C30 Artigo 4

91 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS
OS DERIVADOS
JOS A. ENGRCIA ANTUNES

I. ASPECTOS GERAIS
1. Noo Preliminar
I. Designam-se por instrumentos derivados, ou
simplesmente derivados (derivative,
Finanzderivate, instruments drivs,
derivati), os instrumentos financeiros
resultantes de contratos a prazo celebrados e
valorados por referncia a um determinado
activo subjacente.1
2. Origem Histrica e Relevo Actual
I. A origem histrica dos derivados perde-se na
noite dos tempos. Na antiga Mesopotmia, existem relatos segundo os quais os reis da Babilnia tero emitido instrumentos que atribuam ao
respectivo portador a faculdade de, contra o
pagamento do preo nele previsto, exigir a
entrega de um mercenrio e dois escravos em
data futura.2 Do mesmo modo, sabido que os
mercadores gregos negociavam futuros sobre
azeite (atravs dos quais fixavam no presente o
preo do litro de azeite a ser comprado em

determinada quantidade e data futura) e os mercadores holandeses ajustavam opes sobre
tulipas (atravs das quais concediam ao beneficirio a faculdade de adquirir, por preo previamente fixado e durante um certo perodo de
tempo, uma determinada quantidade dessas
flores)3. Ora, todos esses instrumentos e contratos eram destinados, em si mesmos, a circular e
a ser negociados entre os prprios mercadores,
possuindo assim um valor prprio e independente que, por seu turno, estava associado
evoluo do valor dos bens que lhe subjaziam
(escravos, azeite, tulipas).
II. Apesar desta origem histrica remota, pode
afirmar-se que os derivados so, enquanto
instrumento financeiro, um fenmeno jurdico
intimamente ligado ao movimento de
inovao financeira que anima e caracteriza
os mercados de capitais das ltimas dcadas.4
1- Sobre os instrumentos financeiros em geral, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, Almedina, Coimbra, 2009. Sobre os derivados,
vide, entre ns, ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2003; MONTEIRO, M.
Alves, O Mercado Portugus dos Derivados, in: 12 O Economista (1999), 119-127; PEIXOTO, J. Paulo, Funcionamento da Bolsa de Derivados,
McGraw-Hill, Lisboa, 2000. Noutros quadrantes, vide CABALLERO, J. Sanz, Derivados Financieros, Marcial Pons, Madrid, 2000; HUDSON, Alastair, The
Law on Financial Derivatives, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, Giuffr, Milano, 2007;
REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, Nomos, Baden-Baden, 2002; RUTTIENS, Alain, Manuel des Produits Drivs, Eska, Paris, 1997.
2- SWAN, Edward, Bulding the Global Market A 4000 Year History of Derivatives, 30 e segs., Kluwer, The Hague, 2000.
3- JAMES, Simon, The Law of Derivatives, 1, LLP, London, 1999.
4- Sobre a chamada inovao financeira, vide, entre ns, QUELHAS, J. Santos, Sobre a Evoluo Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos
Financeiros), Separata do BCE, Coimbra, 1996; noutros quadrantes, vide CAVANNA, Henri (ed.), Financial Innovation, I. Thomson Business, Routledge,
1992; COURET, Alain, Innovation Financire et Rgle de Droit, IAE, Paris, 1990; WIELAND, Aglaia, Finanzinnovationen Analyse von Erfolgsfaktoren fr
die Etablierung neuer Finanzinstrumente, Diplomica, Hamburg, 2001.
O progressivo relevo que a gesto do risco foi

assumindo nas empresas e nas economias mundiais modernas, bem assim como a globalizao
dos mercados financeiros, a concorrncia entre
os intermedirios financeiros, e o progresso
extraordinrio das tecnologias de comunicao,
conduziram as instituies financeiras, mormente bancrias, a uma dinmica incessante de
criao e aperfeioamento de novos produtos
ou instrumentos destinados a satisfazer as
necessidades das empresas suas clientes, cada
vez mais diversificadas e complexas, ligadas
cobertura do risco das respectivas actividades
econmicas, bem como ao aproveitamento de
oportunidades especulativas e arbitragistas5.
Expoente mximo da chamada engenharia
financeira, dotados de uma crescente complexidade e sofisticao, indiscutvel o relevo
econmico dos derivados no contexto das economias modernas6: como salienta Joseph
RIZELLO, poucos desenvolvimentos da histria financeira foram responsveis por investimentos mais inovadores e eficientes do que
a classe de instrumentos denominados
derivados7. De acordo com um estudo recente,

o mercado organizado de derivados movimentou em 2007 mais de 6 bilies de futuros (de
valor superior a 1,6 trilies de dlares) e 4
milhes de opes (de valor superior a 700
bilies de dlares), sendo ainda que o volume
de derivados negociados fora do mercado organizado ascendeu a mais de 500 bilies de
dlares.8
3. Funo Econmica. Vantagens e Riscos
I. Os derivados so essencialmente instrumentos financeiros de cobertura dos riscos inerentes actividade econmica (hedging), de
especulao (trading) e de arbitragem
(arbitrage).9,10
II. Ao contrrio dos valores mobilirios e instrumentos monetrios, que constituem mecanismos de financiamento directo das empresas
emitentes, os derivados so essencialmente um
meio de salvaguarda das empresas face ao
risco de mercado (v.g., oscilaes das taxas de
cmbio, taxas de juro, cotaes bolsistas,
5- Na histria recente, a ascenso e o desenvolvimento dos derivados deveu-se sobretudo instabilidade monetria e cambial dos anos 70, com a crise do
sistema de Bretton Woods: cf. AAVV, LUtilizzo dei Prodotti Derivati nellImpresa, Egea, Milano, 2002.
6- Sobre a engenharia financeira enquanto aplicao de conhecimentos cientficos (mormente, econmicos e matemticos) criao e desenvolvimento de
novos produtos financeiros , vide BIRGE, John, Financial Engineering, Elsevier, Amsterdam, 2008; CASTRO, L. Dez/ MASCAREAS, Juan, Ingeneria
Financiera, McGraw-Hill, Madrid, 1991; WIEDEMANN, Arnd, Financial Engineering: Bewertung von Finanzinstrumenten, Bankakad.-Verlag, Frankfurt,
2004.
7- The Development and Evolution of Derivative Products, 1, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 1-19, Probus Publishing, Chicago/
Cambridge, 1994.
8- Bank of International Settlements, Semiannual OTC Derivatives Statistics at the End-June 2007, Basel, 2007. Assinale-se a primazia dos derivados sobre
taxas de juro (347 bilies, representativos de mais de do total dos derivados OTC), seguidos dos derivados sobre taxas de cmbio (48 bilies), derivados de
crdito (42 bilies), forwards, swaps e opes ligados a capital (9 bilies), e derivados sobre mercadorias (7 bilies) (optamos aqui pela escala curta americana, e no pela escala longa europeia: cf. ALMEIDA, Guilherme, Sistema Internacional de Unidades, 3 edio, Pltano, 2002).
9- Sobre as funes econmicas dos derivados, vide em geral GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 16 e segs., Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The
Law on Financial Derivatives, 15 e segs., 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 4 e segs.,
Nomos, Baden-Baden, 2002. Saliente-se que tais funes econmicas no so necessariamente incuas de um ponto de vista jurdico: as motivaes subjacentes sua utilizao podero ser relevantes, por exemplo, para efeitos da apreciao da responsabilidade dos membros dos rgos de administrao de empresas
que tenham investido ou no investido em derivados (SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance Kompetenzen und Pflichten des Vorstands von
Aktiengesellschaften beim Einsatz von Derivaten, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006).
10- Num sentido muito amplo, poder dizer-se que os derivados so tambm instrumentos de financiamento empresarial, o qual tanto pode ser obtido directamente mediante a angariao pela empresa emitente de fundos financeiros destinados a investimentos empresariais (como o caso tpico dos valores mobilirios) como indirectamente atravs das economias decorrentes da cobertura do risco de perdas nesses mesmos investimentos (ou da estabilizao ou incremento dos ganhos, se a finalidade for arbitragista ou especulativa), como sucede justamente com os derivados.
inflao), ao risco de crdito (v.g., incumprimento, insolvncia, iliquidez do devedor), ao

risco regulatrio (maxime, limites prudenciais aquisio de aces), e de outros riscos
econmicos anlogos11. Assim, por exemplo,
um industrial que necessite regularmente de
uma determinada matria-prima sujeita a uma
enorme volatilidade de preo no mercado (v.g.,
combustvel) pode prevenir-se contra subidas
inopinadas dos custos produtivos atravs da
celebrao de futuros que fixem hoje o preo a
pagar amanh; um comerciante europeu que
seja titular de crditos denominados em dlares,
temendo uma futura evoluo desfavorvel da
taxa de cmbio euro/dlar, pode prevenir-se
contra tal risco celebrando um swap de divisas; um banqueiro que projecte adquirir a prazo
uma carteira de aces ou outros valores mobilirios pode acautelar-se face os riscos inerentes
s subidas ou descidas das respectivas cotaes
atravs da concluso de uma opo de compra
ou venda sobre esses valores.12
OS DERIVADOS: 93
Alm dessa funo econmica protectiva, os

derivados servem ainda concomitantemente
finalidades de especulao permitindo ao
investidor realizar aplicaes lucrativas que
visam jogar na antecipao do sentido da evoluo do valor dos activos subjacentes 13 e de
arbitragem permitindo ao investidor realizar
aplicaes lucrativas que visam tirar partido das
imperfeies dos mercados ou preos dos activos subjacentes14.
Embora com carcter no necessrio ou exclusivo deste tipo de instrumento financeiro, os
derivados possuem frequentemente um efeito de
alavancagem financeira (financial leverage,
Hebelwirkung): tal significa dizer que, atravs da mobilizao de meios financeiros prprios reduzidos (minimizao de investimento
inicial), permitem participar mais do que proporcionalmente nas variaes de valor do activo
subjacente (maximizao do ganho ou perda).15
11- O conceito de risco , pois, absolutamente nodal para a noo de instrumento derivado, sendo este frequentemente descrito como um mecanismo de transferncia de risco: the main economic function of derivatives is to allow individual parties to transform risks (BOARD, John, The Economic Consequences of
Derivatives, 156, in: AAVV, Modern Financial Techniques Derivatives and the Law, 156-166, Kluwer, London, 2000); Derivate machen Risiken isoliert
handelbar (KRUMNOW, Jrgen, Risikosteuerung von Derivaten, 1, Gabler, Wien, 1996). Sobre o conceito e os tipos de riscos nos derivados, vide NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 4 e segs., Giuffr, Milano, 2007; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 37 e segs., Nomos,
Baden-Baden, 2002; sobre o seu relevo como objecto contratual, vide HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, Mohr, Tbingen, 1994.
12- Esta funo de cobertura pode revestir duas modalidades fundamentais, consoante seja realizada por parte de quem, no sendo titular do activo, deseja
precaver-se contra uma subida do seu valor no futuro (long hedge), ou de quem, sendo titular do activo no mercado a pronto, prev uma diminuio futura do
seu valor (short hedge). Sobre a funo de hedging dos derivados, vide BRAUN, Wilfried, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher
Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung, in: Festschrift fr Hugo Hahn, 319-340, Nomos, Baden-Baden, 1997; EIZIRIK, Nelson, Negcio Jurdico
de Hedging, in: 90 Revista de Direito Mercantil (1993), 13-22; KANGIS, Peter, The Use of Financial Instruments for Hedging Purposes: Reconciling
Theory and Evidence, in: 3 Journal of Financial Services Marketing (1998), 81-97.
13- A dimenso especulativa , hoje como ontem, fundamental no mercado de derivados. Por um lado, cobertura do risco e especulao so duas faces da
mesma moeda, s abstractamente sendo cindveis: com efeito, um empresrio s pode cobrir um determinado risco da sua actividade econmica se encontrar
no mercado um investidor ou especulador disposto a assumi-lo, sendo os derivados justamente um mecanismo de contratualizao massificada dessa transferncia de risco. Por outro lado, a especulao em derivados vantajosa no confronto com a especulao directa no prprio activo subjacente: assim, por exemplo, se um investidor pretender apostar na valorizao futura de determinadas aces cotadas no PSI-20, pode obter o mesmo resultado sem ter de suportar os
respectivos custos financeiros (graas ao chamado efeito de alavancagem financeira, adiante descrito) e organizativos (v.g., deveres de publicidade das participaes, etc.) recorrendo a um futuro ou opo sobre tais aces. Por isso mesmo, faz sentido afirmar que os derivados can be used either to reduce risks or to
take risks (HULL, John, Options, Futures and Other Derivatives, 15, 6th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 2005). Sobre o crescente relevo ou protagonismo da funo especulativa, vide CAPRIGLIONE, Francesco, I Prodotti Derivati: Strumenti per la Copertura dei Rischi o Nuove Forme di Speculazione
Finanziaria?, in: LVIII Banca, Borsa, Titoli di Credito (1995), 359-371; KLHN, Lars, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 24 e segs.,
Duncker & Humblot, Berlin, 2006; POITRAS, Geoffrey, Risk Management, Speculation and Derivatives Securities, Academic Press, New York, 2002.
14- Por definio, a arbitragem explora as ineficincias ou discrepncias (mispricing) entre dois preos ou mercados (mercado nacional e estrangeiro, mercado a prazo e a contado, etc.), constituindo os derivados um dos mecanismos por excelncia da sua realizao: assim, por exemplo, uma opo de compra de
tipo americano permite a um investidor tirar partido de eventuais cursos dissonantes de uma determinada aco ou obrigao registados durante a vida da
opo (DUBIL, Robert, An Arbitrage Guide to Financial Markets, J. Wiley & Sons, New York, 2004).
15- CHIEW, Lilian, Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage, J. Wiley & Sons, New York, 1996; SOMMER, Gottfried, Derivative
Finanzinstrumente: Chancen und Risiken der Hebelwirkung, V. Mller, Saarbrcken, 2008. O efeito de alavancagem (e, assim, o risco de ganho ou perda) ser
tanto mais elevado quanto maior for o diferencial entre o valor do capital aplicado e do activo subjacente: por essa razo tambm, h quem considere o risco de
perda total do capital investido como um dos traos distintivos destes instrumentos (SCHWARK, Eberhard, Brsenrecht, 467, in: Festgabe zum 50-jhrigen
Bestehen des BGH, Band II, 455-495, Beck, Mnchen, 2000).
III. semelhana de outros instrumentos financeiros, os derivados apresentam vantagens mas

tambm alguns riscos oscilando as opinies
entre o deslumbramento angelical e a crtica
satnica.16
Decerto que os derivados desempenham hoje
uma importante funo no plano da gesto do
risco das empresas, permitindo, alm disso,
uma alavancagem financeira dos seus investimentos, uma explorao mais dinmica das
oportunidades especulativas e arbitragistas, uma
mais transparente e correcta formao dos preos dos activos subjacentes, e at uma maior
eficincia e liquidez do mercado de capitais no
seu conjunto17. Em contrapartida, no se podem
ignorar os riscos associados a tais instrumentos
a ponto de haver quem os tenha j reputado
de besta selvagem da finana18: entre outros,
tais instrumentos so susceptveis de provocar

uma dissociao entre propriedade jurdica e
econmica j que, relativamente aos bens e
activos em geral (v.g., aces, obrigaes,
mercadorias), permite operar uma separao
entre titularidade formal ou directa (de
primeiro grau) e material ou indirecta (de
segundo grau) 19, de originar problemas de
cash-flow empresarial tornando muito mais
complexas e contingentes as projeces relativas aos fluxos e disponibilidades de caixa
(pagamentos e recebimentos) 20, de incrementar a magnitude das perdas dos investidores
que, em virtude da estrutura de derivao e do
efeito de alavancagem financeira, podem ser
virtualmente ilimitadas 21, seno mesmo
aumentar o prprio risco sistmico de colapso
do sistema financeiro no seu conjunto (efeito
de domin).22
16- McCALLUM, John, Derivatives: The Devil Incarnate or the Promised Land?, in: 59 Business Quarterly (1995), 1-5. Sobre o ponto, AAVV, Derivative
Finanzinstrumente: Nutzen und Risiken, Deutscher Sparkassenverlag, Stuttgart, 1995; DAMM, Ulrich, Derivate zwischen Nutzen und Risiken, in: XXIX Die
Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (1990), 506-511.
17- Sobre estas vantagens, em particular a gesto do risco empresarial, vide CHANCE, Don/ BROOKS, Roberts, An Introduction to Derivatives and Risk
Management, 7th edition, South-Western College Pub., 2006; SCHMITT, Jean, Les Instruments Drivs: Au Service de lEfficience du March de Capitaux
Mais en Toute Securit, in: 9/10 Revue de la Banque (1994), 553-557; WESTPHALEN, Stephanie, Derivatgeschfte, Risikomanagement und Aufsichtsratshaftung, Nomos, Baden-Baden, 2000.
18- STEINHERR, Alfred, Derivatives: The Wild Beast of Finance (A Path to Effective Globalisation?), J. Wiley & Sons, London, 1998.
19- A esta dissociao entre propriedade jurdica e econmica corresponde, na linguagem econmica, a distino entre posies naturais e sintticas, e, na
linguagem ciberntica, entre original e cpia. Como evidente, assentando a maior parte das normas legais na titularidade jurdica ou formal, os derivados
podem funcionar como um factor ou mesmo expediente de manipulao das mesmas (MONGA, Anish, Using Derivatives to Manipulate the Market for
Corporate Control, in: XII Stanford Journal of Law, Business and Finance (2006), 186-219).
20- MUNTER, Paul, Cash-Flow Hedges, in: 9 Journal of Corporate Accounting and Finance (1998), 27-32.
21- Com efeito, a seduo do jogo (Spielverlockung) para empregar a expresso de Walther HADDING e Joachim HENNRICHS, Devisentermingeschfte, 455, in: Festschrift fr Carsten Peter Claussen, 447-467, C. Heymanns, Kln, 1997 , nos derivados, maior do que a verificada nos demais
instrumentos jurdicos de investimento e mobilizao de riqueza, mormente se comparada com a aquisio directa do activo subjacente, j que, graas ao efeito
de alavancagem financeira, permite ao investidor a obteno de lucros fabulosos e rpidos, mas tambm de perdas colossais, com um investimento de capital
bastante reduzido: por isso, no falta quem defina jocosamente os derivados como aqueles investimentos feitos no ano transacto que resultaram em perda (GOTTSFIELD, Robert/ LOPEZ, Michael/ HICKS, William, Derivatives: What They Are, What They Cause, Whats The Law, 33, in: 32 Arizona Attorney (1996), 33-47). Esta realidade bem ilustrada em casos conhecidos como os relativos americana Procter & Gamble em 1994 (que incorreu em perdas
no valor de 157 milhes de dlares em swaps), ao britnico Barings Bank em 1995 (com perdas no valor de 900 milhes de euros resultantes de derivados
sobre divisas), ou francesa Socit Gnrale nos incios de 2008 (com perdas estimadas no valor de 3,6 bilies de euros resultantes de operaes de futuros). Cf. SAMUELSON, Charles, The Fall of Barings. Lessons for the Legal Oversight of Derivatives Transactions in the United States, in: XXIX Cornell
International Law Journal (1996), 767-806.
22- Da que Warren BUFFET os tenha definido como financial weapons of mass destruction (STOKES, David, Comment on Practical Derivatives: A
Transactional Approach, 500, in: 23 Journal of International Banking Law and Regulation (2008), 500-501). Sobre o tpico, vide BLACK, Fischer, Hedging,
Speculation, and Systemic Risk, in: 3 Journal of Derivatives (1995), 6-8; GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 61, Washington, 1993;
WALDMAN, Adam, OTC Derivatives and Systemic Risk: Innovative Finance or Dance into the Abyss?, in: 43 American University Law Review (1994),
1023-1091.
4. Consagrao Legal
I. Os derivados constituem uma categoria dos
instrumentos financeiros, que se encontram
expressamente consagrados no Cdigo dos
Valores Mobilirios (abreviadamente CVM).
Nos termos do art. 2., n 1, c) a f) deste diploma legal, em conjugao com o seu n 2, so
considerados instrumentos financeiros (...) c)
os instrumentos derivados para a transferncia
do risco de crdito; d) os contratos diferenciais;
e) as opes, os futuros, os swaps, os contratos
a prazo e quaisquer outros contratos derivados
relativos a: i) valores mobilirios, divisas, taxas
de juro ou de rendibilidades ou relativos a
outros instrumentos derivados, ndices financeiros ou indicadores financeiros, com liquidao
fsica ou financeira; ii) mercadorias, variveis
climticas, tarifas de fretes, licenas de emisso, taxas de inflao ou quaisquer outras estatsticas econmicas oficiais, com liquidao
financeira ainda que por opo de uma das partes; iii) mercadorias, com liquidao fsica, desde que sejam transaccionados em mercado
regulamentado ou em sistema de negociao
multilateral ou, no se destinando a finalidade
comercial, tenham caractersticas anlogas s
de outros instrumentos financeiros derivados
nos termos do artigo 38. do Regulamento (CE)
n. 1287/2006, da Comisso, de 10 de Agosto;
f) quaisquer outros contratos derivados,
nomeadamente os relativos a qualquer dos
elementos indicados no artigo 39. do
OS DERIVADOS: 95
Regulamento (CE) n. 1287/2006, da Comisso,

de 10 de Agosto, desde que tenham caractersticas anlogas s de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38. do mesmo diploma.23
II. A fonte prxima do preceito portugus a
Directiva 2004/39/CE, de 21 de Abril, vulgarmente conhecida por Directiva dos Mercados
de Instrumentos Financeiros ou DMIF (cf.
pontos 4) a 10) da Seco C do Anexo I)24, sendo ainda relevante o Regulamento
CE/1287/2006, de 10 de Agosto (cf. arts. 37. a
39.).25
Alm disso, apesar da figura do derivado
encontrar entre ns a sua sedes materiae no
CVM, mister lembrar que ela hoje tambm
utilizada e consagrada em vrios outros diplomas legais e nem sempre com um alcance
idntico. Embora limitada ao regime dos fundos
de titularizao de crditos, merece destaque a
definio prevista no art. 2., n 2 do Regulamento CMVM n 2/2002, de 17 de Janeiro:
Para efeitos do presente regulamento, so considerados instrumentos financeiros derivados os
que, contratados isoladamente ou incorporados
noutros valores, com ou sem liquidao financeira, tenham como activo subjacente, real ou
terico, valores representativos de dvida ou
direitos de crdito, bem como taxas de juro e
divisas, nomeadamente: a) futuros padronizados, forwards e FRAS; b) opes padronizadas, caps, floors e collars; c) swaps e swaptions;
e d) warrants, warrants autnomos.26
23- Itlicos nossos. O conceito de derivado representa ainda um elemento interpretativo e integrativo auxiliar de um conjunto vasto de normas do CVM, cuja
hiptese legal para ele remete expressamente: assim, e j sem falar nas demais normas legais que so aplicveis aos instrumentos financeiros em geral (e,
portanto, em princpio, tambm aos derivados), vejam-se, a ttulo exemplificativo, os arts. 111., n 1, h), ii), j), ii), 204., no 1, b), 213., n 5, 248., n 1, a),
289., n 1, a), 290., n 3, f), g) e h), 311., n 3, a) e b), 314.-D, n 1, a), e 378., n 4, todos do citado Cdigo.
24- Jornal Oficial n L 145, de 30 de Abril de 2004, 1-44. Sobre esta directiva, posteriormente alterada pelas Directiva 2006/31/CE, de 5 de Abril, e Directiva
2008/10/CE, de 11 de Maro, vide em geral GONALVES, Renato, Ntulas Comparatsticas sobre os Conceitos de Valor Mobilirio, Instrumento do Mercado
Monetrio e Instrumento Financeiro na DMIF e no Cdigo dos Valores Mobilirios, in: 19 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2004), 94-103.
25- Jornal Oficial n L 241, de 2 de Setembro de 2006, 1-25.
26- Publicado no Dirio da Repblica, II Srie, de 1 de Fevereiro de 2002. Mesmo fora do domnio jusfinanceiro e at juscomercial, se verifica uma consagrao legal crescente da figura: apenas a ttulo de exemplo, vejam-se as leis tributrias (arts. 4., n 3, c), 5., n 8 do Cdigo do IRS, arts. 78. e 79. do Cdigo do IRC, art. 33., n 1, c) do Estatuto dos Benefcios Fiscais) e as leis contabilsticas (v.g., a projectada NCRF Norma Contabilstica e de Relato Financeiro 27 em Portugal, os IAS International Accounting Standard 7, 32 e 39 no plano internacional).
II. CARACTERIZAO
I. O termo derivado um termo juridicamente polissmico: no existindo uma definio
legal e geral da figura, ele vem sendo utilizado
pelo legislador, jurisprudncia e doutrina em
sentidos diversos, designando, ora uma categoria especial de instrumentos financeiros, ora os
contratos negociveis em que assentam, ora
ainda as posies jurdicas em que investem os
respectivos titulares.27
laia de mera noo preambular, abrimos este
estudo definindo os derivados como sendo
aqueles instrumentos financeiros que se
consubstanciam em contratos a prazo celebrados e valorados por referncia a um determinado activo subjacente28. Ora, a compreenso desta noo apenas se torna verdadeiramente possvel atravs de uma anlise circunstanciada das
caractersticas fundamentais que contradistinguem os derivados no universo geral dos instrumentos financeiros (contrato, activo subjacente,
prazo, risco, abstraco), bem ainda como dos
traos essenciais do respectivo regime jurdico
(criao, negociao, circulao, e extino).29
1. Instrumento Financeiro
I. Os instrumentos financeiros (financial instruments, Finanzinstrumente, instruments
financiers, strumenti finanziari) so um conjunto de instrumentos juscomerciais susceptveis de criao e/ou negociao no mercado de
capitais, que tm por finalidade primordial o
financiamento e/ou a cobertura do risco da actividade econmica das empresas. Tais instrumentos encontram-se hoje expressamente consagrados no art. 2., nos 1 e 2 do CVM, podendo
ser ordenados em trs categorias fundamentais:
os instrumentos mobilirios (ou valores
mobilirios), os instrumentos monetrios (ou
do mercado monetrio), e os instrumentos
derivados.30
II. Os derivados so assim um dos tipos ou
categorias dos instrumentos financeiros. Ao
nvel macrojurdico, os derivados contradistinguem-se dos demais por serem instrumentos
tpicos do mercado de capitais a prazo
(Terminmarkt, future markets, march
terme): ao passo que os instrumentos mobilirios so instrumentos tpicos do mercado de
capitais em sentido estrito (Kapitalmarkt,
securities market, march des valeurs mobilires), e os instrumentos monetrios so instrumentos tpicos do mercado monetrio
(Geldmarkt, money market, march
montaire), o mercado dos derivados
caracteriza-se por ser um segmento do mercado
financeiro cujas operaes, no lugar de serem
objecto de execuo imediata (operaes a
27- Sobre esta polissemia, vide entre ns ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 49, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra
Editora, 2000. Noutros quadrantes, GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 7 e segs., Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The Law on Financial
Derivatives, 12, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance, 48, Peter Lang, Frankfurt am Main,
2006; ZUNZUNEGUI, Fernando, Ley de Mercado de Valores, 178, Colex, Madrid, 2006.
28- Cf. supra I.
29- Trata-se de caractersticas tendenciais, e no absolutas ou exclusivas. Como veremos, os derivados no constituem uma categoria inteiramente homognea
abarcando instrumentos financeiros que no revestem a totalidade daquelas caractersticas gerais (maxime, certos derivados exticos ou hbridos) e
inteiramente estanque face s demais categorias de instrumentos financeiros pense-se em certos valores mobilirios e instrumentos monetrios assentes em
tcnicas de derivao, como o caso, por exemplo, dos warrants autnomos ou de certas modalidades especiais de obrigaes de caixa (v.g., differential
notes).
30- Sobre a noo e os tipos de instrumentos financeiros, vide desenvolvidamente ANTUNES, J. Engrcia, Os Instrumentos Financeiros, Almedina, Coimbra,
2009.
OS DERIVADOS: 97
A contado ou spot), envolvem a existncia de

