Limites monetrios ao crescimento: Keynes

e a no-neutralidade da moeda
Adriana Moreira Amado*

A
relevncia que a teoria econmica atribui moeda vem mudando ao
longo da histria, mas, de forma geral, pode-se dizer que ela tem sido
tratada mais como um elemento sem importncia e uma mera "conve-
nincia" do que como um elemento que realmente pode afetar tanto o curto
quanto o longo prazo da economia. A ortodoxia^ sempre tratou a moeda como
um mero meio de troca, contudo o que realmente importa no processo de troca
a relao de uma mercadoria com a outra, a moeda sendo apenas um vu ou
um leo que se interpe nesse processo e o agiliza. A importncia da moeda
para essa vertente do pensamento econmico reduz-se aos seus efeitos de
curto prazo, que so resultantes das frices que caracterizam esse perodo.
Porm o tratamento dispensado moeda no pode estar dissociado do
tratamento dado economia real. Essa concepo simplista de moeda est
necessariamente relacionada a um tratamento igualmente simplista da econo-
mia real, especialmente no que tange ao tratamento de economias monetrias
em contraposio s economias de troca direta.
O tratamento keynesiano da moeda, ou ao menos o tratamento dado por
Keynes a essa questo em seus ltimos trabalhos, assume a moeda como um
elemento com papis fundamentais a desempenhar, e esses papis esto ine-
rentemente ligados concepo de economias monetrias, as quais so aque-
las em que:
"A moeda desempenha um papel prprio e afeta motivos e decises e
, resumidamente, um dos fatores operativos nesta situao, desta
forma, o curso dos eventos no pode ser predito, nem no longo nem
no curto prazo sem o cohecimento do comportamento da moeda entre
o primeiro e o segundo estado" (KEYNES, 1973a, p.408-409).

' Professora do Departamento de Economia da Universidade de Braslia. PhD. pela University

College London, 1995.
A autora agradece os comentrios de Usaria de Lourdes Rollemberg Mollo.
' Estamos considerando ortodoxas todas as escolas que assumem a Lei de Say e que,
portanto, observam a neutralidade de longo prazo da moeda.
 Dessa forma, a moeda concebida como sendo no neutra tanto no longo
quanto no curto prazos. A concepo de economia que a ortodoxia tem em
mente quando trata da questo monetria o que Keynes denomina de econo-
mia de escambo ou de troca direta. Isso pode ser observado em:
"A diferena que normalmente feita entre uma economia de troca
direta e uma economia monetria depende do emprego da moeda
como um meio conveniente de afetar as trocas como um
instrumento de grande convenincia , mas transitrio e neutro em
seus efeitos (...) Uma economia que usa moeda, mas o faz apenas
como um elo neutro entre transaes com elementos reais e ativos
reais e no permite que ela entre em motivos e decises, deve ser
chamada por falta de um nome melhor, uma economia de troca
direta" (KEYNES, 1973a, p.408).
A concepo de moeda, de economias monetrias e do papel que a moe-
da desempenha nessas economias est inerentemente ligada anlise do
movimento histrico da moeda. Assim, a vertente ortodoxa tem uma abordagem
monetria correta para economias que esto no estgio 1 do desenvolvimento
bancrio, mas perde completamente o sentido quando est se tratando de eco-
nomias que esto ao menos no estgio 2.^ Destarte, embora Keynes afirme na
Teoria Geral que"(...) a moeda entra no esquema econmico de uma maneira
peculiar e essencial, detalhes monetrios tcnicos caem no background'
(KEYNES, 1936, p.xxii), esses "detalhes monetrios" so fundamentais para a
ampla compreenso dos diferentes papis da moeda em diferentes estgios do
desenvolvimento bancrio. No Tratado sobre a Moeda, Keynes est especial-
mente preocupado com os papis e as formas com que o sistema financeiro
pode interferir na criao de moeda e, conseqentemente, com os papis que a
moeda pode ter (KEYNES, 1971a, v.ll), mesmo que na Teoria Geral esses
elementos sejam deixados parte. Procuraremos mostrar aqui quais so os
papis que as moedas estatal e privada podem desempenhar na esfera real da
economia.
H basicamente trs elementos fundamentais para a compreenso da teo-
ria monetria de Keynes e dos ps-keynesianos. So eles: a concepo de

^ Veja a caracterizao de Cliicl< (1986). De acordo com essa periodizao, as economias

estariam no estgio 1 quando os mesmos desempeniiassem a funo de caixa forte e,
portanto, no tivessem nenhum poder de criar crdito independentemente dos depsitos.
Nos estgios posteriores, eles vo se livrando gradualmente dessa restrio at o momento
em que no h mais restrio quantitativa exgena nenhuma criao de crdito.
tempo, a concepo de incerteza e a concepo de moeda. Esses trs elemen-
tos, quando conjugados, geram as condies que permitem a no-neutralidade
de longo prazo da moeda, que uma das concluses essenciais da teoria de
Keynes.

1 - A caracterizao de economias monetrias

de produo
1.1 - A concepo de tempo
Keynes, no prefcio da Teoria Geral, afirma: "Uma economia monetria de
produo devemos actiar que seja aquela em que mudanas na percepo do
futuro so capazes de influenciara quantidade de emprego e no apenas sua direo"
(KEYNES, 1936, p.xxii). Essa citao possibilita pensar sobre o papel especfico
do tempo e, conseqentemente, das expectativas que ele permite em uma econo-
mia monetria. Nesse ponto, novamente, no h consenso entre as escolas do
pensamento econmico em relao noo de tempo e ao seu papel na economia.
H, basicamente, quatro concepes de tempo que conduzem a noes
completamente diversas da economia e da moeda.^ A primeira, tempo lgico,
refere-se dimenso causai do tempo, ou seja, essa concepo observa que
um elemento precede o outro, mas essa precedncia apenas lgica e to-
-somente cria uma direo precisa de causalidade. Assim, o uso de tempo
lgico, na prtica, corresponde ausncia de tempo. A segunda concepo,
tempo mecnico, refere-se ao processo em que as variveis so datadas, ou
seja, a noo de tempo est presente, mas o tempo reversvel. O tempo,
nesse caso, no unidirecional, ele pode fluir tanto do passado para o futuro
quanto do futuro para o passado. O que quer dizer que se est tratando o tempo
como espao, e as expectativas esto sujeitas reviso, uma vez que o proces-
so decisrio reversvel (CARVALHO, 1983-84, p.266; DAVIDSON, 1978). A
terceira concepo de tempo refere-se ao tempo histrico, ou seja, essa con-
cepo observa o tempo como ele realmente . De acordo com essa noo, o
tempo difere do espao e sempre flui do passado para o futuro."* Essa

^ Dow (1985) apresenta uma excelente discusso acerca da concepo das diferentes
noes de tempo e das implicaes de se trabalfiar com cada uma delas para a anlise da
economia real.
" Ver Carvalho (1983-84, p.266).
 irreversibilidade do tempo obriga os agentes a tomarem decises no presente
que apenas tero seus efeitos no futuro, o qual no necessariamente o futuro
prximo. E mais, como o tempo no reversvel, as decises tomadas hoje so
passveis de desapontamento amanh. O processo decisrio desenvolve-se sobre
bases bastante frgeis, uma vez que ele se baseia apenas em expectativas, as
quais esto sujeitas a desapontamento (SHACKLE, 1958). Finalmente, h o
tempo expectacional, cuja noo foi introduzida por Shackle e que corresponde
ao momento solitrio da tomada de deciso pelo agente, momento em que este
est isolado, e seu nico contato com suas expectativas subjetivas que so a
base para sua tomada de deciso. Esse momento denominado por Shackle
de moment-in-being.^
Keynes trabalha com trs dessas noes de tempo: lgico, histrico e
expectacional. O tempo lgico usado principalmente na determinao da no-
o de causalidade. Contudo a concepo fundamental de tempo com a qual
ele trabalha a de tempo histrico, urna vez que essa noo fundamental para
a compreenso e o aparecimento da incerteza e, conseqentemente, para sua
anlise da moeda e das economias monetrias. Keynes tambm usa a noo
de tempo expectacional quando est trabalhando com o papel das expectativas
e com o carter subjetivo do processo decisrio em urna economia monetria
dominada pela incerteza.
Para a compreenso da no-neutralidade da moeda, a concepo de tem-
po refere-se ao seu carter histrico, que enfatiza o fato de os frutos do proces-
so de produo somente aparecerem em um momento distante no tempo, o que
faz com que o processo decisrio tenha por base apenas as expectativas dos
agentes sobre o estado do mundo nesse momento distante; e mais, como o
tempo histrico no reversvel, os agentes sabem que, se suas expectativas
forem frustradas, as suas decises prvias no podem no ser revisadas e,
portanto, so imutveis, ou seja, nesse mundo no h possibilidade para pr-
-conciliao de desejos (AMADEO, DUTT, 1987, p.574).

1.2 - A concepo de incerteza

A concepo de incerteza encontra-se, fundamentalmente, relacionada
adoo da noo de tempo histrico. Um mundo que no est sujeito ao tempo
em sua dimenso histrica no est sujeito incerteza. Por outro lado, tempo

' H uma excelente discusso acerca das diferenas entre tempo histrico e mecnico em
Shackle (1965, p.3-4).
histrico sem incerteza corresponde quase mesma coisa que tempo mecni-
co, dado que o movimento atravs do tempo no afeta decisivamente a caracte-
rizao do mundo.
Em Keynes e nos ps-keynesianos, h uma diferena fundamental entre o
conceito de incerteza e o de risco, isso pode ser obsen/ado em:
"(...) 'risco' significa, em alguns casos, quantidade susceptvel de
mensurao, enquanto em outros momentos algo diferente disto, e
h diferenas cruciais no comportamento do fenmeno, dependendo
de quais dos dois casos vlido (...) Parece que a incerteza
mensurvel, ou 'risco' propriamente, como devemos usar o termo, ,
assim, diferente da no mensurvel, a primeira no sendo efetivamente
incerteza. Devemos, desta maneira, restringir o termo 'incerteza' para
os casos do tipo no quantificveis" (KNIGHT, 1933, p.19-20).
Exatamente a incerteza no quantificvel o ponto fundamental para a
anlise de Keynes: "Para entender Keynes, necessrio entender sua percep-
o sofisticada de incerteza, e a importncia da incerteza em sua viso do
processo econmico. Keynes sem a incerteza algo como Hamiet sem o prn-
cipe" (MINSKY, 1975, p.57). Dessa forma, preciso compreender os elementos
que fazem da incerteza uma das caractersticas fundamentais das economias
monetrias de produo.
Contudo a incerteza no est presente com a mesma intensidade em
todos os nveis da atividade econmica. Aquelas atividades que apresentam
resultados em um momento muito prximo do tempo em que as revises das
expectativas so possveis no esto sujeitas ao mesmo tipo de incerteza
que aquelas que geram frutos em momentos distantes no tempo e que, con-
seqentemente, as expectativas relativas s decises sobre esse tipo de
atividades tm bases muito mais volteis. Portanto, existe algo como uma
escala de incerteza que varia das decises de produo^ s decises que
concernem ao investimento e ao processo de acumulao. Como Keynes
demonstra:
"Na realidade, todavia, ns temos, como regra, somente uma vaga
idia das conseqncias de nossos atos. Algumas vezes, ns no
estamos muito preocupados com suas conseqncias remotas,
mesmo assim, o acaso e o tempo faro muitas delas. Mas algumas

