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AULA 3 – Módulo 1
META DA AULA
OBJETIVOS
Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de:
• Entender os principais motivos para os gastos de capital e as etapas no processo
de elaboração do orçamento de capital;
• Determinar os principais componentes dos fluxos de caixa de expansão versus
reposição;
• Entender os conceitos de custos incorridos (afundados) e de oportunidade;
• Calcular o investimento inicial associado a um dispêndio de capital proposto;
• Determinar os fluxos de entrada de caixa operacionais relevantes;
• Encontrar o fluxo de caixa residual, de acordo com os dados relevantes.
• Obter o fluxo de caixa final.
PRÉ-REQUISITOS
Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que
faça uma revisão dos conceitos reapresentados na aula 1, principalmente no que diz
respeito à depreciação, além de ter entendido a lógica de nossa disciplina apresentada
na aula 2.
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1. INTRODUÇÃO
O passo mais importante, mas também o mais difícil no processo de orçamento de
capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos – os desembolsos para o
investimento e as entradas liquidas de caixa anuais após o projeto iniciar suas operações.
Muitas variáveis estão envolvidas e muitas pessoas e departamentos participam do
processo. Por exemplo, as previsões de unidades vendidas e de preços de venda são
normalmente feitas pelo grupo de marketing, com base em seus conhecimentos de
elasticidade de preços, efeitos da propaganda, estado da economia, reações dos
competidores e tendências de consumo. De forma similar, os desembolsos de capital
associados a um novo produto são em geral obtidos da equipe de desenvolvimento e
engenharia de produtos, enquanto os custos operacionais são estimados pela
contabilidade de custos, por especialistas em produção, especialistas em pessoal, pelos
responsáveis pelas compras e assim por diante.´
Erros de cálculo semelhantes (ou ainda piores) são comuns em previsões de gastos de
implantação de projetos. Além disso, tão difícil quanto estimar os gastos de instalações ou
equipamentos, é a estimativa dos recebimentos provenientes das receitas de venda e dos
gastos provenientes dos custos operacionais durante a vida útil do projeto, pois estes são,
geralmente, ainda mais incertos.
Esses exemplos demonstram uma verdade básica: caso as estimativas de fluxo de caixa
não sejam razoavelmente precisas, qualquer técnica analítica, não importa quão
sofisticada ela seja, pode levar a decisões ruins. Em função da sua força financeira, a
empresa pode até ser capaz de absorver os prejuízos do projeto, porém desventuras
como estas poderiam levar a falência.
É importante destacar aqui uma possível confusão, que já abordamos na aula 1. Quando
estamos falando em análises financeiras, todo foco está direcionado para a questão do
caixa, ou seja, para os recebimentos e pagamentos e não para a questão do resultado
contábil (lucro ou prejuízo), que é a simples confrontação entre receitas e despesas. Isso
porque somente na análise do fluxo de caixa (geração ou consumo de caixa) é que temos
a possibilidade de considerar explicitamente a questão do valor do dinheiro no tempo, que
é fundamental no mundo das finanças.
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Desta forma, a função dos assessores financeiros internos no processo de orçamento de
capital inclui:
Exemplos:
• Um desembolso de $ 60.000 para aquisição de uma máquina nova com vida útil
de 10 anos é um gasto de capital que apareceria como um ativo imobilizado no
balanço patrimonial.
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• Um desembolso de $ 60.000 para publicidade, que produz benefícios em um
período longo, também é um gasto de capital. No entanto, ele raramente seria
indicado como ativo imobilizado, mas sim como ativo diferido.
Os gastos de capital são feitos por várias razões. Os motivos básicos são expandir,
substituir ou renovar ativos imobilizados ou obter outro benefício menos tangível em um
longo período, como descrito na Tabela 1:
Motivo Descrição
Depois de ter discutido as razões para o gasto de capital, você está pronto para entender
o processo do orçamento de capital, que consiste em cinco etapas distintas, porém inter-
relacionadas:
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Adicionalmente, vários aspectos do risco associados à proposta são avaliados.
Uma vez que a análise econômica está completa, um relatório sumario, muitas
vezes com uma recomendação, é submetido aos tomadores de decisão.
