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Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade

monetria no Brasil

Giuliano Contento de Oliveira1


Resumo: O desvirtuamento da correo monetria e sua subsequente transformao em
indexao financeira, entendida como a indexao dos ttulos pblicos federais taxa de
juros de curto prazo, foi uma importante caracterstica da economia brasileira durante o
contexto de alta inflao. Mesmo com o fim da alta inflao, contudo, a indexao
financeira no foi eliminada, constituindo uma importante peculiaridade do processo de
estabilizao monetria no Brasil. Nessa perspectiva, o artigo discute a evoluo da moeda
indexada e da subsequente indexao financeira no Brasil, apontando as singularidades da
estabilidade monetria no Brasil. Sustenta-se que o plano de estabilizao monetria,
decorrente da manuteno de um dos principais pilares de sustentao do regime de alta
inflao, a saber, a indexao financeira, se, por um lado, foi funcional lgica do Plano
Real, por outro, provocou anomalias importantes na economia brasileira, entre as quais a
baixa funcionalidade do sistema financeiro para financiar o desenvolvimento e a reduo
do grau de eficincia do canal de ativos da poltica monetria. Isso porque a indexao
financeira tornou possvel a existncia de um ativo capaz de conciliar, ao mesmo tempo,
altos graus de liquidez e rentabilidade. Conclui-se, dessa maneira, que a estabilidade
macroeconmica no Brasil requer, entre outros fatores, a adaptao do arcabouo
institucional que rege a relao entre os mercados de moeda e de ttulos pblicos ao regime
de baixa inflao.
Palavras-chave: Quase-moeda. Indexao financeira. Estabilizao monetria.

Indexed money, financial indexation and the peculiarities of the monetary


stabilization in Brazil
Abstract: The distortion of monetary correction and its subsequent transformation in
financial indexation, understood with the indexation of the federal public bonds with the
money market interest rate was an important characteristic of the Brazilian economy in the
high inflation context. But even with the end of the high inflation, the financial indexation
wasnt eliminated, being a important peculiarity of the monetary stabilization process in
Brazil. In this perspective, the paper discusses the evolution of the indexed money and the
subsequent financial indexation in Brazil, showing the singularities of Real Plan. I argue
that the partial character of the monetary stabilization plan, resulting from maintenance of
a major support pillar of the high inflation regime, that is the financial indexation, if on one
side was functional to the logic of the Real Plan, on the other hand caused important
anomalies in the Brazilian economy, including the limited functionality of the financial
system to finance the development and the decrease in the efficiency level of the asset
price channel of the monetary policy. Because the financial indexation became possible the
existence of one asset that combines at the same time high levels of liquidity and
profitability. Therefore we can conclude that the macroeconomic stability require, among
others factors, the adaptation of the institutional structure that conducts the relation
between the money markets and the public bonds to the low inflation regime.
1

Doutor em Economia pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP). Professor do Instituto de Economia da
Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP). E-mail: giulianoliveira@gmail.com

Giuliano Contento de Oliveira

Key-words: Near-Money. Financial Indexation. Monetary Stabilization.

Classificao JEL: E02; N26; O16.

Introduo
O Plano Real pode ser considerado um plano de estabilizao monetria repleto de
singularidades, decorrentes tanto das caractersticas peculiares assumidas pela dinmica de aumento
dos preos durante o regime de alta inflao, como da institucionalidade criada para evitar o
fenmeno da substituio monetria naquele contexto.
A constante acelerao dos preos verificada no contexto de alta inflao imps sucessivos
aperfeioamentos do arcabouo institucional da moeda indexada no Brasil. A partir de meados dos
anos 1980, contudo, consolidou-se a indexao dos ttulos da dvida pblica taxa de juros de curto
prazo, ou seja, a indexao financeira. Mais especificamente, a partir do Plano Cruzado,
desconsiderando-se algumas interrupes apenas circunstanciais, o sistema de indexao passou a
ser dirio e ter como referncia a taxa overnight. A indexao dos contratos a ndices selecionados
de preos cedeu lugar, dessa forma, indexao financeira.
Esse arranjo radicalizou o entrelaamento entre o mercado de dvida pblica e o monetrio,
com a taxa do mercado monetrio tendo-se consolidado como referncia para a remunerao dos
ttulos pblicos. Tal entrelaamento implicou um amplo conjunto de anomalias para o
funcionamento de uma economia, uma vez que tornou possvel a existncia de um ativo capaz de
combinar altos nveis de liquidez e rentabilidade.
No Brasil, importa destacar que a estabilizao monetria no foi acompanhada da
supresso da indexao financeira, pois, sem esse expediente, certamente o financiamento do setor
pblico teria sido dificultado, ou at mesmo inviabilizado, ante o papel central ocupado pela taxa
bsica de juros na lgica do plano, bem como a possibilidade de aumentos bruscos dessa taxa
elevaes essas capazes de impor perdas excessivas aos detentores de ttulos pblicos em caso de
inexistncia da indexao financeira.
Nessa perspectiva, o artigo discute a evoluo do arcabouo institucional da moeda
indexada e da indexao financeira no Brasil, apontando para as singularidades do Plano Real.
Sustenta-se que o carter parcial do plano de estabilizao monetria, decorrente da manuteno de
um dos principais pilares de sustentao do regime de alta inflao, a indexao financeira, se por
um lado foi funcional para o propsito do estancamento do processo inflacionrio, por outro
concorreu para tornar o sistema financeiro brasileiro pouco funcional ao financiamento do
desenvolvimento, bem como para reduzir a efetividade da poltica monetria.
Alm desta introduo e da concluso, o artigo est dividido em duas sees. Na primeira,
discutem-se a origem, os condicionantes e algumas das principais resultantes do instituto da
correo monetria e, por extenso, da moeda indexada no Brasil. A seguir, apresenta-se a principal
razo pela qual a estratgia de estabilizao monetria no envolveu a supresso da indexao dos
ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo, bem como algumas das anomalias provocadas por
esse sistema e algumas das propostas para a adaptao do arcabouo institucional que rege a relao
entre os mercados de moeda e de ttulos pblicos ao regime de baixa inflao no Brasil.
1. A moeda indexada no Brasil: origem, condicionantes e consequncias principais

Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

Com a inflao elevada e crescente que prevaleceu na primeira metade da dcada de 1960,
num contexto em que se fazia presente a Lei da Usura2 e a clusula de ouro3, os militares se
empenharam na realizao de uma reforma financeira orientada para viabilizar a mobilizao de
poupana e a dinamizao do sistema de crdito. Isso porque a continuidade do processo de
industrializao impunha a criao de um sistema de financiamento do consumo e do investimento4.
Para viabilizar esse projeto, fazia-se indispensvel a elevao da poupana financeira, que caiu
substancialmente entre 1951-655.
Para isso, a correo monetria constitua pea-chave, pois permitiria garantir a prtica de
taxa de juros real mesmo com inflao, protegendo o valor dos ativos financeiros da acelerao dos
preos, mesmo sob a Lei da Usura. Com a reforma financeira, o Governo buscava reproduzir a
estrutura de financiamento dos pases adiantados, particularmente americana, a partir de uma
estrutura segmentada, alm de redefinir o sistema de financiamento dos setores pblico e privado
(TAVARES, 1978a, p.140-41). Estabilizao monetria e modernizao institucional eram, assim,
os objetivos pilares da poltica econmica de Castelo Branco.
Diante disso, e considerando o contexto da reforma financeira realizada por Roberto
Campos e Otvio Gouveia de Bulhes6 no Governo Castelo Branco (1964/67), em 1964, foram
criadas as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), instrumento que passou a
cumprir o papel de referncia legal de reajuste do valor nominal dos contratos, com valor corrigido
pela inflao passada a partir de uma mdia mvel com defasagem de aproximadamente 5,5 meses7.
Tal como concebida, a ORTN cumpriria papel decisivo para a modernizao da tessitura
institucional brasileira, um dos principais objetivos da gesto de Castelo Branco, bem como para
estimular a poupana financeira8 e fomentar o financiamento de longo prazo9 (ALMEIDA, 1980).
2

