ARTIGO

Ano 2 - nmero 5
abril-junho 2009

por Affonso Celso Pastore

A Crise Externa e o Brasil

Efeitos da destruio de riqueza
Por vrios anos antes do incio da crise, o mundo passou por um perodo de taxas de juros
baixas e de crescimento acelerado, levando a um crescimento do valor de mercado dos
preos dos ativos como imveis e aes, que so uma proporo elevada do estoque de
riqueza dos indivduos . Levando, tambm, a um ciclo de forte elevao de preos de
commodities atravs do qual pases exportadores de commodities viram seu crescimento
econmico impulsionado. Riqueza maior significa a percepo de um maior nvel de renda
permanente, o que expande a demanda. Essa expanso da demanda era acentuada pelo fato
de que com colaterais mais valiosos os indivduos e as empresas nos pases industrializados,
mas principalmente nos Estados Unidos, podiam tomar mais emprstimos bancrios, que
financiavam expanses ainda maiores da demanda agregada. Nos EUA os indivduos
compravam imveis que no poderiam pagar, dado seu nvel de renda, dentro do pressuposto
de que esse problema seria solucionado pelo contnuo crescimento dos preos dos imveis,
que elevaria seu grau de riqueza, permitindo nveis maiores de endividamento. Mas aquela
riqueza era falsa, porque aqueles preos de ativos no eram sustentveis. Assim como se
expandiu quando os preos dos ativos se elevavam e a riqueza percebida aumentava, a
demanda contraiu quando as bolhas nos preos dos ativos estouraram.
A crise bancria acentuou esse problema ainda mais ao contrair o crdito, ao elevar o grau de
persistncia da crise e ao impedir o funcionamento do sistema produtivo. O mundo vive uma
crise financeira na qual instituies sistemicamente importantes tornaram-se insolventes
no apenas em um pas, mas em um grande nmero de pases industrializados.
A soluo para essa crise extremamente complexa, envolvendo doses macias de recursos
pblicos, com a interveno de governos quer capitalizando diretamente as instituies
financeiras, quer tornando-se temporariamente proprietrios dessas instituies. Como no
existe uma soluo simples e rpida, a crise bancria ter um elevado grau de persistncia, o
que impedir uma recuperao mais rpida das economias. Por isso, no h perspectivas de
rpida e significativa elevao da demanda agregada, ainda que o remdio keynesiano do
vigoroso aumento de gastos pblicos seja ministrado em doses elevadas. O problema
complica-se ainda mais pelo fato de que as economias de pases importantes foram
profundamente feridas, como o caso dos pases do Leste europeu. Em crises menores do
que esta, o FMI entrava em cena evitando que o problema dos pases atingidos se

aprofundasse e emitissem ondas de choque contagiando o resto da economia mundial. Mas

os recursos do FMI ficaram muito pequenos diante do tamanho da atual crise, e no h
esperanas de que se encontrem mecanismos que o substituam.
A destruio de riquezas, combinada com a crise bancria, provocou um choque de demanda
agregada nos pases industrializados a sua contrao em uma magnitude muito maior do
que em qualquer outro episdio nas ltimas dcadas. Pelas razes expostas acima, essa
contrao de demanda ao mesmo tempo persistente e global, isso , dever manter-se por
longo perodo, e ocorre na grande maioria dos pases.
Uma forma de ver a magnitude do choque observando indicadores que mostrem a queda
simultnea da demanda relativamente capacidade produtiva na grande maioria dos pases
desenvolvidos. Uma varivel que mede os movimentos da demanda relativamente
capacidade produtiva o que os economistas chamam de hiato de produto, ou seja, a
diferena entre o produto atual, cujo nvel determinado pela demanda agregada, e o
produto potencial, que uma medida da capacidade produtiva. Com base em dados mensais
da produo industrial computamos esse hiato para os EUA, Japo e para vrios pases da
Europa. Os resultados aparecem no Grfico 1. No h, nas ltimas dcadas, nenhum exemplo
de quedas to grandes e to generalizadas quanto essas.
No perodo de crescimento econmico acelerado entre 2005 e 2007, v-se um aumento
progressivo do produto atual (demanda) relativamente ao potencial (oferta), caracterizando
um contnuo aquecimento das economias. Mas quando a crise se inicia, em 2008, ocorre uma
queda generalizada da demanda agregada, o que mostrado pelo comportamento dos
produtos atuais de todos os pases, que declinam simultaneamente e com grande intensidade
com relao aos respectivos nveis de produto potencial. Enquanto este artigo era escrito,
essa queda de demanda ainda continuava.
Sabemos que as taxas de inflao se elevam quando a demanda cresce mais do que a oferta, e
era essa ampliao da demanda que, entre 2005 e 2007, estava por trs do aumento
generalizado da inflao na Europa e nos Estados Unidos . Agora a queda generalizada e
intensa da demanda agregada expe o mundo ao espectro da deflao, que um sinnimo de
depresso. Esta se torna ainda mais aterradora quando lembramos que a eficcia da poltica
monetria declinou ao colocar os Estados Unidos na armadilha da liquidez . Isso joga um
peso enorme sobre a poltica fiscal, que ser ainda mais pressionada pela necessidade de
usar recursos pblicos para salvar o sistema bancrio.

