Demanda Agregada e A Desaceleração Do Crescimento Econômico Brasileiro de 2011 A 2014

agosto 2015
Demanda agregada e a
desacelerao do crescimento
econmico brasileiro de 2011 a
2014
Por Franklin Serrano e Ricardo Summa*
Center for Economic and Policy Research

1611 Connecticut Ave. NW
Suite 400
Washington, DC 20009
tel: 202-293-5380
fax: 202-588-1356
www.cepr.net
*Franklin Serrano Professor Associado no Instituto de Economia da Universidade Federal

do Rio de Janeiro, Brasil e pesquisador associado snior do Center for Economic and Policy Research.
Ricardo Summa Professor Adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal de
Rio de Janeiro, Brasil.
ndice
Resumo ................................................................................................................................................................ 1
1. Causas Externas da Desacelerao Econmica......................................................................................... 6
Condies de Financiamento Externo ...................................................................................................... 6
A Desacelerao das Exportaes ............................................................................................................. 8
Vazamento Demanda Agregada ............................................................................................................. 9
O Setor Externo e Crescimento Econmico: Concluso.....................................................................13
2. Poltica Macroeconmica e o Mercado Interno ......................................................................................13
Expanso da Renda Disponvel em 2004-2010 .....................................................................................15
Medidas Macroprudenciais e Poltica Monetria 2010-2014................................................................19
O Ajuste Fiscal de 2011 e a Postura da Poltica Fiscal em 2011-2014. ..............................................22
O colapso do crescimento de investimento. ..........................................................................................27
3. Argumentos Rudimentares para a Mudana na Orientao da Poltica Macroeconmica ...............32
Concluso: De desacelerao induzida a crise induzida .............................................................................36
Referncias ........................................................................................................................................................39
Agradecimentos
Os autores agradecem Mark Weisbrot, Stephan Lefebvre, Dan Beeton, e Eileen O'Grady pelos
comentrios teis e assistncia editorial.
Resumo
O artigo analisa a rpida desacelerao da economia brasileira para os anos de 2011-2014, no qual
esta cresceu apenas 2,1% em mdia anual, em comparao a mdia de crescimento de 4,4% do
perodo 2004-2010. O crescimento do perodo 2004-2010 foi mais do que o dobro da mdia anual
dos 23 anos anteriores. Dessa forma, importante entender por que essa maior taxa de crescimento
embora bastante menor que a do perodo anterior a dcada de 80 no se sustentou nos ltimos 4
anos.
Os autores argumentam que a desacelerao resultou majoritariamente do forte declinio do
crescimento da demanda domstica, mais do que de uma queda no ritmo das exportaes ou mais
ainda do que qualquer mudana de condies de financiamento externo. Os autores demonstram
tambm que a rpida queda do crescimento da demanda domestica foi um resultado deliberado de
decises polticas tomadas pelo governo. Essas decises de desacelerar a economia no eram
necessrias, no sentido que no foram tomadas em resposta ao aparecimeto de alguma restrio
externa, como um problema de Balano de Pagamentos.
As exportaes brasileiras, bem como sua mudana de crescimento nos dois perodos, so muito
pequenas para explicar a maior parte da desacelerao do PIB da economia brasileira. No perodo
2011-2014 as exportaes eram apenas 11,3 % do PIB (e 11,9% em 2004-2010).
A ideia de que a deteriorao das condies de financiamento externo pode ter levado
desacelerao tambm refutada pelos dados. Por exemplo, a relao entre dvida externa total e
exportao cai de 4,7 em 1999 para 1,27 no fim de 2010, e era apenas 1,54 em 2014. A relao entre
dvida externa total e reservas internacionais foi reduzida de 6,5 em 2000 para apenas 0,89 em 2010
(e 0,93 em 2014). Alm disso, a porcentagem do passivo externo lquido denominado em dolares
caiu de algo em torno de 75% em 2003 para um mnimo de 35% in 2010, e em 2014 se situou
prximo de 40%.
Esses fatos tomados em conjunto indicam que a economia tinha espao para se expandir aps 2010.
Porm, o governo decidiu reduzir o ritmo de crescimento da demanda agregada por meio de
mudanas nas polticas monetria, macroprudencial e fiscal. Por exemplo, o Banco Central inicia um
ciclo de aumento da taxa bsica de juros aps abril de 2010, que dura at julho de 2011, aumentando
a taxa selic nominal de 8,75% para 12,5%. Esse aumento da taxa bsica e as polticas
macroprudenciais que reduzem o crescimento do crdito - de certa forma contribuiram para o fim
Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014
do boom do consumo privado (especialmente dos bens durveis). O Consumo privado desacelera
fortemente at meados de 2012 como resultado dessas medidas.
No fim do ano de 2010, o governo decidiu tambm promover um forte ajuste fiscal para aumentar o
supervit primrio e cumprir a meta cheia de 3,1% do PIB em 2011. Outro sinal de compromisso
contracionista do novo governo foi a deciso, aps anos de aumentos considerveis, de no
aumentar o salrio mnimo real em 2011, algo que no ocorria no Brasil desde 1994. E apesar da
desacelerao da economia mundial j no incio de 2011, cujos sinais j eram evidentes no primeiro
trimestre, o ajuste fiscal foi mantido durante o ano todo e a meta cheia de supervit primrio foi
atingida.
Esse rpido crescimento do supervit primrio s foi possvel graas a uma reduo fortssma do
crescimento do gasto pblico. Em 2011, o investimento pblico caiu dramaticamente em termos
reais, com queda de 17,9% no investimento da administrao pblica e 7,8% no investimento das
empresas estatais.
A poltica contracionista do governo levou tambm um declinio pronunciado do investimento
privado, pois o investimento agregado (publico e privado) caiu rapidamente. Aps crescer uma
taxa mdia de 8% entre 2004 e 2010, com pico de 18% em 2010, a formao bruta de capital fixo
cresceu apenas 1,8% em mdia no perodo 2011-2014.
Assim, foi a forte reduo do crescimento do investimento e no um suposto processo de
desindustrializao relacionado a taxa de cmbio real, como alguns economistas sustentam que
explica a desacelerao do crescimento da produo industrial desde 2011. A industria manufatureira
cresceu nos anos 2007-2008 e em 2010, quando a taxa real de cmbio j estava apreciada.
importante notar tambm que durante o perodo de rpido crescimento de 2004-2010, a taxa de
cmbio real apreciada foi muito importante para o controle da inflao e do crescimento dos salrios
reais, e assim do consumo das famlias.
O artigo mostra tambm que a anlise que serviu de base para sustentar a estratgia do governo
estava equivocada. Apesar da economia ja estar desacelerando ao longo de 2010, o argumento era de
que um aperto fiscal seria necessrio para permitir uma diminuio da taxa de juros. Esperava-se que
taxas de juros mais baixas, em combinao com desoneraes fiscais e outros incentivos de mercado
levariam ao crescimento do setor privado: estimulando o investimento privado e o crescimento
puxado pelas exportaes, uma vez que a taxa de juros mais baixa levaria tambm a um cmbio mais
desvalorizado. Porm, como as polticas contracionistas derrubaram a demanda agregada, o
investimento privado despencou. E pelas razes explicadas no artigo, o crescimento liderado pelas
exportaes tambm no ocorreu. E a suposta relao entre divida publica e risco soberano se
mostraram como uma hiptese infundada.
Os esforos do governo para convencer o setor privado a liderar o processo de crescimento
economico, via politicas macroeconomicas contracionistas, desoneraes tributrias e parcerias
pblico-privadas tiveram o resultado oposto ao esperado. Para retomar o crescimento e a criao de
empregos para os niveis do perodo 2004-2010, o governo deve mudar o rumo e retomar algumas
polticas e estratgias desse perodo, no qual o governo chamou para si a responsabilidade de
promover o crescimento do investimento, do consumo, do emprego formal e da infra-estrutura
necessria.
Introduo
A economia brasileira experimentou um perodo de rpido crescimento da metade de 2000 at 2010,
aps quase um quarto de sculo de baixo crescimento do PIB per capita. A recuperao foi devido a
uma grande mudana das condies externas combinada com uma mudana menor, mas muito
importante, na orientao da poltica macroeconmica domstica. A mdia do crescimento do PIB
no perodo 2004-2010 foi de 4,4 porcento, levemente maior do que a observada no perodo 19952003.1 No entanto, a taxa mdia de crescimento no perodo 2011-2014 caiu consideravelmente para
2,1 porcento e em 2014 a economia cresceu a uma taxa prxima a zero (0.1 porcento).
A razo desse trabalho discutir que essa drstica desacelerao da taxa de crescimento da economia
brasileira desde 2011 pode ser explicada predominantemente por mudanas na orientao da poltica
econmica domstica, em vez de mudanas da situao externa(tanto do comrcio quanto das
finanas). Alm disso, devemos discutir que, enquanto a economia no foi contrada pelo comrcio
externo nem pela escassez geral de trabalho ou capital, essas transformaes na poltica
macroeconmica levaram a uma queda substancial da taxa de crescimento da demanda agregada e
so a principal responsvel pelo baixo crescimento tanto da produo como do investimento
privado.
Leia Serrano and Summa (2012). Isso aconteceu com a inflao quase na meta e com melhoras na distribuio de
renda (pessoal e depois funcional) e uma grande reduo das taxas de pobreza (ver tambm Barbosa-Filho e Souza
(2010), Vernengo (2011), Hallack Neto e Saboia (2014)). Ver tambm Weisbrot et al. (2014) para um panorama da
recente perfomance social e econmica brasileira
No perodo 2004-2010, aps as melhorias acentuadas do comrcio externo e das condies de

fnanciamento externo desde 2003, o governo gradualmente, aps alguma hesitao, assumiu a
responsabilidade por diretamente gerar crescimento por meio de uma expanso do mercado
domstico. Isso foi feito atravs de uma srie de medidas polticas incentivando a demanda agregada
com a inteno de promover o crescimento econmico; medidas que foram bastante bem-sucedidas.
Porm, desde 2011, apesar da continuao da facilidade de financiamento dos grandes dficits em
conta corrente, o governo mudou a orientao da poltica macroeconmica. A nova estratgia
inicialmente foi pensada para dar flego e depois prover incentivos macroeconmicos para o setor
privado liderar um crescimento dos investimentos, e na economia de modo geral. Isso foi feito em
duas fases. A primeira foi uma forte e deliberada contrao na demanda agregada em 2011, com
efeitos at 2012. Isso incluiu uma grande reduo do investimento pblico para abrir espao para o
suposto investimento privado e o boom exportador. Uma vez que o investimento e as exportaes
no responderam s mudanas nos juros e na taxa de cmbio, e a desvalorizao do cmbio
comeou a acelerar a inflao, as taxas de juros foram aumentadas novamente. Aps isso, o governo
tentou estimular o investimento do setor privado principalmente por meio de grandes incentivos
fiscais, na esperana de que o setor privado respondesse expandindo o investimento e a demanda
agregada. Como as medidas tomadas desde a metade de 2012 no aumentaram significativamente a
demanda agregada final elas no aumentaram nem o mercado interno nem o externo os
investidores privados naturalmente no encontraram qualquer razo para expandir o investimento e,
no final, a nova estratgia reduziu consideravelmente o crescimento econmico.
A contrao das taxas de crescimento do PIB brasileiro desde 2011 foi repentina e considervel.
Aps crescer 7,6 porcento em 2010, a economia brasileira cresceu 3,9 porcento em 2011 e somente
1,8 porcento em 2012. O crescimento seguiu de forma modesta para 2,7 porcento em 2013, mas a
economia entrou em recesso tcnica em 2014 com dois trimestres consecutivos de crescimento
negativo, e cresceu somente 0,1 porcento naquele ano. A indstria de transformao exibiu o
mesmo padro, com um crescimento mdio de 3,6 porcento em 2004-2010 e -0,9 porcento em
2011-2014. Finalmente, a criao de emprego formal, que era de 1,46 milho de empregos/ano (em
mdia) em 2004-2010, foi de 829 mil/ano em 2011-2014, com apenas 152 mil empregos criados em
2014.2
Nosso argumento proceder da seguinte forma: As sees 1 e 2 discutem, respectivamente, o
possvel papel das causas internas e externas dessa drstica reduo das taxas de crescimento. A
seo 3 avalia criticamente tanto as decises polticas iniciais feitas para supostamente abrir espao
2
A maior parte dos dados apresentada nesse trabalho e suas fontes est resumida na Tabela 1, encontrado no final
do texto. Para os dados que no estiverem na Tabela 1, citaremos a fonte em notas de rodap.
para um modelo de crescimento com mais investimento privado (e exportaes) em 2011-12, como
a fase de estmulo por meio de incentivos de mercado para os investidores, desde 2012. Breves
consideraes finais so feitas na concluso.
1. Causas Externas da Desacelerao

Econmica
A economia brasileira aumentou fortemente sua resilincia durante o perodo de condies externas
favorveis de 2004-2010. Nesta seo, mostraremos que, apesar de mudanas durante os anos 20112014, com uma significante depreciao da taxa de cmbio, o pas manteve baixos nveis de dvida
externa, um bom perfil da dvida externa e amplas reservas internacionais. Notamos que o tamanho
do setor externo no Brasil relativamente pequeno em comparao com a economia em geral e,
portanto, a desacelerao do comrcio no explica a desacelerao da economia brasileira.
Condies de Financiamento Externo

