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CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA

DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO

CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital

CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo

AULA 3 – Módulo 1

Construindo o Fluxo de Caixa

META DA AULA

Apresentar e discutir as etapas do processo de orçamento de capital e explicar o


mecanismo de construção dos fluxos de caixa relevantes, bem como discutir a
importância destes no processo de análise das decisões de investimento.

OBJETIVOS

Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de:
• Entender os principais motivos para os gastos de capital e as etapas no processo
de elaboração do orçamento de capital;
• Determinar os principais componentes dos fluxos de caixa de expansão versus
reposição;
• Entender os conceitos de custos incorridos (afundados) e de oportunidade;
• Calcular o investimento inicial associado a um dispêndio de capital proposto;
• Determinar os fluxos de entrada de caixa operacionais relevantes;
• Encontrar o fluxo de caixa residual, de acordo com os dados relevantes.
• Obter o fluxo de caixa final.

PRÉ-REQUISITOS
Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que
faça uma revisão dos conceitos reapresentados na aula 1, principalmente no que diz
respeito à depreciação, além de ter entendido a lógica de nossa disciplina apresentada
na aula 2.

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1. INTRODUÇÃO
O passo mais importante, mas também o mais difícil no processo de orçamento de
capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos – os desembolsos para o
investimento e as entradas liquidas de caixa anuais após o projeto iniciar suas operações.
Muitas variáveis estão envolvidas e muitas pessoas e departamentos participam do
processo. Por exemplo, as previsões de unidades vendidas e de preços de venda são
normalmente feitas pelo grupo de marketing, com base em seus conhecimentos de
elasticidade de preços, efeitos da propaganda, estado da economia, reações dos
competidores e tendências de consumo. De forma similar, os desembolsos de capital
associados a um novo produto são em geral obtidos da equipe de desenvolvimento e
engenharia de produtos, enquanto os custos operacionais são estimados pela
contabilidade de custos, por especialistas em produção, especialistas em pessoal, pelos
responsáveis pelas compras e assim por diante.´

É difícil prever os custos e as receitas associados com um projeto grande e complexo de


forma que os erros de previsão podem ser muito grandes.

Exemplo (BRIGHAM, 2006): Quando várias grandes companhias petrolíferas decidiram


construir o oleoduto do Alaska, o gasto original de implantação estimado era de $ 700
milhões. Entretanto, o gasto final chegou perto dos $ 7 bilhões.

Erros de cálculo semelhantes (ou ainda piores) são comuns em previsões de gastos de
implantação de projetos. Além disso, tão difícil quanto estimar os gastos de instalações ou
equipamentos, é a estimativa dos recebimentos provenientes das receitas de venda e dos
gastos provenientes dos custos operacionais durante a vida útil do projeto, pois estes são,
geralmente, ainda mais incertos.

Exemplo (BRIGHAM, 2006): Há vários anos a Federal Express desenvolveu um sistema


de serviço eletrônico de entrega (ZapMail). Ela estimou incorretamente os fluxos de caixa
do projeto. Como resultado, os fluxos de caixa não atingiram os níveis previstos e a
Federal Express acabou perdendo cerca de $ 200 milhões.

Esses exemplos demonstram uma verdade básica: caso as estimativas de fluxo de caixa
não sejam razoavelmente precisas, qualquer técnica analítica, não importa quão
sofisticada ela seja, pode levar a decisões ruins. Em função da sua força financeira, a
empresa pode até ser capaz de absorver os prejuízos do projeto, porém desventuras
como estas poderiam levar a falência.

É importante destacar aqui uma possível confusão, que já abordamos na aula 1. Quando
estamos falando em análises financeiras, todo foco está direcionado para a questão do
caixa, ou seja, para os recebimentos e pagamentos e não para a questão do resultado
contábil (lucro ou prejuízo), que é a simples confrontação entre receitas e despesas. Isso
porque somente na análise do fluxo de caixa (geração ou consumo de caixa) é que temos
a possibilidade de considerar explicitamente a questão do valor do dinheiro no tempo, que
é fundamental no mundo das finanças.

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Desta forma, a função dos assessores financeiros internos no processo de orçamento de
capital inclui:

1. Obter informações dos vários departamentos envolvidos no projeto;


2. Assegurar que todos os envolvidos com as várias previsões utilizem um conjunto
consistente de pressupostos econômicos;
3. Garantir que não haja desvios inerentes nas previsões (vieses de projeção).
Esse último ponto é extremamente importante, pois muitos administradores se envolvem
emocionalmente com os projetos. Isto causa desvios nas previsões dos fluxos de caixa e
fazem com que maus projetos pareçam bons – no papel.

É praticamente impossível descrever todos os problemas que se pode encontrar nas


previsões de fluxos de caixa. Também é difícil descrever toda a importância dessas
previsões. Ainda assim, observar os princípios discutidos no decorrer desta aula ajudará a
minimizar os erros de previsão.

2. O PROCESSO DE DECISÃO DO ORÇAMENTO DE CAPITAL

Vamos começar relembrando que os investimentos de longo prazo representam


desembolsos consideráveis de recursos que comprometem uma empresa a algum curso
de ação. Em conseqüência, a empresa precisa de procedimentos para analisar e
selecionar adequadamente seus investimentos de longo prazo. Ela deve ser capaz de
mensurar os fluxos de caixa e aplicar técnicas de decisão adequadas. A elaboração do
orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo
prazo, que procura atingir o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários.

As empresas costumam fazer diversos investimentos de longo prazo, que variam de


acordo com o tipo de empresa. Por exemplo, o mais comum para uma empresa de
manufatura é o ativo imobilizado, que inclui propriedade (terreno), instalações e
equipamentos. Esses ativos em geral fornecem a base para a capacidade de lucro da
empresa e para o valor dela.

2.1 Motivos para os gastos de capital

Primeiramente vamos diferenciar gasto de capital e gasto operacional. Um gasto de


capital é um desembolso de recursos, pela empresa, que trará os benefícios esperados
em um período superior a um ano. Um gasto operacional é um desembolso resultante em
benefícios recebidos dentro de um ano. Por exemplo, os desembolsos para aquisição,
substituição, reposição e renovação de ativos imobilizados são gastos de capital. Além
destes, outros gastos que gerem potencialmente benefícios ao longo de vários anos,
também podem ser assim classificados. A seguir alguns exemplos estão destacados:

Exemplos:

• Um desembolso de $ 60.000 para aquisição de uma máquina nova com vida útil
de 10 anos é um gasto de capital que apareceria como um ativo imobilizado no
balanço patrimonial.

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• Um desembolso de $ 60.000 para publicidade, que produz benefícios em um
período longo, também é um gasto de capital. No entanto, ele raramente seria
indicado como ativo imobilizado, mas sim como ativo diferido.

Os gastos de capital são feitos por várias razões. Os motivos básicos são expandir,
substituir ou renovar ativos imobilizados ou obter outro benefício menos tangível em um
longo período, como descrito na Tabela 1:

TABELA 1 – Motivos principais da realização de gastos de capital

Motivo Descrição

Expansão ou Representa o aumento do nível de operações, geralmente por meio da


Aquisição aquisição de ativos imobilizados.

Quando a empresa atinge a maturidade, a maioria dos gastos de capital


visa repor ou substituir ativos obsoletos ou desgastados. Uma alternativa à
Substituição, reposição ou substituição, pode envolver a reconstrução, a reforma ou o
Renovação e ajuste de um ativo imobilizado. Como para aumentar a eficiência, tanto a
Reposição substituição como a renovação de máquinas podem ser soluções
adequadas, é necessário antes de qualquer decisão comparar os gastos e
benefícios entre estas alternativas.

Estes não resultam na aquisição ou na transformação de ativos


imobilizados tangiveis, mas um comprometimento de fundos de longo
prazo, na expectativa de algum resultado futuro. Podemos destacar os
Outros desembolsos de propaganda, pesquisa e desenvolvimento, consultoria de
gestão, instalação de mecanismos de controle da poluição e de
segurança, dentre outros, como aqueles mais comuns na geração de
resultados intangíveis.

2.2 Etapas do processo de orçamento de capital

Depois de ter discutido as razões para o gasto de capital, você está pronto para entender
o processo do orçamento de capital, que consiste em cinco etapas distintas, porém inter-
relacionadas:

1. Geração de Proposta – As propostas são feitas em todos os níveis de uma


empresa e são revisadas em um nível superior. As que exigem grandes
desembolsos são examinadas mais cuidadosamente do que as menos
dispendiosas.

2. Revisão e análise – Propostas de dispêndios de capital são formalmente


analisadas para avaliar sua adequação sob a luz dos objetivos e planos globais da
empresas e, mais importante, para avaliar sua viabilidade econômica. Os custos e
benefícios propostos são estimados e então convertidos em uma serie de fluxos
de caixa relevantes. Várias técnicas de orçamento de capital são aplicadas nesses
fluxos de caixa para mensurar o mérito do dispêndio potencial do investimento.

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Adicionalmente, vários aspectos do risco associados à proposta são avaliados.
Uma vez que a análise econômica está completa, um relatório sumario, muitas
vezes com uma recomendação, é submetido aos tomadores de decisão.

3. Tomada de decisão – O valor e a importância de um dispêndio de capital


determinam o nível organizacional no qual a decisão é tomada. As empresas
geralmente delegam a autoridade sobre dispêndios de capital com base em certos
limites de unidades monetárias. Em geral, a diretoria deve autorizar os gastos
superiores a um certo montante. Freqüentemente, os gerentes recebem
autoridade para tomar as decisões necessárias para manter a empresa em
atividade.

4. Implementação – Uma vez que uma proposta tenha sido aprovada e os fundos
tenham sido tornado disponíveis, inicia a fase de implementação. Muitas vezes, os
dispêndios para uma única proposta podem ocorrer em fases, cada desembolso
exigindo a aprovação assinada dos responsáveis da companhia.

5. Acompanhamento – Envolve a monitoração dos resultados durante a fase


operacional de um projeto. É vital a comparação de custos e benefícios reais com
aqueles esperados e os de projetos anteriores. Quando os resultados reais se
afastam negativamente dos resultados projetados, uma ação pode ser exigida
para cortar dispêndios, melhorar benefícios ou possivelmente acabar com o
projeto. Analises de desvios de valores reais dos previstos fornecem dados que
podem ser usados para melhorar o processo de orçamento de capital,
particularmente a precisão das estimativas de fluxo de caixa.

