Dissertacao Evandro

FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE
EVANDRO SCARDINE CORREIA
GOVERNANÇA CORPORATIVA E SEUS EFEITOS SOBRE O VALOR

DO CAIXA
VITÓRIA
2017
EVANDRO SCARDINE CORREIA
GOVERNANÇA CORPORATIVA E SEUS EFEITOS SOBRE O VALOR

DO CAIXA
Trabalho apresentado ao Programa de

Mestrado Profissional em Ciências Contábeis,
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE) como requisito parcial para
conclusão do curso.
Orientador: Prof. Dr. Danilo Soares Mont-Mor
VITÓRIA
2017
2
RESUMO
Este estudo lança luz sobre a relação de governança e valor do caixa corporativo,
especificamente, verificando se choques que visam melhorar o nível de governança
corporativa influenciam o preço do caixa. Adicionalmente, também avaliou se a
precificação do caixa é sensível nas empresas com estrutura de propriedade e
controles distintas. Para isso, utilizou-se modelagem de Faulkender e Wang (2006)
para precificação do caixa e a SOX como choque exógeno de governança
corporativa com separação de grupo de tratamento (empresas com ADRs 2 e 3) e
controle (empresas com ADRs 1 e 144A ou sem ADRs). Os resultados para preço
de caixa em países em desenvolvimento, após as melhorias introduzidas pela SOX,
se aproximam da precificação em países desenvolvidos, calculado por Faulkender e
Wang (2006). Os resultados sugerem que o preço do caixa é sensível a melhorias
no sistema de governança corporativa introduzidas pela SOX, sendo que esses
aperfeiçoamentos nos mecanismos de controle provocam um aumento na
precificação do caixa. Em relação a empresas com níveis de propriedade e controle
distintos, o caixa apresenta melhor preço para empresas que possuíam os piores
índices nessa relação antes do aperfeiçoamento da governança corporativa
provocados pela SOX. Analises adicionais sugerem que com aumento do preço do
caixa provocado por melhores mecanismos de governança trazidos pela SOX,
houve aumento na retenção de caixa com diminuição da distribuição de dividendos e
aumento dos investimentos.
Palavras-chave: governança corporativa; cash holding; SOX; propriedade e
controle; preço do caixa;

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1. INTRODUÇÃO
Melhores mecanismos de controles e divulgação provocam uma redução de
problemas de moral hazard e expropriação por parte dos agentes (CHEN, 2008;
LOPES E WALKER, 2008), permitindo, por exemplo, melhor acesso ao mercado de
crédito por parte das empresas (FUNCHAL E MONT-MOR, 2016) e redução da
assimetria de informação entre acionistas e gestores, gerando redução no custo de
capital (DIAMOND E VERRECCHIA, 1991; LEUZ E VERRECCHIA (2000).
Sob o ponto de vista do caixa, segundo Doidge et. al (2009), a decisão de
melhorar o nível de governança corporativa tem efeito positivo sobre as
oportunidades de investimento da firma e negativo sobre os benefícios privados de
administrados e acionistas controladores, sugerindo que a precificação do caixa
seria melhorada uma vez que os recursos tenderiam a ser aplicados em melhores
opções de investimentos.
Por outro lado, excesso desses mecanismos de controle pode influenciar em
um comportamento conservador por parte do gestor, fazendo com que o mesmo
invista em projetos que não necessariamente geram valor a companhia, mas
aqueles que ofereça maior segurança na tomada da decisão (HERMALIM E
WEISBACH, 2012). Sugerindo uma piora na precificação do caixa uma vez que os
recursos não seriam aplicados nas melhores opções de investimentos.
Este estudo procura lançar luz sobre a relação de governança e valor do
caixa corporativo, especificamente, verificar se choques que visam melhorar o nível
de governança corporativa influenciam o preço do caixa.

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Dentre os trabalhos que analisaram o valor do caixa, temos Pinkowitz e
Williamson (2004) que examinam o valor marginal do dinheiro com foco em grande
parte na variação relacionada a oportunidade de investimento da firma. Os seus
principais achados são empresas com melhores opções de crescimento e
oportunidades de investimento mais voláteis tendem a ter o valor marginal do caixa
superior aquelas com programa de investimentos estáveis e mais próximas de
dificuldades financeiras. Faulkender e Wang (2006) analisaram sobre a ótica da
variação marginal de caixa para diferentes políticas financeiras corporativas,
apresentando resultados de previsão para o valor de um dólar adicional de caixa,
dependendo do seu provável uso. Este artigo se diferencia desses estudos ao
analisar sobre a ótica de governança corporativa, ou seja, se choques de
governança corporativa influenciam no preço do caixa.
Diversos estudos já identificaram o efeito da governança sobre a dívida,
dentre esses Diamond e Verrecchia (1991) e Leuz e Verrecchia (2000) constataram
empiricamente que a divulgação pública reduz a assimetria de informação e
consequentemente o custo de capital. Funchal e Monte-Mor (2016), recentemente,
observaram sobre o aspecto do custo da dívida e encontraram resultados que o
custo da dívida tende a ser menor e o montante contratado maior quando há um
aumento nos mecanismos de governança, especialmente, diminuindo a assimetria
de informação entre empresa e credores. Este trabalho acrescenta a essa literatura
ao analisar o efeito da governança sobre o valor do caixa, seja ele formado por
capital próprio ou de terceiros.
Para conduzir este estudo, era preciso um evento exógeno que impactasse
diretamente na governança corporativa e que possibilitasse a separação em grupo
de tratamento, sujeitas aos efeitos do evento, e controle, não sujeitas aos efeitos do
5
evento. Por esse motivo, será considerado o efeito da Sarbanes-Oxley como um
choque exógeno no nível de governança corporativa e empresas brasileiras, por
oferecer grupo de tratamento (ADR’s 2 e 3) e controle (empresas que não possuem
ADR’s listadas no mercado norte-americano e ADRs 1 e 144A). Além disso,
conforme defendido por Funchal e Monte-Mor (2016), o Brasil é a economia em
desenvolvimento com o maior número de companhias cross-listed no mercado norte-
americano (portanto, sujeitas à regulação SOX).
Utiliza-se modelagem dif-in-dif com separação dos respectivos grupos de
tratamento e controle. Para controlar pelas heterogeneidades existentes dentro dos
grupos, foram utilizadas as seguintes variáveis de controle: despesas com juros para
ponderar pelo custo da dívida, total de dividendos distribuídos para controlar pela
redução de caixa proveniente de dividendos, alavancagem financeira para ponderar
pela utilização de capital de terceiros, lucros antes de juros e itens extraordinários
(EBIT) para controlar pelo efeito do lucro operacional e total do ativo líquido para
controlar pelo efeito de escalas. Nesse caso, utilizamos os mesmos controles de
Faulkender e Wang (2006) a fim de manter mais próximo possível da modelagem
inicial.
A base de dados é formada por 16 empresas brasileiras com ADRs 2 e 3
listadas nas bolsas norte-americanas em 2001, ano imediatamente anterior a SOX,
representando o grupo de tratamento. O grupo de controle é formada pelas demais
empresas listadas na Bovespa neste mesmo ano, totalizando 242 empresas. A
amostra inicial compreende o período de 1995 a 2016.
Um dos principais achados foi medir o valor de caixa para uma empresa
média sujeitas as condições de mercado de países em desenvolvimento. Para isso,
utilizou-se modelagem de Faulkender e Wang (2006). Os resultados para preço de

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caixa em países em desenvolvimento, após as melhorias introduzidas pela SOX, se
aproximam da precificação em países desenvolvidos, calculado por Faulkender e
Wang (2006).
Especificamente, para cada um real adicional de caixa o acionista preferencial
(PN) passou a precificar em R$ 0,85 centavos após a SOX e o com direito a voto
(ON) em R$ 0,52 centavos. Tais resultados se aproximam de Faulkender e Wang
(2006) que apresentou estimativas de US$ 0,75 dólar para as empresas listadas no
mercado norte americano.
Esses resultados sugerem que o preço do caixa é sensível a melhorias no
sistema de governança corporativa, sendo que esses aperfeiçoamentos nos
mecanismos de controle provocam um aumento na precificação do caixa. Em
análises adicionais, percebe-se a diminuição de cerca de 31% dos dividendos e um
aumento de 4% nos investimentos (CAPEX), sugerindo que houve uma preferencia
por reter o caixa corporativo uma vez que passou a valer mais para o acionista.
Em relação a empresas com níveis de propriedade e controle distintos, o
caixa apresenta melhor preço para empresas que possuíam os menores índices
nessa relação antes do aperfeiçoamento da governança corporativa. Tais resultados
sugerem que a SOX trouxe mecanismos que permitissem diminuir a expropriação de
minoritários, melhorando a aplicação dos investimentos e retendo caixa com a
diminuição da distribuição de dividendos.
Este trabalho está organizado da seguinte forma, na próxima seção destaca-
se a relação entre Sarbanes-Oxley Act e governança corporativa, trazendo um
apanhado sobre a literatura de valor do caixa corporativo. Na última seção,
apresenta-se a metodologia, os resultados encontrados e as considerações finais.

