An Alise Finance Ira

UFRGS
UFRGS
CURSO DE ESPECIALIZAÇÃO EM UTILIZAÇÕES DO GÁS
NATURAL
DISCIPLINA: Análise Econômica do Gás Natural
RESPONSÁVEL: Flávio R. Soares de Soares

I. Ementa:
Introdução a Engenharia Econômica. Matemática Financeira. Fluxo de Caixa

Descontado. Métodos de Avaliação de Investimentos: VPL, TIR e Payback.
Taxa Mínima de Atratividade. Alternativas de Investimento Independentes e
Mutuamente Excludentes. Casos de conflito com o método da TIR. Avaliação
Econômico-Financeira de um Empreendimento. Efeito do Imposto de Renda.
Alavancagem Financeira. Sistemas de Amortização. Fluxo Operacional. Fluxo
do Empreendimento e Fluxo do Acionista. Estudos de Casos aplicados ao Gás
Natural.
II. Objetivos:
A disciplina trata da análise de investimentos. O seu objetivo é apresentar ao

aluno conceitos fundamentais da teoria financeira e da engenharia econômica
e demonstrar as principais ferramentas para análise de alternativas de
investimento baseada no fluxo de caixa descontado. No final do curso o aluno
deve ser capaz de analisar e realizar estudos de viabilidade-econômica de
qualquer tipo de empreendimento, particularmente, os que envolvem a
utilização do gás natural. O curso procurará ter um enfoque teórico-prático,
trazendo, sempre que possível, estudos de casos que envolvam a indústria do
gás natural .
III. Conteúdo Programático:
Tópico Apostila
Sessão 1 – 06/11 - noite Introdução. Matemática Financeira Cap. 1,2
Sessão 2 – 07/11 - tarde Métodos de Análise Cap 3
Sessão 3 – 07/11 - noite Métodos de Análise / Exercícios Cap.3
Sessão 4 – 20/11 - noite Viabilidade de Empreendimentos Cap.4
Sessão 5 – 21/11 – tarde Viabilidade de Empreendimentos / Cap. 4
Exercícios
Sessão 6 – 21/11 - noite Estudos de Caso / Apresentação de mo- Cap. 5
delos Econômico-Financeiros/ avaliação
Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

UFRGS 2
IV. Metodologia:
Os tópicos da disciplina serão apresentados em aulas teóricas com enfoque

principal na parte conceitual. Cada assunto será complementado com uma
bateria de exercícios baseados em casos práticos a serem discutidos e
resolvidos em sala de aula pela turma, orientados pelo professor. É
aconselhável que o aluno leia previamente os assuntos referentes a cada
sessão. É necessário o uso de calculadora.
V. Critérios de Avaliação:
A definir.
VI. Bibliografia Básica:
CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut; Análise de

Investimentos; 9ª ed.; São Paulo: Atlas 2000.
VII. Bibliografia Complementar:
BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; Intermediate Financial

Management; 4ª ed.; Dryden Press 1993.
HIRSCHFELD, Henrique; Engenharia Econômica e Análise de Custos;

7ª ed.; São Paulo: Atlas 2000.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.;

Administração Financeira – Corporate Finance; São Paulo: Atlas 1995

UFRGS 3
Índice
1. INTRODUÇÃO ....................................................................... 5
2. MATEMÁTICA FINANCEIRA ........................................... 7
2.1 PRINCÍPIO BÁSICO .......................................................................................... 7
2.2 FLUXO DE CAIXA ............................................................................................. 8
2.2.1 Representação Gráfica do Fluxo de Caixa ..................................................... 8
2.3 JUROS ......................................................................................................................... 8
2.3 TAXA EFETIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE ........................................ 10
2.4 RELAÇÕES DE EQUIVALÊNCIA ................................................................. 12
2.4.1 Convenções ................................................................................................... 12
2.4.2 Relação entre P e F ....................................................................................... 12
2.4.3 Relação entre P e U ...................................................................................... 15
2.4.4 Relação entre F e U ...................................................................................... 17
2.4.5 Séries Perpétuas ............................................................................................ 19
2.5 EXERCÍCIOS COM RESPOSTA .................................................................... 20
3. AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE
INVESTIMENTO .......................................................................... 22
3.1 INTRODUÇÃO .................................................................................................. 22
3.2 PRINCÍPIOS E CONCEITOS .......................................................................... 22
3.2.1 Princípios Básicos ........................................................................................ 22
3.2.2 Taxa Mínima de Atratividade (TMA) .......................................................... 23
3.2.3 Alternativas Mutuamente Excludentes e Alternativas Independentes ......... 25
3.3 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO.......................................................................... 25
3.3.1 Método do Valor Presente Líquido (VPL) ................................................... 26
3.3.2 Método da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................... 28
3.3.3 Problemas com o Método da TIR ................................................................. 32
3.3.4 Método do Tempo de Retorno (payback) ..................................................... 40
3.3.5 Utilização dos Métodos ................................................................................ 41
4. ESTUDO DE VIABILIDADE ECONÔMICA DE UM
EMPREENDIMENTO .................................................................. 46
4.1 O QUE CONSIDERAR EM UM FLUXO DE CAIXA ................................... 46
4.1.1 Custo de Oportunidade ................................................................................. 46
4.1.2 Custo Evitado ............................................................................................... 47

UFRGS 4
4.1.3 Custo Afundado ............................................................................................ 47

4.1.4 Efeitos em Outros Projetos ........................................................................... 47
4.1.5 Capital de Giro ............................................................................................. 48
4.1.6 Valor Residual .............................................................................................. 49
4.1.7 Custo de Abandono ...................................................................................... 50
4.2 O EFEITO DO IMPOSTO DE RENDA .......................................................... 50
4.2.1 Imposto de Renda Positivo ........................................................................... 53
4.3 ANÁLISE COM FINANCIAMENTO.............................................................. 54
4.3.1 Sistemas de Amortização.............................................................................. 55
4.3.2 Alavancagem Financeira .............................................................................. 59
4.3.3 Fluxo de Caixa do Empreendimento e do Acionista .................................... 61
4.4 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DE UM EMPREENDIMENTO ...... 61
5. ESTUDOS DE CASO ........................................................... 70
5.1 CASO 1 – Projeto de conversão para Gás Natural – Companhia de Cerveja
70
5.2 CASO 2 – Alternativas de traçado de ramal de distribuição para Usina
Termelétrica. ................................................................................................................... 72
5.3 CASO 1 – CO-GERAÇÃO NA FRANGOLAITE ........................................... 73
6. ANEXOS ................................................................................ 77
6.1 – TABELAS FINANCEIRAS ............................................................................ 77

UFRGS 5
1. INTRODUÇÃO
Um projeto de engenharia se torna realidade quando se viabiliza em todos os seus
aspectos, quais sejam, técnicos, econômicos, financeiros, ambientais, políticos e
estratégicos. O aspecto técnico, podemos dizer, é a essência da engenharia, onde se
busca a melhor concepção em termos de eficiência técnica, procurando proporcionar o
máximo de bem estar ao indivíduo e à sociedade. Esse objetivo permanente é o grande
responsável pelos avanços tecnológicos e pelo desenvolvimento da ciência como um
todo.
Entretanto, um projeto viável tecnicamente, mesmo concebido sob as mais

avançadas técnicas, não garante por si só sua implantação. A viabilidade econômico-
financeira é tão ou mais importante. Ainda mais nos tempos atuais, onde os recursos são
cada vez mais escassos e a competitividade cada vez maior. Podemos citar dezenas de
exemplos de casos de novas tecnologias e novos materiais, já maduros tecnicamente,
que não deslancham por não serem interessantes sob o aspecto econômico. Mas para
ficarmos apenas no nosso tema, a utilização do gás natural na nossa matriz energética
só acontece quando os seus benefícios compensam os investimentos necessários. E é
exatamente isso que estamos observando: o gás penetrando com rapidez nos setores que
utilizam energéticos mais caros (energia elétrica, glp) e com dificuldade nos setores que
são supridos com combustíveis mais baratos como óleo combustível, carvão e lenha.
Uma análise econômico-financeira de um investimento em um projeto não se

resume a uma simples estimativa de custos. Pelo contrário, envolve uma série de
disciplinas e ferramentas que se consolidam e dão origem a uma nova área de estudo
chamada de Engenharia Econômica. Além de técnicas de estimativa de custos, a
Engenharia Econômica utiliza conhecimentos de matemática financeira, de estatística,
de contabilidade gerencial, de análise de risco, de economia, de administração, etc.
Esse mesmo assunto é abordado nos livros de Administração Financeira, na parte de
Finanças Corporativas, com um enfoque mais voltado para a área de Orçamento de
Capital Empresarial 1. Nós seguiremos nesse curso, como base, a linha didática da
Engenharia Econômica, utilizando como apoio complementar o enfoque utilizado nos
cursos de Finanças Corporativas.
1
V. ROSS, Stephen A., Administração Financeira, Ed Atlas, Parte II

UFRGS 6
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
MATEMÁTICA
FINANCEIRA ECONOMIA
ENGENHARIA
ECONÔMICA
ESTATÍSTICA
ADMINISTRAÇÃO
CONTABILIDADE
ESTIMATIVA
ANÁLISE DE RISCO DE CUSTOS
Os demais aspectos, mencionados acima, a serem considerados na tomada de

decisão de um investimento, são de igual relevância. A questão ambiental tem se
tornado cada vez mais importante e decisiva na viabilidade dos empreendimentos,
sendo muitas vezes caminho crítico de seu sucesso. O controle dos órgãos ambientais
competentes estão cada vez maiores, exigindo dos empreendedores estudos de impacto
ambiental na região afetada com a instalação de uma nova planta ou a introdução de um
novo processo industrial, condicionando muitas vezes a licença de instalação e operação
à medidas compensatórias, que, em última análise, acarretam um custo adicional e
interferem no resultado econômico do projeto. Isso demanda novas técnicas, uma
metodologia adequada e profissionais especializados. Os aspectos políticos e
estratégicos, embora subjetivos e de difícil quantificação e modelagem, são decisivos na
tomada de decisão. Muitas vezes, um projeto não viável economicamente pode ser
interessante estrategicamente para uma empresa conquistar um mercado ou criar uma
barreira ao seu concorrente.
Desenvolveremos aqui, entretanto, uma metodologia de análise de investimentos

apenas considerando seus aspectos econômico-financeiros, não esquecendo, entretanto,
que se trata apenas de um dos enfoques, entre tantos, a ser considerado quando da
tomada de decisão de investir ou não em um determinado projeto.

UFRGS 7
INVESTIR ??
ASPECTOS:
• TÉCNICOS
• ECONÕMICOS
• FINANCEIROS
• AMBIENTAIS
• ESTRATÉGICOS
• POLÍTICOS
2. MATEMÁTICA FINANCEIRA
2.1 PRINCÍPIO BÁSICO
O DINHEIRO HOJE VALE MAIS QUE AMANHÃ
O dinheiro ou capital é um dos fatores de produção da economia, juntamente com o

trabalho, a terra, a técnica/conhecimento e a empresa. A remuneração desses fatores é
que compõem a riqueza de uma sociedade capitalista. O salário remunera o trabalho, o
aluguel, a terra; os royalties, a técnica e o conhecimento; o lucro ,as empresas; e
finalmente o capital é remunerado pelo JUROS. Portanto, assim como o trabalho
realizado pelo homem é remunerado pelo salário, a disponibilidade de capital é
remunerada pelos juros. Ou de outra forma, podemos dizer que o salário é o “preço” do
trabalho, o juro é o “preço” do dinheiro. Por exemplo, 100 U.M. (unidade monetárias)
hoje valem mais que 100 UM amanhã, pois serão remuneradas pelo juros2.
Como conseqüência desse princípio, surge outro:
SÓ PODEMOS COMPARAR VALORES MONETÁRIOS REFERENCIADOS AO MESMO

PERÍODO DE TEMPO
2
Estamos falando de juros reais, descontada a inflação

UFRGS 8
Ou seja, não podemos somar ou subtrair quantias em dinheiro que não estejam na
mesma data. Para contornar esse problema e lidar com dinheiro ao longo do tempo se
dispõe das técnicas da chamada MATEMÁTICA FINANCEIRA.
2.2 FLUXO DE CAIXA

FLUXO DE CAIXA é a apreciação das contribuições monetárias ao longo de um
período de tempo das entradas (benefícios) e saídas (dispêndios) de uma caixa
simbólica.
2.2.1 Representação Gráfica do Fluxo de Caixa
Exemplo:
Instante 0: investi R$ 10.000,00
Instante 1: recebi R$ 5.000,00
Instante 2 : economizei R$ 2.000,00
Instante 3: paguei R$ 6.000,00
5.000 Convenção:
2.000 (+) entradas (benefícios)
(-) saídas (dispêndios)
0 1 2 3
- 6.000
- 10.000
2.3 JUROS
Juros Simples incidem apenas sobre o capital inicial a cada período de capitalização,
não sendo incorporado ao principal.
Juros Compostos incidem sobre, a cada período de capitalização, o capital inicial e

sobre os juros capitalizados anteriormente, sendo incorporados ao principal.
Período de Capitalização é o período em que uma quantia rende uma taxa de juros i.

UFRGS 9
Juros Simples Juros Compostos

Período 0 F=P F=P
Período 1: F = P + Pi= P(1+i) F = P + Pi= P(1+i)
Período 2: F=P(1+i)+ Pi= F= P(1+i)+P(1+i)i=P(1+i)2

P(1+2i)
Período 3: F= P(1+2i)+ Pi= F=P(1+i)2+P(1+i)2i=P(1+i)3

P(1+3i)
Período n: F= P(1+(n-1)i)+ Pi= F=P(1+i)n-1+P(1+i)n-1i =

F =P(1+ni) F=P(1+i)n
Onde:
P = capital inicial;
F= montante final ou valor futuro;
i = taxa de juros por período de capitalização;
n= numero de períodos de capitalização
EXEMPLO 2.I – Para uma aplicação de R$ 100,00 durante um ano, com uma taxa de
juros mensal de 5% a.m, capitalizados mensalmente, qual o montante final para os casos de
juros simples e compostos?
Solução:
P= 100
i = 5% = 0,05
n = 12
Juros Simples: F= 100(1+12.0,05) = R$ 160,00
Juros Compostos: F = 100(1+0,05)12 = R$ 179,58
Verifica-se que com aplicação de juros simples, a aplicação rendeu 60% a.a., ou seja,
proporcional a taxa de juros (12x5% = 60%). Daí também serem chamados de Juros
Proporcionais.
Por outro lado, nota-se que com a incidência dos juros compostos, a aplicação rendeu
79,58%, numa relação exponencial com a taxa de juros. Pela mesma razão, essa
modalidade de juros também é chamada de Juros Exponenciais.

