Regime Macroeconomico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

2029
REGIME MACROECONMICO E O PROJETO

SOCIAL-DESENVOLVIMENTISTA
Pedro Rossi
2029
TEXTO PARA DISCUSSO
Braslia, janeiro de 2015
REGIME MACROECONMICO E O PROJETO

SOCIAL-DESENVOLVIMENTISTA1
Pedro Rossi2
1. Originalmente publicado no captulo 5 do livro Presente e futuro do desenvolvimento brasileiro.

2. Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp). Pesquisador visitante no
Programa de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea. E-mail: <pedrorossi@eco.unicamp.br>.
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Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015

Texto para discusso / Instituto de Pesquisa Econmica
Aplicada.- Braslia : Rio de Janeiro : Ipea , 1990ISSN 1415-4765
1.Brasil. 2.Aspectos Econmicos. 3.Aspectos Sociais.
I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
CDD 330.908
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SUMRIO
SINOPSE
ABSTRACT
1 INTRODUO........................................................................................................... 7
2 REGIME MACRO E O PROJETO DE DESENVOLVIMENTO............................................. 9
3 REGIME MACRO BRASILEIRO: DESCRIO, PRESSUPOSTOS
TERICOS E AVALIAO CRTICA...........................................................................14
4 CONSIDERAES FINAIS......................................................................................... 35
REFERNCIAS............................................................................................................ 36
SINOPSE
No debate recente sobre o modelo de crescimento brasileiro, a rigidez do trip
macroeconmico (metas de inflao, meta fiscal primria e regime de cmbio flutuante)
foi apontada como responsvel pela reduo do crescimento econmico brasileiro
e como um obstculo ao seu desenvolvimento. No entanto, ao longo do tempo o
regime macro provou ser flexvel e foi objeto de alteraes na forma de gesto das polticas
dentro do mesmo quadro institucional, especialmente aps a crise de 2008. Nesse contexto,
o presente artigo tem como objetivo discutir a relao entre essa trade de poltica
macroeconmica e uma estratgia econmica para a economia brasileira com nfase
no desenvolvimento social. A questo de fundo se a institucionalidade macroeconmica
atual, herdada de uma perspectiva (neo)liberal do funcionamento da economia,
compatvel com o aprofundamento do desenvolvimento orientado para o social, que
depende de um forte papel do Estado, da distribuio de renda e da ampliao da
infraestrutura social.
Palavras-chave: social-desenvolvimentismo; trip macroconomico; Estado.
ABSTRACT
In the recent debate on the Brazilian growth model, the accuracy of the economic
tripod (inflation targeting, primary fiscal target and floating exchange rate regimes)
was pointed out as being responsible for the lowering of Brazilian economic growth
and as a hindrance to its development. However, over time the macro regime has
proved to be flexible and allowed changes in the form of management of policies,
within the same institutional framework, especially after the 2008 crisis. Within this
context, the present chapter aims to discuss the relationships between these macroeconomic
policy fronts and a social oriented development strategy for the Brazilian economy.
The background question is if the actual macroeconomic regime, inherited from an
orthodox perspective, is compatible with the deepening of a social oriented development,
which depends on a strong role of the State, income distribution and expansion of
social infrastructure.
Keywords: social developmentalism; economic tripod; State.
Texto para
Discusso
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Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista
1 INTRODUO
O almejado processo de desenvolvimento capaz de transformar as estruturas econmicas
e sociais compatvel com o atual regime macroeconmico brasileiro? Essa a pergunta
sob a qual este captulo se debrua.
Desde j, por desenvolvimento econmico entende-se um processo de crescimento com transformaes estruturais e por desenvolvimentismo, a ideologia que
prega a interveno do Estado, o nacionalismo e a industrializao para o desenvolvimento, conforme a definio de Fonseca (2004). Nesse enquadramento conceitual, o
desenvolvimento e o desenvolvimentismo podem assumir diversas faces, por exemplo,
aquela que assumiu nas dcadas de 1960 e 1970, quando o rpido crescimento
econmico que transformou as estruturas produtivas foi acompanhado de uma piora
na distribuio de renda.
O social-desenvolvimentismo, cujos contornos analticos ainda esto sendo desenhados, desenvolvimentista pela importncia atribuda interveno do Estado, ao
desenvolvimento das foras produtivas e constituio de um projeto nacional. Ademais,
ele social, pois atribui incluso social o eixo principal e o objetivo ltimo do processo
de desenvolvimento (Carneiro, 2012).1 Em sntese, a estratgia de desenvolvimento em
questo aquela que busca um dinamismo econmico capaz de permitir o aprofundamento do processo de distribuio de renda e de expanso da infraestrutura. Conforme
desenvolvido por Bielschowsky (2012), este dinamismo econmico pode ser encontrado
potencialmente em trs frentes de expanso: no consumo de massas onde a distribuio
de renda assume sua caracterstica funcional para o crescimento econmico , na explorao
dos recursos naturais e na expanso da infraestrutura produtiva e social.2
No social-desenvolvimentismo, o aspecto social o elemento novo. Este elemento
pode induzir o crescimento econmico por meio do processo de distribuio de renda
que pode dinamizar o mercado de consumo domstico, como mostrou a histria recente
brasileira.3 Mas tambm por meio da expanso da infraestrutura social, que tem impacto
1. Sobre o social-desenvolvimentismo, ver Carneiro (2012), Bastos (2012) e Bielschowsky (2012), embora este ltimo no faa uso desse termo.
2. Para alm dos trs eixos de expanso que funcionam como motores do investimento, o autor adiciona dois turbinadores que
potencializam esses motores: a inovao tecnolgica e a reativao de encadeamentos produtivos tradicionais (Bielschowsky, 2012).
3. O que constituiu uma novidade histrica e mostra ser errneo o ditado conceituoso de que preciso crescer para distribuir.
de curto prazo no investimento e de longo prazo na competitividade do setor produtivo

ao melhorar o nvel educacional, a sade e a qualidade de vida da fora de trabalho.
Nesse sentido, h uma interao reforadora entre os aspectos social e econmico do
desenvolvimento com o potencial de viabilizar um processo virtuoso de crescimento.
Esse desenho conceitual que trata das fontes de dinamismo da economia brasileira
serve como pano de fundo para este trabalho, cujo propsito desenhar os contornos
desejveis do regime macroeconmico para a agenda social-desenvolvimentista. O regime
macroeconmico entendido como uma ferramenta auxiliar ao processo de desenvolvimento e, portanto, como parte do planejamento estratgico. No se trata de uma
discusso de polticas macroeconmicas destinadas a resolver problemas de curto prazo,
mas do enquadramento institucional que d as diretrizes para o manejo da poltica
macro de forma a adequ-la a determinados objetivos de longo prazo.
A institucionalidade do regime macroeconmico brasileiro atual remonta a 1999,
quando se constituiu o trip: cmbio flutuante, metas de inflao e regime de meta fiscal
primria. A elaborao dessa arquitetura institucional teve como pressuposto uma concepo
neoliberal do papel do Estado no desenvolvimento econmico. Desenvolvimento, na
concepo neoliberal, um conceito esvaziado, entregue a um pretenso carter natural do
sistema capitalista, cuja operao livre de interferncias do Estado levaria a uma alocao
de recursos eficiente. Assim, a arquitetura desse regime buscou limitar a discricionariedade
da atuao do Estado no manejo das polticas macro. Preconizava-se que o instrumental
macroeconmico deveria ser mobilizado para a busca quase exclusiva da estabilidade de
preos, identificada como condio primordial para o desenvolvimento.
No debate recente sobre o modelo de crescimento brasileiro, o rigor do trip
econmico foi apontado por diversos crticos como o responsvel pelo baixo crescimento
da economia brasileira e como entrave para o desenvolvimento. Entretanto, ao longo do
tempo o regime macro se mostrou flexvel e permitiu mudanas na forma de gesto da
poltica macro, no mesmo quadro institucional. Principalmente aps a crise de 2008,
a poltica cambial passou a contemplar os controles de capital entre os instrumentos, a
poltica monetria passou a considerar os choques de oferta para a deciso de poltica e o
regime fiscal passou a considerar o uso da poltica fiscal anticclica.4 Resta indagar se essa
4. Este texto no se prope a discutir se a poltica econmica realizada a partir de 2008 foi correta ou no, mas apenas
avaliar as possibilidades de mudana e as formas de gesto do regime macroeconmico.
Texto para
Discusso
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flexibilidade suficiente para contemplar, entre outras coisas, um papel mais ativo do
Estado na economia, o crescimento sustentado e as transformaes estruturais inerentes
ao processo de desenvolvimento econmico.
Para isso, este texto composto de trs sees, alm desta introduo.
Na seo 2, busca-se discutir a relao entre o regime macroeconmico e o projeto de
desenvolvimento. Em especial, procura-se definir o regime macroeconmico como uma
caracterstica estrutural do projeto de desenvolvimento que condiciona o manejo da
poltica macro. A partir disso, tem-se uma perspectiva de longo prazo do papel
do regime macro no desenvolvimento e de seus objetivos estratgicos. Na seo 3,
analisam-se os regimes de cmbio flutuante, de metas fiscais primrias e de metas de
inflao. Trs perspectivas de anlise so adotadas: a primeira consiste em uma
descrio dos regimes macro e de seu grau de flexibilidade para comportar a atuao
discricionria do Estado na economia. A segunda trata dos pressupostos tericos que
deram origem a cada um dos regimes macro e avalia a adequao de outros paradigmas
tericos na operacionalizao destes. J na terceira perspectiva, busca-se uma anlise
crtica que problematiza questes associadas operacionalizao do regime, alm de
proposies de aprimoramento e de flexibilizao da gesto dos regimes macro.
Por fim, na seo 4, so apresentadas as consideraes finais.
2 REGIME MACRO E O PROJETO DE DESENVOLVIMENTO

