Poltica econmica do segundo governo FHC:

mudana em condies adversas

Gesner Oliveira
Frederico Turolla

Estabilizao com desequilbrio: a herana de FHC para FHC

O ano de 1994 marcou uma mudana de longo alcance na economia

brasileira. Aps uma srie de planos de estabilizao fracassados, o Plano
Real obteve o primeiro sucesso na conteno da expanso do nvel dos
preos que, desde os anos de 1980, j podia ser caracterizada como uma
superinflao.
O elemento essencial da estratgia do Plano Real foi o sucesso na in-
troduo de um mecanismo de neutralizao da inrcia inflacionria. A
implementao gradual da troca de moedas por meio da Unidade Real de
Valor (URV), assegurando aos agentes econmicos de que no haveria
quebra de contratos, como os que foram utilizados em planos anteriores,
forneceu o mecanismo de transio para uma taxa de inflao de um dgito.
O componente principal da estratgia de neutralizao da inrcia in-
flacionria foi a ancoragem dos preos domsticos nos preos internacio-
nais, que levou a uma apreciao da taxa de cmbio. Isso foi possvel graas
ao fato de que naquele momento os pases emergentes encontravam uma
situao de razovel liquidez nos mercados internacionais de capitais. Essa
abundncia permitiu o financiamento dos dficits crescentes em conta
corrente decorrentes da mudana cambial, somada acelerao da redu-
o das alquotas de importao.
Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

A poltica econmica do primeiro mandato de Fernando Henrique

Cardoso (1995-1998) deu absoluta nfase consolidao do ambiente de
estabilidade de preos. Durante todo o perodo, foi mantido um regime
cambial semifixo, baseado na administrao de estreitas bandas de flutua-
o. Permitiu-se uma desvalorizao cambial a um ritmo relativamente
estvel, porm insuficiente para a reduo do desequilbrio do mercado
em relao ao cmbio real de equilbrio.
Sob um regime de cmbio administrado, a poltica monetria perdeu
autonomia e ficou condicionada manuteno da paridade de cmbio
escolhida. A manuteno da valorizao cambial requer, geralmente, con-
trao monetria, especialmente quando ocorrem choques externos ne-
gativos que afetam a oferta internacional de divisas para o pas.
Nesse sentido, os efeitos negativos do regime cambial semifixo sobre a
poltica monetria foram agravados pela ocorrncia de pelo menos trs
grandes crises de pases emergentes com impacto direto sobre a econo-
mia brasileira: as crises mexicana, asitica e russa. Entre as medidas defen-
sivas, voltadas para a continuidade da rolagem do estoque de dvida pbli-
ca, a gesto da dvida mobiliria federal domstica passou a migrar em
direo a um incremento dos ttulos ps-fixados em sua composio. Nos
perodos de crise foram promovidas contraes monetrias para evitar que
a sada de divisas em larga escala ameaasse a defesa do regime de bandas
cambiais. Por sua vez, a severidade do impacto das crises sobre a economia
brasileira esteve diretamente relacionada maior exposio e vulnerabili-
dade do pas perante o mercado internacional de capitais.
A recorrente contrao monetria teve efeitos tambm sobre a situa-
o fiscal. O aumento da carga de juros sobre a dvida pblica constituiu
fonte adicional de expanso fiscal. No final do primeiro mandato houve
aumento do dficit primrio, gerado pelo desequilbrio da situao pri-
mria do setor pblico. A deteriorao dos dois componentes do dficit
pblico, o dficit primrio e a despesa de juros, produziu um quadro de
instabilidade fiscal insustentvel.
Durante o primeiro mandato, os esforos de poltica fiscal foram cana-
lizados para uma proposta de reforma estrutural, especialmente com a ten-
tativa de aprovao de emendas constitucionais e de legislao voltada para
a reduo do dficit previdencirio e alteraes na estrutura administrativa
do setor pblico, alm de aes patrimoniais como a privatizao e o reco-
nhecimento de passivos contingentes. Adicionalmente, o governo federal
envidou esforos para conter a expanso fiscal dos governos subnacionais.

196 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

Verificou-se, entretanto, menor empenho quanto ao controle direto

de receitas e despesas no nvel primrio. Assim, o resultado fiscal deterio-
rou-se nesse perodo, especialmente diante da oposio poltica enfrenta-
da no Congresso s principais medidas de ajuste que envolviam mudan-
as constitucionais ou infraconstitucionais.
O aparato de poltica econmica do primeiro mandato foi bem suce-
dido no tocante consolidao da estabilidade de preos, tendo logrado
produzir deflao em alguns ndices de preos ao consumidor, mas mos-
trou-se insustentvel devido acumulao contnua de passivos pblicos
e externos. O ritmo de acumulao da dvida pblica e do passivo exter-
no mostraram-se insustentveis, caracterizando o primeiro mandato FHC
como um perodo de estabilizao com desequilbrio. Essa herana de
FHC para FHC restringiu o raio de ao da poltica econmica do
segundo mandato, mesmo com a mudana do regime cambial.

A trplice mudana de regime no segundo mandato

Uma anlise cuidadosa da poltica econmica do perodo FHC desa-

conselha caracteriz-la como uma estratgia uniforme ao longo do tem-
po, uma vez que acusou sensvel reorientao no segundo mandato.
O regime de poltica econmica do primeiro mandato foi substitudo
a partir do fim de 1998 e comeo de 1999. O Quadro 1 sumaria as carac-
tersticas dos regimes fiscal, monetrio e cambial no primeiro mandato e
as mudanas verificadas no segundo mandato, destacando a data efetiva em
que estas ocorreram; dessa forma, as alteraes no necessariamente coin-
cidem de forma precisa com a cronologia dos mandatos.
Assim, no perodo de 1995 a 1998, o esforo de estabilizao veio acom-
panhado de desequilbrios fiscais e externos. Um importante passo na
direo da reverso desses desequilbrios foi dado em 1999. Promoveu-se
naquele ano uma trplice mudana de regime, envolvendo os regimes
cambial, monetrio e fiscal:

! O regime de cmbio fixo, flexibilizado pelas bandas cambiais, foi subs-

titudo por uma flutuao suja, na qual o Banco Central manteve a inter-
veno na forma de venda pontual de reservas e oferta de ttulos pbli-
cos indexados taxa de cmbio.
! O regime monetrio, anteriormente atrelado defesa das bandas cam-
biais, foi substitudo pelo sistema de metas inflacionrias.

novembro 2003 197

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

! O regime fiscal foi alterado a partir da introduo, no fim de 1998, de

um compromisso de poltica econmica relativo manuteno de um
supervit primrio elevado o suficiente para produzir a estabilizao da
razo entre a dvida pblica e o Produto Interno Bruto (PIB).

