3. A Oferta de Moeda e a Poltica Monetria 3.1. As Operaes do Banco Central e a Base Monetria 3.2.

O Multiplicador da Moeda e a Oferta de Moeda 3.3. A Oferta Monetria e a Restrio Oramentria Go ernamental 3.!. O "#uil$%rio no Mercado Monetrio 3.&. A 'ol$tica Monetria 3.(. A Moeda e as )a*as de C+m%io e de ,uros Ane*o- O 'apel da 'ol$tica Monetria .Milton /riedman0 3.1. As Operaes do Banco Central e a Base Monetria Os tr1s tipos de operaes mais comuns usados pelas autoridades monetrias para alterar o esto#ue da %ase monetria so operaes de open mar2et3 operaes de redesconto e operaes de c+m%io. As Operaes de Open Market As transaes dos %ancos centrais de compra e enda de t$tulos no mercado a%erto so con4ecidas como operaes de open mar2et. A compra de instrumentos financeiros pelo %anco central3 no seu papel de autoridade monetria3 resulta num aumento da %ase monetria em poder do p5%lico. O moti o de e ser claro- o %anco .central0 compra os ati os com moeda3 #ue ento 6 colocada em circulao. 'or outro lado3 uma enda de t$tulos feita pelos %ancos 7era uma reduo na %ase monetria. .8ac4s 9 :arrain3 p.2;(0 A Janela de Redesconto Outra forma pela #ual o %anco central pode influir na oferta monetria so os empr6stimos aos %ancos. A ta*a de <uros utili=ada 6 con4ecida como a ta*a de redesconto. Os %ancos pri ados usam essa opo de cr6dito para dois prop>sitos diferentes- .10 a<ustar as suas reser as de din4eiro para o caso de ficarem a%ai*o do n$ el dese<ado ou e*i7ido pelas re7ulamentaes do %anco central e .20 para o%ter fundos #ue o %anco possa emprestar aos clientes3 se as condies de mercado forem fa or eis para isso. As operaes de redesconto le am a alteraes na oferta de moeda. ?m empr6stimo por meio da <anela de redesconto produ= um aumento na %ase monetria no mesmo alor do empr6stimo. 'ara aumentar seu controle so%re a %ase monetria3 o %anco central3 @s e=es3 usa a pol$tica do open mar2et para compensar os efeitos monetrios das suas operaes pela <anela de redesconto. .8ac4s 9 :arrain3 p.2A20 As Operaes de C !io O %anco central tam%6m influi na oferta monetria #uando compra e ende ati os em moeda e*terna. Bo caso mais simples3 o %anco central compra ou ende moeda estran7eira em troca de moeda nacional. "m outros casos3 o %anco central compra ou ende um ati o remunerado em moeda estran7eira3 normalmente um t$tulo do )esouro de outra nao. Assim como nas operaes de open mar2et3 essas transaes t1m efeito direto so%re a #uantidade de moeda em circulao na economia. .8ac4s 9 :arrain3 p.2A!0 " a #$%a&o '%nda ental das Alteraes no #sto$%e Monetrio A7ora3 podemos dedu=ir uma e#uao para as ariaes no esto#ue de %ase monetria. 8e<a () o esto#ue de t$tulos 7o ernamentais em poder do %anco centralC B*C o esto#ue de reser as estran7eirasC e +C o esto#ue de empr6stimos concedidos aos %ancos por meio da <anela de redesconto. Al6m disso3 # 6 a ta*a de c+m%io3 medida em unidades de moeda nacional por unidade de moeda estran7eira3 de modo #ue #,B*C- 6 i7ual ao alor das reser as estran7eiras em moeda nacional. 'ortanto3 podemos escre er as alteraes na %ase monetria como,M. / M./1- 0 ,()C / ()C/1- 1 #,B*C / B*C/1- 1 ,+C / +C/1-

)radu=indo3 #ual#uer alterao no esto#ue de %ase monetria 6 um resultado de uma ou mais das se7uintes causas- aumento .ou decl$nio0 da d$ ida 7o ernamental em poder do %anco central3 um aumento .ou #ueda0 no esto#ue de reser as internacionais3 e uma alterao no alor do cr6dito fornecido aos %ancos comerciais pela <anela de redesconto. .8ac4s 9 :arrain3 p.2A(0 3.2. O M%ltiplicador da Moeda e a Oferta de Moeda A7ora3 dado o n$ el de M. .%ase monetria03 precisamos er como M1 6 determinado. Dsso nos le a @ atuao do %anco central3 do setor %ancrio e dos a7entes pri ados na determinao da oferta monetria. A %ase monetria 6 formada pela soma de todo o din4eiro .papelEmoeda e moedas metlicas0 em circulao na economia ,MC- e das reser as %ancrias ,R-. "ssa relao 6 e*pressa pela e#uaoM. 0 MC 1 R As reser as . R 0 so compostas por dep>sitos mantidos no %anco central3 mais os alores monetrios #ue os %ancos mant6m em cai*a. A7ora3 amos pensar num %alano simples de um %anco comercial. "ste %anco rece%e dep>sitos e concede empr6stimos ao p5%lico em 7eral. ?ma frao dos dep>sitos 6 mantida como reser as , R -. "ssa frao entre reser as e dep>sitos 6 desi7nada como rd 0 ,R3(- e3 portanto3 R 0 rd(. "ssa proporo 6 definida pelo %anco central3 #ue estipula as reser as necessrias #ue o %anco de e ter como frao da sua %ase de dep>sitos. Al6m delas3 o %anco pode optar por manter reser as adicionais no %anco central para ter maior li#uide= e para e itar #ue fi#ue a%ai*o da proporo e*i7ida se 4ou er uma ariao inesperada da %ase de dep>sitos. A oferta de moeda3 a7ora ampliada para M13 6 a soma da moeda em circulao ,MC- e dos dep>sitos @ ista em poder do sistema %ancrio ,(4-. 'or essa definio3 podemos escre er a oferta de moeda comoM1 0 MC 1 (4 "nto3 #ual 6 a relao entre a oferta monetria ,M1- e a %ase monetria ,M.-F "m especial3 como um determinado esto#ue de %ase monetria pode sustentar um alor mais alto de M1F A e*plicao 6 o processo de criao de moeda pelo sistema %ancrio e a prefer1ncia do p5%lico #uanto aos rios instrumentos financeiros. 'ara simplificar a anlise3 amos restrin7ir as opes #ue as empresas pri adas e as pessoas t1m para deter din4eiro- s> podem mant1Elo em seu poder ou nos dep>sitos @ ista. Dndicamos a proporo entre din4eiro e dep>sitos como cd 3 isto 63 ,cd 0 MC3(4- ou Mc 0 cd(4. Ao mesmo tempo3 os %ancos det1m uma certa frao dos dep>sitos como reser as3 tanto por causa das e*i71ncias le7ais como tam%6m por#ue #uerem ter li#uide= suficiente para atender @s necessidades dos clientes. Gamos c4amar a proporo entre reser as e dep>sitos de rd 3 isto 63 ,rd 0 R3(4-. 'ara dedu=ir a e*presso do multiplicador monetrio3 amos di idir a e#uao ,M1 0 MC 1 1 (4- pela ,M. 0 MC 1 R- e depois di idiremos o numerador e o denominador da e*presso resultante pelo alor dos dep>sitos @ ista3 (4-

M1 ,MC 1 (4- ,MC3(4 1 (43(4- ,c d 1 1//// 0 /////////////// 0 /////////////////////// 0 ///////////// M. ,MC 1 R,MC3(4 1 R3(4,cd 1 rd-

Onde-

cd 0 Mc 3 (4 Rd 0 R 3 (4

Buma forma li7eiramente diferente3 temos,cd 1 1M1 0 //////////// . M. 0 .M. ,cd 1 rdonde- 0 ,cd 1 1- 3 ,cd 1 rd-

A e#uao anterior mostra #ue a oferta monetria 6 um m5ltiplo do esto#ue de %ase monetria3 e o fator de proporcionalidade 6 dado por 3 o multiplicador monetrio. .8ac4s 9 :arrain3 p.2A;0 "*emploCd H I3IJ rd H I3!& M. H K 1II.III M1 H F

M1 H .I3IJ L 10 M .I3IJ L I3!&0 M. H 13IJM I3&2 M. H 23I( .1II.III0 H 2I(.III 3.3. A Oferta Monetria e a Restri&o Ora entria 5o4erna ental Nuando o oramento 7o ernamental est em d6ficit3 o )esouro le anta din4eiro para pa7ar as contas do 7o erno emitindo t$tulos. Nuem so os compradores potenciais desses t$tulosF "m ess1ncia3 4 #uatro tipos de compradores- estran7eiros .do setor pri ado ou p5%lico03 fam$lias e empresas3 o sistema %ancrio dom6stico e o %anco central da nao. "m muitas economias3 o %anco central 6 o principal comprador de t$tulos do )esouro e3 tam%6m3 o financiador mais automtico. A compra de d$ ida p5%lica pelo %anco central 7eralmente 6 c4amada moneti=ao do d6ficit p5%lico. A compra de t$tulos do )esouro pelo %anco central3 em ess1ncia3 permite #ue o 7o erno ad#uira %ens e ser ios simplesmente imprimindo din4eiro. Ba realidade3 a d$ ida #ue o )esouro tem para com o %anco central no precisa ser pa7aC ela representa apenas um direito de uma parte do 7o erno em relao a outra. 'ortanto3 o efeito final 6 #ue o 7o erno 7era um d6ficit oramentrio3 #ue pa7a aumentando a oferta de moeda em poder da populao. Como sai %arato imprimir din4eiro3 o 7o erno pode o%ter %ens e ser ios a custo direto %ai*o. A moneti=ao do d6ficit oramentrio 7eralmente tra= inflao. 'ortanto3 o 7o erno financia essencialmente sua compra de %ens e ser ios por meio de uma ta*a inflacionria. A7ora3 amos analisar a id6ia da moneti=ao do d6ficit mais formalmente. A restrio oramentria do 7o erno pode ser e*pressa como() / ()/1 0 P,5 1 6) / 7- 1 i()/1 O termo do lado es#uerdo ,() / ()/1- 6 a ariao da d$ ida 7o ernamental entre o per$odo atual e o anterior. )am%6m 6 o montante de t$tulos do )esouro #ue precisam ser endidos para co%rir a diferena entre despesas e receitas do lado direito da e#uao. :em%reEse de #ue os t$tulos do )esouro podem ficar em poder da populao3 interna e e*terna3 e do %anco central. 'ortanto3 um aumento da d$ ida 7o ernamental tem dois componentes- um aumento da d$ ida do )esouro para com o p5%lico ,()P / ()P/1- e um aumento do esto#ue da d$ ida com o %anco central ,()C / ()C/1-3 isto 6,() 8 ()/1- 0 ,()p 8 ()p/1- 1 ,()c 8 ()p/1'ortanto3 a ariao da d$ ida mantida pelo %anco central 6 i7ual @ ariao total da d$ ida menos a ariao da d$ ida em poder do p5%lico,()C / ()C/1- 0 ,() / ()/1- / ,()P / ()P/1-

