Carta

Dynamo

59

J UL
AGO
SET
2008

Metamorfose
O mundo mergulha na maior crise financeira
desde a Depresso. Fenmenos sociais de grande
repercusso no costumam ser propriamente descritos atravs de uma explicao nica. Neste caso,
no foi diferente. As anlises de boa qualidade j
denunciaram as possveis causas para o credit crunch
global: intenes eleitoreiras de governos alimentando
artificialmente mercados imobilirios superaquecidos,
exagero expansionista dos bancos centrais produzindo
liquidez excessiva no sistema, descuido dos rgos
reguladores, desvios nos desenhos de incentivos dos
participantes do mercado, lenincia das agncias de
risco e, como sempre, o tempero picante da tal da
ambio desmedida. Elementos diversos de ordem
poltica, econmica, cultural e institucional combinados com disposies arraigadas da natureza humana
teriam conspirado para produzir uma destruio de
riqueza sem precedentes.
Em sua essncia, esta uma crise financeira.
Todos e cada um destes ingredientes de alguma forma transitaram pelo sistema financeiro. Neste caso,
um agente em particular cultivou relaes com cada
um destes elementos: os bancos de investimento. As
hipotecas originadas pelos agentes imobilirios foram
empacotadas e disseminadas como ativos mobilirios
por esses bancos. A liquidez produzida pelos juros baixos dos bancos centrais multiplicou-se nos balanos
extremamente alavancados. Os rgos reguladores
no conseguiram acompanhar a inventividade dos
produtos financeiros nem enxergar os ambientes de
negociao no-tradicionais, novos playgrounds onde
os bancos de investimentos foram se divertir. Por fim, a
crise escancarou prticas de remunerao e modelos
de incentivos bastante questionveis, embora muito
difundidas entre os bancos de investimento. No por
acaso, a foram registradas as maiores baixas. Instituies tradicionais como Bear Stearns, Lehman Brothers
e Merrill Lynch acabaram ficando pelo caminho.
A alavancagem excessiva, a securitizao desenfreada e os derivativos txicos, estas tais armas
financeiras de destruio em massa, logo surgem

no noticirio econmico como viles da crise. Embora

tenham culpa em cartrio, so apenas instrumentos
de execuo, produtos de seu meio. Alguma transformao anterior e no interior do sistema teria permitido
a proliferao de comportamentos to inusitados e de
dispositivos to exticos. Passamos ento a procurar
por tal metamorfose. Por hbito e reflexo, descemos aos
fundamentos. Fomos s origens dos bancos de investimentos, checar sua histria, sua evoluo. Percorremos
trilhas remotas, onde buscamos pistas mais ntimas que
pudessem explicar a gnese de determinadas decises
que ajudaram a precipitar este caos financeiro global.
Um ngulo tambm limitado, parcial, mas no to
explorado pela maioria das anlises. Como o caminho
se estendeu, dividimos a tarefa em duas Cartas. Nesta,
narramos esta trajetria dos bancos de investimento.

Nosso Desempenho

Neste terceiro trimestre, as cotas do Dynamo

Cougar se desvalorizaram em 19,3%. O Ibovespa
caiu 26,3% no perodo e o IBX 26,4. Com isso,
o Fundo apresenta um resultado negativo acumulado nos nove meses de 17,1%. O Ibovespa
acumula perdas de 25,1% e o IBX de 25,9%. Nos
ltimos dez anos, o Dynamo Cougar atingiu um
retorno de 25,8 em IGP-M e de 32,8% em
dlar. Neste mesmo perodo, o Ibovespa valorizou-se 9,9% sobre o IGP-M e 16,1% sobre a
moeda americana, e o IBX 16,5% e 23,1%,
respectivamente.
A crise financeira externa se acentuou e se
alastrou em setembro. Primeiro, soaram os alertas
sobre as dificuldades nas agncias de hipotecas
pra-estatais Fannie Mae e Freddie Mac. Em seguida, a notcia de que o FED no fez ouvidos ao
SOS do Lehman Brothers. Na seqncia, a vez

