Carta

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Dynamo

ABR
MAI
JUN
2008

Halo

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Ento vejamos. Partindo de dados estatsticos fragmentados,

de informaes dispersas, buscamos reconhecer padres de comportamento dos mercados e construir tendncias gerais nos preos
dos ativos. Neste caso, usamos a ferramenta indutiva. Ao mesmo
tempo, os indicadores agregados macro-econmicos, a dinmica
das indstrias e dos setores, o ambiente institucional subjacente so
matria-prima para o filtro seletivo de companhias e de modelos de
negcios especficos. Aqui, empregamos o raciocnio dedutivo. O
trabalho de investir analtico porque os elementos so compostos,
constitudos de partes diversas (companhias, negcios, mercados)
que precisam ser decompostas e ordenadas. sinttico porque busca
encontrar conexes e inter-relaes que agreguem os elementos
dispersos. tcnica porque se apia numa base organizada de conhecimento objetivo. arte porque envolve habilidades individuais,
experincias pessoais e talentos idiossincrticos.

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O efeito-halo se expressa e se explica de formas diversas.

Algumas vezes, ocorre como um desdobramento caracterstico de
nossa forma de pensar. Na base da mecnica do nosso raciocnio
reside um processo de associao. A produo de similaridades
aparece logo cedo em nosso julgamento, dominando-o, e nem

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O impacto de mudanas climticas, o incio de uma guerra,

o incndio numa planta industrial, o afastamento prematuro de
um executivo importante, o surgimento de uma nova tecnologia
so eventos incertos que rondam o quotidiano dos investidores
e costumam trazer impactos importantes nos resultados de suas
decises. Adicionalmente, toda compra e venda supe uma contraparte. A presena do outro exige insights sobre a subjetividade e
o comportamento das pessoas. Quando a troca aberta valores
mobilirios negociados em mercados organizados - necessitamos
de inputs sobre a sociologia dos mercados, sobre a psicologia social
dos participantes, assim como so bem-vindas contribuies de
modelos mentais que capturam a complexidade tpica dos processos
interativos. E assim, incerteza dos eventos naturais somam-se o
impondervel das decises individuais e a resultante indeterminada
das aes coletivas. Por fim, do ponto-de-vista individual, a deciso
de investir lida com sentimentos arraigados como medo e ambio,
exigindo permanente disciplina da vontade. Caracteriza-se tambm
como um processo introspectivo, uma reflexo que envolve mltiplas
faculdades do pensamento, reunindo esforos dos diversos compartimentos do aparelho cognitivo. E neste labirinto interior, neste trnsito
intenso de sinapses, escondem-se armadilhas velhacas.

Tamanho volume de tarefas simultneas e nada simples

oferece margens para equvocos processuais. Um dos erros comuns
ao nosso processo de julgamento foi detectado no incio do sculo
passado pelo psiclogo americano Edward Thorndike. Durante a
Primeira Grande Guerra, Thorndike interessava-se por estudar como
superiores avaliavam seus subordinados. Numa das pesquisas, o
psiclogo pediu aos comandantes que ranqueassem seus soldados
segundo diversos critrios: inteligncia, carter, liderana, etc. Os
resultados deixaram o pesquisador surpreso: uma alta correlaocruzada entre os atributos positivos e negativos. Ou seja, os melhores soldados foram classificados como superiores em todos os
aspectos. E os piores, da mesma forma, recebiam notas baixas em
todas as categorias. como se os soldados mais bem apessoados,
de melhor comportamento, fossem tambm aqueles que atirassem
melhor, polissem melhor suas botas, etc. Thorndike chamou esta
evidncia de efeito-halo (halo effect).

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Investir com sucesso consiste numa das aspiraes mais

pragmticas e pretensiosas do esprito humano. Os obstculos
so considerveis e o simples enunciado da natureza das dificuldades mostra a magnitude do desafio. O ato de investir: i) envolve
essencialmente eventos futuros. Convive, por definio, com o
acaso, o incerto e o indeterminado; ii) supe a participao e a
interao de inmeros sujeitos, com a enorme complexidade da
decorrente; iii) exige disciplina da vontade e um grande esforo
cognitivo individual.

 Este episdio narrado no excelente livro de Phill Rosenzweig (2007): The Halo Effect...
and the Eight Other Business Delusions That Deceive Managers, New York, Free Press,
que serviu-nos de inspirao para a escolha do tema desta Carta.