QUADRO 1
Principais Mudanas no Regime de Poltica Econmica no Segundo Mandato (1999-2002)
SITUAO NO 1 MANDATO DATA EFETIVA DA MUDANA MUDANAS NO 2 MANDATO

REGIME Esforos de reforma estrutural e patrimo-
FISCAL nial do setor pblico, com a apresentao
de propostas legislativas e privatizao.
Introduo de medidas de controle das
finanas dos governos estaduais e munici-
pais, com efeito estrutural, mas resultados
no-imediatos.
Controle primrio insuficiente: aumento
do dficit primrio.
Aumento da despesa com juros devido
instabilidade financeira.
28 de outubro de 1998 (anncio do Pro-
grama de Estabilidade Fiscal).
Ajuste fiscal voltado para a gera-
o de supervits primrios, basea-
do em aumento de receitas e re-
duo de despesas, com maior
nfase nas primeiras.
Fadiga reformista, embora propos-
tas importantes tenham sido im-
plementadas (Lei de Responsabi-
lidade Fiscal, fator previdencirio).

REGIME Subordinado ncora cambial. 12 de janeiro de 1999 (relaxamento da Metas de inflao, possibilitando
MONETRIO Choques externos requereram contra- ncora cambial) e maio de 1999 (introdu- resposta mais suave aos choques.
o monetria recorrente. o do regime de metas de inflao).

REGIME Cmbio administrado. 12 de janeiro de 1999 (abandono da defe- Flutuao suja.

CAMBIAL Dficits crescentes em conta corrente. sa das bandas cambiais). Reverso dos dficits em conta
corrente.

A trplice mudana de regime foi sedimentada com a assinatura de um

acordo com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), em 1998. Embora
tenham sido em grande parte anteriores ao acordo com o Fundo, as novas
diretrizes de poltica foram transformadas em compromissos de desem-
penho no mbito do acordo e de suas revises subseqentes.
Os itens a seguir analisam a trplice mudana no regime de poltica eco-
nmica ocorrida no segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso.

A mudana do rregime
egime fiscal

No primeiro mandato, o foco das aes na rea fiscal voltou-se para as

aes de alcance estrutural. Entretanto, a maior parte das iniciativas dessa

198 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

natureza sucumbiu forte resistncia legislativa e poltica. Entre as inicia-

tivas fiscais do primeiro mandato, as mais importantes foram as propostas
de emenda constitucional conhecidas como Reforma da Previdncia e
Reforma Administrativa ; a lei que possibilitou o refinanciamento de dvi-
das estaduais e municipais; o ajuste patrimonial por meio de privatizaes; e
o reconhecimento de passivos contingentes (os chamados esqueletos).
Entre as iniciativas de reforma estrutural que lograram resultados, des-
taque-se o disciplinamento das finanas dos governos estaduais e munici-
pais, possibilitado pela Lei n 9.496/97, que instituiu os acordos de refi-
nanciamento das dvidas estaduais e municipais junto Unio. Os acordos
de transferncia de dvida vieram acompanhados de compromissos de pa-
gamento do dbito junto ao governo federal que, na prtica, resultaram
em uma limitao para a expanso indiscriminada do dficit pblico fora
da esfera federal. Note-se que o processo de socorro do Governo federal
aos governos subnacionais foi recorrente na histria brasileira das ltimas
dcadas, com a conta sendo invariavelmente transferida aos contribuintes
da Unio. Embora os resultados dos acordos no tenham aparecido no
primeiro mandato, contriburam para a disciplina fiscal que se implantou
no perodo posterior.
Em conseqncia, as finanas pblicas deterioraram durante o primei-
ro mandato. O dficit primrio aumentou, especialmente aps a crise asi-
tica, em 1997, que reduziu a arrecadao tributria dos diversos governos
de maneira geral. Ao mesmo tempo, a resposta s crises internacionais me-
diante aumento de juros internos, como forma de manter o regime de n-
cora cambial em funcionamento, fez crescer a despesa com juros pelo setor
pblico. Aps as crises da sia e da Rssia, a situao fiscal do perodo
entrou em um crculo vicioso no qual a prpria piora do dficit causava
uma reduo na confiana do pas, que se refletia em maior prmio de
risco, maiores juros e ulterior agravamento da crise fiscal.
O segundo mandato foi marcado por mudanas na rea fiscal. Essas
mudanas tiveram incio em parte ainda durante o primeiro mandato, mas,
devido a seu alcance, s foram apresentar resultados no perodo posterior.
A principal alterao, de impacto imediato, foi a introduo do Plano de
Estabilidade Fiscal, em outubro de 1998, que passou a estipular o patamar
de supervit primrio do setor pblico necessrio para a estabilizao da
razo dvida/produto. Foram criadas metas de supervit primrio, dese-
nhadas para estabilizar a razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico
(DLSP) e o PIB. Segundo Giambiagi,

novembro 2003 199

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

[...] embora houvesse dificuldades inegveis para viabilizar politicamente uma

estratgia fiscal ortodoxa, o fato que as autoridades no exibiram o mesmo
rigor, antes de 1998, na adoo de mecanismos de controle das contas pblicas, o
que veio a se revelar depois, a partir de 1999, no contexto da crise externa e fiscal
que gerou a necessidade de negociar o acordo com o FMI no final de 1998/
incio de 1999 (2002, p. 39).

O programa est na origem da recuperao da confiana na economia

brasileira aps a desvalorizao cambial de 1999.
A Figura 1 evidencia a mudana no padro de austeridade fiscal ocor-
rida no segundo mandato a partir do Programa de Estabilidade Fiscal.