plas jurisdies, como tambm a distncia entre as

partes envolvidas impunha evidentes limitaes de
comunicao. Tivessem que se apoiar no enforcement legal disponvel, estes traders provavelmente
jamais fechariam qualquer negcio. Estes negociadores Atlnticos desenvolveram ento mecanismos alternativos de contratao, baseados em
arranjos institucionais especficos e regras privadas.
Apoiavam-se basicamente: i) no conhecimento profundo das partes envolvidas; ii) num relacionamento
prximo, de longo prazo, baseado em confiana e
no estmulo cooperao mtua, e iii) na ameaa
de excluso, caso as regras de convivncia fossem
eventualmente quebradas. Desta forma, adquiriam
uma grande quantidade de informaes sobre seus
clientes e mercados, desenvolvendo uma rede valiosa
de relacionamentos, construda sobre uma slida
credibilidade comercial e operacional.

Na prxima, sem grandes ambies, colocamos em

contexto alguns insights de ordem prtica sobre os
assuntos tratados que dizem respeito aos nossos fundos
e prpria Dynamo.

Origens
O mercado de valores mobilirios no sculo
dezoito era dominado por poucas empresas de participao, como os Rothschilds, os Barings e os Browns.
Ocorre que antes de se tornarem grandes financistas, a
origem destas Casas remonta ao comrcio inter-Atlntico no sculo anterior, quando importavam commodities
para a Europa, em particular para a Inglaterra, exportando produtos manufaturados para a Amrica. A esta
altura, praticamente inexistia uma legislao comercial
internacional e as disputas eram resolvidas em decises
judiciais totalmente arbitrrias. A execuo de crditos
em juzo era tarefa especialmente rdua.

Neste ambiente, onde os contratos de emprstimo eram de difcil execuo, seria natural que estes
comercializadores empregassem suas reputaes e
conhecimento superior para emprestar dinheiro aos
seus clientes. E assim foi feito. Quando ao longo
do sculo dezenove, os sistemas de transporte e de
comunicao evoluram, ao mesmo tempo em que
o ambiente jurdico-institucional do comrcio internacional se desenvolvia, essas Casas passaram a
buscar negcios alternativos para usar sua reputao
e conhecimento. A sada encontrada: os mercados
financeiros. E, assim, ao final do sculo, boa parte
dos lucros destes ex-mascates/neo-financistas j era
proveniente de adiantamentos de recursos para empresas comerciais, bem como de operaes cambiais.
As Casas Comerciais teriam se transformado em
Bancos de Investimento.

Operar neste ambiente supunha um desafio

permanente. No s porque estavam em jogo mlti-

Nosso Desempenho

da AIG, maior seguradora americana, confessar

perdas no mercado de credit default swaps e sofrer
uma crise de liquidez. O processo de desalavancagem avanou rapidamente e o crdito secou
no mercado interbancrio em diversas praas. As
bolsas colapsaram de forma coordenada, num
processo de liquidao geral de ativos. Neste
movimento, os fundamentos dos negcios parecem perder importncia, dominados pelos fluxos
contnuos de venda. medida em que os preos
dos ativos caem, aumentam as chamadas de margens, alimentando novas vendas num processo de
feedback pro-cclico.

A abissal distncia entre as partes envolvidas

nas transaes e a macia disperso de informaes
permitiram que o papel dos intermedirios fosse simplesmente crucial para os participantes do comrcio
naquele primeiro momento. Este conhecimento era
acumulado em estruturas de negcios familiares e
muitas vezes concentrado na figura do patriarcadono que chancelava as operaes com seu carimbo
pessoal. Quando a atividade deixou de ser apenas a
de intermedirio de transao comercial para emissor
de ativos mobilirios, da mesma forma, a reputao
dos bancos de investimentos passou a vincular-se ao
sucesso das operaes oferecidas aos seus clientes.

