FUNES UTILIDADE

42

5 FUNES UTILIDADE

5.1

Introduo: equilbrio entre risco e ganho

Riscos esto normalmente associados a possveis perdas financeiras ou a

possibilidade de no se atingir um nvel de remunerao compatvel com o

investimento [8]. A eliminao total de riscos pode ser economicamente invivel
ou mesmo impossvel. Por outro lado, situaes de risco podem oferecer grandes
oportunidades de ganho. Na rea financeira decises referentes alocao de

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recursos so encaradas em um contexto de risco-retorno, ou seja, decises que

envolvem um maior nvel de risco s so aceitveis se proporcionarem maiores
retornos.
No existe um modo universalmente aceito de representar o equilbrio entre
ganho e risco [47]. Existem diversas abordagens de avaliao de risco
universalmente utilizadas, como:
a) Varincia dos retornos: a base da teoria moderna de gerenciamento de
portfolios, que tem Harry Markowitz [17] como um dos seus precursores,
que os investidores podem reduzir seus riscos atravs da diversificao ou
balanceamento de carteiras. Como medida de risco Markowitz adotou, no seu
trabalho original, o desvio padro dos retornos e seu modelo busca construir
uma fronteira eficiente, que indica o portfolio de mximo retorno para
cada nvel de risco, ou o de mnimo risco para cada valor de retorno;
b) Downside risk [60]: uma importante limitao da medida desvio padro dos
retornos a igual penalizao de flutuaes negativas e positivas em torno do
valor esperado, o que pode conduzir a uma distoro quando a distribuio dos
retornos assimtrica. O downside risk penaliza somente os retornos
inferiores a um determinado valor (retorno de referncia) especificado pelo
investidor. Este tipo de abordagem bastante interessante, pois com ela o

FUNES UTILIDADE

43

investidor se neutraliza contra baixos retornos sem abrir mo de possveis

ganhos elevados.
c) Arrependimento [27]: o arrependimento relativo a cada combinao de
deciso e cenrio. a diferena entre o custo real (sob incerteza) e o custo
incorrido se houvesse conhecimento prvio de que determinado cenrio
ocorreria (conhecido como custo de referncia). O critrio de arrependimento
minimax, que serve para minimizar o arrependimento mximo relativo a cada
cenrio [27], tem sido utilizado com mtrica de risco (sobretudo para
problemas de expanso da gerao sob incerteza). Sua desvantagem preparar
de maneira conservadora o portflio para perdas muito severas mas de baixa
probabilidade, conforme observado em [20].

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d) Value at risk [38][40]: Na abordagem VaR, tentamos quantificar o risco

analisando a mxima perda ou pior ocorrncia a um dado nvel de
probabilidade .
Como os critrios (c) e (d) se concentram nos cenrios ruins, no levam
em conta as receitas dos x% cenrios restantes (onde x% a confiabilidade
desejada).
Uma abordagem alternativa u uso de funes de utilidade (FU) [9], que
levam em considerao toda a gama de cenrios simulados, traduzindo receitas
financeiras em unidades de utilidade. Teoricamente, nesta unidade, os valores
so graus de satisfao, que j expressam o perfil de risco do agente tomador de
deciso, traduzindo assim toda a sua preferncia entre variaes positivas e
negativas para cada ponto da renda. Desta forma, a deciso neste espao de
utilidades neutra em relao ao risco. Isto permite que diferentes portfolios (por
exemplo, alternativas de contratao, que tenham diferentes distribuies de
probabilidade de remunerao lquida) possam ser comparadas em termos de uma
nica mtrica de risco, o valor esperado da utilidade da renda.
Esta a abordagem utilizada nesta tese e ser discutida a seguir.