FIGURA 1
Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (acumulado em doze meses, em % do PIB)

10,0 10,0
Flutuao da moeda Segundo mandato Eleies 2002
8,0 8,0
Despesa de juros
6,0 6,0

4,0 4,0
Dficit nominal
2,0 2,0

0,0 0,0
Programa de Estabilidade
-2,0 -2,0
Fiscal (out.-98) Dficit primrio
-4,0 -4,0
Nova meta primria
-6,0 -6,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados primrios disponveis em Banco Central (www.bcb.gov.br),
obtidos em agosto de 2003.

Alm do Programa de Estabilidade Fiscal, chamam ateno os seguin-

tes pontos:

! Aps a recuperao da crise de 1999 e a retomada da confiana na eco-

nomia, para a qual contribuiu a mudana no supervit primrio, a despe-
sa financeira do setor pblico apresentou declnio at meados de 2001.
Naquele momento teve incio novo ciclo de contrao monetria, re-
lacionado a diversos choques internos e externos, intensificados pela
instabilidade gerada pelo ciclo eleitoral.

200 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

! O dficit total do setor pblico passou a diminuir a partir de meados

de 2001.
! O Programa de Estabilidade Fiscal foi baseado mais fortemente na eleva-
o de receitas, enquanto as despesas continuaram crescendo. Em con-
seqncia, a carga tributria cresceu durante o perodo. Em parte, esse
comportamento pode ser creditado dificuldade poltica envolvida na
aprovao de reformas estruturais e medidas voltadas para a conteno
de despesas. Esse movimento corresponde a uma mudana da compo-
sio da despesa pblica, com menos investimento e mais custeio, devi-
do necessidade de manobra na parcela do oramento sob o controle
discricionrio do governo.
! Os esforos de reforma estrutural continuaram a ser perseguidos no se-
gundo mandato, embora mostrando fadiga em relao ao primeiro go-
verno. Em especial, o arcabouo institucional e operacional das finan-
as pblicas no segundo mandato foi completado com a Lei de
Responsabilidade Fiscal. Alm disso, foi possvel aprovar o Fator Previ-
dencirio do INSS e uma parte da Reforma Administrativa.
! Os gastos sociais mantiveram, durante o segundo mandato, o patamar
mais elevado atingido no fim do primeiro mandato. A Figura 2 apre-
senta a evoluo dos gastos sociais nos dois mandatos.

FIGURA 2
Gasto Social Federal (valores em bilhes de reais de dezembro de 2001, atualizao pelo IGP-DI)

200,0

180,0 174,0 169,8 171,3

162,9 167,6
160,0 151,1
143,5
140,0

120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0

0,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Previdncia GSF (fora Previdncia)

Fonte: Castro et al. (2003).

novembro 2003 201

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

A mudana do rregime
egime cambial

No primeiro mandato, a ancoragem cambial foi um elemento essen-

cial da consolidao da estabilidade de preos. Na realidade, a experincia
de vrios processos de estabilizao de hiperinflaes mostrou que o cmbio
constitui elemento essencial de estratgias de estabilizao em tais cir-
cunstncias. O problema no caso brasileiro foi sua durao excessiva.
Como resultado da ncora cambial e da conseqente apreciao do
cmbio, o saldo em transaes reais experimentou deteriorao quase con-
tnua durante o Plano Real. O supervit evaporou rapidamente com a apre-
ciao da taxa de cmbio no segundo semestre de 1994, o que se somou a
uma intensificao do ritmo de crescimento com a estabilizao dos pre-
os. De um supervit de US$4,8 bilhes em 1994, o pas passou a um
dficit de US$10,9 bilhes em 1995, o qual se aprofundou da em diante.
De fevereiro de 1997 a janeiro de 1998, esse dficit atingiu o seu pico
histrico de US$19,7 bilhes.
Durante esse perodo, que combina maior abertura comercial com va-
lorizao cambial intensa, o ritmo de crescimento das exportaes e im-
portaes foi ainda mais dspar que no perodo anterior. Comparando-se
o ano de 1998 com os doze meses terminados em junho de 1994, portan-
to o perodo que vai do lanamento do Real at a sua flutuao, as expor-
taes de bens e de servios apresentaram um crescimento de 32,3%, en-
quanto as importaes expandiram-se em 105,1%.
Ao mesmo tempo, durante o perodo de cmbio administrado, inten-
sificou-se a acumulao de passivos externos na forma de dvida e de
capital produtivo estrangeiro, com grande peso de endividamento de
curto prazo, gerando pagamentos cada vez maiores na conta de rendas.
Tal processo estava, em grande medida, associado necessidade de re-
composio das reservas internacionais, fornecendo munio ao Banco
Central em sua tarefa diria de estabilizar o cmbio dentro das estreitas
bandas de flutuao.
O perodo foi, portanto, marcado por uma combinao insustentvel.
De um lado, o saldo em transaes reais deteriorou-se em funo da eco-
nomia mais aberta com taxa de cmbio apreciada. De outro lado, o regime
cambial levou a uma acumulao de passivos externos, resultando em
despesas crescentes na conta de rendas. Observou-se, em conseqncia,
uma deteriorao quase contnua do saldo em transaes correntes du-
rante o perodo do Plano Real. O dficit em conta corrente saltou de

202 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

menos de US$2 bilhes em 1994 para nveis superiores a US$33 bilhes

no fim de 1998, superando 4% do PIB.
A mudana do regime cambial ocorreu nos primeiros dias do segundo
mandato. O sistema de bandas deu lugar a um regime de flutuao suja. A
principal conseqncia positiva da introduo do regime flexvel a partir
de 1999 foi a possibilidade de ajuste na conta corrente.A reverso do dficit
em conta corrente deu-se no apenas em funo do cmbio real mais de-
preciado, mas tambm pela reverso do crescimento das remessas de ren-
das ao exterior no novo regime de poltica econmica.
A Figura 3 mostra a evoluo dos dois componentes principais da conta
corrente do balano de pagamentos: as transaes reais1 e as rendas. As 1. As transaes reais,
setas indicam as tendncias relativas aos dois componentes em cada um conforme Bresser Pe-
dos perodos relevantes. Enquanto o perodo de cmbio administrado reira (2001), correspon-
dem soma da balan-
corresponde a uma situao duplamente explosiva, em que tanto o saldo
a comercial com a
de transaes reais quanto as rendas deterioram-se simultaneamente, aps balana de servios, ou
a trplice mudana de regime em 1999 ocorre uma estabilizao do nvel seja, todo o fluxo de
das rendas aliada melhora nas transaes reais. comrcio de bens e de
servios no-fatores.A
FIGURA 3 agregao desses dois
Saldo em Transaes Reais e em Rendas (em bilhes de dlares, acumulados em doze meses) itens traz a convenin-
cia de separar a parte
Pr-real ncora cambial Ps-flutuao
10,0 10,0 da conta corrente que
afetada pela poltica
5,0 5,0
econmica contempo-
0,0 0,0
rnea, em especial pela
-5,0 -5,0 poltica cambial, j que
-10,0 -10,0 as rendas e as transfe-
rncias unilaterais apre-
-15,0 -15,0
sentam maior rigidez
-20,0 -20,0 em relao ao nvel da
-25,0 -25,0 taxa de cmbio e da
-30,0 -30,0 atividade econmica.