Por aqui, as aes acompanharam esta toada. A primeira linha sofreu na condio de veculo
lquido em tempos de crise. A segunda linha sofreu
pela falta de liquidez, com os fundos tendo que
vender no vazio para fazer frente aos resgates. Os
ndices caram de forma sincronizada. O Dynamo
Cougar registrou sua pior performance trimestral,
medida em reais nominais, desde a crise da Rssia
em 1998. Das dez maiores posies, cinco sofre-

 A expresso usada por Morrison, A. e Wilhelm, Jr, W. em Investment

Banking, Institutions, Politics and Law (2007), Oxford University Press,
de onde tomamos emprestado vrios argumentos desta Carta.


Nesta poca, a informao sobre os fundamentos das empresas e sobre a qualidade dos executivos
era pouco confivel, dispersa e escassa. Alm disso,
o poder dos acionistas de monitorar e controlar a
administrao das companhias era praticamente
nulo. Neste contexto, os bancos desempenharam um
papel fundamental de stakeholder de longo prazo.
O caso dos Morgan foi o mais conhecido. A Casa
exigia presena nos conselhos de administrao das
companhias investidas, onde tinha participao ativa,
inclusive exercendo poderes de contratar e demitir os
principais executivos. Com sua reputao de intermedirio diligente, a presena dos Morgan era o sinal
para os investidores de que a companhia seria gerida
de forma enrgica e competente. O investimento poderia ainda desfrutar benefcios adicionais, tais como
o acesso privilegiado a um pool de capitais financeiros, bem como a proteo da ameaa competitiva
das demais empresas sob influncia da oligarquia
do banqueiro. Isto explicava o enorme interesse das
companhias de terem os bancos de investimentos em
seus quadros de acionistas.

assimetria de informaes entre o emitente e o comprador do ttulo muito maior. Da que a confiana na
reputao da instituio intermediria seja fundamental.
Sem ela, o empresrio no sente conforto suficiente
para oferecer e expor a pblico seu negcio. Do outro
lado, investidores no teriam segurana em comprar
um ativo que conhecem bem menos do que o vendedor. Muitas vezes no se consegue encontrar o melhor
equilbrio entre as necessidades das partes envolvidas.
Os investidores demandam mais informaes, a fim de
precificar melhor o ativo e minimizar riscos de anlise;
o empresrio pretende acessar recursos sem expor
informaes estratgicas e proprietrias. Neste caso,
a reputao do intermedirio que costuma acomodar
as expectativas divergentes, minimizando o desconto
na transao.
Este conhecimento pessoal, este capital humano
tcito, era sem dvida o maior ativo dos bancos de investimento. Acontece que, por definio, esta forma de
inteligncia idiossincrtica no pode de ser armazenada, documentada e transferida nas formas tradicionais
de treinamento. Este tipo de experincia s pode ser

H evidncias de que a participao dos Morgan de fato criava valor. Num estudo comparado,
De Long (1990) estima que, para uma amostra de
vinte companhias, em setores diversos, a presena
de um scio da J.P. Morgan and Co. no conselho
de administrao acrescentou uma valorizao de
30% no retorno das aes no perodo de 1910-12.
Esta percepo, por outro lado, era fundamental
para a sustentao de longo prazo do negcio do
banqueiro, pois assegurava sua capacidade de seguir
oferecendo novas operaes (deal flow), bem como
a cobrana de taxas acima da mdia do mercado
(pricing power).

Nosso Desempenho

ram queda prxima a 30% no trimestre. Em alguns

destes investimentos, vamos claramente a venda
desenfreada de um ou dois fundos estrangeiros,
sendo obrigados a liquidar seus portflios. Em
outros casos, as companhias que resistiram num
primeiro momento, logo foram vtimas de seu prprio sucesso, sendo alvo preferencial de realizaes
que registrassem perdas relativas menores.

