IBMEC - Noções de Mercado Financeiro PDF

NOÇÕES DE MERCADO
FINANCEIRO E ECONOMIA
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 NOÇÕES DE MERCADO FINANCEIRO E ECONOMIA 3
Unidade 1 Princípios do Mercado Financeiro, Economia e Finanças 7
Unidade 2 Intermediação Financeira e Sistema Financeiro Nacional 12
Unidade 3 Políticas Econômicas 18
Unidade 4 Estrutura da Taxas de Juros 23

Curso
NOÇÕES DE
MERCADO FINANCEIRO
E ECONOMIA
INTRODUÇÃO DO CURSO
Economia e finanças são áreas intimamente relacionadas. Enquanto a primeira trata do es-
tudo da conciliação entre necessidades ilimitadas e recursos escassos, a segunda é sobre
basicamente o valor do dinheiro no tempo. Da relação entre essas duas áreas, surgem diver-
sos conceitos utilizados na análise de operações financeiras.
A política monetária, uma das disciplinas de estudo da economia, exerce impactos diretos
na atuação dos participantes de mercados, tais como empresas, investidores e bancos. Pa-
ralelamente, da relação entre dinheiro e tempo, surgem reflexões que auxiliam nos proces-
sos de tomada de decisão e alocação de recursos.
Dessa forma, a compreensão de operações financeiras se torna tarefa mais simples após o
entendimento de alguns conceitos associados a finanças e a economia. Este curso, portanto,
apresenta as fundações dessas duas áreas de conhecimento.
OBJETIVOS
Ao completar este curso de estudo, você estará apto a:
■■ Compreender os principais indicadores econômicos e financeiros.
■■ Reconhecer a importância da intermediação financeira.
■■ Identificar os principais participantes do Sistema Financeiro Nacional.
ESTRUTURA DO CURSO
Para melhor compreensão das temáticas propostas, este curso está dividido em:
■■ Unidade 1 – Princípios do mercado financeiro e da economia
■■ Unidade 2 – Intermediação financeira e sistema financeiro nacional
■■ Unidade 3 – Políticas econômicas
■■ Unidade 4 – Estrutura da taxa de juros

7 NOÇÕES DE MERCADO FINANCEIRO E ECONOMIA
UNIDADE 1
PRINCÍPIOS DO MERCADO FINANCEIRO E DA ECONOMIA
Nesta unidade, você irá observar que o mercado financeiro pode ser segmentado para fins
conceituais em quatro segmentos: mercado monetário, mercado de crédito, mercado de
capitais e mercado cambial.
O desdobramento desta unidade é permitir que você tenha uma visão ampla e moderna a
respeito do mercado financeiro. É sabido que esse mercado tem como premissa o foco no
desenvolvimento econômico com participação do setor privado. Na sequência, pode-se ob-
servar na figura a atuação e a maturidade de cada um dos segmentos.
Fonte: Assaf Neto (2014).
Seguindo essa forma de estruturar o pensamento, a economia pode ser dividida em duas
grandes subdivisões: microeconomia e macroeconomia. Enquanto a primeira estuda os as-
pectos mais individuais das relações econômicas, a segunda busca compreender a agrega-
ção desses comportamentos. A seguir, serão apresentados os principais indicadores econô-
micos amplamente utilizados no estudo da macroeconomia.
Indicadores econômicos
Os indicadores econômicos, como o próprio nome revela, representam informações “sinali-

zadoras” do comportamento de variáveis econômicas. Nesse sentido, eles são fundamentais
para melhorar a compreensão da situação presente e para se capturar tendências da econo-
mia, balizando o processo de tomada de decisão dos diversos agentes da área.
A classificação mais comum de indicadores se dá em cinco categorias de variáveis econômi-

cas relevantes:
■■ nível de atividade;
■■ preços;
■■ agregados monetários;
■■ setor público;
■■ setor externo.
Produto interno bruto (PIB)
O produto interno bruto (PIB) pode ser definido como a soma de todas as riquezas (bens e
serviços) produzidas em um país durante certo período de tempo (anual, normalmente). No
Brasil, as estatísticas de volume (a preços de mercado) e variação são divulgadas pelo Insti-
tuto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).
Para o cálculo do PIB são coletadas informações dos setores de agropecuária, indústria e
serviços. A economia brasileira cresceu 0,1% em 2014, segundo o IBGE. Em valores corren-
tes (em reais), a soma das riquezas produzidas no ano passado chegou a R$ 5,52 trilhões e
o PIB per capita (por pessoa) caiu a R$ 27.229,00.
Fonte: Cury e Cardoso (2015).

Para evitar uma dupla contagem, uma vez que bens e serviços podem ser comprados e ven-
didos como insumos entre setores, deve-se utilizar o conceito de valor agregado por setor,
ou seja, o quanto de valor realmente aquele setor agregou ao bem ou ao serviço.
A forma de cálculo do PIB, de forma simplificada, é dada por:
(+) Valor agregado líquido – agropecuária
(+) Valor agregado líquido – indústria
(+) Valor agregado líquido – serviços
(=) PIB a custo de fatores
(+) Impostos
(-) Subsídios
(=) PIB a preços de mercado
(-) Renda enviada ao exterior
(+) Renda recebida do exterior
(=) Produto nacional bruto (PNB)
(-) Depreciação
(=) Produto nacional líquido (PNL)
Inflação
Inflação, de forma geral, representa o aumento nos preços da economia. Seu impacto cos-
tuma ser negativo, pois reduz o poder aquisitivo dos agentes.
O regime de metas de inflação adotado no Brasil é tido como uma forma bem-sucedida para
administração da política monetária. Por meio de relatórios de avaliação e simulações, o
Banco Central se utiliza de instrumentos, em especial a taxa de juros, buscando direcionar a
inflação para os níveis determinados no regime de metas.
A mensuração da inflação se dá por meio da construção de cestas de bens representati-

vos, criando índices de preços. Eles são acompanhados com determinada frequência para
a comparação. Os principais índices de preços no Brasil são o IPCA, calculado pelo IBGE, e o
IGP-M, calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV).
IPCA
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é uma medida de inflação calcu-
lada pelo IBGE. Possui periodicidade mensal e tem como público-alvo as famílias com renda
mensal entre 1 e 40 salários mínimos das regiões metropolitanas de Rio de Janeiro, Porto
Alegre, Belo Horizonte, Recife, São Paulo, Belém, Fortaleza, Salvador, Curitiba, Distrito Fede-
ral e Goiânia.
IGP-M
O Índice Geral de Preços ao Mercado (IGP-M) é calculado pela FGV, com periodicidade entre
o dia 21 do mês anterior e o dia 20 do mês de referência. É composto de outros três índices
da FGV: o Índice de Preços ao Atacado (IPA), o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) e o Ín-
dice Nacional de Custo da Construção (INCC). A composição dos três é dada por: 60% IPA,
30% IPC e 10% INCC.
Câmbio
PTAX – a taxa de câmbio é dada pela relação de valor entre a moeda interna e a moeda
externa, ou seja, uma taxa de R$ 2,00 para US$ 1,00 (ou, simplesmente, taxa de 2 R$/US$).
Significa que são necessários dois reais para a compra de um dólar americano.
A taxa PTAX é a cotação oficial das moedas estrangeiras no Brasil, sendo definida como a
taxa média ponderada praticada no mercado de câmbio interbancário ao longo do dia. É
divulgada pelo Banco Central, pelo Sisbacen, com intervalos de meia hora.
Taxas
Uma taxa de juros representa, de forma geral, a remuneração do dinheiro no tempo. Ela
deve refletir alguns aspectos, como o risco associado ao fluxo ou às incertezas envolvidas na
liquidação do ativo. Outro ponto importante ao se “deslocar” dinheiro no tempo é a inflação:
deve-se levar em conta a potencial desvalorização por causa de altas nos preços.
Taxa Selic: a emissão de títulos públicos é feita pelos governos para financiar suas dívidas.
Esses títulos são negociados em mercado e todas as operações são controladas pelo Siste-
ma Especial de Liquidação e Custódia (Selic). Segundo a definição do Banco Central (Bacen),
a taxa Selic é:
[...] obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das ope-
rações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais
e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação
de ativos, na forma de operações compromissadas. (BACEN, 2016).
Resumidamente, a taxa Selic se origina de taxas efetivamente observadas em mercado, re-

fletindo condições instantâneas de liquidez no mercado monetário. Divulgada diariamente,
essa taxa é anualizada e expressa na base 252 (dias úteis).
Taxa CDI – grande parte das operações financeiras não envolve o governo e os bancos
como agentes e/ou intermediários. Dessa forma, embora a taxa Selic seja considerada a
taxa básica da economia, é importante observar uma taxa que reflita a operação de recur-
sos entre bancos (interbancário). Essas transações de recursos entre bancos se baseiam em
certificados de depósitos interfinanceiros (CDI), instrumentos emitidos por uma instituição
financeira em favor de outra.
As negociações de CDI são custodiadas e liquidadas pela Central de Custódia e Liquidação