^ o carter menos intenso da incerteza no que concerne s expectativas de curto prazo

relacionadas s decises de produo pode ser observado em Keynes (1936, p.50-51).
 vezes estaremos intensamente preocupados com elas, e mais,
ocasionalmente, mais preocupados do que com as conseqncias
imediatas. Agora, das atividades hiumanas que so afetadas por essas
preocupaes remotas, uma das mais importantes de carter
econmico: a riqueza. O principal objeto da acumulao de capital
produzir resultados, ou resultados potenciais, em um momento distante
e, s vezes, indefinidamente distante. Assim, o fato de que nosso
coniiecimento sobre o futuro flutuante, vago e incerto confere
riqueza um carter peculiarmente inadequado para os mtodos da
teoria econmica clssica. Essa teoria deve funcionar perfeitamente
bem em um mundo em que mercadorias econmicas so consumidas
em um curto perodo de tempo em relao ao de sua produo. Mas
isso requer, como sugiro, considerveis correes se se aplica a um
mundo em que a acumulao de riqueza para um futuro adiado
indefinidamente um fator importante; e quanto maior a participao
deste tipo de acumulao, maiores os reparos que esta teoria deve
sofrer^' (KEYNES, 1937, p.213).
O tipo de incerteza a que Keynes se refere a do tipo fundamental, ou
seja, a incerteza no sujeita a clculo atuarial, como pode ser visto em:
"Por conhecimento 'incerto', deixe-me explicar, eu no quero apenas
distinguir o que conhecido com certeza do que apenas provvel.
O jogo de roleta no est sujeito incerteza, nesse sentido. A
expectativa de vida est levemente sujeita incerteza. At o tempo
moderadamente sujeito incerteza. O sentido em que estou usando
o termo incerteza o da perspectiva de uma Guerra Europia, ou do
preo do cobre ou da taxa de juros daqui a vinte anos, ou a
obsolescncia de uma nova inveno, ou a posio dos proprietrios
de riqueza no sistema social de 1970. Sobre essas questes, no h
base cientfica sobre a qual possam ser calculadas probabilidades.
Ns simplesmente no sabemos" (KEYNES, 1937, pp. 213, 214).

O primeiro ponto a mencionar nesta discusso o conceito de evento

ergdico. Esses eventos so aqueles em que a distribuio de probabilidades
passada mantida imutvel tanto no presente quanto no futuro, assim, com
base no conhecimento do passado, os agentes tm bases slidas para a toma-
da de deciso. Como observa Davidson:
"Em um mundo econmico inteiramente governado por processos
ergdicos, as relaes econmicas entre variveis so atemporais,
ou ahistricas, no sentido de que o futuro meramente um resultado
 estatstico do passado. Os dados iiistricos, quando se coletam
dados, no afetam as estimativas das mdias estatsticas. A
acumulao de evidncias passadas para resultados econmicos
permite o clculo de mdias estatsticas as quais podem ser usadas
para fazer previses estatisticamente confiveis para o risco
matemtico ou probabilidade dos eventos futuros. Em outras palavras,
em um ambiente ergdico, o conhecimento sobre o futuro envolve a
projeo de mdias baseadas no passado e/ou na realizao presente
para eventos futuros" (DAVIDSON, 1988, p.331 -332).
A ergodicidad assume que os eventos so independentes do tempo
eventos estacionrios (DAVIDSON, 1982-83, p.187), ou seja, se o eixo do
tempo muda, a distribuio de probabilidade no se altera, o evento analisado
no est sujeito a variaes rpidas e intensas.
O segundo elemento necessrio para a ergodicidad de um evento o fato
de que este deve ser perfeitamente reproduzvel, com cada uma das tentativas
do mesmo tendo absolutamente o mesmo peso na distribuio de probabilida-
des, de forma a gerar uma funo de distribuio de probabilidades (SHACKLE,
1949, p.6). Portanto, esses eventos precisam ser divisveis e seriveis de modo
a gerarem essa distribuio (SHACKLE, 1958, p.34).
Um outro elemento relevante a ser observado refere-se ao fato de que a
ergodicidad pressupe que as probabilidades atribudas ao conjunto de resul-
tados possveis de um determinado evento deve somar um, ou seja, o conjunto
de resultados deve ser completo de forma que o uso de mtodos tradicionais de
probabilidade possam ser usados.
Se todas essas condies forem satisfeitas, o processo decisrio ir consistir
somente na aplicao de procedimentos lgicos a um determinado conjunto com-
pleto de premissas, e, assim, esses procedimentos iro alcanar um resultado que
ser conseqncia das prprias premissas (CARVALHO, 1988a, p.74). Dessa for-
ma, bane-se a incerteza da economia, e o processo decisrio pode ser considerado
vazio no sentido de Shackle. Keynes coloca: "O clculo de probabilidades (...)
reduz a incerteza ao mesmo status calculvel da certeza" (KEYNES, 1937, p.213).
Vistas as caractersticas de um evento ergdico, resta observar quais so
as caractersticas dos eventos econmicos que os tornam inadequados ao uso
dos mtodos tradicionais do clculo atuarial no processo decisrio e tornam
todo o ambiente econmico gerador de processos no ergdicos.
H, basicamente, dois elementos que fazem o objeto econmico imprprio
ao uso de mtodos estatsticos tradicionais. O primeiro refere-se presena do
tempo histrico e sua conseqente irreversibilidade, como foi anteriormente
mencionado. O segundo diz respeito ao carter criativo do processo econmico.
 Esse carter , em grande medida, possvel pelo carter crucial ou, de forma
mais radical, pelo carter "autodestrutivo" que o processo decisrio assume na
economia. A mera existncia de eventos cruciais, dado que eles so no divis-
veis e no seriveis, faz com que a reaplicabilidade dos mesmos seja imposs-
vel, uma vez que as condies em que o evento teve lugar so destrudas pela
prpria realizao do mesmo. Assim, as condies para o clculo da distribui-
o de probabilidades que descrevem um determinado evento no existem. Isso
pode ser observado em:
"Assim, h o que se denomina de eventos no divisveis e no seriveis.
claro que se a ao cuja seqncia est em questo de um tipo
que, por sua natureza, no pode ser repetido, no podem ser derivadas
relaes de freqncia nem podem estas ser usadas para projees
sobre o futuro. Essas aes, experimentos no divisveis ou cruciais
so uma parte essencial e no passvel de excluso do esquema das
coisas. De maneira mais radical, h o que se pode chamar de
experimentos autodestrutivos, em que sua execuo destri de forma
irreversvel as condies de sua existncia. Se eu desejo saber o
efeito sobre mim da leitura de uma determinada obra literria, eu tenho
de ler. Ao fazer isso, eu no posso retomar minha ignorncia da
mesma" (SHACKLE, 1979, p.135).

Os eventos econmicos so essencialmente eventos cruciais, e isso os faz

particularmente inadequados ao tratamento probabilstico tradicional. Isso o que
leva Davidson a afirmar: "O futuro criado por decises de carter crucial, ele no
descoberto pelo teorema de Bayes-LaPlace" (DAVIDSON, 1982-83, p.192).
O carter criativo e inovador do processo decisrio em economia refere-se
ao carter incompleto do conjunto de resultados possveis de um dado evento.
Dado que o agente sabe que est executando um evento crucial, ele tem cons-
cincia que o conjunto de resultados aberto, no sentido de que as probabilida-
des atribudas a cada um dos resultados esperados no somam um. Portanto,
ele ter que preencher essa lacuna com premissas que ele mesmo tem que
criar, e, nesse sentido, o processo decisrio no se refere ou est sujeito ape-
nas a procedimentos lgicos de que, uma vez dado um conjunto de premissas,
se deduz um determinado resultado. O processo , dessa forma, criativo e ino-
vador Como demonstra Carvalho: "Se as inovaes so uma possibilidade te-
rica, a ergodicidade no pode ser sustentada" (CARVALHO, 1988a).^

' Para esse ponto, ver tambm Shackle (1958, p.34).

 Esses elementos enfatizam que: "A percepo de Keynes associa a incer-
teza no com o conhecimento probabilstico. A incerteza corresponde a uma
situao em que as probabilidades no so numericamente, ou mesmo compa-
rveis, em termos de mais ou menos, com outras relaes de probabilida-
de"(LAWSON, 1988, p.48). E mais: "Na concepo de incerteza de Keynes,
no apenas algumas premissas podem ser desconhecidas no momento da de-
ciso, bem como elas podem ser no conhecfveis"(CARVALHO, 1988a, p.75).
Dessa maneira, no mundo real, os agentes econmicos agem em um
ambiente sujeito incerteza, e nesse mundo que se d o empreendimento
econmico. Nas palavras de Shackle: "Empreendimento risco, risco igno-
rncia, e equilbrio, por contraste, o abandono efetivo da ignorncia" (SHACKLE,
1983, p.134). Isso no carter instabilizadorda incerteza e na conseqente ne-
cessidade de se desenvolverem mecanismos sociais que reduzam a mesma.
As noes de tempo e incerteza so fundamentais para a compreenso do
funcionamento das economias monetrias de produo^. Embora tempo histri-
co e incerteza sejam conceitos que no esto restritos caracterizao dessas
economias, eles desempenham papel fundamental para a sua anlise.
Anteriormente, chamamos ateno para algumas das caractersticas das
economias monetrias de produo. No momento, estamos interessados em
apresentar um modelo geral que descreva o funcionamento dessas economias
e que as torne essencialmente diferentes das economias de troca direta ou das
economias neutras, como caracterizava Keynes.
Keynes, em sua crtica aos clssicos, propunha uma caracterizao da
economia que assumia trs diferentes modelos para o funcionamento da mes-
ma. O primeiro modelo, e o mais simples, o chamado de economia de salrio
real ou economia cooperativa; o segundo refere-se economia empresarial neu-
tra; e o terceiro, que o que nos interessa no momento, a economia monet-
ria, empresarial ou salrio nominal. A caracterizao desses trs modelos dife-
re, basicamente, no que concerne aos objetivos da produo e do processo de
acumulao, forma em que a economia est organizada, aos elementos din-
micos no processo econmico e ao papel da moeda em cada um desses siste-
mas (KEYNES, 1979, p.77-78).
No primeiro e no segundo modelo, as firmas compram os fatores de produ-
o com uma participao predeterminada do produto gerado. Essa participa-
o paga em mercadorias ou em moeda. Uma ou outra forma de pagamento