Para o propsito deste texto, define-se o regime macroeconmico como o quadro institucional para a realizao das polticas fiscal, monetria e cambial. A poltica macro aqui
restrita a estas trs dimenses, que afetam diretamente os agregados macroeconmicos,
como a renda e o produto, o nvel de preos, o emprego, o balano de pagamentos e os
preos-chave da economia, a taxa de cmbio e a taxa de juros. Nesse sentido, para efeito desta
anlise, desconsideram-se outras dimenses de poltica, por exemplo, a poltica salarial ou
de regulao financeira, que so extremamente importantes para a composio do ambiente
macroeconmico, mas transbordam o escopo deste trabalho.
As decises de poltica macroeconmica no so tomadas livremente pelos
formuladores de polticas, mas dependem de instituies e, portanto, so condicionadas pelo quadro institucional. Essa institucionalidade tem como pressuposto bsico
estabelecer regras, limites e diretrizes para o manejo da poltica macro. A despeito disso,
todo regime macro tem algum grau de flexibilidade e pode dar espao para diferentes
formas de manejo da poltica no mesmo quadro institucional, assim como para formas
distintas de interpretao das regras e diretrizes. Por exemplo, no regime de cmbio
flutuante, a interpretao do papel da poltica cambial pode variar de acordo com o perfil
do policy maker, ou mesmo a conjuntura com a qual ele se defronta. Da mesma forma,
no regime de metas de inflao, a poltica monetria muda de acordo com a percepo
das autoridades, que, por vezes, perseguem o centro da meta com mais rigor e, por vezes,
se contentam com o uso das bandas monetrias. Essa flexibilidade confere um grau de
discricionariedade conduo das polticas no mbito do regime macroeconmico.
A poltica macro se distingue do regime macro pelo seu horizonte temporal mais
restrito ao curto prazo e seu carter subordinado. no curto prazo que se elabora e se
maneja a poltica macro que passa pela administrao de conflitos como crescimento
versus inflao, como juros altos versus cmbio valorizado etc. J as diretrizes da poltica
macro e os seus objetivos de longo prazo so definidos pelo regime macro. Por exemplo,
a definio de um regime que fixa a taxa de cmbio (objetivo de longo prazo) depende
do manejo da poltica macro (objetivo de curto prazo). Nesse sentido, a poltica macro
est sujeita a determinadas diretrizes e aos imperativos da conjuntura, j o regime
macroeconmico passa por um planejamento econmico e por uma perspectiva de
longo prazo. Ele , portanto, uma variante estrutural da poltica macro no sentido
de condicionar a atuao do Estado como executor de polticas macroeconmicas.5
O regime macroeconmico, em um projeto neoliberal6 de desenvolvimento, tem
como concepo fundamental o protagonismo do mercado e a importncia reduzida
do papel do Estado na economia. Assim, a arquitetura desse regime busca submeter
as autoridades polticas a princpios preestabelecidos que limitam a discricionariedade
da atuao do Estado. Essa restrio ao papel do Estado est na origem da discusso
dos regimes macroeconmicos (Lopreato, 2011). Para a teoria novoclssica, o regime
macro deve submeter o Estado a um constrangimento intertemporal para que este
no atrapalhe a dinmica econmica que funciona harmonicamente sob as rdeas do
5. Nesses termos, de acordo com a definio, polticas estruturais so aquelas ligadas definio do regime macroeconmico
(metas de inflao, cmbio flutuante, meta de superavit fiscal) e as polticas conjunturais esto ligadas gesto do regime
(poltica monetria, cambial e fiscal).
6. Considera-se o termo neoliberal como a variante poltica das teorias econmica novoclssica e neokeynesiana, cujo
receiturio de poltica essencialmente liberal.
10
Texto para
Discusso
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mercado. De forma estilizada, os objetivos de um regime macroeconmico em um

projeto neoliberal devem ser nica e exclusivamente a estabilidade de preos e
a solvncia do setor pblico no longo prazo, de preferncia com reduo do gasto
pblico ao longo do tempo para reduzir o tamanho do Estado e, assim, aumentar a
eficincia na alocao de recursos.
Para um projeto social-desenvolvimentista, o desenvolvimento est pressuposto como uma inteno poltica, e no como uma espontaneidade advinda dos
automatismos do mercado. Dessa forma, o regime macroeconmico deve ser compatvel com um papel ativo do Estado na busca de um dinamismo econmico capaz
de assegurar o aprofundamento do processo de distribuio de renda e de expanso
da infraestrutura social. Para tanto, o Estado deve usufruir de um maior grau de
discricionariedade no manejo da poltica macro, o que no implica dizer que no
se devam estabelecer regras, limites e diretrizes para a gesto da poltica macroeconmica. Esses so fundamentais para que a gesto da poltica macroeconmica no
fique restrita ao horizonte do curto prazo e possa ser conciliada com os objetivos de
longo prazo de um determinado projeto desenvolvimentista.
Um aspecto importante dessa discusso o papel do regime macroeconmico no
desenvolvimento econmico. O desenvolvimento econmico depende de uma srie de
especificidades histricas: da evoluo do padro tecnolgico, da estrutura produtiva e de
comrcio externo, do padro energtico, da infraestrutura de transporte, dos mecanismos
de financiamento do investimento, da distribuio da renda, dos padres de consumo,
do crdito para as famlias, da estrutura do emprego, do mercado de trabalho, da
economia internacional e do grau de integrao comercial e financeira, da existncia
de constrangimentos externos etc. Enfim, o desenvolvimento um processo complexo
com diversas especificidades, e o regime macroeconmico uma destas especificidades,
que interage e influencia as demais. , pode-se dizer, um pr-requisito ou uma condio
necessria, mas no suficiente, para o desenvolvimento econmico.
Diante da complexidade do processo de desenvolvimento, o regime macro
deve ser pensado estrategicamente no mbito das demais polticas estruturais. Este
estudo prope duas tarefas fundamentais que devem guiar a concepo do regime
macroeconmico em um projeto desenvolvimentista: i) orientar a poltica macro
para uma atuao anticclica; e ii) criar um ambiente macroeconmico favorvel
11
ao investimento produtivo. Estas tarefas, sintetizadas no quadro 1 e descritas em

seguida, devem fazer parte do planejamento do desenvolvimento e das suas frentes
de expanso e, assim, se articular de forma reforadora com outras polticas de
desenvolvimento tais como a poltica industrial, a poltica de investimento pblico,
a poltica tecnolgica, as polticas de infraestrutura, a poltica salarial etc.
QUADRO 1
Tarefas do regime macroeconmico

1) Orientar a poltica macro para uma atuao anticclica
2) Criar um ambiente macroeconmico favorvel ao investimento produtivo

Pressuposto
As flutuaes cclicas da renda e do emprego so endgenas ao

sistema de produo capitalista
O regime macro condiciona a deciso dos agentes no plano micro e cria

condies mais ou menos favorveis ao investimento produtivo
Objetivos
O regime macroeconmico deve ter a flexibilidade e os incentivos

suficientes para permitir uma atuao anticclica da poltica macro
(fiscal, monetria e cambial), assim como administrar choques externos
decorrentes de crises internacionais. As diretrizes do regime devem
orientar a poltica macro para a sustentao do crescimento econmico
O regime macro deve prover estabilidade macroeconmica, entendida no

somente como estabilidade de preos, mas tambm das taxas de retorno
da economia (juros e lucros) e da taxa de cmbio. Dois objetivos adicionais
so a busca por juros baixos e pelo cmbio competitivo. Esses tem como
finalidade ltima o desenvolvimento do financiamento de longo prazo e da
competitividade sistmica
Elaborao do autor.
A primeira tarefa do regime macroeconmico desenvolvimentista orientar a

poltica macro para uma atuao anticclica. O pressuposto implcito nesta tarefa que
o modo de produo capitalista tem mecanismos cclicos endgenos e tende a gerar
crises peridicas.7 Essas crises so da natureza do sistema capitalista, cujas decises de
produo so feitas sob incerteza, e a realizao da produo pode esbarrar na insuficincia
de demanda. Esse carter cclico amplificado pelo setor financeiro, que acelera a
acumulao capitalista por meio do sistema de crdito e do mercado de capitais.
Conforme tratado em Minsky (1986), os perodos de boom econmico tendem a aumentar
a produo e, simultaneamente, fragilizar as estruturas financeiras, desenvolvendo as
condies para uma crise futura.8
Diante disso, o regime macroeconmico deve ter a flexibilidade e os incentivos, suficientes para permitir uma atuao anticclica da poltica macro. Esta
atuao deve ser orientada para sustentao do crescimento econmico de forma
7. Aqui se segue a tese geral de Marx, Keynes, Schumpeter e Kalecki de que as foras de mercado no so harmnicas e a
economia capitalista inerentemente instvel e tende a gerar ciclos e crises.
8. Minsky (1986, p. 172, traduo nossa): Uma deciso de investir de adquirir um ativo de capital sempre uma
deciso sobre uma estrutura de endividamento. A partir do processo de endividamento, a instabilidade econmica decorre
da reverso das expectativas dos agentes e das mudanas nas condies de financiamento.
12
Texto para
Discusso
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a permitir o avano das transformaes estruturais inerentes ao projeto desenvolvimentista. Para isso, a orientao do gasto pblico estratgica, pois uma fonte
autnoma de demanda agregada. Ou seja, as diretrizes do regime fiscal devem
contemplar o uso anticclico dessa varivel de forma a amenizar a contrao peridica do gasto privado, assim como administrar choques externos decorrentes
de crises internacionais.9
Segundo Terra e Ferrari Filho (2012), a poltica anticclica fiscal no se restringe a
uma ferramenta de ltima instncia. Para Keynes, a constituio de estabilizadores
automticos tende a reduzir o potencial desestabilizador do ciclo econmico, cuja tarefa
deve ser prevenir grandes flutuaes do produto ao implementar programas estveis e
contnuos de investimento de longo prazo (Terra e Ferrari Filho, 2012). Nesse contexto,
a expanso do gasto social tem o potencial de auxiliar na poltica anticclica e reduzir o
impacto da volatilidade do investimento privado no crescimento econmico. Dessa forma,
a expanso da infraestrutura social como os programas sociais universais de sade, educao
e previdncia tende a contribuir para a estabilidade do crescimento econmico.10
A segunda tarefa fundamental do regime macro criar um ambiente macroeconmico favorvel ao investimento produtivo. Nesse ponto, necessrio estabelecer
uma ligao entre o ambiente macro e o ambiente microeconmico. A importncia do
primeiro decorre da forma como ele condiciona o processo de tomada de decises dos
agentes no plano micro e estabelece as macrocondies de competio que so mais
ou menos favorveis ao investimento produtivo (Coutinho, 2005). Como exemplo, o
clculo de risco e retorno de um investimento empresarial depende da influncia do
binmio cmbio-juros. A perspectiva de crescimento econmico sustentado outro
fator que estimula os instintos empresariais para o investimento.
Outro exemplo relevante para o caso brasileiro o de uma poltica monetria
caracterizada por taxas de juros altas e volteis. No plano microeconmico, ela, por um
lado, exacerba a preferncia dos agentes pelas formas lquidas de riqueza em detrimento
9. As variveis de cmbio e juros tambm devem ser mobilizadas para a atuao anticclica, uma vez que estas alteram
os parmetros de competitividade da economia brasileira, as condies de financiamento e, no menos importante, os
balanos dos agentes e, portanto, sua sade financeira.
10. Os Estados Unidos nos anos 1950 e 1970 podem ser apontados como um exemplo histrico, em que o conjunto de
estabilizadores automticos ligados construo do Estado de bem-estar social contribui para uma taxa de crescimento
alta e estvel nesse perodo.
13
do investimento instrumental e, por outro lado, impede o desenvolvimento do financiamento de longo prazo em bases voluntrias pelo sistema financeiro privado, ambas
contribuindo para deprimir o investimento (Carneiro, 2002).
Nesse sentido, o regime macro deve prover a estabilidade macroeconmica,
entendida no somente como estabilidade de preos, mas tambm das taxas de retorno
da economia (juros e lucros) e da taxa de cmbio. A busca por uma taxa de juros baixa e
por uma taxa de cmbio competitiva deve ser o objetivo adicional e voltado para permitir
o desenvolvimento do financiamento de longo prazo e os ganhos de competitividade
do setor produtivo. Alm disso, esse ambiente macroeconmico deve igualmente favorecer
a alocao da riqueza no investimento em ativos instrumentais em detrimento de ativos
de alta liquidez.
Por fim, um ambiente macroeconmico positivo e estvel tambm favorece o
planejamento de longo prazo e a discusso do desenvolvimento econmico, ao contrrio
da instabilidade macro, que concentra esforos em agendas de estabilizao que so
inerentemente de curto prazo, deixando para segundo plano as transformaes
estruturais necessrias.
A urgncia das questes conjunturais, ou a instabilidade macroeconmica inibidora
da reflexo sobre o desenvolvimento (na feliz expresso de Ricardo Bielschowsky),
caractersticas das dcadas de 1980 e tambm de 1990, vai aos poucos cedendo espao
para reflexes de prazo mais longo, a envolver temas e opes mais estruturais, e a configurar
novos alinhamentos entre autores e escolas de pensamento (Biancarelli, 2012, p. 726).
3 REGIME MACRO BRASILEIRO: DESCRIO, PRESSUPOSTOS