UFRGS 10
O mercado financeiro trabalha atualmente apenas com Juros Compostos ou

Exponenciais. Por esta razão nosso enfoque daqui para frente será apenas sobre essa
modalidade de incidência de juros.
2.3 TAXA EFETIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE
Chama-se Taxa de Juros Efetiva aquela em que a unidade de tempo em que é

referenciada coincide com o período de capitalização. Por exemplo, uma taxa de juros de
120 % a.a. com capitalização anual é uma taxa efetiva. Da mesma forma, 10% ao mês com
capitalização mensal.
Ao contrário, Taxa de Juros Nominal é aquela em que a unidade de tempo em que

é referenciada não é a mesma do período de capitalização.
Por exemplo, quando se diz que o banco dispõe de um financiamento de 12% a.a.de
juros capitalizados mensalmente, essa taxa é nominal. Na verdade, a taxa efetiva é 1% a.m
ou
(1+0,12)12-1= 12,68% a.a.
Portanto:
Uma Taxa nominal 12% a.a , capitalizada em 12 períodos equivale a uma Taxa
Efetiva de 12,68% a.a.
A partir daí, podemos desenvolver o seguinte :
Uma taxa nominal in capitalizada em m vezes no período leva a um valor futuro de:
F = P(1+in )m
m
Uma taxa efetiva ie referenciada a esse período, nos leva ao mesmo valor futuro, ou
seja:
F = P (1+ ie)
de onde tiramos a relação entre taxa nominal e efetiva:
(1+in )m = (1+ ie)

m

UFRGS 11
Taxas Equivalentes são taxa efetivas, referenciadas a períodos de capitalização

diferentes, que conduzem ao mesmo valor futuro, quando aplicadas ao mesmo valor
presente. Ou seja:
(1+ia)= (1+is)2 = (1+it)4= (1+im)12 = (1+id)360........
ou
(1+ix) = (1+ ik)r
onde,
ia = taxa de juros anual;

is = taxa de juros semestral;
it = taxa de juros trimestral;

im = taxa de juros mensal;
id = taxa de juros diária;
r = relação dos números de períodos a que se referem as taxas ik e ix
EXEMPLO 2.II – Qual a taxa equivalente mensal de 42% a.a. capitalizada

trimestralmente?
Solução:
a) cálculo da taxa efetiva
Taxa nominal in = 42.a.a.

m = 4 (quatro trimestres)
ie = (1+0,42/4) -1 = 10,5% a.t. , taxa efetiva trimestral
b) Cálculo da taxa equivalente mensal:
r = 1/3
(1+im)=(1+it)1/3= 1,105 1/3
im = 3,38% a.m.

UFRGS 12
2.4 RELAÇÕES DE EQUIVALÊNCIA
2.4.1 Convenções
Neste item abordaremos as relações matemáticas que nos permitam comparar valores
monetários referenciados a datas distintas, ou seja, relações de equivalência de fluxos de
caixa ao longo do tempo. Para isso adotaremos as seguintes convenções:
P = quantia existente ou equivalente no instante inicial ou de referência e conhecida por
valor presente ou valor atual;
F = quantia existente ou equivalente num instante futuro, conhecida por valor futuro;
U = valor de uma série uniforme de pagamentos ou recebimentos que ocorrem em n
períodos consecutivos;
i = taxa de juros por período de capitalização;
n = número de períodos de capitalização;
2.4.2 Relação entre P e F
A) REPRESENTAÇÃO GRÁFICA
F
0
1 2 3 n
P i%
B) SOLUÇÃO ANALÍTICA
Como já demonstrado na apresentação de juros compostos, temos:
F = P(1+i)n ou P= 1
(1+1)n

UFRGS 13
C) UTILIZAÇÃO DE TABELAS FINANCEIRAS
O fator (1+i)n pode ser tabelado para diferentes valores de i e n, comumente

chamado de fator de acumulação de capital. A relação acima pode, então ser apresentada da
seguinte forma:
F = P(F/P;i,n) onde
(F/P;i,n) é um fator que, dado P, nos leva a F, determinados i e n
Analogamente,
P = F(P/F;i,n) onde
(P/F,i,n) é fator que, dado F, nos leva a P, para determinados i e n
Os valores tabelados de (F/P;i,n) e (P/F,i,n) encontram-se no Anexo A.

Observa-se e demonstra-se facilmente que
(F/P;i,n) = 1
(P/F,i,n)
EXEMPLO 2.III - Um empresa conseguiu um financiamento de R$ 100.000 para adaptar

sua instalações para uso do gás natural em um banco que cobra 5% a.m de taxa de juros.
i) Quanto estará devendo após o período de carência de 5 meses?
ii) Em que prazo o saldo devedor duplicará em relação ao valor tomado?
SOLUÇÃO:
i)
a) Representação Gráfica
F=?
0
1 2 3 4 5
100.000
i= 5%

UFRGS 14
b) Solução Analítica
F = P(1+i)n = 100.000(1,05)5
F = 127.628 fator retirado da
tabela financeira
c) Utilização da Tabela Financeira (anexo A)
F = P (F/P,i,n) = 100.000 (F/P, 5%, 5) = 100.000 x 1,27628
F = 127.628
ii)
F=2P = 200.000
0
1 2 3 4 n=?
100.000
i= 5%
F = P(1+i)n = 2P
(1+0,05)n = 2
nlog 1,05 = log2
n = log2 = 14,21 meses
log1,05
c) Utilização da Tabela Financeira
F = P (F/P,i,n) = 2P
(F/P,5%,n) = 2
Obervando-se a tabela, verifica-se que o fator de acumulação, para i=5%, é igual a 2

para n entre 14 e 15
(F/P, 5%, 14) = 1,9799

(F/P, 5%, 15) = 2, 0789

UFRGS 15
2.4.3 Relação entre P e U
a) REPRESENTAÇÃO GRÁFICA
U
0
1 2 3 n
P
i%
B) SOLUÇÃO ANALÍTICA
Tem-se que
P = U(1+i)-1 + U(1+i)-2 + U(1=i)-3 ....... U(1+i)-n
P = U [(1+i)-1 + (1+i)-2 + (1+i)-3 ....... (1+i)-n]
Observa-se que o termo entre colchetes é o somatório de uma PG finita de n termos

com raiz igual a (1+i)-1
Lembrando que a soma dos termos de uma PG finita é dada por
Sn = a1 – anr
1-r
onde no caso:
a1 = (1+i)-1
an = (1+i)-n
r = (1+i)-1
Aplicando a fórmula do somatório da PG e substituindo-a na relação de

equivalência acima, resulta em:
P=U (1+i)n –1 ou U=P (1+i)n .i

(1+i)n .i (1+i)n –1

UFRGS 16
Os fatores (1+i) –1 e (1+i)n .i podem , da mesma forma, serem tabelados, em

(1+i)n .i (1+i) –1
função de i e n.
As relações de equivalência passam, portanto, a serem representadas da seguinte
forma:
P = U(P/U;i,n) onde
(P/U;i,n) é um fator que, dado U, nos leva a P, determinados i e n, chamado de

Valor Presente de uma Série Uniforme
Analogamente,
U = P(U/P;i,n) onde
(U/P;i,n) é fator que, dado P, nos leva a U, para determinados i e n, chamado de

Recuperação de Capital de uma Série Uniforme, muito utilizado em cálculo de
financiamentos (Tabela Price)
Os valores tabelados de (P/U;i,n) e (U/P;i,n) encontram-se no Anexo A.
EXEMPLO 2.IV - Uma motorista de táxi financiou o serviço de adaptação do seu carro
para utilização do GNV em 24 meses, dando uma entrada de R$ 500,00. Sabendo-se que o
valor à vista do serviço é de R$ 4.000, que a taxa de juros cobrada pela financeira é 5%
a.m, qual a prestação mensal que ele pagará?
SOLUÇÃO:
U=?
0
1 2 3 24
P = 4000-500 =3500

UFRGS 17
U= P (1+i)n .i = 3500 x 1,0524x0,05

(1+i)n –1 1,0524-1
U = R$ 253,65
fator retirado da
c) Utilização da Tabela Financeira tabela financeira
(anexo A)
U = P (U/P,i,n) = 3.500 (U/P, 5%, 24) = 3.500 x 0,07247
U = R$ 253,65
2.4.4 Relação entre F e U
a) REPRESENTAÇÃO GRÁFICA F
U
0
1 2 3 n
i%
b) SOLUÇÃO ANALÍTICA
Das relações já demonstradas acima entre P e F e P e U, obtem-se a relação de

equivalência entre F e U
Temos que
P = F(1+i)n-1
P=U (1+i)n –1
(1+i)n .i
logo,
F=U (1+i)n –1 ou U = F i
i (1+i)n –1

UFRGS 18
Os fatores (1+i)n –1 e i podem , da mesma forma, serem tabelados, em

n
– i (1+i) -1
As relações de equivalência passam, portanto, a serem representadas da seguinte

forma:
F = U(F/U;i,n) onde
(F/U;i,n) é um fator que, dado U, nos leva a F, determinados i e n, chamado de

Valor Futuro de uma Série Uniforme
Analogamente,
U = F(U/F;i,n) onde
(U/F;i,n) é fator que, dado F, nos leva a U, para determinados i e n, chamado de

Fator de Formação de Capital de uma Série Uniforme.
Os valores tabelados de (F/U;i,n) e (U/F;i,n) encontram-se no Anexo A.
EXEMPLO 2. V - Ao instalar uma planta de co-geração, uma indústria reduziu seus

custos operacionais em cerca de R$ 120.000,00 por mês. Quanto a empresa terá
economizado ao final de 5 anos, sabendo-se que ela reinvestiu essa economia a uma taxa de
1% a.m.?
SOLUÇÃO:
a) Representação Gráfica F=?
U = 120.000
0
1 2 3 60
i=1%

UFRGS 19
F= U (1+i)n -1 = 120.000 x 1,0160 - 1

i 0,01
U = R$ 9.800.360
fator retirado da
c) Utilização da Tabela Financeira tabela financeira
(anexo A)
U = F (U/F,i,n) = 3.500 (U/F, 1%, 60) = 120.000 x 81,6697
U = R$ 9.800.360
2.4.5 Séries Perpétuas
Na prática, às vezes o horizonte de análise é tão longo que pode ser conveniente
considerá-lo como infinito. É o caso típico de planos de previdência e contratos de
concessões publicas onde o período de análise pode ultrapassar 30 anos. Neste caso a série
torna-se perpétua, e o seu valor presente chamado de Perpetuidade é dado pela relação:
P = lim U (1+i)n –1
n ∞ (1+i)n .i
P= U ou U = Pi
i
EXEMPLO 2. VI - Um empresa analisa a oportunidade de firmar um contrato de

concessão de um serviço público por um período de 50 anos. Analisando o mercado, ela
estima lucrar por ano cerca de US$ 2.000.mil Considerando que a empresa trabalha em seus
investimentos com uma rentabilidade mínima de 15% a.a., qual o valor máximo que ela
poderia pagar por essa concessão?
n = 50 muito grande série perpétua

UFRGS 20
P= U = 2.000.000 =
i 0,15
P = US$ 13.333.333
2.5 EXERCÍCIOS COM RESPOSTA
EXERCÍCIO 2.i – Sabendo-se que a caderneta de poupança remunera a 6% a.a. com

rendimentos mensais, qual a sua taxa efetiva equivalente anual?
R. 6,16% a.a.
EXERCÍCIO 2.ii – Um agiota empresta R$ 500,00 para pagar R$ 550,00 em uma semana.
Qual a taxa de juros efetiva anual cobrada na operação de agiotagem?
R. 14.104,29% a.a.
EXERCÍCIO 2.iii– Uma empresa planeja aplicar R$ 100.000,00 em um fundo no fim de

cada ano , durante 3 anos. Se o fundo pagar um taxa de juros de 6% a.a., com capitalização
quadrimestral, quanto a companhia terá no final do sexto ano?
R: R$ 380.920,27
EXERCÍCIO 2.iv– Um propaganda de jornal anuncia uma oferta de um telefone celular

em 6 vezes “sem juros” ou à vista com 20% de desconto. Qual a taxa de juros que está
embutida nesta oferta?
R. 6,77% a.m
EXERCÍCIO 2.v – Uma pessoa deseja formar, em quatro anos, um fundo de aposentadoria
através de depósitos mensais em um banco que paga 7% a,a, de juros. Se o valor da
aposentadoria for de R$ 500,00 a.m, qual deve ser o valor dos depósitos ?
R. R$ 1.608,77
EXERCÍCIO 2.vi – Como Diretor Financeiro de um banco, você quer oferecer uma
alternativa para que o cliente possa saldar um dívida do cheque especial. Ao invés de pagar
uma entrada e mais três prestações mensais. ele pode optar por fazer o pagamento em cinco
parcelas iguais, sem entrada. Caso ele opte pela nova modalidade, em quantos por cento ele
terá reduzida a prestação, sabendo-se que os juros cobrado pelo banco é de 4% a.m.?
R. Novas prestações serão 15,2% menores.
EXERCÍCIO 2.vii – Uma companhia têm que pagar três duplicatas com vencimentos em 3
, 5 e 6 meses, sendo seus valores de R$ 800,00, R$ 1.000 e R$ 600,00 respectivamente. O
banco credor, que cobra uma taxa de juros de 10% a.m, aceita que a dívida seja liquidada
hoje ou daqui a uma ano. Quanto a empresa deverá desembolsar em cada um dos casos?
A. liquidação hoje: R$ 1.620,76
liquidação daqui a um ano: R$ 5.086,65

UFRGS 21
EXERCÍCIO 2.viii - Qual é a taxa equivalente mensal, de 42% a.a. capitalizada

trimestralmente?
R. 3,38% a.m
EXERCÍCIO 2.ix – Você é dono de uma loja que pretende vender em 3 vezes sem
entrada e “sem juros” ou à vista com X % de desconto. Sabendo-se que seu custo de capital
é de 10% a.m, qual deve ser o valor do desconto, para que as duas modalidades de
pagamento não causem prejuízo, nem lucro financeiro para você?
R. X = 17,10%
EXERCÍCIO 2.x – Calcular as séries uniformes equivalentes aos seguintes fluxos de

caixa:
a) 20 20 20 20 20
i= 5%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
R. 9,7558
b)
20 20 20 20 20
1 3 5 7 9
i= 6%
0 2 4 6 8 10
20 20 20 20
R. 1,0625

