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ANLISE EMPRICA DE MODELOS DE VALUATION NO AMBIENTE BRASILEIRO: FLUXO DE CAIXA DESCONTADO VERSUS MODELO DE OHLSON (RIV)
EMPIRICAL ANALYSIS OF VALUATION MODELS IN THE BRAZILIAN ENVIRONMENT: DISCOUNTED CASH FLOW VERSUS OHLSONS MODEL

FERNANDO CAIO GALDI*

Professor Associado da Fucape Business School E-mail: fernando.galdi@fucape.br

ARIDELMO JOS CAMPANHARO TEIXEIRA

Professor Associado dos Programas de Mestrados da Fucape Business School E-mail: aridelmo@fucape.br

ALEXSANDRO BROEDEL LOPES

Professor Associado do Departamento de Contabilidade e Aturia Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo E-mail: broedel@usp.br

RESUMO
Dentro do contexto controverso de comparaes entre modelos de valuation, o presente trabalho investiga, baseado nas projees dos analistas de mercado de capitais para empresas brasileiras, se existem diferenas entre os valores de uma empresa estimados pelo modelo de uxo de caixa descontado (DCF) e pelo modelo de Ohlson (modelo de lucros residuais - RIV). Essa abordagem inovadora medida que trabalhos j realizados visando comparao entre esses modelos consideram o valor da empresa calculado com base nas informaes publicadas/divulgadas pela empresa e no com base na expectativa dos agentes de mercado (como por exemplo, o analista de mercado de capitais). Entretanto, a correta implementao dos modelos em anlise deve ser realizada considerando-se as expectativas dos agentes de mercado. Adicionalmente, so realizadas regresses para vericar qual dos modelos (DCF ou OHLSON) explica melhor a relao preo/valor patrimonial (P/B) de uma empresa em perodos futuros. As concluses obtidas foram: i) existem diferenas estatisticamente signicantes para o valor estimado das empresas pelo uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson (RIV) e ii) os ndices P/B, calculados a partir das estimativas dos analistas (que utilizam o DCF), apresentam maior poder explicativo dos ndices P/B futuros da empresa do que as estimativas do ndice P/B feitas pelo modelo de Ohlson (RIV). Palavras-chave: Valuation. Modelo de lucros residuais. Fluxo de caixa descontado.

ABSTRACT
This paper uses equity analysts forecasts for Brazilian rms to analyze whether there are signicant differences between the results from the estimation of equity value when applying the discounted cash ow model (DCF) and the residual income model (OHLSON). The approach used in this research is pioneer, considering that previous papers comparing valuation models in Brazil used researchers assumptions, based on public information, to implement the valuation models. However, the correct implementation of these models relies on market expectations (i.e. equity analysts) to calculate equity values. Additionally, we evaluate what model (DCF or OHLSON) better explains the Price-to-Book relation for future periods. Conclusions are: i) there are statistically signicant differences for estimates of equity value when using discounted cash ow models and residual income models, and ii) Price-to-Book ratios calculated through discounted cash ow models have higher explanatory power for future Price-to-Book ratios than the estimates of this ratio using residual income valuation models. Keywords: Valuation. Residual income valuation. Discounted cash ow.

Recebido em 15.03.2007 Aceito em 07.08.2007 2 verso aceita em 17.10.2007 Uma prvia deste artigo foi publicada no 30 ENANPAD, Salvador/BA, no perodo de 23 a 27 de setembro de 2006. * O primeiro autor agradece FAPESP pelo apoio nanceiro pesquisa. R. Cont. Fin. USP So Paulo v. 19 n. 47 p. 31 - 43 maio/agosto 2008

