..

..

'"

211

Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

cla(); que no existe nada de errado em descontar fluxos, de caixa reais pela taxa de juros real, embora
isso no seja comumente feito. No Captulo 3 vimos que fluxos de caixa reais descontados pela taxa de desconto
real apresentam exatamente os mesmos valores presentes que os fluxos de caixa nominais descontados pela taxa
nominal."
~

Est,1aro que 1;lo~epode mi~tur'!f qua.J1tidadesf~i~~el1O1lliIia.s."Ffuxo~qe saixa reis~pr~cisa!ll~

ser desc.?n!ado~,,~allQ1~.taxa~~edesconto p~al~.~f!Y~()S ~e ~fxa "llomW1is,!tlJf1~ t~anomi~al,
Descontar~uxowde'talxa,rea.ls

aUJpll ta~a~notl1nal

e u!llg1-Zanc:le'~rro:

'i.ii

:-

~!!;

"'",

A necessidade de manter consistncia pode parecer um ponto bvio, mas s veze~ ~s analistas esquecem
de levar em conta os efeitos da inflao quando esto prevendo fluxos de caixa futuros. Como resultado,
acabam descontando fluxos de ""caixare'ais a UJ1lataxa de juros nominal. Isso p'de subestimar - e muito - os
valores do projeto.
.
,,~~

Exemplo 7.3
Fluxos d caixa e inflao

A Srvio deConsultoria Municipal est considerando mudar para um novo

prdio de escritrios. O custo de um contrato de 1 ano de $8.000, mas esse
custo aUJ1lentar nos anos futuros pelo ndice ~de inflao de 3%. A empresa
acredita.que permanecer no prdio"'por 4 anos. Qual o valor presented& seus

custosde aluguelse.ataxa de descontofor de 10%?

..

O valor presente pode ser obtido ao descontar os fluxos de caixa nominais

pela taxa--de desconto de 10%, como a seguir:
Ano

Fluxo de caixa

1
2
3
4

8.000
8.000~x 1,03 = 8.240
8.000 X 1,032 = 8.fl87,20
8:000 X 1,033 = 8.741,82

Valot; presen~e taxa

,

de descontode.l0%

8.000/1,10
8.240/1)02
8.487,20/1,103 =
8.741,82/1,104 =

7.272,73
6.809,92
6.376,56
5.970,78
$26.429,99

De outra forma, a taxa de desconto real pode ser calculada como 1,10/1,03
-

1 = 0,067961 = 6,7961%. O valor presente dos fluxos de caixa tamblIDpode

ser computado ao descontar os fluxos de caixa reais pela taxa de desconto real,
como 'a.seguir:
Valor presente ;taxa
Ano
Fluxo de caixa
", de desconto de 6,7961%
1
2
3
4

8.000/1,03
8.240/1,032
8.487;20/1,OV
8.741,82/1,034

=
=
=
=

7.76~6,~9
7.766,99 "
7.766,99"
7.766,99

7.766,99/1,067961
7.766,99/1,06796F
7.766,99/1,06796P
7,766;99/1,0679614

= 7.2}2,73
= 6.8-09,92
= 6.376,56
= '5.970,78
$26.429,99

Ob-serve'que o fluxo de caixa"real 'uma constante, j que o pagamento

do contrato de aluguel aumenta. de iacordo com o ndice de inflao. O valor
presente de cada fluxo de caixa o mesmo independentemente do mtodo usado
para descontar. A soma dos valores presentes tambm , logicamente, idntica.

7.3

A Indstrias Zango est"fechando uma,fbri'a !thtiquada e demitindo todos os

trabalhadores. A presidente da Zango, Cruela DeLuxo, est muita irritada, pois

."

212

_valor

sabe que ter de continuar pagando pelo seguro de sade dos trabalhadores por

4 anos. O custo por trabalhador a partir dQprximo ano ser de $2.400 por ano,
mas o ndice de inflao de 4%, e os custos em sade aumentaram trs pontos
percentuais acima da inflao. Qual o valor presenfe dessa obrigao? A taxa
de desconto (nominal) de 10%.

