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Carta Anual aos Co-Investidores

Resultados e Evoluo em 2013

Nosso Objetivo e Estratgia de Investimentos


O objetivo da Mint Capital maximizar retornos reais no longo prazo, realizando investimentos com base nos
princpios de Value Investing tradicional e Behavioral Finance no mercado acionrio brasileiro. Buscamos
comprar ativos abaixo do valor intrnseco, usando um modelo que nos blinde dos nocivos vieses
comportamentais to onipresentes no universo de investimentos; desta forma, conseguimos ter investimentos
cujo valor substancialmente superior ao atual valor de mercado (ou seja, procuramos elevada margem de
segurana) buscando sempre evitar armadilhas de valor. Nosso processo prioriza incondicionalmente a
proteo de capital. Objetivamos explorar as oportunidades geradas por um mercado que no eficiente a
todo o tempo na medida em que fica evidente substancial diferena entre preo e valor. Estas distores so
corrigidas no longo prazo e, portanto, um horizonte de tempo semelhante necessrio para que estes ganhos
se materializem. Como investidores diligentes, pacientes e focados e como indicado pelos resultados
comentados abaixo, a Mint Capital tem conseguido entregar retornos interessantes mesmo em condies
adversas.

Destruio Devastadora de Valor


Para muitos dos investidores que apostaram na prosperidade do Brasil, os primeiros trs anos da Presidncia
de Dilma Rousseff podem ser resumidos com poucas palavras: destruio devastadora de valor. Como
ilustrado abaixo, a Mint Capital deflacionou o retorno do principal ndice do mercado acionrio brasileiro, o
Ibovespa, desde o incio da srie em 1967. Os deflatores usados foram os ndices de preos IGP-DI e
posteriormente o IPCA. Em termos reais nos ltimos trs anos 37,7% do valor real das empresas brasileiras foi
obliterado. Se considerarmos o ms de janeiro at agora (escrevemos no dia 30 de janeiro de 2014) este valor
passa de 45%. Para fins comparativos, se observarmos a evoluo mdia anual deste indicador desde 1969,
temos que retroceder nada menos que quase trs dcadas para o governo de Jos Sarney visando encontrar
semelhante devastao.

Apostar em empresas, sejam elas de capital aberto ou no, buscar ser scio de negcios que se valorizam
na medida em que aumentam sua rentabilidade e assim investem mais onde as oportunidades se encontram,
gerando empregos, renda e melhorando a qualidade de vida. Como o brilhante economista Roberto Campos,
com sua implacvel lgica, gostava de repetir, O lucro de hoje, o investimento de amanh e o emprego de
depois de amanh. Esta afirmao era feita por ele como uma obviedade. De fato, para quem acompanha a
evoluo de empresas, quando e por que decidem investir para gerar emprego e prosperidade em suas
comunidades locais, resultando no crescimento econmico, esta relao de fato uma simples questo de
senso comum. Porm, ao abrir o jornal, principalmente nos ltimos trs anos, entendemos cada vez melhor a
clebre frase de Rui Barbosa, O senso comum o menos comum dos sensos.

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Volatilidade e Oportunidade
Outra frase excelente de Roberto Campos resume bem o que buscamos fazer com a anlise descrita nesta
parte de nossa carta: aqueles que no buscam uma perspectiva histrica acabam prisioneiros de uma
perspectiva histrica. Diante de tamanha devastao, tentamos analisar este perodo sob a tica da histria do
Ibovespa, desde 1967 em termos reais. Vamos ento examinar o ano de 2013 e o primeiro trinio Dilma
Rousseff. Como comentado no incio desta Carta, durante o trinio 2011 2013, o valor em termos reais do
Ibovespa caiu 37,7%, fazendo deste perodo o terceiro pior da histria, considerando os 15 trinios entre 2013
e 1969. Os investidores que permaneceram investidos e atravessaram a tempestade tiveram um retorno
mdio no prximo trinio de 87,1%. Olhando o ano de 2013, que teve um retorno real de -20,2%, observamos
10 anos com retornos piores que este entre os 46 anos desde o incio. Na mdia, o investidor que permaneceu
investido, obteve um retorno mdio real de 67,3% no ano subsequente. De fato, em perodos longos
observamos uma relevante reverso a mdia. A concluso embasa o nosso processo de investimento e metas:
focamos no longo prazo e aproveitamos as oportunidades que um mercado freneticamente centrado no curto
prazo nos apresenta. Com este foco, a Mint Capital obteve um retorno mdio anual que superou o do Ibovespa
em 14,4% e o do IBrX em 9,2% desde o incio em Maio de 2009.