' Uma excelente caracterizao dessas economias feita por Can/alho (1988b).
no faz diferena, dado que h mecanismos que asseguram a pr-conciliao
de desejos e, portanto, asseguram que a participao de cada fator produtivo na
renda, em termos monetrios, absolutamente igual sua participao em
termos de produtos. No primeiro modelo, isso uma conseqjncia imediata,
uma vez que os pagamentos so realizados com o prprio produto. No segundo
modelo, isso no uma conseqncia to direta. Esse resultado s se obtm
porque a moeda tratada como uma "mera convenincia", que intermedia o
processo de troca, mas no interfere nos termos desse processo (KEYNES,
1979, p.77). Assim, a possibilidade de vazamentos no fluxo renda-gastos no
existe. Nesses modelos, as firmas tm objetivos reais, ou seja, a demanda e a
oferta de fatores de produo referem-se s suas expectativas sobre suas parti-
cipaes reais na renda como recompensa por sua utilizao, desta forma, todo
o processo econmico conduzido em termos reais, e a moeda apenas uma
iluso tica. De acordo com Keynes, esse o mundo clssico, e, atualmente,
pode-se dizer que esse o mundo clssico, neoclssico e novo-clssico.
Por outro lado, no modelo que caracteriza as economias monetrias "em
que realmente vivemos", a dinmica da economia determinada por firmas que
tomam, basicamente, dois tipos de decises: (a) nvel de produo e (b) nvel de
investimento. Aqui os fatores de produo so adquiridos em termos monet-
rios, e os produtos so vendidos tambm em termos monetrios. Assim, a
moeda permeia todos os estgios do processo econmico. Contudo, aqui a
moeda no apenas a fico apresentada na economia neutra, aqui ela
efetivamente tem um papel a desempenhar, dado que no existem mecanismos
de pr-conciliao de desejos que permitam que os fatores de produo ou que
as firmas saibam antecipadamente quais sero suas respectivas participaes
reais no produto. Nesse sentido, a deciso de produzir tomada por firmas
individuais que somente sabero os resultados de suas decises quando o pro-
duto chegar ao mercado. Portanto, a produo e o investimento so decididos
com base apenas em expectativas.
Nas economias monetrias, as decises de produo e de investimento
so tomadas com o objetivo de acumular em termos monetrios. Dessa forma,
as firmas esto interessadas no lucro monetrio e no em sua participao real
no produto, o que pode ser observado em:
"A teoria clssica supe que a disposio do empresrio em iniciar
um processo produtivo depende do montante de valor, em termos dos
produtos, que ele espera partilhar, ou seja, que a simples expectativa
de mais produtos para ele ir induzi-lo a oferecer mais emprego.
Contudo, em uma economia empresarial, essa anlise incorreta do
ponto de vista do clculo dos negcios. Um empresrio est
 interessado no no montante de produtos, mas no montante de dinfieiro
que ele ir receber. Ele aumentar sua produo se ao fazer isso ele
espera aumentar seu lucro monetrio, ainda que esse lucro represente
uma quantidade menor de produtos do que no perodo anterior"
(KEYNES, 1979, p.82).
E mais:
"A firma est sempre lidando em termos monetrios. Ela no tem
outro objetivo no mundo alm de acabar com mais dinfieiro do que
comeou. Essa a caracterstica essencial de uma economia
empresarial" (KEYNES, 1979, p.89).
Marx, em sua crtica a Ricardo, em Teorias da Mais Valia (MARX, 1969,
p.497-503), j obsen/ava que a impossibilidade de admitir excesso generalizado de
oferta na economia capitalista uma conseqncia de a ortodoxia tratar as econo-
mias capitalistas como se fossem economias de troca direta, e essa simplificao
torna impossvel a compreenso de como efetivamente essas economias funcio-
nam. A inexistncia de pr-conciliao de desejos nas economias empresariais,
que representa o elemento fundamental da passagem da economia neutra para a
economia empresarial, torna necessrio o rompimento do fluxo renda-gasto. Isso,
contudo, s pode ocorrer se:
"(...) o elemento (ou elementos) em termos de que os fatores de
produo so remunerados e que no produo corrente e para o
qual a produo corrente no pode ser redirigida (exceto em uma
escala limitada), e que o valor de troca no fixo em termos de
produo corrente para a qual a produo pode ser redirecionada sem
limite" (KEYNES, 1979, p.85).
E como:
"O dinfieiro por excelncia o meio de remunerao em uma economia
empresarial, que est sujeita a flutuaes de demanda efetiva. Mas
se os empregadores forem remunerar seus trabalhadores em termos
de pedaos de terra ou de selos obsoletos, as mesmas dificuldades
podem aparecer. Talvez qualquer coisa, em termos de que os contratos
de produo sejam remunerados, que no e no pode ser parte da
produo corrente e capaz de ser usada de outra forma que no a
compra de produo corrente , em um certo sentido, dinheiro. Se
desta forma, e no de outra, o uso de dinheiro uma condio
necessria para flutuaes na demanda efetiva" (KEYNES, 1979, p.86).
 Dessa forma, a caracterizao das economias monetrias de produo
necessariamente envolve a compreenso de determinado conceito de tempo,
de incerteza e de moeda. E mais, esses trs elementos para possurem rele-
vncia analtica tm que estar juntos, uma vez que a moeda sem incerteza
uma mera convenincia e no representa nenfium atrativo para os agentes; tem-
po histrico sem incerteza quase a mesma coisa que tempo mecnico uma
vez que no h mudanas substanciais com o passar do tempo; o deslocamen-
to no eixo do tempo pode se dar de forma similar ao do eixo do espao e,
portanto, h lugar para a reversibilidade.
Faz-se agora necessrio compreender como os agentes lidam com a in-
certeza em uma economia monetria, quais so os elementos que os levam a
demandar moeda e quais so as propriedades essenciais da moeda que a tor-
nam um elemento nico na economia.

2 - Mecanismos sociais que levam reduo

da incerteza
Os agentes que tm que tomar decises em urna economia monetria em
que a incerteza um elemento constitutivo fundamental e que sabem que os
resultados de suas decises apenas sero observados no futuro distante tm
que desenvolver mecanismos que permitam a reduo da incerteza, ao menos
em nvel individual. Keynes apresenta duas formas principais de formao de
expectativas: (a) comportamento convencional e (b) animal spirits.
Referindo-se forma como as expectativas so formadas, Keynes afirma:
"(1) Assumimos que o presente um guia muito mais til para o
futuro que o exame das experincias passadas demonstrou ser. Em
outras palavras, ignoramos largamente a perspectiva de mudanas
futuras sobre o carter real daquilo de que no sabemos nada.

"(2) Assumimos que o estado presente de opinies, como expresso

nos preos e no carter da produo presente, est baseado na
perspectiva correta de eventos futuros, desta forma podemos aceit-
-los at que algo novo se apresente.

"(3) Sabendo que nosso julgamento individual no vlido, voltamo-nos

para o julgamento do resto do mundo, que talvez mais preciso. Quer
dizer, devemos estar conformes com o procedimento da maioria ou da
mdia. A psicologia de uma sociedade de indivduos, cada um dos
 quais se est esforando para copiar os outros, leva-nos ao que podemos
cfiamar de comportamento convencional" (KEYNES, 1937, p.214).
As expectativas formadas de acordo com esses mecanismos convencio-
nais tendem a reduzir a incerteza em nvel individual e, em certo sentido, em nvel
social, mas quando estas sofrem alguma mudana no nvel de confiana com que
so formadas e h uma reduo no grau de confiana social nas mesmas, elas
ficam sujeitas a violentas alteraes, e, normalmente, o movimento das expecta-
tivas individuais ocorre no mesmo sentido, uma vez que a base convencional para
a formao de expectativas mantida. Isso faz com que o processo decisrio
ocorra em um ambiente altamente voltil, o que enfatiza ainda mais o carter
convencional da tomada de deciso (KEYNES, 1937, p.214-215; 1936, p.154).
Por outro lado, os elementos que se referem ao animalspirits so tambm
extremamente volteis e no podem ser preditos com bases seguras.^
"Alm da instabilidade decorrente da especulao, h a instabilidade
decorrente das caractersticas da natureza humana que faz com que
grande parte de nossas aes dependa do otimismo espontneo mais
do que de expectncias matemticas, ou moral ou hedonstica ou
econmica. Muito provavelmente, nossas decises de fazer algo
positivo, cujas conseqncias apenas aparecero muitos dias depois,
so, em grande parte, o resultado dos animal spiritsde uma fora
espontnea que leva ao ao invs de inao e no so o resultado
de benefcios decorrentes de mdias multiplicadas por suas
probabilidades quantificveis. O empreendedor procura convencer a
si mesmo de que a principal fora motriz de sua atividade reside nas
afirmaes de seus propsitos, por mais ingnuos e sinceros que
possam ser. O investimento est to baseado em clculos exatos de
benefcios futuros quanto uma expedio ao Plo Sul. Assim, ao
diminurem o entusiasmo e o otimismo espontneo, fica-se na
dependncia apenas da expectncia matemtica e a o empreendi-
mento morre embora o temor da perda seja to desprovido de base
lgica como eram antes as esperanas de ganhar." (KEYNES, 1936,
p.161-162).

Numa realidade como essa, h a necessidade de se criarem mecanismos

sociais que protejam os agentes da completa incerteza e permitam, assim, a
tomada de deciso.

" Para esse tpico, ver Keynes (1936, cap.12).