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1 INTRODUO
De acordo com Palepu, Healy e Bernard (2004), valuation o processo de converso de uma projeo em uma estimativa do valor de uma empresa ou de alguma parte da empresa. Entre as tcnicas de valuation mais comumente utilizadas destacam-se os mtodos de desconto do uxo de dividendos de uma empresa, os modelos de uxos de caixa descontados, os modelos de avaliao por mltiplos de mercado e os modelos de lucros residuais. Demirakos, Strong e Walker (2004) relatam que, aparentemente, os analistas adaptam suas metodologias de valuation de acordo com as caractersticas do setor da empresa que esto analisando. A literatura1 que, tradicionalmente, aborda esse tema tem se concentrado na disseminao do conceito de uxo de caixa descontado, que diz que o valor de uma empresa o somatrio dos valores projetados do uxo de caixa livre calculados a valor presente. No Brasil, essa metodologia considerada, inclusive, para disputas jurdicas, como na determinao do valor de emisso de aes de uma companhia, no clculo do valor a receber pelos investidores quando existir direito de recesso dos acionistas dissidentes de determinadas decises, nas Ofertas Pblicas de Aes (OPA) por alienao de controle, nas OPAs por cancelamento de registro e nas OPAs por aumento de participao. Entretanto, Ohlson (1995) aprimorou o modelo de desconto dos lucros residuais para a estimativa do valor de uma empresa, desenvolvendo um modelo (conhecido por modelo de Ohlson, ou mais apropriadamente residual income valuation - RIV) que explica o valor de uma rma com base em informaes contbeis. Kothari (2001, p.176) relata que Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995) merecem crdito por terem revivido a idia de valuation pelo lucro residual, por terem desenvolvido as idias desse modelo de forma mais rigorosa e por impactarem a literatura emprica. Para Parient (2003, p.1), esse fato se torna interessante na medida em que a comunidade nanceira nacional e internacional pouco considerava as informaes contbeis nos modelos de valuation com a premissa de que a Contabilidade baseada em valores histricos. A partir do desenvolvimento do modelo de Ohlson muitas comparaes entre os diferentes modelos de valuation comearam a ser realizadas, em especial com relao aos modelos de uxos de caixa descontados (DCF) e de lucros residuais (OHLSON). Copeland, Koller e Murrin (2000) e Penman (2001) argumentam que esses dois mtodos, quando adequadamente utilizados, resultam na mesma valorao da empresa. Segundo Plenborg (2002, p. 6), o valor de mercado estimado de uma empresa no deveria ser afetado pelo mtodo de avaliao utilizado, ento se torna importante assegurar que os mtodos de valuation sejam conceitualmente equivalentes uns com os outros. Penman (1998) demonstra que a metodologia do uxo de caixa descontado e o modelo de Ohlson so teoricamente equivalentes. Entretanto, na prtica, diferentes estimativas do valor das empresas so encontradas quando aplicadas as metodologias do uxo de caixa descontado e a do modelo de lucros residuais (LUNDHOLM; OKEEFE, 2001). Penmam e Sougiannis (1998) e Francis et al. (2000) comparam a credibilidade das estimativas do valor da rma pelos mtodos do uxo de dividendos, uxo de caixa descontado e modelo de Ohlson. Ambos os estudos determinam que o modelo de Ohlson/modelo de lucros residuais resulta em um valor da empresa menos viesado do que no uxo de dividendos e no uxo de caixa descontado. No entanto, Plenborg (2002, p. 9) relata que o modelo de Ohlson no tem um desempenho particularmente bom quando os clculos dos valores terminais so importantes. Esse o caso que o valor contbil do patrimnio lquido um mau indicador do valor da rma. Os estudos de Penman e Sougiannis (1998) e Francis et al. (2000) sugerem que o modelo de Ohlson reete um valor mais acurado da empresa do que as metodologias de uxo de dividendos e de uxo de caixa descontado. Olsson (1998, p. 12) relata que ... tipicamente so feitas diferentes premissas simplicadoras no decorrer da implementao de diferentes modelos - e diferentes premissas podem causar diferenas substanciais nos resultados das estimaes. Para Lundholm e OKeefe (2001), as tentativas de demonstrar a superioridade dos modelos de lucros residuais sobre os modelos de uxo de caixa descontado so equivocadas, pois esses modelos resultam no mesmo valor se no houver erros nas estimativas. Dentro desse contexto, o presente trabalho investiga de maneira emprica, baseado nas projees dos analistas de mercado de capitais para empresas brasileiras, se existe diferena estatisticamente signicante entre o valor estimado de uma empresa pelo modelo de uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson (modelo de lucros residuais). Essa abordagem inovadora na medida que os trabalhos j realizados visando comparao de modelos consideram o valor da empresa calculado dentro das premissas do pesquisador e/ou com base nas informaes publicadas pela empresa e no com base na expectativa dos agentes de mercado (como, por exemplo, o analista de mercado de capitais). Adicionalmente, so realizadas regresses para vericar qual dos modelos (DCF ou OHLSON) explica melhor a relao preo/valor patrimonial (P/B) de uma empresa em perodos futuros. O item 2 deste artigo apresenta a metodologia de avaliao pelo uxo de caixa descontado. O item 3 discorre sobre o modelo de desconto dos lucros residuais para a estimao do valor de uma empresa, bem como apresenta

1 Damodaran (1997), Brealley e Myers (2000), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) e outros.

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o conceito do ndice P/B e sua relao com o modelo apresentado. O item 4 discorre sobre a amostra em estudo, enquanto o item 5 apresenta o objetivo e a metodologia

utilizada na pesquisa. O item 6 apresenta a anlise dos resultados. O item 7 conclui o trabalho.

2 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

A metodologia do uxo de caixa descontado tem como base o conceito de que o dinheiro tem valor diferente no tempo. Ela diz que o valor de um ativo o somatrio dos valores presentes dos seus uxos de caixa futuros (esperados). No caso de empresas, que podem ser consideradas como ativos geradores de caixa, pode-se aplicar essa metodologia de forma consistente. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 66), na tcnica do DCF (discounted cash ow), o valor de uma empresa consubstancia-se nos uxos de caixa previstos para o futuro, descontados a uma taxa que reita o risco associado a estes uxos. Esquematicamente, tem-se: Valor =
t=n t=1

lor presente de um ativo estamos, de fato, a estimar quanto as pessoas pagaro por ele, se tiverem como alternativa um investimento no mercado de capitais.

CFt (1 + r)t

(1)

em que: n a vida til do ativo; CFt o uxo de caixa esperado no perodo t; r a taxa de desconto reetindo o risco inerente aos uxos de caixa esperados. Brealey e Myers (2000, p. 28) complementam, didaticamente, com a justicativa para o procedimento de desconto das entradas e sadas esperadas de recursos nanceiros ao valor presente subjacente ao DCF, dizendo que:
Os uxos de caixa so atualizados por duas simples razes: a primeira, porque um dlar disponvel hoje vale mais que um dlar disponvel amanh, e, a segunda, porque um dlar com risco vale menos que um dlar sem risco. As frmulas do PV (valor presente) e do VPL (valor presente lquido) so expresses numricas que quanticam essas idias. Damos ateno s taxas de remunerao prevalecentes nos mercados de capitais para determinar a inuncia do tempo e do risco sobre a taxa de atualizao. Com o clculo do vaAmbos 8% FCFA 15%

Muitos autores sugerem que o uxo de caixa descontado a maneira pela qual o agente econmico faz suas avaliaes no tocante a investimentos no mercado nanceiro. Stewart (1991, p. 2) comenta que (...) o que realmente determina os preos das aes, a evidncia prova, o caixa, ajustado pelo tempo e risco, que os investidores esperam receber ao longo da vida da empresa. O que o mercado quer no lucro agora, mas sim valor agora...(...) Ross, Westereld e Jaffe (1995, p. 168) tambm conrmam esse entendimento relatando que o bom senso econmico nos diz que o valor de mercado das aes de uma empresa reete o julgamento que o mercado faz dos uxos futuros de caixa decorrentes dos investimentos feitos pelas empresas.

