A GN CI A N A CI ON A L D E EN ER GI A EL TR I CA

Mdulo 2: Reviso Tarifria de Concessionrias de

Distribuio de Energia Eltrica







S u b m d u l o 2 . 4

C U S T O D E C A P I T A L


Reviso Motivo da reviso
Instrumento de
aprovao pela ANEEL
Data de
Vigncia
1.0
Primeira verso aprovada
(aps realizao da AP xx/2010)
Resoluo Normativa n
xx/2010
01/01/2010














Proret
Pr o ce d i m e n t o s d e
Re gu l a o Ta r i f r i a
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1. OBJETIVO .......................................................................................................................................................... 3
1. ABRANGNCIA ................................................................................................................................................. 3
2. DETERMINAO DA ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL ............................................................................ 3
3. DETERMINAO DO CUSTO DE CAPITAL ................................................................................................... 4
4.1. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO .................................................................................................................. 4
4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ....................................................................................................... 5
4.3. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL ............................................................................................. 6
4.4. TRIBUTOS ..................................................................................................................................................... 7
4.5. RESULTADOS ............................................................................................................................................... 9
4. REMUNERAO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSO RGR ................................ 9


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1. OBJETIVO

1. Estabelecer a metodologia para a definio da estrutura tima de capital, bem
como o custo de capital a serem utilizados no Terceiro Ciclo de Revises Tarifrias
das concessionrias de servio pblico de distribuio de energia eltrica (3CRTP).


1. ABRANGNCIA

2. Todas as revises tarifrias de concessionrias do servio pblico de distribuio
de energia eltrica relativas ao 3CRTP, no perodo de janeiro de 2011 a dezembro
de 2014.


2. DETERMINAO DA ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL

3. A estrutura de capital diz respeito s fontes de recursos utilizadas por um investidor
num investimento especfico, podendo ser: capital prprio e de terceiro. De um
modo geral, a estrutura tima de capital definida como aquela estrutura financeira
que, dado o grau de risco envolvido no negcio e a existncia de protees fiscais
para pagamentos de juros incidentes sobre dvida, apresenta participaes de
capital (prprio e de terceiros) que conduzem ao mnimo custo de capital,
representando, assim, uma alocao de capital eficiente.

4. Primeiramente, cabe esclarecer que o objetivo final de determinar uma estrutura
tima de capital estimar uma remunerao justa para o setor de distribuio no
Brasil, e no o de refletir uma realidade mdia do setor. De fato, uma estrutura que
considere uma mdia do setor poderia incluir empresas que no satisfaam um
pressuposto bsico de agentes racionais, que a maximizao dos lucros.

5. Assim, para a determinao da estrutura tima de capital a ser aplicada no 3CRTP,
partiu-se do levantamento de dados empricos das empresas de distribuio de
energia eltrica no Brasil nos anos mais recentes, excluindo aquelas empresas
enquadradas em uma das seguintes situaes:. inadimplentes com encargos
setoriais, patrimnio lquido negativo, sem contrato de concesso, cooperativa e
autarquia municipal.

6. Para o clculo da participao de dvida sobre o capital total, foram utilizados
dados dos balanos patrimoniais das empresas
1,
adotando-se as seguintes
convenes:


1
Informaes obtidas do Balancete Mensal Padronizado (BMP), um banco de dados da ANEEL que
consolida as informaes econmico-financeiras das empresas do setor eltrico brasileiro e dos balanos
publicados pelas empresas.
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CAPITAL DE TERCEIROS: Representam recursos originrios de terceiros
utilizados para a aquisio de ativos de propriedade, sujeitos a remunerao.
Corresponde ao passivo exigvel, deduzido o saldo das obrigaes especiais.

CAPITAL PRPRIO: So os recursos originrios dos scios ou acionistas da
entidade ou decorrentes de suas operaes sociais. Corresponde ao patrimnio
lquido.

