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0Iretor ExecutIvo
0Iretor TcnIco
0Iretor de ControIe
VIce-0Iretor de Projetos
VIce-0Iretor de EstratgIa e hercado
EdItor-Chefe
Coordenador EdItorIaI
Coordenadora de ComunIcao
0esIgner AssIstente
AnaIIsta de ComunIcao
PevIso e copIdesque
Traduo
CoIaboradores dessa edIo
Projeto Crco
Impresso
TIragem
Fotos
Sede
PrImeIro PresIdente Fundador
PresIdente
VIce-PresIdentes
Car l os Ivan Si monsen Leal
Ser gi o Fr ankl i n Qui nt el l a, Fr anci sco Oswal do Neves Dor nel l es e Mar cos Ci nt r a Caval cant e de
Al buquer que
Ar mando Kl abi n, Car l os Al ber t o Pi r es de Car val ho e Al buquer que, Er nane Gal vas, Jos Lui z Mi r anda,
Li ndol pho de Car val ho Di as, Manoel Pi o Cor r ea Jni or, Mar cl i o Mar ques Mor ei r a e Rober t o Paul o Cezar
de Andr ade
Ant oni o Mont ei r o de Cast r o Fi l ho, Cr i st i ano Buar que Fr anco Net o, Eduar do Bapt i st a Vi anna, Gi l ber t o
Duar t e Pr ado, Jacob Pal i s Jni or, Jos Er mr i o de Mor aes Net o, Jos Jul i o de Al mei da Senna e Mar cel o
Jos Basl i o de Souza Mar i nho
PresIdente
VIce-PresIdentes
VogaIs
SupIentes
Car l os Al ber t o Lenz Csar Pr ot si o
Joo Al f r edo Di as Li ns ( Kl abi n Ir mos e Ci a)
Al exandr e Koch Tor r es de Assi s, Angl i ca Mor ei r a da Si l va ( Feder ao Br asi l ei r a de Bancos) , Car l os
Moacyr Gomes de Al mei da, Edmundo Penna Bar bosa da Si l va, Eduar do Hi t i r o Nakao ( IRB- Br asi l
Ressegur os S. A) , Fer nando Pi nhei r o ( Souza Cr uz S. A) , Hei t or Chagas de Ol i vei r a, Jacques Wagner ( Est ado
da Bahi a) , Jor ge Ger dau Johannpet er ( Ger dau S. A) , Lzar o de Mel l o Br ando ( Banco Br adesco S. A) ,
Lui z Chor ( Chozi l Engenhar i a Lt da) , Mar cel o Ser f at y, Mar ci o Joo de Andr ade For t es, Maur ci o Mat os
Pei xot o, Raquel Fer r ei r a ( Publ i ci s Br asi l Comuni cao Lt da) , Raul Cal f at ( Vot or ant i m Par t i ci paes
S. A) , Ronal do Mendona Vi l el a ( Si ndi cat o das Empr esas de Segur os Pr i vados, de Capi t al i zao e de
Ressegur os no Est ado do Ri o de Janei r o e do Espr i t o Sant o) , Sandoval Car nei r o Juni or ( CAPES
Coor denao de Aper f ei oament o de Pessoal de Nvel Super i or ) e Sr gi o Ri bei r o da Cost a Wer l ang
Al do Fl or i s, Jos Lui z Mar ques Li no ( Ci a. Val e do Ri o Doce) , Lui z Rober t o Nasci ment o Si l va, Ney Coe
de Ol i vei r a, Ni l son Tei xei r a ( Banco deInvest i ment os Cr di t Sui sse S. A) , Ol avo Mont ei r o de Car val ho
( Mont ei r o Ar anha Par t i ci paes S. A) , Pat r i ck de Lar r agoi t i Lucas ( Sul Amr i ca Companhi a Naci onal de
Segur os) , Pedr o Henr i que Mar i ani Bi t t encour t ( Banco BBM S. A) , Rui Bar r et o ( Caf Sol vel Br asl i a S. A)
e Sr gi o Li ns Andr ade ( Andr ade Gut i er r ez S. A)
PresIdente
VIce-PresIdente
VogaIs
SupIentes
Publcco perodcc dc F6\ Pro]etos.
Ds crtyos so de responscbldcde dos cutores e no re]etem,
necesscrcmente, c opno dc F6\.
Cesar Cunha Campos
Ri car do Si monsen
Ant ni o Car l os Kf our i Ai dar
Fr anci sco Eduar do Tor r es de S
Si dnei Gonzal ez
Si dnei Gonzal ez
Car l os August o Cost a
Mel i na Bandei r a
Mar i a Joo Pessoa Macedo
Ter esa Bor ges
For mas Consul t or i a
El i t za Bachvar ova | El vyn Mar shal l
Raphael a Aqui no | Mar i ana Mei r el l es | Gabr i el a Cost a | Pet r uska Per r ut
Dul ado Desi gn | www. dul ado. com. br
Gr ca Nova Br asi l ei r a
2. 000 exempl ar es
Banco de Imagem FGV Pr oj et os | www. shut t er st ock. com
Pr ai a de Bot af ogo, 190, Ri o de Janei r o RJ, CEP 22250- 900 ou Cai xa Post al 62. 591
CEP 22257- 970, Tel ( 21) 3799- 5498, www. f gv. br
Lui z Si mes Lopes
Car l os Ivan Si monsen Leal
Ser gi o Fr ankl i n Qui nt el l a, Fr anci sco Oswal do Neves Dor nel l es e Mar cos Ci nt r a Caval cant e de
Al buquer que
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Estc edo estc dsponvel pcrc downlocd no ste dc F6\ Pro]etos:
www.jyv.br/jyvroetos
lnsttuo de ccrcter tcncocentco, educctvo e lcntropco, crcdc em 20 de dezembro
de 144 como pessoc ]urdcc de dreto prvcdo, tem por ncldcde ctucr, de ]ormc cmplc,
em todcs cs mctrcs de ccrcter centco, com n]cse no ccmpo dcs cnccs soccs:
cdmnstrco, dreto e economc, contrbundo pcrc o desenvolvmento econmcosoccl do pcs.
(;3(',(17(
4
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5
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(GLWRULDO
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Cesar Cunha Campos
06
0ennIs J. Snower
08
A i mpor t nci a de um r egi me cambi al
homogneo ent r e os pases
hInIstro CuIdo hantega
Desvendando a t axa de cmbi o
YoshIakI Nakano
LuIz Conzaga eIIuzzo
46
22
Coor denao e per suaso i nt er naci onal :
os novos desaos gl obai s
Pubens Penha Cysne
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Taxa de cmbi o, doena hol andesa e i ndust r i al i zao
LuIz CarIos resser-PereIra
68
Uma pol t i ca cambi al cor aj osa
Senador Eduardo SupIIcy
Incent i vo ao debat e
CarIos Ivan SImonsen LeaI
38
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Desi ndust r i al i zao e poupana
SamueI Pessa
Taxa de cmbi o: uma var i vel , mui t os pr obl emas
hrcIo HoIIand
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Uma vi so empr esar i al sobr e o cmbi o
Poberto CIannettI
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53
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PeproduzImos a seguIr as conferncIas com os ajustes
necessrIos para a pubIIcao na forma escrIta.
(',725,$/
Cesar Cunha Campos
lollorlal
dretora.executvajyv.br
6
|
7
model o cambi al adot ado no Br asi l f at or i mpor t ant e par a est abi l i dade e cr es-
ci ment o econmi co br asi l ei r o. Nest e per odo ps- cr i se, mar cado pel as al t er a-
es nas par i dades cambi ai s, a pr eocupao com os r umos da economi a br asi -
l ei r a i nevi t vel e com el a sur ge a per gunt a: quai s os condi ci onant es da t axa de cmbi o
e da pol t i ca cambi al br asi l ei r a par a 2010? Par a escl ar ecer est a e out r as quest es, a FGV
Pr oj et os or gani zou o semi nr i o Per spect i vas da Taxa de Cmbi o 2010 .
Aut or i dades em economi a, como o mi ni st r o da Fazenda Gui do Mant ega, o di r et or da
Escol a de Economi a de So Paul o da Fundao Get ul i o Var gas ( EESP/ FGV) , Yoshi aki Nakano,
o ex- mi ni st r o da Fazenda e pr of essor de economi a e t eor i a pol t i ca e soci al da Fundao
Get ul i o Var gas ( FGV) , Lui z Car l os Br esser - Per ei r a, o di r et or do Depar t ament o de Rel aes
Int er naci onai s e Comr ci o Ext er i or da Feder ao das Indst r i as do Est ado de So Paul o
( Fi esp) , Rober t o Gi annet t i , e os economi st as e pr of essor es da FGV Samuel Pessa e Mr ci o
Hol l and, di scor r er am sobr e a t axa de cmbi o e suas per spect i vas.
Ao l ongo do semi nr i o, cuj as conf er nci as est o r euni das nest a edi o do Cader -
nos FGV Pr oj et os, dados i mpor t ant es e consi der aes var i adas sobr e o cenr i o econmi co
br asi l ei r o e nossa t axa de cmbi o f or am expost os. O mi ni st r o da Fazenda, Gui do Mant ega,
r essal t ou as di cul dades enf r ent adas pel a economi a br asi l ei r a devi do f al t a de um r egi me
cambi al homogneo ent r e os pases. A vant agem compet i t i va da Chi na sobr e os mer cados
do mundo out r o f at or det er mi nant e par a a desest abi l i zao do cenr i o econmi co, se-
gundo os especi al i st as. Com o yucn at r el ado ao dl ar, o pr odut o chi ns ganha uma condi o
ni ca de compet i t i vi dade.
Al m das pal est r as pr of er i das no semi nr i o, est a edi o do Cader nos FGV Pr oj et os
t r az depoi ment os do pr esi dent e da FGV, Car l os Ivan Si monsen Leal , do senador Eduar do
Supl i cy e de Rubens Cysne, di r et or da Escol a de Ps- Gr aduao em Economi a da Fundao
Get ul i o Var gas ( EPGE/ FGV) .
Ent r evi st as excl usi vas com duas per sonal i dades i mpor t ant es par a a di scusso em
pr of undi dade do t ema t ambm f azem par t e dest e Cader no. A pr i mei r a ent r evi st a com
Denni s Snower, pr esi dent e do Ki el Inst i t ut e f or t he Wor l d Economy (If W), da Al emanha, que
est eve r ecent ement e em vi si t a FGV no Ri o de Janei r o par a debat er os r umos da economi a
gl obal . A segunda apr esent a a vi so de Lui z Gonzaga Bel l uzzo, pr of essor t i t ul ar de economi a
da Uni ver si dade Est adual de Campi nas (Uni camp). Esper amos, assi m, que est a edi o con-
t r i bua par a o escl ar eci ment o de quest es f undament ai s sobr e a t axa de cmbi o no Br asi l .
Boa l ei t ur a!
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lnlrevlsla com 0ennls 1. Snower
l0v Pro|elos
(175(9,67$6
8
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9
5(6802
Aps o semi nr i o Per spect i vas da Taxa
de Cmbi o 2010 , a FGV Pr oj et os pr o-
moveu uma pal est r a com o pr of essor
Denni s Snower sobr e os r umos da econo-
mi a gl obal . Na ocasi o, f oi r eal i zada est a
ent r evi st a excl usi va, na qual Snower mos-
t r a a sua vi so sobr e o desequi l br i o cr i a-
do pel o r egi me cambi al da Chi na e qual
ser i a a sol uo par a o pr obl ema. Di scor r e
t ambm sobr e a necessi dade de um me-
cani smo que assegur e aos pases da zona
eur o a manut eno da r el ao dvi da/ PIB
em det er mi nado nvel , e suger e que est e
mecani smo sej a uma aut or i dade scal i n-
dependent e. Por m, expe a sua opi ni o
sobr e como o Br asi l deve r eagi r par a t or -
nar seus pr odut os mai s compet i t i vos.
$%675$&7
A]ter the semncr "Exchcnye Rcte Per
spectves 2010", F6\ Pro]etos hosted c
lecture by Pro]essor 0enns Snower per
tcnny to ylobcl economy. Recorded on
the occcson, ths exclusve ntervew ex
presses Snower`s vews on the mbclcnce
crected by the Chnese exchcnye rcte re
yme cnd whct the soluton to the prob
lem myht be. He clso expounds on the
need ]or c mechcnsm to ensure thct the
Eurozone countres keep the debtto60P
rcto ct c certcn level, cnd suyyests thct
ths mechcnsm should be estcblshed
throuyh cn ndependent sccl cuthorty.
Snower concludes by exposny hs opn
ons on how 8rczl should cct n order to
mcke ts products more compettve.
6rcducted n Economcs ]rom Dx]ord
0nversty, 0K, cnd hcs c Ph0 n Economcs
]rom Prnceton 0nversty, 0SA. He s
Presdent o] the Kel lnsttute ]or the
World Economy (l]W), 6ermcny, Pro]essor
o] Economcs ct ChrstcnAlbrechts
0nverstct (CA0), 6ermcny, member o]
the 6lobcl Ayendc Councl on Economc
lmbclcnces cnd o] the 8ocrd o] the Centre
]or Economc Polcy Resecrch (CEPR),
0K. Specclst n Publc Economcs,
Mccroeconomc Theory cnd Mcroeconomc
Theory, Snower hcs clso publshed books
on the ylobcl economy cs well cs on the
e]]ects o] ylobclzcton on lcbor mcrkets.
0ennls 1. Snower
Gr aduado em economi a pel a Oxf or d
Uni ver si t y, Rei no Uni do, e dout or em
economi a pel a Pr i ncet on Uni ver si t y, EUA.
pr esi dent e do Ki el Inst i t ut e f or t he
Wor l d Economy ( If W) , Al emanha, pr of essor
de economi a da Chr i st i an- Al br echt s-
Uni ver si t t ( CAU) , Al emanha, membr o
do Gl obal Agenda Counci l on Economi c
Imbal ances e do consel ho do Cent r e
f or Economi c Pol i cy Resear ch ( CEPR) ,
Rei no Uni do. Especi al i st a em economi a
pbl i ca, t eor i a macr oeconmi ca e t eor i a
mi cr oeconmi ca, Snower j publ i cou l i vr os
sobr e economi a gl obal e t ambm sobr e os
ef ei t os da gl obal i zao no mer cado
de t r abal ho.
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FCV PPDJETDS - D mundo est dIscutIndo a guerra das
taxas de cmbIo e gostaramos de ter suas Impresses
sobre essa questo. 0Izem que os chIneses esto tra-
vando um novo tIpo de guerra. Em vez de protecIo-
nIsmo, subsdIos ou outras medIdas, a guerra est nas
taxas de cmbIo. D sr. acredIta que exIste uma guerra
em torno das taxas de cmbIo!
0enns Snower - Eu no acho que haj a uma guer r a de
t axas de cmbi o. Poder amos f al ar l ongament e sobr e de-
sequi l br i os gl obai s e aj ust es de t axas de cmbi o, mas
acho que t odos os l ados nessa cont r ovr si a sabem que,
se as t axas de cmbi o se aj ust ar em r api dament e em
qual quer di r eo, i sso cr i ar i a gr andes pr obl emas par a o
mundo. Assi m, se o yucn se val or i zasse r api dament e, en-
t o o dl ar pr ovavel ment e per der i a par t e de sua posi o
como moeda de r eser va, e poder i a ent r ar em col apso.
Isso t er i a ef ei t os t er r vei s sobr e o si st ema nancei r o gl o-
bal . Se os pases comear em a f azer aj ust es nas t axas de
cmbi o, como t em si do pr opost o nos Est ados Uni dos, i sso
poder i a i ni ci ar uma guer r a comer ci al . Acho que ni ngum
i r i a quer er i sso. E no h nenhuma manei r a bvi a de con-
t or nar r api dament e esse pr obl ema, por que a economi a
chi nesa ai nda mui t o i mpul si onada pel as expor t aes e
a economi a amer i cana mui t o baseada no f at o de que
a Amr i ca t em a moeda de r eser va. A const el ao at ual
s f unci ona se a Chi na compr ar mui t os t t ul os da dvi da
amer i cana, e mant i ver sua moeda f r aca. Assi m, se hou-
ver qual quer aj ust e, el e l evar t empo, t er de ser mui t o
gr adual , caso cont r r i o t er um pr ocesso desor denado
de r eequi l br i o, que poder i a l evar a out r a cr i se nancei -
r a. Ent o, eu no vej o nenhuma manei r a si mpl es de sai r
da si t uao at ual . Eu acho que t oda essa conver sa de
guer r as de t axas de cmbi o est mal expl i cada, por que
t odos os at or es pr i nci pai s que del a podem par t i ci par sa-
bem que os per i gos est o por t odos os l ados.
FCV PR0JET0S - Everybody s dscussny the
war on exchanye rates and we would lke
you to comment on the ssues nvolved.
They say the Chnese are wayny a war oj
a new knd. lnstead oj rotectonsm, sub-
sdes or the lke, the war s on exchanye
rates. 0o you beleve that there s a war
on exchanye rates ryht now
0enns Snower - l don't thnk there's c wcr on
exchcnye rctes. We could tclk n yrect lenyth
cbout ylobcl mbclcnces cnd exchcnye rcte
cd]ustments, but l thnk thct cll sdes n ths
controversy know thct ] the exchcnye rctes
cd]ust quckly n cny drecton, t would cre
cte mc]or problems ]or the world. So, ] the
yucn cppreccted quckly, then the dollcr
would probcbly lose pcrt o] ts poston cs c
reserve currency. lt could crcsh. Thct would
hcve terrble e]]ects on the ylobcl ncnccl
system. l] countres stcrted to mcke cd]ust
ments o] exchcnye rctes, lke t's been pro
posed n the 0nted Stctes, thct could stcrt c
trcde wcr. l don't thnk cnybody would wcnt
thct. And there's no obvous quck wcy out o]
ths problem, beccuse the Chnese economy
s stll very exportdrven cnd the Amerccn
economy s very much bcsed on Amercc hcv
ny the reserve currency. Ths current con
stellcton only works ] Chnc buys up c lot
o] Amerccn debt, cnd holds ts currency low.
So, ] there's yony to be cny cd]ustment,
t's yony to tcke tme, be very yrcducl, ]
we don't wcnt to hcve c dsorderly rebclcnc
ny, whch could lecd to cnother ncnccl
crss. So, l don't see cny smple wcy out o]
the present stucton. l thnk cll ths tclk o]
exchcnye rcte wcrs s msconceved, beccuse
cll the mcn cctors thct could pcrtcpcte
know whct the dcnyers cre on cll sdes.
(175(9,67$6
FCV PPDJETDS - AIgumas pessoas dIzem que j exIste
um desequIIbrIo crIado por este regIme que os chIne-
ses promovem em reIao taxa de cmbIo. Esse um
argumento vIIdo! Esse desequIIbrIo uma ameaa!
0enns Snower Bem, o desequi l br i o um gr ande pr o-
bl ema, mas voc no pode r esol ver esse pr obl ema ape-
nas r eaj ust ando as t axas de cmbi o, pel as r azes que
dei . Out r a f or ma de col abor ar par a a sol uo ser i a at r a-
vs de aj ust es na economi a r eal . Di gamos, por exem-
pl o, se a Chi na passasse a i nvest i r bast ant e na cr i ao
de um est ado de bem- est ar soci al que pr opor ci onasse
mai s segur ana a seus habi t ant es, as pessoas t er i am de
poupar menos, e el as poder i am consumi r mai s. Isso ser i a
um gr ande passo par a o r eequi l br i o. Os amer i canos j
est o dando um passo na di r eo do r eequi l br i o, por que
as f aml i as amer i canas est o poupando mui t o mai s do
que ant es. Isso pode l ev- l os a uma f ase de bai xo cr es-
ci ment o, por um l ongo per odo de t empo. E a Chi na vai
pr eci sar r epensar seu model o de cr esci ment o, por que,
apesar de el a comer ci al i zar mui t o com mer cados emer -
gent es, ao exami nar t odos os ef ei t os di r et os e i ndi r et os,
concl ui - se que a Chi na ai nda t em uma dependnci a r a-
zoavel ment e f or t e do cr esci ment o de pases i ndust r i al i -
zados avanados. Se esse cr esci ment o vai ser menor aps
a cr i se, como t em si do at agor a, ent o, mai s cedo ou
mai s t ar de, esse f at o vai at i ngi r a Chi na, e el a t er de
se aj ust ar. E como el a f ar i sso? Como el a se mover de
uma economi a mui t o baseada na expor t ao par a uma
mai s di r i gi da ao mer cado i nt er no? Ai nda uma quest o
em aber t o.
FCV PR0JET0S - Some eole say there s
already an mbalance created by ths re-
yme that the Chnese ut toyether, n rela-
ton to the exchanye rate. ls ths an aryu-
ment ls ths mbalance a threat
0enns Snower - Well, the mbclcnce s c by
problem, but you ccn't solve the mbclcnce
problem by ]ust recd]ustny the exchcnye
rctes, ]or the recsons l ycve. Another wcy o]
helpny would be to cd]ust the recl economy.
Scy, ]or excmple, ] Chnc were to nvest c
lot n provdny c wel]cre stcte thct provdes
more securty towcrds ts nhcbtcnts, then
people would hcve to scve less, cnd they
could consume more. And thct would be c by
step towcrds rebclcncny. The Amerccns cre
clrecdy mckny c step towcrds rebclcncny,
beccuse the Amerccn households cre scvny
much more thcn they dd be]ore. Thct could
lcnd them nto c perod o] low yrowth, over
c lony perod o] tme. And Chnc s yony to
need to rethnk ts yrowth model, beccuse,
even thouyh Chnc trcdes c lot wth emeryny
mcrkets, ] you look ct cll the drect cnd n
drect e]]ects, then Chnc stll s recsoncbly
hecvly dependent on yrowth ]rom cdvcnced
ndustrclzed countres. l] thct yrowth s yo
ny to be lower c]ter the crss, cs t wcs be
]ore, then sooner or lcter, thct ]cct s yony
to crrve ct Chnc's doorstep, cnd t wll hcve
to cd]ust. And how wll t do thct How wll
t move ]rom c very exportdrven economy
to one thct s more nternclly drven Thct s
cn open queston.
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FCV PPDJETDS - Isso sIgnIca que, em vez de partIcI-
par de uma guerra nas taxas de cmbIo, necessrIo
mudar a forma como os pases se desenvoIvem. A ChI-
na deve consumIr maIs, os EUA tm de poupar maIs.
E exIstem poItIcas econmIcas que podem contrIbuIr
para Isso!
0enns Snower - O r egi me cambi al t er i a de se adapt ar
l ent ament e, par a no pr ovocar um gr ande dano. E, se
ocor r esse t al aj ust e, pr ovavel ment e o dl ar i r i a gr adual -
ment e per der par t e da sua condi o de moeda de r eser -
va. O eur o i r i a ganhar com i sso no l ongo pr azo, se f osse
capaz de super ar seus pr obl emas at uai s e encont r asse
uma manei r a de compar t i l har r i scos de f or ma r aci onal ,
mas o mesmo ocor r er i a com out r as moedas. E, por t an-
t o, acho que no devemos ver na val or i zao do yucn a
panacei a par a r esol ver t odos os pr obl emas de equi l br i o
de l ongo pr azo.
FCV PR0JET0S - Whch means nstead oj
jollowny a war on exchanye rates, you
would have to chanye the way the coun-
tres are develony. Chna has to consume
more, the US has to save more. Are there
olces that can contrbute to ths
0enns Snower - The exchcnye rcte reyme
would hcve to cd]ust slowly, ] t's not to
ccuse c by dcmcye. And, ] there s such cn
cd]ustment, then probcbly the dollcr would
yrcduclly lose pcrt o] ts poston cs c reserve
currency. The euro, should t overcome ts
present problems, cnd nd c wcy o] sprecd
ny rsks rctonclly, wll then ycn ]rom ths n
the lony run, but so would other currences.
And there]ore, l thnk one shouldn't see ]ust
the cppreccton o] the yucn cs the pcnccec
to solve cll our lonyrun bclcnce problems.
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FCV PPDJETDS - Em sua paIestra na FCV "rasII, Europa
e a EconomIa CIobaI", o sr. dIsse que pode ser muIto
danoso para quaIquer pas saIr do euro, uma vez que
tenha entrado neIe. Por outro Iado, no Iongo prazo,
vemos a AIemanha com ganhos de produtIvIdade supe-
rIores a outros pases, o que pode Ievar a uma partI-
cIpao cada vez maIor da AIemanha nas exportaes
para esses pases, e para o resto do mundo. Ento,
como sr. percebe o euro no Iongo prazo! V aIguma
ameaa, se no conseguIrmos aumentar o conjunto de
crItrIos aos quaIs os pases devem se submeter! Por
exempIo, o tamanho do dect. TerIa em mente aIgum
mecanIsmo para restrIngIr as despesas totaIs e a quaII-
dade dos gastos para cada pas da zona euro!
0enns Snower - Si m, acho que si m. A gr ande deci nci a
no Tr at ado de Maast r i cht f oi que as r egr as f or am cr i adas,
mas no se est abel eceu nenhum mecani smo par a obr i gar
o seu cumpr i ment o. Tal como nos acor dos de no pr o-
l i f er ao nucl ear, que no f unci onam. necessr i o um
mecani smo obr i gat r i o que assegur e que os pases man-
t er o sua r el ao dvi da/ PIB em um det er mi nado nvel .
O Tr at ado de Maast r i cht di z que o mxi mo 60%, o que
r azovel , mas esse l i mi t e poder i a subi r par a 90%, sem
mai or es danos. Esse o i ndi cador i mpor t ant e, a dvi da
em r el ao ao PIB. Os dects so menos i mpor t ant es.
pr eci so uma r egr a que per mi t a o uso do dect par a es-
t i mul ar a economi a, quando se est numa r ecesso e, ao
mesmo t empo, se apr oxi me sempr e da r el ao dvi da/
PIB de l ongo pr azo.
FCV PR0JET0S - 0urny your seech at FCV
"razl, Euroe and the Clobal Economy",
you sad t can be harmjul jor any coun-
try to ull out oj the euro once t has em-
barked on t. 0n the other hand, n the lony
run, Cermany s seen wth roductvty
yans hyher than other countres, whch
can lead to an even yreater share oj Cer-
many n the exorts to these countres and
to the rest oj the world. So, how do you
see the euro n the lony run 0o you see
any threat, j we don't manaye to ncrease
the set oj crtera that the countres have
to meet For nstance, the sze oj the de-
ct. 0o you have n mnd any mechansm to
enjorce total exendtures and the qual-
ty oj exendtures jor each country n the
euro zone
0enns Snower - Yes, l thnk so. The by de
cency n the Mccstrcht Trecty wcs thct rules
were crected, but there wcs no en]orcement
mechcnsm. Lke wth nuclecr nonprol]erc
ton cyreements, cnd thct doesn't work. You
need cn en]orcement mechcnsm thct en
sures thct countres do keep ther debtto
60P rcto ct c certcn level. The Mccstrcht
Trecty stctes c mcxmum o] 0, not unrec
soncble, but t could yo up to 0 wthout
c lot o] hcrm. Thct s the mportcnt rcto,
debtto60P. 0ects cre less mportcnt. You
hcve to hcve c dect rule thct cllows you
to stmulcte the economy when you cre n
c recesson, cnd ct the scme tme cpprocch
your lonyrun debtto60P rcto.
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FCV PPDJETDS - uaI a sua proposta para esse mecanIsmo!
0enns Snower - Eu acho que pr eci samos de uma aut or i dade scal , uma comi sso, como
pr eci samos de um banco cent r al i ndependent e, cuj a t ar ef a ser i a di zer ao gover no at
que pont o poder i am i r os dects e os supercvts, em t odas as f ases do ci cl o econmi co.
Assi m, o gover no poder i a di zer dur ant e uma r ecesso Quer o est i mul ar a economi a em
t ant o e, em segui da, essa comi sso di r i a V adi ant e . Depoi s, dur ant e um boom,
voc t er i a de f azer o opost o e ger ar excedent es par a que, ao l ongo do ci cl o, a r el ao
dvi da/ PIB se mant enha const ant e no nvel desej ado. E i sso r esol ver i a o pr obl ema.
FCV PPDJETDS - uando se oIha para a
dIscusso sobre a crIse na Europa, j se
v que, se houver uma moeda comum,
precIso exIstIr um poder poItIco co-
mum. Por exempIo, se os EUA tm um
probIema no AIabama, o pas dIrecIona
sua ajuda para o AIabama. uando a
CrcIa entrou em crIse, a AngeIa herkeI
quem foI obrIgada a ajudar.
0enns Snower - Se t i vssemos essa aut o-
r i dade scal no l ugar, voc no pr eci sar i a
que os pases se aj udassem uns aos ou-
t r os, por que a aut or i dade scal i r i a asse-
gur ar que cada pas t i vesse uma pol t i ca
scal r esponsvel .
FCV PR0JET0S - What s your roosal jor ths enjorcement mechansm
0enns Snower - l thnk thct we need c sccl cuthorty lke we need cn ndependent
centrcl bcnk, whose ]ob t s to tell the yovernment how hyh ts dects cnd surpluses
ccn be n every stcye o] the cycle. So the yovernment ccn scy n the recesson "l wcnt
to stmulcte the economy ths much" cnd then ths commsson scys "Fne". Then,
n c boom, you'll hcve to do the opposte, cnd yenercte surpluses so thct, over the
cycle, the debtto60P rcto remcns constcnt ct the desred level. And thct would
solve the problem.
FCV PR0JET0S - lj you look at the
dscusson over the crses n Eu-
roe, you already see that, j
you have a common currency, you
have to have a common oltcal
ower. For nstance, j the US has
a roblem n Alabama, the country
yoes and taryets hel to Alabama.
When Creece went on crss, Anyela
Merkel was jorced to hel.
0enns Snower - l] we hcd such c s
ccl cuthorty n plcce, you wouldn't
need countres to help one cnother,
beccuse the sccl cuthorty would
ensure thct the country hcs c respon
sble sccl polcy.
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FCV PPDJETDS - D sr. est sendo muIto corajoso ao dI-
zer aos pases que "SIm, vocs tm de se submeter
a Isto".
0enns Snower - Isso mesmo! Dessa manei r a, o gover no
cont i nuar i a t endo t odo o poder que t em hoj e. Poder i a
al ocar seus gast os e i mpost os da manei r a que l he apr ou-
ver, com uma exceo no t er i a o poder de f azer uma
pol t i ca scal i r r esponsvel , ou sej a, uma pol t i ca scal
que, no l ongo pr azo, aument a a dvi da. Assi m, ser i a mui -
t o est r anho que um gover no di ssesse Quer o o di r ei t o
de t er uma pol t i ca scal i r r esponsvel .
FCV PPDJETDS - D que o sr. dene como uma "poItIca
scaI IrresponsveI"!
0enns Snower - Uma pol t i ca scal i r r esponsvel
uma pol t i ca scal que l eva a um aument o da dvi da em
r el ao ao PIB no l ongo pr azo. A t endnci a de aumen-
t o na dvi da/ PIB que pol t i ca scal i r r esponsvel ,
por que i sso l eva nal ment e a t axas de j ur os mai s al t as e
menor cr esci ment o econmi co.
FCV PR0JET0S - You are beny very brave
n sayny that, "0K, you have to submt
to ths".
0enns Snower - Thct's ryht! So, the yovern
ment would hcve every power t hcs now. lt
could clloccte ts expendtures cnd ts tcxes
n cny wcy t lkes, except, t would not hcve
the power to hcve rresponsble sccl polcy,
thct s, sccl polcy whch, n the lony run,
ncrecses the debt. So, t would be very odd
]or c yovernment to scy "l wcnt the ryht to
hcve rresponsble sccl polcy".
FCV PR0JET0S - What does "rresonsble
scal olcy" mean to you
0enns Snower - "lrresponsble sccl polcy"
s sccl polcy thct lecds to c lonyrun n
crecse n the debt relctve to 60P. A trend o]
ncrecse n debtto60P, thct's "rrespons
ble sccl polcy," beccuse thct lecds to hyh
er nterest rctes cnd lower economc yrowth.
(...) se c Chnc pcsscsse c nvestr bcstcnte
nc crco de um estcdo de bemestcr soccl
que proporconcsse mcs seyurcnc c seus
hcbtcntes, cs pessocs tercm de poupcr me
nos, e elcs podercm consumr mcs. lsso se
rc um yrcnde pcsso pcrc o reequlbro (...)
0enns Snower
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FCV PPDJETDS - A sua proposta bastante ousada para
uma autorIdade scaI Independente. TerIa de ter uma
autorIdade scaI europeIa!
0enns Snower - No, no ser i a eur opei a. Poder i a ser
em mbi t o naci onal . Cada gover no naci onal poder i a t er
uma comi sso i ndependent e. Quando est ava na Tur qui a,
est e ano, o mi ni st r o das Fi nanas da Tur qui a di sse que
i r i a f az-l o e voc ver que, nos pr xi mos meses, a Tur -
qui a t er uma l ei que f az i sso. E Davi d Camer on, na In-
gl at er r a, di sse-me que, caso el e vencesse as el ei es na
Gr -Br et anha, t ambm i r i a f az-l o. Agor a s cobr -l o.
FCV PR0JET0S - Your roosal s very bold
jor a scal authorty. Would a Euroean
scal authorty be necessary
0enns Snower - No, not Europecn. lt could
be on c nctoncl level. Every nctoncl yov
ernment could hcve ths ndependent com
msson. Whle l wcs n Turkey, ths yecr, the
Turksh Fncnce Mnster ndccted thct he
ntends to ]ormulcte c sccl rule thct pro
vdes the yroundwork ]or responsble sccl
polcy. And 0cvd Ccmeron hcs stcted thct,
] he won the electon n 6rect 8rtcn, he
would ]ollow ths course cs well. Now, we
hcve to collect hs pledye.
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FCV PPDJETDS - D sr. sugerIrIa a crIao de uma autorIdade Independente sobre a
dvIda, como o anco CentraI! A IeI brasIIeIra de responsabIIIdade scaI ajudou muI-
to, mas o sr. prope um passo aIm. Essa IeI sempre foI vIsta como uma poItIca re-
pressIva, porque evIta os excessos nos estados. E um aperfeIoamento InstItucIonaI!
0enns Snower - Si m, j t emos bancos cent r ai s i ndependent es, e ni ngum di sse que a
democr aci a est chegando ao m por i sso. Aj udar am a r eduzi r as t axas de j ur os e assi m
por di ant e. O que pr oponho r eduzi r i a os pr mi os de r i sco. Se a Gr ci a, por exempl o, t i -
vesse essa comi sso, ns t er amos sprecds mui t o mai s bai xos nos seus swcps de cr di t o.
FCV PPDJETDS - TaI IeI poderIa passar na AIemanha!
0enns Snower - Bem, eu a suger i par a a Al emanha, e o mi ni st r o das Fi nanas no
gost ou. Mas um pr ocesso l ongo. A Al emanha um pas onde as coi sas t omam t empo.
Mas as di scusses em t odos os j or nai s est o chei as desse t ema. uma gr ande di scusso
na Al emanha.
FCV PR0JET0S - Would you suyyest a creaton oj an ndeendent debt authorty,
lke the Central ank The razlan law jor scal resonsblty heled a lot, but
you suyyest takny a ste jurther. We always consdered ths law an enjorcement
olcy, because t avods state's excess. ls t an nsttutonal u-yrader
0enns Snower - Yes, we yot ndependent centrcl bcnks cnd nobody scd democrccy s
comny to cn end. lt helped to reduce the nterest rctes cnd so on. Ths would reduce
rsk premc. l] 6reece, ]or excmple, hcd hcd such c commsson, we would hcve much
lower sprecds on ts credt de]cult swcps.
FCV PR0JET0S - Could such a law ass n Cermany
0enns Snower - Well, l suyyested t ]or 6ermcny but the Fncnce Mnster ddn't lke
t. 8ut t's c lony process. 6ermcny s c country where thnys tcke c whle. 8ut the
dscussons n cll the newspcpers cre ]ull o] ths. lt's c by dscusson n 6ermcny.
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FCV PPDJETDS - Para se apIIcar uma IeI como esta, muItos probIemas tcnIcos tero
de ser resoIvIdos!
0enns Snower - De manei r a al guma. Tudo o que eu di go que a comi sso t em de ser
i ndependent e do gover no. El e nunca ser capaz de est i mar com per f ei o o ci cl o, mas,
pel o menos, as est i mat i vas ser o i ndependent es de i nunci a pol t i ca. Isso t udo o que
pr eci so. Pr eci samos de al guns especi al i st as sobr e os movi ment os dos ci cl os de negci os,
como o NBER amer i cano, par a di zer onde est amos no ci cl o. El a nunca vai ser per f ei t a,
mas el a vai ser i ndependent e da pol t i ca.