O aumento do preo das commodities e o crdito abundante e barato nos mercados internacionais
ajudaram especialmente os pases em desenvolvimento de 2003 a 2010. Muitas dessas economias
tiraram vantagem da melhora das condies internacionais para impulsionar o crescimento por meio
de seus mercados internos. Houve tambm um grande aumento no comrcio Sul-Sul e uma melhora
substancial no controle de fluxos de capital por grande parte desses pases por meio de regimes
cambiais de flutuao suja e uma macia acumulao de reservas cambiais.3 O comrcio
internacional, em geral, cresceu rpido at 2008, e se recuperou da crise mundial j em 2010, para
cair novamente depois de 2011 uma contrao ainda maior no caso do comrcio de bens
industriais (Figura 1). Por outro lado, devido s baixas taxas de juros em pases ricos, fluxos de
capital privado internacional abundantes e relativamente baratos para pases em desenvolvimento
no somente se recuperaram rpido da crise, mas ainda esto disponveis em grandes quantidades.
Essas melhoras das condies externas desde 2003 foram muito importantes para a performance da
economia brasileira.4 Condies externas podem influenciar o crescimento do PIB de uma pas de
duas formas: uma diretamente, devido ao papel das exportaes como fonte de demanda agregada, e
a outra indiretamente, fornecendo divisas e consequentemente afrouxando as restries externas ao
crescimento com base na expanso do mercado interno.5 Devido contnua disponibilidade de
grandes fluxos de capital, as condies externas gerais da economia brasileira melhoraram desde
4
5
Observe que, ao contrrio do que aconteceu nos anos 1990, a melhora nas condies externas da maioria das
economias em desenvolvimento nos anos 2000, junto com o aperfeioamento na gesto de seus Balanos de
Pagamentos, preveniu a ocorrncia de grande crises de externas em pases em desenvolvimento, evitando o
contgio internacional. (Freitas, Medeiros e Serrano (2015); Serrano (2013)).
Serrano e Summa (2012).
Medeiros e Serrano (2006).
2003 e ainda so bastante confortveis, apesar do fato de que o crescimento das exportaes, e a
consequente contribuio do mesmo para a demandaagregada, caram (como veremos abaixo).
Dadas essas mudanas na economia mundial e a melhora da gesto de seus Balanos de Pagamentos
no atual regime de flutuao cambial suja, o Brasil no encontrou escassez de divisas
internacionais desde 2003, apesar de seus grandes dficits em conta corrente e da turbulncia nos
mercados financeiros internacionais desde 2008. As reservas acumuladas internacionais em moeda
estrangeira atingiram um patamar de 375 bilhes de dlares na metade de 2012 e vm oscilando ao
redor desse nvel desde ento. Esse massivo acmulo de reservas de divisas melhorou os indicadores
de solvncia e liquidez externas.6 Portanto, apesar dos crescentes dficits em conta corrente, o total
da proporo dvida externa/exportaes caiu de 4,7 em 1999 para 1,27 no final de 2010 (e foi de
1,54 em 2014). A proporo de dvida externa total para reservas internacionais foi reduzida de 6.5
em 2000 para 0,89 em 2010 (e foi de 0,93 em 2014).7 O perfil da dvida externa tambm melhorou e
a a dvida externa de curto prazo relativa s reservas internacionais vem caindo, de 0,83 em 2000
para 0,19 em 2010 (e foi de 0,15 em 2014). Alm disso, Biancarelli (2011, 2014) e Lara (2014)
chamam ateno para o fato de que uma grande parte do passivo externo brasileiro est agora
denominada em moeda domstica, fazendo com que uma grande parte do risco cambial recaia sobre
os investidores estrangeiros. De fato, Biancarelli (2014) mostra que parte do passivo externo
brasileiro denominado em dlar caiu por volta de 75 porcento em 2003 para um mnimo de 35
porcento em 2010, e estava pouco acima de 40 porcento em 2014. Como resultado, apesar dos
grande dficits em conta corrente de 2013 e 2014, o valor real em dlar dos passivos externos
lquidos brasileiros diminuiu naqueles anos, devido s grandes desvalorizaes do real.
Alm disso, importante sublinhar que, apesar das grandes desvalorizaes do cmbio desde 2011,
o Brasil ainda no enfrentou (pelo menos at agora) uma crise financeira domstica em bancos e
empresas baseadas no pas que estavam exageradamente endividadas em dlares por razes
especulativas (ao contrrio do que aconteceu no caso de diversas grandes empresas brasileiras no
final de 2008 durante a crise financeira mundial), nem houve uma interrupo repentina do crdito
internacional (o que aconteceu durante a crise de 2008) que poderia ter explicado, por meio do
impacto de curto prazo nos gastos de empresas e condies de crdito disponveis por bancos
privados, a rpida desacelerao do PIB brasileiro desde 2011. Deste modo, a partir do ponto de
vista das condies de financiamento exerno, fica claro que estas no foram responsveis pelo
estancamento do crescimento no Brasil.
6
7
Veja Serrano e Summa (2012); Lara (2012a).

Dados do BCB. Dvida Externa no inclui emprstimos intra-companhias.
A Desacelerao das Exportaes

O impacto negativo das condies externas no crescimento da economia brasileira parece, portanto,
estar restrito ao impacto direto do baixo crescimento das exportaes na demanda agregada. O
crescimento mdio anual das exportaes brasileiras de bens e servios em 2011-2014 (1,6 porcento)
foi de fato muito mais baixo do que no perodo 2004-2010 (5,2 porcento). Isso resultado de uma
desacelerao de 11,6 porcento em 2010, para 5,1 porcento e 0,1 porcento em 2011 e 2012,
respectivamente, acompanhada por uma modesta recuperao de 2,2 porcento em 2013 e uma
queda de -1 porcento em 2014.
Essa queda substancial do crescimento das exportaes foi indiscutivelmente relevante. No entanto,
como as exportaes totais formam uma parte pequena da demanda agregada no Brasil,8 e inclusive
levando em conta possveis efeitos do menor crescimento das exportaes sobre o consumo e o
investimento induzidos, difcil explicar tamanha reduo da taxa de crescimento da economia
somente com base nessa varivel. Porm, devemos primeiro perguntar: o que explica o baixo
crescimento das exportaes brasileiras? Muitos economistas brasileiros, e especialmente aqueles que
se autodenominam economistas neodesenvolvimentistas, como Bresser-Pereira (2010, 2012),
discutem que a estagnao da exportao de produtos manufaturados (ao contrrio das
commodities) resultado da sobrevalorizao da taxa de cmbio.
Ns temos uma viso bem diferente: que a queda nas exportaes parece ter sido quase inteiramente
determinada pela desacelerao do crescimento da demanda e do comrcio na economia mundial.
Evidncia economtrica feita a partir de estimativas de funes de exportaes para o Brasil
usando diferentes mtodos sugere que o efeito-preo muito baixos e o efeito-renda bastante
fortes.9 Alm disso, apesar de uma depreciao de 45 porcento do cmbio de 2011 a 2014, a taxa de
crescimento das exportaes brasileiras de bens e servios em 2011-2014 ainda bastante baixa
(uma mdia de 1,6 porcento) e negativa em 2014 (-1 porcento). No caso especfico da exportao de
produtos manufaturados, o ndice de volume na verdade caiu 7,9 porcento de 2010 a 2014.10
Observando a Figura 1, podemos ver que as exportaes mundiais totais, e as exportaes de
manufaturados em particular, encolheram em 2012 e 2013, enquanto as exportaes brasileiras de
8
Ver Freitas e Dweck (2013). A proporo entre exportaes e PIB gira em torno de 11 porcento e muitas das
nossas exportaes tem alto coeficiente de importao. Lara (2012b) e Silva e Loureno (2014) mostram que a
contribuio das exportaes para o crescimento do PIB muito menor do que a contribuio dos componentes
domsticos para a demanda agregada.
9 Para pesquisa, veja de Paula, Modenesi and Pires (2015).
10 Dados da Funcex.
manufaturados permaneceram relativamente constantes. De fato, enquanto a parcela de mercado do

Brasil nas exportaes mundiais de commodities teve um aumento substancial nos anos 2000 (de
1,65 porcento em 2000-2002 para 3,61 porcento em 2010-2), Petrelli Correia e Xavier (2013)
mostram que o Brasil tambm pouco a pouco incrementou sua parcela de mercado na exportao de
manufaturados mundial durante o perodo 2000-2012 em quase todos os ramos de intensidade
tecnolgica, com a nica exceo de exportaes industriais de alta tecnologia, que caiu levemente
de 0,5 para 0,47 porcento. Portanto, o crescimento menor das exportaes do Brasil desde 2010
reflete uma tendncia global, com o Brasil superando a mdia mundial em alguns quesitos em 2012 e
2013.
FIGURA 1
Exportaes brasileira e mundial
ndice = 100 em 2000, refletindo valores de exportao em dlares nominais.
Fonte: COMTRADE; Elaborado por Castilho, M. (2015).
Vazamento Demanda Agregada

Uma explicao de como o setor externo provocou a desacelerao do crescimento econmico
desde 2010 est baseada em uma crena popular entre economistas neodesenvolvimentistas de
que a indstria manufatureira no Brasil foi afetada pela sobrevalorizao cambial do Real. Conforme
essa histria contada, a demanda agregada no perodo de 2011 a 2014 continuou a crescer
rapidamente, porm, devido taxa de cambio valorizada, uma crescente parte vazou para fora do
pas, por meio da importao de bens e servios. Essa viso geralmente ilustrada por meio da
comparao de algum ndice de vendas do varejo (como uma proxy da demanda por bens industriais)
com a produo industrial, com o primeiro crescendo continuamente enquanto o ultimo se mantm
estagnado desde 2011.11 Um grande problema com esse tipo de anlise, no entanto, que o ndice de
vendas do varejo totalmente inadequado como proxy para a demanda por bens industriais, e
surpreendente que tantos analistas usem esse tipo de indicador. Em primeiro lugar, esse ndice no
inclui, obviamente, as vendas ou a demanda por bens de capital, e como observamos a taxa de
crescimento de investimento em maquinas e equipamentos caiu dramaticamente em 2011-2014. Em
segundo lugar, no inclui exportaes industriais, que tambm estagnaram.
Existe, porm, um melhor indicador substituto para a demanda domstica de bens industriais: o
ndice de consumo aparente da indstria de transformao. O consumo aparente significa consumo
menos exportao mais importao, e resulta, por definio, em demanda domstica mais o acmulo
de estoque. Partindo do princpio de que ao longo de grande perodo de tempo o acmulo de
estoque (positivo ou negativo) deve ser pequeno, o ndice se torna um bom substituto para a
evoluo da demanda domstica para bens manufaturados. Usando as estimativas disponveis12 na
Figura 2, pode ser visto que, depois de crescer cerca de 40 porcento no perodo 2002-2010 como
um todo, a demanda domstica por bens manufaturados parou de crescer e no final de 2014 estava
um pouco abaixo de seu pico, em 2010. Tendo em vista a queda da demanda pelas exportaes
brasileiras de bens industriais, a estagnao da indstria fortemente explicada pela estagnao das
demandas domstica e estrangeira por bens industriais do Brasil.
Se nota tambm na Figura 2 abaixo que h uma mudana na diferena entre o consumo aparente e a
produo industrial. De 2004 a 2008, a produo industrial cresceu mais rpido do que o consumo
aparente (ou a demanda domstica, abstraindo os estoques), o que significa que a exportao
industrial cresceu mais rpido do que a importao no perodo de valorizao do real. Por outro
lado, no perodo aps 2010, a produo industrial cresceu menos do que a demanda domstica. Mas,
isso necessariamente significa que as exportaes industriais lquidas esto caindo, j que a produo
industrial igual s exportaes lquidas somadas demanda domstica. Alm disso, a Figura 3
mostra a taxa de cmbio no Brasil desde 2004, e podemos ver que a exportao lquida crescia no
perodo de valorizao cambial e diminua no perodo mais recente de desvalorizao da moeda.
Em geral, tanto a ideia de que a demanda industrial domstica ainda crescia com fora mas vazava
para fora, e a de que esses vazamentos so sobretudo uma consequncia da sobrevalorizao do
real - por mais que sejam populares no Brasil - no se sustentam nos dados disponveis.
11 Veja, por exemplo, Paula, Modenesi e Pires (2015).

