TCCPGBL

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS
PLANO GERADOR DE BENEFCIO LIVRE - PGBL: ANLISE COMPARATIVA COM OS FUNDOS DE INVESTIMENTO
Adriano Lauri Espndola
Florianpolis, agosto de 2006.
1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS
PLANO GERADOR DE BENEFCIO LIVRE - PGBL: ANLISE COMPARATIVA COM OS FUNDOS DE INVESTIMENTO
Monografia submetida ao Departamento de Cincias Econmicas para obteno de carga horria na disciplina CNM 5420 Monografia.
Por: Adriano Lauri Espndola
Orientador: Professor Dr. Roberto Meurer
rea de pesquisa: Previdncia Privada
Palavras-Chave: 1 - Previdncia Privada 2 - PGBL 3 - Fundos de Investimentos
Florianpolis, agosto de 2006.
2 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS
A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 8,5 ao aluno Adriano Lauri Espndola na Disciplina CNM 5420 Monografia, pela apresentao deste trabalho.
Banca Examinadora:
____________________________________ Professor Dr. Roberto Meurer Orientador
____________________________________ Rabah Benakouche Membro
___________________________________ Frederico Ojeda Laureano Membro
DEDICATRIA
Ao meu Pai, com saudades, que tenho certeza gostaria de presenciar este momento. A minha Me, que a sua maneira, sempre incentivou seus dois filhos a estudarem. E por fim ao meu Irmo, por ter me incentivado a prosseguir, e tambm por servir como exemplo de determinao.
4 AGRADECIMENTOS
A minha namorada Juliana, pelo apoio, incentivo, pacincia nos momentos de ausncia, e por sempre estar disposta a contribuir de alguma forma. Aos meus amigos prximos, que em determinados momentos cheguei a acreditar que desejassem mais do que eu este momento. Ao amigo Professor Dr. Jaylson Jair da Silva, principalmente por ser um grande incentivador. A meus bem humorados amigos da UNISUL, pelo companheirismo e ajuda nunca a mim negados. Ao Professor Roberto Meurer, pela orientao, pacincia e principalmente pela derradeira oportunidade que me concedeu.
"A vida s pode ser compreendida olhando-se para trs; mas s pode ser vivida olhando-se para a frente." (Soren Kierkegaard, Filsofo dinamarqus)
ESPNDOLA, Adriano Lauri. Plano Gerador de Benefcio Livre PGBL: anlise comparativa com os fundos de investimento. 2006. 70 f. Trabalho de concluso de Curso (Monografia) Curso de Cincias Econmicas, Universidade Federal de Santa Catarina, Florianpolis, 2006. RESUMO
Este trabalho de concluso de curso pretende fazer uma avaliao do plano de previdncia privada aberta denominado Plano Gerador de Beneficio Livre PGBL. O PGBL um investimento com caractersticas de funcionamento semelhantes aos fundos de investimentos, porm com uma diferenciao fundamental: o tratamento fiscal. Para este plano previdencirio existe um benefcio fiscal que a possibilidade de abatimento, at o limite de 12 %, da base de calculo do IR do contribuinte. Este benefcio, a principio, torna esta forma de investimento atraente para os que desejam formar poupana com intuito de garantir renda, ou complementar a previdncia pblica, na aposentadoria. Este desejo de garantir renda futura, principalmente na velhice, um tema por muitos estudado, mas que tem como pioneiro Keynes, que contribuiu para o desenvolvimento de outras teorias, principalmente a Teoria do Consumo da Renda Permanente e a Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana. Uma boa forma de verificar o desempenho de um PGBL atravs de sua rentabilidade em um determinado perodo, comparado com outra forma de investimento, neste caso, devido a semelhana, com os fundos de investimentos. Pela diversidade de bancos e fundos de investimento, esta analise comparativa pode ser feita por amostragem. Outro aspecto importante uma avaliao do risco do investimento associado a um nvel de retorno, que, para isto, se faz necessrio s teorias de finanas que por sua vez torna indispensvel ferramenta estatstica.
7 LISTA DE ABREVIATURAS
ANAPP CDB CVM FIC IR LFT LTN NBC NTN PGBL RDB SUSEP VGBL
Associao Nacional da Previdncia Privada Certificado de Depsito Bancrio Comisso de Valore Mobilirios Fundo de Investimentos Especialmente Constitudo Imposto de Renda Letra Financeira do Tesouro Letra do Tesouro Nacional Notas do Banco Central Notas do Tesouro Nacional Plano Gerador de Benefcio Livre Recibo de Depsito Bancrio Superintendncia de Seguros Privados Vida Gerador de Benefcio Livre
8 LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Consumo e Renda .......................................................................................... 19 Figura 2 - Verso Simplificada do Modelo do Ciclo da Vida ........................................... 22 Figura 3 Hiptese do Ciclo de Vida do Consumo e Poupana....................................... 23 Figura 4 Formao de Ativos com a possibilidade de emprstimos. ........................... 24 Figura 5 - Formao de Ativos Restrio por liquidez .................................................. 24 Figura 6 Risco baixo..........................................................................................................30 Figura 7 Risco alto ....................................................................................................... 30 Figura 8 Seleo Racional de Um Ativo ....................................................................... 30 Figura 9 Mapa1 de Curvas de Indiferena........................................................................31 Figura 10 Mapa2 de Curvas de Indiferena............... .................................................... 31 Figura 11 Reduo do Risco Pela Diversificao.......................................................... 34 Figura 12 Fronteira Eficiente........................................................................................ 36 Figura 13 Reta do Mercado de Capitais ........................................................................ 37 Figura 14 Reta Caracterstica........................................................................................ 38 Figura 15 - PGBL Ranking de mercado de PGBL Janeiro de 2006 ........................... 51
9 LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Tributao Progressiva Compensvel ............................................................. 43 Tabela 2 - Tributao Regressiva Definitiva.................................................................... 43 Tabela 3 - Tabela Comparativa Entre as Duas Tributaes .............................................. 44 Tabela 4 - Tabela Comparativa Entre Diversos Fundos ................................................... 49 Tabela 5 - Imposto de Renda Fundos de Investimento de Longo Prazo......................... 50 Tabela 6 - Imposto de Renda Fundos de Investimento de Curto Prazo .......................... 50 Tabela 7 - Composio da carteira em % do Patrimnio Lquido Renda Fixa Vnus.... 52 Tabela 8 - Rentabilidade PGBL FIX e FIC Renda Fixa Vnus..................................... 53 Tabela 9 - Composio da Carteira RF 25 Mil.............................................................. 54 Tabela 10 - Rentabilidade PGBL RT FIX FIC e BB RF 25 Mil .................................... 54 Tabela 11 - Composio da Carteira Ita RF ................................................................ 55 Tabela 12 - Rentabilidade Flexprev PGBL RF e Ita RF .............................................. 56 Tabela 13 - Tabela de Desempenho Comparativa Bradesco, Banco do Brasil e Ita...... 59 Tabela 14 - Rentabilidade Acumulada PGBL e RF Vnus - Bradesco......................... 62 Tabela 15 - Rentabilidade Acumulada PGBL e RF 25 MIL Banco do Brasil............. 63 Tabela 16 - Rentabilidade Acumulada PGBL e Ita RF - Ita....................................... 65
10 SUMRIO
1 INTRODUO ......................................................................................................... 11 1.1 OBJETIVOS ............................................................................................................. 13 1.1.1 Objetivo Geral ...................................................................................................... 13 1.1.2 Objetivos Especficos............................................................................................ 13 1.2 ESTRUTURA DO TRABALHO............................................................................... 13 1.3 METODOLOGIA ..................................................................................................... 14
2 TEORIAS DE CONSUMO........................................................................................ 16 2.1 O PIONEIRISMO DE KEYNES ............................................................................... 17 2.2 TEORIA DO CICLO DA VIDA DO CONSUMO E DA POUPANA ..................... 20 2.3 TEORIA DO CONSUMO DA RENDA PERMANENTE ......................................... 25
3 TEORIA DE FINANAS .......................................................................................... 27 3.1 RISCO E RETORNO................................................................................................ 27 3.2 ANLISE DE CARTEIRA ....................................................................................... 32 3.3 PRECIFICAO ...................................................................................................... 36
4 PREVIDNCIA PRIVADA E FUNDOS DE INVESTIMENTOS........................... 40 4.1 PREVIDNCIA PRIVADA ABERTA...................................................................... 40 4.1.1 Plano gerador de benefcios livres PGBL ......................................................... 44 4.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO............................................................................... 47
5 ANLISE DE DESEMPENHO: PGBL X FUNDOS................................................ 51 5.1 COMPOSIO DAS CARTEIRAS E RENTABILIDADE ...................................... 52 5.2 DESVIO PADRO E COEFICIENTE DE VARIAO .......................................... 56 5.3 ANLISE DO BENEFCIO FISCAL ....................................................................... 61
CONCLUSES ............................................................................................................. 67
REFERNCIAS ............................................................................................................ 69
11 1 INTRODUO
As pessoas, em geral, poupam acumulando riqueza financeira por motivos variados. Esses motivos podem ser mais imediatistas, como por exemplo, para aquisio de algum bem de consumo ou viagem, ou de longo prazo aposentadoria, por exemplo. Poupar para aposentadoria, denominado por Keynes (1996), em sua classificao dos motivos subjetivos para poupar, como sendo motivo previdncia. As pessoas por esse motivo (previdncia), se abstm de gastar parte de sua renda presente para preparar-se para uma relao futura entre renda e gastos, previstos como sendo diferente da relao presente, principalmente na velhice, onde a renda pode diminuir ou at cessar. Desta forma, muitos indivduos com o intuito de garantir uma renda futura que lhes permita a manuteno, ou at ampliao dos gastos, ou ainda garantir renda para seus dependentes, constituem uma poupana. Na tentativa de garantir um nvel de consumo futuro atravs da poupana, os indivduos planejam o consumo atravs das expectativas de renda da vida toda. Esta a hiptese fundamenta que norteia tanto a teoria do ciclo de vida como a teoria da renda permanente teorias indispensveis para um estudo de comportamento de consumo e poupana. A diferena fundamental entre o modelo Keynesiano de consumo e a teoria do ciclo de vida e teoria da renda permanente, que o modelo Keynesiano considera como determinante do consumo e consequentemente da poupana a renda corrente, enquanto os dois outros modelos consideram a expectativa de renda da vida como sendo este determinante. O consumo durante a aposentadoria poder ser financiado exclusivamente pelo acumulo de ativos financeiros realizado durante o perodo produtivo da pessoa, ou em complemento a previdncia pblica, caso a pessoa tenha sido contribuinte desta. Aqueles que desejarem ou por circunstancias da vida optar por uma aposentadoria financiada totalmente ou em parte pela poupana, tem uma deciso a tomar importante: qual a melhor forma de investir esta renda que no ser consumida? A resposta a esta pergunta, depende, entre outros fatores, do perfil do investidor. Alguns preferem correr maior risco em busca de uma maior rentabilidade, enquanto outros
12 optam por um risco menor pagando o preo da menor rentabilidade1. Tem-se, portanto, uma relao a ser avaliada entre risco e retorno. Para satisfazer as diversas necessidades, ou perfis dos investidores, o mercado financeiro, atualmente oferta uma grande diversidade de opes para os indivduos que desejam fazer investimento financeiro. Dentro deste contexto de poupar para aposentadoria, o mercado financeiro brasileiro oferta um plano previdencirio, complementar a previdncia pblica, denominado Plano Gerador de Benefcio Livre, ou simplesmente PGBL. O PGBL tem algumas caractersticas que o torna interessante para investigao. Primeiramente por ser, juntamente com o Vida Gerador de Benefcio Livre VGBL, os nicos planos de previdncia privada aberta ofertados pelo mercado. Uma outra caracterstica, que de suma importncia, e que diferencia o PGBL dos demais investimentos, o fato dos investimentos neste plano terem o beneficio fiscal de poderem ser deduzidos da base de clculo do Imposto de Renda o valor das contribuies no limite de at 12 % da renda bruta anual. O beneficio fiscal concedido ao PGBL o torna atrativo, porm no deve ser este o nico fator a ser analisado na tomada da deciso de investir. Como visto anteriormente a relao risco/retorno de grande relevncia para esta deciso. Tendo em vista que no PGBL os recursos aplicados pelos investidores sero pela instituio financeira responsvel pelo plano investidos em um Fundo de Investimento Especialmente Constitudo FIC, o torna semelhante aos fundos de investimentos tradicionais. Partindo desta semelhana, este estudo far uma avaliao do PGBL comparando-o com os fundos de investimento. Esta comparao ser feita com base no risco e retorno dos investimentos, levando tambm em considerao o benefcio fiscal concedido ao PGBL. Devido a grande quantidade de fundos de investimento e PGBLs existentes no mercado, oferecidos pelas diversas instituies financeiras, torna-se complexo uma investigao de todos. Portanto, a comparao ser feita por amostragem.
No captulo 3 ser melhor explorado a relao risco/retorno. Porm de forma introdutria pode-se dizer que o risco o preo a ser pago por uma expectativa de rentabilidade.
13 1.1 OBJETIVOS
1.1.1 Objetivo Geral Analisar o desempenho dos Planos Geradores de Benefcios Livres, comparando com o desempenho dos fundos de investimento, no perodo de 2001 a 2005.
1.1.2 Objetivos Especficos Descrever a diferena entre PGBL e fundos de investimento; Descrever o beneficio fiscal concedido ao PGBL; Comparar o desempenho dos planos PGBL, e fundos de investimentos, entre os bancos selecionados; Verificar se as aplicaes em PGBL juntamente com o montante economizado com o benefcio fiscal, tm rendimento superior s aplicaes realizadas somente nos fundos.
1.2 ESTRUTURA DO TRABALHO
Para alcanar os objetivos, tanto o geral como os especficos, este estudo foi estruturado em cinco captulos. Esta estruturao foi feita de forma que se tenha ao se fazer a leitura da monografia uma construo coesa do tema abordado. No primeiro captulo introduo apresentado o tema de forma geral, dando ao leitor uma idia prvia do que ser abordado no desenvolvimento desta monografia. Alm disto, neste captulo estabelecido os objetivos do trabalho e a metodologia adotada para alcan-los. Em seguida, no captulo II, ser descrito algumas teorias de consumo, mais especificamente o modelo Keynesiano, a Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana, e por ltimo a Teoria da Renda Permanente. O propsito deste captulo determinar os motivos que levam as famlias a pouparem e de que forma isto planejado em relao renda.
