UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARAN

RODRIGO HERMONT OZON

UMA ANLISE DO COMPORTAMENTO DOS PREOS DO PETRLEO NO

MERCADO INTERNACIONAL UTILIZANDO O MODELO GARCH-M

CURITIBA
2007

RODRIGO HERMONT OZON

UMA ANLISE DO COMPORTAMENTO DOS PREOS DO PETRLEO NO

MERCADO INTERNACIONAL UTILIZANDO O MODELO GARCH-M

Monografia apresentada para a

obteno parcial do grau de Bacharel
em Cincias Econmicas do curso de
Cincias Econmicas, Setor de
Cincias Sociais Aplicadas,
Universidade Federal do Paran.
Orientador: Prof. Dr. Marcelo Luiz
Curado

CURITIBA
2007

TERMO DE APROVAO
RODRIGO HERMONT OZON

UMA ANLISE DO COMPORTAMENTO DOS PREOS DO PETRLEO NO

MERCADO INTERNACIONAL UTILIZANDO O MODELO GARCH-M

Monografia aprovada como requisito parcial para a obteno do grau de

Bacharel no curso de Cincias Econmicas, Setor de Cincias Sociais
Aplicadas da Universidade Federal do Paran, pela seguinte banca
examinadora:

Orientador:

Prof. Dr. Marcelo Luiz Curado

Departamento de Cincias Econmicas, UFPR
Prof. Dr. Mariano de Mattos Macedo
Departamento de Cincias Econmicas, UFPR
Prof. Ms. Evnio Fellipe
Departamento de Cincias Econmicas, UFPR

Curitiba, ______ de ___________________de __________

 Deus, a minha famlia e a todos aqueles que acreditam no meu potencial.

II

AGRADECIMENTOS
Muitas pessoas contribuiram para a realizao deste trabalho. Agradeo aos
professores do curso de Estatstica da Universidade dentre estes, a Joel da Rosa
que teve pacincia e habilidade em publicar no site do laboratrio de estatstica e
geoinformao meu projeto e a monografia.
A dedicao de professores foi uma influncia muito forte para que eu
escolhesse um tema ligado a analise economtrica e aponto neste sentido Flvio de
Oliveira Gonalves pelo estmulo e pacincia nas nossas conversas pela
Universidade.
No poderia deixar de esclarecer meus agradecimentos Compagas pelo
incentivo e por me despertar o interesse pelas questes energticas.
Sou grato ao Jos Felipe de Almeida pelas dicas e pelo incentivo. Ao
professor Mariano pela inspirao e por fazer despertar em cada aula a curiosidade
pelo conhecimento da Cincia Econmica num enfoque especial. Aos meus amigos
alunos de graduao pelo apoio e por sempre me ajudarem nos momentos difceis.
Ao Nelson (in memoriam) que em especial deixa muitas saudades.
Finalmente, esta monografia no teria sido possvel sem a orientao, de
Marcelo Curado a quem devo meu agradecimento especial.

III

A maravilhosa disposio e harmonia do universo s pode ter tido

origem segundo o plano de um Ser que tudo sabe e tudo pode,
Isto fica sendo a minha ltima e mais elevada descoberta.
Isaac Newton

IV

RESUMO
O objetivo da monografia analisar o comportamento, a volatilidade e a dinmica
dos preos do petrleo com os modelos de co-integrao, os modelos ARCH e de
Vetores Auto-regressivos e as devidas relaes de expectativas dos agentes
envolvidos neste mercado frente notcias boas e ruins no perodo compreendido
entre 1986 e 2007. Em particular, o trabalho procura mostrar como a escalada de
alta recente dos preos do petrleo no necessariamente gera maiores nveis de
volatilidade desencadeando assim diferentes efeitos nas economias desenvolvidas,
reforando a hiptese de que seu preo no simplesmente estabelecido de acordo
com equilbrio entre oferta e demanda. Sendo que o novo patamar de preos
embute riscos, tanto macroeconmicos, como o impacto inflacionrio e que as
medidas necessrias para seu controle influenciam as expectativas dos agentes,
afetando os investimentos e o prprio crescimento econmico, quanto uma possvel
substituio por uma matriz energtica de combustvel renovvel futuramente.
Palavras-chave: Preos do petrleo.Volatilidade.Curva de Impacto de Notcias.

ABSTRACT
The main concern of this essay is to analyze the behavior, the volatility and the
dynamics of oil prices with the cointegration, ARCH and Vector Auto-regression
econometric models and the appropriate relationship of the players expectations in
this market involved front of the good and the bad news for the period between 1986
and 2007. The work seeks to stress, in particular, how the high escalation of oil
prices will not necessarily generate higher volatility levels thus triggering different
effects on developed economies, reinforcing the hypothesis that its price is not simply
in accordance with established balance between supply and demand. Since the new
level of prices generate risks, both macroeconomic, as the inflationary impact and
that the necessary policys to control its influence expectations of the players,
affecting investment and economic growth itself, as a possible replacement by a
matrix of fuel renewable energy future.
Key words: Oil prices. Volatility. News Impact Curve.

VI

LISTA DE ILUSTRAES
FIGURA 1 -

O PETRLEO COMO UM FATOR-CHAVE NO PROCESSO DE

DESENVOLVIMENTO ECONMICO..........................................................

FIGURA 2 -

12

OS EFEITOS DE UM CHOQUE DE OFERTA ADVERSO NO CURTO

PRAZO.......................................................................................................... 18

FIGURA 3 -

RESULTADO DO TESTE JARQUE-BERA (EQUAO (17)) PARA OS

RESDUOS DA REGRESSO DE LONGO PRAZO DE lnWTIt contra
lnBrentt..........................................................................................................

49

FIGURA 4 -

FUNES DE IMPULSO-RESPOSTA........................................................

51

GRFICO 1 -

COMPORTAMENTO DOS PREOS SPOT DO PETRLEO (EM

USS/BBL).....................................................................................................

GRFICO 2 -

COMPORTAMENTO DOS PREOS SPOT DO PETRLEO (EM

USS/BBL) E OS RESPECTIVOS CORTES TEMPORAIS...........................

GRFICO 3 -

36

RESULTADO DAS ESTIMATIVAS DAS ELASTICIDADES DE CURTO E

LONGO PRAZO PARA lnWTIt contra lnBrentt..............................................

GRFICO 4 -

34

44

AJUSTE HISTRICO PELO MODELO GARCH (1,1) PARA OS

RETORNOS DOS PREOS DO WTI E BRENT E RESPECTIVAS
VOLATILIDADES..........................................................................................

GRFICO 5 -

RESULTADO DA ESTIMATIVA DA CURVA DE IMPACTO DE

NOTCIAS.....................................................................................................

GRFICO 6 -

55

RESULTADO DA ESTIMATIVA DA CURVA DE IMPACTO DE

NOTCIAS.....................................................................................................

GRFICO 7 -

52

84

RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q)

PARA O PRIMEIRO E SEGUNDO CORTES TEMPORAIS PARA OS
RETORNOS DOS PREOS DO WTI E BRENT..........................................

GRFICO 8 -

92

RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q)

PARA O TERCEIRO E QUARTO CORTE TEMPORAL PARA OS
RETORNOS DOS PREOS DO WTI E BRENT..........................................

GRFICO 9 -

93

RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q)

PARA O QUINTO E SEXTO CORTE TEMPORAL PARA OS RETORNOS
DOS PREOS DO WTI E BRENT...............................................................

VII

94

LISTA DE QUADROS E TABELAS

QUADRO 1 -

EVOLUO DO MERCADO DE PETRLEO: BREVE HISTRICO............

10

TABELA 1 -

COMPARATIVO DOS PERFIS DE OFERTA DE ENERGIA PRIMRIA.......

22

TABELA 2 -

TESTES DE RAZES UNITRIAS PARA OS PREOS SPOT DO WTI e

BRENT...........................................................................................................

TABELA 3 -

RESULTADO DO TESTE ENGLE-GRANGER PARA A HIPTESE DE

COINTEGRAO ENTRE lnWTIt e lnBrentt DE LONGO PRAZO................

TABELA 4 -

40
43

RESULTADO DO TESTE JARQUE-BERA (EQUAO (17)) PARA OS

RESDUOS DA REGRESSO DE LONGO PRAZO DE lnWTIt CONTRA
lnBrentt............................................................................................................ 45

TABELA 5 -

RESULTADOS DA ESCOLHA DA ESTRUTURA DA DEFASAGEM

PELOS CRITRIOS DE INFORMAO AKAIKE (AIC) E SCHWARTZ
(SC)................................................................................................................

55

TABELA 6 -

RESULTADOS DO TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER..................

56

TABELA 7 -

RESULTADO DO TESTE JJ..........................................................................

57

TABELA 8 -

RESULTADO DA DECOMPOSIO DA VARINCIA (%) PARA lnWTI......

59

TABELA 9 -

RESULTADO DAS PROJEES PARA OS PRXIMOS 4 DIAS COM O

MODELO VEC...............................................................................................

VIII

60

LISTA DE SIGLAS
ARCH -

Autoregressive Conditional Heterocedasticity

ADF -

Dickey-Fuller Aumentado

DF -

Dickey-Fuller

DW -

Durbin-Watson

DWRC -

Durbin Watson para Regresso Co-integrante

EA -

Expectativas Adaptativas

EG -

Engle-Granger

EGARCH -

Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heterocedasticity

EUA -

Estados Unidos da Amrica

GARCH -

Generalized Autoregressive Conditional Heterocedasticity

GL -

Graus de Liberdade

HER -

Hiptese das Expectativas Racionais

HME -

Hiptese dos Mercados Eficientes

JJ -

Johansen-Jusellius

MCRLN -

Modelo Clssico de Regresso Linear Normal

MQO -

Mnimos Quadrados Ordinrios

OECD -

Organizao de Cooperao e Desenvolvimento Econmico

ONU -

Organizao das Naes Unidas

OPEP -

Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo

PP -

Phillips-Perron

RESET -

Regression Specification Error Test

TARCH -

Threesold Autoregressive Conditional Heterocedasticity

WTI -

West Texas Intermediate

US$/bbl. -

Dolars per billion barrel liter

VAR -

Vetores Auto-regressivos

VEC -

Vector Error Correction

IX

SUMRIO
1 INTRODUO..................................................................................................... 02
2 REFERENCIAL TERICO..................................................................................

06

2.1 A IMPORTNCIA DO PETRLEO NO PROCESSO DE

DESENVOLVIMENTO ECONMICO.................................................................

06

2.2 OS IMPACTOS MACROECONMICOS DAS ALTERAES NOS PREOS

DO PETRLEO...................................................................................................

14

2.2.1 Impactos sobre inflao e ao consumidor final....................................................

14

2.2.2 Impactos sobre o crescimento e atividade econmica........................................

15

2.2.3 Preos do petrleo e taxas de cmbio................................................................

20

2.3 UMA BREVE DESCRIO DO CENRIO BRASILEIRO NO MERCADO

PETROLFERO.................................................................................................... 22
3 A EVOLUO DAS TEORIAS DE EXPECTATIVAS DOS AGENTES
3.1

ECONMICOS E O MERCADO DE PETRLEO..............................................

26

AS EXPECTATIVAS ESTTICAS E AS EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS......

26

3.2 EFICINCIA INFORMACIONAL DE MERCADO E A HIPTESE DOS

MERCADOS EFICIENTES..................................................................................

28

3.3 A HIPTESE DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS...

30

4 DADOS UTILIZADOS.........................................................................................

34

5 RESULTADOS E DISCUSSES........................................................................

39

5.1 RESULTADOS DOS TESTES DE RAIZ UNITRIA E DO MODELO DE

COINTEGRAO................................................................................................

40

5.2 RESULTADOS DOS TESTES DE AVALIAO DO MODELO DE

COINTEGRAO DE LONGO PRAZO..............................................................

45

5.3 RESULTADOS DOS MODELOS DA FAMLIA ARCH E DA ESTIMATIVA DA

CURVA DE IMPACTO DE NOTCIAS DE ENGLE & NG....................................

50

5.4 RESULTADOS DA MODELAGEM VAR..............................................................

55

6 CONCLUSO......................................................................................................

62

REFERNCIAS...................................................................................................

66

APNDICES........................................................................................................

71

5.1.1 A Modelagem de co-integrao...........................................................................

71

5.2.1 Testes de avaliao do modelo de regresso.....................................................

75

5.3.1 A Modelagem ARCH, GARCH, EGARCH E TARCH..........................................

77

5.3.2 A estimativa da Curva de Impacto de Notcias de ENGLE & NG........................

82

5.4.1 A modelagem VAR..............................................................................................

85

ANEXOS..............................................................................................................

92

1 INTRODUO

Apesar de as crises de 1973 a 1979 mostrarem ao mundo as conseqncias

de uma economia sustentada energeticamente por um combustvel vulnervel a
fortes volatilidades no preo, o petrleo continua sendo o energtico mais
consumido no mundo. Recentemente suas cotaes vem atingindo patamares mais
elevados do que os evidenciados historicamente e assistimos a uma persistente e
renitente elevao de preos.
O comportamento dos preos do leo como energia no-renovvel, exerce
impacto sobre os preos aos consumidores finais e nveis de inflao, crescimento
econmico e nvel de atividade, tanto para pases importadores desenvolvidos ou
em desenvolvimento que necessitam de sua utilizao em insumos para
funcionamento, produo e desenvolvimento de praticamente todas as atividades
econmicas.
Neste sentido, as relaes entre as flutuaes dos preos do petrleo e a
economia mundial, so de grande importncia, tornando relevante a tentativa de
definir as condies de contorno que ajudem a explicar a formao e oscilao do
preo desse produto no mercado internacional e sua influencia na economia
mundial.
Como o fluxo de informaes influencia de maneira significativa a formao de
preos do petrleo no mercado internacional, esta pode ser explicada pelas Teorias
de Expectativas dos Agentes e pelos modelos da famlia ARCH com o intuito de
captar a volatilidade inerente em certos pontos do tempo e por que por intermdio da
Decomposio da Varincia pode se estimar quanto tempo um dado choque nos
preos de cada leo leva para se ajustar a sua trajetria.
Hoje, os preos dos barris do tipo Brent e WTI so os mais avaliados pelos
agentes, onde rumores, convulses polticas, mudanas nas polticas monetria e
fiscal do governo vem afetando o grau de volatilidade e a capacidade de previso
dos analistas de perodo a perodo desde meados de janeiro de 1999.
Algumas das principais questes que norteiam o estudo buscam responder
quais so os principais fatores determinantes dos preos do petrleo no mercado
internacional, quais as relaes entre as boas e ms notcias nos preos dos leos;
quais os efeitos de mudanas nas condies de oferta para a demanda insatisfeita

de derivados de petrleo, em termos macroeconmicos; quais as principais

caractersticas do mercado petrolfero e quais as semelhanas ou diferenas entre o
comportamento dos preos dos leos e as teorias de expectativas dos agentes.
Uma vez que a anlise oferta demanda limitada para compreender o
comportamento dos preos do petrleo, diversos estudos recentes apontam para
esta direo quando SOUZA (2006, p.60) afirma que: A formao do preo do
petrleo resultado da relao de foras existentes entre os agentes
estruturalmente heterogneos que pertencem a esta indstria, pois o petrleo no
uma commoditie convencional. Desta forma, seu preo no simplesmente
estabelecido de acordo com o equilbrio entre oferta e demanda.
Dentro do contexto de confiabilidade nos dados estatsticos, explica SOUZA
(2006, p. 65) que:
(...) quanto demanda h uma grande demora na publicao de dados.
(...) no se conhece a situao corrente do balano da oferta e da
demanda de petrleo. O que realmente move os mercados so as
percepes que os traders tem de desbalanceamentos locais, bem como a
forma como os segmentos comerciais das companhias as interpretam e
como concebem serem interpretadas noticias que podem ter impacto nos
preos.

Outro ponto importante a instabilidade poltica no Oriente Mdio, tanto

historicamente, quanto recentemente na influncia da dinmica deste mercado. Para
SOUZA (2006) as questes de tenses polticas entre os Estados Unidos (doravante
EUA) e Ir, a crescente demanda chinesa por derivados de petrleo, as mudanas
nas estruturas de oferta e demanda, como por exemplo, a reduo da produo por
parte dos pases rabes ou ento os fatores climticos rigorosos no previstos nos
EUA, favorecem movimentos especulativos de curto prazo.
Como a maioria das pesquisas em relao aos preos do petrleo so de
curto prazo, uma relao de simultaneidade gerada por um sistema de equaes
convencional provavelmente no alcanaria resultados satisfatrios. Nas palavras de
SOUZA (2006, p.93) (...) h uma inelasticidade extrema da procura e oferta em
relao ao preo do barril no curto prazo. (...) qualquer alterao na demanda
(consumidores e importadores) ou na oferta (produtores e exportadores) mesmo que
pequena, provoca sempre variaes significativas nos preos. Da a chamada
volatilidade do preo do crude. [sic]
Esta volatilidade pode ser modelada atravs dos modelos ARCH, levando-se
em considerao algumas hipteses que podem indicar o grau de impacto dos

choques nos preos do barril como os possveis graus de impacto de notcias e

informaes de maneira direta nos preos do petrleo e que a sua tomada de
deciso em relao a uma determinada informao tem um perodo de memria, ou
seja, de acordo com GLEISER (2002, p.221), ela leva um tempo para caducar.
Este tempo de espera o que causa o vis do passeio ao acaso, fazendo com que o
que aconteceu no passado ainda influencie o que vai acontecer no futuro.;
Destaca GLEISER (2002, p.231) que: Os agentes aprendem a reconhecer
padres que coletivamente esto criando e que por sua vez criam novos padres
para os preos (...), para o qual novos modelos de previso so formados. Ou seja,
os agentes conhecem o modelo econmico e ajustam suas expectativas
constantemente;
Outra hiptese para explicar o comportamento dos preos do petrleo a de
o mercado do petrleo complexo e altamente voltil, onde os preos apresentam
as caractersticas de comportamento GARCH, ou seja, perodos de alta volatilidade
nos preos, so seguidos de perodos de calmaria.
Do ponto de vista estatstico existe a possvel dependncia as condies
iniciais nas sries mesmo aps a filtragem dos modelos de heterocedasticidade
condicional e nveis crticos e pontos de imprevisibilidade em certos momentos;
Neste contexto, este trabalho objetiva analisar a evoluo da volatilidade dos
preos do petrleo influenciadas por boas e ms notcias utilizando dados de sries
temporais gerando movimentos especulativos em certos momentos e mudando o
comportamento dos mercados e verificar o papel das expectativas dos agentes
envolvidos. Para tanto a investigao ressalta uma discusso tcnica baseada na
teoria econmica, em medir os nveis de oscilao dos preos do petrleo, iniciando
com uma anlise estatstica com dados dirios desde janeiro de 1986, passando por
uma avaliao do surgimento das notcias e de suas possveis influncias nos
preos e nas expectativas dos agentes neste mercado por intermdio dos modelos
de heterocedasticidade condicional para medir a volatilidade e sua capacidade
preditiva e o respectivo comportamento da dinmica dos preos atravs do modelo
de vetores auto-regressivos.
O presente trabalho surge da necessidade de mostrar que o novo patamar de
preos do petrleo e suas flutuaes embutem riscos, tanto macroeconmicos,
como o impacto inflacionrio e que as medidas necessrias para seu controle
deslocam as expectativas dos agentes, afetando os investimentos e o prprio

crescimento econmico, quanto uma possvel substituio por uma matriz energtica
de combustvel renovvel futuramente. Para tanto foi feito uma reviso das principais
vises e diagnsticos recentes dos principais analistas, passando por uma breve
descrio da trajetria da indstria do petrleo focando a importncia do petrleo do
processo de desenvolvimento econmico. Posteriormente so mostrados os efeitos
nos principais indicadores macroeconmicos, dentro de uma perspectiva de curto
prazo. O captulo 2 aborda as teorias de expectativas dos agentes econmicos e a
evoluo dos principais mecanismos formados pelos mesmos buscando relacionar
os resultados das principais pesquisas desenvolvidas para o mercado do petrleo.
No captulo 3, so mostrados os dados selecionados para anlise e os respectivos
cortes temporais selecionados com as principais notcias que possivelmente
desencadearam diferentes nveis de volatilidade para os preos do petrleo.
Em seguida, so relacionados, no captulo 4 os resultados e discusses para
os 3 modelos economtricos escolhidos para a anlise (descritos no apndice).
Finalmente so descritas as principais concluses do trabalho, apontando
algumas das limitaes dos modelos empregados.

2 REFERENCIAL TERICO

Neste captulo, sero destacadas a evoluo do petrleo e sua relevncia no

processo de desenvolvimento econmico e nos indicadores macroeconmicos em
economias desenvolvidas e subdesenvolvidas, passando pelas principais teorias de
expectativas dos agentes envolvidos neste mercado.

