São Paulo , 24 de Janeiro de 2022

Ano 7 - Edição nº 00747

Empiricus Serious Trader

Bancos: bem-posicionados para o que

está por vir

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Amigos e amigas,

Há algumas semanas (até mesmo meses) temos olhado com certo otimismo para o setor
bancário e, hoje, compartilhamos alguns dos principais pontos que reforçam tal visão,
mesmo após o começo de ano um pouco favorável em termos de preço (valorização) ao
setor.

Com os últimos resultados em mãos (e projeções, o chamado “guidance”) e novas

premissas macroeconômicas (revisões negativas de atividade, volatilidade eleitoral,
entre outras), vemos pontos positivos para o setor bancário como um todo,
representado em nossa carteira por Bradesco (BBDC4 ), além da seguradora BB
Seguridade (BBSE3 ), que, em nossa visão, trilha caminhos similares.

Historicamente, os bancos brasileiros comprovaram a capacidade de atravessar bem os

ciclos macroeconômicos turbulentos, como mostra o gráfico abaixo com a série histórica
do lucro por ação nos últimos 12 meses dos bancões privados — Itaú (ITUB4),
Santander (SANB4) e Bradesco —, além de Banco do Brasil (BBAS3 ) e Banrisul
(BRSR6 ).
Desta vez, passado o auge da pandemia, os bancos seguem bem capitalizados (índice de
Basileia – como um importante indicador de alavancagem – ao redor de 15,2% e 14,73%
no caso do Bradesco e na média dos bancões, respectivamente), com bons níveis de
cobertura e ventos favoráveis advindos de:

i. Reversão das provisões (PDD) em excesso durante o auge da pandemia, com

normalização da inadimplência em 2022;

ii. Redução de custos e despesas em termos reais (processos administrativos,

fechamento de agências e digitalização, entre outros), que deve seguir acelerando;

iii. Taxas de juros (Selic, DI) e eventual menor volatilidade da curva longa;

iv. Aumento da penetração bancária com os canais digitais, além do avanço do “Open
Finance”;

v. Crescimento da carteira de crédito (acima do custo de capital).

Com isso, vemos retornos sobre o patrimônio (ROEs) resilientes e satisfatórios adiante.

Ainda assim, os níveis de preço (valuation) são bastante convidativos e, atualmente,

negociam próximos aos do auge da pandemia, raramente vistos — 7 vezes preço sobre
lucro (P/L) estimado para 2022 em BBDC4  e na média dos bancos privados (6 vezes
considerando todos da amostra), com descontos na casa de 30% frente ao histórico dos
últimos cinco anos.
Os gráficos a seguir mostram o comportamento da série histórica de cada nome em
relação às respectivas médias, sob a ótica do múltiplo P/L — aqui, quanto maior for a
distância (para baixo) da média, maior é o desconto frente ao comportamento histórico
e, indo adiante, deveríamos ver uma reversão à média (valorização das ações e/ou
revisões negativas de lucro).
Sob a ótica relativa da nossa posição (BBDC4 ) frente aos pares, as ações do Bradesco
negociam com prêmio praticamente na média dos últimos cinco anos, conforme mostra
o gráfico abaixo.
Além do valuation, os níveis de carrego (DY) são muito favoráveis, caindo como uma
luva para os que buscam elevada margem de segurança.  BBDC4   vem rodando na
casa de 7,3%, próximo à média da amostra, de cerca de 8%.

Obviamente, os riscos estão presentes, como interferência política (alvo de tributação),

disrupção setorial/fintechs, estrutura pesada de ativos e não normalização da
inadimplência, com consequente manutenção de níveis elevados de provisão para
devedores duvidosos (PDD), entre outros.
Entretanto, em nossa opinião, como dissemos anteriormente, os descontos são
excessivos, mesmo com as recentes altas generalizadas no setor bancário brasileiro
neste ano.

Seguradoras: mesmo momento à frente?

De forma similar, o setor de seguros costuma ser uma ótima opção de alocação em ciclos
mais longos e intensos — como este no qual nos encontramos — de aumento de juros
(vento favorável no rendimento do chamado “float”).

Lembramos aqui que o resultado financeiro da companhia é proveniente dos

investimentos em float (diferença entre os recursos captados e a sinistralidade) em
instrumentos de renda fixa. Aqui, estamos expostos via BB Seguridade (BBSE3 )e
OdontoPrev (ODPV3 ).

Olhando para nossa posição em  BBSE3 , a BrasilPrev, segunda maior operação da
seguradora, possui parte relevante do seu ativo atrelada ao IPCA e o passivo lastreado ao
IGP-M (plano que atualmente não é mais comercializado). Com o forte descasamento
dessas taxas nos últimos meses, a companhia viu o spread negativo comprometer seus
resultados, o que deve ser amenizado com a regularização das taxas de juros e o controle
da pressão inflacionária.

Adicionalmente, olhando para os próximos resultados trimestrais, vemos uma base de

comparação favorável (o chamado “easy comps”), dado o impacto negativo advindo da
sinistralidade (principal item de custo) causada pela pandemia (no caso da BB
Seguridade, especialmente no segmento de vida). Ainda sobre  BBSE3 , a
diversificação das linhas de receitas nos agrada (vida, crédito, previdência e
capitalização, entre outras).

Outro nome que remete à mesma dinâmica (float) seria a OdontoPrev (ODPV3 ). Sua
resiliência operacional e de níveis de margens aliada a patamares de liderança setorial e
excelência, além das oportunidades de crescimento (apesar do aumento no número de
planos odonto, a penetração ainda é baixíssima), faz dela o melhor nome para captar tal
movimento.
Em termos de valuation, sob a ótica relativa do múltiplo P/L frente ao seu respectivo
comportamento histórico (últimos cinco anos), vemos ambos os nomes negociando nas
mínimas, em níveis extremamente comprimidos, de 8,2 vezes para BBSE3  e 17 vezes
para  ODPV3   — descontos vs a média histórica na casa de 40% e 30%,
respectivamente.

Por fim, trazemos uma breve atualização sobre a BB Seguridade.

Atualizações da semana

BB Seguridade: ainda sobre o momento favorável

Na última segunda-feira (17), a BB Seguridade publicou, como de costume, os dados da
Superintendência de Seguros Privados (Susep) de novembro, seguindo as tendências da
indústria nos últimos meses.

Entre os destaques positivos em termos de valor absoluto para novos prêmios emitidos,
o segmento rural liderou o penúltimo mês do ano com R$ 419 milhões (+9,3% vs
novembro de 2020) e com R$ 4,91 bilhões no acumulado do ano (+34,1% vs 11M20). O
segmento vida ocupa a segunda posição em termos absolutos, com R$ 312 milhões em
novembro de 2021 (+15,4% vs o mesmo período de 2020) e cerca de R$ 3,2 bilhões no
consolidado do ano (+17,8% vs 11M20).

Fonte: RI BB Seguridade

 
Abaixo, temos nossa carteira com pesos e variação desde a entrada atualizados.

Caso tenha interesse, listamos algumas das nossas principais publicações sobre
comportamento do investidor e métricas de análise, seguindo a proposta da série, no
link Leitura recomendada.

Um abraço e bons investimentos!

Sergio Oba, Raphael Bueno e João Souza

Sergio Oba
Analista, CNPI

Raphael Bueno
Analista, CNPI

João Souza
Analista, CNPI

Sandra Guerreiro
Edi
Editora