14 No terceiro captulo a relao risco/retorno abordada tanto para ativos individuais como para carteiras. Este captulo determinante para compreenso de como sero avaliados os investimentos atravs da relao risco/retorno que sero quantificados atravs de medidas estatsticas. O captulo IV importante para que se tenha uma clareza maior sobre o Plano Gerador de Benefcios Livres, o distinguido dentro do contexto previdencirio, e em relao aos fundos de investimento. Uma maneira de se fazer esta distino, e que abordado neste captulo, so as formas de tributao vigentes atualmente, incluindo-se o benefcio fiscal concedido ao PGBL. Por fim, no captulo V, onde ser feito a anlise dos fundos de investimentos e dos PGBLs escolhidos. Esta anlise est fundamentada na mdia, no desvio padro e no coeficiente de variao da rentabilidade dos investimentos em um determinado perodo. Tambm ser feita uma simulao de investimento, comparando um investimento feito em PGBL e fundo de investimento o valor aplicado no fundo ser referente ao Imposto de Renda economizado devido ao beneficio fiscal concedido ao PGBL com um investimento feito exclusivamente em fundo de investimentos.
1.3 METODOLOGIA
Para alcanar os objetivos inicialmente propostos nesta monografia primeiramente ser feita uma descrio das teorias e informaes pertinentes ao tema atravs de pesquisa bibliogrfica, principalmente livros, artigos, leis e sites. Em relao aos planos de previdncia aberta mais especificamente o PGBL analisados, estes foram escolhidos por amostragem atravs do critrio participao percentual na captao das contribuies no mercado de PGBL. Foram escolhidos os trs primeiros bancos com maior participao (Bradesco, Banco do Brasil e Ita), atravs de dados da Associao Nacional da Previdncia Privada ANAPP, em janeiro de 2006. Para no haver incoerncia, os fundos de investimentos analisados foram dos mesmos bancos escolhidos para os PGBLs pela semelhana de carteira em relao ao PGBL do mesmo banco, e a disponibilidade de dados.
15 Quanto aos mtodos estatsticos recorridos para anlise foi utilizado a mdia, e as medidas de disperso, desvio padro e coeficiente de variao, com dados referentes amostragem.
16 2 TEORIAS DE CONSUMO
As decises individuais tomadas pelas famlias sobre consumo e poupana afetam no apenas a elas, de forma microeconmica, mas tambm so importantes, de um ponto de vista macroeconmico. Como destaca Sachs e Larrain (1998, p. 89), em nvel da economia agregada, o efeito cumulativo das decises individuais de consumo e poupana ajuda a determinar a taxa de crescimento da economia, a balana comercial e o nvel de produo e emprego. Portanto, a poupana realizada pelas famlias uma varivel determinante da economia. Poupar significa abrir mo de parte do consumo presente para consumi-lo posteriormente, ou parte dele, caso se deseje formar herana. Segundo Dornbusch e Fischer (1991)2, a renda pode ser utilizada apenas para poupar ou gastar, ou seja: a renda que no gasta em consumo poupada. Este conceito, inicialmente simples, pode ser escrito conforme a funo (1).
S = poupana
(1)
S =Y C
onde:
Y = renda C = consumo
As famlias ao desejarem constituir uma poupana, devem determinar que parte da renda ser consumida, e consequentemente, que parte ser poupada. Portando, elas se deparam com uma situao de escolha conflitante, ou seja, h um tradeoff entre consumo e poupana. Os motivos que levam as famlias a consumir parte da renda, formando poupana, e como se d esse comportamento entre consumo e renda fez com que fossem feitos vrios estudos, e criados vrias teorias referentes ao tema. Para Oreiro (2003, p. 2),
Vrios economistas j se dedicaram ao estudo da teoria do comportamento do consumidor e interpretao dos dados sobre consumo e renda. Dentre eles, podemos destacar em ordem cronolgica o trabalho de John Maynard Keynes, Irving Fischer, Milton Friedman, Franco Modigliani e Robert Hall.
importante destacar que Dornbusch e Fischer (1991), tratam de consumo e poupana no capitulo 3, intitulado Renda e Gastos de forma introdutria, sendo, portanto uma abordagem mais simplista, porm importante para iniciao no tema.
17 Como visto na citao acima o pioneiro foi Keynes, que alm de criar uma funo de consumo, descreveu sobre motivos psicolgicos so os motivos subjetivos que veremos a seguir - que levam as pessoas a poupar em detrimento do consumo. Corroborando, temos o que foi escrito por Sachs e Larrain (1998, p. 89), a funo de consumo de Keynes foi a primeira tentativa formal de desenvolver um modelo de consumo atual baseado na renda familiar, e teve um papel fundamental no desenvolvimento das idias da rea s isso j foi uma contribuio excepcional. Como visto anteriormente, existiram trabalhos relevantes posteriores ao de Keynes, porm, este captulo, no tem por objetivo analisar todos citados. Ser feito um breve resgate da abordagem keynesiana, devido ao j descrito pioneirismo, e a Teoria do Ciclo de Vida do Consumo e da Poupana, de Franco Modigliani, e a Teoria do Consumo e da Renda Permanente de Milton Friedman.
2.1 O PIONEIRISMO DE KEYNES
Em a Teoria Geral do Emprego do Juro e da Moeda, John Maynard Keynes dedica 3 captulos (8, 9, e 10) a Propenso Marginal a Consumir, onde destaca motivos objetivos e subjetivos que determinam o consumo de uma famlia, alm da renda. De acordo com ele (KEYNES, 1996), o montante gasto em consumo depende: (a) do montante de sua renda; (b) das circunstncias objetivas que o acompanham; (c) das necessidades subjetivas, propenses psicolgicas e hbitos dos indivduos, alm dos princpios que governam a distribuio de renda entre eles.
Na continuao de sua obra, Keynes organiza os principais fatores objetivos que podem influenciar na propenso a consumir: (1) uma variao na unidade salrio. O consumo determinado muito mais pela renda real do que pela renda nominal; (2) uma variao na diferena entre renda e renda lquida. O montante do consumo depende mais da renda lquida do que da renda;
18 (3) variaes imprevistas nos valores de capital no considerados no clculo da renda lquida. Estas variaes modificam a propenso marginal a consumir; (4) variaes (intertemporal) na relao de troca entre os bens presentes e os bens futuros. Keynes no considera essas variaes como sendo taxa de juros; (5) variaes na poltica fiscal. O incentivo para poupar depende alm da taxa de juros, depende da poltica fiscal do governo; (6) modificaes das expectativas referentes aos nveis presente e futuros da renda.
De acordo com a abordagem keynesiana o consumo depende principalmente da renda corrente (OREIRO, 2003, p. 2). Sendo assim, Keynes desenvolveu um modelo simples de consumo que relaciona a renda atual com o consumo atual. (SACHS e LARRAIN, 1998, p. 90):
( 2)
C = a + cY
onde:
Y = renda atual a = consumo autnomo c = propenso m arg inal a consumir
sendo:
a >0
0<c<1
De forma anloga, se combinar-mos a funo (1) com a (2) teremos:
(1)e(2)
(3)
S = Y ( a + cY ) S = Y cY a S = (1 c)Y a
A funo consumo de Keynes funo ( 2 ) - est baseada na lei psicolgica fundamental, onde variaes no nvel de renda corrente determinam variaes no nvel de consumo corrente, e consequentemente na poupana, porm no na mesma proporo.
As variaes no nvel de renda corrente produziriam variaes no nvel de consumo corrente, porm em menor proporo. Isso se deve ao fato de que o indivduo poupa a diferena entre a sua renda efetiva e os gastos necessrios para manter o seu padro habitual de vida (OREIRO, 2003, p. 3)
19 C C = a + cY tg = C/Y
Y
Figura 1 Consumo e Renda Fonte: Oreiro 2003
A funo consumo de Keynes pode ser demonstrada graficamente, como pode ser verificado pela figura 1. Este grfico, claramente evidencia que quanto maior for o nvel de renda, maior ser a diferena entre consumo e renda. Ou seja, maior ser a poupana. Desta forma a poupana ser maior nas camadas mais ricas (OREIRO, 2003). Na seqncia de sua obra, mais especificamente no captulo nono (A Propenso
Marginal a Consumir: II- Os fatores Subjetivos) Keynes (1996) coloca, como havendo em
geral, oito motivos ou fins importantes de carter subjetivo que influenciam os indivduos a poupar: (i) (ii) Precauo: constituir uma reserva para fazer face a imprevistos; Previdncia: preparar-se para uma relao futura prevista entre renda e as necessidades do indivduo e sua famlia, diferente da que existe no momento; (iii) Clculo: beneficiar-se do juro e da valorizao; (iv) Melhoria: desfrutar de um gasto progressivamente crescente, satisfazendo, assim, um instinto normal que leva os homens a encarar a perspectiva de um nvel de vida que melhore gradualmente; (v) Independncia: desfrutar de uma satisfao de independncia ou de poder de fazer algo, mesmo sem idia clara ou inteno definida da ao especifica; (vi) Iniciativa: garantir uma massa de manobra para realizar projetos especficos ou econmicos; (vii) Orgulho: legar uma fortuna; (viii) Avareza: satisfazer a prpria avareza.
Alm dos oito motivos para poupar, j citados, podem ser listados motivos para consumir, tais como: prazer; imprevidncia; generosidade; irreflexo; ostentao e extravagncia (KEYNES, 1996).
20 O motivo previdncia tambm chamado ciclo da vida, receber especial destaque na seqncia, pois ele determinante na Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana e na Teoria do consumo da Renda Permanente. Por fim, importante destacar que Keynes considerava os motivos para poupar como formadores de poupana positiva que teriam uma contrapartida na poupana negativa, em data posterior. Como exemplo foi dado a poupana feita para prover as necessidades da velhice, ou seja: as pessoas podem poupar em uma fase da vida , para consumir esta poupana na velhice (KEYNES, 1996).
2.2 TEORIA DO CICLO DA VIDA DO CONSUMO E DA POUPANA
A Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana foi desenvolvida por Franco Modigliani3, juntamente com Richard Brumberg e Albert Ando, e baseia-se na teoria de que o consumo de um determinado perodo depende das expectativas sobre a renda da vida toda, e no sobre a renda atual. (SACHS e LARRAIN, 1998, p. 110). Ao considerar o consumo, de um perodo, como sendo determinado pelas expectativas de renda da vida toda, a Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana 4 diferencia-se do modelo keynesiano que determinava o comportamento de consumo em certo perodo como resultante da renda disponvel neste perodo. Vejamos o que acrescentado por Dornbusch e Fischer (1991, p. 305):
A hiptese do ciclo da vida [...], focaliza indivduos, planejando seu comportamento de consumo e poupana no decorrer de longos perodos com a inteno de alocar seu consumo da melhor maneira possvel por toda sua vida.
O modelo do ciclo da vida coloca claramente a formao de poupana no perodo de atividade das pessoas como sendo uma forma de manter o consumo praticamente estvel durante a vida. Ou seja, os consumidores tm como objetivo a constncia do consumo. De outra forma, pode-se dizer que o acumulo de poupana durante a faze da
Modigliane, em 1968, foi o ganhador do prmio Nobel de Economia, devido ao trabalho intitulado Life Cycle, IndividualThrift and the Wealth of Nations (SACHSE LARRAIN, 1998) 4 Cabe aqui destacar que a Teoria do Consumo da Renda Permanente de Milton Friedman, tambm fundamenta-se nesse princpio.
3
21 vida em que as pessoas auferem renda financiar uma segunda fase da vida, na velhice, onde as pessoas no auferem mais renda, ou muito pequena. A hiptese do ciclo da vida v as poupanas como resultantes principalmente dos desejos dos indivduos viabilizarem o consumo na velhice (DORNBUSCH e FISCHER, 1991, p. 306). O consumo, neste modelo, est mais relacionado renda ampliada de que em relao renda corrente. O que gasto com consumo praticamente constate em face das flutuaes da renda corrente. o que se ganha em mdia que gera os gastos com consumo e no o que se ganha no presente. Portanto, o consumo gerado pela renda de toda vida. A grande questo que o consumidor se depara encontrar o limite de consumo de toda vida. Tendo em vista o consumo de toda vida como sendo igual renda de toda vida, o nvel de consumo planejado ser constante, como podemos ver abaixo (DORNBSCH e FISCHER, 1991).
C = nvel planejado de consumo
(4)
C NL = YL WL
onde:
NL = No de anos de vida YL = renda do trabalho WL = anos de trabalho
Neste modelo simples podemos perceber o consumo da vida sendo gerado pelo consumo planejado, que constante, vezes o nmero de anos de vida sendo igual a renda da vida (renda do trabalho vezes anos de trabalho). Trabalhando-se a funo chega-se ao seguinte resultado:
(5)
C=
WL YL NL
Segundo Neri, Carvalho e Nascimento (2000, p. 1), a verso mais simples do modelo do ciclo da vida aquela na qual consumo constante ao longo da vida, no existe incerteza, a taxa de juros nula, e a nica mudana na renda ocorre quando o consumidor se aposenta.
22
WRmx
WR =
nvel mximo de ativos ativos consumo
renda
0
Idade economicamente Ativa
WL
NL inatividade
Figura 2 - Verso Simplificada do Modelo do Ciclo da Vida Fonte: Neri, Carvalho e Nascimento (2000, p. 2)
Na Figura 2 podemos verificar a renda Y constante durante os WL anos de trabalho, e sendo zero durante a inatividade ( NL WL ) . O consumo constante durante NL anos de vida, e a formao de ativos chega ao mximo ao fim da atividade econmica, para ser consumida at o fim da vida. Como j visto, durante o perodo de atividade de um indivduo, ele poupa, acumulando ativos para gastar durante a aposentadoria. Esses ativos acumulados alcanaro um mximo at a idade da aposentadoria. Como o consumo durante a aposentadoria pode ser expresso por C ( NL WL ) , que dever ser financiado pela acumulao de ativos a partir de seu pico, podemos escrever uma funo para o nvel mximo de ativos (WRmximo) como sendo (DORNBUSCH e FISCHER, 1991): WRmx C ( NL WL )
(6)
Ampliando um pouco o modelo simplificado exposto na Figura 2, que considera haver despoupana apenas na fase de aposentadoria, existe a considerao de que quando as pessoas so jovens, a sua renda baixa e frequentemente contraem dvidas porque sabem que ganharam mais dinheiro depois. (SACHS e LARRAIN, 1998, p. 111).
23 Y.C - S = despoupana +S = poupana
+S C -S -S
Tempo
Figura 3 Hiptese do Ciclo de Vida do Consumo e Poupana Fonte: Saches e Larrain, (1998, p. 111)
Analisando a Figura 3, percebemos uma despoupana na fase inicial da atividade econmica, onde a renda menor, e por isso a necessidade de contrair dvida para suavizar o consumo. Esta contrao de dvida possvel quando o indivduo tem a perspectiva de aumentar sua renda com o passar do tempo, onde poder poupar para cobrir a despoupana no perodo inicial, e financiar o consumo na aposentadoria (SACHS E LARRAIN, 1998). Ampliando mais ainda o modelo, existe a possibilidade do indivduo receber herana, que poder ser utilizada como incremento do consumo. Para Dornbusch e Fischer (1991, p. 312) o indivduo que possui ativos, alm da renda do trabalho planejar us-los para adicionar ao consumo de seu tempo de vida. Desta forma a funo pode ser escrita da seguinte maneira:
(7)
C = WR + cYL
onde : = propenso marginal a consumir da riqueza c = propenso marginal a consumir da renda
Ainda de acordo com Dornbusch e Fischer (1991, p. 313), quanto mais prximo a pessoa estiver do fim da vida, mais alta ser sua propenso marginal a consumir da riqueza. O problema est em determinar o ponto final da vida, ou seja: as pessoas pretendem ter uma vida longa, porm no h como determinar at que idade, isto faz com que a propenso a consumir da riqueza no seja muito acentuada, pois ao se esperar viver mais deve-se ter sempre reservas para manter o nvel de consumo.
24 Neri, Carvalho e Nascimento (2000), em seu trabalho Ciclo de Vida e Motivaes Financeiras, trazem uma viso complementar sobre o ciclo da vida. Nesta verso considerada a restrio por liquidez. Como j foi visto os jovens ao entrarem no mercado de trabalho a renda baixa, e se eles acreditarem melhorar a renda futuramente, eles buscaro, via endividamento, suavizar o consumo. Na figura 4 est o modelo onde os jovens conseguem contrair emprstimos. J na Figura 5, eles no conseguem contrair emprstimos, ou seja, esto restritos por liquidez5.
WRmx ativos consumo C Y renda
WL
NL
Figura 4 Formao de Ativos com a possibilidade de emprstimos. Fonte: Neri, Carvalho e Nascimento (2000, p. 3)
Neste caso observa-se uma fase inicial onde a renda menor que o consumo, ocorrendo um acumulo negativo de ativos. Posteriormente, h uma segunda fase, onde a renda maior que o consumo, ocorrendo um acmulo positivo de ativos at o ponto mximo, que se d na aposentadoria. E, a terceira fase, onde este acmulo de ativos ser o financiador do consumo na aposentadoria.
WRmx ativos consumo C Y 0