4. Implementação – Uma vez que uma proposta tenha sido aprovada e os fundos
tenham sido tornado disponíveis, inicia a fase de implementação. Muitas vezes, os
dispêndios para uma única proposta podem ocorrer em fases, cada desembolso
exigindo a aprovação assinada dos responsáveis da companhia.
Agora que temos em mente o que é o orçamento de capital e suas fases, temos que
pensar nos tipos de projetos que precisam ser analisados por este procedimento. Os dois
tipos de projetos mais comuns são:
• Projetos independentes: são aqueles cujos fluxos de caixa não são relacionados
ou são independentes um do outro; a aceitação de um projeto não elimina os
outros sob análise.
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• Projetos mutuamente excludentes: são aqueles que têm a mesma função e,
portanto, competem entre si. A aceitação de um elimina todos os demais projetos
que sirvam a uma função similar.
Vale ressaltar que no exemplo de projetos independentes, deveria ser feita a observação
que a empresa possuía fundos ilimitados, ou seja, não há limites para aproveitar os
projetos que se mostrarem viáveis. Isso porque essa seria a única restrição para
implementação dos projetos. Porém, muito freqüentemente a empresa opera sob
racionamento de capital, ou seja, limitação orçamentária para aproveitar as alternativas
viáveis. Vamos discutir melhor isso a seguir.
A lógica dos fundos ilimitados vem da teoria de finanças que defende a idéia de que uma
empresa sempre terá fontes de recursos disponíveis a uma determinada taxa diretamente
relacionada com seu nível de risco. Ou seja, por mais endividada que uma empresa
esteja, sempre teremos recursos mais caros disponíveis.
Porém, na vida real isso não é assim, pois existe claramente um ponto de ruptura na
decisão de concessão de crédito. Em outras palavras, acima de certo patamar de
endividamento não haverá nenhuma instituição financeira disposta a emprestar recursos
para a empresa a nenhuma taxa de juros, por mais alta que esta seja.
Porém, se a empresa opera sob Racionamento de Capital, significa que ela tem somente
um número fixo de unidades monetárias disponível para dispêndios de capital e que
vários projetos competirão por essas unidades monetárias. Portanto a empresa tem que
racionar seus fundos transferindo-os para os projetos que vão maximizar a riqueza dos
proprietários.
De posse desta questão da necessidade de olhar apenas a viabilidade ou ter que eleger
os melhores projetos, temos que discutir duas abordagens à análise do problema de
orçamento de capital: aceitar – rejeitar e hierarquização.
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abordagem pode ser usada quando a empresa tem fundos ilimitados ou como um passo
preliminar ao se avaliar projetos mutuamente excludentes ou em situação de
racionamento de capital. Nesses casos temos apenas a separação dos projetos
aceitáveis e rejeitáveis.
Temos aqui uma discussão importante, que você deve ter consciência. Quando estamos
falando de análise financeira temos em mente a questão da geração de riqueza, que está
associada a questão de caixa, pois esta é capaz de reconhecer o valor do dinheiro no
tempo. Do lado oposto desta análise temos a análise contábil, que tem seu foco no lucro,
que não é capaz de reconhecer diretamente questões financeiras importantes, tais como
o valor do dinheiro no tempo e o valor de aquisição de um ativo.
No próximo item, quando conceituarmos fluxo de caixa, vamos discutir um pouco mais
estas diferenças.
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Os Fluxos de Caixa apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no caixa da
empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de capital está
associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de caixa relevantes.
Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve apenas preocupar-se
com estes fluxos, isso porque o que importa é analisar se o projeto trará mudanças
(variações ou diferenciais) positivos ou negativos para a geração de riqueza.
É muito comum confundir erradamente, para este tipo de análise, o uso do lucro contábil.
Entretanto, faz-se uma distinção bastante clara, como será visto no exemplo a seguir:
A empresa Tintas Coloridas S/A está planejando abrir uma nova fabrica de tintas em
2008. Todo o investimento está sendo feito durante 2007, num montante de $ 300.000,00,
com vida útil estimada de 10 anos. Projetando que as vendas e todos os custos são
constantes com o passar do tempo e que estes são idênticos aos recebimentos e
pagamentos/gastos, podemos ver na Tabela 2, a seguir, comparativamente como ficará o
fluxo de caixa e o lucro contábil projetados para os anos 2008 e 2015, por exemplo.
