A Caso UHE Belo Monte

Mestre Economia Empresarial (UCAM-RJ),
Administrador (UFRJ), Pós-graduado em Docência

Superior (FABES – RJ) e Pós-MBA em Opções Reais
(2009, PUC-RJ).
Experiência Profissional: 30 anos no BNDES
analisando e acompanhando Project Finance e
Corporate Finance, de implantação e de expansão, de
vários Grupos Empresariais, nacionais e
internacionais, como Vale, Votorantim, etc em
diversos setores da economia.
 Experiência Acadêmica: ministro e coordeno aulas
de MBAs Corporativos de Corporate e Project
Finance– FGV-RJ, FGV-SP, PUC-RJ, AGFCons., etc.
NO APRENDIZADO NÓS RETEMOS:
10% do que lemos
20% do que escutamos
30% do que vemos
50% do que vemos e escutamos
70% do que ouvimos e logo discutimos
90% do que ouvimos e logo realizamos

AGÊNCIA
LINHAS DE
CLASSIFICA-
FINANCIA-
ÇÃO DE RISCO
MENTO
UHE BELO
MONTE
(S/A ou Ltda) FIDC,
AVALIAÇÃO
DEBÊNTURES,
DE EMPRESA
FUNDOS
MBA em Gestão de
Negócios de Energia
Elétrica e Gás Natural
–UHE BELO MONTE–
Prof. Newton Ricardo

UHE SÃO SIMÃO
Rezende Moraes
(1.710 MW)
UHE BELO MONTE
Nome original: Kararaô
Custo: O governo estima R$ 19 bilhões.
A iniciativa privada prevê uma quantia
entre R$ 23 bilhões e R$ 30 bilhões.
Onde: rio Xingu, no Pará
Área alagada: 516 Km2
Linhas de transmissão: seis
UHE BELO MONTE
Início do funcionamento: 2015
Conclusão das obras: 2019
Porte: Com potencial de gerar 11.233 MW,
Belo Monte será a terceira maior hidrelétrica
do mundo em capacidade instalada, atrás de
Três Gargantas, na China, com 22,5 mil MW
e de Itaipu, com 14 mil MW.
UHE BELO MONTE
Consórcio Vencedor: Norte Energia
(Chesf, Construtora Queiroz Galvão, Galvão
Engenharia, Mendes Junior Trading
Engenharia, Serveng-Civilsan, J. Malucelli
Construtora, Contern Construções e
Comércio, Cetenco Engenharia e Gaia
Energia).
UHE BELO MONTE
Consórcios: Norte Energia (Chesf,
Construtora Queiroz Galvão, Galvão
Engenharia, Mendes Junior Trading
Engenharia, Serveng-Civilsan, J. Malucelli
Construtora, Contern Construções e
Comércio, Cetenco Engenharia e Gaia
Energia) e Belo Monte Energia (Andrade
Gutierrez, Vale, Neoenergia, Companhia
Brasileira de Alumínio, Furnas e Eletrosul).
UHE BELO MONTE
Prós: maior empreendimento hidrelétrico
feito apenas pelo governo brasileiro; segundo
o governo, serão criados 18 mil empregos
diretos e 23 mil indiretos; desenvolvimento
econômico da região amazônica; segurança
energética a mais 26 milhões de pessoas;
preço competitivo da energia, com teto de
R$ 83 por megawatt/hora.
UHE BELO MONTE
Contras: as duas principais empreiteiras têm
dúvidas sobre a viabilidade financeira da
operação; temor de que área alagada da usina
prejudique mais de 20 mil pessoas, além de
fauna e flora da região; Ministério Público,
ambientalistas e indígenas consideram
estudos ambientais incompletos; previsão de
aproveitamento médio de 4.5 mil megawatts,
muito abaixo do potencial de 11 mil
megawatts; forte presença de estatais nos
consórcios por conta da falta de garantia de
interesse privado no leilão.
NOTICIAS SOBRE UHE BELO MONTE –
Assunto: LEILÃO
O leilão durou 7 minutos e foi encerrado
na 1a.fase, com o vencedor ofertando R$ 78
por MWh (megawatt-hora), deságio de
6,02% ante o preço inicial de R$ 83.
Por conta das regras do leilão, o preço de
venda para as distribuidoras será de R$
77,97. O outro consórcio ofereceu R$ 82,90.
Como a diferença entre os preços superou
5%, não foi permitida contraproposta.
Assunto: LEILÃO
Em relação aos leilões das hidrelétricas