Nosso Desempenho
Em 2013 apresentamos uma rentabilidade de -5,34%, contra uma variao do Ibovespa de -15,50% e -3,13%
do IBrX. Desde o incio, nosso fundo Mint Value FIA, acumula uma rentabilidade de +91,00%, comparada a
+2,19% do Ibovespa e 28,25% do IBrX e 175% do CDI. Este o principal e mais antigo fundo da Mint Capital.
Outros fundos com estratgias semelhantes ainda esto em fase final de formatao e captao ou possuem
menos de seis meses de histrico com a Mint Capital e desta forma ainda no podemos colocar nesta carta a
evoluo destes veculos.
Historico de rentabilidade do Mint Value FIC FIA
Ano
Mint
IBrX
IBOV
Mint
IBrX
IBOV
Mint
IBrX
IBOV
Mint
IBrX
IBOV
Mint
IBrX
IBOV

Jan

Fev

Mar

Abr

-0,73%
-4,22%
-4,65%
-0,75%
-3,49%
-3,94%
6,63%
7,92%
11,13%
0,12%
0,23%
-1,95%
6 meses
2,32%
7,01%
6,79%
-4,68%

0,31%
1,14%
1,68%
-0,34%
2,00%
1,21%
6,86%
3,85%
4,34%
1,27%
-2,89%
-3,91%
12 meses
-5,63%
-3,35%
-13,81%
-2,28%

1,19%
5,21%
5,82%
4,65%
2,26%
1,79%
1,06%
-0,23%
-1,98%
0,85%
0,64%
-1,87%
24 meses
4,00%
0,13%
-18,34%
3,87%

-1,44%
-3,70%
-4,04%
0,14%
-3,68%
-3,58%
0,24%
-2,48%
-4,17%
-0,57%
0,78%
-0,78%
36 meses
12,18%
-0,78%
-22,63%
12,96%

2009

2010

2011

2012

2013

Mint
IBrX
IBOV
Diferena Mint-IBrX

Mai
4,30%
4,49%
5,54%
-5,29%
-5,98%
-6,64%
0,41%
-2,27%
-2,29%
-7,89%
-8,60%
-11,86%
-2,06%
-0,88%
-4,30%
incio
91,00%
28,25%
2,19%
62,75%

Jun
2,24%
-3,97%
-3,26%
2,33%
-4,71%
-3,35%
-2,51%
-1,55%
-3,43%
1,85%
0,88%
-0,25%
-9,27%
-9,07%
-11,31%

Jul
11,96%
4,98%
6,41%
6,68%
11,00%
10,80%
-4,44%
-5,01%
-5,74%
0,76%
3,10%
3,21%
2,21%
1,74%
1,64%

Ago
6,25%
1,91%
3,15%
1,53%
-3,39%
-3,51%
-1,97%
-4,17%
-3,96%
1,33%
-0,15%
1,72%
-2,91%
1,87%
3,68%

Set
7,51%
9,82%
8,90%
2,99%
6,93%
6,58%
-6,24%
-4,55%
-7,38%
0,66%
2,78%
3,71%
6,44%
4,98%
4,65%

Out
0,98%
0,35%
0,04%
3,12%
1,67%
1,79%
8,61%
8,84%
11,49%
-2,28%
-1,07%
-3,56%
3,49%
5,36%
3,66%

Nov
5,25%
8,46%
8,93%
-0,80%
-3,26%
-4,20%
0,43%
-1,06%
-2,51%
-0,06%
1,15%
0,71%
-3,70%
-2,02%
-3,27%

Dez
4,54%
1,73%
2,30%
3,09%
3,47%
2,36%
3,28%
1,52%
-0,21%
7,98%
4,78%
6,05%
-0,64%
-3,08%
-1,86%

Ano
51,51%
30,53%
36,07%
13,23%
2,62%
1,04%
0,40%
-11,39%
-18,11%
17,36%
11,55%
7,40%
-5,51%
-3,13%
-15,50%
120%

Mint
IBrX
Ibov

Mint Value FIC FIA - Incio em 04/05/2009

100%

80%
60%
40%

As rentabilidades informadas acima so lquidas de taxa de administrao


e performance, e brutas de impostos.

