O desempenho ESG-Environmental, Social and

Governance em diferentes ambientes institucionais

a,*
GARCIA, A. S. , ORSATO, R. a, MENDES-DA-SILVA, W. a

a. EAESP-FGV, São Paulo

*Corresponding author, atgempresarial@uol.com.br

Resumo

Considerando as diferenças institucional, cultural e regulamentar entre países, essa pesquisa investiga
quais as diferenças entre os desempenhos ESG-Environmental, Social and Governance e sua relação
com o desempenho financeiro das empresas pertencentes a países emergentes e de países
desenvolvidos. Por meio do banco de dados ASSET4, foi utilizada a metodologia de dados em painel
com 2.165 empresas de países desenvolvidos e países emergentes. Os resultados permitem aceitar as
hipóteses levantadas de que há prevalência do ambiente institucional na relação desempenho
financeiro e desempenho ESG. Além disso, foi constatado também que empresa de setores polêmicos
possuem melhor desempenho ESG do que empresas dos outros setores.

Palavras-chave: responsabilidade social empresarial, desempenho ESG, sustentabilidade

1. INTRODUÇÃO

Nas últimas duas décadas, questões ambientais, sociais e de governança (conhecidos na literatura
mais recente como ESG (Environmental, Social and Governance) tornaram-se importantes nas
estratégias de negócios (Bansal, 2002; Dyllick; Hockerts, 2002; Halt; Milstein, 1999). Estratégias
socioambientais devem se transformar em assunto da alta administração, pois há possibilidades das
empresas aumentarem sua competitividade enquanto simultaneamente geram avanços às condições
socioeconômicas da comunidade na qual a empresa opera, conceito esse definido como “shared value”
(Porter; Kramer, 2011).

Desde que Porter e Van der Linde (1995) afirmaram que as organizações podem aumentar a
produtividade de seus recursos com inovações que reduzam o impacto ambiental, transformando
investimentos socioambientais em vantagens competitivas, os debates teóricos e estudos empíricos
tem se intensificado. O debate sobre o valor gerado à empresa por investir voluntariamente em
questões socioambientais tornou-se central (Hart, 2006; Sachs, 2008; Prahalad, 2010; Orsato, 2009).

Uma possível explicação para um comportamento proativo das empresas nas questões socioambientais
pode ser dada pela teoria institucional, que aborda a influência do ambiente institucional em que as
empresas estão inseridas e a necessidade destas legitimarem-se frente aos agentes sociais,
institucionais e econômicos com os quais se relacionam (Meyer; Rowan, 1977). Considerando as
diferenças institucional, cultural e regulamentar entre países, essa pesquisa investiga quais são as

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diferenças entre os desempenhos ESG e sua relação com o desempenho financeiro das empresas
pertencentes a países emergentes e de países desenvolvidos.

2. REVISÃO DA LITERATURA

A preocupação em adotar posturas ambientalmente sustentáveis, socialmente corretas e

economicamente viáveis tem estado cada vez mais presente nas definições estratégicas das empresas
(Hart, 2006; Sachs, 2008; Prahalad, 2010). Mas por quê?

Baseado no artigo de Michael Porter e Class Van der Linde (1995), o argumento é que a imposição de
padrões e regulamentações ambientais adequados pode estimular as empresas a adotarem inovações
que reduzem os custos totais de um produto ou aumentam seu valor, melhorando a competitividade
das empresas e, consequentemente, do país. Assim, a preservação ambiental está associada ao
aumento da produtividade dos recursos utilizados na produção e, consequentemente, ao aumento da
competitividade da empresa. A inovação é a chave para a mudança. Para Orsato (2009), o argumento
de Porter, que ficou conhecido como hipótese ganha-ganha, despertou um debate intenso durante a
década de 90, e ainda em aberto.

O fenômeno da globalização exerceu forte pressão para a prática da RSE. Organismos internacionais
como a Organização Mundial do Comércio (OMC), a Organização Internacional do Trabalho (OIT) e a
própria Organização das Nações Unidas (ONU), como por exemplo, por meio do programa chamado
Global Compact, incentivam as empresas de todo o mundo a adotar códigos de conduta e princípios
básicos relacionados à preservação do meio ambiente, às condições de trabalho e ao respeito aos
direitos humanos (Barbieri; Cajazeira, 2009).

