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MARCUS VINICIUS MACHADO ZANETTI

PROPOSTA PARA A IMPLEMENTAO DE PROJETOS DE COGERAO EM USINAS DE ACAR E LCOOL EMBASADA NOS CONCEITOS DE PROJECT FINANCE

Trabalho de Formatura apresentado Escola Politcnica da Universidade de So Paulo para obteno do Diploma de Engenheiro de Produo

So Paulo 2006

MARCUS VINICIUS MACHADO ZANETTI

PROPOSTA PARA A IMPLEMENTAO DE PROJETOS DE COGERAO EM USINAS DE ACAR E LCOOL EMBASADA NOS CONCEITOS DE PROJECT FINANCE

Trabalho de Formatura apresentado Escola Politcnica da Universidade de So Paulo para obteno do Diploma de Engenheiro de Produo

Orientador: Prof. Dr. Mauro de Mesquita Spnola

So Paulo 2006

FICHA CATALOGRFICA

Aos meus pais Edson e Rozngela, pela vida, amor e carinho.

AGRADECIMENTOS
Ao orientador Prof. Mauro Spinola, que soube como ningum orientar o trabalho, cobrando firmemente quando nada era feito, e sabendo sempre direcionar o trabalho at o momento da concluso. minha namorada, Dayane, que sempre esteve ao meu lado, nos momentos felizes e nos difceis e me deu muita fora nos momentos finais de concluso deste trabalho. Aos meus irmos Lara e Lucas, pelo apoio, amizade e amor que deram durante toda minha vida, apesar das brigas e desentendimentos. minha tia Deise, que sempre rezou por tudo, para que tudo desse certo, inclusive nos momentos finais deste trabalho. Aos meus colegas da repblica Dennis (Pimpa), Joo (Biribinha), Ariel (Ariba), Renato (Renatouro), Renato (Renato), que foram a melhor companhia, uma segunda famlia, durante esses anos de faculdade, com quem me diverti, conversei, discuti e tudo que mais pode ser feito com verdadeiros amigos. Aos meus colegas da Produo pelo apoio e amizade, e pelo suporte em trabalhos aos quais no pude me dedicar 100%. Aos colegas do Banco Ita BBA, em especial Paulo Srgio Capriglione (Urtiga) e Fabien Roulet que me ajudaram em momentos deste trabalho. Ao amigo ngelo Cominelli, que infelizmente partiu no incio da faculdade, porm no antes de se tornar um irmo, e me fez dar ainda mais importncia minha vida e faculdade. Saudades amigo. Aos meus pais, meus verdadeiros heris, pelo amor e dedicao incondicional em todos os sentidos durante toda a minha vida, devo muito do que sou eles.

RESUMO
Este Trabalho de Formatura apresenta uma proposta para projetos de cogerao em Usinas de Acar e lcool com o objetivo de obter um melhor aproveitamento energtico e menor impacto ambiental comparado aos projetos atualmente implementados, essa proposta ser apoiada nos conceitos de Project Finance no que diz respeito a investimento e anlises de viabilidade e rentabilidade. Para a proposta do projeto foram estudadas maneiras de se aproveitar a vinhaa gerada na produo de acar e lcool, bem como maneiras de reduzir seu impacto ambiental na utilizao atual. feito um estudo das principais tcnicas de Project Finance, em seguida um Estudo de Caso, para ento com os conhecimentos e informaes adquiridos ser proposto o modelo. Palavras-Chave: Project Finance; Engenharia Financeira

ABSTRACT
This dissertation presents a proposition of cogeneration projects in Alcohol and Sugar Plants with the purpose of obtaining a higher energetic efficiency as well as lower environmental impact compared to actual implemented project of this nature in Brazil. This proposition will be based on Project Finance concepts, concerning the investments, viability and yield analysis. For the project proposition, a research on ways of using the vin generated during the production of sugar and alcohol, as well as means to minimize the impact of the actual use of it, was done. The main Project Finance techniques are studied and after this, a Use Case is done, so that in the end gathering all the knowledge and information, the proposition is done. Key-words: Project Finance; Financial Engineering

LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1- PERCENTUAL DE ENERGIA GERADA POR FONTE (ANEEL, 2005).............................................22 FIGURA 2 - PROCESSO DE AQUECIMENTO DA TERRA PELOS RAIOS SOLARES .......................................26 FIGURA 5 - MODELO APV COM SEPARAO DOS DIFERENTES FLUXOS DE CAIXA ..............................57 FIGURA 8 - CRONOGRAMA ....................................................................................................................................67 FIGURA 9 - PREMISSAS DO PROJETO 1 (ITA BBA) .........................................................................................70 FIGURA 12 - PREMISSAS PARA IMPOSTOS (ITA BBA)...................................................................................71 FIGURA 13 - PREMISSAS DO PROJETO 3 (ITA BBA) .......................................................................................72 FIGURA 18 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO....................................................................................................75 FIGURA 19 - TAXA INTERNA DE RETORNO .......................................................................................................76 FIGURA 20 - FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA........................................................................................76 FIGURA 21 - TAXA INTERNA DE RETORNO .......................................................................................................76 FIGURA 24 - ESQUEMA DE FUNCIONAMENTO DO CICLO DE RANKINE (WILLIANS E LENSON, 1993) ...................................................................................................................................................................84 FIGURA 26- ESQUEMA DE DOIS MOTOGERADORES EM CONTAINER (BRAMESTANO)..........................90 FIGURA 28 - PROCESSOS NECESSRIOS PARA A EMISSO DOS CRES (APRESENTAO PAULO GUIACAM) ........................................................................................................................................................93 FIGURA 29- LOAD DURATION CURVE DA REGIO SUL-SUDESTE (UNFCCC) ...........................................95 FIGURA 31 - DADOS DO PROJETO PROPOSTO (ELABORAO PRPRIA)...................................................98 FIGURA 32 - PREMISSAS DE DESPESAS PARA COGERAO ATRAVS DO BAGAO (ITA BBA) .......99 FIGURA 33 - PREMISSAS DE DESPESAS COM PRODUO E QUEIMA DO BIOGS (ELABORAO PRPRIA) ..........................................................................................................................................................99 FIGURA 34 - PREMISSAS PARA IMPOSTOS (ITA BBA).................................................................................100 FIGURA 35 - CALCULO DA QUANTIDADE DE ENERGIA GERADA EM 1 ANO (ELABORAO PRPRIA) ........................................................................................................................................................101 FIGURA 36 - RECEITA PROVENIENTE DA VENDA DO LODO GERADO NO PROJETO .............................103 FIGURA 37 - GERAO DE RESULTADO DO PROJETO ORIGINAL..............................................................107 FIGURA 38 - GERAO DE RESULTADO DO PROJETO PROPOSTO.............................................................107 FIGURA 39 - GERAO DE RESULTADO DO PROJETO ORIGINAL COM CRES.........................................108 FIGURA 40 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ORIGINAL...............................................................................109 FIGURA 41 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO PROPOSTO..............................................................................110 FIGURA 42 - FLUXO-DE-CAIXA DO PROJETO ORIGINAL COM ADIO DOS CRES................................111 FIGURA 43 - TIR PROJETO ORIGINAL (ELABORAO PRPRIA)................................................................112 FIGURA 45 - TIR PROJETO ORIGINAL COM RECEITA DAS CRES.................................................................113

LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - EMPREENDIMENTOS EM OPERAO E SUA PARTICIPAO NO SETOR ENERGTICO BRASILEIRO.....................................................................................................................................................21 TABELA 2- EQUIVALNCIA ENERGTICA ENTRE 1 M3 DE BIOGS E OUTROS ENERGTICOS ...........24 TABELA 3 - RANKING MAIORES PRODUTORES BRASILEIROS .....................................................................62 TABELA 4 - EVOLUO DA PRODUO DE CANA, ACAR E LCOOL...................................................62 TABELA 5 - PRINCIPAIS EQUIPAMENTOS DA INSTALAO DA USINA .....................................................64 TABELA 6 - QUADRO DE USOS E FONTES ..........................................................................................................65 TABELA 7 - ORAMENTO.......................................................................................................................................66 TABELA 8- VALOR ENERGTICO DA CANA-DE-ACAR..............................................................................86 TABELA 9 - CARACTERSTICAS FSICO-QUMICAS DA VINHAA ...............................................................87 TABELA 10 - PREMISSAS MACROECONMICAS (ELABORAO PRPRIA) ............................................100

10

SUMRIO
CAPTULO 1 INTRODUO ......................................................................... 14
1.1 Justificativa .....................................................................................................15 1.2 Objetivo ..........................................................................................................16 1.3 O Trainee........................................................................................................17 1.4 Organizao do Trabalho de Formatura.........................................................18

CAPTULO 2 SETOR ENERGTICO ............................................................ 19


2.1 Breve Histrico do Setor.................................................................................19 2.2 Situao Atual ................................................................................................20 2.3 Vinhaa como Fonte de Energia ....................................................................23 2.3.1 Problemas Ambientais ................................................................................24

CAPTULO 3 EFEITO ESTUFA E AQUECIMENTO GLOBAL ..................... 26


3.1 O Aquecimento Global e Consequncias .......................................................27 3.2 A Busca por uma Soluo ..............................................................................28 3.3 O Protocolo de Kyoto......................................................................................28 3.4 Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL) ..............................................29 3.5 O Mercado de Carbono ..................................................................................30 3.6 Gerao Crditos de Carbono........................................................................30

CAPTULO 4 PROJECT FINANCE ............................................................... 32


4.1 Conceitos Gerais ............................................................................................32 4.2 Vantagens e Desvantagens do Project Finance .............................................33 4.2.1 Alavancagem Financeira.............................................................................33 4.2.2 Tratamento Contbil Distinto.......................................................................34 4.2.3 Segregao de Riscos ................................................................................34 4.2.4 Substituio de Garantias Usuais ...............................................................34 4.2.5 Desvantagens .............................................................................................35 4.2.6 Vantagens e Desvantagens: concluso ......................................................36 4.3 Formas de Financiamento ..............................................................................36 4.3.1 Recursos Prprios dos Acionistas Equity.................................................36 4.3.2 Recursos de Terceiros Debt ....................................................................37 4.3.3 Recursos Hbridos - Quasi Equity ...............................................................37 4.3.4 Contratantes, Fornecedores e Compradores..............................................38 4.4 Fontes de Financiamento ...............................................................................38

11 4.4.1 Agncias Multilaterais .................................................................................38 4.4.2 Agncias Bilaterais......................................................................................39 4.4.3 Agncia de Crdito Exportao (ACE).....................................................40 4.4.4 Agncia de Seguro e Garantia....................................................................40 4.4.5 Agncia de Desenvolvimento......................................................................40 4.4.6 Bancos Comerciais .....................................................................................41 4.5 Personagens do Project Finance ....................................................................42 4.5.1 Patrocinador................................................................................................42 4.5.2 Financiador .................................................................................................42 4.5.3 Investidor ....................................................................................................43 4.5.4 Empreiteiro..................................................................................................43 4.5.5 Operador.....................................................................................................43 4.5.6 Fornecedores..............................................................................................44

CAPTULO 5 ANLISE DE VIABILIDADE.................................................... 45


5.1 Viabilidade Tcnica.........................................................................................45 5.2 Viabilidade Econmica ...................................................................................45 5.3 Suficincia em matria-prima .........................................................................47 5.4 Capacidade de Obteno de Crdito..............................................................47

CAPTULO 6 RECONHECIMENTO E MENSURAO DE RISCOS ........... 48


6.1 Classificao dos Riscos ................................................................................48 6.1.1 Riscos Estratgicos com Coberturas Contratuais .......................................48 6.1.2 Riscos Segurveis ......................................................................................48 6.1.3 Riscos com Cobertura por Derivativos........................................................49 6.2 Riscos.............................................................................................................50 6.2.1 Risco Pr-Operacional ................................................................................50 6.2.2 Risco Financeiro .........................................................................................50 6.2.3 Risco Ambiental ..........................................................................................51 6.2.4 Riscos Polticos...........................................................................................51 6.3 Mensurao dos Riscos .................................................................................51

CAPTULO 7 METODOLOGIAS PARA ANLISE FINANCEIRA ................ 53


7.1 Metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model)..........................................53 7.1.1 WACC (Weighed Average Capital Cost).....................................................54 7.2 O Modelo APV (Adjusted Present Value) .......................................................55

12 7.3 APT (Arbitrage Pricing Theory).......................................................................57 7.4 Anlise Financeira: concluso ........................................................................59

CAPTULO 8 ESTUDO DE CASO ................................................................. 60


8.1 Descrio da Empresa ...................................................................................60 8.1.1 Dados da Produo da Usina .....................................................................62 8.2 O Projeto ........................................................................................................63 8.2.1 Principais Equipamentos.............................................................................64 8.2.2 Quadro de Usos e Fontes ...........................................................................65 8.2.3 Oramento do Projeto .................................................................................66 8.2.4 Cronograma do Projeto...............................................................................66 8.3 Benefcios Gerados ........................................................................................67 8.4 Riscos.............................................................................................................68 8.4.1 Risco Tecnolgico.......................................................................................68 8.4.2 Risco Econmico ........................................................................................68 8.4.3 Risco Financeiro .........................................................................................69 8.4.4 Riscos: concluso .......................................................................................69 8.5 Estudo de Viabilidade .....................................................................................69 8.5.1 Viabilidade Tcnica .....................................................................................70 8.5.2 Viabilidade Econmico-Financeira ..............................................................70 8.6 Financiamento ................................................................................................76 8.7 Garantias ........................................................................................................77 8.8 Concluso.......................................................................................................78

CAPTULO 9 PROPOSTA DE ESTRUTURAO DO PROJETO ............... 80


9.1 Detalhamento da Proposta .............................................................................80 9.2 Tecnologias Utilizadas no Projeto ..................................................................83 9.2.1 Caldeiras.....................................................................................................83 9.2.2 Turbinas a Gs ...........................................................................................84 9.3 O Processo de utilizao da Vinhaa .............................................................85 9.3.1 Potencial de Gerao de Energia ...............................................................86 9.3.2 Biodigesto da Vinhaa ..............................................................................86 9.3.3 Equipamentos .............................................................................................88 9.3.4 Processo de utilizao da vinhaa: Concluso ...........................................92

13 9.4 Benefcios Gerados ........................................................................................92 9.5 Gerao dos CREs.........................................................................................93 9.5.1 Metodologia de baseline .............................................................................94 9.5.2 Negociao dos Crditos Emitidos .............................................................96 9.6 Premissas.......................................................................................................97 9.6.1 Premissas do Projeto ..................................................................................97 9.6.2 Premissas Macroeconmicas ...................................................................100 9.7 Produo de Energia e Lodo ........................................................................100 9.8 Riscos...........................................................................................................103 9.8.1 Risco Operacional.....................................................................................103 9.8.2 Risco Financeiro .......................................................................................104 9.9 Anlise de Viabilidade ..................................................................................105 9.10 Financiamento e Garantias...........................................................................113

CAPTULO 10 CONCLUSO ....................................................................... 115 CAPTULO 11 REFERNCIA BIBLIOGRAFIA............................................ 116

14

CAPTULO 1

Introduo

Este trabalho prope um modelo de estruturao de projetos de cogerao em usinas de acar e lcool, com o intuito de obter um melhor rendimento energtico e um menor impacto ambiental, comparado a projetos atualmente implementados no Brasil, bem como a estruturao do financiamento. Foi desenvolvido na rea de Project Finance de um banco nacional, com o auxlio dos gestores da rea. O banco no qual o trabalho foi realizado, chama-se ITA BBA, um banco privado especializado no segmento Corporate (atende clientes de mdio e grande porte). A carteira de clientes composta pelas maiores empresas do Brasil, ultrapassando o nmero de 1.000 grupos econmicos. O banco fechou o ano de 2005 com ativos na base de R$ 40,4 bilhes, o patrimnio lquido foi de R$ 4,5 bilhes e o lucro lquido do exerccio representou R$ 1,3 bilho. O banco Ita BBA foi eleito o melhor banco de Investimentos do Brasil em 2006, pela revista Latin Finance. O banco apto a realizar basicamente o maior nmero de operaes necessrias para qualquer empresa. Possui servios de corporate finance, cash management local, financiamento de capital de giro, certificados de depsitos e venda de fundos mtuos abertos, derivativos de tesouraria, underwriting de aes e ttulos de dvida, assessoria em fuses e financiamento de projetos. O papel da rea de projetos o de analisar e controlar os financiamentos a grandes projetos intermediados pelo banco. Por grandes projetos entendem-se financiamentos que ultrapassam a casa dos 2 milhes e que so fornecidos somente para projetos especficos. O Project Finance, vem de encontro com a necessidade que as empresas tm de desenvolver projetos, que necessitam de mais capital do que possuem, ou nas quais um financiamento seja interessante por questes de estruturao financeira, no sentido de aumentar o retorno e viabilidade do projeto. O Project Finance pode ainda ser usado para se obter uma reduo nos riscos, uma vez que os mesmos so divididos entre os demais participantes.

15 1.1 Justificativa

Para grandes empreendimentos, o Project Finance amplamente utilizado pelo mundo inteiro. No Brasil, porm essa tcnica ainda pouco utilizada, se considerarmos o potencial da mesma. Ainda hoje algumas empresas de grande porte que possuem capital para investimento desconhecem ou ignoram em suas estratgias a utilizao do Project Finance, ignorando o fato de que atravs dessa tcnica poderiam conseguir financiamentos bem estruturados e mais baratos, comparado ao seu prprio custo de oportunidade, o que por sua vez resultaria numa melhor gesto de recursos. O material especfico no Brasil referente ao assunto ainda muito pobre, se resume a alguns poucos livros, dentre os quais se destaca Project Finance no Brasil: Fundamentos e Estudos de Casos de Bonomi e Malvessi (2002), amplamente utilizado neste trabalho, junto com o livro Project Finance: Engenharia Financeira Baseada em Ativo de John Finnerty (1999). O Brasil um pas subdesenvolvido, considerado um pas emergente pelo mercado. Dentre as muitas coisas que precisam ser feitas no pas para que ele se desenvolva est o investimento em infra-estrutura. O Project Finance uma ferramenta eficaz para que investimentos neste setor ocorram, viabilizando atravs de uma boa estruturao financeira, uma srie de projetos. O modelo desenvolvimentista do Brasil marcado historicamente por investimento interno governamental atrelado poupana externa, o que constitui um dos principais fatores do endividamento externo do pas. Atualmente o governo tem tentado atrair investimentos para o setor atravs das PPPs, que consistem basicamente na garantia de uma rentabilidade mnima por um perodo de tempo previamente acordado entre as empresas e o governo. Essa estratgia muito boa, porm ainda limitada e dependendo do projeto, a garantia de rentabilidade mnima pode significar gastos excessivos para o governo. O Project Finance pelo fato de no ter garantia nenhuma dada pelo governo, no gera as mesmas despesas que podem ser geradas no caso das PPPs, alm disso, pela transparncia de gastos e

16 investimentos que exige, acaba por constituir uma forma eficaz de atrair investimentos estrangeiros para o pas. Este trabalho ter como foco o setor energtico, mais especificamente projetos de cogerao de energia, por se tratar de um setor com grande potencial de gerao de energia limpa e renovvel. Existem no Brasil muitos projetos de cogerao, esses, porm com seu potencial energtico sub-utilizado. A idia deste trabalho propor um projeto para melhorar o rendimento energtico bem como minimizar os impactos ambientais dos mesmos, propondo ainda a melhor maneira de financiamento.

1.2

Objetivo

Este trabalho tem como objetivo principal, identificar as informaes necessrias para a anlise de projetos e o desenvolvimento de um modelo especfico para a anlise e execuo de projetos de cogerao em usinas de acar e lcool. O modelo a ser desenvolvido tem como base um modelo j existente (estruturado para projetos que utilizam apenas o bagao da cana-de-acar como fonte de energia), e complementa o mesmo com o fluxo de caixa proveniente da venda da energia produzida atravs da queima do biogs obtido pela biodigesto da vinhaa, alm de adicionar ao modelo o fluxo da receita obtida atravs da emisso e venda de crditos de carbono. Esses crditos so gerados pelo fato deste ser um projeto feito de acordo com as normas do MDL (Mecanismo de Desenvolvimento Limpo). Para o alcance deste objetivo, primeiramente feito um estudo geral do assunto Project Finance e das tcnicas citadas na literatura, buscando adaptar da melhor maneira esses conceitos realidade brasileira. feita ento uma anlise da situao em que se encontra o setor energtico no Brasil, do Protocolo de Kyoto e do MDL. analisado tambm o potencial energtico da vinhaa, bem como seus impactos no meio-ambiente. Feito isso, estudado um caso real de Project Finance de uma usina de cogerao, para ento se propor um projeto mais completo no sentido de melhor rendimento energtico e menor impacto ambiental, atravs da biodigesto da vinhaa e utilizao do biogs. A proposta visa tambm obter uma

17 melhora na taxa interna de retorno atravs da incluso de receitas geradas pelos crditos de carbono. O modelo proposto para implementao de projetos de cogerao conter detalhes sobre a implementao, equipamentos, matrias-primas e infra-estrutura necessrias, estudo de viabilidade, generalizando riscos e condies de financiamentos para projetos do setor atravs da adoo de premissas gerais, como por exemplo, juros da dvida, preo da matria-prima, enfim dados necessrios para se estudar e modelar a projeo do fluxo-de-caixa do projeto. A proposta conter ainda a enumerao e explicao dos processos burocrticos necessrios para a gerao dos CER (Certified Emission Reduction), Certificado de Reduo de Emisso), bem como a incluso da receita proveniente da venda dos mesmos nas projees do fluxo de caixa do projeto.

1.3

O Trainee

No programa de trainee, realizado pelo autor em uma instituio financeira, se tem a chance de trabalhar em quatro reas, durante um ano, ou seja, passam-se trs meses em cada rea. Este trabalho se desenvolveu na primeira etapa do programa, realizada na rea de Project Finance. De maneira resumida, o trainee nessa rea tem poucas rotinas, que incluem elaborao e atualizao de alguns relatrios e no tomam muito tempo, havendo ento disponibilidade para estudar princpios bsicos da rea de modo a ajudar inicialmente nos pedidos de financiamento at 10 milhes de reais (BNDES Automtico). Um ms e meio depois, o trainee demandado para ajudar em projetos que exigem todo um estudo de viabilidade. Nestes projetos, ele entra em contato com uma das principais ferramentas do Project Finance, que a previso do fluxo de caixa do projeto. A previso de fluxo de caixa feita elaborando-se um modelo, com o objetivo de fornecer ao desenvolvedor um fluxo de caixa o mais prximo do que seria o real do projeto, atravs da insero de uma srie de premissas econmicas e tcnicas.