2.1 A IMPORTNCIA DO PETRLEO NO PROCESSO DE DESENVOLVIMENTO

ECONMICO

Nesta seo sero descritos brevemente os principais fatores que afetaram

os preos do petrleo no mercado internacional, a importncia do uso deste
energtico, seus efeitos no meio ambiente e algumas das principais propostas
alternativas ao seu uso.
Inicialmente, h de se destacar o conceito de energia, que nada mais do
que a capacidade de produzir trabalho; e que capital constitudo por trabalho6
acumulado. Se conseguir energia necessria para a sobrevivncia a atividade que
tem precedncia sobre qualquer outra, em qualquer ser vivente, com a evoluo, as
diversas formas de vida desenvolveram estratgias diversificadas para captar,
armazenar e utilizar de forma mais eficaz a energia disponvel, aumentando sua
capacidade de sobreviver e de deixar descendncia. (PORTO, 2006, p.4)
Porm a sobrevivncia de qualquer espcie de vida num certo ambiente est
subordinada capacidade de suporte deste ambiente, que na definio de PORTO
(2006, p.5): (...) que determinada por sua capacidade de fornecer energia
suficiente para a sobrevivncia de um certo nmero de indivduos daquela espcie,
por tempo indeterminado.
A espcie humana aprendeu a aumentar artificialmente a capacidade de
suporte do ambiente em que vivia, mediante aes que minimizassem o gasto
prprio de energia e maximizar seu ganho.
Na viso de PORTO (2006), esse processo de maximizao se iniciou com o
uso do fogo pelo homem, pelo plantio de ervas produtoras de gros de alto valor

energtico e depois pela domesticao de animais que propiciavam a obteno de

protena a um custo energtico infinitamente inferior ao da caada.
Com a evoluo da sociedade de colhedores-caadores a agricultorespastores, que conduzira a especializao e inovao sempre com o intuito de
minimizar o consumo prprio de energia, gerou um aumento da populao que em
melhores condies de procriar tendiam a ultrapassar a capacidade de suporte de
qualquer regio.
No entanto, a manuteno de taxas de crescimento populacional, ainda que
por mais baixas que sejam, ao longo de geraes, leva a resultados catastrficos e
por isso so raras na natureza.
PORTO (2006) destaca que a capacidade de suporte do sistema
determinada pela quantidade existente do elemento no renovvel, concentrado,
que estimula o crescimento. Uma vez que ele dure, a populao crescer
explosivamente e a sua reduo para nveis muito inferiores aos existentes no
momento da ultrapassagem1 torna-se inevitvel no apenas pela exausto dos
recursos que viabilizaram o crescimento mas porque a depredao do meio
7
ambiente, qualquer que seja, causada pelo aumento populacional, leva a sua
capacidade de sustento para nveis muito menores que os iniciais.
Em 1800, a humanidade enveredou-se pelo caminho do aumento transitrio
da capacidade de suporte, ou seja, procurava-se esgotar um elemento essencial
no renovvel que durar tanto quanto durarem as reservas deste elemento
existente no meio ambiente acessvel a populao, pelo uso energia fssil
armazenada pelos restos de organismos pr-histricos.
Desde ento a partir do sculo XVII na Inglaterra, com a inveno do coque,
substituindo o carvo de lenha por carvo mineral, na fabricao do ferro e do ao,
com a devastao das florestas e a crescente dependncia do carvo mineral para o
aquecimento da indstria, que viera a ser substituda pela mquina a vapor de
James Watt.
A partir da a civilizao industrial foi se desenvolvendo na mesma proporo
do aumento do consumo do carvo e, depois do petrleo e do gs natural.
Ento ao longo dos sculos XIX e XX os excedentes de riqueza produzidos
pela utilizao das fontes fsseis de energia permitiram que as populaes
1

Momento pelo qual a populao ultrapassa o nmero em que se poderia manter estabilizada dentro
da capacidade de renovao natural dos elementos indispensveis sua preservao.

europias explorassem de forma eficaz seus imprios coloniais e exportassem seus

modelos econmicos, tecnologias e instituies de forma to completa e
disseminada que no final do ltimo sculo, resultou no processo de homogeneizao
econmica e cultural expressado pelo conceito de aldeia global.
Porm a consolidao deste modelo s se confirmara a partir das primeiras
dcadas de do sculo XX, quando os hidrocarbonetos derivados de petrleo e gs
natural, impuseram-se como a mais importante fonte de energia na economia
mundial.
Na concepo de PORTO (2006, p.15) (...) a abundncia da produo
manteve sempre o custo de extrao suficientemente baixo para financiar o
desenvolvimento acelerado da economia global, de uma forma que, no breve espao
de tempo de 70 anos, multiplicou muitas vezes a capacidade de suporte do planeta.
Neste sentido o desenvolvimento industrial e agrcola baseado neste modelo,
permitiu a populao mundial elevar-se, cerca de 6 geraes, do nvel de 1 bilho de
habitantes em meados do sculo XIX, para cerca de 6,5 bilhes atuais, ao mesmo
tempo em que as condies de vida e sade indubitavelmente melhores que as
anteriormente prevalecidas.
O mundo demanda luz e na esteira desta necessidade, floresceu a moderna
indstria do petrleo. Conta VAITSMAN (2001, p.18) que a primeira perfurao que
deu resultado significativo se deu na Pensilvnia quando o Cel. Edwin Drake, iniciara
a explorao de petrleo para fins comerciais em 27 de agosto de 1859 vindo a
produzir 20 barris/dia para uma profundidade de 20 metros.
O achado de Drake incentivou muitos aventureiros e efmeras empresas de
petrleo a disputarem os terrenos explorveis de toda a regio, de maneira
insustentada, provocando assim, uma exausto prematura dos poos.
Esta concorrncia gerou uma enorme flutuao dos preos e produo do
petrleo nenhuma sustentao ao negcio petroleiro. O preo do barril de petrleo
caiu bruscamente de 1859 a 1862 o que ocasionara a substituio do leo de carvo
e outros iluminantes pelo petrleo. Neste perodo, conforme explica SOUZA (2006,
p.9) Naquele momento, a indstria de petrleo era compatvel ao nvel de
desenvolvimento tecnolgico do mundo poca: os nicos campos explorados eram
aqueles em terra e que fossem de mais fcil perfurao, via percusso a base de
utenslios mecnicos rudimentares.

No

final

deste

perodo,

indstria

petrolfera

se

desenvolvera

tecnologicamente de forma crucial, com a substituio de cavalos e carroas pela

ferrovia e oleodutos de madeira, a descoberta de novos mtodos de perfurao com
melhor controle da presso do gs e diminuio dos prejuzos e pela importncia do
refino que viera a tona posteriormente em 1877, com a inveno da lmpada
incandescente de Thomas Edison.
O empresrio americano John Rockfeller, dono da Standard Oil Company,
(nome dado pela preocupao com a qualidade do produto) resolveu racionalmente
os desafios de armazenar, transportar e transformar o petrleo e vender os seus
derivados. Para reduzir custos introduziu novos processos tcnicos que melhoraram
a produtividade e a qualidade dos derivados, especialmente do querosene, carro
chefe dos produtos da indstria nas suas primeiras dcadas de evoluo.
Em 1870 a sua empresa j exercia atividades monopolsticas no refino de
petrleo, pela compra das demais refinarias e controle do transporte de derivados e
entre 1880/90 esse controle se estendia para ao redor de 90% do transporte
ferrovirio e de oleodutos, 80% da capacidade de refino e 90% da rede de
distribuio e venda de produtos; estes j invadiam Europa, sia, frica do Sul e
Austrlia e, em 1900, 70% das atividades do truste de empresas comandado por
Rockefeller se desenvolviam fora dos Estados Unidos.(VAITSMAN, 2001, p.22)
Nos EUA, o excesso de domnio poltico e econmico das grandes indstrias
pressionou o governo a tomar algumas medidas de controle. Ento em 1890, criam
a chamada lei do Sherman Act, que promulgava a justia social, das condies do
trabalho e do trabalhador e de proteo ao consumidor.
Em 1911 a Suprema Corte Federal dos Estados Unidos determinou a diviso
do monoplio em 33 empresas, entre as quais algumas evoluram para se tornar as
maiores sociedades da IMP: a Standard Oil of New Jersey, depois Esso e Exxon; a
Standard Oil of New York, aps Mobil Oil; a Standard Oil of California, aps Socal,
hoje Chevron. Nas palavras de SOUZA (2006, p. 12):
Estava inaugurada a nova fase da indstria do petrleo, baseada na
concorrncia entre companhias grandes e integradas. Mudava tambm o
padro energtico do perodo, tendo a gasolina superado as vendas de
querosene em 1910, contribuda pelo surgimento do automvel.No perodo
situado entre 1920 e 1930, Rockfeller viu sua Standard Oil liderar o grupo
que ficou conhecido no mundo como as sete irms: Exxon, Chevron,
Mobil,Texaco, Gulf, British Petroleum e Shell.

10

Deste perodo em diante a indstria do petrleo cresceu imensamente, com

empresas europias crescendo neste mercado, passando pelo perodo da Primeira
Guerra Mundial (movida a petrleo marinha inglesa) e chegam ao sculo XX com
um novo panorama novas provncias petrolferas, novas companhias, a rpida
ascenso do automvel e a difuso da eletricidade. A competio oligoplica crescia
reforando a presso por novas descobertas de fontes de suprimento na Amrica
Latina, no Oriente Mdio e na sia.
Aps a Segunda Guerra Mundial, o consumo energtico mundial, puxado pela
reconstruo e modernizao das economias europia e japonesa, cresceu a uma
velocidade sem precedentes. Alm disso, em 1949, o consumo dos Estados Unidos
excede a oferta domstica de petrleo. Entre 1950 e 1973, a produo de
eletricidade foi multiplicada por 6, a de petrleo por 5,4 e a de gs natural por 6,3.
Tais transformaes apoiam-se na importao macia de petrleo e, mais tarde de
gs natural, por parte dos pases em industrializao e/ou reconstruo no psguerra.(SOUZA, 2006)
Com o desenvolvimento do transporte com veculos automotores, o petrleo
substitui o carvo como principal fonte de energia das economias nacionais.
Dentro da evoluo das formas de precificao, das formas de negociao e
da indstria, da dcada de 50 a 2000 pode-se simplificar a partir do quadro abaixo:
1950s
1960s
Petrleo negociado
Petrleo negociado
por contratos de longo prazo por contratos de longo prazo

Mercado spot inexpressivo

1970s
Oferta de petrleo
com maior incerteza

1980s
Crescimento dos
mercados spot e
a termo (forward)

Mercado spot inexpressivo Crescimento do mercado spot Incio das negociaes

de contratos futuro

Preos estveis

Preos estveis

Preos em asceno
Estveis em 1974 e 1978

Majors controlam
a produo mundial

Majors controlam
a produo mundial

1 e 2 choque do petrleo

Criao da OPEP (1960)

1990-2000s
Petrleo negociado via
mercado spot e a termo

Expanso dos mercados

futuros e derivativos

Preos pouco estveis Alta volatilidade dos preos

Contra-choque
(netback pricing)

Guerra do Golfo
OPEP vs. OPEP

Nacionalizao das majors

(upstream)

QUADRO 1 EVOLUO DO MERCADO DE PETRLEO: BREVE HISTRICO

FONTE: CAVALCANTE (2007)

No perodo conhecido como o do choque do petrleo que de acordo com

FURTADO (1999, p. 201-203) as origens da primeira crise do petrleo se iniciaram
com os efeitos desencadeados pelo acordo de Bretton Woods em 1944, ao criar o

11

sistema de taxas fixas de cmbio e adotar o dlar americano como moeda de

referncia para a cotao das demais no mercado monetrio internacional.
Os desajustes do balano de pagamentos norte-americano, obrigaram o seu
governo a emitir papel-moeda em valor superior s reservas metlicas disponveis.
Com a Guerra do Vietn em 1965-73 e o aumento do dficit fiscal dos EUA, a
situao se agravou ainda mais e a instabilidade real da moeda norte-americana
refletiu-se no sistema monetrio internacional juntamente com a alta dos ndices de
inflao dos pases industrializados em 1968-69.
Para evitar uma maior evaso de suas reservas metlicas, o governo norteamericano decidiu converter o dlar em ouro apenas para os bancos centrais dos
demais pases liquidarem seus dbitos. Em 1970 e em 1971 a converso cessou
inteiramente e o dlar viria a se desvalorizar quase 10%.
O

petrleo

que

era

considerado

um

fator-chave

no

processo

de

desenvolvimento da economia mundial, ou seja, fator com oferta abundante e preo

decrescente, viera a chamar a ateno do mundo com o chamado pico de Hubbert,
nos anos 90, que se refere ao momento em que a produo mundial de petrleo
atingir o seu ponto mximo antes de comear a cair.
Como salienta PORTO (2006, p.30) A viso hoje compartilhada por muitos
especialistas independentes foi exposta por Kenneth S. Deffeyes, professor de
geocincias da Universidade de Princeton, que num meticuloso trabalho publicado
em 2001, situou o ponto de inflexo da produo mundial de petrleo em algum
momento entre os anos de 2004 e 2008.
PREZ (2001, p.122) relaciona as revolues tecnolgicas e a interconexo
dos sistemas, mostrando que as exploses de novas tecnologias, como a revoluo
da produo em srie com seus sistemas sucessivos, que se consolidara desde
1910 se maturando em 1960 e 70, e a revoluo da informtica como um paradigma
tcnico econmico, que vem se difundindo cada vez mais um processo
multiplicador de inovaes que formam o ncleo de cada revoluo tecnolgica, e
explicam o enorme potencial de crescimento que tem cada uma destas constelaes
de novas tecnologias.

12

FIGURA 1. O PETRLEO COMO

DESENVOLVIMENTO ECONMICO

UM

FATOR-CHAVE

NO

PROCESSO

DE

NOTA: Adaptado pelo autor a partir de PREZ (2001, p. 122)

Neste sentido, o esquema proposto acima, leva a afirmar que o aumento

recente nos preos do petrleo induzem a maiores investimentos nas economias por
parte das petrolferas em pesquisa e desenvolvimento para a descoberta de novas
fontes do recurso natural.
Neste sentido na viso de PREZ (2001), de que o petrleo j foi um fatorchave da economia at o final do sculo passado, que alavancava a economia a um
novo salto dentro do ciclo de Kondratieff, hoje s seria possvel com os avanos
tecnolgicos oriundos de toda a contribuio de um novo fator-chave como a
microeletrnica uma vez que esta abrange praticamente todas os segmentos
produtivos. Dentro deste contexto TIGRE (1998) enfatiza que:
Em termos econmicos, a revoluo microeletrnica traz de volta o
fantasma da "destruio criadora" de Schumpeter. Desde que foi esgotado
o modelo do petrleo e energia barata, o mundo passa por um processo de
crise estrutural, do qual s escapa poucos pases como Japo que esto
na vanguarda do processo de difuso das novas tecnologia e por isso se
beneficiam de uma situao competitiva privilegiada.

No entanto, no aspecto biolgico, PORTO (2006, p.16) afirma que a nossa

comprovada competncia tecnolgica seria capaz de nos livrar de anos terrveis de

13

extermnio em escala global, argumentando que as projees pessimistas de Robert

Malthus de que o crescimento dos meios de subsistncia seria excedido pelo
crescimento populacional, j foram desmentidas vrias vezes desde sua divulgao
no sculo XIX, pelas menores taxas de crescimento demogrfico, conseqentes de
melhores nveis de educao, quanto pelo desenvolvimento industrial e tecnolgico
que permitiu a descoberta e fabricao macia de fertilizantes sintticos, defensivos
agrcolas, sementes hbridas e tcnicas de manejo animal que permitiram enormes
saltos na produo de alimentos, e as vrias revolues verdes que permitem
manter pases de grande populao em seus nveis atuais de subsistncia.
Hoje as pesquisas cientficas se debruam na busca de descoberta de novas
fontes de energia e o que torna a era do petrleo realmente danoso que no existe
na verdade um substituto para ele. Neste sentido conclui PORTO (2006, p.116):
NENHUMA das possveis alternativas tem condies de substituir o petrleo: nem
os vastos depsitos de gs natural, nem a gasolina sinttica tirada do carvo, ou
os milhares de usinas termonucleares que seriam necessrias para carregar
diretamente as baterias, ou produzir o hidrognio para as clulas de combustvel,
destinadas a energizar as casas e as futuras frotas de carros eltricos.
Portanto, essas afirmaes possibilitam afirmar que o cenrio futuro que se
pode traar motivado por uma escalada de preos do petrleo o de uma
estagflao, ou seja, recesso com inflao, piorando desta maneira os nveis gerais
de renda, uma vez que os preos do petrleo causam a chamada inflao de custo
pela seu encarecimento e sua oferta decrescente.
Vale mencionar ainda que para a Teoria Econmica, energia no pode ser
produzida, somente consumida, no sentido de que ela no uma mercadoria como
outra qualquer, sempre incorrendo em perdas, da forma como se apresenta a
natureza.

14

2.2 OS IMPACTOS MACROECONMICOS DAS ALTERAES NOS PREOS DO

PETRLEO

Os picos e quedas bruscas nos preos do petrleo so essencialmente

inesperados e quando eles so sustentados, na maioria das vezes agravam-se em
srias

conseqncias

macroeconmicas

para

os

pases

importadores

exportadores. As longas flutuaes nos preos do petrleo exercem impactos

significativos nos ndices de inflao, crescimento econmico, apreciao das taxas
de cmbio, balano de pagamentos e no equilbrio das taxas de juros.
Neste captulo so abordados brevemente seus impactos frente aos cenrios
gerados pelas alteraes nos preos do petrleo nas principais variveis
macroeconmicas.

2.2.1

Impactos sobre inflao e ao consumidor final

De acordo com um estudo desenvolvido pelas Naes Unidas em 20052 a alta

dos preos do petrleo afeta a economia em duas fases. Numa primeira fase, o
preo imediato pago pela energia pressiona para cima o nvel global de preos o que
se traduz num maior custo de vida. Frente a um maior custo da energia, as
empresas reduzem o seu uso, o que se traduz numa queda na produtividade 13
do
trabalho. Todavia a queda na produtividade no necessariamente acompanhada
pela queda nos salrios reais e se torna uma conseqncia para que os
empregadores optem por planos de reduo de seus quadros de efetivos.
A flutuao dos preos do petrleo tm o efeito adicional de criar uma
instabilidade na demanda, o que reprime os investimentos nos negcios
desacelerando o crescimento de novas contrataes.
Numa segunda fase o efeito desencadeado quando a expectativa pblica de
preos de bens e servios no relacionadas a elevao dos preos dos

Vide UNITED NATIONS, The Exposure of African Governments to the volatility of international
oil prices, and what to do about it. In United Nations Conference on Trade and Development, Nova
Iorque e Gnova, novembro de 2005.

15

combustveis afetam alguns dos principais indicadores de inflao que no

incorporem os preos volteis de energticos e alimentos. Neste estgio as
empresas se esforam em se reerguer com mais baixos nveis de demanda e nveis
mais elevados de custos na compra de energia, fazendo que as empresas limitem
sua operao. O aumento acentuado e sustentado dos preos dos energticos tem
aumentado a capacidade ociosa. Como resultante, a economia como um todo
evidencia uma queda no crescimento econmico e um ajustamento dos custos
frente as mudanas nos papis de produtores e consumidores de bens e servios
que ofertam ou demandam. Esta segunda fase, em geral, sintetiza-se nos efeitos da
inflao ao consumidor final.
Neste sentido, SOUZA (2006, p. 127) afirma que os aumentos dos preos do
petrleo afetam diretamente os preos ao consumidor, dado que seus derivados
fazem parte da cesta de consumo das famlias e indiretamente via aumento dos
preos ao produtor.
Destaca ainda que os movimentos nos preos do petrleo exercem um
impacto significativo na inflao dos pases da Unio Europia, onde num
determinado ms, um choque nos preos poder estar em parte relacionado com o
perodo de repasse de preos.
Salienta-se que a evoluo de preos de energticos substitutos ao petrleo,
como o gs natural, por exemplo, seguem a trajetria dos preos do petrleo, porm
ainda com um perodo de atraso.
No tocante a influncia dos juros, o autor ressalta que com uma poltica
monetria orientada para manter a estabilidade de preos no mdio prazo, haver
uma maior probabilidade de os trabalhadores aceitarem a reduo no rendimento
real e de as expectativas inflacionrias no serem afetadas pelo aumento temporrio
da inflao provocado pela alta dos preos do petrleo. Se as expectativas de
inflao aumentarem, a poltica monetria ortodoxa far subir as taxas de juros.

2.2.2

Impactos sobre o crescimento e atividade econmica

Um aumento dos preos do petrleo teria um impacto negativo na demanda

da economia, uma vez que este seria capaz de deteriorar os termos de troca das

16

economias importadoras lquidas de petrleo, redistribuindo os rendimentos nas

economias importadoras lquidas de petrleo para as exportadoras lquidas de
petrleo.
Assim, a queda da renda real nos pases importadores de petrleo ser
traduzida numa maior demanda interna se esta no for compensada pela reduo
da poupana ou pelo aumento do endividamento.
Segundo SOUZA (2006, p. 133) alm disso, se os parceiros comerciais de um
pas forem predominantemente importadores lquidos de petrleo, a queda da
demanda interna ser acompanhada por uma queda na demanda de exportaes.
No comrcio internacional, a queda poder ser negativa, se muitos pases
exportadores lquidos de petrleo, beneficiando de um choque petrolfero, tiverem
uma menor propenso para o consumo do que os pases importadores de petrleo,
e provavelmente s ajustarem a respectiva demanda gradualmente.
Existe ainda o efeito da confiana, na qual um aumento dos preos do
petrleo condiciona a uma piora do quadro de incerteza futura acerca das
perspectivas econmicas em geral, podendo inibir os consumidores a fazerem
grandes compras e das empresas de realizarem projetos de investimento.
No mercado financeiro, pela piora dos nveis de consumo e investimento e de
uma maneira mais geral, pioram-se as condies de financiamento.
Contudo, como o petrleo um importante fator de produo, uma explicao
plausvel que a influncia de um choque nos seus preos afete a economia real no
lado da oferta, gerando aumentos nos custos de produo uma vez que sua
substituio no curto prazo se mostra limitada.
Assim, como um resultado do aumento dos custos oriundos do petrleo mais
caro, poder haver uma reduo no nvel do produto e retrao na demanda do fator
trabalho.
Para PORTO (2006, p.80) o caso do petrleo se enquadra num mecanismo
keynesiano na qual a liquidez existente aumenta a demanda por produtos industriais
e agrcolas fornecidos pelos paises subdesenvolvidos, ao mesmo tempo em que so
oferecidos os meios necessrios ao aumento da produo. Nesse contexto,
enquanto puder sustentar-se, a expanso da economia em pases como o Brasil,
Rssia, ndia e China, provoca no mercado global um crescimento geral da
demanda por bens e servios que estimula o consumo de mais petrleo. (...) o
aumento dos preos do petrleo provoca aumento e no diminuio da demanda.

17

Fazendo com que neste caso a elasticidade de preos funcione de maneira inversa
ao esperado.
De uma maneira clara, dentro da viso de DORNBUSCH e FISCHER (1991,
p.573-576), que relatam os dois maiores choques de oferta, impulsionados pelos
aumentos dos preos do petrleo em 1973-1974 e 1979-1980 por parte da OPEP
que quadruplicou o preo real3 no primeiro perodo, e que ajudou a puxar a
economia para uma recesso, (a pior desde o perodo ps-Segunda Guerra
Mundial); e no segundo perodo o aumento dobrou o preo do petrleo e acelerou
bruscamente a taxa de inflao, a qual levara muitos pases a utilizar uma poltica
monetria de aperto como forma de contenso o que agravou ainda mais a
recesso.
Este segundo choque deixou o preo do petrleo to alto o que levou alguns
produtores da OPEP a excederem suas cotas de produo, e muitos novos
produtores a entrarem no mercado. Durante dcada de 80 e no seu final, o preo
real do petrleo estava quase no mesmo nvel do final de 1973, seguido
posteriormente de um declnio que visto como um choque favorvel do preo do
petrleo.
Os autores sintetizam as relaes que ligam os nveis de salrios aos preos
atravs da seguinte equao:

P=

1+ z
.W + Pm
A

(1)

Mostrando assim que para os dados salrios (W), margens de lucro e a

produtividade marginal do trabalho, um aumento no preo real das matrias-primas
aumentar os preos simplesmente porque ele aumentar os custos.
Desta maneira, o impacto de uma variao nos preos das matrias-primas
(petrleo), desloca a curva de oferta agregada para cada nvel de produo,
refletindo um aumento em Pm da equao (1), ilustrado pela figura abaixo:

DORNBUSCH e FISCHER (1991, p.574) definem o preo real do petrleo como o preo mundial do
petrleo bruto deflacionado pelo deflator do PNB americano e expresso como um ndice, com o
primeiro trimestre de 1981- o nvel mais alto alcanado ao longo do perodo- como 100.

