UNIVERSIDADE DO MINHO – ESCOLA DE ECONOMIA E GESTÃO

Finanças Empresariais
Textos de Apoio
Sónia Silva
Novembro de 2014

Agradeço o conhecimento e materiais de apoio que alguns colegas de profissão

partilharam comigo ao longo dos últimos anos, que me auxiliaram, em conjunto com
outras fontes de informação, na elaboração destes textos de apoio. Gostaria de
mencionar as Professoras Benilde Oliveira (EEG-UM), Cristina Peguinho (ISCA-UA),
Florinda Silva (EEG-UM), Sónia Millán (EEG-UM) e Professor Joaquim Neiva (ISCA-
UA).
 Índice

1. Introdução às Finanças Empresariais .................................................................. 1

1.1 O que são as finanças empresariais? ................................................................. 1
1.2 Objetivos da gestão financeira ............................................................................ 2
1.2.1 Questões essenciais colocadas à Gestão ........................................................ 2
1.2.2 Análise das decisões de investimento a longo prazo ........................................ 4
1.2.3 Decisões de Financiamento ............................................................................. 4
1.2.4 Análise das decisões de de gestão de ativos de curto prazo ............................ 4
1.2.5 Origem dos fluxos de caixa .............................................................................. 5
1.3 O problema de agência e controlo da empresa ................................................... 6
2. Demonstrações financeiras e fluxos de caixa ...................................................... 7
2.1 O balanço ........................................................................................................... 8
2.1.1 Análise do balanço ........................................................................................... 9
2.2 A demonstração de resultados ......................................................................... 11
2.2.1 Análise da demonstração de resultados ......................................................... 13
2.3 O fundo de maneio ........................................................................................... 13
2.4 Demonstração contabilística de fluxos de caixa ................................................ 14
2.5 Demonstração Alterações nos Capitais Próprios .............................................. 16
2.6 Anexo ............................................................................................................... 16
2.7 Outras fontes de informação ............................................................................. 17
2.8 Cálculo de fluxos de caixa libertos (free cash flow) ........................................... 17
3. Análise do equilíbrio Financeiro da Empresa .................................................... 19
3.1 Limitações da Análise Financeira ...................................................................... 20
3.2 Preparação Documentos para Análise .............................................................. 21
3.2.1 Preparação Documentos para Análise ........................................................... 22
3.3 Métodos e Técnicas de Análise Financeira ....................................................... 34
3.3.1 Método dos rácios .......................................................................................... 35
3.4 Abordagem Previsional ..................................................................................... 62
4. Instrumentos de cálculo financeiro..................................................................... 70
4.1 O caso de um período ....................................................................................... 70
4.2 O caso de múltiplos períodos ............................................................................ 72
4.3 Períodos de capitalização ................................................................................. 75
4.4 Simplificações ................................................................................................... 79
4.5 Valor de uma empresa ...................................................................................... 81
5. Análise de decisões de investimento ................................................................. 82
5.1 Métodos de avaliação de decisões de investimento .......................................... 82

ii
 5.1.1 Fluxos de caixa incrementais ......................................................................... 83
5.2 Critérios de avaliação de projetos de investimento em contexto de certeza ...... 86
5.2.1 O porquê de utilizar o valor atual líquido (VAL)............................................... 86
5.2.2 O critério do Payback ..................................................................................... 88
5.2.3 O critério do Payback atualizado .................................................................... 89
5.2.4 A taxa média de rendibilidade contabilística (TMRC)...................................... 90
5.2.5 A taxa interna de rendibilidade (TIR) .............................................................. 91
5.2.6 O rácio benefício/custo – O Índice de Rendibilidade....................................... 99
5.3 Exemplo de avaliação de investimento em ativos reais ................................... 102
5.4 Inflação e decisões de investimento ................................................................ 107
5.5 Projetos com vidas diferentes: o método do custo anual equivalente (CAE) ... 111
6. Risco e rendibilidade ......................................................................................... 113
6.1 Risco e rendibilidade ...................................................................................... 113
6.1.1 Como medir a rendibilidade? ........................................................................ 114
6.1.2 Como medir o risco? .................................................................................... 115
6.2 Análise de avaliação de investimentos em contexto de incerteza ................... 119
6.2.1 Análise de sensibilidade e análise de cenários ............................................. 119
6.2.2 Análise de pontos críticos ............................................................................. 124
6.2.3 Simulação de Monte Carlo ........................................................................... 129
6.2.4 Opções reais ................................................................................................ 130
7. O custo de capital e a estrutura de Financiamento .................................... 133
7.1 Fontes de financiamento de longo prazo ......................................................... 135
7.1.1 Financiamento por capitais próprios ............................................................. 135
7.1.2 Financiamento por capitais alheios ............................................................... 139
7.2 Estimação do custo de capital - Noção de custo de oportunidade do capital ... 143
7.3 Teorias da Estrutura de Financiamento (estrutura de capitais) ....................... 152
8. Avaliação de projetos de empresas alavancadas ............................................ 159
8.1 Valor Atual Líquido Ajustado (APV) ................................................................ 159
8.2 Ótica dos Capitais Próprios ............................................................................. 161
8.3 Método do Custo Médio Ponderado de Capital ............................................... 163
9. Política de Dividendos ....................................................................................... 163
10. Avaliação de Empresas .................................................................................... 168
10.1 Método de avaliação usando fluxos de caixa atualizados (discounted cash
flows) – ..................................................................................................................... 173
10.1.1 Perspetiva da Entidade............................................................................... 173
10.1.2 Métodos de avaliação na perspetiva dos capitais próprios ......................... 176

iii
 10.2 Método de avaliação usando fluxos económicos atualizados (discounted cash
flows) ....................................................................................................................... 178
10.3 Método dos múltiplos..................................................................................... 180
11. Mercados e Investimentos Financeiros........................................................... 186
11.1 Mercados financeiros .................................................................................... 187
11.2 Teoria da gestão de carteiras de ativos financeiros ....................................... 190
11.3 Modelos de avaliação de ativos financeiros ................................................... 194
11.4 Avaliação de desempenho de carteiras de investimento ............................... 197
11.5 A eficiência dos mercados de capitais ........................................................... 199
Bibliografia .............................................................................................................. 204
ANEXO I - Due Diligence Checklist ........................................................................... 205
ANEXO II - Conjunto de Rácios para Análise Financeira ............................................ 208
ANEXO III – Indicadores financeiros de acordo com o POC e SNC.............................. 212
ANEXO IV– Taxas de depreciação e de amortização fiscal ......................................... 214
ANEXO V– Orçamento de Tesouraria......................................................................... 215

iv
 1. Introdução às Finanças Empresariais

As finanças são uma área de conhecimento ligada, intrinsecamente, à gestão e à

economia. É consensual a sua divisão em dois grandes ramos: as finanças
empresariais e os mercados financeiros. No que diz respeito às finanças empresariais,
o seu objeto de estudo é a análise das decisões financeiras (de investimento, de
gestão ativos curto prazo, de financiamento, …) e o seu impacto no desempenho
financeiro e no valor dos ativos da empresa.
1.1 O que são as finanças empresariais?
As Empresas necessitam de financiamento (dinheiro) para exercerem a sua
atividade. Esse financiamento pode ser captado de diversas fontes: capital próprio,
dívida, empréstimos bancários, etc. Durante o ciclo de exploração (processo de
produção de bens/serviços) a empresa deverá gerar valor suficiente para remunerar
(pagar) a quem a financiou. A figura 1 abaixo ilustra essa situação:

Figura 1 – Ciclo de Valor

O financiamento é designado por origens de capital e o investimento na produção

de bens e serviços designa-se por aplicações de capital. Todo este processo tem
como objetivo a criação de valor, ou numa linguagem mais simples, a geração de
fluxos monetários.
Sob a perspetiva da teoria das Finanças Empresariais, o principal objetivo de quem
gere a empresa é a criação de valor. Para tal, levam-se a cabo um conjunto de tarefas,
correntes e previsionais, inseridas nos objetivos e estratégia definidos pela gestão.
Esta é a definição contemporânea de gestão financeira. O papel do gestor
financeiro acompanhou a evolução e o processo de globalização económica que
caracterizou o Mundo desde meados do século XX. Numa primeira fase, a função

1
financeira identificava-se com a gestão da tesouraria, isto é, controlar entradas e
saídas de fluxos monetários. Esta função foi-se desenvolvendo dada a necessidade de
obtenção eficiente de financiamento (gestão do timing e dos custos associados), assim
como gerir de forma igualmente eficiente os investimentos (maximizar a sua
rendibilidade esperada). O aumento da complexidade do papel do gestor financeiro é
assim justificado dado caber à área financeira a análise e o controlo da
rendibilidade atual e previsional de todas as aplicações de fundos.

1.2 Objetivos da gestão financeira

Uma empresa com fins lucrativos, apesar de lhe ser imputada responsabilidade
social, o seu objetivo último é gerar lucro. Posto isto, o objetivo máximo da empresa ou
da sua gestão financeira é a criação de valor.
O objetivo fulcral do gestor é procurar sempre acrescentar valor e para atingir esse
objetivo deverá efetuar investimentos (selecionar projetos) que criem valor e procurar
financiar esses projetos de forma assertiva (escolher o melhor meio de financiamento
disponível). Assim, podemos sintetizar com uma frase o objetivo da gestão financeira:
maximização do valor da empresa.

1.2.1 Questões essenciais colocadas à Gestão

Quem é que toma as decisões de investimento/financiamento? O gestor/diretor
financeiro. Quais as principais questões?
1. Quais os investimentos de longo prazo a realizar?
Em primeiro lugar vamos definir horizonte temporal a longo prazo – todos os
investimentos com características de permanência na empresa superior a 1 ano. Estes
investimentos farão parte do ativo não corrente. Diz-se não corrente porque se espera
que estes ativos permaneçam na empresa por um prazo superior a um ano. O ativo
não corrente divide-se em ativo fixo tangível e ativo intangível.
Ativo fixo tangível são bens com características materiais bem definidas. Alguns
desses exemplos são: máquinas, substituição de linhas de produção, aquisição de
computadores, etc.
Ativo intangível são bens que não se materializam de forma física, tais como:
softwares, patentes, marcas, etc.
2. Como financiar e gerir os ativos de curto prazo?
Vamos definir horizonte temporal a curto prazo – todos os investimentos com
características de permanência na Empresa inferior a 1 ano. Este tipo de investimento
em ativo corrente é, normalmente, em matérias-primas e mercadorias que a empresa
necessita para satisfazer as encomendas que tem em carteira.
2
 3. Como obter financiamento?
Quando pensamos em financiamento pensamos em capital próprio e capital alheio
(dívida). Uma parte do financiamento da empresa pode ser dinheiro dos sócios ou
acionistas e a outra pode ser através de empréstimos.
Em países anglo-saxónicos (E.U.A., Reino Unido, Austrália, …) onde funciona um
mercado de capitais muito ativo, as empresas quando pensam em financiamento,
normalmente, pensam em financiar-se nesses mercados. Em países do Sul da Europa
(como é o caso de Portugal) o mercado de capitais é subdesenvolvido e as empresas
recorrem frequentemente a financiamento bancário. O resultado líquido do exercício corresponde à soma dos resultados operacionais,
financeiros e extraordinários obtidos por uma empresa num determinado período,
4. Como distribuir os resultados? deduzida da previsão de Imposto sobre o rendimento (ex.: IRC) a entregar ao
Estado e que se assume no fundo como um custo adicional.

Se determinada empresa obtém resultado líquido positivo num dado período, este
pode ser usado, exclusivamente, como autofinanciamento ou então pode ser dividido:
uma das partes é utilizada como autofinanciamento e a outra parte é distribuída sob a
forma de dividendos aos sócios/acionistas.

Estas questões estão ligadas à definição das políticas financeiras da empresa: 1.

Política de Investimento; 2. Gestão de Ativo/Passivo corrente; 3. Política de
Financiamento; 4. Política de Distribuição de Resultados.

Em termos previsionais, estas políticas estão documentadas de acordo com a sua

natureza:
a) Políticas de investimento, financiamento e de distribuição de resultados, estão
documentadas no Plano Financeiro;
b) Gestão de ativos/passivos correntes estão documentadas no Orçamento de
Tesouraria.

Em termos históricos, estas políticas encontram-se refletidas no mais importante

mapa financeiro que a empresa possui: o balanço. Na estrutura do balanço, do lado
esquerdo, estão os investimentos (aplicações) refletidos no Ativo que é o conjunto de
bens que a empresa possui. No lado direito estão refletidas as origens de capital
(financiamento), que são o Capital Próprio e o Passivo. Capital próprio é financiamento
que provém dos sócios ou acionistas e o passivo é a dívida que a empresa contraiu. A
figura 2 representa a estrutura conceptual de um balanço.

3
 Figura 2 – Estrutura conceptual do balanço

Ativo Capital próprio e Passivo

Investimento Ativo não corrente Capital próprio

de longo -Ativos fixos tangíveis -Ações
prazo -Ativos intangíveis Passivo não corrente
-Empréstimos longo prazo
Fontes de
Financiamento
Ativo Corrente Passivo corrente
Investimento - Clientes - Empréstimos curto prazo
em ativos de - Matérias-Primas - Fornecedores
curto prazo - Produtos acabados

1.2.2 Análise das decisões de investimento a longo prazo

No balanço as decisões de investimento de longo prazo estão refletidas no Ativo.
Estas decisões de investimento podem respeitar a ativos fixos tangíveis (quando a
empresa investe em máquinas, viaturas, etc.) ou ativos intangíveis (quando a empresa
investe em software, etc.).

1.2.3 Decisões de Financiamento

As decisões de financiamento da atividade da empresa estão refletidas no capital
próprio e passivo. Capital próprio é dinheiro dos sócios ou acionistas. Se forem sócios
o seu capital designa-se por quotas, se forem acionistas o seu capital designa-se por
ações. Passivo é endividamento que a empresa contraiu para se financiar. Se a
empresa pagar o financiamento em vários anos diz-se de longo prazo ou não corrente.
Se a empresa pagar esse financiamento num prazo inferior a um ano diz-se de curto
prazo ou corrente.

1.2.4 Análise das decisões de de gestão de ativos de curto prazo

As decisões de financiar e gerir ativos de curto prazo estão refletidas no ativo
corrente. O ativo corrente está ligado à atividade principal da empresa, isto é, à
compra das matérias-primas e mercadorias até à venda dos produtos acabados aos
clientes. Este processo designa-se por ciclo de produção ou ciclo de exploração.
Vamos de seguida exemplificar um ciclo de produção ou de exploração. A empresa
X produz e vende camisas. O seu cliente Y encomendou 100 camisas. Para produzir
as camisas a empresa X necessita de encomendar tecido ao seu fornecedor. O ciclo

4
de exploração começa quando a empresa recebe o tecido do fornecedor e termina no
momento em que recebe o pagamento dos seus clientes.
Para financiar este ciclo a empresa necessita de dinheiro, assim a empresa recorre
ao seu fundo de maneio. O fundo de maneio é o excedente de ativo corrente sobre
passivo corrente que se destina a financiar o ciclo produtivo.
O fundo de maneio é determinado da seguinte forma:

Fundo de maneio1 = Ativo corrente – Passivo corrente

1.2.5 Origem dos fluxos de caixa

Fluxos de caixa são movimentações de fundos, nomeadamente, entradas e saídas
de dinheiro na empresa. O esquema seguinte exemplifica o processo de entrada e
saída de fluxos de caixa de empresas cotadas em bolsa de valores mobiliários.

Figura 3 – Entradas e saídas de fluxos de caixa

Fonte: Adaptado do Manual da UC

Legenda:
A – A empresa vai ao mercado de capitais para obter financiamento através de uma
emissão acionista (e também o poderá fazer através de uma emissão obrigacionista).
Será uma entrada de dinheiro, entrada de fluxos de caixa na Empresa;
B – A empresa investe os fluxos de caixa que obteve em A (na sua atividade);
C – A empresa gerou resultados positivos na sua atividade. É a hora de saída de
dinheiro, saída de fluxos de caixa da empresa;
D – A 1.ª Entidade a receber dinheiro da empresa é o Estado para pagamento de
impostos sobre lucros (IRC);

1
Muitos autores referem-se ao fundo de maneio como o investimento no ciclo de exploração,
nomeadamente contas a pagar e mercadorias, e ao fundo maneio líquido como a diferença entre o ativo
corrente e o passivo corrente.