um perodo de tempo mais ou menos longo
entre a data da sua realizao e a de execuo
dos seus efeitos (operaes a prazo
ou forward)31. Ao nvel microjurdico, os
derivados so instrumentos financeiros que se
contradistinguem dos demais por uma srie de
caractersticas que sero justamente analisadas
em seguida: assim, por exemplo, ao contrrio
dos valores mobilirios, os derivados tm por
regra a sua fonte num contrato (e no num
documento), so fruto de um acordo negocial (e
no de uma emisso em sentido tcnico), so
destitudos de representao cartular ou registral prpria (ou at, regra geral, de forma legal
obrigatria), e, no que tange aos derivados de
mercado organizado, so em nmero tendencialmente ilimitado (podendo ser abertas tantas
posies contratuais quantos os interessados) e
insusceptveis de transmisso (dado ser sempre
possvel aos terceiros abrir novas posies contratuais, bem como aos titulares actuais fecharem as suas posies mediante operaes de
sinal contrrio). Entre as principais espcies de
instrumentos derivados, devem mencionar-se os

futuros, as opes, os swaps, os derivados de
crdito, os contratos diferenciais, os
forwards, os caps, floors, e collars,
bem assim como uma extensa panplia de
outros derivados nominados, inominados, hbridos e sintticos (commodities derivatives,
weather derivatives, economic derivatives,
freight derivatives, real estate derivatives,
structured notes, etc.).
2. Contrato
I. Os derivados so instrumentos financeiros
que tm a sua gnese usual num contrato: como
sublinha a doutrina, os derivados nascem de
contratos (Gilles NEJMAN)32, os derivados
so contratos (Gnter REINER)33, os derivados so contratos que geram um instrumento
financeiro (Emilio GIRINO)34, ou o denominador comum dos instrumentos derivados
negociados no mercado organizado ou fora dele
, indiscutivelmente, um contrato (Frdric
PELTIER).35
31- Em sentido amplo ou lato, o mercado de capitais abrange o mercado de valores mobilirios (capitais de mdio e longo prazo), o mercado monetrio
(capitais de curto prazo) e o mercado de derivados (capitais com funes de cobertura de risco, especulao e arbitragem). Sobre o conceito, sentido e evoluo
do mercado de capitais, vide, entre ns, FERREIRA, A. Jos, Direito dos Valores Mobilirios, 17 e segs., AAFDL, Lisboa, 1997; noutros pases, vide BONNEAU, Thierry/ DRUMMOND, France, Droit des Marchs Financiers, 13, Economica, Paris, 2005; COSTI, Renzo/ ENRIQUES, Luca, Il Mercato Mobiliare,
1 e segs., Cedam, Padova, 2004; KMPEL, Siegfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, 1279, 3. Aufl., Otto Schmidt, Kln, 2004.
32- Les Contrats de Produits Drivs: Aspects Juridiques, 15, Larcier, Bruxelles, 1999.
33- Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13, Nomos, Baden-Baden, 2002.
34- I Contratti Derivati, 169, Giuffr, Milano, 2001.
35- Marchs Financiers et Droit Commun, 156, Banque diteur, Paris, 1997. No mesmo sentido, Heribert HIRTE e Thomas MLLERS, para quem o
conceito de contrato a prazo tem um significado central para o conceito de derivado (Klner Kommentar zum WpHG, 94, Carl Heymanns, Kln, 2007),
havendo mesmo autores que consideram que os dois conceitos so praticamente sobreponveis (MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts,
370, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372).
II. Sem prejuzo da sua enorme diversidade,

estes contratos revestem usualmente, alm da
sua caracterstica fundamental de contratos a
prazo36, uma natureza consensual no estando
sujeitos a forma legal obrigatria (excepto nos
casos em que se insiram em servios de intermediao financeira com o pblico investidor:
cf. art. 321., n 1 do CVM)37 , no real
cuja formao requer a mera declarao
de vontade das partes contratantes 38,
sinalagmtica sendo fonte para ambas as partes de obrigaes ligadas entre si por um nexo
de reciprocidade 39, patrimonial onde est
em regra afastado qualquer intuitus personae,
sendo irrelevante a pessoa ou qualidades dos
contratantes 40, onerosa envolvendo atribuies patrimoniais para ambas as partes , e
aleatria no sentido em que o risco e
incerteza que fornece a prpria causa e objecto
contratuais.
III. Sublinhe-se que a expresso contrato,

utilizada nas leis portuguesa (art. 2., n 1, e) do
CVM) e estrangeiras (contrats financiers,
Termingeschfte, contratti a termine),
aqui empregue, no no seu sentido tradicional
ou tcnico, mas no sentido amplssimo de
modelo negocial abstracto apto a gerar vinculaes jurdicas: se existem derivados que correspondem efectivamente a verdadeiros negcios
jurdicos bilaterais (v.g., swaps, caps,
floors), existem outros que, como melhor
veremos adiante, tm a sua origem remota em
contratos-tipo ou produtos contratuais,
construdos na base de condies negociais
padronizadas adequadas constituio futura e
massificada de direitos e deveres em mercado
pelos investidores interessados (como o caso
tpico dos futuros e opes negociados em
mercado organizado).41
36- Cf. infra II, 4.

37- Apesar desta natureza consensual, trata-se de contratos que revestem usualmente uma forma escrita voluntria (art. 222. do Cdigo Civil), atenta a sua
habitual padronizao pela via de clusulas contratuais gerais ou da remisso para modelos contratuais (master agreements) formulados por organizaes
nacionais e internacionais especializadas, com destaque para a ISDA International Swaps and Derivatives Association. Sobre este fenmeno de estandardizao, bem como para modelos contratuais vrios de derivados, vide GOOCH, Anthony/ KLEIN, Linda, Documentation for Derivatives, 157 e segs.,
Euromoney, London, 1993; HARDING, Paul, Mastering the ISDA Master Agreements (1992 and 2002): A Practical Guide for Negotiation, 2nd edition, FT
Prentice Hall, London, 2003.
38- Excepto no caso das opes, que constituem contratos reais quoad constitutionem, uma vez que o pagamento do prmio pelo beneficirio ou optante
constitui um requisito constitutivo da formao do prprio contrato. Sobre a distino entre contratos obrigacionais e reais, vide TELLES, I. Galvo, Manual
dos Contratos em Geral, 463 e segs., 4 edio, Coimbra Editora, 2002.
39- Tal sinalagma funcional entre as prestaes das partes , todavia, compatvel com mltiplas variantes: por exemplo, pode tratar-se de uma prestao nica
(v.g., no caso dos forwards) ou prestaes sucessivas (v.g., no caso dos swaps), assim como podem ser prestaes simtricas (v.g., futuros) ou assimtricas
(v.g., o caso das opes, em que uma das partes, o beneficirio, sabe de antemo qual o valor mximo da sua prestao, o prmio). Sobre tal sinalagma, vide
REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2002.
40- Ao menos, nos derivados de mercado organizado: cf. NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistiche dei Contratti Derivati Finanziari, 197, Giuffr, Milano,
1997. Por outro lado, os sujeitos dos derivados podem dividir-se em trs grandes categorias: entidades gestoras de mercado, intermedirios financeiros ou
dealers (entre os quais se destacam as instituies de crdito, as empresas de investimento, e as empresas seguradoras), e investidores ou end-users (entre
os quais se destacam as empresas, os Estados, e os investidores institucionais) (KRAWIECK, Kimberly, More Than Just New Financial Bingo: A
Risk-Based Approach to Understanding Derivatives, 14 e segs., in: 23 Journal of Corporation Law (1997), 1-62). Salientando a progressiva emergncia dos
derivados do mercado de retalho e do pequeno investidor individual, JACKSON, Carolyn, Have you Hedge Today? The Inevitable Advent of Consumer
Derivatives, in: 67 Fordham Law Review (1999), 3205-3260.
41- DRUMMOND, France, Le Contrat comme Instrument Financier, in: Mlanges en Hommage Franois Terr, 661-675, Puf, Paris, 1999; sintomtico
tambm que, na praxis financeira germnica, os negcios sobre derivados sejam designados Kontrakte, e no Vertrge (REINER, Gnter, Derivative
Finanzinstrumente im Recht, 3, Nomos, Baden-Baden, 2002). Com os contratos derivados no se podem confundir outros contratos financeiros a prazo,
susceptveis de veicular finalidades ou resultados parcialmente similares, tais como o contrato de reporte (arts. 477. a 479. do Cdigo Comercial) consistente na compra a contado de ttulos de crdito ou valores mobilirios, e na revenda simultnea a termo desses ttulos ou valores, por preo determinado e o
contrato de emprstimo financeiro (art. 350. do CVM) especialmente quando associado s chamadas vendas curtas ou short selling (sobre a figura, vide
REIS, Clia/ SOUSA, Rita/ VIDAL, Isabel, Operaes de Short-Selling, in: 12 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2001), 160-185).
3. Activo Subjacente
assentes em tcnicas de derivao42: como o seu
prprio nome inculca, estamos perante instrumentos de segundo grau, que so construdos
e valorados por referncia a uma outra realidade
primria, ou de primeiro grau, que a lei designa por activo subjacente (underlying asset,
Basiswert).43
II. Os activos subjacentes (ou derivantes) so
hoje praticamente ilimitados, podendo revestir
natureza corprea ou incorprea, real ou virtual,
industrial ou financeira, jurdica ou econmica
ponto que se trate de realidades tipicamente
sujeitas a risco de variao do respectivo
valor.44
Entre os mais conhecidos nos dias de hoje,
incluem-se os valores mobilirios de natureza
real ou meramente nocional (por exemplo, uma
aco ou obrigao hipottica de determinada
empresa, que nunca foi realmente emitida) , os
instrumentos monetrios v.g., certificados de
OS DERIVADOS: 99
aforro, papel comercial, obrigaes de caixa ,

as taxas de juros v.g., Euribor, Libor,
Mid, Ribor, overnight, etc. , as divisas
v.g., o cmbio euro/dlar, dlar/iene, etc. , os
ndices financeiros sobre valores mobilirios,
taxas de juros, divisas, e outros (v.g., PSI20,
S&P500, Eurostoxx 50, MSCI World,
Dow Jones, CAC, Nikkey 255, Dax30)
, os ndices econmicos sobre taxas de inflao, de desemprego, de crescimento, de produto
nacional interno, e outros (v.g., U.S. gross
domestic product, Eurozone HICP inflation
index, etc.) , as mercadorias desde produtos
agrcolas (v.g., caf, cacau, acar) at recursos
naturais (v.g., ouro, prata, ao, platina) ou fontes energticas (v.g., electricidade, gs natural)
, as variveis climticas (v.g., degree day,
weather index), as tarifas de transporte (v.g.,
Worldscale Tanker Nominal Freight), e ... os
prprios derivados ou seja, derivados de
segundo grau, cujo activo subjacente constitudo por um outro derivado (v.g., swaptions
de divisas). Em suma, a gama dos activos subjacentes tal que no falta quem defina os derivados como instruments that are based on the
price of something else.45
42- Este trao fundamental corresponde, de resto, prpria raiz etimolgica da expresso: do latim, derivatio, que significa o processo pelo qual se obtm
um produto a partir da transformao de outro ou outros (Dicionrio da Lngua Portuguesa Contempornea, Academia das Cincias de Lisboa, vol. I, 1116,
Verbo, Lisboa, 2001).
43- Trata-se de um aspecto comummente referido na literatura internacional: A financial derivative is a financial instrument based on another basic instrument, which value depends on it (KOLB, Robert/ OVERDAHL, James, Financial Derivatives, 1, 3rd edition, J. Wiley & Sons, 2002); Si definiscono
contratti derivati quei contratti il cui valore deriva dal prezzo di una attivit finanziaria sottostante (NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistiche dei
Contratti Derivati Finanziari, 2, Giuffr, Milano, 1997); Derivative Finanzinstrumente sind gegenseitige Vertrge deren Wert vom Betrag einer zugrunde
liegenden marktabhngigen Basiswert abgeleitet ist (REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 1, Nomos, Baden-Baden, 2002). Mas tambm
pelo prprio legislador: vide assim, por exemplo, a Norma Regulamentar do ISP n 9/2007-R, de 28 de Junho, que define os produtos derivados como os
instrumentos financeiros cujo valor depende de um activo subjacente de natureza real ou terica (art. 2., c)).
44- correcto observar que esta caracterstica de derivao est tambm presente, de um modo genrico, noutros instrumentos financeiros: com efeito, tambm
o valor de uma aco ou de uma obrigao est de algum modo dependente das oscilaes do valor de um activo subjacente, que o patrimnio da entidade
emitente. Todavia, ao passo que, nesses e noutros casos, a derivao corresponde a uma caracterstica meramente acessria ou incidental do instrumento financeiro, nos derivados ela emerge em pleno mago ou corao da prpria figura, fornecendo o seu paradigma construtivo ou identidade gentica, em torno do
qual gravita toda a sua prpria concepo, estrutura e funcionamento.
45- EASTERBROOK, Frank, Derivative Securities and Corporate Governance, 734, in: 69 University of Chicago Law Review (2002), 733-747. A natureza
dos activos, podendo ser extremamente heterognea, no , todavia, indiferente para efeitos do regime jurdico dos instrumentos financeiros derivados: assim,
por exemplo, os derivados cujo activo subjacente seja de natureza meramente terica ou virtual (v.g., valores mobilirios nocionais, ndices financeiros, ndices
econmicos, etc.) apenas admitem liquidao financeira, estando obviamente excluda a liquidao fsica.
III. Na esteira do legislador comunitrio, o

legislador portugus consagrou um extensssimo elenco de activos relevantes (art. 2., n 1, e)
e f) do CVM). Tal elenco deve considerar-se
fechado ou exaustivo46: assim sendo, no sero
de admitir entre ns alguns tipos de derivados,
conhecidos na praxis financeira internacional,
que so construdos sobre outros tipos de activos, v.g., derivados sobre resultados de futebol,
votaes eleitorais, ou at catstrofes (excepto
se associadas a variveis climatricas)47. Muito
embora a lei no faa tal exigncia, afigura-se
que os activos subjacentes devero ser susceptveis de reproduo ou replicao
(Reproduzierbarkeit) permanente: tal significa que tal activo, enquanto varivel da qual
depende o cmputo do valor do derivado48, deve
ser uma grandeza continuamente mensurvel
durante o prazo da sua vigncia at data da
sua execuo.49
4. Prazo
I. Os derivados so caracteristicamente instrumentos financeiros a prazo50. Tal significa dizer
que os negcios em que se consubstanciam, no

lugar de serem objecto de execuo imediata
(operaes a contado ou spot), se caracterizam pela existncia de um perodo de tempo
mais ou menos longo, que pode ir de alguns
meses a algumas semanas ou dias apenas, entre
a data da sua celebrao e a data da execuo
dos direitos e obrigaes deles emergentes
(operaes a prazo ou forward)51. Esse prazo,
porm, poder ter uma natureza firme ou
condicional, rectius, o prazo ou lapso de
tempo intercorrente poder configurar
juridicamente um termo ou uma condio.
Se existem derivados cuja execuo tem lugar
necessariamente numa data de vencimento
pr-determinada funcionando o prazo como
uma espcie de termo inicial certo (dies certus
an certus quando): o caso dos futuros ,
outros existem em que aquela execuo poder
ter ou no lugar nessa (ou at essa) data
consoante a vontade do respectivo titular ou
beneficirio pelo que ao prazo vai acoplada
uma verdadeira condio incerta (dies incertus
an incertus quando): o caso das opes,
respectivamente, de estilo europeu e americano.
46- Nesse sentido, aponta a enumerao fechada dos vrios activos referidos nas subalneas i) a iii) da alnea e) do art. 2., n 1 do CVM, bem como a lista
adicional de activos previstos nas alneas a) a g) do art. 39. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto, aplicvel por fora do art. 2., n 1, f) do mesmo
Cdigo. No sentido da taxatividade dos elencos legais dos activos, vide, em ordens jurdicas congneres, REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im
Recht, 10 e segs., 25 e seg., Nomos, Baden-Baden, 2002; MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 370, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und
Kapitalmarktrecht (2003), 366-372.
47- Por exemplo, as chamadas CAT calls ou CE puts (catastrophe equity put options) negociadas na Chicago Board of Trade (sobre os derivados de
seguro em geral, vide BRIYS, Eric/ VARENNE, Franois, Insurance: From Underwriting to Derivatives, J. Wiley & Sons, New York, 2001).
48- Sendo fundamental que o valor do derivado fique dependente do valor do activo subjacente, j indiferente a natureza, directa ou indirecta, dessa dependncia: assim, por exemplo, um futuro tanto pode derivar o seu valor de uma concreta aco ou mercadoria como de um ndice de aces ou de um cabaz de
mercadorias.
49- Numa boa parte dos casos, tal significar que o activo seja transaccionvel num mercado a pronto lquido, embora nem sempre seja necessariamente assim:
pense-se em activos meramente nominais ou construdos, como, por exemplo, os derivados de cestas (basket-derivatives, Korb-Derivate) que, ao
contrrio dos derivados sobre ndices (v.g., Dow Jones), funcionam por referncia a um cabaz ou cesta de activos (v.g., as aces de algumas empresas)
seleccionados ad hoc pelos prprios contratantes.
50- Sobre os derivados como operaes a prazo e sobre a essencialidade do elemento temporal , vide ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 47, in: AAVV,
Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000; noutros quadrantes, CAPRIGLIONE, Francesco, Essenzialit del Termine nelle
European Call Options, 501, in: LVII Banca, Borsa, Titoli di Credito (1994), 598-504; CORDIER, Jean, Les Marchs Terme, Puf, Paris, 1992; ELLER,
Roland (Hrgs.), Handbuch Derivativer Instrumente, 9, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1996.
51- A distino entre operaes a prazo (forward transactions, Termingeschfte) e a contado (spot transactions, Kassageschfte) nem sempre ser fcil
(cf. ainda os arts. 15. e segs. do Regulamento CMVM n 3/2007, de 9 de Novembro). Muito embora as operaes a prazo impliquem usualmente um prazo de
execuo superior a dois dias (cf. art. 38., n 2 do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto), necessrio advertir para a possibilidade de existncia de
operaes financeiras hbridas a meio caminho entre o mercado a prazo e a contado (MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts, 370 e segs.,
in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372), alm de no repugnar reconhecer a natureza de derivado, a ttulo excepcional, a produtos
negociados em prazo inferior, mormente a certos contratos executados no dia seguinte (v.g., os contratos day-ahead negociados no Powernext) ou at no
prprio dia (intraday trading: cf. BINDER, Jens-Heinrich, Daytrading als Finanztermingeschft i.S.d. 2, Abs. 2A WpHG, in: 34 Zeitschrift fr
Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (2005), 329-369; REINER, Gnter, Daytrading in Niemandsland zwischen Kassa- und Termingeschft, in: 14
Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2002), 211-217).
OS DERIVADOS: 101
II. Esta essencialidade do factor tempo , no

apenas inteiramente consistente com a funo
primacial de cobertura de risco dos derivados
j que, consistindo o risco na oscilao das
variveis econmicas no futuro, apenas uma
operao a prazo, executvel em data futura, lhe
poder fazer face , como tambm determinante
de vrios aspectos do respectivo regime jurdico
mormente, conformando o contedo das prestaes contratuais. Assim, por exemplo, num
contrato de futuros sempre aposto um termo
certo inicial ou suspensivo que assume natureza de termo essencial , o qual confere justamente a este derivado a sua fisionomia tpica de
instrumento financeiro cujos efeitos jurdicos
principais (entrega de activo subjacente, pagamento do preo acordado, pagamento do saldo
diferencial) se produzem apenas em data futura
pr-determinada.
celebr-los num estado de dfice informativo,

visam justamente negociar sobre tal incerteza,
fazendo desta a verdadeira causa e objecto
negociais.52
II. Sublinhe-se, porm, que pode ser diferenciada a distribuio do risco contratual: ao passo
que uma boa parte dos derivados possuem uma
estrutura simtrica de risco j que, implicando
deveres recprocos de liquidao fsica ou pecuniria para ambas as partes, envolvem uma concomitante distribuio mtua de ganhos e perdas (v.g., futuros, swaps) , outros existem
que se caracterizam por um perfil de risco assimtrico, em que uma das partes sabe de antemo qual o seu risco ou perda mximos (v.g.,
o caso das opes, cujo comprador ou beneficirio sabe partida que incorre numa
perda mxima correspondente ao respectivo
prmio).53
5. Risco
6. Abstraco
tipicamente estocsticos e aleatrios. Tal significa dizer, desde logo, que os negcios em que
se consubstanciam envolvem prestaes negociais cujo an e quantum no possvel
determinar no momento da respectiva celebrao para uma ou ambas as partes dependendo
de um evento futuro de natureza estocstica,
apenas determinvel em definitivo no momento
da respectiva execuo. Mas significa mais:
trata-se de negcios em que o risco fornece o
prprio objecto contratual, no sentido em que as
partes contratantes, mais do que simplesmente
I. Por ltimo, os derivados so ainda instrumentos financeiros abstractos no sentido em que,

uma vez criados, se tornam autnomos ou independentes em face dos respectivos activos subjacentes: muito embora economicamente o derivado constitua uma duplicao do activo subjacente (pelo que o valor do primeiro deriva do
valor do segundo), de um ponto de vista jurdico encontramo-nos perante instrumentos juscomerciais a se cuja existncia e validade
totalmente independente das vicissitudes
jurdicas desse activo.
52- Com efeito, pode dizer-se que a condicionalidade estocstica , de certo modo, prpria de qualquer contrato, j que nestes sempre as partes trocam um
presente certo por um futuro incerto: assim, por exemplo, num simples contrato de compra e venda, o perecimento das coisas sem culpa do devedor pode
acarretar a extino da obrigao, por impossibilidade objectiva (art. 790. do Cdigo Civil). Todavia, ao contrrio dos contratos comuns, nos contratos
aleatrios de que os derivados so um exemplo o risco e a incerteza (Unsicherheitfaktor) funcionam, no como vicissitude colateral e no desejada, mas,
verdadeiramente, como a prpria causa e objecto do acordo entre as partes. Sobre o ponto, vide tambm HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand,
14, Mohr, Tbingen, 1994.
53- GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 30 e segs., Washington, 1993. Por isso tambm, na teoria econmica, os derivados so por
vezes descritos como operaes de soma zero (zero-sum), j que os ganhos (ou perdas) de uma das partes correspondem exactamente s perdas (ou
ganhos) da contraparte: ou seja, so instrumentos que no criam ou produzem valor, mas simplesmente operam transferncias de valor entre os agentes
econmicos (cf. HAZEN, Tom, Rational Investment, Speculation, or Gambling? Derivative Securities and Financial Futures and Their Effects on the
Underlying Capital Markets, 1006 e segs., in: 86 Northwestern University Law Review (1992), 987-1037).
II. Esta caracterstica de abstraco conhecida

de outros instrumentos juscomerciais de circulao e mobilizao de riqueza. Com efeito,
bem sabido que determinados ttulos de crdito
(letras, livranas, cheques) so caracterizados
pela sua abstraco, no sentido em que os direitos cartulares abstraem das relaes jurdicas
fundamentais que lhe estiveram na origem:
assim, por exemplo, o sacador de uma letra de
cmbio no se pode recusar a efectuar o pagamento a um portador mediato e de boa-f com
fundamento na nulidade do negcio subjacente
respectiva emisso (art. 17. da Lei Uniforme
das Letras e Livranas)54. Ora, no caso dos derivados, a abstraco absoluta e pura, j que os
direitos e obrigaes deles emergentes se tornam totalmente imunes s vicissitudes jurdicas
(mormente, invalidade ou inexistncia) do activo subjacente: que se trate de aces, obrigaes, mercadorias, ndices, ou taxas de juro, o
contrato derivado, uma vez celebrado validamente, passa a constituir um negcio a se stante, dotado de total impermeabilidade jurdica,
sendo assim irrelevante, por exemplo, se o processo de emisso de aces ou obrigaes subjacentes a um contrato de futuros enferma de
irregularidades, se os emprstimos subjacentes
a um swap de taxa de juros so nulos, e assim
por diante.
III. ESPCIES
I. O mercado de derivados um mercado em
contnuo crescimento desde os finais dos anos
80, sendo essa expanso caracterizada por uma
tal profuso de modalidades e variantes, em

