Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

EPGE - FGV

Derivativos
Parte 4: Opções 1
Introdução (Ch. 8), Payoffs e Estratégias (Ch. 10) e
Propriedades dos Preços das Opções (Ch. 9)

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Definição e Características Básicas

O comprador tem o direito (e não a obrigação!!) de comprar ou vender
um determinado ativo numa data específica no futuro, por um preço
previamente estabelecido (preç
preço de exercí
exercício ou strike = K).
K)
As opções podem ser de dois tipos:
Opç
Opção de Compra (CALL)
Opç
Opção de Venda (PUT)
Além disso, seu “exercício” pode ter diferentes condicionalidades:
Opç
Opção Europé ia Exercício só pode ocorrer na data do vencimento. É o mais
Européia:
simples e mais popular tipo de opção.
Opç Americana Exercício pode ocorrer em qualquer data até o
Opção Americana:
vencimento.
Opç
Opções Exó
Exóticas:
ticas
Com barreira: podem deixar de existir se o preço do ativo subjacente ultrapassar
determinado valor.
Lookback: valor do pagamento depende de alguma forma do preço passado
(geralmente do máximo ou do mínimo)
Asiáticas: cujo pagamento depende do preço médio do ativo subjacente.
Binária: tem pagamentos fixos se alguma combinação é satisfeita pelo ativo
subjacente.
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1
 Características Básicas
Por ser um direito e não uma obrigação, o investidor só vai exercer sua
opção se isso for rentável.

Para o comprador da opção, o resultado da aplicação no vencimento será

na pior das hipóteses zero, logo a perda máxima é o prêmio pago pela
opção.
Exemplo: Suponha que vc tenha comprado uma opção de compra (call) da
Motorola com vencimento em outubro e preço de exercício K=50. Qual seria
seu resultado no vencimento se o preço da ação estivesse em S(T)=45? E se
estivesse em S(T)=55?
Como esse resultado se alteraria se a opção fosse uma opção de venda (put)?

Dessa forma ao longo da sua vida as opções podem estar:

Dentro do dinheiro (in the money): opção em que o exercício seria rentável
(S(t)>K para Call ou S(t)<K para Put)
No dinheiro (at the money): opção em que o exercício ou não seria
indiferente (S(t)=K).
Fora do dinheiro (out of the money): opção em que o exercício não seria
lucrativo (S(t)<K para Call ou S(t)>K para Put).

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Avaliação de opções no vencimento

e
Estratégia com opções

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 Payoffs no Vencimento
Notação
Preço da ação = ST Preço de exercício = K
Payoff para o detentor da call
(ST - K) se ST > K
0 se ST < K => max( ST - K , 0 )
Payoff para o detentor da put
0 se ST > K
(K - ST) se ST < K => max( K - ST , 0 )
Lucro = Payoff – Prêmio
Payoff e lucro do vendedor é o oposto do dententor.
Note que a perda do comprador de uma opção é limitada
enquanto que a perda do vendedor da opção é ilimitada.
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Resultado de uma Opção de Compra

(call) européia no vencimento
Lucro
Detentor
Da Call

+ Prêmio

0
- Prêmio

Vendedor
Da Call
K S(T)
Preç
Preço de exercí
exercício Preç
Preço do Ativo no
(strike)
vencimento
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 Resultado de uma Opção de Venda
(put) européia no vencimento
Lucro

Vendedor
Da Put
+ Prêmio

0
- Prêmio
Detentor
Da Put

K S(T)
Preç
Preço de exercí
exercício Preç
Preço do Ativo no
(strike)
vencimento
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Hedge com opções vs. Hedge com Futuros

Suponha que uma firma brasileira tenha uma
dívida em dólar que vencerá em 6 meses.
Vimos anteriormente que com contratos
futuros é possível travar o valor do
desembolso no futuro. Se a empresa não
quiser travar totalmente o valor do
desembolso, apenas evitar que ele seja maior
que um determinado valor, ela pode usar K=F
opções. Veja a estratégia abaixo.
Se a dívida fosse de $1.000.000 e os contratos S(T)
futuros de dólar fosse de $50.000 A empresa
compraria 20 contratos de opção de compra
com preço de exercício igual a cotação
máxima do câmbio que ela está disposta a Payoff da
pagar sobre sua dívida. Divida com
Hedge Futuros
Com isso a empresa permite que caso o
câmbio seja muito baixo, o gasto da empresa Payoff da
Divida com
com a dívida seja pequeno. Hedge Opç
Opções