7.4 Separe Decises de Investimento de Decises de Financiamento

Quando calculamos os fluxos de, caixa de um projeto, ignoramos como esse projeto financiado. A
empresa pode decidir financiar parcialmente por dvida, mas mesmo assim no subtrairamos os recursos da
dvida do investimento necessrio, nem reconheceramos os juros e os pagamentos do principal como sendo
fluxos de sada. Independente do financiamento real, devemos ver o projeto como se fosse totalmente financiado pelo patrimnio, tratando todos os fluxos de sada necessrios para o projeto como se estivessem vindo
dos acionistas e todos os fluxos de entrada como se estivessem indo para eles.
fazemos isso para separar a anlise da deciso de investimento da deciso de financiamento. Primeiro
medimos se o projeto tem um valor presente positivo, supondo financiamento total pelo patrimnio. A podemos assumir uma anlise separada da deciso de financiamento. Discutiremos as decises de financiamento
mais adiante neste livro.

7.5 Calculando o Fluxo de Caixa

Um fluxo de caixa de um projeto a soma de trs componentes: investimento em ativos fixos como
fbrica e equipamento, investimento em capital de giro e fluxo de caixa das operaes:
Fluxo de caixa total = fluxo de caixa do investimento em fbrica e equipamentos
+ fluxo de caixa de'investimentos em capital de giro
+ fluxo de caixa das operaes

""

Vamos examinar cada um desses fluxos individualmente.

INVESTIMENTO De CAPITAL
Para dar inCio a um projeto, uma empresa precisar antes investir em fbrica, equipamentos, pesquisa,
marketing e assim por diante. Por exemplo, a Gillette gastou aproximadamente $750 milhes para desenvolver
e construir a linha de produo para suas lminas Mach3, e $300 milhes adicionais em sua campanha inicial
de marketing, antes de vender uma nica lmina. Essas despesas so fluxos de caixa negativos - negativos
porq!le representam uma sada de caixa da empresa.
Por outro lado, se uma parte da maquinaria puder ser vendida quando o projeto estiver em sua finalizao, o
preo de venda (lquido de qualquer imposto sobre a venda) representa um fluxo de caixa positivo para a empresa.

~.

O concorrente da Gillette, a Slick, est investindo $800 milhes de dlares para

desenvolver a lmina Mock4. A fbrica especializada em lminas operar por
7 anos, quando precisar de uma tecnologia mais avanada. Nesse momento
a maquinaria ser vendida como sucata por $50 milhes. Impostos de $10
milhes,sero tributados sobre a venda.
Portanto o fluxo de caixa inicial do investimento -$800 milhes, e o
fluxo de caixa em 7 anos do desinvestimento na linha de produo ser de $50
milpes - $10 milhes = $40 mill;1es.

Exemplo 7.4
Fluxo de caixa dos
investimentos

f.

-........---.....

I1
~

.--.----

l1li

-~_.

---""--

111

-""""""",---

..
a

..
l1li

Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

INVESTIMENTO

CAPITAL DE G1RO

No. co.meo. deste captulo. dissemo.s que quando. uma empresa,aumenta esto.quesJde matria-primao.u
de produto.s acabado.s, o.di11heirq dispo.nve1 da empresa fica reduzido.; a J;.eduo.do. dinheiro reflete o.investimento. da empresa em esto.ques. Da mesma fo.rma, o.dinheiro reduzido. quando. clientes demo.ram para pagar
suas co.ntas - nesse caso., a empresa faz um investimentg em co.nt;!s arec~her. O investimento. em capital de
giro, assim,co.mo. o.investimento. na fbrica e equipamento.s, representa um fluxo. de caixa,.neg<}-tivo..
Po.r o.utro
lado., mais tarde na vida de um,Rrojeto., quando. o.sinventrio.s so.v~ndicfo.se as,co.ntas a receber so.co.bradas,
o.investimento. da empresa em capital de giro. fic(1reduzjdo. enquanto. co.nverte esses ativo.s em"dinheiro..
~

Exemplo 7.5
Fluxo de caixa de investimentos em capital de giro

A Slick faz um investimento. inicial (ano. O) de $10 millies de dlares em esto.ques

d plstico. e ao. para sua fbrica de lminas. Depo.is, no. ano. 1, ela acumula $20
milhes adiciogais de matria-prima. O nvel to.ta1de esto.quesest ago.raem $10 milhes + $20 milhes = $30 milhes, mas"a despesa em dinheiro. no.a]:lo.1 co.nsiste
simplesmente no.s $20 milhes adicio.nais de esto.que. O investimento. de '$20
milhes erp esto.ques adicio.na~sresulta em um flUXo.de caixa de -$20 milhes.
Mais tarde, digamo.s no.imo.~, a empresa,co.mea a planejar a no.va gerao.
de lminas. Nesse mo.mento., ela decide reduzir seu esto.que decmatria-prima de
$20 milhes para $15 milhes. Essa reduo. no.investimento. em esto.que libera $5
milhes em dinheiro, que um fluxo.de caixa po.sitivo..Po.rtanto.o.sfluxo.s de caixa
do. investimento. em esto.que so. de -$10 milhes no. ano. O, -$20 milhes no.
ano. 1, e +$5 milhes no. ano. 5.