5
 E – Depois a empresa tem de remunerar os seus financiadores, isto é, os seus
credores (que podem ser os obrigacionistas ou os Bancos) e os seus acionistas
(dividendos);
F – Depois de todas as contas pagas a empresa retém os lucros que sobraram para
se autofinanciar, isto é, para que não necessite de tanto financiamento externo (seja
através de capitais próprios ou alheios) no futuro.

Em resumo, todas as atividades levadas a cabo numa empresa originam fluxos de

entradas e saídas de fundos, que é necessário manter em permanente equilíbrio. A
condição de equilíbrio que importa garantir, no médio e longo prazo, é definida da
seguinte forma: entradas acumuladas excedam as saídas acumuladas.

1.3 O problema de agência e controlo da empresa

Nas empresas cotadas a propriedade dispersa-se, principalmente nos países com
mercado de capitais desenvolvido (p.e., os E.U.A.). Os acionistas maioritários
assumem o controlo, e a gestão da empresa é atribuído pelo conselho de
administração (maiores acionistas) ao gestor da sua confiança. O gestor passa
também a deter a mais importante função na empresa, a sua gestão. A isto chama-se
uma relação de agência – o Principal que neste caso é o acionista contrata um Agente
que é o gestor, para defender os seus interesses. Para exemplificar, podemos pensar
na relação que existe entre advogado/cliente, empregado/Entidade Patronal, etc. Mas
o gestor normalmente não é acionista da empresa, então será que vai defender os
interesses do acionista ou os seus próprios interesses?
O objetivo principal do gestor deve ser criar valor para o acionista. Mas nem
sempre funciona assim. Vejamos o seguinte caso: uma empresa tem um
departamento financeiro com 6 pessoas, o que já é suficiente para o seu normal
funcionamento, mas o gestor tem 4 amigos contabilistas desempregados e então
decide que a empresa em vez de 6 ficará com 10 pessoas no departamento financeiro,
isto é, emprega os seus 4 amigos quando a empresa não necessita dos serviços
deles. É evidente que terá de remunerar os seus 4 novos funcionários, que ganharão a
quantia de 100.000€ por ano. A empresa irá suportar um custo que não necessita.
Essa decisão “retira” valor à empresa, e por conseguinte, ao acionista. Podem também
surgir outras situações, tais como: o gestor pode desejar ter um automóvel topo de
gama, almoçar em restaurantes luxuosos, entre outras extravagâncias e isso sairá do
“bolso” do acionista. Este tipo de problemas chamam-se problemas de agência.

6
 O acionista precisa de motivar o gestor a agir sempre de forma a defender os seus
interesses. Este comportamento acarreta custos para os acionistas. Normalmente o
maior dos custos é o salário do gestor.
Mecanismos para alinhar interesses dos acionistas e gestores:
a) Pagamento de bons salários aos gestores, muitas vezes com “oferta” de
ações para que sintam que a empresa também lhes pertence;
b) Nos E.U.A. é muito frequente que grandes empresas serem compradas,
adquiridas por outras empresas, principalmente quando estão a ser mal
geridas. Quando uma empresa compra outra a primeira medida que toma é
despedir o atual gestor (da empresa que comprou). Isto é um incentivo para
o gestor trabalhar no sentido de gerir bem a empresa onde está;
c) Os Stakeholders são as outras partes interessadas – os trabalhadores, o
Estado, os fornecedores, obrigacionistas, etc. – todos estes grupos têm
como objetivo que a empresa gere lucro e que seja bem gerida, isto é,
também controlam e supervisionam o trabalho do gestor.

2. Demonstrações financeiras e fluxos de caixa

As demonstrações financeiras são documentos contabilísticos que resumem a

informação económica e financeira de determinada empresa em determinada data.
Representam a maior quantidade de informação financeira disponível que o gestor/
analista financeiro tem acesso. É a partir da informação contida nas demonstrações
financeiras que se constroem os mapas de fluxo de caixa financeiros que permitem
avaliar o desempenho financeiro da empresa. Para atingir este objetivo há que
analisar a repercussão das decisões financeiras na empresa em três vertentes –
equilíbrio financeiro no curto/longo prazo, rendibilidade e risco. O equilíbrio financeiro
reflete a capacidade da empresa cumprir os seus compromissos tanto no curto prazo
(ao nível da liquidez) como no médio e longo prazo (ao nível da solvabilidade). A
análise da rendibilidade revela a capacidade de uma empresa para gerar lucro. O risco
reflete a variabilidade desse lucro.

O enquadramento da informação financeira necessária ao analista - os documentos

contabilísticos – será efetuada (neste capítulo) em dois contextos diferentes: Portugal
e E.U.A. Dado esse facto, todas as referências contabilísticas e mapas aqui
apresentados estão de acordo com as normas contabilísticas adotadas em Portugal, o
Sistema de Normalização Contabilística (SNC) e com as Normas Internacionais de
Relato Financeiro - International Financial Reporting Standards (IFRS) - e com as

7
normas contabilísticas adotadas nos E.U.A., os Princípios Contabilísticos Geralmente
Aceites - Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).

2.1 O balanço
O balanço expressa a posição financeira do Ativo, Capital Próprio e Passivo em
determinada data. Este documento representa um inventário de todos os bens que a
empresa possui, desde o momento da sua constituição. Daí se designar por balanço
patrimonial. A figura abaixo representa a estrutura de um balanço de acordo com as
regras contabilísticas geralmente aceites em Portugal.
Figura 4 – Estrutura conceptual Balanço

Os elementos que constituem o balanço são os seguintes:

ATIVO – recursos que resultaram de investimentos passados (de longo e de curto
prazos), controlados pela empresa e do qual se esperam benefícios económicos2 e
financeiros futuros. O ativo divide-se:
Ativo não corrente – elementos tangíveis e intangíveis destinados a servir e
modo durável a atividade da Empresa (bens com caráter de permanência de longo
prazo);
Ativo corrente – são as necessidades do ciclo de exploração ou ciclo de
produção da Empresa - Inventários; Contas de clientes a receber; Caixa e
equivalentes – que apresentam uma permanência na empresa inferior a um ano
(curto prazo).

CAPITAIS PRÓPRIOS - fonte de financiamento dos detentores do capital da

empresa. Podem ser sócios ou acionistas. Em caso de insolvência são os últimos a
serem ressarcidos. Daí se afirmar que somente têm direitos residuais e eventuais

2
Definição de benefício económico – investimento em recursos produtivos no presente que gerarão
proveitos futuros.

8
sobre os fluxos de caixa gerados, isto é, só serão remunerados depois de pagos todos
os outros agentes que intervêm no processo produtivo: empregados, Estado e
credores.

PASSIVO – fonte de financiamento que resulta numa obrigação/ compromisso para

a Empresa. A Empresa contrata com uma Entidade externa (bancos, fornecedores,
etc.) um empréstimo e obriga-se a efetuar pagamentos regulares para pagar a sua
dívida. Estes financiadores têm direitos contratuais sobre os fluxos de caixa da
empresa, isto é, sobre os fluxos monetários de entrada. O Passivo divide-se:
Passivo não corrente – dívidas que a empresa contraiu e que serão pagas num
período superior a um ano. São dívidas de longo prazo. Exemplos: empréstimos
bancários; empréstimos obrigacionistas; capital de risco; etc.
Passivo corrente – dívidas que serão pagas num prazo inferior a um ano. São
dívidas a curto prazo. Exemplos: fornecedores; desconto de livranças; contas
correntes, eventualmente caucionada, etc.

2.1.1 Análise do balanço

A análise do balanço deve ser efetuada em conta três aspetos muito importantes:
1) Liquidez - refere-se à facilidade e rapidez com que os ativos podem ser
convertidos em dinheiro, sem uma perda significativa de valor, isto é, se vendermos
uma ação de uma qualquer empresa que tenha um valor de mercado de 10€, após a
venda devemos obter 10€ ou uma quantia superior. Os ativos correntes são os mais
líquidos - Inventários (Matérias-Primas, Mercadorias), Contas de clientes a receber e
Caixa e equivalentes – porque são, à partida, os ativos que com maior rapidez se
convertem em dinheiro ou que representam dinheiro “vivo” (como é o caso da conta
caixa e equivalentes). Os ativos tangíveis e intangíveis são os menos líquidos da
empresa porque o processo de conversão em dinheiro é mais demorado. A título de
exemplo: uma empresa pretende vender um edifício para colmatar as suas
necessidades de liquidez, no entanto, não o consegue fazer no mesmo dia nem num
prazo útil de dias porque tem que respeitar procedimentos legais e administrativos
para efetuar essa venda.
As vantagens da empresa possuir ativos correntes, o que significa possuir liquidez,
é que quanto maior o seu grau de liquidez menor é a probabilidade de enfrentar
problemas de tesouraria, isto é, problemas relacionados com a falta de dinheiro em
prazo útil.
Analisando a estrutura do balanço (SNC), verifica-se que a liquidez é crescente,
quando observada de cima para baixo, isto é, os ativos menos líquidos ocupam os

9
lugares cimeiros do balanço enquanto os ativos mais líquidos ocupam os últimos
lugares. A rubrica Inventários é menos líquida que as Contas de clientes a receber,
que por sua vez ainda é menos líquida que Caixa e equivalentes. Esta situação pode
ser observada na figura abaixo.

Figura 5 – Análise da liquidez (balanço de acordo com o SNC)

De acordo com o GAAP, a estrutura conceptual do balanço está organizada por

ordem decrescente da liquidez dos seus ativos, quando observado de cima para baixo.
Esta estrutura e organização do balanço é contrária à estrutura prevista pelo SNC.

Figura 6 – Análise da liquidez (balanço de acordo com o GAAP)

2) Passivo versus capital próprio – são ambos fontes de financiamento. Como se

pode observar na figura 5 acima (e quando observado de cima para baixo), a
exigibilidade das fontes de financiamento estão ordenadas de forma crescente. No
caso do passivo, as posições cimeiras são ocupadas pelo passivo de longo prazo e os
últimos lugares são ocupados pelo passivo corrente. Esta situação é contrária ao
balanço sob os princípios do GAAP (ver figura 6).

10
 A situação líquida da empresa é a seguinte:
Capital próprio = Ativo - Passivo

3) Valor contabilístico versus valor de mercado - dependendo das regras de

contabilização do ativo, passivo e capital próprio, grande parte dos instrumentos
financeiros são contabilizados pelo seu custo (preço de aquisição). Esse é o valor
contabilístico do instrumento. O valor de mercado de um instrumento financeiro é o
preço pelo qual um grupo alargado de indivíduos está interessado em transacionar o
mesmo. Este valor reflete informação conhecida pelos agentes de mercado e
expectativas de nova informação que o valor contabilístico não consegue refletir. O
principal objetivo do gestor é a maximização do valor de mercado dos ativos que gere.
A teoria dos mercados eficientes sugere que toda a informação conhecida seja
refletida nos preços, logo o valor de mercado de uma empresa (cotada em bolsa de
valores) altera-se com a periodicidade de horas ou minutos. Vejamos o seguinte
exemplo:
A Empresa X necessitou de financiamento e emitiu 1.000.000 de ações no valor
nominal de 5€/ cada. Contabilizou esse capital próprio pelo valor de 5.000.000€.
Ontem a Empresa X anunciou a expansão da sua atividade para Angola e o discurso
do gestor refletiu expectativas que o seu volume de negócios (vendas mais serviços
prestados) aumente de forma significativa. No dia de hoje estas ações estão a ser
transacionadas em Bolsa a 10€/ cada. O valor contabilístico de cada ação continua a
ser 5€ mas o seu valor de mercado é de 10€. A variação do valor de mercado
acontece porque o preço da ação tem que incorporar toda a informação conhecida a
cada momento e refletir expectativas de crescimento futuras. Se o gestor tomar
decisões consideradas nocivas para as finanças da Empresa, estas informações
também se refletirão no valor de mercado que poderá até ser inferior ao valor
contabilístico.

2.2 A demonstração de resultados

A Demonstração de Resultados é um documento que evidencia a formação de
resultados (lucros ou prejuízos) numa determinada data (entre 2 períodos). É um
documento de avaliação de desempenho financeiro num espaço de um ano (um
período). O objetivo é somar todas as receitas obtidas pela empresa (designadas por
rendimentos) e subtrair todos os custos suportados pela empresa (designados por
gastos), num espaço de um ano de laboração. O resultado pode ser positivo, o que
significa que a empresa obteve lucro, ou negativo, o que significa prejuízo.
Resultado = Rendimentos - Gastos

11
As duas formas de elaboração da Demonstração de Resultados são:
- Demonstração de Resultados por Naturezas (Figura 7);
- Demonstração de Resultados por Funções (Figura 8)

Figura 7 – Demonstração de Resultados por Naturezas

• Consumos. Diminuições • Recuperações de
em benefícios consumos. Aumentos
económicos, sob a forma em benefícios, sob a
de saídas, ou forma de entradas,
depreciação de ativos ou Gastos aumentos de ativos ou
aumento de passivos que redução de passivos
resultam em reduções de Rendimentos que resultam em
capital próprio (que não aumentos de capital
distribuição de próprio (que não
resultados). contribuições dos
sócios).
Rendimentos-Gastos Resultado

Figura 8 – Demonstração de Resultados por Funções

Pela análise da figura acima decorre que a demonstração de resultados procura

apurar a diferença entre rendimentos e gastos de origens diferentes: resultado
operacional que resulta dos rendimentos e gastos do processo produtivo; gastos de
financiamento que são as rendas pagas ao banco e a outros credores; se o
resultado antes de impostos for positivo a empresa tem que subtrair o imposto a
pagar; se o resultado se apresentar negativo a empresa não pagará o imposto.
Os gastos por naturezas distribuem-se pelas diferentes funções da empresa –
produção, distribuição, administrativa, financeira e outras -, sendo possível determinar
margens sobre vendas: margem bruta e líquida das vendas

12
2.2.1 Análise da demonstração de resultados
Três questões essenciais a tomar em atenção na análise da demonstração de
resultados:
1. As normas de contabilidade - dependem da legislação e do sistema contabilístico
de cada país;
2. Rubricas não financeiras - as depreciações e as amortizações. Os ativos
tangíveis e intangíveis (ativo não corrente) sofrem um desgaste pelo uso decorrente
do processo produtivo. Esse desgaste traduz-se numa perda de valor do ativo que tem
que ser contabilizada. Como não origina qualquer pagamento como contrapartida, a
depreciação é um custo não financeiro. Veja-se um exemplo: uma empresa adquire
um automóvel por 20.000€ no ano 20X0 e contabiliza-o por esse valor no balanço. No
ano seguinte o automóvel perdeu valor pelo que não é razoável que esteja
contabilizado por 20.000€, tem que se fazer refletir no seu valor contabilístico a sua
depreciação. Para se estimar a depreciação de cada ativo é necessário identificar a
sua vida útil (a sua longevidade). Essa identificação tem que ser feita de acordo com
imperativos fiscais (no caso de Portugal, de acordo com o Código do Imposto sobre
Pessoas Coletivas – CIRC). Em regra as depreciações são calculadas pelo método
das quotas constantes, tendo presente o período de vida útil máximo e mínimo do
ativo, o setor onde é utilizado e ainda as condições da sua utilização. Vejamos
novamente o exemplo anterior: a empresa adquire uma viatura por 20.000€. A sua
vida útil será de quatro anos e o método de depreciação utilizado será o das quotas
constantes. Resolução: 20.000€/4anos = 5.000€, a viatura será depreciada em 5.000€
durante quatro anos. Tal como referido anteriormente, o período de vida útil do ativo e
a percentagem de depreciação/amortização a contabilizar em cada ano são matérias
normalizadas de acordo com o quadro fiscal vigente em cada país.
3. Custos variáveis versus custos fixos – os custos que dependem do processo
produtivo são variáveis (matérias-primas, luz, água, etc.) e os custos que ocorrem
sempre, mesmo que o processo produtivo pare, são chamados de custos fixos
(rendas, aluguer de material, contador da luz e água, salários, etc.).

2.3 O fundo de maneio

O fundo de maneio destina-se a financiar as necessidades decorrentes do processo
produtivo, tais como clientes e os inventários em armazém, as chamadas
necessidades de fundo de maneio. Por outro lado, uma das fontes de financiamento
do processo produtivo são, principalmente, os fornecedores (entre outros credores de
curto prazo). O crédito concedido pelos fornecedores é também conhecido como
financiamento espontâneo ou recurso cíclico.

