Aula 01 - Financas Corporativas

Prof.
Antonio Carlos Coelho

PPAC-MAAC-2011

SUMRIO
Por que Estudar Finanas
Mercado de Capitais, Consumo e Investimento
Investimentos em Condies de Incerteza
Teoria da Escolha/Averso a Risco
Evoluo das Finanas Corporativas
Decises Financeiras Bsicas
Decises Financeiras no Brasil
Objetivos Corporativos
Medida dos Objetivos da Firma
Ambiente Financeiro e Valor
Funes do Administrador Financeiro
Teoria da Agncia
Conceitos sobre Risco
Hiptese do Mercado Eficiente

Finanas Corporativas acarloscoelho@terra.com.br 2
Filosofia do Curso

Fundamentos Econmicos das Decises de
Financiamento e de Investimento das Firmas

Determinantes da Criao de Valor e de
Riqueza nos Mercados Financeiros
Responder a questes do tipo:
Por que firmas pagam dividendos?
Qual a carteira de investimentos ideal?
Qual o risco de um calote do governo?

rea nobre no estudo das humanidades

Aplicao prtica imediata
Wall Street o nico lugar do mundo onde
pessoas chegam de limusines para pedir
conselhos a outras que andam de metr
(Warren Buffet,
Chairman Berkishire Hathaway)

Greed is Good!
(Michael Douglas in Gordon Gecko,
Wall Street)

Se voc sabe tanto sobre o mercado, por que
voc mesmo no rico, garoto?

No passado eu me irritava com essa pergunta.
Hoje eu sorrio lembrando disso, dirigindo o
carro para meus clientes em Wall Street
Robert Merton
(nobel laureate, 1997)
Mercado de Capitais, Consumo e
Investimento
O mercado financeiro imprescindvel
para o desenvolvimento econmico
Propicia alocao de recursos eficientemente na
economia
Fornece instrumentos para a separao entre
Consumo e Investimento
Garante as melhores opes de investimento
(no podem ser aproveitadas em mercados no
organizados)
Possibilita escolha entre consumir hoje ou
consumir no futuro
Investimento
C
0
C
1
C
0
C
1
A
B
C
U
1
U
2
Inclinao 1 + r
Investimento
Taxa de Juros transfere recursos no tempo
Prmio pelo sacrifcio do consumo
Aumenta riqueza do poupador
Remunera:
Espera pelo Consumo
Assuno de Incertezas
Inflao Esperada
Extenso de Maturidade

Investimento
Assim, VPL a regra para avaliao de projetos
de investimento
VPL depende da validade das premissas sobre o
mercado
Eficincia
Ausncia de Custos de Transao
Ausncia de Spread
Capacidade ilimitada para tomar recursos
Mercado Completo (qualquer projeto pode ser
descontado a valor presente)

Investimento

VPL o critrio bsico de avaliao
Perodo de Recuperao (Payback)
TIR
TMR
Taxa Real versus Taxa Nominal
Estimao da Taxa de Desconto

Investimentos em Condies de
Incerteza

When the first primitive man decided
to use a bone for a club instead of
eating its marrow, that was an
investment

Anonymous
Investimentos em Condies de
Incerteza
Problemas de Restries nos
Oramentos de Capital
Escalas diferentes: ndice de Valor
Presente
Solues com programao linear e
programao dinmica
Consideraes sobre a estrutura
temporal (termo) da taxa de juros
Diversificao de Investimentos
(portflio)
Teoria da Escolha
Axiomas bsicos da escolha em economia
clssica
Comparabilidade (completeness)
Transitividade
Independncia Forte
Mensurabilidade
Ordenao (ranking)

Teoria da Escolha

Desenvolvendo funes utilidade
U(W) = aW bW
2

U(W) = a 2bW
U(W) = 2b
ARA (absolute risk aversion)
RRA (relative risk aversion)
ARA = U(W)/U(W)
RRA = -WU(W)/U(W)

