UMA PROPOSTA PARA A ANLISE INTEGRADA DA LIQUIDEZ E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS

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UMA PROPOSTA PARA A ANLISE INTEGRADA DA LIQUIDEZ E RENTABILIDADE DAS EMPRESAS*

Roberto Braga Professor Doutor do Depto. de Contabilidade e Aturia da FEA-USP E-mail: rbraga@usp.br Valcemiro Nossa Professor Doutor do Mestrado Profissional em Cincias Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas FUCAPE - ES E-mail: valcemiro@fucape.br Jos Augusto Veiga da Costa Marques Professor Doutor da Faculdade de Administrao e Cincias Contbeis da Universidade Federal do Rio de Janeiro - RJ E-mail: joselaura@uol.com.br

RESUMO
Neste trabalho apresentado um novo modelo de anlise das demonstraes contbeis que permite integrar as avaliaes da situao financeira e da rentabilidade do capital prprio em uma nica medida, denominada Indicador da Sade Econmico-Financeira das Empresas (ISEF). O desenvolvimento do ISEF est sendo demonstrado a partir de pesquisa envolvendo 684 empresas pertencentes a 20 setores de atividades. O processamento dos dados coletados foi realizado por meio de software especialmente desenvolvido para essa pesquisa, gerando um grande nmero de informaes agrupadas em dezenas de tabelas. Os procedimentos metodolgicos utilizados foram expostos em detalhes. A situao financeira das empresas foi avaliada por intermdio do modelo Fleuriet, bastante conhecido nos meios acadmicos devido aos seus slidos fundamentos tericos e objetividade das suas respostas. A anlise da rentabilidade do capital prprio foi desenvolvida a partir da frmula Du Pont, ferramenta antiga e at hoje largamente utilizada. Alm de integrar as avaliaes da situao financeira e da rentabilidade de uma empresa em particular, determinando o grau de sua sade econmico-financeira, o ISEF fornece uma viso bastante ampla sobre o que est ocorrendo em diferentes setores de atividades e no ambiente empresarial como um todo. Palavras Chaves: situao financeira, liquidez, rentabilidade, Fleuriet, ISEF, anlise das demonstraes contbeis.
Recebido em 25.11.03 Aceito em 26.04.04 2 Verso aceita em 02.06.04 *Artigo originalmente apresentado no XXVII ENANPAD, setembro/2003.

ABSTRACT
This paper introduces a new financial statement analysis model that allows us to integrate evaluations of the companys financial situation and the profitability of its own capital into one single measure, called companies Economic-Financial Health Indicator (ISEF). The development of this indicator is demonstrated on the basis of research with 684 companies from 20 activity sectors. The collected data were processed through software developed especially for this study, generating a large amount of information that is grouped into several tables. The methodological procedures were described in detail. The companies financial situation was evaluated through the Fleuriet model, which is quite well known in the academic world due to its solid theoretical foundations and the objectivity of its answers. The profitability of the companies own capital was analyzed through the Du Pont formula, a traditional tool that is widely used until today. Besides integrating evaluations of a companys financial situation and the profitability of its own capital, thus determining the degree of its economic-financial health, the ISEF provides quite a broad view on what is happening in different activity sectors and in the business environment on the whole. Keywords: financial situation, profitability, Fleuriet, ISEF, financial statement analysis.

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INTRODUO
No mbito da anlise das demonstraes contbeis comum encontrar a expresso situao financeira como sinnimo de capacidade de solvncia da empresa e situao econmico-financeira relacionada com algo mais amplo que envolve, tambm, a gerao de lucros. De fato, uma empresa possui boa situao econmico-financeira quando apresenta adequado equilbrio entre sua liquidez e rentabilidade. Existe um vasto instrumental de anlise disposio daqueles que desejam avaliar os aspectos econmicos e financeiros refletidos nas demonstraes contbeis das empresas. As ferramentas de anlise vo desde os ndices financeiros tradicionais, calculados isoladamente ou apresentados em modelos integrados como a frmula Du Pont, at sistemas conceitualmente bem fundamentados como o modelo Fleuriet. Existem, tambm, modelos mais sofisticados baseados em mtodos quantitativos como a anlise discriminante e outros sistemas altamente complexos desenvolvidos a partir de redes neurais. Entretanto, tais modelos avaliam a situao financeira e a rentabilidade de forma independente. difcil encontrar um modelo que fornea uma viso holstica da sade econmico-financeira das empresas, com implementao simples e de baixo custo. Isso o que se pretende apresentar neste estudo. O modelo proposto, denominado Indicador da Sade Econmico-Financeira das Empresas (ISEF), permite avaliar, conjuntamente, a liquidez e a rentabilidade de uma empresa, ao mesmo tempo em que especifica o que est afetando, favorvel ou desfavoravelmente, a sua situao geral. Essa avaliao realizada comparativamente a indicadores-padro de um conjunto de empresas e, desse modo, o modelo fornece, tambm, uma viso de como se encontra o setor de atividades em que a empresa est inserida, comparativamente aos demais setores que integram a pesquisa. Se realizada apenas para um nico setor, tal pesquisa envolver algumas dezenas de empresas que comporo uma amostra representativa do universo das empresas do setor. Se realizada para diversos setores, tal amostra elevarse- a algumas centenas de empresas. Para que tal modelo seja exeqvel e eficaz, necessrio selecionar instrumentos de anlise que

dem respostas satisfatrias, que operem com dados facilmente localizveis nas demonstraes contbeis e que possam ser processados em planilha eletrnica. Na proposta que ser apresentada, a anlise da liquidez no foi realizada por meio de ndices tradicionais que demandam um esforo de interpretao isolada e conjunta, com resultados nem sempre confiveis. Optou-se pela utilizao do modelo Fleuriet que define a qualidade da situao financeira das empresas com base na configurao de certos elementos patrimoniais, sem necessidade de realizar interpretaes para chegar a um diagnstico. A anlise da rentabilidade foi desenvolvida por intermdio da frmula Du Pont que explica a formao da taxa de retorno sobre o capital prprio por meio da lucratividade das vendas, da eficincia na gesto dos recursos investidos no ativo e da intensidade da alavancagem financeira no financiamento dos ativos. A construo do ISEF ser demonstrada por meio de uma pesquisa realizada h alguns anos, envolvendo 684 empresas pertencentes a 20 setores de atividades. Trata-se de trabalho indito, visto que foi apresentado somente em Congresso (ENANPAD 2003). Como a atual conjuntura difere bastante daquela existente no perodo abrangido pela pesquisa, os dados processados e os resultados obtidos sero apresentados com a finalidade exclusiva de ilustrar os procedimentos adotados. Desse modo, julgou-se conveniente omitir as datas a que se referem as demonstraes contbeis analisadas.