13
 O fundo de maneio líquido traduz-se num excedente do valor do ativo corrente
sobre o valor do passivo corrente, isto é, traduz a diferença entre as necessidades
Cíclicas e os recursos Cíclicos.

Fundo de maneio líquido = Ativo corrente – Passivo corrente

À semelhança do investimento feito pela empresa em ativos tangíveis e intangíveis,

esta também poderá investir em fundo de maneio: aumentando o stock de matérias-
primas e/ ou mercadorias em armazém e/ou aumentando o crédito concedido aos
clientes. O investimento em fundo de maneio pode variar entre os períodos.
Normalmente, o investimento em fundo de maneio é proporcional ao crescimento da
empresa.
Exemplo de variação em fundo de maneio:
No ano de 20X0 a Empresa X apresentava um ativo corrente de 761.000€ e um
passivo corrente de 261.000€, logo o seu fundo de maneio líquido:
FML20X0 = 761.000€ – 261.000€ = 500.000€
Em 20X1, a mesma Empresa apresentava um ativo corrente de 961.000€ e um
passivo corrente de 361.000€, logo o seu fundo de maneio líquido:
FML20X1 = 961.000 – 361.000€ = 600.000€
Variação do fundo de maneio: FM 20X1 – FM 20X0 = 100.000€
A Empresa X investiu mais 100.000€ em fundo de maneio entre 20X0 e 20X1.

2.4 Demonstração contabilística de fluxos de caixa

A Demonstração Contabilística de Fluxos de Caixa evidencia os fluxos de
recebimentos e pagamentos de determinada entidade num dado período de tempo
(normalmente, um ano). O objetivo deste mapa é demonstrar as variações na rubrica
Caixa e seus equivalentes do balanço entre dois períodos, conforme figura abaixo.

Figura 9 – Demonstração das variações de Caixa e Equivalentes

O saldo de “Caixa e seus equivalentes no início do período” deve ser igual ao saldo
escriturado no balanço na rubrica “Caixa e Equivalentes” no início do ano e “Caixa e
seus equivalentes no fim do período” deve ser igual ao saldo que está escriturado no
balanço em “Caixa e Equivalentes” no final do ano.

14
 Demonstra também a capacidade de a empresa dar resposta às necessidades de
caixa operacionais, de investimento e de financiamento, possibilitando previsões de
tesouraria e avaliações da necessidade de recurso a financiamento externo.
Para efeitos de Análise Financeira, este mapa é muito útil porque possibilita uma
fiável comparação entre empresas, eliminando efeitos de diferentes tratamentos
contabilísticos.
Em conformidade com o SNC, os fluxos de caixa devem ser apresentados pelo
método direto e estão classificados de acordo com os três ciclos de atividades da
empresa:
i) Operacionais – atividades do ciclo de exploração com caráter de curto prazo
que geram recebimentos de clientes, pagamentos a fornecedores, pagamentos a
pessoal, imposto, etc.
ii) Investimento – atividades que refletem dispêndios no passado ou presente com
o objetivo de gerarem fluxos de caixa futuros: investimentos em ativos fixos tangíveis e
intangíveis (com caráter de longo prazo).
iii) Financiamento – atividades que envolvem a obtenção de meios financeiros de
longo prazo junto de sócios, acionistas e outros financiadores (por ex., bancos e
obrigacionistas) e de curto prazo (fornecedores, etc.), assim como o pagamento
dessas dívidas e respetivos rendimentos.
O quadro abaixo apresenta um resumo das várias rubricas que compõe cada um
destes ciclos financeiros.
Figura 10 – Ciclos Financeiros
• Vendas e prestação de • Fornecedores
serviços Recebimentos Pagamentos • Empregados
• Royalties, honorários, • IRC, outros Impostos
comissões e outros Atividades Atividades • Outros custos
proveitos operacionais
• Reembolsos de IRC Operacionais Operacionais
• Alienação de ativos • Aquisição de ativos
fixos fixos
• Alienação de invtos • Aquisição de
financeiros investimentos
• Reembolso de adiantos Recebimentos Pagamentos financeiros
e empréstimos • Adiantamentos credores
concedidos Atividades Atividades investimento e
• Contratos de futuros, empréstimos
opções, forwards e Investimento Investimento concedidos
swaps • Contratos de futuros,
• Juros e rendimentos de opções, forwards e
partes de capital swaps

• Emissão de capital • Aquisição de ações

próprio, prémios de próprias, redução do
emissão e outros Recebimentos Pagamentos capital ou amortização
instrumentos de capital do capital
próprio Atividades Atividades • Pagamento de juros
• Empréstimos obtidos (a • Amortizações de
CP ou MLP) - contratos Financiamento Financiamento locações financeiras
de leasing,
empréstimos bancários,
e obrigacionistas,…

15
 Este mapa financeiro é de demonstração obrigatória3 somente para empresas que
sujeitam o seu sistema de informação ao SNC. A Demonstração de fluxos de caixa é
um documento financeiro dinâmico (analisa a variação entre 2 anos consecutivos) e
que, a par de outro documento – demonstração de alterações nos capitais próprios -
coloca em evidência as alterações na posição financeira da empresa ao longo de um
exercício económico em comparação com o anterior. Esta informação permite avaliar
duas situações: i) as atividades de investimento, de financiamento e operacionais da
empresa durante o período de relato; ii) se as alterações no ativo estão refletidas nas
alterações do capital próprio entre duas datas de balanço.
2.5 Demonstração Alterações nos Capitais Próprios
A Demonstração de Alterações nos Capitais Próprios é um documento financeiro
dinâmico que coloca em evidência as alterações na posição financeira da empresa ao
longo de um exercício económico (normalmente, um ano). Esta informação permite
avaliar duas situações: i) as atividades de investimento, de financiamento e
operacionais da empresa durante o período de relato; ii) se as alterações no capital
próprio entre duas datas de balanço refletem o aumento ou redução dos ativos
líquidos4 durante esse período.

2.6 Anexo
O Anexo proporciona informações de origem económica e financeira da forma de
obtenção dos valores inscritos nas várias demonstrações financeiras. Contém
informação adicional relevante para desenvolver e comentar rubricas incluídas no
Balanço e Demonstração dos resultados e, por outro lado, divulgar factos que, não
tendo expressão naqueles documentos contabilísticos (Balanço e Demonstração dos
resultados) influenciam ou podem ser do interesse dos utilizadores da informação
financeira.

A utilidade do Anexo reside em três pilares fundamentais:

1. Permitir a obtenção de indicações metodológicas que visam assegurar a

transparência da informação contabilística;
2. Esclarecer sobre a forma como foram elaboradas as demonstrações
financeiras;

3
Obrigatoriedade de apresentação de outros documentos contabilísticos (além do Balanço e
Demonstração de Resultados) - quando se verificam ultrapassados 2 dos 3 limites seguintes: total do
balanço de €500.000; total de Vendas Líquidas e outros rendimentos de €1 milhão; nº de trabalhadores
empregados em média durante o exercício de 20.
4
Ativo líquido = ativo bruto – depreciações/amortizações

16
 3. Pormenorizar os conteúdos de certas rubricas contabilísticas.

2.7 Outras fontes de informação

Para além dos documentos contabilísticos, o gestor financeiro pode obter
informação recorrendo a outras fontes, isto é, fontes de natureza extra contabilística,
como por exemplo:

Empresas de informação especializada, por exemplo: Coface; Dun & Bradstreet;
Banco de Portugal, Companhia Portuguesa de Rating, etc.;

Publicações de rácios setoriais, nacionais e estrangeiros;

Relatório de gestão;

Relatório/Parecer do auditor;

Enquadramento legal da atividade.

Os objetivos e a profundidade de análise da informação contabilística e extra

contabilística são similares no âmbito da análise económico-financeira e na avaliação
de empresas. Um processo de análise profunda da situação da empresa exige um
exercício de Due Diligence (ver Anexo I). Este documento será explicado e
desenvolvido no Capítulo 10. Este documento regista, além da informação financeira,
informação sobre todas as áreas da empresa: comercial, recursos humanos,
investigação e desenvolvimento, etc.

2.8 Cálculo de fluxos de caixa libertos (free cash flow)

Sob o ponto de vista financeiro, a mais importante informação extraída das
demonstrações financeiras é o fluxo de caixa atual gerado pela empresa. Quando se
avalia um investimento avalia-se, principalmente, a capacidade desse ativo gerar
fluxos de caixa, isto é, o fluxo monetário libertado após todas as despesas pagas.

De acordo com a equação fundamental do balanço: Ativo = Capital próprio +

Passivo, o fluxo de caixa gerado pelos ativos da empresa deve igualar os fluxos de
caixa para acionistas e credores da empresa, isto é, o lucro que o investimento gera é
para pagar as dívidas aos credores e o restante pertencerá aos detentores de capital
próprio (sócios e acionistas).
Cash Flow (A) = Cash Flow (CP) + Cash Flow (P)

Cálculo de fluxos de caixa líquidos

1) Resultado operacional

17
 O primeiro passo para calcular fluxos de caixa é apurar o resultado operacional, isto
é, o resultado entre o volume de negócios transacionado subtraído dos respetivos
custos.
2) Depreciações
A esse resultado são somadas as depreciações do período. As depreciações não
representam fluxos financeiros mas são um custo que permitirá à Empresa pagar
menos impostos. Resultam por isso num benefício fiscal. A empresa suportou um
custo sem que isso resultasse numa saída de caixa. Logo, esse custo permitirá
diminuir a base tributável sobre a qual é calculado o imposto sobre os lucros.
3) Impostos
Se o resultado operacional for positivo terá que ser apurado e deduzido a esse
resultado o respetivo imposto sobre os lucros (no caso Português, Imposto sobre o
Rendimento de pessoas Coletivas - IRC).
4) Investimento
Quando se calculam fluxos de caixa com o objetivo de se avaliar um qualquer
projeto de investimento, o investimento inicial e subsequente é sempre subtraído aos
fluxos de caixa gerados. O investimento pode ser em ativo corrente (investimento em
fundo de maneio) e em ativos tangíveis e intangíveis (investimento em ativos fixos).
a. Variações de fundo de maneio
Como já referido anteriormente, as variações de fundo de maneio são a diferença
registada no investimento em fundo de maneio entre dois períodos. O investimento em
fundo de maneio pode estar relacionado com o aumento dos inventários em armazém
e/ou com o aumento do crédito concedido aos clientes.
b. Variações de investimento em ativos fixos
Investimento em ativos fixos é a aquisição de ativos tangíveis (maquinaria,
automóveis, edifícios, terrenos, etc.) e ativos intangíveis (patentes, marcas, software,
etc.). A variação é a diferença do investimento entre dois períodos. As variações em
investimento em ativo fixo são apuradas aplicando o seguinte procedimento:
Investimento líquido em ativo fixo=Saldo final do ativo fixo – Saldo inicial
do ativo fixo + depreciações.
Conclusão:
+ Resultado operacional
- Impostos
+ Depreciações
+/- Variações de fundo de maneio
+/- Investimento líquido em ativo fixo
= Fluxos de caixa gerados pelo investimento

18
 Exemplo5:
A Empresa U.S. Composite Corporation apresentou, no ano de 2007, a seguinte
informação:
- Resultado operacional (antes de gastos de financiamento e impostos): $219
- Depreciações: $90
- Como o resultado operacional foi positivo isso implica deduzir imposto: $71
- Variação de fundo de maneio: $23
- Variação de investimento em ativos fixos: $173
- Pagamento aos credores: $36
- Distribuição de lucros aos acionistas: $6

Pedido: cálculo do fluxo de caixa

+Resultado operacional $219

+ Depreciações $90
- Impostos - $71
+/- Variações de fundo de maneio - $23
+/- Variações de investimento em ativos fixos - $173
= Fluxos de caixa gerados pelo investimento $42

Cash Flow (A) = Cash Flow (CP) + Cash Flow (P)

$42 = $6 + $36

3. Análise do equilíbrio Financeiro da Empresa

Para tomar decisões financeiras é necessário avaliar e interpretar a situação

económica e financeira da empresa. Por outras palavras, avaliar o equilíbrio financeiro,
a rendibilidade dos capitais investidos, a capacidade de crescimento e o risco. Esse
papel é desempenhado pela Análise Financeira, cuja função é avaliar o desempenho
atual e, dessa forma, traçar previsões futuras. Essa análise interessa não só à própria
empresa como a outras entidades com ela envolvidas – fornecedores, credores,
investidores, trabalhadores, Estado e clientes. O gestor deve estar consciente desta
realidade e tomar decisões (gerir) de modo a garantir a salvaguarda de todas estas
partes interessadas e a reputação do bom nome da empresa.

5
Exemplo adaptado de Ross, S. A., Westerfield, R. W. and Jaffe, J. (2008), Modern Financial
th
Management, 8 international edition, McGraw-Hill.

19
 É de extrema importância referir que a qualidade da análise económica e financeira
e das decisões tomadas com base nessa análise estabelecem uma relação direta com
a qualidade e a fiabilidade da informação utilizada, pelo que o processo de
sistematização e os recursos utilizados para o tratamento dessa informação são
determinantes na garantia dessas propriedades (fiabilidade e qualidade).
O processo de realização de uma análise financeira implica um exercício de Due
Diligence, isto é, observar a empresa na sua envolvente económica, social, política,
cultural e geográfica. Isto implica um estudo de todas as variáveis, externas e internas,
relevantes para a identificação do seu posicionamento estratégico: o setor de atividade
onde atua; posição em relação aos concorrentes, clientes, fornecedores e respetivas
vantagem (ens) comparativa(s); fase do ciclo de vida; o sistema de informação e os
recursos humanos.

3.1 Limitações da Análise Financeira

A principal fonte de informação em que se baseia a análise económica e financeira
de uma empresa são os Documentos Contabilísticos citados no capítulo anterior.
Acrescenta-se a esta lista, dependendo da dimensão da empresa, o Relatório de
Gestão, a Certificação legal de contas (por auditor independente) e Parecer do órgão
fiscalizador. Estes últimos documentos englobam o conjunto de documentos presentes
na prestação de contas, mas a sua natureza é extra contabilística.
A contabilidade tem por objetivo apurar e demonstrar a sua posição financeira
(património líquido) e o seu desempenho financeiro (resultado líquido). Mesmo que
não existam erros contabilísticos que coloquem em causa princípios fundamentais,
como é o princípio da materialidade, as Demonstrações Financeiras, dado o seu
objetivo e natureza, apresentam sempre limitações. No âmbito da análise económico-
financeira, a existência de divergências conceptuais entre a técnica contabilística e a
financeira (ainda que a evolução ao nível da contabilidade e o processo de
harmonização em curso de alguma forma tenha contribuído para diminuir estas
divergências) provoca a necessidade de se efetuar ajustamentos às peças
contabilísticas, apoiadas em informações complementares extra contabilísticas. Por
exemplo, o conceito de valor residual em termos contabilísticos difere do conceito em
termos financeiros.
Podemos identificar algumas dessas limitações, enunciadas de seguida:
• O uso de diferentes critérios de valorimetria (custo histórico, custo corrente,
valor realizável líquido, valor atual e justo valor) enviesa o processo de
comparação de empresas;

20
 • A quantia escriturada de algumas rubricas é efetuada por estimativa, como, por
exemplo, as contas provisões/imparidades;
• A dificuldade em mensurar, principalmente, ativos intangíveis, tais como,
o valor dos seus recursos humanos (a sua motivação, capacidades técnicas
ou formação), da sua imagem, da qualidade dos seus produtos ou serviços, da
marca, do sistema de informação existente, da sua experiência e da existência
de sinergias;
• A falta de uniformidade contabilística a nível internacional inviabiliza, na
maioria das vezes, as comparações entre empresas do mesmo setor em
diferentes países.

Na perspetiva da análise financeira há que identificar e estudar o modo de

ajustamento dos principais fluxos financeiros, para conhecer e testar as condições de
equilíbrio e normal funcionamento da empresa.