Financeira de Títulos Privados (Cetip), que divulga a taxa média das operações diárias (taxa
DI). Divulgada diariamente, essa taxa é anualizada e expressa na base 252 (dias úteis).
Taxa referencial (TR) – a taxa referencial (TR) tem sua base de cálculo na taxa básica finan-
ceira (TBF), resultante da média diária das taxas de juros praticadas nas operações de certi-
ficados de depósitos bancários (CDB) e recibos de depósito bancário (RDB) das 30 maiores
instituições financeiras.
Sobre essa média, é aplicado um redutor e chega-se ao valor da TR. A taxa referencial é
usada para cálculo dos rendimentos da poupança e a correção de empréstimos do Sistema
Financeiro da Habitação (SFH).
Na prática, apesar de muitas pessoas a utilizarem como indexadora de contratos, esta não
pode ser confundida com uma medida de inflação. Essa é uma confusão bastante comum
no mercado financeiro.
TOME NOTA
Não se esqueça dos principais indicadores estudados nesta unidade: atividade econô-
mica (PIB), inflação (IPCA, IGP-M) e financeiros (Selic, CDI, TR). Eles são fundamentais na
leitura da conjuntura econômica. Os sites do Bacen e do Ipea podem ser ótimas fontes
de informação. No site do Ipea, por exemplo, é interessante ver a evolução desses
indicadores e analisar sua relação com os ciclos vividos nos últimos 20 anos no Brasil.
UNIDADE 2
INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA E SISTEMA
FINANCEIRO NACIONAL
Uma das características mais elementares dos mercados financeiros é a transferência de

recursos entre agentes que os possuem em excesso (pelos quais desejam ser remunerados)
e agentes com necessidade de recursos (dispostos a pagar por isso).
Os participantes de mercados financeiros podem ser classificados, segundo a relação entre

seu consumo e renda, em três categorias: superavitários (com renda maior que o consumo),
nulos (com renda igual ao consumo) e deficitários (com renda menor que o consumo).
A intermediação financeira, de forma geral, agiliza e viabiliza o processo de transferência de

recursos entre aqueles que ofertam e os demandantes de recursos.
Funções básicas da intermediação financeira
Quanto menor a comunidade em que se está inserido, mais simples é o processo do “en-
contro” entre os que ofertam e os demandantes de recursos. Em uma sociedade de 200
milhões de habitantes como o Brasil, a distância entre esses agentes (poupadores e toma-
dores) pode tornar o encontro entre as partes difícil e caro.
Das dificuldades nesse encontro, acabou surgindo a atividade de intermediação financeira,

na figura das instituições especializadas em conectar agentes que tomam e ofertam recursos.
A atividade de intermediação financeira possibilita, ainda, a adequação da oferta e da de-

manda por recursos por meio de transformações. Estas costumam ocorrer em quatro di-
mensões:
Transformação de liquidez – o capital investido por uma empresa em seus imóveis pode
ser transformado em ativos líquidos por meio da intermediação financeira. Com base no
seu patrimônio (imóveis), o empresário pode emitir debêntures, que são títulos de renda
fixa, buscando recursos para ampliar sua fábrica. As debêntures, então, podem ser negocia-
das em mercado, transformando-se em ativos líquidos.
Transformação dos prazos das operações – ofertadores e tomadores finais de recursos,

em geral, têm conflitos relacionados ao prazo das operações. Os primeiros desejam aplicar
em prazos curtos. Já os tomadores geralmente desejam financiamento de longo prazo. Um
exemplo dessa transformação é a captação por meio de cadernetas de poupança, que é
utilizada em financiamentos imobiliários de longo prazo.
Transformação das magnitudes de capital – ao captar recursos de milhares de pequenos

investidores, o intermediário financeiro pode agregá-los, gerando maior volume e possibili-
tando grandes financiamentos.
Transformação de risco – ao combinar e diversificar a carteira de ativos dos investidores,

o intermediário financeiro pode reduzir o nível médio de risco assumido pelos poupadores.
Na prática, apesar do papel crucial no desenvolvimento econômico nacional, as instituições

de intermediação financeira brasileiras atuam com grandes diferenciais nas taxas de captação
e aplicação, gerando elevadas margens de lucro. O governo está estudando maneiras para
reduzir essa distância entre as taxas, ampliando o acesso a produtos de captação e aplicação.
TOME NOTA
Não se esqueça das quatro naturezas de transformação na intermediação financeira:

transformação de ativos fixos em ativos líquidos, transformação dos prazos das ope-
rações, transformação das magnitudes de capital e transformação de risco.
Sistema Financeiro Nacional (SFN)
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) representa o conjunto de instituições e órgãos com a

incumbência de regular, fiscalizar e executar operações relativas à intermediação financeira.
De acordo com o artigo 192 da Constituição:
O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvol-

vimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, em to-
das as partes que o compõem, abrangendo as cooperativas de crédito, será
regulado por leis complementares que disporão, inclusive, sobre a partici-
pação do capital estrangeiro nas instituições que o integram. (BRASIL, 1988)
De maneira resumida, o SFN pode ser apresentado de acordo com a estrutura a seguir:
I. Órgãos de regulação
a. Conselho Monetário Nacional (CMN)
b. Banco Central
c. Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
d. Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima)1
II. Entidades de operação

a. Bancos
i. Comerciais
ii. De investimento
iii. Múltiplos
b. Sistemas e câmaras de liquidação
i. Bolsas
ii. Corretoras
iii. Distribuidoras
c. Outros intermediários ou auxiliares
i. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic)
ii. Câmara de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip)
iii. Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC)
iv. Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)
Órgãos reguladores
Conselho Monetário Nacional (CMN)
O CMN é o órgão responsável por formular as políticas de moeda e crédito, buscando o de-
senvolvimento econômico do país. O CMN é exclusivamente normativo, sem nenhum papel
executivo no SFN. Suas principais atribuições são:
1. Estabelecer as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial e creditícia.
1. A Anbima é um órgão de autorregulamentação do mercado financeiro.

