UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARAN SETOR DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS MESTRADO EM CONTABILIDADE REA DE CONCENTRAO: CONTABILIDADE E FINANAS

MARINS TAFFAREL

A INFLUNCIA DOS INDICADORES CONTBIL-FINANCEIROS NO VALOR DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO, NO CURTO PRAZO

CURITIBA 2009

MARINS TAFFAREL

A INFLUNCIA DOS INDICADORES CONTBIL-FINANCEIROS NO VALOR DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO, NO CURTO PRAZO

Dissertao apresentada como requisito parcial obteno do ttulo de Mestre. Programa de Mestrado em Contabilidade do Setor de Cincias Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paran. Orientador: Prof. Dr. Ademir Clemente.

CURITIBA 2009

FICHA CATALOGRFICA Taffarel, Marins A influncia dos indicadores contbil- financeiros no valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto, no curto prazo. / Marins Taffarel Curitiba, 2009. 146.p. Orientador: Ademir Clemente Dissertao (Mestrado em Contabilidade) Setor de Cincias Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Paran. 1- Indicadores Contbil-financeiros. 2- Valor de Mercado das Empresas. 3- Governana Corporativa.I. Ttulo. CDD- 332

TERMO DE APROVAO

DEDICATRIA

Aos meus pais Jaldi e Emlia. Camila, minha filha e maior inspirao. Por todo o amor e alegria da vida.

AGRADECIMENTOS

A Deus, que em sua sabedoria infinita ilumina e protege sempre os meus caminhos. Ao meu orientador, Prof. Dr. Ademir Clemente, pelos valiosos ensinamentos, apoio e profissionalismo. Sua confiana, incentivo e dedicao foram fundamentais para a realizao deste estudo. Toda minha admirao e gratido, no somente por seu brilhantismo acadmico, mas tambm, pelo humanismo presente em todos os seus gestos. Ao Coordenador do PPG Mestrado em Contabilidade da Universidade Federal do Paran, Prof. Dr. Lauro Brito de Almeida e aos professores Ademir Clemente, Ana Paula S. M. Cherobim, Lauro Brito de Almeida, Leilah Santiago Bufrem, Luiz Panhoca, Luciano Mrcio Scherer, Paulo Mello Garcias e Vicente Pacheco, pelos valiosos ensinamentos durante o curso. Ao Prof. Dr. Wesley Vieira da Silva, cujo apoio foi de extrema importncia para a execuo desta pesquisa. Ao Prof. Dr. Luiz contribuies ao estudo. Ao Departamento de Cincias Contbeis da Universidade Estadual do Centro-Oeste, nas pessoas do Professor Roberto Marcos Navarro e da Professora Ana La M. klosowski, e ao Diretor do Setor de Cincias Sociais Aplicadas, Professor Jos Edlcio Stroparo, por todo apoio e incentivo. A Cmara de Vereadores do Municpio de Rebouas, nas pessoas de seu ex-presidente e atual vice-prefeito, Fbio Marcelo Chiqueto e ao Presidente Jos Antnio Afonso de Andrade, pelo apoio, incentivo e confiana. A minha querida irm, Neusa, e as minhas amigas, Clia e Margarida, pelo companheirismo e colaborao na realizao deste estudo. As minhas amigas e companheiras de Mestrado, Fabiane e Mariana, pelos maravilhosos momentos que passamos juntas e por serem to especiais. A toda minha famlia, especialmente, aos meus pais Jaldi e Emlia, meus irmos Marcos, Neusa, Adir e Ivone, meus cunhados Vilson e Ana Cristina e a minha linda filha, Camila, por fazerem parte da minha vida. Panhoca e ao Prof. Dr. Wesley Vieira da Silva, que gentilmente aceitaram participar da banca examinadora e pelas valiosas

RESUMO O presente estudo avalia a importncia das informaes disponibilizadas pela Contabilidade para o mercado acionrio brasileiro. O objetivo mostrar em que medida os indicadores contbil-financeiros so significativos, no curto prazo, para explicar o valor das empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), e qual a importncia do nvel de Governana Corporativa para essa relao. O referencial terico-emprico est voltado Contabilidade como fonte de informao para seus usurios, em especial os externos. A metodologia da pesquisa, quanto aos objetivos, descritiva e explicativa; quanto aos procedimentos utilizados, a pesquisa bibliogrfica, documental e estudo de eventos. A abordagem do problema realizada de forma quantitativa, aplicando a Anlise Estatstica Multivariada, por intermdio das tcnicas de Anlise de Correlao, Componentes Principais, Regresso Linear Mltipla e Anlise de Dados em Painel. A amostra da pesquisa formada por 34 empresas, selecionadas a partir da participao na carteira terica do ndice BOVESPA (IBOVESPA). A varivel dependente o preo de fechamento dirio das aes Ordinrias e Preferenciais em diferentes datas e as variveis independentes so 16 indicadores contbil-financeiros. O perodo de anlise se estende de 01/01/1998 a 31/03/2008, totalizando 41 trimestres. A anlise dos dados realizada em trs etapas: anlise introdutria, intermediria e conclusiva. Os resultados da pesquisa indicam que os indicadores contbilfinanceiros no so as fontes majoritrias de explicao para as oscilaes de curto prazo dos preos das aes e, ainda, que as informaes contidas nos demonstrativos contbeis impactam de forma diferenciada os preos das aes Ordinrias e Preferenciais. Para as aes Ordinrias, os indicadores de Liquidez Corrente, Capital Circulante Lquido sobre as Vendas, Rentabilidade do Patrimnio Lquido, Rentabilidade do Ativo, Giro do Ativo e Giro do Imobilizado, representados por seus componentes principais explicaram, aproximadamente, 29% da variao do Retorno do Preo das Aes de 30 dias aps a Publicao dos Demonstrativos Contbeis em relao ao Preo das Aes na data de Fechamento do Trimestre. Em relao s aes Preferenciais, a formulao que melhor explica a relao o Retorno do Preo das Aes 5 dias aps a Publicao dos Demonstrativos Contbeis em relao ao Preo de Fechamento do Trimestre. Os indicadores de Margem Operacional, Margem Lquida e Rentabilidade do Patrimnio Lquido, juntamente com os indicadores de Giro do Ativo, Giro do Imobilizado e Rotao do Patrimnio Lquido, representados por seus componentes principais, explicaram 57% da variao do preo das aes. Estes resultados confirmam que a Contabilidade representa uma fonte valiosa de informao para todos os agentes envolvidos no mercado, em especial, os investidores. Os resultados indicaram, ainda, que Governana Corporativa no constitui influncia significativa capaz de modificar a relao dos indicadores contbeis com as variaes de curto prazo dos preos das aes, tanto Ordinrias quanto Preferenciais. Palavras - chave: Indicadores Contbil-financeiros. Preo das aes Ordinrias e Preferenciais. Governana Corporativa.

ABSTRACT

This study evaluates the importance of the accounting information to the Brazilian stock market. It aims at showing the extent to which the accounting and financial indicators are significant, in the short run, in explaining the value of the companies listed at So Paulo Stock Exchange (BOVESPA) and, also, the importance of the level of corporate governance to such a relation. The theoretical and empirical framework deals with Accounting as a source of information to its users, mainly to external ones. The research methodology is descriptive and explicative in respect to its object; and in respect to the procedures is bibliographical, documental and event study. The problem approach is done on quantitative basis applying Multivariate Statistical Analysis represented by Correlation Analysis, Principal Component Analysis, Multiple Regression Analysis and Panel Data Analysis. The sample enfolds 34 companies chosen according to their participation in the theoretical BOVESPA portfolio (IBOVESPA). The dependent variable is defined as the daily stock closing price of the Ordinary and Preferential stocks at different dates and the independent variables are defined as 16 accounting and financial indicators. The analyzed time period goes from Jan/1st/ 1998 to Mar/31st/2008 totaling 41 trimester cases. The data analysis is carried out following three stages: introductory, intermediate and conclusive analysis. The results indicate that the accounting and financial indicators are not the main explanatory sources for the stock prices short run oscillations and, in addition, that the information embodied in the accounting exhibits impact differently the Ordinary and Preferential stock prices. In relation to the Ordinary Stocks the Current Liquidity, the coefficient of Net Working Capital by Sales, the Return on Net Equity, the Return on Asset, the coefficient of Sales by Total Assets and the coefficient of Sales by Fixed Assets, represented by their principal components, explained 29% of the return of the stock price referred to 30 days after the accounting exhibits publication on the trimester closing price. In respect to the Preferential Stocks the model that better explain the relation is based on the return of the stock price referred to 5 days after the exhibits publication on the trimester closing price. The Operational Margin, the Net Margin and the Return on the Net Equity, in combination with the coefficient of Total Assets by Sales , the coefficient of Fixed Assets by Sales and the coefficient of Net Equity by Sales , represented by their principal components, explained 57% of the stock prices variation. These results confirm that the Accounting constitutes a valuable source of information for all market agents, mainly investors. In addition, the results indicate that the corporate governance does not influence the way the accounting and financial indicators relate to the ordinary and preferential stock prices in the short run.

Key-words: Accounting and Financial Indicators. Ordinary Stock Prices. Preferential Stock Prices. Corporate Governance.

LISTA DE ILUSTRAES

FIGURA 1 FIGURA 2

LINHA DO TEMPO DO ESTUDO DE EVENTO..................... FLUXOGRAMA DA ANLISE DOS DADOS.......................... SCREE PLOT COMPONENTES PRINCIPAIS DOS INDICADORES CONTBEIS................................................. CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES ON............................................................................. CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES PN............................................................................. SCREE PLOT COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON.......................................................................................... SCREE PLOT COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN.......................................................................................... CORRELOGRAMA DE AUTOREGRESSIVIDADE DOS RESIDUOS MODELO Y 8 AES ON............................ CORRELOGRAMA DE AUTOREGRESSIVIDADE DOS RESIDUOS MODELO Y 6 AES PN.............................

74 85 88 91 93 94 96 125 130

GRFICO 1 GRFICO 2 GRAFICO 3 GRFICO 4 GRFICO 5 GRFICO 6 GRFICO 7 -

LISTA DE TABELAS

TABELA 1 TABELA 2 TABELA 3 TABELA 4 TABELA 5 TABELA 6 TABELA 7 TABELA 8 TABELA 9 TABELA 10 TABELA 11 TABELA 12 TABELA 13

- COMPONENTES PRINCIPAIS.............................................. - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA..................................... - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE PREOS DAS AES ON.................................................................... - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE PREOS DAS AES PN.................................................................... - CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES ON............................................................................. - CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES PN............................................................................. - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON........................ - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA - AES ON.............. - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN........................ - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA - AES PN............... - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS AES ON......................... - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS AES PN.......................... - REGRESSO DO PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO SOBRE AS DIFERENAS PRIMEIRAS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON........................ - REGRESSO DO PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO SOBRE AS RAZES ENTRE OS VALORES SUCESSIVOS DOS COMP. PRINCIPAIS - AES ON....... - REGRESSO DA DIFERENA DO LOGARITMO DO PREO SOBRE AS DIFERENAS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN..................................................... - REGRESSO DA DIFERENA DO LOGARITMO DO PREO SOBRE AS RAZES ENTRE VALORES SUCESSIVOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS AES PN.............................................................................

87 88 89 89 90 91 93 94 96 96 97 97

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TABELA 14

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TABELA 15

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TABELA 16

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TABELA 17

- REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS DIFERENAS DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS AES ON............................................................................. - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS RAZES DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS AES ON............................................................................. - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS DIFERENAS DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS AES PN............................................................................. - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS RAZES DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS AES PN............................................................................. - Y1 - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO - AES ON................................................ - Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAM. - AES ON.... Y5 - DIFERENA ENTRE PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES ON.

100

TABELA 18

101

TABELA 19

101

TABELA 20

101 113 113 114

TABELA 21 TABELA 22 TABELA 23 TABELA 24

- Y6 - RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAM. AES ON............................................................................ Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES ON.

114 115

TABELA 25 TABELA 26

- Y8 - RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES ON................................................

115 116 117 117

TABELA 27 - Y1 - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO - AES PN................................................. TABELA 28 TABELA 29 TABELA 30 - Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAMENTO - AES PN.......................................................................................... - Y5 - DIFERENA ENTRE PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES PN Y6 - RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES PN.................................................

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TABELA 31 - Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES PN. TABELA 32 - Y8 - RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES PN................................................. - Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAM. - AES ON.... - Y2 - VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON.................. - Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO. AES ON.. - Y7 - VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON.................. - Y8_ RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES ON................................................ - Y8_ VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON.................. - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO. AES PN............................................................................. - Y1_ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN................... - Y6_ RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO. AES PN ................................................. - Y6 _ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN.................. - Y8_ RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUB. EM RELAO AO PREO DE FECH. - AES PN.................. - Y8 _ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN.................. - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA AES ON............................................................................. - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA VARIAVEIS SELECIONADAS - AES ON.......................... - INFLUNCIA DA GOVERN. CORPORATIVA - AES PN.......................................................................................... - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA VARIAVEIS SELECIONADAS - AES PN..........................

119

119 121 122 122 123

TABELA 33 TABELA 34 TABELA 35 TABELA 36 TABELA 37

123 124 125 125

TABELA 38 TABELA 39 TABELA 40 TABELA 41

125 127 127 128 131 131 132 132

TABELA 42 TABELA 43 TABELA 44 TABELA 45 TABELA 46 TABELA 47 TABELA 48

LISTA DE QUADROS

QUADRO 1 QUADRO 2 QUADRO 3 QUADRO 4 QUADRO 5 QUADRO 6 QUADRO 7 QUADRO 8 QUADRO 9 QUADRO 10 QUADRO 11

- TRABALHOS EMPRICOS SOBRE A EFICINCIA SEMI-FORTE DO MERCADO BRASILEIRO.................... - DEMONSTRATIVOS CONTBEIS................................... - RESUMOS DOS INDICADORES...................................... - CAPITALIZAO NO MERCADO DOMSTICO EM 2007 E 2006...................................................................... - A INFORMAO CONTABIL E A REAO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL............................ - SISTEMAS DE GOVERNANA CORPORATIVA NO MUNDO............................................................................ - EMPRESAS E AES SELECIONADAS........................ - INDICADORES SELECIONADOS.................................... - ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DA VARIVEL DEPENDENTE................................................................. - ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES............................................................ - NMERO DE DUMMIES ADITIVAS E MULTIPLICATIVAS CONSTRUDAS PARA AS REGRESSES................................................................. - NMERO DE VARIVEIS E DUMMIES INSERIDAS NAS REGRESSES........................................................

38 43 53 56 64 68 82 83 105 106

112 121

QUADRO 12

LISTA DE SIGLAS
AAA ABRASCA ADRs AICPA APB APIMEC ASOBAT BM&F BOVESPA BP CAPM CFC CPC CVM DFC DMPL DRE DVA FASB FIPECAFI HME IASB IBGC IBOVESPA IBRACON IGP-DI IFRS NBC T NDGC NYSE OECD SFAC SOMA WFE American Accounting Association Associao Brasileira das Companhias Abertas American Depositary Receipts American Institute of Certified Public Accounting Accounting Principles Board Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais A Statement of Basic Accounting Theory Bolsa de Mercadores e Futuros Bolsa de Valores de So Paulo Balano Patrimonial Capital Asset Pricing Model Conselho Federal de Contabilidade Comit de Pronunciamentos Contbeis Comisso de Valores Mobiliarios Demonstrao dos Fluxos de Caixa Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido Demonstrao de Resultado do Exerccio Demonstrao do Valor Adicionado Financial Accounting Standards Board Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuarias e Financeiras. Hiptese de Mercado Eficiente International Accounting Standards Board Instituto Brasileiro de Governana Corporativa ndice da Bolsa de Valores de So Paulo Instituto dos Auditores Independentes do Brasil ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna International Financial Reporting Standards Norma Brasileira de Contabilidade Tcnica Nveis Diferenciados de Governana Corporativa New York Stock Exchange Organization for Economic Co-operation and Development Statement of Financial Accounting Concepts Sociedade Operadora do Mercado de Ativos World Federation of Exchanges

SUMRIO

1 INTRODUO ....................................................................................................... 18 1.1 CONTEXTO ..................................................................................................................... 18 1.2 PROBLEMA ..................................................................................................................... 20 1.3 OBJETIVOS ..................................................................................................................... 23 1.4 HIPTESE ........................................................................................................................ 23 1.5 DELIMITAES DA PESQUISA ................................................................................. 24 1.6 JUSTIFICATIVA ............................................................................................................. 25 1.7 ESTRUTURA DA DISSERTAO ............................................................................... 27 2 REFERENCIAL TERICO-EMPRICO ................................................................. 28 2.1 CONTABILIDADE .......................................................................................................... 28 2.1.1 Informao contbil ..................................................................................................... 30 2.1.2 Caractersticas qualitativas da informao contbil ............................................... 32 2.1.3 A abordagem da informao contbil ...................................................................... 33 2.1.4 Abordagens Normativa e Positiva da Contabilidade ............................................. 36 2.1.5 A Teoria Positiva e o Mercado de Capitais ............................................................. 37 2.2 CONTABILIDADE FINANCEIRA ............................................................................... 39 2.2.1 Demonstrativos financeiros ........................................................................................ 41 2.2.2 Anlise financeira de empresas ................................................................................ 44 2.2.2.1 Indicadores de liquidez ............................................................................................ 46 2.2.2.2 Indicadores de endividamento ............................................................................... 48 2.2.2.3 Anlise do capital prprio ........................................................................................ 48 2.2.2.4 Anlise das imobilizaes ....................................................................................... 49 2.2.2.5 Anlise de rentabilidade .......................................................................................... 49 2.2.2.6 Anlise geral de desempenho................................................................................ 50 2.2.2.7 Anlise dos custos e despesas.............................................................................. 52 2.2.2.8 Estabelecimento do valor da ao ........................................................................ 52 2.3 MERCADO FINANCEIRO ............................................................................................ 54 2.3.1 Mercado de capitais .................................................................................................... 54 2.3.1.1 Bolsas de Valores .................................................................................................... 55 2.3.1.2 Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA. .................................................... 57 2.3.2 Ttulos de empresas .................................................................................................... 58 2.3.3 Informao contbil e mercado de capitais............................................................. 59 2.3.4 Reao do mercado divulgao das informaes contbeis ........................... 61

2.3.5 Governana Corporativa ............................................................................................ 65 2.3.5.1 Determinantes da Governana Corporativa ........................................................ 66 2.3.5.2 Governana Corporativa no Brasil. ....................................................................... 68 2.3.5.3 Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BOVESPA.................... 69 2.3.5.4 Pesquisas sobre Governana Corporativa e valor das empresas no mercado .......................................................................................................................................... 70 3 METODOLOGIA .................................................................................................... 71 3.1 CARACTERIZAO QUANTO AO MTODO DE PESQUISA ............................. 71 3.2 CARACTERIZAO QUANTO AO TIPO DE PESQUISA ...................................... 72 3.3 CARACTERIZAO QUANTO AOS OBJETIVOS DA PESQUISA ...................... 72 3.4 CARACTERIZAO QUANTO AOS PROCEDIMENTOS DA PESQUISA ......... 73 3.5 CARACTERIZAO DA PESQUISA QUANTO ABORDAGEM DO PROBLEMA ........................................................................................................................... 75 3.5.1.1 Anlise de Correlao ............................................................................................. 76 3.5.1.2 Anlise de Componentes Principais .................................................................... 76 3.5.1.3 Anlise de Regresso Linear Mltipla .................................................................. 77 3.5.1.4 Suposies em anlise de regresso mltipla .................................................... 79 3.5.1.5 Anlise de Dados em Painel ................................................................................. 80 3.6 SELEO DOS DADOS ................................................................................................. 81 3.6.1 Definio das variveis e das fontes dos dados .................................................... 83 4 APRESENTAO E ANLISE DOS DADOS ...................................................... 87 4.2 ANLISE INTRODUTRIA ......................................................................................... 87 4.1.1 Anlise de Componentes Principais ......................................................................... 87 4.2.2 Correlao entre preos das aes em diferentes datas ..................................... 89 4.2.3 Correlao de Pearson entre preos das aes e componentes principais ..... 90 4.3 ANLISE INTERMEDIRIA........................................................................................ 92 4.3.1 Excluso de empresas atpicas componentes principais .................................. 92 4.3.2 Substituio dos indicadores contbeis por seus componentes principais ....... 96 4.3.3 Transformao logartmica das variveis ................................................................ 98 4.3.4 Regresses com formulaes alternativas para os preos das aes e para os componentes principais. ................................................................................................. 100 4.4 ANLISE CONCLUSIVA: MODELOS EXPERIMENTAIS ABRANGENTES ... 102 4.4.1 Variveis Dependentes............................................................................................. 102 4.4.2 Variveis Independentes .......................................................................................... 105 4.4.3 Resultado das Regresses: Modelo Abrangente ................................................. 111 4.4.4 Seleo do modelo mais significativo para cada grupo de ao ...................... 120 4.4.5 Sobre a Influncia da Governana Corporativa ................................................... 130

5 CONCLUSES, LIMITAES E RECOMENDAES ...................................... 133 REFERNCIAS ....................................................................................................... 137

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1 INTRODUO

Esta dissertao investiga a influncia dos indicadores contbil-financeiros sobre o valor das empresas brasileiras de capital aberto, no mercado acionrio brasileiro, no curto prazo. Nesta seo, apresentam-se a contextualizao do problema, os objetivos, as hipteses, a delimitao do tema, a justificativa e a estrutura da dissertao.

1.1 CONTEXTO

A informao tem papel central no mercado de capitais, atuando como instrumento de determinao dos preos de mercado das empresas. No entanto, alguns obstculos interferem nesse processo. Primeiramente porque algumas empresas podem abafar ou liberar com atraso as informaes, especialmente quando no so boas. Alm disso, informaes no verdadeiras a respeito das condies presentes e das perspectivas das empresas podem ser divulgadas intencionalmente para os mercados financeiros. (DAMODARAN, 2002) Diversas so as informaes e variveis que podem impactar o mercado de capitais, como a taxa de juros, as expectativas dos agentes, os nveis de governana corporativa e, o que de especial interesse neste caso, a informao contbil. A informao contbil considerada um mecanismo de comunicao da situao econmica e financeira das empresas em determinado momento, bem como, de suas condies presentes e perspectivas. Conforme Pronunciamento N.2 do Financial Accounting Standards Board (FASB) a Contabilidade no a nica fonte de informao utilizada pelos responsveis em suas decises, apesar de todos os relatrios financeiros estarem vinculados de forma direta com o processo decisrio (FINANCIAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD (FASB), 1980). Portanto, faz-se necessrio e relevante avaliar a efetiva utilidade da informao contbil, verificando empiricamente os efeitos que provoca nos preos das aes. Este enfoque de pesquisa est alinhado com a Abordagem Positiva da Contabilidade, que busca, entre outras coisas, explicar e predizer a relao entre as informaes contbeis e o comportamento do mercado de capitais.

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A Abordagem Positiva da Contabilidade amplia os horizontes e traz novos desafios pesquisa na rea contbil, na [...] busca da explicao das relaes existentes entre a contabilidade e o valor das empresas no mercado de capitais (YAMAMOTO; SALOTTI, 2006, p. 1). As pesquisas alinhadas com a abordagem positiva em Contabilidade comearam a se destacar a partir do final da dcada de 60, juntamente com as pesquisas na rea de Finanas, como a Hiptese do Mercado Eficiente (HME). De acordo com a HME, os preos de mercado refletem prontamente a informao disponvel. A aplicao da HME proporcionou um grande avano s pesquisas na rea contbil, ao investigar a importncia da informao disponibilizada pela Contabilidade para os usurios externos. Cardoso e Martins (2004 p. 72-73) relatam que a HME [...] utilizada em pesquisas empricas com o objetivo de identificar e medir o impacto da informao contbil na formao do preo dos ativos financeiros no mercado. Como um dos primeiros estudos relacionados informao contbil e o mercado de capitais, tem-se o trabalho de Ball e Brown (1968), que buscaram avaliar a relao entre os lucros anormais e retornos anormais de aes de empresas listadas na Bolsa de Valores de Nova York. Vrios foram os estudos desenvolvidos, inclusive no Brasil, em que se destaca a pesquisa de Lopes (2002) que investigou o papel das informaes contbeis para explicar o comportamento dos preos dos ttulos negociados na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). Apesar de os resultados da pesquisa de Lopes (2002) apontarem que os nmeros contbeis so relevantes para explicar os preos dos ttulos no mercado, at o momento no bem conhecida a relao entre a divulgao das informaes contbeis e o valor das empresas no mercado. Yamamoto e Salotti (2006, p.1) referem as [...] dificuldades encontradas para explicar quais variveis contbeis impactam, de fato, os preos das aes, de que forma isso acontece ou com que intensidade e em que tempo. Mas, no somente isso, alm da informao contbil, outras variveis macroeconmicas impactam o preo das aes e por conseqncia, o valor de mercado das empresas.

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1.2 PROBLEMA

Para que a Contabilidade atinja seus objetivos e desempenhe seu papel como um instrumento de informao, necessrio que seus usurios, especialmente os externos, tenham acesso a seus demonstrativos. Neste sentido, a divulgao dos demonstrativos financeiros busca atender necessidade de informao de seus usurios, que, de alguma forma, dependem dela para tomarem suas decises. Os objetivos da divulgao financeira, conforme entendimento de Hendriksen e Van Breda (1999) decorrem essencialmente da necessidade de seus usurios, o que depende muito da natureza das atividades econmicas e das decises envolvidas. Por outro lado, imprescindvel levar em conta o ambiente econmico, legal, poltico e social nos quais os padres da Contabilidade so fixados. Especificamente em relao ao ambiente formado pelo mercado de capitais, destacam-se, entre outros fatores, a utilidade das informaes contbeis requeridas, sobre as quais Lopes e Martins (2005, p. 75) esclarecem:
Sabemos que a utilidade econmica da contabilidade esta ligada a sua capacidade de alterar as crenas dos usurios sobre os fluxos de caixa dos ativos. Sabemos tambm que os preos dos ttulos negociados em bolsas de valores refletem essas crenas dos agentes econmicos. Podemos, ento, supor que a capacidade da contabilidade de impactar o comportamento dos preos em bolsas de valores uma aproximao vlida de sua utilidade.

A utilidade das informaes contbeis est diretamente relacionada ao processo decisrio e depende da capacidade da Contabilidade de disponibilizar as informaes necessrias para a correta interpretao dos aspectos econmicos e financeiros de determinada entidade. De acordo com a Abordagem Positiva da Contabilidade, existe uma relao central entre as informaes disponibilizadas pela Contabilidade e o preo dos ttulos negociados em bolsas de valores. Os nmeros disponibilizados pela Contabilidade so vistos como relevantes somente se estes apresentarem impactos claros e objetivos nas decises econmicas dos usurios. (BEZERRA; LOPES, 2004, p.159) No mercado de capitais encontram-se alguns dos principais usurios da Contabilidade, como os investidores, tanto efetivos como em potencial. Para estes

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usurios, em especial, a informao disponibilizada pela Contabilidade fundamental para avaliar fatores como: retorno do capital, risco do investimento, tendncias de mercado e perspectivas de resultados de determinado investimento. Por intermdio da publicao de seus demonstrativos, a Contabilidade leva ao conhecimento de seus usurios o desempenho e as mudanas ocorridas em relao situao financeira e econmica da entidade em um determinado perodo. Destaque-se que a efetividade desse processo apresenta relao direta com o nvel de eficincia do mercado. A eficincia do mercado pode ser classificada como Fraca, Semi-forte ou Forte. Na forma Fraca, os preos das aes refletem a informao passada. A forma Semi-Forte caracterizada pelo fato de os preos das aes incorporarem as informaes publicadas. Na forma Forte, todos os investidores ou grupos de investidores possuem acesso a todas as informaes relevantes, pblicas ou privadas. Neste sentido, se o mercado for absolutamente eficiente, Eficincia Forte, a publicao dos demonstrativos contbeis ser irrelevante, pois as informaes contidas em tais demonstrativos j seriam de conhecimento de todos os agentes interessados. De forma geral, pode-se afirmar que o processo de divulgao das informaes contbeis tanto mais importante quanto menor for a eficincia do mercado, situao em que a publicao dos demonstrativos contbeis possivelmente ocasionaria mudanas nos preos. Conforme afirma Lopes (2002, p. 27) [...] A demanda por informaes contbeis maior em mercados menos eficientes em comparao com seus correspondentes mais desenvolvidos. Ao abordar a importncia da informao contbil para o mercado, Chen e Zang (2007) afirmam que se a Contabilidade realmente for fonte de informao para o mercado, valores fundamentais contidos nos demonstrativos devem estar correlacionados com as mudanas dos preos das aes. O processo de elaborao e publicao dos demonstrativos contbeis regulado por uma srie de regras e normas. No entanto, apenas o atendimento legislao no que diz respeito elaborao e divulgao dos resultados das empresas no garante, em sua totalidade, que os direitos dos acionistas sejam preservados. Com o objetivo de garantir transparncia, maior profundidade no processo de prestao de contas, juntamente com a equidade nas decises, muitas empresas

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adotam prticas de Governana Corporativa diferenciadas, que apresentam como ponto central a garantia dos direitos dos acionistas por intermdio do retorno adequado de seus investimentos. Para Lopes (2004, p. 181) [...] mecanismos de governana alternativos devem ser adotados para evitar que os acionistas sejam expropriados de seus recursos pelos administradores. O mercado de capitais brasileiro representado basicamente pela Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) que aps a integrao com a Bolsa de Mercadores e Futuros (BM&F) recebeu a denominao de BM&FBOVESPA S.A.. Enquanto o mercado da BM&F abrange a negociao de mercadorias e futuros o mercado da BOVESPA envolve, basicamente, a negociao de ttulos e outros valores mobilirios e disponibiliza para a negociao de aes, alm do Mercado Tradicional, os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa (NDGC), que so classificados em Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa so compostos por empresas que se comprometem de forma voluntria com prticas adicionais de Governana Corporativa em relao exigncia legal. As empresas que so classificadas nos NDGC fornecem direitos e garantias aos acionistas visando reduzir a assimetria de informao entre investidores e administradores e disponibilizar maiores informaes sobre o seu desempenho, o que pode refletir maior segurana e demanda pela aquisio de seus ttulos. Entendendo a Contabilidade Financeira como um sistema de informao, responsvel pela transmisso de eventos financeiros das empresas, que auxilia o processo decisrio de seus usurios, e, ainda, a Governana Corporativa como mecanismo de proteo aos acionistas que proporciona maior transparncia e credibilidade s informaes disponibilizadas pelas empresas, a pesquisa adota a seguinte questo norteadora: Em que medida os indicadores contbil-financeiros explicam, no curto prazo, o valor de mercado das empresas listadas na BOVESPA e qual a influncia do nvel de Governana Corporativa neste processo?