WL NL
renda
Figura 5 - Formao de Ativos Restrio por liquidez Fonte: Neri, Carvalho e Nascimento (2000, p. 3)
5
Esta verso uma ampliao da verso simplificada do modelo do ciclo da vida visto no grfico 2.
25 2.3 TEORIA DO CONSUMO DA RENDA PERMANENTE
A Teoria do Consumo da Renda Permanente foi, como visto anteriormente, desenvolvida por Milton Friedman nos anos 50 6. Ela veio para solucionar um paradoxo, aparentemente, existente na funo consumo: se a propenso marginal a consumir menor que 1, medida que a renda aumenta, tambm aumenta a poupana. Atravs da funo (2)7 podemos exemplificar esta situao. Primeiramente vamos supor uma renda atual igual a 100 unidades monetrias (U.m ), e a propenso marginal a consumir da renda como sendo 0,8. Desta forma teremos:
C = a + cY C = a + 80 S =Y C S = 20 a
(2)
(1)
Agora vamos supor um aumento de 50 U.m. na renda, portanto a renda ser de 150 U.m.. Mantido a mesma propenso marginal a consumir da renda teremos:
C = a + 120 S = 30 a
Facilmente observamos que h um aumento no nvel de poupana. Porm em 1946, Simon Kuznets8 descobriu que, nos Estados Unidos, durante um sculo a taxa de poupana no havia aumentado. Isso aparentemente contradiz a idia de a propenso marginal a consumir ser menor que 1. (KUZNETS apud SACHS e LARRAIN, 1998, p. 107). Este, aparente paradoxo, resolvido por Friedman ao considerar a propenso marginal a consumir da renda permanente e no da renda disponvel. O consumo familiar determinado, principalmente, pela renda permanente, que, segundo Sachs e Larrain (1998, p.103) definida como um tipo de mdia da renda atual e futura. Para Oreiro (2003, p. 14),
O modelo da renda permanente foi apresentado pela primeira vez em 1957, no estudo clssico A Theory of the Consumption Fuction (SACHS e LARRAIN, 1998, p. 102). 7 A estratgia bsica das pesquisas empricas, antes do modelo de renda permanente, observando o comportamento de consumo de famlias individuais em amostras estatsticas relacionando consumo e renda,eram feitas utilizando a funo C = a + cY (SACHS e LARRAIN, 1998) 8 Kuznets tambm foi ganhador do premio Nobel de Economia. Sua obra intitulada National Income, a Summary of Findings.
26
Friedman (1957) parte da premissa de que as famlias desejam nivelar o consumo ao longo do tempo, isto , o consumo no deve ser influenciado pelas variaes puramente transitrias nos rendimentos das famlias. As famlias pautariam suas decises de consumo com base na sua renda permanente, ou seja, o nvel constante e renda que proporciona famlia a mesma restrio oramentria intertemporal que ela teria no caso de renda flutuante.
De forma resumida podemos dizer que a longo prazo a razo entre consumo e renda praticamente estvel. Dornbusch e Fischer (1991, p. 319) consideram: a idia dos gastos com consumo, que so gerados em relao renda permanente ou mdia ou de longo prazo essencialmente igual teoria do ciclo de vida. Para exemplificar, podemos destacar as famlias que tem renda dependente de atividades econmicas sazonais, onde flutuaes na renda so acentuadas. Essas famlias, de forma geral, preferem poupar parte da renda nos perodos onde esta mais elevada para que com isso consigam manter um padro de consumo nos perodos onde a renda mais baixa, ou inexistente. Deve-se tomar cuidado para no confundir renda permanente como sendo igual a renda mdia da vida, pois na segunda est sendo considerado a riqueza (DORNBUSCH e FISCHER, 1991). Friedman considerava a poupana como sendo a diferena entre a renda corrente e a renda permanente. Os indivduos tm a tendncia de poupar as variaes transitrias que o desvio em relao renda permanente -, no sendo estas determinantes na deciso de consumo. Desta forma quando ocorrem variaes na renda dos indivduos, estes procuram determinar se essa variao permanente ou transitria. Caso a variao seja transitria haver um ajuste na poupana; caso seja permanente haver um ajuste no consumo (OREIRO, 2003). Finalizando este captulo, pode-se dizer que o determinante do consumo em certo perodo so as expectativas de renda de toda vida, isso tanto para Teoria do Ciclo da Vida do Consumo e da Poupana, como para Teoria do Consumo da Renda Permanente. Ou seja: no a renda presente que determina o consumo, mas sim o que se espera obter em mdia de renda durante a vida. Isso far com que os consumidores tentem, ao longo da vida, manter um nvel de consumo constante, sendo para isso, indispensvel a formao de poupana durante o perodo de atividade do indivduo, para que esta financie o consumo durante o perodo de inatividade.
27
3 TEORIA DE FINANAS
Uma boa aplicao financeira no deve ser feita de forma aleatria, ela deve estar pautada em uma anlise racional do investimento melhor adequado ao perfil do investidor. Para esta anlise racional existem teorias de finanas que se aplicadas adequadamente diminuem riscos, aumentando a possibilidade de xito do investimento quanto aos objetivos do investidor. Essas teorias utilizam a estatstica como ferramenta determinante em suas anlises, como poderemos ver no desenvolvimento deste captulo.
3.1 RISCO E RETORNO
Ao se fazer um investimento deve-se levar em considerao a relao existente entre risco e retorno, ou seja: a tomada de deciso de investir um determinado capital deve estar fundamentada numa anlise das expectativas de retorno e o risco assumido, associado a este retorno. Isto serve, tambm, para ativos financeiros, que o objetivo de estudo deste captulo. No mercado existe uma grande diversidade de ativos financeiros, onde as famlias e as empresas9 investem nesses ativos, almejando obter lucro. Devido a esta grande diversidade de ativos financeiros, no existe uma taxa nica de retornos, e sim uma ampla faixa de retornos. Esta ampla diversidade pode servir para que as famlias e empresas reduzam o risco de seus investimentos, pois em geral os agentes econmicos so avessos ao risco (SACHS e LARRAIN, 1998). Em se tratando de mercado financeiro, o risco inerente, pois, como destaca Assaf Neto (1999, p. 226),
[...] as decises financeiras no so tomadas em ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por estarem essas decises
9
No capitulo anterior foram vistos algumas teorias referentes ao comportamento das pessoas diante da deciso a ser tomada entre consumo e poupana. Esta formao de poupana pode ser captada pelos intermedirios financeiros e reinvestida em ativos financeiros.
28
fundamentalmente voltadas para o futuro, imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo das operaes financeiras.
Dentro de uma anlise racional, os agentes procuram a maximizao dos lucros, com a minimizao dos riscos. Esta uma situao ideal, porm, devido s incertezas, os agentes podem tomar suas decises pautadas em estudos estatsticos. Conforme Assaf Neto (1999, p. 122) a estatstica um mtodo cientfico que permite que seus usurios tomem as melhores decises em condies de incerteza. Dentro deste contexto, o mesmo autor, coloca o risco com sendo a capacidade de se mensurar o estado de incerteza de uma deciso mediante o conhecimento das probabilidades associadas ocorrncia de determinados resultados ou valores. (ASSAF NETO, 1999, p. 226). A exposio ao risco uma deciso particular, sendo uns mais avessos ao risco do que outros. O motivo que leva alguns investidores a se expor mais ao risco de que existe uma recompensa, em geral, pelo risco assumido. Essa recompensa foi denominada premio por risco [...] Esse premio crescente com o risco assumido. (ROSS; WESTERFIELD e JORDAN, 1998. p. 235). Portanto, pode-se dizer que alguns investidores tm uma postura de investimento mais agressiva com menos averso ao risco pois almejam uma rentabilidade maior. Essa postura de preferncia com relao ao risco distingue alguns investidores como sendo indiferentes ao risco. Os indiferentes ao risco aceitam um aumento de risco sem mudana no retorno esperado. Os com averso ao risco s aceitam aumento do risco com um incremento no retorno esperado. Por ltimo, os com tendncia ao risco podem aceitar uma diminuio de retorno mesmo com aumento do risco (GITMAN, 1997). Em finanas existe uma classificao para o risco, que de suma importncia para anlise dos investimentos. O risco de um ativo classificado em sistemtico e no sistemtico. O risco sistemtico inerente a todos ativos financeiros, pois depende de situaes conjunturais que no so prprias do ativo. J o risco no sistemtico aquele caracterstico de um prprio ativo, no sendo necessariamente, dos demais. Para Ross, Westerfield e Jordan (1998, p. 235), [...] risco sistemtico afeta quase todos os ativos existentes na economia, pelo menos at certo ponto, enquanto o risco no sistemtico afeta, no mximo, um pequeno nmero de ativos. Sobre esta classificao relevante que vejamos a descrita por Assaf Neto (1999, p. 230-231):
29
O risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situao conjuntural estabelecida. No h como evitar totalmente o risco sistemtico, sendo indicado a diversificao da carteira de ativos como medida preventiva para reduo desse risco. O risco definido por no sistemtico identificado nas caractersticas do prprio ativo, no se alastrando aos demais ativos de carteira. um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham correlao positiva entre si.
Pode-se afirmar, ento, que o risco total de um investimento em ativos a soma do risco sistemtico com o risco no sistemtico.
Risco Total = Risco Sistemtico + Risco no sistemtico
Na citao anterior, outros aspectos, de suma importncia podem ser observados. Primeiramente no que diz respeito eliminao dos riscos. Neste caso vale a mxima de fianas: no se deve por todos os ovos em uma s cesta. A diversificao da carteira de ativos reduz o risco sistemtico, mas no em sua totalidade por motivos j vistos enquanto o risco no sistemtico pode ser eliminado atravs da diversificao. Entra, a, um segundo aspecto: o da correlao10 entre os ativos, que permite a eliminao do risco no sistemtico atravs de ativos com correlao negativa entre si. A mensurao do risco de ativos se da, principalmente, atravs de estudos estatsticos, mais especificamente atravs do desvio padro, que uma medida de disperso. O desvio padro a raiz quadrada da varincia, que por sua vez, o quadrado da soma dos desvios em relao ao retorno mdio. A equao ( 8 ) utilizada para o calculo do desvio padro em relao amostra11, com dados brutos:
(8)
i =1
Xi X n 1
__

1 2
A correlao o grau em que duas variveis esto relacionadas linearmente, seja por meio de causalidade direta, indireta ou por probabilidade estatstica (SANDRONI, 2001, p. 136). 11 Ser mostrada, apenas, a equao para clculo do desvio padro da amostra porque quando for, neste trabalho, calculado o desvio padro ser em relao amostra.
10
30 Onde: X = mdia aritmtica de n elementos;

X i X = desvio de cada um dos valores X i em relao mdia da amostra.
O desvio padro calcula a variabilidade - grau de disperso dos valores em relao mdia. Quanto maior for o desvio padro menor ser a representatividade da mdia, ou seja, a rentabilidade estar mais dispersa em relao mdia.
Mdia Menor disperso

Figura 6 Risco baixo Fonte: Assaf Neto (1999, p. 232)
Mdia Maior disperso

Figura 7 Risco alto Fonte: Assaf Neto (1999, p. 232)
A Figura 6 mostra uma menor disperso em relao mdia dos retornos. Ou de outra forma: a variao do retorno pequena, indicando baixo risco. O contrrio ocorre na Figura 7. H uma maior disperso, indicando uma maior variao dos retornos em relao mdia, que de forma anloga se traduz como alto risco. Em uma seleo racional de um ativo, prevalece aquele com menor risco e maior retorno esperado. Para ativos com mesmo nvel de retorno esperado haver uma dominncia do ativo com menor risco. Ao contrrio, para ativos com mesmo risco haver uma dominncia do ativo com maior retorno esperado. Essas situaes podem ser melhor verificadas atravs da Figura 8.
E(R) (Retorno esperado)
A

B

C

D

(Risco)
Figura 8 Seleo Racional de Um Ativo Fonte: Assaf Neto (1999, p.236)
31 Pela Figura 8, percebe-se que o ativo C prefervel ao ativo D, pois tem um menor risco para o mesmo nvel de retorno esperado. J o ativo B prefervel ao D, pois para um mesmo risco ele tem um retorno esperado maior. Considerando todos os ativos, percebe-se que o ativo A o dominante, ou seja, tem o maior retorno esperado associado ao menor risco. Dentro deste contexto de risco/retorno, a escala de preferncia de um investidor pode ser representada pelas curvas de indiferena. Para Assaf Neto (1999, p. 237):
Os investidores, de uma maneira geral, procuram o retorno em suas decises demonstrando certo grau de averso ao risco. Suas atitudes diante do conflito risco/retorno, em resposta questo de qual nvel de risco estaria disposto a aceitar em troca de um certo retorno, so melhor reproduzidas por meio de um mapa de curvas de indiferena.
R3 R2 R1
R3 R2 R1
(Risco)

(Risco)
Figura 9 Mapa1 de Curvas de Indiferena Fonte: Assaf Neto (1999. p. 237)
Figura 10 Mapa2 de Curvas de Indiferena Fonte: Assaf Neto (1999. p. 237)
A Figura 9 apresenta as curvas de indiferena de um investidor, que so praticamente ilimitadas. As curvas mais distantes do eixo das abscissas so preferveis as anteriores, pois oferecem maior retorno (ASSAF NETO, 1999). Se comparar-mos a figura 9 com a 10, veremos que o segundo tem inclinao maior, o que demonstra um investidor com maior averso ao risco, pois s aceitar um aumento no risco se tiver um maior incremento no retorno esperado.
32 3.2 ANLISE DE CARTEIRA
A teoria bsica da seleo de carteira foi desenvolvida inicialmente por Harry Markowitz ganhador do Prmio Nobel no incio da dcada de 1950. Neste trabalho a idia fundamental de que os agentes ao comporem uma carteira procuram uma combinao ideal entre risco e retorno (SACHS e LARRAIN, 1998). Como visto anteriormente, a diversificao fundamental para eliminar o risco no sistemtico. Os investidores desejam otimizar sua riqueza, minimizando riscos e maximizando os retornos. De acordo com Bodie e Merton (2002, p. 313), no existe uma nica estratgia para a seleo de carteiras que seja a melhor para todas as pessoas. Existe, entretanto, alguns princpios gerais como o princpio da diversificao que se aplicam a todas as pessoas avessa ao risco. Uma carteira diversificada, no necessariamente, composta apenas por aes. Ao se referir a carteira, pode esta, ser composta por varias aes, obrigaes, ttulos governamentais ou outros ativos financeiros. A escolha da composio de uma carteira uma situao conflitante, pois o investidor deve equacionar a relao risco/retorno. Para Bodie e Merton (2002, p. 314):
A seleo de carteira o estudo de como as pessoas devem investir seu patrimnio. um processo de compensao (tradeoff) entre risco e o retorno esperado para a escolha da melhor carteira de ativos e passivos. Uma definio restrita de seleo de carteiras inclui somente decises de quanto investir em aes, ttulos e outros papis.
O retorno esperado de uma carteira nada mais do que a mdia ponderada de todos os retornos dos ativos da carteira, onde cada ativo tem um peso percentual em relao ao valor total da carteira. Ratificando o a cima descrito, vejamos o que diz Assaf Neto (1999, p. 239) sobre o tema: O retorno esperado de uma carteira composta por mais de um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada ativo em relao a sua participao no total da carteira. Ainda de acordo com Assaf Neto (1999) o clculo de retorno esperado de uma carteira composta por somente dois ativos ( x e y ) pode ser obtido pela seguinte equao.
33 (9)
E (R p ) = [W R X ] + [(1 W ) RY ]
Onde: E ( R p ) = retorno esperado ponderado da carteira; W = percentual da carteira aplicado na ao x; (1 W ) = percentual da carteira aplicado na ao y; R X , RY = retorno esperado das aes x e y, respectivamente.
Aplicando-se a carteira para n ativos, a equao 9 pode ser, agora, expressa da seguinte forma:
( 10 )
E ( RP ) =

n j =1
R j W j
Onde: Wj = proporo do capital total investido no ativo j; n = nmero total de ativos que compe a carteira; Rj = retorno esperado dos ativos. Para uma boa estruturao de uma carteira de ativos deve-se buscar ativos com correlao negativa para eliminao do risco no sistemtico, porm na prtica, no entanto, extremamente difcil a existncia de investimentos com perfeitas correlaes positivas ou negativas (ASSAF Neto, 1999, p. 242). A idia fundamental da teoria da formao de carteira que o risco de um nico ativo diferente de seu risco quando mantido em carteira. Isso faz com que as carteiras tenham a grade vantagem de reduzir risco atravs da diversificao. Porm a reduo do risco de uma carteira ocorre at certo limite, no sendo possvel a eliminao total (ASSAF NETO, 1999). A seguir temos uma demonstrao grfica Figura 11 do risco de uma carteira.
34
Risco da carteira de investimentos

Risco diversificvel Risco total
Risco sistemtico
Quantidade de ativos
Figura 11 Reduo do Risco Pela Diversificao Fonte: Assaf Neto (1999, p. 244)
A anlise da Figura 11 simples. Temos o risco total como sendo composto pelo risco diversificvel (no sistemtico) mais o risco no diversificvel (sistemtico), onde quanto maior a quantidade de ativos na carteira menor ser o risco total, tendo seu limite de reduo at o risco sistemtico. O risco de um ativo, como j foi visto, mensurado pelo desvio padro. J o risco de uma carteira12 necessrio levar-se em considerao, no somente a participao e o risco de cada ativo individualmente, mas tambm como os ativos se correlacionam (ASSAF NETO, 1999, p. 246). Ou seja, deve-se levar em considerao a correlao, pois como visto, atravs da correlao negativa entre ativos que se minimiza o risco no sistemtico. A equao 11, extrada do livro de Assaf Neto (1999, p. 249), mostra como pode ser feito para calcular o risco de uma carteira atravs do desvio padro, considerando-se apenas duas aes, X e Y:
( 11 )
p = [(W
2 X
2 X
) + (W
2 Y
2 Y
)+ 2 W
WY X ,Y X Y
1 2
Onde: W X , W y = respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y na carteira;

2 2 W , Y = varincia dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente;
X ,Y = correlao entre os ativos X e Y.

12
Lembrando que a partir de um determinado nmero de ttulos, a reduo do risco praticamente deixa de existir conservando a carteira, de forma sistemtica, certo nvel de risco (ASSAF NETO, 1999, p. 248)
35
Atravs da equao 11, percebemos que, para o clculo do desvio padro dos ativos e de sua representatividade na carteira em termos percentuais o coeficiente de correlao entre os ativos, tambm se apresenta como varivel da funo. Na equao 11, temos como se determina a correlao entre dois ativos, que, segundo Assef Neto (1999, p. 249), determinada pela relao entre sua covarincia e o produto de seus desvios-padro, ou seja:
( 12 )
X ,Y =
Cov X ,Y
X Y
Ampliando-se a equao 11 para n ativos, baseando-se no modelo de portiflio desenvolvido por Markowitz, (ASSAF NETO, 1999) chegamos a seguinte expresso:
( 13 )
P =

n

i =1
WiW J i , j i j

1 2

O problema est em como alocar o capital a ser investido entre as n aplicaes, maximizando a utilidade esperada nvel de satisfao. Ou seja, como escolher as partes componentes da carteira. Lembrando que a utilidade esperada aumenta quando o retorno esperado tambm aumenta, e diminui quando o risco aumenta ( ) (SACHS e LARRAIN,

1998). A Figura 12 fronteira eficiente13 - mostra as combinaes possveis de carteira, podendo o investidor selecionar a combinao de menor risco para um determinado retorno. No caso apresentado abaixo, a seleo tima esta no ponto M, onde para aquele retorno esperado se tem o menor desvio padro (risco).
Em finanas, significa a curva que representa os portiflios (carteiras) com os mais altos retornos relativos ao risco (SANDRONI, 2001, p. 253).
13
36
E(Rp) (Retorno Esperado)
M

Desvio-padro ( )

Figura 12 Fronteira Eficiente Fonte: Assaf Neto (1999, p. 261)
Pontos, na fronteira eficiente, abaixo do ponto M, no so atraentes, pois em relao a outros pontos, oferecem um retorno esperado menor com risco maior. As diversas possibilidades de formao de carteira esto representadas pela rea achurada, sendo qualquer escolha a direita da fronteira eficiente menos atrativa, pois produz um maior risco para um mesmo retorno que pode ser alcanado se a combinao estiver sobre a fronteira eficiente.
3.3 PRECIFICAO
O modelo de precificao de ativos busca mais efetivamente, uma resposta de como devem ser relacionados e mensurados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos: risco e retorno. (ASSAF NETO, 1999, p. 264). Este modelo que importante
nas operaes do mercado de capitais, pois serve para avaliaes de tomadas de decises em condies de risco, fundamenta-se segundo algumas hipteses: as informaes, eficientemente atingem, igualmente, a todos os investidores; no h restries como impostos ou taxas para os investidores no mercado; o desempenho dos ativos percebido igualmente por todos os investidores, formando carteiras eficientes a partir de idnticas expectativas; existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco (ASSAF NETO, 1999).
37 Uma medida importante deste modelo o coeficiente beta (

), que de forma
simplificada nos diz quanto risco sistemtico um ativo possui, em relao a um ativo mdio. Por definio um ativo mdio possui beta igual a 1,0 em relao a si mesmo.(ROSS; WESTERFIELD e JORDAN, 1998, p. 247) A formao de uma carteira pode ser feita por ativos com risco, combinados com ativos livres de risco, desta forma o conjunto de oportunidades de investimento assume a forma de uma linha reta, chamada reta do mercado de capitais (ASSAF NETO, 1999), como pode ser visto na Figura 13.
E(Rp) (Retorno Esperado)
Reta do mercado de capitais Rm M
Prmio pelo risco de mercado Rf
Risco ( p)

Figura 13 Reta do Mercado de Capitais Fonte: Assaf Neto (1999, p. 270)
Onde: Rf = taxa de retorno de um ativo considerado livre de risco; M= carteira M
Voltando-se o modelo para avaliao de um nico ativo, temos a chamada reta caracterstica, que permite que se relacione [...] o comportamento de um titulo (ou carteira especfica de ttulos) com a carteira de mercado. (ASSAF NETO, 1999, p. 272)
38 A reta caracterstica obtida atravs de regresso linear, onde, por se tratar de uma reta14, obtm-se o coeficiente linear neste caso denominado alfa e o coeficiente angular neste caso denominado beta. Quanto maior for a inclinao da reta, ou seja, quanto maior for beta, maior o risco sistemtico de um ativo em relao a um ativo mdio (ver Figura 14). A partir das informaes contidas no grfico 14 lembrando que a equao geral da reta y = ax + b a reta caracterstica pode ser expressa por:
R j R f = (Rm R f ) +
( 14 )
Rj Rf
Reta Caracterstica
Coeficiente beta (

Rf Coeficiente alfa (

Rm - Rf
Figura 14 Reta Caracterstica Fonte: Assaf Neto (1999, p. 273)
Tambm, a partir da Figura 14, o beta pode ser determinado como sendo15:
Rj Rf Rm R f
( 15 )
Uma reta pode ser determinada de forma geral pela equao y = ax + b , onde a o coeficiente angular determina a inclinao da reta e b o coeficiente linear determina onde a reta corta o eixo y. 15 Esta equao deduzida atravs da relao trigonomtrica da tangente, ou seja: = cateto oposto
14
cateto adjacente
39 O coeficiente alfa, ou coeficiente linear, informa o retorno dos ativos livres de risco, ou ainda: indica o retorno esperado em excesso de ativo na hiptese do retorno em excesso da carteira de mercado ser nulo. (ASSAF NETO, 1999, p. 274). Por fim, para aplicao em ativos financeiros indispensvel a aplicao das teorias de finanas adequada ao ativo ou carteira pretendida para investir como forma de maximizar o rendimento minimizando riscos. Dentro destas teorias se faz necessrio a ferramenta estatstica, principalmente o desvio padro, que quantificar o risco, e associado ao retorno esperado dar ao investidor racional uma boa viso do melhor investimento a ser feito dentro do objetivo por ele pretendido, tanto para um ativo como para uma carteira de ativos.
40
4 PREVIDNCIA PRIVADA E FUNDOS DE INVESTIMENTOS
Um sistema previdencirio tem como objetivo principal garantir ao participante uma renda vitalcia que lhe assegure a sobrevivncia durante a aposentadoria. Esse sistema previdencirio pode ser pblico ou privado. Dentro do contexto previdencirio brasileiro, para aqueles que desejam ter um plano previdencirio, ou complementar a previdncia publica, existem planos de previdncia privada aberta. Outra forma de garantir renda futura para aposentadoria, ou tambm complementar a previdncia publica, realizando algum outro investimento financeiro, como por exemplo, os fundos de investimentos, desde que, para esta finalidade, sejam pensados como investimento de longo prazo.
4.1 PREVIDNCIA PRIVADA ABERTA
O sistema previdencirio brasileiro divide-se em previdncia pblica, obrigatria e previdncia privada, facultativa. A previdncia privada, alm do carter facultativo, tambm se distingue do sistema pblico pela natureza contratual e por ser complementar a este. A Constituio Federal em seu artigo 202, define previdncia privada da seguinte forma:
Art. 202 - O regime de previdncia privada, de carter complementar e organizado de forma autnoma em relao ao regime geral de previdncia social, ser facultativo, baseado na constituio de reservas que garantam o benefcio contratado, e regulado por lei complementar.
O carter complementar deste sistema caracteriza-se pelo desejo das pessoas garantirem qualidade de vida futura atravs da manuteno da renda permanente16. Isto se d pela contratao por parte do interessado, pessoa fsica ou jurdica, de um plano previdencirio complementar, junto a uma instituio financeira credenciada.
16
A discusso sobre a teoria da renda permanente e ciclo de vida foi discutida no captulo 2 deste trabalho.
41 Este sistema opera sob regime de capitalizao, onde so feitas contribuies por perodo e valor contratado, para recebimento de benefcios previdencirios futuros, administrado por entidades abertas ou fechadas, tambm conhecidas como fundos de penso. Os planos fechados de previdncia privada caracterizam-se por serem oferecidas apenas a empregados de uma empresa, ou grupo de empresas, que so as chamadas patrocinadoras. Ou seja, para participar dessa modalidade previdenciria necessrio que a pessoa tenha vinculo empregatcio com a patrocinadora, como podemos verificar na Lei Complementar 109/2001 em seu artigo 31o,
Art. 31. As entidades fechadas so aquelas acessveis, na forma regulamentada pelo rgo regulador e fiscalizador, exclusivamente: I - aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas e aos servidores da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios, entes denominados patrocinadores; e II - aos associados ou membros de pessoas jurdicas de carter profissional, classista ou setorial, denominadas instituidores.
As entidades abertas de previdncia complementar diferenciam-se, basicamente, das entidades fechados, como h de se supor, pelo simples fato de permitirem acesso a todos que desejem adquirir esta modalidade de previdncia. O Art. 36 da Lei Complementar no 109/2001 define entidades abertas da seguinte forma:
Art. 36. As entidades abertas so constitudas unicamente sob a forma de sociedades annimas e tem por objetivo instituir e operar planos de benefcios de carter previdencirio concedidos em forma de renda continuada ou pagamento nico, acessveis a quaisquer pessoas fsicas.
Os planos de benefcios de entidades abertas podem ser contratados diretamente por pessoa fsica, ou por pessoa jurdica, que tenha por finalidade a concesso de benefcios previdencirios a pessoas fsicas, como observado a seguir:
Art. 26. Os planos de benefcios institudos por entidades abertas podero ser: I individuais, quando acessveis a quais quer pessoas fsicas; ou II coletivos, quando tenham por objetivo garantir benefcios previdencirios a pessoas fsicas vinculadas, direta ou indiretamente, a uma pessoa jurdica contratante (LEI COMPLEMENTAR 109/2001).
42 Referente ao plano individual, Arruda apud Oliveira (2006, p. 37), descreve como sendo aquele contratado por pessoas fsicas e tem por objetivo garantir benefcios previdencirios em seu favor ou de seus beneficirios. J os planos coletivos so aqueles que:
Art.26 [...] 3O [...] podero ser constitudos por uma ou mais categorias especficas de empregados de um mesmo empregador, podendo abranger empresas coligadas, controladas ou subsidiarias, e por membros de associaes legalmente constitudas, de carter profissional ou classista, e seus cnjuges ou companheiros e dependentes econmicos. (LEI COMPLEMENTAR, 109/2001).
Uma diferenciao fundamental entre os planos individuais e coletivos de que no segundo, a empresa - pessoa jurdica - contratante do plano, poder custear o plano totalmente ou parcialmente. Quanto forma de pagamento dos benefcios, nos planos de previdncia aberta, este pode ser feito atravs de resgate nico do patrimnio acumulado, ou atravs de renda mensal17 . Segundo Arruda apud Oliveira (2006, p. 38), o pagamento nico o capital a ser pago de uma s vez ao beneficirio participante do plano. Por sua vez, o de renda consiste em uma srie de pagamentos mensais, ao participante ou ao seu beneficirio, na forma estipulada no plano subscrito. Os planos de previdncia privada aberta so oferecidos no mercado atravs de duas modalidades: Vida Gerador de Benefcio Livre VGBL e Plano Gerador de Benefcio Livre PGBL. Nas duas modalidades h um perodo de investimentos capitalizao e um perodo de benefcio 18, que se iniciar de acordo com data escolhida e contratada pelo beneficirio. Em ambos os planos o perodo mnimo para iniciar o resgate de 60 dias. Sobre o resgate dos valores acumulados ou benefcios haver um regime de tributao a ser escolhido pelo participante, conforme determina o Artigo 1 da Lei no 11.053/2004,
facultada aos participantes que ingressarem a partir de 1o de janeiro de 2005 em planos de benefcios de carter previdencirio, estruturados nas modalidades de contribuio definida ou contribuio varivel, das entidades de previdncia complementar e das sociedades seguradoras, a opo por regime de tributao [...].
17 18
Ver citao inicial desta pagina referente ao Artigo 36 da Lei Complementar 109/2001. Lembrando que o pagamento, pode, a critrio do contratante ser realizado de forma nica.
43 As opes dos participantes, quanto ao regime tributrio, restringe-se a tributao progressiva compensvel, com ajuste na declarao anual do Imposto de Renda, ou, tributao regressiva definitiva, sem a possibilidade de ajuste na declarao anual o Imposto de Renda. A primeira forma de tributao leva em considerao o valor do benefcio podendo variar de 0 % a 27,5 %, conforme Tabela 1.
Tabela 1 - Tributao Progressiva Compensvel

Base de Clculo Alquota Parcela a deduzir
At R$ 1.257,12 De R$ 1.257,13 a 2.512,08 Acima de R$ 2.512,08

Fonte: Banco do Brasil, 2006
Isento 15% 27,5%
R$ 188,57 R$ 502,58
Em caso de resgate, independente do valor, incidir a taxa nica de 15 % que ser retido na fonte. As diferenas relativas a tabela progressiva a receber ou a pagar devero ser ajustadas na declarao anual do Imposto de Renda. A tributao regressiva definitiva realizada considerando-se o tempo do aporte podendo variar de 35 % a 10 % sobre o valor do benefcio ou resgate, conforme Tabela 2.
Tabela 2 - Tributao Regressiva Definitiva

Prazo de Acumulao Alquota
Inferior ou igual a 2 anos Superior a 2 anos e inferior ou igual a 4 anos Superior a 4 anos e inferior ou igual a 6 anos Superior a 6 anos e inferior ou igual a 8 anos Superior a 8 anos e inferior ou igual a 10 anos Superior a 10 anos
35% 30% 25% 20% 15% 10%
Esta opo de tributao definitiva, no havendo possibilidade de compensao de valores na Declarao de Ajuste Anual do Imposto de renda. O imposto ser retido na fonte no momento do resgate, ou do recebimento do benefcio. Esta forma de tributao , visivelmente, um incentivo a poupana de longo prazo.
44 A diferena entre as duas formas de tributao pode ser analisada na Tabela 3.
Tabela 3 - Tabela Comparativa Entre as Duas Tributaes

IR Definitivo com Alquota Regressiva (alquota sobre resgates e rendas) 25 % IR com Ajuste na Declarao Anual (alquota sobre resgates)
Aporte
At 2 anos De 2 a 4 anos De 4 a 6 anos De 6 a 8 anos De 8 a 10 anos Acima de 10 anos

Fonte: Brasilprev, 2006
30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 15% na fonte + ajuste anual na declarao de IR de acordo com a Tabela Progressiva
Entre VGBL e PGBL, a diferena fundamental, est na tributao referente ao perodo de contribuio19. No primeiro, no h possibilidade de deduo do valor das contribuies do Imposto de Renda, porm no momento do resgate o imposto incidir apenas sobre os rendimentos das aplicaes financeiras. O VGBL indicado por no haver deduo do IR para quem faz a declarao simplificada, ou no tributado na fonte, como os autnomos. tambm indicado para quem deseja aplicar mais de 12 % da sua renda bruta em previdncia este o limite de deduo do PGBL pois, como visto, a tributao se dar sobre o ganho de capital.
4.1.1 Plano gerador de benefcios livres PGBL
O Plano Gerador de Benefcios Livres, denominado, simplesmente pela sigla PGBL, tem uma caracterstica fundamental que o diferencia: o participante pode deduzir o valor das contribuies da base de clculo do IR at o valor de 12 % da renda bruta anual. Desta forma, poder ser reduzido o valor do imposto a pagar, ou aumentado o valor da
19
importante destacar que este trabalho tem por finalidade estudar o PGBL, portanto no se ater a modalidade VGBL, sendo esta importante para comparao e diferenciao do PGBL, pois comum a confuso entre os dois.
45 restituio do IR. Por haver a possibilidade de deduo do IR, o PGBL indicado para quem faz a declarao pelo formulrio completo e tributado na fonte. importante destacar que a deduo do IR, s possvel se o participante tambm for contribuinte da Previdncia Social, ou regime prprio, como determina a Lei 10.887/2004,
Art.13. [...] As dedues relativas s contribuies para entidades de previdncia privada [...], cujo nus seja da prpria pessoa fsica, ficam condicionadas ao recolhimento, tambm, de contribuies para o regime geral de previdncia social ou, quando for o caso, para regime prprio de previdncia social dos servidores titulares de cargo efetivo da Unio, dos Estados, do Distrito Federal ou dos Municpios, observada a contribuio mnima, e limitadas a 12% (doze por cento) do total dos rendimentos computados na determinao da base de clculo do imposto devido na declarao de rendimentos.
Deve-se ressaltar que esta deduo, a que se refere o Art. 13, atinge apenas os contribuintes optantes do modelo completo, pois no simplificado o desconto padro de 20% j engloba gastos com previdncia privada, e no tem alcance sobre o VGBL, pois, como visto, no h abatimento na declarao do IR. No PGBL, assim como no VGBL, existe um taxa de carregamento que pode variar de 0 % a 5 %, e de administrao que varia de acordo com a entidade administradora. Segundo a Brasilprev (2006), o Plano Gerador de Benefcio Livre visa acumulao de recursos que sero transformados em renda futura. Para isso, os aportes, periodicamente feitos pelos clientes so aplicados em um FIC (Fundo de Investimentos em Cotas de Fundos de Investimento Especialmente Constitudos). De acordo com a Superintendncia de Seguros Privados SUSEP (2006), o PGBL est dividido entre os seguintes planos padres:
Planos padres aprovados antes de 26/08/2002
Renda Mensal Vitalcia: ser pago uma renda vitalcia ao participante a partir da data de concesso do benefcio. Renda Mensal Temporria: ser pago uma renda temporria e exclusiva ao participante. O benefcio cessa como o falecimento do participante ou com o fim da temporariedade contratada, de acordo com o que vier primeiro.
Renda Mensal Vitalcia com Prazo Mnimo Garantido: a renda paga ao participante ser vitalcia a partir da data de concesso do benefcio, garantida aos beneficirios da seguinte forma:
46 - o participante escolher um prazo mnimo de garantia, no momento da inscrio, contando a partir da data do incio do recebimento do benefcio pelo participante; - no caso de falecimento do participante, durante o recebimento do beneficio antes do fim do prazo mnimo, o beneficio ser pago aos beneficirios pelo perodo restante do prazo mnimo; - no caso de falecimento do participante aps o prazo mnimo garantido o benefcio ser automaticamente cancelado; - no caso de falecimento de um dos beneficirios antes do fim do prazo mnimo o valor da renda ser rateado entre os beneficirios remanescentes at o fim do prazo mnimo. E, no havendo beneficirio remanescente, a renda ser paga aos sucessores legtimos do participante, at o prazo restante da garantia. Renda Mensal Vitalcia Reversvel ao Beneficirio Indicado: a renda ser paga vitaliciamente ao participante a partir da data de concesso do benefcio escolhida. Em caso de falecimento do participante, o percentual do valor estabelecido na proposta de inscrio ser revertido vitaliciamente ao beneficirio indicado. No caso de falecimento do beneficirio, antes do participante, a reversibilidade do benefcio estar extinta sem direito a compensaes ou devolues dos valores pagos. Em caso de falecimento do beneficirio, aps j ter iniciado o recebimento da renda, o benefcio estar extinto.
Planos padres aprovados aps 26/08/2002
Renda Mensal Vitalcia Reversvel ao Cnjuge com Continuidade aos Menores: a renda ser paga vitaliciamente ao participante a partir da data de concesso do benefcio escolhida. Em caso de falecimento do participante, o percentual do seu valor estabelecido na proposta de inscrio ser revertido vitaliciamente ao cnjuge e na falta deste, reversvel temporariamente ao(s) menor(es) at que completem uma idade para maioridade estabelecida no Regulamento e conforme percentual de reverso estabelecido.
47 4.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO
Fundos de Investimento uma aplicao financeira, onde o aplicador, pessoa fsica e/ou jurdica, adquire cotas de um fundo administrado por uma instituio financeira. A totalidade dos recursos do fundo destinada s aplicaes financeiras de renda fixa e/ou varivel, que viso, para um determinado risco20, o melhor retorno possvel. Os investidores participantes do fundo so chamados de cotistas, pois possuem propriedade proporcional ao valor aplicado no fundo o que se reverter em resultado proporcional a quantidade de cotas possudas pelo investidor. Segundo Lisboa (1998, p. 9), em relao aos participantes de um fundo, descreve:
A sua constituio em forma de condomnio caracteriza a co-propriedade dos bens, ou seja, estes pertencem aos condminos, denominados de quotistas, que so proprietrios de partes ideais, representadas por quotas proporcionais ao valor investido.
O valor da cota obtido pela diviso do patrimnio lquido do fundo pelo nmero total de cotas, e dever ser atualizado diariamente, devido as possveis variaes no patrimnio lquido do fundo. De acordo com a Lei 9.979/99, em seu Art. 1,
Artigo 1 [...] XI [...] Pargrafo nico. O fundo dever distribuir a seus quotistas, no mnimo, noventa e cinco por cento dos lucros auferidos, aprovados segundo o regime de caixa, com base em balano ou balancete semestral (encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano).
Fundo de Investimento uma pessoa jurdica possuidora de C.G.C., que deve ter um estatuto social, devidamente registrado no cartrio de ttulos e documentos. Este estatuto, atravs de assemblia dos cotistas, tem poder de destituio do administrador, caso no aprovem sua gesto. Administrador instituio financeira este, que contratado para administrar os recursos do fundo, assumindo a responsabilidade de ser custodiante dos ttulos que compe a carteira de investimento. Esta mesma entidade
Como visto no capitulo anterior, atravs da fronteira eficiente, a melhor carteira aquela que tem o maior retorno esperado para um mesmo nvel de risco.
20
48 financeira, administradora do fundo, tambm assume o papel de representante dos cotistas junto aos rgos reguladores desta atividade, tendo o dever de zelar e cumprir as exigncias legais desta atividade. Segundo Lisboa (1998), pelas regras do Banco Central, pode administrar Fundos de Investimentos os bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, caixa econmica, financeiras, corretoras ou distribuidoras de ttulo. O administrador tomar as decises de investimentos do patrimnio do fundo, de acordo com as normas e regras do Banco Central e Comisso de Valores Mobilirios CVM, visando a valorizao deste patrimnio, cobrando uma taxa de administrao, que calculada de acordo com o patrimnio liquido dirio. A taxa de administrao o pagamento efetuado a instituio financeira, pelo trabalho de administrar a carteira de investimentos. O estatuto social do fundo quem define a taxa de administrao, portanto, somente este, atravs de assemblia geral dos cotistas, pode aumentar essa taxa. Existe um segunda taxa, facultativa, que pode ser cobrada pelo administrador. a taxa de performance. Esta taxa incide quando o administrador alcana o objetivo de rentabilidade pr-definido da carteira. Por fim, se tem as taxas de entrada e sada, tambm definidas pelo estatuto social. A taxa de sada uma estratgia que tem por objetivo fazer os cotistas permanecerem durante certo perodo de tempo no fundo, no inviabilizando as estratgias de investimento do administrador. Alm disso, pode ainda, haver um prazo de carncia para os resgates novamente regulamentados pelo estatuto tambm conhecido como data de aniversrio da cota. Qualquer resgate realizado antes da data de aniversrio no contabiliza os crditos aferidos no perodo compreendido entre o ltimo aniversrio e a data do resgate. Os Fundos de Investimento, quanto a sua constituio, pode ser aberto ou fechado. A primeira forma permite o resgate de quotas, possibilitando a livre circulao dos investidores. Na segunda forma, os fundos possuem um nmero fixo de quotas, vinculando a sada de um quotista entrada de outro. (LISBOA, 1998, p. 11). Quanto composio da carteira de investimentos, os fundos so classificados, tradicionalmente em fundos de renda varivel e fundos de renda fixa. Para Lisboa (1998, p. 13),
[...] um fundo de renda varivel aplicar no mnimo, 51 % (cinqenta e um por

cento) de seu patrimnio em ttulos de renda varivel e, analogamente, um fundo de renda fixa, no mnimo 51 % (cinqenta e um por cento) em ttulos de renda fixa. A partir desta classificao criada uma diversidade de fundos, em funo dos interesses dos investidores, relacionada ao maior ou menor risco composio risco/retorno que esto dispostos a correr.
49
Em uma aplicao financeira existe um grau de imprevisibilidade referente ao resultado a ser alcanado. Esta imprevisibilidade o risco21 da aplicao. A composio da carteira do fundo de acordo com o perfil dos condminos, mais, ou menos avessos ao risco. Para um perfil mais avesso ao risco, ou para investidores de curto prazo, recomendado os fundos de renda fixa, pois, suas carteiras so compostas basicamente por ttulos pblicos e privados, pr e ps fixados, que no esto sujeitos a grandes oscilaes de taxas, proporcionando assim rentabilidades mais estveis que os demais fundos (BANCO DO BRASIL, 2006). Para aqueles investidores menos avessos ao risco, ou que desejam uma aplicao de longo prazo pois no longo prazo os riscos so diminudos existem os fundos de renda varivel, com carteiras compostas basicamente por aes, estando sujeitos a grandes oscilaes na rentabilidade. Os fundos de renda fixa so tambm chamados de conservadores, e os de renda varivel de fundos agressivos. No mercado existe, a disposio dos investidores, uma grande diversidade de fundos de investimentos conservadores e agressivos adequados a cada perfil de investidor. Alm da composio da carteira, em um Fundo de Investimento, importante o tempo de aplicao, pois este tambm determinante da relao risco/retorno. Na tabela 4, pode-se observar um resumo desta relao.
Tabela 4 - Tabela Comparativa Entre Diversos Fundos

Prazo Risco
Fundos de Renda Fixa Fundos Conservadores Fundos de Renda Varivel Fundos Agressivos Fundos Multimercado Outros Fundos Principal, Protegido, Divida Externa e Fundo Cambial
Fonte: Bradesco, 2006
21
Curto, Mdio e Longo Longo Mdio a longo
Baixo Elevado no Curto Prazo De acordo com o perfil (conservador, moderado ou dinmico)
Os prazos e riscos variam entre os Fundos
No capitulo anterior, foi visto que em uma carteira de ativos o risco pode ser no-sistemtico (diversificvel) e sistemtico (no diversificvel), que o risco inerente a qualquer aplicao financeira, pois so reflexo de variveis exgenas aos ativos.
50 Quanto ao Imposto de Renda, os Fundos de Investimentos so tributados de acordo com o prazo mdio de carteira de investimentos e divididos em trs categorias: Fundos de Investimento de Longo Prazo carteira de ttulos com prazo mdio superior a 365 dias
Tabela 5 - Imposto de Renda Fundos de Investimento de Longo Prazo

Prazo de permanncia na aplicao Alquotas sobre os rendimentos
At 180 dias
De 181 a 360 dias
De 361 a 720 dias
Mais de 720 dias
22,5 %
20 %
17,5 %
15 %
Fundos de Investimento de Curto Prazo carteira de ttulos como prazo mdio igual ou inferior a 365 dias.
Tabela 6 - Imposto de Renda Fundos de Investimento de Curto Prazo

Prazo de permanncia na aplicao Alquotas sobre os rendimentos
At 180 dias
Acima de 180 dias
22,5 %
20 %
Fundos de Investimento em Aes: a alquota de tributao dos rendimentos de 15 % aplicada somente no momento do resgate, independente do prazo de permanncia na aplicao.
Por fim, os Fundos de Investimentos proporcionam algumas vantagens aos investidores. Primeiramente por serem os recursos administrados por profissionais, que, pelo conhecimento, podem reduzir os riscos. Outra vantagem de favorecer pequenos e mdios investidores, pois possibilita que invistam em ativos aos quais, de outra forma, no teriam acesso, como ttulos pblicos que no so vendidos diretamente ao pequeno investidor (LISBOA, 1998, p. 10). O simples fato de reunir recursos de vrios investidores (cotistas) da ao administrador do fundo uma melhor margem para negociao das melhores oportunidades de mercado, diversificando a carteira e reduzindo risco.
51
5 ANLISE DE DESEMPENHO: PGBL X FUNDOS
Este captulo tem por objetivo comparar o desempenho22 do Plano Gerador de Benefcios Livres PGBL, com os Fundos de Investimentos. Para fazer esta comparao alguns critrios foram adotados para escolher os Planos PGBLs e Fundos de Investimentos a serem analisados e comparados, devido a grande diversidade de instituies financeiras e fundos previdncia e investimentos existentes. Primeiramente, as instituies financeiras escolhidas foram o Bradesco, Banco do Brasil - atravs da Brasilprev - e Ita. Esta escolha foi devido ao simples fato de serem esses bancos os lideres de mercado em PGBL pelo critrio captao de contribuies, conforme dados da Associao Nacional da Previdncia Privada ANAPP, em janeiro de 2006, contidos na Figura 15.
Icatu; 3% Santander; 4% Real ; 7% Unibanco ; 8% Sulamerica; 2% Demais; 5% Bradesco ; 20%
Caixa; 9% HSBC; 12% Ita; 13%
Brasilprev; 17%
Figura 15 - PGBL Ranking de mercado de PGBL Janeiro de 2006 Fonte: ANAPP, 2006
Podemos observar, atravs da Figura 15, que a instituio financeira lder de mercado o Bradesco com 20 %, em segundo vem a Brasilprev com 17 %, e, em terceiro, o Ita com 13 % do mercado de PGBL, pelo critrio contribuies. Para delimitar, ainda mais, o campo de pesquisa, foram coletados dados referentes aos PGBLs e Fundos de Investimentos, com composio de carteira classificados como
22
As taxas de rentabilidade dos investimentos (PGBLs e fundos) so dados lquidos.
52 renda fixa. Para ser coerente as comparaes foram feitas entre um PGBL e um Fundo de Investimento da mesma instituio, sempre levando em considerao a semelhana na composio da carteira. importante destacar que, alm da rentabilidade, carteira e
administradora, tanto os fundos quanto os PGBLs, tambm se diferem quando ao seu incio de operao. Isto tambm foi levado em considerao para se fazer as comparaes, para que no houvesse discrepncias de perodos. Como o PGBL analisado do Banco do Brasil, tem dados de rentabilidade, acumulados no ano, a partir de 2001, todos os investimentos sero, por esse motivo, analisados de 2001 a 2005, no entrando no computo o ano de 2006, pois logicamente ainda no se tem o acumulado deste ano.
5.1 COMPOSIO DAS CARTEIRAS E RENTABILIDADE
Bradesco
O plano de previdncia privada escolhido do Bradesco foi o PGBL FIX, com composio de 100 % em renda fixa. Os dados coletados na homepage do banco, referente rentabilidade do PGBL FIX, esto disponveis com data a partir de janeiro de 2000, mas por motivos j expostos ser utilizado de 2001 a 2005. Apesar dos dados de rentabilidade deste plano estarem disponveis, tambm por bimestre, ser utilizado o acumulado em cada ano, simplesmente porque os dados do fundo de investimento, que ser o comparativo Fic Renda Fixa Vnus , e de outros investimentos a serem analisados, estarem disponveis apenas o acumulado anualmente. O fundo de Renda Fixa Vnus, um fundo de investimento classificado como de longo prazo compatvel, portanto com os planos de previdncia que tem carter tambm de longo prazo que tem a seguinte composio de carteira:
Tabela 7 - Composio da carteira em % do Patrimnio Lquido Renda Fixa Vnus

Ttulos Pblicos 59,44 % Ttulos Privados 33,03 % Outros 7,53 %
LFT LTN
32,48 26,96
CDB Debntures
28,84 4,19
Compromissadas 6,78 Outros 0,75
53 Como podemos observar, este fundo de investimento composto basicamente por ttulos pblicos e privados, num total de 92,47 %, o que demonstra seu carter conservador, portanto adequado a perfis de investidores mais avessos ao risco, e compatvel com o PGBL FIX, que aplica 100 % dos recursos em renda fixa. Partindo da semelhana, quando a carteira, entre esses dois investimentos, temos, na Tabela 8, a comparao de rentabilidade entre os dois investimentos.
Tabela 8 - Rentabilidade PGBL FIX e FIC Renda Fixa Vnus

Anos 2001 2002 2003 2004 2005 Acumulado ( )

PGBL FIX
FIC Renda Fixa Vnus
13,07 % 12,42 % 20,92 % 11,98 % 14,67 % 97,37 % 14,61 %
14,52 % 13,89 % 21,73 % 12,20 % 15,29 % 105,38 % 15,53 %
Rendimento Mdio ( X )
De acordo com a Tabela 8, no perodo analisado, a rentabilidade do fundo de renda fixa Vnus, foi maior que o PGBL FIX: 97,37 %, contra 105,38 %, e na mdia das rentabilidades, foi de 14,61 % contra 15,53 %. Tambm observado que em todos os anos de anlise, a rentabilidade do fundo Vnus, foi superior ao PGBL FIX
Brasilprev
A Brasilprev, de acordo como a Figura 15, tem 17 % do mercado de PGBLs, e dentre as varias modalidades de planos que esta instituio possui, foi escolhido o PGBL RT Fix Fic, por ser de todos comercializados pela Brasilprev o com data de inicio mais antiga: 08/05/2000. Alm disto, para manter a coerncia com os planos anteriormente analisados, o RT Fix Fic, um fundo conservador de longo prazo, com carteira constituda por ttulos pblicos e privados.
54 O fundo de investimento do Banco do Brasil o RF 25 Mil. um fundo de renda fixa com carteira composta basicamente por ttulos pblicos e privados, conforme mostrado na tabela 9.
Tabela 9 - Composio da Carteira RF 25 Mil

Composio da Carteira em % do Patrimnio Lquido Ttulos Pblicos Federais LFT LTN Ttulos Privados CDB/RDB Bancos Oficiais CDB/RDB Bancos Privados Debntures Operaes Compromissadas
67,22 % 26,17 % 41,05 % 17,00 % 1,66 % 12,80 % 2,54 % 15,78 %
Os ttulos pblicos e privados, juntos, constituem 84,22 % da carteira. Quanto rentabilidade deste fundo e do RT Fix Fic, temos demonstrado na tabela 10 a seguir:
Tabela 10 - Rentabilidade PGBL RT FIX FIC e BB RF 25 Mil

Anos 2001 2002 2003 2004 2005 Acumulado (

PGBL RT FIX FIC
RF 25 MIL
13,51 % 14,09 % 20,31 % 11,86 % 14,53 %

)
14,99 % 12,41 % 24,34 % 13,80 % 16,95 % 113,90 % 16,50 %
99,61 % 14,86 %
Fonte: Banco do Brasil, 2006.
Como podemos observar a rentabilidade do fundo de investimentos RF 25 Mil foi maior do que a do PGBL RT Fix Fic, no perodo. O fundo teve um acumulado de 113,90%
55 contra 99,61 % do PGBL, o que da uma diferena de 14,29 % a favor do primeiro. A rentabilidade mdia ( X ) do fundo de investimento foi de 1,64 % a mais que a do PGBL no perodo analisado.
Ita
De forma anloga aos investimentos estudados, dos dois primeiros bancos, os do Ita tambm so de renda fixa e longo prazo. O plano de previdncia da modalidade PGBL escolhido foi o Flexprev PGBL RF, com inicio em agosto de 1999. Sua composio de carteira tambm de 100 % em ttulos pblicos e privados. A comparao com o Flexprev PGBL RF, ser feita com o fundo de investimentos denominado Ita RF, com inicio em outubro de 1999. A composio da carteira do Ita RF, mostrada na Tabela 11, onde podemos ver que proporcionalmente ao patrimnio lquido do fundo, 78,85 % dos recursos so referentes a ttulos pblicos e privados 17,40% privados e 61,75 % pblicos.
Tabela 11 - Composio da Carteira Ita RF

Composio da Carteira em % do Patrimnio Lquido Ttulos Pblicos Federais 61,45
LFT LTN NTN NBC

Ttulos Privados
31,09 26,63 3,23 0,5

17,40
Debntures Simples CDB

Over/Open Outros
Fonte: Ita, 2006
4,49 12,91
21,05 0,10
A comparao de rentabilidade entre o Flexprev PGBL RF e Ita RF, demonstrada na tabela seguinte (Tabela 12), onde est evidenciado uma rentabilidade
56 maior a favor do primeiro, para o perodo de analise, apesar dos valores acumulados ano a ano serem prximos.
Tabela 12 - Rentabilidade Flexprev PGBL RF e Ita RF

Anos 2001 2002 2003 2004 2005 Acumulado (

Flexprev PGBL RF 12,83 % 13,47 % 20,48 % 12,05 % 14,75 % ) 98,33 % 14,72 %
Ita RF 12,13 % 12,74 % 19,41 % 11,20 % 14,00 % 91,36 % 13,90 %
Fonte: Ita, 2006
A diferena das rentabilidades, no perodo, de 6,97 % a mais para o Frexprev, sendo que este em todo perodo teve rendimento pouco maior que o fundo de renda fixa, quanto ao rendimento mdio, este foi de 0,82 % a mais. Por fim, das trs instituies financeiras, a que apresentou um melhor rendimento mdio, no perodo analisado, no plano PGBL foi o Banco do Brasil com 14,86 %, em segundo ficou o Ita com 14,72 %, e em terceiro o Bradesco com 14,61 %. Comparando os fundos de investimento, quem apresentou melhor desempenho mdio foi, novamente, o Banco do Brasil com 16,50 %, em segundo o Bradesco com 15,53 %, e em terceiro o Ita com 13,90 %.
5.2 DESVIO PADRO E COEFICIENTE DE VARIAO
O desvio padro, como visto no captulo 3, uma medida estatstica de disperso importante para mensurao do risco, onde quanto maior for o desvio padro maior ser o risco. Pois o desvio padro mede a variabilidade dos retornos em torno da mdia. Dito de outra forma, o desvio padro mede o distanciamento dos retornos em relao a mdia,
57 onde quanto maior for este distanciamento (variabilidade) maior ser o risco, pois maior ser a incerteza quanto ao retorno. De forma anloga, quanto menor for o desvio padro, menor ser o risco, pois menor ser a incerteza quanto ao retorno. Para fazer esta anlise de risco, para os investimentos do Bradesco foram utilizados os dados contidos na tabela 8
23
, onde foi calculado o desvio padro do plano PGBL e
fundo de investimentos do Bradesco, conforme demonstrado a seguir:

=
!"
Desvio Padro PGBL Fix
(0,1307 0,1461 )2 + (0,1242 0,1461 )2 + (0,2092 0,1461 )2 + (0,1198 0,1461 )2 + (0,1467 0,1461 )2

1 2

= 0,0367 = 3,67 %
Desvio Padro do Fic Renda Fixa Vnus
=
&'(
(0,1452 0,1553)2 + (0,1389 0,1553)2 + (0,2173 0,1553)2 + (0,1220 0,1553)2 + (0,1529 0,1553)2
#
1 2
$%
= 0,0365 = 3,65%
Para os outros bancos os clculos foram efetuados da mesma forma, obtendo-se os seguintes resultados:
PGBL RT Fix (Brasilprev)
= 0,0321 = 3,21%
RF 25 Mil (Banco do Brasil)
= 0,0469 = 4,69%
Flexprev PGBL RF (Ita)
= 0,0337 = 3,37%
23
Esses valores foram aplicados a equao do desvio padro ( equao 8 ) contida no capitulo 3.
58 Ita RF
= 0,0325 = 3,25%
Levando em considerao apenas o desvio padro como base para comparao entre os planos de previdncia PGBL e os fundos de investimentos, somente no caso do Banco do Brasil o desvio padro do plano de previdncia foi menor que o desvio padro do fundo de investimento 3,21 % contra 4,69 %. Este plano PGBL do Banco do Brasil foi o que obteve o menor desvio padro de todos os investimentos, tanto PGBL como fundo de investimento. Lembrando que este PGBL teve o melhor rendimento no perodo, entre os planos de previdncia, significa ser este o melhor investimento em PGBL de acordo com a relao risco/retorno. Comparando os fundos, o que obteve menor desvio padro foi o Ita RF 3,25 %, porm a melhor rentabilidade foi do RF 25 Mil, como visto anteriormente. Quando fazemos esta comparao entre os desvios padres -, estamos comparando valores absolutos, o que pode levar a uma concluso imprecisa, pois estes diferentes valores de desvio padro so para diferentes valores de mdia. Neste caso utiliza-se uma medida de disperso (variabilidade) relativa denominada coeficiente de variao. O coeficiente de variao relaciona o desvio padro com a mdia, indicando a disperso relativa, que pode ser traduzida como sendo o risco por unidade. Para dados relativos amostra o coeficiente de variao obtido pela simples equao:
( 16 )
CV =
Segundo Assaf Neto (1999, p. 129), a grande utilidade do coeficiente de variao permitir que se proceda a comparaes mais precisas entre dois ou mais conjuntos de valores. Sendo assim, o calculo do coeficiente de variao para os planos estudados do Bradesco ficam desta forma:
PGBL Fix
0,03671 = 0,2513 = 25,13% 0,1461
CV =
59 Renda Fixa Vnus 0,03650 = 0,2350 = 23,50% 0,1553
CV =
Para os demais bancos, temos os seguintes resultados: PGBL RT Fix Fic (Brasilprev)
CV = 0,2160 = 21,60%
RF 25 Mil
CV = 0,2842 = 28,42%
Flexprev PGBL RF (Ita)
CV = 0,2290 = 22,90%
Ita RF
CV = 0,2335 = 23,35%
Com base nesses dados rentabilidade mdia24; desvio padro e coeficiente de variao foi montada a tabela 13, denominada Tabela de Desempenho.
Tabela 13 - Tabela de Desempenho Comparativa Bradesco, Banco do Brasil e Ita

Bradesco
Banco do Brasil
Ita
Medidas
PGBL FIX 14,61 % 3,67 %
Renda Fixa Vnus 15,53 % 3,65 % 23,50 %
PGBL RT FIX 14,86 % 3,21 % 21,60 %
RF 25 MIL 16,50 % 4,69 % 28,42 %
Flexprev PGBL RF 14,72 % 3,37 % 22,90 %
Ita RF
X
)
13,90 % 3,25 % 23,35 %
CV
25,13 %
Fonte: Bradesco, Banco do Brasil, Ita, 2006
Os dados de rentabilidade, para construo da tabela, ser o referente a rentabilidade mdia, porque h diferena nos perodos de analise dos bancos, o que causa uma supervalorizao do banco que possuir o maior perodo de dados coletados.
24
60 Nos planos analisados do Bradesco, a maior rentabilidade mdia do perodo foi do fundo de investimento - 15,53 %, com um desvio padro de 3,65 %, e coeficiente de variao de 23,50 %, que foram menores do que o desvio e coeficiente de variao do PGBL. Isto significa que comparativamente o fundo de Renda Fixa Vnus teve uma rentabilidade maior com risco menor, pois tanto o desvio padro que mede em termos absolutos quanto o coeficiente de variao que mede em termos relativos foram menor que o do plano PGBL FIX. Ou seja, as variaes do retorno em relao a mdia, tanto em termos absolutos quanto relativo, foram menor no plano Renda Fixa Vnus, o que lhe confere um risco menor. Desta forma, na relao risco/retorno o fundo de investimento, no perodo, mostrou-se um melhor investimento. Referentes aos planos do Banco do Brasil25, a melhor rentabilidade do perodo ficou, tambm com fundo de investimento, porm tanto o desvio padro 3,21 %, quanto o coeficiente de variao 21,60 %, o melhor desempenho ficou com o PGBL RT FIX. Isto significa que para alcanar uma maior rentabilidade, o investidor do fundo de investimento correu um risco maior que o do plano de previdncia, pois as variaes dos retornos em torno da mdia foram maiores no RF 25 Mil. Para os que desejam uma maior rentabilidade assumindo um maior risco, o RF 25 Mil, no perodo, foi o melhor investimento. Em contrapartida, para aqueles mais avessos ao risco o RT FIX pode ser indicado como melhor investimento. Por fim, para o Ita, a melhor mdia de retorno ficou com o plano de previdncia 14,72 % (diferentemente dos outros dois bancos), com uma pequena diferena de 0,82% a seu favor. A diferena nos desvios padres e coeficientes de variaes tambm foram pequenas. Nos desvios padres a diferena foi de 0,12 % a favor do Ita renda fixa, o que lhe atribui um menor risco absoluto em relao ao Flexprev. Porm, se a analise de investimento for pautada pelo coeficiente de variao o melhor investimento o Flexprev, pois este apresenta uma maior rentabilidade com um menor coeficiente de variao, que neste caso foi de 0,45 % a menos que o Ita RF. Cabe destacar que em relao aos outros bancos analisados o Ita foi o que apresentou desempenho mais parecido entre seus planos fundo de investimento e de previdncia.
25
No esquecendo que para o plano PGBL o Banco do Brasil representado pela Brasilprev.
61 5.3 ANLISE DO BENEFCIO FISCAL
Para comparao de um investimento feito em PGBL26 investimento que tem a vantagem do benefcio fiscal com o fundo de investimento do banco correspondente, ser, hipoteticamente, considerada uma pessoa fsica com rendimentos tributveis anual de R$ 100.000,00. O Imposto de Renda27 a ser pago sobre os R$ 100.000,00 ser de R$ 23.180, 00, conforme Tabela Progressiva para Clculo Anual do Imposto de Renda de Pessoa Fsica, disponvel no site da Receita Federal (2006). Agora, considerando que o contribuinte tenha adquirido um plano PGBL, e utilize o abatimento mximo referente a este plano, a base de clculo do IR ser de R$ 88.000,00 ( R$ 100.000 menos os 12 % de benefcio fiscal), que ir gerar um imposto a pagar de R$ 19.880,00. Dentro desta situao, o investidor em PGBL ter, para o ano do aporte, economizado em Imposto de Renda R$ 3.300,00 ( R$ 23.180,00 menos R$ 19.880,00). Desta forma ele ter duas opes de investimentos: 1 - investir os R$ 12.000,00 valor referente ao abatimento - em um PGBL, mais R$ 3.300,00 valor referente ao que ele economizou em Imposto de Renda - em um fundo de investimentos; 2 - investir os R$ 12.000,00 somente em um fundo de investimentos. Em seguida ser feito a comparao entre estas duas formas de investimentos, nos trs bancos at aqui analisados, considerando um aporte nico.
BRADESCO
De acordo com a Tabela 14 construda com base nos dados de rentabilidade da tabela 8 observamos que se a opo de investimento for a primeira, o valor acumulado no perodo ser de R$ 29.988,01 (R$ 23.210,61 somado com os R$ 6.777,40). Caso a opo tenha sido a segunda, o rendimento no perodo ser de R$ 24.645,08, que um rendimento inferior ao primeiro, em R$ 5.342,93. Cabe aqui destacar que os bancos, para os planos PGBL, cobram uma taxa de carregamento, que incide sobre o valor do aporte. Esta taxa para cobrir despesas relativas colocao, administrao e corretagem do plano. No caso
importante destacar que esta simulao de investimento considera como sendo para um pequeno investidor, pelo simples motivo de destinar-se aposentadoria. 27 Sobre estes valores ser aplicada a tabela progressiva referente ao exerccio de 2001, que os ano em que se inicia a simulao de investimento.
26
62 do Bradesco, para um aporte nico de R$ 12.000,00 a taxa de carregamento de 2 %, fazendo com que o valor inicialmente capitalizado seja de R$ 11.760,00. Tabela 14 - Rentabilidade Acumulada PGBL e RF Vnus - Bradesco
RF Vnus Aporte nico de R$ 12.000,00 RF Vnus Aporte nico de R$ 3.300,00 PGBL Aporte nico de R$ 12.000,00
Ano 2001 2002 2003 2004 2005
13.742,40 15.651,22 19.052,23 21.376,6

24.645,08
3.779,16 4.304,09 5.239,37 5.878,57

6.777,40
13.297,03 14.948,52 18.075,75 20.241,22

23.210,61
Em caso de resgate dos valores, utilizando a tabela progressiva para o PGBL (exerccio de 2005), e alquota de 15 % de IR para os fundos esta a alquota para investimentos de longo prazo com permanncia na aplicao superior a 720 dias, e incidira sobre os rendimentos teremos a seguinte situao para as duas formas de investimentos considerados:
PGBL
Valor a ser resgatado: R$ 23.210,61 Imposto a pagar: R$ 1.386,39 Valor resgatado: R$ 21.824,22
RF Vnus
Valor a ser resgatado: R$ 6.777,40 Rendimento: R$ 3.477,40 Imposto a pagar: R$ 521,61 Valor resgatado: R$ 6.255,79 O total a ser resgatado nesta forma de investimento ser de R$ 28.080,01
RF Vnus
Valor a ser resgatado: R$ 24.645,08 Rendimento: R$ 12.645,08
63 Imposto a pagar: R$ 1.896,76 Valor resgatado: R$ 22.748,32
Na ocorrncia de resgate dos valores aplicados a primeira forma de investimento continua sendo a mais rentvel, agora com uma diferena ligeiramente menor quando a comparao no levava em considerao o resgate: R$ 5.331,69.
BANCO DO BRASIL
Para o fundo de investimento e PGBL do Banco do Brasil, foi feito a mesma analise anterior, a diferena est na taxa de carregamento cobrada sobre o plano PGBL, que para este valor de 3%. Portanto o valor inicialmente capitalizado no PGBL de R$ 11.640,00.
Tabela 15 - Rentabilidade Acumulada PGBL e RF 25 MIL Banco do Brasil

Ano 2001 2002 2003 2004 2005
RF 25 MIL Aporte nico de R$ 12.000,00 RF 25 MIL Aporte nico de R$ 3.300,00 PGBL Aporte nico de R$ 12.000,00
13.798,8 15.511,23 19.286,66 21.948,22

25.668,45
3.794,67 4.265,59 5.303,83 6.035,76

7.058,82
13.212,56 15.074,21 18.135,79 20.286,69

23.234,35
Para os investimentos realizados no Banco do Brasil, a primeira forma de investimento (PGBL mais fundo) tambm mais rentvel do que um investimento s no fundo. Neste caso, de acordo com a Tabela 15, a primeira forma de investimento chegou ao final de 2005 com um valor acumulado de R$ 30.293,17 (R$ 23.234,00 do PGBL mais os R$ 7.058,82 do fundo), contra os R$ 25.668,45 do fundo de investimentos, o que d uma diferena de R$ 4.624,72 a favor do primeiro. Esses valores, em caso de resgate, e com as mesmas regras de incidncia do Imposto de Renda anteriormente aplicadas, sero os seguintes:
64
PGBL
RF 25 MIL
Valor a ser resgatado: R$ 7.058,82 Rendimento: R$ 3.758,82 Imposto a pagar: R$ 563,82 Valor resgatado: R$ 6.495,00 O total a ser resgatado nesta forma de investimento ser de R$ 28.339,40 (R$ 21.844,40 mais R$ 6.495,00)
RF 25 MIL
Valor a ser resgatado: R$ 25.668,45 Rendimento: R$ 13.668,45 Imposto a pagar: R$ 2.050,28 Valor resgatado: R$ 23.618,17
A diferena entre as duas formas de investimentos, quando do resgate, de R$ 4.721,23, novamente a favor do investimento que une PGBL e fundo. Porm, percebe-se uma reduo mais acentuada nesta diferena que sem o resgate era de R$ 4.624,72.
ITA
No Banco Ita a taxa de carregamento cobrada para um aporte de R$ 12.000,00 em PGBL de 3,5 %. Assim, a capitalizao inicial no plano PGBL de R$ 11.580,00. Igualmente aos outros dois bancos, um investimento em PGBL e fundo de investimentos so mais rentveis do que um investimento feito apenas no fundo de investimentos. Neste caso a diferena de R$ 6.318,16, sem a efetuao do resgate. Esse valor pode ser verificado atravs da Tabela 16 fazendo-se a soma dos R$ 22.966,44 (acumulado em PGBL no perodo) com os R$ 6.314,87 (acumulado do fundo sobre os R$ 3.300,00) e o resultado subtrado do valor acumulado, no perodo, do investimento feito somente no fundo de investimentos.
65 Tabela 16 - Rentabilidade Acumulada PGBL e Ita RF - Ita

Ano 2001 2002 2003 2004 2005
Fonte: Ita, 2006 Ita RF Aporte nico de R$ 12.000,00 Ita RF Aporte nico de R$ 3.300,00 PGBL Aporte nico de R$ 12.000,00
13.455,60 15.169,84 18.114,31 20.143,11

22.963,15
3.700,29 4.171,71 4.981,44 5.539,36

6.314,87
13.065,71 14.825,66 17.861,96 20.014,33

22.966,44
Em caso de resgate teremos - como foi feito para os outros dois bancos anteriormente:
PGBL
Ita RF
Valor a ser resgatado: R$ 6.314,87 Rendimento: R$ 3.014,87 Imposto a pagar: R$ 452,23 Valor resgatado: R$ 5.862,64 O total a ser resgatado nesta forma de investimento ser de R$ 27.479,31 (R$ 21.616,67 mais R$ 5.862,64)
Ita RF
Valor a ser resgatado: R$ 22.963,15 Rendimento: R$ 10.963,15 Imposto a pagar: R$ 1.644,47 Valor resgatado: R$ 21.318,68
66 Com a realizao do resgate a diferena entre as duas formas de investimento de R$ 6.160,63 (R$ 27.479,31 menos R$ 21.318,68), que uma diferena bem semelhante a diferena dos rendimentos sem o resgate. Por fim, pode-se perceber que em todos os trs bancos onde foram feitos os comparativos a forma de investimentos que une PGBL e fundo de investimento, ou seja, utiliza o beneficio fiscal concedido ao PGBL, mais rentvel do que a forma de investimento que utiliza apenas o fundo de investimentos para capitalizao. Isso ocorre tanto no resgate, ou sem a considerao deste. J, se fizermos uma comparao entre os bancos, pela primeira forma de investimento, e com resgate temos como mais rentvel a realizada no Banco do Brasil: R$ 28.339,40. Quanto ao banco que apresentou a menor diferena entre as duas formas de investimento foi, tambm, o Banco do Brasil com uma diferena de R$ 4.624,72 sem o resgate e de R$ 4.721,23 com o resgate.
67
CONCLUSES
O presente estudo mostrou que o plano de previdncia privada PGBL difere-se fundamentalmente do tambm plano de previdncia privada VGBL, e dos fundos de investimentos pelo beneficio fiscal concedido a ele PGBL, e pela forma de tributao. No PGBL a tributao incide sobre o valor total do resgate ou benefcio, enquanto os fundos de investimento, e tambm o VGBL, a incidncia do Imposto de Renda sobre os rendimentos. Um investimento em PGBL, para fazer uso do beneficio fiscal, s recomendvel para aqueles que j contribuem com alguma forma de previdncia pblica, conforme legislao vigente, e para quem faz declarao pelo formulrio completo, caso contrario no haver aplicao do benefcio. Sobre as teorias de consumo e poupana pode-se dizer que as pessoas pensando na vida futura, principalmente durante a velhice, programam o consumo durante toda vida de forma praticamente constante baseado nas expectativas de renda da vida toda. A forma de garantir o mesmo nvel de consumo na velhice, ou at ampli-lo, atravs da formao de poupana durante o perodo de atividade econmica da pessoa. Essa formao de poupana deve ser aplicada em algum tipo de investimento. O mercado oferece investimentos especficos para quem tem esse desejo. Um deles o j citado PGBL. Para investidores que desejarem verificar a relao risco/retorno de um investimento, para tomar decises, o desvio padro e o coeficiente de variao, comparados com o retorno desses investimentos, so instrumentos estatsticos eficientes e de ampla utilizao. Quanto instituio financeira que administra o investimento tem na diversificao dos ativos componentes da carteira a melhor maneira de diminuir riscos, que nesse caso o risco no sistemtico. Dentro desta avaliao de risco e retorno o investimento que apresentou o menor risco foi o PGBL RT FIX, com a melhor rentabilidade entre os planos PGBLs, o que lhe configura como investimento dominante entre os PGBLs. Para os fundos de investimento a melhor rentabilidade foi do RF 25 mil, porm com maior risco entre os fundos, sendo assim indicado para o menos avessos ao risco. Quanto aos que desejam um menor risco, mesmo que para isso tenha que ter um
68 rendimento menor, o Ita RF foi o que apresentou, entre os fundos o menor desvio padro e coeficiente de variao. Quanto s duas formas de investimentos simuladas, ficou constatado que a mais rentvel para o investidor aquela que rene um investimento em PGBL juntamente com um investimento - referente ao que foi economizado em Imposto de rende em virtude do beneficio fiscal no fundo de investimentos. Essa maior rentabilidade foi verificada para os trs bancos analisados (Bradesco, Banco do Brasil e Ita). Isso faz concluir, por fim, um investimento em PGBL, fazendo uso do benefcio fiscal uma boa aplicao financeira para quem deseja garantir uma renda futura.
69
REFERNCIAS
ANAPP. Disponvel em: <http://www.anapp.com.br>. Acesso em julho de 2006. ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 2 ed. So Paulo: Atlas, 1999. BANCO DO BRASIL. Disponvel em: <http://www.bb.com.br>. Acesso em: junho de 2006. BODIE, Zvi; MERTON, Robert C. Finanas. Porto Alegre: Bookman, 2002. BRADESCO. Disponvel em: <http://www.bradesco.com.br>. Acesso em junho de 2006. BRASILPREV. Disponvel em: <http://www.brasilprev.com.br>. Acesso em junho de 2006. CONSTITUIO FEDERAL. Art. 202. DORNBUSCH, Rudiger; FISHER, Stanley. Macroeconomia. 5 ed. So Paulo: Makron Books do Brasil, 1991. GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira. 7 ed. So Paulo: Harbra, 1997. ITA. Disponvel em: <http://www.itau.com.br>. Acesso em junho de 2006. KEYNES, John Maynard. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo: Nova Cultura, 1996. Lei Complementar 109/2001 artigos 31, 36 e 26. Lei n 10.877/2004 artigo 13. Lei n 11.053/2004 artigo 1. Lei n 9.979/99 artigo 1. LISBOA, Lzaro Plcido (Org.). Manual de contabilidade dos fundos de investimentos. So Paulo: FIPECAF, 1998. NERI, Marcelo; CARVALHO, Ktia; NASCIMENTO, Mabel. Ciclo de vida e motivaes financeiras. Rio de Janeiro: FGV, 2000. (Ensaios Econmicos da EPGE no.
70 393, de 07/2000). OLIVEIRA, Denise Christina. Previdncia privada aberta: crescimento, anlise e desempenho no mercado. Florianpolis: UFSC, 2006. (monografia curso de graduao em cincias econmicas). OREIRO, Flvia Dias Rangel. Os micro-fundamentos do consumo: de keynes at a verso moderna da teoria da renda permanente. Porto Alegre: UFRGS, 2003. (Artigo apresentado no IV Encontro da Sociedade Brasileira de Economia Poltica, realizado na Universidade Federal do Rio Grande do Sul). RECEITA FEDERAL. Disponvel em: <http://www.receita.fazenda.gov.br>. Acesso em agosto de 2006. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph; JORDAN, Bradford D. Princpios de administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1998. SACHS, Jeffrey D.; LARRAIN, B. Felipe. Macroeconomia. So Paulo: Makron Books do Brasil, 1998. SANDRONI, Paulo. Novssimo dicionrio de economia. 6 ed. So Paulo: Best Seller, 2001. SUSEP. Disponvel em: <http://www.susep.gov.br>. Acesso em junho de 2006.

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS

Adriano Lauri Espndola

Florianpolis, agosto de 2006.

1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS

Por: Adriano Lauri Espndola

Orientador: Professor Dr. Roberto Meurer

rea de pesquisa: Previdncia Privada

Palavras-Chave: 1 - Previdncia Privada 2 - PGBL 3 - Fundos de Investimentos

Florianpolis, agosto de 2006.

2 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONOMICAS

____________________________________ Professor Dr. Roberto Meurer Orientador

____________________________________ Rabah Benakouche Membro

___________________________________ Frederico Ojeda Laureano Membro

1.2 ESTRUTURA DO TRABALHO

2.1 O PIONEIRISMO DE KEYNES

Y = renda atual a = consumo autnomo c = propenso m arg inal a consumir

De forma anloga, se combinar-mos a funo (1) com a (2) teremos:

2.2 TEORIA DO CICLO DA VIDA DO CONSUMO E DA POUPANA

NL = No de anos de vida YL = renda do trabalho WL = anos de trabalho

nvel mximo de ativos ativos consumo

23 Y.C - S = despoupana +S = poupana

onde : = propenso marginal a consumir da riqueza c = propenso marginal a consumir da renda

WRmx ativos consumo C Y renda

WRmx ativos consumo C Y 0

25 2.3 TEORIA DO CONSUMO DA RENDA PERMANENTE

3.1 RISCO E RETORNO

Risco Total = Risco Sistemtico + Risco no sistemtico

30 Onde: X = mdia aritmtica de n elementos;

Mdia Menor disperso

Mdia Maior disperso

Figura 8 Seleo Racional de Um Ativo Fonte: Assaf Neto (1999, p.236)

E(R) (Retorno esperado)

E(R) (Retorno esperado)

Figura 9 Mapa1 de Curvas de Indiferena Fonte: Assaf Neto (1999. p. 237)

Figura 10 Mapa2 de Curvas de Indiferena Fonte: Assaf Neto (1999. p. 237)

32 3.2 ANLISE DE CARTEIRA

Risco da carteira de investimentos

Risco diversificvel Risco total

Onde: W X , W y = respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y na carteira;

X ,Y = correlao entre os ativos X e Y.

E(Rp) (Retorno Esperado)

Figura 12 Fronteira Eficiente Fonte: Assaf Neto (1999, p. 261)

37 Uma medida importante deste modelo o coeficiente beta (

E(Rp) (Retorno Esperado)

Reta do mercado de capitais Rm M

Prmio pelo risco de mercado Rf

Figura 13 Reta do Mercado de Capitais Fonte: Assaf Neto (1999, p. 270)

Onde: Rf = taxa de retorno de um ativo considerado livre de risco; M= carteira M

4.1 PREVIDNCIA PRIVADA ABERTA

Tabela 1 - Tributao Progressiva Compensvel

At R$ 1.257,12 De R$ 1.257,13 a 2.512,08 Acima de R$ 2.512,08

Isento 15% 27,5%

Tabela 2 - Tributao Regressiva Definitiva

35% 30% 25% 20% 15% 10%

44 A diferena entre as duas formas de tributao pode ser analisada na Tabela 3.

Tabela 3 - Tabela Comparativa Entre as Duas Tributaes

At 2 anos De 2 a 4 anos De 4 a 6 anos De 6 a 8 anos De 8 a 10 anos Acima de 10 anos

30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 15% na fonte + ajuste anual na declarao de IR de acordo com a Tabela Progressiva

4.1.1 Plano gerador de benefcios livres PGBL

Planos padres aprovados aps 26/08/2002

47 4.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO

[...] um fundo de renda varivel aplicar no mnimo, 51 % (cinqenta e um por

Tabela 4 - Tabela Comparativa Entre Diversos Fundos

Curto, Mdio e Longo Longo Mdio a longo