Nosso Desempenho
Neste segundo trimestre, as cotas do Dynamo Cougar
se valorizaram 5,9%. O Ibovespa subiu 7,3% no perodo e o IBX
8,8%. O Fundo reverteu a perda do primeiro trimestre, fechando
o semestre com uma rentabilidade acumulada de 2,8%. Nestes
seis primeiros meses do ano, o Ibovespa rendeu 0,5% e o IBX
1,7%. Nos ltimos dez anos, o Dynamo Cougar apresenta
um retorno de 24,1 em IGP-M e de 32,7% em dlar. Neste
mesmo perodo, o Ibovespa valorizou-se 9,5% sobre o IGP-M e
17,1% sobre a moeda americana, e o IBX 15,8% e 23,8%,
respectivamente.
Os mercados de aes esboaram otimismo nos dois
primeiros meses do trimestre. Por aqui, os indicadores da economia
real sustentavam espao para apreciao nos preos dos ativos.
Neste segundo trimestre, o PIB cresceu 6,1%, em comparao a
igual perodo do ano anterior, o consumo das famlias 6,7%, o
investimento, expresso pela formao bruta de capital fixo, 16,2%
e o lucro operacional das empresas que compem o Ibovespa

por representatividade. O vis de representatividade ocorre quando tentamos avaliar um evento desconhecido, uma amostra por
exemplo, pelo grau no qual ele seria similar em suas propriedades
essenciais populao ou quando esta amostra reflete aspectos
salientes do processo pelo qual ela gerada.

sempre refletindo com exatido as contingncias das situaes em

questo. No caso acima, o esquema associativo surge como uma
manifestao tpica da tendncia dos indivduos de fazer inferncias
sobre traos especficos a partir de impresses gerais. E assim, a
impresso mais evidente (boa aparncia) ocupou o primeiro registro
de armazenamento na memria de curto prazo influenciando o
processamento posterior das informaes e o julgamento sobre os
atributos especficos (preciso, asseio).

Os enunciados do efeito-halo, portanto, so mltiplos, assim

como suas manifestaes. Basta que a informao mais disponvel
sobre uma nica dimenso cognitiva ou perceptiva atravesse e contamine todos os outros aspectos que deveriam integrar um julgamento
criterioso. Em nosso dia a dia de anlise, o efeito-halo aparece em
seus diversos trajes. A idia desta Carta a de simplesmente ilustrar
alguns destes casos.

Adicionalmente, o efeito-halo j foi detectado como uma

disposio assdua da psicologia humana. Costumamos buscar
atalhos heursticos para a compreenso de eventos de difcil interpretao. Nossa mente trabalha intensamente para reduzir dissonncias
cognitivas, procurando dar sentido e coeso a fenmenos dispersos
e menos bvios. Procuramos informaes acessveis, que nos paream relevantes e objetivas (boa aparncia), e a partir delas fazemos
atribuies sobre outros aspectos que so mais complexos, vagos ou
ambguos (temperamento, carter, habilidades especficas).

Armadilha Setorial
Um dos principais equvocos que se comete no processo de
anlise o de confundir atributos setoriais com oportunidades de
investimento. Quando determinado setor rene condies favorveis, a tentao de querer participar destas perspectivas promissoras
grande. A experincia prtica mostra, no entanto, que uma boa
proposio de investimento vai muito alm de um enunciado setorial
interessante.

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Na psicologia social, o efeito-halo tornou-se conhecido

como uma manifestao da chamada heurstica de afeto (affect
heuristic): essa tendncia de julgarmos o carter dos indivduos pelos
seus atributos fsicos. J nos estudos sobre decises sob incerteza, o
efeito-halo aparece como uma variante do vis heurstico conhecido

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Tabela I
Lanamentos Anuais - Incorporadoras com
Capital Aberto (R$ Bilhes)

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O perigo desta disposio que geralmente ela vem

associada a uma tendncia de desprezar a anlise especfica das
companhias, bem como a interao destas no ambiente competitivo.
O quadro geral (setorial) mais evidente logo sobressai, domina as
instncias do julgamento, influenciando a deciso de investimento.
Detalhes menos bvios como a capacidade de execuo da
administrao, a estratgia de diferenciao competitiva da companhia, o modelo de incentivos de cada empresa, as ferramentas
de controles internos, as culturas corporativas, etc. - que exigem
mais tempo de acompanhamento e mais esforo de interpretao
acabam sendo deslocadas para segundo plano. E assim surge
um efeito-halo clssico: escolhas especficas sendo definidas por
impresses genricas. Vejamos ento alguns exemplos.