18

OA

Nvel de Preos

OA
E*
E
E

DA
Y*

Produo

FIGURA 2. OS EFEITOS DE UM CHOQUE DE OFERTA ADVERSO NO CURTO PRAZO

NOTA: Adaptado pelo autor a partir de DORNBUSCH e FISCHER, (1991, p. 578)

O efeito imediato o de aumentar o nvel de preos e reduzir o nvel de

produo, provocando preos mais altos e produo mais baixa, pelo deslocamento
da curva OA para cima porque cada unidade de produo agora custa mais para as
firmas produzirem, assumindo-se que o choque de oferta no afete o nvel de
produo potencial que permanece em Y*4.
Depois do choque ter atingido a economia, a economia se move do ponto E
para E, onde o desemprego fora os salrios neste ponto, e portanto, o nvel de
preos para baixo e o processo de ajuste lento porque os salrios demoram para
se ajustarem.
O ajuste se daria ao longo da curva DA, com os salrios caindo at E ser
alcanado, no qual a economia estaria em pleno emprego com o mesmo nvel de
preos anterior ao choque. Porm o salrio nominal mais baixo do que era antes
do choque, porque o desemprego ao mesmo tempo forou o salrio para baixo,
fazendo com que da mesma maneira os salrios reais tambm sejam menores do
que antes do choque.
Os autores relatam que com o choque de 1973, os formuladores de polticas
econmicas no sabiam o que poderia ser feito, uma vez que o conceito de choque
de oferta era um fenmeno novo. Somente com a alta das taxas de desemprego no
4

Neste exemplo, ainda mesmo que os autores reforcem a idia salientando que o aumento do preo
do petrleo nos anos 70 deslocou a curva OA para cima reduzindo o nvel de produto potencial
porque as firmas reduziram seu uso de petrleo e no podiam usar o capital to eficientemente
quanto antes.

19

final de 1974, tanto as polticas monetria e fiscal se mostraram estimuladoras no

final de 1975-1976, ajudando assim a economia a recuperar-se da recesso mais
rapidamente.
Na figura 2 acima, os autores destacam que nem sempre se respondem a
choques de oferta com polticas estimuladoras, pois se o governo americano na
poca do choque do petrleo estivesse aumentado a demanda agregada o
suficiente, a economia poderia ter se movido para E*, ao invs de E. Assim, os
preos teriam aumentado na mesma extenso do deslocamento para cima da curva
de oferta agregada, os salrios nominais teriam permanecido fixos, e a economia
teria se estabilizado no pleno emprego e o salrio rela teria ficado mais baixo de
qualquer forma.
Por intermdio das polticas acomodativas (fiscal e monetria) que
deslocariam a curva DA para cima, motivadas pelo distrbio, necessitariam de uma
queda no salrio real; a poltica ajustada para tornar possvel ou acomodar esta
queda no salrio real ao salrio nominal existente.
Durante o perodo compreendido entre 1973 a 1975 as polticas acomodativas
no foram utilizadas pelo fato da presena de defasagem entre o impacto
inflacionrio de um choque de oferta e seus efeitos recessivos, assim, quanto mais
acomodao houver, maior ser o impacto inflacionrio do choque e menor o
impacto do desemprego, sendo a combinao de polticas uma resultante de uma
situao intermediria com inflao (bastante) e algum desemprego.
Na concepo dos autores, parece que o declnio dos preos do petrleo em
1986, tenha ajudado a aumentar e manter o rpido crescimento de inflao baixa
nas economias industrializadas nos dois anos posteriores. A combinao de
crescimento maior e baixa inflao no mnimo em parte resultado do declnio dos
preos do petrleo em 1986. (DORNBUSCH e FISCHER, 1991)
Na viso de SOUZA (2006, p. 129) ainda que o impacto sobre a taxa de
inflao resultante do efeito direto seja de durao relativamente curta, o impacto do
efeito indireto mais prolongado devido sua transmisso mais lenta e gradual.
Parece claro que um choque adverso de oferta motivado pelo aumento inesperado e
insustentado dos preos do petrleo gere estagflao uma vez que retrai a curva de
oferta agregada da economia e eleva os nveis de preos.

20

2.2.3

Preos do petrleo e taxas de cmbio

Diversos estudos macroeconomtricos comprovam a relao entre os preos

reais do petrleo e as taxas de cmbio, como em MCGUIRK (1983) e YOSHIKAWA
(1990), porm nem sempre consideram a quantidade de moeda.
As combinaes de queda do preo do petrleo e queda dlar no mercado
internacional, reduzem os lucros das companhias petrolferas tanto para as
localizadas nos pases exportadores como importadores.
O inverso desta combinao diminuiu as receitas do governo com o setor de
combustveis dificultando assim o processo de ajuste fiscal, como no caso brasileiro
em 19995, alm de gerar prejuzos as empresas do ramo. (SOUZA e VERSIANI,
1999)
J a combinao de desvalorizao cambial com alta dos preos do petrleo
e derivados tendem a provocar um aumento das expectativas de inflao.
De acordo com o estudo desenvolvido pela ONU (2005, p.18), os pases
exportadores de petrleo vivenciam um grande fluxo de renda quando os preos dos
leos disparam, mas com medidas inapropriadas para conter o afluxo sbito de
divisas, podem exercer efeitos nefastos sobre a taxa de cmbio nominal; - ou seja, o
preo da moeda domstica em termos da moeda estrangeira. Os petrodlares
auferidos e oriundos das negociaes de leo cru podem ser utilizados para
financiar os pases importadores, convertidos em moeda local, ou simplesmente
colocar em uma conta poupana. Se caso se decidir gastar moeda estrangeira em
importaes, a oferta ou demanda de moeda do pas por bens produzidos
domesticamente no ser afetada. De outro modo, o pas poder optar por converter
a moeda estrangeira em moeda local e gastar nos bens domsticos no negociados.
Neste caso, a escolha do Banco Central do pas em flutuar a moeda (o que mais
comum nos livres mercados que so regidos pelas leis de oferta e demanda) ou em
moeda fixa (a qual a taxa de cmbio oficial determinada pelo governo) ir
determinar em ltima instncia o que acontecer com a taxa de cmbio nominal.

SOUZA,V. e VERSIANI, I. Petrleo e dlar complicam ajuste fiscal, in Folha de So Paulo, 16 de

setembro de 1999.

21

No entanto, as taxas de cmbio reais que so mais afetadas pelas oscilaes

dos preos do petrleo nas diversas economias, como mencionado no relatrio da
ONU (2005, p.18), que:
Oil-exporting countries experience a large flow of income when oil prices
soar, but inappropriate measures to deal with the sudden inflow of foreign
exchange can have harmful consequences on the nominal exchange rate
that is, the price of the domestic currency in terms of a key foreign currency.
The petrodollars earned from a crude oil trade could be used to finance
countries' imports, converted into local currency or simply put in a savings
account. If it is decided to spend foreign exchange entirely on imports, the
country's money supply or demand for domestically produced goods is not
affected. Alternatively, the country may decide to convert foreign currency
into local currency and spending on domestic non-traded goods. In that
case, the choice of the country's central bank to float the currency (which is
set in free markets by the laws of supply and demand) or fix the currency
(that is the rate set by Governments as the official exchange rate) will
ultimately determine what will happen to the nominal exchange rate.

Quando os preos do petrleo caem, a apreciada taxa de cmbio se torna

sobrevalorizada. Ou seja, existe a possibilidade de uma perda de mercado para os
exportadores no-petrolferos, como agricultura, manufaturas e outros setores se
esta real sobrevalorizao for corrigida pela subseqente depreciao. Alm disso,
os ajustamentos em relao a taxa de cmbio real se tornam improvveis de gerar
bons resultados. O efeito das grandes flutuaes dos preos do petrleo
transmitidas taxa de cmbio real, como foi explicado por ONU (2005, p.18) apud
Devlin e Lewin (2004), "que resultam em grande prmios de risco nos setores nopetrolferos e, assim, diminuem os investimentos nesses setores. Isso pode causar
um declnio nos indicadores de produtividade, resultando na reduo das taxas de
crescimento ou estagnao no setor no-petrolfero."
Finalizando a anlise o estudo da ONU (2005) aponta ao que se refere aos
importadores de petrleo, como aumento das despesas com a importao de
petrleo resulta em um aumento da oferta em moeda local, enfraquecendo assim a
moeda em relao moeda estrangeira. A moeda enfraquecida ir aumentar a
carga de pagamentos e levar a balana de pagamentos problemas, bem como a
uma reduo das importaes e outras despesas. Quando os produtos petrolferos
so fortemente subsidiados, os efeitos sobre o oramento tornam-se mais visveis,
levando a um aumento do dficit oramentrio e de um agravamento do dficit no
balano de pagamentos. Insustentveis dficits oramentrios conduzem a fuga de
capitais uma vez que o setor privado passa a desconfiar de um aumento de
impostos e da inflao.

22

2.3 UMA BREVE DESCRIO DO CENRIO BRASILEIRO NO MERCADO

PETROLFERO

Diante de um cenrio pouco favorvel como foi visto nas sees anteriores, o
Brasil apresenta alguns diferenciais em relao aos demais pases, como a
abundncia de gua doce.
Relata PORTO (2006, p.125)
Graas aos investimentos em setores estratgicos realizados
principalmente durante os governos Vargas, Kubitshek e nos 20 anos
decorridos entre 1964 e 1984, o Brasil transformou-se numa nao que
pode se aproveitar plenamente das vantagens propiciadas por sua
condio de pas-continente, sendo um dos poucos capacitados a manter
economia vivel com base no mercado interno e chegar muito prximo da
auto-suficincia.

A grande vantagem no enfrentamento das conseqncias da escassez

mundial de petrleo de possuirmos uma matriz energtica privilegiada. A tabela
abaixo mostra a comparao dos perfis de oferta de energia primria mundial com a
brasileira.
TABELA 1 COMPARATIVO DOS PERFIS DE OFERTA DE ENERGIA PRIMRIA
Fonte Primria
Brasil
Mundo
Petrleo & Derivados
40,20% 35,30%
Gs Natural
7,70% 21,10%
Carvo Mineral
6,50% 23,20%
Nuclear
1,80%
6,50%
Hidrulica
14,60% 2,20%
Biomassa
29,20% 10,60%
1 - Derivados de cana -13,40%
2 - Carvo vegetal
-12,90%
3 - Outros renovveis
-2,90%
Total
100,00% 100,00%
FONTE: ANEEL (2004)

Destaca-se que apenas 12,8% da energia primria ofertada no mundo

oriunda de fontes renovveis (hidrulica e biomassa), enquanto que no Brasil 43,8%
da energia primria se origina desta fonte. A parcela correspondente de energia
hidroeltrica chega a 92% do total da oferta de energia eltrica (trmica +
hidroeltrica). (ANEEL, 2004)

23

Um outro dado importante que, enquanto em nvel mundial quase 80% da

energia total proveniente de fsseis, pouco mais da metade da energia brasileira
(54,4%) provm dessas fontes.
As reservas nacionais de petrleo consideradas provadas so de 11,7Gb
(bilhes de barris), das quais 90% no mar. A Petrobrs estima que as reservas totais
possam chegar a 16,1 Gb. (ANP, 2005)
Com a extrapolao da curva de descobertas as estimativas apontam algo em
torno de 5 Gb de novas reservas por descobrir.
Um cenrio da produo e de novas descobertas descrita por PORTO
(2006, 127):
A produo brasileira de petrleo extrado de poos em terra parece estar
oscilando no entorno de 200.000 barris dirios, tendendo a diminuir, mas a
produo total que alcanou a mdia de 1,75 milhes de barris dirios em
dezembro de 2005, est crescendo e deve continuar a crescer na medida
que novos poos de guas profundas forem sendo sucessivamente
colocados em operao.

Em novembro de 2007, o governo divulgou a descoberta de uma reserva de

petrleo na Bacia de Santos, confirmando desta maneira a perspectiva descrita por
PORTO (2006). Numa entrevista cedida ao jornal VALOR (2007) o presidente da
Petrobrs Jos Srgio Gabrielli foi enftico ao salientar que: A companhia tem
certeza de que a jazida de petrleo recm-descoberta no Brasil abriga o
equivalente a entre 5 bilhes e 8 bilhes de barris.
No entanto, vrios questionamentos foram levantados como a questo de que
o anncio de uma reserva gigantesca de petrleo na Bacia de Santos seria uma
surpresa, muitos gelogos apontam que esperavam a seis anos atrs pela
descoberta em guas profundas e ultraprofundas no Brasil abaixo da camada de sal
e que esta seria uma das maiores descobertas de todos os tempos no pas,
deslocando a quantidade disponvel brasileira para cerca de 50 bilhes de barris.
Outra questo interessante a da possibilidade do Brasil se tornar exportador
participante da OPEP. No ano de 2007, o consumo interno atinge 1,8 milho de
barris/dia e de acordo com uma estimativa feita pela PETROBRS (2007) com o
crescimento econmico do pas o consumo crescer na ordem de 2,5 a 3 milhes
nos prximos 3 a 4 anos, a empresa teria de se esforar muito para conseguir
manter esta produo, relacionando ainda assim a baixa representatividade no
cenrio exportador mundial uma vez que o consumo interno muito grande.

24

A respeito deste ponto PORTO (2006, p.129) aponta para as questes da

auto-suficincia
Ser pouco prudente manter a expectativa de que as nossas futuras
necessidades venham a ser milagrosamente resolvidas atravs de grande
descobertas feitas a tempo de compensar o decrscimo da produo
brasileira que, se realmente iniciar por volta de 2012, ocorrer no momento
em que estaro ganhando fora as graves repercusses da anunciada
crise energtica mundial.

Para PORTO (2006) preciso que sejam tomadas medidas que induzam o
aumento da participao da biomassa na nossa matriz energtica, no qual o
biodiesel e o etanol se mostrem eficientes em abastecer toda a frota nacional de
mquinas e veculos, reservando o petrleo somente para as insubstituveis
aplicaes petroqumicas.
O gs natural que visto como um substituto imediato num quadro de
escassez de energia seu preo tender a subir e preservado pelos que possurem
maiores nveis de reserva natural do mesmo. preciso engavetar to cedo quanto
possvel o plano existente de aumentar o percentual do gs natural na matriz
energtica brasileira com o argumento de que ele menos poluente do que a
gasolina e o diesel. (PORTO, 2006, p.130)
O autor sugere ao Brasil o investimento pesado em projetos de expanso e
integrao de metrovias, ferrovias e hidrovias; e que em lugar de automveis
viabilize a produo de milhares de vages e locomotivas; implementos agrcolas,
tratores, mquinas de terraplenagem e explosivos, em adio s providncias
voltadas para a aquisio de autonomia em fertilizantes e defensivos agrcolas na
qual a expanso da fronteira agrcola implicaria na imbricao dos programas de
eletrificao e irrigao com o de hidrovias e ferrovias.
Sendo assim, parece que as conseqncias da esperada crise dos pases
desenvolvidos possa ser amenizada no Brasil com o desenvolvimento de
tecnologias prprias como sistemas de gerao e armazenamento de energia muitos
mais eficientes, carros com motores hbridos de exploso e eletricidade, a utilizao
generalizada do lcool e do biodiesel. possvel que muitos investidores globais
(...) se apercebam a tempo de nos beneficiar com isso, que o investimento direto em
ativos reais da rea energtica seja mais seguro e desejvel que o investimento de
curto prazo em papis. (PORTO, 2006, p.141)

25

Ainda assim muito difcil prever o futuro, porm, se os fatos vierem a ocorrer
da maneira que os dados indicam como provvel, costuma-se dizer que no bojo das
crises existe uma mistura de perigos e oportunidades, que podero ser muito bem
aproveitadas por ns, onde existem momentos cruciais na vida das naes, que
servem para testar a capacidade de transformar situaes de risco em sadas
abertas para a soluo de velhos e novos problemas.
Deste pensamento muito objetivo e realista de PORTO (2006) cabe uma
viso final do autor para a sociedade global e em especial o Brasil:
Nosso pas , com certeza, suficientemente grande para se manter tona
de um modo prximo da autonomia, com moeda prpria lastreada pela
nossa produo industrial e agrcola, suportada por nossas prprias fontes
de energia.(...) bem provvel que ao final da primeira dcada deste novo
sculo comecemos j a ser postos prova. (PORTO, 2006, p. 142)

26

3 EVOLUO DAS TEORIAS DE EXPECTATIVAS NO MERCADO DE

PETRLEO

O objetivo central desta seo o de descrever a evoluo das principais

teorias econmicas de expectativas e o de descrever alguns dos principais estudos
empricos feitos com as mesmas no mercado de petrleo.

3.1 AS EXPECTATIVAS ESTTICAS E AS EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS

Considerando-se que o futuro da economia sempre uma incgnita, razo

pela qual famlias e empresas necessitam formular expectativas quanto ao futuro
para tomar a maioria das suas decises intertemporais, precisam, na realidade fazer
avaliaes complexas de diversos acontecimentos.
O conceito de expectativa na cincia econmica surgiu nesta temtica com
Keynes para designar a incerteza em relao ao futuro.
O exemplo clssico citado por DORNBUSCH e FISCHER (1991), em Keynes
se d quando um indivduo deseja fazer um investimento que depender das taxas
de juros e das expectativas. Se as expectativas forem boas (otimistas) ele
provavelmente investir.
Para Keynes o futuro da economia algo completamente e radicalmente
incerto e as decises de investimento por parte dos agentes se do pelo seu animal
spirit (instinto animal) pelo mesmo.
As expectativas so importantes para a teoria da preferncia pela liquidez. A
demanda de dinheiro para satisfazer o motivo especulativo depende das
expectativas sobre as mudanas da taxa corrente de juros. Se, por exemplo, a taxa
corrente baixa e os preos das aes so altos, de esperar que os preos das
aes caiam. Diante dessa perspectiva, as pessoas preferiro ter dinheiro a aes,
porque seu custo de manuteno baixo e, dessa forma, evitaro perdas de capital,
se carem como se espera os preos das aes.

27

No entanto, este exemplo simples foi se aperfeioando para mais prximo da

realidade econmica contempornea e o papel das expectativas mencionadas por
Keynes foram se tornando cada vez mais relevantes na Cincia Econmica.
Neste contexto, nas palavras de SACHS & LARRAIN (1998, p.43-44):
Nos ltimos anos tem havido muito debate entre economistas e psiclogos
com relao s maneiras pelas quais os agentes econmicos realmente
formulam suas expectativas, e como os macroeconomistas deveriam supor
que o fazem nos modelos tericos. Alguns economistas acham que as
pessoas usam regras simples para formular suas expectativas; outros que
elas usam processos complicados para decidir quais so suas expectativas
para o futuro.

Uma regra simples considerar que o prximo perodo (ou ano) ( Yt e+1 ) fosse
igual ao atual (Y), assim denominada de expectativas estticas, ou seja, supe-se
que:
Yt e+1 = Y

(2)

Uma formulao simples foi inicialmente introduzida por Milton Friedman, que
sups o mecanismo de Expectativas Adaptativas (EA). Segundo esta perspectiva, as
pessoas atualizam as expectativas com relao ao futuro, dependo da concretizao
ou no das expectativas no perodo anterior.
Supondo que Ye signifique a expectativa de Y neste perodo que se manteve
conforme o previsto. Assim, (Y - Ye) representa o erro de previso do perodo
anterior. Neste mecanismo de expectativas adaptativas, Yt e+1 formulada neste
perodo atualizando as expectativas Ye em uma frao de erro previsto, ou seja:

Yt e+1 = Y e + (Y Y e )

(3)

Onde 0< <1. Se reescrevermos esta equao (3) vemos que o valor de Y no
prximo perodo ser a mdia ponderada da previso do perodo anterior e o valor
real de Y no presente. Ento:
Yt e+1 = (1 )Y e + Y

(4)

28

Quando = 0, as expectativas ficam inalteradas de perodo para perodo, ou

seja Yt e+1 = Y e e quando = 1 as expectativas so estticas pois Yt e+1 = Y .
Em favor da hiptese da EA, GUJARATI (2000, p.604) refora:
Ela fornece meios razoavelmente simples de modelar expectativas na
teoria econmica enquanto postula um modo de comportamento sobre a
parte dos agentes econmicos que parece eminentemente sensata. A
crena de que as pessoas aprendem com a experincia , obviamente, um
ponto de partida mais sensato do que a hiptese implcita de que elas so
completamente destitudas de memria, o que caracterstico da tese das
expectativas estticas. Alm disso, a afirmao de que as experincias
mais distantes exercem um efeito menor que uma experincia mais recente
estaria de acordo com o bom senso e pareceria ser amplamente
confirmada pela simples observao.

Porm, com os desenvolvimentos tericos e o passar dos anos muitos

economistas argumentaram que estes eram mecanismos muitos crus e que as
pessoas deveriam utilizar mtodos mais sofisticados para formar expectativas, uma
vez que decises importantes so postas em jogo, como decises de investimentos
de empresas e famlias em geral.

3.2 EFICINCIA INFORMACIONAL DE

MERCADO

A HIPTESE

DOS

MERCADOS EFICIENTES

O conceito de eficincia informacional de mercado foi inicialmente introduzido

na obra de BACHELIER (1900), com o desenvolvimento de um modelo estocstico,
para analisar os preos dos ativos. Descobriu que os mesmos seguem um passeio
ao acaso ou um movimento aleatrio. Dcadas mais tarde, em especial nos anos 60,
com o surgimento de diversos trabalhos empricos e com a introduo dos modelos
estocsticos na econometria, este conceito voltou a fazer parte da agenda de estudo
das cincias econmicas.
A definio original de eficincia informacional dada por FAMA (1970), onde
a completa incorporao das informaes estariam dispostas no sistema de preos.