FCV PPDJETDS - A comIsso Ir denIr as metas ou a IeI!
0enns Snower - No, o gover no quem est abel ece as met as. Tant o as met as de d-
vi da/ PIB quant o as met as de como deve ser a pol t i ca scal ant i ccl i ca. E a comi sso,
t udo o que el a f ar i a ser i a o t r abal ho r eal ment e enf adonho de est i mar em que posi o
no ci cl o est a economi a, e, em segui da, deni r os dects e supercvts de modo a ga-
r ant i r que, ao l ongo do ci cl o, quai squer que sej am as est i mat i vas, a r el ao dvi da/ PIB
sej a const ant e.
FCV PR0JET0S - Wth a law lke ths, are many techncaltes are yony to come u
0enns Snower - Not ct cll. All l scy s the commsson hcs to be ndependent o] the
yovernment. lt wll never be cble to estmcte the cycle per]ectly, but, ct lecst, the
estmctes wll be ndependent o] poltccl n]uence. Thct's cll l need. We need some
experts on busness cycle movements, lke the N8ER, to tell us where cre we n the
cycle. lt wll never be per]ect, but t wll be ndependent o] poltcs.
FCV PR0JET0S - Wll the commsson set the taryets or the law
0enns Snower - No, the yovernment sets cll the tcryets. The yovernment sets the
debtto60P tcryet cs well cs the tcryet on how countercyclccl sccl polcy should
be. As ]or the commsson, cll thct t would do s the reclly borny ]ob o] estmctny
where n the cycle the economy s, cnd then settny the dects cnd surpluses n such
c wcy cs to yucrcntee thct, over the cycle, whctever the estmctes, the debtto60P
rcto s constcnt.
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FCV PPDJETDS - EIa ter de ter a paIavra naI sobre os nmeros que sero estabeIe-
cIdos e, ento, ser garantIda por IeI!
0enns Snower - Cor r et o! Si m!
FCV PPDJETDS - E como um banco centraI Independente.
0enns Snower - Isso mesmo. Pr eci sament e.
FCV PR0JET0S - lt wll have to have the nal word over the numbers that are set
And then t wll be yuaranteed by law
0enns Snower - Correct! Yes!
FCV PR0JET0S - lt's lke an ndeendent central bank
0enns Snower - Yes. Precsely.
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FCV PPDJETDS - uando se trata de um banco centraI,
exIste a oferta de moeda. has se exIstem IeIs, como
as de segurIdade socIaI, por exempIo, voc dIr: "No
vou pagar esse dIar de segurIdade socIaI". H aIgum
batendo sua porta e h uma IeI de segurIdade socIaI
que garante a essa pessoa o dIreIto de bater sua por-
ta. Ento, essa comIsso terIa de ter o poder de IIdar
com todas as IeIs que geram esse probIema e de aIterar
o oramento scaI!
0enns Snower - No, no. Eu acho que o que acont ece-
r i a : o gover no t em despesas di scr i ci onr i as e despesas
no di scr i ci onr i as. Agor a, o gover no t er de assegur ar
que ger enci ar seus gast os di scr i ci onr i os de f or ma a
cumpr i r essa l ei . Vou di zer como ns sent i r amos essa
l ei na vi da r eal : voc est em um boom, o pas est i ndo
mui t o bem, as r ecei t as scai s est o ui ndo par a o go-
ver no. E, nesse moment o, t odos os mi ni st r i os di zem:
Temos de const r ui r novas est r adas, quer emos mai s i st o
e mai s aqui l o . E o mi ni st r o das Fi nanas r esponder i a:
Si nt o mui t o! Ns no podemos f azer t udo i sso, por que
essa hor r vel comi sso da dvi da me di sse que eu pr eci so
pr oduzi r um supercvt . a que se sent i r i a a mor di da
dessa l ei , dur ant e o boom.
FCV PPDJETDS - Poderamos, ento, concordar que, em
vez do ajuste se dar atravs de taxas de cmbIo, eIe
ocorrerIa atravs da adaptao que os pases farIam
em seus processos de desenvoIvImento!
0enns Snower - Cer t o. Cor r et o. i sso a. Concor do.
FCV PR0JET0S - When t comes to central
bankny, you have the money suly. ut
j there are laws such as the socal secu-
rty law and, jor nstance, you say "l'm
not yony to ay ths one dollar n socal
securty". There s somebody knockny at
your door and there s a socal securty
law that yuarantees ths erson the ryht
to knock on that door. So, ths commsson
would have to have the ower to deal wth
all laws whch yenerate that roblem and
chanye the scal budyet
0enns Snower - No, no, no, no. l thnk,
whct would hcppen s thct the yovernment
hcs dscretoncry expendtures cnd nonds
cretoncry expendtures. And now, the yov
ernment wll hcve to see thct t mcncyes ts
dscretoncry expendtures n such c wcy cs
to cdhere to ths lcw. l'll tell you how ths
would ]eel n recl l]e: you're n c boom, the
country s dony reclly well, tcx revenues
cre strecmny n. And, ct thct tme, cll the
mnstres cre scyny: "we hcve to buld new
rocds, we wcnt more ths cnd more thct".
And the Fncnce Mnster would cnswer:
"l cm sorry! We ccn't do cll o] thct, beccuse
ths horrble debt commsson hcs told me l
need to produce c surplus". Thct s where t
would bte, n the boom.
FCV PR0JET0S - Could we ayree er-
has that nstead oj the adustment be-
ny throuyh exchanye rates, t would be
throuyh the countres adustny ther
develoment rocess
0enns Snower - Ryht. Correct. Thct's t.
l cyree!
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FCV PPDJETDS - No semInrIo "PerspectIvas da Taxa
de CmbIo 2010" foI debatIda a questo urgente que
afeta o setor manufatureIro aquI no rasII: a doena
hoIandesa. Esse setor est perdendo mercado e cuI-
pando "o governo" por no fazer nada e deIxar que
a ChIna faa o que quIser com sua taxa de cmbIo. A
presso est aumentando e a pergunta : o que voc
dIrIa para o setor IndustrIaI! D governo est reagIndo.
Tem de dar aIgumas respostas, mas, ou se faz aIgo em
reIao taxa de cmbIo ou no se faz nada. D que eIe
deverIa fazer!
0enns Snower - Eu acho que, no l ongo pr azo, o Br asi l
t er de f azer al go semel hant e Al emanha, e combi nar
os seus r ecur sos de mat r i as-pr i mas e bens manuf at ur a-
dos com habi l i dades e ser vi os especcos. E empacot ar
i st o par a expor t ao, de f or ma a cr i ar um ni cho par a si
mesmo. Os pr odut os al emes nunca ser i am compet i t i vos,
se no consegui ssem combi nar suas expor t aes com ser -
vi os vi ncul ados a t ai s bens manuf at ur ados. O Br asi l pr e-
ci sa f azer al go semel hant e e, par a i sso, pr ovavel ment e
pr eci sa i nvest i r mui t o na cr i ao de compet nci as.
FCV PPDJETDS - Isso o que estamos fazendo. E vamos
ter saIdos de novo!
0enns Snower - Si m, pr eci sament e. O seu model o.
FCV PR0JET0S - ln the semnar "Exchanye
Rate Persectves - 2010" there was a
ressny ssue reyardny the manujactur-
ny sector here n razl: the 0utch ds-
ease. Ths sector s losny market and
blamny "the yovernment" jor not dony
anythny, and lettny Chna do whatever t
leases wth ts exchanye rate. The res-
sure s mountny and the queston s: what
would you say to the manujacturny sec-
tor The yovernment s reactny. lt has
to yve some answers, but, ether t does
somethny reyardny the exchanye rate or
not. What should t do
0enns Snower - l thnk n the lony run, l sus
pect, thct 8rczl wll need to do somethny
smlcr to 6ermcny, cnd combne ts rcw
mctercl resources cnd mcnu]cctured yoods
wth pcrtculcr sklls cnd servces. And pcck
cye thct ]or export n c wcy thct t crectes
c nche ]or tsel]. 6ermcn mcnu]ccturny
would never be compettve, ] t wouldn't
mcncye to combne ts exports wth servces
cttcched to these mcnu]cctured yoods. And
8rczl needs to do somethny smlcr cnd, n
order to do thct, 8rczl probcbly needs to
nvest c lot n skll crecton.
FCV PR0JET0S - That's what we're dony.
And, wll we have havny surluses ayan
0enns Snower - Yes, precsely. Your model.
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(...) D 8rcsl precsc
]czer clyo semelhcnte (c
Alemcnhc) e, pcrc sso,
provcvelmente precsc
nvestr muto nc crco de
competnccs."
0enns Snower
C
A
D
E
R
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Holds c Lcw deyree ]rom 0nversty o] So Pculo (0SP),
c yrcducte deyree n Economc 0evelopment ]rom the
Lctn Amerccn cnd Ccrbbecn lnsttute ]or Economc cnd
Soccl Plcnnny (CEPAL/lLPES) cnd c Ph0 n Economcs
]rom the Stcte 0nversty o] Ccmpncs (0nccmp). He wcs
Secretcry ]or Economc Polcy o] the Mnstry o] Fncnce
o] 8rczl ]rom 185 to 18Z cnd Secretcry ]or Scence cnd
Technoloyy o] So Pculo Stcte ]rom 188 to 10. He s
currently the edtorcl consultcnt o] the weekly mcyczne
Ccrtc Ccptcl, lnsttutoncl Presdent o] the Celso Furtcdo
lnternctoncl Center ]or 0evelopment Polcy cnd personcl
economc consultcnt to the Presdent o] 8rczl, Luz
lncco Lulc dc Slvc. 8elluzzo s clso the current Presdent
o] Pclmercs, one o] 8rczl`s mc]or soccer clubs. ln the
cccdemc eld, he s cn Economcs Pro]essor ct 0nccmp.
lulz 0onzaqa Belluzzo
Gr aduado em di r ei t o pel a Uni ver si dade de So Paul o
( USP) , ps- gr aduado em desenvol vi ment o econmi co
pel a Di vi so de Pl anej ament o Econmi co e Soci al da
Comi sso Econmi ca par a a Amr i ca Lat i na e Car i be
( CEPAL/ ILPES) e dout or em economi a pel a Uni ver si dade
Est adual de Campi nas ( Uni camp) . Foi secr et r i o de Pol t i ca
Econmi ca do Mi ni st r i o da Fazenda de 1985 a 1987, e
secr et r i o de Ci nci a e Tecnol ogi a do Est ado de So Paul o
de 1988 a 1990. At ual ment e, consul t or edi t or i al da
r evi st a semanal Car t a Capi t al , pr esi dent e i nst i t uci onal
do Cent r o Int er naci onal Cel so Fur t ado de Pol t i cas par a
o Desenvol vi ment o e consul t or pessoal de economi a do
pr esi dent e Lui z Inci o Lul a da Si l va. Bel l uzzo t ambm o
at ual pr esi dent e da Soci edade Espor t i va Pal mei r as. Na r ea
acadmi ca, pr of essor de economi a da Uni camp.
lnlrevlsla com lulz 0onzaqa Belluzzo
l0v Pro|elos
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5(6802
Nest a ent r evi st a, Lui z Gonzaga Bel l uzzo
r evel a seu ampl o conheci ment o em eco-
nomi a ao abor dar, de f or ma cr t i ca, vr i os
aspect os r el aci onados t axa de cmbi o.
Par a Bel l uzzo, os benef ci os do r eal f or -
t e so i l usr i os e a ut i l i zao da t axa de
cmbi o como i nst r ument o de pol t i ca i n-
dust r i al de l ongo pr azo s vi vel par a a
Chi na, que, com sua al t a capaci dade ma-
nuf at ur ei r a, pr oduz desequi l br i os cont i -
nuadament e. Ao f al ar sobr e o f at o de que
as economi as se movem cada vez mai s em
di r eo ao set or de ser vi os, Bel l uzzo de-
f ende a i dei a de que no possvel f azer
uma separ ao ent r e ser vi os e i ndst r i a,
por que um set or est l i gado ao out r o. En-
t r e out r os aspect os i mpor t ant es abor da-
dos pel o economi st a, est o cr esci ment o
da desi gual dade de di st r i bui o de r enda
nos Est ados Uni dos e o i mpact o das pol -
t i cas de desval or i zao cambi al da Chi na
sobr e a est abi l i dade nancei r a gl obal .
Em r el ao pol t i ca cambi al no Br asi l ,
Bel l uzzo cr i t i ca o r egi me adot ado desde
a dcada de 90.
$%675$&7
ln ths ntervew, Luz 6onzcyc 8elluzzo
revecls hs wde knowledye o] Econom
cs by mckny crtccl consderctons
on severcl cspects concernny the ex
chcnye rcte. For 8elluzzo, the benets
o] c strony 8rczlcn Recl cre llusory
cnd the use o] the exchcnye rcte cs cn
nstrument o] lonyterm ndustrcl polcy
s vcble only ]or Chnc, whch, wth ts
strony mcnu]ccturny ccpccty, contnu
ously produces mbclcnces. When speck
ny cbout the ]cct thct contemporcry
economes tend to ]urther move towcrds
the servce sector, 8elluzzo de]ends the
vew thct there ccnnot be c clecr sepc
rcton between servces cnd mcnu]cc
turny, beccuse the two sectors cre n
terconnected. The yrowny nequclty n
ncome dstrbuton n the 0nted Stctes
cnd the mpcct o] the Chnese currency
devclucton polces on ylobcl ncnccl
stcblty were cmony the other mpor
tcnt ssues cddressed by the economst.
Reycrdny the exchcnye rcte polces o]
8rczl, 8elluzzo crtczes the reyme
cdopted snce the '0s.
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FCV PPDJETDS - Em sua opnIo, exIstem benefcIos do
reaI forte para os brasIIeIros, em uma perspectIva de
bem-estar socIaI agregado de Iongo prazo!
Luz Conzaya elluzzo - Exi st em benef ci os que so i l u-
sr i os, poi s t emos uma especi al i zao r ui m da econo-
mi a e, mesmo em r el ao s commodtes, o set or est
mui t o pr eocupado com o cmbi o. A r emuner ao est
pi or ando, al m do set or t er si do beneci ado pel o f at o da
el ast i ci dade- r enda das commodtes ser menor por cont a
da pr esena da Chi na. A el ast i ci dade- r enda menor, pa-
r adoxal ment e, os beneci a na queda, mas os pr ej udi ca
quando a economi a est subi ndo.
FCV PPDJETDS - E desejveI e exequveI, nas condIes
brasIIeIras, usar o cmbIo como Instrumento de poItIca
IndustrIaI de Iongo prazo!
Luz Conzaya elluzzo - Isso ver dade par a os anos
50, 60 e par a a Chi na. No t em como i gnor ar o f at o de
que a Chi na usou o cmbi o como uma pol t i ca de l ongo
pr azo e f oi bem- sucedi da. No s por i sso, mas pel as
condi es domst i cas de uma of er t a i l i mi t ada de mo de
obr a e por cont a do movi ment o que a gr ande empr esa
amer i cana e a j aponesa, t ambm, est o f azendo. Foi um
movi ment o de concor r nci a que l evou a uma concent r a-
o na capaci dade manuf at ur ei r a da Chi na. Quem no
negoci ava com a Chi na cava em si t uao compl i cada,
t endo em vi st a as di cul dades de se pr oduzi r com cust os
sal ar i ai s eur opeus ou amer i canos. O Br asi l se beneci ou
mui t o pouco di sso por cont a da cont nua val or i zao do
cmbi o. Do pont o de vi st a da economi a i nt egr ada gl obal
mui t o r ui m, por que r ouba l i qui dez ao ger ar supercvts
comer ci ai s e r eser vas el evadas, e i sso pr omove, cont i -
nuadament e, a r epr oduo dos desequi l br i os. Pr eci sa
haver uma coor denao com r egr as que at endam s ne-
cessi dades de l i qui dez dos pases que est o em dect e
r edi st r i buam o pouco poder de compr a par a os mer cados
domst i cos. Especi al i st as suger em, por exempl o, que a
Chi na ou o Br asi l aument em a sua demanda domst i ca
par a per mi t i r que os desequi l br i os sej am r eabsor vi dos.
Agor a, como f azer i sso ar r i scando uma cr i se de bal ano
de pagament os? o que acont ece. Isso uma r ei t er ao
na hi st r i a r ecent e. Os pases que t ent am sai r na f r ent e
e cr escer de acor do com as suas necessi dades encont r am
uma bar r ei r a no bal ano de pagament os. Vamos t omar o
caso da cr i se asi t i ca, que cl ar ament e no t i nha nada a
ver com os f undament os scai s. A Cor ei a, por exempl o,
t i nha excel ent es f undament os scai s. No t i nha dvi da
pbl i ca al t a nem dect e f oi sur pr eendi da por uma cr i se
de l i qui dez. Como se r esol ve i sso? necessr i o haver al -
guma i nst i t ui o que cui de di sso, poi s no podemos i gno-
r ar a i nt egr ao das economi as. Out r o f at or i mpor t ant e
que os amer i canos consomem demai s e no poupam.
Se el es poupassem, no t er i am supercvts comer ci ai s
que i mpul si onam a economi a, vi a mul t i pl i cao do cr di -
t o, baseada no cr esci ment o das r eser vas bancr i as. Essa
abundnci a de cr di t o, por t ant o, no ser i a possvel , nem
o cont r ol e do cmbi o. Os amer i canos, no ent ant o, ar -
mam que os chi neses mani pul am o cmbi o, quando na
r eal i dade nenhum dos doi s quer par t i r par a uma sol uo
mai s r aci onal . No d par a admi ni st r ar uma economi a
i nt egr ada usando concei t os vel hos, poi s quando essa t e-
or i a de t axa ut uant e f oi f or mul ada pensava- se apenas
em bal ano de t r ansaes cor r ent es, ent o r eal ment e a
ut uao f unci onava. Agor a, por exempl o, o Br asi l est
cami nhando par a t er um dect de cont a- cor r ent e, o que
r esul t a em val or i zao do r eal . Com i sso, o Br asi l adqui r e
cer t as condi es e a moeda ent o ent r a em pr ocesso de
desval or i zao. Ao mesmo t empo em que o r eal se val o-
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r i za est causando um dano par a a i ndst r i a l ocal , o que
const i t ui um gr ande pr obl ema.
FCV PPDJETDS - Tendo em vIsta que as economIas de-
senvoIvIdas e mesmo as em desenvoIvImento se mo-
vem cada vez maIs em dIreo ao setor de servIos,
tem fundamento a preocupao de certos anaIIstas
com a desIndustrIaIIzao!
Luz Conzaya elluzzo - Essa quest o dos ser vi os no
a r eal i dade, poi s o di nami smo dessa economi a dado
pel o set or manuf at ur ei r o. O set or de ser vi os um set or
nontrcdcble
1
, ent o pr eci so ent ender que devi do s
r el aes comer ci ai s assi mt r i cas que se t m hoj e que a
economi a chi nesa a que mai s cr esce. A menos que se
comeasse t ambm a t r ansaci onar ser vi os, a massa de
t r ansaes i nt er naci onai s est ar i a concent r ada nas com
modtes e nos pr odut os manuf at ur ei r os. Aqui f al amos
da quest o dos desequi l br i os. Obser var i sso do pont o de
vi st a excl usi vament e naci onal um er r o, abor dar a ques-
t o a par t i r de um ngul o est r ei t o pouco i nt el i gent e.
Consi der emos que o Br asi l f aa uma economi a de ser vi -
os, e ent o? Cr esce a r enda, o empr ego nesse set or, e
o cmbi o val or i zado vai cr escer a demanda por pr odut os
i mpor t ados. A r eal i dade que boa par t e dos ser vi os
que se i nt er naci onal i zar am est l i gada pr oduo ma-
nuf at ur ei r a. Logo, vemos que no possvel f azer mos
essa separ ao. como ocor r e hoj e com a expor t ao
2
PIGS um acr ni mo pej or at i vo usado par a desi gnar o conj unt o das economi as
de Por t ugal , It l i a, Gr ci a e Espanha. O acr ni mo si gni ca por cos, ani mal usado
em car i cat ur as par a i l ust r ar a m per]ormcnce econmi ca dos quat r o pases.
1
No negoci vel .
de commodtes e i ndst r i as, boa par t e das commod
tes t em uma cadei a pr odut i va mai s ou menos l onga,
o que se chamava de i ndust r i al i zao do campo, que
est sendo pr ej udi cada pel o desal i nhament o cambi al .
Enquant o no se r esol ver i sso de uma manei r a coor dena-
da gl obal ment e, no se r esol ver o pr obl ema. pr eci so
ol har o conj unt o. E como o t odo est f unci onando? Est
f unci onando mal . A Chi na est se beneci ando cl ar amen-
t e desse mal f unci onament o. O que vai acont ecer com os
out r os pases? Vo t ambm t omar deci ses i ndi vi duai s,
vo desval or i zar seu cmbi o, col ocar t ar i f as e i sso t udo
i r pr ej udi car o comr ci o i nt er naci onal .
FCV PPDJETDS - A exIbIIIzao reIatIva do mercado
de trabaIho nos dIversos setores (prImrIo, transfor-
mao, servIos) de aIguma forma se reIacIona com o
Impacto IndustrIaI das utuaes cambIaIs!
Luz Conzaya elluzzo - Essa out r a quest o que t am-
bm me pr eocupa mui t o. O que si gni ca a exi bi l i zao
do mer cado de t r abal ho que f oi f ei t a dur ant e os anos 90?
Si gni ca que o mer cado de t r abal ho car mai s ui do,
que o cust o do empr ego ser mai s bai xo? Todo mundo
se basei a mui t o no que acont eceu na Al emanha, mas a
Al emanha f ez i sso nos anos 90 em ci ma de uma super i o-
r i dade compet i t i va, que j er a gr ande e que pr ovocou
esse pr obl ema com os PIGS
2
. Um ar t i go r ecent e sobr e os
PIGS di z que no bast a uma exi bi l i zao de mer cado,
pr eci so uma deao de sal r i os e pr eos, al go que
pol i t i cament e i nvi vel . Ent o, como r esol ver esse pr o-
bl ema com a Al emanha? Fl exi bi l i zar mai s o mer cado de
t r abal ho? O pr obl ema que exi st em gr aus de desenvol vi -
ment o di f er ent es em uma uni o monet r i a que no t em
uma base scal . A quest o como se pode r epr oduzi r
na Espanha ou na Gr ci a em pouco t empo a est r ut ur a
pr odut i va e dar a el a o gr au de compet i t i vi dade que a
Al emanha t em? Como t r ansf or mar esses pases eur opeus
per i f r i cos, at r asados e que ent r ar am na uni o mone-
t r i a como consumi dor es, e no como pr odut or es, sem
um mecani smo de t r ansf er nci a? pr eci so que os pases
aj am em consonnci a. O que a Al emanha est f azendo
uma i nsensat ez, poi s quer que aquel es pases paguem
uma dvi da que el a mesma f or ou. Os pases no podem
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sof r er desval or i zao, poi s est o no eur o. Par a i sso, ser i a pr eci so r est aur ar a peset a, o
escudo. Ou ser que Por t ugal vai se t r ansf or mar r api dament e em uma economi a com-
pet i t i va? como t er no Br asi l o Pi au e o est ado de So Paul o. Por que f unci ona? Por que
t em um espao monet r i o scal em comum. No f az sent i do esse negci o de exi bi -
l i zao do mer cado de t r abal ho. O que i sso quer di zer ? Que ser i a possvel chegar ao
cust o uni t r i o do t r abal ho chi ns? Nenhum pas consegui r i a i sso em um cur t o espao de
t empo, bast a compar ar os cust os uni t r i os de pr oduo chi neses, eur opeus e amer i ca-
nos. Como aj ust ar i sso pel os sal r i os? Tal f ei t o i r i a pr ovocar uma cr i se soci al e pol t i ca
de gr andes pr opor es, que exi bi l i zar i a mai s o mer cado de t r abal ho. Recent ement e,
houve uma mudana da di vi so i nt er naci onal de t r abal ho pr ovocada pel o movi ment o
de i nt er naci onal i zao das economi as, sobr et udo das gr andes empr esas amer i canas,
eur opei as e j aponesas. Exi st em 30 mi l empr esas j aponesas na Chi na. Como possvel
se r eequi l i br ar ? mui t o compl i cado. O gover no amer i cano di z que quer dobr ar suas
expor t aes em ci nco anos, no ent ant o di ci l ment e al canar t al f ei t o. Mesmo com
a queda do sal r i o amer i cano, chegar ao nvel da Chi na ser i a uma r evol uo e uma
gr ande i nsensat ez.
FCV PPDJETDS - Como avaIIar os Impactos sobre a dIstrIbuIo de renda dos dIferen-
tes regImes cambIaIs, tendo em vIsta a IntensIdade em capItaI do setor prImrIo e a
IntensIdade em trabaIho do setor de servIos!
Luz Conzaya elluzzo - Acho que o mai or exempl o da quest o de di st r i bui o de
r enda os Est ados Uni dos, que evol ur am par a uma economi a de ser vi os com um al t o
cr esci ment o de empr egos de bai xa qual i dade e pr odut i vi dade. Os Est ados Uni dos t m
uma di st r i bui o de r enda hoj e par eci da com a chi nesa em t er mos de desi gual dade.
Por m, a desi gual dade da Chi na nasce do f at o de que quando a economi a cr esce o
sal r i o di f er enci a; j na amer i cana, a mai or par t e da f or a de empr egos cr i ada em
at i vi dades de bai xa pr odut i vi dade. No meu pont o de vi st a, essa quest o de di st r i bui o
de r enda t em a ver com as pol t i cas de empr ego, com a est r ut ur a do gast o, com a es-
t r ut ur a pr odut i va que o pas vai adqui r i ndo, e essa economi a capi t al i st a no ger a boa
di st r i bui o. pr eci so t er mecani smos r edi st r i but i vos. O Br asi l um exempl o cl ar o.
Dado o avano da pr odut i vi dade da i ndst r i a at mesmo no ser vi o, no possvel cr i ar
bons empr egos r api dament e. A economi a ent r a em r ecesso, a r ecuper ao cr i a pouco
empr ego, ent o ser pr eci so haver pol t i cas dest i nadas a r eequi l i br ar a posi o das
vr i as camadas soci ai s na di st r i bui o.
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FCV PPDJETDS - At que ponto possveI Incorporar o cmbIo como varIveI de
controIe auxIIIar em um regIme baseado na estabIIIdade monetrIa (e, Iogo, de
orIentao antIccIIca)!
Luz Conzaya elluzzo - O pr obl ema do cmbi o, como eu di sse, no f ci l de r esol ver
por que el e t em duas di menses: a monet r i a e a r eal . Nem sempr e as duas so com-
pat vei s em cur t o pr azo. A quest o do cmbi o a est abi l i dade. pr eci so haver est abi -
l i dade e um cmbi o que gar ant a um mni mo de i gual dade, de condi es compet i t i vas
com os demai s. No est ou f al ando sobr e usar o cmbi o como i nst r ument o de pr omoo,
como f oi f ei t o por vr i os pases. A Chi na usa o cmbi o r eal como i nst r ument o de com-
pet i t i vi dade, e nem por i sso t em per das no que di z r espei t o est abi l i dade monet r i a.
Mas a Chi na um caso par t i cul ar, poi s os mecani smos de cont r ol e de gover nana da
economi a chi nesa so mui t o pecul i ar es. Se no exi st e uma coor denao i nt er naci onal
eci ent e, necessr i o usar vr i os i nst r ument os al m do cmbi o, par a combi nar est abi -
l i dade monet r i a, e o cmbi o r eal como i nst r ument o de pr omoo das suas expor t aes
ou de def esa cont r a i mpor t aes pr edat r i as, como as chi nesas. No se pode concen-
t r ar apenas em um i nst r ument o. Isso a cr i se j ensi nou e no apr ender am. Par a cui dar
de vr i os pr obl emas di f er ent es, pr eci so usar o cmbi o, a pol t i ca scal , t er noo
de que f r equent ement e no se pode f azer com que a pol t i ca cambi al f unci one como
i nst r ument o ant i ccl i co, necessr i o f azer com que a pol t i ca scal t ambm f unci one
ant i ci cl i cament e. O Br asi l est apr endendo i sso. Por exempl o, usar a t axa de j ur os
como ni co i nst r ument o de pol t i ca monet r i a no d cer t o, evi dent ement e. Bast a ver
o que acont eceu nos Est ados Uni dos e em out r os pases que no qui ser am usar cont r o-
l es quant i t at i vos do cr di t o, uma exi gnci a mai or de capi t al par a cer t as oper aes de
cmbi o. Ou sej a, cont r ol ar quant i t at i vament e o cr di t o. Essa a medi da bvi a a ser
t omada. No ent ant o, h quem ar me que pr eci so usar sempr e as t axas de j ur os ou,
no caso da est abi l i dade monet r i a, dei xar o cmbi o ut uar sem nenhum cui dado. Isso
um desat i no.
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FCV PPDJETDS - A maIor abertura da economIa brasIIeIra por meIo da reduo das
barreIras tarIfrIas poderIa ter Impactos sobre a taxa de cmbIo!
Luz Conzaya elluzzo - O cmbi o se desval or i zar i a. O pr obl ema dessa ar mao
que el a no l eva em cont a que, hoj e, as t r ansaes nancei r as so mui t o mai s i mpor -
t ant es na det er mi nao do cmbi o do que as t r ansaes r eai s. Al m di sso, com essa
t endnci a ao ot i mi smo que ocor r e nos mer cados, t er amos, pr ovavel ment e, a chance
de val or i zao ai nda mai or, por que sempr e assi m. Um ar t i go do FMI f az uma anl i se
das r ever ses dos pases super avi t r i os pel os deci t r i os. Quase sempr e as r ever ses
so danosas e t r aumt i cas. Ent o, essa sol uo me par ece a de quem quer apagar o
f ogo j ogando gasol i na.
FCV PPDJETDS - A baIxa propenso a poupar das famIIas brasIIeIras tem um papeI
na trajetrIa dos uxos de capItaI e, consequentemente, na estabIIIdade cambIaI!
Luz Conzaya elluzzo - Vamos ent r ar em uma di scusso que mui t o ant i ga. Os eco-
nomi st as no cost umam concor dar sobr e o papel da poupana. No caso da Chi na, por
exempl o, a poupana das f aml i as t em um i mpact o mui t o bai xo sobr e a poupana gl o-
bal . Os chi neses ganham pouco e a mai or par t e da poupana r eal i zada pel as empr e-
sas. O pr obl ema a f or ma como essa poupana ger ada. No f undo, o que acont ece
que a Chi na t em uma r el ao pr odut i vi dade/ sal r i o que mui t o mai s al t a que em
qual quer out r o pas no mundo. Um est udo da NBR
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most r a cl ar ament e como os chi ne-
ses zer am uma r pi da gr aduao t ecnol gi ca. El es passar am dos bens de menor val or
agr egado aos de mai or val or agr egado, bens de mai or i nt ensi dade t ecnol gi ca. Esse
um pr ocesso que envol ve mai or qual i cao da mo de obr a e mudanas nas est r ut ur as
de pr oduo e na or gani zao da pr oduo em gr ande escal a. Ent o, no adi ant a f al ar
da poupana no sent i do macr oeconmi co. A poupana acont ece, as f aml i as poupam
uma par t e da sua r enda, mas i sso no deci si vo par a os ganhos de compet i t i vi dade
chi neses. Di scut i r i sso per der t empo, poi s a mesma coi sa que di zer que a poupana
das f aml i as amer i canas cai u. Par a comear, el a nunca f oi al t a, sempr e f oi mui t o bai xa.
Em segundo l ugar, o cr esci ment o do capi t al i smo amer i cano se basei a cr escent ement e
numa t r emenda expanso do consumo nanci ado a cr di t o. Os Est ados Uni dos f or am o
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Tel evi so a cabo que not i ci a os at os e pol t i cas do gover no f eder al e t r ansmi t e ao vi vo os pr i nci pai s event os gover nament ai s.
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pr i mei r o pas que i nt r oduzi u o cr di t o ao consumo de manei r a gener al i zada. Nos anos
20, quando ocor r eu a cr i se de 29, el es t i nham 45%de dvi das das f aml i as em r el ao
r enda di sponvel . Hoj e, el es t m 140%em r el ao r enda di sponvel . Esse o model o
amer i cano de f unci onament o do capi t al i smo. E i sso exat ament e que deu ensej o a
essa f or ma que a economi a mundi al ganha, e os chi neses est o par t i ci pando desse
j ogo. Ou sej a, el es t m al t a pr odut i vi dade e bai xos sal r i os que vo cr escer, mas numa
r api dez que no ser suci ent e par a al canar os nvei s de cust o amer i cano. Isso uma
coi sa si st mi ca, f oi assi m que o capi t al i smo cr esceu. No adi ant a col ocar um model o de
ger ao de poupana e i nvest i ment o que no f unci ona. O model o est er r ado e t ol o.
O Keynes j expl i cou i sso e cam i nsi st i ndo nessa bobagem. A si t uao a segui nt e: a
combi nao ent r e o gast o amer i cano e a t axa de i nvest i ment o chi ns l eva ao aument o
da acumul ao de l ucr os pel as empr esas, e i sso t em como cont r apar t i da o supercvt
comer ci al chi ns. Ent o, r eal ment e, os chi neses poupam em dl ar por que el es poupam
os sal r i os dos chi neses. a r el ao pr odut i vi dade/ sal r i os que i mpor t a e a acumul a-
o de l ucr os pel as empr esas. A cor r eo desse desequi l br i o no passa pel o aument o
da poupana dos amer i canos. At agor a no aument ou mui t o por que os consumi dor es
amer i canos, apesar da r enda bai xa, cont i nuam consumi ndo pouco.
FCV PPDJETDS - D "contgIo InacIonrIo" derIvado do preo em reaI dos bens
Importados em uma temporada de vaIorIzao cambIaI representa um rudo reIe-
vante, no que se refere ao poder antIccIIco de uma poItIca de metas de Inao!
Luz Conzaya elluzzo - Cl ar o. Esse pr obl ema di z r espei t o vol at i l i dade, al go que no
se pode t er esse per odo de val or i zao- desval or i zao- val or i zao. Um exempl o o
f at o de se t er t i do uma queda vi svel de pr eos de manuf at ur ados dent r o dos Est ados
Uni dos que aj udou a pol t i ca ant i - i naci onr i a. Mui t os acham que f oi a pol t i ca mone-
t r i a que per mi t i u i sso. Houve uma desi nao
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vi ol ent a nos l t i mos anos, por cont a
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Acho que o mcor exemplo dc
questo de dstrbuo de rendc
os Estcdos 0ndos, que evolurcm
pcrc umc economc de servos com
um clto crescmento de empreyos de
bcxc qucldcde e produtvdcde.
Luz 6onzcyc 8elluzzo
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A desi nao um concei t o econmi co que cor r esponde ao abr andament o da i nao. A t axa de i nao di mi nui , sem
at i ngi r um nvel zer o nem negat i vo. No deve ser conf undi do com a deao, que cor r esponde a uma di mi nui o do nvel
ger al dos pr eos.
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do bai xo cust o dos pr odut os chi neses que i nvadi r am a
i ndst r i a amer i cana em quase 40%. Isso que f ez com que
ocor r esse uma i nao de at i vos combi nada com uma
desi nao do mer cado de bens e ser vi os. A quest o
mui t o mai s compl exa que essa si t uao. Se houvesse a
vel oci dade de expanso do cr di t o sem a Chi na, haver i a
i nao de at i vos e i nao de bens e ser vi os, e a eco-
nomi a ser i a par ada por uma el evao da t axa de j ur os
par a i mpedi r que houvesse uma per da de cont r ol e so-
br e a i nao. S que o r egi me mudou, poi s as r el aes
mudar am. H uma expanso do cr di t o sem pr eceden-
t es i sso est ocor r endo desde o i nci o do segundo ps-
- guer r a , cr di t o de moeda no sent i do mai s ampl o: M3 e
PIB. A r el ao ent r e os t r s cr esceu exponenci al ment e.
O cr di t o cr esceu mui t o f r ent e dessas var i vei s. Por
que pode ser assi m sem que haj a i nao? Por que h um
ar r anj o pr odut i vo e nancei r o mui t o pecul i ar.
FCV PPDJETDS - uaI o Impacto sobre a estabIIIdade
nanceIra gIobaI das poItIcas de desvaIorIzao cam-
bIaI da ChIna!
