0HWDVGH,QIODomR

HPRGHODJHPGHSROtWLFDPRQHWiULD

compreendendo a experincia brasileira aps 1999

&DWHJRULDJUDGXDQGR

7HPDSROtWLFDPRQHWiULDLQIODomR

5(6802
Este trabalho se inicia apresentando os fundamentos de uma soluo para o vis inflacionrio
de polticas discricionrias baseadas na definio de metas e na conjugao destas com a
independncia do Banco Central. Trabalhando com o que h de melhor na literatura acerca
do tema, tenta-se discutir as vantagens e desvantagens das metas inflacionrias relativas a
outras alternativas de ncora nominal e confrontar a experincia brasileira s condies
institucionais ideais para adoo desse arranjo monetrio, demonstrando as dificuldades no
processo de previso e apresentando o modelo estrutural bsico do Banco Central. Conclui-se
que: (a) as evidncias empricas internacionais ainda no so conclusivas a respeito do
sucesso desse arranjo no combate inflao, (b) o regime tem alcanado resultados favorveis
no Brasil, a despeito dos choques enfrentados e dos custos em termos de volatilidade do
produto nas economias emergentes, reduzindo os coeficientes de variabilidade da taxa de
juros, crescimento do produto e taxa de inflao; o mesmo ocorrendo com as mdias dessas
variveis comparativamente ao perodo pr-adoo e (c) o Banco Central brasileiro tem
buscado adotar os principais desenvolvimentos em matria de metas de inflao verificados
no resto do mundo.
3DODYUDVFKDYH metas de inflao, modelagem de poltica monetria, canais de transmisso,
Banco Central, Brasil.

6805,2
,1752'8d2  
25(*,0('(0(7$6'(,1)/$d2  
,QIODomRHPHWDVSDUDSROtWLFDPRQHWiULD  
)XQGDPHQWRVGRUHJLPHGHPHWDVGHLQIODomR  
2XVRGDVPHWDVHDVXDFRQMXJDomRFRPDLQGHSHQGrQFLDGR%DQFR&HQWUDO  
0HWDVGHLQIODomRYDQWDJHQVHGHVYDQWDJHQV 
,1)/$7,217$5*(7,1*,7($(;3(5,1&,$%5$6,/(,5$  
&RQGLo}HVLGHDLVSDUDDDGRomRGHPHWDVLQIODFLRQiULDV 
,QIODWLRQ7DUJHWLQJ,7QR%UDVLO 
&KRTXHVGHRIHUWDHDSROtWLFDPRQHWiULDQRDUUDQMRGHPHWDVLQIODFLRQiULDV  
(YLGrQFLDHPStULFDGR,7  
 &2035((1'(1'2$32/7,&$021(75,$($$78$d27e&1,&$'2%$1&2
&(175$/12&$62'2,1)/$7,217$5*(7,1*12%5$6,/  
0HFDQLVPRVGHWUDQVPLVVmRGDSROtWLFDPRQHWiULD  
&DQDLVGHWUDQVPLVVmRGDSROtWLFDPRQHWiULDHPYHUVmRVLPSOLILFDGD  
0RGHORHVWUXWXUDOEiVLFRGR%$&(1  
$&XUYD,6  
$&XUYDGH3KLOOLSV  
(TXDomRGHHTXLOtEULRILQDQFHLUR  
5HJUDSDUDWD[DGHMXURV7LSR7D\ORU 
&21&/862  
5()(51&,$6  

,1752'8d2

Em meados de 1999, o Brasil adotou formalmente um regime de poltica monetria

baseado em metas de inflao. Esse arranjo de poltica monetria relativamente novo em
comparao com outras alternativas e ainda tem sua base terica em formao.
Busca-se compreender atravs deste trabalho a lgica existente por trs do arranjo de
metas inflacionrias, analisando as recomendaes da melhor teoria e a prtica internacional
sobre o assunto e confrontando-as com a modelagem da poltica monetria e sua utilizao no
Brasil.
A monografia redigida de forma a responder alguns questionamentos: (a) qual o
argumento terico do regime de metas; (b) existem alternativas a este regime, quais so elas e
porque no so usadas; (c) metas de inflao se baseiam somente na explicitao oficial da
meta para a taxa de inflao; (d) o regime tem logrado xito, o que a experincia mundial fala
a respeito; (e) como o Banco Central age na economia; quais so os modelos, como so feitas
as previses e por que essas previses no so to simples.
O captulo 2 evidencia as alternativas existentes utilizao das metas de inflao e
descreve o argumento que d origem soluo via metas, finalizando por apresentar as
vantagens e desvantagens desse regime.
No captulo 3, enfocando o caso do Brasil, apresentam-se as condies consideradas
(at aqui) pela literatura atual como ideais para que um pas possa alcanar resultados
favorveis ao utilizar esse arranjo monetrio. Ao fechar o captulo apresentam-se as
evidncias empricas, dando conta de que, independentemente do regime monetrio, os pases
vm tendo sucesso na reduo dos nveis da taxa de inflao e que, para aqueles que utilizam
metas inflacionrias, essas tm logrado xito, a despeito dos choques sofridos pelas
economias.

No captulo 4, procura-se demonstrar como a poltica monetria tratada pelo Banco

Central, apresentando de maneira simplificada os canais de transmisso e as dificuldades no
caminho at a modelagem da economia. Pela apresentao se perceber que por meio de
quatro equaes estruturais bsicas possvel retirar previses para as variveis mais
relevantes da economia.
O captulo 5 encerra a monografia, sem encerrar a discusso, que ainda foco de
debate na rea acadmica.

25(*,0('(0(7$6'(,1)/$d2

,QIODomRHPHWDVSDUDSROtWLFDPRQHWiULD

H tempos, desde David Hume com sua Teoria Quantitativa da Moeda, a preocupao
dos economistas monetrios tem sido tentar entender a relao entre moeda e nvel de preos1.
No intuito de disciplinar a administrao da moeda, foram utilizados regimes
monetrios, tais como: (a) IL[DomR GD WD[D GH FkPELR, e (b) HVWDEHOHFLPHQWR GH PHWDV SDUD
DJUHJDGRVPRQHWiULRV. Este primeiro, inicialmente correspondia ao padro ouro, em que um
pas estabelecia o ouro como moeda ou fixava uma taxa de converso de sua moeda em ouro.
Caiu em desuso aps a Primeira Guerra Mundial e hoje tem suas verses mais modernas no
uso do FXUUHQF\ERDUG e na plena dolarizao da economia2. A despeito de obter xito como
ncora nominal no combate inflao, devido restrio que impe ao preo dos bens
comercializveis, o cmbio fixo perdeu importncia, principalmente por tornar a economia
suscetvel a ataques especulativos e gerar dificuldades aos pases de se ajustarem frente a
problemas externos, retirando-lhes o poder de fazer poltica monetria (como ocorrido nas
crises e desvalorizaes de 1997 e 1999 nas economias emergentes). O segundo regime
consiste no anncio de metas para um agregado monetrio que sejam capazes de guiar as
expectativas inflacionrias do pblico. Esse arranjo (notadamente utilizado pela Sua e
Alemanha nos anos 70, e pelos EUA nos anos 80) ficou comprometido pela instabilidade da
1

No a proposta dessa monografia discutir os males da inflao, todavia cabe lembrar alguns custos que ela
nos impe, como: (a) custo sola de sapato devido ao inconveniente causado pela reduzida reteno de
moeda, (b) o custo envolvido na avaliao dos preos relativos decorrente da grande variabilidade dos preos
relativos dos diferentes bens, (c) o custo das distores fiscais quando h inflao em geral os agentes pagam
mais impostos, (d) o custo para prever a inflao futura que dificulta o clculo dos ganhos obtidos com um
plano de aposentadoria, (e) o desconforto de conviver com alteraes na moeda que o padro pelo qual
medimos as transaes econmicas, e (f) a possibilidade de reduzir as receitas do governo devido s defasagens
na arrecadao (efeito Oliveira Tanzi).

demanda por moeda, tendo em vista que as inovaes financeiras dos ltimos anos
dificultaram a mensurao exata dos agregados monetrios.
Diante dos problemas citados na tentativa de controle de agregados monetrios e
conhecidas as deficincias da ancoragem cambial, no incio dos anos 1990, um novo regime
monetrio passou a se difundir entre um grande nmero de pases trata-se do (c) UHJLPHGH
PHWDV LQIODFLRQiULDV, cuja institucionalizao se baseou na idia de que os bancos centrais
deviam ser independentes e responsveis pela misso de conduzir a poltica monetria de
modo a atingir a estabilidade de preos.
Alternativamente s metas expostas acima, e como desenvolvimento das pesquisas
recentes com as metas de inflao, foram propostas outras formas de regime de metas, tais
como: (d) PHWDSDUDRSURGXWRQRPLQDO, (e) IL[DomRGRQtYHOGHSUHoRV, e (f) IL[DomRGHXPD
WUDMHWyULDSDUDRQtYHOGHSUHoRV. Contudo, no constam na literatura relatos de que essas trs
alternativas tenham sido adotadas oficialmente por algum pas.

)XQGDPHQWRVGRUHJLPHGHPHWDVGHLQIODomR

O regime de metas inflacionrias tem sido escolhido por um grande nmero de bancos
centrais espalhados pelo mundo como sendo seu novo tipo de arranjo para a poltica
monetria. Em 2000, completaram-se dez anos da adoo desse regime na Nova Zelndia,
pas que tem servido de base analtica para esse tipo de experincia. Em uma das mais
completas pesquisas feitas sobre arranjos monetrios, contida em Sterne HWDO.3 (2000 citado
por Mahadeva; Sterne, 2002, p. 623), 61 dos 95 bancos centrais pesquisados reportaram ao
uso de alguma meta explcita para inflao.
2

Representando segundo Mendona 2002, os dois principais regimes de fixao rgida para a poltica monetria,
em que o FXUUHQF\ ERDUd seria a restrio da taxa de cmbio necessidade de uma reserva legal e a SOHQD
GRODUL]DomR substituio da moeda do pas em questo pelo dlar.

7$%(/$$OJXQVEDQFRVFHQWUDLVTXHXWLOL]DPPHWDVGHLQIODomRH[SOtFLWDV
(FRQRPLDV
HPGHVHQYROYLPHQWR

HPWUDQVLomR

LQGXVWULDOL]DGDV

ndia (91)
Chile (91)
Mxico (99)*
Peru (94)
frica do Sul (00)
Uruguai (95)
Brasil (99)*

Polnia (98)*
Rssia (93)

Nova Zelndia (90)*

Canad (91)
Israel (91)
Inglaterra (92)
Sucia (93)
Suia (00)
Australia (94)*

1~PHURGHSDtVHVXWLOL]DQGRPHWDVGHLQIODomRGHVGH
3DtVHVFRPPHWDV
6REFRQGLo}HV
&RPPHWD
(PSURFHVVRGH
GHLQIODomR
LQVWLWXFLRQDLVLGHDLV PHQRURXLJXDOD
GHVLQIODomR

PHWD!





37

11

30



57

18

10

47

Fonte: Mahadeva; Sterne (2002), entre parnteses o ano do anncio oficial.

Notas: * Dados coletados de Mishkin; Klaus Schmidt-Hebbel (2001).