TERICOS E AVALIAO CRTICA
3.1 Regime de cmbio flutuante
3.1.1 Descrio
O regime de cmbio brasileiro pode ser classificado como flutuante a despeito das
intervenes no mercado de cmbio e das demais medidas regulatrias de poltica cambial.
Na literatura econmica no h consenso quanto definio dos regimes de cmbio.
14
Texto para
Discusso
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De acordo com a atual taxonomia do Fundo Monetrio Internacional (FMI), o

regime de cmbio flutuante aquele em que a taxa de cmbio amplamente determinada
pelo mercado. Esta definio pressupe um julgamento qualitativo e pode dar
margem a diferentes interpretaes.11 Tal grau de subjetividade permite que regimes de
cmbio com alto grau de atuao do governo (intervenes, controles de capitais,
medidas regulatrias) possam ser classificados como flutuantes. Nesse contexto, a
alegao de que o governo no segue metas explcitas para a taxa de cmbio pode bastar
para classificar o regime como flutuante.
Ainda segundo o FMI (2009), uma vez identificado como flutuante, o regime de
cmbio pode ser classificado como flutuao livre, caso no tenha havido intervenes
nos ltimos seis meses, com exceo de intervenes limitadas com o objetivo de resolver
condies de desordens no mercado.12 Portanto, o regime de flutuao livre um
subconjunto da categoria regime de cmbio flutuante.
Essa definio de regime de cmbio flutuante no nica, nem definitiva.13
Em 2009, o FMI alterou sua taxonomia para atender as novas condies do sistema
monetrio internacional no ps-crise. Antes de 2009, a instituio classificava
como flutuao independente o regime cambial que no fazia uso de nenhum tipo de
interveno por parte do governo e de flutuao administrada aquele em que as
autoridades monetrias buscavam influenciar a taxa de cmbio sem um alvo especfico
(Haberneier et al., 2009).14 Para a instituio, o aumento do grau de interveno nos
regimes de cmbio no ps-crise e a recusa dos Estados nacionais em aceitar tipos mais
intervencionistas de classificao esto na origem da mudana:
Nos anos recentes, como diversos pases passaram a gerenciar ativamente a sua taxa de cmbio,
muitos resistiram a uma reclassificao para flutuao administrada ou cmbio fixo. Isso trouxe
importantes problemas operacionais: a distino entre flutuao independente e flutuao
11. Os critrios para a classificao so definidos da seguinte forma pela instituio: O comportamento observado da taxa
de cmbio, complementado por informaes sobre as aes de poltica monetria e cambial adotadas pelas autoridades
dos pases (designadas intervenes), permite um julgamento, para a maioria dos casos, se a taxa de cmbio determinada
principalmente pelas foras de mercado ou por aes de polticas oficiais" (Haberneier et al., 2009, p. 8, traduo nossa).
12. Haberneier et al. (2009, p. 8): A definio permite 3 casos de interveno, cada um com durao inferior a 3 dias teis.
Normalmente, as condies de mercado desordenados duram apenas 1 ou 2 dias.
13. Para Frankel (2003), o regime de flutuao administrada aquele em que o governo intervm, mas no tem nenhuma
meta explcita. Para a discusso sobre os regimes de cmbio, ver Conti (2007).
14. Nos livros e textos de economia comum encontrar a taxonomia flutuao suja para este tipo de regime. Esta terminologia
carrega consigo um julgamento ideolgico no termo sujo, como se a livre flutuao fosse o regime de cmbio limpo.
15
administrada no mbito do sistema existente de classificao se baseou excessivamente em

critrios arbitrrios; muitos pases se opuseram mudana para um sistema de flutuao administrada argumentando que no tem compromisso em defender um nvel particular de taxa de
cmbio (Haberneier et al., 2009, p. 6, traduo nossa).15
3.1.2 Pressupostos tericos

Em um contexto de abertura financeira, a defesa das taxas de cmbio plenamente
flutuantes passa por uma hiptese fundamental, a saber, a de que os fluxos financeiros
internacionais levam a taxa de cmbio necessariamente ao equilbrio macroeconmico.
Ou seja, argumenta-se que a flutuao cambial tende a estabilizar a taxa de cmbio real
efetiva em um patamar de equilbrio dos preos domsticos vis--vis os preos
internacionais, e as variaes da taxa de cmbio respondem a mudanas de produtividade entre as diferentes economias.16
Para Friedman (1974), um sistema de taxas de cmbio plenamente flexveis funciona
com estabilidade, e as mudanas nas taxas de cmbio ocorrem de forma automtica e
contnua para corrigir pequenas distores antes do acmulo de tenses e do desenvolvimento de crises.17 Para o autor, uma alta volatilidade cambial em um sistema de cmbio
flutuante s possvel quando existem instabilidades causadas por mudanas nos
fundamentos ou por polticas econmicas equivocadas.
Um dos aspectos notveis da defesa da flutuao cambial o argumento de
Friedman (1974) de que a especulao no mercado de cmbio seria estabilizadora.
A defesa de Friedman da especulao se assentava em bases extremamente simples:
a especulao deve ser estabilizadora para ser lucrativa, uma vez que o especulador
aquele que compra quando o preo est baixo e vende quando o preo est alto,
evitando desvios do preo de equilbrio. Dessa forma, ceteris paribus, a especulao reduz
a frequncia e a amplitude das flutuaes de preos. Por seu turno, a especulao
15. As the number of countries more actively managing their exchange rate has again increased in recent years, many have
resisted a reclassification as managed floats or fixed pegs. This has posed significant operational problems: the distinction
between independent floating and managed floating under the existing classification system relied too heavily on judgment;
and many countries have objected to a change in classification from a managed float to a fixed peg, arguing that they have no
commitment to defending a particular level of the exchange rate (Haberneier et al., 2009, p. 6).
16. Na origem desses argumentos est o pressuposto que os fluxos financeiros auxiliam a convergncia ao equilbrio cambial
dado pela teoria da paridade de poder de compra, que, por sua vez, pressupe o equilbrio intertemporal em, conta corrente.
17. Na defesa do cmbio flexvel, Friedman (1974) usa o horrio de vero como metfora para o ajustamento da taxa de cmbio.
Segundo o autor, muito mais fcil mudar o horrio que todas as pessoas individualmente adaptarem suas rotinas s condies
de luz do dia, da mesma forma como mais fcil alterar a taxa de cmbio que a estrutura de preos internos de uma economia.
16
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Discusso
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desestabilizadora apenas se os especuladores estiverem perdendo dinheiro, j que para

isso eles devem, na mdia, comprar quando o preo est alto e vender quando o preo
est baixo (Friedman, 1974).
Nessa passagem, Hart e Kreps (1986) usam argumentos to simples quanto os de
Friedman para apontar com preciso um dos problemas da construo terica desse ltimo:
s vezes, afirma-se que a atividade especulativa racional deve resultar em preos mais estveis porque
os especuladores compram quando os preos esto baixos e vendem quando eles so elevados.
Isso incorreto. Os especuladores compram quando as chances de valorizao so altas, e vendem
quando as chances so baixas (Hart e Kreps, 1986, p. 927, traduo nossa). 18
Ao longo desse debate tornou-se claro que a validade da proposio da especulao

estabilizadora restrita a um modelo ideal, em que devem ser contemplados trs
pressupostos: i) o equilbrio deve ser nico; ii) os agentes devem ter informaes suficientes
para reconhecer a taxa de equilbrio; e iii) os agentes devem acreditar que a taxa atual vai
inevitavelmente ajustar-se para o equilbrio (Krause, 1991, p. 45).19
Uma crtica substancial livre flutuao cambial proposta pela abordagem
comportamental da taxa de cmbio ao negar os agentes racionais representativos.20
Para essa abordagem, os agentes tm dificuldade em coletar e processar as complexas
informaes com as quais eles so confrontados e, por isso, usam regras simples para
guiar seu comportamento.21 Periodicamente, essas regras so reavaliadas, fazendo com
que algumas sobrevivam e outras desapaream, no pela irracionalidade dos agentes,
mas pela complexidade do mundo em que vivem (De Grauwe e Grimalde, 2006).
Esta pressuposio observvel na estratgia grafista (ou de anlise tcnica)
18. It is sometimes asserted that rational speculative activity must result in more stable prices because speculators buy
when prices are low and sell when they are high. This is incorrect. Speculators buy when the chances of price appreciation
are high, selling when the chances are low (Hart e Kreps, 1986, p. 927).
19. Segundo Kindleberger (1996, p. 31), Friedman certa vez reconheceu que a especulao estabilizadora uma possibilidade
terica, e no uma regra geral.
20. Mesmo considerando as expectativas racionais, h desenvolvimento terico possvel da especulao desestabilizadora,
como na ideia de bolhas racionais desenvolvidas por Blanchard e Watson (1982). Esses autores reconhecem os elementos
de irracionalidade no mercado, mas, a ttulo metodolgico, preferem tratar apenas dos elementos racionais da formao de
bolhas: Alguns podem objetar o nosso trato apenas bolhas racionais. H pouca dvida de que a maioria das grandes bolhas
histricas tm elementos de irracionalidade (Kindleberger [...] d uma descrio fascinante de muitas bolhas histricas).
Nossa justificativa a padro: difcil de analisar bolhas racionais. Seria muito mais difcil de lidar com bolhas irracionais.
(Blanchard e Watson, 1982, traduo nossa). O texto referido pelos autores Kindleberger (1996).
21. Essa abordagem dialoga com os conceitos keynesianos de incerteza e conveno.
17
usada pelos operadores do mercado de cmbio de forma difundida.22 Como aponta