2. Regular as condições de constituição, funcionamento e fiscalização das instituições

financeiras.
3. Disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial.
Banco Central do Brasil
O Banco Central é o “braço” executivo e fiscalizador das políticas e normas do CMN. Também
é conhecido como “banco dos bancos”, visto que serve para financiar instituições financeiras
por meio de operações de redesconto. Suas principais atribuições são:
1. Emitir papel-moeda e moeda metálica.
2. Executar serviços de meio circulante.
3. Receber os recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais.
4. Realizar operações de redesconto e empréstimos de assistência à liquidez às institui-

ções financeiras.
5. Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis.
6. Autorizar, normatizar, fiscalizar e intervir nas instituições financeiras.
7. Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo o correto funcionamento do

mercado cambial.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
A CVM é um órgão normativo e fiscalizador do SFN que atua no mercado de títulos de renda
variável (ações e títulos mobiliários). Seu objetivo principal é zelar pela lisura e transparência
das operações feitas com títulos e valores mobiliários. São atribuições da CVM:
■■ registro de companhias abertas;
■■ registro de distribuições de valores mobiliários;
■■ credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valo-

res mobiliários;
■■ organização, funcionamento e operações das bolsas de valores;

■■ negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários;
■■ administração de carteiras e custódia de valores mobiliários;
■■ suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizações;
■■ suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado valor mobiliário ou

decretar recesso de bolsa de valores.
Sistemas e câmaras de liquidação e custódia
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic)
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) é um sistema informatizado, gerido pelo

Banco Central, ao qual instituições financeiras têm acesso para intermediar a compra ou a
venda de títulos públicos. Os principais títulos negociados no Selic são:
■■ Financeiras do Tesouro (LFT);
■■ Letras do Tesouro Nacional (LTN);
■■ Notas do Tesouro Nacional (NTN).
Câmara de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip)
A Câmara de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip) lida, principalmente, com

títulos privados de renda fixa. Os principais títulos e contratos custodiados na Cetip são:
■■ certificados de depósito bancário (CDB);
■■ swaps;
■■ debêntures;
■■ Letras Hipotecárias.
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC)
A Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) foi criada como resposta às ne-
cessidades do mercado brasileiro de estabelecer estruturas mais modernas de custódia e
liquidação. A CBLC trata da gestão de sistemas, garantias para a liquidação e custódia de
operações realizadas na BM&FBovespa.
Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)
O SPB é o sistema que permite a transferência de recursos entre instituições financeiras,

pessoas físicas, empresas, governo e Banco Central. Esse sistema surgiu da necessidade
de se ter maior segurança e agilidade nas transações bancárias, por meio de transmissão
imediata e irreversível de recursos. Como não há tempo de processamento das operações,
existe redução nos riscos de monitoramento das reservas bancárias, impedindo operações
a descoberto.
Na prática, a CVM tem intensificado a fiscalização em corretoras e agentes mal-intencio-

nados, que buscam lesar os investidores. O Programa de Proteção ao Investidor pode ser
conhecido com detalhes no site da CVM.
TOME NOTA
Lembre-se de que os participantes do SFN podem ser reguladores (CMN, Bacen, CVM)
ou operadores (bancos, corretoras, câmaras de liquidação).
UNIDADE 3
POLÍTICAS ECONÔMICAS
O principal objetivo da política econômica é promover o desenvolvimento econômico. A me-

lhor forma de medir tal crescimento é a partir da mensuração da renda ou riqueza de um
país. Entretanto, para alcançar esse objetivo, é preciso, por exemplo, garantir pleno emprego,
estabilidade de preço, controle de inflação, distribuição de renda, entre outras necessidades.
O Produto Interno Bruto (PIB) representa o somatório de todas as riquezas produzidas pelo
país e pode ser medido pela renda gerada pelos diversos setores da economia.
(1)
Em que:
Y = renda como medida do PIB
C(y) = consumo, que é função da renda
I(r) = investimento, que é função da taxa de juros
G = gastos do governo
[X-M(x)] = saldo entre exportações (X) e importações (M), que é função do câmbio
A equação (1) mostra como algumas variáveis impactam o PIB. Ela evidencia que, se o gover-
no quiser alterar o ponto de equilíbrio da economia, basta atuar nessas variáveis. Por essa
razão, a política monetária define o nível de investimento a partir da taxa de juros, a política
fiscal atua nos gastos do governo e a política cambial controla a taxa de câmbio. É impor-
tante salientar que cada uma dessas políticas tem sua própria dinâmica e ferramentas para
garantir que os objetivos da política econômica sejam atingidos.
Evolução da teoria econômica
Uma questão central no estudo da macroeconomia é o motivo pelo qual a produção e a ren-
da flutuam. Existem alguns modelos de crescimento que explicam o aumento do produto
de um país, mas não deixam claro quais ferramentas um governo possui para manipular e
direcionar os movimentos de flutuação na renda.
No modelo clássico, predominante até a crise de 1929, a economia se encontrava sempre

em seu nível de pleno emprego, ou seja, não havia desemprego de fatores, sejam esses físi-
cos ou humanos.
A lei de Say afirmava que toda oferta encontrava sua própria demanda e o equilíbrio se
encontrava no mercado de fatores. Em curto prazo, com o fator capital rígido, os salários,
perfeitamente flexíveis, variavam até atingir o equilíbrio.
Dessa forma, as curvas de oferta e demanda por trabalho (positivamente e negativamente

inclinadas, respectivamente) calculavam o nível de emprego e o salário de equilíbrio na eco-
nomia. Ou seja, um aumento na demanda por trabalho elevaria o salário, estimulando os
trabalhadores a ofertarem mais.
Na teoria clássica, a política econômica é totalmente ineficaz para ajustar o produto de um

país, sendo este determinado pelo equilíbrio do mercado de trabalho, sob as leis de oferta
e procura tradicional.
Com a crise de 1929, uma pergunta não pode ser respondida pelo modelo clássico: como
era possível que, apesar da redução drástica de salários, o desemprego continuasse aumen-
tando? Por mais que trabalhadores se sujeitassem a menores remunerações, ainda assim
era difícil encontrar emprego.
O modelo IS-LM, extensão do modelo keynesiano simples, formulado por J.M. Keynes, é uma
importante área da macroeconomia, principalmente no sentido de estudar as variações da
renda de um país.
O modelo é formado basicamente por duas óticas: o chamado lado real, que gera a “curva
IS” e que representa o mercado de bens e serviços, e o lado monetário, que gera a “curva
LM” e que representa a oferta e a demanda por moeda.
E como estas duas óticas podem ser relacionadas? A resposta é a taxa de juros. Tanto in-
vestimento quanto demanda por moeda são impactados pela variação da taxa de juros. Em
outras palavras, esse modelo mostra a capacidade do governo de, em curto prazo, alterar o
produto de equilíbrio da economia a partir do controle da taxa de juros.
Vale ressaltar que o modelo citado anteriormente ainda não está completo. Toda a análise
feita até então retrata um mercado sem transações com o setor externo. Porém, seu peso
em uma economia torna importante sua extensão.
Como passo natural, a curva BP foi introduzida na análise e passamos a ter o modelo IS-L-
M-BP. A curva BP indica todas as combinações de taxa de juros e produto capazes de zerar
o saldo em transações correntes do balanço de pagamentos. A curva BP pode ter diversas
formas, o que irá depender do grau de mobilidade de capitais da economia em questão.
Política econômica: as ferramentas que afetam o equilíbrio

de curto prazo
Uma vez fixados os conceitos do modelo de determinação da renda e taxa de juros de curto
prazo, o próximo passo é estudar quais variáveis exógenas ao modelo (ou seja, determina-
das fora do modelo) podem ser manipuladas pelo governo de modo a alterar esse equilíbrio.
Posto isso, fica a pergunta: como o governo pode atuar na economia e interferir no equi-
líbrio inicial? A resposta é: por meio de políticas econômicas, identificadas por monetária,
fiscal e cambial. Siga em frente e conheça mais sobre cada uma delas.
Política monetária
Política monetária é o processo pelo qual a autoridade monetária de um país controla a

oferta de moeda, normalmente por meio da taxa de juros básica da economia (Selic, no Bra-
sil), visando conciliar crescimento econômico e estabilidade.
A política monetária é chamada de expansionista quando aumenta a oferta de moeda na

economia – combatendo o desemprego ou ciclos de recessão. Quando o efeito buscado é
o contrário, a redução da oferta de moeda (combatendo a inflação), a política é chamada
de restritiva.
Do lado da demanda por moeda, pode estar associada às seguintes funções da moeda:
■■ Meio de troca – uma das funções elementares da moeda é ser instrumento na troca
indireta de bens ou serviços – em vez da troca direta, ou escambo, as partes se utilizam
de um meio de troca reconhecido por ambas.
■■ Unidade de conta – trata-se de uma função derivada da utilização como meio de

troca. Ao utilizar a moeda como intermediário para a troca indireta, os agentes estão
exprimindo bens distintos na mesma base de valor (a moeda). A conversão de bens ou
serviços em valor monetário, portanto, é a base dessa função.
■■ Reserva de valor – a moeda pode ser utilizada, ainda, como forma de acumulação de
riqueza para uso no futuro. Outros ativos, além da moeda, podem realizar essa função,
como: ouro, ações, obras de arte e imóveis. A diferença entre os instrumentos listados
e a moeda se dá em termos de liquidez (imediata, no caso da moeda).
No Brasil, o executor dessa política é o Banco Central, que tem à disposição alguns instru-
mentos para garantir sucesso na execução. São eles:
■■ Depósito compulsório – representa o percentual incidente sobre os depósitos capta-

dos pelos bancos comerciais que devem ficar à disposição do BACEN.
■■ Redesconto – linha de crédito para atender às necessidades de caixa das instituições

financeiras.
■■ Operações de mercado aberto – funcionam como um instrumento bastante ágil a

fim de melhor regular o fluxo monetário da economia e influenciar os níveis das taxas
de juros em curto prazo. Além disso, estimulam as instituições financeiras a realizarem
aplicações de curto e curtíssimo prazo e ainda servem de garantia de liquidez para os
títulos públicos.
■■ Controle e seleção de crédito – estabelece controles diretos sobre o volume e o pre-