Luz Conzaya elluzzo - O peso cr escent e da Chi na
no comr ci o i nt er naci onal mui t o desest abi l i zador. Os
chi neses no vo abr i r mo dessas pol t i cas enquant o
no puder em t er um peso mai or nas deci ses pol t i cas,
nancei r as e monet r i as gl obai s. El es t m um si st ema
nancei r o que pr at i cament e pbl i co, que mui t o
menos sost i cado que, por exempl o, o do Br asi l . El es
t m cont r ol e sobr e o cmbi o e um obj et i vo que ma-
xi mi zar o empr ego ur bano e o movi ment o das massas
r ur ai s. Est o f azendo uma pol t i ca de t r ansf er nci a de
mo de obr a do campo par a ci dade, sempr e com mui t o
cui dado. El es sabem que no podem t er uma t axa de
cr esci ment o mui t o bai xa. Nem mui t o f ci l se apoi ar
no mer cado i nt er no. Essa t r ansi o mui t o compl i cada,
poi s uma boa par t e da capaci dade pr odut i va del es f oi
const r uda par a expor t ao. O model o er a cl ar o: usar
a expor t ao como i nst r ument o de acumul ao de r e-
ser vas, o si st ema pbl i co admi ni st r a as poupanas das
empr esas e das f aml i as, e ao mesmo t empo t em uma
capaci dade de nanci ar i nvest i ment os pr i vados e p-
bl i cos, o que obvi ament e no f unci ona. A mai or par t e
do cr di t o vai par a as gr andes empr esas i nt er naci onai s.
As out r as empr esas f unci onam pr at i cament e com capi -
t al pr pr i o e pouco cr di t o. Essa a l gi ca da Chi na.
O pr opsi t o del es maxi mi zar o empr ego de mel hor
qual i dade e f azer uma t r ansf or mao pr odut i va soci al e
i ndust r i al que l eve condi o de um pas desenvol vi do.
A pr esso pode l ev- l os a cr i ar uma zona monet r i a na
si a. di f ci l consegui r essa mudana na pol t i ca cambi al
chi nesa, e cl ar o que el a per ni ci osa par a o conj unt o.
Mas, par a r esol ver essa quest o, no adi ant a i nsi st i r na
i dei a de que el es vo abandonar seu r egi me. S f ar o se
houver concesso do out r o l ado e, hoj e em di a, a r el ao
de f or as compl i cada. Por exempl o: os Est ados Uni dos
no podem, uni l at er al ment e, subi r a t axa de j ur os par a
r ecompor a si t uao, esse i nst r ument o el es no t m.
Pel o cont r r i o, t m que mant er a t axa de j ur os bai xa
dur ant e mui t o t empo. Fi car r est r i t o a essa di scusso das
pol t i cas cambi ai s naci onai s l eva sempr e a um beco sem
sada. Enquant o as economi as est avam cr escendo e os
Est ados Uni dos est avam f unci onando como pas r esi dual ,
t odo mundo podi a desval or i zar o cmbi o par a t er ganho
de compet i t i vi dade, pr ot eger seu apar at o pr odut i vo, sua
i ndst r i a. Agor a, i sso s pode ser usado por al guns pases
em l t i ma i nst nci a, cont udo ser usado de uma manei r a
que i r agr avar a est abi l i dade. O cmbi o, ent o, ser
det er mi nado pel o mer cado? No; poi s a si t uao at ual
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i nsupor t vel e os pases i r o f azer i nt er venes, pr ocu-
r ando desval or i zar o cmbi o, o que l evar a uma si t ua-
o de agr avament o do desequi l br i o. Di z- se que a Chi na
no t em r esponsabi l i dade i nt er naci onal . O pr obl ema
que os amer i canos t ambm no t m. El es quer em man-
t er o dl ar como moeda r eser va, e essa a quest o que
est i ncomodando os chi neses. Mui t o bem, os chi neses
acei t am desde que per mi t am que el es t enham um papel
na gest o da l i qui dez i nt er naci onal , que no dei xem i sso
a cr i t r i o do mer cado, poi s o mer cado pr - ccl i co. o
caso do Br asi l agor a. H um excesso de l i qui dez pr omo-
vi do pel a ao ant i ccl i ca dos bancos cent r ai s eur opeus
e amer i canos, que t r ocar am seu at i vo de t t ul os pr i vados
par a t t ul os pbl i cos e est o se vol t ando par a os at i vos
que t m mai or r ent abi l i dade. Essa r ever so desval or i za
o cmbi o, o que r ui m par a a i nao. Um pr eo como
o cmbi o no pode car a cr i t r i o dessas ci r cunst nci as.
FCV PPDJETDS - As perspectIvas de uma reforma do
sIstema nanceIro InternacIonaI, cada vez maIs pre-
sentes nas pautas dos Ideres gIobaIs, so crItIcamente
afetadas peIa percepo Interna dos Impactos Indus-
trIaIs da correo de taIs desequIIbrIos cambIaIs!
Luz Conzaya elluzzo - So af et adas si m. A mai or par -
t e das di cul dades vem do f at o de que os amer i canos
no quer em abandonar seus pr i vi l gi os e que os chi ne-
ses t ambm t m suas r azes. O pr obl ema o segui nt e:
qual o mecani smo de nanci ament o dos dects e de
abast eci ment o de l i qui dez? Essas que so as quest es.
Como i sso det er mi nado? Como i mpedi do que uma
cr i se de bal ano de pagament os l eve a um aj ust ament o
deaci onr i o? Ns j assi st i mos a esse l me aqui vr i as
vezes. Mui t o bem, cl ar o que devem exi st i r r egr as ger ai s
que i mpeam, por exempl o, que um pas aj a de manei r a
7
O concei t o de cctchny up compr eende a capaci dade de cent r os secundr i os
de absor ver t cni cas e conheci ment os ger ados nos cent r os l der es, de f or ma a
per mi t i r que aquel es al cancem os nvei s de pr odut i vi dade dest es e, por t ant o,
r eduzam o hi at o t ecnol gi co e de desenvol vi ment o econmi co que os separ a.
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Acor do de 1944, baseado na par i dade ent r e o our o e o dl ar amer i cano, que
t eve como obj et i vo r eger a pol t i ca econmi ca mundi al .
6
Tcryet ]orwcrd uma oper ao em que a empr esa apost a duas vezes na va-
l or i zao do r eal .
i r r esponsvel quando se t em um per odo de cr esci men-
t o. pr eci so f azer com que a pol t i ca scal e monet -
r i a f unci one adequadament e, mas ao mesmo t empo no
apr i si one os pases assi m. Essa f oi a pr eocupao das
r ef or mas de Br et t on Woods
5
, ent o t emos que r et omar
esse f oco.
FCV PPDJETDS - At que ponto as IndstrIas cuja com-
petItIvIdade sensveI ao cmbIo podem canceIar esse
rIsco no mercado de Instrumentos de hedye cambIaI!
A poItIca IndustrIaI vIa taxas de juros dIferencIadas
(como a TJLP) facIIIta ou dIcuIta esse tIpo de soIuo
de mercado!
Luz Conzaya elluzzo - O que per cebi que as i nds-
t r i as agr avar am i nst r ument os de hedye quando o cmbi o
est ava val or i zando e zer am tcryet ]orwcrd
6
. No acho
que sej a possvel , poi s o hedye vai cando mui t o car o.
Isso r epr esent a um cust o adi ci onal par a a empr esa, a
menos que esse hedye sej a f ei t o com um f or t e auxl i o
do Banco Cent r al , mas i sso no est no hor i zont e. Se
f osse possvel , j t er i a ocor r i do. Em r el ao segunda
per gunt a, acho que t odos os pases que t i ver am pol t i -
cas de i ndust r i al i zao i nt enci onai s de cctchny up
7
-
zer am sel et i vi dade no cr di t o, i ncl usi ve os amer i canos.
A pol t i ca i ndust r i al no f ei t a s com t axas de j ur os
di f er enci adas ou sel et i vi dade do cr di t o. necessr i o
t er out r os i nst r ument os, como compr as gover nament ai s,
assi m como os amer i canos f azem. O gover no amer i cano
r eedi t ou agor a o Buy Amer i can. Vej o a pol t i ca de cr di t o
di f er enci ado com t axas de j ur os como um dos i nst r umen-
t os apenas, no sei se f aci l i t a. Faci l i t ar i a f azer pol t i ca
i ndust r i al , mas no pode se r eduzi r a i sso.
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FCV PPDJETDS - Em IInhas geraIs, quaI a sua opInIo sobre a poItIca cambIaI
no rasII!
Luz Conzaya elluzzo - Acho que el a f oi equi vocada desde 1994. Pr i mei r o adot amos
uma t axa de cmbi o semi xa, por que el a t i nha um desal i nhament o, mas que mant eve a
t axa de cmbi o desval or i zada, que nos l evou cr i se de 1998, 1999. Depoi s da desval or i -
zao, t i vemos um moment o de depr eci ao mui t o f or t e, sobr et udo em 2002 por cont a
da el ei o. Na medi da em que a si t uao f oi cando mai s cl ar a de que no havi a o
r i sco pol t i co de uma i nver so mui t o gr ave na pol t i ca econmi ca, o Br asi l vol t ou a uma
si t uao de apr eci ao, e i sso se deve mui t o ao sucesso da i nser o i nt er naci onal do
Br asi l como expor t ador de commodtes. O pr eo das commodtes aj udou a val or i zar o
r eal , e a pol t i ca do Banco Cent r al , no meu pont o de vi st a, f oi mui t o i nadequada par a
i mpedi r. Impedi r a val or i zao ser i a per f ei t ament e possvel at r avs de uma pol t i ca de
f echament o de cmbi o no BC e de compr as, f ei t as de uma manei r a aci ma do uxo, e de
oper ao nos mer cados de der i vat i vos, com posi o de exi gnci a de mar gens mai or es,
bem mai or es par a i mpedi r que se ganhasse na expect at i va de val or i zao, que, al i s,
t r ouxe um pr ej uzo enor me s empr esas que zer am as oper aes de pr ot eo cont r a a
desval or i zao, que acabar am f azendo oper aes danosas. Em uma si t uao de r pi da
acumul ao de r eser vas como a que nos encont r vamos, a pol t i ca cambi al poder i a t er
si do conduzi da sem t r aumas, sem i mpact o i naci onr i o, sem que, na ver dade, houves-
se a necessi dade de desval or i zaes e val or i zaes abr upt as. Ent o, acho que poder i a
t er si do uma pol t i ca de est abi l i zao do cmbi o em um nvel r azovel , com movi men-
t os mui t o menos acent uados. Isso no ser i a nenhuma her esi a, i sso uma coi sa que t odo
mundo f az. O Br asi l cou, na ver dade, pr i si onei r o de um dogma que no f az sent i do, e
a per cepo mai or de que o Br asi l t i nha exi bi l i dade, t i nha i nst r ument os e t i nha uma
si t uao de r eser vas que per mi t i am a el e mant er o cmbi o mai s ou menos est abi l i zado.
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FCV PPDJETDS - Em sua opInIo, o semInrIo reaIIzado peIa FCV com o mInIstro
CuIdo hantega servIu para uma reexo posItIva sobre os prs e os contras da nossa
poItIca cambIaI!
Luz Conzaya elluzzo - Si m, mas se o pr obl ema no f or anal i sado em conj unt o, a
quest o ca f r agment ada. Ser que o Br asi l deve desval or i zar a moeda ou no? Se con-
t i nuar mos com esse no r egi me, com essa no coor denao, cer t ament e os r esul t ados
no ser o bons nem par a os pases nem par a o conj unt o. O que se deve execut ar uma
pol t i ca de aut opr ot eo, que eu chamar i a de neomer cant i l i st a, que no boa par a o
conj unt o e, al m di sso, no possvel que t odos os pases quei r am r eal i zar supercvts,
poi s ser i a necessr i o que al gum r eal i zasse um dect. um pr obl ema el ement ar. Se
t odos os pases quer em e pr eci sam t er supercvts, i sso negat i vo par a o conj unt o.
Pr eci sam r eal i zar supercvts comer ci ai s e, consequent ement e, encami nhar seus pr o-
bl emas de desenvol vi ment o, o que i mpr ovvel e i mpossvel .
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lncenllvo ao oebale
Carlos lvan Slmonsen leal
Carlos lvan Slmonsen leal
Gr aduado em engenhar i a ci vi l pel a
Escol a de Engenhar i a da Uni ver si dade
Feder al do Ri o de Janei r o ( UFRJ) ,
mest r e em economi a mat emt i ca pel o
Inst i t ut o Naci onal de Mat emt i ca Pur a e
Apl i cada ( IMPA) do Consel ho Naci onal de
Desenvol vi ment o Ci ent co e Tecnol gi co
( CNPq) . Dout or pel a Escol a de Ps-
Gr aduao em Economi a da Fundao
Get ul i o Var gas ( EPGE/ FGV) e PhD em
economi a pel a Pr i ncet on Uni ver si t y,
EUA. Na FGV, f oi pr of essor da EPGE de
1986 a 1997, di r et or do FGV- Busi ness
de 1992 a 1997, di r et or - ger al da EPGE
de 1994 a 1997, e vi ce- pr esi dent e da
Fundao Get ul i o Var gas de set embr o de
1997 a agost o de 2000, quando assumi u
a pr esi dnci a. membr o de di ver sos
consel hos empr esar i ai s.
6rcducted n Cvl Enyneerny ]rom the
Enyneerny School o] the Federcl 0nversty
o] Ro de 1cnero (0FR1), hcs c Mcsters n
Mcthemctccl Economcs ]rom the Nctoncl
lnsttute ]or Pure cnd Appled Mcthemctcs
(lMPA) o] the Nctoncl Councl ]or Scentc
cnd Technoloyccl 0evelopment (CNPq), holds
c 0octorcte ]rom the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(EP6E/F6\) cnd c Ph0 n Economcs ]rom
Prnceton 0nversty, 0SA. At F6\, he wcs
Pro]essor ct the EP6E ]rom 18 to 1Z,
0rector o] F6\8usness ]rom 12 to 1Z,
6enercl0rector o] EP6E ]rom 14 to 1Z,
\cePresdent o] Fundco 6etulo \crycs
]rom September 1Z to Auyust 2000, when
he cssumed the presdency. He s c member
o] severcl executve bocrds o] drectors.
'(32,0(1726
5(6802
Car l os Ivan Si monsen Leal expl i ca as
r azes de a Fundao Get ul i o Var gas
(FGV) i ncent i var o debat e no ambi ent e
acadmi co ent r e pessoas com di f er ent es
vi ses sobr e o mesmo assunt o. No semi -
nr i o Per spect i vas da Taxa de Cmbi o
2010 , f or am def endi das opi ni es di st i n-
t as sobr e o mel hor cami nho par a o cr es-
ci ment o da economi a br asi l ei r a e, par a o
pr esi dent e da FGV, essas cont r i bui es co-
l abor am par a o desenvol vi ment o do pas.
$%675$&7
Ccrlos lvcn Smonsen Lecl explcns the
recsons why Fundco 6etulo \crycs
(F6\) encourcyes cccdemc debcte be
tween people wth d]]erent vews on c
yven sub]ect. At the semncr "Exchcnye
Rcte Perspectves 2010", d]]erent opn
ons on the best pcth ]or yrowth o]
the 8rczlcn economy were presented
cnd, cccordny to the Presdent o]
F6\, these contrbutons help the coun
try's development.
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A Fundao Get ul i o Var gas ( FGV) f oi cr i ada com a mi sso especca de i ncent i var o
desenvol vi ment o naci onal . A di scusso dos pr i nci pai s t emas em economi a uma das
f or mas que a FGV escol heu par a f azer i sso desde a sua cr i ao. Na hi st r i a br asi l ei r a,
pr at i cament e desde sua i ndependnci a, um dos gr andes t emas f oi a f al t a de moeda
f or t e, que t or nasse mai s f ci l comer ci al i zar com o ext er i or. Essa di cul dade mar cou
a t ni ca dos nossos l t i mos 100 anos, por que t oda vez que o pas pr eci sava i mpor t ar
mai s, sobr et udo bens de capi t ai s, esbar r ava numa r est r i o or ament r i a, no t i nha
di nhei r o par a compr ar, f r eava o pr ocesso de i mpor t ao, f r eava o cr esci ment o, e i sso
r esul t ava em um ci cl o per ver so. Por i sso, os br asi l ei r os sempr e associ ar am a cr i se de
bal ano de pagament os cr i se de cr esci ment o. No ent ant o, de f or ma al eat r i a, s
vezes, uma pode ocor r er ant es da out r a.
Essa sempr e f oi a nossa hi st r i a e hoj e vi vemos um par adi gma compl et ament e
di f er ent e, pr i mei r o por que o Br asi l , pel a pr i mei r a vez, ao i nvs de ser devedor l qui do,
cr edor em t er mos de r enda xa, cr edor l qui do do r est o do mundo. O seu passi vo
ext er no l qui do hoj e mui t o compost o por i nvest i ment o di r et o, ou sej a, capi t al de
r i sco, o que al t er a f undament al ment e a si t uao do pas. E mai s ai nda, o poder oso
dl ar no mai s t o poder oso assi m. O Br asi l expor t a mui t o, expor t a mui t as commod
tes, expor t a semi manuf at ur ados e manuf at ur ados, expor t a avi es, h uma mudana
mui t o gr ande e, nesse moment o, uma di scusso r essur ge: qual o mel hor cami nho a
ser t omado par a f azer o pas cr escer mai s? Sur gem posi es que posso car act er i zar de
f or ma um pouco est er eot i pada. De um l ado t emos aquel es que def endem a i medi at a
adoo de um equi l br i o scal mai s f or t e, par a poder t er uma poupana i nt er na mai or
e di sponi bi l i zar esse di nhei r o par a i nvest i ment o, dependendo excl usi vament e do i nt er -
no; e de out r o l ado t emos aquel es que di zem que podemos cr escer usando poupana
ext er na t ambm.
Ambas as vi ses so def endi das por gr upos de pr of essor es di f er ent es dent r o
da FGV, gr upos que est o si mul t aneament e no Ri o de Janei r o e em So Paul o. Essas
vi ses col abor ar am e col abor am par a o desenvol vi ment o do pas. Ns t emos um gr ande
or gul ho dent r o da FGV, de t er mos um ambi ent e acadmi co que per mi t a o convvi o de
pessoas que t m vi ses di st i nt as sobr e o mesmo assunt o, di scut i ndo, democr at i camen-
t e, no mai s al t o nvel t cni co t emas de t amanha r el evnci a.
Acr edi t o pi ament e que a economi a um t ema mai s compl exo do que const a
nos l i vr os- t ext o; cr ei o que as sol ues so boas dependendo da hi st r i a e do moment o.
Uma sol uo que boa em 1990 ou 2020 pode no ser boa dez anos depoi s, uma sol uo
que r ui m hoj e pode se t or nar boa, conf or me a mudana de f at or es ext er nos ao pas.
Di gamos que ocor r a um aper t o na l i qui dez i nt er naci onal f or t ssi mo, pr ovocado pel o
aument o da cr i se do ano passado, ent o novament e vamos t er que r ever al guns con-
cei t os. Vamos di zer ao cont r r i o: que ocor r a excesso de capi t ai s e de r ecur sos ext er nos
de capi t ai s de r i sco par a se i nvest i r no Br asi l ! Por que ns no vamos ut i l i zar esses
capi t ai s? Por que vamos car r ecusando esses capi t ai s que mui t as vezes vm acom-
panhados de expertse, de t ecnol ogi a, que no so nem cont abi l i zados? Ent o, t udo
depende do moment o, mas a ver dadei r a ar t e escol her par a cada moment o, e o Br asi l
t em si do r ecent ement e mui t o bem- sucedi do par a escol her a f er r ament a adequada par a
cada moment o.
Mas essa escol ha no si mpl es, no uma escol ha que possvel f azer se
no est i ver pr epar ado. E como nos pr epar amos? Just ament e com um t i po de debat e
apl i cado, de pei t o aber t o, que r eal i zado cont i nuament e na FGV. Uns vo t er umas
posi es, out r os t er o out r as e i sso mui t o i ncent i vado pel a pr pr i a est r ut ur a da FGV.
Ns no quer emos homogenei dade de pensament o, ns quer emos j ust ament e o deba-
t e, posi es di f er ent es. No mei o acadmi co, uma i nst i t ui o sem debat e uma i nst i -
t ui o f r aca. Inf el i zment e, no Br asi l , ai nda pr eci samos i ncent i var mai s i sso. A FGV no
f oment a qual quer debat e, el a pr omove o debat e t cni co. Quando os nossos t cni cos
apr esent am ar gument os de nat ur eza di f er ent e, t odos est o apr endendo. No semi nr i o
Per spect i vas da Taxa de Cmbi o 2010 , r eal i zado em So Paul o, uma sr i e de i nf or -
maes t cni cas f oi apr esent ada por pr of essor es, escol hi dos pel a sua di ver si dade de
pensament o, par a poder l evant ar, col ocar a quest o de um pont o de vi st a bem f or mal .
Quando di scut i mos um pr obl ema, mui t o f ci l saber mos no que est amos de
acor do. s vezes um pouco mai s di f ci l est abel ecer no que no est amos de acor do. H
aquel as coi sas que est amos 100%em desacor do, mas h aquel as coi sas t ambm que no
sabemos se est amos em acor do ou desacor do, por que no nos apr of undamos suci en-
t ement e no assunt o. A di scusso sobr e cmbi o pode ser mui t o emot i va e o i mpor t ant e
ent r ar nos aspect os t cni cos, uma vez que em economi a no exi st e apenas o br anco
e o pr et o. Ger al ment e vi vemos dent r o de si t uaes em que por f al t a de i nf or mao
no sabemos se el as so br ancas, pr et as ou ci nzas, e t emos que aj udar o pas a f azer
escol has de pol t i ca econmi ca.
Na apr esent ao do semi nr i o, o mi ni st r o da Fazenda, Gui do Mant ega, i l us-
t r e e hi st r i co pr of essor da FGV, apr esent ou a est r at gi a que t em si do ext r emament e
bem- sucedi da par a o desenvol vi ment o do pas. Seus ar gument os e os dos demai s pr o-
f essor es al i apr esent ados est o na i nt er net di sposi o do pbl i co, par a que cr esa
o nvel da di scusso sobr e um t ema t o i mpor t ant e no Br asi l e par a que ns possamos
f azer escol has envol vendo um t ema t o compl exo, com a devi da capaci dade de encar ar
essa compl exi dade.
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lma pollllca camblal cora|osa
Senaoor louaroo Supllcy
Senaoor louaroo Supllcy
Gr aduado em admi ni st r ao de empr esas e economi a
pel a Fundao Get ul i o Var gas ( FGV) , mest r e em economi a
pel a Mi chi gan St at e Uni ver si t y ( MSU) e PhD em economi a
pel a St anf or d Uni ver si t y. pr of essor do Depar t ament o
de Economi a da Escol a de Admi ni st r ao de Empr esas de
So Paul o da Fundao Get ul i o Var gas ( EAESP/ FGV) desde
1966. Em 1983, f oi el ei t o deput ado f eder al e, em 1988,
f oi o ver eador mai s vot ado par a a Cmar a Muni ci pal de
So Paul o, que pr esi di u no per odo de 1989 a 1990. El ei t o
senador da Repbl i ca em 1991, est at ual ment e em seu
t er cei r o mandat o no Senado.
6rcducted n 8usness Admnstrcton cnd Economcs ct
Fundco 6etulo \crycs (F6\); Holds c Mcster's deyree
n Economcs ]rom Mchycn Stcte 0nversty (MS0) cnd c
doctorcte n Economcs ]rom Stcn]ord 0nversty. He s c
Pro]essor ct the So Pculo School o] 8usness Admnstrc
ton o] Fundco 6etulo \crycs (EAESP/F6\) snce 1.
ln 18J, Suplcy wcs elected Federcl 0eputy cnd, n 188,
wcs the most voted Aldermcn ]or So Pculo's Muncpcl
Chcmber, over whch he presded ]rom 18 to 10.
Elected Federcl Senctor o] 8rczl n 11, he s currently
servny hs thrd term n o]ce.
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O senador Eduar do Supl i cy f az uma an-
l i se da pol t i ca cambi al br asi l ei r a a par t i r
do cenr i o econmi co do pas nos l t i mos
50 anos. Par a o senador, uma t axa de j u-
r os mai s bai xa que a pr at i cada at ual men-
t e pode se t or nar um i ncent i vo mai or aos
i nvest i ment os e demanda por bens e
ser vi os, cont r i bui ndo par a o cr esci men-
t o da economi a. Supl i cy t ambm def ende
a apl i cao de di ver sos i nst r ument os de
pol t i ca econmi ca par a at ender a an-
sei os da soci edade, como, por exempl o,
o desenvol vi ment o econmi co e soci al e
a di mi nui o dos desequi l br i os r egi onai s
e pessoai s de r enda. A f or ma de admi ni s-
t r ar a t axa de cmbi o, na vi so do sena-
dor, est r el aci onada combi nao des-
ses i nst r ument os. Por m, Supl i cy most r a
que o Br asi l vi ve uma per spect i va de cr es-
ci ment o par a o r est ant e de 2010 e 2011
e de mel hor i a da di st r i bui o de r enda,
embor a ai nda sej amos um dos pases com
o mai or gr au de desi gual dade econmi ca
e soci al .
$%675$&7
Senctor Educrdo Suplcy o]]ers cn cncly
ss on 8rczlcn exchcnye rcte polces
n the economc context o] the pcst 50
yecrs. For the Senctor, lower nter
est rctes ccn become c yrect ncentve
]or nvestment cnd demcnd ]or yoods
cnd servces, contrbutny to economc
yrowth. Suplcy clso cdvocctes the m
plementcton o] severcl economc polcy
nstruments to meet the csprctons o]
socety cs, ]or excmple, the economc
cnd soccl development o] the country
cnd the reducton o] reyoncl mbclcnces
cnd ncome nequcltes. How to mcncye
the exchcnye rcte, n the Senctor's opn
on, depends on the combncton o] these
nstruments. ln concluson, Suplcy shows
thct 8rczl s experencny c postve
yrowth cnd s expected to contnue to do
so ]or the remcnder o] 2010 cnd 2011
whle mprovny ncome dstrbuton, cl
thouyh we cre stll cmony the countres
wth the hyhest economc cnd soccl ds
pcrtes n the world.
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Consi der ei o semi nr i o Per spect i vas da Taxa de Cmbi o 2010 excel ent e, uma con-
t r i bui o mui t o posi t i va par a t odos que quer em acompanhar e apr ender mai s sobr e
a compl exi dade que a pol t i ca cambi al no Br asi l e seus ef ei t os. Empenhei - me par a
assi st i r, por que per cebi que i a ser um encont r o que, par a mi m, ser i a t i mo par t i ci par.
Sou pr of essor de economi a e t enho a mi nha t ese de dout or ado def endi da, em 1973, na
Mi chi gan St at e Uni ver si t y, sobr e os ef ei t os das mi ni desval or i zaes da t axa de cmbi o
no Br asi l .
Achei i nt er essant e que a mai or i a dos par t i ci pant es, especi al ment e economi st as
que so de out r os par t i dos que no o do gover no do pr esi dent e Lul a, como o pr of essor
Br esser - Per ei r a, que j f oi mi ni st r o da Fazenda do gover no Sar ney, e o Yoshi aki Nakano,
que j f oi secr et r i o da Fazenda do gover nador Mar i o Covas, mani f est ou gr ande r es-
pei t o e el ogi ou a conduo da pol t i ca econmi ca e da pol t i ca cambi al do pr esi dent e
Lul a e do mi ni st r o Gui do Mant ega. Ambos assi nal ar am a cor agem do mi ni st r o Gui do
Mant ega quando i nst i t ui u, no ano passado, um aument o de al quot a da Cont r i bui o
Pr ovi sr i a sobr e Movi ment ao Fi nancei r a ( CPMF) par a t r ansaes i nt er naci onai s, par a
i nvest i ment o de r ecur so est r angei r o aqui no Br asi l da or dem de 0, 2%, e menci onar am
que f oi um at o de cor agem numa di r eo posi t i va. Rober t o Gi annet t i , di r et or de r el a-
es i nt er naci onai s e comr ci o ext er i or da Feder ao das Indst r i as do Est ado de So
Paul o ( Fi esp) , f ez uma apr eci ao bast ant e posi t i va da pol t i ca econmi ca do mi ni st r o
da Fazenda e da conduo do gover no Lul a.
Hoj e a pol t i ca cambi al br asi l ei r a t em t i do um compor t ament o que decor r e
da exper i nci a ocor r i da nos l t i mos 50 anos, por que o Br asi l vi veu i nmer as f ases de
pol t i cas cambi ai s. Fases em que se t i nham ml t i pl as t axas de cmbi o xas, sendo uma
i novao i mpor t ant e quando em 1968 se i nst i t ui u o si st ema de mi ni desval or i zaes da
t axa de cmbi o, num per odo de i nao ai nda bast ant e al t a. Isso cont r i bui u par a que
se di mi nussem as def asagens da t axa de cmbi o em r el ao ao pr ocesso de i nao
que ocor r i a naquel a poca. Foi j ust ament e de 1968 a meados dos anos 70 que o Br asi l
passou a t er um cr esci ment o mui t o si gni cat i vo de seu comr ci o ext er i or, gr aas ao
aument o das expor t aes que se t or nar am mai s vi vei s e t r ouxer am um ef ei t o posi t i vo
sobr e o cr esci ment o da economi a br asi l ei r a, ai nda que naquel a poca est i vssemos
convi vendo com um pr obl ema mui t o sr i o de desi gual dades cr escent es da soci edade
br asi l ei r a. Um cr esci ment o mui t o di nmi co f oi acompanhado de cr escent e desi gual dade.
Depoi s houve pocas de pol t i cas de t axa de cmbi o. Dur ant e o gover no do pr e-
si dent e Fer nando Henr i que Car doso t eve a f ase da apl i cao do Pl ano Real que i nst i t ui u
uma t axa de cmbi o xa por um t empo, mas que acabou r esul t ando em di st or es s-
r i as. At que se r esol veu ut i l i zar o si st ema de t axas de cmbi o ut uant es. E o gover no
Lul a aval i ou que ser i a i mpor t ant e mant er a t axa de cmbi o ut uant e desde o i nci o do
seu gover no, assi m como o si st ema de met as de i nao, que i mpl i cou t er mos t i do em
al gumas f ases uma t axa de j ur os mui t o al t a, das mai s al t as do mundo, e combi nadas
com t axas de cmbi o que l evar am em al guns moment os
a si t uaes em que o r eal t or nou- se r el at i vament e mai s
val or i zado ou sobr eval or i zado na vi so de mui t os em r e-
l ao qui l o que acont ecer i a se a t axa de j ur os no f osse
t o al t a. Obvi ament e, uma t axa de j ur os r el at i vament e
mai s bai xa pode se const i t ui r num br eque menor par a o
aument o de pr eos ou par a a i nao, mas, por out r o
l ado, pode se t or nar um est mul o mai or aos i nvest i men-
t os e demanda por bens e ser vi os, e, por t ant o, ao
cr esci ment o mai or da economi a. Mas se esse mai or cr es-
ci ment o comear a pr ovocar i nao, vem a necessi dade
do br eque, que est em se aument ar a t axa de j ur os,
al m da apl i cao dos out r os i nst r ument os de pol t i ca
econmi ca que t ambm so i mpor t ant es.
As aut or i dades econmi cas t m um conj unt o
de i nst r ument os de pol t i ca econmi ca a seu di spor e
da combi nao da apl i cao desses i nst r ument os que
se chega a r esul t ados. So i nst r ument os f undament ai s
a pol t i ca scal e t r i but r i a, que i mpl i ca quai s os t i pos
de i mpost os que so i nst i t udos pel o Poder Execut i vo em
consonnci a com o Congr esso Naci onal . Temos ai nda a
pol t i ca de gast os de gover no par a os mai s di ver sos set o-
r es e par a as mai s di ver sas nal i dades, al m da pol t i ca
monet r i a que envol ve o quant o de of er t a de moeda se
deci de col ocar na economi a e em que r i t mo. So ut i l i -
zados di ver sos i nst r ument os de oper aes de mer cado
aber t o, de emi sso de moeda, de t axa de r edescont o,
al m da deni o da t axa de j ur os bsi ca, da t axa do Si s-
t ema Especi al de Li qui dao e de Cust di a ( Sel i c) . Pode-
- se sempr e t er pol t i cas mai s ou menos expansi oni st as,
mai s ou menos ar r ecadat r i as de t axas de i mpost os, e
esses i nst r ument os t odos pr eci sam ser combi nados par a
at ender aos obj et i vos que so ansei os da soci edade, ob-
j et i vos const i t uci onai s.
Faz par t e do obj et i vo da nao br asi l ei r a pr omo-
ver o desenvol vi ment o econmi co e soci al e ao mesmo
t empo er r adi car a pobr eza e pr omover a mai or i gual -
dade, di mi nui r os desequi l br i os r egi onai s e pessoai s
de r enda. Par a essas nal i dades, pr eci so t er os i ns-
t r ument os adequados, combi n- l os, e, por t ant o, como
admi ni st r ar a t axa de cmbi o est mui t o r el aci onado ao
acompanhament o desses out r os i nst r ument os, especi al -
ment e mudanas na t axa de cmbi o pr eci sam est ar bem
har moni zadas com mudanas na t axa de j ur os, em t er -
mos si mpl es par a dar uma expl i cao sobr e esse pont o.
Um aument o da t axa de j ur os na economi a br asi l ei r a,
da t axa Sel i c, pode si gni car uma mai or at r ao par a
que i nvest i dor es i nt er naci onai s apl i quem no Br asi l os
seus r ecur sos, por aqui est ar se pagando uma t axa de
r emuner ao bem mai s al t a do que se of er ece em ou-
t r os pases. Isso poder i a r esul t ar num uxo de i ngr esso
de capi t ai s ext er nos acent uado, que, por sua vez, pode
si gni car uma val or i zao do r eal . A val or i zao do r eal ,
por sua vez, vai r esul t ar em di cul dades par a os expor -
t ador es, por que a r emuner ao de cada dl ar expor t ado
r ender menos r eai s. E, por out r o l ado, um i ncent i vo s
i mpor t aes pode si gni car um est mul o desi ndust r i al i -
zao do pas, ai nda que i sso possa cont r i bui r par a que os
pr eos no aument em t ant o e par a que a t axa de i nao
sej a bai xa.
Houve out r os moment os em que se r egi st r ou uma
di mi nui o gr adual da t axa de j ur os, i ncl usi ve da Sel i c,
que cont r i bui u par a que no houvesse um aument o si g-
ni cat i vo do i ngr esso de moeda est r angei r a. Isso, al i ado
ao f at o de se t er i nst i t udo a al quot a da CPMF sobr e o
i ngr esso de r ecur sos est r angei r os, br ecou a excessi va so-
br eval or i zao do r eal , de manei r a que aquel e pr obl ema
que est ava por acont ecer f osse sust ado. E o f at o que
no seu conj unt o a pol t i ca econmi ca consegui u f azer
com que, mesmo num moment o de cr i se i nt er naci onal , o
Br asi l consegui sse que essa cr i se no t i vesse ef ei t os t o
gr aves par a a nossa economi a e, quando o est ado da eco-
nomi a mundi al comeou a mel hor ar, um dos pases que
consegui u mai s r api dament e sai r da cr i se f oi j ust amen-
t e o Br asi l , pel a qual i dade da sua pol t i ca econmi ca.
Hoj e ns est amos com uma per spect i va par a o r est ant e
de 2010 e 2011 de uma t axa r azovel de cr esci ment o,
pr evi st a por mui t os como da or dem de 5, 8%, uma t axa
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Em um pas com t amanha desi gual dade econmi ca e
soci al , i mpor t ant e a r eal i zao da r ef or ma agr r i a,
acel er ar mos a possi bi l i dade de r eal i zar assent ament os e
t ambm i ncent i var as f or mas cooper at i vas de pr oduo,
que per mi t em que as pessoas i nt er essadas em pr oduzi r
qual quer t i po de bens e ser vi os possam se or gani zar
par a mel hor ger i r e compar t i l har as deci ses sobr e como
pr oduzi r e di st r i bui r a r i queza cr i ada. Expandi r as opor -
t uni dades de mi cr ocr di t o par a que mai s e mai s pessoas
possam obt er empr st i mos modest os, par a adqui r i r i ns-
t r ument os que l hes per mi t am a sua sobr evi vnci a com
di gni dade e que dessa f or ma sej a possvel aj udar a cons-
t r uo de uma soci edade ci vi l i zada e j ust a. Ai nda h um
out r o pont o, que t odos que me conhecem bem sabem
qual , que a i nst i t ui o de uma r enda bsi ca de ci da-
dani a, o di r ei t o de t oda e qual quer pessoa, no i mpor -
t ando sua or i gem, r aa, sexo, i dade, condi o ci vi l ou
soci oeconmi ca, de par t i l har da r i queza da nao como
um di r ei t o de ser mos br asi l ei r os e br asi l ei r as.