2.1 Qual o uxo?

Um dos complicadores na escolha da avaliao de uma entidade qual o uxo de caixa a ser selecionado para a utilizao da tcnica do uxo de caixa descontado. Inicialmente, a ateno era focada no uxo de caixa descontado de dividendos para o acionista. Mais recentemente, a ateno tem se voltado fortemente para o uxo de caixa livre (FCF). Dentro dessa vertente, existem duas possibilidades para a avaliao da rma (excetuando-se as instituies nanceiras). So elas: o uxo de caixa livre para a rma (FCFF) e o uxo de caixa livre para os acionistas (FCFA). A Figura 1 apresenta os tipos de modelo de desconto de uxos de caixa utilizados pelos analistas da amostra2 deste estudo. As projees dos analistas levam em conta as informaes disponveis no mercado em determinado momento.

FCFF 77%

Figura 1

Mtodos de DCF utilizados pelos Intermedirios Informacionais da amostra

2 Maiores detalhes sobre a composio da amostra esto apresentados no item 4.

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Da mesma forma, os modelos adotados pelos analistas so escolhidos dentre os mais difundidos na literatura e utilizados no mercado. Na prtica, os analistas de mercado de capitais utilizam-se mais da metodologia do FCFF, contudo algumas avaliaes so feitas utilizando-se o FCFA e outras, ainda, consideram ambos os uxos. Importante salientar que diversos trabalhos demonstram que em situaes de consistncia na adoo de premissas e na utilizao dos modelos, os resultados obtidos por diferentes modelos so os mesmos. Plenborg (2002) relata que quando consideradas premissas consistentes de crescimento nos uxos de caixa livre para o acionista e para a rma e a taxa de juros utilizada est corretamente precicada, o clculo do valor do patrimnio lquido no conceito do acionista e no conceito da rma resulta em valores idnticos.

2.2 Valor do patrimnio lquido no conceito do acionista

Damodaran (1997, p. 274) diz que o uxo de caixa no conceito do acionista uma medida daquilo que a

empresa pode pagar como dividendos. Por motivos diversos, o uxo de dividendos, montante que a empresa realmente pagou/pagar aos acionistas, pode ser diferente do uxo de caixa lquido dos acionistas, valor gerado pela empresa. Entre esses motivos destacam-se: o desejo dos acionistas de estabilidade com relao poltica de dividendos e a necessidade de investimentos futuros da empresa. O uxo de caixa para os acionistas representa o uxo lquido aps os efeitos de todas as dvidas tomadas para completar o nanciamento da empresa (uxos de caixa vinculados aos juros, amortizaes e novos endividamentos). Para o clculo do valor do patrimnio lquido no conceito do acionista (VEA) utilizado o uxo de caixa livre3 (FCF) e dele so deduzidos os valores da despesa nanceira lquida de seus efeitos tributrios, deduzidas as amortizaes de nanciamentos e somados os ingressos de novos passivos nanceiros. Nesse momento, tem-se o uxo de caixa livre para os acionistas (FCFA). O FCFA mensurado da seguinte maneira: (2)

FCFA = FCF Despesas Financeiras Amortizao de Dvida + Novas emisses de Dvida

Posteriormente, esse valor deve ser descontado pela taxa de custo do capital prprio (Ke) e ao resultado deve-se VEA =

adicionar o valor dos ativos nanceiros a valor de mercado na data da avaliao. Matematicamente, tem-se:

t=1

FCFAt (1 + Ke)t

+ AF VEA =

t=1

FCFt + DFt + NCTt + AF (1 + Ke)t

(3)

em que: VEA o valor do patrimnio lquido no conceito do acionista; FCFt o montante do uxo de caixa livre no perodo t; DFt a despesa nanceira no perodo t; NCTt representa a necessidade de capital de terceiros [pode ser positiva (novas dvidas) ou negativa - (amortizaes de dvidas)] no perodo t; Ke o custo de capital prprio; AF representa os ativos nanceiros a valor de mercado na data da avaliao. Martins e Martins (2003, p. 3) constatam que assim, quer-se, de forma direta, medir o valor do patrimnio lquido da empresa, e no primeiramente o valor da rma. S que, j que se tem, nesse conceito, o uxo de caixa livre que sobra para o acionista (j esto descontados os efeitos dos capitais de terceiros no uxo de caixa projetado), a taxa de desconto utilizada unicamente a que representa o custo do capital prprio.

2.3 Valor do patrimnio lquido no conceito da rma

A partir do conceito do FCF, pode-se calcular o uxo de caixa livre para a rma (FCFF) e, conseqentemente, o valor do patrimnio lquido no conceito da rma. Os uxos de caixa livres para a rma so a soma dos uxos de caixa para todos os detentores de direito da empresa. A literatura tradicional4 diz que, a partir do FCF descontado pelo custo mdio ponderado de capital (WACC), esse seria o FCFF e do somatrio dos valores de mercado dos ativos e passivos nanceiros na data da avaliao, se d o valor do patrimnio lquido. Matematicamente seria: VEF =

t=1

FCFt D (1 + WACC)t

(4)

em que: VEf o valor do patrimnio lquido no conceito da rma; FCFt o montante do uxo de caixa livre no perodo t; WACC o custo mdio ponderado de capital;

3 No conceito do Fluxo de Caixa Livre (FCF), so considerados os valores do uxo de caixa proveniente exclusivamente pelas atividades operacionais, lquido de impostos e tributos, diminudos do caixa necessrio aos investimentos em capital de giro e em ativos xos. 4 Martins e Martins (2003) sugerem e demonstram, matematicamente, que o uso do WACC como taxa de desconto no FCFF inadequado para a valorao da rma, dependendo das premissas assumidas.