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2. REFERENCIAL TEÓRICO
Nesta seção, destaca-se a relação entre Sarbanes-Oxley Act e governança
corporativa, trazendo um apanhado sobre a literatura de valor do caixa corporativo.
2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DO CAIXA
Um bom sistema de governança reduz o risco moral e consequentemente
concede aos investidores segurança via mecanismos de controles (CHEN, 2008).
Enquanto existe uma longa literatura para estudar o valor da adição de dívida
à estrutura de capital, as estimativas de valor para o caixa corporativo não
receberam a mesma atenção. A liquidez corporativa permite que as empresas façam
investimento sem acessar mercados externos, evitando assim custos de transações
(FAULKENDER E WANG, 2006). Além disso, caixa permite que os gestores invistam
em projetos com benefícios não monetários, mas que destroem o valor para os
acionistas (JENSEN E MECKLING, 1976).
Alguns trabalhos que analisaram o valor do caixa, como Pinkowitz e
Williamson (2004) que examinam o valor marginal do dinheiro com foco em grande
parte na variação relacionada a oportunidade de investimento da firma. Os seus
principais achados são empresas com melhores opções de crescimento e
oportunidades de investimento mais voláteis tendem a ter o valor marginal do caixa
superior aquelas com programa de investimento estáveis e mais próximas de
dificuldades financeiras. Faulkender e Wang (2006) analisaram sobre a ótica da
variação marginal de caixa para diferentes políticas financeiras corporativas,

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apresentando resultados de previsão para o valor de um dólar adicional de caixa,
dependendo do seu provável uso.
Faulkender e Wang (2006) exploram as possíveis aplicações do dinheiro
disponível na empresa. Por exemplo, um aumento de um dólar no caixa de uma
empresa que já possue alto nível de caixa é mais provável que vá para distribuição
de lucros via dividendos ou recompra de ações, e como existem custos tributário
nessa distribuição o mercado precifica esse caixa menor que um dólar,
especificamente, um dólar menos impostos. No caso contrário, para empresas que
possuem pouco caixa, porém boas oportunidades de investimento, para capturar
recursos no mercado haverá custos, portanto, o valor de um dólar adicional de caixa
será superior a um.
Jensen (1986) apresenta hipótese que os acionistas limitarão o acesso dos
administradores ao fluxo de caixa para evitar conflitos de agência. Nesse modelo,
deve ser alcançado um trade-off com os acionistas garantindo dinheiro suficiente
para que os gestores invistam em bons projetos, porém não além do necessário,
para evitar que os gerentes tenham benefícios excedentes às suas despesas,
situação em que mecanismos de governança corporativa se tornariam necessários
para diminuir conflitos.
O Brasil apresenta uma concentração de propriedade muito alta
(ANDERSON, 1999). Isso leva ao conflito de governança principal no Brasil, entre
acionistas controladores e minoritários, e não entre gerentes e acionistas, como
tradicionalmente sugere a literatura de governança corporativa (LOPES E WALKER,
2008).
Segundo Doidge et. al (2009), a decisão de melhorar o nível de governança
corporativa tem efeito positivo sobre as oportunidades de investimento da firma e

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negativo sobre os benefícios privados de administradores e acionistas controladores,
sugerindo um efeito positivo sobre o preço do caixa sobre melhores condições de
investimento.
Portanto, seguindo a esperança da literatura, a seguinte hipótese é elaborada:
Hipótese 1: Choques que aumentam o nível de governança corporativa
melhoram o preço do caixa.
Além disso, os acionistas minoritários podem ser prejudicados pelos
acionistas majoritários, podendo esses serem expropriados de diversas maneiras,
como a venda de ativos abaixo do valor de mercado para empresas “parceiras” e a
implementação de projetos que ganham benefícios privados para os executivos da
empresa (LUZ, 2000).
Neste contexto, melhores mecanismos de controles e divulgação provoca
uma redução de problemas de moral hazard e expropriação por parte dos agentes
(CHEN, 2008; LOPES E WALKER, 2008), uma vez que os gestores tenderiam a
melhorar a qualidade dos investimentos.
Esse argumento conduz para elaboração da hipótese abaixo:
Hipótese 2: Choques que aumentam o nível de governança corporativa
melhoram o preço de caixa para empresas com os menores mecanismos de
propriedade e controle.
Para precificar o caixa, utiliza-se Faulkander e Wang (2006), considerando a
SOX como choque exógeno que afeta diretamente nos níveis de governança
corporativa apresentado pelas companhias, separando empresas do grupo de
tratamento (ADR nível 2 e 3) e controles (não sujeitas a SOX), para permitir capturar
o efeito do evento sobre um grupo impactado e outro não.

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2.2. LEI SARBANES-OXLEY E VALOR DO CAIXA
Escândalos clássicos como da Enron e Worldcom serviram de catalizadores
para acelerar mudanças legislativas no sistema de governança coorporativa dos
Estados Unidos da América, como a aprovação da Sarbanes-Oxley (SOX) em
meados de 2002 (HOLMSTROM E KAPLAN, 2003).
Holmstrom e Kaplan (2003) analisaram possíveis efeitos de curto prazo para
o mercado com o aumento regulatório, concluindo que as mudanças legislativas
tornariam um bom sistema de governança corporativo norte americano em melhor,
embora seria preciso incorrer em imposição de custos desnecessários. Os autores
ainda destacam que o maior risco para o sistema de governança estaria na
possibilidade de excesso regulatório.
Em síntese, a SOX exigiu das empresas melhores mecanismos de
divulgação, controle e governança de um modo geral, conforme previsto por
acadêmicos (HOLMSTROM E KAPLAN, 2003; COATES, 2007).
A lei Sarbanes-Oxley aprovada em 2002 pelo congresso estadunidense,
muitas vezes chamada apenas de SOX, teve como objetivo principal garantir mais
segurança aos investidores por meio do aumento dos mecanismos de controles e
divulgação de informações após escândalos como da Enron, WorldCom e Adelphia,
colocando em prática inúmeras regras para diminuir a assimetria de informação. Tais
adventos trouxeram impactos diretos nas estruturas de governança corporativa,
estabeleceram uma nova comissão de auditoria, aumentaram o potencial de
responsabilidade de executivos seniores (HOLMSTROM E KAPLAN, 2003).
Embora a lei tenha sido promulgada para resolver problemas internos no
mercado norte-americano, ela se aplica a todos os “emissores”, incluindo empresas

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estrangeiras listadas no mercado de ações dos EUA. Além disso, as disposições
relativas as fiscalizações de auditoria independente se aplicam a todas as empresas
de contabilidade, incluindo os não americanos. A aplicação da SOX para emissores
estrangeiros produziu fortes reações de executivos estrangeiros e reguladores
nacionais (BERGER E WONG, 2005).
Para simplificar, apresenta-se abaixo uma síntese da aplicação da SOX, com
alívio, para empresas estrangeiras.
QUADRO 1: Lei Sarbanes-Oxley de 2002: Resumo das disposições
Seções Tópicos
101-109 Criação da PCAOB, supervisão, financiamentos e tarefas
302, 401-406, 408- Novas regras de divulgação, incluindo sistemas de controle e
409, 906 certificações de diretores
201-209, 303 Regulamentação de auditores de empresas públicas e
relacionamento auditor/cliente
301, 304, 306, 407 Governança corporativa para as empresas cotadas (normas do
comitê de auditoria, proibição de empréstimos oficial)
501 Regulamento de analistas de valores mobiliários
305, 601-604, SEC financiamento e poderes
1103, 1105
802, 807, 902-905, Sanções penais
1102, 1104, 1106
806, 1107 Proteções de denúncia
308, 803-804 Diversos (prazos para a fraude de títulos, falência, fundos
justos)
Fonte: Coates (2007).
A SOX está associada a governança das empresas. Como é que a
governança induzida pela SOX conecta com a precificação do caixa corporativo?
Nas seções 302 e 404 são discutidos os controles internos. A seção 302 determina
que os diretores das empresas devem assinar os relatórios atestando que estão
livres de deficiências significativas de controles, materiais e atos de fraude ao
Comitê de Auditoria. A seção 404 exige que seja avaliado anualmente os controles e
procedimentos internos para emissão de relatórios financeiros, sendo o auditor