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1.3 OBJETIVOS Um dos principais objetivos da Contabilidade consiste em disponibilizar informaes teis para seus usurios. Portanto, buscar-se-, investigar as relaes existentes entre a divulgao dos demonstrativos contbeis e o seu reflexo no valor das aes no mercado. Diante disso, o objetivo geral desta pesquisa : Mostrar em que medida os indicadores contbil-financeiros so significativos, no curto prazo, para explicar o valor das empresas listadas na BOVESPA e qual a importncia do nvel de Governana Corporativa para essa relao. Tem-se, portanto, como objetivos especficos: 1. Contextualizar teoricamente a Contabilidade e suas principais relaes como fonte de informao para o mercado de capitais; 2. Apresentar e aplicar os principais indicadores contbil-financeiros nas empresas objeto do estudo. 3. Analisar, estatisticamente, as relaes existentes, no curto prazo, entre os indicadores contbil-financeiros e o valor de negociao das aes Ordinrias e Preferenciais; 4. Verificar se o nvel de Governana Corporativa exerce influncia sobre a capacidade de explicao dos preos das aes por meio dos indicadores contbeis;

1.4 HIPTESE Uma vez determinado o problema da pesquisa, prope-se uma resposta [...] suposta, provvel e provisria, isto , uma hiptese (MARCONI; LAKATOS, 2008, p.140). Segundo Martins e Thephilo (2007, p. 30) a hiptese de pesquisa [...] uma proposio, com sentido de conjectura, de suposio, de antecipao de

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reposta para um problema, que pode ser aceita ou rejeitada pelo resultado da pesquisa. Neste sentido, prope-se a seguinte hiptese principal de pesquisa: Os indicadores contbil-financeiros das empresas listadas na

BOVESPA exercem influncia sobre os preos das suas aes no curto prazo e so, portanto, relevantes para explicar as oscilaes do valor de mercado dessas empresas. Para o desenvolvimento da pesquisa, assume-se como hiptese que a Contabilidade fornece, por intermdio de seus demonstrativos, informaes importantes para um de seus principais usurios, o investidor, tanto efetivo como em potencial. A partir da Hiptese Principal foi construda a seguinte Hiptese Subsidiria: A Governana Corporativa potencializa ou restringe a capacidade de explicao dos preos das aes, no curto prazo, por meio dos indicadores contbil-financeiros. Para verificao da hiptese principal, adotam-se como variveis

independentes ou explicativas os indicadores contbil-financeiros, extrados dos demonstrativos contbeis, publicao trimestral, do perodo de Janeiro de 1998 a Maro de 2008. A varivel dependente ou explicada o valor de cotao de fechamento dirio das aes, segregadas em aes Ordinrias e Preferncias. A hiptese subsidiria testada por meio da incluso de variveis dummies de Governana Corporativa a partir do trimestre em que as empresas efetuaram a adeso aos NDGC da BOVESPA.

1.5 DELIMITAES DA PESQUISA

O referencial terico-emprico refere-se especialmente aos usurios externos e aborda a Contabilidade como fonte de informao para o mercado de capitais.

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A anlise emprica apresenta como variveis explicativas os indicadores contbil-financeiros, construdos a partir dos demonstrativos financeiros trimestrais e dummies de Governana Corporativa, representativas da adeso aos NDGC da BOVESPA. A varivel explicada o preo de fechamento dirio das aes Ordinrias e Preferenciais em diferentes datas. O perodo observado se estende de Janeiro de 1998 a Maro de 2008.

1.6 JUSTIFICATIVA

Embora a Contabilidade tenha como um de seus objetivos principais disponibilizar informaes para a tomada de decises, estudos indicam que o Brasil carente de pesquisas que avaliem se os demonstrativos contbeis realmente influenciam as decises dos agentes econmicos e se os indicadores contbilfinanceiros possuem reflexo no valor das aes no mercado. O status da Contabilidade como linguagem dos negcios e fornecedora de informaes depende diretamente de avaliaes empricas que possibilitem a verificao efetiva da utilizao dos nmeros contbeis por seus usurios. Portanto, o reconhecimento cada vez mais comum do papel dos mercados de capitais para o desenvolvimento econmico, aumenta a importncia de estudos que contribuem para o entendimento do comportamento e formao de preos nestes mercados e do papel da informao contbil nesse processo. (IUDICIBUS; LOPES, 2004) Costa, Monteiro e Botelho (2004) ressaltam que estudos empricos realizados no cenrio econmico nacional demonstram a necessidade do desenvolvimento de novas pesquisas, para avaliar a representatividade de indicadores econmicos e financeiros na avaliao de desempenho das empresas. Em relao ao tema Lucro e Preo das Aes, Bezerra e Lopes (2004) explicam que so quase inexistentes os trabalhos com esta abordagem aplicados ao mercado brasileiro. Reafirmando a necessidade de pesquisas nesta rea, esclarecem:
[...] a dinmica e as particularidades do mercado de capitais brasileiro (aqui referindo-se a Bovespa) contrastam com a ausncia de informaes empricas acerca do papel da contabilidade nesse mercado. [...] no existem evidencias a respeito do real papel da contabilidade como fornecedora de informaes para o mercado de capitais brasileiro. (BEZERRA; LOPES, 2004, p.127)

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As pesquisas relacionadas eficincia e efetiva utilizao das informaes contbeis para o mercado de capitais so de extrema importncia tanto para seus usurios, quanto para o prprio desenvolvimento da contabilidade, enquanto fornecedora de informaes relevantes que subsidiem o processo decisrio. Embora pesquisas que procuram investigar a relao entre as informaes contidas nos demonstrativos contbeis e a reao do mercado frente a sua divulgao tenham sido muito utilizadas em pases em que o mercado de capitais desenvolvido, como Estados Unidos, Inglaterra e Alemanha, no Brasil isso ainda no uma realidade. Para Lopes (2001) pesquisas realizadas em mercados emergentes ou menos desenvolvidos so quase inexistentes, especialmente tratando-se da Amrica Latina. Ao mencionar a elaborao de uma pesquisa, Castro (1978, p. 55) afirma que o tema deve ser original, importante e vivel, sendo necessria a satisfao destes trs quesitos. Para Castro (1978) um tema importante, quando afeta um segmento substancial da sociedade. A originalidade de uma pesquisa est vinculada potencialidade de seus resultados em surpreender, o que necessariamente no requer que nunca tenha sido desenvolvida. A viabilidade, por sua vez, est condicionada aos aspectos que indicam a capacidade de realizao do estudo, como prazos e disponibilidade de informaes. Na presente pesquisa, o quesito originalidade fundamentado pela escassez de estudos no Brasil que apresentem a relao entre a informao contbil, o processo de sua divulgao e o valor das empresas no mercado. Percebe-se ainda, desconhecimento e dificuldades para avaliar se as variveis impactam realmente o preo das aes e em que tempo e condies isso ocorreria. A importncia deste estudo est relacionada a todo o contexto econmico e financeiro que envolve o mercado acionrio no Brasil e os diversos usurios da informao contbil, em que se destacam os usurios externos. O conhecimento do papel da informao contbil disponibilizada para o mercado, no curto prazo, est vinculado prpria utilidade da Contabilidade como fonte tempestiva de informao que sustenta o processo decisrio de seus usurios. O presente estudo tambm atende ao quesito de viabilidade, pois as informaes necessrias para o seu desenvolvimento esto disponveis e existe relativa facilidade para acesso.

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1.7 ESTRUTURA DA DISSERTAO

A presente dissertao, alm desta introduo, compreende outras quatro sees. A segunda seo contempla o referencial terico-emprico da pesquisa e aborda, essencialmente, as principais caractersticas da informao contbil, os demonstrativos contbeis e as anlises por intermdio de indicadores, bem como, o mercado de capitais, a importncia da informao contbil para este mercado e a Governana Corporativa. A terceira seo refere-se metodologia, o objeto do estudo e as variveis empregadas, juntamente com as tcnicas estatsticas utilizadas. Na quarta seo, os resultados obtidos so apresentados e analisados. A quinta seo contempla as concluses e limitaes da pesquisa, e as contribuies e sugestes para futuros estudos.

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2 REFERENCIAL TERICO-EMPRICO

Esta seo apresenta o referencial terico-emprico e est voltado Contabilidade como fonte de informao para usurios internos ou externos. Neste estudo, em especial, consideram-se os usurios externos que, no contexto da economia globalizada, demandam crescentemente a adoo dos padres internacionais. Para tanto foram desenvolvidas trs subsees. A primeira subseo contempla os conceitos de Contabilidade, a informao contbil e suas caractersticas qualitativas, as abordagens normativa e positiva, e a teoria positiva com nfase no mercado de capitais. Na segunda subseo so abordados a Contabilidade Financeira, seus rgos reguladores, os demonstrativos contbeis e a anlise financeira por intermdio de indicadores contbil-financeiros. A terceira subseo trata do mercado financeiro e do mercado de capitais. Nesta parte so apresentadas as caractersticas da Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), os ttulos de capital negociados e ainda, as pesquisas relacionadas relevncia da informao e variveis contbeis no mercado de capitais brasileiro, assim como, a Governana Corporativa.

2.1 CONTABILIDADE

A Contabilidade tem por objetivo bsico prover informaes teis aos vrios modelos decisrios de seus usurios. A Contabilidade surgiu como resposta necessidade informacional de seus usurios e para tanto se mantm em constante evoluo. Em um dos primeiros estudos que versam sobre a Teoria da Contabilidade a American Accounting Association (AAA) no documento intitulado A Statement of Basic Accounting Theory (ASOBAT) de 1966, definiu Contabilidade como o [...] processo de identificao, mensurao e comunicao de informao econmica para permitir a realizao de julgamentos e decises pelos usurios da informao.

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O American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), por intermdio do Pronunciamento N. 4, de 1970, denominado Accounting Principles Board (APB), definiu Contabilidade como uma atividade de prestao de servio, cuja finalidade fornecer informaes quantitativas, especialmente de natureza financeira de entidades econmicas, destinadas a tomada de decises. (AMERICAN INSTITUTE OF CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANTS (AICPA), 1970) Os objetivos da Contabilidade so construdos em funo da necessidade de seus usurios. Lopes e Martins (2005, p. 125) destacam que [...] o atendimento das demandas do usurio da informao contbil a razo de ser da Contabilidade, e dessa premissa surge a problematizao: [...] qual a informao realmente mais relevante para o usurio. De forma ampla, disponibilizar informaes necessrias ao processo decisrio o maior objetivo da Contabilidade. Neste entendimento, a informao contbil deriva do prprio objetivo da Contabilidade ao reportar aos interessados eventos econmicos e financeiros de determinada entidade, assim como, os componentes de seu resultado. Diversos so os grupos de usurios das informaes contbeis. O Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) em seu Pronunciamento Conceitual Bsico, de 11 de Janeiro de 2008, que trata da Estrutura Conceitual para a Elaborao e Apresentao das Demonstraes Contbeis, inclui entre os usurios das demonstraes contbeis investidores atuais e potenciais, empregados, credores por emprstimos, fornecedores e outros credores comerciais, clientes, governos e suas agncias e o pblico. Mais precisamente sobre o mercado de capitais, Lopes (2002, p. 7) o destaca como [...] um dos maiores usurios da informao contbil por intermdio de analistas, corretoras, investidores institucionais e individuais, bancos de investimentos, etc. No mercado de capitais a principal finalidade da Contabilidade, segundo Chen e Zhang (2007), auxiliar os investidores na previso de futuros fluxos de caixa das empresas. Para os autores, se as informaes dos relatrios contbeis so teis para os investidores, deve existir correlao entre seus valores e as mudanas nos preos das aes.

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2.1.1 Informao contbil

Beaver (1968) considera que a informao consiste em uma mudana de expectativa em relao ao resultado de um evento. Na rea contbil, a informao no deve apenas proporcionar alterao nas expectativas dos investidores, mas deve ser suficientemente grande para induzir a uma modificao do comportamento em relao deciso a ser tomada. Yamamoto e Salotti (2006, p.5) explicam que a informao contbil entendida como a que modifica o conhecimento de seu usurio em relao empresa, compreendendo aspectos econmico-financeiros, fsicos e de produtividade. O Pronunciamento N. 1 do FASB, denominado Statement of Financial Accounting Concepts (SFAC) de 1978, estabelece que as informaes disponibilizadas pela Contabilidade e os relatrios financeiros devem assumir caractersticas de utilidade para acionistas, efetivos e em potencial, credores e outros usurios, buscando auxiliar decises racionais de investimentos, crditos e demais informaes semelhantes. (FASB, 1978) Os objetivos da divulgao financeira so definidos no SFAC 1 (FASB, 1978) como fornecer informao para ajudar acionistas e credores, atuais e potenciais, e outros usurios na avaliao de volumes de recursos; avaliar a distribuio no tempo e a incerteza de possveis fluxos de caixa em relao a dividendos ou juros sobre o capital e os resultados da empresa, desgaste de bens, vencimento de ttulos ou emprstimos. Conforme o Pronunciamento Conceitual Bsico do Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) o objetivo das demonstraes contbeis fornecer informaes sobre a posio patrimonial e financeira, o desempenho e as mudanas na posio financeiras da entidade, que sejam teis a um grande nmero de usurios em suas avaliaes e tomadas de deciso econmica. (COMIT DE PRONUNCIAMENTOS CONTBEIS (CPC), 2008) O foco preliminar das demonstraes contbeis o desempenho de uma empresa, representado por medidas de resultados e seus componentes. Segundo o FASB os relatrios financeiros devem fornecer, ainda, informao a respeito das origens e aplicaes de recursos de uma empresa; emprstimo e formas de reembolso; principais transaes, incluindo dividendos em dinheiro e outras formas

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de distribuies de recursos aos proprietrios; outros fatores que podem afetar a liquidez de uma empresa; informaes necessrias aos gerentes e diretores para fazerem decises no interesse de proprietrios. Para que as informaes geradas a partir dos relatrios financeiros assumam caractersticas de relevncia, devem reduzir o nvel de incerteza em relao deciso a ser tomada, como por exemplo, o desempenho financeiro da empresa. Embora as decises reflitam expectativas dos acionistas e dos credores sobre o desempenho futuro da empresa, estas expectativas so baseadas geralmente, ou pelo menos em parte, em avaliao de desempenho passado da empresa. Sem o conhecimento do passado, a base para uma predio geralmente estar faltando. Sem o interesse no futuro, o conhecimento do passado estril (FASB, 1980, traduo nossa). Destacando a utilidade da Contabilidade como fonte de informaes o FASB (1980) explica que apesar de a Contabilidade no ser a nica fonte de informao utilizada pelos responsveis em suas decises de financiamentos e investimentos, todos os relatrios financeiros esto vinculados de forma direta com diversos nveis de tomada de decises. De acordo com a estrutura conceitual do International Accounting Standards Board (IASB), de 2001, corroborado com o Pronunciamento Conceitual Bsico do CPC (2008) os objetivos das demonstraes financeiras vo de encontro s necessidades comuns da maior parte dos usurios. Contudo, estas no proporcionam toda a informao de que os usurios possam necessitar, uma vez que as demonstraes financeiras, em grande parte, retratam os efeitos financeiros de acontecimentos passados e no proporcionam necessariamente informao no financeira. (INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD (IASB), 2001); (CPC, 2008) Para Beaver (1968) o processo de divulgao dos resultados das empresas contm informaes medida que conduzem a uma mudana dos investidores em relao aos preos de mercado. Neste sentido, as mudanas nos preos devem ser maiores por ocasio da divulgao dos relatrios anuais do que em outros perodos decorrentes do ano. De acordo com este entendimento, os relatrios contbeis possuem valor informativo para o mercado somente se forem capazes de proporcionar alterao no volume de aes negociadas e nos seus preos.

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2.1.2 Caractersticas qualitativas da informao contbil A essncia da informao contbil est diretamente relacionada sua utilidade no processo decisrio devendo assumir, para tanto, certas caractersticas. O Pronunciamento N. 2 do FASB (1980), que trata das caractersticas qualitativas da informao contbil, afirma que para ser til a Contabilidade deve possuir duas caractersticas preliminares: relevncia e confiabilidade. A informao contbil relevante quando capaz de fazer a diferena em uma deciso, auxiliando os usurios na confirmao de resultados presentes e/ou na confirmao de expectativas sobre eventos futuros. Para ser relevante, a informao deve ser oportuna e/ou possuir caracterstica de previsibilidade. (FASB, 1980) Hendriksen e Van Breda (1999, p. 97) explicam que relevante [...] a informao pertinente questo que est sendo analisada. A informao pode ser pertinente de pelo menos trs maneiras: afetando metas, afetando a compreenso e afetando decises. Para assumir a caracterstica da confiana, a informao deve apresentar fidelidade representacional, ser passvel de verificao e ser neutra. Alm da relevncia e confiabilidade, so apresentadas como caractersticas qualitativas da informao contbil a neutralidade, comparabilidade e a materialidade. Como elementos das caractersticas qualitativas principais so descritos o valor preditivo, o valor como feedback, a oportunidade, verificabilidade e fidelidade representacional. (FASB, 1980) De acordo com a Estrutura Conceitual do International Accounting Standards Board (IASB, 2001) as caractersticas qualitativas so os atributos que tornam a informao contbil til a seus usurios. As quatro principais caractersticas qualitativas so: compreensibilidade, a relevncia, a confiabilidade e a comparabilidade. O Pronunciamento Conceitual Bsico do CPC em consonncia com a Estrutura Conceitual do IASB explica que a compreensibilidade vinculada ao pronto entendimento da informao pelos dos usurios. Para esse propsito necessrio que os usurios tenham um conhecimento razovel dos negcios, atividades econmicas e Contabilidade e a disposio de examinar as informaes com razovel diligncia. (CPC, 2008)

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O Pronunciamento Conceitual Bsico do CPC destaca que as informaes so relevantes quando podem influenciar as decises econmicas dos usurios, ajudando-os a avaliar o impacto de eventos passados, presentes ou futuros ou confirmando ou corrigindo as suas avaliaes anteriores. A relevncia das informaes afetada pela sua natureza e materialidade. Uma informao material se a sua omisso ou distoro puder influenciar as decises econmicas dos usurios, tomadas com base nas demonstraes contbeis. E, ainda, para ser til, a informao deve ser confivel, ou seja, deve estar livre de erros ou vieses relevantes e representar adequadamente o que se prope a representar. (CPC, 2008) Os usurios devem poder comparar as demonstraes contbeis de uma entidade ao longo do tempo, a fim de identificar tendncias na sua posio patrimonial e financeira e no seu desempenho. Assim, uma importante implicao da caracterstica qualitativa da comparabilidade que os usurios devem ser informados das prticas contbeis observadas na elaborao das demonstraes contbeis, de quaisquer mudanas nessas prticas e tambm do efeito de tais mudanas. (CPC, 2008) 2.1.3 A abordagem da informao contbil Lopes (2002, p. 20) explica que a abordagem da informao contbil:
[...] concebe a Contabilidade no seu papel de fornecedora de informao para os agentes econmicos. Nessa abordagem, a informao deve ser avaliada a partir de sua capacidade de fornecer informaes que sejam teis ao processo de decises dos usurios.

As pesquisas que buscam avaliar a capacidade informacional das variveis contbeis comearam a ser desenvolvidas a partir do final da dcada de 60, juntamente com as pesquisas na rea de Finanas como a Hiptese do Mercado Eficiente e o Capital Asset Princing Model. Para Lopes (2002) estes modelos foram desenvolvidos pela economia financeira e formaram a base para avaliar como o mercado reage informao contbil e qual o nvel de eficincia das informaes contbeis. O Capital Asset Pricing Model (CAPM), ou Modelo de Precificao de Ativos Financeiros, uma metodologia utilizada para explicar o valor dos ativos financeiros propensos ao risco, e teve como precursores Markowitz (1952) e Sharpe (1964). Na metodologia do CAPM, todo investimento apresenta dois tipos de risco: risco de

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mercado, no sujeito a diversificao; e risco diversificvel, decorrente de fatores especficos de cada empresa ou negcio. As informaes disponibilizadas pelo CAPM foram idealizadas para um mercado perfeito, em que no ocorrem custos de transao. Sharpe (1991) explica que o CAPM envolve abordagem positiva, que incorpora suposies sobre a atuao dos acionistas. Pressupe, ainda, um mercado com inmeros participantes, em que ocorre acesso irrestrito s informaes. Alm desse pressuposto, sustenta ainda o modelo, a crena de que todos os investidores possuem expectativas homogneas em relao aos retornos; os retornos so distribudos normalmente e, ainda, que existe possibilidade ilimitada de emprestar ou tomar recursos emprestados taxa livre de risco. A eficincia de mercado definida por Fama (1970) como o estado em que os preos de mercado refletem toda a informao disponvel, de forma no viesada. De acordo com a Hiptese de Mercado Eficiente (HME) nenhuma informao importante seria ignorada pelo mercado. Para que a HME seja vlida necessrio que as informaes disponveis sejam incorporadas nos preos das aes de forma imediata e no viesada, ou seja, que no haja assimetria informacional. Fama (1970) prope, primeiramente, trs formas de eficincia: Forma Fraca, em que a informao passada incorporada aos preos; Forma Semi-forte: quando os preos se ajustam ou incorporam as informaes publicadas, como a divulgao de relatrios anuais, sries de preos etc.; Forma Forte: em que todos os investidores ou grupos de investidores possuem acesso a todas as informaes relevantes, pblicas ou privadas. Ross et al. (2007, p. 281) explicam que um mercado de capitais considerado de eficincia fraca [...] quando incorpora integralmente a informao contida em preos passados. Para o autor a eficincia fraca o tipo menos exigente de eficincia que se espera encontrar num mercado financeiro, tendo em vista que a informao histrica a respeito dos preos o tipo mais fcil de informao que se pode adquirir. Na forma de eficincia semi-forte, Fama (1991) prope a utilizao da denominao de estudos de eventos para avaliar os ajustes de preos nas datas de publicao das informaes (anncios pblicos). Camargos e Barbosa (2006) corroboram esse entendimento afirmando que:

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[...] a metodologia mais utilizada para aferir a forma semi-forte so os estudos de evento, cujos testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preos dos ttulos ao redor de uma data especfica, quando da divulgao de informaes relevantes.

Para Ross et al. (2007, p. 282) um mercado eficiente ao nvel semi-forte [...] quando os preos refletem (incorporam) toda a informao publicamente disponvel, incluindo informao tal como demonstraes contbeis publicadas, alm de sries histricas de preos. Sarlo Neto et al. (2003, p. 5) explicam que em um mercado eficiente na forma semi-forte:
[...] os preos dos ttulos devem refletir somente as informaes sobre o ativo que se encontram publicamente disponveis. Se o preo da ao apresentar reaes divulgao das demonstraes contbeis, pode-se presumir que o contedo informacional dos nmeros contbeis so utilizados.

Ao destacar a forma semi-forte da HME, Hendriksen e Van Breda (1999, p. 120) relatam que um dos motivos [...] pelos quais o mercado eficiente no nvel semi-forte o de que a Contabilidade apenas uma das fontes de informaes publicamente disponveis referentes empresa e seus ttulos. Neste sentido, possvel que no momento em que as empresas divulgam seus demonstrativos financeiros, seu contedo informacional j tenha se tornado publicamente disponvel ou, ainda, tenha sido antecipado pelo mercado. Ross et al. (2007, p. 181-182) explicam que um mercado eficiente no sentido forte [...] quando os preos refletem (incorporam) toda informao, publicamente disponvel ou no. [...] a eficincia forte pressupe eficincia semiforte, e eficincia semi-forte pressupe eficincia fraca. De forma geral, pode-se afirmar que o processo de divulgao das informaes contbeis mais importante quanto menor for eficincia do mercado, porque neste estgio que os usurios externos (se no houver assimetria informacional) teriam acesso aos resultados das empresas, o que possivelmente ocasionaria mudanas em relao aos preos de mercado no perodo de sua publicao. Assim, as demandas por informaes financeiras e tambm as preferncias dos investidores dependem das caractersticas gerais do mercado em termos de eficincia. [...] a demanda por informaes contbeis maior em mercados menos eficientes em comparao com seus correspondentes mais desenvolvidos (LOPES, 2002, p. 27).

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Para Aboody, Hughes e Liu (2002, p. 984) os estudos em mercados ineficientes ganham importncia porque:
[...] pesquisas em mercados de capitais evoluem para predies mais refinadas no somente nos sinais, mas tambm na medida de relevncia dos coeficientes, o que nos faz acreditar que consideraes acerca da ineficincia do mercado desempenharo um papel mais importante (ABOODY; HUGHES; LIU,2002, p. 984, traduo nossa).

Diante disso, torna-se importante pesquisar a respeito da relevncia da informao contbil, especialmente para os mercados menos desenvolvidos buscando avaliar a sua real utilidade. 2.1.4 Abordagens Normativa e Positiva da Contabilidade As pesquisas desenvolvidas na rea contbil podem ser separadas segundo a Tradio Normativa e a Tradio Positiva. As primeiras pesquisas desenvolvidas em Contabilidade foram marcadas pela tradio normativa, como conseqncia das demandas da profisso, sendo elaboradas especialmente por profissionais da rea. Em decorrncia disto, inicialmente, as pesquisas em Contabilidade foram desenvolvidas com carter exclusivamente normativo e voltadas recomendao de prticas e procedimentos profissionais. (LOPES, 2002) A abordagem normativa da Contabilidade, por sua prpria definio, centrada na observao de padres de prticas e procedimentos profissionais oriundos de rgos reguladores da rea contbil. A abordagem positiva da Contabilidade surgiu com o intuito de verificar como a Contabilidade na prtica.
Essa observao bastante natural no campo da teoria de finanas, mas representa um ponto de ruptura com a teoria contbil normativa tradicional. A discusso deixa o foco das caractersticas ideais da informao por meio da comparao com conceitos pr-estabelecidos e passa a enfatizar a utilidade esperada dos usurios (LOPES, 2002 p. 23).

Para Bezerra e Lopes (2004, p. 136) [...] dentro do paradigma positivo da pesquisa em Contabilidade, os nmeros contbeis so vistos como relevantes somente se apresentam impactos claros e objetivos nas decises econmicas de seus usurios. O ambiente formado pelo mercado de capitais representa um campo de grande aplicao de pesquisas empricas na rea contbil, relacionadas investigao da utilidade da informao contbil nas decises de seus usurios.

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2.1.5 A Teoria Positiva e o Mercado de Capitais Para Yamamoto e Salotti (2006, p. 2):
As pesquisas positivas em Contabilidade no mercado de capitais utilizam os conceitos da pesquisa emprica em finanas, trazendo para a Contabilidade o paradigma da eficincia de mercado. [...] Ao contrrio das pesquisas normativas em teoria contbil [...] a pesquisa positiva comea a utilizar a variao nos preos dos ttulos como um objetivo, conseqncia externa para inferir se as informaes das demonstraes contbeis so teis para os participantes do mercado.

A Teoria Positiva da Contabilidade compreende a verificao emprica da teoria contbil e a utilidade da informao contbil. Trabalhos com este enfoque consistem, em sua maioria, na verificao prtica da relao entre a divulgao contbil e o reflexo no preo de aes no mercado de capitais. Para Ball e Brow (1968) uma das formas de verificao da utilidade da informao contbil a verificao emprica da associao entre o lucro obtido a partir dos relatrios financeiros da empresa e o reflexo no preo das aes. A pesquisa de Ball e Brow (1968) considerada uma das pioneiras da abordagem positiva da Contabilidade. No estudo, foi realizada uma avaliao entre os resultados anormais positivos e negativos e o preo das aes no perodo de 1946 a 1966. Os resultados da pesquisa apresentaram evidncias da relao entre as variveis estudadas. No entanto, Ball e Brow (1968) destacaram que a maioria das informaes contidas nos demonstrativos contbeis antecipada pelo mercado, ou seja, percebida antes da publicao dos relatrios. A antecipao das informaes foi to evidente no estudo que no ms da publicao as informaes no causaram nenhum salto no preo das aes. A pesquisa de Beaver (1968), tambm considerada clssica, buscou avaliar a reao do acionista em relao divulgao dos resultados contbeis das empresas e seu reflexo no movimento (volume e preo) das aes nas semanas prximas data de divulgao. O autor relata (a exemplo de Ball e Brown 1968) que antes do anncio anual dos resultados das empresas o seu potencial de informao j havia sido absorvido pelo mercado e por conseqncia impactado o preo das aes.

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Vrias foram as pesquisas que buscaram avaliar a eficincia do mercado brasileiro. A pesquisa de Camargos e Barbosa (2006) destacam estudos empricos, conforme Quadro 1:
PERODO DOS DADOS janeiro 1981 a dezembro 1985 (dirios) e janeiro 1981 a dezembro 1985 (dirios) janeiro 1986 a dezembro 1988 (dirios) janeiro 1987 a abril 1995 (mensais) janeiro 1987 a maio 1997 (dirios)

AUTOR Leal (19881989)

CONCLUSES O investidor em novas aes obtm retornos superiores ao mercado nos curto e mdio prazos (at 60 dias aps a emisso) devido assimetria de informao e concentrao na indstria do underwriting. Os autores encontraram perodos de retornos extraordinrios antecedentes s assemblias de acionistas (5 e 60 dias) que poderiam ser aproveitados por insiders, violando a HEM.

Leal Amaral (1990)

Leite e Sanvicente (1990) Schiehll (1996) Vieira e Procianoy (1998)

O valor patrimonial no possua contedo informacional significativo no mercado, devido, talvez, antecipao da divulgao dos balanos patrimoniais. O autor concluiu que o mercado de capitais brasileiro possui um nvel de eficincia informacional semi-forte.

Os resultados mostram que, mesmo estando as informaes publicamente disponveis, os investidores alcanam retornos acima dos esperados, o que caracteriza uma ineficincia de mercado. Foi detectada uma ineficincia do mercado em precificar as aes no teste realizado com retornos das aes-objeto em um prego antes do anncio ou divulgao. O mercado no promove ajustes instantneos por ocasio da divulgao de lucros, fazendo-o nos dias subseqentes e na direo esperada apenas na ocorrncia de informaes favorveis, revelando-se ineficiente em relao s demais informaes. Existe uma reao no preo das aes divulgao dos informes financeiros das empresas, indicando que o mercado ineficiente.

Bueno et al. (2000) Perobelli e Ness Jr. (2000)

maio 1995 a janeiro 1998 (dirios) janeiro 1997 a maio 1998 (trimestrais)

Procianoy e Antunes (2001) Vieira e Procianoy (2001) Novis Neto e Saito (2002)

maro 1989 a agosto 1997 (mensais) janeiro 1987 a maio 1997 (mensais) janeiro 1998 a dezembro 2000 (dirios)

Os autores encontraram retornos positivos no primeiro dia de negociao ex-evento, o que caracteriza uma ineficincia dos mercados pesquisados.. Os autores encontraram uma relao direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado no perodo ps-evento. O mercado no se comportou de maneira eficiente na forma semiforte.

QUADRO 1 - TRABALHOS EMPRICOS SOBRE A EFICINCIA SEMI-FORTE DO MERCADO BRASILEIRO FONTE: CAMARGOS e BARBOSA (2006)

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As pesquisas abordadas por Camargos e Barbosa (2006) apontam, em sua maioria, para a ineficincia do mercado brasileiro. Lima et al. (2008) afirmam que a eficincia de mercado [...] terica e no ocorre na prtica [...]. Na pesquisa intitulada: Um estudo da eficincia informacional do Mercado Acionrio Brasileiro, que teve como objetivo verificar se a informao sobre a inteno de emisso de American Depositary Receipts (ADRs) por empresas brasileiras gera retornos anormais nos preos das aes dessas companhias, Lima et al. (2008) obtiveram resultados que demonstraram que o mercado brasileiro possui percepo tardia para o evento estudado, apresentando retornos anormais positivos com suas aes aps o anncio da inteno de emisso de ADRs.