Decreto n. 22.626 de abril de 1933 que determina que a taxa mxima de juros que pode ser cobrada numa operao de
crdito no pode ser superior a 12% ao ano, o dobro da taxa legal. No entender crtico de Simonsen (1995, p.14),
tratou-se da estipulao da fico legal da moeda estvel no Brasil, que produziu distores substantivas a partir do
momento em que a inflao passou a superar o teto da taxa de juros.
3
Decreto n. 23.501 de novembro de 1933, segundo o qual os valores contratuais podem apenas ser estipulados e
liquidados em moeda nacional.
4
De acordo com Cruz (1994), contudo, as grandes empresas industriais privadas, nacionais e estrangeiras, contavam
com elevada autonomia financeira, ante a capacidade de gerao de lucros a partir da prtica de markups elevados, de
acesso aos recursos externos (notadamente as filiais das multinacionais instaladas no pas) e ao financiamento pblico
subsidiado. Para o autor, essa elevada capacidade de mobilizao de fundos pelo grande capital industrial constituiu a
principal razo para o baixo desenvolvimento do sistema privado de financiamento de longo prazo, estando na origem
do fracasso das reformas de 1965/67.
5
De acordo com Simonsen (1995, p.19), a relao entre depsitos a prazo e depsitos bancrios caiu de 24,5% em 1951
para 4,0% em 1965. As operaes com ttulos de dvida, por seu turno, foram se tornando progressivamente
insignificantes.
6
A orientao de poltica econmica era pautada no gradualismo do combate inflao, pois as autoridades econmicas
acreditavam que sua supresso imediata implicaria uma grande recesso. Por gradualismo, entende-se uma queda
gradativa da inflao sem se apelar para a recesso econmica (SIMONSEN; CAMPOS, 1974, p.100).
7
Esse mtodo prevaleceu, em geral, entre 1964 e 1976, com exceo do interregno 1972/74, em que se prefixou 40% da
correo monetria. Tomava-se por base o ndice de Preos por Atacado (IPA). Em julho de 1976, foi reduzida a
defasagem da indexao, ante o quadro de acelerao dos preos, alm da incluso de uma parcela de 20% prefixada
na frmula de clculo da correo monetria. Com isso, buscava-se tornar a correo mais prxima da inflao
corrente. Essa mudana, contudo, sub-remunerou as ORTNs, pois alm de se utilizar o IPA-DI livre de variaes
acidentais e da defasagem ainda presente na frmula, a inflao anual estimada para a parcela prefixada, de 15%, era
muito inferior inflao efetivamente registrada. Para maiores detalhes, ver Minella (1995, p.177-230).
8
De acordo com a verso oficial do Governo, a reforma financeira proporcionaria a prtica de remunerao mais
elevada para os poupadores e de juros menores para os investidores (ALMEIDA, 1980, p.10). Sabe-se, contudo, que
o estmulo poupana financeira no garante, por si s, a gerao de poupana econmica (TAVARES, 1972, p.236).
9
Quando de sua criao, a ORTN constitua um ttulo pblico de longo prazo (3 a 20 anos) corrigido trimestralmente e
a posteriori a partir de um ndice de preos (PAULA, 1997, p.65; MINELLA, 1995, p.183). Adicionalmente, criou-se
a Unidade Padro de Capital (UPC), um indexador que tomava como referncia a variao da ORTN e que, logo de
incio, servia para referenciar os contratos de financiamento, com vistas a estimular o mercado habitacional. Com a
UPC, ento, criou-se uma nova unidade para os contratos, em substituio moeda de curso forado, o que viabilizou
o estabelecimento de contratos financeiros em termos reais (SOCHACZEWSKI, 1980, p.308).
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Giuliano Contento de Oliveira

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O instrumento da correo monetria introduziu o conceito de juro real explcito aplicado


aos ttulos pblicos, em vez de juros nominais que embutiam uma estimativa de inflao futura,
garantido a prtica de juros reais positivos (BAER, 1996, p.90; p.154; HERMANN, 2005a). Com
efeito, viabilizou-se a estruturao de um sistema de reajustamento do valor dos contratos de dvida
e de seus encargos a partir da taxa de inflao, o que contribuiu para o financiamento no-monetrio
do setor pblico, ante a criao de um mercado de dvida pblica.
Portanto, com a ORTN buscava-se dinamizar o mercado de dvida pblica e a reduo do
financiamento monetrio do Tesouro, alm de lanar as bases para a estruturao do sistema de
haveres financeiros e de crditos ps-fixados no contexto de combate gradual inflao.
Inicialmente aplicado aos ttulos pblicos, com o passar do tempo, o sistema de indexao
foi estendido para outros diversos instrumentos financeiros, incluindo dvidas corporativas a partir
da Lei de Reforma do Mercado de Capitais de 1965 (Lei n.4.728) e de Resolues emitidas pelo
Banco Central, especialmente depois de iniciada a acelerao da inflao em 1974/75. Isso
propiciou um crescimento rpido e substancial dos haveres financeiros lquidos em relao ao
volume dos haveres monetrios no Brasil, bem como dos emprstimos do sistema financeiro em
relao ao PIB10, ante a proteo conferida pela correo monetria que estimulou o endividamento
dos atores econmicos, incluindo o Governo, aumentando notadamente o crdito ao consumo. A
existncia de um ativo emitido pelo setor pblico e com proteo contra a inflao contribuiu,
ainda, para centralizar a poupana financeira no Estado (TONETO Jr., 1992; MOURA E SILVA,
1979; TAVARES, 1978a; ZINI Jr., 1982). Contudo, a reforma financeira foi mal sucedida no que
tange estruturao de um sistema de financiamento de longo prazo11 (CRUZ, 1994; TAVARES,
1972; 1978b; ZINI Jr., 1982; SOCHACZEWSKI, 1980, p.311).
Considerando o diagnstico do Plano de Ao Econmica do Governo (PAEG, 1964/66),
bem como a opo por uma poltica de combate gradual inflao, o sistema de correo
monetria, articulado com a centralizao da poltica de reajustamento dos salrios, contribuiu para
atacar diretamente ao menos duas das trs principais causas da inflao assumidas pelo Governo,
ainda que sob diferentes intensidades. Eram elas: o dficit pblico, o aumento dos salrios em ritmo
superior ao aumento da produtividade e o aumento do crdito s empresas (ALMEIDA, 1980, p.5).
Assim, na perspectiva do diagnstico do PAEG, a correo monetria viabilizaria o financiamento
no-monetrio do dficit pblico mediante a garantia de remunerao real aos credores, alm de
contribuir fortemente para o ajuste fiscal, considerando-se o efeito Oliveira-Tanzi s avessas12.
Ao mesmo tempo, e no menos importante, levando-se em conta a poltica de subcorreo dos
contratos salariais, a indexao dos demais contratos inflao significaria uma queda do salrio
mdio real dos trabalhadores, o que reduziria a presso de custos exercida pelo aumento dos salrios
acima da produtividade outra causa da inflao para os formuladores do Plano.
10

De acordo com os dados compilados por Zini Jr. (1982, p.97-98), a relao haveres financeiros/PIB, que caiu de
32,3% para 20,1% do PIB entre 1950/64, atingiu 41,3% no fim dos anos 1970, enquanto os emprstimos do SFN
passaram de 15% do PIB em 1964 para 55,7% em 1979. Enfim, observou-se um aumento do grau de aprofundamento
financeiro na economia brasileira, conforme destacado por Tavares (1978a), Zini Jr. (1982) e Sochaczewski (1980).
A acelerao da inflao e a correo monetria, por seu turno, fizeram diminuir abruptamente a relao entre haveres
monetrios e financeiros, que passou de 92% em 1964 para 32,4% em 1979.
11
Com o tempo, os bancos de investimento concentraram-se notadamente nos emprstimos de curto e mdio prazo com
garantias reais (notadamente capital de giro), tal como os bancos comerciais, enquanto as corretoras e distribuidoras
se concentraram cada vez mais no mercado de ttulos pblicos, ao invs de aes. Isso fez com que a atrofia do
sistema financeiro privado de longo prazo no fosse subvertida com as reformas financeiras de 1964/65, sendo o
crdito de longo prazo viabilizado pelas agncias de desenvolvimento e pelo capital externo, inclusive pelas maiores
facilidades oferecidas por esses canais vis--vis os bancos de investimento. Tratou-se, assim, de uma estrutura de
financiamento que acomodava muito bem as possibilidades de captao de recursos no euromercado, articulando o
sistema financeiro nacional ao internacional. Sobre esse ponto, ver adicionalmente Tavares (1972, p.210-263), Toneto
Jr. (1992, p.95-211) e Baer (1986).
12
Como as receitas fiscais eram indexadas inflao e as despesas do Governo no, o aumento dos preos implicava
uma reduo do dficit pblico. No menos importante, introduziu-se a clusula de correo monetria para os
dbitos fiscais em atraso. Com efeito, o dficit fiscal do setor pblico passou de 4,2% para 1,1% entre 1964/66
(SIMONSEN, 1970, p.185).
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Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

A correo monetria ex-post tambm contribuiria para a estabilizao monetria, ainda que
gradual, pois contribua para a resoluo do conflito entre a poltica anti-inflacionria proposta pelo
PAEG e a prtica de desgios superestimados e em escala crescente. Com a generalizao da prtica
do desgio no comportamento dos atores econmicos, mesmo que se processasse uma desinflao
abrupta, que no era o objetivo do PAEG, ainda assim faria sentido, para os formuladores do Plano,
a utilizao da correo monetria, pois esse instrumento potenciaria a eficincia da poltica
desinflacionria13. Ademais, os formuladores das reformas acreditavam que o instituto da correo
monetria contribuiria para o aumento dos prazos das operaes bancrias e, por extenso, do
investimento. Isso porque, com a reforma financeira, o expediente da correo monetria
neutralizaria os efeitos sobre as condies de emprstimos provocados pela combinao entre
inflao e Lei da Usura, de um lado, e pela adaptao dos bancos comerciais ao contexto de alta
inflao14, de outro (ALMEIDA, 1980).
Dessa maneira, pode-se afirmar que os formuladores do PAEG acreditavam que, ao evitar a
superestimao da inflao e viabilizar a correo a posteriori dos contratos, a correo monetria
contribuiria para tornar a poltica desinflacionria mais eficiente, especialmente se acompanhada de
iniciativas para reduzir o componente de realimentao da inflao o que seria (e acabou sendo)
realizado pela poltica de arrocho salarial. No obstante, em contexto de aumento contnuo e
generalizado dos preos, a correo monetria cumpriria uma funo to ou mais deletria em
termos de aumento dos preos, atribuindo-lhe um carter fortemente inercial. O desgio, nesse caso,
seria prefervel correo monetria ex-post (ALMEIDA, 1980, p.60).
Decerto o combate gradualista inflao proposto pelo PAEG seria dificultado, se no
impossibilitado, sem a institucionalizao da correo monetria. Isso porque, sem esse
instrumento, o financiamento no-monetrio do dficit pblico a partir da criao de um mercado
de dvida pblica teria sido dificultado, ante a impossibilidade de se oferecer aos compradores dos
papis do Governo a garantia de recebimento de uma taxa de juros real positiva. Para Simonsen e
Campos (1974, p.81), a correo monetria viabilizou, ainda, a neutralizao das distores
ocasionadas pela acelerao dos preos ao longo do tempo, a despeito de j introduzir o
componente de realimentao ao processo inflacionrio. Martone (1975, p.70) salienta, ainda, que,
medida que se esgotavam as possibilidades de financiamento do desenvolvimento a partir do
imposto inflacionrio (poupana forada), ante a incorporao da inflao s expectativas dos
agentes, interpunha-se a necessidade de introduo de um mecanismo capaz de resgatar a
capacidade de interveno estatal na economia15.