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D representa o somatrio dos valores de mercado dos ativos e passivos nanceiros na data da avaliao.

Damodaran (1997, p. 296) descreve que:

As diferenas entre o FCFF e FCFA advm primariamente dos uxos de caixa associados com dvida pagamentos de juros, pagamento de principal e novos endividamentos - e outros direitos no relacionados

ao patrimnio, como dividendos preferenciais (no caso norte americano5). Para empresas que mantm um nvel desejado de endividamento, que nanciam suas despesas e necessidades de capital de giro com essa combinao de dvidas e patrimnio e utilizam os ttulos de dvida emitidos para nanciar pagamentos de principal, o FCFF ser maior do que o FCFA.

3 MODELO DE OHLSON RIV

Em complementao aos mtodos apresentados, surge o modelo conhecido como modelo de Ohlson-RIV (Residual Income Valuation), que derivado do mtodo de uxo de dividendos. Esse modelo dene o valor de uma empresa como sendo o somatrio do valor contbil do patrimnio lquido da companhia com o valor presente dos lucros residuais (anormais)6 esperados. A principal premissa desse modelo o conceito de clean surplus que impe que todas as transaes que, com exceo das transaes com os acionistas, modiquem o patrimnio lquido da companhia, passem pelas contas de resultado. A partir da apresentado o clean surplus relationship, dado pela expresso: dt = xt (yt yt 1) (5) de dividendos, encontra-se a frmula bsica do modelo de Ohlson, que expressa como: pt = yt + R Et[xt + ryt + 1] = yt + R Et[xa + ] (6) t
=1 =1

em que: Pt o Valor da Firma no perodo t; yt o Patrimnio Lquido (PL) no perodo t; xat+ o Lucro residual no perodo t+; Ke = taxa de retorno requerida ou custo do capital prprio; R = 1+ Ke O resultado desse modelo mostra que o valor da rma composto pelo valor contbil de seu patrimnio lquido mais o valor presente de todos os seus lucros anormais (acima da remunerao exigida pelos acionistas) futuros. De acordo com White, Sondhi e Fried (1997), defensores do modelo de lucros residuais argumentam que esse prmio deveria desaparecer dado que fatores econmicos tendem a igualar os lucros anormais a zero dentro de um curto espao de tempo. Outra maneira de se apresentar esse modelo dividindo-se ambos os lados da equao (6) pelo valor do Patrimnio Lquido em t. Esse procedimento resulta em:

em que: yt o Patrimnio Lquido no perodo t; dt o Dividendos no perodo t; xt o Resultado (lucro ou prejuzo) da empresa ao nal do ano t. Essa equao explica o valor contbil de um perodo como funo do valor contbil do perodo anterior mais os lucros retidos na empresa (xt-dt). Agregando os conceitos de clean surplus e lucro residual ao modelo de uxo

P/B=1+

ROE1 Ke (ROE2 Ke)(1 + gwy1) (ROE3 Ke)(1 + gwy1) (1 + gwy2) + + + ... (1 + Ke) (1 + Ke)2 (1 + Ke)3

(7)

em que: gwyt o crescimento do PL em t com relao a t1. Essa formulao do modelo mostra que o ndice preo com relao ao valor patrimonial (P/B) funo dos ROEs anormais (acima do Ke) futuros, do crescimento no valor do PL e do custo de capital da empresa. A aplicao desse modelo pode ser feita independente das regras contbeis adotadas pela empresa. Devido natureza autocorretiva da Contabilidade, as distores so compensadas ao longo do tempo de forma a se tornarem irrelevantes. Por exemplo, se o valor do patrimnio inicial

(B0) for alto, ento o termo (keBt) dos lucros anormais sero menores. O contrrio tambm verdade. O mesmo raciocnio vale para a equao (7). Entretanto, isso no signica que o mtodo contbil irrelevante. Esse modelo expressa os valores diretamente em termos de nmeros contbeis presentes e futuros, valor contbil do patrimnio lquido e dos lucros. Assim o uso das projees de analistas ca facilitado. A importncia desse modelo nas novas teorias contbeis abordada por Lopes (2002, p. 107) que relata:
Assim, verica-se que o modelo apresentado permite, de acordo com as premissas estabelecidas, avaliar

5 Onde as aes preferenciais praticamente so, todas elas, do tipo dividendo xo, sem participao nos lucros remanescentes, funcionando muito mais como aes com direitos a juros do que com aes com direito a dividendos. 6 Para o clculo do lucro residual (anormal) considera-se o conceito econmico de custo de oportunidade. Em termos prticos, o lucro residual o lucro que excede o custo esperado do capital prprio empregado nos anos futuros. Pode ser calculado pela frmula: xat = xt ke(yt1).

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o valor de mercado da empresa por meio de variveis contbeis, sem que haja dependncia direta do modelo contbil adotado. Esse resultado fundamental para a teoria contbil moderna na medida em que realiza uma ligao importante entre a informao emanada pela Contabilidade e a moderna Teoria de Finanas. Essa

relao traz para a Contabilidade uma importncia grande na avaliao de organizaes. Esse novo papel da Contabilidade no est baseado em consideraes normativas, mas em uma deduo analtica lgica dentro do mainstream da teoria de nanas.