Cada etapa do processo é importante. No entanto a Revisão e Análise e a Tomada de


Decisão (etapas 2 e 3) demandam a maior parte do tempo e do esforço. O
Acompanhamento (etapa 5) é uma etapa importante, mas freqüentemente ignorada; visa
permitir que a empresa, durante a execução do projeto, ajuste as suas estimativas de
fluxo de caixa a realidade, tomando cursos de ação que visem a manutenção do objetivo
de maximizar a riqueza dos proprietários.

2.3 Tipos de projetos

Agora que temos em mente o que é o orçamento de capital e suas fases, temos que
pensar nos tipos de projetos que precisam ser analisados por este procedimento. Os dois
tipos de projetos mais comuns são:

• Projetos independentes: são aqueles cujos fluxos de caixa não são relacionados
ou são independentes um do outro; a aceitação de um projeto não elimina os
outros sob análise.

Exemplo: Uma empresa pode se defrontar com três projetos independentes


aceitáveis: instalar um ar-condicionado na planta, adquirir a empresa de um
pequeno fornecedor e comprar um novo sistema de computação. A aceitação de
qualquer um desses projetos não elimina os outros de futuras considerações,
todos os três podem ser levados a diante.

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• Projetos mutuamente excludentes: são aqueles que têm a mesma função e,
portanto, competem entre si. A aceitação de um elimina todos os demais projetos
que sirvam a uma função similar.

Exemplo: Uma empresa com a necessidade de aumentar sua capacidade de


produção poderia obtê-la ao expandir sua planta, adquirir a companhia A ou
contratar a companhia B para produção (terceirizar a produção). A aceitação de
uma das três propostas elimina as outras.

Vale ressaltar que no exemplo de projetos independentes, deveria ser feita a observação
que a empresa possuía fundos ilimitados, ou seja, não há limites para aproveitar os
projetos que se mostrarem viáveis. Isso porque essa seria a única restrição para
implementação dos projetos. Porém, muito freqüentemente a empresa opera sob
racionamento de capital, ou seja, limitação orçamentária para aproveitar as alternativas
viáveis. Vamos discutir melhor isso a seguir.

2.4 Fundos Ilimitados versus Racionamento de Capital

A disponibilidade de fundos para dispêndios de capital da empresa afeta as decisões da


empresa. Por conta disso, se torna importante discutir esta questão de fundos ilimitados
versus racionamento de capital.

A lógica dos fundos ilimitados vem da teoria de finanças que defende a idéia de que uma
empresa sempre terá fontes de recursos disponíveis a uma determinada taxa diretamente
relacionada com seu nível de risco. Ou seja, por mais endividada que uma empresa
esteja, sempre teremos recursos mais caros disponíveis.

Porém, na vida real isso não é assim, pois existe claramente um ponto de ruptura na
decisão de concessão de crédito. Em outras palavras, acima de certo patamar de
endividamento não haverá nenhuma instituição financeira disposta a emprestar recursos
para a empresa a nenhuma taxa de juros, por mais alta que esta seja.

Essa realidade nos leva as seguintes possíveis análises. Se a premissa de fundos


ilimitados for considerada, como no nosso exemplo, tomar decisões de orçamento de
capital é um tanto simples: todos os projetos independentes, que forem julgados viáveis,
serão aceitos.

Porém, se a empresa opera sob Racionamento de Capital, significa que ela tem somente
um número fixo de unidades monetárias disponível para dispêndios de capital e que
vários projetos competirão por essas unidades monetárias. Portanto a empresa tem que
racionar seus fundos transferindo-os para os projetos que vão maximizar a riqueza dos
proprietários.

2.5 Abordagem Aceitar – Rejeitar versus de Hierarquização

De posse desta questão da necessidade de olhar apenas a viabilidade ou ter que eleger
os melhores projetos, temos que discutir duas abordagens à análise do problema de
orçamento de capital: aceitar – rejeitar e hierarquização.

A abordagem aceitar – rejeitar envolve avaliar as propostas de dispêndios de capital


para determinar se elas atendem ao critério mínimo de aceitação da empresa. Essa

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abordagem pode ser usada quando a empresa tem fundos ilimitados ou como um passo
preliminar ao se avaliar projetos mutuamente excludentes ou em situação de
racionamento de capital. Nesses casos temos apenas a separação dos projetos
aceitáveis e rejeitáveis.

O segundo método, a abordagem de hierarquização, envolve projetos sujeitos à


classificação hierárquica com base em alguma medida predeterminada, que estabeleça a
viabilidade do projeto. Aquele com melhor condição de viabilidade é classificado como
primeiro e o projeto com o menor capacidade de gerar riqueza é classificado por último. É
importante ressaltar que apenas projetos aceitáveis devem ser classificados. A hierarquia
é útil ao selecionar o “melhor” de um grupo de projetos mutuamente excludentes e ao
avaliar projetos com uma visão para o racionamento de capital.

3. FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

Tendo como base todos os conceitos associados ao orçamento de capital, podemos, e


então, começar a operacionalizá-lo. O primeiro passo é discutir o conceito de fluxo de
caixa relevante.

Para avaliar alternativas de dispêndios de capital, a empresa tem determinar os fluxos de


caixa relevantes, que são os fluxos de caixa de entrada e saída incrementais ao longo do
tempo. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais – fluxos
de saída ou de entrada – que devem resultar de um dispêndio de capital proposto. Como
vimos no início desta aula, são usados fluxos de caixa em vez de números contábeis
porque estes afetam diretamente a capacidade da empresa de pagar contas e comprar
ativos. Mais ainda, números contábeis e fluxos de caixa não são necessariamente o
mesmo, devido à presença de certas despesas sem dispêndio de caixa na demonstração
de resultados da empresa, como é o caso da depreciação.

Temos aqui uma discussão importante, que você deve ter consciência. Quando estamos
falando de análise financeira temos em mente a questão da geração de riqueza, que está
associada a questão de caixa, pois esta é capaz de reconhecer o valor do dinheiro no
tempo. Do lado oposto desta análise temos a análise contábil, que tem seu foco no lucro,
que não é capaz de reconhecer diretamente questões financeiras importantes, tais como
o valor do dinheiro no tempo e o valor de aquisição de um ativo.

Se não vejamos, em termos contábil qual a diferença na apuração do lucro de receber a


vista ou receber a prazo por uma mesma venda? A resposta é nenhuma. Uma venda de
R$ 100,00 a vista tem o mesmo impacto direto na apuração do lucro que uma venda a
prazo de R$ 100,00. Além disso, pense: qual o impacto direto de comprar um ativo que
tem vida útil de 10 anos por R$ 100.000,00 ou por R$ 120.000,00. A resposta é a mesma:
nenhuma. Como a aquisição de um ativo é fato permutativo entre contas de patrimônio,
esta operação não tem impacto algum sobre o lucro.

No próximo item, quando conceituarmos fluxo de caixa, vamos discutir um pouco mais
estas diferenças.

3.1 Conceito de Fluxos de caixa

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Os Fluxos de Caixa apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no caixa da
empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de capital está
associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de caixa relevantes.
Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve apenas preocupar-se
com estes fluxos, isso porque o que importa é analisar se o projeto trará mudanças
(variações ou diferenciais) positivos ou negativos para a geração de riqueza.

É muito comum confundir erradamente, para este tipo de análise, o uso do lucro contábil.
Entretanto, faz-se uma distinção bastante clara, como será visto no exemplo a seguir:

EXEMPLO – Fluxo de caixa X Lucro contábil

A empresa Tintas Coloridas S/A está planejando abrir uma nova fabrica de tintas em
2008. Todo o investimento está sendo feito durante 2007, num montante de $ 300.000,00,
com vida útil estimada de 10 anos. Projetando que as vendas e todos os custos são
constantes com o passar do tempo e que estes são idênticos aos recebimentos e
pagamentos/gastos, podemos ver na Tabela 2, a seguir, comparativamente como ficará o
fluxo de caixa e o lucro contábil projetados para os anos 2008 e 2015, por exemplo.

TABELA 2 – LUCRO CONTÁBIL X FLUXO DE CAIXA


SITUAÇÃO DE 2008
LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA
VENDAS/RECEBIMENTO 100.000,00 100.000,00
CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00)
DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0
LAIR/FC antes do IR 20.000,00 50.000,00
IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00)
LUCRO LÍQUIDO/
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 12.000,00 42.000,00

SITUAÇÃO DE 2015
LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA
VENDAS/RECEBIMENTO 100.000,00 100.000,00
CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00)
DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0
LAIR/FC antes do IR 20.000,00 50.000,00
IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00)
LUCRO LÍQUIDO/
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 12.000,00 42.000,00

Como mostra a Tabela 2 os fluxos de caixa e o lucro contábil podem ser diferentes,
apesar de possuírem relação um com o outro. Cabe destacar que no ano de 2007, antes
da nova fábrica entrar em operação teremos fluxo de caixa negativo de $ 300.000,00,
relativo ao investimento inicial, porém não teremos apuração do resultado, já que a fábrica
ainda não está em operação. A situação da empresa no primeiro ano de operação da
nova fábrica (2008) projeta um lucro contábil de R$ 12.000,00, ao passo que a projeção
do fluxo de caixa líquido espera-se R$ 42.000,00 disponíveis no caixa da empresa. Isso

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se repete durante toda a vida útil do empreendimento, inclusive no ano de 2015. Sendo
assim, pode-se formular preliminarmente uma equação que relaciona fluxo de caixa e
lucro líquido:

Fluxo de Caixa Liquido = Lucro Líquido + Depreciação

Com relação a esta equação, o fluxo de caixa líquido deveria ser ajustado para refletir
todos os encargos não-monetários (amortizações, provisões, dentre outros), não apenas
a depreciação. Entretanto, para a maioria dos projetos, a depreciação é de longe o maior
custo não-monetário.

Cabe ressaltar que no nosso exemplo para o cálculo tanto do lucro líquido, quanto do
fluxo de caixa, foi ignorado os custos de juros, que estariam presentes se a empresa
usasse o endividamento. Isso também implicaria numa mudança do fluxo de caixa de
2007, já que a empresa não teria empenhado toda a necessidade de $ 300.000,00 de
investimento inicial com recursos próprios.