Setor Imobilirio
O segmento de incorporao e construo imobiliria talvez
seja o melhor exemplo da dicotomia entre perspectivas setoriais
promissoras e teses de investimento vencedoras. O entusiasmo recente com o setor repousa na reunio indita de alguns ingredientes
fundamentais: estabilidade econmica, queda das taxas de juros,
aumento do crdito e melhoria nas condies de financiamento
de longo prazo, alm do aprimoramento do arcabouo jurdicoinstitucional (como exemplos, as figuras de alienao fiduciria
e patrimnio de afetao). Junte-se a tanto a enorme demanda
reprimida por novas residncias (calcula-se um dficit habitacional
no pas em torno de sete milhes). E, assim, a construo de novas
unidades residenciais experimentou uma atividade que no se via
no pas desde os anos setenta.

Fonte: Cias

Tabela II
Lanamentos por Trimestre (R$ Bilhes)

A comunidade de investidores no tardou em perceber estas

mudanas e passou a procurar ativamente meios de participar nesta
nova onda de crescimento. Aproveitando a oportunidade de liquidez
do mercado de capitais, as companhias vieram a pblico a fim de
Fonte: Cias

captar recursos para seus promissores projetos de incorporao.

E assim, vinte e uma incorporadoras imobilirias abriram capital
desde 2005 em operaes que envolveram um montante da ordem
de R$ 14 bilhes. E como o tema da vez era crescimento, quase
todas as debutantes trouxeram planos de negcios extremamente
agressivos, sem guardar qualquer relao com o histrico de
entregas recentes.

as melhorias destas duas condies no vamos razo para que

um ambiente de maior competio no arbitrasse estes retornos.
Na realidade, o prprio processo de IPOs contribuiu nesta direo
uma vez que o maior nmero de players capitalizados acabou por
elevar a concorrncia pelos os principais insumos desta indstria.
No por acaso, notcias sobre a elevao dos preos de mo-deobra, material de construo e negociao de terrenos a preos
recordes passaram a fazer parte do noticirio econmico ao longo
do ltimo ano.

Sabemos que o IPO costuma marcar um momento de inflexo no projeto empresarial, mas, neste caso, passado e futuro jamais
estiveram to desconectados. O volume total de lanamentos nos
doze meses aps a realizao das ofertas pblicas iniciais somou
R$ 22 bilhes, enquanto no ano anterior s respectivas ofertas este
valor foi de R$ 6,5 bilhes (tabela I). Ou seja, na mdia, cada
companhia multiplicou suas operaes em 3,5 vezes, em apenas
um ano. Uma verdadeira farra de VGVs!

O reconhecimento, ainda que tardio, por parte dos investidores das dificuldades das companhias em adaptar os seus modelos de
negcios para operar em nveis de escala maior acabou por levar a
uma re-precificao destes ativos na Bolsa, que na mdia j caram
cerca de 60% desde o pico em novembro de 2007.
O curioso, neste caso, a composio do efeito-halo com
a reverso de expectativas dos investidores. No incio, o fenmeno
envolvia confundir otimismo com as condies de contorno macrosetoriais como determinantes do sucesso corporativo, ou seja, um
problema de vis dedutivo, onde uma percepo de carter geral
era atribuda a uma dimenso especfica distinta. Agora, temos a
impresso que o oposto est ocorrendo, com os investidores extrapolando para o cenrio setorial as dificuldades especficas por que
passam algumas empresas, num erro tpico de induo.

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O que pode acontecer que, num grupo menor de companhias, comece a despontar os atributos necessrios de gesto controles internos, executivos qualificados e experientes, disciplina de capital
- para fazer frente ao novo cenrio setorial. E assim, estas empresas
estariam sendo negociadas com descontos significativos para seus
valores de liquidao, oferecendo uma oportunidade interessante para
o investidor diligente que conseguir identificar estes ativos.