AMOSTRAGEM ESTATSTICA E COLETA DOS DADOS

Na referida pesquisa, foram utilizadas demonstraes contbeis de empresas comerciais, industriais e de servios. No foram includas instituies financeiras e tampouco utilizados balanos consolidados. O universo de referncia da pesquisa foi constitudo por 1.237 empresas que publicaram demonstraes contbeis aparentemente de boa qualidade, a maioria com parecer de auditor independente. Essas empresas foram classificadas em 20 setores, sendo 2 comerciais, 14 industriais e 4 envolvendo servios e outras atividades. As empresas

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integrantes de cada setor foram novamente classificadas por faixas de faturamento. Na primeira faixa, foram includas empresas com vendas brutas anuais de at R$10 milhes. As faixas subseqenFaixas de Faturamento (em R$ milhes) at Mais de 10 at Mais de 20 at Mais de 40 at Mais de 80 at Mais de 160 at Mais de 320 at Mais de 640 at Mais de 1.280 at Mais de 2.560 at Mais de 5.120 at acima de Totais Comrcio 10 20 40 80 160 320 640 1.280 2.560 5.120 10.240 10.240 2 21 61 53 36 29 12 8 3 2 227

tes cresceram geometricamente razo 2, sendo que a ltima faixa comportou empresa com faturamento acima de R$10.240 milhes. O Quadro 1 resume esses dados.
Indstria 2 7 92 217 165 122 100 24 13 6 1 1 750 Servios e outros 2 2 25 72 50 40 35 17 8 7 2 260 Total geral 4 11 138 350 268 198 164 53 29 16 5 1 1.237

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 1: Universo de Referncia da pesquisa (em quantidades de empresas) Para determinar o tamanho da amostra de cada setor foi necessrio identificar um elemento comum a todas as empresas que tivesse relevncia para os objetivos da pesquisa. Esse elemento foi a taxa de retorno sobre o capital prprio (Return on equity: ROE = Lucro lquido/ Patrimnio lquido). As amostras foram calculadas a partir da seguinte frmula fornecida por Stevenson (1981, p.217): n = (z2 x 2 x N) / [z2 x 2 + e2 (N - 1)] em que: n representa o tamanho da amostra de cada setor; z corresponde ao grau de confiana escolhido. Foi utilizado z = 1,65 que corresponde a um grau de confiana de 90%; 2 corresponde varincia da taxa de retorno sobre o capital prprio das empresas de cada setor que compem o universo de referncia; N o total de empresas de cada setor que integra o universo de referncia; e corresponde ao erro padro que o desvio entre a mdia amostral e a mdia da populao. Neste trabalho foi utilizado e = 2,5. Para o clculo de alguns dados estatsticos, tais como varincia, mdia e desvio-padro da taxa de rentabilidade do capital prprio, foi utilizada a ferramenta disponvel na planilha eletrnica Excel, denominada Estatstica Descritiva. Os resultados estatsticos revelaram grandes disperses dos dados, causadas, na maioria das vezes, por taxas de rentabilidade que se encontravam muito distanciadas da mdia ( outlier ). O critrio adotado para identificao dos outliers foi definido por meio da soma de trs desvios-padro acima e abaixo da mdia da taxa de rentabilidade do total das empresas do setor que compunham o universo de referncia. Toda empresa que apresentou uma taxa fora desse intervalo foi eliminada da amostra. A quantidade de empresas pesquisadas em cada setor ficou distribuda conforme apresentado no Quadro 2. Os setores com elevada participao da quantidade de empresas selecionadas para compor a amostra foram aqueles que revelaram maiores disperses nas taxas de retorno sobre o capital prprio.

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Setores

Quantidades de empresas do universo de referncia (A) 87 140 227 148 45 30 78 53 23 14 47 28 25 41 26 103 89 750 27 72 63 98 260 1.237

Quantidades de empresas que integram as amostras (B) 52 41 93 71 36 11 53 46 12 9 22 22 13 26 24 76 79 500 18 20 27 26 91 684

Participao das amostras (%) (B / A) 59,8 29,3 41,0 48,0 80,0 36,7 67,9 86,8 52,2 64,3 46,8 78,6 52,0 63,4 92,3 73,8 88,8 66,7 66,7 27,8 42,9 26,5 35,0 55,3

Atacadista Varejista Total Comrcio Alimentos Autoindstria Bebidas Confeces e txteis Eletroeletrnica Farmacutica Higiene e limpeza Material de construo Mecnica Minerao Papel e celulose Plsticos e borracha Qumica e petroqumica Siderurgia e metalurgia Total Indstria Comunicaes Construo Servios de transporte Servios pblicos Total Servios e outros Total geral