Resumo sobre Mercado
Definio do agente econmico (racional,
maximizador, preguioso, etc.)
Mercado financeiro como causa do
desenvolvimento econmico
VPL como critrio de deciso de investimento
Problemas de Agncia
Diversificao Reduz Risco (Markowitz)
Curva de indiferena reflete atitude do
investidor em relao ao risco
Mercado Financeiro normalmente Eficiente
Random Walk

poca Preocupao
Instrumentos
Incio/1900
Criao de
empresas
Aspectos legais de fuses, formao de
novas empresas e os vrios tipos de
ttulos que as empresas poderiam emitir
para atrair capital
At
1929/30
Abordagem
tradicional
Finanas voltadas para instrumentos de
captao de recursos
Depresso/
Dcada
1930
Solvncia e
liquidez das
empresas
Risco de falncia, reorganizao, liquidez
(fluxo de caixa), oramento, regulao de
mercados de ttulos
A crescente complexidade assumida pelos negcios e operaes de
mercado fez com que as finanas empresarias se separassem das
Cincias Econmicas

poca Preocupao
Instrumentos
Dcada
1940
Alta liquidez e
baixa atividade
econmica
Enfoque da empresa como aplicadora
(emprstimo) de recursos
Dcada
1950
Expanso
industrial no
ps-guerra
Deciso de investimentos e financiamento
Viso de controle gerencial. Comea a
nfase na maximizao do valor da
empresa e alocao eficiente de recursos
Os conceitos de Retorno do investimento e custo de capital so
desenvolvidos: ativos e passivos em destaque
Dcada
1960
Moderna Teoria
de Finanas -
Modigliani e
Miller
Proposies oferecem rigorosa
contribuio reflexo da lgica
econmica da tomada de decises
financeiras das corporaes (irrelevncia
da estrutura de capital)

poca Preocupao
Instrumentos
Dcada
1970

Instabilidade dos
mercados
financeiros +
choque petrleo
Instrumentos de risco, derivativos,
futuros e opes; Fluxo recursos
externos pelos bancos - Finanas
Internacionais
Dcada
1980

Brasil: Inflao
USA: Globalizao,
Tecnologia
Brasil: gesto de curto prazo,
tesouraria, instrumentos open/over
USA: desintermediao financeira
Dcada
1990

Maximizao valor
da firma; poder de
investidores
Planos de remunerao dos gestores;
Valuation; Globalizao dos mercados
pelos investidores e fundos de penso
Dcada
2000...
Conflito risco x
retorno
Evoluo da gesto de risco com
estratgias de swaps, hedges, etc.
Teoria do Portflio (risco/retorno de
ativo avaliado com base em sua
contribuio ao portflio)
Eficincia na captao e alocao de recursos de capital
Responsabilidades Contemporneas da Administrao
Financeira
Visualizao da empresa como um todo
Cuidados especiais no uso e interpretao dos modelos
financeiros
Postura questionadora e reveladora em relao ao
comportamento de mercado
Decises de
investimento
Aplicao de
recursos
Decises de
financiamento
Captao de
recursos
Decises de
dividendos
Financiamento das
atividades
Dinmica das Decises Financeiras
a) planejamento financeiro
Necessidades de expanso, desajustes
futuros e rentabilidade sobre os investimentos
b) controle financeiro
Anlise e correo de desvios entre previsto e realizado
c) administrao de ativos
Melhor estrutura dos investimentos em termos de risco e retorno
d) administrao de passivos
Gerenciamento de composio de financiamento
Envolve todo o processo de identificao, avaliao e seleo
das alternativas de aplicaes na expectativa de benefcios
econmicos futuros
Decises de investimento
So atraentes quando o retorno esperado
da alternativa supera o retorno exigido
pelos proprietrios de capital
So avaliadas pela relao risco-retorno
Escolha das melhores ofertas de recursos
e do grau de alavancagem
Decises de financiamento
Devem adequar o passivo s caractersticas de rentabilidade
e liquidez das aplicaes de recursos
Descrevem as taxas de retorno exigidas pelos detentores
de capital (fornecedores de recursos)
Estabelecem um portflio de oferta de fundos para
investimento e alternativas de aplicaes
Integrao das decises de investimento e financiamento
Deciso do volume de capital prprio ou de terceiros
financiando os investimentos
Poltica de dividendos: reinvestir lucro ou distribu-lo?
Avaliao dos respectivos ganhos para o acionista
Decises Comparadas