SITUAÇÃO DE 2015
LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA
VENDAS/RECEBIMENTO 100.000,00 100.000,00
CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00)
DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0
LAIR/FC antes do IR 20.000,00 50.000,00
IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00)
LUCRO LÍQUIDO/
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 12.000,00 42.000,00
Como mostra a Tabela 2 os fluxos de caixa e o lucro contábil podem ser diferentes,
apesar de possuírem relação um com o outro. Cabe destacar que no ano de 2007, antes
da nova fábrica entrar em operação teremos fluxo de caixa negativo de $ 300.000,00,
relativo ao investimento inicial, porém não teremos apuração do resultado, já que a fábrica
ainda não está em operação. A situação da empresa no primeiro ano de operação da
nova fábrica (2008) projeta um lucro contábil de R$ 12.000,00, ao passo que a projeção
do fluxo de caixa líquido espera-se R$ 42.000,00 disponíveis no caixa da empresa. Isso
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se repete durante toda a vida útil do empreendimento, inclusive no ano de 2015. Sendo
assim, pode-se formular preliminarmente uma equação que relaciona fluxo de caixa e
lucro líquido:
Com relação a esta equação, o fluxo de caixa líquido deveria ser ajustado para refletir
todos os encargos não-monetários (amortizações, provisões, dentre outros), não apenas
a depreciação. Entretanto, para a maioria dos projetos, a depreciação é de longe o maior
custo não-monetário.
Cabe ressaltar que no nosso exemplo para o cálculo tanto do lucro líquido, quanto do
fluxo de caixa, foi ignorado os custos de juros, que estariam presentes se a empresa
usasse o endividamento. Isso também implicaria numa mudança do fluxo de caixa de
2007, já que a empresa não teria empenhado toda a necessidade de $ 300.000,00 de
investimento inicial com recursos próprios.
A maioria das empresas realmente usa o endividamento, com o qual financia parte de seu
orçamento de capital. Portanto, devemos pensar em como considerar os reflexos dos
encargos com capital de terceiros na análise do fluxo de caixa do orçamento de capital.
Para isto existem dois caminhos alternativos:
Um fluxo de caixa pode ser classificado, conforme mostra a Figura 1 a seguir, como
convencional ou não convencional. Um padrão convencional de fluxo de caixa consiste
em apenas uma saída de caixa inicial, seguida de serie de entradas de caixa. Um padrão
não convencional de fluxo de caixa é aquele no qual um fluxo de saída de caixa não é
seguido apenas por uma série de fluxos de entrada.
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Padrões de Fluxo de Caixa
de caixa
2 5
0 1 3 4 6 7 8
Fluxos de saída
de caixa
$50.000
$5.000 $7.000
de caixa
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Fluxos de saída
de caixa
$50.000
Vamos discutir agora o que realmente, em termos de fluxo de caixa, precisa ser
considerado no processo de orçamento de capital.
Sendo assim, os fluxos de caixa incrementais consistem nas variações dos fluxos de
caixa da empresa após os impostos que ocorrem como conseqüência direta da aceitação
do projeto. Ou seja, está-se interessado na diferença entre os fluxos de caixa da empresa
com projeto e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto, já deduzidos os impostos.
Por exemplo, se uma empresa estiver pensando em substituir um equipamento, não será
acertado expressar os fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos estimados,
mas sim formular as estimativas de fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos
adicionais.
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Deste modo, ao avaliar um projeto de investimento de capital, o que é relevante são
apenas aqueles fluxos de caixa que resultam diretamente da decisão de aceitar o projeto.
Esses fluxos de caixa são chamados de fluxos de caixa incrementais, que representam as
mudanças nos fluxos totais da empresa que ocorrem com o resultado direto da aceitação
do projeto. Quatro problemas especiais na determinação dos fluxos de caixa incrementais
são abordados a seguir:
A resposta é não. Os $100 mil são um custo incorrido, que não afetará os fluxos
de caixa futuros da empresa, independentemente de a nova linha ser ou não
lançada. O argumento é que, uma vez que a empresa tenha realizado o gasto,
este tornou-se irrelevante para qualquer decisão futura.