A maioria das empresas realmente usa o endividamento, com o qual financia parte de seu
orçamento de capital. Portanto, devemos pensar em como considerar os reflexos dos
encargos com capital de terceiros na análise do fluxo de caixa do orçamento de capital.
Para isto existem dois caminhos alternativos:

• Considerar o fluxo de caixa original do projeto (sem considerar o impacto do


capital de terceiros) e fazer o ajuste do reflexo do nível de endividamento na taxa
mínima de atratividade (que neste caso será o custo marginal ponderado do
capital, como veremos na aula 8);

• Considerar no fluxo de caixa o impacto do capital de terceiros, construindo um


fluxo de caixa residual do projeto, ou seja, o fluxo que sobra para o investidor
depois de remunerado o credor. Neste caso a TMA seria apenas o custo de
oportunidade ajustado ao risco do projeto (como veremos na aula 4)

O que não pode acontecer em nenhuma circunstância é subtrair os juros e a amortização


do empréstimo dos fluxos de caixa e descontá-los a uma taxa que considerasse o custo
da dívida. Daí teríamos uma situação em que o impacto do endividamento seria contato
em duplamente.

3.2 Padrões de Fluxo de Caixa

Um fluxo de caixa pode ser classificado, conforme mostra a Figura 1 a seguir, como
convencional ou não convencional. Um padrão convencional de fluxo de caixa consiste
em apenas uma saída de caixa inicial, seguida de serie de entradas de caixa. Um padrão
não convencional de fluxo de caixa é aquele no qual um fluxo de saída de caixa não é
seguido apenas por uma série de fluxos de entrada.

Para efeito de ilustração de nossas aulas estaremos utilizando, normalmente, fluxos de


caixas convencionais. Além disso, existem algumas dificuldades de análise para avaliar
projetos com padrões de fluxo de saída não convencionais. Estas dificuldades levam a
problemas que serão abordados em nossa aula 5.

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Padrões de Fluxo de Caixa

FIGURA 1 – Fluxo de Caixa não-convencional X Fluxo de Caixa convencional


Fluxo de caixa não-convencional $9.000 $9.000
$8.000
$6.000 $7.000

Fluxos de entrada $4.000

de caixa
2 5
0 1 3 4 6 7 8
Fluxos de saída
de caixa

$50.000
$5.000 $7.000

Fluxo de caixa convencional


$9.000 $9.000
$8.000
$7.000 $7000
$6.000
$5.000
Fluxos de entrada $4.000

de caixa

0 1 2 3 4 5 6 7 8
Fluxos de saída
de caixa

$50.000

Fonte: Gitman, 2004

3.3 Fluxo de Caixa Relevante para um Orçamento de Capital

Vamos discutir agora o que realmente, em termos de fluxo de caixa, precisa ser
considerado no processo de orçamento de capital.

Para cada proposta de investimento de capital, necessita-se de informações sobre os


fluxos futuros de caixa, depois de descontados os impostos. Além disso, essas
informações deverão ser apresentadas de forma incremental, para poder analisar apenas
a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com e sem o projeto.

Sendo assim, os fluxos de caixa incrementais consistem nas variações dos fluxos de
caixa da empresa após os impostos que ocorrem como conseqüência direta da aceitação
do projeto. Ou seja, está-se interessado na diferença entre os fluxos de caixa da empresa
com projeto e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto, já deduzidos os impostos.

Por exemplo, se uma empresa estiver pensando em substituir um equipamento, não será
acertado expressar os fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos estimados,
mas sim formular as estimativas de fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos
adicionais.

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Deste modo, ao avaliar um projeto de investimento de capital, o que é relevante são
apenas aqueles fluxos de caixa que resultam diretamente da decisão de aceitar o projeto.
Esses fluxos de caixa são chamados de fluxos de caixa incrementais, que representam as
mudanças nos fluxos totais da empresa que ocorrem com o resultado direto da aceitação
do projeto. Quatro problemas especiais na determinação dos fluxos de caixa incrementais
são abordados a seguir:

1. Custos irrecuperáveis, custos incorridos ou custos afundados: é um desembolso


que já ocorreu e, portanto, não afeta a decisão sob consideração. Uma vez que os
custos incorridos não são custos incrementais, eles não devem ser incluídos na
análise.

Exemplo: A Leite Mimoso Ltda está avaliando atualmente o projeto de lançamento


de uma linha de leite achocolatado para 2007. Como parte do processo de
avaliação, a empresa pagou $ 100 mil a uma firma de consultoria para realizar
uma análise de marketing. O gasto ocorreu há um ano e foi lançado como despesa
para efeitos fiscais em 2006. Este gasto é relevante para a decisão de
investimento?

A resposta é não. Os $100 mil são um custo incorrido, que não afetará os fluxos
de caixa futuros da empresa, independentemente de a nova linha ser ou não
lançada. O argumento é que, uma vez que a empresa tenha realizado o gasto,
este tornou-se irrelevante para qualquer decisão futura.

2. Custo de oportunidade – Refere-se, por exemplo, a um ativo que a empresa


possua e que esteja pensando em vender, alugar ou empregar em algum outro
setor de atividade. Se o ativo for utilizado num projeto, as receitas que possa gerar
em empregos alternativos serão perdidas. Essas receitas perdidas podem ser
corretamente vistas como custos. São chamados de custos de oportunidade, pois
ao realizar o projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de utilização do
ativo.

Exemplo: Suponhamos que a K & M Ltda tenha um depósito vazio em Recife, que
pode ser utilizado para armazenar uma nova linha de produtos. A empresa espera
vender o novo produto a consumidores das classes A e B da região nordeste. O
uso do depósito e do terreno no qual se situa deve ser incluído nos gastos
associados à introdução da nova linha de produtos?

A resposta é sim. O uso do depósito não é gratuito; ele tem um custo de


oportunidade. O custo é representado pelo dinheiro que poderia ser conseguido se
a decisão de lançar o novo produto fosse rejeitada e, o depósito e o terreno
fossem destinados a alguma alternativa de utilização.

3. Externalidades – São os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa em outras


partes da empresa;

Exemplo: Uma determinada empresa montadora de automóveis está calculando o


retorno do projeto de lançamento de um novo carro esporte conversível. Alguns
clientes que vão adquirir o carro são proprietários de um automóvel de modelo

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sedã da montadora. Todas as vendas e todos os lucros proporcionados pelo novo
carro esporte são incrementais?

A resposta é não, porque parte do fluxo de caixa representa transferências de


outros elementos da linha de produtos da montadora. Isto é erosão, que deve ser
incluída no cálculo do retorno liquido do projeto. Sem levar em conta a erosão, a
montadora poderia erroneamente calcular o retorno liquido do projeto do carro
esporte era, digamos de $ 200 milhões. Se os administradores da empresa
reconhecessem que metade dos compradores são antigos proprietários do modelo
sedã, e que as vendas perdidas de sedãs têm retorno liquido de -$250 milhões,
veriam que o verdadeiro retorno liquido é igual a -$50 milhões( $200 milhões -
$250 milhões).

4. Custos de embarque e instalações – O custo total dos bens do ativo imobilizado


adquiridos devem levar em consideração não apenas o preço do bem, mas os
custos adicionais para este bem ser operacionalizado na empresa, ou seja, devem
ser acrescidos ao preço da fatura do bem, os custos de embarque e instalações.
Da mesma forma, este total será base para o cálculo da depreciação.

3.4 Os Principais Componentes do Fluxo de Caixa

Chegamos, finalmente, no ponto em que começamos a discutir a operacionalização dos


conceitos relacionados ao fluxo de caixa, que, no caso de ser convencional, pode incluir
três componentes básicos:

1. Investimento inicial como uma saída de fluxo de caixa: O investimento inicial


inclui os gastos iniciais dos ativos permanentes associados com o projeto, mais
quaisquer aumentos no capital circulante liquido (CCL).

2. Fluxo de caixa operacionais durante a vida do projeto: São as entradas


incrementais de caixa durante a vida econômica do projeto. Os fluxos de caixa
operacionais anuais equivalem ao lucro operacional após os impostos mais a
depreciação. A depreciação é adicionada de volta porque ela é uma despesa,
como foi visto no item anterior, que não representa saída de caixa. Temos que
destacar a questão do capital de terceiros. Como dito anteriormente, podemos
considerar a amortização da dívida e os juros nos fluxos de caixa se estivermos
fazendo uma análise do fluxo residual do investidor. Porém se vamos considerar o
custo do capital de terceiros na formação da TMA, temos que ignorar o impacto do
endividamento (amortização e juros) no fluxo de caixa, pois estes já são
incorporados no processo de desconto. Desta última forma estamos falando,
então, no fluxo puro do projeto, sem levar em consideração a remuneração das
fontes de capital, que será considerada na TMA como Custo Marginal Ponderado
de Capital (CMgPC), que veremos na aula 8.

3. Fluxo de caixa do ano terminal: Freqüentemente, ao final da vida do projeto, são


recebidos alguns fluxos de caixa extras. Esses fluxos incluem o valor residual dos
ativos permanentes, ajustado para fins fiscais caso os ativos não sejam vendidos
ao valor contábil, além do capital circulante liquido (CCL) que não será mais
utilizado.

12
A Figura 2 a seguir descreve esses três componentes básicos numa linha de tempo:

FIGURA 2 – COMPONETES DO FLUXO DE CAIXA


Fluxo de
caixa residual

$25.000

Fluxos de entrada de
caixa operacionais

$10.000
$9.000 $9.000 $9.000
$8.000
$7.000 $7.000
$6.000
$5.000
$4.000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$50.000

Investimento
Inicial

Fonte: Gitman, 2004

A Figura 2 descreve em uma linha de tempo os fluxos de caixa para um projeto. São
dados nomes para cada um dos componentes do fluxo de caixa. O investimento inicial é
de $ 50 mil para o projeto proposto. Esse fluxo de saída de caixa relevante no tempo zero.
Os fluxos de entrada de caixa operacionais, que são os fluxos de entrada de caixa
incrementais após os impostos resultante do uso do projeto durante sua vida,
gradualmente aumentam de $ 4 mil no primeiro ano para $ 10 mil no seu décimo e ultimo
ano. O fluxo de caixa residual de $ 25 mil, recebido ao final da vida de 10 anos do projeto,
é o fluxo de caixa não-operacional após os impostos que ocorre no ano final do projeto.
Ele é normalmente atribuível à liquidação do projeto. Repare que o fluxo de caixa do ano
terminal não inclui o fluxo de entrada de caixa operacional de $ 10 mil para o ano 10, ele é
na verdade adicionado a este, fazendo com que o fluxo de caixa no último ano seja num
total de $ 35 mil.