A7ora3 podemos com%inar a e#uao anterior com a e#uao ,M. / M./1- 0 ,()C / ()C/1- 1 #,B*C / B*C/1- 1 ,+C / +C/1-3 #ue descre e a ariao da %ase monetria. D7norando a <anela de redesconto3 sa%emos desta e#uao #ue,M. / M./1- 0 ,()C / ()C/1- 1 #,B*C / B*C/1"nto3 su%stituindo a e*presso ,()C / ()C/1- na e#uao anterior e alterando a e*presso resultante3 encontramos,M. / M./1- 0 ,() / ()/1- / ,()P / ()P/1- 1 #,B*C / B*C/1,() / ()/1- 0 ,M. / M./1- 1 ,()P / ()P/1- / #,B*C / B*C/1A e#uao anterior 6 muito importante. "la nos di= #ue3 essencialmente3 e*istem tr1s modos de financiar um d6ficit oramentrio3 ,() / ()/1-.10 por meio de uma aumento da %ase monetria3 ,M. / M./1-C .20 por meio de um aumento de t$tulos do )esouro em poder da populao3 ,()P / ()P/1-C .30 por meio de uma reduo de reser as em moeda estran7eira no %anco central3 #,B*C / B*C/1-. "m resumo3 o 7o erno pode Oimprimir din4eiroP3 tomar empr6stimos e redu=ir as reser as e*ternas. Qe emos notar3 rapidamente3 al7uns resultados desta concluso. O )esouro comea a financiar seu d6ficit apenas tomando empr6stimos. Mas3 @ medida em #ue o %anco central compra t$tulos do )esouro3 na realidade o 7o erno est financiando seu pr>prio d6ficit3 aumentando a oferta monetria. 8e o %anco central su%se#Rentemente ender moeda estran7eira para compensar o aumento da oferta monetria3 na realidade estar financiando seu pr>prio d6ficit redu=indo as reser as em moeda e*terna. "m ess1ncia3 no 6 suficiente analisar como o )esouro financia o d6ficit E sempre o fa= por meio de t$tulos. )am%6m precisamos sa%er #uem os compra e #uais so as pol$ticas monetrias acionadas. Bas naes com alta inflao3 o p5%lico tipicamente no compra no as d$ idas 7o ernamentais e o %anco central 7eralmente tem um n$ el %ai*o de reser as. O 7o erno3 portanto3 no tem outra opo a no ser financiar o d6ficit mediante a emisso de din4eiro3 ,M. / M./1-. .8ac4s 9 :arrain3 p.3IJ0. O%ser ao- a 5nica forma de3 em pa$ses de alta inflao3 o p5%lico ad#uirir t$tulos do 7o erno 6 estes serem inde*ados @ inflao. "*. a OR)B de 1A(! e seus suced+neos3 criados no Brasil #uando este optou em con i er com a inflao3 em lu7ar da esta%ilidade. 3.9. O #$%il!rio no Mercado Monetrio Bo e#uil$%rio3 a oferta de moeda de e ser i7ual @ demanda por moeda. 'odemos e*pressar o e#uil$%rio comoM( 0 Pf,i: ;- 0 M. 0 M< ' M8 MQ

'I

MQ

:em%reEse de #ue a demanda por moeda 6 uma demanda por saldos reais. 'ortanto3 6 proporcional ao n$ el de preos ou3 em outras pala ras3 um aumento em ' 7era um aumento na mesma proporo em MQ. 'or outro lado3 a oferta monetria #ue dedu=imos 6 uma oferta da %ase monetria nominal. Assim3 6 con eniente representar o e#uil$%rio do mercado monetrio num 7rfico .com moeda nominal no ei*o ertical0. "m nosso es#uema simples3 a oferta monetria 6 representada como uma reta ertical3 por#ue independe do n$ el de preos. A demanda por moeda3 por sua e=3 6 uma reta #ue comea na ori7em. A reta si7nifica #ue o alor real dos saldos monetrios dese<ados permanece inalterado #uando 4 ariao de preos. 'ode parecer estran4o #ue uma cur a da demanda se<a crescente3 mas lem%reEse de #ue estamos descre endo a demanda por moeda3 e preos mais altos si7nificam maior demanda por saldos monetrios nominais. Baturalmente3 ao descre er a demanda por moeda estamos supondo #ue a ta*a de <uros e o n$ el de renda so constantes. As ariaes de i e S deslocariam a cur a da demanda por moeda. O ponto de e#uil$%rio 6 A3 a interseco das duas retas. "m A3 a demanda por moeda 6 i7ual @ oferta de moeda. Ge<a #ue o ponto A tam%6m determina o n$ el de preos de e#uil$%rio. Gamos supor #ue o %anco central fa= uma compra de t$tulos no mercado a%erto3 o #ue acarreta um aumento da %ase monetria. Bo n$ el inicial de preos3 ta*a de <uros e renda3 4a eria um e*cesso de oferta de moeda. Como o mercado oltaria ao e#uil$%rioF A resposta3 na realidade3 6 muito comple*a3 por#ue se poderia c4e7ar ao no o e#uil$%rio pelo menos de #uatro modos- .10 um aumento nos preos3 o #ue ele aria a demanda at6 ficar i7ual @ ofertaC .20 uma #ueda na ta*a de <uros3 #ue tam%6m ele aria a demanda redu=indo a elocidade de circulao da moedaC .30 um aumento na renda3 #ue ele aria a demanda por moedaC ou .!0 uma #ueda end>7ena da oferta de moeda3 #ue traria a oferta de olta ao e#uil$%rio anterior. /inalmente3 poderia ocorrer al7uma com%inao desses acontecimentos3 com resultados mistos3 uma parte ele ando a demanda por moeda e outra redu=indo a oferta ao n$ el ori7inal. .8ac4s 9 :arrain3 p.31I0 3.=. A Poltica Monetria A pol$tica monetria pode ser definida como o controle da oferta de moeda e das ta*as de <uros3 no sentido de #ue se<am atin7idos os o%<eti os da pol$tica econTmica 7lo%al do 7o erno. "sta definiUo admite3 implicitamente3 #ue as autoridades monetrias podem e*ercer o controle da oferta de moeda3 sendo esta dada como ari el e*>7ena. Admite3 ainda3 #ue o conceito de moeda3 o%<eto do controle oficial3 se<a operacionali= el3 isto 63 a adoUo de um conceito de moeda #ue possa ser su%metido ao controle de um or7anismo central. 'or mais acentuada #ue possa ser a tend1ncia monetarista da pol$tica econTmica3 esta intera7e com as pol$ticas fical3 de rendas e cam%ial. A pol$tica fiscal 6 constitu$da pelas diferentes formas de tri%utaUo e de disp1ndios do 7o erno. A pol$tica de rendas 6 constitu$da pelos controles diretos e*ercidos so%re as remuneraVes dos fatores .salrios3 depreciaVes3 roWalties3 lucros e di idendos0 e so%re os preos dos produtos finais e intermedirios. A pol$tica cam%ial 6 constitu$da pela administraUo da ta*a de c+m%io e pelo controle das operaVes cam%iais. 6nstr% entos de Poltica Monetria a0 fi*aUo da ta*a de reser asC %0 reali=aUo de operaVes de redesconto ou empr6stimos de li#uide=C c0 reali=aUo de operaVes de mercado a%ertoC d0 controle e seleUo do cr6ditoC O!>eti4os da Poltica Monetria 1. promoUo do crescimento ou do desen ol imento econTmicoC 2. promoUo do mais alto n$ el poss$ el de empre7o e manutenUo de sua esta%ilidadeC 3. esta%ilidade dos preosC !. e#uil$%rio nas transaVes econTmicas com o e*terior .uma ta*a de c+m%io ade#uada0C

'ortanto3 entre as metas fundamentais ou finais da pol$tica macroeconTmica3 normalmente incluemEse a esta%ilidade dos preos e da ta*a de c+m%io3 o crescimento do empre7o e da renda e a consecuo de um e#uil$%rio ra=o el das transaes com os demais pa$ses. 'ara alcanar essas metas3 as autoridades do pa$s recorrem a diferentes pol$ticas3 entre estas a pol$tica monetria. Bos modelos te>ricos mais utili=ados nos pa$ses desen ol idos3 consideraEse #ue a pol$tica monetria e*erce controle inte7ral so%re todos os a7re7ados monetrios do pa$s3 ou se<a3 os a7re7ados monetrios so considerados como instrumentos da pol$tica monetria. Bos pa$ses em desen ol imento3 a pol$tica monetria nem sempre tem uma meta espec$fica de controle so%re os a7re7ados monetrios. 'or e*emplo3 o principal o%<eti o da pol$tica monetria de al7uns pa$ses3 especialmente dos pa$ses da Am6rica :atina3 in4a sendo o financiamento do d6ficit do setor p5%lico. O%ser aEse3 entretanto3 #ue esta su%ordinao da pol$tica monetria @ pol$tica oramentria no se limitou aos pa$ses latinoEamericanos. Os %ancos centrais da maioria dos pa$ses3 inclusi e os desen ol idos3 foram criados fundamentalmente como O%ancos de "stadoP ou l4es foram outor7ados pri il67ios de emisso de notas3 em troca de sua transformao em %ancos centrais. Dsto ocorreu inclusi e com o Banco da Dn7laterra. Good4art3 C. .1A;;0. "sta su%ordinao da pol$tica monetria @ pol$tica oramentria no le a em conta a import+ncia #ue a ariao dos a7re7ados monetrios e da disponi%ilidade de cr6dito tem so%re a demanda a7re7ada3 nem tampouco os pre<u$=os ocasionados pelo alto n$ el de inflao ou a e*cluso3 pelo setor p5%lico3 do acesso do setor pri ado ao cr6dito. "ntretanto3 nos 5ltimos anos3 o papel da pol$tica monetria tem mudado muito nos pa$ses em desen ol imento3 pois um n5mero crescente destes pa$ses em recon4ecendo os enormes pre<u$=os #ue podem ad ir de uma ta*a de inflao alta e da e*cluso do setor pri ado. O crescimento tem #ue ser isto pelo lado da economia real. 3.?. A Moeda e as 7a@as de C !io e de J%ros At6 a#ui3 ao analisar o mercado monetrio isolado do resto da economia3 s> pudemos falar so%re um e#uil$%rio parcial3 sem considerar os efeitos do mercado monetrio so%re as outras partes da economia. A fim de analisar a repercusso da pol$tica monetria so%re a economia3 precisaremos fa=er uma anlise 7eral do e#uil$%rio. Gamos continuar adotando um modelo clssico muito simples3 em #ue a produo sempre est em pleno empre7o. "m 7eral3 tam%6m amos supor #ue o capital tem mo imentao li re e3 portanto3 #ue a ta*a interna de <uros 6 i7ual @ e*terna3 #ue a economia produ= um 5nico %em #ue pode ser importado e e*portado a um preo internacional constante3 'X. Com a anlise da demanda e da oferta de moeda e com um pouco da teoria 7eral do e#uil$%rio3 poderemos compreender mel4or como a ta*a cam%ial3 o n$ el de preos e a oferta monetria so determinados le andoEse em conta todos os mercados. .8ac4s 9 :arrain3 p.31A0 3.?.1. Os Arran>os de C !io As Operaes de % Re)i e Ca !ial 'i@o Bum sistema cam%ial fi*o3 o %anco central fi*a o preo da moeda nacional em rrelao a uma moeda estran7eira. "sse preo fi*o3 @s e=es3 6 c4amado paridade da moeda. "ntretanto3 em certos casos3 a paridade tem pouco si7nificado econTmico3 por#ue3 mesmo 4a endo um alor cam%ial oficial3 no se conse7ue ender ou comprar a moeda por esse alor. 'or e*emplo3 #uando o %anco central no #uer3 ou no pode3 con erter d>lares em moeda local ao preo cotado. Beste caso3 di=emos #ue a moeda 6 incon ers$ el. Contudo3 a maior parte da nossa anlise restrin7eEse ao caso da moeda con ers$ el3 em #ue a ta*a cam%ial fi*ada 6 de fato o preo ao #ual a moeda nacional pode ser con ertida em moeda estran7eira.