7. O quadro abaixo apresenta o resultado dos clculos conforme a metodologia. Os
nmeros representam o percentual de capital de terceiros.

Tabela 1: Resultado Estrutura de Capital
Ano Mdia
2006 59%
2007 61%
2008 62%
2009 60%

8. Para o resultado final, ser adotado para estrutura tima de capital o percentual de
60% de participao de capital de terceiros (D/V).


3. DETERMINAO DO CUSTO DE CAPITAL

4.1. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO

9. Para determinar o custo de capital prprio, adota-se o mtodo de risco/retorno
CAPM (Capital Asset Pricing Model), construdo sob a premissa de que a varincia
de retornos a medida de risco apropriada, mas apenas aquela poro de variao
que no-diversificvel recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo
individual pode ser eliminado atravs da diversificao.

10. O modelo CAPM construdo para o clculo da remunerao de ativos de
distribuio de energia eltrica no Brasil tem como resultado fundamental a
seguinte equao:

r
CAPM
= r
]
+ [ (r
m
r
]
) + r
B
(1)

onde:
r
CAPM
: custo de capital prprio;
r
f
: taxa de retorno do ativo livre de risco;
: beta do setor regulado;
r
m
-r
f
: prmio de risco do mercado de referncia;
r
B
: prmio de risco pas.

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11. Para a taxa livre de risco utiliza-se o rendimento do bnus do governo dos EUA
com vencimento de 10 anos. Para esse ttulo, adota-se a mdia das taxas de juros
anuais no perodo de janeiro de 1995 a abril de 2010, obtendo-se, atravs de
mdia aritmtica, uma taxa de juros mdia anual de 4,96%.

12. O prmio de risco de mercado calculado a partir da diferena entre os retornos
mdios da taxa livre de risco e do ndice Standard&Poors 500 (S&P500), que
consiste num ndice composto pelas aes das 500 maiores empresas negociadas
na bolsa de Nova Iorque. Dessa forma, com base nas sries histricas de 1928 a
abril de 2010, obteve-se uma taxa anual mdia (aritmtica) de retorno do mercado
acionrio de 10,94%. Subtraindo este valor da taxa livre de risco de mesmo
perodo, tem-se o prmio de risco de mercado de 5,78%.

13. Para se proceder ao clculo do beta, foram escolhidas empresas norte-americanas
do setor de distribuio de energia eltrica. O beta desalavancado resultou em
0,327. Realizado os ajustes para aplicao s distribuidoras no Brasil, com
alavancagem para estrutura de capital e impostos no pas, o beta a ser aplicado no
clculo do custo de capital resultou em 0,65.

14. Assim, o prmio de risco do negcio, resultante da multiplicao do prmio de
risco de mercado pelo beta, de 3,76%

15. Para o clculo do prmio de risco pas utilizou-se a srie histrica diria do ndice
Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro
de 2000 a abril de 2010. Objetivando atenuar os valores desproporcionais de risco
nos anos 2002 e 2003, e tambm buscando a imparcialidade e objetividade, foi
adotada a mediana para fins de determinao do prmio de risco pas. Assim, o
resultado para este indicador foi de 4,42%.

16. Assim, o custo de capital prprio, em termos nominais, de 13,14%.


4.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

17. Para o custo de capital de terceiros prope-se uma abordagem similar do capital
prprio, ou seja, trata-se de adicionar taxa livre de risco os prmios de risco
adicionais exigidos para se emprestar recursos a uma concessionria de
distribuio no Brasil. Esse enfoque impede que as tarifas sejam afetadas por uma
gesto financeira imprudente na captao de recursos de terceiros ou por decises
de captao de dvidas vinculadas a outros interesses, contrrios eficincia
mxima. O custo do capital de terceiros calculado ento pelo mtodo CAPM da
dvida, conforme a seguinte expresso:

r
d
= r
]
+ r
C
+ r
B
(2)
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onde:
r
f
: taxa de retorno do ativo livre de risco;
r
c
: prmio de risco de crdito;
r
B
: prmio de risco pas.

