O

José Alberto Nascimento de Oliveira
Engenheiro e Mestre em Engenharia ae Produção

Gerente de Orçamento e Gustos da Siderúrgica Mendes Júnior S.A.
Professor do INEA-Instituto de Engenharia Econômica
em Belo Horizonte
Engenharia
Econômica:
Uma abordagem às
decisões de investimento
McGraw-Hill
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Capa: Marco Antonio de São Pedro
CIP - Brasil. Catalogação - na - Publicação

Câmara Brasileira do Livro, SP
Oliveira, José Alberto Nascimento de.

047e Engenharia econômica: uma abordagem às decisões de
investimento / José Alberto Nascimento de Oliveira. — São
Paulo: McGraw-Hill do Brasil, 1982.
Bibliografia^
1. Engenharia econômica 2. Investimentos - Análise

3. Matemática financeira I. Título.
17. CDD-511.8
18. -513.93
17. e 18. -338.4762
82-1375 17. e 18. . -658.152
índices para catálogo sistemático:

1. Engenharia econômica 338.4762 (17. e 18.)
2. Investimentos: AnáÜse financeira: Administração de empresas
658.152 (17. e 18.)
3. Matemática financeira 511.8 (17.) 513.93 (18.)
Sumário
PÁG.
APRESENTAÇÃO VIII
PREFÁCIO X
CAPITULO 1 - INTRODUÇÃO
1.1 — Considerações preliminares 1

1.2 —Processo de comparação entre alternativas 2
CAPITULO 2 - CONCEITOS FINANCEIROS ESSENCIAIS A ENGENHARIA

ECONÔMICA
2.1 — Conceito de juro 4

2.2 — Regimes de capitalização 5
2.3 — Conceito de valor do dinheiro no tempo 5
2.4 — Juros compostos 6
2.5 — Equivalência de capitais 6
2.6 — Diagrama de fluxos de caixa 7
2.7 — Montante e valor presente 8
2.8 — Série uniforme de pagamentos 9
2.9 — Série em gradiente uniforme 11
2.10 — Taxas de juros efetiva e nominal 14
2.11 — Resumo dos fatores de juros compostos 15
2.12 — Problemas resolvidos 15
2.13 — Problemas propostos 24
CAPITULO 3 - MÉTODOS PARA COMPARAÇÃO ENTRE ALTERNATIVAS
DE INVESTIMENTO
3.1 — Considerações preliminares . . ... 26

3.2 — Conceito de taxa mínima de atratívidade 27
3.3 — Método do valor presente líquido. 27
3.4 — Método do benefício líquido anual uniforme 33
3.5 --- Método do custo anual uniforme 35
3.6 — Método da taxa interna de retorno 37
3.7 — "Pay-back", um método incorreto de uso generalizado 55
3.8 — Considerações sobre outros métodos incorretos. . 60
CAPITULO 4 - COMPARAÇÃO ENTRE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

SOB CIRCUNSTÂNCIAS ESPECIFICAS

4.2 — Alternativas que resultam em fluxos de caixa com mais de uma
inversão de sinal 66
4.3 — Alternativas com diferentes horizontes de planejaménto 75
4.4 — Existência de restrições financeiras 80
CAPITULO 5 - CONTABILIDADE DE DEPRECIAÇÃO
5.1 — Conceito de depreciação 86

5.2 — Método linear de depreciação 87
5.3 — Método exponencial. 90
5.4 — Método da soma dos dígitos 92
5.5 — Método do fundo de renovação (''Sinking-Fund") 93
5.6 — Método da soma inversa dos dígitos 95
5.7 — Depreciação por produção 95
5.8 — Depreciação conjunta . 96
5.9 — Depreciação numa conjuntura inflacionária 97
CAPITULO 6 - A INFLUÊNCIA DO IMPOSTO DE RENDA NA COMPARAÇÃO

ENTRE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

6.2 — Análise de projetos apôs o Imposto de Renda 100
6.3 — Projetos que envolvem lucro tributável negativo 107
6.4 — Caso particular do método do custo anual uniforme. 109
CAPÍTULO 7 - FINANCIAMENTO DE PROJETOS

7.2 — Fontes de recursos para o financiamento de projetos 115
7.3 — Ainda o problema da taxa mínima de atratividade 116
7.4 — Financiamento com recursos próprios 116
7.5 — Financiamento com composição mista de recursos 118
7.6 — Financiamento com recursos de terceiros 122
7.7 — Operações de "leasing".. 122
CAPÍTULO 8 - A A V A L I A Ç Ã O DE INVESTIMENTOS N U M A ECONOMIA

INFLACIONÁRIA
8.1 — A abordagem da inflação no estudo de investimentos 129

8.2 — A inflação associada ao retorno do investimento 130
8.3 — A influência dos infratores diferenciados 134
8.4 — Projetos com financiamentos subsidiados.. 135
8.5 — Projetos apresentando necessidade de capital de giro 139
8.6 — A questão da taxa de juros a ser utilizada para desconto de dupli-
catas 144
8.7 - Estudos em moeda corrente 148
CAPITULO 9 - RISCO E INCERTEZA
9.1 — Os conceitos de risco e incerteza 152

9.2 — Técnicas para análise de risco. 153
9.3 — Análise de sensibilidade 153
9.4 — Simulação de risco 157
RESPOSTAS DOS PROBLEMAS PROPOSTOS BIBLIOGRAFIA
APÊNDICE - TABELAS DE JUROS COMPOSTOS

Apresentação
Uma das decisões mais relevantes atualmente refere-se à questão da alocação

de recursos escassos através da sociedade. Dentro deste contexto, o investimento de
capital reveste-se de especial importância em função da característica de irreversibi-
lidade que lhe é peculiar e das conseqüências futuras que produz, quer a nível em-
presarial, governamental e, mesmo, pessoal.
O reconhecimento deste fato despertou, nos últimos anos, um profundo inte-

resse pelo estudo das técnicas e critérios que norteiam as decisões de investimento,
originando uma série de programas destinados ao ensino da matéria, tanto a nível
acadêmico como orientados ao preparo de profissionais envolvidos com questões
desta natureza.
Sem pretender esgotar o assunto, cuja abrangência ultrapassa as fronteiras

de um universo restrito, este texto foi escrito com a preocupação de contribuir para
a complementação da bibliografia existente, colocando ao alcance do leitor um
enfoque atual da clássica teoria de alocação do capital, ajustado ao contexto de um
ambiente econômico inflacionário e enriquecido por uma visão pessoal consolidada
ao longo dos anos no exercício de nossas atividades profissionais no âmbito empre-
sarial e acadêmico.
Visando proporcionar maior flexibilidade ao estudo da matéria, o trabalho foi

subdividido em nove capítulos, que podem ser explorados em maior ou menor in-
tensidade, em função de tempo disponível e do interesse de cada um. Assim, os dois
primeiros capítulos introduzem os conceitos e bases para a discussão dos assuntos a
serem tratados posteriormente, devendo constituir-se em leitura essencial aos ini-
ciantes.
No Capítulo 3, são apresentados os métodos comumente utilizadas para a

comparação de alternativas de investimento e estabelecida uma crítica a alguns mé-
todos deficientes, de uso generalizado, mas que podem conduzir a conclusões errô-
neas.
O Capitulo 4 representa uma extensão do anterior, abordando problemas es-
pecíficos, tais como a questão dos fluxos de caixa, que apresentam mais de uma in-
versão de sinal, e a problemática da avaliação de projetos com vidas desiguais, po-
dendo ser suprimido num curso de menor duração.
O Capítulo 5 trata do problema da contabilidade da depreciação, essencial-

mente, com vistas à elaboração de estudos econômicos de investimento e lança as
- bases necessárias à discussão da influência do imposto de renda na comparação de
propostas de investimento, no capítulo seguinte.
O Capítulo'7 trata do impacto produzido pelas fontes de recursos escolhidas

para financiar o empreendimento, constituindo-se um tópico importante do traba-
lho.
O problema da avaliação de investimentos numa conjuntura inflacionária, tal-

vez a parte mais importante, deste livro, é discutido nò Capítulo 8. Aqui, este tema
tão atraente quanto complexo, é abordado de modo essencialmente pragmático,
procurando-se discutir apenas aspectos vitais do problema, evitando-se sempre o ex-
cesso de rigorismo conceituai em favor da simplicidade do modelo apresentado, com
vistas à operacionalização das proposições contidas.
A questão da análise do risco e incerteza, associada aos projetos de capital, é

tratada no Capítulo 9. Neste tópico é destacada a aplicação da simulação probabilís-
tica de risco, uma técnica de grande alcance prático, porém muito pouco difundida
em nosso País.
Obviamente, nenhuma obra desta natureza toma-se exeqüível sem a existência

de alguns colaboradores abnegados. Assim, gostaria de expressar o meu preito de grati-
dão para com aquelas pessoas que, de uma forma ou de outra, contribuíram para
que este trabalho chegasse ao seu final. Em primeiro lugar a minha esposa Maria
José, para quem os inúmeros fins de semana e feriados sacrificados, os quais por
absoluta falta de tempo fui obrigado a dedicar à elaboração deste trabalho, foram
apenas uma fonte inesgotável para a paciência e o estímulo que me reservou. Aos meus
amigos e colegas de trabalho, em especial a Carlos Eduardo Ramos Melloni, Marcos
Vülela Vieira, Ricardo Dias Pimenta e Robson Magalhães Pereira pelas sugestões e
conselhos dos quais freqüentemente me beneficiei. Este último também responsável
pelo desenvolvimento do programa e elaboração das tabelas de juros compostos em
computador, que se encontram como Anexo desta obra. Finalmente, aos meus ex-
alunos dos cursos de pós-graduação mantidos pelo INEA-Instituto de Engenharia
Econômica e Administração, de Belo Horizonte, e à equipe administrativa desta Ins-
tituição, cuja convivência nos últimos quatro anos foi decisiva para que este livro
tomasse sua forma atual.
JOSÉ ALBERTO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Juiz de Fora, outubro de 1982

Prefácio
José Alberto Nascimento de Oliveira, brilhante e estudioso engenheiro, vem

brindar-nos com excelente e minucioso estudo sobre conceitos financeiros essen-
ciais, métodos para comparação entre alternativas de investimento e elaborado tra-
balho voltado ao processo de tomada de decisões de investimento numa economia
de livre iniciativa.
O autor, adotando uma filosofia essencialmente prática, fundamentada em

sua própria experiência no trato da matéria a nível acadêmico e profissional, e sem
abandonar o rigor conceituai, expõe de modo conciso e objetivo toda a metodologia
tradicional relativa aos critérios de alocação de capital.
Assim, são discutidos, primeiramente, os conceitos financeiros básicos, essen-

ciais aos iniciantes para á compreensão do tema. A seguir, são apresentados, exausti-
vamente, os métodos e técnicas usualmente utilizados na avaliação de alternativas
de investimento, e minuciosamente examinados, inclusive temas tais como a in-
fluência exercida pelo Imposto de Renda e pelos diversos tipos de financiamento so-
bre a rentabilidade dos projetos.
Fugindo à abordagem tradicional e, naturalmente, sem pretender esgotar o as-

sunto, dado à sua profundidade e extensão, o autor formula interessante proposi-
ções de caráter eminentemente operacional acerca da sempre atual problemática de
avaliação de investimentos numa conjuntura inflacionária.
Tão meritória contribuição, que lhe deverá ter custado árduas e pertinazes
pesquisas sobre matéria tão árida quão complexa, veio preencher uma lacuna que
se vinha fazendo sentir no campo da Engenharia Econômica.
Louvo, sem restrições, o excelente trabalho do caro companheiro, e estou cer-

to de que o mesmo alcançará todo o êxito de que é realmente merecedor.
José Carlos da Frota Nogueira

Diretor Financeiro da Siderúrgica Mendes Júnior
capítulo
Introdução
1.1 Considerações Preliminares
É consenso generalizado que o objetivo relevante de uma empresa, numa eco-

nomia de livre iniciativa e em regime de concorrência, consiste na maximização dps
lucros de seus proprietários, a longo prazo.
A reconhecida necessidade de se buscar contínua e agressivamente resultados

eficazes para a consecução deste objetivo freqüentemente exige o desenvolvimento
de novos produtos, construção de outras fábricas, substituição de equipamentos
obsoletos, novos métodos de fabricação e comercialização, sistemas mais econômi-
cos para a movimentação de materiais etc, incorporando de forma definitiva o
investimento como um fato da vida econômica da empresa.
Na vida real, entretanto, ocorre que a quantidade de recursos disponíveis para

a realização de inversões é insuficiente para atender a todas as oportunidades exis-
tentes. Esta escassez de recursos leva a administração a agir no sentido do decidir ra-
cionalmente quanto à sua alocaçâio naquelas alternativas de investimento mais inte-
ressantes.
* Genericamente o termo investimento pode ser definido como sendo "o ato de aplicação de
um determinado recurso em um uso, na expectativa de obtêr-se um benefício satisfatório
durante certo número de períodos futuros".
1
2 Introdução
Tomar tais decisões exclusivamente a partir de juízos de valor, experiência

anterior ou pura intuição tem sido muito freqüente. O elevado aporte de recursos
exigidos, associado à característica de irreversibilidade das decisões sobre investi-
mentos, tem provocado, contudo, enganos de graves conseqüências devido a esta
abordagem incorreta. Este fato, aliado à crescente importância das decisões sobre
investimentos nas empresas modernas, gerou tendências mais recentes, que evoluí-
ram no sentido de enfocar objetivamente estas decisões, por meio de métodos quan-
titativos de análise. '
A Engenharia Econômica é a técnica que possibilita quantificar monetaria-

mente e avaliar economicamente aquelas alternativas, permitindo ao administrador
a posse do conjunto de elementos necessários à correta tomada de decisão.
Sucintamente pode-se definir a Engenharia Econômica como sendo o conjun-

to de princípios e técnicas necessárias à tomada de decisões sobre alternativas de in-
vestimento.
Embora tenham suas origens no texto clássico de Arthur M. Wellington, The

Economic Theory of Railway Location, publicado em 1887, as técnicas da Enge-
nharia Econômica foram desenvolvidas e apuradas posteriormente na indústria e nos
órgãos governamentais, sendo que atualmente sua utilidade é evidenciada em ativi-
dades diversas além da engenharia, incluindo-se, entre estas, finanças, marketing,
produção e até mesmo muitas decisões pessoais sobre questões que envolvem a apli-
cação de capital. Justifica-se, contudo, a conservação da terminologia, pelo fato de
que, mesmo atualmente, grande parte dos problemas de investimento envolvem as-
pectos de natureza técnica, afins às diversas especialidades da engenharia.
1.2 Processo de Comparação entre Alternativas
O processo de comparação entre alternativas inicia-se na apresentação do con-

junto de alternativas tecnicamente viáveis, incluindo-se, entre estas, a de "não fazer
nada". Subseqüentemente, estas opções são avaliadas e finalmente tem-se os ele-
mentos necessários à tomada de decisão com respeito a elas.
Inegavelmente representa uma impossibilidade comparar alternativas expres-

sas em valores de diferentes espécies. A solução é exprimir as vantagens e desvanta-
gens de cada uma delas através de um denominador comum, o que pode ser obtido
traduzindo-ãs a termos monetários. Neste processo as conseqüências comuns a to-
das as alternativas não necessitam ser consideradas, visto que, se incluídas, as afeta-
riam igualmente. Neste caso, o procedimento de mensuração em unidades monetá-
rias deve buscar quantificar apenas as diferenças futuras; as ocorrências passadas re-
presentam eventos comuns, sendo, portanto, irrelevantes.
Embora sejam estes os procedimentos básicos, em qualquer tentativa de quan-

tificação monetária das alternativas existentes, verificar-se-á, invariavelmente, que
nem todos os fatores relevantes podem ser expressos em tais termos. A implementa-
Engenharia Econômica 3
ção de uma certa alternativa de investimento pode resultar numamelhoria do bem-

estar dos funcionários, melhoria da imagem da empresa òu pode, ainda, significar
uma garantia à sua sobrevivência.
Embora torne-se impossível quantificar monetariamente tais conseqüências,

estas deverão ser consideradas na fase de decisão, posteriormente à análise econômi-
ca. Se os resultados dos estudos indicarem grande superioridade de uma dada alter-
nativa, os fatores irredutíveis terão pouca importância na escolha da solução mais
conveniente. Caso contrário estes assumirão importância vital, e a decisão final ten-
derá a basear-se nesses fatores.
Conceitos financeiros essenciais
à Engenharia Econômica
2.1 Conceito de Juro
Suponhamos que o Sr. Marcos dispõe de Cr$ 500.000,00 resultantes de um

prêmio obtido na última aposta da Loteria Esportiva. Evidentemente, nenhuma pes-
soa que apresente uma razoável dose de bom senso deixaria este dinheiro guardado
no cofre de sua casa, por existirem, no sistema econômico em que vivemos, inúme-
ras formas de aplicação deste capital. Estariam disponíveis alternativas tais como:
aplicação em caderneta de poupança, compra de ações ou, talvez, aquisição de
um apartamento para venda posterior.
Claramente, qualquer que seja a opção, estar-se-á assumindo uma expectativa

de ganho futuro, aliada a uma certa probabilidade de falha inerente ao empreendi-
mento, que poderá resultar em ganhos aquém do esperado e até mesmo em prejuí-
zo.
Suponhamos que o Sr. Marcos tenha optado pela alternativa de investir seu ca-
pital na aquisição de um apartamento em estágio de construção, para vendê-lo quan-
do concluído, por considerar que, além do lucro satisfatório que lhe será proporcio-
nado, as chances de ocorrência de um resultado desfavorável são reduzidas.
4
Engenharia Econômica . 5
Caso o leitor esteja interessado em tomar emprestado os Cr$ 500.000,00

pertencentes ao Sr. Marcos, para aplicá-los num negócio particular, evidentemente
terá de compensá-lo, remunerando o seu capital de forma a cobrir o ganho que este
estaria deixando de auferir na transação do apartamento e, eventualmente, ofere-
cendo uma quota de rendimentos extras que assegurem o seu interesse em assumir
uma chance adicional de insucesso, associada a esta oportunidade de investimento.
O valor total a ser pago como remuneração do capital é denominado furo.
Em outras palavras, o juro pode ser entendido como a remuneração do capital

pelo seu uso alternativo. Uma parcela desta remuneração representa o quanto se dei-
xou de ganhar pela não-utilização deste capital em outras oportunidades de investi-
mento. A outra parcela é correspondente a uma compensação pelo risco do em-
preendimento.
Genericamente, todas as formas de remuneração de capital, sejam elas lucros,

dividendos, ou quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro.
Na prática, o juro é expresso mediante uma taxa em relação a períodos de

tempo, sob a forma unitária ou percentual, simbolicamente representada pela letra
i A taxa diz-se unitária quando referida a uma unidade de capital, e percentual
quando referida a cem unidades. Assim, 0,12 é a expressão de uma taxa unitária,
significando que para cada unidade de capital são pagos doze centésimos de unida-
de de juros. Por outro lado, 12/100, comumente representado por 12%, expressa a
mesma taxa na base percentual, significando que cada cem unidades de capital ren-
dem doze unidades de juros.
2.2 Regimes de Capitalização
O processo de formação de juros, denominado regime de capitalização, pode

ocorrer a juros simples ou a juros compostos.
No regime de capitalização a juros simples, somente o capital inicial, geral-

mente chamado de principal, rende juros. Quando se opera em regime de capitaliza-
ção a juros compostos, os juros formados a cada período são incorporados ao prin-
cipal, passando também a produzir juros.
Nos meios econômicos o emprego de juros simples é pouco freqüente. O rein-

vestimento dos juros é prática usual e a sua consideração na feitura de estudos eco-
nômicos deve ser levada em conta até mesmo por uma questão de realismo. Assim,
todo o desenvolvimento do presente texto ocorrerá consoante os princípios de ca-
pitalização a juros compostos.
2.3 Conceito de Valor do Dinheiro no Tempo
Outro conceito importante que deve estar sempre presente nas considerações
de um estudo econômico é o de valor do dinheiro no tempo.
6 Conceitos Financeiros Essenciais à Engenharia Econômica
A t í t u l o de i l u s t r a ç ã o , suponhamos que um determinado c i d a d ã o , disposto a

investir suas economias, encontra-se diante de duas alternativas, devendo decidir-se
por uma delas. A primeira representa u m a expectativa de lucro de C r $ 1.000,00 n o
final do ano; a segunda promete t a m b é m C r $ 1.000,00, p o r é m a p ó s dois anos.
Obviamente, a o p ç ã o deverá recair sobre a primeira alternativa, pois os

Cr $ 1.000,00 recebidos daqui há um ano poderiam ser investidos, transformando-se ao
final do segundo ano no valor original mais os juros ganhos durante o p e r í o d o de
aplicação.
Esta descrição demonstra que uma certa quantia em diferentes instantes de

tempo apresenta diferentes valores, o que significa dizer, em outras palavras, que
existe u m a variação do valor do dinheiro no tempo, decorrente da necessidade
de serem computados os juros que podem ser ganhos quando o dinheiro é recebido
antecipadamente, em relação à outra data.
2.4 Juros Compostos

O desenvolvimento da expressão matemática que permite quantificar o total
de juros resultantes da aplicação de um principal P a uma certa taxa de juros i, du-
rante n períodos, é bastante elementar, como pode ser visto a seguir.
Ao final do primeiro período o juro será dado por:

1 1
J = P i = P + P i - P = P ( l +Í) - P= P[(l +Í) -1]
1 x x
1
No fim do segundo período o juro J será dado por J + J ' , sendo J ' cons-
2 2 2
tituído por duas parcelas. A primeira são os juros devidos - P x i - pela aplicação do
principal por mais um período; a outra são os juros devidos — Jj x i — pela aplicação
de J durante o segundo período.
1
Assim, o juro total no final do segundo período será dado por:

2
J = Jj + J = J +Pxi + J xi = Pxi + Pxi + Pxixi= 2 Pxi + p x i
2 2 1 1
2 2
J = P + 2 P x i + P x i - P = P ( l +2xi + i - 1)
2
2
J =P 2 [(l+i) -l]
Generalizando para n períodos, o total de juros será:
n
J = P[(1+i) -1] (2.1)
2.5 Equivalência de Capitais
Conforme explicitado na conceituação de valor do dinheiro no tempo, um

dada quantia em diferentes instantes de tempo possui diferentes valores.
Um importante corolário desta assertiva é o conceito fundamental de equiva-

-
lência, isto é: um total de dinheiro pode ser equivalente a um total diferente, em di-
ferentes instantes de tempo, sb certas condições específicas.
Para ilustrar este conceito, considere-se um empréstimo de Cr$ 1.000,00, que

deve ser pago ao final de 3 anos juntamente com os juros acumulados. Supondo-se
uma taxa de juros associada ao empréstimo, de 10% ao ano, o total de juros devidos
será:
3
J =3 Cr$ 1.000 x [(1 + 0,1) - l] = Cr$331
Isto significa que deverão ser pagos Cr$ 1331,00 ao final de 3 anos. Assim
pode-se dizer que Cr$ 1.000,00, hoje, são equivalentes a Cr$ 1.331,00 daqui a 3
anos, considerada uma taxa de juros de 10% ao ano. Significa o mesmo dizer que à
taxa de juros estabelecida é indiferente receber Cr$ 1.000,00 hoje ou Cr$ 1.331,00
após 3 anos.
Este conceito de equivalência entre capitais é particularmente importante em

estudos de Engenharia Econômica, devido ao fato das alternativas de investimento
freqüentemente envolverem recebimentos e desembolsos em diferentes instantes de
tempo, indistintamente denominados variações de caixa ou pagamentos.
2.6 Diagrama de Fluxos de Caixa
Conforme dito anteriormente, alternativas de investimento freqüentemente

envolvem variações de caixa em diferentes instantes de tempo. Uma forma clara de
expressar as conseqüências destas alternativas é a representação gráfica, conforme a
figura 1, através de diagramas de fluxos de caixa.
Cr$ 1.000
Figura 1 - Diagrama de fluxos de caixa.
No traçado do diagrama de fluxos de caixa, é convenção generalizada que o

eixo horizontal representa a escala de tempos, onde da esquerda para a direita em
ordem crescente são discriminados os períodos.
O número de períodos considerados no diagrama é definido como sendo o

horizonte de planejamento correspondente à alternativa analisada.
Os vetores orientados para cima identificam recebimentos representando valo-
res positivos de caixa, enquanto aqueles orientados para baixo significam desembol-
sos, estando associados a valores negativos. Tais variações de caixa nem sempre
ocorrem fisicamente; muitas vezes representam apenas reduções de custos, cujo sig-
nificado econômico é o mesmo de um recebimento.
Outra convenção estabelecida é a de que recebimentos e desembolsos ocorrem

somente em fins de períodos. Isto nada mais é do que uma hipótese simplificadora,
visto que na maioria das vezes as variações de caixa acontecem ao longo do tempo è
não apenas numa data fixa. Embora esta colocação possa, eventualmente, diminuir
a precisão dos resultados, isto não ocorrerá a ponto de afetar a sua confiabilidade. A
flexibilidade existente para a escolha da unidade de tempo mais adequada à caracte-
rização dos períodos contorna esta conseqüência desfavorável decorrente da simpli-
ficação.
2.7 Montante e Valor Presente
Denomina-se montante de um principal P, aplicado a uma dada taxa de juros

i, durante n períodos de capitalização, à soma desse principal com os juros obtidos
ao fím do último período.
O montante pode ser expresso por:
M = P + Jn
Substituindo J por sua expressão matemática obtida em (2.1), tem-se:

n
n
M = P + P [(1 + i ) - 1]
n
M= P + P ( l + i 0 - P
n
M= P(l + i) 2.2)
é denominado fator de acumulação de capital de um paga-

O fator (1 + i) n
mento simples, sendo representado por (P/M, i, n). Esta notação que será utilizada
para identificar todos os fatores introduzidos neste capítulo significa que dado P en-
contrar M, considerada uma taxa de juros i ao período, durante n períodos
O valor presente, também denominado valor atual, de certa quantia numa. da-
ta futura, é o valor equivalente à quantia em questão, na data zero, a uma dada taxa
de juros i Obviamente, o valor presente confunde-se com o principal que, se aplica-
do àquela taxa de juros, produzirá ná data estabelecida um montante no valor da
quantia considerada.
A expressão (2.2) pode ser transformada, permitindo escrever a fórmula do

valor presente como:
1
O fator (1+i) denominado fator de valor atual de um pagamento simples
e representado por (M/P, i, n).
2.8 Série Uniforme de Pagamentos
Denomina-se série uniforme de pagamentos a uma sucessão de recebimentos

ou desembolsos de mesmo valor, acontecendo a intervalos regulares de tempo, iguais
ao período.
Em estudos de Engenharia Econômica freqüentemente surge a necessidade de

se operar com séries que apresentam tais características. As economias anuais de
mão-de-obra, decorrentes da automatização de um processo produtivo, são um bom
exemplo deste tipo de ocorrência, cuja representação é feita conforme ilustração na
Figura 2.
Figura 2 — Série uniforme de pagamentos.
Para converter uma série uniforme de pagamentos U ao seu montante M, po-

de-se tomar cada valor de U obter o seu montante através da expressão (2.2), so-
t
mando-os em seguida.
Logo:
n-1
M = U(l + í) + U(l + i) + U(l + i) + . . . + U(l + i) + U(1+ i) + U
n-2 n-3 2
n - 1 n - 2 n - 3 2
M=U [(l + i ) +(l +i ) +(l+i) + . . . + (I+i) +(l+i)+l]
Observa-se que a expressão entre colchetes corresponde à soma dos termos de

uma progressão geométrica de número limitado de termos ide razão r = 1 + i. Co-
mo se sabe, a soma dos termos desta progressão é:
n
(1 + i ) - 1
O fator i é denominado fator de acumulação de capital de uma sé-
rie uniforme de pagamentos, sendo representado por (U/M, i, n).
O inverso da expressão (2.4) permite a obtenção de U a partir de M através da

seguinte fórmula:
i
O fator 1 + i) - 1 é denominado fator de formação de capital
n
de urna
série uniforme de pagamentos, sendo representado por (M/U, i, n).
Analogamente, pode-se chegar à expressão do valor presente da série uniforme
pelo somatório dos valores presentes de cada um dos pagamentos, fazendo-se uso da
expressão (2.3).
O valor presente de uma série uniforme de pagamentos será dado por:

2.9 Série em Gradiente Uniforme
Denomina-se série em gradiente uniforme a uma sucessão de pagamentos, G,

2G, 3 G , . . ., (n - 1)G que ocorrem nos períodos 2, 3, 4, . . ., n respectivamente,
?
conforme ilustrado na figura 3.
Embora seja pouco comum a ocorrência de variações de caixa, que expressam

conseqüências prospectivas de fenômenos econômicos, na forma exata de gradiente,
é freqüente a existência de casos que permitem ser representados com boa aproxi-
mação por meio deste tipo de série. Os custos de manutenção exemplificam adequa-
damente esta afirmativa, apresentando tendência crescente, em forma aproximada
de gradiente, à medida que se acentua o desgaste do equipamento.
A determinação do montante de uma série em gradiente uniforme pode ser

obtida desmembrando-a em várias séries uniformes de pagamentos iguais a G, e so-
mando-se os respectivos montantes. Assim:
A expressão entre colchetes corresponde à soma dos termos de uma progres-

são geométrica de número limitado de termos, cuja razão é r = 1 + i. O desenvolvi-
mento desta soma levará à expressão do fator de acumulação de capital de uma série
uniforme de pagamentos que, substituída na equação anterior, levará à relação de
equivalência entre o montante e o gradiente G, representada pela fórmula:
O fator é denominado fator de acumulação de capital
de uma série em gradiente uniforme, sendo representado por (G/M, i, n).