Como o Brasil afetado

Quando a crise se iniciou, em 2008, muitos acreditaram que o Brasil seria apenas
marginalmente afetado. Nas crises da Rssia em 1998 e da Argentina, em 2001, o Brasil foi
atingido porque: a) a dvida pblica era grande demais e tinha uma importante parcela
dolarizada; b) a dvida externa era grande; e c) o estoque de reservas internacionais era muito
baixo.
Uma crise em um mercado emergente provocava contgio atravs da venda generalizada de
ttulos de todos os demais pases emergentes, acarretando a elevao dos prmios de risco e
a depreciao cambial. O cmbio real mais desvalorizado elevava a relao dvida/PIB,

aumentando o risco de default e reduzindo ainda mais os ingressos de capitais, o que

acelerava a depreciao cambial, elevando a relao dvida/PIB. Fechava-se um crculo
vicioso cuja eliminao requeria medidas de poltica econmica que eram pr-cclicas,
acentuando a contrao. Para deter o crescimento da relao dvida/PIB era necessrio
elevar o supervit fiscal primrio cortando gastos e elevando tributos. A poltica fiscal assim
conduzida, juntamente com a elevao da taxa de juros necessria para dissipar os efeitos
inflacionrios da depreciao cambial, acentuava a recesso. Como esses canais de contgio
praticamente desapareceram, acreditava-se que o Brasil no seria atingido, ou que seria
pouco afetado.
Alm do fechamento daqueles canais de transmisso, no Brasil no existe um shadow
banking system que pudesse escapar da superviso do Banco Central e fugir dos parmetros
do acordo da Basileia, que, uma vez cumpridos, mantm a solvncia das instituies
financeiras. O sistema bancrio brasileiro estava capitalizado e forte. Em adio, os bancos
brasileiros somente podem aplicar recursos em ativos no Brasil, sendo imunes aos prejuzos
causados diretamente pelo estouro da bolha imobiliria nos EUA. Por isso havia razo para
algum otimismo. Mas este otimismo ignorava que devido magnitude da queda da demanda
agregada em escala mundial, a demanda agregada tambm seria afetada no Brasil, sofrendo
forte contrao.
H uma correlao positiva entre o crescimento econmico mundial e do Brasil. Nesses
ltimos anos, o crescimento econmico brasileiro beneficiou-se do crescimento mundial
acelerado. Sendo um exportador de commodities, o Brasil beneficiou-se da bolha nos preos
das commodities, que acompanhou as bolhas nos mercados imobilirio e de aes. A
consequncia foi um aumento das exportaes, acompanhado de ganhos de relaes de
troca e da valorizao do cmbio real, permitindo o aumento das importaes. Lembremos
que no Brasil os investimentos em capital fixo dependem direta ou indiretamente das
importaes de bens de capital e matrias-primas, como fica claro pelo paralelismo entre as
sries de importaes totais e de investimentos em capital fixo mostradas no Grfico 2. Esse
estmulo aos investimentos em capital fixo foi ainda maior porque as taxas internacionais de
juros baixas geraram fortes ingressos de capitais, que permitiram o seu financiamento, quer
na forma de investimentos estrangeiros diretos, quer na forma de investimentos no mercado
de aes .
Durante a crise de confiana na transio do governo FHC para o governo Lula, o pas teve
que gerar supervits nas contas correntes, o que demandou polticas monetria e fiscal
fortemente contracionistas. Afinal, o supervit nas contas correntes o excesso do produto
sobre a demanda agregada, e esta teve que se contrair atravs da contrao dos
investimentos em capital fixo e do consumo das famlias. Mas os ganhos de preos de
commodities e o crescimento acelerado do valor em dlares do comrcio mundial
sustentaram taxas elevadas de crescimento das exportaes e geraram ganhos de relaes
de troca, que juntamente com a acumulao de reservas, permitiram a valorizao do cmbio
real de equilbrio, atenuando as presses sobre os preos domsticos e abrindo o caminho
para a queda da taxa real de juros. A consequncia foi que, logo aps a restaurao da
credibilidade na poltica econmica, ocorresse o aumento paralelo dos investimentos em
capital fixo e do consumo das famlias, que trouxe como uma de suas consequncias a queda
dos supervits nas contas correntes, e posteriormente o aparecimento de seus dficits.