O termo Ota*a cam%ial fi*aP 7eralmente 6 usado para sim%oli=ar uma s6rie de preos inalter eis entre moedas3 sem possi%ilidade de ariao. ?ma Ota*a cam%ial ancoradaP indica #ue o preo da moeda 6 definido pelo %anco central3 mas pode ser alterado se as circunst+ncias e*i7irem. "m 7eral3 a ta*a de c+m%io 6 definida como o n5mero de unidades em moeda dom6stica necessrio para ad#uirir uma unidade em moeda estran7eira. Como se define uma determinada ta*a de c+m%io num sistema de c+m%io fi*oF ?m certo pa$s3 #ue3 amos con encionar3 6 o dom6stico3 pode definir uma ta*a de c+m%io OancorandoP o alor da sua moeda no alor da moeda de outra nao3 e depois se dispe a comprar e ender a moeda estran7eira @ ta*a escol4ida. Ou3 ento3 as naes cu<as moedas o estar relacionadas fa=em um arran<o. A +ncora unilateral 6 t$pica nas naes em desen ol imento3 #ue fi*am o alor da moeda nacional em relao @ moeda de uma nao industriali=ada. Beste caso3 a primeira nao assume total responsa%ilidade de manter a ta*a cam%ial no alor com o #ual se comprometeu. "m outros casos3 a ta*a de c+m%io fi*a 6 uma responsa%ilidade compartil4ada pelas naes en ol idas. C4amamos esse sistema de arran<o cam%ial cooperati o ....0. "sse tipo de arran<o 6 caracter$stico de economias m6dias e 7randes3 como as de= naes da "uropa Ocidental inte7rantes do mecanismo cam%ial do 8istema Monetrio "uropeu no final de 1AAI. .8ac4s 9 :arrain3 p.32;0 As Operaes de % Re)i e de 7a@as 'le@4eis de C !io Bum re7ime cam%ial fle*$ el3 ou flutuante3 a autoridade monetria no tem compromisso al7um para apoiar uma determinada ta*a. )odas as flutuaes na demanda e na oferta de moeda estran7eira se acomodam por meio da alterao de preo da moeda estran7eira em relao @ nacional. O %anco central define a oferta monetria sem se comprometer com uma ta*a cam%ial espec$fica e3 depois3 permite #ue ela flutue em resposta aos dist5r%ios econTmicos. 8e o %anco central no inter ir de modo al7um no mercado cam%ial3 comprando ou endendo moeda estran7eira3 di=emos #ue a moeda nacional tem uma flutuao limpa. As naes #ue operam com ta*as fle*$ eis fre#Rentemente tentam influenciar o alor da sua moeda reali=ando operaes no c+m%io de moeda estran7eira. Dsso 6 c4amado flutuao su<a. Beste ponto3 precisamos definir uma terminolo7ia #ue nos a<udar a analisar a ta*a cam%ial. # 6 o preo da moeda estran7eira3 medida como o n5mero de unidades de moeda nacional #ue pode ser ad#uirida por unidade da moeda estran7eira .ou n5mero de unidades de moeda nacional necessrio para ad#uirir uma unidade da moeda estran7eira0. ?m aumento de # 6 c4amado des alori=ao da moeda se ocorrer num sistema de c+m%io fi*o3 e depreciao se ocorrer num sistema de c+m%io flutuante. Qa mesma forma3 uma #ueda de # 6 c4amada alori=ao num sistema de c+m%io fi*o e apreciao num sistema de c+m%io flutuante. .8ac4s 9 :arrain3 p.32A0 3.?.2. A Base de % Modelo de #$%il!rio 5eral Nuando ti ermos um modelo te>rico da economia #ue determine o alor de e#uil$%rio do n$ el de preos ,P-3 da ta*a cam%ial ,#- e da #uantidade de moeda ,M-3 ele ser usado para a aliar as conse#R1ncias de determinadas pol$ticas so%re estas ari eis. Comearemos introdu=indo dois fatores no modelo do e#uil$%rio 7eral- a paridade do poder de compra e a paridade dos <uros. "stes conceitos nos permitem relacionar os preos e as ta*as de <uros internos ao preos e ta*as de <uros internacionais. .8ac4s 9 :arrain3 p.32;0 A Paridade do Poder de Co pra A paridade do poder de compra3 ou ''C3 6 um conceito anti7o3 cu<a ori7em remonta @ escola de 8alamanca3 na "span4a3 no s6culo YGD3 e ao tra%al4o de Gerrard de MalWnes3 na Dn7laterra3 no in$cio do s6culo YGDD. Mas s> foi na se7unda d6cada do nosso s6culo #ue o

economista sueco Gusta Cassel cristali=ou este conceito e o populari=ou. Qesde ento3 o nome de Cassel est associado @ ''C. A id6ia em #ue o conceito se %aseia 6 a lei do preo 5nico3 ou se<a3 #ue #ual#uer mercadoria num mercado inte7rado tem um 5nico preo. 8e supusermos #ue um mercado interno e um mercado estran7eiro esto suficientemente inte7rados .ou se<a3 uma s6rie de mercadorias pode ser facilmente comerciali=ada entre os dois mercados03 a lei do preo 5nico di= #ue o preo destes produtos de e ser o mesmo nos dois pa$ses. Mas a$ sur7e uma complicao- um mesmo produto ter um preo na moeda nacional no pa$s produtor e um preo na moeda do pa$s comprador. 'ela lei do preo 5nico3 os dois preos de em ser i7uais #uando e*pressos numa moeda comum. 'ortanto3 para aplicar esta lei precisamos de uma ta*a de c+m%io para con erter a moeda estran7eira em nacional3 e iceE ersa. 8upon4a #ue o preo da mercadoria no pa$s comprador se<a 'X. Nuando o preo for e*presso em moeda nacional3 o preo ser simplesmente 'X multiplicado pela ta*a cam%ial. A lei do preo 5nico afirma #ue o preo interno P de e ser i7ual a #P*P 0 #P* 'ortanto3 se o ouro na Aleman4a custa JII marcos a ona3 e a ta*a cam%ial 6 de 3 francos franceses por marco alemo3 o preo em francos do ouro na Aleman4a3 e identemente3 6 de 2.1II francos por ona2.1II francosMona H 3 francosMmarco * JII marcosMona. A 4ip>tese da lei do preo 5nico 6 #ue3 se 4ou er com6rcio li re de ouro entre Aleman4a e /rana3 o preo do ouro na /rana tam%6m ser de 2.1II francos por ona. Ar%itra7em 6 o processo #ue 7arante #ue a lei do preo 5nico ai ocorrer. 8upon4a #ue o preo do ouro na /rana se<a 2.&II francos. Za eria uma oportunidade de o%ter lucro importandoEse ouro da Aleman4a para #ue fosse endido na /rana. A concorr1ncia entre os importandores %ai*aria o preo para 2.1II francos. Ou3 ento3 os franceses no comprariam o ouro na /rana por#ue seria mais %arato comprElo no e*terior. Como a lei do preo 5nico de e poder i7orar em todas as mercadorias do com6rcio internacional3 tam%6m de e i7orar para o $ndice de preos interno ,P-3 #ue 6 uma m6dia ponderada dos preos das mercadorias isoladas. " este de e ser i7ual ao $ndice de preos mundial ,P*0 e=es a ta*a cam%ial ,#-. Contudo3 .a ''C03 como muitas outras 4ip>teses3 simplifica demais a realidade. A relao apresentada s> 6 lida em al7umas condies irreais3 como.10 no 4 %arreiras naturais ao com6rcio3 como de transporte e se7urosC .20 no 4 %arreiras artificiais ao com6rcio3 como tarifas e cotasC .30 todos os produtos so comerciali=ados internacionalmenteC e .!0 os $ndices dom6sticos e estran7eiros incluem os mesmos produtos e a mesma ponderao. .8ac4s 9 :arrain3 p.3310 ?ma medida de competiti idade 7eral de uma nao no mercado internacional .por e*emplo3 o interesse pelos produtos #ue e*porta em comparao com os de outros pa$ses0 6 o preo dos seus produtos em comparao com opreo destes produtos nas naes concorrentes. O termo Ota*a real de c+m%ioP3 @s e=es3 6 aplicada @ ta*a e 0 #P*3P. Nuando e aumenta3 os produtos estran7eiros ficam mais caros #ue os nacionais e3 neste caso3 falamos de uma depreciao na ta*a de real de c+m%ioC por outro lado3 #uando e cai3 falamos de uma apreciao da ta*a real de c+m%io. [ claro #ue a 4ip>tese %sica de ''C 6 #ue e se<a constante ou3 pelo menos3 #uase constante3 no decorrer do tempo. .8ac4s 9 :arrain3 p.3320

A Ar!itra)e 6nternacional de J%ros A ar%itra7em de e 7arantir #ue a ta*a de <uros so%re t$tulos nos "stados ?nidos e so%re t$tulos franceses se<a i7ual3 supondoEse #ue no 4a<a %arreiras ao com6rcio internacional de ati os financeiros. 8e3 por e*emplo3 o ati o franc1s oferecer maior ta*a de retorno3 todos os in estidores o #uerer ad#uiriElo3 redu=indo desta forma a ta*a de <uros francesa e ele ando a ta*a de <uros dos "stados ?nidos. 'ortanto3 num tipo de lei de preo 5nico para ati os financeiros3 podemos afirmar #ue,1 1 i- 0 ,#113#- ,1 1 i*"sta e*presso pode ser reescrita como a se7uinte apro*imaoi 0 i* 1 ,#11 / #- 3 # Dsto por#ue- ,#11 3#-,11 i*- 6 i7ual a- 11 i* 1 ,#11 / #-3# 1 i*A,#11 / #-3#B. Como i*A,#11 / #-3# 7eralmente corresponde a alores pe#uenos3 seu produto 6 muito pe#ueno e pode ser i7norado. 'ortanto3 temos #ue- 1 1 i 0 1 1 i* 1 ,#11 / #-3# ou i 0 6* 1 ,#11 / #-3#. A e#uao i 0 i* 1 ,#11 / #- 3 #3 mostra uma relao e*tremamente importante3 c4amada ar%itra7em dos <uros. Ba e#uao i 0 i* 1 ,#11 / #- 3 # emos #ue a ta*a de <uros interna de e ser i7ual @ e*terna mais a ta*a de depreciao da ta*a cam%ial. Baturalmente3 os controles de capital podem destruir a relao anterior. .8ac4s 9 :arrain3 p.33(0 3.?.3. O #$%il!rio 5eral de Preos: 7a@a de C !io e Moeda A7ora3 estamos prontos para reunir as tr1s relaes %sicas #ue aca%amos de analisar3 para er como se atin7e o e#uil$%rio nesta economia. Gimos #ue a condio de e#uil$%rio no mercado monetrio pode ser escrita comoM( 0 P;3C,i- 0 M A#ui3 M 6 a oferta de moeda. A demanda por moeda M( 6 dada por P;3C,i-3 onde C,i- 6 a elocidade da moeda e3 por 4ip>tese3 6 uma funo crescente da ta*a de <uros. 'ara c4e7armos a uma caracteri=ao total do e#uil$%rio3 precisamos acrescentar duas relaes. ?ma 6 a paridade do poder de compra3 ....03 P 0 #P*. A outra 6 a ar%itra7em os <uros #ue aca%amos de dedu=ir na e#uao i 0 i* 1 ,#11 / #- 3 #. 'or en#uanto3 amos nos limitar a uma condio de e#uil$%rio em #ue os preos3 a ta*a cam%ial e as outras ari eis permanecem constantes3 de modo #ue # 0 #11. Beste caso3 a e#uao anterior fica redu=ida a sua forma mais simples3 em #ue as ta*as de <uros interna e e*terna so i7uaisi 0 i* Como a ta*a interna de <uros 6 i7ual @ ta*a mundial iX .#ue3 por definio3 6 fi*a03 a elocidade da moeda3 #ue depende da ta*a de <uros3 tam%6m 6 fi*a. A7ora3 amos <untar todas as peas3 encontrando uma relao simples entre oferta monetria e ta*a cam%ial. ?sando o e#uil$%rio do mercado monetrio da e#uao M( 0 P;3C,i- 0 M3 a paridade do poder de compra da e#uao P 0 #P* e a e*presso simplificada de ar%itra7em de <uros ,i 0 i*-3 encontramos a se7uinte relao %sicaMC,i*- 0 #P*; A relao entre M e # 6 mostrada na fi7ura se7uinte. Bote #ue3 #uando # aumenta3 a demanda por moeda M tam%6m aumenta. ?ma depreciao .ou se<a3 um aumento0 de # le a a um aumento dos preos internos e3 portanto3 a maior demanda por saldos monetrios.

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+n7ulo H G.iX0M'XS /i7ura E A relao de e#uil$%rio entre M e ".