UFRGS 22
3. AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO
3.1 INTRODUÇÃO
O processo de implantação de um Projeto de Investimento passa por várias etapas,
desde o surgimento de uma necessidade até a efetiva implantação de uma solução que a
atenda da melhora maneira possível.
Segundo a metodologia proposta por KRICK 3 o Processo de Tomada de Decisão passa
pelas seguintes etapas:
I – Formulação do Problema;
II – Análise do Problema;
III – Busca de Alternativas;
IV – Avaliação de Alternativas;
V – Especificação da Solução Preferida
Portanto, temos que ter em mente que a fase de Avaliação de Alternativas é apenas uma
entre tantas ao longo do processo da solução de um problema. E como já foi colocado
anteriormente, a análise econômico-financeira é uma das ferramentas a ser utilizada para
escolha da melhor alternativa e tomada de decisão
Nesse Capítulo apresentaremos alguns Métodos Quantitativos mais utilizados pela

Engenharia Econômica para Avaliação Econômico-Financeira de Alternativas de
Investimento.
3.2 PRINCÍPIOS E CONCEITOS

Antes de apresentar e discutir os principais métodos utilizados na avaliação econômico-
financeira de alternativas de investimentos, é de suma importância considerar alguns
princípios básicos e conceitos a serem definidos a seguir.
3.2.1 Princípios Básicos
A) Uma Alternativa de Investimento só é considerada quando existem recursos

para realizá-la. Não adianta nada considerar a possibilidade de comprar um
apartamento à vista se não há condições de conseguir dinheiro para tal.
3
KRICK, E.V. Métodos e Sistemas. Rio de Janeiro: LTC, 1971

UFRGS 23
B) Todos os Benefícios e Custos de cada Alternativa devem ser expressos em

dinheiro. Os fatores não conversíveis em dinheiro (bens intangíveis, valor
sentimental, de um bem, imagem da empresa, valor estratégico, etc) não farão parte
da Análise econômico-financeira e deverão ser considerados através de critérios
qualitativos.
C) Não considerar o passado. Afundar Custos (sunk costs) e Benefícios passados.O

que passou, passou. Não interessa o quanto já investi no desenvolvimento de um
determinado projeto. O que importa é o quanto eu vou gastar ainda e o quanto ele
vai me render daqui pra frente.
D) Considerar sempre o valor do dinheiro no tempo. Utilizar sempre os princípios

da Matemática Financeira. O dinheiro sempre terá um custo de oportunidade,
representado pela taxa de juros a ser considerada na análise, também chamada de
Taxa de Desconto.
E) Só as diferenças entre as Alternativas é que são relevantes. A análise é

incremental (ou diferencial). Se todas as alternativas, por exemplo, tiverem o
mesmo custo de manutenção, não é preciso considerá-lo.
F) Via de Regra, considerar o Fluxo de Caixa discreto de cada alternativa,

concentrando-se os eventos no final de cada período (postecipado).
G) A análise é determinísitca. Os valores considerados são únicos, não havendo

dispersão entre eles. Não são consideradas, nesse momento, as condições de
incerteza de cada alternativa.
3.2.2 Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
Sem dúvida, no nosso entender, o conceito mais importante da Engenharia Econômica.

E, talvez por isso, o mais discutível e o mais sujeito a controvérsias. Procuraremos tratá-lo da
forma mais objetiva possível.
Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é a rentabilidade mínima que o investidor

considera necessária para realizar o investimento.
A TMA deve ser maior ou igual ao custo de oportunidade e ao custo de capital do

investidor.

UFRGS 24
Podemos entender como custo de oportunidade a rentabilidade da melhor alternativa

de investimento, com mesmo grau de risco, que o investidor possui, caso não decida investir
na alternativa em questão. Por exemplo, uma empresa possui uma carteira de n projetos
independentes e recursos para aplicar em apenas em m projetos. Ao analisar os m projetos
possíveis (lembre-se do princípio básico que a alternativa de investimento só existe quando
há recursos financeiros para realizá-la) o seu custo de oportunidade é a maior rentabilidade
dos (m-n) projetos restantes.
Custo de Capital é o custo financeiro dos recursos a serem aplicados no projeto em

questão. Podem ser a taxa de juros de uma linha de financiamento ou o retorno exigido pelo
acionista, por exemplo.
Para cálculo do Custo do Capital de uma empresa, utiliza-se, normalmente, o método

do Média Ponderada do Custo de Capital ( comumente expresso na literatura como WACC –
Weight Average Cost of Capital) que nada mais é que a média ponderada dos custos de
terceiros (financiamentos) e o custo de capital próprio (acionista). Para estimativa do custo de
capital próprio foram desenvolvidos alguns métodos baseados na Teoria de Mercado de
Capitais. Os mais utilizados são o CAPM (Capital Asset Pricing) e o APT ( Asset Pricing
Model)4.
Até agora, tratamos de alternativas com igual grau de risco. É prática usual e defendida
por alguns autores, ao tratarmos de alternativas com graus de risco diferenciados,
acrescentarmos um prêmio de risco à TMA, em função de uma alternativa conter maior risco
em comparação com as demais. É uma forma simplificada de contemplarmos o risco em uma
análise determinística. Uma análise de risco propriamente dita contempla modelos mais
complexos, considerando toda a aleatoriedade das variáveis envolvidas.
TMA = Max (Custo de Capital; Custo de Oportunidade) + prêmio de risco
EXEMPLO 3.i – Uma Companhia de Gás analisa o investimento em um novo gasoduto

em uma determinada região de sua área de concessão. Sabe-se que a empresa tem projetos
de outros ramais a serem instalados em outras áreas que apresentam rentabilidade de 15%
a.a. O grau de endividamento da empresa é de 70% tendo um custo médio de 12% a.a..
Sabendo-se os acionistas trabalham com um retorno mínimo de 25% sobre o capital
investido, calcular a Taxa Mínima de Atratividade que deve ser utilizada na análise de
viabilidade econômico-financeira do novo gasoduto.
4
Ver detalhes em ROSS, A.R Administração Financeira – Corporate Finance, Parte III, Ed Atlas

UFRGS 25
SOLUÇÃO:
custo de oportunidade: 15% a.a.

custo de capital = 0,7. 12 + 0,3. 25 = 15,9%
prêmio de risco = 0 ⇒ a alternativa em questão tem o mesmo grau de risco das demais
opções de investimento da empresa
TMA = Max (15; 15,9) + 0
TMA = 15,9 % a.a.
3.2.3 Alternativas Mutuamente Excludentes e Alternativas

Independentes
As alternativas de investimento podem ser divididas em mutuamente excludentes e

independentes.
As Alternativas Mutuamente Excludentes ou Exclusivas são aquelas em que a

escolha de uma delas exclui as demais. Por exemplo, a decisão de gerar energia através de
um moto-gerador a gás ou comprar energia da concessionária, passa por uma análise de
alternativas mutuamente excludentes. Da mesma forma, queimar óleo ou gás em uma
caldeira, são alternativas da mesma natureza.
As Alternativas Independentes, por outro lado, são aquelas que podem ocorrer
simultaneamente. Por exemplo, construir um gasoduto na região sul do Estado e uma rede de
distribuição de gás em Porto Alegre. Geralmente a análise desse tipo de alternativas aparece
quando da composição de uma carteira de investimentos. Neste caso, a restrição orçamentária
é um fator decisivo na solução do problema.
3.3 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO

Existem vários métodos determinísitcos de avaliação de investimentos, alguns
classificados como exatos, dentro dos princípios básicos, e outros incompletos, mas que são
ainda muito utilizados como método complementar por muitas empresas devido a sua
facilidade de cálculo. Abordaremos aqui os três métodos mais utilizados pelos analistas em
todo mundo, destacando as vantagens e limitações de cada um e os cuidados a serem tomados
na interpretação de seus resultados. São eles:

UFRGS 26
• MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL);

• MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR);
• MÉTODO DO TEMPO DE RETORNO (PAYBACK).
3.3.1 Método do Valor Presente Líquido (VPL)
O método consiste em trazer a valor presente, descontado à Taxa Mínima de

Atratividade, o fluxo de caixa incremental a ser gerado pela alternativa analisada.
Se o VPL for positivo, o projeto é viável. Quanto mais positivo, mais atrativo se
torna a alternativa de investimento.
Dado um fluxo
F3
Fn
F1 F2
0 4
1 2 3 n
F0 F4
Obter
VP
0
1 2 3 4 n
n
VPL = Σ Fi (1+TMA)-i
i=0

UFRGS 27
CRITÉRIOS DE DECISÃO:
A) Alternativas Independentes:
VPL > 0 Alternativa Viável
B) Alternativas Mutuamente Excludentes:
Maior VPL Melhor Alternativa
EXEMPLO 3.ii – Uma Companhia necessita adquirir um equipamento para seu processo
industrial. Recebeu duas propostas de fabricantes diferentes, que atendem as exigências
técnicas.
Fabricante A Fabricante B
Custo de aquisição $ 50.000 $ 80.000
Custo anual de Manutenção $ 20.000 $ 15.000
Valor de Revenda $ 4.000 $ 8.000
Vida Útil 10 anos 10
anos
De qual fabricante a empresa deve comprar o equipamento, sabendo-se que

ela vai utilizá-lo durante toda sua vida útil? Utilizar o Método do VPL, sabendo-se que a
TMA da empresa é de 20% a.a
SOLUÇÃO:
Fabricante A
4.000
0 10
20.000
50.000
VPL = -50.000 - 20.000(P/U;20%;10) + 4.000(P/F;20%;10)

= -50.000 – 20.000x4,1925 + 4.000 x 0,1615
VPL(@20%) = $ -133.204

UFRGS 28
Fabricante B
8.000
0 10
15.000
80.000
VPL = -80.000 - 15.000(P/U;20%;10) + 8.000(P/F;20%;10)

= -80.000 – 15.000 x 4,1925 + 8.000 x 0,1615
VPL(@20%) = $ -141.596
VPLA > VPLB Proposta do Fabricante A mais interessante
3.3.2 Método da Taxa Interna de Retorno (TIR)
Por definição, Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa de desconto para qual o VPL
do fluxo de caixa da alternativa em questão é nulo. A TIR de um projeto pode ser entendida
como a remuneração do capital investido.
REPRESENTAÇÃO GRÁFICA:
VPL
TIR %
i%

UFRGS 29
SOLUÇÃO ANALÍTICA:
F3
Fn
F1 F2
4
1 2 3
F0 F4
VPL = F0 + F1(1+i) -1 + F2 (1+i)-2 + F3(1+i)-3 + .......+ Fn (1+i)-n =
quando VPL = 0 i = TIR
ou
n
VPL = Σ Fk (1+TIR)-k = 0
k=0
Observa-se, portanto, que o cálculo TIR passa pela solução de um problema de

cálculo das raízes de uma equação de grau n. Via de regra, para cálculo da TIR, é
necessário a utilização de de métodos númericos, iterativos, sendo o mais comum deles o
Método de Newton-Raphson.
TIR > TMA Alternativa Viável
Maior TIR Nem sempre Melhor Alternativa. CUIDADO!!!

UFRGS 30
Por sua solução não ser explícita, o Método da TIR pode apresentar, em alguns
casos, problemas de convergência e apresentação de mais de um resultado (mais de uma
raiz real) que merecem uma análise mais criteriosa. Além disso, a análise de alternativas
mutuamente exclusivas através da TIR, nos leva em alguns casos a resultados conflitantes
com os obtidos com o Método do VPL. Isso ocorre em projetos com escala de
investimentos e distribuição no tempo do seus fluxos de caixa diferentes. Essas limitações
do método e a forma de contorná-las serão abordadas mais adiante.
EXEMPLO 3.iii – Um investidor institucional, com o objetivo de diversificar sua carteira

de investimentos, pretende aplicar parte de seus recursos em projetos na área de energia.
Foi-lhe oferecida a oportunidade de participação em uma sociedade cuja finalidade é a
construção de uma usina termelétrica a gás natural. O investimento total estimado do
empreendimento é da ordem de U$ 300 milhões que será desembolsado ao longo dos 2
anos de construção, sendo 40 % no 1º ano e 60% no 2º ano. O retorno previsto para os
acionistas com a venda de energia elétrica, líquido de impostos, é da ordem de R$ 25
milhões anuais. Os contratos de suprimento de gás e venda de energia são firmados por um
prazo de 20 anos, quando se estima um valor residual para usina de 20% do valor
investido. Sabendo-se que o investidor aceita projetos com grau de risco semelhante com
uma taxa interna de retorno mínima de 15% a.a., essa alternativa de investimento é viável?
SOLUÇÃO:
60
25
0 1 2
3 22
120 180
VPL = -120(1+i)-1 + 180 (1+i)-2 + 25 (P/A;i;20)(1+i)-2 + 60 (1+i)-20(1+i)-2
Atribuindo valores de i na equação acima, tem-se;
i% VPL
0 260
5% 138,6
10% -4,2

UFRGS 31
Pode-se afirmar que existe um valor de i entre 5% e 10% que resulta em vpl=0
Continuando o processo iterativo, com incrementos menores, tem-se
i% VPL
6% 100,5
7% 68,0
8% 40,2
9% 16,3
10 % -4,2
Analisando os resultados, concluimos que a TIR está entre 9% e 10%. Poderíamos

continuar o processo iterativo até convergir de acordo com a precisão de resultados
desejada.
Simplificando, interpolamos linearmente os valores e obtemos um valor final de
9,8% a.a.
Portanto,
VPL(9,8%) = 0 TIR = 9,8% a.a.
como TIR > TMA , o projeto não é viável
VPL
80
60
40
TIR = 9,8%
20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 i%

UFRGS 32
3.3.3 Problemas com o Método da TIR
3.3.3.1 Múltiplas Taxas de Retorno
Suponhamos um projeto com o seguinte fluxo de caixa.5
Ano 0: -$ 100
Ano 1: $ 230
Ano 2: $ -132
Calculando a TIR do fluxo acima, temos:
VPL = -100 + 230 - 132 = 0