12 Carvalho e Ribeiro (2012).
10
FIGURA 2
Consumo aparente e Produo Industrial
ndice = 100 em 2002.
150
140
130
120
110
100
90
80
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Consumo Aparente
2010
2011
2012
2013
2014
Produo Industrial
Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica/ Pesquisa Industrial Mensal de Produo Fsica; Instituto de
Pesquisa Econmica Aplicada (IPEADATA).
FIGURA 3
Taxa Cambial do Real
ndice = 100 em 2004, (notem: incremento significa uma desvalorizao do real).
120
110
100
90
80
70
60
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: IPEA (Taxa de cmbio efetiva do real, ndice Nacional De Preos Ao Consumidor).
Mudando do setor de manufatura para a economia em geral, podemos calcular o coeficiente de
11
produto importado13 da demanda agregada brasileira (Figura 4), que mostra a parcela da demanda
(domstica e estrangeira) total da economia que atendida por importaes. Podemos ver que o
ndice vem crescendo desde 2009, mas em 2011 era mais baixo do que a mdia de 1999-2008 (11.3
porcento). A mdia de 2011-2014 (11,9 porcento) bem prxima a de 2008 (12,1 porcento). E
devemos nos lembrar que seu valor afetado diretamente pela taxa de cmbio do real (aumenta com
a desvalorizao do real mesmo que nada mude). O coeficiente de contedo importado oscila muito
e de fato tende a crescer ao longo do tempo conforme as importaes crescem mais rpido do que a
demanda no longo prazo, mas ainda bem pequeno. Podemos ver que as importaes contam
como 12,5 porcento da oferta total (no ano de 2014) da economia, o que significa que 87,5 porcento
da oferta de bens e (principalmente) servios produzidos internamente. Isso tambm torna
impossvel sustentar a viso de que aps 2011 a expanso da demanda agregada de repente parou de
influenciar o PIB e que a maior parte vazou como importao.
FIGURA 4
Coeficiente de Produto Importado
14%
12,7%
12,6%12,5%
12,1%
11,8%11,5%11,6%
11,7%
11,0%
12%
10,9%
10,6%10,4%10,7%
10,2%
10,1%10,5%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fonte: Sistema de Contas Nacionais/IBGE.
Finalmente, com respeito ao aspecto estrutural das importaes brasileiras e sua relao com a taxa
cambial, Dos Santos, Cieplinski, Pimentel e Bhering (2015) descobriram que a elasticidade da taxa
de cmbio bem baixa e que isso reflete principalmente nas baixas elasticidades de bens
intermedirios, petrleo e combustvel, e servios como transporte, royalties, e aluguis pagos em
13 Construmos esse ndice dividindo as importaes pela oferta total (PIB + importaes), a preos atuais. Squeff
(2015) mostra que a relao entre as taxas de crescimento real das importaes e do crescimento do PIB estvel
no perodo 1996-2013. Utilizando nossa periodizao, a taxa de crescimento das importaes foi de 13.4 por cento
em 2004-2010 e 4.1 por cento em 2011-2014, enquanto a taxa de crescimento do PIB foi de 4.4 por cento e 2.1por
cento nos respectivos perodos. Para mais evidncias da rigidez da estrutura da economia brasileira, ver Medeiros
(2015b).
12
maquinaria e equipamento,14 que representam cerca de dois teros das importaes brasileiras
agregadas.15
O Setor Externo e Crescimento Econmico: Concluso

Podemos, assim, chegar a quatro concluses a partir da anlise apresentada nesta seo. Em
primeiro lugar, que a desacelerao da economia brasileira no uma consequncia de quaisquer
alteraes importantes a respeito da posio da balana de pagamentos e dos fluxos de capital
porque no houve escassez de divisas na economia depois de 2011. Segundo, apesar do coeficiente
de produto importado vir crescendo ao longo do tempo, e de ter ocorrido um aumento acentuado
do dficit comercial industrial aps 2009, nenhum desses dois elementos podem ser atribudos de
forma plausvel apreciao cambial nem seriam de magnitude suficiente para fazer com que a
maior parte da demanda agregada vazasse como importao.16 Terceiro, a queda no comrcio
mundial em geral e do comrcio de bens manufaturados em particular explica na totalidade a
desacelerao na queda do crescimento das exportaes brasileiras de 2011 a 2014. E quarto, que a
queda do crescimento do PIB brasileiro entre 2011 e 2014, conforme visto acima, foi grande demais
para ser explicada somente pela queda do crescimento das exportaes. Isso indica que as causas
mais importantes para a recente desacelerao da economia brasileira so internas, e no externas.
2. Poltica Macroeconmica e o Mercado Interno

As rpidas taxas de crescimento da economia brasileira nos anos 2000 se deveram grande melhora
das condies externas desde 2003, juntamente com um crescente ativismo na poltica econmica a
partir de 2004. Nesse processo, importante distinguir trs diferentes fatores que operaram juntos,
14 Uma parte substancial destas taxas de aluguel para pagar equipamentos (por exemplo, plataformas de petrleo
offshore) est registrada como pertencente filial estrangeira da companhia petrolfera estatal Petrobras e, portanto,
no representam realmente "importaes".
15 Depois de desmembrar as importaes brasileiras em sete grupos diferentes, Dos Santos, Cieplinski, Pimentel e
Bhering (2015) constataram que vrias dessas importaes tm possibilidade muito baixa ou nula de substituio
por produtos nacionais, devido a deficincias tecnolgicas estruturais da economia local. As indstrias brasileiras de
semicondutores, eletrnica, qumica e petroqumica, em conjunto com combustvel e leo, so listadas como
exemplos de setores que sofrem destas deficincias estruturais.
16 Veja que em Serrano e Summa (2012), ns superestimamos a extenso do crescimento dos coeficientes de
importao (citando dados secundrios para o coeficiente de penetrao de importaes, em vez de coeficientes de
importao). O primeiro, definido como importaes sobre o consumo aparente (e, portanto, excluindo
exportaes) d uma impresso errada de que este ltimo est aumentando rapidamente em setores em que as
exportaes (e suas importaes) esto aumentando rapidamente. Ns tambm superestimamos o quanto
desvalorizaes cambiais poderiam ajudar a melhorar a balana comercial.
13
levando ao crescimento sustentvel da demanda domstica de 2004 a 2010.17 O primeiro desses

fatores foi a expanso do consumo das famlias (e do investimento residencial), que aconteceu
devido a uma combinao de rpido crescimento do crdito imobilirio, forte criao de empregos
no setor formal, aumento do salrio real e crescente transferncias do setor pblico para as famlias.
O segundo elemento foi o impacto expansionista da poltica fiscal sobre a demanda. O que tambm
est conectado dinmica de consumo das famlias. Devido ao aumento das receitas fiscais,
resultado tanto do boom de novos postos de trabalho como dos salrios reais mais elevados do
mercado de trabalho formal, assim como do crescente preo das commodities e dos ativos
financeiros, o governo foi capaz de implementar uma poltica econmica mais pragmtica com o
objetivo de estimular diretamente o crescimento da demanda agregada atravs de maiores gastos do
governo e as transferncias sociais, mesmo sem abandonar as metas de supervit primrio. Isso
incluiu aumentos substanciais do valor real do salrio mnimo (e transferncias de penses
conectadas ao nvel do salrio mnimo), a retomada do rpido crescimento de investimento por
empresas estatais e pelo governo e maior crescimento do consumo do governo (incluindo por meio
de salrios aumentados dos funcionrios pblicos).
O terceiro fator foi a resposta do investimento no residencial privado, o que tende a ajustar a
capacidade produtiva do setor privado para o crescimento tendencial na demanda agregada. Assim
que o ritmo de crescimento da demanda foi percebida como um fenmeno mais sustentado (com
base nos dois mecanismos mencionados acima), o crescimento do investimento no residencial
acelerou e cresceu mais do que os outros componentes da demanda agregada. O mecanismo
acelerador (flexvel) operou como de costume na economia brasileira e, em conjunto com os outros
dois mecanismos mencionados acima, contribuiu tanto para o crescimento da demanda agregada,
assim como para a gerao de capacidade produtiva necessria para atender aquela demanda
crescente.18
A mudana na orientao da poltica macroeconmica desde 2011, a nossa argumentao, foi a
principal causa do desmantelamento progressivo dos dois primeiros dos trs fatores acima
mencionados, que geraram o rpido crescimento puxado pela demanda da economia brasileira at
2010. E o consequente menor crescimento do mercado interno (e tambm, por razes externas, o
das exportaes) naturalmente fez o processo acelerador trabalhar no sentido inverso, com uma
queda acentuada da taxa de crescimento do investimento privado induzido, numa tentativa de ajustar
a criao de nova capacidade produtiva para se adaptar nova tendncia muito menor de
17 Serrano e Summa (2012).
18 Dos Santos (2013); Dos Santos et al. (2015).
14
crescimento do mercado aps 2011. Passemos ento a analisar a evoluo dos componentes
domsticos da demanda agregada e o papel da nova orientao da poltica macroeconmica na
reduo da taxa de crescimento de cada um desses componentes no perodo de 2011-2014.
Expanso da Renda Disponvel em 2004-2010

Depois de um perodo de crescimento lento, que durou at 2003, o consumo anual das famlias
cresceu, em mdia, 5,3 por cento entre 2004 e 2010, chegando a 6,4 por cento em 2010. Depois
disso, as taxas de crescimento de consumo caram para 4,8 por cento em 2011 e para 3,1 por cento
em meados de 2012, se recuperando ligeiramente at meados de 2013 e desacelerando novamente
desde ento.19 Em 2014, o consumo privado cresceu apenas 0,9 por cento e a taxa mdia de
crescimento no perodo 2011-2014 foi de 3,1 por cento, substancialmente mais baixa do que no
perodo anterior (Figura 5).
FIGURA 5
Consumo Privado
As taxas de crescimento, acumuladas ao longo de 12 meses.
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
2004.IV
2005.I
2005.II
2005.III
2005.IV
2006.I
2006.II
2006.III
2006.IV
2007.I
2007.II
2007.III
2007.IV
2008.I
2008.II
2008.III
2008.IV
2009.I
2009.II
2009.III
2009.IV
2010.I
2010.II
2010.III
2010.IV
2011.I
2011.II
2011.III
2011.IV
2012.I
2012.II
2012.III
2012.IV
2013.I
2013.II
2013.III
2013.IV
2014.I
2014.II
2014.III
2014.IV
0%
Fonte: SCN / IBGE.
O crescimento do consumo das famlias no Brasil depende da evoluo da renda disponvel real, da
disponibilidade de crdito ao consumidor, e das taxas de juros reais dessas linhas de crdito.20 A isso
podemos acrescentar o pouco notado, mas importante efeito da despesa salarial do setor pblico,
19 Para uma anlise estrutural detalhada da evoluo dos padres de consumo no Brasil e, em especial, a conexo
desses padres com as mudanas na distribuio de renda, veja Medeiros (2015a, 2015b).
20 Dos Santos (2013).
15
uma vez que as despesas de consumo de trabalhadores do setor pblico (ativos e aposentados)
tambm aparecem como consumo privado. Todos esses elementos ajudaram o consumo a crescer
rapidamente no perodo 2004-2010.
A melhoria das condies internacionais aps 2003 trouxe consigo taxas de juros mais baixas nos
EUA e spreads significativamente mais baixos para os mercados emergentes em geral, incluindo o
Brasil. Como a taxa de juros externa (taxa internacional acrescida do risco-pas) estava caindo
consideravelmente, isso permitiu ao Banco Central do Brasil cortar as taxas de juros domsticas e
estimular o consumo (e investimento em habitao) e, ao mesmo tempo, manter um diferencial de
juros positivo e, portanto, uma tendncia em direo valorizao da taxa de cmbio. E essa
tendncia para a taxa de cmbio nominal desempenhou um papel muito importante para o Banco
Central atingir sua meta de inflao.21
Alm de baixar as taxas de juros reais, foram tomadas muitas medidas para aumentar a
disponibilidade de crdito bancrio, e melhorar o acesso ao crdito para as famlias mais pobres.
Uma poltica que acabou sendo importante foi a criao do chamado crdito consignado em 2003.
Sob esse sistema, aqueles com garantia de renda fixa, como aposentados ou com trabalho no setor
formal (principalmente no setor pblico, mas tambm do setor privado ) desfrutaram de taxas de
juro reduzidas porque os bancos foram capazes de deduzir automaticamente os pagamentos
obrigatrios de benefcios de aposentadoria ou de salrios.22
Alm disso, o crescimento econmico experimentado nesses anos foi acompanhado por um
processo de crescimento do emprego, de aumento da formalizao do trabalho e do crescimento
dos salrios reais, em particular devido a grandes aumentos do salrio mnimo.23 O governo federal
aumentou as transferncias sociais pblicas, ampliando a cobertura e aumentando benefcios reais,24
e tambm aumentou os salrios do setor pblico.25 Como consequncia, o consumo privado
aumentou tanto diretamente, atravs do efeito da renda disponvel sobre o consumo, e
indiretamente, atravs do efeito da incorporao de mais trabalhadores no setor formal e com acesso
mais fcil s melhores linhas de crdito ao consumidor.
21
22
23
24

Lavinas (2015).
Veja Dos Santos (2013). A maioria desses benefcios de transferncia social foi formalmente indexada ao salrio
mnimo, que cresceu consideravelmente neste perodo (Orair e Gobetti (2010)).
25 Alm do efeito direto das despesas da massa salarial do setor pblico em consumo, houve tambm uma crescente
disponibilidade de crdito para esses trabalhadores. Em geral, os acordos salariais dos funcionrios pblicos duram
trs anos, e a combinao desse aumento na folha de pagamentos do governo com previsibilidade de trs anos e
acesso a linhas de crdito mais baratas ajudaram a estimular o consumo privado.
16
O problema de uma rpida expanso do crdito ao consumo est relacionado com a sua
sustentabilidade ao longo do tempo. Como Barba e Pivetti (2009) apontam, no longo prazo
importante comparar as taxas de crescimento da renda disponvel real dos consumidores com a taxa
de juro real com a qual eles esto se endividando. Mas isso deve ser analisado com cuidado. Pois
mesmo se as taxas de juro reais so mais baixas do que a taxa de crescimento, e dado que a
proporo da dvida para a renda disponvel no vai crescer sem limites, dependendo das
circunstncias, a proporo da dvida/renda pode subir de tal forma que os bancos impem
restries de crdito ou os prprios consumidores param de pedir novos emprstimos e pagam (ou
no pagam) os j existentes. Por outro lado, no caso insustentvel, quando as taxas de juros so mais
elevadas do que o crescimento da renda disponvel, o crescimento da proporo dvida/renda pode
ser lento ou rpido e o tempo que leva para restries de crdito e dificuldades de reembolso
surgirem pode ser consequentemente mais longo ou mais curto. Assim, a quantidade de tempo que
o aumento dos nveis de crdito ao consumidor podem aumentar a taxa de crescimento do consumo
privado depende no apenas da diferena entre as taxas de juros e taxas de crescimento, mas
tambm da relao inicial da dvida das famlias para o rendimento disponvel, os termos do
emprstimo, e outras condies de crdito.
Se olharmos para os dados do boom de consumo brasileiro, podemos ver que essa condio de
sustentabilidade de longo prazo no estava presente. As taxas de juros reais de algumas das linhas de
crdito mais baratas (crdito consignado e crdito para comprar carros) foram de em mdia 24,5 por
cento de 2004 a 2010, enquanto a renda disponvel real cresceu em torno de 5 por cento ao ano no
mesmo perodo, conforme mostrado na Figura 6. Ao mesmo tempo, houve uma clara tendncia
para uma reduo da diferena entre a taxa de juros e a de crescimento da renda disponvel dentro
desse mesmo perodo, mostrado na Figura 7.
17
FIGURA 6
Taxa de juros real ao consumidor e taxas de crescimento de renda das famlias
Incluindo do setor pblico.
35%
30%
29%
26%
29%
28%
29%
28%
29%
23%
23%
25%
24%
22%
20%
21%
18%
20%
21%
18%
18%
13%
15%
10%
6%
5%
5%
6%
0%
2006
2007
"Consignado"
15%
3%
3%
0%
2005
15%
8%
5%
2%
2004
18%
17%
2008
2009
Veculos
2010
2011
1%
2012
2013
2014
Renda Disponvel Real
Fonte: BCB, Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas/IPEA (metodologia em Dos Santos et al., 2012).
Vamos olhar para alguns eventos que ajudaram o crescimento do crdito ao consumo a continuar,
inicialmente atrasando um aumento mais rpido da relao entre dvida/renda. Primeiro,
importante notar que no incio do boom de consumo (janeiro de 2005) a proporo da dvida das
famlias com a renda familiar de 12 meses foi muito baixa, de apenas 18 por cento. Em 2014 tinha
subido para 46 por cento (se excluirmos crdito habitacional residencial, a proporo era de 15,3 por
cento em 2005 e 28,4 por cento em 2014) .26 Em segundo lugar, como podemos ver nas Figuras 6
e 7, de 2005-2006 a 2010, as taxas de juros reais caram ao longo do tempo e as duraes de
emprstimo em geral (para comprar carros e bens durveis, em particular) aumentou (Figura 8). Em
terceiro lugar, esse processo parecia ser "extensivo" no sentido de que continuou a incorporar novas
famlias, que antes no tinham acesso ao crdito bancrio, ao mercado de crdito formal, dada a
rpida taxa de criao de emprego no setor formal.27 No perodo 2004-2010, foram criados 10,2
milhes de novos postos de trabalho formais. Esse processo de aumento de crdito ao consumidor
nestas condies no sustentvel para uma famlia individual, pois uma vez que a famlia tem
acesso ao mercado de crdito formal e aumenta o seu consumo, cada vez se endivida mais e depois
de algum tempo no capaz de continuar a aumentar o consumo no mesmo ritmo. No nvel
agregado, porm, o processo continuou atravs da incorporao de muitas novas (e ainda no
endividadas) famlias no mercado de crdito formal.
26 Dados do Banco Central.