29

Para ROSS (1987), a identificao de mercados eficientes mais prtica por

identificar a ausncia de arbitragem.
De acordo com a definio de CARVALHO et. alli. (2000, p.388) Pela
hiptese dos mercados eficientes, o mercado de capitais eficiente quando todas as
informaes disponveis para a tomada de deciso so veiculadas pelos preos dos
ativos.
Na concepo de ROSS (1987), a eficincia de mercado resultado da
negociao, orientada por anlises subjetivas de informaes e viabilizada pela
mobilidade do capital. Para ele, o preo exgeno para o investidor e serve como
um direcionador para a alocao tima de recursos onde o mercado ser um reflexo
das tomadas de decises dos agentes econmicos que reconhecem que o preo do
ativo reproduz toda a informao disponvel e de que (consequentemente) sua
rentabilidade seja clara o tempo todo.
Com a capacidade de migrao do capital, ele sempre buscar a melhor
oportunidade de investimento, favorecendo assim investidores e especuladores de
utilizarem esta mobilidade de seus ativos para obterem ganhos de arbitragem.
Assim, o arbitrador atuaria sem riscos, quando h discrepncias nos preos do
mesmo produto entre mercados.
Neste sentido, a Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) considera que as
abordagens da Anlise Fundamental e Anlise Tcnica so de pouca valia para a
previso dos futuros movimentos dos preos dos ativos financeiros, uma vez que se
baseiam em dados do passado, cujas flutuaes foram aleatrias. Esta viso
considera que existem inmeros participantes num mercado eficiente, que
competem livremente e em igualdade de condies de mercado explicado pelos
preos (cotaes) e que todos tem acesso as informaes que so capazes de
afetar os preos.
Logo, na medida em que novas informaes surgem aleatoriamente, seus
reflexos nos preos fazem com que os mesmos se comportem aleatoriamente.
A crtica principal dos adeptos da Anlise Tcnica e da Anlise Fundamental a de
que as cotaes das aes nas Bolsas de Valores so as melhores estimativas de

30

seu valor real, devido ao altamente eficiente sistema do mecanismo de preos

(flutuaes) inerente ao mercado de aes nas Bolsas de Valores6.
No mercado acionrio, a ausncia de oportunidades de arbitragem pode ser
vista como ausncia de oportunidade de ganhos anormais sistemticos. No entanto,
os ganhos no mercado de aes so obtidos, essencialmente por movimentos
especulativos, pois a atuao neste mercado intermediada pela anlise subjetiva
de informaes; portanto inerentemente arriscada e especulativa, e o risco envolvido
nas negociaes de aes envolvem o uso das informaes no permite o uso do
termo arbitragem, uma vez que este no envolve a questo do risco nas transaes.
Para GLEISER (2002, p.212-213) a HME limitada pois reduz o agente ao
homo economicus: decisor racional que busca defender seus interesses, utilizandose de sua capacidade ilimitada de clculo e de plena informao. Ou seja,
pressupe que todos tem capacidade ilimitada de clculo e o mesmo acesso as
noticias, como se fossem investidores homogneos.

3.3 A HIPTESE DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS

Com os aperfeioamentos das teorias de expectativas, MUTH (1961)

formulou a Hiptese das Expectativas Racionais (a HME uma adequao rea
de finanas) na qual sugeria que quando os agentes formam expectativas, eles o
fazem utilizando uma distribuio subjetiva de probabilidades que desejam prever,
que deveria coincidir com a distribuio objetiva de probabilidades que efetivamente
rege o comportamento daquela varivel (CARVALHO et. alli, 2000, p.216) .
Esta idia fora difundida posteriormente por Robert Lucas e Thomas Sargent,
formalizando o contedo informacional atravs da suposio de que os agentes
econmicos individuais usam informaes relevantes e disponveis correntes ao
formar suas expectativas, e no dependem puramente da experincia passada
como nas expectativas adaptativas. Ou seja, ela postula que as expectativas so
racionais uma vez que incorporam eficientemente todas as informaes disponveis

Esta hiptese estende-se tambm s taxas de cmbio: neste caso, a hiptese que as taxas a
termo (futuro) so a melhor aproximao do que sero as taxas spot no futuro.

31

ao tempo em que a expectativa formulada e no apenas as informaes do

passado. (GUJARATI, 2000, p.604)
Um agente racional no comete o mesmo erro sistematicamente, porm isso
possibilita afirmar que: A totalidade da situao do mercado continua a ser
desconhecida em sua complexidade, mas os participantes obedientes sua
natureza racional, constroem o que eles acreditam ser o mais provvel cenrio
futuro.(GLEISER, 2002, p.155). O que no significa que os participantes do
mercado consigam fazer previses acuradas e gastar dinheiro solidamente, mas
implica que as expectativas dos participantes, como um todo que iro prever com
uma maior eficcia os cenrios futuros, uma vez que estas expectativas quando se
consolidam em atos determinaro o comportamento do mercado.
3.3 No entanto, a Hiptese das Expectativas Racionais (HER), se subdivide em trs
principais verses:

Na forma fraca os agentes usam toda a informao relevante pra

formar suas expectativas, onde todas as informaes esto contidas
nos preos histricos;

Na forma semi-forte o agente maximiza sua informao, se valendo de

toda a informao pblica relevante para estimar sua projeo sobre o
futuro.

Na forma forte a expectativa subjetiva dos agentes econmicos acerca

de uma varivel coincidir com a esperana matemtica condicional da
varivel, ou seja, com sua verdadeira probabilidade.

Formalmente a discusso sobre expectativas racionais pode ser formalizada

como: (GLEISER, 2002, p.259)
Pt e = E ( Pt / I t 1 )

(5)

Onde a sentena Pt e representa o retorno esperado do ativo no tempo t a t + 1

e do lado direito da expresso representa-se o retorno esperado da ao condicional
a informao disponvel para os agentes econmicos no perodo t 1.
CURADO (2006, p.61) mostra que a HER requer que a previso feita pelo
modelo seja consistente com a evoluo da varivel prevista, condicionada a

32

informao avalivel no momento t. Assumindo-se que o retorno no tempo t seja =1,

ento:
Pt +1 = Pt *+1, r + t +1

(6)

Onde: t +1 uma varivel totalmente aleatria, com mdia zero, em geral um

rudo branco7.
A equao (5)
afirma que a diferena entre o preo em t + 1 e a sua previso igual a
uma varivel aleatria. Como por hiptese, na mdia t +1 zero, ento
pode-se afirmar que na mdia a previso do modelo e a evoluo da
varivel so iguais. Isso significa que a utilizao da HER resulta na
impossibilidade de os agentes econmicos cometerem erros sistemticos
sobre a evoluo futura de uma varivel. O erro pode ocorrer
pontualmente, mas na mdia os agentes acertam no alvo. (CURADO,
2006, p.61)

Vale ressaltar que nesta modelagem a varincia tida como constante. Ela
mensura a magnitude dos erros (choques exgenos). Assim, quanto menor a
varincia, mais concentrados da mdia zero sero os erros e quanto maior a
magnitude dos choques maior a varincia. Destaca-se nesta situao o emprego
dos modelos GARCH, quando identificada a heterocedasticidade nas sries.
Uma vez que t +1 da equao (5) um elemento imprevisvel (seja de
conjuntura externa, seja de rumores polticos), seu valor s conhecido no perodo t
em que se faz observao da varivel de interesse (ou seja, seus valores se tornam
efetivos). Portanto, no est contido nas informaes disponveis (com ou sem custo
de obter informao) no perodo t 1 quando da estimao. Como no h padro
discernvel em relao aos choques (erros) inesperados, a HER fornecer a
expectativa mais precisa e confivel possvel sobre o valor da varivel de interesse.
Se houver padro nos choques, o agente aprende o processo que rege esses
choques e o estima racionalmente, como numa regresso do tipo:

Alm da media zero, uma varivel aleatria do tipo rudo branco deve ter mdia zero e varincia
constante (homocedstica), ou seja, ter covarincia nula entre os resduos.

33

Pt +1 = 0 + 1 Pt 1 + 2 X t 1 + 1Z t 1 + Et 1 ( t )

(7)

Onde os termos X e Z indicam as principais variveis ou conjunto de

informaes do passado recente como componentes do mecanismo formulado pelo
agente.
Observa-se que ainda assim, a projeo poder incorrer em erro, pois h um
termo de erro estocstico, representado pelo termo E t 1 ( t )
As expectativas no mercado de petrleo foram modeladas por PRAT e
UCTUM (2001)8 utilizando a HER e todos os outros modelos de expectativas, com a
metodologia de pergunta para 180 especialistas e analistas de mercado de
aproximadamente 30 pases para estimar os valores futuros de uma larga escala de
variveis econmicas e os preos do petrleo WTI, com um horizonte de cobertura
de 3 12 meses frente.
Um resultado central encontrado a de que as expectativas possam ser
viesadas, porm so economicamente racionais. Tambm mostraram que o
processo de agregao timo das expectativas, conduzem a uma mistura dos
processos (mecanismos), que puderam ser interpretados como um resultado das
misturas de expectativas individuais ou um efeito de heterogeneidade do grupo.
Usando dados de um chamado Consenso de Projeo acharam que no
somente a HER pode ser rejeitada se suposto que isto usado para direcionar a
opinio dos especialistas ou somente um grupo deles porm, nenhum dos
fundamentos macroeconmicos foram significantes.
No obstante, a formao das expectativas parece ser caracterizada por um
empirismo complementar dentre processos adaptativos, regressivos e extrapolativos
para ambos os horizontes, i.e. um modelo mix de expectativas. Interessante que
as projees acertaram na mdia para os trs meses posteriores e concluram que
uma importante propriedade desta modelagem a de as expectativas exercem uma
certa estabilidade nas estratgias no mercado de petrleo. Em linhas gerais, para os
autores, a mistura de comportamento parece explicar a razo pela qual a processos
bsicos so inadequados para descrever as expectativas e por que a HER no
validada pelos dados.
8

Sero somente descritos os resultados obtidos, sem entrar em todos os detalhes expostos pelos
autores. Para tal finalidade, vide PRAT, G., UNCTUM, R. Modeling price expecatations in the oil
market: evidence from survey data. CNRS/University of Paris-X Nonterre, Frana, abril de 2001.

34

4 DADOS UTILIZADOS

A srie temporal para a anlise segue a periodicidade diria para os preos

spot9 do Brent, negociado na Bolsa de Londres e WTI10 (West Texas Intermediate)
que negociado na Bolsa Mercantil de Nova Iorque, com perodo de cobertura de
02 de janeiro de 1986 at 02 de outubro de 2007, disponveis em EIA (2007).
totalizando 5591 observaes, perodo este conhecido como inicio do contrachoque.
Como explica CAVALCANTE (2007), a precificao de referncia para o
petrleo se deu com os benchmarks, ou seja, um padro de referncia a partir do
qual o preo de uma determinada commoditie obtida.
O grfico a seguir demonstra o comportamento dos preos do petrleo em
dlares norte-americanos por barril, cobrindo o perodo proposto para anlise.

US$/bbl

90

80

70

60

50

40

30

20

10

WTI, preos spot FOB

2/1/2009

2/1/2008

2/1/2007

2/1/2006

2/1/2005

2/1/2004

2/1/2003

2/1/2002

2/1/2001

2/1/2000

2/1/1999

2/1/1998

2/1/1997

2/1/1996

2/1/1995

2/1/1994

2/1/1993

2/1/1992

2/1/1991

2/1/1990

2/1/1989

2/1/1988

2/1/1987

2/1/1986

Brent, preos spot FOB

GRFICO 1 COMPORTAMENTO DOS PREOS SPOT DO PETRLEO (EM USS/BBL)

FONTE : EIA (2007)

Para o caso de petrleo, os primeiros benchmarks surgiram no final da

dcada de 70 e incio dos anos 80 do sculo XX, como resultado do rpido

O termo spot provm do ingls e significa a vista, ou seja, usada a srie spot. pois se acredita
numa maior volatilidade dos preos do que no mercado futuro ou estrutura a termo (DIAS, 2005).
10
Brent era o nome de uma antiga plataforma de petrleo (Brent Spar) da Shell no Mar Norte.

35

crescimento do mercado spot para este produto. Antes da predominncia do

mercado spot, os preos eram determinados com base em contratos de longo prazo
entre compradores e vendedores (em sua maioria, pases da OPEP) atravs das
empresas estatais de petrleo dos pases produtores. (Benchmark no-oficial: rabe
Leve) O crescimento da produo no-OPEP a partir do final dos anos de 1970
(Reino Unido, Mxico e Egito), o processo de nacionalizao das majors, e o maior
nmero de agentes operando no mercado internacional favoreceu a expanso do
spot e a reformulao do mercado de contratos de longo prazo (que se tornaria o
atual mercado a termo ou forward).
O autor salienta que, atualmente estima-se que o mercado spot seja
responsvel por cerca de 35-40% das vendas fsicas de petrleo no mundo, sendo o
restante (60%) comercializado no mercado a termo (forward).
Justifica-se o uso destes dois principais leos como referncia na anlise uma
vez que o WTI funciona como um referenciador para as operaes de compra venda
para o mercado americano e o Golfo do Mxico. considerado o petrleo de
referncia com mercado mais transparente, sendo o principal leo negociado na
Bolsa de Mercadorias de New York (NYMEX) por meio de um contrato futuro para
petrleo leve com baixo teor de enxofre que possui opo de entrega do produto,
que ocorre em Cushing, Oklahoma, EUA. Pode ser considerado um rival do Brent
BFO no papel de benchmark dependendo do mercado para o qual se olha (Canad,
EUA e US Gulf).
Neste sentido, considera-se o WTI mais uma referncia para o mercado
de bolsa que para o mercado fsico, funcionando atualmente como um
leading financial benchmark para os mercados futuros e de swaps. O WTI,
por ser um petrleo negociado com base em um contrato futuro, est mais
sujeito a fatores psicolgicos, financeiros e tcnicos, enquanto o Brent
depende mais dos fundamentos de mercado (oferta e demanda).Estas
caractersticas tornam estes benchmarks mais complementares que
competitivos entre si.(CAVALCANTE, 2007)

J a denominao Brent blend dada a partir do terminal de Sullom Voe, na

Esccia, sendo o principal benchmark para as operaes realizadas na Bacia do
Atlntico e referncia por cerca de 2/3 do mercado internacional de petrleo,
conforme mencionado pelo autor supracitado acima.
Desta forma, o autor mostra que os parmetros principais para a precificao
de um petrleo so os seguintes: Oferta vs. Demanda do petrleo X + oferta vs.
Demanda de mercado via benchmark + API + Teor de enxofre %. Assim, dado o

36

preo (em US$/bbl) determinado no mercado do petrleo de referncia, o preo de

um certo petrleo X obtido a partir do preo do benchmark aplicando-se um fator
(frmula) de ajustamento. Este fator periodicamente ajustado de forma a refletir
melhor o mercado para o petrleo X.
A frmula, por sua vez, est sujeita a revises com relao a sua
composio, bem como ao(s) indicador(es) de referncia (petrleo, e eventualmente,
derivados) que entram na mesma.
Com o intuito de se identificar alguns fatores de turbulncia nos preos
motivada pelas informaes vigentes, foram adotados 6 cortes temporais conforme
ilustra o grfico 2 e os principais eventos relacionados aos preos dos leos a
seguir:

90
US$/bbl

Cushing, OK WTI Spot Price FOB (Dollars per Barrel)

Europe Brent Spot Price FOB (Dollars per Barrel)

80

70

60

Corte Temporal
02/01/1986 a
23/01/1989

Corte Temporal
24/01/1989 a
20/05/1993

Corte Temporal
21/05/1993 a
29/01/1999

Corte Temporal
01/02/1999 a
25/04/2003

50

40

30

20

Corte Temporal
28/04/2003 a
03/08/2006

Corte Temporal
05/08/2006 a ...

10

2/1
/19
86
2/7
/19
86
2/1
/19
87
2/7
/19
87
2/1
/19
88
2/7
/19
88
2/1
/19
89
2/7
/19
89
2/1
/19
90
2/7
/19
90
2/1
/19
91
2/7
/19
91
2/1
/19
92
2/7
/19
92
2/1
/19
93
2/7
/19
93
2/1
/19
94
2/7
/19
94
2/1
/19
95
2/7
/19
95
2/1
/19
96
2/7
/19
96
2/1
/19
97
2/7
/19
97
2/1
/19
98
2/7
/19
98
2/1
/19
99
2/7
/19
99
2/1
/20
00
2/7
/20
00
2/1
/20
01
2/7
/20
01
2/1
/20
02
2/7
/20
02
2/1
/20
03
2/7
/20
03
2/1
/20
04
2/7
/20
04
2/1
/20
05
2/7
/20
05
2/1
/20
06
2/7
/20
06
2/1
/20
07
2/7
/20
07
2/1
/20
08
2/7
/20
08
2/1
/20
09

GRFICO 2 COMPORTAMENTO DOS PREOS SPOT DO PETRLEO (EM USS/BBL) E

OS RESPECTIVOS CORTES TEMPORAIS.
NOTA: Representao adaptada pelo autor a partir dos dados obtidos em EIA (2007)

Primeiro corte de 02/01/1986 a 23/01/1989. (780 observaes): Conforme

disposto em EIA (2007), neste perodo configuraram-se o largo uso de preos
fixos e frmula de preos, a falha no encontro entre pases da OPEP e noOPEP e o desperdcio de 11 milhes de gales de leo cru pela Exxon
Valdez;

Segundo corte de 24/01/1989 a 20/05/1993. (853 observaes): Este

perodo foi marcado pelos aumentos do teto da produo para 19.5 milhes

37

de b/d por parte da OPEP, pela invaso do Iraque ao Kuwait marcada

principalmente pela Operao Tempestade no Deserto, onde 17,3 milhes
de barris foram concedidos a venda. Dentre os eventos polticos, ressaltam-se
o fim da guerra do Golfo Prsico e a dissoluo da Unio Sovitica e o ltimo
fogo nas reservas de petrleo so extinguidos em 06 de novembro de 1999.
Tambm destacam-se as ameaas de sanes da ONU em encontros com a
Lbia, e a declarao de que a Arbia Saudita concordaria com a manuteno
de elevaes de preos pela OPEP, onde sua produo alcanaria 255.3
milhes b/d. o maior excesso de oferta da dcada. Com isso, o Kuwait
alavanca sua produo para 560.000 b/d em desafio a cota estipulada pela
OPEP;

Terceiro corte de 21/05/1983 a 29/01/1999). (1464 observaes): No incio

deste perodo ocorreu uma queda brusca da temperatura nos EUA e na
Europa. Os EUA lanam msseis ao navio iraquiano, do sul do Iraque que
seguia em direo ao refgio de curdos no norte do pas.
Sob a Resoluo 986 do Conselho de Segurana das Naes Unidas o
Iraque comea a exportar petrleo.
A tenso aumenta quando o Iraque se recusa a permitir a entrada de
inspetores das Naes Unidas nas suas reservas do leste, elevando os
preos. E finalmente, a OPEP eleva sua produo para o teto de 2.5 milhes
de barris/dia para 27,5 milhes, sendo este o primeiro aumento significativo
em quatro anos.

Quarto corte de 01/02/1999 a 25/04/2003. (1089 observaes): JUNIOR,

LOOTY e FERNANDES (2006) avaliam o perodo coberto pelos anos de 2001
e 2003, marcados pela relativa estabilidade do preo do petrleo, sendo
mantido dentro dos patamares estabelecidos pela OPEP. Para os autores,
ainda as perspectivas de uma guerra dos EUA contra o Iraque e a queda do
dlar americano se caracterizaram no final de 2002 e 2003 respectivamente.
De acordo com EIA (2007), o trip de insuficincia para atender a forte
demanda mundial, os cortes da produo pela OPEP e outros fatores,
incluindo condies climticas e os baixos nveis de estoques de petrleo e os
ataques de 11 de setembro marcaram novamente instabilidades nos preos.
Conforme o instituto, ainda destacaram-se as aes estratgicas do lado da
demanda, com a autorizao do presidente Clinton nos EUA a liberao de 30

38

milhes de barris da chamada Reserva Estratgica de Petrleo por 30 dias

para apoiar fornecedores em particular de leo de calefao.
Os preos voltam a cair devido ao desbalanceamento pelo excesso de oferta
frente a demanda desaquecida e pela baixa produo da OPEP.

Quinto corte de 28/04/2003 a 03/08/2006. (848 observaes): Nesses trs

anos e quatro meses o cenrio foi marcado por uma forte desvalorizao da
moeda americana, a instabilidade da guerra no Iraque e do crescimento
sustentado da demanda, das importaes dos pases No-OPEP e das
condies de oferta do petrleo. As atenes se voltaram para o lado da
oferta; nas palavras de JUNIOR, LOOTY e FERNANDES (2006):
A China tornou-se o segundo maior importador de petrleo, ficando atrs
apenas dos Estados Unidos. O crescimento do consumo, nos ltimos anos
- conduzido pelo aumento das demandas chinesa e americana - junto
recuperao econmica mundial, aumentou o medo de falta de
abastecimento e tem contribudo para a manuteno de patamares
elevados do preo do petrleo. No caso da oferta, as atenes se
concentraram nos planos de investimento, na capacidade de produo e
nas questes polticas dos principais pases exportadores.

Ainda neste perodo, em meados de 2005, os elevados patamares de preos,

acima de US$/bbl 55,00 persistiram com tendncia de alta, invertendo para
baixo da linha de expectativa dos agentes no final do ano impulsionados pela
baixa demanda norte-americana por leo de calefao.

Sexto corte de 05/08/2006 a 02/10/2007: Recentemente, no primeiro

semestre de 2007, os possveis fatores desencadeadores de incerteza nos
preos foram atribudos ao Ir. Os EUA em relao ao beneficiamento de
energia nuclear e a guerra diplomtica da Inglaterra em relao a captura de
marinheiros britnicos em junho e os tremores de terra e furaces perto das
reservas de petrleo e refinarias norte-americanas em agosto e na regio da
sia em setembro, podem ser destacados como um dos principais fatores de
elevao nos preos.