18 1.4 Organizao do Trabalho de Formatura

No captulo 2 ser discutido um assunto muito importante e que serve de base para esse trabalho: a histria do setor energtico no Brasil e a situao atual do mesmo. Alm disso, ser discutido o caso da vinhaa, que um derivado da moagem da cana-de-acar, e causadora de srias discusses ambientais. No captulo 3 ser discutido do Aquecimento Global, bem como o que tem sido feito para reduzir a velocidade deste fenmeno de grande importncia para toda a humanidade. Nos captulos 4, 5, 6 e 7, o assunto ser Project Finance. Sero estudados e revisados os principais conceitos desta ferramenta ainda pouco utilizada no Brasil. No captulo 4 estudado o fundamento do Project Finance. No captulo 5 ser estudado como deve ser feita uma anlise de viabilidade. No captulo 6, o assunto principal a identificao e mensurao dos riscos do projeto. Finalizando no captulo 7 com as principais ferramentas utilizadas para a anlise de viabilidade financeira. No captulo 8, com o objetivo de compreender como so feitos os projetos de cogerao no Brasil, foi desenvolvido um estudo de caso, focalizado no desenvolvimento de um projeto especfico. Com as informaes levantadas no estudo de caso, combinadas com a pesquisa bibliogrfica e ainda considerando uma srie de problemas e riscos observados, foi possvel construir o modelo de um projeto mais completo, que foi apresentado no captulo 9. No capitulo 10, feita a concluso do trabalho.

19

CAPTULO 2

Setor Energtico

Nesse captulo o intuito mostrar o porqu da grande importncia dada pelo governo aos projetos que tm como objetivo a gerao de energia. Mais adiante, quando for tratado o tema de crdito de carbono, sero estudados os benefcios no s financeiros, como ambientais no desenvolvimento de projetos que geram energia sem a necessidade da queima de combustveis fsseis.

2.1

Breve Histrico do Setor

Segundos dados obtidos no website da ANEEL, at os anos 50 o fornecimento de energia eltrica era de total responsabilidade do governo, desde a produo at a distribuio. A partir dos anos 50, os estados brasileiros passaram a criar suas prprias empresas de eletricidade, essas foram substituindo progressivamente as empresas privadas existentes poca. Posteriormente, o Governo Federal criou a ELETROBRS, em 1963. Desde ento, a capacidade instalada de gerao eltrica cresceu vertiginosamente, atingindo da ordem de 72,4 GW, em dezembro de 2000, excludos os 6,3 GW da parte paraguaia de Itaipu, quase toda destinada ao mercado brasileiro, e outras importaes de energia. Em 2000, foram acrescidos 4,2 GW capacidade instalada de gerao eltrica, alm disso, foram acrescidos ao Sistema Eltrico 2600 km de linhas de transmisso em nveis superiores a 230 kV. Como conseqncia do aumento da capacidade de produo e do crescimento do mercado consumidor, a gerao interna de eletricidade para uso pblico, de 324 TWh (93 % de origem hidreltrica), acrescida da parte importada do Paraguai e Argentina (42,4 TWh) e da energia gerada pelos autoprodutores (24,6 TWh), permitiu atender a um consumo total de 331 TWh, 5,2 % superior ao de 1999. Com o acelerado crescimento do mercado nacional de energia eltrica, a ANEEL vem atuando intensamente para ampliar a capacidade de gerao de energia eltrica no pas, atravs da conduo dos processos de licitaes de

20 concesses, outorgas de concesses e autorizaes de empreendimentos de gerao de energia eltrica, bem como pela celebrao de contratos de concesses. A maioria dos municpios brasileiros possui servio regular e confivel de eletricidade. Entretanto, a despeito de mais de 95% do total de domiclios j estarem eletrificados, parte do extenso territrio brasileiro ainda no coberto pela malha de transmisso. A Regio Norte apresenta os maiores problemas de abastecimento de eletricidade do Pas, onde localidades ainda so atendidas por sistemas isolados de gerao trmica a leo diesel pouco eficientes. Isso abre um amplo mercado para investidores privados interessados no segmento de gerao de pequeno e mdio porte, especialmente para projetos que utilizem fontes descentralizadas de energia (por exemplo: fotovoltaica, elica, biomassa e pequenos aproveitamentos hidrulicos).

2.2

Situao Atual

A capacidade de gerao de energia eltrica no pas encontra-se atualmente prxima a 92 mil MW. O mercado de energia eltrica experimenta um crescimento da ordem de 4,5% ao ano, devendo ultrapassar a casa dos 100 mil MW em breve. Atualmente, segundo a Aneel, so 70 novos empreendimentos em construo que podem adicionar novos 34,2 mil MW de potncia. O planejamento governamental de mdio prazo prev a necessidade de investimentos da ordem de R$ 6 a 7 bilhes/ano para expanso da matriz energtica brasileira, em atendimento demanda do mercado consumidor.

21
Tabela 1 - Empreendimentos em operao e sua participao no Setor Energtico Brasileiro
Empreendimentos em Operao Capacidade instalada Tipo Hidro Gs Natural Processo leo Diesel Petrleo leo Residual Bagao de Cana Licor Negro Madeira Biomassa Biogs Casca de Arroz Nuclear Carvo Mineral Elica Total Carvo Mineral 464 19 217 12 22 2 2 2 7 11 1.424 4,099,176 1,168,278 2,167,759 665,572 199,632 20,030 6,400 2,007,000 1,415,000 28,625 91,706,646 4.5% 1.3% 2.4% 0.7% 0.2% 0.0% 0.0% 2.2% 1.5% 0.0% 100.0% 2 7 11 1,424 2,007,000 1,415,000 28,625 91,706,646 2.2% 1.5% 0.0% 100% 255 3,059,393 3.3% 483 5,267,454 5.7% N de Usinas 573 68 25 (kW) 70,041,630 8,970,944 916,600 % 76.4% 9.8% 1.0% Total N de Usinas 573 93 (kW) 70,041,630 9,887,544 % 76.4% 10.8%

Fonte: Aneel, 2005 A abundncia de reservas de gua doce brasileira, formadas por grandes rios alimentados por chuva tropical, torna a gerao hidreltrica atraente como fonte de energia, o que explica a atual participao de 76% deste parque na matriz energtica. Para o futuro, porm, algumas alteraes devem ocorrer na estrutura dos investimentos em energia, incluindo a instalao de centrais termeltricas a gs natural, que exigem prazos de implementao e investimentos menores que as hidreltricas. Por outro lado, devero ser ampliadas as importaes de energia da Argentina, Venezuela e Bolvia; e a interligao eltrica entre o Sul e o Norte do Brasil, o que significa maiores investimentos em rede de transmisso. Alm desses, o governo tambm tem se mostrado disposto a incentivar as fontes de energia alternativa, atravs do programa PROINFA. Dentro deste programa, ser contratada energia gerada atravs de usinas elicas, movidas por biomassa e por PCHs - pequenas centrais hidreltricas.

22 Nos perodos hidrolgicos favorveis, a energia hidrulica suficiente para o atendimento do mercado e, assim, torna-se desnecessrio que as usinas trmicas operem. Porm, quando as condies hidrolgicas so desfavorveis, como em 2001, as trmicas passam a operar, evitando o esvaziamento precoce dos reservatrios. Cada usina hidreltrica recebe autorizao para uma produo mnima de energia para venda no mercado. Se as chuvas escasseiam, o Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS) exige que determinada usina produza menos do que o autorizado para economizar recursos hdricos enquanto outros produtores localizados em reas de maior pluviosidade aumentam a produo para atender os compromissos assumidos pela usina prejudicada. Se, ao contrrio, ocorrerem chuvas acima do nvel esperado, a usina poder ultrapassar sua meta para compensar os problemas em outras usinas e/ou aumentar a sua prpria venda.

Gs 10,8 %

Petrleo 5,7%

Biomassa 3,3 %

Outros 3,8 % Hidreltrica 76,4 %

Figura 1- Percentual de Energia Gerada por Fonte (Aneel, 2005)

Aproximadamente 33% da capacidade instalada no Brasil, atualmente detida pela Eletrobrs, uma sociedade de economia mista controlada pelo Governo Federal. Por intermdio de suas subsidirias, a Eletrobrs tambm responsvel por 61,0% da capacidade instalada de transmisso acima de 230 kV no Brasil. Alm disso, alguns estados brasileiros controlam empresas que se dedicam gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica, incluindo, entre outras, a Companhia Energtica de So Paulo - CESP, a Companhia Paranaense de Energia - COPEL e a Companhia Energtica de Minas Gerais - CEMIG. O sistema eltrico brasileiro apresenta como particularidade, alm da gerao predominantemente hidrulica, grandes extenses de linhas de transmisso. O mercado consumidor (47,2 milhes de unidades) concentra-se nas

23 regies Sul e Sudeste, mais industrializadas. A regio Norte atendida de forma intensiva por pequenas centrais geradoras, a maioria de termeltricas a leo diesel. Empresas privadas detinham, em 2003, 25% e 72% do mercado de gerao e distribuio, respectivamente, em termos de capacidade total, e 21% do mercado de transmisso em termos de receita. Durante o ano de 2003, alm da incerteza sobre o modelo regulatrio, o parque gerador brasileiro conviveu com capacidade ociosa estimada em 7.500 MW. A soluo encontrada pelo Governo Federal foi realizar um leilo com a energia excedente no MAE com a participao de 7 geradoras e 23 compradores que, apesar dos preos satisfatrios, manteve sem soluo o problema de energia excedente. Durante todo ano, diversos projetos em gerao foram abandonados e algumas usinas termeltricas permaneceram desligadas em funo das incertezas do setor e abundncia de chuvas observados em 2003.

2.3

Vinhaa como Fonte de Energia

A vinhaa produzida abundantemente durante a produo do lcool, estima-se que para cada litro de lcool produzido, so gerados de 12 a 15 litros de vinhaa. Tomando-se a relao etanol/biogs (1 m3 de etanol = 185 m3 de biogs 60% de metano), pode-se estimar o potencial de produo de metano a partir da vinhaa gerada pela produo brasileira de etanol proveniente da cana de acar. Atualmente, a produo brasileira de etanol, a partir da cana de acar, de cerca de 15 milhes de m3 por ano (Bancor,2005), o que corresponde a uma produo anual de cerca de 3 bilhes de m de metano. Segundo NOGUEIRA (1986), o poder calorfico do biogs depende do teor de metano e do grau de umidade do gs. O valor freqentemente adotado para o biogs (metano 60%) de 5.500 kcal/m3.

24 Considerando-se o poder calorfico de 5.500 kcal/m3, o potencial estimado anteriormente (3 bilhes de m3 de metano) corresponde a 1,65x1016 cal. Em termos de equivalncia com o petrleo, isso corresponde a 1.527.778 tEP; o que significa 0,82% da produo nacional de energia e 0,67% do consumo. Os dados da tabela 1 mostram tambm a importncia que o biogs teria em relao a vrias fontes, particularmente carvo mineral e gs natural, cujo potencial de substituio corresponderia, respectivamente, a 72% e 16% de toda a produo nacional. Em relao ao petrleo, o biogs representaria 2,2% do consumo e 3,6% da produo.
Tabela 2- Equivalncia Energtica entre 1 m de Biogs e outros Energticos
3

Energtico Gasolina (L) Querosene (L) leo Diesel (L) GLP (kg) lcool (L) Carvo Mineral (kg) Lenha (kg) Eletrecidade (kWh)

Nogueira (1986) 0.61 0.62 0.55 1.43 0.80 0.74 3.50 -

Motta (1986) 0.7 0.4 1.25

Ferraz & Marriel (1980) 0.61 0.58 0.55 0.45 1.43

Fonte: Agrener

2.3.1

Problemas Ambientais A vinhaa possui uma alta capacidade poluidora devido a sua elevada taxa

de demanda qumica e bioqumica de oxignio (DBO e DQO). Normalmente, a vinhaa utilizada como fertilizante nas plantaes atravs da fertirrigao, devido a sua riqueza em potssio, fsforo, matria orgnica e teor de gua. O problema, que a vinhaa, ao ser lanada em grande quantidade ou diretamente s plantaes, pode atingir lenis subterrneos de gua, contaminando-os e chegando a poos, tornando-a imprpria para o consumo humano e animal. Alm do problema da contaminao, podem ocorrer tambm a salinizao e a acidificao do solo, que consistem no aumento de sais e reduo do PH, tornando-o mais cido e comprometendo a qualidade de plantio, at mesmo para produo de cana-de-acar.

25 Existe ainda, a problemtica do escoamento superficial de chuvas, que pode levar a vinhaa aplicada ao solo para o leito do rio, situao que pode ser acentuada conforme a declividade do terreno, a vegetao existente nesse solo e o o nvel de eroso, obtendo-se resultados catastrficos, como j se observou em acidentes onde grandes volumes de vinhaa in natura acabaram sendo lanadas em rios.

26

CAPTULO 3

Efeito Estufa e Aquecimento Global

Um ponto muito importante neste trabalho a emisso e venda dos crditos de carbono, esses por sua vez existem devido a um srio problema que vem ocorrendo j a algum tempo em nosso Planeta, o Efeito Estufa. O Efeito Estufa consiste, basicamente, na ao do dixido de carbono e outros gases (Metano, xidos de Azoto e Oznio) presentes na atmosfera, sobre os raios infravermelhos refletidos pela superfcie da terra, reenviando-os para ela, mantendo assim uma temperatura estvel no planeta. Ao irradiarem a Terra, parte dos raios luminosos oriundos do Sol absorvida e transformada em calor, outros so refletidos para o espao, mas s parte destes chega a deixar a Terra, em consequncia da ao refletora que os chamados "Gases de Efeito Estufa" (dixido de carbono, metano, clorofluorcarbonetos - CFCs e xidos de azoto) tm sobre tal radiao reenviando-a para a superfcie terrestre na forma de raios infravermelhos. O que se percebe que se trata de um processo de aquecimento natural do planeta. O problema surge a partir do momento em que o acmulo dos gases causadores desse efeito se torna excessivo a ponto de causar um aquecimento superior ao desejado para a vida na Terra.

Figura 2 - Processo de aquecimento da Terra pelos raios solares

27 3.1 O Aquecimento Global e Consequncias

Desde a revoluo industrial a concentrao de dixido de carbono na atmosfera aumentou aproximadamente 30%, assim como outros gases atuantes para o efeito estufa em outras grandes propores. Deste modo, o efeito estufa acontece de modo mais acentuado gerando um conseqente aumento na temperatura terrestre.

Figura 3 - Mudanas na Temperatura Global (U.S National Climatic Data) Center, 2001)

O Painel Internacional sobre Mudanas Climticas estima que a temperatura global mdia tenha subido em 0,6 C no sculo 20, e pode elevar-se em mais 1 C at 2030. At 2090, a projeo indica aumento de at 4 C, caso medidas de preveno no sejam tomadas. Um das conseqncias do superaquecimento do planeta seria o aumento do nvel dos oceanos devido ao derretimento das geleiras. Se o problema se agravar, o nvel do oceano pode subir cerca de um metro, inundando costeiras e fazendo desaparecer ilhas. O aumento da temperatura do ar tambm modificaria o regime dos ventos e aumentaria a evaporao da gua, criando mais nuvens e chuvas. Projees para meados do sculo XXI indicam a possibilidade de chuvas intensas em reas hoje desrticas e falta de gua em regies atualmente frteis.

28 3.2 A Busca por uma Soluo

A partir dos problemas constatados anteriormente, autoridades globais, ONGs e a sociedade como um todo, se conscientizou da necessidade de agir para evitar um mal maior para todo o planeta. Iniciou-se ento uma srie de debates mediados majoritariamente pela ONU para se entender o problema e buscar uma soluo. Nesses debates o foco era entender cientificamente os problemas causados pelo efeito estufa, provados e compreendidos esses efeitos, os esforos se voltaram para o estabelecimento de regras e metas de reduo de emisso dos gases responsveis pelo mesmo. Nesse perodo foi criada a UNFCCC (United Nations Framework Convention on Climate Change). O resultado final destas discusses foi a constituio do Protocolo de Kyoto.

3.3

O Protocolo de Kyoto

O Protocolo de Kyoto estabelece metas de controle dos gases causadores do efeito estufa, obrigando 39 pases desenvolvidos a deixar, no perodo de 2008 a 2012, a emisso de dixido de carbono e outros gases nocivos 5,2% menor do que o ndice global registrado em 1990. Os pases foram divididos em dois grupos: os que precisam reduzir suas emisses de poluentes e os que no tem essa obrigao. O Brasil est no segundo grupo que ir receber para no poluir mais e para tirar da atmosfera, com suas florestas e matas, o dixido de carbono ainda produzido por seus financiadores. Assim os pases mais poluidores - os mais ricos, em sua maioria - podero pagar para continuar poluindo em alguma medida, atravs do Leilo de Certificado de Emisses. O tratado entrou em vigor no dia 16 de fevereiro de 2005, depois da deciso russa de ratific-lo. Para entrar em vigor, era necessria a aprovao do Protocolo por pases que representem juntos 55% das emisses de gases do efeito estufa. No

29 Brasil, foi ratificado em 19 de junho de 2002 e sancionado pelo presidente Fernando Henrique Cardoso em 23 de julho do mesmo ano. Os Estados Unidos, maior poluidor do mundo responsvel por 36,1% das emisses de gases poluentes no aderiu ao acordo, alm de apont-lo como um golpe contra a economia e os empregos no pas. Para alcanar as metas de reduo estipuladas pelo Protocolo, os americanos teriam de fazer grandes investimentos, com reflexos na sua atividade econmica, alegam os dirigentes.

3.4

Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL)

Estabelecido no artigo 12 do Protocolo de Kyoto, o Mecanismo de Desenvolvimento Limpo uma medida para reduzir as emisses de gases do efeito estufa e promover o desenvolvimento sustentvel em pases subdesenvolvidos, nico dentre os mecanismos de flexibilizao que prev a participao das naes em desenvolvimento. O MDL permite que pases desenvolvidos invistam em projetos (energticos ou florestais) de reduo de emisses e utilizem os crditos para reduzir suas obrigaes. O princpio simples: cada tonelada deixada de ser emitida ou retirada da atmosfera poder ser adquirida pelo pas que tem metas de reduo a serem atingidas. Cria-se assim um mercado mundial de Redues Certificadas de Emisso (RCE) ou Certified Emission Reduction (CER). Para participar do MDL primeiramente as partes interessadas devem designar uma autoridade nacional que ir validar as atividades, verificar e certificar as redues das emisses. No Brasil esta autoridade a Comisso Interministerial de Mudana Global do Clima, criada em 7 de julho de 1999.

30 3.5 O Mercado de Carbono

Crditos de carbono so certificados que pases em desenvolvimento (como Brasil, a China e a ndia) podem emitir para cada tonelada de gases do efeito estufa que deixem de ser emitida ou que sejam retiradas da atmosfera. Os crditos de carbono podem ser comercializados com pases industrializados (pertencentes ao Anexo 1 da conferncia) que no conseguem ou no desejam reduzir as suas emisses internamente. Alm do comrcio mundial, iniciado com a entrada em vigor do Protocolo de Kyoto, existem diversos mercados crdito de carbono regionais. At mesmo os EUA possuem uma bolsa de negociaes especializada em crditos de carbono, fundada em 2003 por grandes empresas americanas que no querem ficar fora deste mercado, a Bolsa do Clima de Chicago.

3.6

Gerao dos Crditos de Carbono

Neste tpico o objetivo estudar as diversas maneiras de se gerar crditos de carbono nos projetos a serem financiados pela instituio, nada impede que um projeto tenha como nico objetivo gerao desses crditos, porm no momento so mais comuns casos de projetos onde o crditos de carbono significam uma melhora no fluxo de caixa do projeto, melhorando o retorno, ou mesmo tornando esse projetos viveis. Abaixo, seguem as maneiras mais comuns de se gerar crditos de carbono, ou seja, algumas das aes que so consideradas como redutoras da emisso de CO2, ou aes responsveis pela fixao do CO2. Gerao de energia eltrica renovvel: Neste tpico, a gerao de crditos de carbono deve-se ao fato de se estar deslocando a energia em rede pblica, da queima de combustveis fsseis para tipos de energia renovveis. Hidroeltrica (PCH) Elica

31 Queima de biomassa Queima de biogs Fuel Shift (troca de combustvel): Consiste na troca direta do uso de energia pela queima de combustveis fsseis por outros tipos de energia. Caldeiras, queimadores, outros Veculos (frotas) Biodigesto de Biomassa: Consiste na reduo das emisses de CO2 por processos naturais, a biomassa que seria decomposta naturalmente, ocasionando uma emisso de CO2, acaba virando fonte de energia, ou seja, um processo natural de emisso evitado e ainda gerada energia que pode vir a substituir energia proveniente da queima de combustveis fsseis. Animal Vegetal Aterro Sanitrio Indstrias: Essas podem gerar crditos de carbono caso reduzam a emisso em suas fbricas a um nvel inferior ao exigido. Cimento, siderurgia, metalurgia, papel Indstria qumica Carvo vegetal Floresta: Consiste na plantao de florestas que so as grandes responsveis pela fixao do carbono. Dentro do setor de energia temos uma srie de projetos que, alm de gerarem receita com a utilizao e venda da energia gerada, reduzirem custos com a eliminao da matria-prima que anteriormente era resduo da produo principal, ainda podem gerar receita atravs da negociao dos crditos de carbono.

32

CAPTULO 4

Project Finance

Neste capitulo sero discutidos os conceitos gerais do Project Finance, de modo que se possa utilizar os mesmo mais adiante na proposta do projeto.

4.1

Conceitos Gerais

Segundo Finnerty (1999), o Project Finance pode ser definido como a captao de recursos para financiar um projeto de um investimento de capital economicamente separvel, no qual os provedores de recursos vem o fluxo de caixa vindo do projeto como fonte primria de recursos para atender ao servio de seus emprstimos e fornecer o retorno do capital investido no projeto. Ou seja, no Project Finance, o projeto separado como se fosse uma empresa diferente, tem seu fluxo de caixa e seu lucro considerados separadamente ao da empresa implementando o projeto. Portanto no importa se aps a implementao do projeto a empresa venha a ter resultados negativos, o pagamento do financiamento estar garantido enquanto o projeto estiver obtendo retorno, o que mais uma vez, mostra a importncia de uma boa anlise do projeto antes da liberao do emprstimo. Ao tratamento distinto dado entre a empresa e o projeto dado o nome de SPC Special Purpose Company (Companhia de Propsito Especfico). O Project Finance, mais do que uma anlise, requer uma cuidadosa engenharia financeira para alocar os riscos e retornos entre as partes envolvidas, de forma que seja mutuamente aceitvel. A figura a seguir tenta demonstrar os elementos bsicos num investimento em bens de capital financiado com base em projeto.