Conhecimento Tcito, Partnership

e Reputao

A carteira do Fundo no sofreu grandes

alteraes. Natura e Po de Acar se destacaram, ganhando passivamente importncia devido
s suas melhores performances relativas. Natura
subiu 14,9% e Po de Acar caiu apenas 3,3%
no trimestre. Uma combinao de razes comuns
ajudou: ambas empresas tm negcios tipicamente
mais resilientes, j haviam sofrido um ajuste em
seus preos anteriormente e contam com uma base
de acionistas mais sadia.

O negcio de um banco de investimento se

apoiava ento num certo tipo de conhecimento pessoal, experimental, intuitivo e intransfervel, detido pelo
banqueiro-capitalista. Conhecimento exercido e adquirido ao longo do tempo atravs do gerenciamento
de sua rede de relacionamentos, da colocao de
novas operaes, da seleo e gesto de estratgias
de trading e das atividades de consultoria diversas,
como fuses, aquisies e reestruturaes.

Seguimos atentos, rastreando oportunidades

num mercado dominado pela psicologia do medo
e da insegurana. E o pior que o enredo ainda
reservaria mais aflies para o trimestre seguinte.

Qualquer operao de intermediao financeira pressupe alguma confiana no intermedirio.

Mas, no caso de emisses de valores mobilirios, a


absorvida pela exposio tarefa exercida por algum

mentor (mentoring), neste caso o prprio banqueiro. Ou
seja, nestas empresas, dois problemas se colocam: i)
qual o incentivo do scio snior (banqueiro) em passar
adiante seu conhecimento para algum que poder
substitu-lo? ii) Como evitar que, depois disso, o scio
jnior no deixe a empresa? Estes problemas seriam
facilmente resolvidos se pudssemos estabelecer claramente direitos de propriedade sobre o capital humano
do banqueiro de investimento. Mas esse no o caso. A
impossibilidade dos direitos de propriedade capturarem
a contribuio do conhecimento tcito impede que este
tipo de conhecimento seja transferido de gerao para
gerao atravs de contratos formais.

Alm disso, a baixa liquidez das participaes

exige maior compromisso mtuo entre os scios que
se traduz num monitoramento contnuo da sociedade,
refletido na ateno redobrada sobre os comportamentos de carona (free-rider) e na presso interna
do grupo de scios (peer group pressure). No por
acaso que o recrutamento dos candidatos a scios
nos bancos de investimentos acontecia geralmente
no milieu social dos demais scios seniores.
A estrutura de organizao de uma partnership
, portanto, bastante adequada para comportar
negcios que envolvam tarefas, habilidades e conhecimentos tipicamente tcitos. Foi sob este arranjo
que os bancos de investimentos se estabeleceram
no sculo dezoito e se desenvolveram ao longo de
todo o sculo dezenove, desempenhando um papel
importante no capitalismo financeiro e no desenvolvimento econmico da Amrica. No por acaso,
praticamente todos eles carregam em suas razes
sociais os nomes de seus fundadores. At 1960, este
tipo de estrutura manteve-se praticamente inalterada.
A estrutura de controle mantinha-se familiar, fechada.
Os bancos atuavam em seus crculos de competncia,
basicamente oferecendo aos seus clientes operaes
selecionadas, respaldadas na atratividade de suas
reputaes. O capital financeiro destas partnerships
era limitado e os scios se identificavam com suas
respectivas Casas. O turn over era baixssimo e o
principal ativo dos bancos era a reputao que estes
gozavam entre seus clientes e pares. E era justamente a
difcil replicao deste capital reputacional construdo
ao longo de tanto tempo que se levantava como a
principal barreira entrada ao negcio e que, no final
das contas, o tornava muito lucrativo.