do rio Madeira (RO), a competição por Belo
Monte trouxe menos benefícios ao
consumidor. Em Santo Antônio, houve
deságio de 35%. Em Jirau, de 21%. Os
preços, no entanto, ficaram próximos: R$
78,87 em Santo Antonio, R$ 71,4 em Jirau e
R$ 78, em Belo Monte.
Assunto: PROJEC FINANCE
... Agora, como o vencedor está de posse de
pré-contrato assinado com um grupo
construtor, na modalidade conhecida como
"porteira fechada",
fechada" em que as construtoras
assumem o risco do empreendimento,
empreendimento ...
... As empresas agora dizem nos bastidores
de que aceitariam ir a Belo Monte, mas se for
por um contrato de preço unitário.
unitário Por esse
contrato, qualquer gasto extraordinário tem
que ser assumido pelo contratante.
... Agora, como o consórcio vencedor está

de posse de pré-contrato assinado com um
grupo construtor, na modalidade conhecida
como "porteira fechada", o governo ... e
admite até mesmo a possibilidade da entrada
de grandes construtoras que não foram ao
leilão, ... desde que dentro dos parâmetros
de preço e risco já fixados. ...
... Isso evita os contratos de preço

unitário, pelos quais gastos extraordinários
são assumidos pelos contratantes. A Queiroz
Galvão (que tinha a OAS como associada)
tentou melhorar as condições desse contrato de
obras e por isso ameaçou sair do consórcio
na última hora. ...
Assunto: CLASSIFICAÇÃO DE RISCO
... Com a formação atual existe dúvida

em relação à capacidade financeira para a
prestação de garantias. A nova sociedade já
está sendo negociada e deve incluir os fundos
de pensão Petros, dos funcionários da
Petrobras, Funcef, da Caixa Econômica, e
ainda o FI FGTS. ...
De acordo com uma fonte do Norte

Energia, também o consórcio construtor
deve ser remodelado. A proposta firme com
a qual o consórcio foi ao leilão foi feita pelas
construtoras Mendes Junior, Serveng, Galvão
Engenharia, Cetenco, J Malucelli e Contern,
que também estão no consórcio investidor.
... Ele diz isso pelo fato de que as

construtoras só podem ter 20% da
concessionária dona de Belo Monte e hoje
elas detêm quase 40%. ...
... Também se acredita que Camargo
Corrêa, Odebrecht e Andrade Gutierrez
possam entrar na obra. Mas terão de aceitar
as condições já colocadas. ...
... Um dos autoprodutores deverá ser a

CSN. Também está sendo negociada a
participação da estatal de energia russa
Inter Rao Ues, que chegou a se cadastrar na
Eletrobras para participar do leilão, mas não
pôde se associar ao consórcio porque não tem
empresa constituída no Brasil.
Assunto: PROJECT FINANCE
... Depois de 30 anos estudando o projeto
da hidrelétrica de Belo Monte, a Camargo
Corrêa está oficialmente de fora do
empreendimento, seja como construtora, seja
como investidora. O presidente da empresa,
Antonio Miguel Marques, diz, entretanto, que
se a Eletrobras convidar a construtora para
participar da obra, a Camargo irá aceitar o
convite, "dependendo dos termos desse
convite", diz ele.
...Jornal Valor Economico: O que levou à

decisão de não disputar a licitação, como
investidor, da usina de Belo Monte?
Presid.Camargo Corrêa: Fizemos todos os
estudos de engenharia, de riscos do projeto
e condições de financiamento e temos um
critério rígido de taxa de retorno. ...
Assunto: AVALIAÇÃO DE EMPRESA
... E por isso decidimos sair da disputa como