4 AMOSTRA
Os analistas de mercado de capitais coletam informaes, analisam os dados e realizam projees do desempenho e do resultado das empresas. Utilizando uma metodologia de avaliao (valuation), esses prossionais elaboram relatrios com recomendaes que podem inuenciar o comportamento dos investidores que tiverem acesso a esse tipo de informao. Para a realizao dos testes estatsticos deste trabalho, foi selecionada uma amostra, representativa das empresas componentes do ndice BOVESPA (ver Figura 2 ), de relatrios de analistas de mercado de capitais emitidos durante o ms de Janeiro de 2004. Esses relatrios so confeccionados por analistas que trabalham em empresas que fazem o papel de Intermedirios Informacionais do Mercado de Capitais (PALEPU; HEALY; BERNARD, 2004). Os relatrios de equity research so fontes de informao privada. As instituies que os produzem disponibilizam-nos para o mercado de maneiras distintas. Existem sistemas que congregam esses relatrios, mas mesmo assim podem existir relatrios que no estejam disponveis. Neste trabalho foi utilizado o sistema I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System) para a coleta dos dados e foram selecionados os relatrios que continham as informaes mnimas necessrias para a replicao do modelo de Ohlson-RIV a partir das projees realizadas pelos analistas. Os relatrios escolhidos deveriam conter, no mnimo, alm do valor da empresa estimado pela metodologia do uxo de caixa descontado, as variveis que permitissem o clculo do valor da empresa pelo modelo de Ohlson de acordo com a equao (6). Essas variveis so basicamente: i) as projees do ROE ou lucro lquido; ii) a evoluo do patrimnio lquido; iii) o custo de capital associado empresa e iv) a taxa de crescimento em perpetuidade. No total foram analisados 84 relatrios de 48 empresas emitidos por 13 intermedirios informacionais. Cada relatrio foi analisado na ntegra, buscando-se, assim, a extrao da maior quantidade relevante de informaes. Adicionalmente, foi estimado o valor da empresa7 pelo

100%

Figura 2 Quantidade e Volume negociado das aes das empresas da amostra em relao ao total da Bovespa em Janeiro de 2004
7 Apesar de existir a possibilidade de o resultado do modelo ser negativo, considerou-se que, em casos em que isso ocorra, o valor da empresa de 0.

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Telemar-Tele NL Par PN Telesp Cel Par PN Eletrobras PNB Cemig PN Ambev PN Gerdau PN Votorantim C P PN Net PN Itausa PN Sabesp ON Acesita PN Embratel Part ON Sadia SA PN Tele Celular Sul PN Celesc PNB Cesp PN Brasil T Par ON Pao de acucar PN Tele Celular Sul ON Ipiranga Ref PN Copesul ON Telemig Celular PNG Acesita ON Suazano Petroquim PN Loj Americanas ON Ipiranga Pet ON Brasil Telecom ON Telemar Norte Leste PNB Sid Tubarao ON Eucatex PN Aes das empresas da amostra Volume negociado Quantidade de negcios

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Bovespa

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modelo de Ohlson utilizando-se as projees dos analistas de mercado e esse valor foi comparado ao valor da empresa estimado pelo analista (que utilizou a metodologia do uxo de caixa descontado). Nesse ponto, importante salientar que, no presente trabalho, a estimativa do valor da empresa pelo modelo de Ohlson foi feita com base nos dados coletados nos relatrios de analistas do mercado de capitais e, muitas vezes, os analistas fazem suas estimativas e calculam o valor da empresa com base em informaes projetadas para um perodo maior do que as que so publicadas. Assim, em alguns casos a estimativa do valor da empresa pelo modelo de Ohlson pode

estar, de alguma maneira, viesada com relao s informaes utilizadas no modelo de uxo de caixa descontado, pois foi considerada a taxa de crescimento estimada pelo analista para a perpetuidade como proxy do crescimento dos lucros a partir do momento em que no havia mais informaes sucientes para as projees. Esse aspecto pode ser mais bem entendido em pesquisas futuras que tenham como base de dados as projees dos analistas que explicitem todos os perodos projetados para a estimativa do valor da empresa, o que nem sempre disponvel nos relatrios publicados.

5 OBJETIVO E METODOLOGIA
O objetivo central do trabalho identicar se existem diferenas signicativas entre a estimao do valor de uma empresa com a utilizao da metodologia do uxo de caixa descontado e com a metodologia do modelo de Ohlson. Para isso, foram utilizados os valores calculados pelos analistas e os valores estimados pelo modelo de Ohlson a partir das informaes contidas nos relatrios dos analistas. Entretanto, vale salientar que os valores absolutos estimados pelos modelos em estudo podem ser signicativamente diferentes no seu tamanho entre diferentes empresas e essa situao pode acarretar em distores na anlise estatstica. Brown, Lo e Lys (1999) relataram a importncia de se considerar o fator escala e o seu impacto sobre resultados obtidos para a anlise estatstica. O fator utilizado por Brown, Lo e Lys (1999) para isolar o efeito da escala nos testes estatsticos foi deacionar todas variveis do modelo que estavam analisando pelo preo da ao. O presente trabalho, visando mitigar esse efeito, utiliza um fator escala para a padronizao dos valores. Nesse sentido, houve o deacionamento das variveis pelo valor obtido originalmente pelo mtodo do uxo de caixa descontado. Como o interesse nessa primeira parte da anlise o teste da diferena entre os valores obtidos pelo mtodo de uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson, foi calculada a diferena padronizada e a diferena absoluta entre as variveis como segue: difi, t = dcfi, t ohlsoni, t dif_ pi, t = dcf_ pi, t ohlson_pi,t (8) (9) em que: dcfi,t o valor estimado da empresa i pelo analista t pelo uxo de caixa descontado; ohlsoni,t o valor estimado da empresa i pelo modelo de ohlson com as informaes obtidas no relatrio do analista t; dcf_pi,t o valor do dcfi,t deacionado pelo valor da empresa i calculado pelo uxo de caixa; ohlson_pi,t o valor de ohlsoni,t deacionado pelo valor da empresa i calculado pelo uxo de caixa. A Tabela 1 apresenta as estatsticas descritivas da amostra inicial analisada. Pode-se perceber, pela Tabela 1, que a varivel deacionada dcf_p constante e igual a 1, pois o fator de escala utilizado foi a varivel dcf. Entretanto, como nesse ponto o interesse o de vericar se a varivel dif_p estatisticamente diferente de zero, esse efeito no acarreta problemas, j que funciona identicamente a calcular a diferena percentual entre as variveis. Segundo Martins (2001, p. 59), nos trabalhos de coletas de dados podem ocorrer observaes que fogem das dimenses esperadas os outliers. Pela anlise inicial dos dados, percebe-se a existncia de valores extremos (outliers) contidos na amostra inicial, conforme indicado pela Figura 3 . Quatro dessas observaes foram identicadas, considerando-se valores extremos aqueles que se posicionavam a mais de 3 vezes o tamanho do intervalo interquartil. Com isso, anteriormente aplicao dos testes estatsticos foram excludos os outliers da amostra inicial. Para a realizao dos testes estatsticos e economtricos foram utilizados os softwares SPSS 13 e E-Views 4.