Embora, consideradas como incentivadores para o engajamento das organizações empresariais nas
iniciativas socioambientais, é de se destacar a diferença da implementação desses acordos e
programas, principalmente entre os países desenvolvidos e emergentes. Para Tenório (2006), a
maioria dos países em desenvolvimento ainda não está habilitada, ou não acredita ter condições de
cumprir esses padrões exigentes. Além disso, há empresas de países desenvolvidos que competem em
desvantagem no mercado internacional com empresas oriundas de países em desenvolvimento, por
apresentarem custos sociais, trabalhistas e ambientais mais elevados que os de suas concorrentes.

2.1 CSP-Corporate Social Performance

Com o aumento gradual da consciência sobre a proteção ambiental e responsabilidade social, o

problema de saber se os investimentos em RSE resultam em uma vantagem competitiva para a
empresa tornou-se uma questão instigante tanto para o meio acadêmico como para os executivos.
Para isso, naturalmente surgem tentativas de criação de métodos de mensuração dos benefícios e
impactos resultantes das práticas de RSE. Podemos afirmar que esse tema é preocupação do conceito
de CSP-Corporate Social Performance.

Ao lado dos já tradicionais indicadores financeiros existentes e largamente utilizados por acadêmicos e
executivos, indicadores não-financeiros foram desenvolvidos para avaliar a RSE das empresas e o
desempenho em ESG (Rahdari; Anvary; Rostamy, 2015).

A maioria dos estudos que examinam a relação CSP-CFP, nos últimos 40 anos, concentra-se em
empresas de países de mercados desenvolvidos (Rahdari, 2016). Os resultados apontam que a maioria
desses estudos mostra um resultado positivo na relação CSP-CFP (Griffin; Mahon, 1997; Orlitzky;
Schmidt; Rynes, 2003; Margolis; Elfenbein; Walsh, 2009). Entretanto, alguns poucos estudos que
utilizam, na amostra de pesquisa, somente empresas de países de economia emergente tem
demonstrado que tal resultado não necessariamente é válido nesses países (Allouche; Laroche 2005;
Rettab; Brik; Mellahi, 2009; Aras; Aybars; Kutlu, 2010; Lu; Chau; Wang; Pan, 2014; Chetty; Naidoo;
Seetharam, 2015; Martínez-Ferrero; Frías-Aceituno, 2013).

Quando se trata de empresas de países de mercados emergentes há um baixo entendimento das

forças e fraquezas de CSR nesses países. Na revisão da literatura de RSE identifica-se uma área
emergente de pesquisa que postula o que é conhecido como Hipótese de Diferença Institucional-IDH

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(Campbell, 2007). Fundamenta que as diferenças institucionais entre economias desenvolvidas e
emergentes têm efeitos importantes sobre a tomada de decisão estratégica nas organizações
(Grossman; Hoskisson, 1998).

Outra diferença também nas análises da RSE de empresas de países desenvolvidos e de países de
economia emergente é em relação aos setores de atividades econômicas dessas empresas. Os setores
definidos na literatura como controversos (Cai; Jo; Pan, 2012) são caracterizados por tabus sociais,
debates morais e pressões políticas, e incluem indústrias como tabaco, jogos de azar, álcool e
entretenimento para adultos.

Do ponto de vista prático, setores que podem ser considerados controversos e sensitivos em países
emergentes, devido o seu impacto e dano ambiental e/ou social geralmente pertencem às indústrias
extrativistas, como mineração, óleo e gás e papel e celulose. Isto cria um paradoxo: de um lado, as
empresas desses setores geram fortes impactos como poluição, esgotamento de recursos naturais e
deslocamento de comunidades inteiras, mas por outro lado, além de representar parte fundamental da
economia daquele país, elas muitas vezes são reconhecidas pela grande contribuição gerada à
população, por meio das iniciativas de RSE, suprindo necessidades do bem estar que deveriam ser
providas pelas esferas governamentais, como construção de creches e até unidades de atendimento
hospitalar (Dobers; Halme, 2009).