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 2: Empresas selecionadas por setor de atividades Aps a definio da quantidade de empresas que integrou a amostra de cada setor, foi necessrio definir quais empresas seriam selecionadas dentro do setor. Para tanto, em cada faixa de faturamento foi considerada a proporo entre o nmero de empresas existentes e o desvio-padro da taxa de retorno. Isso significa que, alm da quantidade de empresas existentes originalmente, tambm foi considerado o desvio-padro da taxa de retorno de cada faixa. Para determinar a proporo entre a quantidade de empresas e a variabilidade da taxa de retorno por faixa de faturamento, foi utilizada a seguinte frmula: Pi = (f i x i ) / [ (f i x i )]
i =1
n

em que: Pi representa a proporo da amostra da faixa de faturamento i; i corresponde faixa de faturamento em que est sendo aplicada a frmula;

f i refere-se freqncia de empresas na faixa i; i o desvio-padro da taxa de rentabilidade calculado dentro de cada faixa i; n a quantidade de faixas de faturamento de cada setor. Como exemplo apresentado o Quadro 3 referente ao setor de Indstria de Alimentos, mostrando o processo de escolha das empresas por faixa de faturamento, como segue: a coluna Fo apresenta, por faixa de faturamento, o total de empresas que integram o universo de referncia; a coluna Fe exclui os outliers; na coluna fi foram agrupadas, nas faixas mais prximas, as quantidades de reduzida expresso, visando tornar as faixas de faturamento mais homogneas em termos de nmeros de empresas; a coluna i apresenta o desvio-padro das taxas de retorno das empresas classificadas em cada faixa;

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a coluna Pi apresenta o resultado da aplicao da frmula retro mencionada; a ltima coluna direita apresenta a distribuio
Faixas de faturamento (em R$ milhes) at Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de acima de Totais 10 20 40 80 160 320 640 1.280 2.560 5.120 10.240 10.240

proporcional por faixa de faturamento das 71 empresas que constituram a amostra do setor, conforme Quadro 2.
Fe
0 1 15 45 37 22 16 2 4 1 0 0 143

Fo
0 1 15 48 38 22 17 2 4 1 0 0 148

fi
16 45 37 22 16 7 143

i 19,12 18,22 13,90 12,77 22,72 21,27 -

Pi 12,57 33,68 21,14 11,55 14,94 6,12 100,00

[(Pi x 71) / 100] 9 24 15 8 11 4 71

10 20 40 80 160 320 640 1.280 2.560 5.120

at at at at at at at at at at

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 3: Distribuio da amostra por faixa de faturamento Setor: Indstria de Alimentos (em quantidades de empresas) Repetindo esse procedimento para os demais setores, foram obtidas as quantidades de empresas das amostras por faixa de faturamento, conforme Quadro 4. Nesse Quadro as quantidades de empresas por faixa de faturamento decorreFaixas de Faturamento (em R$ milhes) at Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de Mais de acima de Totais 10 20 40 80 160 320 640 1.280 2.560 5.120 10.240 10.240

ram dos procedimentos exemplificados no Quadro 3 e de sorteio utilizando funo estatstica do Excel. Como no Quadro 1, aqui tambm foram omitidas as quantidades de empresas por setor.
Comrcio Indstria Servios e outros 2 6 32 17 15 13 3 1 1 1 91 Total geral

10 20 40 80 160 320 640 1.280 2.560 5.120

at at at at at at at at at at

1 6 24 17 19 13 7 1 3 2 93

1 64 154 104 78 70 16 11 1 1 500

4 76 210 138 112 96 26 13 5 4 684

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 4: Distribuio das amostras por faixa de faturamento (em quantidades de empresas) A coleta de dados foi realizada por meio de planilha contendo saldos de dois balanos de exerccios consecutivos para cada empresa. Devido quantidade de balanos envolvida, houve o cuidado de omitir saldos desnecessrios anlise. O ativo circulante e o passivo circulante foram detalhados, enquanto que os demais grupos patrimoniais constaram pelos valores totais. Da demonstrao das origens e aplicaes de recursos foram extrados valores referentes s despesas de depreciao,

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integralizao de capital e dividendos propostos. Na demonstrao do resultado do exerccio foram coletados saldos referentes receita operacional bruta, devolues e abatimentos, impostos sobre vendas, juros sobre capital prprio (distribudos aos acionistas e destinados ao aumento de capital) e lucro lquido. Os dados foram processados por intermdio do programa Visual Basic fornecido pelo Excel e geraram um arquivo para cada empresa, contendo: dados de identificao e classificao (nome de fantasia, razo social, ramo de atividade, setor e controle acionrio); valores e indicadores relativos ao modelo Fleuriet, adiante expostos; alguns ndices financeiros tradicionais pertinentes situao financeira; e os ndices integrantes da frmula Du Pont. Para cada setor de atividades, o programa, tambm, apresentou vrios ndices-padro (decis) relativos aos indicadores do modelo Fleuriet, aos ndices financeiros tradicionais e queles pertencentes frmula Du Pont.

demonstrou a constituio dos seis tipos possveis de situao financeira, dando a cada tipo uma denominao que define sua qualidade em termos de risco de insolvncia, a saber:
Excelente Slida Arriscada Insatisfatria Ruim Pssima CCL > 0, IOG < 0, sendo CCL > IOG CCL > 0, IOG > 0, sendo CCL > IOG CCL < 0, IOG < 0, sendo CCL > IOG CCL > 0, IOG > 0, sendo CCL < IOG CCL < 0, IOG < 0, sendo CCL < IOG CCL < 0, IOG > 0, sendo CCL < IOG T> T> T> T< T< T< 0 0 0 0 0 0

Em que: CCL = capital circulante lquido= AC PC1= PNC ANC2, que equivale ao CDG de Fleuriet; IOG = investimento operacional em giro= ativo circulante operacional passivo circulante de funcionamento, equivalente NCG de Fleuriet; T = saldo de tesouraria= ativo circulante financeiro passivo circulante oneroso. Ainda para Braga (1991), cujos critrios e nomenclatura foram adotados na pesquisa ora descrita, o ativo circulante financeiro (ACF) constitudo pelos saldos das seguintes contas: caixa e bancos, aplicaes financeiras, ttulos e valores mobilirios, depsitos judiciais, emprstimos a empresas coligadas e controladas, etc. o ativo circulante operacional (ACO) constitudo pelo restante das contas do ativo circulante: clientes, proviso para crditos de liquidao duvidosa, crditos diversos, estoques, impostos a compensar, despesas antecipadas, etc. o passivo circulante oneroso (PCO) constitudo pelas seguintes contas: emprstimos e financiamentos a vencer a curto prazo, duplicatas e outros haveres descontados (reclassificados do AC para o PC), dvidas com coligadas e controladas, etc. o passivo circulante de funcionamento (PCF) constitudo pelo restante das contas do passivo circulante: fornecedores, contas a pagar, imposto de renda e contribuio social, outros tributos e contribuies a pagar, dividendos a pagar, provises, adiantamentos de clientes, etc. Resumindo, CCL = AC PC = (ACF + ACO) (PCF + PCO) = (ACO PCF) + (ACF PCO) = IOG + T. Logo, CCL = IOG + T e T = CCL IOG.