A crise mundial inverteu todos estes sinais. Com ela, caem fortemente os preos
internacionais de commodities; o crescimento do total das exportaes mundiais, que vinha
em forte expanso, entra em uma fase de imploso; e no somente ocorre uma contrao nas
exportaes brasileiras, como caem os valores de mercado das empresas mais ligadas s
exportaes, desestimulando seus investimentos.
Dois conjuntos de dados ilustram a magnitude desse choque. O primeiro mostrado pelas
duas sries no Grfico 3, que superpe os preos mdios em dlares das exportaes
brasileiras aos preos internacionais de commodities . Os movimentos dos preos das
exportaes brasileiras so causados pelos movimentos nos preos das commodities, aos
quais respondem com alguma defasagem. Verifica-se que j ocorreu uma queda dos preos
de commodities de aproximadamente 40% com relao ao valor mximo atingido em 2008, e
que ainda se vm reduzindo os preos em dlares das exportaes brasileiras. Quando se
ajustarem plenamente, estes sofrero um declnio de magnitude semelhante ao dos preos
de commodities . O segundo conjunto de dados apresentado no Grfico 4, que mostra a
queda no valor em dlares do total das exportaes mundiais. Os dados so publicados pelo
FMI com defasagem de vrios meses, de forma que somente temos o valor em dlares das
exportaes mundiais at os meses finais de 2008. Porm, at o momento daquele ltimo
dado disponvel, o valor em dlares das exportaes mundiais j havia declinado em torno de
40%, e persistiu declinando, como indicam dados mais recentes da Alemanha, Japo, Estados
Unidos e China .
Mas o desestmulo aos investimentos no se restringe reduo das exportaes. A fora
motriz mais importante da acelerao do crescimento do PIB nos ltimos anos foi o aumento
nos investimentos em capital fixo. As taxas anuais de crescimento dos investimentos em
capital fixo foram de 13,4% em 2007 e em torno de 16% em 2008, quando o crescimento do
PIB se situava em 5,4% e aproximadamente 5,5%, respectivamente. Esses investimentos
foram financiados em grande parte com emprstimos externos de longo prazo, que elevaram
a dvida externa do setor privado de us$ 95 bilhes, em 2003, para us$ 133,8 bilhes em 2008,
e por um macio ingresso de recursos de estrangeiros na bolsa de valores, responsvel por
grande parte dos IPOs que foram realizados nesse perodo. A crise produziu um
estancamento desses recursos. Paralelamente, as piores perspectivas de crescimento
reduziram os valores de mercado de todas as empresas, desestimulando os investimentos
no somente nos setores ligados s exportaes. Embora os bancos brasileiros escapassem
primeira onda de choque com o estouro da bolha imobiliria, so direta e indiretamente
afetados pela queda dos ingressos de capitais . Eles respondem contraindo o crdito e a
contrao do crdito, somada queda do emprego, leva queda do consumo. A soma dessas
foras leva contrao da demanda agregada, no Brasil, que est por trs da forte
desacelerao no seu crescimento econmico.
Todos esses fatores tinham que levar a uma queda na demanda agregada, e tinham que afetar
o hiato de produto no Brasil. No Grfico 5, comparamos o hiato da produo industrial no
Brasil com os hiatos nos EUA, Japo e rea do euro como um todo. A maior queda ocorre no
Japo, seguida de perto pelo Brasil, mas quedas importantes ocorrem tambm nos Estados
Unidos e na rea do euro . No Brasil ocorre o mesmo fenmeno verificado no mundo
desenvolvido, ou seja, uma queda na demanda agregada relativamente capacidade
produtiva.