quantidade e qualidade, que inviabiliza a formulao de classificaes estveis na matria:
no surpreende assim que haja mesmo quem
considere que a instabilidade e a averso sistematizao so caractersticas institucionais
dos derivados55. Alis, isso mesmo acabou por
ser reconhecido de alguma forma pelo prprio
legislador portugus, que expressamente consagrou o carcter aberto e no taxativo do elenco
legal dos derivados, ao abranger genericamente
quaisquer outros contratos derivados relativos
aos activos subjacentes legalmente relevantes
(art. 2., n 1, f) do CVM).56
II. Sem prejuzo desta advertncia, a literatura
jurdica e econmica especializada tem procurado agrupar os instrumentos derivados em diferentes espcies ou tipologias, de acordo com
uma diversidade de critrios ordenadores.57
1. Os Arqutipos: Futuros, Opes, Swaps
I. O critrio mais divulgado classifica os derivados de acordo com o contedo da posio jurdico-contratual. Segundo este critrio, podemos
distinguir entre trs espcies fundamentais de
derivados: os futuros (que conferem a ambas as
partes posies recprocas de compra e venda
sobre o activo subjacente em data e por preo
previamente fixados), as opes (que conferem
a uma das partes direitos potestativos de compra ou de venda do activo subjacente em ou at
data futura, por preo previamente fixado), e os
swaps (que conferem s partes posies
54- Tal abstraco, alm de limitada sobretudo aos chamados ttulos de crdito abstractos, meramente relativa, pois no vale no plano das relaes cartulares
imediatas, est sujeita exceptio doli, e no impede a invocabilidade das excepes no mbito de aces judiciais no cambirias. Sobre a distino entre
ttulos de crdito abstractos e causais, bem como sobre o significado e alcance da autonomia cartular, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Ttulos de Crdito,
Coimbra Editora, 2009, em curso de publicao; MARTINS, A. Soveral, Ttulos de Crdito e Valores Mobilirios, vol. I, 27 e segs., Almedina, Coimbra, 2008;
VASCONCELOS, P. Pais, Direito Comercial Ttulos de Crdito, 26 e seg., AAFDL, Lisboa, 1997.
55- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 44, Giuffr, Milano, 2001. Assim, por exemplo, impossvel afirmar com segurana se uma swaption deve ser
classificada como um swap ou uma opo, tal como no possvel distinguir claramente entre um futuro sobre um ndice de aces e um domestic currency
swap construdo sobre um tal ndice.
56- Sublinhe-se que o aspecto agora referido natureza aberta ou exemplificativa do elenco legal dos instrumentos financeiros derivados distinto da
(embora conexo com a) questo da natureza aberta ou fechada dos activos subjacentes previstos na lei. Sobre tal questo, vide supra III, 3.
57- Sobre as diferentes tipologias dos derivados, vide NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 21 e segs., Giuffr, Milano, 2007.
OS DERIVADOS: 103
jurdicas permutveis relativas a determinadas

quantias pecunirias em data ou datas futuras
previamente fixadas).
II. Os futuros, opes e swaps so assim
comummente qualificados na doutrina como os
arqutipos58, grupos59, formas60, ou
categorias61 essenciais dos derivados. Estas
espcies de derivados tambm por vezes
designados core derivatives (Henry HU)62
so relevantes na medida em que fornecem a
base estrutural fundamental de todos os produtos derivados, sendo as demais espcies e
subespcies resultantes da respectiva combinao ou articulao. Os derivados so, como o
sabemos, contratos a prazo, mediando um intervalo de tempo entre os momentos da respectiva
celebrao e execuo: ora, tambm j o vimos,
os derivados, ou bem que so a prazo firme
ou negcios a termo (futuros), ou bem que so a
prazo condicional ou negcios condicionais
(opes), ou bem que so variantes ou
combinaes entre tais elementos firmes e
condicionais63. Muito embora os swaps no
escapem verdadeiramente a esta regra, o seu
enorme relevo prtico e complexidade operacional tm justificado, que na literatura especializada, eles venham sendo autonomizados como
um terceiro tipo fundamental.64
2. Derivados de Primeira, Segunda

e Terceira Gerao
I. Outro critrio interessante aquele que classifica os derivados de acordo o contedo da sua
concepo ou gestao financeira. Segundo
este critrio, os derivados podem ser ordenados
em trs grandes famlias ou geraes: os derivados de primeira gerao que abrangem os
arqutipos de derivados (futuros, opes simples, swaps), relativos a activos subjacentes
tradicionais (aces, juros, divisas, mercadorias) e primacialmente objecto de liquidao
fsica (entrega do activo contra pagamento do
preo) , os derivados de segunda gerao
que compreendem variantes ou modalidades
especiais daqueles tipos primognitos (v.g.,
forwards, caps, floors, derivados de crdito) relativos a outros tipos de activos, sobretudo de natureza financeira e nocional (v.g., ndices financeiros, ndices econmicos, variveis
climatricas, tarifas de transporte, risco de crdito, etc.), e que so quase exclusivamente
objecto de liquidao financeira (pagamento do
diferencial de valor) , e os derivados de
terceira gerao que designam uma classe
de novos produtos financeiros de estrutura
hbrida e complexa, resultante da combinao
de derivados de primeira e/ou segunda gerao
58- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 47, Giuffr, Milano, 2001.

59- HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 15, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002.
60- GOTTSFIELD, Robert/ LOPEZ, Michael/ HICKS, William, Derivatives: What They Are, What They Cause, Whats The Law, 34, in: 32 Arizona
Attorney (1996), 33-47.
61- ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 52, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000.
62- Hedging Expectations: Derivative Reality and the Law and Finance of the Corporate Objective, 13, in: 21 The Journal of Corporation Law, (1995),
3-51.
63- Neste sentido, em diferentes ordenamentos jurdicos, vide GROUP OF THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 29 e seg., Washington, 1993;
HIRTE, Heribert/ MLLERS, Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 94 e segs., Carl Heymanns, Kln, 2007; NEJMAN, Gilles, Les Contrats de
Produits Drivs: Aspects Juridiques, 17, Larcier, Bruxelles, 1999.
64- REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 1, Nomos, Baden-Baden, 2002.
(v.g., opes sobre forwards, swaptions,

two strike interest rate caps, foreign
exchange contigent forwards, swaps
exticos, derivados sobre derivados) ou at de
derivados com outros instrumentos financeiros
(v.g., credit-linked notes, synthetic
convertible notes, interest differential
notes).65
II. Este critrio, de matriz fundamentalmente
econmica e no jurdica, relevante, no apenas por colocar em perspectiva a enorme e aparentemente imparvel dinmica de desenvolvimento do mercado dos derivados no universo
dos instrumentos financeiros, como tambm por
permitir uma melhor compreenso sistemtica
das similitudes e diferenas operacionais dos
novos produtos germinados na praxis financeira e bancria.66
3. Outras Classificaes
I. Ao lado destes critrios fundamentais, muitos
outros existem, que se revestem de enorme utilidade para nos dar a conhecer o carcter multifacetado deste instrumento financeiro.
II. Assim, de acordo com o critrio da sua
previso legal, podemos distinguir entre
derivados nominados ou inominados, consoante
se encontram expressamente previstos na lei

(maxime, futuros, opes, swaps) ou so
fruto da pura inventiva da autonomia privada
(v.g., caps, floors, swaptions, derivados
exticos e hbridos, etc.); de acordo com o
critrio da sua criao e negociao, podemos
distinguir entre derivados uniformes ou de
balco, consoante a respectiva constituio e
transaco ocorre de forma estandardizada em
mercados organizados (maxime, futuros e
opes padronizadas) ou de forma individualizada ao balco dos intermedirios financeiros
(v.g., swaps, collars, forwards); de acordo com o critrio do activo subjacente, podemos distinguir entre derivados financeiros e
mercadolgicos, consoante lhes subjazem entidades de natureza puramente financeira
(financial derivatives: v.g., uma aco, uma
divisa, uma taxa de juro, um ndice financeiro)
ou de natureza agrcola, comercial ou industrial
(commodities derivatives: v.g., um metal precioso, um tipo de cereal, cabeas de gado); de
acordo com o critrio da sua liquidao, podemos distinguir entre derivados com liquidao
fsica ou financeira, consoante esta consiste na
entrega do activo subjacente e pagamento do
preo respectivo (physical settlement) ou
simplesmente no pagamento do saldo diferencial entre o valor contratado e o valor de
referncia do activo no vencimento (cash
settlement); e assim por diante.
65- De acordo com Kimberly KRAWIECK, estima-se que, nos incios dos anos 90, fossem j negociados no mercado mais de 1200 diferentes modalidades de
derivados (More Than Just New Financial Bingo: A Risk-Based Approach to Understanding Derivatives, 9, in: 23 Journal of Corporation Law (1997),
1-62). A dinmica de tal ordem que no deixa de surpreender os prprios profissionais do sector: segundo Warren BUFFET, o leque dos instrumentos financeiros est apenas limitado pela imaginao dos homens (men) e, por vezes, ao que parece, dos loucos (madmen) (cf. STOKES, David, Comment on
Practical Derivatives: A Transactional Approach, 500, in: 23 Journal of International Banking Law and Regulation (2008), 500-501).
66- Sobre este critrio, vide BRAUN, Wilfried, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung,
321 e seg., in: Festschrift fr Hugo Hahn, 319-340, Nomos, Baden-Baden, 1997; CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 10 e
segs., Beck, Mnchen, 2001; WINTER, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 214, in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente,
211-237, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995.
IV. REGIME JURDICO

I. Em via geral, os derivados esto sujeitos ao
mesmo regime jurdico aplicvel aos demais
instrumentos financeiros, por fora da remisso
genrica do art. 2., n 2 do CVM. Tal no significa, todavia, que no existam importantes
especialidades no que concerne respectiva
criao, negociao, circulao, e extino,
que importa brevemente assinalar.67
II. Cuidamos nesta oportunidade, naturalmente,
apenas do regime jusfinanceiro dos derivados.
Mas mister salientar que este instrumento
financeiro vai ganhando hoje outras importantes incidncias jurdicas, que tm merecido
uma crescente ateno por parte do legislador e
da doutrina: como sublinha Steven
EDWARDS, derivatives encapsulate a
plethora of legal issues.68
OS DERIVADOS: 105
Apenas a ttulo de exemplo, recorde-se o relevo

que os derivados possuem hoje no direito societrio especialmente no plano da governao
das sociedades69 e da responsabilidade dos
rgos de administrao e de fiscalizao70 ,
no direito da contabilidade sobretudo, aps o
acolhimento dos IAS 32 e 39 e do IFRS 7, na
sequncia do Regulamento CE/1606/2002, de
19 de Julho, que veio determinar a obrigatoriedade da adopo das normas internacionais de
contabilidade (IAS/ IFRS)71 , no direito da
insolvncia mormente, tendo em conta o regime jusinsolvencial especial dos contratos a prazo (art. 107. do Cdigo da Insolvncia e da
Recuperao de Empresas)72 , no direito fiscal
mormente, atento o tratamento fiscal autnomo dos proveitos ou ganhos e custos ou perdas
dos derivados, hoje expressamente previsto em
sede de IRC (arts. 78. e 79. do Cdigo do
67- Essas especialidades so especialmente ntidas no caso dos chamados derivados de mercado organizado razo pela qual a estes nos referiremos
prevalentemente em seguida.
68- Legal Principles of Derivatives, 1, in: Journal of Business Law (2002), 1-32.
69- Especialmente por fora do efeito de dissociao entre a propriedade econmica e jurdica do capital social, que os derivados so susceptveis de criar: um
exemplo disto mesmo pode ser encontrado no chamado fenmeno do esvaziamento do voto (emptying vote), consistente na dissociao entre propriedade de
capital e titularidade do voto emergente do recurso a derivados (sobre o fenmeno, vide ANTUNES, J. Engrcia, Os Hedge Funds e o Governo das Sociedades, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IX, Coimbra Editora, em curso de publicao; sobre o risco sistmico resultante do investimento em
derivados pelos hedge funds, vide WYNKOOP, Noah, The Unregulables? The Perilous Confluence of Hedge Funds and Credit Derivatives, in: 76 Fordham
Law Review (2008), 3095-3126).
70- Episdios como o colapso do britnico Barings Bank em 1995 (na sequncia de perdas no valor de 900 milhes de euros resultantes de derivados sobre
divisas) ou o rombo sofrido pela francesa Socit Gnrale em 2008 (estimado em 3,6 bilies de euros, resultante de operaes de futuros) ilustram bem esta
importncia. Sobre o tema, vide EASTERBROOK, Frank, Derivative Securities and Corporate Governance, in: 69 The University of Chicago Law
Review (2002), 733-747; KRAWIEC, Kimberly, Derivatives, Corporate Hedging, And Shareholder Wealth: Modigliani-Miller Forty Years Later, in:
University of Illinois Law Review (1998), 1039-1102; PARTNOY, Frank, Adding Derivatives to the Corporate Law Mix, in: 34 Georgia Law
Review (2000), 599-629; RANDOW, Philipp von, Derivate und Corporate Governance, in: 25 Zeitschrift fr Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (1996),
594-641; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance Kompetenzen und Pflichten des Vorstands von Aktiengesellschaften beim Einsatz von
Derivaten, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006.
71- Os International Accounting Standards (IAS) e os agora denominados International Financial Reporting Standards (IFRS) constituem um conjunto de
regras universais de construo e apresentao da informao financeira, tendo por objectivo, num mundo marcado pela globalizao dos mercados internacionais, assegurar um alto grau de transparncia, genuinidade e comparabilidade das informaes financeiras prestadas pelas empresas (EPSTEIN, Barry/ JERMAKOWICZ, Eva, IFRS 2008 Interpretation and Application of International Accounting and Financial Reporting Standards, J. Wiley & Sons, New York,
2008). Sobre as incidncias juscontabilsticas dos derivados, vide entre ns CORREIA, M. Anacoreta, Instrumentos Financeiros Derivados Enquadramento
Contabilstico e Fiscal, 17 e segs., UCP Editora, Lisboa, 2000; noutros quadrantes, para maiores desenvolvimentos vide ALSHEIMER, Constantin, Die
Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente und ihre Darstellung im Jahresabschlu, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2000; em especial para a situao
norte-americana, vide MAULSHAGEN, Almut/ MAULSHAGEN, Olaf, Die Neuregelung der Bilanzierung derivativer Finanzinstrumente nach US-GAAP, in:
53 Betriebs-Berater (1998), 2141-2145.
72- Sobre as incidncias jusinsolvenciais dos derivados, vide, entre ns, FERNANDES, L. Carvalho/ LABAREDA, Joo, Cdigo da Insolvncia e da Recuperao de Empresas Anotado, 403, Quid Juris, Lisboa, 2008. Para maiores desenvolvimentos, cf. BOSCH, Ulrich, Differenz- und Finanztermingeschfte nach
der Insolvenzordnung, in: Karlhans, Fuchs (Hrsg.), Klner Schrift zur Insolvenzordnung: das neue Insolvenzrecht in der Praxis, 2. Aufl., 1009-1042, ZAP
Verlag, Berlin, 2000; EDWARDS, Franklin/ MORRINSON, Edward, Derivatives and the Bankruptcy Code: Why the Special Treatment?, Columbia Law
School, Research Paper n 258, New York, 2002; RANDHANIE, Karen, Derivatives Contracts of Insolvent Companies, in: 18 New York Law Journal of
International & Comparative Law (1999), 269-302.
IRC)73 , no direito internacional privado

mormente, atenta a frequente dimenso transnacional das operaes sobre instrumentos financeiros derivados (arts. 3. e segs. da Conveno
de Roma sobre a Lei Aplicvel s Obrigaes
Contratuais)74 , alm de outros ramos.75
1. Criao
I. Em primeiro lugar no plano da respectiva
criao , os derivados so o resultado de um
contrato: ao contrrio dos demais instrumentos
financeiros (valores mobilirios e instrumentos
monetrios), que so instrumentos financeiros
consubstanciados em documentos fsicos ou
electrnicos e objecto de uma emisso em sentido tcnico, os derivados so instrumentos financeiros que emergem de acordos negociais.76
II. Os derivados de mercado organizado correspondem a contratos totalmente estandardizados.
Usualmente, apresentam-se sob a forma de um
documento dotado de uma ficha tcnica, que
define a natureza do produto, o activo subjacente, o valor nominal de contrato, os limites mnimos e mximos de variao de preo, as modalidades de liquidao, o primeiro e ltimo dia
de negociao, e demais condies negociais
padronizadas previamente definidas pela entidade gestora (arts. 17. e 18. do Regulamento
CMVM n 3/2007, de 5 de Novembro). Uma

vez colocados negociao, os investidores
interessados procedem a ofertas de compra e
venda que daro origem a operaes de abertura de posies de compra ou de posies de
venda, as quais so objecto de liquidaes dirias (ajuste dirio de ganhos e perdas) e de
liquidao final no termo do prazo contratual.
III. Este trao permite distinguir os derivados
dos demais instrumentos financeiros. Com efeito, os valores mobilirios e os instrumentos
monetrios so instrumentos financeiros objecto de representao autnoma (em forma documental ou escritural), sujeitos em regra a um
registo de emisso prprio, e colocados no mercado em nmero tendencialmente limitado
(excepto no caso das unidades de participao
em fundos de investimento abertos) por uma
entidade emitente que se responsabiliza pelo
respectivo cumprimento (arts. 43. e segs. do
CVM)77. Ao invs, os derivados so meros produtos contratuais construdos por profissionais
especializados (mormente, entidades gestoras
do mercado e intermedirios financeiros) e contendo um conjunto de condies contratuais
estandardizadas aptas a fundar vinculaes jurdicas por parte dos investidores interessados
com um mnimo de custos de transaco (art.
207. do CVM, art. 4., n 1, e) do Decreto-Lei
73- Sobre as incidncias juscontabilsticas dos derivados, vide entre ns CORREIA, M. Anacoreta, Instrumentos Financeiros Derivados Enquadramento
Contabilstico e Fiscal, 143 e segs., UCP Editora, Lisboa, 2000; noutros quadrantes, MAY, Gregory, Taxing Derivative Contracts, in: 12 The Journal of
Taxation of Investments (1995), 115-129; KRAUSE, Haiko, Die Besteuerung hybrider Finanzinstrumente, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006; SIX,
Martin, Hybride Finanzierung im internationalen Steuerrecht, Lide, Wien, 2008.
74- PINHEIRO, L. Lima, Direito Aplicvel s Operaes Bancrias Internacionais, 607 e segs., in: 67 Revista da Ordem dos Advogados (2007), 573-627.
75- Pense-se assim no direito dos seguros: cf. BURGHARD, Peter, Einsatz und Risiken derivativer Finanzinstrumente in Versicherungsunternehmen, Verlag
Versicherungswirtschaft, Karlsruhe, 1995.
76- Num sentido semelhante, entre ns, FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 176 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios,
121-188, Lex, Lisboa, 1997. Noutros quadrantes, a mesma ideia surge sublinhada amide: Ao contrrio dos valores mobilirios, que existem graas respectiva emisso por parte de uma pessoa colectiva, os derivados apenas existem graas a uma negociao (PELTIER, Frdric, Marchs Financiers et Droit
Commun, 156, Banque diteur, Paris, 1997).
77- Sobre a emisso de valores mobilirios, vide CMARA, Paulo, Emisso e Susbcrio de Valores Mobilirios, in: AAVV, Direito dos Valores
Mobilirios, 201-241, Lex, Lisboa, 1997; PIRES, F. Almeida, Emisso de Valores Mobilirios, Lex, Lisboa, 1999.
n 357-C/2007, de 31 de Outubro, art. 17. do

Regulamento CMVM n 3/2007, de 5 de
Novembro)78: estamos agora perante instrumentos destitudos de qualquer suporte representativo (seja consubstanciado em ttulos ou em
registos em conta) e em nmero tendencialmente ilimitado (podendo ser abertas tantas posies contratuais quantos os investidores interessados), que no responsabilizam seno as entidades gestoras do mercado, os intermedirios
financeiros e investidores envolvidos.79
2. Negociao
I. Em segundo lugar no plano da respectiva
negociao , os derivados podem ser
transaccionados em mercado organizado
(exchange-listed derivatives, brslich
Derivate) ou em mercado de balco
(over-the-counter, ausserbrslichen Markt,
march gr gr).80
II. Os derivados de mercado organizado correspondem a contratos padronizados (assentes em
condies contratuais gerais elaboradas pela
OS DERIVADOS: 107
entidade gestora do mercado e aprovadas pelas

autoridades de superviso), de estrutura plurilateral complexa (que contam necessariamente
com a interveno da entidade gestora do mercado como contraparte central, alm dos intermedirios financeiros e clientes ou investidores), e negociados de forma massificada
(dispondo de oferta permanente no mercado,
alm de sistema informtico de negociao e
cmara de compensao prprios): tal o caso
tpico dos futuros e das opes padronizadas81.
Entre os mercados organizados, so exemplos
histricos conhecidos a Chicago Mercantile
Exchange (CME) constituda em 1972, a
Chicago Board of Options Exchange (CBOE)
em 1973, a International Financial Future
Exchange (LIFFE) em 1982, o March
Terme dInstruments Financiers (MATIF)
em 1990 ou a Swiss Options and
Futures Exchange (SOFFEX) em 199882,
destacando-se actualmente na Europa os
mercados de derivados da Euronext
(Euronext.Liffe), que dispem de uma
plataforma de negociao (Liffe Connect) e
uma cmara de compensao (LCH.
Clearnet) prprias.83
78- Sobre a estandardizao como caracterstica dos derivados, vide tambm RUDOLPH, Bernd, Derivative Finanzinstrumente: Entwicklung,
Risokomanagement und bankaufsichtrechtliche Regelung, 6 e seg., in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente, 3-41, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995.
79- Visto ainda de outro modo: ao passo que os valores mobilirios e os instrumentos monetrios so criados em execuo de um determinado contrato
autnomo prvio celebrado entre a entidade emitente e os investidores (v.g., contrato de sociedade, contrato de emprstimo, contrato de subscrio, etc.), os
derivados (sobretudo de mercado organizado) so puros padres ou modelos contratuais estandardizados, usualmente elaborados pela entidade gestora de
mercado, que so pr-existentes ao prprio acordo de vontade dos investidores.
80- Sobre o ponto, vide BAIR, Sheila, Regulatory Issues Presented by the Growth of OTC Derivatives, in: AAVV, The Handbook of Derivatives &
Synthetics, 699-713, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994; CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, Beck, Mnchen,
2001; MEDJAOUI, Khadija, Les Marchs Terme Derivs et Organiss dInstruments Financiers tude Juridique, LGDJ, Paris, 1996; RUIZ, E. Daz/
ABADIN, E. Abril/ LARRAGA, Pablo, Productos Financieros Derivados y Mercados Organizados, Civitas, Madrid, 1997.
81- Tais derivados encontram-se subordinados s regras gerais aplicveis negociao nos mercados regulamentados e nos sistemas de negociao multilateral
(arts. 202. e segs. do CVM), devendo ainda ter-se presente as regras especiais previstas nos arts. 17. e segs. do Regulamento CMVM n 3/2007, de 5 de
Novembro, e no art. 37. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto.
82- Em Portugal, a Bolsa de Derivados do Porto, constituda em 1996, foi a primeira bolsa oficial de futuros e opes, tendo chegado a movimentar cerca de
cinco milhes de contratos no ano da sua inaugurao, vindo mais tarde a ser alvo da fuso no quadro da Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto (1999), a qual,
ela prpria, aderiria posteriormente ao mercado de bolsa pan-europeu Euronext (2002).
83- NYSE/ EURONEXT, Regulamento I Regras de Mercado Harmonizadas, de 29 de Fevereiro de 2008. Retenha-se ainda que as entidades gestoras que
tenham outros instrumentos financeiros (que no apenas valores mobilirios) admitidos negociao devem ter por capital mnimo obrigatrio 2 500 000 euros
(Portaria n 1619/2007, de 26 de Dezembro).
III. Por seu turno, os derivados de mercado de

balco consistem em contratos individualizados
(adaptados s necessidades especficas do
investidor concreto, o que no exclui a normalizao mnima das suas condies)84, de estrutura tipicamente bilateral (de que so apenas
partes os investidores, o que no exclui a
interveno de intermedirios financeiros
especializados)85, e negociados caso a caso (o
que no exclui a existncia de modelos de compensao uniformes, v.g., netting by
novation, close-out netting)86 tal o caso,
designadamente, dos forwards, caps,
floors, collars, e tantos outros derivados87.
O mercado de balco ou over-the-counter (OTC), genericamente relativo ao
segmento das operaes dos intermedirios
financeiros realizadas fora das formas
organizadas de negociao, vai hoje adquirindo

um relevo crescente, sendo as suas foras
simultaneamente as suas fraquezas: acrescida
flexibilidade negocial e moldabilidade substantiva contrapem-se a sua mais reduzida fungibilidade e liquidez, alm do risco de incumprimento das contrapartes.88
IV. Assinale-se, enfim, que a distino referida
substancialmente indiferente do ponto de vista
da qualificao geral deste instrumento
financeiro89, alm de no excluir a existncia de
derivados mistos ou de charneira, situados a
meio caminho entre os mercados organizado e
de balco: assim sucede, por exemplo, com as
chamadas flexible exchange options, opes
transaccionadas em mercados regulamentados
de contedo parcialmente negocivel.90
84- Os derivados de balco no excluem o recurso a clusulas contratuais gerais, sendo at frequente a sua negociao assentar em modelos contratuais formulados por organizaes internacionais, como a ISDA International Swaps and Derivatives Association (cf. FRANZEN, Dietmar, Design of Master
Agreements for OTC Derivatives, Springer, Berlin, 2000). Sobre os derivados de balco em geral, vide KLINGNER-SCHMIDT, Ulrike, Ausserbrsliche
Finanztermingeschfte (OTC-Derivative), in: AAVV, Handbuch zum deutschen und europischen Bankrecht, 1213-1233, Springer, Berlin, 2004;
McLAUGHLIN, Robert, Over-The-Counter Derivatives, McGraw-Hill, New York, 1998.
85- Tais contratos so geralmente precedidos da celebrao de um contrato estandardizado (Master Agreement), que vai funcionar como uma espcie de
contrato-quadro no seio do qual as partes iro concluir futuramente sucessivas e peridicas transaces contratuais, geralmente por telefone ou por via
electrnica, sendo posteriormente reduzidas a escrito mediante a confirmation (BEIKE, Rolf/ BARCKOW, Andreas, Risk-Management mit Finanzderivaten,
8, 3. Aufl., Oldenburg, Mnchen, 2002; EDWARDS, Steven, Legal Principles of Derivatives, 2, in: Journal of Business Law 2002, 1-32).
86- Entre ns, vide MACHADO, S. Santos, Close-Out Netting e Set-Off Da Validade e Eficcia das Clusulas de Close-Out Netting e Set-Off nos Contratos
sobre Instrumentos Financeiros, in: 17 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2003), 9-17; noutros quadrantes, BENZLER, Marc,
Nettingvereinbarungen im ausserbrsliche Derivatehandel, 59 e segs., Nomos, Baden-Baden, 1999; BOSCH, Ulrich/ HODGSON, Stephen, German Legislation on Netting of Financial Derivatives, in: Butterworths Journal of International Banking and Financial Law (1995), 304-323; DE BIASI, Pierluigi,
Il Netting nei Contrati Derivati, in: XIII Diritto della Banca e del Mercato Finanziario (1999), 232-256.
87- Os produtos negociados no mercado OTC so hoje insistematizveis, renovando-se diariamente. Para alm dos contratos adiante estudados (v.g.,
forwards, caps, floors, collars, derivados de crdito, etc.), existe um sem nmero de operaes e produtos cuja incluso no universo dos derivados
controversa: o caso, por exemplo, dos chamados turbo, discount, index, e basket certificates (FISCHER, Ernst/ GREISTORFER, Peter/
REICHMANN, Sommersguter, Turbo-Zertifikate: Darstellung, Bewertung und Analyse, in: 50 sterreichisches Bankarchiv (2002), 995-1005).
88- CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 9, Beck, Mnchen, 2001.
89- Sublinhando tambm que o actual conceito de derivado abrange indistintamente os derivados de mercado organizado e de balco, vide ASSMANN,
Heinz-Dieter/ SCHNEIDER, Uwe (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 118, 4. Aufl., O. Schmidt, Kln, 2006; HIRTE, Heribert/ MLLERS,
Thomas (Hrsg.), Klner Kommentar zum WpHG, 92, Carl Heymanns, Kln, 2007.
90- BARCLAY, William, Flex Options: A New Generation of Derivatives, in: AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 43-53, Probus
Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994.
OS DERIVADOS: 109
3. Circulao
I. Depois tambm no plano da sua circulao
, os derivados de mercado organizado so
objecto de compensao, e no de transmisso
em sentido tcnico.91
Com efeito, os valores mobilirios (e uma boa
parte dos instrumentos monetrios) so instrumentos financeiros que conferem aos seus titulares posies jurdicas (obrigacionais, reais,
societrias, complexas) susceptveis de negociao e transmisso autnomas para terceiros: so
tipicamente instrumentos circulantes, concebidos para ser transaccionados em mercado
secundrio, o que tambm explica a necessidade de adopo de uma forma de representao
cartular ou escritural. Ao invs, os derivados de
mercado organizado so instrumentos que
investem os seus titulares em posies juscontratuais que no so tale quale passveis de
transmisso para terceiros: os titulares actuais
podem desfazer-se das suas posies mediante
a realizao de operaes de sinal contrrio s
posies detidas (extinguindo-se as posies
atravs de compensao: cf. art. 259., n 3 do
CVM), sendo que aos terceiros interessados
sempre ser possvel abrir novas posies
contratuais no mercado (tornando assim