39

5 RESULTADOS E DISCUSSES11

Em termos sintticos, este captulo mostra os principais resultados da anlise

economtrica necessria para se compreender as relaes de longo prazo entre os
preos do petrleo negociados nos Estados Unidos, (WTI) em funo dos preos
praticados na Europa (Brent).
Posteriormente esta relao testada a luz dos pressupostos das 11
hipteses estabelecidas no Modelo de Regresso Linear Normal e em seguida as
sries de preos so avaliados atravs dos desempenhos dos modelos de
volatilidade com impactos simtricos, GARCH e EGARCH e de efeito assimtrico
TARCH, para ambas as sries temporais individualmente, historicamente e dentro
dos 6 cortes temporais propostos acima, relacionado as respectivas volatilidades
estimadas aos principais eventos e noticias econmicas vigentes. Em seguida so
estimadas as Curvas de Impacto de Notcias que mensuram os efeitos de
surgimento de boas e ms noticias diretamente nos preos, desde janeiro de 1986.
Finalmente, estima-se um modelo de Vetores auto-regressivos e de Correo
de Erros com o objetivo de obter uma melhor compreenso da dinmica dos preos
em funo de seu passado, das respectivas volatilidades geradas pelos modelos
GARCH anteriormente e roda-se o modelo de simulao de melhor desempenho
avaliado atravs dos critrios de seleo de Theil U e seus respectivos coeficientes
de desigualdades UM, US e UC, para computar uma projeo futura n passos
frente.
Os respectivos procedimentos metodolgicos para os modelos propostos
encontram-se no apndice deste trabalho, no qual so descritos exaustivamente as
etapas, os pressupostos e os passos que so feitos para encontrar os resultados
mencionados a seguir.

11

Todos os resultados foram obtidos com o software Eviews 4.1

40

5.1 RESULTADOS DOS TESTES DE RAIZ UNITRIA E DO MODELO DE

COINTEGRAO

A partir dos resultados obtidos com a metodologia adotada para a srie

histrica parte-se dos resultados gerais para os particulares nos diversos cortes
temporais selecionados.
A etapa inicial dos procedimentos metodolgicos para atingir alguns dos
principais objetivos especficos parte da anlise de cointegrao verificando a
hiptese da presena de razes unitrias nas sries estudadas por intermdio das
equaes 10,11 e 12 disponveis no apndice deste trabalho.
A tabela a seguir demonstra os resultados dos testes de raiz unitria para
detectar a hiptese do passeio aleatrio.
TABELA 2 - TESTES DE RAZES UNITRIAS PARA OS PREOS SPOT DO WTI E
BRENT

Testes de raiz unitria de 02/01/1986 a 27/09/2007 para lnWTIt

Teste
DF
ADF
Srie em nvel: Estatstica (tau)
-1,72834 -3,211932
Srie em 1 diferena: Estatstica (tau) -66,70929 -76,07376
Valores crticos
1% -3,48000
-3,95968
5% -2,89000
-3,41061
10% -2,57000
-3,12708
Testes de raiz unitria de 02/01/1986 a 27/09/2007 para lnBrentt
Teste
DF
ADF
Srie em nvel: Estatstica (tau)
-1,866929 -2,351996
Srie em 1 diferena: Estatstica (tau) -66,04412 -69,829226
Valores crticos
1% -3,48000
-3,95979
5% -2,89000
-3,41066
10% -2,57000
-3,12711

PP
-2,894095
-76,88632
-3,95968
-3,41061
-3,12708
PP
-2,372084
-69.79608
-3,95979
-3,41066
-3,12711

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

*NOTA:Todos os testes incluram tendncia e intercepto

De acordo com os resultados gerados pelos testes DF, ADF e PP. ambas as
sries de preos spot do WTI e Brent em logaritmos no se mostraram estacionrias
em nvel, apresentando assim raiz unitria, sugerindo que a influncia dos (logs)
preos no presente so explicados pelos (logs) dos preos no passado e que as
observaes do passado fornecem algum poder de previso acerca dos preos no

41

futuro.

No

entanto,

somente

na

sua

primeira

diferena

apresentaram

estacionariedade, ou seja, as sries originais so integradas de ordem 1 (I(1)),

mostrando que a sua transformao que equivalente a transformao para srie
de retornos de preos, rt =

ln Pt

mostrar que os preos de hoje o melhor

ln Pt 1

estimador do preo de amanh, porm sujeito a um erro aleatrio e decorrente do

surgimento de novas informaes no previsveis.
Embora tanto lnWTIt quanto lnBrentt estejam tendendo para cima de forma
estocstica, elas parecem estar tendendo ao mesmo tempo dentro de um processo
de caminho aleatrio, com uma relativa sincronia. Atravs da estimativa da equao
de longo prazo (Equao (13)) encontram-se os seguintes resultados:

ln WTI t = 0,232538 + 0,946917lnBrentt

t = (65,72)

(854,27)

R2 = 99,871 d = 0,31476
A equao mostra que cerca de 99% das variaes nos preos do Brent
explicam as variaes em WTI e o coeficiente de elasticidade apresenta o sinal
esperado para o Brent (relao positiva), indicando que para cada variao de 1%
nos preos do WTI, o Brent tende a variar em torno de 0,95%.
Atravs da combinao linear das duas variveis, pode-se mostrar que as
sries so estacionrias e evitar o problema correlato de regresso espria, noestacionariedade e tendncia estocstica. Desta forma, roda-se o teste DurbinWatson para a regresso co-integrante e teste de Engle Granger de raiz unitria
para os resduos estimados da equao de regresso de longo prazo (13).
O teste DWRC rejeita a hiptese de co-integrao em todos os nveis de
significncia, uma vez que d se mostrou menor que todos os valores crticos
tabulados.
Em contraste, atravs do teste de EG verifica-se que o resduo da equao de
longo prazo (13) se mostra estacionrio em nvel, uma vez que o valor absoluto da
estatstica (tau) maior do que os valores crticos tabulados. A tabela a seguir
^

resume o resultado do teste EG para :

43

TABELA 3 - RESULTADO DO TESTE ENGLE-GRANGER PARA A HIPTESE DE

COINTEGRAO ENTRE lnwtit e lnbrentt DE LONGO PRAZO

Testes de raiz unitria para o resduo da regresso de LP lnWTIt contra lnBrentt

Teste
DF
ADF
Srie em nvel: Estatstica (tau)
-21,49882
-21,65902
Srie em 1 diferena: Estatstica (tau)
-79,33611
-100,2713
Valores crticos
-2,14597
-3,959791
1%
5%
-3,48000
-3,410663
10%
-2,89000
-3,127113
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1
*NOTA: Os testes incluem tendncia e intercepto

Os testes DF e ADF para o teste EG se mostram altamente significativos,

evidenciando desta forma que apesar de lnWTIt e lnBrentt serem no-estacionrias,
as mesmas so co-integradas. Neste trabalho sero considerados os resultados
obtidos pelo teste EG para fins prticos de anlise, pois conforme destaca
GUJARATI (2000, p.732): A valiosa contribuio dos conceitos de raiz unitria, cointegrao, etc, nos obrigar a verificar se os resduos da regresso so
estacionrios.
O autor ainda faz referncia polmica que gira em torno do debate em
relao a superioridade de DWRC sobre DF citando o livro organizado por EngleGranger, no qual discute o poder das duas estatsticas, ou seja a probabilidade de
no se cometer um erro do Tipo II, ou seja, aceitar uma hiptese nula quando ela
falsa.
Vale destacar que o valor da razo t de lnBrentt altamente significativo,
validando desta maneira a relao de equilbrio de longo prazo entre as duas sries
de preo.
Logo, ainda que haja equilbrio de longo prazo, no curto prazo, podem ocorrer
desequilbrios e o erro de (13) pode ser usado para ligar o comportamento de lnWTIt
de curto prazo com seu valor a longo prazo, como um erro equilibrador
(Gujarati,2000 p.734). O Mecanismo de Correo de Erros corrige quanto ao
desequilbrio, gerando desta maneira as respectivas elasticidades de ajuste e a
velocidade da captura ao ajustamento de longo prazo.
Por meio da estimativa da equao (15) de curto prazo, foram obtidos os
seguintes resultados:

44

ln WTI t = 9,41 + 0,647242 ln Brentt - 0,127494 t 1

t = (0,354)

(55,34761)

R2 = 0,375081

(-17,92270) p-valor 0,0000

d = 2,367561

Verossimilhana log = 9739,545

Mostrando que alteraes a curto prazo nos preos do Brent tm efeitos

positivos significativos nos preos do WTI e que cerca de 13% da discrepncia entre
o valor efetivo e o valor de longo prazo, ou equilbrio dos preos do WTI, eliminada
ou corrigida a cada dia de negociao. A elasticidade de longo prazo obtida em (13)
cerca de 0,95% para os preos do Brent confirmando a relao de longo prazo
entre as duas sries de preos e que os preos WTI se ajustam a sua trajetria de
crescimento a longo prazo com razovel rapidez aps uma perturbao.
O grfico a seguir ilustra os valores estimados e efetivos e os resduos das
regresses de curto e longo prazo:

GRFICO 3 - RESULTADO DAS ESTIMATIVAS DAS ELASTICIDADES DE CURTO E

LONGO PRAZO PARA lnWTIt CONTRA lnBrentt
FONTE:Resultado desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Logo, utilizando-se os retornos logartmicos das sries de preos, obtm-se

uma relao semelhante para a estimativa de curto prazo e ainda torna-se possvel
a visualizao atravs dos resduos para ambas as equaes estimadas dos
padres de volatilidade das relaes propostas.

45

5.2

RESULTADOS

DOS

TESTES

DE

AVALIAO

DO

MODELO

DE

COINTEGRAO DE LONGO PRAZO

Avaliando os resduos da equao cointegrante de longo prazo, parte-se para

a segunda etapa metodolgica de avaliao das 11 hipteses clssicas do modelo
de regresso linear normal (MCRL).
A primeira hiptese atendida, visto que esta pressupe que o modelo seja
linear nos parmetros tanto na equao de curto quanto na de longo prazo.
A segunda hiptese assume que a varivel explicativa seja no estocstica
validada pois analise de regresso condicional ao regressor.
A terceira hiptese postula que a expectativa do erro deva ser nula. Atravs
do teste de mdia populacional zero, verifica-se que esta hiptese foi violada (o pvalor indica rejeio da hiptese nula, = 0, em todos os nveis de significncia) e
que consequentemente a covarincia entre o termo de erro e a varivel explicativa
no nula.
TABELA 4 - RESULTADO DO TESTE DE AVALIAO PARA A HIPTESE 3 DE MDIA
POPULACIONAL ZERO ATRAVS DA EQUAO (16)

Mdia
Desvio padro
Estatstica t

Valor
Probabilidade
1,28
0,037794
2,45
1

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

No entanto, isto afirma a hiptese descrita por GUJARATI (2000), na qual se

a varivel explicativa no estocstica e a mdia de erro zero, a covarincia entre
o erro e a varivel nula por hiptese.
Contudo, h de se esperar que a varincia dos resduos no seja constante
diferentemente do que postulado na 4 hiptese do MCRLN. Para confirmar tal
possibilidade, foi rodado o teste de White com os seguintes resultados:
^

i2 = 0,002044 0,000513 ln Brenti + 9,84(ln Brenti ) 2

Como, n x R2 = 4,4738, que tem, assintoticamente, uma distribuio por quiquadrado com 2 graus de liberdade e seus valores crticos a 5% igual a 5,9914, o

46

valor crtico a 10% igual a 4,6051 e o valor crtico a 25% 2,7725. Com base no
teste de White, conclui-se que somente ao nvel de 5% e 10% no h
heterocedasticidade e a 25% no possvel rejeitar a hiptese nula da ausncia de
heterocedasticidade, reforando fortemente a hiptese de que os resduos no
apresentam varincia constante.
Na quinta e a sexta hiptese na qual assume-se ausncia de autocorrelao
nas perturbaes para os dados Xs e que os erros sejam independentes. Atravs
do teste Breusch-Godfrey e do teste do efeito ARCH para a quinta e sexta hiptese
respectivamente.
Utilizando 4 valores defasados dos resduos de MQO da regresso de longo
prazo e 4 valores defasados dos resduos obtidos desta regresso, pelo teste
Breusch-Pagan-Godfrey foram obtidos os seguintes resultados:
^ 2

i = 0,001698 0,000535 + 0,589605t 1 + 0,172504t 2 + 0,071542t 3 + 0,069912t 4

Como o valor de n x R2 = 3848,197 com valor-p = 0,0000 rejeita-se a hiptese
^

de que todos os 4 coeficientes dos s so iguais a zero, no causando surpresa

uma vez que o valor da estatstica Durbin-Watson da equao de longo prazo (13)
fornecia uma forte evidencia de autocorrelao entre os resduos.
^

Pelo teste de efeito ARCH, assumindo que a varincia de dependa do

quadrado do termo de perturbao nos 4 instantes anteriores foram obtidos os
seguintes resultados:
^ 2

t = 0,000328 + 0,512732t21 + 0,128397 t2 2 + 0,073804t2 3 + 0,055783t2 4

t=

(10,4703)

R2 = 0,47

(37,159)

(8,295)

(4,768)

(4,042)

d = 2,00

O valor de n x R2 2465,556, com valor-p = 0,00000, que aproximadamente

2 com 4 graus de liberdade. Pela tabela de qui-quadrado fica claro que a

probabilidade de obter tal valor de qui-quadrado muito menor que 0,005 uma vez
que o valor-p muito baixo, sugerindo fortemente que a varincia do erro se
correlaciona serialmente.

48

Diversos modelos economtricos de avaliao dos preos do petrleo foram

formulados por diversos autores, como JUNIOR, LOOTY e FERNANDES (2006) que
utilizando os preos spot do Brent de 2001 a 2006, calcularam um ndice de
instabilidade e utilizaram um modelo GARCH (1,1) para predizer a volatilidade dos
preos do Brent.
Para o CPB (2006), citando os estudos economtricos desenvolvidos indicam
que os preos correntes dos contratos futuros em funo dos preos spot presentes,
no so bons preditores dos valores de preos spot no futuro.
BARREL e POMERANTZ (2004), utilizaram dados mensais para realizar uma
simulao de um aumento de US$ 10,00 nos preos do barril do petrleo em funo
dos dados de inflao e das taxas de juros reais da economia dos pases da OECD
e concluem alertando para os choques permanentes nos preos do petrleo:
The impacts of oil shocks also depend on whether hey are temporary or
permanent. A permanent shock should change the equilibrium real rate of
interest and equilibrium output. In a forward looking world real interest rates
will rise more if the shock is seen to be permanent, and hence output will
decline more in the short run for a given monetary response. Hence the
inflation consequences of a permanent shock are likely to be smaller than
those of a sustained but temporary shock.

Partindo para a avaliao da 9 hiptese uma vez que a 7 e 8 no foram

violadas, os resultados do teste RESET foram os seguintes (erros-padro entre
parnteses):
^

ln WTI = 0,368355 + 0,858062 ln Brenti + 0,013677 ln WTI i

(0,023742)

(0,015388)

R2 = 0,9929

(0,002361)

ln WTI i = 2,742194 1,740173 ln Brenti + 0,835857 ln WTI i 0,080946 ln WTI i3

(0,138671)

F=

(0,150407)

(0,047414)

(0,004663)

R2 = 0,9933

(0,9933 0,9929) / 3
= 104,2985
(1 0,9933) /(5245 4)

Como o valor do teste F acima se mostrou altamente significativo, conclui-se

atravs do teste RESET de Ramsey que o modelo de co-integrao de longo prazo
est especificado incorretamente, violando desta forma a 9 hiptese do MCRLN,

49

evidenciando desta maneira que as variaes nos preos spot do petrleo WTI
negociado no mercado norte-americano no unicamente explicado pelas
oscilaes nos preos spot do petrleo do tipo Brent europeu.
Em relao a checagem da 10 hiptese do MCRLN, conforme LEVINE,
BERENSON e STEPHAN (2000, p.615) avaliam que a multicolinearidade um
problema comum em regresso mltipla

e as definem como uma elevada

correlao entre as variveis explicativas, esta hiptese no testada uma vez que
o modelo incorpora somente uma varivel explicativa (lnBrentt).
E finalmente, ao se avaliar os resduos da equao de longo prazo para a 11
hiptese de normalidade, pelo teste JB, sumarizado pelo histograma na figura 4
abaixo, rejeita-se a hiptese de distribuio normal dos resduos, violando-se assim
a ltima hiptese do MCRLN.

FIGURA 3 - RESULTADO DO TESTE JARQUE-BERA (EQUAO (17)) PARA OS

RESDUOS DA REGRESSO DE LONGO PRAZO DE lnWTIt CONTRA lnBrentt .
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Conclui-se portanto, que das 11 hiptese do Modelo Clssico de Regresso

Normal, 4 foram violadas, como a que se pressupe que a varincia dos erros seja
homocedstica a de que os resduos no sejam autocorrelacionados e que os
mesmos se distribuam normalmente.
Uma hiptese forte que fora violada, que diz respeito a correta especificao
do modelo, pode ajudar a implementar melhorias na modelagem dos dados dirios
atravs da incluso de mais variveis explicativas, como as taxas de juros e inflao
norte-americanas ou dos pases da OECD, a relao de valorizao/desvalorizao
do dlar norte-americano frente ao euro, ou at mesmo os valores de contrato futuro
do petrleo.

50

5.3 RESULTADOS DOS MODELOS DA FAMLIA ARCH E DA ESTIMATIVA DA

CURVA DE IMPACTO DE NOTCIAS DE ENGLE & NG.

De maneira especfica, o emprego dos modelos da famlia ARCH se justifica

com a violao da maioria das hipteses do MCRLN descritas anteriormente.
Vale ressaltar que a violao da hiptese da correta especificao do modelo
poderia incorrer em vis por omisso de varivel relevante tornando os estimadores
por MQO viesados e inconsistentes. Complementa GUJARATI (2000, p. 474) que:
Alm disso, as varincias e os erros-padro desses coeficientes so estimados
incorretamente, viciando assim os procedimentos usuais dos testes de hipteses.
Uma forte evidncia da sua utilizao se confirma com o resultado do teste de
efeito ARCH descrito na etapa anterior que confirma que para os resduos da
equao de relao de longo prazo entre lnWTIt e lnBrentt a varincia do erro se
correlacione serialmente.
Neste sentido atravs dos resduos das equaes de curto e longo prazos
ilustrados no grfico 3, se torna possvel identificar os padres de aglomerao de
volatilidades e se a capacidade de previso das variveis oscila periodicamente.
Parece evidente que no perodo compreendido entre o primeiro e metade do
segundo corte temporal (observaes de 500 a aproximadamente 1300 no eixo de x
do plano cartesiano), tanto para as equaes de curto e longo prazo, a volatilidade
se mostra bastante alta seguida de um perodo de relativa calmaria (observaes de
1500 a 2500 aproximadamente) e novamente de elevada volatilidade (observaes
2500 em diante), implicando que estes choques de volatilidades de hoje iro
influenciar as expectativas de volatilidade n perodos no futuro, confirmando a
relao citada por ALEXANDER (2001) e JUNIOR, LOOTY e FERNANDES (2006).
No entanto, este fenmeno de persistncia pode ser visto de uma outra
maneira, como o processo causado tanto pela chegada de notcias ou da dinmica
do mercado em relao as mesmas.
Como o objetivo das estimativas dos modelos da famlia ARCH somente
explanar a volatilidade das sries de preos spot do Brent e do WTI, no perodo
histrico e nos 6 cortes temporais selecionados12, destacam-se os resultados com

12

Vide anexos para resultados do modelo ARCH para as sries e os cortes temporais.

51

as sries de retornos dos preos spot bem como os resultados gerados pelo modelo
GARCH (p,q) atravs da estimativa das equaes (21) e (22) respectivamente,
(estatsticas z entre parnteses)
lnWTIt = 0,000224
(0,776)

= 1,06 + 0,149699 t21 + 0,474638 t21 + 0,370547 t2 2

2
t

(3,99)

(4,569)

R2 = -0,000001
DW = 2,035586

(1,863)

(1,602)

s = 0,025253
Verossimilhana log = 13429,91

lnBrentt = 0,000371
(1,476)

= 6,02 + 0,084204 t21 + 0,907932 t21

2
t

(4,557)

(7,083)

R2 = -0,000019
DW = 1,928048

(86,602)

s = 0,022980
Verossimilhana log = 12991,41

Os resultados obtidos com ambas as equaes mostram que os coeficientes

ARCH e GARCH foram estatisticamente significativos e apresentaram os sinais
esperados. Os valores dos erros-padro (s) foram baixos, com suspeitas de
ausncia de autocorrelao com base nas estatsticas Durbin Watson (DW) e os
valores da funo de verossimilhana logartmica diminuram em relao ao modelo
de co-integrao estimado anteriormente
Para ambas as equaes, os valores da soma dos coeficientes ARCH e
GARCH foram muito prximos de 1, indicando desta maneira que os choques de
volatilidade sero persistentes, havendo desta maneira uma convergncia da
varincia condicional se direcionar a uma constante lentamente.
Vale destacar o baixo valor obtido com o R2 com a uma explicao clara dada
por PINDYCK e RUBINFELD (2004, p.335) Como a estimao por mnimos
quadrados ordinrios maximiza o R2 a correo para levar em conta a
heterocedasticidade (...) pode levar a uma reduo do R2. (Esse um exemplo de
que o valor de R2 para avaliar uma regresso limitado).

52

GRFICO 4 - AJUSTE HISTRICO PELO MODELO GARCH (1,1) PARA OS RETORNOS

DOS PREOS DO WTI e BRENT E RESPECTIVAS VOLATILIDADES
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Uma viso geral que se pode observar no grfico acima a de que o aumento
dos patamares de preos do petrleo, no necessariamente indicam maiores nveis
de volatilidade, o que corrobora com o trabalho de JUNIOR, LOOTY E FERNANDES
(2006).
Dentro da anlise que compe o perodo dos 6 cortes temporais13
selecionados, verifica-se um maior grau de volatilidade, (varincia condicional)
dentro do segundo corte temporal, com uma oscilao na ordem de 50% para os
preos do WTI e na ordem dos 25% para os preos do Brent, motivada pela invaso
do Iraque ao Kuwait e pela Guerra do Golfo, onde 17,3 milhes de barris de leo cr
foram concedidos a venda.
Assim, seguindo as informaes dispostas em EIA (2007) e JUNIOR, LOOTY
e FERNANDES (2006), torna-se possvel atribuir os impactos das noticias em
relao ao mercado petrolfero e quanto as expectativas dos agentes envolvidos nas
volatilidades mensuradas pelos modelos de heterocedasticidade condicional.
No primeiro corte, a volatilidade dos preos do WTI, oscilou em torno de 11%,
enquanto o Brent, oscilou na casa de 5%, como choques significativos na tendncia
natural dos preos, possivelmente ocasionada pelo largo uso de preos fixos e
13

Vide anexos para visualizar o comportamento das varincias condicionais nos perodos
selecionados.