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Ao tomar por base a inflao passada recente e a perspectiva de acelerao dos preos, a prtica do desgio acabou
constituindo um vetor de acelerao dos preos, e no somente de realimentao inflacionria. Por essa razo,
Almeida (1980, p.48) argumenta que o desgio inspirou a introduo da correo monetria. Essa prtica, quando
antecipa de forma superestimada a inflao, pode instituir uma dinmica de acelerao descontrolada dos preos, de
um lado, e concorrer para retardar os efeitos da poltica anti-inflacionria, podendo inclusive compromet-la, de
outro.
14
Isso porque os bancos conseguiam driblar as restries da Lei da Usura e, com isso, lucrar mesmo em ambiente de
alta inflao. De um lado, emprestavam a taxas efetivas bem acima das permitidas pela referida lei. De outro,
empenhavam-se na captao de depsitos vista, que rendiam 6% ao ano at 1965, 3% ao ano entre 1965/68,
quando, a partir de ento, passam a no ter qualquer remunerao. Lucravam, ainda, a partir da cobrana de
comisses e de exigncias de saldos mdios dos clientes, o que lhes possibilitava a obteno de spreads positivos,
geralmente elevados. Operou-se, desse modo, o aumento substantivo da quantidade de agncias bancrias entre 1950
e 1960, bem como a prtica de correo monetria a priori sobre os ttulos emitidos para atribuir viabilidade
captao de recursos. Essa adaptao dos bancos comerciais ao contexto inflacionrio, ademais, condicionou
fortemente a opo pela segmentao do sistema financeiro, com a Lei do Mercado de Capitais n. 4.728 de julho de
1965, a partir da qual se pretendia, adicionalmente, enquadrar o mercado paralelo de emprstimos (ALMEIDA,
1980, p.13-16; MOURA E SILVA, 1979, p.6; TONETO Jr., 1992, p.107; SIMONSEN, 1970, p.193-195;
SIMONSEN, 1995, p.21). A exigncia de reciprocidades exigidas pelos bancos junto aos tomadores de crdito
constituiu uma constante ao longo dos anos 1970.
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Para os formuladores do PAEG, no seria possvel retomar o desenvolvimento num contexto de inflao acelerada
(MARTONE, 1975, p.77).
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Giuliano Contento de Oliveira

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Uma anlise retrospectiva permite afirmar que a correo monetria cumpriu razoavelmente
bem o papel originalmente concebido, enquanto conseguiu estabelecer perdedores no mbito do
processo distributivo, a despeito de ter significado o aumento da desigualdade de renda e a criao
de um mecanismo propagador da inflao a partir do momento em que se mostrou politicamente
impossvel manter a poltica de arrocho salarial.
Para os formuladores do PAEG, a opo pela prtica de polticas fiscais e monetrias
restritivas para combater o processo de acelerao dos preos teria um custo social ainda maior16. O
no alcance das metas estabelecidas pelo Plano e a acelerao da inflao a partir de 1974/75
ensejaram a continuidade da correo monetria ao longo do tempo, concebida originalmente como
um mecanismo transitrio (ALMEIDA, 1980, p.20). A correo monetria foi-se tornando no
apenas cada vez mais generalizada, como tambm pactuada a partir de prazos progressivamente
mais curtos. Nos termos de Almeida (1980, p.22):
[...] a correo monetria orgulho da imaginao reformista acabou enveredando por
caminhos que o Governo ao introduzi-la preocupou-se tanto em evitar: foi sendo aplicada a
operaes de cada vez mais curto prazo; teve de conviver lado a lado com uma criao do
passado arcaico, a correo prefixada representada no desgio; e de algo transitrio e
provisrio acabou permanente, na medida mesmo em que a estabilidade se revelava ser
nada alm de mera iluso.

A prtica frequente de subindexao do setor salarial, conjugado ao provimento de subsdios


livres de indexao para determinados setores econmicos predominantes (agricultores, industriais,
etc.), concorreu para viabilizar a conciliao entre o crescimento econmico acelerado e o combate
gradualista inflao entre 1968-1973 (BAER, 1996, p.135). O expediente da correo monetria,
contudo, apenas viabilizaria o financiamento no-inflacionrio do setor pblico e, por extenso, o
estmulo poupana financeira, enquanto alguns contratos da economia no estivessem sujeitos ao
sistema de indexao (ou, ao menos, a ele atrelados de outras formas), com destaque aos contratos
salariais, de sorte a estabelecer uma relao lucros/salrios crescente.
Isso ocorreu porque a generalizao desse expediente para todos os contratos da economia,
incluindo os salariais, ensejaria uma espiral inflacionria de carter inercial, como acabou
acontecendo no decorrer dos anos 1980 e durante a maior parte da primeira metade dos anos 1990,
em sintonia com as quatro fases de progresso da inflao referendadas por Simonsen e Campos
(1974, p.95).
De acordo com Simonsen e Campos (1974, p.95), na primeira fase, se um aumento de
preos for acomodado por determinados grupos sob a forma de reduo de sua participao na
renda nacional, tem-se um aumento apenas transitrio dos preos. Essa era a estratgia do PAEG.
Na segunda fase, por sua vez, os grupos prejudicados conseguem reajustar os preos, caso em que o
processo inflacionrio tende a se repetir cronicamente. Na terceira, processa-se o encurtamento do
perodo de reajustamento dos preos e salrios. Finalmente, na quarta fase, alm da recomposio
da inflao passada, os atores econmicos buscam introduzir uma previso de inflao em seus
reajustamentos, caso que a inflao se torna generalizada, rumando para a hiper-inflao. Essa
ltima fase retrata bem a realidade da economia brasileira nos anos 1980 e incio dos 1990.
A partir do Governo Costa e Silva, a indexao comeou a se generalizar, ante as presses
da sociedade em relao poltica de arrocho salarial promovida pela frmula utilizada no Governo
Castello Branco que ao subestimar a inflao para os doze meses vindouros, estimada a partir do
acordo coletivo, corroa o poder de compra do salrio dos trabalhadores e, assim, tornava o sistema
de indexao ento em vigor politicamente insustentvel. O reajuste automtico e compulsrio dos
salrios nominais comeou, com efeito, a praticamente tomar como referncia a inflao dos

16

O objetivo da prtica de poltica monetria restritiva, especialmente em 1966, tinha o objetivo de apressar o ritmo de
queda dos preos, a partir de sua influncia sobre o componente deflacionrio de regulagem da demanda, tal como
salientado por Simonsen e Campos (1974, p.103).
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Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