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Desta forma, a proposio embutida nos prospectos das

companhias de mudana vertiginosa de escala num perodo de
tempo to curto, mereceria maior juzo crtico. Ao contrrio, o
assunto passou despercebido pelos investidores que aceitaram as
projees de lanamentos das companhias, pois a tese de virtude
setorial apoiava-se na bandeira do crescimento. Esse clima de
euforia conjugado necessidade de atingir os guidances acabou
por gerar situaes inslitas como a excessiva concentrao de
lanamentos nas duas ltimas semanas de 2007.

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Na nossa viso, o negcio de incorporao imobiliria

pode ser visto como uma deciso de alocao de recursos entre
diversos projetos alternativos, a partir de um pool de capitais. Uma
tarefa anloga gesto de um fundo de investimentos. Apesar de
o conceito geral ser idntico (residncias), os produtos finais variam
conforme sutilezas de localizaes geogrficas, ambientes scioeconmicos e peculiaridades culturais. E assim, cada projeto deveria
ser analisado como uma oportunidade de investimento nica, com
estrutura de risco-retorno distinta. Tratar os empreendimentos como
meras clonagens de uma atividade industrial modular seria uma
simplificao perigosa.

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Eletro-eletrnicos

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Outro exemplo tpico onde atributos setoriais podem se

confundir com oportunidades de investimento ocorre no setor de

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Acontece que os recursos levantados nos IPOs no eram

suficientes para acomodar o volume de vendas projetado. Assim,
ou os investidores desprezaram a aritmtica bsica ou assumiram
implicitamente que o mercado de capitais estaria permanentemente aberto para futuras captaes. Alm disso, as projees
tambm supunham margens operacionais idnticas s praticadas
no passado.

Grfico I Incorporadoras x ibx

Os eventos recentes de ciclotimia mostram a temeridade em

supor que o mercado de capitais estar disponvel o tempo todo.
E assim j se sente os efeitos desta ausncia: algumas companhias
mostrando sintomas de falta de caixa e outras em franco processo
de reviso de projees. Alm disso, toma corpo um movimento de
M&As, no qual as empresas com menores disponibilidades de recursos buscam abrigo em companhias maiores e mais capitalizadas.
Em relao s margens, nossa leitura que no passado
estas refletiam tanto o maior custo de oportunidade do capital
quanto o maior risco inerente atividade de incorporao. Com
 VGV, abreviatura para volume geral de venda, ou o valor de venda da totalidade das
unidades de um determinado empreendimento imobilirio.

Fonte: Economtica, Cias.

eletro-eletrnicos, mais especificamente no segmento de computadores pessoais.

mercado, estando frente dos concorrentes quando o negcio

comeou a apresentar forte expanso. Resta saber se a administrao conseguir entregar o crescimento esperado, sustentando
margens e retornos num ambiente mais adverso. Se isto ocorrer, o
mercado ter novamente cado na armadilha de julgar a qualidade
de uma companhia pelos sinais externos dos relatrios financeiros
penalizando em excesso o preo da ao. Se no, a euforia ps-IPO
ter sido mais um caso de veis dedutivo, tipo efeito-halo: quando
impresses gerais (premissas setoriais) comandam escolhas especficas (teses de investimento).

A atratividade deste segmento tem sido exaltada pela

convergncia de diversos fatores: aumento na disponibilidade de
crdito ampliando o mercado consumidor, apreciao do cmbio
permitindo a importao de componentes chineses, queda global
nos preos dos produtos, maior fiscalizao sobre produtos piratas
e falsificadores, fatores demogrficos conjugados a um aumento no
nvel de escolaridade da populao e maior utilizao da internet,
barreiras importao, alm de incentivos fiscais aos montadores
locais e reduo de carga tributria.

Telecom

Na esteira de tantos predicados, a principal empresa do

setor, a Positivo Informtica, promoveu sua abertura de capital
em dezembro de 2006. A conjugao destes elementos autorizou
projees de crescimento de dois dgitos para receitas e resultados
operacionais no momento da oferta inicial.

Outro exemplo tpico de confuso entre enunciados setoriais

e oportunidades de investimento ocorre no setor de Telecom. S
que aqui, o efeito inverso. O setor vem passando margem das
principais recomendaes de compra dos analistas. As razes so
conhecidas: i) tendncia global de desregulamentao, promovendo
o aumento da competio e privilegiando os novos entrantes em
detrimento dos incumbentes; ii) percepo de que as companhias
tm baixo poder de precificao e de diferenciao; iii) exposio
a inovaes tecnolgicas disruptivas, que representam ameaas
constantes aos altos investimentos em P&D e em infra-estrutura
tpicos deste negcio; iv) efeitos psicolgicos negativos sobre os
investidores machucados pelas bolhas especulativas da internet e
de telecom no incio da dcada.

