ISSN 1519-1028

Trabalhos para Discusso

Uma Definio Operacional de Estabilidade de Preos
Tito Ncias Teixeira da Silva Filho Dezembro, 2001

ISSN 1519-1028 CGC 00.038.166/0001-05

Trabalhos para Discusso

Braslia

n 35

Dez

2001

P. 1-46

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Editado por: 'HSDUWDPHQWR GH (VWXGRV H 3HVTXLVDV 'HSHS (e-mail: conep.depep@bcb.gov.br , workingpaper@bcb.gov.br)
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7KH YLHZV H[SUHVVHG LQ WKLV ZRUN DUH WKRVH RI WKH DXWKRUV DQG GR QRW UHIOHFW WKRVH RI WKH %DQFR &HQWUDO RU LWV PHPEHUV $OWKRXJK WKHVH :RUNLQJ 3DSHUV RIWHQ UHSUHVHQW SUHOLPLQDU\ ZRUN FLWDWLRQ RI VRXUFH LV UHTXLUHG ZKHQ XVHG RU UHSURGXFHG As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s) autor(es) e no refletem a viso do Banco Central do Brasil. Ainda que este artigo represente trabalho preliminar, citao da fonte requerida mesmo quando reproduzido parcialmente.

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Uma Definio Operacional de Estabilidade de Preos1

Tito Ncias Teixeira da Silva Filho2

Resumo A atitude com relao inflao mudou radicalmente ao longo da ltima dcada. Essa mudana foi motivada, basicamente, por trs fatores: a) o alto custo produzido pelo aumento da inflao durante as dcadas de 70 e 80; b) os custos menores que os esperados da desinflao global na dcada de 90 e; c) a sensvel evoluo da literatura sobre os custos e benefcios da inflao nos ltimos dez anos. De fato, hoje sabe-se que os custos da inflao so bem maiores do que os estimados no comeo da dcada de 90. Parte dessa diferena deve-se a melhor identificao e mensurao dos custos produzidos pela interao perversa entre inflao e sistema tributrio. Por outro lado, alguns argumentos a favor de um pouco de inflao tambm ganharam terreno nesse perodo. E, apesar das dificuldades encontradas na estimao de alguns dos custos especficos da inflao, hoje existe consenso de que o objetivo precpuo da poltica monetria deve ser a estabilidade de preos. Por outro lado, os avanos da literatura ainda no foram capazes de estabelecer qual deve ser a meta de inflao de longo prazo, ou ainda, qual a taxa tima de inflao. Esse artigo procura mostrar, resumidamente, quais so os principais custos e benefcios da inflao luz dos ltimos avanos da literatura especializada. Dessa forma, pretende-se contribuir para a discusso sobre qual deve ser a meta de inflao de longo prazo para o Brasil.

O autor agradece as contribuies de Francisco Figueiredo e Srgio Lago. Departamento de Estudos e Pesquisas do Banco Central do Brasil e doutorando da University of Oxford. E-mail: tito.dasilvafilho@wadham.oxford.ac.uk.
2

6805,2
1 - Introduo............................................................................................................................................... 5 2 O Que Significa Estabilidade de Preos?............................................................................................... 9 3 Custos da Inflao................................................................................................................................ 13 3.1 - Custos da Inflao Esperada.......................................................................................................... 14 3.2 Custos da Incerteza Sobre a Taxa Futura de Inflao ................................................................... 19 3.3 Expectativas da Inflao, Incerteza e Credibilidade .................................................................... 26 4 Benefcios da Inflao.......................................................................................................................... 28 5 Uma Anlise de Custo-Benefcio da Inflao: Resultados Empricos ................................................. 32 6 Qual Deve Ser a Meta de Longo Prazo Para o Brasil?......................................................................... 36 7 Concluso ............................................................................................................................................ 39 BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................................................... 44

  ,QWURGXomR

A atitude com relao inflao mudou radicalmente ao longo da ltima dcada, especialmente por parte dos bancos centrais. Essa mudana pode ser observada sob diferentes perspectivas. No comeo da dcada de 90, a Nova Zelndia iniciou nova postura por parte dos bancos centrais com relao inflao, assumindo explicitamente que o principal objetivo da autoridade monetria zelar pela estabilidade de preos. Desde ento, vrios bancos centrais resolveram adotar o regime de metas para a inflao e esse nmero continua crescendo rapidamente.

Essa mudana de atitude foi motivada, entre outros fatores, pela verificao de que a elevao das taxas de inflao em diversos pases nas dcadas de 70 e 80 no trouxe nenhum benefcio em termos de maior crescimento, pelo contrrio, os custos foram elevados. Alm disso, o perodo de queda global das taxas de inflao durante a dcada de 90 mostrou que os custos da desinflao podiam ser menores do que os esperados.3 E, no obstante a queda das taxas de inflao tenham sido beneficiadas pela ocorrncia de choques benignos de oferta como, por exemplo, a queda do preo do petrleo e de vrias FRPPRGLWLHV, ficava cada vez mais claro que a nova postura dos bancos centrais era um ingrediente-chave por trs da diminuio do custo de reduo da inflao, i.e VDFULILFH UDWLR.4 No mbito acadmico, a elevao das taxas de inflao durante as dcadas de 70 e 80, em alguns pases com grande intensidade, forneceu a matria-prima que faltava para se estabelecer empiricamente um vnculo entre inflao e crescimento econmico. Com os dados disponveis at ento, no era possvel detectar os efeitos adversos da inflao sobre o crescimento. De fato, na dcada de 90, beneficiando-se da experincia das duas dcadas anteriores comearam a surgir, com freqncia, evidncias da existncia de uma relao negativa entre inflao e crescimento econmico no longo prazo (Fischer, 1993; Barro, 1995; Sarel, 1996; Bruno e Easterly, 1998; Ghosh e Phillips, 1998).5
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Em alguns casos, como nos Estados Unidos, a queda da inflao foi acompanhada por queda das taxas de desemprego e aumento das taxas de crescimento da economia. 4 Segundo vrios economistas, esse fenmeno foi causado pelo aumento da credibilidade dos bancos centrais. Blinder (1998), por outro lado, alerta que apesar da popularidade desse argumento no existem evidncias de que ele seja verdadeiro. 5 No curto prazo, j era amplamente aceito, especialmente pelos bancos centrais, a existncia de um 5

Os estudos empricos mostram, entretanto, que o vnculo significativo apenas para taxas elevadas de inflao. Barro (1995), encontra evidncias de que o aumento de dez pontos percentuais da taxa de inflao provoca diminuio do crescimento entre 0,2 e 0,3 pontos percentuais ao ano. Seus resultados, contudo, no permitem inferir, com segurana, que essa relao exista para taxas de inflao inferiores a 15%. Bruno e Easterly (1998), utilizando uma abordagem no-paramtrica, mostram que a probabilidade de transio para taxas de inflao superiores a 100% aumenta rapidamente quando a inflao est acima dos 40%, valor considerado como ponto de quebra pelos autores.6 Sarel (1996) encontra evidncias de que taxas de inflao acima de 8% prejudicam o crescimento econmico.7 Ghosh e Phillips (1998) mostram que os efeitos adversos sobre o crescimento ocorrem j a partir de 3%.

Apesar da falta de robustez verificada em alguns estudos, deve-se ressaltar que um nmero crescente de artigos tm encontrado evidncias de que existe relao negativa entre inflao e crescimento no longo prazo.8 Alm disso, o valor das estimativas do ponto de quebra da inflao - a taxa de inflao a partir da qual os efeitos nocivos sobre o crescimento comeam a aparecer - tem diminudo. Por ltimo, como observa O'Reilly (1998), quase nenhum estudo acha coeficientes positivos estatisticamente significativos para a inflao.

O quadro acima produziu consenso entre os economistas e banqueiros centrais de que taxas elevadas de inflao so prejudicais ao crescimento e, portanto, indesejveis. Mais especificamente, apesar da disparidade das estimativas quanto ao valor do ponto de quebra da inflao, h uma tendncia de se considerar taxas elevadas de inflao como aquelas acima de um dgito (e.g. Fischer, 1996; Black HW DOOL, 1997; Coletti e O'Reilly, 1998; Mishkin e Schmidt-Hebbel, 2000).9 Dessa forma, a evidncia emprica quanto a relao entre inflao e crescimento ainda inconclusiva para taxas inferiores a 10%.
WUDGHRII entre inflao e crescimento. 6 Segundo os autores, isso poderia ocorrer pelo fato de haver uma tendncia de se indexar variveis nominais explicitamente, quando a inflao atinge esse patamar. 7 Sarel acha evidncias de no linearidades na curva de Phillips e mostra que a no considerao desse fato subestima os efeitos negativos da inflao. 8 Alguns dos resultados obtidos dependem sobremaneira da incluso de pases com taxas muito altas de inflao ou ento so muito sensveis a mudanas no perodo analisado. 9 Um dos fatores que explica a disperso das estimativas que esses trabalhos diferem entre si com relao s metodologias utilizadas e ao rigor adotado. Alm disso, como ser visto, os custos da inflao dependem, em grande parte, de aspectos institucionais de cada Pas. 6

Mesmo assim, existe consenso de que a estabilidade de preos deve ser o objetivo principal da poltica monetria. Como conciliar esses dois fatos?

Alguns fatores ajudam a esclarecer esse aparente paradoxo. Primeiro, a ausncia de relao emprica no implica, necessariamente, que ela no exista. O tipo de metodologia usada nesses estudos equao de regresso para pases especficos, FURVV VHFWLRQ e SDQHO GDWD pode ter dificuldades em achar relao entre as variveis para nveis baixos de inflao.

Isso pode ocorrer por alguns motivos, por exemplo: h limitao de dados, pois ainda no existem perodos longos de inflao baixa, fato que impe dificuldades a esse tipo de estudo.10 H dificuldades em se identificar e controlar o efeito de outras variveis, em especial choques, sobre a economia. Esses choques podem mascarar os benefcios da inflao baixa. Nesse sentido, a relao entre inflao e crescimento depende no apenas da natureza dos choques que afetam a economia mas, sobretudo, da funo de reao do banco central.11 Alm disso, os custos da inflao dependem de fatores institucionais como, por exemplo, o grau de indexao da economia, em especial do sistema tributrio, e a rigidez da legislao trabalhista, que diferem de uma economia para outra.

Segundo, como diz Briault (1995), existem muitas razes tericas bem fundamentadas que mostram porque a inflao, e a incerteza sobre a inflao, reduzem o bem estar social. De fato, o estudo dos custos da inflao bastante antigo, e a literatura econmica cita vrios motivos especficos pelos quais a inflao diminui o bem estar social. Note, entretanto, que tambm existem argumentos sobre os benefcios da inflao.

Portanto alm da literatura que procura verificar a existncia de relao entre inflao e crescimento, existe outra vasta literatura que procura identificar e medir os diferentes
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Esse fato ainda mais relevante pois, como afirmam Coletti e O'Reilly (1998), os argumentos tericos em favor da inflao baixa mostram que: a) os benefcios da estabilidade de preos demoram para se materializar. Como ser visto, a incerteza inflacionria pode permanecer elevada por muito tempo aps a queda da inflao corrente; b) os benefcios da inflao baixa so relativamente pequenos a cada ano, apesar do seu carter permanente. Por outro lado, os custos da desinflao so grandes e geralmente temporrios. 11 Por exemplo, se o banco central reagir ao aumento da inflao apertando a poltica monetria haver, pelo menos no curto prazo, uma relao negativa entre inflao e crescimento. 7

custos e benefcios especficos da inflao. Essa literatura, contudo, utiliza outra metodologia, de cunho essencialmente microeconmico, e que, portanto, difere daquela que usa tcnicas de sries temporais e anlises de regresso. Nesse contexto, vrios estudos mostram que mesmo taxas baixas de inflao produzem efeitos relevantes sobre o bem estar social.