desnecessria a transmisso das posies j
existentes).92
II. Os prprios derivados de mercado de balco,
encontrando-se em teoria sujeitos s regras
gerais em matria da cesso da posio contratual (arts. 424. e segs. do Cdigo Civil) e da
transmisso singular de crditos e dvidas (arts.
577. e segs., 595. e seg. do Cdigo Civil),
esto usualmente sujeitos a regras transmissivas prprias, decorrentes da sua j assinalada
estandardizao. Assim, nos termos do art. 7.
do contrato-quadro da ISDA International
Swaps and Derivative Association, nenhum
direito ou obrigao contratual poder ser transferido por qualquer das partes sem acordo prvio e escrito da contraparte, excepto em caso de
transmisso universal do patrimnio ou de
insolvncia da contraparte.93
4. Extino
I. Por fim no plano da sua extino , os derivados podem ser fundamentalmente objecto de
uma liquidao fsica ou financeira. Tal significa dizer que a execuo das prestaes contratuais na data do seu vencimento pode ser
91- Em sentido semelhante, vide ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 64, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. IV, 41-68, Coimbra Editora,
2000; noutros quadrantes, COTRET, Laurent, La Ngociabilit des Instruments Financiers, 185 e segs., Diss., Reims, 2004; GIRINO, Emilio, I Contratti
Derivati, 280, Giuffr, Milano, 2001; SERNETZ, Julia, Derivate und Corporate Governance, 58, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006.
92- Por outras palavras: ao passo que a entrada e sada dos investidores no mercado (secundrio) de valores mobilirios se efectua, em regra, mediante sucessivos negcios jurdicos bilaterais de transmisso realizados sobre os instrumentos existentes, a entrada e sada no mercado de derivados realiza-se, tambm em
regra, mediante sucessivos negcios unilaterais de criao de novos instrumentos (em sentido semelhante, vide MEDJAOUI, Khadija, Les Marchs Terme
Derivs et Organiss dInstruments Financiers tude Juridique, 334 e segs., LGDJ, Paris, 1996; MELZER, Philipp, Zum Begriff des Finanztermingeschfts,
366, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003), 366-372). Excepcionalmente, as posies juscontratuais inerentes a estes instrumentos podem
ser objecto de transmisso, maxime, no caso de sucesso mortis causa (arts. 2024. e 2025. do Cdigo Civil).
93- Subject to Section 6(b)(ii), neither this Agreement nor any interest or obligation in or under this Agreement may be transferred (whether by way of security or otherwise) by either party without the prior written consent of the other party, except that: (a) a party may make such a transfer of this Agreement pursuant to a consolidation or amalgamation with, or merger with or into, or transfer of all or substantially all its assets to, another entity (but without prejudice to
any other right or remedy under this Agreement); and (b) a party may make such a transfer of all or any part of its interest in any amount payable to it from a
Defaulting Party under Section 6(e). Any purported transfer that is not in compliance with this Section will be void. Sobre a transmisso dos derivados OTC,
vide NEJMAN, Gilles, Les Contrats de Produits Drivs: Aspects Juridiques, 105 e segs., Larcier, Bruxelles, 1999.
realizada segundo duas modalidades: uma

modalidade fsica (physical settlement),
consistente na entrega do activo subjacente
contra o pagamento do preo respectivo, ou
uma modalidade puramente financeira (cash
settlement), consistente no mero desembolso
do saldo ou diferencial pecunirio entre o preo
do activo fixado na celebrao do contrato
(strike price ou preo de exerccio) e apurado
no vencimento do mesmo (spot price ou
preo de referncia).94
II. Ao passo que este trao conjuntural no
domnio dos valores mobilirios e instrumentos
monetrios (por exemplo, no caso dos
warrants autnomos95), ele assume foros
estruturais no plano do regime jurdico dos instrumentos derivados havendo mesmo quem o
repute, porventura de forma excessiva, como a
sua caracterstica essencial.96
Sublinhe-se, todavia, que estas modalidades
alternativas no so, nem absolutas, nem
equivalentes. Elas no so absolutas no sentido
em que no se verificam necessariamente em
relao totalidade dos derivados: como

bvio, os instrumentos financeiros derivados
construdos sobre activos tericos, nocionais ou
virtuais no admitem liquidao fsica (v.g.,
futuros sobre ndices de aces, opes sobre
taxas de inflao, swaps sobre taxas de juro),
podendo mesmo existir outros instrumentos
construdos sobre activos fsicos ou reais que
no admitam liquidao financeira (v.g., determinados derivados sobre electricidade negociados no mercado Powernext, que so liquidveis exclusivamente mediante o fornecimento
fsico de energia elctrica). Mas tambm no
so equivalentes na prtica negocial: se bem
que ocasionalmente os investidores utilizem o
mercado de derivados como meio de aceder
propriedade de um determinado activo
maxime, para satisfazer uma necessidade prpria ou de um cliente (v.g., futuros sobre mercadorias) , a liquidao , na maioria dos casos,
de natureza puramente financeira, preenchendo
plenamente as suas funes de mecanismo de
gesto de risco, especulao e arbitragem
mediante o desembolso de meros fluxos ou
saldos pecunirios diferenciais.97
94- Outra particularidade dos derivados de mercado organizado a sua liquidao diria, atravs do mecanismo dos ajustes dirios de ganhos e perdas (arts.
207., n 2, 259., n 1, c) do CVM, art. 14. do Regulamento CMVM n 5/2007, de 5 de Novembro): trata-se de um mecanismo de salvaguarda do sistema que
visa assegurar o pagamento dirio do saldo dos ganhos e prejuzos dos investidores verificados por referncia cotao diria do derivado (margins calls),
no constituindo assim seno a repetio, dia a dia, da operao de liquidao a realizar no termo do contrato (sobre este sistema, conhecido comummente por
MTM ou mark-to-market, vide BOWEN, John, Mark to Market, Probus Publishing, Chicago, 1994). Desta perspectiva, pode assim dizer-se que os derivados
ao invs dos valores mobilirios e instrumentos monetrios so ainda objecto de duas modalidades obrigatrias de liquidao: a liquidao final realizada
no vencimento, com efeito extintivo do contrato e que pode ser, em princpio, executada em espcie ou dinheiro e a liquidao diria realizada antes do
vencimento, desprovida de efeitos extintivos e executada necessariamente atravs de transferncias escriturais.
95- Como sabido, os warrants autnomos admitem liquidao fsica ou financeira (art. 2., n 1, b) e n 2 do Decreto-Lei n 172/99, de 20 de Maio): cf.
SILVA, H. Marques, O Warrant no mbito do Mercado de Valores Mobilirios, 358, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. II, 351-400, Coimbra
Editora, 2000.
96- BONNEAU, Thierry/ DRUMMOND, France, Droit des Marchs Financiers, 171, Economica, Paris, 2005. No mesmo sentido, sublinhando o relevo do
mecanismo compensatrio acima referido, Julia SERNETZ: Die Glattstellen eines Terminkontrakt bedeutet, dass der Terminkontrakt nicht durch physische
Leistung erfllt wird, sondern durch den Abschluss von Gegengeschften, d.h. entweder durch den Verkauf eines erworbenen Kontrakts oder durch den
Rckkauf eines verkauften Kontrakts (Derivate und Corporate Governance, 58, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006). discutida, todavia, a natureza
jurdica desse mecanismo, havendo quem fale de confuso (DANNHOFF, Martin, Das Recht der Warentermingeschfte Eine Untersuchung zum deutschen,
internationalen und U.S.-amerikanischen Recht, 42, Nomos, Baden-Baden, 1993) e de compensao (HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, 545,
Mohr, Tbingen, 1994).
97- Neste sentido, considerando mesmo o diferencial de valor como um trao caracterstico dos derivados, GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 12 e segs.,
Giuffr, Milano, 2001; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 13, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002; SERNETZ, Julia, Derivate
und Corporate Governance, 56, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2006.
V. FUTUROS
I. Designam-se por futuros (futures,
Festgeschfte, contrats terme ferme) os
contratos a prazo padronizados, negociados em
mercado organizado, que conferem posies de
compra e de venda sobre determinado activo
subjacente por preo e em data futura previamente fixados, a executar mediante liquidao
fsica ou financeira.98
II. Os futuros constituem fundamentalmente um
mecanismo jurdico-financeiro de cobertura ou
reduo da exposio ao risco, ao conferir s
empresas o direito de comprar ou vender no
mercado a prazo um determinado activo
(aces, divisas, mercadorias, etc.) por preo
antecipadamente conhecido99. Suponha-se que o
investidor A projecta adquirir um milho de
aces da sociedade aberta X no prazo de trs
meses, prevendo que a sua actual cotao bolsista ( 10) poder entretanto subir (por exemplo, para 12), sendo que existe no mercado
um accionista B com perspectiva exactamente
oposta, que pretende especular na descida desse
ttulo (por exemplo, para 9). Mediante a celebrao de um futuro, A vincula-se a comprar a
B e este a vender quele a quantidade desejada
de aces em data (prazo de 3 meses) e por preo (por exemplo, 10,5) predeterminados: se
OS DERIVADOS: 111
na data de vencimento contratual a cotao do

ttulo for superior (por exemplo, 13), o investidor A ter-se- protegido eficazmente contra o
risco de subida, j que ter adquirido o pretendido lote de aces ao preo unitrio de 10,5,
suportando o accionista B a perda correspondente ( 2,5 por aco); se inversamente a cotao for inferior nessa data (por exemplo, 9), A
ter acabado por realizar a compra em perda, a
que corresponder agora um ganho para B (
1,5 por aco).
III. Os futuros segundo alguns, o arqutipo
primognito dos derivados100 so um tipo de
instrumento financeiro derivado nominado,
expressamente previsto no art. 2., n 1, e) do
CVM101. Entre os seus traos distintivos, saliente-se serem contratos a prazo no sentido em
que existe um intervalo de tempo entre o
momento da sua celebrao e a data da respectiva execuo ou vencimento , padronizados
cujo contedo contratual se encontra total e previamente determinado mediante um conjunto de
clusulas contratuais gerais prprias elaboradas
pela entidade gestora do mercado onde so transaccionados (cf. ainda art. 207., n 2 do CVM)
102
e negociados em mercado organizado
cujas operaes tm lugar num mercado prprio
que obedece a sistemas organizados de negociao, ficando assim tambm sujeitos s suas
98- Sobre a figura, vide CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas Contratuais e de Mercado, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol.
I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa,
1997; MONTEIRO, A. Mafalda, O Contrato de Futuros no Direito Portugus, Diss., UCP, Lisboa, 1997. Noutros quadrantes, vide HULL, John, Fundamentals
on Futures and Options Markets, 6th edition, Prentice Hall, London, 2007; VALLE, Laura, Il Contratto Future, Cedam, Padova, 1996; VILCHES, A.
Contreras, El Contrato de Futuros Financieros, Marcial Pons, Madrid, 2006.
99- Sobre os futuros como instrumento de gesto do risco empresarial, vide WILLIAMS, Jeffrey, The Economic Function of Futures Markets, CUP,
Cambridge, 1986.
100- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 49, Giuffr, Milano, 2001.
101- Tenha-se ainda presente a Directiva da CNC (Comisso de Normalizao Contabilstica) n 17, de 29 de Maio de 1996, relativa ao tratamento
contabilstico dos contratos de futuros (in: Dirio da Repblica, II srie, n 179, de 5 de Agosto de 1997). Sobre as suas projeces tributrias e
contabilsticas, vide ABREU, M. Teixeira, Futuros e Opes: Que Tratamento Fiscal?, in: 70/71 Revista O Fisco (1995), 55-72; BANDEIRA, Lus/
FERREIRA, J. Manuel, Contabilidade e Fiscalidade de Futuros e Opes, Instituto do Mercado de Capitais, Porto, 1997; CORREIA, Anacoreta, A
Contabilizao de Ganhos e Perdas Gerados com Contratos de Futuros Implicaes Fiscais, in: XIX Jornal de Contabilidade (1995), 129-145.
102- Tais clusulas gerais constam da respectiva ficha tcnica, que incluem o activo subjacente, o mtodo de cotao, as variaes mnima e mxima da cotao, o preo de referncia, o ajuste dirio de perdas e ganhos, e os vencimentos, entre vrios outros elementos. Sobre a padronizao ou estandardizao tpica
dos contratos de futuros, que funciona como um pressuposto fundamental da fungibilidade, liquidez e negociabilidade massificada destes instrumentos, vide
FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 178 e segs., in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; MONTI,
Ernesto, Manuale di Finanza per lImpresa, 302 e segs., Utet, Torino, 2000.
regras prprias (v.g., interveno de intermedirios financeiros, registo obrigatrio de todas as

operaes).103
IV. Os contratos de futuros apresentam diversas
particularidades.104
Desde logo, no que concerne aos seus sujeitos,
os futuros apresentam uma estrutura plurilateral
tpica, que envolve simultaneamente a interveno dos investidores, dos intermedirios financeiros, e da entidade gestora do mercado. Iniciada a negociao de cada contrato, de acordo
com as condies gerais formuladas pela entidade gestora, os investidores interessados realizam as respectivas ofertas de compra e venda,
que so necessariamente lanadas em sistema
informtico de negociao (v.g., o Liffe Connect no mercado de derivados da Euronext)
atravs de intermedirios financeiros105; do
encontro ou casamento dessas ofertas resultam
para os investidores envolvidos a aquisio ou
abertura de posies contratuais de compra e
de venda por determinado preo; enfim, esse
encontro mediado pela entidade gestora do
mercado, contraparte central e obrigatria de

todas as operaes neste realizadas (central
counterparty, Gegenpartei), que assumir a
qualidade de compradora perante o investidor
que adquiriu a posio vendedora e de
vendedora perante o investidor com a posio
compradora.106
Depois ainda, no que concerne ao seu objecto,
fundamental distinguir entre o objecto imediato
(activo subjacente) e o objecto mediato do contrato (prestaes contratuais propriamente
ditas). Ao passo que o primeiro constitui um
mero referencial ancilar do clculo das prestaes contratuais, o ltimo exprime o verdadeiro
cerne substancial deste derivado enquanto instrumento gerador de direitos e obrigaes: entre
estes, destacam-se os direitos e deveres fundamentais recprocos de compra do activo e de
pagamento do preo (no caso de liquidao fsica) e de desembolso do saldo pecunirio diferencial (no caso de liquidao financeira)107,
alm de vrias outras obrigaes perante a entidade gestora do mercado, seja por parte dos
investidores (pagamento de margens iniciais,
103- Entre os mercados internacionalmente mais conhecidos, contam-se a Chicago Mercantile Exchange nos Estados Unidos da Amrica e a
Euronext.Liffe na Europa. Esta caracterstica permite justamente distinguir os futuros de outros derivados estruturalmente similares que so negociados fora
de mercado organizado: tal o caso dos forwards, contratos a prazo construdos sobre activos subjacentes que so negociveis em mercado de balco (sobre
esta figura, cf. infra X).
104- Como j sabemos, a expresso contrato corresponde ao jargo negocial em sede de instrumentos derivados, dentro e fora de portas, sendo aqui utilizada
num sentido no tcnico (cf. supra II, 2): neste sentido tambm, MONTEIRO, A. Mafalda, O Contrato de Futuros no Direito Portugus, Diss, UCP, Lisboa,
1997; VALLE, Laura, Il Contratto Future, Cedam, Padova, 1996. Sobre a complexa e plurifacetada questo da natureza jurdica (compra e venda, jogo e
aposta, contrato atpico, etc.) dos futuros, vide CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas Contratuais e de Mercado, 103 e segs., in: AAVV,
Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; MENNINGER, Jutta, Brsen- und Zivilrechtlicher Charakter von Financial Futures,
in: 46 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1994), 970-974.
105- Vide os arts. 14. e segs. do Regulamento CMVM n 2/2007, de 5 de Novembro, relativo informao a prestar pelos intermedirios financeiros aos
investidores no qualificados em operaes sobre instrumentos financeiros derivados, bem como a Instruo CMVM n 2/2007, de 5 de Novembro, relativa
actuao dos intermedirios financeiros em operaes sobre instrumentos financeiros derivados admitidos negociao em mercado regulamentado.
106- Pode assim dizer-se que cada contrato de futuros, constituindo uma operao unitria de um ponto de vista econmico, implica juridicamente a existncia
de uma pluralidade de negcios autnomos e sucessivos (entre investidores e intermedirios, intermedirios e entidade gestora, entidade gestora e investidores). Especial relevo colhe naturalmente a interveno da entidade gestora do mercado, a qual figura necessariamente como contraparte comum de dois contratos finais com o mesmo objecto mas de sinal antagnico com cada um dos investidores ofertantes: tal implica, entre outras consequncias, que no contrato de
futuros inexiste uma relao jurdica directa entre os prprios investidores comprador e vendedor (CUNHA, Miguel, Os Futuros de Bolsa: Caractersticas
Contratuais e de Mercado, 92, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol. I, 63-132, Coimbra Editora, 1999; sobre as funes gerais da contraparte
central, vide ALFES, Andr, Central Counterparty Zentraler Kontrahent Zentrale Gegenpartei, 59 e segs., Duncker & Humblot, Berlin, 2005).
107- Como sublinha Carlos Ferreira de ALMEIDA, os futuros podem assim revestir uma diferente natureza da perspectiva do seu objecto mediato: o de contratos de compra e venda a prazo (no caso de liquidao fsica) ou de contratos diferenciais (no caso de liquidao financeira, rectius, de ter por objecto uma
prestao pecuniria diferencial): cf. Contratos, vol. II, 154, Almedina, Coimbra, 2007. Sobre os contratos diferenciais, vide infra IX.
comisses, ajuste dirio de ganhos e perdas) ou

dos intermedirios financeiros (prestao de
garantias permanentes e adicionais de compensao).108
Depois tambm, no que concerne ao seu contedo, os termos dos contratos de futuros
encontram-se prvia e integralmente determinados pela entidade gestora do mercado, atravs
de clusulas gerais adrede elaboradas (relativas
natureza do produto, ao activo subjacente, aos
prazos, aos mtodos de cotao e suas variaes
mximas e mnimas ou ticks, s margens iniciais, ao preo de referncia, ao vencimento, s
formas de liquidao e demais condies negociais): a negociao real dos investidores
assim mnima, limitando-se praticamente ao
preo (e, por vezes, nem neste particular, por
fora dos ticks pr-estabelecidos). Semelhante estandardizao total assegura uma maior
eficincia e liquidez do mercado, eliminando os
custos de transaco e acelerando drasticamente
a velocidade de negociao.109
Finalmente, no que respeita respectiva extino, o modo normal de cessao contratual consiste no seu cumprimento na data do respectivo
vencimento, seja mediante a entrega pelo
vendedor do activo subjacente contra o pagamento pelo comprador do respectivo preo,
OS DERIVADOS: 113
seja mediante o desembolso pelo vendedor ou

comprador (consoante o caso) do montante
pecunirio correspondente ao diferencial entre
os valores do activo na celebrao (preo
de exerccio) e no vencimento (preo de
referncia)110. Esta modalidade extintiva no
constitui, todavia, a modalidade mais frequente
de cessao: para alm de outros eventos extintivos (maxime, resoluo por incumprimento
dos deveres perante a entidade gestora, v.g.,
falta de pagamento das garantias ou dos ajustes
dirios), verifica-se que, na maior parte dos
casos, os futuros se extinguem antes do respectivo vencimento graas abertura de novas
posies contratuais de sentido inverso por parte dos investidores contratantes, que assim anulam ou fecham por compensao a sua anterior posio no mercado (closing-out)111.
V. Por ltimo, assinale-se a existncia de uma
pluralidade de modalidades de futuros. Entre as
mais importantes, podem referir-se os futuros
sobre valores mobilirios (tais como aces ou
obrigaes) para um exemplo, vejam-se, entre
ns, os Single Stock Futures BCP ou Single
Stock Futures Portugal Telecom , os futuros
sobre mercadorias v.g., Corn Futures,
Robusta Coffee Futures, Raw Sugar
Futures, Feed Wheat Futures 112, os futuros
sobre taxas de juro v.g., Three Month
108- Os contratos de futuros envolvem, durante a vida do contrato, um mecanismo de ajustes dirios de ganhos e perdas que visa salvaguardar o equilbrio do
mercado e garantir a solvncia dos seus intervenientes (cf. tambm art. 259., n 1, c) do CVM): enquanto as posies permanecem abertas, os titulares das
posies contratuais de compra e venda ficam sujeitos a uma liquidao diria das oscilaes do respectivo valor, calculados mediante a comparao entre o
preo contratado e o preo de referncia (mark-to-market). Cf. ainda supra IV, 4 (nota 94).
109- ENNA, Giovanni, Attivit Finanziaria e Copertura dei Rischi sui Tassi di Interesse. Contratti a Termine Futures, Profili Civili, Contabili e Fiscali, 1520,
in: Impresa Commerciale Industriale (1999), 1520-1527. Para um exemplo recente, vide as clusulas contratuais gerais do single stock future, aprovadas
pela Euronext Lisbon em 19 de Dezembro de 2007, relativas a contratos de futuros sobre aces representativas de sociedades abertas admitidas negociao
em mercado regulamentado portugus.
110- Na prtica, a liquidao financeira de longe a mais frequente: como sublinha Laura VALLE, o cash-settlement caracteriza os contratos de futuros na
medida em que a funo de tal mercado no tanto uma funo de aprovisionamento, mas antes de cobertura de risco, especulao e arbitragem (Contratti
Futures, 307, in: XII Contratto e Impresa (1996), 307-357).
111- Como tpico dos instrumentos financeiros derivados, os contratos de futuros nascem e morrem no mercado respectivo, no sendo susceptveis de circulao em vida: uma vez adquirida ou aberta uma posio contratual (de compra ou venda) relativamente a dado futuro, essa posio no passvel de transmisso ou cesso para terceiros, obtendo-se resultado econmico equivalente mediante a abertura de nova posio de sentido contrrio (FERREIRA, A. Jos,
Operaes de Futuros e Opes, 182, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; noutros quadrantes, vide PARRA, A. Madrid,
Contratos y Mercados de Futuros y Opciones, 91, Tecnos, Madrid, 1994).
112- Sobre os futuros de mercadorias, vide LAMANDINI, Marco/ MOTTI, Cinzia, Scambi di Merci e Derivati su Commodities, espec. 581 e segs., Giuffr,
Milano, 2006. Sobre os derivados de mercadorias em geral, vide infra XII.
Euribor Futures 113, os futuros sobre divisas

v.g., US Dollar-Euro Futures 114, e os futuros
sobre ndices incluindo ndices nacionais
(v.g., PSI 20 Futures, CAC 40 Index Futures, AEX Index Futures) ou internacionais
(v.g., MSCI Pan-European Index Futures),
globais (v.g., Euronext 100, FTSEurofirst
100) ou sectoriais (v.g., Energy Commodities
Index).115
VI. OPES
I. Designam-se por opes (options,
Optionsgeschfte, contrats doption,
opzioni) os contratos a prazo que atribuem a
uma das partes um direito potestativo de compra ou de venda de certo activo subjacente por
preo e em (ou at) data predeterminados, a
executar mediante liquidao fsica ou financeira, contra a obrigao de pagamento de um
prmio.116
II. Tal como sucede com os demais derivados,
as opes tm geralmente a si subjacentes finalidades protectivas (cobertura de risco), especulativas (assuno de risco com objectivo de
lucro) e arbitragistas (explorao das ineficincias dos mercados). Retomando o exemplo atrs
referido a propsito dos futuros, suponhamos