Willianson (2008), o subproduto poltico das teorias comportamentais a recomendao
de regimes de cmbio intermedirio:
As implicaes vm quando se adota uma poltica de flutuao relativamente livre. O modelo
padro sugere que esta uma boa ideia: a taxa ser normalmente razoavelmente prxima de seu
valor fundamental (ou pelo menos mais prximo do que seria se fosse administrada pelo governo)
e, de qualquer maneira, no h muito que as autoridades podem fazer sobre isso. O modelo
comportamental desafia ambas as partes dessa proposio. Conclui-se que corridas especulativas
podem causar longos desvios e tambm a poltica de interveno sistemtica pode resolver desalinhamentos
(Willianson, 2008, p. 19, traduo nossa).23
3.1.3 Quatro motivos para uma poltica cambial ativa

A despeito da redundncia, vale dizer que a principal virtude do regime de cmbio
flutuante sua flexibilidade. Diante de um contexto internacional como o atual, em
que se observa um alto grau de incerteza associado alta volatilidade de variveis
financeiras e de preos de commodities, a flexibilidade cambial permite a absoro
de choques externos que poderiam, de outro modo, ter um forte impacto na economia domstica. Por exemplo, as mudanas bruscas nos preos relativos, quando no
absorvida rapidamente pela taxa de cmbio, podem gerar presses inflacionrias e,
assim, sobrecarregar a poltica monetria. Portanto, nesse contexto de instabilidade e
incerteza no plano internacional, a institucionalizao de um regime de cmbio com
alguma taxa de referncia (metas, bandas cambiais etc.) pode gerar desequilbrios
macroeconmicos importantes.24
22. No modelo de De Grauwe e Grimalde (2006), as informaes sobre mudanas nos fundamentos tm um papel imprevisvel
sobre a taxa de cmbio. H perodos em que as notcias tm impacto sobre o mercado e outros em que no h nenhum.
23. "As implicaes vm quando se opta por um regime relativamente flutuante. O modelo padro sugere que esta
uma boa ideia: a taxa de cmbio normalmente estar razoavelmente perto de seu valor fundamental (ou pelo menos
mais prximo do que seria se fosse administrada pelo governo) e, alm disso, no h muito que as autoridades podem
fazer. O modelo comportamental desafia ambas as partes dessa a proposio. Conclui que corridas especulativos
podem causar longos desalinhamentos cambiais e tambm que a poltica de interveno sistemtica pode resolver
esses desalinhamentos" (Willianson, 2008, p. 19, traduo nossa).
24. Adicionalmente, a definio de uma meta cambial implica um compromisso institucional e possibilita fracassos na conduo
da poltica cambial. Diante de uma ampla abertura financeira, a definio de uma meta de cmbio tambm expe o regime a
ataques especulativos, como os que ocorreram nos pases emergentes na dcada de 1990, conforme descrito em Prates (2002).
18
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Se, por um lado, algum grau de flexibilidade bem-vinda, por outro lado, uma
flexibilidade excessiva do regime de cmbio pode levar a distores de diversas naturezas,
uma vez que a taxa de cmbio determinada pelo mercado no necessariamente a taxa
de cmbio mais adequada ao processo de desenvolvimento econmico. Para efeito analtico, apresentam-se quatro motivos que justificam uma poltica cambial ativa. Estes se
dividem em dois grupos, um ligado conta corrente e outro ligado conta financeira.
O quadro 2 apresenta esses motivos.
QUADRO 2
Quatro motivos para a poltica cambial

Motivos
Poltica
cambial
Conta corrente
Conta financeira
Administracao da volatilidade
1. Ciclo de preos de produtos commodities
1. Excessos do mercado financeiro
Administrao do patamar
2. Doena holandesa
2. Carry trade
Elaborao do autor.
O primeiro motivo para uma poltica cambial ativa o ciclo de preos de

commodities. Considerando o sistema de Hicks (1974) de diferenciao entre mercados
fixprice e mercados flexprice, tem-se que, dada a natureza do processo produtivo (ciclo
do produto, capacidade ociosa etc.), os setores que produzem bens industriais tendem
a ajustar as quantidades produzidas frente a choques de demanda, enquanto os setores
que produzem bens de commodities tendem a ajustar os preos. Dessa forma, a receita
de exportao do pas produtor de commodity tende a ser mais voltil que aquela de um
pas exportador de bens industriais, portanto, a oferta de divisas decorrente do comrcio
externo depender do ciclo de preos de commodities. Esta instabilidade transmitida
para a taxa de cmbio, com isso, afeta o restante da economia. Dessa forma, em pases
com uma pauta de exportao fortemente baseada em commodities, a poltica cambial
importante para amenizar o impacto da flutuao do preo destas na taxa de cmbio.
A existncia de um setor exportador de commodities e recursos naturais com
altas vantagens competitivas leva ao segundo argumento, ligado conta corrente que
justifica o uso de uma poltica cambial ativa. Conforme explorado por Bresser-Pereira
(2008), a existncia deste setor resulta na doena holandesa, que se manifesta como
uma tendncia crnica apreciao cambial. Um dos pontos relevantes dessa
abordagem a identificao de uma taxa de cmbio de equilbrio para a conta corrente
cujo nvel mais apreciado que aquele requerido para o desenvolvimento de um setor
19
industrial competitivo.25 Nesse caso, o papel da poltica cambial evitar uma apreciao
excessiva da taxa de cmbio e uma especializao da economia domstica na produo
de bens primrios.
Nesses termos, os motivos ligados conta corrente justificam a adoo de polticas
cambiais para reduzir a volatilidade decorrente do ciclo de preos de commodities
e para evitar a sobreapreciao da moeda, sintoma da doena holandesa.
Polticas cambiais especficas podem ser desenhadas para atender essas distores,
por exemplo, os impostos sobre as exportaes de commodities que so causas
da doena holandesa, ou a constituio de fundos de estabilizao, como
aqueles estabelecidos por economias exportadoras de petrleo Emirados rabes,
Kuwait, Ir, Noruega, Rssia, Venezuela ou de outras commodities, como o Chile.
O carter estabilizador desses fundos envolve diferentes aspectos que juntos buscam
atenuar os efeitos cclicos dos mercados das principais commodities sobre o restante
da economia (Cagnin et al., 2008, p. 15).
O terceiro motivo para a poltica cambial a necessidade de neutralizar as
distores temporrias ou conjunturais provocadas pelo setor financeiro. Como visto na
seo anterior, o mercado financeiro no leva a taxa de cmbio necessariamente ao
equilbrio; portanto, a poltica cambial tem o papel de conter os excessos do mercado
financeiro, evitando overshootings e um excesso de volatilidade da taxa de cmbio.
Esta volatilidade particularmente nociva para pases como o Brasil, com alto pass-through
entre a taxa de cmbio e a inflao. Para esse propsito, oportuno o uso de controle
de capitais sobre os fluxos financeiros de curto prazo, que so inerentemente volteis, e
o uso de medidas regulatrias sobre o mercado de derivativos de cmbio.
Mas, no caso brasileiro, as distores financeiras vo alm do padro de volatilidade da taxa de cmbio e tambm causam processos longos de apreciao cambial
intercalados com curtos e abruptos perodos de depreciao. Este padro de comportamento da taxa de cmbio pronunciado na economia brasileira por conta da alta
rentabilidade de investimentos financeiros e, principalmente, das altas taxas de juros
25. A doena holandesa ou maldio dos recursos naturais pode ser definida como a sobreapreciaco crnica da taxa
de cmbio de um pas causada por rendas ricardianas que o pas obtm ao explorar recursos abundantes e baratos, cuja
produo comercial compatvel com uma taxa de cmbio de equilbrio corrente claramente mais apreciada do que a taxa
de cmbio de equilbrio industrial (Bresser-Pereira e Gala, 2010, p. 671).
20
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praticadas no pas. As operaes de carry trade foram uma presso constante de valorizao da moeda brasileira no perodo recente (Rossi, 2012). Essa operao um dos
principais mecanismos de transmisso do ciclo de liquidez para as taxas de cmbio e
consiste em um investimento intermoedas, em que se forma um passivo (ou uma posio
vendida) na moeda de baixas taxas de juros e um ativo (ou uma posio comprada) na
moeda de juros mais altos.26
Em um movimento pendular, as operaes de carry trade tendem a apreciar as
moedas com altas taxas de juros durante a fase ascendente do ciclo de liquidez e a
depreci-las na fase de reverso. O detalhe importante que este movimento tende
a ocorrer de forma assimtrica: o processo de otimismo que caracteriza a expanso
da liquidez internacional ocorre de forma mais gradual, enquanto as reverses de
humor so usualmente mais abruptas. Este padro se repete em moedas associadas a uma
alta taxa de juros. Como mostram McCauley e McGuire (2009) e Kohler (2010), as
moedas que mais se depreciaram no perodo mais agudo da crise financeira de 2008
foram aquelas que eram alvo do carry trade, enquanto as moedas funding da estratgia
serviram como porto seguro dos fluxos financeiros e, consequentemente, apreciaram na
crise.27 A Conferncia das Naes Unidas para Comrcio e Desenvolvimento (United
Nations Conference on Trade And Development UNCTAD) outra instituio que
vem abordando a problemtica do carry trade em seus documentos, onde aponta essa
estratgia de especulao como uma das causas de desequilbrios em mbito global, em
trabalhos como os de Flassbeck e La Marca (2007) e UNCTAD (2007; 2010):
Fluxos que se deslocam de pases de baixo rendimento e baixa inflao para os pases de alto rendimento e alta inflao causam a apreciao das moedas desses ltimos e provocam a combinao
paradoxal e perigosa de economias superavitrias experimentando presses para desvalorizar e os
pases deficitrios enfrentando uma presso semelhante de apreciao (UNCTAD, 2007, p. 15,
traduo nossa).28
26. Rossi (2012, p. 26): , portanto, um investimento alavancado que implica em descasamento de moedas. A generalizao
desse tipo de operao confere caractersticas especficas dinmica das taxas de cmbio. Como particularidade, a forma de
alocao da riqueza financeira promovida pelo carry trade no se restringe a um processo de alocao de ativos financeiros,
mas tambm de formao de passivos.
27. interessante notar que, no auge da fuga para liquidez da crise de 2008, a moeda japonesa foi a nica que se apreciou em relao ao
dlar americano. Para McCauley e McGuire (2009) e Kohler (2010), a explicao est no seu papel como moeda funding do carry trade.
28. Flows moving from low-yielding, low-inflation countries to high-yielding, high-inflation countries would cause the
currencies of the latter to appreciate, and provoke the paradoxical and dangerous combination of surplus economies
experiencing pressures to depreciate, and deficit countries facing a similar pressure to appreciate (UNCTAD, 2007, p. 15).
21
Nesses termos, os motivos ligados conta financeira justificam a adoo de