3.2 Preparação Documentos para Análise

As demonstrações financeiras devem estar preparadas para serem analisadas sob
o ponto de vista financeiro, de modo a refletirem o valor intrínseco das várias rubricas
que compõe os documentos contabilísticos. Para se alcançar este objetivo, o
procedimento a tomar é avaliar a necessidade de se efetuar um conjunto de
ajustamentos financeiros às várias demonstrações financeiras. Estes ajustamentos
são ou podem ser necessários para que as várias peças contabilísticas reflitam, de
forma real e apropriada, a situação económico-financeira da empresa.
O primeiro passo do exercício de Análise Financeira é passar do balanço
contabilístico para o financeiro e o mesmo se aplica à demonstração de resultados. Os
aspetos que deverão ser considerados nesta passagem são os seguintes:

Os ajustamentos financeiros baseiam-se na adequação da informação recolhida
(contabilística e extra contabilística) à análise da situação económico-financeira
efetiva da empresa;

Os ajustamentos procuram corrigir aspetos relacionados com o valor intrínseco
das rubricas e com o seu horizonte temporal;

Os ajustamentos financeiros podem alterar o valor global do ativo;

No processo de ajustamento mantém-se a preocupação da manutenção do
equilíbrio fundamental do balanço (origens de fundos=aplicações de fundos);

Na ausência de informação adequada mantém-se o valor inscrito no balanço
contabilístico.

21
 Uma das fontes de informação de natureza extra contabilística de supra importância
é o Relatório/Parecer de um Auditor Independente. A auditoria financeira tem por
objetivo a emissão de um parecer técnico, expresso sobre a forma de opinião, onde o
auditor irá exprimir-se sobre a adequação das demonstrações contabilísticas de
determinada Empresa às Normas Contabilísticas e de Relato Financeiro em vigência6.
O parecer deve expressar, claramente, a opinião do auditor sobre os seguintes
aspetos relevantes: posição patrimonial e financeira; formação de resultados no
período a que correspondem; alterações do património líquido no período a que
correspondem; origens e aplicações de fundos no período a que correspondem.

A opinião expressa pelo auditor pode ser:

• Opinião sem Reservas – inexistência de situações que conduzam à alteração da
opinião do auditor, isto é, as demonstrações financeiras refletem de forma
inequívoca e transparente a realidade económica e financeira da empresa.
• Opinião sem Reservas, mas com Ênfases – apesar de serem consideradas
situações que não afetam a opinião do auditor, estas são realçadas no seu
parecer. Alguns exemplos: alterações de políticas contabilísticas, justificadas e
divulgadas; incertezas que ponham em dúvida a continuidade da empresa; etc..
• Opinião Com Reservas – existência de factos materialmente relevantes que
afetam a opinião do auditor e que, no limite, podem assumir as seguintes formas:
o Opinião adversa – situação que viola o princípio da materialidade e que
coloca em causa a veracidade e transparência da informação contabilística.
Diz-se que existe uma situação de desacordo no tocante à aceitabilidade
das políticas contabilísticas adotadas, ao método da sua aplicação ou à
adequação das divulgações nas demonstrações financeiras;
o Escusa Opinião – situação que viola o princípio contabilístico da
materialidade e que coloca em causa a veracidade e transparência da
informação contabilística. Contudo o auditor não consegue fazer prova
desse facto. Diz-se que existem limitações no âmbito do exame.

3.2.1 Preparação Documentos para Análise

3.2.1.1 Balanço
O Balanço contabilístico e fiscal é também designado por balanço patrimonial,
dado que a sua forma conceptual se baseia na perspetiva jurídica da contabilidade.

6
Em Portugal, de acordo com o SNC (Sistema de Normalização Contabilística) e as IFRS (International
Financial Reporting Standards).

22
 Retomando em parte o que já foi anteriormente referido, este mapa é encarado do
seguinte modo:
Figura 11 – Estrutura conceptual do balanço na perspetiva jurídica

Património Líquido
Direitos de propriedade

Obrigações

a) Do balanço contabilístico ao balanço financeiro - aspetos importantes nos

ajustamentos do balanço contabilístico:

Adequada mensuração de ativos de acordo com os critérios valorimétricos em
vigor;

Adequada mensuração de ativos intangíveis (p.ex.: Investigação e
Desenvolvimento – fase de investigação/pesquisa são considerados gastos e
fase de desenvolvimento são considerados ativos intangíveis);

Constituição de provisões, o seu valor deverá ter em consideração a
probabilidade de ocorrência dos riscos que pretendem cobrir (p.ex.: dívidas
fiscais; prestação de garantias; etc);

Devem ser considerados ativos/passivos contingentes7;

Reclassificação de acordo com os prazos de exigibilidade ou cobrança que lhe
estão inerentes (distinção entre ativos correntes vs ativos não correntes;
distinção entre capitais permanentes vs passivo corrente).

Contas de especialização do exercício:
ii) Ativo
– Rendimentos a reconhecer, ex: serviço prestado e ainda não faturado;
- Gastos a reconhecer, ex: prémio de seguro pago em Agosto do ano N, mas
cuja vigência se prolonga até Julho do ano N+1;
iii) Passivo
- Rendimentos a reconhecer, ex: subsídios à exploração;
– Gastos a reconhecer, ex: lançamento de subsídio de férias (o subsídio de
férias recebido no ano N respeita ao ano N-1).

O balanço financeiro pode assumir a seguinte forma:

7
Situações existentes à data das demonstrações financeiras (ex: processos judiciais em curso), cujo
efeito financeiro será determinado por eventos futuros, cuja probabilidade de acontecimento é elevada.

23
 Figura 12 – Exemplo de balanço financeiro
Ativos Responsabilidades

+ Ativo fixo económico (corr.) + Capitais próprios

+ Ativo fixo financeiro + Endividamento

=Total ativo fixo

+ Inventários (corr.)

+ Contas a receber (corr.)

- Contas a pagar (passivo não

financeiro)

=(Ativo corrente) Capital Circulante

+ Meios financeiros líquidos

=Ativo corrigido =Capital investido

b) Do balanço financeiro ao balanço funcional

Podemos concluir, até ao momento, que o objetivo principal ao preparar as

demonstrações financeiras para análise é conhecer o equilíbrio inerente ao
funcionamento da empresa (funcional) das origens e aplicações de fundos.
Neste sentido, o balanço funcional visa reproduzir, em determinada data, a
imagem da empresa, ou seja, as aplicações e recursos relacionados com os ciclos
financeiros da empresa – operacional, de investimento e de financiamento - qualquer
que seja a respetiva natureza jurídica. Assim, a abordagem funcional implica a
reclassificação das contas do balanço em função dos ciclos financeiros. De salientar o
facto de que a passagem do balanço financeiro para o balanço funcional não implica
alterações no valor do ativo.

c) Abordagem ao equilíbrio funcional: os ciclos financeiros

Equilíbrio financeiro da empresa é definido como a existência de uma situação em
que o grau de liquidez do ativo cíclico (corrente) corresponde à exigibilidade do
passivo cíclico (corrente) e o grau de liquidez do ativo fixo (não corrente) corresponde
à exigibilidade dos capitais permanentes (capitais próprios + passivo não corrente).
Esta definição conduz-nos à regra do equilíbrio financeiro mínimo: os capitais
utilizados pela empresa para financiar um qualquer valor do ativo (investimento fixo,
stock, etc.) devem ficar à disposição da Empresa durante um prazo que corresponda

24
pelo menos à duração do ativo adquirido com esses capitais. Ex: um automóvel que
será adquirido recorrendo a um empréstimo que será reembolsado num prazo de 4
anos, deverá ficar à disposição da empresa, pelo menos, durante esses 4 anos.
Sob a perspetiva da abordagem funcional do equilíbrio financeiro, os ciclos
financeiros podem ser classificados da seguinte forma:

Ciclo de Investimento - Engloba a análise de tomadas de decisão em relação a
investimentos ou desinvestimentos. No balanço está representado nas contas do
ativo fixo.

Ciclo de Exploração - Corresponde às atividades de aprovisionamento,
produção e comercialização. Estas operações conduzem ao consumo e
obtenção de recursos ao que corresponde as contas de gastos e rendimentos
operacionais da demonstração de resultados. No balanço provoca necessidades
de recursos para “financiar” clientes e existências e obtém recursos
automaticamente, como seja o “crédito” dos fornecedores. O Ciclo de
Exploração, pode ser definido como o prazo, em dias, que decorre entre o
momento em que se compra a matéria-prima até ao momento em que se recebe
do cliente, passando pela fase de aprovisionamento, pelo processo de produção
e comercialização dos produtos.

Ciclo de Financiamento - Corresponde às atividades de obtenção de fundos
adequados aos investimentos e às necessidades de financiamento do ciclo de
exploração. Neste ciclo distinguem-se ainda:
i) Ciclo de operações de capital, que visa a obtenção de fundos estáveis para
financiar ativos estáveis (fixos);
ii) Ciclo das operações de tesouraria, que visa a gestão de disponibilidades e
ativo cíclico (quase líquido), bem como assegurar a cobertura financeira a
curto prazo no caso de insuficiência temporária de fluxos de caixa.
Em resumo, podemos agregar as rubricas do balanço da seguinte forma:

CICLO APLICAÇÕES RECURSOS CICLO

INVESTIMENTO APLICAÇÕES RECURSOS OPERAÇÕES

DE INVESTIMENTO PRÓPRIOS CAPITAL
OU REC. ALHEIOS
ATIVO FIXO ESTÁVEIS
NECESSIDADES RECURSOS
EXPLORAÇÃO CÍCLICAS CÍCLICOS EXPLORAÇÃO

OPERAÇÕES TESOURARIA TESOURARIA OPERAÇÕES

DE ATIVA PASSIVA DE
TESOURARIA TESOURARIA

25
 Em termos práticos, a apresentação mais comum do balanço funcional é a seguinte:

Nº RUBRICAS ANO N ANO

N+1
1 Capitais Próprios
2 Capitais Alheios estáveis
3 Capitais Permanentes (1+2)
4 Ativo Fixo
5 Fundo de Maneio (3-4)
6 Clientes (e outras contas a receber)
7 Inventários
8 Estado e outros entes públicos (a receber)
9 Necessidades Cíclicas (6+7+8)
10 Fornecedores (e outras contas a pagar)
11 Estado e outros entes públicos (a pagar)
12 Recursos Cíclicos (10+11)
13 Necessidades em Fundo de Maneio (9-12)
14 Tesouraria Líquida (5-13)

Rubricas de Investimento e de financiamento longo prazo

Longo prazo significa caráter de permanência na empresa superior a 1 ano.
Dentro deste horizonte temporal, encontram-se:
1. Investimentos - ativos
• Ativo fixo e adiantamentos a fornecedores de investimentos
• Ativo intangível
• Investimentos Financeiros
• Contas a receber de médio e longo prazo (associadas a atos estratégicos ou
financeiros)
• Níveis estratégicos de inventários e respetivos adiantamentos a fornecedores
• Gastos/Rendimentos a reconhecer
• Empréstimos intragrupo (empresas do grupo e associadas) e outros
sócios/acionistas, quando têm tendência para a estabilidade
2. Financiamento por Capitais Permanentes
a. Capitais Próprios:
• Capital Próprio
• Provisões
• Subscrição capital totalmente realizado8
• Dívidas estáveis a sócios (quando há garantia que não são reembolsados
antes do previsto)
• Ajustamentos
• Subsídios ao investimento e outros Gastos/Rendimentos a reconhecer

8
A emissão acionista foi na sua totalidade subscrita pelos investidores.

26
 b. Capitais Alheios estáveis:
• Todas as dívidas de MLP (que não sejam do ciclo de exploração)
• Contas a pagar, mas que têm tendência para se manterem estáveis
• Rendas de MLP do contrato de locação financeira, referentes ao reembolso
de capital
• Dívidas a Empresas interligadas

Necessidades Cíclicas e Recursos Cíclicos: Margem de Segurança

Dada a dificuldade de sincronização entre o grau de liquidabilidade dos ativos
correntes e a exigibilidade dos passivos correntes, a empresa deve dispor de um
fundo de maneio. Como abordado na secção 2.3, o fundo de maneio (FM) líquido,
quando calculado sob a perspetiva da liquidez ou do investimento, é a diferença entre
ativo e passivo corrente. Assim, uma Empresa diz-se equilibrada financeiramente no
curto prazo quando se verifica a seguinte situação: Ativo Corrente > Passivo corrente.
As situações típicas de análise do FM são as seguintes:
i) FM > 0 - A leitura desta inequação deve ser cautelosa, apesar de ser a tradução
teórica do equilíbrio financeiro, o valor do FM pode ser efeito das seguintes
causas: políticas de crédito que concedem prazos de cobrança longos, redução
de margens de venda e o aumento de stocks;
ii) FM = 0 - Esta expressão traduz uma situação de igualdade entre o grau de
liquidez e de exigibilidade de CP. O que se pode inferir desta situação é o
seguinte: o prazo médio de recebimentos é igual ao prazo médio de cobranças o
que se pode transformar numa situação de risco para a empresa no caso de
atraso nos recebimentos;
iii) FM < 0 - A leitura imediata é de desequilíbrio financeiro, mas pode não ser assim
tão linear. Vejamos o seguinte exemplo: no setor dos supermercados e
hipermercados, o seu FM é negativo, porque têm prazos de recebimento muito
curtos (imediatos) e prazos de pagamento a fornecedores muito longos. Nestas
situações o FM funciona como fonte de financiamento da atividade.

Por um lado, um FM insuficiente expõe a empresa às seguintes situações: riscos

macroeconómicos; obsolescência do equipamento; deterioração produtos; risco de
atraso nos recebimentos; aparecimento de substitutos do produto, etc. Por outro lado,
um FM exagerado pode gerar situações de capitais parados subaproveitados e de
suporte de encargos financeiros consequentes de endividamento desnecessário, entre
outros. Neste sentido, qual o valor ótimo de investimento em fundo de maneio?
Alguma literatura empírica recente nesta área tem demonstrado evidência que existe

27
um valor ótimo de investimento em fundo de maneio, dependendo do setor de
atividade e do ciclo de vida da empresa. No entanto, existem algumas boas práticas
na gestão do fundo de maneio, como por exemplo: os meios financeiros líquidos
devem ter um valor reduzido; o prazo médio de recebimentos deve ser o menor
possível; as existências devem estar sujeitas a uma gestão eficiente e conduzir a um
montante de stocks reduzidos sem provocar rutura na atividade (ex. método just-in-
time, etc.); estender ao máximo o prazo médio de pagamento a fornecedores, sem
colocar em causa o bom nome e imagem da empresa.

Algumas medidas para reconstituição ou diminuição do FM:

i) Reconstituir FM
• Aumento dos capitais próprios
• Recurso a empréstimo MLP (ou reconversão dos seus créditos CP em MLP)
• Aumento das quotizações para amortizações e provisões
• Venda de ativos desnecessários
• Redução do prazo médio de recebimentos de clientes, por alteração da política
de crédito ou dinamização do setor de cobranças da Empresa
ii) Diminuir FM
• Liquidação antecipada de empréstimos de MLP
• Distribuição de montantes mais elevados de dividendos
• Aquisição de imobilizações à custa de financiamento de CP
• Aquisição de bens de reserva ou fruição

Sob o ponto de vista do ciclo de exploração, o fundo de maneio necessário ao

financiamento da atividade da empresa são as necessidades de fundo de maneio
(NFM), definidas da seguinte forma:
NFM = NECESSIDADES Cíclicas – RECURSOS Cíclicos
As Necessidades Cíclicas englobam:
i) Contas a Receber
• Clientes
• Outros devedores de exploração
• Estado e outros Entes Públicos a receber
• Adiantamentos a fornecedores de exploração
• Acréscimos e diferimentos (de exploração)
ii) Inventários:

28
 • Inventários = Matérias-primas, subsidiárias e de consumo + Produtos e
trabalhos em curso + Subprodutos, desperdícios, resíduos e refugos +
Produtos acabados e intermédios + Mercadorias
Os Recursos Cíclicos englobam:
• Fornecedores
• Outros credores de exploração
• Estado e outros Entes Públicos a pagar
• Adiantamentos de clientes
• Acréscimos e diferimentos (passivos de exploração)

Tesouraria Ativa e Tesouraria Passiva

Tesouraria ativa significa ativos líquidos e quase líquidos. Estão incluídos nesta
classe financeira as seguintes rubricas: Depósitos Bancários; Caixa; Títulos
Negociáveis, como ativos detidos para negociação e ativos não correntes detidos para
venda desde que se convertam em liquidez no prazo máximo de um ano; Acréscimos
de proveitos e Diferimentos de custos, desde que tenham a capacidade de gerar
liquidez no curto prazo; Empresas do Grupo e outros accionistas, se refletirem elevada
liquidez, isto é, se convertidos no máximo até um ano.
Tesouraria passiva significa passivo de exigibilidade imediata e quase imediata que
resulte de decisões de financiamento. Estão incluídos nesta classe financeira todas a
contas a pagar não afetas ao ciclo de exploração e num prazo máximo de até um ano,
tais como: Financiamentos obtidos, como empréstimos por obrigações, empréstimos
por títulos de participação, empréstimos bancários, etc.; passivos financeiros detidos
para negociação corrente; passivos detidos para venda; Acréscimos e Diferimentos
que não sejam considerados de exploração; Rendas imediatas de reembolso de
capital de contratos de locação financeira; letras descontadas e não vencidas;
Impostos correntes sobre lucros; dívidas de curto prazo sócios/acionistas.

d) Abordagem Funcional da liquidez

Tal como acima referido, a regra do equilíbrio financeiro mínimo verifica-se quando:
Ativo Não Corrente = Capitais Permanentes
Ativo Corrente = Passivo Corrente
Mas como já tivemos oportunidade de constatar, o equilíbrio financeiro atinge-se em
média, quando Ativo Corrente > Passivo corrente, o que implica que o FM>0. Para
que exista uma situação de equilíbrio financeiro deve existir uma margem de

29
segurança designada por Fundo de Maneio. Esta margem de segurança é necessária,
dadas as seguintes evidências:

Em média, a liquidez dos ativos correntes é inferior à exigibilidade dos passivos
de curto prazo;

Financiar ativos de curto prazo com caráter de permanência (ex.: inventários de
segurança);

Parte das necessidades de financiamento do ciclo de exploração não pode ser
financiada por recursos originados no mesmo ciclo.