Essa situação é facilmente encontrada nos países de economia emergente porque os governos desses
países não tem capacidade para, de forma consistente, prover necessidades de infraestrutura, saúde,
educação entre outros, em função da fragilidade institucional que assolam esses países (Dobers;
Halme, 2009).

2.2 Hipóteses de Pesquisa

Considerando as diferenças institucionais entre países de economia desenvolvida e os de economia

emergentes, é de se esperar que o desempenho ESG, nesses últimos, além de inferior, não mantém
relação significativa com o desempenho financeiro. São poucos os trabalhos que investigaram essa
relação nos países emergentes (Aras et Al., 2010; Crisóstomo; Freire; Vasconcellos, 2011). Por essa
razão, a hipótese investiga:

H1: O desempenho financeiro das empresas de países emergentes não influencia o

desempenho ESG dessas empresas.

Também é investigada a relação inversa: o desempenho ESG não exerce influencia no desempenho
financeiro de empresas de países de economia emergente, conforme a segunda hipótese de pesquisa:

H2: O desempenho ESG das empresas de países emergentes não influencia o desempenho
financeiro dessas empresas.

Considerando apenas os países de economia desenvolvida é esperada a relação positiva em ambas as

direções, conforme já verificado em vários estudos (Orlitzky et al., 2003; Allouche; Laroche, 2005;
Griffin; Mahon, 1997; Margolis et al., 2009). Para tanto, a terceira e quarta hipóteses investigam:

H3: O desempenho financeiro das empresas de países de economia desenvolvida apresenta

relação positiva no desempenho ESG dessas empresas.

H4: O desempenho ESG das empresas de países de economia desenvolvida influencia

positivamente o desempenho financeiro dessas empresas.

Para manter a legitimidade de suas operações, empresas que exploram atividades econômicas
consideradas, na literatura, como polêmicas, controversas ou sensitivas, necessitam de maiores
esforços e investimentos em ESG visando até mesmo minimizar os impactos de suas atividades para a
sociedade e ao meio ambiente (Lindorff; Prior Jonson; Mcguire, 2012; Patten, 2002; Brammer;
Pavelin, 2008). Dessa forma, é de se esperar que empresas que atuam nos setores polêmicos, tem
melhor desempenho em ESG, conforme a quinta hipótese:

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H5: Empresas de setores polêmicos têm melhor desempenho ESG comparadas às demais
empresas dos outros setores

Há um debate em aberto na literatura na tentativa de definir o que são setores controversos ou

sensitivos. Os setores caracterizados por tabus sociais, debates morais e pressões políticas, incluem
indústrias como tabaco, jogos de azar, álcool e entretenimento para adultos (Cai et. al, 2012). Já
outros setores, cujo impacto socioambiental é relevante e saliente para a sociedade, como as
indústrias de energia, incluindo petróleo e gás, e de produtos químicos, papel e celulose, mineração e
siderurgia, são chamados de sensitivos (Kilian; Hennigs, 2014).

3. METODOLOGIA

A amostra utilizada neste trabalho compreende as empresas de países que criaram os primeiros índices
de sustentabilidade de bolsas de valores, que foram: DJSI-Dow Jones Sustainability Index, nos Estados
Unidos, criado em 1999; FTSE4Good, com empresas dos países europeus, criado em 2001; SRI-
Socially Responsible Index, na África do Sul, criado em 2004, e; ISE-Índice de Sustentabilidade
Empresarial, no Brasil, criado em 2005.

Dessa forma, a amostra é composta por dois países de economia emergente, África do Sul e Brasil, e
treze países desenvolvidos (Estados Unidos, Bélgica, Luxemburgo, Dinamarca, França, Alemanha,
Itália, Holanda, Noruega, Espanha, Suécia, Suíça e Reino Unido), esses últimos pertencentes aos
índices DJSI e FTSE4Good.

Uma vez que, com base na definição do critério da amostra, o último índice de bolsa de valores foi
criado em 2005 e, pela disponibilidade de dados na base de dados consultada, utilizamos, para a coleta
de dados, os anos de 2007 a 2014, compreendendo oito períodos para fins de análise.

Sendo assim, considerando os quinze países e oito anos de dados, a amostra compreendeu, já com a
eliminação de outsiders, um total de 2.165 empresas. O país mais representativo na amostra são os
Estados Unidos (50,7%) e os setores econômicos mais representativos são o setor financeiro (21%),
seguido dos setores de mineração, metalurgia, química e de papel e celulose (14%).