FUNES UTILIDADE

5.2

44

Funes de Utilidade (FU)

O princpio da utilidade esperada, estabelecido por John von Neuman e

Oskar Morgenstern em [59], permite valorar a distribuio de probabilidade dos

possveis resultados de uma deciso e, portanto, estabelecer a preferncia entre as
decises associadas a estas distribuies de probabilidade de resultados.
Como mencionado anteriormente, ao contrrio de algumas mtricas de
risco, que s levam em conta no processo decisrio as perda que podem ocorrer,
analisando, por exemplo, apenas um dado percentil da distribuio da varivel em
questo, a funo de utilidade (FU) leva em considerao toda a gama de cenrios,
traduzindo receitas financeiras em unidades de utilidade. O objetivo passa a
ser maximizar a utilidade esperada, onde a funo utilidade do agente passa a
descrever sua atitude frente ao risco (seu perfil de risco), que pode ser de
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averso, neutralidade ou propenso a risco.

Por exemplo, um investidor avesso a risco apresentaria uma FU cncava,
como se v na Figura 5-1a. Neste caso, a perda devida a um mau resultado no
compensada pelo ganho advindo de um bom resultado de mesma
magnitude. J um investidor indiferente a riscos apresentaria uma FU linear, como
na Figura 5-1b. Isto significa que um aumento de receita tem o mesmo impacto
que uma reduo. Finalmente, um investidor que arrisca (propenso a risco) teria
uma funo de utilidade convexa, conforme se v na Figura 5-1c.
U(x)

U(x)

Avesso a risco (a)

Neutro a risco (b)

U(x)

Propenso a risco (c)

Figura 5-1 Tipos de Funo de Utilidade

Na seqncia abaixo (Figura 5-2, Figura 5-3 e Figura 5-4) so ilustrados os
conceitos de averso, neutralidade e propenso a risco apresentados para trs

FUNES UTILIDADE

45

indivduos (indivduos k, y e z respectivamente avessos, neutro e

propenso a risco) cujas funes utilidades so as mesmas da figura anterior:

U(R)
U(Ro+d)
U(Ro)

DU+
DU-

U(Rod)

Ro d

Ro

Ro+d

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Figura 5-2 Caractersticas do perfil de averso a risco.

A principal caracterstica do agente k (avesso a risco ou dito

conservador) que este muito mais sensvel a perdas do que a lucros. Por
exemplo, para uma mesma variao de +d em torno do ponto Ro (representando
um aumento da renda), o ganho da utilidade do indivduo menor, em mdulo,
que o decrscimo de utilidade resultante da mesma variao negativa (d) em
torno de Ro, ou seja, DU+ DU-. Matematicamente isso pode ser explicado
atravs da definio de funo cncava, na qual a segunda derivada negativa, ou
seja, decresce a primeira derivada ao longo do domnio da funo. Assim,
medida que se avance no sentido positivo de R, o beneficio marginal da utilidade
(primeira derivada) decrescida de forma montona.

FUNES UTILIDADE

46

U(R)
U(Ro+d)
DU+
U(Ro)
DUU(Rod)
Ro d

Ro

Ro+d

Figura 5-3 Caractersticas do perfil de neutralidade a risco.

Para o perfil do agente y (neutro a risco), como a utilidade apresenta
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primeira derivada constante ao longo de todo o domnio, variaes positivas e

negativas de mesmo mdulo, em torno de um mesmo ponto, proporcionam
variaes idnticas (em mdulo) de utilidade, ou seja, DU+ = DU-.

U(R)

U(Ro+d)
DU+
U(Ro)
U(Rod)

DURo d

Ro

Ro+d

Figura 5-4 Caractersticas do perfil de propenso ao risco.

No perfil do agente z (propenso ao risco), ocorre o oposto do caso de
averso. O agente d muito mais valor a variaes positivas do que s variaes
negativas de mesma magnitude, em torno de um mesmo ponto. Por isso a
utilidade deste tipo de perfil convexa, ou seja, a primeira derivada aumenta
medida que a renda cresce.

FUNES UTILIDADE

5.3

47

O Equivalente a Certeza
Seja R a varivel aleatria que representa a receita da usina (em $) e U(R) a

funo de utilidade associada (em unidades de utilidade). Ento, se calcularmos o

valor esperado da utilidade da renda e por fim aplicarmos a inversa da utilidade a
esse montante, com a finalidade de traz-lo para o domnio das receitas
novamente, este ltimo valor, conhecido como equivalente a certeza, pode ser
interpretado como o valor monetrio do ativo.