 "Assim como o futuro incerto, o estado das expectativas deve estar
sujeito a mudanas rpidas e imprevisveis e, desta forma, o sistema
econmico potencialmente muito instvel (...) Reconhecendo o carter
mercurial do sistema econmico, a humanidade tem, atravs do tempo,
criado instituies e regras do jogo, que, quando so operacionais,
evitam catstrofes ao prover os fundamentos para a crena na conveno
sobre a estabilidade do sistema e, desta maneira, na quase-estabilidade
do estado de expectativas. a existncia de mercados vista e futuros,
da moeda e do tempo serial moeda duradoura, contratos futuros e
sua validao, bem como as expectativas que essas instituies vo
operar com continuidade e ordem no futuro, que limita a magnitude da
elasticidade das expectativas e mantm as flutuaes do mundo real
dentro de limites." (DAVIDSON, KREGEL, 1980a, p.142).
Dessa maneira, a moeda como base para os contratos um dos elemen-
tos fundamentais que permite que a economia se desenvolva sem que seja
destruda pela incerteza absoluta e pela instabilidade que esta gera. Como ob-
serva Davidson, "Esse elo s pode existir se houver continuidade das obriga-
es contratuais denominadas em dinheiro no tempo. a existncia sincroni-
zada de moeda e contratos monetrios com um futuro incerto que d base ao
sistema monetrio" (DAVIDSON, 1978, p.142).
O comprometimento dos agentes com a produo e o investimento, ou
seja, a reduo de sua flexibilidade de ao, tem que acontecerem um ambien-
te em que haja confiana social na continuidade das instituies que permitem
a reduo da incerteza.
"Dado que a produo consome tempo, h que se comprometer
recursos hoje para que algo seja produzido amanh. Quando pessoas
civilizadas pensam que tm que confrontar um futuro incerto (no
ergdico), elas procuram formar expectativas rezoveis que tm base
na existncia de instituies sociais que foram desenvolvidas (eg.
Contratos e moeda) para permitir humanidade lidar com o
desconhecido." (DAVIDSON, 1987, p.149).

3 - As funes da moeda
A existncia de contratos exige a presena de algum elemento que possa
representar a continuidade do passado no futuro e que ligue esses dois momen-
tos, de forma que os agentes possam reduzir as fronteiras da incerteza. Esse
elemento exatamente a moeda em sua funo de unidade de conta, que,
segundo Keynes, funo primeira da moeda em uma economia monetria de
produo. Isto porque, somente tendo uma unidade de conta, a economia pode
desenvolver contratos. Todas as outras funes da moeda derivam dessa funo
originria.
"A Moeda, especialmente por ser o elemento em que os contratos e
contratos de preos so cancelados, e na forma em que o estoque de
poder de compra geral mantido, deriva seu carter de sua relao
com a unidade de conta, uma vez que os dbitos e preos tm que
ser primeiro denominados na forma deste ltimo." (KEYNES, 1971 a,
p.3).
Ao enfatizar a funo de unidade de conta da moeda como aquela que
efetivamente torna especficas as economias monetrias de produo e permite
uma compreenso plena da moeda, Keynes afirma que:
"Algo que usado apenas como um meio de troca conveniente no
mercado vista pode se aproximar da moeda, da mesma forma que
pode representar uma forma de reter poder de compra geral. Mas se
isso for tudo, teremos apenas ligeiramente abandonado o estado de
troca direta. A moeda propriamente, em seu sentido amplo, s pode
existir em sua relao com a moeda unidade de conta" (KEYNES,
1971a, p.3).
A funo de unidade de conta da moeda requer que o valor da mesma
seja estvel, nesse sentido o limite em sua oferta se impe. Essa a razo
porque uma das especificidades da moeda sua negligencivel elasticidade
de produo. E mais, a mera existncia da moeda de conta, apesar de ser
uma condio necessria para a existncia de contratos monetrios, no
uma condio suficiente. H, tambm, a necessidade de existirem mecanis-
mos sociais que dem validade a esses contratos, ou seja, necessrio que
os agentes tenfiam certeza de que esses contratos sero honrados no mo-
mento em que se estipular. Normalmente, o Estado assume a funo social
de obrigar a validao dos contratos e a criao de moeda. Como observa
Keynes:
"Desta forma, a era do dinheiro sucedeu a era do escambo assim que
os homens adotaram a moeda como unidade de conta. E a era do
dinheiro estatal foi alcanada quando o Estado declarou o direito de
definir que elementos funcionariam como moeda em relao moeda
de conta - quando ele trouxe para si o direito no s de dar validade
 legal ao dicionrio bem como de editar o dicionrio" (KEYNES, 1971 a,

A funo de meio de pagamento aparece justamente em relao aos con-

tratos monetrios e moeda de conta. Essa funo refere-se exatamente
propriedade de pr fim, de fomia definitiva, a obrigaes contratuais e a transaes,
extinguindo qualquer relao de dbito e crdito. A moeda, enquanto meio de
pagamento, pe fim cadeia de crditos e os dbitos que caracterizam os
contratos e as trocas em geral.
A funo de reserva de valor da moeda , tambm, decorrncia de sua fun-
o de unidade de conta. somente porque a moeda de conta representa uma
forma segura de transferir poder de compra do presente para o futuro e, assim,
criar um elo entre esses dois momentos, que a moeda incorpora a funo de
reserva de valor. O elemento que d moeda poder de compra e, conseqente-
mente, lhe confere a funo de reserva de valor sua relao com os contratos, e
especialmente com os contratos salariais, dado que o trabalho entra como fator
essencial em todas as funes de produo. Como observa Davidson:
"O que permite moeda possuir poder de compra , definitivamente,
sua relao com os 'contratos de oferta', em geral, e com os contratos
envolvendo a oferta de trabalho, em particular. Assim, a taxa de
salrio monetrio, que corresponde s unidades de moeda de conta
que o trabalho pode comprar por uma unidade de esforo, que a
ncora qual o nvel de preos de todas as mercadorias reprodutveis
est atada" (DAVIDSON, 1978, p.152-153).
A liquidez da moeda, que a transforma na depositria ideal de riqueza,
requer que:
"a) Contratos de oferta e dbito denominados em dinheiro e b) a validao
legal desses contratos. Urna contribuio adicional para minimizar esses
custos de transao a presena de instituies, especialmente um
sistema de compensaes, que permita o uso de dbitos privados na
fixao de transaes, de maneira que se espere que os dbitos
privados possam ser convertidos na forma de moeda, que seja validada
no pagamento de contratos" (DAVIDSON, 1978, p.154).

10
Ver, tambm, Davidson (1978, p.148).
" Para a discusso sobre as funes da moeda privada enquanto meio de pagamento, ver
Goodtiart (1989, cap.2).
 Por fim, a moeda assume a funo de meio de troca. Contudo essa funo
no demonstra nenfiuma particularidade da moeda em uma economia monet-
ria de produo, uma vez que, em tese, ela poderia ser observada em "econo-
mias neutras", no sentido de Keynes. A relevncia dessa funo aparece quan-
do se considera a moeda em sua plenitude, na qual desempenhia todas as suas
funes como um elemento unitrio.

4 - A liquidez como um valor fundamental

nas economias monetrias de produo
A liquidez de um ativo definida como a propriedade de transformao do
referido ativo em outra mercadoria qualquer instantaneamente. A medida de liquidez
tem, portanto, dois componentes: o primeiro refere-se velocidade de transfor-
mao, e o segundo, capacidade de manter valor quando essa velocidade
infinita. Normalmente, observa-se um trade-offentre essas duas dimenses do
processo, o que reduz a liquidez dos ativos. H, porm, um terceiro aspecto
relativo liquidez, que se refere "(...) probabilidade um de realizar seu valor
plenamente de imediato" (CHICK, 1983, p.304).
Assim, a liquidez mede a flexibilidade que um ativo ou mercadoria d ao seu
detentor. A moeda , normalmente, considerada o ativo lquido por excelncia, e
isso uma conseqncia de ela ser imediatamente conversvel no meio de troca e,
conseqentemente, em todas as mercadorias, ou seja, o custo de transao envol-
vido na moeda nulo. Contudo, quando o atributo relativo probabilidade de trans-
formao do valor da moeda considerado, a liquidez da mesma pode ser reduzida.
" bvio que todos os ativos fiomogneos so perfeitamente lquidos
no sentido de que so trocveis ao par por si mesmos; tem de haver
algo alm disso. A moeda aceitvel pelo valor de face, porque a
moeda o meio de pagamento convencional. Contudo os preos das
mercadorias so variveis; assim, a moeda no perfeitamente lquida
quando sua liquidez medida em termos das mercadorias que ela
compra. Seu valor de troca uma questo de probabilidade. Quanto
mais estvel a moeda em termos das outras mercadorias, maior
sua liquidez." (CHICK, 1983, p.304-305).
Como Keynes pressupe as elasticidades de produo e substituio da
moeda negligenciveis e observa os salrios nominais como rgidos, ele acaba
assumindo que o termo "probabilstico" da liquidez da moeda um, ou seja, em
decorrncia de todos os atributos que descrevem a liquidez, a moeda o limite
mximo no que se poderia considerar uma "escala da liquidez".
 FUNDAO DE ECONOMIA E ESTATSTICA - FEE

Ncleo de Documentao/Siblioeca

Assim, como a moeda o ativo perfeitamente lquido e liquidez reflete

flexibilidade, ela representa a flexibilidade absoluta aos seus possuidores. A
reteno de moeda representa a reteno potencial de qualquer mercadoria ou
ativo. Esse tipo de anlise tambm pode ser vista em Marx, quando ele fala no
poder absoluto que a moeda possui de se transformar em qualquer mercadoria,
de forma que se pode mesmo dizer que a nica mercadoria que existe a
moeda, j que as demais mercadorias esto espelhadas nela (MARX, 1976,
p.205, 229,231).
Chick observa, portanto, uma certa circularidade na liquidez da moeda.
"A circularidade inerente ao primeiro ponto deve ser familiar a todos
aqueles que se preocuparam com a natureza da moeda. Para ser
moeda, um ativo deve ser amplamente aceito. Um ativo se torna
amplamente aceito, porque lquido. Ele lquido precisamente porque
amplamente aceito. O fato de o argumento ser circular no o torna
menos verdadeiro." (CHICK, 1983, p.306).
Diante desses elementos relativos liquidez da moeda, podemos analisar
os que interferem na liquidez de outros ativos ou mercadorias, de forma a dife-
renciar a liquidez dos mesmos em diversos nveis. Essa diferenciao pode ser
obsen/ada em:
"No existe um standard absoluto de liquidez, mas apenas uma escala
de liquidez um prmio variado que tem que ser levado em conta,
alm do retorno pelo uso e do carrying cost para estimar a atratividade
comparativa de manter diferentes formas de riqueza. A concepo do
que contribui para a liquidez parcialmente vaga, mudando de tempos
em tempos e dependendo de prticas sociais e instituies. A ordem
de preferncia na mente dos proprietrios de riqueza na qual a qualquer
momento eles expressam os seus sentimentos sobre a liquidez ,
contudo, definitiva e tudo que se requer para a anlise do
comportamento do sistema econmico" (KEYNES, 1936, p.240-241).