Tabela 1
N Dcf Ohlson Dif dcf_p ohlson_p dif_p 84 84 84 84 84 84

Estatsticas Descritivas da amostra inicial

Mnimo 685,00 ,00 27974,00 1,00 ,00 2,49 Mximo 88266,00 94917,00 27359,00 1,00 3,49 1,00 Mdia 13044,8929 10669,4167 2375,4762 1,0000 ,8633 ,1367 Desvio-Padro 18122,30076 16783,83027 6912,18575 ,00000 ,52293 ,52293

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-1

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-2

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-3 dif_p Figura 3 Identicao dos outliers da amostra

6 ANLISE DOS RESULTADOS

Os prximos itens apresentam os testes utilizados e seus respectivos resultados. Na primeira parte, so apresentados os resultados relativos ao teste de mdias emparelhadas do valor das empresas estimado pelo uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson (lucros residuais). A segunda parte da anlise concentra-se na avaliao de qual modelo (DCF ou OHLSON) apresenta maior poder explicativo para o indicador preo/valor patrimonial da ao (P/B) para perodos futuros. distribuio das diferenas entre os valores padronizados estimados pelo modelo de uxo de caixa descontado (dcf_ p) e pelo modelo de Ohlson (ohlson_p), foram utilizados o teste de aderncia de Kolmogorov-Smirnov e o teste de Jarque-Bera. Segundo Siegel (1956, p. 46-52), pela hiptese nula do teste Kolmogorov-Smirnov espera-se que as diferenas entre a distribuio de freqncia acumulada de uma amostra aleatria de N observaes, F0(X), e a distribuio terica sob H0 (no caso a Normal), Fe(X), sejam pequenas e estejam dentro dos limites de erros aleatrios. A aplicao do teste de normalidade a partir da prova de KolmogorovSmirnov foi feita a um nvel de conana de 95% ( = 5%). Considerando-se dif_pi,t estabelecida na equao (9), as hipteses do teste so: H0: dif_pi,t segue uma distribuio normal H1: dif_pi,t no segue uma distribuio normal Os resultados obtidos por esse teste so apresentados na Tabela 2 .

6.1 Testes de diferena de mdias

Aps o clculo dos indicadores das diferenas entre as estimativas do valor da empresa pelos modelos apresentados, foram aplicados testes de hipteses para a anlise dos dados. O teste utilizado foi o de diferena de mdias emparelhadas (paramtrico). Considerou-se uma probabilidade de 0,05 () para a ocorrncia do erro do tipo I, ou seja, rejeitar a hiptese nula caso ela seja verdadeira. Para a adequada aplicao do teste paramtrico de mdias emparelhadas, necessrio que a premissa de normalidade das variveis seja atendida. Para vericar a normalidade da
Tabela 2

Teste One-Sample Kolmogorov-Smirnov

Dif_p

N Parmetros Normais (a,b) Mdia Desvio Padro Absoluta Positiva Negativa

Diferenas Mais Extremas Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

a) a distribuio do teste a Normal.

80 ,2035 ,31813 ,092 ,092 ,055 ,826 ,502

b) calculado a partir dos dados.

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Analisando-se os resultados, observa-se que no se pode rejeitar H0 de que a varivel dif_p segue uma distribuio normal a um nvel de signicncia de 5% para o teste bicaudal, dado que o p-valor para esse teste de 0,502. O teste de Jarque-Bera (1981) mensura a diferena entre a assimetria e a curtose da srie com relao quelas da distribuio normal, de acordo com a seguinte estatstica: N k 2 (K 3)2 S + 6 4

Com a premissa de normalidade dos dados atendida, realizou-se o teste de igualdade de mdias emparelhadas. Para esse teste as hipteses foram: H0: dcf_p = ohlson_p H1: dcf_p ohlson_p dcf_p ohlson_p=0 dcf_p ohlson_p 0 dif_p = 0 dif_p 0

Jarque Bera =

em que: N o nmero de observaes; S a assimetria; K a curtose; k representa o nmero de coecientes utilizados para gerar a srie. Sob a hiptese nula (H0) de distribuio normal dos dados, a estatstica Jarque-Bera distribuda como uma distribuio Qui-Quadrado com 2 graus de liberdade. Para os dados em anlise, foram obtidos os seguintes resultados para essa estatstica (Tabela 3). Conclu-se, assim, que tanto pelo teste Jarque-Bera (pvalor de 0,924), quanto pelo Kolmogorov-Smirnov (p-valor de 0,502), no se pode rejeitar a hiptese nula de normalidade dos dados.
Tabela 3 9 8 7 6 5 4 3 2
1