Exemplo: Suponhamos que a K & M Ltda tenha um depósito vazio em Recife, que
pode ser utilizado para armazenar uma nova linha de produtos. A empresa espera
vender o novo produto a consumidores das classes A e B da região nordeste. O
uso do depósito e do terreno no qual se situa deve ser incluído nos gastos
associados à introdução da nova linha de produtos?
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sedã da montadora. Todas as vendas e todos os lucros proporcionados pelo novo
carro esporte são incrementais?
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A Figura 2 a seguir descreve esses três componentes básicos numa linha de tempo:
$25.000
Fluxos de entrada de
caixa operacionais
$10.000
$9.000 $9.000 $9.000
$8.000
$7.000 $7.000
$6.000
$5.000
$4.000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$50.000
Investimento
Inicial
A Figura 2 descreve em uma linha de tempo os fluxos de caixa para um projeto. São
dados nomes para cada um dos componentes do fluxo de caixa. O investimento inicial é
de $ 50 mil para o projeto proposto. Esse fluxo de saída de caixa relevante no tempo zero.
Os fluxos de entrada de caixa operacionais, que são os fluxos de entrada de caixa
incrementais após os impostos resultante do uso do projeto durante sua vida,
gradualmente aumentam de $ 4 mil no primeiro ano para $ 10 mil no seu décimo e ultimo
ano. O fluxo de caixa residual de $ 25 mil, recebido ao final da vida de 10 anos do projeto,
é o fluxo de caixa não-operacional após os impostos que ocorre no ano final do projeto.
Ele é normalmente atribuível à liquidação do projeto. Repare que o fluxo de caixa do ano
terminal não inclui o fluxo de entrada de caixa operacional de $ 10 mil para o ano 10, ele é
na verdade adicionado a este, fazendo com que o fluxo de caixa no último ano seja num
total de $ 35 mil.
Vamos nos ater em nossa discussão de fluxo de caixa a duas situações muito comuns em
uma empresa: a expansão e a substituição de ativos.
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Desenvolver estimativas de fluxos de caixa relevantes é mais direto no caso de decisões
de expansão. Nesse caso o investimento inicial, os fluxos de entrada de caixa
operacionais e o fluxo de caixa do ano terminal são meramente os fluxos de caixa após os
impostos associados ao desembolso de capital.
Na realidade, todas as decisões de orçamento de capital podem ser vistas como decisões
de substituições. Decisões de expansão são meramente decisões de substituição nas
quais todos os fluxos de caixa do ativo velho dão zero.
Nos dois próximos itens temos a montagem dos fluxos de caixa para exemplos de
projetos de expansão e de substituição.
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ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
$ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 40.000 $ 70.000 $ 80.000 $ 150.000 $ 170.000
Fluxo liquido
$70.000
$60.000
$50.000
$40.000 $40.000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$150.000
Investimento
Inicial
Portanto, para uma saída de caixa inicial de $ 150.000,00, a empresa espera obter
entradas líquidas de $ 20.000,00, $ 50.000,00, $60.000,00, $ 80.000,00, $ 40.000,00,
$ 10.000,00, $ 40.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00 nos próximos 10 anos.
Estes fluxos de caixa representam as informações relevantes e necessárias para poder
avaliar a viabilidade econômico-financeira do projeto.
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CASO 2: Aquisição de uma nova máquina (expansão)
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ativo para determinar seu valor depreciável. O gasto do ativo instalado é, então, igual ao
seu valor depreciável.
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Como vimos, os benefícios esperados de um gasto de capital são medidos por suas
entradas de caixa operacionais que são as entradas de caixas incrementais após o
imposto de renda.
Esses benefícios devem ser medidos após o imposto de renda, porque a empresa não
terá o uso de nenhum beneficio antes de efetuar o pagamento do imposto exigido pelo
governo. Esse pagamento depende da renda tributável da empresa e, portanto, é
necessário deduzir os impostos antes de fazer comparações consistentes entre os
investimentos propostos, quando se avaliam as alternativas de gastos de capital.
Os fluxos de caixas operacionais em cada ano podem ser calculados usando o formato de
mostrado na Tabela 6. Substituindo os dados do caso 2 neste formato e com a alíquota
de imposto de renda de 40%, nós chegamos a Tabela 7. Ela demonstra o cálculo de
fluxos de entrada de caixa operacionais para cada ano para a compra da escavadeira.
Tendo em vista que a escavadeira é depreciada por 10 anos, a análise deve ser feita pelo
período de 10 anos para capturar de forma completa o efeito dos impostos de sua
depreciação. Os fluxos de entrada de caixa operacionais resultantes são mostrados no
linha final da Tabela 7.
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* Como não estamos levando em consideração os juros temos como fator preponderante
o Fluxo de Caixa Antes da Depreciação, dos Juros e do IR (LADJIR), que é comumente
denominado de EBITDA (do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization).
Será que as entradas de caixa operacionais também podem ser calculadas escrevendo
de forma linear o cálculo feito através da demonstração de resultado?
Onde:
Entrada de Caixa Operacional no ano t = ECt
Lucro antes da depreciação e imposto de renda no ano t = LADIRt
Despesa de depreciação no ano t = Dt
T = alíquota de imposto de renda da empresa
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Daí podemos recalcular as entradas da tabela 7, utilizando a fórmula anterior:
Os impostos devem ser considerados na venda residual dos ativos novos. Os cálculos de
impostos se aplicam sempre que um ativo é vendido por um valor diferente de seu valor
contábil. Se os resultados líquidos da venda são esperados que excedam seu valor
contábil, um pagamento de imposto mostrado como um fluxo de saída (dedução dos
resultados da venda) vai ocorrer. Quando o resultado liquido de uma venda é menor do
que o valor contábil, resultaria um abatimento de imposto representado como fluxo de
entrada de caixa (soma com o valor apurado na venda). Para ativos vendidos por valor
liquido exatamente igual ao valor contábil, nenhum valor seria devido.
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Resultados após o imposto de renda da venda do ativo
Resultado da venda do ativo
(+/-)Imposto sobre a venda do ativo
(+/-)Variação do capital circulante liquido
( = ) Fluxo de caixa residual
Quando se calcula o fluxo de caixa do ano terminal, além do resultado da venda do ativo,
deve-se levar em consideração a “recuperação” da variação no capital circulante liquido
atribuível ao novo ativo. Ou seja, quando se calcula este fluxo de caixa, a variação no
capital circulante liquido reflete a reversão para seu status original de qualquer
investimento de capital circulante liquido. Na maioria das vezes, isso vai aparecer como
um fluxo de entrada de caixa devido a redução no capital circulante liquido; com o
encerramento do projeto, a necessidade para o aumento no investimento de capital
circulante liquido cessa. Tendo em vista que o investimento em capital circulante liquido
não é de forma alguma despesa, o montante recuperado no encerramento será igual ao
montante mostrado no cálculo do investimento inicial, sem incidência de impostos de
qualquer natureza.
O recebimento pela venda da escavadeira após 10 anos: $20.000 e seu valor contábil no
ano 10 será de $ 4.200. daí pode-se, no quadro 3, calcular o resultado com a venda do
ativo.
Daí podemos, no quadro 4, calcular o fluxo de caixa do ano terminal para o projeto sob
análise:
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(+) Variação no capital circulante líquido $2.000
(=) Fluxo de caixa residual $15.680
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$ 62.000
A diferença entre o cálculo dos fluxos de caixa relevantes para projetos de substituição e
o cálculo dos fluxos de caixa relevantes para projetos de expansão (que foi o Caso 2 que
acabamos de estudar), é o cálculo incremental, ou seja, os fluxos de caixa relevantes
serão a diferença entre os fluxos de saída de caixa e as entradas de caixa que resultariam
da substituição proposta. O investimento inicial nesse caso é a diferença entre o
investimento inicial necessário para adquirir o novo ativo e quaisquer fluxos de entrada
após o imposto de renda esperado da liquidação hoje do ativo velho (ativo sendo
substituído). Os fluxos de entrada de caixa operacionais são a diferença entre os fluxos
de entrada de caixa operacionais do ativo novo e aqueles do ativo velho. O fluxo de caixa
residual é a diferença entre os fluxos de caixa após o imposto de renda esperado com a
liquidação dos ativos novos e velhos. Ou seja, a idéia é avaliar o incremento ou o
diferencial entre a situação atual (máquina velha) e a situação proposta (máquina nova)
em termos de viabilidade econômico-financeira. Veremos a seguir com outro exemplo:
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da vida útil de $ 5.500. A máquina usada poderia ser vendida hoje por $70.000, sem
incorrer em custos de venda ou remoção. Para sustentar o aumento nos negócios,
resultante da compra do novo triturador, as duplicatas a receber iriam crescer em
$40.000, os estoques em $30.000, e as duplicatas a pagar, em $58.000. Ao final de 10
anos, espera-se que a máquina existente tenha um valor de mercado de zero, e a nova
poderia ser vendida por $29.000, depois dos custos de venda e remoção e antes dos
impostos. A empresa paga imposto de renda de 40%. Os lucros estimados antes da
depreciação e imposto de renda para os próximos 10 anos, tanto para o triturador novo,
como para o existente, são apresentados no quadro a seguir.
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de imposto mostrado como um fluxo de saída (dedução dos resultados da venda) vai
ocorrer. Quando o resultado liquido de uma venda é menor do que o valor contábil,
resultaria um abatimento de imposto representado como fluxo de entrada de caixa (soma
com o valor apurado na venda). Para ativos vendidos por valor liquido exatamente igual
ao valor contábil, nenhum valor seria devido.
Investimento Inicial
Custo da máquina proposta instalada
Custo da nova máquina $105.000
(+) Custos de instalação 5.000
(=) Custo total – proposto (valor depreciável) 110.000
(-) Resultado, da venda da máquina atual, após IR
Recebimento da venda da máquina atual ($70.000)
(+) Imposto de renda sobre a venda da máquina atual 8.800
(=) Recebimento total após o imposto de renda (61.200)
(+) Variação no capital circulante líquido 12.000
(=) Investimento inicial 60.800
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b) Entradas de Caixa Operacionais Incrementais
Agora vamos para o cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais (projetos de
substituição). Primeiro temos que fazer o cálculo da depreciação para ambas as
máquinas, como mostra o Quadro 8. O segundo passo é calcular as entradas de caixa,
conforme o modelo da Tabela 10, para cada máquina, a proposta (como mostrado no
Quadro 9) e a atual (como mostrado no Quadro 10). O terceiro passo é calcular as
entradas de caixa incrementais, que são as entradas de caixa da máquina proposta
subtraídas das entradas de caixa da máquina atual (como mostra o Quadro 11).
TABELA 10 – CÁLCULO DO FLUXO DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAL
USANDO O FORMATO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS
(PROJETOS DE SUBSTITUIÇÃO)
Receita
( - )Despesas (excluindo depreciação)
( = )Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)
( - )Depreciação
( = )Lucro líquido antes do imposto de renda
( - )Imposto de renda
( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LADIR)
( + )Depreciação
( = )Fluxo de entrada de caixa operacional
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QUADRO 9 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA ATUAL DA
PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8
LADIR $ 30.000 $ 28.000 $ 26.000 $ 24.000 $ 22.000 $ 20.000 $ 18.000 $ 18.000
(-) Depreciação $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
LAIR $ 24.000 $ 22.000 $ 20.000 $ 18.000 $ 16.000 $ 14.000 $ 12.000 $ 12.000
(-) IR $ 9.600 $ 8.800 $ 8.000 $ 7.200 $ 6.400 $ 5.600 $ 4.800 $ 4.800
LDIR $ 14.400 $ 13.200 $ 12.000 $ 10.800 $ 9.600 $ 8.400 $ 7.200 $ 7.200
(+) Depreciação $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
Entradas de
$ 20.400 $ 19.200 $ 18.000 $ 16.800 $ 15.600 $ 14.400 $ 13.200 $ 13.200
caixa
O cálculo do fluxo de caixa residual para projetos de substituição difere do cálculo de fluxo
de caixa residual para projetos de expansão. Em projetos de substituição é necessário o
cálculo do fluxo de caixa residual incremental, ou seja, o resultado da venda do ativo
proposto após o imposto de renda, subtraído do resultado da venda do ativo atual após o
imposto de renda mais a variação do capital circulante liquido conforme Tabela 11 abaixo:
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Para o nosso caso o cálculo do imposto sobre do lucro na venda da máquina proposta no
fim do projeto seria o seguinte:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$ 60.800
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CONCLUSÃO
Como dissemos anteriormente, o passo mais importante, mas também o mais difícil no
processo de orçamento de capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos. O fluxo
de caixa é uma ferramenta, que auxilia o administrador financeiro na tomada de decisões,
pois reflete e prevê o que ocorrerá com o projeto durante toda a sua vida útil projetada.
O método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF), que veremos na próxima aula, traz a
valor presente, a uma taxa mínima de atratividade para empresa, todas as entradas e
saídas do fluxo de caixa. Esse método avalia uma empresa, um projeto ou um conjunto
de projetos, supondo que as decisões futuras serão ótimas. Ele vem sendo utilizado nos
investimentos feitos nas bolsas de valores, nas analises gerencias, nos processo de
investimentos e em todo processo de privatização ocorrido no Brasil e em praticamente
toda transação de compra e venda de empresas ocorridas em todo o mundo.
Após terem feito estimativa de fluxo de caixa, as empresas analisam para julgar se um
projeto é aceitável ou não, e ainda para classificar projetos. Existem diferentes técnicas
disponíveis para a realização de análises. Os enfoques mais usados integram
procedimentos de cálculos do valor do dinheiro no tempo, considerações de risco e
retorno e conceitos de avaliação para selecionar gastos de capital compatíveis com o
objetivo de maximização da riqueza dos proprietários da empresa.
Um fator que deve ser considerado na estimativa dos fluxos de caixa relevantes é o risco
inerente nessa previsão. Como estimamos os fluxos futuros, existe sempre o risco desses
fluxos, por uma série de fatores, não se realizarem. É importante então associar o fator
risco nessa análise. É o que estudaremos na aula 6, que é a ultima aula desse primeiro
modulo.
Exercícios Resolvidos
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O Quadro 13 a seguir resume o enunciado do caso:
a. Investimento Inicial:
Cálculo da depreciação:
29
Ano 10 = ( $30.000) x (1- 0,40) + ($11.500) x (0,40) ⇒ $18.000 + $4.600 = $22.600
Daí podemos, no quadro 4, calcular o fluxo de caixa do ano terminal para o projeto sob
análise:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
124.000
2. A Cia Têxtil Brasil S/A está analisando a compra de uma nova máquina para substituir
a existente. Ela foi comprado há dois anos atrás, a um custo instalado de $100.000; está
sendo depreciado em um período de 10 anos pelo método de linha reta. A maquina
existente tem uma vida útil restante de oito anos. A nova máquina irá custar $200.000 e
irá exigir $10.000 para instalação; ele tem uma vida útil de 10 anos e seria depreciada
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pelo método da linha reta, por igual período, com valor contábil ao final da vida útil de $
10.000. A máquina usada poderia ser vendida hoje por $90.000, sem incorrer em custos
de venda ou remoção. Para sustentar o aumento nos negócios, resultante da compra da
nova máquina, as duplicatas a receber iriam crescer em $50.000, os estoques em
$40.000, e as duplicatas a pagar, em $70.000. Ao final de 10 anos, espera-se que a
máquina existente tenha um valor de mercado de zero, e a nova poderia ser vendida por
$35.000, depois dos custos de venda e remoção e antes dos impostos. A empresa paga
imposto de renda de 40%. Os lucros estimados antes da depreciação e imposto de renda
para os próximos 10 anos, tanto para o triturador novo, como para o existente, são
apresentados no quadro a seguir.