2.2 CONTABILIDADE FINANCEIRA De acordo com a necessidade de informao de seus usurios a Contabilidade pode ser subdivida em Contabilidade Financeira, que apresenta como foco os usurios externos, e Contabilidade Gerencial, que busca atender as necessidades de informaes dos usurios internos. Frezatti, Aguiar e Guerreiro (2007, p.10) explicam que a separao da Contabilidade em dois grupos decorre:
[...] do entendimento de que os usurios so diferentes, que apresentam distines significativas em suas necessidades, perspectivas e expectativas de utilizao das informaes contbeis. Ambos os grupos pretendem utilizar a Contabilidade como fonte bsica no processo decisrio, mas, no necessariamente, da mesma forma.

A Contabilidade Financeira est voltada para os usurios externos, como investidos, credores, governo, cujo acesso informao basicamente formado pelos demonstrativos contbeis e suas respectivas divulgaes. O foco da Contabilidade Gerencial so os usurios internos da entidade, como os gestores de diferentes reas funcionais. No entanto, apesar de a Contabilidade buscar atender s diferentes necessidades de informaes, os usurios considerados internos:
[...] dentro de cada uma das Contabilidades, tm algo em comum: o acesso s informaes em maior profundidade do que o usurio externo. Nesse sentido, a assimetria externa tende a ser maior do que a assimetria interna. esse um dos principais motivos para que sejam agrupadas dessa maneira (FREZATTI; AGUIAR; GUERREIRO, 2007, p. 10).

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Enquanto a Contabilidade Gerencial construda a partir das demandas de informaes dos usurios internos, o que no requer o atendimento dos padres legais, a Contabilidade Financeira apresenta como caracterstica principal a regulamentao de seus registros, justamente para buscar maior proteo de seus usurios e assegurar comparabilidade. Esta pesquisa apresenta como foco o estudo da Contabilidade Financeira e est voltada para a investigao da relevncia da informao contbil para seus usurios, em especial os externos, que no contexto do mercado globalizado tornouse um usurio internacional. Portanto, necessrio abordar os diversos rgos reguladores da Contabilidade Financeira que so representados, basicamente, no ambiente internacional pelo IASB; nos Estados Unidos pelo FASB; no Brasil pelo Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) que composto, entre outras entidades, pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC) e pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Os Pronunciamentos Contbeis Internacionais conhecidos como International Financial Reporting Standards (IFRS), so publicaes do IASB que visam maior transparncia e comparabilidade das informaes contidas nos relatrios financeiros publicados pelas empresas. Em um mercado cada vez mais globalizado o processo de harmonizao das normas contbeis busca suprir a necessidade de entendimento dos diversos usurios da informao contbil, juntamente com os diversos participantes do mercado de capitais no Mundo. O busca pela convergncia das Normas Internacionais de Contabilidade est diretamente ligada ao processo de globalizao da economia e o Brasil vm acompanhando essas mudanas. Um exemplo a criao, em 2005, pelo Conselho Federal de Contabilidade, do Comit de Pronunciamentos Contbeis, por intermdio da Resoluo CFC N. 1.055/05, que composto pelas seguintes entidades: 1) ABRASCA Associao Brasileira das Companhias Abertas; 2) APIMEC NACIONAL Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais; 3) BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo; 4) CFC Conselho Federal de Contabilidade; 5) IBRACON Instituto dos Auditores Independentes do Brasil; 6) FIPECAFI Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuarias e Financeiras.

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Segundo o Artigo 3o da Resoluo CFC N.o 1.055/05 que cria o Comit de Pronunciamentos Contbeis, seus objetivos so:
[...] o estudo, o preparo e a emisso de pronunciamentos tcnicos sobre procedimentos de Contabilidade e a divulgao de informaes dessa natureza, para permitir a emisso de normas pela entidade reguladora brasileira, visando centralizao e uniformizao do seu processo de produo, levando sempre em conta a convergncia da Contabilidade brasileira aos padres internacionais (CFC, 2005, p. 2).

No dia 11 de Janeiro de 2008 foi aprovado pelo CPC o Pronunciamento Conceitual Bsico que trata da Estrutura Conceitual para a Elaborao e Apresentao das Demonstraes Contbeis, que faz correlao s Normas Internacionais de Contabilidade emitidas pelo IASB. A Comisso de Valores de Valores Mobilirios, por intermdio da Deliberao CVM N.
o

539, de 14 de Maro de 2008, aprovou e tornou obrigatria a

aplicao do Pronunciamento Conceitual Bsico para as Companhias Abertas, revogando a Deliberao 29/86. O Conselho Federal de Contabilidade considerando o Pronunciamento Bsico do CPC, por intermdio da Resoluo CFC N. o 1.121/08 aprova a Norma Brasileira de Contabilidade Tcnica - NBC T 1, cuja finalidade estabelecer os conceitos que fundamentam a preparao e a apresentao de demonstraes contbeis destinadas a usurios externos. 2.2.1 Demonstrativos financeiros

Os demonstrativos financeiros ou demonstrativos contbeis constituem uma evidenciao econmica e financeira do patrimnio de uma organizao em determinado momento. A Deliberao CVM N. 488/05 estabelece que as demonstraes contbeis so uma representao monetria estruturada da posio patrimonial e financeira em determinada data e das transaes realizadas durante o perodo findo. De acordo com a Estrutura para a Preparao e a Apresentao das Demonstraes Contbeis adotada pelo IASB em 2001, o objetivo das demonstraes financeiras proporcionar informao acerca da posio financeira, do desempenho e das alteraes na posio financeira de uma entidade, que seja til a um grande nmero de usurios em suas tomadas de decises econmicas.

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Segundo o CPC (2008), as demonstraes contbeis so preparadas e apresentadas para usurios externos em geral, tendo em vista suas finalidades distintas e necessidades diversas. As demonstraes contbeis buscam satisfazer s necessidades comuns da maioria dos seus usurios, tais como: decidir quando comprar, manter ou vender um investimento em aes; avaliar a administrao quanto responsabilidade que lhe tenha sido conferida, qualidade de seu desempenho e prestao de contas; avaliar a capacidade da entidade de pagar seus empregados e proporcionar-lhes outros benefcios; avaliar a segurana quanto recuperao dos recursos financeiros emprestados entidade; determinar polticas tributrias; determinar a distribuio de lucros e dividendos. O IASB ressalta, no entanto, que os demonstrativos financeiros no disponibilizam toda a informao que seus usurios possam necessitar, uma vez que elas, em grande medida, retratam os efeitos financeiros de acontecimentos passados e no proporcionam, necessariamente, informaes no financeiras. As entidades podem se enquadrar em diversos tipos de sociedade. As companhias ou sociedades por aes apresentam como caracterstica principal a diviso de seu capital em aes, podendo ser de capital aberto ou fechado. As empresas de capital aberto, as que possuem capital (aes, debntures e outros ttulos) negociado em mercado de valores mobilirios, tambm denominado mercado de capitais, so regidas, no Brasil, basicamente, pela Lei 6.404/76 e devem possuir registro junto a CVM. A Lei N. 6.404/76, modificada pelas Leis N. 10.303/01 e Lei N. 11.638/2007, estabelece em seu artigo 4 que [...] a companhia aberta ou fechada conforme os valores mobilirios de sua emisso estejam ou no admitidos negociao no mercado de valores mobilirios. O artigo 176 estabelece que as companhias de capital aberto devem elaborar e publicar periodicamente os seguintes demonstrativos contbeis: Balano Patrimonial (BP), Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido (DMPL), Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE), Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) e Demonstrao do valor Adicionado (DVA). (BRASIL, 1976) Para Iudcibus, Martins e Gelbcke (2007, p. 6) [...] o balano patrimonial tem por finalidade apresentar a posio financeira e patrimonial da empresa em determinada data, representando, portanto, uma posio esttica. De acordo com o artigo 178 da Lei N. 6.404/76 [...] no balano, as contas sero classificadas

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segundo os elementos do patrimnio que registrem, e agrupadas de modo a facilitar o conhecimento e a anlise da situao financeira da companhia (BRASIL, 1976). Segundo a Norma Brasileira de Contabilidade Tcnica No. 3 do Conselho Federal de Contabilidade (CFC, 1990), a Demonstrao de Resultado do Exerccio [...] a demonstrao contbil destinada a evidenciar a composio do resultado formado em determinado perodo de operaes da Entidade. Elaborada de acordo com o regime de competncia, a DRE tm por objetivo apresentar de forma dedutiva o montante de receitas, despesas, ganhos e perdas, a fim de compor o resultado da entidade em determinado perodo. A Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido possui como objetivo evidenciar as movimentaes que afetam o Patrimnio Lquido da entidade em determinado perodo. A Demonstrao dos Fluxos de Caixa busca apresentar as movimentaes que afetam a disponibilidade da entidade. Apesar de a publicao da DFC se tornar obrigatria no Brasil, a partir de 2008, para as companhias de capital aberto e para as companhias fechadas com patrimnio lquido na data do balano superior a dois milhes de reais, muitas empresas efetuavam sua publicao, anteriormente, de forma voluntria. O objetivo da Demonstrao de Valor Adicionado (DVA) mostrar a riqueza criada pela entidade em determinado perodo, assim como, a forma de sua distribuio. A publicao da DVA passou a ser obrigatria para as empresas de capital aberto, a partir do exerccio de 2008. O Quadro 2 apresenta os Demonstrativos Contbeis, assim como, suas finalidades.
DEMONSTRATIVO Balano Patrimonial SIGLA BP FINALIDADE Apresentar a posio financeira e patrimonial da entidade em determinada data. Demonstrar a composio do resultado obtido pela entidade em determinado perodo.

Demonstrao do DRE Resultado do Exerccio Demonstrao das Evidenciar as movimentaes que afetam o Patrimnio Mutaes do Patrimnio DMPL Lquido da entidade em determinado perodo. Lquido Demonstrao dos Fluxos Apresentar as movimentaes que afetaram a DFC de Caixa disponibilidade da entidade em determinado perodo. Demonstrao do Valor Mostrar a riqueza construda pela entidade em determinado DVA Adicionado perodo. QUADRO 2 DEMONSTRATIVOS CONTBEIS FONTE: A autora (2009)

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2.2.2 Anlise financeira de empresas

A anlise financeira de empresas, tambm denominada anlise de balanos, uma tcnica que permite avaliar as condies financeiras das empresas por meio de seus demonstrativos. Para Silva (2001, p. 19) [...] a anlise financeira de uma empresa consiste num exame minucioso dos dados financeiros disponveis sobre a empresa, bem como, das condies endgenas e exgenas, que afetam financeiramente a empresa. Assaf Neto (2005, p. 104) assim considera:
[...] a anlise das demonstraes financeiras visa fundamentalmente o estudo de desempenho econmico-financeiro de uma empresa em determinado perodo do passado, para diagnosticar, em conseqncia, sua posio atual e produzir resultados que sirvam de base para a previso de tendncias futuras.

As razes que levam ao desenvolvimento da anlise de uma empresa tendem a ser de carter econmico e financeiro. Um investidor que pretende adquirir aes de determinada empresa necessita da anlise para lhe fornecer uma expectativa de retorno sobre seu investimento. Da mesma forma, internamente a empresa precisa conhecer os resultados alcanados e avaliar seu desempenho. (SILVA, 2001) A anlise financeira de empresas possui como foco o atendimento s demandas de informaes de usurios internos e externos da empresa. No entanto, para os usurios externos, que normalmente no possuem acesso a informaes de maior detalhamento, que esta tcnica utilizada com maior freqncia. Os demonstrativos financeiros utilizados como base para a avaliao financeira de uma empresa so o Balano Patrimonial e a Demonstrao de Resultado do Exerccio. De forma ampla, as tcnicas financeiras essenciais do processo de anlise dos demonstrativos contbeis so: Anlise Vertical e Horizontal; a Anlise por Intermdio de Indicadores Financeiros e Diagrama de ndices. Para Assaf Neto (2006, p. 115-123) [...] o critrio bsico que norteia a anlise de balanos a comparao. Assim, a Anlise Horizontal consiste na comparao entre valores de uma mesma conta ou grupo de contas, em diferentes exerccios. A anlise vertical tambm um processo comparativo, evidenciado em

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porcentagem, ao relacionar uma conta ou grupo de contas com um valor afim, identificado em um mesmo demonstrativo. Na concepo de Matarazzo (2003) e Silva (2001) a anlise financeira por intermdio de indicadores a mais conhecida das tcnicas, chegando por muitos autores a ser confundida com a prpria anlise de balanos. Os indicadores financeiros so relaes entre as contas ou grupo de contas das demonstraes financeiras, que possuem como objetivo fornecer informaes que no so facilmente visualizadas nas demonstraes financeiras (SILVA, 2001). Por intermdio dos indicadores, possvel analisar o desempenho da empresa de forma individual, bem como, em relao a outras empresas. O Diagrama de ndices tambm considerado um importante instrumento de anlise de balanos. Sua metodologia desenvolvida pela decomposio dos elementos que exercem influncia nos ndices; cuja aplicao est relacionada de forma mais ampla quando se estuda a rentabilidade da empresa. (ASSAF NETO, 2006) Camargos e Barbosa (2005, p. 103) ressaltam que:
Dentre as diversas tcnicas indicadas pela literatura especializada para a anlise do desempenho de uma empresa destaca-se a Anlise de ndices Econmico-Financeiros, definida como uma tcnica que considera os diversos demonstrativos contbeis como fonte de dados e informaes, que so compilados em ndices e indicadores, cuja anlise histrica possibilita identificar a evoluo do desempenho econmico-financeiro da empresa, bem como projees de possveis resultados futuros.

Assaf Neto (2006, p. 62) explica que por buscarem a relao dos elementos afins contidos nos demonstrativos contbeis, os indicadores econmico-financeiros permitem avaliar com mais propriedade a situao da empresa. A anlise das demonstraes contbeis por intermdio de indicadores tem por objetivo estudar o desempenho financeiro de uma empresa em determinado momento passado, para diagnosticar em conseqncia sua posio atual e produzir resultados de tendncias futuras. So analisados por intermdio desta tcnica basicamente a liquidez, a estrutura patrimonial e a rentabilidade da empresa. (MARTINS,1987) A maioria dos autores agrupa os indicadores de acordo com sua famlia ou informao disponibilizada como segue: liquidez ou solvncia; estrutura de capital

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ou endividamento; rentabilidade, retorno ou lucratividade; e indicadores de giro ou atividade. O objetivo principal da construo de indicadores obter uma viso ampla da situao econmica e financeira da empresa em determinado perodo. As principais informaes fornecidas por esta tcnica so as capacidades de pagamento de obrigaes de curto, mdio e longo prazo; a eficincia em relao aos aspectos operacionais como prazo mdio rotao de estoques, de pagamento e recebimento da empresa; a composio do capital; e eficcia nos retornos sobre o investimento total e capital prprio. Diversos so os indicadores que podem ser utilizados para avaliar o desempenho financeiro das empresas. Luchesa (2004) pesquisou os indicadores de anlise financeira nos principais manuais de anlise dos demonstrativos contbeis utilizados no Brasil. Dentre os autores pesquisados encontram-se: Alexandre Assaf Neto, Lawrence Gitman, Dante Carmine Matarazzo e Hilrio Franco. O estudo identificou 243 indicadores de anlise dos demonstrativos financeiros, que aps anlise de suas composies foram sintetizados em 26, que apresentam praticamente todo o universo dos principais indicadores de anlise financeira das empresas. Na presente pesquisa, os indicadores selecionados so agrupados de acordo com sua famlia ou caractersticas das informaes, adotando-se como parmetro a pesquisa de Luchesa (2004). 2.2.2.1 Indicadores de liquidez Os indicadores de liquidez ou solvncia visam avaliar a situao financeira da empresa, ou seja, a capacidade de pagamento de suas obrigaes. Matarazzo (2003) explica que a partir do confronto dos Ativos Circulantes com as Dvidas contradas, possvel saber quo slida a empresa. Para Silva (2001) a liquidez apresentada um reflexo da capacidade que a empresa possui de ser lucrativa, da administrao de seu ciclo financeiro e das suas decises estratgicas de investimento e financiamento. Nesse grupo so classificados os indicadores de Liquidez Imediata, Liquidez Seca, Liquidez Corrente, Imediata, Geral e Capital Circulante Lquido sobre as Vendas.

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O indicador de Liquidez Imediata permite conhecer a capacidade de pagamento que a empresa possui em determinado momento, frente aos recursos que esto disponveis. Este indicador calculado pela frmula:
Liquidez Imediata = Disponvel Passivo Circulante (1)

O indicador de Liquidez Seca, segundo Matarazzo (2003, p.173), [...] visa medir o grau de excelncia da sua situao financeira. Para o autor quando este indicador apresenta-se baixo, no indica necessariamente comprometimento da situao financeira, sendo que em certos casos, pode ser o reflexo de estoques excessivos. A Liquidez Seca da empresa obtida pela frmula: Liquidez Seca = Ativo Circulante Estoques Despesas Antecipadas Passivo Circulante (2)

Para Matarazzo (2003) indicador de Liquidez Corrente significa: margem de folga para manobras de prazos a fim de equilibrar as entradas e sadas de caixa da empresa. Assim, quanto maior for o indicador de liquidez apresentado, maior a margem de segurana da empresa, sendo melhor, tambm, sua situao financeira. Liquidez Corrente = Ativo Circulante Passivo Circulante (3)

Silva (2001) ensina que o Indicador de Liquidez Geral indica quanto empresa possui de recursos para quitar seus compromissos de curto e longo prazo, ou seja, suas dividas totais. Este indicador obtido conforme segue:

Liquidez Geral =

Ativo Circulante + Ativo Realizvel a Longo Prazo Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

(4)

Luchesa (2004) explica que o Capital Circulante permite a comparao entre empresas de portes diferentes, sua frmula apresentada abaixo.

Capital Circ. Lq. sobre as Vendas =

Ativo Circulante Passivo Circulante Vendas

(5)

48

2.2.2.2 Indicadores de endividamento Os Indicadores de Endividamento mostram as dvidas da empresa em relao ao capital prprio, possibilitando a anlise de sua estrutura de capital. Para Assaf Neto (2005, p. 116-117) os indicadores de endividamento fornecem [...] elementos para avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma empresa perante seus credores (principalmente instituies financeiras) e sua capacidade de cumprir os compromissos financeiros assumidos a longo prazo. Os indicadores classificados neste grupo so denominados de Endividamento e Endividamento Geral, as frmulas de seu clculo so apresentadas a seguir: Endividame nto = Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo Ativo Total (6)

Endividame nto Geral =

(7)

2.2.2.3 Anlise do capital prprio Os indicadores que compem a anlise de capital prprio identificados por Luchesa (2004) foram os Indicadores de Anlise do Capital Prprio com os indicadores de Garantia de Capital de Terceiros e Rotao do Capital Prprio. A Garantia de Capitais de Terceiros representa quanto empresa possui de recursos prprios em relao a suas obrigaes para com terceiros, representado pela soma do Passivo Exigvel e Passivo Exigvel a Longo Prazo. Patrim. Lq. + Resultados de Exerc. Futuros Passivo Exigvel Total

Garantia de Capital de Terc. =

(8)

A anlise da Rotao do Capital Prprio evidencia o nmero de vezes que o Capital Prprio girou em relao s vendas do perodo. Vendas Patrimnio Lquido

Rotao do Capital Prprio =

(9)

49

2.2.2.4 Anlise das imobilizaes

Os indicadores denominados de Imobilizao do Capital Prprio e Medida de Estabilidade compem o grupo de Anlise das Imobilizaes. A Imobilizao do Capital Prprio representa as aplicaes no Ativo Permanente, oriundas do Capital Prprio da empresa. Ativo Permanente Patrimnio Lquido

Imobilizao do Capital Prprio =

(10)

A medida de estabilidade possui como objetivo avaliar o montante aplicado em capital fixo da empresa e sua relao com as fontes de recursos de longo prazo.

Medida de Estabilidade =

Imobilizado Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo

(11)

2.2.2.5 Anlise de rentabilidade

Os indicadores de rentabilidade possibilitam a avaliao dos resultados operacionais da empresa. Neste grupo foram classificados por Luchesa (2004) os seguintes indicadores: Margem Bruta, Margem Operacional, Margem Lquida, Rentabilidade do Patrimnio Lquido e Rentabilidade do Ativo. O Indicador denominado de margem bruta compara o faturamento do perodo, menos os custos de produo, representando a parcela de retorno bruto que a empresa esta auferindo no perodo. Vendas - Custo dos Produtos Vendidos Vendas

Margem Bruta =

(12)

A Margem Operacional e a Margem Lquida medem, segundo Assaf Neto (2005, p. 10), [...] a eficincia de uma empresa em produzir lucro por meio de suas

50

vendas, podendo ser apurado em termos operacionais e lquidos, conforme as frmulas: Lucro Operacional Vendas

Margem Operacional =

(13)

Margem Lquida =

Lucro Lquido Vendas

(14)

A Rentabilidade do Patrimnio Lquido mensura o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprietrios. Em outras palavras, esse indicador mede quanto seus proprietrios obtm de lucro em relao a cada unidade monetria investida por eles na empresa calculo deste indicador : Lucro Lquido Patrimnio Lquido (ASSAF NETO, 2005). A frmula do

Rentabilidade do Patrimnio Lquido =

(15)

Iudcibus (2007) afirma que o indicador de retorno sobre o investimento, ou Rentabilidade Ativo, pode ser considerado, de forma individual, o mais importante indicador de anlise de balanos, e seu clculo segue a frmula: Lucro Lquido Ativo Total

Rentabilidade do Ativo =

(16)

2.2.2.6 Anlise geral de desempenho

No decorrer de suas atividades, a empresa executa a produo de bens e servios para posterior venda e recebimento. Assim, os indicadores de Anlise Geral de Desempenho buscam avaliar a performance da empresa em relao a suas atividades operacionais. Neste grupo, encontram-se os indicadores de rotao

51

de estoques, idade mdia dos estoques, rotao dos crditos, perodo mdio de cobrana, rotao de fornecedores e perodo mdio de pagamento. O indicador de rotao dos estoques mostra o nmero de vezes que o volume do estoque mdio da empresa girou no perodo em anlise. Custo das Vendas Estoque Mdio

Rotao dos Estoques =

(17)

A Idade Mdia dos Estoques, segundo Assaf Neto (2006, p.199) revela o tempo mdio de permanncia dos produtos em estoque.

Idade Mdia dos Estoques =

360 X Estoques Mdios Custo das Vendas

(18)

Rotao dos Crditos =

Vendas Mdia dos Crditos

(19)

O Indicador denominado Perodo Mdio de Cobrana refere-se ao tempo que a empresa espera para receber as vendas realizadas no perodo. Perodo Mdio de Cobrana = Duplicatas a Receber X 360 Vendas Anuais (20)

O indicador que calcula o perodo mdio de pagamento revela o tempo mdio que a empresa demora para efetuar o pagamento de seus fornecedores. Perodo Mdio de Pagamento = Duplicatas a Pagar X 360 Compras Anuais (21)

O Giro do Ativo indica o nmero de vezes que o ativo total da empresa girou, ou seja, transformou-se em dinheiro, em determinado perodo, em funo das vendas realizadas. Quanto maior for esse indicador, melhor ter sido o desempenho da empresa (ASSAF NETO, 2006). Vendas Ativo Total

Giro do Ativo =

(22)

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Giro do Imobilizado =

Vendas Ativo Permanente

(23)

2.2.2.7 Anlise dos custos e despesas

No stimo grupo esto os indicadores de Custos e Despesas. Neste grupo foi selecionado apenas o indicador de Custo da Dvida, que representa quanto custa para a empresa, em termos percentuais, o financiamento de sua atividade por intermdio de capital de terceiros. A frmula deste indicador : Custo da Dvida = Despesas Financeiras X 100 Dvidas Mdias com Bancos (24)

2.2.2.8 Estabelecimento do valor da ao

O oitavo grupo trata do Valor da Ao, com os indicadores de Lucro por Ao e Relao Preo/Lucro: O lucro por ao, segundo Assaf Neto (2005), representa a parcela do resultado lquido da empresa que corresponde a cada ao. Seu clculo envolve a diviso do lucro lquido pelo nmero de aes emitidas pela empresa.

Lucro por Ao =

Lucro Disponvel aos Acionaistas Ordinrios Nmero de Aes Ordinrias Emitidas

(25)

A Relao Preo/ Lucro obtida pela diviso do valor da cotao da ao na Bolsa de Valores pelo Lucro obtido pelo investidor por ao.

Relao Preo/Lucro =

Preo da Ao em Bolsa Lucro por Ao

(26)

53

O Quadro 3 apresenta os indicadores de anlise financeira de empresas, sintetizados por Luchesa (2004).
NMERO 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 DENOMINAO DO INDICADOR Liquidez imediata Liquidez Seca Liquidez Corrente Liquidez geral Capital Circulante Lquido sobre vendas Endividamento Endividamento Geral Garantia de Capital de Terceiros Rotao do Capital Prprio Imobilizao do Capital Prprio Medida de Estabilidade Margem Bruta Margem Operacional Margem Lquida Rentabilidade do Patrimnio Lquido Rentabilidade do Ativo Rotao dos Estoques Idade Mdia dos Estoques Rotao dos Crditos Perodo Mdio de Cobrana Perodo Mdio de Pagamento Giro do Ativo Giro do Imobilizado Custo da Divida Lucro por Ao Relao Preo Lucro

QUADRO 3 RESUMO DOS INDICADORES FONTE: Adaptado de Luchesa (2004, p. 88).

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2.3 MERCADO FINANCEIRO O entendimento do mercado financeiro requer viso integrada de todo o sistema financeiro de determinado pas, que formado por um conjunto de instituies que objetivam intermediar a transferncia de recursos entre agentes poupadores e demandantes de recursos. Para Pinheiro (2008), o sistema financeiro pode ser compreendido como uma rede de mercados e instituies que tm por funo transferir os fundos disponveis de poupadores para investidores. No mercado financeiro so processadas transaes que permitem que um agente econmico qualquer, individuo ou empresa, sem perspectivas de aplicao de recursos, denominado agente econmico superavitrio, seja colocado em contato com outro cujas perspectivas de investimento superam as respectivas disponibilidades da poupana. denominado agente econmico deficitrio. (FORTUNA, 2005) O Mercado Financeiro tem por objetivo efetuar transaes entre agentes superavitrios e deficitrios de forma direta. A diviso bsica do mercado financeiro contempla o mercado monetrio e o mercado de capitais. A diferena bsica entre o mercado monetrio e o mercado de capitais diz respeito s caractersticas e prazos de negociao dos ttulos. Enquanto no mercado monetrio, so transacionados os ttulos (de dvidas) que vencem no curto prazo, no mercado de capitais, so negociados ttulos (de dvidas) de longo prazo, representados por obrigaes e aes. (GITMAN, 2004); (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2007)

2.3.1 Mercado de capitais

As empresas necessitam, de forma permanente, captar recursos para o financiamento de suas atividades, o que pode ocorrer por intermdio de capital de terceiros ou de capital prprio. A captao de recursos junto a terceiros envolve o endividamento de curto e longo prazo. O financiamento por meio de capital prprio pode ocorrer pela reteno de lucros, aporte de capital dos scios, ou pela abertura de capital com negociao de aes. O mercado de capitais fornece os mecanismos de negociao visando captao de recursos para as empresas por intermdio da oferta pblica de ttulos, que podem ser de propriedade, formados por aes ou ttulos de dvidas,

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denominados debntures. Para Pinheiro (2008), o mercado de capitais definido como:

[...] um conjunto de instituies que negociam com ttulos e valores mobilirios, objetivando a canalizao dos recursos dos agentes compradores para os agentes vendedores. Ou seja, o mercado de capitais representa um sistema de distribuio de valores mobilirios que tem o propsito de viabilizar a capitalizao das empresas e dar liquidez aos ttulos emitidos por elas. (PINHEIRO, 2008, p. 130-131).

Gitman (2004, p. 21) explica que o mercado de capitais:

[...] permite a realizao de transaes entre fornecedores e demandantes de fundos de longo prazo. [...]A espinha dorsal desse mercado formada pelas vrias bolsas de valores que ofeream um local para a realizao de negcios com obrigaes e aes.

O mercado de capitais assume o papel de municiador permanente de recursos para a economia, em virtude da ligao que efetua entre os que tm capacidade de poupana, ou seja, investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, como as empresas, por meio das operaes que envolvem emisso e subscrio de aes. (ASSAF NETO, 2005) A primeira oferta de ttulos realizada no mercado primrio, no qual a captao de recursos dos investidores beneficia diretamente a empresa emissora. As negociaes posteriores de tais ttulos so realizadas no mercado secundrio, passando os recursos a beneficiarem os proprietrios dos ttulos. No mercado secundrio os ttulos so transacionados entre os proprietrios dos ttulos e investidores. Pinheiro (2008) classifica os participantes do mercado de capitais em dois grupos. O primeiro grupo formado por particulares ou individuais, que so pessoas fsicas ou jurdicas que participam diretamente do mercado, comprando ou vendendo aes, e assumem sozinhos os riscos do investimento. No segundo grupo encontram-se os investidores institucionais, que so pessoas jurdicas que movimentam grandes volumes de recursos no mercado financeiro. 2.3.1.1 Bolsas de Valores As Bolsas de Valores so as principais organizaes do Mercado de Capitais, para onde convergem empresas na busca de fundos de mdio e longo prazo e investidores que visam liquidez e maior retorno para seus investimentos.

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Pinheiro (2008, p. 176) ao descrever a histria das Bolsas de Valores relata que:
No final dos anos 90, as bolsas passaram a ser identificadas com o esprito altamente comercial dessa poca. As bolsas tornam-se o smbolo do capitalismo e encontram-se no centro desse sistema. O nvel de suas atividades d uma imagem imediata da situao socioeconmica de toda uma nao.

A maior Bolsa de Valores do mundo a New York Stock Exchange (NYSE) Conforme dados da World Federation of Exchanges (WFE), no ano de 2007, a NYSE capitalizou no mercado domstico o montante de US$ 15.651 bilhes de dlares. Esse volume mais do que trs vezes superior ao da Bolsa de Valores de Tquio, que apresentou o segundo maior volume de capitalizao de recursos no mercado domstico, com o montante de US$ 4.331 bilhes em 2007. (WORLD FEDERATION OF EXCHANGES (WFE), 2007) As doze maiores bolsas, conforme o volume capitalizado no mercado domstico, nos anos de 2006 e 2007, so descritas no Quadro 4.

BOLSA DE VALOR 1. NYSE 2. Tokyo Stock Exchange 3. Euronext 4. Nasdaq Stock Market 5. London Stock Exchange 6. Shanghai Stock Exchange 7. Hong Kong Exchanges 8. TSX Group 9. Deutsche Brse 10. Bombay Stock Exchange 11. BME Spanish Exchanges 12. National Stock Exchange of India

US$ BILHES 2006 15.421 4.614 3.713 3.865 3.794 918 1.715 1.701 1.638 819 1.323 774

US$ BILHES 2007 15.651 4.331 4.223 4.014 3.852 3.694 2.654 2.187 2.105 1.819 1.799 1.660

QUADRO 4 CAPITALIZAO NO MERCADO DOMSTICO EM 2007 E 2006 FONTE: Adaptado de World Federation of Exchanges (2007, p. 38)

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O mercado de capitais vem apresentado crescimento constante em nvel mundial e isso tambm constatado no Brasil. A partir da implantao do Plano Real teve incio um perodo de estabilidade da economia, o que fomentou o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, representado basicamente pela BOVESPA.

2.3.1.2 Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA.