33

Figura 4 - Esquema de Responsabilidades em um Project Finance (Finnerty,1999)

Como se pode observar na figura, todas as responsabilidades esto ligadas ao projeto, capital e trabalho so investidos neste, para deste obter-se o retorno esperado.

4.2

Vantagens e Desvantagens do Project Finance

4.2.1

Alavancagem Financeira Essa modalidade de financiamento proporciona uma significativa

alavancagem financeira para os acionistas, possibilitando que eles participem de diversos projetos, comprometendo um reduzido volume de capital, possibilitando a diversificao de sua carteira e o aumento do retorno sobre o capital investido. Isto ocorrer desde que, o custo da dvida (lquido do impacto do imposto de renda) seja inferior ao retorno do projeto sem dvida. A dvida pode vir a participar em at 100% dos recursos necessrios para o investimento (apesar de que os nveis normalmente praticados variam de 60 a 80% do projeto, dependendo da capacidade financeira e dos riscos do mesmo).

34 4.2.2 Tratamento Contbil Distinto Muitos autores, como Finnerty e outros, argumentam que uma das principais vantagens do Project Finance a obteno de financiamento fora do balano (off balance sheet), evitando uma possvel contaminao entre os balanos dos acionistas e o da SPC. A segregao proporciona aos credores uma maior transparncia em relao capacidade financeira da SPC, justamente por terem abdicado da carteira de ativos, bem como, do fluxo de caixa de outros negcios dos acionistas. J os acionistas, principalmente os que tm as suas aes negociadas em bolsa de valores, vislumbram, com essa modalidade de financiamento, reduzir os indicadores de endividamento.

4.2.3

Segregao de Riscos A segregao dos riscos e, conseqentemente, de recursos entre os

participantes, torna essa estrutura de financiamento mais atrativa para os setores intensivos em capital, como o de infra-estrutura. Segundo Finnerty (1999), o processo de avaliao e anlise pelo qual o projeto passa, reduz sensivelmente a assimetria de informaes, podendo refletir positivamente numa reduo dos custos de financiamento. A segregao de risco e a maior previsibilidade em relao ao retorno do projeto atraem os diversos investidores, devido s taxas de remunerao do capital compatveis com as praticadas pelo mercado.

4.2.4

Substituio de Garantias Usuais O grande benefcio da disseminao desta modalidade de financiamento diz

respeito substituio de garantias usuais pelas de desempenho. Ou seja, essas garantias permitem uma maior flexibilidade a acionistas e credores. Em relao aos acionistas, a principal vantagem se constitui na possibilidade de utilizar os ativos e os resultados do projeto, ao invs de oferecer os seus ativos como garantia. Sem dvida, para os credores, o fluxo de caixa do projeto constitui-se numa garantia mais lquida do que, por exemplo, os ativos de usina hidreltrica.

35 A utilizao dos covenants1 um grande avano ao permitir um monitoramento de desempenho financeiro e administrativo do projeto, podendo implicar na reduo de custos do financiamento, justamente pela qualidade das garantias retidas pelos credores.

4.2.5

Desvantagens Como foi dito anteriormente, a participao de um nmero maior de agentes

constitui numa vantagem ao diluir os riscos entre eles. Por outro lado, a tentativa de compatibilizar os diferentes interesses dos agentes envolvidos, pode se tornar uma desvantagem, devido complexa estrutura contratual necessria nesse tipo de operao. Geralmente, esse tipo de estrutura consome mais tempo, se comparado com outras modalidades de financiamento. A maior complexidade dessa estrutura tambm eleva os custos de transao, em razo das despesas legais envolvidas na elaborao do projeto, pesquisa e gerenciamento de informaes e questes fiscais, preparao de documentao e o grande investimento de tempo de gerncia. Quanto mais desconhecido o cenrio do projeto, maior ser o tempo de pesquisa e busca por instrumentos de mitigao. Cabe ressaltar que, ao utilizar o Project Finance, o acionista est tambm se comprometendo a relatar todas as suas decises e atos administrativos e financeiros aos financiadores, atravs de relatrios regulares de: investimentos fsicos, operacionais e situao contbil e financeira. Essa abertura de informaes, somada ao fato de todos os contratos relacionados ao projeto constiturem parte das garantias fornecidas aos credores, garantem a estes, o poder de interveno em muitas das decises a serem tomadas. Essa situao pode ser considerada como mais uma desvantagem na medida que restringe o poder de deciso do acionista sobre o projeto (Azeredo, 1999). Em alguns casos, os riscos do projeto a ser financiado so to altos que os custos de captao da SPC supera o dos seus acionistas, anulando, dessa forma,
1

So uma maneira de manter sobre o projeto um certo controle atravs do estabelecimentos de certos mltiplos, que devem ser mantidos acima ou abaixo de um certo patamar durante o prazo do projeto

36 uma das principais vantagens dessa modalidade, que proporcionar SPC uma classificao de risco (rating) e/ou custos de financiamento melhores do que o de seus acionistas.

4.2.6

Vantagens e Desvantagens: concluso Concluindo a anlise das vantagens e desvantagens de se implementar o

Project Finance o primeiro passo para a deciso de adotar ou no essa modalidade. O conhecimento do contexto macroeconmico, poltico, regulatrio e legal do pas onde o projeto ser instalado, tambm relevante para essa anlise. A implementao do Project Finance exige um ambiente macroeconmico e legal estveis, que permita um nvel aceitvel de previsibilidade da gerao de caixa do projeto, assim como, do comportamento dos agentes envolvidos e da validade jurdica dos contratos firmados. Este um dos principais desafios para a implementao dessa modalidade de financiamento em mercados emergentes (Azeredo, 1999). No por acaso que os primeiros financiamentos a utilizarem a estrutura de Project Finance so posteriores a dois marcos importantes, quais sejam: o programa de estabilidade econmica, iniciado a partir da implantao do Plano Real e a desregulamentao da economia brasileira com o PND e, posteriormente, com a Lei das Concesses (Lei 8.987/95 e Lei 9.074/95).

4.3

Formas de Financiamento

As operaes de Project Finance agregam vrias formas de financiamento j disponveis no mercado numa nica estrutura de financiamento, sendo este, o seu maior diferencial.

4.3.1

Recursos Prprios dos Acionistas Equity Usualmente, uma operao de Project Finance se inicia com o aporte de

capital por parte dos acionistas. O aporte inicial de recursos tem como contrapartida

37 o direito sobre a participao acionria da empresa e, conseqentemente, nos seus lucros. Existem basicamente dois tipos de equity em Project Finance: equity direto onde os investidores participam da administrao ou da operao, ou de ambos; e equity passivo (portflio) onde os investidores somente investem os seus recursos, delegando a administrao aos demais acionistas ou a profissionais especializados.

4.3.2

Recursos de Terceiros Debt Os recursos de terceiros significam uma forma de financiamento isenta de

participao direta no projeto e/ou empresa em questo. No caso do Project Finance, a captao de recursos necessrios ao seu financiamento um ponto central. O atributo principal da dvida (debt) , especificamente, o retorno sobre o investimento, compatvel com o retorno tradicionalmente auferido em operaes de crdito, mas provisionando proteo contra perdas provenientes, principalmente, dos ativos do projeto. Este tipo de financiamento freqentemente usado em projetos privados, negociado entre o acionista e os investidores. Alternativamente, este financiamento pode, em certas circunstncias, ser viabilizado via captao no mercado de capitais (por exemplo, commercial paper2).

4.3.3

Recursos Hbridos - Quasi Equity Esta terceira forma de investimento, como o prprio nome sugere, seria uma

mistura entre as duas primeiras alternativas apresentadas anteriormente, a qual denomina-se como quasi equity. Significa uma modalidade de financiamento que freqentemente contempla recursos de terceiros, mas com algumas caractersticas de recursos prprios. Esto includas nesta categoria as debntures conversveis, as

So ttulos de dvida emitidos por empresas, so quase como debntures porem mais simples.

38 aes preferenciais entre outros investimentos que possuem atributos de debt e equity. As debntures so um instrumento tpico de recursos de terceiros, pois, no pressupem uma possvel participao acionria. J no caso de uma debnture conversvel em ao, ela pode ser caracterizada como recurso prprio, caso a opo seja realizada. Para tanto, o mercado de capitais o canalizador desta modalidade de financiamento, pois, atravs dele que os demais agentes so acionados.

4.3.4

Contratantes, Fornecedores e Compradores Os contratantes (contractors), fornecedores (Suppliers) e compradores

(Offtakers) podem atuar tambm como uma fonte adicional de financiamento. O setor eltrico bem ilustrativo, pois, em muitos casos os fornecedores de equipamentos financiam a exportao desses bens, atravs das Agncias de Crdito Exportao (ACE), e as distribuidoras de energia eltrica asseguram a compra da energia gerada ao assinar os PPAs - Power Purchase Agreement (Contratos de Compra de Energia), contratos que garantem o fluxo de caixa futuro.

4.4

Fontes de Financiamento

Os investimentos no setor de infra-estrutura demandam alto volume de recursos, necessitando, para isso, do envolvimento de diferentes fontes de financiamento. A seguir sero relacionadas as principais fontes de financiamento utilizadas pela estrutura de Project Finance

4.4.1

Agncias Multilaterais A origem de grande parte das instituies internacionais de

desenvolvimento, reporta-se Conferncia de Bretton Woods em 1944, a qual resultou na criao do Fundo Monetrio Internacional (FMI ou IMF - International Monetary Fund) e do Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento (BIRD ou IBRD International Bank for Reconstruction and Development), que

39 tambm conhecido por Banco Mundial, com a misso de promover uma cooperao econmica no perodo posterior Segunda Guerra Mundial. As agncias multilaterais so compostas por uma ampla gama de pases, cujo foco de atuao no se restringe aos seus membros. A principal misso destas instituies promover o desenvolvimento econmico e social atravs do financiamento de projetos que julguem capazes de contribuir para a melhora da qualidade de vida da populao mundial e, principalmente, dos pases em desenvolvimento. Os recursos dessas agncias so provenientes da contribuio de seus pases membros e da emisso de instrumentos de dvida de longo prazo. Cada uma delas possui um determinado enfoque, algumas apiam somente projetos sociais, j outras, s participam do financiamento de projetos de cunho privado, enquanto outras atuam tanto em parceria com o setor pblico como com o privado. Sem dvida, a participao direta e at mesmo o envolvimento indireto das Agncias Multilaterais so fatores importantes na viabilizao econmica, financeira e tecnolgica dos projetos de infra-estrutura em pases em desenvolvimento, inclusive no Brasil. Destacam-se as seguintes agncias: International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), The International Development Association (IDA), The InterAmerican Development Bank (IDB), International Finance Corporation (IFC), European Investment Bank (EIB), European Bank for Reconstruction and Development (EBRD), African Development Bank (ADB), Asian Development Bank (ADB), Corporao Andina de Fomento (CAF), dentre outras.

4.4.2

Agncias Bilaterais As agncias bilaterais so instituies governamentais cuja finalidade

promover a economia dos seus pases de origem, atravs da concesso de financiamento, de crdito exportao, de seguro e de garantia aos projetos em que o setor privado, de seus pases, esteja envolvido. Desta forma, atingiriam outro objetivo ao qual se propem auxiliar o desenvolvimento econmico e social dos pases em desenvolvimento, atravs do financiamento de seus projetos. Diferentemente das agncias multilaterais, as agncias bilaterais possuem apenas um nico pas-membro, restringindo a sua atuao aos interesses especficos de seu pas. As agncias bilaterais podem ser subdividas, basicamente, em trs

40 categorias: Agncia de Crdito Exportao (ACE); Agncia de Seguro e Garantia e a Agncia de Desenvolvimento.

4.4.3

Agncia de Crdito Exportao (ACE) As Agncias de Crdito Exportao (tambm conhecidas como Export

Credit Agency - ECA) so rgos governamentais que foram constitudos com o intuito de promover a exportao de seus pases, oferecendo condies atrativas de financiamento. Esses rgos governamentais podem apoiar projetos que envolvam a aquisio de bens ou servios do seu pas de origem, atravs de financiamento, com recursos prprios ou de bancos comerciais; seguro-garantia contra risco poltico e/ou comercial, cobrindo financiamentos de outras instituies financeiras; refinanciamento de projetos financiados, inicialmente, com recursos de bancos comerciais; subsdios a taxas de juros contratadas para financiar um produto originrio de seu pas; dentre outros. Normalmente seu financiamento, ou cobertura de risco poltico, pode alcanar at 85% do valor do bem ou servio adquirido (Azeredo, 1999). As agncias que se destacam neste segmento so a US Eximbank (EUA), Jexim (Japo), Hermes (Alemanha), ECGD (Reino Unido) e a COFACE (Frana).

4.4.4

Agncia de Seguro e Garantia As Agncias de Seguro e de Garantia possuem uma funo complementar

das ACEs, privilegiando a concesso de seguros contra risco poltico e comercial e, at mesmo de crdito. Neste segmento, destacamos a atuao da Overseas Private Investment Corporation (OPIC), uma agncia governamental norte-americana, portanto um rgo bilateral.

4.4.5

Agncia de Desenvolvimento As agncias de desenvolvimento foram criadas em um contexto

macroeconmico regulamentado, onde os governos utilizavam essas agncias como instrumento para viabilizar polticas governamentais intervencionistas. Aps a

41 desregulamentao das principais economias mundiais, estas agncias ampliaram sua rea de atuao no intuito de acompanhar o movimento desses mercados. Seguem algumas agncias relevantes neste processo: o KFW (Alemanha); CDC e ODA (Reino Unido) e no Brasil destaca-se a atuao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social - BNDES.

4.4.6

Bancos Comerciais Os bancos comerciais atuam no s como financiadores, mas, muitas vezes,

tambm como consultores financeiros. H tambm uma outra novidade, a concesso de crdito muitas vezes viabilizada atravs da sindicalizao de bancos. De acordo com Azeredo (1999), a participao se d normalmente atravs de emprstimos tipo B das instituies multilaterais, devido credibilidade que a participao de uma instituio multilateral confere transao, no s por possurem uma due diligence criteriosa, a qual geralmente dura de 4 meses a 1 ano, mas, principalmente, porque estas instituies teriam uma maior facilidade para renegociar a dvida. Ou, no caso de problemas com a conversibilidade da moeda, poderiam recorrer chamada umbrela (guarda-chuva) das instituies multilaterais. Adicionalmente, estes bancos operam tambm com cobertura de risco poltico (seja de ECAs, seja de outras instituies). Recentemente, a participao sem cobertura de risco poltico, tambm vinha aumentando, muitas vezes atravs de operaes complementares quelas com cobertura contra risco poltico. No entanto, aps a crise asitica (setembro de 1997), sucedida pela crise russa (julho de 1998), e pela crise cambial brasileira (janeiro de 1999), esta tendncia se esvaziou. Mesmo antes das crises financeiras mencionadas, esta prtica encontrava-se disponvel principalmente para projetos desenvolvidos em pases que atingiram a classificao Investment Grade.

42 4.5 Personagens do Project Finance

4.5.1

Patrocinador O patrocinador o principal personagem do projeto, na grande maioria das

vezes ele que tem a concepo do empreendimento, faz a anlise da viabilidade e age como elemento integrador entre as demais partes. Resumidamente, dele o projeto, e ele tambm o maior interessado no sucesso do mesmo. O patrocinador no necessariamente a empresa, na qual o projeto ser implementado, pode haver parcerias tambm entre a empresa e a implementadora, como por exemplo, uma construtora, uma empresa de engenharia, que no caso acredita no projeto e est disposta a correr os riscos inerentes ao mesmo. Mesmo que seja aprovado o Project Finance, as instituies nunca liberam financiamentos para 100% do projeto, na grande parte dos casos, essa porcentagem fica em 70%, sendo que os outros 30% tm de ser investidos pelo patrocinador.

4.5.2

Financiador Fazem parte deste grupo, as entidades que faro o aporte nos projetos

atravs de dvidas. Na maioria das vezes so representados por bancos. Um projeto pode receber todo o financiamento de apenas um banco, como de alguns bancos, caso o financiamento seja sindicalizvel. A captao nessas operaes usualmente estruturada atravs de ttulos de dvida, que podem, ou no ter regresso. Esses so ento pulverizados e oferecidos no mercado. Os compradores desses ttulos so chamados de subscritores, quanto maior o risco do projeto, maior o prmio de risco pago pela empresa, ou seja, maior tambm o retorno para os subscritores.

43 4.5.3 Investidor Os investidores tambm entram como financiadores, entram com aporte de capital, pois acreditam no projeto. A diferena reside no fato de que, enquanto os financiadores recebem pelo dinheiro investido, uma certa taxa pr-estabelecida , os investidores recebem dividendos dependendo do fluxo de caixa do projeto aps o pagamento da dvida, podendo esse valor variar conforme o desempenho do projeto. Da mesma maneira que ele pode receber um bom retorno, caso o projeto tenha sucesso, pode receber menos do que os financiadores com os ttulos de dvida.

4.5.4

Empreiteiro Agora a vez do chamado construtor, o responsvel pela construo fsica

do projeto, algumas vezes isso inclui as instalaes tcnicas. associaes entre essas.

Podem ser

construtoras, fornecedoras de mquinas, empresas de engenharia e algumas vezes

Pelo fato do Project Finance ter um tempo de carncia e um prazo para o pagamento da dvida, muitas vezes exigido dessas empreiteiras um prazo fixo para o incio e o trmino das obras, bem como, garantia da operacionalidade do mesmo. Porm, existem riscos que no esto sob controle das empreiteiras como, por exemplo, fenmenos naturais, e outras situaes das quais eles se protegem com seguros e garantias. Outro risco o de o projeto no ter sucesso. Nesse caso as empreiteiras querem garantias do recebimento pelas obras, buscando isso, na maioria das vezes so assinados contratos com os investidores.

4.5.5

Operador O operador responsvel pela operao e manuteno do projeto, assim

que iniciadas as atividades. sua responsabilidade garantir uma administrao responsvel do projeto, de modo que, este resulte em fluxos de caixas positivos para os investidores e patrocinadores.

44 O valor a ser recebido acordado com os patrocinadores, podendo ser um preo fixo ou varivel, atrelado a indicadores previamente estabelecidos. Geralmente, para diminuir o risco de ter seu projeto mal administrado, os patrocinadores pagam bnus aos operadores dependendo de seu desempenho.

4.5.6

Fornecedores Esses possuem especial importncia no bom andamento e na viabilidade de

um Project Finance. O preo das matrias primas de um projeto, podem fazer o mesmo passar de vivel para invivel durante a implementao deste. necessrio que sejam estudadas formas de se garantir a entrega dos insumos, a qualidade, o prazo, bem como, os preos dos mesmos. Existem ocasies em que os financiadores exigem contratos com essas garantias para liberar os financiamentos.

45

CAPTULO 5

Anlise de Viabilidade

A anlise de viabilidade de um projeto se faz atravs da caracterizao de todos os riscos do projeto, bem como as expectativas de retorno, em vrios cenrios, de modo que se possa analisar e inferir um diagnstico de possibilidade ou no de realizao do projeto. Dependendo dos cenrios escolhidos por cada pessoa que analisa o projeto, o resultado obtido pode ser diferente, portanto, praticamente todos os participantes do projeto fazem modelos e anlises, pois, do interesse de todos que o projeto obtenha sucesso.

5.1

Viabilidade Tcnica

Deve ser a primeira a ser comprovada, antes do incio do projeto. O patrocinador deve empreender um extenso trabalho de engenharia para verificar os processos tecnolgicos e o projeto de instalao proposto. Caso seja necessria nova tecnologia, necessria a construo de laboratrios de estudo, para a simulao do processo, para depois, ento, se construir em escala normal. O projeto, e em ltima anlise, a viabilidade tcnica de uma instalao podem ser influenciados por fatores externos ambientais, que podem vir a afetar sua construo, bem como seu bom funcionamento, como, por exemplo, executar projetos j estabelecidos em regies equatoriais em uma regio rtica.

5.2

Viabilidade Econmica

No estudo da viabilidade econmica, o mais importante saber se o valor presente lquido esperado do projeto positivo, o que ocorrer somente se o valor presente do fluxo de caixa esperado for maior do que o valor presente dos custos esperados da implementao do projeto. Todo e qualquer fator que possa afetar os fluxos de caixa do projeto so importantes para essa anlise.

46 Supondo que o projeto seja feito todo conforme o cronograma e tenha seu funcionamento e manuteno garantidos, para que se possa fazer um estudo do fluxo de caixa necessrio que se tenha a previso dos preos dos insumos, do preo de venda do produto que ser produzido pelo projeto e, tambm da demanda, ou seja, se o mercado ser capaz de absorver a produo, se haver demanda suficiente para qual o nvel de preo se manter em um patamar que cobrir os custos e a dvida a ser paga. Geralmente, para se fazer essas projees, so feitos estudos de marketing, incluindo anlise de produtos concorrentes e seus custos de produo relativo, uma anlise do ciclo de vida esperado da produo do projeto, volume de vendas esperado, e preos projetados, e por fim, uma anlise do impacto potencial da obsolescncia tecnolgica. O estudo geralmente realizado por uma empresa especializada independente. Os custos de produo podem levar a mudanas na precificao do projeto, por isso, a projeo dos custos de produo so igualmente importantes na anlise de viabilidade econmica. So os custos de matrias-primas, mo-de-obra, despesas administrativas, impostos, royalties e despesas de manuteno, esses devem ser identificados e quantificados. Alm de custos operacionais, outro custo importante para se levar em conta o custo do capital do projeto. Cabe ao consultor financeiro elaborar e testar diversos planos financeiros para o projeto de forma a chegar a um plano de financiamento timo que seja consistente com os objetivos de negcios dos patrocinadores. elaborado um plano financeiro bsico e, ento, se avalia a sensibilidade da lucratividade do projeto e da taxa de retorno sobre o capital dos investidores sob diferentes cenrios. Para se fazer essas anlises so feitos modelos em computador, para se avaliar os efeitos de custos excedentes, atrasos de finalizao, interrupes das operaes do projeto, flutuaes no preo, e outros fatores significativos.

47 5.3 Suficincia em matria-prima

Os credores faro questo de que o projeto tenha acesso quantidade de matria-prima, suficiente para permitir que opere dentro de sua capacidade projetada, pelo menos ao longo do prazo de pagamento da dvida. Em projetos ligados a recursos naturais, os credores, geralmente insistem que os patrocinadores do projeto contratem gelogos ou consultores em engenharia independentes para avaliarem a quantidade, teor e razo da extrao que os recursos minerais disponveis ao projeto so capazes de suportar.