Terceiro, alguns dos custos especficos da inflao listados por essa literatura so de difcil mensurao emprica. Na verdade, o que se quer investigar se a inflao afeta o bem estar da sociedade e de que maneira isso ocorre. Nesse aspecto, essencial entender que o PIB um indicador imperfeito do bem estar social, apesar de ambas variveis estarem correlacionadas. Alguns custos da inflao no so capturados pelo PIB, apesar de diminurem o bem estar das pessoas. Por exemplo, se um ambiente de estabilidade de preos promover maior estabilidade econmica haver aumento do bem estar social, mesmo supondo que a inflao no afeta o crescimento da economia no longo prazo. De fato, Hess e Morris (1996) mostram evidncias de que existe uma relao positiva no longo prazo entre o nvel de inflao e a variabilidade do crescimento do produto.12 Alm disso, como alerta Parkin (1997), alguns dos custos da inflao so contabilizados como "benefcios", na medida em que aumentam o PIB, por exemplo: o crescimento do sistema financeiro.

Quarto, no se pode ignorar a experincia, ainda que recente, daqueles pases que tm perseguido a estabilidade de preos como prioridade de poltica e obtido desempenho econmico notvel como, por exemplo, os Estados Unidos e a Inglaterra. importante notar que nesses pases a estabilidade de preos no produziu maior volatilidade do produto, pelo contrrio.13

A mudana de postura com relao inflao e o fato de que vrios pases industrializados atingiram taxas de inflao compatveis, ou prximas, da estabilidade de preos, forneceu ambiente propcio para o aumento do interesse pelo estudo dos custos e benefcios da inflao. Esse fato facilmente verificado pelo grande
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Segundo Meltzer (1997), durante o bem sucedido perodo de poltica de desinflao dos ltimos quinze anos, a economia dos Estados Unidos vivenciou seu mais estvel perodo cclico. Meltzer argumenta que as recesses so, geralmente, causadas por "particular inflationary imbalances". Poole (1999) diz que a experincia recente dos Estados Unidos sugere que inflao baixa no apenas diminui a variabilidade da inflao, mas tambm do produto. 13 Veja rodap anterior. 8

crescimento do nmero de artigos escritos recentemente sobre o tema, assim como pela realizao de diversos seminrios sobre estabilidade de preos nos ltimos anos.

Por trs dessa discusso no est apenas a busca por um melhor entendimento dos custos e benefcios da inflao mas, sobretudo, a tentativa de determinar a taxa tima de inflao. Ou seja, procura-se determinar quo baixa deve ser a inflao no longo prazo, ou ainda, qual deve ser a meta de inflao que maximiza o bem estar da sociedade.

Dessa forma, este trabalho tem trs objetivos principais. Primeiro, rever brevemente a literatura sobre as benefcios da estabilidade de preos, mais especificamente, alguns trabalhos que identificam ou quantificam os custos e benefcios especficos da inflao. Como j observado, essa literatura, apesar de antiga, apresentou forte crescimento na ltima dcada. Segundo, mostrar evidncias SUHOLPLQDUHV de alguns dos custos da inflao no Brasil. Terceiro, com base na reviso supracitada, e na experincia recente de vrios pases, propor um valor para a meta de inflao de longo prazo do Brasil.

A estrutura do artigo a seguinte: na prxima seo discute-se o conceito e as dificuldades subjacentes definio operacional de estabilidade de preos. A seo 3 mostra quais so os principais custos da inflao, juntamente com evidncias SUHOLPLQDUHV para o Brasil. A seo 4 discute quais so os benefcios da inflao. A seo 5 analisa o atual estgio da literatura sobre o custo benefcio da estabilidade de preos e mostra algumas evidncias empricas sobre os benefcios lquidos de taxas baixas de inflao. Na seo 6, com base na experincia internacional e no estudo dos custos e benefcios da inflao, prope-se um valor numrico para a meta de inflao de longo prazo do Brasil, assim como se discute alguns aspectos institucionais de grande relevncia, que no podem se dissociar do debate sobre estabilidade de preos. Por fim, a seo 7 conclui o estudo.

 2 4XH 6LJQLILFD (VWDELOLGDGH GH 3UHoRV"

Dado o atual consenso de que a estabilidade de preos deve ser o objetivo precpuo da poltica monetria, importante saber o que os economistas entendem por esse conceito.
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Literalmente, estabilidade de preos significa que o QtYHO de preos da economia permanece inalterado. Obviamente, isso no impede que haja variaes de preos relativos mas, no agregado, o nvel de preos no muda. Em outras palavras, a taxa de inflao igual a zero.

No entanto no esse o conceito que est na cabea dos economistas e dos banqueiros centrais quando se fala em estabilidade de preos. Quando se diz que o objetivo principal da poltica monetria a estabilidade de preos advoga-se, na verdade, que os bancos centrais devem ter como meta taxas baixas e estveis de inflao.14

Uma definio de estabilidade de preos que tem sido muito citada aquela proposta por Greenspan (1996): Price stability obtains when economic agents no longer take account of the prospective change in the general price level in their economic decisionmaking. A definio utilizada por Blinder (1995) similar: The definition Ive long used for price stability is a situation where ordinary people in their ordinary course of business are not thinking and worrying about inflation. Apesar de conceitualmente corretas essas definies no fornecem pistas sobre quo baixa a taxa de inflao deve ser.

Na verdade, mesmo taxas pequenas de inflao podem ter efeitos considerveis no longo prazo, e no podem ser ignoradas no processo de tomada de deciso. Por exemplo, supondo que uma taxa de inflao igual a 3% preencha os requisitos propostos por Greenspan e Blinder, em 20 anos, perodo utilizado em vrios contratos estabelecidos na economia, o poder de compra da moeda ter sido corrodo em, aproximadamente, 80%. Se o contrato for maior, 30 anos, como comum em financiamentos imobilirios, esse valor sobe para cerca de 140%.

Meltzer (1997) define estabilidade de preos como "an inflation rate so close to zero that it ceases to be a significant factor in long-term planning". Mesmo sendo um pouco mais precisa, essa definio tambm no fornece um valor ou intervalo especfico.

Apesar das dificuldades inerentes ao significado de estabilidade de preos, segundo Fischer (1996), operacionalmente os bancos centrais a definem como taxas de inflao
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Vickers (1999), por exemplo, utiliza esse conceito. 10

entre 1% e 3%. Alguns economistas, entretanto, consideram 3% uma taxa muito elevada (Meltzer, 1997). De qualquer maneira, importante observar que nenhum economista considera taxas superiores a 3% compatveis com estabilidade de preos. Por outro lado, alguns economistas defendem taxas de inflao igual a zero. Portanto pode-se dizer que o intervalo de 0% a 3% engloba todas as taxas de inflao consideradas como compatveis com o conceito de estabilidade de preos.

Mas porque a estabilidade de preos no est associada inflao zero, ou seja, estabilidade do nvel de preos? Existem dois motivos: os econmicos, que sero abordados nas prximas sees, e o motivo estatstico, que explicita as dificuldades existentes na mensurao correta da taxa inflao. Dessa forma, esses fatores devem ser levados em considerao quando se fala em estabilidade de preos.

Por exemplo, mudanas na qualidade dos produtos, introduo de novos produtos e substituio de produtos na cesta de consumo fazem com que a inflao mensurada superestime a inflao verdadeira. O exemplo dado por Greenspan (1996) ilustrativo a respeito desse motivo:

How, for example, should we decompose the enormous increase in nominal expenditure on medical care in recent years into its price and quantity components? Consider the case of cataract surgery. Forty years ago, the typical cataract patient had to endure a hospital stay of seven days, and required extensive post-operative vision correction because the eyes natural lenses had been removed. Today, the typical patient is treated on an outpatient basis. Furthermore, in many cases the patient does not require any vision correction after the operation because artificial lenses have been employed. In light of these enormous quality improvements, we obviously cannot treat the unadjusted fee for a single operation as the price of cataract surgery. Instead, we must attempt to quantify the value of these improvements, and adjust our price indexes accordingly. De fato, estudos empricos confirmam que as taxas divulgadas de inflao superestimam a inflao verdadeira, e que o vis pode ser significativo. Estudos recentes mostram que nos Estados Unidos a inflao superestimada em, aproximadamente, 0,65% (Gordon, 2000), e no Canad entre 0,5% e 0,7% (Crawford HW DOOL, 1998). Nesse caso, a definio operacional de estabilidade de preos no seria igual a inflao zero, mas a uma taxa de inflao positiva e numericamente igual a estimativa do vis no clculo da inflao.

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No entanto nem todos concordam que o vis deve ser levado em considerao na definio operacional de estabilidade de preos. Summers (1996) no acha que o vis deva ser relevante no estabelecimento da meta de inflao. Em suas palavras: When I think about my future, I think about what it will cost in the future to buy a house or a tennis racket or a college education for my kids, and it's the sticker price, not the quality-adjusted change in cost, that I care about. Fischer (1996) adiciona: "The impact of this bias on the optimal inflation rate of inflation is not self-evident if money illusion matters for real resource allocation"

Na verdade, apesar do consenso de que a inflao "real" superestimada, h uma lacuna na literatura sobre a relevncia do vis na definio de estabilidade de preos e de como ele afeta a poltica monetria. Geralmente, os economistas no abordam profundamente essa questo. Em outras palavras, no h estudos at que ponto o vis importante na tomada de deciso dos consumidores e relevante na implementao da poltica monetria. De fato, a discusso sobre os custos e benefcios da estabilidade de preos, se concentra nos motivos econmicos. Como se pode verificar, a definio operacional de estabilidade de preos no tarefa trivial, mesmo para economistas experientes.

Como ficar claro ao longo do texto, a estabilidade de preos deve ser entendida como um conceito que vai muito alm de uma simples taxa baixa e estvel de inflao, seja ela qual for, mas, sobretudo, como um estado caraterizado por expectativas baixas e estveis de inflao, isto , de baixa incerteza inflacionria.

Outra questo intimamente associada ao tema o conceito de taxa tima de inflao. Ou seja, aquela taxa de inflao que maximiza o bem estar da sociedade. Nesse caso, alm dos fatores estatsticos, ganham relevncia os econmicos. Apesar de estarem relacionados, as duas questes suscitam preocupaes distintas. Poder-se-ia dizer que estabilidade de preos um conceito, enquanto a taxa tima de inflao a sua definio operacional.

O Grfico 1 mostra, para alguns pases industrializados, o fenmeno de queda global das taxas de inflao durante a dcada de 90 e a mudana de postura com relao inflao, ou seja, a busca pela estabilidade de preos. Pode-se verificar que,
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recentemente, esses pases atingiram taxas de inflao compatveis com o conceito de estabilidade de preos. Dos nove pases listados, nenhum teve taxa mdia de inflao acima de 3% nos ltimos 5 anos, como mostra a Tabela 1. *UiILFR  Taxas Anuais de Inflao (IPC) de Vrios Pases Industrializados
26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

EUA

CAN

AUS

JAP

NZL

GER

SWE

SWI

UK

7DEHOD  Inflao (IPC) dos Pases Industrializados: Mdias Quinquenais 3DtV       6.75% 8.89% 5.48% 3.96% 3.12% 2.48% Estados Unidos 7.33% 8.74% 7.42% 4.46% 2.25% 1.73% Canad 10.24% 10.57% 8.30% 7.92% 2.50% 1.92% Austrlia 11.38% 6.63% 2.76% 1.35% 1.37% 0.30% Japo 10.19% 14.80% 12.01% 9.59% 2.05% 1.45% Nova Zelndia 6.13% 4.04% 3.88% 1.36% 3.13% 1.35% Alemanha 7.95% 10.50% 8.99% 6.21% 4.17% 0.47% Sucia 7.68% 2.34% 4.28% 2.51% 3.15% 0.75% Sua 13.00% 14.36% 7.19% 5.93% 3.40% 2.70% Reino Unido
)RQWH: International Financial Statistics - IMF

 &XVWRV GD ,QIODomR

A inflao impinge sociedade dois tipos de custos: custos econmicos e custos sociais. Esses custos so originados tanto pela inflao esperada como pela inflao no

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esperada.15 importante notar, portanto, que os custos da inflao no advm apenas do seu nvel mas, sobretudo, da incerteza quanto ao seu valor futuro ainda que, como ser visto, os dois fatos sejam relacionados.