ço do crédito.
Desde 1999, a principal diretriz de nossa política monetária tem sido o conceito de meta de
inflação (inflationtargeting). Essa estratégia visa à estabilidade de preços de forma a assegu-
rar um crescimento econômico sustentado.
O sistema de metas é caracterizado pela existência de uma banda para flutuação da taxa de
inflação e pelo reconhecimento explícito de que o principal objetivo da política monetária
deve ser a manutenção de uma taxa de inflação estável.
Por fim, é importante mencionar a importância do Comitê de Política Monetária (Copom),

que é o responsável por estabelecer as diretrizes da política monetária e definir a taxa de
juros Selic e seu viés. Vale ressaltar que a criação desse comitê trouxe maior transparência
para o processo decisório.
PARE PARA PENSAR
Um exercício interessante é pensar sobre os conceitos de política monetária que podem

ser aplicados para combater a inflação e refletir sobre a atual política monetária pratica-
da pelo Banco Central, analisando se ele deveria adotar uma política monetária restriti-
va, se o governo deveria cortar gastos ou se o mais interessante seria combinar ambos.
Política fiscal
A realidade da economia é que as variáveis exógenas sob o controle do governo são basica-
mente os seus gastos e os impostos arrecadados, ou seja, é a política referente às receitas
e às despesas do governo.
O maior desafio é buscar o ponto de equilíbrio entre a arrecadação tributária e as despesas

governamentais, de forma a atingir os objetivos macroeconômicos e sociais.
A política fiscal está altamente relacionada com a política monetária, uma vez que alte-
rações na política de cobrança de impostos proporcionam modificações na demanda da
economia para consumo e investimento e, consequentemente, na situação de equilíbrio
da renda nacional.
Um cenário fiscal deficitário representa um problema para a política monetária, uma vez
que a redução da taxa de juros está diretamente atrelada ao equacionamento do déficit
público. Caso o governo gaste mais do que arrecada, será obrigado a recorrer ao endivida-
mento. A solução mais simples, mas que não é a ideal, é a emissão de títulos.
Posto isso, é fato que equacionar o déficit público se tornou o grande desafio do governo.
Para aumentar a receita, é fundamental fazer uma reforma tributária que melhore a capa-
cidade arrecadadora.
No que tange às despesas, é preciso se pensar em uma reforma administrativa. Somada a

todas essas mudanças, não podemos deixar de fora a reforma da Previdência, que, se for
feita, poderá ajudar tanto na redução dos custos quanto no aumento das receitas.
Política cambial
A política cambial, indiretamente ligada à política monetária, baseia-se na administração das

taxas de câmbio e no controle das transações internacionais executadas por um país.
Assim como nas outras políticas econômicas, deve ser administrada, evitando-se conflitos
com outros agregados macroeconômicos. Em outras palavras, um desempenho forte das
exportações pode provocar uma expansão da base monetária e, consequentemente, gerar
o aumento da pressão inflacionária, o que prejudicaria o controle da taxa de juros.
De uma forma geral, uma política cambial bem executada permite um elevado volume de
fluxo de moeda com o exterior (exportações e importações) e garante que qualquer déficit
em transações correntes seja assegurado por meio de financiamento externo.
No que diz respeito ao equilíbrio da taxa de câmbio, ele ocorre por meio da lei de oferta
e demanda por moeda. Se, por exemplo, a quantidade de divisas oferecida for acima da
demanda, ocorrerá uma desvalorização da taxa de câmbio. Ou seja, sempre que o câmbio
estiver fora do seu equilíbrio, as forças de mercado e o governo atuarão de modo a restabe-
lecer a paridade da moeda.
UNIDADE 4
ESTRUTURA DA TAXA DE JUROS
Taxas de juros podem ser brevemente resumidas como o valor do dinheiro no tempo, a
remuneração paga pelo fator capital. Pode-se pensar nelas como um meio de equilibrar o
sistema financeiro de determinada economia.
Os agentes com capital acumulado e ocioso realizam empréstimos, sendo compensados

pelo fato de postergarem o consumo. Os agentes com escassez de dinheiro, ao antecipar o
consumo, pagam uma taxa por isso. Os juros podem ser entendidos, de forma mais simples,
como um fator preponderante na preferência intertemporal pelo consumo.
Com um sistema financeiro estabelecido, esse encontro entre oferta e demanda de capital
se torna mais ágil e prático. Os bancos têm como sua atividade básica a realização de custó-
dia de capital ocioso e seu posterior empréstimo a determinada taxa.
A pergunta que fica é: como são formadas as taxas de juros? Como as taxas de juros podem
variar no tempo? Quais fatores são preponderantes nessa formação? Quais teorias são im-
portantes nesse sentido?
Nesta unidade, você vai estudar os princípios básicos e os conceitos de taxas de juros, bem
como sua importância no funcionamento do mercado financeiro.
Taxa de juros
A taxa de juros é um dos fatores econômicos mais acompanhados pelos agentes. Isso por-
que seu comportamento tem forte impacto em diversas variáveis-chave, como consumo,
investimento e fluxo de recursos externos.
Por essa razão, é possível verificar, em alguns modelos macroeconômicos com economia
aberta, como o equilíbrio do mercado depende do nível de taxa de juros em diferentes es-
truturas de mobilidade de capital.
Existem algumas definições para a taxa de juros. Uma delas, por exemplo, considera que o
juro é um prêmio pago pela postergação de consumo, ou seja, uma recompensa por esco-
lher adiar seu gasto. Em outras palavras, em troca de uma utilidade menor hoje por uma
maior no futuro, o indivíduo deverá ser premiado. Outra forma de encarar juros seria pen-
sar como um prêmio pela renúncia à liquidez.
Outro ponto que merece destaque acerca da taxa de juros é a sua relevância dentro da polí-
tica monetária. Conforme mencionado anteriormente, a política monetária atua diretamente
no controle da quantidade de moeda em circulação e na oferta de crédito, impactando na
liquidez global da economia. Tal controle é executado via ajuste da taxa básica de juros (Selic).
Até o momento, vimos a taxa de juros como uma variável que não se modifica no tempo. Ao
vermos nos meios de comunicação o valor das taxas Selic e CDI, falamos de uma taxa anua-
lizada para um dia. Fica a seguinte pergunta: qual a taxa de juros para uma operação de 30
dias? E para 360 dias? Como o mercado estima essas taxas?
A resposta está na estrutura a termo de juros, que nada mais é do que uma curva que mos-
tra o comportamento da taxa de juros para o futuro. Essa curva representa a relação, em
determinado instante, entre prazo para vencimento e taxa de retorno de títulos de renda
fixa, permitindo que os observadores mensurem com facilidade as taxas a termo. Ou seja,
ela será obtida a partir dos títulos negociados no mercado.
Além disso, vale ressaltar que é com base nela que bancos, empresas e investidores tomam
suas decisões no ato de realizar quaisquer operações financeiras que envolvam juros, seja
no curto, médio ou longo prazo.
Características e apreçamento de títulos
A estrutura a termo de juros é obtida a partir das taxas implícitas na negociação de alguns tí-
tulos. Por essa razão, antes de se pensar em construir uma curva de juros (estrutura tempo-
ral), é necessário que alguns conceitos acerca da negociação de títulos sejam introduzidos.
Considere que título é um instrumento financeiro cujo emissor recebe determinado valor
no início da operação, em troca da promessa de pagamentos futuros predefinidos ao de-
tentor, até uma data t de término do contrato. Esse vencimento é denominado maturidade
do título.
A seguir, serão explicados os itens que compõe o apreçamento de títulos
Valor de face
Também conhecido como valor principal, é o montante a ser pago pelo detentor do título na
maturidade do contrato. Quando o valor da transação é superior ao valor de face, dizemos
que a transação está a prêmio. Quando é inferior, dizemos que está a desconto e, final-
mente, dizemos que está ao par quando o valor da transação coincidir com o valor de face.
Taxa de cupom
É normal haver fluxo de pagamentos dentro do período de maturidade. São os chamados