53

frmula de preos, a falha no encontro entre pases da OPEP e no-OPEP e o

desperdcio de 11 milhes de gales de leo cru pela Exxon Valdez.
Dentro do terceiro corte temporal, marcado pela adversidade climtica nos
EUA e Europa, e com o incio do programa de exportao Iraquiano, o qual imps
uma elevao nos seus preos posteriormente em conjunto com o aumento da
produo da OPEP, os preos do Brent variaram para a casa dos 25% e os do WTI
na casa dos 35%.
No perodo que compunha o quarto corte temporal, de 01/02/1999 a
25/04/2003, marcadas pela iminncia de guerra dos EUA contra o Iraque, e da
desvalorizao da moeda norte-americana, a crescente demanda mundial,
adversidades climticas e ataques terroristas as torres gmeas, desencadearam
uma oscilao mxima na casa de 6% para os preos do WTI e Brent quase que
numa mesma proporo.
Ainda com fatos marcantes semelhantes ao perodo anterior, no quinto corte
temporal, de 28/04/2003 a 03/08/2006, marcado pela forte desvalorizao do dlar
norte-americano, o crescimento da demanda de importaes de paises no-OPEP, e
a oferta fragilizada pelo crescimento da demanda chinesa e expectativas em relao
a questes polticas dos pases exportadores, deslocaram os preos para trajetria
de alta, fazendo com que os preos do WTI batessem num pico de 5% acima de sua
tendncia e os do Brent na casa dos 7,5%.
E finalmente, no perodo do sexto corte temporal, de 05/08/2006 a
02/10/2007, o pico de volatilidade para os preos do WTI atingiram cerca de 6,5% e
os preos do Brent, oscilaram em mdia na casa dos 2% a 6%, possivelmente
direcionada pelos conflitos polticos entre os EUA e Ir quanto a beneficiamento
nuclear e as imprevisibilidades climticas, como os furaces em direo as reservas
norte-americanas e a crescente difuso dos impactos de diversas notcias em
relao ao mercado petrolfero, desviaram os preos de sua trajetria natural.
Atravs da estimativa do modelo TARCH (1,1) para toda a srie de lnWTIt e
lnBrentt se torna possvel reconhecer os componentes assimtricos na varincia
condicional. Os resultados alcanados com a estimativa da equao (23) para a
varincia condicional foram os seguintes: (estatsticas z entre parnteses)

54

lnWTIt = 0,000358
(1,339)

t2 = 8,12 + 0,129393 t21 - 0,034389 t21 dt 1 + 0,884176 t21

2

(1,339)

(4,191)

R = -0,000037
DW = 2,035511

(-1,049)

(67,035)

s = 0,025253
Verossimilhana log = 13429,63

lnBrentt = 0,000341
(1,367)

= 6,09 + 0,081103 t21 + 0,006280 t21 dt 1 + 0,907681 t21

2
t

(4,573)

(5,282)

R2 = -0,000010
DW = 1,928067

(0,355)

(85,854)

s = 0,022982
Verossimilhana log = 12991,61

Na equao do lnWTIt, como o valor do parmetro t21 se mostrou superior a

zero, com um maior efeito das boas notcias, o valor do parmetro 1 (-0,034389) foi
menor que zero, indicando assim que no existe um movimento de elevao da
volatilidade nos perodos de queda do que de alta nos mercados de preos do
petrleo, ou seja, torna-se possvel afirmar a ausncia do chamado leverage effect,
no qual as ms notcias elevam a volatilidade e a presena de um impacto de
notcias assimtrico.
Essa constatao muito parecida com a obtida anteriormente com a
estimativa do modelo GARCH, para as sries histricas e para os cortes temporais.
J para a anlise da srie dos retornos logartmicos dos preos do Brent, os
resultados foram distintos, somente sendo igual na comparao com a srie do WTI
em relao aos efeitos das boas notcias nos preos, com valor do parmetro t21 > 0
e apresentando um valor do parmetro 1 > 0 indicando que o leverage effect se faz
presente na srie analisada, motivado principalmente pelas ms noticias com
impactos assimtricos.
Para a incorporao na anlise de possveis efeitos simtricos e assimtricos
nos preos dos leos, a estimativa do modelo EGARCH para a varincia em termos
logartmicos e que garante que a projeo da varincia condicional seja nonegativa, atingiu os seguintes resultados para a equao (24): (estatsticas z entre
parnteses)

55

lnWTIt = 0,000357
(1,349)

t2 = -0,293922 + 0,228401log t21 + 0,013776

(-7,303)

(7,413)

R2 = -0,000037
DW = 2,035512

t 1

+ 0,983715 t 1

t 1
t 1

(0,604)

(223,820)

s = 0,025253
Verossimilhana log = 13444,85

lnBrentt = 0,0000341
(1,369)

t2 = -0,280384 + 0,191083 log t21 - 0,004375

(-6,154)

R2 = -0,000010
DW = 1,928067

(7,082)

t 1

+ 0,982325 t 1
t 1
t 1

(-0,315)

(209,955)

s = 0,022982
Verossimilhana log = 12985,22

Todos os coeficientes estimados mostraram-se significativos estatisticamente

e ainda com evidncias de ausncia de autocorrelao residual e com baixos errospadro. A funo de verossimilhana aumentou para lnWTIt e diminui para
lnBrentt em relao a do modelo GARCH (1,1) anteriormente estimado.
Como em ambas as sries estudadas com o valor de 0, a presena do
leverage effect se confirmou.
A prxima etapa dos procedimentos economtricos visa estimar a Curva de
Impacto de Notcias, com resposta simtrica e assimtrica a boas e ms noticias,
desenvolvida por ENGLE & NG (1993) para representar a resposta da volatilidade a
choques nos valores dos retornos dos preos.
Como foi visto que movimentos para baixo do mercado, so seguidos de altas
volatilidades da mesma magnitude, possivelmente causada pela caracterstica da
distribuio de probabilidade leptocrtica dos ativos financeiros com mdia alta e
caudas largas.
Atravs dos modelos EGARCH (1,1) e TARCH (1,1) estimados anteriormente,
torna-se possvel representar os choques assimtricos volatilidade.

55

GRFICO 5 - RESULTADO DA ESTIMATIVA DA CURVA DE IMPACTO DE NOTCIAS

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Nota-se atravs do grfico acima que a varincia no tempo t em termos

percentuais, dos preos spot do petrleo, respondem de maneira simtrica com o
modelo EGARCH(1,1) (linhas em vermelho) e de maneira assimtrica com o modelo
TARCH(1,1) (linhas em azul) ao histrico ou surgimento de noticias neste mercado,
reforando assim a hiptese na qual as informaes ou noticias, sejam elas por
motivos

especulativos

ou

no

se

mostram

altamente

representativas

no

comportamento dos seus preos.

5.4 RESULTADOS DA MODELAGEM VAR

Seguindo as etapas metodolgicas, prossegue-se para a estimativa do

modelo VAR, iniciando pela escolha da defasagem tima pelos critrios de Schwartz
e Akaike. Os resultados encontrados indicam um padro timo na escolha de 7 lags
temporais para o modelo, uma vez que o critrio AIC se mostrou sensvel a escolha
da estrutura da defasagem:
TABELA 5 - RESULTADOS DA ESCOLHA DA ESTRUTURA DA DEFASAGEM PELOS
CRITRIOS DE INFORMAO AKAIKE (AIC) E SCHWARTZ (SC). EQUAES (25) E (26)
Defasagem Verossimilhana log
AIC
SC
0
69756
-26.7102 -26.7051
1
97974
-37.5088 -37.4838
2
99715
-38.1695 -38.1244
3
99788
-38.1914 -38.1262
4
99889
-38.2237 -38.1384

56

(Continua) TABELA 5 - RESULTADOS DA ESCOLHA DA ESTRUTURA DA DEFASAGEM

PELOS CRITRIOS DE INFORMAO AKAIKE (AIC) E SCHWARTZ (SC). EQUAES (25)
E (26)
5
99940
-38.2372 -38.1319
6
100044
-38.2711 -38.1457
7
100164
-38.3109 -38.1654*
8
100224
-38.3276 -38.1621
9
100262
-38.3359 -38.1503
10
69756
-38.336* -38.1303
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1
NOTA: * indica seleo de ordem de defasagem pelo critrio

Pelo teste de Causalidade de Granger, pela H2 conclui-se que log(WTI) no

causam log(Brent) fortemente rejeitada, enquanto a hiptese H1 log(Brent) no
causam log(WTI) no pode ser rejeitada.
TABELA 6 - RESULTADOS DO TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER
Deciso
Hipotese nula
Obs F-estatistico P-valor
H1: log(Brent) no causam log(WTI) 5241

14,074

2,00E-11 No Rejeitar

H2: log(WTI) no causam log(WTI) 5241

172,905
0,000000
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Rejeitar

Esta situao conhecida como Inversamente, causalidade unidirecional de

log(WTI) para log(Brent), pois o conjunto de coeficientes defasados de log(Brent)
no foi estatisticamente diferente de zero e o conjunto de coeficientes defasados de
log(WTI) foram estatisticamente diferentes de zero.
Os resultados sugerem que a direo da causalidade de log(WTI) para
log(Brent), pois o valor estimado de F se mostrou altamente significativo. Por outro
lado no h causao inversa de log(Brent) para log(WTI), pois o valor calculado
de F no estatisticamente significativo.
Em geral os resultados indicam desta forma que as informaes relevantes
para previso das respectivas variveis esto contidas nas sries temporais destas
variveis, como exposto por GUJARATI (2000, p.627).
A prxima etapa da construo do modelo VAR a de realizar o teste de
Johansen-Juselius (JJ), para verificar a possibilidade da presena de mais de um
vetor de cointegrao entre as variveis. A tabela a seguir sumariza os principais
resultados:

57

TABELA 7 - RESULTADO DO TESTE JJ

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

O teste indica a presena de 3 vetores de cointegrao presentes na relao

entre lnWTIt, lnBrentt, e as respectivas volatilidades ao nvel de 5% de significncia,
porm, se contradizem na escolha do tipo de tendncia nos dados.
Ao se verificar que a tendncia nos dados estocstica, opta-se pela escolha
indicada pelo Critrio de Informao de Schwartz, com intercepto e sem tendncia,
para a estimativa do modelo VEC, futuramente.
Primeiramente, aps estimados os resultados obtidos com o modelo VAR
no-estrutural, de longo prazo e o modelo VEC no-estrutural de curto prazo14, so
geradas as funes de impulso-resposta e decomposio da varincia dos erros de
previso.
As funes de impulso-resposta para uma alterao de um desvio-padro a
10 perodos frente para o modelo VAR, esto representadas na figura 5 a seguir e
apontam a reao de lnWTIt quando h algum choque exgeno nas variveis
incorporadas no modelo.
Os resultados encontrados ressaltam a importncia da volatilidade dos preos
do WTI e Brent e dos seus nveis. Convm salientar outro resultado interessante: o
efeito do lnBrent sobre lnWTI. Observou-se que o lnWTI aumenta em decorrncia de
um choque no lnBrent e vice-versa, contrastando desta maneira com os resultados

14

Vide anexos para ver os resultados gerados pelos modelos

58

encontrados como teste de causalidade de Granger, possivelmente causada pelo

poderio da OPEP no mercado, como explica PERTUSIER (2007):
OPEP, finalmente, j escaldada como culpada por tudo, finge que os
preos so efetivamente estabelecidos pelo mercado (com o Brent e WTI
como referncia) e rotula suas intervenes como forma de estabilizar o
mercado, uma ao bem-vinda ao interesse de todos.

J para CAVALCANTE (2007), a dinmica do mercado de petrleo nem

sempre lgica pois: s vezes trs tona algumas inconsistncias, como a
ocorrncia de preos elevados & excesso de oferta no mercado. (...) Formas como
os agentes tentam (com ou sem sucesso) influenciar os preos e como reagem aos
mesmos explicam as inconsistncias. E ainda destaca que a oferta de petrleo est
perigosamente concentrada nas mos de poucos agentes, porm este agentes tm
polticas de preos onde as empresas privadas no podem influenciar os preos e
pases consumidores esto, predominantemente, comprometidos com polticas de
livre comrcio e solues de mercado, portanto no advogam controle de preos.
Do lado da oferta, PERTUSIER (2007) refora a idia de que a renda dos
pases produtores exclusivamente oriunda da tributao da produo, que papel
passivo dos governos dos pases produtores, fazendo surgir o problema de que
preo se deveria tributar a produo de petrleo.
O autor prope um modelo interessante de preos oficiais de referncia
(posted prices) onde se sugere um acordo de diviso dos lucros em 50% para
ambas as partes e uma adoo de preos pr-estabelecidos entre governo e
empresas, pois os preos internacionais de referncia no so transparentes e a
questo da desconfiana por parte dos pases produtores dos preos de
transferncia das empresas internacionais. Nos anos 50 e 60 os posted prices
eram os nicos preos com visibilidade no mercado internacional.
Neste sentido, esta falta de transparncia nos preos do petrleo pode ser
contornada pela visualizao dos efeitos de um choque na volatilidade dos preos
do WTI, que se mostraram positivas em relao as volatilidades nos preos do Brent
e vice-versa.
J, o efeito de um choque na volatilidade sobre os preos do WTI so
positivos (Response of log(wti) to garch01), enquanto a resposta de um choque na
volatilidade dos preos do Brent so negativos em relao a seus preos.
(Response of log(brent) to garch02)

59

FIGURA 4 - FUNES DE IMPULSO-RESPOSTA

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1
NOTA: As linhas contnuas representam as funes impulso-resposta, enquanto as linhas pontilhadas
representam os intervalos de confiana de dois desvios padro, obtidos a partir de uma simulao de
Monte Carlo com 1000 repeties.

Com o objetivo de se verificar quanto tempo em mdia os preos de cada

leo em funo de outro e de suas volatilidades podem demorar a se ajustar a um
possvel choque, desviando de sua tendncia de reverso media, foi calculada a
Decomposio da Varincia para lnWTI por intermdio da equao (29):
TABELA 8 - RESULTADO DA DECOMPOSIO DA VARINCIA (%) PARA lnWTI:
Perodo
1
2
3
4
5
6
7

lnWTI
100,00
99,7
98,77
98,23
97,59
97,24
96,86

lnBrent
0,00
0,08
0,51
0,91
1,40
1,66
2,05

t2WTI

t2 Brent

0,00
0,13
0,57
0,71
0,89
0,91
0,83

0,00
0,09
0,16
0,15
0,12
0,19
0,26

60

(Continua) TABELA 8 - RESULTADO DA DECOMPOSIO DA VARINCIA (%) PARA

8
96,51
2,45
0,77
0,26
9
96,19
2,83
0,72
0,26
10
95,90
3,17
0,67
0,26
FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

Verifica-se que para 10 dias aps o choque, cerca de 96% do comportamento

dos preos do WTI se devem a ele mesmo, sendo que os preos do Brent
correspondem a cerca de 3,17% dos preos do WTI. Ainda interessante ressaltar
que entre o quarto e o stimo dia aps o choque, uma parcela significativa da
variao dos preos do WTI explicada por uma elevao na sua volatilidade
histrica na faixa de 0,70% a 0,80% da variao total, invertendo a trajetria para um
movimento de queda posteriormente.
No entanto, a representatividade do efeito da volatilidade dos preos do Brent
a que detm um menor impacto aps um choque nos preos do WTI, com um
mdia de 0,18% em 10 dias de negociao.
A ltima etapa metodolgica, visa comparar e selecionar o melhor modelo
que explique e projete os preos do WTI no futuro, pelo conjunto de equaes
descritas de (30) a (34) e realizar uma projeo n perodos a frente com o modelo
proposto15.
O modelo selecionado pelos critrios para a projeo futura seria o de
cointegrao de curto prazo, porm este viola uma srie de hipteses do MCRLN e
por este motivo, o modelo VEC foi selecionado por justamente apresentar uma
melhor previsibilidade em relao ao demais modelos expostos n perodos frente.
Em sntese o resultado alcanado com o modelo de Vetor de Correo de
Erros, para os prximos 4 dias, projeta-se os seguintes valores:
TABELA 9 - RESULTADO DAS PROJEES PARA OS PRXIMOS 4 DIAS COM
O MODELO VEC
Perodo (dia de negociao)
quarta-feira, 3 de outubro de 2007
quinta-feira, 4 de outubro de 2007
sexta-feira, 5 de outubro de 2007
segunda-feira, 8 de outubro de 2007

Valores
efetivos

Valores projetados

WTI (US$/bbl)
79.97
81.48
81.2
78.97

WTI (US$/bbl)
80.25
80.44
80.51
80.57

FONTE: EIA (2007)

15

Vide anexos para visualizar todos os resultados.

Erro
(em
US$/bbl)
-0.28
1.04
0.69
-1.60

Erro
(%)
0.35%
-1.27%
-0.85%
2.02%

61

NOTA: Resultado desta pesquisa obtido a partir de Eviews 4.1 para os valores projetados.

Vale destacar que o modelo superestima os dados e capta os efeitos da forte

tendncia de alta dos preos.

62

6 CONCLUSO

O propsito deste estudo foi o de demonstrar como a volatilidade e as

expectativas dos agentes influenciadas por certas notcias se refletem nos preos do
petrleo, no passado e no perodo recente, gerando movimentos especulativos em
certos perodos e mudando o comportamento dos mercados.
No entanto, alguns fatores estruturais como a oferta limitada de petrleo e a
demanda mundial crescente motivada pelo aumento populacional em escala
exponencial acabam por sufocar a capacidade de suporte do sistema e do meio
ambiente.
O uso do recurso da energia do petrleo como seu principal fator-chave de
desenvolvimento econmico e seu consumo de forma indiscriminada incentivado
pelos pases desenvolvidos em grande maioria, traz a tona questes de
sustentabilidade e a responsabilidade da Cincia Econmica em conceituar
energia com a nica finalidade de consumo, no podendo ser produzida, sempre
incorrendo em perdas substancias da forma como se apresenta na natureza.
Dentro deste contexto, a escalada de alta dos preos do petrleo, exerce
efeitos nas principais variveis macroeconmicas dos pases dependentes do
mesmo, como aumento da inflao, no nvel de atividade com aumentos das taxas
de desemprego, e reduo dos nveis de produo no curto prazo.
So muitas as principais causas que desencadeiam a alta dos preos, dentre
as quais historicamente foram motivados essencialmente pelos deslocamentos das
curvas de demanda agregada por bens e servios, pelas limitaes da oferta, por
rumores polticos e alteraes na conduo de polticas econmicas por parte dos
governos, por exemplo.
A formao das expectativas dos agentes econmicos envolvidos neste
mercado frente a novas notcias podem se mostraram capazes de afetar o
comportamento dos preos spot do petrleo, corroborrando os resultados
encontrados por PRAT e UNCTUM (2001), quando os mesmos incorporam um
modelo de mix de expectativas, sejam elas adaptativas, regressivas ou
extrapolativas. Com a anlise desenvolvida atravs do uso dos modelos
economtricos de co-integrao, da famlia ARCH e VAR/VEC, torna-se possvel
afirmar que existe uma relao de equilbrio de longo prazo entre os preos do

63

petrleo do tipo WTI, negociado na Bolsa norte-americana de Chicago e os preos

do petrleo do tipo Brent, negociado na Bolsa de Londres, uma vez que
historicamente a indstria petrolfera norte-americana tenha se iniciado neste
mercado antes da insero da indstria europia e que estes dois representam os
principais mercados mundiais.
Porm a existncia de desequilbrios podem ser atribudas a falta da incluso
de variveis econmicas relevantes na especificao do modelo proposto e que os
choques de volatilidade se estimados pelos modelos ARCH e GARCH, muito
prximos de 1, indicam persistncia dos mesmos, direcionando tambm a
convergncia da volatilidade condicional a uma constante lentamente, afirmando a
hiptese levantada por JUNIOR, LOOTY E FERNANDES (2006).
Historicamente, verificou-se que o maior grau de volatilidade (varincia
condicional) se deu no perodo marcado pela notcia da invaso do Iraque ao Kuwait
e pela Guerra do Golfo de 24/01/1989 a 20/05/1993, onde se atingiu patamares de
50% para os preos do WTI e de 25% para os preos do Brent, o qual somente
sofreria uma maior volatilidade posteriormente no perodo compreendido entre
21/05/1983 a 29/01/1999 marcada pela adversidade climtica dos EUA e Europa e
com o inicio do programa de exportao Iraquiano impondo aumento de preos
juntamente com o aumento da produo da OPEP, onde os preos do Brent
variaram para a casa dos 25% e os do WTI na ordem dos 35%.
Recentemente, verificou-se atravs dos modelos GARCH (1,1) que desde
fevereiro de 1999, com o ataque terrorista as torres gmeas nos EUA, a guerra do
Iraque, a desvalorizao do dlar, a crescente demanda mundial em especial a
chinesa e as adversidades climticas, os preos do petrleo do tipo Brent e WTI
atingiram volatilidades que oscilaram em torno 2 a 7,5%.
No entanto, com o emprego dos modelos EGARCH (1,1) e TARCH(1,1) foi
possvel provar que o impacto das boas e ms notcias nos preos do WTI do
parmetro t21 se mostrou superior a zero, com um maior efeito das boas notcias e
o valor do parmetro 1 (-0,034389) foi menor que zero, indicando assim que no
existe um movimento de elevao da volatilidade nos perodos de queda ou alta
brusca dos preos, ou seja, torna-se possvel afirmar a ausncia do chamado
leverage effect, no qual as ms notcias elevam a volatilidade e a presena de um
impacto de noticias assimtrico. O que difere do mercado europeu em relao ao

64

comportamento dos preos do Brent no qual este efeito se faz presente, mostrando
que a volatilidade se mostra mais sensvel as ms notcias do que com as boas
noticias.
Esta relao foi representada graficamente com as estimativas da Curvas de
Impactos de Notcias desenvolvidas inicialmente por Engle & NG., plotando-se o
impacto da volatilidade de encontro com impacto de choques, levando-se em
considerao

que

comportamento

dos

preos

do

petrleo

apresentam

distribuies de probabilidades leptocrticas e pelo fato de que as informaes que

movimentam o mercado surgem em blocos, e no de forma continua, conforme
destacado por GLEISER (2002, p.220) Assim, grandes variaes nos preos
ocorrem em pequenas quantidades de grandes magnitudes (...).Como a distribuio
das informaes leptocrtica, a distribuio das variaes de preos tambm o .
Hoje, como o mecanismo da dinmica que rege os preos do petrleo no
so vistos com muita clareza pelos agentes, uma vez que podem ocorrer preos
altos com excesso de oferta no mercado, o modelo VAR ajudou a interpretar este
comportamento em funo das volatilidades e preos do passado, evidenciando que
pelo teste de causalidade de Granger, os preos do WTI causam os preos do
Brent, ou seja, indica que o choque atinge primeiro o mercado americano e o
europeu tende a o acompanhar dentro de uma relao positiva.
No entanto, com a estimativa das funes de impulso-resposta e de
decomposio da varincia dos erros de previso, com o objetivo de simular os
impactos de um choque exgeno no modelo, observando-se que os preos do WTI
aumentam em decorrncia de um choque nos preos do Brent e vice-versa, e que
os efeitos de choques nas volatilidades sobre os preos do WTI so positivos,
enquanto a resposta de um choque na volatilidade dos preos do Brent so
negativos em relao a seus preos, possivelmente motivadas pelo poderio da
OPEP no mercado com suas medidas intervencionistas.
A estimativa da Decomposio da Varincia permitiu verificar que para 10
dias aps o choque, cerca de 96% do comportamento dos preos do WTI se devem
a ele mesmo, sendo que os preos do Brent correspondem a cerca de 3,17% dos
preos do WTI. Ainda interessante ressaltar que entre o quarto e o stimo dia aps
o choque, uma parcela significativa da variao dos preos do WTI explicada por
uma elevao na sua volatilidade histrica na faixa de 0,70% a 0,80% da variao
total, invertendo a trajetria para um movimento de queda posteriormente.