18. O prmio de risco de crdito deve representar o spread sobre a taxa livre de
risco que pagam empresas com a melhor classificao de risco das distribuidoras
brasileiras de energia eltrica. Neste sentido, adota-se como benchmarking para o
clculo do prmio de risco de crdito uma seleo de empresas com classificao
de risco Baa3 (segundo classificao da Moodys), que tinham srie de ttulos de
longo prazo com liquidez calculado no perodo de janeiro de 1995 a abril de 2010.
A mdia dos spreads dessas empresas ao longo da srie, resulta em 2,12%.

19. Assim, o custo de capital de terceiros, em termos nominais, de 11,50%.


4.3. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL

20. Para o clculo da taxa de retorno utiliza-se a metodologia do Custo Mdio
Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC), incluindo o
efeito dos impostos sobre a renda, sendo expresso pela seguinte frmula:

r
wACC
= ( P I ) r
p
+ ( I ) r
d
( 1 I) (3)

onde:
r
wacc
: custo mdio ponderado de capital aps impostos (taxa de retorno);
r
P
: custo do capital prprio;
r
D
: custo da dvida;
P: capital prprio;
D: capital de terceiros ou dvida;
V: soma do capital prprio e de terceiros;
T: alquota tributria marginal efetiva.

21. Aplicando-se a equao anterior e adotando-se a alquota de imposto (T) igual a
34% (regra geral), resulta em um custo de capital para a estrutura de capital
sugerida (D/V = 60%), em termos nominais, de 9,81%.

22. Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflao mdia anual dos EUA, no
perodo de janeiro de 1995 a abril de 2010, de 2,48%, obtm-se o custo em termos
reais, que resultou em 7,15% depois dos impostos. Os resultados finais so
mostrados na tabela a seguir.

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Tabela 2: Resultado Custo de Capital
CUSTO DE CAPITAL
Proporo de Capital Prprio 40%
Proporo de Capital de Terceiros 60%
Taxa livre de risco 4,96%
Prmio de risco de Mercado 5,78%
Beta mdio alavancado 0,65
Prmio de risco do negcio 3,76%
Prmio de risco pas 4,42%
Custo de capital prprio nominal 13,14%
Prmio de risco de crdito 2,12%
Custo de capital de terceiros nominal 11,50%

CUSTO MDIO PONDERADO
WACC nominal depois de impostos* 9,81%
WACC real depois de impostos 7,15%
*Para empresas com alquota de IRPJ/CSLL de 34%

23. Para aplicao tarifria considera-se o WACC real depois do benefcio tributrio
dos impostos, com a posterior incluso do percentual de impostos a serem pagos.
Assim, dever ser aplicada a seguinte equao:

r
wACC
p
= r
wACC
( 1 I) (4)

24. Contudo, deve-se observar a condio de pagamento de impostos a que est
sujeita a concessionria, conforme descrito a seguir.


4.4. TRIBUTOS

25. Os tributos afetam a taxa de retorno lquida da empresa, sendo que alguns como o
imposto de renda (IRPJ) e a contribuio social (CSLL), dependem do lucro total da
empresa. Dessa forma, necessrio somar uma parcela de tributos receita
requerida para que seja garantida a remunerao regulatria lquida.

26. Para o clculo do montante referente ao IRPJ, deve-se considerar, nos termos da
legislao vigente (Lei n 9.249/95 e posteriores), as duas alquotas: de 15%
(quinze por cento), incidente sobre a parcela do lucro real, presumido ou arbitrado,
de at R$ 240.000,00, e a adicional de 10% (dez por cento), incidente sobre a
parcela que exceder a R$ 240.000,00.