Gestor Financeiro Gestor contbil
fluxo de caixa
solvncia; liquidez
retorno
risco
decises de:
investimento
financiamento
dividendos

lucro
regime de competncia
(accrual)
coleta e apresentao
dos dados
instrumentos de
controles internos
decises de:
eficincia informacional
controle de agentes

Dinmica das Decises Financeiras no Brasil
Taxas de juros subsidiadas
Taxas de juros de curto prazo maior que as de longo prazo
Carncia de recursos de longo prazo para investimentos
Economias em processo de desenvolvimento
Elevado grau de concentrao industrial
Insuficincia de recursos de longo prazo para as empresas
Volume de emprstimos aqum das necessidades do mercado
Linhas de crdito oficiais limitadas e direcionadas a
programas especficos
Economia brasileira
Economia brasileira
Dificuldade de captao de poupana pelas instituies
financeiras
Empresas financiadas por meio de recursos prprios e com
dvidas de curto prazo
Decises das empresas privilegiam a sobrevivncia
e no a competitividade
Conseqncias
Necessidade de maior ateno na elaborao dos modelos
identificadores dessa realidade
Limitao da capacidade de crescimento das empresas
nacionais
Falta de recursos de maior maturidade para gerar maior
capacidade competitiva no atual mundo globalizado
Dinmica das decises Financeiras no Brasil
Brasil: sistemtica legal de correo monetria extinta em
1995. Atualmente uso de valores nominais
Decises de maior maturidade podem ser equivocadas pelo
uso de valores no corrigidos monetariamente
Os modelos financeiros devem incluir a problemtica
inflacionria para no comprometer as anlises
Decises Financeiras em Ambiente de Inflao
Provoca resultados distorcidos e decises financeiras
comprometedoras
Decises Financeiras em Ambiente de Inflao
Distorce o valor de elementos patrimoniais com diferentes
intensidades
A inflao atua sobre a economia de maneira
desproporcional, gerando desigual distribuio de riqueza
Interveno estatal ou outras imperfeies no mercado
reduziriam a atuao da mo invisvel
Mundo atual questes econmicas essenciais de toda a
sociedade so respondidas pelas foras de mercado
Economia moderna baseadas nas idias liberais de Adam
Smith. Suposio da existncia de mercados eficientes
Administrao Financeira e Objetivo da Empresa
Economia de mercado empresas atradas pelas
possibilidades de lucros e guiadas por seus prprios objetivos
Administrao Financeira e Objetivo da Empresa
Adam Smith benefcios para a sociedade causados
automaticamente pela maximizao da riqueza do empresrio
Objetivo da empresa:
Satisfao do retorno exigido pelos proprietrios
ou bem-estar social do pblico em geral?
Objetivo da empresa em outras economias
Maior participao dos empregados no processo decisrio
Influncia dos funcionrios sobre a administrao
Alta concentrao do controle acionrio
Europa e alguns pases asiticos
Mercado de emprstimos basicamente institucional
No utilizao de ttulos de dvida
Menor volume de informaes aos investidores
Foco nas decises de investimento, financiamento e de
dividendos de maneira a promover a riqueza dos acionistas
Objetivo da Administrao Financeira
As decises financeiras de maximizao de riqueza reflete
nos recursos da sociedade, maximizando a
riqueza da economia como um todo
Maximizao da riqueza (bem estar econmico) dos
proprietrios de capital
Meta do Gestor Financeiro