(1+TIR) (1+TIR)2
= 100 (1+TIR)2 - 230 (1+TIR) + 132 = 0
Resolvendo a equação do segundo grau, encontramos duas raízes reais positivas e

distintas, quais sejam:
TIR1 = 10%
TIR2 = 20%
Portanto, estamos diante de um problema com duas TIRs. Qual delas utilizá-las??
Na verdade, neste caso, não é possivel utilizar o método da TIR para tomada de
dicisão da alternativa em tela, pois não há nenhuma boa razão para escolher uma taxa ou
outra. O método do VPL seria o mais indicado.
• POR QUE E QUANDO ISSO OCORRE ?
Como vimos no item anterior, o cálculo da TIR nada mais é do que a solução de
um problema de determinação das raízes de uma equação polinomial de grau n.
Pela álgebra, sabe-se que um polinômio de grau n possui n raízes, que podem ser
reais e imaginárias. No nosso caso, só interessam os valores reais positivos.
5
Suponha um projeto de exploração de uma mina, onde há um investimento inicial de exploração, a extração
do minério durante um ano e um custo final de abandono (recomposição da área)

UFRGS 33
Por outro lado, a Regra de Sinas de Descartes6 nos diz que uma equação polinomial
poderá ter até M raízes reais positivas, sendo M o número de inversão de sinais dos termos
do polinômio. Aplicando-se a Regra de Descartes ao nosso caso, pode-se dizer que um
fluxo de caixa poderá ter até M TIRs distintas, sendo M o número de inversões de sinais
que ele apresentar.
Por exemplo, o o fluxo de caixa abaixo pode apresentar até 3 valores distintos de
TIR pois possui 3 mudanças de sinais.
1ª 3ª
mudança mudança
m=3
r = 1 ou 3
2ª
mudança
• COMO CONTORNAR O PROBLEMA ?
Embora o método do VPL possa ser utilizado para resolver esse problema, muitos
analistas e executivos preferem a TIR como indicador de viabilidade, alegando ser mais
intuitivo analisar um retorno percentual do que um retorno em dinheiro. Brigham e
Gapenski colocam que a preferência da TIR sobre o VPL está na relação de 3 para 1 entre
os tomadores de decisão.
Nesse sentido, para contornar esse problema de múltiplas TIRs, lança-se mão de um
novo método, chamado de TIR modificada ou TIRM, que consiste em eliminar a inversão
de sinais, considerando-se que os fluxos serão reaplicados à TMA.
6
A Regra de Sinais de Descartes estabelece ser o número de raízes positiva r igual a:
r = m-2k > 0
m = número de mudanças de sinais e K = 0,1,2,3 ....

UFRGS 34
Considerando o problema anterior, se reaplicarmos o fluxo do ano 1 à uma TMA de

15% , teríamos:
230 x 1,15 = 264,5
0 1 2
-100
-132
O novo fluxo modificado passa a ter apenas uma inversão de sinal, portanto apenas
uma TIR.
Vejamos.
VPL = -100 + (264,5-132)(1+TIRM)-2 = 0
TIRM = 15,1% a.a.
TIRM = 15,1% > TMA Projeto viável

VPL @ 15% = 0,19 > 0 Projeto viável
Como vimos, o resultado obtido com a TIR modificada quando comparado ao VPL, nos
fornece o mesmo resultado, pois os fluxos são reinvestidos à TMA, o que fazemos
implicitamente quando utilizamos o método do VPL.
O método da TIR modificada , portanto, resolve o problema de múltiplas taxas de

retorno. Entretanto o seu cálculo é mais complexo e exige a determinação de uma taxa de
desconto (ou reaplicação), eliminando-se a grande vantagem do método da TIR simples em
relação aos demais métodos, em particular ao VPL.

UFRGS 35
3.3.3.2 Problemas com Alternativas Mutuamente Excludentes
Relembrando que duas ou mais alternativas de investimento são consideradas

mutuamente excludentes quando a escolha de uma elimina as demais, trataremos nesse item
dois problemas que podem ocorrer quando é utilizado o Método da TIR para decisão da
melhor alternativa.
• O PROBLEMA DA ESCALA
Consideremos duas alternativas de aplicação A e B. Na alternativa A você aplica R$

1 e recebe R$ 2, após um mês. Na opção B você aplica R$ 1000 e recebe 1500 após o
mesmo período. Em qual você aplicaria, sabendo-se que só poderia escolher uma das
alternativas?
Obviamente a escolhida seria a aplicação em B, pois no final você estaria “mais
rico” R$ 500 . Com a alternativa A sua “fortuna” aumentaria apenas R$ 1 . Essa análise é
intuitiva. Apliquemos, então o método da TIR para análise. Teríamos,
TIR A = 1 – 2 = 100% a.m

1
TIR B = 1 – 1500 = 50% a.m

1000
TIRA > TIRB
Pelo método da TIR, portanto, a alternativa A seria a melhor opção, contrariando o

bom senso.
Onde está o conflito com a TIR? O problema está em não considerar as diferenças
de escala das alternativas. Ou seja, se aplicar em A, o que será feito com os restantes R$
999?
• COMO CONTORNAR O PROBLEMA ?
Consideremos que a alternativa maior A consiste em duas parcelas
A + (B-A)
Se provarmos que (B-A) rende mais que a TMA, concluiremos que alternativa B é a mais
interessante.
O fluxo (B-A) chama-se de Fluxo de Caixa Incremental e sua análise é o artifício

utilizado para problemas de alternativas mutuamente excludentes com tamanho ou escala
de investimento diferentes, como veremos no exemplo a seguir.

UFRGS 36
EXEMPLO 3.iv Uma empresa, cuja TMA é de 6% a.a., dispõe de duas alternativas para
introduzir uma linha de fabricação para um dos componentes de seu produto. A Alternativa
A é para um processo automatizado que exigirá um investimento de R$ 20.000 mil e
propiciará uma receita líquida de 3.116 mil. A Alternativa B é para um processo
semiautomatizado, com um investimento inferior de R$ 10.000 mil, mas devido ao seu
custo maior de mão-de-obra, renderá apenas R$ 1.628 mil líquidos anuais. Ambos os
processos tem uma vida útl de 10 anos. Qual a melhor alternativa?
SOLUÇÃO:
Alternativa A
3.116
0
1 2 10
-20.000
Alternativa B
1.628
0
1 2 10
-10.000
Pelo método da TIR, temos
Alternativa A: -20000 +3.116(P/U;TIRA;10) = 0 TIR A = 9 % a.a.

Alternativa B: -10000 +1.628(P/U;TIRB;10) = 0 TIR B = 10 % a.a.
Pelo Método do VPL, temos:
Alternativa A: VPL = -20000 +3.116(P/U;6%;10) VPL A = R$ 2.933
Alternativa B: VPL = -10000 +1.628(P/U;6%;10) VPL B = R$ 1.982

UFRGS 37
Aparentemente, estamos diante de um impasse entre os métodos do VPL e da TIR,

pois enquanto a TIR indica o projeto B como a melhor alternativa (maior TIR), a alternativa
A apresenta um VPL maior.
Nesse caso, podemos resolver o problema através da análise do fluxo de caixa

incremental.
(A-B)
3116 -1.628 = 1.488
0
1 2 10
-20000 – (-10000) = -10000
Aplicando os métodos do VPL e da TIR ao fluxo incremental, temos
TIR (A-B) = 8% a.a.

VPL (A-B) @ 6% = 952
Os resultados mostram que se a empresa escolhesse a alternativa B, ela teria que

aplicar a diferença de R$ 10.000 em um investimento que rendesse no mínimo 8 % a.a.
Como se supõe que as alternativas de investimento da empresa rendem a TMA, então é
preferível investir em A. O método do VPL já considera implicitamente em sua
metodologia esse aspecto, por isso é o mais indicado nesses casos.
Graficamente, podemos visualizar melhor. Pelo gráfico VPL x i abaixo podemos ver
que a TIR do Fluxo Incremental coincide com a interseção dos Fluxos de A e B. Esse ponto
é chamado de Intersecção de Fischer, que representa o Valor limite da TMA para qual
uma alternativa passa ser mais interessante que a outra.
Para o exemplo acima, temos:
Se TMA < 8% a.a. Alt A é melhor
Se TMA > 8% a.a. Alt B é melhor
Se TMA = 8% a.a. As alternativas são equivalentes.

UFRGS 38
12.000
10.000
8.000
6.000
alt. B alt. A INTERSECÇÃO DE FISCHER
VPL
4.000
A-B
2.000
(2.000)
(4.000)
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
i (%)
• O PROBLEMA DA DISTRIBUIÇÃO DOS FLUXOS NO TEMPO
Outra hipótese em que ocorre conflito com a TIR, semelhante ao caso acima, é
quando temos alternativas mutuamente excludentes com fluxos de caixa com distribuição
ao longo do tempo diferentes. Vamos considerar o seguinte exemplo.
EXEMPLO 3.iv Uma empresa petrolífera analisa a participação da compra de dois

campos de produção de gás por US$ 100 milhões cada. O campo A apresenta uma curva de
produção mais suave, com seu pico de acontecendo no final do prazo de concessão que é de
5 anos. Para o campo B, por sua vez, estima-se uma produção mais acelerada, conforme
mostram os fluxos abaixo.
0 1 2 3 4 5
CAMPO A - $100 $5 $20 $30 $50 $90
CAMPO B -$100 $40 $40 $30 $30 $20
Sabendo-se que a Companhia trabalha em projetos semelhantes com uma TMA de

12% a.a. e que, por restrições do órgão regulador, ela só pode adquirir um dos campos, qual
das alternativas deve ser escolhida?

UFRGS 39
SOLUÇÃO
Calculando as TIRs e os VPLs para as duas alternativas, temos
VPL A @ 12% = $ 24,6

VPL B @ 12% = $ 19,4
TIR A = 18,6 % a.a.

TIR B = 20,5% a.a.
Nos deparamos aqui novamente com um conflito entre os métodos da TIR e do

VPL. Da mesma forma, analisando o Fluxo Incremental da A-B, temos:
VPL A-B @ 10% = $ 5,2 > 0 Alternativa A mais interessante

TIR A-B = 15,5% > TMA
Portanto, pela análise do fluxo incremental, a Alternativa de investir no campo A,

mostra-se a mais interessante tanto pelo método do VPL como pela TIR.
i% VPL A VPL B VPL A-B

0% 95,0 60,0 35,0
2% 80,1 51,8 28,3
4% 66,7 44,2 22,5
6% 54,6 37,2 17,3
8% 43,6 30,8 12,8
10% 33,6 24,9 8,8
12% 24,6 19,4 5,2
14% 16,4 14,3 2,1
16% 8,9 9,5 (0,7)
18% 2,0 5,1 (3,1)
22% (10,1) (2,9) (7,2)

UFRGS 40
120
100
80
60 alt. B alt. A
VPL
INTERSECÇÃO DE FISCHER
40
20
A-B
-
(20)
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
i (%)
3.3.4 Método do Tempo de Retorno (payback)
O métodos do Tempo de Retorno ou Payback, como o próprio nome diz, se baseia no

tempo necessário para que os benefícios gerados pelo projeto compensem o investimento
realizado.
Seja, por exemplo o seguinte fluxo de caixa de um projeto A:
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
0
10
100
O payback simples do fluxo acima é de cinco anos, pois a soma das 5 primeiras
parcelas dos benefícios do projetos é iguala ao investimento inicial de 100.
O método do payback apresenta sérias limitações e por isso considerado um método

não exato, ao contrário dos métodos anteriormente apresentados.
A primeira limitação é que o método não considera a vida do projeto. Por exemplo,
se o fluxo acima tivesse 5, 10 ou 100 anos o valor do payback seria o mesmo, e seria
indiferente investir em qualquer um deles.
Outra limitação que o método do payback apresenta é de não levar em consideração

o valor do dinheiro no tempo, não contemplando o conceito de equivalência de fluxos. Essa
limitação é contornada pela utilização do payback descontado, onde o os benefícios são
somados já descontados à uma taxa de desconto igual à TMA.

UFRGS 41
No caso do exemplo acima, o paybck descontado, considerando uma TMA de 10%

seria :
20.(P/A;10%;n) = 100
(P/A;10%;n) = 5 (P/A;10%;7) = 4,87 n entre 7 e 8
TABELA (P/A;10%;8) = 5,33
Interpolando-se linearmente, encontra-se uma payback descontado de 7,3 anos.
payback < vida econômica Alternativa Viável
Menor payback Nem sempre Melhor Alternativa. CUIDADO!!!
O método do payback, apesar das suas limitações mostradas, ainda é muito utilizado
por sua simplicidade e por ser um dos métodos mais antigos de análise de investimentos. O
que os principais analistas e empresas praticam é a sua utilização como um método
complementar, empregado juntamente junto com um dos métodos considerados exatos
como o VPL e a TIR.
3.3.5 Utilização dos Métodos
Abordamos aqui os três métodos de análise de investimentos mais utilizados, quais

sejam, o método do Valor Presente Líquido – VPL, o da Taxa Interna de Retorno – TIR e o
do Tempo de Retorno – payback, incluindo duas variações sobre os mesmos que são a TIR
Modificada e o payback descontado.
O método mais completo, sob o ponto de vista da teoria financeira, é o método do

VPL7. Entretanto, não é o mais utilizado entre os analistas e executivos financeiros. A TIR,
por sua característica de expressar um valor intrínseco do projeto, é mais utilizada, na
proporção de 3 para 1 com relação ao VPL. O payback , em que pese as sua grandes
limitações, ainda é muito utilizado, principalmente, como critério complementar e de
indicação de liquidez do projeto.
7
Ross em seu livro chega a dizer que os outros métodos não passam de alternativas de segunda categoria.

UFRGS 42
Finalmente, os que as grandes empresas e investidores fazem atualmente, com a

facilidade das ferramentas computacionais, é analisar seus investimentos utilizando-se de
todos métodos simultaneamente, aproveitando as diferentes informações que cada um
dispõe, de modo a enriquecer a base para tomada de decisão.
O quadro abaixo tenta resumir as vantagens e desvantagens de cada método.
Método do VPL Método da TIR Método do Payback

VANTAGENS • Método exato • Método Exato • Resultado de
• Aplicável em • Resultado de fácil interpretação;
qualquer caso; fácil interpretação; • Bom indicador
• Teoricamente, o • Valor intrínseco de liquidez do
mais completo. do projeto. Não está projeto;
• O preferido dos vincu-lada a taxa de • Serve como
acadêmicos. desconto; indicador primário
• O preferido dos de risco.
gerentes.
DESVANTAGENS • Está sempre • Problemas • Método não-
vinculado a uma taxa numéricos na sua exato
desconto. solução (não conver- • Não considera o
Necessidade de gência, múltiplas que acontece após o
definir uma TMA; raizes); período de retorno;
• Seu valor não é • Em alguns casos • Não considera o
muito “palatável”. pode indicar dinheiro no tempo.
Interpretação do seu resultados errados. ( contornado pelo
resultado exige Contornável em payback descontado)
conhecimento de parte pela TIR Modi- • Não tem
teoria financeira. ficada. sustentação teórica.