Acho que, na hor a de anal i sar mos um i nst r umen-
t o de pol t i ca econmi ca como a t axa de j ur os e suas
per spect i vas par a est e ano, mui t o bom t er mos ouvi do
as r eexes de t odos os pr of essor es que puder am ana-
l i sar os seus ef ei t os e chegar am concl uso de que a
pol t i ca de ut uao cambi al , combi nada aos di ver sos
i nst r ument os de pol t i ca econmi ca, est desempenhan-
do um papel consi der ado posi t i vo e que t em per mi t i do
economi a br asi l ei r a um compor t ament o que hoj e con-
si der ado um dos mel hor es ent r e as naes emer gent es.
de i nao mui t o pr xi ma de at i ngi r a met a de 4, 5%, que
hi st or i cament e uma t axa r el at i vament e bai xa e com a
vant agem, gr aas ao conj unt o de pol t i cas econmi cas
e soci ai s, de est ar mos vendo uma cont nua mel hor i a da
di st r i bui o da r enda em di r eo a uma mai or i gual dade
e t ambm di mi nui o da pobr eza absol ut a.
O coeci ent e Gi ni
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de desi gual dade t em di mi nu-
do ano a ano gr adual ment e. No i nci o do ano 2000, est a-
va por vol t a de 0, 59 e hoj e est por vol t a de 0, 54. Mesmo
assi m, esse um dos ndi ces mai s al t os do mundo, ai nda
somos uma das naes com mai or gr au de desi gual dade
econmi ca e soci al . Se qui ser mos const r ui r uma soci eda-
de r eal ment e ci vi l i zada e j ust a, pr eci samos pensar em
i nst r ument os de pol t i ca econmi ca que sej am consi s-
t ent es com ansei os que no sej am si mpl esment e a busca
do i nt er esse pr pr i o, de se l evar a vant agem em t udo,
pr eci samos l evar em consi der ao out r os val or es. Cl ar o
que t odos ns quer emos pr ogr edi r, quer emos o pr ogr es-
so das pessoas que nos so quer i das, de nossos l hos,
f ami l i ar es e pessoas pr xi mas, e i mpor t ant e que en-
si nemos aos nossos l hos e aos nossos est udant es que
t ambm so i mpor t ant es aquel es obj et i vos pr pr i os da
hi st r i a da humani dade, como a busca da t i ca, da ver -
dade, da sol i dar i edade, da f r at er ni dade, da j ust i a, da
l i ber dade, da democr aci a, e quai s so os i nst r ument os
consi st ent es com t ai s obj et i vos e ansei os. Por exempl o,
pr over boas opor t uni dades de educao par a t odas as
cr i anas e j ovens, par a os adul t os que no t i ver am boas
opor t uni dades de educao, e pr over um bom si st ema de
assi st nci a de sade par a t oda a popul ao.
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O coeci ent e Gi ni uma medi da de desi gual dade comument e ut i l i zada par a
cal cul ar a desi gual dade de di st r i bui o de r enda.
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Cooroenao e persuaso lnlernaclonal.
os novos oesallos qlobals
kubens Penha Cysne
kubens Penha Cysne
Gr aduado em engenhar i a qumi ca pel a Uni ver si dade
Feder al do Ri o de Janei r o ( UFRJ) , dout or em economi a
pel a Escol a de Ps- Gr aduao em Economi a da Fundao
Get ul i o Var gas ( EPGE/ FGV) , com ps- dout or ado em
economi a pel a Uni ver si t y of Chi cago. At ual ment e, di r et or
da EPGE, onde t ambm mi ni st r a cur sos de mest r ado e
dout or ado nas r eas de macr oeconomi a, economi a do set or
pbl i co e monet r i a.
6rcducted n Chemccl Enyneerny ]rom the Enyneerny
School ]rom the Federcl 0nversty o] Ro de 1cnero
(0FR1), Ph0 n Economcs ]rom the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EP6E/F6\),
hcs c postdoctorcte n economcs ]rom The 0nversty
o] Chccyo. Currently he s drector ct EP6E, where he
cddtonclly cdmnsters clcsses o] Mcsters cnd 0octorcl
Proyrcms n Mccroeconomcs, Publc Sector Economcs cnd
Monetcry Polcy.
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Nest e depoi ment o, o pr of essor Rubens Penha Cysne sus-
t ent a a t ese de que a sol uo de al guns dos gr andes pr o-
bl emas da at ual i dade gi r a em t or no de duas pal avr as:
coor denao e per suaso . So exempl os desses pr o-
bl emas as cr i ses nancei r as, as cr i ses scai s ( como ocor -
r e at ual ment e na zona eur o) e o aqueci ment o gl obal .
Uma vez obt i dos coor denao e consenso sobr e al guma
sol uo, o passo segui nt e passa a exi gi r a per suaso
de pases sober anos por out r os pases sober anos, r e-
si di ndo a uma das mai or es di cul dades de xi t o de
qual quer est r at gi a.
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ln ths stctement, Pro]essor Rubens Penhc Cysne sup
ports the thess thct the soluton o] some o] the yrect
problems o] our tmes revolves cround two words: 'co
ordncton' cnd 'persucson'. Excmples o] such problems
cre the ncnccl crses, sccl crses (cs the current one
n the euro zone) cnd ylobcl wcrmny. Dnce coordnc
ton cnd consensus cre obtcned concernny c pcrtculcr
soluton, the next step would requre the persucson o]
some sovereyn stctes by other sovereyn stctes, ths
consttutny one o] the yrectest hurdles ]or the success
o] cny strcteyy.
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'(32,0(1726
Tr s dos mai or es pr obl emas do i nci o dest e scul o est o l i gados por duas pal avr as: co-
or denao e per suaso . O exer cci o ef et i vo desses at os t ar ef a quase sempr e vol un-
t ar i st a e per sonal i st a, ai nda pr ocur a de i nst i t uci onal i zao adequada. A gr ande he-
t er ogenei dade ent r e pases o t or na ai nda mai s di f ci l . Uma r pi da anl i se do pr obl ema
suger e que ou as naes apr endem a cooper ar mai s umas com as out r as, em par t i cul ar
di vi di ndo mai s sua t ecnol ogi a, r enda e r i queza, ou al gum t i po de cat st r of e const r u-
t i va poder t or nar - se i nevi t vel , como f or ma de r eduzi r a i nsensat ez col et i va gl obal .
Devi do mai or i nt egr ao ent r e mer cados nancei r os, s uni es monet r i as,
mai or ut i l i zao de r egi mes cambi ai s exvei s e s pal pvei s ameaas de per i gosas
t r ansf or maes cl i mt i cas, o moment o at ual r eper cut e em t or no de t r s desaos: evi -
t ar novas cr i ses nancei r as, coi bi r r egi mes scai s i r r esponsvei s e cont r ol ar as agr es-
ses ao mei o ambi ent e. Coor denao e per suaso f azem- se subj acent es sol uo de
qual quer um desses pr obl emas.
Tomando a cr i se nancei r a como exempl o, i magi nemos que det er mi nado pas
r esol va exer cer f or t e cont r ol e sobr e at i vos e passi vos de suas i nst i t ui es nancei r as
com o obj et i vo de pr ot eger o deposi t ant e. A menos do caso sem i nt er esse no qual esse
pas sej a uma compl et a aut ar qui a, sem r el aci onament os com o r est o do mundo, t al
cont r ol e pouco adi ant ar , se out r os pases no segui r em pr ocedi ment o semel hant e.
Isso por que par t e de seus at i vos ou ser o apl i cados no ext er i or, ou em i nst i t ui es
naci onai s que t m at i vos no ext er i or, e assi m por di ant e. Se apenas um el o da cadei a
i nt er naci onal de at i vos e passi vos se r omper, por que um dos pases dei xou de pr over
uma r egul ao nancei r a r azovel , t odo o cast el o de car t as cor r e novament e o r i sco de
desmor onar, qual quer que t enha si do o esf or o r egul at r i o dos demai s. A i nt er depen-
dnci a demanda sol ues coor denadas e adeso gener al i zada, o que r equer, obvi amen-
t e, a per suaso de umas naes sobr e out r as.
O mesmo ocor r e com a quest o scal . Consi der ando, por exempl o, os qui nze
pases da zona eur o e o at ual pr obl ema ger ado pel o desequi l br i o scal da Gr ci a.
Reconhece- se, hoj e em di a, que as condi es i mpost as pel o Tr at ado de Maast r i cht , em
par t i cul ar um dect pbl i co mxi mo de 3% do Pr odut o Int er no Br ut o ( PIB) , est o em
busca desesper ada de um mecani smo convi ncent e de per suaso. Ou t al vez, ao menos,
de um mecani smo adequado de i mposi o ( do i ngl s, en]orcement) . Sem i sso, e sem
cont r ol e da qual i dade dos gast os scai s, a Uni o Monet r i a or i gi nal ment e i nst i t uda em
1999
1
passa a cor r er r i sco per ene, como agor a se per cebe.
1
Ao qual a Gr ci a ader i u apenas em 2001.
Se a Gr ci a ai nda usasse o dr acma como moeda l ocal ,
uma desval or i zao do mesmo r esol ver i a par t e dos pr o-
bl emas, pr i nci pal ment e se, como ocor r e com boa par t e
do passi vo ext er no l qui do do Br asi l , seu passi vo ext er no
f osse maj or i t ar i ament e denomi nado em moeda l ocal . A
ausnci a de uma moeda par a desval or i zar se r esol ver i a
em par t e se os sal r i os nomi nai s cassem com f aci l i dade.
Ocor r e que, como se sabe desde a publ i cao de Teor i a
Ger al de Keynes, em 1936, no se pode cont ar com t al
hi pt ese. Na ausnci a de uma t axa de cmbi o e de queda
de sal r i os nomi nai s, sobr evm a r ecesso e a i nst abi l i -
dade nancei r a.
Mai or es acr sci mos de pr odut i vi dade em al guns
pases da zona eur o, r el at i vament e a out r os, ger am ou
mi gr ao de mo de obr a par a os pr i mei r os ( f at o usual -
ment e i ndesej ado por t ai s pases) , ou r ecesso nos pa-
ses de bai xa pr odut i vi dade ( f at o i gual ment e i ndesej ado) .
Na ausnci a da i nt r oduo de mecani smos eci ent es de
coor denao e per suaso scal , a se i ncl ui ndo qual i dade
dos gast os pbl i cos, o pr obl ema que agor a se obser va
com a Gr ci a t ende a r epet i r - se com out r os pases.
Dei xar a zona eur o em moment o de cr i se, vol t an-
do sua moeda or i gi nal , ext r emament e mai s di f ci l do
que i ngr essar na mesma. pr eci so chegar a sol ues que
no envol vam o r ompi ment o uni l at er al . Tai s sol ues,
evi dent ement e, t or nam compul sr i o o exer cci o t ant o
de coor denao quant o de per suaso ent r e di f er ent es
naes. Ou sej a, no apenas na sol uo de cr i ses nan-
cei r as, mas t ambm na quest o scal , est amos de vol t a
aos doi s t er mos que nomei am est e ar t i go.
Um t er cei r o assunt o f undament al no moment o
di z r espei t o s agr esses ao mei o ambi ent e, ger adas pel o
cr esci ment o desor denado de al guns pases e pel a mi o-
pi a de out r os. Di scut em- se vr i os mei os i nt er essant es de
cont r ol e de t al pr obl ema, par t e dos quai s por i ncent i vos
e mecani smos de mer cado.
Por exempl o, h a i dei a de que t odos os pases dever i am
i nst i t ui r cr di t os de car bono, at i vi dades pr ot et or as do
mei o ambi ent e sendo subsi di adas e at i vi dades agr essi vas
ao mei o ambi ent e sendo t axadas. Pases que no ader i s-
sem a t al nor ma ver i am t axadas suas expor t aes par a
os demai s, a exempl o do que j se t ent ou no passado
par a t ent ar r esol ver o pr obl ema do t r abal ho i nf ant i l . Na
ausnci a de adeso de um nmer o suci ent e de pases,
ent r et ant o, t al met odol ogi a t ende a f r acassar. Nova-
ment e, est amos di ant e de um pr obl ema de coor denao
e per suaso.
Em suma, os pr obl emas at uai s r equer em sol u-
es i nt er naci onai s, envol vendo a par t i ci pao de t odos,
ou pel o menos de uma par t e r el evant e das naes. Ao
mesmo t empo, as i nst i t ui es mul t i l at er ai s, de que so
exempl os o Banco Mundi al ( BIRD) e o Fundo Monet r i o
Int er naci onal ( FMI) , no f or am cr i adas e t ampouco se
desenvol ver am com o obj et i vo de encami nhar sol ues
par a desaos como os aqui abor dados. H um vazi o de
coor denao e per suaso i nt er naci onal .
possvel que haj a r eduo da i nsensat ez col e-
t i va e que encami nhemos al guns desses pr obl emas sem
a necessi dade de danos gl obai s cat al i sador es de apr en-
di zado col et i vo. Mas o pr ocesso ai nda ext r emament e
amador e i nci pi ent e, em f ace da pr ement e necessi dade
de r esul t ados pal pvei s.
Um pouco de ext r apol ao i ndi ca que a sol uo
de pr obl emas gl obai s passar , em seus pr xi mos passos,
de f or ma i r r i t ant ement e mor osa par a mui t os, pel a cr i a-
o de nor mas i nt er naci onai s segundo as quai s os pases
no ader ent es ser i am puni dos com cr escent e i sol ament o
dos demai s. Se t al evol uo demasi adament e l ent a,
t r at a- se de quest o em aber t o. Mas cabe sempr e l em-
br ar que, uma vez a cem qui l met r os por hor a, di f ci l
par ar um t r em em movi ment o.
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^ lmporlncla oe um reqlme camblal
homoqneo enlre os palses
Mlnlslro 0uloo Manleqa
Mlnlslro 0uloo Manleqa
Gr aduado em economi a pel a Uni ver si dade de So Paul o
( USP) e dout or em soci ol ogi a do desenvol vi ment o t ambm
pel a USP, com especi al i zao no Inst i t ut e of Devel opment
St udi es ( IDS) da Uni ver si t y of Sussex, Ingl at er r a. Exer ceu
o car go de di r et or de or ament o e chef e de gabi net e
da Secr et ar i a Muni ci pal de Pl anej ament o de So Paul o,
de 1989 a 1992. Foi um dos coor denador es do Pr ogr ama
Econmi co do PT na campanha de 2002, al m de assessor
econmi co do pr esi dent e Lui z Inci o Lul a da Si l va de
1993 a 2002. Foi desi gnado, em 2003, par a mi ni st r o do
Pl anej ament o, Or ament o e Gest o e assumi u, em 2004, a
pr esi dnci a do Banco Naci onal de Desenvol vi ment o
Econmi co e Soci al ( BNDES) . At ual ment e, mi ni st r o
da Fazenda e pr of essor de economi a da Escol a de
Admi ni st r ao de Empr esas de So Paul o da Fundao
Get ul i o Var gas ( EAESP/ FGV) .
Holds c deyree n Economcs ]rom 0nversty o] So Pculo
(0SP) cnd c Ph0 n 0evelopment Socoloyy clso ]rom 0SP,
wth c specclzcton n the lnsttute o] 0evelopment
Studes (l0S), 0nversty o] Sussex, Enylcnd. Hcs served
cs budyet 0rector cnd Che] o] stc]] o] So Pculo Cty's
0epcrtment o] Plcnnny ]rom 18 to 12. Mcnteyc
wcs one o] the coordnctors o] PT's (the Workers' Pcrty)
Economc Proyrcm n the 2002 ccmpcyn, cnd served
cs cn economc cdvser to Presdent Luz lncco Lulc dc
Slvc ]rom 1J to 2002. ln 200J, wcs cpponted Mnster
o] Plcnnny, 8udyet cnd Admnstrcton cnd, n 2004, took
o]ce cs the Presdent o] the Nctoncl 8cnk ]or Economc
cnd Soccl 0evelopment (8N0ES). Currently he s 8rczl's
Mnster o] Fncnce cnd Pro]essor o] Economcs ct the
So Pculo School o] 8usness Admnstrcton o] Fundco
6etulo \crycs (EAESP/F6\).
5(6802
Em conf er nci a sobr e as per spect i vas da
t axa de cmbi o 2010, o mi ni st r o da Fa-
zenda, Gui do Mant ega, al er t ou sobr e as
consequnci as negat i vas decor r ent es das
assi met r i as ent r e os r egi mes de cmbi o
dos pases. O mi ni st r o anal i sou ai nda os
i mpact os da cr i se nancei r a no quadr o
cambi al , pr i nci pal ment e o gr ande uxo
de ent r ada de capi t ai s no Br asi l , um pas
at r at i vo por r euni r condi es econmi cas
sl i das e apr esent ar per spect i vas de cr es-
ci ment o. Par a evi t ar a sobr eval or i zao
da moeda naci onal , o gover no adot ou o
i mpost o de oper aes nancei r as sobr e
as apl i caes de r enda xa e no mer ca-
do de capi t ai s. A i dei a cent r al da con-
f er nci a do mi ni st r o Gui do Mant ega a
i mpor t nci a de um r egi me cambi al mai s
homogneo ent r e os pases, o que sol u-
ci onar i a di ver sos pr obl emas, ent r e el es a
concor r nci a desl eal que ocor r e hoj e nos
mer cados do mundo.
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ln hs lecture on the prospects o] the
exchcnye rcte n 2010, the 8rczlcn F
ncnce Mnster, 6udo Mcnteyc, wcrned
cbout the neyctve consequences thct re
sult ]rom the csymmetres between d]
]erent exchcnye rctes reymes o] coun
tres. The Mnster clso revewed the
mpcct o] the ncnccl crss on ]oreyn
exchcnye, ]ocusny prmcrly on the lcrye
n]ow o] ccptcl to 8rczl, c country ct
trcctve to nvestors due to ]cvorcble
economc condtons cnd sold prospects
]or yrowth. To cvod overvcluny the cur
rency, the yovernment hcs mposed c tcx
on xedncome ncnccl operctons cnd
on the stock mcrket. The centrcl dec
o] the lecture o] Fncnce Mnster 6udo
Mcnteyc s to stress the mportcnce o]
securny more homoyeneous exchcnye
rcte reymes cmony countres, whch
would help to solve severcl problems,
ncludny the un]cr competton tckny
plcce todcy n world mcrkets.
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Vi vemos hoj e um desequi l br i o cambi al mundi al que t r az consequnci as negat i vas,
como per da de compet i t i vi dade, por que o cmbi o uma var i vel - chave da economi a
de qual quer pas, que pode pr ovocar di st or es de pr eos r el at i vos i mpor t ant es.
Esse desequi l br i o cambi al , agr avado dur ant e a cr i se nancei r a, causado, em
pr i mei r o l ugar, pel o excesso de l i qui dez ver i cado nas economi as capi t al i st as nos l -
t i mos anos. Em segundo l ugar, por que exi st em r egi mes cambi ai s di f er enci ados ent r e
os pases desde que o acor do de Br et t on Woods f oi quebr ado, no i nci o dos anos 70.
For mal ment e, desde ent o, a mai or i a dos pases t em adot ado o r egi me de cmbi o u-
t uant e, mas na pr t i ca as ut uaes ger al ment e so admi ni st r adas vi a i nt er venes no
mer cado de cmbi o. Ou sej a, na mai or i a das vezes a ut uao suj a, e out r as vezes
suj ssi ma. Ent o, essa si t uao cambi al het er ognea ent r e os pases f az di f er ena par a
a economi a do Br asi l . O excesso de l i qui dez vem se acumul ando com a l i ber ao dos
mer cados, e t emos obser vado a pr ol i f er ao de oper aes de ar bi t r agem nancei r a
ent r e os pases, os chamados ccrry trcde
1
e out r as modal i dades si mi l ar es.
Por out r o l ado, a cr i se nancei r a pr ovocou uma per t ur bao do quadr o cam-
bi al pr evi ament e est abel eci do. Com o cr esci ment o da aver so ao r i sco no pr i mei r o
moment o da cr i se, houve um uxo de capi t ai s sai ndo dos mer cados emer gent es e i ndo
par a um por t o segur o, cur i osament e os Est ados Uni dos, o epi cent r o da cr i se nancei r a.
Nesse moment o, houve gr ande vol at i l i dade cambi al e desval or i zao das moedas. O
Br asi l sof r eu f or t e desval or i zao, mas assi m que f oi r ecompost a a t r anqui l i dade dos
mer cados nancei r os e a conana de que a cr i se ser i a super ada, assi m que cou cl ar o
que os bancos mundi ai s no mai s quebr ar i am, o sent i do do uxo de capi t ai s i nver t eu- se
novament e, sai ndo dos Est ados Uni dos par a as economi as emer gent es, pr i nci pal ment e
par a aquel as mai s sl i das, com mai or per spect i va de cr esci ment o e r ent abi l i dade. Pa-
ses expor t ador es de commodtes, que t i nham condi es de t er cont as ext er nas mai s
equi l i br adas, t ambm se t or nar am mai s at r at i vos. Por se enquadr ar em t odas essas ca-
r act er st i cas vant aj osas aos i nvest i dor es, o Br asi l t or nou- se um dos pr i nci pai s dest i nos
desses capi t ai s.
Sof r emos aqui , t al vez, mai or vol at i l i dade que out r os pases, mas a nossa r ecu-
per ao f oi t o r pi da quant o a queda do dl ar, sendo a bol sa br asi l ei r a a que mai s se
val or i zou. cl ar o que, por t r s desse movi ment o nancei r o, t ambm exi st em r azes
concr et as: a sol i dez da economi a br asi l ei r a, a possi bi l i dade de r ent abi l i dade aqui em
cont r ast e com a possi bi l i dade quase nul a em out r os pases, r eser vas cambi ai s expr essi -
vas, r egr as sl i das nos mer cados nancei r os e de der i vat i vos.
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Apl i cao nancei r a que consi st e em t omar di nhei r o a uma t axa de j ur os em um pas e apl i c- l o em out r o, onde as t axas
de j ur os so mai or es.
O desequi l br i o cambi al , que j havi a ant es da cr i se, agr avou- se t ambm por que a mo-
eda de r ef er nci a o dl ar vi nha se desval or i zando em r el ao mai or i a das moedas,
e sempr e que i sso acont ece sur gem pr obl emas na economi a mundi al . Isso hi st r i co.
Par a agr avar a si t uao, as moedas asi t i cas r esol ver am at r el ar - se ao dl ar, o que cau-
sou um gr ande pr obl ema. Est amos f al ando hoj e do mai or expor t ador do mundo, que
super ou a Al emanha dur ant e a cr i se. Teor i cament e, a moeda chi nesa dever i a est ar se
val or i zando pel a si t uao da bal ana comer ci al daquel e pas e por suas r eser vas cam-
bi ai s. Como i sso no acont ece, quem acaba sof r endo as consequnci as so os pases
que apr esent am si t uao econmi ca mai s sl i da e r egi mes cambi ai s mai s ut uant es.
O Br asi l est ent r e esses pases com f undament os econmi cos sl i dos e cm-
bi o ut uant e. Fomos um dos pases que mai s r api dament e vol t ar am a cr escer e com
per spect i va de cr esci ment o mai s f or t e ai nda nos pr xi mos anos. Nossas t axas de j ur os
el evadas e a ausnci a de r est r i es ao capi t al ext er no per mi t em um ccrry trcde mai s
f avor vel . J a Chi na, ndi a e mesmo Rssi a possuem mai s r est r i es que o Br asi l . Com
i sso, o Br asi l passou a ser um dos dest i nos f avor i t os par a os capi t ai s i nt er naci onai s. E
ns sent i mos as consequnci as: a bol sa br asi l ei r a se val or i zou, a moeda br asi l ei r a f oi
a que t eve mai or al t a nesse per odo, vol t ando a sof r er a ameaa de sobr eval or i zao.
O pr ocesso de val or i zao do r eal i nevi t vel , por que, quando o pas se f or -
t al ece e t em t ant o r eser vas quant o f undament os sl i dos, nat ur al que a moeda se
f or t al ea e no que no pat amar que est ava em 2002 e 2003, quando o pas t i nha em-
pr st i mos do Fundo Monet r i o Int er naci onal ( FMI) . O pr obl ema, ent r et ant o, quando
essa val or i zao excessi va comea a t r azer sr i as consequnci as par a o pas, t ai s como
per da de compet i t i vi dade, encar eci ment o das mer cador i as e o aument o das i mpor t a-
es de mer cador i as, que se bar at ei am.
Essa si t uao se agr avou depoi s da cr i se, por que a cont r ao dos mer cados
mundi ai s l evou a uma concor r nci a mai s acent uada os pases f azendo mai s f or a par a
vender suas mer cador i as, r eduzi ndo pr eos, dent r e out r as medi das. Nesse cont ext o, a
quest o cambi al ca mai s dest acada, a di sput a de pr eos mai s f or t e e a sobr eval or i -
zao do r eal r eduz a compet i t i vi dade da i ndst r i a manuf at ur ei r a. Com commodtes,
possvel sobr evi ver mesmo com o cmbi o val or i zado, mas no caso das manuf at ur as
no assi m. Em 2009, as expor t aes de bens manuf at ur ados car am US$ 30 bi l hes,
de US$ 90 bi l hes par a US$ 60 bi l hes. Mant i da essa si t uao por per odo l ongo, nossos
manuf at ur ados per dem mer cado ext er no e, mesmo no mer cado i nt er no, t endem a ser
subst i t udos por i mpor t ados.
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Essa a si t uao que vi sl umbr vamos no segundo semest r e de 2009, com a cr i se mun-
di al mai s cont r ol ada, o Br asi l sendo bem aval i ado no ext er i or e os uxos de capi t ai s
r et or nando em massa ao pas. Um dos i nst r ument os que vnhamos usando par a enf r en-
t ar esse i nt enso auxo de capi t ai s er a a di mi nui o da of er t a de dl ar no mer cado, vi a
i nt er venes do Banco Cent r al ( BC) . E comeamos a ser agr essi vos nessas i nt er venes
par a evi t ar uma val or i zao mai or do r eal .
Em out ubr o de 2009, per cebemos que o uxo est ava mui t o f or t e. O sal do nan-
cei r o f oi de US$ 14 bi l hes em um ni co ms, um uxo ext r aor di nr i o. A compr a de
dl ar es no er a mai s suci ent e par a r esol ver essa si t uao e f oi ent o que r esol vemos
adot ar o Impost o sobr e Oper aes Fi nancei r as ( IOF) par a as apl i caes de r enda xa,
t ent ando evi t ar o ccrry trcde. Int r oduzi mos t ambm o IOF no mer cado de capi t ai s, por -
que er a na bol sa que est ava se dando a mai or ent r ada de capi t ai s ext er nos. Ou sej a, o
ccrry trcde dei xou de ser at r i budo r enda xa e passou r enda var i vel . Depoi s, apl i -
camos a t axao t ambm par a as apl i caes em Amerccn 0epostcry Recepts ( ADRs) .
Ao cont r r i o do que mui t os pensam, a t axao no evi t ou lntcl Publc D]]er
nys ( IPOs) , nem a aber t ur a de capi t ai s. Tant o ver dade que o Br asi l t ende a ser um dos
pases que sedi ar o mai or vol ume de IPOs em 2010. A medi da no chegou a at r apal har
o mer cado de capi t ai s. O obj et i vo do IOF no er a r esol ver o pr obl ema da val or i zao e
si m el i mi nar a sobr eval or i zao, por el a ser mui t o pr ej udi ci al ao pas.
Por exempl o, a sobr eval or i zao i nui na deci so de i nvest i ment os, e o per -
odo ps- cr i se o moment o de r edeni o da economi a mundi al . H out r a economi a
depoi s da cr i se: os i nvest i dor es e as empr esas mul t i naci onai s pr eci sam t omar deci ses
de i nvest i ment os. Onde i nvest i r ei ? Onde ser mi nha base de at uao? Onde f ar ei os
negci os? A si t uao cambi al i nui ni sso. Eu no vou i nst al ar uma empr esa no Br asi l
par a expor t ar por que mel hor na Chi na; o Br asi l no of er ece condi es com o cmbi o
sobr eval or i zado.
Al m di sso, exi st e a possi bi l i dade de bol ha. Com as pol t i cas ant i ccl i cas, os
gover nos i nj et ar am mui t os r ecur sos nancei r os nas economi as. Recompost a a si t uao
dos bancos, ent r et ant o, esses r ecur sos no f or am di r eci onados pr oduo. Nos Est ados
Uni dos, o consumo cont i nua bai xo. Os r ecur sos nancei r os no chegar am ao consumi -
dor ou ao pr odut or, mas os bancos vm obt endo l ucr os ao f azer esse t i po de oper ao
nancei r a. Buscam, como se di z, um bel o per ni l par a desossar . E aqui o per ni l est ava
mai s gor do, of er eci a possi bi l i dades de r endi ment os mai or es.
Um excesso de uxo de capi t ai s pode l evar a bol has. Ns poder amos t er t i do
uma bol ha por aqui . A Chi na quase t eve uma bol ha, por que t ambm l i ber ou mui t o ca-
pi t al dur ant e a cr i se. A pol t i ca ant i ccl i ca da Chi na f oi mui t o f or t e e pr oveu mai s de
US$ 1, 2 t r i l ho de r ecur sos nancei r os par a a r et omada das at i vi dades da economi a. A
Chi na no br i nca em ser vi o e sobr avam r ecur sos nancei r os, que causar am osci l aes
na bol sa. Na Chi na as coi sas no acont ecem da f or ma como est amos acost umados por
aqui . A bol ha de l t ambm no ocor r eu de f or ma nor mal . Foi uma bol ha mai s suave
e, quando est our ou, no per cebemos mui t o. J no Br asi l , consegui mos evi t ar a bol ha,
ef et uamos uma i nt er veno mui t o suave, por que apl i camos IOF de 2%, o que no r e-
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t i r ava a r ent abi l i dade, mas most r ava ao mer cado que o
gover no br asi l ei r o no per mi t i r i a uma sobr eval or i zao.
Junt o com o IOF, r egul ament amos o f undo sobe-
r ano. El e f oi cr i ado em 2008, com o obj et i vo de mant er
uma poupana pr i mr i a. Pegamos uma par t e da ar r eca-
dao scal e col ocamos nesse f undo no nal de 2008,
quando a ar r ecadao est ava mui t o boa, r eet i ndo a
si t uao f avor vel da economi a. Naquel e moment o con-
si der ei mel hor guar dar 0, 5% do Pr odut o Int er no Br ut o
( PIB) , f azer uma poupana scal ant i ccl i ca. Acho que
mui t o sal ut ar f azer i sso par a t er di sposi o, se f or
necessr i o em out r o moment o. Est l apl i cado, j no
mai s a 0, 5, aument ou um pouco; por m, o f undo sobe-
r ano t em uma f uno cambi al t ambm. Est aut or i zado
a adqui r i r dl ar es no mer cado, assi m como o BC, ze-
mos t oda a r egul ament ao. O f undo no t em l i mi t aes
par a a compr a por que usa r ecur so nancei r o do cai xa do
Tesour o. Se o Tesour o t i ver cai xa, e el e sempr e t em um
cai xa al t o, o f undo pode adqui r i r dl ar es por mei o de
l ei l es, t endo o Banco do Br asi l como agent e, e assi m
enxugar o excesso de dl ar es.
Desde quando t omamos a medi da do IOF, em 19
de out ubr o de 2009, a vol at i l i dade cambi al di mi nui u, a
cot ao do dl ar passou a se est abi l i zar. Lembr o que o
dl ar est ava cot ado a R$ 1, 70 e t endi a a bai xar mai s.
Com o IOF, daquel e moment o at hoj e, o cmbi o s os-
ci l ou par a ci ma. Assi m, eu di r i a que f oi bem- sucedi da a
medi da que t omamos. Foi uma medi da ousada por que
cont r ar i ou os pr i ncpi os do mer cado nancei r o i nt er na-
ci onal , que di z que no se deve f azer esse t i po de i nt er -
veno. De qual quer f or ma, a medi da r ecebeu o apoi o
de j or nai s i mpor t ant es, como Fncnccl Tmes e The
Economst, e da chamada comuni dade de economi st as
i nt er naci onai s. A medi da f oi di scut i da em out r os pases e
t ambm no G- 20, com os col egas mi ni st r os da Fazenda.
De qual quer f or ma, a economi a br asi l ei r a j vi -
nha apr esent ando um aument o do dect de t r ansaes
cor r ent es. Por t ant o, com dect de t r ansaes cor r ent es
no hor i zont e, em mdi o ou l ongo pr azo, a t endnci a de
uma cor r eo par a r est aur ar o equi l br i o no cmbi o. Isso
di t o de f or ma t er i ca, por que mui t o di f ci l di zer qual
o cmbi o de equi l br i o. Impor t a not ar que t oda essa va-
l or i zao di ci l ment e se mant er i a, mesmo por que, com
o cmbi o mui t o val or i zado, di mi nuem as expor t aes
e aument am mui t o as i mpor t aes, o que acaba com o
sal do comer ci al . Ter um dect em t r ansaes cor r ent es
agudo desmont a a i ndst r i a br asi l ei r a. Ent o, o que i m-
por t a hoj e evi t ar que haj a uma sobr eval or i zao de-
masi adament e f or t e.
mui t o mel hor uma val or i zao cambi al do que
uma val or i zao i medi at a f or t e, por que a l t i ma deses-
t abi l i za. Isso j acont eceu de 2006 a 2008. Quando assu-
mi o Mi ni st r i o da Fazenda em mar o de 2006, j havi a
t endnci a de f or t e val or i zao do cmbi o. Na poca, es-
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t ava em 2, 10, e t odos di zi am que est vamos em si t uao
f avor vel ; as i nst i t ui es di zi am que o cmbi o i a par a
1, 80 r pi do e as apost as acel er ar am o cami nho par a essa
di r eo. Di sse ao pr esi dent e que t nhamos um pr obl ema
cambi al que pr ej udi car i a a at i vi dade pr odut i va br asi l ei r a
e que t nhamos que ser agr essi vos na compr a de dl ar es.
O BC vi nha compr ando pouco; est vamos com as r eser -
vas em US$ 58 bi l hes naquel a ocasi o.
Recent ement e, r ecebemos um r ef or o i mpor t an-
t e do FMI. Cont r ar i ando suas cr enas e r ecomendaes
ant er i or es, o Fundo di sse que os pases emer gent es que
t m uma pr esso f or t e de capi t ai s ext er nos podem ado-
t ar cont r ol es cambi ai s. Foi uma sur pr esa, por que o FMI
nunca f ez essa r ecomendao; pel o cont r r i o, cr i t i cava
quem ousasse f azer i sso.
Tenho l evado essa quest o par a a di scusso do
G- 20, t enho i nsi st i do nel a, e mel hor que haj a uma so-
l uo em conj unt o dos pases, e no cada um f azer o que
mel hor par a si . A Chi na bast ant e i ndependent e e no
se i mpor t a t ant o com as consequnci as de suas pol t i cas
par a os out r os pases. Ser i a mui t o r ui m se t al post ur a
ger asse r et al i aes por par t e de out r os pases.
No acho que o cmbi o xo sej a uma sol uo,
j pagamos o pr eo do cmbi o xo no Br asi l . O cmbi o
ut uant e, embor a t enha def ei t os, o mel hor r egi me,
por que cor r i ge mai s f aci l ment e os desequi l br i os. S que
el e bom se os out r os t ambm est i ver em pr at i cando.
Por t ant o, pr eci samos de um novo Br et t on Woods, um
novo acor do i nt er naci onal que di ga r espei t o t ambm ao
cmbi o, de modo a haver mai or homogenei dade das r e-
gr as em r el ao a i sso.
Ent endo que os Est ados Uni dos est o com a moe-
da enf r aqueci da, ent r et ant o est o t endo vant agem gr a-
as desval or i zao do dl ar e ao aument o das expor -
t aes. Chegamos a t er no Br asi l um dect comer ci al
com os Est ados Uni dos, depoi s de mui t o t empo de su
percvt. O dl ar f r aco um dos f at or es que det er mi nam
uma pequena r eao da economi a amer i cana, mas el es
no poder o car com aquel as t axas de j ur os pr xi mas
de zer o par a sempr e. No so sust ent vei s, e em al gum
moment o o dl ar vai se val or i zar.