Em outras palavras, o

proprietrio da usina seria indiferente (isto , teria a mesma utilidade esperada)

entre receber um pagamento fixo de $U-1{E[U(R)]} ou receber as receitas
estocsticas da venda de energia. Pode-se ver este procedimento sendo aplicado
na figura abaixo, receita estocstica de um gerador vendendo sua gerao Gt no
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mercado de curto prazo, ao preo spot t.

Utilidade (Receita)

E[UG(spottGt)]
UG(t*Gt)

EC*E(tGt)
Receita total = t*Gt

Receita

Figura 5-5 Calculo do Equivalente a Certeza (gerador avesso a risco)

Por exemplo, se o investidor indiferente a risco, sua funo utilidade
linear e ento EU = E[U(R)] = U[E(R)] ou U-1(EU) = E(R). Neste caso o
equivalente a certeza igual ao valor esperado das receitas. Se o investidor
averso a risco, sua funo utilidade cncava e pela desigualdade de Jansen [9],

FUNES UTILIDADE

48

EU = E[U(R)] U[E(R)] ou U-1(EU) E(R). Neste caso o equivalente a certeza

inferior ao valor esperado das receitas. Se o investidor propenso a risco, sua
funo utilidade convexa e pela desigualdade de Jansen [9], EU = E[U(R)]
U[E(R)] ou U-1(EU) E(R). Neste caso o equivalente a certeza superior ao valor
esperado das receitas.

5.3.1 Exemplo
A Figura 5-6 mostra uma possvel funo de utilidade (linear por partes, que
ser apresentada no final deste captulo) que possui dois segmentos separados pelo
ponto P, dado por uma renda de $ 30.

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Utilidade
30

P = 30

-10

Renda

Figura 5-6 Possvel Funo Utilidade

Vamos supor que existam quatro cenrios para renda com igual
probabilidade: R1 = $ 0, R2 = $ 25, R3 = $ 30 R4 = $ 45. Ento, o valor
esperado da renda :
E(R) = 0.25 *(0) + 0.25 * (25) + 0.25 * (30) + 0.25 *(45) = $ 25
e da funo utilidade:
E[U(R)] = 0.25 *(-10) + 0.25 * (22.5) + 0.25 * (30) + 0.25 *(45) = 20.6
O equivalente certeza deste fluxo de renda igual a U-1(20.6) = $ 23.7 o
que corresponde a um desconto de 5 % com relao ao valor esperado da renda.

FUNES UTILIDADE

5.4

49

O coeficiente de averso a risco (CAR)

O coeficiente de averso a risco, ou grau de averso a risco, tem por

objetivo caracterizar o comportamento frente ao risco, que o agente expressa para

cada ponto do espao das possveis realizaes da varivel aleatria. Esse
comportamento modificado medida que a concavidade da funo utilidade
varia em seu domnio.
Assim, seja uma v.a. x e uma funo utilidade U(.), ento o CAR pode ser
definido por:
CARU(x) = U(x)/U(x)

(5-1)

Onde
U(x) Primeira derivada de U(x) com relao a x.

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U(x) Segunda derivada de U(x) com relao a x.

A primeira derivada aparece no denominador para padronizar o CAR de
utilidades equivalentes, ou seja, se U(x) e V(x) so equivalentes, ou seja,
V(x)=aU(x)+b, para a > 0 e b 0 tero o mesmo CAR(x).

5.5

Funo Utilidade Quadrtica

Este tipo de funo bastante utilizada por proporcionar um resultado

analtico, que o critrio mdia-varincia. A funo de utilidade quadrtica pode

ser definida como um polinmio de segundo grau conforme a equao abaixo:
U(x) = ax bx2

para a > 0 e b 0

(5-2)

Esta funo significativa apenas para o domnio de x a/b, onde ela

crescente. Outra observao importante que para b > 0, esta funo
estritamente cncava, caracterizando um perfil de averso a risco.