que o investidor A no est inteiramente convicto da subida da cotao das aces da sociedade X, preferindo conservar alguma margem
de deciso que lhe permita acompanhar a evoluo do ttulo durante os referidos trs meses,
sendo que o accionista B est disposto a conceder-lhe esse spatium decidendi a troco de
uma determinada contrapartida pecuniria: no
lugar de celebrar um futuro, as partes podem
acordar alternativamente uma opo atravs da
qual B (writer) concede a A (holder) o
direito, mas no a obrigao, de adquirir a trs
meses a quantidade acordada das aces X ao
preo unitrio de 10,5 mediante o pagamento
de um prmio (por exemplo, 0,5). Na data do
vencimento trimestral, uma de trs: se o valor
da cotao do ttulo ou spot price for superior
(por exemplo, 13) ao preo de exerccio acordado ou strike price, a opo diz-se dentro
do valor (in the money), pelo que A ter
vantagem em exerc-la, obtendo assim um
ganho de 2 por aco (correspondente ao diferencial entre aquele preo de exerccio e a soma
do preo acordado e prmio); se, inversamente,
o preo de exerccio for inferior (por exemplo,
9), a opo diz-se fora do valor (out of
the money), pelo que A no ter qualquer
113- ANDERLE, Stefan/ KAUFMANN, Karl-Wilhelm, Grundlagen derivatives Zinsprodukte, 3. Aufl., Deutscher Sparkassen Verlag, Stuttgart, 2000; KOLB,
Robert, Interest Rate Futures: Concepts and Issues, Richmond, Virginia, 1982. A no confundir com contratos a prazo idnticos celebrados no mercado de
balco, tais como os FRA (forward rate agreements): sobre estes ltimos, vide infra X.
114- LOOSIGIAN, Alan, Foreign Exchange Futures, Homewood, Illinois, 1980. A no confundir com contratos a prazo semelhantes e tpicos no mercado de
balco, tais como os FRA (forward exchange agreements): sobre estes ltimos, vide infra X.
115- GAUDIO, Vicenzo, I Future su Indice Azionari, in: 5 Amministrazione & Finanza (1991), 365-371; GIRINO, Emilio, Stock Index Financial Future, in:
7 Amministrazione & Finanza (1989), 1413-1417; LAMM, R. MacFall, A Pan-European Stock Index Futures Contract, in: AAVV, The Handbook of
Derivatives & Synthetics, 589-601, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994.
116- Sobre a figura, entre ns, vide FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex,
Lisboa, 1997; PEIXOTO, J. Paulo, Futuros e Opes, McGraw-Hill, Lisboa, 1995. Noutros quadrantes, CLARIZIA, Renato, Le Opzioni tra Disciplina
Codicistica e Regolamentazione Pattizia, in: AAVV, I Derivati Finanziari, 119-144, Edibank, Milano, 1993; FIGLEWSKY, Stephen/ SILBER, William/
SUBRAHMANYAM, Marti, Financial Options: From Theory to Practice, McGraw-Hill, New York, 1992; HARTUNG, Klaus-Joachim, Das
Wertpapieroptionsgeschft in der Bundesrepublik Deutschland, Duncker & Humblot, Berlin, 1989; VALETTE, Didier, Les Marchs dOptions Ngociables
Aspects Juridiques, Diss., Clermont-Ferrant, 1991.
benefcio em exercit-la, incorrendo numa perda correspondente ao prmio ( 0,5); se o preo

de exerccio for idntico soma do preo acordado e prmio ( 11), a opo diz-se ao par (at
the money), sendo em princpio indiferente
para A o respectivo exerccio.117
III. As opes so, tal como os futuros, um instrumento financeiro derivado nominado, previsto expressamente no art. 2., n 1, e) do CVM.
Apesar dos seus traos comuns (contratos a prazo, assentes em tcnicas de derivao, e liquidveis em forma fsica ou financeira), as opes
distinguem-se dos futuros em vrios aspectos.
Desde logo, no que concerne sua criao: ao
passo que os futuros so necessariamente contratos padronizados de mercado organizado, as
opes podem corresponder ainda a contratos
individualizados negociados em mercado de
balco118. Depois ainda, no que concerne posio das partes contratantes: ao passo que os
futuros correspondem a operaes firmes (cujos
direitos e obrigaes devem ser cumpridos em
OS DERIVADOS: 115
data de vencimento predeterminada), as opes

so operaes condicionais no sentido em que,
estando a sua execuo dependente de manifestao de vontade do optante, os efeitos correspectivos podem nem sequer chegar a
ocorrer119. Depois tambm, no que concerne ao
contedo das prestaes contratuais: enquanto
os futuros atribuem a ambas as partes meros
direitos de crdito, as opes investem apenas
um dos contraentes num direito potestativo (que
coloca a outra parte na correspondente situao
de sujeio), alm de pressuporem o pagamento
de um determinado montante a ttulo de
prmio120. Finalmente, no que concerne aos efeitos das operaes: ao passo que os futuros so
sempre contratos principais e definitivos, as
opes podem funcionar, no caso de liquidao
fsica, como meros contratos preliminares ou
preparatrios da celebrao de novos contratos
(v.g., de compra e venda, de futuros, etc.).121
IV. Procurando agora caracterizar brevemente
os contratos de opo, h que referir os sujeitos,
contedo e extino dos mesmos.122
117- importante sublinhar que, outrossim que finalidades protectivas, as opes constituem um dos mais eficientes instrumentos de especulao em valores
mobilirios, graas ao efeito de alavancagem financeira, limitao da proporo entre ganho e perda, e poupana dos custos (organizativos, registrais, etc.)
de um investimento directo nesses valores: num exemplo extremo, um investidor que, apostando na valorizao das aces X, adquira uma opo de compra
sobre um lote dessas aces por 100 mil euros pelo prazo de um ano, vindo estas a valer 1 milho de euros ao fim desse ano, ter incorrido num risco dez vezes
menor do que se tivesse adquirido tais aces directamente. Tendencialmente, as opes de compra so apetecveis para investidores optimistas, que apostam
na alta das cotaes (bullish), e as de venda para investidores pessimistas (bearish), que temem a sua descida (cf. CORTI, C. Lorenzo, Esperienze in Tema
di Opzioni, 127, in: AAVV, I Derivati Finanziari, 125-132, Edibank, Milano, 1993).
118- As opes OTC ou de balco apresentam vantagens e inconvenientes no confronto com as opes de mercado organizado. Entre as primeiras, avulta a de
permitir uma negociao individualizada adaptada s necessidades dos investidores em concreto: isto mesmo est bem patente na recente proliferao de
opes hbridas e exticas, resultantes da combinao com outros derivados ou mesmo outros instrumentos financeiros, v.g., as swaptions, resultado do
cruzamento entre opes e swaps (sobre esta modalidade hbrida, vide infra 7, V). Em contrapartida, as opes de balco so geralmente destitudas da
liquidez, segurana e anonimato prprias das transaccionadas em mercado organizado, com particular destaque para o facto de cada uma das partes contratantes assumir em pleno o risco de incumprimento ou insolvncia da respectiva contraparte. Cf. BECKER, Brandon, Regulation of Exchange-Traded Options, in:
AAVV, The Handbook of Derivatives & Synthetics, 679-697, Probus Publishing, Chicago/ Cambridge, 1994; HUSER, Franz, Ausserbrslicher Optionsgeschfte (OTC-Optionen) aus der Sicht des novellierten Brsengesetzes, in: 4 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (1992), 249-263.
119- No essencial, as opes asseguram ao beneficirio a possibilidade de um ganho ilimitado e a certeza de uma perda limitada, implicando para o concedente
a certeza de um ganho limitado e o risco de uma perda ilimitada. Sobre a distino entre negcios a termo e sob condio, em geral, vide VASCONCELOS, P.
Pais, Teoria Geral do Direito Civil, 606 e segs., 5 edio, Almedina, Coimbra, 2008; sobre a distino entre negcios financeiros firmes e condicionais, em
particular, vide ASSMANN, Heinz-Dieter/ SCHTZE, Rolf, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 553, Beck, Mnchen, 1997.
120- Tambm por esta perspectiva, resulta uma ulterior diferena: ao passo que os futuros so meros contratos obrigacionais, as opes so contratos reais
quoad constitutionem, uma vez que o pagamento do prmio constitui um requisito da formao do prprio contrato. Sobre a distino entre contratos
obrigacionais e reais, vide TELLES, I. Galvo, Manual dos Contratos em Geral, 463 e segs., 4 edio, Coimbra Editora, 2002.
121- J no caso das opes com liquidao financeira, rectius, que conferem ao beneficirio ou optante um mero direito potestativo ao recebimento de uma
prestao pecuniria diferencial (entre os valores de partida e de chegada do activo subjacente), estaremos perante verdadeiros contratos diferenciais. Sobre os
contratos diferenciais, vide infra IX.
122- Tal como a respeito dos futuros, extremamente controvertida a questo da natureza jurdica dos contratos de opo (v.g., pacto de opo, compra e
venda, jogo e aposta, contrato diferencial, etc.), no faltando mesmo quem lhes negue natureza contratual ou quem, inversamente, sustente a existncia de dois
contratos autnomos acoplados (Trennungstheorie). Sobre tal questo, vide FERREIRA, A. Jos, Operaes de Futuros e Opes, 165 e segs., in: AAVV,
Relativamente aos seus sujeitos, os contratos de

opo podem apresentar uma estrutura plurilateral no caso das opes de mercado organizado
envolvendo a interveno simultnea das partes contratantes (beneficirio e concedente), de
intermedirios financeiros, e da entidade gestora do mercado ou uma estrutura bilateral no
caso das opes OTC envolvendo exclusivamente o beneficirio e o concedente da opo,
sem prejuzo da mediao negocial de intermedirios financeiros.123
Relativamente ao seu contedo, destacam-se o
direito de opo e a obrigao do prmio. O
direito de opo representa o elemento central
do contedo contratual. Este direito que se
constitui na esfera jurdica de uma das partes
(optante ou beneficirio), e cujo exerccio
depende da sua exclusiva vontade, colocando a
outra parte (concedente) numa situao de
absoluta sujeio pode revestir diferentes
modalidades: no comum dos casos, ele consistir num direito de compra (call option) ou
de venda (put option) sobre o activo
subjacente124 e ser exercitvel na data do vencimento do contrato (opes europeias) ou at
essa data (opes americanas). A obrigao
de pagamento de um prmio (option price)
funciona, por seu turno, como a contrapartida

da vantagem concedida ao beneficirio pelo
concedente: sublinhe-se que o beneficirio
sempre obrigado a pagar o preo da opo
ainda quando no venha, afinal, a exercer esta
ltima.125
Enfim, relativamente respectiva extino, os
contratos de opo podem cessar pelo exerccio
tempestivo do direito de compra ou venda ou
pelo decurso do prazo contratual sem tal exerccio, alm de, no caso das opes padronizadas,
mediante o encerramento voluntrio das posies contratuais durante a vigncia do contrato
(por assuno de posies de sinal inverso) ou o
incumprimento dos deveres perante a entidade
gestora (v.g., falta de pagamento das garantias
ou dos ajustes dirios). Tal como nos futuros, o
exerccio do direito opcional pode dar lugar a
uma liquidao contratual de natureza fsica ou
financeira: no primeiro caso, o beneficirio,
titular da opo, recebe (no caso de opo de
compra) ou entrega (no caso de opo de venda) o activo subjacente pelo preo previamente
acordado126; no ltimo caso, o beneficirio recebe apenas o saldo pecunirio eventualmente
resultante da diferena entre o valor do activo
previamente acordado (preo de exerccio) e o
Direito dos Valores Mobilirios, 121-188, Lex, Lisboa, 1997; noutros pases, HENSSLER, Martin, Risiko als Vertragsgegenstand, 545 e seg., Mohr,
Tbingen, 1994; SZTAJN, Rachel, Sobre a Natureza Jurdica das Opes Negociadas em Bolsa, in: 105 Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro (1997), 53-69; WALTER, Karl, Die Rechtsnatur des Brsenoptionsgeschfts, Peter Lang, Frankfurt am Main, 1990.
123- Desta diferente estrutura subjectiva decorrem importantes consequncias prticas. Assim, ao passo que no primeiro tipo de opes o risco de incumprimento assumido pela entidade gestora de mercado, contraparte obrigatria dos contratos optativos a negociados, no ltimo tal risco recai directamente sobre
os prprios contraentes, justificando por isso a concluso concomitante de mecanismos destinados a reforar as garantias de cumprimento: exemplo relevante
so os mecanismos de compensao institudos negocialmente entre partes de derivados celebrados em massa, entre os quais se destaca o netting by novation
e o close-out netting (BENZLER, Marc, Nettingvereinbarungen im ausserbrsliche Derivatehandel, 59 e segs., Nomos, Baden-Baden, 1999; PERRONE,
Andrea, La Riduzione del Rischio di Credito degli Strumenti Finanziari Derivati, 85 e segs., Giuffr, Milano, 1999).
124- Um direito, e no um dever importante salient-lo (ou, nas palavras de Alastair HUDSON, trata-se de um right-without-obligation: cf. The Law on
Financial Derivatives, 25, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Como prprio dos pactos de opo em geral, o beneficirio ou optante inteiramente livre de exercer, rejeitar, ou deixar caducar o seu direito potestativo de compra ou venda (FONSECA, T. Soares, Do Contrato de Opo Esboo de uma
Teoria Geral, 21, Lex, Lisboa, 2001).
125- O prmio, tambm por vezes chamado preo da opo, objecto de cotao no mercado onde as opes so negociadas, no se devendo confundir com
o preo de exerccio (striking price), que corresponde ao preo pelo qual o beneficirio poder exercer o seu direito de compra ou venda do activo se se
quiser, em termos muito genricos, ao passo que o primeiro representa o preo do contrato (preliminar) de opo, o ltimo constitui o preo do contrato
(principal) de compra e venda. Cf. KOLLER, Ingo, Die Klagbarkeit von Prmienforderungen aus Aktienoptionen, in: 39 Wertpapier-Mitteilungen
Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1985), 593-596.
126- Sublinhe-se que, salvo quando as partes nisso hajam expressamente acordado (maxime, conveno de retroactividade), as opes so destitudas de
eficcia translativa da propriedade do activo subjacente, pelo que o beneficirio no se poder considerar titular das aces, obrigaes, divisas, ou qualquer
outro activo subjacente at ao momento em que exera o seu direito de compra. Neste sentido, HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 77, 3rd
edition, Sweet & Maxwell, London, 2002.
valor apurado no momento do exerccio da

opo (preo de referncia).127
V. As opes so um tipo de derivado extremamente elstico, podendo revestir uma enorme
variedade de modalidades128. De acordo com o
critrio ordenador, tornou-se assim frequente
distinguir entre opes de compra (call
options) e de venda (put options) consoante conferem ao beneficirio um direito de comprar ou vender o activo se e quando tal direito
for exercido , entre opes europeias
(european options) e americanas (american
options) consoante conferem um direito de
opo exercitvel apenas na data do vencimento
do contrato ou a qualquer momento at essa
data , entre opes de mercado organizado
(exchange-listed options) e mercado de balco (over-the-counter options) consoante
constitudas e transaccionadas em mercados
regulamentados ou directamente entre os contraentes (front to front) , entre opes acima
do par (in the money), abaixo do par (out of
the money) e ao par (at the money) consoante o exerccio da opo seja pecuniariamente favorvel, desfavorvel ou indiferente
OS DERIVADOS: 117
para o beneficirio tomando por base o confronto entre os preos de exerccio e de referncia
do activo subjacente , entre opes garantidas
(covered options) e descobertas (naked
options) consoante o concedente ou no
titular da propriedade do activo subjacente ,
entre opes sobre aces (stock options),
obrigaes (bond options), ndices bolsistas
(index options), divisas (currency options),
ou taxas de juros (interest rate options) consoante o tipo de activo subjacente , e assim por
diante.129
Destaque especial merecem as chamadas
opes exticas (exotic options) ou
sintticas (synthetic options), tambm
conhecidas por opes de segunda
gerao130. Por oposio s opes tradicionais
ou de primeira gerao (por vezes tambm
denominadas plain vanilla options), trata-se
de opes do mercado de balco dotadas de
direitos opcionais particulares ou miscigenadas
com outros instrumentos financeiros, mormente
outras espcies de derivados: entre as inmeras
variantes, mencionem-se as barrier options
que so activadas (knock in) ou desactivadas
127- Esta distino tem ainda relevncia para efeitos da natureza jurdica deste instrumento derivado, distinguindo-o dos tradicionais contratos de opo do
direito civil e comercial comum enquanto contratos preliminares (sobre o ponto, vide ANTUNES, J. Engrcia, Contratos Comerciais Noes Fundamentais,
69 e seg., Direito e Justia, volume especial, Lisboa, 2008). que, ao passo que os contratos de opo com liquidao fsica funcionam como contratos preparatrios ou preliminares da celebrao de um outro contrato (mormente, a compra e venda de determinado lote de valores mobilirios, instrumentos monetrios
ou outro activo real subjacente), os contratos com liquidao financeira so, em si mesmos, contratos definitivos: como refere E. Diz RUIZ, o contrato de
opo financeira nem sempre equiparvel a um contrato de opo de compra e venda normal, j que, muito frequentemente, no se acaba comprando ou
vendendo efectivamente algo ainda quando o titular exerce o direito de opo (Los Mercados de Opciones y Futuros Financieros, 4541, in: AAVV,
Instituciones del Mercado Financiero, vol. VII, 4521-4570, La Ley, Madrid, 1999).
128- Ao lado das modalidades, igualmente diversas e relevantes so as estratgias subjacentes. No essencial, tais estratgias podem ser a compra de opes de
compra (long call), a compra de opes de venda (long put), a venda de opes de compra (short call) e a venda de opes de venda (short put),
podendo ainda haver lugar a estratgias intermdias ou hbridas (straddle, strangle, spread e risk reversal). Cf. SCHFER, Klaus, Einsatz und
Bewertung von Optionen und Futures, 61 e seg., in: AAVV, Derivative Finanzinstrumente, 45-130, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1995.
129- Estas modalidades especiais, de resto, no so estanques, assistindo-se sua frequente combinao: so assim comuns, por exemplo, as opes call
sobre aces de tipo americano no garantidas negociadas directamente entre os investidores. Sobre estas e outras modalidades de opes, vide desenvolvidamente GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 51 e segs., 76 e segs., Giuffr, Milano, 2001.
130- No essencial, as diversas e complexas estruturas das opes exticas ou sintticas constituem variaes e combinaes em torno de quatro estratgias de
investimento fundamentais consoante a percepo do mercado por parte do investidor: as opes de compras longas (long calls) e de vendas curtas (short
puts) quando o investidor est optimista em relao evoluo do activo subjacente (bull) ou as opes de compras curtas (short calls) e de vendas
longas (long puts) no caso inverso de estar pessimista (bear). Cf. ADAM-MLLER, Axel, Merkmale und Einsatz von exotischen Optionen, in: 38
Zeitschrift fr betriebswirtschaftliche Forschung (1997), 89-125; ZHANG, Peter, Exotic Options: A Guide to Second Generation Options, 2nd edition, World
Scientific, Singapore, 1998.
(knock out) logo que o valor ou cotao do

activo subjacente atinge determinado estalo
(barrier) , as binary options cujo exerccio pode dar lugar compra ou venda do activo
subjacente ou a nada, consoante o seu valor ou
cotao durante a vigncia contratual (all-or-nothing) , as rainbow options caracterizadas por se estruturarem em torno de vrios
factores de risco para alm do valor ou cotao
do activo subjacente (maxime, quantidade) ,
ou as swaptions resultantes da combinao
entre uma opo e um swap.131
VII. SWAPS
I. Designa-se por swap (literalmente, troca
ou permuta) o contrato pelo qual as partes se
obrigam ao pagamento recproco e futuro de
duas quantias pecunirias, na mesma moeda ou
em moedas diferentes, numa ou vrias datas
predeterminadas, calculadas por referncia a
fluxos financeiros associados a um activo
subjacente, geralmente uma determinada taxa
de cmbio ou de juro.132
II. semelhana dos demais derivados, os

swaps so fundamentalmente um instrumento
de cobertura de risco, que permite s empresas,
em particular, salvaguardar-se das consequncias adversas das oscilaes desfavorveis das
taxas de juro e de cmbio133, embora tambm
sejam ocasionalmente utilizados para finalidades arbitragistas, especulativas, e at puramente
contabilsticas134. Suponhamos duas empresas
que negoceiam financiamentos idnticos no
mercado bancrio a taxas diversas: a empresa A
contrai uma dvida de 1 milho de euros por
cinco anos e taxa de juros fixa de 5%, e a
empresa B possui um dbito de igual montante
e prazo a taxa Euribor a 6 meses. A fim de anular o risco que a evoluo da respectiva taxa de
juros representa para ambas, as empresas A e B
podem celebrar um contrato de permuta de taxa
de juros (interest rate swap) atravs do qual,
mantendo as suas posies creditcias originrias, invertem as condies do respectivo endividamento gerando assim fluxos financeiros
compensatrios: no termo quinquenal, A vincula-se a pagar a B o montante pecunirio correspondente aplicao da taxa de juros fixa e B
pagar a A o montante correspondente taxa de
juros varivel.135
131- A lista das opes exticas , todavia, interminvel: v.g., pay later options, cliquet options, bet options, lockback options, Asian options,
path-dependent options, vertical spread options, straddles, etc. Cf. HAUG, E. Gaarder, The Complete Guide to Option Pricing Formulas, McGraw-Hill,
New York, 2007.
132- Sobre a figura, vide, entre ns, CALHEIROS, M. Clara, O Contrato de Swap, Coimbra Editora, 2000. Noutros pases, vide BOULAT, Pierre-Antoine/
CHABERT, Pierre-Yves, Les Swaps Technique Contractuelle et Rgime Juridique, Masson, Paris, 1992; ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken:
eine rechtliche Betrachtung der Finanzswaps unter besonderer Bercksichtigung des deutschen Zivil-, Brsen-, Konkurs- und Aufsichtsrechts, Duncker &
Humblot, Berlin, 1992; GORIS, Paul, The Legal Aspects of Swaps: An Analysis Based on Economic Substance, Graham & Trotman, London, 1994;
RIVELLINI, Flavio, La Disciplina Giuridica dei Contratti Swap, Diss., Napoli, 2002; ROLDN, S. Zamorano, El Contrato de Swap como Instrumento
Financiero Derivado, V. Tuells, Zaragoza, 2003.
133- Sobre esta funo de hedging empresarial, vide AAVV, Las Operaciones Swap como Instrumento para Mejorar la Financiacin de la Empresa, Ed.
Instituto de Empresa, Madrid, 1985; MORI, Margherita, Swap Una Tecnica Finanziaria per lImpresa, Cedam, Padova, 1990.
134- Sobre a utilizao dos swaps como mecanismo de cosmtica das contas sociais, mormente para efeitos de maximizao fiscal, vide NABBEN, Stefan,
Financial Swaps. Instrument des Bilanzstruktur-managements in Banken, Gabler, Wiesbaden, 1991.
135- Usualmente, os swaps so assim instrumentos financeiros derivados emergentes de contratos celebrados entre sujeitos com posies simetricamente
opostas, ou seja, portadores de necessidades ou de previses exactamente inversas sobre a evoluo de determinado activo ou parmetro financeiro embora
nada impea que tambm possam ser celebrados por sujeitos arbitragistas ou especuladores a fim de tirar partido das imperfeies temporrias dos mercados
(mispricing). Neste sentido, BRANCADORO, Gianluca, Strumenti Finanziari e Mercato Mobiliari, 252, Giuffr, Milano, 2005.
III. Tal como os futuros e opes, os swaps

so um tipo de instrumento financeiro derivado
nominado, previsto no art. 2., n 1, e) do
CVM136. Todavia, ao contrrio dos futuros e das
opes padronizadas, os swaps so tipicamente derivados de mercado de balco: encontramo-nos perante o mais relevante contrato
negociado ao balco dos intermedirios financeiros (over-the-counter), que reveste uma
estrutura tipicamente bilateral (envolvendo apenas as empresas contratantes) e individualizada
(cujos termos so ajustados caso a caso, embora
no excluam uma padronizao mnima, alis
habitual).137
IV. Os contratos de swap ou permuta financeira tm como sujeitos apenas os investidores
ou partes contratantes (usualmente empresas,
mas tambm indivduos singulares, entidades
pblicas), embora, na esmagadora maioria dos
casos, a sua celebrao seja mediada pela
OS DERIVADOS: 119
interveno de um intermedirio financeiro