ltimos doze meses. Isso, aliado indexao dos demais preos do sistema, serviu de combustvel
ao processo de realimentao da inflao no Brasil (SIMONSEN, 1995, p.4).
Destarte, pode-se afirmar que a coexistncia entre operaes prefixadas e ps-fixadas,
corrigidas pelas ORTN e, algumas, pela taxa de cmbio, esteve na base do desenvolvimento
financeiro experimentado desde ento, e que atingiu seu pice em meados dos anos 1970 (MOURA
e SILVA, 1979; MINELLA, 1995). Os haveres no-monetrios, que no incio da dcada de 1960
representavam menos de 10% do total de haveres financeiros da economia brasileira, passam a
responder por mais de 2/3 no final dos anos 1970.
Importa destacar que a generalizao da utilizao da ORTN como referncia para a
correo dos contratos acabou convertendo-a em quase-moeda, medida que a moeda corrente
perdia progressivamente a funo de padro de preos para prazos superiores a algumas semanas ou
mesmo dias. A moeda indexada, cumpre registrar, deve ser entendida como um ativo financeiro de
altssima liquidez, assumindo, por isso mesmo, a condio de quase-moeda, cujo valor de face se
apresenta vinculado a um ndice de reajuste que cumpre a funo de indexador o qual pode tomar
como referncia a inflao passada (correo monetria) ou a taxa de juros de curto prazo
(indexao financeira).
Ao funcionar como uma espcie de muleta para a funo reserva de valor da moeda de
curso forado, o arcabouo institucional da moeda indexada contribuiu decisivamente para evitar o
processo de substituio monetria nos anos 1980 e incio dos 1990 no Brasil, quando a inflao se
tornaria crnica em funo do processo de realimentao provocada, paradoxalmente, pelo prprio
sistema de indexao17. Esse mecanismo, contudo, processou-se em detrimento da parcela da
populao sem acesso a servios e produtos financeiros e a partir da crescente fragilizao fiscal do
Estado, alm de, praticamente, extinguir as operaes de crdito com prazos mais dilatados.
Cumpriu a funo, ademais, de possibilitar aos grandes grupos econmicos industriais e financeiros
a adaptao lucrativa ao quadro de instabilidade monetria aguda prevalecente na economia
brasileira poca.
Com o segundo choque do petrleo, mais os reajustes semestrais dos salrios a partir de
1979, inaugurou-se o perodo de indexao acelerada da economia brasileira (SIMONSEN, 1995,
p.17)18. A acelerao dos preos induziu os agentes a lutarem pela manuteno de suas respectivas
parcelas na renda nacional, o que generalizou o sistema de indexao e potenciou a acelerao dos
preos. Os compradores de ORTNs e tambm, mais tarde, de Letras do Tesouro Nacional (LTN)19,
conseguiam no apenas preservar, mas valorizar a riqueza financeira em contexto de alta inflao,
ou seja, de instabilidade monetria (TAVARES, 1978a, p.150).
Nesse contexto, a eliminao do instituto da correo monetria foi-se tornando cada vez
mais difcil, ante o aguamento do processo inflacionrio resultante de uma economia
superindexada e exposta a choques de oferta20. Alm de fatalmente ensejar um processo de

17

Sobre a inrcia inflacionria provocada pelos contratos com clusula de indexao, bem como a alternativa de
congelamento de preos e salrios para conter o efeito da inflao passada sobre a inflao (conhecida de choque
heterodoxo) que constituiu suporte para o Plano Cruzado (28/02/1986) ver Lopes (1986).
18
A fase da indexao acelerada (1980-85) sucede a de indexao moderada (1968-79) e precede a fase de choques e do
descontrole (1986-93), segundo periodizao de Simonsen (1995, p.17).
19
As LTNs, ttulos pblicos tambm prefixados, foram criadas em agosto de 1970, contando com prazos de resgates
mais curtos do que as ORTNs, que em 1986 (Plano Cruzado) se tornariam OTNs e teria seu valor congelado por 1
ano. Enquanto as LTNs tinham prazo mnimo de 35 dias, as ORTNs, a despeito da correo trimestral, tinham prazo
mnimo inicialmente de 3 anos e, depois, a partir de 1985, de 1 ano e at mesmo de 6 meses (no caso das ORTNs
escriturais, ofertadas ao mercado no primeiro bimestre de 1986). No incio de 1989, no contexto do Plano Vero, as
OTNs foram finalmente extintas (PAULA, 1997, p.67; MINELLA, 1995).
20
Alm dos dois choques do petrleo, as maxidesvalorizaes cambiais de 1979 e 1983, essa realizada j num sistema
de reajustes salariais semestrais compulsrios e automticos pela inflao passada, agudizaram a trajetria da inflao
ao longo dos anos 1980, ante o quadro de superindexao (SIMONSEN, 1995).
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

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substituio monetria de facto21, sua extino imporia perdas aos credores e inviabilizaria o
financiamento do Governo a partir da emisso de ttulos pblicos. Portanto, ao mesmo tempo em
que realimentava o processo inflacionrio, a correo monetria funcionava como uma muleta da
funo reserva de valor da moeda estatal. Essa institucionalidade cumpria, assim, o papel de evitar a
hiper-inflao.
A volta dos riscos cambiais elevados ensejados pelos primeiros sinais da crise da dvida que
eclodiria em 1982, a perda de confiana dos agentes nas ORTNs, notadamente em funo da
desastrada prefixao da correo monetria22 e da correo cambial em 1980, e as sucessivas
mudanas de regras da correo monetria, implicaram um progressivo desarranjo do sistema de
indexao (CARVALHO, 1992). Isso porque o conjunto dessas iniciativas quebrou a confiana na
expectativa de que a correo das ORTN refletiria a inflao efetiva com margem de erro aceitvel,
confiana que estava na base do sistema em vigor. A acelerao da inflao a partir de 1979, ao
aumentar a percepo de incerteza em relao taxa futura de retorno real dos ativos, induziu a
emisso de ttulos ps-fixados tambm pelas empresas, generalizando a indexao no setor privado
(MENDONA DE BARROS, 1993; MINELLA, 1995, p.64-65).
Cumpre salientar, pois, que o encurtamento dos prazos dos contratos e a generalizao da
indexao refletiam a reao dos agentes s perdas patrimoniais ocasionadas pela alta inflao,
constituindo os dois lados de uma mesma moeda (MINELLA, 1995, p.81; MOURA E SILVA,
1979, p.68; FRENKEL, 1990, p.114). Tambm contriburam para o surgimento e a consolidao
dessa institucionalidade as crescentes necessidades de financiamento do Estado, no quadro de
estatizao da dvida externa23 e de aumento da dvida pblica potenciado pela aquisio de divisas
pelo setor pblico24 (geradas pelo setor privado). Nesse contexto, o prprio sistema de indexao se
converteu num mecanismo endgeno de expanso da dvida pblica, com o segundo choque do
petrleo e a crise externa subsequente dando incio aguda instabilidade monetria no Brasil.
Os esforos envidados pelo Governo para o restabelecimento da confiana na correo monetria
levaram ao desenvolvimento progressivo do que, mais tarde, seria chamado de indexao
financeira, com o estabelecimento de regras implcitas de vinculao entre a correo das ORTN, os
juros praticados no overnight e as expectativas de inflao. J na primeira metade dos anos 1980,
conforme registra Minella (1995, p.79-80), alm do sistema formal de indexao baseado na
variao da ORTN, ganhou fora o sistema de indexao informal, baseado na taxa overnight, ante
a importncia que o financiamento do setor pblico passou a representar para os bancos no mbito
da gerao de receitas. Isso porque, alm do rendimento envolvido na operao, esses ativos
21

No contexto de alta inflao, a demanda pela moeda de curso forado se restringiu cada vez mais ao atendimento da
necessidade de liquidao de dbitos imediatos, o que significou a supresso da autonomia da gesto da moeda
definio da taxa de juros de curto prazo (BELLUZZO e ALMEIDA, 1990).
22
Depois da maxidesvalorizao cambial de 30% realizada em novembro de 1979, em 1980 o Governo prefixou a
correo monetria em 45%, depois reajustada para 50% no interregno jul.80/jun.81, com o intento de conter as
expectativas inflacionrias dos agentes. Prefixou, ainda, a correo cambial em 40%. Com efeito, negou-se o papel
desempenhado pela prpria indexao, pautado no conhecimento posterior do valor monetrio, implicando a perda de
credibilidade dos agentes nesse instrumento. A partir da, seguiram-se diversas iniciativas de prefixao, bem como
de estabelecimento de limites ao crescimento dos agregados monetrios e do crdito, ante a perspectiva monetarista
de ajustamento do balano de pagamentos ento prevalecente. Para uma anlise detalhada desse processo, ver
Ferreira, Freitas e Santos (1988). A prefixao da correo monetria implicou uma expressiva queda da relao entre
haveres financeiros em poder do pblico e em proporo do PIB. A razo haveres financeiros/PIB caiu de 40,8% para
33% entre 1979/80 (FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988; CARVALHO, 1992, p.155).
23
Viabilizada no apenas pela oferta de ORTN com clusula de correo pela variao cambial, mas tambm e,
sobretudo, pelo pagamento da dvida denominada em moeda estrangeira antes do vencimento das obrigaes
mediante transferncia antecipada ao Banco Central, permitido pela Resoluo 432 do Conselho Monetrio Nacional
e Circular 230 do Banco Central de 1977. Operou-se, desse modo, a estatizao da dvida externa, com o Estado
passando a assumir o risco cambial, posto que se responsabiliza pela liquidao dos dbitos em seus respectivos
vencimentos. Em meados da dcada de 1980, cerca de 80% da dvida externa total era estatal.
24
Trata-se, aqui, do impacto interno do endividamento externo. Como quase totalidade das divisas era gerada pelo setor
privado, impunha-se a necessidade de o Governo emitir ttulos pblicos para, com os recursos assim obtidos,
viabilizar a aquisio de moeda estrangeira do setor privado e, dessa forma, liquidar a dvida externa.
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

constituam importante instrumento para essas instituies se apropriarem das receitas


proporcionadas pela alta inflao25.
Em 1986, o expressivo crescimento da demanda agregada que se seguiu ao Plano Cruzado,
que mais tarde resultaria em crise de abastecimento e tornaria o congelamento de preos
insustentvel, sinalizava a necessidade de uma forte contrao da poltica monetria. Isso, contudo,
implicaria perdas substanciais aos detentores de ttulos do Governo, ante a queda dos preos de
mercado desses ativos, colocando em risco o sistema financeiro26. Para evitar o risco sistmico na
intermediao financeira, foram criadas as Letras do Banco Central (LBC) Resoluo n.1.124, de
15/05/1986 papis indexados taxa overnight. A indexao financeira, aliada zeragem automtica
de mercado27, eliminava o risco indexatrio dos bancos, dispensando a recompra dos ttulos a taxas
favorecidas pelo Banco Central quando do aumento da taxa de juros (ARIDA, 2007). O sistema de
indexao passou, ento, a ser dirio e ter como referncia a taxa overnight por isso, indexao
financeira em vez de um ndice de preos. Segundo Arida (2007), a ideia da indexao financeira:
[...] se materializou nas Letras do Banco Central em maio de 1986, quando o Plano Cruzado
j apresentava sinais evidentes do excesso de demanda agregada que, meses depois,
tornaria insustentvel o congelamento de preos. Era previsvel que, cedo ou tarde, haveria
forte aumento das taxas de juros. O aperto monetrio provocaria uma queda no valor de
mercado da dvida pblica mobiliria interna, financiada na ocasio apenas com ttulos
convencionais (ARIDA, 2007, p. 232).

