Custo de Capital

O custo de capital da empresa é o retorno mínimo exigido pelos financiadores de

recursos (credores e accionista), e que baliza a tomada de decisão em projectos de
investimento na empresa.

Qualquer projecto de investimento na empresa para ser viável ou gerar valor deve ter
um ROI (Retorno sobre O Investimento) maior que o custo de capital dos recursos que
financiarão o projecto.

Um projecto de investimento vai gerar um fluxo de caixa futuro e esse fluxo,

“descontado” pelo custo de capital, vai determinar se o projecto é viável. Se o resultado
desse desconto (valor futuro dos diversos fluxos de caixa, trazidos a valor presente) for
positivo, o ROI é maior que o custo de capital e o projecto deve ser aceito/
implementado.

Como vimos, é o lucro da empresa que remunera o investimento dos accionista e esse
lucro é a soma dos lucros dos diversos produtos e serviços da empresa que um dia
foram projectos de investimento.

Assim, na empresa, o fluxo de caixa total ao ser descontado pelo seu custo de capital,
deve gerar um resultado positivo, para que possa estar criando valor para o accionista.

Capital alheio

No conceito de capital alheio encaixa-se todo o tipo de financiamento assegurado por terceiros, isto
é, por pessoas ou entidades externas à empresa. Por isso mesmo, com taxas de remuneração e
planos de reembolso associados. Podem ser de curto, médio ou longo prazo.

Um dos mais comuns exemplos de capital alheio são os empréstimos obtidos pelas empresas para se
financiarem. Sejam os empréstimos de curto prazo para resolver situações pontuais de falta de
liquidez, os empréstimos em conta corrente ou o descoberto bancário.

No capital alheio inclui-se ainda o recurso ao factoring (sistema de vendas a prazo em que um
intermediário adquire os créditos concedidos pelos fornecedores) ou a sociedades financeiras não
bancárias, a participação no capital próprio de empresas com potencial de crescimento,
os empréstimos de sócios e o sistema de leasing

Estrutura de Capital

Na empresa existem recursos dos accionistas e recursos de terceiros. Os recursos dos

accionistas dizem respeito ao capital inicial que o empreendedor colocou na empresa, e
as novas injecções de capital feitas pelo empreendedor ou por novos accionistas .

Já os recursos de terceiros dizem respeito aos recursos provenientes de empréstimos e

financiamentos obtidos junto a bancos, fornecedores e outros financiadores.

Chamamos de estrutura de capital a proporção entre capital próprio e o capital de

terceiros de uma empresa. Assim, a origem dos recursos, representados pelo Passivo,
pode ser por exemplo de 60% de capital próprio e é claro, 40% de capital de terceiros.

Custo de Capital de Terceiros

O custo de capital de terceiros, na maioria dos casos, tem seu custo explícito nos
contratos que a empresa assina quando recebe o empréstimo. Esse mesmo contrato
tem cláusulas que garantem ao emprestador que o credor deve devolver o capital e os
juros acordados independentemente do resultado da empresa devedora.

Até por conta dessa “garantia de recebimento independente do resultado”, os recursos

de terceiros tem um risco menor para quem está emprestando e por isso um custo
menor para a empresa que está pedindo emprestado.

Uma segunda característica que “barateia” o custo de empréstimos de terceiros versus

o custo do capital próprio, é que os juros do capital de terceiros são dedutíveis para fins
de cálculo do imposto de renda da empresa devedora. Isto é, as despesas financeiras
com juros, reduzem o lucro da empresa tomadora de empréstimo, reduzindo o valor do
imposto de renda (IR) pago pela tomadora de empréstimo. (*)

O custo de capital de um empréstimo para capital de giro por exemplo, que hoje no
Brasil custa para uma empresa média 20% ao ano, teria um custo efectivo de:

Custo K efectivo (após IR) = K (antes do IR) (x) (1- Taxa de IR)

Custo K efectivo (após IR) = 20% (x) (1-34%)

Custo K efectivo (após IR) = 13,20% a.a.

Custo de Capital Próprio

A primeira coisa que precisamos deixar claro, é que o capital próprio ou dos accionistas
tem custo sim e é mais alto do que o custo de capital de terceiros.