3.1 Dados e Variáveis

Como será analisada a relação bidirecional CSP/CFP, então no primeiro modelo econométrico, a
variável dependente terá como proxy, o desempenho ESG, sendo uma das variáveis explicativas a
proxy de desempenho financeiro. No segundo modelo econométrico, a ordem dessas duas variáveis
será invertida, ou seja, como variável dependente será utilizada a proxy de desempenho financeiro,
sendo o desempenho ESG a variável explicativa.

Foi utilizada a base de dados denominada ASSET4, organizado pela empresa Thomson Reuters. As
medidas obtidas da base de dados resultam em uma pontuação (escore) geral de desempenho em ESG
para cada empresa, categorizadas em três pilares: ambiental, social e governança (Cheng; Ioannou;
Serafeim, 2014).

A proxy do desempenho em ESG é medida da seguinte maneira:

Performance ESG = Medida que varia de 0 a 100%. É obtida com base nas informações em pilares
de governança, ambiental e social compilado pela Thomson Reuters. Reflete a média do desempenho
de uma empresa nessas três áreas.

Em função das controvérsias de quais indicadores utilizar (McWilliams; Siegel, 2001; Moore, 2001;
Cochran; Wood; 1984; Hillman; Keim, 2001; Martínez-Ferrero; Frías-Aceituno, 2013), executamos o
modelo econométrico considerando as duas abordagens: contábil e de mercado.

Sendo assim, a proxy do desempenho financeiro foi segregada em duas medidas:

Desempenho financeiro baseado na contabilidade (ROA) = Return on Assets. Calculado pela divisão do
resultado pelo Ativo total. Obtido da base de dados Datastream

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Desempenho financeiro baseado no mercado (DCF) = Enterprise discounted cash flow. É o valor em
US$ baseado na série de recebimentos de caixa que compõem o fluxo dividido pelo custo médio
ponderado de capital. Obtido do banco de dados Datastream. O valor estimado por este modelo é
chamado de Enterprise value ou valor das operações.

Utilizamos as variáveis de controle representativas de atributos específicos das empresas como:

SIZE – Tamanho (porte) da empresa. As empresas maiores estão sujeitas a comportamentos mais
sustentáveis de práticas de RSE (Hillman; Keim, 2001; Surroca; Tribó; Waddock, 2010).

LEV – Endividamento (“leverage” em inglês) pode ter impacto significativo nas decisões da empresa
sobre RSE, em razão dos investimentos e dos custos envolvidos nessa área. Diversos autores (Graves;
Waddock, 1994; Mcguire; Sundgren; Schneeweis, 1998; Aras Et Al., 2010; Wahba, 2008; Nelling;
Webb, 2009) usaram a dívida sobre o ativo total para controlar o grau de endividamento da empresa.

IND – Criamos uma variável categórica dummy para controlar as empresas pertencentes a setores
polêmicos (Richardson; Welker, 2001; Lee; Faff, 2009; Kilian; Hennigs, 2014). Quando essa variável
tem o valor = 1, significa pertencente a setores polêmicos, e valor = 0, significa pertencente aos
outros setores, considerados não polêmicos.

LIST – Empresas listadas em índices de sustentabilidade de bolsas de valores dos países em análise,
sendo uma variável categórica dummy, onde valor = 1, se a empresa foi, em algum momento do
período analisado, participante de índice de sustentabilidade e valor = 0, se a empresa não pertenceu
ao índice de sustentabilidade nos anos em análise.

3.2 Modelo econométrico

Considerando as variáveis definidas na seção anterior, os modelos econométricos testados são:

= 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + (1)

A equação 1 verificará o modelo considerando as variáveis de desempenho financeiro, ROA e DCF,

como explicativas que influenciam a variável dependente desempenho ESG.

= 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + (2)

= 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + (3)

As equações 2 e 3 verificarão o modelo considerando como variável dependente o desempenho

financeiro da empresa, alterando apenas a medida de mensuração, na qual a equação 2 usa o ROA,
como indicador de medida contábil, e a equação 3 usa o DCF, como indicador de medida de mercado.