-35,0 -35,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Dficit c/c Transaes reais Rendas

Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados primrios disponveis em Banco Central (www.bcb.gov.br),
obtidos em agosto de 2003.

A acumulao de dvida externa gerada pelo regime de bandas cam-

biais provocou um aumento no volume de rendas, ou servios de fatores

novembro 2003 203

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

liquidamente remetidos ao exterior. A partir da flutuao cambial, esses

pagamentos estabilizaram-se em um patamar entre US$17 bilhes e US$19
bilhes e vm apresentando ligeira melhora. Assim, a partir do ano de 1999
ocorreu uma combinao da estabilizao dos pagamentos relativos aos
servios de fatores com uma queda no saldo dos bens e servios no-fato-
res. Essa combinao explica a reduo do dficit em conta corrente, que
chegou a US$7,7 bilhes no fim do segundo mandato; e, nos primeiros
meses de 2003, passou a apresentar pequenos supervits.
O ajuste das transaes reais relaciona-se mais diretamente ao saldo da
balana comercial. Suas causas so a depreciao cambial recente e o fraco
ritmo de expanso da atividade econmica domstica. Entretanto, a me-
lhoria no se limitou aos bens tangveis. O saldo em servios, que, na nova
metodologia, s inclui os servios no-fatores, vem registrando contri-
buio importante, igualmente relacionada ao comportamento do cm-
bio e ao ritmo da economia. As transferncias unilaterais, menos sensveis
ao cmbio, tambm apresentaram melhora ainda que em menor escala.
A mudana no saldo em conta corrente processou-se, portanto, sob a
liderana do comrcio exterior de bens e de servios, dada a estabilidade
no saldo de rendas. Uma parcela significativa do ajuste pode ser atribuda
baixa absoro interna da economia. Esta ltima restringe as importa-
es, enquanto a taxa de cmbio depreciada atua tanto do lado de dentro
como fora das fronteiras nacionais, elevando a competitividade dos produ-
tos brasileiros nos mercados interno e externo. Entretanto, a magnitude do
ajuste sugere algum movimento estrutural relacionado aos fluxos de co-
mrcio exterior.
O regime cambial flexvel implantado a partir de 1999 no pode ser
considerado de flutuao pura. A interveno no mercado cambial tem
sido realizada por vrios instrumentos, entre os quais se destaca a conti-
nuidade em manter a dvida indexada taxa de cmbio, mediante a oferta
primria de ttulos pblicos (NBC-E e NTN-D) e, mais recentemente, a
oferta de swaps cambiais.
As intervenes diretas no mercado cambial no se restringiram a com-
pras e vendas pontuais, mas chegaram a ser operacionalizadas pela venda
de um montante fixo de divisas, que ficou conhecida como rao diria
em um momento de baixa liquidez do mercado. O Banco Central tam-
bm atuou oferecendo linhas de comrcio exterior de forma a compensar
a escassez causada pelas incertezas associadas ao ambiente poltico com o
advento das eleies de 2002.

204 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

A mudana do rregime
egime monetrio

O relaxamento da ncora cambial, no incio de 1999, trouxe preocupa-

es quanto ao recrudescimento do processo inflacionrio. Naquele mo-
mento, no era possvel antecipar, com um grau razovel de segurana,
pelo menos duas variveis relevantes: o novo nvel de equilbrio da taxa de
cmbio e o coeficiente de repasse da desvalorizao cambial para o nvel
de preos. A incerteza permitiu inclusive o surgimento de previses catas-
trofistas de at 50% de inflao naquele ano.
A retomada da estabilidade das expectativas de inflao foi facilitada
por uma srie de fatores, entre eles:

! O prprio ambiente de preos estveis que, naquele momento, j per-

durava por quatro anos e meio, e que explica a relativa desindexao da
economia por ocasio da troca de regime cambial.
! O resultado positivo da safra agrcola de vero, que continuava a se ex-
pandir em resposta a uma poltica agrcola bem-sucedida no tocante
ampliao da oferta exportvel.
! Os ganhos de eficincia associados maior exposio da economia ao
mercado mundial.
! O ambiente recessivo da economia, combalida pela crise da Rssia des-
de o segundo semestre de 1998.
! A rpida recomposio no comando da rea econmica aps a crise que
culminou com a mudana do regime cambial.

Enquanto no primeiro mandato a poltica monetria atuava de forma

subordinada s necessidades de fluxo cambial ditadas pela defesa do regi-
me semifixo, no novo ambiente, a poltica monetria ganhou graus de
liberdade. A nova ncora para as expectativas inflacionrias passou a ser o
regime de metas de inflao medidas pelo IPCA. Estas, por sua vez, passa-
ram a serem definidas pelo Conselho Monetrio Nacional e executadas
pelo Banco Central.
A Figura 4 mostra o comportamento do IPCA desde a introduo do
regime de metas. Pode-se verificar que o regime alcanou um razovel
sucesso nos dois primeiros anos; a inflao manteve-se dentro do interva-
lo estipulado em seu primeiro ano, 1999, e no ano 2000 atingiu o centro
do intervalo de metas. Em 2001 e 2002, sob choques externos e internos
de elevada magnitude, a reao da poltica monetria foi menos eficiente
para assegurar o cumprimento das metas.

novembro 2003 205

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

FIGURA4
Cumprimento das Metas de Inflao (IPCA, variao percentual em doze meses)
18,0
17,0
16,0
15,0
14,0 2002: dois dgitos
13,0
12,0
11,0
1999: dentro da banda
10,0
9,0 2001: primeiro desvio
8,0 2003: mudanas
no regime
7,0
6,0
5,0 2000: preciso
4,0
3,0
2,0
1,0
jan./99 jul./99 jan./00 jul./00 jan./01 jul./01 jan./02 jul./02 jan./03 jul./03

Obs.: Entre agosto e dezembro de 2003 foram utilizadas as expectativas mdias do mercado financeiro.
Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados primrios disponveis em IBGE (www.ibge.gov.br), e
Banco Central (www.bcb.gov.br), obtidos em agosto de 2003. Os dados do IPCA foram obtidos
no site do IBGE e as metas de inflao, no site do BCB; as projees foram acumuladas a partir da
pesquisa de expectativas realizada pelo Banco Central junto a instituies financeiras.