A soluo clssica para este problema de

transferncia de conhecimento tcito se d via participaes ilquidas e, de certa forma, discricionrias.
Quando as participaes na sociedade so ilquidas,
o scio snior garante o compromisso de longo prazo
do jnior, ao mesmo tempo em que eventualmente
assegura um comprador de ltima instncia para sua
participao, diminuindo o custo de oportunidade da
tarefa de mentoring. Ou seja, o arranjo institucional
mais adequado para lidar com negcios que envolvam conhecimento tcito a partnership. No
toa que esta estrutura predomina entre as boutiques
financeiras, os escritrios de advocacia e as empresas
de consultoria.
Por outro lado, muito difcil para uma empresa
provar ex-ante se tem ou no habilidades tcitas para
oferecer aos seus clientes. Neste caso, outro ingrediente fundamental entra em cena, a reputao. Um
banco de investimento depende essencialmente de
sua reputao para gerar retornos superiores - atrair
clientes e comandar taxas altas pelos servios. Justamente porque o capital dos scios est comprometido
na empresa numa estrutura de baixa liquidez que
eles tm o maior interesse em proteger seu capital
reputacional. E a melhor forma de faz-lo atravs de
um rgido processo de promoo de novos scios. E
assim, os scios seniores tendero a se empenhar na
formao dos mais jovens como forma de preservar
o capital reputacional na empresa, seu maior ativo,
bem como o valor de suas participaes. Ou seja, aqui
novamente a estrutura de partnership consegue prover
um arranjo institucional que permite a transferncia
de capital humano tcito. O contrato de partnership
assim o faz ao oferecer aos scios um stake ilquido
na reputao da firma. E assim estes se obrigam
informalmente a treinar os mais jovens a fim de preservar a reputao da empresa, alm de assegurar
um mercado para suas participaes.

A Caminho da Abertura de Capital

Foi neste perodo que duas foras comearam a
transformar o ambiente de negcios do setor bancrio
americano, provocando repercusses profundas na
organizao interna dos bancos de varejo e, logo a
seguir, dos bancos de investimentos.
O primeiro processo foi o advento da revoluo
na tecnologia da informao do setor. A proliferao
do uso dos computadores facilitou enormemente a
rotina das tarefas administrativas e possibilitou o aumento exponencial do nmero de negociaes. Este
movimento coincidiu com o avano da participao
dos investidores institucionais e dos fundos mtuos
no volume total de transaes, dada a melhoria
operacional nas atividades de trading e de back offi

ce (liquidao, custdia). Os bancos que investiram

primeiro em tecnologia colheram vantagens, como
foi o caso da Merrill Lynch, que ganhou mercado no
varejo de corretagem e no segmento de underwriting
ao longo dos anos sessenta.

nos mercados de valores mobilirios descobriram que

o valor de seu capital reputacional diminuiu drasticamente. Morrison e Wilhelm (2007) argumentam que
os bancos que enxergaram este movimento poderiam
ter um incentivo em liquidar suas reputaes enquanto
ainda durassem, empurrando operaes pouco rentveis em seus clientes, como parece ter sido o caso do
Bankers Trust.

Em seguida, os computadores pessoais chegaram ao front-office. Cada gerente de conta passou

a controlar um nmero muito maior de clientes. As
planilhas eletrnicas colocaram disposio dos
analistas um extenso ferramental de clculo instantneo, os trabalhos de avaliao e precificao de
ativos tornaram-se padronizados e as estratgias de
trading foram codificadas em algoritmos replicveis.
Alm disso, todo este conjunto de tcnicas passou
a ser objeto de aprendizagem formal. Ou seja, o
que antes era apreendido aps um longo processo
de tutela pessoal, agora passa a estar disponvel
em livros-texto de engenharia financeira ou em
salas de aula das escolas de business administration. Habilidades que antes s seriam adquiridas
atravs de um longo processo de exposio interna
cultura da empresa, agora podem ser oferecidas
sem restrio. De certa forma, o elemento humano
da atividade do banco de investimento passa a
ser commoditizado, prevalecendo a cultura que os
bancos de investimentos deveriam ser fbricas de
operaes (deal factories).