É incrível a quantidade de empreendedores e gestores que simplesmente não “cobram”

um retorno sobre seu capital, ou no mínimo, não levam em conta esse custo quando
planejam seu lucro. E é mais alto por que seu risco é maior, pois o accionista só terá
retorno se a empresa obtiver lucro suficiente para proporcionar retorno maior que o
custo de capital da empresa. Ele (o accionista), não tem garantia contratual de
recebimento do capital de volta a exemplo do financiador.

É mais alto, pois os supostos encargos sobre o capital não são dedutíveis para fins de
imposto de renda. (*)

O custo de capital próprio já não é tão fácil de se calcular como o de capital de terceiros
e existem vários métodos disponíveis na literatura. Aqui vamos tentar ir pelo intuitivo e
mais popular, o chamado modelo de precificação de activos.

Vamos assustar você gestor logo de saída, o custo de capital próprio será dado pela
formula:

Custo de Capital Próprio = RL + Risco Empresa/Projecto (x) (RM (-) RL

RL = Retorno de um investimento livre de risco

Risco Empresa/Projecto = Risco da empresa/projecto na qual está se investindo

RM = Retorno médio oferecido pelo mercado

O primeiro componente do modelo para se chegar ao custo de capital do accionista é

uma taxa de remuneração livre de risco, ou seja, quanto o accionista obteria se
aplicasse num título livre de risco? A remuneração da poupança ou a taxa dos títulos
públicos federais poderia ser um bom exemplo de título de investimento livre de risco.

O segundo componente, é o que vai inserir a variável de risco da empresa/ projecto em

que está se investindo. Como sabemos, quanto maior o risco, maior é o retorno exigido
e por exemplo uma empresa de alimentos tende a ter um risco menor do que uma
empresa de exploração de petróleo.

O terceiro componente é a diferença entre o retorno médio dos títulos com risco no
mercado (quanto está dando de retorno uma aplicação na média dos títulos existentes
no mercado) menos o retorno do título livre de risco?

Vamos a um exemplo. Imagine que a taxa livre de risco do mercado (RL) esteja em
6%, que o risco da empresa investida (sendo 1 para risco igual, menor que 1 para risco
menor e maior que 1 para risco maior) seja de 1,3 e que a taxa de retorno médio dos
títulos do mercado seja de 15%.

Aplicando a fórmula teríamos:

Custo de Capital Próprio = RL + Risco Empresa/Projecto (x) (RM (-) RL

CCP = 6% + 1,3 (x) (15%-6%)

CCP = 17,7%

Custo de Capital da Empresa

Agora que temos o custo de capital de terceiros da empresa e o custo de capital

próprio, fica fácil calcular o custo médio ponderado de capital da empresa (o famoso
WACC), bastando multiplicar a proporção de capital próprio pelo custo de capital próprio
e a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital pelo respectivo custo de
capital. Usando os números dos exemplos deste artigo teríamos:

Quanto vai custar à empresa/empresário efectuar este investimento?

Para financiar um determinado projecto um investidor pode recorrer a dois grandes tipos de capital,
o capital próprio e o capital alheio. O capital próprio é assegurado por entrada do próprio investidor
e dos seus sócios, caso existam. O capital alheio consiste em financiamento assegurado por
terceiros, normalmente uma instituição bancária, com planos de reembolso claramente definidos
(taxas de juro, prazo de reembolso, etc.).

O custo de cada tipo de capital deve ser calculado no planeamento de um projecto e tem influência
directa na decisão de investimento.

Alguns empresários e empreendedores omitem nestes cálculos o custo do capital próprio investido
na empresa. Nada mais errado!

O custo de oportunidade de efectuar determinado investimento em detrimento de outro deve ser

considerado. Se colocar o meu dinheiro num investimento sem risco (Risk Free [1]), qual o retorno
que vou obter? (0,5%?, 1%)

E qual o retorno extra (prémio de risco) que pretendo para colocar o meu capital na empresa e
assumir o risco associado ao negócio? (8%, 9%, 10%?) Este valor depende muito do investidor e da
sua apetência para o risco. Um empresário que exija um prémio de risco de 9% para o seu capital,
está a considerar um custo do capital próprio de 10% (1% (risk free) + 9% de prémio de risco).

Em resumo, o empresário está disposto a colocar o seu dinheiro na empresa em prejuízo do

investimento alternativo, se o primeiro investimento lhe proporcionar um rendimento extra de 9%.

O Custo do Capital Alheio de uma empresa pode também ser obtido de diversas formas. A mais
simples quando se avalia um investimento é considerar a taxa de juro do financiamento que se vai
obter junto das instituições bancárias.