27 Por exemplo, como Lavinas (2015) observou, em 2008-2009, 9.9 por cento dos 20 por cento da populao mais
pobre na distribuio de renda pessoal tinha um carto de crdito, ao contrrio dos 2.2 por cento em 2002-2003.
18
O problema com esse modelo extensivo que, para que o consumo baseado no crdito permanea
crescendo no mesmo ritmo, o processo de reduo das taxas de juros reais dos consumidores e das
condies de emprstimo mais longos deve continuar; a economia deve tambm continuar a
incorporar novos muturios no mercado formal, e a taxa de crescimento de renda disponvel
agregada deve ser pelo menos estvel (ou estar, de preferncia, em crescimento).
Medidas Macroprudenciais e Poltica Monetria 2010-2014

Em 2010 e novamente no incio de 2011, o governo tomou medidas que foram contra as condies
necessrias para a manuteno do crescimento do crdito ao consumidor e da renda disponvel real
(como pode ser visto na Figura 6). O Banco Central comea um ciclo de aumento na taxa de juros
em aps Fevereiro de 2010 que dura at Agosto de 2011, aumentando a taxa bsica nominal de juros
de 8,5 porcento para 12,5 porcento.
FIGURA 7
Diferena entre a taxa de juros real e o crescimento da renda disponvel real
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
"Consignado"
2010
2011
2012
2013
2014
Veculos
Fonte: BCB, DIMAC/IPEA (metodologia em Dos Santos et al., 2012).
O governo ento decidiu reduzir o crescimento da demanda agregada mais rapidamente e no final de
2010 e incio de 2011 adotou algumas medidas para controlar o crdito ao consumidor.28 Estas
28 Estas medidas, embora algumas delas tm sido amplamente utilizadas desde a dcada de 1970, agora so chamadas
de "macroprudenciais" desde a crise global de 2008. Eles incluem: a) o aumento do depsito compulsrio de
depsitos em bancos, que atua como um fiscal e tende a aumentar o spread bancrio; b) um aumento do capital
mnimo exigido dos bancos para emprstimos ao consumidor de prazos mais longos (como o financiamento de
carro, mas no hipotecas), o que desencoraja os bancos a expandir essas linhas de crdito; c) crescentes impostos
19
chamadas medidas macroprudenciais, juntamente com o aumento da taxa bsica de juros, levou a
um aumento de juros e dos spreads de crdito ao consumidor final e diminuiu os prazos dos
emprstimos para o consumidor, tais como os de bens durveis e veculos, como mostrado na
Figura 8.29 30
FIGURA 8
Durao dos emprstimos (meses)
23
50
45
21
40
19
35
17
30
15
25
20
13
15
11
10
9
7
2004
5
0
2005
2006
2007
Carto de Crdito
2008
2009
2010
2011
Outros Bens de Consumo
2012
2013
2014
Veculos (eixo da direita)
Fonte: BCB.
sobre as transaes financeiras para o crdito ao consumo, em geral, o que aumenta a taxa de juros paga pelo
consumidor; e d) aumento do percentual mnimo de pagamento de cartes de crdito, o que tende a reduzir a
utilizao para o financiamento por parte dos consumidores (ver Prates e Cunha (2012)).
29 importante notar que a durao de emprstimo de crdito para famlias continua a aumentar devido ao aumento
da participao do crdito habitao no total do crdito (que so, em geral, muito mais do que o crdito ao
consumo), apesar da queda de durao dos emprstimos para bens de consumo e servios.
30 No muito fcil entender a lgica por trs da adoo dessas medidas. Se a preocupao era a estabilidade do setor
financeiro, pelo menos curioso que o Banco Central estivesse preocupado com uma suposta bolha de consumo
financiada por meio de crdito, enquanto ao mesmo tempo incentivava a expanso dos emprstimos habitacionais,
que podem gerar bolhas mais perigosas. Se a prioridade era controlar a inadimplncia de trabalhadores e
consumidores em geral, o aumento simultneo das taxas de juro no varejo e a reduo da disponibilidade de crdito
para pesso fsica parece ter tido o efeito oposto e previsvel, porque em um momento de crescimento mais lento da
renda, o servio da dvida como proporo da renda mensal aumentou a partir do incio de 2011 (IPEA (2012a).
Como resultado, a taxa de inadimplncia das famlias aumentou substancialmente em 2011, de 5,83 por cento no
primeiro trimestre de 2011 para 7,53 por cento no primeiro trimestre de 2012, e para 7,8 por cento no segundo
trimestre de 2012 (dados do BCB). Por outro lado, se o objetivo principal das medidas macroprudenciais era
controlar a inflao, pelo menos curioso que o Banco Central esteja se esforando para reduzir o crescimento do
crdito especificamente para bens durveis, onde havia uma tendncia para a estabilidade dos preos nominais
desses produtos em reais (Braga (2013), Summa e Braga (2014).
20
Os aumentos das taxas de juro nominais e as medidas macroprudenciais ajudaram em certa medida a
acabar com o boom de consumo (especialmente de bens durveis) e contribuiu para um aumento da
taxa de inadimplncia.31 O crescimento do consumo privado desacelerou acentuadamente at
meados de 2012 em parte como resultado dessas medidas. Mesmo assim, essas medidas foram
consideradas um sucesso por todos e s comearam a ser revertidas no final de 2011, quando o
Banco Central finalmente percebeu a extenso e a gravidade da desacelerao em curso na economia
brasileira.
Neste momento, o Banco Central reverteu novamente a direo da poltica monetria. O BCB
rapidamente reduziu a taxa de juros nominal bsica e tomou outras medidas de crdito e fiscais para
tentar estimular o consumo privado novamente.32 O crescimento do consumo privado se recuperou
ligeiramente at meados de 2013, mas ainda assim cresceu muito mais lentamente do que a mdia do
perodo 2004-2010. Em meados de 2013, o Banco Central mais uma vez mudou o rumo da poltica
monetria. A taxa de crescimento do consumo foi mais uma vez reduzida at o final de 2014,
quando o consumo privado expandiu apenas 0.9 por cento.
importante notar que, apesar da gesto errtica da poltica monetria do pas, as taxas de juros
reais sobre as melhores linhas de crdito aos consumidores se manteve elevada, especialmente se
comparadas com as taxas de crescimento do rendimento disponvel real. Na verdade, na Figura 7
vemos que entre 2011-2014 a tendncia geral de aumento entre a diferena entre as taxas de juros e
a taxa de crescimento da renda disponvel. Portanto, em termos de condies de sustentabilidade da
dvida ao consumidor nos anos de 2011-2014, a autoridade monetria no foi bem sucedida em
reduzir suficientemente as taxas de juro do crdito ao consumidor a fim de manter o crescimento do
consumo baseado no crdito.
31 Isso claramente no tem qualquer efeito sobre a dinmica da inflao. A opo de usar medidas macroprudenciais,
em vez de promover aumentos maiores na taxa bsica de juros, faz com que essas polticas sejam ineficazes contra a
inflao, porque no faz uso do principal canal de transmisso da poltica monetria no Brasil: o impacto do
aumento da diferena entre os juros domstico e estrangeiro na taxa de cmbio, e assim nos custos de todos os
setores, tanto atravs dos preos dos bens comercializveis quanto nos preos de bens e servios monitorados (que
utilizam indices de preos por atacado sensveis a taxa de cmbio como indexador formal de contratos (Serrano e
Summa (2012), (2015)).
32 No incio de 2012, o governo forou bancos de varejo pblicos (Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal) a
reduzir seus spreads de taxa de juros, e atravs da competio, os bancos privados tambm reduziram rapidamente
seus spreads, confirmando a tese de que os altos spreads dos bancos privados so mantidos por uma relao de
conluio anti-competitivo entre os principais bancos pblicos e privados. Em maio de 2012, o governo mudou as
regras de remunerao da poupana, eliminando um obstculo institucional potencial para maiores redues nas
taxas bsicas de juros. Alm disso, promoveu em 2012 um conjunto de redues temporrias dos impostos
indiretos para tentar reduzir o preo de varejo e estimular a compra de alguns bens de consumo durveis (incluindo
automveis).
21
Alm disso, como resultado da menor taxa de crescimento econmico, a taxa de criao de emprego
no setor formal tem sido menor a cada ano desde 2010, o que tambm prejudicou a incorporao
"extensiva" de novos tomadores de emprstimo. Na verdade, a taxa de crescimento da renda
disponvel real caiu de 5,3 por cento em 2004-2010 para 1,2 por cento em 2011-2014. Finalmente,
importante notar que as famlias ficaram muito mais endividadas com crdito habitacional em
comparao com 2004. Em 2005, a relao da dvida de emprstimo imobilirio para a renda familiar
de 12 meses foi de 3 por cento, enquanto que em 2014 era de 18 por cento. A manuteno desse
servio de dvida forou muitas famlias endividadas a reduzirem o consumo.
O Ajuste Fiscal de 2011 e a Postura da Poltica Fiscal em

2011-2014
Com a melhoria do comrcio externo e das condies de financiamento externo desde 2003, o
governo brasileiro decidiu assumir a responsabilidade de gerar crescimento econmico. No incio, de
maneira timida, com medidas para melhorar o crdito, aumentar o salrio mnimo e aumentar as
transferncias sociais, mas depois de 2006, o governo -- de forma mais aberta e deliberada -- tomou
medidas para aumentar o investimento pblico.33 De 2004 a 2010, o gasto real em consumo do
governo cresceu em mdia 3,2 por cento ao ano, as transferncias sociais e de seguridade social
cresceram 5,6 por cento ao ano, o investimento na administrao pblica teve uma taxa de
crescimento mdio anual de 14 por cento, e os investimentos das empresas estatais tiveram um
crescimento mdio anual de 16,3 por cento. Por outro lado, as receitas do setor pblico cresceram
em mdia 7,2 por cento ao ano em termos reais de 2004 a 2010, mais rpido do que o PIB.
Embora os gastos do governo e as transferncias sociais tenham crescido muito rpido de 2004 a
2010, as receitas fiscais acompanharam esse ritmo de crescimento. O resultado foi que, como
proporo do PIB, o supervit primrio caiu apenas um pouco ao longo deste perodo. De acordo
com Dos Santos e Gouveia (2014), as receitas fiscais cresceram rapidamente, principalmente devido
a um grande aumento da fora de trabalho formal e o aumento do preos das commodities e dos
ativos financeiros. O efeito lquido de tais aumentos simultneos nos gastos, transferncias e receitas
fiscais sobre a demanda agregada foi claramente expansionista. Como j sabemos desde o teorema
do oramento equilibrado de Haavelmo,34 ao aumentar gastos e impostos pela mesma quantidade se
tem um multiplicador unitrio. Assim, mesmo aumentando impostos um pouco mais do que os
gastos ainda se pode obter efeitos positivos sobre a demanda agregada (embora com um
33 Veja Serrano e Summa (2012).

34 Haavelmo (1945).
22
multiplicador inferior a um), especialmente se a propenso a gastar daqueles que so tributados

menor do que daqueles que recebem transferncias do governo, como foi claramente o caso do
Brasil entre 2004 a 2010. Assim, mesmo com um pequeno multiplicador positivo, o aumento muito
rpido dos gastos do governo e as transferncias sociais durante esse perodo tiveram uma
importante contribuio para o crescimento da demanda agregada.
Alm disso, algumas alteraes foram feitas para relaxar as rgidas metas oficiais para o supervit
primrio, a fim de permitir o crescimento mais rpido do investimento pblico. O plano de PPI
(Projeto Piloto de Investimentos Pblicos) tornou possvel abater uma parcela do investimento
pblico da meta oficial de supervit primrio, e tambm os investimentos realizados pelas principais
empresas estatais (Petrobras e Eletrobras) foram excludos do clculo da meta oficial em uma
tentativa de aumentar o investimento em empresas federais e estatais e para promover o plano de
investimento pblico PAC.
O resultado tanto de um grande aumento das despesas e receitas, quanto de uma pequena reduo
da relao entre supervit primrio e PIB, expandiu a demanda agregada.35
No entanto, no final de 2010, o governo decidiu mudar sua orientao de poltica econmica e
comea a abrir espao e dar incentivos macroeconmicos para o setor privado, para que este ltimo
passe a assumir a responsabilidade de gerar crescimento econmico. A principal caracterstica dessa
mudana foi a deciso tomada no final de 2010 de promover um forte ajuste fiscal, a fim de
aumentar o supervit primrio e cumprir a meta cheia de 3,1 por cento do PIB em 2011, embora as
regras do PAC (Programa de Acelerao do Crescimento) e do PPI pudessem ter sido usados para
excluir uma quota de investimento pblico da meta oficial de supervit primrio, trazendo-a para
2,42 por cento do PIB. Outro sinal desse compromisso contracionista pelo novo governo foi a
deciso, depois de anos de elevados aumentos, de no aumentar o salrio mnimo real em 2011, algo
que no havia ocorrido no Brasil desde 1994. Essas medidas mostram o forte compromisso, no final
de 2010, tanto da administrao que estava chegando ao fim e aquela que comeou em 2011, ambos
do PT (Partido dos Trabalhadores), para reduzir significativamente o crescimento da demanda
agregada domstica. Alm disso, apesar da desacelerao econmica mundial no incio de 2011 e, os
sinais que eram evidentes desde o primeiro trimestre, o ajuste fiscal foi mantido ao longo de 2011 e a
meta cheia de supervit primrio foi alcanada.
35 Isto confirmado pelas estimativas de um ndice de impulso fiscal por Lara, Rodrigues e Bastos (2015), que foi
sempre positivo nos anos 2004-2010 no Brasil, apesar dos grandes supervits primrios.
23
Este rpido aumento do supervit primrio s foi possvel graas a uma forte reduo do
crescimento dos gastos pblicos. O gasto real do consumo do governo cresceu apenas 2,2 por cento
em 2011, mas mais dramtico foi o comportamento do investimento pblico, tanto pelo governo
central como por empresas estatais em 2011, que diminuiu 17,9 por cento e 7,8 por cento em termos
reais, respectivamente. Os cortes foram to profundos que houve uma reduo do valor nominal de
ambos tipos de investimento. O impulso fiscal em 2011 foi fortemente contracionista e ainda maior
do que o de 2003.36
Se nota que esses cortes ocorreram enquanto o PAC, que foi projetado especificamente para
promover o investimento pblico, estava supostamente em vigor. A experincia em 2011
demonstrou mais uma vez que os ajustes fiscais fortes quase sempre levam a quedas substanciais e
desproporcionais do investimento pblico discricionrio, em vez de outros gastos pblicos correntes
e as transferncias que so mais rigidos por regulamentao e / ou direitos legais. Dada a natureza
endgena das receitas fiscais e das transferncias pblicas, bem como a impossibilidade prtica de
fazer grandes cortes na folha de pagamento do setor pblico no curto prazo, tanto no plano
internacional quanto a experincia brasileira mostram que, invariavelmente, o investimento pblico
que se torna a varivel de ajuste fiscal durante grande contraes.
Em 2012, o governo sinalizou ainda que havia desistido da ideia de que o investimento pblico deve
desempenhar um papel estratgico fundamental na gerao de crescimento.37 Em vez disso, o
governo decidiu promover parcerias pblico-privadas atravs de concesses para projetos de
infraestrutura com condies de financiamento favorveis para os empresrios (Plano Nacional de
Logstica Integrada). O investimento da administrao pblica se recuperou ligeiramente depois de
2012, mas a taxa mdia anual de crescimento entre 2011 e 2014 foi de -1 por cento. A taxa de
crescimento do investimento das empresas estatais se recuperou mais fortemente em 2012-2013,
mas uma queda drstica em 2014 de 20,8 por cento resultou em uma taxa de crescimento real mdio
de -2,7 por cento durante 2011-2014. Ajustado pela inflao, o nvel de investimento pblico em
2014 foi um pouco inferior ao de 2010.
36 Lara, Rodrigues e Bastos (2015).

37 O investimento pblico tem um papel duplo. Por um lado, um componente da demanda agregada, geralmente
com teor de importao baixo. Mas seu papel mais importante o de gerar externalidades positivas, aumentando a
produtividade e competitividade do setor privado e servindo como um veculo para a poltica industrial. Nesse
ltimo papel, polticas do governo e de empresas estatais, quando conectadas com rigorosos requisitos de
atualizao tecnolgica para os contratantes, demonstraram uma e outra vez serem a forma mais eficaz de poltica
industrial no Brasil (o papel da antes estatal Embraer para o desenvolvimento de tecnologia de aeronaves nos anos
1970 e 1980, e mais recentemente a da Petrobras no desenvolvimento de muitas tecnologias relacionadas com a
explorao de petrleo em alto mar, so os exemplos mais conhecidos).
24
Depois de 2012, o governo tambm promoveu grandes desoneraes tributrias e isenes de

encargos sociais sobre a folha de pagamento de empresas em muitos setores, em uma tentativa de
promover o investimento privado e as exportaes. Aliado a isso, houve temporariamente iseno
fiscal para produtores de bens durveis (IPI), a fim de impulsionar o consumo. Para tentar incentivar
a inovao, houve isenes para o direito de importao na compra de bens de capital, bem como
outras desoneraes e subsdios.
H vrios problemas com essas polticas. Em primeiro lugar, o governo decidiu diminuir o seu papel
no investimento pblico precisamente nos setores que tm externalidades logsticas logsticas e
cruciais. Esses setores, como energia e infraestrutura, em menor medida, tambm ajudam a sustentar
a demanda agregada. O governo tentou convencer os membros do setor privado a investir, mas o
interesse nessas parcerias depende da vontade do setor privado e de uma negociao complexa dos
termos e condies, o que custoso em termos de tempo e de recursos humanos e financeiros.38 Em
segundo lugar, o grande alvio tributrio para as empresas no expandiu a demanda agregada porque
o investimento privado, de maneira no surpreendente, no respondeu a essas medidas (para mais
detalhes, consulte a prxima seo).39 E, finalmente, porque as isenes fiscais, em conjunto com a
desacelerao econmica, reduziram consideravelmente a evoluo das receitas tributrias, o
supervit primrio caiu em 2013 e tornou-se negativo em 2014. Essa combinao de menor
crescimento dos gastos do governo e transferncias e o fato de que a maior parte das isenes fiscais
foi dada a empresas que no aumentaram suas despesas de investimento significou que a poltica
fiscal de 2011-2014 foi menos expansionista do que em 2004-2010. Isto ocorreu apesar do fato de
que o supervit primrio mdio no perodo mais recente foi de 1,7 por cento, muito menor do que
os 3,2 por cento da mdia de supervit primrio do perodo anterior, mesmo quando includa a
queda acentuada do supervit primrio e das receitas durante o ano da crise de 2009. A evoluo da
relao entre supervit primrio/PIB mostrada na Figura 9.
FIGURA 9
Supervit Primrio / PIB
38 importante lembrar que o PAC de 2007 foi feito para impulsionar o investimento pblico e decidido aps esforo
anterior do governo federal para promover parcerias pblico-privadas (2003-2006) que no levaram a nada.
39 Evidncia emprica encontrada em Pires (2014) mostra que o efeito multiplicador de uma mudana no investimento
pblico muito mais forte do que o efeito multiplicador de uma mudana na carga tributria lquida.]
25
-1
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fonte: BCB.
A proporo entre dvida (bruta e lquida) e PIB do Brasil aumentaram ligeiramente devido a esse
supervit primrio inferior, em combinao com outros custos fiscais, tais como os relacionados
com a manuteno de um estoque grande de reservas cambiais em moeda estrangeira,40
financiamentos do BNDES, e o pagamento de subsdios para aumentar a durao dos emprstimos
para a setor privado.41
Sob essa poltica, o setor pblico contribuiu muito menos demanda agregada, apesar de o governo
ter mantido supervits primrios menores e permitido que as dvidas pblicas bruta e lquida
subissem durante 2014 (Figura 11). Crucialmente, essa ltima mudana deu munio aos defensores
das finanas sadias, tanto dentro como fora do governo, gerando quase um consenso em torno da
necessidade de outro "ajuste" fiscal contracionista em 2015. Na verdade, isso no tem nenhuma base
na economia. A dvida pblica lquida do Brasil (em relao ao PIB) muito menor do que era no
40 As reservas internacionais tm um custo fiscal, porque a taxa de juros nominal paga em ttulos pblicos domsticos
maior do que o taxa de juros paga sobre os ttulos do Tesouro dos EUA. No entanto, como j observamos, h
uma diferena qualitativa entre "Reais (R$)" e "dlares" em um contexto do padro do dlar flexvel e no qual um
pas pode emitir sua moeda domstica, mas no a internacional (USD) (Serrano, 2003). Nesse sentido, e em relao
melhoria das condies externas discutidas na Seo 1, ns pensamos que essa poltica foi muito bem sucedida. Se
nota, adicionalmente, que dado que o setor pblico tem sido um credor lquido em dlares desde 2006, qualquer
desvalorizao cambial produz um ganho de capital inesperado para o setor pblico (Serrano e Summa (2012)).
41 Isso ocorre porque a taxa bsica de juros de curto prazo (Selic) muito maior do que a taxa de juros de longo prazo
cobrada pelo BNDES em seus emprstimos (TJLP). Assim, quando os emprstimos do BNDES se expandem
rapidamente e o setor pblico tem de complementar o seu financiamento, h esse custo fiscal.
26
passado, e a dvida pblica bruta do pas (em relao ao PIB) ainda est abaixo do nvel de 2004; h
tambm o fato bvio de que essa dvida emitida em moeda brasileira.42
FIGURA 10
Dvida Bruta e Lquida / PIB
75
65
55
45
35
25
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Dvida Pblica Lquida / PIB

Dvida Pblica Bruta / PIB (nova metodologia)
Dvida Pblica Bruta / PIB (metodologia antiga)
Fonte: BCB.
O colapso do crescimento de investimento

Vamos agora dar uma olhada mais de perto no comportamento das despesas de investimento total
em capital fixo, que agrega tanto investimento pblico quanto privado . Depois de crescer a uma
taxa mdia anual de 8,0 por cento entre 2004 e 2010, atingindo um mximo de 18 por cento em
2010, a taxa de crescimento real da formao de capital fixo bruto caiu para 6,7 por cento em 2011 e
encolheu -0,6 por cento em 2012. O investimento se recuperou o em 2013, crescendo 6.0 por cento,
mas logo contraiu novamente em 2014, com o investimento colapsando para -4,3 por cento. A taxa
de crescimento mdia anual entre 2011 e 2014 foi de 1,8 por cento, inferior taxa de crescimento do
consumo privado e substancialmente menor do que a do crescimento do investimento ao longo do
perodo anterior.
Desagregando os componentes da formao de capital fixo bruto, o investimento total em
construo (residencial e no residencial, pblico e privado), que cresceu a uma taxa de 5.8 por cento
em mdia, no perodo 2004-2010, cresceu a uma taxa muito mais baixa de 2,8 por cento em 20112014, provavelmente em grande parte como consequncia da grande reduo no crescimento do
investimento pblico. No entanto, mais dramtico foi o comportamento do investimento em
42 Ver Serrano (2001) para uma viso crtica sobre os limites expanso das dvidas pblicas nacionais.
27
mquinas e equipamentos, que cresceu a uma taxa mdia de 12,3 por cento no perodo 2004-10 e 0,7 por cento entre 2011 e 2014. Essa categoria inclui despesas de investimento pelo setor privado,
mas tambm de empresas estatais.
O componente privado do investimento em mquinas e equipamentos basicamente impulsionado
pela necessidade de ajustar o estoque de capital tendncia de crescimento da demanda efetiva.
Existe, assim, um ciclo virtuoso, s vezes chamado de mecanismo acelerador flexvel, em que um
aumento na demanda efetiva estimula o investimento privado. Alm disso, o crescimento
investimento privado em mquinas e equipamentos tende a ultrapassar e aumentar temporariamente
mais do que o crescimento da demanda agregada, quando este ltimo d sinais de ser forte e
sustentvel. Quando o ciclo se reverte, o perodo de correo segue e normalmente vemos o
investimento privado em mquinas e equipamentos crescer menos do que a demanda agregada
como um todo. Isso o que permite que o grau real de utilizao da capacidade oscile dentro de um
intervalo bastante estreito. A Figura 11 mostra essa relao estreita entre o crescimento da
capacidade produtiva e do crescimento da demanda efetiva.43
FIGURE 11
Taxas de crescimento do PIB e do Investimento
Consumo Aparente de Mquinas e Equipamentos
8%
30%
7%
6%
20%
5%
4%
10%
3%
0%
2%
1%
-10%
0%
-20%
2004
-1%
2005
2006
2007
2008
2009
Consumo Aparente - Mquinas e Equipamentos
2010
2011
2012
2013
PIB (eixo da direita)
Fonte: IBGE/SCN; IPEA.
Como havia perspectivas claras de uma tendncia para menor crescimento da demanda agregada
aps a rpida e intensa recuperao da crise de 2009, uma certa desacelerao do crescimento do
43 H fortes evidncias economtricas de que os investimento esto sendo largamente induzidos pela demanda em
dados brasileiros. Para levantamento, ver Dos Santos et al. (2015). Para uma explicao terica sobre o crescimento
liderado pela demanda com investimento empresarial induzido, ver Serrano (1995) e Serrano e Freitas (2015).
28
investimento privado em mquinas e equipamentos em 2011 era esperada de qualquer maneira. De