Em geral:

-,

~
~
~. Um aumento do. capital de giro implica~t'illi fluxo.d~caixa negativo; umfl diminui[d implica um
fluxo. d~ caixa~po.sitivo.. -~
iji
-

O fluxo.'de"cai~a. inedido. pe1a~mud;jn~ari"5capita' de gir~~ n0.310.nivej de capffa' ae~gh-o.~ ~ '"

~

FLUXO DE CAIXA DA.S OPt:RAES

O terceiro. co.mpo.nente do.fluxo. de caixa de um pro.jeto. o.fluxd;de caixa das o.peraes. Existem vrias
maneiras para se desco.brir esse co.mpo.nente.
Mtodo 1. To.me so.mente o.s itens da demo.nstrao. de resultado. que representam fluxo.s de. caixa. Co.meamo.s
co.m receitas em dinheiro. e subtramo.s as despesas mo.netrias e impo.sto.s pagas. No. entanto., no.
subtramo.s uma despesa de depreciao., po.rque a depreciao. apenas uma entrada co.ntbi1,no.uma
despesa mo.netria(um desembo1so.).Assim:
Fluxo. de caixa das o.peraes = receitas - despesas mo.netrias

impo.sto.spago.s

Mtodo 2. De o.utra fo.rma, vo.c po.de co.mear co.m lucras co.ntbeis e adicio.nar quaisquer dedues feitas
para despesas no. mo.netrias, co.mo.a depreciao.. (Lembre-se de no.ssa discusso. anterio.r em que
vo.c quer desco.ntar fluxo.s de caixa, no. 1ucro.s.) Co.nfo.rme esse racio.cnio.:
F1u~0.de caixa das o.peraes = lucro. lquido. + depreciao.
Mtodo 3. Embo.ra a deduo. de depreciao. no seja uma despesa mo.netria, ela afeta as lucros lquidas
e po.rtanto. as impo.sto.s pagas, que so um item mo.netrio.. Par exemplo., se a faixa tributria da
empresa fo.r de 35%, cada unidade mo.netria adicio.na1 de depreciao.oreduz a renda tributve1

214

_valor

em $1. Os pagamentos de impostos caem dessa fOTInaem $0,35, e o fluxo

de caixa aumenta pela mesma quantia. O total da despesa dedutvel da
depreciao igual ao produto da depreciaoe a alquota de impostos:

DESPESA DEDUTvEL DA DEPRECIAO Reduo nas taxas atribudas bonificao da

depreciao.

Despesa dedutvel da depreciao = depreciao x alquota de impostos

Isso sugere uma outra maneira de se calcular o fluxo de caixa das operaes.Primeiro, calcule o
lucro lquido supondo depreciao zero. Esse item'seria (receitas - despesas monetrias) x (1 -

alquota de impostos). Agora, some de volta a despesa dedutvel criada pela depreciao. Calcule
ento o fluxo de caixa operacional da.seguinte maneira:
Fluxo de caixa das operaes = (receitas - despesas monetrias) x (1- alquota de impostos)
+ (depreciao x alquota de impostos)
O seguinte exemplo confinna que os trs mtodos para estimar o fluxo de caixa das operaes do a
mesma resposta.
Exemplo 7.6

Um projeto gera re_ceitasde $1.000, despesas monetrias de $600 e despesas de

depreciao de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa
de 35%. A renda lquida calculada da seguinte maneira:

Fluxo de caixa das

operaes

Receitas

1.000

= Lucro antes dos impostos

- Imposto a 35-%

600
200
200
70

= Renda lquida

130

Despesas monetrias

- Despesade depreciao

"

Os mtodos 1, 2, e 3 mostram que o fluxo de caixa das operaes de $330:

..