A estrutura de capital de cada empresa pode ser constituída pelos dois tipos de capital atrás
mencionados, o capital próprio (do empresário e sócios) e por capital alheio, ou passivo
(empréstimos bancários ou outros). É com esta estrutura que a empresa financia os activos que lhe
permitem desenvolver a sua actividade.

Um investimento é viável, quando o seu ROI é superior ao custo do capital.

Se o empresário tivesse considerado o WACC, chegaria à conclusão de que o investimento não

preenche as suas exigências de remuneração de capital, pois o retorno (5%) é inferior ao custo
médio de capital considerado (6,4%) e não teria feito o investimento.

Considerando apenas o custo do capital alheio de 4% e por comparação com o ROI de 5%, a decisão
de investimento seria favorável, o que iria provocar um investimento fora das expectativas de
retorno do empresário.

O empresário deveria ter escolhido investir os €5.000 num investimento “sem risco”.

O custo do capital representa o retorno esperado pelos fornecedores de capital a um determinado

negócio. Os investidores do lado do capital próprio e os credores que proporcionam capital alheio.

O Custo Médio Ponderado de Capital reflecte as expectativas destes stakeholders e representa o

custo real de investimento.

O custo do capital tem um papel relevante na decisão de investimento e deve ser ponderado de
acordo com o perfil de cada investidor e a sua apetência para o risco.
  Risk Free – Taxa de juro “sem risco” do mercado. Objectivamente trata-se de um
investimento com risco muito baixo ou inexistente. Na Europa por defeito considera-se a
taxa de juro das bunds (obrigações soberanas) alemãs. Para simplificação podem usar-se
taxas de referência de depósitos a prazo de baixo risco com capital garantido;

 WACC (Weighted Average Cost of Capital) – Taxa que o custo de oportunidade dos
investidores e credores de determinado negócio.

 ROI (Return on Investiment) – este indicador estabelece uma relação entre o lucro (ou
perda) obtido com determinado investimento e o montante investido (em activos). ROI =
Lucro Líquido / Total de Activos;

Por que o capital de terceiros é mais barato que o capital próprio?

A regra geral é que o capital de terceiros é mais barato do que o capital próprio. Porém, em um
primeiro contacto com essa afirmação ela normalmente gera estranheza.

O capital de terceiros é mais barato (custo de capital menor) do que o capital próprio
porque aqueles que emprestam recursos não correm o risco operacional do negócio. Em outras
palavras, a instituição financeira que financiou uma nova linha de produção para uma indústria
deverá receber os pagamentos pelo financiamento independentemente de a empresa estar gerando
lucros ou prejuízos.

Já aqueles que detém o capital próprio – sócios e accionistas – correm o risco operacional junto com
a empresa. Estes agentes, no caso de a empresa passar por alguns anos de prejuízos, não receberão
sua parcela de distribuição dos lucros – salvo se existirem saldos de lucros acumulados de anos
anteriores.

Sabendo disso, e colocando em prática a velha máxima do mundo das finanças de que “quem corre
maior risco exige maior retorno“, então os donos do capital próprio tendem a exigir uma
remuneração superior àqueles que estão dispostos a emprestar recursos. Este é o motivo do capital
de terceiros ter um custo de capital menor que o capital próprio.
Método CAPM

A definição do custo dos capitais próprios é determinante para a realização de investimentos

eficientes e para o bem-estar dos consumidores. Um custo demasiado alto obriga os consumidores a
pagar preços superiores aos preços competitivos gerando uma perda de bem-estar social. Um valor
muito baixo vai permitir aos consumidores beneficiarem de um preço mais baixo no curto prazo, no
entanto investimentos eficientes não são feitos o que cria um nível de concorrência em infra-
estruturas sub-óptimo.

Os modelos mais utilizados para estimar o custo dos capitais próprios, ou seja, a rendibilidade que os
investidores exigem para suportar o risco sistemático de investir na empresa, são:

 CAPM (Capital Asset Pricing Method) - é um modelo que explica a diferença no risco e
rentabilidade entre as várias empresas através de um único factor: a correlação com o
mercado.

 APT (Arbitrage Pricing Theory) - esta teoria defende que a rendibilidade é explicada por
vários factores, nomeadamente influências macroeconómicas como a volatilidade dos
preços do petróleo, taxas de juro, taxas de câmbio, etc…

 Fama-French Three Factor Model - este modelo é um caso particular do anterior, dado que
utiliza três factores: um factor de mercado, um factor relacionado com o tamanho da
empresa e outro de valores de mercado.


