Suno Valor

Fleury - FLRY3

contato@sunoresearch.com.br
www.sunoresearch.com.br

Nos últimos dias, percebemos que a bolsa tem aumentado o seu grau de
volatilidade, muito por conta de um ceticismo quanto à garantia de aprovação da
reforma da Previdência na Câmara dos Deputados.

Na nossa opinião, essa incerteza não muda os fundamentos das empresas que
temos indicado até hoje.

Na realidade, a volatilidade pode ser até benéfica à medida que alguns dos ativos de
excelente qualidade caem a preços atrativos para compra. Enfatizamos que estamos
sempre atentos a novas adições em nosso portfólio sempre que esses ativos
atingem nossos critérios de compra.

Fleury - FLRY3

No relatório desta semana, trataremos sobre o case da Fleury, o qual, segundo

nossas avaliações, está se aproximando de um preço interessante para a compra,
visando a permanência no longo prazo.

Em nossa opinião, essa empresa possui relevantes vantagens competitivas, como a

elevada reputação e força da marca, que, no caso específico do seu segmento, faz
total diferença nos resultados, pois contribui significativamente na aderência de
novos clientes, além da fidelização dos mesmos, garantindo a recorrência de receita,
tão importante para o investidor de longo prazo da empresa.

Página 1
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

A seguir, listaremos as informações e os motivos que fazem essa empresa estar na

nossa watchlist.

Perfil da empresa

O grupo Fleury é uma das maiores e mais respeitadas empresas de medicina e

saúde do país. Com seus 90 anos de história, a companhia conseguiu galgar uma
posição única em seu setor no quesito de reputação e confiança em seus serviços.

O negócio em que a companhia atua – medicina diagnóstica – possui importantes

alavancas de crescimento para os próximos anos, principalmente por conta de um
serviço público de saúde de péssima qualidade, além do envelhecimento natural da
população brasileira, que está previsto para acontecer nos próximos anos,
aumentando, assim, a demanda por serviços médicos.

Enxergamos que, à medida que o brasileiro médio tenha um acréscimo de renda, no

decorrer dos próximos anos, a Fleury, com sua prestação de serviços médicos de alta
qualidade, terá muito a ganhar, justamente por ser um player de altíssima
qualificação dentro do seu setor, em conjunto com o seu principal competidor, a
Dasa.

A Fleury possui um portfólio completo em medicina diagnóstica, possuindo uma

capacidade de realizar cerca de 3,5 mil testes em 37 áreas diferentes da medicina.
Seu foco de atuação está nos principais centros econômicos do Brasil, pois estes
concentram quase 50% do mercado de diagnósticos do país, sendo que a Fleury
frequentemente é considerada líder em market share nessas regiões.

As principais linhas de negócio da Fleury são:

Unidades de atendimento: O principal negócio da companhia, correspondendo a

84% da receita da empresa, e está concentrada nos estados de SP, RJ, RS, PE, BA, PR,
DF.

Página 2
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Operações em Hospitais: Corresponde a 14% da receita, sendo responsável por

realizar exames diagnósticos em 22 instituições hospitalares.

Laboratório de Referência: Exames de média e alta complexidade para clínicas e

hospitais de todo o Brasil. Essa gama Premium de serviços possibilita uma melhor
percepção de marca pelos clientes e médicos que indicam a companhia.

Medicina preventiva: Soluções em saúde preventiva para as empresas.

Diagnósticos odontológicos: Essa é uma joint venture na qual a Fleury possui uma
participação de 51% no grupo Papaiz, que tem como sócio a Odontoprevi, líder
disparada em prestação de serviços odontológicos.

Marcas da empresa

A Fleury detém um portfólio de marcas bastante reconhecidas pelo mercado

brasileiro, sobretudo nos segmentos Premium, que possui um valor agregado mais
elevado, garantindo melhores margens para a companhia do que a média do
mercado.

Fonte: Release da Empresa

Página 3
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

A seguir, listamos as marcas da companhia, bem como os seus públicos-alvo:

Fleury: Considerada melhor e mais confiável marca do mercado brasileiro de

medicina laboratorial. Líder no segmento Premium.

Clínica Felippe Mattoso: Marca Premium no Rio de Janeiro. Forte nos serviços de
imagem.

Weinmann: A marca mais lembrada do Rio Grande do Sula+: Marca nacional,

lançada em 2011. O foco da marca é capturar clientes do segmento intermediário.

Diagnoson a+ e labs a+: Associação estratégica de marcas na Bahia e no Rio de

Janeiro, para fornecer exames de imagem e análises clínicas no mesmo local.