Produzir abaixo da capacidade traz como consequncia a queda do crescimento econmico e

eventualmente a recesso. A isso se soma o desestmulo aos investimentos em capital fixo, o
que reduz o crescimento da prpria capacidade produtiva. Na medida em que a crise mundial
tem um elevado grau de persistncia, continuar emitindo ondas de choque que reduzem
persistentemente o crescimento da capacidade produtiva e o seu grau de utilizao,
deprimindo o crescimento econmico.

Como reagir crise

O Brasil tem alguma latitude na utilizao de polticas contracclicas, que lhe permite
suavizar os efeitos da atual crise, embora no evite sensvel desacelerao do crescimento.
Comecemos pela poltica monetria. Contrariamente ao que ocorreu em outros choques
externos, como em 1998 e em 2001, ou mesmo na crise de confiana na transio do governo
FHC para o governo Lula, neste episdio a taxa de juros pode e deve declinar. Esta a
primeira vez em que assistimos a um choque externo que contrai persistentemente a
demanda agregada, abrindo um espao para a queda da taxa de juros. Na realidade, dada a
magnitude da contrao da demanda agregada, no Brasil, se as taxas reais de juros no
declinassem sensivelmente assistiramos a uma queda grande da taxa de inflao, que
convergiria para baixo da meta de 4,5% ao ano, mas a glria desse resultado teria um custo
muito alto: seria obtida ao preo de uma recesso mais profunda e desnecessria.
Contudo, o grau de flexibilidade da poltica monetria no dado apenas pela intensidade e
velocidade da queda da taxa bsica de juros, como tambm pelas intervenes no mercado
de cmbio e pelas aes visando elevar a oferta de crdito bancrio.
Olhemos para o uso de reservas. Pases com dficits nas contas correntes podem reagir a
uma parada nos ingressos de capitais de duas formas: ajustando as suas contas correntes, o
que significa combinar uma depreciao cambial com medidas fiscais e monetrias que
contraiam o consumo das famlias e os investimentos em capital fixo ; ou financiando esse
desequilbrio no balano de pagamentos com o uso de reservas internacionais. Se a parada
de ingressos de capitais for transitria, pode-se pensar apenas em financiar as necessidades
temporrias do balano de pagamentos com o uso de reservas, sem qualquer ajustamento
nos nveis de consumo e de investimento. Mas uma parada mais persistente e mais intensa
no ingresso de capitais exige algum ajustamento, e quanto maior for o ajustamento maior
ser a contrao no consumo e nos investimentos, e maior ser a depreciao cambial. Se o
pas no possusse reservas teria que enfrentar uma depreciao cambial muito maior,
elevando-se tambm a contrao no consumo das famlias e nos investimentos em capital
fixo, o que aumentaria ainda mais a contrao do produto.
As duas sries no Grfico 6 ilustram esse ponto. Nele representamos os investimentos em
capital fixo e as exportaes lquidas (as contas correntes), ambas expressas em relao ao
PIB. Para que ocorra uma queda no dficit nas contas correntes em proporo ao PIB, tm
que declinar o consumo das famlias e os investimentos em capital fixo em proporo ao PIB,
mas no Brasil a maior carga desse ajuste suportada pelos investimentos, levando forte
correlao inversa mostrada no Grfico 6 . O crescimento dos investimentos leva queda das

exportaes lquidas, e se for necessrio elevar as exportaes lquidas para atingir um