A inflao provoca perda de bem estar social, basicamente por duas razes: a) ela acarreta mudanas no comportamento dos agentes econmicos. Essas mudanas (defensivas), implicam em perda de eficincia na medida que esforos so desviados de atividades mais produtivas para atividades menos produtivas, cujo nico objetivo preservar a renda e riqueza dos agentes econmicos dos efeitos da inflao; b) a inflao diminui a qualidade das informaes fornecidas pelo sistema de preos e aumenta o nvel de incerteza com relao ao futuro, distorcendo a alocao eficiente de recursos. Em conseqncia, nem sempre as decises tomadas no presente revelaro, no futuro, terem sido as melhores ainda que, luz das condies existentes no momento em que foram tomadas, tenham parecido ser as mais adequadas.   &XVWRV GD ,QIODomR (VSHUDGD Um dos primeiros custos da inflao identificados pela literatura econmica, advm do fato de ela agir como um imposto sobre a quantidade de moeda que as pessoas possuem. A moeda no rende juros, portanto o seu poder de compra se deprecia quando h inflao. Quanto maior a inflao, maior o imposto incidente e maior a perda de poder aquisitivo. Como a moeda um bem essencial, na presena de inflao os agentes econmicos mudam seu comportamento na tentativa de minimizar essas perdas, em vez de simplesmente abandonarem o seu uso. Essa mudana de comportamento provoca ineficincia econmica na medida em que as pessoas gastam tempo e recursos tentando se proteger da inflao.

Por exemplo, medida que a inflao sobe as pessoas aumentam a freqncia de visitas ao banco para retirar dinheiro, pois desejam ter menos dinheiro no bolso. Dessa maneira, o tempo gasto tentando minimizar o imposto inflacionrio gera perda de bem estar social. Em traduo no literal, esse custo denominado custo da sola de sapato
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Colleti e OReilly (1998) fazem a seguinte diferenciao: inflao perfeitamente esperada aquela que corretamente prevista por todos os agentes da economia, e inflao perfeitamente antecipada aquela que perfeitamente esperada e que os agentes se adaptam a ela. Nesse artigo as duas expresses sero usadas com o mesmo sentido. 14

e representado pela rea apropriada sob a curva de demanda de moeda.16 Para acabar com essa ineficincia, dado que o custo marginal de produzir moeda praticamente zero, Friedman props que a taxa nominal de juros deveria ser zero. Isso significa que a taxa de inflao teria de ser negativa e igual ao valor da taxa real de juros. Note, entretanto que, atualmente, com o avano da tecnologia e a criao de novos instrumentos financeiros e formas de pagamento, esse custo diminuiu sensivelmente.

A inflao tambm provoca mudanas mais gerais de comportamento, que no esto relacionadas demanda de moeda. medida que a inflao se eleva aumenta a variabilidade dos preos relativos da economia e, portanto, diminui a qualidade das informaes fornecidas pelo sistema de preos.17 Nesse caso, no fcil diferenciar se os aumentos de preos so mudanas nos preos relativos ou simplesmente aumentos causados pela perda de poder de compra da moeda. Dessa forma, decises tomadas com base no preo relativo num dado momento podem se provar equivocadas pouco tempo depois. Os custos envolvidos podem ser altos, principalmente se as decises afetarem investimentos de longo prazo.

Note tambm que, alm de aumentar a variao dos preos relativos, a inflao tambm aumenta a diferena entre os preos de uma mesma mercadoria. Ou seja, as decises de compra e venda so tomadas em ambientes de maior incerteza. Portanto mais difcil tomar decises corretas. Segundo Coletti e O'Reilly (1998), o aumento da incerteza pode causar sobreinvestimento (ou subinvestimento) em alguns produtos, com elevados custos de ajustamento no futuro.

O Grfico 2 mostra, para o Brasil, que existe uma forte relao positiva entre o nvel de inflao, medida pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), e a disperso de preos relativos, medida pelo desvio padro entre os 52 grupos de produtos pelos quais o IPCA foi dividido. Outro resultado interessante que parece haver uma mudana qualitativa nessa relao para taxas mensais de inflao acima de 4%; acima desse patamar, a variabilidade relativa da inflao aumenta.

Mas porque a inflao aumenta a disperso de preos? Parte da resposta explicita mais
16

Ele depende, entre outras coisas, da forma funcional da funo demanda por moeda e da sua sensibilidade taxa de juros.

15

um custo da inflao. A remarcao de preos tem um custo que inclui, entre outros, a troca de etiquetas dos produtos e a consecuo de novas listas de preos. Esse custo denominado na literatura de custo de catlogo. Dessa forma, o empresrio s remarcar seus preos a partir do momento em que o ganho propiciado pela remarcao for maior do que o custo envolvido. Isso significa que a remarcao de preos feita em intervalos discretos. Com o aumento da inflao, aumenta a freqncia de reajustes de preos, elevando a variao dos preos relativos assim como os gastos com remarcao. Observe, contudo, que com a melhora da tecnologia, em especial, dos computadores e VRIWZDUHV, o custo de se alterar preos diminuiu bastante. *UiILFR  Inflao Mensal (IPCA) e Disperso dos Preos Relativos (1991-2001)
50% 45% 40%
 6 8 Q D  m o h y s D r q y h r H h h U

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

9rvQhqmqr$!DrqDQ86

A inflao tambm aumenta a disperso de preos por outros motivos. Cada empresa tem uma estrutura de custos diferente e polticas especficas de reajuste de preos, o que faz com que a remarcao dos preos no seja sincronizada.18 Isso significa que os preos so remarcados de maneira no sincronizada, causando variao inevitvel entre eles.

Da mesma maneira que a inflao distorce as informaes do sistema de preos dos mercados de bens e servios, ela tambm distorce o funcionamento do mercado de
17 18

Como j observado, mesmo com inflao zero os preos relativos dos bens e servios variam entre si. Por exemplo, algumas empresas podem continuar a vender mercadorias pelo preo antigo, at acabar o estoque comprado com preos mais baratos. Para outras, assim que chegam novas mercadorias, mais

16

trabalho. A inflao aumenta a variabilidade entre os salrios de diferentes categorias, assim como daqueles de um mesmo grupo de trabalhadores, provocando m alocao de recursos no mercado de trabalho. Em outras palavras, a inflao age como "areia nas engrenagens" dos mercados de trabalho.

No difcil concluir que quanto maior a taxa de inflao maior a necessidade de as pessoas e empresas gastarem tempo e recursos pesquisando preos, de modo que suas decises sejam pouco afetadas pelas distores causadas pela inflao. Da mesma forma, no difcil perceber que essa situao causa ineficincia econmica e diminui o bem estar social.19

Na poca de inflao alta no Brasil, custos dessa natureza eram evidentes e elevados. Por exemplo, nesse perodo observou-se grande crescimento dos departamentos de contabilidade das empresas. Independentemente de haver ou no correo monetria legal dos balanos, com inflao alta a contabilidade tradicional passa a no mais espelhar com fidelidade a situao patrimonial da empresa. Dessa forma, surge a necessidade de se calcular itens pelo seu valor real e contabilizar os efeitos da inflao sobre os lucros das empresas. Para isso, recursos produtivos so deslocados para esse tipo de atividade.

Outra conseqncia da inflao o grande crescimento da participao do sistema financeiro no PIB.20 Observe que esse crescimento no se deve ao aumento do nvel de atividade mas, sobretudo, tentativa de minimizar os efeitos deletrios da inflao. A maior necessidade que os agentes econmicos tm de se protegerem da inflao incentiva a criao de vrios instrumentos financeiros pelos bancos. Novamente, recursos so desviados de atividades mais produtivas para minimizar os custos da inflao.

Entre os vrios custos especficos da inflao, os estudos empricos destacam aquele oriundo da interao perversa entre a inflao e o sistema tributrio.21 Em geral, o
caras, o estoque inteiro remarcado. 19 Como observa Briault (1995), ainda que do ponto de vista individual seja vantajoso gastar tempo e recursos prevendo a inflao, do ponto de vista social esse comportamento gera ineficincia. 20 Outro indicador que mostra esse fenmeno a elevao do nmero de empregados do sistema financeiro. 21 De acordo com estudos empricos, entre os vrios custos HVWLPiYHLV da inflao, esse o mais 17

sistema tributrio, assim como vrios contratos econmicos, no so perfeitamente indexados inflao. Em consequncia, a existncia de inflao provoca aumento na alquota efetiva dos impostos. Quanto maior a taxa de inflao, maior o aumento da taxa efetiva de imposto.22

A interao entre a inflao e o sistema tributrio provoca vrias conseqncias indesejveis na economia como, por exemplo, a diminuio da renda disponvel e, portanto, do nvel de consumo dos agentes econmicos. Isso ocorre sempre que a tabela do imposto de renda no corrigida pela variao da inflao e os agentes econmicos so tributados sobre a renda nominal e sobre a renda real. Alm disso, ela distorce as decises de poupana e investimento, pois o retorno real dos investimentos e das aplicaes financeiras afetado adversamente pela inflao. Isso ocorre pois, entre outros fatores, os ganhos de capital devidos exclusivamente inflao assim como a parcela dos juros nominais que apenas compensa a inflao so tratados como rendas tributveis.

Com relao ao pagamento de juros, note que a inflao aumenta a diferena entre a taxa de juros paga pelo devedor e a taxa de juros efetivamente recebida pelo credor (Dewald, 1998). Isso ocorre porque geralmente os credores so taxados sobre o rendimento nominal obtido. Alm disso, aos devedores permitida a deduo dos pagamentos nominais de juros. Dessa forma, a carga tributria incidente sobre o credor superior quela do devedor Smal (1998).

Note ainda que a inflao distorce as decises de investimento ao diminuir o valor real da depreciao legal permitida pois, geralmente, as normas contbeis no levam em considerao todos os efeitos da inflao sobre o valor do investimento. Esse fato afeta negativamente a rentabilidade dos investimentos, e produz efeitos alocativos significativos.

significativo 22 Observe que, se no houver, a cada perodo, a correo dos valores nominais sobre os quais os impostos incidem, mesmo se a taxa de inflao for estvel, a taxa efetiva de imposto ir aumentar perodo aps perodo. 18

 &XVWRV GD ,QFHUWH]D 6REUH D 7D[D )XWXUD GH ,QIODomR Os custos descritos acima ocorrem mesmo se a taxa de inflao for perfeitamente antecipada. No mundo real, contudo, a inflao no perfeitamente antecipada, pois existe incerteza com relao ao seu valor futuro, i.e. h incerteza inflacionria.23 As evidncias empricas mostram que quanto maior a taxa de inflao maior a incerteza inflacionria.24

Segundo Vickers (1999), isso ocorre pois, entre outros fatores, nos episdios de inflao alta as expectativas de inflao no so mais ancoradas e comeam a vagar. Coletti e OReilly (1998) argumentam que pases possuem taxas elevadas de inflao porque tentam alcanar objetivos irreais com polticas insustentveis, o que cria um ambiente de incerteza. Dessa forma, quanto menor a inflao corrente menor seria a incerteza quanto ao seu valor futuro. Golob (1994) cita a incerteza produzida pelo WLPLQJ e pelos impactos de curto prazo das polticas de reduo da inflao. Ball (1992) chama a ateno para a incerteza com relao s preferncias dos formuladores de poltica, dada a existncia de WUDGHRII entre inflao e desemprego no curto prazo. O Grfico 3 mostra, para o Brasil, evidncias preliminares de que existe uma relao positiva entre o nvel de inflao e o grau de incerteza quanto ao seu valor futuro. O desvio padro do logaritmo da inflao mensal, a cada ano, foi usado como SUR[\ da incerteza inflacionria.