CLASSIFICAO DA SITUAO FINANCEIRA

O modelo Fleuriet bastante conhecido nos meios acadmicos, como atestam diversos trabalhos divulgados (nos quais pode-se destacar BRAGA, 1991; BRASIL e BRASIL, 1992; MARQUES e BRAGA, 1995; CHAVES, 2002; GONALVES, 2003 entre outros). Embora no muito difundido no meio empresarial, para os bancos e empresas que o adotam (Banco do Brasil e Ita, por exemplo), tal modelo constitui valiosa ferramenta para a anlise de crdito. Fleuriet et al. (2003) apresentaram quatro tipos de balanos de acordo com as configuraes apresentadas para o capital de giro (CDG), a necessidade de capital de giro (NCG) e o saldo de tesouraria (T). A cada tipo de balano corresponderia uma situao financeira especfica e, embora no os tenham demonstrado, esses autores informaram que haveria mais dois tipos de balanos. Desenvolvendo esse tema e introduzindo ligeiras mudanas no modelo original, Braga (1991, p.17)
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AC Ativo Circulante; PC Passivo Circulante. PNC Passivo No Circulante; ANC Ativo No Circulante.

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Visto como o excedente do AC em relao ao PC, o CCL corresponde folga financeira da empresa. Por outro lado, o CCL, tambm, representa os recursos de longo prazo, prprios e de terceiros, utilizados no financiamento do AC. Logo, CCL= PNC - ANC, em que PNC corresponde soma do exigvel a longo prazo e patrimnio lquido e ANC representa a totalizao do realizvel a longo prazo e ativo permanente. O IOG determinado pelo volume das atividades operacionais da empresa e pelos prazos mdios de estocagem (PME), de cobrana das vendas (PMC) e de pagamento aos fornecedores e das demais despesas operacionais (PMP). O IOG corresponde a uma necessidade permanente de recursos aplicados no giro das operaes. O IOG aumentar com a elevao do nvel de vendas e/ ou com o aumento do ciclo financeiro (CF= PME + PMC - PMP). O IOG pode ser positivo (ACO>PCF) ou negativo (ACO<PCF). IOG negativo ocorre quando as atividades operacionais geram recursos disponveis ao invs de absorv-los, como no caso dos supermercados (compram a prazo, vendem muito vista e giram rapidamente os estoques). Sendo positivo, o IOG deve ser financiado com recursos permanentes que correspondem ao CCL. Desse modo, um CCL positivo e superior ao IOG positivo, deter minando um T positivo, corresponde a uma boa capacidade de solvncia dos compromissos financeiros de curto prazo. Alm de ser calculado pela diferena entre o ACF e o PCO, o saldo de tesouraria (T) pode ser visualizado como sendo um valor residual obtido da diferena entre o CCL e o IOG. No tipo de situao financeira classificado como Excelente, alm de existir folga financeira (AC>PC), a empresa gera sobra de recursos com suas atividades operacionais, como atesta o IOG negativo. Enquanto perdurar essa configurao no dever ocorrer problemas de inadimplncia. No tipo Slida, existe a necessidade permanente de recursos para financiar as atividades operacionais, mas o CCL suficiente para atender a essa necessidade. Na configurao Arriscada, o IOG negativo suficiente para suprir as deficincias do CCL negativo e propiciar a existncia de um saldo de tesouraria positivo. Nesse caso, a empresa estaria financiando

necessidades permanentes de capital de giro e de ativos no circulantes com fundos de curto prazo provenientes do passivo circulante de funcionamento (PCF). O risco dessa configurao decorreria de uma queda no volume de vendas da empresa, provocando a natural reduo no PCF, enquanto os elementos do ACO poderiam declinar bem menos, mantendo maiores participaes relativas de estoques e contas a receber de clientes. Nesse caso, a situao financeira passaria a apresentar a configurao do tipo Pssima ou Ruim. A configurao denominada Insatisfatria apresenta um CCL positivo, porm insuficiente para cobrir o IOG positivo. Empresas com esse tipo de configurao so muito dependentes de emprstimos de curto prazo para financiar suas operaes. O aumento da vulnerabilidade financeira ocorre medida que cresce a diferena negativa entre o CCL e o IOG e, conseqentemente, ampliado o saldo negativo de tesouraria. Empresas com esse perfil tm de ser vigiadas permanentemente, em face do risco de se tornarem inadimplentes. Nas configuraes denominadas Ruim e Pssima, o CCL negativo, revelando que esto sendo utilizados recursos de curto prazo para financiar ativos com prazos de maturao financeira mais longos. Em funo desse descasamento de prazos, a capacidade de solvncia de empresas que apresentem essas configuraes se revela comprometida. Na configurao denominada Ruim, existe alguma vantagem decorrente do IOG ser negativo. Entretanto, isso no suficiente para evitar que o saldo de tesouraria seja negativo. Na configurao Pssima, tudo desfavorvel: o CCL negativo e o IOG positivo. Nesse caso, a empresa est tomando emprstimos de curto prazo para financiar necessidades de longo prazo, tanto as referentes ao capital de giro, quanto as relativas aos investimentos em ativos no circulantes. Podese supor que uma empresa com a configurao do tipo Pssima estaria a um passo da concordata ou falncia. Entretanto, podem ocorrer situaes em que essa configurao no comprometa o acesso ao crdito bancrio e mercantil, tais como aval dos controladores da empresa possuidores de grandes recursos pessoais, etc. O modelo Fleuriet apresenta outros dois elementos muito teis para compor a anlise da situao