Payoff da
Divida sem
Hedge

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 Estratégias Especulativas : Opções versus Ações
Compra de opções pode ser uma estratégia especulativa:
• Comprando opções de compra eu ganho dinheiro quando as ações sobem.
• Qual a diferença desta estratégia em relação a comprar diretamente as ações?
Seja uma opção com preço de exercício K=80 e premio C=10 e uma ação que custa 80
hoje. Considere as seguintes estratégias.
Investimento Estratégia Investimento

Só ações Compra ações @ 80 100 ações $8,000

Só opções Compra Calls @ 10 800 opções $8,000

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Opções versus Investimento em Ações:

resultado

Resultado dos Investimentos em Funç

Função do Preç
Preço da Ação
Preç
Preço da Ação $75 $80 $100
Só ações $7,500 $8,000 $10,000
Só opç
opções $0 $0 $16,000
Taxas de Retorno dos Investimentos

Só ações -6.25% 0% 25%

Só opç
opções -100% -100% 100%

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 Estratégia com opções
Vimos portanto que aplicar em opções para fins
especulativos é uma estratégia muito mais arriscada do que
aplicar diretamente em ações é como se a alavancagem
fosse muito maior.
Em contrapartida, parece ser um hedge interessante pois
não trava totalmente o seu ganho.
Entretanto pelo formato não-linear das opções, existem
estratégias mais complexas do que simplesmente usá-las
“puras”. Veremos a seguir as estratégias mais sofisticadas:

1) Bull e Bear Spreads

2) Butterfly Spread
3) Straddle
4) Strips,
Strips, Straps e Strangle

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Bull & Bear Spread

1) Spreads: Consiste em tomar posições em duas ou mais opções do mesmo
tipo. A idéia é ter um payoff parecido com o da call pura (ou da put
pura) só que com um custo menor tendo como contrapartida, um ganho
também menor. Tanto para hedge quanto para especulação.
Bull Spread: Para apostas de alta.
Bear Spread: Para apostas de baixa

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 Butterfly Spread
Envolve posições em opções
com três strikes (preços de
exercício) diferentes.
Compra 1 Call com strike
baixo X1
Compra 1 Call com strike
alto X3
Vende 2 Calls com strikes
intermediários X2
Obs.: pode ser criada com
Puts também.
A idéia é funcionar como
uma seguradora.
Ou seja, ganha dinheiro se as
coisas ficam relativamente
paradas.
Se o mercado oscilar muito,
quem toma tal estratégia
perde algum dinheiro.
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Straddle
Compra-se uma Call e uma
Put com mesmo strike X.
A idéia é apostar que o
mercado será volátil.
Ganha-se dinheiro se o
mercado subir muito ou se
ele cair muito.
Se o mercado ficar parado,
perde-se dinheiro.

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Strips, Straps e Strangles
Strip:
Compro 1 Call e 2 Puts com
mesmo strikes
Ganho mais se o mercado cair
do que se subir.
Strap:
Compro 2 Calls e 1 Put com
mesmo strikes
Ganho mais se o mercado
subir.
Strangles:
Compro 1 Call e 1 Put com
strikes diferentes
Perco menos se o mercado
ficar parado.
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Estratégia Gaivota
Como e por que montar uma estratégia cujo payoff se parece
com uma gaivota voando? (ver gráfico abaixo)

K1 K2 K3

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 Propriedades dos Preços das Opções

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Notação
c : Preço da Call Europeia C: Preço da Call Americana
p : Preço da Put Euripéia P : Preço da Put Americana
S0 : Preço do ativo ST : Preço do ativo subjacente
subjacente hoje no vencimento
K : Strike D : Valor presente dos
T : Tempo para o dividendos da ação ao longo da
vencimento vida da opção.
σ: Volatilidade do ativo r : Taxa de Juros Live re risco
subjacente para a maturidade T com
capitalização contínua.

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 Efeito das Variaveis no Preço das Opções

Variável c p C P
S0 + – + –
K – +? – +
T ? + +
σ + +
– + +
–
r + +
– –
OBS.:
Esta avaliação é
“ceteris paribus”. Em
geral qdo juros
aumentam o S(0) cai,
portanto o efeito total
D + +
pode ser o oposto.