investidores. Mesmo depois das isenções de
impostos concedidas pelo governo,
anunciadas depois da nossa saída, a conta
não chegava na taxa de retorno
esperada. ... Foi dura a decisão de sair. Mas a
razão tem que superar a emoção.
... Valor: O governo acredita que foi um

grande blefe.
Antonio Miguel : Não foi. Tanto não foi
que está aí. A gente não voltou e não vai
voltar, como investidor. Se a tarifa de R$ 83
já não passava nos nossos critérios,
imagina a R$ 78. (Taxa de Retorno)
... Valor: Qual a perspectiva de obras daqui
para frente?
Antonio Miguel: Um programa grande de
investimentos em geração vem pela frente.
Alguns projetos como Teles Pires e
Paranaíba, que podem sair ainda este ano.
Além disso, para o ano que vem tem
Marabá e Tapajós. Em um horizonte de
dois, três anos, não vai faltar projeto
... CHESF tem 49,98% da maior usina a

ser construída no país, embora possa
perder uma parte dessa participação para a
Eletronorte. Para o presidente da Chesf,
Dilton da Conti, "ninguém é insubstituível"
entre as empresas do consórcio Norte
Energia, que venceu o leilão.
... Valor: Como foram estabelecidas as

condições para participar da concorrência
em Belo Monte?
Conti : Em qualquer leilão, as controladas
têm limites de taxa interna de retorno
(TIR), para termos um fluxo de caixa
mínimo. ... Mas as condições finais são
definidas com o consórcio.
... Valor: Como a empresa ainda pode

aperfeiçoar esses cálculos financeiros para
enfrentar esse desafio de construir Belo
Monte?
Conti : Estamos no modelo 70, 20, 10: 70%
da energia será vendida no mercado cativo a
R$ 78 o Megawatt-hora (MWh). ...
... Para 20%, vamos vender a preço de

mercado, que é maior do que o valor
definido no ambiente regulado. Para os 10%
restantes (que têm de ser destinados a
consumidores de energia que fazem parte do
consórcio), há várias alternativas. ...
... Podemos contratar outro grupo para se
associar ou contar com sócios que fariam
uma distribuição proporcional entre seus
coligados.
...NOTICIAS SOBRE UHE BELO MONTE –
Assunto: LINHAS DE FINANCIAMENTO
... Os fornecedores de equipamentos
travam uma verdadeira batalha nos
bastidores para fechar contrato com o
consórcio vencedor Norte Energia. As
propostas firmes foram entregues antes do
leilão, mas agora os chineses, que têm
preços agressivos, resolveram melhorar suas
propostas e estão propondo condições de
financiamento com custos menores do que
as taxas oferecidas pelo BNDES.
... O financiamento do BNDES, que tem
juros de 4% ao ano, por 30 anos, exige que
até 60% de cada equipamento seja
produzido no Brasil e é por isso que os
chineses resolveram partir para o ataque. A
Dongfang que já é fornecedora de Jirau, por
exemplo, ...
... quer fornecer pelo menos 40% das