Desse modo, pode-se perceber facilmente que a liquidez dos ativos rela-
ciona-se de forma direta com arranjos institucionais, especialmente com a orga-
nizao dos mercados a vista, o que permite a reduo de custos de transao
(DAVIDSON, 1980, p.298).
A capacidade de um ativo desempenhar o papel de reserva de valor em
uma economia monetria de produo vai depender, em grande medida, da liquidez
que se atribui ao mesmo. Uma vez que a funo de reserva de valor conse-
qncia do valor atribudo flexibilidade em economias monetrias, quanto mais
lquido o ativo, maior a flexibilidade a que est sujeito o seu possuidor.
5 - A demanda por moeda
Keynes, no Tratado sobre a Moeda, Voi. 1, estabelece trs motivos para
se demandar moeda: depsitos de renda, depsitos de negcios e depsitos de
poupana (KEYNES, 1971 a, p.31). Na Teoria Geral, por outro lado, ele define
esses motivos como: motivo transao, motivo precauo e motivo especula-
o. Essas duas verses da demanda por moeda parecem colocar, de forma
clara, os motivos para reter moeda e podem ser observados como a origem da
preferncia pela liquidez. Nos seus ltimos trabalfios, Keynes acrescenta o
motivo finana aos motivos j citados.
Esses motivos podem ser descritos como:
"i) O motivo transao, i.e., a necessidade de moeda para as
transaes correntes das trocas pessoais e comerciais; li) o motivo
precauo, i.e., o desejo de segurana em relao ao futuro, eqivale
a uma certa proporo do montante total de recursos; e iii) o motivo
especulao, i.e., objetiva assegurar lucros por saber melfior o que o
mercado e o futuro reserva" (KEYNES, 1936, p.170).^^
O motivo transao tem uma influncia marcante da demanda por moeda
como definida pela teoria convencional, ou seja, ela aparece basicamente como
uma funo da renda corrente da economia; e mais, considerada uma funo
estvel dessa varivel. Seus determinantes so dados pelos arranjos
institucionais, como os perodos de pagamentos e recebimentos. A incerteza
no tem um papel definido nesse motivo para demandar moeda, apesar de, em
um certo sentido, estar presente nele. Em termos da classificao do Tratado
sobre a Moeda, pode-se observar que esse motivo inclui os depsitos de renda
e parte dos depsitos de negcios.
O motivo precauo refere-se ao carter incerto das economias monet-
rias de produo. Enquanto o motivo transao supe uma certa previso dos
recebimentos e das despesas, de forma que os saldos monetrios so reduzi-
dos a zero no fim de cada perodo, o motivo precauo refere-se exatamente ao
carter incerto de determinadas despesas ou a possibilidades de ganhos de

'2 Davidson (1978, p.161) observa que, ao caracterizar os depsitos de renda e de negcios
tendo como uma de suas determinaes a antecipao de despesas pessoais e de neg-
cios, Keynes estava antecipando o motivo finana nesse trabalho, contudo a relevncia
desse motivo desaparece na Teoria Geral, s sendo recuperado nos seus trabalhos
posteriores (KEYNES, 1973a; 1973b; 1973c; 1973d).
" Em Chick (1983, cap.10), temos uma boa anlise para os "incentivos para a liquidez".
 mercado absolutamente imprevistas pelo agente. Contudo, apesar de basear-se
na incerteza, esse motivo mantm uma relao estvel com o nvel de renda. E,
nesse sentido, na determinao da demanda por moeda, ele aparece juntamen-
te com o motivo transao como sendo uma funo estvel do nvel de renda.
O motivo especulao apresentado por Keynes na Teoria Geral enfatiza o
papel fundamental, enquanto reserva de valor, que a moeda desempenha nas
economias monetrias de produo. Esse motivo diz respeito, basicamente, ao
carter de apostas, cassino, das economias monetrias de produo, que decor-
re do tipo de incerteza que caracteriza essas economias. Quando os agentes
especulam, esto interessados nos ganhos de capital que a reteno de um ou
outro ativo pode lhes proporcionar. Nesse sentido, a mudana de um ativo a outro,
resultante de possveis ganhos de capital oriundos de mudanas nas expectati
vas dos agentes, s possvel se no houver perda substancial de valor do ativo
em questo. O carter lquido dos ativos que desempeniam o papel de reserva de
valor uma conseqncia do desenvolvimento institucional do sistema.
Nesse sentido, h um trade-off entre o motivo precauo e o motivo espe-
culao no que concerne evoluo do mercado financeiro e conseqente
liquidez que os ativos comercializados nesses mercados apresentam. Em am-
bientes em que os mercados so menos desenvolvidos, os agentes tendem a
manter uma proporo maior de suas poupanas em moeda, como forma de
garantir liquidez para pagar despesas imprevistas ou para fazer face a ganhos
imprevistos de capital. Mas, corno esses mercados so menos ativos, o com-
portamento jogador, apostador, dos agentes menos desenvolvido, e a moeda
no demandada de forma a gerar ganhos futuros de capital. Ao contrrio, se os
mercados financeiros forem muito desenvolvidos, os ativos transacionados nes-
ses mercados apresentam elevada liquidez, o que permite aos agentes mante-
rem o seu poder de compra de forma quase lquida, sem a necessidade de
demandar moeda. Por outro lado, como esses mercados so muito desenvolvi-
dos, a volatilidade das expectativas e a possibilidade de ganhos de capital de-
correntes da captao de futuros movimentos no mercado fazem com que os
indivduos demandem moeda de forma a realizar esses ganhos esperados de
capital (KEYNES, 1936, p.170).
Assim, quando se tm mercados financeiros bem desenvolvidos, o que os
indivduos procuram no o ganho decorrente da taxa de juros durante a vida til
do ativo de capital em questo, mas eles buscam antecipar mudanas no mer-
cado que levem a alteraes nos preos dos ativos financeiros, de forma a
obterem ganhos de capital com esse movimento, vendendo esses ativos em
seus preos mais elevados e comprando-os em seus preos mais baixos. Da a
relao com a taxa de juros, quanto maior a taxa de juros mais agentes acredi-
taro que ela ir cair e mais facilmente abriro mo da liquidez.
 Contudo a percepo desses dois pontos uma questo subjetiva, como
foi verificado quando analisamos o conceito de incerteza. A determinao de um
valor seguro para esses elementos um fator convencional, e essa a razo
para que os indivduos apresentem esse comportamento jogador, acreditando
que suas apostas so mais corretas do que as do mercado como um todo. Se
os agentes no confiarem no estado das expectativas, eles vo postergar suas
decises de compra de ativos financeiros e tendero a manter a moeda e a
esperar por uma conjuntura mais propcia, em que as expectativas sejam mais
favorveis. Keynes observa:
"Parte com base na razo e parte com base no instinto, nosso desejo
de manter moeda como um estoque de riqueza um barmetro do
grau de nossa desconfiana em nossos prprios clculos e convenes
a respeito do futuro. Mesmo o sentimento sobre a moeda
convencional e instintivo, ele opera em um nvel profundo de nossas
motivaes, ele ocorre em momentos em que as convenes mais
precrias so enfraquecidas. A posse de moeda acalma nosso
desconforto; e o prmio que nos faz abrir mo da moeda a medida
de nosso desconforto" {KEYNES, 1937, p.216).
O carter especulativo da demanda por moeda depende, pois, das expec-
tativas relativas ao valor futuro da taxa de juros, o que a mesma coisa que
dizer que depende do valor futuro dos ativos financeiros. No o valor absoluto
dos mesmos que imporia, mas sim a possibilidade de mudanas nos mesmos.
Nesse sentido, os agentes dividem-se em altistas e baixistas. O primeiro
grupo apresentando expectativas de um aumento dos preos dos ativos finan-
ceiros, e o segundo apresentando expectativas de quedas desses preos. A
diviso da sociedade nesses dois grupos que permite que os mercados fun-
cionem sem descontinuidades (KEYNES, 1936, p.170). Chick (1983) observa
que, se as expectativas fossem as mesmas, haveria uma descontinuidade na
demanda por moeda, que se manifestaria no fato de que, quando a taxa de juros
estivesse acima do seu nvel convencional, todos demandariam ativos financei-
ros e, quando ela estivesse abaixo desse nvel, todos demandariam moeda.
Esse fato levaria os preos dos ativos financeiros para o infinito ou para zero, se
variassem a taxa de juros ou a taxa convencional de juros (CHICK, 1983, p.204"
-205).
Dessa forma, apenas a diviso da sociedade entre altistas e baixistas
pode dar estabilidade ao preo dos ativos financeiros, e a taxa de juros
exatamente o elemento que equilibra altistas e baixistas.
Keynes obsen/a que a preferncia pela liquidez varia negativamente com a
taxa de juros: taxas de juros baixas podem levar os agentes a acreditarem que
 ela est muito prxima do nvel convencionalmente e subjetivamente estabeleci-
do como seguro e, assim, podem transformar parte dos altistas em baixistas,
aumentando, dessa maneira, a demanda por moeda pelo motivo especulao.
Ao mesmo tempo, taxas de juros baixas reduzem o custo de oportunidade
decorrente da perda do juros por manter moeda e no ativos que rendem juros
(KEYNES, 1936, p.202). H, tambm, um terceiro efeito a ser considerado:
baixas taxas de juros tendem a elevar o nvel de renda, via ampliao do inves-
timento, isto levando a um crescimento da demanda por moeda, decorrente dos
motivos transao e precauo.
Os agentes tomam a segunda deciso relevante referente poupana,
conforme Keynes, baseados nos elementos convencionais e subjetivos que
balizam o processo decisrio^", ou seja, eles decidem sob que forma vo trans-
portar riqueza no tempo. Nesse sentido, a preferncia pela liquidez, que repre-
senta o desejo dos agentes em manterem riqueza sob a forma lquida, tem por
base esses elementos.
Dessa forma, podemos observar que a preferncia pela liquidez est fun-
damentalmente ligada incerteza, uma vez que os dois motivos que a determi-
nam esto inerentemente relacionados ao carter incerto das economias mone-
trias.
Esses so basicamente os motivos ou incentivos para reter liquidez, con-
forme referido na Teoria Gerai. Em trabalhos posteriores, Keynes (1973b, 1973c)
aponta um quarto motivo para que a preferncia pela liquidez seja ampliada.
Esse o chamado motivo finana. Esse motivo diz respeito liquidez necess-
ria entre o momento em que o agente planeja um determinado gasto e o mo-
mento em que ele efetivamente o realiza. O carter desse gasto no est, con-
tudo, claro. Normalmente, o investimento considerado a principal fonte para o
motivo finana, devido ao seu carter ocasional e dimenso do mesmo. Essas
duas caractersticas podem ocasionar a necessidade de o empresrio fazer
algumas reservas em cash, antes que a despesa de fato ocorra.
Contudo, conforme mencionado anteriormente, essa posio no
consensual na literatura. Davidson (1978, cap.7) reestrutura a demanda por moeda
enquanto meio de troca, baseando-se nas despesas planejadas e no na renda
corrente, como prevem os motivos transao e precauo. Essa nova formula-
o baseia-se exatamente na sugesto feita por Keynes quando ele afirma que:
"Se a preferncia pela liquidez do pblico (de forma separada da dos
empresrios) e a dos bancos no muda, um excesso de demanda de