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independente responsável por atestar a efetividade do cumprimento dos controles
internos e demais normas para emissão de relatórios financeiros.
Nessas seções 302 e 404, a lei aumenta a responsabilidade do CEO e CFO,
e aumenta as penalidades por falsas declarações. Resumidamente, as exigências
impostas pela SOX induzem uma melhoria no sistema de governança corporativa,
uma vez que reduzem os ganhos potenciais para os gestores e aumentam a sua
chance de ser apanhado, aumentando o custo pela má conduta (FUNCHAL E
MONTE-MOR, 2016). Logo, indiretamente, induzem os gestores a aplicarem os
recursos em bons projetos, aumentando o valor do caixa com essa melhoria e com a
diminuição da expropriação de minoritários.
Para Coates (2007), a SOX criou novos incentivos para os gestores
melhorarem e divulgarem a deficiência do sistema de controle, uma vez que oficiais
superiores devem comprovar pessoalmente que eles têm avaliado o sistema de
controle de suas empresas. Nesse contexto, a afirmativa plausível que eles não
estavam cientes das deficiências no sistema de controle passa ser enfraquecida.
Segundo Coates (2007), a SOX foi projetada principalmente para regular os
auditores para que eles funcionassem melhor como guardiões para prevenir,
detectar e punir a mentira dos agentes corporativos, seguindo a estratégia de
utilização de atores privados para ajudar a detectar e previr a fraude (KRAAKMAN,
1986; CHOI, 1997).
Antes da SOX, os auditores eram governados por um sistema de auto
regulação que, aparentemente, não preservava sua capacidade de atuar como
guardiões (COATES, 2007).

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Este trabalho, considera-se o efeito geral da SOX sobre o sistema de
governança corporativo norte americano e sobre as empresas estrangeiras sujeitas
a nova regulação. Nesse sentido, não será considerado separadamente o impacto
de cada seção da SOX.
Para Holmstrom e Kaplan (2003), a SOX provavelmente ajudou a restaurar a
confiança no sistema de governança corporativa dos Estados Unidos. Além disso,
espera-se um efeito positivo para empresas com práticas de governança pobres e
negativo para as empresas com boas práticas de governança.
Holmstrom e Kaplan (2003) destaca ainda que as mudanças regulatórias
tornariam um bom sistema de governança corporativo norte americano em um
melhor, embora seria preciso incorrer em imposição de custos desnecessários. Os
autores ainda destacam que o maior risco para o sistema de governança estaria na
possibilidade de excesso regulatório.
Portanto, seguindo essa literatura, as hipóteses poderiam ser reescritas
como:
Hipótese 1: As melhorias no sistema de governança corporativa introduzidas
pela SOX melhoraram o preço do caixa.
Hipótese 2: As melhorias no sistema de governança corporativa introduzidas
pela SOX melhoraram o preço do caixa para empresas que possuíam os menores
índices de propriedade e controle antes SOX.
Na próxima seção deste trabalho, destaca-se a metodologia utilizada, bem
como a definição das variáveis e os dados amostrais utilizados.

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3. METODOLOGIA
Nessa seção, destaca-se o experimento e o modelo diff-in-diff utilizado no
trabalho. Os dados de balanço das empresas brasileiras de capital aberto são
provenientes do “Economática” e as informações das empresas listadas nas bolsas
americanas da “J.P. Morgan”, abrangendo dados no período de 1995 a 2016.
A ideia básica de explorar a implementação da SOX como evento exógeno é
que ela possibilita estudar mudanças de governança corporativa e o impacto sobre a
precificação do caixa corporativo. O problema de lidar com a relação de governança
e preço do caixa é a sua relação endógena. A SOX representa um choque sobre o
nível de governança que é independente de políticas financeiras.
Vários autores utilizam a SOX como estratégia para identificação (LITVAK,
2007; CARTER, 2013; FUNCHAL E MONTE-MOR, 2016). O grande problema de
utilizar a SOX como experimento é o fato de ser difícil separar os seus efeitos a
partir de outros choques que ocorrem simultaneamente. Para isolar o efeito da
mudança da lei dos demais choques, é necessário utilizar grupos de tratamento e
controles que estão sujeitos às mesmas condições, exceto do efeito da SOX.
Por este motivo, será considerado o efeito da Sarbanes-Oxley como um
choque exógeno no nível de governança corporativa e empresas brasileiras, por
oferecer grupo de tratamento (ADR’s 2 e 3) e controle (empresas que não possuem

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ADR’s listadas no mercado norte-americano e ADRs 1 e 144A). Além disso,
conforme defendido por Funchal e Monte-Mor (2016), o Brasil é a economia em
desenvolvimento com o maior número de companhias cross-listed no mercado norte-
americano (portanto, sujeitas à regulação SOX).
Inicialmente, a amostra possuía 28.248 observações, no período de 1995 a
2016. Para chegar a base final de 4.967 observações foram excluídas as empresas
financeiras (2.838 observações), por não se permitir interpretações padrões dos
dados contábeis comparado com as demais empresas. Além das empresas
financeiras, foram eliminadas empresas com patrimônio líquido negativo (1.773
observações) e aquelas que não apresentaram valor para as variáveis utilizadas
nesse trabalho (18.670 observações).
Para o ano imediatamente anterior a lei Sarbanes-Oxley entrar em vigor,
2001, a amostra final apresenta um total de 16 empresas que compõem o grupo de
tratamento (ADRs níveis 2 e 3) e 242 empresas que compõem o grupo de controle
(ADRs níveis 1 e 144A ou sem ADRs).
Para precificação do caixa, foi utilizado o modelo de Faulkender e Wang
(2006). Nesse modelo, o preço de caixa é mensurado pelo coeficiente que
acompanha a variação do caixa corporativo padronizada pelo valor de mercado no
período anterior (t-1), sendo sua variável dependente o excesso de retorno, além de
ser aplicados controles que permitem controlar pelas heterogeneidades existentes
dentro dos grupos.
Para verificar se as empresas, após a SOX, apresentaram melhor preço de
caixa foi utilizado modelagem diff-in-diff, introduzindo ao modelo de Faulkender e
Wang (2006) a dummy de grupos (DID) individualmente e conjunta com a variação
de caixa, conforme modelo 1.