A relação de equivalência entre uma série uniforme de pagamentos e uma em
gradiente uniforme pode ser obtida substituindo (2.8) em (2.5). Teremos então:
O fator é denominado fator gradiente uniforme.
O valor atual da série em gradiente uniforme pode ser obtido pela transforma-
ção da série uniforme equivalente expressa em (2.9), na equação (2.6). Logo:
Simplificando ter-se-á, finalmente:

14 Conceitos Financeiros Essenciais â Engenharia Econômica
As expressões inversas, que proporcionam,a partir de M, U ou P, encontrar G

não serão aqui desenvolvidas em virtude de não serem utilizadas em estudos econô-
micos.
2.10 Taxas de Juros Efetiva e Nominal
Uma taxa de juros i relativa ao período p é. dita equivalente à outra taxa i

e e
referente a um período p = p /k se um principal p, empregado a uma dessas taxas,

e
produzir ao fim de certo prazo o mesmo montante que resultaria caso estivesse apli-
cado a outra taxa.
Ao fim de certo tempo, correspondente a um período de aplicação à taxa i , e
este montante seria:
M = p(1+i )= p(1+i ) e e
O emprego de p por este mesmo prazo, à taxa /, corresponderia a uma aplica-

ção durante k períodos, produzindo o mesmo montante, cuja expressão seria:
k
M = P(1+i)
Igualando-se as duas expressões será obtida então a relação de equivalência en-

tre essas taxas:
k
P(l+i ) = P(1+i)
e
ou
k
(l+i ) = (1+i)
e
logo
k
í e =(1+i)-1 (2.11)
A taxa ie é denominada taxa efetiva de capitalização# visto ser aquela cujo va-
lor realmente proporciona a formação do montante M que seria obtido através de i
durante um certo prazo de aplicação.
Esta terminologia é convencionada universalmente, para diferenciar dã prática

freqüente de relacionar a taxa i, correspondente ao período p, à taxa i referente
N
ao período p através da expressão:
i = kxi
N
A taxa I é dita taxa nominal de capitalização, sendo usualmente referida co-

N
mo a taxa de juros em relação ao período p com capitalização ao período p. Em-

e
bora comumente citada em operações financeiras, não expressa a relação de equiva-

lência real entre as taxas correspondentes aos períodos p ep.
e
Explicitando-se i em função de i em (2.12) e efetuando a substituição em

N
(2.11), tem-se a relação entre as taxas efetiva e nominal, conforme a expressão:
k
ie=(1+i /k) N -1 (2.13)
Quando k > 1, o valor da taxa nominal é sempre inferior ao da efetiva. Uma

taxa de juros i = 1% ao mês corresponde a uma taxa nominal anual i = 12% a.a.,
N
sendo a efetiva i = 12,68% a.a. O oposto ocorre quando k < 1; assim a uma taxa de
£
12% a.a. corresponde uma taxa nominal mensal de 1,0 a.m. É uma taxa efetiva de
0,949% a.m.
Em estudos de Engenharia Econômica é preferível utilizar taxas efetivas, ten-

do-se em vista ser aconselhável trabalhar sempre o mais próximo possível da realida-
de.
2.11 Resumo dos Fatores de Juros Compostos
O quadro I apresenta um resumo dos fatores de juros compostos, de muita

utilidade para a solução dos problemas propostos ao final deste capítulo, como para
a recapirulação daqueles leitores mais experientes no assunto.
Com a finalidade de simplificar cálculos, cada um desses fatores encorítra-se

tabulado no Apêndice, para diversos valores de i e n.
Em alguns casos, quando se opera com taxas de juros ou valores de n que não
constam das tabelas, será necessário efetuar interpolação.
2.12 Problemas Resolvidos
Exemplo 1
Uma letra de câmbio no valor de CrS 10.000,00 foi adquirida hoje, rendendo
3,5% ao mês. Devendo o resgate ocorrer após 6 meses, quanto deverá ser pago ao
seu portador naquela data?
Solução:
O problema consiste na determinação do montante proveniente da aplicação

de CrS 10.000,00, rendendo 3,5% ao mês, durante 6 meses, conforme indicado no
diagrama de fluxos de caixa à pág. 17.
j
P= Cr$ 10.000,00
n
M= P(l + i) = Px(P/M,i,n)
M= Cr$ 10.000 x (P/M, 3,5%, 6)
Da tabela de juros para i = 3,5 e n = 6, tem-se:
(P/M, 3,5%, 6)=' 1,2293
Logo:
M= Cr$ 10.000 x 1,2293

ou
M= Cr$ 12.293
Exemplo 2
Certo cidadão, proprietário de um automóvel, decidiu estabelecer com suas
economias um fundo para renovação de veículos. Basicamente este fundo se cons-
tituiria da realização de depósitos trimestrais iguais, na Caderneta de Poupança, de
forma a produzir um montante que possibilite a compra de um carro novo à vista,
ao fim de dois anos.
Estimando-se o valor do carro novo em CrS 100.000,00 na época de sua aqui-

sição, e que o veículo usado poderá cobrir parte desta quantia, avaliado em
Cr $ 40.000,00, pergunta-se qual deveria ser o valor dos depósitos trimestrais. Acredita-
se que a Caderneta de Poupança deverá apresentar, nos próximos dois anos, uma
rentabilidade de 10% ao trimestre.
Solução:
Como o carro usado poderá entrar no negócio avaliado em Cr$ 40.000,00, os

depósitos deverão acumular um montante de Cr$ 60.000,00, correspondente à dife-
fença a ser coberta.
O diagrama de fluxos de caixa, a seguir, expressa as conseqüências prospectivas

do fundo para renovação de veículos.
O problema em questão nada mais é do que a determinação da série uniforme

de pagamentos trimestrais efetuados à Caderneta de Poupança, que resulte um mon-
tante equivalente, de valor igual a Cr$ 60.000,00.
Logo:
U= Mx(M/U,i,n)
U= Cr$ 60.000 x (M/U, 10%, 8)
Para z = 10% e n = 8, extrai-se da tabela de juros:
(M/U, 10%, 8)= 0,0874
Então:
U= CrS 60.000 x 0,0874

U= Cr$ 5.244
Exemplo 3
O Sr. Roberto adquiriu um automóvel, financiando Cr$ 14.000,00, restituí-
veis em oito prestações mensais de Cr$ 2.097,48. Qual a taxa de juros mensal co-
brada pela financeira?
Solução:
Este fator não se encontra tabelado. Os dois mais próximos são:
Para i F 4,0% (U/P, i, 8) = 6,7327

Para i= 4,5% (U/P, i, 8) - 6,5959
A taxa de juros cobrada situa-se entre 4,0% e 4,5%, devendo ser encontrada
por interpolação:
Logo:
20 Conceitos Financeiros Essenciais â Engenharia Econômica
Exemplo 4
Uma empresa apresenta a seguinte previsão de produção para os próximos cin-
co anos:
Uma melhoria de processo recentemente introduzida ocasionará uma redução

de perdas, resultando numa economia de matérias-primas de Cr$ 5,00 por unidade
produzida, proporcionando os seguintes incrementos anuais nos lucros:
Expressar os benefícios desta melhoria, em termos de valor presente, conside-

rando-se que a empresa remunera o seu capital a juros de 12% ao ano.
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa, resultante da melhoria de processo, expressa o

somatório de duas séries de pagamentos, uma uniforme e outra em gradiente, cuja
ilustração é feita a seguir:
O seu valor presente será, então, igual à soma dos valores presentes destas
duas séries de pagamentos.
Para a série uniforme será:
P = U x (U/P, 12%, 5)
u
P = Cr$ 500 x 3,6048

u
P = CrS 1.802
u
Engenharia Económica 21
Para a série em gradiente:
P = G x (G/P, 12%, 5)
G
P = Cr$ 50 x 6,3970
G
P = Cr$ 320
G
O valor presente será então igual a:
P u + P G
P= Cr$ 1.802 + CrS 320
P = Cr$ 2.122
Exemplo 5
Deduzir a expressão do valor presente de uma série uniforme de pagamentos,
infinita.
Solução:
Exemplo 6
A Abril-Tec Editora Ltda. propôs a seus antigos assinantes uma assinatura
anual de sua revista "Negócios em EXAME" a um preço de Cr$ 175,00 por 24
exemplares quinzenais. Sendo o preço, em bancas, Cr $ 12,00 por exemplar, qual a
taxa mensal de desconto concedida?
Solução:
As conseqüências econômicas prospectivas para um leitor que aceitar as con-

dições propostas serão: desembolsar Cr$ 175,00 agora, para economizar quinzenal-
mente Cr$ 12,00 durante 24 quinzenas. O diagrama de fluxos de caixa a seguir ex-
pressa com clareza estas conseqüências.
A taxa quinzenal de desconto, concedida aos assinantes poderá então ser de-
terminada da forma seguinte:
P= Ux (U/P,i ,24)
Cr$ 175 = Cr$ 12 x (U/P, i, 24)
Donde:
Cr$ 175
(U/P, i, 24) =
Cr$ 12
(U/P, i, 24)= 14,5833
Consultando a tabela de juros encontra-se:
Para i = 4,0% (U/P, i, 24) = 15,2469
Parai- 4,5% : (U/P,i, 24)= 14,4954
Interpolando, tem-se:
A taxa mensal equivalente será então:
2.13 Problemas Propostos
Problema 1
Quanto receberá uma pessoa ao resgatar hoje um título no valor de
Cr$ 12.000,00, cujo vencimento ocorrerá ao fim de 3 meses, se o banco cobra
uma taxa de 4% ao mês?
Problema 2
Qual o montante produzido por Gr$ 2.000,00 depositados anualmente a uma
taxa de 6% ao ano durante 5 anos?
Problema 3
0 Sr. Ângelo tomou emprestados CrS 50.000,00 a uma taxa de 3% ao mês,
com promessa de saldar o compromisso após 1 ano. Atualmente, decorridos sete
meses, foi procurado pelo seu credor, que lhe propôs a quitação por uma quantia de
Cr$ 65.000,00. Será vantajoso aceitar esta proposta?
Problema 4
No problema anterior, qual a taxa de juros que estaria sendo efetivamente pa-
ga, se a dívida fosse liquidada pelos CrS 65.000,00?
Problema 5
Certa empresa obteve um financiamento, cuja quitação da dívida deverá ocor-
rer em 10 parcelas anuais conforme o diagrama de fluxos de caixa a seguir. Sendo a
taxa de juros cobrada igual a 10% ao ano, deseja-se conhecer o valor do empréstimo
tomado.
Problema 6
Qual a taxa anual efetiva de juros, correspondente a um financiamento conce-
dido a uma taxa nominal de 12% ao ano, com capitalização trimestral?
Problema 7
Çerta fírma comercial anunciou a venda de um tipo de aparelho de TV por
Crf 8.640,00 à vista, òu em 24 meses com prestações de Cr$ 626,15. Em outro
plano disponível, com o mesmo prazo do anterior, a primeira prestação é paga
após três meses. Sendo as taxas de juros cobradas iguais para ambas alternativas de
financiamento, qual deve ser o valor da prestação referente ao segundo plano?
Problema 8
Determinar o montante existente em um fundo de poupança após trinta e seis
meses, cónsiderando-se os depósitos efetuados mensalmente, sendo o primeiro de
Cr$ 3.000,00 e cada um dos subseqüentes acrescido de Cr$ 200,00 em relação ao
anterior. A taxa de remuneração do fundo é estimada em 42% ao ano com capitali-
zação mensal.
Problema 9
Demonstrar que os fatores de recuperação de capital e de formação de capital
de uma série uniforme de pagamentos são relacionados pela expressão:
(P/U,i,n)= (M/U,i,n) + i
Problema 10
Demonstrar que o fator de acumulação de capital de uma série em gradiente
uniforme é igual ao produto entre o fator de valor atual desta série e o fator de acu-
mulação de capital para um pagamento simples.
Métodos para comparação entre
alternativas de investimento
Inúmeros são os métodos utilizados para avaliar projetos de investimento, va-

riando desde a pura intuição do empresário aos mais sofisticados modelos matemá-
ticos desenvolvidos até os presentes dias.
• -
Todavia, nem todas estas técnicas são fundamentadas em bases conceitual-

mente corretas, e, naturalmente, as orientações decorrentes da abordagem de um
dado problema através da aplicação de algumas delas podem confundir o responsá-
vel pela decisão, induzindo-o a erros danosos, cujas conseqüências podem apresen-
tar-se extremamente graves em certas situações.
Despontam, contudo, neste conjunto de instrumentos decisoriais, três méto-

dos para avaliação de investimentos, pertinentes à Engenharia Econômica, cujo rigor
conceituai redunda em sólidas orientações e, naturalmente, coerentes entre si, quan-
do adequadamente utilizados. Estas técnicas são usualmente conhecidas como mé-
todo do valor presente liquido, método do beneficio líquido anual uniforme e mé-
todo da taxa interna de retorno.
Engenharia Econômica 2 7
Estritanente falando, poderia ser evidenciado, ainda, um quarto critério sele-

tivo de investimentos, o do custo anual uniforme, que nada mais é do.que uma de-
rivação do método do benefício líquido anual uniforme, particularizado sob condi-
ções específicas.
A introdução das técnicas acima descritas será o objeto principal do presente

capítulo, cuja preocupação secundária será o esclarecimento, ao leitor, quanto a al-
guns métodos incorretos para avaliação de investimentos, de ampla utilização no
mundo empresarial.
3.2 Conceito de Taxa Mínima de Atratividade
Os métodos da Engenharia Econômica, sugeridos para efeito de avaliar méri-

tos de alternativas para investimento, apresentam como principal característica o re-
conhecimento da variação do valor do dinheiro no tempo. Este fato evidencia a ne-
cessidade de se utilizar uma taxa de juros quando a sua análise for efetuada através
de algum deles. A questão de definir qual taxa a ser empregada pode ser respondida
por meio do seguinte exemplo:
Suponha-se que uma pessoa se encontre diante de uma oportunidade de inves-

timento, para cuja concretização seja necessário tomar o dinheiro emprestado de al-
gum banco. E evidente que os juros pagos representarão, sob seu ponto dé vista, um
ônus, que deve ser entendido como o custo da utilização deste capital.
Naturalmente, a pessoa somente estará disposta a investir se a expectativa de

ganhos, já deduzido o valor do investimento, for superior ao custo do capital. No
caso em pauta, se o montante de juros pagos corresponder a uma taxa de 40% ao
ano, obviamente que o custo do capital será expresso por este valor, e o investimen-
to só será interessante se a taxa de rendimentos produzidos for superior a este.
Tal fato identifica o custo do capital como sendo a rentabilidade mínima acei-
tável para qualquer aplicação, caracterizando, então, uma base para aceitação ou re-
jeição de propostas de investimento. Esta taxa de juros, usualmente denominada ta-
xa mínima de atratividade, deve ser portanto a utilizada, quando a análise do proje-
to for efetuada através dé algum dos métodos anteriormente propostos.
3.3 Método do Valor Presente Líquido
O método do valor presente líquido, também conhecido pela terminologia

método do valor atual líquido, caracteriza-se, essencialmente, pela transferência pa-
ra o instante presente de todas as variações de caixa esperadas, descontadas à taxa
mínima de atratividade. Em outras palavras, seria o transporte para a data zero de
um diagrama de fluxos de caixa, de todos os recebimentos e desembolsos esperados,
descontados à taxa de juros considerada.
28 Métodos para comparação entre alternativas de investimento
Admitindo-se um diagrama de fluxos de caixa genérico, conforme o apresen-

tado na figura 4, o valor presente líquido poderá ser expresso por:
Figura 4 - Diagrama de fluxos de caixa para um projeto de investimento genérico.
Onde P representa o valor presente líquido de uma série Xj de recebimentos e

desembolsos, descontados a uma dada taxa mínima de atratividade i, sendo o hori-
zonte de planejamento do projeto igual a n períodos.
Um valor presente líquido positivo significa que o valor presente de todos os

fluxos de caixa positivos é maior que o correspondente às variações negativas de cai-
xa. E óbvio, então, que um projeto, cujo valor presente líquido seja positivo, será
economicamente interessante à taxa de desconto considerada, tornando-se tanto
mais atrativo quanto maior for o seu valor presente líquido. Esta assertiva leva à
conclusão de que quando se compara alternativas, aquela de maior valor presente lí-
quido deve ser a preferida sob o ponto de vista econômico.
Um valor presente líquido nulo significa que o projeto, embora à taxa de des-
conto considerada, não é desinteressante do ponto de vista econômico; produz um
retomo de valor apenas igual ao custo do capital, deixando de ser, assim, compensa-
dora a sua implementação.
Finalmente, um valor presente líquido negativo indica que o projeto deve ser
rejeitado/ à taxa de desconto considerada, pelo fato de os benefícios financeiros
prospectivos não serem suficientes para assegurar sequer a recuperação do investi-
mento realizado.
Os exercícios resolvidos subseqüentes exemplificam o uso do método do valor

presente líquido.
Exemplo 1
A gerência de uma fábrica está considerando a possibilidade de instalar uma no-
va máquina. A proposta de investimento envolve um gasto inicial de CrS l.Q.000,00,
objetivando uma redução de custo da ordem de CrS 2.000,00 por ano, durante os
próximos dez anos. Sendo a taxa mínima de atratividade para a empresa igual a
10% ao ano, deseja-se saber se é atrativo o investimento.
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa a seguir expressa as conseqüências prospectivas

da realização do investimento na máquina.
Como o valor presente líquido de alternativa é positivo, a realização do inves-

timento produzirá resultados economicamente interessantes para a empresa.
Exemplo 2
Numa análise realizada em determinada empresa, foram detectados custos
operacionais excessivamente elevados numa linha de produção, em decorrência da
utilização de equipamentos velhos e obsoletos.
Os engenheiros responsáveis pelo problema propuseram gerência duas solu-

ções alternativas. A primeira, consistindo numa reforma gerada linha, exigindo in-
vestimentos estimados em CrS 10.000,00, cujo resultado será uma redução anual de
custos igual a CrS 2.000,00 durante dez anos, após os quais os equipamentos seriam
sucatados sem nenhum valor residual. A segunda proposição foi a aquisição de nova
linha de produção no valor de CrS 35.000,00 para substituir os equipamentos exis-
tentes, cujo valor líquido de revenda foi estimado a CrS 5.000,00. Esta alternativa
deverá proporcionar ganhos de CrS 4.700,00 por ano, apresentando ainda um valor
residual de CrS 10.705,00 após dez anos.
Sendo a taxa mínima de atratividade para a empresa igual a 8% ao ano, qual

das alternativas deve ser a preferida pela gerência?
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa referente à alternativa de reforma é:
O valor presente líquido desta alternativa é:
P = - CrS 10.000 + Cr$ 2.000 x (U/P, 8%, 10)

r
P = - CrS 10.000 + CrS 2.000 x 6,7101

r
P = - C r S 10.000 + Cr$ 13.420

r
P = +Cr$ 3.420
r
Para a alternativa de comprar nova linha de produção, o correspondente dia-

grama de fluxos de caixa é:
O seu valor presente líquido é:
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 4.700 x (U/P, 8%, 10) + Cr$ 10.705 x

c
x (M/P, 8%, 10)
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 4.700 x 6,7101 + Cr$ 10.705 x 0,4632

c
P = - C r S 30.000 + Cr$ 31.537 + Cr$ 4.959 •

c
P = + Cr$ 6.496
c
De posse destes elementos, a gerência deve optar pela aquisição de nova linha
de produção, dado que seu valor presente líquido apresenta-se superior ao da opção
de reformar a linha.
Exemplo 3
A gerência de marketing de uma firma industrial está analisando quatro possi-
bilidades para a localização de uma central de distribuição para seus produtos.
Cada alternativa exige diferentes investimentos devido ao preço do terreno,

custo de construção e tamanho do depósito necessário. Também são diferentes os
valores residuais e reduções anuais nos custos de distribuição.
Admitindo-se um período de utilização igual a 10 anos, foram efetuadas as se-

guintes estimativas:
Redução Anual
Investimento Valor Residual
Localização nos Custos de
Necessário do Projeto
Distribuição
-Cr$ - -Cr$ - - Cr$ -
A 28.000 4.600 24.000
B 34.000 5.600 28.000
C 38.000 6.200 31.000
D 44.000 7.200 35.000
Sendo a taxa mínima de atratividade para a empresa de 15% ao ano, determi-

nar qual a localização mais adequada.
Solução:
O valor presente líquido para cada alternativa de localização é:

Alternativa A
P = - C r $ 28.000 + Cr$ 4.600(U/P, 15%, 10) + CrJ 24.000

A
(M/P, 15%, 10)
P = - C r $ 28.000 + Cr$ 4.600 x 5,0188 + Cr$ 24.000 x 0,2472

A
P = - C r $ 28.000 + Cr$ 23.086 + CrS 5.933

A
P = +Cr$ 1.019
A
Alternativa B
P = - C r $ 34.000 + Cr} 5.600 (U/P, 15%, 10) + CrS 28.000

B
(M/P, 15%, 10)
P = - Cr$ 34.000 + Cr$ 5.600 x 5,0188 + Cr$ 28.000 x 0,2472

B
P = - C r $ 34.000 + Cr$ 28.105 + Cr$ 6.922

B
P = + C r $ 1.027
B
Alternativa C
P = - C r $ 38.000 + Cr$ 6.200 x (U/P, 15%, 10) + Cr$ 31.000 x

c
x (M/P, 15%, 10)
P = - C r $ 38.000 + Cr$ 6.200 x 5,0188 + CrS 31.000 x 0,2472

c
P = - C r $ 38.000 + Cr$ 31.117 + Cr$ 7.663

c
P = + Cr$ 780
c
Alternativa D
P = - C r $ 44.000 + CrS 7.200 x (U/P, 15%, 10) + CrS 35.000 x

D
x (M/P, 15%, 10)
P = - C r S 44.000 + CrS 7.200 x 5,0188 +• Cr$ 35.000 x 0,2472

D
P = - C r $ 44.000 + Cr$36.135 + Cr$ 8.652

D
P = + Cr$ 787
D
Como se observa, todas as alternativas apresentam um valor presente líquido

positivo, sendo portanto economicamente atrativas. Contudo, a alternativa B deve ser
a preferida, por ser aquela que resultará no maior valor presente líquido.
3.4 Método do Benefício Líquido Anual Uniforme
Este método caracteriza-se pela transformação de todos os fluxos de caixa do

projeto considerado, numa série uniforme de pagamentos equivalente, indicando
desta forma o valor do benefício líquido, por período, oferecido pela alternativa de
investimento.
Como, geralmente, em estudos de Engenharia Econômica a dimensão do pe-

ríodo considerado possui magnitude anual, foi convencionada a adoção da termino-
logia método do beneficio líquido anual uniforme.
A expressão matemática do benefício líquido anual uniforme para um diagra-

ma de fluxos de caixa, correspondente a um projeto de investimento genérico, pode
ser facilmente obtida, represe ntando-a como uma função do valor presente líquido.
A expressão (2.7), deduzida anteriormente no capítulo 2, permite escrever:
Reportando-nos à expressão (3.1), e lembrando que esta representa o valor

presente líquido de um diagrama de fluxos de caixa genérico, temos:
Substituindo esta expressão naquela que relaciona U Q P tem-se finalmente a

representação matemática genérica para o método do benefício líquido anual uni-
forme:
No tocante ao interesse econômico do projeto, são válidas as mesmas conside-

rações efetuadas anteriormente para o caso do método do valor presente líquido.
Assim, um projeto só será atrativo se apresentar um benefício líquido anual uniforme

positivo, è, entre vários projetos,aquele de maior benefício líquido positivo será o
mais interessante,
0 problema resolvido a seguir ilustra o emprego do método do benefício lí-

quido anual uniforme, enfatizando sua equivalência em relação ao do valor presente
líquido.
Exemplo 4
Determinar a localização mais interessante, economicamente, para a central

de distribuição, referida no problema 3 deste capítulo, fazendo uso do método do
benef ício 1 íquido anual uniforme.
Solução:
O benefício líquido anual uniforme para cada alternativa de localização é:
Alternativa A
U = - C r $ 28.000 x (P/U, 15%, 10) + Cr$ 4.600 + Cr$ 24.000

A
(M/U, 15%, 10)
U = - C r S 28.000 x .0,1993 + Cr$ 4.600 + Cr$ 24.000 x 0,0493

A
U = - CrS 5.580 + Cr$ 4.600 + Cr$ 1.183.

A
U = + Cr$ 203
A
AlternativaB
U = - C r $ 34.000 x (P/U, 15%, 10) + Cr$ 5.600 + Cr$ 28.000

B
(M/U, 15%, 10) ,
U = - C r $ 34.000 x 0,1993 +Cr$ 5.600 + Cr$ 28.000 x 0,0493

B
U = - C r $ 6.776 + Cr$ 5.600 + Cr$ 1.380

B
U = + Cr$ 204
B
Alternativa C
Uc= - C r $ 38.000 x (P/U, 15%, 10) + Cr$ 6.200 + Cr$ 31.000

(M/U, 15%, 10)
Uc= - Cr$ ,38.000 x 0,1993 + Cr$ 6.200 + Cr$ 31.000 x 0,0493
Uc= - C r $ 7.573 + Cr$ 6.200 + Cr$ 1.528
Uc =Cr$ 155
Alternativa D
U = -Cr$ 44.000 x (P/U, 15%, 10) + Cr$ 7.200 + Cr$ 35.000
D
(M/U, 15%, 10)
U = - C r $ 44.000 x 0,1993 + Cr$ 7.200 + Cr$ 35.000 x 0,0493

D
U = - C r $ 8.769 + Cr$ 7.200 + Cr$ 1,726

D
U = + Cr$ 157
D
Como a alternativa B é aquela que representa o maior benefício líquido anual

uniforme, deve ser a preferida sob o ponto de vista econômico. Esta conclusão é
idêntica à obtida anteriormente através da análise pelo método do valor presente lí-
quido, o que demonstra a compatibilidade existente entre os dois métodos.
3.5 Método do Custo Anual Uniforme
Este critério seletivo entre alternativas de investimento, conforme frisado em

oportunidade anterior, é uma derivação do método do benefício líquido anual uni-
forme, particularizado para o caso de comparação entre alternativas em que ocor-
ram apenas variações nos custos, mantendo-se iguais os benefícios para todas as al-
ternativas em consideração.
Obviamente que, por se tratar de um método que envolve a avaliação de de-

sembolsos, aquela alternativa que apresentar o menor custo anual uniforme deve
sempre ser a preferida, quando o critério de decisão for o econômico.
Esta particularização do método do benefício líquido anual uniforme é exem-

plificada através do exemplo 5, a seguir.
Exemplo 5
Uma firma de transformação mineral tem enfrentado sérios problemas de pro-
dutividade em sua planta industrial para concentração de minérios, comprometendo
o desempenho de todo o processo produtivo subseqüente. Estudos desenvolvidos

pelos engenheiros da empresa evidenciaram duas alternativas tecnicamente viáveis,
para solucionar o problema.
As estimativas efetuadas acerca de cada uma das opções técnicas são:
ALTERNATIVAS
DISCRIMINAÇÃO
A B
Investimento Necessário Cr$ 50.000,00 Cr$ 30.000,00
Custo Operacional Anual Cr$ 13.000,00 Cr$ 18.800,00
Custo Anual Manutenção Cr$ 2.000,00 Cr S 1.200,00
Valor Residual do Projeto Cr$ 25.000,00 Cr$ 15.000,00
Vida Estimada 10 anos 10 anos
Sendo a taxa mínima de atratividade para a empresa igual a 20% ao ano, dese-
ja-se saber qual a alternativa mais conveniente.
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa para a alternativa A e seu respectivo custo
anual uniforme são:
U = - C r $ 50.000 x (P/U, 20%, 10) - Cr$ 15.000 + Cr$ 25.000

A
(M/U, 20%, 10)

U = - C r $ 50.000 x 0,2385 - Cr$ 15.000 + Cr$ 25.000 x 0,0385
A
U = - C r $ 11.925 - Cr$ 15.000 + Cr$ 963

A
U = - C r $ 25.962
A
Para a alternativa B, tem-se:
U = - Cr$ 30.000 x (P/U, 20%, 10) - Cr$ 20.000 + Cr$ 15.000

B
(M/U, 20%, 10)
U = - C r $ 30.000 x 0,2385 - Cr$ 20.000 + Cr$ 15.000 x 0,0385

B
U = - C r $ 7.155 - Cr$ 20.000 + Cr$ 578

B
U = - Cr$ 26.577
B
A alternativa A representa menor custo anual uniforme, portanto resulta na

opção mais conveniente para a empresa,
3.6 Método da T axa interna de retorno
Por definição, a taxa interna de retorno de um projeto é a taxa de juros para a

qual o valor presente das receitas torna-se igual ao dos desembolsos. Isto significa di-
zer que a taxa interna de retorno é aquela que torna nulo o valor presente líquido
do projeto.
Assim definido, a taxa interna de retorno é aquela que torna o valor dos lu-
cros futuros equivalente ao dos gastos realizados com o projeto. Caracteriza, desta
forma, a taxa de remuneração do capital investido.
Reportando-nos novamente à figura 4, a expressão matemática da definição

acima pode ser escrita como:
Onde i representa a taxa interna de retorno de um projeto de investimento ge-

nérico.
Conforme se pode verificar sem muita dificuldade, o grau da equação (3.3)

dependerá exclusivamente do horizonte de planejamento correspondente ao projeto
que estiver sendo analisado.
Assim, freqüentemente surgirá a necessidade de se operar com equações de

grau j > 2, cuja solução algébrica apresenta-se extremamente complexa. O proble-
ma pode ser contornado resolvendo-se a equação por meio de tentativa e erro.
Em projetos como os vistos até o momento, que representam a grande fre-

qüência de ocorrências no mundo dos negócios, após a realização do investimento
necessário, segue-se uma série de fluxos de caixa positivos. Nestes casos ocorre ape-
nas uma única inversão de sinal entre as variações de caixa.
Sob tais condições, o valor presente líquido é uma função decrescente da taxa
de juros adotada para desconto, resultando numa única raiz real, que é a taxa inter-
na de retorno procurada.
À aplicação do processo de tentativa e erro para a determinação do valor des-

ta taxa consiste, então, na determinação de um valor presente líquido positivo e ou-
tro negativo, correspondente às duas taxas de juros tomadas arbitrariamente. A in-
terpolação linear desses valores fornecerá finalmente a taxa de desconto desejada,
correspondente ao valor presente líquido nulo.
A determinação da taxa interna de retorno não encerra, porém, a questão da

aceitação ou rejeição de um projeto, já que esta por si só não fornece os elementos
necessários à tomada de decisão. É preciso compará-la com uma base, que é a taxa
mínima da atratividade. Obviamente só podem ser passíveis de aceitação, sob o pon-
to de vista econômico, aqueles projetos que ofereçam um retorno superior ao custo
do capital.
Este método é ilustrado de forma inequívoca por meio dos exemplos subse-
qüentes. Estes são úteis adicionalmente para demonstrar a equivalência do critério
da taxa de retorno aos demais critérios seletivos entre instrumentos, pertinentes à
Engenharia Econômica.
Exemplo 6
Uma firma industrial, desejando expandir sua capacidade produtiva, elaborou
um projeto de viabilidade, cujas conseqüências econômicas prospectivas foram
as discriminadas na Tabela à pág. 39.
Sendo a taxa mínima de atratividade para a empresa igual a 10% ao ano, que
recomendação deverá ser efetuada a respeito de sua expansão?
Solução:
Para iniciar o processo de solução através de tentativa e erro tomemos uma

taxa arbitrária de juros igual a 14%. O valor presente líquido do projeto, descontado
a esta taxa, é P = + Cr$ 603.
Como o valor presente é positivo, devemos arbitrar, uma segunda taxa superior
a 14%, já que o valor presente líquido é uma função decrescente à medida que a ta-
xa de desconto é crescente.
Arbitrando então i = 15%, chega-se a um valor presente líquido P = -CrS 667.