(maxime, bancos)138. Relativamente sua forma, estamos diante de contratos consensuais
que, todavia, revestem usualmente forma escrita
voluntria (art. 222. do Cdigo Civil) uma vez
que remetem frequentemente para modelos contratuais padronizados (master agreements)
que contm um conjunto de condies gerais
que viro a enquadrar e regular os diferentes
contratos individuais de permuta financeira
celebrados entre as partes: tais contratos-modelo so elaborados por organizaes
internacionais, com particular destaque para
a ISDA International Swap Dealers
Association139. Relativamente os seus efeitos,
os swaps constituem contratos sinalagmticos
(dos quais resultam obrigaes para ambas as
partes unidas por um nexo de reciprocidade) e
de execuo diferida (a cumprir no futuro), sendo, porm, discutida por alguns a sua natureza
comutativa ou aleatria.140
136- Apesar de hoje ultrapassada, chegou a ser sustentada a natureza de valor mobilirio deste instrumento financeiro: cf. CAPRIGLIONE, Francesco, Gli
Swap come Valori Mobiliari, in: LIV Banca, Borsa, Titoli di Credito (1991), 792-796. Tenha-se ainda em conta a existncia de um regime fiscal prprio para
esta figura (art. 79. do Cdigo do IRC e art. 29. do Estatuto dos Benefcios Fiscais): sobre o regime justributrio dos swaps, vide BORCHERS, Jens,
Swapgeschfte in Zivil- und Steuerrecht, Peter Lang, Frankfurt a.M., 1993.
137- Tal como a respeito dos futuros (cf. supra nota 104) e opes (cf. supra nota 122), discutida a natureza jurdica dos swaps (v.g., contratos de troca, de
compra e venda, atpicos), no faltando quem considere que os swaps so, estruturalmente, instrumentos derivados que se reconduzem aos prprios futuros e
opes. Sobre tal questo, vide CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der ausserbrslichen Finanz-Derivate, 22 e segs., 43 e segs., Beck, Mnchen, 2001; GROUP OF
THIRTY, Derivatives: Practices and Principles, 31, Washington, 1993.
138- Sublinhe-se que, crescentemente, os intermedirios financeiros, eles prprios, tm vindo a intervir como contraparte contratual. Com efeito, as operaes
de swap cedo confrontaram os intermedirios financeiros com o problema de encontrar e aproximar no mercado duas empresas ou investidores com posies
simtricas opostas o que nem sempre se revela fcil e gil: a forma de ultrapassar este escolho, e simultaneamente explorar um negcio rentvel, consistiu
ento em o intermedirio financeiro passar a funcionar como uma espcie de swaper profissional, contraindo emprstimos no mercado interbancrio e
actuando directamente como contraparte contratual dos seus prprios clientes. Cf. ANTL, Boris, The Role of a Bank in Structuring Currency Swap
Transactions, in: AAVV, Las Operaciones Swap como Instrumento para Mejorar la Financiacin de la Empresa, 103-115, Ed. Instituto de Empresa, Madrid,
1985.
139- Entre tais condies gerais, incluem-se regras relativas s notificaes entre as partes, cesso da posio contratual, s causas e efeitos da resoluo do
contrato, lei aplicvel, e ao foro competente. Cf. BROZOLO, L. Radicati, Il Contratto Modello di Swap dellInternational Swap Dealers Association, in:
Diritto del Commercio Internazionale (1988), 539-559; ZOBL, Dieter/ WERLEN, Thomas/ GIOVANOLI, Mario/ HARTIG, Grard, 1992 ISDA-Master
Agreement: Unter besonderer Bercksichtigung der Swapgeschfte, Schulthess, Zrich, 1995.
Particularmente relevante o objecto dos contratos de permuta financeira: tratando-se de um

dos expoentes dos derivados de balco, compreensivelmente difcil dizer o que seja uma
swap no seu estado elementar ou puro, tal a
diversidade das variantes originadas pela
praxis financeira e bancria internacional.
Todavia, possvel distinguir aqui entre duas
modalidades fundamentais: os swaps de divisas e de juros141. Nos swaps de divisas
(currency swaps, Whrungsswap) a forma historicamente primognita deste tipo de
derivado 142, as partes acordam permutar ou
trocar entre si quantias pecunirias expressas
em duas moedas diferentes, calculadas mediante a aplicao de uma taxa de cmbio predeterminada: estes contratos podem implicar meramente a troca do capital (currency swaps simples) ou envolver simultaneamente a troca de
juros peridicos (cross-currency swaps), a
qual pode ser realizada a taxa fixa para ambas

as partes (fix to fix swap), a taxa fixa para
uma das partes e taxa varivel para a outra
(circus swap), ou a taxas variveis, embora
indexadas a diferentes referenciais, para ambas
as partes (floating to floating swap)143. J nos
swaps de juros (interest rate swaps,
Zinssatzswap) alis, hoje bastante mais frequentes e relevantes 144, as partes contratantes
acordam trocar entre si quantias pecunirias
expressas numa mesma moeda, representativas
de juros vencidos sobre um determinado capital
hipottico, calculados por referncia a determinadas taxas de juro fixas e/ou variveis: estes
contratos podem tambm, por seu turno, revestir duas variantes fundamentais, consoante o
clculo dos juros de uma das partes se realiza a
taxa fixa e o da outra a taxa varivel (coupon
swap) ou mediante a aplicao a ambas de
taxas variveis definidas em bases distintas
(basis rate swap).145
141- Sobre estas modalidades fundamentais, vide desenvolvidamente BROWN, Keith/ SMITH, Donald, Interest Rate and Currency Swaps, J. Wiley & Sons,
New York, 2005; IULIIS, Carmelo, Lo Swap dInteressi o di Divise nellOrdinamento Italiano, in: 57 Banca, Borsa, Titoli di Credito (2004), 391-410;
LASSAK, Gnter, Zins- und Whrungsswaps, Knapp, Frankfurt, 1998; MATTOUT, Jean-Pierre, Oprations dchange de Taux dIntrt et de Devises:
Qualification et Rgime Juridique en Droit Franais, in: 468 Revue Banque (1987), 24-29. Outras modalidades conhecidas so os commodities swaps (que
tomam por parmetro os preos de mercadorias) e os equity swaps (em que a obrigao de pagamento de uma ou ambas as partes toma por referncia a
cotao de aces ou ndices de aces: cf. COOPERS & LYBRAND, Equity Swaps, McGraw-Hill, London, 1994).
142- Os swaps nasceram historicamente como um mtodo para ultrapassar e iludir os controlos cambiais nacionais em voga nos anos 70, tendo o primeiro
swap de divisas ocorrido em 1981 entre a IBM e o Banco Mundial (BOCK, David, Fixed-to-Fixed Currency Swap: The Origins of the World Bank Swap
Programm, in: AAVV, Swap Finance, vol. II, 218-233, Euromoney, London, 1986).
143- Sobre a noo e variantes dos swaps de divisas, vide BEIDLEMAN, Carl, Cross Currency Swaps, Irwin Professional Publishers, Chicago, 1991;
DECKER, Ernst, Zinssatz und Whrungsswaps unter rechtliche Aspekten, in: 44 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und
Bankrecht (1990), 1001-1015; KAZEMZADEH, Kamrad, Der Kapitalmarktswap, 29 e segs., V. sterreich, Wien, 1998. Advirta-se que os swaps de divisas
no se confundem com os impropriamente designados swaps cambiais (Divisenswap), que consistem, no em trocas, mas antes em contratos de compra e
venda realizados simultaneamente a contado e a prazo: sobre tal distino, vide tambm FLECKNER, Andreas, Finanztermingeschfte in Devisen, in: 16
Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2005), 96-111; KAZEMZADEH, Kamran, Der Kapitalmarktswap, 36 e segs., V. sterreich, Wien, 1998.
144- Sobre a noo e variantes dos swaps de taxas de juros, vide NASSETTI, F. Caputo, Profili Legali degli Interest Rate Swap e Interest Rate and
Currency Swap, in: Diritto del Commercio Internazionale (1992), 69-93; LUDWIG, Mary, Understanding Interest Rate Swaps, McGraw-Hill, New York,
1993; KOPP, Thomas, Der Zinsswap: ein deutsch-US-amerikanischer Rechtsvergleich, Nomos, Baden-Baden, 1995. Sublinhe-se que este tipo de swap
corresponde a mais de 80% do volume total actual dos negcios de swap (cf. ERNE, Roland, Modernes Zinsmanagement durch Einsatz von Zinssatzswaps
viele Chancen kaum Risiken, in: 36 Der Betrieb (1994), 1809-1812), sendo dominante a doutrina que sustenta a sua natureza atpica (DECKER, Ernst,
Zinssatz und Whrungsswaps unter rechtliche Aspekten, 1004, in: 44 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1990),
1001-1015; ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken, 50, Duncker & Humblot, Berlin, 1992; MAULSHAGEN, Almut/ MAULSHAGEN, Olaf,
Rechtliche und bilanzielle Behandlung von Swapgeschften, 245, in: 55 Betriebs-Berater (2000), 243-249).
145- Assim sendo, ao passo que nos swaps de divisas existe um fluxo financeiro de capital e juros, nos swaps de juros existe apenas um fluxo de juros, no
sendo o capital de base objecto de qualquer permuta (ERNE, Roland, Die Swapgeschfte der Banken, 20, Duncker & Humblot, Berlin, 1992). Ainda que
possveis, so extremamente raros os swaps baseados em duas taxas fixas (ROFFLER, Sylvie, Quelques Aspects de Nouveaux Instruments Financiers, 37,
in: Comptabilit et Fiscalit Pratiques (1996), 31-48).
OS DERIVADOS: 121
Por fim, sublinhe-se que, em qualquer dos

casos, as operaes de swap podem dizer respeito a fluxos pecunirios negativos ou positivos consoante tais fluxos so gerados por passivos financeiros (liability swaps) ou decorrentes dos juros vencidos por activos das partes
(asset swaps)146 , e podem ser objecto de
liquidao fsica ou meramente financeira
consoante envolvem obrigaes recprocas de
pagamento por ambas as partes ou apenas uma
nica obrigao de pagamento do diferencial
pecunirio por uma das partes.147
V. A flexibilidade estrutural e operacional dos
swaps, bem ilustrada no enorme sucesso que
granjeou no seio dos instrumentos derivados,
conduziu a uma significativa proliferao de
modalidades especiais, resultantes da criao
de variantes negociais (swaps complexos) ou
da combinao com outros instrumentos derivados ou at financeiros (swaps hbridos).148
Entre as primeiras, podem referir-se os swaps
com taxas alternativas (roller-coaster swaps)
que conferem s partes a faculdade de eleger
uma de entre um conjunto de taxas fixas e
variveis preestabelecidas , os swaps com

prazo condicional (putable swap e callable
swap) que conferem a um dos contraentes o
direito unilateral de prolongar ou reduzir o prazo do contrato , ou os swaps com interveno de terceiro (double swaps) que permitem introduzir no contrato originrio um terceiro, geralmente um banco, que passar a ser contraparte de dois novos contratos com os contraentes primitivos. Entre as ltimas, merecem
destaque especial as chamadas swaptions
hbrido resultante do cruzamento de um swap
e uma opo, que confere a uma das partes
(beneficirio) o direito potestativo de realizar
uma operao de permuta financeira cujos termos esto previamente definidos, durante um
determinado perodo de tempo 149, embora
sejam igualmente conhecidos outros exemplos
de modalidades mistas, v.g., os collar
swaps (que, mediante a combinao de um
collar e um swap, visam prevenir uma
excessiva volatilidade das taxas de juro mediante a fixao de tectos mximo e mnimo)150 e os
embedded swaps (que designam aqueles
swaps que esto como que associados ou
embutidos no prprio activo subjacente).151
146- REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 3, Nomos, Baden-Baden, 2002.

147- Os swaps, como sucede com muitos outros derivados (futuros, opes, etc.), podem assim constituir contratos diferenciais: sobre a figura, vide infra IX.
148- Para uma panplia geral destas e outras modalidades especiais, vide MORI, Margherita, Swap Una Tecnica Finanziaria per lImpresa, 37 e segs.,
Cedam, Padova, 1990.
149- O principal objectivo deste hbrido permitir a um investidor lanar mo de um swap no caso de, durante o perodo de vigncia da opo, a evoluo
das taxas de cmbio ou de juro tornarem aquele vantajoso. Cf. BUETOW, Gerald/ FABOZZI, Frank, Valuation of Interest Rate Swaps and Swaptions, J. Wiley
& Sons, New York, 2000.
150- GIRINO, Emilio, Collar Swaps, in: 19 Amministrazione & Finanza (1993), 1210-1215.
151- o caso, por exemplo, de um swap de juros sobre uma obrigao. Suponha-se, por exemplo, uma empresa que se financia no mercado atravs da
emisso de obrigaes mas que, em virtude do seu baixo rating, forada a oferecer um juro alto: a empresa emitente poder mitigar este problema, contratando um swap de juros com um banco pelo qual este se compromete a pagar o juro fixo obrigacionista e aquela a pagar um juro varivel (HUDSON,
Alastair, The Law on Financial Derivatives, 52, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Inversamente, existem outras modalidades especiais que ganharam uma tal relevncia prtica e autonomia operativa que a prpria lei a qualific-las hoje como uma espcie autnoma de derivado: o caso dos credit
default swaps, que melhor se enquadram hoje na categoria dos derivados de crdito (cf. infra VIII).
VIII. DERIVADOS DE CRDITO

I. Designam-se derivados de crdito (credit
derivative, Kreditderivate, drivs de crdit, derivati di credito) os contratos atravs
dos quais uma das partes, compradora de proteco (protection buyer), transfere para a
outra, vendedora de proteco (protection seller), um determinado risco de crdito, mediante o pagamento de uma contrapartida.152
II. Os derivados de crdito so um instrumento
financeiro derivado nominado, directamente
previsto na lei (art. 2., n 1, c) do CVM)153.
Apesar de muito recente (datando o seu aparecimento de meados da dcada de 90), esta nova
categoria de derivados assumiu hoje um tal
relevo que foi j mesmo considerada como a
mais significativa inovao financeira dos ltimos anos.154
Como sabido, de entre as diversas componentes de incerteza dos negcios e mercados (v.g.,
risco de pas, operativo, legal, de liquidez, de
oscilao de preos, taxas de juro ou cmbios,
etc.), o risco de crdito representa porventura
um dos mais relevantes: tal risco consiste genericamente no deterioramento da qualidade creditcia do devedor, usualmente consubstanciado
na falta de cumprimento pontual da respectiva
obrigao155. Ao permitir isolar o risco de crdito da actividade ou instrumento subjacentes
(v.g., um emprstimo, uma obrigao ou outro
ttulo de dvida, etc.), autonomizando-o para
efeitos de negociao como se de um novo activo se tratasse ( semelhana de qualquer outro,
v.g., divisas, taxas de juro, mercadorias, ndices, valores mobilirios, etc.), compreende-se
facilmente o sucesso alcanado junto das
empresas por este tipo de derivados como instrumento de gesto, cobertura e transferncia do
risco creditcio. Na sua ausncia, as empresas
interessadas em transferir ou mitigar o risco da
exposio creditcia inerente s suas relaes
jurdico-econmicas apenas dispunham dos instrumentos clssicos (tipicamente complexos e
custosos: v.g., cesso de crditos, novao, subrogao) ou modernos (que implicam a transferncia dos prprios activos subjacentes:
maxime, titularizao de crditos): o derivado
creditcio, ao permitir separar o risco de crdito
(default ou downgrading) do respectivo
152- Sobre a figura, vide BORGES, S. Leite/ MAGALHES, S. Torres, Derivados de Crdito Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobilirios
Condicionados por Eventos de Crdito, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios (2002), 115-146. Noutros quadrantes, vide AAVV,
Kreditderivate Handbuch fr die Bank- und Anlagepraxis, 2. Aufl., Schffer-Poeschel, Stuttgart, 2005; GAUVAIN, Alain, Droit des Drivs de Crdit, d.
Revue Banque, Paris, 2003; NASSETTI, F. Caputo/ FABBRI, Andrea, Trattato sui Contratti Derivati di Credito, Egea, Milano, 2000; PARKER, Edmund,
Credit Derivatives Documenting and Understanding Credit Derivative Products, Globe Business Publishing, London, 2007.
153- Apesar de nominados, os derivados creditcios so fundamentalmente contratos atpicos, insusceptveis de se reconduzir a algum dos tipos negociais
tradicionais com os quais guardam afinidades, tais como o contrato de seguro o qual supe necessariamente a existncia de um risco puro determinado e de
um interesse (sob pena de nulidade: cf. arts. 1. e 43, n. 1 do Regime Jurdico do Contrato de Seguro e art. 294. do Cdigo Civil), ao contrrio do derivado de
crdito, que admite causas contratuais puramente especulativas e arbitragistas , a fiana a qual supe a acessoriedade da obrigao do fiador obrigao
principal garantida (art. 627. do Cdigo Civil), ao invs do que sucede com a obrigao do vendedor de proteco, que permanece autnoma face obrigao
de referncia , o negcio condicionado cuja eficcia fica subordinada verificao de evento futuro (art. 270. do Cdigo Civil), ao passo que o derivado de
crdito produz a plenitude dos seus efeitos desde o momento da concluso contratual, com a particularidade da prestao de uma das partes ser referenciada a
um credit event , ou at a emptio rei que sempre supe a transferncia da propriedade de bens futuros contra o pagamento de um preo (art. 880., n 2
do Cdigo Civil), que inexiste como tal no derivado creditcio.
154- TRON, Flavio, Il Mercato dei Credit Derivatives, 1, Diss., Bergamo, 2000. No mesmo sentido, o antigo governador da Reserva Federal norte-americana,
Alan GREENSPAN, que qualificou estes derivados como o mais importante instrumento visto nas ltimas dcadas (The Economist, de 1 de Julho de 2006).
155- Sobre o risco de crdito, vide em geral DE LAURENTIS, Giacomo, Il Rischio di Credito, Egea, Milano, 1994. Para uma tipologia dos riscos cobertos
pelos derivados, vide em geral NASSETTI, F. Caputo, I Contratti Derivati Finanziari, 4 e segs., Giuffr, Milano, 2007.
activo subjacente (reference obligation) e

negociar aquele a troco de uma contrapartida
(premium), traz consigo um conjunto significativo de vantagens, seja para o comprador de
proteco designadamente, a gesto e a externalizao parcial do seu risco exploracional
sem transferncia dos activos subjacentes, a
reduo do nvel dos riscos agregados e libertao de capitais prprios (especialmente relevante no caso dos bancos, sujeitos a limites regulamentares concentrao de riscos e ao rcio de
solvabilidade), e a manuteno ou at aumento
das relaes de clientela (pela economia de
garantias colaterais de outro modo necessrias)
, seja para o vendedor de proteco para
quem o risco de crdito se torna assim num bem
fungvel susceptvel de trading, para objectivos de arbitragem e especulao, alm da optimizao decorrente de se tratar de transaces
no contabilizadas no balano (off-balance-sheet).156
III. Os derivados de crdito so instrumentos
financeiros para a transferncia do risco de
crdito, usualmente consistentes em
contratos157. Atravs deles, uma das partes,
compradora de proteco (protection buyer),
OS DERIVADOS: 123
transfere para a outra, vendedora de proteco

(protection seller), um determinado risco de
crdito mediante o pagamento de uma contrapartida. O risco de crdito (credit risk) tem a
sua fonte remota numa obrigao ou dbito subjacente (reference asset ou reference obligation) de que um terceiro (reference entity)
devedor perante o comprador de proteco
(v.g., emprstimos, obrigaes, ttulos de dvida, garantias pessoais ou reais, posies debitrias emergentes de outros derivados): tal risco
consubstancia-se na exposio genrica a eventos futuros e incertos associados deteriorao
da qualidade creditcia (creditworthiness)
do devedor ou entidade de referncia (credit
events), v.g., insolvncia, liquidao, falta de
cumprimento tempestivo de obrigaes, recusa
de pagamento, moratrias, reestruturao do
passivo, depreciao do rating, etc.158. Finalmente, em caso de ocorrncia do evento de crdito, o cumprimento do contrato (rectius, da
obrigao do vendedor de proteco) realiza-se
usualmente mediante o pagamento de uma
soma pecuniria calculada por referncia a tal
evento nos termos contratualmente acordados
(cash settlement), podendo ocasionalmente
dar lugar entrega do activo subjacente
(physical settlement).159
156- PARTNOY, Frank/ SKEEL, David, Promises and Perils of Credit Derivatives, in: 75 University of Cincinnati Law Review (2007), 1019-1051. Os
derivados de crdito so instrumentos financeiros tpicos dos principais bancos e sociedades financeiras (JP Morgan, Deutsche Bank, Chase Manhattan,
Citybank, Merrill Lynch), sendo tambm utilizados pelas empresas seguradoras, fundos de investimento, hedge funds, e, por vezes, por empresas comerciais
e industriais. Cf. ainda BURGHOF, Hans-Peter/ HENKE, Sabine/ RUDOLPH, Bernd, Kreditderivate als Instrumente eines aktiven Kreditrisikomanagements,
in: 10 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (1998), 277-286; CHAPLIN, Geoof, Credit Derivatives: Risk Management, Trading and Investing, J.
Wiley & Sons, New York, 2005; MATHIEU, Pierre/ DHROUVILLE, Patrick, Les Drivs de Crdit Une Nouvelle Gestion du Risque de Crdit,
Economica, Paris, 1998; SIRONI, Andrea (dir.), I Derivati per la Gestione del Rischio di Credito, Giuffr, Milano, 1999.
157- RUGGERI, Luca, I Credit Derivatives Quali Strumenti Finanziari Derivati, in: 11 I Contratti Rivista di Dottrina e Giurisprudenza (2003), 839-834.
Num sentido amplo ou imprprio, os derivados de crdito abrangem ainda instrumentos de natureza mobiliria como o caso dos valores mobilirios condicionados por eventos de crdito (Regulamento CMVM n 16/2002, de 21 de Novembro). Sobre a figura, vide DIAS, C. Sofia, Certificados, Valores Mobilirios Convertveis e Valores Mobilirios Condicionados Por Eventos de Crdito: Algumas Notas Comparativas, 102 e segs., in: 15 Cadernos do Mercado de
Valores Mobilirios (2002), 97-113.
158- Como nota Alastair HUDSON, a precisa delimitao do evento de crdito assim central no funcionamento deste tipo de derivado (The Law on
Financial Derivatives, 77, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002). Para uma lista dos eventos de crdito relevantes, elaborada pela ISDA - International
Swaps and Derivatives Association, vide HARDING, Paul, A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, Euromoney Pub., London,
2004.
159- NELKEN, Israel, Implementing Credit Derivatives, 73 e segs., McGraw-Hill, New York, 1999. Por seu turno, no caso de liquidao financeira, alguns
derivados de crdito admitem ainda a alternativa entre o pagamento de uma quantia pecuniria varivel (igual diferena entre o valor da obrigao de referncia na data da celebrao contratual e do seu recovery value na data do evento creditcio) ou fixa (obtida segundo um percentual aplicado sobre o valor
nocional, sobretudo nos casos em que inexiste um mercado secundrio para a obrigao de referncia) (cf. TAKAVOLI, Janet, Credit Derivatives. A Guide to
Instruments and Applications, 96, John Wiley & Sons, Toronto, 1998).
Entre as principais caractersticas destes contratos, saliente-se serem tipicamente contratos

de balco ou OTC (dotados de uma reduzida
liquidez e padronizao, dominados por um
escasso nmero de dealers nas praas financeiras de Londres e Nova Iorque)160, de carcter
consensual (embora por regra sujeitos a forma
escrita voluntria: cf. art. 222. do Cdigo
Civil)161, sinalagmtico (fonte de obrigaes
recprocas para ambas as partes, bem como no
plano das respectivas excepes: cf. art. 428.
do Cdigo Civil), e de execuo diferida (a
cumprir no futuro).162
IV. Os derivados de crdito revestem uma grande diversidade de modalidades, que podem ser
agrupadas em duas categorias fundamentais: os
derivados de crdito simples (credit derivative
products) que visam exclusivamente transferir o risco de crdito relativo ao activo subjacente, originando pagamentos cuja existncia e
montante so aferidos pelo evento de crdito
e os derivados de crdito sintticos (replication
products) que permitem transferir simultaneamente o risco de mercado, originando fluxos
de pagamento que dependem, no apenas do
evento de crdito, mas tambm da evoluo do
valor da obrigao subjacente.163
Entre os primeiros, destacam-se os credit

default swaps, contratos atravs dos quais uma
das partes (vendedor de proteco) se obriga
perante a outra parte (comprador de proteco)
a efectuar o pagamento de montante pecunirio
predeterminado ou predeterminvel em caso de
ocorrncia de um evento futuro e incerto associado posio creditcia do devedor durante o
prazo contratualmente definido (evento de crdito), contra o pagamento de uma contrapartida
pecuniria nica ou peridica (prmio)164; e as
credit default options, contratos que atribuem
ao comprador de proteco um direito potestativo concluso de um outro contrato sobre
determinado activo subjacente (compra e venda
de obrigao ou outro ttulo de dvida, cesso
de crditos, subparticipation, etc.) por preo e
num prazo predeterminados, em caso de ocorrncia de um evento de crdito, mediante o
pagamento de um prmio ao vendedor de
proteco165. J entre os ltimos, devem mencionar-se os credit spread derivatives, contratos atravs dos quais o comprador de proteco
se previne genericamente contra o risco de
degradao do valor da obrigao de referncia
aferido por variaes do chamado credit
spread, correspondente a diferenciais de valor
entre tal obrigao e outros activos financeiros
160- Para uma ilustrao, vide AAVV, J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives, London, 1999. Advirta-se, todavia, que previsvel que a importncia crescente dos derivados de crdito os leve em breve negociao em mercados organizados (SCOTT-QUINN, Brian/ WALMSLEY, Julian, The Impact of Credit
Derivatives on Securities Markets, ISMA, Zurich, 1998).
161- semelhana de outros derivados de balco, tambm os derivados de crdito so hoje contratos estandardizados, celebrados usualmente segundo o
modelo ou contrato-tipo elaborado pela ISDA International Swaps and Derivatives Association o 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions. Cf.
HARDING, Paul, A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, Euromoney Pub., London, 2004.
162- Especialmente complexas so as projeces insolvenciais deste tipo de derivados: para uma perspectiva do direito norte-americano, vide LUBBEN,
Stephen, Credit Derivatives and the Future of Chapter 11, in: 81 American Journal of Bankruptcy Law (2007), 405-430.
163- DAS, Satyajit, Credit Derivatives, 10 e seg., John Wiley & Sons, Singapore, 1998.
164- Ao lado desta modalidade simples, podem existir modalidades complexas, tais como os basket default swaps (que se contradistinguem essencialmente
pela obrigao de referncia ser relativa, no a uma nica, mas a um lote de vrias entidades de referncia) e os credit default exchange swaps (em que
ambas as partes actuam simultaneamente como compradores e vendedores de proteco, permutando os respectivos riscos de crdito). Cf. NASSETTI, F.
Caputo, I Contratti Derivati di Credito Il Credit Default Swap, in: Diritto del Commercio Internazionale (1997), 103-136.
165- Esta modalidade pode ainda subdividir-se em credit default put options (em que o comprador de proteco fica investido no direito de vender ou ceder
o activo subjacente) e credit default call options (em que fica investido no direito de adquirir originria ou derivadamente o mesmo). Modalidade hbrida,
extremamente frequente, so as chamadas credit default swaptions (HULL, John/ WHITE, Alan, The Valuation of Credit Default Swap Options, in: 10 The
Journal of Derivatives (2003), 40-50).
predeterminados (v.g., taxas de juros, ndices,

ttulos do tesouro), os quais podem, por seu
turno, assumir diversas submodalidades (credit
spread forwards, credit spread options,
credit spread swaps)166; e os total rate of
return swaps, tambm conhecidos pelo acrnimo tror swaps, contratos atravs dos quais o
comprador de proteco (total return payer)
se obriga a pagar um montante pecunirio equivalente soma dos pagamentos realizados pela
entidade de referncia em relao obrigao
de referncia e dos diferenciais positivos entre o
valor de mercado e o valor de partida dessa
obrigao, ao passo que, por seu turno, o vendedor de proteco (total return receiver) se
obriga a pagar um montante pecunirio peridico correspondente ao produto do valor da obrigao de referncia por uma taxa de juros predeterminada (fixa ou, mais frequentemente,
varivel), acrescido dos eventuais diferenciais
negativos da correlao acima referida.167
OS DERIVADOS: 125
IX. CONTRATOS DIFERENCIAIS