A LBC, dessa forma, suprimia o risco de descasamento entre as taxas das operaes ativas e
passivas dos bancos, decorrente da diferena de indexador de suas aplicaes vis--vis suas
obrigaes. Mas ao oferecerem um passivo remunerado de curtssimo prazo, os bancos ficavam
demasiadamente expostos ao risco de liquidez, o que exigiu do banco central o compromisso de
zerar a posio dos bancos ao final do dia zeragem automtica. Com isso, a autoridade monetria
eliminava o custo de carregamento de ttulos pelos bancos, ainda existente mesmo com a criao da
LBC, alm de viabilizar a fixao da taxa de juros de curtssimo prazo com certa autonomia. O
efeito colateral, contudo, consistiu na migrao efetiva de todo o sistema para o mercado dirio,
imputando uma orientao de curtssimo prazo aos agentes (MENDONA DE BARROS, 1993;
CARVALHO, 1992).
Mas com o fracasso do Plano Cruzado em fins de 1986, a indexao generalizada volta28,
agora tendo como referncia a taxa de juros do overnight29, em vez de um ndice de preos. Mesmo
a OTN passou a ser indexada ao rendimento das LBCs e, por extenso, taxa over a partir de maro
de 1987. Dessa maneira, a poupana financeira migrou, em escala crescente, para o open-market
(MENDONA DE BARROS, 1993, p.8). Esse sistema, contudo, j revelava, desde seu incio, seus
efeitos colaterais. Isso porque alm de financeirizar os preos, ou seja, tornar a taxa overnight
referncia para as expectativas de inflao dos atores econmicos, tornou a definio da taxa de
juros diria altamente dificultosa, pois tinha de ser, ao mesmo tempo, alta a ponto de garantir
rendimento real aos aplicadores, e baixa a ponto no deteriorar as expectativas de inflao 30. [...] O
25

Receitas essas obtidas pela diferena entre a correo monetria dos passivos sem encargos das instituies
financeiras e a atualizao monetria dos ativos indisponveis para aplicao dessas instituies.
26
Um aumento da taxa de juros no mercado secundrio (taxa over) impunha perdas s instituies financeiras com
posies ativas em ttulos, ou seja, s instituies bancadoras de ttulos pblicos.
27
Compromisso assumido pelo Banco Central de zerar a posio dos bancos ao final do dia, fornecendo-lhes os recursos
necessrios para o financiamento de suas posies em aberto em ttulos pblicos taxa mdia diria.
28
J em 14.01.1987 a reindexao da economia completada. Passa a ser possvel, a partir da, a emisso de CDB psfixados pelos bancos, atrelados LBC, com 60 dias de prazo (CARVALHO, 1992, p.141).
29
A partir de dez.86, as letras de cmbio, as cadernetas de poupana novas e os depsitos a prazo fixo passam a ser
indexadas s LBCs, indexadas taxa over (Resoluo n.1.216, de 24/11/1986 e Resoluo CMN n.1.217, de
24/11/1986).
30
O compromisso do Banco Central em oferecer uma taxa de juro nominal ao menos igual variao dos preos
decorria da prpria necessidade de rolagem da dvida pblica, alm de servir de conteno hiper-inflao, na
medida em que reprimia a fuga da riqueza financeira para ativos reais (CARVALHO, 1992; 1993; 1996b).
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

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BC tinha que operar, portanto, meio s cegas, em busca de um patamar para o juro real mensal.
(Carvalho, 1992, p.141).
Esse arranjo, com efeito, radicalizou o entrelaamento entre o mercado de dvida pblica e o
mercado monetrio, com a taxa do mercado monetrio consolidando-se como referncia para a
remunerao dos ttulos emitidos pelo setor pblico para viabilizar seu financiamento.
As LBCs e, a partir de fins de 1987, num contexto de implementao de medidas que
visavam atribuir maior transparncia distino de funes entre o Banco Central e o Tesouro
Nacional, as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), eliminavam o risco indexatrio dos bancos. O
Governo, por seu turno, deixava de pagar um elevado prmio de risco para os bancos e demais
compradores de ttulos, pois assumia o risco de taxa de juros envolvido nas operaes com papis
do setor pblico (PAULA, 1997, p.77-78; MINELLA, 1995, p.157-61). Alm disso, a indexao
dos ttulos taxa overnight, bem como sua manuteno mesmo depois do fracasso do Plano
Cruzado, decorreu da prpria necessidade do sistema por um indexador dirio, evitando o fenmeno
da substituio monetria de facto e, assim, a supresso da soberania monetria. A um s tempo,
portanto, essa institucionalidade buscava evitar a hiper-inflao, eliminar o risco indexatrio dos
bancos e diminuir o custo de refinanciamento da dvida pblica ante a reduo esperada do prmio
cobrado pelos credores do Estado para cobrir o risco de descasamento indexatrio.
A agudizao da instabilidade monetria imps ao Estado brasileiro a ruptura das funes da
moeda, condio que se objetivou sob a forma de moeda indexada (BELLUZZO e ALMEIDA,
1990). Os prprios bancos, a partir do mecanismo da zeragem automtica, tornaram-se emissores
de moeda indexada, pois eram capazes de oferecer depsitos remunerados ao pblico com seus
ativos alocados quase integralmente em ttulos do Governo corrigidos pela taxa overnight31.
Operou-se, assim, a generalizao da quase-moeda na economia brasileira, no decorrer da dcada de
1980, com os depsitos vista remunerados mediante depsitos de um dia no mercado aberto. O
sistema de indexao exigia a atuao dos bancos como compradores de ttulos pblicos e
ofertantes de depsitos remunerados junto ao pblico no bancrio, tendo o Banco Central na outra
ponta, como garantidor da liquidez global do sistema. Essa prtica ensejou a generalizao do
sistema de liquidez diria dos ttulos pblicos, incluindo os de longo prazo, com a autoridade
monetria indexando-os taxa over e viabilizando seu financiamento dirio, de sorte a permitir o
refinanciamento da dvida pblica mobiliria, de um lado, e acomodar a demanda por quase-moeda
do pblico, de outro (MENDONA DE BARROS, 1993).
No Plano Bresser (junho de 1987), a LBC passou a desempenhar o papel de indexador
oficial, em substituio OTN, o que significou mais uma reduo da correo monetria,
decorrente da mudana de indexador32. No fim de 1987, figuravam, fundamentalmente, trs
indexadores principais: a LBC, a OTN Fiscal33 e a taxa de cmbio (PAULA, 1997; MINELLA,
1995; CARVALHO, 1992). No incio de 1989, com o Plano Vero, por seu turno, ocorreu uma
nova mudana de indexador oficial, com a substituio do IPC pela LFT 34. J no Plano Collor
(1990), alm do fim da zeragem automtica de mercado, operou-se a substituio dos ttulos
indexados (LFT e LBC) pelos ttulos prefixados (LTN) vendidos a uma taxa de desconto
predeterminada e, portanto, independente da taxa de juros de curtssimo prazo. No fim do ano,
31