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financeira das empresas pesquisadas: autofinanciamento e ciclo financeiro equivalente. O autofinanciamento (AUT) corresponde aos fundos gerados pelas atividades da empresa que, sendo retidos, aumentam o CCL e reforam o financiamento do IOG. Seu valor obtido por meio do seguinte clculo: AUT= resultado lquido aps o imposto de renda + despesas de depreciao e amortizao dividendos do exerccio juros sobre o capital prprio distribudos aos acionistas imposto de renda sobre juros sobre o capital prprio. O ciclo financeiro equivalente (CFe) determina a quantidade de pores mdias dirias de vendas aplicadas nas operaes (principal parcela do IOG), sendo calculado como segue: CFe= (saldos mdios de estoques + clientes fornecedores)/(receita operacional bruta/360 dias). O software desenvolvido para o processamento dos dados produziu um grande volume de informaes para a anlise da situao financeira das 684 empresas pesquisadas, classificadas por setor e gruSetores Atacadista Varejista Total Comrcio Alimentos Autoindstria Bebidas Confeces e txteis Eletroeletrnica Farmacutica Higiene e limpeza Material de construo Mecnica Minerao Papel e celulose Plsticos e borracha Qumica e petroqumica Siderurgia e metalurgia Total Indstria Comunicaes Construo Servios de transporte Servios pblicos Total Servios e outros Total geral Excelente 2 2 4 4 1 1 1 1 3 3 4 18 3 4 7 29 Slida 24 18 42 14 7 7 13 14 6 3 11 12 4 4 5 25 26 151 6 12 11 2 31 224

pos de setores. O Quadro 5 apresenta a classificao das empresas por tipo de situao financeira. Outras informaes e anlises complementares foram geradas pelo programa para cada setor e grupos de setores, conforme segue. Em relao ao exerccio anterior: evoluo das empresas por tipo de situao financeira; migraes entre os tipos de situaes financeiras; evoluo das empresas com mesmo tipo de situao financeira; ndices-padro apresentados sob a forma de decis: capital circulante lquido/faturamento; investimento operacional em giro/faturamento; saldo de tesouraria/faturamento; autofinanciamento/ faturamento; ciclo financeiro equivalente; capital de terceiros/capital prprio; capital de terceiros/ ativo total; capital circulante lquido/ativo circulante; liquidez corrente = ativo circulante/ passivo circulante; liquidez seca= (ativo circulante - estoques - despesas antecipadas)/passivo circulante.
Arriscada 3 3 3 2 1 1 1 1 9 1 3 4 8 20 Insatisfat. 18 13 31 37 15 3 21 21 5 4 7 7 4 10 12 29 29 204 8 7 6 4 25 260 Ruim 4 4 4 3 1 7 1 4 4 4 8 36 1 4 10 15 55 Pssima 8 1 9 9 8 11 9 2 3 3 8 3 15 11 82 2 1 2 5 96 Total 52 41 93 71 36 11 53 46 12 9 22 22 13 26 24 76 79 500 18 20 27 26 91 684

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 5: Tipos de situao financeira (em quantidades de empresas)

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ANLISE DA RENTABILIDADE
A rentabilidade conjunta dos recursos prprios e de terceiros mensurada pela taxa de retorno sobre o ativo total: ROA (Return on assets)= Lucro lquido/ Ativo total= LL/AT3. Essa taxa de retorno define quanto a empresa ganhou ou perdeu para cada cem unidades de recursos monetrios, prprios e de terceiros, aplicados no ativo. Pode-se avaliar melhor a formao dessa taxa de retorno atravs de sua decomposio, como segue: margem lquida ou lucratividade final das vendas (Lucro lquido/Vendas= LL/V) que mede a porcentagem do lucro ou prejuzo final em relao s receitas lquidas de vendas; e giro do investimento total (Vendas/Ativo total= V/ AT) que informa quanto de receitas lquidas de vendas foram geradas por unidade monetria investida no ativo, ou seja, mede o grau de eficincia na gesto dos recursos investidos no ativo. Assim, ROA= Lucro lquido/Ativo total= (Lucro lquido/Vendas) x (Vendas/Ativo total) ou ROA= LL/ AT= (LL/V) x (V/AT). Essa frmula explica se a rentabilidade dos recursos totais aplicados no ativo foi mais influenciada pela margem lquida ou pelo giro do investimento total. Note-se que, no ROA, esto
1 decil Comrcio Indstria Servios e outros Total geral (11,9) (17,5) (4,7) (15,3) 2 decil (2,4) (6,4) 0,4 (4,9) 3 decil 1,9 (0,2) 1,3 0,3

computadas as despesas financeiras provocadas pelos passivos onerosos. A medida do xito econmico em relao ao capital dos proprietrios fornecida pela taxa de retorno sobre o capital prprio: ROE ( Return on equity)= Lucro lquido/Patrimnio lquido= LL/PL). Uma forma analtica de expressar o ROE obtida multiplicando os elementos que integram o ROA pelo ndice Ativo total/Patrimnio lquido (AT/PL). Tambm conhecido por multiplicador do capital prprio, esse ndice reflete o grau de endividamento da empresa, uma vez que AT/PL= 1 + (Capital de terceiros/PL). Essa equao conhecida por frmula, identidade ou modelo Du Pont e ressalta a influncia sobre o ROE da margem lquida, do giro do ativo total e da alavancagem financeira. A alavancagem financeira decorre da existncia de capital de terceiros no financiamento dos ativos. O ROE ser alavancado, favoravelmente, pelo aumento da proporo do capital de terceiros somente quando o ROA for superior taxa mdia global de custo dos emprstimos. Ento, ROE= ROA x (Ativo total/Patrimnio lquido) ou ROE= (LL/V) x (V/AT) x (AT/PL). No Quadro 6, so apresentados os decis das taxas de retorno encontrados para os grupos de setores pesquisados.
4 decil 5 decil 4,7 1,8 3,9 2,4 8,1 4,0 7,3 4,9 6 decil 11,6 7,3 9,7 8,1 7 decil 18,2 11,7 12,1 12,5 8 decil 24,5 16,6 17,5 17,6 9 decil 45,4 25,3 26,6 26,6

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 6: Taxas de retorno sobre o capital prprio (em porcentagem) No processamento, outras informaes foram geradas para cada setor e grupos de setores, como segue. Em relao ao exerccio anterior: evoluo das empresas por taxas de retorno sobre o capital prprio; evoluo conjunta da situao financeira e da rentabilidade. ndices-padro apresentados sob a forma de decis: margem lquida; giro do ativo; retorno sobre o ativo; multiplicador do capital prprio.