,QFHQWLYRVLQIODFLRQiULRV
Toda a fundamentao terica deste regime, tambm denominado de Inflation
Targeting (IT), se baseia na escola de pensamento econmico Novo-Clssica e no trip: taxa
natural de desemprego, curva expectacional de Phillips e vis inflacionrio.
Pela hiptese da taxa natural de desemprego, assume-se que os diversos mercados de
bens, servios, crdito e trabalho se ajustam automaticamente quando a economia no est
sob efeito de qualquer interveno de poltica macroeconmica, sendo a taxa de desemprego
igual taxa natural. Possuir uma taxa de desemprego igual natural implica dizer que
somente vigoram na economia o desemprego friccional (decorrente da transio temporria
entre um emprego e outro) e/ou o desemprego voluntrio (aquele desemprego por escolha do
trabalhador).
Associa-se a esse conceito a hiptese de que os agentes econmicos so racionais e
que a moeda neutra no longo prazo. Relativo a primeira hiptese, isto o mesmo que, para

Sterne, G. HWDO (2000) Key Issues in the Choice of Monetary Police Framework, in L. Mahadeva and G.
Sterne (eds), Monetary Frameworks in a Global Context, London, Routledge.

os tericos dessa corrente do pensamento, as expectativas dos agentes sobre as variveis

econmicas so formadas sem a ocorrncia de erros sistemticos. Quanto a segunda hiptese,
considera-se que a expanso da oferta de moeda alm do crescimento do produto acarreta um
gasto que no pode ser atendido pelo sistema econmico decorrendo da as presses altistas
de preos de forma que a inflao vista como um fenmeno monetrio, no sendo capaz
de afetar os nveis de produto real, emprego e renda real, no longo prazo.
Uma vez que os agentes econmicos hipoteticamente no cometem erros sistemticos
e direcionam suas aes com base no pleno conhecimento de todo o comportamento da
economia, caso a autoridade monetria queira explorar a inclinao negativa da curva de
Phillips aproveitando-se da opo conflitiva WUDGHRII  entre inflao e desemprego, o
resultado de uma expanso monetria far com que o nvel de emprego se eleve (somente)
enquanto os trabalhadores guardam a falsa expectativa de que os preos se encontram no
mesmo nvel anterior e aceitam o salrio nominal mais alto oferecido pelas firmas. Passado
esse prazo, ou no longo prazo, os empregos gerados devido aos equvocos das expectativas
dos trabalhadores voltaro ao seu nvel original que a taxa de desemprego natural e a
economia ter experimentado somente mais inflao.
Isto porque:
A economia novo-clssica sugere que o governo deve abster-se de implementar
qualquer poltica monetria que no se paute por regras plenamente conhecidas e
que, portanto, causam efeitos sobre as variveis reais da economia. (CARVALHO HW
DO., 2002, p. 220)
Logo, na ausncia de barreiras informacionais, a possibilidade de iluso monetria,
elemento-chave para explicar a existncia do trade-off na curva de Phillips (verso
Friedman-Phelps) deixa de existir. Em outras palavras, as variaes na poltica
monetria, sob expectativas racionais, no so capazes de afetar o lado real da
economia. (MENDONA, 2002, p. 47)

Assim, papel das autoridades monetrias conduzir as expectativas, sem permitir

surpresas aos agentes econmicos, evitando um ambiente de incertezas e desconfiana em

relao ao seu comportamento que possa resultar em distrbios para a economia.4 De outra
forma, to logo os agentes percebam a inteno do governo em alterar o rumo da poltica
monetria os preos tambm respondero na mesma direo.
Pois:
Em uma economia sujeita a este tipo de expectativas, qualquer atitude discricionria
do Banco Central produz rudos que podem levar os agentes formadores de preos
a errar. Os erros diminuem a credibilidade do Banco Central, ao mesmo tempo em
que produzem efeito sobre o nvel de produto somente no curto prazo (...) Os efeitos
de curto prazo sobre o emprego e renda, no entanto, tendem a se dissipar no longo
prazo. (CROCCO; JAIME JR, 2003, p.7)

Em linha com os argumentos supracitados, percebe-se que o vis inflacionrio de

polticas discricionrias pode se manifestar, principalmente, porque h um incentivo para as
autoridades monetrias em fazer polticas inflacionistas: (a) para reduzir o desemprego
explorando a inclinao negativa da curva de Phillips no curto prazo e (b) para aumentar a
receita de senhoriagem.
O primeiro incentivo inflacionrio derivado da anlise sobre o ciclo poltico. Como
destacado por Mendona (2002), natural que os polticos tendam a maximizar seu sucesso
eleitoral. Desta forma, em pocas de eleio, podem muito bem ser tentados a produzir menos
desemprego e mais crescimento do produto (mesmo que cientes do sucesso apenas no curto
prazo), simplesmente com o propsito de arrebanharem mais eleitores e vencer as eleies.
O segundo incentivo derivado da discrio que abre a possibilidade dos governos
pressionarem os responsveis pela poltica monetria para que implementem polticas que
visem mais emprego. Em situaes em que a autoridade fiscal exerce domnio sobre a
autoridade monetria e no estando o pblico interessado em absorver um dficit adicional, as
autoridades monetrias podem ser levadas a financiar o governo por meio de emisso de
moeda, gerando inflao. O incentivo para inflacionar advm quando o governo tem interesse
4

Para uma compreenso detalhada da Teoria da poltica monetria Novo-Clssica (que foge do escopo desse
trabalho) sugere-se consultar Carvalho, HW DO (2002). Para uma crtica (resumida) a essa alternativa terica
sugere-se, Sics, (2002) e Crocco; Jaime Jr, (2003).

10

em aumentar sua receita de senhoriagem (VHLJQLRUDJH. Conforme destaca Bleaney (2000), a

inflao tende a ser tanto maior quanto: (a) menor a averso do governo inflao, (b) maior
a resposta da taxa de desemprego a surpresas inflacionrias, (c) maior a averso do governo a
um supervit primrio, (d) maior a relao entre base monetria e produto interno bruto e (e)
maior a relao dvida pblica e produto interno bruto. Essa inflao vinculada poltica
discricionria (ou a poltica sem regras) diminuir o bem-estar, porque incluir os custos da
inflao tais como citados na nota um.
Foi pensando no exposto acima que alguns economistas alertaram para o perigo que
representaria para a estabilizao de preos se os governantes interessados no imposto
inflacionrio quisessem sempre manter a emisso de moeda ou o crescimento da base
monetria muito perto do mximo de imposto inflacionrio que ela pode gerar.
Para os novo-clssicos a poltica econmica importante demais para ser deixada ao
arbtrio dos SROLF\PDNHUV. Primeiro, porque estes freqentemente no tm competncia para
fazer julgamentos com conhecimento de causa e isso abre espao para propostas incorretas na
resoluo de problemas complexos. Segundo, devido possibilidade do uso oportunista da
poltica monetria. Como a inflao um problema para a economia e o ciclo poltico
eleitoral, a dominncia fiscal, bem como o aumento da receita de senhoriagem, podem ocorrer
periodicamente e revelia dos governantes, a institucionalizao de metas torna-se muito
importante.

2XVRGDVPHWDVHDVXDFRQMXJDomRFRPDLQGHSHQGrQFLDGR%DQFR&HQWUDO
O uso das metas, na concepo novo-clssica, serve para acomodar as flutuaes entre
produto e emprego, na medida em que isola o Banco Central de presses expansionistas
sistemticas e reduz a possibilidade de vis inflacionrio dos governantes. Segue-se, ento, a
elaborao de propostas para a conduo da poltica monetria e a organizao de um Banco

11

Central com maior transparncia junto ao pblico e comprometido com a estabilidade dos
preos.
As argumentaes de que um Banco Central independente5 seria bom para o controle
da inflao foram discutidas, dentre outros autores, por Alesina; Summers, (1993)6, citados
por Fischer (1995, p. 203-204), que, baseando em um exerccio emprico, concluram que
bancos centrais mais independentes em geral produziam uma inflao mais baixa do que os
bancos centrais menos independentes. Estes chamam a ateno para a existncia de uma
relao negativa entre a mdia de inflao e o grau de independncia do Banco Central numa
amostra de 17 pases industrializados.7
Os que defendem a tese da Independncia dos Bancos Centrais (IBC), apiam-se,
dentre outros fatores, na busca por reputao8 medida pelo grau de confiana dos agentes
privados nos dirigentes do Banco Central e nas relaes fundamentais da curva de Phillips
expectacional que diz que a taxa de desemprego natural prevalecer na ausncia de erros ou
decepo das expectativas.
A tese da IBC objetiva delegar a poltica monetria a um agente que mantenha a sua
reputao, a credibilidade nas regras monetrias e, conseqentemente, mantenha a
inflao em patamar aceitvel e reduza a variabilidade do produto. (CARVALHO HW
DO 2000, p. 223)

Segundo Fischer (1995, p. 201-203), dois so os modelos propostos para a IBC. O

primeiro o de Rogoff (1985),9 que pode ser definido como um esquema de Banco Central

Em suma os argumentos a favor da independncia do banco central tm como base a alegao de que os
polticos: a) so mopes e no do muita importncia s questes de longo prazo, b) no so especialistas em
poltica monetria e por isso no esto aptos a tomar essas decises e c) tem menos incentivos para agir
conforme o interesse pblico do que os burocratas dos bancos centrais que visam maximizar sua carreira e
prestgio. Por outro lado, no h garantias de que um BACEN independente no estaria livre de presses
polticas, tendo em vista, o poder que o presidente exerce sobre o congresso e sobre as leis que regulamentam os
bancos centrais. Na opinio de alguns economistas o fato do presidente e/ou o congresso no terem poder sobre a
poltica monetria impede que a poltica monetria seja utilizada de forma coordenada com a poltica fiscal.
6
Alesina, Alberto and Summers, Lawrence H. Central Bank Independence and Macroeconomic Performance:
Some Comparative Evidence. -RXUQDORI0RQH\&UHGLWDQG%DQNLQJ, May 1993, 25 (2), pp. 151-6.
7
Para uma discusso ampla sobre IBC, que foge ao objetivo desse trabalho, sugere-se uma reviso das questes
em aberto com Fischer, (1995), e mais acerca do debate com Crocco; Jaime Jr, (2003).
8
O que influiria positivamente sobre as expectativas futuras de inflao.
9
Rogoff, Kenneth. The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target. 4XDWHUO\
-RXUQDORI(FRQRPLFV, November 1985, 100 (4), pp. 1169-90.

12

com independncia de objetivos e instrumentos. E o segundo o modelo de Walsh (1995)10,

onde o Banco Central tem a independncia dos instrumentos.
O primeiro modelo criticado por permitir muita autonomia ao Banco Central tendo
em vista que esse pode definir a seu critrio os objetivos de poltica bem como a maneira de
alcan-los. Nesse arranjo, o objetivo garantir um gestor para o Banco Central que tenha o
perfil conservador e que d mais peso inflao do que sociedade, todavia isto d espao
inconsistncia dinmica na medida em que um candidato a diretor pode se mostrar avesso
inflao somente para ganhar o cargo.
J a segunda proposta considerada melhor que a primeira, porque busca limitar as
aes dos gestores ao estabelecer uma meta de inflao contratual. Assim, anula a importncia
de fatores subjetivos como as preferncias quanto inflao na hora da escolha de um diretor
ou gestor para o Banco Central. Esta proposta garante ao Banco Central liberdade de
instrumentos para alcanar uma taxa de inflao estabelecida em contrato com o governo e/ou
congresso e ainda impe aos gestores sanes como perda de seus cargos caso a inflao
ultrapasse o nvel timo estipulado. tambm conhecida como alternativa do arranjo agenteprincipal, pois o governo (principal) delega uma responsabilidade ao gestor do BACEN
(agente) mediante um contrato.

0HWDVGHLQIODomRYDQWDJHQVHGHVYDQWDJHQV
A institucionalizao do regime de metas inflacionrias envolve a definio e a
divulgao oficial de um limite em termos de taxas ou bandas de variao para a taxa de
inflao em um determinado horizonte de tempo e envolve, tambm, a delegao ao Banco
Central da misso de conduzir a poltica monetria (com a preocupao central) de modo a
atingir a taxa de inflao definida. A este, cabe a funo de ajustar os instrumentos
10

Walsh, Carl. Optimal Contracts for Central Bankers. $PHULFDQ(FRQRPLF5HYLHZ, March 1995, 85, pp. 15067.