fato, durante o ano de 2010, a taxa de crescimento do consumo aparente de mquinas e
equipamentos anualizada (trimestre a trimestre)j estava caindo continuamente e rapidamente a
partir de 37,9 por cento no primeiro trimestre, para 13,58 por cento no quarto trimestre. Essa forte
desacelerao do investimento no residencial durante 2010 torna ainda mais difcil de entender o
forte compromisso do governo com uma contrao monetria e fiscal no final de 2010. Alm disso,
o crescimento do PIB trimestral anualizado caiu continuamente durante cada trimestre sucessivo de
2010, de 9,34 por cento no primeiro trimestre, para 5,33 por cento no ltimo, ento a evidncia de
uma desacelerao domstica estava clara j no final de 2010, independentemente da situao do
comrcio mundial e antes da mudana na orientao da poltica macroeconmica.44
O investimento em mquinas e equipamentos, no entanto, ainda cresceu 5,4 por cento em 2011, um
resultado que, quando tomado em conjunto com a grande reduo no investimento de empresas
estatais em 2011, mostra um desempenho muito bom, provavelmente refletindo o fato de que o
investimento privado induzido tende a reagir s mudanas nas perspectivas de crescimento da
economia com defasagem, tal como confirmado na taxa real negativa de crescimento (-5,9 por
cento) do investimento em mquinas e equipamentos em 2012. O investimento das empresas
estatais cresceu 12 por cento naquele ano.
O governo reagiu queda geral do investimento tentando estimular o setor privado
por meio de polticas que reduzem os custos de investimento e aumentam as margens de lucro. Para
tanto, reduziu a taxa de juros nominal e a taxa cobrada pelo BNDES, o banco de desenvolvimento
nacional. O governo tambm permitiu que a moeda se desvalorizasse, o que tende a aumentar as
margens de lucro nos setores transacionveis, uma vez que o Brasil um tomador de preo na
maioria dos seus mercados de exportao. A desonerao da folha de pagamentos de alguns setores
e dos impostos de importao para alguns bens de capital foram colocados em prtica, juntamente
com outras isenes fiscais e subsdios para inovao.45 O governo tambm anunciou em agosto de
2011 o chamado "Plano Brasil Maior", que inclua medidas muito modestas para compras do setor
pblico com clusulas de contedo local. Mais tarde, o Plano Nacional de Logstica Integrada foi
introduzido, em uma tentativa de estimular as parcerias pblico-privadas com concesses em
investimentos em infraestrutura com condies de financiamento muito favorveis para os
44 Dados do IPEA.
45 O caso especfico de baratear os custos de importao de mquinas tambm traz o problema adicional de que, se
este leva a um investimento amplificado, estimula a produo em outros pases e no no Brasil, o que aumenta a
concorrncia estrangeira e tende a reduzir a demanda e / ou as margens de lucro dos produtores de bens de capital
domsticos. E no mnimo curioso que, no mesmo plano onde temos medidas destinadas a aumentar o contedo
local de insumos intermedirios e bens de capital, existem subsdios para bens de capital importados.
29
empresrios. As taxas de crescimento reais de investimento agregado (e mquinas e equipamentos)

de -0,6 por cento (-5,9 por cento) em 2012, de 6 por cento (8,3 por cento) em 2013, mas de -4,3 por
cento (-9,5 por cento) em 2014 mostram que, em geral, essas medidas foram bastante mal sucedidas
em reverter a tendncia negativa das despesas de investimento.
O desempenho sombrio dos investimentos nos permite concluir que a mudana na orientao da
poltica macroeconmica desde 2011, com o governo tentando estimular o investimento privado e o
emprego no atravs do aumento da demanda agregada, mas principalmente pela reduo de custos
e / ou aumentando as margens lquidas de lucro das empresas, foi um fracasso. Essas medidas
parecem no ter estimulado em nada as despesas de investimento.46
Alm disso, o comportamento do crescimento do investimento, principalmente em mquinas e
equipamentos, nos permite compreender melhor o desempenho da indstria de transformao
brasileira. Como discutimos no Seo 1, existe um amplo consenso no Brasil de que a indstria no
tem crescido principalmente por causa da taxa de cmbio sobrevalorizada. Na verdade, dado o
pequeno impacto da taxa de cmbio sobre a competitividade externa da nossa indstria, parece claro
que a principal causa da queda do crescimento da produo da industria manufatureira foi a grande
reduo no crescimento do investimento, especialmente o investimento em mquinas e
equipamentos, tanto de empresas privadas como estatais.
Uma vez que todas as mquinas e equipamentos que no so importados so produzidos pela
indstria manufatureira, no curto prazo, quando a taxa de investimento (investimento sobre o PIB)
aumenta (diminui) o investimento e a produo industrial necessariamente aumentam (diminuem)
mais do que a produo em todos os outros setores. Por isso, foi a forte reduo no crescimento do
investimento, no um suposto processo de "desindustrializao" relacionado com a taxa de cmbio
que explica a desacelerao da produo industrial. A indstria manufatureira cresceu nos anos 20072008 e em 2010, quando a taxa de cmbio j estava valorizada, e por isso difcil de acreditar que, de
46 Esse resultado deveria ter sido esperado uma vez que no h nenhuma boa razo para pensar que as empresas
privadas investiro sem uma expectativa de aumento da demanda, independentemente de qualquer aumento em
suas margens de lucro. O aumento da margem de lucro pode, ocasionalmente, impedir o fechamento de algumas
empresas que esto beira da falncia, sem condies mnimas de rentabilidade em seus mercados internos ou
externos. Mas a grande maioria das empresas que est produzindo e investindo regularmente tem margens de lucro
acima dos nveis mnimos viveis. Para essas empresas, aumentos adicionais nas margens tendem a no provocar
qualquer efeito sobre suas decises de investimento. Essa tambm pode ser a razo pela qual grandes depreciaes
cambiais depois de 2011 tiveram impacto to pequeno. Para a maioria das empresas que j operava no setor de bens
transacionveis essa desvalorizao parece ter sido desnecessria e apenas os ajudou a aumentar as margens de
lucro. E para os poucos setores em que a competitividade vis custo uma questo importante, as depreciaes, por
maiores que fossem, parecem ter sido insuficientes, uma vez que as vantagens de custo dos exportadores asiticos
parecem hoje em dia ser grandes demais para serem corrigidas com depreciaes viveis da taxa de cmbio.
30
repente, a taxa de cmbio se tornou um obstculo para o crescimento da indstria como um todo.
Tambm, a taxa de cmbio valorizada foi muito importante para controlar a inflao e, portanto,
tambm para o aumento dos salrios reais e da taxa de crescimento do consumo das familias.47
Por outro lado, as importaes totais, que cresceram em mdia 13,4 por cento em termos reais no
perodo 2004-2010, tambm diminuram o ritmo para 4,1 por cento em 2011-2014. Essa reduo
tambm explicada pela grande variao na taxa de crescimento do investimento em mquinas e
equipamentos (dada a forte complementaridade entre os componentes nacionais e importados de
investimento em mquinas e equipamentos, e seu alto contedo de importaes). Assim, no curto
prazo, o investimento em mquinas e equipamentos, produo industrial, e as importaes totais
oscilam em conjunto no Brasil, qualquer que seja o nvel da taxa de cmbio, como podemos ver na
Figura 12.
47 Como expressado tambm por Barbosa-Filho (2013, p. 69) "... gerou uma substancial valorizao do real que, por
sua vez, teve um grande impacto positivo sobre o consumo e o investimento privado no curto prazo. Mais
especificamente, mencionado acima, a histria econmica brasileira indica que perodos de forte valorizao cambial
so geralmente acompanhados por uma forte expanso da demanda, uma vez que a queda na taxa de cmbio tende
a aumentar os salrios reais dos trabalhadores e proporcionar ganhos de capital para as empresas no curto prazo
"(traduo nossa). Ver Dos Santos, et al (2015) para a evidncia economtrica do impacto negativo de uma
desvalorizao do real sobre o investimento.]
31
FIGURA 12
Taxas de crescimento da produo industrial, importaes e investimento
(Consumo Aparente de Mquinas e Equipamentos)
40%
15%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
-5%
-10%
-20%
2004
-10%
2005
2006
2007
Consumo Aparente
2008
2009
Importaes
2010
2011
2012
2013
Produo Industrial (eixo da direita)
Fonte: IBGE/PIM; IBGE/SCN; IPEA.
3. Argumentos Rudimentares para a Mudana na

Orientao da Poltica Macroeconmica
Para justificar o ajuste fiscal continuado em uma economia que j estava desacelerando no final de
2010,48 o novo governo da presidente Dilma Rousseff ressuscitou a ideia de que uma poltica fiscal
contracionista era necessria, um princpio que uma vez ela classificou como "rudimentar".49 De
acordo com esse ponto de vista, uma grande reduo das taxas de juros do Brasil s poderia
acontecer se houvesse uma mudana no mix de polticas macroeconmicas porque uma poltica
monetria expansionista exigia uma poltica fiscal mais restritiva. Alm disso, a hiptese por trs
desse ajuste argumentava que o Brasil tinha dois preos fora do lugar, que impediam o setor privado
de liderar o crescimento econmico atravs de investimentos e das exportaes: as taxas de juros
reais estavam altas demais e a taxa de cmbio estava muito valorizada. Portanto, para estimular o
setor privado, seria necessrio corrigir esses dois preos, mas, ao mesmo tempo o governo deveria
48 O novo presidente do Banco Central declarou publicamente em 2011 que a taxa de crescimento da "produo
potencial" no pas estava em algum lugar entre 4,5 e 5 por cento ao ano.
49 Num comunicado de imprensa de 2005, Dilma Rousseff, ento chefe de Gabinete do presidente, chamou o plano
de longo prazo de ajuste fiscal de "rudimentar" e ajudou a conquistar dentro da equipe econmica do governo a
viso mais pragmtica e expansionista da poltica fiscal. Esse plano, discutido por empresrios, acadmicos e
economistas da burocracia estatal, consistia na ideia de "dficit nominal zero", o que implica num aumento da meta
de supervit primrio para algo como 7,5 por cento do PIB durante alguns anos (Delfim Netto (2005)). A rejeio
da proposta de ajuste fiscal "rudimentar" ajudou a garantir a possibilidade de um ciclo mais virtuoso de crescimento
at 2008, e uma rpida recuperao em 2010, aps a crise do subprime.
32
evitar a gerao de uma demanda excessivamente forte que poderia pr em risco a meta de inflao.
Para evitar isso, uma poltica fiscal apertada seria necessria.
H cerca de duas linhas gerais do argumento a favor da ideia de que um ajuste fiscal necessrio
para a reduo das taxas de juros. A primeira e mais tradicional, que podemos chamar de "verso de
fluxo", vem do corriqueiro e ortodoxo efeito "crowding out". Aqui, o ajuste fiscal necessrio para
aumentar a taxa de poupana domstica potencial da economia e reduzir a taxa "natural" de juros,
que necessria para evitar o excesso de demanda agregada em relao ao produto potencial.50
Uma segunda verso do argumento em favor de ajuste fiscal permanente se refere relao entre as
taxas de juros e a dvida pblica. A ideia geral dessa segunda verso, que poderamos chamar de
verso dos estoques (ou dominncia fiscal), que o ajuste fiscal uma condio prvia para
uma reduo sustentada das taxas de juros domsticas, e o mecanismo de transmisso parece se
basear em dois argumentos. O primeiro que de alguma forma algum indicador de dvida pblica
afetaria o prmio de risco soberano. A segunda que esse prmio de risco afetaria a taxa de juros
neutra ou "natural", reduzindo o nvel da taxa real de juros domstica, o que leva a uma
desvalorizao cambial e amplia exportaes lquidas e a demanda agregada. Assim, uma reduo da
dvida pblica que reduziria o spread de risco pas, diminui a taxa neutra (ou natural) real de juros
porque iria fazer a curva de demanda agregada, a chamada curva IS, menos elstica, reduzindo a
chamada" dominncia fiscal".51 Se nota que um elo importante na segunda etapa desse argumento
que a depreciao da taxa de cmbio real sempre expansionista, algo que simplesmente no
50 Esse ponto de vista presume que a produo oferta restrita, embora at mesmo o prprio Banco Central tenha
oficialmente considerado o nvel de demanda efetiva agregada como muito baixo e abaixo do produto potencial
(pelo menos desde o terceiro trimestre de 2011). Na verdade, a validade da verso de fluxo requer que: 1) Uma
queda substancial nas taxas de juros teria um efeito direto do aumento do investimento privado produtivo; 2) A
queda das taxas de juros, de forma indireta, atravs da desvalorizao da taxa de cmbio, geraria um crescimento
significativo nas exportaes lquidas; (3) O grande aumento na demanda agregada, provocada por (1) e (2) geraria
presses inflacionrias, levando em conta que a economia, se presume, estaria operando na capacidade plena e a
produo potencial no seria afetada por mudanas na demanda agregada.
51 Essa ideia foi recentemente defendida novamente por Delfim Netto (2012): "O momento requer uma enorme
responsabilidade do governo, que deve manter saudveis as suas contas para no pressionar o aumento das taxas de
juro pelo aumento do dficit fiscal e o aumento da dvida bruta / PIB, pairando cerca dos 65%. Se goste ou no,
este o parmetro, certamente imperfeito, pelo qual se mede universalmente esse relacionamento que afeta o "risco
Brasil" e, no final, a taxa de juro real interna. "(Delfim Netto (2012), grifos nossos). Note-se que Delfim Netto
(2012) insiste que agora o dvida bruta pblica do setor pblico que "goste ou no" influencia o "risco Brasil"
enquanto Delfim Netto (2005) disse que "o mundo considera 'virtuoso' o pas onde a dvida lquida / PIB de cerca
de 30%" (grifo nosso), e todos os argumentos na poca eram em termos de dvida lquida. Aparentemente, de
acordo com Delfim, o mundo "universalmente" mudou a sua percepo da dvida lquida para os indicadores da
dvida bruta desde 2005, o que mostra que o Brasil realmente um pas muito azarado. Pois assim como a dvida
pblica lquida em relao ao PIB caiu para nveis que o "mundo" considerado "virtuoso", e eram de cerca de 35
por cento no primeiro semestre de 2012, houve, entretanto, uma mudana "universal" no parmetro pelo qual o
risco avaliado, passando de dvida lquida para bruta.
33
aconteceu no Brasil nos ltimos anos, dado o forte efeito positivo da valorizao cambial sobre os
salrios e o consumo e a baixa elasticidade do preo das nossas exportaes lquidas, mencionado na
Seo 1.52
Mas o mecanismo mais "rudimentar" na "verso dos estoques" da contrao fiscal expansionisa
a suposta relao entre a dvida pblica e o risco soberano. Mesmo autores bastante ortodoxos
aceitam o fato, bastante bvio, que um pas no pode ser obrigado a dar um default em sua dvida
domstica denominada em sua prpria moeda, e, portanto, o risco de descumprimento tcnico da
dvida de um pas emitido em sua prpria moeda zero.53 Portanto, pelo menos uma suposio
curiosa que o "mercado" composto por agentes totalmente irracionais que no entendem que o
risco-pas depende que o pas honre pagamentos (tanto por agentes privados e do setor pblico) em
moedas estrangeiras e no sobre o risco inexistente de um governo deixar de pagar dvidas em
moeda local.
No mundo real, onde o mercado sabe a diferena qualitativa entre um dlar e um real, o spread
soberano depende em grande parte da situao dos mercados financeiros internacionais, em
particular as taxas de juros de ttulos mais arriscados no mercado dos EUA e alguns fatores
especficos do pas em termos da situao da sua balana de pagamentos. Dado o grande acmulo de
reservas internacionais e a melhora da situao externa da economia brasileira desde 2004, o pas tem
visto o seu spread soberano cair continuamente at 2012,54 processo que foi interrompido (mas no
invertido) pela crise financeira internacional no final de 2008 (Figura 12). Sobre o perodo 20042012, a tendncia geral tem sido uma queda na dvida lquida e bruta conforme uma porcentagem do
PIB, seguindo (e no provocando) uma srie de redues das taxas de juros domsticas que foram
facilitadas pela diminuio dos spreads soberanos.55 Desde 2013 tem havido um ligeiro aumento do
spread soberano das taxas de juros reais, mas apenas em 2014 a relao dvida pblica lquida/PIB
comeou a subir.
52 Ver tambm Serrano e Summa (2012).