Maximizar Lucratividade a Longo Prazo
Maximizar Riqueza dos Acionistas
Maximizar o Valor da Firma

i
FCO
V

Como maximizar o valor da firma?
Maximizando o preo da ao
Maximizar o lucro por ao (LPA)
Fcil de ser obtido e entendido
Calculado com base em princpios contbeis
confiveis
Supe-se que reflete o potencial de fluxo de caixa
futuro

O que determina o preo da ao?
Capacidade (ou expectativa) de pagar dinheiro aos
acionistas no futuro
Gerao de fluxo de caixa (quanto $): pelo aumento vendas,
aumento da margem de lucro, menor investimento necessrio
(necessidade de capital)
A data ocorrncia dos retornos (quando): quanto mais cedo
melhor
Risco afetado por decises de poltica de investimento,
financiamento e dividendos
Risco da gerao de caixa futuro (resultado diferente do esperado):
investidores aversos ao risco, logo quanto mais previsvel o fluxo
maior o valor da ao

Governana Corporativa

Preceitos para governar a empresa
Relacionamento entre:
gestor e acionistas
proprietrio e gestores
acionistas e credores
Instrumentos:
Conselho de Administrao
Assimetria Informacional (quebra)
Incentivos Econmico-Institucionais
No define a capacidade financeira de pagamento da
empresa, pois apurado no regime de competncia
Medio do objetivo da empresa
No leva em considerao os riscos inerentes atividade da
empresa nem aos fluxos esperados de rendimento
No representa o efetivo desempenho da empresa por ser um
nico componente isolado. Ignora o valor da moeda no tempo
Lucro contbil
Crescimento das vendas, rentabilidade, participao de
mercado, endividamento, liquidez etc.
Outras medidas
No podem constituir-se sozinhas no objetivo do processo de
tomada de decises financeiras
No reconhecem as dimenses necessrias maximizao da
riqueza dos proprietrios de capital
Valor presente dos benefcios econmicos esperados,
descontados a uma taxa que representa a remunerao
mnima exigida pelos proprietrios de capital
Valor de mercado da empresa
Reflete o risco associado a esses
resultados
Para maiores riscos, os investidores esperam auferir maiores
retornos e vice-versa
O processo de decises financeiras deve levar em conta o
equilbrio entre risco e retorno
A empresa deve trabalhar dentro da expectativa de promover
um retorno condizente ao risco assumido
Ativos registrados pelos valores de compra que no
revelam a capacidade de gerao de benefcios futuros
Problemtica da informao contbil
Preos histricos (custo) que refletem resultados
acumulados em exerccios passados
Tem como objetivo a apurao do lucro e no a
mensurao do valor de mercado
Avalia a capacidade de um bem em gerar riqueza
Administrao Financeira
Tem o objetivo de promover a maximizao
do valor de mercado da ao da empresa
Leva em conta o equilbrio entre risco e retorno
Quantifica o retorno produzido pelas decises de investimento
Interdependncia econmica e financeira
Permite a avaliao da atratividade econmica do negcio
Resultado operacional
Define os limites de remunerao das fontes de capital da
empresa
Sinaliza as decises de financiamento (custo de captao)
Equilbrio financeiro:
Interdependncia de prazos entre ativos e passivos
Risco econmico (operacional):
Relacionado s decises de investimento
Tomada de decises financeiras
Agregao valor econmico:
lucro operacional > custo capital
Risco financeiro:
Quanto maior o nvel de endividamento, maior o risco
Interdependncia econmica e financeira
Operaes da Empresa
(ativos reais)
Gestor
Financeiro
Mercados Financeiros
(investidores)
(ativos financeiros)

Carreiras em
Finanas


Mercado de Capitais e
Instituies Financeiras
(analista financeiro)

Negociao de ttulos
Avaliao de empresas

Investimentos
(gestor de carteiras)

Gesto de risco
Gesto de fundos (de investimento e de penso)