27. Em relao CSLL, determina a Instruo Normativa da Receita Federal Brasileira
n. 810, de 21 de janeiro de 2008, que aos fatos geradores ocorridos a partir de 1
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de maio de 2008, a CSLL ser de 15% para as instituies financeiras e 9% para
as demais empresas.

28. Cabe ressaltar, porm, que as alquotas de IRPJ e CSLL esto sujeitas a
tratamento legal diferenciado, de acordo com as especificidades da distribuidora,
podendo resultar em alquotas finais inferiores ao valor de 25%. Entre as
possibilidades de alquota diferenciada, destaca-se os casos previstos a seguir.


4.4.1. Lucro Real e Alquota Normal

29. Para as empresas enquadradas nesta situao, devero ser considerados os
seguintes Tributos (T):

Imposto de Renda de Pessoa Jurdica (IRPJ): Deve ser aplicada a alquota de
25%, incidente sobre o Lucro Tributvel. Para concessionrias com
remunerao regulatria menor do que R$ 240.000,00, deve ser aplicada a
alquota de 15%.
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL): Deve ser aplicada a taxa de
9%.

30. Dessa forma, a alquota final a ser considerada para os Tributos (T) neste caso
de 34%.


4.4.2. Lucro Real e Alquota Reduzida

31. Para as empresas situadas na rea de atuao da SUDENE e SUDAM, devero
ser considerados os seguintes Tributos (T):

Imposto de Renda de Pessoa Jurdica (IRPJ): Deve ser aplicada a alquota de
25%, incidente sobre o Lucro Tributvel, com reduo de 75%;
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL): Deve ser aplicada a taxa de
9%.

32. Dessa forma, a alquota final a ser considerada para os Tributos (T) neste caso
de 15,05%.


4.4.3. Isentos de Impostos

33. Enquadram-se nesta situao os casos em que a natureza legal da distribuidora de
energia a exclui do pagamento de tributos, tais como as concessionrias
cooperativas e autarquias municipais.

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34. Para as concessionrias isentas no haver reconhecimento de custos com
tributos sobre a renda no clculo do custo de capital.


4.5. RESULTADOS

35. Assim, tendo em vista que as alquotas de impostos so diferenciadas, o WACC
antes de impostos ser aplicado conforme tabela abaixo:

Tabela 3: Resultado WACC antes de impostos
Componente
Alquota
IRPJ e CSLL
Valor
Capital Prprio Nominal

13,14%
Capital de Terceiros Nominal

11,50%
Estrutura de Capital (D)

60%
Inflao

2,48%
WACC real antes dos impostos
a
Isento 9,44%
WACC real antes dos impostos
b
15,05% 9,92%
WACC real antes dos impostos
c
24% 10,30%
WACC real antes dos impostos
d
34% 10,84%
(a) concessionrias isentas de impostos sobre a renda;
(b) enquadradas na rea de atuao da SUDENE e SUDAM;
(c) empresas com lucro regulatrio menor que R$ 240.000,00;
(d) todas as demais.


4. REMUNERAO PARA RECURSOS DA RESERVA GLOBAL DE REVERSO
RGR

36. O saldo dos investimentos realizados a partir de financiamento com recursos do
encargo tarifrio RGR ser remunerado pelo custo dos emprstimos em termos
reais, tendo em vista que a frmula paramtrica do reajuste tarifrio contempla
atualizao monetria da parcela B.

37. A Eletrobras, gestora dos recursos do encargo, credita juros de 5% ao ano sobre o
montante dos recursos utilizados. Alm disso, as empresas incorrem no custo de
administrao mdio de 1,35%, pago gestora dos recursos, resultando no custo
total nominal de 6,35%. Deduzindo do valor de 6,35% a expectativa mdia do
mercado para a inflao no perodo de 2011 a 2014, de 4,75%, conforme divulgado
pelo Banco Central do Brasil, obtm-se o custo real de 1,60%, a ser utilizado como
taxa de remunerao para o saldo de recursos da RGR durante o 3CRTP.