5.4

Capacidade de Obteno de Crdito

A quantidade de dvida que um projeto pode assumir depende da capacidade esperada do projeto em servir sua divida com o fluxo de caixa do projeto ou, de forma mais simples, de sua capacidade de crdito. De modo geral, a capacidade de crdito de um projeto deriva, do valor inerente aos ativos includos no projeto, da lucratividade esperada do projeto, do montante de capital prprio que os patrocinadores tm em risco e, indiretamente, das garantias dadas por terceiros ou por patrocinadores com capacidade de crdito envolvidas no projeto.

48

CAPTULO 6

Reconhecimento e Mensurao de Riscos

Uma das atividades primordiais para a implementao de um Project Finance conhecer e dimensionar os riscos do empreendimento e, com base nisso, procurar mensur-los, de modo a estabelecer instrumentos eficazes de mitig-los. Bonomi e Malvessi (2002) classificam os riscos dividindo-os em dois grandes grupos: sistmico e prprio. O sistmico, ou conjuntural, aquele ao qual o sistema econmico, poltico ou social submete o empreendimento, vide polticas cambiais, provocando uma valorizao ou desvalorizao do dlar, preo internacional de commodities, modificando o retorno de projetos que tenham como receita, a venda de commodities. J o risco prprio aquele intrnseco atividade, por exemplo, exausto do solo, esgotamento de uma jazida mineral.

6.1

Classificao dos Riscos

Os riscos podem ser classificados conforme a capacidade de mitig-los.

6.1.1

Riscos Estratgicos com Coberturas Contratuais So os que podem ser mitigados, revendo-se prioridades estratgicas ou

tomando-se cuidados especiais na forma jurdica de sua contratao. Caso os bens, fontes de receita do projeto, possuam demandas instveis ou muito dependentes de algum fator externo, devemos firmar contratos que assegurem os menores riscos possveis, cuidando para que haja o mnimo de distores no fluxo de caixa projetado do projeto.

6.1.2

Riscos Segurveis So os passveis de serem mitigados por meio da cobertura de uma aplice

de seguro. So conhecidas como Performance Bonds, que se destinam a dar cobertura aos riscos de engenharia, seguros de lucro cessante e seguros de risco

49 poltico (PRI-Political Risk Insurance), e outros semelhantes, como o Multilateral Guaranty Agency (Miga) do Banco Mundial ou a Coface francesa.

6.1.3

Riscos com Cobertura por Derivativos So os riscos que podem ser mitigados atravs do uso de instrumentos

financeiros chamados derivativos. So derivativos porque seu valor deriva (no sentido de ter origem) de outro ativo, no possuindo referncia prpria, como o caso dos hedges3 cambiais, de taxas de juros ou de mercadorias como soja, caf algodo e outros. Os produtos financeiros mitigam os riscos de duas formas: pelos contratos de antecipao, ou de termo e pelos contratos de opo. Contratos de antecipao, ou de termo, so aqueles onde o titular do contrato fixa valor que ir pagar em determinada data futura. O mais comum o swap, que nada mais so do que operaes onde voc troca um risco por outro. Por exemplo, se voc deve dlares, e quer se proteger, voc pode fazer um swap onde voc fica ativo, ou seja, onde voc remunerado a variao cambial mais uma taxa de juros, e fica passivo, ou seja, remunera a outra ponta a uma taxa pr-fixada. Contratos de opes so contratos especiais, que do direito ao titular do contrato de comprar e vender um certo ativo a um determinado preo, em uma data pr-estabelecida. Por esta opo que pode ser exercida ou no, o titular paga um prmio, que seria pagar uma quantia para poder executar a opo, somente no caso de ela ser benfica para o titular, caso contrrio o titular perde o prmio e no qualquer fluxo de caixa.

Hedge significa proteo, no caso especfico proteo de alguma taxa que varie ao longo do tempo,

50 6.2 Riscos

6.2.1

Risco Pr-Operacional Nesse item se encontram todos os riscos fsicos do projeto, antes deste

entrar em operao, podendo significar algum problema no terreno, problemas com as obras civis e outros. Problemas nesta etapa podem gerar muitos outros, por exemplo, atrasos, aumentos no valor das obras, custos extras com mo-de-obra e insumos, caso estes aumentem ao longo do tempo, podem surgir novas leis ambientais, problemas tcnicos, alm do descasamento do cronograma do projeto como um todo.

6.2.2

Risco Financeiro O risco financeiro consiste basicamente nos riscos do projeto que podem ser

relacionados a taxas ps-fixadas. Taxa de Juros: Dependendo do tipo de financiamento utilizado no processo, a taxa de juros a ser usada para corrigir a dvida pode ser ps ou pr-fixada, ou seja um aumento na taxa de juros beneficiaria o projeto financiado a uma taxa pr-fixada e prejudicaria o financiado a uma taxa ps-fixada. Taxa de Cmbio: Do mesmo modo como ocorre na taxa de juros, muitos projetos so financiados em moeda estrangeira estando por isso o valor dvida diretamente relacionado com a taxa de cmbio. Alm disso, o preo do produto proveniente do projeto, pode estar atrelado a alguma moeda, o que influencia diretamente o fluxo de caixa. Estes riscos podem ser mitigados atravs do uso de derivativos, para o caso da taxa de juros. Caso a dvida seja ps-fixada, possvel comprar swap, ficando ativo em uma taxa ps (como a dvida) e passivo a uma taxa pr-fixada, fixando, dessa maneira, o valor dos juros da dvida a ser pago.

51 O mesmo pode ser feito com o risco de taxa de cmbio, um swap, que nada mais , do que comprar dlar no futuro a um valor pr-estabelecido.

6.2.3

Risco Ambiental Nos ltimos anos, principalmente aps a conferncia ECO-92, no s o

Brasil, mas todos os pases no mundo vm tornando suas normas ambientais cada vez mais abrangentes e rgidas. Investidores j analisam todas as questes ambientais, antes mesmo de querer adentrar um projeto, grupos ambientalista tem sua importncia cada vez maior. Isso tudo faz com que a viabilidade de um projeto possa terminar. Caso no siga alguma das normas, os rgos Fiscais esto cada vez mais severos com qualquer quebra de qualquer norma ambiental que seja.

6.2.4

Riscos Polticos O risco poltico consiste na possibilidade de o governo interferir no

andamento do projeto, embargando obras, aumentado preos administrados e cancelando contratos. No Brasil, essas decises podem partir do governo federal, estadual ou municipal. Essas intervenes podem gerar grandes mudanas no fluxo de caixa do projeto, podendo chegar, at mesmo a inviabiliz-los. Em projetos de grande impacto sobre a sociedade, como projetos em infraestrutura, esses riscos so de certa forma mais elevados, por isso, uma srie de contratos e acordos com o governo so feitos antes de se iniciar projetos desse tipo.

6.3

Mensurao dos Riscos

Para a mensurao dos riscos de empreendimentos existem duas metodologias clssicas: a empregada pelos classificadores de riscos, as agncias de rating, como a Standard & Poors (S&P), Moodys, Duff and Phelps, Fitch-IBCA e outros, que basicamente se utilizam da anlise estrutural, avaliando ttulos, empresas e, at mesmo pases, pontuando-os por um critrio de notas mediante

52 letras, como AAA, BB+ e etc. Esta anlise feita j em um projeto plenamente estruturado. A outra metodologia conhecida como Frmula de Fischer, originalmente concebida para medir riscos de inflao e que pode ser empregada para avaliar a evoluo do binmio risco/retorno em um Project Finance, desde sua concepo at seu final, com as vrias redues de risco, acompanhada por provveis redues no retorno. 1 + T nominal = (1 + T inflao l) x (1 + T efetiva) Eq.(6.1)

53

CAPTULO 7

Metodologias para Anlise Financeira

Neste captulo sero mostradas as principais ferramentas utilizadas para a anlise da viabilidade financeira de um projeto.

7.1

Metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model)

O raciocnio base do CAPM (Modelo para Precificao de Ativos) o de que um ttulo com elevado desvio-padro no tm, necessariamente, um forte impacto sobre o desvio-padro dos retornos de uma carteira ampla e vice-versa. Isso realmente verifica-se porque, na composio de uma carteira, aes individuais combinadas, de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos, tenha sempre menos risco que qualquer um dos componentes isoladamente. Em um Project Finance, isso pode ser verificado, por exemplo, quando tanto os custos de matriaprima quanto as receitas, esto atreladas a uma moeda estrangeira. Se analisados isoladamente, esses componentes apresentam um alto risco cambial, porm risco praticamente nulo. Se analisados juntos, basicamente o seu resultado no teria risco cambial, pois tanto a receita quanto os custos esto atrelados ao mesmo. O CAPM relaciona um ativo com a carteira a que pertence atravs da linha de mercado de ttulos, que pode ser escrita matematicamente por: R = Rf + *(Rm Rf) Eq.(7.1) Onde: R = retorno esperado de carteira Rf = taxa livre de risco Rm = taxa esperada com risco de mercado Rm Rf = prmio pelo risco de mercado Em termos estatsticos, informa a tendncia de uma ao individual variar em conjunto com o mercado. Como a medida apropriada de risco, os ttulos com betas elevados devem ter um retorno esperado, superior ao de ttulos com betas reduzidos. Se o ativo possuir igual a um, seu retorno esperado, ser igual ao do mercado (o beta mdio de todos os ttulos, quando ponderados pela proporo do valor de mercado de cada ttulo em relao ao da carteira de mercado, igual a um:

54 Somatrio xi * i =1). Se for inferior ou superior a um, as rentabilidades devero ser menores e maiores, respectivamente.

7.1.1

WACC (Weighed Average Capital Cost) Estruturado e difundido por Modigliani e Miller (1958, 1963), o WACC (Custo

Mdio Ponderado do Capital) leva em considerao a estrutura de capital da empresa no clculo do custo de capital. Segundo os autores, o custo de capital de uma empresa deve ser calculado como uma mdia ponderada dos custos de capital prprio e de terceiros. Entende-se por capital prprio o patrimnio lquido da empresa e, por capital de terceiros, as dvidas. Segundo a abordagem tradicional, h uma estrutura tima de capital (relao capital prprio / capital de terceiros), que minimiza o custo mdio ponderado de capital (Durand, 1952). Dessa maneira, o custo de capital dependente da estrutura de capital e, a incluso de capital de terceiros no patrimnio da empresa, tambm chamado de alavancagem, pode alterar o custo mdio. Embora, em geral, o custo do capital de terceiros seja menor que o custo de capital prprio, a abordagem tradicional considera que o aumento excessivo do capital de terceiros ir elevar o custo de captao de capital, tanto o prprio como o de terceiros. Isso se deve aos riscos associados ao alto grau de endividamento de uma empresa, entre eles o risco de falncia. Deve-se salientar que, a equao 7.2 deve sofrer alteraes devido a fatores como diversas fontes de financiamento e benefcios fiscais. A equao 7.2 apresenta uma correo do WACC para considerar os benefcios fiscais.

Eq. (7.2) Onde: D: Dvidas ou capital de terceiros; rD: Custo da dvida ou do capital de terceiros; E: Equity ou capital prprio da empresa; rE: Custo do capital prprio; V: Valor da empresa (D + E); TC: Alquota do imposto de renda (IR).

55 importante observar que, a incluso do benefcio fiscal (alquota do imposto de renda) reduz o custo mdio ponderado de capital, proporcionalmente, relao capital de terceiros sobre valor da empresa.

7.2

O Modelo APV (Adjusted Present Value)

O modelo APV (Valor Presente Ajustado) foi apresentado e nomeado por Stewart Myers (1974). Em seu artigo, Myers apresenta um equacionamento que tem o objetivo de maximizar o valor da empresa, em funo da aceitao de um projeto. O valor presente da empresa encontrado atravs da avaliao de dois fluxos de caixa, um proveniente das operaes normais, referentes a aceitao do projeto e, outro fluxo de caixa proveniente dos benefcios ou malefcios fiscais gerados pela aceitao do projeto. Esses benefcios/malefcios fiscais seriam resultantes, principalmente, da poltica de financiamento da empresa.

Eq.(7.3)

Eq. (7.4)

Onde: Ft : Variao do valor de mercado da empresa em funo das dvidas em circulao no perodo (t). Zjt :Capacidade de dvida no perodo (t) referente ao projeto (j). Nota-se que a equao (7.4) a equao utilizada para clculo do VPL simples, onde tem-se o fluxo de caixa esperado, E(CF), e a taxa de desconto (k). A segunda parte da equao (7.3), computa o total dos benefcios/malefcios fiscais provenientes das decises de financiamento da empresa.

56 O modelo APV tem como caracterstica o fato de considerar, no clculo do valor presente (Aj), um fluxo de caixa esperado E(CF), considerando que a empresa no tenha dvidas. Dessa maneira, a taxa de desconto (k) tambm deve ser calculada considerando uma empresa sem dvidas. Assim sendo, a equao que resume o modelo APV pode ser dada por: APV = VP + VPTS Eq.(7.5) Onde: VP = valor presente da empresa sem dvidas VPTS = valor presente dos efeitos do financiamento Damodaran (2002) considera que no clculo do valor presente da empresa, considerando que no haja dvidas, deve-se levar em conta, para o clculo da taxa de desconto, o nvel de alavancagem da empresa. Isso significa que caso seja utilizado o modelo CAPM para clculo do custo de capital prprio, o valor encontrado ser referente aos dados da empresa com seu nvel de alavancagem de mercado. Sendo assim, torna-se necessrio encontrar um custo de capital terico que seria a taxa de desconto do capital prprio da empresa sem dvidas. Dessa forma, para o caso de se utilizar o modelo CAPM no clculo do custo de capital prprio da empresa, para utilizao no modelo APV, deve-se utilizar um ndice beta no-alavancado como entrada do modelo CAPM. O clculo dessa beta no alavancado apresentado em Hamada (1972), Damodaran (2002) e Booth (2002). Evoluindo no conceito do modelo APV, Luehrman (1997) props que os fluxos de caixa fossem divididos em diversos fluxos que tenham sentido financeiro para a empresa. Dessa forma a empresa dividiria seu fluxo de caixa em vrios fluxos individuais e somaria esses fluxos no valor presente. Esse modelo apresentado por Luehrman e resumido na figura 5 um modelo mais completo do APV e, partir dessa publicao, o modelo tornou-se mais difundido. De acordo com Luehrman (1997), a utilizao do WACC como taxa de desconto para avaliao de negcios s vivel para a mais simples e esttica estrutura de capital. Como na maioria dos casos reais a estrutura de capital

57 complexa e dinmica, o custo de capital calculado atravs do WACC deve ser corrigido no somente a cada projeto, mas tambm, a cada perodo. A aplicao do modelo APV na avaliao de negcios deve, segundo Luehrman (1997), seguir basicamente cinco passos: 1. Definir os diferentes fluxos de caixa, diferentes fontes de recursos e despesas. 2. Encontrar as taxas de desconto apropriadas a cada fluxo de caixa. 3. Avaliar os efeitos marginais provenientes de emprstimos, lanamento de aes, etc. 4. Somar os valores presentes dos diferentes fluxos para encontrar o APV. 5. Ajustar a anlise dos resultados as necessidades dos investidores.

Figura 5 - Modelo APV com separao dos diferentes fluxos de caixa

7.3

APT (Arbitrage Pricing Theory)

O modelo APT Teoria de Precificao Arbitrria foi desenvolvido por Stephen Ross a partir de 1976 e supe que os retornos sobre ativos sejam gerados por uma srie de fatores de mbito setorial ou macroeconmico. A taxa de retorno de um investimento composta por duas partes, uma sendo aquela esperada e outra inesperada, representadas na equao a seguir: R=R+U Eq.(7.6)

58 Ou ainda: R = R + m + Eq.(7.7)

Onde: - R a parte esperada do retorno e U a inesperada; - m o risco de mercado (ou sistemtico) e o risco no sistemtico. Diferentemente do CAPM, o APT utiliza o modelo fatorial onde as fontes sistemticas de risco so designadas por k fatores, ou seja, esse modelo relaciona o ativo no s com um parmetro, mas com tantos outros parmetros com os quais se possa estabelecer alguma correlao. O APT abandona a noo de que existe apenas um portflio certo para todos os investidores e o substitui por um modelo baseado na suposio de que alguns fatores macroeconmicos e especficos influenciam o retorno de ativos. No importa quo diversificado est seu portflio, no se podem evit-los. Por isso, os investidores tm de especificar estes fatores de modo preciso, j que so fontes de risco inevitveis. Uma compensao por estar exposto a estes riscos, atravs da posse desses ativos, vem em termos do retorno esperado. A exposio a estes riscos medida pelo beta. Conforme o CAPM, uma regresso histrica nos retornos de ativos feita nestes fatores para estimar os betas. Estes betas so usados na estimativa da taxa de desconto de determinado projeto; ou seja, na estimativa do retorno esperado do projeto. No CAPM, um portflio se encaixa em todos os investimentos, bastando ajustar a sensibilidade do projeto ao mercado (ajuste de valor do beta). No APT, podem-se ter diversos portflios, cada um se preocupando mais, ou menos, com determinados fatores especficos. Pode-se, ento, modelar diferentes cenrios econmicos no portflio de investimentos, diferentes setores da economia e diferentes ramos industriais. Portanto, o APT exige que os investidores tenham perspiccia para perceber as fontes de risco e escolher os fatores adequados, estimando razoavelmente, a sensibilidade destes aos riscos de cada projeto. Porm, quanto maior o nmero de betas estimados, maior o rudo estatstico includo no modelo.

59 7.4 Anlise Financeira: concluso

Cada indivduo que analisa um projeto tem a opo de escolher o melhor modelo para a dada situao. Segundo Fadigas (2001), esse processo deve passar pela criao de um modelo, que uma simplificao do mundo real, e procurar descrever esse modelo da forma mais simples possvel. O CAPM surge como um modelo bem adequado anlise de ativos de qualquer natureza. Sua grande abrangncia e relativa simplicidade foram as principais razes para que o CAPM fosse a tcnica utilizada no Estudo de Caso e no Modelo proposto neste trabalho.

60

CAPTULO 8

Estudo de caso

Com o objetivo de compreender como so feitos os projetos de cogerao no Brasil, foi desenvolvido um estudo de caso, focalizado no desenvolvimento de um projeto especfico. Com as informaes levantadas no estudo de caso, combinadas com a pesquisa bibliogrfica e, ainda considerando problemas e riscos observados, pode-se construir o modelo de projeto mais completo, apresentado no captulo 9. Com o intuito de manter a confidencialidade da empresa estudada, durante o captulo ela ser tratada como Usina X.

8.1

Descrio da Empresa

A Usina X uma empresa do setor sucroalcooleiro, ou seja, produtora de acar e lcool, e entrou em atividade no dia 14 de maio de 1980 com a implantao do Prolcool. A empresa comeou processando 3.180 toneladas de cana/dia, o equivalente a 22.500 m3 de lcool/ano. Em 1983, ampliou seu parque industrial e passou a produzir 55.000 m3/ano. A partir de 1994, passou a fabricar acar. Com o processo produtivo sempre em crescimento, a empresa atingiu diversas metas, como 72.000 m3 de lcool/ano e 220.000 toneladas de acar/ano. Para 2005, a estimativa de 2,8 milhes de toneladas de cana moda. a maior indstria de Paraguau Paulista e uma das maiores da regio. A Usina X no depende de terceiros para o fornecimento de matria-prima, tendo criado em 1996 a Agrcola Cana, empresa do grupo responsvel pelo fornecimento da cana-de-acar para X. Em 2001 a Agrcola Cana passou a se chamar Condomnio Agrcola Cana, que fornece a totalidade da cana necessria para X produzir acar, lcool e energia. A Usina X est localizada no estado de So Paulo, necessrio que se saiba a regio para se ter uma idia de redes de transmisso instaladas prximas Usina.

61

Figura 6 - Localizao da Usina (Ita BBA)

Em 2002 a Usina X colocou em operao sua Termoeltrica, com capacidade de gerao de energia eltrica de 28.2MW, quantidade suficiente para abastecer um municpio de 100.000 habitantes. Os produtos comercializados pelo grupo/empresa so: Acar Cristal. Acar VHP. lcool Anidro. lcool Hidratado. Energia Eltrica.

54% 17% 71% 10% 9% 8% 2% 29%

Acar Exportao lcool exportao Exportao Acar Cristal lcool anidro lcool hidratado Outros Domstico

Hidratado, 8% Anidro, 9% Aucar, 10% lcool Exp., 17%

Outros, 2%

Aucar Exp., 54%

Figura 7 - Mix de Produtos no Faturamento (Ita BBA)

62 8.1.1 Dados da Produo da Usina Com 2,7 milhes de toneladas de cana esmagada, a usina X possui grande destaque no setor em sua regio. As maiores usinas de acar e lcool do pas so apresentadas na tabela a seguir:
Tabela 3 - Ranking Maiores Produtores Brasileiros Grupo Cana esmagada Prod. de acar MM ton MM ton 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Cosan Carlos Lyra Zillo J Pessoa So Martinho (Ometto) Rezende Barbosa Tavares de Melo Trcio Wanderley Lincoln Junqueira Vale do Rosrio Joo Lyra Santa Elisa Itamarati Irmos Biagi 26.1 8.8 8.9 8.5 8.8 6.3 4.5 6.8 7.2 8.1 5.5 5.8 7.0 6.3 2.4 1.0 0.6 0.4 0.6 0.6 0.3 0.5 0.7 0.6 n/a 0.5 0.3 0.3

Fatur. Lquido R$ MM 1,586 853 629 600 525 515 504 502 495 435 386 376 367 362

Fonte: Ita BBA A tabela a seguir mostra a evoluo da produo da Usina em volumes de acar e lcool:
Tabela 4 - Evoluo da Produo de cana, acar e lcool
97/98 Anidro+Hidratado (mil m3) Anidro (mil m3) Hidratado (mil m3) Aucar (mil ton) 72.62 25.92 46.7 30,2 98/99 56.27 28.06 28.21 61,9 99/00 64.77 31.32 33.45 83,9 00/01 59.82 47.7 12.13 58,0 01/02 66.44 34.1 32.34 84,089 02/03 64 22 42 140,00 03/04 71,00 46,00 25,00 212,00 04/05 72,5 13,2 59,3 222,6

Fonte: Usina X

63 8.2 O Projeto

A Usina X sempre produziu energia eltrica para seu consumo interno, mas foi em 2000 que iniciou processo de ampliao do seu parque de cogerao, instalando uma nova casa de fora, subestao e linha de transmisso de energia eltrica. Esta ltima decretada pela resoluo 538/02 da ANEEL como sendo de utilidade pblica. Em meados de 2001 o Brasil se viu numa grave crise energtica e a Usina X pde contribuir para a amenizao dessa crise, disponibilizando 21MW de energia eltrica para a Companhia Brasileira de Energia Emergencial CBEE, rgo subordinado ao Ministrio das Minas e Energia MME. O objetivo do projeto incrementar a gerao de Energia Eltrica para venda, a partir do aproveitamento do bagao de cana, utilizando caldeiras de alta presso. A energia eltrica produzida vendida para a Eletrobrs atravs de um contrato de longo-prazo, dentro do mbito do PROINFA. No processo de produo de acar e lcool, toda energia consumida (mecnica, trmica, eltrica) provm da queima do bagao da cana, gerado a partir da moagem da cana. Os novos processos de produo de vapor e consumo modernizam-se promovendo uma reduo de consumo com conseqente sobra de bagao, que ser usado como combustvel a ser queimado em caldeiras de alta presso, produzindo vapor, que acionar o conjunto Turbo-Gerador, produzindo energia eltrica excedente a ser vendida ao mercado. A Central Trmica da usina produz o vapor necessrio produo de energia eltrica para consumo interno e a produo de excedente de energia eltrica destinada comercializao. O combustvel necessrio a operao da Central assegurado por bagao produzido na safra pela Usina X e, eventualmente, por estoques de excedente de bagao da mesma ou de terceiros. As usinas tero mais capacidade de produo e venda deste excedente de energia, quanto maior for sua eficincia energtica.