13

(principalmente a taxa de juros) para que a inflao esperada esteja na banda (meta)
estabelecida, relegando ao segundo plano seus outros objetivos de curto prazo como cmbio,
juros e produto, por exemplo.
A meta de inflao tem sido adotada porque os responsveis pela poltica monetria
acreditam que ela funcionar como uma ncora para as expectativas inflacionrias dos agentes
(neutralizando essas expectativas) sem estar sujeita aos problemas presentes nos outros
regimes. Porm, existem vantagens e desvantagens relativamente utilizao de outras
formas de ancoragem nominal.
Comparativamente ao sistema de taxas de cmbio fixas o regime de metas
inflacionrias tem a vantagem de possibilitar o uso da poltica monetria para definir, por
exemplo; o nvel da taxa de juros, do desemprego ou dos preos. Entretanto, por necessitar de
cmbio flexvel para seu funcionamento, tem a desvantagem de permitir grandes variaes na
taxa de cmbio nominal.
Tal estrutura no permite o uso da poltica monetria como capaz de determinar de
forma independente o nvel de emprego, preos, taxa de juros, oferta de moeda,
volume de crdito e fluxo de capital [...] observa-se que h a perda na possibilidade
de uso da poltica monetria frente a choques sobre a economia domstica.
(MENDONA, 2002, p. 39)

Por outro lado, uma estratgia de metas monetrias para o controle da inflao
segundo Mishkin; Savastano11 (2000 citados por Mendona, 2002, p. 41), compreenderia
quatro pontos bsicos: (a) H[LVWrQFLDGHFkPELRIOH[tYHOHDMXVWHILVFDO , (b) DQ~QFLRGHPHWDV
TXH VHMDP FDSD]HV GH JXLDU D H[SHFWDWLYD LQIODFLRQiULD GR S~EOLFR, (c) FULDomR GH XP
PHFDQLVPR GH UHVSRQVDELOLGDGH TXH HOLPLQH JUDQGHV H VLVWHPiWLFRV GHVYLRV HP UHODomR j
PHWD e (d) FRQILDQoD QDV LQIRUPDo}HV WUDQVPLWLGDV SRU XP DJUHJDGR PRQHWiULR SDUD D
FRQGXomRGDSROtWLFDPRQHWiULD.

11

Mishkin, F.; Savastano, M. A. Monetary Policy Strategies for Latin America. 1%(5, Draft: February, 22

2000.

14

O regime de metas inflacionrias conseguiu absorver todos os pontos bsicos que

constituem a estratgia de utilizar os agregados monetrios para controlar a inflao (no IT,
pede-se ajuste fiscal e cmbio flexvel, publicam-se as metas, procuram-se eliminar os desvios
com punio e, ainda, exigem-se justificativas em caso de erro do WDUJHW), porm com a
caracterstica de ser mais facilmente compreendido pelo pblico e com a vantagem adicional
de que os choques de velocidade de circulao da moeda no tm relevncia, ou melhor
dizendo, o Banco Central no precisa se preocupar em controlar o montante de M1, M2 ou
outro agregado qualquer.
Em Bernanke HW DO., (1999) so citadas quatro razes que fazem as metas
inflacionrias preferveis meta de crescimento do produto nominal: (a) H[LVWHP GLILFXOGDGHV
SDUDVHHVWLPDURFUHVFLPHQWRGRSURGXWRSRWHQFLDO. Isto pode gerar um desgaste poltico ou
uma espcie de acusao por parte da sociedade de que o governo seja pessimista, quando sua
previso est colocada abaixo da que seria a do produto potencial; (b) DVLQIRUPDo}HVVREUH
SUHoRVHVWmRPXLWRPDLVGLVSRQtYHLVGRTXHRVGDGRVVREUHFUHVFLPHQWRGRSURGXWRQRPLQDO.
Mesmo com a implementao de um sistema de coletas e banco de dados semelhante ao
primeiro, ainda assim, seria muito mais difcil de ser realizado de maneira pontual, devido s
dificuldades de se obter dados atualizados sobre produto nominal num curto espao de tempo;
(c) D SROtWLFD PRQHWiULD GR VLVWHPD GH PHWDV p FRQVLGHUDYHOPHQWH IOH[tYHO QR FXUWR SUD]R.
Existem dvidas sobre a capacidade da meta de crescimento do produto nominal ser mais
efetiva no alcance da estabilizao do que o sistema de metas de inflao no curto prazo e (d)
pSURYiYHOTXHDVRFLHGDGHFRQIXQGDSURGXWRQRPLQDOFRPUHDO. Esse tipo de situao geraria
crticas desnecessrias ao governo quando este estivesse fixando uma baixa taxa de
crescimento do produto nominal, que na realidade, apenas teria o objetivo de fazer com que a
inflao se tornasse menor. Em suma, na opinio de Bernanke HWDO., (1999), estabelecer uma
meta para o produto nominal no conveniente, pois dificultaria a tomada de decises por

15

parte das autoridades monetrias por ser de difcil entendimento por parte do pblico e ainda
apresentaria um problema relativo ao tempo necessrio para obter as estatsticas necessrias.
Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) argumentam que a fixao do nvel de preos reduz
a incerteza sobre o comportamento do nvel de preos j que os desvios da meta so
revertidos ao longo do horizonte, no trazendo, assim, complicaes para o planejamento dos
investimentos. Contudo, uma desvantagem em relao meta de inflao que, com o nvel
de preos fixos, se teria a varincia dos preos reduzida, porm ao custo de desestabilizar a
taxa de desemprego, este arranjo requer que RYHUVKRRWV e XQGHUVKRRWV da meta sejam
eliminados por completo. Tal como lembra Fischer (1994, citado por Mishkin; SchmidtHebbel, 2001, p. 31)12 (...) a price-level target produces more output variability than an
inflation target because unanticipated shocks to the price level are not treated as bygones and
must be offset. Pesa sobre o nvel de preos a probabilidade de que a economia seja lanada
numa deflao quando a inflao muito baixa. E em linha com os autores acima os episdios
de deflao deixam os polticos com dois problemas: (a) a possibilidade de emergir uma
instabilidade financeira gerando grande perda para a economia e a produo e (b) a
probabilidade de que a taxa de juros nominal se aproxime de zero tornando a conduo da
poltica monetria mais complicada. Dada a incerteza sobre seus benefcios, no surpresa
que nenhum banco central tenha adotado essa opo.
Uma variante para a fixao do nvel de preos poderia ser a definio de uma
trajetria para o nvel de preos. Essa alternativa permite que os choques sejam dissipados, se
existir uma trajetria da taxa de inflao ps-choque que seja inferior mdia registrada no
perodo. Diferentemente da meta de inflao, a fixao de uma trajetria para o nvel de
preos tem a vantagem de garantir maior certeza quanto ao nvel de preos no longo prazo.
Entretanto, tal como aponta Fischer (1995, p. 204), as vantagens da meta de inflao sobre a
12

Fischer, S. (1994). Modern Central Banking, in Forest Capie, Charles Goodhart, Stanley Fischer and
1orbert Schanadt, The future of Central Banking. Cambridge University Press, Cambridge, U.K.: 262-308.

16

fixao de uma trajetria para o nvel de preos, esto em que: (a) a execuo da poltica
monetria muito mais difcil se o alvo o nvel de preos, (b) a maior parte dos contratos
nominais so de curto prazo e (c) os benefcios dos contratos de longo prazo podem ser
obtidos atravs de indexao.


17

,1)/$7,217$5*(7,1*,7($(;3(5,1&,$%5$6,/(,5$

&RQGLo}HVLGHDLVSDUDDDGRomRGHPHWDVLQIODFLRQiULDV
No incio da utilizao das metas de inflao, os pases no seguiam uma cartilha
baseada em efetivas prticas logo aps o anncio das metas. Os pases apenas anunciavam
publicamente sua meta, mas no ficavam comprometidos com as prticas que hoje so
consensuais. A experincia adquirida com a adoo das metas de inflao durante os anos
1990 equivaleu a um processo de aprendizado para a poltica monetria. O Brasil, ao contrrio
de outros pases que utilizam as metas inflacionrias, j iniciou o regime seguindo todas as
recomendaes da literatura relevante sobre o tema.
Apenas recentemente formou-se um consenso sobre os pr-requisitos para um
completo regime de metas (Mishkin, 2000; Mishkin; Schmidt-Hebbel, 2001; Mendona,
2002; Fraga HWDO., 2003). O IT trata-se de uma estratgia de poltica monetria que envolve
cinco elementos bsicos ou cinco pilares institucionais, quais sejam: (a) FRPSURPLVVR
LQVWLWXFLRQDOFRPDHVWDELOLGDGHGHSUHoRV, (b) FRQWUROHGRVJDVWRVS~EOLFRV, (c) DXVrQFLDGH
RXWUD kQFRUD QRPLQDO, (d) LQGHSHQGrQFLD GH LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD PRQHWiULD e,
principalmente, (e) WUDQVSDUrQFLDHUHVSRQVDELOLGDGHQDFRQGXomRGHVVDSROtWLFD.
Esses pilares institucionais fazem com que o IT seja muito mais do que um simples
anncio oficial da meta de inflao, de modo que possa se fazer um corte na anlise dos
diversos pases que explicitam metas. Ou seja, a partir desse ponto, os pases que utilizam
metas inflacionrias so aqueles que observam esses cinco pilares. Abaixo se discute cada
uma dessas condies ideais ou pilares institucionais.
A idia principal de um anncio oficial para a meta de inflao a de garantir a
continuidade da estratgia. Tentar cumprir a meta sem a explicitao ou sem a

18

institucionalizao dessa estratgia, alm de ser pouco transparente, estaria sujeito

habilidade e ao comprometimento das autoridades monetrias da poca13.
Economias com metas inflacionrias no podem ter um governo que gaste mais do que
arrecada esse comportamento suscitaria alguma forma de financiamento atravs de dvida
ou de emisso de moeda e o resultado seria taxas de juros muito altas para financiar o dficit
ou a emisso de moeda, o que geraria inflao.14
Adotar outra ncora nominal como a taxa de cmbio, por exemplo, sugerido pela
literatura como provvel causa de uma performance deficiente da poltica monetria sob
metas de inflao (MISHKIN; SCHMIDT-HEBBEL, 2001). De outra forma, intervenes
(esterilizaes) no cmbio afetam a transparncia da poltica monetria. Assim mudanas na
taxa de juros nominal so mais transparentes e indicam que a ncora nominal ainda continua
sendo a meta de inflao e no a taxa de cmbio.15
A independncia de instrumentos reduz o vis inflacionrio presente na conduo da
poltica monetria. Alm disso, a falta de independncia de instrumentos para ao do Banco
Central poderia dar margem existncia do problema de inconsistncia temporal.16
A literatura sugere que:
The institutional commitment involves legislative support for an independent central
bank whose charter ought to contain two key features: (i) sufficient insulation of the
policy-making board of the central bank from the politicians, with members of the
board appointed to long terms and protected from arbitrary dismissal; and (ii) giving
the central bank full and exclusive control over setting of monetary-policy
13

O FED americano segue uma espcie de estratgia velada de metas de inflao. Essa instituio no explicita
metas e assim tem a vantagem de no incorrer em prejuzos gerados por uma regra de poltica monetria como,
por exemplo, limitar a sua margem de manobra. Pode-se dizer que adota um regime de ncoras monetrias
implcitas, onde no existe a transparncia do IT.
14
Essa questo suscita crticas sobre como os governos deveriam agir em momentos de recesso na economia.
Quando a economia est em recesso, a arrecadao cai e as transferncias sobem de maneira automtica,
estabilizando a economia, mas causando, tambm, um dficit oramentrio. Numa situao de oramento
equilibrado esse processo de estabilizao automtica no poderia acontecer, uma vez que seria exigido que o
governo reduzisse os gastos ou aumentasse os impostos para fazer frente ao declnio na economia.
15
Isso no implica que o Banco Central no deva dar ateno a outras variveis. Entretanto, ao defender uma
taxa de cmbio o Banco Central perderia margem de manobra para conduzir a taxa de juros de modo a evitar, por
exemplo, uma recesso.
16
Na nota 22 discute-se a LQFRQVLVWrQFLD WHPSRUDO Na realidade, o regime de metas de inflao permite uma
certa flexibilidade na conduo da poltica monetria no podendo ser considerado uma regra rgida. No Brasil, o
Banco Central tem autonomia para escolher os seus instrumentos para fazer poltica monetria, entretanto, ele
no independente.