Temos que per segui r o aument o da pr oduo da
economi a br asi l ei r a. Est amos at uando ni sso em conj unt o
com empr esr i os, com a i ndst r i a, com o set or de manu-
f at ur as de modo ger al . Temos que r eduzi r cust os nan-
cei r os, t r i but r i os e bur ocr t i cos , que ai nda so al t os.
Mas, mui t as vezes, o esf or o t r emendo par a r eduzi r
em 10%, enquant o um pas t em vant agem sobr e o Br asi l
de 40%por causa do cmbi o. f ci l per ceber o quant o
i mpor t ant e o cmbi o nessa r el ao; el e pesa mai s que os
esf or os. Mesmo assi m, t emos que cont i nuar per segui n-
do o aument o da pr oduo. Temos que encont r ar uma
sol uo sem abandonar o cmbi o ut uant e, dent r o das
nor mas ger ai s, buscando o ent endi ment o at consegui r -
mos um r egi me cambi al mai s homogneo ent r e os pases.
0esvenoanoo a laxa oe cmblo
oshlakl Nakano
oshlakl Nakano
For mado em admi ni st r ao de empr esas pel a Fundao
Get ul i o Var gas ( FGV) . Di r et or da Escol a de Economi a de So
Paul o da Fundao Get ul i o Var gas ( EESP/ FGV) e chef e do
Depar t ament o de Economi a ( PAE) da EESP. Desde 1969,
pr of essor de economi a da FGV; f oi secr et r i o da Fazenda
do Est ado de So Paul o ( 1995 a 2001) ; e secr et r i o especi al
de Assunt os Econmi cos do Mi ni st r i o da Fazenda ( 1987) .
6rcducted n 8usness Admnstrcton ]rom Fundco
6etulo \crycs (F6\). He s 0rector o] the So Pculo
School o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EESP/
F6\) cnd Hecd o] the 0epcrtment o] Economcs (PAE) o]
EESP. Snce 1 he s Pro]essor o] Economcs o] F6\; wcs
Secretcry o] Fncnce o] the Stcte o] So Pculo (152001);
cnd Speccl Secretcry ]or Economc A]]crs o] the Mnstry
o] Fncnce (18Z).
5(6802
O obj et i vo do economi st a Yoshi aki Nakano com est e ar t i -
go desvendar a compl exi dade da t axa de cmbi o e evi -
t ar ambi gui dades e cont r ovr si as acer ca do t ema. Par a
cada aspect o abor dado, dada uma deni o r el evant e
de t axa de cmbi o, envol vendo um conj unt o de var i -
vei s macr oeconmi cas. O t ext o comea com deni es
e concei t os e, em segui da, t r at a de al guns aspect os da
r eal i dade cambi al br asi l ei r a.
$%675$&7
The cm o] the economst Yoshck Nckcno wth ths cr
tcle s to unrcvel the complexty o] the exchcnye rcte
cnd cvod cmbyuty cnd controversy cbout the ssue.
For ecch queston dscussed c denton s yven o] the
relevcnt exchcnye rcte, nvolvny c set o] mccroeco
nomc vcrcbles. The text beyns wth dentons cnd
concepts cnd then decls wth some cspects o] the reclty
o] the 8rczlcn exchcnye rcte reyme.
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A par i dade oci al da nossa moeda par a as t r ansaes i n-
t er naci onai s deni da pel a t axa nomi nal de cmbi o.
o pr eo de uma uni dade da moeda est r angei r a expr esso
em moeda naci onal . A sua deni o si mpl es, mas t o
l ogo quei r amos ent ender os det er mi nant es desse pr eo
e os di ver sos canai s at r avs dos quai s t m ef ei t os r el e-
vant es na economi a, depar amo- nos com um f enmeno
ext r emament e compl exo e com gr ande i mpor t nci a par a
as economi as, par t i cul ar ment e as emer gent es. Par a cada
aspect o abor dado, podemos t er uma deni o r el evant e
de t axa de cmbi o envol vendo um conj unt o de var i vei s
macr oeconmi cas. Assi m, i ni ci amos est e t ext o com al gu-
mas deni es e concei t os, par a, em segui da, t r at ar de
al guns aspect os do pr obl ema cambi al br asi l ei r o. Esper a-
mos, assi m, escl ar ecer a quest o e evi t ar ambi gui dades
e cont r ovr si as acer ca do t ema.
A t axa nomi nal de cmbi o per mi t e compar ar os
pr eos dos bens e ser vi os pr oduzi dos no pas em r el ao
aos dos bens pr oduzi dos em out r os pases, conver t endo
seus pr eos em moeda naci onal . Numa economi a aber t a
ao comr ci o, ao deni r o vet or de pr eos i nt er naci onai s
em moeda naci onal , est abel ecemos um r ef er enci al par a
xao dos pr eos de bens pr oduzi dos domest i cament e.
uma ncor a nomi nal par a o si st ema de pr eos doms-
t i cos deni ndo o nvel ger al dest es l t i mos. Por t ant o, a
t axa nomi nal de cmbi o um dos det er mi nant es i mpor -
t ant es da t axa de i nao e, consequent ement e, dos sa-
l r i os r eai s. Uma t axa de cmbi o xa ou ut uant e um
i nst r ument o i mpor t ant e par a est abi l i zar os pr eos.
Sendo um dos det er mi nant es do nvel de pr eos
e, consequent ement e, dos sal r i os r eai s, a t axa nomi nal
de cmbi o det er mi na t ambm a mar gem de l ucr o das
empr esas, i st o , a di st r i bui o de r enda da economi a.
Ao det er mi nar a di st r i bui o de r enda, como a pr open-
so a poupar, a r enda or i unda dos sal r i os di f er ent e da
pr openso a poupar di vi dendos, det er mi na a pr openso
a poupar mdi a da economi a. Out r a r el ao bem com-
pl exa se d ent r e t axa de cmbi o e t axa de poupana
domst i ca de um pas, medi da pel a deci so de r et eno
de l ucr o pel as empr esas e pel o seu uxo de cai xa, que
a deci so de i nvest i ment o.
A t axa nomi nal de cmbi o t ambm o pr eo de
um at i vo nancei r o, qual sej a a moeda de um pas, ex-
pr essando a quant i dade de moeda naci onal necessr i a
par a adqui r i r as moedas dos demai s pases. Cal cul a- se
que de 97 a 99% das t r ansaes f ei t as di ar i ament e no
mer cado de cmbi o sej am nancei r as. Adqui r e- se moe-
da est r angei r a par a t er acesso a at i vos emi t i dos no ex-
t er i or cuj o val or est ej a deni do em out r as moedas. A
sua var i ao af et a a t axa de r et or no desses at i vos, que
det er mi nada pel a t axa de j ur os ( t axa de di vi dendos
ou de l ucr o) e a var i ao esper ada da t axa de cmbi o.
E, dessa f or ma, as expect at i vas sobr e a t axa de cmbi o
t m papel i mpor t ant e no mer cado nancei r o, podendo
ger ar movi ment os br uscos nos uxos de capi t ai s e at
desest abi l i zar economi as saudvei s que t enham dvi das
em moeda est r angei r a.
Como o cust o de emi sso de moeda naci onal
pr at i cament e zer o, no possvel est abel ecer uma r e-
f er nci a. Di f er ent ement e ocor r e com uma mer cador i a
que t em cust o de pr oduo, o qual ser ve de r ef er nci a
par a deni r o seu pr eo de equi l br i o, no mer cado de
cmbi o, enquant o at i vo nancei r o. O pr eo de equi l br i o
moment neo e depende de expect at i vas, que podem
est ar baseadas no compor t ament o r ecent e do mer cado
ou nos f undament os macr oeconmi cos do pas. No cur t o
pr azo, no havendo um ei xo em t or no do qual o pr eo
de mer cado t enda a se est abel ecer, a t axa de cmbi o
det er mi nada pel o mer cado pode osci l ar f or t ement e, e
da a sua enor me vol at i l i dade, par t i cul ar ment e, nos pa-
ses emer gent es, onde esse mer cado mui t o pequeno em
r el ao ao mer cado gl obal .
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Quando se t r at a de anal i sar os i mpact os da t axa de cmbi o na est r ut ur a pr odut i va
e no cr esci ment o de uma economi a, a deni o r el evant e a de pr eo r el at i vo dos
bens e ser vi os trcdcbles. Os set or es domst i cos, que est o expost os compet i o
i nt er naci onal e f azem par t e do mer cado gl obal , r ef er em- se aos bens e ser vi os non
trcdcbles, que so vol t ados apenas par a o mer cado domst i co. Assi m, uma depr eci ao
da moeda naci onal el eva o poder de t r oca dos bens trcdcbles e, por t ant o, af et a o
r et or no dos i nvest i ment os e a al ocao de r ecur sos r eai s nesses set or es. Como pr eo
r el at i vo uma r el ao f si ca, quant i t at i va, e expr essa os t er mos de t r oca f si ca ent r e
esses set or es pr odut i vos, a t axa r eal de cmbi o det er mi na o t amanho r el at i vo desses
set or es na economi a.
Esse pr eo r el at i vo macr oeconmi co t em i mpor t nci a vi t al , poi s so set or es
trcdcbles, par t i cul ar ment e, os manuf at ur ados, que est o mai s pr xi mos f r ont ei r a
t ecnol gi ca e t m, em r egr a, mai or pr odut i vi dade, agr egam mai s val or, ger am em-
pr egos mai s qual i cados e ger am mai or es ext er nal i dades. Quant o mai or o set or de
trcdcbles, menos vul ner vel a choques ext er nos t ende a ser um pas. A sua expanso
t em si do f undament al nos pases em r pi do cr esci ment o.
Out r a f or ma de deni r a t axa r eal de cmbi o pel o l ado dos cust os de pr odu-
o que r el evant e se qui ser mos anal i sar o canal dos i ncent i vos par a ampl i ar a of er t a
de expor t aes de um pas, t or nando os i nvest i ment os mai s l ucr at i vos. Os cust os de
pr oduo em moeda est r angei r a das empr esas de um pas, compar at i vament e ao cust o
das empr esas l ocal i zadas no ext er i or, det er mi nam a sua l ucr at i vi dade. A depr eci ao
do cmbi o, ao r eduzi r os sal r i os domst i cos, conver t i dos em moeda est r angei r a, com-
par at i vament e aos sal r i os pr eval ecent es no ext er i or, d compet i t i vi dade empr esa e
per mi t e t er uma mar gem de l ucr o mai or. Essa empr esa expor t ador a, por sua vez, r et en-
do par cel a do mai or uxo de l ucr o, pode nanci ar gr ande par t e dos seus i nvest i ment os.
Essas empr esas expor t ador as de trcdcbles, par t i cul ar ment e de manuf at ur as,
const i t uem um dos ncl eos di nmi cos e i novador es das economi as em r pi do cr esci -
ment o. Como as expor t aes compem a demanda agr egada, se el as f or em const i t u-
das de pr odut os com el ast i ci dade r enda el evada, como, por exempl o, os bens manuf a-
t ur ados mai s i nt ensi vos em t ecnol ogi a, as expor t aes podem cr escer por l ongo pr azo
conver t endo- se num det er mi nant e i mpor t ant e de cr esci ment o sust ent ado de um pas.
Do pont o de vi st a da compet i t i vi dade ext er na das expor t aes, podemos, al t er -
nat i vament e, deni r a t axa r eal de cmbi o a par t i r da compar ao de pr eos r el at i vos
par a o consumi dor no ext er i or. A depr eci ao cambi al t or na o pr eo do pr odut o doms-
t i co mai s at r at i vo par a esse consumi dor. Se o est mul o da demanda no ext er i or f or mai s
i mpor t ant e na det er mi nao das expor t aes do que o est mul o do l ado da of er t a, esse
r esul t ado ser a deni o r el evant e par a gui ar a pol t i ca cambi al .
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Da mesma f or ma, uma depr eci ao do cmbi o, ao el evar em moeda naci onal os pr eos
dos pr odut os i mpor t ados, f avor ece a pr oduo e empr ego domst i cos. Ent r et ant o, se
a t axa de cmbi o f or excessi vament e depr eci ada, ao el evar os cust os dos bens de ca-
pi t ai s i mpor t ados, af et a negat i vament e os i nvest i ment os e, ao r eduzi r o sal r i o r eal ,
pode t ambm af et ar negat i vament e, caso o cr esci ment o do pas sej a det er mi nado pel o
sal r i o e pel o consumo.
Dessa f or ma, numa economi a como a br asi l ei r a exi st e uma t axa r eal de cmbi o
t i ma na qual os est mul os, vi a r et or no e compet i t i vi dade das expor t aes, so mai or es
do que o desest mul o, aument ando o cust o do component e i mpor t ado nos i nvest i men-
t os e r eduzi ndo o sal r i o r eal em moeda est r angei r a.
Exi st e uma t axa r eal de cmbi o que, est i mul ando a of er t a agr egada, ampl i ando
ou di mi nui ndo a demanda domst i ca, e est i mul ando ou desest i mul ando as expor t a-
es e i mpor t aes, det er mi na t ant o o equi l br i o i nt er no quant o o ext er no da econo-
mi a. Evi dent ement e, esses equi l br i os envol vem mui t as out r as var i vei s f undament ai s
da economi a.
Assi m, chegamos a um concei t o i mpor t ant e: a t axa de cmbi o que equi l i br a
t ant o o set or ext er no quant o o i nt er no a t axa de cmbi o de equi l br i o f undament al .
Com i sso, podemos t er uma r ef er nci a t er i ca e deni r se a t axa r eal de cmbi o est
apr eci ada ou depr eci ada em r el ao t axa de equi l br i o f undament al . Evi dent ement e,
podemos t er out r as r ef er nci as: deni r se a t axa est apr eci ada ou depr eci ada, como,
por exempl o, a t axa dada pel a par i dade de poder de compr a ( PPP) que expr essa a
compet i o e ar bi t r agem i nt er naci onal com a l ei de um pr eo.
Ent r et ant o, na deni o de t axa de cmbi o de equi l br i o f undament al , no
l evamos em consi der ao as di f er enas de pr odut i vi dade e de cust os de pr oduo set o-
r i al ment e. Por exempl o, se um pas t em um r ecur so nat ur al abundant e, cuj o cust o de
pr oduo se r esume a ext r ai r aqui l o que a nat ur eza l evou mi l ni os par a pr oduzi r, e se
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par cel a si gni cat i va da paut a de expor t aes, el e pode, por si s, equi l i br ar as cont as
ext er nas de um pas a uma det er mi nada t axa de cmbi o. Mas essa t axa de cmbi o pode
i nvi abi l i zar o desenvol vi ment o de out r as at i vi dades pr odut i vas nos set or es expost os
compet i o i nt er naci onal . Assi m, a t axa r eal de cmbi o de equi l br i o f undament al
pr eci sa de qual i caes.
Essas br eves obser vaes j so suci ent es par a per ceber a compl exi dade en-
vol vi da na di scusso da t axa de cmbi o. Tant o como pr eo de um at i vo nancei r o
quant o como um pr eo r el at i vo de bens e ser vi os, a sua det er mi nao af et ada por
ml t i pl as var i vei s e, por sua vez, exi st e uma compl exa i nt er ao ent r e mer cado de
at i vos, mer cado de bens e ser vi os e mer cado de t r abal ho. O pr eo do at i vo nancei r o,
det er mi nado no mer cado de at i vos nancei r os, depende das suas condi es domst i cas
e i nt er naci onai s, sobr et udo da var i ao e do di f er enci al das t axas de r et or no desses
at i vos compar at i vament e ao dos demai s pases.
Dessa f or ma, a compr eenso da t axa de cmbi o s possvel num cont ext o de
uma t eor i a ger al . Desse pont o de vi st a, exi st em doi s model os al t er nat i vos bsi cos: o
neocl ssi co ( wal r asi ano) e o keynesi ano
1
.
No model o de equi l br i o ger al neocl ssi co, o nvel de pr eos e a t axa nomi nal
de cmbi o so t ot al ment e i r r el evant es. uma quest o de deni o do numer r i o do
si st ema, no t endo nenhum ef ei t o r eal na economi a. Nesse cont ext o, concl ui - se que
t ant o a moeda quant o as nanas so i r r el evant es e supr uas. A t axa de cmbi o
um pr eo r el at i vo, endogenament e det er mi nado. A ao gover nament al ou pol t i cas
econmi cas so vi st as como choques exgenos que per t ur bam o f unci onament o dos
mer cados, mas, a l ongo pr azo, no t m ef ei t os sobr e o equi l br i o da economi a, que
det er mi nado pel o mer cado, dadas as pr ef er nci as e a dot ao de f at or es dos consumi -
dor es que t m compor t ament o maxi mi zador. Al m di sso, o model o neocl ssi co par t e
de pr essupost os mui t o r est r i t i vos, t ai s como: agent es maxi mi zador es, i nf or mao com-
pl et a e sem cust os, exat a pr evi si bi l i dade, compet i o per f ei t a, pr eos per f ei t ament e
exvei s et c. , i ncl ui ndo, ai nda, a exi st nci a do mt i co l ei l oei r o wal r asi ano . Sem el es
ser i a i mpossvel est abel ecer o equi l br i o, mui t o menos det er mi nar a t axa de cmbi o
de equi l br i o. Numa t eor i a ger al em que o set or nancei r o supr uo, ca i mpossvel
di scut i r quest es pr agmt i cas e de pol t i ca econmi ca.
No model o keynesi ano de model o de equi l br i o ger al , a moeda e o mer cado
nancei r o so var i vei s nomi nai s como a t axa nomi nal de cmbi o, t m ef ei t os r eai s
at r avs de di ver sos canai s, pel o l ado da of er t a e da demanda, e i nt er agem de f or ma
di nmi ca e compl exa. A t eor i a ger al deve, obr i gat or i ament e, engl obar os di ver sos mer -
cados nos quai s i nt er agem agent es nem sempr e homogneos. Assi m, esse model o que
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Keynesi ani smo a t eor i a econmi ca consol i dada pel o economi st a i ngl s John Maynar d Keynes em seu l i vr o Teor i a ger al do
empr ego, do j ur o e da moeda, a qual consi st e numa or gani zao pol t i co- econmi ca opost a s concepes neol i ber al i st as,
f undament ada na ar mao do Est ado como agent e i ndi spensvel de cont r ol e da economi a, com o obj et i vo de conduzi r a
um si st ema de pl eno empr ego.
t em of er eci do uma est r ut ur a ger al de anl i se par t i ndo de pr essupost os menos r est r i t i -
vos, que podem ser r el axados, apr oxi mando- os da r eal i dade, i ncor por ando o gover no
como um at or f undament al na economi a. Dessa f or ma, no que se r ef er e t axa de cm-
bi o, o gover no pode t er ou no um papel at i vo, i ncl usi ve admi ni st r ando a t axa nomi nal
de cmbi o, e pode ar t i cul adament e com as pol t i cas monet r i a e scal det er mi nar a
t axa r eal de cmbi o, t r ansf or mando- a num i nst r ument o par a at i ngi r out r os obj et i vos,
como o de cr esci ment o. No model o keynesi ano, a t axa de cmbi o r eal , em par t e,
endogenament e det er mi nada, poi s a ao do gover no, at r avs da pol t i ca cambi al ,
pode exer cer cont r ol e sobr e a t axa nomi nal de cmbi o, e est a, i nt er agi ndo com out r as
var i vei s macr oeconmi cas f undament ai s, det er mi na a t axa de equi l br i o.
Se o obj et i vo da pol t i ca econmi ca f or al canar equi l br i o ext er no e i nt er no,
i sso equi val er a al canar a t axa de cmbi o de equi l br i o f undament al . Conhecendo- se
os det er mi nant es do equi l br i o ext er no e i nt er no, possvel det er mi nar a t axa r eal de
cmbi o de equi l br i o f undament al .
No mundo r eal de at uao dos gover nos, exi st em doi s r egi mes pur os de t axa de
cmbi o: o xo, em que a ao do gover no xa o pr eo, i st o , a t axa nomi nal de cm-
bi o, i nt er vi ndo no mer cado pel a var i ao da quant i dade e da r eser va cambi al . No out r o
ext r emo, t emos o r egi me de t axa de cmbi o ut uant e em que a ao do gover no xa a
quant i dade, i st o , o vol ume de r eser va cambi al , e dei xa o pr eo ut uar l i vr ement e de
acor do com as condi es do mer cado. Como no r egi me de t axa de cmbi o xa, o Banco
Cent r al ( BC) t em que i nt er vi r var i ando quant i dade par a xar o pr eo, a pol t i ca mone-
t r i a t or na- se endgena se houver l i vr e mobi l i dade de capi t ai s. No r egi me de cmbi o
ut uant e, como o BC xa a quant i dade, , ent o, possvel var i ar a t axa de j ur os, e a
mobi l i dade de capi t ai s vai af et ar a t axa de cmbi o.
Os est udos empr i cos r ecent es most r am que o r egi me de j ur os di f er ent e do
pr at i cado de f at o. So i nmer os os pases que decl ar am que seu r egi me ut uan-
t e, mas i nt er vm e admi ni st r am a t axa de cmbi o, f enmeno que cou conheci do
na l i t er at ur a como medo de ut uao . O medo sur gi u depoi s da l i ber al i zao da
cont a de capi t ai s, quando par adas sbi t as em seu movi ment o podem desest abi l i zar as
economi as. Mai s r ecent ement e, com o f enmeno do excesso de l i qui dez no mer cado
nancei r o gl obal , const at a- se empi r i cament e o f enmeno de medo da apr eci ao .
Medo esse j ust i cado, poi s o uxo de capi t ai s l eva apr eci ao cambi al , que pode t er
consequnci as desast r osas nos pases em desenvol vi ment o. A r ecent e acumul ao de
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r eser vas cambi ai s pel os pases emer gent es consequn-
ci a desse medo da apr eci ao .
Assi m, a pol t i ca cambi al uma di f ci l ar t e de se si t u-
ar ent r e esses doi s r egi mes ext r emos, de escol her ent r e
uma i nni dade de r egi mes i nt er medi r i os possvei s, com
i nt er veno mai or ou menor, xando ou no r egr as e ob-
j et i vos, pr ocur ando r espei t ar ou cont r ol ar as r est r i es
i mpost as pel a mobi l i dade de capi t ai s.
Qual o mel hor r egi me de t axa de cmbi o? Pel as
obser vaes ant er i or es, ver i ca- se que no h r espos-
t a ni ca: par a cada moment o, ci r cunst nci a e obj et i vo
xado, possvel se chegar a um r egi me cambi al mai s
adequado e consi st ent e. A quest o mai s compl exa ai n-
da por que a t axa de cmbi o, ao af et ar a di st r i bui o de
r enda, i ncor por a el ement os de nat ur eza pol t i ca.
Em r egr a, quando se est uda a t axa de cmbi o
f oca- se em al gum aspect o par t i cul ar, i ncor por ando no
model o al guma i nf or mao ou r el ao empr i ca, quase
sempr e numa anl i se de equi l br i o par ci al , com o r ecur so
de mant er const ant e aqui l o que supost ament e no o
f oco ou consi der ado i r r el evant e, quase sempr e de f or -
ma ar bi t r r i a ou envol vendo j uzos de val or. Da, o qua-
dr o t er i co ger al ca i mpl ci t o e, em decor r nci a di sso,
h uma enor me cont r ovr si a.
As obser vaes ant er i or es exempl i cam o pr obl e-
ma cogni t i vo que o agent e econmi co ou o economi st a
t em que enf r ent ar par a t omar deci ses ou compr een-
der a t axa de cmbi o. Mesmo que o agent e econmi co
di sponha de t odas as i nf or maes necessr i as e sem ne-
nhum cust o, e conhea um model o ger al par a pr ocessar
as i nf or maes, di f ci l chegar a r esul t ados anal t i cos
si mpl es com val i dade ger al e t est vei s, empi r i cament e,
em t odas as ci r cunst nci as e par a t odos os pases, a m
de gui ar as pol t i cas. Foi , por i sso, que Meese e Rogof f
j demonst r ar am que os model os t er i cos exi st ent es no
passam pel o t est e empr i co e nem os f undament os so
capazes de ger ar model os economt r i cos par a r esul t ar
em pr evi ses cor r et as.
Est udos mai s r ecent es de nat ur eza compor t a-
ment al most r am que quando os agent es econmi cos t m
que t omar deci ses em um quadr o de compl exi dade e de
i ncer t eza, el es cont or nam esse quadr o buscando r egr as
heur st i cas si mpl es. Essas r egr as nor mal ment e so ger a-
das pel a i nt er ao dos agent es, que, por t ent at i va e er r o
e at r avs da apr endi zagem, est abel ecem convenes ou
nor mas par a t omar deci ses sat i sf at r i as. Nesse sent i do,
essas r egr as heur st i cas si mpl es podem i ncor por ar uma
r aci onal i dade. Mas nem sempr e os agent es ut i l i zam a
mesma r egr a, vi st o que o mer cado pode ser compost o
de agent es het er ogneos. Por exempl o, al guns pr ef er em
ger ar r egr as si mpl es de deci so baseadas em model os
t er i cos e nos f undament os da economi a. Out r os agen-
t es obser vam o mer cado e o compor t ament o da t axa de
cmbi o par a t omar suas deci ses ( chcrtsts) baseadas
nessas i nf or maes. Os avanos mai s r ecent es na t eor i a
de t axa de cmbi o envol vem model os est ocst i cos, com
i nt er ao est r at gi ca ent r e agent es het er ogneos que
ger am compl exi dade, di nmi ca cat i ca, i mpr evi si bi l i da-
de et c. , com r esul t ados empr i cos mai s ani mador es ( ver,
por exempl o, Paul De Gr auwe and M. Gr i mal di , The Ex-
change Rat e i n a Behavi or al Fi nance Fr amewor k , Pr i n-
cet on: Pr i ncet on Uni ver si t y Pr ess, 2006) . Consi der ando a
compl exi dade do t r at ament o da quest o cambi al , no
possvel apr of undar o t ema nest e t r abal ho.
Cont udo, as obser vaes r eal i zadas per mi t i r o ao
l ei t or um mel hor posi ci onament o no debat e sobr e a t axa
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massa cr t i ca mni ma de empr esr i os, e est es passar em
a i nvest i r, a bat al ha do desenvol vi ment o dar um passo
deci si vo, poi s el a r epr esent ar uma f or a t r ansf or mado-
r a e i r r esi st vel . As r ef or mas e as mudanas necessr i as
ser o decor r nci a desse pr ocesso e no causa.
Inf el i zment e, o pr i mei r o i mpul so de ampl i ao
da t axa de i nvest i ment o do l t i mo quar t o de dcada f oi
abor t ado no l t i mo t r i mest r e de 2008, com o pni co -
nancei r o e a abr upt a cont r ao de cr di t o pel os bancos
pr i vados. Se no houvesse essa i nt er r upo, a t axa de
i nvest i ment o t er i a at i ngi do est e ano mai s de 21%do Pr o-
dut o Int er no Br ut o ( PIB) , assegur ando um cr esci ment o de
5%, sem r i scos de acel er ar a t axa de i nao. Agor a, que
i ni ci amos a r ecuper ao, cor r emos novament e o r i sco de
i nt er r omper o pr ocesso de ampl i ao da t axa de i nvest i -
ment o com a el evao da t axa de j ur os anunci ada pel o
BC. Em out r as pal avr as, est amos numa ar madi l ha na qual
i ni ci amos o pr ocesso de const i t ui o dessa massa cr t i ca
de i nvest i ment os, mas choques ext er nos ou a el evao
da t axa de j ur os no per mi t em a t r ansi o par a um cr es-
ci ment o mai s acel er ado.
Mas a el evao da t axa de j ur os a
medi da necessr i a no at ual cont ext o br asi l ei r o? Exi st e
pol t i ca al t er nat i va?
de cmbi o. Dando pr ossegui ment o ao debat e, obser vemos
as segui nt es col ocaes que t r ar o mai or t r anspar nci a s
t r s quest es de pol t i ca cambi al br asi l ei r a aqui di scut i -
das: 1) como o at ual mx de pol t i ca monet r i a, cambi al
e scal l eva a economi a br asi l ei r a a uma ar madi l ha de
sur t os de cr esci ment o, segui dos de cr i se, e o que ne-
cessr i o par a super - l a?; 2) por que a at ual pol t i ca cam-
bi al apr esent a um gr ande r i sco de nova cr i se no bal ano
de pagament os no mdi o pr azo par a o Br asi l ?; e 3) por
que a pol t i ca de t axa cambi al uma var i vel est r at gi ca
par a o cr esci ment o sust ent ado e acel er ado?
O Br asi l vem passando por gr andes t r ansf or -
maes nos l t i mos anos. Da economi a domi nada pel a
di nmi ca nancei r a de val or i zao dos at i vos, i ncl u-
si ve no set or r eal da economi a, est amos cami nhando
par a uma economi a or i ent ada par a o cr esci ment o com
domi nnci a do pr ocesso de acumul ao de capi t al pr o-
dut i vo. Com a acel er ao do cr esci ment o, a par t i r de
2004/ 2005, houve um desl ocament o das expect at i vas
par a os i nvest i ment os pr odut i vos e, em decor r nci a
di sso, ocor r eu uma ampl i ao do hor i zont e t empor al
dos agent es econmi cos, r edescobr i mos o nosso pot en-
ci al de cr esci ment o e r eat i vamos o ni mo empr esar i al .
Quando esse desl ocament o de expect at i vas at i ngi r uma
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Sem dvi da, a i nao se acel er ou nest e ano,
mas ai nda no h i ndi caes de que essa acel er ao
sej a per manent e. Mas o que de f at o gar ant i r a t r ansi -
t or i edade da acel er ao at ual da i nao e seu cont r ol e
no f ut ur o ser a ampl i ao da capaci dade pr odut i va. A
el evao da t axa de j ur os af et ar negat i vament e a r e-
cuper ao da t axa de i nvest i ment o em cur so. Assi m, o
aument o da t axa de j ur os hoj e est semeando i nao
mai s el evada no f ut ur o, ou sej a, novas el evaes na
t axa de j ur os.
A t axa de j ur os af et ar a demanda agr egada, mas
t r ansi t or i ament e, j que a r ecuper ao da economi a
br asi l ei r a vem do aument o de expor t aes de commod
tes e nova di nmi ca de expanso do consumo domst i co
t r azi do pel o sur gi ment o da nova cl asse mdi a ( cl asse C) ,
que t em como causas f at or es soci ai s e demogr cos mai s
per manent es. Nem a t axa de j ur os nem a cont r ao de
cr di t o el i mi nar o esses doi s el ement os di nmi cos.
Est amos, si m, i nt er r ompendo um pr ocesso nat ur al
de aument o da t axa de i nvest i ment o em r espost a r ecu-
per ao da economi a e expanso da demanda, que per -
mi t i r i a a t r ansi o par a um cr esci ment o mai s acel er ado.
Adi ci onal ment e, t axas de j ur os mai s al t as i mpl i -
cam i nuxo mai or de capi t ai s do ext er i or, que si gni ca
ampl i ao do cr di t o do ext er i or, quando se pr et ende
cont -l o i nt er nament e. E mai or i nuxo de capi t ai s t r ar
a apr eci ao que cont er a i nao, e, por i sso mesmo,
el evar os sal r i os r eai s e ampl i ar o consumo, par t i cu-
l ar ment e de bens i mpor t ados, quando dever amos cont -
-l o. Assi m, ef et i vament e, o ef ei t o da t axa de j ur os sobr e
a i nao vi r da apr eci ao da t axa de cmbi o.
Esse pr ocesso de apr eci ao cambi al agr avar um
segundo pr obl ema r ecor r ent e na hi st r i a econmi ca do
Br asi l , e que j comeou a despont ar : o f or t e aument o
no dect em t r ansaes cor r ent es. E i sso t er duas con-
sequnci as per ver sas. Pr i mei r o, o dect em t r ansaes,
que j est cr escendo expl osi vament e, cr escer ai nda
mai s. No pr i mei r o t r i mest r e de 2010, at i ngi u o nvel
r ecor de desde 1947, com consequnci as pr evi svei s no
mdi o pr azo. E, segundo, af et ar negat i vament e os i n-
vest i ment os em set or es trcdcbles.
No at ual cont ext o nancei r o gl obal , de aument o
expl osi vo de l i qui dez e de t axa de j ur os pr xi ma a zer o
pr at i cada pel o Feder al Reser ve Bank ( FED) que per si s-
t i r ai nda dur ant e pel o menos doi s anos at a ef et i va
r ecuper ao do desempr ego , o per odo de apr eci ao
t ende a ser pr ol ongado at que o dect em t r ansaes
cor r ent es at i nj a pat amar es per i gosos, acel er ando o cr es-
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ci ment o do est oque de passi vo ext er no l qui do e o pagament o de j ur os e di vi dendos.
Nesse quadr o, podemos t er novament e uma r ever so sbi t a no uxo de capi t ai s, com a
di spar ada da t axa de cmbi o, acel er ando a t axa de i nao, ger ando novo ci cl o de el e-
vao e cr i se, que bem conhecemos. Dadas as at uai s condi es da economi a br asi l ei r a,
esse no um cenr i o de cur t o pr azo, mas, mant i da a at ual pol t i ca, um cenr i o
mui t o pr ovvel par a depoi s de 2012.
O ar gument o de que o Br asi l est hoj e ancor ado sol i dament e em mai s de US$
240 bi l hes de r eser vas cambi ai s , no mni mo, f r gi l . pr eci so l embr ar t ambm que
a el evao das r eser vas cambi ai s t em, como cont r apar t i da, t t ul os pbl i cos, cuj a l i qui -
dez gar ant i da pel o BC com el evado cust o, dado o di f er enci al da t axa de j ur os. Todos
sabem que essas r eser vas devem ser compar adas com os agr egados monet r i os com
l i qui dez, como o M2.
Consi der ando apenas as apl i caes no open mcrket, com compr omi sso de r e-
compr a pel o BC, at i ngem mai s de R$ 400 bi l hes. Isso muni o pr ont a par a os especu-
l ador es desencadear em um at aque cont r a o r eal . Os i nvest i dor es e os admi ni st r ador es
que possuem esse t t ul o cor r er o par a o dl ar, quando o uxo de capi t ai s se i nver t er e
a expect at i va de depr eci ao da t axa de cmbi o se f or mar. So r ecur sos l qui dos que,
a qual quer i nst ant e, podem ser di r eci onados par a especul ao cont r a o r eal e as r eser -
vas cambi ai s mi nguar em r api dament e. O r i sco ef et i vo que o Br asi l cor r e de, com a
el evao mui t o r pi da e cr escent e do dect em t r ansaes cor r ent es a mdi o pr azo,
assi st i r a uma nova cr i se de bal ano de pagament os.
Temos uma al t er nat i va de pol t i ca macr oeconmi ca ecaz par a enf r ent ar a at u-
al si t uao br asi l ei r a e que per mi t i r i a uma t r ansi o par a o cr esci ment o acel er ado
sem acel er ar a i nao. O que ns pr eci samos de uma pol t i ca scal que di mi nua as
despesas de pessoal e de cust ei o, o que evi t ar i a o aqueci ment o excessi vo da deman-
da, cont r ol ando, por t ant o, as expect at i vas de i nao. Al m di sso, essa pol t i ca scal
mudar i a a composi o da demanda agr egada, abr i ndo espao no i naci onr i o par a a
ampl i ao da t axa de i nvest i ment o. Com j ur os mai s bai xos, evi t a- se, assi m, a apr eci a-
o cambi al de t axas mai s el evadas de i nvest i ment o, o que si gni ca mai or cr esci ment o
sem acel er ar a i nao.
Essa pol t i ca scal , ao cont r ol ar a demanda agr egada, cont r i bui r i a t ambm par a
a r eduo do dect em t r ansaes cor r ent es.