Pelas características e dimensão da amostra (diversas empresas analisadas ao longo de um período de

tempo), considera-se adequada a metodologia de análise de dados em painel, a qual possui dimensões
de séries temporais e cross-section, permitindo analisar relações dinâmicas no tempo e no espaço
(Wooldridge, 2009).

Dois métodos comuns para estimar modelos de dados em painel são: métodos de efeitos fixos e
efeitos aleatórios. Aplicamos o teste de Hausman, em que a hipótese nula a ser testada é se a
diferença entre os coeficientes dos efeitos fixos e aleatórios não é sistemática. Assim, como houve
diferença significativa entre os dois modelos, tal diferença é interpretada como uma evidência em favor
da estimação por efeitos fixos, rejeitando a hipótese nula (Wooldridge, 2009).

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4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 Análise exploratória dos dados

Esta seção apresenta as medidas estatísticas como média, mediana, desvio padrão, valores máximos e
mínimos, e a correlação entre as variáveis. A Tabela 1 apresenta a estatística descritiva da amostra
toda.
Tabela 1 – Estatística Descritiva
Desvio-
Variável N Média Mediana Mínimo Máximo
Padrão
ESG 14122 59,22 64,06 2,56 97,46 28,87
ROA 15822 6,46 5,92 -113,65 302,42 10,66
Lev 16155 40,34 37,08 0,01 480,39 34,18
DCF 15571 1,16 0,74 -19,97 19,99 3,63
Size 16097 15,11 15,08 0 20,37 1,70
Fonte: elaboração própria

Em relação às demais variáveis estudadas, o Endividamento (Lev) apresenta maior dispersão dos seus
dados (34,18), cuja média apresentada é de 40,34% de endividamento.

Antes das análises de regressão em painel foi realizada a análise de correlação para investigar se há
uma associação entre as variáveis. A Tabela 2 apresenta as correlações de Pearson (r) entre as
variáveis dependentes e explicativas. Os dados foram tratados por meio do software SPSS versão 22, o
qual já fornece o resultado do teste t para as correlações.

Tabela 2 – Correlação
ESG ROA Lev FCF LnRev
ESG 1
ROA ,069** 1
Lev **
,009 -,042 1
DCF ,060** ,012** -,027** 1
LnRev ** ** ** **
,476 ,025 ,044 ,227 1
Nota: *** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.1
Fonte: elaboração própria

Verifica-se que as correlações entre as variáveis são, em sua maioria, significativas, colaborando com a
teoria e com diversos trabalhos que apontam estas variáveis como importantes determinantes no
estudo do desempenho ESG e financeiro das empresas.

4.2 Regressão de Dados em painel

A Tabela 3-Painel A mostra o resultado da regressão com dados em painel somente dos países
emergentes da amostra, que são a África do Sul e o Brasil. O desempenho financeiro, medido pela
variável ROA (β1~-0,0305; p>0,1), quando considerados somente os países emergentes, não tem
influência do desempenho financeiro, medido pela variável ESG, a variável dependente.

O mesmo resultado, isto é, não há relação estatisticamente significativa, ocorre quando invertemos a
modelagem, colocando o desempenho financeiro, medido pelo ROA, como variável dependente,
apontado na Tabela 3-Painel B. O desempenho ESG (β1~-0,0041; p>0,1) não tem relação significativa
no desempenho financeiro de empresas pertencentes a países emergentes. Ao considerar o indicador
de mercado DCF como desempenho financeiro, o resultado é semelhante: não há relação
estatisticamente significativa entre o desempenho ESG (β1~ -0,0026; p>0,1) e o desempenho
financeiro, medido pelo DCF, conforme Tabela 3-Painel C.

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Esses resultados permitem aceitar as hipóteses H1 e H2, como já comprovados em outros estudos
feitos com empresas de países emergentes: por Rodrigo, Duran e Arenas (2016), que utilizaram na
amostra, somente empresas de seis países da América Latina; por Kapoor e Shandhu (2010) que
utilizaram empresas da Índia; Ramasamy et al. (2007) com empresas da Malásia; Aras et al. (2010)
com empresas da Turquia; Crisóstomo et al. (2011) com empresas do Brasil e; Chetty et al. (2015)
com empresas da África do Sul.

Tabela 3 – Resultado da regressão com dados em painel: Empresas de Países emergentes

Painel A – ESG variável dep. Painel B – ROA variável dep. Painel C – DCF
variável dep.
Variable Fixed Effect Variable Fixed Effect Variable Fixed Effect
Const 5,02737 Const 32,9842*** Const -11,4956***
(17,393) (9,178) (4,640)
ROA -0,0305 ESG -0,0041 ESG -0,0026
(0,075) (0,022) (0,010)
DCF -0,0435 Lev -0,0965** Lev -0,0263
(0,137) (0,025) (0,012)
Lev -0,1458*** Size -1,3313*** Size 0,8792**
(0,045) (0,587) (0,296)
Size 3,4395*** List 0,5010 List -0,6355***
(1,096) (0,953) (0,464)
List 7,7889***
(1,668)
N 213 N 214 N 213
[#Companies] [#Companies] [#Companies]
R2 Adjust 5,59% R2 Adjust 3,4% R2 Adjust 1,75%
Akaike Criterion 6977,119 Akaike Criterion 6288,529 Akaike Criterion 4758,627
F 25,76142 F 7,644999 F 5,532355
Durbin-Watson 1,191048 Durbin-Watson 1,371374 Durbin-Watson 1,826408
Nota: *** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.1
Fonte: elaboração própria

Já, ao considerar no modelo de estimação somente os países desenvolvidos, os resultados são

diferentes. Na Tabela 4-Painel A verificamos que o desempenho financeiro (β1~0,1205; p < 0,01) tem
influência significativa do desempenho ESG, a variável dependente. O mesmo ocorre na relação
inversa, ou seja, utilizando no modelo econométrico como variável dependente o desempenho
financeiro, medido pelo ROA, o desempenho ESG (β1~0,0605; p < 0,01) influência significativamente
no desempenho financeiro, conforme Tabela 4-Painel B.

Ao considerar o indicador de mercado DCF como desempenho financeiro, o resultado é semelhante: há

relação estatisticamente significativa entre o desempenho ESG (β1~ 0,0145; p <0.01) e o desempenho
financeiro, medido pelo DCF, conforme Tabela 4 – Painel C.

Tabela 4 – Resultado da regressão com dados em painel: Empresas de Países desenvolvidos

Painel A – ESG variável dep. Painel B – ROA variável dep. Painel C – DCF
variável dep.
Variable Fixed Effect Variable Fixed Effect Variable Fixed Effect
Const -42,4431*** Const -13,3072*** Const -8,7798***
(5,0264) (3,349) (1,093)
ROA 0,1205*** ESG 0,0605*** ESG 0,0145***
(0,014) (0,006) (0,002)
DCF 0,2609*** Lev -0,0055*** Lev -0,0002
(0,044) (0,001) (0,0002)
Lev -0,0018 Size 1,0676*** Size 0,6035***
(0,001) (0,224) (0,073)
Size 6,6664*** List -0,0028 List -0,0488
(0,332) (0,434) (0,133)
List 2,0604***
(0,629)
N 1929 N 1939 N 1933
[#Companies] [#Companies] [#Companies]
R2 Adjust 5,3% R2 Adjust 1,5% R2 Adjust 1,34%

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Akaike Criterion 96532,44 Akaike Criterion 90431,24 Akaike Criterion 59402,16
F 40,38960 F 6,947656 F 9,888494
Durbin-Watson 1,074208 Durbin-Watson 1,588385 Durbin-Watson 1,464121
Nota: *** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.1
Fonte: elaboração própria

Esses resultados, considerados empresas de países desenvolvidos, estão condizentes com os

resultados das metas-análises pesquisadas, na quais indicam que o desempenho em ESG tem relação
estatisticamente significativa no desempenho financeiro e vice-versa (Griffin; Mahon, 1997; Roman;
Hayibor; Agle, 1999; Orlitzky Et. Al, 2003; Margolis; Walsh, 2003).