FUNES UTILIDADE

50

U(x)
a2/2b

a/b

Figura 5-7 Funo de utilidade quadrtica

Para demonstrar como a utilidade quadrtica reflete o critrio de mdiavarincia atravs de seu valor esperado, vamos assumir que x seja uma v.a.

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limitada superiormente por a/b, ou seja, Prob(x a/b) = 1. Ento o valor esperado
da utilidade de x pode ser expresso por:
E[U(x)] = aE(x) bE(x2)

(5-3)

E[U(x)] = aE(x) bE(x)2 bVar(x)

(5-4)

A expresso acima, que s depende da mdia de x e de sua varincia, nos

mostra que, se b e a forem maiores que zero e de x a/b, o valor esperado da
utilidade de x cresce medida que o valor esperado de x cresce, e em
contrapartida, decresce conforme a varincia de x aumenta. Essa propriedade
bastante intuitiva e promove uma expresso analtica que simplifica muito o
desenvolvimento de diversos problemas.
CARU(x) = U(x)/U(x)

(5-5)

CARU(x) = b/(a-bx)

(5-6)

Porm, essa forma quadrtica apresenta uma inconsistncia de

comportamento, pois como pode ser visto na expresso (5-6), o grau de averso a
risco, expresso pelo coeficiente de averso a risco, CAR, aumenta medida que x
cresce, o que no muito intuitivo. Esse fato nos motiva a explorar outras formas
de utilidade.

FUNES UTILIDADE

5.6

51

Funo Utilidade Exponencial (EXP)

A funo de utilidade exponencial consiste em uma exponencial amortecida

negativa. Esta no apresenta o inconveniente de domnio restrito e pode ser

encontrada, medida que se imponha um comportamento onde o CAR seja
constante, ou seja, o grau de averso a risco no se altere ao longo da renda. Dessa
maneira, pode-se encontrar a expresso de U(x) atravs da resoluo da equao
diferencial a seguir.
CARU(x) = U(x)/U(x) = a

(5-7)

Que resulta em:

U(x) = e-ax

(5-8)

Outra vantagem desta forma pode ser visto no caso em que a distribuio de
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probabilidade da varivel avaliada normal. Essa apresenta uma propriedade

similar da funo quadrtica, onde o valor esperado da utilidade proporciona
uma expresso analtica em funo dos parmetros da v.a. (mdia e varincia). Na
figura a seguir, pode-se visualizar a forma que esta funo adquire.
U(x) = e-ax

Figura 5-8 Funo de utilidade exponencial negativa

Se x for uma v.a. normal com mdia e varincia 2, ento o valor
esperado da utilidade de x pode ser escrito como:
+

E[U(x)] =

e aX
2 2

1 X

dX

(5-9)

FUNES UTILIDADE

E[U(x)] =

2 2

52

(X (2a
2

2 2

2 X + 2

dX

(5-10)

Ao completarmos o quadrado do expoente do integrando, em busca da forma

padro de uma distribuio normal, encontra-se a seguinte expresso:
+

E[U(x)] =

a 2
2

1
2 2

[X (2a

)]

dX

(5-11)

Como o integrando da expresso acima, a menos de uma exponencial

constante com relao varivel de integrao, a distribuio de uma v.a.
normal, a expresso (5-11) pode ser reescrita como:

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E[U(x)] = e

a 2
2

, que s depende da mdia e varincia de x.

(5-12)

Nesta expresso final, nota-se que:

(i)

medida que a mdia aumenta o valor esperado da utilidade cresce.

(ii)

conforme a varincia aumenta, o mesmo valor esperado decresce.

Esse resultado, porm, no pode ser generalizado para qualquer distribuio que a
v.a. x assuma, como no caso da quadrtica.