Gesto Financeira de
Empresas

Fixao de polticas de:
(i) Investimentos (ativos)
(ii) Financiamentos (passivos)
(iii) Gesto do Capital de Giro (tesouraria, crdito, cobrana, estoque)
(iv) Dividendos (Reteno ou distribuio de lucro)
Ambiente Financeiro e Valor da Empresa
O mercado financeiro possui um sistema de equilbrio entre
agentes superavitrios e deficitrios
A convivncia da empresa no mercado fundamental para a
formao de uma estrutura de capital adequada
O valor de mercado das aes revela um importante
parmetro da avaliao do desempenho da empresa
No pulverizado
Grupos reduzidos de acionistas como controladores
Baixa liquidez
Nmero reduzido de aes negociadas em relao s emitidas
Avaliao distorcida
O valor de mercado da ao revela baixssima
relao com o efetivo valor da empresa
Restries do mercado brasileiro
Ambiente Financeiro e Valor da Empresa
Finanas Corporativas: incorporaram em seu escopo as
grandes evolues do mundo contemporneo
Profissional de finanas: necessidade de viso integrativa da
empresa e seu relacionamento com o ambiente externo
Contabilidade: informaes relevantes do comportamento do
mercado e do desempenho interno da empresa
Realidade empresarial brasileira: demanda um conjunto de
ajustes e reflexes de conceitos financeiros consagrados em
outros ambientes econmicos
SUMRIO DE FINANAS CORPORATIVAS
Teoria da Agncia
Conflito de interesse entre Principal e Agentes
Agentes so gestores contratados pelo Principal
(proprietrios ou outros gestores) com
delegao de poder para tomar decises na
conduo da firma
Conflitos possveis na conduo da firma:
acionistas/credores
majoritrios/minoritrios
acionistas/gestores
gestores/gestores diferentes reas
Teoria da Agncia
Acionistas x Administradores
Conflito dos Administradores :
maximizar riqueza proprietrio -> (correr risco)
segurana pessoal, estilo de vida, vantagens-> (no
correr risco) --> moderados
Acionistas x Credores
Aceitao de projetos arriscados
Credores compartilham somente do lado
negativo do risco (maior probabilidade da
empresa perder dinheiro) e no do lado
positivo do risco (maior chance de ganhar) pois
sua remunerao (juros) fixa
Teoria da Agncia
Problema de Agncia
Conflito de Maximizao da Utilidade de agentes e principal

Custo de Agncia (Agency Cost):
Custos incorridos pelo principal para encorajar agentes a
administrarem buscando maximizar o valor da empresa ao invs de
agir em seu prprio interesse:
1. Gastos com monitoramento e auditorias, medidas de controle,
para avaliar e restringir o comportamento dos administradores;
2. Gastos para estruturar a empresa de forma a limitar
comportamento indesejvel dos gestores (conselho de
administrao)
3. Custo de oportunidade, por limitar habilidade dos gestores de
tomar deciso
4. Ao de desvio de riqueza pelos agentes

Teoria da Agncia
Medidas de alinhamento de interesse
Plano de remunerao de gerentes baseado em
plano de desempenho
participao acionria por desempenho
pagamento por alcanar metas
opes de compra de aes
Mensurao do desempenho:
informaes contbeis
medida de criao de valor: EVA
retorno das aes
Interveno direta dos acionistas (especialmente
gestores institucionais)
Ameaa de demisso e de aquisio do controle da
empresa

Ttulos esto normalmente em
equilbrio e esto precificados
corretamente. investidor isolado
no ganha do mercado, exceto
com boa sorte ou informaes
privilegiadas (inside information)

O preo das aes est sempre em
equilbrio
impossvel para um nico Investidor
Alterar o Mercado
O preo da ao ir ajustar-se quase que
imediatamente a qualquer novo dado
Forma Fraca (Weak-form Efficiency)

Toda informao contida nos movimentos de
preos passados totalmente refletida nos
preos atuais de mercado

Informao do passado recente no so teis para hoje
ou amanh
No h espao para Escola Tcnica que tenta prever
movimentos futuros de preos

Forma Semi Forte (Semistrong-Form Efficiency)