A interpolação linear pode ser efetuada como segue:
Por semelhança de triângulos, tem-se a seguinte relação:
Como a taxa interna de retorno do projeto é superior à taxa mínima de atrati-

vidade, é recomendável que a empresa leve adiante seu plano de expansão da capaci-
dade produtiva.
Exemplo 7
Determinar qual das alternativas deve ser preferida pela gerência para a redu-
ção de custos na linha de produção, referida no problema 2 deste capítulo, fazendo
uso do método da taxa interna de retorno. A taxa mínima de atratividade é igual a
8% ao ano.
Solução:
Conforme os dados daquele problema, o diagrama de fluxos de caixa referen-
te à alternativa de reforma é:
Arbitrando-se uma taxa de desconto de 15%, o valor presente líquido da alte:

nativa é:
P = - C r $ 10.000 + CrS 2.000 x (U/P, 15%, 10)

r
P = - CrS 10.000 + CrS 2.000 x 5,0188

r
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 10.038

r
P = +Cr$ 38
r
Como este valor é positivo, a próxima taxa a ser arbitrada deve ser maior que
15%. Assim, tomando-se i = 16%, tem-se que:
P = - C r $ 10.000 + CrS 2.000 x ( U / P , 16%, 10)

r
P = - CrS 10.000 + CrS 2.000 x4,8332

r
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 9.666

r
P = - Cr$ 334
r
Interpolando tem-se:
+ C r $ 38
Para a alternativa de compra de nova linha de produção, o diagrama de fluxos

de caixa é:
Arbitrando-se uma taxa de desconto de 11%, o valor presente líquido da alter-

nativa é:
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 4.700 x (U/P, 11%, 10) + Cr$ 10.705 x

c
x (M/P, 11%, 10)
P = -Cr$ .30.000 + Cr$ 4.700 x 5,8892 +Cr$ .10.705 x 0,3522

c
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 27.679 + Cr$ 3.770

c
P = +Cr$ 1.449
r
Arbitrando-se, então, i = 13%, tem-se o seguinte valor presente líquido para a

alternativa:
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 4.700 x (U/P, 13%, 10) + Cr$.10.705 x

c
x (M/P, 13%, 10)
P = - C r $ 30.000 + Cr$ 4.700 x 5,4262 + Cr$ 10.705 x 0,2946

c
P = - C r $ 30.000 + Cr$ .25.503 + Cr$ 3.154

c
P = - Cr$ 1.343
c
Este resultado indica que a alternativa de reforma deve ser preferida pela ge-
rência, visto apresentar uma taxa interna de retorno superior à da opção de comprar
uma nova linha de produção.
Esta orientação vai de encontro àquela fornecida quando foi utilizado o mé-
todo do valor presente líquido. Isto, contudo, não quer dizer que exista incompati-
bilidade entre os dois métodos. Na realidade, o que ocorreu nada mais foi do que
uma utilização errônea do método da taxa interna de retorno, ensejando uma falsa
orientação quanto à decisão final.
Como se sabe,a premissa válida para a empresa é a de maximização dos seus

lucros absolutos, o que não deve, necessariamente, coincidir com a maximização
de sua rentabilidade.
O método do valor presente líquido expressa seus resultados em termos de lu-

cro absoluto, o que não ocorre com o da taxa interna de retorno, cuja medida de
lucratividade é relativa; isto explica a taxa interna de retorno como uma medida'
de rentabilidade.
O diagrama de fluxos de caixa correspondente à alternativa de compra pode

ser expresso pela soma de dois outros, expressos a seguir, sendo o primeiro deles
igual ao da alternativa de reforma.
A alternativa de compra apresenta um valor presente líquido positivo de

Cr$ 6.496,00. 0 valor presente líquido para a alternativa de reforma é+Cr$ 3.420,00.
Obviamente o fluxo de caixa incremental deverá apresentar um valor presente líqui-
do positivo de Cr$ 3.076,00= Cr$ 6.496,00 - Cr$ 3.420,00, conforme pode ser
verificado a seguir:
P (c - r) = - Cr$ 20.000 + Cr$ 2.700 x (U/P, 8%, 10) +

A
+ Cr$ 10.705 x ( M / P , 8%, 10)
P ( c - r ) = - C r $ 20.000 + Cr$ 2.700 x 6,7101 + Cr$ 10.705 x 0,4632

A
P ( c - r) = -Cr$ 20.000 + Cr$ 18.117 + Cr$ 4.959

A
P (c- r) = Cr$ 3.076

A
Obviamente, se o valor presente líquido do investimento incremental fosse ne-

gativo, a alternativa de compra se apresentaria inferior à de reforma.
O impasse surgido com relação ao emprego do método da taxa interna de re-

torno deve, então, ser controlado através de um raciocínio análogo. Assim, sempre
que a taxa interna de retorno do investimento incremental for superior à taxa mí-
nima de atratividade, a alternativa de maior investimento deve ser aceita, pois em
tal caso o valor presente líquido do incremento será positivo, assegurando a supe-
rioridade da alternativa de maior Investimento.
Nestes termos, admitindo-se uma taxa de desconto igual a 10% para o inves-
v
timento incremental, seu valor presente líquido será:
P(c - r)= Cr$ 20.000 + Cr$ 2.700 x ( U / P , 10%, 10) +
+ Cr$ 10.705 ( M / P , 10%, 10)
P (c - r) = - C r $ 20.000 + Cr$ 2.700 x 6,1446 + Cr$ 10.705 x 0,3855
P(c - r)= - C r $ 20.000 + Cr$ 16.590 + Cr$ 4.127

p(c-r) = +Cr$ 717
Arbitrando outra taxa i = 11%, o valor presente líquido do investimento in-

cremental será:
P (c - r)=Cr$20.000 + Cr$ 2.700 x ( U / P , 11%, 10) +

+ Cr$ 10.705 x ( M / P , 11%, 10)
P (c - r)= - C r $ 20.000 + Cr$ 2.700 x 5,8892 + Cr$ 10.705 x 0,3522
P (c - r) = - Cr$ 20.000 + Cr$ 15.901 + Cr$ 3.770
P(c - r))= - C r $ 329

Adotando-se a regra de decisão, observa-se que a taxa interna de retorno do

=
investimento incremental, (c - r) 10,7% ao ano superior à taxa mínima de
atratividade, i = 8% ao ano. Este resultado indica que a alternativa de maior investi-
mento,no caso a de compra da nova linha de produção, deve ser a preferida, confor-
me orientação decorrente anteriormente do uso do método do valor presente líqui-
do.
O simples fato de o retorno sobre o revestimento incremental ser superior à ta-

xa mínima de atratividade não significa, entretanto, que o projeto de maior investi-
mento também apresenta resultado semelhante.
Se dois projetos estiverem sendo avaliados pelo critério da taxa interna de re-
torno e o primeiro deles, de menor investimento, apresentar retorno insuficiente, a
análise incremental poderá indicar um resultado superior à taxa mínima requerida
sem que o segundo projeto seja atrativo. É essencial observar-se,portanto, que antes
de proceder à análise incremental, o analista deve assegurar-se de que a proposta de
menor investimento apresenta um retorno superior ao mínimo exigido.
Esta sutileza, que pode vir a confundir até mesmo alguns dos mais experimen-
tados profissionais, encontra-se ilustrada no exemplo 8 a seguir.
Exemplo 8
Numa fábrica de bens de consumo de alta produção está sendo proposta uma
alteração no método de embalagem de produtos. Duas alternativas encontram-se em
consideração, sendo que em ambas será exigida a realização de investimentos na
compra de sistemas de transporte e manuseio automatizados.
A primeira alternativa exige um investimento inicial de Cr$ 6.000,00 e são es-

peradas reduções de custo da ordem de Cr $ 1.000,00/ano.
A segunda alternativa proporcionará a eliminação de um maior número de

operações manuais e deverá custar originalmente Cr$ 7.000,00, apresentando redu-
ções de custo de Cr$ 1.200,00/ano.
A vida estimada para ambas as alternativas é de oito anos ao final dos quais
não haverá valor residual. O retorno mínimo aceitável pela gerência é de 9% ao ano.
Qual deverá ser a conclusão final do analista encarregado deste estudo?
Solução:
Denominando-se por A o projeto de menor investimento e B o de maior; o

fluxo de caixa A(B - A) para fins de análise incremental é:
A solução deste fluxo de caixa para taxas arbitradas em 11% e 12% respectiva-
mente indica:
Como se observa, a taxa interna de retorno do fluxo de caixa incremental é

superior aos 9% requeridos .Assim, o projeto B deveria ser recomendado.
Entretanto, se antes de se efetuar a análise do incremento houvesse sido veri-

ficada a atratividade de cada um dos projetos, a conclusão seria diferente.
O projeto A apresenta o seguinte diagrama de fluxos de caixa:
Cr$ 1.000
A equação de seu valor presente líquido é:
P = - Cr$ 6.000 + Cr$ L000 (U/P,i,8)

A
48Métodos para comparação entre alternativas de investimento
Arbitrando-se uma taxa de desconto de 6%, tem-se:
P = - C r $ 6.000 + Cr$ 1.000 (U/P, 6%, 8)

A
P = - C r $ 6 . 0 0 0 + Cr $ 1.000* x 6,2098
A
P = - C r $ 6.000 + Cr$ 6.210

A
P =
A +Cr$ 210
Para uma taxa de 7%, tem-se:
P = - C r $ 6.000 + Cr$ 1.000 (U/P, 7%, 8)

A
31
P = - C r $ 6.000 + Cr$ 1.000 x 5,9713 È Í
A
P = - C r $ 6.000 + Cr$ 5.971

A
P = - C r $ 29
A
Engenharia Econômica
Para o projeto B, tem-se:
Então:
P = - C r $ 7.000 + Cr$ 1.200 (U/P i, 8)

B (
Arbitrando uma taxa de desconto de 7%, tem-se:
P B =Cr$ 166
Para i = 8%:
P = - C r $ 7.000 + Cr$ 1.200 (U/P, 8%, 8)

B
P = - C r $ 7.000 + Cr$ 1.200 x 5,7466

B
P = - C r $ 7.000 + Cr$ 6.896

f i
P =F - Cr$ 104
B
Por interpolação
Como se pode constatar, as taxas internas de retomo oferecidas por ambas as

alternativas propostas são inferiores à taxa mínima de atratividade da empresa que é
de 9% ao ano. Assim, ambos os projetos devem ser rejeitados, indicando uma decisão
que não pode ser recomendada pela simples análise incrementai.
Exemplo 9
Determinar a localização mais interessante, economicamente, para a central
de distribuição, referida no Problema 3 deste capítulo, fazendo uso do método da
taxa interna de retorno.
Solução:
Quando se compara várias alternativas, o critério adotado, após as alternativas

serem colocadas em ordem crescente de investimento, é o cálculo sucessivo da taxa
de retorno do investimento incremental em relação à alternativa anterior, tomando-
se o cuidado de eliminar aquelas opções cujo investimento incremental resultar num
retomo inferior à taxa mínima de atratividade.
As alternativas de investimento para a central de distribuição, colocadas em

ordem crescente, são:
Investimento Redução Anual nos Valor Residual do

Localização Necessário Custos de Distribuição Projeto
Crí CrS Cr$
A 28.000 4.600 24.000

B 34.000 5.600 28.000
C 38.000 6.200 31000
D 44.000 7.200 35.000
O investimento incremental de B em relação a A pode ser representado no

diagrama de fluxos de caixa a seguir:
Arbitrando taxas de desconto tem-se:
Para i = 10% P =
A(B-A) Cr$1.687
Para i= 20% P
A(B-A)= - Cr$ 1.162
Como esta taxa é superior à mínima de atratividade, cujo valor é de 15% ao

ano, a alternativa B deve ser preferida em relação a A.
A próxima etapa do processo decisório será a comparação entre as opções

CeB.
O diagrama de fluxos de caixa do investimento incremental de C em relação

a B é:
Arbitrando taxas de desconto, tem-se:
Para i = 10%
Para i= 20%
Como esta taxa é inferior à mínima de atratividade a alternativa C não deve

ser aceita, sendo B preferível também em relação a esta opção.
Finalmente, deve-se comparar B com D. O diagrama de fluxos de caixa do in-

vestimento incremental de D em relação a Bê:
Tomando-se taxas de desconto arbitrárias, tem-se:
Para i = 10%
Para i = 20%
Interpolando:
Como esta taxa é superior à mínima de atratividade, a alternativa D deve ser

preferida em relação à B e conseqüentemente entre as quatro alternativas existentes.
Este resultado, contudo, contradiz o obtido através dos métodos do valor pre-
sente líquido e do benefício líquido anual, nos problemas 3 e 4 respectivamente,
que indicam a alternativa B como a mais vantajosa.
O erro decorrente da utilização do método da taxa interna de retorno é resul-

tado da interpolação linear. As taxas de desconto empregadas para interpolar encon-
tram-se muito distanciadas entre si, proporcionando a obtenção de um resultado in-
correto.
A figura 5 mostra o comportamento da função valor presente líquido do in-

vestimento incremental de D em relação a B, no intervalo correspondente às taxas
de desconto entre 10% e 20%.
Como se observa, o distanciamento entre as taxas proporcionou um erro de

interpolação, significativo.
i P(Cr$)
10% + 2.530
11% + 1.888
12% + 1.294
13% + 744
14% + 234
1.5% - 240
16% - 680
17% -1.090
18% -1.472
19% - 1.829
20% - 2.162
Figura 5 - Valor presente líquido do investimento incremental, A (D - B).

Isto sugere que a taxa interna de retorno deva ser calculada cpm aproximação
de.-décimos.
Na realidade, a taxa interna de retorno do investimento incremental

relação a B situa-se entre 14% e 15%, conforme indica a figura 5. Disto resultado
valor menor que o da taxa mínima de atratividade, mostrando agora, corretamente,
a superioridade da alternativa B.
Este resultado é coerente com o obtido anteriormente através dos métodos do

valor presente líquido e benefício líquido anual uniforme, demonstrando novamen-
te a equivalência dos três critérios de decisão pertinentes à Engenharia Econômica.
3.7 "Pay-Back", um Método Incorreto de Uso Generalizado
Muito embora as técnicas para análise de investimentos até agora apresentadas

sejam conceitualmente corretas, e realmente válidas para orientar decisões sobre
aplicações de capital, estas são freqüentemente marginalizadas nos meios empresa-
riais. Em substituição, são utilizados o 'bom senso", a "experiência" e, quando
muito, alguns métodos rudimentares de análise.
Um desses métodos, largamente difundido, é o do pay-back, também conhe-

cido pela terminologia de método do tempo de recuperação do investimento.
Em essência, este método consiste na determinação do número de períodos

necessários para recuperar o capital investido. Uma vez feito isso, a administração
da empresa decide sobre a aceitação do projeto com base em seus padrões de tempo
para recuperação de investimentos.
Exemplificando, suponha-se o seguinte projeto:
Fluxos de Caixa
ANO Fluxos de Caixa Acumulados
Cr$ Cr$
0 -60.000 - 60.000
1 + 20.000 - 40.000
2 + 20.000 - 20.000
3 + 20.000 0
4 + 20.000 + 20.000
5 + 20.000 + 40.000
6 + 20.000 + 60.000
7 + 20.000 + 80.000
8 + 20.000 + 100.000
Como se observa na coluna de fluxos de caixa acumulados, o investimento es-

tará integralmente recuperado após três anos. Isto significa dizer que, se o padrão de
tempo de recuperação for menor ou igual a três anos, o projeto deverá ser rejeitado;
caso contrário, aceito.
' Quando o método do tempo de recuperação do investimento for utilizado

para comparar alternativas, o período de recuperação deverá ser determinado para
cada uma delas, devendo ser selecionada aquela cujo investimento for recuperado
mais rapidamente. Caso nenhuma das alternativas apresente um\pay-back inferior
ao padrão de aceitação, todas deverão ser rejeitadas.
Para ilustrar, suponha-se as seguintes alternativas em comparação:
PROJETO A PROJETO B
ANO Fluxos de Fluxos de Caixa Fluxos de Fluxos de Caixa
Caixa Acumulados Caixa Acumulados
-Cr$ - -Cr$- -Cr$ - -Cr$ -
0 - 3.000 - 3.000 - 3.000 -3.000
1 + 1.000 - 2.000 + 1.500 -1.500
2 + 1.000 -1.000 + 1.500 0
3 + 1.000 0 + 1.000 + 1.000
4 + 1.000 n.ooo + 500 + 1.500
5 + 1.000 + 2.000 0 + 1.500
6 + 1.000 +3.000 0 + 1.500
Como se observa nas colunas de fluxos de caixa acumulados, os tempos de re-

cuperação do capital são três e dois anos respectivamente, para os projetos A e B.
De acordo com estes tempos, o projeto B é superior e, caso o padrão da empresa se-
ja de três ou mais anos, esta alternativa deve ser selecionada; caso contrário, ambas
devem ser rejeitadas.
A ampla utilização do método do pay-back decorre principalmente da simpli-

cidade dos cálculos e de seu fácil entendimento pelo empresário. Contudo, este cri-
tério apresenta certas deficiências que podem levar a decisões incorretas ou pouco
interessantes a médio e longo prazos.
Inicialmente, o método ignora as conseqüências além do período de recupera-

ção, desprezando eventuais receitas e despesas produzidas além daquele período, e
o valor residual se houver algum. Como estas variáveis influem no retorno sobre o
investimento, sua não-consideração pode alterar a conclusão do estudo.
Também o método do tempo de recuperação do investimento não leva em

conta a variação do valor do dinheiro no tempo. Assim, poderão ocorrer casos em
que projetos desiguais do ponto de vista de rentabilidade apresentem o mesmo\pay-
back, tornando indiferente a escolha de qualquer um deles.
Estas considerações evidenciam ser desaconselhável o emprego do método do

tempo de recuperação do investimento como principal critério eletivo para aplica-
ções de capital. Sua utilidade deverá se restringir ao fornecimento de informações
complementares sobre a velocidade de recuperação do desembolso efetuado, a qual
naturalmente apresenta-se correlacionada com o risco do empreendimento.
Os exemplos subseqüentes esclarecem as deficiências do método do pay-back,

em face das técnicas corretas de avaliação de investimentos.
Exemplo 10
Certa empresa está considerando duas alternativas de investimento para redu-
zir custos de produção. Os projetos em comparação apresentam as seguintes previ-
sões de desembolsos e reduções de custo;
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Projeto^
A -10.000 4.000 3.000 3.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
-Cr$-
B -10.000 4.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
-Cr$-
Verificar qual alternativa deverá ser a preferida, utilizando o método do pay-

back e, posteriormente, o do valor presente líquido, descontado a uma taxa mínima
de atratividade de 8% ao ano.
Solução:
São os seguintes fluxos de caixa acumulados para ambos os projetos:
ANO PROJETO A PROJETO B

-Cr$- -Cr$ -
0 10.000 .- 10.000
1
2
- 6.000 - 6.000
3
- 3.000 - 3.000
0 0
4 + 2.000 . + 3.000
5 + 4.000 + 6.000
6 + 6.000 + 9.000
7 + 8.000 + 12.000
8 + 10.000 + 15.000
9 + 12.000 + 18.000
10 + 14.000 + 21.000
Como se observa, o tempo de recuperação é igual a três anos para ambos os

projetos, significando dizer que é indiferente escolher qualquer um deles.
Pelo método do valor presente líquido, tem-se:
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 2.000 (U/P, 8%, 10) + Cr$ 2.000

(M/P,8%,1) + Cr$ 1.000 (M/P, 8%, 2) + Cr$ 1.000 (M/P, 8%, 3)
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 2.000 x 6,7101 + Cr$ 2.000 x 0,9259 +

A
+ Cr$ 1.000 x 0,8573 + Cr$ 1.000 x 0,7938
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 13.420 + Cr$ 1.852 + Cr$ 857 + Cr$ 794

A
P = + Cr$ 6.923
A
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 3.000 (U/P, 8%, 10) + Cr$ 1.000 x (M/P, 8%, 1)
B
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 3.000 x 6,7101 + Cr$ 1.000 x 0,9259

B
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 20.130 + Cr$ 926

B
P = +Cr$ 11.056
B
Estes valores indicam claramente que a alternativas deve ser a preferida. Poder-
se-ia ter chegado à mesma conclusão por uma simples inspeção nos diagramas de flu-
xos de caixa para ambas as alternativas. A incapacidade do método do pay-back pa-
ra demonstrar a superioridade de B resultou exatamente porque este método ignora
inteiramente as conseqüências, além do período de recuperação.
Exemplo 11
Suponha-se que as alternativas do exemplo anterior apresentem os seguintes
diagramas de fluxos de caixa:
\Ano
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Projetas.
A -10.000 4.000 3.000 3.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Cr$
B
- 10.000 2.000 3.000 5.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Cr$
Comparar as alternativas pelos métodos do pay-back e do valor presente líqui-

do. Utilizar uma taxa mínima de atratividade de 8% ao ano, para descontar os flu-
xos de caixa ao valor presente.
Solução:
São os seguintes os fluxos de caixa acumulados para ambos os projetos:
ANO PROJETO A - PROJETO B

Cr$
0 - 10.000 - 10.000
1 - 6.000
- 8.000
2 - 3.000
- 5.000
3 0 0
4 + 2.000 + 2.000
5 + 4.000 4.000
6 + 6.000 + 6.000
7 + 8.000 + 8.000
8 + 10.000 + 10.000
9 12.000 + 12.000
10 + 14.000 + 14.000
Como se observa, o tempo de recuperação é igual a três anos para ambos os

projetos, significando dizer que é indiferente escolher qualquer um deles.
Pelo me'todo do valor presente líquido, tem-se:
P = -Cr$ 10.000 + Cr$ 2.000 x (U/P, 8%, 10) + Cr$ 2.000 (M/P, 8%, 1)
A
+ Cr$ 1.000 (M/P, 8%, 2) + Cr$ 1.000 (M/P, 8%, 3) I

P = - C r $ 20.00Q + CrS 2.000 x 6,7101 + Cr$ 2.000 x 0,9259 +
A
+ 1.000 x 0,8573 + Cr$ 1.000 x 0,7938
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 13.420 + Cr$ 1.852 + Cr$ 857 + Cr$ 794

A
P = +Cr$ 6.923
4
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 2.000 x (U/P, 8%, 10) + Cr$ 1.000 (M/P, 8%, 2)
B
+ Cr$ 3.000 (M/P, 8%, 3)
P = -CrS 10.000+ Cr$ 2.000 x 6,7101 + Cr$ 1.000 x 0,8573 +

B
+ Cr$ 3.000 x 0,7938
P = - C r $ 10.000 + Cr$ 13.420 + Cr$ 857 + Cr$ 2.381

B
P = + Cr$ 6.658
B
A análise pelo método do valor presente líquido indica claramente que o pro-
jeto A é superior. A incapacidade do método do pay-back de evidenciar essa supe-
rioridade decorre do fato de este método desprezar a variação do valor do dinheiro
no tempo. Considerando-se que todas as conseqüências econômicas, após o período
de recuperação para ambos os projetos, são idênticas, pode-se facilmente concluir
que a vantagem de A em relação a B decorre exclusivamente do fato de que os flu-
xos de caixa positivos de maior valor, que ocorrem durante o período de recupera-
ção, encontram-se menos afastados no tempo para o projeto A, resultando num
maior valor presente líquido para este projeto.
3.8 Considerações sobre outros Métodos Incorretos
Além do método do tempo de recuperação do capital, abordado no item 3.7,

outras técnicas incorretas para avaliação de investimentos são comumente utiliza-
das nos meios empresariais. Dentre estas podem ser citadas as mais freqüentes:
— Método da depreciação linear mais juros sobre o capital inicial.
— Método da depreciação linear mais juros médios.
— Método da taxa de retorno contábil.
Os dois primeiros métodos são utilizados para comparação de projetos sob o

ponto de vista de custos. Também são empregados na análise de benefícios, mas so-
mente quando a série de recebimentos é uniforme ao longo das vidas dos projetos.
O método da depreciação linear mais juros sobre o capital inicial apresenta a

deficiência de considerar os custos anuais sempre superiores aos reais, calculados pe-
jo método do custo anual uniforme equivalente. Opostamente, o método da depre-
ciação linear mais juros médios subestima os custos, resultando também em, valores
incorretos.
O método da taxa de retorno contábil, como o próprio nome sugere, depende

de lucros contábeis, que naturalmente são função do critério de depreciação adota-
do. Assim, de acordo com este, a lucratividade pode ser melhorada ou piorada, afe-
tando a taxa de retorno, cujo valor fica subordinado a manobras contábeis, inteira-
mente desvinculadas dos conceitos econômicos de taxa interna de retorno.
Considerações mais detalhadas sobre estes métodos incorretos provavelmente

fogem ao interesse da maioria dos leitores, deixando portanto de ser objeto do pre-
sente trabalho. Para os que desejam um tratamento mais extensivo sobre o assunto,
a'obra de Gerald A. Fleischer, referida na Bibliografia, oferece informações adicio-
nais claras e de fácil entendimento.
3.9 Problemas Pr o postos
Problema 1
Numa análise das oportunidades para redução de custos efetuada pelo de-
partamento de transporte de uma usina siderúrgica, foi detectada a possibilidade de
atingir-se tal objetivo, substituindo o uso de caminhões alugados para transporte de

produtos em processamento ná área de laminação, por conjuntos de tratores e carre-
tas.
Se implementada a modificação, deverá haver uma redução anual de despesas

da ordem de CrS 350.000,00 correspondentes ao aluguel pago pelo uso de cami-
nhões.
Um estudo de simulação realizado determinou a necessidade de adquirir-se

dois tratores e cinco carretas, totalizando um investimento de Cr$ 350.000,00.
Os custos de mão-de-obra, combustível e manutenção foram estimados em

CrS 200.000,00 no primeiro ano, aumentando anualmente CrS 5.000,00, devido à
elevação do custo de manutenção, proporcionado pelo desgaste dos veículos.
Considerando-se a taxa mínima de atratividade da empresa, iguala 8% ao ano,

verificar a viabilidade da proposição, levando-se em conta que a vida econômica es-
timada para os equipamentos foi de cinco anos com valor residual nulo. Utilizar o
método do valor presente líquido.
Problema 2
Resolver o Problema 1, utilizando o método do benefício líquido anual uni-
forme.
Problema 3
Resolver o Problema 1, utilizando o método da taxa interna de retomo. Gra-
far a função P = f(i) fazendo a taxa de juros variar de 1 % em 1% no intervalo entre
25% e 35% e comparar a solução gráfica com a algébrica.
Problema 4
Um fazendeiro está considerando a aquisição de um trator para trabalhar em
suas terras. Após uma pesquisa junto a fornecedores, selecionou duas marcas capa-
zes de atender às suas necessidades. Sobre elas obteve as seguintes informações;
DISCRIMINAÇÃO TRATOR X TRATOR Y
Custo Inicial Cr$ 50.000 Cr$ 35.000

Custo Operacional Anual Cr$ 5.000 Cr$ 7.000
Valor Residual Cr$ 20.000 Cr$ 10.000
Vida Econômica 10 anos 10 anos
Se o custo do capital para o fazendeiro é de 10% ao ano, qual marca deve ser
escolhida?
Problema 5
A gerência de certa empresa está considerando a mecanização de seus serviços
de embalagem. Atualmente os produtos são acondicionados manualmente a um custo
anual de Cr$ 30.000,00. Dois tipos de equipamentos capazes de executar a mesma
função encontram-se disponíveis no mercado, apresentando as seguintes caracterís-
ticas:
DISCRIMINAÇÃO EQUIPAMENTO A EQUIPAMENTO B

Custo Operacional Anual Cr$ 12.000 Cr$ 15.000
Valor Residual Cr$ 13.000 Cr$ 8.000
Sendo à taxa mínima de atratividade para a empresa igual a 12% ao ano, qual
equipamento deve ser o escolhido? Utilizar o método do valor presente líquido.
Problema 6
Resolver o problema 5, utilizando o método do benefício líquido anual uni-
forme.
Problema 7
Resolver o problema 5, utilizando o método da taxa interna de retorno.
Problema 8
Duas empilhadeiras estão sendo consideradas para movimentação de materiais
numa fábrica. Ambas possuem vida útil estimada em quatro anos. A empilhadeira A
exigirá um investimento de Cr$ 10.000,00, enquanto para B o investimento será de
Cr$ 6.000,00. Os custos operacionais também serão diferentes conforme pode ser
observado abaixo:
Custos Operacionais - Cr$/ano

ANO
Empilhadeira ,4 Empilhadeira B
1 7.500 8.000
2 7.600 8.150
3 7.700 8.300
4 7.800 8.450
As empilhadeiras A e B terão valores residuais iguais a Cr$ 1.500,00 e

Cr$ 1.600,00, respectivamente.
Sendo a taxa mínima de atratividade igual a 10% ao ano, pede-se decidir sobre
a alternativa mais econômica com base nos custos anuais uniformes.
Problema 9
Dois projetos alternativos estão disponíveis a um pequeno empresário, apre-
sentando os seguintes fluxos de caixa:
ANO PROJETO A PROJETO B

Cr$ Cr$
0 -12.000 -15.000
1.500 9.500
2 2.500 3.500
3 8.000 1.000
4 1.000 1.000
5 500 5.000
6 1.000 1.000
7 3.000 1.000
8 5.000 8.000
Considerando-se que, o critério de decisão será o tempo de recuperação do ca-

pital investido, e que o empresário somente aceita projetos que apresentem pay-
back menor ou igual a cinco anos, verificar se as alternativas são viáveis sob este
ponto de vista e indicar a mais atrativa.
Problema 10
Um das principais deficiências do método do pay-back é não considerar a va-
riação do valor do dinheiro no tempo. Um refinamento deste método seria a deter-
minação do pay-back com base nos valores presentes das variações de caixa ocorri-
das em cada período.
Utilizando os dados do exercício anterior e admitindo uma taxa mínima atra-

tiva de retorno igual a 5%, grafar o valor presente líquido acumulado para cada al-
ternativa e comparar sua conclusão com o resultado obtido anteriormente.
Problema 11
Um consultor, convidado a opinar sobre a decisão a ser tomada acerca dos
projetos alternativos descritos no problema 9, recomendou que fosse preferida a
alternativa B, contrária à conclusão a que se havia chegado anteriormente naquele
exercício. Utilizando qualquer um dos três métodos clássicos de análise de investi-
mentos, forme suas próprias opiniões e tente explicar eventuais divergências. O cus-
to do capital para ambos os projetos será de 6% ao ano.
3
capítulo
Comparação entre alternativas de

investimento sob circunstâncias
específicas
A análise de investimentos sob certas condições especiais exige a introdução

de hipóteses ou a formulação de raciocínio lógico que permitam a utilização dos mé¬
todos precedentes de uma forma racional.
No presente c a p í t u l o serão abordados aspectos relacionados às c o n d i ç õ e s sob

as quais o simples emprego das t é c n i c a s de análise de investimentos conduziria a de-
cisões errôneas. Estas c o n d i ç õ e s surgem quando se .lida com fluxos de caixa não
convencionais, que apresentam mais de uma i n v e r s ã o de sinal; quando se compara
alternativas cujos horizontes temporais são desiguais, ou, ainda, em casos onde exis-
tem limitadas disponibilidades de recursos para financiar diversos projetos que po¬
dem ser implementados simultaneamente.
65
66 Comparação entre altern, de invest, sob circunstâncias especificas
4.2 Alternativas que Resultam em Fluxos de Caixa com mais de uma I n v e r s ã o de

Sinal
A t é o presente momento todas as alternativas de investimento consideradas

foram caracterizadas pela r e a l i z a ç ã o de um investimento resultando em b e n e f í c i o s
posteriores.
Uma q u e s t ã o interessante surge quando recebimentos e desembolsos se alte-

ram ao longo do horizonte de planejamento considerado para o projeto. Alternati¬
vas desta natureza apresentam mais de uma inversão de sinal entre suas variações de
caixa.
Em termos a l g é b r i c o s , a regra de sinais de Descartes afirma que e x i s t i r ã o no

m á x i m o tantas raízes positivas, quantas forem as i n v e r s õ e s de sinal. Em confronto
com a d e f i n i ç ã o de taxa interna de retorno, isto significa que p o d e r ã o haver tantas
taxas internas de retorno quantas forem as i n v e r s õ e s de sinal.
Exemplificando, suponha-se uma empresa que, por r a z õ e s e s t r a t é g i c a s , tenha

decidido instalar um d e p ó s i t o de produtos acabados num centro g e o e c o n ô m i c o de
determinada r e g i ã o . A empresa contratou o aluguel de um g a l p ã o por quinze anos,
pagando anualmente Cr$ 120.000,00 e se comprometendo, adicionalmente, a reali-
zar uma reforma estimada em Cr$ 300.000,00 após cinco anos. As reduções anuais
no custo de distribuição foram previstas em Cr$ 144.000,00.
Como pode ser observado na Figura 6, o diagrama de fluxos de caixa desta

o p e r a ç ã o apresenta duas i n v e r s õ e s de sinal na seqüência + , — ,+ .
Figura 6 — Diagrama de fluxos de caixa referente ao aluguel do g a l p ã o .
A representação gráfica, mostrada na figura 7, do valor presente l í q u i d o des-

contado para taxas de juros, variando de intervalo de 0% a 40%, mostra claramente
a e x i s t ê n c i a de duas taxas, 84% e 33,6% respectivamente, para as quais o valor pre¬
sente líquido do projeto é nulo.
Caso as reduções no custo de distribuição fossem estimadas em Cr$ 150.000,00
P (Cr$)
0 + 60.000
+ 14.054
10 - 3.730
15 - 8.816
20 - 8.352
25 - 5.682
30 - 2.36.2
35 + 907
40 + 3X34
35 40
Figura 7 — Representação gráfica do valor presente l í q u i d o para reduções de custo de