65

No entanto, a representatividade do efeito da volatilidade dos preos do Brent

a que detm um menor impacto aps um choque nos preos do WTI, com um
mdia de 0,18% em 10 dias de negociao.
Levando-se em considerao todos as questes levantadas foi estimado um
modelo de projeo de curto prazo (Vetor de Correo de Erros) para os prximos 4
dias que aponta para uma forte tendncia de alta dos preos chegando no ltimo da
previso a atingir um erro mximo de cerca de 2% acima do valor real do WTI no
mercado spot mundial.
Assim, torna-se possvel concluir que por intermdio dos efeitos mostrados
nesta anlise atravs dos modelos economtricos desenvolvidos, indica-se uma
forte tendncia de alta dos preos de forma constante e que os choques de
volatilidade se mostraro persistentes no futuro, gerando estagflao, o que poderia
conduzir as polticas dos governos de pases muito ou no to dependentes do
petrleo, uma vez que nenhuma das energias alternativas se mostrem capazes de
substitu-lo, a direcionarem suas polticas para que os preos internacionais no se
reflitam to diretamente no consumidor final e demais variveis macroeconmicas e
no bem-estar social.

66

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71

APNDICES

Neste tpico do trabalho so descritos detalhadamente os procedimentos

economtricos metodolgicos para a analise dos preos do petrleo do mercado
internacional.

5.1.1 MODELAGEM DE CO-INTEGRAO

Diversos estudos investigaram as interligaes entre os mercados derivativos

de petrleo e relaes de preos. No contexto de diferenas geogrficas. EWING e
HARTER (2000), encontraram evidencias de que os preos dos leos crs do Brent
e do Alaska North Slope16 tendem a se mover juntos no longo prazo e que reagem
similarmente aos choques do mercado mundial.
A relao entre os preos do Brent e WTI foi investigada por MILONAS e
HENKER (2001), que modelaram o spread futuro do Brent e WTI como uma funo
de convenincia dos rendimentos de dois contratos. Os autores utilizaram os
rendimentos de convenincia como substitutos para as condies de oferta e
demanda nos dois mercados e verificaram que os rendimentos de convenincia
conseguem explicar as oscilaes no spread, demonstrando desta forma que os
desbalaceamentos entre a oferta e demanda regionais so importantes fatores na
determinao dos preos futuros.
Segundo EIA (2007), os preos mundiais (do WTI e Brent) so definidos com
base no custo de aquisio mdia de refino (IRAC), da cesta da OPEP e do
mercado futuro da NYMEX, apresentando diferenas devido qualidade dos
mesmos e outros fatores.
Para o ESMAP (2005), o nmero de leos crus negociados no mercado
internacional tem aumentado fortemente, particularmente em funo de uma
resposta ao desejo de diversificao nas fontes de oferta e tambm pelo aumento da
demanda global e descoberta de novas fontes de explorao.
16

Este um leo bruto que apresenta um ndice de enxofre um pouco mais elevado em relao ao
metal pesado e negociado com entrega na Califrnia.

72

Com o objetivo de averiguar as relaes de longo e curto prazo entre as

principais sries de preo do petrleo, luz da teoria de co-integrao desenvolvida
por Engle e Granger, sero descritas as etapas conforme explica GUJARATI (2000)
primeiramente aplica-se o teste de estacionariedade para ambas as sries afim de
checar a presena de razes unitrias nas sries caracterizadas como caminhos
aleatrios, ou seja, processos estocsticos no-estacionrios e determinar a ordem
de integrao das mesmas. Desta maneira, roda-se a seguinte regresso:

Yt = Yt 1 + t

(9)
^

Sob a hiptese nula de que estatisticamente = 1, ou seja, assume-se a

presena de raiz unitria na srie estudada17, onde o resultado da estatstica t
conhecido como estatstica (tau) com valores crticos tabulados por Dickey-Fuller
(DF) e MacKinnon-DF.
Se o valor de exceder os valores crticos em termos absolutos, no se rejeita
a hiptese de que a srie estacionria, e se o valor for menor aos tabulados, a
srie temporal no-estacionria.
Caso uma srie temporal for diferenciada uma nica vez e a srie temporal for
estacionria, diz-se que a srie original integrada de ordem 1, (I(1)). Se a srie
original tenha que ser diferenciada duas vezes para se tornar-se estacionria, ela
dita estacionria de ordem 2 (I(2)).
Os testes comuns na literatura para esta finalidade so os testes de DickeyFuller (DF), Dickey-Fuller Ampliado (ADF) e de Phillips-Perron (PP). As equaes
dos testes so formalizadas a seguir (GUJARATI, 2000) e (LAMOUNIER, 2002):
Teste DF: Yt = 1 + Yt 1 + ut ; ou Yt = 1 + 2t + Yt 1 + ut

(10)

Teste ADF: Yt = 1 + 2t + Yt 1 + 1 Yt 1 + t

(11)

Teste PP: Yt = + t 1 + t

(12)

t =1

Onde :
17

Escrevendo a expresso (9)

estacionria

= 0;

Yt = ( 1)Yt 1 + t ; = Yt 1 + t ; logo, se a srie no for

Yt = t indicando que a primeira diferena de um srie temporal com

caminho aleatrio ser uma srie temporal estacionria, pois por hiptese, t puramente aleatrio.

73

indica o operador de diferena;

o parmetro para testar a hiptese nula de que seu valor seja igual a zero,
ou seja, indica a presena de raiz unitria.
O teste DF aplicado a regresses que venham a conter o componente de
tendncia e intercepto e da mesma maneira, o teste ADF se aplica quando se supe
a presena de autocorrelao no termo de erro t.
Ressalta GUJARATI (2000, p.726) que: A estatstica do teste ADF tem a
mesma distribuio assinttica que o teste DF, de modo que podem ser usados os
mesmos valores crticos.
Porm, existem algumas limitaes em sua utilizao, como LAMOUNIER
(2002), que argumenta que o teste ADF se baseia no pressuposto de que os erros
sejam no correlacionados e apresentem varincia uniforme (t ~ N(0, 2) e prope o
uso do teste PP que adota a hiptese nula de que a srie siga um passeio aleatrio
e no necessrio incluir termos de diferenas defasadas, porm pode incorporar
termos de tendncia e intercepto.
Aps a verificao da condio de estacionariedade nas sries, roda-se a
equao co-integrante de longo prazo por MQO, com a seguinte especificao:
lnWTIt = 1 + 2lnBrentt + t

(13)

Onde:
lnWTIt = logaritmo natural dos preos do WTI no perodo t;
lnBrentt = logaritmo natural dos preos do Brent no perodo t;
e = parmetros co-integrantes
Nos resduos desta regresso, o estimado se baseia no parmetro cointegrante 2 e para verificao de raiz unitria, rodam-se os testes DF e ADF,
conhecidos como teste de Engle Granger ou teste Aumentado de Engle Granger,
afim de se verificar a hiptese de co-integrao entre as sries estudadas. Se o
resduo se mostrar estacionrio em nvel, (no apresentar raiz unitria) as sries so
cointegradas, caso contrrio, as sries no sero cointegradas.
Todavia, ainda que individualmente as sries possam exibir caminho
aleatrio, GUJARATI (2000) prope o uso do teste Durbin-Watson para a regresso
co-integrante (DWRC), com valores crticos fornecidos por Sargan e Bhargava sob a

74

hiptese nula de que d = 0. Se o valor da estatstica d for menor que os valores

tabulados, rejeita-se a hiptese de co-integrao a 1% = 0.511. 5% = 0.386 e 10% =
0.322. Portanto, se o valor de d se mostrar superior aos valores crticos, as sries
so co-integradas havendo uma evidncia de estabilidade de longo prazo ainda que
ambas as sries sejam passeios aleatrios, pois sua combinao linear ser
estacionria e fornecer um estimador consistente do parmetro de co-integrao .
O

teste

DWRC

formalizado

conforme

PINDYCK

RUBINFELD

(2004,p.592):

Teste DWRC: DW =

(e e
(e )

t 1
2

)2

(14)

Atravs da aplicao da metodologia do teste DWRC, evita-se o problema

correlato de resultados esprios em relao a testes de significncia usuais entre as
variveis, sem a necessidade de diferenciao temporal e perda de relaes
relevantes de longo prazo entre as sries econmicas de preos na anlise.
Depois de realizados os testes de estacionariedade e o teste DWRC para os
resduos da equao de longo prazo (equao (13)), podem surgir desequilbrios de
curto prazo.
Com o Mecanismo de Correo de Erros, utiliza-se os resduos da regresso
de longo prazo (equao (13)) como um termo de erro de equilbrio, para ligar o
comportamento do WTI no curto prazo com seu valor a longo prazo, corrigindo desta
maneira o desequilbrio. A equao de curto prazo toma a seguinte especificao:

lnWTIt = 0 + 1lnBrentt + 2 t 1 + t

(15)

Onde:
= operador de diferena
^

t 1 = valor defasado de um perodo da equao (13) de longo prazo, termo de

erro de equilbrio;
t = o termo de erro com as propriedades usuais
Nesta regresso, lnWTI captura as perturbaes de curto prazo nos preos
^

do WTI, enquanto o termo de correo de erro t 1 captura o ajustamento para o

75

equilbrio a longo prazo. Se 2 for estatisticamente significativo, ele nos informa qual
a proporo do desequilbrio nos preos do Brent em um dia, que ser corrigida no
dia seguinte.

5.2.1 TESTES DE AVALIAO DO MODELO DE REGRESSO

Ambas as equaes de curto e longo prazo estimadas por Mnimos

Quadrados Ordinrios, atravs da modelagem de co-integrao, GARCH e VAR,
tero de satisfazer 11 hipteses implcitas no Modelo de Regresso Linear Normal,
fundamental para a correta avaliao dos resultados em relao a varivel
explicativa (preos do Brent) e ao termo de erro.
GUJARATI (2000) as relaciona de maneira sinttica:
A Hiptese 1: o modelo de regresso linear nos parmetros: Essa hiptese
atendida pelo modelo log-linear pois para as equaes de curto e de longo prazo.
= ln1 , sendo linear nos logaritmos das variveis WTI e Brent18.
A Hiptese 2: A varivel explicativa no-estocstica: validada, pois a anlise de
regresso condicional ao regressor.
A Hiptese 3: Postula que a expectativa de erro deve ser nula. Atravs do teste de
mdia populacional igual a zero. = 0. Caso o p-valor da estatstica t formulada
abaixo for suficientemente baixo, deve-se rejeitar a hiptese de media zero.

ti =

xi

(16)

onde:
xi = mdia populacional dos resduos da regresso dos preos i;
i = desvio padro dos resduos da regresso dos preos i;
A Hiptese 4: Assume a ausncia de heterocedasticidade, ou seja, que a varincia
dos resduos constante. O teste para a verificao desta hiptese ser o teste de
White. A partir dos resduos da regresso de longo prazo (5), roda-se a seguinte
18

Conforme ressaltam PINDYCK e RUBINFELD (2004. p.673) A transformao logartmica usada

com freqncia na anlise de sries temporais como maneira de remover o aumento da varincia dos
dados ao longo do tempo.

76

regresso: u t2 = 1 + 2 X2i + 3X3i + 4 X 22i + 5 X 32i + 6 X 2i X 3i + vi ; e em seguida

so obtidos seu R2 sob a hiptese nula de que no h heterocedasticidade se nR2
assintoticamente segue uma distribuio 2 com gl igual ao nmero de regressores
nR2 ~ gl2 ; desta maneira, se o valor desta
ass
estatstica exceder os valores crticos de significncia da tabela qui-quadrado,

da regresso auxiliar. ou seja:

conclui-se de que h heterocedasticidade nos resduos.

A Hiptese 5: Assume que no h autocorrelao nas perturbaes para os dados
Xs. O teste de avaliao o de Breusch-Godfrey, que supe a presena de
autocorrelao de ordem superior no termo de perturbao puramente aleatrio com
mdia zero e varincia constante. ou seja. t = 1t -1 + 2t -2 +...+ t + t; sob a
hiptese nula de que H0 = 1 = 2 = ... + = 0, ou seja, todos os coeficientes autoregressivos so iguais a zero, no tendo autocorrelao de ordem alguma. O teste,
assintoticamente, toma a seguinte especificao: (n p).R2 ~ 2p ;mostrando que n
(nmero de observaes) multiplicado pelo R2 obtido segue o teste de qui-quadrado
com p graus de liberdade, onde p igual ao nmero de defasagens a se testar. Se
este valor obtido exceder o valor crtico da distribuio de qui-quadrado em nvel
escolhido de significncia, podemos rejeitar a hiptese nula. Um valor p
suficientemente baixo implica na rejeio da hiptese de que todos os coeficientes
defasados dos resduos estimados sejam iguais a zero, reforando a suspeita da
presena de autocorrelao.
A Hiptese 6: O termo de perturbao no-correlacionado ou independente. Esta
hiptese ser avaliada atravs do teste de efeito ARCH, que supe a presena de
autocorrelao e heterocedasticidade residual. O teste descrito a partir da
^

estimativa do resduo da regresso estimada, sob a hiptese nula; ut2 = 0 +

^

1 ut21 + 2 ut2 2 + p ut2 p , calculando-se nR2 ~ p2 com os graus de liberdade igual

ao nmero de termos auto-regressivos na regresso auxiliar. Se o valor de
probabilidade de obter tal valor de qui-quadrado for menor que 0,005, por exemplo.
existe a evidencia de que a varincia do erro se correlaciona serialmente.
A Hiptese 7: O nmero de observaes deve ser maior do que o nmero de
regressores. Esta hiptese facilmente satisfeita uma vez que a srie maior do
que o nmero de regressores.

77

A Hiptese 8: Deve haver variabilidade suficiente em valores assumidos pelos

regressores. (Gujarati.2000. p.311). Esta hiptese satisfeita, uma vez que o
modelo de co-integrao de longo prazo uma regresso linear simples e os preos
do WTI e Brent so altamente oscilantes.
A Hiptese 9: Diz respeito a correta especificao do modelo. O teste RESET de
Ramsey verifica esta hiptese. Se o valor do teste F19 for significativo, podemos
aceitar a hiptese de que o modelo est especificado incorretamente. O teste de
White disposto para avaliao da 5 hiptese, tambm empregado para avaliar a
especificao do modelo escolhido.
A Hiptese 10: Postula que no h relao linear exata (multicolinearidade) nos
regressores. Esta hiptese ser avaliada para cada resultado gerado pelos
diferentes modelos economtricos empregados.
A Hiptese 11: Esta hiptese assume que a distribuio dos resduos da regresso
sigam uma normal. O teste Jarque-Bera para grandes amostras segue a frmula
(GUJARATI.2000):

A2 (C 3) 2

JB = n
+
24
6

(17)

onde: A representa a assimetria e C o coeficiente de curtose dos resduos de MQO.

Sob a hiptese nula de que os resduos seguem a distribuio normal com simetria =
0 e curtose = 3.Um valor-p suficientemente baixo implica a rejeio da mesma, ou
seja, indica que os resduos no tem distribuio normal.

5.3.1 MODELAGEM ARCH, GARCH, EGARCH E TARCH

Atravs da suposio levantada por PINDYCK e RUBINFELD (2004, p.328)

de que : Em algumas aplicaes pode haver motivo para acreditar que a varincia
do termo de erro no uma funo de uma varivel explanatria. mas. em vez
19

Segundo GUJARATI (2000, p.467), o teste F toma a seguinte especificao:

2
2
( Rnovo
Rvelho
) /(nmero.de.regressores )
F=
2
(1 Rnovo ) /(n nmero.de. parmetros.do.novo. mod elo)

78

disso. varia ao longo do tempo de uma maneira que depende de quo elevados
tenham sido os erros no passado. Deste modo, com os resduos obtidos das
equaes de longo prazo (13) e a de curto prazo (15) verificam-se os padres de
aglomerao de volatilidades e se a capacidade de prever as variveis oscila
consideravelmente de um perodo para outro.
A presena de volatilidade na dinmica de preos do petrleo pode ajudar a
explicar tal variabilidade que na maioria nas vezes so atribudas a convulses
polticas, mudanas nas polticas macroeconmicas, etc. Como sugere GUJARATI
(2000, p. 438) Isto sugeriria que a varincia dos erros de previso no constante.
mas varia de um perodo para outro. ou seja. h uma espcie de autocorrelao na
varincia dos erros de previso.
Para justificar a autocorrelao na varincia no termo de perturbao das
regresses de curto e de longo prazos, Robert Engle introduziu a modelagem de
heterocedasticidade condicional regressiva (ARCH) afim de trazer maior eficincia20.
A equao que relaciona a varincia do termo de erro ao tamanho da
volatilidade observada em perodos recentes seria (PINDYCK e RUBINFELD, 2004):

i2 = 0 + 1 t21 + 2 t2 2 +...+ p t2 p

(18)

Indicando que a varincia de t , i2 tem dois componentes:

0 que uma constante;
1 t21 que so as novidades do ltimo perodo sobre volatilidade, modelada
com o resduo ao quadrado do ltimo perodo, ou seja, o termo ARCH;
O modelo considera a heterocedasticidade condicional de t , obtendo
estimativas mais eficientes dos parmetros , atravs da estimao por mxima
verossimilhana.
No entanto, parece haver a chance da volatilidade dos preos dos leos ser
explicada por vrios perodos de tempo para trs, de acordo com PINDYCK e
RUBINFELD (2004,p.329) (Isto verdade, por exemplo, em aplicaes financeiras
20

PINDYCK e RUBINFELD (2004), explicam a importncia da eficincia de um estimador, pois para

que seja no-tendencioso eficiente, dado um tamanho de amostra, a sua varincia ser menor que
qualquer outro estimador no-tendencioso. A eficincia desejvel, pois quanto maior seja a
eficincia associada a uma estimativa, tanto mais forte a afirmao estatstica que se pode fazer a
respeito de parmetros estimados.

79

que implicam o uso de dados dirios ou semanais). O problema que nesse caso
preciso estimar um grande nmero de parmetros. e isso pode ser difcil se fazer
com preciso.
A equao (18) da especificao ARCH disposta anteriormente,
simplesmente um modelo de defasagem distribuda para o termo i2 e se
introduzirmos valores defasados de i2 do lado direito da equao (18) obteremos
desta maneira um modelo de heterocedasticidade condicional auto-regressiva
generalizada (GARCH. p. q)21, onde p a ordem dos termos GARCH e q a ordem
do termo ARCH, introduzido por Bollerslev, referindo-se a seguinte equao para i2
(PINDYCK e RUBINFELD. 2004 p. 329):

i2 = 0 + 1 t21 +... + p t2 p + 1 t21 + ... q t2 q

(19)

Mostrando que a varincia do termo de erro tem agora trs componentes:

0 que uma constante;
1 t21 a volatilidade do ltimo perodo, o termo ARCH;

1 t21 a varincia do ltimo perodo, o termo GARCH;

Dentro de um modelo de defasagem distribuda geomtrica, quando 1<1;
reescrevemos a equao (20) GARCH (p,q), como:

i2 =

0
+ 1 1j 1 t2 j
1 1
j =1

(20)

Indicando desta forma que a varincia hoje depende de todas as volatilidades

passadas, mas com ponderaes que declinam geometricamente.
Dentro da especificao GARCH (p,q) para a volatilidade dos preos do WTI
e Brent toma-se a seguinte especificao:
21

A equao (11) GARCH (p.q) pode ser ainda mais generalizada pela incluso de variveis
exgenas como determinantes aditivos da varincia do erro, como num modelo GARCH (1,1):

i2

= 0 + 1 t 1 +
2

1 t21

X3t . Porm, se X3t assumir valores negativos poderia fazer com que

a varincia fosse negativa para algumas observaes. Tambm possvel inserir o desvio padro t
ou

i2 do lado direito da equao, quando o propsito explicar o retorno de um ativo financeiro, pois

espera-se um retorno proporcional ao seu risco, sendo assim denominado ARCH-M (ARCH na
mdia).

80

ln WTI t = 0 + t

(21)

t2 = 0 + p t2 p + q t2 q
ln Brentt = 0 + t

(22)

t2 = 0 + p t2 p + q t2 q
Onde:

ln WTI t
; ou seja, obtm-se os retornos dos preos do WTI e da
ln WTI t =
ln WTI t 1

mesma forma para os preos do Brent;

t2 a equao da varincia do termo de erro como funo das volatilidades

passadas e de sua varincia defasada.
ALEXANDER (2001) postula que, quanto mais parcimoniosa for a definio
da equao da mdia condicional, melhor ser possvel avaliar o desempenho do
modelo. Dessa forma, neste estudo foi adotada a equao rt = c + t (regresso do
retorno apenas em funo de uma constante) como padro para o clculo da mdia
condicional.
Nesta modelagem, se a soma dos parmetros ARCH e GARCH forem muito
prximas de 1, h um indicativo de que os choques de volatilidade sero
persistentes, havendo uma convergncia da previso da varincia condicional
direcionar-se para uma constante lentamente. (EVIEWS USERS GUIDE, 2002).
Salientam GOULART et. alli (2005, p. 89), que apesar de o modelo GARCH
(p,q) captar corretamente diversas caractersticas observadas nas sries histricas
financeiras, como a leptocurtose (ou seja, com curtose >3, as distribuies
apresentam picos altos e caudas gordas) e agrupamento de volatilidades, no
capta o efeito de alavancagem22, uma vez que a varincia condicional funo
apenas da magnitude das inovaes e no dos seus sinais. Assim surgiram
algumas extenses com a finalidade de modelar o problema da assimetria, tais
como os modelos EGARCH e TARCH.
ZAKOIAN

GLOSTEN

(1994),

JAGANATHAN

RUNKLE

(1993),

introduziram de maneira independente o modelo TARCH23. Nesse modelo,

acrescentado um termo equao-padro GARCH, que objetiva reconhecer os

22
23

Os autores se referem ao leverage effect

comum na literatura a sigla atribuda aos autores GJR-GARCH para o modelo.