Isto reforça a teoria institucional ao estudar de forma segregada o desempenho desses indicadores
entre empresas de países desenvolvidos e emergentes. Esse fato sugere que forças institucionais e de
mercado são fatores preponderantes na relação entre desempenho financeiro e ESG das empresas. O
fato de que, nos países emergentes, a fragilidade do ambiente institucional, que inclui a atuação de
órgãos reguladores de fiscalização e políticas e medidas de combate à corrupção, além do pequeno
mercado de capitais nesses países, se comparado aos de países desenvolvidos, não são suficientes
agentes impulsionadores para uma cobrança de melhor desempenho das empresas em RSE.

A teoria existente reconhece que fatores institucionais exercem uma influência significativa no DSE
(Campbell, 2007; Chiu; Sharfman, 2011), mas só recentemente esta convicção foi explorada na
literatura de RSE. Julian e Ofori-Dankwa (2013) sugerem a hipótese da diferença institucional
(Institutional Difference Hypothesis-IDH, em inglês), pelos quais as fraquezas institucionais presentes
nos mercados emergentes, como a qualidade dos mercados de capitais, afetam a relação entre CFP e
CSP.

A lógica do IDH sugere que, nessas circunstâncias, as empresas são mais propensas a priorizar o
acúmulo de capital e não reconhecer o potencial benefício estratégico dos investimentos em RSE
(Frynas, 2005; Ofori; Hinson, 2007). Além disso, essas empresas sofrem pouca pressão por iniciativas
em RSE, sejam essas pressões vindas de órgãos governamentais ou de organizações não
governamentais, como é normalmente verificado em países desenvolvidos (Amao, 2008; Atuguba;
Dowuona-Hammond, 2006; Blowfield; Frynas, 2005; Fabig; Boele, 1999; Waddell, 2000; Winston,
2006).

Também o alto nível de corrupção e pagamentos de propinas existentes nos países de economia
emergente (AHUNWAN, 2002; OSEI; 1998), pressionam as empresas em não atender ao compliance, o
que contradiz totalmente a teoria do “beyond compliance”, no qual prega que as empresas adotam
práticas de RSE “além da exigências legais” (Berccichi; King, 2007).

Também, outros fatores de maior prioridade à população nesses mercados devido à pobreza, ao baixo
nível educacional, à falta de moradia e ao atendimento deficitário da saúde não geram a
conscientização e pressão, pela sociedade, por melhorias nos produtos e serviços ofertados pelas
empresas. Enfim, enquanto as pesquisas na área de RSE com empresas de países desenvolvidos,
caracterizados por instituições financeiras fortes, demonstram uma relação positiva entre CSP e CFP, a
lógica do IDH sugere uma relação negativa nos países de economia emergente.

4.3 Setores sensitivos

Para testar a hipótese 5, empresas de setores polêmicos possuem melhor desempenho em ESG, a
modelagem de estimação usada considerou os efeitos aleatórios em dados em painel. Isto porque,
como a variável de interesse criada para identificar os setores sensitivos é uma variável dummy
constante ao longo do tempo (o setor que a empresa é classificada não tem variação), não podemos
usar o modelo por efeitos fixos para estimarmos seus efeitos na variável dependente desempenho em
ESG. Portanto, executamos a regressão com dados em painel utilizando a modelagem por efeitos
aleatórios.

Pelo resultado da Tabela 5, verificamos que empresas de setores sensitivos tem melhor desempenho
ESG (β4~4,1641; p < 0,01). Esse resultado confirma a hipótese 5 e corrobora diversos resultados de
outros estudos recentes como Rodrigo et al., (2016); Kilian e Hennigs (2014); Jo e Na (2012); Cai et

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al., (2012). Mesmo segregando a base de dados em países desenvolvidos e países emergentes,
setores controversos tem melhor desempenho em ESG (β4~3,7728; p < 0,01 e β4~5,8740; p < 0,1,
respectivamente).