Histórico

A Fleury foi fundada em 1926, como um laboratório de análises clínicas em SP. Em

1951, alinhada com seu histórico de excelência na prestação de serviços, a
companhia se torna o primeiro laboratório do Brasil a ter um especialista em cada
área da patologia clínica.

Já em 1983, depois de realizar vários investimentos na informatização dos seus

sistemas de atendimento, a companhia começa a ofertar os primeiros exames de
Centro Diagnóstico, tornando-se pioneira na oferta de soluções de medicina
integrada.

Alguns anos depois, em 1998, fazendo jus à sua reputação inovadora, a Fleury foi a
primeira empresa do mundo a disponibilizar resultados de exames na Internet.

Em 2009, a empresa abre seu capital na BM&BOVESPA, atual B3, no segmento de

Novo Mercado, o mais alto nível de governança corporativa da bolsa. O que se
seguiu nos anos seguintes foi uma série de aquisições bem-sucedidas, nas quais
foram capturadas sinergias importantes com o negócio principal da companhia.

Página 4
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Estrutura societária

A Fleury é uma empresa que possui em sua estrutura societária uma base bastante
experiente de médicos que, de certa forma, garantem a qualidade do serviço da
companhia como um fator primordial para seus resultados.

O segmento de medicina diagnóstica é bastante característico pela necessidade de

confiança na prestação de seus serviços.

O que parece ser bem lógico, já que o médico necessita de exames precisos para
que diagnósticos bem feitos sejam efetivados.

Dessa forma, a garantia de bons serviços, aliada a um controle de custos rigoroso,

precisa de um corpo de gestão habilidoso e experiente para garantir essas duas
características quase antagônicas.

Fonte: Release da Empresa

Página 5
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Histórico Operacional

A Fleury vem conseguindo apresentar boas performances de crescimento, nesses

últimos 10 anos, graças à aplicação de uma estratégia focada em seus pontos fortes,
como o crescimento orgânico do serviço Premium e aquisições seletivas, que vieram
após a captação de recursos provindos do IPO da companhia.

É importante destacar que esse crescimento vem aliado a um surpreendente ganho

de retorno sobre patrimônio líquido, saltando de 6%, em 2015, para próximo de 20%
nesses últimos 12 meses. Abaixo podemos ver o excelente histórico de resultados da
empresa:

Fonte: Suno Research / Economatica

O lucro líquido da companhia, nos últimos 12 meses, foi de R$ 331 milhões, contra
um valor de R$ 229 milhões no acumulado do ano de 2016, ou seja, um crescimento
substancial de 44% sobre um ano que ainda não acabou.

Página 6
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

O Ebitda da empresa também vem apresentando fortes ganhos desde 2011:

Fonte: Release da Empresa

Com relação ao endividamento, um fato comum às empresas excelentes geradoras

de caixa é sua capacidade de honrar dívidas de forma bastante rápida, e com a
Fleury não tem sido diferente.

Por exemplo, o pico do endividamento da empresa em relação ao seu Ebitda foi em

2014, dando um valor de 1,73x a divida líquida/Ebitda, graças a captações de
recursos feitas para fazer frente aos seus planos de expansão.

No entanto, o que já era um endividamento totalmente controlado, agora está

caminhando para se tornar um patamar bastante irrisório.

A mesma relação de endividamento da Fleury se encontra num valor de 0,6x e com

tendência de diminuir, ainda mais se alguma nova oportunidade não surgir para a
companhia nos próximos meses.

Página 7
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Fonte: Release da Empresa

Agora muito pouco dessa relação teria importância se a companhia não conseguisse
converter o seu Ebitda em caixa, o que não tem sido o caso da Fleury nesses últimos
anos.

A empresa tem conseguido melhorar sua taxa de conversão de Ebitda em caixa de

forma bastante significativa. Demonstrando uma ótima capacidade de gestão com
relação aos seus recebíveis.

Fonte: Release da Empresa

Página 8
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Nos últimos 9 meses desse ano, a taxa de conversão foi de 85,6% ( o que podemos
considerar um bom patamar), devido a um maior investimento em capital de giro e,
principalmente, no aumento do contas a receber.

Essa elevação no investimento em capital de giro vem do aumento dos

investimentos da companhia com relação ao ano passado. De outubro de 2016 a
outubro de 2017, foram inauguradas 24 unidades de atendimento. Estas
inaugurações integram o plano de expansão da empresa , que prevê a inauguração
de 73 a 90 unidades até 2021.

Nos 9M 2017, os investimentos somaram

R$ 194,5 milhões, principalmente
concentrados no plano de expansão e
melhorias nas unidades de atendimento
da companhia.