81

componentes assimtricos volatilidade condicional. A especificao da varincia

condicional dada por:

t2 = 0 + 1 t21 + 1 12,t 1 dt 1 + t21

(23)

Onde d t 1 = 1 se 1 < 0, e 0 se caso contrrio;

Segundo Eviews 4 Users Guide (2000), neste modelo as boas notcias (1 >
0) e as ms noticias (1 < 0), exercem diferentes efeitos na varincia condicional:
As boas notcias tem impacto em 1, enquanto as ms noticias tem impacto
em (1 + 1). Se 1 > 0 dizemos que o chamado leverage effect24 existe, onde as
ms noticias elevam a volatilidade. Se 0, o impacto de notcias assimtrico.
O modelo EGARCH, foi proposto por NELSON (1991), onde incorpora os
efeitos assimtricos de mercado aos modelos auto-regressivos de volatilidade
condicional, e a no imposio artificial de restries aos parmetros da equao,
dada a sua formulao em termos logartmicos.
SHEPPARD (2006, p. 13) explica que o modelo EGARCH, modela o logaritmo
da varincia e inclui ambos os termos simtrico e assimtrico.
Ressaltam Goulart et al. (2005, p.89) que o referido modelo necessita de
adaptaes para a sua implementao computacional e, por vezes, apresenta um
alto grau de persistncia aps choques significativos de volatilidade.
Conforme Eviews 4 Users Guide (2000, p. 409), a especificao da varincia
:
log t2 = 0 + log t21 +

t 1

+ t 1
t 1
t 1

(24)

Sendo que, do lado esquerdo da equao so expressos o logaritmo da

varincia condicional, implicando que o leverage effect seja exponencial, superior a
equao quadrtica, e que garante que a projeo da varincia condicional seja nonegativa. A presena do leverage effect pode ser testada sob a hiptese de que
025.
24

Segundo SILVA (2002, p.6), o conhecido leverage effect. ocorre quando nas sries financeiras se
tornam evidentes o efeito maior das quedas sobre a volatilidade; ou melhor, a volatilidade muito
maior nos perodos de queda do que de alta nos mercados financeiros.
25
Vale ressaltar que nesta modelagem assume-se que os erros se distribuem normalmente.

82

Finalizando, a mesma modelagem univariada ser empregada para os preos

do WTI e do Brent nos modelos ARCH, GARCH, TARCH e EGARCH conforme
descritos anteriormente.

5.3.2 ESTIMATIVA DA CURVA DE IMPACTO DE NOTCIAS

Neste subitem so abordados como o conceito de volatilidade e como a Curva

de Impacto de Notcias podem ajudar a explicar o comportamento dos agentes
frente a formao de suas expectativas quanto aos preos futuros do petrleo no
mercado internacional.
Para ALEXANDER (2001, p. 498), a definio de volatilidade no mbito
matemtico pode ser conceituada como o desvio padro do valor do retorno
expressa em termos percentuais ao ano.
No escopo financeiro a volatilidade uma variabilidade dos valores dos
preos dos bens, onde o mais comum indicador de incerteza ou risco e
tipicamente expressa pelo desvio padro de uma varivel aleatria.
So vrios fatores que desencadeiam a volatilidade e afetam a formao de
expectativas futura dos agentes. SCHWERT (1989), estudou as razes das
mudanas da volatilidade de perodo a perodo. As anlises incluram as relaes
das volatilidades das aes com a real e nominal volatilidade macroeconmica, o
capital de atividades comerciais, alavancagem financeira, risco de default e a
lucratividade das firmas, usando dados mensais de 1857 a 1986. Encontrou uma
volatilidade de 200% a 300% no mercado de aes no pico da Grande Depresso
em 1929 a 1939. A srie macroeconmica se mostrou mais voltil no mesmo
perodo, porm no conseguiu coincidir com o mercado acionrio. Muitas sries de
agregados macroeconmicos bem como o valor de retornos financeiros tiveram uma
elevada volatilidade no perodo de recesso.
Recentemente, tem-se observado constantes choques de noticias e
informaes desviando os preos dos leos de uma tendncia definida, dificultando
as previses de muitos analistas de mercado e investidores.

83

Um exemplo de notcia em VALOR (2006), aponta para a falta de uma

tendncia definida nos preos da commoditie WTI, baseada unicamente em
fundamentos microeconmicos:
Os preos do petrleo operam sem tendncia definida em Nova York nesta
tarde, aps a deciso da Organizao dos Pases Exportadores de
Petrleo (Opep) de manter inalterada a cota de produo da commodity
pelo cartel. Os agentes do segmento ponderam ainda o aumento da
previso do grupo para a demanda global neste ano, que passou de 85,37
milhes de barris dirios para 85,5 milhes de barris por dia. Instantes
atrs, o contrato de WTI negociado para abril em Nova York apurava
aumento de US$ 0,08, para US$ 58,24. O vencimento de maio era
negociado a US$ 60,43, com queda de US$ 0,04.

Nesse contexto, o conceito da Curva de Impacto de Notcias foi desenvolvido

por ENGLE & NG (1993) para representar a resposta da volatilidade a choques nos
valores dos retornos dos preos. No entanto, frequentemente observado que
movimentos para baixo do mercado, so seguidos de altas volatilidades da mesma
magnitude.
Esta caracterstica se deve a distribuio de probabilidade leptocrtica de
ativos financeiros, possuindo mdia alta e caudas largas. Segundo GLEISER (2002,
p.220).
As caudas largas podem ser atribudas ao fato de que as informaes que
movimentam o mercado surgem em blocos, e no de forma contnua.
Assim, grandes variaes nos preos ocorrem em pequenas quantidades
de grandes magnitudes (...).Como a distribuio das informaes
leptocrtica, a distribuio das variaes de preos tambm o .

Para descrever este fenmeno ENGLE & NG (1993), descrevem a Curva de

Impacto de Notcias com resposta assimtrica a boas e ms noticias.
A Curva representada a seguir:

84

GRFICO 6 CURVA DE IMPACTO DE NOTCIAS DE GRANGER & NG

FONTE: EVIEWS 4 USERS GUIDE (2002,p.408)

Para SHEPPARD (2006, p.18), ainda que com uma escala larga de modelos
de volatilidade, pode ser difcil determinar o efeito preciso de um choque varincia
condicional [volatilidade].
Assim como a funo de impulso-resposta resolveu edies similares em
modelos VAR, a curva de impacto de notcias resolve este problema em
modelos ARCH. A curva do impacto de notcias quase auto-descritiva.
Mede o efeito de um choque na varincia condicional do perodo seguinte.
Para normalizar a curva, a varincia no perodo atual ajustada varincia
incondicional.

A estimativa desta curva, objetiva plotar a volatilidade 2 de encontro com o

impacto de choques, z = / , onde fixam-se o ultimo perodo de volatilidade,

2
t 1

a mediana da srie de varincia condicional estimada e aproxima o impacto de um

perodo condicionado ao ultimo perodo de volatilidade. (EVIEWS 4 USER`S GUIDE,
2002, p.410).

85

5.4.1 A MODELAGEM VAR

Para DIAS (2005), as evidncias empricas e lgicas microeconmicas (foras

de oferta x de demanda, etc.) indicam o processo estocstico do preo do leo como
tendo o componente de Movimento de Reverso Mdia e os preos do mercado
futuro (estrutura a termo) outro indicativo de processo de reverso a mdia, pelo
menos dentro do horizonte de at 2 anos.
Com o objetivo de analisar o comportamento dinmico dos preos do
petrleo, as etapas metodolgicas para o desenvolvimento do VAR so as
seguintes: (GUJARATI, 2000 e PINDYCK & RUBINFELD, 2004)

1 Escolher a defasagem tima do sistema pelos critrios Akaike (AIC)

e Schwartz (SBC);

2 Realizar o teste de causalidade de Granger

3 Relacionar trs variveis principais no modelo, a saber: O logaritmo

natural dos preos do WTI, lnWTIt. ;o logaritmo natural do preo do
Brent. lnBrentt e a volatilidade dos leos gerada pelo processo GARCH.

t2 ;

4 Realizar o teste de Johansen-Juselius para verificao de mais de

um vetor de cointegrao diferentemente do teste EG disposto
anteriormente que supe a presena de uma nica relao de
cointegrao;

5 Estimar o modelo VAR para as sries cointegradas e interpretar sua

relao de longo prazo;

6 Estimar o modelo VEC (Vetor de correo de erros) para analisar o

comportamento de curto prazo;

7 Sumariar os resultados por meio da funo de impulso-resposta e da

decomposio da varincia;

8 Computar as projees para os preos com base no modelo

simulado em relao aos valores efetivos;

De maneira sinttica, os critrios de Akaike e de Schwartz, podem ser

formalizados pelas seguintes equaes: (PINDYCK & RUBINFELD, 2004 p.274,275)

86

i2 2k
AIC = log
+
N

(25)

i2 k log N
SC = log
+
N
N

(26)

Onde:
^
2
i

a soma dos quadrados dos resduos

Vale destacar ainda que, neste trabalho buscou-se respeitar o critrio da

parcimnia na seleo de modelos, como ressalta GUJARATI (2000, p.455) Um
modelo nunca pode ser uma descrio completamente precisa da realidade; para
descrever, a realidade, talvez tenhamos de desenvolver um modelo to complexo
ter pouco uso prtico. Desta maneira, um modelo que contenha um nmero
razovel de defasagens, ser apropriado, uma vez que este consumir menos graus
de liberdade e diminuir os efeitos da multicolinearidade elevada.
Os autores PINDYCK & RUBINFELD (2004), relatam as mudanas que o
mundo sofreu com o primeiro choque do petrleo e seus impactos nas economias
industrializadas, que num primeiro momento causou uma queda na renda real dos
pases importadores de petrleo e num segundo momento, levou aos chamados
efeitos de ajustamentos, ou seja, inflao e a subseqente queda de renda real e
produto resultante de vrias caractersticas de rigidez que impediram salrios e
preos no relacionados com energia de alcanar rapidamente um nvel de
equilbrio.
Citando o estudo desenvolvido por James Hamilton, afim de avaliar o impacto
macroeconmico das mudanas nos preos do petrleo, Pt , variaes percentuais
no PNB real, log(PNBt/PNBt

1)

e outras principais variveis macroeconmicas

durante o perodo do ps-guerra, pela metodologia do teste de causalidade de

Granger com 4 e 8 defasagens respectivamente, no rejeitou a hiptese de que
mudanas nos preos do petrleo no causa mudana do PNB real, com direo de
causalidade bilateral, evidenciando desta maneira uma forte relao entre os preos
do petrleo e a economia.

87

Sob a hiptese nula de que uma varivel no ajuda a prever outra, testada a
condio de que lnBrentt no causa lnWTIt , estimamos uma regresso em lnWTIt
em relao a seus prprios valores defasados bem como a valores defasados de
lnBrentt (regresso irrestrita) e em seguida estimamos uma regresso de lnWTIt
apenas em relao a valores defasados dele prprio (regresso restrita).
Um simples teste F pode ser usado ento para determinar se os valores
defasados de lnBrentt contribuem significativamente para o poder explicativo da
primeira regresso26.(PYNDICK & RUBINFELD, 2004, p.279-280) Em caso
afirmativo, podemos rejeitar a hiptese nula e concluir que os dados so
consistentes com lnBrentt como causa de lnWTIt . A hiptese nula de Y no causa
X testada da mesma maneira.
Deste modo, os procedimentos descritos so formalizados pelas duas
equaes:
m

i =1

i =1

Regresso irrestrita Y = i ln WTI t 1 + i ln Brentt i + t

(27)

Regresso restrita Y = j ln WTI t i + t

i =1

e usamos SQR de cada regresso para calcular a estatstica F e testar se o grupo

de coeficientes 1. 2 ..... m significativamente diferente de zero. Em caso
afirmativo podemos rejeitar a hiptese de que X no causa Y. Posteriormente
testamos a hiptese nula Y no causa X pela estimativa das mesmas regresses
com as mesmas regresses, mas trocando de lugar X com Y e testando se os
coeficientes defasados de Y so significativamente diferentes de zero. Para concluir
que X causa Y, temos de rejeitar a hiptese de que X no causa Y e aceitar a
hiptese Y no causa X.
Conforme salienta GUJARATI (2000, p.626) O teste de causalidade de
Granger supe que as informaes relevantes para previso das respectivas
variveis (...), estejam contidas nas sries temporais destas variveis.

26

Sob a hiptese nula de que H 0 : i = 0 , ou seja, termos defasados de lnBrent no pertencem

regresso, aplica-se o teste F, a saber: F =

( SQRr SQRir ) / m
; com m e (n-k) gl. onde m = nmero de
SQRir /(n k )

termos defasados de lnBrent e k o nmero de parmetros da regresso irrestrita. Se o valor de F

exceder o valor crtico de F em nvel escolhido de significncia, rejeitamos a hiptese nula, ou seja,
outro modo de dizer que lnBrent causa lnWTI.(GUJARATI, 2000,p.627-628)

88

Aps a verificao da causalidade obtida com o teste de Granger, a prxima

etapa metodolgica se destina a avaliar a hiptese da presena de mais de um vetor
de co-integrao para o seguinte conjunto de variveis que iro compor o modelo
VAR: lnWTI. lnBrent e a volatilidade do WTI e Brent respectivamente, gerada pelos
modelos GARCH anteriormente descritos, chamado de t2WTI e t2 Brent de forma
endgena dentro do teste de co-integrao de Johansen (JJ).
O teste de cointegrao JJ facilita a verificao de um modelo timo testando
de forma conjunta a presena de tendncia e intercepto ou no, na equao de
regresso.
As estatsticas trao e de mximo autovalor apontam o nmero de vetores de
co-integrao, para o ajuste de possveis desequilbrios de curto prazo, obtido com o
Vetor de Correo de Erros (VEC) enquanto os critrios de Akaike e Schwarz
selecionam o modelo.
Desta maneira o modelo VAR para a especificao de longo prazo, formalizase da seguinte maneira:

(28)

ln WTI t = + j ln WTI t j + j ln Brent t j + jWTI i2,t j + j Brent i2,t j +1t

j =1

j =1

j =1

j =1

j =1

j =1

ln Brent t = + j ln WTI t j + j ln Brent t j + jWTI i2,t j + j Brent i2,t j + 2t

j =1

j =1

Onde, as variveis de volatilidades dos preos do WTI e do Brent,

WTI t2 , Brent t2 ) compem de maneira exgena o modelo e os s so os termos de

erro estocstico, chamados de impulsos ou inovaes na linguagem do VAR
estimado pelo mtodo de MQO, de cada uma das variveis em outras variveis
componentes do modelo defasadas e de si prprias.
Aps a estimativa do VAR de longo prazo (Equao (28)), gera-se a funo
de impulso-resposta, que conforme explicam JOHNSTON e DINARDO (2000), as
funes de impulso-resposta permitem calcular as reaes em cadeia de um
determinado choque. Elucidam ONO et. alli (2005), que a idia a seguinte:
suponha um sistema de 1 ordem com duas variveis:

89

y1t = 11y1.t 1 + 12y1. t 1 + 1t

(29)

y2t = 21y1.t 1 + 22y2. t 1 + 2t

Uma alterao em 1t tem um efeito imediato de um para um em y1t,mas no
tem efeito em y2t. .No perodo seguinte, essa alterao em y1t afeta yt. t + 1 atravs da
1 equao, mas tambm afeta y2. t + 1 atravs de segunda equao. Esses efeitos
em cadeia repercutem no tempo. Esse vetor estabelece um choque de um desvio
padro na 1 equao, mantendo todos os outros choques constantes.
Segundo ONO et. alli (2006), a decomposio da varincia dos erros de
previso uma ferramenta til por mostrar a evoluo do comportamento dinmico
apresentado pelas variveis em considerao n perodos frente.
Logo o uso do modelo da Decomposio da Varincia pode ajudar a explicar
quanto tempo em mdia os preos de cada leo em funo de outro pode demorar a
se ajustar a um possvel choque desviando de sua tendncia de reverso media.
Finalmente, a avaliao de desempenho dos modelos ser verificada pelo
seguinte conjunto de estatsticas em relao varivel dependente (preos do WTI)
contra os valores simulados, com o intuito de realizar uma projeo n perodos a
frente.(PINDYCK & RUBINFELD. 2004):

Raiz do erro quadrtico mdio =

1 T
(Yt s Yt a ) 2

T t =1

(30)

Onde: Yt s = valor previsto do WTI

Yt a = valor efetivo do WTI

T = nmero de perodos
A raiz do erro quadrtico mdio mede o desvio da varivel simulada em
relao a sua evoluo temporal.
Outra medida o coeficiente de desigualdade de Theil, definido como:

U=

1 T
(Yt s Y2a ) 2

T t =1
1 T
1 T
s 2
(
Y
)
+
(Yt a ) 2

t
T t =1
T t =1

(31)

90

Onde:
O numerador de U = Raiz do erro quadrtico mdio
O denominador na forma escalar tal que seu valor 0<U<1; se U = 0. Yt a = Yt s
para todos os t e h um ajustamento perfeito; se U = 1, a capacidade de previso do
modelo a pior possvel.
O coeficiente de desigualdade de Theil pode ser decomposto com o intuito de
definir as propores de desigualdade como:

UM =

Us =

(Y s Y a ) 2

(32)

( 1 )(Yt s Yt a ) 2
T
( s a ) 2

(33)

( 1 )(Yt s Yt a ) 2
T

Uc =

2(1 ) s a
( 1 )(Yst Ysa ) 2
T

As

propores

UM,

(34)

Use

Uc

so

conhecidas

como

propores

de

tendenciosidade, de varincia e de covarincia de U e permitem decompor os erros

de simulao segundo suas fontes tpicas (UM + Us+ Uc = 1)
A proporo UM indica a proporo de vis de erro sistemtico atravs da
mensurao na qual os valores mdios das sries simulada e efetiva se desviam.
Espera-se que o valor deste coeficiente se aproxime de zero, pois um valor de UM
elevado (acima de 0,1 ou 0,2) significaria que h presena de tendenciosidade
sistemtica e necessrio rever o modelo.
A proporo de varincia Us indica a capacidade de contestao do modelo
em relao ao grau de variabilidade dos preos do WTI. Um valor de Us elevado
significa que a srie efetiva flutuou consideravelmente, enquanto a srie simulada
apresentou pequena flutuao, ou vice-versa; mostrando que o modelo precisaria
ser revisto.
Finalmente, a proporo de covarincia Uc mede erros no-sistemticos, ou
seja, indica os possveis erros que sobraram depois de considerados os desvios em
relao aos valores mdios.
De acordo com PINDYCK & RUBINFELD (2004, p.244) Como no razovel
esperar que as previses sejam perfeitamente correlacionadas com os resultados

91

efetivos, esse componente de erro menos preocupante que os outros dois. De

fato. para qualquer valor U > 0, a distribuio ideal de desigualdade nas trs fontes
seria UM = Us = 0 e Uc = 1.

92

ANEXOS

GRFICO 7 - RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q) PARA O

PRIMEIRO E SEGUNDO CORTES TEMPORAIS PARA OS RETORNOS DOS PREOS DO
WTI E BRENT
FONTE: Resultados desta pesquisa, com base nos resultados gerados pelo software Eviews
4.1
NOTA: Os grficos superiores mostram o ajuste dos modelos GARCH (p,q), quanto mais
prximas as linhas vermelhas estiverem das azuis, maior o grau de ajuste. Os grficos
inferiores, em azul, ilustram a trajetria da varincia condicional do modelo.

83

GRFICO 8 - RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q) PARA O

TERCEIRO E QUARTO CORTE TEMPORAL PARA OS RETORNOS DOS PREOS DO
WTI E BRENT
FONTE: Resultados desta pesquisa, com base nos resultados gerados pelo software Eviews
4.1
NOTA: Os grficos superiores mostram o ajuste dos modelos GARCH (p,q), quanto mais
prximas as linhas vermelhas estiverem das azuis, maior o grau de ajuste. Os grficos
inferiores, em azul, ilustram a trajetria da varincia condicional do modelo.

84

GRFICO 9 - RESULTADOS DAS ESTIMATIVAS DOS MODELOS GARCH (P,Q) PARA O

QUINTO E SEXTO CORTE TEMPORAL PARA OS RETORNOS DOS PREOS DO WTI E
BRENT
FONTE: Resultados desta pesquisa, com base nos resultados gerados pelo software Eviews
4,1
NOTA: Os grficos superiores mostram o ajuste dos modelos GARCH (p,q), quanto mais
prximas as linhas vermelhas estiverem das azuis, maior o grau de ajuste. Os grficos
inferiores, em azul, ilustram a trajetria da varincia condicional do modelo.

85

Resultado do modelo VAR no-estrutural para a equao (28)

FONTE: Resultados desta pesquisa, com base nos resultados gerados pelo software Eviews 4,1

86

Resultado do modelo VEC no-estrutural para a equao (28)

FONTE: Resultados desta pesquisa, com base nos resultados gerados pelo software Eviews 4.1

87

Resultados do conjunto de equao de (30) a (34) para avaliao dos modelos

Critrio Cointegrao LP Cointegrao CP

RMSE
1.22853550
0.60714200
MAE
0.81896100
0.38434900
MAPE
2.86012600
1.35783100
THEIL U
0.01915300
0.00094590
UM
0.00045100
0.00011000
US
0.00244900
0.00083700
UC
0.99710000
0.99905300

Modelo
GARCH
TARCH
0.73675300
0.73675200
0.46204000
0.46198540
1.71672100
1.71683600
0.01175200
0.01175100
0.00005000
0.00000020
0.00034500
0.00023700
0.99960500
0.99976100

EGARCH
0.73675500
0.46197200
1.71686100
0.01175100
0.00000000
0.00002160
0.99978400

FONTE: Resultados desta pesquisa a partir da sada de Eviews 4.1

VAR
1.52204210
1.04730400
3.71133550
0.02372700
0.00140100
0.01302500
0.98557400