cupons. Seu valor é expresso como um percentual do valor de face.
Em que:
C = valor do cupom
α = taxa de cupom
F = valor de face
Uma obrigação com F = 10.000 e taxa de cupom de 5% a.a. corresponderá ao pagamento

anual de 500. Em um título com cupons, o valor da obrigação será igual ao valor presente de
seu fluxo de caixa, em que o primeiro termo se refere ao valor presente do valor de face a
ser pago na maturidade e o segundo termo ao somatório do valor presente de cada cupom.
Yield to Maturity (YtM)
Geralmente, o valor da obrigação é observado no mercado e sua estrutura é conhecida, no

tocante a cupons, frequência de pagamento de cupons e maturidade. Assim, a questão a
ser resolvida é: qual a taxa de desconto constante, ao longo do período de maturidade, que
iguala a equação?
A essa taxa de desconto apropriada se dá o nome de Yield to Maturity ou taxa interna de re-
torno. A YtM reflete o rendimento efetivo dos títulos de renda fixa até seu vencimento sob a
hipótese de que todos os cupons recebidos são reinvestidos à própria YtM.
Do ponto de vista prático, no que tange à análise de títulos de renda fixa, podemos conside-
rar que, se a YtM for maior que a taxa de rendimento desejada pelo investidor, o investimen-
to será considerado atraente. Caso a YtM seja menor do que a taxa de retorno requerida, a
operação não é aconselhável.
Preço de mercado de um título
O preço de mercado de um papel nada mais é do que o valor que o mercado atribui àquele
papel ou àquela operação. Esse valor é obtido a partir da equação 1, em que r representa a
taxa requerida pelo mercado (investidor).
Dependendo das expectativas em relação aos fluxos de rendimento e ao preço de venda

de um papel, o valor de um título ao longo do período de vigência da operação não se
iguala, necessariamente, ao preço de mercado, podendo esse papel ser negociado com
ágio ou deságio.
Em que:
Pt = preço corrente do título
r = taxa de desconto
A estrutura a termo de juros
Supondo títulos sem pagamento de cupons, um investidor que se compromete em um ins-

trumento de dois anos deveria ter, em um ano, o mesmo retorno de outro investidor que se
compromete apenas por um ano?
A resposta para isso pode ser encontrada no conceito que abordaremos a seguir, o de estru-
tura a termo da taxa de juros.
Antes de abordarmos o assunto, é importante perceber que, para o segundo investidor, en-
quanto o retorno do investimento após um ano já é conhecido, equivalente ao valor de face,
para o primeiro, o retorno é desconhecido e, após um ano, poderá ter sido superior, igual
ou inferior ao valor de face.
O que existe em mãos é apenas o valor esperado para daqui a um ano do título com matu-
ridade de dois anos. Esse valor esperado pode ser afetado por diversos fatores, tais como
política monetária, inflação, liquidez, risco político etc. Esse mix de incertezas, somado à va-
riável tempo, é capturado e representado na curva de juros, ou estrutura a termo.
O conceito de estrutura a termo nos fornece as seguintes informações:

■■ Taxa de juros à vista – é a taxa de um investimento com início hoje e prazo de n anos.
O valor do principal e juros são pagos ao final do período n.
■■ Taxa de juros a termo (forward) – é a taxa implícita entre duas datas futuras (por
exemplo: a taxa esperada entre os anos um e dois).
Resumindo, a estrutura a termo de juros representa a relação, em determinado instante,

entre o prazo para vencimento e a taxa de retorno de títulos de renda fixa que possuem a
mesma classe de risco.
A curva de juros no mundo sem incerteza
Suponha um mundo sem incerteza, em que os investidores já conhecem a trajetória das

taxas de juros futuras, conforme tabela a seguir.
Ano Taxa de juros
1 8%
2 10%
3 11%
4 11%
5 11%
Tabela 1 - Taxa de juros
Um título que paga R$ 1.000 em um ano é vendido hoje por 1.000 / 1,08 = 925,93. No caso
de uma maturidade igual a dois anos, o valor seria 1.000 / (1,08 x 1,10) = R$ 841,75. Generi-
camente, o valor presente de um título com valor de face M e maturidade n pode ser repre-
sentado da seguinte forma:
Em que r é a taxa de juros para cada período (lembre: estamos em um mundo sem incerte-
za, onde a taxa de juros é conhecida).
Relembrando o conceito Yield to Maturity (YtM) ou taxa interna de retorno temos:
Para dois períodos:
Para três períodos:
Continuando esta sequência, podemos plotar um gráfico de YtM como função da maturida-
de dos títulos. A esse gráfico damos o nome de curva de juros.
Em um universo sem incerteza (hipotético), chega-se à conclusão de que os títulos terão a

mesma taxa de retorno, independentemente da maturidade. Olhando o exemplo anterior,
o valor futuro de um investimento de três anos seria idêntico ao de um investimento de dois
anos, com reinvestimento para mais um ano.
No exemplo, pode ser observado que, ao investir um montante de R$ 100 em um título de

três anos, sem cupons, o valor futuro será de 100 x (1,0966)3 = R$ 131,87.
Rentabilidade
Maturidade Taxa de juros Preço
(YtM)
1 8% 925,93 8,000%
2 10% 841,75 8,995%
3 11% 758,33 9,660%
4 11% 683,18 9,993%
Obs. Valor atual do título: 1.000
Em um mundo sem incerteza, caso o investidor opte por fazer o mesmo investimento citado
anteriormente (prazo de três anos), a diferença será que, em vez de aplicar em um título
com vencimento em três anos, ele aplicará em um de dois anos, seguido de um reinvesti-
mento do montante resultante por mais um ano, conforme ilustrado na equação a seguir.
Resultado: 131,87 = 100 x (1,08 x 1,0) x (1 + r3)