UFRGS 43
EXERCÍCIO 3.i – (métodos de análise). Um projeto Alfa tem um custo de $ 10.000 e

espera-se que produza benefícios líquidos (fluxo de caixa) da ordem de $ 3.000 por ano
durante 5 anos. Por outro lado, um projeto Beta custa $ 25.000 e espera-se que ele produza
um fluxo de caixa líquido de $ 7.400 anuais durante o mesmo período. Calcule os VPLs, as
TIRs , as TIRMs e os tempos de retorno descontados dos dois projetos, considerando uma
TMA de 12 % a.a. Qual(is) projeto(s) deve(m) ser (em) escolhido(s), considerando que
eles são independentes. E se eles fossem mutuamente excludentes, qual o projeto mais
interessante?
EXERCÍCIO 3.ii (métodos de análise)– Um companhia de papel está considerando

dois projetos de investimento mutuamente excludentes. Os fluxos de caixa líquido esperado
para cada projeto são os seguintes:
Ano Projeto A Projeto B

0 - $300 - $ 405
1 - $ 387 $ 134
2 - $ 193 $ 134
3 - $ 100 $ 134
4 $ 600 $ 134
5 $ 600 $ 134
6 $ 850 $ 134
7 - $ 180 0
a) Construa os gráficos VPL x i para cada projeto;

b) Qual a TIR de cada Projeto?
c) Se a TMA da companhia fosse 10%, qual projeto deveria ser escolhido? E
para 17% ?
d) Qual o ponto de intersecção de Fischer e qual o seu significado?
e) Existe uma incerteza sobre o fluxo de caixa no ano 7 para os dois projetos.
Para um cenário pessimista o fluxo de caixa neste ano para o projeto A
passaria para -$ 300 e para o projeto B para -$ 150. Num cenário otimista,
estes valores seriam -$ 70 e +$ 120, respectivamente. A decisão indicada no
item c mudaria para esses novos cenários?
EXERCÍCIO 3.iii (distribuição ao longo do tempo diferentes). A Companhia de

Óleo e Gás XYZ está considerando dois projetos mutuamente excludentes de extração de
óleo de um determinado poço localizado em um campo de sua concessão. Ambos os
projetos tem um custo de investimento estimado em $ 10.000.000 para os serviços de
perfuração e completação. O projeto A exploraria toda a reserva do poço em um ano,
gerando um benefício líquido de $ 12.000.000 com a venda do óleo. O projeto B concebe
um período de exploração de 20 anos, com uma caixa líquido anual de $ 1.750.000.

UFRGS 44
a) Se a Companhia decidir investir no projeto A, qual deve ser a taxa de

reinvestimento mínima para que essa opção se mostre mais acertada que
a escolha da alternativa B?
b) Construa as curvas do VPL dos pois projetos, identificando sua TIRs e o
ponto de intersecção de Fischer.
EXERCÍCIO 3.iv (diferença de escala). Uma Companhia Petroquímica está

analisando dois projetos de automatização de sua planta. O projeto A, de capital mais
intensivo, necessitando de um investimento de $50 milhões, utiliza-se de uma tecnologia
mais avançada, propiciando uma redução de custos de $ 8 milhões anuais.O projeto B, mais
modesto, necessita de um capital de apenas $ 15 milhões. Entretanto, por ser menos
eficiente, os custos serão reduzidos em apenas $ 3,4 milhões anuais. A TMA da empresa
para esse tipo de investimento é de 10% a.a. e o horizonte de análise para ambos projetos é
de 20 anos.
a) Calcule os VPLs e as TIRs de cada projeto;
b) Monte o fluxo incremental (A-B) e calcule sua TIR e VPL;
c) Baseado nos resultados obtidos nos itens a e b, qual a melhor alternativa?
Essa decissão poderia ser tomada apenas com os resultados do item a) ? Por
quê ?
EXERCÍCIO 3.v (análise de projetos). Você é o analista financeiro de um fundo

de pensão. Seu diretor solicita a sua análise de dois novos projetos de investimentos que
entraram em carteira. Cada projeto tem um custo de investimento de $ 10.000 e grau de
risco semelhantes. Sabendo-se que para essa categoria de projetos a instituição trabalha
com uma taxa de retorno mínima de 12% a.a., como seria o seu parecer para a Diretoria ?
Considere as seguintes premissas:
Ano Projeto X Projeto Y

0 - $ 10.000 - $ 10.000
1 $ 6.500 $ 3.500
2 $ 3.000 $ 3.500
3 $ 3.000 $ 3.500
4 $ 1.000 $ 3.500
a) Calcule os VPL, as TIRs, as TIRM e os payback simples e descontado de

cada projeto;
b) Que projeto ou projetos devem ser aceitos se eles forem independentes ?
c) Se eles forem mutuamente excludentes, qual é a melhor opção ?
d) Como poderia uma mudança na TMA causar conflito entre os resultados
fornecidos pelos métodos da TIR e VPL? Para que valores de TMA esse
conflito ocorreria?

UFRGS 45
EXERCÍCIO 3.vi (múltiplas taxas de retorno). Uma companhia mineradora está

analisando se reativa ou não uma mina de urânio adormecida de sua propriedade. O custo
de reativação é de $ 4,4 milhões. A extração do minério propiciará um fluxo líquido de
caixa à companhia de $ 27,7 milhões. Entretanto, os órgãos ambientais só permitem a
extração por um ano seguido, período, que, após transcorrido, a empresa terá que fechar a
mina e restaurar a área ambientalmente. Esse custo de abandono está estimado em $ 25
milhões.
a) Determine a TIR do projeto graficamente. Interprete os resultados
b) O projeto deve ser aceito se a TMA for de 8% a.a.? E se for 14% a.a. ?
Explique.
c) Calcule a TIRM para os valores de TMA acima. Analisando os resultados, o
método da TIRM nos leva a mesma decisão?

UFRGS 46
4. ESTUDO DE VIABILIDADE ECONÔMICA DE UM

EMPREENDIMENTO
Vimos até agora as técnicas de análise de projetos de investimentos considerando que
os fluxos de caixa eram conhecidos. Neste capítulo abordaremos o item mais complexo e
mais importante de um estudo de viabilidade econômica de um empreendimento que é a
estimativa de seu fluxo de caixa. Na prática, uma série de variáveis são envolvidas na
estimativa do fluxo de caixa de um empreendimento e participam desse trabalho vários
especialistas de praticamente todos os departamentos de uma empresa.
4.1 O QUE CONSIDERAR EM UM FLUXO DE CAIXA

Sabemos que o que importa em uma análise é o efeito efetivo ou potencial que o
projeto em questão causará ou poderá causar no caixa do investidor ou da empresa.
Não confundir fluxo de caixa com lucro contábil, que são coisas bem distintas. A
contabilidade, por conta do regime de competência lança despesas e receitas no momento
que são incorridas, não se preocupando se elas foram efetivamente pagas ou recebidas. Para
o método do fluxo de caixa descontado o mais importante, como visto, é o tempo em que o
dinheiro entra ou sai do caixa. Outro tipo de conflito típico entre a contabilidade e a análise
de projetos de investimento é a despesa de depreciação que são abatidas do lucro contábil e
não correspondem a desembolso efetivo.
Mas estimar o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto não é o suficiente. O que
importa, para o método do FCD, é determinar o fluxo incremental do projeto. Ou seja, o
fluxo que represente a mudança no caixa da empresa caso ela venha a implantar o projeto
em questão.
Para determinação do Fluxo de Caixa Incremental de um projeto de um

empreendimento, via de regra, utiliza-se como base as projeções contábeis de resultados
(lucro/prejuizo), tomando-se cuidado, entretanto, para considerar apenas os valores que
efetivamente representam saída e entrada de caixa incrementais. Algumas questões
específicas aprecem na prática, que abordaremos a seguir.
4.1.1 Custo de Oportunidade
É um custo que embora não represente uma saída efetiva no caixa da

empresa/investidor, ele representa uma saída (ou uma não entrada) potencial, devendo,
portanto, ser considerado no fluxo incremental.

UFRGS 47
Por exemplo, ao investir em uma planta de co-geração uma indústria aproveita uma
caldeira que não está sendo utilizada em uma outra fábrica. Na verdade, não foi necessário
desembolsar dinheiro algum na compra da caldeira, mas ela , para fins de análise, tem um
custo, pois poderia ser utilizada para outro fim, nem que fosse para ser vendida como ferro
velho. Esse valor, que representa uma receita que deixou de ser gerada, é chamado de custo
de oportunidade do projeto e deve estar contemplado no fluxo de caixa incremental.
4.1.2 Custo Evitado
Trata-se de um benefício. Analogamente ao custo de oportunidade que como vimos

trata de uma receita potencial que deixou de ser gerada, o Custo Evitado, como o próprio
nome diz, é um custo potencial que deixou de ser desembolsado.
Em muitos casos os projetos não geram incremento de receita efetiva e se viabilizam

pelos custos evitados que eles propiciam. São os casos típicos de projetos de melhoria
operacional e de auto-produção de energia, por exemplo.
4.1.3 Custo Afundado
Custos (ou receitas) que foram incorridos no passado não são relevantes na tomada de
decisão de investir ou não e, portanto, não devem ser incluídos no fluxo incremental do
projeto. São os chamados Custos Afundados (Sunk Costs)
Esse conceito, ás vezes é de difícil aceitação. Como não considerar o custo de

desenvolvimento e de pesquisa no projeto que foi gasto durante anos? Essa questão é um
problema de apropriação de custos, que, como a contabilidade, é muito diferente da
análise de Fluxo de Caixa Descontado. O raciocínio é simples: qualquer que seja a decisão
de aceitar ou rejeitar o projeto, não vai modificar os custos (ou receitas) já incorridos.
Portanto, como a análise é incremental, não devem ser considerados.
Um exemplo de custo afundado, que as vezes pode chegar a valores maiores que o
próprio investimento de implantação do projeto, é o custo de exploração de um campo de
petróleo. Nos estudos de viabilidade econômica de desenvolvimento do campo esses custos
de milhões de dólares não são considerados.
4.1.4 Efeitos em Outros Projetos
Novos projetos quando implantados, via de regra, impactam em outros negócios da

empresa, causando os chamados efeitos colaterais. Eles são de difícil determinação e muitas
vezes apenas identificados subjetivamente. Quanto maior a empresa e mais verticalizada é
sua estrutura maiores e mais complexos se tornam esses efeitos.

UFRGS 48
Os efeitos colaterais causado por um projeto pode ser positivo ou negativo. Os positivos
são as chamadas sinergias e entre os negativos, o mais comum é a erosão que é a
transferência de fluxos de um projeto já implantado para o novo projeto em questão.
Um exemplo de um efeito colateral negativo é a perda de receita de vendas que uma

companhia verticalizada de petróleo e gás terá com a implantação de um gasoduto que
disponibilizará gás natural em uma determinada região, deslocando outros combustíveis
que essa mesma empresa comercializa.
Por outro lado, para citar um exemplo positivo (sinergia) na mesma área, o
investimento no controle de uma companhia distribuidora por uma agente que possui
reservas de gás, poderá garantir um mercado para o seu produto. Esse benefício, quando
possível de ser quantificado, deve ser considerado na análise do investimento na
participação acionária da distribuidora.
4.1.5 Capital de Giro
Muitas vezes esquecido, a necessidade de capital de giro líquido para a operação do

projeto tem que ser considerado no fluxo de caixa. Dependendo da natureza do projeto, seu
valor pode ser significativo, em comparação com o investimento. Atividades que trabalham
com estoque elevado ou que necessitam de um giro alto, geralmente, têm essa
característica.
Freqüentemente, com o aumento das vendas, são necessários incrementos no capital de
giro ao longo da vida econômica do projeto. Esses aportes devem ser previstos e
considerados na estimativa do fluxo incremental do projeto, sendo recuperados no final do
projeto.
Como ilustração, a rigor, deve-se considerar como capital de giro de um projeto de
gasoduto o valor correspondente ao volume de gás necessário para encher o duto, pois
esse volume é necessário para que o gasoduto opere em regime permanente. Normalmente
esse valor não é contemplado, por não ser significativo quando comparado com o
investimento.
CG3
CG2
CG1
CG2 CG3
CG1do Gás Natural

Análise Econômica Flávio Soares de Soares
UFRGS 49
4.1.6 Valor Residual
O Valor Residual deve representar o valor econômico do empreendimento no final do

período de análise. Três formas de calculá-lo são as mais utilizadas, que seguem:
• Valor Contábil : considerada o valor do ativo pelo critério de depreciação

utilizado para fins contábeis e fiscais. Não tem muita relação com o valor econômico.
É utilizado na falta de um outro valor melhor.
• Valor de Mercado: considera o valor real que o ativo terá no mercado no final do
período. É um valor mais representativo, mas de difícil determinação. Por quanto eu
conseguirei vender uma caldeira usada daqui a 15 anos não é uma pergunta simples de
responder.
• Valor Perpétuo: considera que o empreendimento continuará gerando o fluxo de

caixa do último período indefinidamente, podendo-se considerar, inclusive, uma taxa
de crescimento ou de declínio. Isso aplica-se em projetos de concessão muito grandes
(30, 40 anos) e o seu horizonte de projeção é menor (10 anos).
Da fórmula de equivalência das séries perpétuas, temos:
VR = Fn , onde
i-r
VR = valor residual perpétuo

Fn = fluxo de caixa no período n
i = taxa de desconto
r = taxa de crescimento (+) ou declínio (-)
VR
F2
F1
Fn
F0

UFRGS 50
4.1.7 Custo de Abandono
Tem casos em que no final da vida útil do projeto, além do valor residual, deve ser
contemplado um custo de abandono que o empreendedor terá que incorrer para encerrar
suas operações. Pode ser um custo de desmontagem ou de recuperação de uma área
ambiental para seu estado natural.
Esse tipo de custo não é muito comum e acontece em casos específicos, como por
exemplo, em empreendimentos de produção de petróleo em plataformas marítimas fixas
(jaquetas). Quando do esgotamento do campo, haverá um custo de remoção da estrutura
que está estaqueada no fundo do mar.
A tabela abaixo mostra de maneira consolidada os efeitos que podem causar os itens
específicos abordados acima no fluxo incremental de um projeto de investimento em um
empreendimento qualquer.
Item efeito no fluxo incremental

CUSTO DE OPORTUNIDADE (-)
CUSTO EVITADO (+)
CUSTO AFUNDADO 0
EFEITOS EM OUTROS PROJETOS (+) ou (-)
CAPITAL DE GIRO (-) e (+)
VALOR RESIDUAL (+)
CUSTO DE ABANDONO (-)
4.2 O EFEITO DO IMPOSTO DE RENDA

Como já vimos o que importa para análise de viabilidade de um empreendimento é
o fluxo incremental líquido que será gerado ao longo dos anos. Portanto, após todos os
impostos. Até aqui, por motivos didáticos, desconsideramos a incidência dos impostos.
Mas, na prática eles são muito relevantes, pois um projeto viável, sem a sua consideração,
pode-se transformar em antieconômico quando os impostos forem incluídos na análise.
Empreendimentos de porte muitas vezes contratam especialistas em tributação para fazer
um estudo à parte somente sobre os tributos. Trata-se do Planejamento Tributário do
Projeto.
Os impostos mais importantes na análise de investimentos são aqueles que incidem

sobre os lucros das empresas, tipicamente, o Imposto de Renda. Sua base de cálculo,
chamada de lucro tributável é basicamente o lucro contábil apurado no exercício com
algumas inclusões e exclusões, que variam conforme a legislação em vigor.