A e#uao MC,i*- 0 #P*; pode ser usada para descre er M como funo de #3 ou de # como funo de M. Bo primeiro caso3 temos M 0 ,#P*;-3C,i*-. Bo se7undo caso3 # 0 A,MC,i*-B3,P*;-. O lado pelo #ual #ueremos er a e#uao MC,i*- 0 #P*; depende do tipo de sistema cam%ial administrado pelo %anco central. 8e a ta*a cam%ial for fi*ada pelo %anco central3 a e#uao MC,i*- 0 #P*; de e ser reescrita na forma #ue mostra M como funo do n$ el de # escol4ido pelo %anco centralM 0 ,#P*;- 3 C,i*Com a ta*a fi*a de c+m%io3 o esto#ue de moeda da economia se a<usta automaticamente3 ou endo7enamente3 de modo #ue a e#uao anterior se mant6m para o alor de " escol4ido pelo %anco central. Gamos er como isto acontece na pr>*ima seo. 'or outro lado3 se a ta*a de c+m%io for fle*$ el3 a e#uao MC,i*- 0 #P*; de e ser reescrita na forma #ue mostra o n$ el de # consistente com o n$ el de M escol4ido pelo %anco central# 0 AM,C,i*-B 3 P*; "m resumo3 se a ta*a de c+m%io for fi*ada pelo %anco central3 # passa a ser uma ari el e*>7ena na e#uao M 0 ,#P*;- 3 C,i*-3 ou se<a3 # 6 determinado por fatores e*ternos ao modelo .neste caso3 pelas prefer1ncias pol$ticas do %anco central0. M3 por outro lado3 6 uma ari el end>7ena3 determinada pelas condies de e#uil$%rio na economia. 8e a ta*a de c+m%io flutua3 # 6 uma ari el end>7ena na e#uao # 0 AM,C,i*-B 3 P*; e M passa a ser uma ari el e*>7ena. .8ac4s 9 :arrain3 p.33;0 3.?.3. A Poltica Monetria so! (iferentes Re)i es Ca !iais Z diferentes maneiras de a<ustar os mercados monetrios nas economias com diferentes re7imes cam%iais. Buma economia fec4ada ou numa economia com ta*as de c+m%io fle*$ eis3 as autoridades monetrias podem e*ercer uma influ1ncia consider el so%re a determinao do montante nominal de li#uide= da economia3 mas3 nas economias a%ertas3 com ta*as de c+m%io fi*as .ou muito pouco fle*$ eis03 as autoridades monetrias praticamente no e*ercem #ual#uer influ1ncia so%re o montante nominal de li#uide= da economia3 pois este 6 determinado pelo comportamento do p5%lico. 'ortanto3 nas economias a%ertas3 tanto o montante real3 #uanto o montante nominal de li#uide= so determinados pelo p5%lico3 pois este a<usta sua demanda @ oferta de a7re7ados monetrios atra 6s do %alano de pa7amentos. Bas economias a%ertas com ta*as de c+m%io fi*as3 as autoridades monetrias no t1m influ1ncia al7uma so%re os a7re7ados monetrios3 mas podem controlar a e*panso do cr6dito interno. Al6m disso3 cada e= #ue a e*panso do cr6dito interno .determinada pelas autoridades monetrias0 difere da e*panso da demanda de a7re7ados monetrios .determinada pelo p5%lico03 ocorrem ariaes no %alano de pa7amentos .eMou no n$ el de preos03 #ue produ=em os a<ustes necessrios para e#uili%rar o mercado monetrio. Bessas condies3 para se o%ter um determinado saldo do %alano de pa7amentos e um determinado n$ el de demanda a7re7ada3 6 preciso partir de um n$ el espec$fico de cr6dito interno. Conse#Rentemente3 esse n$ el espec$fico de cr6dito interno representa a meta por

meio da #ual 6 poss$ el controlar a demanda a7re7ada e o %alano de pa7amentos. "sta relao entre o cr6dito interno e o %alano de pa7amentos constitui a ess1ncia da c4amada Oa%orda7em monetria do %alano de pa7amentosP. ./MD0 Nuando o %anco central fa= uma compra de t$tulos no mercado a%erto3 sa%emos #ue inicialmente o esto#ue da %ase monetria aumenta3 comM. / M./1 0 ()C / ()C/1 O lado direito desta e*presso3 o aumento da d$ ida 7o ernamental em poder do %anco central3 mede o taman4o da operao no mercado a%erto. A %ase monetria inicialmente aumento no mesmo alor da compra de t$tulos. Mas as fam$lias erificam #ue t1m mais din4eiro do #ue dese<am manter a essa ta*a de <uros3 a esses preos e a esse n$ el de renda. 'ortanto3 tentaro con erter parte do din4eiro e*cedente em outras formas de ri#ue=a3 B e B*. Mas a demanda por B no conse7ue a%sor er a moeda dom6stica e*cedente3 por#ue a compra de B pelas fam$lias com e*cesso de din4eiro simplesmente ai produ=ir um e*cedente em din4eiro para as fam$lias #ue enderam os t$tulos. As ariaes na ta*a de <uros tam%6m no podero a%sor er o e*cedente na oferta monetria por#ue a ar%itra7em internacional fa= com #ue i se<a i7ual i*. 'ortanto3 o e*cedente na oferta de moeda le a3 ao menos parcialmente3 a um aumento de demanda por B*3 o ati o estran7eiro. 1 As fam$lias tentam comprar moeda estran7eira com a moeda nacional para comprar os t$tulos estran7eiros. Qesta forma3 o e*cedente da oferta de moeda comea a ele ar o preo da moeda estran7eira3 ou se<a3 M maior 7era uma depreciao incipiente da ta*a de c+m%io. A7ora amos er o #ue acontece3 primeiro com ta*as cam%iais fi*as e3 depois3 com ta*as flutuantes. .8ac4s 9 :arrain3 p.33A0 7a@as Ca !iais 'i@as Como # 6 constante num re7ime de ta*a fi*a de c+m%io3 o %anco central ai estar disposto a inter ir no mercado para e itar #ue # sofra uma depreciao. "m especial3 o %anco central ai ender reser as em moeda estran7eira para e itar #ue o preo da moeda estran7eira su%a .ou se<a3 #ue # se<a depreciado0. A enda de reser as ao p5%lico fa= com #ue o esto#ue da %ase monetria caia3 e o aumento na oferta monetria decorrente da operao ori7inal de mercado a%erto 6 rea%sor ido. Bo entanto3 en#uanto M continuar maior do #ue antes da operao no mercado a%erto3 a oferta maior de moeda ai continuar. O %anco central ai precisar ficar endendo reser as at6 M oltar ao n$ el inicial. 'ortanto3 se o %anco central reali=ou a compra no mercado a%erto com o o%<eti o de aumentar a oferta monetria3 no o atin7iu. 2 Bo final3 o %anco central perde em reser as e*atamente o alor do aumento ori7inal da oferta monetria. "ncontramos#,B*C / B*C/1- 0 / ,()C / ()C/1Nuando a poeira %ai*ar3 o %alancete do %anco central ai mostrar menos reser as estran7eiras3 compensadas e*atamente pelo alor do aumento de t$tulos internos3 e o alor total do ati o permanece inalterado. A #uantidade de moeda3 por outro lado3 continua a mesmaM. / M./1 0 ()C / ()C/1 1 #,B*C / B*C/1- 0 D

No prazo muito curto, a tax a intern a de juros pod e cair em com p a r a o com as tax a s ext er n a s , m as isto levaria rapid a m e n t e a um desloc a m e n t o da de m a n d a para o ativo estr a n g e i ro, reduzin d o o preo do ttulo nacion al (e, port a n t o , au m e n t a n d o a tax a intern a de juros) at que i = i seja rest a u r a d o ! " # idia de que um a exp a n s o mon e t $ ri a se trad uz num a perd a de res erv a s cam %i ai s um result a d o %$sico da a%or d a g e m mon e t $ ri a ao %ala n o de pag a m e n t o s , um esq u e m a que rem o n t a ao tra% al & o de 'avid (um e no sculo )*+++!
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"ssa o%ser ao nos le a a um resultado erdadeiramente not el- num re7ime de ta*a cam%ial fi*a com mo imentao li re de capital3 o %anco central no conse7ue afetar a #uantidade de moeda. Nual#uer tentati a3 como3 por e*emplo3 por meio de uma operao no mercado a%erto3 d ori7em somente a uma perda de reser as internacionais. 'ortanto3 o esto#ue monetrio 6 end>7eno3 e no 6 control el pelo %anco central. .8ac4s 9 :arrain3 p.3!I0 7a@as Ca !iais 'le@4eis Bum re7ime de ta*as fle*$ eis de c+m%io3 o 7o erno no inter 6m #uando 4 depreciao na ta*a de c+m%io. \ medida em #ue a depreciao continua3 os preos internos o aumentando na mesma proporo3 de acordo com a paridade do poder de compra .ou se<a3 a depreciao aumenta o preo em moeda nacional dos produtos estran7eiros3 o #ue tam%6m aumenta o preo interno dos produtos nacionais0. 'or sua e=3 o aumento de preo corri7e o e*cesso de oferta de moeda3 redu=indo a sua #uantidade real. Repare #ue3 como M3P fica mais alto depois da compra no mercado a%erto3 continua 4a endo um e*cesso de oferta monetria3 e isto continua a empurrar a ta*a cam%ial e os preos para cima. Bum certo ponto3 os preos o ser aumentados na mesma proporo do aumento no esto#ue monetrio3 de modo #ue M3P ter oltado ao n$ el inicial. 'ortanto3 o e*cedente de oferta monetria 6 resol ido por meio de um aumento nos preos internos3 e os saldos monetrios reais oltam ao n$ el ori7inal antes da operao no mercado a%erto. Beste caso3 a moeda e os preos aumentaram na mesma proporo. 'odemos resumir a anlise feita at6 a#ui- com ta*as de c+m%io fi*as3 o esto#ue monetrio 6 end>7eno e a ta*a de c+m%io 6 e*>7ena. Com ta*as fle*$ eis3 ocorre o in erso- a ta*a cam%ial 6 a ari el end>7ena e o esto#ue de moeda 6 e*>7eno. .8ac4s 9 :arrain3 p.3!10 3.?.=. As Metas Monetrias nas #cono ias co 7a@as de C !io 'le@4eis Com o desaparecimento das ta*as de c+m%io fi*as3 os pa$ses puderam controlar a oferta monetria e comearam a utili=ar metas intermedirias mais relacionadas com o mercado interno. A se7uir so e*aminadas as ari eis #ue esto so% o controle das autoridades monetrias e as #ue no esto. "ste e*ame pode e*plicar o moti o pelo #ual al7umas ari eis importantes3 como as ta*as de <uros e o n$ el de preos3 no so metas apropriadas de pol$tica monetria. Qepois so discutidos al7uns aspectos do uso dos a7re7ados monetrios como metas ou o%<eti os intermedirios de pol$tica monetria. /inalmente3 so e*aminados os efeitos das ino aes financeiras e a inte7rao mundial dos mercados financeiros com as metas ade#uadas de pol$tica monetria. Cari4eis control4eis e 4ari4eis n&o/control4eis Al7uns modelos monetrios de tradio 2eWnesiana para pa$ses industriali=ados supem #ue as autoridades monetrias possam controlar a ta*a de <uros. 8upem3 outrossim3 #ue as ariaes da ta*a de <uros afetam de forma pre is$ el o in estimento e o consumo .poupana0 e3 portanto3 a renda monetria. "m%ora a ta*a de <uros se<a de fato uma ari el muito importante3 #ue influi so%re a despesa e a renda3 estas 5ltimas dependem tam%6m das e*pectati as a respeito das ariaes futuras3 inclusi e das ariaes das ta*as de <uros. Al6m do mais3 no 6 certo #ue as autoridades monetrias possam controlar a ta*a de <uros3 e*ceto a pra=o muito curto. [ pro el3 al6m disso3 #ue as medidas tomadas para controlar a ta*a de <uros desesta%ili=em a economia. 6 possi!ilidade de controlar a ta@a de >%ros a lon)o praEo A impossi%ilidade de controlar a ta*a de <uros a lon7o pra=o e a possi%ilidade de #ue as tentati as de fa=1Elo desesta%ili=em a economia3 se de em a #ue os efeitos a curto pra=o da pol$tica monetria so%re as ta*as de <uros diferem dos efeitos a pra=o m6dio. 'or e*emplo3 a pra=o muito curto3 um aumento impre isto da oferta monetria cria um e*cesso de oferta de din4eiro3 #ue tende a redu=ir a ta*a de <uros. "ste 6 o efeito de Oli#uide=P3 fundamental na teoria 2eWnesiana. Bo o%stante3 a curto e m6dio pra=os3 as ariaes resultantes dos 7astos afetaro a renda real e os preos. "ste efeito de renda far com #ue a procura de din4eiro aumente3