menor dficit nas contas correntes, a maior carga do ajuste na demanda domstica ser
suportada pelos investimentos.
At aqui omitimos uma varivel importante que o consumo do governo. O dficit nas
contas correntes o excesso da demanda domstica sobre o produto, mas a demanda
domstica no somente a soma do consumo das famlias e dos investimentos em capital
fixo (que incluem os investimentos pblicos), mas tambm do consumo do governo (os seus
gastos de custeio). A queda na taxa de investimentos leva a uma desacelerao no
crescimento econmico. Se o governo reagir cortando seus investimentos, estar
contribuindo para ajustar as contas correntes, mas esse no o melhor caminho, porque traz
o custo da queda dos investimentos totais. Se o fizer cortando o seu consumo, estar
preservando os investimentos, e permitindo o ajuste com menor custo em termos de perda
do crescimento. claro que nesse sentido a poltica fiscal tima seria cortar o consumo do
governo, e no os investimentos (privados e pblico) e o consumo das famlias. Mas uma
viso keynesiana estreita pregaria que os gastos de custeio geram demanda, e infelizmente
essa viso encontra ecos dentro do governo.
Quais so os limites da utilizao de reservas? Como existem reservas abundantes, que no
incio desta crise superavam us$ 200 bilhes, no Brasil, por que no sustentar o cmbio em
um nvel mais apreciado, permitindo dficits maiores nas contas correntes com a
contrapartida de sustentarem nveis mais elevados de consumo das famlias e de
investimento em capital fixo? Se isso fosse feito, o Brasil estaria emitindo um convite
irrecusvel para que os investidores tirassem capitais do pas em velocidade e intensidades
que nos levariam a uma crise de balano de pagamentos. Por qu? A persistncia da crise
bancria faz antever um longo perodo de menores ingressos de capitais . A isso se soma o
fato de que declinaro sensivelmente os investimentos estrangeiros diretos, devido queda
de lucros das empresas situadas na Europa, Japo e EUA, onde se originam as maiores ondas
de investimentos diretos dirigidos ao Brasil. Enfrentaremos um longo perodo de baixos
ingressos de capitais, o que uma indicao de que a utilizao de reservas tem que ser
prudente e limitada.
Se o cmbio real fosse mantido mais valorizado, e se polticas fiscal e monetria
expansionistas estimulassem o aumento do consumo e do investimento, chegaramos a
dficits maiores nas contas correntes, agravando o problema devido a uma utilizao mais
intensa e mais veloz das reservas internacionais. O erro cometido pela Rssia logo no incio
desta crise, sustentando sua taxa cambial em um nvel muito valorizado, tentando com isso
evitar um ajustamento, foi punido com um forte encolhimento adicional nos ingressos (uma
acelerao nas sadas de capitais), que ao final no evita a depreciao cambial .
Olhemos agora para o crdito bancrio. O esporte preferido de industriais e comerciantes
atribuir a culpa da atual desacelerao do crescimento ao aumento do spread bancrio e
contrao do crdito. Nisso contam com a colaborao irrestrita dos polticos. Mas, diante de
um choque como este, que expe o pas a uma forte desacelerao do crescimento e
eventualmente a uma recesso, no haveria outra coisa que os banqueiros pudessem fazer. A
recesso leva ao crescimento da inadimplncia, o que requer extrema cautela na concesso
do crdito e a abertura de spreads bancrios suficientemente grandes para evitar que essa

inadimplncia se transforme em prejuzos, levando a uma crise bancria. No Grfico 7,

mostramos que a inadimplncia j se elevou, e no Grfico 8 mostramos a evoluo dos
spreads bancrios, tambm em elevao. Infelizmente a reao racional do sistema bancrio
introduz uma componente pr-cclica no comportamento da economia, acentuando a
desacelerao da atividade econmica.
A componente contracclica tem que ser posta em marcha pelo Banco Central, na operao
da poltica monetria, quer reduzindo a taxa bsica de juros, quer usando um instrumento
que foi muito utilizado no passado para reduzir a demanda, e que agora pode e deve ser
usado para evitar uma recesso ainda mais profunda. Esse instrumento o recolhimento
compulsrio sobre os depsitos bancrios. Reconhecendo esse fato, desde os primeiros
sinais desta crise, o Banco Central passou a liberar os recolhimentos compulsrios, evitando
uma queda ainda maior do volume de emprstimos. No chegamos aos mesmos nveis de
emprstimos de antes da crise, e nem esse poderia ser o parmetro de aferio, mas a
reduo nos recolhimentos compulsrios se soma queda na taxa de juros para produzir
uma componente contracclica na poltica monetria.
A outra componente a expanso do crdito s exportaes, que sofreu forte encolhimento
com a parada de ingressos de capitais. O Banco Central vem leiloando dlares para financiar
exportaes, e embora nesses leiles exista a contrapartida de um ativo (as exportaes),
esse ativo no to lquido quanto as reservas em caixa. Por isso, o Banco Central publica as
reservas no conceito de caixa, para informar de forma transparente qual a sua capacidade
de quitar compromissos internacionais. Lembramos, contudo, que, mesmo nesse caso, no
pode usar reservas acima dos limites da prudncia.