Em geral, o modelo mais utilizado é o CAPM, dado que tem uma base teórica mais clara e a sua
implementação é mais simples.

O custo médio ponderado de capital – CMPC ou WACC

É uma maneira simples e muito utilizada de calcular o custo de capital de uma empresa. Trata-se de
uma média ponderada, considerado as taxas estimadas para custo do capital próprio e de terceiros
com as respectivas participações de cada capital na composição do passivo.

Do inglês, weighted average cost of capital – WACC –, o custo médio ponderado de capital é
expresso pela seguinte equação:
 𝑃𝐸 PL
WACC= 𝐴𝑇 ᵡ 𝐾 + 𝐴𝑇
+𝐾

sendo que, kt é o custo do capital de terceiros dentro da companhia (podendo ser a média das taxas
de empréstimos e financiamentos); kp é o custo do capital próprio, ou seja, a remuneração exigida
pelos accionistas.

Exemplo:

imagine que uma empresa possui 70% de capital de terceiros e 30% de capital próprio. Além disso, o
custo das dívidas para a empresa é de 12% e a remuneração mínima requerida pelos accionistas é de
20%. Portanto, o custo médio ponderado de capital será:

Diferenciação do custo de capital

O custo de capital pode ser calculado de forma uniforme, considerando globalmente todas as
actividades prestadas pelo operador notificado, ou, alternativamente, poderá equacionar-se a
aplicação de uma taxa de remuneração de capital distinta para os diversos serviços que o operador
presta, reflectindo-se as diferentes condições concorrenciais do mercado, o risco específico de cada
mercado e o nível de investimento e capitais empregues em cada um dos serviços.

Esta abordagem suscita algumas questões que podem dificultar a sua implementação.

Embora o valor da dívida e capitais próprios possa ser facilmente determinado para um operador
como um todo, não é fácil fazê-lo para cada uma das suas actividades ou para cada um dos
mercados onde o operador actua. Tal deve-se ao facto de as decisões financeiras constituírem
decisões tomada ao nível global do operador, e não necessariamente relacionadas com cada uma
das suas actividades em particular. Também a posição de dívida da empresa pode não estar
directamente relacionada com as necessidades de dívida de cada uma das suas actividades. Assim,
surge o problema de determinar o valor do capital de cada actividade.

No entanto, reconhece-se que a diferentes actividades podem estar subjacentes riscos diferentes, o
que poderá ter reflexo em diferentes custos de capitais próprios, mesmo que a estrutura financeira
da empresa seja a mesma

Fonte de Capital Estrutura de Capital Custo de Capital

Claro leitor que você notou que quanto maior a proporção de capital de terceiros a um
custo de capital menor, menor vai ser o custo médio ponderado de capital total da
empresa. Sim, mas há um limite para a empresa se endividar e a medida que a
proporção de divida em relação ao capital próprio aumenta, aumenta também o risco e
o custo do capital exigido pelos emprestadores por conta do aumento de risco.
Conclusão

Para a empresa do exemplo, os projectos de investimento devem ter fluxos de caixa

cuja taxa de retorno seja no mínimo o custo médio ponderado de capital da empresa,
ou seja, 15,90% a.a, de forma a criar valor para o accionista e mantê-lo satisfeito e com
seu dinheiro “quietinho” aplicado na empresa.

Há a figura dos Juros sobre o Capital Próprio, que permite a dedução de encargos
financeiros sobre o capital próprio do accionista. Sem entrar no mérito conceitual dessa
possibilidade, ela deve ser aproveitada enquanto dure.

A relevância do estudo do tema aqui abordado justifica-se na seguinte afirmação: a estrutura de

capital óptima será aquela em que o custo de capital é mínimo.

Ou seja, ao reduzir o custo de capital a empresa consegue aprovar mais projectos, por possuir uma
taxa de desconto menor. Aprovando mais projectos ela aumenta seu facturamento e
consequentemente seu lucro líquido (regra geral, é claro).
Referências

Lemes Junior, A. B., Rigo, C. M., & Cherobim, A. P. M. S. (2005). Administração financeira: princípios,
fundamentos e práticas trabalhistas (2nd ed.). Rio de Janeiro: Elsevier.