O resultado é: 1 + r3 = 1,11, ou r3 = 11%.
O valor confere com a tabela 1. Reforçando, esse resultado é explicado pelo simples fato de
que, em um contexto sem incerteza, a rentabilidade será a mesma ou, do contrário, existi-
riam oportunidades de arbitragem, o que não condiz com a premissa adotada.
Para o caso geral, a tautologia se arranja de tal forma:
Genericamente:
A curva de juros no mundo real
Sob incerteza, não há como prever com exatidão a taxa futura. Tomando como base a ta-
bela 1 exposta anteriormente, o que se tem em mãos agora é apenas o valor esperado da
taxa futura de dois anos, digamos: E(r2) = 10%. Baseado no preço esperado, o valor presente
do título será calculado da mesma forma, mas o valor não é certo. O cálculo é, na verdade,
função de uma expectativa de taxa de juros, que pode variar positiva ou negativamente.
Com isso, é introduzido o conceito de prêmio de risco, em que o investidor, geralmente mais
conservador, é recompensado por adquirir um título que seja mais arriscado. Um exemplo
numérico ilustrará melhor o problema.
Exemplo 1
Ano Taxa de juros VP Valor de face
1 8% 925,93 1.000
2 10% 841,75
3 11% 758,33
4 11% 683,18
Ao escolher entre formas de investimento, suponha que o investidor opte pelo título de um
ano, com a taxa de juros de 8% certa e conhecida. O valor presente é de R$ 925,23. Se a taxa
do período seguinte (10%) fosse certa, o valor presente de um papel com vencimento para
dois anos seria R$ 841,75 [1 000 / (1,08x1,10)] em t0 e R$ 909,09 em t1 (1.000 / 1,10).
Entretanto, o comportamento da taxa de juros é incerto e, por conseguinte, caso a taxa real
venha a ser superior à esperada, o valor em t1 será inferior a R$ 909,09 e superior na hipó-
tese de a taxa vir a ser menor do que 10% (r2).
Claramente, o investidor racional só comprará esse título com vencimento para dois anos
se, e somente se, a taxa esperada exceder a taxa livre de risco (lembre-se: o valor de R$
841,75 foi obtido a partir da premissa de que as taxas eram conhecidas, ou seja, sem risco).
Resumindo, o investidor optará pelo título de dois anos caso seu preço seja inferior a R$
841,75.
A título de ilustração, suponha que o valor atual do papel com vencimento para dois anos
seja de R$ 819,00 em vez dos R$ 841,75. Isso indica que a taxa praticada no mercado é su-
perior à taxa de 8% indicada na tabela 1. A taxa correta é 11% (909,09 / 819 = 1,11), reflexo
de um prêmio de risco igual a 3%. Calculando a YtM do título, tomando como base o valor
presente de R$ 819,00, chegaremos a 10,5%. Com esses elementos, é possível obter a taxa
futura que iguala o valor esperado E(r2).
Essa taxa futura representa a taxa necessária no segundo ano do título para tornar ambos os
investimentos (o de um ano, sem risco, e o de dois anos, com risco) igualmente atrativos. Em
outras palavras, a taxa futura contempla o prêmio de risco exigido pelo investidor pelo fato
deste não ter certeza sobre qual será o valor de venda do título no final do primeiro período.
Construindo a curva de juros no Brasil
Com a estabilidade econômica obtida a partir do Plano Real, o mercado brasileiro se desen-
volveu, propiciando o surgimento de novos instrumentos e, por conseguinte, o aumento de
liquidez, condição essencial no processo de construção de uma curva de juros.
Atualmente, a BM&FBovespa consiste na melhor opção para se obter informações acerca

das expectativas futuras em relação ao comportamento da taxa de juros. Isso porque o seu
instrumento mais negociado (maior volume e liquidez) é justamente um contrato que tem
como ativo objeto a taxa de juros: contrato futuro de taxa média de depósitos interfinancei-
ros de um dia (DI Futuro).
Contrato DI Futuro
Conforme mencionado anteriormente, a curva de juros representa a relação, em determina-

do instante, entre o prazo de vencimento e a taxa de juros implícita em um título de renda
fixa. O DI Futuro pode ser visto como um título de renda fixa que não paga cupom, fato este
que facilita muito o processo de construção da estrutura a termo.
Veja a seguir algumas características do DI Futuro:
■■ o contrato futuro de DI se baseia nas taxas médias calculadas pela Cetip, que espe-
lham o custo médio praticado nas operações de troca de disponibilidade de recursos
entre instituições financeiras para curtíssimo prazo;
■■ a ideia é que o custo do dinheiro pode ser visto da mesma forma que outra commodity
qualquer;
■■ o preço do dinheiro (taxa de juros) é influenciado pela lei da oferta e da procura;
■■ cotação;
taxa de juro efetiva anual base 252 dias úteis;
■■ data de vencimento;
primeiro dia útil do mês de vencimento, sendo que os meses autorizados para a
negociação são: os quatro primeiros subsequentes ao mês em que a operação é
realizada e, a partir daí, os meses que se caracterizarem como de início de trimestre;
■■ o valor de vencimento é de R$ 100.000,00;
■■ para contratos abertos por mais de um dia, o PU (preço unitário) passa a ser o ajuste
corrigido por um dia de CDI.
Para facilitar o entendimento, veja a seguir a representação gráfica do fluxo de caixa de um

DI Futuro e a equação para cálculo do seu PU.
Em que:
PU = preço unitário
i = taxa de juros implícita no

título
n = data de vencimento do
contrato
A partir da fórmula para cálculo de PU, pode-se obter a taxa implícita em cada um dos
contratos e associá-la ao vencimento destes. Esses contratos são negociados diariamente e
possuem boa liquidez.
Além das características do contrato futuro de taxa de juros, faz-se presente a definição de
alguns termos utilizados no âmbito do mercado futuro. São eles:
■■ Ajustes diários – manutenção, a cada dia, dos valores das posições compradas e ven-
didas de qualquer contrato, nos níveis de mercado.
■■ Margem inicial – garantir o pagamento, se for o caso, de pelo menos alguns “ajustes
diários” negativos. É calculada sempre em virtude das características do contrato e da
posição.
■■ Ajuste corrigido – é a cotação representativa do fechamento do mercado no dia para

cada futuro e a que será usada para computar os ajustes. Geralmente, é uma média
dos negócios durante os últimos minutos de pregão.
As informações citadas anteriormente podem ser obtidas diretamente na BM&FBovespa,

conforme demonstrado na figura a seguir.
Figura 1.1 Tela extraída diretamente da BM&FBovespa.
Exemplo 1
Considere que o contrato de juros futuro com vencimento em junho possui um PU ajustado
de 99.430,77 e vencerá em oito dias úteis. Calcule a taxa de juros implícita no contrato.
Solução: basta isolar i na fórmula do cálculo do PU. (Lembre: utilizar base 252.)
Obtenção dos vértices da curva de juros
Entendido como extrair a taxa implícita no contrato futuro de juros, o próximo passo será,
naturalmente, construir a curva. Em vez de fazermos o cálculo para apenas um contrato,
faremos para vários vencimentos disponibilizados pela Bolsa.
Com o objetivo de ilustrar o processo, considere o exemplo a seguir.
Exemplo 2
Considere a tabela a seguir, com as cotações (ajustes corrigidos) e os vencimentos para os

contratos futuros de juros.
Contratos Vencimento Dias úteis Ajuste
M09 - Junho 09 29/5/2009 6 99.770,95
N09 - Julho 09 30/6/2009 27 99.002,26
Q09 - Agosto 09 31/7/2009 50 98.186,98
U09 - Setembro 09 31/8/2009 73 97.467,92
V09 - Outubro 09 30/9/2009 94 96.763,62
F10 - Janeiro 10 30/12/2009 156 94.655,92
Com as cotações retiradas diretamente da BM&FBovespa, o próximo passo é o cálculo

dos vértices da curva de juros que correspondem às datas de vencimento de cada um dos
contratos.
Se repetirmos o procedimento adotado no exemplo 1, chegaremos ao seguinte resultado:

Termo (dc) Taxa (dias úteis/252)
1 10,16%
8 10,11%
40 9,81%
71 9,66%
102 9,26%
132 9,22%
223 9,28%
Os termos da curva acima podem ser representados também em dias úteis, mas a taxa de-
verá estar obrigatoriamente na base dias úteis/252. Para o primeiro vértice, usamos o valor
da taxa CDI. Essa curva aponta uma tendência para o comportamento da taxa de juros, ou
seja, um fluxo com vencimento para daqui a 223 dias corridos (156 dias úteis) deve ser des-
contado por uma taxa de 9,28% a.a.
Interpolação
Com os vértices da estrutura a termo definidos, fica a seguinte pergunta: qual é a taxa entre
dois vértices? A solução para esse problema vem por meio de modelos de interpolação. A
seguir, apresentaremos as técnicas de interpolação mais adotadas pelo mercado.
Interpolação linear
Técnica que pressupõe linearidade da curva de juros (válida para intervalos curtos). Baseia-
-se na determinação da reta que une os dois vértices dados para determinar a taxa para o
terceiro vértice. Sua fórmula é dada por:
Em que:
y = taxa a ser interpolada e x seu vencimento
x0 e x1 = vencimentos das taxas y0 e y1.
Interpolação log-linear
A interpolação log-linear é amplamente utilizada pela sua capacidade em capturar, com boa
precisão e muita simplicidade, o comportamento clássico de uma curva de juros. Sua fór-
mula é dada por:
Em que:
ft = fator de correção do termo t
du1 = prazo em dias úteis do vértice anterior a t
tx1 = taxa relativa ao termo prazo du1
du2 = prazo em dias úteis do vértice posterior a t
tx2 = taxa relativa ao termo prazo du2
Interpolação cubic spline
É o método de interpolação mais utilizado no mercado, uma vez que proporciona transição
suave entre os pontos, mesmo quando a curva de juros apresenta formatos incomuns.
Baseia-se em polinômios de terceiro grau (daí o nome).
INFORMAÇÃO EXTRA
A Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (Andima), que integrou