AVALIAO CONJUNTA DA SITUAO FINANCEIRA E DA RENTABILIDADE

At agora a situao financeira e a rentabilidade do capital prprio foram analisadas de forma independente, quando, na verdade, existe interao entre ambas. Isso provoca a necessidade de aglutinar essas anlises de forma a se obter uma viso integrada da empresa no tocante aos aspectos econmicos e financeiros refletidos nas

Por simplificao no foram utilizados saldos mdios para o clculo do Ativo Total (AT).

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suas demonstraes contbeis. Isso ser obtido atravs de um modelo denominado Indicador da Sade Econmico-Financeira das Empresas (ISEF). Para chegar a esse modelo necessrio: Desenvolver critrios objetivos de atribuio de notas situao financeira e rentabilidade, definindo como fundir essas notas em uma nica nota representativa da sade econmico-financeira de cada empresa pesquisada. Essa nota final corresponder ao ISEF. Estabelecer faixas para os diferentes valores assumidos pelo ISEF, indicativas dos graus de sade econmico-financeira, do pior para o melhor, e classificar dentro dessas faixas, por setor, as empresas pesquisadas. Confrontar a nota da sade econmico-financeira de uma dada empresa com as faixas de notas das empresas do mesmo setor e avaliar como tal empresa se posiciona em relao s demais.

NOTAS RELATIVAS A SITUAO FINANCEIRA

A seguir, so apresentados os tipos de situaes financeiras determinados pelo modelo Fleuriet, seguidos das faixas de pontos ou notas
Tipos (n. de empresas)

correspondentes: Excelente (de 8,5 a 10,0 pontos); Slida (de 6,5 a 8,0 pontos); Arriscada (de 4,5 a 6,0 pontos); Insatisfatria (de 2,5 a 4,0 pontos); Ruim (de 0,5 a 2,0 pontos); e Pssima (zero). Cada tipo de situao financeira ocorre dentro de faixas de valores do CCL, do IOG e do T. Assim, duas empresas podem encontrar-se em um mesmo tipo de situao financeira e uma delas estar em melhor posio do que a outra. Por outro lado, a situao menos favorvel dentro de certo tipo limtrofe com a situao mais favorvel do tipo imediatamente inferior. Para diferenciar o grau de situao financeira dentro de cada tipo e contemplar as referidas situaes limtrofes, foram fixados os intervalos de notas apresentados, variando de meio em meio ponto conforme a localizao no 1, 2 ou 3 quartis da relao T/ Faturamento de cada empresa. A escolha desse indicador, avaliado pelo critrio de quanto maior, melhor, decorre do fato de o saldo de tesouraria resultar da diferena entre o CCL e o IOG. Para cada setor, os quartis de T/Faturamento foram calculados com base nas empresas classificadas dentro de cada tipo de situao financeira, conforme demonstrado no Quadro 7 para o setor Comrcio Varejista.
Notas atribudas aos Quartis (Q.) Acima 3 Q. At 3 Q. At 2 Q. At 1 Q.

Quartis de T / Faturamento 3 Quartil 2 Quartil 1 Quartil % % % 12,53 4,30 2,87 -0,90 -2,38 -2,14 9,82 1,76 1,92 -3,59 -3,45 -2,14 7,11 1,07 1,43 -5,79 -4,46 -2,14

Excelente (2) Slida (18) Arriscada (3) Insatisfatria (13) Ruim (4) Pssima (1)

10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

9,5 7,5 5,5 3,5 1,5 0,0

9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 0,0

8,5 6,5 4,5 2,5 0,5 0,0

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 7: Atribuio de notas situao financeira - Setor Comrcio Varejista

NOTAS RELATIVAS RENTABILIDADE

1. Passo
Na ltima linha do Quadro 6, foram apresentados os decis das taxas de retorno sobre o capital prprio referentes ao conjunto das 684 empresas pesquisadas. Para conferir notas a esses decis, inicialmente foi atribuda nota zero s taxas de retorno negativas e montada uma nova distribuio para as

taxas de retorno positivas, calculando novos decis (em Estatstica isso denominado distribuio truncada). Em seguida, foi atribuda nota 1,0 para as taxas de retorno posicionadas at o valor do 1 decil dessa distribuio truncada, nota 2,0 para as taxas de retorno localizadas acima do valor do 1 decil e at o valor do 2 decil e assim, sucessivamente, at a nota 9,0 para as taxas acima do valor do 8 decil at o valor do 9 decil, cabendo a nota 10,0 para as taxas localizadas acima do 9 decil.

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Esse procedimento no seria satisfatrio no caso de todas as taxas de retorno serem muito baixas, quando seriam atribudas notas elevadas a taxas de retorno inexpressivas, comparativamente s taxas de juros do mercado. Se ocorresse o contrrio, com todas as taxas de retorno sendo muito elevadas, seriam atribudas notas baixas aos decis iniciais, apesar de apresentarem taxas satisfatrias.