5.7

Funo Utilidade Logartmica (LN)

A funo de utilidade LN pode ser obtida atravs da imposio de um perfil

de averso a risco, onde o CAR decaia com a renda (x), segundo uma hiprbole.
Esta hiptese razovel, visto que se a renda de uma agente aumenta, espera-se
que este seja menos avesso ao risco. Assim, se fizermos:
CARU(x) = (x+a)-1

(5-13)

Onde o parmetro a controla a translao da funo, de forma que se

permita modificar o CAR da maneira que expresse o perfil de cada agente.
Ento,
U(x)/U(x) = 1/(x+a)
que resulta na funo:

(5-14)

FUNES UTILIDADE

53

U(x) = ln(x+a)

(5-15)
U(x) = ln(x+a)

Figura 5-9 Funo de utilidade logartmica

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5.8

Funo Utilidade Linear por Partes (FULP)

A funo de utilidade, como visto nos itens anteriores, visa caracterizar o

perfil de risco de um agente, atribuindo assim um grau de satisfao a cada

possvel resultado que se esteja analisando. Foi visto tambm, que para expressar
um perfil de averso a risco, necessrio que esta funo seja cncava, por tanto
no linear. Desta forma, podemos definir uma funo de utilidade linear por partes
(FULP), que pode se aproximar de qualquer outra funo cncava, o quanto se
queira, traando retas tangentes a esta curva. Assim, esta funo pode ser expressa
atravs de um problema de programao linear estocstico (PLE) de
maximizao, para o caso de um agente avesso a risco (funo cncava) e um
PLE de minimizao para um agente propenso ao risco (funo de utilidade
convexa). Assim sendo, para o caso de averso a risco, a FULP pode ser expressa
por:
U(x) = Max

(5-16)

Sujeito a:
akx + bk

k = 1, ..., K

Onde
K

Nmero de segmentos lineares

ak

Coeficiente angular k-simo segmento.

(1)

FUNES UTILIDADE

54

bk

Coeficiente linear do k-simo segmento.

Varivel que sempre menor que todos os segmentos.

Como U(.) crescente, ak 0, k =1,..., K

U(x)
x
x
x

a(k=4)
U(xo)

k=2

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k=1

Q1

Q2

k=3
xo

k=4
Q3

Figura 5-10 Funo de utilidade linear por partes com 4 segmentos.

A figura acima ilustra uma FULP com quatro segmentos, onde cada ponto
Qk representa uma quebra, ou seja, uma mudana de inclinao e, portanto, uma
mudana na taxa de crescimento de satisfao com a renda do agente. Pode-se
notar que o PLE, que define esta curva, seleciona para um dado ponto xo o
segmento que proporciona o menor valor no contradomnio. A figura anterior
ilustra este fato, para um caso onde o ponto est localizado no terceiro segmento.
Esse tipo de funo apresenta a propriedade do agente ser localmente neutro
ao risco, porm, globalmente avesso. A grande vantagem desta forma que se
pode escolher os pontos de quebra onde os coeficientes angulares mudaro,
utilizando como base parmetros financeiros da empresa. Em outras palavras, o
agente tem a liberdade de selecionar a taxa de crescimento da sua satisfao
(utilidade) para alguns intervalos conhecidos de sua renda, e assim no ficar
preso a uma s forma, definida por um nico parmetro. Outro aspecto
importante para este tipo de funo que o CAR convencional no pode ser
definido, pois existem pontos onde a funo no diferencivel e na verdade, o

FUNES UTILIDADE

55

grau de averso a risco da FULP se d na mudana de coeficiente angular, assim

pode-se definir o coeficiente de averso a risco por partes (CARP) onde o que se
expressa no a averso a risco local, mas entre segmentos.
CARPk = - (ak ak-1)/ak-1

(5-17)

Este coeficiente, atravs da razo entre a diferena das primeiras derivadas

de dois segmentos adjacentes e a derivada do primeiro deles, expressa uma
medida da taxa de variao da primeira derivada, que a prpria definio de
segunda derivada, no caso de variaes infinitesimais.
Assim, com base neste resultado, pode-se especificar a funo utilidade
atravs de um perfil de risco desejado, por exemplo, encontrando os coeficientes
ak que satisfaam um conjunto de CARPk=2,...,K, segundo a expresso abaixo.