Adicionalmente foram realizados os mesmos testes para as variveis no padronizadas dcf e ohlson, as quais representam os valores estimados em milhares de Reais para as empresas da amostra de acordo com os dois modelos apresentados. Essas variveis no passaram pelo teste de normalidade, como era de se esperar, por conta do efeito escala. Entretanto, o teste de igualdade de mdias foi realizado para permitir a comparao da consistncia entre os resultados. As hipteses aqui so: H0*: dcf = ohlson H1*: dcf ohlson dcf ohlson =0 dcf ohlson 0 dif = 0 dif 0

Para os testes de mdias emparelhadas foi considerada a distribuio t de Student e teste bicaudal. A Tabela 4 apresenta os resultados. Os testes permitem a rejeio das hipteses nulas (H0 e H0*) a nveis de 95% e 99% de conana ( = 5% e = 1%) de que os valores estimados pelo mtodo de uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson so iguais. Dessa forma, conclui-se que a mdia do dcf_p das empreTeste Jarque-Bera Series: DIF_P Sample 180 Observations 80 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Kurtosis 0.203523 0.218003 0.995443 0.526560 0.318127 2.929639 0.157204 0.824408

0 0.50 0.25 0.00 0.25 0.50 0.75

1.00

Jarque-Bera Probability

Tabela 4

Testes de Mdias Emparelhadas

T Df Sig. (2-tailed)

Diferenas Emparelhadas DesvioPadro Erro Padro da media ,03557 760,53734 95% Intervalo de Conana da Diferena Superior ,13273 1196,36329 Inferior ,27432 4223,98671

Mdia

dcf_p ohlson_p dcf ohlson

,20352 2710,17500

,31813 6802,45279

5,722 3,564

79 79

,000 ,001

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sas brasileiras signicativamente diferente da mdia do ohlson_p. b)

6.2 Testes de previso dos modelos de valuation

Essa etapa do trabalho parte da premissa de que, como os resultados obtidos pelos modelos de uxo de caixa descontado apresentam diferenas signicativas com relao aos obtidos pelo modelo de Ohlson, devem existir diferenas, tambm, no poder explicativo desses modelos com relao performance futura das aes de determinada empresa. Com esse objetivo so realizadas regresses pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO) para avaliar o nvel de explicao de cada modelo na predio do valor do ndice P/B (preo/valor patrimonial da ao) das empresas. Considerando-se que os modelos de valuation visam estimar o valor justo de um ativo e neles os analistas de mercado de capitais baseiam suas opinies acerca do desempenho futuro das aes das empresas, utilizaram-se as estimativas dos analistas para o ndice P/B calculado com base no uxo de caixa descontado, bem como o mesmo ndice calculado pelo preo obtido com o modelo de Ohlson baseado nas informaes contidas nos relatrios publicados pelos analistas. A seguinte terminologia explica as variveis analisadas: a) PB_DCFi,t a estimativa do ndice preo/valor patrimonial calculada em Janeiro de 2004 para a emprec) d) e)

sa i com base nas projees do analista t a partir da metodologia do uxo de caixa descontado; PB_OHLSONi,t a estimativa do ndice preo/valor patrimonial calculada em Janeiro de 2004 para a empresa i com base nas projees do analista t a partir da metodologia do modelo de Ohlson; PB_JULi o ndice preo/valor patrimonial real da empresa i em 31 de Julho de 2004; PB_AGOi o ndice preo/valor patrimonial real da empresa i em 31 de Agosto de 2004; PB_SETi o ndice preo/valor patrimonial real da empresa i em 30 de Setembro de 2004.

Os dados foram regredidos com o objetivo de demonstrar o nvel de explicao do ndice P/B efetivo das aes das empresas analisadas a partir dos ndices P/B estimados pelas projees dos analistas 6, 7 e 8 meses antes com base na metodologia do DCF e no modelo de Ohlson. A Tabela 5 , painis A, B e C, apresenta os resultados. Adicionalmente, foram realizados testes para a identicao de existncia de autocorrelao (teste de BreuschGodfrey) e de heterocedasticidade (teste de White) nos resduos. Na presena de heterocedasticidade dos resduos, as estimativas dos parmetros so consistentes, mas as estimativas dos erros padres e, conseqentemente, das estatsticas t so viesadas. Com a existncia de autocorrelao dos resduos, os erros padres estimados pelo m-

Tabela 5 Anlise das Regresses Painel A Varivel dependente: P/B em Julho de 2004
Varivel Dependente: P/B_ JUL + PB_DCF + PB_OHLSON R2 0.819085 0.604320 Coecientes Constante B Constante B Coecientes 0.478976 0.601843 0.975067 0.515164 t-teste 4.482059 18.79205 7.018462 10.91462 Valor P 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Estatstica F 353.1411 119.1289 Signicncia 0.000000 0.000000

Painel B Varivel dependente: P/B em Agosto de 2004

Varivel Dependente: P/B_ AGO + PB_DCF + PB_OHLSON R2 0.821314 0.593798 Coecientes Constante B Constante B Coecientes 0.498740 0.667436 1.061724 0.565546 t-teste 4.240273 18.93462 6.810575 10.67814 Valor P 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 Estatstica F 358.5197 114.0226 Signicncia 0.000000 0.000000

Painel C Varivel dependente: P/B em Setembro de 2004

Varivel Dependente: P/B_ SET + PB_DCF + PB_OHLSON R2 0.814041 0.589150 Coecientes Constante B Constante B Coecientes 0.433863 0.705412 1.028190 0.598035 t-teste 3.405996 18.47829 6.177467 10.57593 Valor P 0.0010 0.0000 0.0000 0.0000 Estatstica F 341.4471 111.8503 Signicncia 0.000000 0.000000

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todo MQO so invlidos e os coecientes estimados no so ecientes. A Tabela 6 apresenta os resultados dos testes realizados. Percebe-se pela Tabela 6 que a condio de homocedasticidade dos resduos no foi atendida a um nvel de = 5% para os modelos em anlise, podendo resultar em interpretaes errneas dos testes t das regresses realizadas por MQO. Dentro desse contexto, foi aplicado o mtodo de correo da matriz de covarincia heterocedstica consistente de White (1980) para a melhor interpretao dos testes t. Aps a estimao do modelo por esse mtodo, as interpretaes se mantiveram as mesmas dos modelos estimados originalmente (Tabela 5). Assim, pode-se proceder anlise dos modelos estimados.