Cr$ 114.000,00/ano.
a curva da F i g u r a 7 se elevaria, resultando que nenhuma taxa de desconto utilizada

anularia o valor presente l í q u i d o , conforme é ilustrado na Figura 8.
S o l u ç õ e s deste tipo n ã o apresentam significado e c o n ô m i c o algum. Problemas

desta natureza devem ser resolvidos a partir de uma h i p ó t e s e formulada sobre a ori¬
gem dos recursos a serem utilizados para fazer face ao investimento futuro. Este ca¬
pital p o d e r á ser obtido:
P (Cr$)
0 + 150.000
5 + 76-332
10 + 41.906
15 + 26.268
20 + 19.701
25 + 17.474
30 + 17.247
35 + 17.860
40 + 18.738
Figura 8 - Representação gráfica do valor presente l í q u i d o para reduções de custo de

C r $ 150.000,00/ano.
68 Comparação entre altern, de invest, sob circunstâncias específicas
— Pelo reinvestimento, em geral sob forma de uma reserva, dos lucros que an-
tecedem ao desembolso prospectivo.
— Pela r e a l i z a ç ã o de um e m p r é s t i m o a ser pago com os resultados futuros.
— Através da captação de recursos próprios, cujo capital será recuperado em
p e r í o d o s futuros.
— Por uma c o m p o s i ç ã o mista de recursos obtidos através das formas citadas.
Considerando-se sob um â n g u l o realista, o que provavelmente será feito em

cada caso específico, surgirão bases para a escolha da hipótese que deverá ser adota-
da. Qualquer que seja ela, o diagrama de fluxos de caixa original p o d e r á ser transfor-
mado em outro equivalente que apresente uma ú n i c a i n v e r s ã o de sinal.
Qualquer que seja o m é t o d o de avaliação empregado, a análise de m é r i t o s do

projeto deverá ser efetuada a partir de seu diagrama transformado, uma vez que este
refletirá, na sua forma final, as v a r i a ç õ e s de caixa associadas aos empreendimentos.
Exemplo 1
Uma empresa e s t á considerando a viabilidade de explorar uma jazida mineral

a c é u aberto, cuja vida ú t i l prevista é de 10 anos, durante os quais estima-se que se-
rão auferidos lucros de Cr$ 90.000,00/ano.
O investimento inicial necessário é de Cr$ 500.000,00 e, após a exaustão, será

exigido um desembolso líquido adicional de CrS 300.000,00 destinado a restaurar
o terreno circunvizinho, por razões de segurança.
Sendo a taxa m í n i m a de atratividade da empresa igual a 12% ao ano, verificar

se o projeto é vantajoso.
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa para o projeto é conforme a figura a seguir:
Observa-se que, para realizar o investimento final de Cr$ 300.000,00, deverá

ser constituída uma reserva, j á que este desembolso ocorrerá ao final dos dez anos
de exploração da jazida, época em que não mais existirá capacidade de geração de
recursos pelo projeto.
Admitindo-se que esta reserva seja formada por uma quota anual que poderá
ser investida a uma taxa de 15% ao ano, deverá ser retirada de lucro anual uma
quantia tal que, capitalizada a 15% ao ano, produza, após dez anos, Cr$ 300.000,00.
Este valor será então:
C r $ 300.000 x ( M / U , 15%, 10) =

= C r $ 300.000 x 0,0493= C r $ 14.790/ano
O diagrama de fluxos de caixa do projeto se transformará então como segue:
Parai= 8% P= + C r $ 4.667
Parai= 9% P = - C r $ 17.325
Interpolando :
+ C r $ 4.667
• C r $ 17.325
70 Comparação entre altern. de invest, sob circunstâncias específicas
Logo, a taxa de retorno do projeto de m i n e r a ç ã o é inferior à taxa m í n i m a de

atratividade da empresa, não sendo então compensadora a realização deste, investi-
mento.
Caso fosse utilizado o método do valor presente líquido ou do benefício lí-

quido anual uniforme, a conclusão seria idêntica. Claramente a determinação destes
valores deve considerar o diagrama de fluxos de caixa transformado, que representa
as c o n s e q ü ê n c i a s e c o n ô m i c a s reais do projeto. Assim, o valor presente l í q u i d o é:
P= - C r $ 500.000 + C r $ 75,210 x ( U / P , 12%, 10)

P= - C r $ 500.000 + C r $ 75.210 x 5,6502
P= - C r $ 500.000 + C r $ 424.952
P= - C r $ 75.048
O benefício l í q u i d o anual uniforme é:
U= +Cr$ 75.210 - C r $ 500.000 x ( P / U , 12%, 10)

U= +Cr$ 75.210 - C r $ 500.000 x 0,1770
U= +Cr$ 75.210 - C r $ 88.500
U = - C r $ 13,290
Exemplo 2
Um projeto para p r o d u ç ã o de a l u m í n i o está sendo considerado para implanta-

ç ã o . As estimativas realizadas são:
A região onde será instalada a fábrica oferece energia elétrica industrial na

t e n s ã o de 69 kV. Contudo, encontra-se em instalação uma nova rede na tensão de
138 k V , que substituirá a existente, cerca de cinco anos após o início de operação
da nova planta industrial.
Tendo-se em vista que naquela época será necessário substituir a subestação

rebaixadora de t e n s ã o do projeto original, foi estabelecido que a c o n c e s s i o n á r i a de
energia abrirá um c r é d i t o para financiar os novos equipamentos, por um prazo de
cinco anos, cobrando juros de 4% ao ano.
A nova subestação custará Cr$ 10.000.000,00; entretanto sua instalação pro-

porcionará uma redução anual nos custos de Cr$ 1.500.000,00 devido à energia dis-
tribuída em 138 kV ser mais barata que na t e n s ã o de 69 kV.
Sendo a taxa m í n i m a de atratividade igual a 8% ao ano, verificar a taxa de re¬

torno do projeto e definir se o mesmo é interessante.
Solução:
A instalação da nova s u b e s t a ç ã o p r o p o r c i o n a r á uma redução anual de custos

no valor de Cr$ 1.500.000,00, resultando portanto num aumento de lucros neste
mesmo valor. Assim o diagrama de fluxos de caixa do projeto s e r á :
O financiamento concedido para a a q u i s i ç ã o da nova s u b e s t a ç ã o será pago du-

rante os anos 6 a 10 numa p r e s t a ç ã o anual calculada em:
U- C r $ 10.000 x ( P / U , 4%, 5)
U= C r $ 10.000 x 0,2246
U = C r $ 2.246
O diagrama de fluxos de caixa transformado será e n t ã o :
Arbitrando taxas de desconto, tem-se:
Parai=19% P= + C r $ 1 . 7 0 5
P a r a i = 20% P= -Cr$ 1.185
72 Comparação entre altern, de invest, sob circunstâncias específicas
A taxa interna de retorno do projeto é bem superior à taxa mínima de atrati-

vidade do grupo empreendedor, assim, mesmo com a troca da subestação no quinto
ano, o projeto é interessante.
Exemplo 3
Considerando as potencialidades de um mercado altamente promissor, deter-
minada firma está pretendendo construir uma planta industriai para a qual financia-
mentos não são disponíveis devido ao tipo do produto a ser lançado.
A empresa estima os seguintes fluxos de caixa para o empreendimento:
VALOR
DISCRIMINAÇÃO ANO
CrS 1.000
Investimento Inicial 0 - 25.000

Lucros Anuais 1a3 7.000
Investimento Expansão 3 - 18.000
Lucros Anuais 4 a 10 15.000
Valor Residual 10 3.000
Devido à política da empresa, apenas 50% do valor do lucro auferido anual-

mente durante os primeiros três anos serão retidos e reaplicados a 10% ao ano, vi-
sando financiar a expansão. O restante dos recursos necessários à implementação
deste investimento serão captados através da emissão de ações, devendo este capital
custar 8% ao ano.
Determinar a taxa de retorno do empreendimento.
Solução:
O diagrama de fluxos de caixa do projeto é:
Para financiar a expansão serão retidos CrS 3.500,00/ano dos lucros correspon-
dentes aos três primeiros anos, que investidos a 10% ao ano produzirão:
M= Cr$ 3.500 x (U/M, 10%, 3)

M = CrS 3.500 x 3,3100
M = CrS 11.585
Os restantes CrS 6.415,00 necessários para completar o investimento exigido

de CrS 18.000,00 serão obtidos através da emissão de ações, devendo este investi-
mento ser recuperado nos anos futuros. Considerando-se ser o custo deste capital de
8% ao ano, ao final do quarto ano este equivalerá a um montante de:
M = CrS 6.415 x (P/M, 8%, 1)

M = CrS 6.415 x 1,0800
M - CrS 6.928
Observando-se que no quarto ano o lucro será de CrS 15.000,00, este valor
será integralmente recuperado naquele período, ficando o lucro reduzido para:
LUCRO DO ANO 4= CrS 15.000,00 - Cr$ 6.928,00= Cr$ 8.072,00

74 Comparação entre altern, de invest sob circunstâncias específicas
O diagrama de fluxos de caixa transformado s e r á e n t ã o :
Admitindo-se, e n t ã o , que parte dos recursos s e r ã o obtidos pelo reinvestimen-

to de lucros retidos a 10% ao ano, e que ps recursos complementares s e r ã o obtidos
a t r a v é s da e m i s s ã o de a ç õ e s a um custo de 8% ao ano, cuja parcela de investimento
s e r á recuperada no quarto ano, a taxa interna de retorno do projeto é estimada em
28,2% ao ano.
4.3 Alternativas com Diferentes Horizontes de Planejamento
A t é o presente momento, todos os problemas formulados para c o m p a r a ç ã o

entre alternativas de investimento suponham a e x i s t ê n c i a de horizontes de plane-
jamento idênticos para todas as alternativas consideradas. Existem casos, porém,
em que se torna n e c e s s á r i o decidir entre propostas de investimento, cujas d u r a ç õ e s
estimadas são desiguais.
Suponha-se, por exemplo, a c o m p a r a ç ã o entre duas propostas para d u r a ç õ e s

avaliadas em quatro e seis anos, respectivamente. Ê óbvio que a preferência por uma
das alternativas somente p o d e r á ser definida, após respondida a q u e s t ã o de como se-
rá empregado o capital d i s p o n í v e l depois do t é r m i n o do projeto mais curto, durante
o p e r í o d o compreendido entre os t é r m i n o s de ambos os projetos.
Esta c o n s i d e r a ç ã o torna evidente a necessidade da e x i s t ê n c i a de um horizonte

temporal i d ê n t i c o para todas as alternativas de investimento em c o m p a r a ç ã o .
De modo geral, a necessidade de um serviço cuja realização possa demandar a

a p l i c a ç ã o de capital num bem tende a prolongar-se indefinidamente no tempo. Por
exemplo, a necessidade de transporte interno numa fábrica não cessa com o enve¬
lhecimento da frota existente.
Isto sugere a substituição periódica do bem corri a finalidade de assegurar a

continuidade da prestação do serviço. É razoável, então, formular a hipótese de
que o bem será substituído por outro de características idênticas, quando atingida
sua vida econômica de utilização, repetindo-se este ciclo de reposições indefinida-
mente*.
Esta h i p ó t e s e pode dar lugar a uma outra, que leva em conta a s u b s t i t u i ç ã o do

bem, por outro -mais a p e r f e i ç o a d o , tendo em vista as i n o v a ç õ e s decorrentes do pro¬
gresso tecnológico. A consideração de tal possibilidade adiciona, contudo, conside¬
rável complexidade a uma análise desta natureza, a qual situa-se a l é m do escopo da
presente discussão * *.
O estabelecimento da hipótese de substituição cíclica torna possível, então, a

a d o ç ã o do m í n i m o m ú l t i p l o comum dos horizontes de planejamento, para compa-
rar alternativas de diferentes d u r a ç õ e s numa base temporal uniforme, contornando
assim as dificuldades surgidas em decorrência deste fato.
** Para maiores detalhes,recomenda-se: George Terborgh, Dynamic Equipment Policy, New

York, McGraw-Hill Book Co., Inc., 1949.
76 Comparação entre altern. de invest, sob circunstâncias específicas
Neste ponto, cabe observar que o m é t o d o do b e n e f í c i o l í q u i d o anual unifor-

me implicitamente já considera a r e p e t i ç ã o do investimento, tornando d e s n e c e s s á r i o
o emprego do recurso de utilização do m í n i m o m ú l t i p l o comum.
Considerando-se novamente as duas propostas com d u r a ç õ e s estimadas de

quatro e seis anos, a comparação entre estas será feita com base num horizonte de
planejamento de doze anos, que é o mínimo múltiplo comum entre quatro e seis.
Esta d u r a ç ã o comum a ambas alternativas s e r á obtida realizando-se o investimento
com duração de quatro anos por três vezes e o de duração igual a seis anos por duas
vezes.
Um segundo critério utilizado para uniformizar os horizontes de planejamen-

to, quando se compara propostas de investimento que envolvem d u r a ç õ e s e c o n ô m i ¬
cas diferentes, é o de se estimar valores residuais de mercado para as v á r i a s alterna¬
tivas existentes de modo a igualar suas respectivas vidas à da proposta de menor du-
ração.
Este m é t o d o apresenta a d e f i c i ê n c i a de que apenas a proposta de menor dura-

ção é considerada pela sua vida e c o n ô m i c a de u t i l i z a ç ã o , resultando numa compara¬
ç ã o em bases desiguais, que pode levar a erros.
T a m b é m a d e t e r m i n a ç ã o do valor residual é, em geral, pouco precisa, em face

da dificuldade de se fazer estimativas em torno do n ú m e r o que deve r e p r e s e n t á - l o
convenientemente.
Apesar destas restrições, o critério de igualar horizontes de planejamento,

através da estipulação de valores residuais, é particularmente útil na abordagem de
casos em que o horizonte de planejamento é bastante longo, já que, tendo em conta
o afastamento no tempo, a i n f l u ê n c i a das referidas r e s t r i ç õ e s é fraca, n ã o alterando
as c o n c l u s õ e s de um estudo.
Exemplo 4
Uma empresa pretende reformular o seu sistema de transporte interno em sua
área para estocagem de produtos acabados. Os estudos efetuados pelos engenheiros
da fábrica indicaram duas alternativas tecnicamente viáveis, cujas c o n s e q ü ê n c i a s
econômicas estimadas são:
DISCRIMINAÇÃO ALTERNATIVAS
A B
Investimento Inicial Cr$ 12.000 C r $ 20.000

Custo Operacional Anual C r $ .1.600 Cr$ 900
Valor Residual C r $ 3.000 C r $ 2.000
Supondo-se uma taxa mínima de atratividade igual a 12% ao ano, deseja-se

saber qual das alternativas apresenta-se mais interessante.
Engenharia Económica 77
Solução:
Admitindo-se um horizonte de planejamento igual ao m í n i m o múltiplo co-

mum das vidas e c o n ô m i c a s , neste caso igual a doze anos, ter-se-á os seguintes valo-
res presentes l í q u i d o s para as alternativas:
Alternativa A
P =- Cr$ 12.000 - C r S 1.600 x ( U / P , 12%, 12) - C r $ 9.000 x

A
x ( M / P , 12%, 6) + C r $ 3.000 ( M / P , 12%, 12)
P = - C r $ 1 2 . 0 0 0 - C r $ 1.600x 6,1944 - C r $ 9.000 x 0,5066 +

A
+ C r $ 3.000 x 0,2567
P = - C r $ 12.000 - C r $ 9.911 - C r $ 4.559 + C r $ 770

A
P = Cr$ 2 5 . 7 0 0
A
Alternativa B
P = - C r $ 20.000 - C r $ 900 x ( U / P , 12%, 12) + C r $ 2.000 x

B
x (M/P, 12%, 12)
P = - C r S 20.000 - C r $ 900 x 6,1944 + C r S 2.000 x 0,2567

B
P„ = - C r $ 20.000 - C r $ 5.575 + C r $ 513
P„ = - C r $ 25.062
78 Comparação entre alternativas de investimento sob circunstâncias especificas
O valor presente l í q u i d o da alternativa B é inferior. Como e s t ã o sendo compa-

rados custos, esta alternativa é mais barata e, portanto, sua escolha deve ser re-
comendada.
Exemplo 5
Para fazer face à crescente complexidade de seus serviços, uma empresa está
analisando a compra de um sistema de processamento de dados por computador.
Dois modelos estão em julgamento e as estimativas seguintes foram realizadas:
ALTERNATIVAS
DISCRIMINAÇÃO
A B
Investimento C r » 23.000 Cr» 18.000

Custos Anuais C r » 3.600 Cr» 5.000
Valor Residual Cr$ 1.100 Cr» 3.500
Estimou-se ainda que os custos d e v e r ã o elevar-se anualmente, sendo

Cr$ 1.400,00 para a alternativa A e C r $ 1.500,00 para a alternativa B.
Adicionalmente, estima-se que, se o computador correspondente à alternativa

A for s u b s t i t u í d o após quatro anos de uso, seu valor residual deverá ser de
Cr$ 3.000,00.
Sendo a taxa m í n i m a de atratividade da empresa igual a 10% ao ano, qual de-

ve ser a decisão?
Solução:
Como o m é t o d o do benefício l í q u i d o anual uniforme, implicitamente, consi-

dera a repetição contínua do investimento após a vida do projeto, torna-se desneces-
sário utilizar o m í n i m o múltiplo comum como critério de equiparação dos horizon-
tes de planejamento das alternativas. Assim, os custos anuais uniformes s ã o :
Alternativa A
U = - C r $ 2 3 . 0 0 0 x ( P / U , 10%,6) - C r $ 3.600 - C r $ 1.400 x

A
x ( G / U , 10%, 6) + Cr$ 1.100 x ( M / U , 10%, 6) *
U = - C r S 23.000 x 0 , 2 2 9 6 - C r $ 3.600 - C r $ 1.400 x 2,2236 +

A
+ C r $ 1.100 x 0,1296
U = - C r $ 5.281
A - C r $ 3.600 - C r $ 3.113 + C r $ 143
U A = - C r $ 11.851
Alternativa B
U = - C r $ 18.000 x ( P / U , 10%, 4) - C r $ 5.000 - C r $ 1.500 x

B
x ( G / U , 10%, 4) + C r $ 3.500 x ( M / U , 10%, 4)
U = B - C r $ 18.000 x 0 , 3 1 5 5 - Cr % 5.000 - C r $ 1.500x 1,3811 +

+ C r $ 3.500 x 0,2155
U = - C r $ 5.679 - C r $ 5.000 - C r $ 2.072 + C r $ 754

B
U = - Cr$ 11.997
B
Portanto a alternativa A é mais barata e deve ser a o p ç ã o da empresa.
Utilizando-se o critério de uniformização dos horizontes de planejamento

a t r a v é s da e s t i p u l a ç ã o de valores residuais, a alternativa teria o seguinte diagrama
de fluxos de caixa:
Seu custo anual uniforme s e r á : j,
U = - C r $ 23.000 x ( P / U , 10%,4) - C r $ 3 . 6 0 0 - C r $ 1.400 x

A
x ( G / U , 10%, 4) + C r $ 3.000 x ( M / U , 10%, 4)
U = - C r $ 2 3 . 0 0 0 x 0 , 3 1 5 5 - C r $ 3.600 - C r $ 1.400 x 1,3811 +

A
+ C r $ 3.000 x 0,2155
U A = - C r $ 7.257 - C r $ 3.600 - C r $ 1.934 + C r $ 647
U = - C r $ 12.144
A
Este resultado indica que a alternativa B é p r e f e r í v e l , contrariando assim a

o r i e n t a ç ã o anterior. De fato o que ocorreu foi um emprego inadequado do c r i t é r i o
do valor residual, aplicado na c o m p a r a ç ã o de alternativas com horizontes temporais
pouco extensos, o que resultou numa orientação errônea. A influência da compara-
ç ã o em bases desiguais foi significativa o suficiente para alterar os resultados, pois a
alternativa A, representada num horizonte de planejamento que n ã o refletia sua vi¬
da e c o n ô m i c a , foi posta em confronto com B, representada pela sua vida e c o n ô m i -
ca.
Na realidade será mais vantajoso para a empresa preferir a alternativa A e efe-

tuar substituições a cada seis anos.
4.4 Existência de Restrições Financeiras
Geralmente a cada ano as empresas elaboram uma r e l a ç ã o de futuros investi-

mentos, denominada orçamento de capital. Um fato que freqüentemente ocorre
nestas ocasiões é a limitação de recursos para financiar todas as solicitações prove¬
nientes das diversas gerências. A existência de restrições financeiras coloca a Alta
A d m i n i s t r a ç ã o diante da necessidade de selecionar aquele conjunto de alternativas
— pacote orçamentário — economicamente mais interessante, cuja demanda por re-
cursos n ã o supera o volume d i s p o n í v e l .
Outro problema surge quando o orçamento envolve casos de investimentos

tecnologicamente alternativos. Uma seleção preliminar entre estas alternativas, em¬
bora fundamentada em critérios e c o n ô m i c o s , pode conduzir a erros na escolha final
do pacote orçamentário, pois, em face da limitação de capital, às vezes é mais con¬
veniente aceitar alternativas t e c n o l ó g i c a s economicamente inferiores, mas que exi¬
jam menores i n v e r s õ e s , a fim de liberar recursos para outros projetos. Estas dificul¬
dades s e r ã o melhor compreendidas quando ilustradas posteriormente através de
exemplos n u m é r i c o s .
S i t u a ç õ e s mais complexas na preparação do o r ç a m e n t o de capital envolvem

projetos de investimento escalonados no tempo, cujos desembolsos às vezes se dis¬
tribuem por mais de um p e r í o d o , sujeitos a r e s t r i ç õ e s financeiras que podem ser di¬
ferentes a cada ano.
Inúmeros modelos de programação matemática têm sido propostos para a de-

terminação do pacote orçamentário economicamente mais interessante sob tais con-
dições. A discussão dessas técnicas, contudo, foge ao escopo da presente abordagem
e o leitor interessado deve reportar-se à bibliografia específica sobre a matéria*.
Exemplo 6
A Alta Administração de uma empresa recebeu as seguintes solicitações de in¬

vestimento de seus vários departamentos para o orçamento de capital do próximo
ano:
Benefícios Valor Vida

Investimento
Dept? Alt. Estimados Residual Econômica
CrS Cr S/Ano Cr$ Anos
I A 25.000 3.900 500 10
ir- ' 15.000 2.500 NULO 10
3 c 30.000 5.200 NULO 10
Considerando que a empresa só dispõe de Cr$ 60.000,00 para financiar os

projetos e que sua taxa m í n i m a de atrativídade é 8% ao ano, qual deve ser o pacote
orçamentário escolhido?
Solução:
A empresa dispõe de oito pacotes orçamentários distintos:
Investimento V a l o r Presente
Pacote Conteúdo do
Necessário Líquido
Pacote
CrS Cr$
Nenhum projeto 0 0
2 A 25.000 1.401
3 B 15.000 1.775
4 C 30.000 4.892
5 A+B 40.000 3.176
6 A+C 55.000 6.293
7 B+C 45.000 6.667
8 A +B +C 70.000 8.068
Como referência pode ser citado: H. Martin Weingartner, Mathematical Programming and the
Analysis of Capital Budgeting Problems, I U i o n o i s , M a r k h a m Publishing C o . , 1967.
82 Comparação entre altern. de invest, sob circunstâncias especificas
Obviamente, o oitavo pacote (A + B + C) é o mais atrativo de todos. P o r é m ,

como a empresa dispõe de apenas Cr$ 60.000,00, este não poderá ser aceito é a es-
colha final deverá recair sobre o pacote de número sete, correspondente às alterna-
tivas (B + C ) , que é aquele de maior valor presente l í q u i d o dentre os financeiramen¬
te viáveis.
Exemplo 7
A proposta C do exemplo anterior corresponde a um projeto de m o d i f i c a ç ã o

de layout para determinada linha de produção. Antes de ser apresentada à Alta
Administração, esta proposta foi comparada internamente no Departamento 3, co-
mo projeto D, tecnicamente alternativo, apresentando as seguintes características:
Investimento C r i 20.000
B e n e f í c i o s Estimados C r $ 3.600/ANO
Valor Residual Nulo
Vida E c o n ô m i c a 10 anos
Considerando-se que as duas propostas houvessem sido conduzidas à Alta

Administração para uma decisão neste nível, como seria afetada a seleção do pacote
orçamentário?
Solução:
Considerando-se que as alternativas C e D s ã o tecnicamente concorrentes, elas

n ã o podem participar de um mesmo pacote o r ç a m e n t á r i o . A d e c i s ã o final r e s u l t a r á
de doze pacotes o r ç a m e n t á r i o s d i s p o n í v e i s , atendida esta restrição:
Investimento Valor Presente

Conteúdo do
Pacote Necessário Líquido
Pacote
Cr$ Cr$
1 Nenhum Investimento 0 0
2 A 25.000 1.401
3 B 15.000 1.775
4 C 30.000 4.892
5 A + B 40.000 3.176
6 A+ C 55.000 6.293
7 B+C 45.000 6.667
8 A + B+C 70.000 8.068
9 D 20.000 4.156
10 A+ D 45.000 5.557
11 B+ D 35.000 5.931
12 A+ B+ D 60.000 7.332
Analisando-se a coluna de valores presentes líquidos deste quadro, observa-se

que o pacote o r ç a m e n t á r i o de n ú m e r o oito, correspondente ao conjunto (A + B + C)
de projetos, continua sendo aquele economicamente mais atrativo, p o r é m financei-
ramente i n v i á v e l . Entretanto, o conjunto (B + C) de projetos, selecionado no caso
anterior, já n ã o é o mais interessante, uma vez que o novo pacote (A + B + D) apre¬
senta valor presente l í q u i d o superior e demanda um montante de recursos de
CrS 60.000,00 compatível com as disponibilidades de capital da empresa.
A alteração da conclusão final é conseqüência do fato de que a aceitação da

alternativa D em lugar de C proporcionou a liberação de CrS 10.000,00 para com-
plementar o financiamento do projeto A, que anteriormente havia sido recusado
por falta de capital.
Problema 1
Um fabricante de peças está analisando uma alternação em seu processo de

p r o d u ç ã o . Duas alternativas e s t ã o em c o n s i d e r a ç ã o , sendo que ambas exigem a reali¬
zação de inversões, resultando, em contrapartida, em redução dos atuais custos de
produção. Cada uma das alternativas apresenta as seguintes características:
ALTERNATIVAS
DISCRIMINAÇÃO
A B
Custo Inicial C r $ 10.000 Cr$ 15.000

R e d u ç ã o Anual Custos C r $ 2400 C r $ 2.700
Valor Residual NULO NULO
A alternativa A exigirá, contudo, após cinco anos de utilização, uma inversão

adicional de Cr$ 5.000,00 destinada a promover uma modificação no projeto origi¬
nal.
Sendo o custo do capital para a empresa igual a 7% ao ano, verificar qual das
alternativas é mais atrativa. Utilizar o m é t o d o da taxa interna de retorno e admitir
que, para fazer face ao desembolso no quinto ano de o p e r a ç ã o da alternativa A, será
c o n s t i t u í d o um fundo de reserva a partir da capitalização de d e p ó s i t o s anuais iguais
durante os cinco anos, a uma taxa de 10% ao ano.
Problema 2
Duas alternativas estão em consideração, sendo os seguintes seus fluxos de cai-

xa estimados:
1 ALTERNATIVA 1 ALTERNATIVA 2
ANO Cr$ * Cr$
0 - 10.000 -6.000
1 + 3.600 + 2.700
2 + 3.600 + 2.700
3 + 3.600 + 2.700
4 + 3.600
5 + 3.600 _
Utilizando o critério do m í n i m o m ú l t i p l o comum das vidas para igualar os ho-

rizontes de planejamento, indicar a alternativa mais interessante sob o ponto de vis-
ta e c o n ô m i c o . Adotar uma taxa m í n i m a de atratividade igual a 6% ao ano.
Problema 3
Uma empresa em fase de diversificação está analisando dois projetos alternati-

vos com as seguintes características:
Discriminação Projeto A Projeto B
Investimento C r $ 1.000.000 C r $ 1.300.000

Vida Útil 25 anos 30 anos
Valor Residual C r $ 200.000 C r $ 300.000
Renda Anual C r $ 500.000 C r $ 700.000
Custos Anuais C r $ 350,000 C r $ 550.000
Considerando-se que a taxa m í n i m a de atratividade da empresa é de 9%> de-

terminar o projeto mais interessante. Adotar o m é t o d o do b e n e f í c i o l í q u i d o unifor-
me.
Problema 4
Considerando que os horizontes de planejamento do problema 3 s ã o suficien-

temente longos, é de se supor que a a d o ç ã o do c r i t é r i o de igualar os horizontes de
planejamento através da e s t i p u l a ç ã o de um valor residual para o projeto B no vigési-
mo quinto ano n ã o p r o d u z i r á d i s t o r ç ã o no resultado. Admitindo-se, e n t ã o , o valor
residual nesta data igual a Cr$ 470.000,00, testar esta hipótese.
Problema 5
A diretoria de uma empresa aprovou uma verba de Cr$ 140.000,00 para o or¬
ç a m e n t o de melhorias. O gerente da f á b r i c a recebeu propostas de r e d u ç ã o de custos
a t r a v é s da m o d e r n i z a ç ã o dos ativos, provenientes de quatro departamentos:
REDUÇÃO ANUAIS VALOR