Mtodo 1:
Fluxo de caixa das operaes = receitas

"

despesas monetrias

impostos

= 1.000- 600 - 70 = 330

Mtodo 2:
Fluxo de caixa das op~raes'= lucro lquido + depreciao
= 130 + 200 = 330
Mtodo 3:
Fluxo de caixadas operaes = (receitas- despesasmonetrias)x (1- alquotade
impostos)+ (depreciaox alquotade impostos)
= (1.000 - 600) x (1 - 0,35) + (200 x 0,35) = 330

~
"

II

Auto-avaliao 7.4

Um projeto gera receitas de $600, despesas de $300 e despesas de depreciao

de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa de 35%. Descubra o fluxo de caixa operacional do projeto usando as trs abordagens.

!;

Em muitos casos, um projeto procurar melhorar a eficincia ou cortar custos. Um novo sistema de
computador pode oferecer economias em mo-de-obra. Um novo sistema de calefao pode ser mais eficiente
do que aquele que ele ir substituir. Esses projetos tambm contribuem para o fluxo de caixa operacional da

\
I
'1

=--

111
lIiII

.......

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--11

11

11

111

215

Usando a Anlise de Fluxo de ,Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

empresa - no aumentando receita, mas reduzindo custos. Como ilustra o exemplo a seguir, calculamos a
adio ao fluxo de caixa operacional em projetos.que cortam custos da mesma forma que faramos para projetos que aumentam as receitas.

~t
~~.

Exemplo 7.7
Fluxo de caixa operacional
em projetos que reduzem
custos

Suponha que o novo sistema de calefao custe $100.000, mas que reduza as despesas em calefao em $30.000 por ano. O sistema ser depreciado em linha reta
sobre um perodo de 5 anos, ento a despesa anual de depreciao ser de $20.000.
A alquota de impostos da empresa de 35%. Ns calculamos os efeitos inrementais sobre receitas, despesas e despesas de depreciao da seguinte maneira.
Note que a reduo nas despesas aumenta as receitas menos as despesas de caixa:

Aumento em (receitas menos despesas)

- Despesa adicional decdepreciao
= Lucro incremental antes dos impostos
- Imposto incremental a 35%
= Mudana noJucro lquido

30.000
- 20.000
= 10.000
- 3.500
= 6.500

Portanto, o incremento para o fluxo de caixa operacional pode ser calculado pelo mtodo 1 como:
.
Aumento em (receitas - despesas monetrias) - mpostos adicionais
= $30.000 - $3.500 = $26.500
h

ou pelo mtodo 2:
"'"

Aum~nto no lucro lquido + depreciao adicional

= $6.500 + $20.000 = $26.500

'"

ou pelo mtodo 3:
Aum~i1toem (receitas - despesas monetrias}x (1- alquota de imposto)
+ (depreciao adicional xalquota de imposto)
= $30.000 x (1 - 0,35) + ($20.000 x 0,35) = $26.500
F

7.6 Exemplo:

Indstrias

Gafe

Agora que examinamos muitas das peas de uma anlise de fluxo de caixa, vamos tentar junt-Ias e criar
um inteiro coerente. Como gerente financeiro da Indstrias Gafe, voc est prestes a analisar uma proposta
para fazer a minerao e vender um pequeno depsito de minrio de "magnsio" de alta qualidade.4 Voc
recebe as previses mostradas na Tabela 7.1. Examinaremos a tabela linha por linha.

!"

Investimento de capital (linha 1). ~. projeto requer um investimento de $10 milhes em mquina para
minerao. No final de 5 anos a mquina no tem mais valor.
"
Capital de giro (linhas 2 e 3). A linha 2 mostra o nvel do capital de giro. medida que o projeto funciona
bem nos anos iniciais, aumenta o capital de giro; mais adiante na vida do projeto, porm, o investimento em
capital de giro recuperado.

4 Voc deve estar se perguntando se o "magnsio" uma substncia real. Ento, aqui esto os fatos. O termo "magnsio" foi cunhado
por um locutor de bela voz que terminou um show de variedades dizendo: "Esse programa foi patrocinado pelas Indstrias Gafe,
orgulhoso produtor de 'alumnio, magnsio e coc"\ Esquecemos qual foi a empresa, mas a gafe realmente aconteceu em um dos
primeiros programas televisionados ao vivo.

i~
,t
I
l
'I
d
'I
I
11

Ji

Valor

216

'fabe1a
Projees de lucropara
a mina de "magnsio"
da Gafe (nmeros em
$ milhares).