53 Tcherneva (2011) chama ateno para essa declarao do economista ortodoxo Michael Woodford (2001): "Um
governo que emite dvida em sua prpria moeda est em uma situao diferente dos tomadores de emprstimo
privados, pois sua dvida uma promessa apenas para entregar mais de seu prprio passivo. (Um ttulo do Tesouro
[dos EUA] simplesmente um promessa de pagamento de dlares em vrias datas futuras, mas esses dlares so
apenas passivos adicionais do governo, que terminam sendo ganhos sem juros) Assim, no h dvida possvel sobre
a capacidade tcnica do governo de entregar o que prometeu ... " Veja tambm Serrano (2001).
54 Frenkel e Rapetti (2011), Ferreira (2012).
55 Ver Santiago (2012) para uma viso crtica sobre a relao entre indicadores fiscais e a taxa de juros no Brasil.
34
Muitos autores no Brasil (s vezes at Delfim Netto) usam o supervit primrio como um melhor
indicador de uma suposta "restrio oramentria intertemporal do governo" no longo prazo. A
relao do supervit primrio em relao ao PIB de fato teve uma forte correlao de 0,58 com o
risco-pas no perodo 2004-2014. Infelizmente, para aqueles que defendem a noo de "dominncia
fiscal" e ajuste fiscal preventivo, a correlao positiva, o que implica que os supervits primrios
mais elevados foram associados a uma maior "risco" do suposto "default do Estado".56
FIGURA 13
Spread Soberano
(EMBI BR)
3000
2500
2000
1500
1000
500
29/05/1994
20/11/1994
14/05/1995
05/11/1995
28/04/1996
20/10/1996
13/04/1997
05/10/1997
29/03/1998
20/09/1998
14/03/1999
05/09/1999
27/02/2000
20/08/2000
11/02/2001
05/08/2001
27/01/2002
21/07/2002
12/01/2003
06/07/2003
28/12/2003
20/06/2004
12/12/2004
05/06/2005
27/11/2005
21/05/2006
12/11/2006
06/05/2007
28/10/2007
20/04/2008
12/10/2008
05/04/2009
27/09/2009
21/03/2010
12/09/2010
06/03/2011
28/08/2011
19/02/2012
12/08/2012
03/02/2013
28/07/2013
19/01/2014
13/07/2014
Fonte: JP Morgan (IPEADATA).
Podemos assim concluir que a base terica e emprica da "verso dos estoques", no qual um ajuste
fiscal prolongado seria uma condio necessria para uma reduo da taxa de juros do Brasil, foi e
ainda realmente "rudimentar".
56 Ver Carneiro e Rossi (2012) para mais uma prova da falta de base emprica para a tese de dominncia fiscal no
Brasil.
35
Concluso: De desacelerao induzida a crise

induzida
Neste trabalho, argumentamos que a desacelerao econmica do Brasil desde 2011 pode ser
explicada pela menor taxa de crescimento dos componentes internos de demanda, e que essas taxas
mais baixas de crescimento da demanda interna so principalmente o resultado de mudanas na
orientao da poltica macroeconmica , mais do que devido a mudanas no comrcio ou condies
de financiamento externo. No perodo 2004-2010, aps a melhora nas condies externas e o alvio
da restrio externa, o governo gradualmente assumiu a responsabilidade de gerar crescimento
econmico diretamente por meio do aumento da demanda agregada atravs de medidas que
aumentaram o consumo em massa, e atravs de um grande aumento do investimento pblico. As
ltimas medidas tambm foram determinantes para comear a corrigir as deficincias de
infraestrutura graves do Brasil. Essa poltica como um todo foi muito bem sucedida em alcanar
crescimento elevado. O principal problema foi que ela fez muito pouco para mudar a estrutura
produtiva do pas, e por isso levou o dficit em conta corrente a aumentar, apesar de, como vimos,
os efeitos negativos da valorizao da taxa de cmbio real sobre a competitividade da indstria
brasileira parecem ser grosseiramente superestimados. Seja como for, as mudanas favorveis na
economia mundial e a melhor gesto da conta financeira do Balano de Pagamentos do pas sob um
regime de taxa de cmbio com flutuao fortemente administrada permitiu que esses grandes dficits
pudessem ser facilmente financiados.
Apesar da continuidade das condies geralmente favorveis de financiamento externo, o governo
mudou novamente a orientao de sua poltica macroeconmica no final de 2010 e incio de 2011. A
prioridade foi deslocada para a abertura de espao e gerao de incentivos para que o setor privado
liderasse o crescimento atravs de investimentos autnomos e exportaes. Isso levou o governo a
promover deliberadamente uma forte contrao nas taxas de crescimento da demanda agregada em
2011. Mostramos que as polticas monetria e fiscal foram responsveis pela maior parte da forte
desacelerao do crescimento da produo em 2011, com efeitos que duraram at 2012. Depois
disso, o governo tentou estimular o investimento privado atravs da criao de incentivos para o
setor privado, tais como taxas de juros reduzidas para projetos de investimento, isenes fiscais e
uma grande desvalorizao da taxa de cmbio. Em geral, esses incentivos tiveram pouco efeito
positivo sobre a demanda agregada e serviram apenas para aumentar as margens de lucro em alguns
setores. O fracasso dessa nova orientao de poltica econmica explica em grande parte a tendncia
de crescimento muito mais baixa no perodo 2011-2014. A Tabela 1 resume e contrasta o que
aconteceu com o crescimento da demanda agregada e alguns de seus principais determinantes nos
dois perodos.
36
O bvio e enorme fracasso da poltica de 2011-2014 parece somente ter convencido o governo a
dobrar suas apostas. No incio de 2015, uma nova equipe econmica comeou publicamente
declarando outra grande mudana na orientao da poltica macroeconmica. Agora, o principal
objetivo o de reduzir a dvida pblica bruta, e a nova estratgia envolve uma tentativa de reduzir o
tamanho e a importncia dos gastos do governo e do crdito oferecido por bancos pblicos na
economia. O plano de ajuste consiste em um forte ajuste fiscal com cortes nas despesas
governamentais correntes e nas transferncias sociais, aumento de impostos (crdito, consumo,
combustveis), um aumento nas taxas de juros controladas pelo governo (a taxa bsica de juros, a
taxa de juros para emprstimos do BNDES e as taxas imobilirias da Caixa Econmica), e outras
medidas para restringir o crescimento de crdito dos bancos estatais. A nova poltica contm ainda
uma forte desvalorizao do real57 e fortes aumentos nos preos monitorados pelo governo
(principalmente combustvel e eletricidade). Embora o foco da equipe econmica seja reduzir a
relao da dvida bruta em relao ao PIB, eles declaram que esse ajuste estritamente necessrio e
ser expansionista no mdio prazo.
No fcil encontrar lgica em todas essas medidas tomadas em conjunto, mas a explicao oficial
parece ser que o ajuste fiscal conseguido atravs de cortes nos gastos e aumentos de impostos sobre
o consumo ir impedir que o Brasil perca seu grau de investimento junto aos investidores
internacionais e assim evitar aumentos no spread da taxa de juros externa e possveis restries de
crdito externos, de acordo com a viso fiscal "rudimentar" vista acima. Isso tambm ir melhorar
supostamente a credibilidade da poltica macroeconmica e, simultaneamente, aumentar o estado de
confiana de investidores internos e estimular o investimento privado, enquanto reduz o consumo,
assim, levando a um aumento da poupana interna, de acordo com o ministro das Finanas Levy.58
Corrigindo os preos relativos como o a taxa de cmbio e os preos monitorados, se ir
supostamente impulsionar as exportaes e o investimento privado em infraestrutura,59 com o
hipottico estmulo das parcerias pblico-privadas.60 Essas medidas so to obviamente
contracionistas e inflacionrias, por causa do aumento de custos, que o prprio governo admite que
haver uma recesso em 2015 e que a inflao vai aumentar substancialmente acima do limite da
meta. Que essa nova poltica de fato hostil retomada do crescimento algo bastante bvio. Mas
faz muito sentido se o seu verdadeiro objetivo comear a reverter a interveno estatal na
57 Que supostamente flutuante e comeou a depreciar aps o ministro das Finanas dizer que o governo iria parar de
gastar dinheiro para mant-lo "artificialmente sobrevalorizado."
58 Ver Levy (2015).
59 Ver Barbosa-Filho (2015).
60 Esse conjunto bastante incomum de argumentos tericos parece ter aparecido pela primeira vez em Barbosa-Filho
(2014).
37
economia em geral e retroceder no processo de crescimento do Estado de bem-estar social,

enquanto ao mesmo tempo altera a distribuio de renda em detrimento dos salrios.61
TABELA 1
Indicadores Macroeconmicos do Brasil 2004-2014
(Taxa mdia anual de crescimento a menos que declarado o contrrio)
Atividade econmica
PIB
Produo industrial
Emprego Formal (mdia)
Taxa de desemprego
Demanda agregada
Consumo das famlias
Consumo da Adm Pblica
Investimento
Mquinas e Equipamentos
Construo
Exportaes
Importaes
Variveis de poltica fiscal
Supervit Primrio / PIB
Receitas do Setor Pblico
Transferncias pblicas para as famlias
Investimento das Empresas estatais (Federal)
Investimento Adm Pblica*
Crdito para familias
2004-2010
2011-2014
4,4%
3,6%
1.458
9,0%
2,1%
-0,9%
829
5,4%
2004-2010
2011-2014
5,3%
3,2%
8,0%
12,3%
5,8%
5,2%
13,4%
3,1%
2,2%
1,8%
-0,7%
2,8%
1,6%
4,1%
2004-2010
2011-2014
3,2%
7,2%
5,6%
16,3%
14,0%
1,7%
1,2%
4,9%
-2,7%
-1,0%
2004-2010
2011-2014
Crdito para habitao

21,5%
4,6%
Hipotecas
20,1%
29,3%
Salrio Real (empregos formais)
2,9%
2,9%
Renda disponvel real das famlias**
5,3%
1,2%
Observaes: * Jun 2014; ** Setembro 2014
Fontes: (1) PIB e demanda agregada (SCN / IBGE); (2) Produo Industrial (PIM / IBGE); (3) Emprego Formal
(CAGED / MTE); (4) Taxa de desemprego (mensal PME / IBGE); (5) Excedente primrio/ PIB do BCB; (6) Receitas
nominais calculadas como Receita Total da Administrao Central (STN / MF) deflacionado pelo IPCA (IBGE); (7)
Transferncias Pblicas para as famlias calculadas como TAPS nominais (Dimac / Ipea) deflacionadas pelo IPCA
(IBGE); (8) Investimento de empresas estatais calculado por Afonso e Fajardo (2015); Investimento na Administrao
Pblica calculado pelo Investimento na Administrao Pblica Nominal (DIMAC / IPEA) deflacionado pelo INCC
(IBGE); (9) Crdito para habitao calculado como o crdito nominal total de famlias ("Pessoa Fsica") (BCB)
deflacionados pelo IPCA; (10) Hipotecas calculadas como crdito habitacional total nominal (BCB) deflacionadas pelo
IPCA; (11) Salrio real calculado pelo salrio mdio nominal no emprego formal (CAGED / MTE) deflacionadas pelo
IPCA; (12) Renda disponvel das familias a preos mdios de 1995
(DIMAC / IPEA).
61 Ver Serrano e Summa (2015).