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𝑗
𝑦𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛿𝑡 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + 𝛽2 ∆𝐶𝐻𝑖𝑡 + 𝛽3 ∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + ∑𝑗 ∅𝑗 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1)
em que 𝑦𝑖𝑡 , variável dependente, é o excesso de retorno individual da ação
comparado com o retorno esperado para o mercado, 𝑖 é o índice da empresa na
amostra e 𝑡 o ano fiscal. Para cálculo do retorno individual, é utilizado o acúmulo dos
retornos diários da ação no ano (buy and hold return). Para calcular do retorno
esperado de mercado foi utilizado o value weighted return.
No modelo 1, seguiu-se a metodologia de Faulkender e Wang (2006), sendo o
∆𝐶𝐻 a variação do Cash Holding, que compreende o montante do grupo de ativo
disponibilidades mais os investimentos de curto prazo. Assim, padronizando pelo
valor de mercado no período anterior, o 𝛽2 representa o preço para cada real
adicional de caixa, sendo esperado resultado positivo e similar a Faulkender e Wang
(2006).
Para verificar o impacto das mudanças na governança corporativa
introduzidas pela SOX, interage-se a variação de caixa com a dummy de grupo 𝐷𝐼𝐷,
assumindo valor igual a 1 para empresa listada na categoria de ADR’s nível 2 ou 3
após o efeito da SOX, e igual a 0 para caso contrário. Logo, o 𝛽3 permitirá
interpretar a diferença de preço de caixa após a SOX para o grupo de tratamento
(empresas que sofreram o evento) em relação ao grupo de controle (empresas que
não sofreram impacto do evento). Portanto, o coeficiente 𝛽3 permite avançar com a
literatura de valor do caixa, fornecendo o impacto na precificação sobre mudanças
de mecanismos de governança corporativa.
Nesse caso, se a SOX de fato trouxe melhores mecanismos de governanças
que possibilitou uma melhor alocação dos recursos financeiros das empresas, o
coeficiente 𝛽3 será maior que zero, servindo para o teste da primeira hipótese que
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choques que aumentam o nível de governança corporativa melhoram a precificação
do caixa.
Adicionalmente, para verificar o comportamento da precificação do caixa para
empresas com níveis de propriedade e controle distintos, foi introduzido ao modelo 1
a interação (∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 ) com a variável property, gerando o modelo 2.
𝑦𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛿𝑡 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + 𝛽2 ∆𝐶𝐻𝑖𝑡 + 𝛽3 ∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + 𝛽4 ∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 +
∑𝑗 ∅𝑗 𝑋𝑖𝑡𝑗 + 𝜀𝑖𝑡 (2)
Tal interação (∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 ) permite capturar o efeito sobre o preço
do caixa para empresas com níveis de propriedade e controle diferenciados,
servindo para teste da segunda hipótese que choques que aumentam o nível de
governança corporativa melhoram a precificação do caixa para empresas com os
piores mecanismos de propriedade e controle.
A variável 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦 é um índice que representa a concentração do controle
versus propriedade, sendo calculada por Da Silva et al. (2005), conforme
composição apresentada na tabela 1 a seguir.
Da Silva et al. (2005) atribui 1 para cada resposta “sim” aos questionamentos,
considerando as empresas com “boa” estrutura de controle quando todas as
questões listadas na tabela 1 são respondidas com “sim”. Neste trabalho, a variável
foi escalonada para variar entre 0 e 1.
Ao interagir ∆𝐶𝐻 e 𝐷𝐼𝐷 com a estrutura de propriedade e controle
(𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦), buscou-se capturar o efeito de mudanças no caixa corporativo das
empresas sujeitas à SOX com pior estrutura de controle. Nesse contexto, defende-
se que choques que elevam o nível de governança aumentariam o preço marginal
do cash holding para empresas com piores estruturas de controles, uma vez que
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diminuiria a expropriação de minoritário via controle. Logo, espera-se que a soma de
𝛽3 + 𝛽4 seja maior que zero quando 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦 for apresentado como zero.
TABELA 1: COMPOSIÇÃO DA VARIÁVEL PROPRIEDADE E ESTRURA DE CONTROLE
Propriedade e Estrutura de Controle

Os acionistas controladores possuem menos de 50% das ações com direito a voto?
A porcentagem de ações com direito a voto no capital total é superior a 80%?
A proporção dos acionistas controladores dos direitos de voto sobre os direitos de voto é maior ou
igual a 1?
A taxa free-float é maior ou igual à exigida na Bolsa de Valores de São Paulo ("Novo Mercado")
(25%)?
Fonte: Da Silva et al. (2005).
Seguindo a metodologia de Faulkender e Wang (2006), todas as variáveis,
exceto alavancagem financeira, são padronizadas dividindo-as pelo valor de
mercado no período passado. Isso permite interpretar os coeficientes estimados
como variação em real para uma variação de um real na variável independente
correspondente. Também foi aplicado procedimento de “winsorização” ao nível de
2,5% e o ativo total líquido representa o logaritmo neperiano do ativo total menos o
caixa corporativo.
Para controlar pelas heterogeneidades existentes dentro dos grupos, foram
utilizadas as seguintes variáveis de controles: despesas com juros para ponderar
pelo custo da dívida, total de dividendos distribuídos para controlar pela redução de
caixa proveniente de dividendos, alavancagem financeira para ponderar pela
utilização de capital de terceiros, alavancagem financeira para ponderar pela
utilização de capital de terceiros, dívida bruta para controlar pelo efeito da dívida,
lucro antes de juros e itens extraordinários (EBIT) para controlar pelo efeito do lucro
operacional e total do ativo Líquido para controlar pelo efeito de escalas. Utiliza-se
os mesmos controles de Faulkander e Wang (2006) a fim de manter mais próximo
possível da modelagem inicial.

19
4. ANÁLISE DE RESULTADOS
4.1. ANÁLISES DESCRITIVAS E TESTES DE DIFERENÇAS
Nessa seção, descreve-se os resultados obtidos, abrangendo as análises das
estatísticas descritivas com base nos dados da amostra. Na tabela 2, apresenta-se
as estatísticas descritivas para as variáveis em nível.
Note que o excesso de retorno individual médio apresentado no período de
1995 a 2016 foi de menos 16%. Isso significa que na média as empresas obtiveram
um desempenho (retorno) inferior a carteira de mercado com todas as empresas em
16%. Além disso, as ações ordinárias tiveram um retorno médio de cerca de 4%
menor que as preferenciais, sugerindo um possível trade-off entre desempenho e
direito a voto.
Os dados demonstram também que em média o valor do caixa corporativo
representa aproximadamente 41% do valor de mercado da firma, esse percentual
possui uma variação entre ações listadas como ON (42%) e PN (49%). Isso indica
que para as ações preferenciais, na média, o cash holding é mais valorizado que
para as ações ordinárias, cerca de 7%. Tal resultado pode estar ligado a
necessidade de caixa para prioridade na distribuição de dividendos, prevista nas
ações de classe preferenciais.
No Brasil a concentração de propriedade é muito alta, conforme sugere
Anderson (1999), levando ao principal conflito de governança, entre acionistas

20
controladores e minoritários, e não entre gerentes e acionistas, como
tradicionalmente sugere a literatura de governança corporativa (LOPES E WALKER,
2008).
TABELA 2: ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS EM NÍVEL