A BOVESPA a maior da Bolsa de Valores da Amrica Latina e tambm considerada uma das maiores do mundo. Fundada em 1890, assumiu caractersticas institucionais a partir da dcada de 60 e em 1967, passou a se denominar Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). Em maio de 2008, aps a integrao com a Bolsa de Mercadoria e Futuros (BM&F), recebeu a denominao de Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros - BM&FBOVESPA S.A. (BOVESPA, 2009) Juntos os mercados da BM&FBOVESPA abrangem a negociao de ttulos e valores mobilirios, de renda varivel e renda fixa, nos mercados de bolsa e de balco organizado. No entanto, o mercado da BOVESPA envolve basicamente a negociao de ttulos e outros valores mobilirios e o mercado da BM&F abrange a negociao de mercadorias e futuros, como a negociao de derivativos agropecurios e derivativos financeiros. O mercado da BOVESPA concentra suas atividades na negociao de ativos no mercado de bolsa e no mercado de balco. O mercado de bolsa um segmento de negociao de ativos com regras especficas, dividido em quatro mercados denominados de Mercado Tradicional, Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Estes mercados so classificados nesta ordem de acordo com as exigncias regulamentares e adicionais de Governana Corporativa, como ser visto adiante. Entre os ativos negociados no mercado de Bolsa da BOVESPA, encontram-se as Aes e as Debntures. Conforme dados da BOVESPA o Mercado de Balco possui regras e parmetros de negociao especficos que so menos exigentes daquelas aplicadas no ambiente de bolsa. O Mercado de Balco constitudo pelo Mercado de Aes para o Ingresso de S.As, denominado de BOVESPA MAIS, e a Sociedade

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Operadora do Mercado de Ativos (SOMA). O BOVESPA MAIS foi formado para tornar mais acessvel o ingresso da companhia no mercado de forma gradativa, especialmente as de pequeno e mdio porte, que buscam crescer utilizando o mercado acionrio como uma fonte de recursos. A SOMA passou a ser controlada pela BOVESPA em 2002 como uma sociedade annima de capital fechado. Atualmente recebe a denominao de Mercado de Balco Organizado, que tambm um segmento de negociao de ativos, porm com regras menos exigentes do que as do mercado de bolsa. As empresas que possuem capital negociado no mercado de bolsa da BOVESPA recebem uma classificao setorial de acordo sua atividade principal, ou seja, por meio dos produtos ou servios que mais contribuem para a formao de suas receitas. A BOVESPA possui uma srie de ndices que buscam apresentar o desempenho de um conjunto de aes ao longo do tempo. O mais importante o Indicador BOVESPA IBOVESPA que foi criado em 1968 e possui como finalidade bsica servir como indicador mdio do comportamento do mercado.

2.3.2 Ttulos de empresas

Para cumprir os propsitos deste estudo, sero analisados os ttulos representativos de capital, que so as aes, e os representativos de emprstimos ou dvidas, debntures. As debntures so ttulos de dvidas emitidos por sociedade annima, que funcionam como emprstimos de capital e devem ser pagos com juros e correo monetria. As aes so fraes em que se divide o capital social de uma sociedade annima. Segundo o art. 15 da Lei 6.404/76 (BRASIL, 1976), as aes, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, so classificadas como Ordinrias, Preferenciais, ou de Fruio. As Aes Ordinrias possuem como caracterstica o direito a voto de seu titular. Mellagi Filho (1995) explica que as aes ordinrias so aes que conferem a seu titular o direito de votar nas Assemblias Gerais e Extraordinrias de Acionistas. So nessas Assemblias que so aprovadas as peas contbeis, bem

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como a destinao do resultado do exerccio e elegem-se os membros da diretoria da empresa. Diferentemente das aes ordinrias, as aes preferenciais normalmente no proporcionam o direito a voto e so assim denominadas porque o seu proprietrio possui prioridade no recebimento de dividendos. Outra caracterstica destas aes o reembolso do capital em caso de extino da companhia. A Lei 6.404/76 (BRASIL, 1976) alterada pela Lei 10.303/01 (BRASIL, 2001) em seu art.15, pargrafo segundo, determina que o nmero de aes preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrio no exerccio desse direito, no pode ultrapassar a 50% (cinqenta por cento) do total das aes emitidas pelas companhias. As aes de fruio no apresentam como objetivo a negociao. So aes de posse e propriedade dos fundadores da companhia, que foram amortizadas e o titular recebeu, antecipadamente, o valor contbil que elas representam. (BOVESPA, 2009)

2.3.3 Informao contbil e mercado de capitais

A informao pode ser considerada a ferramenta mais importante do mercado, uma vez que todos os agentes envolvidos necessitam se informar para movimentarem seus negcios. As empresas que atuam neste ambiente so altamente regulamentadas, justamente para garantir os direitos dos investidores e evitar as denominadas informaes privilegiadas. A Contabilidade est envolvida diretamente neste processo, pois a publicao de seus demonstrativos busca atender necessidade de informao de seus usurios para que possam tomar decises. Para Hendriksen e Van Breda (1999), no mercado de capitais a informao contbil necessria para suprir a necessidade de alocao de recursos, juntamente com o estabelecimento dos preos dos ttulos que reflitam as relaes entre risco e retorno. No entanto, a quantidade e a qualidade da informao contida nos demonstrativos contbeis objeto de controvrsias. Para Beaver (1968), embora ocorram muitas razes para acreditar que os relatrios contbeis no sejam completos em relao a seu poder informativo, so duas as razes oferecidas com maior freqncia. A primeira relativa a erros que

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podem ocorrer nos demonstrativos contbeis, o que estimula a utilizao de variveis instrumentais em vez de utilizar os demonstrativos como etapa intermediria para o clculo do valor das aes. A segunda razo que embora os demonstrativos contbeis apresentem contedo informativo relevante existem outras fontes que contm essencialmente as mesmas informaes e que so disponibilizadas de forma mais oportuna. A informao de modo geral chega ao mercado financeiro atrasada, incorreta e enganosa, assim como os preos que saem dos mesmos so estimativas exageradas do valor verdadeiro. Apesar dos diversos problemas que envolvem a informao no mercado financeiro, estes possuem a contribuio fundamental de agregar o montante de informaes [...] a respeito das condies presentes e das perspectivas futuras, com uma nica medida - o preo das aes (DAMODARAN, 2002, p. 41). Damodaran (2002, p. 48) faz uma ligao entre a informao e o mercado financeiro ressaltando que o [...] preo das aes muitas vezes incorreto parcialmente devido a ineficincias nos mercados e parcialmente devido a informaes erradas. Uma forma de solucionar este problema, segundo o autor, seria a existncia de um mercado ativo para a informao, em que analistas externos pudessem analisar, coletar e divulgar as informaes. Estudos que avaliem a eficincia das informaes disponibilizadas pela Contabilidade e sua efetiva utilizao no mercado de capitais so de extrema importncia para atender a seus usurios, em especial os investidores efetivos e em potencial deste mercado. Em relao importncia de tais informaes, Iudcibus e Lopes (2004, p.127) explicam que:
[...] o estudo do papel da Contabilidade como fornecedora de informaes para o mercado de capitais de extrema importncia para avaliao da eficincia da informao contbil no atendimento de alguns de seus mais importantes usurios: analistas e investidores do mercado de capitais.

As pesquisas relacionadas informao contbil e o mercado de capitais foram realizadas predominantemente em pases desenvolvidos, em que a estrutura de financiamento das empresas possui maior concentrao no mercado de capitais. Essa no ainda uma realidade no Brasil, pois o mercado de capitais apresenta

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vrias particularidades, como a estrutura de financiamento voltada para o mercado bancrio e o controle acionrio concentrado em poucos acionistas. Conforme Okimura (2003), no mercado de capitais brasileiro existe a presena predominante do acionista controlador, com concentrao de aproximadamente 76% das aes com direito a voto. Cavalhal (2004) corrobora este entendimento afirmando que as empresas brasileiras, em mdia, so controladas por seus trs maiores acionistas. O fato de as empresas possurem, no somente no Brasil, mas tambm em outros pases, o controle acionrio concentrado d origem a um importante problema de agncia entre acionistas majoritrios (controladores, que exercem influncia sobre a gesto) e acionistas minoritrios.

2.3.4 Reao do mercado divulgao das informaes contbeis

Sob o paradigma positivo da abordagem contbil existe uma relao central entre as informaes disponibilizadas pela Contabilidade e o preo dos ttulos negociados em Bolsas de Valores. Os nmeros disponibilizados pela Contabilidade so vistos como relevantes somente se apresentarem impactos claros e objetivos nas decises econmicas dos usurios. (BEZERRA; LOPES, 2004) Para Lopes (2002, p. 7) [...] o mercado financeiro um dos maiores usurios da informao contbil por intermdio de analistas, corretoras, investidores institucionais e individuais, bancos de investimentos, etc. Bezerra e Lopes (2004, p. 136) referem que:
[...] para avaliar se a informao contbil apresenta informao nova para o mercado necessrio investigar se na data do anncio (ou em um perodo de tempo prximo ao do anncio) da informao contbil ocorreram variaes importantes nos preos.

As primeiras pesquisas empricas que buscaram estudar a reao do mercado de capitais em relao divulgao das informaes contbeis foram realizadas por Ball e Brown (1968) cujos resultados indicam que o preo das aes apresenta variao na mesma direo do lucro. Para Hendriksen e Van Breda (1999) uma explicao para este fato que os lucros das empresas transmitem informao ao mercado de capitais e que, apesar desta constatao parecer bvia,

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a pesquisa de Ball e Brown foi a primeira a verificar que os nmeros contbeis eram realmente informativos. Os resultados da pesquisa de Ball e Brown (1968) apontam que a informao dos resultados contida nos relatrios anuais das empresas til e pode explicar o preo das aes no mercado. A pesquisa constatou, ainda, que a maior parte das informaes contidas nos demonstrativos contbeis antecipada pelo mercado, ou seja, so percebidas antes da publicao dos relatrios, evidenciando que a divulgao das demonstraes contbeis apenas uma das muitas informaes utilizadas pelos investidores. O poder de explicao dos preos das aes pelas informaes contbeis foi de aproximadamente 20%. Neste sentido, a maior reao do mercado concentra-se em outros fatores que no propriamente as informaes contidas nos demonstrativos contbeis. Conforme estudos realizados, os relatrios contbeis servem para fazer um ajuste no preo de mercado, que segundo Ball e Brown (1968) possuem reflexo expressivo no valor das aes negociadas no mercado. Embora existam estudos que comprovam a relao existente entre a divulgao dos demonstrativos contbeis e o valor de mercado das empresas, permanece a dvida sobre se estes so significativos para explicar a oscilao dos valores. Bezerra e Lopes (2004, p.136) ressaltam que:
[...] o simples relacionamento entre a variao no lucro da empresa e a variao no preo das aes no per si uma prova razovel de que a informao relevante para o mercado. Para avaliar se a informao contbil apresenta informao nova para o mercado necessrio investigar se na data do anuncio (ou em um perodo de tempo prximo ao anuncio) da informao ocorrem variaes importantes nos preos.

No Brasil, o fortalecimento do Mercado de Capitais tem incentivado o desenvolvimento de estudos relacionados divulgao de informaes contbeis e a reao do mercado. Um dos primeiros estudos que buscam relacionar a informao contbil e o mercado de capitais no Brasil foi realizado, em 2001, por Alexsandro Broedel Lopes em sua tese doutorado, que no ano de 2002 deu origem ao livro: A informao contbil e mercado de capitais. Lopes (2002) investigou o papel das informaes contbeis para explicar o comportamento dos preos dos ttulos negociados na BOVESPA, a amostra compreendeu o perodo de 1995 a 1999. Os resultados da

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pesquisa apontam que os nmeros contbeis so relevantes para explicar o preo dos ttulos. A pesquisa realizada por Lima e Terra (2004) concluiu que o contedo das demonstraes financeiras no so estatisticamente significativos para influenciar o preo das aes na BOVESPA. Contudo, Sarlo Neto (2004) no estudo sobre o preo das aes e a divulgao do resultado do exerccio contbil, confirmou a relevncia da informao contbil para o mercado brasileiro. Lopes et al. (2005) aplicaram a metodologia de Ball e Brown (1968) sobre os grupos de aes ordinrias e aes preferenciais separadamente. Os resultados da pesquisa apresentam evidncias de que as variaes dos preos das aes preferenciais acompanham a direo dos resultados divulgados, confirmando a relevncia das informaes contbeis para os investidores. No entanto, para as aes ordinrias a relevncia das informaes contbeis foi confirmada apenas parcialmente, tendo vista que somente a carteira com retornos negativos seguiu na mesma direo dos resultados divulgados. Dantas, Medeiros e Lustosa (2006) seguindo a lgica de pesquisas que relacionam lucro e retorno das aes, substituram a medida de resultados contbeis pela alavancangem operacional, utilizando como amostra companhias listadas na BOVESPA no perodo de 2001 a 2004. Os testes empricos da pesquisa apresentam evidncias de que a varivel representada pela alavancagem operacional estatisticamente relevante para explicar o retorno das aes e que a relao positiva. Silva e Fvero (2007) estudaram a relao entre a informao contbil e o preo das aes negociadas na BOVESPA. Os resultados apontaram que no caso das aes ordinrias o que apresenta impacto na variao de seus preos so as variveis relacionadas ao desempenho da empresa e os dividendos distribudos, as variveis que impactaram os preos foram: receita, lucro bruto, lucro operacional e os dividendos distribudos no ltimo ano. Para as aes preferenciais os impactos nos preos esto relacionados ao Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and

Amortization (EBITDA) e o lucro lquido, e ainda o total da divida bruta, sugerindo

que o mercado entende que quanto maior o custo da divida maior alavancagem financeira e consequentemente melhor o resultado da empresa. O Quadro 5 sintetiza algumas pesquisas realizadas no Brasil sobre a influncia das informaes contbeis sobre o mercado de capitais.

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AUTOR Lopes (2002) Sarlo Neto et al. (2003)

PERODO DOS DADOS 1995 a 1999

CONCLUSES Os nmeros contbeis so significativamente relevantes para explicar o preo dos ttulos; o poder de explicao concentra-se no patrimnio lquido. As variaes dos preos das aes preferenciais seguem a mesma direo dos resultados contbeis o que confirma a relevncia das informaes contbeis para os investidores. Para as aes ordinrias somente a carteira com retornos negativos seguiram na mesma direo dos resultados divulgados. Indicao que os retornos anormais das aes no dia da divulgao dos demonstrativos financeiros so estatisticamente insignificantes. Percepo de retornos anormais significativos referentes ao resultado do exerccio, indicando que a natureza da informao divulgada relevante para o mercado confirmar ou no as suas expectativas. Os resultados contbeis divulgados representam uma importante fonte de informao para os investidores, demonstrando que a contabilidade exerce o seu papel de redutora da assimetria informacional no mercado acionrio brasileiro. Evidncias que as variaes dos preos das aes preferenciais acompanham a mesma direo dos resultados divulgados Indicao que a alavancagem operacional estatisticamente relevante para explicar o retorno das aes e que a relao positiva. As divulgaes contbeis anuais trazem informaes relevantes para o mercado brasileiro provocando um aumento no volume de aes negociadas, especialmente no entorno da semana do anncio. O mercado entende que quanto maior o custo da divida maior a alavancagem financeira e consequentemente melhor o resultado da empresa. Evidncias que a data e publicao das demonstraes contbeis trazem reflexos no preo das aes e no volume dos negcios. Existncia de causalidade na direo do retorno contbil para o retorno de mercado a um nvel marginal de 10%. A reao entre os componentes do lucro contbil e o preo das aes, no demonstrou significncia estatstica para a variao de receitas e o retorno das aes, ao contrrio das variaes de despesas, que se mostraram significativas.

1990 a 2002

Lima e Terra (2004)

1995 a 2002

Sarlo Neto (2004)

1995 a 2002

Lopes et al. (2005) Dantas, Medeiros e Lustosa (2006) Loriato e Gomes (2006) Silva e Fvero (2007) Scarpin et al. (2007) Costa Jr. et al. (2007) Santos (2008)

1990 a 2002 2001 a 2004

2000 a 2004

2005 e 2006

2005 1995 a 2007 2000 a 2007

QUADRO 5 A INFORMAO CONTABIL E A REAO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL FONTE: A autora (2009)

Os resultados das pesquisas realizadas no mercado acionrio brasileiro, conforme dados do Quadro 5, indicam em sua maioria, que as informaes

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contbeis so significativas para explicar o preo das aes. No entanto, no possvel detectar, ainda, em que medidas essas informaes so importantes e que variveis contbeis exercem influncia nas decises dos investidores. Contudo, a importncia das informaes contbeis no mercado de capitais no deve ser analisada de forma isolada. Ao considerar as pesquisas realizadas na rea contbil, Silveira (2004, p. 68) destaca que [...] a relevncia da informao emanada pela contabilidade no pode ser avaliada completamente sem a considerao dos mecanismos de governana corporativa.

2.3.5 Governana Corporativa

Apesar da vasta regulamentao do mercado de capitais, inmeros foram os casos de fraudes e defesa dos interesses particulares de gestores no ambiente empresarial. A necessidade de maior proteo para os investidores, para questes como a expropriao de seu capital, deu origem Governana Corporativa, percebida como uma garantia adicional de controle e fiscalizao, que visa garantir que as decises preservem da melhor forma os interesses dos investidores. A Governana Corporativa busca diluir os riscos dos investidores de no obterem os resultados positivos esperados. Esse risco decorre, essencialmente, da separao entre propriedade e controle que uma caracterstica das grandes organizaes. Para Shleifer e Vishny (1997, p. 737, traduo nossa) definem Governana Corporativa como:
[..] conjunto de relaes entre a gesto das empresas, seus conselhos de administrao, acionistas e outras partes interessadas. Estabelece caminhos pelos quais os investidores de capital das corporaes so assegurados do retorno de seus investimentos.

Martinez (2001, p. 136) define Governana Corporativa como:

[..] um conjunto de processos atravs dos quais os investidores minimizam custos de agenciamento, por meio de nomeao de conselho de administrao [...] demanda-se a prestao de contas e implementa-se o acompanhamento das principais decises que esto sendo realizadas na empresa.

Para o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa a Governana Corporativa definida como:

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[...] sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas prticas de governana corporativa possuem a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para sua perenidade (IBGC, 2004, p. 6).

Segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) os princpios bsicos de governana corporativa so: Transparncia (disclousure); a empresa no deve ter apenas a obrigao de informar, mas sim deve ter o desejo de informar; Eqidade (Fairness); tratamento justo e igualitrio de todos os grupos minoritrios, sejam de capital ou de demais partes interessadas; Prestao de Contas (Accountability); os agentes da Governana Corporativa devem prestar contas para quem os elegeu, durante os seus respectivos mandatos; Responsabilidade Corporativa; os responsveis pela empresa devem zelar por sua continuidade, incorporando em suas prticas aspectos sociais e ambientais. Os objetivos da Governana Corporativa, segundo o IBGC (2004) so: aumentar o valor da empresa, melhorar seu desempenho, facilitar o acesso ao capital a custos mais baixos e contribuir para a perpetuidade dos negcios.

2.3.5.1 Determinantes da Governana Corporativa

Um dos principais fatores que contriburam para o surgimento da Governana Corporativa foi modificao da estrutura societria das empresas, o que ocasionou a perda do controle sobre os recursos aplicados pelos investidores de capital. A separao entre propriedade e controle fortaleceu o poder dos gestores de atuarem em defesa de seus prprios interesses, surgindo assim, os conhecidos problemas de agncia.

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Jensen e Meckling (1976) definem a relao de agncia como um contrato em que os proprietrios (principal) por no conseguirem gerir seu negcio delegam a terceiros (agente) essa tarefa, outorgando-lhes, com isso, alguma autoridade. Silveira (2002) explica que a essncia do problema de agncia est no conflito de interesses possibilitado pela separao entre propriedade e controle, em relao s dificuldades que os investidores tm de garantir que seus fundos no sero expropriados ou perdidos em projetos no atrativos. Os primeiros movimentos da Governana Corporativa foram fomentados pelo ativismo dos investidores institucionais nos Estados Unidos, na dcada de oitenta, em resposta a diversos casos de abuso de poder e expropriao da riqueza dos acionistas por executivos que naquela poca dominavam o conselho de administrao. O ponto crucial para o movimento foi a recusa da oferta de compra da Texaco, em 1984, por seus executivos, prejudicando os interesses dos acionistas. (SILVEIRA, 2004) Em 1992, na Inglaterra foi editado o Cadbary Report, o primeiro Cdigo de Melhores Prticas de Governana Corporativa. No ano de 1999, a Organisation for

Economic Co-operation and Development (OECD) lanou os Princpios da

Governana Corporativa, revisados em 2004. Segundo a OECD (2004) a Governana Corporativa apenas uma parte do contexto econmico maior em que as empresas operam, que inclui, por exemplo, polticas macroeconmicas e competitividade dos mercados e do produto. A estrutura da Governana Corporativa depende, ainda, da estrutura legal e regulatria e do ambiente institucional. Neste sentido, a estrutura de Governana Corporativa deve promover mercados transparentes e eficientes, que sejam consistentes com as questes legais e articule claramente a diviso das responsabilidades. Os modelos de Governana Corporativa podem ser diferentes de acordo com as caractersticas de cada pas. Quadro 6: A pesquisa de Silveira (2002) apresenta algumas dessas caractersticas, que foram sintetizados para fins deste estudo no

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PAS Estados Unidos e Reino Unido Alemanha

MODELO DE GOVERNANA CORPORATIVA Pulverizao do controle acionrio; sistema de governana centrado no mercado; maior proteo de acionistas e credores Equilbrio dos interesses dos stakeholders; regulamentado e controlado pelo estado; sistema de governana centrado em bancos. Maior proteo aos credores e menor para os acionistas; Grandes investidores (acionistas e bancos), pouca participao de minoritrios. Equilbrio dos interesses dos stakeholders, garantia de emprego vitalcio para os empregados; sistema de governana centrado em bancos; possui investidores de longo prazo e pequenos investidores Baixa proteo legal a investidores; empresas controladas por famlias (Itlia), maioria dos financiamentos internos; grande concentrao de propriedade.

Japo

Outros pases

QUADRO 6: SISTEMAS DE GOVERNANA CORPORATIVA NO MUNDO FONTE: Adaptado de Silveira (2002)

2.3.5.2 Governana Corporativa no Brasil. De acordo com Okimura (2003) o movimento da Governana Corporativa no Brasil teve origem em 1990 com a abertura econmica, privatizaes, fuses e aquisies. Contudo, foi em 1995 com a criao do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) que a Governana Corporativa passou a ser mais difundida no Brasil. Em 1999 o IBGC lanou o Cdigo de Boas Prticas de Governana Corporativa, atualizado pela terceira vez em 2004, que busca fornecer os fundamentos necessrios para aplicao das boas prticas de Governana Corporativa no Brasil. Segundo a Pesquisa do IBGC (2001) que contm a pesquisa de Korn Ferry e Mackinsey (2001), uma caracterstica do modelo de Governana Corporativa adotado pelas empresas brasileiras a forte concentrao da propriedade em poucos acionistas ou scios majoritrios. Os 3 maiores acionistas possuem, em mdia, 85% das aes ordinrias. Essas informaes so corroboradas por Okimura (2003) o qual afirma que no Brasil existe a presena predominante de um acionista controlador. Para Silveira (2004), a alta concentrao de propriedade das aes com direito a voto, juntamente com o controle, proporciona o principal conflito de agncia no Pas, que ocorre entre acionistas controladores e minoritrios e no entre acionistas e gestores, como nos pases com estrutura de propriedade pulverizada.

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2.3.5.3 Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BOVESPA. Em 2001, a BOVESPA lanou os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa (NDGC), que so segmentos especiais de listagem desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociao que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorizao das companhias. Os NDGC classificam as empresas em nveis conforme as prticas de Governana Corporativa, denominados: Mercado Tradicional, Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. No Mercado Tradicional esto listadas as empresas que no se comprometeram, oficialmente, com a Governana Corporativa, o que no significa necessariamente que no adotem tais prticas. As empresas efetuam a adeso aos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa de forma voluntria, por um processo se inicia com o estabelecimento de um contrato entre a BOVESPA, a companhia, seus controladores e administradores. As empresas classificadas no Nvel 1 de Governana Corporativa visam oferecer aos seus acionistas melhor transparncia, com a divulgao de maior volume de informaes e de melhor qualidade, facilitando o acompanhamento da sua performance. A premissa bsica do Nvel 1 que a adoo de boas prticas de Governana Corporativa pelas companhias reflete maior credibilidade ao mercado acionrio, aumentando a confiana e a disposio dos investidores em adquirirem as suas aes, pagando um preo melhor por elas, o que diminui o custo de captao. Assim, as companhias listadas neste Nvel so as que se comprometem, principalmente, com a melhoria da prestao de informaes ao mercado e com a disperso acionria. O Nvel 2 de Governana Corporativa busca proporcionar um ambiente de estimulao para os investidores e valorizao das companhias. As empresas listadas neste segmento, alm de atender as exigncias do Nvel 1, se comprometem com um conjunto mais amplo de prticas de governana relativas aos direitos societrios, como a divulgao das Demonstraes Financeiras adicionais em IFRS ou USSGAP. O Novo Mercado o mais alto Nvel de Governana de Corporativa, pois as empresas listadas neste segmento alm de atender as exigncias do Nvel 1 e do Nvel 2, devem adotar regras especiais, como a composio do Capital Social das Empresas que deve ser formado exclusivamente por Aes Ordinrias. A premissa

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que norteia o Novo Mercado que a valorizao e a liquidez das aes so influenciadas positivamente pelo grau de segurana oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informaes prestadas pelas companhias. 2.3.5.4 Pesquisas sobre Governana Corporativa e valor das empresas no mercado Algumas pesquisas tm sido desenvolvidas buscando avaliar os impactos da adoo de prticas diferenciadas de Governana Corporativa no valor das empresas no mercado brasileiro. Ao estudar os efeitos da migrao para os nveis diferenciados do Governana Corporativa, Batistella et al. (2004) verificaram que a presena de retornos anormais positivos nos preos das aes no estatisticamente superior aos retornos anormais negativos, o que indica, segundo os autores, que provavelmente no ocorreu maior valorizao das companhias que adotaram prticas diferenciadas de Governana Corporativa. A pesquisa de Terra e Lima (2004) revelou que os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas prticas de governana corporativa das empresas. No estudo foram percebidos retornos anormais positivos nas amostras de empresas que efetuam a divulgao de seus demonstrativos contbeis de forma pontual e nas empresas classificadas como privadas A pesquisa de Silveira (2004) apresenta como um dos objetivos a relao entre a Governana Corporativa e o desempenho das empresas. Os resultados da pesquisa no confirmaram a hiptese de que uma maior qualidade de Governana causa impacto significante sobre o valor e rentabilidade da empresa, ou seja, a adeso aos nveis diferenciados de Governana Corporativa no influncia positivamente no valor de mercado da companhia. Esse resultado sugere que o mercado atribui maior importncia a prticas de sucesso e contedo das informaes disponibilizadas pelas empresas do que estrutura de Governana Corporativa. Percebe-se a necessidade de estudos adicionais sobre a utilidade das informaes contbeis, especialmente no Brasil, cujo mercado de capitais est em expanso e busca, principalmente, pelos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BOVESPA maior transparncia e estmulo para os investidores, o que amplia o campo de pesquisas na rea contbil.

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3 METODOLOGIA
A metodologia considerada um conjunto de procedimentos utilizados pelos investigadores para produzir conhecimento cientfico. Segundo Kaplan (1975, p. 26) o [...] objetivo da metodologia o de ajudar-nos a compreender, nos mais amplos termos, no os produtos da pesquisa cientfica, mas o prprio processo. Richardson (2008, p. 22) define metodologia como [...] procedimentos e regras utilizadas por determinado mtodo. [...] o mtodo cientfico o caminho da cincia para chegar a um objetivo. A metodologia so as regras estabelecidas para o mtodo cientfico [...]. Hair Jr. et al. (2005a, p. 80) explica que [...] cincia o que se conhece sobre determinado assunto. Ela tenta descrever a realidade de um modo verdadeiro. O mtodo cientfico aquele que os pesquisadores empregam para adquirir esse conhecimento. Marconi e Lakatos (2008, p. 44) complementam que [...] todas as cincias caracterizam-se pela utilizao de mtodos cientficos [...] e no h cincia sem o emprego de mtodos cientficos. Richardson (2008, p. 70) descreve que mtodo em pesquisa significa a escolha de procedimentos sistemticos para a descrio e explicao de fenmenos. Marconi e Lakatos (2008, p. 46) definem mtodo como:
[...] conjunto das atividades sistemticas e racionais que, com maior segurana e economia, permite alcanar o objetivo conhecimentos vlidos e verdadeiros , traando o caminho a ser seguido, detectando erros e auxiliando as decises do cientista.

Visando atingir os propsitos da pesquisa, esta seo caracteriza a metodologia empregada quanto ao mtodo, lgica, objetivos, procedimentos e abordagem do problema. Na sequncia, a populao e definio da amostra e a identificao das variveis que compem a pesquisa, so apresentadas.

3.1 CARACTERIZAO QUANTO AO MTODO DE PESQUISA Marconi e Lakatos (2008) apresentam os seguintes mtodos de pesquisa das cincias sociais: mtodo indutivo, mtodo dedutivo, mtodo hipottico-dedutivo e mtodo dialtico.

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No presente estudo, o mtodo de acordo com a lgica da investigao, classificado como hipottico-dedutivo, que segundo Marconi e Lakatos (2008) origina-se da percepo de uma lacuna nos conhecimentos, acerca da qual formula hipteses e, pelo processo de inferncia dedutiva, testa a predio da ocorrncia de fenmenos abrangidos pela hiptese.

3.2 CARACTERIZAO QUANTO AO TIPO DE PESQUISA Collis e Hussey (2005, p. 27) esclarecem que uma classificao padro de pesquisa divide os projetos em pesquisa aplicada ou bsica. A pesquisa bsica tambm denominada pesquisa fundamental ou pesquisa pura, que se referem pesquisa de natureza menos especficas, que visam aumentar o entendimento de questes gerais, sem nfase em sua aplicao imediata. A pesquisa aplicada [...] aquela que foi projetada para aplicar suas descobertas a um problema especfico existente. (COLLIS; HUSSEY, 2005, p. 27) Segundo Hair Jr. et al. (2005a, p. 32) a pesquisa aplicada [...] motivada por uma tentativa de resolver um determinado problema [...]. A presente pesquisa classificada como aplicada, pois busca investigar as relaes existentes, no curto prazo, entre o processo de divulgao dos demonstrativos contbeis, por intermdio da construo de indicadores contbilfinanceiros, e o seu reflexo no valor das aes no mercado acionrio brasileiro.

3.3 CARACTERIZAO QUANTO AOS OBJETIVOS DA PESQUISA

Para Collis e Hussey (2005) os objetivos evidenciam os motivos pelos quais o pesquisador est realizando a pesquisa. Gil (2007) classifica as pesquisas, em relao aos seus objetivos, em trs grandes grupos: exploratrias, descritivas e explicativas. De acordo com os objetivos propostos, esta pesquisa classificada como descritiva e explicativa. Segundo Collis e Hussey (2005, p. 24), nas pesquisas descritivas [...] os dados compilados costumam ser quantitativos e tcnicas estatsticas so geralmente usadas para resumir as informaes.