~~

..

,,1

4.493

4.717

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"""
.~
'" ~4. Receltas~
..
" B,\ispesil~_. '"
6. DepteciafLo 49

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11.025

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214
225 -1:678 -3.039
~!j-16.538~
17:304
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2.000..
-3.788
1.326
-2.462

~~ifalnent!.l,:de min.er~jo.
"'7. Lucro antesdoS'Tinposto~s
, ~,~

3.039
"

8.;l.inpo~o (fl5~)
,$'
<t~~ucr(J'ap~impbSJOS

,~"15"5~
2.000
4.078
1.427
2.651

Observao: algumas das entr~das esto sujeitas a erros de arredondamento.

A linha:"3.mostra a variao no capital de giro de ano para'"ano. Observe que nos anos 1-4 a variao
positiva; nesses anos, o projeto requer um investimento contnuo em capital de giro. Comeando no ano 5 a
variao negativa; h um desinvestimento ' medida que o capital de giro recuperado.
Receitas (linha 4). A empresa espera ser capaz de vender 750.000 libras de "m~gnsio" por ano a um preo de
$20 por libra no ano 1. Isso aponta para receitas iniciais de 750.000 x 20 = $15.000.000. Mas tenha cuidado:
a inflao est em aproximadamente 5% ao'ano. Se os preos de ~magnsio"se mantiverem no mesmo passo que a
inflao, voc deveria aumentar sua previso das receitas do segundo ano em 5%. As receitas do terceiro ano
deveriam aumentar em mais 5%, e da em diante. A linha 4 na Tab.ela 7.1 mostra as receitas subindo alinhadas
com a inflao.
As previses de vendas na Tabela 7.1 param depois de 5 anos. Isso faz sentido se o depsito de minrio
secar nessa poca. Mas, se a Gafe pode fazer vendas para o ano 6, voc deveria inclu-Ias em suas previses.
Algumas vezes encontramos gerentes financeiros que presumem a vida de um projeto de (digamos) 5 anos,
mesmo que eles, confiantemente, esperem receitas por 10 ou mais anos..Quando lhes perguntamos o motivo,
eles explicaiTI que fazer previses alm de5anos muito perigoso. Simpatizamos com isso, mas voc precisa
fazer o melhor possvel. No trunq1!e arbitrariamente a vida de um projeto.

Despesas (linha 5). Presumimos que as despesas de minerao e refinamento tambm aumentam alinhadas
com a inflao a 5% ao ano.
Depreciao

(linha 6). A empresa aplica a depreciao

em linha reta para

DEPREQIA,COEM4INHA,RE,r
os equipamentos de minerao durante 5 anos. Isso sgnifica que ela deduz
'D~~r?ci?oc15:Q.Sfal1tee~
um
quinto do investimento inicial de$l Omilhes dos lucros. Assim, a linha 6
ra.Gda ano da viSlacontbild{'
" ativo. ~
$- '"
?
mostra que a deduo anqal de depreciao de $2 milhes.

li
'"

Lucro antes dos impostos (linha 7). O lucro antes dos impostos igual a (receitas - despesas - depreciao).
Imposto (linha 8). Os impostos da empresa so de 35% dos lucros antes dos impostos. Por exemplo, no ano 1:
11

Imposto = 0,35 x 3.000 = 1.050, ou $1.050.000

Lucro aps os imp6stos (linha 9). O lucro aps os impostos igual ao lucro antes dos impostos menos os
impostos.

LANDO OS FLUXOS DE CAIXA DO PRQJETO

A Tabela 7.1 fornece toda a informao de que voc precisa para encontrar os fluxos de caixa do projeto
de "magnsio". Na Tabela 7.2 usamos essa informao para especificar os fluxos de caixa do projeto.

111
111

li

li

--

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11

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"" ~ - ~lIb

.. '"

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11

Usando a Anlise de Fluxo

Descontado para

Tabela 7.2

EII

I!!~

Ano

Fluxos de caixa para o

projeto de "magnsio"
da Gafe (nmeros
em $ milhares).