polticas cambiais para evitar um excesso de volatilidade da taxa de cmbio, assim como
uma apreciao excessiva da moeda domstica. Nesse contexto, uma arquitetura de
poltica cambial deve ser montada para neutralizar as distores financeiras, uma vez
que a sujeio da moeda nacional aos ciclos especulativos advindos do setor financeiro
incompatvel com o desenvolvimento econmico de longo prazo.
3.2 Regime de metas fiscais primrias
3.2.1 Descrio
O regime fiscal de superavit primrio aquele que estabelece metas para o resultado
fiscal do setor pblico, considerando suas despesas no financeiras.29 A excluso dos
gastos lquidos com juros se explica pela ausncia de controle direto da autoridade fiscal
sob a conta de juros, ou seja, o pagamento de juros um dos componentes do oramento
fiscal que no pode ser alterado sem rompimento de contratos no caso de um ajuste
fiscal.30 A ideia dessa regra fiscal corrigir incentivos e conter presses para o excesso
de gasto de forma a garantir a responsabilidade fiscal. No entanto, o objetivo da meta
fiscal no a meta em si, mas dar sustentabilidade dvida pblica.
A relao matemtica entre o superavit primrio e a sustentabilidade da dvida no
longo prazo dada pela equao a seguir, originalmente apresentada por Domar (1944).31
s = (r g) * d (1)
Em que s o superavit primrio necessrio para estabilizar a dvida, r a taxa de
juros real implcita na dvida lquida, g a taxa de crescimento econmico real e d
a dvida pblica lquida sobre o produto. Quanto maior o crescimento econmico e
menor a taxa de juros real, menor ser o superavit necessrio para estabilizar a dvida pblica.
E quanto maior a dvida pblica, maior o superavit necessrio para estabiliz-la.
29. O conceito primrio corresponde ao resultado nominal menos os gastos lquidos com juros, ou ainda, variao
nominal da dvida lquida, deduzidos os ajustes patrimoniais efetuados no perodo, o impacto da variao cambial sobre
os passivos e os juros nominais, incidentes sobre a dvida lquida.
30. Na verdade, h uma srie de gastos que no esto diretamente sob o controle das autoridades fiscais, como os
compromissos constitucionais diversos (Previdncia Social etc.).
31. Para a aritmtica dessa equao, ver Carvalho, Proao e Taylor (2010).
22
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Discusso
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Nessa equao, o conceito de sustentabilidade da dvida se traduz em uma meta quantitativa de superavit fiscal que se aplica aos modelos de longo prazo em que um superavit
menor que o necessrio pode levar a uma trajetria explosiva da dvida pblica.
No entanto, para a anlise de curto e mdio prazo, o conceito de sustentabilidade da
dvida assume uma forma mais subjetiva. Primeiramente, porque a solvncia do Estado
no depende apenas de seu patamar de endividamento, mas de sua capacidade de honrar
sistematicamente os seus pagamentos.32 Um determinado patamar de dvida pode ser
considerado bom para um pas e ruim para outro, dependendo de seus aspectos institucionais, da confiana dos investidores, do compromisso pblico em honrar a dvida etc.33
Adicionalmente, os aspectos qualitativos do endividamento pblico tambm
devem ser considerados para a anlise da sustentabilidade. Eles esto omitidos na equao (1),
que pressupe a neutralidade do efeito das variaes patrimoniais da dvida lquida no
longo prazo. Estes ajustes patrimoniais dependem da composio dos ativos e passivos
pblicos e refletem, por exemplo, o efeito das variaes da taxa de cmbio, que no caso
brasileiro impacta principalmente no valor dos estoques de ativos pblicos e, portanto, no
valor da dvida lquida. Alm disso, tambm dependem das variaes da taxa de juros que
remuneram os ativos e passivos pblicos, os quais alteram o parmetro r da equao (1).
Em sntese, o regime de meta para superavit primrio tem como objetivo limitar a
discricionariedade fiscal da ao pblica e assegurar a sustentabilidade da dvida no longo
prazo. Com relao a esse ltimo ponto, o superavit primrio uma das variveis importantes
para a sustentabilidade da dvida, junto com o crescimento econmico, a taxa de juros real e
a composio da dvida que determinar a direo e a intensidade das variaes patrimoniais.
O regime de metas fiscais tem origem na teoria novoclssica, que radicaliza a crtica
empenhada por Friedman e pelo monetarismo ao papel da poltica fiscal na garantia
do crescimento e do emprego. Essa teoria se assentou sobre uma srie de novos
32. Nesse contexto, a abordagem de Minsky (1986) advoga que a instabilidade financeira advm da falta de capacidade
de honrar os fluxos, e no do estoque de dvida em si. A solvncia no s um problema de estoques, mas da relao entre
as despesas financeiras e a receita lquida e da capacidade de refinanciamento.
33. Carneiro e Rossi (2012) mostram como o pagamento de juros tambm pode estar descolado do estoque da dvida. Para a
mdia do perodo 2004-2008, o Brasil apresentou uma dvida pblica lquida mdia de 45% do PIB e um pagamento de juros
mdio da ordem de 6,5% do PIB, enquanto o Japo pagou menos de 1% do PIB de juros para uma dvida lquida de 87% do PIB.
23
pressupostos como a hiptese do market clearing, oriunda da tradio walrasiana

de equilbrio simultneo em todos os mercados, em que esto implcitas as hipteses
da concorrncia perfeita, da plena e perfeita flexibilidade de preos e salrios e de que
todos os agentes so tomadores de preo. Com estes pressupostos, conclui-se que no
h espao para o desemprego involuntrio na economia e que os salrios se ajustam de
forma a garantir a taxa natural de desemprego.34
Essas hipteses, somadas ao pressuposto das expectativas racionais,35 serviram
de base para o modelo de equivalncia ricardiana, proposto por Barro (1974).36
Esse modelo prope que o endividamento do governo percebido pelos agentes
como um aumento futuro de impostos. Diante disso, os agentes reagem, aumentando
sua poupana no exato montante do deficit pblico empreendido. Ou seja, o impacto
deste e da poltica fiscal neutro sobre a economia, e o financiamento da despesa
pblica por dvida pblica equivalente ao financiamento por impostos.
A recomendao poltica que deriva da teoria neoclssica que o governo deve ficar
sujeito a uma restrio oramentria intertemporal de forma a perseguir um equilbrio
fiscal permanente. Ademais, dada a importncia das expectativas dos agentes e da sua
capacidade preditiva, a transparncia na definio e gesto do regime econmico de
crucial importncia. O objetivo sinalizar aos agentes os movimentos das autoridades
e, com isso, reduzir a instabilidade do sistema derivada de polticas no antecipadas.
Por conta disso, as autoridades devem buscar conquistar a confiana dos agentes privados
e evitar descontinuidades que causem distrbios econmicos. Portanto, o receiturio
novoclssico coloca em pauta a questo da meta fiscal e da credibilidade como premissa
fundamental da conduo da poltica econmica (Lopreato, 2011).
Essa concepo, que est na origem do regime de metas fiscal, se contrape
viso de Keynes sobre a gesto da poltica fiscal. Em linhas gerais, ambas compartilham
a viso da necessidade de gesto responsvel da dvida pblica e da inadequao da
34. Lucas, em entrevista, atribui o desemprego rejeio de empregos mal remunerados: Quando estamos desempregados
quando ns pensamos que podemos fazer melhor. (Snowdon e Vane, 2005, p. 290).
35. As expectativas racionais pressupem que todos os agentes utilizam toda informao disponvel de forma a maximizar sua
utilidade ou seu lucro. Ou seja, todos os agentes, de forma homognea, possuem a mesma informao (no h assimetria de
informao) e processam esta mesma informao como se eles tivessem o mesmo modelo matemtico de otimizao.
Note que a causalidade do raciocnio novoclssico vai do plano micro para o plano macro, da racionalidade dos agentes para
o comportamento otimizador e, assim, para o equilbrio macro.
36. Tanto Robert Barro quanto a ideia de equivalncia continua vivo no debate econmico atual, como mostrado em Barro
(2013) sobre o fiscal clift americano.
24
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existncia de deficit pblicos permanentes; entretanto, Keynes advoga pelo uso da

poltica fiscal para a gesto da demanda agregada no curto prazo.37 Poltica fiscal aqui
no significa deficit pblicos, mas poltica de gastos expansionista que no necessariamente
resulta em deficit, porque o prprio crescimento da renda pode levar a um aumento da
arrecadao de impostos (Carvalho, 2008).38
Para a gesto da poltica fiscal, Keynes prope dois oramentos do governo.
O primeiro destinado para as despesas correntes e o segundo seria usado de forma estratgica
pelo Estado para evitar as flutuaes econmicas. O oramento corrente deveria estar
sempre em equilbrio, enquanto o oramento de capital funciona como estabilizador
de longo prazo da economia, e seria contido nos momentos de boom e usado com vigor
nos momentos de recesso:
O oramento de capital foi concebido para produzir o nvel de longo prazo do investimento
associado renda estvel e pleno-emprego: o oramento de capital um meio de tentar curar o
desequilbrio se, e quando, ele surgir (Keynes, 1971c, p 353, traduo nossa).39
Para Kregel (1985), a proposta de Keynes ao formular os dois oramentos no era

facilitar o deficit pblico. Segundo o autor, Keynes via o oramento de capital como um
produto direto da falha em atingir o nvel de pleno-emprego (Kregel, 1985). Nesse sentido,
o principal objetivo da poltica de Keynes era a estabilizao do investimento, dado que
este era considerado pelo autor como a causa ltima da determinao do produto.40
3.2.3 Meta fiscal e a poltica anticclica
Da breve discusso terica apresentada desponta a seguinte dvida: seria o regime
de meta fiscal primria que foi arquitetado nos moldes novoclssico compatvel com
uma gesto keynesiana da poltica fiscal? Evidentemente que as duas teorias apresentadas no convergem. No entanto, no se pode estabelecer uma relao direta entre
37. Para Keynes, no h mecanismo automtico de ajuste para o pleno-emprego. Nesse sentido, a poltica fiscal deve
ocupar o espao deixado sempre que a demanda efetiva for insuficiente.
38. Carvalho (2008, p. 7): Alm disso, o crescimento da renda leva tambm a um crescimento da poupana e, com ela, ao aumento
da demanda por ttulos, inclusive os de dvida pblica, financiando-se assim de forma no inflacionria o deficit restante.
39. The capital budget was conceived as producing the long-term level of investment associated with stable income and full
employment: the capital budgeting is a means of attempting to cure disequilibrium if and when it arises (Keynes, 1971c, p. 353).
40. A propsito dos dois oramentos: is to present a sharp distinction between the policy of collecting in taxes less than
the current non-capital expenditure of the State as a means of stimulating consumption and the policy of the Treasury's
influencing public capital expenditure as a means of stimulating investment (Keynes, 1971c, p. 406).
25
a institucionalidade do regime de superavit primrio e a teoria que o inspirou. Nesse