Incio
mai/09
jun/09
jul/09
ago/09
set/09
out/09
nov/09
dez/09
jan/10
fev/10
mar/10
abr/10
mai/10
jun/10
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
dez/10
jan/11
fev/11
mar/11
abr/11
mai/11
jun/11
jul/11
ago/11
set/11
out/11
nov/11
dez/11
jan/12
fev/12
mar/12
abr/12
mai/12
jun/12
jul/12
ago/12
set/12
out/12
nov/12
dez/12
jan/13
fev/13
mar/13
abr/13
mai/13
jun/13
jul/13
ago/13
set/13
out/13
nov/13
dez/13

20%
0%
-20%

Overview
Certamente no estamos satisfeitos com os resultados entregues para nossos investidores no ano de 2013.
Ao mesmo tempo, sempre importante lembrar que o nosso processo de investimento em aes objetiva o

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retorno no longo prazo, que especificamos como entre trs e cinco anos. Mesmo considerando o fraco
resultado do ano passado, nosso objetivo entregar retornos consistentes aos nossos co-investidores num
horizonte mais amplo de tempo, independente da direo do Ibovespa.
Um interessante estudo revela que dos investidores citados no famoso artigo Os Superinvestidores, analisando
sete dos melhores investidores da histria no mercado acionrio americano, nenhum deles teve retornos
superiores ao do ndice S&P 500 todos os anos, mesmo tendo obtido durante dcadas resultados que foram
mltiplos do retorno obtido pelo ndice. 1 De fato, seis dos sete investidores tiverem resultados abaixo do ndice
entre 28,3% e 41,2% do tempo. Em vrias ocasies estes resultados abaixo do ndice persistiram por anos
consecutivos. Guardadas as devidas diferenas entre o mercado brasileiro e o americano, tanto do ponto de
vista macro como microeconmico, observamos a mesma dinmica aqui. De fato, outros estudos indicam
resultados semelhantes em vrios mercados acionrios internacionais. Sem dvida, precisamente a
incessante e indevida ateno exclusiva ao curto prazo visando obteno de retornos acima de qualquer
ndice que resulta em oportunidades para investidores como ns. Antes de tudo, entendemos que
investimentos em aes demoram anos e no semanas, meses ou trimestres para maturar. Assim constatamos
que o sucesso nos investimentos em aes depende de uma viso de longo prazo, com uma abordagem
extremamente disciplinada, paciente e comprometida.
Aps enfatizarmos o longo prazo, vamos ento ver como esto nosso resultados no que denominamos ser o
perodo relevante de anlise: de trs a cinco anos.

Retornos Nominais 2010 - 2013

Retornos Nominais desde o incio


(Maio 2009 - Dezembro 2013)

11,30%

91,00%

-4,20%

28,25%
2,19%

Mint Value

-25,70%
Ibovespa

IBrX

Mint Value

Ibovespa

IBrX

Como ilustrado acima, durante esses quase cinco anos, fomos capazes de entregar resultados slidos para
nossos investidores. Apesar do perodo de grandes desafios, o desempenho do fundo Mint Value foi de 41,6x o
Ibovespa, 3,2x o IBrX e de quase 2 vezes o CDI.
Para ns da Mint Capital, cujo mandato maximizar ganhos com proteo de capital no longo prazo de nossos
co-investidores, reportamos que conseguimos atingir este objetivo. fundamental frisar que desfrutamos ou
amargamos o mesmo resultado que os que nos escolheram para investir suas valiosas economias. Por isso
temos co-investidores e no apenas clientes: um percentual muito relevante dos recursos dos scios est
investido nos mesmos fundos. Isto faz parte de nosso DNA. Achamos que esta a melhor oportunidade para

V. Eugene Shahan, Are Short Term Performance and Value Investing Mutually Exclusive ? The Hare and Tortoise Problem Revisited,
edio de Spring 1986, Hermes Magazine (Revista da Escola de Administrao da Universidade de Columbia); Warren E. Buffett, The
Superinvestors of Graham-and-Doddsville, artigo publicado em 1984.

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investirmos nosso capital. Qualquer erro em nossa avaliao e somos os maiores perdedores. claro que isto
garante a sinceridade de nossos argumentos -- mas no a sua validade.2

Investimentos & 2014


Continuamos com uma viso cautelosa a respeito da economia brasileira. O ambiente empresarial deve
permanecer com baixa confiana na retomada da economia durante o ano eleitoral de 2014. Apesar das
incertezas e preocupaes com o ambiente econmico, houve correo significativa nos preos de vrios
ativos, o que nos leva a ver valor relevante de mdio/longo prazo em diversas empresas de nosso portflio.
Reiteramos que o fundamental conseguir avaliar o que est embutido nos preos dos ativos, o que implica
em atingirmos um amplo entendimento fundamental de nosso portfolio, e no apenas apontar as nuvens
negras no horizonte. Acreditamos que estes momentos, quando no geram ruptura do modelo e so refletidos
nos preos, so os mais recompensadores. Sabemos, no entanto, que esta uma estratgia solitria: ir contra
o consenso quando necessrio, ser contrarian.