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Para Hair Jr et al. (2005a) nos estudos descritivos os dados coletados so categorizados em transversais e longitudinais. Os estudos transversais efetuam a coleta dos dados em um nico ponto no tempo e permitem a realizao de um panorama ou a descrio dos elementos deste perodo. Nos estudos longitudinais os dados coletados descrevem eventos ao longo do tempo e exigem que os dados sejam coletados das mesmas unidades. Estes dados representam uma srie temporal de observaes sobre a qual possvel identificar tendncias. O presente estudo utiliza uma combinao de anlise de dados de sries temporais, juntamente com dados de corte, ao longo do perodo analisado. Collis e Hussey (2005, p. 24) destacam que nas pesquisas explicativas o pesquisador [...] vai alm da descrio das caractersticas, analisando e explicando porque ou como os fatos esto acontecendo. Portanto, [...] tem como objetivo entender fenmenos, descobrindo e mensurando relaes causais entre eles. A presente pesquisa classificada como descritiva e explicativa, pois busca conhecer em que medida as informaes disponibilizadas pela contabilidade, por intermdio da construo de indicadores contbil-financeiros, so significativas para explicar o valor das aes de empresas no mercado.

3.4 CARACTERIZAO QUANTO AOS PROCEDIMENTOS DA PESQUISA

Em relao aos procedimentos foram selecionadas, para fins deste estudo, a pesquisa bibliogrfica, a pesquisa documental e o estudo de eventos. A pesquisa bibliogrfica uma estratgia necessria para a conduo de qualquer pesquisa cientfica, pois busca [...] explicar e discutir um assunto, tema ou problema com base em referncias publicadas [...] (MARTINS; THEPHILO, 2007, p. 54). Ao relacionar a aplicao da pesquisa documental na rea contbil, Raupp e Beuren (2003, p. 90) descrevem que a contabilidade [...], utiliza-se com certa freqncia a pesquisa documental, sobretudo quando se deseja analisar o comportamento de determinado setor da economia, como os aspectos relacionados situao patrimonial, econmica e financeira. Para Mackinlay (1997) utilizando dados do mercado financeiro, o estudo

do evento mede o impacto de um evento especfico no valor de uma empresa.

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Neste ambiente, a utilidade do estudo de evento vem do fato que, dado a racionalidade o mercado, os efeitos de um evento so refletidos imediatamente no preo das aes. Assim, uma medida do impacto econmico
do evento pode ser construda usando preos de aes observados sobre um perodo de tempo relativamente curto.

Nas pesquisas da rea contbil e de finanas, o estudo de evento aplicado sobre uma variedade de assuntos, como processos de aquisio e fuses, divulgao de demonstrativos contbeis. Contudo, a maioria das aplicaes apresenta como foco, o efeito de um evento no preo de uma classe particular de aes das empresas. (MACKINLAY, 1997)
Para Batistella et al. (2004) a essncia de um estudo de eventos se resume na tentativa de mensurar impactos nos preos de ttulos em funo de eventos ocorridos. O pilar central a hiptese de eficincia dos mercados, uma vez que os impactos de eventos relevantes seriam refletidos de maneira rpida no preo das aes. A metodologia do estudo de eventos pode ser estruturada na linha do tempo como segue:

Janela de estimativa

Janela do evento

Janela psevento

...
T0 T1

l
0 t T2 T3

...

FIGURA 1 - LINHA DO TEMPO DO ESTUDO DE EVENTO FONTE: MACKINLAY (1997)

No Brasil, diversos autores utilizam a metodologia de estudo de eventos para explicar o comportamento dos preos dos ttulos frente divulgao de informaes ao mercado. Dessa forma, a metodologia do estudo de eventos visa, a partir da hiptese de mercado eficiente, mensurar o impacto da divulgao de uma informao no valor da empresa, mais especificamente no comportamento dinmico dos preos e dos retornos dessa firma nos mercados financeiros. (LAMOUNIER; NOGUEIRA, 2004) No presente estudo, os eventos estudados so o fechamento de trimestre e a publicao dos demonstrativos contbeis de empresas listadas na BOVESPA.

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Para tanto, so estudados o comportamento dos preos das aes Ordinrias e Preferenciais na data de fechamento do trimestre, e nas datas defasadas em relao data de publicao dos demonstrativos contbeis conforme segue: 30, 15 e 5 dias antes da publicao, data da publicao, 5, 15 e 30 dias aps a publicao, no perodo compreendido de 01/01/1998 a 31/03/2008.

3.5 CARACTERIZAO PROBLEMA

DA

PESQUISA

QUANTO

ABORDAGEM

DO

Em relao abordagem do problema, a presente pesquisa utiliza o mtodo quantitativos, que segundo Richardson (2008) caracteriza-se pelo emprego da quantificao tanto nas modalidades de coleta de informaes, quanto no tratamento delas por meio de tcnicas estatsticas, desde as mais simples com percentual, mdia, desvio - padro, s mais complexas, como coeficiente de correlao, anlise de regresso etc. Este estudo aplica a abordagem quantitativa das informaes, ao utilizar a Anlise Estatstica Multivariada, por intermdio das Tcnicas de Anlise de Correlao, Componentes Principais e Regresso Linear Mltipla Anlise de Dados em Painel. 3.5.1 Anlise Estatstica Multivariada A pesquisa na rea contbil sugere muitas relaes entre as variveis envolvidas. Assim, se faz necessrio estudar o relacionamento existente entre as variveis de determinada amostra de dados com o intuito de obter respostas a respeito de suas ocorrncias. A anlise estatstica multivariada consiste basicamente em calcular a fora de coeso ou correlao de variveis aleatrias. Para Clemente (1989, p. 1) Anlise Multivariada :
[...] um conjunto de tcnicas que permitem o manuseio simultneo de dezenas e at centenas de variveis, de modo a se lhes extrair o contedo de informao, mesmo nos casos em que no se dispe de antemo de um modelo terico rigorosamente estruturado a respeito das relaes entre essas variveis.

Segundo Hair Jr. et al. (2005b) a Anlise Multivariada refere-se, em termos gerais, a todos os mtodos estatsticos que analisam simultaneamente medidas de

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cada individuo ou objeto sob investigao. Qualquer anlise simultnea com mais de duas variveis pode ser considerada multivariada. Mesmo entendimento encontrado em Dancey e Reidy (2006, p. 487): [...] estatsticas multivariada so extenses das simples tcnicas univariadas (ou bivariadas) para as situaes nas quais temos mais do que uma varivel dependente, assim como uma varivel independente ou mais. 3.5.1.1 Anlise de Correlao

A Anlise Estatstica Multivariada se fundamenta na anlise do conjunto de relaes das variveis envolvidas na pesquisa. A medida padronizada de associao entre as variveis denominado de coeficiente de correlao, que indica a fora e a direo do relacionamento entre variveis aleatrias. o grau de associao linear entre duas variveis. A medida frequentemente utilizada o coeficiente de correlao de Pearson, que obtido a partir da diviso da covarincia de duas variveis pelo produto de seus desvios padres, conforme expresso: Para Gujarati (2000, p. 9) o objetivo bsico da anlise de correlao [...] medir a intensidade ou

r xy = r =

s xy S xx S yy

(27)

O Coeficiente de Correlao uma medida de associao entre as variveis, representado por nmeros que variam entre -1 e 1. Pode-se dizer que as variveis esto correlacionadas quando as mesmas possuem cargas prximas a 1, existindo sobreposio na contribuio de cada uma para a combinao linear das mesmas.

3.5.1.2 Anlise de Componentes Principais

A anlise de componentes principais uma ferramenta estatstica com grande poder informativo, utilizada para reduo do nmero de variveis de modo a fornecer uma viso ampla dos dados. Para Dancey e Reidy (2006), a tcnica de

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Componentes Principais executada para reduo de um grande nmero de variveis a um nmero menor. Para Clemente (1989, p. 81) a anlise de componentes principais baseada na diagonalizao da matriz de varinciacovarincia. Luchesa (2004) complementa que mediante a substituio das variveis originais por combinaes lineares no correlacionadas, obtm-se um sistema mais simples de anlise com base em um novo conjunto de variveis, obtido por intermdio da rotao rgida dos eixos originais, na direo em que se obtm a mxima variabilidade dos dados. Uma primeira caracterstica dos componentes principais, que os tornam mais efetivos do que as variveis originais para a anlise conjunta de dados, que as variveis originais podem guardar correlaes entre si, correlaes que so suprimidas na anlise de componentes principais. Neste sentido, cada componente principal traz uma informao estatstica diferente das outras. Uma segunda caracterstica, que cada componente principal maximiza a informao estatstica para uma das coordenadas que esto sendo criadas. As variveis originais possuem a mesma importncia estatstica, mas os componentes principais possuem importncia estatstica decrescente. (PRADO et al. 2002)

3.5.1.3 Anlise de Regresso Linear Mltipla

Gujarati (2000, p. 4) explica que a anlise de regresso:

[...] ocupa-se do estudo da dependncia de uma varivel, a varivel dependente, em relao a uma ou mais variveis, as variveis explicativas, com o objetivo de estimar e/ou prever a mdia (da populao) ou o valor mdio da dependente em termos dos valores conhecidos ou fixos (em amostragem repetida) das explicativas.

Segundo Hair Jr. et al. (2005b, p. 132) [...] a anlise de regresso mltipla uma tcnica estatstica geral usada para analisar a relao entre uma nica varivel dependente e diversas variveis independentes. Cunha e Coelho (2007, p. 132) complementam que [...] a idia chave da regresso mltipla a existncia de dependncia estatstica de uma varivel denominada dependente, ou varivel prevista ou explicada, em relao a uma ou mais variveis independentes, explanatrias ou preditoras.

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O objetivo da anlise de regresso mltipla [...] usar as variveis independentes cujos valores so conhecidos para prever os valores da varivel dependente selecionada pelo pesquisador (HAIR JR. et al. 2005b, p. 136). Para Cunha e Coelho (2007, p. 134) [...] a combinao linear de variveis independentes usadas coletivamente para prever a varivel dependente tambm conhecida como equao ou modelo de regresso. Conforme Gujarati (2000, p. 277) o Modelo de Regresso Linear pode escrito como:

Y = 1 + 2X2i + 3X3i + ....... + kXki + u i

i = 1,23,...,n

(28)

Em que Y a varivel dependente, X2 ,X3 + ....... Xk so as variveis explicativas, 1 = intercepto, 2 a k= coeficientes parciais de inclinao, u = termo de perturbao estocstico e i = i-sima observao, sendo n o tamanho da amostra. Ou, ainda, para Cunha e Coelho (2007, p. 137) a Equao da Regresso pode ser escrita como:

Y = 0 + 1x1 + 2x2 + ....... + nxn +

Onde:

(29)

Y a varivel dependente; X1, X2 ... Xn so as variveis independentes; 0, 1, 2 ... n so denominados parmetros da regresso; o termo que representa o resduo ou erro da regresso.
A anlise de Regresso Linear Mltipla busca determinar as variveis explicativas que melhor prevem a varivel dependente. Neste estudo, busca-se conhecer em que medida os indicadores contbeis (variveis explicativas), construdos a partir dos demonstrativos contbeis trimestrais das empresas selecionadas, so significativos para explicar o preo das aes ordinrias e preferenciais (varivel dependente).

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3.5.1.4 Suposies em anlise de regresso mltipla Para Hair Jr. et at. (2005b, p. 153) [...] os melhoramentos na previso da varivel dependente so possveis acrescentando variveis independentes e mesmo transformando-as para representar questes da relao que no so lineares. Para tanto, o autor destaca que necessrio a aplicao de vrias suposies sobre as relaes entre as variveis dependente e independente que afetam o procedimento estatstico (mnimos quadrados) usado para regresso mltipla. Cunha e Coelho (2007, p. 151-157) destacam que a anlise multivariada requer testes de suposies para as variveis separadas e em conjunto, sendo que a aplicao apropriada de um procedimento estatstico depende do cumprimento desse conjunto de suposies. As principais suposies requeridas na anlise de regresso so: Normalidade dos resduos; ocorre quando o conjunto dos resduos produzidos em todo o intervalo das observaes apresenta distribuio normal, indicando que os casos amostrados se dispem normalmente em toda a extenso da populao. As solues deste pressuposto passam pela incluso de novas variveis explicativas, excluso de outliers, reformulao da relao funcional; Homoscedasticidade dos resduos; caracterizada pela disperso homognea das ocorrncias de Y em relao a cada observao de X. A presena de varincias desiguais entre as variveis a violao da suposio da regresso conhecida como heteroscedasticidade. A correo desta violao pode ser obtida pela mudana da forma funcional ou pela retirada de dados em desacordo com a natureza do fenmeno estudado; Ausncia de autocorrelao serial nos resduos; pressupe que a correlao entre os resduos, ao longo do espectro das variveis independentes, zero, o que implica que o efeito de uma observao de dada varivel X nulo sobre as observaes seguintes, ou seja, os resduos so independentes entre si e s se observa o efeito de X sobre Y, no existindo autocorrelao residual;

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Linearidade dos coeficientes; representa o grau em que a variao na varivel dependente associada com a varivel independente de forma estritamente linear; Ausncia de Multicolinearidade entre as variveis independentes; a Multicolinearidade correlacionadas. A multicolinearidade no permite separar com segurana o efeito individual das variveis sobre o efeito total, porque inflaciona a varincia e o erro padro da estimativa. 3.5.1.5 Anlise de Dados em Painel ocorre quando duas ou mais variveis independentes do modelo, explicando o mesmo fato so fortemente

A insero de variveis qualitativas na anlise de regresso, denominadas variveis dummies, possibilita maior flexibilidade ao modelo de regresso linear. Gujarati (2000, p. 503) explica que na anlise de regresso, a varivel explicada muitas vezes influenciada no somente por variveis que so facilmente quantificadas em alguma escala bem definida, mas tambm por variveis essencialmente qualitativas. As variveis qualitativas geralmente indicam a presena ou ausncia de uma qualidade ou atributo. Uma forma de quantificar esse atributo construir variveis artificiais que assumam valores 1 ou 0, em que 0 - indica a ausncia de determinado atributo e 1- indica a presena do atributo. Ao relacionar o uso de variveis dummies em sries temporais combinadas com dados de corte observado que:
Quando se est lidando com dados de corte e sries temporais, em que cada amostra de corte individual pequena, de modo que no possvel fazer inferncias incisivas sobre os coeficientes, comum em trabalho aplicado reunir todos os dados e estimar uma regresso em comum. A motivao bsica para combinar dados de sries temporais e de corte que, se o modelo est completamente especificado, a combinao permite inferncia e, possivelmente, previso de modo mais eficiente. (VINOD; ULLAH, 1981, apud GUJARATI, 2000, p. 528)

Marques (2000) destaca as vantagens da estimao com dados em painis, como: revelao da heterogeneidade individual, como a existncia de caractersticas diferenciadoras dos indivduos que podem ou no ser constantes ao longo do tempo; maior quantidade de informao, maior variabilidade dos dados, menor

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colinearidade entre as variveis, maior nmero de graus de liberdade e maior eficincia na estimao; permite tipificar as respostas de diferentes indivduos a determinados acontecimentos, em diferentes momentos; a maior quantidade de informao disponvel aumenta a eficincia da estimao. O presente estudo combina sries de dados temporais e dados de corte em uma nica coluna de observaes para cada varivel. A insero de dummies aditivas e multiplicativas de empresas e de trimestres, busca evidenciar especificidades, ou caractersticas individuais de cada empresa, bem como, fatores macroeconmicos que podem ter impactado determinados perodos da anlise, como taxa de juros, taxa de inflao e outros fatores de conjuntura econmica interna e externa. As dummies de Governana Corporativa, tambm includas na anlise, objetivam identificar sua possvel interferncia, no padro de influncia dos indicadores contbil-financeiros sobre os preos das aes Ordinrias e Preferenciais, no curto prazo.

3.6 SELEO DOS DADOS O Universo da pesquisa compreende 449 empresas registradas na BOVESPA em 31/12/2007. A amostra por contingncia foi composta a partir da carteira terica formada pelas empresas que participaram do ndice da BOVESPA (IBOVESPA), selecionadas de acordo com os seguintes critrios: 1- Empresas que participaram do IBOVESPA em Dezembro de 1997 e tambm participaram em Dezembro de 2007. 2- Empresas que participaram do IBOVESPA em Dezembro de 1997 e mantiveram registro junto BOVESPA at Maro de 2008. Alm destes critrios, para compor a amostra, a empresa deveria, ainda, possuir cotao ininterrupta, ou de no mnimo 10 dias em cada ms, para o tipo de ao considerado, em todo o perodo amostral. O objetivo deste critrio foi seleo de empresas que tiveram alta negociabilidade de suas aes, requisito necessrio para atingir os propsitos do estudo.

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O Quadro 7 apresenta as empresas e as respectivas aes selecionadas.

N. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34

CDIGO DA EMPRESA ALPARGATAS ARACRUZ BRADESCO BRASIL CELESC CEMIG CESP COM GAS COPEL DURATEX VER ELETROBRAS ELETROPAULO EMAE GERDAU ITAUBANCO KLABIN LIGTH S.A LOJAS AMERICANAS LOJAS RENNER PERDIGO PO DE ACAR PANAPANEMA PETROBRAS SABESP SADIA SID NACIONAL SOUZA CRUZ TELEMAR TELEMAR N L TELESP TIM PARTICIPAES UNIPAR VCP VALE DO RIO DOCE X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X

TIPO DE AO ON X X X X X X X X X X X X X X PN X X X

X X X X

X X X X X X X 24

TOTAL DE AES QUADRO 7 - EMPRESAS E AES SELECIONADAS FONTE: A autora (2009)

24

83

3.6.1 Definio das variveis e das fontes dos dados

Esta pesquisa utiliza dados secundrios, coletados no ms de agosto de 2008, junto Base da Economtica Software de Apoio a Investidores LTDA, empresa especializada em informaes do mercado de capitais. Foram coletados os demonstrativos contbeis trimestrais e a cotao diria (preo de fechamento) das aes das empresas selecionadas. O perodo de anlise foi de 01/01/1998 a 31/03/2008, totalizando 41 trimestres. As variveis independentes so os indicadores contbil-financeiros, extrados do Balano Patrimonial e da Demonstrao do Resultado do Exerccio das empresas. Os indicadores foram definidos com base no estudo realizado por Luchesa (2004), e so mostrados no Quadro 8, juntamente com suas respectivas frmulas.

N.

DENOMINAO DO INDICADOR Liquidez imediata Liquidez Seca Liquidez Corrente Liquidez Geral Capital Circulante Lquido sobre Vendas Endividamento Geral Rotao do Capital Prprio Imobilizao do Capital Prprio Medida de Estabilidade Margem Bruta Margem Operacional Margem Lquida

FRMULA
Disponvel Passivo Circulante
Ativo Circulante Estoques Despesas Antecipadas Passivo Circulante

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Ativo Circulante Passivo Circulante

Ativo Circulante + Ativo Realizvel a Longo Prazo Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

Ativo Circulante Passivo Circulante Vendas

Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo Ativo Total
Vendas Patrimnio

Lquido

Ativo Permanente Patrimnio Lquido

Imobilizado Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo

Vendas - Custo dos Produtos Vendidos Vendas

Lucro Operaciona l Vendas

Lucro Lquido Vendas

QUADRO 8 - INDICADORES SELECIONADOS

Continua

84

Concluso 13 14 15 16 Rentabilidade do Patrimnio Lquido Rentabilidade do Ativo Giro do Ativo Giro do Imobilizado
Lucro Lquido Patrimnio Lquido
Lucro Lquido Ativo Total
Vendas Ativo Total

Ativo

Vendas Permanente

QUADRO 8 - INDICADORES SELECIONADOS FONTE: Adaptado de Luchesa (2004)

A partir da pesquisa de Luchesa (2004) foram excludos, para fins deste estudo, os indicadores que no se apresentaram comuns a todos os ramos de atividade das empresas. Os indicadores descartados foram: Custo da Dvida, Idade Mdia de Estocagem, Rotao de Estoques, Prazo Mdio de Cobrana, bem como, os indicadores de Endividamento e Garantia de Capital de Terceiros por apresentarem correlao muito forte com o indicador de Endividamento Geral. A varivel dependente o preo de fechamento dirio das Aes Ordinrias ou Preferenciais, referido s seguintes datas: fechamento do trimestre; preos defasados em relao data de publicao em 30 dias, 15 dias e 5 dias antes; data de publicao dos demonstrativos; 30 dias antes da publicao; 15 dias antes; 5 dias antes; data de publicao; 5 dias depois; 15 dias depois; 30 dias depois, totalizando 8 observaes de preos para cada tipo de ao, em cada trimestre. Todos os dados coletados so expressos em moeda ajustada pela inflao, de acordo com o ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) da Fundao Getulio Vargas. 3.7 ORGANIZAO E TRATAMENTO DOS DADOS Para fins deste estudo, as empresas foram classificadas em dois grupos de acordo com o tipo de aes: Ordinrias e Preferenciais. Por conseqncia, as empresas que emitiram as duas espcies de aes foram classificadas nos dois grupos. A anlise estatstica compreende trs fases: introdutria, intermediria e conclusiva, cuja abrangncia est disposta em Fluxograma, conforme Figura 2.

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Extrao Componentes Principais

de

ANLISE INTRODUTRIA
Correlao entre os preos das aes

Identificao e excluso de pontos extremos

Correlao entre os preos das aes e os Componentes Principais

Extrao de Componentes Principais Aes: ON e PN

ANLISE INTERMEDIRIA

Transformao Logartmica das variveis

Diferenas de Logaritmos

Razes de Logaritmos

Identificao e excluso de empresas atpicas

Regresses com as formulaes alternativas das variveis

Transformao alternativa das variveis

Diferenas Absolutas
Diferenas Percentuais

Incluso de Dummies Aditivas de Empresas e de Trimestres

ANLISE CONCLUSIVA

Regresso Sobre os Componentes Principais e suas transformaes

Seleo dos Modelos mais Significativos para cada Tipo de Ao: ON e PN

Incluso de Dummies Multiplicativas de Empresas e de Trimestres

Substituio das Dummies de Empresas por Dummies de Governana Corporativa

Identificao dos Modelos Conclusivos para cada Tipo de Ao: ON e PN

Avaliao da influncia da Governana Corporativa

FIGURA 2 - FLUXOGRAMA DA ANLISE DOS DADOS FONTE: A autora (2009)

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Na anlise dos dados, primeiramente, foram construdos os 16 indicadores contbeis das 34 empresas selecionadas, para os 41 trimestres considerados. Posteriormente, foram identificados os pontos extremos (outliers) e verificado se existiam coincidncias em relao a estes, ou seja, se os pontos extremos se apresentavam em mais de um indicador da mesma empresa. Isso, de modo geral, foi confirmado. Na seqncia foi realizada uma depurao nos indicadores com a excluso de valores atpicos, aproximadamente 5% do total. A anlise introdutria da relao entre os indicadores contbeis e os preos das aes consistiu em extrair, rotacionar e interpretar os componentes principais dos referidos indicadores para todas as empresas e realizar uma primeira avaliao da fora e da natureza da mencionada relao. Na anlise intermediria, procurou-se aprofundar a anlise em busca da relao entre os indicadores contbeis e os preos das aes e foi, tambm, efetuada a excluso de empresas claramente atpicas. Os componentes principais foram extrados para cada grupo de empresas, de acordo com o tipo de ao ON e PN. As variveis de preos e as variveis de indicadores contbeis e suas principais dimenses foram reconstrudas tomando como base os logaritmos naturais na forma de retorno absoluto e de retorno percentual. Na terceira fase da anlise dos dados, denominada de anlise conclusiva, foi realizada a construo de novos modelos, cuja abrangncia busca exaurir as possveis formas de relao entre os preos das aes e os indicadores contbilfinanceiros, neste estudo representados por seus componentes principais. Nesta fase, regresses foram realizadas com a incluso de dummies aditivas e multiplicativas de empresas e de trimestres. Os modelos mais significativos para cada tipo de ao foram selecionados e a influncia da Governana Corporativa foi testada por meio da substituio das dummies de empresas por dummies de Governana Corporativa, inseridas a partir da adeso das empresas aos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BOVESPA.

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4 APRESENTAO E ANLISE DOS DADOS

Esta seo trata da apresentao e anlise dos dados e os resultados alcanados. Os dados foram processados por meio do EXCEL e do software SPSS

for Windows, verso 13.0.

4.2 ANLISE INTRODUTRIA Nesta fase os componentes principais dos 16 indicadores contbilfinanceiros so extrados, rotacionados e interpretados. So realizadas correlaes dos preos das aes nas diferentes datas, juntamente com correlaes dos preos das aes e os componentes principais.

4.1.1 Anlise de Componentes Principais

Os Componentes Principais dos 16 indicadores contbeis considerados foram extrados e rotacionados pelo Mtodo VARIMAX, com Normalizao Kaiser, conforme resultados mostrados na Tabela 1.
TABELA 1 - COMPONENTES PRINCIPAIS INDICADORES Liquidez Imediata Liquidez Seca Liquidez Corrente Liquidez Geral CCL sobre Vendas Endividamento Geral Rotao do Pat. Lquido Imobilizao do Pat. Lquido Medida Estabilidade Margem Bruta Margem Operacional Margem Lquida Rentabilidade Pat. Lquido Rentabilidade do Ativo Giro do Ativo Giro do Imobilizado FONTE: A autora (2009) COMPONENTES 1 0,0181 -0,0511 -0,0195 0,2956 -0,0745 0,5486 0,7839 0,0362 -0,7662 0,0110 -0,0722 -0,3024 0,4235 0,0432 0,6845 0,8401 2 0,8904 0,8188 0,8310 0,2227 0,6216 -0,2307 -0,1304 -0,2519 -0,2818 -0,1722 -0,1607 0,1646 -0,0770 0,0369 -0,1266 -0,0538 3 0,1292 0,3097 0,0102 0,7592 0,1342 -0,7176 -0,3415 -0,8503 -0,1866 0,5726 0,1665 0,0416 -0,2064 0,1476 0,0865 0,0628 4 -0,0630 0,1316 -0,2334 0,3830 0,5069 -0,0500 -0,1606 -0,0125 -0,2450 0,5737 0,8252 0,7555 0,1188 0,0522 -0,4199 -0,2639 5 -0,0090 -0,1447 0,2168 -0,1330 -0,3280 -0,1081 0,1774 -0,0827 0,1990 -0,0658 0,0161 0,3571 0,7665 0,9411 0,4077 0,2967

O Grfico 1 mostra o Scree Plot que confirma a seleo dos 5 componentes principais apresentados na Tabela 1.

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GRFICO 1 - SCRE PLOT COMPONENTES PRINCIPAIS DOS INDICADORES CONTBEIS FONTE: A autora (2009)

Os 5 componentes principais, de acordo com as variveis mais significativas em suas composies, podem ser nomeados como:

Componente 1 - Atividade Componente 2 - Liquidez Corrente Componente 3 - Liquidez Geral Componente 4 - Margem Componente 5 - Retorno

O total de variao explicada pelos 5 componentes principais alcana 81,54%, conforme a Tabela 2.

TABELA 2 - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA SOMA DOS QUADRADOS DOS COEFICIENTES DA ROTAO COMPONENTE 1 - ATIVIDADE 2 - LIQUIDEZ CORRENTE 3 - LIQUIDEZ GERAL 4 - MARGEM 5 - RETORNO FONTE: A autora (2009) TOTAL 3,0524 2,9116 2,5295 2,4115 2,1425 % DA VARIAO 19,0774 18,1973 15,8097 15,0721 13,3909 % ACUMULADO 19,0774 37,2747 53,0844 68,1565 81,5474

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4.2.2 Correlao entre preos das aes em diferentes datas

Em relao aos preos das aes, buscou-se inicialmente observar se apresentam padro diferenciado de correlao ao longo do tempo. Uma queda do coeficiente de correlao em relao aos demais, especialmente com o preo da data imediatamente anterior, estaria a indicar impacto de eventos como fechamento de trimestre ou publicao. Os coeficientes de correlao entre os preos das aes em diferentes datas apresentada na Tabela 3.
TABELA 3 - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE PREOS DAS AES ON DATAS Fechamento Publ. 30 dias antes Publ. 15 dias antes Publ. 5 dias antes Publicao Publ. 5 dias depois Publ. 15 dias depois Publ. 30 dias depois Pub. Pub. Fecham. 30 dias 15 dias antes antes 1,000 0,990 0,986 0,982 0,979 0,977 0,973 0,963 0,990 1,000 0,994 0,990 0,986 0,982 0,978 0,965 0,986 0,994 1,000 0,996 0,993 0,989 0,984 0,971 Pub. 5 dias antes 0,982 0,990 0,996 1,000 0,998 0,995 0,989 0,977 Public. 0,979 0,986 0,993 0,998 1,000 0,998 0,992 0,981 Pub. 5 dias depois 0,977 0,982 0,989 0,995 0,998 1,000 0,994 0,986 Pub. 15 dias Pub. 30 depois dias depois 0,973 0,978 0,984 0,989 0,992 0,994 1,000 0,992 0,963 0,965 0,971 0,977 0,981 0,986 0,992 1,000

* Nvel de significncia de 1%. FONTE: A autora (2009)

Todos os preos das aes ON, nas diferentes datas, apresentam coeficiente de correlao, entre si, superior a 0,96. Esta constatao no indica, em princpio, impacto do fechamento do trimestre ou da publicao dos demonstrativos contbeis. Observa-se apenas o padro esperado de decrescimento do coeficiente na medida do afastamento em relao data de fechamento. A Tabela 4 mostra os coeficientes de correlao entre os preos das aes Preferenciais:
TABELA 4 - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE PREOS DAS AES PN* Pub. 30 Pub. 15 Pub. 5 Pub. 5 Pub. 15 DATAS Fecham. dias dias dias Public. dias dias antes antes antes depois depois Fechamento Pub. 30 dias antes Pub. 15 dias antes Pub. 5 dias antes Publicao Pub. 5 dias depois Pub. 15 dias depois Pub. 30 dias depois FONTE: A autora (2009) 1,000 0,992 0,988 0,982 0,980 0,977 0,971 0,965 0,992 1,000 0,995 0,990 0,986 0,983 0,975 0,970 0,988 0,995 1,000 0,996 0,993 0,990 0,984 0,977 0,982 0,990 0,996 1,000 0,998 0,995 0,989 0,983 0,980 0,986 0,993 0,998 1,000 0,997 0,992 0,986 0,977 0,983 0,990 0,995 0,997 1,000 0,996 0,989 0,971 0,975 0,984 0,989 0,992 0,996 1,000 0,993 Pub. 30 dias depois 0,965 0,970 0,977 0,983 0,986 0,989 0,993 1,000

* Nvel de significncia de 1%.

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No que se refere s aes PN, observa-se resultado muito semelhante: padro de decrscimo do coeficiente de correlao com o afastamento da data de fechamento e ausncia de variao abrupta, sem sinal de impacto dos eventos de fechamento de trimestre e de publicao dos demonstrativos contbeis. Neste estgio, alm de as empresas serem classificadas de acordo com as aes Ordinrias e Preferenciais, tambm foram classificadas conforme os Nveis de Governana Corporativa. Todos os resultados obtidos para os subgrupos distinguidos conforme o Nvel de Governana apresentaram altssimo grau de correlao entre os preos nas datas selecionadas, repetindo-se o padro j observado para os grupos. Estes resultados, portanto, reforam a indicao de que os eventos de fechamento de trimestre e de publicao das demonstraes financeiras no representam ruptura perceptvel nas sries de preos das aes ON e PN.