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ak = (1 CARPk)ak-1

(5-18)

Essa ser a forma de funo de utilidade adotada neste trabalho, onde a

maior parte da metodologia ser baseada em programao linear.

5.8.1 Construo da Funo Utilidade

Um aspecto interessante consiste em como construir uma funo utilidade
de um agente. Uma abordagem constru-la a partir do coeficiente de averso a
risco do mesmo.
Assim sendo, podemos exemplificar a construo de uma FULP onde
desejamos impor um comportamento parecido com o de um agente que utiliza
uma FU exponencial, com perfil de risco se mantendo constante ao longo do
domnio da receita (CAR constante), porm introduzindo uma maior averso a
risco para rendas muito baixas (por exemplo, receitas que no permitam a
sobrevivncia da empresa) e uma averso a risco menor para rendas muito altas
(por exemplo, rendas acima das expectativas da empresa).

FUNES UTILIDADE

56

CAR - Coeficiente de Averso a Risco

Linear por partes
Var % coeficiente
angular

100%
80%
60%
40%
20%
0%
CAR

80%

40%

40%

40%

40%

30%

20%

Segmentos

Figura 5-11 CARP para 8 segmentos (intervalos) de renda lquida

com o valor de 100, pode-se definir os demais coeficientes, ak=2,...,8 atravs da

expresso recursiva (5-18). De posse desses segmentos e dos pontos de separao
entre os segmentos de renda lquida, define-se a FULP, que pode ser vista na
Figura 5-12 abaixo.
Utilidade para Preos
1.0
0.8
0.6
Util

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Assim, iniciando a seqncia de oito (por exemplo) coeficientes angulares

0.4
0.2
0.0
-0.2-200

200

400

600

800

1,000

-0.4
(MM $)

Figura 5-12 FULP com 8 segmentos (intervalos) de renda lquida

Uma interpretao interessante que pode ser dada funo utilidade : uma
funo cuja derivada traduza o benefcio marginal da renda em funo da taxa de
juros que uma instituio financeira cobraria por emprestar dinheiro empresa ou
remuneraria os seus investimentos, ou seja, os coeficientes angulares da FULP

FUNES UTILIDADE

57

podem ser associados aos benefcios marginais em taxa de juros com o acrscimo
da renda. Assim, a empresa deve definir pontos de sua receita, onde por exemplo:
R1

Renda a partir da qual a empresa no sobrevive um ano.

R2

Renda a partir da qual a empresa obtm seu breakeven anual.

R3

Renda anual projetada.

Os coeficientes angulares (derivadas em cada segmento) podem ser

especificados da seguinte forma:
a1

Taxa de juros cobrada por emprstimo a uma empresa que oferece

um alto risco (16% a.a. por exemplo).

a2

Taxa de cobrada por um emprstimo a uma empresa que oferece

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um risco mdio (por exemplo 12% a.a.).

a3

Taxa de cobrada por uma empresa que no oferece pouco risco,

(por exemplo 10% a.a.)

Esses pontos devem ser definidos pela empresa segundo a sua percepo do
mercado e de distino de taxas que sero cobradas ou obtidas em investimentos.
Com eles, a funo utilidade ento construda (pontos de receita Ri so
conhecidos e inclinaes ai - taxas de juros so determinadas pela empresa).
A referncia [57] discute outros mtodos para determinar a funo utilidade
de um agente.
O captulo 7 apresenta o tema central do trabalho, que a definio da curva
de disposio a contratar CDC que tem como base a aplicao de um modelo
de otimizao que fornece atravs do perfil de risco de um agente gerador,
traduzido pela sua FU, o montante a contratar Ec em funo do preo ofertado, P.
Como ser visto, o objetivo do modelo estocstico a maximizao da utilidade
esperada da empresa.
O captulo a seguir apresenta a viso geral da metodologia adotada neste
trabalho para o clculo das CDCs.