3.5 Fluxos de Caixa de Expansão e Fluxos de Caixa de Substituição

Vamos nos ater em nossa discussão de fluxo de caixa a duas situações muito comuns em
uma empresa: a expansão e a substituição de ativos.

13
Desenvolver estimativas de fluxos de caixa relevantes é mais direto no caso de decisões
de expansão. Nesse caso o investimento inicial, os fluxos de entrada de caixa
operacionais e o fluxo de caixa do ano terminal são meramente os fluxos de caixa após os
impostos associados ao desembolso de capital.

Identificar fluxo de caixa relevantes para decisões de substituição é mais complicado: a


empresa tem de determinar o fluxo incremental de saída de caixa e as entradas de caixa
que resultariam da substituição proposta. Sendo assim, o investimento inicial nesse caso
é a diferença entre o investimento inicial necessário para adquirir o novo ativo e quaisquer
fluxos de entrada após o imposto de renda esperado da liquidação hoje do ativo velho
(ativo sendo substituído). Já os fluxos de entrada de caixa operacionais são a diferença
entre os fluxos de entrada de caixa operacionais do ativo novo e aqueles do ativo velho. E
por fim, o fluxo de caixa do ano terminal é a diferença entre os fluxos de caixa após o
imposto de renda esperado com a liquidação dos ativos novos e velhos.

Na realidade, todas as decisões de orçamento de capital podem ser vistas como decisões
de substituições. Decisões de expansão são meramente decisões de substituição nas
quais todos os fluxos de caixa do ativo velho dão zero.

Nos dois próximos itens temos a montagem dos fluxos de caixa para exemplos de
projetos de expansão e de substituição.

4 CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES PARA UM PROJETO DE


EXPANSÃO

Depois de discutirmos a operacionalização dos elementos que compõem o fluxo de caixa,


chegou a hora de nos debruçarmos sobre o mecanismo de construção (cálculo e
estruturação do diagrama) dos fluxos de caixa relevantes.

Demonstraremos o cálculo do fluxo de caixa de projetos de expansão através de dois


exemplos, o caso 1 mais simples e o caso 2 de maior complexidade.

CASO 1 – Lançamento de um novo produto

Uma empresa está analisando a viabilidade para o lançamento de um novo produto no


mercado. Será preciso gastar R$ 150.000,00 em equipamentos especiais e com a
campanha publicitária. Ao final da vida útil, estimada em dez anos, todos os
equipamentos estariam totalmente depreciados e sem valor de venda. O departamento de
marketing estimou as seguintes vendas adicionais:

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5


$ 60.000 $ 120.000 $ 160.000 $ 180.000 $ 110.000
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 50.000 $ 110.000 $ 100.000 $ 120.000 $ 140.000

Os desembolsos incluem custos de mão-de-obra e manutenção, matérias-primas e


diversas outras despesas associadas ao produto, além de impostos, caso o produto gere
lucro. A partir dessas considerações a empresa estimou as seguintes saídas adicionais:

14
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
$ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 40.000 $ 70.000 $ 80.000 $ 150.000 $ 170.000

Portanto, os fluxos líquidos de caixa do projeto são:

II ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

ENTRADAS $ 60.000 $ 120.000 $ 160.000 $ 180.000 $ 110.000


SAÍDAS $ 150.000 $ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000
FLUXO
-$ 150.000 $ 20.000 $ 50.000 $ 60.000 $ 80.000 $ 40.000
LIQUIDO

ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10

$ 50.000 $ 110.000 $ 100.000 $ 120.000 $ 140.000


$ 40.000 $ 70.000 $ 80.000 $ 100.000 $ 120.000

$ 10.000 $ 40.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000

Fluxo liquido

$70.000
$60.000
$50.000
$40.000 $40.000

$20.000 $20.000 $20.000 $20.000


$10.000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$150.000

Investimento
Inicial

Portanto, para uma saída de caixa inicial de $ 150.000,00, a empresa espera obter
entradas líquidas de $ 20.000,00, $ 50.000,00, $60.000,00, $ 80.000,00, $ 40.000,00,
$ 10.000,00, $ 40.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00 nos próximos 10 anos.
Estes fluxos de caixa representam as informações relevantes e necessárias para poder
avaliar a viabilidade econômico-financeira do projeto.

15
CASO 2: Aquisição de uma nova máquina (expansão)

O presidente da Companhia Brasileira de Terraplanagem (CBT), empresa com sede em


Seropédica, pediu a você que avaliasse a proposta de aquisição de uma nova
escavadeira. O preço básico da escavadeira é $50.000 e serão necessários outros
$10.000 para modificá-la para utilização especial pela CBT. A escavadeira tem vida útil
estimada de 10 anos e será vendida ao final deste período por $ 20.000. O projeto
precisará de um aumento no capital circulante líquido (estoque de peças sobressalentes)
de $2.000. A compra da escavadeira não terá nenhum efeito sobre as receitas, mas
espera-se que ela economize $20.000 ao ano em custos operacionais brutos de impostos,
principalmente mão-de-obra. A alíquota de impostos é de 40%. O Quadro 1 a seguir
resume o enunciado do caso:

QUADRO 1 – RESUMO DOS DADOS DO CASO 2


Gasto com aquisição $ 50.000
Gasto de instalação 10.000
Período de depreciação 10 anos
Método de depreciação Linha Reta
Valor Contábil ao final da vida útil $ 4.200
Valor de mercado ao final de 10 anos $ 20.000
Ganhos Operac. ao ano por 10 anos $ 20.000
Aumento do CCL $ 2.000
Alíquota de imposto de renda 40%
a) Investimento Inicial:
O investimento inicial se refere aos fluxos de saída de caixa relevantes a serem
considerados ao se avaliar dispêndios de capital potenciais. Tendo em vista que a
discussão a respeito de orçamento de capital está focando somente os investimento que
exibem fluxos de caixa convencionais, o investimento inicial ocorre no tempo zero – o
momento no qual o dispêndio é feito. O investimento inicial é calculado ao se subtrair
todos os fluxos de entrada de caixa que ocorrem no tempo zero de todos os fluxos de
saída que ocorrem neste mesmo período.

O formato básico para se determinar o investimento inicial é dado na Tabela 3 a seguir.


Os fluxos de caixa que devem ser considerados ao se determinar o investimento inicial
associado a um dispêndio de capital são o gasto com o ativo instalado e a variação (se
houver) no capital circulante liquido. No Caso 1 não havia variação do capital circulante
liquido, o investimento inicial foi apenas o gasto com os equipamentos e a campanha
publicitária.

O gasto do ativo instalado

É a soma do gasto com a aquisição do ativo com os gastos de instalação. Gastos de


instalação são quaisquer gastos adicionados necessários para colocar um ativo em
operação. Eles são considerados parte do dispêndio de capital da empresa. A Receita
Federal exige que a empresa adicione os gastos de instalação ao preço de compra de um

16
ativo para determinar seu valor depreciável. O gasto do ativo instalado é, então, igual ao
seu valor depreciável.

O capital circulante liquido (CCL)

É o montante através do qual os ativos circulantes da empresa excedem seu passivos


circulantes. Mudanças no capital circulante liquido muitas vezes acompanham decisões
de dispêndio de capital. Se uma empresa adquire novas máquinas para expandir seu
nível de operações, os níveis de caixa, as contas a receber, o estoque, contas a pagar e
provisões podem aumentar. Esses aumentos resultam da necessidade de mais caixa para
apoiar a expansão das operações, mais contas a receber e estoques para arcar com o
aumento das vendas e mais contas a pagar e provisões para apoiar os desembolsos mais
altos feitos para atender à expansão da demanda do produto. Enquanto as operações em
expansão continuarem, espera-se um maior investimento em ativos circulantes líquidos
(dinheiro, contas a receber e estoques), assim como um maior financiamento de passivos
circulantes (contas a pagar e provisões).

A diferença entre a variação em ativos circulantes e a variação em passivos circulantes é


a variação no capital circulante liquido. Geralmente ativos circulantes crescem mais
que passivos circulantes, resultando em um aumento no investimento no capital circulante
liquido, que seria tratado como um fluxo de saída inicial. Se a variação do capital
circulante liquido fosse negativa, seria mostrada como um fluxo de entrada inicial. A
variação no capital circulante liquido – sem levar em consideração se foi um aumento ou
diminuição – não é tributável, pois ela meramente envolve um acumulo liquido ou uma
redução das contas circulantes, que será revertido no final do projeto.

TABELA 3 – FORMATO BASICO PARA INVESTIMENTO INICIAL


(PROJETOS DE EXPANSÃO)
Gasto com o ativo instalado
Gasto com o ativo
(+) Gastos de instalação
(=) Gasto total - proposto (valor depreciável)
(+/-) Variação no capital circulante líquido (valor a ser
recuperado no fluxo de caixa do ano terminal)
( = ) Investimento inicial
No Quadro 2 é feito o cálculo do investimento inicial:

QUADRO 2 – CÁLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL (CASO 2)


Gasto com a nova máquina instalada
Gasto com a nova máquina $50.000
(+) Gastos de instalação 10.000
(=) Gasto total (valor depreciável) $60.000
(+) Variação no capital circulante líquido 2.000
(=) Investimento inicial $62.000
b) Fluxos de caixa operacionais

17
Como vimos, os benefícios esperados de um gasto de capital são medidos por suas
entradas de caixa operacionais que são as entradas de caixas incrementais após o
imposto de renda.

Esses benefícios devem ser medidos após o imposto de renda, porque a empresa não
terá o uso de nenhum beneficio antes de efetuar o pagamento do imposto exigido pelo
governo. Esse pagamento depende da renda tributável da empresa e, portanto, é
necessário deduzir os impostos antes de fazer comparações consistentes entre os
investimentos propostos, quando se avaliam as alternativas de gastos de capital.

Todos os benefícios esperados de um projeto devem ser medidos em base de fluxo de


caixa. As entradas de caixa representam unidades monetárias que podem ser gastas, e
não apenas lucros contábeis, como já foi visto. Uma técnica de se converter lucro liquido
em entradas de caixa é acrescentar ao lucro liquido após o imposto de renda quaisquer
despesas que não evolvam desembolsos, deduzidas como despesas na demonstração do
resultado da empresa. A depreciação – a despesa mais comum que não representa
desembolso – será a única despesa considerada nesta aula. Para facilitar a discussão,
também não teremos a consideração do impacto de uma fonte de capital de terceiros no
fluxo. Vamos considerar que esta fosse necessária o ajuste seria feito na TMA. Em
nossas próximas aulas vamos tratar com mais profundidade desta questão.

A seguir mostramos o cálculo das despesas de depreciação para a escavadeira


considerando o valor contábil ao final da vida útil de $ 4.200. Teremos, então, o seguinte
valor de depreciação ao ano:

60.000 − 4.200 55.800


Vlr .Depr. / ano = = = $5.580,00 / ano
10 10

Os fluxos de caixas operacionais em cada ano podem ser calculados usando o formato de
mostrado na Tabela 6. Substituindo os dados do caso 2 neste formato e com a alíquota
de imposto de renda de 40%, nós chegamos a Tabela 7. Ela demonstra o cálculo de
fluxos de entrada de caixa operacionais para cada ano para a compra da escavadeira.
Tendo em vista que a escavadeira é depreciada por 10 anos, a análise deve ser feita pelo
período de 10 anos para capturar de forma completa o efeito dos impostos de sua
depreciação. Os fluxos de entrada de caixa operacionais resultantes são mostrados no
linha final da Tabela 7.

TABELA 6 – CÁLCULO DO FLUXO DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAL


USANDO O FORMATO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
(PROJETOS DE EXPANSÃO)
Receita
( - )Despesas (excluindo depreciação)
( = )Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)*
( - )Depreciação
( = )Lucro líquido antes do imposto de renda
( - )Imposto de renda
( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL)
( + )Depreciação
( = )Fluxo de entrada de caixa operacional

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* Como não estamos levando em consideração os juros temos como fator preponderante
o Fluxo de Caixa Antes da Depreciação, dos Juros e do IR (LADJIR), que é comumente
denominado de EBITDA (do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization).

TABELA 7 – CÁLCULO DOS FLUXOS DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAIS


PARA O CASO 2 (10 ANOS E DEPRECIAÇÃO)

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5


Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)¹ 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
( - )Depreciação² 5.580 5.580 5.580 5.580 5.580
( = )Lucro líquido antes do imposto de renda 14.420 14.420 14.420 14.420 14.420
( - )Imposto de renda 5.768 5.768 5.768 5.768 5.768
( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL) 8.652 8.652 8.652 8.652 8.652
( + )Depreciação 5.580 5.580 5.580 5.580 5.580
( = ) Fluxo de entrada de caixa operacional 14.232 14.232 14.232 14.232 14.232
¹ Do Quadro 1
² Da Tabela 5
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)¹ 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
( - )Depreciação² 5.580 5.580 5.580 5.580 5.580
( = )Lucro líquido antes do imposto de renda 14.420 14.420 14.420 14.420 14.420
( - )Imposto de renda 5.768 5.768 5.768 5.768 5.768
( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL) 8.652 8.652 8.652 8.652 8.652
( + )Depreciação 5.580 5.580 5.580 5.580 5.580
( = ) Fluxo de entrada de caixa operacional 14.232 14.232 14.232 14.232 14.232
¹ Do Quadro 1
² Da Tabela 5

Será que as entradas de caixa operacionais também podem ser calculadas escrevendo
de forma linear o cálculo feito através da demonstração de resultado?

A resposta é sim. A seguir tem-se a fórmula:

Entradas de caixa operacionais = (LADIR – depreciação) x (1-0,4) + depreciação

= LADIR (1- 0,4)–depreciação (1-0,4) + depreciação = LADIR (1-0,4) + depreciação (0,4)

Substituindo 0,4, que é a alíquota de imposto de renda pela letra T, temos:

Entradas de caixa operacionais (ECt)= [LADIRt x (1 – T)] + (Dt x T)

Onde:
Entrada de Caixa Operacional no ano t = ECt
Lucro antes da depreciação e imposto de renda no ano t = LADIRt
Despesa de depreciação no ano t = Dt
T = alíquota de imposto de renda da empresa

19
Daí podemos recalcular as entradas da tabela 7, utilizando a fórmula anterior:

Ano 1 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 2 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 3 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 4 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 5 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 6 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 7 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 8 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 9 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

Ano 10 = ( $20.000) x (1- 0,40) + ($5.580) x (0,40) ⇒ $12.000 + $2.232 = $14.232

c) Fluxos de caixa do ano terminal (ao fim do projeto)

Como vimos anteriormente, o fluxo de caixa resultante do encerramento e da liquidação


de um projeto ao final de sua vida econômica é o fluxo de caixa residual. Ele representa o
fluxo de caixa após o imposto de renda, excluindo fluxos de entradas de caixa
operacionais, ocorrendo no ano final do projeto. O fluxo de caixa residual, que é na
maioria das vezes positivo, pode ser calculado para projeto de substituição, usando o
formato básico apresentado na Tabela 8.

O resultado apurado na venda do ativo, freqüentemente chamado de valor residual,


representa o valor livre de quaisquer custos de remoção e limpeza esperados por ocasião
do encerramento do projeto.

Os impostos devem ser considerados na venda residual dos ativos novos. Os cálculos de
impostos se aplicam sempre que um ativo é vendido por um valor diferente de seu valor
contábil. Se os resultados líquidos da venda são esperados que excedam seu valor
contábil, um pagamento de imposto mostrado como um fluxo de saída (dedução dos
resultados da venda) vai ocorrer. Quando o resultado liquido de uma venda é menor do
que o valor contábil, resultaria um abatimento de imposto representado como fluxo de
entrada de caixa (soma com o valor apurado na venda). Para ativos vendidos por valor
liquido exatamente igual ao valor contábil, nenhum valor seria devido.

Valor contábil – o valor contábil de um ativo é o custo do ativo instalado menos a


depreciação acumulada.

Valor contábil = custo do ativo instalado – depreciação acumulada

TABELA 8 – O FORMATO BASICO PARA SE DETERMINAR O FLUXO DE CAIXA DO


ANO TERMINAL (PROJETOS DE EXPANSÃO)

20
Resultados após o imposto de renda da venda do ativo
Resultado da venda do ativo
(+/-)Imposto sobre a venda do ativo
(+/-)Variação do capital circulante liquido
( = ) Fluxo de caixa residual

Quando se calcula o fluxo de caixa do ano terminal, além do resultado da venda do ativo,
deve-se levar em consideração a “recuperação” da variação no capital circulante liquido
atribuível ao novo ativo. Ou seja, quando se calcula este fluxo de caixa, a variação no
capital circulante liquido reflete a reversão para seu status original de qualquer
investimento de capital circulante liquido. Na maioria das vezes, isso vai aparecer como
um fluxo de entrada de caixa devido a redução no capital circulante liquido; com o
encerramento do projeto, a necessidade para o aumento no investimento de capital
circulante liquido cessa. Tendo em vista que o investimento em capital circulante liquido
não é de forma alguma despesa, o montante recuperado no encerramento será igual ao
montante mostrado no cálculo do investimento inicial, sem incidência de impostos de
qualquer natureza.

O cálculo do fluxo de caixa do ano terminal envolve os mesmos procedimentos que


aqueles usados para se achar o investimento inicial. Voltando ao exemplo, vamos calculá-
lo.

O recebimento pela venda da escavadeira após 10 anos: $20.000 e seu valor contábil no
ano 10 será de $ 4.200. daí pode-se, no quadro 3, calcular o resultado com a venda do
ativo.

QUADRO 3– CÁLCULO DO LUCRO NA VENDA DA ESCAVADEIRA

Preço de venda $20.000

(-) Valor contábil 4.200


Lucro na venda $15.800
Como ao vender o ativo se obteve lucro, é necessário descontar o imposto de renda
sobre esse lucro apurado na venda. Como a alíquota de IR é de 40 %, temos o seguinte
cálculo:

Imposto de renda na venda do equipamento: $15.800 x 0,40 = $6.320

Daí podemos, no quadro 4, calcular o fluxo de caixa do ano terminal para o projeto sob
análise:

QUADRO 4 – CÁLCULO FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL


Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R.
Recebimentos pela venda do novo ativo $20.000
(-) Impostos incidentes na venda do novo ativo ($6.320)
(=)Resultado final pela venda do ativo após I. R. $13.680

21
(+) Variação no capital circulante líquido $2.000
(=) Fluxo de caixa residual $15.680

d) Diagrama do fluxo de caixa associado com a decisão de aquisição

Os três componentes de fluxo de caixa – investimento inicial, fluxos de entrada de caixa


operacional e fluxo de caixa residual – juntos representam os fluxos de caixa relevantes
de um projeto. Esses podem ser vistos como os fluxos de caixa após o imposto de renda
incremental atribuível ao projeto proposto. Eles representam, em um sentido de fluxo de
caixa, quão melhor ou pior uma empresa estará se ela escolher implementar a proposta.

O diagrama de fluxo de caixa do projeto de compra de uma escavadeira da Cia. Brasileira


de Terraplanagem pode ser visto no quadro 5:

QUADRO 5 – FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES COM A MÁQUINA PROPOSTA


$ 15.680 Fluxo de caixa residual
$ 14.232 Fluxo de caixa operacional
$ 29.912 Fluxo de caixa total
$14.232 $14.232 $14.232 $14.232 $14.232 $14.232 $14.232 $14.232 $14.232

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$ 62.000

5 CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES PARA UM PROJETO DE


SUBSTITUIÇÃO

A diferença entre o cálculo dos fluxos de caixa relevantes para projetos de substituição e
o cálculo dos fluxos de caixa relevantes para projetos de expansão (que foi o Caso 2 que
acabamos de estudar), é o cálculo incremental, ou seja, os fluxos de caixa relevantes
serão a diferença entre os fluxos de saída de caixa e as entradas de caixa que resultariam
da substituição proposta. O investimento inicial nesse caso é a diferença entre o
investimento inicial necessário para adquirir o novo ativo e quaisquer fluxos de entrada
após o imposto de renda esperado da liquidação hoje do ativo velho (ativo sendo
substituído). Os fluxos de entrada de caixa operacionais são a diferença entre os fluxos
de entrada de caixa operacionais do ativo novo e aqueles do ativo velho. O fluxo de caixa
residual é a diferença entre os fluxos de caixa após o imposto de renda esperado com a
liquidação dos ativos novos e velhos. Ou seja, a idéia é avaliar o incremento ou o
diferencial entre a situação atual (máquina velha) e a situação proposta (máquina nova)
em termos de viabilidade econômico-financeira. Veremos a seguir com outro exemplo:

CASO 3 – Substituição de uma máquina (Substituição)


A Rural Produtos Alimentícios S/A está analisando a compra de um novo triturador super-
rápido para substituir o existente. Ele foi comprado há dois anos atrás, a um custo
instalado de $60.000; está sendo depreciado em um período de 10 anos pelo método de
linha reta. O triturador existente tem uma vida útil restante de oito anos. A nova máquina
irá custar $105.000 e irá exigir $5.000 para instalação; ele tem uma vida útil de 10 anos e
seria depreciada pelo método da linha reta, por igual período, com valor contábil ao final

22
da vida útil de $ 5.500. A máquina usada poderia ser vendida hoje por $70.000, sem
incorrer em custos de venda ou remoção. Para sustentar o aumento nos negócios,
resultante da compra do novo triturador, as duplicatas a receber iriam crescer em
$40.000, os estoques em $30.000, e as duplicatas a pagar, em $58.000. Ao final de 10
anos, espera-se que a máquina existente tenha um valor de mercado de zero, e a nova
poderia ser vendida por $29.000, depois dos custos de venda e remoção e antes dos
impostos. A empresa paga imposto de renda de 40%. Os lucros estimados antes da
depreciação e imposto de renda para os próximos 10 anos, tanto para o triturador novo,
como para o existente, são apresentados no quadro a seguir.

QUADRO 6 – LUCROS ANTES DA DEPRECIAÇÃO E DO IMPOSTO DE RENDA DA


PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA (fluxos para 8 e 10 anos)
Triturador Triturador
Ano
novo existente
1 $ 43.000 $ 30.000
2 $ 43.000 $ 28.000
3 $ 43.000 $ 26.000
4 $ 43.000 $ 24.000
5 $ 43.000 $ 22.000
6 $ 43.000 $ 20.000
7 $ 43.000 $ 18.000
8 $ 43.000 $ 18.000
9 $ 43.000 -
10 $ 43.000 -

QUADRO 7 – RESUMO DA PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA

Máquina atual Máquina proposta


Custo de aquisição $60.000 $105.000
Custo de instalação - $5.000
Período de depreciação 10 anos 10 anos
Método de depreciação Linha Reta Linha Reta
Vida útil restante 08 anos 10 anos
Tempo decorrido desde a aquisição 02 anos -
Preço de venda da máquina atual hoje $70.000
Valor de mercado ao final de 10 anos $0 $29.000
Duplicatas a receber + $40.000
Estoques + $30.000
Duplicatas a pagar + $58.000
Alíquota de imposto de renda 40%
Aumento do CCL 40.000+30.000-58.000=12.000
a) Investimento Inicial

A Tabela 9 apresenta o formato básico para se determinar o investimento inicial em


projetos de substituição. Como pode ser visto, a diferença para o cálculo do investimento
inicial em projetos de expansão é que em projetos de substituição, o ativo antigo é
vendido. Se os resultados líquidos da venda excedem seu valor contábil, um pagamento

23
de imposto mostrado como um fluxo de saída (dedução dos resultados da venda) vai
ocorrer. Quando o resultado liquido de uma venda é menor do que o valor contábil,
resultaria um abatimento de imposto representado como fluxo de entrada de caixa (soma
com o valor apurado na venda). Para ativos vendidos por valor liquido exatamente igual
ao valor contábil, nenhum valor seria devido.

TABELA 9– FORMATO BASICO PARA INVESTIMENTO INICIAL


(PROJETOS DE SUBSTITUIÇÃO)
Gasto com o ativo instalado
Gasto com o ativo
(+) Gastos de instalação
(=) Gasto total - proposto (valor depreciável)
( - ) Resultados após o imposto de renda após a venda do ativo velho
Resultado de venda do ativo velho
(+/-) Imposto de renda sobre a venda do ativo velho
(+/-) Variação no capital circulante líquido
( = ) Investimento inicial
Calculando o investimento inicial para a proposta de substituição de máquina da Rural:

Cálculo do Imposto de Renda sobre o lucro na venda do ativo atual:


Preço de venda da máquina atual = $70.000
Depreciação acumulada: $ 60.000(0,20) = $ 12.000
Valor contábil = custo do ativo instalado – depreciação acumulada
Valor contábil = $ 60.000 - $ 12.000 = $ 48.000

Preço de venda $ 70.000


(-) Valor contábil ($ 48.000)
Lucro na venda $ 22.000

Imposto de renda na venda do equipamento:


$ 22.000 x 0,40 = $ 8.800

Investimento Inicial
Custo da máquina proposta instalada
Custo da nova máquina $105.000
(+) Custos de instalação 5.000
(=) Custo total – proposto (valor depreciável) 110.000
(-) Resultado, da venda da máquina atual, após IR
Recebimento da venda da máquina atual ($70.000)
(+) Imposto de renda sobre a venda da máquina atual 8.800
(=) Recebimento total após o imposto de renda (61.200)
(+) Variação no capital circulante líquido 12.000
(=) Investimento inicial 60.800

24
b) Entradas de Caixa Operacionais Incrementais

Agora vamos para o cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais (projetos de
substituição). Primeiro temos que fazer o cálculo da depreciação para ambas as
máquinas, como mostra o Quadro 8. O segundo passo é calcular as entradas de caixa,
conforme o modelo da Tabela 10, para cada máquina, a proposta (como mostrado no
Quadro 9) e a atual (como mostrado no Quadro 10). O terceiro passo é calcular as
entradas de caixa incrementais, que são as entradas de caixa da máquina proposta
subtraídas das entradas de caixa da máquina atual (como mostra o Quadro 11).
TABELA 10 – CÁLCULO DO FLUXO DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAL
USANDO O FORMATO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
(PROJETOS DE SUBSTITUIÇÃO)
Receita
( - )Despesas (excluindo depreciação)
( = )Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)
( - )Depreciação
( = )Lucro líquido antes do imposto de renda
( - )Imposto de renda
( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LADIR)
( + )Depreciação
( = )Fluxo de entrada de caixa operacional

A seguir mostramos o cálculo das despesas de depreciação para as máquinas nova e


antiga considerando todos os aspectos que influenciam este cálculo. Teremos, então, o
seguinte valor de depreciação ao ano para cada uma:

110.000 − 5.500 104.500


Maq.Nova = = = $10.450 / ano por dez anos.
10 10
60.000
Maq.antiga = = $6.000 / ano por dez anos.
10

QUADRO 8 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA PROPOSTA DA


PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
LADIR $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000 $ 43.000
(-) Depreciação $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450
LAIR $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550 $ 32.550
(-) IR $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020 $ 13.020
LDIR $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530 $ 19.530
(+) Depreciação $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450 $ 10.450
Entradas de
$ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980 $ 29.980
caixa

25
QUADRO 9 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA ATUAL DA
PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO

1 2 3 4 5 6 7 8
LADIR $ 30.000 $ 28.000 $ 26.000 $ 24.000 $ 22.000 $ 20.000 $ 18.000 $ 18.000
(-) Depreciação $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
LAIR $ 24.000 $ 22.000 $ 20.000 $ 18.000 $ 16.000 $ 14.000 $ 12.000 $ 12.000
(-) IR $ 9.600 $ 8.800 $ 8.000 $ 7.200 $ 6.400 $ 5.600 $ 4.800 $ 4.800
LDIR $ 14.400 $ 13.200 $ 12.000 $ 10.800 $ 9.600 $ 8.400 $ 7.200 $ 7.200
(+) Depreciação $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
Entradas de
$ 20.400 $ 19.200 $ 18.000 $ 16.800 $ 15.600 $ 14.400 $ 13.200 $ 13.200
caixa

QUADRO 10 – ENTRADAS DE CAIXA INCREMENTAIS DA PROPOSTA DE


SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA DA RURAL PRODUTOS ALIMENTÍCIOS
Máquina Máquina Entradas de Caixa Operacionais
Ano proposta atual Incrementais
1 2 1-2=3
1 $ 29.980 $ 20.400 $ 9.580
2 $ 29.980 $ 19.200 $ 10.780
3 $ 29.980 $ 18.000 $ 11.980
4 $ 29.980 $ 16.800 $ 13.180
5 $ 29.980 $ 15.600 $ 14.380
6 $ 29.980 $ 14.400 $ 15.580
7 $ 29.980 $ 13.200 $ 16.780
8 $ 29.980 $ 13.200 $ 16.780
9 $ 29.980 $0 $ 29.980
10 $ 29.980 $0 $ 29.980

c) Fluxo de caixa do ano terminal

O cálculo do fluxo de caixa residual para projetos de substituição difere do cálculo de fluxo
de caixa residual para projetos de expansão. Em projetos de substituição é necessário o
cálculo do fluxo de caixa residual incremental, ou seja, o resultado da venda do ativo
proposto após o imposto de renda, subtraído do resultado da venda do ativo atual após o
imposto de renda mais a variação do capital circulante liquido conforme Tabela 11 abaixo:

TABELA 11– O FORMATO BASICO PARA SE DETERMINAR O FLUXO DE CAIXA DO


ANO TERMINAL (PROJETOS DE SUBSTITUIÇÃO)
Resultados após o imposto de renda da venda do ativo proposto
Resultado da venda do ativo proposto
(+/-) Imposto sobre a venda do ativo proposto
( - )Resultados após o imposto de renda da venda do ativo atual
Resultado da venda do ativo atual
(+/-) Imposto sobre a venda do ativo proposto
(+/-)Variação do capital circulante liquido
( = ) Fluxo de caixa residual

26
Para o nosso caso o cálculo do imposto sobre do lucro na venda da máquina proposta no
fim do projeto seria o seguinte:

Venda da máquina proposta por $29.000

Valor contábil após os 10 anos = $5.500


Preço de venda $29.000
(-) Valor contábil (5.500)
Lucro na venda $23.500

Imposto de renda na venda do equipamento:


$23.500 x 0,40 = $9.400

Com isso, o fluxo de caixa do ano terminal seria o seguinte:

QUADRO 11 – FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL DA PROPOSTA DE


SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA
Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo proposto $29.000
(-) Impostos incidentes na venda do ativo proposto (9.400)
Resultado final pela venda do ativo após I. R. – proposta $19.600
(-) Recebimentos pela venda do ativo velho após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo velho $0
(±) Impostos incidentes na venda do ativo velho 0
Resultado final pela venda do ativo após I.R. – atual ($0)
(+) Variação no capital circulante líquido $12.000
Fluxo de caixa residual $31.600

d) Diagrama do fluxo de caixa associado com a decisão de substituir

O diagrama de fluxo de caixa para projetos de expansão e projetos de substituição é


montado da mesma maneira. Os três componentes de fluxo de caixa – investimento
inicial, fluxos de entrada de caixa operacional e fluxo de caixa residual – juntos
representam os fluxos de caixa relevantes de um projeto. Esses podem ser vistos como
os fluxos de caixa após o imposto de renda incremental atribuível ao projeto proposto.