O fato que estas duas foras combinadas o

avano das necessidades tecnolgicas e os requerimentos de capital financeiro necessrios para fazer frente
nova realidade competitiva empurraram os bancos
de varejo e depois os de atacado para o mercado de
capitais. A chamada crise do back-office entre 1967
e 1970 deixou claro que a sobrevivncia dos bancos
de varejo dependia de uma operao mais automatizada. Em 1971, com a permisso da NYSE, dezesseis
bancos de varejo se tornaram pblicos. Nos anos 80,
foi a vez dos bancos de investimento, sendo a Goldman
Sachs em 1999 e o Lazard Freres em 2005, as ltimas
partnerships a tornarem-se pblicas.
Com o caminho pavimentado, estamos finalmente em condies de verificar, na prxima Carta, os
desdobramentos da abertura de capital e da reduo
do capital reputacional dos bancos de investimentos.
luz desta narrativa, aproveitamos o contexto para analisar tambm nossos investimentos no setor de servios
financeiros no Brasil (Ita e Unibanco) e terminaremos
com algumas observaes de ordem prtica sobre a
importncia vital que a questo da reputao tem para
ns aqui na Dynamo.

Toda esta transformao acabou representando

um deslocamento da importncia do banqueiro-capitalista. Aquele conhecimento experimental, capital
humano tcito, acabou perdendo espao, fazendo
com que o peso relativo da reputao do banqueiro
de investimentos diminusse de forma drstica. Isto
ocorreu principalmente nos mercados onde as atividades foram mais codificadas, como os servios no
varejo, o mercado secundrio de tradings e, de certo
modo, a administrao de recursos. Como corolrio,
as barreiras entrada nestes mercados foram reduzidas, a competio se intensificou e as margens de
lucro se espremeram.

Dynamo Cougar x IBX x Ibovespa

Desempenho em R$ at setembro de 2008

Neste momento, os bancos so empurrados

a aumentar o tamanho de suas operaes, a fim de
tornarem-se mais competitivos, se apropriando das
economias de escala que a automao dos processos
e a codificao das atividades trouxeram. Vo testar
novos nichos de mercado. Para tanto, precisam de
recursos e o mercado de capitais aparece como
alternativa de financiamento.
A conseqncia destas mudanas que os bancos de investimentos que operam preferencialmente

Perodo

Dynamo
Cougar

IBX
mdio

Ibovespa
mdio

60 meses

240,99%

259,94%

196,62%

36 meses

62,76%

61,19%

52,84%

24 meses

28,97%

34,85%

31,40%

12 meses

-16,33%

-19,77%

-20,74%

3 meses

-19,34%

-26,35%

-26,30%

Valor da cota em 30/09/2008 = R$ 161,222059931



Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100

(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)