desaparecendo com isto o e*cesso anterior de oferta e as ta*as de <uros tendero a retornar ao seu n$ el inicial. 8e o p5%lico comeasse a pre er o aumento da oferta monetria e os aumentos resultantes de preos3 tam%6m pre eria a su%ida das ta*as de <uros. "ste 5ltimo efeito de Oe*pectati asP ou Oefeito de /is4erP3 e*plica por#ue3 contrariamente ao #ue postula a doutrina 2eWnesiana ortodo*a3 os pa$ses com altas ta*as de crescimento da oferta monetria3 como por e*emplo a Ar7entina e o Brasil3 t1m ta*as de <uros muito altas3 en#uanto os pa$ses com %ai*as ta*as de crescimento da oferta monetria3 como por e*emplo a 8uia3 t1m ta*as de <uros %ai*as. Os tr1s efeitos acima tam%6m e*plicam o moti o pelo #ual os pa$ses no podem esta%elecer metas para as ta*as de <uros3 sal o por um pra=o muito curto3 por#ue3 se o fi=erem3 sero o%ri7ados a aumentar a oferta monetria acima do pre isto3 o #ue3 al6m de contraproducente a m6dio pra=o3 teria conse#u1ncias desesta%ili=adoras. Bem a ta*a de desempre7o3 nem a ta*a de inflao3 podem ser metas de pol$tica monetria. "m primeiro lu7ar3 as autoridades monetrias no controlam diretamente a ta*a de desempre7o nem a ta*a de inflao3 por#ue as ariaes dessas ta*as dependem das mudanas de m5ltiplas ari eis e no somente das modificaes da pol$tica monetria. "m se7undo lu7ar3 os efeitos das modificaes da pol$tica monetria so%re essas duas ta*as no so pre is$ eis3 por#ue ocorrem com defasa7ens lon7as e ari eis3 se7undo as e*pectati as do p5%lico so%re a inflao3 a produo3 a ta*a de c+m%io etc. Os a)re)ados onetrios co o etas inter edirias de poltica onetria Bas d6cadas de setenta e oitenta3 muitos pa$ses comearam a utili=ar os a7re7ados monetrios como meta apropriada da pol$tica monetria. "m primeiro lu7ar3 os a7re7ados monetrios esto so% controle direto das autoridades monetrias nos pa$ses com ta*as de c+m%io fle*$ eis. Dsto 63 ao modificar a %ase monetria .e outros instrumentos03 as autoridades podem neutrali=ar os efeitos de mudanas inesperadas de comportamento dos a7entes econTmicos3 para conse7uir o alor nominal dese<ado do a7re7ado monetrio .e identemente3 no podem controlar o alor real desses a7re7ados3 nem do cr6dito real0. "m se7undo lu7ar3 e*iste uma 7rande #uantidade de dados emp$ricos #ue su7erem a e*ist1ncia de uma procura est el dos a7re7ados monetrios e3 portanto3 de relaes pre is$ eis entre os a7re7ados monetrios e a renda nominal. O% iamente3 nin7u6m pode pre er se estas relaes sero est eis a pra=o muito curto3 pois isto tam%6m depende da e oluo de ari eis reais3 Opertur%aes reaisP3 #ue afetam a ta*a de <uros eMou os 7astos do setor pri ado3 e das e*pectati as dos a7entes econTmicos. Mas3 supeEse3 #ue esses efeitos se e#uili%ram dentro de um ano ou de rios anos. Qada esta relao entre a renda nominal .ou o 'DB nominal0 e al7um a7re7ado monetrio3 o #ue se %usca mediante a seleo de um a7re7ado monetrio como meta intermediria 6 a o%teno dos n$ eis dese<ados de renda nominal .'DB0 a pra=o m6dio. Dsto 63 a seleo de um a7re7ado monetrio como meta intermediria no 6 um fim em si mesmo3 mas um meio de atin7ir um fim. "m terceiro lu7ar3 4ip>teses no as3 como a das Oe*pectati as racionaisP3 colocaram em d5 ida o m6rito da estrat67ia anterior das autoridades monetrias3 de Oremar contra a mar6P3 ou se<a3 de procurar esta%ili=ar as ta*as de <uros3 a ta*a de desempre7o etc. 8e as e*pectati as so OracionaisP3 no sentido de #ue se %asea am nas mel4ores teorias e informaes e*istentes3 os esforos das autoridades monetrias para mudar essas e*pectati as esta am fadados ao fracasso. Conse#uentemente3 as autoridades monetrias de muitos pa$ses industriali=ados3 em e= de empen4aremEse em modificar as e*pectati as3 comearam a anunciar os alores #ue pretendiam para os a7re7ados monetrios3 resumindo assim3 ade#uadamente3 sua pol$tica. O principal o%<eti o era facilitar o processo de deciso e aumentar a confiana do setor pri ado3 < #ue esta pol$tica redu=ia a possi%ilidade de decises errTneas %aseadas em

e*pectati as incorretas. Bo Nuadro so apresentados al7uns dos a7re7ados monetrios adotados para indicar a pol$tica monetria3 em pa$ses selecionados. A)re)ados Monetrios <elecionados co o Metas 6nter edirias e 6nd%strialiEados Oito Pases

Pas A)re)ado Monetrio Aleman4a Base monetria .din4eiro primrio0 .10 Canad M1 .20 "stados ?nidos M13 M23 M3 .30 /rana M3 .!0 Dtlia Cr6dito interno ,apo M2 L Certificados de dep>sito Reino ?nido Base monetria3 M3 8uia Base monetria3 M1 .10 Qefinida como a soma da moeda em circulao mais reser as o%ri7at>rias .20 At6 1A;1 .30 M1 foi a%andonado como meta intermediria em 1A;J .!0 M3 inclui M2 mais os certificados de dep>sito3 mais t$tulos de curto pra=o emitidos pelo sistema financeiro. Antes de 1A;(3 a meta era o cr6dito interno3 como na Dtlia. #4ol%&o recente dos a)re)ados onetrios co o etas de poltica onetria Bos 5ltimos anos3 as circunst+ncias o%ri7aram rios pa$ses industriali=ados a modificar suas metas intermedirias de pol$tica monetria. Os "stados ?nidos a%andonaram sua meta de M1 em 1A;J3 o Canad suspendeu a adoo de metas monetrias em 1A;1 e a Aleman4a su%stituiu sua meta anterior por um no o M33 #ue inclui moeda em circulao3 dep>sitos @ ista3 dep>sitos a pra=o de menos de ! anos e dep>sito de poupana institucional. Os principais moti os destas modificaes foram as ino aes %aseadas em a anos t6cnicos e as no as normas re7ulamentares3 #ue eliminariam al7umas das anta7ens de se ater a uma meta anunciada de um a7re7ado monetrio como o%<eti o da pol$tica monetria. "m especial3 o pro7resso tecnol>7ico nas reas de comunicao e re7istro de transaes .computadores etc0 diminuiram o custo das transaes financeiras. "sta reduo dos custos das transaes incenti ou a criao de no os instrumentos financeiros e o aparecimento de no os intermedirios financeiros. Dsto3 por sua e=3 le ou @ desre7ulamentao dos intermedirios e ao fortalecimento da concorr1ncia3 @ ino ao e ao aumento da efici1ncia dos mercados financeiros. ?m efeito imediato destas ino aes foi um maior 7rau de su%stituio entre os rios tipos de ati os financeiros. Bos "stados ?nidos3 por e*emplo3 os dep>sitos em conta corrente3 #ue a7ora pa7am <uros3 cresceram rapidamente3 @s e*pensas de outros tipos de dep>sitos. 'or isto3 a relao entre M1 e a renda 6 completamente distinta da relao anterior. Outra mudana estrutural do mercado financeiro foi a estreita inte7rao dos mercados financeiros internacionais3 especialmente nos pa$ses industriali=ados. "sta inte7rao se de eu3 em parte3 @ #ueda do custo das transaes e @ desre7ulamentao dos mercados nacionais3 com a #ual se procurou aumentar a concorr1ncia internacional. Outro fator da modificao das metas monetrias E tal e= o mais importante E foi o sur7imento de su%stanciais flutuaes das ta*as de c+m%io. "stas flutuaes le aram as autoridades monetrias de muitos pa$ses industriali=ados a dar maior import+ncia ao e#uil$%rio e*terno3 em detrimento dos o%<eti os internos. "feti amente3 o empen4o dos pa$ses do GEJ em redu=ir a insta%ilidade das ta*as de c+m%io fe= com #ue esta ta*a oltasse a se con erter numa meta importante da pol$tica dos 7randes pa$ses industriali=ados3 #ue suplanta3 #uando necessrio3 as metas monetrias.

Bo o%stante3 mesmo com todas estas mudanas impre istas e pertur%aes3 poucos pa$ses a%andonaram a pol$tica de anunciar o n$ el dese<ado de crescimento dos a7re7ados monetrios como meta intermediria de pol$tica monetria. Muitos economistas e autoridades nacionais cr1em #ue um enfo#ue nitidamente discricionrio de%ilitaria a confiana do p5%lico. "m al7uns pa$ses3 as autoridades monetrias complementaram as metas monetrias com al7umas medidas discricionrias3 numa tentati a de sua i=ar as repercusses de mudanas impre istas e de outras pertur%aes. 3.?.?. Poltica Monetria e (esen4ol4i ento #conF ico A percepo da funo #ue a pol$tica monetria desempen4a no desen ol imento econTmico mudou durante as duas 5ltimas d6cadas. Bas d6cadas de cin#uenta e sessenta3 al7uns pa$ses E especialmente os do Cone 8ul E adotaram uma estrat67ia monetria de estimular os 7astos3 %aseandoEse na id6ia de #ue o aumento da demanda a7re7ada aumentaria a produo. "sta id6ia supun4a um e*cesso 7enerali=ado de capacidade na economia3 um tanto semel4ante @ situao dos pa$ses industriali=ados durante a Grande Qepresso. A inflao resultante era considerada uma conse#u1ncia ine it el do processo de desen ol imento. "sta estrat67ia correspondia @ escola OestruturalistaP e no se estendia a outros pa$ses3 #ue temiam o alto custo da inflao. A outra estrat67ia para e itar a inflao propu7na a a disciplina monetria. [ a estrat67ia da escola OmonetaristaP3 #ue os estruturalistas tac4a am de OantiEcrescimentoP. A e*peri1ncia dos pa$ses #ue adotaram pol$ticas monetrias e*pansionistas durante os anos cin#uenta e sessenta con enceu as autoridades de #ue a e*panso inflacionria dos a7re7ados monetrios nominais redu= o crescimento3 em lu7ar de fomentElo. Ao mesmo tempo3 as no as proposies te>ricas e os estudos emp$ricos produ=iram outra estrat67ia monetria para aumentar o crescimento econTmico. A no a estrat67ia insistia em #ue a intermediao financeira promo ia o aumento da poupana real e a efici1ncia do in estimento. As id6ias %sicas desta a%orda7em so as se7uintesi0 a intermediao %ancria aumenta os recursos financeirosC ii0 os recursos financeiros representam poupana transfer$ el e a produti idade desta poupana pode aumentar se3 em e= de ser rein estida nas unidades com supera it de recursos3 ela for transferida para as unidades #ue t1m pro<etos produti osC iii0 os recursos financeiros #ue contam so os recursos financeiros reais3 determinados pelo p5%licoC no o%stante3 as autoridades monetrias podem influir no olume de recursos financeiros reais3 modificando a O#ualidadeP dos ati os monetrios dispon$ eisC i 0 numa situao de concorr1ncia e aus1ncia relati a de distores3 o uso de recursos financeiros pelos a7entes econTmicos ser mais eficiente. A adoo desta estrat67ia produ=iu mudanas importantes na or7ani=ao do sistema financeiro de al7uns pa$ses3 as denominadas Oreformas financeirasP. "m termos mais 7erais3 o est$mulo ao crescimento econTmico con erteuEse num o%<eti o a mais da pol$tica econTmica num n5mero maior de pa$ses. 'ara alcanar estes o%<eti os3 os pa$ses reformaram seus sistemas de controle monetrio3 desde os controles diretos E so%re a e*panso do cr6dito dos rios %ancos ou so%re a ta*a de <uros E aos instrumentos de mercado. ReferGncias Bi!lio)rficas /riedman3 Milton .1A(;0. O papel da pol$tica monetria. Dn 84apiro .1AJ;03 Anlise MacroeconTmica E :eituras selecionadas. "d. Atlas. /undo Monetrio Dnternacional3 Dnstituto do /MD3 'ol$tica de )a*a de ,uros e Reforma /inanceira .apostila0. 8ac4s3 ,effreW Q. e :arrain3 /elipe B. Macroeconomia3 Ma2ron Boo2s3 8o 'aulo3 1AA&.

