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Outubro 2013
Milan, Marcelo
A poltica monetria e a crise financeira : p odem os Bancos Centrais
se anteciparem? / Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros. -Porto Alegre : UFRGS/FCE/DERI, 2013.
25 p.: il. -- (Texto para Discusso / Universidade Federal do Rio
Grande do Sul, Faculdade de Cincias Econmicas ; n. 09/2013)
1. Poltica monetria. 2. Crise financeira : Brasil : Estados Unidos.
3. Bancos centrais. I. Quadros, Bernardo Cordenonzi de. II. Ttulo. III.
Srie.
CDU 338.124.4
336.711
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Resumo: Este trabalho analisa o comportamento dos Bancos Centrais dos Estados
Unidos e do Brasil em relao crise financeira de 2007-2008. Em particular, o artigo
compara a atuao das autoridades monetrias antes e durante a crise. Para tanto,
realiza-se uma leitura sistemtica das atas dos respectivos comits de poltica monetria
entre 2004 e 2011 e procura-se identificar palavras-chave que permitiriam sugerir uma
possvel antecipao, ou, mesmo, uma melhor reao ecloso da crise. Em ambos os
casos, as autoridades monetrias no foram capazes de diagnosticar corretamente a
evoluo da conjuntura macroeconmica, detectar a existncia de uma imensa bolha
no setor imobilirio dos Estados Unidos e responder preventivamente, ou, mesmo, se
antecipar ao estouro da bolha quando esta adquiriu propores preocupantes. Quando
os mercados financeiros entraram no estgio de pnico, os Bancos Centrais tiveram
de reagir de forma desorganizada, emergencial e confusa. Finalmente, argumentase tambm que parte dessa incapacidade de antecipao deriva dos modelos
macroeconmicos ortodoxos empregados pelos Bancos Centrais.
Introduo
Este artigo investiga a capacidade de antecipao dos Bancos Centrais frente
a episdios de crise financeira, tomando como experimento a crise de 2007-2008,
considerada a mais profunda desde a Grande Depresso (OCDE, 2009). Essa capacidade
fundamental em razo das defasagens temporais entre a deciso sobre mudana nos
intrumentos de poltica monetria e os efeitos sobre a economia. um argumento
tradicional sustentar que a poltica fiscal tem uma longa defesagem interna, mas que
resulta em efeitos imediatos aps implementada. J a poltica monetria teria uma
defasagem interna mais curta e uma defasagem externa mais longa. Nesse sentido,
importante enfatizar o tempo necessrio para um Banco Central diagnosticar a
existncia de uma bolha no mercado de imveis, assumindo que no houve polticas de
preveno implementadas. Igualmente importante o tempo exigido para a autoridade
reagir ao colapso da bolha pela manipulao dos instrumentos de poltica monetria,
assumindo que o laissez-faire impraticvel no mundo real no contexto de uma crise
financeira.1 O tempo de reao da economia a essas polticas, porm, no relevante
para o escopo deste trabalho. Assim, o artigo procura entender em que medida a crise
recente corrobora a existncia de uma curta defasagem interna na implementao da
poltica monetria em um contexto de crescente instabilidade financeira. Alm desse
objetivo mais geral, o artigo procura tambm comparar as interpretaes da conjuntura
feitas pelos Bancos Centrais do Brasil e dos Estados Unidos entre 2004 e 2011, as reaes
dos mesmos ao estouro da bolha e severa crise que se seguiu, e, finalmente, avaliar o
grau de adeso dessas interpretaes aos acontecimentos que se seguiram. Na avaliao
dos autores, no h estudos adotando tal abordagem comparativa de forma sistemtica
para o perodo de tempo considerado.
A anlise se centra na interpretao da conjuntura macroeconmica, em particular
do mercado imobilirio e suas relaes financeiras, feita pelos Bancos Centrais dos
Estados Unidos e do Brasil antes e durante o estouro da bolha e a ecloso da crise.
Esses aspectos so considerados em termos das previses tericas sobre o papel da
poltica monetria na preveno e, ausente esta, na reao durante perodos de crise
financeira. Duas perspectivas tericas so examinadas: a abordagem convencional e a
ps-keynesiana. Em relao ao diagnstico dos Bancos Centrais, os autores realizam
A falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugere que a poltica de laissez-faire, mesmo que
seletiva, no funciona em perodos de graves perturbaes financeiras e provavelmente contribuiu para a
crescente instabilidade financeira que redundou na ecloso dessa e de outras crises, quando foram adotadas
de forma horizontal a partir dos anos 1980.
1
CECCHETTI, S. et al. Asset Prices and Central Bank Policy. London: International Center for
Monetary; Banking Studies; Centre for Economic Policy Research, 2000. (Geneva Reports on
the World Economy).
3
Essa posio questionvel, dado que a recente bolha no mercado imobilirio estadunidense foi avaliada
em US$ 8 trilhes no perodo de pico, um valor facilmente identificvel, assumindo que a bolha por
definio no se forma de forma imediata j no valor de pico, mas de forma gradativa e cumulativa por um
perodo relativamente longo de tempo (BAKER, 2009).
5
Essa perspectiva compatvel com a abordagem Keynesiana sobre o emprego de convenes para
neutralizar a incerteza intrnseca em decises cujos resultados ocorrem no futuro.
4
BERNANKE, B.; GERTLER, M. Monetary policy and asset price volatility. Proceedings... Kansas City:
Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999. p. 77-128.
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10
11
Palley (2006) defende a utilizao do regime de metas de inflao em um arcabouo ps-keynesiano como
mecanismo para operacionalizar o nvel de fixao da taxa de juros.
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Cabe notar que a regulao financeira tambm importante na preveno de crises, e as agncias
responsveis por essa atividade, junto com o Banco Central, tambm deveriam ser consideradas. Mas em
funo do escopo deste trabalho, ficaram de fora da anlise.
8
20
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Speculation/speculative
Crisis/crises
8
0
9
0
9
0
15
0
12
2
21
13
11
23
16
10
Destabilizing
Volatility
11
15
14
Bubble
Housing
36
33
75
103
104
92
68
48
Real Estate
12
28
42
32
Recession
13
13
12
Slowdown
Downturn
21
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
15
40
40
58
36
Instabilidade
Desestabilizador(a)
Volatilidade
36
37
28
27
15
26
36
Bolha
Imveis/imobilirio
23
18
Hipotecrio/hipotecas
18
Recesso
Desacelerao
57
87
45
48
86
67
43
Reduo da atividade
63
Consideraes finais
Aps a anlise das atas das reunies dos Bancos Centrais, pode-se concluir que
o Banco Central dos Estados Unidos tinha percebido um crescimento incomum nos
nveis de preos dos imveis, porm subestimou os impactos dessa evoluo, o que
pode ser demonstrado pela declarao de Bernanke de que no havia uma bolha no
setor imobilirio. Assim, no se poderiam implementar aes preventivas. Como o
FED no reagiu s elevaes nos preos e s identificou tardiamente os desequilbrios
financeiros ocasionados pelo estouro da bolha, no se pode rejeitar a caracterizao de
que as autoridades monetrias em geral no so capazes de identificar os desequilbrios
financeiros com suficiente antecedncia. Isso no surpreendente, dada a inexistncia
do setor financeiro nos modelos macroeconmicos empregados por essa instituio, e
tambm em razo de o regime de metas de inflao impltico no caso do Banco Central
estadunidense impor inmeras restries capacidade de reao do Banco Central
instabilidade financeira. J o Banco Central do Brasil no percebeu o crescimento
especulativo no nvel de preos dos imveis nos Estados Unidos e acreditava na
resilincia financeira da economia estadunidense. Quando os primeiros sinais de crise
foram vistos, a instituio acreditava que os problemas no seriam to srios para a
economia mundial, subestimando os efeitos da crise. Em meio ao colapso financeiro
global, o Banco Central do Brasil implementou uma poltica de aperto monetrio. Se
o Bacen opera com base na evoluo macroeconmica futura, essa poltica de aperto
sugere que o mesmo esperava uma rpida recuperao e riscos elevados de inflao
nos prximos meses, uma leitura que se mostrou equivocada.
A necessidade de mudana na forma de governana dos Bancos Centrais e
de implementao da poltica monetria fica clara. O regime de metas de inflao
subordina todos os objetivos da poltica monetria estabilidade de preos e os
modelos de equilbrio geral dinmico e estocstico no possuem papel para o setor
financeiro. A elevada frequncia de episdios de crises financeiras pode ser explicada
em termos da mudana de orientao dos Bancos Centrais desde a dcada de 1980,
que passam a se orientar por esses modelos e a adotar regimes de metas de inflao. A
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Referncias
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