64 Pode-se observar neste projeto que, os projetos de cogerao utilizam tecnologia de ponta desenvolvida no Brasil, como caldeiras de queima de alta eficincia com baixo ndice de rejeio. Alta presso (62 Kgf/ am2) e temperatura (500 C), assim como turbo redutores de alta converso (6,0 Kg vapor por KW), operando em contra presso. A razo para se usar essa tecnologia simples, a busca pela maior eficincia energtica.

8.2.1

Principais Equipamentos A tabela a seguir apresenta caractersticas bsicas dos principais

equipamentos da instalao da usina.


Tabela 5 - Principais Equipamentos da Instalao da Usina

Equipamento Caldeira Turbina a Vapor Gerador Transformador elevador Painis eltricos Turbo-bomba Moto-bomba

Qtd. Caractersticas 1 Capacidade: 170 t/h de vapor Presso: 62 kgf/cm2 Temperatura: 480 C 1 Potncia: 30 MW Presso de alimentao: 62 kgf/cm2 Presso de extrao: 21 kgf/cm2 e 1,5Kgf/cm 1 Potncia: 37.5MVA Tenso: 13,8 KV trifsico 60 Hz rpm: 1800 Fator de potncia: 80 % 1 Elevao: 13,8 88 kV Potncia: 37.5 MVA 1cj Cubculos de distribuio 13,8 kV, proteo, excitao e medio. 1 Vazo: 220 m3/h A.M.T. : 836 mca Presso de descarga: 81,0 kgf/cm2 1 Vazo: 220 m3/h A.M.T. : 836 mca Presso de descarga: 81,0 kgf/cm2

Fonte: Ita BBA

65

8.2.2

Quadro de Usos e Fontes O quadro de usos busca dar uma viso simples do custo total do projeto,

dividindo o mesmo, em alguns principais itens, j o quadro de fontes tem a funo de informar quais sero as origens do capital a ser investido no projeto.
Tabela 6 - Quadro de Usos e Fontes

ITENS Estudos, Projetos e Tecnologia Terrenos Obras, Instalaes e Outros Equipamentos Nacionais Equipamentos Importados (valor FOB) Despesas de Importao Capital de Giro Materiais Investimento Total ITENS Recursos Prprios Acionistas/Cotistas Reinverses de Lucros Recursos do BNDES FINEM Direto FINEM Indireto FINAME Investimento Total

USOS (R$) REALIZADO A REALIZAR 825.000 6.398.700 30.577.280 7.437.180 45.238.160 FONTES (R$) REALIZADO A REALIZAR

TOTAL 825.000 6.398.700 30.577.280 7.437.180 45.238.160 TOTAL

9.238.160

9.238.160

36.000.000 45.238.160

36.000.000 45.238.160

Fonte: Ita BBA

66

8.2.3

Oramento do Projeto O oramento tem a funo de dar maior detalhe aos gastos do projeto,

para que esse possa ser analisado por todos os interessados em investir, ajudando a dar maior transparncia ao empreendimento.
Tabela 7 - Oramento

Item 1. Estudos e Projetos Caldeira Turbo Gerador Subestao ETA /AR 2. Servios Caldeira Turbo Gerador Subestao ETA /AR 3. Material Caldeira Turbo Gerador Subestao ETA /AR 4. Equipamentos Nacionais Caldeira Turbo Gerador Subestao ETA /AR Total Geral

% do Total 1.8%

14.1%

16.4%

67.6%

Custo R$ Total R$ 825,000.00 R$ 275,000.00 R$ 194,000.00 R$ 196,000.00 R$ 160,000.00 R$ 6,398,700.00 R$ 4,091,300.00 R$ 1,027,600.00 R$ 908,400.00 R$ 371,400.00 R$ 7,437,180.00 R$ 4,585,350.00 R$ 1,804,480.00 R$ 768,800.00 R$ 278,550.00 R$ 30,577,280.00 R$ 19,784,850.00 R$ 6,120,580.00 R$ 3,464,800.00 R$ 1,207,050.00 R$ 45,238,160.00

Fonte: Ita BBA

8.2.4

Cronograma do Projeto O cronograma muito importante para que se possa fazer uma srie

de anlises sobre o projeto. atravs dele que so calculados os tempos de carncia do emprstimo e atravs dele, que se torna possvel analisar o andamento do projeto e buscar resolver eventuais problemas para que o mesmo seja implementado segundo planejado. Uma srie de problemas pode ocorrer no caso de

67 um projeto atrasar, o principal o fato de ele atrasar tambm a gerao de receita, o que pode piorar a capacidade de pagamento da dvida do projeto.
Descrio Data Assinatura contrato CCVE - Eletrobrs Maio-04 Implantao da caldeira Jun-04 a Dez-05 Projeto Jun-04 a Out-04 Especificao do Equipamento Out-04 a Nov-04 Obras Civis Dez-04 a Jan-05 Montagens Fev-05 a Out-05 Testes Nov-05 a Dez-05 Implantao do turbo Gerador Nov-04 a Dez-05 Projeto Fev-05 a Mar-05 Especificao do Equipamento Abr-05 a Mai-05 Obras Civis Jun-05 a Ago-05 Montagens Ago-05 a Set-05 Interligaes eltricas Out-05 a Nov-05 Testes Nov-05 a Dez-05 Implantao da subestao Cocal Abr-05 a Nov-05 Projeto Abr-05 a Mai-05 Especificao Trafo Mai-05 a Jun-05 Montagem Set-05 a Out-05 Testes Out-05 a Nov-05 Licena de Operao Nov-05 a Dez-05 Incio da Operao Janeiro-06 2004 1 T 05 2 T 05 3 T 05 4 T 05

Figura 8 Cronograma do Projeto

8.3

Benefcios Gerados

O principal benefcio deste projeto a utilizao de um combustvel limpo e renovvel, de baixo custo, de sobras do processo de moagem da cana para produo de acar e lcool, para produo de Energia Eltrica. Alm disso, a gerao de energia pela utilizao de biomassa evita que se tenha que produzir energia atravs da queima de combustveis fsseis, beneficiando o meio-ambiente. O projeto tambm tem como benefcio a gerao de empregos temporrios, no caso da implementao do projeto e, fixos, no caso da operao da usina de cogerao, estes so mostrados abaixo: Gerncia: 1 Operador de campo: 3 Operador de pteo de combustvel: 3 Operador de caldeira: 3

68 40Operador turbo-gerador: 3 Supervisores: 3 Manuteno (preventiva/ corretiva): 3

Para a empresa os benefcios so inmeros: Economizar no tendo que pagar pela energia utilizada Utilizao de sobras de seu processo principal para gerao de energia Obteno de receita atravs da venda da energia produzida pela queima do bagao, ao invs de despesas com transporte ou outros tipos de aes antes tomadas para se livrar do mesmo

8.4

Riscos

Neste item so apontados e discutidos os principais riscos deste tipo de projeto de cogerao.

8.4.1

Risco Tecnolgico O risco tecnolgico de um projeto de cogerao, utilizando como fonte de

energia, o bagao, nos dias de hoje, muito reduzido, uma vez que, uma srie de projetos deste tipo j foi feita no Brasil, utilizando-se os mais variados equipamentos, operando nas mais variveis potncias. Existem no Brasil uma srie de empresas com expertise na implantao e gesto de usinas de cogerao.

8.4.2

Risco Econmico Este risco para o projeto em questo muito baixo, devido ao fato de o

preo da energia no variar muito, e tambm, devido alta demanda por este recurso a tendncia que o preo do mesmo aumente e no o contrrio. Alm disso, o risco de no se ter demanda para a compra do excedente energtico produzido pela usina praticamente zero, uma vez que como j mencionado, a usina assinou o contrato com a Eletrobrs, onde a ltima se dispunha a comprar grande parte da

69 energia que a usina gerasse, num perodo de 20 anos a frente. Portanto no que diz respeito a pagamento do servio da dvida, que tem um prazo total de 10 anos, os risco de default (calote) muito baixo.

8.4.3

Risco Financeiro O risco financeiro no caso da Usina X como os outros riscos j citados,

baixo. A dvida contrada pela empresa est atrelada a TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo, uma taxa criada pelo governo, com o intuito de promover investimentos e desenvolvimento no pas. A probabilidade desta taxa vir a subir de maneira descontrolada muito baixa, ainda mais no governo atual que continua a reduzir esta taxa. Na ltima reduo, ela passou a ser 6,85%.

8.4.4

Riscos: concluso Como se pode observar, pelo fato de ser um projeto j executado a algum

tempo no pas, muitos conhecimentos sobre o processo de gerao j foi adquirido, de modo que os riscos so mnimos. A idia mais frente, na proposta de um projeto mais completo, manter os riscos baixos, aumentando os benefcios para a empresa, a sociedade e o meio-ambiente.

8.5

Estudo de Viabilidade

O que se pode observar, no caso de uma Usina de Cogerao, que no existem outras viabilidades, alm da tcnica e financeira a serem analisadas. Ambientalmente e institucionalmente a Usina s tem pontos positivos, reduz a emisso de CO2, e gera energia para o pas, um recurso extremamente valioso e importante para o crescimento do pas. Portanto nesta parte do trabalho, sero estudadas apenas estas duas viabilidades.

70 8.5.1 Viabilidade Tcnica As obras e mquinas a serem financiadas, no apresentam muitas dificuldades tcnicas. As tecnologias como j dito na especificao dos riscos, so amplamente utilizadas em uma srie de projetos do mesmo perfil, alm de, a prpria empresa j utilizar a mesma tecnologia em outra usina de cogerao. Toda a construo foi dimensionada com base em estudos de engenharia civil, que fornecem total segurana a todo o sistema no que diz respeito a mudanas climticas e operao do maquinrio de cogerao. Conforme acima mencionado, na mesma rea j existe outra usina j em operao e sem nenhum problema, o que diminui, ainda mais, as chances de eventualidades no andamento do projeto.

8.5.2

Viabilidade Econmico-Financeira Tendo-se comprovado a viabilidade tcnica do projeto, resta agora saber se o

projeto mesmo vivel econmica e financeiramente. Para isso, foi feita uma projeo do fluxo de caixa do projeto, utilizando-se do modelo CAPM para este estudo. Os principais dados do projeto so:
Parametros Potncia Instalada Horas de Operao por Ano Fator de Carga Paradas no programadas Perdas no circuito Demanda Interna Disponibilizado ao Proinfa PPA Energia Contratada Valor do Contrato: Data-base

30.00 5,040 97.0% 1.0% 0.68% 0.50 29.50

MW

MW MW

141,495.0 99.86 Aug-04

MWh / ano R$/MWh

Figura 9 - Premissas do Projeto 1 (Ita BBA)

Para a projeo do fluxo de caixa, as seguintes premissas foram adotadas, resultado de anlises conjuntas da equipe de financiamento de projetos e da equipe de crdito do banco Ita BBA:

71 O consumo da energia produzida est garantido pelo contrato com a ANEEL no mbito do PROINFA. O projeto teve o fluxo de caixa analisado sendo considerado uma SPC (Companhia de Propsito Especfico). As projees foram feitas para dez anos, que o prazo total dado para o pagamento dos juros e amortizaes da dvida. As despesas operacionais consideradas esto dentro da mdia daquelas de projeto de mesma natureza:
Despesas Operacionais O&M Administrao Material (incl. gua) Fees Aneel/MAE/ONS CUST Proviso para contingncias Outros 15.00% 1.00% 0.90% 0.60% 5.00% 0.50% 0.50%

Figura 10 - Premissas do Projeto 2 (Ita BBA)


Premissas Macroeconmicas IGPM CDI (mdio no perodo) TJLP (mdia no perodo) LIBOR (de seis meses) Crescimento real do PIB 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
12.7% 9.8% 1.2% 5.2% 8.0% 9.5% 2.8% 3.4% 7.0% 9.0% 3.7% 3.5% 6.0% 8.5% 4.0% 3.5% 6.0% 8.0% 4.2% 3.5% 6.0% 8.0% 4.4% 3.5% 6.0% 8.0% 4.5% 3.5% 6.0% 8.0% 4.7% 3.5% 6.0% 8.0% 4.9% 3.5% 6.0% 8.0% 5.0% 3.5% 6.0% 8.0% 5.1% 3.5% 6.0% 8.0% 5.2% 3.5% 6.0% 8.0% 5.2% 3.5% 16.3% 17.5% 16.0% 15.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0%

Figura 11 - Premissas Macroeconmicas (Ita BBA)

Foram considerados, para acessar o valor econmico, os impostos usuais a serem aplicados em projetos desta natureza. Obviamente, o resultado da usina ir interferir na maneira pela qual a empresa far o tratamento destes impostos.
ALQUOTAS PIS COFINS CPMF IR CS

1.65% 7.60% 0.38% 25.00% 9.00%

Figura 12 - Premissas para Impostos (Ita BBA)

Seguindo o mesmo raciocnio, foi alocado um pequeno custo para o bagao utilizado pela trmica, sendo que, na prtica, este bagao ser fornecido pela prpria usina.

72
Compra de Bagao de Cana Consumo Especfico [kg/MWh] Preo do Bagao (R$/ton) 3.479 1.00

Figura 13 - Premissas do Projeto 3 (Ita BBA)

A depreciao dos equipamentos est prevista em 20 anos (taxa de depreciao de 5% a.a.) e as contas de capital de giro (clientes/ fornecedores/ impostos/ dividendos) esto todas com 30 dias de prazo.

DRE - R$ mil Receita Bruta Dedues da Receita Bruta Receita Lquida Depreciao Amortizao Lucro Bruto Despesas operacionais Lucro Operacional Despesas Financeiras LAIR CS IR LUCRO LQUIDO EBITDA EBITDA % EBITDA / Desp. Fin. Dvida Lquida / EBITDA

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 15.7 16.8 17.9 18.9 20.1 21.3 22.6 23.9 25.3 26.9 28.5 (1.5) (1.6) (1.7) (1.8) (1.9) (2.0) (2.2) (2.3) (2.4) (2.6) (2.7) 14.2 15.2 16.1 17.1 18.1 19.2 20.4 21.6 22.9 24.3 25.7 (2.2) (2.2) (2.2) (2.2) (2.2) (2.3) (2.4) (2.5) (2.7) (2.8) (2.9) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 11.7 12.7 13.6 14.6 15.6 16.9 17.9 19.0 20.2 21.4 22.7 (3.3) (3.6) (3.8) (4.0) (4.3) (4.5) (4.8) (5.1) (5.4) (5.7) (6.0) 8.4 9.1 9.9 10.6 11.4 12.3 13.1 13.9 14.8 15.7 16.7 (5.3) (4.1) (3.5) (3.1) (2.6) (2.2) (1.7) (1.2) (0.6) (0.1) 3.1 5.0 6.3 7.5 8.7 10.2 11.5 12.8 14.2 15.6 16.7 (0.3) (0.5) (0.6) (0.7) (0.8) (0.9) (1.0) (1.2) (1.3) (1.4) (1.5) (0.8) (1.3) (1.6) (1.9) (2.2) (2.5) (2.9) (3.2) (3.5) (3.9) (4.2) 2.0 3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.6 8.4 9.4 10.3 11.0 10.9 76% 2.0 3.1 11.6 76% 2.8 2.4 12.3 76% 3.5 1.8 13.1 76% 4.2 1.3 13.9 76% 5.3 0.8 14.7 76% 6.8 0.4 15.6 76% 9.4 0.0 16.5 76% 14.3 (0.3) 17.5 76% 28.2 (0.7) 18.6 76% 170.3 (1.1) 19.7 76% na (1.5)

Figura 14 - Gerao de Resultado yoy do Projeto (Itau BBA)

Como se pode observar, o projeto apresenta boa gerao de caixa e cobertura de despesa financeira. partir de 2011, sero considerados novos investimentos em CAPEX (Capital Expenditure), ou seja, manuteno para manter os equipamentos em bom estado. A margem EBITDA est estimada em 76%, constante para o perodo projetado. uma margem elevada, tpica de projetos de gerao de energia. A relao mnima obtida em 2006 aponta o EBITDA como 2x a despesa financeira no perodo. Ainda em 2006, a dvida lquida (Bancos CP + Bancos LP Caixa) 3x o EBITDA, porm, este ndice decresce gradualmente, e o projeto vira aplicador lquido em 2013.

73 Utilizando-se do Ebitda acima calculado e os dados de amortizao e juros, possvel chegar ao fluxo de caixa.

Fluxo de Caixa - R$ mm EBITDA IR/CS pago Gerao de caixa operacional Variao de Capital de Giro Gerao de caixa operacional Amortizao Juros Captao Fluxo Aps Financiamentos Capex Investimento em imobilizado Investimento em diferido Fluxo Aps Investimentos Acionistas (+) Aporte de capital (-) Dividendos Gerao de caixa anual

2005

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 - 10.9 11.6 12.3 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 18.6 19.7 - (1.0) (1.7) (2.2) (2.6) (3.0) (3.5) (3.9) (4.3) (4.8) (5.3) (5.7) 9.8 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.3 14.0 - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.1) 9.0 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.2 13.9 13.9

- (1.7) (4.2) (4.3) (4.4) (4.5) (4.6) (4.7) (4.8) (4.8) (2.9) (0.9) (4.1) (3.3) (2.9) (2.6) (2.2) (1.8) (1.4) (1.0) (0.5) (0.1) 36.2 35.3 3.1 2.4 2.9 3.5 4.2 4.8 5.6 6.4 7.3 10.3 (45.2) (44.4) (0.8) (9.9) 3.1 2.4 2.9

- (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (2.8) (2.9) - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (2.8) (2.9) 3.5 2.1 2.7 3.3 4.0 4.7 7.5 11.0

9.9 (0.5) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) (1.7) (1.9) (2.1) (2.3) (2.6) (2.8) 9.9 - (0.5) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) (1.7) (1.9) (2.1) (2.3) (2.6) (2.8) 2.6 1.6 1.9 2.3 0.7 1.0 1.4 1.9 2.4 4.9 8.3

Figura 15 - Gerao de Caixa (Ita BBA)

O fluxo de caixa estressa o prazo adequado para o financiamento deste projeto, o que pode ser identificado em mais detalhe partir da anlise do ndice de Cobertura do Servio da Dvida (ICSD), calculado conforme as diretrizes do BNDES para projetos no mbito do PROINFA: Gerao de Caixa da Atividade: (+) EBITDA (-) imposto de renda (-) Contribuio Social (+/-) Variao do Capital de Giro Servio da Dvida: (+) Amortizao do Principal (+) Pagamento de Juros ICSD = (Gerao de Caixa da Atividade) / (Servio da Dvida)

74
ICSD [R$ MM] EBITDA IR/CS Variao de Capital de Giro EBITDA - IR pago Amortizao BNDES Juros BNDES Servio da Dvida ICSD ICSD - mnimo 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 10.9 11.6 12.3 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 18.6 (1.0) (1.7) (2.2) (2.6) (3.0) (3.5) (3.9) (4.3) (4.8) (5.3) (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 9.0 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.2 (1.7) (4.1) 5.9 1.53 1.32 (4.2) (3.3) 7.5 1.32 (4.3) (2.9) 7.3 1.40 (4.4) (2.6) 7.0 1.50 (4.5) (2.2) 6.7 1.63 (4.6) (1.8) 6.4 1.76 (4.7) (1.4) 6.1 1.93 (4.8) (1.0) 5.7 2.12 (4.8) (0.5) 5.4 2.36 (2.9) (0.1) 3.0 4.47

Figura 16 - ndice de Cobertura do Servio da Dvida

Atravs da anlise deste ndice, podemos identificar que tanto o prazo proposto de 10 anos para o financiamento, quanto o nvel de alavancagem esto compatveis com a natureza do projeto. A gerao de caixa suficiente para cobrir o servio da dvida, atingindo um nvel mnimo de 1,32 em 2007 e nvel mdio de 1,75 entre 2007 e 2014. O usual para projetos de grande porte a exigncia deste ndice em termos no inferiores a 1,30. Este nvel atingido com o endividamento com o perfil proposto e, para anlise de sensibilidade, este ndice atinge um mnimo de 1,14 quando o prazo total do financiamento encurtado para 8 anos. A anlise do comportamento do ndice de Cobertura do Servio da Dvida, o ponto fundamental para certificarmos que as caractersticas do financiamento so adequadas para o projeto que est sendo proposto, o que pode ser facilmente verificado no grfico a seguir.
14.0 12.0 10.0

R$ MM

8.0 6.0 4.0 2.0 2006 2008 2010 2012 2014

(EBITDA - IR/CS-Var.KG)

Servico da Divida

Figura 17 - Grfico do ICSD (Ita BBA)

75 Por fim, a anlise de rentabilidade do projeto obtida a partir da tcnica de anlise do Fluxo de Caixa do Projeto (FCFF) e Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE). A rentabilidade calculada como a Taxa Interna de Retorno (TIR) do caixa livre gerado em relao aos investimentos realizados. Assim como o fluxo de caixa calculado, as taxas esto expressas em termos nominais. FCFF = EBIT * (1-T) + Depr/Amort Var. KG Capex Eq.(8.1) Onde: EBIT = Lucro antes de juros e impostos T = taxa de impostos sobre lucro = 34% Depr/Amort = depreciao / amortizao contbeis apuradas Var. KG = variao da necessidade de capital de giro da empresa (por sua vez calculado como o ativo circulante operacional menos o passivo circulante operacional). CAPEX = investimentos no imobilizado (capital expenditures). Foi calculada a taxa interna de retorno obtida em 20 anos, prazo do contrato de fornecimento de energia, e desprezados resultados de perpetuidade (valores residuais).
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 8.4 9.1 9.9 10.6 11.4 12.3 13.1 13.9 14.8 0% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.6 2.7 - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (45.2) - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (45.2) 7.2 8.5 9.0 9.5 7.9 8.3 8.8 9.3 9.9
2015 15.7 34% 2.8 (0.0) (2.8) 10.4 2016 16.7 34% 3.0 (0.1) (2.9) 11.0 2017 17.7 34% 3.1 (0.1) (3.1) 11.7 2018 18.8 34% 3.3 (0.1) (3.3) 12.4 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20.0 21.2 22.5 23.9 25.4 26.9 28.6 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.7 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (3.5) (3.7) (3.9) (4.1) (4.4) (4.7) (2.5) 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 21.0

EBIT T (IR/CS) Depreciao / Amortizao Variao de Capital de Giro Capex FCFF


EBIT T (IR/CS) Depreciao / Amortizao Variao de Capital de Giro Capex FCFF

Figura 18 - Fluxo de Caixa do Projeto

Resumidamente, os resultados obtidos foram:

76
TIR do Projeto: TIR do Projeto: Payback: Payback descontado: 19.9% 12.9% 7.0 8.0 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos

Figura 19 - Taxa Interna de Retorno

O mesmo exerccio foi realizado considerando apenas o Fluxo de Caixa para o Acionista, definido como: FCFE = LL + Depr/Amort Var. KG Capex + Captao de dvida Amortizao de Dvida Eq.(8.2)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.0 3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.6 8.4 9.4 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.6 2.7 - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 36.2 - (1.7) (4.2) (4.3) (4.4) (4.5) (4.6) (4.7) (4.8) (4.8) (45.2) - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (9.0) 1.9 1.6 2.3 3.0 1.7 2.3 3.0 3.8 4.6
2015 10.3 2.8 (0.0) (2.9) (2.8) 7.5 2016 11.0 3.0 (0.1) (2.9) 11.0 2017 11.7 3.1 (0.1) (3.1) 11.7 2018 12.4 3.3 (0.1) (3.3) 12.4 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 13.2 14.0 14.9 15.8 16.8 17.8 18.9 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.7 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (3.5) (3.7) (3.9) (4.1) (4.4) (4.7) (2.5) 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 21.0

LL antes dividendos Depreciao / Amortizao Variao de Capital de Giro Captao de dvida Amortizao de Financiamento Capex FCFE
LL antes dividendos Depreciao / Amortizao Variao de Capital de Giro Captao de dvida Amortizao de Financiamento Capex FCFE

Figura 20 - Fluxo de Caixa para o Acionista

Os resultados obtidos para os acionistas foram:


TIR do Acionista: TIR do Acionista: Payback: Payback descontado: 32.5% 23.8% 6.0 10.0 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos

Figura 21 - Taxa Interna de Retorno

Os resultados obtidos atestam a viabilidade econmica e atratividade financeira do projeto.

8.6

Financiamento

Como mostrado anteriormente no quadro de fontes, a fonte de financiamento deste projeto ser o BNDES e as condies da operao so descritas abaixo.

77 Participao do BNDES: at 80% dos itens financiveis os recursos sero integralmente repassados pelo Banco Ita BBA (financiamento indireto, via repasse). Custo Financeiro: Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP. Remunerao do BNDES: 2.0% ao ano. Remunerao do agente financeiro: 2.0% a.a. Amortizao pelo Sistema de Amortizao Constante (SAC). Prazo de carncia: 1 ano. Prazo total: 10 anos.

8.7

Garantias

As garantias como explicado anteriormente, so utilizadas para possibilitar o financiamento. uma maneira de reduzir o risco dos credores e, por conseguinte, um ponto positivo para a captao. As garantias podem, s vezes, servir para reduzir as taxas cobradas pelos credores, uma vez que, essa comumente proporcional ao risco de crdito. Porm, na maioria das vezes, elas so exigncias mnimas dos credores. Na fase de implantao: Fiana do(s) controlador(es) da beneficiria; Penhor dos direitos emergentes da concesso ou autorizao; Alienao fiduciria dos equipamentos e garantia real dos bens relacionados ao projeto; Cesso condicional dos direitos dos seguros relativos construo do empreendimento; Hipoteca do imvel onde se localiza o empreendimento financiado; Garantia real no relacionada ao projeto de no mnimo 50% do valor financiado; e/ou Seguro garantia no valor de at 50% do valor financiado pelo Banco.

78 Na fase de operao: Fiana do(s) controlador(es) da beneficiria; CCVE assinado com a Eletrobrs, com clusula de garantia de pagamento de 70% de faturamento mnimo mensal referente energia de referncia aprovada pela ANEEL ao preo de referncia definido pelo MME, independentemente de recebimento pela Eletrobrs de recursos da Conta Proinfa e sem incidncia das disposies relativas variao de energia gerada pelo produtor; Penhor dos direitos emergentes da autorizao e reserva de meios de pagamento; Alienao fiduciria dos equipamentos e garantia real dos bens relacionados ao projeto; Seguro do empreendimento com clusula beneficiria para o Banco; Contratos relacionados ao projeto, alm do CCVE, devero ser objeto de penhor; Conta reserva com saldo suficiente para a quitao de, no mnimo, 3 meses de servio da dvida incluindo pagamentos de principal e juros.

8.8

Concluso

Foi possvel analisar os pontos fundamentais de um projeto de cogerao nesse Estudo de Caso, quais so as mquinas utilizadas, quais so as eficincias do processo, a quantidade de energia gerada por um certo volume de bagao, Foi possvel, tambm, ter uma perspectiva do investimento necessrio e dos benefcios que so trazidos empresa e comunidade prxima. Outro ponto muito importante, alm das mquinas e investimentos o tempo de implementao do projeto, pois, atravs dele que se pode projetar uma data de incio para a gerao de receita do projeto, o que por sua vez tem grande impacto na capacidade de pagamento da dvida. Por fim, foi possvel se conhecer mais a fundo, quais os principais pontos observados para a anlise de viabilidade financeira do projeto. Quais so os ndices

79 utilizados que do uma melhor perspectiva da sade e capacidade financeira do projeto.

80

CAPTULO 9

Proposta de Estruturao do Projeto

Neste captulo, proposto um projeto de cogerao mais completo. So repensadas as premissas j utilizadas no Estudo de caso, e complementado o modelo com o fluxo de caixa referente implementao da cogerao, utilizando a vinhaa, bem como, o fluxo de caixa referente a emisso e venda dos crditos de carbono. Foi feito um estudo mais detalhado referente s tecnologias e processos utilizados na parte da utilizao da vinhaa e ser discutido mais a fundo todo o processo de gerao e comercializao dos crditos de carbono, de modo a esclarecer, da melhor maneira possvel, todos os pontos da proposta.

9.1

Detalhamento da Proposta

Como se observou no captulo 2, a gerao de energia muito importante e incentivada no pas por uma srie de razes, a principal a iminncia da falta da mesma, o que teria resultados catastrficos na economia nacional, alm do fato de projetos de cogerao gerarem energia limpa, colaborando com a bem-estar do meio-ambiente. At esse ponto foram demonstrados conceitos gerais do Project Finance e a viabilidade do uso dos mesmos para projetos de energia. No captulo anterior foi analisado um projeto tpico de cogerao no Brasil, dando ateno a cada detalhe da operao. A idia daqui a diante propor um projeto ainda mais completo. Para ilustrar melhor toda a modelagem do projeto sero usados os mesmos nmeros do caso da Usina X anteriormente estudados, porm sero atualizadas e complementadas todas as premissas, assim como o prprio modelo criado para a projeo do fluxo de caixa. O esquema abaixo ilustra o processo de cogerao executado na Usina X:

81

turbina

vapor

caldeira

bagao

Figura 22 - Projeto Usual de cogerao

O bagao da cana-de-acar, que moda dentro da usina, utilizado diretamente na caldeira para gerar o vapor que acionar a turbina e produzir a energia. Neste esquema, como se pode observar, a vinhaa utilizada diretamente como fertilizante, atravs do processo de fertirrigao, uma aplicao com alto potencial negativo como mostrado no captulo 2. Este processo, como foi mostrado no captulo anterior, completamente vivel e lucrativo para a empresa, porm pode ser melhorado de modo a gerar mais energia e menor impacto ambiental.

82 Na figura a seguir apresentada a estrutura de projeto proposto no trabalho:

cc
Vapor Energia Eltrica Turbina a vapor Turbina a gs

Hiptese
venda

Caldeira

biogs
Bio Digesto

Lodo

Bagao Fertilizante Vinhaa

Figura 23- Esquema do Projeto Proposto (Elaborao Prpria)

No modelo acima, pode-se observar que existem algumas aes a mais e que so basicamente: Utilizao do Biogs proveniente da biodigesto da vinhaa como combustvel para a produo de vapor Venda do Lodo produzido pela biodigesto da vinhaa (Hiptese) Emisso e venda dos CREs Com a implementao de um projeto deste, a usina se torna capaz de no s torna-se auto-suficiente na utilizao de energia, como at mesmo, vender eletricidade para a rede nacional, gerando uma economia e receita (no caso de se vender a energia extra para a rede), evitando ainda, que usinas geradoras de eletricidade por combustveis fsseis despachem essa energia para a rede, gerando desse modo, os CREs. Outro ponto que se deve dar ateno o fato de a vinhaa biodigerida, ainda manter suas qualidades fertilizantes, ou seja, ao biodigerir a

83 vinhaa, a usina continua a utiliz-la como fertilizante. Com isso, a implementao de um projeto de cogerao evita emisses de CO2 para a atmosfera, contribuindo, tambm, para o desenvolvimento sustentvel da regio e do pas.

9.2

Tecnologias Utilizadas no Projeto

9.2.1

Caldeiras Para a gerao de energia eltrica, partir da combusto de biomassa, em

todo o mundo, a tecnologia utilizada o ciclo Rankine de vapor. O ciclo consiste da combusto direta da biomassa em uma caldeira para gerao de vapor, o qual ento expandido em uma turbina. A maioria das plantas de ciclos a vapor est localizada em reas industriais, onde o calor proveniente da turbina a vapor recuperado e utilizado para atender as demandas locais de energia. Tais sistemas de gerao de calor e energia (CHP), ou sistemas de cogerao, fornecem nveis maiores de energia por unidade de biomassa consumida do que sistemas que geram somente energia eltrica. O ciclo Rankine envolve o aquecimento da gua sob presso, que resulta na expanso do vapor que movimenta uma turbina-geradora, e o condensamento desse vapor para gua que volta para a caldeira completando o ciclo total ou parcialmente. Um trocador de calor usado em alguns casos para recuperar o calor de gases residuais utilizados para o pr-aquecimento do ar de combusto e, no caso, um desaerador deve ser utilizado para remover o oxignio da gua, antes que esta entre na caldeira. Turbinas a vapor so projetadas ou como contrapresso, ou como condensao. Aplicaes de cogerao empregam tipicamente turbinas de contrapresso, nas quais o vapor expande at uma presso substancialmente superior presso ambiente. Ele deixa a turbina ainda como vapor e enviado para satisfazer necessidades de calor no parque industrial, onde condensado. Retorna, ento, total ou parcialmente caldeira. Alternativamente, se as necessidades de vapor do processo podem ser supridas utilizando-se apenas parte do vapor disponvel, uma turbina do tipo extrao-condensao (CEST) pode ser utilizada. Este projeto inclui a

84 capacidade de algum vapor ser extrado em um ou mais pontos no caminho de expanso para atender necessidades do processo. Vapor no-extrado continua a expandir a presses sub-atmosfricas, incrementando, dessa forma, a quantidade de eletricidade gerada por unidade de vapor, comparada turbina de contrapresso. O vapor no extrado convertido em gua num condensador que utiliza ar ambiente ou uma fonte de gua fria como agente resfriador. O ciclo de vapor Rankine usa diferentes concepes de caldeiras, dependendo da escala da unidade e das caractersticas do combustvel utilizado. A presso e a temperatura iniciais do vapor, juntamente com a presso a que ele expandido, determinam a quantidade de eletricidade que pode ser gerada por massa de vapor. Em geral, quanto maior o pico de presso e temperatura do vapor, mais sofisticado, eficiente e caro o ciclo.

Figura 24 - Esquema de Funcionamento do Ciclo de Rankine (Willians e Lenson, 1993)

9.2.2

Turbinas a Gs O ciclo termodinmico que descreve o funcionamento das turbinas a gs

denomina-se ciclo de Brayton e foi idealizado por George Brayton em 1870, recebendo seu nome em homenagem. Estas turbinas funcionam num ciclo aberto, admitindo ar a presso atmosfrica e descarregando os gases de escape de volta para a atmosfera. Ar em

85 condio ambiente (ou refrigerado) entra no compressor, onde ocorre compresso adiabtica com aumento de presso e, consequentemente, tambm aumento de temperatura. Turbinas de grande porte (Heavy-duty) possuem um compressor de fluxo axial, tipicamente com 17 ou 18 estgios de compresso. Cada estgio do compressor formado por uma fileira de palhetas rotativas que impem movimento ao fluxo de ar (energia cintica) e uma fileira de palhetas estticas, que converte a energia cintica em aumento de presso. O ar pressurizado e aquecido, segue para as cmara de combusto, onde tambm alimentado um combustvel que pode ser gasoso gs natural, gs liquefeito ou lquido, como leo diesel, querosene ou leo pesado. Na combusto ocorre um aumento de temperatura a presso constante, produzindo um aumento de volume do fluxo de gases. Estes gases quentes e pressurizados acionam a turbina de potncia, gerando trabalho mecnico. Terminado o processo, os gases, ainda quentes, so finalmente liberados ainda em alta temperatura, tipicamente entre 500 e 650 celsius. Cerca de metade da potncia produzida pela turbina de potncia utilizada no acionamento do compressor e o restante a potncia lquida gerada, que ser utilizada para movimentar um gerador ou outro equipamento acoplado turbina. Uma desvantagem que uma queda sbita na demanda de carga eltrica (tambm denominada rejeio de carga) pode elevar descontroladamente a velocidade da segunda turbina (um sistema de controle deve ser previsto). Uma turbina a gs um nico equipamento que inclui trs funes: compressor, cmara de combusto e turbina de potncia.

9.3

O Processo de utilizao da Vinhaa

A grande maioria dos projetos de cogerao no Brasil no utiliza o poder calorfico da vinhaa para a produo de energia, utilizando-se apenas do bagao como fonte de calor. Isso se deve ao fato de ser um processo mais complicado, com

86 necessidade de mquinas mais avanadas e, principalmente, pelo fato de ser um projeto que por si s invivel financeiramente. A questo que esse um processo de elevada importncia, primeiramente pelo fato de aumentar a quantidade de energia gerada pela usina, reduzindo a necessidade de gerao de energia pela queima de combustveis fsseis e, segundo, pela reduo dos impactos ambientais que a vinhaa in natura tem no meio-ambiente. Nesta etapa ser explicado detalhadamente o processo e ser quantificado benefcio da produo do biogs no projeto.

9.3.1

Potencial de Gerao de Energia A produo de lcool gera uma grande quantidade de vinhaa, entre 11 e 14

m3 de vinhaa/m3 de lcool, como j colocado no captulo 2. Considerando-se a produo total da usina, chegamos num total de 10.000 m3/dia de biogs produzidos. Segue uma tabela com o valor energtico de cada produto proveniente da produo do lcool.
Tabela 8- Valor Energtico da Cana-de-acar

Fonte: Lamo (1991) Pela tabela acima a utilizao do biogs ter o potencial de gerao de energia de aproximadamente 57 milhes de kcal por dia, utilizando-se de premissas mais a frente colocadas, chega-se ao valor aproximado de 1,2 milhes de MWh por ano de potncia de gerao de energia utilizando-se o biogs produzido na Usina.

9.3.2

Biodigesto da Vinhaa Como j citado, a vinhaa precisa passar pelo processo de biodigesto para

que seja gerado o biogs, atravs da queima do qual pode-se gerar energia eltrica.

87 A vinhaa um efluente muito rico em abono qumico, como: Nitrognio, Fsforo, Potssio, Sulfatos, necessrios recomposio dos solos agrcolas da agroindstria. Com estes componentes se encontram matrias orgnicas do processo (at 29 4DQO). A Biodigesto da vinhaa tem como principal objetivo a remoo do DQO/5DBO do efluente e resume-se em um processo de fermentao anaerbia, podendo ser contnua e descontnua, de acordo com as possibilidades tcnicas que se impem com os interesse comerciais da Usina. Segundo Pinto (1999), classifica-se os digestores quanto ao tipo de construo, modo de operao, forma de armazenamento do gs, fluxo das substncias em fermentao, temperatura de operao, com ou sem agitao e com ou sem dispositivos para agregar a biomassa bacteriana. O processo de biodigesto, se conduzido em reatores convencionais, relativamente lento, com tempos de reteno hidrulica do resduo dentro do reator de vrios dias, ou mesmo semanas, para se completar o processo. Neste trabalho o biodigestor considerado o chamado UASB (Upflow Anaerbic Sludge Blanket Reactor), onde se mantm elevada concentrao de microorganismos no interior do reator, atravs da recirculao externa ou reteno interna dos microorganismos.
Tabela 9 - Caractersticas Fsico-Qumicas da vinhaa

Fonte: Bancor

4 5

Demanda Qumica por Oxignio Demanda Biolgica de Oxignio

88 Como fator de balanceamento organo-mineral, a normalizao do pH a nvel 6.0 ~ 6.9, resultar nas lavouras de cana, em menor dispndio de corretores de acidez dos solos, sabendo-se ser este fator predominante nas reas de plantio da cana de acar. Com a reduo do DQO e DBO, obtida atravs da biodigesto o poder de contaminao da vinhaa reduzido consideravelmente, reduzindo muito a probabilidade de contaminao de lenis freticos e rios. Outro ponto muito importante da utilizao deste processo para a biodigesto da vinhaa a gerao de grande quantidade de lodo durante o processo. Este lodo, em uma situao onde o processo amplamente utilizado no pas, pode ser vendido para dar partida6 em outros biodigestores e ter sua receita incorporada ao fluxo de caixa do processo. Essa produo ocorre na medida que novas cargas de matria orgnica so adicionadas ao biodigestor.

9.3.3

Equipamentos

9.3.3.1 Biodigesto da Vinhaa


Para o projeto em questo a gerao de vinhaa de aproximadamente 5.000 m3 por dia. Para que seja feita a biodigesto dessa vinhaa, sero usados reatores de fluxo ascendente com leito de Iodo (UASB), devido ao baixo custo de manuteno e alta eficincia na remoo de DQO, aproximadamente 80%. Para esta proposta sero utilizados 4 biodigestores de 2.500 m3 de volume unitrio, com 26,0 m de dimetro e 4,75 de altura, conforme figura 22. Os clculos utilizados para se dimensionar o volume dos biodigestores mostrado abaixo. So produzidos aproximadamente 5.000 m3 de vinhaa por dia, coniderandose uma carga orgnica de aproximadamente 35 kg DQO (Lamo, 1991), obten-se o valor de:

Iniciar a utilizao de um novo biodigestor.

89 5.000 m3/dia x 35kg DQO/m3 = 175.000 kg DQO/dia (carga orgnica) Segundo experimentos prticos da Codistil S.A Dedini, empresa especializada na produo de sistemas biodigestores, a taxa de aplicao de um biodigestor UASB de aproximadamente 18 kgDQO/m3 dia, significando que cada m3 de biodigestor capaz de biodigerir 18 kg de DQO em um dia. Desse modo, o volume necessrio para o projeto em questo de: (175.000 kg DQO/dia) / (18 kgDQO/m3.dia) = 9.700 m3 Dessa maneira, o projeto necessita de 4 biodigestores de 2.500 m3, pois, caso seja feito apenas um de 10.000 m3, o potencial biodigestor reduzido devido menor rea de contato do lodo com a vinhaa. necessrio que se mantenha uma mnima superfcie de contato para que a biodigesto ocorra dentro dos parmetros utilizados.

Figura 25 - Biodigestor do tipo UASB (CETESB)

9.3.3.2 Gerao de Energia pelo Uso do Biogs


Para a gerao de energia atravs do biogs so dois os equipamentos mais utilizados, os moto-geradores e as turbinas a gs. Segue uma breve descrio de ambos.

90 Motogeradores Os moto-geradores de combusto interna so bastante utilizados devido a uma srie de razes abaixo citadas: Robustez Facilidade de manuteno Possuem conjunto de filtrao e desumificao do biogs Possuem Unidade de aquecimento e controle de temperatura do biogs, incorporado a unidade de auto-alimentao Possuem unidade independente de resfriamento e controle de temperatura

Figura 26- Esquema de dois motogeradores em container (BRAMESTANO)

Turbinas a Gs As turbinas a gs so motores trmicos que realizam a converso da energia de um combustvel em potncia de propulso, potncia de eixo ou potncia eltrica. Por serem mquinas de combusto interna realizam o processo de converso da energia do combustvel a altas temperaturas (comeando com temperaturas da ordem de 1000 o C e terminando em temperaturas prximas de 500
o

C). A maior parcela da energia do combustvel que no aproveitada est nos

gases de exausto ainda a altas temperaturas.

91

Figura 27 - Turbina a Gs usada em Projetos de Cogerao (Critweb)

Para o projeto a ser proposto, sero utilizados seis conjuntos de turbinas a gs modelo J 320V81 Container, com capacidade de 1.000 kWh cada, devido ao fato de a usina atingir um pico de produo de biogs de aproximadamente 43.000 Nm3/dia, e para se manter uma margem de segurana razovel. O rendimento da turbina ser considerado de 35% (Lamo, 1991).

9.3.3.3 Investimentos necessrios


Para se construir os quatro biodigestores do tipo UASB, sendo cada um de aproximadamente 2.500 m3, segundo o setor de Estruturas da Departamento de Engenharia Civil da Escola Politcnica da Universidade de So Paulo, ser necessrio um investimento por volta de R$ 4,3 milhes, entre custos de projeto, materiais e mo-de-obra. Segundo Wagner (2002), o custo de instalao por kWh de US$ 160. Para o calculo do valor atual, esse valor foi corrigido pela inflao americana acumulada no perodo, aproximadamente 10,3% e foi usada a taxa de cmbio atual de 2,16 R$/US$, resultando num investimento de aproximadamente R$ 2,3 milhes, entre custos de projeto, materiais e mo-de-obra. Desse modo o investimento total para o aproveitamento da vinhaa de R$ 6,5 milhes.