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Cálculo do Imposto de Renda sobre o lucro na venda do ativo atual:
Preço de venda da máquina atual = $90.000
Depreciação acumulada: $ 100.000(0,20) = $ 20.000
Valor contábil = custo do ativo instalado – depreciação acumulada
Valor contábil = $ 100.000 - $ 20.000 = $ 80.000
Investimento Inicial
Custo da máquina proposta instalada
Custo da nova máquina $200.000
(+) Custos de instalação 10.000
(=) Custo total – proposto (valor depreciável) 210.000
(-) Resultado, da venda da máquina atual, após IR
Recebimento da venda da máquina atual ($90.000)
(+) Imposto de renda sobre a venda da máquina atual 4.000
(=) Recebimento total após o imposto de renda (86.000)
(+) Variação no capital circulante líquido 20.000
(=) Investimento inicial 144.000
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QUADRO 20 – ENTRADAS DE CAIXA ASSOCIADAS À MAQUINA ATUAL DA
PROPOSTA DE SUBSTITUIÇÃO
1 2 3 4 5 6 7 8
LADIR $ 40.000 $ 35.000 $ 30.000 $ 25.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000
(-) Depreciação $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
LAIR $ 30.000 $ 25.000 $ 20.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) IR $ 12.000 $ 10.000 $ 8.000 $ 6.000 $ 4.000 $ 4.000 $ 4.000 $ 4.000
LDIR $ 18.000 $ 15.000 $ 12.000 $ 9.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
(+) Depreciação $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
Entradas de
$ 28.000 $ 25.000 $ 22.000 $ 19.000 $ 16.000 $ 16.000 $ 16.000 $ 16.000
caixa
Para o nosso caso o cálculo do imposto sobre do lucro na venda da máquina proposta no
fim do projeto seria o seguinte:
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QUADRO 22 – FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL DA PROPOSTA DE
SUBSTITUIÇÃO DE MÁQUINA
Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo proposto $35.000
(-) Impostos incidentes na venda do ativo proposto (10.000)
Resultado final pela venda do ativo após I. R. – proposta $25.000
(-) Recebimentos pela venda do ativo velho após o I.R. =
Recebimentos pela venda do ativo velho $0
(±) Impostos incidentes na venda do ativo velho 0
Resultado final pela venda do ativo após I.R. – atual ($0)
(+) Variação no capital circulante líquido $20.000
Fluxo de caixa residual $45.000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
$ 60.800
Exercícios Propostos
1. Uma máquina que está sendo usada atualmente foi comprada três anos atrás por
$150.000. Ela está sendo depreciada pelo método da linha reta, usando-se um período de
depreciação de dez anos. Essa máquina pode ser vendida hoje por $45.000, líquidos de
quaisquer custos de venda ou remoção. Uma nova máquina, com vida útil de dez anos
pode ser adquirida pelo preço de $300.000 e seria depreciada pelo método da linha reta,
por igual período, com valor contábil ao final da vida útil de $ 10.000.. São necessários
$30.000 para instalá-la e ela tem dez anos de vida útil. Se a nova máquina for adquirida,
espera-se que o investimento em duplicatas a receber aumente em $30.000, o
investimento em estoque cresça em $73.750, e as duplicatas a pagar cresçam em
$46.250. Espera-se que a nova máquina economize no uso de energia elétrica, mão-de-
obra, custos de reparos, bem como no número de peças defeituosas. No total, uma
economia anual de $200.000 será obtida, pelos próximos dez anos, se a nova máquina
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for instalada. Ao final dos dez anos de vida útil da maquina, o valor de mercado da
máquina existente, seria igual a $3.750, mas a nova máquina poderia ser vendida por
$131.250, antes dos impostos. A empresa tem um ganho de capital de 15% e tanto os
ganhos normais quanto os ganhos de capital são taxados a uma alíquota de 40% de
imposto de renda.
RESUMO
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razão de mudanças do capital circulante liquido (CCL). O fluxo de caixa de um projeto não
inclui o pagamento de juros.
Na próxima aula você vai estudar como se avaliam os projetos através da análise dos
fluxos de caixa relevantes. Aprenderá a calcular, interpretar e avaliar o período de
payback, aplicar o valor presente liquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) aos fluxos
de caixa relevantes para selecionar dispêndios de capital aceitáveis.
REFERÊNCIAS
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administração Financeira -
Corporate Finance. 2ª Edição. São Paulo:Atlas, 2002. 699 páginas.
Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administração Financeira - Teoria e Prática. 10ª
Edição. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. 1044 páginas.
Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo.
Administração Financeira - Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 2ª Edição. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2005. 547 páginas.
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