19

instruments. The institucional commitment to price stability also requires that the
central bank be given a mandate to have price stability as its primary goal, making it
clear that when there is a conflict with other goals, such as exchange-rate stability or
promotion of high employment, price stability must be accorded the higher priority.
(MISHKIN, 2000, p. 106)

O nvel de confiana do pblico na meta estabelecida tanto maior quanto maior for a
coerncia das aes do Banco Central e do governo para com o objetivo de longo prazo da
poltica monetria. Da advm a idia de credibilidade operacional (no sistema) e poltica
(naqueles que tomam as decises). Para ganhar confiana (reputao) e aumentar essa
credibilidade, ajudando para que as expectativas de inflao convirjam para a meta prestabelecida, recomendvel elevado grau de transparncia na conduo da poltica
monetria. Uma maneira de aumentar essa comunicao entre a autoridade da poltica e o
pblico se daria pela da divulgao de relatrios de inflao, informando, neles, os valores
numricos da meta de inflao (para os vrios anos em questo), os limites de variao, os
procedimentos para a obteno da meta proposta e as possveis razes para algum desvio em
relao a esta meta.

,QIODWLRQ7DUJHWLQJ,7QR%UDVLO
Aps a implementao do plano Real (1994), o Brasil passou a utilizar o cmbio como
ncora nominal. A justificava era a de que, ao manter o Real valorizado e emparelhado com o
Dlar (1 R$ = 1 US$), a entrada de produtos importados ajudava a conter o processo
inflacionrio pelo lado da demanda.
Contudo, diante da crise dos pases asiticos em 1997 e da moratria russa em 1998, a
utilizao de cmbio fixo conjugada com o desajuste fiscal deixou o Brasil em meio a uma
crise de confiana, que gerou grande fuga de capitais dos mercados emergentes em 1999.
Como resposta a essa crise as autoridades monetrias foram obrigadas a elevar a taxa
de juros e a negociar com o Fundo Monetrio Internacional (FMI) um pacote de ajuda

20

financeira. Mesmo diante da ajuda do FMI e do comprometimento com o ajuste fiscal o

sistema de taxa de cmbio fixa gerava muita presso sobre as reservas cambiais. Para no ter
mais perdas de reservas, o Banco Central se viu obrigado a abandonar o regime de cmbio
fixo, permitindo a flutuao em janeiro de 1999.
A alterao no regime cambial (com a conseqente desvalorizao do Real) fez com
que a inflao se elevasse. O Comit de Poltica Monetria (COPOM) declarou que a
manuteno da estabilidade de preos seria o principal objetivo do Banco Central Brasileiro
(BACEN) e elevou a taxa de juros (a taxa Selic - Sistema de Liquidao e Custdia - foi de
39 % para 45 % a.a.). A nova diretoria do BACEN assumiu seu posto em maro de 1999,
ciente da necessidade de um novo regime monetrio para a economia brasileira e achou por
bem propor o regime de metas inflacionrias.
The new floating exchange rate clearly required a new nominal anchor for economic
policy. Monetary policy, along with strengthened fiscal adjustment and a firm wage
policy in the public sector, would be instrumental in preventing the recurrence of an
inflationary spiral and ensuring a rapid deceleration of the rate of inflation. Inflation
targeting was the most suited framework to achieve economic stabilization under a
flexible exchange rate regime, with the target itself playing the role of the nominal
anchor. With sound arguments, it was not difficult to convince the President, the
Finance Minister, and their senior economic advisors that IT could work well in
Brazil. The IMF staff was most receptive to the proposed new framework for
monetary policy, and showed interest in organizing an international seminar on IT,
where the discussions could benefit from the experience of a number of central
banks and academics. (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG 2000, p. 9)

No entanto, o BACEN ainda no dispunha de um grupo de economistas capacitados

para gerir esse novo arranjo monetrio. No havia nem mesmo um departamento especfico
que estivesse cuidando dessa questo17. Existiam funcionrios que trabalhavam com os
modelos de previso de inflao, mas que estavam divididos em vrios departamentos. No
campo institucional, aconteceriam algumas reformas como, por exemplo, a garantia ao
BACEN de independncia nos instrumentos para conduzir a poltica monetria e a
implementao da Lei de Responsabilidade Fiscal. O fato que a crise de confiana antecipou

17

Bogdanski, J.; Tombini, A. A.; Werlang, S. R. C. (2000) considerada a literatura bsica para esse perodo.

21

a institucionalizao do regime (adiantou um processo que ainda estava por amadurecer) e

eliminou as possibilidades de aprendizado gradual para a sua implementao.
Within the Central Bank, a Research Department was created by end of March.
Initially, three research areas were opened: IT, financial risk and pricing and
microcoenomics of banking. The IT group, consisting of 14 researchers (...)
(BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000, p. 9)

Em julho de 1999, o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflao18. Sob o

comando de seu novo presidente, Armnio Fraga, o BACEN j havia anunciado alguns
pontos: (a) a meta de inflao seria uma meta do governo e no do BACEN, o que denotava
um comprometimento oficial com esse objetivo; (b) o ndice de preos escolhido para
mensurar a inflao seria o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), do Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), e no teria qualquer tipo de expurgo; (c) as
metas anunciadas no estariam sujeitas a revises ou ajustes e seriam sempre anunciadas no
ms de junho e com precedncia de at dois anos e (d) para garantir a transparncia da
poltica monetria o BACEN informaria aos interessados, por meio de Relatrios de Inflao
trimestrais, previses e justificativas para as decises adotadas referentes a manuteno da
meta de inflao na taxa estipulada.
Neste nterim foi feito, tambm, o anncio das metas de inflao para 1999, 2000 e
2001, existindo para essas metas um intervalo de tolerncia de mais ou menos dois pontos
percentuais em relao ao centro da meta como forma de acomodar as variaes do IPCA. A
idia era conseguir uma gradual reduo da inflao ao fixar as metas em 8 %, 6 % e 4 % ao
ano, respectivamente, de forma a atingir os patamares de inflao aceitveis
internacionalmente.19
Essas medidas demonstram implicitamente coerncia com a teoria que sustenta o
regime de metas de inflao. A lgica era tentar isolar a direo da economia dos rumos da
18

Conforme decreto lei no 3.088 de 21 de junho de 1999 Disponvel no Relatrio de Inflao de junho, 1999.

22

poltica no pas, tentando fomentar, assim, certas prticas como controle fiscal e procura por
uma baixa taxa de variao dos preos, tornando as polticas no apenas de governos
especficos, mas de Estado. Ao menos o que pensam Giambiagi; Carvalho, (2002)20 em sua
anlise sobre a institucionalizao da estabilidade.
7$%(/$7UDMHWyULDGR,3&$
Ano
Meta % Teto %
1999
8
10
2000
6
8
2001
4
6
2002
3,5
5,5
2003*
8,5
10,5
2004*
5,5
7,5

Inflao % IPCA
8,94
5,97
7,07**
12,53**
-----

Fontes: Banco Central, IBGE.

* Projees alteradas no Governo Lula
** IPCA acima do teto estabelecido

Nos dois primeiros anos sob metas de inflao, o objetivo foi alcanado com sucesso.
Porm, de acordo com o mostrado na tabela acima, as metas estipuladas para 2001 e 2002
ultrapassaram o teto permitido, ficando em 7,07 % e 12,53 %. A justificativa apresentada para
o seu no cumprimento est baseada nos severos choques que a economia enfrentou nesse
perodo. De maro a agosto de 2001, no mbito interno, houve o choque de energia eltrica e
um grande aumento nos preos dos alimentos. No mbito externo, a economia americana
passava por desacelerao e nossa economia sofria com os efeitos de uma depreciao
cambial que foi agravada pelo acontecimento do ataque terrorista em 11 de setembro e pela
crise argentina. Em 2002, a crise de confiana devido s eleies presidenciais, no mbito
interno, bem como ameaas de guerras, no mbito externo, levaram o cmbio a disparar

19

Em DA SILVA FILHO, Tito Ncias T., 2001, o leitor poder encontrar uma discusso sobre o que seja uma
definio operacional de estabilidade de preos; aqui interessa-nos saber que a inflao mais baixa possvel,
mas que no gere muito desemprego.
20
Se o leitor se interessar por conhecer a histria da institucionalizao do regime sugere-se ler Mendona,
(2001).

23

afetando seriamente a inflao. O grfico abaixo ilustra o impacto dos choques no cmbio
nominal. 21
Em decorrncia da falta de xito no alcance da meta nos dois anos anteriores, os
valores centrais (WDUJHWV) para a meta em 2003, que havia sido definido em 2001 em 3,25 %
com +/- 2,0 % de tolerncia, e para 2004, definido e divulgado em 2002, em 3,75 %
(+/- 2,5 %), sofreram alteraes. Primeiro se modificou o valor de 2003, para 4 % com
intervalo de +/- 2,5 %, e depois, logo no incio do governo Lula, novas projees foram feitas
para a meta j traada de 2003 e 2004, elevando a primeira para 8,5 % com intervalo de
+/- 2,0 %, e a segunda para 5,5 % (com margem ou intervalo de +/- 2,0 %).
Este fato demonstrou uma caracterstica importante do regime de metas inflacionrias
(ele no segue um receiturio), j que se permite a combinao de UHJUDV com uma FHUWD
IOH[LELOLGDGH (discrio) sem induzir a perda de credibilidade. Em condies normais
(ausncia de choques), o Banco Central segue a meta, mas se desvia dela quando ocorrem
choques adversos na economia, tornando o desvio justificvel.22

21

O BACEN <www.bcb.gov.br> fornece descrio pormenorizada das causas do descumprimento das metas em
duas cartas abertas ao Ministro da Fazenda. Para uma compreenso detalhada do perodo sugere-se Muinhos HW
DO., (2003).
22
Entretanto, as polticas discricionrias podem suscitar o problema da LQFRQVLVWrQFLDWHPSRUDO na medida em
que os SROLF\PDNHUV podem desejar anunciar com antecedncia a poltica a ser seguida somente com o objetivo
de influir sobre a expectativa dos tomadores de decises privadas e depois renegar seu anncio. Numa situao
desta, os tomadores de decises tendem a desconfiar dos anncios de medidas econmicas e h perda de
credibilidade devido inconsistncia dos formuladores de poltica ao longo do tempo. Isto porque, sendo os
agentes econmicos racionais, estes tomam suas decises levando em considerao todas as informaes
disponveis e, pelo menos em tese, no cometeriam o mesmo erro de acreditar em um governo que no honrou
seus compromissos.

24

3,5

eleio
ameaas de
11 de guerra
setembro
crise Argentina

2,5

governo
Lula

apago
flutuao
cambial

Crises

Mxico

Asitica

Russa

JAN/2003

ABR/2003

JUL/2002

OUT/2002

JAN/2002

ABR/2002

JUL/2001

OUT/2001

JAN/2001

ABR/2001

JUL/2000

OUT/2000

JAN/2000

ABR/2000

JUL/1999

OUT/1999

JAN/1999

ABR/1999

JUL/1998

OUT/1998

JAN/1998

ABR/1998

JUL/1997

OUT/1997

JAN/1997

ABR/1997

JUL/1996

OUT/1996

JAN/1996

ABR/1996

JUL/1995

OUT/1995

JAN/1995

ABR/1995

OUT/1994

1,5

0,5

Taxa de cmbio - R$/US$ - (venda) - mdia mensal

Taxa Selic acumulada no ms anualizada (expressa como proporo)


*5),&2(YROXomRGDWD[DGHFkPELRQRPLQDOHWD[D6HOLFQRVGLYHUVRVFKRTXHV
HQIUHQWDGRVSHODHFRQRPLDSyV5HDO
Fonte: Elaborao prpria com dados do Banco Central do Brasil.

Tal como demonstrado no grfico acima, o cmbio flutuante absorveu todos os

choques no perodo aps 1999. Ademais, a inflao dos preos administrados por contrato e
monitorados (energia, telefonia, transporte, dentre outros) que tm grande peso no IPCA,
cerca de 30,8 % na composio deste ndice, cresceu muito acima dos preos livres ou de
mercado, devido principalmente rigidez dos contratos que garantem o repasse da
depreciao cambial e ao impacto dessa depreciao nos ndices de preos.
Decidiu-se, ento, por ajustar as metas de 2003 e 2004, conforme a prtica usual em
poltica monetria, levando em considerao os efeitos primrios da mudana de preos
relativos e procurando neutralizar as presses inflacionrias na economia decorrentes dessa
mudana.23 Embora isso possa parecer um retrocesso no sentido de levar perda de
credibilidade devido mudana na meta, RV JDQKRV HP WUDQVSDUrQFLD H FRPXQLFDomR so

23

Tal como apresentado no Relatrio de Inflao de junho 2002, o BACEN desenvolveu uma metodologia para
quantificar a origem da inflao. Deste modo a poltica monetria est sendo orientada no sentido de eliminar
apenas os efeitos secundrios (inrcia) do choque de oferta sobre a inflao, preservando o realinhamento inicial
dos preos relativos.