92 9.3.4 Processo de utilizao da vinhaa: Concluso Como se pode observar, para se gerar o biogs e ento utiliz-lo como fonte para gerao de energia necessrio um grande investimento. Esse fator aliado ao rendimento energtico bem menor se comparado ao do bagao, faz com que as usinas optem por no implementar este tipo de projeto. Um outro grande problema para a execuo de projetos como esse, o fato de no se haver maneiras pouco onerosas de se armazenar a vinhaa ou o biogs. Desse modo, os mesmos tm de ser utilizados em curtos perodos aps produzidos. Isso faz com que se tenha a necessidade de instalao de equipamentos com capacidade muito maior do que a capacidade mdia utilizada.

9.4

Benefcios Gerados

Alm dos benefcios gerados mostrados no captulo 9, sero mostrados aqui os benefcios que foram gerados pelo projeto proposto. Primeiramente, ocorre a gerao de mais energia eltrica por fontes renovveis reduzindo a necessidade da produo de energia pela queima de combustveis fsseis, bem como, reduzindo o risco da ocorrncia de um novo apago. Isso caso esse projeto fosse aplicado em diversas usinas, aproveitando parte do potencial brasileiro mostrado no captulo 3. Ocorre, ainda, a gerao de mais empregos, sendo necessrio quatro funcionrios para trabalhar nos biodigestores e dois para trabalhar no turbina. Por ltimo existe o benefcio ambiental. Alm da j citada reduo da produo de energia pela queima de combustveis fsseis, reduzindo a quantidade de CO2 emitida na atmosfera, existe, tambm, o benefcio de uma grande reduo do potencial poluidor da vinhaa, pela reduo da DQO e DBO da mesma. Tal fato pode ser observado na tabela 8. Com isso reduzido o risco de contaminao de rios e lenis subterrneos.

93 9.5 Gerao dos CREs

Primeiramente, vale dizer que, somente projetos estruturados com base nos mecanismos de flexibilizao estabelecidos no Protocolo de Kyoto sero elegveis para emitir crditos de carbono (Mecanismo de Desenvolvimento Limpo - MDL Artigo 12 do Protocolo). Para que uma empresa possa gerar os CERs, so necessrios uma srie de procedimentos; desde a elaborao de documentos at validaes e certificaes. O esquema abaixo busca ilustrar de maneira simples as etapas a serem seguidas, especificamente para usinas de cogerao. Isso no significa que o esquema seja vlido para outros negcios.
(4)Monitoramento

Projeto

(1) Documentos

Entidade Operacional Designada


(Det Norske Veritas) - DNV

(1) Documentos

(2)Validao (5)Verificao/ Certificao

Autoridade Nacional MCT

(2)Aprovao

CER

(6)Emisso

(UN -Fra mework Convention on Climate Change)

Conselho Executivo ONU

(3) Registro das Atividades de Projeto

Figura 28 - Processos necessrios para a emisso dos CREs (Apresentao Paulo Guiacam)

(1) Documentos - O projeto dever ser entregue Entidade Operacional (2) Validao - A Autoridade Nacional MCT7 deve aprovar o projeto este ser ento encaminhado Entidade Operacional
8

que dever validar o projeto,

caso este esteja de acordo com os requerimentos para projetos de MDL.


7 8

No caso do Brasil esta autoridade a Comisso Interministerial de Mudana Global do Clima Deve ser previamente acreditada s Naes Unidas

94 (3) Registro - O conselho Executivo da ONU registra todas as atividades do projeto (4) Os participantes do projeto devero incluir no documento de concepo do mesmo um plano de monitoramento para obter e arquivar dados referentes a: a. Mensurao das emisses de GHG antropognicas9 que ocorrem na rea do projeto; b. Determinar o baseline10 de acordo com as emisses antropognicas de GHG na rea do projeto no perodo dos crditos; c. Identificao das potenciais fontes de emisso de GHG fora da rea do projeto. (5) Verificao/Certificao - Trata-se de uma reviso peridica independente e determinada a posteriori pelo certificador sobre as redues de emisses antropognicas de GHG que ocorreram como resultado do projeto de MDL (6) Emisso - Aps validado, revisado, acompanhado e levado ao Conselho Executivo da ONU, os crditos de carbono so emitidos

9.5.1

Metodologia de baseline A funo da metodologia baseline mensurar a emisso evitada de GHG

que um projeto propicia. Nesta proposta ser utilizada a metodologia AM0015, pelo fato desta j ter sido usada em um projeto de cogerao na Usina Vale do Rosrio. Essa metodologia permite calcular o volume de CERs gerados por projetos de cogerao com biomassa de cana-de-acar , para gerao de energia na chamada margem da rede eltrica, ou seja, projetos de cogerao que provm energia rede eltrica. importante ressaltar que, a rede eltrica brasileira tem uma forte componente hdrica. Isto significa que ao gerar energia algumas horas por dia, no estaria sendo evitada a queima de nenhum combustvel fssil. Para solucionar este problema a Econergy utilizou o clculo da Load Duration Curve (LDC) para determinar quantas horas por ano o projeto estaria de fato, evitando a queima de

10

CO2 Qual a quantidade de emisso de GHG permitida para aquele projeto e as reas ao redor pertencentes mesma companhia

95 combustveis fsseis. Em outras palavras, quantas horas por ano a hidroeletricidade gerada suficiente para cobrir a demanda da rede. No Brasil existem duas redes a serem consideradas para se obter a Load Duration Curve. A proposta considera a localizao da Usina como sendo a mesma do estudo de caso, ou seja, localiza-se na rede sul-sudeste.

Figura 29- Load Duration Curve da regio sul-sudeste (unfccc)

Obtidos os dados da rede eltrica, a metodologia incorpora o conceito de margem Operacional (Operating Margin) e Margem em Construo (Build Margin). Esse conceito foi desenvolvido e aprimorado por Kartha e Bosi (Kartha et al., 2002). Portanto, atravs desse conceito, possvel calcular a emisso de GHGs evitada no somente para a queima de combustvel fssil atualmente na rede, mas tambm incorporar a emisso evitada pelo adiamento ou cancelamento da construo de geradores de energia com combustvel fssil. Esse conceito amplamente reconhecido, j que ao implementar um projeto de gerao de energia renovvel, em sua grande maioria, se trata de projetos low cost/must run, ou seja, um projeto que no despachado pelo Operador Nacional (ONS) do sistema, e sim evita o despacho de outros. Esse despacho do ONS segue o preceito de custo operacional, o que, em ltima instncia, significa desligar as termoeltricas menos eficientes e, portanto, de maior custo operacional, primeiro. Como resultado desse conceito, a carbo-intensidade evitada composta por ambas carbo-intensidades, a da Margem Operacional e a da Margem em Construo, conforme a frmula a seguir:

96 CM1stcreditingperiod = OMyear1 + BMhistorical 2 Onde: CM = Margem Combinada (tCO2e/GWh) OM = Margem Operacional (tCO2e/GWh) BM = Margem em Construo (tCO2e/GWh) Na proposta ser utilizado o fator de emisso equivalente ao resultado da equao acima, j usado no projeto da Usina Vale do Rosrio, pois este foi feito recentemente e se encontra na mesma regio, alimentando a mesma rede. Eq.(9.1)

9.5.2

Negociao dos Crditos Emitidos Um assunto importante a se tratar aqui como os crditos de carbono

gerados podem ser transformado em receita, ou seja, negociados. Hoje em dia j existe um mercado de crditos de carbono, porm, este ainda pouco lquido, o que vem ocorrendo a negociao dos crditos diretamente com Hedge Funds, principalmente dentre os pases do anexo1, esses tm comprado os crditos a preos que variam de 5 a 9 $/ton, atravs de contratos com prazo mdio de 10 anos.
180

150
E st i m a d o

120

90

60
Ja nM ai o 20 04

30

0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Figura 30 - Volume Negociado de CRE

97

A negociao ocorre geralmente atravs de contratos onde a parte e a contraparte acordam de vender e comprar os crditos de carbono gerados. Em projetos de cogerao, geralmente so firmados acordos de compra dos crditos de carbono, equivalentes a 90% da capacidade instalada para que a vendedora no corra o risco de no conseguir gerar os crditos. Caso a empresa vendedora consiga emitir mais crditos do que o acordado, ela pode vender os mesmos ao mercado ou a mesma parte, mas o preo no mais limitado ao valor estipulado no contrato. O pagamento dos CREs feito sempre um ms aps a certificao e entrega dos mesmos, para efeito da anlise de fluxo-de-caixa proposta, no importa em que ms ocorre o recebimento, pois consiste em uma anlise anual.

9.6

Premissas

Nesse item sero apresentadas e explicadas todas as premissas econmicas e tcnicas do projeto utilizadas para a projeo do fluxo de caixa. importante dizer que toda a projeo para a anlise financeira do projeto foi feita tomando o ano de 2007 como incio do projeto, de modo a aproximar ao mximo o modelo do que seria uma situao real de um projeto como o proposto nos dias de hoje.

9.6.1

Premissas do Projeto Como citado no Estudo de Caso, atravs do PROINFA, assegurada a

compra da energia a ser produzida, pela ELETROBRS, no perodo de 20 anos, para os empreendimentos que preencherem todos os requisitos de habilitao descritos nos guias e tiverem seus projetos selecionados de acordo com os procedimentos da lei 10.438/02. Para a modelagem deste projeto, j considerado como premissa a compra de grande parte da energia produzida, o que for produzido a mais ser vendido a preo de mercado.

98
Dados do Projeto Parametros Potncia Instalada Horas de Operao por Ano Fator de Carga Paradas no programadas Perdas no circuito Demanda Interna Disponibilizado ao Proinfa PPA Energia Contratada Valor do Contrato: Data-base K1 (IGP-M) K2 (Combustvel) K3 (Dlar) Reajustes de Tarifa Take-or-pay do Contrato Entrada em operao Valor lquido de impostos? Crditos de Carbono Energia contratada (10 anos) Fator de gerao (bagao) Valor Contrato

30,00 5.040 97,0% 1,0% 0,68% 0,50 29,50

MW

MW MW

141.495,0 130,00 Jul-06 100% 0% 0% 8 AGO 100,0% jul/07


Valor Bruto

MWh / ano R$/MWh

1.344.202,5 MWh 0,3 tonCO2/MWh 5,0 US$/CRE

Figura 31 - Dados do Projeto Proposto (Elaborao Prpria)

A potncia instalada foi calculada baseada na produo total da usina e capacidade de cogerao da mesma. Vale citar que a potncia j se refere soma da potncia da cogerao por bagao e atravs da vinhaa. As horas em operao, fator de carga, perdas em circuitos, paradas no programadas foram premissas provenientes da equipe de financiamento de projetos do Ita BBA, devido ao seu know-how obtido atravs da anlise de diversos projetos semelhantes. Os dados referentes ao crdito de carbono foram obtidos no site da unfccc e foram tirados de um projeto de cogerao similar ao proposto e na mesma regio, o que de vital importncia para o calculo da quantidade de emisso de CO2 que realmente deixou de ser emitida.

99
Despesas Operacionais O&M Administrao Material (incl. gua) Fees Aneel/MAE/ONS CUST Proviso para contingncias Outros Total [% sobre receita bruta] 15,00% 1,00% 0,90% 0,60% 5,00% 0,50% 0,50% 23,50%

Figura 32 - Premissas de Despesas para Cogerao atravs do Bagao (Ita BBA)

As despesas operacionais consideradas esto dentro da mdia daquelas de projetos da mesma natureza. Quanto aos custos de Operao e Manuteno para as unidades de produo do biogs, considerou-se um somatrio dos custos de manuteno e de mo-de-obra necessrios para o bom andamento operacional. Segundo Almana (1994), o custo de manuteno de biodigestores do tipo UASB de 1% do valor total do investimento, ou seja, baixssimo. Para a obteno dos gastos com mo-de-obra, foi considerado o nmero de empregados necessrios, com salrios de 2 salrios mnimos e considerando contribuio social como 80% (Almana, 1994). Desse modo chegou-se nos valores a seguir:
Despesas Operacionais O&M - Produo do Energia (R$/MWh) Operacional - Produo de Biogs (R$/ano) Manuteno - Produo de Biogs (R$/ano) 8,72 30.240 40.000

Figura 33 - Premissas de Despesas com Produo e Queima do biogs (Elaborao Prpria)

Como as despesas para gerao e queima do Biogs so dadas em valores absolutos e no percentuais da receita, esses valores sero corrigidos ano a ano pela inflao, para o estudo da gerao de caixa do projeto. Quanto s premissas referentes aos impostos pagos por projetos desta natureza, essas sero mantidas iguais s especificadas no captulo 8, pois at o presente momento as mesmas no sofreram nenhuma modificao.

100
ALQUOTAS PIS COFINS CPMF IR CS 1.65% 7.60% 0.38% 25.00% 9.00%

Figura 34 - Premissas para impostos (Ita BBA)

A depreciao dos equipamentos ser aqui tambm considerada como 20 anos (taxa de depreciao de 5% a.a) e as contas de capital de giro (clientes/ fornecedores/ impostos/ dividendos) sero consideradas com 30 dias de prazo como no Estudo de Caso.

9.6.2

Premissas Macroeconmicas

Premissas Macroeconmicas 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Dlar no Fim do Perodo 2,18 2,30 2,42 2,51 2,58 2,69 2,81 2,93 3,06 3,19 3,31 Desvalorizao R$ x US$ 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% IGPM 3,3% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% IPCA 3,0% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,4% 4,4% CDI (mdio no perodo) 15,8% 14,2% 13,3% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% TJLP (mdia no perodo) 8,0% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% LIBOR (de seis meses) 3,7% 4,0% 4,2% 4,4% 4,5% 4,7% 4,9% 5,0% 5,1% 5,2% 5,2% Crescimento real do PIB 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%

Tabela 10 - Premissas Macroeconmicas (Elaborao Prpria)

As premissas macroeconmicas so usadas para corrigir os preos da energia, calcular em reais os valores acordados em dlares como, por exemplo, os crditos de carbono, para corrigir os juros da dvida, bem como, para calcular o custo de oportunidade do capital. Os valores foram, em sua maioria, obtidos no website do banco central e correspondem as ultimas projees dos valores, enquanto que alguns foram obtidos junto equipe de Financiamento de Projetos do Banco Ita BBA.

9.7

Produo de Energia e Lodo

Nos dados do projeto, contidos na Figura 27, a quantidade de energia j engloba a energia gerada por ambos processos, queima do bagao e do biogs. Agora sero mostrados os dados e premissas para efetuar o clculo desta

101 quantidade de energia gerada atravs da utilizao da vinhaa. Sero tambm mostrados os clculos e premissas utilizadas para se chegar quantidade de Lodo produzida.

Gerao de Energia Produo de lccol (milhes de l) Produo de vinhaa/l lcool Produo de vinhaa (l) DQO (mg/l) Carga Orgnica (kg) eficincia de remoo de DQO do processo 3 Fator de converso de biogs por DQO removido (N.m /kg) Produo de Biogs 3 PCIB - Poder Calorfico Inferior do Biogs (kcal/Nm ) Energia do Biogs (kcal) Eficincia da Turbina a Gs fator de converso (kWh/kcal) Energia Eltrica Produzida (Mwh)

76 13 988.052.000 35.000 34.581.820 78% 0,5 13.486.910 5663 76.376.370.197 35% 0,001163 1.295

Figura 35 - Calculo da Quantidade de Energia Gerada em 1 ano (elaborao Prpria)

As linhas azuis indicam valores calculados, enquanto as linhas brancas indicam premissas. Para o volume de vinhaa gerada por volume de lcool produzido, foi utilizado um valor conservador, pois autores indicam que a relao entre 12 e 16 l de vinhaa/l de lcool. A carga orgnica (CO) obtida atravs da vinhaa dada pela equao: CO = VV x DQO Onde: VV - volume de vinhaa DQO 35.000mg/l segundo Lamo (1991) O calculo do volume de Biogs (VB) gerado pela biodigesto anaerbica da vinhaa obtido na equao a seguir: VB = CO x E x F Eq.(9.3) Eq.(9.2)

Onde: E - Eficincia de remoo de DQO do processo, considerado 78%, segundo Almana (1994)

102 F Fator de converso de biogs por DQO removido, considerado 0,5N.m3/kg DQO removido (CODISTIL). A quantidade de energia do biogs (GEB) dada pela equao: GEB = VB x PCIB Eq.(9.4)

Onde: PCIB Poder Calorfico Inferior do biogs, considerando 5.500 kcal/Nm3, considerando um percentual de 60% de metano Pela utilizao do conjunto de turbinas sugeridas, pode-se estimar a quantidade de energia produzida (EP) utilizando a equao: EP = GEB x E1 Onde: E1 Eficincia da turbina, no caso 35% Uma outra fonte de receita possvel para um projeto como este, a venda do Lodo produzido durante a biodigesto anaerbica da vinhaa. Em 1994, se acreditava-se que o nmero de biodigestores UASB cresceria vertiginosamente, o que no ocorre. Porm, vale a pena mencionar que, em 1994 se estimava um preo de 9 US$/kg de Lodo, caso algum fator tecnolgico viabilize a produo de energia atravs da utilizao da vinhaa. Para que se possa ser iniciado o funcionamento do biodigestor, seria necessria a compra de uma certa quantidade de Lodo o que resultaria na existncia de um mercado para compra e venda deste produto. Para o calculo da produo de Lodo, basta utilizar a Carga Orgnica do sistema (mostrada logo acima) a eficincia de remoo de DQO (78%) e o fator de transformao lodo/gas (0,02 Kg ST11 dia/KgDQO removido). Eq.(9.5)

11

ST = Slidos Totais

103
Produo de lccol (milhes de l) Produo de vinhaa/l lcool Produo de vinhaa (l) DQO (mg/l) eficincia de remoo de DQO do processo Atividade do lodo - fator de transformao (Kg ST/kgDQOremovido) Kg/m3 Preo do m3 Receita com venda do Lodo 76 13 988.052.000 40.000 78% 2% 80 24,03 0,205

Figura 36 - Receita Proveniente da Venda do Lodo gerado no Projeto

Segundo Almana (1994), o fator de transformao do Lodo de 2% ou 0,02 Kg ST/KgDQOremovido, desse modo chega-se a uma receita anual de aproximadamente R$ 0,205 milhes. O preo do m3 de Lodo foi obtido corrigindo-se o valor do Lodo em 1994 pela inflao americana acumulada e multiplicando-se pela taxa cambial da Atualidade, que aproximadamente 2,15. Nesses preos e com a gerao de Lodo calculada para a Usina seria gerada uma receita anual de aproximadamente 0,200 milhes de reais. Essa receita no ser considerada no modelo pelo fato deste mercado ser apenas uma possibilidade ainda na atualidade.

9.8

Riscos

Em relao aos custos com matria-prima, ser mantido o mesmo custo que j existia no estudo de caso, pois a vinhaa aps biodigerida mantm seu poder fertilizante. Desse modo, nenhum custo extra incorre da utilizao da vinhaa. As despesas com a produo do biogs aparecem na forma de custo operacional com a biodigesto.

9.8.1

Risco Operacional O risco operacional de um projeto como o proposto no maior do que o

Estudo de Caso. Em todos os novos equipamentos adicionados para se efetuar a biodigesto da vinhaa e a queima do gs, foram consideradas margens de

104 segurana, em relao alimentao do sistema, na medida que gerado o bagao e gerada tambm a vinhaa, portanto, o risco tambm se mantm o mesmo. Tecnicamente, a tecnologia para a produo de biogs pela biodigesto da vinhaa e a utilizao do mesmo como fonte de energia, j alcanou um grau de maturidade razovel devido s sucessivas experincias em escala de demonstrao. Porm permanecem, ainda, algumas incertezas, tais como: os efeitos corrosivos do biogs nos equipamentos auxiliares e motogeradores e a estabilidade da biodigesto frente s flutuaes na quantidade e qualidade da vinhaa processada. Estes problemas potenciais, que podem causar impactos negativos para o futuro comercial da tecnologia, s podero ser realmente avaliados e resolvidos com o estudo de unidades instaladas. Esses riscos so mitigados terceirizando-se os servios de manuteno e construo das usinas de cogerao, de modo que, caso ocorra algum problema, as obrigaes recairo sobre as empresas contratadas. Essas obrigaes envolvem reconstruo do que foi danificado e pagamento de multas caso essas venham a ser aplicadas ao projeto.

9.8.2

Risco Financeiro Os riscos financeiros de um projeto de cogerao so mnimos, toda a

matria-prima na grande maioria dos projetos fornecida pelos prprios patrocinadores12, no estando, dessa forma, sujeito ao preo da mesma. O preo de venda do produto j acordado antes do incio do projeto atravs dos PPAs, portanto, como se a matria-prima e o produto final no variassem de preo facilitando a projeo do fluxo-de-caixa do projeto e deixando a mesma mais segura. Quanto taxa de juros cobrada sobre o emprstimo, devido ao fato de ser um tipo de projeto bastante incentivado no pas, nessa proposta, parte do capital ser levantado junto ao BNDES, que cobra taxas bem abaixo das taxas de mercado, enquanto que a outra parte, ser capital da prpria Usina. Desse modo o risco de o

12

Como explicado no captulo 3 so a empresa ou pessoa fsica que est investindo e que est cuidando do projeto

105 poder de pagamento da dvida, ser baixo, tem um risco mnimo de ocorrer. Esse poder de pagamento medido atravs do ICSD. Devido ao baixo risco financeiro no necessria a tomada de nenhuma medida para mitigar os mesmos.

9.9

Anlise de Viabilidade

No item 9.3 foi mostrada a viabilidade tcnica do projeto atravs do estudo do processo e dos equipamentos necessrios, bem como, seus rendimentos e capacidades. Nesta parte do trabalho ser analisada a viabilidade financeira do projeto. Sero analisadas trs situaes, a primeira considerando-se o projeto original, ou seja, gerando energia apenas atravs da queima do bagao, a segunda considerando o projeto proposto, entende-se gerao de energia atravs da queima do biogs e do bagao e com a utilizao da receita proveniente da venda dos crditos de carbono, e a ltima adicionando-se ao projeto original apenas as receitas com a venda dos crditos de carbono. Para se analisar a viabilidade de um projeto, como j explicado anteriormente no captulo 7, so calculados o WACC e a Taxa Interno de Retorno TIR, para que depois se possa comparar as duas taxas, caso a TIR seja maior e o projeto tenha condies de pagar juros e amortizao durante todo o projeto, ele vivel financeiramente. Para se calcular o WACC do projeto, foram consideradas as seguintes premissas: As projees de fluxo de caixa foram feitas em reais, utilizando-se as premissas de inflao j mostradas no item premissas macroeconmicas. Taxa de juros real (descontada a inflao) livre de risco de 9,45%. A taxa do emprstimo considerada de 10,85%, sendo 2% de taxa de risco cobrada pelo banco, 2% taxa operacional cobrada pelo BNDES, mais TJLP que considerada 6,85% por todo o perodo da dvida.