Esta tabela apresenta os resultados para as estimativas descritivas das variáveis utilizadas no estudo. As
amostras compreendem dados de 1995 a 2016. Os resultados são apresentados separados em três grupos. No
painel A, consta os dados para as ações de classe ON, papel de ação com direito a voto. No painel B, apresenta
os dados para ações de classe PN, papel de ação com preferência na distribuição de dividendos e sem direito a
voto. No painel C, consta os dados tanto para ações de ordem ON quanto PN. As variáveis são apresentadas em
valores reais, conforme deflação pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), sendo fixado
preço corrente de 1995. As variáveis foram padronizadas pelo valor de mercado do patrimônio líquido no ano
anterior (t-1), com exceção do excesso de retorno, alavancagem e Ativo Liquido de Caixa que está apresentado
na forma de logaritmo natural. As variáveis também sofreram processo de winsorização ao nível de 2,5%.
Painel A: Estatísticas descritivas para amostra de ações ON
Variável Obs. Média Desv.Pad. Mínimo Q1 Mediana Q3 Máximo
Excesso de retorno 3.516 -0,18 0,55 -1,64 -0,49 -0,18 0,05 1,39
Cash holding 3.516 0,43 0,66 0,00 0,07 0,20 0,47 3,04
EBIT 3.516 0,27 0,38 -0,95 0,09 0,17 0,31 1,87
Ativo líquido de caixa 3.516 13,56 1,62 8,07 12,44 13,61 14,64 16,54
Despesa financeira 3.516 0,25 0,49 0,00 0,03 0,09 0,24 3,41
Dividendos 3.516 0,08 0,08 0,00 0,02 0,05 0,10 0,35
Cash holding t-1 3.516 0,42 0,65 0,00 0,07 0,20 0,47 3,04
Alavancagem 3.516 1,71 3,56 -15,10 1,10 1,60 2,20 25,60
Dívida Líquida 3.516 0,57 1,31 -1,17 -0,02 0,25 0,78 7,93
Property 1.906 0,30 0,24 0,00 0,00 0,25 0,50 1,00
Painel B: Estatísticas descritiva para amostra de ações PN
Cash holding 2.561 0,50 0,78 0,00 0,07 0,22 0,54 3,44
EBIT 2.561 0,31 0,45 -1,10 0,10 0,19 0,34 2,22
Dividendos 2.561 0,08 0,08 0,00 0,03 0,05 0,10 0,37
Cash holding t-1 2.561 0,49 0,76 0,00 0,07 0,22 0,52 3,44
Alavancagem 2.561 1,64 3,79 -19,70 1,00 1,50 2,20 29,80
Dívida Líquida 2.561 0,62 1,51 -1,35 -0,03 0,25 0,82 9,37
Property 1.490 0,29 0,23 0,00 0,00 0,25 0,50 0,75
Painel C: Estatísticas descritiva para amostra de ações ON e PN
Cash holding 4.967 0,42 0,61 0,00 0,07 0,20 0,48 2,82
EBIT 4.967 0,29 0,42 -1,07 0,09 0,18 0,33 2,02
Dividendos 4.967 0,08 0,08 0,00 0,02 0,05 0,10 0,37
Cash holding t-1 4.967 0,41 0,59 0,00 0,07 0,20 0,48 2,82
Alavancagem 4.967 1,68 3,74 -17,20 1,10 1,60 2,20 27,90
Dívida Líquida 4.967 0,61 1,41 -1,05 -0,02 0,24 0,78 8,70
Property 2.811 0,30 0,24 0,00 0,00 0,25 0,50 1,00
Fonte: elaborado pelo autor.
Na variável Property é possível ver claramente essa realidade. O índice
mostra que 50% das empresas possuem apenas uma das quatro questões (vide
21
tabela 1) para ser consideradas como boa a divisão entre propriedade e controle. A
situação para os papeis listados como preferenciais é ainda mais “chamativa”, sendo
que, nesse caso, o melhor resultado no índice foi satisfazer 3 das 4 questões.
Além das estatísticas descritivas acima, apresenta-se os testes de diferença
de médias na tabela 3 para o ano imediatamente anterior a SOX (2001). Nessa
tabela, separa-se os dados da amostra em grupo de tratamento, sendo representado
por empresas que possuem ADRs níveis 2 e 3 e controle, sendo empresas que não
possuem ADRs ou que possuem papeis listados nos níveis 1 e 144A.
Na tabela 3, os testes de diferença entre médias são apresentados para
identificar diferenças entre os grupos de tratamento (ADRs 2 e 3) e controle (ADRs 1
e 144A ou sem ADRs), servindo como informação relevante para utilização dos
grupos. Isso porque permite estudar evento que impactam as empresas do grupo de
tratamento e não impactam o grupo de controle, sendo que ambos estão sujeitos às
demais condições e características.
Os resultados mostram que na média os grupos são iguais, excetos para ativo
líquido. Isso significa que os grupos de tratamento e controle possuem as mesmas
características, sendo útil, nesse caso, para serem utilizados neste estudo. O grupo
de controle possui importante contribuição para o trabalho, uma vez que controla o
efeito natural no modelo após o choque exógeno provocado pela SOX. Sua principal
diferença para o grupo de tratamento é o fato de não ter sofrido os efeitos da nova
legislação.
22
TABELA 3: TESTE DE DIFERENÇA ENTRE MÉDIAS (PERÍODO PRÉ SOX)

Esta tabela apresenta os resultados para os testes de diferença entre médias entre os grupos de tratamento e controle, foi
utilizado dados somente do ano de 2001 (ano imediatamente anterior a SOX). As empresas do grupo de tratamento são
definidas como sujeitas a SOX (empresas que estão listadas nos níveis de ADRs 2 e 3). As empresas do grupo de controle são
aquelas que não estão especificamente sujeitas à SOX (empresas sem ADRs e aquelas classificadas com ADRs nos níveis 1 e
144A). Os resultados são apresentados separados em três grupos de amostra. No painel A, consta os dados para as ações de
classe ON, papel de ação com direito a voto. No painel B, apresenta os dados para ações de classe PN, papel de ação com
preferência na distribuição de dividendos e sem direito a voto. No painel C, consta os dados tanto para ações de ordem ON
quanto PN. As variáveis são apresentadas em valores reais, conforme deflação pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor
Amplo (IPCA), sendo fixado preço corrente de 1995. As variáveis foram padronizadas pelo valor de mercado do patrimônio
líquido no ano anterior (t-1), com exceção do excesso de retorno, alavancagem e Ativo Liquido de Caixa que está apresentado
na forma de logaritmo natural. As variáveis também sofreram processo de winsorização ao nível de 2,5%.
Painel A: Teste de diferença entre médias para amostra de ações ON
Controle (ADRs 1 e 144A ou sem
Tratamento (ADRs 2 e 3) Diferença
Variável ADRs)
Obs Média D.Pad. Obs Média D.Pad. Média D.Pad. P-Valor
Excesso de retorno 11 -0,28 0,04 160 -0,22 0,02 0,06 0,09 0,49
Cash holding 11 0,22 0,07 160 0,49 0,06 0,27 0,22 0,22
EBIT 11 0,27 0,04 160 0,43 0,03 0,17 0,13 0,22
Ativo líquido 11 15,50 0,34 160 13,51 0,12 -1,99 0,46 0,00
Despesa financeira 11 0,16 0,05 160 0,39 0,05 0,23 0,19 0,23
Dividendos 11 0,10 0,02 160 0,11 0,01 0,01 0,03 0,74
Alavancagem 11 1,51 0,25 160 1,47 0,28 -0,04 1,06 0,97
Dívida Líquida 11 0,64 0,22 160 0,91 0,12 0,27 0,45 0,55
Property 9 0,44 0,06 114 0,28 0,02 -0,17 0,08 0,04
Painel B: Teste de diferença entre médias para amostra de ações PN
Variável ADRs)
Cash holding 8 0,13 0,04 131 0,53 0,07 0,40 0,29 0,17
EBIT 8 0,28 0,06 131 0,46 0,04 0,18 0,17 0,29
Ativo líquido 8 16,10 0,21 131 13,45 0,13 -2,66 0,52 0,00
Dividendos 8 0,08 0,01 131 0,11 0,01 0,03 0,03 0,37
Alavancagem 8 1,46 0,31 131 1,48 0,26 0,02 1,05 0,98
Dívida Líquida 8 0,78 0,27 131 0,92 0,14 0,15 0,57 0,80
Property 7 0,29 0,07 90 0,28 0,02 -0,01 0,09 0,93
Painel C: Teste de diferença entre médias para amostra de ações ON e PN
Variável ADRs)
Cash holding 16 0,19 0,05 242 0,44 0,04 0,25 0,16 0,12
EBIT 16 0,27 0,04 242 0,45 0,03 0,19 0,12 0,12
Ativo líquido 16 15,67 0,25 242 13,45 0,10 -2,22 0,38 0,00
Dividendos 16 0,09 0,02 242 0,11 0,01 0,02 0,02 0,44
Alavancagem 16 1,62 0,20 242 1,35 0,23 -0,26 0,89 0,77
Dívida Líquida 16 0,62 0,18 242 0,91 0,10 0,29 0,40 0,46
Property 13 0,37 0,05 166 0,29 0,02 -0,07 0,07 0,28

23
4.2. IMPACTO DA SOX SOBRE A PRECIFICAÇÃO DO CAIXA
Na tabela 4, apresenta-se os resultados dos modelos 1 e 2 pela qual será
possível testar as hipóteses 1 e 2 deste trabalho. No painel A, é possível notar o
aumento da precificação do caixa após a SOX, tal melhoria é notória tanto para as
ações ON quanto PN. No painel B, analisa com a interação com a variável
propriedade e controle (property) permitindo testar a segunda hipótese.
Para países em desenvolvimento, como o caso do Brasil, o resultado mostra
que para as empresas listadas na classe ordinária (ações com direito a voto) o preço
para cada um real adicional de caixa é de R$ 0,10 centavos e de R$ 0,14 centavos
para empresas listadas como preferenciais (ações sem direito a voto e com
preferência na distribuição de dividendos). Faulkender e Wang (2006) apresentaram
estimativas para empresas listadas no mercado acionário norte americano, sendo
sugerido que um dólar extra de caixa fosse avaliado em apenas US$ 0,75 dólar
pelos acionistas.
A diferença de preço entre as empresas com ações preferenciais das com
ações ordinárias pode ser explicada diretamente pela característica de ambas as
ações. Na preferencial (PN), os acionistas dão mais importância ao caixa do que na
ordinária (ON), isso porque permite a empresa distribuir dividendos com base nos
resultados contábeis. A partir da análise das estatísticas descritivas (tabela 2), era
possível notar esse resultado, apresentando representatividade do caixa em relação
ao valor de mercado de 49% para as empresas com ações PN e apenas 42% com
24
ações ON. Isso sugere que os acionistas preferencias dão mais importância ao caixa
que os que possuem ações ordinárias.
TABELA 4: MODELO DIFF-IN-DIFF: VALOR DO CASH HOLDING
Esta tabela apresenta os resultados das estimativas de valor para o caixa corporativo no período de 1995 a
2016. O estimador Diff-in-Diff mede a diferença das diferenças entre dois grupos de empresas ao longo dos
anos. As empresas do grupo de tratamento são definidas como sujeitas a SOX (empresas que estão listadas nos
níveis de ADRs 2 e 3). As empresas do grupo de controle são aquelas que não estão especificamente sujeitas à
SOX (empresas sem ADRs e aquelas classificadas com ADRs nos níveis 1 e 144A). O ano do choque exógeno é
considerado 2002, sendo o ano de aprovação da SOX. Os resultados são apresentados separados para os dois
grupos de ações existentes no Brasil, ON (papel de ação com direito a voto) e PN (papel de ação com
preferência na distribuição de dividendos e sem direito a voto). No painel A é apresentado o efeito da SOX sobre
o preço do caixa e, no painel B, é apresentado o efeito da SOX sobre o preço do caixa para diferentes níveis de
propriedade e controle. A definição das variáveis encontra-se no apêndice A.
Painel A: Variável dependente: Excesso de Retorno