Uma breve digresso faz-se necessria sobre as tcnicas usadas para medir a incerteza inflacionria, assim como suas limitaes. Diversos trabalhos empricos tm utilizado diferentes SUR[LHV para medir a incerteza quanto inflao futura.25 Os primeiros estudos utilizaram a variabilidade da inflao com esse propsito. Posteriormente, em virtude de suas limitaes, duas novas tcnicas ganharam espao. A primeira medir a incerteza por meio de pesquisas de mercado sobre as expectativas de inflao. Recentemente, o uso de modelos economtricos de previso da inflao tem sido a tcnica mais utilizada.
23

Observe que, mesmo antecipada, a inflao tambm gera incerteza ao aumentar a variabilidade dos preos relativos e distorcer as informaes fornecidas pelo sistema de preos. 24 A esse respeito ver Golob (1994). 25 Um resumo das tcnicas utilizadas em diversos trabalhos pode ser encontrado em O'Reilly (1998). 19

*UiILFR  Nvel de Inflao (IPCA) e Incerteza Inflacionria (1982-2000)

20% 18%


16% 14% 12% y = 0.3898x + 0.0003 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
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v h t G  y h 6 m q h Q v r 9

A utilizao da variabilidade da inflao para medir a incerteza inflacionria apresenta limitaes pois, muitas vezes, possvel prever mudanas da inflao, de forma que o uso do desvio padro pode superestimar a incerteza existente. Por outro lado, as pesquisas de opinio sobre expectativas de inflao podem ser enganadoras, pois alguns dos participantes no so os mesmos que tomam decises de preos. Pode ser que hajam diferenas importantes entre as expectativas, e o nvel de averso ao risco, daquele que faz a previso e daqueles que apostam ou investem. Finalmente, nem todos agentes econmicos dispem de modelos economtricos de previso da inflao. Alm disso, as diferenas entre as previses geradas por modelos distintos podem ser substanciais.26 Esse fato sugere que as expectativas inflacionrias podem ser bastante heterogneas.

Adicionalmente, vrios fatores que geram incerteza como, por exemplo, o ambiente poltico e institucional, no so levados em considerao por esses modelos. Muitas vezes, esses fatores subjetivos so as principais fontes de incerteza. Vale lembrar que esse tipo de procedimento tambm est sujeito ao mesmo tipo de crtica das pesquisas de opinio, pois os economistas que estimam modelos e escrevem artigos sobre incerteza inflacionria no tomam decises.

26

Por exemplo os modelos de previso de inflao univariados no consideram outras informaes para prever a taxa futura de inflao. 20

Apesar das limitaes do procedimento, este trabalho utiliza o desvio padro da inflao para medir a incerteza inflacionria basicamente por dois motivos: a) facilidade de clculo; b) as pesquisas sobre expectativas de inflao no Brasil s comearam a ser realizadas recentemente. Dessa forma, os resultados mostrados pelo Grfico 3 devem ser encarados apenas como preliminares. De qualquer forma, espera-se, em algum grau, que a variabilidade da inflao e a incerteza quanto ao seu valor futuro sejam correlacionadas.

Os principais custos da incerteza inflacionria advm do fato de que ela tambm provoca incerteza com relao taxa futura de juros. Pela equao de Fisher (equao 1), a taxa nominal de juros igual a taxa esperada de inflao mais a taxa real de juros. Quando a inflao perfeitamente antecipada, as variaes nas taxas nominais de juros refletem, basicamente, variaes na expectativa de inflao. Contudo, quando existe incerteza inflacionria, os agentes econmicos exigiro um prmio de risco que estar embutido na taxa real de juros requerida (equao 2). Isso ocorre pois no h certeza sobre qual ser a taxa real de juros no futuro.
5 = H + U

(1) (2)

U =F + onde: F a taxa real de juros de equilibrio e o prmio de risco inflacionrio.

Dessa forma, quanto maior a taxa de inflao maior o grau de incerteza inflacionria, maior o prmio de risco embutido na taxa real de juros e, portanto, maior a taxa nominal de juros. Note, ainda, que a incerteza inflacionria dificulta a mensurao de qual a verdadeira taxa real de juros requerida pelos agentes econmicos.

O Grfico 4 mostra, como esperado, que existe uma forte relao positiva entre a volatilidade da inflao e da taxa de juros. Esse fato mostra que quanto maior a taxa de inflao maior a incerteza quanto a taxa futura de juros.27 Em consequncia, taxas altas de inflao esto associadas a taxas reais de juros elevadas, como mostra o Grfico 5. Note que as taxas reais negativas de juros so conseqncia, basicamente, de inmeros
27

Apesar das supracitadas limitaes, a suposio novamente utilizada de que a variabilidade da varivel indica a incerteza quanto ao seu valor no futuro. 21

planos de estabilizao e outras intervenes na economia. *UiILFR  Volatilidade da Taxa de Inflao e da Taxa de Juros (1981-2001)
r r

25.0% 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% 0.0%
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5.0%

10.0%
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20.0%

25.0%

Depois de verificar que a incerteza inflacionria tambm significa incerteza sobre a taxa futura de juros, que um dos preos-chave da economia, pode-se identificar com mais preciso e compreender com maior clareza os seus custos. O custo mais intuitivo da incerteza inflacionria o custo alocativo. De fato, a incerteza inflacionria interfere de vrias maneiras na alocao eficiente de recursos. A evidncia emprica sugere que os custos advindos da incerteza inflacionria so maiores do que aqueles oriundos da variabilidade dos preos relativos (Coletti e O'Reilly, 1998).

As decises de comprar, vender, poupar e investir dos consumidores, empresas, bancos e do governo dependem no apenas dos preos correntes dos bens, servios e da taxa de juros mas, sobretudo, dos seus valores no futuro. Portanto, alm da incerteza com relao aos preos futuros dos bens e servios, a incerteza quanto a taxa real futura de juros, que uma varivel-chave nas decises de poupana e investimento, interfere na alocao eficiente de recursos e no planejamento dos agentes econmicos. Observe que o custo alocativo independe do acerto das previses, pois a incerteza interfere no momento da tomada de deciso.

22

*UiILFR  Nvel de Inflao e Taxa Real de Juros (1981-2001 )

50%
r r H ! r q d  p v y r T  G  b q h y

40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450%

p 6 y h r S E

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Ao elevar as taxas reais de juros pagas pelo governo, a incerteza inflacionria aumenta o custo da dvida pblica. Portanto quanto maior a estabilidade de preos menor a incerteza inflacionria e maior a economia do governo com o pagamento de juros. Essa economia significa maior volume de recursos a serem gastos pelo governo em outras reas (e.g. sade, educao) ou a possibilidade de diminuir a alquota dos impostos.

Observe que o aumento da taxa real de juros no desaparece totalmente com a emisso de ttulos pblicos indexados inflao, pois nem toda dvida ps-fixada.28 Alm disso, o aumento da inflao pode ocasionar outros tipos de incerteza, como aquelas oriundas do risco poltico ou, at mesmo, de inadimplncia. Todos esses tipos de risco esto embutidos na taxa real de juros, de forma que a emisso de ttulos indexados minimiza, mas no resolve o problema.

De forma ampla, a incerteza inflacionria eleva as taxas de juros praticadas em toda economia, e no apenas aquelas pagas pelo governo. Embora de maneira desigual, esse aumento afeta as taxas de juros de curto, mdio e longo prazos.29 A elevao das taxas de juros desestimula o nvel de investimentos da economia. Ou, em outras palavras: a queda da taxa de juros resultante da menor incerteza inflacionria provoca a elevao do volume de recursos disponveis para investimentos do setor privado (FURZGLQJ LQ).
28

A existncia de ttulos pblicos prefixados diminui a eficincia da poltica monetria. Esse inconveniente, entre outros, impedem que toda dvida pblica seja indexada inflao. 29 As taxas de longo prazo so as que mais sofrem os efeitos da incerteza inflacionria. 23

Outro efeito intuitivo da incerteza inflacionria a diminuio do horizonte de planejamento dos agentes econmicos. Seja porque seu custo proibitivo ou pela simples inexistncia, a incerteza inflacionria desestimula os agentes econmicos a adotarem contratos de longo prazo. Esses contratos so importantes na medida em que fornecem maior segurana e previsibilidade (especialmente os prefixados).

Em alguns casos, a incerteza inflacionria pode levar ao desaparecimento de alguns mercados. Segundo Coletti e OReilly (1998) esse foi o caso do mercado hipotecrio canadense de taxas prefixadas com prazo de 25 anos e que, recentemente, com a estabilidade de preos, voltou a reaparecer. No Brasil os exemplos so ainda mais contundentes, pois alguns tipos de mercados jamais existiram como, por exemplo, os mercados de longo prazo de ttulos pblicos pr-fixados e de financiamento imobilirio a taxas fixas. Mesmo no caso dos financiamentos habitacionais ps-fixados, mais utilizados, a conjuno de inflao alta e incerta, somada indexao imperfeita das prestaes, produziu grandes desequilbrios e provocou acentuada diminuio do volume de financiamento habitacional no Brasil.30

Note que, a despeito da queda observada da inflao nos ltimos anos, a permanncia de um ambiente com elevada incerteza inflacionria tem impedido maior alongamento dos contratos econmicos e, mais especificamente, maior desenvolvimento do mercado imobilirio no Brasil. Apesar da existncia de financiamentos imobilirios prefixados de mdio prazo (dez anos), as taxas de juros so to altas que limitam o acesso a esse tipo de financiamento. Da mesma forma, a incerteza inflacionria tem impedido a emisso de ttulos pblicos pr-fixados de mdio e longo prazos. No difcil concluir, portanto, que aqueles mercados que lidam com prazos mais longos so os que mais sofrem com a incerteza sobre a inflao.

Esse tipo de mercado necessrio para viabilizar projetos cujo retorno de longo prazo. Ou seja, a inexistncia de contratos de longo prazo estimula investimentos de curto prazo em detrimento daqueles de prazo mais longo, que podem ser uma forma mais
30

Outra conseqncia perversa foi o aumento do chamado dficit quase fiscal, que atingiu grandes propores e at hoje um fardo para as geraes futuras. Ainda que se considere que a "engenharia financeira" desses contratos tenha, em algum grau, um componente poltico, a estabilidade de preos simplesmente no permite que esse tipo de desequilbrio exista. 24

eficiente de investimento (Briault, 1995).

Da mesma forma, a incerteza inflacionria estimula alguns tipos especficos de investimento, em detrimento de outros mais produtivos. Esse o caso, por exemplo, do investimento em ativos reais, especialmente imveis, que funcionam como proteo contra a inflao. Alm da perda de eficincia econmica, esse fato pode produzir graves desequilbrios com custos elevados de ajuste no futuro. A experincia brasileira peculiar a esse respeito pois, durante o perodo de inflao alta, em virtude da incerteza inflacionria e da indexao imperfeita dos aluguis, boa parte dos proprietrios preferiu deix-los vazios a alug-los. Portanto criou-se uma situao curiosa, na qual imveis eram considerados bom investimento e, ao mesmo tempo, por causa da inflao, muitas vezes no eram alugados e, portanto, no geravam renda.