INVESTIMENTO
DEPARTAMENTO D E CUSTOS RESIDUAL
-Cr$- -Cr$- -Cr$-
A 20.000 5.000 NULO
B 30.000 10.000 5.000
C 50.000 15.000
D 60.000 20.000 12.000
Supõe-se que cada proposta terá um tempo de vida de sete anos. Usar o méto-
do do valor presente líquido para determinar o pacote orçamentário a ser seleciona-
do, considerando-se uma taxa mínima de atratividade de 15% ao ano.
Problema 6
Resolver o exercício anterior utilizando o método da taxa interna de retorno.
capítulo
Contabilidade da depreciação
5.1 Conceito de Depreciação *
U m a das questões mais importantes para as pessoas envolvidas em decisões

de investimento é a clara c o m p r e e n s ã o dos conceitos básicos da contabilidade da
depreciação e a sua influência associada aos fluxos de caixa de um dado estudo
econômico.
O entendimento do conceito de depreciação depende da prévia c o m p r e e n s ã o
1
do real significado do termo " A t i v o F i x o " , tendo em vista que só existe sentido
falar em depreciação para os ativos fixos de uma empresa. Estes podem ser defi-
nidos como sendo aqueles bens cuja d u r a ç ã o em uso é superior a um ano e que se
destinam à utilização nas operações da empresa e n ã o à venda. Inclui-se nesta cate-
goria uma série imensa de pertences da firma, tais como m á q u i n a s , edifícios,
terrenos, móveis e outros bens de natureza similar.
Do ponto de vista da contabilidade de custos este é o conceito aceito pela
legislação tributária conforme será visto no c a p í t u l o seguinte: a depreciação pode
ser vista como uma parcela de valor imputada ao custo de p r o d u ç ã o , corresponden-
te ao desgaste sofrido durante a utilização do ativo fixo no processo produtivo.
86
Este raciocínio é análogo àquele de imputar-se ao custo o valor dos materiais

e da mão-de-obra utilizados para a produção. Existe porém uma diferença e c o n ô -
mica fundamental, caracterizada pela forma de utilização do capital investido em
bens fixos e matérias-primas ou mão-de-obra. Por exemplo, se um lote de determi-
nado insumo é adquirido, a curto prazo ele será consumido e o desembolso realiza-
do quando de sua compra, recuperado na venda do produto em cujo preço encon-
tra-se, obviamente, incluso o custo daquele insumo. Este capital, assim recuperado,
é então novamente destinado à aquisição de mais matérias-primas para um novo
ciclo no processo de produção.
Por outro lado, a carga de depreciação alocada ao custo e, t a m b é m , recupera-

da na venda do produto, n ã o será exigida senão a longo prazo, para a substituição
do ativo fixo, quando isto se fizer necessário. Assim o valor imputado ao custo,
correspondente â depreciação, originará uma reserva de capital, que não pode ser
gasta ou distribuída aos proprietários da empresa, sob pena de não se ter recursos
para a renovação dos ativos existentes.
Como estes recursos ficam disponíveis por longo prazo e não há sentido
algum em depositar periodicamente uma quota de depreciação na gaveta de um
cofre à espera do dia em que os ativos serão substituídos, os recursos da reserva
de depreciação efetuada são reinvestidos, em geral nas próprias operações da com-
panhia, como forma de promover sua capitalização e, paralelamente, de atenuar a
freqüente demanda de capitais por parte das empresas, para fazer frente às suas
necessidades.
Assim, do ponto de vista econômico, e este é o conceito que deve ser adotado
em estudos de investimento, a depreciação não é considerada como um custo, mas
como uma fonte de recursos para as operações da firma. Trata-se de um volume de
capital sem destinação específica a curto prazo, que poderá ser utilizado a critério
da administração.
O restante do presente capítulo será dedicado à discussão dos métodos exis-
tentes para a contabilização da depreciação e a outras considerações inerentes à
matéria, reservando-se para o capítulo seguinte a análise do impacto produzido pela
depreciação sobre os impostos e a conseqüente rentabilidade dos projetos de inves-
timento.
5.2 Método Linear de Depreciação
Independentemente do método utilizado, a carga anual de depreciação é

função do custo original do ativo, de sua vida útil estimada e da quantia, denomina-
da valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este for retirado do
serviço.
No m é t o d o linear, também chamado de depreciação em linha reta, o valor de-
preciável, obtido subtraindo-se do custo original do ativo o seu valor residual, é
dividido pela vida útil estimada, indicando, e n t ã o , a quota de depreciação a ser
deduzida anualmente. Isto pode ser expresso pela seguinte fórmula;
88 Contabilidade da depreciação
Onde:
d — Quota anual de depreciação

Co — Custo, original do ativo
R — Valor residual do ativo ao final de sua vida
n - Vida útil esperada do ativo
A carga anual de depreciação pode ser expressa sob forma de taxa da seguinte
maneira:
Substituindo d pela expressão (5.1), tem-se:
Onde T representa a taxa percentual anual de depreciação.
Atualmente, as seguintes taxas-limites de depreciação anual, fixadas pela

jurisprudência administrativa, são permitidas pela regulamentação do Imposto de
Renda:
— 10% para móveis e utensílios;

— 10% para maquinaria e acessórios industriais;
— 20% para veículos;
— 4% para edifícios e construções.
Estas taxas são válidas para o trabalho realizado em um turno de oito horas.
Quando se opera em dois ou três turnos, elas podem ser multiplicadas por 1,5 ou
2,0, respectivamente.
Estas taxas são as cargas máximas de depreciação anual permitida pelo Gover-
no. Obedecidos estes limites, a legislação brasileira permite que qualquer método de
depreciação seja utilizado, podendo-se, inclusive, mudar o método de um período
contábil para o seguinte.
A legislação prevê, entretanto, para bens que operam em condições ambien-

tais desfavoráveis, a possibilidade do uso de taxas maiores, mediante solicitação
corroborada por laudo técnico emitido pelo Instituto Nacional de Tecnologia ou

entidade equivalente.
Exemplo 1
Um ativo depreciável tem um custo inicial de CrS 60.000,00. O valor residual
estimado após um período de utilização de oito anos, correspondente à sua vida
fiscal, é de CrS 4.000,00. Determinar:
a) A quota de depreciação anual;

b) A taxa percentual anual de depreciação;
c) A depreciação acumulada no quinto ano;
d) O valor contábil do ativo após cinco anos.
Solução:
a) Quota anual de depreciação.
Segundo a expressão (5.1), a quota anual de depreciação é dada pela fórmula:
d Co - R
=
n
Fazendo-se as substituições, tem-se:
CrS 60.000 - CrS 4.000 CrS 56.000
d= = = CrS 7.000/ano
8 8
b) Taxa percentual de depreciação.
Pela expressão (5.2), tem-se:
100 100
T= = donde:
n 8
T = 12,5% a.a.
c) Depreciação acumulada no quinto ano.

Pelo método linear, a depreciação acumulada num ano n genérico pode ser
expressa por:
D =nxd n
Onde:
D - Depreciação acumulada no ano n

n
n - Número de anos decorridos

d - Carga anual de depreciação
Logo, se a depreciação anual encontrada anteriormente para o ativo em ques-

tão foi de Cr$ 7.000,00/ano, tem-se o seguinte valor para a depreciação acumulada
no quinto ano:
D = 5 x Cr$ 7.000 = Cr$ 35.000
5
d) Valor contábil do ativo após cinco anos.
O valor contábil de um ativo após n anos de utilização pode ser expresso gene-
ricamente por:
Cn= Co-Dn
Onde:
C — Valor contábil no ano n

n
Co — Custo original do ativo

D — Depreciação acumulada no ano n
n
Assim:
C =Co-D
5 s
C =Cr$ 60.000 - C r $ 35.000

5
C = Cr$ 25.000
5
5.3 Método Exponencial
Um argumento defensável é que a capacidade de contribuição de um dado

ativo para a geração de renda é maior nos anos iniciais de sua vida útil e decresce
com o uso, chegando, às vezes, ao final de sua vida a ser utilizado apenas como
equipamento de reserva para eventualidades.
O método exponencial, coerente com esta linha de raciocínio, proporciona
a incidência de uma carga anual de depreciação decrescente à medida que a utilida-
de do ativo se reduz.
De acordo com este método, o valor contábil do bem pode ser determinado,
para um ano genérico n, segundo a expressão abaixo:
n
C = Co(l -T)
n
De acordo com esta fórmula, o vaíor contábil e conseqüentemente o valor

depreciado ao longo da vida útil considerada independe do valor residual, tornando
necessária a aceitação de um valor residual igual ao valor contábil calculado para o
último ano de vida do ativo ou a realização de um ajuste no valor depreciado no
último ano, a fim de que o valor residual reflita exatamente o previsto.
Eventualmente, caso se conheça o valor residual esperado, fazendo-se R = C n
e efetuando-se a substituição na equação (5.3), pode-se determinar a taxa expo-

nencial de depreciação de acordo com a seguinte expressão:
(5.4)
Como se observa, caso o valor residual seja nulo, a taxa obtida atrave's da
equação (5.4) será igual à unidade, não possuindo significado prático.
O exemplo 2, a seguir, ilustra com propriedade a utilização do método expo-
nencial de depreciação.
•Exemplo 2
Considerando-se o ativo referido no exemplo 1 e assumindo-se uma taxa
exponencial de depreciação de 25%, pede-se:
a) Indicar o valor contábil do bem ao final de cada ano e a carga anual de
depreciação.
b) Determinar a taxa de depreciação que deveria ser utilizada para que se
tenha, ao final dos oito anos de vida útil, o valor residual de CrS 4.000,00.
Solução:
a) Cálculo do valor contábil e depreciação anual.
Fazendo-se uso da equação (5.3), tem-se o seguinte valor contábil ao final do
primeiro ano:
J
C, = Cr$ 60.000(1 -0,25)
Donde:
C, =CrS 45.000
e a seguinte carga anual de depreciação:
d 1 = Co - C j
d =Cr$ 60.000 - Cr$ 45.000

1
ou
d =Cr$ 15.000
1
Procedendo-se desta mesma maneira em relação aos anos seguintes, pode-se

compor a tabulação apresentada a seguir:
Caso fosse desejável ter um valor residual contábil ao final do oitavo ano
exatamente igual aos Cr$ 4.000,00 do exemplo 1, deveria ser feito um ajuste na
carga de depreciação daquele ano, que seria então de Cr$ 4.009,00 e não apenas de
Cr$ 2.002,00.
b) Cálculo da taxa de depreciação.
De acordo com a expressão (5.4) a taxa seria:
T = 28,72%
5.4 Método da Soma dos Dígitos
De maneira semelhante ao m é t o d o exponencial, o método da soma dos dígi-

tos para depreciação também proporciona uma carga anual decrescente.
Se um ativo tem vida útil estimada de quatro anos, a soma dos dígitos será,
então, igual a:
SD = 1 + 2 + 3 + 4 = 10
Genericamente, a soma dos dígitos pode ser expressa pela equação:

Engenharia' Econômica 93
Este método apresenta, em relação ao exponencial, a vantagem de poder ser

expresso como uma função do valor residual, permitindo que a carga anual de
depreciação seja calculada de modo a se ter exatamente o valor residual desejado
ao final da vida útil estimada do ativo.
Exemplo 3
Considérando-se o mesmo ativo dos exemplos anteriores deste capítulo; pede-
se o valor contábil ao final de cada ano e a carga anual de depreciação.
Solução:
Através da equação (5.6) pode-se chegar à seguinte tabulação:
Ano Valor Depreciação

Contábil Anual
1 Cr$ 47.556 CrS 12.444
2 Cr$ 36.667 CrS 10.889
3 Cr$ 27.333 Cr$ 9.333
4 Cr$ 19.556 Cr$ 7.778
5 Cr$ 13.333 CrS 6.222
6 Cr$ 8.667 CrS 4.667
7 CrS 5.556 CrS 3.111
8 Cr$ 4.000 CrS 1.556
5.5 Método do Fundo de Renovação ("Sinking-Fund")
Ao contrário do método exponencial e da soma dos dígitos apresentados

anteriormente, o método do fundo de renovação resulta numa carga anual de depre-
ciação crescente.
A rigor, este método pressupõe a constituição de um fundo destinado à repo-

sição do ativo ao final de sua vida útil, através do reinvestimento, de recursos gera-
dos pela empresa, sob forma de depósitos anuais iguais, que capitalizados a uma
certa taxa de juros resultem, à é p o c a de substituição do ativo, num montante exa-
tamente igual ao seu custo original menos o valor residual.
Neste m é t o d o , o valor contábil em qualquer instante corresponde ao custo

original menos o montante de depósitos efetuados e os juros produzidos até o
momento, o que, em última análise, corresponde à depreciação acumulada.
A carga de depreciação num ano genérico n será dada por:
n
dn = ( C - R ) ( M / U , i , N ) + i Soma(U ) onde U = 0
0 k 0 5.7)
Nesta expressão, a primeira parcela corresponde ao valor dos depósitos

anuais e a segunda ao montante de juros produzidos no ano.
De acordo com a equação (5.7) observa-se que, se a taxa de juros utilizada

for igual a zero, a depreciação anual corresponderá exatamente àquela calculada
por intermédio do m é t o d o linear.
Exemplo 4
Considerando-se o mesmo ativo dos exemplos anteriores deste capítulo,
pede-se o valor contábil ao final de cada ano e a carga anual de depreciação com-
posta de depósitos e juros gerados. Considerar uma taxa de juros de 8%.ao ano para
a constituição do fundo de renovação.
Solução:
Considerando-se que o ativo deverá apresentar um valor residual de
Cr$ 4.000,00, o valor do depósito anual será:
U = Cr$ 56.000 x (M/U, 8%, 8)

U = Cr$ 56.000 x 0,0940
U = Cr$ 5.265
Como o valor contábil em qualquer ano será igual ao custo original do ativo
(Cr$ 60.000,00) menos o valor acumulado no fundo até aquela data, pode-se
e n t ã o constituir-se a seguinte tabela:
Depósito Juros Depreciação Fundo renovação Valor
Ano Anual Anuais Anual (deprec .acumul.) Contábil
(a) (b) (c)=(a)+(b) (d) (e) = C r $ 60.000 - ( d )
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
1 5.265 — 5.265 5.265 54.735
2 5.265 421 5.686 10.951 49.049
3 5.265 876 6.141 17.092 42.908
4 5.265 1.367 6.632 23.724 36.276
5 5.265 1.898 7.163 30.887 29.113
6 5.265 2.471 7.736 38.623 21.377
7 5.265 3.089 8.354 46.977 13.023
8 5.265 3.758 9.023 56.000 4.000
5.6 Método da Soma Inversa dos Dígitos
Opostamente ao m é t o d o da soma dos dígitos, o m é t o d o da soma inversa dos

dígitos proporciona uma carga anual de depreciação crescente.
Isto é obtido pela aplicação ao valor depreciável de uma fração crescente,

conforme apresentado na expressão a seguir:
Exemplo 5
Calcular para o ativo dos exemplos anteriores a carga anual de depreciação

para o quinto e o sexto ano.
Solução:
De acordo com a equação (5.8) tem-se:
A comparação destas duas cargas de depreciação evidencia o fato de as

cargas anuais de depreciação serem crescentes.
5.7 Depreciação por Produção
Em alguns casos pode ser conveniente associar a carga anual de depreciação

ao número de unidades produzidas anualmente pelo ativo.
Em geral, este tipo de tratamento é bastante adequado quando a depreciação

do bem se encontra estreitamente vinculada ao desgaste físico produzido pela
utilização.
Nesta metodologia, utiliza-se uma taxa de depreciação, obtida dividindo-se

o valor depreciável pelo número de unidades de produção prevista durante a vida
do ativo, a qual se aplica a cada ano sobre o número de unidades produzidas.
O exemplo 6 ilustra a utilização do método de depreciação por produção.
Exemplo 6
Uma empresa locadora de automóveis adquiriu um certo modelo por
Cr$ 1.000.000,00. Considerando-se a característica do serviço oferecido, a empresa
utiliza o método de depreciação por produção, onde a unidade de produção é o
número de quilómetros rodados.
De acordo com sua experiência, a empresa fixou o valor de 400.000 km roda-

dos como representativo da vida útil dos veículos por ela utilizados.
Admitindo-se que foram rodados no primeiro ano 80.000 km, deseja-se saber:
a. A taxa de depreciação;
b. A carga de depreciação a ser imputada ao primeiro ano de utilização do
veículo.
Solução:
a) Taxa de depreciação
CrS 1.000.000
T = = Cr$ 2,50/km rodado
400.000 km
b) Carga de depreciação do primeiro ano.
d = TxP
1 1
onde Pi é o número de unidades produzidas no primeiro ano, assim:
d =CrS 2,50 x 80.000 km e,

1
d = CrS 200.000/ano.
1
5.8 Depreciação Conjunta
Na prática, freqüentemente, determinados equipamentos são combinados

com vistas ao cálculo de uma carga de depreciação conjunta. Este procedimento
seria bastante simples, caso todos os ativos agrupados pudessem iniciar e encerrar
suas atividades simultaneamente. Entretanto, como esta premissa não é verdadeira,
surgem algumas dificuldades na contabilidade da depreciação conjunta que, para

serem contornadas, exigem a manutenção de um adequado sistema de controle
patrimonial.
Entretanto, do ponto de vista da análise econômica de investimentos, o reco-

nhecimento da existência de problemas desta natureza não representa restrição à
elaboração das projeções, as quais são preparadas geralmente no pressuposto de que
qualquer conjunto de ativos semelhantes apresenta uma vida homogênea, permitin-
do tratar o problema da depreciação conjunta, do mesmo modo que seria feito para
apenas um único ativo.
5.9 Depreciação numa Conjuntura Inflacionária
Muito embora a legislação em vigor reconheça a necessidade de se atualizar

monetariamente o valor dos ativos de uma companhia e, conseqüentemente os sal-
dos e valores depreciados, a abordagem dos problemas de decisões de investimento
como tradicionalmente ocorre torna desnecessário o reconhecimento da inflação,
com vistas ao processo de comparação de alternativas, visando mensurar a deseja-
bilidade dos projetos envolvidos.
Um melhor entendimento do leitor acerca desta afirmação ocorrerá após a

leitura do capítulo 8, cujo tema principal é o processo de avaliação de investimentos
numa conjuntura inflacionária.
Problema 1
Um equipamento de oficina mecânica custou Cr$ 230.000,00 e tem uma vida
útil estimada de 10 anos e valor residual estimado de Cr$ 10.000,00. Deter-
minar o valor contábil da máquina ao final do sétimo ano se o método de
depreciação utilizado for o linear.
Problema 2
Um bem foi adquirido pelo valor de Cr$ 120.000,00, devendo apresentar
após sete anos um valor residual de Cr$ 35.000,00. Se for utilizado o méto-
do exponencial de depreciação a uma taxa de 15% deseja-se saber:
a) Valor contábil ao final do quinto ano.

b) A carga de depreciação do sétimo ano.
c) A carga de depreciação do sétimo ano se esta tiver de ser ajustada para o
valor residual esperado de Cr$ 35.000,00.
Problema 3
Para o equipamento do problema 1, considerando-se que a carga anual máxi-
ma de depreciação aceitável seja igual à linear, determinar o número de anos
necessário para que se deprecie o ativo até que o valor residual de
CrS 10.000,00 seja atingido.
Problema 4
Resolver os itens a e b do problema 2, utilizando o m é t o d o da soma dos
dígitos.
Problema 5
Um sistema de britagem custou CrS 150.000,00 devendo apresentar valor
residual nulo após 15 anos de atividades. Se o m é t o d o de depreciação for o
do fundo de renovação, qual deve ser:
a) O valor dos depósitos anuais se a taxa de juros de capitalização for de 8%

ao ano.
b) A carga de depreciação do quarto ano.
c) Indique o valor contábil do sistema ano a ano.
Problema 6
Resolver os itens b e c do problema 5 pelo m é t o d o da soma inversa dos
dígitos.
Problema 7
Um compressor tem uma vida útil esperada de 6.000 horas de utilização.
O equipamento custa Cr$ 8.000,00 devendo apresentar um valor residual de
Cr$ 4.000,00. Pede-se o valor contábil do equipamento ao final de 2.000
horas de uso.
capítulo
A influência do Imposto de Renda
na comparação entre alternativas
de investimento
Até o presente momento os investimentos foram analisados ignorando-se

completamente a influência exercida pelo Imposto de Renda sobre sua atratividade.
Entretanto, a carga tributária representa um ônus real, cujo efeito é o de redu-
zir o valor dos fluxos monetários resultantes de um dado investimento. Isto ocasio-
na, muitas vezes, a transformação de projetos rentáveis antes da consideração de
sua incidência em antieconômicos quando este for levado em conta. Obviamente,
tal fato torna importante a inclusão do Imposto de Renda na análise econômica
de projetos.
O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributável da empresa. Este, por sua
vez, é influenciado por procedimentos de contabilidade da depreciação, ,que visam
assegurar condições para a reposição dos ativos da companhia, quando isto se tornar
necessário à continuidade das operações. Por esta razão, a legislação tributária
permite às empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de
depreciação para fins de cálculo do Imposto de Renda.
100 A influência do IR na comparação entre alternativas de investimento
Como visto no capítulo anterior, vários são os métodos existentes para se

calcular a depreciação, os quais afetam diferentemente o lucro tributável das
empresas. Alguns são de depreciação acelerada, fazendo incidir uma grande parcela
da depreciação do ativo nos primeiros períodos de sua vida. Isto faz com que se
reduza o lucro tributável nestes períodos, adiando-se, por conseguinte, para perío-
dos mais remotos, o pagamento de maiores valores de Imposto de Renda. Outros
métodos são de depreciação desacelerada, produzindo o efeito inverso.
Como em geral é vantajoso para as firmas depreciarem seus ativos de forma

acelerada, o que é desinteressante para o governo, dado que isto tende a reduzir o
recolhimento de impostos, foi instituída a legislação tributária, que regulamenta a
matéria utilizando o conceito de linearidade para a depreciação dos bens fixos.
Embora esta legislação não se pronuncie explicitamente acerca do método a ser
utilizado, restringindo-se a definir as taxas máximas permitidas, a necessidade de
se observar os limites estipulados pelo governo conduz a uma depreciação mais
demorada se forem utilizados outros métodos. Assim, na prática, apenas o m é t o -
do linear de depreciação é adotado pelas empresas brasileiras.
Conforme a legislação em vigor (Decreto-lei n° 4.704, de 23-10-1979) o Im-

posto de Renda das pessoas jurídicas, em geral, é apurado pela aplicação de uma
alíquota de 35%. Para lucros superiores a determinado limite existe um adicional
de 5% sobre a importância que exceder ao limite estabelecido.
6.2 Análise de Projetos após o Imposto de Renda
A principal complicação que pode surgir na determinação dos fluxos de caixa

após o Imposto de Renda decorre do fato de que a vida econômica de utilização do
ativo raramente coincide com sua vida contábil prevista pela legislação tributária
para fins de cálculo da depreciação anual.
Contudo, os seguintes casos podem ocorrer na prática:
— A vida econômica coincide com a contábil.

— A vida econômica é maior que a contábil.
— A vida econômica é menor que a contábil.
Para efeito de determinação da rentabilidade de um projeto, a depreciação

deve ocorrer ao longo da vida contábil do bem. Assim, quando houver coincidência
entre a vida econômica e a contábil, o ativo será depreciado integralmente ao longo
do horizonte do planejamento considerado. No caso da existência de uma vida
econômica maior que a contábil, o ativo será integralmente depreciado, porém
durante um período menor que o horizonte de planejamento. Finalmente, quando
a vida econômica for inferior à contábil, o ativo será depreciado parcialmente du-
rante o horizonte de planejamento. Conforme o ativo resulte num valor residual
líquido maior ou menor que seu valor contábil à época da retirada de operação,
a diferença entre estes valores representará um lucro ou perda contábil. No primeiro
caso, será declarada como lucro não operacional, ficando sujeita à tributação. Caso
contrário, será lançada como perda contábil, que é integralmente abatida do lucro
para fins de cálculo do Imposto de Renda a pagar, tal como ocorre com a depre-
ciação.
Os dois exemplos subseqüentes ilustram, com clareza, a análise de um projeto

em face de cada um desses ângulos.
Exemplo 1
Uma máquina está estimada em Cr$ 16.000,00, com vida econômica igual a
seis anos. Após este tempo, a máquina será retirada de operação com valor residual
líquido nulo. Durante a utilização, acredita-se que venham a ser reduzidas despesas
com mão-de-obra em Cr$ 5.000,00 em cada ano. Verificar a taxa interna de retorno
do projeto para:
a) Uma vida contábil de 4 anos.

b) Uma vida contábil de 6 anos.
c) Uma vida contábil de 7 anos.
Solução:
a) Vida contábil de 4 anos.

Como se pode observar, este caso corresponde ao de uma vida contábil menor
que a vida econômica do ativo.
O quadro tabulado a seguir permite melhor visualização da solução do pro-
blema:
Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa

antes do Imposto Depreciação Lucro Imposto de após o Imposto
Ano de Renda Anual Tributável Renda de Renda
a b c—a+b d = 0,35xc e =a + d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 - 16.000 _ _ -16.000
1 + 5.000 -4.000 + 1.000 -350 + 4.650
2 + 5.000 -4.000 + 1.000 -350 + 4.650
3 + 5.000 -4.000 + 1.000 -350 + 4.650
4 + 5.000 -4.000 + 1.000 -350 + 4.650
5 + 5.000 + 5.000 -1.750 + 3.250
6 + 5.000 + 5.000 -1.750 + 3.250
-
Arbitrando taxas,tem-se:
Parai = 15% P = + Cr$ 297

Parai = 16% P= - Cr$ 107
b) Vida contábil de 6 anos.
Este caso corresponde a uma vida contábil igual à vida econômica do ativo.
São as seguintes as tabulações de fluxos de caixa:
Fluxo de Caixa - Fluxo de Caixa

antes do Imposto Depreciação Lucro Imposto de após o Imposto
"Ano de Renda Anual Tributável Renda de Renda
a b c =a+b d = 0,35 x c e =a + d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 -16.000 i|iiíiy _ - 16.000
í ; + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
2 + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
3 + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
4 + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
5 + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
6 + 5.000 -2.667 + 2.333 - 817 + 4.183
Arbitrando taxas, tem-se:

Parai = 14% P = + Cr$ 266
Parai = 15% P = - C r $ 169
Interpolando, tem-se
c) Vida contábil de 7 anos.
Este caso corresponde a uma vida contábil maior que a vida econômica do
ativo.
São as seguintes as tabulações de fluxos de caixa:

antes do Lucro ou após o
Ano Imposto de Depreciação Perda Lucro Imposto Imposto de
Renda Anual Contábil Tributável de Renda Renda
-a b c d = a+b+c e=0,35xd f=á +e
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 - 16.000 _ - 16.000
1 + 5.000 - 2.286 — + 2.714 ^950 + 4.050
2 + 5.000 - 2.286 — + 2.714 -950 + 4.050
3 + 5.000 - 2.286 — + 2.714 -950 + 4.050
4 + 5.000 - 2.286 — + 2.714 -950 + 4.050
5 + 5.000 - 2.286 .— + 2.714 -950 + 4.050
6 + 5.000 - 2.286 - 2.286 + 428 -150 + 4.850
Parai = 14% P = + C r $ 114

Parai = 15% P = - C r $ 327
Resumindo, tem-se:
Como facilmente pode ser verificado, quanto menor a vida contábil ou, equi-
valentemente, quanto mais rapidamente for realizada a depreciação, melhor será a
taxa de retorno, dado que o pagamento de maiores valores de imposto é postergado
para períodos mais remotos, melhorando a rentabilidade do projeto.
Exemplo 2
Resolver o exemplo 1, admitindo-se que o projeto apresentará um valor resi-
dual de Cr$ 3.000,00.
Solução:
a) Vida contábil de 4 anos.
Parai = 17% P = + Cr$ 265

Parai = 18% P = -Cr$ 144
Interpolando, tem-se: p
b) Vida contábil de 6 anos.

Parai = 16% P = +Cr$ 213

Parai = 17% P = - C r $ 227
c) Vida contábil de 7 anos. I

antes do Lucro ou após o
Ano Imposto de Depreciação Perda Lucro Imposto Imposto de
Renda Anual Contábil Tributável de Renda Renda
a b c d = a+b+c e = 0,35 x d f=a+e
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 - 16.000 — _ - 16.000
1 + 5.000 ! 2.286 + 2.714 -950 + 4.050
2 + 5.000 - 2.286 - + 2.714 -950 + 4.050
3 + 5.000 -2.286 + 2.714 -950 + 4.050
4 + 5.000 - 2.286 — + 2.714 -950 + 4.050
5 + 5.000 - 2.286 + 2.714 -950 + 4.050
6 + 5:000 - 2.286 + 714 + 3.428 - 1.200 + 6.800
Parai = 16% P = + Cr$ 52

Parai = 17% P = - C r $ 392
6.3 Projetos que Envolvem Lucro Tributável Negativo
Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciação maior do que os

lucros previstos antes de sua dedução, ocasionando o surgimento de um lucro tribu-
tável negativo ou prejuízo contábil. Este prejuízo refletir-se-á desfavoravelmente
sobre o lucro da empresa naquele exercício, provocando uma redução no valor do
imposto devido.
Sob o ponto de vista do projeto, uma vez que ele é tratado sob o enfoque de
análise marginal, esta situação deve ser encarada como se a firma estivesse pagando
integralmente seus impostos caso nada houvesse acontecido, e a Receita Federal
devolvendo ao projeto a quantia equivalente à redução dos impostos.
Projetos independentes, como, por exemplo, uma nova empresa em implan-

tação, podem apresentar prejuízos nos primeiros anos de atividades. As perdas aí
ocorridas são compensadas posteriormente por meio de mecanismos fiscais que
permitem sua dedução dos lucros futuros para fins de imposto de renda.
Exemplo 3
O gerente de produção de uma fábrica tenciona introduzir um sistema meca-
nizado para transporte de produtos em processamento. O projeto apresenta as se-
guintes características:
Investimento necessário Cr$ 20.000

Redução Anual de Custos Cr$ 4.000
Valor Residual Nulo
Taxa de Depreciação Legal 25%a.a.
Vida E c o n ô m i c a .' 10 anos
O gerente sabe que a taxa m í n i m a de atratividade exigida pela empresa é de

7% ao ano após os impostos. Com esta informação, solicitou ao seu departamento
de engenharia industrial uma análise do projeto. Qual foi a recomendação deste
departamento ao gerente, considerando que a alíquota de Imposto de Renda para
a empresa é de 35%?
Solução:
Uma taxa de depreciação de 25% ao ano corresponde a Cr$ 5.000,00 de carga

anual de depreciação por quatro anos, gerando durante este período um lucro tri-
butável negativo.
Para determinação do fluxo de caixa após o Imposto de Renda, tudo se passa

como se estivesse havendo uma restituição do imposto ao projeto num montante
igual à redução de imposto em relação ao que seria pago pela empresa sem o projeto.
A tabulação subseqüente expressa este fato em termos numéricos:

antes do após o
Ano Imposto de Depreciação Lucro Imposto de Imjposto de
Renda Anual Tributável Renda Renda
a b c =a+b d=0,35xc e =a + d
Cr$ Cr$ . Cr$ Cr$ Cr$
0 -20.000 — _ - 20.000
1 + 4.000 -5.000 - 1.000 + 350 + 4.350
2 + 4.000 -5.000 - 1.000 + 350 + 4.350
3 + 4.000 -5.000 -1.000 + 350 + 4.350
+ 4.000 -5.000 -1.000 + 350 + 4.350
5 + 4.000 — + 4.000 -1.400 + 2.600
6 + 4.000 + 4.000 - 1.400 + 2.600
7
8
+ 4.000
+ 4.000
-
— + 4.000 - 1.400 + 2.600
— + 4.000 - 1.400 + 2.600
9 + 4.000 — . + 4.000 - 1.400 + 2.600
10 + 4.000 — + 4.000 - 1.400 + 2.600
Parai = 12% P = + CrS 6

Parai = 13% P = - C r $ 687
Uma vez que a taxa de retorno do projeto é vantajosa, o departamento de

engenharia industrial deve recomendar ao gerente a solicitação de recursos para o
projeto no próximo orçamento de capital.
6.4 Caso Particular do Método do Custo Anual Uniforme
A seleção de uma alternativa de investimento, cujos benefícios, de natureza

imponderável, não podem ser expressos sob forma de aumento de receitas ou redu-
ção de custos, é decidida freqüentemente com base no menor custo.
Nestas circunstâncias, qualquer que seja o projeto escolhido, existirá um
ganho tributário expresso pela redução do Imposto de Renda a pagar em face da
elevação das despesas e da carga anual de depreciação da empresa.
O emprego do método do custo anual uniforme, ignorando-se este fato,

poderá simplesmente proporcionar decisões antieconômicas. Assim, em análises
desta natureza, é aconselhável identificar os custos anuais para cada alternativa,
incluindo os efeitos do Imposto de Renda. Com base neste conjunto de informações,
será tomada a decisão de realizar aquela alternativa que resultar no menor custo
anual uniforme, caso o critério utilizado seja o econômico.
O exemplo subseqüente esclarece convenientemente estas considerações.
Exemplo 4
Dois sistemas para ar-condicionado estão sendo estudados para instalação
nos escritórios de certa empresa.
São os seguintes os parâmetros estimados para cada uma das alternativas.
DISCRIMINAÇÃO SISTEMA A SISTEMA B