Ações ON Ações PN
Variável
Coeficiente P-Valor Coeficiente P-Valor
Diff-in-diff estimador -0,10 0,12 -0,06 0,32
Variação Cash Holding 0,10 0,10 0,14 0,04
Variação Cash Holding*DID 0,42 0,03 0,85 0,00
Variação EBIT 0,25 0,00 0,29 0,00
Variação Ativo Líquido -0,19 0,00 -0,26 0,01
Variação Despesa Financeira 0,08 0,19 0,14 0,05
Variação Dividendo 0,63 0,01 0,66 0,02
Cash Holding em t-1 -0,01 0,76 0,01 0,86
Alavancagem Financeira 0,00 0,93 0,00 0,60
Dívida Líquida 0,01 0,42 0,05 0,01
Número de Observações 2.171 1.600
Painel B: Variável dependente: Excesso de Retorno. Interação com Property
Ações ON Ações PN
Variável
Diff-in-diff estimador -0,10 0,11 -0,05 0,42
Variação Cash Holding 0,08 0,20 0,14 0,06
Variação Cash Holding*DID*Property -1,35 0,00 -1,53 0,11
Variação EBIT 0,24 0,00 0,27 0,00
Variação Despesa Financeira 0,08 0,19 0,14 0,05
Cash Holding em t-1 -0,02 0,61 0,00 0,94
Dívida Líquida 0,01 0,39 0,05 0,00
Número de Observações 1.906 1.490
Os resultados também sugerem que o preço do caixa é sensível a melhorias
no sistema de governança corporativa. Tal resultado é percebido quando se interage
a variação de cash holding com o choque de governança corporativa provocado pela

25
SOX. Note que o preço do caixa é sensível tanto para empresas de classe ordinária
(ON) quanto preferencial (PN), sendo as preferenciais mais sensíveis a esse
impacto.
Lembre-se que tal interação (∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 ) foi adicionada justamente para
permitir verificar a hipótese 1 que choques que aumentam o nível de governança
corporativa melhoram o preço do caixa. Perceba que os resultados sugerem uma
melhora de R$ 0,42 centavos, passando um real adicional em caixa valer R$ 0,52
centavos para as empresas listadas na classe ON e R$ 0,85 centavos para as
empresas PN, totalizando um preço de caixa por um real adicional de R$ 0,99
centavos. O preço de caixa pós SOX se aproxima das previsões de Faulkender e
Wang (2006) que apresentaram estimativa de US$ 0,75 dólar para as empresas
norte americanas.
Note também que os resultados são consistentes com as análises descritivas,
quando indicou que os acionistas preferenciais (PN) dão mais importância ao cash
holding que os com direito a voto (ON).
Esses importantes achados neste trabalho vão ao encontro a literatura que
diz que melhores mecanismos de controles diminuem a probabilidade de problemas
de moral hazard e expropriação de minoritário por parte de agentes (CHEN, 2008;
LOPES E WALKER, 2008), sendo que essa decisão de melhorar a governança
corporativa tem efeito positivo sobre as oportunidades de investimentos e negativo
sobre os benefícios privados de administradores e acionistas controladores
(DOIDGE ET. AL, 2009). Perceba que os efeitos na melhoria do sistema de
governança são visíveis sobre o preço do caixa.

26
Adicionalmente, no painel B da tabela 4, analisa-se a sensibilidade do preço
do caixa sobre a variável property. Lembre-se que as questões para formar o índice
(property) podem ser observadas na tabela 1, sendo que a variável property
representa a relação entre o direito de propriedade com o controle da empresa, além
de ser proxy para concentração de controle.
Nesse caso, existe uma grande diferença entre os acionistas listados na
classe ON dos acionistas da classe PN. Primeiramente, os acionistas com direto a
voto (ON) estão preocupados na sua essência com o controle da companhia entre
outras garantias. Já os acionistas preferenciais (PN) possuem maior interesse na
preferência por dividendos menos preocupados com o controle em si. Na análise
das estatísticas descritivas é possível confirmar tal instituição ao ser apresentado
melhor resultado para variável property a satisfação de 3 das 4 questões analisadas
no índice para as PN.
Perceba que a interação (∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 ) não é estatisticamente
significante para as empresas com ações de natureza preferencial (PN), sendo o
principal motivo sua relação de pouco interesse pelo controle da empresa. Por outro
lado, os acionistas com direito a voto (ON) dão extrema importância para o controle
da firma, podendo inclusive diminuir a probabilidade de expropriação manifestando o
seu próprio voto.
Note ainda que a relação entre propriedade e controle (property) possui
impacto negativo na precificação do caixa ao analisar a interação
(∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 ) para os acionistas com direito a voto (ON). Isso sugere que
para as empresas com os piores resultados na variável property o caixa apresentou
melhor resultado do que para empresas com melhores índices.

27
Lembre-se que a interação (∆𝐶𝐻𝑖𝑡 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑦𝑖𝑡 ) foi incluída no modelo
justamente para fornecer o resultado para segunda hipótese que choques que
aumentam o nível de governança corporativa melhoram o preço de caixa para
empresas com piores mecanismos de propriedade e controle. Os resultados
permitem validar a hipótese, uma vez que para uma empresa média com o pior
resultado na variável property (apresentar valor zero no índice) o caixa seria
precificado em R$ 0,90 centavos. Já para a empresa com melhor resultado no índice
(apresentar valor 1), o caixa seria precificado R$ 1,35 reais a menos. Ambas as
análises são feitas para o grupo de ações ON.
4.3. ANÁLISES DE SENSIBILIDADE
Alguns críticos poderiam afirmar que o grupo de controle, formado por
empresas sem ADRs ou com ADRs 1 e 144A, poderia ser um grupo amplo demais
para um estudo com modelagem diff-in-diff, mesmo não sofrendo o efeito da SOX e
possuindo características similares ao grupo de tratamento (ADRs 2 e 3), conforme
tabela 3.
Para resolver tal problema, utiliza-se também um segundo grupo de controle
formado apenas por empresas que possuem ADRs 1 e 144A. Nesse caso, a
similaridade entre os grupos de tratamento e controle é ainda maior, uma vez que
ambos estão listados no mercado norte-americano e, portanto, sujeitos aos mesmos
eventos, exceto pelo impacto da SOX.
Na tabela 5, apresenta-se os resultados para as regressões considerando um
grupo de controle mais específico, formado apenas por empresas com ADRs 1 e
144A. Nesse caso, foi considerado a amostra contendo dados tanto de ações ON
28
quanto PN, uma vez que já foi apresentado na tabela 4 os resultados específicos
para esses grupos.
TABELA 5: MODELO DIFF-IN-DIFF: VALOR DO CASH HOLDING