Nosso Portflio
No final de 2013, nosso portflio possua mtricas que indicam a qualidade superior de nossas empresas
investidas e seu preo descontado. A relao preo/lucro de 9,1x ou 45% inferior a do IBrX. O preo/valor
patrimonial de 1,4x, menos da metade dos 3,2x do ndice. Por outro lado, o nosso retorno com dividendos
(dividend yield) de quase 5%, ou 38% acima daquele do ndice. As empresas investidas possuem retornos
sobre o patrimnio lquido amplamente superiores a mdia mesmo usando pouca ou nenhuma alavancagem
financeira. Em 2013, tivemos 74% da carteira com retornos melhores que o do Ibovespa. Nossa mdia histrica
de aproximadamente 70%. Destacamos abaixo trs casos de investimentos.
EZ Tec
A Ez Tec uma das construtoras mais rentveis do pas. Na nossa experincia, raro se observar uma
empresa que produz resultados to amplamente superiores aos seus pares. Mesmo com caixa lquido, a
empresa consegue obter retornos patrimoniais acima de 25% com uma invejvel consistncia. O setor
repleto de empresas com endividamento superior ao seu patrimnio e retornos sobre este abaixo de 10%.
Investimos na Ez Tec em 2009 quando sua ao foi fortemente penalizada por no seguir o mercado e se
diversificar geograficamente pelo Brasil e no participar do programa Minha Casa Minha Vida, em um clssico
movimento irracional dos investidores. De fato, suas amplas vantagens comparativas no estavam
reconhecidas em seu preo. Estas decises se mostraram corretas e a empresa prosperou ao passo que o
setor sofreu. Desde o nosso investimento inicial h quatro anos, a empresa se valorizou impressionantes
1270% e permanece na carteira pois ainda vemos elevado potencial de apreciao.
Bematech
A empresa atua no setor de tecnologia de hardware, software e meios de pagamento com foco em automao
do varejo e setores hoteleiro e de restaurantes. A empresa lder em automao para o setor de varejo
brasileiro presente em 415K pontos de venda no Brasil, 3K revendas e nos 20 maiores varejistas nacionais. A
empresa possui 58% de participao de mercado de impressoras fiscais. Com boa gerao de caixa e baixo
capex recorrente, a Bematech chamou nossa ateno quando sua ao sofria muito com expectativas
negativas, sendo o ano de 2011 o mais difcil desde a abertura de capital (o seu IPO foi feito a R$ 15 e a ao
caiu abaixo de R$5). Com a baixa contbil de R$ 69 milhes no 3T11 e menor margem EBITDA desde o IPO,
este interessante ativo era negociado a metade do seu valor patrimonial e apenas 4x a sua gerao bruta de
caixa. A empresa se recuperou e foi o melhor investimento em 2013, tendo se valorizado 65% no ano.

Estamos parafraseando uma observao feita por Warren E. Buffett na carta semestral no publicada que enviava aos cotistas do seu
antigo clube de investimento (Buffett Parnership LTD), antes de comprar a Berkshire Hathway. Na carta, datada de 18 de janeiro de 1965,
ele escreve, Eu tenho mais que 80% do meu patrimnio no clube, e a maioria dos membros da minha famlia tambm possui percentuais
nesta rea, mas claro, isto apenas demonstra a sinceridade de minha viso no a sua validade. (I have over 80% of my net worth in
BPL, and most of my family have percentages in that area, but of course, that only demonstrates the sincerity of my view - not the validity of
it.)