turbinas de Belo Monte. Além de ter um
preço mais agressivo, oferece financiamento
do Eximbank chinês de libor, a taxa de juros
londrina, mais 2% ao ano. O prazo é de 15
anos para pagamento.
O consórcio liderado pela Alstom , que
tem Voith Hydro (empresa da Voith e
Siemens) e Andritz (ex-GE), também está na
disputa, mas sabe que vai ter que brigar
muito para levar o contrato. A empresa fez
uma oferta na última hora, mas tem preços
até 30% maiores do que aqueles que os
chineses estão dispostos a oferecer.
A empresa argentina Impsa está
também no páreo. Ela tem sociedade com a
chinesa Harbin. A vantagem da companhia
poderia estar no fato de estar investindo em
uma fábrica em Suape, Pernambuco. Isso lhe
traria vantagem pois está levando
investimentos para o Estado sede da Chesf, a
subsidiária da Eletrobras que está no
consórcio vencedor.
...NOTICIAS SOBRE UHE BELO MONTE – Assunto:
UMA DAS LINHAS DE FINANCIAMENTO - BNDES
Condições do apoio financeiro à
implantação do aproveitamento
hidrelétrico Belo Monte:
As condições do apoio financeiro do
BNDES para a implantação do
Aproveitamento Hidrelétrico Belo Monte,
localizado no rio Xingu, Município de
Altamira, no Estado do Pará, com
capacidade instalada de 11.233,1 MW, são
apresentadas no final:
UHE BELO MONTE
PROJECT
FINANCE
CHESF – 49,98%
CONSTRUT.QUEIROZ GALVÃO 10,02%
GAIA ENERGIA 10,02%
J. MALUCELLI 9,98%
CETENCO 5,00%
CONTERN 3,75%
SERVENG – CIVILSAN 3,75%
MENDES JUNIOR 3,75%
GALVAO ENGENHARIA 3,75%
NORTE ENERGIA
CH Cn GA J.M. Ct. Co. S.C. M.J. G.E.
Clientes
20%
ANEEL ACR
70%
Clientes
excedente
BELO MONTE 10%
fluxo
(SPC)
ESCROW
Exemplos de seguros possiveis: ACCOUNT
preferen-
Performance Bond
fluxo
cial
Completion Bond
Banco Líder Seg. Danos Patrimoniais
(repassador) Seg. Indenização a Terceiros
Seg. Lucros Cessantes
Exemplos de covenants possíveis:

• Interferência na Governança Corporativa
• Alterações Estatutárias / Acordo de Acionistas
Lenders • Alteração nos Contratos de Prestação de Serviços e de Comodato

• Criação de Coligadas e Controladas e novos investimentos
Nacionais e • Limites de Endividamento CP e LP
• Vedação quanto a mútuos intercompanies (Controladoras e SPC)
Internacionais • Auditoria Externa
• Obrigatoriedade de Vínculo entre Escrow-Account e Contrato de Prest. Serviços
Tacitamente resgatável na liquidação do financiamento
• Interferência na Governança Corporativa
• Alterações Estatutárias / Acordo de
Acionistas
• Alteração nos Contratos de Prestação de
Serviços e de Comodato
• Criação de Coligadas e Controladas e
novos investimentos
• Limites de Endividamento CP e LP
• Vedação quanto a mútuos intercompanies
(Controladoras e SPC)
• Auditoria Externa
• Obrigatoriedade de Vínculo entre Escrow-
Account e Contrato de Prest. Serviços
Tacitamente resgatável na liquidação do
financiamento
ALGUNS TIPOS DE
SEGUROS:
Performance Bond
Completion Bond
Seg. Danos Patrimoniais
Seg. Indenização a
Terceiros
Seg. Lucros Cessantes
UMA DAS LINHAS DE FINANCIAMENTO – BNDES
Condições do apoio financeiro à