A anlise das regresses estimadas permite a concluso de que os ndices P/B estimados a partir de modelos de valuation baseados na metodologia do uxo de caixa descontado tm maior poder explicativo (considerando-se o R2) do ndice P/B real das empresas brasileiras do que os ndices apurados com base nas estimativas dos analistas e utilizando-se o modelo de Ohlson. A anlise dos coecientes dos modelos resulta na mesma concluso, demonstrando maior inuncia na varivel dependente dos coecientes estimados pelas informaes projetadas pelos analistas com o modelo de uxo de caixa descontado. Esse resultado foi consistente para os ndices P/B estimados em janeiro/04 pelos analistas com relao aos ndices reais das empresas 6,7 e 8 meses depois da projeo.

7 CONCLUSES
Dentro do contexto controverso de comparaes entre modelos de valuation, o presente trabalho abordou, para a realidade brasileira, a discusso sobre as estimativas do valor das empresas pela metodologia do uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson (lucros residuais). Para isso utilizou a metodologia de comparar as estimativas feitas por analistas que utilizam o mtodo de uxo de caixa descontado e estimativas do valor das empresas recalculadas a partir das informaes contidas nos relatrios dos analistas pelo modelo de Ohlson (lucros residuaisRIV). Torna-se interessante avaliar a implementao dos modelos na prtica, pois as projees dos analistas podem conter rudos que faam com que os modelos resultem em diferentes valores. Penman e Sougiannis (1998) e Penman (1998) demonstram que teoricamente os modelos deveriam resultar nos mesmos valores, mas quando considerada a realidade do mercado e as incertezas relacionadas s projees dos analistas de aes, bem como a necessidade de truncamento das projees, a aplicao de diferentes modelos de avaliao de empresas pode resultar em diferentes valores. Adicionalmente, quando comparados os resultados obtidos pelos modelos baseados no uxo de caixa e pelo modelo de lucros residuais, pode-se obter uma indicao de qual mtodo mais impactado pelas idiossincrasias
Tabela 6
MODELOS P/B_ JUL = a+PB_DCF P/B_ JUL = a+PB_OHLSON P/B_ AGO = a+PB_DCF P/B_ AGO = a+PB_OHLSON P/B_ SET = a+PB_DCF P/B_ SET = a+PB_OHLSON
1

existentes nas projees dos analistas. Este trabalho contribui para essa discusso. Aps a anlise dos testes, as concluses obtidas foram: i) existem diferenas estatisticamente signicantes para o valor estimado das empresas pelo uxo de caixa descontado e pelo modelo de Ohlson (lucros residuais-RIV) e ii) os ndices P/B calculados a partir das estimativas dos analistas (que utilizam o DCF) apresentam maior poder explicativo dos ndices P/B futuros da empresa do que as estimativas do ndice P/B feitas pelo modelo de Ohlson. Entretanto, conforme j comentado e relatado por Copeland, Koller e Murrin (2000), Penman e Sougiannis (1998), Penman (2001) e Lundholm e OKeefe (2001), os dois mtodos analisados (DCF e OHLSON-RIV), quando adequadamente utilizados, deveriam resultar nos mesmos valores. A pergunta que segue para futuras pesquisas, ento, por que os valores calculados a partir dessas duas metodologias com base nas projees dos analistas resultam em estimativas diferentes do valor da empresa conforme demonstrado nesse artigo? Seriam esses valores diferentes em decorrncia de inconsistncias nas projees dos analistas para o clculo do valor terminal, ou seriam diferentes por m aplicao dos modelos? Assim, um aspecto que pode ser explorado em pesquisas futuras a coerncia das estimativas dos uxos de
Testes dos Resduos
RESDUOS

Homocedasticidade1 P = 0,000 P = 0,000 P = 0,000 P = 0,016 P = 0,000 P = 0,031

2

Autocorrelao2* p = 0,071 p = 0.927 p = 0,377 p = 0,939 p = 0,230 p = 0,966

* com 4 lags

H0 = Os resduos so Homocedsticos

H0 = Os resduos so No Autocorrelacionados

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caixa feitas pelos analistas com relao s suas respectivas projees de lucros, ponto que fundamental para a determinao do valor de uma empresa pelo modelo de Ohlson (lucros residuais). Dentro do estudo elaborado, houve a percepo de que algumas vezes esses valores no tm a ligao terica necessria para as projees. Outro fator interessante que pode ser objeto de futuras pesquisas diz

respeito ao relacionamento do ROE e suas taxas de crescimento com o ndice P/B, conforme expresso na equao (7). Uma abordagem a ser utilizada seria o relacionamento do setor de atuao da empresa com as taxas estimadas de crescimento do ROE e, conseqentemente, o valor da empresa.

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NOTA Endereo dos autores

Fucape Business School Av. Fernando Ferrari, 1358 - Goiabeiras Vitria ES 29075-010 Universidade de So Paulo Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade Departamento de Contabilidade e Aturia Av. Prof. Luciano Gualberto, 908 - prdio 3 - Cidade Universitria So Paulo SP 05508-900

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