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Banco do Brasil
Defender a tese de investimentos em banco pblico no Brasil j no uma das tarefas mais fceis e, nos
ltimos trs anos tem ficado ainda mais difcil. Como todos, entendemos e concordamos com as preocupaes
quanto qualidade do crescimento da carteira de credito do banco, (apesar de ver como positivo as recentes
declaraes do governo quanto a desacelerao do crescimento da carteira), mas j algum tempo vemos uma
discrepncia muito grande entre o valor do banco e o preo de sua ao. Considerando a participao do
Banco na Cielo (28,65%) e na BB Seguridade (66,25%), o banco negociado a menos que 0,3x do seu valor
patrimonial com uma relao preo/lucro inferior a 3x, mesmo oferecendo via dividendos apenas um retorno de
11% e com um excelente retorno sobre o patrimnio lquido de 18%. O banco possui 20% do mercado de
depsitos do Brasil sendo o maior do setor em vrias reas de atuao. Apenas para fins de comparao o Ita
e o Bradesco, instituies com gesto de grande competncia esto sendo negociados a mltiplos 1,7x e 1,5x
o seu valor patrimonial apesar de conseguirem retornos sobre o seu patrimnio lquido semelhantes. Portanto,
o nvel de deteriorao embutido nas expectativas sobre o desempenho futuro do banco e amplamente
refletido no preo de sua ao realmente que a esta instituio com duzentos anos de histria est abeira do
colapso, o que est muito longe de ser verdade.

A MINT CAPITAL
2013 foi um ano muito importante para a Mint Capital. Aps quatro anos de constituio, alcanamos
importantes objetivos visando o maior fortalecimento e robustez da empresa.
Em 2013, a Mint foi a primeira gestora brasileira a assinar o Cdigo de Conduta do CFA Institute (Code of
Conduct of the CFA Institute, uma das mais importantes organizaes globais sem fins lucrativos de analistas
financeiros e gestores de investimentos com 115 mil membros), reforando nosso posicionamento em relao
conduta e tica nos negcios.
Este ano evidenciou tambm a crescente importncia que Finanas Comportamentais (Behavioral Finance)
vem alcanando nos ltimos anos. Este avano foi coroado com a entrega do prmio Nobel de economia de
2013 para acadmicos que aprofundaram e fizeram amplas descobertas sobre o impacto de vieses
comportamentais na precificao de ativos nos mercados financeiros. Como gestora pioneira em usar esta
abordagem em fundos de Investimentos no Brasil, a Mint Capital foi convidada pela FGV (Fundao Getlio
Vargas) Uma das melhores escolas de negcios do pas - a firmar uma parceria para a criao do primeiro
Ncleo de Finanas Comportamentais (NFC) do pas, do qual estamos muito entusiasmados e felizes em
participar e fomentar. Com isso, buscamos ampliar e aprofundar ainda mais o nosso conhecimento sobre o
mercado brasileiro, fornecendo ideias e temas para serem pesquisados no NFC que nunca foram abordados
com o devido rigor e aplicados ao nosso mercado. Para a FGV, a parceria fornece um embasamento prtico
essencial para a realizao de pesquisas. Estes estudos serviro de base para publicaes acadmicas e
seminrios conduzidos no Brasil e no exterior. No apenas a Mint Capital, a FGV e seus alunos se beneficiaro
do NFC, mas neste esforo de estender a fronteira comum de conhecimento, todos saem vencedores.
Um outro importante esforo iniciado em 2013 foi o desenvolvimento do conselho consultivo da empresa.
Importantes empresrios, acadmicos e executivos do meio financeiro integraro nosso conselho.
Em maio de 2014 completaremos cinco anos desde a criao de nosso primeiro fundo. Durante este perodo,
passamos por diversos cenrios e situaes e continuamos fazendo mais do mesmo, de forma muito
disciplinada e comprometida com o nosso processo de investimentos (como sempre reiteramos: acreditamos
que os processos podem ser controlados, no os resultados), seguindo nosso mandato de gesto: investimos
em empresas lucrativas, boas pagadoras de dividendos, com baixo endividamento e que esto precificadas
abaixo do valor intrnseco. Desta forma estamos sempre em busca do que julgamos ser o santo graal de
nossos investimentos: margem de segurana. Em nossa experincia, as carteiras compostas por esse tipo de
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empresas geram retornos amplamente superiores mdia no longo prazo. Entendemos que no atual momento,
investidores de longo prazo podem colher bons frutos depois de quedas beirando a irracionalidade do mercado.
De fato, investidores vendem indiscriminadamente qualquer ativo, os bons e os medocres. Nosso processo
centrado nos bons ativos visando detectar quando estes esto sendo oferecidos por preos extremamente
atraentes.
Agradecemos a confiana em nos depositada. O alinhamento de todos nossos co-investidores com nossa
estratgia, compartilhando nosso horizonte de longo prazo e filosofia de investimentos, fundamental para
continuarmos gerando o retorno esperado de nossos investimentos.

Atenciosamente,
Mint Capital
"Ns somos o que repetimos. Excelncia no um ato, um hbito."
Aristteles

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