Como no reagir crise

A aproximao dos Estados Unidos da armadilha da liquidez deixa quele pas somente a
alternativa de utilizar a poltica fiscal para estimular a economia. Por isso o governo norteamericano prope um oramento, em 2009, com um dficit de 12% do PIB, seguido de
dficits elevados tambm nos anos subsequentes, que elevaro a dvida pblica acima de 65%
do PIB. Da mesma forma, a China pode estimular a sua economia com medidas fiscais em
uma extenso maior do que qualquer outro pas emergente, porque tem supervits nas
contas correntes, sendo um pas exportador de capitais, cuja demanda agregada pode-se
expandir sem sofrer as limitaes impostas pelos fluxos de capitais ao tamanho de sua conta
corrente. Mas um uso mais extensivo da poltica fiscal no pode ser considerado nessa escala
por pases com dvida pblica grande e uma tradio de crises fiscais passadas, nem por
pases cuja expanso da demanda agregada leve a um dficit nas contas correntes grande
demais relativamente s suas reservas e aos ingressos de capitais esperados nos prximos
anos. O Brasil est classificado neste grupo, distanciando-se das condies que existem nos
Estados Unidos e na China. Talvez muito gostassem de ser keynesianos, mas a restrio
externa limita esse desejo.
Independentemente do que o governo faa, a poltica fiscal no Brasil ser contracclica em
2009. Com uma margem mnima de gastos pblicos discricionrios e com elevaes de
gastos j compromissadas em 2009, que ocorrero em quaisquer circunstncias, os
supervits primrios declinaro com a queda da receita tributria. A desacelerao do

crescimento econmico cobrar um preo em termos de reduo do supervit fiscal

primrio, introduzindo uma componente expansionista na poltica fiscal. No Grfico 9
mostramos o paralelismo entre as taxas de 12 meses de variao da receita total em termos
reais e a produo industrial, e pela tendncia da produo industrial conclui-se que a queda
na velocidade de crescimento da receita em termos reais ser elevada.
O governo pode tomar medidas que estimulem moderadamente alguns setores, sem que isso
tenha efeitos sensveis sobre o crescimento da despesa e/ou a queda na arrecadao, mas
no pode seguir polticas fiscais contracclicas que levem a um crescimento econmico mais
acelerado. A primeira razo para isso repousa nos efeitos que teria sobre a absoro: o dficit
nas contas correntes cresceria, correndo o risco de se tornar incompatvel com a realidade
dos ingressos de capitais e com o tamanho das reservas. A segunda vem do fato de que,
embora a dvida lquida consolidada do setor pblico tenha declinado, uma queda maior do
supervit primrio a colocar em uma trajetria de crescimento, que ser ainda maior quanto
maior for a utilizao de reservas internacionais lquidas, inevitvel devido parada de
ingressos de capitais. Embora a dvida lquida do setor pblico seja um pouco inferior a 40%
do PIB, como se v no Grfico 10, a dvida bruta supera 65% do PIB, e a distncia entre as
duas declina na medida em que mais reservas internacionais so utilizadas.
O melhor caminho para a poltica fiscal evitar a tentao de gerar estmulos fortes ao
crescimento. Tendo produzido ajustes importantes na sua poltica macroeconmica, nos
ltimos anos, o Brasil est em condies de emergir da presente crise com capacidade de
retomar o crescimento a taxas maiores do que a maioria dos demais pases emergentes. A
tarefa de realizar aes contracclicas pode ser muito melhor executada pela poltica
monetria, preservando-se a poltica fiscal para manter a dvida pblica em trajetria de
contnuo declnio, medida em relao ao PIB, consolidando os ganhos realizados nos ltimos
anos.
Mais importante do que isso o fato de que, no Brasil, crescimentos de gastos so em geral
permanentes, e se forem realizados para contrabalanar uma queda temporria de demanda,
traro o custo permanente de um nvel maior de gastos e de carga tributria, que reduziro o
crescimento econmico no futuro.
1. Por algum tempo muitos acreditaram que, embora os ciclos econmicos no estivessem
extintos, seriam menos frequentes e menos profundos do que no passado. A enorme queda da
volatilidade do PIB nos EUA durante o perodo da The Great Moderation ajudou a consolidar
essa crena. Volatilidades menores significam riscos macroeconmicos menores, o que era um
convite ao aumento perigoso da alavancagem. Nessa interpretao, o crescimento excessivo da
alavancagem no se deve apenas s falhas na superviso bancria, mas foi, tambm, estimulado
pelas polticas macroeconmicas que geraram as bolhas, particularmente as taxas de juros
muito baixas nos Estados Unidos.
2 . O Japo no se defrontou com inflaes to elevadas como nos Estados Unidos e Europa, mas
o aquecimento da demanda neste perodo truncou a deflao que vinha afetando a sua
economia desde a sua crise bancria sistmica ocorrida nos anos 1990.