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Opção Americana vs Europeia

Se o detentor da opção Americana quiser ele
pode exercê-la só no fim da vida do contrato.
Ou seja, ela pode ser igual a uma opção
européia.
Por essa razão a Opção Americana tem que valer
pelo menos tanto quanto a opção Europeia.
C≥c
P≥p

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 Limite inferior para o preço da Call
O payoff da opção nunca é negativo. c(T) = max (S(T) – K ; 0) Logo,
c≥0
Além disso c(T) = max (S(T) – K ; 0) ≥ S(T) – K
Logo, c ≥ S0 –Ke –rT

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Limite inferior para o preço da Put

O payoff da opção nunca é negativo. p(T) = max (K-S(T) ; 0) Logo,
p≥0
Além disso p(T) = max (K-S(T) ; 0) ≥ K – S(T)

Logo, p ≥ Ke -rT–S0

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 Paridade Put-Call
• Note que é possível
replicar o payoff de uma
opção de compra com uma
opção de venda e o ativo
subjacente.
• Da mesma forma é possível
replicar a opção de venda
com uma opção de venda
com uma opção de compra e
o ativo subjacente.
• Outra alternativa seria usar
as opções de compra e de
venda para replicar o payoff
do ativo menos um montante
fixo
• LOGO, OS TRÊS PREÇOS
TEM QUE ESTAR LIGADOS
DE ALGUMA FORMA...
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Paridade Put-Call (1)

Seja uma Call e uma Put com mesmo Strike X.
Suponha que um investidor compre a Call e Venda a Put.
Neste caso seu payoff será:

ST < X ST > X
Payoff da
Call comprada 0 ST - X
Payoff da
Put vendida -( X -ST) 0
Payoff Total ST - X ST - X

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 Paridade Put-Call (3)
Graficamente:

Payoff
Combinação = Call comprada
Ação menos
Pagamento fixo de X

X
Preço da ação
no vencimento
Put vendida

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Paridade Put-Call (3)

Portanto o payoff da estratégia é igual ao payoff de
eu comprar a ação e fazer um desembolso de X na
data do vencimento.
Como posso garantir que farei um desembolso de X
no vencimento?
Tomando X/(1+Rf)T emprestado!
Os preços das duas estratégias tem que ser os
mesmos:
C(X,t,T) - P(X,t,T) = S(t) – X/(1+Rf)T
Logo,
C(X,t,T) = P(X,t,T) + S(t) - X/(1+Rf)T

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 Paridade Put Call -
Exemplo de desequilíbrio

Ação = 110 Call = 17

Put = 5 Rf= 10.25%
Maturidade = .5 anos X = 105
C - P > S0 - X / (1 + rf)T
17- 5 > 110 - (105/1.05)
12 > 10

Uma vez que o preço do investimento alavancado em ação é

menor :
- Compre a ação, financiando parte disso com um empréstimo de X/(1+R)T.
- Venda uma Call.
- Compre uma Put.
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Put-Call Parity Arbitrage:

C(t, T, S, X=110)=17, P(t, T, S, X=110)=5, S(t)=110 e r=10%

Immediate Cashflow in Six Months

Position Cashflow ST<105 ST> 105

Buy Stock -110 ST ST

Borrow
X/(1+r)T = 100 +100 -105 -105

Sell Call +17 0 -(ST-105)

Buy Put -5 105-ST 0

Total 2 0 0
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Exercício Antecipado de Opções Americanas

Nunca é ótimo exercer uma Call americana antes

do vencimento quando não há pagamento de
dividendo.
Nenhuma renda advinda da ação (dividendo) é
sacrificada.
Pagamento do strike é postergado e, com isso, é
possível ganhar juros em cima dele.
Há assimetria ente ganhos e perdas: se a ação se
valorizar demais tanto faz, mas se cair demais eu não
exerço a opção e pago o preço de mercado.
Se eu quero me desfazer da opção, é melhor vendê-la
do que exercê-la.

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Puts Americanas podem e devem ser exercídas

mesmo quando não há pagamento de dividendo,
desde que ela esteja suficientemente in-the-money.

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 Stock Options Executivas
Executive stock options são uma forma das
empresas reumerar seus executivos, alinhando seu
incentivos aos da própria empresa.
Não podem ser vendidas.
Só podem ser exercidas após X anos.
Padrões contábeis atuais exigem que agora elas
sejam marcadas a mercado e apresentadas como
passivo das empresas: escândalos recentes.
Compare o pagamento via ações e via opções.
Você percebe alguma possível distorção?
Quais os prós e contras?

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Convertible Bonds

Convertible bonds são instrumentos de

dívida que podem ser trocados por ações
após algum tempo a uma taxa pre-definida
de X ações por cada Y unidades de valor de
face de dívida.

Derivativos - Alexandre Lowenkron Pág. 32

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