AH#IO / Res% o de 7e@to O Papel da Poltica Monetria ,Milton 'ried anNota: Reimpresso do American Economic Review (maro de 1968), pp. 1-17, com permiss o do a!tor e do editor. "i#ton $riedman % pro&essor catedr'tico da (niversidade de )*ica+o. ,isc!rso presidencia#, &eito na 8-a. )on&er.ncia An!a# da American Economic Association, /as*in+ton, ,.)., 09 de de1em2ro de 1967. "*iste ampla concord+ncia a respeito dos o%<eti os principais da pol$tica econTmica- ta*a ele ada de empre7o3 preos est eis e crescimento rpido. Z menos acordo #uanto a #ue esses o%<eti os se<am mutuamente compat$ eis3 ou #ue o se<am a#ueles #ue os consideram incompat$ eis3 #uanto aos termos em #ue podero e de ero ser su%stitu$dos um pelo outroC 4 muito menos concord+ncia a respeito do papel #ue os rios instrumentos de pol$tica podero e de ero desempen4ar para a reali=ao das di ersas metas. Meu tema para esta noite ser o papel de um dos instrumentos- a pol$tica monetria . Com o #ue ela poder contri%uir e como de er ser condu=ida a fim de contri%uir ao m*imoF As opinies so%re essas #uestes ariaram amplamente. Bo primeiro ro<o de entusiasmo so%re o rec6mEcriado 8istema de Reser a /ederal3 muitos o%ser adores atri%u$ram a relati a esta%ilidade dos anos 2I @ capacidade do 8istema de promo er uma sintonia precisa para se empre7ar um termo moderno ade#uado. /oi lar7amente aceito #ue 4a ia c4e7ado uma no a era3 em #ue os ciclos econTmicos se 4a iam tornado o%soletos3 em irtude dos a anos da tecnolo7ia monetria. .]0 A Grande Contrao destruiu essa atitude in71nua. As opinies transportaramEse para o outro e*tremo. A pol$tica monetria era uma corda. 'oderEseEia pu*Ela a fim de estancar a inflao3 mas no se poderia empurrEla para interromper a recesso. Al7u6m poderia le ar um ca alo para %e%er 7ua3 mas no o poderia forar a %e%1Ela. ^eWnes ofereceu simultaneamente uma e*plicao para a impot1ncia presumida da pol$tica monetria em estancar a depresso3 uma interpretao noEmonetria da depresso e uma alternati a @ pol$tica monetria3 para fa=er frente @ depresso3 e sua oferta foi a idamente aceita. 8e a prefer1ncia pela li#uide= for a%soluta ou #uase a%soluta3 como ^eWnes acredita a ser pro el em 6pocas de ele ado desempre7o3 as ta*as de <uros no podero ser redu=idas pelas medidas monetrias. 8e o in estimento e o consumo forem pouco afetados pelas ta*as de <uros3 como Zansen e muitos dos outros disc$pulos norteE americanos de ^eWnes acredita am3 as ta*as de <uros mais %ai*as3 mesmo #ue pudessem ser alcanadas3 resol erUo muito pouco. .]0 A retraUo posta em mo imento so% este ponto de ista3 por meio de um colapso do in estimento ou por uma escasse= das oportunidades de in estimento ou uma parcimTnia teimosa3 nUo poderia3 ar7umenta aEse3 ser estancada por medidas monetrias. Mas 4a ia uma alternati a dispon$ el- a pol$tica fiscal. O disp1ndio 7o ernamental poderia compensar o in estimento pri ado insuficiente. As reduVes dos tri%utos poderiam minar a parcimTnia teimosa. A lar7a aceitaUo desses pontos de ista no seio dos economistas si7nifica a #ue3 por duas d6cadas3 a pol$tica monetria seria considerada por todos3 menos uns poucos esp$ritos reacionrios3 como tendoEse tornado o%soleta3 em irtude do no o con4ecimento econTmico. A moeda nUo tin4a import+ncia. 8eu 5nico papel era a#uele despre=$ el de manter %ai*as as ta*as de <uros3 a fim de au*iliar o disp1ndio 7o ernamental a manter um alto n$ el de procura a7re7ada. "ssas isVes produ=iram uma adoUo 7enerali=ada de pol$ticas3 #ue rece%eram um c4o#ue rude #uando essas pol$ticas fal4aram de pa$s para pa$s3 #uando os %ancos centrais3 um ap>s o outro3 foram forados a a%andonar a pretensUo de #ue poderiam manter indefinidamente a ta*a de <uros a um n$ el %ai*o.

A inflaUo3 estimulada pelas pol$ticas de moeda %arata3 e nUo a depressUo de p>sE7uerra amplamente anunciada3 foi #ue se tornou o assunto do dia. O resultado foi o in$cio de um ressur7imento da crena na pot1ncia da pol$tica monetria. O renascimento da crena na pot1ncia da pol$tica monetria foi tam%6m amparado por uma rea aliaUo do papel #ue a moeda 4a ia desempen4ado de 1A2A a 1A33 . ^eWnes e a maioria de outros economistas acredita am #ue a Grande QepressUo nos "stados ?nidos ocorreu apesar das pol$ticas e*pansionistas a7ressi as por parte das autoridades monetrias3 #ue 4a iam feito de tudo e3 no entanto3 nUo foi suficiente. "studos recentes demonstraram #ue os fatos sUo e*atamente o in erso- as autoridades monetrias dos "stados ?nidos se7uiram pol$ticas altamente deflacionrias. A #uantidade de moeda nos "stados ?nidos 4a ia ca$do em um tero no decorrer da retraUo. " ... caiu por#ue o 8istema de Reser a /ederal forou ou permitiu uma reduUo profunda na %ase monetria3 por#ue fal4ou em e*ercer as responsa%ilidades a ele atri%u$das na :ei da Reser a /ederal3 de fornecer li#uide= ao sistema %ancrio. A Grande QepressUo 6 uma testemun4a tr7ica do poder da pol$tica monetria3 e nUo uma pro a de sua impot1ncia3 como ^eWnes e muitos de seus contempor+neos acredita am. Qesacostumado como sou em dene7rir a import+ncia da moeda3 realarei3 portanto3 como primeira tarefa3 o #ue a pol$tica monetria nUo poder fa=er. Qepois3 tentarei delinear o #ue poder reali=ar e como poder dar sua contri%uiUo da mel4or maneira ao estado atual de nosso con4ecimento ou i7nor+ncia. A / O J%e a Poltica Monetria HKo Poder 'aEer. Qo uni erso infinito da ne7aUo3 selecionei duas limitaVes da pol$tica monetria a serem discutidas.10 nUo poder determinar as ta@as de >%ros em mais #ue per$odos %astante limitadosC e .20 nUo poder determinar a ta@a de dese pre)o em mais #ue per$odos %astante limitados. .]0 1. (eter inaKo da 7a@a de J%ros "sta limitaUo pro 6m de um aspecto so%remodo mal compreendido da relaUo entre a moeda e as ta*as de <uros. Dma7inemos #ue o 7o erno decida manter %ai*as as ta*as de <uros. Como tentar fa=er issoF Baturalmente ad#uirindo t$tulos mo%ilirios. Dsso ele a seus preos e redu= seus retornos. Bo processo3 tam%6m aumenta a #uantidade de reser as dispon$ eis aos %ancos3 da$ a soma de cr6dito %ancrio e3 finalmente3 o montante total de moeda. [ por isso #ue os %ancos centrais em particular e a comunidade financeira de modo mais amplo3 7eralmente acreditam #ue um aumento na #uantidade de moeda tender a diminuir a ta*a de <uros. Os economistas acad1micos aceitam a mesma conclusUo3 mas por diferentes ra=Ves. G1em na funUo prefer1ncia pela li#uide= uma inclinaUo ne7ati a. Como poderUo as pessoas ser indu=idas a 7uardar uma soma maior de moedaF 8omente %ai*ando a ta*a de <uros. A !os estKo corretos: atL certo ponto. O i pacto inicial de se a% entar a $%antidade de oeda a % a ta@a ais rpida do $%e a$%ela e $%e esta4a a% entando ser a red%Ko das ta@as de >%ros3 em um per$odo3 a um ponto mais %ai*o do #ue seria de outra forma. Mas isso 6 somente o comeo do processo3 e nUo o fim. A ta@a ais rpida do cresci ento onetrio esti %lar o dispGndio: #uer atra 6s do impacto so%re o in estimento das ta*as de <uros mais %ai*as do mercado3 #uer por interm6dio do impacto so%re os outros disp1ndios...Mas as despesas de um 4omem serUo a renda de outro. A renda crescente ele4ar a f%nKo preferGncia pela li$%ideE e a proc%ra de e prLsti osM poder ta !L ele4ar os preos: o $%e red%Eiria a 4erdadeira $%antidade de oeda. #sses trGs efeitos in4erterKo a pressKo decrescente inicial so!re as ta@as de >%ros de uma maneira %astante imediata3 di7amos em pouco menos #ue um ano. ,untos3 tenderUo3 ap>s um inter alo mais ou menos lon7o3 di7amos um ou dois anos3 a fa=er com #ue a ta*a de <uros retorne ao n$ el #ue de outro modo teria tido. Ba erdade3 a tend1ncia da economia