Mas o FM calculado sob a perspetiva tradicional (ativo corrente-passivo corrente)

apresenta limitações, tais como: é um indicador estático (recorre só a dados do
balanço, que é um mapa estático); a condição de equilíbrio Ativo Corrente > Passivo
corrente pode não significar verdadeiramente sinal de liquidez financeira; e por último,
a constatação que parte das necessidades cíclicas não são financiadas com recursos
cíclicos, conduz-nos à abordagem funcional da liquidez. O Fundo de Maneio
Funcional é assim a parte de recursos estáveis (capitais permanentes) que financia o
ciclo de exploração. Neste contexto, o fundo de maneio pode ser identificado sob duas
perspetivas (ver figura abaixo):

Figura 13 – Estrutura conceptual de aplicações e origens de fundos

Aplicações Fundos Origens de Fundos

Capitais Próprios Capitais

Ativo Fixo (AF) Permanentes
(CP)
Passivo não Corrente
FM=AC-PC FM=CP-AF

Ativo Corrente (AC) Passivo Corrente (PC)

Assim, o fundo de maneio pode ser calculado sob a perspetiva do investimento,

Ativo Corrente – Passivo Corrente, e sob a perspetiva do capital, Capitais
Permanentes – Ativo Fixo. Aliás, no sentido de colmatar algumas das limitações do
indicador do FM, a abordagem funcional ao equilíbrio financeiro de curto prazo recorre
a um conjunto de indicadores baseados na estrutura do Balanço Funcional:

30

Fundo de Maneio Funcional: FMF=Capitais Permanentes – Ativo Fixo;

Necessidades de Fundo de Maneio: NFM=Necessidades Cíclicas – Recursos
Cíclicos;

Tesouraria Líquida: TRL=Tesouraria Ativa – Tesouraria Passiva.

Existem algumas vantagens nos indicadores de liquidez funcionais relativamente ao

indicador fundo de maneio, tais como: não incide apenas num único indicador estático;
evidencia importantes informações sobre a situação económico-financeira da
empresa; permite uma apreciação mais cuidada em função de cada caso, resultante
de uma variedade de combinações dos três indicadores (FMF, NFM e TRL).
De acordo com Neves (2012), da análise conjunta dos 3 indicadores é possível
identificar seis situações financeiras típicas, como é visível na figura abaixo.

Figura 14 – Situações Financeiras Típicas

Fonte: João Carvalho das Neves, Materiais de apoio à UC Análise Financeira

Leitura:
Tipo I - FM positivo c/NFM positivas e TRL positiva – situação financeira normal e que
confere segurança.
Tipo II - FM positivo c/NFM superiores ao FM e TRL negativa - parte das
Necessidades Cíclicas de caráter permanente são financiadas com operações de
Tesouraria. Evidencia desequilíbrio financeiro apesar FM positivo. Situação frequente
em empresas com ciclo exploração longo (ex. construção naval).
Tipo III - FM negativo c/NFM positivas e TRL negativa – situação financeira delicada
pois os capitais permanentes são insuficientes para financiar o ativo fixo. Situação
financeira é tanto mais delicada quanto mais negativa a TRL.

31
Tipo IV – FM negativo c/ NFM negativas e TRL negativa – situação financeira
arriscada, não apresenta liquidez nem segurança.
Tipo V - FM negativo c/ NFM negativas e TRL positiva – situação financeira de risco,
não apresenta liquidez nem segurança, depende dos níveis e ritmo de atividade para
realizar meios que se compatibilizem com o ritmo da exigibilidade da dívida. Não
existência de FM converte-se em insegurança permanente.
Tipo VI - FM positivo c/ NFM negativas e TRL positiva – situação financeira decorrente
de ciclo de exploração favorável – prazo médio de recebimentos mais curto do que
prazo médio de pagamentos. Nas situações de FM exagerado o aconselhado são as
aplicações de médio e longo prazo (oferecem rendibilidades mais atrativas).

Apesar das vantagens da abordagem funcional sobre a abordagem tradicional da

liquidez, esta não está isenta de críticas, nomeadamente, no que respeita à
construção do balanço funcional. As limitações mais apontadas na literatura são as
seguintes:
• É extremamente difícil reclassificar as rubricas do balanço em função do ciclo
financeiro ao qual respeitam, facto que resulta da falta de sensibilidade das
normas contabilísticas para as questões de finanças e da gestão (tentativa da
normalização contabilística em ultrapassar esta situação);
• A obrigatoriedade de relação entre origens e aplicação de fundos vem contrariar
o princípio de que “o dinheiro não tem olhos”, pois um conjunto de recursos
financia um conjunto de aplicações;
• Classificar recurso estável tem um grau de dificuldade enorme, pois dívidas de
curto prazo podem ser regularmente renovadas (ex. conta-corrente caucionada)
mas correm sempre o risco de não o serem.

3.2.1.2 Demonstração de Resultados

Os ajustamentos financeiros implicam, na maioria dos casos, alterações no balanço
e na demonstração de resultados. Os exemplos mais recorrentes de ajustamentos nos
dois mapas, balanço e demonstração de resultados, são ao nível das
provisões/ajustamentos ou das amortizações/depreciações.
a) Da demonstração de resultados contabilística à financeira
A preparação da demonstração de resultados para a Análise Financeira implica (ou
pode implicar) ajustamentos dos gastos (custos) e dos rendimentos (proveitos).
i) Ajustamentos gastos
a. Incluir todas as remunerações não declaradas (ex: sócio);

32
 b. Ajustar as depreciações à vida útil do ativo, tendo em atenção o quadro
fiscal em vigor (Anexo IV);
c. Ajustar no custo das vendas a variação de inventários para preços
correntes (cuidado com inventários que permaneceram em armazém por
um período superior a um ano);
d. Ajustar rendas de imóveis (as rendas devem equivaler, pelo menos, aos
critérios de atualização em vigor);
e. Incluir gastos excluídos por não se verificar especialização do exercício
(ex: subsídios de férias que respeitam ao ano N-1, mas pagos no ano N);
f. Incluir provisões indevidamente não constituídas (ex: provisões para
vendas incobráveis).
g. Custos de indemnizações por despedimento (ex: reestruturação
empresarial)
ii) Ajustamentos rendimentos
a. Ganhos resultantes de processos judiciais extraordinários;
b. Mais/menos valias ativos (ex: apurar imposto a pagar/deduzir);
c. Eliminação de ganhos/perdas resultantes da descontinuação de uma
atividade empresarial.
A figura 15 abaixo representa uma forma possível de apresentação da
demonstração de resultados ajustada.
Figura 15 – Exemplo de demonstração resultados ajustada
Rubricas

+ Rendimentos e ganhos operacionais

- Gastos e perdas operacionais

= Resultado operacional

+ Rendimentos e ganhos financeiros operacionais

- Gastos e perdas financeiras operacionais

= Resultado operacional corrigido (RO)

+ Rendimentos e ganhos extra negócio

- Gastos e perdas extra negócio

= Resultado antes de financiamento e impostos (EBIT)

- Encargos de financiamento
= Resultado antes de impostos (EBT)
- Imposto s/ rendimento (IRC)
= Resultado Líquido do Exercício (RL)

33
 3.3 Métodos e Técnicas de Análise Financeira
Após a preparação das demonstrações financeiras para análise, segue-se a
aplicação de um conjunto de técnicas e métodos de diferentes naturezas e níveis de
complexidade, e que podem ser usados isolada ou conjugadamente.
Desse conjunto de técnicas e métodos, salientam-se:
• Comparação de demonstrações financeiras de anos consecutivos: Esta
comparação pressupõe a normalização prévia das contas por forma a serem
analisadas. Pode ser efetuada em valores absolutos ou valores relativos. A
comparação, em termos absolutos, permite obter facilmente uma visão direta e
rápida da evolução da situação financeira da empresa, através das alterações
ocorridas nas diferentes rubricas. Contudo, não permite a comparação de valores
de diferentes ordens de grandeza ou expressos em unidades monetárias
diferentes. A comparação, em termos relativos, permite a leitura em percentagem
de uma dada grandeza (determinação da sua importância relativa), como por
exemplo em função do volume de negócios e/ou em função do ativo total.
Apresenta como vantagem a eliminação dos efeitos de dimensão e permite
comparações no tempo e no espaço. Sendo assim, permite estudar
características fundamentais como estrutura de gastos, do ativo ou estrutura de
capitais.
• Análise rubrica a rubrica. Analisar a evolução de uma rubrica (ex. resultado
líquido, margem bruta, capitais próprios, etc.) de forma isolada ao longo de um
período de tempo.
• Análise gráfica. Recorrer a gráficos para comparar a evolução de determinados
indicadores da empresa de forma isolada ou estabelecendo comparação com
concorrentes e média do setor.
• Método dos rácios É o método mais utilizado na análise financeira, dado que
permite reduzir toda a informação relevante num grupo limitado de indicadores
económico-financeiros, possibilitando uma melhor compreensão sobre o
desempenho e situação financeira.
• Recurso a padrões de comparação Comparação do desempenho financeiro
da empresa com indicadores de empresas concorrentes (fontes de informação:
Imprensa especializada; Conservatória do Registo Comercial; Empresas de
informação, tais como Coface, Dun & Bradstreet, etc.) e Indicadores setoriais
(Centrais de balanços do Banco de Portugal; Estatísticas nacionais (INE) e
internacionais (EUROSAT, OCDE, etc.)). Para se aplicar este método, as
empresas devem ser consideradas comparáveis (ex: adoção mesmas políticas
contabilísticas; valor ativos semelhante; etc.).

34
 • Análise da Qualidade dos resultados. Técnica de análise qualitativa que se
baseia na avaliação de fatores de qualidade dos resultados e na deteção de
sinais de perigo, isto é, tentativa de despiste de manipulação da informação
contabilística.
• Análise do risco. Análise da exposição dos capitais investidos ao risco de
negócio e ao risco financeiro.

3.3.1 Método dos rácios

O método dos rácios consiste em estabelecer relações entre contas e
agrupamentos de contas do balanço e da demonstração dos resultados, e que se
pode estender a outros mapas contabilísticos.
Os rácios não são um fim em si mesmos, não dão respostas, não conseguem
analisar factos, têm apenas a utilidade de apontar indícios ou detetar anomalias. Em
suma, são apenas um instrumento de apoio que permite sintetizar uma grande
quantidade de dados e comparar o desempenho económico e financeiro das
empresas e a sua evolução no tempo. Como são calculados sob forma relativa,
apresentam como principais vantagens permitirem efetuar comparações que não
seriam possíveis com base em valores absolutos, comparações dos valores obtidos
pelo mesmo rácio ao longo do tempo e comparações setoriais.
Mas também apresentam várias limitações tais como:
• Dois valores idênticos para um mesmo rácio podem não significar o mesmo
devido às diferentes políticas contabilísticas, assim a comparação entre
empresas pode sair falseada;
• Um rácio tem de ser analisado no seu contexto (dimensão da empresa, setor
de atividade, conjuntura, etc.), porque de forma isolada o seu poder explicativo
diminui drasticamente;
• Não existe uma definição normalizada para cada rácio, dois analistas podem
calcular o mesmo rácio de forma diferente; tudo depende dos ajustamentos às
demonstrações financeiras e da forma de construção do rácio;
• Os rácios são construídos com recurso a demonstrações financeiras passadas,
isto é, recorrendo a informação histórica. Ex: hoje é dia 31/05/20X1 e estamos
a analisar as contas do exercício que encerrou a 31/12/20X0. A informação
financeira pode ter sofrido alterações entre 31/05/20X1 e 31/12/20X0, pelo que
o nosso diagnóstico que data de 31/12/20X0 pode não estar adequado à
realidade financeira da empresa a 31/05/20X1.

35
 Podem-se construir inúmeros rácios ou relações, conforme o objetivo e o campo de
análise e controlo. As realidades e os fenómenos a acompanhar e estudar podem ser
de natureza diversa – financeira, económica, económico-financeira, técnica, etc.
Pode ser consultado no Anexo II um conjunto de rácios conforme a sua natureza.

Assim, os rácios podem ser:

• Financeiros – construídos de forma a relacionarem somente rubricas de natureza
financeira (do lado do financiamento): Estrutura Financeira, Capacidade de
endividamento, Solvabilidade, etc.
• Económicos - construídos de forma a relacionarem somente rubricas de natureza
económica (do lado do investimento): Estrutura de custos, Estrutura de proveitos,
Margens, Capacidade de autofinanciamento, etc.
• Económico-Financeiros - construídos de forma a relacionarem rubricas de
natureza financeira (financiamentos) e de natureza económica (investimentos):
Rotação do ativo, Rotação das vendas, etc.
• Funcionamento - construídos de forma a permitirem apreciar os impactos
financeiros da gestão ao nível do ciclo de exploração: Prazo médio de
pagamentos, Prazo médio de recebimentos, Prazo médio de inventários, etc.
• Técnicos - construídos de forma a permitirem analisar a conectividade entre a
produção e a restante atividade da empresa: Rendimento do Equipamento,
Produtividade da mão-de-obra, etc.
• De Mercado - construídos de forma a relacionarem o preço de mercado
(cotação) de cada ação da empresa com variáveis contabilísticas: Resultados
líquidos, Capitais Próprios, Volume de Negócios, etc.

3.3.1.1 Análise do equilíbrio financeiro

3.3.1.1.1 Análise do equilíbrio financeiro de curto prazo – Análise da liquidez

A análise de liquidez tem como objetivo avaliar a capacidade da empresa para fazer
face aos seus compromissos de curto prazo. Para cumprir esses compromissos, a
empresa tem que ser avaliada pela sua capacidade em gerar recursos através da sua
atividade corrente. Esta análise recorre a rácios de funcionamento e de liquidez, assim
como a outros indicadores de liquidez, nomeadamente, rácios de
atividade/funcionamento e indicadores funcionais da liquidez.
i) Rácios de Liquidez:

 

a. Rácio de Liquidez Geral (LG) =  
 , reflete o equilíbrio entre as

aplicações e as obrigações correntes, avaliando a capacidade da empresa

36
 em fazer face aos seus compromissos de curto prazo. Relaciona-se com o
indicador FM, de tal forma que: LG > 1 ⇒ FM > 0; LG = 1 ⇒ FM = 0, LG < 1
⇒ FM < 0.

 
 

á 
 ó
b. Rácio de Liquidez Reduzida =   

, também

designado por acid test, avalia o peso dos inventários na liquidez e

ultrapassa a limitação do rácio de liquidez geral ao introduzir na análise a
dificuldade de conversão dos inventários em meios líquidos;
  

  í
c. Rácio de Liquidez Imediata =   

, reflete a capacidade da

conta caixa e equivalentes fazer face às dívidas de curto prazo.

ii) Rácios de Funcionamento

O ciclo de exploração pode ser definido como o prazo, em dias, que decorre entre
o momento em que se compra a matéria-prima até ao momento em que se recebe do
cliente, passando pela fase de aprovisionamento, pelo processo de produção e
comercialização dos produtos, conforme Figura 16 abaixo.