Investimento Inicial Cr$ 15.000 Cr$ 12.000
Custos Anuais de Operação e Manutenção Cr$ 2.000 Cr$ 3.000
Valor Residual Líquido Nulo Nulo
A administração da empresa definiu que, caso os custos anuais não superem

Cr$ 5.000,00, o sistema mais econômico deverá ser instalado; caso contrário, este
investimento deverá ser retardado para época mais oportuna.
Sendo a taxa mínima de atratividade da empresa após oS impostos de 7%

ao ano, qual decisão deve ser tomada?
Solução:
Qualquer dos dois investimentos que seja realizado resultará em custos anuais
de operação e manutenção que, somados aos custos atuais da empresa, contribui-
rão para reduzir o lucro tributável. Adicionalmente, a carga de depreciação anual
produzirá semelhante efeito.
Esta redução no lucro tributável ocasionará um menor Imposto de Renda

devido. O decréscimo desse imposto apresenta o mesmo significado de um recebi-
mento adicional decorrente do projeto e como tal deve ser considerado, para fins
de determinação do custo anual uniforme de cada alternativa. A seguinte tabulação
é esclarecedora para cada caso em consideração:
Sistema A

antes dos efeitos Redução nò Redução no após os efeitos
Ano do Imposto de Lucro Tributável Valor do Imposto do Imposto de
Renda Depreciação da Firma de Renda Renda
a b c = - (a + b) d =0,35 xc e =a + d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 - 15.000 -15.000
1 - 2.000 -3.000 + 5.000 + 1.750 -250
2 - 2.000 -3.000 + 5.000 + 1.750 - 250
3 - 2.000 -3.000 + 5.000 + 1.750 -250
4 - 2.000 -3.000 + 5.000 + 1.750 -250
5 - 2.000 -3.000 + 5.000 + 1.750 -250
O custo anual uniforme equivalente para a alternativa A é, e n t ã o :
Sistema B

antes dos efeitos Redução no Redução no após os efeitos
Ano do Imposto de Lucro Tributável valor do Imposto do Imposto de
Renda Depreciação da Firma de Renda Renda
a b c = - (a + b) d=0,35xc . e =.a + d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 -12.000 -12.000
1 - 3.000 -2.400 + 5.400 + 1.890 - 1.110
2 - 3.000 - 2.400 + 5.400 +1.890 - 1.110
3 - 3.000 - 2.400 + 5.400 + 1.890 - 1.110
4 - 3.000 -2.400 + 5.400 + 1.890 - 1.110
5 - 3.000 -2.400 + 5.400 + 1.890 - 1.110
O custo anual uniforme equivalente para o sistema B é, então:
Ambos os sistemas apresentam custo anual uniforme inferior a Cr$ 5.000,00

e poderiam ser aceitos. Entretanto, o sistema A é mais barato e deve ser o preferido.
Caso a empresa estivesse disposta a gastar anualmente apenas Cr$ 3.000,00, a opção
deveria ser a de "não realizar investimento algum" no momento, ficando para outra
época futura a instalação de um sistema de ar-condicionado em seus escritórios.
Problema 1
Um fabricante de parafusos está analisando se convém adquirir um torno
automático para a sua linha de produção. O valor do equipamento já instalado é de
Cr$ 30.000,00. Seu valor residual após cinco anos de utilização será nulo. Estima-se
que anualmente será obtido um excedente de receitas sobre despesas, da ordem de
Cr$ 9.000,00. Sendo a taxa mínima de atratividade igual a 8% ao ano e a alíquota
de Imposto de Renda igual a 35%, verificar se o projeto é rentável. Utilizar o crité-

rio da taxa interna de retorno e admitir a vida contábil igual à econômica.
Problema 2
Certa firma industrial está considerando a possibilidade de instalar uma linha

de transportadores controlada eletronicamente. O investimento inicial será de
Cr$ 180.000,00, mas causará uma redução nas despesas de operação anual de
Cr$ 50.000,00.
O investimento será inteiramente depreciado em quinze anos pelo método

linear. Entretanto, ao final de doze anos o equipamento será inútil para a empresa
e, nesta época, será retirado de operação sem nenhum valor de revenda.
Determinar a taxa de retorno do empreendimento, considerando que a alí-

quota de Imposto de Renda é de 38% ao ano.
Problema 3
Determinada empresa está considerando uma proposta para fabricar um novo

produto. O Departamento de Planejamento foi requisitado para fazer uma análise
econômica, supondo um ciclo de vida do produto igual a dez anos e uma alíquota
de Imposto de Renda de 35%.
O custo original do maquinário é de Cr $ 90.000,00, devendo apresentar um

valor de revenda de Cr$ 10-000,00. Além disso, será necessário um capital de traba-
lho de Cr$ 30.000,00.
As receitas estimadas são Cr$ 60.000,00 no primeiro ano, Cr$ 90.000,00

no segundo e Cr$ 120.000,00 por ano a partir do terceiro. Os custos operacionais
(excluída a depreciação) são de Cr$ 48.000,00 no primeiro ano, Cr $ 65.000,00
no segundo e Cr$ 80.000,00 por ano a partir do terceiro.
Admitindo-se:
a) Uma carga anual de depreciação de Cr$ 7.500,00;

b) Que a vida contábil seja de seis anos.
Pede-se: determinar a taxa interna de retorno após os impostos, para cada

um dos casos acima.
Problema 4
Dois projetos alternativos de mecanização estão em consideração, apresentan-

do respectivamente as seguintes estimativas:
DISCRIMINAÇÃO PROJETO A PROJETO B
Investimento Cr$ 400.000 Cr$ 200.000

Redução Custos Cr$ 90.000/ano Cr$ 70,000/ano
Vida Contábil 4 anos 5 anos
Valor Residual Cr$ 1.000 Nulo
A redução anual de custos para o projeto A é estimada em Cr$ 90.000,00

apenas no primeiro ano, elevando-se em Cr$ 10.000,00 a cada ano seguinte.
Sendo o Imposto de Renda taxado à base de 37% sobre o lucro tributável,

determinar o projeto mais atrativo. A taxa mínima de atratividade após os impostos
é de 8% ao ano.
Problema 5
Uma firma do setor químico está considerando duas alternativas para a aqui-
sição, de um forno, a fim de executar uma importante etapa no seu processo de
produção. São às seguintes as estimativas efetuadas com relação aos dois equipa-
mentos:
DISCRIMINAÇÃO FORNO 1 FORNO 2

Custos Anuais dé Operação e Manutenção Cr$ 20.000 Cr$ 15.000
Valor Residual Nulo Nulo
Sendo a taxa mínima de atratividade após os impostos igual a 9% ao ano,

qual equipamento deve ser selecionado? A alíquota de Imposto de Renda é de
35%.
capítulo
Financiamento de projetos
O processo de alocação de capital apresenta dois estágios distintos: o primeiro

deles refere-se à decisão acerca de qual investimento deve ser selecionado dentre as
oportunidades em consideração; o segundo corresponde ao estudo da forma de fi-
nanciamento do investimento escolhido.
Em geral, é recomendável que a análise de cada um destes aspectos seja efe-

tuada separadamente, a fim de evitar-se que a solução ótima possa ficar obscurecida.
A preocupação inicial deve ser apenas a de identificar aqueles projetos realmente
promissores do ponto de vista de seus resultados intrinsecamente operacionais. Co-
mo tais estudos são feitos com base nos fluxos de caixa determinados após a consi-
deração dos efeitos do Imposto de Renda, e o Fisco permite a dedução dos juros pa-
gos como sendo uma despesa, deve-se lembrar de excluir o efeito da dedutibilidade
destes juros, que são uma conseqüência da forma de financiamento, para que não
sejam beneficiados aqueles projetos que apresentarem uma maior incidência de en-
cargos financeiros, mediante o pagamento de menos Imposto de Renda.
Cabe ao estudo de financiamento oferecer subsídios para julgamento das

fontes de recursos passíveis de utilização, para implementar-se o empreendimento,
em face das alternativas associadas à conjuntura vigente.
114
Naturalmente poderão ocorrer casos em que as condições relativas ao finan-

ciamento encontram-se vinculadas a um plano específico para cada uma das propos-
tas de investimento. Em situações como esta é razoável que a decisão de escolha do
investimento mais atrativo considere a influência da forma de financiamento numa
única análise.
Em geral, seria recomendável, antes de se iniciar qualquer estudo de alocação

de capital, promover a identificação das linhas de crédito disponíveis para as alter-
nativas a serem consideradas, a fim de orientar quanto à melhor forma de estudar o
assunto. Esta observação é válida particularmente no caso brasileiro onde existem
muitas linhas de crédito vinculadas.
Até o capítulo anterior, o primeiro aspecto do problema de alocação de capi-

tal foi amplamente abordado. Trataremos agora de discutir os problemas associados
à questão de como financiar um dado investimento previamente selecionado, procu-
rando, quando necessário, estabelecer o relacionamento entre os dois diferentes es-
tágios do processo decisório, visando com isto proporcionar uma compreensão mais
ampla do assunto.
7.2 Fontes de Recursos para o Financiamento de Projetos
Quaisquer recursos investidos dentro de uma firma podem ser considerados

como capital próprio ou capital de terceiros, de acordo com a natureza de sua fonte
de origem.
O capital próprio pode ser identificado como sendo os recursos pertencentes

aos atuais sócios; os lucros das operações normais da empresa, que foram retidos pa-
ra fins de reinvestimento; as diversas reservas existentes, incluindo-se a depreciação;
ou, ainda, os recursos de propriedade de novos sócios.
Por outro lado, o capital de terceiros pode ser definido como sendo aqueles
recursos captados pela empresa sob a forma de debêntures emitidas ou empréstimos
que devem ser repostos de acordo com cláusulas contratuais.
Na prática existem as seguintes possibilidades de financiamento para um dado

projeto:
— Recursos próprios.
— Composição mista de recursos.
— Recursos de terceiros.
— Operações de leasing.
A decisão sobre como financiar depende essencialmente do custo do capital

proveniente de cada uma dessas fontes. Esta afirmativa é axiomática, pois, obvia-
mente, se um dado projeto pode ser integralmente financiado com recursos pró-
prios, somente será compensador utilizar parcial ou totalmente outras fontes de ca-
pital se este puder ser captado a um custo inferior ao dos recursos próprios.
116 Financiamento de projetos
7.3 Ainda o Problema da Taxa Mínima de Atratividade
No Capítulo 3, introduziu-se o conceito de custo de capital como sendo a ta-

xa mínima de atratividade utilizada como critério de decisão. A referência ao fato
de existirem diversas fontes de recursos para financiar projetos coloca em evidência
a necessidade de questionamento mais amplo acerca do assunto.
Alguns custos de obtenção de recursos são de natureza fixa e, em geral, as em-

presas utilizam-se alternativamente das diversas fontes, captando montantes mais
elevados em cada oportunidade, como forma de diluir tais custos. Este comporta-
mento empresarial conduz, intuitivamente, ao raciocínio de que a taxa mínima de
atratividade deve refletir, num dado instante, a média ponderada dos custos dos ca-
pitais oriundos das fontes, ora em consideração, para financiar os projetos em aná-
lise.
Entretanto, a adoção, como critério de decisão, do custo de capital referente

apenas ao período corrente, colide com a premissa de maximização a longo prazo
dos lucros dos proprietários. Suponhamos, apenas a título de ilustração, que o custo
do capital das fontes utilizadas no exercício corrente seja diferente e, digamos,
superior ao das fontes que virão a ser utilizadas no futuro. Assim, poderiam ser re-
jeitados, hoje, projetos mais rentáveis que alguns aprovados mais tarde, unicamente
porque o custo de capital atual é mais elevado.
Esta argumentação sugere que a taxa mínima de atratividade a ser escolhida,

para a definição de qual investimento deve ser selecionado dentre as oportunidades
em consideração, deve corresponder ao custo médio ponderado proporcionalmente
à combinação de capitais futura. A determinação do custo do capital é um comple-
xo problema de finanças e foge ao escopo deste trabalho*.
Esta mesma taxa não deveria ser, entretanto, a referência para a discussão
quanto à forma de financiamento do investimento escolhido. Nesta etapa da análise,
os fluxos de caixa refletem apenas o investimento a ser efetuado com recursos pró-
prios e, obviamente, a taxa mínima de atratividade deve corresponder somente ao
custo dos capitais de risco.
7.4 Financiamento com Recursos Próprios
A determinação dos fluxos de caixa para projetos integralmente financiados

com recursos próprios não apresenta nenhuma novidade em relação aos estudos, in-
cluindo efeitos do Imposto de Renda, realizados no capítulo precedente.
*Aos leitores interessados sugerimos consultar os livros clássicos da especialidade e.em parti-
cular, a leitura da obra de Ezra Solomon, Teoria da Administração Financeira, publicada na
língua portuguesa por Zahar Editores.
De maneira semelhante àqueles estudos realizados independentemente da for-

ma de financiamento, somente a depreciação anual é dedutível do lucro tributável
para fins de cálculo dos fluxos de caixa após o Imposto de Renda que, em última
análise, determinarão a rentabilidade dos recursos próprios investidos no projeto.
Embora este tipo de análise já tenha sido exaustivamente estudado, será abor-
dado novamente através de um exemplo numérico, que servirá de base para a obten-
ção de conclusões a respeito das fontes alternativas de financiamento.
Exemplo 1
O departamento de engenharia industrial de uma fábrica, em cumprimento a
um programa de redução de custos, está estudando a possibilidade de mecanizar de-
terminada operação.
A alternativa existente é a aquisição de uma máquina, que resultará nas se-

guintes conseqüências econômicas prospectivas:
DISCRIMINAÇÃO ESTIMATIVAS
Custo da Máquina Cr$ 12.000,00

Redução Anual nos Custos Cr$ 3.500,00
Valor Residual Nulo
Vida Econômica 5 anos
A alíquota de Imposto de Renda para a firma situa-se em 35%, O investimen-

to deverá ser efetuado integralmente com recursos próprios, cujo custo é de 5% ao
ano após o Imposto de Renda. Determinar a taxa de retorno do empreendimento e
verificar a sua exequibilidade.
Solução:
É a seguinte a tabulação dos fluxos de caixa:

. Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa
antes do Depreciação Lucro Imposto
Ano após o Imposto
Imposto de Anual Tributável de Renda
Renda de Renda
b .c= a+b d - 0,35xc
a e= a+d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0
1
- 12.000
+ 3.500
-
- 2.400
—
+ 1.100
— - 12.000
-385 + 3.115
2 + 3.500 -2.400 + 1.100 -385 + 3.115
3 + 3.500 -2.400 + 1.100 -385 + 3.115
4 + 3.500 -2.400 + 1.100 -385 + 3.115
5 + 3.500 - 2.400 + 1.100 -385 + 3.115
Arbitrando taxas de desconto para os fluxos de caixa após o Imposto de Ren-

da, tem-se: . -
Parai= 9% P= +Cr$ 116

Parai = 10% P= - C r $ 192
Interpolando estes valores, chega-se a uma taxa de retorno de 9,4% ao ano. Is-
to significa que, se os recursos próprios para financiar o projeto em sua totalidade
custam 5% e o retomo sobre estes é de 9,4%, o projeto é interessante financiado da
forma proposta.
7.5 Financiamento com Composição Mista de Recursos
Tipicamente esta forma de financiamento é obtida pela substituição de parte

do capital próprio por. capital de terceiros.
A introdução de uma percentagem de recursos externos na composição de fi-

nanciamento pode ocorrer quando há insuficiência de recursos próprios para reali-
zar o projeto e o custo do capital de terceiros é inferior ao das demais fontes alter-
nativas de recursos, ou quando, embora existindo recursos próprios em disponibili-
dade, a utilização de parte de recursos de terceiros é a forma mais barata de finan-
ciar o projeto.
Em ambas as circunstâncias só será exeqüível a obtenção deste capital se a ca-

pacidade do projeto para gerar recursos for suficiente para amortizar o principal e
pagar os juros devidos em decorrência do empréstimo tomado.
Um princípio geral que merece ser ressaltado é que o uso de recursos externos
tende a melhorar os bons empreendimentos e piorar os maus. Isto ocorre porque in-
vestimentos atrativos apresentam, em geral, uma elevada rentabilidade. Como o cus-
to dos capitais externos é sempre inferior à taxa de retomo sobre o capital próprio
desses projetos, esta será substancialmente melhorada. Como exemplo, suponhamos
um projeto inteiramente financiado com recursos próprios como o do exemplo 1,
cuja taxa de retorno após o Imposto de Renda é de 9,4%. Considerando que parte
do investimento inicial possa ser financiado por meio de recursos externos a um cus-
to de 6,3% após os impostos, os proprietários do negócio auferirão um lucro de
3,1% (9,4 - 6,3%) sobre o capital tomado emprestado, melhorando substancialmen-
te a taxa de retomo sobre os recursos próprios do empreendimento. Esta mesma li-
nha de raciocínio pode ser desenvolvida no sentido inverso para justificar uma redu-
ção na rentabilidade de investimentos pouco atrativos.
De qualquer forma, uma melhor taxa de retomo sobre o capital próprio,

quando o investimento é parcialmente realizado com recursos externos, não signifi-
ca necessariamente que deva haver a utilização deste tipo de recursos.
Como é do conhecimento geral, as taxas de retomo não representam índices

de desejabilidade de um empreendimento sobre outro concorrente. Nos casos em
que apenas for possível a realização do empreendimento com parte dos recursos to-
mados emprestados, a taxa de retorno sobre o capital próprio orientará a decisão de
aceitar ou n ã o o projeto, conforme ela seja maior ou menor que o custo do capital
p r ó p r i o . Em outros casos, deve-se proceder a uma análise comparativa das formas al-
ternativas de financiamento, optando-se pela que for mais barata.
A análise de projetos financiados por uma composição mista de recursos apresen-

ta um grau adicional de complexidade, já que a amortização do empréstimo e os juros
pagos devem ser incluídos na determinação dos fluxos de caixa após o Imposto de
Renda. Como frisado anteriormente, o Fisco permite a dedução dos juros pagos co-
mo sendo uma despesa, a exemplo do que acontece com a depreciação. Entretanto,
a amortização n ã o é permitida se tratada como custo, já que a depreciação é realiza-
da sobre o valor total do ativo e, se tal ocorresse, esta seria duplamente deduzida do
lucro tributável.
Exemplo 2
Determinar a taxa de retorno sobre o capital próprio do investimento descrito

no exemplo 1, considerando-se a contratação de um empréstimo num valor corres-
pondente a 60% do custo do equipamento, a uma taxa de juros de 9% ao ano,
pagável durante a vida econômica do projeto.
Solução: -
A tabulação correspondente aos fluxos de caixa em questão é a demonstrada
na tabela a seguir.
Arbitrando taxas de desconto para os fluxos de caixa do capital próprio,após
o Imposto de Renda, tem-se:
Para i= 13% P= + C r $ 129

Parai =15% P= - C r $ 112
Por interpolação linear obtém-se uma taxa de retorno sobre o capital próprio
igual a 14,1% ao ano.
Como se observa, esta taxa é cerca de 50% superior à taxa de retorno sobre o
capital p r ó p r i o , quando o projeto é considerado integralmente financiado com re-
cursos próprios. Caso a única alternativa para o financiamento deste projeto seja
40% com recursos próprios e 60% com recursos de terceiros, o projeto deverá ser
aceito, pois a taxa de retorno de 14,1% ao ano sobre os recursos próprios supera em
muito o custo destes, que é de 5% ao ano, conforme enunciado no exemplo ante-
rior.
Entretanto, se houver outra opção de financiamento, como, por exemplo,

100% de recursos próprios, deverá ser feita uma análise comparativa entre as duas
possibilidades, conforme encontra-se ilustrado no exemplo seguinte.
FLUXO DE CAIXA DO CAPITAL PRÓPRIO APÓS O IMPOSTO DE RENDA (EXEMPLO 2)
Fluxo de Caixa Juros Pagos Fluxo de Caixa

antes do paga- Amortiza- sobre o . Fluxo de Caixa Depre- Renda Imposto do capital próprio
Ano mento da dívida ção da saldo após o pagamen- ciação Tributá- de após o Imposto
e do Imposto de dívida devedor to da dívida Anual vel Renda de Renda
Renda
a b c d = a+b+c e f « a+c+e g = 0,35xf h - d+g
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
-12.000
0 + 7.200 — — -4.800 — — — -4.800
1 + 3.500 -1.440 -650 + 1.410 . - 2.400 + 450 -158 + 1.252
2 + 3.500 -1.440 -520 +1.540 - 2.400 + 580 -203 + 1.337
3 +.3.500 -1.440 -390 + 1.670 - 2.400 + 710 -249 + 1.421
4 + 3.500 -1.440 - 260 + 1.800 - 2.400 + 840 -294 + 1.506
5 + 3.500 -1.440 -130 + 1.930 - 2.400 + 970 -340 + 1.590
Exemplo 3
Considerando-se o projeto descrito nos dois exemplos anteriores, verificar
qual das formas de financiamento é mais atrativa, se com 100% de recursos próprios
ou com 40% de capital próprio e 60% de recursos externos. Utilizar o critério da ta-
xa interna de retorno e manter as c o n d i ç õ e s anteriores.
Solução:
A seguinte tabulação apresenta os diagramas de fluxos de caixa após o Impos-

to de Renda relativos ao projeto, em face das duas alternativas de financiamento, e
o fluxo de caixa incremental do projeto totalmente financiado com r e c u r s o s p r ó -
prios em relação ao de composição mista de recursos.
Financiamento Integralmente Financiamento com 40%

Fluxo de Caixa
ANO Realizado com Recursos de Recursos Próprios e
Incremental
Próprios 60% com Capital Externo
Cr$ Cr$ Cr$
0 -12.000 -4,800 - 7.200
1 + 3.115 + 1.252 + 1.863
2 + 3.115 + 1.337 + 1.778
3 •+ 3.115 + 1.421 + 1.694
4 + 3.115 + 1.506 + 1.609
5 + 3.115 + 1.590 + 1.525
A análise do fluxo de caixa incremental leva a uma taxa de retorno igual a

5,9% ao ano, valor este que é superior ao custo do capital próprio envolvido no pro-
jeto que é de 5% ao ano. Isto significa que é preferível realizar o investimento adi-
cional de Cr$ 7.200,00 de capital próprio no projeto a tomá-los emprestados.
Observando a questão sob outro prisma, pode-se concluir que o fluxo de caixa
incremental apresenta, no ano zero, exatamente o valor do empréstimo obtido, e,
nos anos subseqüentes, a parcela de amortização do empréstimo, mais os juros pa-
gos, subtraídos os efeitos de sua dedução do lucro tributável para cálculo do Impos-
to de Renda devido. Em outras palavras, isto significa que a taxa de 5,9% ao ano ex-
pressa o custo do capital externo após o Imposto de Renda. Como a alíquota de im-
posto é de 35%, este mesmo valor poderia ter sido obtido pelo simples produto de
(1 - 0 , 3 ) x 9 % = 5,9%.
Ora, se o custo do capital próprio após o imposto de renda é de 5% ao ano e

do capital de terceiros igual a 5,9% ao ano, é ó b v i o que a alternativa de financia-
mento a ser escolhida deverá ser a utilização de 100% de recursos próprios.
Estas c o n c l u s õ e s reafirmam as considerações anteriores de que nem sempre a

alternativa que apresentar um maior, retorno sobre o capital próprio deverá ser a
preferida.
7.6 Financiamento com Recursos de Terceiros
Na prática, podem ocorrer casos em que a alternativa para financiar um dado

projeto integralmente com recursos de terceiros encontra-se disponível. Em termos
operacionais, poder-se-ia dizer que tal possibilidade ocorre apenas para investimen-
tos de porte pequeno, tais como a compra de um equipamento específico por uma
firma. Esta forma de financiamento é inteiramente impraticável quando o projeto
em. análise representa uma nova planta industrial ou a expansão de uma já existente.
Nestes casos, em geral, os empréstimos são tomados a longo prazo em bancos

de desenvolvimento, que estabelecem um limite máximo para a concessão de em-
préstimos, exigindo que o capital seja complementado por meio de recursos pró-
prios.
Mesmo que não houvessem restrições desta natureza, e a firma pudesse captar
os recursos necessários num mercado de capitais.livre de controles, a impossibilida-
de de financiar integralmente com recursos externos um projeto desta natureza per-
maneceria, pois, devido ao elevado grau de risco financeiro*, o custo destes capitais
externos tornar-se-ia proibitivo, transformando, fatalmente, o projeto num empreen-
dimento antieconômico.
Para aqueles estudos em que for viável a hipótese de financiar o projeto com
100% de capital externo, as considerações a respeito dós critérios de decisão são
idênticas às realizadas para o caso de financiamento com composição mista de re-
cursos.
7.7 Operações de "Leasing**
Introduzido no Brasil em 1967 e ainda pouco utilizado pelos nossos empresá-

rios, o leasing, tipo de financiamento sofisticado, após sete anos de existência e de
inúmeras controvérsias nos meios governamentais e financeiros, no tocante à sua ca-
racterização, foi regulamentado em 1974, sob a denominação de "arrendamento
mercantil".
*O risco financeiro é definido como o quociente entre o valor total de mercado das dívidas e
o valor total de mercado da empresa, dado pela soma do valor total de mercado de capital
próprio mais o valor total de mercado das dívidas.
Segundo a teoria tradicional de finanças, o custo do capital é uma função do risco finan-
ceiro. A curva de custo do capital próprio, somada à do capital de terceiros, resulta numa
curva de custo do capital global que, à medida que aumenta o risco financeiro a partir de ze-
ro até 100% apresenta-se inicialmente decrescente, passando por uma região de m í n i m o e
tornando-se finalmente ascendente. O assunto encontra-se exaustivamente debatido em
textos clássicos de finanças, que podem servir como fonte de consulta para aqueles leitores
interessados.
Engenharia Econôm ica 123
A operação de "arrendamento mercantil", vulgarmente conhecida como "lea-

sing financeiro"^, fundamentada na idéia de que a utilização de um bem de produ-
ção é suficiente para a geração de riqueza, independentemente de sua propriedade.
A legislação brasileira que definiu as diretrizes de tais atividades facultou a ce-

lebração de contratos de leasing financeiro apenas às pessoas jurídicas, exigindo,
ainda, que a arrendadora seja uma empresa que faça dessas operações o objetivo
principal de sua atividade.
A operação de leasing financeiro consiste no seguinte: uma firma necessita de

determinado tipo de equipamento; solicita, então, a uma empresa de leasing que o
adquira ao fabricante, de acordo com as especificações, inclusive o preço. 0 equipa-
mento escolhido pelo arrendatário é comprado pela empresa que faz o leasing, sen-
do-lhe entregue mediante a assinatura do contrato de arrendamento mercantil, con-
forme previsto na legislação.
A empresa arrendatária é responsável pela administração, manutenção, despe-

sas fiscais, seguros e todos os demais itens que possam onerar a operação do bem.
Encerrado o prazo contratual, o cliente dispõe de três opções quanto ao equipa-
mento: devolução do bem à locadora, assegurado o seu valor residual; novo contrato
de leasing, com prestações baseadas no valor residual; e,aquisição do bem pelo seu
valor residual.
O maior exemplo de leasing é encontrado entre os usuários de computadores

eletrônicos; 70% dos computadores utilizados no mundo são arrendados. Outro
grande exemplo é o de máquinas copiadoras, onde praticamente 100% do equipa-
mento é arrendado.
Como qualquer outra operação, o leasing financeiro caracteriza-se por alguns

aspectos favoráveis e outros desfavoráveis. Algumas vantagens para os usuários deste
sistema são:
— Liberação de recursos financeiros para capital de giro ou para outros inves-

timentos mais rentáveis.
— Eliminação dos riscos de obsolescência.
— Para efeitos fiscais, o arrendamento é inteiramente debitado como despesa,
reduzindo deste modo o lucro tributável.
— Redução dos custos de manutenção, devido à mais freqüente renovação dos
equipamentos.
Como desvantagens poderiam ser citados:
— Perda da depreciação para deduzir do lucro tributável.