3 . A preferncia pela liquidez se manifesta no somente com a taxa bsica de juros prxima
de zero, como pela forte ampliao da demanda por ativos como o ouro, cujo preo vem
crescendo aceleradamente, ou os ttulos do Tesouro dos EUA, rendendo taxas de juros muito
baixas.
4 . O Japo no se defrontou com inflaes to elevadas como nos Estados Unidos e Europa,
mas o aquecimento da demanda neste perodo truncou a deflao que vinha afetando a sua
economia desde a sua crise bancria sistmica ocorrida nos anos 1990.
5 . A preferncia pela liquidez se manifesta no somente com a taxa bsica de juros prxima
de zero, como pela forte ampliao da demanda por ativos como o ouro, cujo preo vem
crescendo aceleradamente, ou os ttulos do Tesouro dos EUA, rendendo taxas de juros muito
baixas.
6 . Com base nas exportaes da Alemanha, Japo, China e Estados Unidos estima-se com
razovel grau de aproximao o comportamento do valor em dlares das exportaes
mundiais totais.
7 . Os bancos pequenos e mdios dependiam proporcionalmente mais do crdito externo.
8 . Esse exerccio pode ser realizado para outros pases. Uma amostra seletiva inclui pases
como Turquia, Coreia, China, Mxico e Chile. Em todos eles o perfil do hiato de produto o
mesmo, e ocorrem fortes contraes a partir do momento em que se inicia a crise.
9 . Lembremos, mais uma vez, que o dficit nas contas correntes o excesso da demanda
total domstica (a absoro, que por sua vez a soma do consumo das famlias, do consumo
do governo e dos investimentos em capital fixo) com relao ao produto.
10 . Lembremos, mais uma vez, que o dficit nas contas correntes o excesso da demanda
total domstica (a absoro, que por sua vez a soma do consumo das famlias, do consumo
do governo e dos investimentos em capital fixo) com relao ao produto.
11 . O dficit nas contas correntes , tambm, o excesso dos investimentos sobre as
poupanas totais domsticas, que no Brasil so baixas e mais estveis, e quando o
crescimento se acelera devido ao aumento dos investimentos em proporo ao PIB cresce a
distncia entre os investimentos e a poupana, elevando o dficit nas contas correntes.
12 . A continuidade da crise bancria e as vrias anlises do IIF, bem como do FMI, mostram
um quadro sombrio quanto aos fluxos de capitais.
13 . Este um caso interessante. Taxa cambial e prmios de risco nos ttulos de dvida soberana
tm uma correlao positiva. At pouco antes da crise os prmios de risco de Rssia e Mxico
(ambos tinham a mesma classificao pelas agncias de rating) caminhavam praticamente
juntos, bem abaixo do risco Brasil. Com a crise, devido ao aumento da averso ao risco,
elevaram-se os prmios de risco de Mxico, Brasil e Rssia, mas atualmente os prmios da
Rssia so praticamente o dobro dos prmios de risco do Brasil. Estes persistem apenas um
pouco acima dos prmios do Mxico, como ocorria antes da crise. Aumentou a averso ao risco
Rssia, em grande parte devido ao uso imprudente de reservas.