,,'3
~

capital degn-o

""'

i:!

pOO.
!!li

-2,575,--

F(xo~de ta'ixa toml

""

"

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~,"1l.500+1.375

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~#.618

204 i1i-.!'!II214" f!!- 225

-

~+3:950

das opera~s

~4.n3
-f!3.909-

fj

'"

li!;-

de caixa

~4

-l.o.q.OO

2. Investii1ento~em~

<

'l'~~1<i"
..

de

capital

1. Flk"

" 1

.0

1. Investimento

217

Decises

ii#+,;1:.283 ~+4~462
+4.069

+4f65 1

+4.237

--

+6.32~
~

li

Investimento de capital. O investimento em instalao e equipamentos tirado da Tabela 7.1.,,0 investimento

inicial da Gafe um fluxo de caixa negativo de -$10 milhes.
~

<

Investimento em'capital de giro. Vimos que o investimento em cpital de giro, assim como o investimento
em instalao e equipamentos, produz um fluxo de caixa negativo. Desinvestimento e capital de giro produzem
um fluxo de caixa positivo: Os imeros"necessrios-para esses clculos vm da~ linhas 2 e3da~ Tabela 7A. A
linha 3.mostrao aumento em:capitaP.degiro. Assim sendo, o fluxo deicaixaassociado com investimentos em
capital de giro simplesmente o negativo da linha 3.
Fluxo de caixa das operaes. Os dados necessrios para esse; clculos vm das linhas 4-9 Q-aTabela 7.1:
Vimos que existem pelo menos trs maneiras
de se computar esses fluxos de caix (usando qualquer'um do~
"
mtodos, 1,2 ou 3). Por exemplo, usando a abordagem de lucro lquido + depre9iao, o fluxo'decaixa das
operaes no primeiro ano de
"

Lucro q.ps os impostos + despesa de depreciao = 1.950 + 2.000 = 3.950

ou $3.950.000.

Voc pode aplicar o mesmo clculQ_para os outros-~nos

para obter a linha 3 da Tabela 7.2;,

CALCULANDO

""'

,;<

O VPL DO PROJETQ DA GAFE

"-

Agora derivamos os fluxo de caixa projetados (ltimaJinha na Tabela ,7.2) da mina d~ "magnsio" da Gafe.
Vamos presumir que os investidores esperam um retomo de 12% dos investimentos no mercado de capital com o
m~smo risco do projeto de "magnsio". Esse o custo depportunidafle do dinheiro dos acio~stas que a Gafe est
propondo investir no projetq. Assim sendo, para calcular o VPL voc pre~isa descontar os fluXos de caixa a 12%.
A TapeIa 7.3 mostra os cjlculos.Lembre-se de que, -para calcular o valor presente.de um flJlxOde caixa
em um ano t, voc pode dividir o fluxpde c,aixa por (1 + r)1, ou pode multiplic-lo,por um fator de desconto
igual a 1/(1 + rY"Quando todos QSfluxos de cftixa so descontados e somados, o p:t:jeto de "magnsio" parece
oferecer um valor pres~nteJ}9Ei~<!.o
R<{~itivo~dequase $3,6 milhes.
'Aqui esf um ponto que-causa uma certa confuso~ Para calcular o valor presente do fluxo de 'caixa do
primeiro ano, dividimos por (1 +r)= 1,12. Falando estritamente, isso faz sentido apenas se todas S'vendas
todos os custos ocorrerem exatamente"365 dias, zero horas e zero minutos a partir de agora. Mas claro que
as vendas do ano no acontecem a partir da ltima badalada do dia 31 de dezembro. No entanto, quando esto
tomando decises de oramento de capital, as empresas geralmente ficam felizes em fazer de conta que todos
os fluxos de caixa ocorrem em intervalos de 1 ano. Fazem isso por um llicomotivo - simplicidade.-.Quando

Tabela 7.3
Flux de caixa e v"alorpresente lquido do projeto da
Gafe (nmeros em $ milhares;'

""

fAno

..

.~"-~

Fluxo d""C'alxa total

"Fator de desconto
..
~vlorpreSente "". ..
'Valor present~'1qliido

~~

{'3~
+1.375
1;0

"3.909 !!]9b4.069

0,8TJ29 ~0;79;20~lH8

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as previses de vendas so algumas vezes um pouco mais do que adivinhaes inteligentes, no faz sentido se
perguntar como as v.endasprovavelmente se distribuiro durante o ano.5