A incerteza inflacionria tambm estimula a criao de instrumentos financeiros que oferecem proteo contra surpresas relacionadas taxa futura de inflao e seus efeitos sobre outras variveis.31 Essa proteo, entretanto, tem um custo que, muitas vezes, pode ser elevado. Ou seja, a exemplo do caso anterior, recursos produtivos so desviados de atividades produtivas para atividades cujo nico intuito oferecer proteo contra os custos oriundos da incerteza inflacionria.32 Alm disso, como observam Coletti e OReilly (1998), muitas vezes as estratgias de proteo utilizadas so to complexas que podem, ironicamente, aumentar, e no diminuir, os riscos envolvidos. No entanto, nem sempre a utilizao desses instrumentos vivel ou est disposio de todos agentes econmicos.

Na poca de inflao alta no Brasil, a incerteza inflacionria fez com que vrios bancos privados montassem equipes prprias de pesquisa de preos, com o intuito de prever a taxa futura de inflao. Esse exemplo ilustra bem o desvio de recursos produtivos associado.

Alm da incerteza sobre o valor futuro da taxa de juros a incerteza inflacionria afeta
31

Como j visto, mesmo no caso de a inflao ser perfeitamente antecipada, h estmulo para a criao de novos instrumentos financeiros e, portanto, do crescimento da participao do sistema financeiro no PIB. Nesse caso, deve-se diferenciar entre aqueles instrumentos financeiros que protegem contra a perda de poder aquisitivo e aqueles que visam minimizar o risco inflacionrio. 32 Observe que, ainda que vantajosas do ponto de vista individual, do ponto de vista econmico h perda de eficincia e bem estar social. 25

tambm, direta ou indiretamente, as expectativas com relao aos valores de outras variveis econmicas. Por exemplo, as duas principais teorias de determinao da taxa de cmbio mostram que ela influenciada tanto pela taxa de juros como pela taxa de inflao. Dessa maneira, a incerteza inflacionria implica em incerteza adicional quanto aos valores futuros das taxas nominal e real de cmbio.

A incerteza inflacionria tambm significa incerteza com relao ao valores futuros dos salrios reais, das prestaes de financiamentos pr-fixados e de certos tipos de rendas.33 Por exemplo, nessa situao os rendimentos reais de um ttulo prefixado so incertos, assim como o valor real das prestaes de financiamentos da mesma espcie. Essa incerteza prejudica o planejamento dos agentes econmicos e diminui a eficincia econmica.

Da mesma forma, em razo da indexao imperfeita do sistema tributrio a incerteza inflacionria traduz-se em incerteza quanto s alquotas efetivas de imposto no futuro, o que significa incerteza sobre o retorno real dos investimentos e das aplicaes financeiras. Como j visto, esse fato distorce as decises de consumo e poupana e prejudica a acumulao de capital.

Finalmente, expectativas frustradas quanto taxa futura de inflao (e, portanto, de juros) podem significar distribuio indesejada de riqueza do credor para o devedor ou vice-versa. Isso ocorrer sempre que os contratos forem denominados em valores nominais e a inflao ocorrida for diferente da esperada. Apesar de difcil mensurao, os custos distributivos podem ser significativos como, por exemplo, quebras de empresas e bancos ou at mesmo crises financeiras. Essa foi a principal causa da crise que atingiu o setor de financiamento imobilirio dos Estados Unidos no final dos anos 70 (Golob, 1994).  ([SHFWDWLYDV GD ,QIODomR ,QFHUWH]D H &UHGLELOLGDGH No obstante as evidncias existentes de que a incerteza inflacionria aumenta com o nvel de inflao, a inflao futura pode ser incerta mesmo em ambiente com taxas
33

Na medida em que o salrio real futuro revele-se menor do que o esperado aumenta a probabilidade de greves e reivindicaes salariais. Esses eventos diminuem o bem estar social, na medida em que no

26

baixas de inflao. A razo para isso muito simples: inflao baixa no presente no garante inflao baixa no futuro. Portanto a incerteza inflacionria tambm tem um componente temporal. Esse um fato comum quando os formuladores de poltica tm baixa credibilidade.

Nesses casos, as expectativas de inflao so assimtricas pois a probabilidade de a inflao subir considerada maior que a probabilidade de queda ou manuteno. Isso ocorre, basicamente, porque a desinflao tem custos sociais. Como diz Meltzer (1997), grande parte do prmio de risco-inflacionrio advm do fato de que, uma vez que a inflao sai de controle o processo de queda longo e dolorido.

Se o banco central tiver baixa credibilidade e a economia for atingida por algum choque que eleve a taxa de inflao, dada a existncia de um WUDGHRII entre inflao e desemprego no curto prazo, os agentes econmicos no tero certeza sobre qual ser a estratgia usada: priorizar o crescimento e permitir a subida da inflao ou garantir a estabilidade de preos e adotar poltica monetria contracionista.34 Dessa forma, mesmo com taxas correntes de inflao baixas, o prmio de risco inflacionrio embutido nas taxas de juros pode ser significativo.

Note ainda que a credibilidade um ativo muito custoso de ser obtido pois, uma vez arranhada, demora-se muito tempo para recuper-la. Portanto as taxas de juros de longo prazo podem permanecer elevadas por muito tempo por causa da incerteza inflacionria, a despeito das taxas correntes de inflao.

A falta de credibilidade importa, basicamente, por dois motivos: Primeiro, impede que haja um verdadeiro ambiente de estabilidade de preos, j que a inflao (futura) continuar sendo um fator de preocupao e distorcendo as decises dos agentes econmicos. Segundo, acredita-se que credibilidade baixa aumenta o custo da desinflao, pois as expectativas de inflao so um componente importante da dinmica inflacionria.35

apenas prejudicam os trabalhadores envolvidos mas, muitas vezes, parcelas significativas da populao. 34 Essa anlise no entra no mrito da natureza do choque mencionado, ou seja, se ele de oferta ou de demanda, temporrio ou transitrio, uma vez que a reao do banco central depende dessas informaes. 35 Como j observado, apesar da popularidade desse argumento entre os economistas, segundo Blinder

27

A credibilidade ganha ainda mais relevncia quando se sabe que o banco central no controla precisamente a taxa de inflao no curto prazo, pois a economia sujeita a uma infinidade de choques. Nesse aspecto, deve-se ressaltar que a atuao do banco central frente a choques depende da sua natureza e da sua durao. No entanto muitas vezes difcil ter uma viso clara das caractersticas dos choques que atingem a economia. Se o BC tiver credibilidade, esses choques no alteraro as expectativas futuras de inflao das pessoas, gerando ambiente de maior estabilidade. A credibilidade depende, entre outros fatores, da forma de atuao e do grau de transparncia do banco central.

 %HQHItFLRV GD ,QIODomR

Antes de considerar os argumentos econmicos sobre os benefcios da inflao, vale observar que: a) os alegados, e controversos, benefcios da inflao referem-se somente a taxas baixas de inflao, pois amplamente aceito que taxas elevadas de inflao tem efeitos adversos sobre o crescimento econmico. Mais especificamente, a controvrsia situa-se na questo de qual taxa de inflao o banco central deve ter como meta de longo prazo dentro do intervalo de 0% a 3%; b) de acordo com a maioria dos economistas, a simples existncia de vis positivo na mensurao da inflao, implica que a taxa almejada de inflao deve ser positiva.

Ou seja, alm do "motivo estatstico" os economistas tambm citam motivos econmicos a favor de "um pouco" de inflao. O principal argumento de que a inflao "lubrifica as engrenagens" do mercado de trabalho (Tobin, 1972; Akerlof HW DOOL, 1996; Fortin, 2000). O argumento o seguinte: a inflao melhora o funcionamento do mercado de trabalho visto que os salrios nominais apresentam rigidez para baixo. Portanto "um pouco" de inflao facilitaria o ajustamento do salrio real quando as condies econmicas se alterassem ou quando a economia fosse afetada por choques adversos.

Em consequncia, a inflao no apenas amenizaria os efeitos de flutuaes econmicas sobre o nvel de emprego e renda mas poderia, at mesmo, diminuir permanentemente a
(1998), no existem evidncias de que ele seja verdadeiro. 28

taxa natural de desemprego. Ou seja, haveria um WUDGHRII de longo prazo entre inflao e desemprego, a taxas baixas de inflao. Isso significa que a curva de Phillips no seria vertical a taxas baixas de inflao.

Uma implicao desse argumento que taxas muitos baixas de inflao tenderiam a gerar maior volatilidade do produto. Contudo, como observa O'Reilly (1998), se por um lado uma curva de Phillips no vertical aumenta os custos da desinflao, por outro ela tambm aumenta os benefcios da estabilidade de preos pois, nesse caso, a inflao menos sensvel ao hiato e, portanto, mais estvel, a taxas baixas de inflao.

Note que, mesmo considerando que a queda dos preos nominais de bens e servios um fenmeno mais comum do que a dos salrios nominais, o argumento acima tambm se aplica ao mercado de bens e servios. Para isso, basta que exista algum grau de rigidez de preos nesses mercados.

Na verdade, ainda existe muita controvrsia sobre qual o grau (e se existe) de rigidez dos preos, em especial no mercado de trabalho. Por exemplo, Akerlof HW DOOL (1996) argumentam que algumas pesquisas que procuram mensurar a rigidez dos salrios nominais tm sido mal conduzidas e, portanto, apresentam concluses equivocadas. A despeito das dificuldades inerentes a esse tipo de investigao emprica, contudo, alguns economistas acham o fenmeno suficientemente evidente. Fischer (1996) argumenta: "any academic economist old enough to have been chairperson of the department knows that giving a small nominal increase is disproportionately easier than no change or a wage cut".

Outros economistas, entretanto, argumentam que a rigidez nominal dos salrios um produto da cultura de inflao alta e no uma caracterstica "estrutural" da economia Vickers (1999). Dessa forma, a rigidez nominal tenderia a desaparecer em outro regime de inflao (Poole, 1999). Portanto os custos oriundos da existncia de rigidez dos salrios nominais no seria um argumento vlido contra metas muito baixas, ou mesmo zero, de inflao.

Alm disso, existem outras maneiras de se ajustar para baixo o salrio real alm da queda do salrio nominal (Poole, 1999). Os salrios reais tendem a aumentar ao longo
29

do tempo em decorrncia dos ganhos de produtividade. Adicionalmente, muitas vezes a remunerao composta de uma parte fixa, o salrio, e uma varivel, que depende no apenas do desempenho do funcionrio, mas tambm da empresa. Esse um tipo de contrato cada vez mais comum na economia. Dessa maneira, quando a empresa precisa diminuir o salrio real de seus funcionrios, basta adiar aumentos salariais decorrentes de ganhos de produtividade ou diminuir a remunerao varivel. Ou seja, a existncia de rigidez para baixo dos salrios nominais pode no ser to importante quanto se pensa.

De fato, a experincia recente de vrios pases que tm buscado a estabilidade de preos como prioridade de poltica, em especial os Estados Unidos e a Inglaterra, pe em srias dvidas esse tipo de argumento. Esses pases tm conseguido reduzir simultaneamente a taxa de inflao e de desemprego. Apesar da existncia de diferenas no funcionamento e na estrutura da economia entre diversos pases, esse fato mostra que inflao baixa no significa, necessariamente, aumento da taxa de desemprego.