Figura 16 – Ciclo de exploração

Prazo médio de inventários (PMI) Prazo médio de recebimentos (PMR)

Compra Mercadoria Venda Mercadoria Recebimento Cliente

O ciclo de caixa indica o número de dias em que a empresa terá que financiar a
atividade de exploração com o recurso a capitais próprios ou alheios onerosos. Isto
acontece porque o crédito de fornecedores não é suficiente para financiar a totalidade
da duração do ciclo de exploração.

Figura 17 – Ciclo de caixa

Prazo médio de pagamentos (PMP) Ciclo de Caixa

Compra Mercadoria Pagamento Mercadoria Recebimento Cliente

Os rácios de funcionamento podem ser analisados sob duas perspetivas de

suma importância:

37
 - Rotação – quantificação da rapidez de um investimento em meios líquidos
(ex: rotação do ativo, rapidez de conversão do investimento em vendas). São
considerados rácios de eficiência do ciclo de exploração.
- Prazo – indicação da duração de tempo necessária para convertermos uma
determinada grandeza em liquidez (ex: prazo médio de recebimentos, tempo médio
entre a entrega da encomenda ao cliente e o seu pagamento). São considerados
rácios de eficácia do ciclo de exploração.

São rácios de funcionamento (na perspetiva da rotação):

 
ó
a. Rotação do Ativo =
 í 
, indica o número de unidades monetárias

vendidas por cada unidade monetária investida pela empresa, isto significa que
cada unidade monetária investida na empresa vai gerar um determinado
montante de vendas, isto é, de retorno.

b. Rotação dos inventários = , indica o número de vezes que os


á

inventários se renovam durante um ciclo de exploração. Indicador da eficiência

da gestão de stocks da empresa, logo é um indicador da eficiência do ciclo de
exploração.

São rácios de funcionamento (na perspetiva do prazo):

 é  

c. Prazo Médio Recebimentos (PMR)=
 ç !  × 365 ou



PMR= × 365

 ç !  ×&'()*.,

O PMR representa o tempo médio que os clientes demoram a liquidar as suas

dívidas. No fundo, pode ser considerado um indicador de eficácia do ciclo de

exploração, nomeadamente no que respeita à política de crédito concedido.

 é  
 
d. Prazo Médio Pagamentos (PMP) = × 365 ou
! (-.9

-
 
PMP= × 365
! (-.×&'()*.,

O PMP representa o tempo médio que a empresa demora a liquidar as dívidas

aos seus fornecedores. Também pode ser considerado um indicador de eficácia

do ciclo de exploração, nomeadamente, no que respeita à política de crédito

obtido. Tanto o PMR como o PMP devem ser analisados em conjunto.

9
Fornecimentos e serviços externos.

38
  é  

á
× 365 ou
10
e. Prazo Médio Inventários (PMI) =
11



á
PMI= × 365


Representa a duração média dos inventários em armazém. É considerado um

indicador da eficácia da gestão de stocks da empresa, logo é um indicador da

eficácia do ciclo de exploração.

iii) Indicadores funcionais de liquidez:

Ao contrário da natureza estática dos rácios de liquidez, os indicadores
funcionais de liquidez apresentam uma natureza dinâmica porque são construídos
com base em informação do balanço e da demonstração e resultados. São
considerados indicadores funcionais de liquidez:
a. Fundo de Maneio Funcional: FMF=Capitais Permanentes – Ativo Fixo;
b. Necessidades de Fundo de Maneio: NFM=Necessidades Cíclicas –
Recursos Cíclicos;
c. Tesouraria Líquida: TRL=Tesouraria Ativa – Tesouraria Passiva = FM –
NFM.
d. Ciclo de caixa: CFE=PMR+PMI-PMP. Este é um indicador do ciclo de caixa.
Mede, em dias, as necessidades de fundo de maneio da empresa, isto é, o
período de tempo entre o pagamento aos fornecedores e o recebimento dos
clientes.

3.3.1.1.2 Análise do equilíbrio financeiro de longo prazo – Análise da

solvabilidade

A análise de solvabilidade tem como principal função avaliar a capacidade da

empresa em cumprir as responsabilidades assumidas no médio e longo prazo. Em
resumo, esta análise demonstra evidência da capacidade de endividamento ou do
grau de independência da empresa em relação aos credores: quanto maior a
capacidade de endividamento maior o poder negocial da empresa face aos atuais e
futuros credores. Posto isto, a análise de solvabilidade é determinante na avaliação do
risco de longo prazo da empresa e na análise das perspetivas de rendibilidade.
A solvabilidade depende:

Do grau de autonomia financeira da empresa (capitais próprios/ativo);

Da capacidade da empresa em gerar lucro (capacidade de ser rentável).

10
O PMI engloba o PMI de matérias-primas (PMImp), o PMI produtos em vias de fabrico (PMIpvf) e o PMI
produtos acabados (PMIpa).
11
Custo das mercadorias vendidas e das matérias consumidas.

39
 Esta análise de equilíbrio financeiro de médio e longo prazo recorre a rácios de
solvabilidade e de estrutura de capitais.
i) Rácios de Solvabilidade:
! !ó!
a. Rácio de Solvabilidade =  
, avalia a capacidade da empresa

fazer face aos seus compromissos de médio e longo prazo. Se Rácio de

Solvabilidade > 1, a empresa apresenta uma estrutura de capitais assente,
maioritariamente, em capitais próprios e tem capacidade financeira
suficiente para cobrir todos os créditos. Este rácio também reflete o risco em
que incorrem os credores da empresa.
! !ó!
b. Autonomia Financeira (AF) = , avalia a capacidade dos

  í

capitais próprios financiarem o ativo. Apesar do que foi realçado na análise

do rácio de solvabilidade, um valor elevado deste rácio (no máximo 1) pode
condicionar a rendibilidade financeira (rendibilidade dos capitais próprios).
! !ó! ( 
ã 

c. Cobertura do Investimento =

ã 

, avalia o grau

de cobertura do investimento (ativo fixo ou não corrente) por recursos

estáveis (capitais permanentes=capitais próprios+passivo não corrente).
Permite aferir sobre a estabilidade do financiamento.
.2) .2.12
d. Cobertura dos Encargos Financeiros =   -

  ou   -

 
,

mede a capacidade dos resultados operacionais cobrirem os gastos

financeiros decorrentes do endividamento. Apesar de não existir um valor de
referência para este rácio, quanto mais elevado melhor o desempenho
operacional da empresa face ao custo do endividamento.

ii) Rácios de Estrutura de Capitais:

 
e. Rácio estrutura de capitais (Debt to Equity Ratio) = ! !ó! , reflete a

estrutura financeira da empresa. Normalmente, o passivo deve só

contemplar passivo de médio e longo prazo ou passivo financeiro.
 
f. Endividamento = , complementa a informação do rácio de

  í

autonomia financeira. Um peso elevado do passivo pode por em causa a

sustentabilidade dos gastos financeiros da empresa e, consequentemente, a
sua solvabilidade.

12
Excedente Bruto de Exploração = Resultados operacionais + amortizações/depreciações + provisões +
imparidades + aumentos/reduções justo valor

40
 Rácios de endividamento:
 
ã 

i. Endividamento de Médio e Longo Prazo =  
  

ii. Endividamento de Curto Prazo =
 

No caso de determinada empresa apresentar baixos rácios de solvabilidade, o

analista financeiro pode propor algumas das seguintes medidas:
o Converter ativos não afetos ao ciclo de exploração em meios financeiros
líquidos, isto é, vendê-los;
o Negociar prazos com credores de exploração e consolidar créditos para ter a
possibilidade de converter créditos de curto prazo em dívidas de médio e longo
prazo;
o Atrair investidores interessados na continuidade da empresa;
o Aumentar a eficiência do ciclo de exploração da empresa (menores PMR,
menores PMI e maiores PMP).

De acordo com o n.º 3, do D.L. 53/2004 de 18 de Março (CIRE13), uma empresa

deve ser considerada insolvente quando está impossibilitada de cumprir as suas
obrigações vencidas.

3.3.1.2 Análise da Rendibilidade

A análise de rendibilidade consiste em avaliar a aptidão da empresa para gerar

rendimento (ou lucro). Em resumo, a análise de rendibilidade consiste em avaliar o
desempenho económico da empresa e a sua natureza: se o desempenho económico é
baseado no lucro (rendimento) ou se é baseado na produtividade (valor acrescentado).
A rendibilidade é uma medida de “retorno” do investimento. Logo, seja qual for a
relação entre investimento e retorno, no denominador teremos sempre o investimento
e no numerador teremos sempre o valor gerado por esse investimento.
45=>:?;7@ @9?87@
4567898:87;75 =
A6B5=?8C56?@

A rendibilidade da empresa pode ser medida de formas distintas (mas inter-

relacionadas):
i) Perspetiva operacional - análise da relação entre os resultados e o volume de
negócios. Rácios que medem a rendibilidade em termos operacionais:

13
Código Insolvência e Recuperação de Empresas

41
   214
a. Rendibilidade Bruta das Vendas =  
ó , medida de margem bruta

de lucro (excluindo gastos fixos, gastos financeiros e fiscais) gerada pelo

volume de negócios durante um período.
E  ! 

b. Rendibilidade Operacional das Vendas =  
ó
, indicador da

margem operacional de lucro (excluindo gastos financeiros e fiscais) sobre o

volume de negócios realizado durante um período.
E  í
c. Rendibilidade Líquida das Vendas =  
ó , avalia a margem líquida

de lucro (o ganho por cada unidade monetárias vendida) gerada pelo volume
de negócios durante um período.
Quanto mais elevado for qualquer dos indicadores de rendibilidade das
vendas, maior a propensão e aptidão do negócio para gerar resultados.

ii) Perspetiva estratégica - análise da relação entre os resultados e o

investimento. Rácios que medem a rendibilidade em termos estratégicos
(investimento e financiamento):
a. Rendibilidade económica (ou operacional) ativo ou return-on-assets (ROA)
.2)
ROA= , medida de desempenho dos capitais investidos na

  í

empresa, independentemente da forma de financiamento (capitais próprios ou

capitais alheios). Indicador da taxa de rendibilidade da empresa. Este rácio
muitas vezes assume a designação de rendibilidade do investimento total
(RIT) dado consideramos como medida de investimento o ativo total. Este
rácio pode ser construído de outras formas.
b. Rendibilidade do investimento total
E  í(F  

  ×&'* ! ,
RIT= , o indicador construído

  í

desta forma permite isolar, no cálculo da rendibilidade do ativo, os efeitos

decorrentes das decisões de financiamento (acrescentando os gastos
financeiros e expurgando o respetivo benefício fiscal).
.2)×&'* ! ,
c. ROA= , mede a rendibilidade económica (operacional) mas
! 
 

expurga o efeito fiscal decorrente do recurso a endividamento; é uma forma de

cálculo da rendibilidade efetiva do ativo, independentemente da estrutura
financeira

14
Margem bruta ou de contribuição= volume de negócios –custos variáveis.

42
 Muitos analistas decompõem o rácio de rendibilidade do ativo, permitindo
aprofundar e compreender melhor as causas da rendibilidade analisada. Assim:
.2) .2)  
ó
= × , a rendibilidade económica (ROA)

  í  
ó
 í 

depende do lucro realizado em cada u.m. vendida (rendibilidade das vendas) e do

número de u.m. vendidas por cada u.m. investida (rotação ativo).

E  í
d. Rendibilidade Líquida do Ativo = , outra possibilidade de cálculo

  í

da rendibilidade do ativo é avaliar o desempenho do investimento total

relativamente aos resultados líquidos (deduzidos os gastos de financiamento e
deduzido o imposto sobre os lucros). Também este rácio é possível de ser
decomposto, permitindo desse modo analisar as razões que explicam a
E  í E  í  
ó
rendibilidade. Assim:
  í= 
ó ×
 í 
.
E  í
e. Rendibilidade dos capitais próprios (RCP) ou return on equity = ! !ó! ,

também designado por rácio de rendibilidade financeira, avalia o

desempenho dos capitais próprios investidos na empresa. É uma medida de
rendibilidade observada e reflete a eficiência dos capitais próprios, isto é, por
cada u.m. investida por parte dos detentores de capitais qual o retorno obtido
em u.m.. Posto isto, é sem dúvida uma das medidas de avaliação de
desempenho financeiro privilegiadas pelos analistas e investidores.

Tal como o rácio de rendibilidade ativo, também é possível decompor o rácio de

rendibilidade dos capitais próprios. Esta decomposição designa-se por análise de
Dupont, e são possíveis várias decomposições.
Análise de Dupont (mais simples):
45=>:?;7@ :íH>87@ 45=>:?;7@ :íH>87@ L?8B@ ?@?;: :íH>87@
= ×
I;J8?;8= JKóJK8@= L?8B@ ?@?;: :íH>87@ I;J8?;8= JKóJK8@=
E como vimos anteriormente:
45=>:?;7@ :íH>87@ 45=>:?;7@ :íH>87@ M@:>C5 75 65NóO8@=
= ×
L?8B@ ?@?;: :íH>87@ M@:>C5 75 65NóO8@= L?8B@ :íH>87@ ?@?;:
Então, temos:
45=>:?;7@ :íH>87@ 45=>:?;7@ :íH>87@ M@:>C5 75 65NóO8@= L?8B@ ?@?;: :íH>87@
= × ×
I;J8?;8= JKóJK8@= M@:>C5 75 65NóO8@= L?8B@ :íH>87@ ?@?;: I;J8?;8= JKóJK8@=

Esta decomposição permite identificar as razões da rendibilidade dos capitais

próprios dado que podemos analisar a rendibilidade de origem operacional
(rendibilidade das vendas e rotação do ativo) e a rendibilidade de origem estratégica

43

  í
(decisões sobre origem do financiamento). O rácio ! !ó!
é um indicador da

estrutura financeira da empresa, também conhecido como indicador de alavanca

financeira.

Efeito de alavanca financeira (EAF)

Uma empresa que recorre a capitais alheios diz-se alavancada. Alavancagem é o
termo técnico para definir uma relação causa/efeito em que o efeito corresponde a um
valor maior do que o proporcional à causa. Como técnica de análise na avaliação do
impacto do endividamento na rendibilidade dos capitais próprios, calcula-se o efeito de
alavanca financeira.
Quando a empresa se endivida, fica exposta a uma fonte de risco que até esse
momento era negligenciada: o risco financeiro. Este tipo de risco reflete a diminuição
da solvabilidade, pagamento de juros (gastos financeiros) associados à dívida e,
consequentemente, menos resultado disponível para remunerar os detentores de
capitais próprios. No entanto, pode também existir no endividamento um efeito
potenciador da rendibilidade dos capitais próprios.
Podemos avaliar esse efeito de alavanca financeira em duas perspetivas:
1. Considerando um cenário de isenção de pagamento de imposto sobre o
rendimento:
i. RCP > RIT, então existe efeito de alavanca POSITIVO
ii. RCP < RIT, então existe efeito de alavanca NEGATIVO
iii. RCP = RIT, então o efeito de alavanca é NEUTRO
2. Comparação entre a rendibilidade económica (ROA) e o custo dos capitais
alheios (taxa de juro - j):
i. ROA > J, então existe efeito de alavanca POSITIVO
ii. ROA < J, então existe efeito de alavanca NEGATIVO
iii. ROA = J, então o efeito de alavanca é NEUTRO

Esta análise é importante na medida em que permite o estudo do grau adequado de

endividamento, mantendo níveis considerados satisfatórios de autonomia e de
solvabilidade.

Outros modelos de decomposição da RCP: modelo aditivo e modelo

multiplicativo
O modelo aditivo e o modelo multiplicativo ou modelo Dupont desenvolvido
permitem avaliar a performance económica e financeira da empresa, identificando de

44
forma coerente e integrada os fatores que a influenciam, tais como: Rendibilidade do
ativo económico, Efeito de Alavanca Financeira e Efeito Fiscal.
i) Modelo aditivo

45=>:?;7@ @J5K;O8@6;: I;J8?;8= L:ℎ58@= 45=>:?;7@ @J5K;O8@6;:

4IP = Q + ×U − W>K@=XY ×
L?8B@ RO@6óC8O@ I;J8?;8= PKóJK8@= L?8B@ RO@6óC8O@
× &1 − ?;Z; 8CJ@=?@,
Onde,
Ativo económico=Ativo fixo + Necessidades de Fundo de Maneio

ii) Modelo multiplicativo

R[A\ M@:>C5 75 65NóO8@= L?8B@ ?@?;: :íH>87@ R[\

4IP = U × X×U × X
M@:>C5 65NóO8@= L?8B@ :íH>87@ ?@?;: I;J8?;8= JKóJK8@= R[A\
45=>:?;7@ ]íH>87@
×U X
R[\

Onde,
EBIT=Resultados antes de gastos financeiros e impostos
EBT=Resultados antes de impostos

Estudo da produtividade
A atividade empresarial necessita, para se realizar, de três componentes de gestão:
as atividades, os meios e os resultados, em resumo, produzir bens e/ou serviços e
conseguir comercializá-los. A produção como processo de criação ou adição de valor
necessita de fatores humanos, financeiros e materiais. Os rácios de produtividade
medem a eficiência de todos os fatores produtivos que contribuam para essa
criação/adição de valor:
− Os Recursos Humanos;
− As matérias e serviços incorporadas no produto;
− Os equipamentos utilizados.