sentido, prope-se que h espao para compatibilizao entre superavit primrio e
a gesto keynesiana da poltica fiscal, contanto que um ponto especfico do regime
de metas fiscal seja aperfeioado: a institucionalizao da poltica anticclica no regime.
Nesse contexto, a questo central deriva da relao entre o ciclo econmico e a
poltica fiscal.
Por definio, o governo tem controle sobre a sua deciso de gasto, mas a sua
arrecadao depende da gerao de renda, ou do crescimento econmico. Dessa forma,
o estabelecimento de uma meta anual implica que, no incio do ano, o governo se
comprometa com um resultado fiscal com base em uma expectativa de arrecadao,
considerando um crescimento econmico estimado.
No decorrer do ano, o crescimento pode no se realizar conforme projetado
e resultar em uma arrecadao menor que a prevista, comprometendo o resultado
fiscal.41 Diante disso, o governo pode: i) anunciar que no vai mais cumprir a meta e
prestar contas sociedade; ii) no anunciar nada e, mediante descontos e antecipao
de dividendos, cumprir contabilmente a meta primria; ou iii) tomar medidas
adicionais para aumentar os impostos ou reduzir os gastos de forma a garantir a
meta fiscal do perodo. Das trs opes, as duas primeiras so ruins para a credibilidade
do governo e a ltima opo a mais ajustada ao regime fiscal vigente; no entanto,
a pior entre elas.
Nesse contexto especfico, a busca pelo cumprimento da meta fiscal por meio
de uma poltica fiscal emergencial e contracionista retira estmulos demanda agregada de
uma economia j desaquecida e reduz ainda mais o crescimento econmico. Adiciona-se
a isto que a sada mais comum para este tipo de ajuste o corte ou adiamento de
projetos de investimento, uma vez que grande parte das despesas pblicas vinculada
e o aumento de impostos ou corte de despesas correntes nem sempre politicamente
factvel. Ou seja, no curto prazo, a busca pela meta fiscal acrescenta a esse regime fiscal
um vis anti-investimento.
41. Uma forma de medir o impacto do ciclo no resultado primrio por meio da estimativa do resultado primrio estrutural.
Sobre essa medida, ver Gobetti, Gouva e Schettini (2010).
26
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Da mesma forma, o regime de meta anual para superavit primrio se mostra

inapropriado quando o crescimento econmico maior que o projetado pelo governo.
Nesse caso, o incentivo para que o excesso de arrecadao se materialize na expanso do
gasto pblico. Esse gasto adicional, ao impactar a economia j aquecida, pode gerar um
excesso de demanda agregada e presses sobre o nvel de preos. Dessa forma, a conduo
da poltica fiscal no coopera com o regime de metas de inflao, uma vez que ele potencialmente aumenta a inflao de demanda e impe a necessidade do uso de uma poltica
monetria contracionista para o controle de preos.
Em sntese, no regime de metas fiscais anuais, no somente o resultado fiscal
pr-cclico, mas a busca pelo cumprimento da meta fiscal ao longo do ano refora este
carter pr-cclico e acentua o ciclo econmico. Conforme tratado aqui, as metas de
superavit so estabelecidas para perodos anuais mediante um modelo que estima a
sustentabilidade da dvida no longo prazo. A crtica que se coloca a inadequao de se
estabelecer metas anuais em modelo de longo prazo, desconsiderando-se o ciclo econmico
e a relao de endogenia entre o gasto pblico e o crescimento.
H, no entanto, trs formas de neutralizar esse problema e conciliar o regime de
metas fiscais com a gesto anticclica da poltica fiscal. A primeira refere-se ao alongamento da periodicidade da meta de forma a abarcar o ciclo econmico. Uma meta de
mdio prazo daria mais flexibilidade poltica fiscal para atuar de forma a ter momentos
expansionistas e outros contracionistas e, na mdia do perodo, garantir o superavit
previsto. O inconveniente dessa proposta que ela pressupe uma conjectura sobre a
natureza do ciclo econmico e sua periodicidade, que nem sempre segue um padro
predeterminado. A segunda proposio consiste em estabelecer um mecanismo institucional, com regras claras, que permita ao gasto pblico ser expansionista nos momentos
de baixo crescimento e contracionista nos momentos de alto crescimento, preservando,
assim, a continuidade de uma meta de superavit com periodicidade anual. Isto pode
ser vivel por meio de um fundo oramentrio com reservas de recursos pblicos que,
quando acionados, devem ter como finalidade especfica o investimento pblico.42
Assim, haveria um aparato legal que permitiria a expanso do investimento pblico na
baixa do ciclo econmico e obrigaria o Estado a poupar o excesso de arrecadao na alta
42. Stiglitz (2011, p. 632, traduo nossa): Mesmo quando esses investimentos so financiados por deficit, eles podem
reduzir a dvida nacional no longo prazo, por conta do aumento de arracadao de impostos que eles geram.
27
do ciclo econmico.43 J uma terceira forma de conciliar o regime de metas com a gesto
anticclica da poltica fiscal consiste em instituir bandas para o superavit primrio,
similares ao sistema de metas de inflao, e assim estabelecer limites de tolerncia para
acomodar o ciclo econmico e as variaes no esperadas na arrecadao tributria.
3.3 Regimes de metas de inflao
3.3.1 Descrio
Em sua definio mais ampla, o regime de metas de inflao caracterizado como
uma estratgia de conduo da poltica monetria na qual a autoridade monetria se
compromete a perseguir uma meta para a inflao, explicitamente anunciada, em um
determinado perodo de tempo. Como argumenta Modenesi (2005), no correto
classificar esse regime como uma regra, uma vez que ele constitui uma estratgia hbrida,
entre a discrio e a regra, em que h algum grau de liberdade para o manejo dos
instrumentos de poltica monetria, sendo a meta de inflao um objetivo a ser seguido.
Essa definio de regime de metas de inflao abrange diversos enquadramentos
institucionais e formas de gesto do regime. Entre as principais caractersticas do desenho
institucional de um regime de metas de inflao esto: i) o formato da meta, que pode
ser pontual ou com bandas, nesse ltimo caso ainda h a alternativa de se ter, ou no,
uma meta central; ii) a escolha do ndice, que pode ser um ndice cheio ou um ncleo
de inflao; iii) o horizonte temporal da meta, que determina o perodo para o qual
a meta deve ser cumprida;44 e iv) os instrumentos de poltica monetria usados para
operacionalizao do sistema.
Argumenta-se que o regime de metas de inflao no pode ser combinado com
outras metas, como metas para cmbio ou crescimento.45 Este argumento verdadeiro
quando se considera exclusivamente o uso da taxa de juros como instrumento de poltica.
No entanto, o uso de mais de um instrumento permite atingir mais de uma meta.
43. Vale notar que para um uso mais eficiente da poltica fiscal anticclica preciso recuperar a capacidade do Estado
brasileiro de planejamento e execuo do investimento pblico.
44. BCB (2012, p. 11): Alguns pases utilizam um sistema conhecido como janela mvel (rolling window), no qual o
cumprimento da meta avaliado todo ms, considerando a inflao acumulada em um determinado nmero de meses
(normalmente 12). Uma terceira alternativa, tal como ocorre na Austrlia, no fixar horizonte fixo, mas considerar que as
metas devem ser alcanadas em mdia ao longo do tempo.
45. Ver, por exemplo, BCB (2012, p. 7): No regime de metas para a inflao, cuja ao se baseia no controle de apenas um instrumento,
a taxa de juros de curto prazo, no se podem atribuir poltica monetria metas adicionais para o cmbio ou o crescimento econmico.
28
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Discusso
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Por exemplo, o uso de controles de capital reduz o impacto da taxa de juros na taxa de
cmbio e permite que instrumentos de poltica cambial se ocupem do manejo da taxa
de cmbio, enquanto que os juros (e outros instrumentos) ganham autonomia para
buscar a meta de inflao. Para Ostry et al. (2012, p. 3, traduo nossa), intervenes
nos mercado de cmbio so ideais mesmo em um regime de metas de inflao.
No que se refere gesto do regime de meta, h o modelo de gesto estrito, em
que a meta de inflao o objetivo nico e exclusivo do Banco Central, e o modelo
flexvel, em que outras variveis, como o produto, so consideradas (Farhi, 2007).46
Aps a crise de 2008, um nmero grande de pases escolheu o caminho da flexibilizao
da gesto do regime de metas no mesmo quadro institucional:
Na prtica, a retrica ultrapassa a realidade. Poucos bancos centrais, se houver algum, preocupam-se
apenas com a inflao. A maioria deles praticou metas de inflao flexveis, onde o
retorno da inflao para uma meta estvel, no imediato, mas ocorre com algum horizonte.
A maioria deles permitiu mudanas na inflao, como aquelas causadas pelo aumento dos preos
do petrleo, desde que as expectativas de inflao permanecem bem ancoradas. E muitos deles
prestaram ateno aos preos dos ativos (os preos das casas, preos de aes, taxas de cmbio),
alm de seus efeitos sobre a inflao, mostrou-se preocupao com a sustentabilidade externa e os
riscos associados com efeitos patrimoniais. Mas eles fizeram isso com um pouco de desconforto,
e muitas vezes com uma forte negao pblica (Blanchard, Dell Ariccia e Mauro, 2010, p. 4,
traduo nossa).47