No Plano Cruzado, a emisso de CDB pelos bancos com financiamento dirio em overnight se tornou legal. As
aplicaes com remunerao diria pela taxa over foram popularizadas em outubro de 1986, quando da criao dos
Fundos de Aplicaes de Curto Prazo (FACP), os quais permitiam aplicaes de baixos valores, de modo a contribuir
para o financiamento do setor pblico (MINELLA, 1995; CARVALHO, 1992).
32
A medida significou, no caso de todas as aplicaes com correo monetria, incluindo a caderneta de poupana, uma
reduo de 8,07% da correo.
33
A partir do fim de 1987, a OTN Fiscal passou a contar com reajuste dirio, com base nas expectativas de inflao do
Governo, servindo de referncia para o clculo da taxa de juros real das aplicaes financeiras, sobre o qual incidia o
imposto de renda.
34
O rendimento da caderneta de poupana com aniversrio em 15 de janeiro daquele ano, em particular, sofreu uma
reduo de 20,37%, resultado da diferena entre a variao do IPC acumulado e da oscilao da LFT (BAETA, 2008;
O ESQUELETO..., 2008). Sobre a lgica dos Planos Bresser e Vero, ver Carvalheiro (1999).
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

contudo, com o fracasso do Plano Collor, o Governo passou a ter cada vez mais dificuldades para
colocar LTNs no mercado, ensejando a criao do Bnus do Banco Central (BBC), com as mesmas
caractersticas das LTNs35.
Frente acelerao da inflao a partir do fracasso do Plano Collor II (1991), o Governo
criou as chamadas Notas do Tesouro Nacional (NTN) para atribuir viabilidade ao financiamento do
setor pblico, ttulos ps-fixados corrigidos pela inflao e remunerados com juros reais de at 12%
ao ano. Diante da inflao crescente, a autoridade monetria voltou a oferecer ttulos pblicos com
acordos dirios de recompra, alm de restaurar a zeragem automtica de mercado (PAULA, 1997;
MINELLA, 1995; CARVALHO, 1996b; 2006).
Embora tenham sido observados sucessivos momentos de supresso e restabelecimento da
indexao baseada em ndices de preos36, de maneira geral desde ento se passou a conviver com
os ttulos pblicos de curto prazo com rendimento atrelado taxa bsica de juros (CARVALHO,
1992; MINELLA, 1995). Com o aguamento do processo inflacionrio a partir de meados dos anos
1980, as quase-moedas solidificam o fenmeno da ciranda financeira, alimentando a especulao
(TAVARES, 1978a, p.182). O Governo captava recursos por meio da sinalizao de juros reais
positivos. Os bancos, por seu turno, apropriavam-se de spreads em operaes sem risco, ante o
compromisso de zeragem automtica assumido pelo BC. Os aplicadores, por sua vez, aplicavam
seus recursos em ativos com liquidez elevada e garantia informal de retorno real. Com efeito, a
oferta de moeda se tornou endgena, tornando a poltica monetria passiva.
2. Indexao financeira e as singularidades da estabilidade monetria no Brasil
Nesse processo de crescente desvirtuamento, o sistema de indexao deixou de cumprir uma
de suas principais funes, qual seja, a de estruturar um sistema financeiro privado de longo prazo,
capaz de viabilizar uma estrutura de financiamento do desenvolvimento.
Como salientado, a indexao passou por um processo de metamorfose, especialmente ao
longo dos anos 1980, cumprindo a funo de lastro quase-moeda, ao mecanismo de defesa do
pblico contra os efeitos da alta e persistente inflao (BELLUZZO e ALMEIDA, 1990, p.67).
Transformou-se, pois, em sua anttese, estimulando contratos de curtssimo prazo (MINELLA,
1995). De acordo com Belluzzo e Almeida (1990, p.67), os ttulos pblicos
[...] deixam de ser veculo de financiamento do setor pblico para servirem de lastro
moeda indexada, alm de base arbitragem entre dinheiro velho e dinheiro financeiro
exercida por quem gera ou tem acesso privilegiado liquidez (BELLUZZO; ALMEIDA,
1990, p. 67).

Desse modo, a indexao financeira no Brasil deve ser entendida a partir de uma perspectiva
histrico-institucional-macroeconmica, tendo decorrido de um processo de contnuo
desvirtuamento do instituto da correo monetria introduzido no bojo das reformas institucionais
do Governo Militar. Desvirtuamento esse, cumpre notar, decorrente no apenas da necessidade
imposta pelo resgate da funo reserva de valor da moeda, mas em razo da tentativa quase
desesperada de o Estado brasileiro retomar as rdeas da poltica monetria em contexto de
acelerao dos preos e diante da necessidade de criao de um espectro de riqueza capaz de
35

Entre as medidas do Plano Collor, estabeleceu-se a BTN fiscal como indexador oficial da caderneta de poupana, em
substituio ao IPC. Com efeito, o rendimento da caderneta com vencimento entre 14 e 28 de maro de 1990 foi
expurgado em mais de 80%, pois as contas renderiam, com base no IPC mais TR, 85,24%, mas receberam apenas 4%
(NUNES, 2001; EXPURGO..., 2000; NUNES, 1997). Em funo das tentativas frustradas de estabilizao monetria
no Brasil e os expurgos da correo monetria decorrentes do processo de substituio de indexadores, estimava-se
um esqueleto de aproximadamente R$ 120 bilhes ainda em 2008, ante a implementao de planos de estabilizao
monetria que, de algum modo, sub-remuneraram os aplicadores (BAUTZER et al., 2008; O ESQUELETO..., 2008).
36
Como registra Minella (1995, p.221), entre 1964 e 1989 o Brasil contou com quinze formas diferentes de estipulao
da correo monetria, a partir de diferentes formas de clculo.
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

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atribuir viabilidade ao processo de conservao e, no raro, de valorizao da riqueza em contexto


de alta inflao, de instabilidade monetria37.
A existncia de ttulos atrelados taxa de juros de curtssimo prazo, num contexto de juros
reais elevados, acaba constituindo uma anomalia para o funcionamento do sistema financeiro,
tornando-o disfuncional ao propsito do financiamento da produo. Isso porque permite aos
bancos e demais possuidores de riqueza a consolidao de portflios ao mesmo tempo lquidos e
rentveis. No contexto de instabilidade monetria, os bancos passaram a especular
permanentemente contra a moeda velha, de curso forado. Segundo Tavares (1978a):
[...] A presena crescente de ttulos pblicos perfeitamente lquidos no mbito da circulao
financeira e, ademais, destitudos de qualquer risco (com proteo contra a inflao e
garantia de um piso mnimo de taxa de juros) exprime nitidamente a importncia desta
caracterstica peculiar do sistema financeiro nacional (TAVARES, 1978a, p.149).

Para os propsitos deste artigo, importa destacar que a estabilidade monetria no Brasil,
alcanada em julho de 1994, no suprimiu a indexao financeira.
Particularmente em relao ao Plano Real, pode-se afirmar que a principal engenhosidade de
seus formuladores, envolvida nas trs etapas38 da estratgia de estabilizao, consistiu em
superindexar a economia a partir da insero de um novo indexador, a Unidade Real de Valor
(URV), que cumpriu a funo de unidade de conta por quatro meses (mai./jun.1994), de modo a
alinhar os preos relativos da economia39 e, assim, minimizar as presses sobre os preos
decorrentes do conflito distributivo que tipicamente sucede o estancamento do processo
inflacionrio. Adicionalmente, essa iniciativa procurou fazer o pblico se adaptar com uma unidade
de conta estvel ao longo do tempo. Procedida a superindexao da economia, operou-se a
transformao do indexador em moeda de curso forado, o Real, que passou a ser emitido a partir
de primeiro dia de julho de 1994.
Em linha com a experincia do Plano Cruzado, em 1986, a reforma monetria e o sucesso
inicial do Plano Real no combate inflao produziram um aumento substancial da demanda
agregada, ensejado destacadamente pelo aumento do consumo das famlias. Este movimento teria
de ser acomodado mediante o aumento das importaes, de modo a viabilizar a elevao da oferta
agregada, o que de fato aconteceu. Mas isso, por seu turno, no poderia provocar uma
desvalorizao da taxa de cmbio, ento ncora nominal do plano de estabilizao: uma excessiva
depreciao cambial produziria aumento de preos, o que poderia afetar negativamente a confiana
do pblico no plano de estabilizao monetria. Mas, em vez disso, nos primeiros meses do Plano
Real observou-se um movimento de apreciao da taxa de cmbio sob efeito do forte ingresso de
capital externo de curto prazo (para alguns, frise-se, a verdadeira ncora do Plano), ante as altas
taxas de juros prevalecentes na economia brasileira no perodo. O supervit de 1,58% registrado na
conta de transaes correntes do balano de pagamentos em 1992 d lugar a dficits renitentes e
crescentes entre 1995 e 1998.

37

E, nesse sentido, vale recuperar o argumento de Teixeira (1988, p.32) de que as reformas da dcada de 1960 lanaram
as bases institucionais para a acumulao financeira, pautada mormente nos ttulos pblicos, ainda que tenham sido
originalmente destinadas a amplificar a acumulao produtiva.
38
Foram elas: 1) o Programa de Ao Imediata (PAI), anunciado em junho de 1993 pelo ento Ministro da Fazenda
Fernando Henrique Cardoso, destinado ao saneamento das contas pblicas, com a criao subsequente do Fundo
Social de Emergncia (FSE desvinculao de 20% das receitas da Unio), perfazendo aproximadamente US$ 15
bilhes; 2) criao da Unidade Real de Valor (URV) em fevereiro de 1994 (MP n.434), com vigncia a partir de
01/03/1994; o indexador iniciou maro em CR$ 647,50, podendo o BC arbitrar pela melhor combinao dos trs
ndices de preos elencados (IGP-M, o IPCA-E e a terceira quadrissemana do IPC-FIPE) para viabilizar a correo do
indexador, com os preos da economia sendo convertidos sequencialmente nova unidade de conta, comeando
pelos salrios; e 3) a implantao do Real em 1/07/1994, previamente anunciada em meados de maio.
39
Conforme registram Sics (1996), contudo, no interregno maro-junho de 1994 algumas cestas de produtos
registraram ganhos em relao variao da URV, enquanto outras acusaram perdas. Tem-se, pois, que o
alinhamento dos preos relativos no se processou de maneira perfeita.
Revista Economia Ensaios, Uberlndia (MG), 24 (2), p. 7-26, Jan./Jun. 2010

Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

No menos importante, deve-se salientar que a desacelerao abrupta da inflao, ao


impactar adversamente as receitas inflacionrias dos bancos, reorientou a poltica operacional
dessas instituies em direo s operaes de crdito, combustvel adicional para o consumo. Em
verdade, a acelerao do crdito teve incio j em 1992/93, diante das expectativas dos bancos de
perda das receitas inflacionrias (OLIVEIRA, 2009). Naquele contexto, a taxa de juros bsica
cumpria um papel suplementar, embora no menos importante, para o sucesso do plano de
estabilizao, pois ao mesmo tempo em que funcionava como mecanismo de atrao de capitais
externos condio que se mostrou decisiva para acomodar o aumento das importaes sem a
realizao de uma depreciao cambial contribua decisivamente para a conteno de ao menos
parte do ritmo de acelerao do consumo.
Dessa maneira, a lgica do plano de estabilizao impunha a subordinao da poltica
monetria manuteno de um patamar da taxa de cmbio condizente com a garantia da
estabilidade monetria. A contrapartida dessa estratgia foi uma crescente fragilizao das contas
externas e fiscais, que se traduziu em baixo do nvel de atividade econmica ante o efeito recessivo
causado pela prevalncia do binmio juros altos cmbio valorizado inviabilizando a estruturao de
condies macroeconmicas compatveis com taxas elevadas de crescimento da produo,
especialmente quanto considerado o conjunto do interregno 1995-2002, conforme atestado pelos
diversos trabalhos realizados sobre o tema40. O cmbio valorizado, num contexto de crescente
abertura financeira41 e de taxa bsica de juros elevada, implicou um aumento substancial do passivo
externo lquido da economia brasileira, com impactos deletrios sobre as suas contas externas e
fiscais, os quais se traduziram em termos de aguda e renitente instabilidade macroeconmica42.
Vale destacar, assim, que estabilidade monetria no Brasil no operou a desindexao
financeira, a desvinculao dos ttulos pblicos taxa over. A possibilidade de aumentos repentinos
e substanciais da taxa bsica de juros imporem severas perdas de capital aos detentores dos papis
do Governo impediu a supresso da institucionalidade da indexao financeira depois do Plano
Real, num quadro de crescente endividamento do setor pblico (ANDIMA, 2003; NAKANO, 2007;
LOPREATO, 2008). Ao manter a remunerao dos ttulos pblicos atrelada aos juros de curtssimo
prazo, o Governo buscou atribuir viabilidade ao financiamento do setor pblico num contexto de
incerteza em relao ao comportamento dos preos-chave da economia, particularmente da taxa
bsica de juros, o que implicou a manuteno da indexao financeira, representada pela LFT.
Segundo ANDIMA (2003, p.65):
A sucesso de profundos choques de juros certamente conspira contra o alongamento das
maturidades efetivas dos ttulos, porque faz aumentar a probabilidade de ocorrncia de
graves perdas de capital. natural que, nessas condies, o prmio exigido pela compra de
papis de prazo mais longo possa ser inaceitvel para o Tesouro, no apenas pelo custo,
mas tambm pelo sinal que seria dado economia como um todo com relao fragilidade
do futuro. Se a experincia do mercado foi a de que as taxas de juros podem chegar com
relativa facilidade a 30% ou 40% a.a. como de fato chegaram repetidamente no passado
recente esta ser a taxa exigida, como piso, para a colocao de papis de praticamente
qualquer maturidade superior a um ano. Mesmo para instituies sensveis ao risco de
renda, o risco de capital seria opressivo na compra de papis de longa maturidade. Foi
exatamente esta situao que levou ao perfil atual da dvida pblica, tpico de uma
economia em alerta contra a ocorrncia de choques. A indexao dos ttulos taxa
40

Destacadamente Bielschowsky (1999), Kregel (1999) e Belluzzo e Almeida (2002, p.363-403).


De acordo com Freitas e Prates (2001, p.84), o processo de liberalizao e desregulamentao da conta capital do
balano de pagamentos foi finalizada em 2000, na gesto de Armnio Fraga no BC.
42
O regime de cmbio rgido prevaleceu entre meados de 1995 e janeiro de 1999, quando o Real passou a flutuar em
relao ao dlar depois do ataque especulativo contra a moeda nacional no incio de 1999. A partir de ento, a poltica
macroeconmica passou a ser pautada, doravante, no trip metas para a inflao, que passou a funcionar como a nova
ncora de expectativas, em substituio cambial regime de cmbio flutuante supervit fiscal primrio. Em 2002
ocorreu uma nova maxidesvalorizao cambial, agora provocada pelas incertezas associadas sucesso eleitoral.
Somente a partir de 2003, sob efeito do contexto internacional favorvel, passam a ser registrados supervits em
transaes correntes do balano de pagamentos. Cintra (2005) faz uma anlise crtica deste modelo.
41

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Selic foi a nica sada para lidar com as incertezas criadas pela instabilidade do
perodo. [grifo nosso]

Isso significa que o processo de estabilizao monetria no Brasil, pautado at 1999 na


ncora cambial, fez com que a desindexao dos contratos do setor produtivo da economia no
fosse acompanhada da desindexao financeira, pois sua supresso colocava em risco o
financiamento no-monetrio do setor pblico e, ao cabo, o Plano de estabilizao. Ou,
alternativamente, teria imposto a prtica de prmios de risco ainda mais incompatveis com a
solvncia financeira do setor pblico, fator relevante para a confiana na moeda. Destarte, pode-se
afirmar que esse carter parcial do Plano Real foi funcional ao propsito da estabilizao monetria.
Preservou-se, desse modo, a institucionalidade da indexao financeira, mesmo num contexto de
estabilidade de preos. Segundo Lopreato (2008):
O auge da moeda indexada, com o lanamento das LBC (atuais LFT), constituiu o ponto
culminante da construo de um aparato institucional voltado para manter o financiamento
pblico e evitar o desenlace da crise diante do fracasso do Plano Cruzado. O que deveria ser
o modus operandi de transio, no momento de incerteza radical, acabou se transformando
em caracterstica econmica, definida pela estreita conexo entre os mercados monetrio e
de ttulos pblicos e pela confuso do que moeda e poupana financeira (LOPREATO,
2008, p. 29).

A indexao de boa parte da dvida pblica taxa de juros de curto prazo no Brasil,
conjugada ao contexto de instabilidade macroeconmica43, ofereceu aos atores econmicos
(notadamente bancos, grandes grupos empresariais do setor produtivo e demais possuidores de
riqueza) a possibilidade de continuarem conformando uma composio de balano ao mesmo tempo
lquida e rentvel, no obstante o fim da alta inflao. A permanncia de um dos principais pilares
do regime de alta inflao lhes permitiu a assuno de uma estrutura de ativos paradoxal, pois ao
mesmo tempo conservadora (sob a tica da liquidez) e arrojada (no que diz respeito gerao de
resultados).
Cumpre salientar, contudo, que a chamada indexao financeira passou a operar de modo
distinto aps o Plano Real, pois, diferentemente do perodo de alta inflao, esse expediente passou
a conviver com uma moeda de uso corrente que executa as trs funes bsicas. Nesse sentido,
pode-se argumentar que, se por um lado, depois do Plano Real essa institucionalidade deixou de
funcionar como muleta para a funo reserva de valor da moeda estatal, por outro, passou a
cumprir uma funo essencial dentro da lgica do plano de estabilizao monetria, medida que
atribuiu viabilidade ao financiamento da dvida pblica num contexto de alta incerteza sobre o
comportamento esperado da taxa bsica de juros44. Com efeito, os ttulos pblicos continuaram
representando uma aplicao atrativa para a alocao de poupana financeira dos atores
econmicos. Mesmo com a recomposio do grau de monetizao da economia registrada depois do
Plano Real, o estoque de riqueza dos atores continuou sendo aplicado majoritariamente em ttulos
pblicos principalmente de curto prazo ora indexados Selic quando da expectativa de seu
aumento, ora prefixados, quando da expectativa de queda dos juros bsicos (OLIVEIRA e
CARVALHO, 2008).
Deve-se frisar, ainda, que a estabilizao monetria em contexto de indexao financeira
permitiu ao Banco Central recuperar a autonomia da poltica monetria de forma apenas parcial.
Isso porque a existncia de ttulos pblicos de curtssimo prazo, com duration praticamente zero45 e
atrelados aos juros de curtssimo prazo impede que o aumento da taxa bsica de juros se traduza em
43