A produção mede-se de acordo com a seguinte expressão:

• Produção = Volume de Negócios + Trabalhos Própria Empresa (TPE) + Sub.
Exploração (SE) + ∆ Produção

45
 O valor acrescentado bruto (VAB) mede o excedente de riqueza criada pela
empresa e corresponde, portanto, à contribuição da Empresa para criação de valor,
considerando a hipótese de que os preços refletem efetivamente o valor dos bens.
O VAB é estimado de duas formas:

1. Ótica da Produção (método subtrativo)

VAB = PRODUÇÃO – CONSUMOS INTERMÉDIOS (CMVMC + FSE + IMPOSTOS
INDIRETOS)
2. Ótica do rendimento (método aditivo)

VAB = ∑ REMUNERAÇÃO DE TODOS OS AGENTES ECONÓMICOS

Outros indicadores relacionados:

− VAB per capita = VAB/ n.º Trabalhadores
− Produtividade Salarial = VAB/ Custo com Pessoal
− Vendas per capita = Vendas / n.º Trabalhadores

3.3.1.3 Análise do Risco

A análise de risco integra um conjunto de indicadores á qual está subjacente a

criação de valor. Esse conjunto de indicadores designa-se por determinantes de valor
(value drivers).
Apesar do tema em questão ser analisado no Capítulo 6, iremos abordar algumas
ferramentas para avaliação do risco tendo por base o Balanço - identificação o risco
económico (ou operacional) - e a Demonstração de Resultados - análise do risco
económico e financeiro. Esta análise possibilita às empresas analisar o
posicionamento estratégico no seu setor de atividade e a capacidade de preverem
situações de insolvência, tomando medidas para as evitar.
Na perspetiva da análise financeira, o RISCO→PERDA, à qual está subjacente um
custo de oportunidade, que é a taxa exigida pelos detentores de capitais para
investirem os seus fundos em determinada empresa. Quanto mais difícil for a previsão
de fluxos de caixa futuros, maior o risco associado e maior a taxa exigida. A análise do
risco efetua-se com base em técnicas que recorrem ao Balanço e Demonstração de
Resultados e a partir dessa base calculam-se indicadores de risco de duas naturezas
distintas: risco económico ou operacional ou do negócio e risco financeiro.
a) Risco económico
Este tipo de risco está associado à atividade de exploração da empresa. Reflete a
probabilidade de que rendimentos e ganhos operacionais sejam insuficientes para

46
cobrir gastos e perdas operacionais. Em resumo, reflete a incerteza inerente à
realização e continuidade de resultados operacionais futuros.
São fatores determinantes do risco económico:
- Instabilidade da procura;
- Volatilidade do preço unitário;
- Volatilidade dos custos dos fatores de produção;
- Peso (na estrutura de custos) dos gastos fixos operacionais;
- Capacidade de repercussão dos custos nos preços de venda.

Para avaliar o risco económico usam-se técnicas que recorrem ao Balanço e

Demonstração de Resultados e a partir dessa base calculam-se os seguintes
indicadores: grau de alavanca operacional, ponto crítico das vendas e margem de
segurança.

1. Grau de alavanca operacional (GAO) – mede a sensibilidade do resultado

operacional a variações ocorridas nas vendas. O GAO pode ser medido das
seguintes formas:
i. Como uma medida de sensibilidade dos Resultados Operacionais (RO)
(efeito) face às variações das Vendas (V) (causa):
GAO = (∆ RO / RO) / (∆ V / V)
ii. Como quantificação do peso dos gastos fixos (GF) na estrutura de custos
operacionais da empresa :
GAO = (V – GV) / (V – GV – GF) = MB / (MB – GF)
iii. Como uma relação entre a Margem Bruta (MB) e os Resultados
Operacionais: GAO = MB / RO
Aliás, sabemos que:
RO = V – GV – GF = Qt x Pu – Qt x gv – GF,
onde GV corresponde aos gastos variáveis, Qt corresponde à quantidade
produzida, Pu corresponde ao preço unitário e gv corresponde ao gasto
variável unitário. Se não rejeitarmos a hipótese que os gastos fixos não
variam com a produção e que os gastos variáveis variam percentualmente
de acordo com a variação da produção, então temos que:
GAO = (∆ RO / RO) / (∆ V / V)= (Qt x Pu – Qt x gv ) / (Qt x Pu – Qt x gv – GF) = MB /
(MB – GF) = MB / RO

47
 Exemplo: se GAO for 3 (e a estrutura de custos não se alterar) uma variação de 1%
nas vendas traduzirá, de grosso modo, uma variação de 3% nos resultados
operacionais (ou EBIT).
Conclusões:
− Quanto maior o GAO maior o risco subjacente, isto é, um valor significativo da
margem bruta está a ser absorvido pelos gastos fixos. No limite, o GAO tende
para valor infinitamente grande se MB = GF.
− Este indicador permite “prever” o impacto das variações das vendas sobre os
resultados operacionais.
− Se num dado cenário as vendas estiverem a crescer o GAO é favorável uma vez
que esta tendência proporciona um aumento mais do que proporcional no RO,
sendo o cenário contrário também verdade.
− Empresas com elevados valores de gastos fixos têm GAO elevado (maior
incerteza quanto à previsão dos resultados operacionais futuros). Ex: indústria
capital intensivo.
− Empresas com baixos valores de custos fixos têm GAO baixo (menor incerteza
quanto ao valor positivo dos resultados operacionais futuros).

2. Ponto crítico das vendas – identificação do valor/quantidade de vendas que

cobre os custos variáveis e fixos, isto é, valor que dita um resultado operacional
igual a zero (i.e., nulo). Pode ser medido de duas formas:
i. Ponto crítico em quantidades (indicado para empresas que produzam
somente um produto):
Qv0 * Pv1 - Qv0 * GV1 - GF = 0  Qv0 (Pv1 – GV1) = GF  Qv0 = GF / (Pv1– GV1)
Onde
Qv0 - Quantidade crítica
Pv1 - Preço venda unitário
GF – Gastos Fixos
GV1 - Gasto variável unitário

ii. Ponto crítico em valor (indicado quando a empresa produz mais do um

produto):

Qv0 * Pv1 - Qv0 * CV1 - CF = 0

 Qv0 = CF / (Pv1 – CV1)
 Qv0 * Pv1 = CF / (Pv1 – CV1) * Pv1
 Qv0 * Pv1 = CF / [ (Pv1 – CV1) / Pv1 ]

48
 Em que (Pv1 – CV1) / Pv1 é a margem unitária sobre o preço de venda
Ou
Qv0 * Pv1 = CF / [ Margem bruta/ Vendas ]

3. Margem de segurança – indica o excedente do valor das vendas relativamente

ao seu ponto crítico.

(Qv * Pv1 ) (Qv 0 * Pv1 )

MS = − 1 ou MS = 1 −
(Qv 0 * Pv1 ) (Qv * Pv1 )

b) Risco financeiro
O risco financeiro está condicionado ao nível de endividamento (e consequentes
custos financeiros), depende da estrutura de capitais e da relação entre a rendibilidade
do capital próprio e o custo do capital alheio.
As técnicas utilizadas permitem avaliar o risco financeiro subjacente à estrutura de
capitais de uma empresa: proporção de capitais próprios e proporção de capitais
alheios. O indicador que iremos abordar é o grau de alavanca financeira.
a) Grau de alavanca financeira (GAF) – Este indicador avalia a capacidade da
empresa fazer face aos seus compromissos financeiros, isto é, relaciona a
mudança nos resultados disponíveis para os acionistas – o resultado líquido
(efeito) - face a variações nos resultados operacionais (causa).

Se RL= (RO – Juros) x (1-t), assim temos que:

GAF = (∆ RL / RL) / (∆ RO / RO) = [∆ (RO – Juros) x (1-T) / (RO – Juros) x (1-T)]/ [∆
(Qt x Pu – Qt x gv – GF)/ (Qt x Pu – Qt x gv – GF)]= (Qt x Pu – Qt x gv –
GF) / (Qt x Pu – Qt x gv – GF - Juros)= RO / RAI

Onde
T=taxa de imposto
RAI=Resultados antes de impostos

Exemplo: Se GAF = 3, logo, a uma variação de 1% no RO corresponderá, de

grosso modo, uma variação de 3% no resultado líquido.

Conclusões:
− O GAF permite avaliar se uma variação no endividamento significa uma variação
mais do que proporcional na rendibilidade dos capitais próprios.

49
 − Como o RO é em grande parte absorvido pelos gastos financeiros, se o RO for
positivo e o GAF for negativo significa que os gastos financeiros excedem o RO.
− Quanto maior o valor deste indicador maior o risco associado à utilização da
dívida.

c) Risco Global
O Grau de Alavanca Combinado (GAC) é um instrumento que funciona como
indicador do risco global (económico e financeiro). Mede a sensibilidade do
resultado líquido (RL) (efeito) às variações das vendas (causa) e significa que
uma variação X% nas vendas (mantendo a estrutura de custos fixos e de
encargos financeiros) implicará uma variação de Y% no RL
GAC = GAO X GAF = MB / RO X RO / RAI = MB / RAI

Exemplo: Se GAC = 3, logo a uma variação de 1% nas vendas corresponderá, de

grosso modo, uma variação de 3% no resultado líquido.
Conclusões:
− Quantifica o peso dos “gastos fixos” (operacionais e financeiros);
− Quanto maior o seu valor (GAC) maior o risco global.

3.3.1.4 Análise do Risco de crédito

Uma parte significativa de empresas ativas concede crédito aos clientes e

obtém crédito dos fornecedores. O montante e prazo da disponibilização desses
fluxos dependem da política de crédito das empresas (que apresenta, na
generalidade dos casos) uma grande correlação com o setor. A concessão e
obtenção de crédito por parte de determinada empresa pressupõe a confiança na
solvabilidade do devedor (seja o devedor deu cliente ou ela própria), isto é, de que
o mesmo irá honrar os seus compromissos nas datas acordadas previamente. Por
outras palavras, o risco de crédito é o risco de perda em que se incorre quando há
incapacidade de o devedor honrar os seus compromissos. Posto isto, antes da
concessão de crédito, o credor deverá proceder a uma análise de risco de crédito
(formal ou informalmente) isto é, avaliar a dívida da empresa e a sua capacidade de
pagamento que está intrinsecamente ligada a um conjunto de indicadores de
capacidade de criação de valor, para desta forma estimar a probabilidade da
empresa se tornar insolvente

Além dos indicadores de risco abordados na secção anterior e baseados na

informação das demonstrações financeiras (ponto crítico das vendas, margem de

50
segurança, grau de alavanca operacional, grau de alavanca financeira, grau de
alavanca combinado) e outros indicadores abordados na secção de equilíbrio
financeiro (rácios/indicadores de liquidez e rácios de solvabilidade) e secção do estudo
da rendibilidade (efeito de alavanca financeira, custo versus rendibilidade dos capitais
investidos), a análise de risco de crédito dispõe também de técnicas baseadas na
combinação de indicadores: notação de risco (Rating) e análise discriminativa de
rácios (Scoring).

i) Rating
Técnica de avaliação de risco de crédito baseada na análise global de um dado
conjunto de indicadores históricos qualitativos e quantitativos, designados por
determinantes de valor ou value drivers. O objetivo da análise é elaborar uma
estimativa ou previsão de capacidade de uma determinada empresa pagar juros e
capital aos credores.
As Agências especializadas em notação de risco ou rating criaram uma escala
de indicadores para classificarem o risco de crédito de determinada Entidade
(empresas, famílias, Estado, etc.). Os ratings atribuídos por estas Entidades
especialistas expressam uma opinião sobre a capacidade e vontade de uma dada
Entidade (empresas, famílias, Estado, etc.) honrar, atempadamente e na íntegra,
os compromissos financeiros e indicam a probabilidade de incumprimento dos
compromissos financeiros.

Os value drivers a considerar na notação de rating (os mais usuais) são os

seguintes:
• Posição competitiva e quota de mercado;
• Estrutura de custos;
• Situação financeira;
• Níveis de ponto crítico por atividade;
• Rendibilidade por segmentos;
• Grau de cobertura do serviço da dívida pelos fluxos de caixa futuros.

A tabela seguinte apresenta as notações de crédito atribuídas pelas principais

agências de rating – Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch.

51
 Tabela 1 - tabela de notação das principais agências internacionais de rating

ii) Scoring
Os sistemas de Scoring (ou pontuação do risco de crédito) recorrem a rácios e
outros indicadores para classificar as empresas por grau de risco e baseiam essa
análise (quase sempre) em informação histórica. Definir características mutuamente
exclusivas de cada um dos grupos a analisar. Existem modelos discriminantes
(baseados em rácios e outros indicadores), modelos que usam análise univariada
(paramétricos e não paramétricos) e que usam análise multivariada (com recurso a
modelos econométricos como são os modelos logísticos).
Os modelos baseados na análise discriminante devem ser concebidos da seguinte
forma:
. Recolher dados sobre uma amostra de empresas representativa da população
onde se insere (ex. mesma dimensão, setor, etc.);
. Tentar combinar de forma linear os dados da amostra que melhor discriminam as
empresas;

52
 . A escolha dos rácios a usar no modelo não se baseia em nenhuma teoria
específica e dependem, em grande parte, da amostra e do país e setor estudado;
. Os rácios e indicadores utilizados baseiam-se apenas em elementos históricos,
ignorando as reestruturações em curso e mudanças de estratégia já implementada.

Análise discriminante - Modelo de previsão de insolvência

São modelos quantitativos que atribuem um score (pontuação) quanto à
probabilidade de risco de insolvência. Embora se possam apontar muitas limitações a
este tipo de modelos, são ainda muito utilizados pela sua simplicidade de estimação e
de acesso à informação financeira necessária. Um dos exemplos mais conhecidos é o
Altman Z-score model (1968). Altman (1968) utilizou uma amostra de 66 empresas
industriais do mesmo setor e com um volume de ativos semelhante, das quais 50%
(33 empresas) faliram. Após sucessivas simulações computorizadas, o modelo final
assumiu a seguinte forma:
Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.999X5 (1)
• X1 - Fundo de maneio / Ativo total. Relaciona os ativos mais líquidos com o
saldo do balanço.
• X2 - Resultados retidos / Ativo total. Mede a capacidade da empresa gerar
lucro.
• X3 – EBIT / Ativo total. Relaciona a capacidade da empresa gerar lucro com a
eficiência operacional.
• X4 - Valor mercado capitais próprios/ Passivo. Indicador das perspetivas de
crescimento.
• X5 - Vendas / Ativo total. Mede a eficiência operacional

O modelo (1) aplica-se a empresas industriais cotadas em bolsa de valores

mobiliários. A interpretação dos resultados (do Z-score) é a seguinte:
 Z > 2.99 - Zona segura
 1.81<= Z <= 2.99 - Zona incerteza
 Z < 1.81 – Zona de insolvência ou próxima da insolvência

Altman adaptou o modelo (1) a empresas industriais não cotadas (modelo 2) e a

empresas não industriais (modelo 3).

i) Altman Z-score model: Empresas industriais não cotadas

Z = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.11X3 + 0.420X4 + 0.998X5 (2)

53
 • X1 - Fundo de maneio / Ativo total. Relaciona os ativos mais líquidos com o
saldo do balanço.
• X2 - Resultados retidos / Ativo total. Mede a capacidade da empresa gerar
lucro.
• X3 – EBIT / Ativo total. Relaciona a capacidade da empresa gerar lucro com a
eficiência operacional.
• X4 – Capitais próprios/ Passivo. Indicador de solvabilidade.
• X5 - Vendas / Ativo total. Mede a eficiência operacional.