Em suma, s um aj ust e est r ut ur al na composi o da demanda agr egada poder
t i r ar a economi a br asi l ei r a da ar madi l ha menci onada aci ma, em que a r ecuper ao
econmi ca el eva as expect at i vas de i nao, segui das de el evao da t axa de j ur os e
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apr eci ao da t axa de cmbi o causadas pel o aument o do uxo de capi t ai s do ext er i or
, que f r ei am os i nvest i ment os e a t r ansi o par a o cr esci ment o mai s acel er ado. Pi or, a
apr eci ao da t axa de cmbi o r eduz a t axa de i nao, mas pr ovoca danos est r ut ur a
pr odut i va do pas pr omovendo uma especi al i zao r egr essi va, com especi al i zao na
pr oduo e expor t ao de commodtes e dest r ui o dos set or es manuf at ur ei r os i nt en-
si vos de t ecnol ogi a. Par a sai r mos da ar madi l ha, necessr i o t er mos, si mul t aneament e,
t axa r eal de j ur os de l ongo pr azo menor e t axa r eal de cmbi o mai s compet i t i va, f azen-
do com que os i nvest i ment os e as expor t aes l qui das possam aument ar em r el ao ao
PIB, cr i ando condi es necessr i as par a o cr esci ment o acel er ado, est vel e sust ent ado
por l ongo pr azo. Em r el ao depr eci ao da t axa, par a t or n- l a mai s compet i t i va,
pr eci so cont er a despesa cor r ent e do gover no, ao f azer par t e da demanda domst i ca,
r eduzi r i a quant i t at i vament e o set or de nontrcdcbles, abr i ndo espao par a r eal ocao
de r ecur sos r eai s desses set or es at r asados , com pr odut i vi dade mdi a bai xa, par a se-
t or es mai s avanados e i nser i dos no mer cado gl obal , ampl i ando, por t ant o, os set or es
trcdcbles, o que si gni ca mudana na t axa r eal de cmbi o, como vi mos ant er i or ment e.
Um subpr odut o f undament al desse pr ocesso de aj ust e t em que ser a ampl i ao
da poupana domst i ca, t ant o pbl i ca, com r eduo do consumo do gover no, quant o
pr i vada, com aument o da mar gem de l ucr os das empr esas.
i mpor t ant e menci onar ai nda que a t axa de i nvest i ment o e a t axa de poupana
domst i ca em r el ao do PIB t m que aument ar par a o pat amar de, pel o menos, 25%do
PIB, par a gar ant i r um cr esci ment o mai s acel er ado do PIB, di gamos de 5%. Bast a l embr ar
que a t axa mdi a dos pases emer gent es hoj e cer ca de 30%do PIB.
A pol t i ca macr oeconmi ca de cur t o pr azo t em t ambm que buscar o equi l br i o
ext er no da cont a de capi t ai s, f azendo com que a t axa de j ur os domst i ca convi r j a par a
as t axas i nt er naci onai s. Isso evi t ar o ci cl o menci onado de booms de ent r ada de capi -
t ai s segui dos de apr eci ao cambi al , dect em t r ansaes cor r ent es, par adas sbi t as
no uxo de capi t ai s e cr i ses r epet i das, como t emos vi vi do no passado r ecent e. Com a
cont a de capi t al em equi l br i o, abr e- se espao par a uma nova pol t i ca cambi al .
E i sso i mpl i ca em mudar o r egi me de t axa de cmbi o de ut uao suj a, com
f or t e i nt er veno do BC, mas sem per segui r met as de t axa r eal de cmbi o, par a um
novo si st ema em que passa a exi st i r uma met a i mpl ci t a, mas no anunci ada. Oper a-
ci onal ment e, o BC e o Tesour o Naci onal dever o i nt er vi r de f or ma assi mt r i ca par a
evi t ar a apr eci ao da r eal t axa de cmbi o, de f or ma que no sej a menor que a t axa de
cmbi o de equi l br i o f undament al . Deve ser uma i nt er veno assi mt r i ca, poi s per mi -
t i r i a a ut uao par a ci ma, i st o , a depr eci ao do cmbi o. A l gi ca dessa i nt er veno
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conheci da e deve- se evi t ar a f or mao de expect at i va de apr eci ao, por que el a
desest abi l i zador a, poi s, ao engor dar a t axa de r et or no dos especul ador es, at r ai novos,
ger ando uma onda de pr of eci a que se aut or r eal i za. Isso t em que ser evi t ado a qual quer
cust o. Por out r o l ado, a expect at i va de depr eci ao est abi l i zador a, poi s t ende a
equi l i br ar as t r ansaes cor r ent es do pas. Por t ant o, essa pol t i ca cambi al , ao evi t ar a
apr eci ao, pr ocur a t er uma das vant agens do cmbi o xo, per segui ndo a t axa f unda-
ment al de equi l br i o, mas ao per mi t i r a ut uao par a ci ma t em vant agens do cmbi o
ut uant e. Obser ve- se t ambm que se os j ur os i nt er nos est i ver em al i nhados com as
t axas i nt er naci onai s, o cust o da i nt er veno, com acumul ao de r eser vas cambi ai s e
est er i l i zao da expanso monet r i a, t ender par a zer o.
Se a pol t i ca de t axa de j ur os busca o equi l br i o na cont a de capi t ai s, como ca
ent o o cont r ol e da i nao? Tant o a el evao da t axa de i nvest i ment o, por t ant o, o
cr esci ment o mai s r pi do do pr odut o pot enci al , quant o a i nt er veno assi mt r i ca est a-
bi l i zador a, com a t axa de cmbi o mai s est vel , cont r i bui r o ambas par a a est abi l i dade
de pr eos. por i sso que, empi r i cament e, obser va- se que pases com r pi do cr esci men-
t o t endem a t er mai or est abi l i dade de pr eos. Ent r et ant o, se al gum choque i nesper ado
pr ovocar uma expanso excessi va da demanda agr egada e ger ar pr esses i naci onr i as,
ser necessr i o el evar a t axa de j ur os. Nesse caso, ser pr eci so ut i l i zar i nst r ument os
t r ansi t r i os de equal i zao da t axa de j ur os, t al como a t r i but ao da ent r ada de capi -
t ai s ou al gum out r o mecani smo de cont r ol e do uxo de capi t ai s. Inf el i zment e, esse o
pr eo que t emos que pagar com a aber t ur a pr emat ur a da cont a de capi t ai s, i st o , sem
pr vi a ampl i ao do set or de trcdcbles e sem apr of undament o do mer cado nancei r o,
par t i cul ar ment e, do cambi al .
Adi ant e, um pouco do cont ext o hi st r i co par a desmi st i car a i dei a exi st ent e
de que s no Br asi l a t axa de cmbi o ut uant e mecani smo de aj ust e aut omt i co
ant eci pado do dect em t r ansaes cor r ent es. Se vi vssemos em meados do scul o
passado, em que t odos os pases cont r ol avam os uxos de capi t ai s, sob comando do
Fundo Monet r i o Int er naci onal ( FMI) , cumpr i ndo uma cl usul a do acor do de Br et t on
Woods, esses uxos no t er i am ef ei t o sobr e a t axa de cmbi o, e est a dever i a r esponder
s expor t aes e s i mpor t aes. Se houvesse dect cr escent e, como ocor r e hoj e,
essa or gani zao r ecomendar i a ao Br asi l depr eci ar a t axa de cmbi o, pr ovendo, par a
i sso, nanci ament o a m de se evi t ar mai or es danos em r el ao a empr ego. Com o
r ompi ment o do acor do de Br et t on Woods, os pases t r ansi t ar am mui t o gr adual ment e
par a r egi mes de t axa de cmbi o exvel e de l i ber dade de movi ment o de capi t ai s, a
par t i r dos anos 70. Com enor me aument o no uxo de capi t ai s, a par t i r do i nci o dos
anos 90, a t axa de cmbi o passou a ser f undament al ment e det er mi nada pel as t r an-
saes no mer cado nancei r o e no mai s pel as expor t aes e i mpor t aes. Assi m, se
t i vssemos par ado no t empo, poder amos ar mar que o r eal dever i a i ni ci ar um ci cl o
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buscando encont r ar, empi r i cament e, as car act er st i cas
comuns que expl i cam esses casos e que possam ser vi r de
benchmcrkny ( vej a, por exempl o, Andy Ber g, Jonat han
D. Ost r y and Jer omi n Zet t el meyer, What Makes Gr owt h
Sust ai ned? , Washi ngt on: IMF, November 2006; Si mon Jo-
hnson, Jonat han D. Ost r y and Ar vi nd Subr amani an, The
Pr ospect f or Sust ai ned Gr owt h i n f r i ca: Benchmar ki ng
t he Const r ai nt s , Washi ngt on: IMF Wor ki ng Paper 52,
Mar ch 2007; e o Rel at r i o da Comi sso de Cr esci ment o e
Desenvol vi ment o, or gani zado por experts de 18 pases e
pr esi di do pel o Nobel de economi a Mi chael Spence) .
O r el at r i o de Mi chael Spence apont a 13 casos de
sucesso, de 7% ou mai s de cr esci ment o anual , por pel o
menos 25 anos, no per odo Ps-Guer r a. O Br asi l est nes-
se gr upo, mas esse r el at r i o apont a que somos um caso
par t e, poi s pr eenchemos o cr i t r i o, mas, depoi s de qua-
t r o dcadas de r pi do cr esci ment o, i nt er r ompemos esse
pr ocesso a par t i r de 1980 e ent r amos num l ongo per odo
de i nst abi l i dade e semi est agnao. Dos out r os 12 casos
de sucesso, 10 so cl assi cados como model os baseados
nas expor t aes de manuf at ur ados, onde a pol t i ca cam-
bi al t eve um papel est r at gi co. O que exi st e de comum
nesses casos de sucesso a aber t ur a comer ci al no da
cont a de capi t ai s e, par a i sso, evi t ou-se a apr eci ao da
t axa de cmbi o, vi abi l i zando com i sso mai or apr oxi mao
da f r ont ei r a t ecnol gi ca at r avs da i mpor t ao de bens
de capi t al . No h evi dnci a empr i ca de que a poupana
ext er na t enha t i do qual quer i mpor t nci a no cr esci ment o.
Exi st em, no ent ant o, evi dnci as empr i cas cont r r i as de
que a aber t ur a pr emat ur a da cont a de capi t ai s t r ouxe
i nst abi l i dade par a as economi as subdesenvol vi das.
De f at o, a vel ha t eor i a do desenvol vi ment o j
apont ava que o set or de manuf at ur ados, al m de em-
pr egos mai s qual i cados e el evada pr odut i vi dade, ger a
ext er nal i dades, com r et or nos cr escent es de escal a e
ger ao de encadeament os di nmi cos na cadei a pr odu-
t i va. o set or que vem comandando a acel er ao do
cr esci ment o, aument ando o seu val or agr egado e a par -
de depr eci ao, poi s o mer cado, di ant e do cr escent e
dect e ant evendo a i nevi t vel necessi dade de depr e-
ci ao da t axa de cmbi o, em al gum moment o, i ni ci ar i a
j um pr ocesso de depr eci ao, at que as t r ansaes
cor r ent es se aj ust assem. ver dade que uma par t e dos
oper ador es no mer cado de cmbi o, os f undament al i st as,
r aci oci na e age dessa f or ma. Mas o que acont eceu ao
l ongo das l t i mas dcadas f oi a i nt egr ao dos mer ca-
dos nancei r os com cr esci ment o expl osi vo dos at i vos -
nancei r os, de f or ma que, cada vez mai s, as oper aes
de cmbi o est o vol t adas par a ganhos de ar bi t r agem e
especul ao nancei r a. A l gi ca que r ege mui t os desses
especul ador es out r a, el es se compor t am como mana-
da. As est i mat i vas i ndi cam que apenas 1 a 3%do vol ume
de oper aes no mer cado de cmbi o est o at r el adas a
oper aes de expor t aes e i mpor t aes de bens e ser vi -
os. Assi m, podemos di zer que a t axa de cmbi o de 97
a 99% det er mi nada pel o mer cado de at i vos nancei r os,
cuj a l i qui dez cr esceu expl osi vament e e depende de um
conj unt o de f at or es, t ai s como: a pol t i ca monet r i a dos
Est ados Uni dos, o supercvt em t r ansaes cor r ent es ( ex-
cesso de poupana) da Chi na e dos expor t ador es de pe-
t r l eo, por t ant o, dos uxos de capi t ai s e da est r at gi a e
dos humor es daquel es que especul am nesses mer cados.
Fi nal ment e, vej amos al gumas obser vaes so-
br e a r el ao ent r e a t axa de cmbi o e o cr esci ment o.
A t ent at i va de encont r ar uma cor r el ao empr i ca ent r e
t axa de cmbi o e cr esci ment o envol ve ant es uma mo-
del agem ger al com seus pr essupost os t er i cos. Mas par a
t or nar essa t ar ef a vi vel , pr eci so r esul t ados anal t i cos
si mpl es, dei xando de l ado var i vei s consi der adas i r r el e-
vant es. Al m di sso, nem sempr e possvel est abel ecer
r el aes de causal i dade empi r i cament e compr ovadas.
Os est udos sobr e o papel da t axa de cmbi o no
desenvol vi ment o econmi co t i ver am i mpor t ant es avan-
os nos l t i mos anos. Os est udos mai s i nt er essant es so
aquel es di r eci onados par a est udar os casos de sucesso
pases com cr esci ment o acel er ado dur ant e dcadas
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t r over sas. A apr eci ao da t axa de cmbi o r eet i r i a esse
f at o que se t r at a de um pr esent e do cu e nada de-
ver i a ser f ei t o sobr e a sua sobr eapr eci ao. Nesse pen-
sament o, exi st e uma r eal i dade br asi l ei r a i r r ever svel ,
somos como os nat i vos que pr ef er em o consumo f ci l ,
sombr a e gua f r esca, nada de t r abal ho dur o como abr a-
ar um pr oj et o de const r uo de uma est r ut ur a pr odu-
t i va compet i t i va par a f azer o cctchup. Assi m, est amos
condenados a t er dects em t r ansaes cor r ent es, mas
i sso no ser i a um pr obl ema j que a di vi na pr ovi dnci a
nos pr esent eou com r ecur sos nat ur ai s e ai nda mai s agor a
com o pet r l eo abundant e do pr - sal . A si mpl es ext r ao
das r i quezas nat ur ai s ger ar um uxo et er no de r enda
r i car di ana
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, de f or ma que podemos vi ver os pr xi mos anos
consumi ndo, poi s est ar amos apenas ant eci pando um u-
xo f ut ur o de r enda j gar ant i da pel a nat ur eza. Devemos
absor ver mai s bens e ser vi os do que pr oduzi mos, i st o ,
devemos r ecor r er poupana ext er na par a i nvest i r, e po-
demos ent r egar como gar ant i a os nossos r ecur sos nat ur ai s.
No vamos f azer uma cr t i ca a esse t i po de pen-
sament o, mas menci onar al guns f at os i mpor t ant es.
A apr eci ao da t axa de cmbi o pode ocor r er com sur t os
de cr esci ment o baseados no aument o de consumo, com
el evao do sal r i o r eal , podendo at aument ar o i nves-
t i ment o moment aneament e com compr as de mqui nas
e equi pament os i mpor t ados com subsdi o do cmbi o
apr eci ado. Mas esse sur t o no se sust ent a no l ongo pr a-
zo, e o nosso passado denunci a que dect de t r ansaes
cor r ent es per si st ent e acaba desembocando em cr i se
cambi al , depr eci ao da t axa de cmbi o, acel er ao da
i nao e cont r ao da at i vi dade econmi ca. Se o pas
no const r ui r uma est r ut ur a pr odut i va eci ent e e com-
pet i t i va e no ger ar empr ego decent e par a a sua popul a-
o, nem a gar ant i a nem a ent r ega dos r ecur sos nat ur ai s
aos est r angei r os ser o suci ent es par a o nanci ament o
de dects cr escent es. Sabemos que a el evao dos pr e-
os de commodtes um f enmeno ccl i co e no t emos
nenhuma segur ana sobr e a vi abi l i dade do pet r l eo do
t i ci pao no PIB, pel o menos at al canar uma r enda per
capi t a de cer ca de US$ 15 mi l . O papel not vel da expor -
t ao de manuf at ur ados no si gni ca que el a puxa t oda
a economi a, mas a sua expanso e a sua di ver si cao
so f undament ai s par a sust ent ar per manent ement e as
cr escent es i mpor t aes necessr i as par a const r ui r uma
est r ut ur a pr odut i va compet i t i va e di nmi ca.
Nos casos de sucesso, o cr esci ment o acel er ado
f oi acompanhado de aument o na par t i ci pao das ex-
por t aes, o que vi abi l i za a t r ansf er nci a da f r ont ei r a
t ecnol gi ca par a dent r o do pas, at r avs da i mpor t ao
cr escent e de bens de capi t al e de novas t ecnol ogi as. E
l embr e- se que essas i mpor t aes t m el evada el ast i -
ci dade- r enda, sua demanda cr esce mai s do que o PIB.
Por t ant o, par a evi t ar cr i ses de bal ano de pagament os,
necessr i o expor t ar bens t ambm com el evada el ast i -
ci dade- r enda. Cabe r ef or ar que a pol t i ca est r at gi ca
a cambi al , o cr esci ment o acel er ado e sust ent ado por
l ongo per odo f oi acompanhado de pol t i ca cambi al , est a
si m evi t a a sobr eval or i zao da t axa de cmbi o. E aqui a
evi dnci a empr i ca apr esent ada nos est udos menci ona-
dos not vel , poi s no gr upo de pases com cr esci ment o
sust ent ado no se ver i ca apr eci ao excessi va da t axa
de cmbi o, enquant o que nos pases que assi st em a sur -
t os cur t os de cr esci ment o, mas no conseguem cr esci -
ment o acel er ado e sust ent ado por l ongo pr azo, a apr e-
ci ao excessi va t em i nci dnci a mui t o mai or.
O pr obl ema at ual do Br asi l t ambm super ar um
l ongo per odo de domi nnci a dos i nt er esses nancei r os
que i mpuser am um pensament o econmi co: a cr ena no
mi t o do mer cado eci ent e que se aut or r egul a, de f or ma
a aj ust ar - se ant eci padament e cami nhando sempr e par a
o equi l br i o. O sur t o de cr esci ment o da economi a br asi -
l ei r a e a cr i se nancei r a i nt er naci onal dever o t r azer um
novo pensament o mai s pr agmt i co.
A onda de el evao nos pr eos das commodtes,
t omada como et er na, e a descober t a das r eser vas de pe-
t r l eo do pr - sal t ambm t r ouxer am al gumas i dei as con-
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Renda r i car di ana t em esse nome por que sua t eor i a f oi desenvol vi da por Davi d Ri car do. a r enda da t er r a der i vada do f at o de que os ar r endat r i os capi t al i st as
ar r endam as t er r as da ar i st ocr aci a pr opr i et r i a, comeando pel as t er r as mai s f r t ei s e, gr adual ment e, quando est as se esgot am, passando a ar r endar t er r as cada vez
menos f r t ei s. Em consequnci a, aument am os pr eos das mer cador i as pr oduzi das, bem como os l ucr os dos ar r endat r i os das t er r as mai s f r t ei s. Ent r et ant o, dada a
concor r nci a no mer cado, em pouco t empo el es so obr i gados a pagar r endas mai or es aos pr opr i et r i os que, assi m, auf er em uma r enda r i car di ana .
pr - sal , poi s o mundo est i nvest i ndo bast ant e na busca
por ener gi a al t er nat i va e l i mpa. O pr - sal dever i a ser
pr eser vado como uma poupana par a pagar mos aqui l o
que j sacamos do f ut ur o, como no caso dos gast os da
pr evi dnci a pbl i ca.
Dessa f or ma, al t ament e cr t i co pr omover - nos
com a apr eci ao cambi al e uma especi al i zao r egr es-
si va na nossa est r ut ur a pr odut i va, acompanhada por
um sur t o de consumo, vi abi l i zando uma ant eci pao de
r enda r i car di ana f ut ur a e aument o ccl i co dos pr eos de
commodtes. O que pr eci samos apr ovei t ar esse au-
ment o ccl i co dos pr eos de commodtes par a ampl i ar o
nosso est oque de capi t al e nos apr oxi mar mos da f r ont ei -
r a t ecnol gi ca. O aument o ccl i co das commodtes com
t axa de cmbi o compet i t i va nos per mi t i r i a acel er ar o
cr esci ment o e, dessa f or ma, ampl i ar a poupana doms-
t i ca e aument ar a t axa de i nvest i ment o, sem r ecor r er
ao endi vi dament o ext er no, poi s o nosso passi vo ext er -
no e o passi vo pr evi denci r i o ser o oner osos no f ut ur o.
Val e l embr ar, que, com a acel er ao do cr esci ment o do
PIB, podemos aument ar a t axa de poupana sem r eduzi r
o consumo.
No esqueamos as l i es da nossa hi st r i a r e-
cent e. Podemos at admi t i r o acmul o de pequenos
dects em t r ansaes cor r ent es, di gamos uma mdi a de
1 a 1, 5%, do PIB, ao l ongo de al guns anos, se as expor -
t aes est i ver em cr escendo r api dament e e o passi vo ex-
t er no sob cont r ol e, como acont eceu com o Br asi l desde
a Segunda Guer r a Mundi al at o nal da dcada de 60.
Al guns est udos empr i cos most r am t ambm que um pe-
queno endi vi dament o de at 60% das expor t aes pode
at aj udar o pas a cr escer mai s, mas, quando passa des-
se nvel , a sua cont r i bui o cada vez menor, e a par t i r
de cer t o pont o, quando passa o val or das expor t aes,
comea a t er ef ei t os negat i vos. Foi o que acont eceu com
o Br asi l na segunda dcada de 70. Os dects acumul a-
dos nessa dcada ger ar am um passi vo ext er no cr escent e,
l evando- nos a uma cr i se de bal ano de pagament os e
maxi desval or i zao cambi al no nal de 1980. Assi m, o
endi vi dament o da dcada de 70 passou a ser ent r ave ao
cr esci ment o e r esul t ou na expl oso i naci onr i a, dcada
per di da dos anos 80, e na semi est agnao dos anos 90.
Da mesma f or ma, os dects em t r ansaes cor r ent es
dos pr i mei r os anos do Pl ano Real desencadear am a cr i se
de bal ano de pagament os, a depr eci ao cambi al de
1999 e a cr i se nancei r a de 2002. Nesse l ongo per odo de
pr epar ao da cr i se dos anos 80 at o pr esent e, o dect
em t r ansaes cor r ent es t em si do em mdi a de 3, 5% do
PIB. A l gi ca t o si mpl es quant o bvi a, quem se endi vi -
da t em que pagar a dvi da. Se qui ser mos evi t ar desast r es
como est es, mel hor admi ni st r ar mos a t axa de cmbi o
l evando-a ao nvel que t r aga equi l br i o ext er no e i nt er no.
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1axa oe cmblo, ooena holanoesa e lnouslrlallzao
lulz Carlos Bresser-Perelra
lulz Carlos Bresser-Perelra
For mado em di r ei t o pel a Uni ver si dade de So Paul o ( USP) ,
mest r e em admi ni st r ao de empr esas pel a Mi chi gan St at e
Uni ver si t y ( MSU) , dout or e l i vr e- docent e em economi a
pel a USP. Desde 1959, ensi na economi a e t eor i a pol t i ca
e soci al na Fundao Get ul i o Var gas ( FGV) . De 1963 a
1982, f oi vi ce- pr esi dent e do gr upo Po de Acar e, em
1983, f oi pr esi dent e do Banco do Est ado de So Paul o.
Doi s anos depoi s, ocupou o car go de secr et r i o de gover no
e em abr i l de 1987 t or nou- se mi ni st r o da Fazenda. Foi
mi ni st r o da Admi ni st r ao e Ref or ma do Est ado em 1995 e
mi ni st r o da Ci nci a e Tecnol ogi a em 1999. Hoj e, dedi ca- se
i nt egr al ment e vi da acadmi ca.
6rcducted wth c Lcw deyree ]rom the 0nversty o]
So Pculo (0SP), holds c Mcster's deyree n 8usness
Admnstrcton ]rom Mchycn Stcte 0nversty (MS0), hcs
c doctorcte n Economcs ]rom 0SP where he clso tecches
Economcs. Snce 15, he tecches Soccl cnd Poltccl
Theores cnd Economcs ct Fundco 6etulo \crycs (F6\).
From 1J to 182, he wcs \cePresdent o] the Po de
Accr 6roup, cnd n 18J he wcs Chcrmcn o] the So
Pculo Stcte 8cnk. Two yecrs lcter, he served cs Secretcry
o] the Stcte o] So Pculo cnd, n Aprl 18Z, beccme
Mnster o] Fncnce. He wcs Mnster o] Admnstrcton cnd
Stcte Re]orm n 15 cnd Mnster o] Scence cnd Technoloyy
n 1. Todcy he s ]ully enycyed n cccdemc l]e.
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Embor a sej a uma economi a sl i da, o Br asi l
vi ve um pr ocesso de desi ndust r i al i zao.
Dados most r am que o pas est per dendo
capaci dade expor t ador a e compet i t i vi da-
de. Par a o pr of essor de economi a e t eo-
r i a pol t i ca e soci al da Fundao Get ul i o
Var gas, Lui z Car l os Br esser - Per ei r a, esse
quadr o acont ece, pr i nci pal ment e, devi do
al t a val or i zao da t axa de cmbi o. El e
def ende que a t axa de cmbi o cont r o-
l ada pel a cr i se de bal ano de pagament os
e que a t axa de equi l br i o r eal da eco-
nomi a br asi l ei r a a t axa de cmbi o de
equi l br i o i ndust r i al . A doena hol andesa,
uma f al ha de mer cado que at i nge quase
t odos os pases em desenvol vi ment o,
um assunt o bast ant e expl or ado por Br es-
ser - Per ei r a em sua conf er nci a, como um
pr obl ema que pode agr avar - se com a ex-
pl or ao do pr - sal e que no est sendo
enf r ent ado por nosso pas. A excessi va
ent r ada de capi t ai s no Br asi l , a pol t i ca
de cr esci ment o com poupana ext er na e
o popul i smo cambi al baseado em t axa de
cmbi o apr eci ada so out r os f at or es ci -
t ados como r esponsvei s pel a t endnci a
que di cul t a ou i nvi abi l i za a i ndust r i al i -
zao e o cr esci ment o do pas.
$%675$&7
0espte ts strony economy, 8rczl s ex
perencny c process o] dendustrclzc
ton. 0ctc show thct the country s losny
some o] ts export ccpccty cnd compet
tveness. For Luz Ccrlos 8resserPererc,
Pro]essor o] Economcs, Soccl cnd Polt
ccl theory ct Fundco 6etulo \crycs,
ths pcture s mcnly owed to the hyh
vclucton o] the exchcnye rcte. He cr
yues thct the exchcnye rcte s controlled
by the bclcnce o] pcyments crss cnd
thct the recl equlbrum rcte o] the 8rc
zlcn economy s the ndustrcl bclcnce
exchcnye rcte. The 0utch dsecse, c mcr
ket ]clure thct c]]ects clmost cll devel
opny countres, s c sub]ect o] pcrtculcr
relevcnce ]or 8resser Pererc's lecture.
He rcses the possblty thct the problem
mcy worsen wth the explorcton o] the
"PreSclt" ol reserves, somethny thct
hcs not been clecrly cddressed n our
country. The excessve n]ow o] ccptcl
n 8rczl, the polcy o] yrowth relyny on
]oreyn scvnys cnd exchcnye populsm
bcsed on c hyh exchcnye rcte cre other
]cctors thct he ctes cs responsble ]or
the trend thct mltctes cycnst cnd un
dercuts the yrowth cnd ndustrclzcton
o] the country.
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Quando f al amos em t axa de cmbi o, vr i as quest es vm
t ona. Qual a t axa de cmbi o de equi l br i o no Br asi l ? Por
que o Br asi l est se desi ndust r i al i zando? Por que as t axas
de cr esci ment o no Br asi l so mui t o menor es do que as
t axas de cr esci ment o dos pases asi t i cos? H dados que
most r am cl ar ament e um pr ocesso de desi ndust r i al i za-
o. Esse pr ocesso s no f oi vi ol ent o por que nos l t i mos
quat r o anos a pol t i ca do gover no Lul a de aument ar
o sal r i o- mni mo, aument ar o Bol sa Faml i a e cr i ar o
cr di t o consi gnado f ez com que o mer cado i nt er no
aument asse e a i ndst r i a sasse do suf oco. Mas, evi den-
t ement e, per deu capaci dade expor t ador a e a compet i t i -
vi dade i nt er naci onal .
Ent o, por que o Br asi l est sem compet i t i vi -
dade? Por que, de um l ado, os j ur os so al t os demai s e
desest i mul am os i nvest i ment os e, de out r o, por que os
sal r i os est o ar t i ci al ment e al t os devi do sobr eapr e-
ci ao cr ni ca da t axa de cmbi o desde 1992. Apenas a
depr eci ao e a admi ni st r ao da t axa de cmbi o, par a
que se t or ne uma t axa compet i t i va ou de equi l br i o e se
mant enha no novo nvel de manei r a r azoavel ment e est -
vel , poder o r esol ver o pr obl ema. Mas por que a t axa de
cmbi o al t a no Br asi l e o pas est se desi ndust r i al i zan-
do desde 1992? Esse pr ocesso j vi nha acont ecendo nos
anos 80 devi do a um quadr o de pr of unda cr i se de dvi da
ext er na e de al t a i nao. Desde que o pas r eal i zou a
aber t ur a comer ci al e nancei r a e dei xou de neut r al i zar
a t endnci a sobr eval or i zao da t axa de cmbi o, cau-
sada pel a pol t i ca de cr esci ment o com poupana ext er na
e pel a doena hol andesa, a t axa de cmbi o, al m se t or -
nar vol t i l e sof r er cr i ses ccl i cas, si t uou- se em um novo
pat amar sobr eapr eci ado.
Quando est udamos a t axa de cmbi o, f unda-
ment al di st i ngui r o cur t o do l ongo pr azo ou as condi es
conj unt ur ai s das est r ut ur ai s. Por exempl o, quando a i n-
ci dnci a de Impost o sobr e Oper aes Fi nancei r as ( IOF)
sobr e as ent r adas de capi t al t omada par a l i mi t ar essas
ent r adas, essa uma medi da de cur t o pr azo. Mui t o cor -
r et a e compet ent e, mas de cur t o pr azo.
So necessr i as t ambm medi das de l ongo pr azo, que
der i vam da macr oeconomi a est r ut ur al i st a do desenvol vi -
ment o que venho el abor ando nos l t i mos dez anos. Essa
t eor i a nos aj uda a compr eender o que acont ece com o
cmbi o e a i ndust r i al i zao em um pas como o Br asi l ,
que acei t a a pol t i ca de cr esci ment o com poupana ex-
t er na e enf r ent a o pr obl ema da doena hol andesa. Tan-
t o a doena hol andesa quant o a pol t i ca de cr esci ment o
com dects em cont a- cor r ent e e endi vi dament o ext er -
no, o uso de ncor a cambi al ou ent o de j ur os abusi va-
ment e el evados par a cont r ol ar a i nao e o popul i smo
cambi al causam a sobr eapr eci ao da moeda naci onal ,
pr omovem sua desi ndust r i al i zao e a t or nam suj ei t a a
cr i ses ccl i cas.
A doena hol andesa, ou a mal di o dos r ecur -
sos nat ur ai s, uma sobr eapr eci ao cr ni ca da t axa de
cmbi o que o mer cado no cont r ol a, por que essa sobr e-
apr eci ao compat vel com o equi l br i o a l ongo pr azo
da cont a- cor r ent e do pas. El a decor r e da pr oduo e
expor t ao de commodtes que ut i l i zam r ecur sos nat u-
r ai s abundant es e mai s bar at os do que nos out r os pases.
Como so mui t o bar at os, sua l ucr at i vi dade compat -
vel com uma t axa de cmbi o consi der avel ment e mai s
apr eci ada do que aquel a necessr i a par a as i ndst r i as de
bens comer ci al i zvei s do pas. Est as, ai nda que ut i l i zem
t ecnol ogi a no est ado da ar t e mundi al , t or nam- se i nvi abi -
l i zadas pel o cmbi o sobr eapr eci ado.
Resumi esse model o macr oeconmi co em um gr -
co si mpl es a segui r, no qual obser vamos as duas t axas
de cmbi o de equi l br i o que car act er i zam a doena ho-
l andesa: a t axa de cmbi o de equi l br i o i ndust r i al e a
t axa de cmbi o de equi l br i o cor r ent e. A t axa de equi l -
br i o i ndust r i al a que vi abi l i za i ndst r i as de bens comer -
ci al i zvei s ut i l i zando a mel hor t ecnol ogi a mundi al ; a de
equi l br i o cor r ent e a t axa que equi l i br a i nt er t empor al -
ment e a cont a- cor r ent e do pas.
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Em r el ao a essa t axa, h uma di scusso ent r e os eco-
nomi st as or t odoxos e os keynesi anos. Os or t odoxos j ul -
gam que a t axa de cmbi o ut ua docement e em t or no
desse equi l br i o, enquant o os keynesi anos acham que a
t axa de cmbi o vol t i l . A t ese que venho apr esent ando
nesses l t i mos anos, t r abal hada no meu l i vr o Gl obal i -
zao e Compet i o , de que est o er r ados t ant o os
neocl ssi cos quant o os keynesi anos, ai nda que eu sej a
keynesi ano. Na ver dade, se dei xada t ot al ment e l i vr e, o
que acont ece com a t axa de cmbi o em pases em de-
senvol vi ment o, el a est suj ei t a a uma t endnci a ccl i ca
sobr eapr eci ao, de f or ma que no cont r ol ada pel o
mer cado, mas pel a cr i se. O pas vai de cr i se em cr i se de
bal ano de pagament os.
Essa t endnci a, most r ada no gr co, f unci ona
da segui nt e manei r a: o pr ocesso comea por uma cr i -
se de bal ano de pagament os que r esul t a em vi ol ent a
depr eci ao da moeda e est a sobe aci ma do equi l br i o
i ndust r i al ; em segui da, a t axa de cmbi o passa a se apr e-
ci ar gr adual ment e, at r avessa a l i nha do equi l br i o i ndus-
t r i al , at r avessa a l i nha do equi l br i o cor r ent e, ent r a em
dect em cont a- cor r ent e, sua dvi da ext er na aument a,
at que um di a os cr edor es per dem a conana e ocor r e
uma nova cr i se, que novament e depr eci a a moeda de
f or ma abr upt a e vi ol ent a. Depoi s comea novament e o
pr ocesso. Isso acont ece por doi s mot i vos. O pr i mei r o
um mot i vo est r ut ur al f undament al , a doena hol andesa,
que puxa a t axa de cmbi o do equi l br i o i ndust r i al par a
o equi l br i o cor r ent e. No ent ant o, a t axa de cmbi o no
par a a; ant es, cont i nua a se apr eci ar por uma segunda
r azo est r ut ur al : os pases em desenvol vi ment o at r aem
capi t ai s devi do a t axas de l ucr o e de j ur os mai s el evadas.
Ent r et ant o, essa at r ao est r ut ur al no suci ent e par a
expl i car por que a t axa de cmbi o cont i nua a se apr eci ar
e o dect em cont a- cor r ent e cont i nua a aument ar at
que sobr evenha nova cr i se.
A expl i cao pr i nci pal par a os dects em cont a-
- cor r ent e e a decor r ent e apr eci ao cambi al a pol t i ca
de cr esci ment o com poupana ext er na que os economi s-
t as e nanci st as dos pases r i cos nos r ecomendam por que
est o i nt er essados em i nvest i r ou empr est ar par a o pas,
e que nossos economi st as or t odoxos ( e t ambm a mai o-
r i a dos het er odoxos) acr edi t am ser necessr i a par a o
pas compl ement ar sua poupana i nt er na. Faz par t e
t ambm da macr oeconomi a est r ut ur al i st a do desenvol -
vi ment o sobr e a qual venho t r abal hando a cr t i ca dessa
t ese apar ent ement e ver dadei r a. Par a os def ensor es do
cr esci ment o com poupana ext er na, um pas em desen-
vol vi ment o como o Br asi l no t er i a r ecur sos suci ent es
par a nanci ar seus i nvest i ment os. Por i sso, dever i a cr es-
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ortodoxos keynescnos
doenc holcndesc
Tcxc de cmbo
equlbro ndustrcl
Tcxc de cmbo
equlbro corrente
dect em
contccorrente
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Crco 1
Modelo macroeconmco - 0oena Holandesa
Fonte: Elcborco Luz Ccrlos 8resserPererc.
cer gr aas poupana ext er na ou sej a, a dects em
cont a- cor r ent e que aument am a dvi da ext er na do pas.