RGEM

E PROBLEMAS ADICIONAIS
GFE

Antes de deixarmos a Gafe e seu projeto de.f'magnsi;\ devemos checar alguns problemas extras.
Mais observaes sobre a depreciao. Ns o avisamos antes para no supor que todos os fluxos de caixa possivelmente aumentaro com a inflao. A despesa dedutvel de depreciao um caso parte, porque a Receita
Federal permite que as empresas depreciem apenas a quantia do investimento original:' Por exemplo, se voc
votar Receita Federatp!:lra explicar que a inflao aumentou desde que voc fez o"investim~nto e deveria lhe ser
perglitido'depreciar mais,. a Receita Fed~ral no o escutar. Aquantia das depreciao nominal fixa; portanto,
quanto mais alta for a taxa de inflao, majs b~ixo ser o valqr- real da depreciao que yoc poder deduzir.
Supomos em nossos clculos que a Gafe poderia depreciar seu jnvestimento em equipamento de
minerao em $2 milhes ao ano. Isso produziu uma despesadedutveli:!nual de $2'milhes x 0,35 =$0,70
milho por ano por 5 anos. Essas despes~.s dedutveis aumentall?: os fluxos de caixa das lleraes e portanto
aumentam o~valor presente. Portanto, se a Gafe pudesse ter essas "desgesas dedutyeis mais cydo, elas valeriam
mais, certQ? Felizmente'para as corporaes, as leis trib1}trias permitem que elas~faamexatamente isso. Isto
permite a depreciao acelerada.
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A taxa. na qual permitido s empresas depreciarem o equipamento

conhecida como Sistema Modificado de Recuperao Acelerada de Custos,
ou MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System). O MACRS coloca
os ativos em uma das seis classes, cada uma tendo uma vida presumida. A Tabela
7.4 mostra a taxa de depreciao que a empresa pode usar para cada uma dessas
classes. A maioria dos equipamentos indu.striais cai nas classes de 5 e 7 anos. Para
simplificar a vida, presumiremos que todo.o equipamento de minerao da-Gafe
vaicpara os~tivos de 5 anos. AssiTI,'a Gafe poderia depreciar~20% de seuS $10 trlilles de investimento no ano 1.
Noseghdo ano, ela poderia dedzir a depreciao de 0,32 x 10 = $3;2 nlilhes, e da por diante.6

1'1

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G>moo uso da depreciao MACRS afeta o valor da despesa dedutvel de",depreciao para o projeto
do "magn'usio"? A Tbela 7.5 nos d a resposta. Observe que ela no afeta a quantia total de depreciao que
dedutvel~ Esta-permanece em $10 milhes, como antes. Mas a-depreciao MAORS pernlite que as empresas
tenham deduo da depreclao,cedo, o que, aumenta o valor presente da despesa dedutvel de depreciao
de $2.523.000 para $2.583.000, Ulll aument de $60.000. Antes de reconhecermos a depreciao MACRS,
calculamos o VPL do projeto como $3.564.000. Quando reconhecemos a 4.ePIecia9...~RS, devemos aumentar
essa,cifra em $60.000. Todas as grandes corporaes mantm dos~'Conjuntos'de livros, um 'para os acionistas
e outro pwa o Ill}posto de Renda. comum usar a depreciao em linha reta nos .livros dos acionistas, e
depreciao ~CR~
nos livros fiscais. Ap~nas os livros fiscais so relevantes no oramento d~ capital.

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1.1

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5 Gerentes financeiros s vezes acham que os fluxos de caixa chegam no meio do ano fiscal, isto , no final de junho. Isso faz com que o
VPL tambm seja um nInero.,iemeio do ano. Se voc'estiver no comeo o ano, o VPL deve ser descontado por mais meio ano. Para
fazer isso, divida o VPL do meio do ano pela raiz quadrada de (I + r). Essa conveno no meio do ano aproximadamente equivalente
suposio de que os fluxos de caixa so distribudos igualmente durante todo o ano. Esta uma pssima suposio para alguns setores. No
vaJ;ejo, por exemplo, grand~parte da flux.~ de caixa vem m;ls para o final do ano, quando a poca das festfls se aproxima.
6 Voc deve estar,se perguntando por que a classe de ativos de 5 anos fornece uma deduo de depreciao nos anos I a 6. Isso acpntece
porque as autoridades tributrias presumem que os ativos tenham trabalhado por apenas 6 meses do primeiro ano e 6 meses do ltimo
ano. O totalaa vida do projeto de5 anos, mas nesse penodo de vida.de 5 anos temos parte de 6 anos. Essa suposio tambm explica
por que a depreciao mais baixa no primeiro ano do que no segundo.

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