25

mais significantes, uma vez que os agentes privados sabem o porqu do objetivo no ter sido
alcanado mediante a explicao pblica detalhada dos motivos que levaram ao fracasso na
tentativa de alcan-lo. (FRAGA HWDO., 2003).

&KRTXHVGHRIHUWDHDSROtWLFDPRQHWiULDQRDUUDQMRGHPHWDVLQIODFLRQiULDV
O impacto dos choques de oferta na economia e o maior crescimento dos preos
administrados em relao aos livres ou de mercado (31,4 % no perodo 1999:7 2003:2)
levaram a discusses sobre o desenho institucional do IT no Brasil.24
Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apontam quatro formas para que um regime de
metas inflacionrias esteja estruturado de forma a manter a credibilidade perante os choques.
A primeira a DGRomR GH DOJXPD PHGLGD GH Q~FOHR SDUD D LQIODomR ou FRUH LQIODWLRQ. A
segunda a XWLOL]DomR GH FOiXVXODV GH HVFDSH. A terceira forma consiste em DPSOLDU R
KRUL]RQWHGHWHPSRGDDYDOLDomRGRUHJLPHGHPHWDV. Como quarta opo, se prope a DGRomR
GHEDQGDVPDLVODUJDV, para que flutuaes da taxa de inflao possam ser melhor absorvidas.
Cabe ressaltar que, na ocasio da adoo do regime no Brasil, tanto a primeira quanto
a segunda forma foram descartadas, pois se buscava ganhar credibilidade e aquelas propostas
poderiam ser interpretadas como uma maneira de manipular os ndices de preos25. Ampliar o
horizonte de tempo da avaliao do regime de metas de dois para seis a oito semestres,
garantiria mais tempo para a ao da poltica monetria, como enfatizado pelo Banco Central
da Nova Zelndia, porm Giambiagi; Carvalho (2002), destacam um ponto importante ao

24

Muinhos HWDO(2002, 2003) exploram esse tema exaustivamente.

A imposio de um ncleo (FRUH) para a inflao se daria, por exemplo, atravs do expurgo de alguns itens
sensveis a choques de oferta do ndice de Preos ao Consumidor IPC, tais como energia, alimentao e tarifas
pblicas, dentre outros. No Brasil isso representaria, em mdia, cerca de 30 % da cesta de consumo. Outra
opo seria utilizar as clusulas de escape ou definir circunstncias para justificar o fracasso no atendimento do
WDUJHW devido a eventos imprevistos como: a) mudana nos impostos indiretos, b) desastres naturais, c) mudanas
nos termos de troca, d) alteraes de taxas de juros, dentre outros. A justificativa para tal evitar respostas
excessivas da poltica monetria com o intuito de combater a inflao.

25

26

observar que isso apenas seria vivel quando no houvesse um carter inercial da inflao,
pois assim os choques de preos no tenderiam a se perpetuar no sistema26.
O Brasil optou por utilizar as bandas (ou intervalos de confiana), o que por um lado,
bom, pois com sua utilizao no necessrio justificar pequenas alteraes na meta de
inflao. Todavia, o problema est no fato de que esta alternativa no oferece um bom guia
para a formao de expectativas e, ocorrendo falta de credibilidade, o pblico incorpora s
expectativas o limite superior da banda, implicando mais tempo para o processo de busca da
estabilidade dos preos (MENDONA, 2002).
Segundo os relatrios do BACEN, dados a intensidade e a abrangncia dos choques
que a economia brasileira sofreu no perodo 2001-02, tornou-se recomendvel a adoo de
trajetria mais suave para as metas estabelecidas, justificando-se, assim, as j citadas
alteraes da meta. A permanncia da associao de curto horizonte juntamente com estreita
oscilao poderia at levar a uma recesso27, pois demandaria um alto custo, em termos de
volatilidade do produto, para trazer a taxa de inflao meta estabelecida em apenas um
ano28. Alm do que resultaria em uma grande desconfiana na manipulao da taxa de cmbio
como tentativa de mirar a taxa de inflao, tendo em vista seu rpido impacto na inflao
comparativamente taxa de juros29.
No quadro abaixo, percebe-se que Israel e Nova Zelndia revisaram o tamanho timo
para as suas bandas e ampliaram os intervalos utilizados como meta. J o Canad e
novamente a Nova Zelndia alteraram o horizonte de tempo da meta, de forma a adequar a
trajetria das metas de inflao s condies vigentes em suas economias.
26

Isto decorre do fato de que quando a covarincia entre a inflao passada e atual positiva, a utilizao de
horizonte de tempo ou mdias mais longas para a inflao pode comprometer o WDUJHWLQJ.
27
Caso da Nova Zelndia em 1996, conforme Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001).
28
o que parece estar acontecendo no final do primeiro semestre do ano de 2003 quando os ndices de preos
acusam deflao.
29
O pblico e os polticos prestam muita ateno na taxa de cmbio nominal e fazem presso sobre o BACEN
para alterar sua poltica monetria, levando-a em considerao. Uma apreciao cambial ajuda no combate
inflao, porm torna a economia menos competitiva e o pas suscetvel a crises de confiana decorrentes de

27

7$%(/$'HVHQKRHLPSOHPHQWDomRGDVPHWDVGHLQIODomRSDUDSDtVHV
Pas

Adoo

Canad

Fev 1991

Israel

Jan 1992

Nova
Zelndia

ndice de
Preos
objetivado
Ncleo do
IPC (exclui:
alimentao,
energia, e
impostos
indiretos).
IPC cheio

Mar 1990 IPC cheio.

Aps 1999 o
IPC exclui
juros.

Intervalo para
a meta
1991: 3-5%
1992: 2-4 %
Jun 94: 1,5-3,5%
1995-2001: 1-3%

1992: 14-15%
1993: 10%
1994: 8%
*1995: 8-11%
1996: 8-10%
1997: 7-10%
1998: 7-10%
1999: 4%
2000: 3-4%
2001: 3-4%
1990: 3-5%
1991: 2,5-4,5%
1992: 1,5-3,5%
1993-1996: 0-2%
*Desde 1997:
0-3%

Horizonte
de tempo
da meta

Clusulas
de Escape

Responsa- Definio
bilidade
da meta
com os
objetivos

Publicaes

1991:
22 meses
**Aps
1992
mltiplos
anos.
Anual

Reviso da
meta sobre
circunstncias
excepcionais.

Explicao
pblica do
desvio da
meta.

Governo e
Banco
Central.

Relatrio de
poltica
monetria.
Projeo da
inflao.

No tem

Explicao
pblica do
desvio.

Governo em
consulta ao
Banco
Central.

Relatrio de
Inflao.

1990-92:
anual.
**1993-1996
mltiplos
anos.
Desde 1997
indefinido.

Eventos no
usuais que
causam
inflao, tais
como:
mudanas nos
termos de
troca, impostos
indiretos e
choques de
oferta como o
agrcola, por
exemplo.

Explicao
pblica do
desvio da
meta e
definio do
tempo para o
retorno da
mesma.
O diretor do
Banco
Central pode
vir a perder
seu cargo.

Governo e
Banco
Central.

Relatrio de
Inflao e
projees da
inflao.

Fonte: Mishkin; Schmidt-Hebbel, (2001) apresentam essa mesma tabela para 19 pases.
Notas:
* alterao do intervalo de oscilao da meta
** alterao do horizonte de tempo da meta

(YLGrQFLDHPStULFDGR,7
Metas de inflao correspondem a um arranjo monetrio relativamente novo. Como
enfatizado, recente a formao de um consenso terico a respeito de quais seriam as
condies ideais da economia para que o IT pudesse funcionar com sucesso.
Cecchetti; Ehrmann (1999)30 (citados por Mendona 2001, p. 142-3), objetivando
verificar se a implementao das metas inflacionrias estimula ou no a existncia do WUDGH
RIIinflao-produto, utilizaram para exame o produto da economia e a diferena ao quadrado
da inflao observada a taxa de 2 %, cinco anos antes e cinco anos depois da explicitao da
dficits comerciais. Por outro lado, a volatilidade cambial excessiva tambm ruim por impedir o planejamento
das exportaes.
30
Cecchetti, S.; Ehrmann, M. Does inflation targeting increase output volatility? An international comparison of
policymakers preferences and outcomes. 1%(5:RUNLQJ3DSHU6HULHV 7426, December, 1999.

28

meta, encontrando menor variabilidade da inflao e do produto em oito de um total de nove

pases desenvolvidos da amostra escolhida sugerindo maior eficincia devido a menor
variabilidade da inflao e do produto.
Atravs de outro exerccio que considerava a taxa de inflao e a taxa de desemprego
anual, trs anos antes e trs anos depois da explicitao da meta, verificou-se (agora para uma
amostra de oito pases) que uma queda na inflao obtida pelo aumento da taxa de sacrifcio,
ou seja, pelo aumento do desemprego sugerindo que os efeitos sobre o desemprego no
podem ser ignorados. Entretanto, pesa sobre o resultado obtido o fato de que a maioria dos
pases, utilizados na amostra acima, adotou o regime de metas inflacionrias durante o
processo de desinflao, o que levaria por si s possibilidade de reduo do produto e a um
aumento temporrio do desemprego (MENDONA, 2001).
Como destaca Sics (2002b), no existem argumentos suficientemente slidos para
garantir que a adoo de metas inflacionrias seja a responsvel pela queda da inflao. Pases
que adotaram o regime de metas (IT) e pases que no o adotaram (no IT) esto tendo
relativo sucesso no IURQW da inflao, uma vez que no diferem significativamente nos valores
apresentados. A tabela abaixo apresenta uma comparao entre pases desenvolvidos que
utilizaram ou no metas de inflao entre 1990 e 1998.

Se metas de inflao fossem

necessrias para inflao baixa, os pases que no a utilizaram deveriam apresentar inflao
mdia anual maior no perodo.
7$%(/$&RPSDUDomRHQWUHSDtVHVGHVHQYROYLGRV
FRPPHWDVHVHPPHWDVGHLQIODomR
Taxa de inflao Variao mdia anual
mdia anual (%)
do PIB (%)
Com metas de
inflao
Sem metas de
inflao
Fonte: Sics (2002b).

3,4

2,5

3,2

2,7

29

Para reforar sua posio, Sics (2002b) ainda cita Andrew Haldane, do Banco Central
da Inglaterra. A despeito de ser um defensor do regime de metas, Andrew Haldane argumenta
que metas de inflao tm sido propostas num perodo em que as presses inflacionrias so
benignas em comparao com os anos 70 e 80. Assim, no se pode avaliar ainda quanto da
melhora da inflao nos anos 1990 pode ser atribuda boa sorte e quanto se pode atribuir
boa administrao monetria tanto em pases com ou sem IT.
O grfico abaixo uma comparao de pases IT (*) e no IT e sustenta a afirmao
anterior ao demonstrar a evoluo das mdias qinqenais do ndice de Preos ao
Consumidor (IPC) de 1971 a 2000. Independente do arranjo monetrio utilizado pelos pases
no perodo, uma caracterstica comum a todos que a inflao esteve em queda.










o
in
Re

19
96
-0
0

19
91
-9
5

19
86
-9
0

19
81
-8
5

A
EU

19
76
-8
0

ha
an

19
71
-7
5

o*

m
le

d
ni

*5),&2QGLFHGH3UHoRVDR&RQVXPLGRU,3&GHDWp

Fonte: Elaborao prpria com base em DA SILVA Filho, Tito Ncias T., (2001) que utilizou
dados do Fundo Monetrio Internacional FMI.
Nota: * representa pases que utilizam metas de inflao nos anos 90.