" A primeira deciso, segundo Keynes, refere-se escolfia entre poupar e consumir.
 finance requerido pela produo ex ante (no necessrio escrever
'investimento', j que o mesmo verdade para qualquer produo que
seja previamente planejada) em relao a finance liberada pela
produo corrente expost levar a uma elevao da taxa de juros; e
uma reduo levar a uma queda" (KEYNES, 1973c, p.220).
A relao entre o motivo finana e o investimento obsen/ada por diversos
autores, e sua relao com outras despesas planejadas , muitas vezes,
desconsiderada.
"Essa demanda 'extra especial' de moeda para financiar o investimento
no diferente porque uma funo ex ante ou planejada do
investimento, mas porque o investimento qualitativamente diferente
da renda esperada e/ou das taxas de juros esperadas que determinam
os motivos transao, especulao e precauo. O motivo finana
'extra especial' pela mesma razo que o investimento distinto da
renda e da taxa de juros como causa causans do sistema: em
decorrncia de suas 'flutuaes peculiares' e por causa de fatores
institucionais (financiamento bancrio de novas emisses) relativos
forma que o investimento financiado produz diferentes impactos
na taxa de juros. Aqui o papel da moeda, ao invs da poupana como
o limite real expanso, ainda mais visvel." (KREGEL, 1984-85,
p.148-149).
O motivo finana, contudo, apenas representa uma fonte a mais para a
demanda por moeda em um contexto em que o investimento est se expandin-
do. Em situaes em que o investimento apenas repe o capital j existente, a
finana dada atravs de um fundo rotativo (revolving fund), que faz com que a
demanda extra de finana, decorrente de um projeto de investimento, seja igual
finana liberada por um outro projeto que acabou de realizar seus gastos
(KEYNES, 1973b, 108-109). Assim, como obsen/a Chick: " um motivo cuja
importncia est baseada nas mudanas da economia" (CHICK, 1983, p.199); e
mais, comparando o motivo finana com o motivo transao, ela observa que o
motivo transao, tambm possui um carter planejado, a diferena entre esses
dois motivos decorre do fato de que no motivo transao a reteno de casli no
exige nenhum "esforo especial para adquiri-lo: eles provm da renda ou das
vendas"; e mais, "A base analtica para a demanda transacional a 'tranqilidade'
da tradio clssica em que a distino entre ex post e ex ante, planejada e
real, no importante. A importncia relativa dos motivos finana e transao
pode ser vista como dependendo do nvel em que os planos mudam" (CHICK,
1983, p.200).
 Uma vez analisados os motivos que levam os agentes a demandar moeda,
necessrio observar os elementos que limitam essa demanda, ou que a
redirecionam para outros ativos. A taxa de juros exatamente o elemento que
d incentivos para os agentes abrirem mo do paraso perfeito que os ativos
plenamente lquidos representam e entrarem num mundo incerto das mercado-
rias ou dos ativos que rendem juros. Conforme Keynes:
"A simples definio de taxa de juros nos diz de vrias formas que a
taxa de juros a recompensa de abrir mo da liquidez por um perodo
especfico. A taxa de juros nada mais do que o inverso da proporo
entre a soma de dinheiro e o que pode ser obtido por abrir mo de seu
controle por um perodo determinado de tempo" (KEYNES, 1936,
p.167).
E mais,
"A taxa de juros no o 'preo' que leva ao equilbrio a demanda por
recursos para investir e disposio de se abster do consumo presente,
ela o 'preo' que equilibra o desejo de manter a riqueza na forma de
moeda com a quantidade disponvel de moeda. (...) A taxa de juros
mede obviamente da mesma forma como os livros de aritmtica
dizem que ela faz o prmio que tem que ser oferecido para induzir
as pessoas a manterem sua riqueza em outra forma que no moeda.
A quantidade de moeda e o montante dela requerido pela circulao
ativa para as transaes dos negcios correntes (especialmente
dependendo do nvel de renda monetria) determinam quanto est
disponvel para saldos inativos, i.e. entesouramento. A taxa de juros
o fator que ajusta na margem a demanda por entesouramento oferta
de moeda entesourada" (KEYNES, 1937, p.217). ~

Dessa forma, a taxa de juros em Keynes um fenmeno monetrio e depen-

de da preferncia pela liquidez dos agentes e das condies da oferta de moeda.
Uma vez que o motivo especulao desempenha um papel fundamental
na determinao da demanda por moeda^^ e uma funo do valor esperado da
taxa de juros, factvel afirmar que:
"A taxa de juros depende da expectativa de seu prprio futuro. Ela
expectacional, subjetiva, psicolgica, indeterminada. Bem como o

Shackle observa: "A teoria de Keynes do emprego tem em seu centro a taxa de juros, e a taxa
de juros, por sua vez, tem seu sistema nervoso central no motivo especulao para deman-
dar moeda" (SHACKLE, 1983, p.209).
 resto do sistema. A estabilidade da taxa de juros, enquanto dura,
repousa sobre convenes: o acordo geral tcito que a supe estvel.
Essa estabilidade, uma vez posta em dvida, destruda" (SHACKLE,
1983,p.247).
O carter convencional da taxa de juros em Keynes o elemento que
permite a estabilidade do sistema, dado que"(...) qualquer nvel da taxa de juros
que seja aceito com convico como sendo duradouro, ser duradouro" (KEYNES,
1936, p.203). Stiackle, por outro lado, baseando-se tambm no carter conven-
cional da taxa de juros, observa-a como uma "varivel em movimento" contnuo,
uma vez que a tendncia da taxa de juros a convergir ao equilbrio de longo
prazo destruda pela transformao das expectativas baixistas em altistas,
quando valores esperados e observados convergem. Essa transformao tende
a fazer com que os preos dos ttulos cresam, e as taxas de juros caiam at o
ponto em que as expectativas baixistas sejam reanimadas e o movimento da
taxa de juros comece novamente (SHACKLE, 1968).

6 - Investimento
Keynes, procurando negar a teoria clssica da determinao simultnea
do nvel de investimento e poupana, via taxa de juros, considerando essas
duas decises como apenas uma, ou seja, apenas a deciso de investir era
analiticamente importante (KEYNES 1936, p.83-4), e, ao fazer isso, reformulou
a teoria da poupana e investimento.
A determinao do nvel de poupana no modelo de Keynes no est mais
relacionada com a taxa de juros, ao contrrio da tradio clssica. O principal
determinante do nvel de poupana da economia o nvel de renda. Ele no nega
que a taxa de juros exera algum efeito sobre a poupana, esses efeitos so
considerados tanto quando ele trata dos fatores objetivos quanto dos subjetivos
que exercem influncia sobre a deciso de consumir e poupar; contudo esses
efeitos so indeterminados, pois eles tendem a se compensar mutuamente,^^
fazendo com que, efetivamente, a poupana seja influenciada apenas pelo nvel
de renda. Uma elevao na taxa de juros pode levar a um aumento da propenso
a poupar; porm, como isso vai representar uma reduo da propenso marginal
a consumir (com seu efeito concomitante sobre o multiplicador) e a uma queda

' A anlise detalhada desses efeitos aparece em Keynes (1936, p.93).

do nvel de Investimento, a poupana verificada pode cair em vez de aumentar.
Assim, o resultado de uma mudana na taxa de juros e seu efeito sobre a
poupana observada da sociedade como um todo no so determinados, e o
principal fator responsvel pela determinao da poupana o nvel de renda.
"A elevao da taxa de juros pode nos induzir a poupar mais, desde
que nossas rendas permaneam as mesmas. Contudo, se a elevao
da taxa de juros retardar o investimento, nossas rendas no sero
as mesmas, elas necessariamente cairo at que a capacidade
reduzida de poupana compense o estmulo dado pela taxa de juros
mais elevada. Quanto mais virtuosos formos, quanto mais
determinados a poupar, quanto mais ortodoxos em nossas finanas
nacionais ou pessoais, mais nossa renda ter que cair quando a
taxa de juros se elevar relativamente eficincia marginal do capital.
A obstinao apenas pode trazer penas e no recompensas."
(KEYNES, 1936, p.111).
Poupana e investimento continuam a se igualar expost, porm o fator que
leva a essa igualdade no a taxa de juros, mas sim o nvel de renda. O inves-
timento o principal determinante do nvel de renda^'' e, em decorrncia do
multiplicador, gera exatamente a poupana necessria para igualar o investi-
mento poupana. Assim, o investimento no mais restringido pela poupan-
a, mas a direo de causalidade a oposta. O investimento gera, dessa
forma, sua prpria poupana via multiplicador (KEYNES 1973b, p.281 ).^^
Uma vez que o investimento no possui mais uma restrio associada
poupana, faz-se necessrio analisar os elementos que determinam o investi-
mento e observar quais so as influncias que a moeda tem sobre essa varivel
e, conseqentemente, sobre a determinao da renda e do emprego.