UFRGS 51
A Legislação atual do Imposto de Renda de Pessoa Jurídica no Brasil considera

duas alíquotas de IR que incidem em cascata sobre o lucro tributável, conforme tabela
abaixo.
Lucro Tributável Alíquota do IR

até R$ 240.000/ano 15 %
superior a R$ 240.000/ano 25%
No Brasil existe um outro tributo, que juridicamente não é considerado imposto,

mas para fins de fluxo de caixa tem o mesmo efeito, pois incide sobre a mesma base de
cálculo, ou seja, sobre o lucro. Trata-se da Contribuição Social sobre o Lucro - CSLL,
cuja alíquota atual é 9% para empresas não-financeiras.
Para cálculo do IR e da CSLL é necessário introduzir o conceito de depreciação,

uma rubrica contábil que representa uma despesa com o desgaste, perda de utilidade ou
obsolescência de um bem do ativo imobilizado. Não é um desembolso. Portanto, não deve
entrar no fluxo de caixa incremental. A sua consideração só é importante no o nosso caso
para cálculo do IR e da CSLL, pois ela é dedutível do Lucro Tributável. Na prática, na
montagem do fluxo de caixa, a depreciação entra negativamente antes do cálculo do IR e da
CSLL e depois é somada ao fluxo de caixa, de modo que seu efeito final seja nulo. O
exemplo abaixo facilitará o entendimento.
Existem vários métodos de cálculo de depreciação. Podemos citar o Método Linear,

o Método da Soma dos Dígitos, o Método Exponencial, o Método Máquinas/hora, etc.
Cada um deles tentando representar da maneira mais próxima da realidade a forma de
desvalorização de um ativo com o tempo, devido ao seu uso. Na prática, para o nosso
objetivo, que é o cálculo da base de tributação do IR e da CSLL, o método utilizado é
irrelevante. O que importa é a taxa de depreciação máxima que a legislação permite
depreciar o equipamento, o gasoduto, o imóvel, ou qualquer que seja o bem em questão.
Mesmo que não espelhe a realidade, o que nos interessa, para fins da análise econômica é
depreciarmos, via de regra, o bem o mais rápido possível, pois isto minimiza, em termos de
valor presente, o imposto a pagar.
EXEMPLO 4.i - Um investimento em um equipamento de $ 30.000 proporcionará

redução nos custos anuais de $ 10.000. A vida econômica do equipamento é de 5 anos, após
o qual o equipamento será vendido por $ 7.000. Considerando que a taxa máxima de
depreciação permitida para esse equipamento é de 15% a.a. calcular a TIR do investimento
antes e depois dos IR e da CSLL. Considere a alíquota de IR de 25% e da CSLL de 9%.
Caso o equipamento opere em condições que lhe permita utilizar a taxa de depreciação
acelerada de 40% a.a., em quanto seria impactada a sua rentabilidade ?

UFRGS 52
SOLUÇÃO:
a) Fluxo antes do IR e da CSLL
ANO Fluxo antes do IR e

da CSLL
0 -30.000
1 10.000
2 10.000
3 10.000
5 10.000
4 17.000
TIR antes IR e CSLL =
b) Fluxo depois do IR e da CSLL – taxa de depreciação de 15% a.a.
Fluxo Fluxo
antes do Valor Lucro IR CSLL depois do
ANO Depreciação
IR e da Contábil Tributável (25%) (9%) IR e da
CSLL CSLL
0 -30.000 -30.000
1 10.000 4.500 5.500
2 10.000 4.500 5.500
3 10.000 4.500 5.500
4 10.000 4.500 5.500
5 17.000 12.000 5.000
TIR depois IR e CSLL =
c) Fluxo depois do IR e da CSLL – taxa de depreciação de 40% a.a.
Fluxo Fluxo
ANO Depreciação
CSLL CSLL
0 -30.000
1 10.000 12.000 18.000 -2.000
2 10.000 12.000 6.000 -2.000
3 10.000 6.000 0 4.000
4 10.000 0 10.000
5 17.000 0 17.000
TIR depois IR e CSLL =

UFRGS 53
4.2.1 Imposto de Renda Positivo
Como pode se observar, os dois primeiros anos do fluxo de caixa do exemplo 4.i
apresentam valores de imposto de renda positivo, pois apresentam um lucro tributável
incremental negativo. Obviamente, não quer dizer que a Receita Federal pagará á empresa
o valor do imposto. Mas, considerando que o projeto faz parte de uma empresa que
apresenta lucro, a sua implantação fará que a empresa pague menos imposto de renda
nesses dois primeiros anos, o que é, sem dúvida um benefício direto no seu fluxo de caixa,
devendo, portanto ser considerado na sua análise. No caso de a empresa apresentar prejuízo
naqueles anos e não tiver que pagar imposto de renda, ela poderá compensar o prejuízo
acumulado em exercícios futuros quando for lucrativa, proporcinando, da mesma forma,
uma redução do imposto a pagar.
O caso Imposto de Renda Positivo devido ao Lucro Tributável Incremental Negativo é

típico de problemas de análise incremental de menor custo.
EXEMPLO 4.ii Uma empresa transportadora necessita ampliar sua frota de caminhões e
está analisando duas formas de fazê-lo. A primeira é comprar os caminhões novos, à vista,
no valor de R$ 500.000. A segunda opção é fazer um leasing dos veículos no valor de R$
150.000/ano por cinco anos, ocasião em que ela poderá adquirí-los por um valor simbólico
de R$ 1. Por qual das modalidades a empresa deve optar. sabendo-se que sua TMA é de
12% a.a. e a taxa de depreciação dos caminhões é de 20% a..a. Considere a alíquota de IR
de 25% e de CSLL de 9%.
SOLUÇÃO:
a) Aquisição dos veículos
Fluxo Fluxo
ANO Depreciação
CSLL CSLL
0 -500.000 -500.000
1 100.000 400.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
2 100.000 300.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
3 100.000 200.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
4 100.000 100.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
5 100.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
VPL = -500.000 + 34.000(P/U;12%;5) = -500.000 + 34.000 x 3,6048
VPL = R$ -377.437

UFRGS 54
b) Leasing
Fluxo Fluxo
ANO Depreciação
CSLL CSLL
0
1 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
2 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
3 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
4 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
5 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
VPL = 99.000 (P/U;12%;5) = 99.000 x 3,6048
VPL = R$ -356.875
Portanto, como VPL leasing > VPL aquisição , representando um custo menor, a
alternativa de leasing é a mais interessante.
4.3 ANÁLISE COM FINANCIAMENTO

Até agora, consideramos que todos os investimentos são aplicados com recursos
próprios da empresa ou investidor. Na verdade, na maioria das vezes, não se dispõe de
recursos suficientes para investir no projeto que se deseja implantar. Nestes casos é
necessário levantar esses recursos de terceiros, através de financiamentos. Não é nosso
objetivo discutir aqui as linhas e formas de financiamento possíveis para um
empreendimento. O que importa para nós é de que forma considerá-los na análise do
fluxo de caixa.
Um financiamento ou empréstimo é definido pelas seguintes características:
• Valor do Financiamento ou Principal: representa o valor do investimento a

ser financiado.
• Taxa de Juros: representa a taxa de juros a ser cobrada pela instituição

financeira. É o custo do financiamento;
• Prazo de Amortização: é o período que será pago o financiamento

UFRGS 55
• Prazo de Carência: é o prazo que o tomador do financiamento dispõe para

começar a amortizar a dívida. Nesse prazo, dependendo do contrato, ele pode pagar
somente os juros ou incorporá-los no saldo devedor. É importante ter cuidado com
a referência do prazo de carência. Alguns contratos se referem à data da primeira
parcela, outros à data da última.
• Forma de Liberação das Parcelas: define como e quando serão liberadas as

parcelas do financiamento. Geralmente, acompanha o cronograma de desembolso
do empreendimento;
• Sistema de Amortização: define a forma de como serão compostas as parcelas

de amortização e juros das prestações do financiamento. Existem vários sistemas de
amortização (Sac, Price, Sacre, Americano, etc) . Os mais utilizados são mostrados
no item 4.3.1.
4.3.1 Sistemas de Amortização
Todo pagamento de financiamento é composto de uma parcela correspondente ao

principal, chamada de Amortização e uma parcela correspondente aos Juros, que
corresponde à remuneração do financiador.
A forma de pagamento da amortização e juros depende do sistema de amortização

utilizado o que impactará diretamente no fluxo de caixa do projeto.
Todo Sistema de Amortização, para ser considerado financeiramente correto, deve

resultar em um valor presente das prestações igual ao valor do principal, quando
descontadas á taxa de juros efetiva cobrada.
Para qualquer sistema de amortização, são válidas as relações:
P= Σ pk (1+i)-k
k=1
pk = ak +ik
jk = Sk-1 x i

UFRGS 56
onde,
P = valor do financiamento (principal);

pk = prestação no período k
i = taxa de juros do financiamento
n = número de períodos do prazo de amortização do financiamento;
ak = parcela de amortização no período k
jk = parcela de juros no período k;
Sk-1 = saldo devedor no período k-1
• SISTEMA DE PRESTAÇÃO CONSTANTE (PRICE)
Nesse sistema, também conhecido como Sistema Francês de Amortização,

muito comum em compras à prazo no comércio, as prestações correspondem á uma
série uniforme de valor presente igual ao principal, à taxa de juros do
financiamento.
pk = p = P (U/P; i; n)
Como a prestação é constante e a parcela de juros decresce com o tempo, a

amortização é crescente.
prestação
juros
amortização
Para qualquer período o saldo devedor equivale ao valor presente das

prestações futuras, ou
Sk = p (P/U; i; n-k)

UFRGS 57
• SISTEMA DE AMORTIZAÇÃO CONSTANTE (SAC)
Neste sistema, muito utilizado em financiamentos habitacionais, a parcela de

amortização é que permanece constante. Conseqüentemente, a prestação é
decrescente.
Assim temos, para qualquer período:
ak = a = P/n
Sk = P - ka
prestação
juros
amortização
Existem outros sistemas de amortização menos utilizados, como o sistema

Americano, Sistema de Pagamento Único, Sistema de Amortizações Crescente ou qualquer
outra forma de amortização que sejam acordadas entre as partes em função da capacidade
de pagamento do tomador do financiamento. É sempre conveniente tentar conciliar a forma
de pagamento do empréstimo com o perfil de geração de caixa do projeto.
O importante é que a forma de amortização adotada seja financeiramente

correta, ou seja o total das prestações quando trazidas à valor presente pela taxa de juros,
represente o valor do financiamento.

UFRGS 58
EXEMPLO 4.iii Montar as planilhas financeiras de um financiamento, considerando o

sistema Price e Sac, no valor de R$ 1.000, a uma taxa de juros de 3% a.m , com um prazo
de amortização de 4 meses.
SOLUÇÃO:
a) Sistema Price:
p = 1000 x (U/P; 3%; 4) = R$ 269
j1 = 0,03 x 1000 = R$ 30
a1 = 269 –30 = R$ 239
S1 = 1000 – 239 = R$ 761
.
j2 = 0,03 x 761 = R$ 22,8
a2 = 269 – 22,8 = R$ 246,2
S2 = 761 – 246,2 = R$ 514,8
.
.
.
.
Mês Prestação Juros Amortização Saldo Devedor

0 - 1000,0
1 269,0 30,0 239,0 761,0
2 269,0 22,8 246,2 514,8
3 269,0 15,4 253,6 261,2
4 269,0 7,8 261,2 0
b) Sistema SAC
a = 1000/4 = R$ 250,0
j1 = 1000 x 0,03 = R$ 30,0

p1 = 250 + 30 = R$ 280,0
S1 = 1000 – 250 = R$ 750,00
.
j2 = 750,0 x 0,03 = R$ 22,5
p2 = 250 + 22,5 = R$ 272,5
S2 = 750 – 250 = R$ 500
.
.
.