— Perda de ganho correspondente ao valor residual do equipamento.
— Para pequenas empresas, não há formação de um patrimônio, como garan-
tia de empréstimos.
Estes pontos evidenciam que a decisão entre compra ou arrendamento é fun-

damentalmente econômica. O leasing é computado de forma que o arrendador se
reembolse totalmente dos custos de aquisição do bem e seja remunerado com uma
taxa de retorno definida. O empresário deve consideraras conseqüências desta ope-
ração para a sua firma, em face das demais formas alternativas de financiamento.
Exemplo 4
Considerando-se que a máquina descrita no exemplo 1 possa ser arrendada a

um custo de Cr $ 3.000,00/ano, verificar se é interessante esta operação, em face da
possibilidade de financiá-la com recursos próprios.
Solução:
É a seguinte a tabulação de fluxos de caixa correspondentes ao projeto finan-

ciado por leasing:
Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa Lucro Imposto de Fluxo de Caixa

antes do Imposto para o Leasing Tributável Renda após o Imposto de
Ano
de Renda Renda
a b c= a+b d = 035xc| e = c+d
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 -12.000 + 12.000 — — —
1 + 3.500 - 3.000 + 500 -175 + 325

2 + 3.500 - 3.000 + 500 -175 + 325
3 + 3.500 - 3.000 + 500 -175 + 325
4 + 3.500 - 3.000 + 500 -175 + 325
5 + 3.500 - 3.000 + 500 -175 + 325
A decisão sobre a alternativa mais interessante para financiar o projeto poderá

ser tomada após a comparação entre fluxos de caixa associados, que se encontram
apresentados da forma seguinte:
Financiamento Integralmente Financiamento por Fluxo de Caixa

Ano
Realizado com Recursos Próprios Meio de Leasing incremental
Cr$ Cr$ Cr$
0 - 12.000 — -12.000
1 + 3.115 + 325 + 2.790
2 + 3.115 +325 + 2.790
3 + 3.115 +325 + 2.790
4 + 3.115 + 325 + 2.790
5 + 3.115 +325 + 2.790
A taxa de retorno do fluxo de caixa incremental é de 5,2% ao ano. Como o

custo do capital envolvido é de 5% ao ano, isto significa que é compensador realizar
o projeto integralmente com recursos próprios.
A taxa de juros de 5,2% ao ano representa exatamente o custo do financia-

mento por leasing. Como o custo do capital próprio é de 5% ao ano, esta fonte de
financiamento é mais barata e deve ser a preferida.
Caso a comparação fosse entre o financiamento através de leasing ou por meio

de uma composição mista de recursos conforme a do exemplo 2, o leasing seria
mais interessante já que o custo do capital para a outra alternativa de financiamento
é 0,4x5% + 0,6 x 5,9%= 5,5% ao ano.
Poder-se-ia chegar a idêntica conclusão, sem se considerar as reduções anuais
de custo de Cr$ 3.500,00, uma vez que estas representam eventos comuns a ambas
as alternativas. A nova abordagem, ligeiramente diferente, enfoca a recuperação fis-
cal resultante dos efeitos sobre o Imposto de Renda, da depreciação do caso de
compra à vista e da prestação no caso do leasing. O exemplo 5 ilustra devidamente
estas considerações.
Exemplo 5
Resolver o exemplo 4 , ignorando os efeitos da redução anual de custos de
Cr$ 3.500,00, comuns a ambas as alternativas.
Solução:
No caso de compra à vista, a empresa fará jus à depreciação da máquina, cuja

carga anual produzirá uma redução no valor total do Imposto de Renda a pagar em
cada exercício, que corresponderá a uma recuperação fiscal de 35% do valor da de-
preciação.
A tabulação dos fluxos de caixa desta alternativa será:
Fluxo de Caixa Recuperação Fluxo de Caixa

Depreciação
Ano Anterior Fiscal Após IR
a b c = 0,35xb d= a+c
Cr$ CrS Cr$ Cr$
0 - 12.000
- - -12.000
1 -2.400 . +840 + 840
2
- - 2.400 + 840 + 840
3
- - 2.400 + 840 + 840
4
- -2.400 +840 + 840
5
- - 2.400 + 840 + 840
-
O valor presente líquido para o fluxo de caixa correspondente à alternativa de

compra à vista será:
P= - Cr$ 12.000 + Cr$ 840 (U/P, 5%, 5)
P = -Cr$ 12.000 + Cr $ .840x4,3295
P- -Cr$ 12.000+ Cr$ 3.637
P= - C r $ 8.363
Para a alternativa de leasing, ter-se-á a seguinte tabulação:
Fluxo de Caixa Recuperação Fluxo de Caixa

Ano Antes IR Fiscal Após IR
a b = 0,35xa c= a+b
Cr$ Cr$ Cr$
0
1 -3.000 + 1.050 -1.950
2 -3.000 + 1.050 -1.950
3 -3.000 + 1.050 -1.950
4 -3.000 + 1.050 -1.950
5 -3.000 + 1.050 -1.950
O valor presente líquido para esta alternativa será:
P = -Cr$ 1.950 (U/P, 5%, 5)

P = -Cr$ 1.950x4,3295
P = - C r $ 8.443
Comparando-se os valores presentes obtidos, verifica-se que a o p ç ã o de com-

pra à vista é mais interessante para uma taxa de juros de 5% ao ano.
Graficamente, conforme pode ser observado abaixo, até uma taxa de juros de
5,2% ao ano, que é o custo do leasing, conforme visto no exemplo anterior, é mais
interessante adquirir a máquina, sendo o leasing melhor quando o custo do capital
próprio for superior a este limite.
Problema 1
Um empresário tomou um empréstimo de longo prazo no valor de
Cr$ 10.000,00, para ser pago em cinco anos, com parcelas de amortização cons-
tante de Cr$ 2.000,00 e juros de 5% áo ano. Construir uma tabela indicando a
posição da dívida, os juros pagos e.a amortização ano a ano.
Problema 2
Usualmente são concedidos financiamentos nos quais o processo de amortiza-
ção somente se inicia após passado certo tempo. Durante esta fase inicial denomina-
da "período de carência" somente são pagos juros sobre o saldo devedor. Admitin-
do-se que o empréstimo do problema 1 apresenta uma carência de três anos, a última
parcela de amortização ocorrerá ao final do oitavo ano. Construir uma tabela indi-
cando ano a ano a posição da dívida, os juros pagos durante os períodos de carência
e de amortização e as amortizações.
Problema 3
Um grupo empresarial interessado em diversificar suas atividades, ingressando
na indústria de insumos básicos, tem disponíveis um projeto cimenteiro e outro de
produção de celulose para escolher.
Os fluxos de caixa antes dos impostos para ambos os projetos são:
PROJETO
ANO
CIMENTO CELULOSE
-Cr$ - -Cr$ -
0 - 3.200 - 2.100
1 -5.000 -2.800
2 - 2.400 -2.100
3 2.800 900
4 3.600 2.200
5 a 19 3.700 2.200
20 6.700 3.900
Sendo a alíquota de Imposto de Renda para ambos os projetos de 36%, reco-

mendar o mais interessante para o grupo sem considerar na análise as fontes de re-
cursos necessárias para financiar as alternativas. O custo do capital após os impostos
é de 4% ao ano.
Problema 4
Admitindo-se que para o projeto selecionado no problema 3 possa ser obtido
um financiamento correspondente a 60% do valor de cada parcela de investimento,
ocorridas nos anos 0, 1 e 2, pede-se:
a) A taxa de retorno sobre o capital próprio.
b) Verificar se é mais interessante, sob o ponto de vista e c o n ô m i c o , financiar

o projeto selecionado com composição mista de recursos ou apenas com re-
cursos próprios.
O custo de financiamento será de 6,25% ao ano e as amortizações ocorrerão

em oito prestações iguais, a partir do terceiro ano. O custo do capital próprio após o
Imposto de Renda é de 5% ao ano.
Problema 5
O Departamento de Manutenção de uma fábrica cotou um compressor a ser

adquirido para uso em suas oficinas tendo seu preço sido orçado em Cr$ 300.000,00.
O fornecedor do equipamento sugeriu que poderia ser mais econômico para a

empresa efetuar uma operação de leasing, cujo custo seria de Cr$ 80.000,00/ano
durante cinco anos.
Considerando-se que o compressor apresenta uma especificação de 12.000 ho-

ras de vida útil e que deverá operar 1.200 horas/ano, estimou-se um valor residual,
após cinco anos, igual a Cr$ 150.000,00.
Sendo a alíquota de Imposto de Renda da empresa de 35% e seu custo de ca-

pital próprio de 12% ao ano, determinar a- decisão mais econômica entre compra e
arrendamento. Grafar as curvas de valor presente líquido em função do custo do ca-
pital para as duas alternativas.
capítulo
A avaliação de investimentos
a
numa economia inflacionária
8.1 A Abordagem da Inflação no Estudo de Investimento
A abordagem da inflação no estudo de alternativas de investimento é, fora de

dúvida, uma questão complexa, que reconhecidamente não apresenta nenhuma so-
lução já consagrada. Suscitando questionamentos e debates é, talvez por esta razão,
evitada com freqüência. Justificam-se, entretanto, algumas considerações sobre o
assunto, com o intuito de proporcionar aos leitores sugestões de cunho prático e de
fácil entendimento que, embora sem a pretensão de esgotar o assunto, possam con-
tribuir para a compreensão do problema e a elaboração de soluções que de outra
forma seriam insatisfatórias ignorando-se a inflação.
Em geral, os estudos de viabilidade econômica de investimentos são desenvol-

vidos com base em projeções elaboradas à moeda constante (moeda de poder aqui-
sitivo referido a uma única data), no pressuposto de que todos os preços envolvidos
serão afetados de forma idêntica pela inflação. Obviamente, esta é uma hipótese de
natureza simplificadora e, por conseqüência, os resultados assim obtidos devem re-
fletir um certro grau de erro associado.
129
130 A avaliação de investimentos numa economia inflacionária
Entretanto, a incorporação da inflação a tais estudos demanda a elaboração

de previsões acerca do comportamento futuro desta variável, num arriscado exercí-
cio de futurologia que, em geral, nem mesmo os mais abalizados técnicos do setor
governamental, tendo à sua disposição as informações mais atualizadas e completas
acerca da economia, se animam a praticar.
A questão que se coloca é, pois, qual a forma mais adequada de tratamento

do problema, de modo que o resultado obtido apresente a menor margem de erro.
Considerando-se que a incerteza associada à previsão da inflação aumenta à medida
que se amplia o horizonte temporal considerado, seria de grande alcance prático
admitir, como regra geral, a influência da inflação apenas em estudos de extensão
temporal limitada ou naqueles de longo prazo, que venham a apresentar característi-
cas específicas, como, por exemplo, no caso de projetos passíveis de obtenção de fi-
naciamentos subsidiados.
O restante do presente capítulo, após procurar estabelecer á relação entre os

resultados obtidos em moeda constante e corrente, dedica-se a sugerir formas de
abordagem da inflação para aqueles casos em que a sua incorporação ao estudo for
considerada relevante.
8.2 A Inflação Associada ao Retorno do Investimento
Uma certa quantia P no instante de.tempo zero, capitalizado a uma taxa de

juros real i por período, resultará no final de um período num montante M corres-
pondente à seguinte-equação:
M = P(l + i)
Por outro lado, considerando-se que num regime inflacionário existe perda
de poder aquisitivo da moeda, a fim de que o investidor não tenha o seu patrimônio
aviltado, o capital aplicado deveria ser indexado à taxa de inflação do período de
forma a manter seu poder aquisitivo. Este capital resultaria então no seguinte mon-
tante, admítindo-se que 0 corresponde à taxa de inflação do período:
(8.1)
Com todas as taxas expressas na sua forma unitária.
A avaliação de projetos é feita usualmente com base em projeções à moeda

constante, mensurando-se portanto a sua rentabilidade real. Numa economia infla-
cionária, entretanto, os preços são continuamente indexados e, digamos, no caso de
uma proposta de investimento a ser implementada em tal ambiente econômico, to-
mando-se por base a data zero do projeto, os fluxos de caixa dos períodos seguin-
tes serão corrigidos em relação àquela referência. Como resultado, seria obtida uma
taxa aparente de retorno relacionada à taxa real de retorno, que seria obtida se o es-
tudo fosse efetuado à moeda constante, através da equação (8.1). O exemplo 1,
abaixo, ilustra com clareza estas considerações.
Exemplo 1
Uma empresa de produção seriada pretende mecanizar as operações perigosas

ao longo de sua linha de montagem, substituindo o elemento humano por robôs im-
portados. Este programa demandaria o deslocamento de operários para o preenchi-
mento de novas vagas em outras atividades fabris, produzindo economia de mão-de-
obra que teria que ser contratada. Os estudos efetuados indicam as seguintes estima-
tivas em moeda constante referida na data-zero:
As expectativas com relação à taxa média de inflação prevista para o período

em consideração são da ordem de 45% ao ano. Pede-se:
a) Determinar a taxa de retorno real.
b) Determinar a taxa de retorno aparente, fazendo uso da fórmula que estabelece

seu relacionamento com a taxa de retorno real e a de inflação.
c) Determinar o fluxo de caixa a moeda corrente e calcular sua taxa de retorno.
Os equipamentos são depreciados a uma taxa anual de 20% e a alíquota de

Imposto de Renda da empresa é da ordem de 35%,
Solução:
a) Cálculo da Taxa de Retorno Real.
A tabela da pág. 133 permite obter-se o fluxo de caixa após p Imposto de

Renda para o projeto em questão:
Como se pode observar esta tabela apresenta apenas uma derivação daquelas
já apresentadas anteriormente e familiares ao leitor. A diferenciação existe apenas
com relação ao perfil da depreciação anual que varia em função do cronograma de
investimentos do projeto que se apresenta escalonado ao longo de três períodos.
A resolução do fluxo de caixa após o Imposto de Renda indica uma taxa de

retorno real para o projeto igual a 6,09% a.a.
b) Cálculo da Taxa de Retorno Aparente.
Conforme demonstrado, a equação (8.1) relaciona as taxas de retornp reais e

aparentes. Assim:
c) Cálculo da Taxa de Retorno Através do Fluxo de Caixa à Moeda Corrente.
Através da indexação do fluxo de caixa do projeto após o Imposto de Renda

determinado na resolução do item a deste problema, determina-se o fluxo de caixa
à moeda corrente, conforme apresentado na tabela da pág. 134.
DETERMINAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA APÓS O IMPOSTO DE RENDA
(EXEMPLO 1)
Redução Anual DEPRECIAÇÃO Lucro Imposto Fluxo Caixa

Ano Invest. de Custo INVESTIMENTO Total Tributável Renda após IR.
a b Ano 0 Ano 1 Ano 2 c d = b-c e = 0,35xd f = a+b+e
Cr$ Cr$ Cr$ Cr$ Cr$
0 (50.000) — — • — — • — — — ' (50.000)
1 (50.000) 8.000 10.000 — — 10.000 (2.000) 700 I (41.300)
2 (50.000) 16.000 10.000 10.000 — 20.000 (4.000) 1.400 (32.600)
3 — 24.000 10.000 10.000 10.000 30.000 (6.000) 2.100 26.100
4 — 24.000 10.000 10.000 10.000 30.000 (6.000) 2.100 26.100
5 —
24.000 10.000 10.000 10.000 30.000 (6.000) 2.100 26.100
6 — 24.000 — 10.000 10.000 20.000 4.000 (1.400) 22.600
7 — 24.000 — — 10.000 10.000 14.000 (4.900) 19,100
8 — 24.000 — — — —
24.000 (8.400) 15.600
9 — 24.000 — — — —
24.000 (8.400) 15.600
10 — • ' 24.000 — — — — 24.000 (8.400) 15.600
A solução do fluxo de caixa em moeda corrente indica uma taxa de retorno

aparente de 53,83% ao ano. A mesma verificada no item b através da equação (8.1).
8.3 A Influência dos Infla to res Diferenciados
Na prática, provavelmente não se observaria situação semelhante à descrita no

exemplo 1, onde o efeito inflacionário incidente sobre todos os preços era suposta-
mente o mesmo e de magnitude igual à da inflação. No mundo real, os preços tende-
riam a variar diferentemente para os custos de investimento, custos operacionais e
salários, produzindo como resultado uma taxa de retorno aparente que poderia ser
maior ou menor que aquela encontrada.
Admitindo-se, por exemplo, que a taxa de retorno aparente encontrada sob

estas novas condições fosse de 50% ao ano, mantida a expectativa de taxa inflacio-
nária para o Pais de 45% ao ano, a taxa de retorno real seria de acordo com a equa-
ção (8.1):
Idêntico resultado teria sido obtido, a partir da deflação à taxa anual de 45%
do fluxo de caixa à moeda corrente e posterior determinação da Jaxa de retorno
real através do fluxo de caixa deflacionado.
Como se pode observar, existe um impacto sobre a rentabilidade real de um

projeto em função da ocorrência de diferentes efeitos inflacionários sobre as diver-
sas variáveis de preço envolvidas na projeção realizada.
A determinação deste impacto demandaria, entretanto, a formulação de inú-

meras hipóteses acerca do comportamento dos preços na economia, o que transfor-
maria estudos desta natureza em atividades de elevado grau de complexidade e na
maioria dos casos de pouco interesse prático, visto que apenas em alguns casos parti-
culares este impacto tende a ser significativo.
Dentro deste enfoque, em alguns casos relevantes, o assunto é discutido nas

próximas seções. A abordagem, entretanto, é feita sem nenhuma pretensão de se
avaliar o impacto do efeito inflacionário sobre o projeto em toda a sua extensão, A
orientação é apenas para a verificação de sua influência em relação às variáveis críti-
cas, através da adoção de procedimentos simples, porém conceitualmente adequa-
dos.
8.4 Projetos com Financiamentos Subsidiados
Os financiamentos de longo prazo, concedidos pelos agentes financeiros na-

cionais, geralmente são sujeitos a uma taxa de juros real que se encontra acrescida
de correção monetária, visando a preservação do valor real do capital emprestado, a
qual é calculada com base na variação ocorrida no valor das ORTN's (Obrigações
Reajustáveis do Tesouro Nacional) e, incidente sobre o saldo devedor no final de ca-
da período.
Entretanto, é usual, na economia brasileira, a concessão de financiamentos

subsidiados, a projetos que se enquadrem dentro de determinadas exigências e per-
tençam a setores cujo fomento seja de interesse governamental.
Geralmente, os financiamentos subsidiados são aprovados mediante cláusulas

de correção monetária limitada, quer a um deterrninado teto máximo prefixado ou
a uma proporção da correção monetária integral havida no período e mensurada pe-
la taxa de variação das ORTN's. Um outro tipo de subsídio muito freqüente, princi-
palmente no setor agropecuário, é a concessão de financiamentos a taxas de juros
anuais prefixados em níveis baixos.
Independentemente da fórmula adotada, o efeito direto destes financiamen-

tos sobre o projeto é um benefício, oriundo de uma taxa de juros real extremamen-
te baixa e, às vezes, até mesmo negativa, refletindo um ganho inflacionário obtido
pelos proprietários do capital' e produzindo uma melhoria significativa na rentabili-
dade do investimento próprio.
Esta estratégia governamental, quando adequadamente implementada, tende a

estimular o fluxo de capitais para determinados setores da economia que, por si só,
não representam um atrativo ao empresário privado ou que, eventualmente, necessi-
tem de um estímulo adicional para um rápido desenvolvimento.
Sob as circunstâncias descritas, a análise de um projeto necessitaria levar em

consideração o impacto que aquele benefício econômico produziria sobre a taxa de
remuneração do capital próprio.
Aqui, uma metodologia extremamente simples poderia ser recomendada co-

mo forma de mensurar-se a influência de um ganho inflacionário de tal natureza au-
ferido pelo investidor.
O procedimento proposto corresponde à elaboração de uma planilha a preços

correntes para o financiamento, de acordo com as futuras condições contratuais,
que em seguida teria seus valores deflacionados para a data de referência, utilizando-
se as taxas de inflação futuras esperadas.
Os valores deflacionados seriam então utilizados na determinação do fluxo de

caixa a ser considerado para medir-se a rentabilidade do projeto.
Obviamente, seria inevitável a formulação de uma hipótese acerca do compor-

tamento futuro o índice Geral de Preços e, eventualmente, de como a correção mo-
netária se vincularia à sua taxa de variação.
Naturalmente tal hipótese traria consigo um erro associado. Entretanto, dado

a magnitude do ganho proporcionado pelo subsidio, esiar-se-ia incorrendo num erro
talvez maior se o seu impacto sobre o projeto fosse simplesmente ignorado.
»•
Exemplo 2
O exemplo 2 do Capítulo 7 corresponde a uma operação de mecanização,
exigindo um investimento inicial de Cr$ 12.000,00, sendo 60% deste valor financia-
do a uma taxa de juros real de 9% ao ano, com amortização em cinco anos. Supon-
do-se que este financiamento seja subsidiado com correção monetária limitada a
70% do valor da variação anual das ORTN's, pede-se determinar a taxa de retorno
do capital próprio, levando-se em consideração a influência do benefício decorrente
da limitação de correção monetária, e comparar o resultado com aquele obtido no
exemplo 2 jsem a consideração do benefício.
As hipóteses formuladas para a inflação e correção monetária foram,respécti-

vamente,de 50% ao ano e 40% ao ano.
Solução:
Seria a seguinte a planilha do financiamento em moeda corrente, consideran-

do-se uma correção monetária anual de 28% sobre o saldo devedor, correspondente
a 70% da correção monetária plena esperada:
Aplicando-se o deflator do Indice Geral de Preços estimado em 50% ao ano,

tem-se a seguinte planilha do financiamento em moeda constante do ano zero:
Retirando-se desta planilha os valores de juros pagos e a amortização, pode-se

finalmente chegar à tabulação definitiva do fluxo de caixa do projeto (conforme ta-
bela da pág. 138).
Resolvendo-se o fluxo de caixa do capital próprio após o Imposto de Renda,

chega-se a uma taxa interna de retorno de 28,4% ao ano.
Considerando-se que a taxa de retomo obtida no exemplo 2, sem considera-

ção do benefício da correção monetária limitada, foi de 14,1% ao ano, pode-se ob-
servar com clareza a influência desta nova variável, responsável, neste caso, pela du-
plicação da rentabilidade do investimento próprio realizado no projeto. Deste exem-
DETERMINAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DO CAPITAL PRÓPRIO APÓS O
IMPOSTO DE RENDA (EXEMPLO 2) - CR$ -
pio depreende-se também a necessidade de ser considerado na análise o impacto dos

financiamentos subsidiados, principalmente se eles representarem uma elevada pro-
porção do investimento inicial exigido, como foi o caso do exemplo apresentado.
Um outro aspecto de cunho prático que merece ser enfatizado é o fato de que
quanto mais elevada vier a ser a taxa de inflação, tanto maior será a influência dos
financiamentos subsidiados sobre a remuneração dos recursos próprios. Isto signifi-
ca que uma projeção de inflação moderada permite trabalhar-se com uma certa mar-
gem de segurança em relação à viabilidade do resultado projetado ser atingido,
8.5 Projetos Apresentando Necessidade de Capital de Giro
Muitos projetos de investimento demandam aplicação de recursos para cober-

tura das necessidades de capital de giro que o empreendimento apresenta.
Estes fundos, intitulados capital de giro de um dado projeto, representam efe-

tivamente uma inversão de natureza operacional, tendo por objetivo o financiamen-
to das atividades da empresa ao longo de um ciclo completo de produção e venda.
Uma vez que esta inversão de recursos se destina a tal finalidade, tem caráter perma-
nente, somente podendo ser recuperada no final da vida do empreendimento sob
, forma de valor residual.
Diagramaticamente a necessidade de capital de giro pode ser representada da

seguinte forma, de acordo com a Figura 9:
Figura 9 - Representação diagramática da necessidade de capital de giro.

Em rápidas palavras o "caixa mínimo" representa um volume mínimo de re-

cursos, que deve permanecer sempre disponível para a realização dos pagamentos à
vista. Os "estoques" representam a aplicação de capital efetuada no armazenamen-
to de matérias-primas, produtos em processamento, materiais diversos e produtos
acabados, como forma de se assegurar um fluxo estável de produção e vendas com
um mínimo risco de interrupções prejudiciais à saúde da empresa. As "contas a
receber" correspondem ao financiamento das vendas a prazo efetuadas aos clientes
e representam também uma inversão de recursos, pois durante o período em que a
empresa ainda não recebeu o pagamento das vendas efetuadas, serão necessários re-
cursos próprios para financiar o novo ciclo de produção. Finalmente, as "contas a
pagar" representam, em contrapartida, o crédito concedido pelos fornecedores nas
compras a prazo realizadas pela empresa, permitindo a esta reduzir parcialmente o
investimento com recursos próprios destinado à cobertura da necessidade de capital
de giro.
Numa economia estável, isto é, sem inflação, a necessidade de capital de giro

demandaria apenas um investimento inicial representando parte do investimento
global do projeto, entretanto, numa situação tipicamente inflacionária, os recursos
originalmente destinados à cobertura da necessidade de capital de giro se tornam in-
suficientes, üma vez que à exceção dos estoques, cujo valor acompanha o ritmo in-
flacionário, mantendo sua capacidade de reposição, todos os demais itens deterio-
ram-se em termos de perda de poder aquisitivo da moeda, demandando inversões
adicionais para a cobertura das necessidades suplementares de capital de giro.*
Para maior clareza, suponha-se um projeto para o qual foi dimensionada uma
necessidade mínima de caixa igual a Cr$ 1.000,00 como parte do investimento ini-
cial ao final do ano zero, de modo a cobrir uma necessidade de pagamentos à vista
no mesmo valor. Após um ano de operação da empresa num ambiente inflacionário,
em que a taxa de inflação do período foi, digamos, igual a 80%, é de se esperar que
o montante dos pagamentos à vista tenha se elevado para Cr$ 1.800,00, tornando o
caixa mínimo insuficiente e demandado uma inversão adicional de Cr$ 800,00 para
fazer frente às novas necessidades.
Esta perda de poder aquisitivo dos recursos destinados ao financiamento das

necessidades de capital de giro demanda, continuamente, novos investimentos no
projeto, produzindo um impacto desfavorável sobre sua rentabilidade.
Na prática, a consideração de tais investimentos adicionais na análise realizada

em moeda constante, poderia ser efetuada a partir da detenninação da necessidade
de capital de giro em moeda corrente ao final de cada período considerado para o
projeto em questão. A identificação do acréscimo da necessidade de capital de giro
*Na prática o item "caixa" não sofre uma degradação total, em virtude das aplicações efetuadas
no "Open-Market", que permitem minimizar a perda de poder aquisitivo desta rubrica. Entre-
tanto, por razões de simplicidade, esta consideração será aqui ignorada, uma vez que não afeta
significativamente os resultados da análise.
em cada período, cujo valor corresponde à inversão necessária, serja então realizada
em moeda corrente e posteriormente se efetuaria a deflação para a data da referên-
cia.
O exemplo 3 deste capítulo proporciona uma discussão interessante sobre o

assunto, permitindo ainda uma fácil verificação do impacto produzido pelo efeito
inflacionário incidente sobre a necessidade de capital de giro no retorno do projeto.
Exemplo 3
Um grupo de empresários da indústria madeireira encomendou um estudo
com vistas à implantação de um projeto destinado à produção de compensados e
aglomerados. O estudo apresentou as seguintes estimativas para o empreendimento:
A necessidade de capital de giro inicial foi dimensionada conforme a seguinte

discriminação:
Com base nestas informações pede-se:
a) Determinar a taxa de retorno do projeto, ignorando a influência da inflação

sobre o capital de giro.
b) Admitindo-se que a taxa de inflação média esperada ao longo do horizonte de
planejamento considerado seja de 40% ao ano, determinar a taxa de retorno
para o projeto, levando-se em conta os investimentos adicionais em giro neces-
sários em função da degradação havida como decorrência da inflação.
Todo o investimento fixo será depreciado ao longo da vida útil do projeto. Se-
rá de 35% a alíquota de Imposto de Renda do projeto.
Solução :
a) Cálculo da taxa de retorno do projeto desprezando-se a influência da inflação so-
bre o capital de giro.
A tabulação a seguir permite a determinação do fluxo de caixa do empreendi-

mento após o Imposto de Renda:
* Valor residual correspondente ao capital de giro.
A resolução do fluxo de caixa após o Imposto de Renda indicado na coluna e

apresenta uma taxa de retorno de 17,3% ao ano.
b) Cálculo da taxa de retorno, considerando-se os investimentos adicionais em capi-

tal de giro necessários em decorrência da inflação.
Uma vez que os estoques mantêm seu valor de reposição, a parcela degradável
corresponderia à necessidade de capital de giro global menos os estoques, totalizan-
do um montante Cr$ 800,00 a preços do final da data zero.
Continuando-se a admitir a hipótese simplificadora de ocorrência dos fluxos

financeiros nos fins de períodos e considerando-se a taxa de inflação prevista de
40%, pode-se gerar a tabela abaixo, onde as necessidades de capital de giro, a perío-
do, em moeda constante, que demandam investimentos de.igual valor para a sua co-
bertura, encontram-se indicadas na coluna d:
A tabulação para determinação do fluxo de caixa após o Imposto de Renda é

então indicada na tabela a seguir.
A resolução do fluxo de caixa após o Imposto de Renda indicado na coluna

apresenta uma taxa de retorno de 13,9% ao ano.
A comparação deste valor com aquele encontrado na solução da primeira par-

te do problema evidencia uma redução na taxa de retorno em decorrência do efeito
inflacionário incidente sobre a necessidade inicial de capital de giro, que demandou
inversões adicionais aplicadas a uma taxa de remuneração nula.
A ilustração oferecida pelo exemplo em questão permite inferir que a influên-
cia do efeito inflacionário sobre o capital de giro na taxa de retorno tende a ser ex-
pressiva apenas em projetos com utilização intensiva de capital de giro.
* Capital de giro inicial (Cr$ 1.500,00) + capital de giro aplicado anualmente para a cobertura
do efeito inflacionário produzido sobre a NCG inicial.
8.6 A Questão da Taxa de Juros a Ser Utilizada para Desconto de Duplicatas
No capítulo anterior foi discutido o problema relativo à forma de financiar

projetos e o conseqüente impacto resultante da escolha de determinada fonte de re-
cursos sobre a rentabilidade do empreendimento.
Em projetos que apresentam necessidade de capital de giro, uma forma muito

comum de financiar parte desta necessidade é o desconto de duplicatas correspon-
dentes às contas a receber pelas vendas realizadas.
Numa economia inflacionária, uma questão que tem sido muito discutida diz
respeito à taxa de juros a ser utilizada para o desconto das duplicatas, quando a aná-
lise econômica do projeto é efetuada em moeda constante. De um lado existem
aqueles que defendem a adoção de uma taxa de juros real sob o argumento de que
sob tais condições a taxa de juros não deveria apresentar o componente inflacioná-
rio apresentado pelas taxas de mercado.
Entretanto, da mesma forma que todos os custos e preços são avaliados em

relação a um instante no tempo, expressando um orçamento a valares constantes, os
juros de desconto de duplicata devem refletir as despesas financeiras efetivamente
incorridas a preços da data de referência.
Pela sua própria característica de desconto antecipado, isto somente se conse-

gue através da adoção de uma taxa de mercado a ser utilizada na determinação dos
encargos financeiros.
Dentro deste contexto, apresenta-se a necessidade de obter-se uma estimativa

anual para as taxas de juros a serem praticadas em função da expectativa de infla-
ção ao longo do horizonte de tempo considerado no projeto. Levando-se em con-
ta o grau de representatividade desta variável e a natural dificuldade de serem esti-
madas diferentes taxas anuais para a inflação futura, uma solução de cunho prático
consiste em adotar-se uma taxa de juros média, que permita refletir com razoável
dose de precisão o montante de encargos financeiros a serem pagos em decorrência
do desconto de duplicatas.
0 Exemplo 4 a seguir ilustra a questão de financiamento das vendas através

do desconto de duplicatas procurando identificar o impacto desta política sobre a
rentabilidade do projeto.
Exemplo 4
Supondo-se que no exemplo 3 deste capítulo o grupo de empresários preten-
da estabelecer uma política de desconto de duplicatas numa proporção de 50% das
vendas realizadas; deseja-se conhecer a taxa interna de retorno para o empreendi-
mento nestas condições. Ignorar o efeito inflacionário incidente sobre a necessidade
de capital de giro do projeto e considerar que seja razoável adotar uma taxa de juros
média esperada para desconto de duplicatas ao longo da vida útil do empreendimen-
to, igual a 4% ao mês.
Comparar o resultado obtido com o do item a do exemplo 3.
Solução:
No dimensionamento da necessidade de capital de giro, o cálculo das contas a
receber é efetuado com base no custo efetivamente incorrido, que corresponde à
parcela de recursos cujo financiamento assegura a manutenção do ciclo operacional.
Isto significa que:
Entretanto, considerando-se que o valor descontado de duplicatas correspon-

de às vendas realizadas, tem-se o seguinte cálculo dos encargos financeiros decorren-
tes desta operação:
Juros = Vendas Anuais x Proporção Desc. Duplicatas x Taxa Juros Mensal x

x N°. de Meses das contas a receber.
Juros = 5.500 x 0,50 x 0,04 x 3,0
Juros = Cr$ 330/ano
Da mesma forma que os juros decorrentes dos financiamentos a longo prazo,

os encargos financeiros produzidos pelo desconto de duplicatas são dedutíveis do
lucro sobre o qual incidirá o Imposto de Renda.
Por outro lado, em moeda corrente, constata-se que o valor financiado através
do desconto de duplicatas é exatamente o mesmo a ser amortizado três meses após,
uma vez que os juros foram pagos antecipadamente. Isto significa que o total amor-
tizado apresenta um ganho inflacionário, expresso em moeda constante pelo valor
deflacionado do financiamento efetuado.
Assumindo-se como 3% ao m ê s a inflação contida na taxa de juros cobrada, is-

to significa que o montante descontado de Cr S 2.750,00, correspondente a 50% do
valor das vendas anuais, equivale a um total amortizado de Cr$ 2.517,00.
3
(Cr$ 2.750 /1,03 ).
Além disso, a necessidade de capital de giro inicialmente dimensionada como

Cr$ 1.500,00 reduzir-se-á para Cr$ 975,00, uma vez que 50% das contas a pagar
estarão sendo financiadas através do desconto de duplicatas.
Desta forma pode-se efetuar a seguinte tabulação para os fluxos de caixa do

projeto (ver tabela à pág. 147).
Computada a taxa interna de retorno do fluxo de caixa após o Imposto de