" o carter determinante do investimento pode ser visto em Keynes (1937, p.221):
"Podemos resumir a teoria dizendo que, dada a psicologia do pblico, o nvel do produto, o
emprego como um todo, depende do montante de investimento. Eu coloco desta forma no
porque este o nico fator do qual o produto agregado depende, mas porque em sistemas
complexos riiais adequado atribuir a causa causans queles elementos que esto mais
sujeitos a flutuaes sbitas e violentas. De forma mais clara, o produto agregado depende
da propenso a entesourar, da poltica monetria, uma vez que ela afeta a quantidade de
dinfieiro, do estado de confiana relativo aos rendimentos esperados dos ativos de capital,
da prepenso a gastar e de fatores sociais que influenciam o nvel dos salrios nominais".
Isso verdade para economias que tm seus sistemas financeiros no mnimo no estgio 2
do desenvolvimento bancrio, ou seja, bancos que esto limitados pelas reservas para
extenso de crdito e no pelos depsitos (CHICK, 1986). A proposio clssica que postula
que a poupana precede o investimento vlida apenas no estgio 1.
 A deciso de investir baseia-se na eficincia marginai do capitai, que
corresponde taxa que equaliza o valor presente do fluxo de retorno esperado
de um bem de capital ao seu preo de oferta, que o preo mnimo necessrio
para, dadas as condies de mercado, induzir a produo de uma unidade extra
desse bem de capital (KEYNES 1936, p.135). Essa definio chama ateno para
o carter incerto da deciso de investir. Num mundo de incertezas, os retornos
esperados do ativo de capital no podem ser calculados com base em distribuies
de probabilidades e nem em nenhum outro mtodo absolutamente seguro.
As expectativas de longo prazo, como descritas no Captulo 12 da Teoria
Geral, so formadas com base em percepes subjetivas, especialmente por-
que o investimento, devido sua natureza, somente gera frutos num futuro dis-
tante; e mais, quanto mais distante o perodo em que esses resultados se
apresentarem em relao ao momento da deciso de investir, mais incerto o
resultado dessa deciso (KEYNES, 1936, p.149-150).
Dessa forma, a deciso de investir baseia-se em elementos subjetivos
como o caso dos animal spirits dos empresrios. Como observa Shackle, "O
investimento uma atividade irracional, ou no racional. Os supostos sobre o
que ir acontecer so a prpria fonte para o que ocorrer, fazer a histria o
resultado de tentar apreend-la" (SHACKLE, 1983, p.130).
Keynes obsen/a na Teoria Geral que a eficincia marginal do capital de-
clina com a acumulao de capital. Isso resulta do fato de que os retornos do
capital decorrem de sua escassez, e, portanto, quanto menos escasso o capi-
tal menores sero seus retornos (KEYNES, 1936, p.213). Uma outra hiptese
levantada para esse resultado vem da elevao do preo de oferta dos bens de
capital quando a acumulao ocorre; assim, quanto maior o nvel de investimen-
to menor seria a eficincia marginal decapitai (CHICK, 1983).
Nesse sentido, necessrio analisar os elementos que mantm o capital
como algo escasso na economia. De acordo com Keynes,
"A nica razo para um ativo apresentar uma perspectiva de retorno
durante sua vida til apresentando um valor agregado maior que seu
preo de oferta inicial em decorrncia de sua escassez, ele mantido
escasso por causa da competio com a taxa de juros sobre a moeda"
(KEYNES, 1936, p.213).
Dessa maneira, como o nvel de investimento determinado pela
equalizao da eficincia marginal do capital com a taxa de juros monetria,^^
este ltimo elemento coloca limites ao processo de acumulao de capital.

Isso uma conseqncia da competio de todos os ativos pela funo de reserva de valor
(KEYNES, 1936, p.211).
7 - Propriedades essenciais da moeda
A compreenso dos papis da moeda em economias monetrias de produ-
o s possvel se as especificidades dessas economias forem analisadas
em conjunto com as especificidades da moeda.
Nesse sentido, fundamental analisar a taxa monetria de juros dentro do
referenciai mais geral das taxas de juros. Keynes caracteriza a taxa monetria
de juros como:
"A taxa de juros monetria (...) nada mais do que a porcentagem do
excesso da soma de dinheiro contratada para entrega futura, e.g., um
ano adiante, sobre o que poderia se chamar de preo vista ou o
preo em cash da soma contratada para entrega futura. Parece, desta
forma, que para cada tipo de ativo deve haver uma taxa de juros anloga
taxa sobre a moeda" (KEYNES, 1936, p.222).
Assim, a concepo de taxa de juros pode ser estendida para todos os ativos,
e a comparao entre essas taxas de juros torna-se possvel. Portanto, ne-
cessrio estabelecer os elementos que esto presentes em todos os ativos que
permitem a existncia das taxas prprias de juros2.
Keynes observa trs propriedades que conjuntamente determinam as ta-
xas prprias de juros de um ativo. A primeira refere-se sua capacidade de gerar
rendimentos futuros em termos de produtos e servios. A segunda propriedade
diz respeito aos custos envolvidos em transportar o ativo atravs do tempo,
esses custos so denominados carrying costs. Finalmente, h o prmio die
liquidez que varia com as caractersticas prprias de cada ativo; essa proprieda-
de se refere exatamente ao valor atribudo facilidade de transformar qualquer
ativo em outro, de forma instantnea, com a manuteno de seu valor. Corno foi
mencionando anteriormente, esse um elemento fundamental em uma econo-
mia sujeita incerteza. Esses trs atributos so essenciais para o clculo das
taxas prprias de juros, que podem ser consideradas o resultado dos rendimen-
tos esperados do ativo menos seu carrying cosi mais seu prmio de liquidez.
Isso torna possvel a comparao de diferentes taxas prprias de juros, uma vez

^ A concepo de taxas particulares de juros, ou seja, a taxa de juros que cada ativo produz
enn termos de si mesmo, est presente na critica de Sraffa (1932) e Hayek (1932a; i 932b),
em que Sraffa menciona a existncia de tantas taxas prprias de juros quantos ativos
existirem na economia, cada ativo apresentando sua taxa prpria de juros, e dessa forma
nega a possibilidade, sugerida por Hayek, da determinao de uma taxa natural geral de
juros, por ela ser determinada em termos reais.
que elas independem da unidade utilizada para seu clculo. Contudo, se elas
so calculadas na mesma unidade, ou seja, se existe uma unidade de conta
comum, h a necessidade de somar um elemento extra, ou seja, a valorizao
ou a desvalorizao do ativo que usado como unidade de conta.
A grande maioria dos ativos apresenta rendimentos esperados elevados,
altos carrying costs e baixos prmios de liquidez.^^ A moeda, por outro lado,
caracteriza-se por apresentar o limite superior do prmio de liquidez na escala
de liquidez, por negligenciveis car/y/ngcosse nulos rendimentos esperados.
O alto prmio de liquidez da moeda decorre de suas propriedades essen-
ciais: (a) negligencivel elasticidade de produo e (b) negligencivel elasticida-
de de substituio.^^
A primeira caracterstica da moeda relaciona-se com o fato de que se hou-
ver um aumento da demanda por moeda, os empresrios no conseguiro am-
pliar a oferta dessa mercadoria simplesmente empregando mais trabalhadores.
Dessa maneira, uma ampliao da demanda por moeda no se reflete na ex-
panso do circuito renda/gasto. Keynes observa: "Elasticidade de produo
querendo dizer, nesse contexto, a resposta da quantidade de trabalho aplicada
sua produo em relao quantidade de trabalho que uma unidade dele ir
comandar" (KEYNES, 1936, p.230). Contudo a baixa elasticidade de produo
(negligencivel) no representa absolutamente uma oferta exgena de moeda.^^
No caso de outros ativos que apresentam elasticidades de produo dife-
rentes de zero, qualquer aumento na sua demanda representar um sinal para
que os empresrios expandam sua oferta, e isso significar um aumento na
demanda de mo-de-obra e de outros fatores de produo, que ir gerar, simul-
taneamente, renda, representando novos gastos etc. (KREGEL, 1980, p.43-44).
Como a moeda apresenta elasticidade negligencivel de produo, a ex-
panso de sua demanda representar uma tendncia queda de sua taxa pr-
pria de juros, como ocorre cm os outros ativos. Porm a demanda maior pelos
outros ativos, como mencionado anteriormente, sinaliza aos empresrios que a
produo deve ser expandida. Todavia a expanso da produo leva a uma que-
da no termo que representa os rendimentos esperados na taxa prpria de juros,
dado que o ativo se torna menos escasso. Como os outros elementos definidores

2' Para uma anlise mais concreta dos rendimentos esperados dos carrying costs e do prmio
de liquidez, ver Dow (1982, cap.8) e Kregel (1980).
22 Para uma anlise mais detalhada dessa questo, ver Keynes (1936, cap.17) e Davidson
(1978, cap.9).
23 Para uma viso mais ampla dessa questo, ver Davidson (1980, p.299).
da taxa prpria de juros permanecem constantes, vai haver uma reduo na
taxa prpria de juros. Como esse processo comum a todos os ativos que
possuem elasticidades de produo diferentes de zero, o processo de acumula-
o vai prosseguir at chegar-se ao pleno emprego. Contudo isso s ocorre se
todos os ativos da economia em questo tiverem elasticidades de produo e
substituio diferentes de zero.
A segunda especificidade da moeda diz respeito sua elasticidade de
produo muito baixa e responsvel por a moeda ser "uma poo sem fundo
para o poder de compra" (KEYNES, 1936, p.231). A elasticidade de substituio
muito baixa da moeda faz com que sua demanda no seja redirigida para outras
mercadorias quando seu preo sobe. Isso basicamente conseqncia do fato
de que a utilidade da moeda resulta do seu valor de troca, e, assim, quando seu
preo sobe, sua utilidade cresce tambm (KEYNES, 1936, p.231). Nesse caso,
sua demanda no pode ser transferida para outras mercadorias como conse-
qncia da elevao de sua demanda.
Dessa maneira, a moeda apresenta algumas particularidades que afazem
desempenhar um papel fundamental na determinao da trajetria de acumula-
o. Sua baixa elasticidade de produo faz com que seu valor no varie muito ao
longo do tempo, e isso o que possibilita esperar uma certa rigidez dos salrios
nominais, o que contribui para o prmio de liquidez da moeda; e mais, isso permi-
te que os contratos sejam fixos em moeda, o que, por sua vez, um fator extra
que contribui para seu elevado prmio de liquidez. Todavia, no apenas o fato de
apresentar um elevado prmio de liquidez que faz a moeda o ativo mais adequado
para carregar valor ao longo do tempo. Seu baixo carrying cost um elemento
extra, que contribui para que a moeda ocupe o limite superior da escala de liquidez.
Dessa forma, o fato de a moeda apresentar elasticidade de produo negligencivel,
de ter alto prmio de liquidez, que de alguma forma conseqncia daquela
propriedade, e seu negligencivel carrying cosi faz dela o ativo mais apropriado
para que o agente se previna das conseqncias indesejveis da incerteza.
Como a taxa prpria de juros da moeda no cai paripassucom as outras
taxas de juros, e corno a taxa de juros mais elevada aquela que determina o
limite acumulao, a taxa de juros da moeda determina a trajetria de cresci-
mento da economia. E como a moeda no pode ser produzida empregando os
fatores de produo da economia, sua demanda corresponde a um vazamento
no fluxo de renda-despesas e, ainda, como sua demanda no transferida para
outros ativos quando seu preo sobe, os nveis de renda e emprego da econo-
mia esto limitados pelo nvel da taxa de juros monetria. Como observa Keynes:
"Uma elevao na taxa de juros da moeda retarda a produo de
todos os objetos, cuja produo elstica sem ser capaz de estimular
 a produo de dinheiro (a sua produo , por hiptese, perfeitamente
elstica). A taxa de juros monetria, ao definir a trajetria para todas
as outras taxas de juros das mercadorias, segura o investimento na
produo dessas outras mercadorias sem ser capaz de estimular o
investimento na produo de moeda, que, por hiptese, no pode ser
produzida" (KEYNES, 1936, p.234-235).
Assim, pode-se verificar que:
"As vrias caractersticas que se combinam para fazer a taxa de juros
monetria significante interagem umas com as outras de forma
cumulativa. O fato que a moeda tem baixas elasticidades de produo
e substituio e baixo carrying cosf tende a criar expectativas de que
os salrios monetrios so relativamente estveis; e essas
expectativas ampliam o prmio de liquidez da moeda e evitam a
correlao de expectativas entre a taxa de juros monetria e a eficincia
marginal dos outros ativos que poderia, se pudesse existir, roubar da
taxa de juros monetria sua fora" (KEYNES, 1936, p.238).