A principal conseqncia da substituio do regime monetrio su-

bordinado ncora cambial pelo de metas de inflao foi a reduo tanto
do nvel como da volatilidade das taxas de juros. A Figura 5, que apresenta
a evoluo das taxas de juros e de cmbio entre janeiro de 1995 e agosto
de 2003, evidencia que a taxa primria de juros passou a apresentar menor
nvel e menor volatilidade aps a trplice mudana de regime em 1999. Ao mes-
mo tempo, a taxa de cmbio passou a absorver os choques externos e, portanto,
tornou-se mais voltil que no regime anterior.

A efetividade da poltica econmica no segundo mandato

Limitaes: ambiente financeiro e herana dos desequilbrios
financeiro

O segundo mandato teve incio em ambiente turbulento. Nos primei-

ros dias do novo governo, o estado de Minas Gerais anunciou que no
honraria o pagamento de um bnus vincendo, causando incerteza no
mercado financeiro. O regime de cmbio administrado, j combalido pelas
sadas de capital, quase contnuas desde a crise asitica, sucumbiu presso

206 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

e foi abandonado. Simultaneamente, o quadro institucional da poltica

econmica foi abalado pelo pedido de demisso da diretoria do Banco
Central. Formaram-se expectativas negativas quanto solvncia da eco-
nomia brasileira, sobretudo nos mercados financeiros internacionais.

FIGURA 5
Cmbio e Juros nos Dois Mandatos (dados dirios de taxa Selic, em % ao ano,
e taxa de cmbio em reais por dlar)

90,0
% ao ano
80,0

70,0
Crise da Rssia
60,0

50,0 Crise da sia Flutuao do Real

40,0

30,0 Eleies
Crise do
Mxico
20,0

10,0 Crise argentina e

outros choques
0,0
jan./95

jan./96

jan./97

jan./98

jan./99

jan./00

jan./01

jan./02

jan./03
jul./95

jul./96

jul./97

jul./98

jul./99

jul./00

jul./01

jul./02

jul./03

4,00
3,80
3,60
3,40
3,20
3,00
2,80
2,60
2,40 Mudana de regime
2,20
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20 Regime de bandas
1,00
0,80
jan./95

jan./96

jan./97

jan./98

jan./99

jan./00

jan./01

jan./02

jan./03
jul./95

jul./96

jul./97

jul./98

jul./99

jul./00

jul./01

jul./02

jul./03

Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados disponveis no sistema de recuperao de sries histricas
em Banco Central (www.bcb.gov.br), obtidos em agosto de 2003.

novembro 2003 207

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

A desvalorizao de 1999 corresponde a um choque de termos de

troca e imediatamente fomentou a discusso sobre o seu repasse para a
inflao. A experincia negativa do Mxico quando flutuou o cmbio
em 1995 serviu de guia ou de pretexto para a reao dos mercados
financeiros, que anunciaram projees de inflao de at 50%. Entretan-
2.Este ponto foi res- to, tais projees careciam de fundamentos tericos e empricos2 . Seria
saltado em Oliveira natural esperar que a alterao de um dos macropreos mais importan-
(1999).
tes, a taxa de cmbio, gerasse rudo no conjunto da economia, com au-
mento do preo relativo dos bens e servios comerciveis, especialmente
as commodities, em relao queles no-comerciveis, como os servios.
Mas o ajuste no automtico, de forma que a acomodao costuma ser
marcada por oscilaes e incertezas. A prpria estabilizao da taxa de
cmbio no seu novo nvel de equilbrio costuma ser precedida de va-
riaes significativas (overshooting), superiores quelas que terminam por
prevalecer no mdio prazo.
Porm, no haveria porque esperar, naquele momento, a volta da infla-
o crnica que flagelou o pas por meio sculo at o Plano Real. Outras
experincias similares demonstram que depreciaes significativas da moeda
nacional no vm necessariamente acompanhadas de inflao na mesma
proporo. Na Coria, o coeficiente de transmisso da mudana do cm-
bio inflao foi relativamente baixo, em torno de 17%. Oliveira (1999)
realizou o seguinte clculo: transplantado para o Brasil e supondo um novo
cmbio de equilbrio 30% superior mdia de 1994-1998, se teria uma
inflao em torno de 5%, inferior mdia anual de crescimento dos pre-
os em todas as dcadas desde os anos de 1940. Esse clculo simples evi-
dencia que muitas das manifestaes catastrofistas possivelmente estavam
relacionadas a um comportamento oportunstico de agentes, aproveitan-
do-se da incerteza e da falta de parmetros para a avaliao tanto do novo
nvel de cmbio como do coeficiente de repasse.
A recuperao do pas diante da crise de 1999 desmentiu as previses
mais pessimistas. No houve ruptura na rolagem da dvida pblica; a infla-
o ao consumidor acumulada em doze meses no saiu da casa de um
dgito e o PIB no apresentou queda em termos reais no ano. Aps a recu-
perao da crise cambial, verificou-se um perodo de relativa estabilidade
financeira que atravessou o ano 2000. Naquele perodo, a taxa de cmbio
flutuou ao redor do patamar de R$1,80 por dlar e os juros permanece-
ram em queda. Atingiu-se no dia 15 de maro de 2001 o patamar mais
baixo em termos nominais da histria da taxa Selic, de 15,1% ao ano. A