Na ver dade, as pesqui sas so cl ar as em most r ar que os
pases, mesmo os mai s pobr es, nanci am seus i nvest i -
ment os com poupana i nt er na, que pouca, mas su-
ci ent e, se a t axa de cmbi o f or compet i t i va. A poupana
ext er na pouco aument a o i nvest i ment o e aument a mui t o
a dvi da do pas. Seus mal es, vi st os de t r s par a di ant e,
so os segui nt es: no l i mi t e, essa pol t i ca causa cr i ses de
bal ano de pagament os; ant es de chegar a esse l i mi t e,
f r agi l i za nancei r ament e o pas e o obr i ga a pr at i car
a pol t i ca do condence buldny; e ai nda ant es di sso,
como o dect em cont a- cor r ent e apr eci a o cmbi o, a
poupana ext er na no se soma i nt er na; ao i nvs di sso,
ocor r e a subst i t ui o da poupana i nt er na pel a ext er na,
de f or ma que boa par t e dos r ecur sos ent r ant es no pas se
t r ansf or ma em consumo adi ci onal , no em i nvest i ment o.
Al m da pol t i ca de cr esci ment o com endi vi da-
ment o ext er no, t emos out r as pol t i cas que cont i nuam a
apr eci ar o cmbi o: pr i mei r o, os economi st as e nanci s-
t as r ecomendam uma ncor a cambi al par a cont r ol ar a i n-
ao; quando i sso no possvel , uma pol t i ca de met as
de i nao, que, anal , uma ncor a cambi al di sf ar a-
da, cont r ol a a i nao no t ant o por que a el evao da
t axa de j ur os desest i mul a o i nvest i ment o e o consumo,
mas pr i nci pal ment e por que apr eci a o cmbi o. Fi nal men-
t e, t emos o popul i smo cambi al : o pol t i co na chea
do gover no per cebe que, quando o cmbi o apr eci a, a
i nao cai e os sal r i os aument am; l ogo, dei xa que o
cmbi o se apr eci e; por al gum t empo, o pas vi ve no par a-
so, e, se a cr i se no sobr evi er, o pol t i co se r eel ege. Em
consequnci a, a t axa de cmbi o cont i nua a se apr eci ar
e a mer gul har na r ea do dect em cont a- cor r ent e e do
endi vi dament o ext er no. No gr co, a t axa vai cada vez
mai s par a bai xo. Todos esses f at or es se consubst anci am
na ent r ada l qui da desnecessr i a na mai or i a dos casos,
danosa de capi t ai s ext er nos. Invest i ment os di r et os so
desej vei s quando t r azem t ecnol ogi a, e, como acont ece
na Chi na, no nanci am dect em cont a- cor r ent e, mas
compensam i nvest i ment os do pas no ext er i or. Recur sos
ext er nos par a nanci ar dects e t axa de cmbi o no
admi ni st r ada causam a sobr eapr eci ao do cmbi o, o
aument o ar t i ci al do consumo e, nal ment e, a cr i se de
bal ano de pagament os, que l eva a t axa de cmbi o nova-
ment e a se depr eci ar vi ol ent ament e, encer r ando o ci cl o.
A doena hol andesa ser t ant o mai s gr ave quant o
mai or f or a di f er ena ent r e o equi l br i o i ndust r i al e o
cor r ent e. A t axa de cmbi o de equi l br i o a t axa com-
pet i t i va a t axa de cmbi o de equi l br i o i ndust r i al , ou
sej a, a t axa de cmbi o que vi abi l i za i ndst r i as usando
t ecnol ogi a no est ado da ar t e mundi al . Esse concei t o a
chave no meu model o de doena hol andesa. O r est ant e
decor r e di sso. Quando se t em um r ecur so nat ur al mui t o
abundant e ger ando uma r enda r i car di ana ou um di f er en-
ci al de pr odut i vi dade em r el ao aos out r os pases, a
t axa de cmbi o det er mi nada pel as commodtes que
ut i l i zam esse r ecur so ( a t axa de cmbi o de equi l br i o
cor r ent e) uma t axa de cmbi o mai s apr eci ada do que
aquel a que t or na compet i t i vas as demai s i ndst r i as ( a
t axa de cmbi o de equi l br i o i ndust r i al ) . A f or ma pr i nci -
pal de neut r al i zar a doena hol andesa a pr escr i o de
um i mpost o ou de uma r et eno sobr e as vendas e expor -
t aes da commodty ( ou das commodtes) que or i gi nam
a doena. Esse i mpost o desl oca a of er t a do pr odut o par a
ci ma, de f or ma a t or nar o equi l br i o cor r ent e i gual ao
i ndust r i al .
Quando eu est ava desenvol vendo esse model o,
uma dvi da me l evou a i nt er r omper meu t r abal ho. Se o
Br asi l t em hoj e doena hol andesa por causa desses pr o-
dut os agr opecur i os e do f er r o, ent o sempr e a t eve. Se
sempr e a t i vemos, e dado que o pr obl ema no er a di scu-
t i do ent r e 1930 e 1980 ( per odo no qual o Br asi l exper i -
ment ou as t axas de cr esci ment o mai s al t as do mundo) ,
como pode t er acont eci do esse desenvol vi ment o? Quan-
do t r ansmi t i ao economi st a e pr of essor da Uni ver si dade
de Cambr i dge, Gabr i el Pal ma, essa mi nha di cul dade,
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el e r espondeu: Br esser, ns no zemos out r a coi sa na
Amr i ca Lat i na nos bons t empos do seu desenvol vi ment o
a no ser neut r al i zar a doena hol andesa . No f oi pr eci -
so di zer mai s nada. No Br asi l , t i vemos vr i os si st emas de
t axas ml t i pl as de cmbi o e, ent r e 1968 e 1990, t ar i f as
de i mpor t ao e subsdi os expor t ao que r esul t avam
no f amoso consco cambi al . Or a, o consco no er a
out r a coi sa seno o i mpost o sobr e a expor t ao de com
modtes que desl ocava sua cur va de of er t a par a ci ma e
neut r al i zava a doena hol andesa.
A doena hol andesa pode ser gr avssi ma, como
o caso da Venezuel a ou da Ar bi a Saudi t a ( uma doena
hol andesa de 95%) , ou pode ser moder ada como ocor r e
no Br asi l ( cer ca de 25%) . Essas per cent agens, apr esen-
t adas como exempl o, i ndi cam o i mpost o sobr e a expor -
t ao necessr i o par a neut r al i z- l a. Suponhamos que a
t axa de cmbi o de equi l br i o i ndust r i al no Br asi l sej a de
R$ 2, 50 por dl ar, e, par a si mpl i car, que a soj a sej a a
commodty causador a da doena hol andesa. Dado o pr e-
o i nt er naci onal da soj a, a t axa de cmbi o necessr i a
par a os pr odut or es t axa de equi l br i o cor r ent e de
R$ 2, 00 por dl ar. Se o gover no est abel ecer uma r et en-
o de R$ 0, 50 por dl ar expor t ado, os pr odut or es de
soj a desl ocar o sua cur va de of er t a par a ci ma, ou sej a,
s est ar o di spost os a pr oduzi r se a t axa de cmbi o su-
bi r par a R$ 2, 50 por dl ar. Em consequnci a, o mer cado
pr ovocar esse desl ocament o e a doena hol andesa ser
neut r al i zada: a i ndst r i a vol t a, ent o, a ser compet i t i va.
O i nt er essant e que no so os pr odut or es de soj a que
pagam o i mpost o; devi do depr eci ao, el es car o com
o mesmo l ucr o e, como o i mpost o poder ser usado
par a um f undo de est abi l i zao, car o mai s gar ant i dos.
Se, por out r as r azes, o pr eo i nt er naci onal da soj a cai r
( o i mpost o no o af et a) , o i mpost o ser r eduzi do at i r a
zer o e poder mesmo se t r ansf or mar em subsdi o.
Esse o mecani smo da neut r al i zao da doena hol an-
desa. si mpl es, mas di f ci l de i mpl ant ar, por que, como
acont eceu na Ar gent i na, os r ur al i st as acr edi t am ser em
el es que pagam a r et eno. No so. Como acabamos
de ver, el es mant m suas mar gens de l ucr o e cam mai s
gar ant i dos. Quem a paga so t odos os br asi l ei r os, devi -
do depr eci ao. E quem ganha so, novament e, t odos
os br asi l ei r os, por que o pas, a par t i r de ent o, poder
cr escer mui t o mai s. O pr ocesso gr adual de desi ndust r i a-
l i zao ser i nt er r ompi do, e poder emos apr ovei t ar pl e-
nament e nossas vant agens decor r ent es de r ecur sos nat u-
r ai s abundant es e da al t a t ecnol ogi a que desenvol vemos
no agr onegci o. Uma t axa de cmbi o cor r et a col ocar
t oda demanda i nt er naci onal de bens i ndust r i ai s ao al -
cance de nossas i ndst r i as compet ent es, como acont ece
com os pases asi t i cos di nmi cos.
O pr obl ema da neut r al i zao da doena hol ande-
sa e, mai s ampl ament e, o pr obl ema da neut r al i zao da
t endnci a ccl i ca sobr eval or i zao da t axa de cmbi o
so um pr obl ema pol t i co. Ns, br asi l ei r os, pr eci samos
conver sar mai s sobr e el e. Temos que r esol v- l o. Fomos
capazes de f az- l o no passado, por que no podemos r e-
sol v- l o no pr esent e? O Br asi l t em condi es de cr escer
mui t o mai s do que est cr escendo. Temos t cni cos, em-
pr esr i os e t r abal hador es de bom nvel , t emos t ecnol o-
gi a no campo e na i ndst r i a, t emos um Est ado bem mai s
ef et i vo em gar ant i r o bom f unci onament o do mer cado
do que ger al ment e se supe. Temos condi es ext r aor di -
nr i as par a compet i r no mundo, mas no t i vemos ai nda
cor agem de enf r ent ar o pr obl ema do cmbi o: r esol ver o
pr obl ema da doena hol andesa t r ansf or m- l a em bn-
o, ao i nvs de mal di o e r ecusar a f al sa pr omessa do
cr esci ment o com poupana ext er na. S quando o Br asi l
vol t ar a admi ni st r ar sua t axa de cmbi o poder cr escer
de acor do com suas r eai s pot enci al i dades.
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lma vlso empresarlal sobre o cmblo
koberlo 0lannelll
koberlo 0lannelll
Di r et or de r el aes i nt er naci onai s e de comr ci o ext er i or
da Feder ao das Indst r i as do Est ado de So Paul o ( Fi esp) .
For mado em economi a pel a Uni ver si dade de So Paul o,
( USP) f oi di r et or e pr esi dent e da Cot i a Tr adi ng S. A. ( 1975 a
1989) e, no gover no FHC, exer ceu o car go de secr et r i o
execut i vo da Cmar a de Comr ci o Ext er i or ( CAMEX) de
2000 a 2002. At ual ment e, pr esi de as empr esas Sl ex Tr adi ng
S. A. , Br ex Gr oup, Et hanol Tr adi ng S. A. , Kaduna Consul t or i a
e Par t i ci paes Lt da e a Associ ao Br asi l ei r a das Indst r i as
Expor t ador as de Car ne ( ABIEC) .
0rector o] the 0epcrtment o] lnternctoncl Relctons cnd
Foreyn Trcde o] the So Pculo Stcte lndustres Federcton
(Fesp). Holds c 8A n Economcs ]rom the 0nversty o] So
Pculo (0SP); wcs drector cnd Presdent o] Cotc Trcdny
SA (1Z518) cnd, under Presdent Ferncndo Henrque
Ccrdoso, served cs Executve Secretcry o] the Chcmber o]
Foreyn Trcde (CAMEX) ]rom 2000 to 2002. Currently, he
chcrs the rms Slex Trcdny SA, the 8rex 6roup, Ethcnol
Trcdny SA, Kcdunc Consultorc e Pcrtcpces Ltdc cnd
the Assoccton o] 8rczlcn 8ee] Exporters (A8lEC).
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A par i dade cambi al xa que a Chi na mant m em r el ao
ao dl ar pr ovoca uma si t uao de concor r nci a desl eal
da Chi na em r el ao ao r est o do mundo e d ao pr odut o
chi ns uma condi o i nsuper vel de compet i t i vi dade. O
di r et or do Depar t ament o de Rel aes Int er naci onai s e
Comr ci o Ext er i or da Feder ao das Indst r i as do Est ado
de So Paul o ( Fi esp) , Rober t o Gi annet t i , most r ou i ncon-
f or mi dade com a vant agem da Chi na em sua conf er nci a
no semi nr i o Per spect i vas da Taxa de Cmbi o 2010 .
Par a el e, pr eci so que o mundo se mobi l i ze par a que
a Chi na passe a ader i r ao r egi me de cmbi o ut uant e.
Gi annet t i cr i t i ca a Or gani zao Mundi al do Comr ci o
( OMC) por est ar sendo omi ssa e negl i gent e em r el ao a
essa quest o e di z que os pases poder i am i mpor Chi na
uma sal vaguar da especi al , pr evi st a na cl usul a de ade-
so do pas OMC. Em r el ao ao cmbi o no Br asi l , el e
apr esent ou dados sobr e a r el ao da expor t ao par a
empr ego i ndust r i al , ci t ou o Banco Cent r al pel a mor osi -
dade na moder ni zao da l egi sl ao cambi al e por sua
at uao passi va no mer cado de cmbi o, e f al ou ai nda
sobr e a vol at i l i dade cambi al como f ont e de cr escent e
pr eocupao par a os empr esr i os br asi l ei r os.
$%675$&7
The xed exchcnye rcte thct Chnc mcntcns cycnst
the dollcr lecds to un]cr competton on the pcrt o]
Chnc relctve to the rest o] the world cnd yves Ch
nese products cn unbectcble compettve cdvcntcye. ln
hs lecture ct the semncr "Exchcnye Rcte Perspectves
2010", the 0rector o] the 0epcrtment o] lnternctoncl
Relctons cnd Foreyn Trcde o] the So Pculo Stcte ln
dustres Federcton (Fesp), Roberto 6cnnett, showed
strony dscpprovcl o] the cdvcntcyes thct Chnc hcs
n ths connecton. Accordny to 6cnnett, we need to
moblze the world to ]orce Chnc to chcnye ts stcnce
cnd ]on the ]octny exchcnye rcte reyme. 6cnnett
crtczes the World Trcde Drycnzcton (WTD) ]or be
ny remss cnd neylyent reycrdny ths ssue cnd stctes
thct countres could mpose on Chnc c speccl sc]eyucrd
clcuse envscyed n the country's cccesson to WTD. Con
cernny the exchcnye rcte n 8rczl, he presented dctc
on the rcto o] exports to ndustrcl employment, quoted
the 8rczlcn Centrcl 8cnk ]or the slow modernzcton o]
the ]oreyn exchcnye leyslcton cnd ]or ts pcssve role
n the exchcnye mcrket. 6cnnett clso spoke cbout the
exchcnye rcte volctlty cs c source o] yrowny concern
]or 8rczlcn busnessmen.
Exi st em duas f aces a ser em anal i sadas na quest o do cmbi o: a ext er na, no aspect o da r el ao dos out r os pases
com o Br asi l , e a i nt er na, que i nuenci a a f or mao da t axa de cmbi o em nossa economi a. Vou concent r ar - me
pr i mei r ament e na par t e ext er na. Quando se f al a da guer r a de par i dade cambi al ps- cr i se, que um f at o a que es-
t amos assi st i ndo com absol ut a cl ar eza no mundo de hoj e, t emos em pr i mei r o l ugar o dl ar pr omovendo um aj ust e
compet i t i vo da economi a amer i cana, t or nando, por t ant o, os pr odut os amer i canos mai s compet i t i vos e as i mpor t aes
mai s car as. Di ant e da desval or i zao cor r ent e do dl ar, podemos pr ever um gr adual aj ust e da economi a amer i cana
em f ut ur o pr xi mo, par a dects comer ci ai s e dects em cont a- cor r ent e menor es do que os de hoj e, o que uma
necessi dade at ual pr ement e par a um novo equi l br i o macr oeconmi co mundi al . Impossvel ser i a i magi nar os Est ados
Uni dos mant endo por pr azo i ndet er mi nado o nvel de desequi l br i o comer ci al e scal que t emos obser vado nos l t i mos
dez ou qui nze anos.
Em segundo l ugar, t emos o eur o, com si nai s de cr escent e f r aqueza di ant e das quest es scai s enf r ent adas
at ual ment e por vr i os pases eur opeus, desval or i zando- se t ambm em r el ao ao dl ar, o que t r az nova pr eocupao
par a o cenr i o mundi al . E t emos, por m, o caso da Chi na, que, por mant er uma par i dade xa em r el ao ao dl ar,
pr omove uma si t uao desl eal do pont o de vi st a de par i dade cambi al com o r est o do mundo.
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A pr opsi t o, a Chi na est sequest r ando empr egos de ou-
t r os pases que at uam com cmbi o ut uant e, di ant e de
uma di spar i dade cambi al de 30 a 40%em r el ao ao que
poder i a ser o cmbi o r el at i vo do yucn com out r as moe-
das. Isso ger a uma condi o i nsuper vel de compet i t i vi -
dade par a o pr odut o chi ns. Acho que a quest o da Chi na
ser enf r ent ada em br eve em mbi t o mul t i l at er al , sej a
pel os Est ados Uni dos, sej a pel o Br asi l ou pel a Eur opa.
Devo di zer que nos Est ados Uni dos est amos encont r ando
uma si t uao mui t o ambgua: h empr esr i os que r ecl a-
mam do cmbi o da Chi na, acham que o t esour o amer i ca-
no t em que r ecl amar do cmbi o da Chi na, e h out r os di -
zendo que o pr odut o bar at o chi ns bom. Tant o no nvel
do consumo amer i cano quant o no das i ndst r i as amer i ca-
nas que i mpor t am da Chi na com as mar cas amer i canas,
el es se vi ci ar am no pr odut o bar at o chi ns. Isso nos t r az
um nvel de pr eocupao mai or, por que a concor r nci a
do pr odut o chi ns nos gr andes mer cados desenvol vi dos
est al i enando pases em desenvol vi ment o, como, por
exempl o, o Mxi co. uma si t uao mui t o mai s gr ave que
a do Br asi l .
Tenho um nmer o que d a i dei a do que a r e-
l ao do Mxi co com a Chi na. Aquel e pas t em uma ex-
por t ao par a a Chi na de 4 bi l hes de dl ar es e uma i m-
por t ao de 34 bi l hes, o que si gni ca um dect de 30
bi l hes de dl ar es no bi l at er al com o pas. Os empr es-
r i os mexi canos com quem conver so est o desesper ados,
pedem que o Br asi l os aj ude. Pr eci samos f azer al guma
coi sa em mbi t o col et i vo i nt er naci onal par a que a Chi na
mude de posi o. Caso cont r r i o, como di sse o mi ni st r o
Gui do Mant ega com mui t a l uci dez, a mdi o pr azo est a-
r emos t odos mor t os.
Temos est udado pr of undament e na Feder ao
das Indst r i as do Est ado de So Paul o ( Fi esp) a quest o
de como abor dar o pr obl ema chi ns de f or ma pr agmt i -
ca, obj et i va e l egal i st a, por que no o caso de f or mul ar
qual quer medi da ar t i ci al em cont r aposi o Chi na e
mui t o menos de se pr opor no Br asi l um r egi me de cm-
bi o xo. Acr edi t amos que a Chi na que pr eci sa ader i r
ao cmbi o ut uant e. Mas como convencer e est i mul ar
os chi neses a ent r ar em no cmbi o ut uant e? As r egr as
do comr ci o i nt er naci onal so as r egr as da Or gani za-
o Mundi al do Comr ci o ( OMC) , que t em si do omi ssa
e negl i gent e em r el ao a esse pont o. Achamos que a
OMC poder i a t er l evant ado esse pr obl ema, j que t em a
mi sso, a obr i gao, de zel ar pel a boa di sci pl i na do co-
mr ci o i nt er naci onal .
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(035(*2 62%5( (;3257$d2
Tenho f ei t o est udos a r espei t o da quest o do empr ego
sobr e expor t ao no Br asi l . Par a dar i dei a da gr avi dade
do que r epr esent a a r el ao da expor t ao par a o em-
pr ego i ndust r i al , a mdi a ponder ada da i ndst r i a par a
um bi l ho de dl ar es de pr odut os manuf at ur ados de
60 mi l empr egos di r et os. Ent o, quando f al amos de uma
queda de 20 ou 30 bi l hes de dl ar es de expor t ao de
manuf at ur ados, est amos f al ando da per da de mi l hes de
empr egos. Cl ar o que a agr i cul t ur a, commodtes, ser vi -
os e o pr pr i o set or pbl i co empr egam sem vncul o com
esse ndi ce do empr ego sobr e pr odut os manuf at ur ados.
Por i sso, no t emos uma cr i se de empr egabi l i dade t o
sr i a. Mas se f ssemos uma economi a com gr au de aber -
t ur a mai or do que somos e t i vssemos, por exempl o, 30
ou 40%de expor t ao sobr e o Pr odut o Int er no Br ut o ( PIB)
Mas exi st e na cl usul a de adeso da Chi na OMC uma
br echa que podemos ut i l i zar. A Chi na, ao ader i r OMC,
acei t ou a i mposi o de uma sal vaguar da especi al at
2013, de f or ma uni l at er al , pel os pases i mpor t ador es,
caso haj a um sur t o de i mpor t ao, um r i sco e um pr ej u-
zo par a a i ndst r i a l ocal . So as r egr as de sal vaguar da do
comr ci o i nt er naci onal . No t emos dvi da de que i sso
o que est acont ecendo, mas no adi ant a o Br asi l col ocar
uma sal vaguar da especi al par a os pr odut os chi neses, e os
out r os pases no f azer em o mesmo si mul t aneament e.
Cor r er amos um r i sco de r et al i ao pel os chi neses. Lem-
br em- se de que h pouco t empo os chi neses est i ver am
aqui t ent ando que o Br asi l r econhecesse a Chi na como
economi a de mer cado, o que ser i a um ver dadei r o ab-
sur do. No ent ant o, os chi neses quer i am i sso exat amen-
t e par a no se apl i car a t al sal vaguar da especi al , quase
numa vi so est r at gi ca que el es t m, mui t o mel hor que
a nossa, de que poder i am vi r a t er esse t i po de pr obl e-
ma pel a f r ent e quando est i vessem de f at o sequest r an-
do empr egos de out r os pases concor r ent es ao r edor do
mundo, e no abr i ndo mo de cr escer sua economi a de
8 a 10%ao ano.
Fel i zment e, o Br asi l , bem como out r os pases,
no f or mal i zou esse r econheci ment o da Chi na como uma
economi a de mer cado, at por que ser i a f al so. O G- 20
poder i a di scut i r a quest o de uma sal vaguar da especi al
cont r a a Chi na da or dem de 25 a 30%, par a que os chi -
neses passassem a pr at i car um cmbi o mi ni mament e
decent e, convel do pont o de vi st a da par i dade. Caso
cont r r i o, o sequest r o de empr egos cont i nuar ocor r en-
do de f or ma absol ut ament e escandal osa no mundo.
e o mesmo i mpact o que a cr i se t eve sobr e expor t ao
no mer cado mundi al , o pr obl ema de empr ego no Br asi l
ser i a gr avssi mo, como hoj e no Mxi co, na Espanha e
na It l i a, pases que est o vi vendo t axas de desempr ego
aci ma de 10%da popul ao at i va.
Acr edi t o que devemos f ocar essa quest o da
Chi na com mui t o mai s ser i edade do que f oi f ei t o at ago-
r a. A Fi esp est conver sando com associ aes de cl asse,
como a Con]edercton o] 8rtsh lndustry, o Pat r onat o
Fr ancs, a Feder ao das Indst r i as do Mxi co e a Con
ndustrc da It l i a, ent r e out r as, par a f or mar um con-
senso empr esar i al gl obal e l evar ao G- 20 um mani f est o
de que pr eci samos r esol ver o pr obl ema da Chi na a cur t o
e mdi o pr azo, por que no possvel sobr evi ver com
essa di spar i dade do cmbi o chi ns.
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Em r el ao ao Br asi l , quer o apr esent ar al gumas suges-
t es do que poder i a ser f ei t o par a que a t axa de cm-
bi o no se apr eci e mui t o. O mi ni st r o Mant ega f al ou de
al gumas medi das bast ant e l ouvvei s, como acumul ao
de r eser vas, Impost o sobr e Oper aes Fi nancei r as ( IOF) ,
mas dei xou de menci onar uma mui t o i mpor t ant e, que
t ambm mr i t o del e e quer o r eal ar : a r esol uo do
Consel ho Monet r i o Naci onal ( CMN) , que aut or i za o ex-
por t ador br asi l ei r o a mant er 100% da r ecei t a de expor -
t ao no ext er i or. Temos um est udo que est i ma que o
descasament o f si co- nancei r o da expor t ao hoj e
da or dem de 20 bi l hes de dl ar es. Ou sej a, h cer ca
de 20 bi l hes de dl ar es de r ecei t a de expor t ao que
no f or am ai nda i nt er nados no Br asi l , por que os expor -
t ador es no so mai s obr i gados compul sor i ament e a
vender o cmbi o em um pr azo det er mi nado. Per gunt o o
que ser i a da t axa de cmbi o hoj e se esse di nhei r o j
t i vesse ent r ado.
Def endo que h medi das de moder ni zao da l e-
gi sl ao cambi al que pr eci sam ser cont i nuadas, o que
est sendo f ei t o de f or ma mui t o l ent a, at pr egui osa,
pel o Banco Cent r al ( BC) . Recent ement e, t i vemos uma
r euni o de vr i as i nst i t ui es Fi esp, Feder ao Br asi -
l ei r a de Bancos ( Febr aban) , ent r e out r as com o BC par a
modi cao da Lei n 4. 131, que j t em 40 anos. As l ei s
r ef er ent es a cmbi o no Br asi l ai nda est o com si nal r e-
ver so; so da poca em que o Br asi l quer i a f aci l i t ar a
ent r ada e di cul t ar a sada. Hoj e em di a o cont r r i o:
t emos que di cul t ar ou pel o menos cont r ol ar a ent r a-
da e f aci l i t ar a sada, por que pr eci samos t er demanda.
Essa moder ni dade da l egi sl ao cambi al i mper at i va, e
o BC pr eci sa ser mai s gi l em r el ao a i sso.
Out r a cr t i ca que t enho em r el ao at uao
do BC no mer cado de cmbi o. O BC expl i ci t a a sua at u-
ao no mer cado de cmbi o t odos os di as, quando di z
que vai vender 500 mi l hes, ou vai compr ar 300 mi l hes.
Mas penso que a aut or i dade monet r i a, a exempl o de ou-
t r os pases, no dever i a expl i ci t ar a sua posi o; dever i a
compr ar e vender vr i as vezes no mesmo di a e cr i ar um
r i sco i mponder vel par a o especul ador. Os oper ador es de
cmbi o di zem que oper am o mer cado por que o BC j oga
de car t as aber t as . Se o BC f osse um pouco mai s sut i l
nas posi es, compr ando e vendendo i nmer as vezes no
mesmo di a, o mer cado no especul ar i a t ant o em ci ma
da quest o do cmbi o. Al m di sso, o BC dever i a t am-
bm l i mi t ar posi es de mer cado f ut ur o; mui t o l i vr e o
mer cado f ut ur o no Br asi l . As r egr as so mui t o gener osas
do pont o de vi st a de posi es vendi das e posi es com-
pr adas, em t er mos de pr azo e val or, e mui t as vezes essas
posi es nem so no Br asi l , mas o]]shore, o que di cul t a
ai nda mai s seu cont r ol e.
Sobr e a quest o da vol at i l i dade, el a pr eocupa
mui t o o empr esr i o, por que no apenas a quest o da
val or i zao cambi al , mas do r i sco da vol at i l i dade. Mui -
t as vezes, em um di a ou em um per odo cur t o de uma
semana, um ms, h 4 ou 5%de vol at i l i dade, mudam os
pr eos, o que pode dar uma mar gem i ncer t a de pr ej u-
zo ou l ucr o, dependendo da posi o que o expor t ador
ou o i mpor t ador t enha naquel e moment o no mer cado
de cmbi o.
E por que a vol at i l i dade no Br asi l al t a? Esse
um f at o empr i co, mas a r azo mui t o cl ar a: por que
no Br asi l o uxo cambi al comer ci al der i vado das oper a-
es de comr ci o ext er i or mui t o pequeno em r el ao
ao uxo nancei r o, di ant e da bai xa aber t ur a da nossa
economi a. Ent o, a i nunci a do mer cado nancei r o no
Br asi l na f or mao da t axa de cmbi o mui t o mai or, o
que t r az a vol at i l i dade. O cont r ol e de uxo de capi t ai s
poder t ambm, como consequnci a, i mpedi r que haj a
al t a vol at i l i dade, em pr ej uzo do pl anej ament o nancei -
r o e da di cul dade que os br asi l ei r os t m na f or mao de
seus pr eos i nt er naci onai s.
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0eslnouslrlallzao e poupana
Samuel Pessa
Samuel Pessa
Bachar el e mest r e em f si ca e dout or em
economi a pel a Uni ver si dade de So Paul o
( USP) . pr of essor da Escol a de Ps-
Gr aduao em Economi a da Fundao
Get ul i o Var gas ( EPGE/ FGV) e chef e
do Cent r o de Cr esci ment o Econmi co
do Inst i t ut o Br asi l ei r o de Economi a da
Fundao Get ul i o Var gas ( IBRE/ FGV) .
Hcs c 8cchelor cnd Mcster's deyrees n
Physcs cnd c Ph0 n Economcs ]rom
the 0nversty o] So Pculo (0SP). He s
Pro]essor ct the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(EP6E/F6\) cnd hecd o] the Center ]or
Economc 6rowth o] the 8rczlcn lnsttute
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(l8RE/F6\).
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Em sua conf er nci a, o pr of essor Samuel Pessa def en-
de a i dei a de que o cmbi o o pr eo r el at i vo ent r e os
bens comer ci al i zvei s ( em ger al , os bens manuf at ur ados,
agr col as e mi ner ai s) e os bens domst i cos ( em ger al , os
ser vi os) . Desse pont o, al er t a par a um f at or decor r ent e
da val or i zao do cmbi o, o aument o do val or dos ser -
vi os, e f al a sobr e a doena hol andesa par a expl i car as
consequnci as de uma economi a de ser vi os car a. Com
os ser vi os oner osos, a t endnci a que capi t al e t r aba-
l hador es sai am da i ndst r i a par a aument ar a pr oduo
de ser vi os. Com i sso, ocor r e a r eduo da par t i ci pao
da i ndst r i a no PIB. No pr ocesso i nver so, quando h des-
val or i zao do cmbi o, aument a a par t i ci pao das ma-
nuf at ur as no PIB e a economi a passa por um pr ocesso de
i ndust r i al i zao. A par t i r do pr i ncpi o de que exi st e f or t e
l i gao ent r e poupana e i ndst r i a, o pr of essor most r a
um di l ema par a obt er o equi l br i o da economi a com cr es-
ci ment o e poupana mai or es: ser i a pr eci so desval or i zar
o cmbi o e di mi nui r os sal r i os dur ant e um t empo. Exi s-
t em out r os cust os associ ados ao cr esci ment o, ent r e el es
r eduo de consumo e aument o de poupana. Como a so-
ci edade br asi l ei r a no t em demonst r ado di sposi o par a
pagar o pr eo de obt er os ganhos na f r ent e, a r eal i dade
de haver cmbi o desval or i zado e r eduo da i mpor t nci a
da i ndst r i a no pr odut o par ece ser, moment aneament e,
i r r ever svel , a menos que se al t er e o equi l br i o pol t i co.
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ln hs lecture, Pro]essor Scmuel Pessc de]ends the dec
thct the ]oreyn exchcnye rcte s the relctve prce o]
trcdcble yoods (n yenercl, mcnu]cctured yoods, cyr
culturcl commodtes cnd mnercls) cnd domestc cssets
(mostly servces). Dn ths bcckdrop, he syncls the m
portcnce o] c ]cctor resultny ]rom exchcnye rcte cp
preccton, the ncrecse n the vclue o] servces, cnd
dscusses the 0utch dsecse n order to explcn the
consequences o] cn expensve servce economy. Wth
the servces beny costly, the tendency s ]or ccptcl
cnd workers to lecve ndustry to boost the producton
o] servces. Hence, the reducton o] ndustry's shcre n
60P. ln the reverse process, when there s c devclucton
o] the ]oreyn exchcnye rcte, mcnu]cctured yoods n
crecse ther shcre n 60P cnd the economy yoes throuyh
c process o] ndustrclzcton. Stcrtny ]rom the prn
cple thct there s c strony lnk between scvnys cnd
ndustry, the Pro]essor ponts to the exstence o] c d
lemmc wth respect to obtcnny economc bclcnce un
der condtons o] hyher yrowth cnd scvnys rctes: whct
would be needed s to devclue the exchcnye rcte cnd
lower wcyes ]or sometme. There cre other costs cssoc
cted wth yrowth, ncludny reduced consumpton cnd
ncrecsed scvnys. Snce 8rczlcn socety hcs not shown
c wllnyness to pcy the prce n order to yet ycns n the
]uture, the reclty o] hcvny cn overvclued currency cnd
c dmnshed shcre ]or ndustry n the overcll economc
product cppecrs to be momentcrly rreversble, unless
clterctons cre mcde n the poltccl bclcnce.
O cmbi o um pr eo mui t o compl i cado, por que, ao mesmo t empo em que si nal i za r et or nos de at i vos no mer cado
nancei r o, det er mi na a l ocao de bens e r ecur sos r eai s na economi a. Essa dual i dade ger a uma enor me compl exi dade
par a a det er mi nao da t axa de cmbi o e par a que sej a possvel os economi st as di zer em al guma coi sa mai s posi t i va
a r espei t o del a.
Vou at er - me a um concei t o de cmbi o de equi l br i o de mdi o e l ongo pr azo e ol har o cmbi o como o pr eo
ent r e doi s bens. Podemos cl assi car t odos os bens pr oduzi dos na economi a em doi s gr andes t i pos. Exi st em aquel es
que podemos vender ou compr ar l f or a, e, nesse caso, o mer cado i nt er naci onal exer ce al gum poder sobr e a det er -
mi nao do mer cado domst i co desses bens. Em ger al , os bens manuf at ur ados t m essa car act er st i ca. E exi st em
bens sobr e os quai s o mer cado i nt er naci onal no consegue exer cer nenhum poder, que so os bens domst i cos, em
ger al ser vi os. Essenci al ment e, o cmbi o o pr eo r el at i vo desses doi s bens. Mas, suponhamos que no exi st i ssem
t ai s bens. O que acont ecer i a se t odos os bens f ossem comer ci al i zvei s? No exi st i r i a di r et or da r ea ext er na do Banco
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Cent r al ( BC) . Si mpl esment e, ao mudar o cmbi o nomi nal , t odos os pr eos da economi a
mudar i am na mesma pr opor o e nada acont ecer i a. Ist o , em uma economi a na qual
t odos os bens f ossem comer ci al i zvei s, a al t er ao do cmbi o nomi nal ser i a equi val en-
t e a r et i r ar zer os da moeda ou al t er ar o padr o monet r i o.
Em uma economi a em que t odos os bens so comer ci al i zvei s, no exi st e papel
no mdi o e l ongo pr azo par a a pol t i ca cambi al . Est a no t em i mpact o na al ocao
de f at or es, poupana, i nvest i ment o e cr esci ment o. Assi m, o cmbi o s i mpor t ant e
por que el e o pr eo r el at i vo ent r e o bem t r ansaci onado e o bem domst i co. Quando o
cmbi o se desval or i za, o Br asi l se t or na um pas bar at o vi aj amos e achamos t udo car o.
Os ser vi os aqui so bar at os; os bens t r ansaci onvei s conseguem expor t ar por que, em
moeda ext er na, os nossos bens so compet i t i vos. Por out r o l ado, quando o cmbi o va-
l or i za, a economi a br asi l ei r a ca car a, especi al ment e a de ser vi os.
Suponhamos que r ecebamos um pr esent e do mundo e ei s o pr obl ema da doen-
a hol andesa, que vou abor dar por que uma f or ma bem si mpl es de ver como a quest o
acont ece. Suponhamos que a nat ur eza r esol va nos dar um uxo de r enda per pt ua, por
exempl o, o pr - sal . Suponhamos que, da noi t e par a o di a, t odo br asi l ei r o t er mi l r eai s
a mai s par a gast ar. Ns t emos uma cest a de consumo; pegamos os nossos mi l r eai s e
gast amos uma par t e em bens domst i cos e out r a em bens t r ansaci onvei s.