38
Referncias
Alfonso, J.R. e B. Fajarado. 2015. Investimentos das Empresas Estatais Federais em 2014: A
Grande Retrao. Notas Tecnicas. IBRE. Fevereiro.
Barba, A. e M. Pivetti. 2009. Rising household debt: Its causes and macroeconomic implicationsa
long-period analysis. Cambridge Journal of Economics 33.1: 113-137.
Barbosa-Filho, N.H. e J.A.P. Souza. 2010. A inflexo do governo Lula: poltica econmica,
crescimento e distribuio de renda. In Brasil: entre o Passado e o Futuro, editado por Emir
Sadir and Marco Aurlio Garcia. So Paulo: Boitempo.
Barbosa-Filho, N.H. 2013. Dez anos de politica econmica. In 10 anos de governos psneoliberais no Brasil: Lula e Dilma, editado por Emir Sader. So Paulo: Boitempo.
Barbosa-Filho, N.H. 2014. O Desafio Macroeconmico de 2015-18. Apresentado em 10 Frum
de Economia da Escola de Economia de So Paulo(EESP/FGV), San Paulo, Brazil,
setembro 15-16.
Barbosa-Filho, N.H. 2015. Entrevista em Folha de Sao Paulo, abril 1.
Biancareli, A. 2011. Perspectivas da economia brasileira: notas sobre o setor externo. In Econtro
Internacional da Associao Keynesiana Brasileira, 4: 1-16. Rio de Janeiro: AKB.
Biancareli, A. 2014. Vulnerabilidade externa, estoques e desdolarizao. Jornal do Brasil.
Fevereiro.
Braga, J. 2013. A inflao brasileira na dcada de 2000 e a importncia de polticas no monetrias
de controle. Economia e Sociedade 22.3: 697-727.
Bresser-Pereira, L.C. 2010. Globalization and Competition. Cambridge Books.
Bresser-Pereira, L.C. 2012. Structuralist macroeconomics and the new developmentalism. Revista
de Economia Poltica 32.3: 347-366.
Carniero, R. e P. Rossi. 2012. The Brazilian experience in managing the interest exchange rate
nexus. Textos para Discusso Instituto de Economia 206. Junho.
Carvahlo, L. e F. Ribeiro. 2012. Indicadores de consumo aparente de bens industriais. Nota
Tcnica Carta de Conjuntura.
Castilho, M. 2015. Exportaes brasileiras de bens manufaturados e integrao regional: evoluo
recente e perspectivas.
Corra, V. e C. Xavier. 2013. Modelo de crescimento, dinmica do balano de pagamentos e
fragilidades. Em Padro de acumulao e desenvolvimento brasileiro, editado por Vanessa
Petrilli Corra. So Paulo: Editora Fundao Perseu Abramo.
39
Delfim Netto, A. Dficit Nominal Zero

http://www.economiaetecnologia.ufpr.br/revista/2%20Capa/Antonio%20Delfim%20Netto.pdf
Delfim Netto, A. 2012. Projeto Nacional e Greves do Funcionalismo. Valor Econmico. August.
Dos Santos, C.H.; C.R. Amitrano; G.C. Squeff; M.B. Ribeiro; R.R. Gouva; R.O. Orair and T.S.
Martinez. 2012. Novas evidncias empricas sobre a dinmica trimestral do consumo
agregado das famlias brasileiras no perodo 1995-2009. Economia e Sociedade 21.3: 607641.
Dos Santos, C.H. 2013. Notas sobre as dinmicas relacionadas do consumo das famlias, da
formao bruta de capital fixo e das finanas pblicas brasileiras no perodo 2004-2012. In
Padro de acumulao e desenvolvimento brasileiro, edited by Vanessa Petrilli Corra. So
Paulo: Editora Fundao Perseu Abramo.
Dos Santos, C.H.; A. Modenesi; G.C. Squeff; L. Vasconcelos; M. Mora; T. Fernandes; T. Moraes; J.
Braga; and R. Summa. 2015. Revisitando a dinmica trimestral do Investimento no Brasil:
1996-2012. Apresentao em IE-UFRJ encontro, maio.
Dos Santos, C.H.; A. Cieplinski; D. Pimentel and G. Bhering. 2015. Por que a elasticidade-cmbio
das importaes baixa no Brasil? Evidncias a partir das desagregaes das importaes
por categorias de uso. Apresentao em IPEA encontro.
Dos Santos, C.H. and R. Gouveia. 2014. Finanas pblicas e macroeconomia no Brasil : um
registro da reflexo do Ipea (2008 2014). Brasilia: IPEA.
Ferreira, S. 2012. Condies Externas e a Dinmica da Inflao no Brasil 1994-2010: Uma
Interpretao Estrutural" Doctoral thesis, IE-UFRJ, 2012.
Frenkel, R. e M. Rapetti. 2011. Fragilidad externa o desindustrializacin: Cul es la principal
amenaza de Amrica Latina en la prxima dcada? Serie Macroeconoma del Desarrollo 116.
Freitas, F. e E. Dweck. The Pattern of Economic Growth of the Brazilian Economy 19702005: A
Demand-Led Growth Perspective. Sraffa and the Reconstruction of Economic Theory: Volume Two:
Aggregate Demand, Policy Analysis and Growth 158.
Freitas, F.; F. Serrano and C. Medeiros. 2015. The Decoupling of Economic Growth of the
Developing Countries in the Last Decade. Mimeo.
Haavelmo, T. 1945. Multiplier effects of a balanced budget. Econometrica: Journal of the Econometric
Society: 311-318.
Hallak Neto, Joo and Joo Saboia. 2014. Distribuio funcional da renda no Brasil: anlise dos
resultados recentes e estimao da conta da renda. Economia Aplicada 18.3: 483-513.
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. 2012 Conjuntura em Foco, n. 20. Agosto.
40
Lara, F. A poltica econmica e os condicionantes externos ao crescimento na economia brasileira

recente. Indicadores Econmicos FEE, v. 40, n. 1, 2012a.
Lara, F. Desacelerao da demanda domstica. Em: Carta de Conjuntura FEE, Ano 21 n. 06. 2012b.
Lara, F. Comportamento do passivo externo lquido brasileiro entre 2001 e 2013: o papel dos fatores
patrimoniais. Indicadores Econmicos FEE, v. 42, n. 1, 2014.
Lara, F..; R. Rodrigues. and C. Bastos. 2015. As finanas pblicas e o impacto fiscal entre 2003 e
2012: dez anos de governo do Partido dos Trabalhadores. Ensaios FEE 31.1 (prximo).
Lavinas, L. 2015. New trends in inequality: the financialization of social policies. Em Combating
Inequality: The Global North and South, editado por Alexander Gallas, Hansjrg Herr, Frank
Hoffer e Christoph Scherrer. London: Routledge (prximo).
Levy, J. 2015. Discurso de posse do ministro das Finanas.
Medeiros, C. 2015a. A evoluo da composio da demanda das famlias brasileiras entre 20032009. Em Insero externa, crescimento e padres de consumo na economia brasileira, editado por C.
Medeiros. Braslia: IPEA.
Medeiros, C. 2015b. Evoluo da estrutura de oferta da economia brasileira na ltima dcada e da
demanda das famlias Brasileiras entre 2003 e 2009. Em Insero externa, crescimento e padres de
consumo na economia brasileira, editado por C. Medeiros. Braslia: IPEA.
Orair, R. and S. Gobetti. 2010. Governo gastador ou transferidor? Um macrodiagnstico das
despesas federais no perodo de 2002 a 2010. Brasil em desenvolvimento 1: 87-112. Braslia:
IPEA.
Paula, L.F.; A. Modenesi and M.C. Pires. 2015. The tale of the contagion of two crises and policy
responses in Brazil: a case of (Keynesian) policy coordination? Journal of Post Keynesian
Economics 37.3: 408-435.
Prates, D.M and A.M. Cunha. 2012. Medidas macroprudenciais e a evoluo do crdito em
2011. Indicadores Econmicos FEE 39.4.
Pires, M.C.C. 2014. Poltica fiscal e ciclos econmicos no Brasil. Economia Aplicada 18. 1: 69-90.
Santiago, M. 2012. Limites e procedimentos da poltica monetria: evidncias do Brasil e dos
E.U.A. nos anos 2000. Doctoral thesis, IE-UFRJ.
Serrano, F. 1995. Long period effective demand and the Sraffian supermultiplier. Contributions to
Political Economy 14.1: 67-90.
Serrano, F. 2011. Cinco dvidas sobre o ajuste fiscal. Indicadores Econmicos FEE. Porto Alegre
28.4.
41
Serrano, F. 2003. From static gold to the floating dollar. Contributions to Political Economy
22.1: 87-102.
Serrano, F. Continuity and Change in the International Economic Order: Towards a Sraffian
Interpretation of the Changing Trend of Commodity Prices in the 2000s. Sraffa and the
Reconstruction of Economic Theory: Volume Two: Aggregate Demand, Policy Analysis and Growth 195.
Serrano, F. and F.N.P. Freitas. 2015. Growth Rate and Level Effects, the Adjustment of Capacity
to Demand and the Sraffian Supermultiplier. Review of Political Economy (prximo).
Serrano, F. and C. Medeiros. 2006. Capital flows to emerging markets: a critical view based on the
brazilian experience. Em: Monetary Integration And Dollarization: No panacea, editado por
Matias Vernengo. Edward Elgar.
Serrano, F. and R. Summa. 2012. Macroeconomic Policy, Growth and Income Distribution in the
Brazilian Economy in the 2000s. Investigacin Econmica 71.282: 55-92.
Serrano, F. e R. Summa. 2015. Cost-push inflation and inflation target in Brazilian Economy in
2000s. Mimeo.
Silva, J.A. e A.L.C. Loureno. 2014. Uma anlise da evoluo dos componentes da demanda
agregada: Brasil, anos 2000. Indicadores Econmicos FEE 42.1.
Squeff, G. 2015. Rigidez produtiva e importaes no Brasil: 1995-2009. Em Dinmica
macrossetorial brasileira, editado por G. Squeff. Braslia: IPEA.
Summa, R. and J. Braga. 2014. Estimao de um modelo desagregado de inflao de custo para o
Brasil. Apresentao em IE-UFRJ encontro.
Tcherneva, P. 2011. Modern Monetary Theory and Mr. Krugman: A Way Forward. New Economic
Perspectives, maro 8.
Vernengo, M. 2011 "The Brazilian Economy after Lula: What to Expect?" CESifo Forum, Ifo
Institute for Economic Research at the University of Munich 12:1 17-22.
Weisbrot, M.; J. Johnston and Stephan Lefebvre. 2014. The Brazilian Economy in Transition:
Macroeconomic Policy, Labor and Inequality. Center for Economic and Policy Research,
Washington, D.C.
42

Demanda Agregada e A Desaceleração Do Crescimento Econômico Brasileiro de 2011 A 2014

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Demanda Agregada e A Desaceleração Do Crescimento Econômico Brasileiro de 2011 A 2014

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

agosto 2015

Center for Economic and Policy Research

*Franklin Serrano Professor Associado no Instituto de Economia da Universidade Federal

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

No perodo 2004-2010, aps as melhorias acentuadas do comrcio externo e das condies de

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

1. Causas Externas da Desacelerao

Condies de Financiamento Externo

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Veja Serrano e Summa (2012); Lara (2012a).

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

A Desacelerao das Exportaes

manufaturados permaneceram relativamente constantes. De fato, enquanto a parcela de mercado do

Fonte: COMTRADE; Elaborado por Castilho, M. (2015).

Vazamento Demanda Agregada

11 Veja, por exemplo, Paula, Modenesi e Pires (2015).

Mudando do setor de manufatura para a economia em geral, podemos calcular o coeficiente de

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Fonte: Sistema de Contas Nacionais/IBGE.

O Setor Externo e Crescimento Econmico: Concluso

2. Poltica Macroeconmica e o Mercado Interno

levando ao crescimento sustentvel da demanda domstica de 2004 a 2010.17 O primeiro desses

Expanso da Renda Disponvel em 2004-2010

Fonte: SCN / IBGE.

Serrano e Summa (2012).

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Renda Disponvel Real

26 Dados do Banco Central.

Medidas Macroprudenciais e Poltica Monetria 2010-2014

Fonte: BCB, DIMAC/IPEA (metodologia em Dos Santos et al., 2012).

Outros Bens de Consumo

Veculos (eixo da direita)

O Ajuste Fiscal de 2011 e a Postura da Poltica Fiscal em

33 Veja Serrano e Summa (2012).

multiplicador inferior a um), especialmente se a propenso a gastar daqueles que so tributados

36 Lara, Rodrigues e Bastos (2015).

Depois de 2012, o governo tambm promoveu grandes desoneraes tributrias e isenes de

Dvida Pblica Lquida / PIB

O colapso do crescimento de investimento

Consumo Aparente - Mquinas e Equipamentos

PIB (eixo da direita)

Fonte: IBGE/SCN; IPEA.

investimento privado em mquinas e equipamentos em 2011 era esperada de qualquer maneira. De

empresrios. As taxas de crescimento reais de investimento agregado (e mquinas e equipamentos)

Produo Industrial (eixo da direita)

Fonte: IBGE/PIM; IBGE/SCN; IPEA.

3. Argumentos Rudimentares para a Mudana na

52 Ver tambm Serrano e Summa (2012).

Fonte: JP Morgan (IPEADATA).

Concluso: De desacelerao induzida a crise

economia em geral e retroceder no processo de crescimento do Estado de bem-estar social,

Crdito para habitao

61 Ver Serrano e Summa (2015).

Delfim Netto, A. Dficit Nominal Zero

Lara, F. A poltica econmica e os condicionantes externos ao crescimento na economia brasileira

Demanda agregada e a desacelerao do crescimento econmico brasileiro de 2011 a 2014

Você também pode gostar