A estabilidade macroeconmica no deve ser resumida estabilidade de preos, sendo esta apenas um dos
componentes daquela. A estabilidade macroeconmica diz respeito estabilidade dos preos-chave do sistema, com
tais preos localizando-se em patamares funcionais ao crescimento sustentado da renda e do emprego.
44
Para Arida (2007), o instrumento da indexao financeira continuou sendo essencial mesmo depois da fase inicial do
Plano Real, ante as recorrentes crises de financiamento da dvida pblica.
45
Ou seja, a indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo faz com que alteraes da Selic (mercado
monetrio) provoquem mudanas instantneas no custo da dvida pblica mercado de ttulos pblicos.
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Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

termos de reduo do valor de mercado destes ativos, no provocando uma diminuio na riqueza
dos detentores de ttulos pblicos46. A indexao financeira, assim, reduz o grau de efetividade da
poltica monetria, particularmente mediante o canal de ativos.
Desse modo, o fim da alta inflao no destruiu a macroestrutura financeira capaz de
oferecer aos detentores de riqueza um ativo especialssimo, com alto rendimento real, liquidez
imediata e proteo contra perdas de capital, condies que propiciaram aos bancos, investidores
institucionais e grandes grupos industriais e financeiros a conformao de portflios ao mesmo
tempo lquidos e rentveis. Institucionalidade que desestimulou, ademais, a estruturao de um
sistema financeiro voltado para o financiamento de longo prazo, vale dizer, para o financiamento do
desenvolvimento econmico e social. Em poucas palavras, pode-se afirmar que a estabilidade
monetria no rompeu com a estrutura institucional que serve de amparo ciranda financeira.
A estabilidade monetria no Brasil foi alcanada, pois, sem a adaptao do arcabouo
institucional que rege a relao entre os mercados de moeda e de ttulos pblicos ao contexto de
baixa inflao. Nesse contexto macro-institucional, o alongamento da maturao dos ttulos
pblicos em mercado requer a indexao dos papis mais longos, o que acaba produzindo um
sistema nico de estrutura a termo da taxa de juros (MENDONA DE BARROS, 2004a).
Ferreira, Robotton Filho e Dupita (2004) sugerem a reduo gradual da taxa over em direo
aos nveis internacionais, com a atuao do banco central se concentrando na estrutura a termo da
taxa de juros (180 e 360 dias), com os papis mais longos incorporando taxas de juros maiores do
que aquela prevalecente nas operaes de um dia47. Os autores sugerem que a autoridade monetria
atue no apenas na taxa de juros de curto prazo, mas ao longo da curva de juros, de sorte a tornar
essa ltima positivamente inclinada, pois a indexao financeira torna a duration extremamente
reduzida da dvida mobiliria federal interna, ante a alta participao dos ttulos ps-fixados48,
contribuindo para que os instrumentos de poltica monetria sejam eficientes apenas no que diz
respeito ao alcance das metas operacionais (taxa de juros de curto prazo ou nvel de reservas
bancrias). Em funo dessa anomalia, a taxa over tem de ser muito alta para que se produzam os
efeitos desejados.
Os prprios autores, contudo, chamam ateno para os riscos envolvidos nessa proposta.
Mencionam, inicialmente, o risco de tais medidas serem interpretadas pelo mercado como uma
postura mais tolerante da autoridade monetria em relao inflao, o que implicaria a acelerao
dos preos e inviabilizaria a estratgia. Ademais, se bem recebida, porm em excesso, a iniciativa
poderia derrubar as taxas de juros de longo prazo, dificultando o alongamento dos prazos
(FERREIRA; ROBOTTON FILHO; DUPITA, 2004, p.26-28).
Poder-se-ia pensar, ainda, na separao entre o mercado de reservas bancrias e o mercado
de ttulos com prazos mais dilatados, restringindo o primeiro apenas para o financiamento da troca
de reservas entre os bancos e operaes de mercado aberto, impedindo a arbitragem entre as taxas
passvel de ser realizada a partir de mecanismos regulatrios. Essencialmente, a ideia tambm
consiste em separar a taxa do interbancrio da taxa dos ttulos com prazo de maturao superior a
um dia. Trata-se, pois, de uma estratgia similar, embora mais imediata do que a proposta por
Ferreira, Robotton Filho e Dupita (2004). Mas continuaria persistindo o risco de o Tesouro apenas
conseguir viabilizar o seu financiamento a partir de pagamentos de prmios altamente punitivos.
Supondo que o mercado absorva os ttulos prefixados, o risco de juros poderia ser negociado no
46

Segundo Cintra (1999, p.6): [...] apesar dos esforos das autoridades, no foi possvel mudar as relaes entre o
Banco Central e o sistema bancrio no que diz respeito ao giro e liquidez dos ttulos pblicos. Esses ativos
mantiveram a caracterstica bsica de quase-moedas (aplicaes concentradas em curtssimos prazos, em torno de
trinta e sessenta dias). [...]

47

Mendona de Barros (2004b), por seu turno, luz deste trabalho, sugere a mesma ideia, mas com a atuao da
autoridade monetria sendo deslocada para as taxas de 30 e 60 dias, inicialmente, com um alongamento gradual e
progressivo no decorrer do tempo.
48
Ou seja, a indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo faz com que alteraes da Selic (mercado
monetrio) provoquem mudanas instantneas no custo da dvida pblica mercado de ttulos pblicos.
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mercado de derivativos, livrando o Tesouro do nus de um aumento da taxa de juros. A prtica de


usar o mercado de derivativos para o comprador de um ttulo prefixado se proteger do risco de juros
j constitui, inclusive, uma prtica comum no Brasil, conforme registra Moura (2007).
Lopreato (2008), por sua vez, sustenta que a convergncia da inflao s metas
estabelecidas, a disciplina fiscal e a melhoria da posio externa e dos demais fundamentos
macroeconmicos nos ltimos anos, ao atriburem maior estabilidade aos preos-chave da economia
e, por extenso, dos indexadores da dvida pblica, possibilitam operar a desvinculao entre os
mercados de moeda e ttulos, suprimindo o sistema de indexao dos ttulos pblicos taxa de juros
de curto prazo. O autor ressalva, contudo, que, a despeito da oportunidade que o contexto
macroeconmico oferece, o fato de esse arranjo institucional possibilitar a defesa da valorizao da
riqueza financeira impe obstculos para alteraes mais profundas que busquem articul-lo com a
realidade de uma economia no-inflacionria, em que o risco de mercado faz parte do processo de
tomada de deciso. Lopreato (2008) faz meno, ainda, ao fato de que a supresso da indexao
financeira deve ser acompanhada por outras medidas de cunho regulatrio, notadamente destinadas
a reduzir o sistema de liquidez diria dos fundos de investimento e a participao desses ativos nas
carteiras dos investidores institucionais.
Arida (2007), Resende (2007) e Bacha e Oliveira Filho (2007), por outro lado, sustentam
que a reduo da importncia das LFTs na gesto da dvida pblica tende a ocorrer naturalmente,
com a melhora das condies macroeconmicas e, ao cabo, com a reduo da percepo de
incerteza dos atores econmicos. Para eles, a supresso dos ttulos indexados Selic mediante
alteraes regulatrias tende a dificultar o financiamento da dvida do setor pblico em contextos de
instabilidade, contribuindo inclusive para onerar ainda mais sua rolagem.
Pode-se observar, desse modo, que no h consenso a respeito da alterao do atual
arcabouo que rege a relao entre os mercados de moeda e ttulos no Brasil. Ainda assim, pode-se
afirmar que supresso de um dos principais pilares do regime de alta inflao e a prtica de juros
reais sintonizados com a realidade internacional constituem elementos indispensveis, ainda que
insuficientes, para completar o Plano Real e, assim, transformar a estabilidade monetria em
estabilidade macroeconmica duradoura.
Consideraes finais
A indexao financeira deve ser entendida a partir de uma perspectiva macroeconmicahistrica-institucional, uma vez que decorreu do processo de desvirtuamento do expediente da
correo monetria, institucionalizado em 1964 no Brasil.
Se, por um lado, o aguamento da instabilidade monetria nos anos 1980 fez do arcabouo
institucional da moeda indexada um dos principais mecanismos para evitar o processo de
substituio monetria, por outro a lgica de um plano de estabilizao ancorado no cmbio e o
consequente risco de aumentos abruptos e inesperados da taxa de juros impor perdas aos credores
do setor pblico, impediu a adaptao do arranjo institucional que rege a relao entre os mercados
de moeda e de ttulos pblicos ao ambiente de baixa inflao.
No ambiente de instabilidade macroeconmica renitente, que prevaleceu na maior parte do
perodo de baixa inflao, a institucionalidade da indexao financeira, conjugada prevalncia de
juros reais elevados, permitiu aos atores com acesso privilegiado liquidez e aos detentores de
riqueza a conformao de portflios ao mesmo tempo lquido e rentvel. Permitiu-lhes, ainda, uma
alta capacidade de adaptao s diferentes conjunturas, o que viabilizou a apropriao de ganhos
propiciados por alteraes dos preos fundamentais do sistema.
Alm de concorrer para induzir uma gesto pr-cclica da dvida pblica no Brasil
(OLIVEIRA e CARVALHO, 2008), a institucionalidade da indexao financeira reduz o grau de
eficincia do canal de ativos da poltica monetria, constituindo um dos elementos explicativos da
prevalncia de alta taxa bsica de juros no Brasil. No menos importante, enseja a prevalncia de

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Moeda indexada, indexao financeira e as peculiaridades da estabilidade monetria no Brasil

um padro de atuao dos bancos pouco funcional ao financiamento do desenvolvimento,


particularmente no que diz respeito ao financiamento de longo prazo.
Tem-se, pois, que a estabilidade macroeconmica no Brasil requer, entre outros fatores, a
adaptao do arcabouo institucional que rege a relao entre os mercados de moeda e de ttulos
pblicos ao regime de baixa inflao. Uma institucionalidade que estimule a assuno de riscos
mais elevados por parte dos atores econmicos, fazendo da produo o principal circuito de
valorizao da riqueza.

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Recebido em 20.02.2010
Aprovado em 13.05.2011

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