Finalmente, se por um lado um pouco de inflao pode facilitar o ajustamento dos preos relativos (lubrifica as engrenagens), por outro ela distorce as informaes do sistema de preos ao aumentar a variabilidade dos preos relativos (areia nas engrenagens) (Groshen e Schweitzer, 1997a) . Ou seja, de acordo com esse argumento, ironicamente, um pouco de inflao pioraria o problema que, teoricamente, ela deveria diminuir.

Outra razo muito citada a favor de "um pouco" de inflao advm da impossibilidade de a taxa nominal de juros ser menor que zero. Na verdade, esse um tema antigo de discusso, e que voltou a ganhar relevncia nos ltimos anos medida que vrios pases tm registrado taxas de inflao prximas a zero. Pela equao de Fisher, quanto menor a taxa de inflao menor a taxa nominal de juros. No entanto, em determinadas ocasies, mais especificamente em perodos de fraca atividade econmica, preciso adotar taxas reais de juros muito baixas e, s vezes, at mesmo negativas. Portanto, taxas de inflao muito baixas limitam a capacidade de o banco central fazer poltica monetria anticclica.

Um exemplo muito citado a esse respeito a situao vivida pelo Japo nos ltimos
30

anos. Com taxas nominais de juros virtualmente iguais a zero, o banco central japons no pode mais abaix-la para tentar reativar a economia. Uma anlise mais profunda, contudo, revela que uma conjuno no trivial de fatores, em conjunto com erros de poltica econmica no passado, produziram esse quadro. De maneira geral, situaes anlogas so muito difceis de serem encontradas.36 Ou seja, pode-se argumentar que o caso japons exceo, e no a regra em um ambiente com taxas de inflao muito baixas.

De qualquer maneira, difcil no reconhecer que taxas muito baixas de inflao impem, realmente, limites estreitos queda da taxa nominal, e real, de juros. Contudo alguns economistas lembram que poltica monetria atua por diferentes canais, e que a taxa de juros apenas um deles, ainda que seja o mais importante (Meltzer, 1995). Poole (1999) argumenta que o que interessa para a poltica monetria a expanso da quantidade de moeda e no a taxa nominal de juros. Portanto ele diz que a suposta armadilha criada pela taxa de juros igual a zero no faz sentido, pois o banco central sempre est apto para aumentar a liquidez da economia. Ou seja, apesar de taxas muito baixas de inflao diminurem o grau de liberdade da poltica monetria, elas no tornam a poltica monetria ineficaz.

Outro argumento a favor de "um pouco" de inflao, que em economias com taxas de inflao prximas a zero, a probabilidade de ocorrncia de deflao aumenta (Mishkin e Schmidt-Hebbel, 2000). Em geral, os economistas temem mais a deflao, em especial pelos efeitos perversos que ela acarreta sobre o consumo, do que taxas moderadas de inflao. De qualquer maneira, com os avanos da teoria econmica e a evoluo da prtica dos bancos centrais, essa situao poderia ser contornada com poltica monetria de boa qualidade. Alm disso, esse risco parece ser mais elevado apenas para metas de inflao iguais a zero.

Por ltimo, h o argumento de que a inflao fornece receita extra ao governo. Segundo Fischer (1996), esse ganho muito pequeno e no justifica taxas mais elevadas de inflao. Como a base monetria apenas uma pequena parcela do PIB, o aumento de
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O caso japons ainda mais crtico, pois a poltica fiscal tambm enfrenta restries por causa do alto grau de endividamento pblico. Economistas como Paul Krugman, defendem que a soluo para a crise japonesa aumentar a emisso monetria para gerar inflao, de forma a tornar a taxa real de juros esperada negativa e incentivar o consumo. 31

receita gerada pelo aumento da inflao no significativo em termos relativos. Alm disso, a inflao o mais injusto dos impostos pois nem todos tm condies de se proteger dos seus efeitos.

 8PD $QiOLVH GH &XVWR%HQHItFLR GD ,QIODomR 5HVXOWDGRV (PStULFRV

As duas ltimas sees mostraram vrios custos associados inflao, assim como alguns benefcios. A esta altura importante verificar quais so as evidncias existentes sobre o efeito lquido da estabilidade de preos sobre o bem estar social, ou seja, qual o custo-benefcio associado a taxas baixas de inflao. Como j visto, h consenso de que taxas elevadas de inflao so prejudiciais ao crescimento econmico e, portanto, diminuem o bem estar social. No entanto, esse consenso desaparece quando se trata de taxas compatveis com a estabilidade de preos (e.g. 3% ou menos).

Antes de analisar as evidncias empricas disponveis, importante ressaltar que alguns dos custos da inflao so muito difceis de serem mensurados empiricamente. Isso ocorre, a despeito da sua clara importncia terica e da bvia perda de bem estar associada. Esse o caso dos custos relativos inflao no antecipada, mais especificamente, a perda de eficincia econmica provocada pela incerteza inflacionria. Nesse aspecto, destaca-se o custo alocativo envolvido nas decises subtimas de consumo e investimento. O mesmo ocorre com os custos distributivos, pois para cada perdedor h um ganhador. No obstante, esse tipo de custo pode causar crises financeiras com srias conseqncias econmicas.

Da mesma forma, difcil estimar, seno impossvel, a perda de bem estar associada ao maior gasto de tempo e recursos necessrios para lidar com as distores no sistema de preos provocadas pela inflao. difcil saber os custos envolvidos na busca de melhores informaes para se tomar decises corretas, assim como aqueles oriundos de decises no timas causadas pela deteriorao do sistema de preos. Ou ainda, o custo associado necessidade de se proteger contra os efeitos adversos da inflao.

Parte dessas dificuldades advm do fato de que o PIB no uma medida perfeita de bem
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estar social, que o conceito relevante envolvido. Por exemplo, sabido que a inflao estimula o crescimento do sistema financeiro. Nesse caso, o custo envolvido traduz-se em "benefcios" em termos do PIB, ainda que o desvio de recursos produtivos diminua a eficincia econmica. Da mesma forma, mesmo supondo que a inflao no afeta o crescimento no longo prazo, se ela provocar instabilidade econmica o bem estar social diminuir, apesar de o crescimento do produto ficar inalterado.

Os custos da inflao dependem do fato de ela ser antecipada ou no, fato difcil de se verificar empiricamente, especialmente se as expectativas de inflao forem bastante heterogneas entre os agentes econmicos. Geralmente, os estudos empricos supem que a inflao perfeitamente antecipada. Ao calcular os benefcios da reduo da taxa de inflao esses estudos ignoram, por exemplo, que dois pases com a mesma taxa de inflao podem ter prmios de risco inflacionrio substancialmente diferentes e, portanto, benefcios diferentes da reduo da inflao.

De maneira similar, difcil estimar alguns dos benefcios alegados da inflao como, por exemplo, o relacionado limitao de a taxa nominal de juros no poder ser menor que zero. Note que esse benefcio pode no ser relevante durante longos perodos de tempo. Os benefcios advindos da inflao funcionando como "graxa nas engrenagens do mercado de trabalho" tambm so difceis de se medir, j que um regime suficientemente longo de inflao baixa pode tornar os preos mais flexveis.

Por sua vez, os custos e benefcios estimveis da inflao variam bastante, de acordo com a metodologia adotada. Por exemplo, algumas estimativas provm de modelos de equilbrio parcial enquanto outras so oriundas de modelos de equilbrio geral. Alm disso, pelas dificuldades expostas acima, os estudos empricos s contabilizam alguns dos custos da inflao. Dessa forma, os resultados obtidos subestimam os custos da inflao. Outro fator importante diz respeito se os custos de desinflao so considerados permanentes, como defendem alguns economistas (e.g. Akerlof HW DOOL, 1996; Fortin, 2001), ou temporrios, como assume a maioria dos economistas.

Em consequncia, os resultados sobre os benefcios da estabilidade de preos variam bastante, e no h consenso sobre o tema. Hoje, contudo, sabe-se que os benefcios brutos da inflao so maiores do que os imaginados no comeo da dcada de 90
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(O'Reilly, 1998). Esse fato deve-se, essencialmente, a melhor quantificao dos custos provocados pela interao perversa entre a inflao e o sistema tributrio.

De fato, os estudos empricos identificam esse custo como o mais significativo da inflao.37 Feldstein (1996) o estima usando um modelo de equilbrio parcial e calcula que a reduo da inflao (perfeitamente antecipada) em dois pontos percentuais implica em crescimento adicional de 1% ao ano para os Estados Unidos.38,39 Em estudo similar, Bakhshi HW DOOL (1997) estimam para a Inglaterra um ganho menor, mas ainda relevante, de 0,2% ao ano. Os benefcios calculados por Tdter e Ziebarth (1997) para a Alemanha alcanam significativos 2% ao ano, por causa da alta taxa de poupana, elevada taxao dos ganhos de capital e do sistema tributrio desindexado daquele pas. Segundo Briault (1995) o verdadeiro custo da interao perversa entre a inflao e o sistema tributrio aquele proveniente da adaptao do sistema tributrio e dos contratos financeiros (indexao), e no a perda oriunda da combinao entre inflao e no indexao.40 Com relao a outros custos especficos da inflao (e.g. custo da sola de sapato, custo de catlogo, etc...), as estimativas apresentam ordem de magnitude bastante inferior s mostradas acima, a despeito da elevada disperso observada.41

Entre os benefcios da inflao, destaca-se a alegao de que ela torna os salrios reais (e outros preos da economia) mais flexveis, i.e. a inflao lubrifica o funcionamento do mercado de trabalho. Segundo Akerlof HW DOOL (1996) esse "benefcio" contribui para a queda da taxa natural de desemprego. Por outro lado, ao distorcer as informaes do sistema de preos, a inflao tambm atrapalha o seu funcionamento. De fato, Groshen e Schweitzer (1997a) mostram evidncias de que os dois efeitos coexistem no mercado de trabalho dos Estados Unidos. Dessa forma, Groshen e Schweitzer (1997b) concluem que: a) o benefcio lquido da inflao muito pequeno e desaparece a taxas de inflao
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Apesar de as evidncias empricas mostrarem que o custo mais significativo da inflao advm da interao perversa entre a inflao e o sistema tributrio, no se pode afirmar que esse seja o principal custo da inflao. Embora difceis de serem mensurados, provvel que os custos provocados pela inflao no antecipada (incerteza inflacionria), sejam mais importantes. 38 Mais especificamente, Feldstein (1996) analisa as distores causadas sobre o consumo, demanda de moeda, dvida do governo e mercado imobilirio. 39 Estudos mais recentes, que utilizam modelos de equilbrio geral, mostram que os custos podem ser ainda mais elevados (e.g. Bullard e Russel, 1997). 40 Esse ponto conduz discusso sobre qual a melhor maneira de se combater os custos da inflao: diminuir a taxa de inflao ou indexar a economia? Basicamente pelas dificuldades observadas em diversos pases a esse respeito (ausncia de indexao ou indexao parcial), diversos economistas argumentam que a segunda opo invivel.

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acima de 2,5%; b) esse resultado no mostra motivos para se perseguir taxas positivas de inflao, mas tambm no fornece evidncias sobre a taxa tima de inflao.