de e*a7erar pro a elmente ele ar temporariamente a ta*a de <uros al6m da#uele n$ el3 pondo em mo imento um processo c$clico de a<ustamento. " $%arto efeito: caso 4en.a a f%ncionar: ir ais lon)e e si)nificar: real ente: $%e % a ta@a ais alta de e@pansKo onetria corresponder a n4el ais alto: e nKo ais !ai@o: de ta@a de >%ros ...Dma7inemos #ue a ta*a mais alta de crescimento monetrio produ=a preos em ascensUo e #ue o p5%lico en4a a esperar #ue os preos continuem a su%ir. Os tomadores de empr6stimos estarUo dispostos a pa7ar e os emprestadores3 entUo3 e*i7irUo ta*a de <uros mais ele adas3 como Dr in7 /is4er salientou d6cadas atrs. "sse efeito de e*pectati as de preos 6 de lento desen ol imento e demora tam%6m para desaparecer. #sses efeitos s%!se$%entes e@plica por$%e todas as tentati4as para anter as ta@as de >%ros a % n4el !ai@o forara a a%toridade onetria a se en)a>ar e s%cessi4as e cada 4eE aiores a$%isiNes no Oopen arketO. "*plicam por#ue3 4istoricamente3 as ele adas e crescentes ta*as de <uros nominais t1m sido associadas com o crescimento rpido da #uantidade da moeda3 como no Brasil ou no C4ile e nos "stados ?nidos3 em anos recentes3 e por#ue ta*as de <uros %ai*as e decrescentes t1m sido associadas com o crescimento lento na #uantidade de moeda3 como na 8u$a de a7ora ou nos "stados ?nidos de 1A2A a 1A33. Como uma mat6ria emp$rica3 as ta*as de <uros %ai*as sUo um sinal de #ue a pol$tica monetria tem sido apertada3 no sentido em #ue a #uantidade de moeda cresceu lentamenteC ta*as de <uros altas sUo um ind$cio de #ue a pol$tica monetria tem sido fcil3 no sentido em #ue a #uantidade de moeda cresceu rapidamente. Os fatos ais a plos da e@periGncia corre e@ata ente na direKo oposta P$%ela e $%e a co %nidade financeira e os econo istas acadG icos acredita4a fosse 4erdadeira. 'arado*almente3 a autoridade monetria poderia asse7urar ta*as %ai*as de <uros nominais3 mas3 para fa=1Elo3 teria #ue iniciar pelo #ue parece ser a direo oposta3 empen4andoEse numa pol$tica monetria deflacionria. Qe forma semel4ante3 poderia asse7urar ta*as altas de <uros nominais3 empen4andoEse numa pol$tica inflacionria e aceitando um mo imento temporrio das ta*as de <uros na direUo oposta. "ssas consideraVes nUo apenas e*plicam por#ue a pol$tica monetria nUo poder determinar as ta*as de <uros3 mas tam%6m por#ue as ta*as de <uros sUo um indicador tUo en7anoso do fato de a pol$tica monetria ser _apertada_ ou _fcil_. Para isso: ser %ito el.or o!ser4ar a ta@a de %dana da $%antidade de oeda. 2. # pre)o co o % CritLrio da Poltica #conF ica A se7unda limitaUo #ue dese<o analisar ai mais contra a nature=a do pensamento corrente. O crescimento monetrio3 como 6 lar7amente considerado3 tender a estimular o empre7o3 e a retraUo monetria a retardar o empre7o. Por $%e: entKo: nKo poder a a%toridade onetria adotar % a eta para o e pre)o o% dese pre)o: di)a os de 3Q de dese pre)oR Retrair ou nUo a moeda3 conforme o desempre7o se<a menor ou maior #ue a metaF .]0 5raas a Sicksell: esta os todos a par do conceito de % a ta@a de >%ros Onat%ralO e da possi!ilidade de % a discrepncia entre a ta@a Onat%ralO e a de O ercadoO . A anlise precedente das ta*as de <uros poder ser tradu=ida3 de forma ra=oa elmente direta3 em termos `ic2sellianos. A autoridade monetria poder tornar a ta*a de mercado menor #ue a ta*a natural apenas pela inflaUo. 'oder tornar a ta*a de mercado maior #ue a natural apenas pela deflaUo. Acrescenta os so ente % a s%)estKo a SicksellT a distinKo de 6r4in) 'is.er entre a ta@a de >%ros no inal e a real . Qei*emos #ue a autoridade monetria manten4a a ta*a nominal de mercado3 por um tempo3 a%ai*o da ta*a natural3 por meio da inflaUo. Dsso3 por sua e=3 ele ar a pr>pria ta*a nominal natural3 tUo lo7o as antecipaVes da inflaUo se tornem 7enerali=adas3 e*i7indo3 assim3 uma inflaUo ainda mais rpida para manter %ai*a a ta*a de mercado. #ssa anlise poss%i s%a contrapartida no ercado de e pre)o . # $%al$%er o ento no te po: .a4er al)% n4el de dese pre)o $%e poss%a a propriedade de

ser consistente co o e$%il!rio na estr%t%ra das ta@as de salrios reais . Ba#uele ni el de desempre7o3 as ta*as de salrios reais tenderUo3 em m6dia3 a crescer a uma ta*a secular _normal_3 isto 63 a uma ta*a #ue poder ser indefinidamente mantida en#uanto a formaUo de capital3 os mel4oramentos tecnol>7icos3 etc permanecerem em suas tend1ncias de lon7o pra=o. ?m n$ el mais %ai*o de desempre7o 6 uma indicaUo de #ue e*iste uma procura e*cessi a por tra%al4o3 #ue produ=ir uma pressUo ascendente so%re as ta*as de salrios reais. ?m n$ el mais alto de desempre7o 6 uma indicaUo de #ue e*iste uma oferta e*cessi a de tra%al4o3 #ue produ=ir uma pressUo decrescente so%re as ta*as de salrios reais. A Ota@a nat%ral de dese pre)oO: e o%tras pala4ras: L o n$ el #ue seria preparado pelo sistema aalrasiano de e#uaVes de e#uil$%rio 7eral3 desde #ue nelas esti essem inclu$das as caracter$sticas estruturais reais do tra%al4o e dos mercados de %ens3 inclusi e as imperfeiVes dos mercados3 as ariaVes con<unturais nas procuras e ofertas3 o custo de coletar informaVes so%re a7as de empre7os e disponi%ilidades do tra%al4o3 os custos da mo%ilidade e assim por diante. Recon.ece os a se el.ana nti a entre essa de onstraKo e a fa osa c%r4a de P.illips. A anlise de '4illips a respeito da relaUo entre o desempre7o e a mudana de salrios 6 merecidamente cele%rada como uma contri%uiUo importante e ori7inal. Mas3 infeli=mente3 cont6m um defeito %sico- a fal4a em distin7uir entre os salrios no inais e os reais3 da mesma forma #ue a anlise de `ic2sell fal4ou em distin7uir entre as ta*as de <uros no inais e as ta*as de <uros reais. Dmplicitamente3 '4illips escre eu seu arti7o para um mundo em #ue todos antecipassem #ue os preos nominais seriam est eis e em #ue a#uela antecipaUo permanecesse est el e imut el3 nUo importando o #ue acontecesse com os preos e salrios reais. 8upon4amos3 em contraste3 #ue todos antecipassem #ue os preos su%iriam a uma ta*a de mais de J&b ao ano3 como os %rasileiros o fi=eram 4 al7uns anos atrs. "ntUo os salrios de eriam aumentar a uma ta*a i7ual @#uela3 simplesmente para manter imut eis salrios reais. ?ma oferta e*cessi a de tra%al4o ser refletida num crescimento menos rpido dos salrios nominais do #ue os preos antecipados3 e nUo num decl$nio a%soluto dos salrios. Nuando o Brasil em%arcou numa pol$tica para redu=ir a ta*a de aumento de preos e te e 1*ito em redu=ir o aumento dos preos a apro*imadamente !&b ao ano3 4ou e um aumento inicial a7udo do desempre7o3 por#ue3 so% a influ1ncia de antecipaVes anteriores3 os salrios continua am a su%ir a um ritmo #ue era maior #ue a no a ta*a de aumento dos preos3 em%ora menor #ue antes. "sse 6 o resultado e*perimentado e esperado de todas as tentati as para redu=ir a ta*a de inflaUo a%ai*o da#uela lar7amente antecipada. 'ara e itar incompreensVes3 dei*emEme enfati=ar #ue3 usando o termo ta*a _natural_ de desempre7o3 nUo #uero su7erir #ue se<a imut el e inalter el. 'elo contrrio3 muitas das caracter$sticas de mercado #ue determinam seu n$ el sUo reali=adas pelo 4omem e pela pol$tica econTmica. # pre)o o ter o Onat%ralO pela es a raEKo de SicksellT para tentar separar as foras reais das foras onetrias. Gamos pressupor #ue a autoridade monetria tente determinar a ta*a de _mercado_ do desempre7o3 a um n$ el a%ai*o da ta*a _natural_. 8upon4amos3 4ipoteticamente3 #ue considere 3b como o o%<eti o de ta*a3 e #ue a ta*a _natural_ se<a maior #ue 3b. 8upon4amos3 tam%6m3 #ue iniciemos numa 6poca em #ue os preos se<am est eis e em #ue o desempre7o se<a maior #ue 3b. Conse#uentemente3 a autoridade monetria aumentar a ta*a de crescimento monetrio. Dsso ser e*pansionista. )ornando as disponi%ilidades monetrias nominais mais altas #ue as pessoas dese<arem3 isso tender3 incialmente3 a redu=ir as ta*as de <uros3 e dessa e de outras formas3 estimular o disp1ndio. A renda e o disp1ndio comearUo a aumentar. Para co ear: %ita o% a aior parte do a% ento de renda ass% ir a for a de % a% ento da prod%Ko e do e pre)o: e nKo dos preos . As pessoas espera am #ue os preos fossem est eis e os preos e os salrios foram pro7ramados para al7um tempo no futuro3 na#uela %ase. :e a tempo para as pessoas se a<ustarem a um no o est7io de procura. Os produtores tenderUo a rea7ir @ e*pansUo inicial da procura a7re7ada por meio

do aumento da produUo3 os empre7ados atra 6s de um tra%al4o mais lon7o e os desempre7ados aceitando empre7os a7ora oferecidos a salrios nominais anteriores. 6sso descre4e so ente os efeitos iniciais. "m irtude de os preos de enda dos produtos tipicamente rea7irem a um aumento nUo antecipado da procura nominal de modo mais rpido #ue os preos dos fatores de produUo3 os salrios reais rece%idos terUo ca$do3 ....0 3 < #ue os empre7ados implicitamente a aliaram os salrios oferecidos ao n$ el de preos mais anti7os. Mas o decl$nio e@ post dos salrios reais lo7o afetar as antecipaVes. Os empre7ados comearUo a ponderar so%re os preos crescentes das coisas #ue ad#uirem3 e a e*i7ir maiores salrios nominais para o futuro. O desempre7o do _mercado_ ser mais %ai*o #ue o n$ el _natural_. Z uma procura e*cessi a por tra%al4o3 no sentido em #ue os salrios reais tenderUo a crescer na direUo de seu n$ el inicial. Apesar de a ta@a aior de cresci ento onetrio contin%ar: o a% ento dos salrios reais in4erter o declnio do dese pre)o: e depois le4ar a % a% ento: $%e tender a repor o dese pre)o no se% n4el anterior. A fim de manter o desempre7o em seu n$ el de 3b3 a autoridade monetria teria de ele ar ainda mais o crescimento monetrio. Como no caso da ta*a de <uros3 a ta*a de _mercado_ de desempre7o poder ser mantida a%ai*o da ta*a _natural_ apenas pela inflaUo e3 tam%6m como no caso da ta*a de <uros3 apenas pela aceleraUo da inflaUo. Dn ersamente3 ima7inemos #ue a autoridade monetria escol4a um o%<eti o de ta*a de desempre7o #ue este<a acima da ta*a natural3 e #ue se<a le ada a produ=ir uma deflaUo e3 at6 mesmo3 uma deflaUo acelerada. " se a autoridade monetria escol4er a ta*a _natural_3 se<a de <uros ou de desempre7o3 como seu o%<eti oF ?m dos pro%lemas ser #ue nUo poder sa%er #ual se<a a ta*a _natural_. Dnfeli=mente3 ainda nUo desco%rimos #ual#uer m6todo #ue possa estimar precisa e prontamente a ta*a natural3 se<a de <uros ou de desempre7o. " a ta*a _natural_3 por si s>3 mudar de tempos em tempos. .]0 " a ta@a de inflaKo crescente poder red%Eir o dese pre)o: % a ta@a ele4ada nKo o far. 'ara se declarar a conclusUo 7eral de modo ainda diferente3 a autoridade monetria controlar as #uantidades nominais3 e diretamente a #uantidade de suas pr>prias o%ri7aVes. "m princ$pio3 poder empre7ar esse controle para determinar uma #uantidade nominal3 uma ta*a de c+m%io3 o n$ el de preos3 o n$ el nominal da Renda Bacional3 a #uantidade de moeda de uma ou de outra definiUo3 a ta*a de mudana numa #uantidade nominal ou a ta*a de crescimento da #uantidade de moeda. HKo poder %tiliEar se%s controles so!re as $%antidades no inais a fi de deter inar a $%antidade real: a ta@a de >%ros real: a ta@a de dese pre)o: o n4el da Renda Hacional real: a $%antidade real de oeda: a ta@a de cresci ento da Renda Hacional real o% a ta@a de cresci ento da $%antidade real de oeda. B / O J%e a Poltica Monetria Poder 'aEer A pol$tica monetria nUo poder determinar essas ma7nitudes reais a n$ eis pr6E determinados. Mas a poltica onetria poder e ter efeitos i portantes so!re essas a)nit%des. Qe modo al7um um 6 inconsistente com o outro. Meus pr>prios estudos so%re a 4ist>ria monetria tornaramEme e*tremamente complacente com o comentrio muitas e=es citado3 maltratado e lar7amente incompreendido de ,o4n 8tuart Mill- _BUo poder ....0 4a er uma coisa mais intrinsecamente insi7nificante na economia de uma sociedade #ue a moeda3 e*ceto no carter de um dispositi o para se poupar tempo e tra%al4o. [ uma m#uina para se reali=ar al7uma coisa de forma rpida e cTmoda3 #ue3 de #ual#uer forma3 seria feita sem ela3 em%ora menos rpida e comodamentee3 como muitos outros tipos de ma#uinaria3 apenas e*ercer uma influ1ncia distinta e independente por si pr>pria #uando esti er descontrolada_. Real ente: a oeda L apenas % a $%ina: mas 6 uma m#uina e*traordinariamente eficiente. 8em ela3 nUo ter$amos comeado a alcanar o surpreendente crescimento em