30

Fraga HWDO., (2003) acentuam que a performance do IT ao redor do mundo tem sido
positiva, ao analisar dados de 1997:1 a 2002:2. Em ambos os grupos de pases de sua amostra
(economias desenvolvidas e em desenvolvimento), a inflao mdia para o perodo ps-IT
tem estado substancialmente abaixo da inflao verificada antes da adoo do regime de
metas inflacionrias (grfico abaixo).



14%
12%
10%






8%
6%
4%
2%
0%
Economias Desenvolvidas

Antes do IT

Economias Emergentes

Depois do IT

*5),&27D[DDQXDOPpGLDGHLQIODomR

Reproduzido de: Fraga HWDO., (2003).

No obstante a inflao tenha sido combatida, as economias emergentes (ou em

desenvolvimento) no tm conseguido reduzir a taxa de inflao para os mesmos nveis das
economias desenvolvidas. Este fato estilizado atribudo s diferentes caractersticas do IT
para os dois grupos de pases. Enquanto, os pases desenvolvidos introduziram o regime de
metas num cenrio de inflao sob controle, os pases em desenvolvimento o fizeram em um
cenrio de transio de alta inflao para baixa inflao (desinflao), no qual a adoo da
meta de inflao parte de um esforo necessrio para que as autoridades monetrias
obtenham credibilidade e assumam compromisso com a estabilidade de preos.
A fragilidade das instituies e a imperfeita credibilidade do pblico no regime,
atribuindo baixa probabilidade ao alcance da meta, bem como, a magnitude dos choques

31

enfrentados por essas economias emergentes, fazem com que elas encarem trs desafios: (a)
FRQVWUXLUFUHGLELOLGDGHHGLPLQXLUDSHUVLVWrQFLDGDLQIODomR(b)UHGX]LURQtYHOGDWD[D GH
LQIODomRe(c)OLGDUFRPGRPtQLRILQDQFHLURILVFDOHH[WHUQR
Na histria de instituies fracas, os pases emergentes tm a desvantagem do esforo
para ganhar credibilidade ao longo do tempo. Os custos da desinflao so mais altos em
termos da volatilidade. A volatilidade da taxa de juros e do produto mais alta do que a dos
pases desenvolvidos refletindo o fato dos agentes atriburem grande probabilidade de, ao
ocorrer um choque, o Banco Central voltar atrs no compromisso com a meta. Todo esse
quadro influencia as expectativas inflacionrias, provocando a resposta da poltica monetria
atravs dos juros. A inflao persistente devido grande influncia do passado.
Antes da adoo das metas de inflao, os pases desenvolvidos da amostra escolhida
por Fraga HWDO., (2003) tinham em mdia, 3,72 % de inflao anual, enquanto os pases em
desenvolvimento tinham 13,11 % tal como demonstra o GRFICO 3. No decorrer da
dcada de 90, os pases desenvolvidos, por apresentarem menores taxas de inflao no incio
do regime, permaneceram numa trajetria declinante do WDUJHW da taxa de inflao, porm no
muito acentuada, enquanto, os pases em desenvolvimento foram diminuindo o nvel das suas
taxas de inflao devido diminuio de suas metas (WDUJHWV) ao longo desse perodo
(GRFICO 4 abaixo).
Num processo de desinflao semelhante ao dos pases emergentes, os agentes
privados no acreditam muito no compromisso do Banco Central com a estabilidade. Como
resultado, temos a tendncia desses agentes incorporar as expectativas futuras da inflao ao
invs da meta que o Banco Central estabeleceu. Se o Banco Central estiver disposto a
enfrentar a inflao, freando-a quando essa der sinais de aquecimento, ele provar sociedade
que est realmente comprometido com a meta e isso lhe dar ganhos de credibilidade ou
reputao representada num maior grau de confiana do pblico nas suas aes.

32

BBBBSDtVHVHPGHVHQYROYLPHQWRBBBBBBSDtVHVGHVHQYROYLGRV
*5),&27UDMHWyULDGRWDUJHWPpGLRHPSHUFHQWDJHP3HUtRGRD
Reproduzido de: Fraga HWDO., (2003).

Ao definir uma nova meta, os agentes econmicos incorporaro logo aquela meta
como sendo a efetiva inflao do perodo porque confiam no objetivo estabelecido pelo Banco
Central, tendo em conta o passado recente, em que suas aes foram condizentes com esse
objetivo. E assim, a inflao pode convergir para a meta. Entretanto, at que o Banco Central
ganhe credibilidade a volatilidade da taxa de juros e do produto ser alta.
If inflation targeting is adopted in an economy with an inflation rate significantly
higher than the long-term goal, the central bank has to conduct an active policy with
output costs to bring inflation down. The reduction in inflation faces two obstacles,
which result in costly disinflation and higher volatility of inflation and output: (i) the
already mentioned imperfect credibility, and (ii) the presence of some degree of
inflation persistence, resulting from some backward-looking behavior in price
setting. The presence of backward-looking behavior may be due to factors such as
indexed wage contracts, and adaptive expectations. In particular, in Brazil, the
adjustment of regulated prices such as electricity and telephone service follows a
contractual rule that implies a high degree of persistence. (FRAGAHWDO. 2003, p.17)

Para os pases emergentes a meta de inflao tem funcionado no sentido de diminuir

os nveis da taxa de inflao, embora num primeiro momento a custo de uma maior
volatilidade (a tabela abaixo proporciona a comparao desses valores).

33

Caractersticas das economias emergentes como um fraco regime fiscal, riscos

associados regulamentao frgil do sistema financeiro e choques externos so vistas como
uma espcie de dominncia fiscal, financeira ou externa. O medo do domnio fiscal afeta as
expectativas de inflao requerendo uma poltica monetria apertada. Falta de regulao e
superviso no mercado financeiro, aliado presena de contratos financeiros de curto prazo e
pfio desenvolvimento desses mercados financeiros, enfraquecem os mecanismos de
transmisso da poltica monetria e requerem o movimento mais rpido da taxa de juros, o
que aumenta sua volatilidade. Os choques externos, como o rompimento do fluxo de capitais
que reflete os fracos fundamentos da economia, alteram o cmbio, conduzindo a taxas de
juros mais altas para evitar presses inflacionrias.
7$%(/$9RODWLOLGDGHHPpGLDGHYDULiYHLVVHOHFLRQDGDVHQWUHH
3DtVHV

Volatilidade
Inflao

Mdia

Cmbio *

PIB**

Juros

PIB

Inflao

(FRQRPLDVGHVHQYROYLGDV
Austrlia
Canad
Islndia
Nova Zelndia
Noruega
Sucia
Suia
Reino Unido

2,05
0,83
2,45
1,21
0,77
1,11
0,54
0,92

0,13
0,04
0,15
0,16
0,10
0,12
0,08
0,06

1,96
1,30
3,13
3,61
2,25
2,41
1,14
0,79

0,58
1,14
3,02
1,47
1,46
0,44
0,92
1,13

4,78
3,57
4,17
3,09
2,66
2,58
1,79
2,61

5,89
1,96
4,05
1,65
2,44
1,24
0,85
2,46

0pGLD
0HGLDQD



















(FRQRPLDVGHPHUFDGRHPHUJHQWHV
Brasil
Chile
Colombia
Repblica Tcheca
Hungria
Israel
Mxico
Peru
Polnia
frica do Sul
Coria do Sul
Tailndia

2,09
1,3
5,43
3,46
4,09
3,18
5,98
3,04
4,13
2,13
2,36
3,25

0,15***
0,17
0,25
0,09
0,16
0,10
0,07
0,11
0,11
0,26
0,14
0,14

2,06
3,25
3,38
2,73
-3,36
3,17
3,45
2,40
1,11
6,38
6,13

7,06
-10,02
5,81
1,13
3,34
7,26
5,50
4,14
3,65
5,52
6,72

1,81
3,11
0,81
1,18
-2,98
4,05
2,11
3,85
2,26
4,31
0,08

5,89
3,88
12,51
5,31
11,21
4,32
11,72
3,89
8,40
6,51
3,73
2,88

0pGLD
0HGLDQD



















Reproduzido de:
Fraga HWDO (2003) que usaram dados trimestrais do Fundo Monetrio Internacional - FMI
* refere-se ao coeficiente de variao ( desvio padro/ mdia).
** taxa de crescimento obtida comparando trimestre corrente com o trimestre do ano anterior.
*** refere-se ao perodo 1999:1 - 2002:2. Para 1997:1 - 2002:2, o valor 0,31.

34


Muinhos HWDO., (2003) analisando o caso do Brasil, destacam um ganho em termos de
variabilidade do produto e da taxa de juros, depois da adoo do IT, representado no menor
coeficiente de variao para essas variveis (1,28 e 0,09, respectivamente). Em mdia, a taxa
de juros mais baixa (18,2 %) e o crescimento do produto maior (2,5 %) no regime de
metas inflacionrias. A despeito da taxa de inflao no ter sido a menor no perodo do IT,
deve-se levar em considerao que no perodo entre 1996:1 1999:2, quando em mdia ela
esteve em 5,8 %, diferentemente do perodo ps-1999, o cmbio era a ncora nominal da
economia e trabalhava para atenu-la (vide TAB. 6).
7$%(/$3ODQR5HDO
0pGLDGHVYLRSDGUmRHFRHILFLHQWHGHYDULDomRSDUDWD[DGHLQIODomR3,%HWD[DGHMXURV
Taxa de Inflao

3HUtRGR

Mdia

Crescimento do Produto

Coeficiente de
Desvio Padro
Variao

Mdia

Coeficiente de
Desvio Padro
Variao

Taxa de Juros
Mdia

Desvio Padro

Coeficiente de
Variao

$QWHVGR,7
1994:4 - 1999:2
1996:1 - 1999:2

10,3
5,8

9,2
4,8

0,89
0,84

2,0
2,0

6,3
5,2

3,16
2,55

35,4
28,2

14,1
6,0

0,40
0,21

7,1
8,9

3,0
6,0

0,42
0,68

2,4
2,5

3,5
3,3

1,46
1,28

18,0
18,2

1,4
1,6

0,08
0,09

'HSRLVGR,7
1999:3 - 2002:2
1999:3 - 2002:4

Reproduzido de Muinhos HWDO . (2003).

Notas: dados trimestrais
Taxa de inflao IPCA
Taxa de juros Selic









35


 &2035((1'(1'2$32/7,&$021(75,$($$78$d27e&1,&$'2
%$1&2&(175$/12&$62'2,1)/$7,217$5*(7,1*12%5$6,/

0HFDQLVPRVGHWUDQVPLVVmRGDSROtWLFDPRQHWiULD
O regime de metas inflacionrias pressupe muita responsabilidade e transparncia na
conduo da poltica monetria. O Banco Central desempenha um papel muito difcil ao
tentar prever a trajetria da taxa de inflao. Uma vez que os erros esto inerentes nesse
processo, sua reputao colocada prova todas as vezes que anuncia uma previso de
inflao. Este captulo aborda as dificuldades enfrentadas pelo BACEN ao longo de todo
processo de previso, apresentando os canais de transmisso da poltica monetria e os
principais modelos utilizados para as previses.

&DQDLVGHWUDQVPLVVmRGDSROtWLFDPRQHWiULDHPYHUVmRVLPSOLILFDGD
Na economia, ao contrrio das cincias exatas, os modelos quase nunca captam todas
as nuanas de um fenmeno real. A existncia de choques freqentes, incertezas e mudanas
estruturais caractersticas do mundo real aliados falta de um modelo estrutural capaz de
representar fielmente a realidade, reduzem consideravelmente a probabilidade de acerto da
meta de inflao.
Atravs do estudo dos mecanismos de transmisso da poltica monetria, isto , do
estudo dos diversos efeitos produzidos pela poltica monetria na economia o BACEN
procura modelar a inflao tentando torn-la previsvel.
Em linha com o objetivo descrito, cinco canais de transmisso da poltica monetria
podem ser identificados: (a) taxa de juros de mercado, (b) preo dos ativos, (c) crdito, (d)
expectativas e (e) taxa de cmbio.