208 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

relativa calmaria foi interrompida ainda no primeiro trimestre do ano

2001, quando a taxa Selic retomou um movimento de alta.
A reverso do bom momento vivido pela economia brasileira foi causada
por uma combinao de choques adversos nos terrenos externo e domsti-
co: a crise de oferta de energia eltrica (apago), a desacelerao da eco-
nomia norte-americana, a crise da economia argentina, os atentados de 11
de setembro e os escndalos contbeis que afetaram empresas norte-ame-
ricanas. Tal sucesso de eventos depreciou fortemente o cmbio e fez re-
trair os investimentos produtivos.
Em 2002, as incertezas externas e os efeitos da recesso nos investimentos
foram acrescidas de fatores de incerteza relacionados proximidade das elei-
es. Logo aps o lanamento da campanha presidencial, dessa vez mais
cedo que os anteriores, as expectativas inflacionrias deterioraram-se de for-
ma perceptvel. A Figura 6 evidencia que a expectativa mdia do mercado
financeiro para a inflao nos doze meses seguintes rompeu a relativa esta-
bilidade apresentada at meados daquele ano, chegando a nveis alarman-
tes. Essas expectativas s foram revertidas com a posse do novo governo.

FIGURA 6
Expectativas Inflacionrias e a Eleies de 2002 (previso mdia do mercado financeiro para o
IPCA em doze meses, em %)

20,0
19,0
18,0
17,0
16,0
15,0
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
jan./02

fev./02

mar./02

abr./02

mai./02

jun./02

jul./02

ago./02

set./02

out./02

nov./02

dez./02

jan./03
fev./03

mar./03

abr./03

mai./03

jun./03

jul./03

ago./03

Mnimo Um desvio Mdia Um desvio Mximo

Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados disponveis no sistema de recuperao de sries histricas
em Banco Central (www.bcb.gov.br), obtidos em agosto de 2003.

novembro 2003 209

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

O efeito limitador representado pela instabilidade financeira durante

o segundo mandato foi amplificado pelos desequilbrios herdados do
primeiro. Assim, o ambiente financeiro constituiu obstculo a avanos
mais profundos em direo ao crescimento sustentado e maior gerao
de empregos.

A rreduo
eduo da vulnerabilidade exter na e inter
externa na
interna

Do ponto de vista da vulnerabilidade externa, o regime do segundo

mandato produziu dois resultados importantes. Em primeiro lugar, teve
incio uma correo da distoro da apreciao cambial que impedia a
sinalizao para a expanso do setor exportador. Em segundo, melhorou a
qualidade do financiamento dos dficits remanescentes.

FIGURA7
Mudana do Padro de Financiamento Externo (1980-2003 parcial)

30,0 30,0

25,0 25,0

20,0 20,0

15,0 15,0

10,0 10,0

5,0 5,0

0,0 0,0

-5,0 -5,0

-10,0 -10,0

-15,0 -15,0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003P

Captaes lquidas Investimento direto

Fonte: Elaborao dos autores a partir de dados disponveis no sistema de recuperao de sries histricas
em Banco Central (www.bcb.gov.br), obtidos em agosto de 2003. As projees foram obtidas em
Banco Central (2003).

Como mostrado anteriormente, o dficit em conta corrente passou a

apresentar uma trajetria declinante devido a dois componentes princi-
pais: as transaes reais e as rendas. A razo entre dvida externa e expor-
taes passou de 4,37, no fim de 1998, para 3,25, no fim de 2002. Este

210 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

valor ainda superior ao que se verificava no comeo de 1995, mas se

encontra em trajetria de queda.
No tocante ao financiamento externo (Figura 7), ganhou importncia
o investimento direto em detrimento das captaes de outras naturezas
(ttulos, emprstimos e investimentos de portflio).

O desafio do investimento e do crescimento

crescimento

O Brasil apresentou uma taxa de variao mdia da renda per capita de

1,2% no primeiro mandato de FHC e de 0,8% no segundo mandato, o
que consiste em uma melhora se comparada administrao de Fernan-
do Collor/Itamar Franco (1990-1994), que apresentou um decrscimo
de 0,4%, mas no muito diferente do perodo de 1981 a 1983. A Tabela 1
apresenta uma comparao entre os dois perodos.

TABELA 1
Taxas de Crescimento: Mdias Anuais por Perodo (em % ao ano)
PERODO VARIAO PIB REAL VARIAO APROXIMADA
DA RENDA PER CAPITA

1981-1989 2,3 0,3

1990-1994 1,2 -0,4

1995-1998 2,6 1,2

1999-2002 2,2 0,8

Fonte: IBGE, Ipeadata e elaborao dos autores. Dados populacionais com base julho, conforme dispon-
vel no sistema de recuperao de dados do Ipeadata (www.ipeadata.gov.br).

TABELA 2
Taxas de Crescimento do PIB Mundial, dos Pases em Desenvolvimento e da Amrica Latina:
Mdias Anuais por Perodo (em % ao ano)
PERODO MUNDO PASES EM DESENVOLVIMENTO AMRICA LATINA BRASIL

1981-1989 3,2 4,2 1,3 2,3

1990-1994 1,7 5,5 2,8 1,2

1995-1998 2,9 5,5 3,0 2,6

1999-2002 2,5 4,5 1,6 2,2

Fonte: IBGE, Ipeadata e elaborao dos autores. Dados populacionais com base julho, conforme dispon-
vel no sistema de recuperao de dados do Ipeadata (www.ipeadata.gov.br).