produUo e n$ el de ida #ue temos e*perimentado nos 5ltimos dois s6culosC nem mesmo ter$amos conse7uido sem a#uelas outras mara il4osas m#uinas #ue se espal4am pelo interior de nosso pa$s e #ue nos permitem3 na maior parte3 simplesmente reali=ar mais eficientemente o #ue poderia ser feito sem elas a um custo tUo 7rande em termos de tra%al4o. Mas a oeda apresenta % aspecto $%e essas $%inas nKo co partil.a . "m irtude de ser tUo penetrante3 #uando se descontrolar3 introdu=ir um deslocamento iolento no funcionamento de todas as outras m#uinas. A Grande QepressUo 6 o e*emplo mais dramtico3 mas nUo o 5nico. )odas as outras retraVes deste pa$s3 ou t1m sido produ=idas pela desordem monetria ou %astante e*acer%adas pela desordem monetria. )odas as 7randes inflaVes foram produ=idas pela e*pansUo monetria3 principalmente para fa=er frente @s e*i71ncias superiores da 7uerra3 #ue foraram @ criaUo de moeda a fim de complementar a tri%utaUo e*pl$cita. A pri eira e a principal liKo $%e a .istUria nos ensina so%re o #ue a pol$tica monetria poder fa=er3 sendo uma liUo da mais profunda import+ncia3 6 #ue a pol$tica monetria poder impedir a pr>pria moeda de se tornar uma fonte principal do dist5r%io econTmico. Z3 portanto3 uma tarefa positi a e importante para a autoridade monetria- a de su7erir mel4orias na m#uina3 #ue redu=irUo as possi%ilidades de ela se descontrolar e de utili=ar seus pr>prios poderes a fim de se manter numa condiUo de %om funcionamento. O%tra coisa $%e a poltica onetria poder faEer 6 pro idenciar um fundo est el para a economia e manter a m#uina %em lu%rificada3 para continuar com a analo7ia de Mill. A reali=aUo da primeira tarefa ser uma 7rande contri%uiUo para esse o%<eti o3 mas 4 mais coisas ainda. Bosso sistema econTmico funcionar mel4or #uando os produtores3 consumidores3 empre7adores e empre7ados puderem prosse7uir com plena confiana em #ue o n$ el m6dio de preos se comportar3 no futuro3 de uma maneira con4ecida3 preferi elmente #ue en4a a ser altamente est el. H% a Lpoca anterior: conta4a/se co o padrKo/o%ro para fornecer confiana na esta%ilidade monetria futura. "m seu apo7eu3 ser iu ra=oa elmente %em @#uela funUo. Claramente nUo o fa= mais3 < #ue sUo raros os pa$ses do mundo #ue estUo preparados para dei*ar o padrUoEouro reinar li remente3 sendo #ue e*istem ra=Ves %astante persuasi as para os pa$ses nUo o fa=erem. 'inal ente: a poltica onetria poder contri!%ir para a ne%traliEaKo dos principais distVr!ios do siste a econF ico: $%e s%r)e de o%tras fontes . 8e3 como a7ora3 um oramento federal e*plosi o ameaar a ocorr1ncia de deficits sem precedentes3 a pol$tica monetria poder manter so% controle #uais#uer peri7os inflacionrios3 atra 6s de uma ta*a mais lenta de crescimento monetrio do #ue de outra forma seria dese< el. Dsso si7nificar3 temporariamente3 ta*as mais altas de <uros do #ue de outra forma . a fim de propiciar ao 7o erno tomar emprestado somas necessrias para financiar o d6ficit03 mas3 impedindo a aceleraUo da inflaUo3 poder muito %em si7nificar tanto preos mais redu=idos como ta*as de <uros nominais mais %ai*as dentro de um pra=o maior. Mostrei este ponto a7ora no fim e o declarei em termos restritos ... por#ue acredito $%e a potencialidade da poltica onetria e ne%traliEar as o%tras foras $%e co pNe a insta!ilidade se>a ais li itada $%e co % ente se acredita . 8implesmente nUo sa%emos o suficiente para recon4ecer os dist5r%ios menores #uando ocorrerem3 ou para pre er #uais serUo seus efeitos com #ual#uer 7rau de precisUo ou #ue pol$tica monetria ser e*i7ida para neutrali=ar seus efeitos. A e*peri1ncia su7ere #ue o camin4o da sa%edoria 6 o empre7o da pol$tica monetria e*plicitamente para neutrali=ar os outros dist5r%ios3 e somente #uando eles mostrarem um peri7o claro e presente. C / Co o (e4er ser Cond%Eida a Poltica Monetria R

"sta3 sem d5 ida3 nUo 6 a ocasiUo para apresentar um detal4ado _'ro7rama 'ara "sta%ilidade Monetria_. Restrin)ir/ e/ei a$%i a d%as principais e@i)Gncias para a poltica onetria3 #ue se se7uem diretamente da discussUo precedente. A pri eira e@i)Gncia L a de $%e a a%toridade onetria de4e )%iar/se pelas a)nit%des $%e poder controlar e nKo por a$%elas $%e nKo poder controlar . .]0 Qas rias ma7nitudes alternati as #ue poder considerar3 os 7uias mais atraentes para a pol$tica sUo as ta*as de c+m%io3 o n$ el de preos3 como definido por al7um $ndice3 e a #uantidade de um total monetrio3 moeda corrente mais os dep>sitos @ ista a<ustados3 ou esse total mais os dep>sitos a pra=o dos %ancos comerciais3 ou um total mais amplo. Para os #stados "nidos: especifica ente: as ta@as de c !io sKo % )%ia indese>4el. 'oder aler @ pena e*i7ir #ue o 7rosso da economia se a<uste @ infima percenta7em constitu$da do com6rcio e*terior3 se isso 7arantisse a aus1ncia de irresponsa%ilidade monetria3 como poderia acontecer so% um erdadeiro padrUoEouro. Mas #uase nUo aler @ pena fa=1Elo simplesmente para se adaptar @ m6dia de #uais#uer pol$ticas monetrias #ue as autoridades monetrias do resto do mundo adotarem. [ muito mel4or dei*ar o mercado3 atra 6s de ta*as de c+m%io fle*$ eis3 a<ustar @s condiVes mundiais os &b3 mais ou menos3 de nossos recursos de otados ao com6rcio internacional3 dei*ando #ue a pol$tica monetria promo a o uso efica= dos A&b. Qos tr1s 7uias relacionados3 o n$ el de preos 63 claramente3 o mais importante3 por direito pr>prio. As outras coisas sendo id1nticas3 seria uma alternati a muito mel4or3 como muitos economistas afirmaram no passado. Mas as outras coisas nUo sUo as mesmas. O elo entre as aVes pol$ticas da autoridade monetria e o n$ el de preos3 em%ora ine7a elmente presente3 6 mais indireto #ue o elo entre as pol$ticas da autoridade e #uais#uer dos di ersos totais monetrios. Al6m do mais3 as aVes le am mais tempo para afetar o n$ el de preos #ue para afetar os totais monetrios e tanto o inter alo de tempo como a ma7nitude do efeito ariarUo com as circunst+ncias. Como resultado3 nUo poderemos pre er com se7urana e*atamente #ue efeito uma aUo monetria espec$fica ter so%re o n$ el de preos3 e3 i7ualmente importante3 e*atamente #uando apresentar esse efeito. A tentati4a de controlar direta ente o n4el de preos: portanto: tornar pro4a4el ente a poltica onetria % a fonte de distVr!io econF ico: e 4irt%de de falsas paradas e partidas. Conse$%ente ente: acredito $%e % total onetrio se>a o el.or )%ia o% critLrio i ediato atualmente dispon$ el para a pol$tica monetria3 e acredito #ue se<a muito mais importante escol4er um total espec$fico #ue nUo escol4er nen4um. " a se)%nda e@i)Gncia para a poltica onetria L $%e a a%toridade onetria e4ite oscilaNes !r%scas na poltica . Bo passado3 as autoridades monetrias mo imentaramEse na direUo errada3 como no epis>dio da Grande QepressUo3 #ue < mencionei. Mais fre#uentemente elas se mo imentaram na direUo correta3 em%ora 7eralmente tarde demais3 por6m erraram em se mo imentar para lon7e demais. )arde demais e demasiadamente tem sido a re7ra 7eral. A raEKo para a propensKo ao e@a)ero parece claraT o fracasso das autoridades monetrias em permitir a ocorr1ncia de um tempo de demora entre suas aVes e os efeitos su%se#uentes so%re a economia. "las tendem a determinar suas aVes pelas condiVes do momento3 mas suas aVes irUo afetar a economia somente seis3 do=e ou #uin=e meses mais tarde. Qa$ sentiremEse compelidos a frear ou acelerar3 conforme o caso3 e de forma iolenta. Min.a prUpria receita ainda L $%e a a%toridade onetria 4 atL o fi para e4itar tais desloca entos: por eio da adoKo pV!lica de % a poltica para a o!tenKo de % a ta@a de cresci ento constante n% total onetrio especificado . A e*ata ta*a de crescimento3 assim como o preciso total monetrio3 serUo menos importantes #ue a adoUo de uma ta*a declarada e con4ecida. "u mesmo ten4o defendido uma ta*a #ue3 em m6dia3 alcana uma 7rosseira esta%ilidade dos n$ eis de preos dos produtos finais3 #ue estimei

em apro*imadamente 3b a &b para a ta*a de crescimento anual da moeda3 mais todos os dep>sitos dos %ancos comerciais3 ou uma ta*a de crescimento li7eiramente menor para a moeda mais os dep>sitos @ ista. .]0 'ela autodeterminaUo e posterior manutenUo de um curso firme3 a autoridade monetria poderia fornecer uma importante contri%uiUo @ promoUo da esta%ilidade econTmica. )ornando a#uele curso em um crescimento constante mas moderado do montante de moeda3 faria uma importante contri%uio para e itar tanto a inflao como a deflao dos preos. Outras foras ainda afetariam a economia3 e*i7iriam mudanas e a<ustamentos e trariam dist5r%ios ao ritmo e#uili%rado de nossas maneiras. Mas o cresci ento onetrio constante prod%Eiria % cli a onetrio fa4or4el ao f%nciona ento eficaE da$%elas foras !sicas do e preendi ento: da en)en.osidade: da in4en&o: do tra!al.o rd%o e da po%pana: $%e s&o os 4erdadeiros tra polins para o cresci ento econF ico. W o @i o $%e pode os pedir da poltica onetria: e nosso at%al est)io de con.eci ento. Mas esse m*imo est3 claramente3 ao nosso alcance3 e 6 o %astante.