36

AWD[DGHMXURVEiVLFDou taxa nominal de juros de curto prazo, no caso brasileiro, a

taxa Selic, o principal instrumento de poltica monetria. atravs dela que se formam todas
as outras taxas de juros da economia, tendo em vista o seu aumento se propagar por toda a
estrutura a termo da taxa de juros. Se aceitarmos que no curto prazo os preos so rgidos, um
aumento da taxa de juros nominal eleva tambm a taxa de juros real, o que, por sua vez,
aumenta o custo do capital, diminuindo o investimento privado e o consumo de bens durveis,
reduzindo a demanda agregada e afetando a inflao.
Em decorrncia da elevao da taxa de juros nominal, os SUHoRV GRV DWLYRV tambm
sofrem alteraes, o qual se reflete negativamente na riqueza dos agentes (um bom exemplo
a queda no preo das aes), desestimulando, assim, o investimento e o consumo e inibindo o
lucro das empresas, culminando por reduzir a inflao.
Outro canal, o das H[SHFWDWLYDV afeta a confiana dos agentes.
Ao alterar a taxa de juros, a ao do banco central pode alterar as expectativas dos
agentes econmicos quanto evoluo presente e futura da economia. Por exemplo,
ao elevar a taxa de juros de curto prazo para evitar o surgimento da inflao, o banco
central pode restabelecer a confiana no desempenho futuro da economia, e
provocar uma queda nas taxas de juros esperadas para prazos mais longos. A queda
na taxa de juros durante uma recesso pode significar que tempos melhores viro,
estimulando o consumo da populao. Por outro lado, vale observar que devido
incerteza inerente aos efeitos da poltica monetria e evoluo da economia, muitas
vezes uma mudana na taxa de juros pode produzir efeitos opostos aos esperados.
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, Junho, 1999)

O FUpGLWR afetado pela elevao da taxa de juros nominal da seguinte maneira: ao

aumentar a taxa de juros e diminuir o volume de reservas da economia, o Banco Central
obriga que os bancos comerciais diminuam seus emprstimos, inibindo assim o investimento
e o consumo e afetando negativamente a demanda agregada e por ltimo a inflao.
Por fim, ao elevar a taxa de juros nominal ou Selic, a WD[DGHFkPELR (flexvel, como
recomendvel para o arranjo de metas inflacionrias) fica valorizada e transmite os efeitos
dessa poltica monetria reduzindo a taxa de inflao por trs vias distintas: diretamente (a)
por meio dos preos domsticos dos WUDGHDEOHVque tornam-se mais baratos, e indiretamente

37

(b) mediante a diminuio do custo dos produtos finais por meio da queda dos preos dos
insumos importados e (c) atravs da diminuio da demanda agregada ao transferir a demanda
dos bens domsticos para bens importados.
Como visto, ao afetar os canais supracitados, as decises de poltica monetria (taxa
de redesconto, percentual do depsito compulsrio e taxa de reservas) influem sobre o gasto e
o nvel de poupana de pessoas e empresas, investimento e exportaes lquidas, estes por sua
vez, afetam a demanda agregada e por ltimo a taxa de inflao.
Taxas de juros
de mercado
Investimento privado
Preo dos Ativos

Taxa Selic

Expectativas

Crdito

Bens de consumo
durveis

Demanda
Agregada

Exportaes
Lquidas

Taxa de cmbio

Choque
de oferta

Preos externos

Taxa de
inflao


),*85$&DQDLVGHWUDQVPLVVmRGDSROtWLFDPRQHWiULDDWpDLQIODomR
Reproduzido de: BANCO CENTRAL DO BRASIL, junho (1999)

Esta representao grfica dos canais de transmisso da poltica monetria primeira

vista parece simples. Entretanto, quando se consideram a causalidade e os ODJV, ela torna-se
complexa. Um choque de oferta sofrido pela economia pode ter impactos diretamente no
cmbio (o que geralmente ocorre sem ODJV) e depois se transferir para a inflao via demanda
agregada num perodo correspondente ao acerto nos contratos de importao32. Tambm pode

31

Definido na quantia em Reais por moeda estrangeira (R$/Moeda estrangeira).

Existe um ODJ entre a alterao da taxa de cmbio e a efetivao de novos contratos de importao e
exportao que leve a referida taxa em considerao, bem como no podem ser desprezados os intervalos entre o
pedido e o embarque das mercadorias.

32

38

obrigar uma reao das autoridades monetrias alterando a taxa Selic e, desta forma ativar
todos os outros canais de transmisso at atingir a inflao com vrios ODJVde tempo.
A economia que passa por choques de oferta pode experimentar reflexos na inflao
de maneira e tempos (ODJV) distintos dependendo da natureza do choque em questo. Por
exemplo, um choque de petrleo eleva o custo de produo dos bens que tem como
componentes/ insumos os derivados do petrleo, aumentando os preos externos medidos em
moeda nacional e afetando a inflao. J uma crise de confiana na economia pode requerer
do Banco Central uma resposta altura mediante a alterao da taxa de juros bsica, fato que
no alteraria os preos externos num primeiro momento, mas que se deslocaria por outros
canais de transmisso at impactar na inflao.
Os efeitos resultantes das decises de poltica monetria somente materializam-se
sobre o nvel de atividade econmica e a taxa de inflao aps um certo intervalo de
tempo. Decises diferentes surtem resultados distintos e com defasagens diferentes.
Por esse motivo quando o objetivo principal do BACEN atingir uma meta para a
inflao, sua poltica monetria deve ser guiada pela avaliao prospectiva da
inflao. O horizonte analisado de seis meses a dois anos. (BANCO CENTRAL
DO BRASIL, 1999).

Bernanke HW DO., (1999) apontam uma dificuldade decorrente do exposto acima, qual
seja, D PDQXWHQomR GD FUHGLELOLGDGH GR %DQFR &HQWUDO. Isto porque se a inflao apresenta
alto grau de imprevisibilidade em decorrncia de seus elementos estocsticos o pblico pode
ter dificuldade em avaliar o esforo feito pelo Banco Central para alcanar a meta,
principalmente nas ocasies em que este no obtm xito. J Canuto; Holland, (2002),
complementam a anlise expondo duas outras dificuldades, quais sejam: (a) RV HUURV
DVVRFLDGRVDRSURFHVVRGHSUHYLVmR e (b) DVORQJDV GHIDVDJHQV ou ODJV no curso completo da
poltica monetria33 como sendo um problema operacional. Por certo, estes dois ltimos
pontos prejudicam a acuidade da autoridade monetria na busca da meta objetivada. Como
forma de ajudar no processo de tomada de decises indispensvel estimar esses impactos,
procurando conhecer o tempo correto dessas defasagens. Decorre da, a necessidade de um

39

processo de previso bem estruturado. Nesse processo, trs metodologias so usadas pelo
BACEN:
(a) $QiOLVH GH ,QGLFDGRUHV $QWHFHGHQWHV: Por esta metodologia busca-se extrair do
comportamento de uma varivel os movimentos que antecedem a evoluo da inflao.
Consiste na combinao de variveis econmicas que tentam captar com antecedncia fases
de crescimento e de recesso ou, pelo menos, tentam captar os provveis pontos de inflexo
na trajetria futura da inflao.
O BACEN utiliza 49 variveis como indicadores antecedentes para sua anlise sobre a
inflao e elas esto classificadas em cinco grupos: Moeda e Finanas, Emprego e Salrios,
Preos, Nvel de Atividade e Setor Externo. Tanto na seleo das variveis candidatas a
indicadores quanto na avaliao de seu poder de previso, so analisadas as correlaes com a
inflao.

Desta forma, para saber se a inflao est dando sinais de aquecimento ou

desaquecimento, o BACEN pode consultar, por exemplo, a evoluo do Emprego na

Construo Civil (no grupo do Emprego e Salrios) e/ou a Capacidade Utilizada na indstria
de So Paulo (no grupo Nvel de Atividade), dentre vrios outros indicadores e obter, assim,
um julgamento objetivo sobre o futuro da economia.
(b) &RQVWUXomRGH0RGHORVQmRHVWUXWXUDLV: Esses tipos de modelos no tm relao de causa
e efeito so tambm conhecidos como no tericos. Correspondem a um resumo estatstico
das relaes entre diversas variveis sem uma interpretao econmica e tm por objetivo: (a)
JHUDUSURMHo}HVDOWHUQDWLYDVGHLQIODomRGHFXUWRSUD]R, (b) HVWLPDUDWD[DUHDOGHMXURV e (c)
VLPXODU FKRTXHV VREUH FRPSRQHQWHV GR ,3&$. Dentre estes modelos destacam-se os
autoregressivos VAR, bayesianos BVAR e modelos de mdias mveis ARMA.
(c) (ODERUDomRGH PRGHORVHVWUXWXUDLV Estes se baseiam em relaes de causa e efeito com as
quais se tenta captar inter-relaes dos principais agregados da economia brasileira.
33

Defasagem interna se refere ao tempo em que o choque leva para afetar a economia e defasagem externa o
tempo que se passa at a ao de resposta por parte da poltica monetria.

40

Estes ltimos, devido a sua importncia por apresentarem relaes tericas conhecidas entre
algumas variveis, sero analisados na prxima seo.
0RGHORHVWUXWXUDOEiVLFRGR%$&(1
Considerando que o objetivo principal da poltica monetria alcanar a meta de
inflao, os economistas do BACEN tm de ter o instrumental para avali-la em termos
quantitativos. Nesta seo, apresenta-se de forma resumida o modelo estrutural bsico
proposto por Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) para o comportamento da economia
brasileira.
A modelagem para a transmisso da poltica monetria resultado do
aperfeioamento34 de um grupo de modelos estruturais e composta de quatro equaes
estruturais que determinam endogenamente o hiato do produto (KW), a taxa de inflao ( ), o
W

cmbio nominal (HW) e a taxa de juros real (UW) para uma dada regra de reao ( L ) da autoridade
W

monetria. Seu objetivo principal identificar e quantificar o grau de intensidade (dado pelos
coeficientes estimados) e os ODJV (defasagens usualmente trimestrais) dos principais canais
de transmisso.

$&XUYD,6
KW = I (KW 1 , KW 2 , UW 1 , SUW 1 , WK )

A especificao bsica da demanda agregada representada pela curva IS que

expressa o hiato do produto35 em funo de seus valores passados, da taxa de juros real
defasada36e, se a economia estiver passando por um ajuste fiscal, pode se incluir tambm o
termo que representa o supervit primrio em porcentagem do Produto.

34

Esta seo parte do modelo original indicando as inovaes que ocorreram ao longo dos anos.
Definido como o logaritmo da razo entre o produto atual e o potencial.
36
No relatrio de inflao de junho de 2002 o BACEN apresentou uma nova especificao que utiliza como
varivel explicativa em lugar da taxa de juros real (r) a taxa Swap pr DI de 180 dias defasada em um perodo e
deflacionada pelo IPCA tambm defasado em um perodo.
35

41

K W = 0 + 1 K W 1 + 2 K W 2 + 3 UW 1 + 4 SU W 1 + WK 

2QGHKUSUUHSUHVHQWDPUHVSHFWLYDPHQWHRVORJDULWPRVGRKLDWRGRSURGXWRGDWD[D
UHDO GH MXURV >ORJ5@ GDV QHFHVVLGDGHV GH ILQDQFLDPHQWR S~EOLFR SULPiULDV
>ORJ 35@ (QTXDQWR K  p  XP FKRTXH GH GHPDQGD H  UHSUHVHQWD RV FRHILFLHQWHV
HVWLPDGRV

Esperam-se sinais SRVLWLYRV para o hiato do produto defasado, e QHJDWLYRV para a taxa de
juros real e para o supervit primrio.