106 O valor de Beta foi encontrado no website do Damodaran, foi considerado o Beta no alavancado do setor de Centrais de Energia Eltrica que de 0,81, pelo fato de ser um projeto alavancado e green-field13 necessrio que se recalcule o Beta encontrado para um projeto alavancado, multiplicando o mesmo pela razo Debt/Equity. Com o Beta encontrado e o custo do capital de terceiros, pode-se calcular o custo de capital do projeto (R retorno esperado): R = Rf + * (Debt/Equity) *(Rm Rf) = 9,45% + 0,81 * (0,8/0,2) * (2%) = =15,93% Aps se obter o R, pode-se finalmente calcular o WACC: WACC = (1 Tc) x (D / V x rd) + (E / V * re) =(1-25%)x(36.200.000/45.200.000x10,85%)+(9.000.000/45.200.000x15,93%) WACC = 9,69% Calculado o WACC, agora basta comparar o mesmo com a TIR obtida atravs da projeo do fluxo-de-caixa do projeto e analisar a ndice de cobertura do servio da dvida (ICSD). Atravs das premissas previamente mostradas foi possvel chegar a uma projeo do fluxo-de-caixa do projeto confivel, que ser mostrada a seguir, como explicado no incio do pargrafo sero mostrados aqui trs fluxos, o do projeto original, o do projeto proposto com crditos de carbono e o projeto original com a adio da receita proveniente da venda dos crditos de carbono:

13

Projeto a ser feito do zero, iniciado com a apresentao do Project Finance

107

DRE - R$ mil Receita Bruta

2007 9,9 Venda de Energia 9,9 Dedues da Receita Bruta (1,0) Receita Lquida 9,0 Depreciao Amortizao Lucro Bruto 9,0 Despesas operacionais (2,1) Lucro Operacional 6,9 Despesas Financeiras (2,8) LAIR 4,0 CS (0,4) IR (1,0) LUCRO LQUIDO 2,7 EBITDA EBITDA % EBITDA / Desp. Fin. Dvida Lquida / EBITDA 6,9 76% 2,4 6,2

2008 20,7 20,7 (2,0) 18,7 (2,2) (0,0) 16,4 (4,4) 12,0 (4,3) 7,8 (0,7) (1,9) 5,1 14,3 76% 3,4 2,3

2009 21,6 21,6 (2,1) 19,5 (2,2) (0,0) 17,2 (4,6) 12,7 (3,2) 9,4 (0,8) (2,4) 6,2 14,9 76% 4,6 1,7

2010 22,5 22,5 (2,2) 20,4 (2,2) (0,0) 18,1 (4,8) 13,3 (2,8) 10,5 (0,9) (2,6) 6,9 15,6 76% 5,5 1,3

2011 23,5 23,5 (2,3) 21,3 (2,3) (0,0) 18,9 (5,0) 13,9 (2,4) 11,5 (1,0) (2,9) 7,6 16,3 76% 6,7 0,9

2012 24,5 24,5 (2,4) 22,2 (2,4) (0,0) 19,7 (5,2) 14,5 (2,0) 12,5 (1,1) (3,1) 8,3 17,0 76% 8,4 0,4

2013 25,6 25,6 (2,5) 23,2 (2,5) (0,0) 20,6 (5,4) 15,2 (1,6) 13,6 (1,2) (3,4) 9,0 17,7 76% 11,1 0,0

2014 26,7 26,7 (2,6) 24,2 (2,6) (0,0) 21,5 (5,7) 15,8 (1,2) 14,7 (1,3) (3,7) 9,7 18,5 76% 15,9 (0,4)

2015 27,9 27,9 (2,7) 25,2 (2,7) (0,0) 22,5 (5,9) 16,5 (0,7) 15,8 (1,4) (4,0) 10,4 19,3 76% 26,6 (0,8)

2016 29,1 29,1 (2,8) 26,3 (2,8) (0,0) 23,5 (6,2) 17,3 (0,3) 17,0 (1,5) (4,2) 11,2 20,1 76% 71,8 (1,2)

Figura 37 - Gerao de Resultado do Projeto Original


DRE - R$ mil Receita Bruta 2007 10,4 Venda de Energia 10,4 Dedues da Receita Bruta (1,0) Receita Lquida 9,4 Depreciao Amortizao Lucro Bruto 9,4 Despesas operacionais (2,3) Lucro Operacional 7,1 Despesas Financeiras (3,2) LAIR 3,9 CS (0,4) IR (1,0) LUCRO LQUIDO 2,6 EBITDA EBITDA % EBITDA / Desp. Fin. Dvida Lquida / EBITDA 7,1 76% 2,2 6,9 2008 21,3 21,3 (2,1) 19,3 (2,5) (0,1) 16,7 (4,6) 12,1 (4,9) 7,2 (0,6) (1,8) 4,8 14,6 76% 3,0 2,6 2009 22,2 22,2 (2,1) 20,1 (2,5) (0,1) 17,5 (4,8) 12,7 (3,7) 9,0 (0,8) (2,3) 5,9 15,3 76% 4,1 2,0 2010 23,2 23,2 (2,2) 21,0 (2,5) (0,1) 18,4 (5,0) 13,4 (3,2) 10,1 (0,9) (2,5) 6,7 15,9 76% 4,9 1,6 2011 24,2 24,2 (2,3) 21,9 (2,6) (0,1) 19,2 (5,2) 14,0 (2,8) 11,2 (1,0) (2,8) 7,4 16,6 76% 6,0 1,1 2012 25,3 25,3 (2,4) 22,8 (2,7) (0,1) 20,1 (5,5) 14,6 (2,3) 12,3 (1,1) (3,1) 8,1 17,4 76% 7,6 0,7 2013 26,4 26,4 (2,5) 23,8 (2,8) (0,1) 20,9 (5,7) 15,2 (1,8) 13,4 (1,2) (3,4) 8,9 18,1 76% 10,0 0,3 2014 27,5 27,5 (2,7) 24,9 (2,9) (0,1) 21,9 (6,0) 15,9 (1,3) 14,6 (1,3) (3,6) 9,6 18,9 76% 14,3 (0,2) 2015 28,7 28,7 (2,8) 26,0 (3,1) (0,1) 22,8 (6,2) 16,6 (0,8) 15,8 (1,4) (3,9) 10,4 19,7 76% 23,9 (0,6) 2016 30,0 30,0 (2,9) 27,1 (3,2) (0,1) 23,8 (6,5) 17,3 (0,3) 17,0 (1,5) (4,3) 11,2 20,6 76% 64,5 (1,0)

Figura 38 - Gerao de Resultado do Projeto Proposto

Como se pode observar houve uma melhora na gerao de caixa do projeto, devido gerao de energia atravs da queima do biogs e da incluso de receitas referentes aos crditos de carbono, porm o que fica claro que a relao EBITDA14/Desp. Financeira e Dvida Lquida / EBITDA pioraram significativamente, isso se deve ao fato de a produo de energia pela queima de biogs gerar um resultado operacional positivo, porm uma TIR negativa, resultado de um alto

14

Earning before interes, taxes, depreciation and amortization Lucro antes de juros, impostos, depreciaes e amortizaes

108 investimento inicial necessrio. Na apresentao da gerao de caixa dos projetos que se perceber melhor essa inviabilidade econmica.
DRE - R$ mil Receita Bruta 2007 10,3 Venda de Energia 10,3 Dedues da Receita Bruta (1,0) Receita Lquida 9,3 Depreciao Amortizao Lucro Bruto 9,3 Despesas operacionais (2,2) Lucro Operacional 7,1 Despesas Financeiras (2,8) LAIR 4,3 CS (0,4) IR (1,1) LUCRO LQUIDO 2,8 EBITDA EBITDA % EBITDA / Desp. Fin. Dvida Lquida / EBITDA 7,1 76% 2,5 6,0 2008 21,1 21,1 (2,0) 19,1 (2,2) (0,0) 16,8 (4,5) 12,3 (4,3) 8,1 (0,7) (2,0) 5,3 14,6 76% 3,4 2,3 2009 22,0 22,0 (2,1) 19,9 (2,2) (0,0) 17,7 (4,7) 13,0 (3,2) 9,7 (0,9) (2,4) 6,4 15,2 76% 4,7 1,7 2010 23,0 23,0 (2,2) 20,8 (2,2) (0,0) 18,5 (4,9) 13,6 (2,8) 10,8 (1,0) (2,7) 7,1 15,9 76% 5,6 1,3 2011 24,0 24,0 (2,3) 21,7 (2,3) (0,0) 19,3 (5,1) 14,2 (2,4) 11,8 (1,1) (3,0) 7,8 16,6 76% 6,8 0,8 2012 25,0 25,0 (2,4) 22,6 (2,4) (0,0) 20,2 (5,3) 14,9 (2,0) 12,9 (1,2) (3,2) 8,5 17,3 76% 8,6 0,4 2013 26,1 26,1 (2,5) 23,6 (2,5) (0,0) 21,1 (5,6) 15,5 (1,6) 13,9 (1,3) (3,5) 9,2 18,1 76% 11,4 (0,0) 2014 27,3 27,3 (2,6) 24,7 (2,6) (0,0) 22,0 (5,8) 16,2 (1,2) 15,1 (1,4) (3,8) 9,9 18,9 76% 16,3 (0,4) 2015 28,5 28,5 (2,7) 25,7 (2,7) (0,0) 23,0 (6,0) 16,9 (0,7) 16,2 (1,5) (4,1) 10,7 19,7 76% 27,2 (0,9) 2016 29,7 29,7 (2,9) 26,9 (2,8) (0,0) 24,0 (6,3) 17,7 (0,3) 17,4 (1,6) (4,4) 11,5 20,5 76% 73,2 (1,3)

Figura 39 - Gerao de Resultado do Projeto Original com CREs

No caso 3, como j era de se esperar a gerao de caixa e as relaes EBITDA/Desp. Financeira e Dvida Lquida/EBITDA melhoraram significativamente, uma vez que a incluso das receitas com a venda dos CREs no tem nenhum custo, seno um percentual dessa receita. A margem Ebitda continua alta, 76%, nas trs situaes, porm pode-se observar a que no caso 3 o projeto j se torna aplicador um ano antes em relao aos outros casos. A seguir apresentada a gerao de caixa do projeto, o que ns chamamos no trabalho de projeo do fluxo-de-caixa, sero, como na apresentao da gerao de resultados, apresentadas trs figuras referentes as trs diferentes anlises feitas.

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Fluxo de Caixa - R$ mm EBITDA IR/CS pago Gerao de caixa operacional Variao de Capital de Giro Gerao de caixa operacional Amortizao Juros Captao Fluxo Aps Financiamentos Capex Fluxo Aps Investimentos Acionistas Gerao de caixa anual Receita Financeira Gerao de caixa total 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 6,9 14,3 14,9 15,6 16,3 17,0 17,7 18,5 19,3 20,1 (1,4) (2,6) (3,2) (3,6) (3,9) (4,3) (4,6) (5,0) (5,4) (5,8) 5,5 11,7 11,7 12,0 12,4 12,7 13,1 13,5 13,9 14,4 (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) 5,0 11,1 11,7 12,0 12,3 12,7 13,1 13,5 13,9 14,3 - (3,7) (4,1) (4,1) (4,2) (4,2) (4,2) (4,3) (4,3) (4,3) (2,6) (3,9) (3,0) (2,6) (2,2) (1,9) (1,5) (1,1) (0,7) (0,3) 36,2 38,6 (45,2) (6,6) 3,5 3,5 4,6 5,2 5,9 6,6 7,4 8,1 8,9 9,7

- (1,8) (1,9) (1,9) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) 4,6 3,5 4,1 4,7 5,3 6,0 6,7 7,4

0,2 (1,3) (1,6) (1,7) (1,9) (2,1) (2,2) (2,4) (2,6) (2,8) (6,4) (6,4) 2,2 2,2 3,1 3,1 1,7 1,7 2,2 2,2 2,6 2,6 3,1 3,1 3,6 3,6 2,53 4,1 4,1 2,80 4,6 4,6 3,12

DSCR 2,10 1,52 1,65 1,78 1,93 2,10 2,30 DSCR - mnimo 2006 a 2012 1,52 Figura 40 - Fluxo de Caixa do Projeto Original

110
Fluxo de Caixa - R$ mm EBITDA IR/CS pago Gerao de caixa operacional Variao de Capital de Giro Gerao de caixa operacional Amortizao Juros Captao Fluxo Aps Financiamentos Capex Fluxo Aps Investimentos Acionistas Gerao de caixa anual Receita Financeira Gerao de caixa total 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 7,1 14,6 15,3 15,9 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,6 (1,3) (2,4) (3,1) (3,4) (3,8) (4,2) (4,6) (5,0) (5,4) (5,8) 5,8 12,2 12,2 12,5 12,8 13,2 13,6 14,0 14,4 14,8 (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) 5,4 11,7 12,2 12,5 12,8 13,2 13,5 13,9 14,3 14,8 - (4,3) (4,7) (4,7) (4,7) (4,8) (4,8) (4,9) (4,9) (4,9) (3,0) (4,5) (3,4) (3,0) (2,6) (2,1) (1,7) (1,2) (0,8) (0,3) 41,2 43,6 (51,5) (7,9) 2,9 2,9 4,2 4,8 5,5 6,3 7,0 7,9 8,7 9,6

- (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6) 4,2 2,8 3,4 4,1 4,7 5,4 6,2 6,9

0,2 (1,2) (1,5) (1,7) (1,8) (2,0) (2,2) (2,4) (2,6) (2,8) (7,7) (7,7) 1,7 1,7 2,7 2,7 1,1 1,1 1,6 1,6 2,0 2,0 2,5 2,5 3,0 3,0 2,29 3,6 3,6 2,54 4,1 4,1 2,83

DSCR 1,95 1,40 1,51 1,62 1,76 1,91 2,09 DSCR - mnimo 2006 a 2012 1,40 Figura 41 - Fluxo de Caixa do Projeto Proposto

Fica mais claro atravs da anlise do fluxo-de-caixa o impacto financeiro negativo que a utilizao da vinhaa tem na gerao de fluxo-de-caixa do projeto, mas questo que, mesmo assim, o projeto proposto vivel economicamente como ser mostrado a seguir a TIR ainda maior que o WACC com grande folga, porm traz de fato uma reduo significativa TIR do projeto original. Um dos principais ndices observados quando se faz uma anlise de fluxode-caixa a capacidade de cobertura do servio da dvida, quanto maior esse ndice maior a segurana de que o emprstimo ser pago.

111
Fluxo de Caixa - R$ mm EBITDA IR/CS pago Gerao de caixa operacional Variao de Capital de Giro Gerao de caixa operacional Amortizao Juros Captao Fluxo Aps Financiamentos Capex Fluxo Aps Investimentos Acionistas Gerao de caixa anual Receita Financeira Gerao de caixa total 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 7,1 14,6 15,2 15,9 16,6 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5 (1,5) (2,7) (3,3) (3,7) (4,0) (4,4) (4,7) (5,1) (5,5) (5,9) 5,7 11,9 11,9 12,2 12,6 12,9 13,3 13,7 14,2 14,6 (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) 5,2 11,3 11,9 12,2 12,6 12,9 13,3 13,7 14,1 14,6 - (3,7) (4,1) (4,1) (4,2) (4,2) (4,2) (4,3) (4,3) (4,3) (2,6) (3,9) (3,0) (2,6) (2,2) (1,9) (1,5) (1,1) (0,7) (0,3) 36,2 38,8 (45,2) (6,5) 3,7 3,7 4,8 5,5 6,1 6,9 7,6 8,4 9,2 10,0

- (1,8) (1,9) (1,9) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) 4,8 3,7 4,3 4,9 5,6 6,3 7,0 7,7

0,2 (1,3) (1,6) (1,8) (1,9) (2,1) (2,3) (2,5) (2,7) (2,9) (6,3) (6,3) 2,3 2,3 3,2 3,2 1,9 1,9 2,3 2,3 2,8 2,8 3,3 3,3 3,8 3,8 4,3 4,3 2,85 4,8 4,8 3,18

DSCR 2,17 1,55 1,68 1,81 1,96 2,14 2,34 2,57 DSCR - mnimo 2006 a 2012 1,55 Figura 42 - Fluxo-de-caixa do Projeto Original com adio dos CREs

Como se pode observar a valor mnimo atingido pelo DSCR diminui com a adio das receitas provenientes da venda dos CREs, melhorando dessa forma a capacidade de pagamento da dvida do projeto. Como visto no captulo 8, para projetos de grande porte um nvel saudvel de DSCR acima de 1,30 e como podemos ver no trs casos o mnimo no caso 2 (Projeto Proposto) onde esse indce atinge o valor de 1,40. Aps se obter a projeo do fluxo-de-caixa, importante observar a capacidade de pagamento do servio da dvida, como visto no Estudo de Caso, o desempenho deste ndice ponto fundamental para se certificar que as caractersticas do financiamento so adequadas ao projeto. Pode-se verificar pela figuras 40, 41 e 42, que nas trs situaes o valor mnimo de 1,40, sendo que o razovel que projetos deste tipo no fiquem abaixo de 1,30. Isto indica que as caractersticas so prprias ao investimento proposto, sendo que nos trs casos mantido um bom ndice de cobertura do servio da dvida, durante todo o prazo.

112 Por fim para a anlise de rentabilidade do projeto sero utilizadas as mesmas tcnicas utilizadas no captulo 8, anlise do Fluxo de Caixa do Projeto e Fluxo de Caixa para o Acionista, aps projetados os fluxos de caixa ser calculada a TIR do caixa livre gerado em relao aos investimentos realizados. Para o calculo da TIR foi analisada a gerao do fluxo de caixa por 20 anos, prazo da durao do contrato de fornecimento de energia. Os resultados obtidos foram:
TIR do Projeto: TIR do Projeto: Payback: Payback descontado: TIR do Acionista: TIR do Acionista: Payback: Payback descontado: 25,4% 20,0% 6,0 6,0 58,4% 51,3% 3,0 5,0 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos

Figura 43 - TIR Projeto Original (Elaborao Prpria)

TIR do Projeto: TIR do Projeto: Payback: Payback descontado: TIR do Acionista: TIR do Acionista: Payback: Payback descontado:

22,5% 17,2% 7,0 8,0 44,7% 37,6% 5,0 8,0

20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos

Figura 44 - TIR Projeto Proposto

113
TIR do Projeto: TIR do Projeto: Payback: Payback descontado: TIR do Acionista: TIR do Acionista: Payback: Payback descontado: 26,0% 20,5% 6,0 6,0 62,1% 55,0% 3,0 5,0 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos 20 anos (nominal) 20 anos (real) anos anos

Figura 45 - TIR Projeto Original com Receita das CREs

Pela anlise das TIRs de cada situao pode-se observar que elas so muito elevadas e que atingem valores muito altos se considerarmos o ponto de vista do acionista, o que difere a TIR do Projeto para a TIR do acionista o investimento inicial, para o calculo da TIR do projeto se utiliza o investimento inicial completo como sada no fluxo-de-caixa, j quando se calcula a TIR do acionista o investimento inicial considerado apenas o Equity, ou seja, o capital investido pelo patrocinador. Todas as anlises mostram uma alta viabilidade financeira para os trs casos, porm fica claro que a produo de energia atravs da queima do biogs produzida pela biodigesto da vinhaa reduz a rentabilidade do projeto como um todo, deve-se ento observar a gerao de fluxo de caixa, que nesta anlise fica menor no projeto proposto indicando uma gerao de negativa de caixa e portanto, a inviabilidade financeira deste processo individualmente.

9.10

Financiamento e Garantias

O financiamento proposto seguir os moldes do proposto no estudo de caso, de modo, que ter um mesmo percentual de Debt/Equity, mesmo prazo e carncia, dez anos e um ano, respectivamente. Deste modo o financiamento ter as seguintes caractersticas para o projeto proposto: Participao do BNDES: at 80% dos itens financiveis os recursos sero integralmente repassados pelo Banco Ita BBA (financiamento indireto, via repasse). Custo Financeiro: Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP. Remunerao do BNDES: 2.0% ao ano.

114 Remunerao do agente financeiro: 2.0% a.a. Amortizao pelo Sistema de Amortizao Constante (SAC). Prazo de carncia: 1 ano. Prazo total: 10 anos. Deste modo o financiamento ter o valor total de R$ 36,2 milhes e dever ser pago at 2016. Durante o prazo de carncia a dvida no amortizada cabendo ao projeto apenas o pagamento trimestral dos juros. As garantias a serem dadas no projeto podem ser consideradas as mesmas do Estudo de Caso no captulo 8, devido a similaridade de valores, bem como similaridade de riscos.

115

CAPTULO 10

Concluso

Os objetivos estabelecidos para este Trabalho de Formatura foram alcanados. O projeto proposto tem de fato uma srie de benefcios ambientais e sociais a mais se comparado com os projetos usuais de cogerao no Brasil, alm de uma maior gerao de energia eltrica, porm a produo de energia atravs da queima do biogs se mostrou invivel do ponto de vista financeiro, possuindo uma gerao de fluxo-de-caixa negativa. Fica claro tambm atravs da anlise financeira o benefcio econmico gerado por uma boa poltica de financiamento, uma vez que o custo da dvida menor do que custo de oportunidade calculado, o que possibilita um maior retorno financeiro, bem como o investimento em maior nmero de projetos. Quanto ao estudo tcnico da gerao de energia atravs da utilizao da vinhaa, o objetivo tambm foi alcanado atravs da anlise de teses e artigos estudados. Durante o desenvolvimento deste trabalho pde-se observar a viabilidade tcnica do projeto, porm ficou claro atravs da anlise financeira que o projeto invivel financeiramente. Finalmente outro ponto importante que se deve observar que este trabalho possibilitou uma comparao quanto a viabilidade de projetos em 2004 e hoje, ficando clara a importncia das polticas econmicas adotadas pelo governo e pelo Banco Central. Com a reduo da taxa de juros e reduo da TJLP, taxa normalmente utilizada como taxa de juros de emprstimos feitos pelo BNDES, ocorreu uma melhora significativa na viabilidade de projetos reduzindo o custo da dvida bem como o custo de oportunidade das empresas. Isso causa um incentivo maior para as empresas investirem, gerando mais empregos e maior desenvolvimento para o pas.

116

CAPTULO 11

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