QUADRO 12 – DIAGRAMA DO FLUXO DE CAIXA DA PROPOSTA DE


SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA DA RURAL PRODUTOS ALIMENTÍCIOS

$ 31.600 Fluxo de caixa residual


$ 29.980 Fluxo de caixa operacional
$ 9.580 $ 10.780 $ 11.980 $ 13.180 $ 14.380 $ 15.580 $ 16.780 $ 16.780 $ 29.980 $ 61.580 Fluxo de caixa total

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$ 60.800

27
CONCLUSÃO

Como dissemos anteriormente, o passo mais importante, mas também o mais difícil no
processo de orçamento de capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos. O fluxo
de caixa é uma ferramenta, que auxilia o administrador financeiro na tomada de decisões,
pois reflete e prevê o que ocorrerá com o projeto durante toda a sua vida útil projetada.

O método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF), que veremos na próxima aula, traz a
valor presente, a uma taxa mínima de atratividade para empresa, todas as entradas e
saídas do fluxo de caixa. Esse método avalia uma empresa, um projeto ou um conjunto
de projetos, supondo que as decisões futuras serão ótimas. Ele vem sendo utilizado nos
investimentos feitos nas bolsas de valores, nas analises gerencias, nos processo de
investimentos e em todo processo de privatização ocorrido no Brasil e em praticamente
toda transação de compra e venda de empresas ocorridas em todo o mundo.

Após terem feito estimativa de fluxo de caixa, as empresas analisam para julgar se um
projeto é aceitável ou não, e ainda para classificar projetos. Existem diferentes técnicas
disponíveis para a realização de análises. Os enfoques mais usados integram
procedimentos de cálculos do valor do dinheiro no tempo, considerações de risco e
retorno e conceitos de avaliação para selecionar gastos de capital compatíveis com o
objetivo de maximização da riqueza dos proprietários da empresa.

A importância da correta estimativa dos fluxos de caixa relevantes nos projetos de


investimentos, é que os fluxos de caixa relevantes são o ponto de partida para as análises
de viabilidade e escolha de projetos. Nas próximas duas aulas (4 e 5), aprenderemos
quais são os métodos de avaliação dos fluxos de caixa relevantes.

Um fator que deve ser considerado na estimativa dos fluxos de caixa relevantes é o risco
inerente nessa previsão. Como estimamos os fluxos futuros, existe sempre o risco desses
fluxos, por uma série de fatores, não se realizarem. É importante então associar o fator
risco nessa análise. É o que estudaremos na aula 6, que é a ultima aula desse primeiro
modulo.

Exercícios Resolvidos

1. O presidente da Construtora Sol Nascente, pediu a você que avaliasse a proposta de


aquisição de um novo elevador. O preço básico do elevador é $100.000 e serão
necessários outros $20.000 para a instalação. O elevador tem vida útil estimada de 10
anos e será vendida ao final deste período por $ 30.000, com valor contábil de $ 5.000. O
projeto precisará de um aumento no capital circulante líquido (estoque de peças
sobressalentes) de $5.000. A compra do elevador não terá nenhum efeito sobre as
receitas, mas espera-se que ela economize $30.000 ao ano em custos operacionais
brutos de impostos, principalmente mão-de-obra. A alíquota de impostos é de 40%.
Desenvolva os fluxos de caixa relevantes necessários para analisar a proposta de
aquisição do novo elevador.

28
O Quadro 13 a seguir resume o enunciado do caso:

QUADRO 13 – RESUMO DOS DADOS DO EXERCÍCIO 1


Gasto com aquisição $ 100.000
Gasto de instalação $ 20.000
Período de depreciação 10 anos
Método de depreciação Linha Reta
Valor Contábil ao final da vida útil $ 5.000
Valor de mercado ao final de 10 anos $ 30.000
Ganhos Operac. ao ano por 10 anos $ 30.000
Aumento do CCL $ 4.000
Alíquota de imposto de renda 40%

a. Investimento Inicial:

QUADRO 14– CÁLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL


Gasto com a nova máquina instalada
Gasto com a nova máquina $100.000
(+) Gastos de instalação 20.000
(=) Gasto total (valor depreciável) $120.000
(+) Variação no capital circulante líquido 4.000
(=) Investimento inicial $124.000
b. Fluxos de caixa operacionais:

Cálculo da depreciação:

120.000 − 5.000 115.000


Vlr .Depr . / ano = = = $11.500,00 / ano
10 10

Entradas de caixa operacionais (ECt)= [LADIRt x (1 – T)] + (Dt x T)

Ano 1 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 2 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 3 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 4 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 5 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 6 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 7 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 8 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

Ano 9 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

29
Ano 10 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600

c) Fluxos de caixa do ano terminal (ao fim do projeto)

QUADRO 15 – CÁLCULO DO LUCRO NA VENDA DO ELEVADOR

Preço de venda $30.000

(-) Valor contábil 5.000


Lucro na venda $25.000
Como ao vender o ativo se obteve lucro, é necessário descontar o imposto de renda
sobre esse lucro apurado na venda. Como a alíquota de IR é de 40 %, temos o seguinte
cálculo:

Imposto de renda na venda do equipamento: $25.000 x 0,40 = $10.000

Daí podemos, no quadro 4, calcular o fluxo de caixa do ano terminal para o projeto sob
análise:

QUADRO 16 – CÁLCULO FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL


Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R.
Recebimentos pela venda do novo ativo $30.000
(-) Impostos incidentes na venda do novo ativo ($10.000)
(=)Resultado final pela venda do ativo após I. R. $20.000
(+) Variação no capital circulante líquido $4.000
(=) Fluxo de caixa residual $24.000

d) Diagrama do fluxo de caixa associado com a decisão de aquisição

O diagrama de fluxo de caixa do projeto de compra de um elevador da Construtora Sol


Nascente pode ser visto no quadro 17:

QUADRO 17 – FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES COM A MÁQUINA PROPOSTA


$ 24.000 Fluxo de caixa residual
$ 22.600 Fluxo de caixa operacional
$ 46.600 Fluxo de caixa total
22.600 22.600 22.600 22.600 22.600 22.600 22.600 22.600 22.600

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
124.000

2. A Cia Têxtil Brasil S/A está analisando a compra de uma nova máquina para substituir
a existente. Ela foi comprado há dois anos atrás, a um custo instalado de $100.000; está
sendo depreciado em um período de 10 anos pelo método de linha reta. A maquina
existente tem uma vida útil restante de oito anos. A nova máquina irá custar $200.000 e
irá exigir $10.000 para instalação; ele tem uma vida útil de 10 anos e seria depreciada

30
pelo método da linha reta, por igual período, com valor contábil ao final da vida útil de $
10.000. A máquina usada poderia ser vendida hoje por $90.000, sem incorrer em custos
de venda ou remoção. Para sustentar o aumento nos negócios, resultante da compra da
nova máquina, as duplicatas a receber iriam crescer em $50.000, os estoques em
$40.000, e as duplicatas a pagar, em $70.000. Ao final de 10 anos, espera-se que a
máquina existente tenha um valor de mercado de zero, e a nova poderia ser vendida por
$35.000, depois dos custos de venda e remoção e antes dos impostos. A empresa paga
imposto de renda de 40%. Os lucros estimados antes da depreciação e imposto de renda
para os próximos 10 anos, tanto para o triturador novo, como para o existente, são
apresentados no quadro a seguir.

QUADRO 17 – LUCROS ANTES DA DEPRECIAÇÃO E DO IMPOSTO DE RENDA DA


PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA (fluxos para 8 e 10 anos)
Triturador Triturador
Ano
novo existente
1 $ 62.000 $ 40.000
2 $ 62.000 $ 35.000
3 $ 62.000 $ 30.000
4 $ 62.000 $ 25.000
5 $ 62.000 $ 20.000
6 $ 62.000 $ 20.000
7 $ 62.000 $ 20.000
8 $ 62.000 $ 20.000
9 $ 62.000 -
10 $ 62.000 -

QUADRO 18 – RESUMO DA PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA

Máquina atual Máquina proposta


Custo de aquisição $100.000 $200.000
Custo de instalação - $10.000
Período de depreciação 10 anos 10 anos
Método de depreciação Linha Reta Linha Reta
Vida útil restante 08 anos 10 anos
Tempo decorrido desde a aquisição 02 anos -
Preço de venda da máquina atual hoje $90.000
Valor de mercado ao final de 10 anos $0 $35.000
Duplicatas a receber + $50.000
Estoques + $40.000
Duplicatas a pagar + $70.000
Alíquota de imposto de renda 40%
Aumento do CCL 50.000+40.000-70.000=20.000
a) Investimento Inicial

Calculando o investimento inicial para a proposta de substituição de máquina da Rural:

31
Cálculo do Imposto de Renda sobre o lucro na venda do ativo atual:
Preço de venda da máquina atual = $90.000
Depreciação acumulada: $ 100.000(0,20) = $ 20.000
Valor contábil = custo do ativo instalado – depreciação acumulada
Valor contábil = $ 100.000 - $ 20.000 = $ 80.000

Preço de venda $ 90.000


(-) Valor contábil ($ 80.000)
Lucro na venda $ 10.000

Imposto de renda na venda do equipamento:


$ 10.000 x 0,40 = $ 4.000

Investimento Inicial
Custo da máquina proposta instalada
Custo da nova máquina $200.000
(+) Custos de instalação 10.000
(=) Custo total – proposto (valor depreciável) 210.000
(-) Resultado, da venda da máquina atual, após IR
Recebimento da venda da máquina atual ($90.000)
(+) Imposto de renda sobre a venda da máquina atual 4.000
(=) Recebimento total após o imposto de renda (86.000)
(+) Variação no capital circulante líquido 20.000
(=) Investimento inicial 144.000

b) Entradas de Caixa Operacionais Incrementais


Cálculo da depreciação:

210.000 − 10000 200.000


Maq.Nova = = = $20.000 / ano
10 10
100.000
Maq.antiga = = $10.000 / ano
10
QUADRO 19 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA PROPOSTA DA
PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
LADIR $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000 $ 62.000
(-) Depreciação $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000
LAIR $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000
(-) IR $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800 $ 16.800
LDIR $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200 $ 25.200
(+) Depreciação $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000
Entradas de
$ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200 $ 45.200
caixa

32
QUADRO 20 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA ATUAL DA
PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO

1 2 3 4 5 6 7 8
LADIR $ 40.000 $ 35.000 $ 30.000 $ 25.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000
(-) Depreciação $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
LAIR $ 30.000 $ 25.000 $ 20.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) IR $ 12.000 $ 10.000 $ 8.000 $ 6.000 $ 4.000 $ 4.000 $ 4.000 $ 4.000
LDIR $ 18.000 $ 15.000 $ 12.000 $ 9.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
(+) Depreciação $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
Entradas de
$ 28.000 $ 25.000 $ 22.000 $ 19.000 $ 16.000 $ 16.000 $ 16.000 $ 16.000
caixa

QUADRO 21 – ENTRADAS DE CAIXA INCREMENTAIS DA PROPOSTA DE


SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA DA CIA TEXTIL BRASIL S/A
Máquina Máquina Entradas de Caixa Operacionais
Ano proposta atual Incrementais
1 2 1-2=3
1 $ 45.200 $ 28.000 $ 17.200
2 $ 45.200 $ 25.000 $ 20.200
3 $ 45.200 $ 22.000 $ 23.200
4 $ 45.200 $ 19.000 $ 26.200
5 $ 45.200 $ 16.000 $ 29.200
6 $ 45.200 $ 16.000 $ 29.200
7 $ 45.200 $ 16.000 $ 29.200
8 $ 45.200 $ 16.000 $ 29.200
9 $ 45.200 $0 $ 45.200
10 $ 45.200 $0 $ 45.200

c) Fluxo de caixa do ano terminal

Para o nosso caso o cálculo do imposto sobre do lucro na venda da máquina proposta no
fim do projeto seria o seguinte:

Venda da máquina proposta por $35.000

Valor contábil após os 10 anos = $10.000


Preço de venda $35.000
(-) Valor contábil (10.000)
Lucro na venda $25.000

Imposto de renda na venda do equipamento:


$25.000 x 0,40 = $10.000

Com isso, o fluxo de caixa do ano terminal seria o seguinte:

33
QUADRO 22 – FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL DA PROPOSTA DE
SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA
Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo proposto $35.000
(-) Impostos incidentes na venda do ativo proposto (10.000)
Resultado final pela venda do ativo após I. R. – proposta $25.000
(-) Recebimentos pela venda do ativo velho após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo velho $0
(±) Impostos incidentes na venda do ativo velho 0
Resultado final pela venda do ativo após I.R. – atual ($0)
(+) Variação no capital circulante líquido $20.000
Fluxo de caixa residual $45.000

d) Diagrama do fluxo de caixa associado com a decisão de substituir

O diagrama de fluxo de caixa para projetos de expansão e projetos de substituição é


montado da mesma maneira. Os três componentes de fluxo de caixa – investimento
inicial, fluxos de entrada de caixa operacional e fluxo de caixa residual – juntos
representam os fluxos de caixa relevantes de um projeto. Esses podem ser vistos como
os fluxos de caixa após o imposto de renda incremental atribuível ao projeto proposto.

QUADRO 23 – DIAGRAMA DO FLUXO DE CAIXA DA PROPOSTA DE


SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA DA RURAL PRODUTOS ALIMENTÍCIOS

$ 45.000 Fluxo de caixa residual


$ 45.200 Fluxo de caixa operacional
$ 17.200 $ 20.200 $ 23.200 $ 26.200 $ 29.200 $ 29.200 $ 29.200 $ 29.200 $ 45.200 $ 90.200 Fluxo de caixa total

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$ 60.800

Exercícios Propostos

1. Uma máquina que está sendo usada atualmente foi comprada três anos atrás por
$150.000. Ela está sendo depreciada pelo método da linha reta, usando-se um período de
depreciação de dez anos. Essa máquina pode ser vendida hoje por $45.000, líquidos de
quaisquer custos de venda ou remoção. Uma nova máquina, com vida útil de dez anos
pode ser adquirida pelo preço de $300.000 e seria depreciada pelo método da linha reta,
por igual período, com valor contábil ao final da vida útil de $ 10.000.. São necessários
$30.000 para instalá-la e ela tem dez anos de vida útil. Se a nova máquina for adquirida,
espera-se que o investimento em duplicatas a receber aumente em $30.000, o
investimento em estoque cresça em $73.750, e as duplicatas a pagar cresçam em
$46.250. Espera-se que a nova máquina economize no uso de energia elétrica, mão-de-
obra, custos de reparos, bem como no número de peças defeituosas. No total, uma
economia anual de $200.000 será obtida, pelos próximos dez anos, se a nova máquina

34
for instalada. Ao final dos dez anos de vida útil da maquina, o valor de mercado da
máquina existente, seria igual a $3.750, mas a nova máquina poderia ser vendida por
$131.250, antes dos impostos. A empresa tem um ganho de capital de 15% e tanto os
ganhos normais quanto os ganhos de capital são taxados a uma alíquota de 40% de
imposto de renda.

Desenvolva os fluxos de caixa relevantes necessários para analisar a proposta de


substituição.

2. O presidente da Companhia Construtora Barra Mansa, empresa com sede no Rio de


Janeiro, pediu a você que avaliasse a proposta de aquisição de uma nova escavadeira. O
preço básico da escavadeira é $50.000 e serão necessários outros $10.000 para
modificá-la para utilização especial pela Companhia Construtora Barra Mansa. Ela será
depreciada por dez anos pelo método da linha reta, e no final da sua vida útil de dez anos
terá o valor contábil de $5.000. A máquina será vendida após os dez anos por $20.000 e
precisará de um aumento no capital circulante líquido ( estoque de peças sobressalentes)
de $2.000. A compra da escavadeira não terá nenhum efeito sobre as receitas, mas
espera-se que ela economize $20.000 ao ano em custos operacionais brutos de impostos,
principalmente mão-de-obra. A alíquota de impostos é de 40%.
a) Qual é o investimento inicial?
b) Quais são os fluxos de caixa operacionais?
c) Quais são os fluxos de caixa residuais?

RESUMO

O orçamento de capital é o processo usado para avaliar e selecionar dispêndios de capital


consistentes com a meta da empresa de maximização de riqueza dos proprietários.
Dispêndios de capital são investimentos a longo prazo feitos para expandir, substituir ou
modernizar ativos imobilizados ou para obter algum outro benefício menos tangível. O
processo de orçamento de capital contém cinco fases distintas, porém inter-relacionadas:
geração da proposta, discussão e análise, tomada de decisão, implementação e
acompanhamento.

Propostas de dispêndios de capital podem ser independentes ou mutuamente


excludentes. Geralmente, as empresas têm apenas fundos limitados para investimentos
de capital e devem racioná-los entre projetos cuidadosamente selecionados. Para se
tomar decisões de investimento quando as propostas são mutuamente excludentes, ou
quando o capital tem de ser racionado, os projetos têm que ser hierarquizados; de outra
forma, decisões de aceitar-rejeitar têm de ser feitas usando um mesmo critério mínimo de
aceitação. Padrões de fluxo de caixa convencionais consistem de um fluxo de saída inicial
seguido de uma serie de fluxos de entrada; qualquer outro padrão é não convencional.
Esse padrões podem ser anuidades ou série mista.

O passo mais importante (e o mais difícil) na análise de um projeto de orçamento de


capital é a estimativa dos fluxos de caixa incrementais. O fluxo de caixa de um projeto é
diferente do lucro contábil. O fluxo de cais de um projeto reflete as saídas de caixa para
ativos permanentes, os efeitos fiscais gerados pela depreciação e os fluxos de cais em

35
razão de mudanças do capital circulante liquido (CCL). O fluxo de caixa de um projeto não
inclui o pagamento de juros.

Na determinação dos fluxos de caixa incrementais, os custos de oportunidades (os fluxos


de caixa perdidos pelo uso de um ativo) devem ser incluídos, mas os custos incorridos
(desembolsos de caixa que já foram feitos mas que não podem ser recuperados) não
estão incluídos. Quaisquer externalidades (efeitos de um projeto sobre outras partes da
empresa) também devem estar refletidas na análise.

Os fluxos de caixa incrementais de um projeto típico podem ser classificados em três


categorias:

• Investimento Inicial: é fluxo inicial exigido, levando em consideração o custo do


novo ativo instalado, os resultados após imposto de renda da venda do ativo velho
(para projetos de substituição) e qualquer variação de capital circulante liquido.

• Fluxo de caixa operacionais durante a vida do projeto: são fluxos de entrada de


caixa incrementais após o imposto de renda esperado que resulte de um projeto.

• Fluxo de caixa do ano terminal (residual): representa o fluxo de caixa após o


imposto de renda, exclusivo dos fluxos de entrada de caixa operacionais,
esperados da liquidação de um projeto.

INFORMAÇÕES SOBRE A PRÓXIMA AULA

Na próxima aula você vai estudar como se avaliam os projetos através da análise dos
fluxos de caixa relevantes. Aprenderá a calcular, interpretar e avaliar o período de
payback, aplicar o valor presente liquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) aos fluxos
de caixa relevantes para selecionar dispêndios de capital aceitáveis.

REFERÊNCIAS

Gitman, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10 Edição. São Paulo:


Pearson Education, 2004. 745 páginas.

Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administração Financeira -
Corporate Finance. 2ª Edição. São Paulo:Atlas, 2002. 699 páginas.

Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administração Financeira - Teoria e Prática. 10ª
Edição. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. 1044 páginas.

Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo.
Administração Financeira - Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 2ª Edição. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2005. 547 páginas.

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