4.2.3 Correlao de Pearson entre preos das aes e componentes principais

Um primeiro exame das Correlaes de Pearson entre os preos das aes e os componentes principais representativos dos indicadores contbeis para as aes ON mostrado na Tabela 5 e no Grfico 2.
TABELA 5 - CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES ON* PREOS COMPONENTES Fecham. -0,0151 0,1770 0,1292 -0,0408 -0,0165 Pub. 30 Pub. 15 dias dias antes antes 0,1706 0,1222 0,1739 0,1157 Pub. 5 dias antes 0,1847 0,1205 Public. Pub. 5 dias depois 0,0032 0,1987 0,1276 Pub. 15 Pub. dias 30 dias depois depois 0,0004 0,2008 0,1287 0,0087 0,2123 0,1336

Atividade Liquidez Corrente Liquidez Geral Margem Retorno

-0,0158 -0,0173 -0,0096 -0,0031 0,1947 0,1234

-0,0391 -0,0437 -0,0447 -0,0479 -0,0443 -0,0438 -0,0440 -0,0131 -0,0181 -0,0165 -0,0138 -0,0108 -0,0079 -0,0025

* Nvel de significncia de 1%. FONTE: A autora (2009)

Como se observa, as maiores correlaes para o grupo de empresas com aes Ordinrias so obtidas para os preos na data de 30 dias aps o fechamento do trimestre e o Componente Liquidez Corrente, seguido do Componente Liquidez Geral.

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GRFICO 2 - CORRELAO ENTRE COMPONENTES PRINCIPAIS E PREOS DAS AES ON FONTE: A autora (2009)

Pode-se observar, conforme dados do Grfico 2, um padro de crescimento das correlaes entre os componentes principais e os preos das aes desde 30 dias antes da publicao at 30 dias aps. A Tabela 6 apresenta as correlaes dos preos das aes e os componentes principais representativos dos indicadores contbeis para as aes PN.
TABELA 6 - CORRELAO ENTRE COMPONENTES E PREOS DAS AES PN* PREOS COMPONENTES Fecham. 0,2119 0,1318 0,0959 -0,1201 -0,0545 Pub. 30 Pub. 15 dias dias antes antes 0,2215 0,1345 0,0934 0,2189 0,1363 0,0875 Pub. 5 dias antes 0,2253 0,1404 0,0853 Public. 0,2244 0,1441 0,0882 Pub. 5 dias depois 0,2318 0,1486 0,0865 Pub. 15 Pub. dias 30 dias depois depois 0,2338 0,1501 0,0900 0,2351 0,1541 0,0847

Atividade Liquidez Corrente Liquidez Geral Margem Retorno

-0,1174 -0,1154 -0,1147 -0,1159 -0,1139 -0,1184 -0,1187 -0,0573 -0,0519 -0,0504 -0,0482 -0,0462 -0,0394 -0,0370

* Nvel de significncia a 1%. FONTE: A autora (2009)

Diferentemente do observado para as aes ON, para as aes PN o maior coeficiente de correlao se refere ao Componente Atividade. Os Componentes de Liquidez Corrente e de Liquidez Geral aparecem na segunda e

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na terceira posies, respectivamente. Tambm se observa diferena no que diz respeito ao padro de crescimento dos coeficientes de correlao que, neste caso, apresentam tendncia mais clara, conforme mostra o Grfico 3.

GRFICO 3 CORRELAO ENTRE COMPONENTES PRINCIPAIS E PREOS DAS AES PN. FONTE: A autora (2009)

4.3 ANLISE INTERMEDIRIA Nesta fase, a anlise em busca da relao entre os indicadores contbeis e os preos das aes foi aprofundada, com a excluso de empresas atpicas, extrao de componentes principais para cada grupo de empresas e reconstruo por meio de logaritmos naturais, tanto das variveis de preos das aes como das variveis de indicadores contbeis e suas principais dimenses.

4.3.1 Excluso de empresas atpicas componentes principais

Buscando harmonizar os dados tanto das Aes ON como das Aes PN, nova depurao foi realizada, efetuando-se a excluso de empresas totalmente atpicas quanto aos componentes principais representativos dos indicadores contbeis. A estrutura de componentes principais de cada empresa foi comparada

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com a estrutura obtida para o grupo de empresas, e, ento, foram excludas as empresas totalmente atpicas, de forma iterativa: a cada excluso, novos componentes eram estimados para o grupo remanescente e novas comparaes eram realizadas. Sadia e Gerdau. Na seqncia, novos componentes principais foram obtidos para os dois grupos de aes, efetuando-se rotao VARIMAX com Normalizao Kaiser. Os resultados constam nas Tabelas 7 a 10 e nos Grficos 4 e 5. Como resultado, foram excludas as aes Ordinrias das empresas Klabin e Light, e as aes Preferenciais das empresas Paranapanema,

TABELA 7 - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON INDICADORES Liquidez Imediata Liquidez Seca Liquidez Corrente Liquidez Geral CCL sobre Vendas Endividamento Geral Rotao do Pat. Lquido Imobilizao do Pat. Lq. Medida Estabilidade Margem Bruta Margem Operacional Margem Lquida Rentabilidade Pat. Lquido Rentabilidade do Ativo Giro do Ativo Giro do Imobilizado FONTE: A autora (2009) COMPONENTES 1 -0,0538 -0,2479 0,1442 -0,0310 0,1216 0,2132 0,6759 -0,0869 -0,1433 0,1633 -0,0956 0,0145 0,8512 0,8054 0,7451 0,7288 2 0,5095 0,6018 0,1919 0,8937 0,0191 -0,2324 0,0852 -0,8448 -0,7241 -0,0945 0,1228 0,0978 -0,1290 -0,0919 0,0716 0,3476 3 0,4202 0,3071 0,2221 0,1134 -0,1857 -0,8312 -0,3779 -0,0153 0,5004 0,7363 0,2324 0,1395 -0,1107 0,3917 0,1862 -0,3065 4 -0,3827 -0,0240 -0,4074 0,1875 0,0930 -0,1620 -0,4186 -0,0619 0,0278 0,1855 0,8041 0,8882 0,1938 0,2274 -0,4171 -0,2241 5 0,4002 0,5428 0,7423 0,0829 0,8138 0,0306 0,0643 0,0169 -0,1811 0,0576 -0,1051 0,0024 0,0640 0,0455 0,1389 -0,0351

Os componentes principais das empresas com aes ordinrias, de acordo com as variveis mais significativas, foram nomeados da seguinte forma:

Componente 1 - Atividade Componente 2 - Liquidez Geral Componente 3 - Sade Financeira Componente 4 - Margem Componente 5 - Liquidez Corrente.

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O Grfico 4 mostra o Scree Plot que confirma a existncia de 5 componentes principais relevantes para o grupo de aes Ordinrias.

GRFICO 4 SCREE PLOT - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON FONTE: A autora (2009)

O total de variao captada pelos 5 componentes principais extrados para o grupo de empresas com aes ON 78,31%, conforme a Tabela 8.

TABELA 8 - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA - AES ON SOMA DOS QUADRADOS DOS COEFICIENTES DA ROTAO COMPONENTE TOTAL % DA VARIAO % ACUMULADO 1 - ATIVIDADE 3,1268 19,5425 19,5425 2 - LIQUIDEZ GERAL 2,9415 18,3843 37,9268 3 - SADE FINANCEIRA 2,3616 14,7598 52,6866 4 - MARGEM 2,3461 14,6630 67,3497 5- LIQUIDEZ CORRENTE 1,7541 10,9631 78,3128 FONTE: A autora (2009)

Os componentes principais extrados para o grupo de empresas com aes preferenciais so mostrados na Tabela 9.

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TABELA 9 - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN INDICADORES Liquidez Imediata Liquidez Seca Liquidez Corrente Liquidez Geral CCL sobre Vendas Endividamento Geral Rotao do Pat. Lquido Imobilizao do Pat. Lq. Medida Estabilidade Margem Bruta Margem Operacional Margem Lquida Rentabilidade Pat. Lquido Rentabilidade do Ativo Giro do Ativo Giro do Imobilizado FONTE: A autora (2009) 1 0,0013 -0,1063 0,1366 -0,0746 -0,0678 0,4464 0,9119 0,0928 -0,1920 0,0549 -0,2901 -0,4441 0,5365 0,2471 0,9001 0,9454 COMPONENTES 2 3 4 0,3452 0,7704 -0,0931 0,5981 0,6598 0,0019 0,0968 0,8614 0,0115 0,9155 0,1226 0,0327 0,0539 0,7012 0,1386 -0,3022 -0,2875 0,1727 -0,1106 -0,0741 0,0406 -0,7322 -0,2491 0,0949 -0,8036 -0,1845 -0,1510 0,0602 -0,0875 0,1342 0,3877 -0,3881 0,5573 0,2058 0,1217 0,7154 -0,1396 0,0145 0,6695 -0,2402 0,2226 0,4947 -0,0317 0,0535 -0,0957 0,1752 0,0928 -0,0419 5 0,1739 0,0303 0,1602 0,1083 -0,2486 -0,5973 -0,1802 -0,3642 0,2576 0,7406 0,2264 0,0811 -0,0657 0,4884 0,1849 0,0321

Os componentes principais extrados para as empresas com aes PN podem ser assim denominados:

Componente 1 - Atividade Componente 2 - Liquidez Geral Componente 3 - Liquidez Corrente Componente 4 - Margem Componente 5 - Sade Financeira

O Componente 3 para o grupo de empresas com aes ON e o componente 5 para o grupo de empresas com aes PN foram denominados Sade Financeira devido s suas relaes com as duas variveis mais expressivas na sua composio: Margem Bruta e Endividamento. A Margem Bruta positivamente relacionada, enquanto o Endividamento negativamente relacionado. O Grfico 5 mostra o Scree Plot que confirma a existncia de 5 componentes principais relevantes para o grupo de aes Preferenciais.

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GRFICO 5 SCREE PLOT - COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN FONTE: A autora (2009)

O total de variao representada pelos 5 componentes extrados para o grupo de empresas com aes PN atinge 76,92%, como mostrado na Tabela 10.
TABELA 10 - TOTAL DE VARIAO EXPLICADA - AES PN SOMA DOS QUADRADOS DOS COEFICIENTES DA ROTAO COMPONENTE TOTAL % DA VARIANO % ACUMULADO 1- ATIVIDADE 3,4538 21,5862 21,5862 2- LIQUIDEZ GERAL 2,9178 18,2363 39,8225 3- LIQUIDEZ CORRENTE 2,6962 16,8512 56,6737 4- MARGEM 1,6367 10,2292 66,9029 5- SADE FINANCEIRA 1,6030 10,0189 76,9218 FONTE: A autora (2009)

4.3.2 Substituio dos indicadores contbeis por seus componentes principais

Deste ponto em diante, passa-se a considerar a possibilidade de os indicadores contbeis originais serem substitudos pelos seus componentes principais, porque os indicadores originais apresentam forte multicolinearidade, comprovada pelos nveis de tolerncia e pelos fatores de inflao da varincia. As matrizes de correlao dos indicadores originais so mostradas nas Tabelas 11 e 12, respectivamente.

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TABELA 11 - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS - AES ON. (N = 770, P=1%)
Indicadores
Liq. Imediata Liq. Seca Liq. Corrent. Liq. Geral CCL s/ Vendas Liq. Imed. Liq. Seca Liq. Corr. Liq. Geral CCL s/ Vendas End. Geral Rot. Pat. Lq. Imob. Pat. Lq. Med.Es tab. Marg. Bruta Marg. Oper. Marg. Lquida Ret. Pat. Lq. Ret. do Ativo Giro Ativo Giro Imob.

1,00 0,72 0,66 0,39

0,72 1,00 0,60 0,62

0,66 0,60 1,00 0,13 0,39 -0,09 0,10 -0,21 -0,26 0,10 -0,31 -0,21 0,06 0,14 0,36 0,20

0,39 0,62 0,13 1,00 0,09 -0,37 -0,07 -0,51 -0,53 0,01 0,25 0,24 -0,07 -0,01 0,04 0,15

0,21 0,24 0,39 0,09 1,00 0,05 0,08 -0,06 -0,16 -0,05 -0,14 -0,03 0,08 0,08 0,12 0,10

-0,27 0,07 -0,19 -0,28 -0,37 -0,14 -0,29 -0,35 -0,09 0,10 -0,21 -0,26 -0,37 -0,07 -0,51 -0,53 0,05 1,00 0,47 0,34 -0,29 -0,47 -0,32 -0,28 0,30 -0,18 0,00 0,39 0,08 0,47 1,00 0,35 -0,23 -0,27 -0,28 -0,28 0,38 0,11 0,65 0,66 -0,06 0,34 0,35 1,00 0,44 -0,12 -0,08 -0,11 -0,02 -0,08 -0,03 -0,22 -0,16 -0,29 -0,23 0,44 1,00 0,27 0,05 0,04 -0,09 0,12 -0,07 -0,55

0,08 0,04 0,10 0,01 -0,05 -0,47 -0,27 -0,12 0,27 1,00 0,33 0,17 0,08 0,37 0,08 -0,20

-0,10 -0,12 -0,12 0,00 0,10 0,09 -0,19 -0,10 -0,31 -0,21 0,06 0,14 0,25 0,24 -0,07 -0,01 -0,14 -0,32 -0,28 -0,08 0,05 0,33 1,00 0,76 -0,03 0,08 -0,26 -0,28

0,23 0,01 0,36 0,04

0,09 -0,04 0,20 0,15 0,10 0,39 0,66 -0,22 -0,55 -0,20 -0,28 -0,25 0,41 0,17 0,58 1,00

0,21 0,24 End. Geral -0,27 -0,37 Rot. Pat. Lq. 0,07 -0,14 Imob. Pat. Lq. -0,19 -0,29 Med.Estab. -0,28 -0,35 Marg. Bruta 0,08 0,04 Marg. Oper. -0,10 0,10 Marg. Lquida -0,12 0,09 Ret. Pat. Lq. -0,12 -0,19 Ret. do Ativo 0,00 -0,10 Giro Ativo 0,23 0,01 Giro Imob. 0,09 -0,04 FONTE: A autora (2009)

-0,03 0,08 0,08 0,12 -0,28 0,30 -0,18 0,00 -0,28 0,38 0,11 0,65 -0,11 -0,02 -0,08 -0,03 0,04 -0,09 0,12 -0,07 0,17 0,08 0,37 0,08 0,76 -0,03 0,08 -0,26 1,00 0,13 0,25 -0,26 0,13 1,00 0,75 0,44 0,25 0,75 1,00 0,52 -0,26 0,44 0,52 1,00 -0,25 0,41 0,17 0,58

Para os indicadores contbil-financeiros do grupo de empresas com aes ordinrias, encontraram-se as maiores correlaes para os indicadores de Liquidez, Margem Operacional e Margem Lquida, juntamente com os indicadores de Rentabilidade do Ativo e Rentabilidade do Patrimnio Lquido. As correlaes entre os indicadores contbil-financeiros do grupo de empresas com aes Preferenciais, so mostradas na Tabela 12.
TABELA 12 - COEFICIENTES DE CORRELAO ENTRE INDICADORES CONTBEIS - AES PN. (N = 735, P=1%)
Indicadores
Liq. Imediata Liq. Seca Liq. Corrent. Liq. Geral CCL s/ Vendas End. Geral Rot. Pat. Lq. Imob. Pat. Lq. Med.Estab. Marg. Bruta Marg. Oper. Marg. Lquida Ret. Pat. Lq. Ret. do Ativo Giro Ativo Giro Imob. Liq. Imed. Liq. Seca Liq. Corr. Liq. Geral CCL s/ Vendas End. Geral Rot. Pat. Lq. Imob. Pat. Lq. Med.Es Marg. tab. Bruta Marg. Oper. Marg. Lquida Ret. Pat. Lq. Ret. do Ativo Giro Ativo Giro Imob.

1,00 0,76 0,72 0,40 0,31 -0,38 -0,13 -0,36 -0,31 0,05 -0,10 0,19 -0,12 0,07 -0,01 0,05

0,76 1,00 0,64 0,64 0,34 -0,45 -0,22 -0,45 -0,49 -0,01 0,04 0,27 -0,12 0,03 -0,12 -0,02

0,72 0,64 1,00 0,18 0,40 -0,21 -0,02 -0,30 -0,25 0,11 -0,25 0,12 0,07 0,17 0,13 0,19

0,40 0,64 0,18 1,00 0,13 -0,43 -0,16 -0,64 -0,65 0,09 0,32 0,25 -0,14 -0,08 -0,07 0,07

0,31 0,34 0,40 0,13 1,00 -0,08 0,07 -0,09 -0,22 -0,14 -0,14 0,12 0,00 0,00 0,04 0,07

-0,38 -0,45 -0,21 -0,43 -0,08 1,00 0,52 0,56 -0,08 -0,21 -0,19 -0,32 0,40 -0,11 0,17 0,32

-0,13 -0,22 -0,02 -0,16 0,07 0,52 1,00 0,29 -0,08 -0,15 -0,24 -0,35 0,48 0,14 0,86 0,86

-0,36 -0,45 -0,30 -0,64 -0,09 0,56 0,29 1,00 0,48 -0,18 -0,12 -0,18 0,11 -0,05 0,05 -0,07

-0,31 -0,49 -0,25 -0,65 -0,22 -0,08 -0,08 0,48 1,00 0,02 -0,13 -0,08 -0,10 0,06 -0,04 -0,32

0,05 -0,01 0,11 0,09 -0,14 -0,21 -0,15 -0,18 0,02 1,00 0,32 0,05 0,06 0,24 0,02 -0,03

-0,10 0,04 -0,25 0,32 -0,14 -0,19 -0,24 -0,12 -0,13 0,32 1,00 0,55 0,02 0,03 -0,24 -0,25

0,19 0,27 0,12 0,25 0,12 -0,32 -0,35 -0,18 -0,08 0,05 0,55 1,00 0,13 0,18 -0,34 -0,32

-0,12 -0,12 0,07 -0,14 0,00 0,40 0,48 0,11 -0,10 0,06 0,02 0,13 1,00 0,43 0,37 0,44

0,07 0,03 0,17 -0,08 0,00 -0,11 0,14 -0,05 0,06 0,24 0,03 0,18 0,43 1,00 0,26 0,18

-0,01 -0,12 0,13 -0,07 0,04 0,17 0,86 0,05 -0,04 0,02 -0,24 -0,34 0,37 0,26 1,00 0,89

0,05 -0,02 0,19 0,07 0,07 0,32 0,86 -0,07 -0,32 -0,03 -0,25 -0,32 0,44 0,18 0,89 1,00

FONTE: A autora (2009)

Como se observa, as maiores correlaes dos indicadores das empresas com aes preferenciais, tambm so obtidos para os indicadores de Liquidez, alm dos indicadores Giro do Ativo, Giro do Imobilizado e a Rotao do Patrimnio Lquido.

98

4.3.3 Transformao logartmica das variveis

Na fase introdutria deste estudo, observou-se que o preo referido data de 30 dias aps a publicao das demonstraes financeiras apresentou os coeficientes de correlao mais elevados com os componentes principais representativos das variveis contbeis. Diante disso, tomou-se, como uma possibilidade, o logaritmo natural desse preo como varivel dependente, efetuando-se regresses sobre os componentes principais. Os resultados dessas regresses, entretanto, no se mostraram minimamente satisfatrios, alm de apresentarem forte autocorrelao dos resduos. Em seguida, foram realizadas Regresses pelo Mtodo Stepwise com a seguinte transformao do Preo de 30 dias aps a publicao como a varivel dependente: DIFERENA do Logaritmo de Preo; Os componentes principais, considerados como variveis independentes, tambm foram transformados, como segue: 1- DIFERENAS dos componentes principais para cada trimestre; 2- RAZES entre valores sucessivos dos componentes principais. A Tabela 13 mostra a Regresso da varivel Diferena do Logaritmo de Preo sobre a varivel Diferena dos Componentes Principais para o grupo de aes ON.

TABELA 13 - REGRESSO DO PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO SOBRE AS DIFERENAS PRIMEIRAS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON COMPONENTES Beta Padronizado 0,1795 T Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,2235

Modelo

DurbinWatson 2,0984

1 DIF_COMP_ATIVIDADE FONTE: A autora (2009)

4,6299

0,0000

0,0307

Como se observa, os resultados so pfios: o poder explicativo das variveis Diferena dos Componentes Principais foi de 0,031%. Na Tabela 14 apresentada a Regresso Principais. da varivel Diferena do Logaritmo de Preo sobre as Razes entre os valores sucessivos dos Componentes

99

TABELA 14 - REGRESSO DO PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO SOBRE AS RAZES ENTRE OS VALORES SUCESSIVOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa

Modelo

DurbinWatson

QUOCIENTE_COMP_LIQ 1 GERAL FONTE: A autora (2009)

0,1716

3,6872

0,0003

0,0273

0,3694

2,0346

Assim como os resultados para varivel Diferena dos Componentes Principais, o poder explicativo da varivel Razo entre valores sucessivos dos Componentes Principais, de 0,027%, irrelevante. O resultado da Regresso da varivel Diferena do Logaritmo de Preo sobre a varivel Diferenas de Componentes Principais para o grupo de aes PN mostrado na Tabela 15.
TABELA 15 - REGRESSO DA DIFERENA DO LOGARITMO DO PREO SOBRE AS DIFERENAS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN COMPONENTES Beta Padronizado 0,1011 t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,3691

Modelo

DurbinWatson 2,0817

1 DIF_COMP_MARGEM FONTE: A autora (2009)

2,2166

0,0271

0,0081

Como se observa, as variveis independentes oferecidas para a regresso no apresentam capacidade de explicao da variao Diferena de Logaritmos de Componentes Principais. A Tabela 16 apresenta a regresso da varivel Diferena do Logaritmo de Preo sobre as variveis que representam as Razes entre os valores sucessivos dos Componentes Principais, para o grupo de empresas com aes PN.

TABELA 16 - REGRESSO DA DIFERENA DO LOGARITMO DO PREO SOBRE AS RAZES ENTRE VALORES SUCESSIVOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa

Modelo

DurbinWatson

QUOCIENTE_COMP_ LIQ 1 GERAL FONTE: A autora (2009)

0,1305

3,2017

0,0014

0,0154

0,2273

2,0679

100

Os resultados das regresses para as aes PN corroboram os resultados obtidos para as aes ON. Em conjunto, as variveis independentes oferecidas para regresso no se mostraram capazes de explicar mais de 3% da variao observada na DIFERENA ENTRE LOGARTMOS DE PREOS, tanto para as aes ON como para as PN. Contudo, os resultados indicaram que seria conveniente continuar avaliando modelos baseados na DIFERENA ENTRE LOGARTMOS DE PREOS (30 dias aps a publicao) como varivel dependente, entre outros motivos, devido ausncia de autocorrelao residual.

4.3.4 Regresses com formulaes alternativas para os preos das aes e para os componentes principais.
As Regresses da varivel DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES foram experimentadas, alternativamente, sobre duas formulaes dos componentes principais representativos dos indicadores contbeis: a) DIFERENAS DOS LOGARTIMOS dos componentes principais para cada trimestre; b) RAZES DOS LOGARITMOS entre valores sucessivos dos componentes principais;

Os resultados obtidos para as empresas com aes ON so mostrados nas Tabelas 17 e 18, respectivamente.
TABELA 17 REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS DIFERENAS DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON* COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1599

Modelo

DurbinWatson

LOG_DIF COMP SADE 1 FINANCEIRA FONTE: A autora (2009)

0,1014

3,5380

0,0004

0,0095

2,0301

* Preo referido a 30 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros.

A formulao alternativa: Diferena dos Logaritmos dos Componentes Principais apresenta capacidade explicativa de apenas 1% dos Logaritmos dos Preos das Aes.

101

TABELA 18 - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS RAZES DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES ON* COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,2270

Modelo

DurbinWatson

LOG_RAZES COMP 1 LIQUIDEZ GERAL FONTE: A autora (2009)

0,1305

3,2006 0,0014 0,0154

2,0730

* Preo referido a 30 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros.

Os resultados das regresses para as empresas com aes ON, mostram que nenhuma das variveis independentes includas na regresso apresenta poder explicativo para a DIFERENA ENTRE LOGARTMOS DOS PREOS de 30 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros. Os resultados obtidos para as empresas com aes PN so mostrados nas Tabelas 19 e 20.
TABELA 19 - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS DIFERENAS DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN* COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1714

Modelo

DurbinWatson

LOG_DIF COMP 1 MARGEM FONTE: A autora (2009)

-0,6265

-2,4115

0,0392

0,3250

2,5816

* Preo referido a 30 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros.

Conforme se observa, os resultados das regresses para as aes preferenciais apresentam capacidade explicativa mais elevada. A varivel que representa a Diferena dos Logaritmos dos Componentes Principais conseguiu abarcar 32% das variaes dos Logaritmos dos Preos das aes de 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis.
TABELA 20 - REGRESSO DA DIFERENA DOS LOGARTIMOS DOS PREOS DAS AES SOBRE AS RAZES DOS LOGARITMOS DOS COMPONENTES PRINCIPAIS - AES PN* COMPONENTES Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1679

Modelo

DurbinWatson

LOG_RAZES COMP 1 ATIVIDADE FONTE: A autora (2009)

0,6030

2,2677 0,0496 0,2929

1,9756

* Preo referido a 30 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros.

102

O coeficiente de determinao de 0,29, obtido para as Razes dos Logaritmos dos Componentes Principais, corrobora os resultados anteriores das empresas com aes PN e cabe destacar, ainda, que estes modelos no apresentam autocorrelao residual. Entretanto, os mesmos modelos apresentaram resultados completamente medocres para as empresas com aes ON. Isso constitui indicao de que conveniente pesquisar a relao entre indicadores contbeis e preos de forma abrangente, experimentando virtualmente todas as formulaes possveis. 4.4 ANLISE CONCLUSIVA: MODELOS EXPERIMENTAIS ABRANGENTES Diante dos resultados francamente desanimadores obtidos at este ponto, passou-se a admitir modelos de grande abrangncia com os quais foram desenvolvidos experimentos que virtualmente exaurem todas as possibilidades de relao entre as informaes contbeis e os preos das aes. Os referidos modelos abrangentes foram especificados como segue:

4.4.1 Variveis Dependentes

Foram selecionadas trs datas de referncia para os preos das aes: PREO DE FECHAMENTO DO TRIMESTRE; PREO DE 5 DIAS APS A PUBLICAO; PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO.

A seleo das datas de fechamento do trimestre, de 5 dias aps a publicao dos demonstrativos financeiros e de 30 dias aps a mencionada publicao tem em vista consideraes relativas eficincia do mercado e, portanto, admite diferentes possibilidades quanto velocidade com que as variaes nos indicadores contbeis poderiam se refletir nos preos das aes. Dessa forma, podem-se associar as diferentes datas a que esto referidos os preos s trs formas de eficincia de mercado propostas por Fama (1970), como segue: PREO DE FECHAMENTO DO TRIMESTRE: relacionado com a Forma Forte de eficincia de mercado, em que o preo das aes reflete todas as informaes relevantes, publicadas ou no.

103

PREO DE 5 DIAS APS A PUBLICAO: representa rpida resposta publicao, relacionado com a eficincia Semi-forte, em que os preos se ajustam ou incorporam as informaes publicadas. PREO DE 30 DIAS APS A PUBLICAO: representa resposta relativamente lenta publicao, relacionado com a Forma Fraca de eficincia, em que a informao passada incorporada aos preos.

As primeiras formulaes das variveis dependentes se referem Diferena Absoluta e Diferena Percentual de Preos das Aes nos trimestres, conforme segue:

1-

DIFERENAS ABSOLUTAS a) Diferena Primeira do Preo de Fechamento

Y = P F , t P F , t 1
1

(30)

b)

Diferena entre Preo 5 dias aps a publicao e Preo de

Fechamento.

Y 5 = P P + 5 P F
c)

(31)

Desvio da Diferena entre Preo 5 dias aps a publicao e Preo de

Fechamento em relao mdia.

Y 9 = P P +5 P F P P +5 P F
d)

) (

(32)

Diferena entre Preo 30 dias aps a publicao e Preo de

Fechamento.

Y 7 = P P + 30 P F
e)

(33)

Desvio da Diferena entre Preo 30 dias aps a publicao e Preo de

Fechamento em relao mdia.

104

Y 11 = P P + 30 P F P P + 30 P F
2DIFERENAS PERCENTUAIS a) Retorno do Preo de Fechamento.

) (

(34)

F ,t

F ,t 1

(35)

F ,t 1

b) Retorno do Preo 5 dias aps a publicao em relao ao Preo de Fechamento.

P+5

(36)

c) Desvio do Retorno do Preo 5 dias aps a publicao em relao ao Preo de Fechamento, em relao mdia.

Y 10

p P + 5 p F P P + 5 P F PF PF

(37)

d) Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao Preo de Fechamento.

Y8

P P +30 P F PF

(38)

e) Desvio do Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao Preo de Fechamento, em relao mdia.

Y 12

p P + 30 p F P P + 30 P F PF PF

(39)

105

O Quadro 9, a seguir, resume as especificaes da varivel dependente.

CDIGO Y1 Y2 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y10 Y11 Y12

ESPECIFICAO Diferena Primeira do Preo de Fechamento. Retorno do Preo de Fechamento. Diferena entre Preo 5 dias aps a publicao e preo de fechamento. Retorno do Preo 5 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento. Diferena entre Preo 30 dias aps a publicao e preo de fechamento. Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento. Desvio da Diferena entre preo 5 dias aps a publicao e preo de fechamento em relao mdia. Desvio do Retorno do Preo 5 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento, em relao mdia. Desvio da Diferena entre preo 30 dias aps a publicao e preo de fechamento em relao mdia. Desvio do Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento, em relao mdia.

QUADRO 9 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DA VARIVEL DEPENDENTE Fonte: A autora (2009)

4.4.2 Variveis Independentes

As Variveis Independentes foram reespecificadas e passaram a ser representadas tambm por Variaes Absolutas e Relativas tanto dos Indicadores Contbeis Originais como dos seus Componentes Principais, de acordo com as seguintes formulaes, que sempre se referem ao fechamento do trimestre:

1-

VARIAO DOS COMPONENTES PRINCIPAIS a) Primeira diferena

X = I t I t 1

(40)

106

b)

Variao percentual

X=
2VARIAO

I t I t 1 I t 1
INDIVIDUAL DOS INDICADORES CONTBEIS E

(41) DOS

COMPONENTES PRINCIPAIS EM RELAO MDIA DA CARTEIRA. Foram estabelecidas as diferenas em relao s respectivas mdias tanto para a variao absoluta quanto para a variao relativa dos indicadores originais e dos componentes principais das carteiras de aes ON e PN. a) Desvio da Diferena em relao mdia.
x = I tI

(42)

b) Desvio Percentual em relao mdia.

x=

I I I
t t

(43)

As variveis independentes passaram a ser em nmero de 105, ou seja, 4 transformaes dos 16 indicadores contbeis originais e 4 transformaes dos 5 componentes principais multiplicados. O conjunto de variveis dependentes mostrado no Quadro 10.

VARIVEL

CDIGO LI LS LC LG CCL

ESPECIFICAO Indicador de Liquidez Imediata. Indicador de Liquidez Seca. Indicador de Liquidez Corrente. Indicador de Liquidez Geral. Indicador de Capital Circulante Lquido sobre Vendas.