novembro 2003 211

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

razovel contrastar o crescimento econmico brasileiro com o cres-

cimento de outros pases latino-americanos e da economia mundial (Tabe-
la 2). Pode-se observar que o crescimento da economia brasileira aumen-
tou relativamente ao crescimento da Amrica Latina no segundo mandato,
embora tenha seguido a tendncia dos pases em desenvolvimento e da
economia mundial.
No seria exagero afirmar que, no perodo de 1999 a 2002, a trplice
mudana de regime contribuiu para criar as bases para um novo ciclo de
crescimento, interrompido com a seqncia de choques que se sucede-
ram em 2001 e 2002, com destaque para a crise do apago, para o am-
biente internacional desfavorvel e para as conseqncias da tenso pr-
eleitoral domstica.
Entre os principais desafios subjacentes necessidade de retomada do
crescimento econmico sustentado est a recuperao da capacidade pro-
dutiva por meio de um ciclo de investimentos. Entre os vrios indicadores
que mostram essa recuperao, pode-se observar o quantum do consumo
aparente de mquinas, que mostrou forte incremento a partir do Plano
Real, sofreu os efeitos da crise de 1999, mas se recuperou at o nvel pr-
ximo ao seu pico histrico, atingido em 1997 (Figura 8). A crise de 2002
representou novo golpe no consumo aparente de mquinas, que pode ser
considerado como proxy do nvel de investimento agregado.
A evoluo dos investimentos no segundo mandato pode tambm ser
observada por um indicador mais amplo, a Formao Bruta de Capital
Fixo. A Figura 9 mostra que houve trs momentos em que a srie sofreu
um impacto negativo no segundo mandato, a saber, a crise da desvaloriza-
o de 1999, os choques de 2001, com destaque para a crise do apago;
e a tenso pr e ps-eleitoral de 2002. evidente que o choque de maior
impacto sobre essa srie esteve relacionado com as incertezas pr e ps-
eleitorais. No segundo trimestre de 2003, o nvel da srie retornou ao
patamar prevalecente no comeo do Plano Real, quando os efeitos ben-
ficos da estabilizao e do novo ambiente da economia brasileira ainda
no podiam ser plenamente sentidos no ritmo dos investimentos.

O legado do segundo mandato e os novos desafios

A crtica ao perodo FHC equivocada ao ignorar as profundas modi-

ficaes que ocorreram nas polticas monetria e cambial a partir de 1999,
caracterizadas neste trabalho como a trplice mudana.

212 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

FIGURA 8
ndice de Consumo Aparente Trimestral de Mquinas (mdia 1990 = 100) (1991-2003)
180

170

160

150

140

130
120

110

100

90

80
1998 T1

2000 T1

2002 T1

2003 T1
1991 T1

1992 T1

1993 T1

1994 T1

1995 T1

1996 T1

1997 T1

1999 T1

2001 T1
Fonte: Dados obtidos no sistema Ipeadata de recuperao de dados (www.ipeadata.gov.br). ndice de base
mvel construdo pelo Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea), a partir da produo de bens
de capital da Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica (PIM-PF); Fundao Centro de Estudos
de Comrcio (Funcex), ndices de quantum das exportaes e importaes de bens de capital.

FIGURA 9
Formao Bruta de Capital Fixo: ndice Trimestral com Ajuste Sazonal (1998-2003)
135

130,8
130,26
130 128,99
128,16 128,4
126,9
125,7
125 123,99 123,6
124,2

122,1
121,1
120
120 118,9 118,9
119,4
119
118,1
117,4
116,7
116,2

115

110 108,7

105
2001 T4

2003 T1
2003 T2
1998 T1
1998 T2
1998 T3
1998 T4
1999 T1
1999 T2
1999 T3
1999 T4
2000 T1
2000 T2
2000 T3
2000 T4
2001 T1
2001 T2
2001 T3

2002 T1
2002 T2
2002 T3
2002 T4

Fonte: Dados primrios obtidos no sistema de recuperao de dados do IBGE Sidra em www.sidra.ibge.
gov.br, obtidos em agosto de 2003.

novembro 2003 213

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

O primeiro perodo FHC marcou a conquista da estabilidade de preos

e a promoo de um novo marco regulatrio nos segmentos de infra-estru-
tura, embora com elevados custos do ponto de vista do equilbrio do ba-
lano de pagamentos. O perodo do segundo mandato marcou o restabe-
lecimento de polticas monetria e cambial mais equilibradas, que criaram
as condies de solvncia tanto do setor pblico como do setor externo.
No entanto, a sucesso de choques externos desfavorveis, em presena
de desequilbrios que foram acumulados no esforo de estabilizao du-
rante o primeiro mandato, terminaram por comprometer o crescimento e
reforaram o processo de fadiga das reformas estruturais, especialmente a
reforma tributria e o aperfeioamento do marco regulatrio.Assim, o novo
papel regulador do Estado foi implementado apenas parcialmente.Tais cir-
cunstncias impediram uma elevao da taxa de investimento e uma reto-
mada slida da economia.
Uma herana positiva do segundo mandato foi a reduo na volatili-
dade do produto. Em momentos anteriores, as crises internacionais leva-
ram a contraes no PIB, seguidas de recuperaes intensas. No fim do
segundo mandato, j se podia observar um quadro bastante diverso. Mes-
mo submetida a intensos choques domsticos e externos a partir de 2001, a econo-
mia apresentou taxa de crescimento relativamente estvel de 1,5% ao ano em
2001 e 2002.
A Figura 10 mostra o comportamento da taxa de cmbio efetiva real.
Verifica-se que o segundo mandato apresentou um nvel de taxa de cm-
bio mais pr-exportao que os nveis observados no primeiro mandato
FHC e no incio do governo Lula.
Se fossem adotadas medidas adicionais no sentido de incentivar o in-
vestimento, sobretudo o investimento voltado para o setor exportador e
nos segmentos de infra-estrutura, seria possvel conceber um ciclo de cres-
cimento no perodo subseqente. Esse potencial no veio a se concretizar
devido a uma seqncia de choques adversos, em especial a tenso pr-
eleitoral de 2002.
Passada essa tenso, hora de se pensar na retomada do ciclo de inves-
timentos e superar dificuldades como a fragilidade do ambiente regulat-
rio. Este ainda no passou no teste da mudana de governo. Desde o incio
da nova administrao, em 2003, o ambiente regulatrio ainda est a exi-
gir definio.
Persistem, contudo, fatores adicionais de vulnerabilidade e desafios para
a economia brasileira. Destacam-se:

214 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

FIGURA 10
Taxa de Cmbio Efetiva Real (agosto de 1994 = 100)

150,0
Collor-Itamar FHC-1 FHC-2
140,0

130,0

120,0

110,0

100,0

90,0

80,0

70,0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Dados primrios da Fundao Centro de Estudos de Comrcio Exterior (Funcex) relativos cesta
de treze moedas, obtidos em setembro de 2003.

! A consolidao definitiva da estabilidade fiscal.