UFRGS 59
Mês Prestação Juros Amortização Saldo Devedor

0 - 1000,0
1 280,0 30,0 250,0 750,0
2 272,5 22,5 250,0 500,0
3 265,0 15,0 250,0 250,0
4 257,5 7,5 250,0 0
VPp = 280 x 1,03-1 + 272,5 x 1,03-2 + 265 x 1,03-3 + 257,5 x 1,03-4
VPp = 1000 = P OK!
4.3.2 Alavancagem Financeira
Quando se introduz o financiamento na análise do fluxo de caixa, os seus resultados

econômicos se alteram positiva ou negativamente, dependendo da taxa de juros do
financiamento. Quando o financiamento tiver um taxa de juros menor do que a taxa interna
de retorno do projeto sem financiamento, então a sua rentabilidade torna-se maior. Diz-se,
então o projeto é alavancado financeiramente de maneira positiva. Caso o financiamento
obtido tenha um custo maior que a rentabilidade do projeto considerando-se apenas capital,
próprio, a alavancagem é negativa.
Portanto,
Se i > TIR VPL aumenta alavancagem positiva
Se i < TIR VPL diminui alavancagem negativa

UFRGS 60
Fluxo sem Financiamento
TIR
+
Financiamento
Fluxo Alavancado

UFRGS 61
4.3.3 Fluxo de Caixa do Empreendimento e do Acionista
O Fluxo de caixa de um empreendimento, via de regra, não deve com as origens dos
recursos necessários, não devendo, portanto, contemplar os efeitos da alavancagem
financeira. Ou seja, sua análise é sem financiamento. Parte da premissa que os recursos
virão da estrutura de capital da empresa e seu custo estará refletido na respectiva TMA,
através do seu custo de capital ponderado. Essa é a regra geral, que diz que as decisões de
financiamento não devem ser misturadas com as decisões de investimento. Ou, em outras
palavras, um bom financiamento não pode mascarar um mau investimento.
Entretanto, há casos que se deve fazer a análise do fluxo de caixa com

financiamento, levando-se em conta os efeitos da alavancagem financeira. São os casos de
projetos que possuem alguma linha de financiamento subsidiado, exclusivos para aquele
tipo de projeto. A empresa ou investidor não pode utilizá-lo para investir em outra coisa.
Neste caso o financiamento faz parte do projeto, e é lógico considerá-lo na sua análise.
Esses tipos de financiamentos são raros hoje em dia.
Outro caso em que se deve fazer análise com financiamento, e que está muito
comum atualmente, é quando o empreendimento for estruturado na forma de project
finance, onde os recursos de terceiros são garantidos pela capacidade de geração de caixa
do projeto. Neste caso é criada um sociedade de propósito específico (SPE), onde o único
negócio da empresa é o projeto em questão e o que interessa para os investidores é o
retorno líquido que seus acionistas terão após a Companhia cumprir todos seus
compromissos. Ou seja, os dividendos a serem gerados. Em negócios deste tipo a análise é
feita baseada no Fluxo de Caixa Líquido do Acionista, já descontando todas as parcelas
de financiamento.
O que se deve ter cuidado nesses casos é com a taxa de desconto a ser utilizada.
Quando se analisa o fluxo de caixa do acionista deve-se sempre utilizar a TMA do
acionista, ou seja, o custo de capital próprio, nunca o custo ponderado de capital, pois,
aí, estaríamos analisando um fluxo já alavancado com uma taxa de desconto também
alavancada. Neste caso a alavancagem financeira estaria sendo considerada duplamente.
4.4 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DE UM

EMPREENDIMENTO
Via de regra, para montarmos o fluxo de caixa operacional de um empreendimento,
comercial ou industrial, partimos da sua projeção de lucro líquido contábil, através de
seu Demonstrativo de Resultados ano a ano. Com algumas inclusões e exclusões, que
mostraremos a seguir, obtemos a projeção do fluxo de caixa líquido.
Nesse sentido, o trabalho consiste em projetar para cada ano os seguintes valores a
serem gerados pelo empreendimento:

UFRGS 62
FLUXO DO EMPREENDIMENTO
PERÍODO n
Receita Bruta
(-) Impostos Proporcionais (ICMS, PIS/Cofins)
= Receita Líquida
(-) Custo da Mercadoria Vendida ou do Produto Vendido
= Lucro Bruto ou Margem Bruta ou Margem de Contribuição
(-) Custo Operacional
(-) Depreciação
(-/+) Receitas/Despesas Financeiras
= Lucro Antes do Imposto de Renda e da CSLL (LAIR)
(-) IR e CSLL
(=) LUCRO LÍQUIDO
(+) Depreciação
(-) Custo de Investimento / Custo de Oportunidade
(+/-) Capital de Giro
(+) Valor Residual
= FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO NO PERÍODO n
No caso análise com financiamento, o fluxo de caixa líquido do acionista é

estruturado da seguinte forma, considerando que as parcelas de juros são dedutíveis da
base de cálculo do Imposto de Renda;
FLUXO DO ACIONISTA
PERÍODO n
Receita Bruta
(-) Impostos Proporcionais (ICMS, PIS/Cofins)
= Receita Líquida
(-) Custo da Mercadoria Vendida ou do Produto Vendido
= Lucro Bruto ou Margem Bruta ou Margem de Contribuição
(-) Custo Operacional
(-) Depreciação
(-/+) Receitas/Despesas Financeiras
(-) Juros de Financiamentos
= Lucro Antes do Imposto de Renda e da CSLL (LAIR)
(-) IR e CSLL
(=) LUCRO LÍQUIDO
(+) Depreciação
(-) Amortização de Financiamentos
(-) Custo de Investimento / Custo de Oportunidade
(+) Parcelas do Financiamento
(+/-) Capital de Giro
(+) Valor Residual
= FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO NO PERÍODO n

UFRGS 63
EXEMPLO 4.iii Foi constituída uma Sociedade de Propósito Específico para

implantação de uma termelétrica a gás de 500 MW de potência que demandará recursos da
ordem de US$ 300 milhões. A usina consumirá 2.200.000 m3/dia de gás a plena carga a um
custo de US$ 2,7 /MMBtu (US$ 0,10 /m3).Toda a energia gerada será vendida através de
contratos bi-laterais de 20 anos por um preço de US$ 35,00/MWh (sem ICMS). Seu custo
de Operação e Manutenção é estimado em US$ 3,0 / MWh gerado. O empreendimento
levará dois anos para entrar em operação. Considere uma curva de desembolso de 40% e
60%, no primeiro e segundo ano, respectivamente. Pis/Cofins = 3,65%; IR = 25%; CSLL =
9%. Monte o Fluxo de Caixa Operacional Líquido da SPE, considerando 100% de capital
próprio e considerando uma estrutura de project finance de 30% de capital próprio e 70 %
de capital de terceiros. Os recursos de terceiros são obtidos através de um financiamento
com juros de 10% a.a, carência de 1 ano após o início de operação e prazo de amortização
de 8 anos pelo sistema SAC. O período de depreciação é de 15 anos.

UFRGS 64
FLUXO OPERACIONAL DA SPE SEM FINANCIAMENTO

(mil US$)
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) - - (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Líquida - - 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gás (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta - - 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros
Lucro antes do IR e CSLL - - 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665
Imposto de Renda - - (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416)
Contrib. Social s/ Lucro - - (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030)
Lucro Líquido - - 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219
Depreciação - - 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Investimento (120.000) (180.000)
Parcela do Financiamento
Amortização
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO (120.000) (180.000) 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Líquida 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gás (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros
Lucro antes do IR e CSLL 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 53.665 53.665 53.665 53.665 53.665
Imposto de Renda (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416)
Contrib. Social s/ Lucro (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830)
Lucro Líquido 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 - - - - -
Investimento
Amortização
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419

UFRGS 65
FLUXO OPERACIONAL DA SPE COM FINANCIAMENTO

(mil US$)
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) - - (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Líquida - - 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gás (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta - - 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros (12.000) (21.000) (21.000) (18.375) (15.750) (13.125) (10.500) (7.875) (5.250) (2.625)
Lucro antes do IR e CSLL - (12.000) 12.665 12.665 15.290 17.915 20.540 23.165 25.790 28.415 31.040
Imposto de Renda - 3.000 (3.166) (3.166) (3.823) (4.479) (5.135) (5.791) (6.448) (7.104) (7.760)
Contrib. Social s/ Lucro - 1.080 (1.140) (1.140) (1.376) (1.612) (1.849) (2.085) (2.321) (2.557) (2.794)
Lucro Líquido - (7.920) 8.359 8.359 10.092 11.824 13.557 15.289 17.022 18.754 20.487
Depreciação - - 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Investimento (120.000) (180.000)
Parcela do Financiamento 84.000 126.000
Amortização (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250)
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO (36.000) (61.920) 28.359 2.109 3.842 5.574 7.307 9.039 10.772 12.504 14.237
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Líquida 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gás (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros - -
Lucro antes do IR e CSLL 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 53.665 53.665 53.665 53.665 53.665
Imposto de Renda (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416)
Contrib. Social s/ Lucro (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830)
Lucro Líquido 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 - - - - -
Investimento
Amortização
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419

UFRGS 67

EXERCÍCIO 4.i - (influência do imposto de renda e capital de giro) Uma grande e
lucrativa empresa está considerando um investimento de R$ 100.000 em equipamentos
(depreciáveis linearmente em 10% a.a.) e R$ 25.000 em matéria-prima (não
depreciável). Este projeto proporcionará uma receita líquida anual de R$ 24.000. No
final de dez anos o projeto seria desativado e os R$ 25.000 investidos em matéria-prima
seriam recuperados. Suponha uma taxa de imposto de renda de 40% e uma TMA de
12% a.a..
a) Verifique, utilizando o método do VPL, se o projeto é lucrativo;
b) Recalcule o resultado para o caso em que a empresa não precisasse investir
em matéria-prima.
R. a) VPL = -12.986,57
b) VPL = 3.964,10
EXERCÍCIO 4.ii - (influência do imposto de renda) Uma mina de ouro contém 200
toneladas deste metal. Sua exploração requer, entretanto, muitos investimentos e
trabalho. Os proprietários da mina estão em dúvida sobre o destino de dar á mesma.
Existem três alternativas:
a) vendê-la por $ 1.000.000,00
b) explorá-la intensivamente, o que requer investimentos na ordem de $
1.500.000 e renderia $ 150.000 por 21 meses. A primeira receita ocorreria no
final do terceiro mês;
c) explorá-la em ritmo mais lento, investindo $ 400.000 e obtendo uma receita
anual de $ 500.000 por cinco anos;
O valor contábil atual da mina é de R$ 300.000 e a TMA vale 20% a.a. Calcule
qual a melhor alternativa, considerando um imposto de renda de 35%. A depreciação da
mina e dos investimentos poderá se feita de acordo com sua exploração. O valor
residual da mina é zero independente do sistema de exploração escolhido.
R. VPL a = 755.000
VPL b = 713.781
VPL c = 718.260
A melhor alternativa é vender a mina.
EXERCÍCIO 4.iii - (financiamento) Construa um quadro de amortização de uma

dívida de $ 50.000 resgatada pelo sistema Price em cinco prestações a juros de 10% ao
período. Construa o mesmo quadro para o sistema SAC
EXERCÍCIO 4.iv- (financiamento) Considere uma dívida de $ 100.000 a ser

resgatada em 25 prestações com 4% de juros ao período. Depois de quantas prestações o
valor da prestação do sistema price passa a ser superior ao do SAC ?
R. Após dez prestações

UFRGS 68
EXERCÍCIO 4.v- (financiamento) Uma dívida de $ 500.000 foi contraída nas

seguintes condições:
- pagamentos em oito prestações mensais iguais
- juros de 12% a.m.
Após o pagamento da terceira prestação, o saldo devedor foi renegociado nos seguintes
termos:
- o saldo devdor seria pago em 15 prestações iguais mensais;
- juros de 15% a.m;
Qual o valor da dívida renegociada /
R. $ 62.050
R. Após dez prestações
EXERCÍCIO 4.vi- (alavancagem) Uma propriedade que contém lojas e escritório está
à venda por $ 6.000 mil. Estima-se que durante um período de 20 anos a renda líquida
proveniente dos aluguéis das lojas e escritório atingirá por ano $ 890 mil, e que as
despesas com imposto, manutenção, condomínio, etc, atingirão por ano $ 380 mil.
Estima-se, ainda, que no final dos 20 anos, a propriedade poderá ser vendida por $
4.500 mil. Considerando-se uma TMA de 10% a.a., decida se vale a pena esse
investimento. Caso consiga um financiamento subsidiado com uma taxa de juros de 5%
a.a, com um prazo de amortização de 10 anos, o investimento torna-se atrativo ?
Considere o sistema SAC
R. VPL sem financiamento = -$ 989,2

VPL com financiamento = - $
EXERCÍCIO 4.vii- (alavancagem) O gerente de uma gravadora está analisando a

possibilidade de lançamento de um CD de um novo artista. Ele sabe que o lançamento
de um disco requer um grande investimento inicia em marketing e que o estilo musical
do cantor é um modismo que não ultrapassará 5 anos de vendas. O fluxo de caixa
líquido estimado para este projeto está apresentado abaixo.
a) Considerando que a TMA da gravadora para esse tipo de investimento
é de 15% a.a, calcule o seu VPL e sua TIR;
b) Existe uma linha de financiamento de incentivo a cultura com juros de
12% a.a. com um prazo de 8 anos para pagamento. Caso a gravadora
consiga financiar 70 % do projeto, qual o seu efeito nos seus
resultados econômicos? Considere o sistema Price.
0 1 2 3 4 5
-6500 1800 2300 3200 1000 3500

UFRGS 69
R. a) VPL = 1220,3
TIR = 22,2% a.a.
b)
EXERCÍCIO 4.viii- (fluxo de caixa operacional do empreendimento e do acionista)

Determine as taxas internas de Retorno do empreendimento e do acionista de u projeto
de uma fábrica de cimento que apresenta as seguintes caracterísitcas ?
- Produção anual: 400 t/ano;
- Preço: $ 10.000/t;
- Custo variável de produção: $ 4.000 / t
- Custo fixo de produção: $ 300.000 / ano
- Despesas Gerais Variáveis: $ 1.500 / t;
- Despesas Gerais fixas: $ 200.000 / ano;
- Investimento fixo; $ 2.000.000
- Capital de Giro: $ 200.000
- Taxa de Depreciação: $ 10%
- Parcela de investimento financiada: 50%
- Taxa de juros de financiamento: 10 % a.a.
- Prazo de amortização: 7 anos
- Sistema de amortização: SAC
- Carência: 2 anos
- Valor residual: $ 200.000
- Vida útil do Projeto: $ 10 anos
- produção no primeiro anos: 70% da capacidade
R. TIR empreendimento: 35,68% a.a.

TIR acionista: 57,90% a.a.