O regime de metas de inflao ocupa o espao deixado pela falha dos regimes monetaristas
de regras monetrias. Esse ltimo regime, muito comum nas dcadas de 1970 e 1980,
restringia a discricionariedade da poltica monetria ao estabelecer metas para o
crescimento dos agregados monetrios. O malogro desses regimes decorreu, sobretudo,
da imprevisibilidade da velocidade de circulao da moeda. Como argumenta Herr
46. Farhi (2007, p. 41): A maioria dos modelos de metas de inflao mostra que quanto mais estrita for a gesto da poltica
monetria, mais varivel ser o produto e mais instvel ser a taxa de juros.
47. In practice, the rhetoric exceeded the reality. Few central banks, if any, cared only about inflation. Most of them practiced
flexible inflation targeting, the return of inflation to a stable target, not right away, but over some horizon. Most of them
allowed for shifts in headline inflation, such as those caused by rising oil prices, provided inflation expectations remained well
anchored. And many of them paid attention to asset prices (house prices, stock prices, exchange rates) beyond their effects on
inflation and showed concern about external sustainability and the risks associated with balance sheet effects. But they did this
with some unease, and often with strong public denial (Blanchard, Dell Ariccia e Mauro, 2010, p. 4).
29
e Kazandziska (2011), a tentativa de controle dos agregados monetrios no teve o

impacto esperado nos nveis de preos e ainda levou a uma volatilidade muito grande
da taxa de juros de curto prazo. A despeito de seu abandono, esse regime deixou como
herana a importncia da definio de regras para a busca por uma inflao baixa e
estvel que restrinjam a discricionariedade da poltica monetria.48
As hipteses bsicas que fundamentam a proposio do modelo de metas de inflao
so originrias da teoria novoclssica e neokeynesiana. Estas duas teorias convergem
no argumento de que a poltica monetria no afeta o produto no longo prazo e para a
existncia de uma taxa de crescimento natural dada pela curva de oferta de longo prazo.
Decorre disso que a moeda neutra e a poltica monetria tem um vis inflacionrio
e ineficaz para afetar as variveis reais no longo prazo. Tambm de acordo comum
a necessidade de uma institucionalidade em que a transparncia e a credibilidade das
autoridades monetrias sejam pontos de suma importncia. Adicionalmente, a poltica
monetria no deve ser operacionalizada por polticos, mas, sim, por especialistas na forma
de um banco central independente (Arestis, Paula e Ferrari-Filho, 2009, p. 4).
Contudo, a anlise de curto prazo diferencia as teorias novoclssicas e neokeynesianas.
Para esta ltima, a poltica monetria tem efeito sobre o produtos, e o controle da
demanda agregada o mecanismo pelo qual a poltica monetria afeta os preos. Diante
disso, o manejo do regime de metas de inflao em uma perspectiva neokeynesiana
deve seguir uma regra (regra de Taylor) que estipula a taxa nominal de juros necessria
para adequar o produto corrente com o produto potencial compatvel com a curva de
oferta de longo prazo.
Note-se que a gesto da demanda agregada e o efeito sobre o produto um
objetivo intermedirio para afetar um objetivo maior: a estabilidade de preos.
Nessa perspectiva, o papel da poltica monetria exclusivamente o controle de preos,
e no a acelerao do crescimento. Em sntese, nessa viso, uma inflao baixa e estvel
praticamente suficiente para garantir uma taxa natural de crescimento econmico,
determinada exogenamente pelas condies de oferta.49
48. Freitas (2012, p. 178): A opo pela definio de regras fundamenta-se na crena de que o sistema econmico
autorregulado, basicamente estvel e tende ao equilbrio.
49. Lavoie (2006, p. 188, traduo nossa): Lembre-se que, na viso do novo consenso, o estabelecimento de metas de
inflao mais baixas s tem efeitos negativos sobre a taxa de crescimento da economia no curto prazo. No longo prazo, a
economia volta sua taxa natural de crescimento".
30
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Discusso
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O amparo terico para o uso da taxa de juros e de outros instrumentos de poltica

monetria, como o uso das polticas macroprudenciais, para outros fins que no a estabilidade de preos pode ser encontrado na teoria keynesiana.50 Para Keynes e a corrente
ps-keynesiana, a eficcia da poltica monetria em alterar as variveis reais depende do
impacto dessa na deciso de alocao de portflio dos agentes econmicos. Considera-se
estratgica a deciso empresarial de investimento que est condicionada avaliao de
duas caractersticas fundamentais dos ativos: a rentabilidade esperada e a liquidez.
Entre o espectro de ativos considerado pelos investidores esto os investimentos
instrumentais (mquinas, por exemplo) e os ttulos pblicos. Logo, ao alterar a taxa
de juros que remunera os ttulos pblicos, a poltica monetria altera os parmetros de
avaliao de investimento e, com isso, pode impactar a taxa de investimento e o produto.
Nesse sentido, uma queda da taxa de juros potencialmente aumenta a demanda pelo
investimento produtivo, enquanto um aumento na taxa de juros tende a provocar o
efeito contrrio.
Nesse aspecto, o ponto que diferencia o tratamento de Keynes das questes
monetrias que o investimento produtivo e o financeiro podem ser concorrentes,
enquanto em outras correntes do pensamento o investimento financeiro tem uma
correspondncia necessria e equivalente na esfera real.51 Para Keynes (1971a), a
circulao financeira potencialmente retira a liquidez monetria da circulao industrial,
prejudicando o investimento produtivo. Dessa forma, uma poltica monetria pode
elevar a taxa de crescimento ao persuadir os agentes econmicos a migrar a sua
riqueza de ativos lquidos para ativos ilquidos, de investimentos financeiros para
investimentos produtivos.
No entanto, a relao entre a poltica monetria e a variao do investimento
no direta, mas mediada pela preferncia pela liquidez (Keynes, 1992). Ou seja, uma
variao na taxa de juros de curto prazo pode no produzir efeitos, uma vez que a
alocao da riqueza pelos agentes um clculo subjetivo e est sujeita formao de
50. Algumas correntes keynesianas acreditam que a poltica monetria no seja eficaz para alterar o produto, como os keynesianos
horizontalistas e aqueles ligados sntese keynesiana. Para uma anlise dessa discusso, ver Carvalho et al. (2001).
51. A abordagem de Marx (1985) do capital financeiro tambm pressupe um conflito, ou uma contradio, entre a esfera
produtiva e financeira. Marx, como Keynes, desvendou no capitalismo a possibilidade de acumulao de riqueza abstrata,
desvencilhada dos incmodos da produo material. Para eles, tal ambio no sintoma de deformao, mas de aperfeioamento
da natureza do regime de capital (Belluzzo, 2005, p. 8).
31
expectativas sob incerteza. No caso de uma poltica monetria expansionista em um

ambiente de alta preferncia pela liquidez, os efeitos sobre o produto so limitados,
uma vez que os agentes preferem manter sua riqueza sob a forma lquida mesmo com
novos parmetros de rentabilidade.
Nesse sentido, em uma viso compatvel com Keynes, o regime de metas de
inflao deve mirar no somente a evoluo dos preos de bens, mas tambm atentar
para a evoluo dos preos de ativos financeiros para estimular o investimento
produtivo e ao mesmo tempo evitar o desenvolvimento de bolhas em preos de ativos.52
Ademais, uma vez que a poltica monetria potencialmente tem efeito sobre o produto,
a meta de inflao no pode ser um objetivo exclusivo de poltica econmica, mas deve
considerar o seu impacto no crescimento econmico. Ou seja, o regime de metas de
inflao compatvel com a teoria de Keynes desde que se tenha em vista a administrao
do trade off entre inflao e crescimento.53
J a transparncia na gesto da poltica monetria uma recomendao de
poltica monetria comum ao pensamento de Keynes e dos novoclssicos. Para Keynes,
a transparncia ajuda a diminuir a incerteza inerente ao funcionamento do sistema,
que tem relao direta com a preferncia pela liquidez dos agentes. Nesse sentido,
uma poltica monetria que sinalize que as taxas de juros sero baixas no futuro
contribui para que a riqueza alocada na forma lquida seja transferida para o
investimento produtivo.
Acho tambm que a grande publicidade de todos os tipos vai levar a um melhor entendimento pelo mercado de quais so as intenes do Banco [Central], e isso ir facilitar
essas intenes tornarem-se efetivas, mais rpido e com mais certeza (Keynes, 1971b,
p. 263, traduo nossa).54
52. Stiglitz (2011, p. 630, traduo nossa): A viso padro que os mercados poderiam gerenciar o risco por conta
prpria; inflao baixa e estvel condio necessria e quase suficiente para obter um baixo hiato do produto e talvez
at mesmo para garantir um crescimento elevado. Por causa da crena na eficincia dos mercados, houve hesitao
por parte dos bancos centrais para usar o arsenal completo de ferramentas incluindo as regulaes que poderiam ter
reduzido ou talvez at mesmo impedido a bolha".
53. Para Lima e Setterfield (2008), a meta de inflao compatvel com a perspectiva ps-keynesiana (sem prejuzos
econmica real) desde que seja escolhido o mix adequado de poltica econmica. Para os autores, quanto mais a poltica
monetria tiver um formato e uma gesto ortodoxa e/ou uma orientao bsica de privilegiar o controle da inflao em
relao s outras variveis macroeconmicas, mais adversas sero suas consequncias para a estabilidade econmica.
54. I think also that a great publicity of all kinds will lead to better understanding by the market of what the [Central]
Banks intentions are, and that will facilitate those intentions being carried into effect quicker and with more certainty
(Keynes, 1971b, p. 263).
32
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Discusso
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3.3.3 Desenvolvimento econmico e metas de inflao

O regime de metas de inflao tem como vantagem o estabelecimento de um compromisso
pblico com a estabilidade de preos e um quadro de referncia para a poltica
monetria. Esse regime flexvel quando comparado com as alternativas do regime de
metas monetrias e do regime de ncora cambial.55 Essa flexibilidade aplica-se possibilidade
de diferentes formas de institucionalizao do regime e de gesto deste. A anlise que
segue pe em discusso a gesto do regime de metas de inflao e aponta para a necessidade
de uma maior flexibilidade dessa frente a processos de transformaes estruturais da
economia, caractersticos do desenvolvimento.
A gesto do regime de metas, conforme o receiturio neokeynesiano, deve se
apoiar no uso do instrumento da taxa de juros com o objetivo de afetar a demanda
agregada. Entretanto, as causas da inflao no se restringem a um problema de demanda.
H questes estruturais associadas ao processo de desenvolvimento que so fontes de
aumento de preos pelo lado da oferta.
O processo de reduo da desigualdade de renda, por exemplo, pode causar
descompassos entre o crescimento dos salrios e da produtividade. Em um primeiro
momento, o aumento dos salrios reais gera uma presso de aumento nos custos
de produo. Em um segundo momento, a recomposio da margem de lucro dos
empresrios gera uma nova rodada de aumento de preos, que, por sua vez, reduz os
salrios reais.56 Adicionalmente, o processo de redistribuio de renda tambm resulta
em mudanas do lado da demanda, uma vez que a entrada de novas classes de consumo
amplia o mercado e exige adaptaes nas condies da oferta que podem levar tempo.57
55. Evidentemente ele menos flexvel que um regime monetrio puramente discricionrio.
56. Por sua vez, o repasse da alta dos custos de produo para os preos depende da estrutura dos setores produtivos.
razovel considerar que, em geral, setores oligopolizados (com maior poder de mercado) tendem a ser mais inflacionrios
por pelo menos duas possveis razes: i) tm maior capacidade de repassar para os preos aumentos de custo; e
ii) podem ser relativamente imunes aos efeitos contracionistas da poltica monetria, visto que no necessariamente
concorrem via preo (Modenesi, Pires-Alves e Martins, 2012, p. 205).
57. Esse processo est associado ao eixo de expanso do mercado interno de consumo de massa proposto por Bielschowsky
(2012, p. 738): Nos ltimos anos, ocorreu no pas uma forte expanso do mercado de consumo de massa, segundo
mostram inequvocas evidncias. So quatro, ao que tudo indica, as principais causas: i) rpido aumento na massa salarial,
por volume de emprego e elevao dos rendimentos do trabalho; ii) transferncias de renda populao pobre, por efeito de
polticas sociais como o impacto do aumento do salrio mnimo sobre as penses e o Bolsa Famlia; iii) estabilidade ou queda
nos preos dos bens industriais de consumo popular por valorizao cambial e por importao de bens da China e da sia;
iv) forte ampliao do crdito ao consumo e acesso da populao de baixa renda ao mesmo.
33
Outra presso de custos decorrente do processo de desenvolvimento o surgimento