X1 X2 X3 X4 X5

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES Continua

107

VARIVEL

CDIGO

ESPECIFICAO

X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X13 X14 X15 X16 X17 X18 X19 X20 X21 X22 X23 X24 X25 X26 X27 X28 X29 X30

EndG RCP ICP ME MB MO ML RPL RA GA GI DIF_LI DIF_LS DIF_LC DIF_LG DIF_CCL DIF_EndG DIF_RCP DIF_ICP DIF_ME DIF_MB DIF_MO DIF_ML DIF_RPL DIF_RA

Indicador de Endividamento Geral. Indicador de Rotao do Capital Prprio. Indicador de Imobilizao do Capital Prprio. Indicador de Medida de Estabilidade. Indicador de Margem Bruta. Indicador de Margem Operacional. Indicador de Margem Lquida. Indicador de Rentabilidade do Patrimnio Lquido. Indicador de Rentabilidade do Ativo. Indicador de Giro do Ativo. Indicador de Giro do Imobilizado. Primeira diferena do Indicador de Liquidez Imediata. Primeira diferena do Indicador de Liquidez Seca. Primeira diferena do Indicador de Liquidez Corrente. Primeira diferena do Indicador de Liquidez Geral.
Primeira diferena do Indicador de Capital Circulante Lquido sobre Vendas.

Primeira diferena do Indicador de Endividamento Geral. Primeira diferena do Indicador de Rotao do Capital Prprio. Primeira diferena do Indicador de Imobilizao do Capital Prprio. Primeira diferena do Indicador de Medida de Estabilidade. Primeira diferena do Indicador de Margem Bruta. Primeira diferena do Indicador de Margem Operacional. Primeira diferena do Indicador de Margem Lquida. Primeira diferena do Indicador de Rentabilidade do Patrimnio Lquido. Primeira diferena do Indicador de Rentabilidade do Ativo.

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES Continuao

108

VARIVEL

CDIGO

ESPECIFICAO

X31 X32 X33 X34 X35 X36 X37 X38 X39 X40 X41 X42 X43 X44 X45 X46 X47 X48 X49 X50 X51 X52 X53 X54

DIF_GA DIF_GI Per _LI Per _LS Per _LC Per _LG Per _CCL Per _EndG Per _RCP Per _ICP Per _ME Per _MB Per _MO Per _ML Per _RPL Per _RA Per _GA Per _GI LI_DM LS_DM LC_DM LG_DM CCL_DM EndG_DM

Primeira diferena do Indicador de Giro do Ativo. Primeira diferena do Indicador de Giro do Imobilizado. Variao percentual do Indicador de Liquidez Imediata. Variao percentual do Indicador de Liquidez Seca. Variao percentual do Indicador de Liquidez Corrente. Variao percentual do Indicador de Liquidez Geral. Variao percentual do Indicador de Capital Circulante Lquido sobre Vendas. Variao percentual do Indicador de Endividamento Geral. Variao percentual do Indicador de Rotao do Capital Prprio. Variao percentual do Indicador de Imobilizao do Capital Prprio. Variao percentual do Indicador de Medida de Estabilidade. Variao percentual do Indicador de Margem Bruta. Variao percentual do Indicador de Margem Operacional. Primeira diferena do Indicador de Margem Lquida. Variao percentual do Indicador de Lquido. Rentabilidade do Patrimnio

Variao percentual do Indicador de Rentabilidade do Ativo. Variao percentual do Indicador de Giro do Ativo. Variao percentual do Indicador de Giro do Imobilizado. Primeira diferena do Indicador de Liquidez Imediata em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Liquidez Seca em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Liq. Corrente em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Liquidez Geral em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Capital Circulante Lquido sobre Vendas em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Endivid. Geral em relao mdia.

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES Continuao

109

VARIVEL

CDIGO

ESPECIFICAO

X55 X56 X57 X58 X59 X60 X61 X62 X63 X64 X65 X66 X67 X68 X69 X70 X71 X72 X73 X74

RCP_DM ICP_DM ME_DM MB_DM MO_DM ML_DM RPL_DM RA_DM GA_DM GI_DM LI_DR LS_DR LC_DR LG_DR CCL_DR EndG_DR RCP_DR ICP_DR ME_DR MB_DR

Desvio da diferena do Indicador de Rotao do Capital Prprio em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Imobilizao do Capital Prprio em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Medida de Estabilidade em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Margem Bruta em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Margem Operacional em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Margem Lquida em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Rentabilidade do Patrimnio Lquido em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Rentab. do Ativo em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Giro do Ativo em relao mdia. Desvio da diferena do Indicador de Giro do Imob. em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Liquidez Imediata em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Liquidez Seca em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Liquidez Corrente em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Liquidez Geral em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Capital Circulante Lquido sobre Vendas em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Endividamento Geral em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Rotao do Capital Prprio em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Imobilizao do Capital Prprio em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Medida de Estabilidade em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Margem Bruta em relao mdia.

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES Continuao

110

VARIVEL

CDIGO

ESPECIFICAO

X75 X76 X77 X78 X79 X80 X81 X82 X83

MO_DR ML_DR RPL_DR RA_DR GA_DR GI_DR C1_Ativid C2_LG C3_SadeF/ C3_LC

Desvio percentual do Indicador de Margem Operac. em relao mdia. Desvio diferena do Indicador de Margem Lquida em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Rentabilidade do Patrimnio Lquido em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Rentab. do Ativo em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Giro do Ativo em relao mdia. Desvio percentual do Indicador de Giro do Imob. em relao mdia. Componente 1 Atividade. Componente 2 - Liquidez Geral. Componente 3 - ON: Sade Financeira; PN: Liquidez Corrente. Componente 4 Margem. Componente 5 - ON: Liquidez Corrente; PN: Sade Financeira. Primeira diferena do Componente 1 Atividade. Primeira diferena do Componente 2 - Liquidez Geral. Primeira diferena do Componente 3 - ON: Sade Financeira; PN: Liquidez Corrente. Primeira diferena do Componente 4 Margem. Primeira diferena do Componente 5 - ON: Liquidez Corrente; PN: Sade Financeira. Variao percentual do Componente 1 Atividade. Variao percentual do Componente 2 - Liquidez Geral. Variao percentual do Componente 3 - ON: Sade Financeira; PN: Liquidez Corrente. Variao percentual do Componente 4 Margem.

X84 X85

C4_Marg C5_LC C5_SadeF

X86 X87 X88

DF_C1_Ativid

DF_C2_LG
DF_C3_SadF

DF_C3_LC X89 X90 DF_C4_Marg DF_C5_LC/

DF_C5_SadF

X91 X92 X93

Per_C1_Ativid

Per_C2_LG
Per_C3_SadeF

Per_C3_LC X94
Per_C4_Marg

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES Continuao

111

Concluso
VARIVEL

CDIGO

ESPECIFICAO

X95

Per_C5_LC/
Per_C5_SadeF

Variao percentual do Componente 5 - ON: Liquidez Corrente; PN: Sade Financeira. Desvio da diferena do Componente 1 Atividade em relao mdia. Desvio da diferena do Componente 2 - Liquidez Geral em relao mdia. Desvio da diferena do Componente 3 - ON: Sade Financeira; PN: Liquidez Corrente, em relao mdia. Desvio da diferena do Componente 4 Margem em relao mdia. Desvio da diferena do Componente 5 - ON: Liquidez Corrente; PN: Sade Financeira em relao mdia. Desvio percentual do Componente 1 Atividade em relao mdia. Desvio percentual do Componente 2 - Liquidez Geral em relao mdia. Desvio percentual do Componente 3 - ON: Sade Financeira; PN: Liquidez Corrente em relao mdia. Desvio percentual do Componente 4 Margem em relao mdia. Desvio percentual do Componente 5 - ON: Liquidez Corrente; PN: Sade Financeira em relao mdia.

X96 X97 X98

C1_Ativid_DM

C2_LG_DM
C3_SadeF_DM

C3_LC_DM X99 X100

C4_Marg_DM

C5_LC_DM /
C5_SadeF_DM

X101 X102 X103

C1_Ativid_DR

C2_LG_DR
C3_SadeF_DR

C3_LC_DR X104 X105

C4_Marg_DR

C5_LC_DR /
C5_SadeF_DR

QUADRO 10 ESPECIFICAES ALTERNATIVAS DAS VARIVEIS INDEPENDENTES FONTE: A autora (2009)

4.4.3 Resultado das Regresses: Modelo Abrangente

Primeiramente, foi realizada uma nova tentativa de regresso sobre os indicadores originais, considerando a possibilidade de que no se manifestasse forte multicolinearidade, o que no ocorreu. Esse fato, aliado virtual impossibilidade de pesquisar a relevncia de todas as variveis dummies multiplicativas dos indicadores originais, em nmero de 4.880 para as aes ON e de 4800 para as aes PN, fez com que, a anlise, a partir deste ponto, passasse a considerar apenas os componentes principais e suas transformaes..

112

Na sequncia, foram efetuadas regresses sobre os componentes principais e suas transformaes (total 25 variveis independentes). Nesta fase, foram inseridas dummies aditivas e multiplicativas para as empresas e para os trimestres, conforme a equao:

Yit =( Demp+ Dtrim ) i=1 t=1

+1 ( D + D ) X +...+ ( D + D ) X +it
i=1 emp t=1 trim 1 25 i=1 emp t=1 trim 25

(44)

O Quadro 11 apresenta o nmero de dummies aditivas e multiplicativas construdas para as regresses:

AES

EMPRESAS

TRIMESTRES

DUMMIES ADITIVAS DE EMP.

DUMMIES ADITIVAS DE TRIM.

DUMMIES MULTIPLICAT. DE EMP.

DUMMIES MULTIPLICAT. DE TRIM.

ON PN

22 21

41 41

21 20

40 40

525 500

1000 1000

QUADRO 11 - NMERO DE DUMMIES ADITIVAS E MULTIPLICATIVAS CONSTRUDAS PARA AS REGRESSES. FONTE: A Autora (2009)

As dummies multiplicativas de empresas e de trimestres foram obtidas a partir das 25 variveis representadas pelos componentes principais. Foram estabelecidos os cdigos D para dummies aditivas e DM para as dummies multiplicativas, seguidos da identificao das empresas ou dos trimestres a que se referem. As regresses foram realizadas pelo Mtodo Stepwise, teste de verificao dos resduos de Durbin-Watson, aplicando a probabilidade de F de 1% para entrada e 2% para remoo. Nas regresses, primeiramente, foram inseridas todas as dummies aditividas e multiplicativas. No entanto, em vrios modelos, dummies multiplicativas de empresas e de trimestres, relativas a variveis no includas no modelo, emergiram como significativas. Diante disso, tais regresses foram desconsideradas e novas regresses foram realizadas com a incluso, a priori, somente de dummies aditivas de empresas e de trimestres. Os resultados so apresentados nas Tabelas 21, 22, 23, 24, 25 e 26, respectivamente.

113

TABELA 21 - Y1 - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO - AES ON VARIVEIS (Constante) D_T38 D_T41 D_T3 D_T2 D_T36 D_T32 FONTE: A autora (2009) 0,2352 -0,1549 -0,1362 -0,1332 0,1107 0,0923 Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 4,9794

Modelo

DurbinWatson 1,7261

4,1456 0,0000 6,6904 0,0000 4,4060 0,0000 3,8761 0,0001 3,7889 0,0002 3,1509 0,0017 2,6246 0,0089

0,1326

A Tabela 21, relativa Diferena Primeira do Preo de Fechamento das Aes ON inclui apenas variveis dummies de trimestres, apresenta coeficiente de determinao muito baixo e estatstica de Durbin-Watson indicando possvel autocorrelao residual.

TABELA 22 - Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAMENTO - AES ON VARIVEIS Beta Padronizado t Sig. R

2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,2687

Modelo

DurbinWatson 2,0922

10 (Constante) D_T8 D_T3 D_T24 D_T2 D_Perdig D_T19 C1_Atividade D_T5 D_T15 D_T23 FONTE: A autora (2009) 0,2700 -0,1535 0,1229 -0,1228 0,1055 -0,1119 0,1153 0,1069 -0,0922 0,0919

6,6352 0,0000 0,1888 7,9296 0,0000 4,5052 0,0000 3,5775 0,0004 3,5899 0,0004 3,0938 0,0021 3,2872 0,0011 3,3281 0,0009 3,1261 0,0018 2,7072 0,0070 2,6945 0,0072

A Tabela 22, referente ao Retorno do Preo de fechamento do trimestre das aes ON, inclui como varivel independente o componente principal Atividade. A capacidade explicativa do referido componente principal, juntamente com as

dummies aditivas de trimestres e de empresa de 18%. A estatstica de DurbinWatson descarta a possibilidade de autocorrelao residual.

114

TABELA 23 - Y5 - DIFERENA ENTRE PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES ON VARIVEIS Beta Padronizado t 0,8512 0,2212 0,1507 0,1372 0,1303 -0,1178 0,1047 0,0950 0,0932 6,2824 4,2814 3,8963 3,6986 3,3436 2,9806 2,6969 2,6473 Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 3,8655

Modelo

DurbinWatson 1,9197

8 (Constante) D_T37 D_T36 D_T33 D_T32 D_T40 C5_LC_DM D_T41 D_T35 FONTE: A autora (2009)

0,3949 0,1304 0,0000 0,0000 0,0001 0,0002 0,0009 0,0030 0,0072 0,0083

Observa-se na Tabela 23, referente Diferena do Preo das aes ON de 5 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis em relao do Preo das aes na data de fechamento do trimestre, a varivel que emerge como significativa a Diferena Mdia do Componente Principal Liquidez Corrente. Apesar de a estatstica de Durbin-Watson no apresentar evidncias de autocorrelao residual, o coeficiente de determinao se apresenta muito baixo.

TABELA 24 - Y6 - RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES ON. VARIVEIS Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1657

Modelo

DurbinWatson 2,1047

10 (Constante) D_T4 D_T32 D_T3 D_T37 D_T18 D_T25 D_T9 D_T2 D_T40 D_T29 FONTE: A autora (2009) 0,1964 0,1660 0,1475 0,0918 -0,1174 -0,1148 -0,1096 -0,1081 -0,0977 -0,0945

6,4133 0,0000 5,6625 0,0000 4,7825 0,0000 4,2510 0,0000 2,6445 0,0084 3,3847 0,0008 3,3090 0,0010 3,1599 0,0016 3,1164 0,0019 2,8133 0,0050 2,7253 0,0066

0,1579

115

Como se observa, a Tabela 24, relativa ao Retorno do Preo das aes ON de 5 dias aps a publicao em relao do preo na data de fechamento do trimestre no inclui variveis de componentes principais ou suas transformaes.
TABELA 25 - Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES ON . Erro Beta Durbin2 t VARIVEIS Sig. R ajustado padro da Padronizado Watson estimativa Modelo 7 (Constante) D_T37 D_T36 D_T32 D_T35 D_T2 D_T40 C5_LC_DM FONTE: A autora (2009) 0,2306 0,2131 0,1807 0,1327 -0,1256 -0,1121 0,1046 2,2093 0,0275 6,7375 0,0000 6,2264 0,0000 5,2783 0,0000 3,8778 0,0001 3,6692 0,0003 3,2740 0,0011 3,0636 0,0023 0,1775 4,6663 1,9365

A Tabela 25, que apresenta a regresso da Diferena do Preo das aes ON de 5 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis em relao ao Preo de Fechamento do trimestre inclui a varivel transformada do componente principal Liquidez Corrente. principal, residual.
TABELA 26 - Y8 - RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES ON Erro Beta Durbin2 t VARIVEIS Sig. R ajustado padro da Padronizado Watson estimativa 12 (Constante) D_T2 D_T4 D_T32 D_T23 D_T22 D_T18 D_T25 D_T14 C5_LC D_T40 D_T17 D_T37 FONTE: A autora (2009) -0,2367 0,2512 0,1796 0,1591 0,1265 -0,1364 -0,1177 -0,1077 0,0974 -0,1001 -0,0946 0,0844 Modelo 7,7039 0,0000 7,2838 0,0000 7,7150 0,0000 5,5302 0,0000 4,9005 0,0000 3,8957 0,0001 4,1962 0,0000 3,6276 0,0003 3,3201 0,0009 2,9862 0,0029 3,0829 0,0021 2,9142 0,0037 2,5959 0,0096 0,2646 0,1781 2,0889

A capacidade explicativa do referido componente as variveis

juntamente

com

dummies

de

trimestres

de

aproximadamente 18%. A estatstica de Durbin-Watson no indica autocorrelao

116

Como se observa na Tabela 26, para o Retorno do Preo das aes ON de 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis, em relao ao Preo das referidas aes na data do fechamento do trimestre, a varivel de componente principal que emerge como significativa a Liquidez Corrente. O coeficiente de determinao de 0,26 e a estatstica de Durbin-Watson no apresenta indicao de autocorrelao dos resduos. As regresses das variveis Y9, Y11 e Y12 para as empresas com aes ordinrias apresentam coeficiente de determinao inferior a 2%. Na regresso de Y10 nenhuma varivel independente foi selecionada. As regresses realizadas para o grupo de empresas com aes PN so mostradas nas Tabelas 27, 28, 29, 30, 31 e 32, respectivamente.

TABELA 27. - REGRESSO Y1 - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO AES PN VARIVEIS Beta Padronizado t 1,3850 -5,5713 5,1033 5,0596 3,6319 2,4801 2,5308 3,6864 -3,1370 -3,8553 -2,8351 -3,3507 3,1621 Sig. 0,1665 0,0000 0,0000 0,0000 0,0003 0,0134 0,0116 0,0002 0,0018 0,0001 0,0047 0,0009 0,0016 R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 5,1048

Modelo

DurbinWatson 2,0217

12 (Constante) D_T3 D_T38 C1_Atividade D_T8 D_T36 D_T24 D_T33 D_T15 D_T40 D_TelemarNL C1_Ativid_DM D_T5 FONTE: A autora (2009)

0,2074

-0,1944 0,1779 0,3584 0,1268 0,0935 0,0926 0,1300 -0,1094 -0,1404 -0,0989 -0,2248 0,1124

A Tabela 27, relativa Diferena Primeira do preo de fechamento das aes PN, inclui, alm de variveis dummies de empresas e de trimestres, o Componente Principal Atividade. A O coeficiente de determinao de aproximadamente 0,21. estatstica de Durbin-Watson no apresenta

evidncias de autocorrelao residual.

117

TABELA 28 - REGRESSO Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAMENTO - AES PN VARIVEIS Beta Padronizado t 3,5206 8,8580 7,4529 6,8888 -6,0928 -4,2823 -3,9076 -3,5598 -3,3279 4,0407 3,4036 2,9872 3,0941 3,0094 2,9314 -2,5931 Sig. 0,0005 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0004 0,0009 0,0001 0,0007 0,0029 0,0021 0,0027 0,0035 0,0097 R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,2281

Modelo

DurbinWatson 2,0661

15 (Constante) D_T8 D_T5 D_T24 D_T3 D_T15 D_T19 D_T2 D_T21 D_T23 D_T9 D_T16 D_T31 D_T38 D_Emae D_T18 FONTE: A autora (2009)

0,3376

0,2830 0,2376 0,2204 -0,1947 -0,1369 -0,1250 -0,1137 -0,1065 0,1293 0,1089 0,0956 0,0989 0,0961 0,0936 -0,0829

Conforme os resultados da Tabela 28, apesar de o coeficiente de determinao se mostrar mais elevado e a estatstica de Durbin-Watson no indicar autocorelao residual, emergem como significativas na regresso apenas variveis dummies de trimestres e de empresas.

TABELA 29 - REGRESSO Y5 - DIFERENA ENTRE PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES PN VARIVEIS Beta Padronizado t -3,3214 6,0837 -4,0326 4,1507 4,0509 3,7776 3,3818 3,2862 3,1848 2,7867 2,5929 Sig. 0,0009 0,0000 0,0001 0,0000 0,0001 0,0002 0,0008 0,0011 0,0015 0,0055 0,0097 R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 3,6901

Modelo

DurbinWatson 1,9510

10 (Constante) D_T37 D_T2 D_T32 D_T3 D_T35 D_T4 D_T15 D_T41 DFC4_Marg D_T23 FONTE: A autora (2009)

0,1561

0,2214 -0,1452 0,1495 0,1456 0,1359 0,1216 0,1183 0,1156 0,1030 0,0932

118

A Tabela 29, relativa Diferena entre o Preo das aes PN de 5 dias aps a publicao e o Preo de Fechamento do trimestre, inclui, alm de variveis

dummies de trimestres, a varivel transformada do Componente Principal Margem.

O coeficiente de determinao muito baixo e a estatstica de Durbin-Watson no indica autocorrelao residual.

TABELA 30 - REGRESSO Y6 - RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES PN . VARIVEIS Beta Padronizado t Sig. R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1629

Modelo

DurbinWatson 2,0525

15 (Constante) D_T4 D_T3 C1_Ativid_DR D_T15 D_T2 D_T18 DFC4_Marg D_T37 D_T23 D_T21 D_T32 D_T7 D_T19 D_T26 D_T9 FONTE: A autora (2009)

0,4066 0,2724 0,1888 0,1646 -0,1235 -0,1007 0,1115 0,1368 0,1222 0,1217 0,1140 0,1107 0,0937 0,0829 -0,0811

-1,8773 13,3256 8,9313 6,2191 5,3830 -4,0429 -3,2908 3,5749 4,4349 4,0030 3,9846 3,7270 3,6315 3,0636 2,7107 -2,6539

0,0609 0,3954 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0011 0,0004 0,0000 0,0001 0,0001 0,0002 0,0003 0,0023 0,0069 0,0082

Para o Modelo

Y6, Retorno do Preo das aes PN de 5 dias aps a

publicao dos demonstrativos contbeis em relao ao Preo das aes na data de Fechamento do Trimestre, cujos resultados so apresentados na Tabela 30, emergem como significativas as variveis transformadas dos componentes principais residual. Atividade e Margem. O coeficiente de determinao de aproximadamente 0,39 e a estatstica de Durbin-Watson no indica autocorrelao

119

TABELA 31 - REGRESSO Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO - AES PN VARIVEIS Beta Padronizado t -1,7223 -5,5643 5,6419 4,1353 3,6297 3,3628 -2,5436 3,2270 3,0360 2,7682 2,7752 2,5967 Sig. 0,0855 0,0000 0,0000 0,0000 0,0003 0,0008 0,0112 0,0013 0,0025 0,0058 0,0057 0,0096 R
2 ajustado

Erro padro da estimativa 4,7327

Modelo

DurbinWatson 1,8150

11 (Constante) D_T2 D_T37 D_T32 D_T35 D_T23 D_T33 D_T4 D_T22 D_T15 C1_Atividade D_T7 FONTE: A autora (2009)

0,1798

-0,1977 0,2011 0,1492 0,1295 0,1195 -0,0906 0,1144 0,1078 0,0982 0,1018 0,0921

A Tabela 31, relativa Diferena entre o Preo das Aes PN de 30 dias aps a Publicao e o Preo de Fechamento do Trimestre, inclui alm de variveis dummies, o Componente Principal Atividade. O coeficiente de determinao pode ser considerado baixo e a estatstica de Durbin-Watson indica possvel autocorrelao residual.
TABELA 32 - REGRESSO Y8 - RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES PN Erro Beta Durbin2 VARIVEIS t Sig. R ajustado padro da Padronizado Watson estimativa 18 (Constante) -2,8841 0,0041 0,435 0,182 1,854 D_T4 0,4150 14,0369 0,0000 D_T2 -0,1962 -6,6282 0,0000 D_T23 0,2212 7,4775 0,0000 D_T22 0,2065 6,9663 0,0000 C1_Ativid_DR 0,1408 4,7961 0,0000 D_T15 0,1672 5,6455 0,0000 D_T32 0,1667 5,6214 0,0000 D_T7 0,1652 5,5962 0,0000 D_T3 0,1429 4,8388 0,0000 D_T37 0,1438 4,8178 0,0000 DFC4_Marg 0,0975 3,2169 0,0014 D_T14 -0,0812 -2,7450 0,0062 D_T21 0,1119 3,7820 0,0002 D_T30 0,1038 3,4940 0,0005 D_T26 0,0966 3,2583 0,0012 D_T35 0,0888 3,0020 0,0028 D_T19 0,0845 2,8515 0,0045 C3_Liquidez Corrente 0,0773 2,6242 0,0089 FONTE: A autora (2009) Modelo

120

A Tabela 32, referente ao Retorno do Preo das aes PN de 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis em relao ao Preo das aes na data de fechamento do trimestre, inclui, alm de variveis dummies de trimestres, trs variveis de Componentes Principais: Diferena Relativa do Componente Principal Atividade, Diferena do Componente Principal Margem e o Componente Principal de Liquidez Corrente. A capacidade explicativa dessas variveis alcana 43%. As regresses das variveis Y9, Y11 e Y12 para as empresas com aes preferenciais apresentam coeficiente de determinao inferior a 6%. Na regresso de Y10 nenhuma varivel explicativa foi selecionada, tal como ocorreu no caso da carteira de aes ON. Os resultados das regresses mostram, grosso modo, que os componentes principais mais significativos no so os mesmos para as duas carteiras consideradas: Ordinrias e Preferenciais. perceptvel tambm que algumas empresas, apesar das excluses j efetuadas, ainda apresentam especificidades importantes. Os trimestres tambm mostram particularidades pronunciadas, indicada pelo elevado nmero de dummies aditivas. Diante desses resultados, foram desconsideradas, a partir deste ponto, as variveis Y9, de Y10Y11 e Y12 tanto para a carteira de aes ON como para a carteira de aes PN. Novas regresses foram, ento, realizadas, nas quais se incluem

dummies multiplicativas somente em relao s variveis previamente selecionadas

para cada modelo.

4.4.4 Seleo do modelo mais significativo para cada grupo de ao

Nesta etapa da pesquisa foram selecionados os modelos de regresso que atenderam aos seguintes quesitos: maior poder explicativo (R
2 ajustado);

ausncia de

autocorrelao residual, conforme estatstica de Durbin-Watson; e em que emergiram como significativos os componentes principais e suas transformaes. Para o grupo de empresas com aes ON foram selecionados os seguintes modelos: a) Y2 - Retorno do Preo de Fechamento. b) Y7 - Diferena entre Preo 30 dias aps a publicao e preo de fechamento. c) Y8 - Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento.

121

Os modelos selecionados para o grupo de empresas com aes PN foram: a) Y1 - Diferena Primeira do Preo de Fechamento. b) Y6 - Retorno do Preo 5 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento. c) Y8 - Retorno do Preo 30 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento. As regresses passaram a incluir dummies multiplicativas de empresas e de trimestres para as variveis dos componentes principais e suas transformaes que se mostraram significativas nos modelos, conforme Quadro 12.

AES

VARIVEIS SELECIONADAS

DUMMIES ADITIVAS DE EMP.

DUMMIES ADITIVAS DE TRIM.

DUMMIES MULTIPLICAT. DE EMP.

DUMMIES MULTIPLICAT. DE TRIM.

ON

C1- ATIVIDADE C5- LC C5-LC-DM

21

40

63

120

C1- ATIVIDADE C3- LIQUIDEZ CORRENTE PN 20 40 80 DFC4- MARGEM DRC1- ATIVIDADE QUADRO 12 - NMERO DE VARIVEIS E DUMMIES INSERIDAS NAS REGRESSES. FONTE: A Autora (2009)

160

O resultado das Regresses para as aes ON so mostrados nas Tabelas 33, 34, 35, 36, 37 e 38, respectivamente.

TABELA 33 - Y2 - RETORNO DO PREO DE FECHAMENTO - AES ON Modelo 16 R 0,5881 R

2

2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,2440

DurbinWatson 1,8685

0,3459

0,3307

FONTE: A autora (2009)

A Tabela 33, relativa ao Retorno do Preo de Fechamento apresenta coeficiente de determinao de 0,33 e a estatstica de Durbin-Watson indica possvel autocorrelao residual. As Variveis que se mostraram significativas para o Modelo Y2 so apresentadas na Tabela 34.

122

TABELA 34 - Y2 - VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON oModel Variveis Coefic. Beta 0,0527 0,5053 0,7065 -0,2096 0,2544 0,3464 0,2801 -0,1884 0,2049 0,2821 0,2055 -1,3194 1,2300 0,1795 0,1003 0,1602 0,1971 Erro Padro 0,0109 0,0625 0,0841 0,0626 0,0571 0,0838 0,0663 0,0602 0,0570 0,0755 0,0572 0,1704 0,1713 0,0570 0,0340 0,0586 0,0738 Beta Padroniz. t 4,8573 8,0900 8,3998 -3,3486 4,4560 4,1356 4,2252 -3,1319 3,5951 3,7387 3,5927 -7,7420 7,1815 3,1493 2,9541 2,7355 2,6715 Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0009 0,0000 0,0000 0,0000 0,0018 0,0003 0,0002 0,0004 0,0000 0,0000 0,0017 0,0032 0,0064 0,0077

N= 730 Estatstica de Colinearidade Tolerncia 0,9762 0,9600 0,8664 0,9881 0,9857 0,9873 0,9920 0,9915 0,8577 0,9842 0,1101 0,1110 0,9910 0,9619 0,9894 0,9893 VIF 1,0244 1,0416 1,1543 1,0120 1,0145 1,0129 1,0080 1,0085 1,1659 1,0160 9,0864 9,0078 1,0091 1,0396 1,0107 1,0109

16 (Constante) D_T8 DMC1_Ativid_Perdig D_T3 D_T24 DMC1_Ativid_T2 D_T5 D_T19 D_T23 DMC5_LC_T3 D_T33 DMC5_Petrob DMDMC5_LC_Petrob D_T38 DMC1_Ativid_T32 D_T31 DMC1_Ativid_Brades FONTE: A autora (2009)

0,2525 0,2643 -0,1109 0,1382 0,1284 0,1311 -0,0970 0,1113 0,1245 0,1117 -0,7196 0,6646 0,0975 0,0929 0,0848 0,0828

Como se observa, apenas variveis dummies aditivas e multiplicativas de trimestres e empresas emergem como significativas para o Retorno do Preo das aes no fechamento de cada Trimestre.

TABELA 35 - Y7 - DIFERENA ENTRE PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO E PREO DE FECHAMENTO. AES ON Modelo 12 R 0,5624 R
2

2 ajustado

Erro padro da estimativa 4,3389

DurbinWatson 1,8799

0,3163

0,3048

FONTE: A autora (2009)

A Tabela 35, relativa Diferena entre o Preo de 30 dias aps a Publicao e o Preo das aes na data do fechamento do trimestre, mostra que as variveis oferecidas na regresso apresentam capacidade explicativa de 30% das variaes do preo das aes ON. A Tabela 36 apresenta as variveis que se mostraram significativas para o Modelo.