implantação do aproveitamento
hidrelétrico Belo Monte:
As condições do apoio financeiro do
BNDES para a implantação do
Aproveitamento Hidrelétrico Belo Monte,
localizado no rio Xingu, Município de
Altamira, no Estado do Pará, com
capacidade instalada de 11.233,1 MW, são
apresentadas a seguir:
Modalidade de Apoio:
Financ.Corporativo e/ou Project Finance.
Beneficiária:
Necessariamente deve ser uma Sociedade
por Ações, preferencialmente constituída
com o propósito específico de implementar
o projeto financiado (Sociedade de Propósito
Específico - SPE) e constituída para
segregar os fluxos de caixa, patrimônio e
riscos do projeto.
Taxa de Juros
Apoio direto
(operação feita diretamente com o BNDES) Custo
Financeiro + Remuneração Básica do BNDES +
Taxa de Risco de Crédito
Apoio indireto
(operação feita por meio de instituição financeira
credenciada)Custo Financeiro + Remuneração
Básica do BNDES +Taxa de Intermediação
Financeira +Remuneração da Instituição Financeira
Credenciada
Taxa de Juros
a. Custo Financeiro: TJLP
b. Remuneração Básica do BNDES: 0,5% a.a.
c. Taxa de Risco de Crédito: de 0,46% a.a. até
2,54% a.a., dependendo da classificação de risco
do projeto.
d. Taxa de Intermediação Financeira: 0,5% a.a.
e. Remuneração da Instituição Financeira
Credenciada: negociada entre a instituição
financeira credenciada e o cliente.
Obs: Os juros serão capitalizados durante o período
da carência.
Participação Máxima do BNDES
85% dos itens financiáveis, limitada a 80% do
investimento total. O capital próprio dos
acionistas deverá ser de, no mínimo, 20% do
investimento total do projeto, excluindo-se,
para efeito desse cálculo, eventuais
participações societárias da BNDESPAR.
O índice de capitalização mínimo (Patrimônio
líquido/ Ativo total) da Beneficiária deverá ser
de, no mínimo, 15% durante todo o período do
financiamento.
Prazos
• Carência: até 6 meses após a data prevista
para o início comercial de cada conjunto de
turbinas (*);
• Amortização: até 25 anos, com
periodicidade mensal, através do Sistema de
Amortização Constante (SAC) ou PRICE;
• Total: até 30 anos.
(*) A quantidade de turbinas de cada conjunto será
definida no momento da análise do
financiamento.
Garantias
As garantias serão determinadas em
função da análise técnico-econômica do
empreendimento e dos seus acionistas,
sendo as usualmente adotadas nas
operações de projetos de geração de
energia elétrica, destacando-se as
seguintes:
1. Penhor de Ações;
Garantias
2. Cessão Fiduciária dos Direitos Emergentes da
Concessão, incluindo os direitos creditórios
decorrentes da comercialização da energia
elétrica produzida pelo projeto, inclusive a
receita proveniente dos contratos de
comercialização dessa energia. Esta garantia
envolve a constituição de Contas-Reserva com
valor equivalente a, no mínimo:
a) 3 parcelas do serviço da dívida e 3 parcelas do

Contrato de Operação e Manutenção, quando
o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida for
de, no mínimo, 1,3; ou,
b) 6 parcelas do serviço da dívida e 6 parcelas do
Contrato de Operação e Manutenção, quando
o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida for
inferior a 1,3;
c) Os contratos de comercialização de energia

poderão ser firmados tanto no Ambiente de
Contratação Regulada (ACR) como no Ambiente
de Contratação Livre (ACL).
- Os contratos firmados no ACL deverão apresentar
prazo de venda de energia superiores aos prazos
de financiamentos do BNDES, sendo que as
empresas compradoras deverão ...
c) (cont.)... apresentar classificação de risco
satisfatória que permita realizar operações junto
ao BNDES; caso os contratos tenham prazo
inferior ao financiamento, será constituída
obrigação de renovação dos contratos e/ou
compra da energia pelos acionistas.

d) Fiança Bancária e/ou Corporativa;
e) Constituição de Contrato de Suporte dos
Acionistas para fins de capitalização da SPE; e
f) Constituição de “pacote de garantias e
seguros”, incluindo, dentre outros: (i)
performance bond e (ii) completion bond

c) Outras condições
1. O Índice de Cobertura do Serviço da Dívida
(ICSD) deverá ser, durante todo o período da
amortização do financiam., de, no mínimo, 1,2;
2. Durante a fase de análise e definição do montante
de crédito do financiamento, não será admitido,
nas projeções do fluxo de caixa, o aporte de
recursos externos à geração de caixa do projeto,
como forma de garantir o Índice de Cobertura do
Serviço da Dívida;
3. Comprovação por parte dos acionistas da
capacidade de aportar os recursos próprios
necessários, com indicação da origem,
disponibilidade e cronograma de aportes;
4. Demonstração da capacidade técnica e
econômico-financeira dos empreendedores.
Será avaliada pelos seguintes parâmetros, obtido
com base no balanço anual consolidado de cada
empresa ou grupo econômico, auditado por
empresa registrada na Comissão de Valores
Mobiliários - CVM:
a) Para o conjunto dos acionistas de cada consórcio
participante do leilão, o somatório do Patrimônio
Líquido e do Ativo Total dos Grupos
Econômicos e/ou empresas deverão ser maiores
ou iguais a R$ 20 bilhões e R$ 55 bilhões,
respectivamente;
b) Para cada acionista, exceto Fundos de