I. Designam-se contratos diferenciais
(contracts
for
differences,
Differenzvertrge, contrats sur diffrences,
contratti differenziali, contratos por diferencias) aqueles contratos a prazo que tm por
objecto o pagamento de soma pecuniria correspondente ao saldo diferencial entre o valor
do activo subjacente no momento da celebrao
e da execuo do contrato.168
II. Os contratos diferenciais so um instrumento
financeiro derivado nominado, expressamente
previsto no art. 2., n 1, d) do CVM.169
A sua origem histrica longnqua e o seu percurso sinuoso e acidentado170. Com efeito,
durante muito tempo, os contratos diferenciais
foram assimilados aos contratos de jogo e aposta (gaming, Spiel und Wette, paris,
166- Particularmente relevantes so os credit spread swaps: nestes, o vendedor de proteco obriga-se a efectuar o pagamento de montante pecunirio ao
comprador de proteco no caso de aumento do diferencial entre o valor do dbito de referncia e o ndice que representa o perfil creditcio da entidade de
referncia, assumindo o ltimo perante o primeiro idntica obrigao no caso inverso de diminuio do referido referencial. Para mais desenvolvimentos, vide
LUMMEN, Arnaud, Contribution l'tude des Drivs de Crdit, 15, in: 75 Banque et Droit (2001), 12-19; TRON, Flavio, Il Mercato dei Credit
Derivatives, 33 e segs., Diss., Bergamo, 2000.
167- Deste modo, esta modalidade de derivado de crdito permite obter uma dupla proteco em face do risco da contraparte e do risco do mercado: como
notam S. Leite BORGES e S. Torres MAGALHES, na prtica os total return swap so mais do que um derivado de crdito, no sentido de que asseguram,
ao comprador de proteco, a proteco contra qualquer risco inerente ao activo subjacente e no apenas proteco relativamente a risco de crdito (Derivados
de Crdito Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobilirios Condicionados por Eventos de Crdito, 123, in: 15 Cadernos do Mercado de Valores
Mobilirios (2002), 115-146; no mesmo sentido, vide NASSETTI, F. Caputo/ FABBRI, Andrea, Trattato sui Contratti Derivati di Credito, 83, Egea, Milano,
2000; GAUVAIN, Alain, Droit des Drivs de Crdit, 99 e segs., d. Revue Banque, Paris, 2003; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht,
25, Nomos, Baden-Baden, 2002). j mais duvidoso que se devam considerar como derivados de crdito os chamados convertibility risk products, atravs
dos quais o comprador de proteco se visa assegurar contra o risco de inconvertibilidade monetria (NELKEN, Israel, Implementing Credit Derivatives, 50,
McGraw-Hill, New York, 1999).
168- Sobre a figura, vide entre ns ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito
da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Noutros quadrantres, vide ALLMENDINGER, Stefan/ TILP, Andreas,
Brsentermin- und Differenzgeschfte: Unverbindlichkeit, Aufklrungspflichten, RWS, Kln, 1998; FERRARINI, Guido, I Derivati Finanziari tra Vendita a
Termine e Contratto Differenziale, in: AAVV, Derivati Finanziari, 24-44, Edibank, Milano, 1993; FERRERO, Emma, Contratto Differenziale, in: VIII
Contratto e Impresa (1992), 475-489; KMPEL, Siegfried, Zur Neugestaltung des Termin-, Differenz- und Spieleinwandes fr den Bereich der Derivate, in:
51 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1997), 49-55; PREITE, Disiano, Recenti Sviluppi in Tema di Contratti
Differenziali Semplici (in Particolare Caps, Floors, Swaps, Index Futures), in: VI Diritto del Commercio Internazionale (1992), 171-194; ROTONDI, Mario,
Marchs Diffrentiels et Marchs Terme dans les Bourses de Valeurs, in: 12 Revue Trimestrielle de Droit Commercial et de Droit conomique (1959),
19-39.
169- Este instrumento est igualmente previsto na Directiva 2004/39/CE, de 21 de Abril, embora sob a designao ligeiramente diversa de contratos
financeiros por diferenas (financial contracts for differences) (cf. ponto 9) da Seco C do Anexo I).
170- Recorde-se que os contratos diferenciais podiam j ser encontrados em plenos scs. XVI e XVII (SUPINO, D., La Questione Ultrasecolare dei Contratti
Differenziali, in: XIX Il Diritto Commerciale e la Parte Generale delle Obbligazioni (1927), 212-215). Para uma perspectiva histrico-comparatstica, vide
ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 81 e segs., in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova
de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008.
scomessa), sendo relegados para o domnio

das obrigaes naturais, quando no mesmo
considerados invlidos (cf. arts. 1245. e segs.
do Cdigo Civil): assim, rotulando-os abertamente de jogatinas, L. Cunha GONALVES
considerava tais operaes de bolsa inadmissveis face da ordem juscomercial portuguesa.171
Esta situao, todavia, viria a sofrer uma inflexo significativa na maior parte das ordens jurdicas europeias, sobretudo a partir dos finais do
sc. XX, ganhando terreno o entendimento
segundo o qual os negcios diferenciais (causa
speculandi) podem desempenhar uma funo
econmico-financeira legtima que os distingue
da pura aposta (causa ludica). Com efeito,
talqualmente sucede com outros tipos de derivados, tambm os contratos diferenciais perseguem finalidades protectivas (cobertura do risco) e especulativas (assuno de risco na perspectiva de lucro), com a particularidade fundamental de a respectiva execuo ser realizada,
no fisicamente (atravs das prestaes contratuais propriamente ditas) mas financeiramente
(atravs da diferena expressa em termos pecunirios dos respectivos valores). Alm disso, a
especulao e a lea com intuito lucrativo sempre estiveram no epicentro do Direito

Comercial mercatores consueverunt futura
prognosticari, asseverava j Sigismundo
SCACCIA172: ora, no se pode ignorar a diferena entre o caso de dois jogadores que apostam um certa soma de dinheiro numa partida de
dados e de dois investidores que, com vista a
prevenir perdas ou incrementar lucros, acordam
pagar a diferena entre o valor de partida e de
chegada de uma taxa de juro, de uma divisa, de
um ndice de aces, ou qualquer outro activo
subjacente, com base numa anlise geral macro
e microeconmica.173
Tudo isto levou a uma progressiva legitimao
da figura dos contratos diferenciais no domnio
do mercado de capitais: assim, entre ns, o
Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios
de 1991 previu expressamente a sua admissibilidade ao regular a celebrao de operaes
a prazo liquidveis por compensao (art.
418.)174; l fora, ressalta, por exemplo, a revogao do 764 do Brgerliches Gesetzbuch
germnico (que equiparava ao jogo os contratos
diferenciais sobre ttulos e mercadorias) e a
171- Comentrio ao Cdigo Comercial Portugus, vol. II, 371, Editora Jos de Bastos, Lisboa, 1916. Em sentido idntico, ULRICH, Ruy, Da Bolsa e suas
Operaes, 486, Imprensa da Universidade, Coimbra, 1906; noutros quadrantes, vide BACHI, Aldo, Il Contratto Differenziale di Borsa nella Pratica e nella
Legge, Torino, 1907; WIENER, Heinrich, Das Differenzgeschft vom Standpunkt der jetzigen Rechtsprechung, C. Heymanns, Berlin, 1893.
172- Tractatus de Commerciis, et Cambio, Genova, 1618. O mais clssico dos negcios juscomerciais, o contrato de compra e venda mercantil (art. 463. do
Cdigo Comercial), encontra consabidamente o seu trao distintivo no facto de o comprador a realizar com o fito de obter um lucro com a respectiva revenda
futura: a generalizao deste intuito especulativo, do mundo dos sujeitos juscomerciais para os prprios particulares, originou mesmo aquilo que alguns denominaram de comercializao do direito civil (PONTON-GRILLET, Dominique, La Spculation en Droit Priv, in: Recueil Dalloz (1990), Chr., 157-162).
173- Como h quase um sculo atrs acentuava Giuseppe VALENZANO, a especulao a alma do comrcio e nada tem que ver com o jogo: a especulao
no transforma a bolsa numa bisca (I Contratti Differenziali di Borsa su Divisa Estera, 23, Roma, 1929). Mas tambm no se pode ignorar que, por vezes, a
linha de fronteira entre ambos no ser propriamente ntida (assim, ASCENSO, J. Oliveira, Derivados, 46, in: AAVV, Direito dos Valores Mobilirios, vol.
IV, 41-68, Coimbra Editora, 2000). Este carcter bifronte da especulao foi bem descrito por Frdric PELTIER: A especulao possui com o Direito uma
relao antagonista. A especulao agiotagem, sendo banida de h muito como um enriquecimento sem causa dela desconfiando assim o Direito. Mas a
especulao a base do comrcio, sendo justamente o critrio especulativo que traa habitualmente as fronteiras entre o direito civil e o direito comercial
pelo que o Direito tambm a reconhece (Marchs Financiers et Droit Commun, 197, Banque diteur, Paris, 1997).
174- Mais tarde, a reviso dos arts. 418. e 419. deste Cdigo haveria de confirmar e aprofundar esta admissibilidade, consagrando-a directamente em relao
aos contratos de futuros e de opes (cf. AZEVEDO, M. Lusa/ AZEVEDO, M. Rosrio/ BANDEIRA, Lus/ CUNHA, Miguel, Cdigo do Mercado de Valores
Mobilirios e Legislao Complementar Anotado e Comentado, 414 e segs., Bolsa de Derivados do Porto/ Instituto do Mercado de Capitais, 1996). Esta
posio foi tambm adoptada j pelo actual CVM de 1999, cuja verso originria previa igualmente, para futuros (art. 253.) e opes (art. 254.), a possibilidade de o respectivo objecto consistir num pagamento por diferenas (cf. CASTRO, C. Osrio/ TORRES, N. Pinheiro, Leis dos Mercados de Valores Mobilirios, 132, Publicaes Universidade Catlica, Porto, 2000).
previso expressa dos contracts for differences em Inglaterra (sec. 19 da Schedule 2,

Chap. 8 do Financial Services and Markets
Act de 2000)175 ou dos contratti differenziali
em Itlia (art. 1., comma 2, i) do Testo Unico della Finanza de 1998)176. Hoje, a sua validade deve ter-se por incontroversa face sua
expressa consagrao no elenco dos instrumentos financeiros do art. 2., n 1 do CVM.177
III. Os contratos diferenciais so contratos a
prazo que conferem s partes um direito e/ou
obrigao a uma mera prestao pecuniria
diferencial: num certo sentido, tais contratos
representam porventura o nico tipo de derivados que podero ser designados, com inteira
propriedade, instrumentos financeiros derivados, na medida em que se consubstanciam em
negcios cuja causa, objecto e efeitos consistem
em puros fluxos financeiros decorrentes das
oscilaes do valor dos activos subjacentes
durante a respectiva vigncia.178
A grande maioria dos contratos diferenciais
assim constituda por aqueles derivados que
OS DERIVADOS: 127
prevem, exclusiva ou alternativamente, uma

liquidao financeira (cash settlement) sendo assim uma espcie transversal no universo
dos derivados. Ao contrrio dos derivados com
liquidao fsica que implicam um cumprimento em espcie da operao financeira ou
prestao contratual, mediante o pagamento do
preo e a transmisso da propriedade dos activos (physical settlement, Termingeschft
mit Erfllung in Natur, march livrer) ,
os derivados com liquidao financeira impem
ou permitem um cumprimento mediante o
pagamento do mero saldo pecunirio de curso,
consistente na diferena entre os preos do activo no momento de celebrao (preo de exerccio) e de execuo contratuais (preo de referncia): assim, por exemplo, um futuro sobre
aces reveste natureza diferencial caso as partes se vinculem unicamente a pagar ou receber
a diferena entre o valor da cotao acordado
(strike price) e corrente (spot price) dos
ttulos na data de vencimento179. Outro sector
importante dos contratos diferenciais o dos
derivados sobre activos tericos, nocionais ou
virtuais (v.g., futuros sobre ndices de aces,
175- Este preceito define tais contratos como rights under: (a) a contract for differences; or (b) any other contract the purpose or pretended purpose of which
is to secure a profit or avoid a loss by reference to fluctuations in: (i) the value or price of property of any description; or (ii) an index or other factor designated
for that purpose in the contract.
176- Sobre a revogao do preceito alemo, operada em 2002, vide PALANDT, Otto, Brgerliches Gesetzbuch, 1127, 63. Aufl., Beck, Mnchen, 2004. O
mesmo se diga daqueles pases onde tal figura no foi acolhida expressamente: assim sucede em Frana, onde a lea prpria dos jogos de bolsa aceite
pelo direito dos mercados financeiros, que assim funcionam como uma excepo proibio do jogo e aposta (MAYER, Huguette, Jeux et Exception de Jeu,
in: Jurisclasseur Priodique (1984), doc., 3141).
177- Ainda quando se reconduzam genericamente os contratos diferenciais aos contratos de jogo e aposta, a verdade que o regime da nulidade cominado no
art. 1245. do Cdigo Civil ressalva expressamente a legislao especial sobre a matria (art. 1247. do Cdigo Civil) de que o art. 2., n 1, d) do CVM
constitui justamente um exemplo. Considerando que a ressalva legal apenas abrange os contratos diferenciais celebrados no quadro de uma actividade de
intermediao financeira, vide ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 110 e segs., in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de
Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008.
178- Sobre a subtil distino entre derivados e instrumentos financeiros derivados, vide REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 13 e segs.,
Nomos, Baden-Baden, 2002.
179- mister salientar que a maioria dos derivados permite atingir as finalidades econmicas subjacentes (cobertura de risco, especulao) por qualquer uma
das vias. Suponha-se um empresrio A que necessita de uma determinada mercadoria dentro de 6 meses, cujo preo actual de 10 por unidade. Temendo
uma subida do preo at essa data (v.g., 15 ), ele poder celebrar um contrato de futuros a 6 meses e ao preo unitrio de 10 com B, que tem uma expectativa oposta de evoluo dos preos (v.g., uma descida para 7 ), o qual funcionar assim como uma verdadeira compra e venda mercantil a prazo: na data do
vencimento, o vendedor do futuro dever entregar a mercadoria e o comprador pagar o preo unitrio de 10 , encaixando ainda as partes as eventuais perdas
ou ganhos decorrentes da valorizao ou desvalorizao da mercadoria (v.g., se o preo de mercado for de 13, B ter tido uma perda de 3 por unidade). Mas
o empresrio poder tambm atingir a mesma finalidade protectiva atravs de um forward de natureza puramente diferencial, sem qualquer entrega fsica de
mercadoria ou pagamento do preo acordando pura e simplesmente o pagamento do eventual diferencial existente entre o valor da mercadoria acordado
contratualmente e o valor da mesma na data de vencimento contratual (in casu, A receberia de B o montante correspondente ao produto resultante do nmero
de unidades de mercadoria por 3 , obtendo o mesmo efeito de cobertura do risco de aumento do preo das mercadorias).
opes sobre taxas de inflao, swaps e

forwards sobre taxas de juro, caps e
floors)180, bem como toda uma variada panplia de derivados ditos de terceira gerao, tais
como os non deliverable forwards181, as non
deliverable currency options182, ou as cash
settled interest rate swaptions.183
IV. Os contratos diferenciais podem revestir
caractersticas diversas, que aqui no possvel
analisar detidamente.184
Assim, quanto natureza dos activos subjacentes, os contratos diferenciais tm primacialmente em vista aces (CFD on equity), devendo-se o seu recente recrudescimento, alm dos
benefcios fiscais, s vantagens de alavancagem
financeira e de dissociao entre titularidade
jurdica e econmica do capital social que lhe
so inerentes185: todavia, nada impede que tais
contratos possam ter por base qualquer outro
activo relevante luz do art. 2., n 1, e) e f) do
CVM, incluindo outros valores mobilirios
(v.g., obrigaes, warrants), divisas, taxas de
juros, ndices econmicos ou financeiros, variveis climatricas, ou mercadorias (com liquidao financeira).
Por outra banda, quanto natureza da sua negociao, os contratos diferenciais so tradicionalmente derivados de mercado de balco, concebidos e celebrados por intermedirios financeiros especializados (v.g., First Prudential Markets), conquanto tenham muito recentemente
comeado a ser tambm objecto de transaco
em mercado organizado.186
Finalmente, quanto ao seu contedo, estes contratos podem revestir diferentes modalidades. A
distino mais comum respeita ao critrio da
sua pureza, distinguindo-se ento entre contratos diferenciais prprios ou puros (echete Differenzgeschfte, contratti differenziali semplice) e imprprios ou impuros (unechete
Differenzgeschfte, contratti differenziali
complessi): ao passo que, nos primeiros, as
partes acordam directamente que a execuo e
liquidao do contrato ser realizada atravs de
um puro pagamento diferencial, nos ltimos o
mesmo objectivo perseguido pelas partes indirectamente ou por vias travessas, mormente
atravs da concluso de contratos a prazo sucessivos com liquidao fsica sobre o mesmo activo e de sinal oposto, entre si e com terceiros,
destinados a produzir indirectamente um efeito
180- Em sentido semelhante, ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 94, in: AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito
da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Sobre os forwards rate agreements, vide infra X; sobre os caps e floors,
vide infra XI.
181- Sobre esta figura, vide infra X.
182- FRANKEN, Kai, Das Recht des Terminhandels OTC-Optionen als Grenzflle des Brsentermingeschfts, 96, 187 e segs., Duncker & Humblot, Berlin,
1997.
183- Sobre a figura, vide HAUSER, Heinz, Pricing und Risk-Management von Caps, Floors, Swap-Optionen, 191, in: AAVV, Handbuch Derivativer Instrumente, 187-222, Schffer-Poeschel, Stuttgart, 1996. Questo duvidosa atendendo essencialidade do prazo nos derivados a questo de saber se e em que
circunstncias sero tambm de qualificar como diferenciais determinados contratos de liquidao puramente financeira realizados no mercado a contado: cf.
MLLER-DEKU, Tobias, Day Trading zwischen Termin- und Differenzeiwand, in: 54 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und
Bankrecht (2000), 1029-1039.
184- Bem assim como problemas de regime jurdico. Pense-se, por exemplo, nas incidncias jusinsolvenciais dos contratos diferenciais: cf. DE BIASI,
Pierluigi, Il Netting nei Contratti Derivati, in: XIII Diritto della Banca e del Mercato Finanziario (1999), 232-256; BOSCH, Ulrich, Differenz- und
Termingeschfte nach der Insolvenzodnung, in: AAVV, Klner Schrift fr Insolvenzordnung, 2. Aufl., 1009-1041, Herne, Berlin, 2000.
185- Os CFD on equity (contracts for differences on equity) representam actualmente cerca de 30% do volume total de transaces sobre aces, sendo a
sua criao recente, como instrumento derivado transaccionvel, atribuda a Brian KEELAN e Jon WOOD, no mbito da operao de oferta pblica de aquisio da empresa Trafalgar House em 1991. Cf. WALMSLEY, Julian, New Financial Instruments, 491, 2nd edition, John Wiley & Sons, New York, 1998.
186- Em finais de 2007, os contratos diferenciais foram pela primeira vez admitidos negociao no mercado de bolsa australiana (Australian Securities
Exchange): o caso dos ASX Equity CDFs, ASX Index CDFs, e ASX Commodity CDFs (cf. http://www.asx.com.au/products/cfds/index.htm).
semelhante de liquidao diferencial187. Mas

outros critrios tm sido tambm propostos:
assim, de acordo com o critrio da natureza da
declarao negocial, possvel distinguir entre
contratos diferenciais patentes (offenes Differenzgeschfte) e ocultos (verdecktes Differenzgeschfte) consoante a finalidade de
liquidao diferencial transparece expressamente do acordo negocial das partes ou no188 , ou
ainda, de acordo com o critrio da prpria finalidade negocial, entre contratos diferenciais lcitos e ilcitos consoante a finalidade de liquidao diferencial tutelvel ou no pela ordem
jurdica.
X. FORWARDS
I. Designam-se por forwards os contratos a
prazo negociados em mercado de balco que
conferem posies de compra e de venda sobre
determinado activo subjacente por preo e em
data futura previamente fixados.189
II. Os forwards so um instrumento financeiro derivado inominado (reconduzvel genericamente figura dos contratos a prazo, prevista
no art. 2., n 1, e) do CVM) que exibe profundas similitudes com os futuros: em ambos os
casos estamos diante de contratos que so fonte
de direitos e obrigaes de compra e de venda
OS DERIVADOS: 129
de determinados activos subjacentes, financeiros (v.g., valores mobilirios, divisas, taxas de

juros, taxas de cmbio) ou no financeiros (v.g.,
mercadorias) a executar por um preo, em data
futura e atravs de um modo de liquidao previamente definidos. Todavia, os forwards e
os futures distinguem-se em vrios aspectos,
em especial no plano da sua natureza
(padronizada ou individual) e negociao
(mercado organizado ou de balco): ao passo
que os futuros so contratos a prazo firme negociados em mercado organizado, os forwards
so contratos a prazo firme negociados no balco dos intermedirios financeiros; e ao passo
que os futuros so contratos totalmente padronizados, os forwards so contratos cujo contedo passvel de livre negociao caso a caso,
permitindo operaes de cobertura de risco
individualizadas e adaptadas s necessidades
particulares dos contratantes (mormente, em
termos do montante do activo subjacente, prazos, e taxas aplicveis).190
III. Os forwards podem agrupar-se em duas
categorias principais: os contratos a prazo
sobre taxas de juro e taxas de cmbio.
Os contratos a prazo sobre taxas de juro (FRA
ou forward rate agreements) so aqueles em
que as partes acordam o pagamento recproco
187- A terminologia variada: assim, preferindo falar de contratos diferenciais directos e indirectos, ALMEIDA, C. Ferreira, Contratos Diferenciais, 90, in:
AAVV, Estudos Comemorativos dos 10 Anos da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, vol. II, 81-116, Almedina, Coimbra, 2008. Sobre
esta distino, vide ainda BLANCO, J. Cchon, Derecho del Mercado de Valores, vol. II, 277, Dyckinson, Madrid, 1993; FERRERO, Emma, Contratto
Differenziale, 483, in: VIII Contratto e Impresa (1992), 475-489; REINER, Gnter, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 104 e segs., Nomos,
Baden-Baden, 2002.
188- Um exemplo de contrato diferencial oculto fornecido por aqueles contratos a prazo em que uma das partes, com o desconhecimento da outra, tenciona
proceder futuramente a uma liquidao por diferenas (MEDICUS, Dieter, Schuldrecht, Band II, 247, 10. Aufl., Beck, Mnchen, 2000).
189- Sobre a figura, vide QUELHAS, J. Santos, Sobre a Evoluo Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos Financeiros), 83 e segs., Separata do BCE,
Coimbra, 1996. Noutros quadrantes, vide MAZZALOVO, Giuseppe/ FRANCO, Papa, Forward Rate Agreement, in: 20 Amministrazione & Finanza (1988),
1153-1159; GASTAMINZA, E. Valpuesta, Las Operaciones Forward Rate Agreement (FRA), in: AAVV, Contratos Internacionales, 1079-1102, Tecnos,
Madrid, 1997; MERCIER, Paul, Le Forward Rate Agreement, in: Revue Banque (1990), 35-38; RUIZ, E. Daz, Contratos sobre Tipos de Inters a Plazo
(FRAs) y Futuros Financieros sobre Intereses, Civitas, Madrid, 1993.
190- Alm destas diferenas fundamentais, os forwards distinguem-se ainda pela gama mais limitada de activos subjacentes (circunscritos essencialmente a
taxas de juro e de cmbio), pelo risco de incumprimento da contraparte (merc da inexistncia de cmara de compensao), e pela ausncia de liquidaes
dirias (merc da inexistncia de um sistema mark-to-market). Cf. RUIZ, E. Daz, Contratos sobre Tipos de Inters a Plazo (FRAs) y Futuros Financieros
sobre Intereses, Civitas, Madrid, 1993.
dos juros relativos a um depsito a prazo hipottico, calculados por referncia a taxas de juros
contratualmente previstas e a liquidar financeiramente em data futura191. Tais contratos assentam num depsito a prazo de cariz meramente
fictcio ou hipottico (nominal capital
amount), com incio e vencimento no futuro, e
de prazo, montante e taxa predeterminados:
uma das partes (designada compradora) compromete-se a pagar os juros resultantes da aplicao de uma taxa fixa previamente estabelecida, e a outra (designada vendedora) a pagar
os juros correspondentes aplicao de uma
taxa varivel, indexada a determinada taxa
de referncia tambm previamente acordada
(v.g., Euribor, Libor, Mid, Ribor,
etc.), realizando-se a liquidao mediante o
mero desembolso do respectivo saldo lquido
diferencial192. Os contratos a prazo sobre taxas
de cmbio (FXA ou forward exchange agreements, tambm por vezes denominados
outright forward currency transactions) so
aqueles em que as partes acordam o pagamento
recproco de um determinado montante pecunirio expresso em diferentes moedas ou
divisas, calculado por referncia a uma taxa de

cmbio contratualmente prevista e a liquidar
financeiramente em data futura193. Tais contratos, que visam assim a negociao de divisas
em data futura a cmbio predeterminado,
podem ter por objecto quaisquer divisas convertveis (habitualmente, dlares) e qualquer prazo
(usualmente, no ultrapassando os cinco
anos).194
IV. Alm destas modalidades fundamentais, os
forwards podem ainda revestir outras variantes especiais. Pense-se nos contratos a prazo
contra prazo (FFA ou forward-forward agreement), em que as partes acordam emprestar
reciprocamente determinadas somas pecunirias, a taxas de juros e prazos distintos, cujo
desembolso e reembolso ocorrer em datas
futuras predeterminadas195; nos contratos a prazo suspensveis (BFA ou break forwards
agreements), que incluem uma clusula acessria atribuindo a uma das partes o direito de
resoluo do contrato durante a pendncia deste
logo que a taxa de referncia (de juro ou cmbio) desa abaixo de um determinado valor
191- Apesar de negociados ao balco, os forwards so frequentemente celebrados com base em modelos negociais estandardizados, designadamente os
chamados Frabba Terms elaborados pela British Bankers Association (para o texto deste modelo, vide NASSETTI, F. Caputo, Profili Civilistici dei
Contratti Derivati Finanziari, apndice 8, Giuffr, Milano, 1997).
192- Os FRA so assim derivados muito similares aos interest rate futures (com a diferena de no serem negociados em mercado organizado) e aos interest
rate swaps (com a subtilssima diferena de o cmputo dos juros ter como termo inicial a data do depsito nocional e no da celebrao do contrato). Cf.
GIRINO, Emilio, Forward Rate Agreement, in: 5 Amministrazione & Finanza (1993), 317-323.
193- Os FXA so tambm similares aos swaps de divisas, com a diferena de estes ltimos implicarem, alm do pagamento terminal, vrios pagamentos
peridicos e intermdios antes da data de vencimento. Sobre os contratos a prazo sobre taxas de cmbio em geral, vide FLECKNER, Andreas, Finanztermingeschfte in Devisen, in: 16 Zeitschrift fr Bankrecht und Bankwirtschaft (2005), 96-111; VOSSHENRICH, Burkhard, Devisentermingeschft: Kurssicherungsinstrument und Spekulationsvehikel, in: 27 Die Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (1987), 447-452.
194- EILENBERGER, Guido, Whrungsrisiken, Whrungsmanagement und Devisenkurssicherung, 35, 2. Aufl., F. Knapp, Frankfurt am Main, 1986.
195- Os FFA tm inegveis similitudes com a prtica dos emprstimos paralelos (parallel loans) e dos emprstimos cruzados (back-to-back loans), operaes atravs das quais as partes, geralmente sediadas em pases diferentes, acordam emprestar entre si quantias idnticas, em divisas diferentes, resultantes de
emprstimos domsticos. Cf. MERUZZI, Giovanni, Back to Back Loans, in: XI Contratto e Impresa (1995), 841-864.
(break rate) ou, alternativamente, de cumprir