! As necessidades de financiamento externo ainda elevadas, mesmo com
a reduo do dficit em conta corrente a nveis bastante confortveis.
Mesmo que, por hiptese, o dficit em conta corrente seja zero, as
necessidades de financiamento passam a ser representadas pelos venci-
mentos da dvida externa, que precisam ser pagos e novamente capta-
dos junto ao mercado internacional de capitais. No ano de 2003, o
volume de amortizaes da dvida externa de mdio e longo prazo
da ordem de US$27,2 bilhes. Deste montante, a expectativa de que
menos de um tero seja financiado mediante investimentos diretos, e o
restante dever ser obtido principalmente na forma de financiamentos e
emisso de ttulos no mercado internacional de capitais.
! O padro de financiamento externo, que se alterou positivamente du-
rante o perodo FHC, pode estar voltando situao anterior. Nesse
perodo, o Brasil galgou posies relativas no ranking mundial dos pa-
ses receptores de investimento direto estrangeiro. No comeo da admi-
nistrao Lula, em 2003, o investimento direto no Brasil desacelerou-se
semelhana do investimento global no perodo; ainda assim, o Brasil,
em contraposio a outros pases, perdeu muitas posies.

novembro 2003 215

Poltica econmica do segundo governo FHC: mudana em condies adversas

! A reduo do patamar da taxa de juros, que permanece mais elevado

do que em outros pases em estgio similar de desenvolvimento e de
nveis de classificao de risco.

Em especial, um desafio importante para a nova gesto macroecon-

mica a superao da fadiga reformista do segundo mandato FHC. Em
parte, tal fadiga est relacionada ferrenha oposio exercida pela mesma
corrente que hoje defende parte das reformas e que est no governo.
importante evitar o equvoco de se fazer reformas sem objetivos
claros. notrio, pelo incio da administrao Lula, que falta o fio condu-
tor do desenvolvimento s propostas de reforma do governo. Isso parti-
cularmente verdadeiro no caso da proposta de mudana do sistema tribu-
trio. As propostas iniciais tiveram como caracterstica um vis de aumento
da carga tributria, foram mantidas distores srias como a cumulatividade
e a proposta no atacava a regressividade do sistema tributrio.
Finalmente, cabe notar que a poltica macroeconmica no tudo. A
ateno s reformas deveria estar contida em um projeto maior voltado
para o desenvolvimento. As reformas em si deveriam considerar a necessi-
dade de maior estmulo inverso produtiva, alm de incentivo ao aumen-
to da produtividade total dos fatores. Mas, alm das reformas, essencial
voltar a ateno para um projeto de desenvolvimento que inclua muitos
aspectos de gesto da poltica econmica, como a necessidade de reduo
do risco regulatrio no Brasil, que hoje constitui um dos principais entra-
ves ao investimento, produo e ao emprego no pas.

Referncias Bibliogrficas

BANCO CENTRAL DO BRASIL. (2003), Nota para a imprensa, setor externo. Braslia,
Banco Central, ago.
BRESSER-PEREIRA, Lus Carlos. (2001), A fragilidade que nasce da dependncia
externa. Valor 1000, set.
CASTRO, Jorge Abraho et al. (2003), Evoluo do gasto social federal: 1995-2001.
Boletim Polticas Sociais. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea), Direto-
ria de Estudos Sociais, fev., Braslia.
GIAMBIAGI, Fbio. (2002), Do dficit de metas s metas de dficit: a poltica fiscal do
governo Fernando Henrique Cardoso 1995/2002. Texto para Discusso, 93,
Rio de Janeiro, BNDES.

216 Tempo Social USP

 Gesner Oliveira e Frederico Turolla

OLIVEIRA, Gesner. (1999), Histeria oportunista e realidade. Folha de S. Paulo, 30/1,

seo Tendncias e Debates.

Resumo

Este artigo discute a poltica macroeconmica do segundo governo de Fernando

Henrique Cardoso (1999-2002), marcada por mudanas nas reas fiscal, cambial e
monetria. Na rea fiscal, passou-se a gerar supervit primrio e avanou-se nos es-
foros de reforma estrutural. Na rea cambial, a passagem do regime de cmbio
administrado para uma flutuao suja permitiu o ajuste do elevado dficit em conta
corrente verificado no primeiro mandato. Na rea monetria, o regime de metas de
inflao substituiu a subordinao da poltica monetria defesa do regime cambial.
Aps tais alteraes, o pas passou a contar com um regime mais sustentvel e trans-
parente, cuja eficcia permaneceu limitada pela herana do regime anterior, gerador
de desequilbrios, e pelas instabilidades financeiras internacional e domsticas no
perodo. Acreditamos que o novo regime adequado para a criao das condies no
sentido da recuperao do investimento e do crescimento econmico, mas os princi-
pais desafios atuais residem mais em aspectos institucionais e regulatrios do que no
regime de poltica macroeconmica.
Palavras-chave: Brasil; Poltica econmica; Governo Fernando Henrique Cardoso.

Abstract
This paper analyses the macroeconomic policy of FHCs second government (1999-
Gesner Oliveira dou-
2002), that was marked by fiscal, foreign exchange and monetary changes. In the tor pela Universidade
fiscal area, a primary superavit was generated and the efforts towards a structural da Califrnia, profes-
reform were increased. Regarding foreign exchange policies, the move from admin- sor da Escola de Admi-
istered exchange to one of dirty floating allowed for an adjustment of the high deficit nistrao de So Paulo
da Fundao Getlio
in the current account that occurred in the first term of office. In the monetary field,
Vargas e scio da Ten-
the regime of inflation goals substituted the subordination of the monetary policy to
dncias Consultoria
the defense of the exchange regime. These alterations brought a more sustainable and Integrada.
transparent regime to the country, but its efficiency was limited due to the inherit-
Frederico A.Turolla
ance of the old regime, that generated unbalances and also to the international and doutorando em Eco-
domestic financial instabilities of the period. The new regime is adequate for the nomia de Empresas
creation of conditions for the recovery of investments and for economic growth, but pela Fundao Get-
the main present chalenges have more to do with the institutional and regulatory lio Vargas de So Pau-
lo. professor de Eco-
aspects than with the macroeconomic policy regime.
nomia da Escola Supe-
Key words: Brazil; Economic policy; Fernando Henrique Cardoso government. rior de Propaganda e
Marketing e das Facul-
dades Oswaldo Cruz.

novembro 2003 217