Apesar de no haver nenhum estudo emprico que compare todos os custos e benefcios da inflao em um mesmo arcabouo (Coletti e OReilly, 1998), alguns trabalhos tentam estimar o benefcio (ou custo) lquido da estabilidade de preos. Nesse caso, fundamental determinar se os custos da desinflao so transitrios ou permanentes. Utilizando o Modelo de Projeo Trimestral (MPT) do Banco do Canad, Black HW DOOL (1998) mediram o benefcio lquido da estabilidade de preos para a economia canadense, comparando o valor presente dos benefcios da inflao baixa com o valor presente dos custos em atingi-la e mant-la. Os autores consideraram diferentes hipteses com relao ao funcionamento da economia, utilizaram diferentes estimativas encontradas na literatura com relao aos custos e benefcios especficos da inflao e adotaram diferentes taxas de desconto. 42

Para comparar e padronizar os resultados de diversos estudos empricos, os autores criaram uma medida de bem estar denominada"variao equivalente.43 Com o intuito de considerar diferentes hipteses de funcionamento da economia os autores ampliaram o MPT. Dessa forma, o modelo passou a incorporar caractersticas importantes como histerese no mercado de trabalho, efeitos fiscais da poltica monetria e os efeitos produzidos pela limite de taxas de juros iguais a zero. Black HW DOOL (1998) concluem que os benefcios da inflao baixa excedem os custos. Note ainda, que os autores reconhecem que sua anlise subestima os benefcios da inflao, pois alguns dos principais custos da inflao no forem considerados (e.g. o custo alocativo).

Bullard e Russell (1999) utilizam um modelo de equilbrio geral para analisar a perda de bem estar provocada pela inflao. O resultado obtido bem superior aos achados na
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Ver O'Reilly (1998), que apresenta uma resenha emprica sobre vrios custos da inflao. Mais especificamente, dois custos foram considerados: aqueles oriundos da interao perversa entre a inflao e o sistema tributrio e os provenientes da reduo do imposto inflacionrio sobre a quantidade de moeda. 43 A variao equivalente foi definida como o aumento proporcional no consumo das famlias requerido a cada perodo, no estado de equilbrio com inflao alta, para que elas estivessem to bem quanto estavam

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literatura: um aumento de dez pontos percentuais da inflao provoca uma perda anual de bem estar equivalente a uma queda de 11,2% do PIB. Novamente, os principais custos da inflao considerados advm da sua interao com o sistema tributrio.

Contudo, diferentemente de estudos anteriores, apesar de o aumento da inflao elevar a alquota efetiva de imposto e, portanto, aumentar a diferena entre os rendimentos do capital antes e depois do imposto, nesse caso o rendimento antes do imposto diminui [e.g. em Feldstein (1996) ele se mantm constante].44 Esse fator o maior responsvel pelo aumento do custo da inflao, pois ela produz um grande efeito sobre o retorno real dos ativos no monetrios.

  4XDO 'HYH 6HU D 0HWD GH /RQJR 3UD]R 3DUD R %UDVLO"

A seo 2 mostrou que apesar de haver consenso entre os economistas sobre o FRQFHLWR de estabilidade de preos, h dificuldades em defini-la operacionalmente. O exame da literatura revela que o intervalo entre 0% e 3% reflete o "tamanho da discordncia" entre os economistas a esse respeito. Posto isso, a pergunta relevante : qual taxa de inflao o banco central deve almejar dentro do intervalo acima. Ou ainda: qual a taxa tima de inflao?

Apesar dos avanos na mensurao dos custos e benefcios da inflao nos ltimos anos, ainda no foi possvel chegar a um consenso a esse respeito. De fato, como alertam Mishkin e Schmidt-Hebbel (2000), a taxa tima de inflao ainda um tema ainda no resolvido. Basicamente, essa situao pode ser explicada por dois fatores: a) a despeito da sua importncia, vrios custos da inflao so difceis de serem mensurados como, por exemplo, aqueles provocados pela incerteza inflacionria, em especial, os custos alocativos. O mesmo ocorre em relao ao custo distributivo, pois os prejuzos de alguns so iguais aos lucros de outros. Tambm difcil mensurar alguns dos custos oriundos do convvio com a inflao (e.g. tempo e recursos gastos com a pesquisa de
no estado de equilbrio com inflao baixa. 44 Isso acontece porque os autores consideram que o governo diminui o volume de recursos emprestados do pblico, em decorrncia da maior arrecadao de imposto provocada pela inflao [em Feldstein (1996), o governo diminui a alquota de outros impostos). 36

preos); b) os custos da inflao dependem de caractersticas institucionais, como o grau de indexao da economia e a rigidez do mercado de trabalho.

Alm disso, como j mencionado, h grande discrepncia nas estimativas dos custos da inflao. Em parte, essa diferena advm do fato de que diferentes economistas utilizam diferentes mtodos e abordagens para mensur-los. Por exemplo, enquanto alguns usam modelos de equilbrio parcial enquanto outros utilizam modelos de equilbrio geral. No obstante, possvel chegar a algumas concluses sobre a taxa tima de inflao.

Primeiro, como a inflao no controlada precisamente pelo banco central, a meta de inflao deve englobar algum tipo de intervalo.45 Segundo, o "tamanho da discordncia" em relao definio operacional de estabilidade de preos juntamente com os custos estimados da inflao, sugerem que a meta central tima de inflao deve ser inferior a 3%. De fato, h vrias evidncias empricas que mostram que o custo-benefcio da reduo da inflao positivo e elevado, mesmo a taxas baixas de inflao (Feldstein, 1996; Black HW DOOL, 1998; OReilly, 1998, Bullard e Russell, 1999).46 Ressalte-se, ainda, que os estudos empricos consideram apenas alguns dos custos da inflao. Terceiro, os custos e benefcios da inflao dependem de fatores institucionais (e.g. legislao tributria) e estruturais (e.g. legislao trabalhista). Da mesma forma, o tamanho do vis na mensurao da taxa de inflao diferente em cada pas. Esses fatos mostram que no faz sentido a idia de uma taxa tima de inflao comum a todos os pases. Quarto, o desempenho econmico recente de diversos pases que tm buscado a estabilidade de preos mostra que vale a pena almejar taxas baixas de inflao.

A Tabela 1 mostrou que a taxa mdia de inflao de nove pases industrializados, nos ltimos cinco anos, no superou 2,7%. Por sua vez, a Tabela 2 mostra as metas de inflao de longo prazo de nove pases que adotam o regime de metas para a inflao e do Banco Central Europeu. Com exceo do Chile e de Israel, o intervalo superior da meta desses pases no ultrapassa 3%.47 Da mesma forma, esses dois pases so os nicos que possuem metas centrais iguais ou superiores a 3%. Esses fatos vo ao
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O intervalo pode ser explcito, como na maioria dos pases, ou implcito, como no caso da Inglaterra. Vale ressaltar que Black et alli consideram a possibilidade de histerese e outras rigidezes econmicas. 47 Apesar de a meta de inflao da Inglaterra ser pontual e igual a 2,5%, se a inflao ultrapassar os 3,5% o Banco da Inglaterra obrigado a emitir uma carta aberta explicando os motivos subjacentes. O mesmo ocorre se a inflao cair a abaixo dos 1,5%. Dessa forma, poder-se-ia dizer que o limite superior (implcito) da meta inglesa superior a 3%. 37

encontro da anlise acima, pelo menos em relao aos pases industrializados, e suscitam uma questo. Por que Chile e Israel adotaram metas de inflao mais altas? Segundo Mishkin e Schmidt-Hebbel (2000), as metas de inflao de pases com rpido crescimento econmico, caracterstica comum a vrios pases emergentes, devem ser levemente superiores quelas dos pases industrializados. 7DEHOD  0HWDV GH ,QIODomR GH 'LYHUVRV 3DtVHV 3DtVHV 0HWD Nova Zelndia 0%-3% Canad 1%-3% * Reino Unido 2,5% Sucia 1%-3% Finlndia 2% Austrlia 2%-3% Espanha 2% Israel 3%-4% Chile 2%-4% Banco Central Europeu** Abaixo de 2%
* Se a inflao divergir da meta em mais de 1%, o Banco da Inglaterra deve explicar sociedade por que a meta de inflao no foi cumprida. ** Apesar de o BCE no adotar o regime de metas para a inflao, ele tem como objetivo inflao inferior a 2%.

A justificativa, segundo os autores, baseia-se no fato de que pases com rpido crescimento experimentam uma valorizao da taxa real de cmbio. Essa valorizao seria proporcional diferena relativa entre o crescimento da produtividade dos setores de bens comercializveis e no comercializveis internacionalmente, em relao ao resto do mundo (efeito Harrod-Balassa-Samuelson).

O exemplo clssico desse fenmeno o Japo, que experimentou um longo perodo de forte crescimento econmico e valorizao da taxa de cmbio real. Note, contudo, que vrios pases que registraram taxas elevadas de crescimento, como o Brasil at 1980, no vivenciaram esse fenmeno.48 Alm disso, deve-se ressaltar que no existe uma implicao direta entre a valorizao do cmbio real e metas de inflao mais elevadas para pases em rpido crescimento. Na verdade, o argumento dos autores traduz apenas uma opo de poltica com relao trajetria futura do cmbio nominal. E, dado os efeitos deletrios da inflao, essa opo no parece ser a mais adequada.

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A valorizao do cmbio real pode ocorrer pois dois motivos: a taxa interna de inflao maior do que a externa ou pela queda do cmbio nominal. Portanto no h necessidade que pases com rpido crescimento adotem metas de inflao maiores que a inflao internacional, a no ser por uma opo de poltica econmica. Caso a inflao interna seja maior que a externa e houver, de fato, o efeito Harrod-Balassa-Samuelson, a taxa nominal de cmbio ficar constante ou se depreciar menos que a diferena entre a inflao interna e externa. Se, contudo, as taxas (metas) interna e externa de inflao forem iguais, a valorizao do cmbio real se dar pela queda do cmbio nominal.

Alm da trajetria do cmbio nominal, existem duas outras implicaes relevantes relacionadas escolha de uma meta de inflao superior inflao externa. Primeira, uma meta mais elevada de inflao resulta em menor bem estar social e menor credibilidade para o banco central. Segunda, se a inflao interna e externa forem iguais a valorizao do cmbio real (i.e. se houver o efeito Harrod-Balassa-Samuelson) ser determinada pelo mercado. Por outro lado, ao escolher uma meta de inflao mais elevada, o governo assume D SULRUL que ela ocorrer e determina a sua magnitude. A Tabela 3 mostra qual deve ser a meta de inflao de longo prazo na opinio de alguns economistas.49 Alm disso, trs deles defendem que a meta de inflao de longo prazo deva ser zero ou prxima a zero. 7DEHOD  0HWD GH ,QIODomR GH /RQJR 3UD]R Poole (1999)* 0% Meltzer (1997) Prxima a 0% Feldstein (1996) 0% Fischer (1996) 2% (1% - 3%)
* Abstraindo de problemas de medida da inflao

 &RQFOXVmR

A inflao um tema antigo de estudo dos economistas, contudo, controvrsias sobre seus efeitos econmicos ainda persistem, em especial, quanto aos EHQHItFLRV OtTXLGRV
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O Brasil foi um dos pases que mais cresceu no mundo entre 1940 e 1980, 6,4% m mdia ao ano. William Poole e Tomas Meltzer so, respectivamente, presidente e ex-presidente do Federal Reserve

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produzidos por taxas baixas de inflao. De fato, ao contrrio de vrios estudos empricos que identificam a existncia de uma relao negativa no longo prazo entre taxas elevadas de inflao e crescimento econmico, ainda no h evidncias robustas de que essa relao exista para taxas baixas de inflao (i.e. abaixo de 10%).50

Mesmo assim, existe consenso entre os economistas e banqueiros centrais de que a estabilidade de preos deve ser o principal objetivo do banco central e, mais amplamente, da poltica econmica. Esse aparente paradoxo justifica-se, entre outros fatores, pela sensvel evoluo da literatura sobre os custos e benefcios da inflao nos ltimos dez anos. Note que, ao contrario dos estudos empricos supracitados, essa literatura possui outro enfoque, pois centra-se nos efeitos micro-econmicos da inflao. Mais especificamente, houve grande avano na identificao e mensurao dos efeitos deletrios oriundos da interao entre inflao e sistema tributrio. Em contrapartida, alguns argumentos a favor de um pouco de inflao tambm ganharam terreno nesse mesmo perodo.