$&XUYDGH3KLOOLSV

W/ = I [ W 1 , (W (.), W 2 , KW 1 , ( SW) + HW ), W6 ] 37



Na verso original do modelo em Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) o BACEN

calculava a inflao sem distino entre seus componentes. Entretanto, de 1999 em diante,
percebeu-se que os preos administrados por contrato ou monitorados pelas agncias
governamentais, tais como, combustveis, energia, telefone, planos de sade, dentre outros;
tiveram uma inflao bem maior (quase o dobro) do que a dos preos livres ou de mercado.
Na tentativa de melhorar as estimaes da curva de Phillips, o Banco Central passou a estimar
a inflao cheia (aquela composta por preos livres e administrados) da seguinte forma.38
Calcula-se primeiro a inflao dos preos livres atravs da curva de Phillips ou curva
de oferta agregada. Conforme apresentado na equao abaixo, esta inflao regredida contra

37

A especificao da curva de Phillips apresentada aqui difere da do BACEN, pois leva em considerao a
inflao passada e as expectativas numa mesma equao. Na realidade, o BACEN estima duas equaes uma
com expectativas adaptativas (leva em conta a inflao passada) e outra com expectativas racionais (leva em
conta o futuro) e retira a mdia dos coeficientes estimados entre as duas. Isto se justificaria por motivos
empricos, tendo em vista que as equaes estimadas tm melhor ajuste, uma vez que os resultados encontrados
separadamente colocam o coeficiente da inflao esperada 1,5 vezes maior que o da inflao passada. Isso
denotaria uma credibilidade no regime e/ou um ajuste da inflao em relao ao produto muito mais rpido do
que parece ser na realidade.
38
Considerando que uma parcela entre 20 e 25 % do IPCA se refere a preos administrados que tm sido
reajustados acima da inflao dos preos livres, optou-se por estimar seu impacto inflacionrio de forma
separada da curva de Phillips e depois somar as duas inflaes (preos livres e administrados) para se obter a
inflao cheia. (Conforme destaca o relatrio de Inflao de setembro de 2002)

42

a inflao cheia defasada (para captar a inrcia no processo inflacionrio), a expectativa futura
de inflao (com base em todas as informaes disponveis), o hiato do produto defasado e a
combinao das primeiras diferenas entre taxa de cmbio nominal multiplicada pelo preo
internacional (de modo a captar a influncia externa).

W/ = 1 W 1 + 2 W 2 + 3 W ( W +1 ) + 4 KW 1 + ( SW) + HW ) + W6

2QGH , K, S )  H  VLJQLILFDP UHVSHFWLYDPHQWH RV ORJDULWPRV GD WD[D GH LQIODomR FKHLD
SUHoRV OLYUHV  SUHoRV DGPLQLVWUDGRV KLDWR GR SURGXWR tQGLFH GH SUHoRV DR DWDFDGR
HVWUDQJHLUR H WD[D GH FkPELR (QTXDQWR , ( (.), H  VmR R RSHUDGRU GH SULPHLUD
W

GLIHUHQoDRRSHUDGRUGHH[SHFWDWLYDVFRQGLFLRQDOQDVLQIRUPDo}HVGLVSRQtYHLVQRWHPSR
W XP FRPSRQHQWH TXH UHSUHVHQWD R FKRTXH H D UHSUHVHQWDomR SDUD RV FRHILFLHQWHV
HVWLPDGRV
Feito isso, estima-se a inflao dos preos administrados $ de forma separada,
considerando as projees de reajustes feitas em bases geogrficas e sob regras especficas,
dependendo dos contratos existentes e da importncia do repasse cambial na formao dos
preos.
A inflao cheia ou final obtida levando em considerao a soma dessas duas
inflaes ponderadas pela sua composio no IPCA.

W = ( W/ W/ ) + ( W$ W$ ) 

2QGH $  p D LQIODomR SURMHWDGD SDUD RV SUHoRV GR LWHP DGPLQLVWUDGR H  $ p D



SDUWLFLSDomR GRV SUHoRV GR LWHP DGPLQLVWUDGR QR ,3&$ H  /  /  UHSUHVHQWDP



UHVSHFWLYDPHQWHDWD[DGHLQIODomRGRVSUHoRVOLYUHVHVXDSDUWLFLSDomRFRUUHVSRQGHQWH
QR,3&$

43

(TXDomRGHHTXLOtEULRILQDQFHLUR
A equao de equilbrio financeiro39 no mercado cambial relaciona a taxa esperada de

desvalorizao cambial com o diferencial entre as taxas de juros domsticas e externas e o

prmio de risco. A primeira especificao proposta seguia condio de arbitragem como
representada abaixo.
HW = LL) + [ L +
W

6HQGR TXH H  L L ) H [  UHSUHVHQWDP RV ORJDULWPRV GDV WD[DV GH FkPELR MXURV QRPLQDO

GRPpVWLFR MXURV QRPLQDO H[WHUQR SUrPLR GH ULVFR H  D PXGDQoD GH H[SHFWDWLYDV TXH
VHJXHXPSURFHVVRHVWRFiVWLFRGHUXtGREUDQFR

A taxa de juros internacional e o prmio de risco representam variveis exgenas ao

modelo.
Exerccios economtricos levaram o BACEN a flexibilizar a forma como o diferencial

de juros e o prmio de risco afetam a depreciao cambial. De forma a estimar melhor a taxa
de cmbio nominal optou-se por considerar o diferencial de juros (L W LW) ) como uma funo
linear da diferena entre a taxa Selic e a Federal Funds (americana).
O prmio de risco ( [ ), por ter a peculiaridade de apresentar alta volatilidade e estar
W

associado a fundamentos macroeconmicos e tambm a fatores subjetivos analisados pelos

investidores, costuma ser modelado em funo de fatores objetivos que o afetam. No
momento da modelagem levada em considerao a situao fiscal do pas, as condies de
liquidez internacional, o desempenho do mercado de capitais, as perspectivas do balano de
transaes correntes e a classificao de risco do Pas pelas agncias, dentre outras
informaes. Assim, espera-se que um bom desempenho fiscal,

representado por um

39

Essa equao advm da que relaciona mudanas esperadas na taxa de cmbio entre dois pases
[ ( H H  L L [ ] aps tomadas as primeiras diferenas e considerado ( H ( H  Q ou seja, as
mudanas esperadas hoje para o cmbio daqui a um tempo W, subtradas das mudanas esperadas para o
)

W

W

W 

W

W

44

supervit e/ou uma classificao favorvel de risco, bem como, um cenrio internacional de
liquidez, implique na reduo do prmio de risco com o tempo.
Q

[ W = 1 [ W 1 + 2 SUW 3 + M ] M ,W WM
M =3

2QGHWRGDDHTXDomR HVWiQDIRUPDORJDUtWPLFDH[pRSUrPLRGHULVFRSURUHVXOWDGR
SULPiULRGRVHWRUS~EOLFRFRPRSHUFHQWXDOGR3,%>ORJ35@H]VmRDVYDULiYHLVTXH
DIHWDPRSUrPLRGHULVFR

Considerando a nova forma de estimar o diferencial de juros e a modelagem do prmio

de risco, a equao sugerida pelo BACEN como condio para o equilbrio financeiro pode
ser expressa, da seguinte forma40:
HW = 1 HW 1 1 ( 6HOLFW )IXQGV W ) + [W + (1 1 )( W W) ) + 
W

2QGHWRGDVDVYDULiYHLVHVWmRHPORJDULWPRV 1 , 1 H TXHUHSUHVHQWDPFRHILFLHQWHVGH


YDULiYHLVMiFRQKHFLGDV pRRSHUDGRUGHSULPHLUDGLIHUHQoD6HOLFpDWD[DQRPLQDOGH
MXURV LQWHUQD L )IXQGV D WD[D QRPLQDO GH MXURV DPHULFDQD L )  $V YDULiYHLV  H ) 
UHSUHVHQWDPUHVSHFWLYDPHQWHDWD[DGHYDULDomRGR,3&$HDWD[DGHYDULDomRGRtQGLFH
GHSUHoRV33,GRV(VWDGRV8QLGRVDPEDVQRWHPSRW

Aumentos no diferencial de juros geram apreciaes cambiais, enquanto que aumentos no

prmio de risco esto associados a depreciaes.

Sob a hiptese de que no equilbrio de longo prazo (quando diferencial de juros e prmio
de risco se anulam) a variao do cmbio nominal corresponderia ao diferencial entre as
taxas de inflao domstica e americana, H = ( ) ).
OS

OS

OS

cmbio de hoje, mas firmadas no tempo W, seguem um processo aleatrio de media zero e varincia constante,
por hiptese.
40
Para uma compreenso passo por passo da derivao dessa condio sugere-se consultar o Relatrio de
Inflao de Dezembro de 2001, p. 127-132. Ali pode-se ver que atualmente o BACEN modela o prmio de risco
apenas como funo linear do VSUHDG do C-Bond em relao ao 867UHDVXU\.

45

5HJUDSDUDWD[DGHMXURV7LSR7D\ORU
L = I ( * , K)
W

Para que o BACEN faa uma simulao do seu modelo estrutural ele tem de definir
uma regra de poltica monetria para a taxa de juros.41 A regra utilizada geralmente tem a
especificao do WLSR7D\ORUcom pesos para desvios contemporneos da inflao e do hiato
do produto.
L = 1 ( * ) + 2 K + 3 
W

2QGH , * H K VmRUHVSHFWLYDPHQWHRVORJDULWPRVGDLQIODomRDPHWDGHLQIODomRHR
W

KLDWRGRSURGXWR(QTXDQWR UHSUHVHQWDRVSHVRVRXFRHILFLHQWHVHVWLPDGRV

Da combinao das equaes (1), (2), (3) e (4), o BACEN dispe de um simples
modelo estrutural que pode lhe gerar previses para: (a) inflao, (b) hiato do produto, (c)
taxa de cmbio e (d) trajetria para a taxa de juros real e nominal.
Na prtica, as decises de poltica monetria do COPOM se norteiam pelas previses
feitas por estes modelos.
Estes resultados obtidos so avaliados qualitativamente e o processo de deciso
complementado, levando-se em considerao as informaes externas aos modelos como: (a)
sries histricas, (b) indicadores antecedentes e (c) pesquisas de opinio realizadas pelo
BACEN junto ao mercado.



41

Alm da Regra de Taylor Bogdanski; Tombini; Werlang, (2000) apresentam trs outras possveis, quais sejam:
a) GHILQLomR H[yJHQD GH XP FDPLQKR SDUD D LQIODomR, como o prprio nome sugere seria estipular um valor
arbitrrio para a taxa de juros utilizada quando se quer estimar os modelos estruturais para efeito de previso
da inflao e hiato do produto; b) UHJUDGHUHDomRyWLPDcalculada deterministicamente ou estocasticamente por

46

&21&/862

O debate em torno da eficcia da utilizao do IT ainda est dentro do ambiente
acadmico. Toda semana surge um artigo novo, trazendo um exerccio economtrico sobre
sua robustez no que tange a combater a inflao.
Ao que parece, somente aps a institucionalizao de alguns pontos bsicos ou
condies ideais para o funcionamento desse novo arranjo monetrio que as pesquisas
economtricas puderam avanar no sentido de afirmar sobre a sua robustez ou no.
Infelizmente, isso se deu h pouco tempo e as amostras ainda so relativamente pequenas para
se extrair concluses muito fortes.
Pela reviso da literatura a que este trabalho se props e pela anlise do perodo do IT
no Brasil, pode se concluir que: (a) o Brasil tem seguido em linha com os principais
desenvolvimentos sobre metas de inflao no mundo, de forma a enquadrar-se no modelo
institucional ideal proposto pela literatura, salvo pelo fato de ainda no ter um Banco Central
independente; (b) as questes referentes eficcia do regime de metas de inflao podem ser
consideradas ainda em aberto e estes questionamentos tendero a se tornar maiores a partir de
agora devido, principalmente, ampliao das amostras de dados de pases nos estudos e
definio das condies ideais para a utilizao do regime, o que facilita a construo de
amostras mais representativas.
Finalizar essa monografia a essa altura da anlise no nos deixa satisfeitos. Devido
efervescncia do debate. Certamente ela ser revisitada, seja para se estimar as equaes
apresentadas ou para alicerar uma dissertao que envolva o teste da eficcia do regime.


meio de pacotes computacionais utilizadas para simular cenrios para previso e c) uma variao da regra de
Taylor ou UHJUDSURVSHFWLYD com pesos para desvio da inflao esperada em relao meta.

47

5()(51&,$6

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