Notas
1. O autor agradece as criticas e comentrios de Maria Cristina Pinotti.
2. A lista inclui no somente bancos comerciais, mas tambm bancos de investimento,
seguradoras e gestores de ativos, entre outros. Estas instituies no bancrias so as que
Paul Krugman chamou de shadow banking system, cuja insolvncia joga um papel
extremamente importante no agravamento da crise.
3. Por algum tempo muitos acreditaram que, embora os ciclos econmicos no estivessem
extintos, seriam menos frequentes e menos profundos do que no passado. A enorme queda
da volatilidade do PIB nos EUA durante o perodo da The Great Moderation ajudou a
consolidar essa crena. Volatilidades menores significam riscos macroeconmicos menores,
o que era um convite ao aumento perigoso da alavancagem. Nessa interpretao, o
crescimento excessivo da alavancagem no se deve apenas s falhas na superviso bancria,
mas foi, tambm, estimulado pelas polticas macroeconmicas que geraram as bolhas,
particularmente as taxas de juros muito baixas nos Estados Unidos.
4. O Japo no se defrontou com inflaes to elevadas como nos Estados Unidos e Europa,
mas o aquecimento da demanda neste perodo truncou a deflao que vinha afetando a sua
economia desde a sua crise bancria sistmica ocorrida nos anos 1990.
5. A preferncia pela liquidez se manifesta no somente com a taxa bsica de juros prxima
de zero, como pela forte ampliao da demanda por ativos como o ouro, cujo preo vem
crescendo aceleradamente, ou os ttulos do Tesouro dos EUA, rendendo taxas de juros muito
baixas.
6. Lembremos do tsunami de IPOs ocorrido neste perodo.
7. Os preos mdios das exportaes brasileiras so os computados pela Funcex. Os preos
internacionais de commodities so representados pelo ndice CRB.
8. As variaes no ndice CRB precedem no tempo as variaes dos preos mdios das
exportaes brasileiras, o que estabelece a relao de causalidade. Uma variao de 1% nos
preos de commodities leva a longo prazo a uma variao de aproximadamente 1% nos
preos das exportaes. Mas a resposta dos preos das exportaes a um choque nos preos
de commodities no imediata, ocorrendo gradualmente. O ajustamento total se completa
em aproximadamente um ano.
9. Com base nas exportaes da Alemanha, Japo, China e Estados Unidos estima-se com
razovel grau de aproximao o comportamento do valor em dlares das exportaes
mundiais totais.
10. Os bancos pequenos e mdios dependiam proporcionalmente mais do crdito externo.
11. Esse exerccio pode ser realizado para outros pases. Uma amostra seletiva inclui pases
como Turquia, Coreia, China, Mxico e Chile. Em todos eles o perfil do hiato de produto o
mesmo, e ocorrem fortes contraes a partir do momento em que se inicia a crise.

12. Lembremos, mais uma vez, que o dficit nas contas correntes o excesso da demanda
total domstica (a absoro, que por sua vez a soma do consumo das famlias, do consumo
do governo e dos investimentos em capital fixo) com relao ao produto.
13. O dficit nas contas correntes , tambm, o excesso dos investimentos sobre as
poupanas totais domsticas, que no Brasil so baixas e mais estveis, e quando o
crescimento se acelera devido ao aumento dos investimentos em proporo ao PIB cresce a
distncia entre os investimentos e a poupana, elevando o dficit nas contas correntes.
14. A continuidade da crise bancria e as vrias anlises do IIF, bem como do FMI, mostram
um quadro sombrio quanto aos fluxos de capitais.
15. Este um caso interessante. Taxa cambial e prmios de risco nos ttulos de dvida
soberana tm uma correlao positiva. At pouco antes da crise os prmios de risco de
Rssia e Mxico (ambos tinham a mesma classificao pelas agncias de rating) caminhavam
praticamente juntos, bem abaixo do risco Brasil. Com a crise, devido ao aumento da averso
ao risco, elevaram-se os prmios de risco de Mxico, Brasil e Rssia, mas atualmente os
prmios da Rssia so praticamente o dobro dos prmios de risco do Brasil. Estes persistem
apenas um pouco acima dos prmios do Mxico, como ocorria antes da crise. Aumentou a
averso ao risco Rssia, em grande parte devido ao uso imprudente de reservas.

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