Renda, obtém-se um valor de 20,0% ao ano.
A elevação deste resultado em relação aos 17,3% obtidos no item a do exem-

plo 3 deve-se ao fato de ser a taxa real de desconto de duplicatas inferior ao retor-
no obtido anteriormente, tornando conveniente a utilização de recursos de terceiros
para financiamento do capital de giro.
Uma forma tradicional de abordagem do problema de financiamento de capi-

tal de giro, através do desconto de duplicatas, consiste na utilização de uma taxa de
juros real apenas. Este procedimento conduz a uma aproximação em termos de ren-
tabilidade, mas proporciona uma taxa de retomo inferior, uma vez que os juros
mais baixos são responsáveis por um Imposto de Renda mais elevado, sem que se
possa obter a compensação do ganho inflacionário expresso pela diferença entre os
valores de financiamento e amortização, que esta metodologia não identifica.
D E T E R M I N A Ç Ã O D O F L U X O D E C A I X A D O P R O J E T O A P Ó S O IMPOSTO
DE R E N D A ( E X E M P L O 4) - C R $ -
8.7 Estudos em Moeda Corrente
É usual, quando a alternativa em consideração possui um horizonte temporal

limitado, que os fluxos de caixa sejam expressos em moeda corrente ou, então, sujei-
tos a um esquema de correção monetária pós-fixada.
Exemplos típicos de problemas desta natureza são as operações de crédito di-

reto ao consumidor, financiamentos de veículos através de consórcios, operações de
leasing e as mais diferentes formas de aplicação de capital no mercado financeiro e
imobiliário.
Nestas condições é preferível efetuar o estudo mantendo-se os valores projeta-

dos a preços correntes e adotando-se como critério de decisão uma taxa mínima de
atratividade que reflita uma certa componente inflacionária.
O exemplo 5 a seguir ilustra com clareza uma destas situações.
Exemplo 5
Certo cidadão, pretendendo investir suas economias no mercado imobiliário,
encontrou as seguintes opções de aplicação na compra de lotes:
DISCRIMINAÇÃO ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B

Valor do Terreno à Vista Cr$ 3.000.000 Cr$ 3.000.000
Sinal Cr$ 500.000 Cr$ 1.000.000
1° Àno (12 Prestações) Cr$ 110.000 Cr$ 70.000 + ORTN
2° Ano (12 Prestações) Cr$ 200.000 Cr$ 70.000 + ORTN
3° Ano (12 Prestações) Cr$ 340.000 Cr$ 70.000 + ORTN
O investidor acredita que a valorização dos terrenos proporcionará uma eleva-

da rentabilidade no futuro. Atualmente seu custo de oportunidade é de 4,5% ao
mês e ele está interessado em conhecer o custo de cada proposta a fim de tomar sua
decisão sobre a alternativa mais interessante. Espera-se que a variação anual das
ORTN's seja:
l°Ano 70%
o
2 . Ano 65%
3° Ano 60%
Pede-se avaliar ambas as propostas, utilizando-se o método do custo anual uni-

forme.
Solução:
Considerando-se que as projeções se encontram a preços correntes, torna-se

necessário utilizar uma taxa mínima de atratividade que reflita um certo componen-
te inflacionário tal como apresentado no custo de oportunidade de 4,5% ao mês.
Então, utilizando-se esta taxa de desconto, ter-se-á os seguintes resultados:
i
Alternativa A
U = - Cr$ 500,000 (P/U, 4,5%, 36) - Cr$ 110.000 - Cr $ 90.000 (U/M,4,5%, 24)
A
(M/U, 4,5%, 36) - CrS 140.000 (U/M, 4,5%, 12) (M/U, 4,5%, 36)
U = - Cr$ 500.000 x 0,0566 - Cr$ 110.000 - Cr$ 90.000 x 41,6888 x 0,0116 -

A
- C r $ 140.000 x 15,4639x0,0116
U . = - C r $ 206.936
A
Alternativa B
Para esta alternativa torna-se necessário construir uma tabela indicando as

prestações mensais corrigidas monetariamente pela variação das ORTN's. Assim te-
mos:
índice Prestação índice Prestação

Mês Correção Corrigida Mês Correção Corrigida
Monetária -Cr$ - Monetária -Cr$ -
0 1,0000 1000.000 — — —
1 1,0452 73.165 19 2,2767 159.372
2 1,0925 76.473 20 2,3738 166.164
3 1,1419 79.930 21 2,4749 173.245
4 1,1935 83.544 22 2,5804 180.627
5 1,2474 87.321 23 2,6904 188.325
6 1,3038 91.269 24 2,8050 196.350
7 1,3628 95.395 25 2,9170 204.193
8 1,4244 99.708 26 3,0336 212.349
9 1,4888 104.216 27 3,1547 220.831
10 1,5561 108.928 28 3,2807 229.652
11 1,6265 113.853 29 3,4118 238.826
12 1,7000 119.000 30 3,5481 248.365
13 1,7724 124.071 31 3,6898 258.286
14 1,8480 129.358 32 3,8372 268.603
15 1,9267 134.871 33 3,9905 279.332
16 2,0088 140.618 34 4,1499 290.490
17 2,0944 146.611 35 4,3156 302.093
18 2,1837 152.858 36 4,4880 314.160
Transformando-se o fluxo de caixa das prestações corrigidas em uma série uni-

forme de pagamentos e utilizando-se a taxa mínima de atratividade de 4,5% ao m é s ,
encontra-se um custo anual equivalente no valor de Cr$ 196.122,00. Este resultado
indica que a alternativa B é economicamente superior.'
Cabe lembrar, contudo, que uma vez que a taxa de correção monetária é esti-
mada, a incerteza associada a esta alternativa é muito maior e, na prática, como as
diferenças entre as alternativas não são muito significativas, talvez fosse conveniente
optar pela alternativa A cujos valores de pagamentos mensais encontram-se defini-
dos a priori.
Problema 1
O Sr. Marcelo adquiriu, em dezembro de 1975, uma casa no valor de
CrS 300.000,00. No mesmo m ê s , no ano de 1981, vendeu-a por Cr $ 12.000.000,00.
Considerando-se que a taxa de inflação anual média do período (expressa pelo índi-
ce Geral de Preços — disponibilidade interna, publicado pela Fundação Getúlio
Vargas) foi de 65,8%, pergunta-se qual foi a taxa de rentabilidade real auferida.
Problema 2
Um projeto de piscicultura, financiado pelo BNCC — Banco Nacional de Cré-
dito Cooperativo, obteve recursos numa proporção de 60% do custo global do inves-
timento a uma taxa de juros anual de 35% ao ano para amortização em oito anos.
O empreendimento apresenta as seguintes características:
Investimento Inicial Cr$ 10.000.000

Geração Anual de Caixa CrS 2.000.000
Valor Residual Cr$ 1.000.000
Vida Útil 10 anos
Dado as características do projeto, a alíquota de Imposto de Renda é de 6%.

Assumindo-se que a inflação anual média esperada seja de 50% ao ano, pede-se:
a) A taxa de retorno do projeto.
b) A taxa de retorno do capital próprio.
Problema 3
Assumindo-se que o valor residual do problema 2, acima, corresponda ao capi-
tal de giro dimensionado inicialmente para o projeto, o qual não apresenta o item
"estoques", pede-se determinar a taxa de retorno para o projeto, considerando-se
o efeito inflacionário sobre o giro e comparar o resultado com o obtido no item a
do exercício anterior.
Engenharia Econômica 151.
Problema 4
Considerando-se a abordagem clássica de utilização de uma taxa de juros real
para desconto de duplicatas em projeções em moeda constante, resolver o exemplo
4 deste capitulo, considerando que a taxa real de juros seja 1,28% ao mês. Compare
o resultado obtido com o encontrado naquele exemplo. Utilizar o método da taxa
interna de retorno.
Problema 5
Considerando-se que a correção monetária estimada no exemplo 5 deste capí-
tulo para a alternativa B seja de 80% ao ano, calcular o custo anual desta alternativa
e definir a melhor alternativa do ponto de vista econômico, à luz desta nova premis-
sa.
capítulo
Risco e incerteza
9.1 Os Conceitos de Risco e Incerteza
Durante a realização de estudos econômicos, todos os dados empregados para

se determinar a atratividade de um certo projeto de ivestimento são apenas estima-
tivas de valores. Obviamente,embora estas sejam as melhores projeções possíveis,
não existe certeza absoluta sobre a ocorrência dos números esperados. Esta impreci-
são dos resultados encontra-se intimamente correlacionada à intuitiva noção de ris-
co do empreendimento.
Em geral, na teoria de decisão, é feita uma distinção quase que semântica, en-
tre dois termos denominados "risco" e "incerteza", cuja conceituação é dependente
do grau de imprecisão associado às estimativas.
Quando todas as ocorrências possíveis de uma certa variável encontram-se su-

jeitas a uma distribuição de probabilidades conhecida através de experiências passa-
das, ou que pode ser calculada com algum grau de precisão, diz-se que existe risco
associado.
Quando esta distribuição de probabilidades não pode ser avaliada, diz-se que
há incerteza. A incerteza, de modo geral, envolve situações de ocorrência não repe-
titiva ou pouco comuns na prática, cujas probabilidades não podem ser determina-
das por esta razão.
152
Em última análise, risca é uma incerteza que pode ser medida; opostamente
incerteza é um risco que não pode ser avaliado.
Exemplificando, suponha-se um projeto de investimento relativo à montagem

de uma linha de produção. Se a influência das diversas variáveis envolvidas causar
oscilações na taxa de retorno entre 14% e 21% ao ano, segundo uma distribuição de
probabilidades conhecida, o empreendimento considerado está sujeito a risco. En-
tretanto, se a distribuição de probabilidades n ã o puder ser avaliada, então o projeto
apresentará incerteza, mesmo que o intervalo de variação da taxa de retorno seja co-
nhecido.
A experiência demonstra que estes elementos nunca se encontram inteiramen-

te ausentes das questões de aplicação de capital. Em termos práticos, qualquer pro-
jeto apresenta certa dose de risco e de incerteza; alguns possuem maior intensidade
de risco, enquanto em outros, o grau de incerteza é maior.
No meio empresarial, risco e incerteza influenciam, em última análise, a renta-

bilidade dos empreendimentos de capital. Por este motivo, torna-se desnecessário
evidenciar sua distinção para fins de considerações técnicas sobre estes elementos
em estudos econômicos. Assim, a partir deste momento, ambos os termos serão uti-
lizados indistintamente em qualquer situação.
9.2 Técnicas para Análise de Risco
A avaliação do grau de risco associado às aplicações de capital tem sido geral-

mente relegada a um segundo plano nas análises econômicas. Isto não significa, con-
tudo, que este tipo de estudo não deva ser realizado; a experiência tem-se encarrega-
do de demonstrar sua importância cada vez maior.
Nestes últimos anos, muitas técnicas têm sido desenvolvidas para o tratamen-
to de problemas de risco em projetos de investimento. Em realidade, vários desses
procedimentos sugeridos t ê m sido muito simplificados ou algo teóricos, resultando
em informações insuficientes para as decisões, ou admitindo a disponibilidade de
informações quase impossíveis de serem obtidas. Entretanto, algumas destas técni-
cas sugeridas parecem ser bastante úteis, podendo ser aplicadas com sucesso ao pro-
blema do tratamento do risco na avaliação de alternativas de investimento.
O restante do presente capitulo será reservado à discussão da "análise de sen-

sibilidade", uma técnica de cunho eminentemente prático na avaliação de risco e in-
certeza, e da "simulação de risco", um tratamento mais sofisticado, porém de inegá-
vel utilidade.
9.3 Análise de Sensibilidade
Dentre todas as técnicas disponíveis para análise de risco e incerteza associa-

das a projetos de investimento, a mais usualmente utilizada é a análise de sensibili-
154 Risco e incerteza
dade. Esta técnica, de valor prático indiscutível, permite pedir o efeito produzido
na rentabilidade do investimento, ao se fazer variar os dados de entrada.
Quando uma pequena mudança no valor de uma estimativa resulta em mudan-

ça na escolha da alternativa ou rejeição de um projeto, diz-se que a decisão é sensí-
vel àquela estimativa.
A sensibilidade da solução pode ser examinada para inúmeras variáveis, tais

como:
— Taxa mínima de atratividade.

— Preço de venda.
— Vida do Projeto.
— Valor do Investimento.
— Custos Operacionais.
- Etc.
A variação de valores para todas as variáveis de um projeto proporcionaria

uma infinidade de combinações, apresentando resultados diferentes que, provavel-
mente, levaria qualquer analista a perder sua capacidade de crítica sobre o. investi-
mento. Assim, na prática é conveniente escolher-se algumas variáveis mais sensíveis
e analisar a rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez.
O exemplo subseqüente ilustra com clareza a aplicação da técnica de sensibi-

lidade.
Exemplo 1
Uma empresa está considerando a possibilidade de lançar uni novo produto
no mercado. A instalação da nova linha requererá um gasto de Cr$ 55.000,00 para
investimentos fixos e Cr$ 5.000,00 para capital de giro.
Estima-se uma vida econômica, para o projeto, de 10 anos. A empresa espera

vender uma produção anual de 5.000 toneladas a um preço unitário de Cr$ 10,00;
Os custos operacionais anuais foram estimados em CrS 35.000,00. Se a firma pre-
tende um retomo após os impostos de 10% ao ano, pede-se:
a) Verificar a atratividade do projeto.

b) Verificar a sensibilidade do projeto para uma variação negativa de - 15% no
preço de venda.
c) Verificar a sensibilidade de projeto para um acréscimo de + 20% no valor
do investimento fixo.
Solução:
a) Atratividade do projeto.
A um preço unitário de venda de Cr$ 10,00, o faturamento!será CrS 10,00 x

x Cr$ 5.000,00 = Cr$ 50.000,00. Subtraindo os custos de Cr$ 35.000,00, o projeto
oferecerá benefícios anuais cuja magnitude é de Cr$ 15.000,00 antes do Imposto

de Renda. Tabulando-se os valores correspondentes aos fluxos de caixa, tem-se:
O valor presente líquido para o fluxo de caixa expresso na coluna e é dado

por:
P= - C r $ 60.000 + Cr$ 11.675 x (U/P, 10%, 10) + Cr$ 5.000 x (M/P, 10%, 10)
P= - C r $ 60.000 + Cr$ 11.675 x 6,1446 + Cr$ 5.000 x 0,3855
P= - C r $ 60.000 + Cr-$ 71.738 + Cr$ 1.928
P = - C r $ 13.666
b) Sensibilidade para uma variação de - 15% no preço de venda.
Üma variação de - 15% indica que o novo preço de venda será de Cr$ 8,50/
ton. O faturamento cairá para Cr$ 42.500,00/ano e os novos fluxos de caixa serão
os demonstrados na tabela a seguir.
O valor presente líquido do projeto em face desta nova condição é:

P= - C r $ 60.000 + Cr$ 6.800 x (U/P, 10%, 10) + Cr$ 5.0U0x(M/P, 10%, 10)
P= - C r $ 60.000 + Cr$ 6.800 x 6,1446 + Cr$ 5.000 x 0,3855
P= - C r $ 60.000 + Cr$ 41.783 + Cr$ 1.928
P= Cr$ 16.289

Lucro Imposto de
antes do Depreciação após o Imposto de
Ano Imposto de Renda Tributável Renda Renda
a b c=a+b d = 0,35 x c e=a+d
CrS CrS CrS CrS CrS
0 - 60.000 - - - 60.000
1 + 7.500
-
-5.500 2.000 -700 + 6.880
2 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.880
3 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.880
4 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
5 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800

6 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
7 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
8 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
9 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
10 + 7.500 -5.500 2.000 -700 + 6.800
10 + 5.000 + 5.000
- -
Este resultado evidencia que o projeto é sensível a uma redução no preço de

venda da ordem de 15%. Isto significa que bastante atenção deve ser dedicada ao
problema do preço de venda antes que se decida quanto à realização do projeto.
c) Sensibilidade para uma variação de + 20% no valor do investimento fixo.
O novo investimento apresentará a magnitude de Cr$ 71.000 = Cr$ 55.000 x

x 1,20 + CrS 5.000.
O valor presente líquido para o projeto, de acordo com a tabulação demons-
trada na pág. 157 é:
P= - CrS 71.000 + CrS 12.060 (U/P, 10%, 10) + Cr$ 5.000 x (M/P, 10%, 10)
P- -CrS 71.000 + CrS 12.060 x 6,1446 + Cr$ 5.000 x 0,3855
P= -Cr$ 71.000 + CrS 74.104 + CrS 1.928
P= +Cr$ 5.032
Como se observa, o projeto não é sensível a moderadas variações no valor do

investimento fixo necessário, não devendo, portanto, ser este item razão de exces-
siva preocupação.
9.4 Simulação de Risco
O uso de simulação pode ser muito útil na avaliação de investimentos sob ris-
co. Utilizando-se os m é t o d o s até agora descritos, as estimativas dos diversos parâme-
tros influentes na rentabilidade do projeto são aqueles mais prováveis: conseqüente-
mente será conhecido apenas o retomo mais provável para o projeto.
A grande vantagem da simulação é que ela permite informar adicionalmente

que a rentabilidade do projeto poderá variar num certo intervalo, que inclui o valor
mais provável, segundo uma distribuição de probabilidades. Assim, é fácil avaliar-se
a chance de insucesso de um empreendimento, bem como comparar alternativas n ã o
apenas com base nos valores mais prováveis, mas considerando-se também a variabi-
lidade de seu retorno.
Exceto para pequenos estudos, sempre que houver especialistas capazes de

avaliar probabilidades, este tipo de análise de risca é adequado, pois apenas alguns
minutos de utilização de um computador são suficientes para simular o número de
dados necessários.
Esta seção descreve a metodologia de análise de risco por simulação, baseada

no trabalho de David B. Hertz intitulado Risk Analysis in Capital Expenditure Deci-
. sions.
O método se divide em quatro fases:
a) Para cada variável que influência o fluxo de caixa do empreendimento,

estimar seu intervalo de variação possível. Estabelecer uma distribuição de
probabilidades correspondente e transformá-la numa distribuição de pro-
babilidades acumulada. Estas estimativas devem ser efetuadas para o preço
de venda, valor do investimento, taxa de crescimento do mercado, vida útil
do empreendimento etc.
b) Selecionar, ao acaso, valores para cada variável, de acordo com suas proba-
bilidades de ocorrência, e calcular o valor presente líquido, taxa de retorno
ou outra medida de atratividade para o projeto, para cada combinação de
valores obtida. Se houver dependência entre variáveis, esse fato deve ser
considerado de forma a existir a correspondência entre os valores selecio-
nados.
c) Efetuar esta operação repetidas vezes até obter uma distribuição de proba-
bilidades do retorno do empreendimento.
d) Acumular a distribuição de probabilidades do retorno, para se ter uma me-

lhor visão do comportamento da curva. Em alguns casos pode ser interes-
sante calcular a média e o desvio padrão, principalmente para auxiliar na
comparação entre alternativas, pois, às vezes, pode ser preferível escolher
uma alternativa de retorno inferior, porém de menor variabilidade;
A seguir será considerado um exemplo de cunho eminentemente didático, pa-

ra o qual foram consideradas apenas quatro variáveis de comportamento probabilís-
tico: investimento, benefícios anuais, vida econômica e valor residual do projeto.
Exemplo 2
Uma firma consultora, contratada para desenvolver um projeto de viabilidade,

estimou os seguintes valores prováveis para o empreendimento:
Investimento Necessário . Cr$ 70.000

Benefícios Anuais Esperados Cr $ 14.000
Valor Residual Cr$ 5.000
Vida Econômica 10 anos
Sendo a taxa mínima de atratividade igual a 10% ao ano, determinar:

a) O valor presente líquido do projeto para suas estimativas prováveis.

b) Considerando-se que os parâmetros do projeto variam de acordo com as
distribuições de probabilidades seguintes:
Analisar o projeto por simulação e comparar o resultado com o do item a.
Solução: I
a) Valores prováveis.
O valor presente líquido do projeto será:
P = -Cr$ 70.000+ Cr$ 14.000(U/P, 10%, 10) + Cr$ 5.000(M/P, 10%, 10)
P = -Cr$ 70.000 + Cr$ 14.000 x 6,1446 + Cr $ 5.000x0,3855
P = + Cr$ 17.952
Portanto, o investimento é atrativo e deve ser implementado, considerando o

ponto de vista econômico.
b) Simulação.
As distribuições de probabilidades acumuladas são conforme as ilustrações

subseqüentes:
Para ser obtida uma combinação de valores, seleciona-sè números aleatórios

entre 0 e 100 para. cada variável, representando probabilidades. Os números aleató-
rios sâo usados como entradas nas distribuições cumulativas, a fim de obter-se os va-
lores das variáveis.
A Tabela I apresenta cem dados simulados, a partir dos quais foi preparada a
distribuição de probabilidades cumulativa, para o valor presente líquido do projeto.
A título ilustrativo, a seleção dos valores da primeira linha desta tabela foi in-
dicada com traços de tonalidade forte nas figuras de distribuição de probabilidades
acumuladas. Para a variável "investimento", por exemplo, o número aleatório sele-
cionado foi 65, ao qual corresponde um valor médio de Cr$ 75.000,00.
T A B E L A I - VALORES SIMULADOS PARA O PROJETO

TABELA I continuação
Procedimento idêntico foi utilizado para se determinar os valores referentes

aos benefícios anuais esperados, valor residual e vida útil estimada.
A repetição sucessiva desta operação permitiu gerar a seguinte distribuição de

freqüências de valores líquidos — P —, para os cem dados simulados:
Estas freqüências oferecem uma aproximação da distribuição de probabilida-

de para o valor presente líquido do projeto, grafada a seguir. Tal aproximação será
tanto melhor quanto maior for o número de dados simulados; porém, em face da
necessidade de uma utilização econômica do computador, é recomendável o empre-
go de técnicas estatísticas de estimação para determinar-se o número de elementos
que devem ser submetidos à simulação.
Analisando-se a distribuição cumulativa de probabilidades, observa-se que a

chance de falha do projeto (Probabilidade de P < 0) é baixa, situando-se ao redor
dos 15%. Entretanto, existe cerca de 85% de probabilidade de que o valor presente
líquido do projeto seja inferior a Cr$ 17.952,00, calculado com base nas estimati-
vas prováveis, no item a deste exemplo.
Esta informação adicional é de extrema relevância para a decisão, principal-

mente quando se confronta alternativas. Se a este projeto estivesse sendo compara-
do outro, cujo valor presente líquido provável fosse Cr$ 15.000,00 com apenas
30% de probabilidade de ocorrência de um valor inferior, seguramente a decisão se-
ria oposta àquela que viria a ser tomada com base apenas nos valores prováveis.
9.5. Problemas Propostos
Problema 1
Uma usina siderúrgica está considerando duas alternativas para a obtenção de

3.800 m /ano de oxigênio necessários ao refino do aço, até o início de operação da
nova fábrica dentro de três anos.
3
A primeira opção é comprar oxigênio ao preço de Cr$ 0,90/m . A segunda al-
ternativa consiste numa reforma da fábrica existente orçada em Cr$ 500,00, para
3
produzir oxigênio a Cr$ 0,7l/m .
Em caso de se optar pela compra, a fábrica existente será vendida por

Cr$ 1.500,00. Caso se decida pela reforma, o valor da revenda da fábrica será de
Cr$ 500,00 ao final dos três anos.
Admitindo-se uma taxa mínima de atratividade para a empresa igual a 10% ao

ano, deseja-se:
a) Verificar a alternativa mais econômica.

b) Testar a sensibilidade da decisão para uma variação positiva de 20% no or-
çamento da reforma;
Problema 2
Uma siderúrgica está tentando maximizar o aproveitamento de sua linha de

produção, cuja capacidade de refino e laminação ainda comporta um aumento de
utilização.
Como alternativa válida surgiu a aquisição de uma máquina de sintetização a

fim de que o alto forno possa ser alimentado à base de sínter e não mais, diretamen-
te, por minério. Estima-se que este novo processo permitirá um aumento na produ-
ção de gusa, que, processado, refletirá em maior produção de produtos acabados
com conseqüente incremento dos lucros para a empresa.
Os especialistas responsáveis pela análise do projeto estimaram distribuições

de probabilidades para as seguintes variáveis consideradas críticas:
a) Incremento na produção de gusa — x(%)
b) Investimento necessário — I(Cr$)
Como não deverá existir elevação dos custos fixos da empresa, estima-se que
para cada unidade de incremento percentual na produção de gusa haverá uma eleva-
ção do lucro antes dos impostos de Cr$ 10.000,00.
Admitindo-se que o investimento será depreciado integralmente durante a vi-

da útil db projeto e que o custo do capital após os impostos é de 5% ao ano, prepare
uma distribuição de probabilidades para a taxa interna de retorno dò projeto. Deter-
mine graficamente a probabilidade do retorno ser inferior ao custo do capital.
A alíquota de Imposto de Renda para a empresa é de 35%.
Problema 3
Para o projeto descrito no problema 2, prepare uma distribuição de probabili-
dades para o valor presente líquido. Determine graficamente a probabilidade do va-
lor presente líquido do projeto ser menor que zero e compare o resultado obtido
com aquele verificado no exercício anterior.
RESPOSTAS DOS PROBLEMAS PROPOSTOS
CAPÍTULO 2
1. Cr$ 10.668,00.
2. Cr$ 11.274,20.
3. Não.
4. 3,82% ao mês.
5. Cr$ 50.000,00.
6. 12,55% a.a.
7. Cr$ 723,67.
8. Cr$ 404.343,20.
CAPÍTULO 3
1. +Cr$ 212.043,50 (O investimento deve ser aceito).
2. + Cr$ 53.092,50 (O investimento deve ser aceito).

3. 29,6% a.a. (Como este retorno é superior à taxa mínima de atratividade, o proje-
to deve ser aceito).
4. U„ = - C r $ 11.881,00.
(Trator X)
U = - C r $ 12.067,50.
y
5. P = +Cr$ 5.889,60.
A
(Equipamento B)
P = +Cr$ 17.329,00.
B
6. U = +Cr$ 1.041,00,
A
(Equipamento B)
U = +Cr$ 3.066,00.
B
CAPÍTULO 5
1. Cr$ 76.000,00.
2. a) Cr$ 53.245,00.
b) Cr$ 6.789,00.
c) Cr$ 10.258,00.
3. 31,2 anos.
4. a) Cr$ 44.107,00.
b)Cr$ 3.036,00.
5. a) Cr$ 5.524,00.
b) Cr$ 6.959,00.
6. b) Cr$ 5.000,00.
7. Cr$ 54.667,00.
CAPÍTULO 6
1. O projeto é rentável. Sua taxa de retorno igual a 10,18% a.a. supera a taxa míni-
ma de atratividade.
2. 16,93% a.a.
3. a) 16,88% a.a.
b) 17,95% a.a.
4. Projeto B.
5. Forno 1.
CAPITULO 7
3. Projeto de Cimento.
4. a) 26,53% a.a.
b) Composição Mista de Recursos.
6. Compra.
CAPITULO 8
1. A taxa de rentabilidade real foi de 11,5% a.a.
2. a) 14,9% a.a.
b) 26,3% a.a.
3. i = 12,9% a.a. (Observa-se uma redução relativamente pequena da rentabilidade

devido ao efeito inflacionário incidente sobre o giro).
4. i= 17,9% a.a.
5. U = - Cr$ 213.184 (Desta feita a alternativa A é economicamente superior).

B
170 Respostas dos problemas
CAPITULO 9
1. a) Reforma da fábrica.
b) O projeto não é sensível a uma variação positiva de 20% no orçamento de re-
forma e esta alternativa continua sendo, portanto, mais interessante.
2. Para quinhentas simulações efetuadas, a probabilidade do retorno ser inferior ao

custo do capital foi de 20%. O aumento do número de simulações poderá levar a
um resultado ligeiramente diferente.
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José Alberto Nascimento de Oliveira

Engenheiro e Mestre em Engenharia ae Produção

Rio de Janeiro • Lisboa • Porto • Bogotá • Buenos Aires • Guatemala

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Todos os direitos para a língua portuguesa reservados pela Editora McGraw-Hill

Editor: José Martins Braga

CIP - Brasil. Catalogação - na - Publicação

Oliveira, José Alberto Nascimento de.

1. Engenharia econômica 2. Investimentos - Análise

índices para catálogo sistemático:

1.1 — Considerações preliminares 1

CAPITULO 2 - CONCEITOS FINANCEIROS ESSENCIAIS A ENGENHARIA

2.1 — Conceito de juro 4

3.1 — Considerações preliminares . . ... 26

CAPITULO 4 - COMPARAÇÃO ENTRE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

4.1 — Considerações preliminares 65

CAPITULO 5 - CONTABILIDADE DE DEPRECIAÇÃO

5.1 — Conceito de depreciação 86

CAPITULO 6 - A INFLUÊNCIA DO IMPOSTO DE RENDA NA COMPARAÇÃO

6.1 — Considerações preliminares 99

7.1 — Considerações preliminares 114

CAPÍTULO 8 - A A V A L I A Ç Ã O DE INVESTIMENTOS N U M A ECONOMIA

8.1 — A abordagem da inflação no estudo de investimentos 129

CAPITULO 9 - RISCO E INCERTEZA

9.1 — Os conceitos de risco e incerteza 152

RESPOSTAS DOS PROBLEMAS PROPOSTOS BIBLIOGRAFIA

APÊNDICE - TABELAS DE JUROS COMPOSTOS

Uma das decisões mais relevantes atualmente refere-se à questão da alocação

O reconhecimento deste fato despertou, nos últimos anos, um profundo inte-

Sem pretender esgotar o assunto, cuja abrangência ultrapassa as fronteiras

Visando proporcionar maior flexibilidade ao estudo da matéria, o trabalho foi

No Capítulo 3, são apresentados os métodos comumente utilizadas para a

O Capítulo 5 trata do problema da contabilidade da depreciação, essencial-

O Capítulo'7 trata do impacto produzido pelas fontes de recursos escolhidas

O problema da avaliação de investimentos numa conjuntura inflacionária, tal-

A questão da análise do risco e incerteza, associada aos projetos de capital, é

Obviamente, nenhuma obra desta natureza toma-se exeqüível sem a existência

JOSÉ ALBERTO NASCIMENTO DE OLIVEIRA

Juiz de Fora, outubro de 1982

José Alberto Nascimento de Oliveira, brilhante e estudioso engenheiro, vem

O autor, adotando uma filosofia essencialmente prática, fundamentada em

Assim, são discutidos, primeiramente, os conceitos financeiros básicos, essen-

Fugindo à abordagem tradicional e, naturalmente, sem pretender esgotar o as-

Louvo, sem restrições, o excelente trabalho do caro companheiro, e estou cer-

José Carlos da Frota Nogueira

É consenso generalizado que o objetivo relevante de uma empresa, numa eco-

A reconhecida necessidade de se buscar contínua e agressivamente resultados

Na vida real, entretanto, ocorre que a quantidade de recursos disponíveis para

Tomar tais decisões exclusivamente a partir de juízos de valor, experiência

A Engenharia Econômica é a técnica que possibilita quantificar monetaria-

Sucintamente pode-se definir a Engenharia Econômica como sendo o conjun-

Embora tenham suas origens no texto clássico de Arthur M. Wellington, The

1.2 Processo de Comparação entre Alternativas

O processo de comparação entre alternativas inicia-se na apresentação do con-

Inegavelmente representa uma impossibilidade comparar alternativas expres-

Embora sejam estes os procedimentos básicos, em qualquer tentativa de quan-

ção de uma certa alternativa de investimento pode resultar numamelhoria do bem-

Embora torne-se impossível quantificar monetariamente tais conseqüências,

Suponhamos que o Sr. Marcos dispõe de Cr$ 500.000,00 resultantes de um

Claramente, qualquer que seja a opção, estar-se-á assumindo uma expectativa

Caso o leitor esteja interessado em tomar emprestado os Cr$ 500.000,00

O valor total a ser pago como remuneração do capital é denominado furo.

Em outras palavras, o juro pode ser entendido como a remuneração do capital