UFRGS 70
5. ESTUDOS DE CASO
5.1 CASO 1 – Projeto de conversão para Gás Natural – Companhia

de Cerveja
A Diretoria Executiva de uma Companhia de Cerveja, na sua última reunião de
planejamento, identificou que necessita melhorar sua imagem perante a opinião
pública, pois suas unidades localizadas em centros urbanos são consideradas
poluidoras, e seu relacionamento com os órgãos ambientais locais está cada vez
mais problemático.
Uma das medidas sinalizadas, que contribuiria nessa questão, seria a conversão
para utilização do gás natural de todas as unidades que estivessem queimando
combustível mais pesado.
Nesse sentido, na mesma reunião, a Diretoria nomeou um grupo

multidisciplinar com a tarefa de analisar todas as unidades da Companhia
localizadas em regiões que tenham disponibilidade de gás e encaminhar, em um
prazo de 3 meses, um relatório com os estudos de viabilidade técnica-econômica de
todos os projetos viáveis com o objetivo de enquadrá-los no orçamento da empresa
para o próximo ano.
Na unidade de malte, localizada no Rio Grande do Sul, a rede de gás passa em

frente e a Companhia Distribuidora já está comercializando gás para outras
unidades na vizinhança. A tabela de preços de gás vigente é apresentada abaixo e
sua aplicação é na forma de cascata em função do volume consumido.
Na fábrica em tela é queimado atualmente cerca de 30.000 kg/dia de óleo BPF

A2 a um custo de R$ 0,4710 / Kg já com impostos em duas caldeiras que suprem a
demanda de vapor necessária ao processo de produção da maltaria.
O projeto básico de adaptação da fábrica para utilização do gás natural realizado

pelo grupo tarefa indicou um consumo de 32.400 m3/dia de gás. O custo de
investimento dos queimadores levantado junto aos fabricantes foi US$ 123.717,
colocado no local, com os impostos incluídos. Os demais custos de projeto
executivo, montagem e construção da rede de gás interna foram estimados em R$
19.650, 00.
A Companhia trabalha com uma taxa de retorno mínima, para esses tipos de
projeto, de 10% a.a. A alíquota de Imposto de Renda é de 25% e da Contribuição
Social sobre o Lucro é de 9%. Considere uma taxa de depreciação de 20% a.a.

UFRGS 71
a) No relatório a ser encaminhado à Diretoria a maltaria do RS deve ser

indicada como uma unidade viável para utilização do gás natural ?
b) A Companhia Distribuidora de gás pratica uma política agressiva de

captação de novos clientes. Nesse sentido, ela oferece um financiamento,
na forma de um contrato de mútuo em gás absorvível correspondente a 3
meses de gás a preço de custo, equivalente a R$ 0,326 / m3. Quanto esse
incentivo melhora a viabilidade do projeto?
TABELA DE PREÇO DE GÁS – Sistema Cascata

volume m3/dia R$/1000 m3 R$/MMBTU
0 a 500 484,19 12,98
501 a 1.000 464,64 12,46
1.001 a 1.500 454,87 12,19
1.501 a 5.000 435,32 11,67
5.001 a 10.000 423,10 11,34
10.001 a 15.000 418,22 11,21
15.001 a 25.000 413,33 11,08
25.001 a 50.000 402,57 10,79
50.001 a 100.000 388,15 10,41
100.001 a 300.000 374,91 10,05
300.001 a 500.000 365,30 9,79
acima de 500.000 363,76 9,75

UFRGS 72
5.2 CASO 2 – Alternativas de traçado de ramal de distribuição

para Usina Termelétrica.
A Companhia Distribuidora de Gás tem um contrato de importação de gás
argentino para suprimento de uma Usina Termelétrica localizada junto a fronteira
numa quantidade diária de 2.800.000 m3/dia.
Seu projeto original do ramal de aproximação contempla a construção de um

gasoduto de 12” de diâmetro e 10 km de extensão, desde o ponto de entrega do gás
na fronteira argentina até a estação de medição junto à Usina. Seu custo estimado é
da ordem de R$ 4.000.
Entretanto, surgiu uma nova alternativa de traçado para o ramal de suprimento

da Termelétrica. Seria através de um gasoduto de transporte que estaria passando
próximo à Usina trazendo o mesmo gás argentino. Nessa nova concepção, a
extensão do ramal da Distribuidora seria reduzido em 5 Km, passando o seu custo
para R$ 2.100. Além disso, seria necessário contratar uma capacidade junto ao
gasoduto de transporte a uma tarifa de R$ 0,01 / MMBtu.
Tecnicamente, os dois traçados garantem o suprimento de gás à Usina, não

havendo risco diferenciado entre as alternativas de falha de fornecimento
Considere uma taxa de câmbio de R$ 2,7/US$, alíquotas de IR de 25% e de

CSLL de 9% e uma TMA de 20% a.a. A taxa de depreciação para gasodutos é de
10% a.a.
Analise a melhor alternativa, baseado no custo evitado, considerando também o

impacto tributário de cada uma. O método da TIR pode ser utilizado nesse caso?
Justifique.

UFRGS 73
5.3 CASO 3 – CO-GERAÇÃO NA FRANGOLAITE
A Empresa Frangolaite localizada no município de Barra do Piraí no Estado do

Rio de Janeiro está preocupada com os efeitos do programa de racionamento que
poderão comprometer sua produção de embutidos de frango e, conseqüentemente, com
o risco de não poder cumprir seus contratos já firmados juntos aos clientes.
Neste sentido, a diretoria da empresa se reuniu e decidiu contratar uma

consultoria especialista em energia para analisar o problema e propor uma solução que
permita à Companhia passar imune a esse período de racionamento e aos futuros
“apagões”.
Após um árduo trabalho de levantamento de dados a consultoria concluiu que a

melhor solução seria a instalação de uma planta de co-geração a gás natural,
considerando que o perfil energético do processo da indústria é indicado para esse tipo
de solução, com uma relação entre energia térmica e elétrica adequada.
O relatório final da consultoria apresenta duas propostas de configurações de

planta que atenderiam às demandas energéticas da fábrica e garantiriam a auto-
suficiência pretendida. A primeira configuração foi concebida através da paridade
elétrica, onde o fator dimensionante é a demanda de energia elétrica, sendo que a
energia térmica faltante é gerada através de uma queima complementar de gás na
caldeira. A segunda configuração, de maior porte é baseada na paridade térmica, onde a
demanda térmica é atendida quase que totalmente pelos gases de escape da turbina
passando pela caldeira de recuperação. Essa alternativa gera um excedente de energia
elétrica que pode ser vendido à concessionária local. As duas configurações propostas
estão mostradas nas figuras abaixo, de forma esquemática.
A Diretoria Industrial aprovou as duas configurações propostas, pois atendem

todos os requisitos técnicos da empresa. O relatório foi, então, enviado à Diretoria
Financeira para análise e parecer econômico-financeiro das alternativas apresentadas. O
Diretor Financeiro solicitou a você fazer um estudo de viabilidade das propostas e
indicar qual a mais interessante sob o ponto de vista de maior retorno aos acionistas.
Considere os seguintes para análise, levantados pela consultoria :
a) A TMA utilizada pela companhia para projetos deste tipo é de 15% a.a
b) Os fabricantes garantem uma vida útil para os equipamentos de 15 anos,
desde que com os serviços de manutenção recomendados;
c) A empresa pretende investir, qualquer que seja a concepção escolhida, com
100% de capital próprio, já que a mesma se encontra capitalizada devido à
crise cambial ( grande parte de sua produção é destinada ao mercado
externo).
d) A contribuição de Imposto de Renda da Frangolaite encontra-se na faixa de
25%. A CSSL é de 9%;
e) Preço do gás: R$ 0,29/m3
f) A energia elétrica é comprada a R$ 130,00 MWh da concessionária. Mas a
concessionária só paga pelo excedente o valor de R$ 80,00 MWh

UFRGS 74
g) Para ambas as concepções considerar que a usina parará em média 15 dias

por ano, período que será necessário comprar energia elétrica da rede. Para
isso será contratado junto á concessionária uma Demanda suplementar de
reserva equivalente a potência instalada. Custo da DSR : R$ 34,00/KW/ano
de potência contrata e R$ 190,00/KWh de energia consumida
h) O custo do vapor gerado hoje, utilizando óleo 1B, é de R$ 30,00/t
i) Considerar um custo de O&M das plantas de R$ 20,00 / MWh
j) Todos os valores de preços e tarifas estão considerados sem ICMS
k) A análise de estimativa de custo de investimento de cada alternativa forneceu
os seguintes valores:
Concepção A – Paridade Concepção B – Paridade

Elétrica Térmica
Turbogerador US$ 1,8 milhões US$ 4,2 milhões
Caldeira de Recuperação US$ 0,6 milhões US$ 1,0 milhões
custo de EPC US$ 2,2 milhões US$ 3,4 milhões
Total US$ 4,6 milhões US$ 8,6 milhões
TOTAL @ 2,6 R$/US$ R$ 11,96 milhões R$ 22,36 milhões
CONFIGURAÇÃO ATUAL
Concessionária 3,9 MW
subestação
local de distribuição @ R$ 130/MWh
23,4 t/h
Caldeira
convencional Vapor saturado
Óleo combustível B1 Seco de 10 bar
@ R$ 30/t

UFRGS 75
CONFIGURAÇÃO A – CO-GERAÇÃO (PARIDADE ELÉTRICA)
G 3 MW
Caldeira
28.000 m³/d
de
recuperação
23,4 t/h
24.000 m³/d vapor s.s.
10 bar
CONFIGURAÇÃO B – CO-GERAÇÃO (PARIDADE TÉRMICA)
G 9400 kW
Caldeira
74.000 m³/d 21,42 t/h
de
recuperação
23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
Caldeira
convencional
1,98 t/h
2.900 m³/d

UFRGS 76
O seu parecer deve responder as seguintes questões:
a) Quais concepções são viáveis ? Se ambas forem, qual a mais

interessante? Aplicar os métodos da TIR e do VPL. Há conflito entre os
resultados ? Se houver, como é possível contorná-los ?
b) Há o interesse de uma empresa comercializadora de energia que atua na
Região Sudeste em comprar toda a energia excedente que vier a ser
gerada. Suponhamos que se consiga negociar um preço 30% maior do que
o oferecido pela concessionária. Qual o efeito disso na viabilidade dos
projetos? Faça uma análise de sensibilidade a essa variável. Qual o seu
ponto de equilíbrio?
c) Da mesma forma, com o amuderecimento do mercado de gás no Brasil,
prevê-se uma tendência de queda do preço desse insumo nos próximos
anos. Estima-se uma queda real de 3% ao ano nos próximos 10 anos.
Calcule os resultados dentro desse cenário, considerando as demais
variáveis constantes.
d) Pela Lei do ICMS, é possível recuperar o valor do imposto pago em
investimentos que venham a fazer parte do ativo permanente. Caso se
consiga recuperar integralmente o ICMS que está embutido no custo de
investimento já no primeiro ano de operação da usina, qual o se efeito na
rentabilidade dos projetos? Considere a alíquota de 17%.

UFRGS 77
6. ANEXOS
6.1 – TABELAS FINANCEIRAS

An Alise Finance Ira

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UFRGS

DISCIPLINA: Análise Econômica do Gás Natural

RESPONSÁVEL: Flávio R. Soares de Soares

Introdução a Engenharia Econômica. Matemática Financeira. Fluxo de Caixa

A disciplina trata da análise de investimentos. O seu objetivo é apresentar ao

III. Conteúdo Programático:

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Os tópicos da disciplina serão apresentados em aulas teóricas com enfoque

VI. Bibliografia Básica:

CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut; Análise de

VII. Bibliografia Complementar:

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; Intermediate Financial

HIRSCHFELD, Henrique; Engenharia Econômica e Análise de Custos;

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.;

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

4.1.3 Custo Afundado ............................................................................................ 47

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Entretanto, um projeto viável tecnicamente, mesmo concebido sob as mais

Uma análise econômico-financeira de um investimento em um projeto não se

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Os demais aspectos, mencionados acima, a serem considerados na tomada de

Desenvolveremos aqui, entretanto, uma metodologia de análise de investimentos

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

2.1 PRINCÍPIO BÁSICO

O DINHEIRO HOJE VALE MAIS QUE AMANHÃ

O dinheiro ou capital é um dos fatores de produção da economia, juntamente com o

SÓ PODEMOS COMPARAR VALORES MONETÁRIOS REFERENCIADOS AO MESMO

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

2.2 FLUXO DE CAIXA

2.2.1 Representação Gráfica do Fluxo de Caixa

Juros Compostos incidem sobre, a cada período de capitalização, o capital inicial e

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Juros Simples Juros Compostos

Período 1: F = P + Pi= P(1+i) F = P + Pi= P(1+i)

Período 2: F=P(1+i)+ Pi= F= P(1+i)+P(1+i)i=P(1+i)2

Período 3: F= P(1+2i)+ Pi= F=P(1+i)2+P(1+i)2i=P(1+i)3

Período n: F= P(1+(n-1)i)+ Pi= F=P(1+i)n-1+P(1+i)n-1i =

Juros Simples: F= 100(1+12.0,05) = R$ 160,00

Juros Compostos: F = 100(1+0,05)12 = R$ 179,58

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

O mercado financeiro trabalha atualmente apenas com Juros Compostos ou

2.3 TAXA EFETIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE

Chama-se Taxa de Juros Efetiva aquela em que a unidade de tempo em que é

Ao contrário, Taxa de Juros Nominal é aquela em que a unidade de tempo em que

(1+0,12)12-1= 12,68% a.a.

A partir daí, podemos desenvolver o seguinte :

de onde tiramos a relação entre taxa nominal e efetiva:

(1+in )m = (1+ ie)

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

Taxas Equivalentes são taxa efetivas, referenciadas a períodos de capitalização

(1+ia)= (1+is)2 = (1+it)4= (1+im)12 = (1+id)360........

(1+ix) = (1+ ik)r

ia = taxa de juros anual;

it = taxa de juros trimestral;

EXEMPLO 2.II – Qual a taxa equivalente mensal de 42% a.a. capitalizada

Taxa nominal in = 42.a.a.

ie = (1+0,42/4) -1 = 10,5% a.t. , taxa efetiva trimestral

b) Cálculo da taxa equivalente mensal:

(1+im)=(1+it)1/3= 1,105 1/3

Análise Econômica do Gás Natural Flávio Soares de Soares

2.4 RELAÇÕES DE EQUIVALÊNCIA

2.4.2 Relação entre P e F

Como já demonstrado na apresentação de juros compostos, temos: