FUNDAO ARMANDO ALVARES PENTEADO

FACULDADE DE ECONOMIA


Finanas Comportamentais no Brasil

Ricardo Jefferson Scotti











Monografia de Concluso do Curso
apresentada Faculdade de Economia para
obteno do ttulo de graduao em
Cincias Econmicas, sob a orientao da
Professora Lucy Aparecida de Sousa.

















So Paulo, 2007
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SCOTTI, Ricardo Jefferson. FINANAS COMPORTAMENTAIS NO
BRASIL.So Paulo, FAAP, 2007, 70 p.
(Monografia Apresentada ao Curso de Graduao em Cincias
Econmicas da Faculdade de Economia da Fundao Armando Alvares
Penteado)
Palavras-Chave: Finanas Comportamentais, Brasil Moderna Teoria
de Finanas Hiptese de Mercados Eficientes

















AGRADECIMENTO



Ao meu pai, que sempre me apoiou.





















No vos desacoroe dos estudos, meus
amigos: to somente vos acautele da
presuno (...)
Olavo Bilac



RESUMO

Esta monografia apresenta os fundamentos das Finanas Comportamentais
(Behavioral Finance), em contraposio aos princpios da Moderna Teoria de Finanas, que
parte da hiptese de que os mercados so eficientes. A teoria das Finanas Comportamentais
incorpora conceitos e descobertas de outras cincias, como a psicologia, por exemplo. Os
resultados empricos nessa linha evidenciam que os agentes econmicos no podem ser
representados apenas levando-se em conta os pressupostos neoclssicos da racionalidade
ilimitada, maximizao da utilidade esperada e averso ao risco. O tema ainda pouco
estudado no Brasil, no entanto, j existem muitos estudos empricos no sentido de se
comprovar os pontos controversos, alguns deles apresentados neste trabalho.

























SUMRIO

Lista de Figuras
Lista de Tabelas
Resumo
INTRODUO.........................................................................................................................1

CAPTULO 1: MODERNA TEORIA DE FINANAS
E A HIPTESE DE MERCADOS EFICIENTES......................................3
1.1. Introduo............................................................................................................................3
1.2. Moderna Teoria de Finanas................................................................................................3
1.3. Risco e Retorno....................................................................................................................6
1.3.1. Processo de Tomada de Deciso.......................................................................................7
1.3.2. Definio de Risco e Retorno.........................................................................................12
1.3.3. A Seleo de Carteiras de Markowitz (Portfolio Selection)...........................................15
1.3.4. CAPM (Capital Asset Pricing Model)............................................................................16
1.4. A Hiptese de Mercados Eficientes.......18

CAPTULO 2: TEORIA DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS..............................23
2.1. Introduo..........................................................................................................................23
2.2. Finanas Comportamentais e a Moderna Teoria de Finanas...........................................24
2.3. O Surgimento das Finanas Comportamentais..................................................................26
2.4. Os Fundamentos do Comportamento No-Racional.........................................................29
2.4.1. Os Episdios Especulativos............................................................................................29
2.4.2. A Abordagem Descritiva para Tomada de Deciso em Condies de Risco.................32
2.4.3. Aspectos Comportamentais.............................................................................................36
2.4.4. Aspectos Comportamentais Aplicados s Finanas........................................................44

CAPTULO 3: CONTRIBUIES BRASILEIRAS
S FINANAS COMPORTAMENTAIS..................................................50
3.1. Introduo..........................................................................................................................50
3.2. Evidncias Empricas no Mercado Financeiro Brasileiro..................................................51
3.2.1. Averso ao Risco e Perda.............................................................................................51
3.2.2. Dissonncia Cognitiva, Arrependimento e Estruturao................................................60

3.2.3. Sobre-Reao..................................................................................................................63

CONCLUSO.........................................................................................................................66

BIBLIOGRAFIA.....................................................................................................................68






























LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1: Funo Valor Hipottica......................................................................................35































LISTA DE TABELAS
TABELA 1: Matriz de deciso...................................................................................................9
TABELA 2: Tabela de distribuio de probabilidades............................................................13
TABELA 3: Alternativas de investimento; Resultados possveis (R1 A R3);
Probabilidades de ocorrncia (P1 A P3);
Retorno esperado de cada opo e o
Risco calculado pelo desvio-padro................................................................... 58
TABELA 4: Julgamento mdio do risco percebido (RP)
e do Valor pago pelo investidor (VPI) .............................................................................58
TABELA 5: Resumo dos resultados obtidos na simulao..............................................................63




























1
INTRODUO
Primeiramente, esta monografia busca entender os fundamentos do comportamento do
investidor no mercado financeiro, que os levam a tomar decises em condies de risco. Tais
decises sero entendidas dentro dos pressupostos neoclssicos da plena racionalidade,
fundamentados pela moderna teoria de finanas; no entanto, o enfoque aqui se volta s
decises que fogem ao alcance desta teoria, e que tentaro ser explicadas dentro dos novos
conceitos das Finanas Comportamentais. O segundo objetivo desta monografia identificar
o estgio das pesquisas empricas no Brasil.
Entende-se por Finanas Comportamentais a tentativa de aproximar a Economia de
outras cincias sociais, visando encontrar respostas para o comportamento humano nas
decises financeiras. Seus modelos baseiam-se em conceitos e teorias de outras reas - que
abrangem da Psicologia e Sociologia Neurofisiologia -, voltando-se para o entendimento da
vida econmica real, em que as decises financeiras cotidianas do agente econmico, refletem
limites plena racionalidade.
A importncia do tema, nos ltimos 15 anos, vem ganhando fora no espao
acadmico, a exemplo dos recentes prmios Nobel em economia concedidos a Gary Becker
(1992) e Daniel Kahneman (2002) por seus trabalhos em Behavioral Economics. No Brasil, o
mercado financeiro e de capitais experimenta grande avano e crescimento; as quedas
sucessivas nos juros levam o investidor a diversificar os seus investimentos, partindo para
renda varivel como alternativa a melhores rendimentos. No entanto, tais investimentos
trabalham com riscos maiores, colocando em evidncia o comportamento do investidor a ser
estudado pelas finanas comportamentais. O investidor brasileiro comea a investir
pesadamente na Bolsa de Valores e na Bolsa de Mercadorias e Futuros, motivando futuros
trabalhos empricos que expliquem adequadamente o comportamento dos investidores em
condies de risco no Brasil.
O vai-e-vem das aes e commodities, dentre outros ativos, revela muitos
comportamentos interessantes, que evidenciam a complexidade das atitudes humanas.
possvel observar que inmeros fenmenos e comportamentos no mercado financeiro no
conseguem respostas ou tm apenas respaldo parcial da hiptese dos mercados eficientes e da
teoria das expectativas racionais. As aparentes anomalias evidenciadas nas ltimas dcadas
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2
em estudos com preos de ativos financeiros, representam distores em relao aos
pressupostos neoclssicos, questionando o Homo Economicus e a sua base: o comportamento
racional dos agentes econmicos, a preciso em maximizar a utilidade esperada e a
capacidade do agente econmico absorver todas as informaes disponveis.
Desta forma, atravs de uma reviso bibliogrfica, o primeiro captulo retrata a
moderna teoria de finanas e os conceitos mais utilizados no mercado financeiro e de capitais,
com destaque hiptese dos mercados eficientes. O segundo captulo trata dos conceitos da
teoria das finanas comportamentais, descrevendo os aspectos comportamentais envolvidos
nos vieses que desafiam os modelos tradicionais. Por fim, o terceiro captulo visa elucidar os
conceitos tratados no captulo dois, atravs de alguns trabalhos empricos desenvolvidos no
Brasil, mostrando que h esforos nacionais acompanhando as linhas de pesquisas
internacionais.






















3
CAPTULO 1
MODERNA TEORIA DE FINANAS
E A HIPTESE DE MERCADOS EFICIENTES
1.1) Introduo
Este captulo pretende apresentar os modelos econmico-financeiros mais aceitos
acerca da tomada de deciso dos investidores no mercado financeiro, os quais fundamentam a
Moderna Teoria de Finanas.
Aqui fica caracterizado o Homo Economicus, o agente econmico (investidor) de
racionalidade ilimitada, guiado pelo critrio de maximizao da utilidade esperada e pelas
expectativas racionais. Segundo Halfeld e Torres (2001), um ser perfeitamente racional que,
no processo de tomada de deciso, capaz de analisar todas as informaes disponveis e
considerar todas as hipteses para a soluo do problema.
Neste contexto, desenvolvem-se modelos matemticos complexos que buscam
minimizar os riscos e maximizar os retornos dos ativos financeiros. A hiptese de eficincia
de mercados, a teoria da carteira, o modelo de apreamento de ativos financeiros (CAPM), a
teoria dos jogos e a teoria do consumidor so os exemplos fundamentais.
As teorias clssicas de finanas, em sua quase totalidade, foram
construdas a partir de uma abordagem microeconmica neoclssica
cujo argumento central a racionalidade dos indivduos. Mais
especificamente, assume-se que os agentes que atuam nos mercados
financeiros so capazes de atualizar corretamente suas crenas aps
receberem novas informaes e que suas decises so consistentes
com o conceito de Utilidade Esperada Subjetiva. (YOSHINAGA, 2004,
p.2)
1.2) Moderna Teoria de Finanas
Von Neumann e Morgenstern (1944 apud LINTZ, 2004) deram um importante passo
para teoria clssica, ao introduzir o conceito de utilidade. O conceito de utilidade j havia sido


4
trabalhado por Bernoulli (1738 apud LINTZ, 2004), que mostrou que a satisfao obtida com
um pequeno aumento na riqueza tende a ser inversamente proporcional quantidade de bens
previamente adquirida. Mais tarde, a teoria da utilidade teve as contribuies importantes de
Friedman e Savage (1948 apud LINTZ, 2004), entre outros.
A teoria da utilidade aborda a racionalidade do tomador de deciso: em condies de
incerteza, as pessoas racionais processam as informaes de forma objetiva, considerando
toda a informao disponvel e respondendo s novas informaes com base em um conjunto
definido de preferncias. Os investidores racionais, desta forma, ao comprarem uma ao ou
ativos processam as informaes disponveis de forma objetiva e os erros que cometem na
deciso do futuro so aleatrios e no resultantes de uma tendncia de otimismo ou
pessimismo (BERNSTEIN, 1997 apud ARAJO e SILVA, 2006).
O conceito de racionalidade do tomador de deciso, presente na
teoria da utilidade, se fortaleceu significativamente com Von
Neumann (1928). Posteriormente, Von Neumann e Morgenstern
(1944), em um artigo que tratava da teoria dos jogos , consolidaram a
idia de comportamento econmico racional e da racionalidade na
tomada de decises econmicas. Segundo eles, com base na premissa
da racionalidade dos tomadores de deciso, os mercados no
poderiam ser previstos nem poderiam se comportar irracionalmente.
(MACEDO, 2003, p.17)
O conjunto de conceitos que configuram a essncia da Moderna Teoria de finanas,
constituindo marcos para a teoria econmica, dado pelos estudos da Teoria da Seleo de
Portflio de Markowitz (1952), a Hiptese de Mercados Eficientes de Fama (1970) e o
modelo mais usado para o apreamento de ativos financeiros, o CAPM (Capital Asset Pricing
Model), desenvolvido inicialmente por Sharpe (1964 apud FAM e CASTRO,2002).Estes
modelos sustentam-se sobre os pressupostos neoclssicos, em que o investidor :
! Racional;
! Avesso ao Risco; e
! Maximiza sua utilidade esperada
De acordo com Macedo (2003), as finanas passam a incorporar o movimento
chamado de racionalista, desencadeado nas cincias econmicas. Markowitz, ao publicar o
histrico artigo Portfolio Selection em 1952, lana os fundamentos da moderna teoria de
finanas, segundo os quais os mercados no poderiam ser previstos, ou seja, um investidor
individual no poderia ganhar, sistematicamente, mais que a mdia do mercado. Estes


5
conceitos adiantam as bases do conceito de mercados eficientes formalizada mais tarde por
Fama (1970). As finanas, portanto, incorporaram os pressupostos da racionalidade e
imprevisibilidade dos mercados desenvolvidos pela teoria dos jogos. (p.18)
A defesa da imprevisibilidade dos mercados e da diversificao dos investimentos
causou uma ruptura nas finanas: As finanas modernas, que passavam a adotar a premissa da
racionalidade dos tomadores de deciso e da imprevisibilidade dos mercados; e as finanas
antigas ou tradicionais, que defendiam a previsibilidade dos mercados e a concentrao dos
investimentos.(Idem, ibidem)
Segundo HAUGEN (1999), as Finanas chamadas Antigas
possuam como base a contabilidade e o direito, e como tema
principal a anlise das demonstraes financeiras e da natureza dos
ttulos de crdito. As finanas modernas, surgidas entre o final da
dcada de 1950 e o incio da dcada de 1960, mudaram a forma de
avaliao, que passou a se basear no comportamento do homem, visto
como um ser econmico e racional, e , por conseguinte, a buscar
maximizar seu bem-estar individual.(FAM e CASTRO, 2002, p.26)
Segundo Yoshinaga (2004), os investidores so considerados racionais quando suas
decises de investimento so pautadas nos axiomas de Savage (1954 apud YOSHINAGA,
2004): a busca da maximizao da utilidade esperada calculada atravs de probabilidades
subjetivas. A racionalidade est presente no fato de as pessoas conseguirem calcular
precisamente estas probabilidades de maneira no-enviesada (p.10)
Segundo Copeland e Weston (1992 apud YOSHINAGA, 2004) e Fama (1970) um dos
conceitos fundamentais da Moderna Teoria de Finanas se refere eficincia dos mercados:
os preos sugeririam sinais adequados para alocao de recursos. O mercado seria um local
em que as empresas tomariam decises de produo e investimento, e investidores poderiam
escolher ativos que representassem a posse destas empresas de modo que os preos dos ativos
refletiriam inteiramente todas as informaes relevantes disponveis. (YOSHINAGA, 2004)
Um ponto importante na hiptese de mercados eficientes relaciona-se com a
racionalidade do mercado, em que tanto num mercado racional quanto num mercado
eficiente, se existirem diferenas entre o preo de uma ao e o valor desta ao baseado no
valor presente dos fluxos de caixa da empresa destinados ao investidor, esses desvios devero
ser aleatrios e rapidamente corrigidos. (Idem, ibidem, p.10)


6
Rubinstein (2001 apud YOSHINAGA, 2004) estabelece trs classificaes de
racionalidade de mercado:
! Mercados maximamente racionais: Em teoria, situao em que todos os agentes
presentes no mercado so racionais.
! Mercados racionais: Os preos que os ativos so negociados foram definidos como se
todos os investidores fossem racionais, apesar de os investidores transacionarem
demais e falharem na diversificao de seus investimentos. O excesso de transaes,
embora uma evidncia da irracionalidade do mercado, pode ter um efeito auto-
anulador, deixando que a determinao dos preos dos ativos permanea a cargo dos
investidores racionais. (p.11)
! Mercados minimamente racionais: Mesmo a hiptese de mercados racionais no seja
completamente aceita, no possvel obter-se ganhos anormais.
Ao mesmo tempo em que acadmicos desenvolviam razes tericas
para a validade da hiptese de eficincia de mercado (Shleifer, 2000),
diversas descobertas empricas corroboravam os avanos tericos.
Jensen (1978) chegou a declarar textualmente que nenhuma outra
proposio em economia possua evidncia emprica mais slida do
que a hiptese de mercados eficientes. (KIMURA, 2002, p.10)
A partir dos ltimos vinte anos, a chamada Moderna Teoria de Finanas vem
dividindo espao com o que Haugen (1995 e 1996 apud FAM e CASTRO, 2002) chama de
As Novas Finanas. Trata-se da tentativa de provar que nem sempre os mercados se
comportam de forma to eficiente quanto na teoria, seja em razo da assimetria nas
informaes, seja porque os tomadores de deciso/investidores no possuem a mesma
percepo do risco, ou mesmo por no usarem todos, um mesmo modelo de precificao
(FAM e CASTRO, 2002, p.25-26).
1.3) Risco e Retorno
A mensurao e a recompensa ao risco so os fatores que, segundo Damodaran
(2003), so fundamentais em cada deciso de investimento desde a alocao de ativos at a
avaliao. Segundo ele, possvel traar as principais caractersticas de um bom modelo de
risco e retorno. Este deve oferecer uma medida de risco que seja universal; especificar que


7
tipos de risco so recompensados e que tipos no o so; padronizar medidas de risco,
permitindo anlise e comparao; traduzir a medida de risco em retorno esperado; e, por fim,
funcionar.
Para Zvi, Kane e Marcus (2000), os investidores diferem em suas escolhas de
investimento porque diferem na disposio a substituir o retorno esperado com o risco. A
disposio em aceitar riscos maiores para obter retornos esperados maiores deve ser entendida
como a tolerncia ao risco do investidor; da mesma maneira, as atitudes para com o risco
devem ser entendidas atravs do conceito de averso ao risco do investidor, ou relutncia em
aceitar o risco.
1.3.1) Processo de Tomada de Deciso
a) Elementos, etapas e situaes do processo decisrio
Securato (1996) estabelece trs elementos que antecedem a tomada de deciso:
! Experincia: Conjunto de situaes vividas por uma pessoa e ser tanto maior quanto
maior for o nmero de exposies ao processo decisrio;
! Julgamento: tanto mais importante quando o decisor obrigado a contrariar sua
experincia. Leva a uma postura objetiva na realizao de um trabalho, de forma a se
tomar deciso de qualidade boa ao invs de se procurar a tima;
! Ambiente: Deve ser analisado em dois aspectos, antes e depois da deciso. Antes da
deciso importante a diversificao do fluxo de informaes e a conscincia do
grupo que decide em relao sua cultura. O ps-deciso deve levar em conta que as
decises podero afetar as pessoas, suas crenas, opinies e conceitos pr-
estabelecidos.
Securato (1996) tambm prope algumas etapas para o processo decisrio, que no
devem ser entendidas como aspecto burocratizante deste processo, uma vez que na prtica,
muitas dessas etapas so elaboradas rapidamente pelo decisor, podendo haver inverses na
ordem ou que se d mais importncia a uma etapa do que a outra:


8
(1) Objetivo: definido um objetivo como, por exemplo, minimizao de riscos
ou maximizao de retornos financeiros etc.
(2) Varivel Objetivo: Varivel quantitativa correspondente ao objetivo. No caso
do objetivo resultado de uma operao financeira, o objetivo quantitativo e se
confunde com a prpria varivel. Quando o objetivo qualitativo como, por
exemplo, qualidade de vida, nvel de informao ou efeitos polticos, deve-se
procurar uma varivel quantitativa que se relacione com os eventos em estudo,
ou seja, consideram-se valores atribudos s qualidades por meio de escalas
apropriadas. Ento, pode-se relacionar a qualidade timo, bom, regular,
sofrvel e pssimo, por meio de notas de uma escala de razo
1
que permitem
analisar as preferncias reais das pessoas quando sujeitas a decises que
envolvem prmios quantitativos e qualitativos ou apenas qualitativos. Trata-se
de determinar, para quem decide, a utilidade do prmio em questo,
representada pela nota. A teoria que estuda o conceito de utilidade permite a
obteno de um funo utilidade para o decisor, o que nos permitiria
conhecer a deciso do mesmo a cada questo proposta. (p.24)
(3) As Alternativas: A alternativa qualquer processo que permita alcanar o
objetivo em estudo, devendo estar sintetizada por um valor da varivel
objetivo.Fixados os objetivos da situao de deciso, devemos listar todas as
alternativas que nos possibilitem atingi-lo (...) O passo seguinte ser obtermos
todas as informaes sobre cada alternativa e elaborarmos a previso de valor
da varivel objetivo (p.24)
(4) Cenrios: Esta etapa pode ser chamada de cenrios ou futuros, sendo o
conjunto de informaes objetivas ou subjetivas sobre o futuro em estudo, que
tem influncia no valor assumido pela varivel objetivo. As principais etapas
da construo de um cenrio so:
! fixar horizonte de tempo da varivel objetivo em estudo;
! definir as principais variveis de influncia
2
;

1
A varivel objetivo deve adaptar-se a uma escala de intervalo ou a um escala de razo. Entendemos a escala
de intervalo como aquela que permite a relao de maior e menor, mas onde o zero no tem o sentido de
ausncia da propriedade medida (...) A escala de razo caracteriza-se por estabelecer uma relao entre
quantidades baseadas na razo entre as mesmas e o zero te significado de ausncia de propriedade medida.
Assim, dois quilos so duas vezes mais pesados que um quilo, uma nota 10 deve representar o dobro de
conhecimento de uma nota cinco e a nota zero deve representar a ausncia de conhecimento (...). (SECURATO,
1996, p.23)
2
Variveis que influenciaro os valores da varivel objetivo.


9
! elaborao dos cenrios: fixao dos parmetros qualitativos e
quantitativos coerentes com as variveis de influncia. O cenrio ser
definido pelo conjunto coerente de parmetros das variveis de
influncia.
(5) Matriz de deciso: a forma final de apresentao dos elementos que fazem
parte do processo de avaliao do risco e do processo decisrio.

TABELA 1: Matriz de deciso
Alternativas Descrio
de cada cenrio
Probabilidade
de cada cenrio
A1 A2 ... Ar
C1 p1 X11 X12 X1r
C2 p2 X21 X22 X2r
... Xij
Ck pk Xk1 Xk2 Xkr
Fonte: Adaptado de Securato (1996)

A figura representa a matriz de deciso em que so indicados os vrios cenrios C1,
C2,...,Ck; suas probabilidades p1, p2,..., pk; as vrias alternativas A1, A2,..., Ak; e os valores da
varivel objetivo, para cada par cenrio-alternativa, so dados pelos elementos da Matriz
(Xij).
De acordo com o tratamento clssico em relao ao risco na teoria de deciso (Luce e
Raiffa, 1957 apud KIMURA, 2002), distinguem-se trs tipos de situaes de tomada de
deciso:
(1) Situao de Certeza: Sabe-se que cada atitude conduz invariavelmente a um
determinado resultado;
(2) Situao de Risco: Cada atitude conduz a alguns resultados conhecidos, de modo que
cada resultado pode ocorrer com determinada probabilidade;
(3) Situao de Incerteza: Cada ao pode conduzir a um conjunto de conseqncias, de
modo que a probabilidade de ocorrncia de cada conseqncia no conhecida.



10
b) Abordagem Normativa
A avaliao de escolhas em condies de risco leva a duas abordagens de anlise de
decises: a Abordagem Normativa e a Abordagem Descritiva. A anlise normativa volta-se
para a soluo racional do problema de tomada de deciso, sugerindo algumas regras para
tomada de deciso, de forma que tais regras orientam os indivduos sobre como deveriam
fazer suas escolhas em condies de risco de forma a otimizar o seu bem-estar. A anlise
descritiva, por sua vez, estuda a forma atravs da qual as pessoas efetivamente tomam
decises. (RAIFFA, 1968 apud KIMURA, 2002). A anlise descritiva ser vista com mais
detalhes no captulo 2.
As duas principais regras da abordagem normativa so: a regra do valor esperado e a
regra da utilidade esperada.
(1) Regra do Valor Esperado
Segundo Raiffa (1968 apud KIMURA, 2002, p.2 apndice), o valor esperado
representa a melhor regra para escolha em condies de risco, conforme a teoria estatstica. O
processo de deciso, de acordo com esta regra, leva em conta um valor de referncia dado
pelos possveis valores dos resultados ponderados pela probabilidade de sua ocorrncia. O
Valor de referncia (V) dado pelo conceito probabilstico de esperana do resultado, que no
caso discreto (de um nmero finito de possveis resultados):
n
E[V] = ! pi.Ri
i=1

onde:
i o nmero de possveis resultados
p a probabilidade de ocorrncia de cada resultado
R representa um resultado possvel

Por exemplo, um jogo baseado no lanamento de uma moeda honesta, deve-se
adivinhar se o resultado cara ou coroa . Se acertar o resultado, recebe-se $100, caso


11
contrrio, se errar, no receber nada. De acordo com a regra do valor esperado, o valor justo
a se pagar pelo jogo equivalente esperana dos possveis resultados:

E[V]= (1/2).$100+(1/2).$0 = $50
A esperana dos resultados como regra de escolha tem um
fundamento racional que leva em considerao todos os possveis
resultados e as probabilidades de ocorrncia. Em termos normativos,
esta regra tem grande apelo, podendo conduzir a diversas avaliaes
comparativas. Porm, em algumas situaes, a regra do valor
esperado parece no se adequar ao processo de tomada de
deciso.(KIMURA, 2002, p.2 apndice)
(2) Regra da Utilidade Esperada
Trata-se de uma regra anloga do valor esperado, em que cada possvel resultado
proporciona diferentes nveis de satisfao ou de utilidade. Assim, a regra da utilidade
esperada conduz a uma esperana da utilidade do indivduo frente aos resultados. um
aprimoramento da regra do valor esperado, em que a utilidade corresponde a uma
transformao
3
dos resultados em funo do grau de satisfao com relao a estes resultados.
(KIMURA, 2002)
n
E[U] = ! pi.U(Ri)
i=1

Onde:
U(.) representa o nvel de satisfao ou utilidade de um dado resultado possvel.

De acordo com Von Neumann e Morgenstern (1947 apud KIMURA, 2002), seis
princpios orientam as diversas formulaes da teoria da utilidade esperada:
! Ordenamento de alternativas: Indivduos racionais so capazes de comparar quaisquer
duas alternativas, de modo que ou uma alternativa prefervel outra, ou as duas so
indiferentes;

3
Na regra da utilidade esperada, se a funo de transformao for linear, o indivduo dito risco-neutro; se a
funo for cncava, o indivduo avesso ao risco; se a funo for convexa, o indivduo propenso ao risco.
(KIMURA, 2002, p.5 apndice)


12
! Dominncia: Indivduos racionais nunca adotam estratgias ou escolhem alternativas
que so dominadas fracamente ou fortemente
4
por outras alternativas;
! Cancelamento: Se duas alternativas com risco incluem resultados idnticos e
igualmente provveis, ento a utilidade destes resultados idnticos deve ser ignorada
na escolha entre estas duas alternativas;
! Transitividade: Se o indivduo racional prefere o resultado A ao B e prefere o B ao C,
dever preferir o A ao C;
! Continuidade: Para qualquer conjunto de resultados, o indivduo dever sempre
preferir um jogo entre o melhor e o pior resultado, comparativamente a um resultado
intermedirio certo, se a probabilidade de ocorrncia do melhor resultado tende
unidade;
! Invarincia: A deciso no deve ser influenciada pela forma como as alternativas so
colocadas.
1.3.2) Definio de Risco e Retorno
Solomon e Pringle (1981 apud SECURATO, 1996) definem risco como o grau de
incerteza a respeito de um evento. A este conceito se associa a probabilidade, uma vez que
eventos que no so certos, ou melhor, no acontecero com 100% de certeza, apresentam
certo grau de incerteza e, portanto, correspondente probabilidade de ocorrncia do evento.
Para Gitman (2007), risco a possibilidade de perda financeira e refere-se
variabilidade dos retornos associados a um ativo. No caso de no se ter elementos para utilizar
probabilidades, leva condio limite da incerteza em sua plenitude.
De acordo com Securato (1996), admitindo-se que sucessos e fracassos constituem os
possveis resultados de um conjunto de resultados que pode ocorrer na tentativa de se atingir
um objetivo, ento se define risco como a probabilidade de ocorrerem fracassos:
R = P(F)

4
Uma alternativa fracamente dominante quando, comparada com outra alternativa, conduz a um resultado
superior em pelo menos um cenrio, sendo que os outros resultados so pelo menos to bons quanto os
resultados da outra estratgia em todos os demais cenrios. Uma alternativa fortemente dominante quando,
comparativamente a outra alternativa, conduz a melhores resultados em qualquer cenrio. (KIMURA, 2002, p.5
apndice)


13
Sendo U o conjunto de resultados, S o conjunto de sucessos e F o conjunto de
fracassos, com F U S = U e F ! S ={}, a definio formal de risco :
RISCO = P(F) , como P(F) + P(S) = 1, escreve-se tambm:
RISCO = 1 P(S)
A partir da distribuio de probabilidades
5
da varivel objetivo
6
, obtm-se uma viso
mais quantitativa do risco de um ativo, atravs do clculo estatstico do desvio-padro e da
mdia.
TABELA 2: Tabela de distribuio de probabilidades
Eventos que
podem ocorrer
Varivel
Objetivo (X)
Probabilidade de
Ocorrncia do Evento P(X)
E1 X1 P(X1)
E2 X2 P(X2)
En Xn P(Xn)
Fonte: Adaptado de Securato (1996)

Mdia: x = E(X) = ! X.P(X)
_______________
Desvio-padro: Sx = S(X) = " E[X] (E[X])
com E[X] = !X.P(X)

Ao se calcular a mdia busca-se a possibilidade de representar esta distribuio, ou
seja, substituir a tabela de distribuio de probabilidades por um nico nmero que facilite a
anlise e o raciocnio. O problema saber se a mdia uma boa representao da distribuio
de probabilidades, o que o Desvio-padro ir responder, de modo a informar o grau de
concentrao das probabilidades em torno da mdia. Ou seja, quanto menor o desvio-padro,
maior a concentrao em torno da mdia e vice-versa. (SECURATO, 1996)

5
Uma distribuio de probabilidades um modelo que associa probabilidades aos eventos correspondentes. O
tipo mais simples o grfico de barras, que mostra somente um nmero limitado de combinaes entre eventos
e probabilidades. (Gitman, 2007, p.189)
6
Vide item 1.3.1.a.



14
Dada uma distribuio de probabilidades de uma varivel aleatria
objetivo a deciso ser tomada com base na mdia da distribuio.
Ao tomarmos uma deciso levando em considerao o valor mdio da
distribuio, estamos correndo o risco de que esta mdia no seja
representativa da distribuio. Por definio, risco o desvio-padro
da varivel objetivo. (SECURATO, 1996, p.31)
O retorno, segundo Gitman (2007), pode ser definido como o ganho ou a perda total
sofrido por um investimento em certo perodo. Desta forma, medido pela soma dos
proventos em dinheiro durante o perodo com a variao de valor, em termos de porcentagem
do valor do investimento no incio do perodo (p.184)
Kt = Ct + Pt Pt-1
Pt-1

Onde: Kt = taxa observada, esperada ou exigida de retorno
7
durante o perodo t;
Ct = Fluxo de caixa recebido com o investimento no ativo no perodo de (t-1) a t;
Pt = Preo (valor) do ativo na data t;
Pt-1 = Preo (valor) do ativo na data (t-1) ;
Ao se comparar ativos financeiros, o procedimento intuitivo a utilizao do binmio
risco x retorno. No entanto, muitas vezes um ativo A ao ser comparado com um ativo B de
maior Retorno, porm maior risco tambm, dificulta-se a anlise.
Nestes casos, o coeficiente de variao uma forma de mensurao do risco bastante
utilizada. De acordo com Gitman (2007), uma medida de disperso relativa til na
comparao dos riscos de ativos com retornos esperados diferentes. De acordo com Securato
(1996):
CV = Sx
x

7
Os termos retorno esperado e retorno exigido so usados como equivalentes, pois, em um mercado
eficiente, espera-se que esses retornos sejam iguais . O retorno observado um valor medido ex post, ao passo
que o esperado e o exigido so medidos ex ante. Portanto, o retorno observado pode ser maior, igual ou menor
que o esperado ou o exigido. (GITMAN, 2007, p.184)


15
1.3.3) A Seleo de Carteiras de Markowitz (Portfolio Selection)
Os trabalhos de Markowitz em Seleo de Carteira (Portfolio Selection) trouxeram
os conceitos acerca de risco e retorno necessrios para deciso do investidor quanto
alocao de recursos em carteiras de investimento. De acordo com Gitman (2007), o objetivo
do administrador financeiro criar uma carteira eficiente, que maximize o retorno para certo
nvel de risco ou minimize o risco para determinado nvel de retorno.
Segundo Markowitz (1952), dois objetivos so comuns a todos os investidores, aos
quais as tcnicas apresentadas na sua obra so designadas:
! Todos querem que o retorno seja alto. O termo apropriado para retorno pode
variar de investidor para investidor; mas seja qual for eles preferem mais a menos;
! Todos querem que o retorno seja confivel, estvel e no sujeito incerteza.
Vrios tipos de informao, no que diz respeito a aes, podem ser usadas como base
para uma anlise de carteira:

(1) Desempenho passado de aes individuais;
(2) Crenas de um ou mais analistas em aes acerca do desempenho futuro. Quando
desempenhos passados so usados como base, tem-se uma anlise com carteiras que se
desempenharam bem no passado. J quando as crenas de analistas em aes so
usadas como base de informaes, tem-se uma anlise baseada nas implicaes dessas
crenas para melhores ou piores carteiras.
Markowitz parte da simples idia de que todo investidor lida com
duas incertezas no processo de investimento: o retorno esperado
antecipado ou descontado, e o risco, que seria a varincia deste
retorno. A regra bsica que estes dois fatores so, na verdade, os
nicos a serem levados em considerao na seleo de uma carteira,
e que o retorno o fator desejvel pelo investidor e a varincia o
fator indesejvel. Sendo assim, o investidor racional desejaria
maximizar o fator desejvel e minimizar o indesejvel (FAM e
CASTRO, 2002, p. 26).
O retorno de uma carteira a mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais que
a compem:



16
n
Kc = (w1.k1) + (w2.k2) + (w3.k3) + ... + (wn.kn) = !wj.kj
j=1
Onde:
wj = Proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j;
kj = Retorno do ativo j.
1.3.4) CAPM ( Capital Asset Pricing Model)
O CAPM o modelo de risco e retorno padro pelo qual os demais modelos so
medidos. Este modelo mostra que as taxas de retorno em equilbrio dos ativos de risco so
uma funo de suas covarincias com a carteira de mercado.
Segundo Damodaran (2003), o CAPM construdo sobre a premissa de que a
varincia de retornos a medida de risco apropriada, mas apenas aquela poro de variao
que no-diversificvel recompensada. O retorno esperado sobre o investimento
compreende a recompensa, e a varincia nos retornos esperados compreende o risco do
investimento.
De acordo com Fam e Castro (2002), o modelo assume alguns pressupostos, que so
justamente os responsveis pelas crticas que recebe:
! Os Investidores so avessos ao risco e buscam maximizar a utilidade
esperada de sua riqueza;
! Os investidores possuem expectativas homogneas a respeito dos
retornos dos ativos;
! Existe um ativo livre de risco que permite aos investidores tomarem
emprestado ou emprestar qualquer quantia a essa taxa;
! A quantidade de ativos fixa e todos so perfeitamente negociveis e
divisveis;
! Os mercados so sem atrito e a informao tem custo zero e est
simultaneamente disponvel para todos os investidores; e
! No h imperfeies de mercado, como impostos ou restries a
vendas a descoberto.(FAM e CASTRO, 2002, p.27)


17
O CAPM expressa que o retorno esperado de uma carteira diversificada ao retorno
de uma taxa livre de risco acrescido de um prmio pelo risco corrido; este igual diferena
entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco, multiplicada pela
covarincia entre os retornos do ativo e da carteira de mercado, sobre a varincia dos retornos
do mercado (beta), segundo a equao:
E[Ri] = Rf + i .(E[Rm] Rf)

Onde:
E[Ri] o retorno esperado do ativo i
Rf a taxa de retorno livre de risco
i o beta do ativo i
E[Rm] o retorno esperado da carteira de mercado

De acordo com o CAPM, maiores nveis de retorno esperado somente deveriam ser
obtidos atravs de uma maior exposio ao risco, o que no sempre uma verdade, se
pensarmos na economia brasileira, por exemplo. (YOSHINAGA, 2004, p.14)
Embora o CAPM defina varincia como risco, nem toda varincia recompensada
pelos mercados financeiros com retornos mais altos. O modelo construdo sobre o princpio
de que parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminada atravs da
diversificao por grandes quantidades e vrias classes de ativos. Esta idia, de que a
diversificao pode reduzir risco, pode ser apoiada em bases tanto intuitivas quanto
estatsticas. (DAMODARAN, 2003, p.29)
Segundo Fama (1991), a HEM deve ser testada em conjunto com um
modelo de precificao de ativos, como o CAPM, que o mais
conhecido e utilizado. Sendo assim, a eficincia de mercados fica
ainda mais difcil de ser comprovada (ou refutada), pois agora se
trata de testar uma hiptese conjunta, ou seja, a HEM e a hiptese de
que o CAPM um bom modelo. Quando so encontradas anomalias,
fica-se sempre na dvida se h ineficincia de mercados ou se o
modelo de precificao apresentou falhas.(FAM e CASTRO, 2002,
p.27).



18
1.4) A Hiptese de Mercados Eficientes
A Hiptese de Mercados Eficientes uma das teorias mais contestadas e rebatidas nos
ltimos anos, conforme mostram os trabalhos das Novas Finanas
8
e das Finanas
Comportamentais.
Fama (1970) afirma que o principal papel do mercado de capitais a alocao da
propriedade sobre os ativos financeiros de uma economia. Em termos gerais, o ideal seria um
mercado, segundo o qual os preos promovessem sinais exatos acerca da alocao de
recursos, ou seja, um mercado no qual as firmas poderiam tomar decises quanto produo e
investimentos, e os investidores podem escolher entre aes que representem propriedade das
atividades das firmas sobre a hiptese de que os preos podem a qualquer momento refletir
inteiramente toda a informao disponvel.
Uma das primeiras aplicaes do computador em economia, nos anos 50, foi para
analisar sries temporais. Atravs dos dados esperava-se encontrar padres de comportamento
para as variveis econmicas estudadas, de modo que se pudesse prever perodos de
crescimento e crise, e que se entendesse os ciclos econmicos. Maurice Kendall (1953 apud
ZVI, KANE e MARCUS, 2000) analisou o comportamento no tempo dos preos do mercado
acionrio, uma vez que este reflete as expectativas da empresa e, portanto, padres referentes
ao desempenho econmico deveriam aparecer nestes preos. Para sua surpresa, descobriu que
no podia identificar nenhum padro previsvel nos preos das aes; elas pareciam evoluir
aleatoriamente.O que pareceu irracionalidade do mercado acionrio num primeiro momento,
permitiu perceber os mecanismos que classificariam a essncia dos mercados eficientes. Se os
preos fossem previsveis pela anlise de Kendall, os investidores que possussem as
previses do modelo comprariam imediatamente tais aes, de modo a se beneficiarem no
futuro vendendo-as mais caro. Como ningum com as informaes do modelo venderiam suas
aes, o preo subiria imediatamente. (ZVI, KANE e MARCUS, 2000)

8
Os defensores das Novas Finanas tentam provar que nem sempre os mercados se comportam de forma to
eficiente quanto na teoria, seja em razo da assimetria nas informaes, seja porque os tomadores de
deciso/investidores no possuem a mesma percepo do risco, ou mesmo por no usarem todos um mesmo
modelo de precificao.sem contar com as muitas crticas que surgiram s premissas assumidas nas teorias,
consideradas fortes demais. (FAM e CASTRO, 2002, p.26)



19
Uma previso favorvel sobre um desempenho futuro leva, ao contrrio, a um
desempenho favorvel atual, enquanto todos os participantes no mercado tentam lucrar antes
do salto em preo. Assim que surgisse qualquer informao (informaes macroeconmicas,
sobre o setor da empresa, as suas operaes, planos e administrao) indicando que uma ao
est sub-valorizada e oferecendo uma oportunidade de lucro, os investidores correm para
comprar a ao e, imediatamente, fazem ofertas que colocam o preo em um nvel justo, em
que apenas taxas normais de retorno podem ser esperadas. Estas taxas normais so
comensurveis com o risco da ao.(Idem, ibidem)
Esta a idia do Modelo do Passeio Aleatrio (Random Walk Model) de que
mudanas nos preos devem ser aleatrias e imprevisveis.
Os preos de aes que evoluem aleatoriamente so a conseqncia
necessria resultante de investidores inteligentes que competem para
descobrir informaes relevantes, antes do resto do mercado ficar a
par daquela informao.(ZVI, KANE e MARCUS, 2000, p. 250)
O mercado de aes, ento, seria eficiente se os preos refletissem imediatamente
qualquer informao disponvel a seu respeito. Para Fama (1970), em um mercado eficiente
nenhuma informao poderia trazer vantagens a determinado investidor porque esta j estaria
instantaneamente refletida no preo das aes. Na sua forma forte, no seria possvel ao
investidor auferir lucros anormais a partir de qualquer estratgia de investimento.
Fama (1970) prope trs nveis de eficincia para classificar os testes empricos:
(1) Axioma Fraco: Os preos correntes j refletem todas as informaes que podem ser
obtidas ao se analisar dados como o histrico de preos passados. Seria o modelo de
Passeio Aleatrio em si (Random Walk Model); sob esta perspectiva, nenhum
investidor conseguiria retornos anormais somente atravs da anlise de preos
passados.
(2) Axioma Semi-forte: Os preos correntes no s j refletem o histrico de negociaes
passadas, mas tambm toda a informao disponvel ao pblico como, por exemplo, as
demonstraes de resultado, as previses de receitas, patentes possudas, a qualidade
da administrao, e assim por diante.
(3) Axioma Forte: Os preos correntes refletem todas as informaes relevantes
empresa, inclusive informaes restritas aos funcionrios da prpria empresa.


20
O nvel de eficincia relativo ao axioma fraco implica na inutilidade da anlise tcnica,
que se fundamenta na pesquisa de padres recorrentes e previsveis dos preos das aes. J o
axioma Semi-forte implica na inutilidade da anlise fundamentalista, que se apia em
pesquisa sobre determinantes do valor de aes, como perspectivas de ganhos e dividendos,
expectativas sobre futuras taxas de juros, e o risco da empresa.
Copeland e Weston (1992 apud YOSHINAGA, 2004) estabelecem algumas premissas
para o estudo da eficincia informacional:
(1) Os retornos esperados ou preos de equilbrio devero ser um Fair Game. Definido
um conjunto de informaes relevante, a expectativa de retorno deve ser funo do
risco inerente ao;
(2) Os preos devero ser linearmente independentes, tendo correlao serial igual zero.
Segundo Damodaran (2003), a questo em torno da eficincia dos mercados
fundamental na anlise de investimentos no mercado financeiro. Em mercados eficientes o
preo de mercado a melhor estimativa de valor, sendo a anlise voltada justificativa do
preo de mercado. J se os mercados no forem eficientes, o preo de mercado pode desviar-
se do valor real e o processo de avaliao direciona-se para a obteno de uma estimativa
razovel de seu valor, levando bons investidores a retornos excedentes devido sua
capacidade de identificar empresas super e subavaliadas.
Faz sentido pensar em um mercado eficiente como sendo um
mecanismo autocorrigvel, em que as ineficincias aparecem em
intervalos regulares, mas desaparecem quase que instantaneamente,
medida que os investidores as descobrem e negociam em cima delas
(DAMODARAN, 2003, p.187).
Segundo Damodaran (2003), um mercado eficiente aquele em que o preo de
mercado uma estimativa no-tendenciosa do valor real do investimento:
a) Ao contrrio da viso popular, a eficincia de mercado no exige que
o preo de mercado seja igual ao valor real a cada instante. Tudo que
requer que os erros no preo de mercado no sejam tendenciosos,
ou seja, que os preos possam ser maiores ou menores do que o valor
real desde que estes desvios sejam aleatrios.
b) O fato de os desvios do valor real serem aleatrios implica, de uma
maneira grosseira, que haja uma probabilidade igual de que uma
ao esteja sub ou superavaliada em qualquer instante de tempo, e


21
que estes desvios no sejam correlacionveis com qualquer varivel
observvel (...).
c) Se os desvios dos preos de mercado em relao aos valores reais
forem aleatrios, nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de
consistentemente encontrar aes sub ou supervalorizadas utilizando
qualquer estratgia de investimentos. (DAMODARAN,2003,p.184)
As definies de eficincia de mercado devem ser especficas quanto ao mercado que
est sendo considerado. Milanez (2003) afirma que a teoria pressupe que haja: (1)
Competio Perfeita: um suficiente nmero de participantes; (2) Expectativas homogneas e
racionalidade: os traders so totalmente informados, tm acesso igualitrio aos mercados e
agem racionalmente; e (3) ausncia de frices: Os ativos ou commodities so homogneos,
divisveis e no h custos transacionais.
Segundo Fama (1970), dizer que os preos num mercado eficiente refletem
inteiramente as informaes disponveis to genrico que no se apresentam implicaes
que sejam testveis empiricamente. preciso definir com maior exatido o que se entende
pela expresso refletem inteiramente. A maioria dos modelos disponveis so baseados
apenas na hiptese de que as condies de equilbrio podem de alguma forma serem
estabelecidas em termos de retornos esperados. De modo geral, o retorno esperado de uma
ao funo de seu risco. Existem condies de mercado que podem ajudar a entender o
ajustamento de preos de acordo com as informaes disponveis:
Primeiramente, fcil determinar condies suficientes para
eficincia no mercado de capitais. Por exemplo, considere um
mercado em que (i) no h custos de transao na negociao de
aes, (ii) Toda a informao disponvel, est sem custos adicionais
disponveis a todos os participantes do mercado, e (iii) Todos
concordam com as implicaes das informaes atuais sobre os
preos atuais e distribuies de preos futuros para cada ao. Em tal
mercado, o preo atual de uma ao obviamente reflete
inteiramente todas as informaes disponveis.
Um mercado sem frico no qual toda a informao disponvel
livremente e os investidores concordam com suas implicaes no ,
com certeza, descritiva de como os mercados so na prtica.
Afortunadamente, essas condies so suficientes para a eficincia do
mercado, mas no necessrias.Por exemplo, medida que os
investidores tomam conhecimento de toda a informao disponvel,
mesmo enormes custos de transao que inibam o fluxo de transaes,
no implicam que quando as transaes so feitas, os preos no
refletiro as informaes disponveis. Similarmente, o mercado deve
ser eficiente se nmero suficiente de investidores tem acesso


22
imediato s informaes disponveis.E, desacordos entre os
investidores acerca das implicaes das informaes dadas, no
implicam ineficincia do mercado, a menos que existam investidores
que podem consistentemente fazer melhores avaliaes das
informaes disponveis do que as implcitas nos preos de mercado.
9

(FAMA, 1970, p.387-388, traduo do autor).
Damodaran (2003) afirma que as condies necessrias para que as ineficincias sejam
eliminadas so: (1) O ativo que fonte da ineficincia tem que ser negociado; (2) Os custos
de transaes para execuo do esquema tm que ser menores do que os lucros esperados com
o esquema; (3) Dever haver investidores que maximizam o lucro e que reconheam o
potencial para retorno adicional; (4) Estes possam replicar o esquema de derrotar o
mercado que obtm retorno adicional; (5) Estes tenham recursos para negociar a ao at que
a ineficincia desaparea.
A eficincia de mercado est no cerne das discusses entre as
Finanas Tradicionais, Finanas Comportamentais e os profissionais
da rea de investimentos. Para Statman (1999), a eficincia de
mercado possui dois sentidos: Primeiro, que os investidores no
conseguem, de maneira sistemtica, superar o mercado; segundo, que
os preos dos ativos so racionais. Preos racionais refletiriam
apenas e to somente caractersticas de utilidade, como risco, e no
representariam caractersticas psicolgicas. (YOSHINAGA, 2004,
p.17)





9
No original: First. It is easy to determine sufficient conditions for capital market efficiency. For example,
consider a market in which (i) there are no transactions costs in trading securities, (ii) all available information
is costlessly available to all market participants, and (iii) all agree on the implications of current information for
current price and distributions of future prices of each security.In such a market, the current price of a security
obviously fully reflects all available information. But a frictionless market in which all information is freely
available and investors agree on its implications is, of course, not descriptive of markets met in practice.
Fortunately, these conditions are sufficient for market efficiency, but not necessary. For example, as long as
transactors take account of all available informations, even large transactions costs that inhibit the flow of
transactions do not in themselves imply that when transactions do take place, prices will not fully reflect
available information. Similarly (and speaking, as above, somewhat loosely), the market may be efficient if
sufficient numbers of investors have ready acess available information. And disagreement among investors
about the implications of given information does not in itself imply market inefficiency unless there are investors
who can consistently make better evaluations of available information that are implicit in market prices.(FAMA,
1970, p.387-388)


23
CAPTULO 2
A TEORIA DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS
2.1) Introduo
Este captulo pretende mostrar os fundamentos do comportamento no-racional do
investidor no mercado financeiro, que caracterizam os esforos das Finanas
Comportamentais. Desta forma, os objetivos so: evidenciar os caminhos tomados pela teoria
econmica atravs de modelos econmico-financeiros que buscam explicar mais de perto o
comportamento real do agente econmico, entendendo, assim, a aproximao de outras
disciplinas como a Psicologia e Sociologia do estudo da teoria econmica de finanas.
Finanas Comportamentais um dos campos de pesquisa mais promissores da Teoria
de Finanas. Puderam-se observar, ao longo dos ltimos anos, evidncias de que as teorias de
finanas mais aceitas e utilizadas, baseadas na racionalidade total dos agentes econmicos,
so incapazes de explicar satisfatoriamente certos fenmenos financeiros observados na
prtica. Ou seja, a dificuldade em explicar certos fenmenos compromete as previses acerca
dos rumos do mercado financeiro, tornando tais teorias defasadas e deficientes quanto a
prescries prticas para os investidores. (YOSHINAGA, 2004, p.5)
Segundo Burr (1997 apud KIMURA, 2002), as finanas comportamentais ganham
cada vez mais adeptos na gesto de recursos, em que pelo menos setenta e dois milhes de
dlares so investidos utilizando descobertas e tcnicas levando em conta os aspectos
comportamentais.
De acordo com Thaler e Mullainathan (2000 apud MILANEZ, 2003, p.15), a
economia comportamental estuda como a combinao de conceitos econmicos,
sociolgicos e psicolgicos pode explicar o que acontece na vida econmica real, em que os
agentes econmicos apresentam limitaes ao exerccio da plena racionalidade.
Kimura (2003) afirma que por apresentar uma viso multidisciplinar, envolvendo
modelos financeiros tradicionais, mtodos quantitativos, economia e psicologia, as finanas


24
comportamentais surgem como uma das mais importantes e surpreendentes inovaes na
teoria de finanas nos ltimos anos (p.3).
2.2) Finanas comportamentais e a Moderna Teoria de Finanas
A Moderna Teoria de Finanas est plantada sobre a idia do Homo Economicus, o
Homem Econmico de racionalidade ilimitada, em que as decises dos investidores baseiam-
se na maximizao da utilidade esperada e nas expectativas racionais. No captulo anterior, foi
possvel observar que, neste contexto, desenvolvem-se modelos matemticos complexos que
buscam minimizar os riscos e maximizar os retornos dos ativos financeiros, fundamentados na
hiptese dos mercados eficientes:
Os modelos econmico-financeiros clssicos partem da premissa de
que todos os agentes so racionais e que no h frices, ou seja, o
preo de um ativo no mercado equivalente ao seu valor
fundamental, dado pela soma dos valores descontados dos seus fluxos
de caixa esperados (YOSHINAGA, 2004, p.1)
A teoria tradicional preconiza um mundo composto por agentes representativos com
capacidade de operar de acordo com uma racionalidade ilimitada que lhes permite tomar
decises segundo a teoria da utilidade esperada e formar expectativas no viesadas sobre
eventos futuros.(MILANEZ, 2003, p.15)
A teoria tradicional possui a significativa vantagem da simplicidade e
facilidade de modelagem do ponto de vista do pesquisador. No
obstante, a validade deste arcabouo para descrever o
comportamento dos mercados , como sempre, uma questo emprica.
Se as teorias baseadas no agente racional fossem capazes de explicar
satisfatoriamente os mais importantes fenmenos investigados pela
literatura de finanas, no haveria razo para se questionar seus
fundamentos e propor abordagens alternativas. (YOSHINAGA, 2004,
p.2)
Segundo Haugen (1995 apud YOSHINAGA, 2004, p.2), a partir do incio da dcada
de 90, diversos estudos comeam a questionar a hiptese conjunta da eficincia do mercado e
dos modelos de apreamento dos ativos financeiros. Para Fam e Castro (2002), quando so
encontradas anomalias, h dvidas se existe ineficincia de mercados ou se o modelo de
apreamento apresentou falhas.


25
Todas as crticas so fundamentalmente contra alguns dos
pressupostos adotados nos modelos, como por exemplo o do mundo
sem impostos, ou o de no haver custos de transao, entre outros.
O pressuposto que tem sido considerado de menor relevncia o que
diz respeito natureza do homem: o investidor racional, avesso ao
risco e busca maximizar sua utilidade esperada (FAM e CASTRO,
2002, p.28)
Estes estudos empricos revelaram violaes aos pressupostos neoclssicos, e
mostraram que os indivduos apresentam atitudes viesadas em funo da estruturao de
problemas e resultados, das suas experincias anteriores, da sua percepo sobre fatos ou
observaes, da sua averso ou propenso a risco, perdas e a ambigidade. (KIMURA, 2002,
p.27)
A Teoria das Finanas Comportamentais, desta maneira, segue a linha de Haugen no
que se refere contestao da Moderna Teoria das Finanas, atacando a Hiptese dos
Mercados Eficientes. Desenvolve-se, desta forma, a partir da observao de que a realidade
das decises econmicas no era inteiramente explicada pela teoria de mercados eficientes.
Apesar de a Hiptese de Mercados Eficientes supor a predominncia de investidores
racionais, o comportamento humano influenciado por diversos aspectos psicolgicos, que
podem distorcer o processo racional de tomada de deciso (Idem, ibidem, p.4).
Segundo Shleifer (2000 apud KIMURA, 2002), as finanas comportamentais, de
forma geral, associam-se ao estudo da falibilidade humana em mercados competitivos,
examinando os impactos em preos e em outras dimenses de desempenho do mercado
quando diversos tipos de investidores se interagem.
Inmeros fenmenos frequentemente observados nos mercados financeiros, como o
excesso de prmio no mercado de aes (equity premium puzzle), excesso de volatilidade no
mercado e a previsibilidade dos retornos, no conseguem explicao atravs das teorias
disponveis baseadas na suposio de racionalidade dos indivduos. (THALER e BARBERIS,
2002 apud YOSHINAGA, 2004).
A hiptese dos mercados eficientes encara a sobre-reao e a sub-reao do mercado
como comportamentos possveis em funo do acaso. No entanto, para as finanas
comportamentais, tais reaes do mercado, sejam elas exageradas ou lentas, so fatos
esperados por refletirem aspectos psicolgicos dos investidores. Estas reaes acarretam


26
desvios consistentes dos preos de mercado em relao aos seus valores intrnsecos.
(KIMURA, 2002)
A moderna teoria das finanas representou uma revoluo na compreenso dos
mercados financeiros, mas ainda no perfeita. Um estudo mais detalhado do comportamento
humano na tomada de deciso financeira pode aperfeioar as teorias atuais. (DECOURT e
ACCORSI, 2005)
Shefrin (2000 apud KIMURA, 2003, p.3) estabelece que as finanas comportamentais
direcionam-se s seguintes questes:
! Os erros de deciso financeira ocorrem porque investidores confiam em demasia em
regras ou modelos gerais?
! Os investidores so influenciados pela forma com que informaes e contedos so
expostos ou estruturados?
! Os preos de equilbrio definidos pelo mercado so afetados por erros e estruturas
mentais?
2.3) O Surgimento e a Evoluo das Finanas Comportamentais
Gabriel Tarde, psiclogo francs, autor do livro Psychologie Economique, foi um dos
primeiros autores a tentar aproximar a Psicologia Economia, em 1902. Anos mais tarde, a
Escola Econmica Austraca utiliza conceitos psicolgicos atravs de Hayek e Von Mises.
Nos Estados Unidos, George Katona (1975 apud MILANEZ, 2003) publica um livro sobre
psicologia e economia e ganha credibilidade no assunto em funo dos exemplos reais sobre
os quais demonstra os fundamentos de sua teoria; Assim como Herbert Simon, critica teoria
de mercados eficientes e prope limites racionalidade visando tornar os modelos de tomada
de deciso mais prximos realidade, sendo um dos primeiros economistas a atacar o
pressuposto da racionalidade ilimitada (MILANEZ, 2003).
Simon (1955 apud YOSHINAGA, 2004) prope que os indivduos no se engajam em
obter satisfao mxima, contentando-se com as solues julgadas boas o suficiente. Desta


27
forma, constri o conceito de racionalidade limitada, no qual habilidades limitadas de clculo
e a alta complexidade dos problemas decisrios impedem a soluo totalmente racional das
decises.
Segundo Akerlof a Teoria Geral de Keynes, de 1936, pode ser
considerada a progenitora das Finanas Comportamentais Modernas
no mercado de capitais. De acordo com a metfora de Keynes, o
investimento profissional pode ser comparado s competies em que
se tem que escolher o rosto mais bonito entre centenas de fotografias,
e o prmio dado quele que optar pelo gosto da maioria. Assim,
para ele, esta seria a razo de os mercados serem to volteis e
vulnerveis a notcias. Assim, segundo Akerlof (2003), esta viso do
mercado de capitais contrasta com o modelo de mercados eficientes,
no qual os preos das aes refletem o valor presente dos retornos
futuros ajustados ao risco. (YOSHINAGA,2004, p.18)
Segundo Hogarth e Reder (1987 apud KIMURA, 2002, p.22), a economia e psicologia
modernas so descendentes diretos de um mesmo conjunto de idias filosficas. No
entanto, por terem tido evolues distintas, interpretam estas idias de modos distintos. As
finanas, por ser matria derivada da economia, tm a mesma origem filosfica, porm
objetivos de pesquisa diferentes da psicologia. Neste contexto, as finanas comportamentais
correspondem aplicao de conceitos e modelos estabelecidos pela psicologia para a
representao do comportamento dos agentes econmicos e do mercado financeiro.
(KIMURA, 2002, p.23)
Para se analisar real people e no homo economicus, preciso
ir alm da percepo de que existem limites racionalidade (Jolls et
al,1998).Outros limites afetam os pressupostos de maximizao de
utilidade, preferncias estveis, expectativas racionais e timo
processamento de informaes, como os descritos pelo modelo de
comportamento humano de Gary Becker. Tais limites podem ser
descritos como a) bloqueadores da fora de vontade (bounded
willpower), que captura o fato de que muitas vezes as pessoas tomam
decises que no esto de acordo com seus interesses de longo prazo;
e b) os limitadores do comportamento auto-interessado (bounded self-
interest), uma vez que em determinados momentos as pessoas podem
agir de maneira justa (se assim perceberem que os outros tambm
esto sendo) e em outros de maneira oportunista (quando percebem
que os outros podem estar agindo assim).(MILANEZ,2003,p.16)

As crticas teoria de mercados eficientes ganharam reforo de pesquisadores de
outras reas nas ltimas dcadas (Psicologia e Sociologia) , principalmente com a divulgao


28
dos estudos pioneiros de Kahneman e Tversky (1979) sobre erros de heurstica e as
pesquisas comportamentais de Slovic (1972) a respeito de problemas de percepo de risco
abriram caminho para a avaliao da influncia dos aspectos psicolgicos no processo de
tomada de deciso dos investidores. (KIMURA, 2003, p.5)
Na dcada de 80, uma srie de trabalhos acadmicos evidencia, atravs de estudos
empricos, que o mercado no se comporta segundo a hiptese de mercados eficientes. Inicia-
se aqui, ento, os debates intensos acerca das inconsistncias entre a moderna teoria de
finanas, representada pela hiptese de mercados eficientes, e a teoria comportamental;
debates estes, que perduram e se aprofundam at os dias de hoje.
Thaler (1994 apud ONGKRUTARAKSA, 1996, p.2) afirma que para se refinar a
soluo de um teste emprico, algumas vezes se faz necessrio levar em conta a possibilidade
de que alguns agentes econmicos se comportem com parcial racionalidade por uma parte do
tempo.
De acordo com Shefrin (2000 apud KIMURA, 2002, p.24), a moderna teoria de
finanas tratava estas inconsistncias como anomalias sem explicao por meio da
racionalidade dos agentes financeiros. A partir de ento, diversos acadmicos comearam a
questionar a capacidade de a teoria tradicional explicar os determinantes dos preos dos
ttulos financeiros. Assim, nos debates, estas anomalias assumiam - para os defensores das
Finanas Comportamentais-, o carter de resultados plausveis e esperados, fundamentados
em comportamentos dos agentes financeiros e explicveis atravs da Psicologia.
Apenas no final da dcada de 80 que as Finanas Comportamentais tornam-se de
fato uma linha mais ativa nas universidades. Os professores Richard Thaler (Universidade de
Chicago), Robert Shiller (Yale University), Howard Kunreuther (Universidade da
Pennsylvania), Werner DeBondt (Universidade de Wisconsin), Josef Lakonishok
(Universidade de Illinois) e Meir Statman e Hersh Shefrin (Santa Clara University), entre
outros, iniciaram a publicao de trabalhos relevantes s Finanas Comportamentais.
(OLSEN, 1998 apud YOSHINAGA, 2004, p.19)
De acordo com Shiller (2002 apud YOSHINAGA, 2004, p.19), o grande foco da
discusso acadmica em Finanas, a partir dos anos 90, transfere-se das anlises


29
economtricas de sries temporais de preos, dividendos e lucros para o desenvolvimento de
modelos para os mercados financeiros que incorporassem traos da psicologia humana.
2.4) Os Fundamentos do Comportamento No-Racional
Conforme Milanez (2003), parece haver um consenso, mesmo entre os tericos
neoclssicos, de que o ser humano apresenta limitaes em sua capacidade cognitiva. No
entanto, o que os neoclssicos alegam, baseia-se no fato de que, apesar de o agente econmico
apresentar limitaes cognitivas, estas, no contexto de um estudo econmico geral,
representam desvios irrisrios do ponto de vista agregado.
Kahneman e Tversky apresentam, na dcada de 70, as contradies dos pressupostos
neoclssicos atravs de um trabalho que mostrou evidncias de que, em uma srie de
escolhas proporcionadas a sujeitos de uma pesquisa, a teoria da utilidade esperada era
constantemente violada, dependendo da abordagem (framing) dada ao problema em
questo.(FAM e CASTRO, 2002, p.28)
O principal objetivo dos autores que atuam no campo da economia e
das finanas comportamentais mostrar que existem limites
racionalidade que ocorrem com freqncia significativa para
provocar resultados econmicos relevantes. Visam, ademais, a
incorporar tais limitaes ao estudo da teoria econmica a fim de
promover maior entendimento dos fenmenos econmicos no campo
terico.(MILANEZ, 2003, p.17)
2.4.1) Os Episdios Especulativos
As bolhas, como so usualmente chamados os episdios especulativos, so definidas
como perodos de entusiasmo exagerado, mas temporrio, dos investidores associados s
teorias da nova era (SHILLER, 2000, p.111). Na mdia, muito se fala sobre bolhas nos
mercados, mas pouco se sabe o que est por trs de uma.
A atual crise imobiliria americana retoma a preocupao com o estouro de uma
bolha especulativa, assim como aconteceu em 2001 com o estouro da bolha das empresas


30
.com. Tenani (2007), no entanto, assegura que a atual crise dos sub-primes no representa
um bolha especulativa e muito menos uma crise sistmica, uma vez que resultado de foras
fundamentais, como, por exemplo, a queda dos juros reais americanos. Os maiores riscos,
como o de desalavancagem, ocorreram durante o processo de normalizao das taxas de
juros, entre 2004 e 2006 quando a taxa referencial saiu de um mnimo histrico de 1% para os
atuais 5,25%, ilustrando, desta forma, a atual solidez do sistema financeiro, como a
inexistncia de Bolha.
Segundo Milanez (2003), divide-se a anlise sobre os episdios especulativos de
acordo com os modelos propostos por Kindleberger (1996) e Galbraith (1996,1997), em que
existem quatro grandes caractersticas presentes em todos os episdios especulativos que
geraram graves crises sistmicas ao redor do mundo: (1) H algum tipo de mudana nos
fundamentos econmicos que (2) provoca reao exagerada por parte dos agentes
econmicos. Tal comportamento, catalisado por uma (3) excessiva alavancagem promovida
durante o perodo de euforia leva o mercado a um inevitvel (4) pnico.
Shiller (2000) afirma que um episdio especulativo ou o comportamento no-
previsvel dos investidores no mercado financeiro pode ser classificado como uma
exuberncia irracional. Para entender o mecanismo de uma bolha especulativa, aborda o
tema a partir dos fatores estruturais, culturais e psicolgicos que fundamentam a economia e a
sociedade em questo.
Uma observao fundamental sobre a sociedade humana que as
pessoas que se comunicam regularmente pensam de forma parecida.
H em qualquer poca e lugar, um Zeitgeist, um esprito dos tempos.
importante entender como surge essa forma de pensar similar, de
modo que possamos considerar a plausibilidade das teorias de
flutuaes especulativas que atribuem as mudanas de preos a
falcias. Se milhes de pessoas que investem pensassem de modo
independente, qualquer forma errnea de pensar tenderia a
desaparecer entre tantas outras, e no teria efeito nos preos. Mas se
uma forma de pensar que no chega a ser irracional ou mecanicista
for comum a um grande nmero de pessoas, ento esta poder ser
realmente a origem dos aumentos e quedas no mercado acionrio.
(SHILLER, 2000, p.139)
Shiller (2000) destaca o interessante aspecto comportamental evidenciado no
experimento do psiclogo social Solomon Asch (1952 apud SHILLER, 2000), que se deu em
uma poca em que os Estados capitalistas temiam os efeitos da propaganda comunista;
principalmente devido ao sucesso das tcnicas de lavagem cerebral dos comunistas chineses e


31
da capacidade dos nazistas alemes conseguirem o cumprimento obediente de suas ordens de
extermnio em massa de judeus e outros inimigos:
Asch colocava o sujeito em um grupo de sete a nove pessoas que no
conhecia, que eram colaboradores treinados por Asch. Todo
grupodevia responder a uma seqncia de 12 perguntas sobre os
comprimentos de segmentos de reta mostrados a eles em cartes, e o
sujeito ouvia a maioria das respostas dos outros antes de responder.
As respostas corretas s perguntas eram bvias, mas os
colaboradores davam, deliberadamente, respostas erradas a 7 das 12
perguntas. Diante de um grupo de pessoas que davam unanimemente
respostas que pareciam obviamente erradas s perguntas, um tero
das vezes os sujeitos cediam e davam as mesmas respostas erradas
que tinham sido dadas pelos colaboradores. Alm disso, os sujeitos
muitas vezes mostravam sinais de ansiedade ou angstia, sugerindo
que o medo de serem vistos como diferentes ou tolos diante do grupo
havia influenciado seu julgamento. (SHILLER, 2000, p.140)
Kimura (2002) classifica tal aspecto comportamental como Dependncia do
contexto, em que a percepo humana sofre a influncia dos contrastes a partir dos quais se
visualiza um fato ou observa-se um acontecimento. Segundo ele, Coren e Miller (1974)
observaram que as estimativas para altura de um mesmo indivduo eram maiores quando este
estava no meio de jqueis do que quando estava em meio a um grupo de jogadores de
basquete, o que evidencia que os contrastes podem enfatizar determinadas caractersticas.
Outro experimento importante destacado por Shiller (2000), foi o realizado por
Stanley Milgram sobre o poder de autoridade e de especialistas em mercado financeiro: as
pessoas aprenderam que, quando autoridades e especialistas dizem que algo certo,
provvel que seja, mesmo que no parea.
Um termo bastante presente no cotidiano da mdia o Efeito Manada. Shiller (2000)
fala em Cascata de informaes, em que o investidor, apesar de ser individualmente
racional, produz um comportamento coletivo irracional. O comportamento do mercado de
aes elucida bem esta expresso.
(...) a noo popular de que o nvel dos preos de mercado o
resultado de um tipo de voto dado por todos os investidores sobre o
verdadeiro valor do mercado est completamente errada.
Praticamente ningum vota realmente. Ao contrrio, as pessoas
preferem racionalmente no gastar ( isso o que elas acham) seu
tempo e esforo para formar uma opinio sobre o mercado e, assim,
preferem no exercer qualquer impacto independente no
mercado.(...). (SHILLER, 2000, p.143)


32
2.4.2) A Abordagem Descritiva para Tomada de Deciso em Condies de Risco
A abordagem descritiva visa estudar as maneiras atravs das quais as pessoas
efetivamente tomam decises. Ao invs de sugerir aos indivduos como agir, a abordagem
descritiva observa o modo como as pessoas efetivamente tomam decises em situaes de
risco. A partir da so desenvolvidos modelos que tentam descrever o comportamento
observado. (KIMURA, 2002, p.1 apndice)
a) Princpio da Satisfao Suficiente
Segundo este princpio, proposto por Simon (1955 apud KIMURA, 2002), os
indivduos, de modo a simplificarem o processo de tomada de deciso, levam em conta
apenas um subconjunto de alternativas de todo o conjunto de alternativas. Assim, a deciso
baseia-se na anlise precipitada de algumas alternativas, ao invs de uma deciso baseada na
anlise de todas as alternativas, em que possivelmente se obteria a soluo tima. Os
indivduos, desta forma, buscam solues atravs de um conjunto limitado at obterem uma
alternativa que os satisfaam suficientemente, no necessariamente uma alternativa que
maximize sua satisfao. (KIMURA, 2002, p.8 apndice)
Uma vez que a capacidade de processamento de informaes por
seres humanos limitada, h necessidade de criar atalhos para o
processo de tomada de decises, os quais formulam solues com
custos relativamente baratos. (MILANEZ, 2003, p.19)
b) Teoria de Prospecto (Prospect Theory)
Shiller (1997) afirma que a teoria de prospecto teve, provavelmente, mais impacto do
que qualquer outra teoria comportamental na pesquisa econmica. De acordo com Milanez
(2003), o trabalho deles props uma nova teoria de utilidade esperada para tomada de deciso
sob condies de risco, pois a teoria de utilidade esperada hoje no descreve as situaes reais
dos agentes em condies de incerteza, uma vez que no incorpora elementos prprios da
natureza humana.(p.18)


33
A teoria de prospecto uma teoria alternativa teoria da utilidade esperada como
ferramenta de descrio do processo de tomada de deciso em condies de risco.A teoria da
utilidade esperada, no entanto, ainda mantm-se no mais alto patamar das ferramentas
disposio da teoria econmica. De acordo com Shiller (1997), esta teoria domina h tanto
tempo a teoria econmica por oferecer uma representao concisa do verdadeiro
comportamento racional em condies de incerteza:
A palavra Cognio segundo o dicionrio Houaiss significa: conjunto de unidades
de saber da conscincia que se baseiam em experincias sensoriais, representaes,
pensamentos e lembranas. Os trabalhos de Kahneman e Tversky (1979 apud MILANEZ,
2003) jogaram luz ao entendimento dos vieses no processo cognitivo, aproximando a teoria
econmica das situaes reais de tomada de deciso do agente econmico.
O incio da discusso que levou Kahneman e Tversky a escreverem
seu artigo sobre a teoria de perspectiva (prospect theory, em ingls)
deu-se em sala de aula, num curso para instrutores de vo das foras
armadas de Israel. Durante o curso, instrutores comentaram que seria
melhor repreender um aprendiz aps uma manobra errada do que
elogi-lo aps uma manobra bem feita. Isto porque, ao ser
repreendido, o aprendiz em geral melhorava a qualidade da manobra
no vo seguinte, enquanto aqueles elogiados tendiam a realizar
manobras de qualidade mais medocre. Na verdade, isto se tratava de
uma falcia, mas mostra como as pessoas se deixam levar pela falsa
iluso de que esto agindo no interesse da consecuo dos objetivos,
quando na verdade no esto. Na verdade, a falcia existente neste
caso a de regresso mdia. Os pilotos, quando elogiados em uma
boa manobra ou repreendidos em manobras ruins, estariam, na
verdade, tendo um comportamento de pilotagem que no era o
habitual. Com o acmulo de tentativas de vo, os pilotos tendiam a
pilotar normalmente, ou seja, uma mdia que equivalia sua
capacidade real. Eventualmente, manobras muito ruins ou muito boas
ocorriam, mas no era por conta do tratamento dado pelos instrutores
que o aprendiz aperfeioava ou piorava sua qualidade de
pilotagem.(FAM e CASTRO, 2002, p.28)
Um dos experimentos iniciais realizados por Kahneman e Tversky (1979 apud
MILANEZ, 2003) evidenciou vieses no processo cognitivo. Eles fazem a seguinte pesquisa:
dada aos indivduos da pesquisa a possibilidade de escolher uma entre duas opes 1 e 2.

(1) Opo A: (4000;0,80) ou Opo B: (3000;1,0)
(2) Opo A: (4000;0,20) ou Opo B: (3000; 0,25)


34
Na primeira opo, o indivduo teria 80% de chance que ganhar 4000 em A e a opo
de 100% de chance de receber 3000 em B. Como resposta da situao 1, 80% dos indivduos
escolhem B contra 20% que escolhem A, ou seja, isto mostra que os agentes no so
tomadores de risco, uma vez que escolhem a opo de menor valor esperado (3000 contra
3200 da opo A). Milanez (2003) destaca que isto no caracteriza um comportamento
irracional, mas apenas avesso ao risco.
J na situao 2, se os indivduos forem avessos ao risco, deveriam escolher
novamente a opo B, uma vez que esta tem 25% de chance de acontecer contra 20% a opo
A. No entanto, 65% dos agentes econmicos escolhem A, enquanto 35% escolhem B, o que,
segundo Milanez (2003), foge e viola o axioma da substituio da teoria da utilidade
esperada: Esse axioma afirma que, se B preferido a A, ento qualquer combinao de (A,p)
deve ser preferida a (B,p). Como a probabilidade de B na segunda situao continua sendo
maior do que a de A, os agentes deveriam escolher B.(p.18)
Shiller (1997) afirma que a teoria da utilidade esperada exige que os agentes
econmicos no escolham diferentemente nos dois casos, uma vez que a segunda escolha a
mesma que a primeira, exceto pelo fato de que as probabilidades estarem multiplicadas pela
mesma constante: (1)0,80 x 1/4 = 0,20 e (2) 1,0 x 1/4 = 0,25.
Evidencia-se aqui o efeito certeza: as pessoas tendem a dar maior peso s
possibilidades que tm alta probabilidade de acontecer. (MILANEZ, 2003, p.18)
Analogamente a este exemplo, Kahneman e Tversky realizaram outro experimento em
que, ao invs de ganhos, os indivduos so levados a responder a respeito de suas disposies
pessoais para com as perdas. Utilizando a mesma situao 1 do exemplo anterior e alterando a
situao 2:

(1) Opo A: (4000;0,80) ou Opo B: (3000;1,0)
(2) Opo A: (-4000;0,80) ou Opo B: (-3000; 1,0)

Na situao 1, os agentes econmicos, com visto, so avessos ao risco. Porm, quando
os indivduos so colocados frente ao mesmo problema, agora colocado em termos de perdas,
92% dos indivduos escolhem a opo A, contra 8% escolhendo a opo B. Ou seja, os
mesmos agentes econmicos passam a ser amantes do risco e escolhem a opo com maior


35
perda esperada (mas com mnima chance de sair do jogo sem perda certa). (MILANEZ,
2003, p.18)
Neste segundo exemplo, evidencia-se o efeito reflexo : Quando expostos a situaes
que envolvem possibilidades de perda, os agentes demonstram estruturas de preferncias
conflitantes com aquelas pressupostas pela teoria de utilidade esperada. (Idem, ibidem, p.18)
As respostas obtidas com os experimentos, levaram Kahneman e Tversky a propor
uma funo valor hipottica, como mostra a figura 1 abaixo, em que o ser humano tem um
comportamento avesso ao risco para ganhos, mas propenso ao risco para perdas. Conforme
Fama e Junior (2002), a forma em S da curva faz com que a concavidade se altere de acordo
com o prospecto, de acordo com os resultados dos experimentos.
FIGURA 1: Funo Valor Hipottica
Valor


Perdas Ganhos




Adaptado de Kahneman e Tversky (1979)
Segundo a teoria de prospecto, valores so atribudos aos ganhos e s
perdas ao invs de serem atribudos aos resultados finais, e as
probabilidades so substitudas por pesos ou ponderao na deciso
(Kahneman e Tversky, 1979). Alm disso, a funo referente ao valor
normalmente cncava no domnio dos ganhos e convexa no domnio
das perdas e geralmente mais inclinada nas perdas do que nos
ganhos. Os pesos de deciso, por sua vez, so mais baixos do que as
probabilidades, exceto no intervalo correspondente s situaes cuja
probabilidade de ocorrncia baixa. (KIMURA, 2002, p.8 apndice)
Evidncias empricas permitem afirmar que para simplificar o processo de tomada de
deciso, as pessoas frequentemente desconsideram parte das caractersticas de cada uma das
opes e centralizam sua anlise sobre os componentes que distinguem as opes de escolha.


36
Ao separar os componentes comuns e distintos entre as escolhas possveis, pode-se criar uma
situao de preferncias inconsistentes. Caracteriza-se ento, o efeito isolamento. Desta
forma, considerando a mesma situao 1 dos problemas anteriores, propem-se novo
problema em 2 etapas: Existe a probabilidade de 75% de encerrar o jogo sem ganhar nada e
25% de ir para a segunda etapa, em que se tm duas escolhas (MILANEZ, 2003):
Situao aps etapa 1: A=(4000;0,8) ou B=(3000;1,0)
Conclui-se que os resultados finais deste experimento, levando-se em conta as duas
etapas so: A=(4000;0,2) ou B=(3000;0,25), ou seja, tem-se a mesma situao 1 do exemplo
do Efeito Certeza. Porm, ao contrrio daquela situao, os agentes escolheram a opo B
(78% x 22%). Ento, possvel afirmar que as pessoas ignoraram a primeira parte do jogo,
levando a preferncias inconsistentes com relao ao exemplo 1.
2.4.3) Aspectos Comportamentais
O processo de tomada de deciso influenciado por aspectos psicolgicos prprios
comportamento humano, que muitas vezes distorcem a interpretao, identificao e a
percepo dos fatos. Desta maneira, a tomada de deciso fundamenta-se em julgamentos
individuais que se afastam da racionalidade plena. (KIMURA, 2002)
a) Dissonncia Cognitiva
Festinger (1957 apud KIMURA, 2002) elaborou a teoria baseada na dissonncia
cognitiva dos indivduos, mostrando que eles tentam, dentro do possvel, reduzi-la. Festinger
e Carlsmith (1959 apud KIMURA, 2002) desenvolveram um estudo com estudantes
universitrios recrutados para uma tarefa muito entediante:
Havia dois grupos de estudantes. Para cada membro do primeiro grupo foi dado $1,00
pela tarefa entediante, enquanto cada membro do segundo grupo receberia $20,00 pela mesma
tarefa. Ao final da execuo da tarefa, os indivduos deveriam dizer um ao outro que a tarefa
que acabaram de realizar tinha sido muito agradvel. Aps isto, os pesquisadores pediam


37
individualmente, para cada estudante atribuir em termos de tdio e agradabilidade como
realmente havia sido a tarefa.
O resultado mostrou que o grupo composto pelos indivduos que receberam $1,00 pela
tarefa, achava a tarefa executada mais agradvel do que o grupo que recebeu $20,00 pela
mesma tarefa. Segundo os pesquisadores, o grupo que havia ganhado pouco pela tarefa
apresentava alta dissonncia cognitiva, pois, ao mesmo tempo em que receberam muito
pouco para fazer uma tarefa extremamente entediante, teriam de dizer ao outro indivduo que
a atividade havia sido agradvel; Fugia lgica. Para diminuir esta dissonncia , diminuam
sua percepo de tdio da tarefa, tentando justificar a prpria atitude. O grupo de indivduos
que recebeu $20,00 pela tarefa no tinha tanta necessidade de reduzir sua dissonncia, pois
receberam um valor razovel que compensava a tarefa entediante e a mentira sobre a
agradabilidade.
(...) existe a chamada dissonncia cognitiva, um conflito mental que
ocorre quando as pessoas verificam que suas crenas e pressupostos
se mostram errados e, por isso, agem de maneira a minimizar esse
medo de se arrepender de terem feito escolhas erradas no passado
(SHILLER,1999 apud MILANEZ,2003, p.24)
Aplicando ao mercado financeiro, os investidores podem ter sua atitude influenciada
por uma tentativa de diminuio de sua dissonncia cognitiva. Um investidor compra uma
ao esperando alta extraordinria dos preos. Se os preos carem acentuadamente, talvez a
grande perda para o investidor seja encarada como uma perda no to considervel, de forma
a justificar a aquisio da ao e diminuir a importncia da perda no investimento, fato
comprovado empiricamente em que os indivduos postergam a realizao de prejuzos
(ODEAN, 1998 apud KIMURA, 2002).
Odean (1998 apud MILANEZ, 2003) analisando dados de 163 mil contas de clientes
de uma corretora de aes, evidenciou que os investidores realizaram ganhos numa proporo
68% maior do que realizaram perdas. De acordo com Milanez (2003), isso significa que uma
ao que tem retorno positivo tem cerca de 70% mais chances de ser vendida do que uma
ao que tem desempenho negativo. (p.12)



38
b) Estruturao (Framing)
Segundo Shefrin (2000 apud MILANEZ, 2003), a deciso dos agentes depende da
maneira como o problema apresentado a eles. Na teoria tradicional neoclssica de frame
independence , os agentes no tm problemas como esse, uma vez que a maneira atravs da
qual eles se apresentam transparente, ou seja, eles formam suas preferncias sobre um
problema independentemente da maneira como ele apresentado. Kahneman e Tversky (1981
apud KIMURA, 2002) introduzem o conceito de estruturao de deciso, em que as estruturas
de deciso so controladas parcialmente pelas normas, hbitos e caractersticas do decisor, ou
seja, mostraram que as pessoas no tm habilidade para analisar os dados de um problema de
maneira desvinculada disposio de mesmo problema. Alm disso, nossa memria seletiva
tambm depende de como os dados so apresentados (MILANEZ, 2003, p.21)
Assim, um aspecto que influencia a opinio dos seres humanos est
associado s palavras com as quais os assuntos, os fatos ou as
alternativas so apresentados aos indivduos, isto , com a
formulao do problema. Determinadas palavras podem alterar
profundamente a escolha por determinadas linhas de ao. Em geral,
alternativas que contm palavras como morte, doena, perda,
prejuzo, negativo podem ser descartadas simplesmente por
apresentarem conotao negativa. (KIMURA, 2002, p.25 apndice)
Ordenamento
A opinio das pessoas sobre determinado tema fortemente influenciada no
somente pela forma e ordem das palavras apresentadas ou alternativas disponveis, mas
tambm pela prpria disponibilizao das alternativas (KIMURA, 2002, p.25 apndice)
Averso e Propenso risco e Averso perdas
Como visto na teoria de Prospecto, as pessoas tendem a ser avessas ao risco para
ganhos, e propensas ao risco para perdas. Os exemplos apresentado naquela seo so um
clssico problema de estruturao de alternativas.


39
Vale lembrar que no mercado financeiro, comum os investidores manterem posies
perdedoras buscando recuperar valores, mesmo correndo o risco de perderem mais. Segundo
o estudo de Kahneman e Tversky (1979 apud KIMURA, 2002), as perdas tm impacto
semelhante a duas vezes e meia o impacto de um ganho de mesma magnitude (KIMURA,
2002, p. 26 apndice)
Contabilizao Mental (Mental Accounting)
Um dos conceitos mais importantes em relao estruturao a contabilizao
mental. Baseia-se na tendncia humana de guardar determinados eventos em compartimentos
mentais, fundamentados em atributos superficiais e irrelevantes. (MILANEZ, 2003)
Segundo Kimura (2002), no se leva em conta apenas as estruturas das alternativas nas
avaliaes dos tomadores de deciso, mas Kahneman e Tversky (1981 apud KIMURA, 2002)
demonstram a importncia da estruturao dos resultados, chamada de contabilizao mental.
Os indivduos tendem a estruturar os resultados em funo das conseqncias diretas de seus
atos ou com relao a valores ou relaes de equilbrio prvias. (p.26 apndice)
O estudo de Kahneman e Tversky (1981 apud KIMURA, 2002), trabalhava com dois
grupos de pessoas, que foram expostas a duas situaes semelhantes, em que os indivduos
haviam decidido assistir uma pea de teatro cujo ingresso custaria $10. O primeiro grupo se
deparava com a situao de ao chegarem ao teatro, perceberem que haviam perdido uma nota
de $10. O segundo grupo havia adquirido o ingresso, no entanto, ao chegarem ao teatro
percebem que o perderam. Ao primeiro grupo perguntou-se se desembolsariam mais $10, uma
vez que haviam perdido uma nota de $10. Para o segundo grupo perguntou-se se, mesmo
havendo perdido um ingresso de $10, estariam propensos a gastarem mais $10.
Nas duas situaes h a necessidade de desembolso de $10, ou seja, trata-se de custos
j incorridos (Sunk Costs). Desta forma, os indivduos parecem contabilizar o custo do
ingresso no primeiro caso com o valor de $10, correspondendo ao valor real do ingresso, e no
segundo caso, com o valor de $20, correspondendo ao valor real do ingresso adicionado do
valor do ingresso perdido (KIMURA, 2002, p.27 apndice)


40
Um exemplo disso ilustrado por Thaler (1985): quando perdem algo
(como um bilhete de teatro), as pessoas tendem a ser menos dispostas
a adquirir o mesmo bem do que quando perdem o dinheiro que seria
usado para comprar o mesmo bem. Ao perder o bem, o dinheiro j
havia sido alocado. O mesmo no acontece quando o dinheiro
perdido. (MILANEZ, 2003, p.21)
c) Heursticas
De acordo com Tversky e Kahneman (1974 apud KIMURA, 2002), as heursticas so
regras gerais utilizadas pelos tomadores de deciso para realizarem julgamentos. Atravs
delas, reduz-se tempo e esforos necessrios para um julgamento razovel acerca de
determinadas circunstncias econmicas como, por exemplo, em estimativas de
probabilidades, em que mais rpido utilizar heursticas ao invs de se fazer clculos exatos.
Uma desvantagem est em utilizar heursticas em situaes de vieses sistemticos em relao
a resultados esperados.
Conlisk (1996 apud MILANEZ, 2003) coloca que h psiclogos que vem as
heursticas como uma das causas do vis em sistemas de tomada de deciso, da mesma
maneira em que consideram a utilizao dessas heursticas um problema de difcil soluo. Os
estudos mostram que as heursticas, para indivduos com limitaes na capacidade de exercer
plenamente a racionalidade, so uma soluo tima , uma vez que se tem alto custo para
raciocnios complexos na tomada de deciso.
As regras de bolso (heuristics), assim, so o meio pelo qual os agentes
encontram solues timas, levando em considerao os custos para
tomar decises plenamente racionais, uma vez que da natureza
humana a presena de limitaes ao exerccio da plena e ilimitada
racionalidade. (MILANEZ, 2003, p.20)
Representatividade
A heurstica da representatividade fundamenta-se nos julgamentos com base em
esteretipos. (Shefrin, 2000 apud KIMURA, 2002).


41
Tversky e Kahneman (1982 apud Idem, ibidem) realizaram uma pesquisa em que um
texto descreve uma mulher de 31 anos, solteira, brilhante e desinibida. Formada em filosofia,
era simpatizante pela preocupao com temas como a discriminao e justia social.
Perguntava-se aos participantes da pesquisa, qual das duas alternativas era mais provvel: a
primeira alternativa estabelecia que a mulher deveria ser caixa de banco; j a segunda
alternativa estabelecia que a mulher deveria ser caixa de banco e tambm participante ativa do
movimento feminista. A teoria de probabilidades prev que quanto mais detalhes na situao,
a tendncia de que a probabilidade decresa. Ou seja, no caso, a primeira alternativa seria a
mais provvel, pois a segunda alternativa envolve alm da probabilidade de ser caixa, a
probabilidade de ser tambm participante do movimento feminista. No o que se obtm
como respostas para a pesquisa, a maioria escolhe a segunda alternativa. Desta forma,
possvel evidenciar que os indivduos confiam em seus esteretipos, apresentando
comportamento no racional em relao probabilidade da ocorrncia da interseco de
eventos.
Tversky e Kahneman (1974) ligam o exagero chamada heuristic
representativeness, tendncia que as pessoas tm a tentar categorizar
eventos randmicos como padronizados ou mesmo a exagerar as
probabilidades de eventos dramticos ou raros desconsiderando as
evidncias de dados de mdio e longo prazo.(MILANEZ, 2003, p.24)
Lei dos pequenos Nmeros
Segundo Tversky e Kahneman (1971 apud KIMURA, 2002), as pessoas tendem a
tomar decises baseadas em um pequeno nmero de observaes, acreditando que amostras
de quaisquer tamanhos so igualmente representativas da populao. As pessoas confiam que
amostras de diferentes tamanhos so igualmente confiveis. Eles chamaram de lei dos
pequenos nmeros em referncia lei dos grandes nmeros da teoria da probabilidade, a qual
estabelece que a mdia da amostra se aproxima da mdia da populao quanto maior o
tamanho da amostra.
Pessoas tendem a acreditar na lei dos pequenos nmeros (do peso
exagerado a informaes extradas de pequena base de dados) ao
mesmo tempo em que desconsideram dados histricos. A falta de
compreenso sobre aleatoriedade tambm provoca a chamada
falcia do apostador(gamblers fallacy), crena de que uma


42
ocorrncia recente de determinado resultado numa amostra de dados
independentes provoca o aumento das probabilidades de resultados
diferentes nas prximas ocorrncias (se deu vermelho trs vezes
seguidas, ento a probabilidade de dar preto aumenta; se a Bolsa
sobe trs dias consecutivos, ento a probabilidade de haver
realizao de lucros queda aumenta). (MILANEZ, 2003, p.23)
Excesso de Confiana
Diversos estudos e pesquisas comprovam que as pessoas tm excessivo otimismo e
confiana ao fazerem julgamentos sobre eventos e sobre si mesmas. De acordo com Milanez
(2003), um dos principais aspectos comportamentais que limitam o processo de
aprendizado. Ou seja, o agente que deveria se comportar de acordo com a teoria das
expectativas racionais, ajustando suas expectativas atravs de previses sobre eventos futuros
utilizando a lei de probabilidades (lei dos grandes nmeros) e a formao de expectativas com
base em probabilidades histricas, diante de aspectos comportamentais como o excesso de
confiana, apresentam dificuldade em aprender com os erros no processo de tomada de
deciso.
Segundo Plus (1993 apud KIMURA, 2002), este o problema de julgamento e tomada
deciso mais comum, e o de maior poder de catstrofe. De acordo com Poulton (1994 apud
KIMURA, 2002), uma explicao pode estar no fato de as pessoas tenderem a utilizar
heursticas para estimar probabilidades, a partir de seus conhecimentos na rea.
Com relao tomada de deciso em investimentos, o excesso de confiana pode
levar o investidor a acreditar que possui vantagens comparativas na anlise e avaliao de
ativos em relao ao mercado, o que, certamente, o levar a assumir posies perdedoras. Da
mesma maneira, pode levar o investidor a se expor em determinados ativos, acreditando que
sua anlise com relao determinada ao o levar a ganhos futuros elevados, o que leva a
uma diversificao equivocada, em funo da concentrao em determinados ativos.
(KIMURA, 2002)



43
Ancoragem e Conservadorismo
Um estudo feito por Edwards (1964 apud KIMURA, 2002) sugere que os indivduos
em geral tm um valor de referncia que ancora suas percepes permitindo estimativas
conservadoras. Shefrin (2000 apud KIMURA, 2002), por sua vez, argumenta que a
deficincia do indivduo em analisar informao adicional anloga deficincia dos
analistas financeiros ao fazerem novas estimativas sobre lucros futuros de uma empresa
fundamentados em novas informaes: os analistas no revisam suas estimativas
suficientemente para refletir tais informaes.
Pessoas, quando fazem projees, so extremamente influenciadas
por suas prvias crenas e opinies . Alm disso, usam evidncias
fracas para formar suas hipteses iniciais e a estas ficam
ancoradas, com grande dificuldade de corrigi-las quando
informaes de melhor qualidade posteriormente contradigam as
crenas iniciais (Rabin, 1998). (MILANEZ, 2003, p.24)
Rabin e Schrag (1997 apud MILANEZ, 2003) demonstram em seu estudo que as
pessoas tendem a interpretar de maneira errada novas informaes, de modo a reforar suas
crenas iniciais.
Arrependimento
De acordo com Loomes e Sugden (1982 apud KIMURA, 2002), o arrependimento
apia-se em duas premissas: (1) As pessoas passam por experincias que conduzem a uma
sensao de arrependimento. (2) Quando as pessoas tomam decises em condies de
incerteza, antecipam provveis sensaes de arrependimento, levando em considerao tais
sensaes no processo de deciso.
Para Wakshull (2001 apud DECOURT e ACCORSI, 2005), o arrependimento como
uma frustrao por ter se feito um investimento com retorno inferior ao esperado ou por ter
deixado de se investir em um negcio com retorno positivo. Segundo ele, o arrependimento
resultado da imaginao e seu medo faz com que os gerentes sigam operaes padres.


44
O medo do arrependimento pode alimentar episdios especulativos, j que o investidor
pode comprar certos ativos para no se arrepender no futuro de no ter investido na opo de
investimento reverenciada em certo momento. (SHILLER, 1999 apud DECOURT e
ACCORSI, 2005)
Por exemplo, um investidor que sempre investiu em renda fixa, em funo de uma
nova conjuntura econmica e novas informaes na mdia, resolve investir parte dos seus
recursos em renda varivel. Caso o investimento em renda varivel traga perdas de valores
para este investidor, este passar por uma sensao de arrependimento por no ter mantido sua
poltica de investimentos, o que certamente o ir influenciar numa futura aplicao em renda
varivel. (KIMURA, 2002)
2.4.4) Aspectos Comportamentais aplicados s Finanas
Damodaran (2003) busca a definio de anomalia no Dicionrio Webster, em que
consta como desvio da regra normal. Estudos sobre a eficincia de mercado trouxeram
tona inmeros exemplos de comportamento de mercado que desafiam os fundamentos
racionais, sendo inconsistentes com os modelos existentes de risco e retorno.
Kuhn (1970 apud ONGKRUTARAKSA, 1996) sugere que as finanas
comportamentais deveriam comear pelo estudo das anomalias de mercado, por exemplo,
fatos empricos atravs dos quais existe ampla aceitao de que o paradigma padro carece de
poder explicativo.
A persistncia de alguns desses padres de comportamento sugere
que o problema, pelo menos no caso de algumas dessas anomalias,
reside nos modelos que so utilizados para o risco e retorno e no no
comportamento do mercado financeiro.(DAMODARAN, 2003, p.216)
Os pontos crticos e controversos na Moderna Teoria de Finanas so tratados como
anomalias por seus defensores. Para estes, os efeitos de evidncias crticas encontradas no se
mantm por tempo suficiente, de modo a invalidar o modelo por completo (FAM e
CASTRO, 2002).


45
Todas as crticas so fundamentalmente contra alguns dos
pressupostos adotados nos modelos, como por exemplo o do mundo
sem impostos, ou o de no haver custos de transao, entre outros.
O pressuposto que tem sido considerado de menor relevncia o que
diz respeito natureza do homem: o investidor racional, avesso ao
risco e busca maximizar sua utilidade esperada (FAM e CASTRO,
2002, p.28)
Fama (1997) defende a Hiptese de Mercados Eficientes argumentando que,
consistente com a previso da eficincia de mercados, as anomalias podem estar ligadas
metodologia utilizada no estudo: a maioria dos retornos anormais tende a desaparecer com
mudanas sensatas nas tcnicas aplicadas.
Segundo Kimura (2002), pelo fato das finanas comportamentais ainda estarem em
desenvolvimento, diversas observaes e evidncias so fortemente dependentes da
metodologia utilizada. Classifica-se, desta forma, as anomalias podem surgir em funo de:
! O modelo no capturar um componente de risco sistemtico, que pode estar
correlacionado s caractersticas do ativo;
! Diferentes caractersticas dos ativos que so valorizadas pelos investidores, ou
atitudes irracionais ligadas ao surgimento de informaes no mercado, ou vieses
psicolgicos na absoro das informaes;
! Existncia de deficincias na metodologia de pesquisa.
Thaler (1999 apud KIMURA, 2002) argumenta sobre cinco reas em que o
comportamento real parece entrar em conflito com a teoria tradicional de finanas:
(1) Volume: De acordo com os modelos tradicionais, os participantes deveriam realizar
muito menos transaes do que efetivamente o fazem. A razo para isto que, em um
mundo em que todos sabem que os operadores so racionais, se algum faz alguma
oferta de compra por determinada ao e encontra um vendedor disposto a aceitar o
preo, deveria desconfiar de que este ltimo pode ter informaes
privilegiadas.(MILANEZ, 2003, p.13) No entanto, os investidores tm necessidades
de liquidez (caixa) ou realocao de recursos, porm os volumes encontrados nas
principais Bolsas e nos mercados de cmbio, no refletem apenas demanda por
diversificao de riscos ou busca por liquidez.


46
(2) Volatilidade: Alteraes de preos, levando-se em conta um mundo de pessoas
racionais, deveriam ocorrer apenas com o surgimento de nova informao relevante ao
mercado. No entanto, o comportamento do mercado mostra que os preos apresentam
muito mais flutuaes do que seria esperado apenas por alteraes nos valores
presentes dos dividendos futuros.
(3) Dividendos: Evidncias do mercado americano trazem alguns enigmas em torno dos
dividendos. A legislao americana tributa os dividendos com uma alquota maior do
que os ganhos de capital , no sendo racional que as empresas distribuam dividendos
no curto prazo. Porm, as empresas no s distribuem dividendos como o aumento de
dividendos levam a um aumento no valor das aes.
(4) Prmio das aes: Os retornos de longo prazo em investimentos em aes, tm sido
muito maiores do que os retornos de longo prazo de ttulos sem risco. O prmio
adicional das aes so maiores do que o que poderia ser explicado atravs do
diferencial de risco.
(5) Previsibilidade: Apesar da Hiptese dos Mercados Eficientes estabelecer que retornos
futuros no podem ser previstos por informaes existentes, cada vez mais evidncias
mostram que os preos dos ativos so pelo menos parcialmente previsveis, de acordo
com retornos passados ou dados fundamentalistas.
a) Reaes do Mercado
Muitos estudos e pesquisas buscam monitorar as reaes do mercado frente a novas
informaes, considerando diferenas de informao entre os agentes e possveis aspectos
comportamentais, que cada vez mais esto presentes nas argumentaes sobre o assunto. O
mercado, desta forma, frente s caractersticas comportamentais dos investidores em
diferentes situaes, pode sobre-reagir, apresentando uma reao exagerada na movimentao
de preos, ou sub-reagir, havendo demora na incorporao das informaes relevantes no
processo de negociao dos ativos. (KIMURA, 2002)
Devido regulamentao de mercado inibindo operaes com
informaes privilegiadas, competitividade dos agentes financeiros


47
na busca por informao privada e crescente dificuldade de
manipulao do mercado por parte de um grupo de indivduos,
reaes anormais (em relao s esperadas, utilizando-se a hiptese
de mercados eficientes) comeam a ser interpretadas a partir de
aspectos psicolgicos. (KIMURA,2002, p.46)
Sobre-reao
De Bondt e Thaler (1985 apud FONTE e CARMONA, 2005) afirmam que o
fenmeno de overreaction
10
j havia sido descrito por Keynes em 1936. O termo refere-se a
um comportamento incompatvel com a racionalidade, consistindo numa reao do mercado
de forma exagerada s previses tradicionais.
Na prtica, a sobre-reao permite a utilizao de estratgias operacionais, conhecidas
como estratgias contrrias
11
, aproveitando-se da anormalidade observada. Uma dos
argumentos para a existncia de sobre-reaes fundamenta-se na possibilidade dos
investidores penalizarem aes percebidas como ruins e valorizarem aes percebidas como
boas. O outro argumento baseia-se no aspecto comportamental visto anteriormente, o excesso
de confiana, que leva os investidores a valorizarem de forma exagerada determinados ativos.
(KIMURA, 2002)
Um exemplo de sobre-reao pode ser dado pela anlise do ndice
12
P/L das aes, que
permite observar que os baixos ndices representam aes sub-avaliadas que obtm retornos
adicionais. Segundo Damodaran (2003), as aes de baixo ndice caracterizam-se pelo
crescimento lento, porte grande e negcios estveis, fatores que deveriam contribuir para
reduzir seu risco em vez de aument-lo. No levando em conta as finanas comportamentais:
A nica explicao que pode ser dada para esse fenmeno, que
consistente com um mercado eficiente, de que aes de baixo ndice
P/L geram grandes rendimentos de dividendos, o que criaria uma
maior carga fiscal nos anos em que os dividendos fossem taxados com
alquotas maiores. (DAMODARAN, 2003, p.220)


10
Sobre-reao
11
Baseia-se na compra de ativos com desempenho ou caractersticas desfavorveis e venda de ativos com
desempenho ou caractersticas passadas excelentes.
12
Preo em relao ao lucro


48
No mbito das finanas comportamentais, a explicao para esta anomalia baseia-se
na sobre-reao, ou seja, os ativos de baixo P/L so considerados sub-avaliados devido ao fato
de os investidores tenderem a ficar demasiadamente pessimistas com as sries de lucros
inadequados ou outras notcias negativas. (KIMURA, 2002)
As sobre-reaes do mercado podem surgir na forma de flutuaes de
preos exageradas frente relevncia das informaes, ou seja,
ativos podem ser valorizados ou depreciados de maneira irracional,
atingindo valores que no refletem os fundamentos precificados
conforme a teoria de mercados eficientes. Em funo de processos
mentais sugeridos pelas finanas comportamentais, a existncia da
sobre-reao seria esperada, devido, por exemplo, utilizao de
esteretipos no processo de anlise de investimentos ou ao excesso de
confiana dos investidores. (KIMURA, 2002, p.2)
A hiptese de sobre-reao no mercado de aes contradiz os pressupostos da hiptese
de mercados eficientes. A confirmao daquela hiptese estaria ligada a uma ineficincia da
forma fraca e, conseqentemente, das formas forte e semi-forte. Os preos sujeitos sobre-
reao no esto racionalmente fundamentados nos fluxos de caixa esperados dos dividendos.
Ou seja, a divulgao de informaes boas ou ruins sobre determinada ao pode levar
queda ou aumento significativos no preo, tendendo a retornar ao valor fundamental quando
os investidores perceberem que a reao foi exagerada. DeBondt e Thaler (1985 e 1987 apud
YOSHINAGA, 2004) constataram sobre-reao no mercado acionrio americano, percebendo
reverso mdia
13
dos preos das aes. A explicao para os retornos anormais das aes
perdedoras est no vis da expectativa futura dos lucros. (YOSHINAGA,2004)
DeBondt e Thaler (1985 apud KIMURA, 2002) estudaram duas hipteses de sobre-
reao conseguindo observar a existncia de reverso nos retornos no longo prazo. As
hiptese so:
! Movimentos extremos nos preos dos ativos so seguidos de movimentaes de
preos no sentido contrrio;
! Quanto maior este movimento extremo inicial, maior o conseqente ajuste;
As aes perdedoras nos ltimos trs a cinco anos, tendem a ter, no prazo de trs anos,
melhores retornos ajustados pelo risco em comparao s aes ganhadoras no passado.
(KIMURA, 2002)

13
A reverso dos preos das aes tipicamente identificada pela avaliao da rentabilidade das estratgias
contrrias de investimentos (YOSHINAGA, 2004, p.30)


49
Sub-reao
Como acontece com as sobre-reaes, na prtica, as sub-reaes tambm permitem a
adoo de estratgias operacionais, conforme Levy (1967 apud KIMURA, 2002). De modo
geral, a sub-reao permite aplicar estratgias de momento
14
. Um aspecto comportamental
associado a este tipo de estratgia: Conservadorismo. De acordo com Edwards (1964 apud
KIMURA, 2002), existe uma resistncia, por parte dos investidores, em absorver inteiramente
as informaes relevantes ao seu processo decisrio, trazendo lentido aos ajustes de preos.
Outro argumento, segundo Kimura (2002), de que sub-reao conseqncia de um
efeito de acompanhamento da multido ou efeito manada, visto neste captulo a definio de
Shiller (2000) como cascata de informaes.
(...) as sub-reaes podem ser causadas, entre outros fatores, pelo
conservadorismo ou pela averso a risco dos investidores no sentido
de estes no alterarem plenamente suas expectativas de mercado a
partir de informaes relevantes. Desta maneira, pode haver uma
sub-reao na forma de lentido na movimentao de preos em
direo a um valor justo (KIMURA, 2002, p.2)












14
Consiste em comprar carteiras vencedoras no passado e vender a descoberto carteiras perdedoras no passado.


50
CAPTULO 3
CONTRIBUIES BRASILEIRAS
S FINANAS COMPORTAMENTAIS
3.1) Introduo
Este captulo busca mostrar os avanos das Finanas Comportamentais no Brasil nos
ltimos anos, atravs da anlise dos resultados de estudos e pesquisas empricas que
evidenciam os aspectos comportamentais dos investidores frente tomada de deciso no
mercado financeiro brasileiro.
Segundo Milanez (2003), a literatura nacional a esse respeito ainda escassa. Para
Yoshinaga (2004), nos pases emergentes h carncia de estudos empricos e de uma base de
estudos significativa a respeito da eficincia informacional nestes mercados.
(...) fazendo-se uma breve anlise das recentes publicaes de alguns
dos principais jornais acadmicos em finanas. O Journal of Finance,
por exemplo, nas edies de 2000 at fevereiro de 2005, apresentou
pelo menos duas dzias de artigos relacionados aos temas eficincia
de mercado, racionalidade do investidor, finanas comportamentais,
overreaction, underreaction, psicologia do investidor, entre outros
afins.Trata-se, portanto, de um assunto para o qual a academia
apresenta demanda por mais estudos. Ocorre que, embora venha
sendo intensamente estudado internacionalmente, o ritmo de
produo cientfica em pases em desenvolvimento como o Brasil,
nesta rea, ainda est aqum, sendo tal situao reiterada por, entre
outros, Costa Jr. (2000). Testes amplamente aplicados em mercados
internacionais ainda no foram trazidos realidade brasileira,
havendo, portanto, uma demanda pela realizao de pesquisas
nacionais nesta rea. (FONTE e CARMONA, 2005)
Nos ltimos trs anos, no entanto, as pesquisas e trabalhos acadmicos sobre finanas
comportamentais avanaram fortemente no Brasil, havendo aqui a inteno de se abordar
alguns trabalhos acerca de pontos interessantes neste assunto.
Como foi visto nos captulos anteriores, a teoria das Finanas Comportamentais
recente e traz muitas controvrsias com a moderna teoria de finanas. A conjuntura
econmica Brasileira que permitiu aos conceitos tericos e aplicaes prticas das Finanas


51
Comportamentais serem tratados a fundo, data da estabilizao econmica ps-Real,
em que a inflao caiu e o ambiente econmico tornou-se mais estvel e previsvel.
De acordo com Yoshinaga (2004), o perodo de 1995 a 2003 adequado ao estudo de
sobre-reaes no mercado de aes brasileiro, pois:
! Trata-se de uma fase de relativa estabilidade de preos, com baixas taxas de inflao;
! Possibilita a anlise de desempenho tanto em perodos de estabilidade do mercado
financeiro, sem alteraes abruptas nas taxas de cmbio e de juros, como tambm em
fases de grande turbulncia, com elevada volatilidade;
! Fornece um nmero suficientemente grande de dados para anlise estatstica das
variveis envolvidas na pesquisa.
3.2) Evidncias Empricas no Mercado Financeiro Brasileiro
3.2.1) Averso ao Risco e perda
a) Milanez (2003)
O autor testou empiricamente se os volumes anormais, medidos em termos de nmero
de negcios, so explicados pelo retorno passado de uma ao. A metodologia fundamenta-se
no artigo de Lakonishok e Smidt (1986 apud MILANEZ, 2003). Eles utilizam dados de aes
de duas bolsas dos Estados Unidos (NYSE e ASE)
15
com dados de volume (quantidade de
aes e no em volume financeiro, para controle pelo tamanho da empresa) mensal e preo
entre os anos de 1968 e 1982. Desta maneira, calcularam o turnover
16
mdio do mercado e
depois a diferena entre o turnover de cada uma dependendo do perodo que estava sendo
analisado e o turnover mdio.
De acordo com a hiptese de mercados eficientes no deveria haver relao entre
preos passados e volume negociado no presente. Segundo Milanez (2003), um dos motivos a

15
NYSE: New York Stock Exchange; ASE: American Stock Exchange.
16
Nmero de aes negociadas pelo nmero total aes emitidas.


52
serem avaliados aqui a possibilidade de a taxao sobre ganhos de capital criar incentivos
para a realizao de vendas de aes previamente adquiridas ou no. Se o investidor tem
aes em que est perdendo e aes em que est ganhando, teria maior propenso a realizar as
perdas, compensando os ganhos, diminuindo a base de clculo do imposto de renda, que est
em 20% dos ganhos lquidos. Ento, se o volume anormal de aes com retorno passado
positivo (winners) for maior que o volume de aes com retorno passado negativo (losers),
ento os motivos relativos taxao no explicam o comportamento estudado.
De acordo com Milanez (2003), estudos mostram que outros motivos, alm da
tributao e das expectativas com relao ao valor das empresas, levam os investidores a
tomarem decises de compra e venda de aes: A assimetria de volume nos mercados de
aes entre os perodos de tendncia de alta nos preos e nos de baixa.
O volume (medido em termos de turnovers) encontrado aps retornos positivos
maior do que aps baixas sucessivas. Estudos suportam a hiptese de os investidores se
desfazerem das aes vencedoras mais rapidamente do que quando vendem aes em que
esto levando prejuzo. Comportamento semelhante ao descrito na teoria de prospecto de
Kahneman e Tversky ou ento, teriam expectativa incorreta com relao reverso mdia.
Milanez (2003) operou os dados considerando os perodos de 5, 8, 11 e 17 meses para
definio dos perodos analisados. Considerou como retornos os preos mdios dos meses
analisados. Constatou que, na grande maioria dos casos, os volumes (medido em termos de
nmero de negcios) so positivamente correlacionados aos preos passados de determinada
ao, ou seja, volumes anormais (maiores que a mdia anual), estatisticamente significantes,
podem ser explicados pelos preos passados.
b) Arajo e Silva (2006)
O objetivo deste trabalho foi replicar o trabalho de Kahneman e Tversky (1997 apud
ARAJO e SILVA, 2006) acerca da averso perda nas decises de risco, utilizando mesma
metodologia, no entanto, com diferena na populao abordada. Foram aplicados
questionrios semelhantes ao de Kahneman e Tversky a alunos de graduao em um curso
que possui em sua grade curricular contedo que contribui ao processo decisrio: Em pelo


53
menos duas disciplinas obrigatrias, a abordagem da racionalidade econmica de Simon
assunto do programa, alm de conhecimentos em estatstica, principalmente valor esperado.
Procurou-se tambm analisar evoluo na deciso racional que envolve riscos e incertezas
atravs da diviso da populao abordada entre:
(1) Alunos cursando 1, 2 e 3 semestres incio de curso;
(2) Alunos cursando 4, 5 e 6 semestres meio de curso;
(3) Alunos cursando 7, 8 e 9 semestres trmino de curso.
Desta forma, o levantamento de dados primrios se deu atravs da aplicao de
questionrios nos 3 grupos. Os questionrios eram divididos em Tipo A e Tipo B,
conforme pesquisa de Kahneman e Tversky, em que o questionrio Tipo B foi um espelho
do questionrio Tipo A, ou seja, se no questionrio Tipo A uma determinada pergunta
enfatizou um ganho, no questionrio Tipo B, a mesma pergunta enfatizou uma perda;
possibilitando, assim, a comparao de questes que envolvem perdas com questes que
envolvem ganhos. Foram aplicados 30 questionrios Tipo A e 30 questionrios Tipo B,
totalizando 180 questionrios aplicados. A seguir seguem as perguntas que trouxeram pontos
interessantes:
Questo 1 (N =180)
Qual dos dois investimentos o melhor para voc?
A) 85% de chance de ganhar R$ 1000,00 e 15% de chance de nada
ganhar (48%);
B) Certeza de ganhar R$ 800,00 (52%).
(ARAJO E SILVA, 2006, p.7)
O valor esperado da alternativa A de R$ 850,00 (85% x 1000,00) e o valor
esperado da alternativa B de R$ 800,00 (100% x 800,00), ou seja, a escolha
racionalmente correta seria a alternativa A, com a pequena diferena de R$ 50,00. Mas
como se pode observar, a resposta ficou muito prxima de um empate. Os resultados
encontrados nos trabalhos de Kahneman e Tversky (1997 apud ARAJO e SILVA, 2006)
demonstraram uma forte tendncia averso ao risco quando o ganho enfatizado na questo.
Pode-se constatar nesta questo que no foi encontrado o mesmo padro. No entanto, deve-se
ressaltar que cerca de metade da populao respondeu de forma incorreta.
Questo 2 Questionrio Tipo A (N = 90)
Imagine que uma nova doena atingiu a populao da cidade onde
voc reside. Um grupo de cientistas trabalha para conter a epidemia.


54
Eles esperam que no mnimo 600 pessoas morram por causa da
doena. Duas solues para combater a doena foram encontradas:
Soluo A e Soluo B

! Se a Soluo A for aplicada, 200 pessoas sero salvas.
(48%)
! Se a Soluo B for aplicada, h 1/3 de probabilidade que
600 pessoas sero salvas e 2/3 de probabilidade de ningum
ser salvo. (52%).Qual das duas solues voc escolheria?
(ARAJO E SILVA, 2006, p.7)
A soluo A e a soluo B so matematicamente iguais, ou seja, racionalmente
iguais. Seja qual for soluo adotada, duzentas pessoas sero salvas e quatrocentas pessoas
morrero. (1/3 x600 = 200 e 2/3 x 600 = 400). Aqui se enfatiza o ganho, pessoas sero
salvas. No se verifica um padro de preferncia em relao ao risco, quando se enfatiza um
ganho. Este resultado diverge muito do resultado divulgado por Kahneman e Tversky (1997
apud ARAJO e SILVA, 2006), no qual 72% escolheram a soluo A e apenas 28%
escolheram a soluo B, demonstrando uma clara averso ao risco da amostra pesquisada
pelos autores, quando se enfatiza um ganho.
Questo 2 Questionrio Tipo B (N = 90)
Imagine que uma nova doena atingiu a populao da cidade onde
voc reside. Um grupo de cientistas trabalha para conter a epidemia.
Eles esperam que no mnimo 600 pessoas morram por causa da
doena. Duas solues para combater a doena foram encontradas:
Soluo A e Soluo B.

! Se a Soluo A for aplicada, 400 pessoas morrero. (32%)
! Se a Soluo B for aplicada, h 1/3 de probabilidade de
que ningum morrer e 2/3 de probabilidade de 600 pessoas
morrerem. (68%) Qual das duas solues voc escolheria?
(ARAJO E SILVA, 2006, p.7)
Mais uma vez a soluo A e a soluo B so matematicamente iguais. De
qualquer forma, quatrocentas pessoas morrero e duzentas pessoas sero salvas (1/3 x 0 = 200
e 2/3 x 600 = 400). Nesta questo, enfatiza-se a perda, pessoas morrero. Comparando as
respostas da questo 2 entre os questionrios Tipo A e Tipo B, constatou-se que os
respondentes tm uma tendncia propenso ao risco quando percebem uma perda. Nos dois
questionrios, 400 pessoas morrero independentes da soluo escolhida. No questionrio
Tipo B, o qual enfatizou-se a perda, 68% preferiram arriscar. Este resultado semelhante ao
resultado divulgado por Kahneman e Tversky (1997 apud ARAJO e SILVA, 2006) , em que


55
apenas 22% escolheram a soluo A e 78% escolheram a soluo B, o que demonstra
clara propenso ao risco da amostra pesquisada pelos autores, quando se enfatiza uma perda.
Questo 5 Questionrio Tipo A (N = 90)
Imagine que voc decidiu ir ao teatro e comprou um ingresso por R$
30,00. Quando chegou ao teatro, voc descobre que perdeu o
ingresso. Voc compraria outro ingresso?
A) Sim (54%)
B) No (46%)
(ARAJO E SILVA, 2006, p.9)
A maioria preferiu comprar outro ingresso, indicando leve estimativa de valor com o
ingresso. Este resultado difere dos resultados encontrados por Kahneman e Tversky (1997
apud ARAJO e SILVA, 2006), em que a maioria preferiu no comprar outro ingresso
(54%). Novamente, foi encontrada falta de polaridade: quase metade dos respondentes
preferiu no comprar o ingresso.
Questo 5 Questionrio Tipo B (N = 90)
Imagine que voc decidiu ir ao teatro no qual o ingresso custa R$
30,00. Quando chegou ao teatro, voc descobre que perdeu R$ 30,00.
Voc ainda gastaria R$ 30,00 para comprar outro ingresso?
A) Sim (73%)
B) No (27%)
(ARAJO E SILVA, 2006, p.9)
Diferentemente dos resultados da Questo 5 Tipo A, a maioria preferiu comprar
outro ingresso, demonstrando pouca estimativa de valor para com o dinheiro. Assemelha-se
aos resultados encontrados por Kahneman e Tversky, demonstrando que as pessoas (no caso
os alunos) realmente tendem a perceber pouco valor na quantia necessria para comprar o
ingresso. (ARAJO E SILVA, 2006, p.9)
De acordo com os autores, os resultados mostram que quando se enfatizou um ganho
diante de uma situao de risco, os alunos comportaram-se de modo que no possvel
identificar uma polaridade, o que no demonstra uma averso ao risco nestes casos. Esta
observao diverge dos estudos de Kahneman e Tversky (1997 apud ARAJO e SILVA,
2006), os quais encontram uma forte averso ao risco nestas mesmas situaes. No entanto,
em situaes de risco em que se enfatiza perda, os resultados foram muito semelhantes quele
estudo, em que h forte propenso ao risco em situaes de perdas.


56
A questo 5 permitiu observar tambm o aspecto comportamental da Contabilizao
Mental. Na pesquisa de Kahneman e Tversky (1997 apud ARAJO e SILVA, 2006), a
maioria dos que responderam preferiu no comprar outro ingresso, depois de perdido o
ingresso, mas estariam dispostos a comprar o ingresso, depois da perda do dinheiro para o
mesmo. Os resultados encontrados, como vistos, apresentam divergncia em relao quela
pesquisa, uma vez que nas duas situaes abordadas os respondentes disseram que
comprariam outro ingresso, no demonstrando a falta de invarincia
17
encontrada por
Kahneman e Tversky.
Apenas na primeira questo do questionrio Tipo B, relativa a uma situao de risco
com nfase no ganho, que foi possvel verificar correlao entre o sexo e as respostas dadas.
71,10% dos respondentes do sexo feminino escolheram a opo B, mostrando averso ao
risco quando enfatizado um ganho, enquanto o sexo masculino foi mais propenso ao risco
(65,4% escolheram opo A. Os autores concluem que os respondentes do sexo feminino,
possuem uma averso a perdas um pouco maior que os do sexo masculino.
Analisando os resultados em relao ao semestre cursado pelos alunos, os autores
afirmam que no existe correlao suficiente para indicar que os estudos interferem no
raciocnio do indivduo em situaes de risco. No foi encontrado, entre as questes da
pesquisa, um padro de respostas entre os grupos de semestres analisados; ou seja, possvel
afirmar que os estudantes no mudam sua racionalidade no processo decisrio ao longo de
seus estudos. (ARAJO e SILVA, 2006, p.12)
Esta concluso se faz perceber algo intrigante dentro da cincia
administrativa. Os estudantes aqui pesquisados estudam metodologias
desenvolvidas por Simon entre outros autores de processo decisrio,
aprendem a usar ferramentas como rvore de deciso, estudam
anlise de investimentos entre outros. Mas todos estes estudos no
interferem em seu raciocnio quando se v diante de uma situao de
risco. (ARAJO e SILVA, 2006, p.12)


17
De acordo com Bernstein (1996 apud ARAJO e SILVA, 2006), na pesquisa de Kahneman e Tversky (1997),
como se no primeiro caso, em que se perde o ingresso, a conta do teatro fosse duas vezes maior se o
respondente comprasse outro ingresso. No entanto, no segundo caso, ao se perder o dinheiro do ingresso, a conta
do teatro continuasse a mesma se o respondente ainda comprasse o ingresso. O dinheiro, neste caso, gasto a
mais, sairia de outras contas no futuro distante.


57
c) Fam e Castro (2002)
O objetivo do trabalho destes autores introduzir um fator melhor descritor da
racionalidade do investidor, no lugar do atualmente aceito de acordo com a moderna teoria de
finanas. Aps o surgimento da teoria de formao de carteiras (MARKOWITZ, 1952 e 1959
apud FAM e CASTRO, 2002), a medida de risco para tomada de deciso baseia-se na
varincia das alternativas. Segundo os autores, busca-se neste trabalho um fator mais
explicativo, individual ao tomador de deciso e que no pode ser medido genericamente em
todas as pessoas, mas que pode ser perguntado prpria pessoa: a percepo pessoal do risco
de cada alternativa possvel.
A metodologia segue o trabalho de Weber e Hsee (1998 apud FAM e CASTRO,
2002), os quais para encontrar diferenas na percepo de risco entre diferentes culturas,
adotaram, alm da forma tradicional de medida de risco a varincia -, o risco percebido pelo
decisor. A pesquisa foi realizada com alunos do terceiro ano do curso de Administrao de
Empresas de uma Faculdade particular de So Paulo. Cada aluno respondeu a duas questes
relativas a doze opes de investimento, cada uma com trs possveis resultados, dos quais
pelo menos um era negativo (perda de patrimnio) e um positivo (aumento de patrimnio).
O questionrio foi o mesmo utilizado por Weber e Hsee em que se diz aos sujeitos que
assumissem ter disponvel para investimentos a quantia de R$ 20.000,00 (vinte mil reais).
dito que analisassem cada alternativa de investimento separadamente, considerando os
possveis ganhos e perdas associadas a cada uma das doze alternativas, assim como a
probabilidade de ocorrncia (Pi) associada ao resultado (Ri), conforme a tabela abaixo:
















58
TABELA 3: Alternativas de investimento; Resultados possveis (R1 A R3); Probabilidades de
ocorrncia (P1 A P3); Retorno esperado de cada opo e o risco calculado pelo Desvio-
Padro

ALTERNATIVA R1 P1 R2 P2 R3 P3 RET. ESP. DESV.-PAD
1 3500,00 0,79 -5300,00 0,20 -16000,00 0,01 1545,00 3933
2 400,00 0,56 -150,00 0,38 -750,00 0,06 122,00 342
3 1700,00 0,01 800,00 0,20 -50,00 0,79 137,50 374
4 1250,00 0,56 -450,00 0,38 -2200,00 0,06 397,00 1042
5 2600,00 0,11 950,00 0,44 -650,00 0,45 411,50 1078
6 9300,00 0,11 3400,00 0,44 -2400,00 0,45 1439,00 3889
7 4700,00 0,01 2300,00 0,20 -120,00 0,79 412,20 1058
8 1000,00 0,79 -1400,00 0,20 -4800,00 0,01 462,00 1095
9 900,00 0,11 350,00 0,44 -200,00 0,45 163,00 367
10 350,00 0,79 -400,00 0,20 -1600,00 0,01 180,50 349
11 4600,00 0,56 -1700,00 0,38 -8100,00 0,06 1444,00 3847
12 17200,00 0,01 8300,00 0,20 -450,00 0,79 1476,50 3836
Fonte: Adaptado de Fam e Castro (2002)
Os autores colocaram duas questes aos alunos:
(1) Qual a quantia mxima que voc pagaria para ter a chance de
investir nessa alternativa? Se voc no a compraria por preo algum,
responda R$ 0,00 (zero);
(2) Quo arriscada voc considera essa alternativa de investimento?
Expresse sua percepo de risco em uma escala numrica entre 0
(zero) para nenhum risco e 100 (cem) para extremamente arriscado.
(FAM e CASTRO, 2002)
A tabela abaixo mostra a mdia das respostas dos julgamentos dos 61 alunos da
pesquisa. Os valores pagos pelos investidores (VPI) para as opes de investimento
demonstram que, em mdia, os alunos so avessos ao risco, j que o retorno esperado mdio
para as doze opes de investimento de R$ 682,48 e os investidores estavam dispostos a
pagar, em mdia, apenas R$ 445,03.
TABELA 4: Julgamento mdio do risco percebido (RP) e do valor pago pelo investidor (VPI)
Mdia
(1) Valor pago pelo investidor (VPI) 445,03
(2) Risco Percebido 50,61
Fonte: Adaptado de Fam e Castro (2002)


59
Fam e Castro (2002) utilizaram dois modelos de regresso para estimar se a
percepo pessoal um fator que explica melhor as razes das decises de investimento do
que o risco tradicional dado pela varincia:
(1) Utilizam-se como varivel dependente as respostas de VPI dadas pelos investidores, e
como variveis independentes o Retorno Esperado (RE) da alternativa e seu Desvio-
Padro:
VPI (X) = a + bRE. RE(X) + bDP. DP(X)
Este modelo baseia-se no pressuposto bsico de que alternativas envolvendo risco e
retorno so percebidas igualmente por todas as pessoas.
(2) Utiliza-se tambm como varivel dependente o VPI, mas como variveis
independentes o Retorno Esperado (RE) e o Risco Percebido pelo sujeito (RP):
VPI (X) = a + bRE. RE(X) + bRP. RP(X)
Segundo os autores, este segundo modelo admite que existam diferenas individuais
que afetam a deciso e que podem ser causadas por questes culturais ou pela percepo
prpria das alternativas de risco.
Analisando-se os dados amostrais, os autores concluem que possvel afirmar que o
modelo 2 descreve melhor a realidade. O modelo 2 mostrou-se mais sensvel s percepes
individuais de risco. Utilizando o modelo 1, observa-se 86,9% de sujeitos indiferentes ao risco
e 8,2% avessos ao risco, enquanto que o modelo 2 identifica 57,4% e 34,4% respectivamente.
De acordo com Weber e Hsee (1998 apud FAM e CASTRO, 2002), as principais
razes para diferenas na percepo de risco so fatores como:
! Resultados de outras decises sob condies de risco;
! Nveis de aspirao, confiana e expectativas.
Segundo Fama e Castro (2002), importante observar que o fato de uma pessoa
perceber o risco inerente a uma alternativa de investimento como menor no implica
necessariamente que seja uma pessoa com predisposio ao risco.


60
O principal resultado da pesquisa foi mostrar que o modelo de
regresso que adotou como varivel independente o risco percebido
pelo tomador de deciso ao invs do risco calculado na forma
tradicional, demonstrou ser melhor como forma de predio do VPI
(varivel dependente) (...) (FAM e CASTRO, 2002)
3.2.2) Dissonncia Cognitiva, Arrependimento e Estruturao
a) Decourt e Accorsi (2005)
O Objetivo do autor foi testar as contradies nos pressupostos da racionalidade
verificadas atravs dos aspectos comportamentais do efeito doao, efeito disposio
18
, medo
do arrependimento
19
e abordagem
20
verificados num experimento simulando decises
financeiras. Foram feitas simulaes com universitrios, estudantes de MBA, executivos
financeiros e mdicos. Buscou-se volume de dados e grupos diferentes de investidores para
comparaes.
O efeito doao pode ser compreendido por meio do trabalho de Thaler (1980 apud
DECOURT e ACCORSI, 2005, p.10), que descreve este efeito como fator da caracterstica
observada nas pessoas de exigirem um valor muito maior para desistirem de um objeto do que
o valor que pagariam para adquirir o mesmo objeto.
A simulao divide-se em duas etapas. Na primeira etapa, os participantes de cada
grupo foram divididos em trs equipes:
(1) A primeira equipe recebe na semana 1 a quantia de R$ 130.000,00 para
investimento em ativos financeiros (Dlar, Ttulos Pblicos e aes das empresas
Gerdau, Bradesco, Telemar e Petrobrs).
A semana 1 apresentava um cenrio bastante favorvel economia brasileira, com
boas perspectivas de lucros para as empresas. Os participantes tinham acesso a relatrios de

18
Pode ser estudado dentro do aspecto comportamental estudado no captulo 2: a Dissonncia Cognitiva.
19
O Medo do arrependimento est descrito no captulo 2 dentro do aspecto comportamental relativo s
heursticas.
20
A Abordagem vista no captulo 2 como o aspecto comportamental da Estruturao (Framing).


61
especialistas que indicavam boas perspectivas para as aes e tendncia de queda para o dlar
e a taxa de juros dos ttulos pblicos.
Na semana 2, o cenrio econmico sofre um revs: as aes entram em forte queda,
enquanto o dlar e as taxas de juros sobem. Os participantes que investiram em aes, o mais
indicado frente ao cenrio anterior, tiveram perdas e o valor de suas carteiras se aproximou de
R$ 100.000,00.
(2) A segunda equipe inicia a simulao na semana 2, em meio ao revs do ltimo
cenrio econmico. No entanto, receberam R$ 100.000,00 em dinheiro para
investimento.
(3) A terceira equipe inicia tambm na semana 2, mas, ao invs do dinheiro, recebem
uma carteira de ativos igual mdia da carteira dos participantes da primeira equipe.
Segundo Decourt e Accorsi (2005), frente ao cenrio econmico da semana 2, de
alta do dlar e queda no valor das aes, espera-se a deciso racional de se investir em dlar.
Este momento testa a tendncia de manuteno
21
. A segunda equipe, tendo em mos dinheiro
para aplicar nas alternativas que julgam mais interessantes, seria mais racional quanto aos
investimentos, sem influncia de vieses comportamentais. Os sujeitos da primeira e terceira
equipes, por j possurem uma carteira, podem apresentar tendncia de manuteno. Desta
forma, a primeira equipe pode apresentar apego aos investimentos, uma vez que foram eles
mesmos que selecionaram os ativos, enquanto a terceira equipe apenas recebeu a carteira j
estruturada.
Na segunda etapa, apresentada aos participantes uma alternativa de investimento de
alto risco e alto retorno. Aos sujeitos que recusaram a alternativa, informa-se o resultado
positivo do investimento, oferecendo um investimento com retorno menor e risco maior. Caso
um nmero significativo de investidores aceite esta possibilidade menos atrativa, fica
comprovado a influncia do arrependimento sobre os pressupostos racionais.
A simulao termina para quem recusa os investimentos nas duas oportunidades. Para
os que aceitaram o investimento em qualquer das oportunidades, apresenta-se uma situao de
fracasso. Os participantes so divididos em dois grupos, e so apresentadas a eles duas

21
Os investidores evitam mudanas, agindo de forma conservadora e se apegando aos seus investimentos.
(Decourt e Accorsi, 2005)


62
alternativas de mesmo valor do no que tange racionalidade, mas a abordagem dada a cada
grupo diferente:
(1) Ao primeiro grupo dada nfase no fato de o participante ter apenas 20% do valor
investido, mas que existe a possibilidade de se investir novamente no mesmo produto,
com a chance de ganhar 500%. Pergunta-se se investiria novamente, sim ou no.
(2) Ressalta-se ao segundo grupo que o investimento sofreu desvalorizao de 80% e se
ele sair agora, ter realizado esta perda, enquanto h possibilidade dele aguardar mais
e sair sem perdas. Pergunta-se se aguarda ou desiste do investimento.
Decourt e Accorsi (2005) conclui que os grupos no apresentam todos os
comportamentos esperados pelos pressupostos da racionalidade. A tabela 3 no final, indica
que os efeitos tratados neste trabalho no so comuns a todos os grupos. A abordagem o
efeito mais comum. Apenas os executivos do segmento financeiro, talvez a cargo dos anos de
experincia na funo e que, provavelmente, analisaram quantitativamente suas decises de
investimento.
Segundo o autor, os sujeitos da pesquisa que no esto com suas carreiras
estabilizadas, e mantm vnculo com o meio acadmico, no foram afetados pelo efeito
doao. Desta forma, os universitrios e estudantes de MBA no se prenderam carteira de
ttulos recebida conforme os pressupostos da racionalidade. No entanto, os executivos do
segmento financeiros e mdicos, com suas carreiras estabilizadas, sofreram influncia do
efeito doao mantiveram as posies recebidas e papis mais recomendados.
Quanto ao efeito disposio, os sujeitos com maior experincia de vida no foram
afetados. As carteiras perdedoras recebidas no os impediu de vender os ativos de baixo
desempenho e investir naqueles de melhores perspectivas. J os mais jovens, menos
experientes, foram afetados pelo efeito disposio, sugerindo que tiveram mais dificuldades
em aceitar os prprios erros, continuando com uma carteira perdedora. Este comportamento
foge racionalidade, em que se esperava a realizao da perda e que se procurasse melhores
investimentos.
O medo de arrependimento no afetou aqueles menos acostumados com decises
financeiras, com menor responsabilidade em conseguir resultados positivos. Os mdicos e
universitrios no se preocuparam tanto com perdas de oportunidades, uma vez que no


63
estavam familiarizados com este tipo de deciso, preferindo perder oportunidades a ter
prejuzo. J os executivos e estudantes de MBA, com maiores responsabilidades frente a
resultados positivos, foram afetados pelo medo do arrependimento em perder boas
oportunidades, fugindo dos pressupostos de racionalidade.
Por fim, o autor conclui que a abordagem influenciou os universitrios, estudantes de
MBA e mdicos, sugerindo que para escapar deste aspecto comportamental preciso muita
experincia. Ou seja, apenas os executivos do segmento financeiro, mais experientes em
analisar racionalmente as alternativas de investimentos, no foram afetados pela abordagem,
seguindo as previses dos pressupostos da racionalidade.
TABELA 5: Resumo dos resultados obtidos na simulao
Grupo Efeito
Doao
Efeito
Disposio
Medo de
Arrependimento
Abordagem
Universitrios no sim no sim
Estudantes de
MBA
No No Sim Sim
Executivos Sim No Sim No
Mdicos Sim No No Sim
Fonte: Adaptado de Decourt e Accorsi (2005)
3.2.3) Sobre-reao
a ) Costa (1994)
O objetivo do autor, em seu artigo Sobre-reao no Mercado de Aes Brasileiro
(Overreaction in the Brazilian Stock Market), foi verificar a existncia de sobre-reao no
mercado brasileiro de aes, utilizando metodologia semelhante ao do estudo de Debondt e
Thaler (1985)
22
.

22
Em um dos trabalhos pioneiros em sobre-reao no mercado de aes, DeBondt e Thaler (1985) estudaram os
dados dos retornos mensais das aes listadas na Bolsa de Nova York no perodo de 1926 a 1982, comparando o


64
Para isto, analisou 121 empresas listadas na Bovespa, as quais os retornos mensais do
perodo de janeiro de 1970 a dezembro de 1989 estavam disponveis. O autor montou
carteiras vencedoras e perdedoras, e acompanhou o desempenho para comprovar a inverso
de performance. Vale lembrar que o perodo de anlise deste trabalho engloba a poca em que
havia restries ao investimento direto de capital externo, estando estes recursos limitados aos
fundos de investimentos, fundos de converso da dvida externa e carteiras administradas por
instituies financeiras internacionais. Os dividendos eram sujeitos a impostos, enquanto os
ganhos de capital s passaram a ser taxados a partir de 1990. (YOSHINAGA, 2004)
O perodo em questo consistiu em 8 perodos completos em que houve a formao
das carteiras seguida do perodo de teste, calculando-se para cada um dos 8 perodos os
retornos anormais acumulados e ajustados ao mercado para cada ao. Aps cada perodo,
classificaram-se os retornos anormais em ordem crescente e 5 carteiras formadas. Os
resultados sugerem uma reao significantemente exagerada no mercado brasileiro, de
maneira anloga aos resultados encontrados por Debondt e Thaler (1985 apud YOSHINAGA,
2004) no mercado norte-americano. (Idem, ibidem, p.47)
Desta forma, possvel concluir, que no horizonte de tempo estudado pelo autor, seria
possvel obter ganhos econmicos aplicando estratgia contrria, explorando a sobre-reao
no mercado de aes brasileiro.
b) Bonomo e DallAgnol (2003)
O objetivo dos autores foi testar se as estratgias contrrias geram retornos anormais
no Brasil. Desta forma, encontraram evidncias de lucratividade para esta estratgia com

desempenho de dois grupos de empresas: (a) carteira de aes perdedoras, em que as aes perdedoras extremas
eram as que tiveram pssimo rendimento em retorno acumulado nos ltimos trs anos, e a outra uma (b) carteira
de aes vencedoras, em que as aes vencedoras extremas, eram as que tiveram timo rendimento em retorno
acumulado nos ltimos trs anos. Montaram duas carteiras: uma composta por aes de elevada taxa de retorno,
e outra composta de ativos de baixo retorno. A hiptese de sobre-reao seria verdadeira se fosse comprovado
estatisticamente diferena significante no desempenho das carteiras perdedoras e vencedoras. Por fim,
encontraram que o retorno das aes com baixa performance tinha sido superior aos retornos das de alta
performance (YOSHINAGA, 2004).



65
prazos de 3 meses a 3 anos, utilizando como amostra aes da SOMA
23
e da Bovespa de 1986
a 2000. Outro objetivo foi verificar a existncia de efeito momentum nestas aes, incluindo
na amostra o curto prazo, de acordo com o trabalho de Jegadeesh e Titman (1993 apud
Bonomo e DallAgnol, 2003).
O efeito momentum caracteriza-se pela continuidade no movimento dos preos. Hong,
H., T. Lim, & C. Stein (1998 apud Lacerda, 2007), sugerem que o efeito momentum mais
forte em aes com baixa cobertura por parte dos analistas. Michaely e Womack (2004 apud
Lacerda, 2007), ao analisar o comportamento das aes aps mudanas na recomendao de
investimento por parte dos analistas, concluram que estas aes continuam a se mover na
direo da nova recomendao nos meses subseqentes, sugerindo um padro de sobre-
reao no preo dos ativos.
Segundo Yoshinaga (2004), os resultados obtidos pelos autores so a favor da
estratgia contrria, no curto e longo prazo, em que os ganhos decrescem ao longo do tempo.
A estratgia foi testada aps ajustes por risco, tamanho e liquidez. Os autores concluem que
h ganhos anormais de 2,4% no explicados pelas diferenas no risco e liquidez nas carteiras
vencedoras e perdedoras.
















23
Sociedade operadora do mercado de ativos. A SOMA administra o mercado de balco organizado no Brasil.
Para isto, conta com um sistema de negociao eletrnico em que os Market Makers e instituies financeiras
associadas registram suas ofertas.


66
CONCLUSO


Esta monografia buscou trazer os conceitos dos modelos de finanas mais utilizados e
aceitos na compreenso do funcionamento do mercado financeiro e de capitais. Estes modelos
foram desenvolvidos para a previso dos movimentos daqueles mercados, fundamentados no
comportamento dos agentes econmicos. Esta abordagem microeconmica neoclssica tem
como argumento principal, a racionalidade dos indivduos e a hiptese de que o
funcionamento dos mercados traz a lgica da eficincia, segundo a qual os preos dos ativos
refletem inteiramente as informaes.
Porm, pesquisas empricas comprovaram que muitas vezes, de forma significativa, o
agente econmico se comporta de modo controverso s previses neoclssicas. So colocados
prova os pressupostos da racionalidade ilimitada e o comportamento dos preos dos ativos
seguindo a lgica da aleatoriedade futura. Procurou-se, ento, apresentar os principais
conceitos trabalhados pelas Finanas Comportamentais, sem a inteno de assumir posio
crtica. O propsito do trabalho como reviso bibliogrfica, permitiu uma explorao ampla
dos conceitos e aspectos de ambos os lados (Moderna Teoria de Finanas e Finanas
Comportamentais).
Dessa forma, a aproximao da Psicologia, Sociologia e Neurofisiologia, por exemplo,
permitiu uma srie de experimentos inovadores, na tentativa de preencher as lacunas dos
modelos tradicionais. Comeou, ento, o confronto da hiptese de mercados eficientes e as
respostas comportamentais, em que as anomalias de mercado para os neoclssicos, so
comportamentos que seguem a complexidade de ao humana e podem ser
experimentalmente reproduzidos.
O objetivo das Finanas Comportamentais no negar os conceitos tradicionais, mas
complementar atravs de modelos que tentam aproximar a lgica das decises financeiras e
econmicas da complexidade do comportamento humano, que configuram o que realmente
acontece no cotidiano dos mercados. Apesar da argumentao neoclssica de que os efeitos
explicados pelas finanas comportamentais desaparecem quando analisados na perspectiva
agregada, as pesquisas indicam para uma confluncia e adaptao das duas vertentes, de modo
que se dem polticas econmicas mais eficientes do ponto de vista macroeconmico.


67
Por fim, a pesquisa brasileira em finanas comportamentais j apresenta resultados
que vo ao sentido de validar os principais pontos de discordncia entre a moderna teoria de
finanas e as finanas comportamentais, mostrando que as evidncias constatadas em
mercados financeiros e de capitais internacionais, so vlidas no Brasil, apesar de representar
um mercado em desenvolvimento.
































68
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