suas atividades às da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid), pas-
sando ambas a constituir a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Finan-
ceiros e de Capitais (Anbima), divulga diariamente em seu site a sua estrutura a termo
de taxa de juros.
MaM: marcação a mercado
Do ponto de vista prático, marcar a mercado significa encontrar o valor presente do papel.
Se pensarmos de uma forma mais conceitual, a marcação a mercado (MaM) é o processo de
registro de todos os ativos de uma carteira ou fundo por:
■■ preço de mercado, caso o ativo seja líquido e negociado em mercado;
■■ melhor estimativa do preço de mercado, dada por modelos de apreçamento (CAPM,

Black and Scholes etc.), caso o ativo não tenha seu preço observável em mercado.
O princípio básico por trás da MaM é que os ativos devem ser constantemente reconheci-
dos e avaliados pelo valor que o mercado estaria disposto a pagar por eles, caso fossem
negociados.
A MaM evita que o ativo seja avaliado pelo seu preço de aquisição ou, pior ainda, pelo preço
que o vendedor gostaria de receber pelo mesmo. Tudo isso é substituído pelo registro do
ativo pelo seu preço justo, ou seja, o que o mercado está disposto a negociar pelo ativo.
Em 2002, o processo de MaM se tornou obrigatório no Brasil para instituições financeiras,

gestores de fundos, seguradoras e fundos de pensão.
Objetivos da MaM
Segundo o código de autorregulamentação de fundos da Anbima, o principal objetivo da

MaM é evitar a transferência de riqueza entre os diversos cotistas de um fundo. Podemos
listar, ainda, como objetivos secundários:
■■ aumento da transparência quanto aos riscos das posições, dado que, com a MaM, as
cotas refletem as oscilações dos preços;
■■ alinhamento com os padrões internacionais de contabilidade e governança;
■■ possibilidade de que as variações nos preços de ativos sejam reconhecidas sem a ne-
cessidade de negociação dos mesmos;
■■ garantia de que os resultados registrados em fundos reflitam o preço efetivo dos ati-
vos e o real valor do patrimônio do fundo;
■■ garantia de rentabilidade uniforme para os investidores.
A seguir, entenda por meio de exemplos e exercícios, como é o processo de marcação a

mercado desses instrumentos.
Exemplo 1
Considere um título que irá vencer dentro de seis meses (126 dias úteis) e que seu valor de
face é R$ 1.000,00. A curva de juros de hoje projeta uma taxa de 11% a.a para vencimentos
daqui a seis meses. Qual é o valor de mercado desse papel (MaM)?
Solução:
Na prática, alguns problemas podem ocorrer em virtude de premissas que não reflitam o
valor real do ativo marcado a mercado. Isso pode ocorrer quando, por exemplo, se é forçado
a calcular o valor de venda de um ativo em momentos desfavoráveis (voláteis).
Se a liquidez é baixa, o preço de venda calculado pode estar abaixo do preço real em mercado.
Desse modo, o resultado é um desencontro entre a expectativa dos acionistas e o realizado.
TOME NOTA
Não se esqueça de que a marcação a mercado é uma ferramenta internacionalmente

reconhecida e que, entre outras coisas, impede a transferência de riqueza entre cotis-
tas de um fundo. Acesse as informações técnicas disponibilizadas no site da Anbima:
<http://portal.anbima.com.br>.
Análise de sensibilidade e medidas de risco
Análise de sensibilidade é uma técnica extremamente útil que tem por finalidade determi-
nar o impacto de certas variáveis sob certas condições de mercado. Essa análise e, conse-
quentemente, a sua conclusão, são, muitas vezes, fundamentais para a tomada de decisão.
Veja a seguir as principais medidas de sensibilidade e de risco.
Duration
Duration possui duas interpretações:
1. Pode referir-se à medida de sensibilidade de um fluxo de entradas (ativo) ou saídas

(passivo) a mudanças na taxa de juros.
2. Pode referir-se à média ponderada dos pagamentos e seus momentos de ocorrência.
Essa dupla interpretação costuma causar confusões quanto ao uso adequado de cada uma.
A primeira interpretação, de medida de sensibilidade, é conhecida como duration modifi-
cada. Já a segunda interpretação, da média ponderada dos fluxos, é chamada duration de
Macaulay. Caso seja utilizada capitalização contínua, os dois valores se igualam, mas, nos
demais casos, podem resultar em valores distintos.
Em um título de renda fixa, a duration de Macaulay é um valor entre zero e a maturidade do

título (em anos). Assim, um título com prazo de um ano, com rendimento de 2% ao mês e
resgate com valor principal de R$ 1 milhão, tem duration igual ao prazo de vencimento do
título (um ano), pois não apresenta pagamentos intermediários (cupons).
Caso o mesmo título possuísse pagamentos mensais de cupom, o duration seria igual a 10,8
meses (maior volume no resgate do principal “puxa” a duration mais para seu prazo).
Já a duration modificada é a sensibilidade percentual do preço do ativo a mudanças na taxa

de juros. Existe uma relação matemática entre as duas:
Em que “r” é a taxa de juros do mercado e “Mac. duration” é a duration de Macaulay. A fórmu-
la para o cálculo da duration de Macaulay é:
Em que “VPi” é o valor presente de cada um dos fluxos, “ti” é o tempo até a ocorrência de
cada um dos fluxos e “VP” é o valor presente de todos os fluxos somados. Enfim, trata-se
da soma ponderada de cada fluxo, com o respectivo tempo de ocorrência, sobre o total de
fluxos do título, tudo a valor presente.
Exemplo 1
Calcule o valor de um título com três anos de maturidade, cupons anuais de 7% e valor de
face de R 1.000,00 Para facilitar o cálculo, assuma que o mercado está trabalhando com uma
taxa de desconto de 5% a.a. Calcule a duration desse título.
Resolução:
Propriedades da duration
Abaixo, podemos citar algumas propriedades da duration. São elas:
■■ Quanto menor o cupom, maior é a duration (caso os outros parâmetros permaneçam

constantes). Instrumentos de baixo cupom terão maior volatilidade no preço que os
instrumentos de alto cupom.
■■ Quanto maior o prazo de vencimento de um instrumento, maior sua duration (caso os

outros parâmetros permaneçam constantes). Instrumentos longos terão maior volati-
lidade no preço que instrumentos curtos.
■■ Quanto maior o Yield, menor será a duration.
■■ A duration tem um significado econômico, refletindo a sensibilidade do preço de um

Bond em relação à mudança da taxa de juro.
■■ Duration possui unidade de medida em anos.
Convexidade: duration em relação à Yield
A duration mensura bem as variações de preço para oscilações na taxa de juros de até um
basis point (0,01%). Para grandes aumentos da taxa de juros, o modelo de duration superes-
tima a queda de preço, enquanto que, para grandes quedas da taxa, o modelo subestima o
aumento de preço. Convexidade é a propriedade que captura essas distorções do modelo
de duration e mensura a sua taxa de mudança em relação às mudanças de Yield.
PV01: variação da MaM
Mostra a variação no valor de mercado do ativo (MaM), caso as taxas de juros subam um
basis point (0,01%).
PV01 = MaM’ - MaM
Em que:
MaM’ = valor marcado a mercado variando a taxa de juros em 0.01%
MaM = valor marcado a mercado