2. Passo
Para corrigir essas possveis falhas apresentadas no 1. passo, foram calculadas outras notas para os decis da distribuio truncada, a partir da Taxa Bsica Financeira anual (TBF), deduzida de 33% correspondente ao imposto de renda sobre o lucro das pessoas jurdicas ( 25%), mais a contribuio social sobre o lucro lquido (8% naquele exerccio social). Esse clculo forneceu a TBF lquida do imposto de renda de 16% para o ano considerado. Confrontando essa taxa com os decis da distribuio truncada do ROE, verificou-se que a taxa lquida da TBF correspondeu nota 7,0 devido sua proximidade com o 7. decil (16,63%). Ento, 16% dividido por 7,0= 2,286%, significando que a cada 2,286 pontos percentuais de taxa de retorno correspondia 1 ponto de nota. No 1. decil a taxa de retorno correspondia a 1,46%, logo, a nota correspondente foi 1,46% / 2,286%= 0,639 , sendo essa a nota atribuda por meio da TBF. A partir dessa constatao, foram calculadas novas notas proporcionais (regra de trs simples) para os decis da distribuio truncada do ROE. Nesse ponto, surgiram as seguintes indagaes: 1) O denominador do ROE decorrente da diferena entre valores do ativo total, expressos a custos histricos de diferentes pocas, e os saldos das contas passivas de curto e longo prazos,
Decis Taxas de retorno (%) Notas pelos decis (1 passo) Notas pela TBF (2 passo) Nota mdia 1 1,46 1,0 0,639 0,820 2 2,99 2,0 1,308 1,654 3 4,87 3,0 2,130 2,565

geralmente expressos a valores atuais de mercado. Admitindo que as receitas e despesas refletissem valores atuais de mercado, o numerador do ROE, tambm, estaria representando essa espcie de valor. Da existir heterogeneidade na natureza dos valores que compem o clculo do ROE. Alm disso, estariam sendo ignoradas as distores inflacionrias, que, naquele ano, eram pequenas, mas existiam. 2) No apropriado comparar o ROE com as taxas de juros observadas no mercado financeiro. Existem diferenas quanto natureza e objetivos dos investimentos realizados pelos acionistas e por aplicadores em valores mobilirios. O ROE possui as distores apontadas no item anterior e as diferentes taxas de juros constituem preos de mercado do dinheiro a diferentes nveis de risco, incluindo a expectativa de inflao. O risco peculiar a uma dada aplicao financeira certamente diferente do risco suportado pelos acionistas de uma determinada empresa. Alm disso, o ganho (ou perda) do investimento em determinada ao decorre, principalmente, da variao do seu valor de mercado que determinado pela expectativa de lucros futuros. 3) As taxas reais de juros, no Brasil, so muito altas quando comparadas com as taxas praticadas em pases de economias desenvolvidas. Isso aumenta a remunerao das aplicaes financeiras e comprime o ROE devido elevao dos custos financeiros e queda da demanda agregada.

3. Passo
Para diluir as mencionadas imperfeies foi calculada a mdia aritmtica das notas atribudas conforme o 1 e 2 passos, uma vez que no ocorreram disperses expressivas nas notas atribudas pelos dois critrios. Isso demonstrado no Quadro 8.
4 7,34 4,0 3,211 3,606 5 10,12 5,0 4,427 4,714 6 13,00 6,0 5,687 5,844 7 16,63 7,0 7,275 7,138 8 22,25 8,0 9,733 8,867 9 30,34 9,0 10,0 9,5 > 9

10,0 10,0 10,0

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 8: Rentabilidade - atribuio de notas distribuio truncada

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Voltando aos decis originais do total geral das 684 empresas pesquisadas, foi atribuda nota zero para as taxas de retorno negativas e, mediante interpolao,
Decis Decil efetivo (%) (a) Decil inferior (%) (b) Nota mdia inferior (c) Decil superior (%) (d) Nota mdia superior (e) (e-c) x ((a-b) / (d-b)) = (f) Nota final (c + f) = (g) 1 -15,30 2 -4,90 3 0,30 0,00 0,000 1,46 0,820 0,168 0,2 4

foram calculadas, para as taxas de retorno positivas dos demais decis, notas proporcionais s referidas notas mdias, conforme apresentado no Quadro 9.
5 4,91 4,87 2,565 7,34 3,606 0,017 2,6 6 8,08 7,34 3,606 10,12 4,714 0,295 3,9 7 12,49 10,12 4,714 13,00 5,844 0,930 5,6 8 17,64 16,63 7,136 22,25 8,867 0,311 7,4 9 26,56 22,25 8,867 30,34 9,500 0,337 9,2 > 9

0,0

0,0

2,41 1,46 0,820 2,99 1,654 0,518 1,3

30,34 9,500 10,000 0,500 10,0

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 9: Rentabilidade - notas atribudas aos decis efetivos (3 Passo)

INDICADOR DA SADE ECONMICOFINANCEIRA DAS EMPRESAS (ISEF)

O ISEF corresponde a um certo nmero de pontos resultantes da mdia aritmtica das notas da situao financeira e da taxa de rentabilidade do capital prprio. A curto prazo, possvel a gesto de uma empresa em certo desequilbrio financeiro e apresentando boa capacidade de retorno do investimento. Entretanto, a longo prazo necessrio que a empresa mantenha um adequado e equilibrado perfil financeiro e econmico. A liquidez refletida na situao financeira exposta no balano patrimonial e a rentabilidade do capital prprio, que contm inclusive o efeito da alavancagem financeira, constituem as duas faces de uma mesma moeda que corresponde sade econmico-financeira das empresas. Da a procedncia do uso da mdia das duas notas para formar a pontuao do ISEF. Um aspecto a ressaltar que a rentabilidade adequada permite o autofinanciamento das operaes da empresa por meio da parcela retida do lucro lquido e a adio do valor das despesas de depreciao. Desse modo, a boa rentabilidade refora a liquidez. Pela participao da nota atribuda situao financeira e da nota da rentabilidade na formao do ISEF fica-se conhecendo qual desses dois elementos influenciou mais fortemente a sade econmicofinanceira da empresa. Por intermdio de trs faixas de pontuao do ISEF, possvel saber se a sade econmico-financeira da empresa est satisfatria (luz verde, como nos semforos), inspira cuidados (luz amarela) ou est comprometida (luz vermelha). Foi arbitrado com certo rigor que a luz verde iria