de gargalos, como infraestrutura, transporte, logstica, energia etc. Os investimentos em
infraestrutura so uma das frentes de expanso do desenvolvimento que, alm de motor
de crescimento, so absolutamente necessrios para que esse processo no esbarre em
uma inflao derivada de um aumento dos custos de produo. Dessa forma, medidas
de poltica fiscal que expanda ou incentive o investimento em setores estratgicos tm
um papel importante para a poltica de controle de preos.
A flutuao dos preos de commodities outra origem importante de inflao de custos.
No passado recente, a taxa de cmbio tem sido um canal importante de transmisso da
poltica monetria e de absoro de choques de oferta oriundos dos preos de commodities.
Entretanto, o uso da taxa de cmbio para essa finalidade extremamente problemtico,
por conta do padro de volatilidade de preos de commodities. Na medida em que a taxa
de cmbio reproduz esse padro de volatilidade, prejudicam-se as exportaes industriais e
o investimento produtivo.
Como instrumento alternativo, pode-se apontar o manejo de tarifas de importao
e exportao como auxiliar ao regime de metas de inflao. No caso de produtos predominantemente importados, como o trigo, por exemplo, a reduo das tarifas de importao
pode ser usada nos momentos de aumento de preos desse produto no mercado internacional.
No caso do aumento do preo de produtos da pauta de exportao brasileira que tenha
impacto importante no ndice de inflao, o imposto exportao compatvel com o
aumento de lucro das empresas exportadoras uma alternativa. Esse aumento ter como
efeito o redirecionamento da produo destinada exportao para o mercado interno,
aumentando a oferta e reduzindo os preos.
No caso das commodities e nos demais casos em que a inflao decorre de
problemas de oferta, a eficcia do uso da taxa de juros como instrumento de poltica
monetria extremamente limitada. O aumento dos juros tende a inibir o investimento
e retrair a oferta, logo, refora as causas da inflao.58 Ou seja, a contrao monetria
pode afetar a demanda agregada, reduzindo o crescimento sem afetar a causa originria
da inflao.59 Dessa forma, deve-se considerar instrumento alternativo e auxiliar a poltica monetria no regime de metas de inflao.
58. Alm disso, os juros nominais devem ser considerados como componentes de custos para as empresas, tanto um custo
financeiro para as empresas endividadas quanto um custo de oportunidade do capital para todas as firmas (Serrano, 2010).
59. Dependendo da combinao de fatores, o aumento de juros pode at levar a um aumento da inflao, uma vez que
reduz a capacidade de oferta.
34
Texto para
Discusso
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Em sntese, o regime de metas de inflao pode ser adequado para o projeto

desenvolvimentista porque flexvel. Mas sua gesto deve considerar trs pontos importantes: i) que a meta de inflao no seja um objetivo exclusivo da poltica monetria;
ii) que a meta de inflao seja flexvel o suficiente para acomodar as presses de preos
decorrentes das transformaes estruturais inerentes ao processo de desenvolvimento e
outros choques de oferta; e iii) que a taxa de juros no seja o nico instrumento para
atingir a meta de inflao e que outros instrumentos sejam usados, dependendo da
origem do fenmeno e da natureza do impulso inflacionrio.
Alm dessas questes, o regime de metas de inflao deve ser compatvel com a
transio da economia brasileira para um padro de juros mais baixos. Essa transio
absolutamente necessria para criar um ambiente macroeconmico mais adequado ao
investimento produtivo e que permita o desenvolvimento de um sistema de crdito de
financiamento de longo prazo e uma melhora na competitividade do setor produtivo.
Essa transio ser responsvel por profundas mudanas estruturais na economia, uma
vez que a queda da taxa de juros bsica deve estar acompanhada da queda das demais
taxas de rentabilidade do sistema.
4 CONSIDERAES FINAIS
O desenvolvimento econmico e social um processo complexo que depende de uma
srie de especificidades histricas, entre as quais est o regime macroeconmico, que
interage e influencia as demais. De modo algum, a definio do regime macroeconmico
suficiente para garantir o processo de desenvolvimento, tampouco pode ser identificada como o seu principal determinante. Mas essa definio um pr-requisito ou uma
condio necessria para o desenvolvimento; portanto, deve fazer parte do planejamento
estratgico e se articular de forma reforadora com outras polticas de desenvolvimento,
como as polticas social, industrial, tecnolgica, de investimento pblico, de
infraestrutura, salarial etc.
Como proposto nesse texto, a concepo do regime macroeconmico em um
projeto social-desenvolvimentista deve ter duas tarefas: i) orientar a poltica macro
para uma atuao anticclica; e ii) criar um ambiente macroeconmico favorvel ao
investimento produtivo. Nessa concepo, a atuao da poltica macro deve centrar
na sustentao do crescimento econmico, e o manejo dessas polticas deve estar
condicionado pela busca de dois objetivos adicionais: o desenvolvimento do financiamento
35
de longo prazo em bases espontneas e os ganhos de competitividade para o setor

produtivo. Estas tarefas devem se articular de forma reforadora com outras polticas
de desenvolvimento como poltica industrial, poltica de investimento pblico,
poltica tecnolgica, polticas de infraestrutura, poltica salarial etc. e fazer parte do
planejamento do desenvolvimento.
A anlise dos regimes de cmbio flutuante de meta fiscal primria e de metas de
inflao mostra que os pressupostos tericos que do substrato a estes no convergem
com o projeto desenvolvimentista. Esse regime macroeconmico foi originalmente
concebido para impor limites discricionariedade da atuao do Estado e submeter
as autoridades polticas aos princpios de uma viso liberal de desenvolvimento, em
que o mercado o principal protagonista. Entretanto, no se pode estabelecer uma
correspondncia direta entre esses princpios tericos e a operacionalizao do regime
macro, que tem se mostrado flexvel na gesto poltica.
Nesse sentido, avaliou-se que o atual quadro institucional macroeconmico pode
ser suficientemente flexvel para acomodar um projeto de desenvolvimento em que o
Estado tenha papel de indutor e o social seja o foco central de sua atuao. Esta anlise
otimista quanto adequao do modelo em linhas gerais, mas tambm propositiva
quanto aos aperfeioamentos que o modelo deve sofrer e quanto s diretrizes da poltica
macro mais adequadas ao projeto desenvolvimentista. Ou seja, a institucionalidade dos
regimes de cmbio flutuante, meta fiscal primria e meta de inflao podem se acomodar ao
projeto desenvolvimentista, considerando alguns aprimoramentos apontados ao longo
deste Texto para Discusso, mas sem rupturas institucionais.
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Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
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REGIME MACROECONMICO E O PROJETO

Braslia, janeiro de 2015

REGIME MACROECONMICO E O PROJETO

1. Originalmente publicado no captulo 5 do livro Presente e futuro do desenvolvimento brasileiro.

Fundao pblica vinculada Secretaria de

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e

Diretora de Estudos e Polticas Setoriais

JEL: O11; 023; E50; E62.

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

Braslia, janeiro de 2015

de curto prazo no investimento e de longo prazo na competitividade do setor produtivo

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

2 REGIME MACRO E O PROJETO DE DESENVOLVIMENTO

Braslia, janeiro de 2015

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

mercado. De forma estilizada, os objetivos de um regime macroeconmico em um

Braslia, janeiro de 2015

ao investimento produtivo. Estas tarefas, sintetizadas no quadro 1 e descritas em

Tarefas do regime macroeconmico

2) Criar um ambiente macroeconmico favorvel ao investimento produtivo

As flutuaes cclicas da renda e do emprego so endgenas ao

O regime macro condiciona a deciso dos agentes no plano micro e cria

O regime macroeconmico deve ter a flexibilidade e os incentivos

O regime macro deve prover estabilidade macroeconmica, entendida no

A primeira tarefa do regime macroeconmico desenvolvimentista orientar a

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

Braslia, janeiro de 2015

3 REGIME MACRO BRASILEIRO: DESCRIO, PRESSUPOSTOS

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De acordo com a atual taxonomia do Fundo Monetrio Internacional (FMI), o

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administrada no mbito do sistema existente de classificao se baseou excessivamente em

3.1.2 Pressupostos tericos

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desestabilizadora apenas se os especuladores estiverem perdendo dinheiro, j que para

Ao longo desse debate tornou-se claro que a validade da proposio da especulao

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usada pelos operadores do mercado de cmbio de forma difundida.22 Como aponta

3.1.3 Quatro motivos para uma poltica cambial ativa

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

Quatro motivos para a poltica cambial

1. Ciclo de preos de produtos commodities

1. Excessos do mercado financeiro

O primeiro motivo para uma poltica cambial ativa o ciclo de preos de

Braslia, janeiro de 2015

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Braslia, janeiro de 2015

Nesses termos, os motivos ligados conta financeira justificam a adoo de

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

Braslia, janeiro de 2015

pressupostos como a hiptese do market clearing, oriunda da tradio walrasiana

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

existncia de deficit pblicos permanentes; entretanto, Keynes advoga pelo uso da

Para Kregel (1985), a proposta de Keynes ao formular os dois oramentos no era

Braslia, janeiro de 2015

a institucionalidade do regime de superavit primrio e a teoria que o inspirou. Nesse

Regime Macroeconmico e o Projeto Social-Desenvolvimentista

Da mesma forma, o regime de meta anual para superavit primrio se mostra

Braslia, janeiro de 2015

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3.3.2 Pressupostos tericos

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3 REGIME MACRO BRASILEIRO: DESCRIO, PRESSUPOSTOS