Perodo

DYNAMO COUGAR*
No
No
Desde
Trimestre
Ano
01/09/93

No
Trimestre

FGV-100**
No
Desde
Ano 01/09/93

No
Trimestre

IBOVESPA***
No
Desde
Ano 01/09/93

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

38,78
245,55
-3,62
53,56
-6,20
-19,14
104,64
3,02
-6,36
-7,86

38,78
379,54
362,20
609,75
565,50
438,13
1.001,24
1.034,53
962,40
878,90

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

9,07
165,25
-35,06
6,62
-4,10
-31,49
116,46
-2,63
-8,84
-24,15

9,07
189,30
87,87
100,30
92,00
31,54
184,73
177,23
152,71
91,67

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

11,12
58,59
-13,48
53,19
34,40
-38,4
69,49
-18,08
-23,98
-46,01

11,12
76,22
52,47
133,57
213,80
93,27
227,58
168,33
103,99
10,12

Trim/03
1
2Trim/03
3Trim/03
4Trim/03

4,47
27,29
19,37
22,18

4,47
32,98
58,73
93,94

922,65
1.201,73
1.453,83
1.798,51

4,63
38,16
24,72
35,98

4,63
44,55
80,29
145,16

100,55
177,07
245,56
369,91

5,39
34,33
22,34
39,17

5,39
41,58
73,20
141,04

16,06
55,91
90,74
165,44

Trim/04
1
2Trim/04
3Trim/04
4Trim/04

4,67
-4,89
35,12
22,17

4,67
-0,45
34,52
64,35

1.887,16
1.790,04
2.453,91
3.020,19

2,35
-8,66
23,73
25,32

2,35
-6,51
15,67
44,96

380,16
339,30
443,56
581,16

-1,40
-11,31
21,13
21,00

-1,40
-12,56
5,92
28,16

161,72
132,11
181,16
240,19

Trim/05
1
2Trim/05
3Trim/05
4Trim/05

-1,69
5,41
32,32
2,97

-1,69
3,62
37,12
41,19

2.967,41
3.133,23
4.178,29
4.305,49

-1,66
2,98
25,21
3,13

-1,66
1,27
26,80
30,77

569,87
589,80
763,71
790,73

1,06
7,51
31,63
0,75

1,06
8,65
43,01
44,09

243,80
269,60
386,50
390,17

Trim/06
1
2Trim/06
3Trim/06
4Trim/06

23,32
-3,88
5,68
19,56

23,32
18,54
25,27
49,77

5.332,90
5.122,20
5.418,57
6.498,25

18,89
-4,58
2,64
23,01

18,89
13,44
16,44
43,23

958,98
910,48
937,17
1.175,83

22,51
-2,68
-1,03
24,08

22,51
19,23
17,99
46,41

500,48
484,40
478,36
617,65

Trim/07
1
2Trim/07
3Trim/07
4Trim/07

9,67
29,34
7,46
4,76

9,67
41,85
52,43
59,69

7.136,29
9.259,40
9.957,63
10.436,57

10,07
28,84
15,72
2,63

10,07
41,81
64,10
68,42

1.304,32
1.709,26
1.993,66
2.048,71

6,72
27,19
16,39
9,78

6,72
35,73
57,98
73,43

665,84
874,08
1.033,74
1.144,60

Trim/08
1
2Trim/08
3Trim/08

-1,74
16,40
-32,92

-1,74
14,37
-23,28

10.253,11
11.950,74
7.983,42

2,63
11,55
-23,37

68,42
16,11
-26,01

2.048,71
2.394,95
1.480,89

9,78
17,94
-38,71

73,43
13,16
-30,65

1.144,60
1.308,33
763,15

Patrimnio mdio do Fundo Dynamo Cougar nos ltimos 36 meses: R$ 795.358.312,93

(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela Price Waterhouse and Coopers e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance e administrao,
ficando sujeita apenas a ajuste de taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituio financeira ou empresa estatal (***)

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos,

ou para nos conhecer um pouco mais, visite nosso site:

DYNAMO ADMINISTRAO DE RECURSOS LTDA.

Av. Ataulfo de Paiva, 1351 / 7 andar Leblon 22440-031 Rio RJ Tel.: (021) 2512-9394 Fax: (021) 2512-5720

Impresso em papel reciclado

www.dynamo.com.br

Esta carta publicada somente com o propsito de divulgao de informaes e no deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar, nem tampouco como uma recomendao de investimento
em nenhum dos valores mobilirios aqui citados. Todos os julgamentos e estimativas aqui contidos so apenas exposies de opinies at a resente data e podem mudar, sem prvio aviso, a qualquer momento. Performance
passada no necessariamente garantia de performance futura. Os investidores em fundos no so garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou ainda, pelo fundo garantidor de crdito.