Value-at-risk: potencial de perda
Value-at-risk (VaR) é uma medida do potencial de perda no valor de um ativo ou portfólio em

um horizonte de tempo e com determinado nível de confiança (ou significância).
Então, caso tenhamos um ativo com VaR diário de R$ 1 milhão a 95% de confiança, estamos
dizendo que há apenas 5% de chance desse ativo sofrer perdas maiores que R$ 1 milhão em
um dia normal de operação.
A grande vantagem do VaR é seu poder de síntese: com poucos números, é possível deter-
minar o risco de perda de uma carteira, por mais complexa que possa ser sua composição.
O VaR também serve ao propósito de acompanhamento da evolução da exposição a riscos:

com o seu acompanhamento sistemático, é possível verificar se a perda potencial de deter-
minado ativo ou carteira está aumentando ou diminuindo.
Há algumas questões importantes com relação ao uso do VaR:
■■ É preciso determinar distribuições de probabilidade dos fatores de risco, suas correla-

ções e seus potenciais efeitos no valor do ativo ou carteira para estimar a probabilida-
de de perda dado um nível de confiança. Nesse ponto, reside uma das questões mais
controversas em finanças: a distribuição normal reflete os retornos? A crise das subpri-
me, em 2008, acusou perdas da ordem de 30 desvios com relação à média, enquanto,
na distribuição normal, 99% das ocorrências se dão entre -3 e 3 desvios. A normalidade
é, no mínimo, uma premissa a ser utilizada com muito cuidado e critério.
■■ Há três grandes elementos no VaR (perdas potenciais, horizonte temporal e nível de

confiança), que não podem ser apresentados separadamente. O VaR só é uma medida
de risco quando apresenta os três elementos na sua formulação.
TOME NOTA
Lembre-se da diferença entre duration modificada e duration de Macaulay. A primei-

ra se refere à medida de sensibilidade do preço por causa de variações na taxa de
juros, enquanto a segunda se refere à média ponderada dos fluxos e seus tempos
de ocorrência.
RESUMO
Neste curso, você viu os princípios gerais de economia e mercados financeiros. A conjuntu-
ra econômica, representação do estado da economia em determinado instante, é uma das
principais forças capazes de influenciar mercados.
Sua leitura, porém, não é atividade simples: depende do entendimento da relação de um

sem-número de variáveis econômicas. Os indicadores, por meio de sua capacidade de sínte-
se, desempenham papel crucial na tentativa de compreensão da conjuntura. Note que, com
o uso de poucos indicadores, é possível determinar atividade econômica, nível de preços,
setor público, setor externo e agregados monetários.
Outro aspecto importante de nosso estudo é a movimentação de recursos entre ofertantes

e demandantes. É justamente nessa atividade que se encaixam as instituições de interme-
diação financeira e seus serviços de “transformação” de recursos: agregando ou desagre-
gando carteiras de poupadores para fornecer produtos de financiamento sob medida aos
tomadores de empréstimo.
Os intermediadores financeiros, por sua vez, fazem parte de um sistema maior – o Sistema
Financeiro Nacional (SFN) – que engloba não apenas entidades de intermediação, mas os
órgãos de normatização e fiscalização dessas atividades.
Essa complexa rede de instituições existe com o propósito de “acelerar” a economia, fazendo
com que recursos encontrem destino mais rapidamente e com menos riscos. As inúmeras
relações que formam essa rede acabam indicando a saúde econômica de um país – eviden-
ciando a relação entre economia e finanças.
Você compreendeu também que o principal objetivo da política econômica é promover o

desenvolvimento econômico. A melhor forma de medir tal desenvolvimento é a partir da
mensuração da renda ou riqueza de um país.
Em resumo, a política monetária define o nível de investimento a partir da taxa de juros, a

política fiscal atua nos gastos do governo e a política cambial controla a taxa de câmbio. É
importante salientar que cada uma dessas políticas tem sua própria dinâmica e ferramentas
para garantir que os objetivos da política econômica sejam atingidos.
Por fim, você viu um dos principais fatores que afetam a nossa economia: a taxa de juros,
que faz parte do nosso dia a dia, seja na compra de um veículo novo ou calculando o custo
de utilizar limites de cheque especial.
Neste curso, também foram apresentadas as principais definições para juros e o conceito
de estrutura a termo, que nada mais é do que uma curva que mostra o comportamento da
taxa de juros para o futuro. Essa curva representa a relação, em determinado instante, entre
prazo para vencimento e taxa de retorno de títulos de renda fixa.

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NOÇÕES DE MERCADO

CAPÍTULO 1 NOÇÕES DE MERCADO FINANCEIRO E ECONOMIA 3

Unidade 1 Princípios do Mercado Financeiro, Economia e Finanças 7

Unidade 2 Intermediação Financeira e Sistema Financeiro Nacional 12

Unidade 3 Políticas Econômicas 18

Unidade 4 Estrutura da Taxas de Juros 23

■■ Compreender os principais indicadores econômicos e financeiros.

■■ Reconhecer a importância da intermediação financeira.

■■ Identificar os principais participantes do Sistema Financeiro Nacional.

■■ Unidade 1 – Princípios do mercado financeiro e da economia

■■ Unidade 2 – Intermediação financeira e sistema financeiro nacional

■■ Unidade 3 – Políticas econômicas

■■ Unidade 4 – Estrutura da taxa de juros

Fonte: Assaf Neto (2014).

Os indicadores econômicos, como o próprio nome revela, representam informações “sinali-

A classificação mais comum de indicadores se dá em cinco categorias de variáveis econômi-

Produto interno bruto (PIB)

Fonte: Cury e Cardoso (2015).

A forma de cálculo do PIB, de forma simplificada, é dada por:

(+) Valor agregado líquido – agropecuária

(+) Valor agregado líquido – indústria

(+) Valor agregado líquido – serviços

(=) PIB a custo de fatores

(=) PIB a preços de mercado

(-) Renda enviada ao exterior

(+) Renda recebida do exterior

(=) Produto nacional bruto (PNB)

(=) Produto nacional líquido (PNL)

A mensuração da inflação se dá por meio da construção de cestas de bens representati-

Resumidamente, a taxa Selic se origina de taxas efetivamente observadas em mercado, re-

As negociações de CDI são custodiadas e liquidadas pela Central de Custódia e Liquidação

Uma das características mais elementares dos mercados financeiros é a transferência de

Os participantes de mercados financeiros podem ser classificados, segundo a relação entre

A intermediação financeira, de forma geral, agiliza e viabiliza o processo de transferência de

Funções básicas da intermediação financeira

Das dificuldades nesse encontro, acabou surgindo a atividade de intermediação financeira,

A atividade de intermediação financeira possibilita, ainda, a adequação da oferta e da de-

Transformação dos prazos das operações – ofertadores e tomadores finais de recursos,

Transformação das magnitudes de capital – ao captar recursos de milhares de pequenos

Transformação de risco – ao combinar e diversificar a carteira de ativos dos investidores,

Na prática, apesar do papel crucial no desenvolvimento econômico nacional, as instituições

Não se esqueça das quatro naturezas de transformação na intermediação financeira:

Sistema Financeiro Nacional (SFN)

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) representa o conjunto de instituições e órgãos com a

O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvol-

a. Conselho Monetário Nacional (CMN)

c. Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

d. Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima)1

II. Entidades de operação

Conselho Monetário Nacional (CMN)

1. Estabelecer as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial e creditícia.

1. A Anbima é um órgão de autorregulamentação do mercado financeiro.

2. Regular as condições de constituição, funcionamento e fiscalização das instituições

3. Disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial.

Banco Central do Brasil

1. Emitir papel-moeda e moeda metálica.

2. Executar serviços de meio circulante.

3. Receber os recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais.

4. Realizar operações de redesconto e empréstimos de assistência à liquidez às institui-

5. Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis.

6. Autorizar, normatizar, fiscalizar e intervir nas instituições financeiras.

7. Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo o correto funcionamento do

Comissão de Valores Mobiliários (CVM)