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No Brasil, soma-se aos mltiplos setoriais baixos, herdados

pela viso global negativa, a percepo de risco societrio embutido nos processos de reestruturao de algumas companhias
locais. Adicionalmente, a telefonia fixa incumbente vem assistindo
migrao de assinantes para a telefonia mvel. Esta, por sua
vez, enfrenta uma acirrada competio com o aumento do nmero
de players disputando clientes que oferecem retornos marginais
no to promissores. Ou seja, o negcio que rentvel encolhe
e o segmento que cresce no rentvel. Neste ambiente, o setor
oferece pouca atratividade para os investidores e o humor geral
bastante negativo.

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O ponto aqui que os bons ventos setoriais sopraram para

todos na indstria. O mercado cinza, margem do crdito, perdeu
espao para as demais empresas estabelecidas que, na esteira da
Positivo, tambm aprenderam a aproveitar os benefcios fiscais
e protees oferecidas ao setor. A empresa surfou praticamente
sozinha a boa onda da indstria e agora tem companhia ao redor.
O enunciado de predicados setoriais no garante por si s vantagens competitivas sustentveis. O mercado no est seguro que o
tamanho e a boa gesto da Positivo sejam fatores suficientes para
assegurar proteo e resilincia ao seu modelo de negcios.

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Naturalmente, as qualidades da empresa tambm foram

ressaltadas na poca: sua liderana no mercado de PCs, o recall
da marca, a qualificao de sua fora de vendas, seu conhecimento do varejo brasileiro e a extenso de sua rede de servios
de suporte. De l para c, a companhia segue aproveitando-se
de sua posio de mercado favorvel, entregando um crescimento
consistente. Acontece que a empresa comea a sentir uma maior
presso competitiva traduzida em queda nas margens operacionais
e no retorno sobre o capital investido, embora ainda mantenha o
seu market share.

Aqui, novamente, preciso descer aos detalhes para se

enxergar as diferenas substanciais. A GVT um novo entrante
que oferece servios de telefonia, comunicao e multimdia em
suas reas de concesso. Navega, portanto, a favor do pndulo
da legislao local que tende a promover um ambiente mais
competitivo para o monoplio dos incumbentes. Ao contrrio
dos Estados Unidos onde cada round de inovao tecnolgica
exigiu atualizaes predatrias nos investimentos em infra-estrutura, gerando grande competio na oferta de servios, por aqui,
os entrantes oferecem uma arquitetura de rede e de acesso no
estado da arte, praticamente sem competio alguma, j que a
qualidade das redes de telefonia fixa bastante inferior. Na prtica, apenas a GVT e a Net se posicionaram como alternativas s
incumbentes e, mesmo assim, suas reas de atuao apresentam
pouco overlap. Alm disso, ainda parece predominar entre as
incumbentes locais certa cultura de monoplio onde a opo de
investir no negcio encontra resistncia, as tticas comerciais so
anacrnicas e a mentalidade de cultivar servios aos consumidores
pouco difundida.

Nos ltimos trimestres, mesmo com o aumento da escala da

produo e com a apreciao do real que levou a uma reduo do
custo dos insumos (componentes importados), a margem bruta da
Positivo praticamente no cresceu. A companhia no se apropriou
destes benefcios, que foram repassados para os consumidores, o
que demonstra que a franquia da empresa no apresentou o poder
de preo (pricing power) esperado. Adicionalmente, a maior concorrncia levou tambm a um aumento nas despesas com vendas
e nas necessidades de capital de giro, gerando impacto negativo
na margem EBITDA e no retorno sobre o capital investido.
As aes da Positivo negociam com queda de cerca de 70%
do nvel do IPO, depois de j terem experimentado uma valorizao
de 100%, quando atingiram a mxima histrica. Nesse ponto, ficou
claro que os investidores extrapolaram retornos do passado para
avaliar a empresa, sem levar em conta o ambiente competitivo e o
efeito que isso teria nas margens e retornos subseqentes. Acontece
que a companhia j mostrou viso empresarial, boa capacidade
de gesto, alm de habilidade para aproveitar o momento do