Dessa forma, a despeito do atual consenso sobre os beneficios da estabilidade de preos, ainda permanece indefinida qual deve ser a meta de inflao no longo prazo e, mais especificamente, qual a taxa tima de inflao.

As dificuldades de comprovao emprica do custo-benefcio da estabilidade de preos originam-se, entre outros fatores, da ausncia de perodos longos de inflao baixa. Esse fato particularmente importante, pois diversos estudos mostram que os benefcios da inflao baixa so permanentes, mas se materializam vagarosamente ao longo do tempo. Por outro lado, os custos de reduo da inflao so grandes e concentram-se em pequenos perodos de tempo. Com frequncia, essa situao cria uma miopia por parte do pblico em geral, com relao aos verdadeiros efeitos da inflao sobre o bem estar social.

Outra dificuldade advm do fato de que alguns dos custos da inflao so contabilizados
Bank de Saint Louis. 50 Contudo, como j mencionado: a) um nmero crescente de estudos tm conseguido identificar a existncia de uma relao negativa no longo prazo entre taxas baixas de inflao e crescimento econmico; b) o valor das estimativas do nvel de inflao a partir do qual o crescimento econmico prejudicado tem diminudo. Esses fatos no podem ser ignorados, apesar da necessidade corrente de comprovao emprica adicional. 40

como benefcios. Esse o caso do crescimento do sistema financeiro provocado pelo aumento da inflao. Esse fato nos alerta que o PIB um indicador imperfeito de bem estar social. Outro fator muito importante que alguns dos custos da inflao so de difcil mensurao emprica. Esse o caso do maior custo envolvido na tomada de decises (ou a existncia de decises sub-timas) por causa da deteriorao do sistema de preos.

A existncia de sistemas tributrios que no so perfeitamente indexados inflao provoca consequncias indesejveis sobre a economia como, por exemplo, o aumento da alquota efetiva dos impostos sempre que h inflao. Esse o caso do imposto de renda, pois sempre que a tabela de rendimentos no reajustada pela inflao ocorrida sua alquota efetiva aumenta, causando a diminuio da renda disponvel e, portanto, do consumo e do PIB. Como foi visto, a indexao imperfeita do sistema tributrio tambm afeta adversamente os nveis de investimentos e de poupana. Pode-se dizer, portanto, que a inflao configura-se ao mesmo tempo como um imposto direto (imposto inflacionrio) e indireto (aumentando a alquota efetiva dos demais impostos). Alm disso, ela o mais perverso dos impostos, pois atinge com maior intensidade as pessoas menos favorecidas, que tm menos condies de se protegerem dos seus efeitos indesejveis.

Entre os custos da inflao, destacam-se tambm aqueles provocados pela incerteza inflacionria. Apesar das dificuldades em mensur-los empiricamente, a literatura mostra que eles so pelo menos to importantes quanto os oriundos da interao entre a inflao e o sistema tributrio. A incerteza inflacionria prejudica a alocao de recursos diminuindo a eficincia econmica. Ela tambm provoca o aumento das taxas de juros afetando os investimentos em geral e, mais especificamente, aqueles de prazo mais longo. Em alguns casos, alguns mercados chegam a desaparecer por causa da incerteza inflacionria. O aumento das taxas de juros tambm eleva os gastos do governo com o servio da dvida pblica.

Apesar de as evidncias empricas mostrarem que o nvel de inflao e o grau de incerteza inflacionria so correlacionados positivamente, a incerteza inflacionria pode permanecer elevada (e por muito tempo) a despeito da existncia de taxas baixas de inflao. Isso ocorre, basicamente, pois inflao baixa no presente no significa,
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necessariamente, inflao baixa no futuro. Dessa maneira, essencial que o banco central tenha credibilidade como promotor da estabilidade de preos, de forma a manter baixa a incerteza com relao s taxas futuras de inflao. Alm disso, essencial a existncia de arranjos institucionais que minimizem as influncias politicas e de transies de governos na conduo da politica monetaria.

Como a credibilidade um ativo que demora a ser adquirido, os verdadeiros benefcios da estabilidade de preos geralmente necessitam de perodos longos de inflao baixa para se materializarem. Esse fato, juntamente com os inmeros e significativos custos provocados pela incerteza inflacionria, nos mostra que o conceito de estabilidade de preos deve compreender no apenas taxas baixas e estveis de inflao no presente mas, principalmente, expectativas baixas e estveis de inflao no futuro. Somente quando essas duas condies existirem ao mesmo tempo, que a sociedade poder usufruir todos os beneficios oriundos de um verdadeiro ambiente de estabilidade de preos.

Com relao aos argumentos a favor de um pouco de inflao, o principal deles alega que a inflao lubrifica o funcionamento do mercado de trabalho, facilitando a queda dos salrios reais, uma vez que os salrios nominais seriam rgidos para baixo. Em consequncia, taxas muito baixas de inflao poderiam aumentar permanentemente a taxa de desemprego.

Esse argumento controverso tanto empiricamente, pois estudos diferentes chegam a concluses distintas, como teoricamente, pois alguns economistas alegam que a rigidez de preos no existiria em um verdadeiro regime de estabilidade de preos. Alm disso, a experincia recente de alguns pases, como os Estados Unidos e a Inglaterra, tem mostrado que taxas baixas de inflao no implicam, necessariamente, em aumento do desemprego. De fato, nesses pases a queda da taxa de inflao foi acompanhada pela queda da taxa de desemprego.

Outros dois argumentos a favor de um pouco de inflao referem-se existncia de vis positivo na mensurao da taxa de inflao e da perda de graus de liberdade na conduo da poltica monetria em ambientes com taxas muito baixas de inflao.

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Em resumo, hoje sabe-se que os custos da inflao so bem maiores do que os alegados no incio da dcada de 90 e que muitos deles so de difcil mensurao emprica. De fato, existem razes tericas muito bem fundamentadas que mostram porque a inflao, e a incerteza sobre a inflao, reduzem o bem estar social, a despeito das dificuldades empricas associadas. E, apesar do consenso sobre a desejabilidade da estabilidade de preos, persistem controvrsias sobre os benefcios lquidos de taxas baixas de inflacao.

Na verdade, a questo da taxa tima de inflao ainda permanece no resolvida pela literatura. No obstante as evidncias existentes permitem extrair algumas concluses: a) os benefcios lquidos da reduo da inflao parecem ser elevados mesmo a taxas baixas de inflao; b) os custos e benefcios da inflao dependem de caractersticas econmicas e institucionais peculiares a cada pas como, por exemplo, o grau de indexao da economia e a flexibilidade do mercado de trabalho. Ou seja, a taxa tima de inflao no a mesma para todos os pases; c) os principais bancos centrais do mundo tm perseguido metas de inflao de longo prazo em torno de 2%. Mas como a taxa de inflao no e precisamente controlada no curto prazo, o intervalo almejado situa-se, geralmente, entre 1% e 3%.

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%,%/,2*5$),$
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Implementing Inflation Targeting in Brazil

3 4 5 6 7 8

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Poltica Monetria e Superviso do Sistema Financeiro Nacional no Banco Central do Brasil Monetary Policy and Banking Supervision Functions on the Central Bank Private Sector Participation: A Theoretical Justification of the Brazilian Position An Information Theory Approach to the Aggregation of Log-Linear Models The Pass-through from Depreciation to Inflation: A Panel Study Optimal Interest Rate Rules in Inflation Targeting Frameworks Leading Indicators of Inflation for Brazil The Correlation Matrix of the Brazilian Central Banks Standard Model for Interest Rate Market Risk Estimating Exchange Market Pressure and Intervention Activity Anlise do Financiamento Externo a Uma Pequena Economia A Note on the Efficient Estimation of Inflation in Brazil A Test of Competition in Brazilian Banking Modelos de Previso de Insolvncia Bancria no Brasil Evaluating Core Inflation Measures for Brazil Is It Worth Tracking Dollar/Real Implied Volatility? Avaliao das Projees do Modelo Estrutural do Banco Central do Brasil Para a Taxa de Variao do IPCA Evaluation of the Central Bank of Brazil Structural Models Inflation Forecasts in an Inflation Targeting Framework Estimando o Produto Potencial Brasileiro: Uma Abordagem de Funo de Produo A Simple Model for Inflation Targeting in Brazil Uncovered Interest Parity with Fundamentals: A Brazilian Exchange Rate Forecast Model Credit Channel without the LM Curve Os Impactos Econmicos da CPMF: Teoria e Evidncia Decentralized Portfolio Management

Joel Bogdanski, Alexandre Antonio Tombini, and Srgio Ribeiro da Costa Werlang Eduardo Lundberg

07/2000

07/2000

Eduardo Lundberg Srgio Ribeiro da Costa Werlang Pedro H. Albuquerque Ilan Goldfajn and Srgio Ribeiro da Costa Werlang Jos Alvaro Rodrigues Neto, Fabio Arajo and Marta Baltar J. Moreira Marcelle Chauvet Jos Alvaro Rodrigues Neto

07/2000 07/2000 07/2000 07/2000 07/2000 09/2000 09/2000

Emanuel-Werner Kohlscheen Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior Michael F. Bryan and Stephen G. Cecchetti Mrcio I. Nakane Marcio Magalhes Janot Francisco Marcos Rodrigues Figueiredo Sandro Canesso de Andrade and Benjamin Miranda Tabak Sergio Afonso Lago Alves

11/2000 03/2001 03/2001 03/2001 03/2001 03/2001 03/2001 03/2001

Sergio Afonso Lago Alves

07/2001

Tito Ncias Teixeira da Silva Filho Paulo Springer de Freitas and Marcelo Kfoury Muinhos Marcelo Kfoury Muinhos, Paulo Springer de Freitas and Fabio Araujo Victorio Y. T. Chu and Mrcio I. Nakane Pedro H. Albuquerque Paulo Coutinho and Benjamin Miranda Tabak

04/2001 04/2001 05/2001 05/2001 06/2001 06/2001

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Os Efeitos da CPMF sobre a Intermediao Financeira Inflation Targeting in Brazil: Shocks, Backward-Looking Prices, and IMF Conditionality Inflation Targeting in Brazil: Reviewing Two Years of Monetary Policy 1999/00 Inflation Targeting in an Open Financially Integrated Emerging Economy: the case of Brazil Complementaridade e Fungibilidade dos Fluxos de Capitais Internacionais Regras Monetrias e Dinmica Macroeconmica no Brasil: Uma Abordagem de Expectativas Racionais Using a Money Demand Model to Evaluate Monetary Policies in Brazil Testing the Expectations Hypothesis in the Brazilian Term Structure of Interest Rates Algumas Consideraes Sobre a Sazonalidade no IPCA Crises Cambiais e Ataques Especulativos no Brasil Monetary Policy and Inflation in Brazil (19752000): a VAR Estimation Constrained Discretion and Collective Action Problems: Reflections on the Resolution of International Financial Crises

Srgio Mikio Koyama e Mrcio I. Nakane Joel Bogdanski, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and Alexandre Antonio Tombini Pedro Fachada Marcelo Kfoury Muinhos

07/2001 08/2001

08/2001 08/2001

Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior Marco Antonio Bonomo e Ricardo D. Brito Pedro H. Albuquerque and Solange Gouvea Benjamin Miranda Tabak and Sandro Canesso de Andrade Francisco Marcos R. Figueiredo e Roberta Blass Staub Mauro Costa Miranda Andr Minella Arminio Fraga and Daniel L. Gleizer

09/2001 11/2001

11/2001 11/2001 11/2001 11/2001 11/2001 11/2001

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