8 - A restrio financeira ao investimento

Keynes define finance como a liquidez que o empresrio precisa reter en-
tre o momento em que ele decide investir, ou seja, o momento em que a deciso
apenas um gasto planejado e o momento em que o gasto efetivamente ocorre.
Como foi mencionado, quando analisamos o motivo finana, essa demanda ex-
tra por liquidez representa uma presso extra sobre a liquidez da economia
como um todo. Dado o carter monetrio da taxa de juros, veremos que, caso
haja uma expanso do investimento planejado e os outros elementos que levam
preferncia pela liquidez permaneam inalterados, assim como tambm a
oferta de liquidez, o que levar a uma elevao da taxa de juros.
Como vimos anteriormente, a deciso de investir independente de qual-
quer elemento relacionado com a poupana, dado que a poupana no guarda
nenhuma relao com a liberao ou a criao de finana, e esta sim limita o
investimento, e, portanto, a poupana no pode financiar nada exante (KEYNES,
1973c). A varivel fundamental nesse processo o investimento e as condies
financeiras da economia que liberam a liquidez necessria para o investimento
se efetivar. Esses elementos permitem a Keynes afirmar:
"O empresrio quando decide investir tem que ser satisfeito em dois
pontos: primeiramente, tem que obter financiamento de curto prazo
 suficiente durante o perodo de produo do investimento; em segundo
lugar, ele tem que conseguir consolidar seu financiamento de curto
prazo com obrigaes de longo-prazo em condies satisfatrias"
(KEYNES, 1973c, p.217).
Apenas quando a primeira condio satisfeita, o investimento pode ocor-
rer. Assim, o verdadeiro limite ao investimento vem da esfera monetria da eco-
nomia. A poupana uma conseqncia do processo de investimento e no
uma precondio dele. A gerao da poupana que permite a equalizao do
investimento poupana, expost, uma conseqncia da implementao da
deciso de investir e do multiplicador. Assim, a poupana apenas desempenha
seu papel expost.
"A questo permanece, contudo, que a transio de um nvel mais
baixo para um nvel mais alto de atividade envolve uma demanda
expandida por ativos lquidos, que no pode ser atendida sem um
aumento na taxa de juros, a menos que os bancos estejam prontos a
emprestar mais ou o resto do pblico libere mais casrt taxa de juros
vigente. Se no houver mudanas na disponibilidade de liquidez, o
pblico pode poupar exante, expost ou ex qualquer coisa at ficar
sem ar, sem aliviar o problema a menos que o resultado de seu
esforo seja reduzir a escala de produo ao nvel que ela estava no
incio do processo". (KEYNES, 1973c, p.222).
Dado que a finana o elemento fundamental para compreender o investi-
mento, cabe analisar os elementos que determinam sua oferta^".
Keynes nota que, se o investimento se d a uma taxa estvel, a finana
surge como o resultado de um fundo rotativo {revolving fund). A liberao de
finana de um projeto que foi implementado (gastos realizados) vai "financiar"
outro projeto que est em sua fase de gasto planejado. Isso uma conseqn-
cia de a finana no ser um fator real, mas ser apenas um registro contbil dos
bancos, que pode ser usada indefinidamente sem se exaurir (KEYNES, 1971 a,
p.209; 1971a, p.219-220).
O problema surge quando h urna mudana no nvel ou na trajetria do
investimento, e exatamente isso que caracteriza o motivo finana (CHICK,
1983). Quando h uma expanso do investimento planejado, a demanda por
liquidez aumenta e, se no houver um aumento simultneo da oferta de finana.

2" Para maiores detalhes sobre os limites que a finana pode colocar ao investimento, ver
Davidson (1986) e Kregel (1986).
vai haver um aumento no nvel da taxa de juros que acabar por desincentivar o
investimento.
Nesse sentido, a ao dos bancos torna-se fundamental para a trajetria
de acumulao da economia, uma vez que eles so os principais criadores de
finana agindo via extenso de emprstimos e na concomitante criao de
liquidez. Davidson observa:
"No agregado, os empresrios s obtero esses fundos adicionais
quando: 1) as famlias estiverem simultaneamente reduzindo suas
preferncias pela liquidez via: (a) uma demanda transacional de moeda
menor; (b) uma menor demanda por moeda enquanto reserva de valor;
ou 2) a quantidade de moeda bancria expandida para os
empresrios; 3) os empresrios tomam o lugar de algumas famlias
no acesso ao crdito ou atuando sobre a taxa de juros ou causando
racionamento de crdito sobre outros tomadores de emprstimos. Se
nenhum desses fatos ocorrer, os empresrios estaro limitados no
volume de contratos que eles podem aceitar por perodo, e as
condies financeiras iro limitar a expanso econmica apesar de
haver fortes animal spirits que prevem projetos lucrativos adicionais.
Assim, o sistema bancrio, ao controlar a quantidade de crdito
bancrio, e as instituies financeiras, ao restringirem a disponibilidade
de finance, podem restringir o nvel de atividade econmica, mesmo
quando h recursos ociosos" (DAVIDSON, 1978, p.181).

Se essas opes de liberao de finana fora do sistema bancrio no

estiverem disponveis, a nica forma de ampliar a disponibilidade de finana
atravs da extenso de crdito pelo sistema bancrio ou pela ao exgena da
autoridade monetria, e exatamente isso que permite a Keynes afirmar que:
"Os bancos desempenham o papel chave na transio entre uma escala
de atividade menor para uma maior. Se eles se recusarem a relaxar a
congesto crescente do mercado de curto prazo de emprstimos e do
mercado de novas emisses, como pode ser o caso, eles estaro
limitando o crescimento, no importando o quo parcimonioso o pblico
se proponha a ser. Por outro lado, sempre haver exatamente a
quantidade de poupana ex post para fazer face ao investimento ex
poste, assim, liberar a financeque o investimento esteve previamente
empregando. O mercado de investimento pode tomar-se congestionado
pela indisponibilidade de cash. Ele nunca poder tomar-se congestionado
por uma indisponibilidade de poupana. Esta minha concluso
fundamental nesta matria" (KEYNES, 1973c, p.222).
 Nesse sentido, os bancos possuenri um papel fundamental a desempenfiar
na determinao da trajetria de acumulao da economia. Contudo, ao contr-
rio das observaes de alguns autores, os bancos nem sempre acomodam
todas as necessidades de liquidez do setor real da economia. Eles, bem como
as unidades familiares e as firmas, tm uma estrutura de preferncia pela liquidez
bem definida. Todavia, como eles desempenham um papel fundamental na ofer-
ta de liquidez, a sua posio muito mais poderosa do que a dos demais
grupos. Nesse sentido, os bancos apresentam maiores preferncias pela liquidez
exatamente em momentos em que h uma ampliao da incerteza na econo-
mia e em momentos em que as expectativas como um todo so negativas.
Esse fato tende a acentuar a depresso na economia, dado que eles se negam
a ampliar a oferta de moeda e, dessa forma, intensificam as precondies para
a elevao da taxa de juros, uma vez que a preferncia pela liquidez da socieda-
de como um todo tambm aumentou. Minsky nota que:
"Em perodos tranqilos de expanso, o comportamento maximizador
de lucros das instituies financeiras inventa e reinventa novas formas
de moeda, substitutos para a moeda nos portfolios, e tcnicas
financeiras para os diversos tipos de atividade: a inovao financeira
uma caracterstica de nossas economias em tempos bons" (MINSKY,
1986, p.178)

"Embora as inovaes financeiras sejam comuns, sua aceitao

depende da avaliao subjetiva do prmio de liquidez embutido em
manter moeda. Um perodo positivo da economia leva ao declnio no
valor da liquidez e aceitao de prticas financeiras mais agressivas.
Bancos, instituies financeiras no bancrias e as organizaes do
mercado de moeda podem ter novas experincias com novos passivos
e ampliar suas participaes acionrias nos ativos sem perderem
nenhum elemento significante. Nessas circunstncias, a
disponibilidade imediata de f/nance decorrente das prticas agressivas
das instituies financeiras aumentam o preo dos ativos de capital e
induzem ao financiamento de curto prazo (i.e. especulativo) dos ativos
de capital e do investimento" (Ibid. p.249).
Assim, em uma economia monetria de produo, em que h recursos
ociosos, ou seja, em que o produto no est em seu nvel de pleno emprego, o
limite ao crescimento vem da esfera monetria. A combinao entre as peculia-
ridades da moeda e das economias monetrias de produo o elemento que
conduz no-neutralidade da moeda e d mesma o poder de limitar o poten-
cial de crescimento da economia.
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Abstract
The article analyses the Post Keynesian Monetary Theory and
demonstrates the reasons for the non-neutrality of money in a monetary
production framework. It observes that according to this framework, the
conceptions of uncertainty, time and money have a key role to play in the
generation of the limits to accumulaton originated in the monetary side of
the economy.