Tabela 5 – Resultado da regressão com dados em painel: ESG como variável dependente.
Variable All Developed Emerging
countries countries
Const -51,8124*** -54,5635*** -55,8946***
(3,302) (3,469) (9,606)
ROA 0,1212*** 0,1248*** 0,0243
(0,013) (0,013) (0,059)
Lev -0,0020 -0,0018 -0,1157***
(0,001) (0,0013) (0,035)
Size 7,1059*** 7,3579*** 6,8088***
(0,216) (0,228) (0,616)
Sens 4,1641*** 3,7728*** 5,8740*
(1,363) (1,435) (3,192)
List 3,83085*** 3,1171*** 13,111***
(0,566) (0,6193) (1,439)
N [#Companies] 2153 1939 214
Akaike Criterion 128486,7 119803,0 8369,611
Nota: *** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.1
Fonte: elaboração própria

O resultado da regressão utilizando como dummy empresas de setores polêmicos indica que as
empresas desses setores têm desempenho ESG superior às demais empresas. Para manter a
legitimidade de suas operações, empresas que exploram atividades econômicas consideradas, na
literatura, como polêmicas, controversas ou sensitivas, necessitam de maiores esforços e
investimentos em ESG visando até mesmo minimizar os impactos de suas atividades para a sociedade
e ao meio ambiente (Lindorff Et Al., 2012; Patten, 2002; Brammer; Pavelin, 2008).

Isso pode explicar o resultado da relação estatisticamente significativa de que empresas de setores
polêmicos têm melhores desempenhos em ESG. A natureza do setor na qual a empresa atua influencia
a qualidade da informação gerada porque está altamente associada com o nível de envolvimento em
questões socioambientais (Sinclair-Desgagné; Gozlan, 2003). Podemos assim, afirmar que empresas
que exploram atividades de setores polêmicos e com alto impacto socioambiental, tendem a gerar mais
informações dessa natureza (Deegan; Gordon, 1996; Hoffman, 1999; Bowen, 2000; Patten, 2002;
Brammer; Pavelin, 2008).

5. CONCLUSÃO

Sintetizando os resultados dessa pesquisa, podemos concluir que há prevalência do ambiente

institucional na relação desempenho financeiro e desempenho ESG. Empresas de países de economia
emergente não apresentam relação estatisticamente significativa entre o desempenho ESG e
financeiro, seja este último medido pelos indicadores baseados no mercado (DCF) ou na contabilidade
(ROA) das empresas. Já nas empresas de países desenvolvidos existe relação estatística e significativa
entre essas variáveis, quando considerado o indicador baseado nos livros contábeis, que é o que
melhor representa o resultado das estratégias de investimentos socioambientais, uma vez que, é
internamente na organização que são sentidos os primeiros resultados com ganho de competências
internas e melhoria na eficiência das operações. Esse resultado fortalece as teorias da RBV (Barney;
Hesterly, 1991) e das capacidades dinâmicas (Eisenhardt; Martin, 2000), que aparentemente, melhor
funcionam nas economias de países desenvolvidos. Isso porque, nos países emergentes talvez outras
estratégias socioambientais, sugeridas por London e Stuart (2004), surtiriam melhores efeitos no
desempenho ESG das empresas como fazer alianças comerciais com parceiros não tradicionais,
inovações customizadas ao ambiente local e, incentivar o desenvolvimento de fornecedores e
capacidades locais.

O estudo constatou que os investidores de empresas de países emergentes não valoriza o desempenho
ESG das empresas, conforme resultado estatisticamente não significativo encontrado quando utilizado
o indicador de mercado, DCF. Isso já não acontece no ambiente dos países desenvolvidos, nos quais o

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indicador DCF é estatisticamente significativo com o desempenho ESG. Essa diferença entre o
comportamento do investidor de países desenvolvidos e de países emergentes mostra novamente a
prevalência do ambiente institucional da empresa, reforçando os preceitos da teoria institucional, que
envolve os processos em que valores sociais (como práticas, crenças, obrigações) assumem o status
de regra no pensamento e na ação social, talvez não tão difundido assim, a questão de investimentos
socioambientais pelas empresas, nos países de economia emergente.

E, finalmente, o estudo mostrou que empresas pertencentes a setores polêmicos apresentam melhor
desempenho ESG do que empresas dos outros setores. Possivelmente pelo fato de que, uma vez que
sua natureza econômica é a exploração de atividades que causam grande impacto socioambiental, a
estratégia da empresa é provar que suas ações mitigam esses impactos, com relevantes investimentos
na área socioambiental ou somente pelo disclosure de suas práticas sustentáveis, comprovando a
doutrina da literatura do “beyond compliance” (Berchicci e King,2007).
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