Taxa de Cmbio e Preos de Commodities: Uma Investigao sobre a Hiptese

da Doena Holandesa no Brasil

Michele Polline Verssimo1
Clsio Loureno Xavier2
Flvio Vilela Vieira3

Resumo: Este trabalho investiga os sintomas de doena holandesa para o Brasil em termos da
influncia dos preos das diversas commodities exportadas sobre a apreciao da taxa de cmbio
nominal e real. Para isso, o trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos de vetores de
correo de erros (VEC). Os resultados apontam que as evidncias de commodity currency para o
perodo 1995-2009 so fracas, pois muitos dos coeficientes dos preos das commodities analisadas
so positivos ou no so estatisticamente significantes. No entanto, quando se toma o sub-perodo
2003-2009, as evidncias dos modelos VEC se tornam mais robustas. O trabalho sugere a
importncia da anlise dos efeitos dos preos de commodities especficas sobre a taxa de cmbio,
pois, quando tomados os preos de alimentos, das matrias-primas e dos minerais (em menor grau),
os resultados indicam que tais variveis parecem contribuir para uma apreciao da taxa de cmbio
nominal e real no perodo recente.
Palavras-chave: Taxa de cmbio, preos de commodities, cointegrao, VEC, Brasil.
Abstract: This paper investigates the Dutch disease symptoms in Brazil in the recent period in
terms of the influence of several commodities prices in explaining nominal and real exchange rate
appreciation. The paper uses cointegration analysis and vector error correction models (VEC). The
results show that the evidence of commodity currency in the period of 1995-2009 should be viewed
with caution since most of the estimated coefficients for commodity prices are positive or not
statistically significant. However, when taking the sub-period 2003-2009 the VEC results are more
robust in finding evidence of commodity currency. The paper highlights the importance of
analyzing the effects of disaggregated commodity prices on nominal and real exchange rate. When
using food and raw material prices and to a lesser extent mineral/metal prices, the results indicate
that these variables seem to contribute to nominal and real exchange rate appreciation in the recent
period.
Key-words: Exchange rate, commodities prices, cointegration, VEC, Brazil.

Classificao JEL: F14, F31, C13.

Professora do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU).

Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU) e Pesquisador Bolsista de
Produtividade do CNPq.
3
Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU) e Pesquisador Bolsista de
Produtividade do CNPq.
2

1. Introduo
A literatura sobre doena holandesa evidencia que pases com recursos naturais abundantes,
dadas as vantagens comparativas que possuem na produo destes bens, podem apresentar uma
especializao na produo de commodities em detrimento dos bens manufaturados de maior
contedo tecnolgico. Esta situao pode ocorrer em funo de um aumento dos preos das
commodities exportadas, que encoraja um maior investimento e atrai fatores de produo (trabalho e
capital) dos setores manufaturados para o setor de bens intensivos em recursos naturais, o que
aumenta a produo deste ltimo setor. Nestes termos, a expanso dos setores baseados em recursos
naturais pode causar uma apreciao cambial por dois canais possveis: o primeiro derivado do
maior fluxo de divisas em funo do acrscimo de exportaes dos produtos baseados em recursos
naturais, e o segundo ocorre por meio do aumento do preo dos bens no-comercializveis devido
ao aumento da demanda interna gerada pelos ganhos de renda no setor de recursos naturais. Em
consequncia, o setor de bens manufaturados fica prejudicado, pois perde fatores de produo que
so deslocados para os setores de bens no-comercializveis e de bens intensivos em recursos
naturais. No final deste processo, os setores de no-comercializveis e de recursos naturais so
ampliados, enquanto o setor de comercializveis, especialmente a indstria, sofre uma retrao
(Egert e Leonard, 2007).
Diversos trabalhos recentes tm procurado desenvolver modelos de determinao da taxa de
cmbio real que consideram o impacto dos preos das commodities, principalmente quando se trata
de pases que tm um peso significativo em termos da participao destes bens no total das suas
exportaes. Tais pases so candidatos naturais a possuir uma commodity currency, ou seja, a ter
suas taxas reais de cmbio fortemente influenciadas pelo comportamento dos preos internacionais
das principais commodities que exportam (Fernandez, 2003; Hampshire, 2008).
A anlise da hiptese da doena holandesa para o Brasil deve ser relacionada discusso
sobre o comportamento dos preos internacionais das commodities, em que o melhor desempenho
exportador do pas em commodities est vinculado ao movimento de alta de preos destes bens,
acarretando um efeito direto de aumento do valor exportado e indireto via aumento de quantum, ao
tornar mais atrativa a remunerao dos exportadores (Prates e Maral, 2008). Sendo assim, os
preos mais altos das commodities estariam estimulando uma especializao da pauta exportadora
na direo destes produtos, elevando a receita de exportaes com commodities e implicando a
manuteno da taxa de cmbio real corrente em nveis inferiores aos que tornariam competitivas as
exportaes de bens manufaturados intensivos em tecnologia, o que poderia conduzir a uma menor
participao da indstria no total exportado pelo pas (Bresser-Pereira, 2008).
2

Este trabalho pretende investigar a ocorrncia de sintomas de doena holandesa no Brasil

pela anlise do impacto dos preos internacionais das commodities sobre a taxa de cmbio brasileira
no perodo ps-Real. O trabalho se baseia na hiptese de que o contexto de elevao dos preos das
commodities decorrente de um cenrio de elevada liquidez internacional e de expanso da demanda
mundial por commodities agrcolas, minerais/metlicas e energticas estaria contribuindo para a
configurao de uma taxa de cmbio real brasileira mais apreciada no perodo 1995-2009, com
efeitos mais significativos no sub-perodo 2003-2009. Para isso, o trabalho se encontra estruturado
em quatro sees, alm desta introduo. A seo 2 apresenta uma rpida reviso dos principais
aspectos tericos e empricos apontados pela literatura sobre a relao entre preos de commodities
e taxa de cmbio real para economias exportadoras de produtos baseados em recursos naturais. A
seo 3 descreve o comportamento do mercado de commodities no perodo 1995-2009 e avalia as
possveis inter-relaes de indicadores dos preos internacionais das commodities geral, energticas
e no-energticas (alimentos, matrias-primas e minerais) com o movimento do cmbio real
observado na economia brasileira. A seo 4 descreve os modelos economtricos que sero
utilizados na tentativa de se encontrar evidncias capazes de suportar uma relao positiva entre
preos internacionais das commodities e apreciao da taxa de cmbio no Brasil no perodo recente.
A seo 5 apresenta as concluses do trabalho.

2. Preos de Commodities e Taxa de Cmbio: Aspectos Tericos e Empricos

O fenmeno da doena holandesa (Dutch disease) definido pela existncia de recursos
naturais abundantes que geram vantagens comparativas ao pas que os possui, levando-o a se
especializar na produo destes bens, e no se industrializar ou terminar se desindustrializando
(Bresser-Pereira, 2008). Assim, este problema se manifesta em pases com vantagens ricardianas
em bens intensivos em recursos naturais atravs de um movimento de apreciao da taxa de cmbio
real em decorrncia da entrada de divisas derivadas das exportaes de commodities, o que
prejudica a competitividade das exportaes de bens manufaturados intensivos em tecnologia.
Os primeiros modelos formais sobre doena holandesa foram desenvolvidos por Corden e
Neary (1982) e aprimorados por Corden (1984). Tais modelos especificam a existncia de trs
setores na economia: o setor em expanso (recursos naturais), o setor que cresce lentamente
(manufaturados) e o setor de no-comercializveis (servios). Os preos dos bens intensivos em
recursos naturais e dos manufaturados so fixados no mercado internacional e os preos dos bens
no-comercializveis so determinados pela economia domstica. De acordo com o modelo, uma
ampliao do setor em expanso (recursos naturais) pode ocorrer em funo de uma mudana

favorvel na funo de produo; da descoberta de novos recursos; e/ou de um aumento exgeno

dos preos do produto no mercado internacional.
A ampliao do setor em expanso aumenta a renda agregada dos fatores de produo
utilizados neste setor e acarreta dois efeitos principais. O primeiro o efeito de gastos, que ocorre
se alguma parte da renda extra do setor em expanso for gasta no setor de no-comercializveis.
Nesta situao, dado o aumento da demanda por bens no-comercializveis, o preo destes aumenta
em relao aos preos dos comercializveis, causando apreciao da taxa de cmbio real. O
segundo o efeito deslocamento dos recursos, que surge do fato de que o setor em expanso requer
mais trabalho, e, portanto, aumenta a remunerao do trabalho neste setor. Isto desloca recursos
produtivos dos outros setores da economia para o setor em expanso, o que tende a reduzir o
produto no setor de comercializveis (manufaturados) e no-comercializveis, causando
desindustrializao e aumento adicional dos preos dos ltimos, o que pressiona por uma apreciao
adicional do cmbio. Desta forma, os efeitos de gastos e deslocamento de recursos resultam em
queda da participao da produo de comercializveis em relao aos no-comercializveis, e em
apreciao da taxa de cmbio real, isto , em aumento dos preos dos no-comercializveis em
relao aos comercializveis.
A doena holandesa, por conseguinte, est ligada especializao da estrutura produtiva e
exportadora em bens intensivos em recursos naturais nos quais a economia possui vantagens
comparativas no comrcio internacional. Esta especializao acarreta a determinao da taxa de
cmbio corrente em nveis inferiores (apreciados) queles necessrios para viabilizar a atividade
industrial, que no conta com vantagens de custos em relao aos concorrentes internacionais, e,
assim, necessita de um cmbio mais competitivo para garantir uma rentabilidade atrativa aos
produtores (Bresser-Pereira, 2009). O resultado deste processo, em ltima instncia, a chamada
desindustrializao da economia, ou seja, a perda de participao da atividade industrial na gerao
de produto e emprego. Nestes termos, a conseqncia perversa da abundncia de recursos naturais
advm da dificuldade da economia em obter taxas de crescimento mais elevadas e sustentadas no
longo prazo em funo do desmantelamento da estrutura produtiva da indstria domstica.
Os efeitos especficos da expanso do mercado de commodities sobre a taxa de cmbio tm
sido analisados por uma literatura chamada de commodities currencies. Esta denominao dada s
moedas de pases cujo valor est fortemente atrelado a variaes nos preos de commodities de
exportao destes pases (Fernandez, 2003; Clements e Fry, 2006; Hampshire, 2008). Tal literatura
surgiu da tentativa de se obter uma varivel empiricamente confivel para a determinao da taxa
de cmbio real de longo prazo dos pases exportadores lquidos de commodities, dado que modelos
tradicionais de determinao de taxa de cmbio real no conseguiam explicar de forma confivel

sua formao. Desta forma, procurou-se incorporar um indicador de preos de commodities nos
modelos de determinao de taxa de cmbio real para os pases exportadores deste tipo de produto.
Os modelos tradicionais de determinao da taxa de cmbio partem de um diagnstico
emprico sobre a no-validade da teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC) no longo prazo e
admitem que a taxa de cmbio real no longo prazo no constante, mas depende tambm de fatores
reais. Entre os principais trabalhos que analisam a dificuldade da taxa de cmbio em se ajustar
teoria da PPC no longo prazo, destacam-se De Gregorio e Wolf (1994), Froot e Rogoff (1995) e
Rogoff (1996). Estes trabalhos partem de uma reviso crtica quanto validade da teoria da PPC no
longo prazo e se baseiam na discusso do efeito Balassa-Samuelson, segundo o qual os diferenciais
de produtividade no setor de bens comercializveis em relao ao setor de bens nocomercializveis levam ao declnio relativo dos preos dos comercializveis atravs da equalizao
de salrios entre os setores. Alm disso, em uma extenso dos modelos Balassa-Samuelson, obtmse que a incorporao dos choques positivos sobre os termos de trocas de um pas deve induzir a
uma apreciao da taxa de cmbio real, uma vez que tais choques provocam um aumento de
recursos externos no pas causando uma apreciao do cmbio real. Por fim, os gastos do governo
tambm so importantes para explicar o comportamento dos desvios da taxa de cmbio real em
relao PPC, dado que, comparado aos gastos do setor privado, os gastos do governo so mais
relacionados aos bens no-comercializveis, o que, portanto, tende a provocar uma apreciao da
taxa de cmbio real. A discusso sobre commodities currencies surgiu a partir de extenses destes
modelos, em que a flutuao dos preos internacionais das commodities parece constituir o choque
real que faltava nas equaes de determinao das taxas de cmbio nos pases que contam com uma
importante participao das commodities na pauta de exportao (Chen e Rogoff, 2002).
A intuio terica sobre a relao entre preos de commodities e taxa de cmbio resumida
em Fernandez (2003). As equaes de determinao da taxa de cmbio de longo prazo consideram
que um maior crescimento da produtividade no setor de comercializveis em relao ao setor de
no-comercializveis e choques positivos sobre os termos de trocas de um pas devem induzir a
uma apreciao da taxa de cmbio real. Nestes termos, os choques positivos sobre os termos de
troca devem provocar um aumento de recursos externos disponveis no pas, via supervit em conta
corrente, que pode implicar em excesso de demanda domstica. Tal excesso dever ser eliminado
por uma apreciao da taxa de cmbio real que compensa o efeito da melhora dos termos de troca
sobre a conta corrente. No caso de pases exportadores de commodities, espera-se que o impacto da
variao dos preos destes bens sobre os termos de troca seja diferente daquele esperado sobre
economias exportadoras de manufaturados, uma vez que um pas exportador de commodities tende
a ter poucos produtos que dominam sua pauta de exportao, fazendo com que o impacto da
variao do preo de algum destes seja fortemente sentido sobre os termos de troca globais.
5

A relao esperada entre as sries de preos de commodities e taxa de cmbio real para os
pases exportadores de commodities pode ser representada pelo seguinte sistema de equaes:

et ipct ut

(eq. 1)

ipct et vt

(eq. 2)

Onde:
et representa a taxa de cmbio real no instante t
ipct representa o ndice de preos de commodities
ut e vt so choques exgenos no correlacionados entre si
representa a elasticidade do cmbio em relao aos preos de commodities
representa a elasticidade dos preos de commodities em relao ao cmbio
A anlise destas relaes indica que um aumento nos preos internacionais das commodities
provoca um aumento nas receitas de exportao. Desta forma, h um aumento da oferta domstica
de moeda estrangeira, que, mantida constante a demanda, dever acarretar uma valorizao da taxa
de cmbio real. De outro lado, uma desvalorizao da taxa de cmbio provocar um aumento dos
custos de produo dos bens. Se o pas tem relevncia na produo global deste bem, este processo
dever promover uma reduo dos seus preos internacionais. Assim, havendo evidncias de
commodity currency, dever-se-ia esperar valores negativos para e nas equaes (1) e (2)
(Fernandez, 2003).
Vrios trabalhos tm se dedicado investigao sobre a questo da doena holandesa no que
tange busca de evidncias empricas sobre uma associao entre apreciao da taxa de cmbio real
e exportaes de produtos baseados em recursos naturais. Neste sentido, Amano e van Noorden
(1995) testam a relao entre termos de troca e taxa de cmbio real para o Canad utilizando anlise
de cointegrao e modelos de vetores de correo de erros (VEC). Os resultados encontrados
apontam que grande parte das variaes da taxa de cmbio real canadense no longo prazo pode ser
atribuda aos choques dos termos de troca (especialmente em termos dos preos das commodities
no-energticas), sendo que fatores monetrios (diferencial de taxa de juros) tiveram um papel
secundrio na explicao dos movimentos do cmbio real. Alm disso, as evidncias sugerem que a
relao de causalidade ocorre dos termos de troca para a taxa de cmbio, sendo que o inverso no se
mostrou verdadeiro.
Chen e Rogoff (2002) investigam os desvios da taxa de cmbio real de longo prazo para
Canad, Austrlia e Nova Zelndia. Os autores utilizam estimaes por mnimos quadrados
6

ordinrios, painel e cointegrao, e obtm resultados de que, especialmente para Austrlia e Nova
Zelndia, que so economias pequenas e abertas, os choques exgenos dos preos das commodities
exportadas tm uma influncia forte e estvel para explicar as flutuaes das taxas de cmbio real.
Para o Canad, as evidncias so menos robustas, dado que este pas relativamente maior e tem
uma base industrial mais desenvolvida do que os outros dois pases analisados. O trabalho verifica
se a adio do componente de preos das commodities aos modelos monetrios tradicionais de
determinao da taxa de cmbio resolveria os problemas da invalidade da PPC no longo prazo (PPC
puzzles). No entanto, observa-se a permanncia de um puzzle da PPC no resduo da taxa de cmbio
real. Quando se adiciona os diferenciais de produtividade nas estimaes, observa-se que esta
varivel consistente com as previses do Modelo Balassa-Samuelson, porm apresenta-se menos
robusta do que os preos das commodities para explicar os movimentos da taxa de cmbio real.
Fernandez (2003) discute a relao entre choques nos preos internacionais de commodities
e taxas de cmbio de longo prazo para Nova Zelndia (1982-2002) e Brasil (1995-2002),
considerando a hiptese de endogeneidade dos preos das commodities em relao taxa de cmbio
real. A autora utiliza uma metodologia de identificao de modelos de equaes simultneas com
variveis endgenas, a partir da presena de heterocedasticidade nas sries. Os resultados sugerem
uma apreciao do cmbio real do Brasil em resposta a elevaes nos preos internacionais das
principais commodities exportadas (commodity currency), porm no se obteve evidncias que
corroborassem a ideia de que a taxa de cmbio do pas determina os preos das commodities que o
pas exporta. Para a Nova Zelndia, os resultados indicam que os efeitos dos movimentos da taxa de
cmbio sobre os preos das commodities exportadas so significativos, embora o efeito dos preos
das commodities sobre a taxa de cmbio deva ser considerado estatisticamente igual a zero.
Clements e Fry (2006) investigam a influncia dos preos das commodities sobre a taxa de
cmbio real dos pases exportadores de commodities (commodity currencies) e a influncia do
cmbio real sobre os preos das commodities (currency commodities) quando os valores das moedas
dos pases exportadores de commodities afetam os preos mundiais destes bens. Os autores utilizam
anlise economtrica (Causalidade de Granger, Anlise de Decomposio de Varincia) para
estimar os determinantes dos preos das moedas e das commodities para Canad, Austrlia e Nova
Zelndia no perodo 1975-2005, utilizando dois conjuntos de fatores que expressam os efeitos das
commodities (impacto dos preos das commodities sobre a taxa de cmbio) e das currencies
(impacto dos preos das moedas sobre os preos das commodities). Os resultados sugerem que os
retornos das commodities so mais afetados pelos preos das moedas (2% a 5,2%) do que os preos
das moedas so afetados pelos preos das commodities (menos de 1%). Portanto, os modelos de
commodity currencies falham em considerar a endogeneidade entre moeda e retornos das
commodities.
7

Oomes e Kalcheva (2007) investigam os sintomas de doena holandesa na Rssia por meio
de anlise de cointegrao e modelos VEC no perodo 1995-2005, a fim de captar uma relao de
longo prazo entre preos do petrleo e apreciao da taxa de cmbio real. Os testes indicam uma
relao positiva entre apreciao da taxa de cmbio real e preos do petrleo. Alm disso, a
apreciao cambial mostrou-se positivamente correlacionada com o consumo do governo e com os
diferenciais de produtividade, enquanto obteve-se uma relao negativa entre apreciao cambial e
acumulao de reservas internacionais. O trabalho indica que a Rssia parece ter os sintomas,
porm, no se pode afirmar que o pas contraiu a doena holandesa, pois, embora os preos mais
altos do petrleo tenham conduzido a uma apreciao do cmbio real mais rpida, no h evidncias
de uma sobreapreciao da taxa de cmbio real. Alm disso, o setor de manufaturados declinou
relativamente ao setor de servios, mas no se verificou crescimento negativo do setor de
manufaturas. Finalmente, os salrios reais cresceram rapidamente em todos os setores, mas isso
pode ser explicado por outros fatores, tais como o rpido crescimento da produtividade e a
recuperao da crise de 1998.
Egert e Leonard (2007) investigam a relao entre preo do petrleo e apreciao cambial no
Cazaquisto no perodo 1996-2005. Para isso, os autores utilizam um modelo monetrio, que
envolve oferta de moeda, diferencial de juros, diferencial de renda, preo (ou receita) do petrleo, e
uma verso ampliada pelo efeito Balassa-Samuelson, que inclui uma medida de diferencial de
produtividade (ou preos) de comercializveis e no-comercializveis. Os autores tambm
constroem um modelo para a taxa de cmbio real, incluindo variveis como produtividade (ou
preos relativos), preo real (ou receita) do petrleo, razo divida pblica/PIB, gasto pblico/PIB,
grau de abertura, termos de troca e ativos financeiros lquidos. Os resultados para o modelo
monetrio apontam que as evidncias de cointegrao so fracas para o perodo 1996-2005, mas,
para o sub-perodo 1999-2005, verifica-se que um aumento no preo (ou receitas) do petrleo
implicou em apreciao do cmbio nominal. Para o modelo da taxa de cmbio real, o aumento das
receitas do petrleo est associado a uma apreciao do cmbio real no perodo 1999-2005, mas,
quando o setor de no-energticos includo, as receitas do petrleo parecem conduzir a uma
depreciao da taxa de cmbio real. Tal fato explicado pelo fato de que a apreciao da taxa de
cmbio nominal efetiva no se mostrou grande e prolongada o suficiente para gerar um coeficiente
negativo e estatisticamente significativo para o setor de no-energticos. Assim, no perodo 19962005, o setor de no-energticos foi temporariamente poupado dos efeitos perversos do aumento do
preo do petrleo, apesar da apreciao da taxa de cmbio nominal e real.
O trabalho de Cerutti e Mansilla (2008) investiga a apreciao da taxa de cmbio real
derivada da expanso do setor de hidrocarbonetos na Bolvia no perodo 2000-2005. O trabalho
utiliza um modelo de equilbrio comportamental e tcnicas de cointegrao para investigar os
8

determinantes da taxa de cmbio real de equilbrio baseado na anlise de variveis como termos de
troca, diferenciais de produtividade, equilbrio fiscal, entradas lquidas de capitais e ativos
financeiros estrangeiros lquidos. Os resultados indicam cointegrao entre as sries, sendo obtida
relao direta entre termos de troca, entrada de capitais, produtividade, ativos financeiros
estrangeiros e apreciao da taxa de cmbio, e relao inversa entre equilbrio fiscal e apreciao do
cmbio real. As variveis produtividade e ativos financeiros estrangeiros no se mostraram
significativas. O trabalho conclui que existem evidncias (embora fracas) de doena holandesa na
Bolvia, sendo que a evoluo dos determinantes da taxa de cmbio, especialmente as sadas de
investimento direto estrangeiro, parecem explicar a apreciao da taxa de cmbio real de equilbrio.
Hampshire (2008) analisa a relao entre preo de commodities e cmbio real para Austrlia,
Canad, Nova Zelndia e Brasil. O trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos VEC para
tentar capturar a endogeneidade dos preos de commodities na determinao da taxa de cmbio real,
considerando o papel do diferencial de juros, gastos do governo e conta corrente. As evidncias
indicam que as taxas de cmbio reais de Canad e Austrlia so influenciadas pelos preos das
commodities. Os resultados para a Nova Zelndia apontam que a srie do preo de commodities
possui uma tendncia declinante no perodo analisado, enquanto a srie de taxa de cmbio real no
acompanhou tal tendncia, o que se explica pelo fato da participao de commodities na pauta das
exportaes deste pas ter diminudo sensivelmente a partir dos anos 1980. Para o Brasil, verifica-se
uma associao negativa entre preo de commodities e cmbio real, com o coeficiente estimado
sensivelmente maior do que nos demais pases. Porm, quando se insere uma medida de risco na
anlise, as estimativas se reduzem significativamente. Alm disso, o Brasil foi o nico pas com o
ndice de preo de commodities exgeno taxa de cmbio real.
O trabalho de Beine, Bos e Coloumbe (2009) investiga os efeitos da doena holandesa no
Canad a partir da hiptese de que a taxa de cmbio real sofre influncia da evoluo dos preos de
commodities, sendo que a parte da taxa de cmbio que afetada por tal varivel tem influenciado
negativamente o emprego no setor manufatureiro. No entanto, a apreciao cambial explicada no
apenas pelo fortalecimento da moeda canadense, mas tambm atribuda ao enfraquecimento da
moeda americana. O trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos VEC para captar relaes de
curto e longo prazo entre os componentes monetrios e os preos de commodities de energia e noenergia e a taxa de cmbio real canadense para o perodo 2002-2008. As evidncias apontam que a
apreciao do cmbio real canadense pode ser decomposta em 63% pela apreciao da moeda
canadense e 38% pela depreciao da moeda americana. Ademais, obteve-se que 54% da
apreciao da taxa de cmbio explicada pelo aumento dos preos das commodities, o que sugere
que o decrscimo do setor manufatureiro canadense est sujeito aos efeitos da doena holandesa no
pas.
9

De modo geral, a literatura emprica tem encontrado evidncias favorveis intuio de que
os preos internacionais das commodities constituem um elemento importante na determinao da
taxa de cmbio real de longo prazo para pases com exportaes intensivas em recursos naturais.
Tendo em vista os efeitos que uma taxa de cmbio real mais apreciada pode causar sobre a
competitividade dos manufaturados e os menores nveis de crescimento econmico decorrentes de
uma especializao da economia em produtos baseados em recursos naturais, a obteno de
evidncias sobre doena holandesa deve possibilitar a formulao de estratgias pelas autoridades
econmicas no sentido de sinalizar medidas de administrao da taxa de cmbio e/ou medidas
estruturais que induzam uma reconfigurao do padro de especializao produtiva e a melhora da
competitividade de outros setores das economias para compensar o desalinhamento cambial.

3. Preos de Commodities e Taxa de Cmbio Real no Brasil

Os grficos 1 e 2 apresentam, respectivamente, o comportamento do ndice geral de preos
das commodities e dos ndices de preos de commodities especficas, sendo estes separados em
commodities alimentcias, matrias-primas, minerais e energticas no perodo 1995-2009.
A evoluo dos preos gerais das commodities nos mercados internacionais (grfico 1)
demonstra o crescimento expressivo dos preos destes bens a partir de 2002. Observa-se que a
tendncia de aumento dos preos foi revertida somente em 2009, em consequncia da crise
financeira internacional vivenciada em 2008/2009, mas, cumpre ressaltar que, apesar da queda, tais
preos se mantiveram em nveis razoavelmente elevados, com vistas rpida recuperao da
trajetria ascendente.

Grfico 1: Evoluo dos Preos Internacionais das Commodities no Perodo 1995-2009 (ndice
2005 =100)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Preos Commodities Totais

Fonte: IFS (2009), IMF (2010)

10

Em linha com o movimento dos preos gerais das commodities, a avaliao dos indicadores
de preos das commodities especficas (grfico 2) assinala dois comportamentos distintos dos
preos destes produtos no mercado internacional: antes e ps-2002. No perodo 1995-2001, nota-se
um movimento declinante dos preos das commodities no-energticas: alimentos, matrias-primas
e minerais, que se reflete no comportamento dos preos das commodities totais. De fato, ao longo
da segunda metade da dcada de 1990, os preos daquelas commodities apresentaram uma
tendncia de deflao em funo do excesso de oferta em vrios mercados, associado, em parte, aos
avanos tecnolgicos na agricultura e na extrao de metais, o que induziu liquidaes que
deprimiram os preos, e, em parte, queda da demanda dos pases do leste e sudeste asitico aps a
crise de 1997/1998 (Prates, 2007).
Grfico 2: Evoluo dos Preos Internacionais de Commodities Especficas no Perodo 19952009 (ndice 2005 =100)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Energia

Alimentos

Matrias-primas

Minerais

Fonte: IFS (2009), IMF (2010)

A alta significativa dos preos de alimentos, matrias-primas, minerais e energia entre 2002
e 2008 se expressou no aumento persistente do ndice geral de preos das commodities naquele
perodo. A recuperao inicial dos preos em 2002 foi liderada, principalmente, pelos choques de
oferta de origem climtica enfrentados pelas commodities agrcolas. Contudo, a partir de 2003,
alguns analistas passaram a apostar na emergncia de uma fase de elevao sustentvel dos preos
das commodities, cuja tendncia altista persistiu ao longo de 2004, com alguns sobressaltos
provenientes da queda dos preos das commodities agrcolas associada a melhores condies nas
lavouras e a fatores sazonais.4 A partir de meados de 2004, os ndices retomaram o movimento

Hampshire (2008) assinala que os ciclos de altas e baixas dos preos de commodities tendem a oscilar ao redor de um
valor de equilbrio, mas, aparentemente, o ciclo de commodities est sofrendo uma mudana estrutural, em que o valor
em torno do qual os preos oscilam est sofrendo um aumento permanente em funo das fortes taxas de crescimento

11

ascendente, impulsionado pelas altas cotaes das commodities minerais, que persistiu at 2007, o
que esteve atrelado ao aumento da demanda mundial por tais produtos em consequncia do
crescimento expressivo das economias asiticas, principalmente da economia chinesa.
A queda dos preos das commodities minerais e energticas em 2008 e 2009 refletiu em
queda do indicador geral dos preos das commodities, dada a reduo da demanda mundial por tais
bens decorrentes da crise internacional evidenciada no perodo. Porm, com relao aos efeitos
desta crise sobre o mercado de commodities, embora a recesso global tenha acarretado uma queda
dos preos das commodities do pico observado em 2008, em geral, tais preos permaneceram mais
elevados do que os verificados em recesses anteriores e to altos quanto os nveis observados no
perodo 2005-2007 caracterizado pelo forte crescimento mundial. Ademais, os preos mostraram
sinais de rpida recuperao ao longo de 2009.5

Tabela 1: Estatsticas Descritivas para Preos Internacionais das Commodities no Perodo

1995-2009 (ndice 2005=100)
Perodo 1995-2009
Alimentos

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-padro

Commodities
Totais
81,72
62,84
202,87
43,16
37,42

Alimentos

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-padro

Commodities
Totais
57,15
58,97
64,92
43,16
6,43

Alimentos

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-padro

Commodities
Totais
104,66
102,02
202,87
52,46
39,83

111,19
103,20
174,83
78,10
25,37

Minerais

Energia

89,42
69,26
201,58
49,63
44,87

71,57
51,59
223,75
23,90
46,64

Minerais

Energia

62,87
62,03
78,39
49,63
7,96

39,51
37,86
57,53
23,90
9,41

Matrias-Primas

Minerais

Energia

102,58
100,21
118,86
85,63
9,58

114,21
97,56
201,58
53,16
50,82

101,48
100,94
223,75
40,46
47,71

Matrias-Primas

102,64
103,35
99,55
100,01
174,83
129,59
77,13
84,63
22,05
10,74
Perodo 1995-2001
Matrias-Primas

93,47
104,17
92,50
99,57
120,86
129,59
77,13
84,63
12,93
11,99
Perodo 2002-2009

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados de IFS (2009), IMF (2010).

dos pases asiticos e da presso resultante sobre a demanda por matrias-primas. A manuteno destes fatores ao longo
do tempo pode implicar em alta nos preos de commodities por um perodo prolongado.
5
Para Brahmbhatt e Canuto (2010), a evoluo dos preos de commodities foi crucial para a recuperao de muitos
pases em desenvolvimento perante a crise internacional de 2008/2009. A rpida recuperao dos preos destes bens foi
beneficiada pela superao da recesso em decorrncia das polticas pblicas seguidas pelos pases desenvolvidos; do
papel desempenhado pela sia emergente na recuperao global; e da liquidez abundante e barata para financiamento e
hedging de posies de estoques. No entanto, a trajetria futura das commodities depender do desempenho da
produtividade de longo prazo de commodities especficas, de barreiras polticas e tcnicas expanso da capacidade e
das elasticidades-renda da demanda, de modo que quanto menores as restries sobre o investimento e o crescimento da
oferta, e maior a demanda dos mercados emergentes, mais forte prev-se a recuperao dos preos das commodities.

12

A tabela 1 apresenta as estatsticas descritivas bsicas dos preos internacionais de

commodities vigentes no perodo 1995-2009 e nos sub-perodos 1995-2001 (preos mais baixos) e
2002-2009 (preos mais altos).
Quando se analisa o perodo 1995-2009, observa-se que os preos de matrias-primas e
alimentos tiveram valores mdios mais altos do que os preos das demais commodities, sendo que
os preos de minerais e de energia foram relativamente mais volteis no perodo. Para o sub-perodo
1995-2001, os dados indicam valores mdios menores dos indicadores de preos de commodities
(exceto matrias-primas), sendo que estes preos tambm tiveram menor volatilidade neste subperodo (menor desvio-padro e menor amplitude dos dados). Entretanto, no sub-perodo 20022009, os preos das commodities atingiram valores mdios mais elevados e foram mais volteis,
com exceo das matrias-primas, cujo comportamento foi mais estvel ao longo do tempo.
Prates (2007) argumenta a importncia de se investigar os determinantes subjacentes
elevao dos preos das commodities em todos os mercados. Dentre tais determinantes, destaca-se:
i) as condies macroeconmicas globais: o ritmo da economia mundial exerceu influncia
significativa sobre os preos das commodities, sendo que os perodos de expanso foram, em geral,
acompanhados por alta dos preos relativos desses bens, enquanto os perodos de retrao foram
acompanhados por declnio desses preos; ii) o chamado Efeito-China: o excepcional crescimento
da economia chinesa liderado por setores intensivos em commodities metlicas, energticas e
industriais (automotivo, metalrgico e de construo civil) pressionou a demanda por esses bens, ao
mesmo tempo em que o crescimento populacional fomentou a compra externa de alimentos e
demais commodities agrcolas; e iii) os choques climticos de oferta sobre as commodities agrcolas,
com destaque para o El Nio, resultaram na queda dos estoques de vrias commodities, elevando os
preos, mesmo no contexto de demanda mundial deprimida. Alm destes fatores, a maior demanda
por biocombustveis (com presso sobre os preos da cana, milho, soja e outros gros), os altos
custos de produo, polticas de exportadores e importadores que desestabilizaram o mercado
internacional, e o declnio do investimento na agricultura, com consequente queda da produo,
contriburam para reduzir sensivelmente os nveis de estoques de alimentos e pressionar pela
elevao de preos destes produtos (Abbott, 2009).
O grfico 3 apresenta o desempenho da participao conjunta das principais commodities
exportadas pelo Brasil (cacau, caf, fumo, acar, soja, bovino, frango, minrio de alumnio,
minrio de ferro e suco de laranja) em relao ao total das exportaes no perodo 1995-2008.

13

Grfico 3: Evoluo da Participao das Exportaes de Commodities Selecionadas nas

Exportaes Totais Brasileiras no Perodo 1995-2008 (em %)
30,0
25,7

25,0

22,5

23,3

26,7

25,8

25,2
20,5

22,4 22,3 22,1 22,2

23,3 23,8 23,3

20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

% Exportaes Totais

Fonte: BCB (2010) e IPEADATA (2010)

Os dados sinalizam uma importncia expressiva dessas commodities na pauta exportadora

brasileira, sendo que a participao mdia das mesmas no total das exportaes foi de 23,5% ao
longo do perodo analisado. H que se destacar que nos perodos em que a taxa de cmbio brasileira
permaneceu em nveis mais valorizados, verifica-se uma maior participao dessas commodities na
pauta exportadora: a participao mdia das commodities foi de 24,6% no perodo 1995-1998 e de
23,4% no perodo 2003-2008 (cmbio apreciado) contra uma participao mdia de 22,6% no
perodo 1999-2002 (cmbio depreciado).
A tabela 2 apresenta a evoluo do valor mdio e da participao no total exportado das
principais commodities exportadas pela economia brasileira ao longo do perodo 1995-2008.

Tabela 2: Evoluo das Principais Commodities Brasileiras Exportadas

Perodo
Cacau
Caf
Fumo
Acar
Soja
Bovino
Frango
Minrio de alumnio
Minrio de ferro
Suco de laranja

Valor mdio (US$ milhes)

19951995199920032008
1998
2002
2008
8,4
22,2
4,4
1,8
2211,7
2191,7
1548,0
2667,6
1475,6
1478,5
938,8
1831,4
2870,0
1812,1
1870,6
4241,6
3879,5
1604,8
2384,7
6392,6
1391,0
212,0
615,6
2693,8
1992,1
772,9
1077,0
3415,0
155,7
123,7
104,6
211,0
5333,8
2835,6
2943,7
8592,8
1066,3
1191,6
984,0
1037,7

Participao no total exportado (%)

19951995199920032008
1998
2002
2008
0,02
0,05
0,01
0,00
2,94
4,39
2,88
2,01
1,94
2,97
1,71
1,41
3,40
3,66
3,38
3,23
4,25
3,16
4,25
4,97
1,30
0,43
1,10
2,02
2,10
1,55
1,93
2,57
0,20
0,25
0,19
0,17
5,82
5,71
5,33
6,21
1,57
2,41
1,81
0,84

Fonte: BCB (2010), MDIC (2010) e IPEADATA (2010)

14

A anlise dos valores mdios sugere que, em termos nominais, com exceo do cacau e do
suco de laranja, as demais commodities tiveram crescimento significativo do valor exportado,
especialmente carnes (bovinos e frango), soja e minrio de ferro. Em termos da participao das
commodities selecionadas no conjunto de bens exportados pela economia brasileira, nota-se que
cacau, caf, fumo, acar, minrio de alumnio e suco de laranja perderam importncia relativa no
total das exportaes, enquanto soja, carnes (bovina e frango) e minrio de ferro ampliaram suas
participaes ao longo do tempo.
Tais evidncias sinalizam um aumento da relevncia das carnes, gros e commodities
metlicas no conjunto das exportaes brasileiras no perodo mais recente, principalmente tendo em
vista o contexto de aquecimento da demanda mundial verificado a partir de 2002, apesar de este
perodo ser coincidente com uma tendncia de apreciao da taxa de cmbio no Brasil. No entanto,
os dados indicam que a pauta de exportaes brasileiras de commodities manteve-se relativamente
diversificada no perodo analisado, uma vez que nenhum produto teve um peso mais significativo
no total das exportaes brasileiras, destacando-se as exportaes de minrio de ferro e soja, que
tiveram uma participao mdia no perodo 1995-2008 de 5,8% e 4,3%, respectivamente.
Os grficos 4(a) a 4(e) mostram a correlao entre o comportamento da taxa de cmbio real
efetiva brasileira e os preos das diversas commodities: total, alimentos, matrias-primas, minerais e
energticas, praticados nos mercados internacionais no perodo 1995:T1-2009:T2.
Grfico 4: Relao entre Preos de Commodities e Taxa de Cmbio Real Efetiva Brasileira no
Perodo 1995T1-2009T2 (ndice 2005 = 100)
4(a) Commodities (Total)
200

160

200

160

140

180

140

160

120

120
100

150

80
100
50

120

40

100

40

20

80

20

60

Commodities Totais (E)

Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

4(c) Matrias-Primas

80

60

1995Q1
1995Q4
1996Q3
1997Q2
1998Q1
1998Q4
1999Q3
2000Q2
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2

100

140

60

1995Q 1
1995Q 4
1996Q 3
1997Q 2
1998Q 1
1998Q 4
1999Q 3
2000Q 2
2001Q 1
2001Q 4
2002Q 3
2003Q 2
2004Q 1
2004Q 4
2005Q 3
2006Q 2
2007Q 1
2007Q 4
2008Q 3
2009Q 2

250

4(b) Alimentos

Alimentos (E)

Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

4(d) Minerais

15

140

120

120

110

100

100

80

90

60

80

40

70

20

60

Matrias-Primas (E)

250

160
140

200

120
100

150

80
100

60
40

50

20

0
1995Q1
1995Q4
1996Q3
1997Q2
1998Q1
1998Q4
1999Q3
2000Q2
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2

160

130

1 995Q 1
1 995Q 4
1 996Q 3
1 997Q 2
1 998Q 1
1 998Q 4
1 999Q 3
2 000Q 2
2 001Q 1
2 001Q 4
2 002Q 3
2 003Q 2
2 004Q 1
2 004Q 4
2 005Q 3
2 006Q 2
2 007Q 1
2 007Q 4
2 008Q 3
2 009Q 2

140

Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

Minerais (E)

Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

4(e) Energia
250

160
140

200

120
100

150

80
100

60
40

50

20
0

1995Q1
1995Q4
1996Q3
1997Q2
1998Q1
1998Q4
1999Q3
2000Q2
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2

Energia (E)

Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

Fonte: BCB (2010) e IFS (2009)

Dado o regime de cmbio semi-fixo adotado no Brasil antes de 1999, em que a taxa de
cmbio nominal era controlada pelo Banco Central (bandas cambiais), a associao da taxa de
cmbio real s variaes nos preos internacionais das commodities se mostra pouco expressiva no
perodo 1995-1998. No entanto, com a flexibilizao da taxa de cmbio (1999), especialmente a
partir de 2002, possvel verificar uma disposio de apreciao da taxa de cmbio real brasileira
em meio a um contexto de alta dos preos das commodities no mercado internacional. Em outras
palavras, aparentemente, possvel notar uma correlao negativa entre a taxa de cmbio real
brasileira e os ndices dos preos internacionais das commodities ao longo do perodo 2002-2009.
A tabela 3 apresenta os coeficientes de correlao entre a taxa de cmbio real brasileira e os
diversos ndices de preos de commodities para o perodo 1995-2009 e nos sub-perodos em que se
manifestaram diferentes comportamentos da taxa de cmbio real: 1995-1998 (cmbio fixo
valorizado), 1999-2002 (cmbio flexvel depreciado) e 2003-2009 (cmbio flexvel apreciado).6

A anlise dos coeficientes de correlao no pretende sugerir uma relao de causalidade entre os preos de
commodities e a taxa de cmbio real brasileira, mas tem apenas o intuito de identificar associaes (positivas ou
negativas) entre os movimentos das duas variveis.

16

Tabela 3: Correlao entre Taxa de Cmbio Real Efetiva e Preos de Commodities

IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

1995:T1-2009:T2
-0.160003
-0.448693
-0.585125
-0.275224
-0.075357

TCREF
1995:T1-1998:T4
1999:T1-2002:T4
-0.244588
0.111811
-0.341778
0.475320
0.089361
0.093859
0.223568
-0.434707
-0.353036
0.114451

2003:T1-2009:T2
-0.820668
-0.692108
-0.657494
-0.877765
-0.796886

Fonte: BCB(2010) e IFS (2009)

Os nmeros corroboram a anlise grfica anterior, uma vez que se nota a existncia de uma
correlao negativa entre taxa de cmbio real e os diversos ndices de preos de commodities para o
perodo 1995-2009. A correlao do cmbio real se mostra mais expressiva com os preos das
commodities no-energticas, com destaque para matrias-primas e alimentos. Isto sugere que
movimentos de apreciao cambial esto correlacionados com o aumento do preo das
commodities.
Quando se analisa a correlao entre cmbio real e preos das commodities considerando a
amostra total dividida em sub-perodos, percebe-se uma correlao negativa entre cmbio real e
preos de commodities (exceto matrias-primas e minerais/metais) no subperodo 1995-1998. No
subperodo 1999-2002, os coeficientes de correlao se tornam positivos, indicando uma associao
entre cmbio depreciado e aumentos dos preos das commodities, com exceo dos preos de
minerais, em que a correlao com o cmbio real se mostra negativa. Por fim, todos os coeficientes
de correlao entre cmbio real e preos de commodities se mostraram negativos e mais robustos
para o perodo 2003-2009, o que sinaliza uma relao entre taxa de cmbio real apreciada em meio
ao contexto de elevao dos preos das commodities no mercado internacional.
A anlise preliminar dos dados sugere, portanto, uma possvel associao entre preos de
commodities e a conformao de uma taxa de cmbio real mais apreciada, especialmente no perodo
2003-2009. Neste contexto, a elevada participao das commodities na pauta de comrcio e a
participao brasileira no mercado das diversas commodities que o pas produz e exporta parecem
ser fatores importantes para justificar uma investigao da relao de commodity currency para o
Brasil. Assim, na ocorrncia de commodity currency, espera-se que as sries de taxa de cmbio real
e de preos de commodities apresentem alguma correlao negativa entre elas, em que um aumento
nos preos das commodities exportadas deve induzir a uma melhora nos termos de troca acarretando
a apreciao real da moeda brasileira.

17

4. Investigao Emprica sobre a Relao entre Preos de Commodities e Taxa de Cmbio no

Brasil
O objetivo deste trabalho consiste em identificar sintomas da doena holandesa no Brasil no
perodo 1995-2009 a partir da discusso da extenso em que o comportamento da taxa de cmbio
nominal e real brasileira est ligado aos movimentos dos preos internacionais das commodities,
considerando o papel do ndice de preos geral e decomposto em ndice de preos de energia e noenergia (alimentos, matrias-primas e minerais). Para isso, o trabalho prope uma investigao
sobre os determinantes da taxa de cmbio real em uma dinmica de longo prazo atravs da anlise
de cointegrao (Teste de Johansen) e da estimao de modelos de vetores de correo de erros
(VEC) pautados na construo de modelos de determinao da taxa de cmbio baseado na relao
desta com os preos dos diversos tipos de commodities exportadas pelo Brasil.

4.1. Descrio dos Modelos Estimados

Para a estimao dos modelos propostos neste trabalho sero utilizados dados trimestrais
para o perodo completo (1995-2009) e para o subperodo (2003-2009). A justificativa para tal
diviso temporal da amostra consiste no fato de que se tentar captar os impactos dos preos
internacionais das commodities sobre o comportamento da taxa de cmbio nominal e real no
perodo ps-Real, porm tal perodo caracterizado pela manuteno de uma taxa de cmbio semifixa at 1999, sendo que, somente aps este ano, que o cmbio pautou-se pelo regime flexvel em
nveis mais depreciados at o final de 2002. Sendo assim, a ideia seria tentar captar os efeitos da
doena holandesa no perodo mais recente (ps-2003), em que prevaleceu um contexto mais
favorvel manifestao da doena holandesa no Brasil: elevao dos preos internacionais das
commodities, crescimento das exportaes brasileiras e taxa de cmbio flexvel apreciada.
Os modelos estimados para determinao da taxa de cmbio nominal e real brasileira so
baseados nos trabalhos de Amano e van Noorden (1995), Oomes e Kalcheva (2006), Egert e
Leonard (2007), Hampshire (2008) e Beine, Bos e Coloumbe (2009). Estes autores utilizam anlise
de cointegrao e modelos VEC para a determinao das taxas de cmbio nominais e reais de
diversas economias, nos quais o comportamento do cmbio no longo prazo depende dos preos das
commodities energticas e no-energticas exportadas. Tais modelos tambm consideram o papel de
variveis de carter monetrio, tais como o diferencial de taxa de juros, o diferencial de oferta de
moeda e o diferencial de renda para analisar a dinmica de ajustamento da taxa de cmbio nominal
e real no longo prazo. Alm disso, os trabalhos incorporam os efeitos de mudanas exgenas dos

18

termos de troca e dos diferenciais de produtividade sobre o comportamento do cmbio real, na

tentativa de capturar o efeito Balassa-Samuelson sobre a determinao da taxa de cmbio real.
Os modelos a serem estimados pelo presente trabalho envolvero as seguintes variveis, as
quais foram obtidas junto aos bancos de dados do Banco Central do Brasil (BCB), Instituto de
Pesquisa em Economia Aplicada (IPEADATA), e Fundo Monetrio Internacional (IFS-CDROM):

TCN = Logaritmo natural da taxa de cmbio nominal brasileira

TCREF = Logaritmo natural da taxa de cmbio real efetiva brasileira

IPCOM = Logaritmo natural do ndice de preos de commodities geral

IPAL = Logaritmo natural do ndice de preos de alimentos

IPMP = Logaritmo natural do ndice de preos de matrias-primas

IPMIN = Logaritmo natural do ndice de preos de minerais

IPE = Logaritmo natural do ndice de preos de commodities energticas

JN = Diferencial da taxa de juros nominal interna (Over-Selic) e externa (Federal Funds) em %.

JR = Diferencial da taxa de juros real interna (Over-Selic) e externa (Federal Funds) em %.

M = Logaritmo natural do diferencial da taxa de crescimento da oferta de moeda interna (M2-Brasil) e

externa (M2-EUA)

Y = Diferencial do logaritmo natural do produto nominal per capita interno (Brasil) e externo (EUA).

PROD = Diferencial do logaritmo natural do produto real per capita interno (Brasil) e externo (EUA).

CC = Saldo da conta corrente/PIB em %

CG = Logaritmo natural dos gastos em consumo do governo/

TT = Logaritmo natural dos termos de troca medido pela razo entre preos das exportaes e preos
das importaes brasileiras

Os modelos estimados so especificados da seguinte forma:

Modelo 1: TCN = f (JN, M, Y, PREOS DE COMMODITIES)

Modelo 2: TCREF = f (JR, M, PROD, PREOS DE COMMODITIES)

Modelo 3: TCREF = f (CC, CG, PROD, PREOS DE COMMODITIES)

Modelo 4: TCREF = f (CC, CG, TT, PREOS DE COMMODITIES)

Para cada um dos modelos, os ndices de preos de commodities sero testados nas suas

diversas especificaes: geral, alimentos, matrias-primas, minerais e energia. A justificativa para

isso que a pauta de exportaes de commodities brasileiras se mostra relativamente diversificada,
19

portanto, convm desagregar o ndice geral de commodities no-energticas nas suas diversas
especificaes, pois a anlise dos indicadores de preos gerais pode no captar as diferenas entre
os impactos dos vrios tipos de commodities exportadas sobre o comportamento cambial.
O modelo 1 se baseia em uma extenso da teoria da abordagem monetria da taxa de cmbio
e tenta captar a dinmica de curto prazo do cmbio nominal em funo do diferencial de taxa de
juros nominal, diferencial de oferta de moeda e diferencial de produto (renda) nominal entre a
economia domstica e os pases estrangeiros, e a dinmica de longo prazo em funo dos preos de
commodities, em que a funo demanda de moeda de uma economia inclui uma medida de riqueza
expressa pelos preos dos bens exportados pela economia. O modelo 2 procura incorporar tambm
o efeito Balassa-Samuelson (diferencial de produtividade relativa entre o setor de comercializveis
e no-comercializveis), na medida em que supe-se que a taxa de cmbio real pode se apreciar ao
longo do tempo em funo dos impactos dos ganhos de produtividade relativa dos setores de bens
comercializveis.7 Os modelos 3 e 4 tentam captar uma possvel persistncia de sinais de doena
holandesa no Brasil (relao negativa entre taxa de cmbio real e preos das commodities)
controlando outras variveis que possam afetar o comportamento do cmbio real, em uma extenso
do modelo Balassa-Samuelson, que inclui os termos de troca e fatores do lado da demanda. Neste
caso, o objetivo estimar uma relao emprica de longo prazo entre taxa de cmbio real e variveis
como consumo do governo, conta corrente, diferencial de produtividade e termos de troca. Havendo
relao de cointegrao entre as variveis, o passo seguinte estimar o VEC para interpretar o
termo de correo de erro como um desvio do equilbrio de longo prazo.

4.2. Resultados

4.2.1. Testes de Estacionariedade e Anlise de Cointegrao (Teste de Johansen)

A investigao dos sinais de doena holandesa a partir de uma possvel relao de
commodity currency no Brasil pretendida neste trabalho toma como ponto de partida a avaliao do
teste de raiz unitria das sries envolvidas nas estimaes economtricas, a fim de se detectar a
ordem de integrao das mesmas, considerando que a anlise de cointegrao pressupe a utilizao
de sries no-estacionrias. Para isso, foi realizado o teste de raiz unitria Augmented Dick-Fuller
(ADF) e Phillips-Perron (PP) sobre as sries no perodo 1995T1-2009T2.

Considerando a dificuldade de se obter uma medida de diferencial de produtividade confivel em termos da relao
entre produtividade dos trabalhadores nos setores de comercializveis e no-comercializveis, trabalharemos com a
razo entre produtividade por trabalhador no Brasil e nos EUA (representando o resto do mundo), sendo que o produto
real per capita (Brasil e EUA) ser utilizado como proxy para o indicador do produto por trabalhador.

20

Os resultados dos testes de raiz unitria esto reportados no Anexo I (Tabela I.1). O teste
ADF indicou que no se pode rejeitar a hiptese nula de raiz unitria para as sries em nvel, porm
houve rejeio da hiptese nula de raiz unitria das sries em primeira diferena, informando que
todas as variveis so integradas de ordem 1 ao nvel de significncia estatstica de 1%. O teste
Phillips-Perron tambm produziu resultados semelhantes, indicando que, com exceo da varivel
gastos do governo/PIB (CG), todas as demais variveis podem ser tratadas como I(1).
Quanto varivel CG, o teste ADF sugeriu que a srie I(1), porm, o teste Phillips-Perron
sinalizou que a mesma pode ser considerada estacionria em nvel, ou seja, I(0). Apesar da
divergncia dos resultados para esta srie, optou-se por trat-la como I(1). A manuteno da srie
nas estimaes pode ser assegurada pela definio de Campell e Perron (1991), que possibilita
trabalhar com combinaes de sries estacionrias e no estacionrias na anlise de cointegrao,
levando em conta que a maioria das variveis includas nos modelos seja no estacionria.
Deste modo, os testes de raiz unitria assinalaram a possibilidade de investigao sobre a
existncia de relaes de cointegrao entre as sries para os recortes temporais propostos, visto que
todas variveis estudadas foram consideradas no estacionrias.
A partir da averiguao da ordem de integrao das sries, procedeu-se anlise de
cointegrao por meio do Teste de Johansen a fim de detectar a existncia de uma relao estvel de
longo prazo entre as variveis, cujos resultados em termos do nmero de vetores cointegrantes e
defasagens utilizadas esto resumidos no Anexo I (Tabela I.2). A anlise de cointegrao apontou
evidncias de relaes de longo prazo entre as sries nos diversos modelos especificados para o
perodo 1995T1-2009T2, exceto para o Modelo 4, na especificao para commodities energticas,
em que no se obteve nenhum vetor de cointegrao. Para o sub-perodo 2003T1-2009T2, os testes
de Johansen identificaram para todos os modelos pelo menos um vetor de cointegrao entre as
sries, havendo situaes em que dois ou trs vetores cointegrantes foram encontrados.

4.2.2. Modelos de Vetores de Correo de Erros (VEC)

A partir das especificaes da anlise de cointegrao, procedeu-se a estimao dos modelos
VEC. As tabelas 4 e 5, a seguir, apresentam um resumo referente aos resultados dos coeficientes
obtidos para os diversos preos das commodities resultantes das estimaes do VEC nas distintas
especificaes dos modelos.

21

Tabela 4: Resultados das Estimaes do VEC para os Coeficientes dos Preos das
Commodities Perodo 1995T1-2009T2
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

Modelo 1
-0.064082
-0.216754*
-0.336510*
-0.008829
-1.041907*

Modelo 2
0.316647*
0.045951
1.007648*
0.323432*
-6.152392*

Modelo 3
-0.088630**
-0.085351
0.090655
-0.170519*
-0.055899**

Modelo 4
-0.010840
-0.026632
3.217749*
-0.179189
---

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes do VEC.

(*) e (**) Resultados significativos ao nvel de significncia de 1% e 5%, respectivamente.

Tabela 5: Resultados das Estimaes do VEC para os Coeficientes dos Preos das
Commodities Perodo 2003T1-2009T2
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

Modelo 1
0.083221*
-0.278578*
-0.131463**
0.223871*
0.082569*

Modelo 2
0.541065*
-21.11405*
-0.434033*
0.377410*
0.399166*

Modelo 3
-0.267252
-2.651375*
-0.556468*
0.184673*
0.030054

Modelo 4
0.506666*
4.336176*
-2.215975*
-0.759494*
0.363078*

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes do VEC.

(*) e (**) Resultados significativos ao nvel de significncia de 1% e 5%, respectivamente.

Os resultados do VEC para os coeficientes dos preos das commodities sugerem alguma
evidncia de commodity currency para o Brasil no perodo 1995-2009, porm tais evidncias so
fracas, uma vez que muitos dos coeficientes estimados no tm o sinal negativo esperado ou os
resultados no so estatisticamente significantes. Uma possvel explicao para estes resultados se
encontra no fato de que, at 1999, a taxa de cmbio brasileira pautou-se por um sistema mais rgido
(bandas cambiais semi-fixas), alm do que o contexto de preos internacionais das commodities
(mais baixos) se mostrou menos favorvel ao desenho de sintomas de doena holandesa no pas. No
entanto, quando o subperodo 2003-2009 analisado, as evidncias parecem ser tornar mais
robustas, com as condies mais propcias ao cenrio de doena holandesa no Brasil: cmbio
flexvel apreciado e elevao dos preos das commodities. Neste caso, verifica-se que os resultados
do VEC para os coeficientes de algumas commodities tm o sinal negativo e estatisticamente
significante, indicando que aumentos dos preos destas commodities esto associados a uma
apreciao da taxa de cmbio nominal/real.
Para o modelo 1, no perodo 1995-2009, os preos gerais das commodities tiveram o sinal
negativo esperado, porm no se mostraram estatisticamente significantes para explicar o
comportamento do cmbio nominal. Quando se toma os preos de commodities especficas,
verifica-se que os preos de alimentos, matrias-primas e energia foram importantes para explicar o
comportamento da taxa de cmbio nominal e se mostraram negativamente associados com aquela
varivel. Nestes termos, as evidncias apontam que aumentos nos preos de alimentos, matriasprimas e energia estiveram associados a uma apreciao do cmbio nominal. No subperodo 20032009, o ndice geral dos preos das commodities se mostra associado de forma positiva com a taxa
22

de cmbio nominal, sugerindo que os preos das commodities quando verificados em conjunto
estariam contribuindo para depreciar a taxa de cmbio nominal. Este resultado pode estar associado
ao efeito dos preos de minerais e energia, que exibem um coeficiente positivo e estatisticamente
significante, indicando que elevaes nos preos destes bens pressionaram por uma depreciao do
cmbio nominal. No entanto, os preos dos alimentos e das matrias-primas mantiveram o sinal
negativo esperado e continuaram estatisticamente significantes na explicao do comportamento de
apreciao da taxa de cmbio nominal brasileira.
As estimaes do modelo 2 indicaram que, no perodo 1995-2009, as evidncias de
commodity currency so pouco significativas, com exceo dos preos das commodities energticas,
cujo sinal do coeficiente estimado negativo e estatisticamente significante, sendo que os demais
indicadores de preos se mostram associados a uma depreciao do cmbio real neste perodo. No
entanto, a avaliao para o subperodo 2003-2009 indicou que os preos de alimentos e das
matrias-primas estiveram associados a uma apreciao real do cmbio no perodo mais recente.
Os resultados para o modelo 3 revelaram que os preos de alimentos e matrias-primas
continuam sinalizando uma importncia para a manuteno de uma taxa de cmbio real mais
apreciada, especialmente quando se considera o perodo mais recente. No perodo 1995-2009, o
coeficiente do ndice de preos gerais das commodities apresentou um sinal negativo e
estatisticamente significante, mas perdeu relevncia quando foi considerado o subperodo 20032009. J os ndices de minerais e de energia se mostraram influenciando uma apreciao cambial no
perodo 1995-2009, mas perderam este efeito no subperodo 2003-2009.
No que se refere ao modelo 4, para o perodo 1995-2009, as variveis apresentaram os
coeficientes negativos esperados (exceto preos de minerais/metais), porm tais coeficientes no
tiveram significncia estatstica. Novamente, os resultados parecem se tornar mais robustos quando
analisados no subperodo 2003-2009, em que os preos matrias-primas e minerais apresentaram
coeficientes negativos e significativos na explicao da taxa de cmbio real.
Em suma, os resultados da anlise de cointegrao indicaram a existncia de uma relao de
longo prazo entre as sries de cmbio e preos de commodities, sendo que a estimao dos modelos
VEC sugere que, embora as evidncias sejam pouco robustas para a deteco da doena holandesa
no Brasil no perodo ps-Real em termos do impacto dos preos de commodities gerais sobre o
comportamento do cmbio nominal e real, quando se considera os efeitos de determinados tipos de
commodities, como alimentos, matrias-primas, e, em menor importncia, minerais e energia, tais
commodities especficas podem ter uma contribuio para a apreciao cambial, especialmente
quando se considera o perodo mais recente (a partir de 2003), em que o cenrio internacional foi
marcado por um movimento de alta dos preos das commodities no mercado internacional.

23

Este resultado pode estar associado ao fato de que o Brasil no possui uma pauta de
exportaes excessivamente concentrada em poucos produtos commoditizados, como no caso dos
pases exportadores de petrleo e derivados (por exemplo, Rssia e Bolvia), porm verifica-se uma
importncia relativa das commodities no-energticas (alimentos, matrias-primas e minerais) no
conjunto das exportaes brasileiras. Alm disso, os preos das commodities energticas se
mostraram mais relevantes para a conformao de um contexto de apreciao cambial quando
relacionados ao perodo completo, mas deixaram de apresentar este efeito no perodo mais recente,
dado que, apesar do avano da participao dos produtos energticos nas exportaes e do contexto
de preos mais elevados dos itens de energia, este tipo de produto ainda tem uma participao
relativamente menor do que as demais commodities na pauta brasileira, situao que pode vir a ser
alterada no futuro quando da explorao intensa do petrleo nas camadas do pr-sal e do avano das
exportaes dos biocombustveis em mbito mundial.
Quanto aos coeficientes das demais variveis pertencentes aos modelos, verifica-se que h
uma grande instabilidade dos coeficientes estimados, sendo que, em diversas situaes, tais
coeficientes possuem o sinal errado ou no so estatisticamente significantes, o que dificulta a
confirmao mais precisa dos sintomas de doena holandesa no Brasil. Assim, de uma forma
bastante generalizada, verifica-se que, para o perodo completo (1995-2009), o diferencial de oferta
de moeda parece contribuir para uma depreciao da taxa de cmbio nominal, ao passo que a
varivel diferencial de juros nominais parece contribuir para uma apreciao do cmbio real. De
outro lado, as variveis diferencial do produto nominal, diferencial de produtividade e termos de
troca no se mostraram relevantes para a determinao de uma taxa de cmbio mais apreciada neste
perodo. No subperodo 2003-2009, o diferencial de juros reais significativo para explicar a
apreciao cambial. J o diferencial de produtividade tambm parece estar associado a uma
apreciao do cmbio real, principalmente quando relacionado aos modelos atrelados s
commodities no-energticas e suas diversas especificaes. Finalmente, os termos de troca
parecem contribuir para uma apreciao cambial (sinal negativo e significante) apenas quando
associados aos modelos de preos gerais de commodities e alimentos.

5. Concluses
A partir de uma extenso de modelos tradicionais que buscam incorporar elementos reais
(produtividade e termos de troca) nas equaes de determinao do cmbio real no longo prazo, a
literatura sobre commodities currencies incorpora os preos das commodities para explicar o
comportamento do cmbio real de longo prazo no contexto de economias cujas pautas de
exportaes contam com uma participao significativa deste tipo de bem. Neste sentido, diversos
24

trabalhos tm encontrado evidncias empricas capazes de corroborar a intuio de uma relao

entre preos de commodities e a conformao de uma taxa de cmbio real mais apreciada em pases
exportadores de produtos intensivos em recursos naturais.
A anlise do desempenho do mercado de commodities indicou que o cenrio internacional
tem se mostrado favorvel manuteno de patamares mais elevados para os preos dos bens
intensivos em recursos naturais, especialmente aps 2002, a partir da elevao da demanda mundial
por este tipo de produto decorrente principalmente do crescimento das economias do leste asitico e
chinesa. Alm disso, gargalos de oferta e fatores climticos tambm tiveram uma contribuio para
a configurao de um contexto de recuperao dos preos das commodities ao longo da dcada de
2000. A rpida recuperao dos preos das commodities em 2009 sinaliza que a melhora nos termos
de troca a favor das commodities no ser revertida no mdio prazo, sendo que a demanda externa
continuar exercendo presses altistas sobre os preos dos produtos primrios.
Este trabalho discutiu a existncia de sintomas de doena holandesa no Brasil no perodo
1995-2009 por meio de anlise de cointegrao e construo de modelos VEC a fim de captar a
importncia de um cenrio mais favorvel nos mercados internacionais das diversas commodities
exportadas pelo pas (preos gerais e preos de commodities energticas e no-energticas:
alimentos, matrias-primas, minerais) sobre o comportamento da taxa de cmbio brasileira.
Os resultados dos modelos VEC apontaram que as evidncias de commodity currency para o
Brasil para o perodo 1995-2009 devem ser vistas com cuidado, pois muitos dos coeficientes dos
preos das commodities analisadas foram positivos, ou, quando negativos, no se mostraram
estatisticamente significantes. No entanto, quando se toma o subperodo 2003-2009, as evidncias
parecem ser tornar mais robustas. Cabe destacar que este perodo caracterizado por um contexto
mais favorvel manifestao da doena holandesa no Brasil: preos internacionais das
commodities elevados, cmbio flexvel apreciado e expressiva participao dos produtos intensivos
em recursos naturais na pauta de exportaes brasileiras.
Os resultados das estimaes sugerem uma importncia da anlise dos efeitos dos preos de
commodities desagregados sobre a taxa de cmbio brasileira no perodo ps-Real, uma vez que o
indicador geral de preos das commodities tem dificuldade em sinalizar evidncias de doena
holandesa para o Brasil. Porm, quando tomados os preos de alimentos, matrias-primas, e, em
menor grau, minerais, os resultados indicaram que tais variveis parecem contribuir para uma
apreciao cambial no perodo mais recente. Estes resultados podem estar atrelados ao fato de que o
pas, embora mantenha suas vantagens comparativas em produtos intensivos em recursos naturais,
no possui uma pauta de exportaes concentrada em poucos produtos, sendo que o grau de
integrao e o elo dinmico entre as cadeias industriais podem estar limitando os efeitos mais
expressivos da doena holandesa no Brasil em funo dos avanos de determinados setores de
25

contedo tecnolgico mais avanado na esteira dos aspectos favorveis (demanda externa e preos
elevados) ao desenvolvimento dos setores commoditizados verificados ao longo dos ltimos anos.
Assim, em um contexto recente marcado pela elevao dos preos internacionais das
commodities e pelas perspectivas de presses futuras de apreciao cambial em funo da extrao
do petrleo no pr-sal, a identificao de sintomas de doena holandesa no Brasil torna imperativo
se pensar sobre medidas que permitam neutralizar a excessiva apreciao da taxa de cmbio real no
pas. Dentre tais medidas, verifica-se a fixao de um imposto sobre as exportaes de commodities,
cujas receitas sejam destinadas a um fundo de estabilizao que ajudasse na implementao de uma
poltica fiscal mais slida, prevenindo o aumento dos gastos do governo em decorrncia do boom
das receitas de recursos naturais. Todavia, mais efetiva seria a construo de um aparato estrutural
que visasse uma alterao da estrutura exportadora para bens intensivos em tecnologia ou pela
ampliao do grau de processamento das commodities a fim de agregar mais valor a tais produtos.
Neste sentido, medidas de poltica industrial vertical acompanhadas de exigncias de ganhos de
produtividade e de aumento do valor agregado aos produtos por meio da qualificao da mo-deobra e de inovao tecnolgica poderiam estimular as exportaes de indstrias com maior
potencial tecnolgico. Ademais, h que se melhorar o ambiente no qual as empresas operam,
reduzindo as deficincias do pas em termos de infraestrutura, burocracia, tributao, e falta de
clareza do marco regulatrio em certos setores. Tais aes so imprescindveis para a obteno de
ganhos de produtividade, promoo de investimento e capacitao da mo-de-obra que permitam
indstria domstica lidar em condies de competitividade com a concorrncia internacional.
Cabe ressaltar ainda que as opes de poltica econmica no intuito de evitar ou minimizar o
ritmo da apreciao da taxa de cmbio real podem passar por medidas mais de curto prazo, tais
como imposto sobre operaes financeiras sobre a entrada de capitais, com vistas a diminuir a
rentabilidade dos ativos expressos em moeda domstica em um ambiente de juros internos elevados,
especialmente quando se considera uma conjuntura mais recente de presses inflacionrias advindas
de um produto operando acima do seu nvel potencial e repasses de movimentos de elevao de
preos internacionais. Porm, tais medidas tm limitaes em termos da capacidade de evitar a
tendncia de apreciao cambial e, neste sentido, pode-se argumentar que os controles sobre os
fluxos de capitais tm papel relativo em termos temporais e de sua eficcia.
Finalmente, um aspecto adicional a ser considerado que o movimento de apreciao da
taxa de cmbio real brasileira est associado no apenas dinmica da economia brasileira discutida
no artigo no que se refere ao papel da especializao das exportaes de commodities, mas tambm
depende de aspectos externos/exgenos poltica econmica domstica, como o caso da tendncia
de depreciao do Dlar face s demais moedas internacionais, em funo das medidas adotadas
pelo Federal Reserve de significativa expanso monetria (baixas taxas de juros) mediante aos
26

recorrentes desequilbrios externos da economia norte-americana. A tendncia verificada de

depreciao do Dlar no perodo ps-crise financeira e a impossibilidade de que se retorne em
termos de magnitude a um padro de financiamento pr-crise marcado por amplos desequilbrios
globais, onde parte dos pases asiticos (exceo feita ndia), pases exportadores de petrleo
(Oriente Mdio) e Rssia vinham obtendo elevados supervits nas transaes correntes de forma a
financiar o dficit norte-americano nas transaes correntes, sugerem a necessidade de que a
poltica econmica brasileira no possa contar substancialmente com o cmbio como varivel de
ajuste de forma a proporcionar ganhos de competitividade, ou mesmo como varivel de ajuste
externo.
As implicaes de poltica econmica para a economia brasileira indicam a necessidade de
um novo papel da poltica industrial e de se criar condies para que o ambiente macroeconmico
possa conviver com juros (nominais e reais) mais baixos de tal forma a se auferir ganhos alocativos
e de competitividade, convivendo com uma taxa de cmbio real cuja trajetria futura no aponta
para um movimento de depreciao real.
6. Referncias Bibliogrficas
ABBOTT, P. Development Dimensions of High Food Prices. OECD Food, Agriculture and
Fisheries Working Papers, No. 18, 2009. Disponvel em: http://dx.doi.org/10.1787/222521043712.
Acesso em Janeiro de 2010.
AMANO, R. A.; VAN NOORDEN, S. Terms of Trade and Real Exchange Rates: The Canadian
Evidence. Journal of International Money and Finance. Vol. 14, no. 1, pp. 83-104, 1995.
BCB. Banco Central do Brasil. Economia e Finanas. Sries Temporais. Disponvel em:
http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP. Acesso em Janeiro de 2010.
BEINE, M.; BOS, C. S.; COULOMBE, S. Does the Canadian economy suffer from Dutch Disease?
January, 2009. Disponvel em http://ssrn.com/abstract=1336635. Acesso em Setembro de 2009.
BRAHMBHATT, M.; CANUTO, O. Natural Resources and Development Strategy after the Crisis.
PREM Notes Economic Policy. The World Bank. No. 147. January, 2010.
BRESSER-PEREIRA, L. C.; MARCONI, N. Existe Doena Holandesa no Brasil? IV Frum de
Economia
da
Fundao
Getlio
Vargas.
Maro,
2008.
Disponvel
em:
http://www.bresserpereira.org.br. Acesso em Outubro de 2008.
BRESSER-PEREIRA, L. C. The Dutch Disease and its Neutralization: a Ricardian Approach.
Revista de Economia Poltica. Vol. 28, n. 1 (109), pp. 47-71, Jan./Mar. 2008.
CERUTTI, E.; MANSILLA, M. Bolivia: The Hydrocarbons Boom and the Risk of Dutch Disease.
IMF Working Paper. Western Hemisphere Department. June, 2008. Disponvel em:
http://www.imf.org/eXternal/pubs/ft/wp/2008/wp08154.pdf. Acesso em Setembro de 2009.

27

CHEN, Y.; ROGOFF, K. Commodity Currency and Empirical Exchange Rate Puzzles. IMF
Working
Paper
No.
02/27,
February,
2002.
Disponvel
em:
http://www.imf.org/eXternal/pubs/ft/wp/2002/wp0227.pdf. Acesso em Maro de 2010.
CLEMENTS, K. W.; FRY, R. Commodity Currencies and Currency Commodities. Economics
Discussion / Working Papers 06-17, The University of Western Australia, Department of
Economics, July, 2006. Disponvel em: http://ideas.repec.org/p/uwa/wpaper/06-17.html. Acesso em
Maro de 2010.
DE GREGORIO, J.; WOLF, H. Terms of Trade, Productivity and the Real Exchange Rate.
Cambridge, Massachusetts. NBER Working Paper No. 4807, July, 1994.
ENGLE, R.; GRANGER, C. W. J. Cointegration and Error Correction: Reresentation, Estimation,
and Testing. Econometrica, v. 55, n.2, p.251-76, 1987.
EGERT, B.; LEONARD, C. S. Dutch Disease Scare in Kazakhstan: Is it real? Open Economies
Review Volume 19, n. 2, April, p.:147165. Published online: June, 2007. Disponvel em:
http://www.springerlink.com/content/r6621702tq170327/. Acesso em Setembro de 2009.
FERNANDEZ, C. Y. H. Cmbio Real e Preos de Commodities: Relao Identificada Atravs da
Mudana de Regime Cambial. Rio de Janeiro. Dissertao de Mestrado. Pontifcia Universidade
Catlica. Departamento de Economia. 86p. 2003.
FROOT, K.; ROGOFF, K. Perspectives on PPP and Long-Run Real Exchange Rates. In:
GROSSMAN, G. & ROGOFF, K. (eds.) Handbook of International Economics, pp. 1647-88. Ed.
Elsevier Science B. V., 1995.
HAMPSHIRE, B. N. O Efeito de Preos de Commodities sobre a Taxa de Cmbio Real para Pases
Exportadores de Commodities: Uma Anlise Emprica. Rio de Janeiro. Dissertao de Mestrado.
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Departamento de Economia. 80p., 2008.
IFS. International Financial Statistics Database. CD-ROM, International Monetary Fund (IMF),
Washington, DC, October, 2009.
IPEADATA. Base de Dados do Instituto de Pesquisa em Economia Aplicada (IPEA).
Macroeconmico. Disponvel em: http://www.ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?192810671.
Acesso em Janeiro de 2010.
MDIC. Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior. Estatsticas de Comrcio
Exterior
(DEPLA)

Balana
Comercial
Brasileira
Mensal.
Disponvel
em:
http://www.desenvolvimento.gov.br/sitio/interna/interna.php?area=5&menu=1161. Acesso em
Janeiro de 2010.
OOMES, N.; KALCHEVA, K. Diagnosing Dutch Disease: Does Russia Have the Symptoms? IMF
Working Paper, Middle East and Central Asia Department, April, 2007. Disponvel em:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/wp07102.pdf. Acesso em Setembro de 2009.
PRATES, D. M. A Alta Recente dos Preos das Commodities. Revista de Economia Poltica, vol.
27, n 3 (107), pp. 323-344, Julho-Setembro/2007.

28

PRATES, D. M.; MARAL, E. F. O Papel do Ciclo de Preos das Commodities no Desempenho

Recente das Exportaes Brasileiras. Revista Anlise Econmica, Porto Alegre, ano 26, n. 49, pp.
163-191, Maro, 2008.
ROGOFF, K. The Purchasing Power Parity Puzzle. Journal of Economic Literature, N. 2, Vol. 34,
pp. 647-68, June, 1996.

29

ANEXO I
Tabela I.1: Resultados dos Testes de Raiz Unitria

Varivel

t-ADF

TCN
DTCN
TCREF
DTCREF
IPCOM
DIPCOM
IPAL
DIPAL
IPCAR
DIPCAR
IPGR
DIPGR
IPMP
DIPMP
IPMIN
DIPMIN
IPE
DIPE
JN
DJN
JR
DJR
M
DM
Y
DY
PROD
DPROD
CC
DCC
CG
DCG
TT
DTT

1.120423
-5.927163
0.221752
-6.300652
0.993352
-6.050734
0.522733
-6.079171
0.869990
-7.305503
0.454618
-6.277451
-3.266718
-5.717525
0.365165
-4.737080
1.083196
-5.664457
-1.834318
-6.369056
-2.332234
-7.064187
-0.455890
-6.106487
-0.122907
-7.815916
0.627104
-7.567612
-1.21321
-2.870758
-3.195538
-4.716500
-1.560236
-6.734235

Valores Crticos
1%
5%
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-3.552666 -2.914517
-2.607686 -1.946878
-2.606911 -1.946764
-2.606911 -1.946764
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.615093 -1.947975
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.607686 -1.946878
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.609324 -1.947119
-2.609324 -1.947119
-3.562669 -2.918778
-2.609324 -1.947119
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764

Prob

t-PP

0.9302
0.0000
0.7471
0.0000
0.9134
0.0000
0.8256
0.0000
0.8946
0.0000
0.8094
0.0000
0.0213
0.0000
0.7867
0.0000
0.9255
0.0000
0.0638
0.0000
0.0203
0.0000
0.5132
0.0000
0.6370
0.0000
0.8489
0.0000
0.2035
0.0049
0.0259
0.0000
0.1107
0.0000

1.014843
-5.864173
0.265967
-6.183949
0.701108
-4.688770
0.652227
-5.343097
-3.359656
-7.305028
0.473385
-5.296826
-0.959245
-5.355261
0.308542
-4.630713
0.962898
-5.091852
-2.556140
-6.827600
-2.555090
-6.577748
-0.672422
-6.106487
-0.125277
-7.814662
0.620395
-7.570626
-2.092382
-13.67055
-9.638679
---1.627386
-6.716251

Valores Crticos
1%
5%
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-4.127338 -3.490662
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764
-3.550396 -2.913549
-----2.606163 -1.946654
-2.606911 -1.946764

Prob
0.9165
0.0000
0.7597
0.0000
0.8641
0.0000
0.8542
0.0000
0.0672
0.0000
0.8141
0.0000
0.2975
0.0000
0.7715
0.0000
0.9091
0.0000
0.0114
0.0000
0.0115
0.0000
0.4214
0.0000
0.6362
0.0000
0.8475
0.0000
0.0360
0.0000
0.0000
--0.0973
0.0000

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

D indica varivel em primeira diferena.

30

Tabela I.2: Resumo dos Resultados da Anlise de Cointegrao (Teste de Johansen)

Variveis
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

Variveis
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

Modelo 1: TCN, JN, M, Y, PREOS DE COMMODITIES

1995T1-2009T2
2003T1-2009T2
Vetores
No. de Vetores
Defasagens
Defasagens
Cointegrantes
Cointegrantes
1
1
2
2
1
1
2
2
1
1
3
2
1
1
2
2
1
1
2
2
Modelo 2: TCREF, JR, M, PROD, PREOS DE COMMODITIES
1995T1-2009T2
2003T1-2009T2
No. de Vetores
No. de Vetores
Defasagens
Defasagens
Cointegrantes
Cointegrantes
1
1
2
2
1
1
1
2
1
1
1
1
1
1
1
2
1
1
2
2

Modelo 3: TCREF, CG, CC, PROD, PREOS DE COMMODITIES

Variveis
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

1995T1-2009T2
No. de Vetores
Defasagens
Cointegrantes
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

2003T1-2009T2
No. de Vetores
Defasagens
Cointegrantes
2
2
2
2
2
2
3
2
1
2

Modelo 4: TCREF, CG, CC, TT, PREOS DE COMMODITIES

Variveis
IPCOM
IPAL
IPMP
IPMIN
IPE

1995T1-2009T2
No. de Vetores
Defasagens
Cointegrantes
1
1
1
1
1
1
1
1
0
---

2003T1-2009T2
No. de Vetores
Defasagens
Cointegrantes
1
2
2
2
2
2
2
2
1
2

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes economtricas.

31

Tabela I.3: Resultados do VEC para Modelo 1 TCN, JN, M, Y, PCOM

(Perodo 1995T1-2009T2)
-0.008073 -0.004320 -0.007515 -0.003883 -0.009264 -0.007330 -0.051590
(0.00107) (0.00069) (0.00097) (0.00069) (0.00127) (0.00099) (0.00695)
[-7.57224] [-6.24003] [-7.72075] [-5.61678] [-7.31028] [-7.41240] [-7.42770]
0.304211 0.190880 0.353497 0.273682 0.092631 0.366303 1.107087
M
(0.16385) (0.10173) (0.15679) (0.09292) (0.20979) (0.14473) (0.26442)
[ 1.85670] [ 1.87630] [ 2.25458] [ 2.94535] [ 0.44155] [ 2.53095] [ 4.18685]
0.600817 0.820948 0.501746 0.708609 0.865413 0.503569 -0.154504
Y
(0.21663) (0.13907) (0.19127) (0.12345) (0.27226) (0.19085) (0.19828)
[ 2.77349] [ 5.90323] [ 2.62326] [ 5.74025] [ 3.17862] [ 2.63857] [-0.77924]
-0.064082
IPCOM (0.07424)
[-0.86321]
-0.216754
IPAL
(0.06830)
[-3.17363]
0.008117
IPCAR
(0.15361)
[ 0.05284]
-0.156256
IPGR
(0.05022)
[-3.11118]
-0.336510
IPMP
(0.16782)
[-2.00518]
-0.008829
IPMIN
(0.05421)
[-0.16286]
-1.041907
IPE
(0.15167)
[-6.86938]
JN

-1.400737

-0.027333

-2.027706

-0.687764

0.857009

-1.960714

TEND.

-0.015312 -0.013534 -0.016763 -0.014114 -0.016018 -0.016432

(0.00220) (0.00099) (0.00179) (0.00085) (0.00134) (0.00174)
[-6.96143] [-13.7173] [-9.38352] [-16.5986] [-11.9491] [-9.45424]

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

32

Tabela I.4: Resultados do VEC para Modelo 2 TCREF, JR, M, PROD, PCOM (Perodo
1995T1-2009T2)
0.015950
(0.00292)
[ 5.47025]
-0.260479
M
(0.22151)
[-1.17595]
0.646664
PROD
(0.18364)
[ 3.52140]
0.316647
IPCOM (0.13129)
[ 2.41178]
JR

IPAL
IPCAR
IPGR

0.013559
(0.00271)
[ 5.00574]
0.125889
(0.17623)
[ 0.71434]
0.344354
(0.12531)
[ 2.74804]

0.015978
(0.00316)
[ 5.05180]
-0.187459
(0.19936)
[-0.94030]
0.653812
(0.19620)
[ 3.33245]

0.014448
(0.00271)
[ 5.32868]
0.262036
(0.17829)
[ 1.46969]
0.259228
(0.12275)
[ 2.11177]

0.016131
(0.00253)
[ 6.37806]
0.347943
(0.10897)
[ 3.19294]
0.058396
(0.10213)
[ 0.57180]

0.016172 -0.358022
(0.00268) (0.04610)
[ 6.02584] [-7.76666]
-0.167451 8.293447
(0.20523) (2.74558)
[-0.81592] [ 3.02065]
0.527966 -7.513017
(0.15452) (2.15206)
[ 3.41673] [-3.49108]

0.045951
(0.20614)
[ 0.22291]
0.854396
(0.34337)
[ 2.48823]
-0.076293
(0.17171)
[-0.44430]
1.007648
(0.26944)
[ 3.73982]

IPMP

0.323432
(0.10292)
[ 3.14261]

IPMIN

-6.152392
(1.66757)
[-3.68943]

IPE
C

-3.990987 -3.819027 -6.364225 -3.564533 -9.265322 -4.457768

(0.42876) (0.81049) (1.10744) (0.66559) (1.36783) (0.39122)
[-9.30825] [-4.71198] [-5.74680] [-5.35545] [-6.77374] [-11.3945]

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

33

Tabela I.5: Resultados do VEC para Modelo 3 TCREF, CG, CC, PROD, PCOM (Perodo
1995T1-2009T2)
CC
CG
PROD
IPCOM

0.010187
(0.01061)
[ 0.95980]
2.795792
(0.40194)
[ 6.95571]
0.353336
(0.04823)
[ 7.32531]
-0.088630
(0.05207)
[-1.70197]

0.012048
(0.01034)
[ 1.16563]
2.418767
(0.37086)
[ 6.52201]
0.409091
(0.05591)
[ 7.31723]

0.010618
(0.01052)
[ 1.00928]
2.533239
(0.38516)
[ 6.57707]
0.406388
(0.06018)
[ 6.75295]

0.000669
(0.01026)
[ 0.06517]
2.484328
(0.38088)
[ 6.52268]
0.350049
(0.07018)
[ 4.98754]

0.016038
(0.01390)
[ 1.15373]
4.257080
(0.51688)
[ 8.23617]
0.315292
(0.06471)
[ 4.87272]

-0.085351
(0.10549)
[-0.80912]

IPAL

-0.070959
(0.09188)
[-0.77234]

IPGR

0.090655
(0.25047)
[ 0.36193]

IPMP

-0.170519
(0.06126)
[-2.78365]

IPMIN
IPE
C

0.009680
(0.00888)
[ 1.09040]
2.298076
(0.34900)
[ 6.58468]
0.357571
(0.04086)
[ 8.75184]

-11.32248
(1.31315)
[-8.62240]

-10.01293
(1.36903)
[-7.31388]

-10.42983
(1.36859)
[-7.62086]

-11.23588
(1.95725)
[-5.74065]

-15.42788
(1.65488)
[-9.32265]

-0.055899
(0.03128)
[-1.78687]
-9.976408
(1.12102)
[-8.89944]

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

34

Tabela I.6: Resultados do VEC para Modelo 4 TCREF, CG, CC, TT, PCOM (Perodo
1995T1-2009T2)
CC
CG
TT
IPCOM

0.007452
(0.03130)
[ 0.23810]
8.362750
(1.04874)
[ 7.97410]
1.002175
(1.13391)
[ 0.88382]
-0.010840
(0.17717)
[-0.06119]

0.016581
(0.03490)
[ 0.47516]
0.016581
(0.03490)
[ 0.47516]
0.211538
(1.67724)
[ 0.12612]

0.017465
(0.03128)
[ 0.55829]
9.266612
(1.08813)
[ 8.51609]
0.645290
(0.97078)
[ 0.66472]

0.024077
(0.03137)
[ 0.76744]
8.710229
(1.09226)
[ 7.97448]
0.687288
(1.60519)
[ 0.42817]

0.051120
(0.04088)
[ 1.25043]
10.73733
(1.32975)
[ 8.07472]
-0.201880
(1.58924)
[-0.12703]

-0.026632
(0.47206)
[-0.05642]

IPAL

-0.050887
(0.46210)
[-0.11012]

IPCAR

-0.074820
(0.36628)
[-0.20427]

IPGR

3.217749
(0.48890)
[ 6.58167]

IPMP
IPMIN
C

-0.051436
(0.02486)
[-2.06899]
-6.575427
(0.75687)
[-8.68766]
3.017379
(1.09581)
[ 2.75356]

-29.54790
(3.34003)
[-8.84661]

-32.72375
(4.35760)
[-7.50959]

-32.06912
(4.00855)
[-8.00018]

-30.23612
(3.79242)
[-7.97277]

-0.179189
(0.21161)
[-0.84678]
-35.76602
(4.11726)
[-8.68684]

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

35

Tabela I.7: Resultados do VEC para Modelo 1 TCN, JN, M, Y, PCOM

(Perodo 2003T1-2009T2)
JN

0.000000

0.000000

-0.063090 -0.189998
(0.07988) (0.07086)
[-0.78978] [-2.68121]
0.948969 2.158695
Y
(0.08497) (0.12525)
[ 11.1680] [ 17.2350]
0.083221
IPCOM (0.03716)
[ 2.23971]
-0.278578
IPAL
(0.04561)
[-6.10778]
M

0.000000
0.000000
0.889758
(0.16588)
[ 5.36399]

0.000000
-0.087468
(0.04078)
[-2.14482]
1.421381
(0.07498)
[ 18.9556]

0.000000
0.000000
0.537261
(0.06761)
[ 7.94660]

0.000000

0.000000

0.954922
(0.04965)
[ 19.2328]
0.007611
(0.05561)
[ 0.13687]

-0.382522
(0.12730)
[-3.00490]
1.275354
(0.11539)
[ 11.0524]

1.741576
(0.12738)
[ 13.6721]

IPCAR

-0.170231
(0.01487)
[-11.4486]

IPGR

-0.131463
(0.06955)
[-1.89013]

IPMP

0.223871
(0.01533)
[ 14.6056]

IPMIN

0.082569
(0.03296)
[ 2.50488]

IPE
C

-1.530705

4.849402

-9.184350

1.465714

-2.222823

-5.172584

-0.406595

TEND.

-0.008519 -0.042570
(0.00237) (0.00305)
[-3.59224] [-13.9561]

-0.020405

-0.019817
(0.00175)
[-11.2955]

0.010507
(0.00336)
[ 3.12810]

-0.039600 -0.004673
(0.00341) (0.00316)
[-11.5995] [-1.47936]

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ .]

36

Tabela I.8: Resultados do VEC para Modelo 2 TCREF, JR, M, PROD, PCOM
(Perodo 2003T1-2009T2)
-0.663168
-0.027583 -0.010843
(0.10370) 0.000000 0.000000
(0.00135) (0.00309) 0.000000
[-6.39500]
[-20.4995] [-3.50769]
-0.481826 38.26756 0.592738 -0.195360 1.315906 1.817704 -1.028323
M
(0.04029) (7.58026) (0.18013) (0.15046) (0.07947) (0.11668) (0.05186)
[-11.9579] [ 5.04832] [ 3.29058] [-1.29838] [ 16.5590] [ 15.5779] [-19.8284]
0.494723 -61.74468 -0.318013 1.228353 0.026108 -0.558039 1.229507
PROD
(0.04177) (15.6079) (0.31568) (0.25287) (0.08516) (0.07528) (0.05001)
[ 11.8448] [-3.95598] [-1.00738] [ 4.85766] [ 0.30657] [-7.41290] [ 24.5858]
0.541065
IPCOM (0.02304)
[ 23.4870]
-21.11405
IPAL
(7.92903)
[-2.66288]
1.181316
IPCAR
(0.13908)
[ 8.49402]
-0.633978
IPGR
(0.07215)
[-8.78743]
-0.434033
IPMP
(0.08565)
[-5.06733]
0.377410
IPMIN
(0.03810)
[ 9.90495]
0.399166
IPE
(0.01613)
[ 24.7508]
JR

0.000000

-5.384897

TEND.

0.002400

-115.4587

-10.97680

2.720590

-0.015788

-1.402896

-7.154300

-2.191995

-0.066067 -0.093224
(0.00313) (0.00618)
[-21.1256] [-15.0862]

0.010159

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

37

Tabela I.9: Resultados do VEC para Modelo 3 TCREF, CG, CC, PROD, PCOM
(Perodo 2003T1-2009T2)
CC

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

2.796712 -7.930883
-4.424135
(0.59210) (0.45093) 0.000000
(0.57423)
[ 4.72338] [-17.5877]
[-7.70445]
2.972720 0.665286 -6.098130 1.753339
PROD
(0.36672) (0.22839) (1.33498) (0.27429)
[ 8.10625] [ 2.91291] [-4.56795] [ 6.39236]
-0.267252
IPCOM (0.23441)
[-1.14012]
-2.651375
IPAL
(0.14293)
[-18.5499]
1.216557
IPCAR
(0.93142)
[ 1.30613]
-1.081976
IPGR
(0.10588)
[-10.2188]

2.963972
(0.34605)
[ 8.56514]
0.806588
(0.18764)
[ 4.29849]

CG

0.000000
0.000000
2.446968
(0.15265)
[ 16.0297]

0.024578
(0.00339)
[ 7.25124]
2.236472
(0.12574)
[ 17.7866]
1.205925
(0.07201)
[ 16.7460]

-0.556468
(0.24795)
[-2.24429]

IPMP

0.184673
(0.04615)
[ 4.00181]

IPMIN

0.030054
(0.01961)
[ 1.53232]

IPE
C

-0.245390

32.84894

-34.13731

19.83608

-7.800247

4.085056

-6.822081

TEND.

-0.081543

0.077371

0.205385

0.000178

-0.017381 -0.078286
(0.00778) (0.00750)
[-2.23539] [-10.4332]

-0.029695

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

38

Tabela I.10: Resultados do VEC para Modelo 4 TCREF, CG, CC, TT, PCOM
(Perodo 2003T1-2009T2)
0.506666
(0.10508) 0.000000 0.000000 0.000000
[ 4.82172]
5.366560 21.40119 20.98983 0.203816
CG
(0.29793) (0.43954) (1.00054) (0.47429)
[ 18.0127] [ 48.6903] [ 20.9786] [ 0.42973]
-0.056428 -5.599808 -26.31818 -1.197448
TT
(0.00709) (0.47222) (1.88774) (0.56945)
[-7.95967] [-11.8585] [-13.9416] [-2.10282]
0.439329
IPCOM (0.34610)
[ 1.26936]
4.336176
IPAL
(0.12653)
[ 34.2691]
4.126767
IPCAR
(0.32185)
[ 12.8220]
-0.511667
IPGR
(0.08556)
[-5.98031]
CC

0.000000

0.000000

3.627509
(0.43468)
[ 8.34533]
3.095190
(1.09219)
[ 2.83394]

7.841817
(0.83820)
[ 9.35558]
3.046454
(1.89253)
[ 1.60972]

-0.051422
(0.00599)
[-8.57883]
5.581123
(0.28811)
[ 19.3716]
1.550172
(0.36588)
[ 4.23682]

-2.215975
(0.62519)
[-3.54448]

IPMP

-0.759494
(0.17607)
[-4.31349]

IPMIN

0.363078
(0.05893)
[ 6.16087]

IPE
C

-22.48604

-87.23681

-86.20644

-3.188384

TEND.

-0.033448

-0.106986
(0.00375)
[-28.4964]

0.079973

0.034789

-5.207751

-24.46370
(2.47738)
[-9.87483]

-22.43350
-0.037042

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.

Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

39