Inst ant aneament e, a demanda por esses doi s bens sobe, mas a capaci dade pr o-
dut i va da economi a em cur t o pr azo est dada. Pr oduz- se excesso de demanda dos doi s
bens, e o que acont ece que, devi do ao excesso de demanda por bens t r ansaci onvei s,
i mpor t ar emos mai s. No ent ant o, no possvel el evar a i mpor t ao de bens domst i -
cos em f uno de um excesso de demanda. No caso dos bens domst i cos, o excesso de
demanda pr oduzi r el evao do pr eo.
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Quando o pr eo dos ser vi os sobe, a economi a br asi l ei r a t r ansf or ma- se em uma eco-
nomi a de ser vi os car a, o que equi val e a cmbi o val or i zado; por t ant o, ensej ar um
pr ocesso de aj ust ament o econmi co est r ut ur al . O que acont eceu, aps t odo mundo
r eceber o cheque, que os ser vi os car am mai s car os; pr odut or es de ser vi os co-
mear am a of er ecer sal r i os mel hor es; e f at or es de pr oduo, como t r abal hador es e
capi t al , saem da i ndst r i a par a aument ar a pr oduo de ser vi os. Ocor r e r eduo da
par t i ci pao da i ndst r i a no Pr odut o Int er no Br ut o ( PIB) . A poupana cai por que, com
o pr esent e, passa- se a poupar menos ( como pr opor o da r enda di sponvel ) . Isso a
doena hol andesa.
O ni co j ei t o de evi t - l a j ogar o pr esent e f or a. Par a usuf r u- l o e no desi n-
dust r i al i zar pr eci samos pegar t udo o que ganhamos de pr esent e e demandar em bens
comer ci al i zvei s. No podemos aument ar a demanda de ser vi os. Ao r eceber o pr esen-
t e, a pol t i ca econmi ca pr eci sa adot ar al guma medi da par a t or nar ou os ser vi os mai s
car os ou os bens manuf at ur ados mai s bar at os, de f or ma a nos i nduzi r a gast ar t odo o
pr esent e em bens i ndust r i al i zados.
O que acont eceu na economi a br asi l ei r a? Ti vemos um pr ocesso de t r ansi o
pol t i ca. Samos de um r egi me de f or a par a uma democr aci a. A dcada de 80 f oi um
per odo dur ant e o qual di ger i mos essa t r ansi o, que f oi mui t o cust osa par a ns. Quan-
do ar r umamos a casa, est vamos em out r o mundo: um mundo democr t i co, em que as
deci ses no so t omadas por um gover no cent r al i zado. Mudamos a f or ma de negoci ar
soci al ment e a pol t i ca econmi ca. A r eexo que f ao que o Br asi l democr t i co um
pas que const r ui u i nst i t ui es comeou com a Const i t ui o de 1988 e vem cami nhan-
do at hoj e , as quai s pr oduzem uma poupana bai xa e, por consequnci a, um cmbi o
val or i zado e um dect em t r ansaes cor r ent es.
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No r i gor osament e uma r eal i dade i r r ever svel no sent i do de ser uma quest o mec-
ni ca ou da nat ur eza. um equi l br i o de economi a pol t i ca que vem sendo negoci ado na
nossa soci edade desde 1988. Esses dezessei s anos de gover nos soci al - democr at as que
t i vemos no al t er ar am esse equi l br i o pol t i co, e t odas as el ei es de l par a c man-
t m esse quadr o. O cmbi o val or i zado, a bai xa poupana e a r eduo da i mpor t nci a
da i ndst r i a no PIB so consequnci as desse equi l br i o pol t i co. Isso acont ece por que
a soci edade t em uma sr i e de demandas que ger a as i nst i t ui es que pr oduzi r am pou-
pana bai xa.
Temos uma pol t i ca de val or i zao do sal r i o- mni mo h mai s de qui nze anos,
e penso que os el ei t or es t m uma per cepo posi t i va del a. Essa pol t i ca gar ant e be-
nef ci os par a boa par t e da popul ao par t i ci pant e do mer cado de t r abal ho. Ou sej a, o
sal r i o- mni mo no Br asi l t em aument ado a uma vel oci dade mai or do que o r endi ment o
mdi o do t r abal hador na at i va. Com i sso, t odas as pessoas com r enda mai s bai xa no
mer cado pr i vado no poupar o par a a aposent ador i a, por que no f az sent i do. Sem
cont ar que uma par t e gr ande da nossa f or a de t r abal ho f or mal de f unci onr i os p-
bl i cos, que t m aposent ador i a i nt egr al e no cor r em r i sco de desempr ego; ent o, essa
popul ao t ambm no poupa.
A poupana f ami l i ar no Br asi l r el at i vament e bai xa. No t ant o quant o a ame-
r i cana, que osci l a em t or no de zer o. Se f or mos ao Inst i t ut o Br asi l ei r o de Geogr aa e
Est at st i ca ( IBGE) , por m, obt er emos o dado de que a poupana das f aml i as no Br asi l
da or dem de 5%do PIB. Como decompomos a poupana no Br asi l ? O pas poupa, nos
l t i mos anos, um val or da or dem de 18%do PIB; as empr esas poupam 15%; as f aml i as,
5%; e o Est ado t em uma poupana negat i va de 2%. Se zer mos a mesma aber t ur a par a
a Chi na e al guns out r os pases da si a, os nmer os ser o os segui nt es: par a a Chi na,
50%do PIB; desse per cent ual , 22, 5%so f aml i as, 22, 5%so r mas e 5% gover no. Se
compar ar mos os doi s pases, a di f er ena mai or est na f aml i a e no gover no. Tai s di f e-
r enas de poupana, no nosso ent endi ment o, so pr oduzi das pel o mar co i nst i t uci onal
l egal , pel a economi a pol t i ca.
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Como a doena hol andesa e a poupana na Chi na conver sam? Coment ei ant es sobr e
o cheque do pet r l eo, que r ecebemos de pr esent e. Suponhamos que hoj e r eal i zemos
al go que i mpl i que que nos pr xi mos dez anos cada br asi l ei r o consumi r mi l r eai s a me-
nos. Todo o ar gument o acer ca do cheque que ganhamos se i nver t e: i nst ant aneament e,
a demanda cai r por mi l r eai s de consumo; as pessoas consumi r o uma par t e a menos
de bens negoci vei s i nt er naci onal ment e e uma par t e a menos de bens no negoci vei s
i nt er naci onal ment e; ser pr oduzi do um excesso de of er t a dos doi s bens. O excesso de
of er t a de bens negoci vei s pode ser expor t ado, e o excesso de of er t a de ser vi os ger ar
uma r eduo de pr eos de ser vi os. A economi a br asi l ei r a se t or na uma economi a de
ser vi os bar at os e, por t ant o, uma economi a de cmbi o desval or i zado.
A r eduo do pr eo r el at i vo dos ser vi os ensej ada por esse pr ocesso f ar com
que f at or es de pr oduo sai am da i ndst r i a de ser vi os em di r eo manuf at ur a, au-
ment ando a par t i ci pao da manuf at ur a no PIB, e a economi a passar por um pr ocesso
de i ndust r i al i zao. Logo, exi st e uma l i gao f or t e ent r e poupana e i ndst r i a. Por que,
quando poupamos mai s, consumi mos menos, e, quando consumi mos menos, l i ber amos
r ecur sos par a expor t ao. S podemos expor t ar o que negoci vel i nt er naci onal men-
t e. Indst r i a negoci vel i nt er naci onal ment e; ser vi os, no. Esse o pont o.
E a causal i dade de poupana par a cmbi o? Ser possvel haver causal i dade de
cmbi o par a poupana? Pel a evi dnci a empr i ca, exi st e causal i dade de cmbi o par a
poupana. possvel haver uma pol t i ca que desval or i ze o cmbi o nomi nal , e essa
desval or i zao pr oduza um novo equi l br i o da economi a, com cr esci ment o mai or e
poupana mai or. A evi dnci a empr i ca di z que i sso possvel quando acont ece ar r ocho
sal ar i al . O cmbi o nomi nal desval or i zado e, quando i sso acont ece, h cer t a i nao
no pas. O ndi ce de pr eos ao at acado cor r e f r ent e do ndi ce de Pr eos ao Consumi -
dor ( IPC) . Os sal r i os r eai s bai xam, por que um qui nho dos bens ao at acado f az par t e
da cest a de consumo dos t r abal hador es. A r ent abi l i dade do set or cor por at i vo aument a;
esse set or t em pr openso mar gi nal a poupar mai s, ent o a poupana aument a, o i nves-
t i ment o aument a e a economi a cr esce mai s.
Esse cr esci ment o pode ser mui t o gr ande, se achar mos que a i ndst r i a um se-
t or com mui t as ext er nal i dades e ger ador a de gr andes ganhos par a a economi a na f or ma
de adoo de t ecnol ogi as mai s moder nas. possvel que i sso al avanque a t axa de cr es-
ci ment o e, em al guns anos, essa pol t i ca possa ser r ever t i da; mai s f r ent e, aument os
sal ar i ai s poder o ser concedi dos mui t o mai s f or t ement e do que se mant i vssemos a
pol t i ca ant er i or. O que pr et endo enf at i zar, por m, que essa al t er nat i va compl exa,
por que r ecol oca o desenvol vi ment o econmi co como uma quest o de escol ha i nt er t em-
por al . Ou sej a, exi st em cust os associ ados ao cr esci ment o os cust os de acei t ar mos,
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dur ant e al gum t empo, uma r eduo de consumo, um aument o da poupana e de nego-
ci ar mos i nt er nament e esse t i po de pol t i ca. L na f r ent e, t er emos ganho, mas exi st e
um cust o que pr eci sa ser pago hoj e.
Recuper amos a quest o bsi ca da economi a a da economi a pol t i ca. Como
di st r i bui r i nt er nament e na soci edade o cust o do desenvol vi ment o econmi co? Quando
a Car t a do Inst i t ut o Br asi l ei r o de Economi a da Fundao Get ul i o Var gas ( IBRE/ FGV) di z
r eal i dade i r r ever svel , ol hamos como a soci edade est vot ando. No enxer go hoj e
nenhum candi dat o def endendo pol t i cas que el evem a poupana domst i ca. Nenhum
candi dat o em campanha ar ma que t emos de car sei s, t al vez dez anos com sal r i o-
mni mo aument ando o ndi ce Naci onal de Pr eos ao Consumi dor Ampl o ( IPCA) , mas sem
dar mos aument os r eai s de sal r i o- mni mo; ou que t emos que t er uma pol t i ca mai s
conser vador a par a aument os sal ar i ai s de f unci onr i os pbl i cos; ou, ai nda, que t emos
de aument ar al gum t i po de i mpost o par a ampl i ar mos a poupana pbl i ca e conver gi r -
mos par a esse out r o equi l br i o.
No exi st e na soci edade br asi l ei r a a di sposi o de encont r ar esse out r o possvel
equi l br i o, com poupana mai or, cr esci ment o mai or e cmbi o mai s desval or i zado dur an-
t e um t empo. Di f er ent ement e, a soci edade br asi l ei r a vem buscando o equi l br i o que
t emos t i do nos l t i mos anos. Nesse sent i do, a r eal i dade poder i a ser di t a i r r ever svel .
Enquant o a economi a pol t i ca no mudar, essa r eal i dade no mudar . Qual quer t ent a-
t i va de al t er ar o cmbi o r eal f or a r edundar soment e em acel er ao da i nao.
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1axa oe Cmblo. uma varlavel, mullos problemas
Marclo lollano
Marclo lollano
Dout or em economi a pel a Uni ver si dade Est adual de
Campi nas ( Uni camp) e PhD em economi a pel a Uni ver si t y of
Cal i f or ni a, Ber kel ey. at ual ment e pr of essor da Escol a de
Economi a de So Paul o da Fundao Get ul i o Var gas ( EESP/
FGV) , onde coor denador do Pr ogr ama de Ps- Gr aduao
em Economi a. t ambm pesqui sador do Consel ho Naci onal
de Desenvol vi ment o Ci ent co e Tecnol gi co ( CNPq)
desde 2000.
Wth c Ph0 n Economcs ]rom the Stcte 0nversty o]
Ccmpncs (0nccmp) cnd c Post0octorcte n Economcs
]rom the 0nversty o] Ccl]ornc, 8erkeley, he s currently
Pro]essor o] Economcs ct the So Pculo School o]
Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EESP/F6\), where
He coordnctes the 6rcducte Proyrcm n Economcs. He s
clso c resecrcher ct the Nctoncl Councl ]or Scentc cnd
Technoloyccl 0evelopment (CNPq), snce 2000.
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O pr of essor Mr ci o Hol l and l evant ou, em sua conf er n-
ci a, vr i os pr obl emas r el aci onados t axa de cmbi o no
Br asi l . Par t i u da i dei a de que no h uma t axa de cmbi o
de equi l br i o e que, ao mesmo t empo, t al vez o Br asi l
t enha que convi ver com a t axa de cmbi o apr eci ada, por
ser uma economi a com poupana i nt er na bai xa, t al que
seu cr esci ment o acaba por depender do uso de poupana
ext er na. Levant ou par a o debat e doi s pont os cent r ai s:
pr i mei r o, se a t axa de cmbi o est mesmo apr eci ada ou
se seu nvel compat vel com o equi l br i o macr oecon-
mi co at ual ; e, segundo, se o uso de poupana ext er na
mesmo uma r eal i dade i r r ever svel . Al er t ou t ambm
par a o f at o de que a economi a br asi l ei r a vi ve sob um al t o
padr o de consumo e que a desval or i zao cambi al asso-
ci ada a esse padr o pr essi onar i a os pr eos e a i nao.
Demonst r ou que o r eal t em um movi ment o mui t o mai s
vol t i l do que o dl ar amer i cano, o que no j ust i car i a
expl i car a apr eci ao da moeda domst i ca pel o movi -
ment o cont r r i o do dl ar. Di ver sos i ndi cador es apr esen-
t ados most r am que o r eal br asi l ei r o uma das moedas
mai s vol t ei s do mundo. Uma das consequnci as di sso
pode ser o pr ocesso de pr i mar i zao da economi a br a-
si l ei r a, por que expor t amos cada vez mai s commodtes.
Por m, f al ou sobr e as per spect i vas par a 2010, como a
manut eno dos bai xos j ur os i nt er naci onai s, o cr esci -
ment o da Chi na, que deve el evar o pr eo de commod
tes, e os cr escent es dects de t r ansaes cor r ent es
no Br asi l .
$%675$&7
ln hs lecture, Pro]essor Mcrco Hollcnd rcsed severcl
concerns relcted to the ]oreyn exchcnye rcte n 8rczl.
He stcrts ]rom the dec thct there s no bclcnced ex
chcnye rcte cnd thct 8rczl mcy be ]orced to mcntcn
cn cppreccted exchcnye rcte beccuse ts economy's
domestc scvnys cre low cnd yrowth wll depend on
the use o] ]oreyn scvnys. He rcsed two mcn ponts
]or dscusson: rst, the queston cs to whether the ex
chcnye rcte s ndeed cppreccted cnd whether or not
ts level s compctble wth the current mccroeconomc
equlbrum, cnd second, whether the use o] ]oreyn scv
nys s truly cn "rreversble reclty". He clso clerted to
the ]cct thct the 8rczlcn economy's stcndcrd o] con
sumpton s hyh cnd thct cn exchcnye devclucton cs
soccted wth such c stcndcrd would exert pressure on
prces cnd n]cton. He showed thct the 8rczlcn Recl
(8RL) s much more volctle thcn the 0S dollcr, whch
does not ]ust]y the explcncton o] the cppreccton o]
the domestc currency by the reverse movement o] the
0S dollcr. \crous ndcctors presented show thct the
8RL s one o] the most volctle currences n the world.
Dne consequence o] ths mcy be the "process o] nsourc
ny" o] the 8rczlcn economy, due to our ncrecse n
commodtes exportctons. Fnclly, he tclked cbout the
prospects ]or 2010, such cs mcntencnce o] low nternc
toncl nterest rctes, Chnc's yrowth, whch should rcse
the prce o] commodtes, cnd the ncrecsny current cc
count dects n 8rczl.
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A i dei a bsi ca que no f al amos de uma var i vel t r i vi al . Usei esse t t ul o por que o acho
bast ant e sugest i vo. consensual a noo de que no h uma t axa de cmbi o i deal par a
t odos os pases e par a t odos os per odos. Mas, ao mesmo t empo, a economi a br asi l ei r a
pode pr eci sar convi ver com o cmbi o apr eci ado, por ser uma economi a com nvel de
poupana bai xo.
Fal amos de uma var i vel par a a qual no exi st e uma t axa e um r egi me i deai s,
assi m como no h consenso ent r e economi st as e economet r i st as sobr e f at os est i l i za-
dos da t axa de cmbi o. E o que ser i a i sso?Temos mui t os pr obl emas e poucas r espost as.
Na essnci a, os economi st as di scor dam sobr e a causal i dade ent r e a t axa de
cmbi o e o nvel de poupana, ou mesmo sobr e o uso de poupana ext er na. Par a al -
guns, como a poupana br asi l ei r a mui t o bai xa, pr eci samos de poupana ext er na e,
por i sso, de um cmbi o apr eci ado. Par a out r os, t emos um cmbi o apr eci ado e por i sso
usamos poupana ext er na; em f uno di sso, no consegui mos f azer poupana domst i -
ca el evada no Br asi l . So causal i dades compl et ament e di st i nt as, que l evam a pr escr i -
es di st i nt as de pol t i ca econmi ca.
A out r a quest o em di sput a se o r eal est mesmo apr eci ado. Mui t os econo-
mi st as def endem que a nossa t axa de cmbi o, mesmo t endo per cor r i do um pr ocesso de
apr eci ao mui t o f or t e, ent r e 2003 e 2008, ai nda est al i nhada. Out r os, l anando mo
de dados e var i vei s di st i nt os, como pr odut i vi dade r el at i va e t er mos de t r oca e at i vos
l qui dos est r angei r os, conseguem evi dnci as de que a t axa de cmbi o est apr eci ada.
Al guns economi st as chegam a f al ar em r eal i dade i r r ever svel , r ef er i ndo- se
a t er mos um nvel de poupana t o bai xo que pr eci sar emos convi ver, per manent e e
est r ut ur al ment e, com um cmbi o apr eci ado t al que, par a cr escer mos, dependemos do
uso da poupana ext er na. Com i sso sur ge out r o pr obl ema. Quando f al amos de t axa de
cmbi o em um pas que t em hi st r i a de i nao, pr eci so t omar mos mui t o cui dado
por que, quando a t axa de cmbi o desval or i za, comea a ger ar pr esso i naci onr i a.
Isso se agr ava devi do ao f at o de que a economi a br asi l ei r a t em t i do um cr esci ment o an-
cor ado na expanso do consumo i nt er no; ent o, desval or i zaes cambi ai s associ adas a
esse novo padr o de consumo cer t ament e pr essi onam os pr eos, os cust os e a i nao.
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Crco 1
Comortamento do real e do dlar em cesta de moedas (1994-2010)
Fonte: 8lS, elcborco EESP/F6\.
A nossa moeda se apr eci a mui t o mai s r api dament e do que a desval or i zao do dl ar
e, quando se desval or i za, a mesma coi sa. Ou sej a, t em um movi ment o mui t o mai s
vol t i l que o dl ar. Evi dnci as empr i cas i ndi cam que a nossa moeda dez vezes mai s
vol t i l que o dl ar, sendo uma das mai s vol t ei s do mundo. A t abel a a segui r aj uda a
compr eender os f or t es movi ment os de apr eci ao e depr eci ao do r eal .
Vou at er - me agor a ao que mui t os quer em saber : qual a t axa de cmbi o de 2010? Co-
mear ei apr esent ando o Gr co 1, que cont a al gumas hi st r i as. Uma del as que t e-
mos a nossa moeda, o r eal , em l i nha amar el a, val or i zando- se f or t ement e em cest a de
moedas de 2003 at 2008, movi ment o t empor ar i ament e i nt er r ompi do pel a cr i se de
2008; em l i nha ver mel ha, t emos o dl ar em cest a de moedas. Exi st em vr i as quest es
associ adas a est e gr co. A pr i mei r a del as que mui t o comum no Br asi l associ ar mos
a nossa apr eci ao desval or i zao do dl ar. Anal , o dl ar se desval or i zou em gr ande
par t e par a cor r i gi r os el evados dects em t r ansaes cor r ent es nor t e- amer i canas, que
chegar am a ul t r apassar US$ 850 bi l hes, ou mai s de 6%do Pr odut o Int er no Br ut o ( PIB)
amer i cano. Not e, com aj uda do Gr co 1, que o r eal se apr eci a mui t o mai s do que a
desval or i zao do dl ar.
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recl
dolcr
Tabela 1
Movmentos de arecao e derecao de moedas seleconadas (em taxa de cmbo
real ejetva) 2005-2009
Fonte: 8lS, elcborco EESP/F6\.
Out r o dado i nt er essant e a cur va de apr eci ao, que par a mui t os economi st as t i da
como um movi ment o nat ur al da t axa de cmbi o. Esse movi ment o de apr eci ao no
i mpl i car i a, segundo esses economi st as, desal i nhament o cambi al . O pr obl ema desse
t i po de aval i ao de desal i nhament o cambi al t em a ver com o uso de um conj unt o de
var i vei s macr oeconmi cas e se o cmbi o ca al i nhado a esse conj unt o de var i vei s
macr oeconmi cas. Por t ant o, esse cmbi o pode est ar em equi l br i o macr oeconmi co,
mas no necessar i ament e em equi l br i o com a i ndst r i a.
A par t i r da sur ge uma i mpor t ant e di scusso que o ex-mi ni st r o Br esser -Per ei r a
vem l evant ando. O que sabemos at agor a que h um pr ocesso de pr i mar i zao da
economi a br asi l ei r a. Pesqui sas r ecent es most r am que essa pr i mar i zao mui t o mai s
f or t e no comr ci o ext er i or do que na pr oduo domst i ca br asi l ei r a. A pr oduo domst i -
ca br asi l ei r a t em t i do, i ncl usi ve, um al vi o por cont a da expanso do mer cado domst i co,
que est mui t o puj ant e; est amos cada vez mai s demandando bens de consumo dur vei s
e no dur vei s; est amos com uma boa i ndst r i a vol t ada par a o mer cado domst i co; mas
expor t amos cada vez mai s commodtes, pr odut os pr i mr i os.
Mui t os comeam a f al ar de desi ndust r i al i zao . Tal vez no sej a essa a ques-
t o mai s r el evant e, t al vez sej a soment e um pr obl ema par a as expor t aes br asi l ei r as,
o que pode ser obser vado com a aj uda do Gr co 2, a segui r. Em l i nha amar el a, t em- se
a t r aj et r i a de apr eci ao cambi al ; em l i nha pr et a, a par t i ci pao das expor t aes
de manuf at ur ados nas expor t aes t ot ai s; e, em l i nha ver mel ha, v- se a par t i ci pao
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A segui r, o Gr co 3 demonst r a a par t i ci pao das expor t aes de al t a t ecnol ogi a. Che-
gamos a t er um cenr i o de aument o da par t i ci pao das expor t aes de al t a t ecnol ogi a
no Br asi l . Tal vez por cont a daquel e movi ment o de apr eci ao, a nossa expor t ao de
al t a t ecnol ogi a pr at i cament e est agnou em 6%. Na Chi na, essa par t i ci pao ul t r apassou
esses 6%h dez, doze anos, e hoj e est em t or no de 35%, excedendo, i ncl usi ve, o cont e-
do de al t a t ecnol ogi a das expor t aes dos Est ados Uni dos, hoj e em 30%.
das expor t aes de pr odut os pr i mr i os no t ot al expor t ado. Tudo i ndi ca haver um f or t e
pr ocesso de pr i mar i zao das expor t aes br asi l ei r as. No sei , cont udo, se causa
pr i mr i a da t axa de cmbi o, e esse um pr obl ema empr i co como acadmi co, pr eci so
de uma pesqui sa mai s r obust a. Mas a t axa de cmbi o est se compor t ando exat ament e
na mesma di r eo do pr ocesso de pr i mar i zao . Tal vez i mpor t e nesse pr ocesso a
ausnci a de pol t i cas i ndust r i ai s, ou a f al t a de i ncent i vos par a i nvest i ment os com mai or
i nt ensi dade em t ecnol ogi a ( mesmo aquel es i nvest i ment os est r angei r os di r et os) , ou as
di cul dades de ger ar pr ogr esso t cni co a par t i r dos cent r os de pesqui sa e das uni ver si -
dades br asi l ei r as. O pr obl ema pode ser mai or do que uma mer a quest o cambi al .
Crco 2
Partcao das exortaes rmras e manujaturadas no total exortado e taxa
de cmbo (2003-2009)
Fonte: 8ccen, elcborco EESP/F6\.
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150 52
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Export. mcnu]cturcdos Export. bcscos Tcxc recl de cmbo
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Crco 3
Partcao das exortaes de alta tecnoloya no total exortado (1996-2008)
Fonte: Secex/Ml0C, elcborco EESP/F6\.
Tal vez essa no sej a uma vocao nat ur al br asi l ei r a. A nossa vocao pr oduzi r
pr odut os i nt ensi vos em r ecur sos nat ur ai s. De onde sur ge essa vont ade de ger ar pr odu-
t os i nt ensi vos em al t a t ecnol ogi a no Br asi l ? Par ece que est amos t ent ando e no est
dando cer t o, por que no a nossa dot ao nat ur al de f at or es, no essa a nossa
vocao! Ser ?
Vol t o quest o de o r eal ser uma das moedas que mai s se val or i za no mundo,
e t ambm uma das mai s vol t ei s. Em per odos de gr ande pr osper i dade mundi al e em
per odos de f ase aguda da cr i se, a nossa moeda ext r emament e vol t i l , ext r emament e
apr eci ada. Por que i sso? Por que t emos poupana domst i ca mui t o bai xa? Ou, por que
t emos cmbi o que apr eci a demai s, t emos poupana domst i ca bai xa? Essa r espost a no
est cl ar a, por i sso apr esent ar ei al guns dados.
Real i dade i r r ever svel um t er mo da Car t a do Inst i t ut o Br asi l ei r o de Econo-
mi a da Fundao Get ul i o Var gas ( IBRE/ FGV) , de f ever ei r o dest e ano. Tem si do hi st r i co
um debat e ent r e a FGV Ri o e a FGV So Paul o. O que quer di zer um pas com uma
r eal i dade i r r ever svel ?
De 1947 a 2000, apr oxi madament e, o Br asi l vi veu uma queda acent uada na par -
t i ci pao do consumo em r el ao ao PIB e um aument o subst anci al da poupana. Essa
queda na poupana vem acont ecendo dos anos 90 par a c, por que o Br asi l vol t a a t er
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um padr o de consumo f or t e, associ ado a pol t i cas de r enda, est abi l i dade de pr eos,
ent r e out r os f at or es. Ou sej a, par ece que o nosso pr obl ema de poupana domst i ca
bai xa apenas um f enmeno r ecent e, que no acompanhou a economi a br asi l ei r a em
suas f ases de cr esci ment o acel er ado, como dos anos 50 aos 70. Out r o pont o i mpor t ant e
o f at o de que mesmo mui t o el evado, o nvel de poupana domst i ca nunca ul t r apas-
sou 27%do PIB, enquant o em economi as asi t i cas esse per cent ual chega a 50%do PIB.
De 1950 ao comeo dos anos 80, a poupana br asi l ei r a er a da or dem de 20 a
24%, e nos anos 90 cai u par a 10%. Essa quebr a no nvel da poupana domst i ca br asi -
l ei r a pr ovavel ment e f oi causada por est e novo Br asi l que est amos t ent ando ent ender,
com mer cado domst i co ext r aor di nr i o. Out r o dado a cont r i bui o do consumo de
f aml i a: t al vez a poupana de f aml i a venha cai ndo por que cada vez mai s o consumo
de f aml i a vem aument ando.
A poupana naci onal , por out r o l ado, vol t ou a subi r r ecent ement e. No Gr co 4,
vemos o i ndi cat i vo par a ci ma na r et a nal . Tnhamos um nvel de poupana na or dem
de 20%e chegamos a quase 27%. O nvel de poupana subi u mui t o e depoi s cai u acen-
t uadament e. A quest o se esse nvel bai xo de poupana i nexor vel ou est r ut ur al ,
como di t o na Car t a do IBRE de f ever ei r o de 2010. Convi ver mos com o dect est r ut ur al
de t r ansaes cor r ent es um pr obl ema br asi l ei r o i nexor vel ? De 1947 a 2007, t i vemos,
na mai or i a dos anos, no Br asi l , dect de t r ansaes cor r ent es. A sur ge a per gunt a:
por que t emos cmbi o apr eci ado t emos dect?
Crco 4
0ect estrutural de transaes correntes (1947-2007)
Fonte: l86E, elcborco EESP/F6\.
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H uma quest o associ ada ant er i or, que o pr obl ema da compl ement ar i dade de
poupana. Empi r i cament e, a par t i r de est i maes economt r i cas em sr i es t empor ai s,
h cor r el ao ent r e a poupana naci onal e o uso de poupana ext er na ( dects de
t r ansaes cor r ent es) , mas no causal i dade no sent i do Gr anger ( i dei a de pr ecednci a)
ent r e essas duas var i vei s. Nesses t er mos, no h r espal do empr i co i dei a de que um
nvel de poupana domst i ca bai xo cause o uso de poupana ext er na, ou vi ce- ver sa.
Ent o, por que os economi st as di sput am essa causal i dade? O que suger i r como pol t i ca
econmi ca? Pol t i cas par a aument ar o nvel de poupana domst i ca par a r eduzi r os
dects de t r ansaes cor r ent es? Ou pol t i cas par a r eduzi r os dects ext er nos e, com
i sso, aument ar os nvei s de poupana domst i ca?
Out r a di scusso i mpor t ant e sobr e o nvel de r eser vas. H um gr ande debat e
sobr e o nvel t i mo de r eser vas cambi ai s. O que se sabe que o Banco Cent r al ( BC)
pode i nt er vi r, mas essas i nt er venes t m si do l i mi t adas. De f at o, as i nt er venes do
BC par a cont r ol ar a t axa de cmbi o e evi t ar seu movi ment o de apr eci ao t m l i mi t a-
o no pr pr i o uxo nancei r o di r i o. Se el e ul t r apassar esse uxo nancei r o di r i o,
t ai s i nt er venes no so ecazes, ger ando um ef ei t o cont r r i o, ou sej a, mai s apr eci a-
o. No l i vr o- t ext o, i nt er venes em mer cado de cmbi o cost umam f unci onar, mas na
economi a br asi l ei r a, por t er mos a mai or t axa r eal de j ur os do mundo e um mer cado de
der i vat i vos bem desenvol vi do, essas i nt er venes t m l i mi t e exat o. No que el as no
t enham si do i mpor t ant es ( anal , j acumul amos mai s de US$ 230 bi l hes de r eser vas
cambi ai s) , mas el as no evi t am a t endnci a apr eci ao cambi al , ou por que nosso
nvel de poupana domst i ca bai xo, ou por que nossa t axa de j ur os el evada. Aqui os
economi st as di ver gem mai s uma vez.
Par ece que o Mi ni st r i o da Fazenda pode at ampl i ar seus cont r ol es de capi t ai s
em t er mos qual i t at i vos e quant i t at i vos, vi de as r ecomendaes de economi st as do Fun-
do Monet r i o Int er naci onal ( FMI) que most r am que, nesse ambi ent e, se pode f azer uso
de cont r ol es cambi ai s de f or ma t empor r i a, at por que esses cont r ol es t m pr obl emas
de eci nci a se usados a l ongo pr azo.
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Temos hoj e, basi cament e, duas f or as. Uma de manut eno das t axas de j ur os i nt er na-
ci onai s r el at i vament e bai xas, pel o menos at meados do ano que vem, dado o quadr o
de enf r aqueci ment o das economi as mundi ai s. Qual quer aument o, no f ut ur o pr xi mo,
nas t axas de j ur os nos Est ados Uni dos e Eur opa ser i nsi gni cant e per t o das el evaes
esper adas par a as t axas de j ur os no Br asi l . De out r o l ado, h o f or t e cr esci ment o na
Chi na, que deve l evar ao aument o de pr eo de commodtes nos mer cados mundi ai s,
al m de aument os de i nvest i ment os devi do expl or ao do pr - sal , bem como na Copa
do Mundo e nas Ol i mpadas. Isso t udo t em f or a apr eci at i va do cmbi o.
Por out r o l ado, os cr escent es dects das t r ansaes cor r ent es so assust ado-
r es, i ndo par a 50 ou mesmo 60 bi l hes no pr xi mo ano, o que deve ul t r apassar, i ncl u-
si ve, o nvel de i nvest i ment os di r et os est r angei r os. Ou sej a, no ser i am nanci vei s
pel as cont as de bal ano de pagament os. Val e ai nda consi der ar os ef ei t os de um ano de
el ei es pr esi denci ai s no Br asi l que, em 2002, no f or am nada despr ezvei s par a o mo-
vi ment o da t axa de cmbi o. Par a 2010, t udo i ndi ca que nada si mi l ar a 2002 se r epet i r ,
mas, ai nda assi m, os candi dat os pr esi dnci a podem col ocar um pouco de dvi da nas
expect at i vas dos mer cados sobr e possvei s al t er aes nos r umos da pol t i ca econmi ca.
Anal , que t endnci a pr edomi na? Em mi nha aval i ao, os movi ment os de apr e-
ci ao par ecem pr edomi nar sobr e aquel es de desval or i zaes cambi ai s, por mai s que
est es venham a acont ecer t empor ar i ament e. Assi m, dects ext er nos t endem a se agr a-
var, o que poder , a mdi o pr azo, compr omet er o cr esci ment o econmi co br asi l ei r o.
Por i sso, cr ei o que pol t i cas que cont r ol em ai nda mai s a t axa de cmbi o, man-
t i das as met as de i nao at uai s, podem ser i mpor t ant es par a a sust ent ao do cr es-
ci ment o a mdi o pr azo.
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fundae 6etu||e vargas e|e|ta
entre es me|heres 1hink 1anks de munde
Pelc z anc ccnsecutlvc a fundae 6etu||e vargas ccnqulsta as melhcres pcsles entre cs
Thlnk Tanks dc mundc, llderandc este anc em 1 |ugar e rank|ng da Amrlca Latlna e Carlbe,
segundc avallac da pesqulsa anual "1he Lead|ng Pub||c Pe||cy kesearch 0rgan|zat|ens |n the
Wer|d", da unlversldade da Pensllvnla. Fm zoo a FCv tambm fcl cltada entre cs ma|eres
1h|nk 1anks de munde, na categcrla "Fcrmuladcres de Pcltlcas".
0 rank|ng, que ccnsldercu um unlversc de 6.oo lnstltules, em 16 pases, | fcl publlcadc
nas revlstas Fcrelgn Pcllcy e The Fccncmlst e recentemente lanadc em ccnferncla nas
haes unldas. Fssas lnstltules sc reccnhecldas pcr sua exce|nc|a em pesqu|sas de
desenve|v|mente de pe|t|cas pb||cas e suas ccntrlbules acs gcverncs e sccledades clvls
naclcnals e lnternaclcnals.
A f6v Prejetes se crgulha desse resultadc e ccm grande satlsfac c cempart||ha cem seus
c||entes e parce|res. Fsse reccnheclmentc nc scmente certlflca ncssa lnstltulc pelcs seus
valcres de excelncla e ccnflabllldade, ccmc tambm refcra ncssc ccmprcmlssc ccm a qualldade
dcs prc|etcs desenvclvldcs.
MAI5 C0N1u0, MLh0k5 50Lu05
www. I g v. b r [ I g v p r e j e t e s
f6v Prejetes
[1] fundae 6etu||e vargas - ras||
[z] Centrc de Fstudlcs Publlccs - Chlle
[j] Cedlce Llbertad - venezuela
[] Centrc 8rasllelrc de kelaes lnternaclcnals - 8rasll
[] Llbertad y uesarrcllc - Chlle
1ep 1h|nk 1anks da Amr|ca Lat|na e Car|be 1ep 1h|nk 1anks Internac|ena|s (excete uA)
[1] Chatham Fcuse - kelnc unldc
[1/] Klel lnstltute fcr wcrld Fccncmy - Alemanha
[z8] fundae 6etu||e vargas - ras||
[j6] Canadlan lnternatlcnal Ccuncll - Canad
[j8] lnternatlcnal lnstltute fcr Strateglc Studles - kelnc unldc