Investimento em Participações (FIP), deverá ser
atendido o seguinte requisito: para cada 1,0% de
participação no projeto, o respectivo acionista ou
seu Grupo Econômico deverá apresentar, no
mínimo, R$ 200 milhões de Patrimônio Líquido e
R$ 550 milhões de Ativo Total.
5. O limite máximo de exposição do BNDES em

operações diretas com grupo econômico é
limitado a 25% do Patrimônio de Referência do
BNDES, conforme Resolução CMN nº 2.844, de
29 de junho de 2001;
6. Para participação acionária por meio de Fundos
de Investimento em Participações (FIP), serão
exigidas, dentre outras:
a. Aprovação por parte do Comitê de Investimentos
do FIP dos recursos necessários para o aporte da
sua respectiva participação no projeto, incluindo
também o montante definido no Contrato de
Suporte de Acionistas (conforme citado no item
Garantias);
b. Identificação dos cotistas participantes, do gestor
e administrador;
c. Apresentação do regulamento do FIP.
7. Condições de governança da beneficiária que
incluam:
a. Controle acionário majoritariamente privado;
b. Transparência na gestão da Sociedade de
Propósito Específico (SPE), com a adoção das
melhores práticas, tendo como objetivo atingir
os padrões de governança corporativa
apresentados no Novo Mercado da Bovespa;
c. Acordo de Acionistas;
d. Tipo de ações: somente ações ordinárias;
e. Quorum qualificado para tomada de decisões
estratégicas;
f. Quorum qualificado para aprovar a prática de
quaisquer atos ou a celebração de contratos ou
transações de qualquer natureza envolvendo a
SPE e quaisquer partes relacionadas;
g. Impedimento de voto nas deliberações que
envolvam situações de conflito de interesses;
h. Vedação da estipulação de direito de veto em
favor dos fornecedores e construtores
envolvidos no empreendimento.

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Prof. Newton Ricardo

Em relação aos leilões das hidrelétricas

... Agora, como o consórcio vencedor está

... Isso evita os contratos de preço

... Com a formação atual existe dúvida

De acordo com uma fonte do Norte

... Ele diz isso pelo fato de que as

... Um dos autoprodutores deverá ser a

...Jornal Valor Economico: O que levou à

... E por isso decidimos sair da disputa como

... Valor: O governo acredita que foi um

... CHESF tem 49,98% da maior usina a

... Valor: Como foram estabelecidas as

... Valor: Como a empresa ainda pode

... Para 20%, vamos vender a preço de

... Podemos contratar outro grupo para se

associar ou contar com sócios que fariam

uma distribuição proporcional entre seus

... quer fornecer pelo menos 40% das

Exemplos de covenants possíveis:

Lenders • Alteração nos Contratos de Prestação de Serviços e de Comodato

Condições do apoio financeiro à

a) 3 parcelas do serviço da dívida e 3 parcelas do

c) Os contratos de comercialização de energia

c) (cont.)... apresentar classificação de risco

satisfatória que permita realizar operações junto

ao BNDES; caso os contratos tenham prazo

inferior ao financiamento, será constituída

obrigação de renovação dos contratos e/ou

compra da energia pelos acionistas.

d) Fiança Bancária e/ou Corporativa;

e) Constituição de Contrato de Suporte dos

Acionistas para fins de capitalização da SPE; e

f) Constituição de “pacote de garantias e

seguros”, incluindo, dentre outros: (i)

performance bond e (ii) completion bond

a) Para o conjunto dos acionistas de cada consórcio

participante do leilão, o somatório do Patrimônio

Líquido e do Ativo Total dos Grupos

Econômicos e/ou empresas deverão ser maiores

ou iguais a R$ 20 bilhões e R$ 55 bilhões,

b) Para cada acionista, exceto Fundos de

5. O limite máximo de exposição do BNDES em

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