Esta tabela apresenta os resultados das estimativas de valor para o caixa corporativo no período de 1995 a
2016. O estimador Diff-in-Diff mede a diferença das diferenças entre dois grupos de empresas ao longo dos
anos. As empresas do grupo de tratamento são definidas como sujeitas a SOX (empresas que estão listadas nos
níveis de ADRs 2 e 3). As empresas do grupo de controle 1 são aquelas que não estão especificamente sujeitas
à SOX (empresas sem ADRs e aquelas classificadas com ADRs nos níveis 1 e 144A). As empresas do grupo
controle 2 são aquelas que possuem somente ADRs nos níveis 1 e 144A. O ano do choque exógeno é
considerado 2002, sendo o ano de aprovação da SOX. Os resultados são apresentados de forma conjunta para
os dois grupos de ações existentes no Brasil, ON (papel de ação com direito a voto) e PN (papel de ação com
preferência na distribuição de dividendos e sem direito a voto). No painel A é apresentado o efeito da SOX sobre
o preço do caixa, juntamente com o efeito da SOX sobre o preço do caixa para diferentes níveis de propriedade
e controle.
Painel A: Variável dependente: Excesso de Retorno
Controle (ADRs 1 e 144A ou sem ADRs) Controle (ADRs 1 e 144A)
Variável
Dif-in-dif estimador -0,08 0,13 -0,18 0,22
Variação Cash Holding 0,13 0,04 -0,10 0,73
Variação Cash Holding*DID*Property -1,58 0,00 -2,18 0,04
Variação EBIT 0,25 0,00 0,50 0,02
Variação Despesa Financeira 0,12 0,05 -0,16 0,17
Cash Holding em t-1 -0,01 0,84 -0,18 0,21
Dívida Líquida 0,03 0,03 0,02 0,59
Número de Observações 2.811 315
Note que os resultados são consistentes e também representam melhora na
precificação do caixa após a SOX, sendo um aumento de R$ 0,91 no preço do caixa
provocado pelas melhorias introduzidas pela SOX utilizando grupo de controle geral
(ADRs 1 e 144A ou sem ADRs) e um aumento de R$ 1,44 para grupo de controle
específico (ADRs 1 e 144A).

29
Outro resultado importante é a manutenção da melhora no preço do caixa
para as empresas com piores níveis de propriedade e controle (property),
representando um preço de caixa de R$ 1,04 reais, utilizando como controle (ADRs
1 e 144A ou sem ADRs) e um preço de caixa de R$ 1,44 com controle (ADRs 1 e
144A). As reduções para as empresas com os melhores resultados de property
podem chegar a ter reduções de R$ 1,58 reais no preço de caixa utilizando o grupo
de controle ADRs 1 e 144A ou sem ADRs e R$ 2,18 reais, utilizando o grupo de
controle ADRs 1 e 144A.
4.4. ANÁLISES ADICIONAIS
Adicionalmente, considerando que melhores mecanismos de governança
corporativa provocam uma melhora na precificação do caixa por parte dos acionistas
e que empresas com os piores índices de propriedade e controle antes da mudança
provocadas pela SOX tiveram os melhores resultados de caixa, espera-se que as
companhias utilizem o caixa corporativo para assegurar que essa melhoria de preço
seja mantida pelos acionistas.
Neste contexto, continua-se as análises levando em consideração duas
possíveis utilização do cash holding. A primeira análise é sobre o ponto de vista de
dividendos e a segunda sobre o ponto de vista do investimento.
Para analisar o comportamento dos dividendos e investimentos após as
melhorias nas estruturas de governança corporativa introduzidas pela SOX, será
utilizado os modelos 3 e 4, respectivamente.
No modelo 3, apresenta-se a variável dependente como sendo os dividendos
pagos em relação ao lucro líquido do período (𝑦𝑖𝑡 ). 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 representa a variável

30
dummy de grupo que assume valor 1 para empresa com ADRs 2 e 3 (sujeitas a
𝑗
SOX) após a SOX e zero para caso contrário. O termo ∑𝑗 ∅𝑗 𝑋𝑖𝑡 representa as
variáveis de controle.
𝑗
𝑦𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛿𝑡 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + ∑𝑗 ∅𝑗 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (3)
Nesse modelo 3, o coeficiente 𝛽1 permite capturar o efeito das melhorias na
governança corporativa introduzidas pela SOX sobre a distribuição de dividendos.
Os resultados encontram-se na tabela 6, painel A.
No modelo 4, apresenta-se como variável dependente o investimento, sendo
utilizado como proxy o CAPEX sobre o ativo total (𝑦𝑖𝑡 ). Em resumo, a estrutura do
modelo 3 é mantida, mudando apenas a variável dependente. Os resultados
encontram-se apresentados na tabela 6, painel B.
𝑗
𝑦𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛿𝑡 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐷𝑖𝑡 + ∑𝑗 ∅𝑗 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (4)
Nesse modelo 4, o coeficiente 𝛽1 permite capturar o efeito das melhorias na
governança corporativa introduzidas pela SOX sobre a distribuição de dividendos.
TABELA 6: MODELO DIFF-IN-DIFF: DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS

Esta tabela apresenta para as análises dos dividendos sobre o lucro líquido e o CAPEX sobre o ativo após a
SOX. O período de amostragem compreende dados de 1995 a 2016. O estimador Diff-in-Diff mede a diferença
das diferenças entre dois grupos de empresas ao longo dos anos. As empresas do grupo de tratamento são
definidas como sujeitas a SOX (empresas que estão listadas nos níveis de ADRs 2 e 3). As empresas do grupo
de controle são aquelas que não estão especificamente sujeitas à SOX (empresas sem ADRs e aquelas
classificadas com ADRs nos níveis 1 e 144A). O ano do choque exógeno é considerado 2002, sendo o ano de
aprovação da SOX. No painel A, encontra-se os resultados do efeito da SOX sobre os dividendos. No painel B,
encontra-se o efeito da SOX sobre o CAPEX. As variáveis são apresentadas em valores reais, conforme
deflação pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), sendo fixado preço corrente de 1995. As
variáveis foram padronizadas pelo valor do ativo total, com exceção dos dividendos sobre o lucro líquido,
alavancagem e Ativo Liquido de Caixa que está apresentado na forma de logaritmo natural. As variáveis também
sofreram processo de winsorização ao nível de 2,5%.
Painel A: Variável dependente: Dividendos sobre lucro líquido
Controle (ADRs 1 e 144A ou sem ADRs)
Variável
Coeficiente P-Valor
Dif-in-dif estimador -0,31 0,08
Cash Holding -0,22 0,47
EBIT -0,26 0,55
Ativo total -0,09 0,07
Variação Despesa Financeira -0,82 0,17
Alavancagem Financeira 0,00 0,96
Dívida Líquida -0,18 0,53
31
Número de Observações 1.753

Painel B: Variável dependente: Capex sobre ativo
Controle (ADRs 1 e 144A ou sem ADRs)
Variável
Coeficiente P-Valor
Dif-in-dif estimador 0,04 0,00
Cash Holding 0,01 0,77
Dividendo -0,08 0,26
EBIT 0,09 0,01
Ativo total -0,01 0,12
Despesa Financeira -0,15 0,00
Alavancagem Financeira 0,00 0,14
Dívida Líquida 0,04 0,01
Número de Observações 1.753
A liquidez corporativa permite aos gestores realizarem investimentos
sem irem a mercado, ou seja, sem custos adicionais de captação de recursos
(FAULKENDER E WANG, 2006). Os resultados encontrados neste trabalho sugerem
que o preço dessa liquidez seja sensível a melhorias nos mecanismos de
governança corporativa, havendo uma melhora no preço do caixa na presença de
melhores controles. Com esse efeito espere-se que o caixa seja mantido para
garantir melhor aplicação em investimentos com retornos positivos para empresas.
Nesse sentido, as firmas tenderiam a manter as disponibilidades para
aumentar os investimentos, garantindo retornos crescentes para os acionistas. Isso
geraria um efeito direto sobre a distribuição de dividendos e sobre o montante
aplicado de investimentos. Para países em desenvolvimento como é o caso do
Brasil, considerando as dificuldades de captação de recursos e os seus altos custos
(FUNCHAL E MONT-MOR, 2016), espera-se que esses efeitos sejam ainda mais
evidentes.
Os resultados sugerem reduções de aproximadamente 31% em média na
distribuição de dividendos e aumentos de cerca de 4% em média nos investimentos
após a SOX. Percebam que a sensibilidade na redução dos dividendos é muito
maior que o aumento dos investimentos. Isso pode estar ligado ao cenário de países
32
em desenvolvimento, tendo em vistas as dificuldades de acesso ao mercado de
créditos e aos seus altos custos (FUNCHAL E MON-MOR, 2016).
Esses resultados sugerem implicações para os resultados nas seções 4.2 e
4.3 que sugeriram melhoria na precificação do caixa pelos acionistas tanto de classe
ordinária (ON) quanto de preferencial (PN) após as melhorias advindas pela SOX.
Dado essa melhor precificação do caixa, os resultados da tabela 6 sugerem que
houve retenção de caixa pelas empresas após a SOX, adotando como política a
diminuição da distribuição de dividendos.
Esses importantes achados permitem entender problemas que ocorrem em
países em desenvolvimento, como é o caso do Brasil. Assim como destacado em
Funchal e Mont-Mor (2016), os mecanismos introduzidos pela SOX contribuíram
para um aumento na contratação de crédito e uma diminuição do custo da dívida.
Isso mostra a realidade de países em desenvolvimento, que com o mercado de
crédito pouco desenvolvido dificulta a obtenção de recursos para aplicação de
projetos e torna o custo de tal captação alto.
Nesse sentido, os resultados encontrados reforçam essa realidade do
mercado de países em desenvolvimento, considerando que após as melhorias
apresentadas na precificação do caixa, houve opção por retenção de caixa. Isso
porque, combinado a dificuldade de crédito e seus altos custos com o aumento no
preço de caixa, o gestor optou por assegurar a parcela de recursos que já haviam
disponíveis em caixa. Os resultados mostram que essa opção vem a partir da
decisão de retenção de caixa por opção de diminuir os níveis de distribuição de
dividendos.
33
Por outro lado, o gestor também teve como necessidade o aumento do
investimento, uma vez que precisa assegurar aos acionistas retornos crescentes e
aumento do valor da firma.
Esses resultados reforçam os achados deste trabalho, contribuindo tanto para
academia ao lançar luz sobre o efeito da governança corporativa sobre a
precificação do caixa quanto para o mercado que pode utilizar bases teóricas para
explicar a importância de melhorar os mecanismos de controle para aumentar o
valor da firma, por exemplo.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo buscou lançar luz sobre a relação de governança e valor do caixa
corporativo, especificamente, verificando se choques que visam melhorar o nível de
governança corporativa influenciam o preço do caixa. Adicionalmente, buscou-se
avaliar também se a precificação do caixa é sensível nas empresas com estrutura de
propriedade e controles distintas.
Os resultados para preço de caixa em países em desenvolvimento, após as
melhorias introduzidas pela SOX, se aproximam da precificação em países
desenvolvidos, calculado por Faulkender e Wang (2006).
Os resultados sugerem que o preço do caixa é sensível a melhorias no
sistema de governança corporativa, sendo que esses aperfeiçoamentos nos
mecanismos de controle provocam um aumento na precificação do caixa. Em
relação a empresas com níveis de propriedade e controle distintos, o caixa

34
apresenta melhor preço para empresas que possuíam os piores índices nessa
relação antes do aperfeiçoamento da governança corporativa.
Esses importantes achados neste trabalho vão ao encontro a literatura que
diz que melhores mecanismos de controles diminuem a probabilidade de problemas
de moral hazard e expropriação de minoritário por parte de agentes (CHEN, 2008;
LOPES E WALKER, 2008), sendo que essa decisão de melhorar a governança
corporativa tem efeito positivo sobre as oportunidades de investimentos e negativo
sobre os benefícios privados de administradores e acionistas controladores
(DOIDGE ET. AL, 2009).
Análises adicionais ajudam a entender melhor o comportamento do preço do
caixa na presença de melhorias nos mecanismos de governança. Tais resultados
sugerem que as empresas tendem a reter mais caixa com a diminuição da
distribuição de dividendos, aplicando parte desses recursos em novos investimentos.
Este trabalho também ajuda a entender a preferência dos acionistas
preferenciais por caixa e o trade-off dos acionistas com direito a voto sobre o
retorno. Em países em desenvolvimento, como o Brasil, em média para ter direito a
voto os acionistas perdem cerca de 4% de retorno comparado aos sem direito a
voto. Para os preferenciais (PN) o caixa vale aproximadamente o dobro do preço
com direito a voto (ON).

35
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38

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CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE

EVANDRO SCARDINE CORREIA

GOVERNANÇA CORPORATIVA E SEUS EFEITOS SOBRE O VALOR

GOVERNANÇA CORPORATIVA E SEUS EFEITOS SOBRE O VALOR

Trabalho apresentado ao Programa de

Orientador: Prof. Dr. Danilo Soares Mont-Mor

especificamente, verificando se choques que visam melhorar o nível de governança

corporativa influenciam o preço do caixa. Adicionalmente, também avaliou se a

precificação do caixa é sensível nas empresas com estrutura de propriedade e

controles distintas. Para isso, utilizou-se modelagem de Faulkender e Wang (2006)

para precificação do caixa e a SOX como choque exógeno de governança

corporativa com separação de grupo de tratamento (empresas com ADRs 2 e 3) e

de caixa em países em desenvolvimento, após as melhorias introduzidas pela SOX,

se aproximam da precificação em países desenvolvidos, calculado por Faulkender e

Wang (2006). Os resultados sugerem que o preço do caixa é sensível a melhorias

no sistema de governança corporativa introduzidas pela SOX, sendo que esses

aperfeiçoamentos nos mecanismos de controle provocam um aumento na

precificação do caixa. Em relação a empresas com níveis de propriedade e controle

índices nessa relação antes do aperfeiçoamento da governança corporativa

caixa provocado por melhores mecanismos de governança trazidos pela SOX,

houve aumento na retenção de caixa com diminuição da distribuição de dividendos e

aumento dos investimentos.

Palavras-chave: governança corporativa; cash holding; SOX; propriedade e

controle; preço do caixa;

Melhores mecanismos de controles e divulgação provocam uma redução de

LOPES E WALKER, 2008), permitindo, por exemplo, melhor acesso ao mercado de

crédito por parte das empresas (FUNCHAL E MONT-MOR, 2016) e redução da

assimetria de informação entre acionistas e gestores, gerando redução no custo de

capital (DIAMOND E VERRECCHIA, 1991; LEUZ E VERRECCHIA (2000).

Sob o ponto de vista do caixa, segundo Doidge et. al (2009), a decisão de

melhorar o nível de governança corporativa tem efeito positivo sobre as

oportunidades de investimento da firma e negativo sobre os benefícios privados de

administrados e acionistas controladores, sugerindo que a precificação do caixa

Por outro lado, excesso desses mecanismos de controle pode influenciar em

um comportamento conservador por parte do gestor, fazendo com que o mesmo

invista em projetos que não necessariamente geram valor a companhia, mas

aqueles que ofereça maior segurança na tomada da decisão (HERMALIM E

recursos não seriam aplicados nas melhores opções de investimentos.

Este estudo procura lançar luz sobre a relação de governança e valor do

caixa corporativo, especificamente, verificar se choques que visam melhorar o nível

de governança corporativa influenciam o preço do caixa.

Dentre os trabalhos que analisaram o valor do caixa, temos Pinkowitz e

parte na variação relacionada a oportunidade de investimento da firma. Os seus

principais achados são empresas com melhores opções de crescimento e

oportunidades de investimento mais voláteis tendem a ter o valor marginal do caixa

superior aquelas com programa de investimentos estáveis e mais próximas de

dificuldades financeiras. Faulkender e Wang (2006) analisaram sobre a ótica da

variação marginal de caixa para diferentes políticas financeiras corporativas,

apresentando resultados de previsão para o valor de um dólar adicional de caixa,

dependendo do seu provável uso. Este artigo se diferencia desses estudos ao

analisar sobre a ótica de governança corporativa, ou seja, se choques de

governança corporativa influenciam no preço do caixa.

Diversos estudos já identificaram o efeito da governança sobre a dívida,

dentre esses Diamond e Verrecchia (1991) e Leuz e Verrecchia (2000) constataram

empiricamente que a divulgação pública reduz a assimetria de informação e

consequentemente o custo de capital. Funchal e Monte-Mor (2016), recentemente,

observaram sobre o aspecto do custo da dívida e encontraram resultados que o

custo da dívida tende a ser menor e o montante contratado maior quando há um

aumento nos mecanismos de governança, especialmente, diminuindo a assimetria

de informação entre empresa e credores. Este trabalho acrescenta a essa literatura

capital próprio ou de terceiros.

diretamente na governança corporativa e que possibilitasse a separação em grupo