Fonte: Release da Empresa

O racional dos investimentos da empresa está apoiado na expectativa de

envelhecimento da população brasileira, com a qual muitos estimam que o país será
um grande demandador de serviços hospitalares no futuro.

Através da imagem abaixo, podemos ter uma breve noção do quão grande será o
mercado de medicina diagnóstica do país, no longo prazo, visto que o
envelhecimento e a demanda por esses serviços andam “de mãos dadas”.

Página 9
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Dessa forma, acreditamos muito na

Fonte: Release da Empresa
forma de gestão da Fleury ao
escolher focar seus esforços
exclusivamente nos públicos A e B.
Na prática, essa visão é muito
importante para a companhia pois,
segundo o CEO da empresa, a maior
rentabilidade está concentrada
nesse tipo de público alvo.

Além disso, de olho em diminuir despesas e aumentar sua percepção de marca, a

Fleury tem uma estratégia muito simples e eficaz em concentrar grande parte de sua
expansão nas principais regiões que demandam seu tipo de serviço premium.

Logo, a região Sudeste do país é, de longe, a mais rica nesse mercado no país, e é
nela que a Fleury tem uma participação relevante de mercado.

Fonte: Release da Empresa

Página 10
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Fatores de risco

Falha em seus sistemas: Como as operações da Fleury são altamente

informatizadas, qualquer falha no bom funcionamento dos seus sistemas pode
afetar adversamente a prestação de serviços da empresa. Dentre alguns dos
serviços dependentes dos sistemas podemos citar o agendamento de exames e
procedimentos, transporte de amostras, análises técnicas dos resultados e até a
divulgação dos mesmos.

Além disso, caso a principal central de processamento de amostras da empresa,

localizada no bairro Jabaquara, na cidade de São Paulo, tenha o seu funcionamento
comprometido, a capacidade da empresa em processar seus exames de análises
clínicas e até os exames de alta complexidade poderá ser afetada ou suspensa por
tempo indeterminado, prejudicando os serviços e a reputação da companhia
perante o mercado, além de prejudicar uma gama enorme de pacientes que
esperam seus diagnósticos.

Possibilidade de não conseguir realizar aquisições com o sucesso esperado: A

Fleury é uma companhia que tem, como uma de suas estratégias, o crescimento
inorgânico. Dessa forma, a integração das operações das empresas adquiridas
podem não suprir as expectativas da companhia com relação ao tempo necessário e
os resultados obtidos.

Contratos com clientes: Os resultados das operações da Fleury dependem

significativamente dos contratos que a empresa tem com operadoras de planos de
saúde, hospitais e empresas. Somadas, as receitas oriundas desses contratos foram
de 76% do total arrecadado no ano de 2016.

O setor privado de saúde adota, frequentemente, contratos de prazos

indeterminados para seus serviços de diagnósticos que, por definição, podem ser
encerrados a qualquer momento. Esse modelo de funcionamento confere um
enorme poder de preços aos clientes da companhia, podendo a Fleury não ser capaz
de fazer frente às suas despesas devido aos preços pressionados dos seus serviços.

Página 11
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Setor altamente competitivo: O setor em que a Fleury atua é altamente

competitivo, e a concorrência vem cada vez mais se intensificando à medida que o
seu segmento vem passando por um processo de consolidação de mercado.

Nos últimos anos, os principais competidores da companhia vêm ampliando seu

leque de serviços, processos e tecnologias de forma que ganhos de economia de
escala também fossem sendo obtidos por eles. O mesmo fenômeno tem sido
observado no âmbito dos seus clientes, como planos de saúde e hospitais.

Regulação do setor: O setor de serviços de medicina diagnóstica, preventiva e

terapêutica está sujeito à extensa legislação e regulamentação, que abrange desde
os temas relacionados ao meio ambiente, à vigilância sanitária e segurança do
trabalho.

Dessa forma, a Fleury não pode garantir que a legislação e regulamentação brasileira
aplicável ao setor de atuação não se tornará mais severa ou sujeitará a companhia a
encargos mais onerosos no futuro.

Valuation

O Valuation da Fleury, atualmente, encontra-se razoável, e a empresa é negociada

com uma relação P/L de pouco mais de 24 vezes, e um EV/Ebitda de 14,2 vezes.

Esses múltiplos colocam a empresa praticamente na média do setor, tendo um P/L

abaixo da média e um EV/Ebitda levemente superior que o segmento, como
podemos verificar abaixo.

Página 12
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Fonte: Suno Research / Economatica

Podemos afirmar, dessa forma, que o preço atual de Fleury não está caro. Porém,
também não apresenta grande desconto frente às demais opções.