123

TABELA 36 - Y7 - VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON Modelo Variveis Coefic. Beta 0,3806 10,6135 5,7398 3,7595 5,2543 5,2403 4,1079 5,9554 4,0975 -3,9241 7,2895 -3,8269 2,7467 Erro Padro 0,1764 1,1836 0,9004 0,6621 0,9899 1,0733 1,0387 1,4805 1,1545 1,0735 1,5949 0,9901 1,0260 Beta Padroniz. t 2,1577 8,9670 6,3744 5,6780 5,3077 4,8824 3,9550 4,0225 3,5491 -3,6553 4,5704 -3,8651 2,6772 Sig. 0,0313 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0001 0,0004 0,0003 0,0000 0,0001 0,0076

N= 730 Estatstica de Colinearidade Tolerncia 0,9983 0,8865 0,9966 0,9877 0,8832 0,9941 0,9966 0,9988 0,9977 0,5960 0,9873 0,6026 VIF 1,0017 1,1280 1,0034 1,0125 1,1323 1,0059 1,0034 1,0012 1,0023 1,6780 1,0128 1,6594

12 (Constante) DMC5_LCT36 DMC5_LC_T37 DMC1_Ativid_T36 D_T32 D_T37 D_T35 DMC1_Ativid_T2 DMC5_LC_T35 DMC5__LC_T39 DMC1_Ativid_TelNL D_T40 D_TelNL FONTE: A autora (2009)

0,2775 0,2094 0,1759 0,1652 0,1607 0,1227 0,1246 0,1098 -0,1132 0,1831 -0,1203 0,1066

Conforme resultados apresentados na Tabela 36, novamente emergem como significativas apenas variveis dummies aditivas e multiplicativas de empresas e de trimestres.

TABELA 37 - Y8_ RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO - AES ON Modelo R R
2

2 ajustado

Erro padro da estimativa 0,1771

DurbinWatson 1,9788

17 0,5527 FONTE: A autora (2009)

0,3054

0,2888

Como se observa, o modelo Y8 , que se refere ao Retorno do Preo das aes 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis em relao ao preo na data de fechamento de cada trimestre, o que melhor representa os efeitos dos indicadores contbeis sobre os preos das aes. O modelo foi o nico, para o grupo de empresas com aes ordinrias, em que emergiram como significativas as variveis representadas pelos componentes principais, conforme mostra a Tabela 38.

124

TABELA 38 - Y8_ VARIVEIS SELECIONADAS - AES ON Modelo Variveis Coefic. Beta 0,0437 0,3585 -0,2763 0,2217 0,2178 0,1812 -0,1623 0,1361 -0,1225 0,0315 -0,1216 -0,1019 -0,1720 -0,1341 0,0243 0,1322 -0,1038 0,1273 Erro Padro 0,0078 0,0439 0,0427 0,0414 0,0415 0,0414 0,0438 0,0417 0,0428 0,0070 0,0437 0,0314 0,0567 0,0411 0,0070 0,0467 0,0376 0,0464 Beta Padroniz. 0,2579 -0,2044 0,1726 0,1654 0,1376 -0,1168 0,1034 -0,0906 0,1502 -0,0875 -0,1046 -0,0958 -0,1044 0,1159 0,0895 -0,0879 0,0861 t 5,5904 8,1733 -6,4635 5,3610 5,2513 4,3757 -3,7035 3,2638 -2,8644 4,5248 -2,7795 -3,2479 -3,0368 -3,2665 3,4700 2,8337 -2,7577 2,7430 Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0002 0,0012 0,0043 0,0000 0,0056 0,0012 0,0025 0,0011 0,0006 0,0047 0,0060 0,0062

N= 730 Estatstica de Colinearidade Tolerncia VIF 0,9823 0,9784 0,9435 0,9862 0,9893 0,9836 0,9749 0,9776 0,8880 0,9881 0,9428 0,9836 0,9572 0,8770 0,9812 0,9639 0,9919 1,0180 1,0221 1,0599 1,0140 1,0108 1,0167 1,0258 1,0229 1,1261 1,0120 1,0607 1,0167 1,0448 1,1402 1,0191 1,0374 1,0082

17 (Constante) D_T4 D_T2 D_T32 D_T23 D_T22 D_T18 D_T37 D_T25 C5_LC D_T14 DMC5_LC_T32 DMC5_LC_T23 D_T40 C1_Atividade D_T5 DMC5_T9 D_T7 FONTE: A autora (2009)

Para o Modelo Y8, o Componente de Liquidez Corrente, que formado basicamente pelos indicadores de Liquidez Corrente e Capital Circulante Lquido sobre as Vendas, e o Componente de Atividade, em que se destacam os indicadores de Rentabilidade do Patrimnio Lquido, Rentabilidade do Ativo, Giro do Ativo e Giro do Imobilizado, associados s dummies aditivas e multiplicativas de trimestres, que continuaram a evidenciar especificidades fortes, foram capazes de abarcar 29% da variao total do preo das aes. Os resultados indicam ausncia quase absoluta de multicolinearidade, conforme os valores obtidos para Tolerncia e VIF. A estatstica de Durbin-Watson, igual a 1,98, permite rejeitar a hiptese de autocorrelao residual de primeira ordem. A anlise de autocorrelao residual realizada com base em correlograma tambm no mostrou nenhuma indicao de autoregressidade expressiva estatisticamente como pode ser observado no Grfico 6.

125

GRFICO 6 CORRELOGRAMA DE AUTOREGRESSIDADE DOS RESIDUOS MODELO Y8 AES ON FONTE: A autora (2009)

O fato de a formulao de Y8 ter surgido como a mais significativa para as aes ordinrias, pode ser interpretado como indicativo de que o mercado reage de forma relativamente lenta em relao s informaes contidas nos demonstrativos contbeis, representadas para o grupo de empresas com aes ON, basicamente por fatores de liquidez de curto prazo e de atividade. As variveis C5_LC (Componente de Liquidez Corrente) e C1_Atividade (Componente de Atividade), presentes na equao estimada para Y8 , mostram que aumentos de 1 unidade nestas variveis causam variaes de 0,032 e 0,024, respectivamente; que representam variaes de 3,2% e 2,4% no preo de 30 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento do trimestre. As Tabelas 39, 40, 41, 42, 43 e 44, respectivamente, mostram os resultados das regresses dos modelos selecionados para o grupo de empresas com aes PN.
TABELA 39 - DIFERENA PRIMEIRA DO PREO DE FECHAMENTO. AES PN Erro padro da 2 2 Modelo R R R ajustado estimativa 16 0,5502 0,3027 0,2853 4,8475 FONTE: A autora (2009)

Durbin-Watson 2,0499

126

Como se observa, para a formulao Y1, o coeficiente de determinao de 0,28 e a estatstica de Durbin-Watson permite rejeitar a hiptese de autocorrelao residual. A Tabela 39 apresenta as variveis que se mostraram significativas para o referido Modelo.
TABELA 40 - Y1_ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN Modelo Variveis Coefic. Beta 0,2943 -7,6336 7,4009 6,7588 0,9259 -3,5746 -6,7476 6,9023 5,0625 4,5885 -3,9524 4,1675 -2,1843 3,8774 2,2741 4,3146 -3,0312 Erro Padro 0,2135 1,2712 1,4898 1,2697 0,2116 0,8436 1,6048 1,7194 1,2703 1,2017 1,1949 1,1995 0,6909 1,1502 0,7153 1,5581 1,1625 Beta Padroniz. -0,1989 0,1646 0,1761 0,1620 -0,1450 -0,1390 0,1338 0,1319 0,1263 -0,1094 0,1154 -0,1056 0,1133 0,1105 0,0921 -0,0863 t 1,3783 6,0052 4,9678 5,3232 4,3751 4,2374 4,2047 4,0145 3,9853 3,8185 3,3078 3,4744 3,1617 3,3711 3,1793 2,7692 2,6074 Sig. 0,1686 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0001 0,0001 0,0010 0,0005 0,0016 0,0008 0,0015 0,0058 0,0093 N= 658 Estatsitica de Colinearidade Tolerncia VIF 0,9921 0,9912 0,9944 0,7934 0,9290 0,9958 0,9795 0,9934 0,9946 0,9938 0,9862 0,9757 0,9626 0,9002 0,9829 0,9931 1,0080 1,0089 1,0057 1,2604 1,0764 1,0042 1,0209 1,0066 1,0055 1,0063 1,0140 1,0249 1,0388 1,1109 1,0174 1,0070

16 (Constante) D_T3 DMC3_T36 D_T38 C1_Atividade DMC1_Ativid_T40 DMC3_LC_T40 DMC1_TelemarNL D_T8 DMC3_T32 D_T15 D_T33 DMRPC1_Ativ_T39 D_T24 DMC1_Ativid_T36 D_T5 D_T19 FONTE: A autora (2009)

A Tabela 40, relativa Diferena Primeira do Preo de Fechamento inclui como significativa, alm variveis dummies de empresas e de trimestres, a varivel do Componente Principal Atividade. Na Tabela 41 so apresentados os resultados obtidos para o Modelo Y6.
TABELA 41 - Y6_ RETORNO DO PREO 5 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO. AES PN Erro padro da 2 2 Modelo R R R ajustado Durbin-Watson estimativa 24 0,7645 FONTE: A autora (2009) 0,5845 0,5687 0,1376 2,0400

O Modelo Y6 que se refere ao Retorno do Preo das aes PN 5 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis em relao do Preo de fechamento do trimestre, apresenta coeficiente de determinao de 0,57. A estatstica de DurbinWatson descarta a possibilidade autocorrelao residual.

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Na Tabela 42 so mostradas as variveis selecionadas para o Modelo Y6.

TABELA 42 - Y6 _ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN Modelo Variveis Coefic. Beta -0,0067 0,0089 0,4975 0,3667 0,0046 0,1802 -0,1953 -0,1919 0,0338 0,1726 -0,1451 0,1321 0,1425 0,1504 0,1146 -0,0806 0,0006 -0,1205 0,1600 -0,1039 0,0828 -0,3007 -0,0929 -0,1110 -0,0026 Erro Padro 0,0067 0,0007 0,0515 0,0362 0,0008 0,0341 0,0374 0,0426 0,0085 0,0356 0,0332 0,0324 0,0341 0,0388 0,0332 0,0204 0,0001 0,0332 0,0489 0,0332 0,0296 0,0791 0,0340 0,0411 0,0010 Beta Padroniz 0,3464 0,3307 0,2614 0,1532 0,1366 -0,1346 -0,1164 0,1138 0,1270 -0,1130 0,1057 0,1080 0,1000 0,0893 -0,1027 0,1297 -0,0939 0,0854 -0,0809 0,0752 -0,1203 -0,0704 -0,0710 -0,0813 t -0,9950 12,4208 9,6532 10,1424 5,5958 5,2815 -5,2152 -4,5035 3,9834 4,8492 -4,3731 4,0787 4,1769 3,8816 3,4574 -3,9511 4,5814 -3,6291 3,2749 -3,1308 2,7934 -3,8004 -2,7292 -2,7015 -2,6749 Sig. 0,3201 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0000 0,0000 0,0001 0,0000 0,0001 0,0006 0,0001 0,0000 0,0003 0,0011 0,0018 0,0054 0,0002 0,0065 0,0071 0,0077

N= 658 Estatsitica de Colinearidade Tolerncia VIF 0,8439 0,5592 0,9880 0,8759 0,9814 0,9852 0,9829 0,8039 0,9576 0,9828 0,9782 0,9822 0,9892 0,9839 0,9718 0,8190 0,9805 0,9659 0,9824 0,9049 0,6551 0,9872 0,9516 0,7113 1,1850 1,7882 1,0122 1,1416 1,0190 1,0150 1,0174 1,2439 1,0443 1,0175 1,0223 1,0181 1,0110 1,0164 1,0290 1,2210 1,0199 1,0353 1,0179 1,1050 1,5264 1,0130 1,0509 1,4059

24 (Constante) DMRPC1_Emae D_T4 D_T3 DMRPC1_Aracruz D_T15 D_T2 DMC1_Ativid_T21 DFC4_Marg D_T37 D_T18 D_T23 D_T32 D_T7 D_T19 DMC1_Unipar C1_Ativid_DP D_T9 DMC1_Ativid_T25 DMC3_LC_T23 DMDFC4_Marg_T17 DMDFC4_Marg_T4 D_T20 DMDFC4_Marg_T13 DMRPC1_Cesp FONTE: A autora (2009)

Conforme resultados apresentados na Tabela 42, para o Modelo Y6 emergem como significativas as variveis transformadas dos Componentes Principais Margem e Atividade. A Tabela 43 apresenta os resultados obtidos para o Modelo Y8 das aes PN.

TABELA 43 - Y8_ RETORNO DO PREO 30 DIAS APS A PUBLICAO EM RELAO AO PREO DE FECHAMENTO. AES PN Erro padro da 2 2 Modelo R R R ajustado Durbin-Watson estimativa 26 0,7536 0,5680 0,5502 0,1621 1,9398 FONTE: A autora (2009)

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A capacidade explicativa das variveis oferecidas para a regresso do Modelo Y8 esto prximas aos resultados obtidos para o Modelo Y6. Conforme resultados da Tabela 44, a varivel do componente principal Margem, emerge como significativa para explicar as variaes do preo das aes PN de 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis, em relao ao preo de fechamento do trimestre.
TABELA 44 - Y8 _ VARIVEIS SELECIONADAS - AES PN Modelo Variveis Coefic. Beta -0,0405 0,4770 0,0081 -0,3297 0,3090 0,3011 0,0062 0,2547 0,2743 0,2351 0,2323 0,2442 0,0404 -0,1705 -0,0944 -0,1087 -0,2173 0,1662 0,1471 0,1363 0,1349 0,0717 -0,1421 0,0993 0,1300 0,0935 0,0042 Erro Padro 0,0083 0,0517 0,0008 0,0442 0,0382 0,0382 0,0010 0,0404 0,0463 0,0403 0,0427 0,0418 0,0097 0,0391 0,0240 0,0381 0,0503 0,0404 0,0414 0,0392 0,0404 0,0246 0,0483 0,0356 0,0462 0,0351 0,0016 Beta Padroniz. t -4,8541 9,2304 10,0509 -7,4554 8,0803 7,8905 6,5429 6,3063 5,9293 5,8263 5,4441 5,8388 4,1588 -4,3622 -3,9293 -2,8511 -4,3179 4,1163 3,5504 3,4791 3,3390 2,9180 -2,9450 2,7930 2,8158 2,6643 2,5988 Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0045 0,0000 0,0000 0,0004 0,0005 0,0009 0,0036 0,0033 0,0054 0,0050 0,0079 0,0096 N= 658 Estatsitica de Colinearidade Tolerncia 0,7722 0,9120 0,9804 0,9737 0,9781 0,9155 0,9729 0,9637 0,9747 0,9846 0,9627 0,8514 0,9824 0,9738 0,9802 0,9777 0,9734 0,9807 0,9784 0,9715 0,9594 0,9577 0,9672 0,9675 0,9847 0,9106 VIF 1,2951 1,0965 1,0200 1,0271 1,0224 1,0923 1,0279 1,0377 1,0259 1,0156 1,0388 1,1745 1,0179 1,0269 1,0202 1,0228 1,0273 1,0197 1,0221 1,0293 1,0424 1,0442 1,0339 1,0336 1,0156 1,0982

26 (Constante) D_T4 DMRPC1_Emae D_T2 D_T23 D_T22 DMRPC1_Aracruz D_T32 D_T7 D_T15 D_T3 D_T37 DFC4_Marg DMC3_LC_T23 DMC1_Ativ_Unipar D_T14 DMC1_T21 D_T30 D_T35 D_T19 D_T26 DMC1_ComGas DMDFC4_Marg_T13 DMC3_T7 D_T41 DMC1_Ativid_T31 DMRPC1_Telemar FONTE: A autora (2009)

0,2749 0,2754 -0,1970 0,2143 0,2088 0,1789 0,1673 0,1580 0,1544 0,1436 0,1557 0,1179 -0,1152 -0,1042 -0,0754 -0,1143 0,1092 0,0938 0,0920 0,0886 0,0780 -0,0787 0,0743 0,0749 0,0703 0,0713

Para o grupo de empresas com aes preferenciais as variveis que emergem como significativas so o Componente de Atividade na Formulao de Y1Diferena Primeira do Preo de Fechamento e o Componente de Margem nas formulaes de Y6 e Y8 que se referem ao Retorno do Preo 5 e 30 Dias Aps a Publicao em Relao ao Preo de Fechamento, respectivamente.

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Na formulao Y1, o Componente Principal Atividade, que formado por indicadores que avaliam a capacidade de gerao de recursos como o Giro do Ativo, Giro do Imobilizado e Rotao do Patrimnio Lquido, juntamente com

dummies aditivas e multiplicativas basicamente relacionadas a estas variveis,

explicaram 28% das variaes do preo das aes no fechamento de cada trimestre. No entanto, a partir da publicao dos demonstrativos contbeis, a varivel que surge como significativa a Diferena entre trimestres do Componente Principal Margem, que basicamente formado pelos indicadores de Margem Operacional, Margem Lquida e Rentabilidade do Patrimnio Lquido. Apesar de os Coeficientes de Determinao de 0,565 para a formulao Y6 e de 0,550 para a formulao de Y8 serem bem prximos, perceptvel quando se comparam com os resultados das regresses para as aes ON, que as informaes contidas nos demonstrativos contbeis, neste caso as relacionadas aos resultados, tendem a se refletir mais rapidamente a partir da data de publicao, como pode ser observado a partir dos resultados das regresses de Y6 e Y8 (5 e 30 dias aps a publicao). As estatsticas de Durbin-Watson so 2,05 , 2,04 e 1,93 para os modelos Y2, Y6 e Y8, respectivamente, todas permitem rejeitar a hiptese de autocorrelao residual de primeira ordem. Pode-se detectar, ainda, ausncia quase absoluta de multicolineridade nos trs modelos, conforme os valores obtidos para Tolerncia e VIF. Na anlise das aes Preferenciais, destacado que entre os trs modelos selecionados, a formulao Y6 se mostra mais slida. Alm de apresentar duas variveis de componentes como significativas, Diferena Primeira do Componente Margem a cada trimestre e Desvio Percentual do Componente Atividade em relao a carteira, o modelo apresenta maior coeficiente de determinao e menor Erro Padro da Estimativa quando comparado com as formulaes Y1 e Y8. Para o Modelo Y6, foi realizado, ainda, a anlise de autocorrelao dos resduos por meio de correlograma. Os resultados, conforme se observa no Grfico 7, no apresentam nenhuma indicao de autorregressidade expressiva estatisticamente.

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GRFICO 7 CORRELOGRAMA DE AUTOREGRESSIDADE DOS RESIDUOS MODELO Y6 AES PN FONTE: A autora (2009)

As variveis DFC4_Marg (Primeira Diferena do Componente Margem) e C1_Ativid_DP (Desvio Percentual do Componente de Atividade em relao mdia), presentes na equao estimada para Y6 , mostram que a variao de 1 unidade no Componente Margem de um trimestre para o seguinte causa variao de 3,4% no preo de 5 dias aps a publicao em relao ao preo de fechamento do trimestre. Tambm mostra que a variao de 1 unidade no Componente Atividade em relao mdia de mercado proporciona variao de 0,06% no referido preo.

4.4.5 Sobre a Influncia da Governana Corporativa

O modelo que apresentou o melhor resultado para cada grupo de aes (Ordinrias e Preferenciais) foi selecionado e, em seguida, passou-se a avaliar a influncia da Governana Corporativa. Para tanto, as dummies aditivas e multiplicativas de empresas foram substitudas por dummies de Governana Corporativa, inseridas para cada empresa a partir do trimestre de sua adeso aos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da BOVESPA.

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Os resultados acerca da influncia da Governana Corporativa, a partir da formulao Y8 - Retorno do Preo 30 Dias Aps a Publicao em Relao ao Preo de Fechamento, para as empresas com aes ON so mostradas nas Tabelas 45 e 46.
TABELA 45 - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA - AES ON Erro padro da 2 2 Modelo R R R ajustado estimativa 14 0,5278 FONTE: A autora (2009) 0,2786 0,2644 0,1801 Durbin-Watson 1,9259

A Tabela 45 relativa Influncia da Governana Corportiva apresenta coeficiente de determinao de 0,26. Este resultado indica que as variveis

dummies de Governana Corporativa, oferecidas na regresso, no representam

padro modificativo para os resultados. A Tabela 46 apresenta as variveis selecionadas.
TABELA 46 - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA VARIAVEIS SELECIONADAS AES ON Modelo Variveis Coefic Beta 0,0442 0,3397 -0,2866 0,3392 0,2129 0,1843 -0,1498 0,1498 -0,1173 -0,1186 -0,1359 0,0267 0,1398 -0,1050 0,1244 Erro Padro 0,0079 0,0444 0,0434 0,0603 0,0421 0,0421 0,0445 0,0423 0,0435 0,0445 0,0418 0,0073 0,0474 0,0369 0,0472 Beta Padroniz. t 5,5594 7,6455 -6,6038 5,6249 5,0524 4,3789 -3,3670 3,5392 -2,6975 -2,6665 -3,2535 3,6825 2,9483 -2,8447 2,6361 Sig. 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0008 0,0004 0,0072 0,0078 0,0012 0,0002 0,0033 0,0046 0,0086

14 (Constant) D_T4 D_T2 D_T32 D_T23 D_T22 D_T18 D_T37 D_T25 D_T14 D_T40 C1_Atividade D_T5 DMC1_Ativid_T32 D_T7 FONTE: A autora (2009)

0,2444 -0,2120 0,2641 0,1617 0,1400 -0,1078 0,1138 -0,0868 -0,0853 -0,1058 0,1273 0,0946 -0,1359 0,0842

Como pode ser observado nenhuma dummy de Governana Corporativa se apresenta como significativa para o grupo de empresas com aes ON. Por conseqncia, os resultados obtidos se assemelham aos da primeira regresso da formulao Y8 (Tabela 26).

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Os resultados das regresses com dummies de Governana Corporativa, para as empresas com aes PN, de acordo com a formulao Y6 - Retorno do Preo 5 Dias Aps a Publicao em Relao ao Preo de Fechamento, so mostrados nas Tabelas 47 e 48.
TABELA 47 - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA -AES PN Erro padro da 2 2 Modelo R R R ajustado estimativa 15 0,6382 0,4073 0,3934 0,1632 FONTE: A autora (2009) Durbin-Watson 2,0512

A incluso de variveis dummies de Governana Corporativa no apresentam influncia sobre os resultados do Modelo Y6. As variveis que emergem como significativas para o referido Modelo so mostradas na Tabela 48.
TABELA 48 - INFLUNCIA DA GOVERNANA CORPORATIVA - AES PN Coefic Erro Beta Modelo Variveis Beta Padro Padroniz. 15 (Constant) D_T4 D_T3 DMDMC1_Ativid_T4 D_T15 D_T2 DMC1_AtividT21 D_T23 D_T32 D_T37 DFC4_Marg D_T7 D_T18 D_T19 D_T26 D_T9 FONTE: A autora (2009) -0,0137 0,6111 0,3810 -0,1970 0,2167 -0,1796 -0,2138 0,1521 0,1501 0,1841 0,0317 0,1659 -0,1296 0,1198 0,1091 -0,1052 0,0077 0,0460 0,0428 0,0336 0,0404 0,0444 0,0504 0,0382 0,0404 0,0420 0,0093 0,0459 0,0393 0,0393 0,0404 0,0393 0,4063 0,2716 -0,1783 0,1642 -0,1238 -0,1297 0,1217 0,1138 0,1355 0,1068 0,1103 -0,1010 0,0933 0,0827 -0,0819 t -1,7863 13,2959 8,8950 -5,8658 5,3648 -4,0458 -4,2394 3,9801 3,7130 4,3883 3,4098 3,6127 -3,2960 3,0477 2,6980 -2,6784 Sig. 0,0745 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0000 0,0001 0,0002 0,0000 0,0007 0,0003 0,0010 0,0024 0,0072 0,0076

Assim como os resultados obtidos para as aes ordinrias, para as aes preferenciais no h evidncia de que a Governana Corporativa constitua influncia relevante para explicar o valor das aes negociadas na BOVESPA. A hiptese inicial de que a Governana Corporativa poderia modificar o padro de influncia dos indicadores contbeis, aqui representados pelos seus componentes principais, sobre as variaes de curto prazo dos preos das aes, tanto ON quanto PN, no encontra evidncia nos dados.

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5 CONCLUSES, LIMITAES E RECOMENDAES

O presente estudo teve por objetivo mostrar em que medida os indicadores contbil-financeiros, extrados dos demonstrativos financeiros trimestrais, so significativos, no curto prazo, para explicar o valor das empresas listadas na BOVESPA e qual a importncia do Nvel de Governana Corporativa para essa relao. Aps vrios testes de modelos que pudessem explicar as variaes de curto prazo do valor das aes no mercado, foi realizada uma abordagem abrangente, exaustiva, compreendendo virtualmente todas as formulaes encontradas na literatura. Os resultados da pesquisa indicam que os indicadores contbeis esto longe de serem as fontes majoritrias de explicao para as oscilaes de curto prazo dos preos das aes e, ainda, que as informaes contidas nos demonstrativos contbeis impactam de forma diferenciada os preos das aes Ordinrias e Preferenciais. Para as aes Ordinrias os resultados indicam que Retorno do Preo das aes, 30 dias aps a publicao dos demonstrativos contbeis, em relao ao preo na data de fechamento de cada trimestre, o que melhor representa os efeitos dos indicadores contbeis sobre os preos das aes Ordinrias. Este resultado sinalizou que o mercado reage de forma relativamente lenta publicao dos resultados da empresa, o que pode ser associado ao nvel de eficincia fraca do mercado brasileiro. As variveis que se mostraram significativas foram o Componente Principal de Liquidez Corrente, formado pelos indicadores de Liquidez Corrente e Capital Circulante Lquido sobre as Vendas, e o Componente Principal de Atividade que representa os indicadores de Rentabilidade do Patrimnio Lquido, Rentabilidade do Ativo, Giro do Ativo e Giro do Imobilizado. O fato de emergirem dummies, especialmente aditivas, de trimestres, indica que, em determinados perodos do estudo, ocorreram fatores conjunturais que podem ter afetado de alguma forma o mercado e, por consequncia, o preo das aes, como no perodo inicial das anlises, em que emergiram as dummies dos Trimestres 2, 4, 5, 7 e 9, (referentes s datas de: 30/06/1998; 31/12/1999; 31/03/1999; 30/09/1999 e 31/03/2000, respectivamente) que podem ter relaes, por exemplo, com a desvalorizao do real em janeiro de 1999 e consequente alta dos juros neste perodo.

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Apesar de os indicadores vinculados Liquidez Corrente e Atividade das empresas abarcarem 29% da variao do preo das aes Ordinrias, o que, a

priori, poderia ser considerado um potencial baixo de explicao, este percentual,

mesmo analisado de forma isolada, expressivo para a Contabilidade, e, portanto, poderia ser considerado uma aproximao vlida de sua utilidade para o mercado. No entanto, os resultados da terceira fase das anlises foram mais expressivos para as aes Preferenciais e sinalizaram maior eficincia na capacidade de explicao do valor seu valor de mercado, por meio de indicadores contbeis, quando comparados com os resultados obtidos para as aes Ordinrias. Para as aes preferenciais, alm de trs modelos terem surgido como significativos (Y1, Y6 e Y8), a potencialidade de explicao destes tambm foi mais elevada. Os indicadores de Giro do Ativo, Giro do Imobilizado e Rotao do Patrimnio Lquido, que basicamente formam o Componente de Atividade, explicaram 28% das variaes dos preos das aes ao final de cada trimestre. Os indicadores de Margem Operacional, Margem Lquida e Rentabilidade do Patrimnio Lquido mostraram-se significativos a partir da publicao dos demonstrativos contbeis, e explicaram, aproximadamente, 57% e 55% do Retorno do Preo das Aes Preferenciais nas datas de 5 e 30 dias, respectivamente, em Relao ao Preo das Aes na Data de Fechamento do Trimestre. Uma possvel resposta para o fato de emergirem variveis explicativas diferentes, conforme os eventos estudados: Fechamento do Trimestre e Publicao dos Demonstrativos Contbeis, para as aes Preferenciais pode ser relacionado especificidade deste tipo de ao, pois seus titulares no participam das decises da empresa e possuem prioridade no recebimento de dividendos. Neste sentido, as informaes geradas pela Contabilidade seriam importantes para avaliar a eficcia da Atividade no Fechamento do Trimestre e a potencialidade de pagamento de dividendos a partir da Publicao dos Demonstrativos Contbeis. Destaca-se, ainda, que o volume de aes Preferenciais emitidas no mercado acionrio brasileiro superior ao volume de aes Ordinrias, o que poderia justificar a maior relao deste tipo de ao com as informaes disponibilizadas pela Contabilidade. Neste sentido, os resultados da pesquisa permitem confirmar a Hiptese Principal de que os indicadores contbil-financeiros de empresas listadas na BOVESPA exercem influncia sobre o preo das aes e que, portanto, fazem parte da explicao do seu valor no mercado.

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Para as aes Ordinrias, os indicadores de Liquidez Corrente, Capital Circulante Lquido sobre as Vendas, Rentabilidade do Patrimnio Lquido, Rentabilidade do Ativo, Giro do Ativo e Giro do Imobilizado, representados por seus componentes principais explicaram, aproximadamente, 29% a variao do Preo das Aes de 30 dias aps a Publicao dos Demonstrativos Contbeis em relao ao Preo das Aes na data de Fechamento do Trimestre. Em relao s aes Preferenciais a formulao que melhor explica a relao o Retorno do Preo das Aes 5 dias aps a Publicao dos Demonstrativos Contbeis em relao ao Preo de Fechamento do Trimestre. A medida de explicao da transformao do Componente Principal Margem, que representa os indicadores de Margem Operacional, Margem Lquida e Rentabilidade do Patrimnio Lquido, e a transformao do Componente Principal Atividade formado pelos indicadores de Giro do Ativo, Giro do Imobilizado e Rotao do Patrimnio Lquido, foi de 57% da variao do preo das aes. Estes resultados confirmam que a Contabilidade representa uma fonte valiosa de informao para todos os agentes envolvidos no mercado, neste estudo, em especial, os investidores. No entanto, a Hiptese Subsidiria de que a Governana Corporativa interfere na capacidade de explicao do preo das aes no curto prazo por meio dos indicadores contbil-financeiros, no encontra confirmao nos dados. O Nvel de Governana Corporativa poderia indicar melhora no nvel de eficincia do mercado, em que a Contabilidade poderia tornar-se menos necessria, uma vez que todos os agentes interessados teriam acesso a maior volume de informao e de forma mais tempestiva. Isto no foi confirmado. Destaca-se, contudo, que implantao da Governana Corporativa no Brasil pode ser considerada recente, assim como o desenvolvimento do mercado de capitais, neste sentido, futuros estudos podem obter resultados diferentes deste. Como limitao da pesquisa, ressalta-se que para as anlises puderam ser consideradas apenas 34 empresas que apresentaram cotao dos preos das aes, Ordinrias e/ou Preferenciais, de forma ininterrupta, durante o perodo compreendido de Janeiro de 1998 a Maro de 2008, restringindo-se assim, os resultados obtidos para as empresas e o perodo estudado. Destaca-se, ainda, que o estudo no objetivou investigar que variveis macroeconmicas exercem influncia sobre o preo das aes. Para novas pesquisas, sugere-se que o perodo de anlise compreenda sries temporais mais longas, e envolvam perodos de crise no mercado acionrio,

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como o ocorrido a partir do segundo semestre do exerccio financeiro de 2008. Pode-se indicar, ainda, a realizao de estudos que avaliem a importncia da Contabilidade de acordo com as caractersticas da empresa como segmento econmico e controle acionrio. Ainda, pesquisas de maior complexidade poderiam tentar formulaes mais abrangentes, incluindo os indicadores conjunturais capazes de, juntamente com os indicadores contbeis, explicar a maior parte das variaes observadas nos preos desses ativos.

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REFERNCIAS
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