de 8,1 a 10,0 pontos. Para obter o ISEF de 8,1 pontos, a empresa poderia ter apresentado na situao financeira uma nota mnima de 6,5 (tipo Slida) e uma nota na rentabilidade correspondente a 9,7. Outra possibilidade seria obter nota 10,0 na situao financeira (tipo Excelente) e nota 6,2 na rentabilidade. fcil perceber que, em geral, no deveria haver problemas econmico-financeiros com empresas cujas demonstraes contbeis apresentassem elementos merecedores de tais notas. A faixa da luz amarela compreende notas de 6,1 a 8,0. Para obter o ISEF de 8,0 pontos, a nota da situao financeira poderia ser 10,0 (tipo Excelente) e a nota da rentabilidade 6,0. difcil obter tal nota 10,0 e, por outro lado, a nota 6,0 revela que a rentabilidade no foi to boa. Invertendo, tem-se a nota 6,0 para a situao financeira (tipo Arriscada) e 10,0 para a rentabilidade. Uma situao financeira Arriscada necessita ser observada com muito cuidado. A nota 10,0 na rentabilidade tambm no fcil de ser obtida. medida que forem sendo consideradas pontuaes do ISEF abaixo de 8,0 e at 6,1, os riscos aumentaro por influncia da situao financeira e/ou da rentabilidade, da a ateno a ser dispensada s empresas que foram classificadas nessa faixa do ISEF. A faixa da luz vermelha compreende notas at 6,0 indicando perigo devido s baixas pontuaes obtidas na situao financeira e/ou na rentabilidade. Encontrar uma empresa com nota 10,0 na situao financeira (tipo Excelente) e nota 2,0 na rentabilidade, para compor o teto da pontuao do ISEF nessa faixa, revelaria um desequilbrio entre esses dois aspectos fundamentais da administrao financeira.

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O inverso, tambm, constituiria algo anormal com a nota mxima na rentabilidade e nota 2,0 na situao financeira (tipo Ruim). Uma possibilidade seria nota 6,0 na rentabilidade e tambm 6,0 na situao financeira (tipo Arriscada). Trata-se de uma combinao que denota certa fragilidade na sade da empresa. At agora, foram exemplificadas situaes relacionadas com o teto da faixa da luz vermelha que est no limite da faixa da luz amarela. medida que a
Luz vermelha de 3,1 a 5,0 13 12 25 122 27 174 25,0 29,3 26,9 24,4 29,7 25,4

pontuao do ISEF for declinando, pior ser a sade econmico-financeira da empresa avaliada. Essas faixas foram montadas admitindo certo grau de averso ao risco. Aqueles que desejarem incorrer em maior risco, bastar deslocar cada faixa uma coluna esquerda. No Quadro 10, so apresentados alguns resultados referentes aos ISEFs das empresas pesquisadas, detalhando os setores do Comrcio Atacadista e Varejista.
Luz amarela de 6,1 de 7,1 a 7,0 a 8,0 5 5 10 47 5 62 9,6 12,2 10,8 9,4 5,5 9,1 4 4 8 23 10 41 7,7 9,8 8,6 4,6 11,0 6,0 Luz verde de 8,1 de 9,1 a 9,0 a 10,0 9 5 14 42 11 67 17,3 12,2 15,1 8,4 12,1 9,8 1 1 6 1 8 1,9 1,1 1,2 1,1 1,2

Setores

de zero a 3,0

de 5,1 a 6,0 5 4 9 50 9 68 9,6 9,8 9,7 10,0 9,9 9,9

Total

Quantidades de empresas . Atacadista 15 . Varejista 11 Comrcio 26 Indstria 210 Servios e outros 28 TOTAL 264 Participaes percentuais em cada setor . Atacadista 28,8 . Varejista 26,8 Comrcio 28,0 Indstria 42,0 Servios e outros 30,8 TOTAL 38,6

52 41 93 500 91 684 100 100 100 100 100 100

Fonte: Elaborado pelos autores

Quadro 10: Faixas de notas do ISEF

CONCLUSO
O ISEF fornece uma viso integrada da sade econmico-financeira das empresas, que basicamente refere-se sua capacidade de solvncia e rentabilidade. Sendo elaborado a partir de dados histricos, o modelo no tem a pretenso de prever o futuro. Apenas permite avaliar se a empresa tem ou no condies de continuar operando normalmente, liquidando seus compromissos financeiros nos vencimentos e obtendo rentabilidade suficiente para auto-financiar suas necessidades de capital de giro, substituir ativos fixos, liquidar emprstimos etc. Partindo de dados extrados das demonstraes contbeis, o modelo permite definir faixas de notas ou pontos em que possvel identificar o estado da sade econmico-financeira das empresas, obtendo respostas a perguntas do tipo: A sade econmicofinanceira encontra-se em perfeitas condies? Merece cuidado? Est comprometida? Pode-se, tambm, aferir se a condio final encontrada para cada setor analisado foi mais fortemente

influenciada pela situao financeira ou pela rentabilidade. O modelo permite aprofundar a anlise dos elementos determinantes da situao financeira e da rentabilidade por meio de dezenas de quadros gerados pelo software que, por questes de espao, no foram aqui expostos. De posse dos resultados apresentados por setor, possvel avaliar uma empresa em particular aplicando o mesmo instrumental para verificar como se encontra sua sade econmico-financeira, intrinsecamente e tambm em relao ao conjunto de empresas congneres. Isso particularmente relevante para os administradores, credores e acionistas dessa empresa, bem como para todos os demais agentes que com ela mantm transaes de vulto (fornecedores, clientes etc.). Vale ressaltar que o modelo apresenta, ainda, algumas limitaes, principalmente quanto metodologia de atribuies de notas relativas rentabilidade. Assim, sugere-se que novas pesquisas sejam realizadas para o aperfeioamento do modelo apresentado.

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NOTA: Endereo dos Autores: ROBERTO BRAGA Departamento de Contabilidade e Aturia da FEA-USP Av. Prof. Luciano Gualberto, 908 cidade universitria So Paulo SP 05508-900 VALCEMIRO NOSSA FUCAPE Av. Saturnino Rangel Mauro, 245 Pontal de Camburi Vitria ES 29062-030 JOS AUGUSTO VEIGA DA COSTA MARQUES Universidade Federal do Rio de Janeiro Rua So Francisco Xavier, 524 Maracan Rio de Janeiro RJ - 20550-013 Revista Contabilidade & Finanas - USP, So Paulo, Edio Especial, p. 51 - 64, 30 junho 2004