imediatamente a sua obrigao a esse valor196;
nos contratos a prazo flexveis (BRF, MRF ou
bonus/ malus range forwards), que permitem
a uma ou ambas as partes aceder a uma taxa de
juro ou cmbio mais favorvel do que a contratualmente fixada caso a taxa de mercado se
venha a situar, ou no, num dado intervalo; ou
ainda nos contratos a prazo com liquidao
financeira (NDF ou non deliverable
forwards), que se contradistinguem por serem
contratos forwards que no admitem a entrega fsica do activo subjacente, sendo exclusivamente liquidveis mediante o pagamento do seu
saldo pecunirio diferencial (v.g., assim sucede
necessariamente com os FRA).197
XI. CAPS, FLOORS, COLLARS
I. Os caps, floors e collars so contratos a prazo sobre taxas de juro que conferem a
uma das partes o direito e/ou obrigao de receber e/ou efectuar o pagamento do diferencial
entre a taxa de referncia e um determinado
limite percentual mximo e/ou mnimo previamente fixado, contra o pagamento e/ou recebimento de um prmio.198
OS DERIVADOS: 131
II. Os caps, floors e collars so instrumentos financeiros derivados inominados,

enquadrveis genericamente na figura dos
contratos a prazo sobre taxas de juro (art. 2.,
n 1, e), i) do CVM). Usualmente, trata-se de
derivados associados a emprstimos e swaps,
utilizados na limitao dos riscos decorrentes
da variao das taxas de juro.199
Em termos gerais, um cap designa o contrato
pelo qual uma das partes (vendedora),
mediante o pagamento de um prmio e por
determinado perodo, se compromete perante a
outra parte (compradora) a cobrir ou suportar
o eventual diferencial existente entre a taxa de
juros varivel aplicvel ao emprstimo contrado por esta e uma taxa limite garantida que
tenha sido ultrapassada no mercado (cap ou
tecto): desta forma, os caps constituem derivados que asseguram aos muturios uma taxa
mxima de endividamento, externalizando por
via contratual o risco de eventuais subidas da
taxa de juro para alm de determinada fasquia.
O floor designa o contrato pelo qual uma das
partes (vendedora), mediante contrapartida
pecuniria (prmio), se compromete perante a
outra parte (compradora) a pagar a esta
196- Sobre a figura, tambm conhecida como cancellable forward ou forward with optional exit, vide GIRINO, Emilio, Break Forward Contract, in: 1
Amministrazione & Finanza (1994), 53-55. Tal como os demais derivados, tambm os forwards podem combinar-se com outras espcies de derivados: o
caso dos contingent forwards (CF), que integram uma opo de celebrao para uma das partes, ou das interest rate guarantees (IRG), que constituem
basicamente opes sobre FRA.
197- Os NDF so assim uma modalidade de contrato diferencial (cf. supra XI). Neste sentido tambm, embora com incidncias autctones especiais, vide
BOSCH, Ulrich, Finanztermingeschfte in der Insolvenz, 370, in: 49 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1995), 365-375
e 413-428.
198- Sobre as figuras, vide ABGAYISSAH, Sena/ LEPAGE, M.-A., Les Caps, Floors et Collars lpreuve dune Qualification en Opration dAssurance, in: 58 Revue de Droit Bancaire et Financier (1996), 224-239; KLEIN, Linda, Interest Rate Caps, Floors, and Collars, in: Journal of Bank Taxation (1988), 57-63; CHIOMENTI, Filippo, I Contratti Cap, Floor e Collar: Contratti di Somministrazione di Denaro, in: LXXXVII Rivista del Diritto Commerciale e del Diritto Generale delle Obbligazioni (1987), 37-58; GMEZ-JORDANA, Iigo, Contratos Mercantiles Atpicos. Floors, Caps, Collars, in: XLV
Revista de Derecho Bancario y Burstil (1992), 187-240; PREITE, Disiano, Recenti Sviluppi in Tema di Contratti Differenziali Semplici (in Particolare
Caps, Floors, Swaps, Index Futures), in: VI Diritto del Commercio Internazionale (1992), 171-194; WINTER, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche
Charakter von Zinsbegrenzungsvertrgen, in: 49 Wertpapier-Mitteilungen Zeitschrift fr Wirtschafts- und Bankrecht (1995), 1169-1176
199- Financeiramente, os caps e floors estruturam-se como uma srie de opes de estilo europeu, com liquidao financeira e exerccio automtico perante a taxa referencial (FLACH, Uwe/ SOMMER, Daniel, Caps, 5, AAVV, Handbuch Corporate Finance, Deutscher Wirtschaftsdienst, Kln, 1997). Juridicamente, a sua natureza discutida, havendo quem os qualifique como opes, como seguros, e como contratos atpicos (CLOUTH, Peter, Rechtsfragen der
ausserbrslichen Finanz-Derivate, 52, Beck, Mnchen, 2001; CORTI, C. Lorenzo, Esperienze in Tema di Opzioni, 131, in: AAVV, I Derivati Finanziari,
125-132, Edibank, Milano, 1993; HUDSON, Alastair, The Law on Financial Derivatives, 66, 3rd edition, Sweet & Maxwell, London, 2002).
ltima o eventual diferencial entre a taxa de

juros varivel aplicvel a montante de capital de
que seja credora e uma taxa de mercado que
haja descido abaixo de determinado patamar
mnimo garantido (floor ou base): contratos
em tudo semelhantes aos caps, os floors
asseguram aos mutuantes ou investidores um
rendimento mnimo de capital, garantindo-os
contra eventuais descidas de juros abaixo de
certo nvel durante o perodo de vigncia contratual. Finalmente, o collar (tambm denominado tunnel) designa o contrato pelo qual
uma das partes vende outra um
cap (comprometendo-se a pagar o eventual
diferencial pecunirio existente entre os juros
calculados taxa varivel e taxa de mercado
superior ao limite mximo fixado) e esta vende
quela um floor (comprometendo-se a pagar-lhe o eventual diferencial entre os juros calculados taxa varivel e taxa de mercado inferior ao limite mnimo fixado), ou vice-versa
tambm conhecidos, respectivamente, como
passive collar e active collar: os collars
so, por conseguinte, contratos que resultam da
combinao ou cruzamento de um cap e um
floor, relativamente aos quais, por conseguinte, no se pode falar propriamente de partes
compradora e vendedora.200
III. Ao lado destas modalidades principais,
existem ainda outras variantes especiais resultantes da respectiva miscigenao ou complexificao. Tal o caso dos chamados
corridors, produto financeiro que se contradistingue pelo facto de o montante pago pelo
vendedor de um cap ou floor ser, ele
prprio, limitado a um determinado valor mximo: por exemplo, uma empresa A, titular de um
emprstimo a taxa varivel Euribor ( data da
sua realizao, situada nos 5%), compra ao banco B um cap de 10% mas com o limite mximo de 13%, de tal forma que, em caso de subida da taxa de juros, o vendedor apenas desembolsar pagamentos no corredor entre 10% e
13% ainda quando a taxa Euribor ultrapasse
este valor (v.g., se a taxa atingir 15%, A apenas
receber o diferencial correspondente aplicao de uma taxa de 13%). Tal o caso ainda
dos participating rate agreements (PRA),
cuja particularidade reside no facto de o prmio
pago pelo comprador, no lugar de fixo e determinado no momento da celebrao contratual,
consistir num montante varivel aferido por um
determinado percentual aplicado aos diferenciais entre um cap ou floor e as taxas em
vigor (rate participation).
XII. OUTROS. DERIVADOS ATPICOS,
HBRIDOS E SINTTICOS
I. Como j se sublinhou, os derivados constituem uma categoria dos instrumentos financeiros caracterizada por uma profuso aberta de
espcies e subespcies, que jamais possvel
elencar exaustivamente: isto mesmo foi reconhecido pelo legislador portugus que, aps
enumerar genericamente no art. 2., n 1, c) a f)
do CVM as diversas espcies de derivados atrs
analisadas (futuros, opes, swaps, derivados
de crdito, contratos diferenciais, etc.), menciona ainda expressamente vrias outras categorias
relativas a activos subjacentes especficos
200- Suponha-se um empresrio A que contraiu um emprstimo de 10 milhes de euros a cinco anos, a taxa de juros varivel (Euribor a 6 meses), sendo de 5%
o valor da taxa em vigor no momento da celebrao do emprstimo. Caso o referido empresrio pretenda proteger-se contra os riscos da subida da taxa de juro
(admita-se que a mxima taxa de endividamento suportvel pela sua empresa de 10%) mas esteja convicto que essa taxa jamais descer abaixo de um determinado nvel (por exemplo, 7%), poder conseguir mitigar o custo total da sua operao de cobertura de risco comprando um cap a 10% e simultaneamente
vendendo um floor a 7% contra a Euribor a 6 meses: dessa forma, ao mesmo tempo que contratualiza uma garantia de nvel mximo de endividamento,
poder diminuir o custo da garantia mediante o encaixe de um prmio.
(v.g., derivados sobre mercadorias, variveis

climticas, tarifas de fretes, licenas de emisso, etc.: cf. art. 2., n 1, e), i) a iii) do CVM), e
consagra ainda qual vlvula de escape de um
sistema legal que vive debaixo da constante
presso da incessante inovao financeira
uma categoria residual e aberta que abrange
genericamente quaisquer outros contratos derivados (art. 2., n 1, f) do CVM).
II. Os derivados sobre mercadorias
(commodity derivatives) constituem um instrumento financeiro derivado frequente, expressamente consagrado na lei portuguesa (art. 2.,
n 1, e), ii) e iii) do CVM), cuja negociao profissional, de resto, confere s entidades negociadoras a natureza de investidor qualificado
(art. 30., n 1, h) do CVM) e carece de autorizao nos termos a fixar em portaria conjunta
do Ministro das Finanas e do Ministro responsvel pela rea do respectivo sector, sob parecer
prvio da CMVM e do Banco de Portugal (art.
207., n 3 do CVM).201
A sua enorme difuso actual explica-se, outrossim que pela sua funo de cobertura do risco
de variao do preo dos bens e matrias-primas, pela circunstncia de as
commodities se terem vindo a impor como
um mercado de investimento alternativo aos
OS DERIVADOS: 133
mercados tradicionais (mercado accionista,

obrigacionista, imobilirio, etc.): as mercadorias que podem servir de activo subjacente ou
parmetro de derivao so virtualmente ilimitadas, indo desde produtos agrcolas (as chamadas soft commodities: v.g., caf, cacau, acar, algodo, soja, milho) at recursos naturais
(hard commodities: v.g., ouro, prata, ao, platina, chumbo, zinco, papel) ou fontes energticas (v.g., electricidade, gs natural, carvo)202.
Por outro lado, este tipo de derivado pode ser
negocialmente construdo atravs de uma pluralidade de modalidades operacionais, incluindo
forwards sobre mercadorias ou ndices de
mercadorias, swaps de mercadorias, caps
ou floors sobre mercadorias, etc. Assinale-se
ainda, por ltimo, que a maior parte dos derivados merceolgicos esto sujeitos a uma mera
liquidao financeira (cash settlement),
embora existam tambm alguns que prevem
liquidao fsica (physical settlement), ou
seja, a obrigao de entrega do activo subjacente (mormente, no caso do ouro, prata, platina e
outros metais preciosos): retenha-se, todavia,
que, por fora do art. 2., n 1, e), iii) do CVM,
este ltimo tipo de derivados apenas admissvel caso sejam negociados em mercado organizado ou, no possuindo finalidade comercial,
preencham os requisitos do art. 38. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto.203
201- Sobre este tipo de derivados, vide LAMANDINI, Marco/ MOTTI, Cinzia, Scambi su Merci e Derivati su Commodities, Giuffr, Milano, 2006;
PUDERBACH, Frank/ ZENKE, Ines, Der Handel mit Warenderivaten in Europa und Deutschland, in: 3 Zeitschrift fr Bank- und Kapitalmarktrecht (2003),
360-366; SCHOFIELD, Neil, Commodity Derivatives: Markets and Applications, J. Wiley & Sons, New York, 2008.
202- Por mercadoria entende-se quaisquer bens de natureza fungvel susceptveis de ser entregues, incluindo metais e seus minrios e ligas, produtos agrcolas
e produtos energticos, tais como a electricidade (art. 2., ponto 2 do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto) (cf. GEMAN, Hylette, Commodities and
Commodity Derivatives: Modelling and Pricing for Agriculturals, Metals, and Energy, J. Wiley & Sons, Chichester, 2005). Relevncia particular, especialmente aps a liberalizao dos mercados, possuem hoje os derivados sobre fontes energticas (maxime, electricidade e gs), que colocam complexos problemas
de superviso: cf. FUSARO, Peter/ WILCOX, Jeremy, Energy Derivatives: Trading Emerging Markets, Energy Publishing Enterprises, New York, 2000;
GRANZOW, Sonja, Die Aufsicht ber den Handel mit Energiederivaten nach dem Gesetz ber das Kreditwesen, Peter Lang, Frankfurt am Main, 2007.
203- Importante e complexa assim a linha de fronteira entre os contratos financeiros derivados sobre mercadorias, regidos pelo CVM, e os contratos comerciais a prazo sobre mercadorias, subordinados s disposies comuns do Cdigo Comercial. Sobre a questo, noutros quadrantes, vide BAUDOUIN, Vincent,
Loi de Securit Financire: Enfin une Claire Distinction entre Contrats Financiers Terme et Contrats Commerciaux Terme sur Marchandises, in: 100
Petites Affiches (2004), 5-12.
III. Os derivados sobre variveis climticas

(weather derivatives) constituem outro instrumento financeiro derivado expressamente consagrado na lei portuguesa (art. 2., n 1, e), ii)
do CVM).204
As condies meteorolgicas, sobretudo no
advento do recente fenmeno das alteraes
climatricas, tornaram-se a pouco e pouco num
dos factores de risco e incerteza mais relevantes
da actividade das empresas modernas: estima-se
que trs quartos das actividades comerciais e
industriais sejam hoje directa ou indirectamente
afectadas de modo significativo por este tipo de
risco (v.g., agricultura, turismo, produo
de energia elctrica, transportes, construo,
etc.)205. Justamente para fazer face necessidade da sua cobertura, surgiu em finais da dcada
de 90 um novo tipo de derivado assente em
contratos que tomam as variveis climticas por
activo subjacente: entre os mais divulgados,
esto aqueles que tomam como unidades de
derivao a temperatura (degree days) e os
ndices meteorolgicos (weather index),
podendo assumir uma enorme variedade de
modalidades operacionais (v.g., weather index
call options, weather index swaps, weather
caps).
IV. Os derivados sobre tarifas de fretes
(freight derivatives) so tambm um instrumento financeiro derivado nominado (art. 2., n
1, e), ii) do CVM).206
O transporte constitui hoje uma actividade

empresarial de primeira grandeza, constituindo
um dos mais relevantes custos no mbito do
comrcio internacional: ora, esse custo
comummente conhecido como frete ou preo
do transporte (freight, Fracht, prix,
prezzo) est sujeito a um conjunto de factores significativamente volteis, tais como as
oscilaes do preo do combustvel, as
vicissitudes geopolticas, e os fluxos de trocas
comerciais207. Os derivados tarifrios so justamente um instrumento financeiro de cobertura
ou especulao assente em contratos que
tomam por referente tarifas transportadoras:
entre as suas particularidades, refira-se que tais
tarifas so geralmente indexadas Worldscale
Tanker Nominal Freight, tarifa de natureza
nominal que serve de referencial principal no
sector transportador (12 mil dlares por dia),
tomando os contratos por base percentual a
mesma tarifa (assim, por exemplo, Worldscale
130 significar um frete cujo valor igual a
130 por cento daquela tarifa).
V. Outros derivados nominados, igualmente
previstos na lei portuguesa, poderiam aqui ser
referidos: o caso dos derivados sobre indicadores econmicos e financeiros (economic
derivatives), gerao recente de derivados
(cujas primeiras operaes foram lanadas pela
Goldmann Sachs e pelo Deutsche Bank em
2005) que tomam por parmetro taxas de inflao, de desemprego, de crescimento, de produto
204- Sobre este tipo de derivados, vide JEWSON, Stephen/ BRIX, Anders/ ZIEHMANN, Christine, Weather Derivative Valuation, CUP, Cambridge, 2005;
OSSOLA, Giovanni, Derivati Meteorologici (Weather Derivatives), Giuffr, Milano, 2003; HEE, Christian/ HOFMANN, Lutz, Wetterderivate
Grundlagen, Exposure, Anwendung und Bewertung, Gabler, Wien, 2006. Sublinhe-se que os derivados climatricos no so admitidos em todos os pases:
assim, por exemplo, na Alemanha (SAMTLEBEN, Jrgen, Das Brsentermingeschft ist tot es lebe das Finanztermingeschft?, 71, in: 15 Zeitschrift fr
Bankrecht und Bankwirtschaft (2003), 69-77).
205- DISCHEL, Robert, Climate Risk and Weather Market, Risk Books, London, 2002; STOWELL, Debbie, Climate Trading, Palgrave MacMillan, New
York, 2003.
206- Sobre este tipo de derivados, vide KAVUSSANOS, Manolis/ VISVIKIS, Ilias, Derivatives and Risk Management in Shipping, Whiterbys, London, 2006.
207- Sobre o contrato de transporte, em geral, e a obrigao de pagamento do frete, em particular, vide BASEDOW, Jrgen, Transportrecht, Band 7a, 44 e
segs., Beck, Mnchen, 2000; MERCADAL, Barthlmy, Droit des Transports Terrestres et Ariens, 116 e segs., Dalloz, Paris, 1996.
nacional interno, e outras (v.g., U.S. gross

domestic product, Eurozone HICP inflation
index, etc.) (art. 2., n 1, e) do CVM)208; o
caso dos derivados sobre licenas de emisso
(emission allowance transaction derivatives),
que tm a sua origem remota no regime de
comrcio de licenas de emisso de gases com
efeito de estufa (Directiva 2003/87/CE, de 13
de Outubro), o qual fez despontar um mercado
de transferncias de quotas ou licenas de emisso (art. 2., n 1, e) do CVM)209; e ainda o
caso de mltiplos outros derivados que assentam em activos subjacentes to diversos quanto
a largura de banda de telecomunicaes, a capacidade de armazenamento, transmisso ou
transporte de mercadorias, os direitos ou activos
anlogos directamente relacionados com o fornecimento, distribuio ou consumo de energias
renovveis, as variveis fsicas (tais como
variveis geolgicas e ambientais), os direitos
ou activos fungveis (que no um direito a receber um servio susceptvel de ser transferido),
ou os ndices ou medidas relativos ao preo,
valor, ou volume de transaces (art. 39. do
Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto,
ex vi do art. 2., n 1, f) do CVM).
OS DERIVADOS: 135
VI. Finalmente, no se pode excluir a existncia

de derivados atpicos, hbridos, e sintticos.
Nos termos do art. 2., n 1, f) do CVM, so
ainda considerados derivados para efeitos da
regulao jusfinanceira quaisquer outros contratos derivados (...) que tenham caractersticas
anlogas s dos outros instrumentos financeiros
derivados nos termos do artigo 38. (do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto): um
exemplo de um derivado atpico e inominado
poder ser encontrado hoje, ex multi, nos
derivados imobilirios (real estate derivatives), como o caso dos total return swaps
sobre ndices imobilirios que foram lanados
nos finais de 2006 pela Chicago Mercantile
Exchange210. Alm disso, h ainda que ter em
ateno a existncia de derivados hbridos, fruto da combinao operacional de vrias espcies singulares de derivados numa nova espcie
mista dotada de identidade prpria: assim, por
exemplo, impossvel afirmar com segurana
se uma swaption deve ser classificada como
um swap ou uma opo, parecendo antes configurar uma nova espcie ou variante dotada de
(algum grau de) autonomia211. Por fim, fala-se
ainda por vezes em derivados sintticos para
208- De entre estes, destacam-se os derivados sobre taxas de inflao (inflation derivatives), que foram objecto de consagrao legal autnoma (cf. art. 2., n
1, e), ii) do CVM) e podem ser definidos como produtos financeiros utilizados por entidades tais como Estados, instituies financeiras e empresas, a fim de
gerir os riscos associados a taxas de inflao variveis (DEACON, Mark/ DERRY, Andrew/ MIRFENDERESKI, Daniush, Inflation-Indexed Securities
Bonds, Swaps and Other Derivatives, 235, J. Wiley & Sons, West Sussex, 2004; ICKSTADT, Dieter/ KARG, Stefan, Inflationsderivate: Aus Inflation wird
Investition, in: 9 Die Bank Zeitschrift fr Bankpolitik und Bankpraxis (2007), 20-22).
209- BARSI, Guy, Les Permis dmission Ngociables De Nouveaux Produits Financiers?, in: Actes Pratiques et Ingnierie Socitaire (2003), 3-9;
HIMMER, Richard, Energiezertifikate in den Mitgliedstaaten der Europischen Union, 109 e segs., Nomos, Baden-Baden, 2005; PHILP, Larry, Los Mercados
Emergentes de Carbono: Instrumentos Financieros para Mitigar el Cambio Climtico, in: 98 Anlisis Financiero (2005), 22-27.
210- verdade que a propriedade imobiliria no constitui um dos activos expressamente referidos no art. 2., n 1 do CVM o que, atendendo j mencionada natureza fechada ou taxativa do elenco legal dos activos subjacentes, constituiria aparentemente um bice sua admissibilidade entre ns (cf. supra II, 3).
Todavia, alm de o objecto deste tipo de derivados sempre poder indirectamente reconduzir-se ao conceito de mercadoria ou de ndices financeiros (mormente, no caso dos ndices imobilirios), eles tambm se afiguram ser susceptveis de preencher, ao menos em abstracto, as condies previstas no
citado art. 38. do Regulamento CE/1287/2006, de 10 de Agosto, mormente a sua negociao em mercado organizado. Sobre este tipo de derivado, vide
CLAYTON, Jim, Commercial Real Estate Derivatives: The Developing U.S. Market, in: 32 Real Estate Issues (2007), 32-38; SEDGWICK, Claire/
CLAYTON-STEAD, Matthew, Property Derivatives: The Last Frontier, in: 23 Butterworths Journal of International Banking (2008), 42-42; para uma figura
no inteiramente idntica (commercial property derivatives), vide EDWARDS, Stuart, Legal Development of Property Derivatives, in: 5 Journal of
Business Law (2008), 448-459.
211- Sobre a swaption, vide supra VII.
designar o caso particular daqueles instrumentos financeiros que, embora construdos na base
de tcnicas de derivao, so objecto de uma
emisso e dotados de forma representativa prpria, mormente valores mobilirios: assim
sucede, por exemplo, com as credit-linked

notes (CLN), as indexed amortizing
notes (IAN), as synthetic convertible
notes (SCN), ou as interest differential
notes (IDN).212
212- Sobre os derivados sintticos, tambm conhecidos por designaes diversas tais como structured notes, embedded derivatives ou compound derivatives diversidade terminolgica essa que, alis, logo d bem nota da disparidade de entendimentos quanto sua qualificao e enquadramento tipolgicos ,
vide DAS, Satyajit, Structured Notes and Derivative Embedded Securities, Euromoney, London, 1996; FUNK, Thomas, Hybride Finanzinstrumente im USSteuerrecht, in: 44 Recht der internationalen Wirtschaft (1998), 138-145; KLEIN, Robert/ LEDERMAN, Jess, The Handbook of Derivatives & Synthetics,
espec. 179 e segs., Probus Pub., Chicago/ Cambridge, 1994.

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91 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

JOS A. ENGRCIA ANTUNES

preo do litro de azeite a ser comprado em

92 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

O progressivo relevo que a gesto do risco foi

derivados7. De acordo com um estudo recente,

93 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

inflao), ao risco de crdito (v.g., incumprimento, insolvncia, iliquidez do devedor), ao

Alm dessa funo econmica protectiva, os

94 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. semelhana de outros instrumentos financeiros, os derivados apresentam vantagens mas

tais instrumentos so susceptveis de provocar

95 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Regulamento (CE) n. 1287/2006, da Comisso,

96 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

97 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

A contado ou spot), envolvem a existncia de

instrumentos derivados, devem mencionar-se os

98 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

II. Sem prejuzo da sua enorme diversidade,

III. Sublinhe-se que a expresso contrato,

36- Cf. infra II, 4.

99 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

aforro, papel comercial, obrigaes de caixa ,

100 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. Na esteira do legislador comunitrio, o

que os negcios em que se consubstanciam, no

101 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

II. Esta essencialidade do factor tempo , no

celebr-los num estado de dfice informativo,

I. Por ltimo, os derivados so ainda instrumentos financeiros abstractos no sentido em que,

102 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

II. Esta caracterstica de abstraco conhecida

tal profuso de modalidades e variantes, em

103 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

jurdicas permutveis relativas a determinadas

2. Derivados de Primeira, Segunda

58- GIRINO, Emilio, I Contratti Derivati, 47, Giuffr, Milano, 2001.

104 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

(v.g., opes sobre forwards, swaptions,

se encontram expressamente previstos na lei

105 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

IV. REGIME JURDICO

Apenas a ttulo de exemplo, recorde-se o relevo

106 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

IRC)73 , no direito internacional privado

CMVM n 3/2007, de 5 de Novembro). Uma

107 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

n 357-C/2007, de 31 de Outubro, art. 17. do

entidade gestora do mercado e aprovadas pelas

108 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

III. Por seu turno, os derivados de mercado de

organizadas de negociao, vai hoje adquirindo

109 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

contratuais no mercado (tornando assim

110 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

realizada segundo duas modalidades: uma

relao totalidade dos derivados: como

111 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

na data de vencimento contratual a cotao do

112 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

regras prprias (v.g., interveno de intermedirios financeiros, registo obrigatrio de todas as

mercado, contraparte central e obrigatria de