O preo de mercado corrente reflete toda Informao
pblica disponvel

Informaes contidas em relatrios anuais no alteram preos
de mercado j esto ajustados s Informaes boas e ms
publicadas
Investidor espera realizar o ganho previsto pela SML
Ganhos adicionais somente com informaes no
publicamente disponveis
Quando Informaes so liberadas ao pblico preos somente
sofrero alterao se estas forem diferentes do esperado

Forma Forte (Strong-Form Efficiency)

Preos correntes de mercado refletem todas as
informaes pertinentes, publicamente disponveis
ou possudas particularmente

Mesmo Insiders no teriam possibilidade de realizao
de retornos superiores
Estudos empricos mostram a existncia de retornos
superiores para os possuidores de Inside Information
15.000 ou mais analistas treinados,
incluindo MBA, CFA, PhD:
Trabalham para empresas como Merrill, Morgan,
Prudential, as quais tm muito dinheiro para
investir
Tm acessos iguais s informaes
Dessa forma, notcias so refletidas em D
0

quase que instantaneamente
Mercados so eficientes porque:
IMPLICAES DA TEORIA
Dado que os preos refletem todas as
informaes publicamente disponveis A
maioria das aes est justamente valorizada
No significa que novas informaes
no possam alterar os preos
Mas significa que as aes em geral
no esto sobrevalorizadas ou
subavaliadas

IMPLICAES DA TEORIA
Se a Hiptese de Eficincia de Mercado estiver
correta ningum obtm retornos anormais, a
no ser por pura sorte
Difcil (Impossvel) para algum ter
retorno superior Mdia de Mercado
Evidncias empricas confirmam
apenas as Eficincias Fraca e Semi-
Forte
Anlise de Riscos
Risco em Oramento de Capital
Incerteza sobre a lucratividade futura do
projeto

Mensurado atravs de s
NPV
, s
IRR
,

A aceitao do projeto aumenta o risco da
empresa e de seus acionistas?

Anlise de Riscos
Tipos de risco:
Risco Isolado
Risco da Empresa
Risco de Mercado

Efeitos das possibilidades de abandono do
projeto
Risco do Projeto e Estrutura de Capital
Baseada em julgamentos subjetivos

Anlise de Riscos
Risco Isolado:

Risco do projeto considerando o nico ativo da
empresa e sem acionistas
Ignora a diversificao da empresa e do
acionista
Medido pelo ou CV do VPL, TIR, TIRM
0 E(VPL)
Densidade de Probabilidade
Distribuio plana,
s grande, risco
Isolado grande.
VPL
Anlise de Riscos
Risco da Empresa:
Reflete os efeitos do projeto na estabilidade dos
lucros da empresa
Considera os outros ativos da empresa
(diversificao dentro da empresa)
Depende de:
s do projeto
com retornos dos ativos da
empresa
Mensurado pelo impacto do projeto nas
incertezas sobre lucros futuros
Lucratividade
0 Anos
Projeto X
Total Empresa
Restante da
Empresa
1. Projeto X negativamente correlacionado
com outros ativos da empresa
2. Se < 1,0, benefcios na diversificao
3. Se = 1,0, sem efeito na diversificao
Anlise de Riscos
Risco de Mercado:
Reflete o efeito do projeto em uma carteira de
aes diversificada
Considera os outros ativos dos acionistas
Depende de s e do projeto em relao ao
mercado de aes
Mensurado atravs do efeito do projeto no da
empresa
Anlise de Riscos

Risco de mercado teoricamente melhor na
maioria das situaes
Porm, credores, clientes, fornecedores e
empregados so mais afetados pelo risco
corporativo
Dessa forma, o risco corporativo relevante
Mesmo que os acionistas estejam
diversificados
Anlise de Riscos
Risco isolado mais fcil de medir, mais
intuitivo
Projetos esto altamente correlacionados
com outros ativos, de forma que o risco
isolado geralmente reflete o risco
corporativo
Se o projeto altamente correlacionado
com a economia, o risco isolado tambm
reflete o risco de mercado

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