Apesar de gostarmos bastante da empresa, preferimos recomendar com um

desconto mais relevante ante os pares, justamente para termos uma margem de
segurança maior no ativo.

Considerando um preço de R$ 24,00, teríamos uma relação P/L de 22,80,

considerando o lucro dos últimos 12 meses, e de menos de 20 vezes, considerando o
lucro estimado de 2018.

Neste preço, o EV/Ebitda ficaria em torno de 13 vezes, um patamar que já a colocaria

com um grande desconto ante o segmento e estaríamos mais confortáveis para
recomendar.

Nos preços atuais, no entanto, na faixa de R$ 25,50, preferimos aguardar.

Página 13
 Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Conclusão

Gostamos bastante de Fleury. Por se tratar de uma empresa com boas métricas de
rentabilidade , margens atrativas, estar inserida em um segmento com grande
potencial de crescimento e ter apresentado um bom histórico de crescimento.
Acreditamos que a empresa deve entregar muitos frutos aos seus acionistas no
futuro.

O que não gostamos, no momento, é o preço e, por isso, preferimos aguardar o

mercado criar alguma oportunidade maior para recomendarmos as ações da
empresa.

Consideramos R$ 24,00 um preço interessante e, dessa forma, caso os preços

venham a cair e o ativo negocie a R$ 24,00 ou menos, poderemos recomendar
Fleury e adicionar esse ativo à nossa carteira valor.

Felipe Tadewald Tiago Reis

VP Pesquisas em Renda Variável Analista CNPI

Página 14
 Carteiras recomendadas Suno Valor
8 de dezembro de 2017

Carteira Valor

Ativo Inicio Participação Preço atual Preço teto Preço de entrada** Desempenho

SMLE3 18/08/2017 5,0% R$78,12 R$70,00 R$66,21 17,99%

COCE5 18/08/2017 10,0% R$52,03 R$55,00 R$50,21 3,62%

CGRA4 18/08/2017 10,0% R$25,95 R$25,50 R$24,80 4,64%

ITSA4 18/08/2017 10,0% R$10,60 R$10,00 R$9,82 7,94%

MPLU3 18/08/2017 5,0% R$35,26 R$42,00 R$36,78 -4,13%

SULA11 18/08/2017 10,0% R$18,10 R$18,30 R$17,41 3,96%

WSON33 18/08/2017 5,0% R$38,07 R$35,00 R$33,81 12,60%

GEPA4 18/08/2017 10,0% R$40,49 R$45,00 R$37,51 7,94%

SNSL3 20/10/2017 5,0% R$25,75 R$28,25 R$27,23 -5,44%

Renda Fixa - 30,0% - - - -

Considerando a atual situação do mercado, recomendamos a todos os nossos assinantes que mantenham uma porcentagem do seu patrimônio destinado a Ações de Valor
alocados em algum investimento de Renda Fixa com baixa taxa de administração e liquidez diária.

**Preço de entrada: valor ajustado para proventos

Glossário

IGPM: índice geral de preços ao mercado

EBITDA: Ebitda é a sigla em inglês para earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization, que traduzido literalmente para o português significa: "Lucros antes de juros,
impostos, depreciação e amortização

CDI: Certificado de deposito interbancário

ROE: ROE é o acrônimo de Return On Equity (em português: Retorno sobre o Patrimônio).

Clientes PF: Clientes Pessoas Física

Índice combinado: P usado em seguradoras, proveniente da soma dos índices de

sinistralidade e índice de despesas.

Float: Recursos transitoriamente mantidos ou depositados em bancos.

P/L: Relação entre o preço de uma ação e o lucro por ação nos últimos 12 meses

VPA ou VP: Valor patrimônial por ação

FV: Valor da Firma

DISCLOSURE

As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões de

investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da
conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira de investimentos e pela
tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de títulos e ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor

deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma
vez que as informações constantes deste material não são adequadas para todos os
investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas
e não são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos futuros
e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e recomendamos ao
investidor que não utilize este relatório com única fonte para embasar suas decisões de
investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão sujeitos a
diversos riscos inerentes aos mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem
limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco cambial, risco de
concentração, risco de perda do capital investido e de disponibilização de recursos
adicionais, entre outros.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo
17º da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem
única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma
independente.

Esse material destina-se única e exclusivamente aos assinantes da Suno Research, sua copia ou
distribuição integral ou parcial sem a expressa autorização acarretará multa de até 2000 mil
vezes o valor desse relatório, apreensão das copias ilegais além de responsabilização em
processo civil.