O modelo (2) aplica-se a empresas industriais não cotadas. A interpretação dos

resultados (do Z-score) é a seguinte:
 Z > 2.9 - Zona segura
 1.23 <= Z <= 2.9 - Zona incerteza
 Z < 1.23 – Zona de insolvência ou próxima da insolvência

ii) Altman Z-score model: Empresas não industriais

Z = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4 (3)

• X1 - Fundo de maneio / Ativo total. Relaciona os ativos mais líquidos com o

saldo do balanço.
• X2 - Resultados retidos / Ativo total. Mede a capacidade da empresa gerar
lucro.
• X3 – EBIT / Ativo total. Relaciona a capacidade da empresa gerar lucro com a
eficiência operacional.
• X4 – Capitais próprios/ Passivo. Indicador de solvabilidade.

O modelo (3) aplica-se a empresas não industriais. A interpretação dos resultados

(do Z-score) é a seguinte:
 Z > 2.6 - Zona segura
 1.10 <= Z <= 2.6 - Zona incerteza
 Z < 1.10 – Zona de insolvência ou próxima da insolvência

54
 Exemplo (sucinto) de uma Análise Financeira:
A empresa PFE, Lda., uma pequena empresa têxtil, apresenta as seguintes
demonstrações financeiras a 31/12/2011.
Balanço da PFE, Lda.
Rubricas 2011 2010
Ativo
Ativo não corrente
Ativo fixo tangível 412.000 406.000
Total do ativo não corrente 412.000 406.000
Ativo corrente
Inventários 37.000 34.000
Clientes 38.500 46.000
Caixa e depósitos bancários 174.393 151.316
Total do ativo corrente 249.893 231.316
Total do ativo 661.893 637.316
Capital próprio e passivo
Capital próprio
Capital realizado 350.000 320.000
Resultados transitados 5.000 0
Resultado líquido do período 70.893 63.566
Total do capital próprio 425.893 383.566
Passivo
Passivo não corrente
Financiamentos obtidos 161.000 181.750
Total do passivo não corrente 161.000 181.750
Passivo corrente
Fornecedores 47.000 42.000
Estado e outros entes públicos 8.000 10.000
Financiamentos obtidos 20.000 20.000
Total do passivo corrente 75.000 72.000
Total do passivo 236.000 253.750
Total do capital próprio e do passivo 661.893 637.316

Demonstrações dos Resultados da PFE, Lda.

Rubricas 2011 2010
Vendas 512.000 486.000
CMVMC 230.400 218.700
FSE 55.000 52.000
Gastos com pessoal 64.000 64.000
Resultado antes de depreciações, gastos de 162.600 151.300
financiamento e impostos (EBITDA)
Gastos/reversões de depreciação e amortização 38.000 35.000
Resultados operacionais (EBIT) 124.600 116.300
Juros e gastos similares suportados 20.345 22.820
Resultados antes de impostos (RAI) 104.255 93.480
Imposto sobre o rendimento do período (32%) 33.362 29.914
Resultado líquido do período 70.893 63.566

55
 Pedido: Elabore uma análise económica e financeira à empresa PFE, Lda.
Atenção: por uma questão de brevidade, as demonstrações financeiras só
apresentam informação para os anos de 2010 e 2011, o que é claramente uma
limitação na análise financeira (o período considerado ótimo é entre 3 e 5 anos).

Passo 1 – Ajustar a informação financeira de acordo com informações extra

contabilísticas: Relatório de Auditor e informação recolhida em base de dados
empresarial

Fonte de informação: Relatório do Auditor

RESERVAS:
1. No presente exercício (2011), a empresa alterou o critério de determinação das
taxas de depreciação e amortização. Continuou a utilizar o método das quotas
constantes, mas passou a utilizar as taxas mínimas permitidas legalmente. Na
sequência da referida alteração, com a qual não concordamos, o valor das
depreciações e amortizações sofreu um decréscimo no montante de,
aproximadamente, 4.500€.
Esta reserva implica ajustamentos no Balanço e na DR (em 2011).
DR: Aumento Gastos (depreciações/amortizações) no valor de 4.500€ e diminuição no
resultado líquido pelo mesmo valor.
Balanço: Diminuição do ativo fixo no valor de 4.500€ e diminuição dos capitais próprios
(resultado líquido) pelo mesmo valor.
2011
Ativo fixo = 412.000 – 4.500 = 407.500€
Resultado líquido = 70.893 – 4.500 = 66.393€
Capitais Próprios = 350.000 + 5.000 + 66.393€ =421.393€

Fonte de informação: Base de dados de informação financeira “AMADEUS”.

A empresa possui, há mais de 3 anos, uma conta corrente caucionada junto da
principal instituição financeira que vem apoiando a sociedade, com um plafond de
15.000€, e que se encontra utilizada na sua totalidade.
Esta informação implica ajustamentos somente no Balanço.
Balanço: Diminuição dos Financiamentos obtidos no Passivo Corrente no valor de
15.000€ e Aumento dos Financiamentos obtidos no Passivo não Corrente pelo mesmo
valor.
2011
Passivo não Corrente (Financiamentos obtidos) = 161.000 + 15.000 = 176.000€

56
Passivo Corrente (Financiamentos obtidos) = 20.000 - 15.000 = 15.000€
2010
Passivo não Corrente (Financiamentos obtidos) = 181.750 + 15.000 = 196.750€
Passivo Corrente (Financiamentos obtidos) = 20.000 - 15.000 = 15.000€
Balanço financeiro corrigido
Investimentos 2011 2010
Ativo fixo 407.500 406.000
Total ativo 407.500 406.000

Inventários 37.000 34.000

Contas a receber 38.500 46.000
Contas a pagar (55.000) (52.000)
Capital Circulante 20.500 28.000

Meios financeiros líquidos 174.393 151.316

Ativo corrigido 602.393 585.316

Responsabilidades 2011 2010

Capital próprio
Capital realizado 350.000 320.000
Resultados transitados 5.000 0
Resultado líquido do período 66.393 63.566
Capital próprio 421.393 383.566

Financiamentos obtidos longo prazo 176.000 196.750

Financiamentos obtidos curto prazo 5.000 5.000
Capital investido 602.393 585.316

Balanço funcional

Nº RUBRICAS 2011 2010

1 Capitais Próprios 421.393 383.566

2 Capitais Alheios estáveis 176.000 196.750
3 Capitais Permanentes (1+2) 597.393 580.316
4 Ativo Fixo 407.500 406.000
5 Fundo de Maneio (3-4) 189.893 174.316
6 Clientes (e outras contas a receber) 38.500 46.000
7 Inventários 37.000 34.000
Estado e outros entes públicos (a
8 0 0
receber)
9 Necessidades Cíclicas (6+7+8) 75.500 80.000
10 Fornecedores (e outras contas a pagar) 47.000 42.000
11 Estado e outros entes públicos (a pagar) 8.000 10.000
12 Recursos Cíclicos (10+11) 55.000 52.000
Necessidades em Fundo de Maneio (9-
13 20.500 28.000
12)
14 Tesouraria Líquida (5-13) 169.393 146.316

57
Síntese: Após a construção do balanço financeiro, procede-se à construção do
balanço funcional que permite o cálculo de indicadores-chave para a análise seguinte.

Passo 2 - Análise económica e financeira. Recurso a um conjunto de rácios e

indicadores que possibilitem o diagnóstico e a construção da análise financeira.

Análise do equilíbrio financeiro curto prazo

Indicadores funcionais de liquidez (ver balanço funcional):

2011

• Fundo de maneio (ótica capitais) = 189.893

• Necessidades em Fundo de Maneio = 20.500

• Tesouraria Líquida = 169.393

2010

• Fundo de maneio (ótica capitais) = 174.316

• Necessidades em Fundo de Maneio = 28.000

• Tesouraria Líquida = 146.316

Rácios de liquidez

2011

^_`.a`b
• Rácio de Liquidez Geral =&cdeee'deee, = 4,16

&^_`.a`bbc.eee,
• Rácio de Liquidez Reduzida = = 3,55
&cdeee'deee,

2010

^b'.b'f
• Rácio de Liquidez Geral =&c^.eee'd.eee, = 4,06

&^b'.b'fb_.eee,
• Rácio de Liquidez Reduzida = &c^.eee'd.eee, = 3,46

Rácios de funcionamento

58
 2011

  
 ba.dee
• PMR15 = × 365 = × 365=27,45 dias

 ç !  d'^.eee



á bc.eee
• PMI = × 365 = × 365=58,62 dias
 ^be._ee

  
  _c.eee
• PMP 16= × 365 = × 365=60,11 dias
&! (-., &^be._ee(dd.eee,

• Ciclo de caixa =PMR+PMI-PMP=27,45+58,62-60,11=26 dias

d'^.eee
• Rotação ativo =fe^.b`b = 0,85

^be._ee
• Rotação inventários = bc.eee = 6,23

2010

  
 _f.eee
• PMR =
 ç !  × 365 = _af.eeee × 365=34,55 dias



á b_.eee
• PMI = × 365 = ^'a.cee × 365=56,74 dias


  
  _^.eee
• PMP = × 365 = &^'a.cee(d^.eee, × 365=56,63 dias
&! (-.,

• Ciclo de caixa =PMR+PMI-PMP=34,55+56,74-56,63=35 dias

_af.eee
• Rotação ativo = = 0,83
dad,b'f

^'a.cee
• Rotação inventários = b_.eee = 6,43

Síntese:
• Situação reveladora de equilíbrio financeiro, com FM> 0, NFM > 0 e TL > 0, tanto
em 2010 como em 2011. Contribui para esta situação o facto do PMR<PMP.
• FM>NFM, situação que revela equilíbrio financeiro. Esta situação é resultante do
facto do ciclo de caixa ser inferior ao PMP;
• Elevados rácios de liquidez geral com tendência crescente (nota: esta situação
pode afetar rendibilidade do investimento na eventualidade da empresa dispor de

15
Por simplificação e brevidade, o rácio de PMR será calculado com o saldo do período e não com
recurso saldo médio de clientes.
16
Por simplificação e brevidade, o rácio de PMP será calculado com o saldo do período e não com
recurso saldo médio de fornecedores. A variável compras corresponderá ao saldo das CMCMV.

59
 muitas reservas de caixa (dinheiro parado= investimento subótimo);
• Pequena diferença entre LG e LR, evidenciando que o peso dos inventários no
ativo corrente não é determinante em termos de liquidez.
• Eficiência operacional dos inventários e ativo com tendência para a estabilidade.
Contudo, o ativo demora mais de um ciclo de exploração a completar uma rotação.

Análise do equilíbrio financeiro longo prazo

2011
_^'.b`b
• Rácio de Solvabilidade = ^bf.eee = 1,79
_^'.b`b
• Autonomia Financeira (%) = = 70%
fe^.b`b

2010
bab.dff
• Rácio de Solvabilidade = = 1,51
^db.cde
bab.dff
• Autonomia Financeira (%) = dad.b'f = 66%

Síntese:
• Razoável estabilidade do financiamento, uma vez que mais de 50% dos capitais
utilizados são capitais próprios (conforme rácio de autonomia financeira);
• Os capitais próprios são excedentários face aos capitais alheios (rácio de
solvabilidade);
• A maior fatia do endividamento é de médio e longo prazo (representa 75% em
2011 e 78% em 2010 do total do passivo), o que corresponde a capital permanente
investido na empresa contribuindo assim para a sua situação de equilíbrio
financeiro no médio e longo prazo.

Análise da Rendibilidade

Perspetiva operacional
2011
'^_.fee
• Rendibilidade Operacional das Vendas = d'^.eee =24,34%
ff.b`b
• Rendibilidade Líquida das Vendas = d'^.eee = 12,97%

2010
''f.bee
• Rendibilidade Operacional das Vendas = _af.eee =23,93%
fb.dff
• Rendibilidade Líquida das Vendas =
_af.eee
= 13,08%

60
 Perspetiva estratégica
2011
'^_.fee
• ROA = fe^.b`b = 20,68%
ff,b`b
• RCP = = 15,76%
_^'.b`b
^e.b_d
• Taxa de juro bruta média = = 11,24%
&'cf.eee(d.eee,

2010
''f.bee
• ROA = = 19,87%
dad.b'f
fb.dff
• RCP = bab.dff = 16,57%
^^.a^e
• Taxa de juro bruta média =&'`f.cde(d.eee, = 11,31%

Síntese:
• Rendibilidade das vendas (margem operacional e margem líquida) positiva
estável no período 2010-2011;
• Rendibilidade do investimento (Económica e Financeira) positiva. O ROA
cresceu ligeiramente enquanto o RCP apresenta uma trajetória contrária;
• Estes rácios refletem que a empresa é eficiente na afetação de recursos
• Efeito de alavanca financeiro tem impacto positivo na rendibilidade do capital
próprio porque em ambos os anos: ROA>juro.

Análise do Risco

Risco operacional
Nota: GAO: Pressuposto no cálculo da margem bruta – os gastos variáveis
correspondem somente aos CMVMC.
2011
• GAO = (512.000-230.400)/ 124.600 = 2,26
• PC= (55.000+64.000+38.000)/[(512.000-230.400)/ 512.000] = 285.455
• MS = 512.000/285.455 – 1 = 79%
2010
• GAO = (486.000-218.700)/ 116.300 = 2,30
• PC= (52.000+64.000+35.000)/[(486.000-218.700)/ 486.000] = 274.545
• MS = 486.000/274.545 – 1 = 77%

61
 Risco Financeiro
2011
• GAF = 124.600/ 104.255 = 1,20
2010
• GAF = 116.300/ 93.480 = 1,24

Risco global
2011
• GAC = 2,26 x 1,20 = 2,70
2010
• GAC = 2,30 x 1,24 = 2,85

Síntese:
• A empresa apresenta uma margem de segurança nas vendas de mais de 50%, o
que reflete uma posição pouco arriscada e de segurança;
• A maior fonte de risco dos capitais investidos é o risco operacional, tal como
observado pelo valor do GAO. Em 2011, por cada 1% de variação nas vendas, o
EBIT (resultado operacional), irá variar, de grosso modo, 2,26;;
• Risco financeiro quase sem expressão (valor do GAF não se afasta muito de 1), o
que reflete um baixo nível de endividamento oneroso;
• Análise do GAC: a maior fonte de risco é o risco operacional;
• Os indicadores de risco apontam para uma diminuição do risco entre 2010 e 2011.

3.4 Abordagem Previsional

A Análise Financeira tem uma dupla função: diagnosticar e avaliar o desempenho
passado e auxiliar no processo de previsão de desempenho futuro. Definido um plano
estratégico, fixados os objetivos e políticas financeiras de médio e longo prazo bem
como as de curto prazo, há que detalhar os processos e os meios fundamentais para a
respetiva execução.
A gestão financeira deve elaborar um plano estratégico de médio/longo prazo onde
defina políticas de investimento, financiamento e distribuição (esta última é tanto mais
importante quanto maior a separação entre a propriedade e o controlo da empresa).
Mas além desse planeamento, é também função da gestão financeira a gestão de
ativos correntes (ou do curto prazo), também designada por gestão de tesouraria. Há
que garantir recursos, implementar planos e ações e controlar a execução do

62
orçamento, como forma de garantir uma permanente adequação das necessidades
aos recursos cíclicos e garantir intervenções atempadas e consequentes.

O Planeamento Financeiro

O planeamento financeiro integra a visão estratégica de evolução da empresa no

médio/longo prazo (de preferência nos próximos 5 anos) através do balanço
previsional, demonstração de resultados previsional e fluxos de caixa previsional.
Deve estar ajustado ao planeamento estratégico, isto é, sincronizado com os
seguintes objetivos:
i) Investimento: Respeito e vigilância do nível e estrutura dos capitais
permanentes. Análise e controlo da rendibilidade dos capitais investidos;
ii) Financiamento: Escolha das fontes de financiamento. Gestão dos custos das
fontes de financiamento;
iii) Distribuição: Decisão sobre as formas mais eficientes de afetar a riqueza
produzida (distribuir ou reter resultados).

Além dos objetivos estratégicos acima enunciados, o planeamento financeiro deve

também ter em consideração:
• Comunicação e negociação com os financiadores;
• Identificação de áreas para melhoramento do desempenho;
• Definição dos objetivos globais e por área de atividade;
• Descentralização e participação no desenvolvimento da empresa em
conformidade com a estratégia delineada

Podemos identificar três tipos de planeamento:

1. Método expedito
• Baseia-se na análise de fluxos de caixa partindo do pressuposto sobre a
evolução do volume de negócios com o objetivo de identificar as necessidades
de financiamento.
• O principal objetivo deste método é conseguir, de uma forma rápida, a
estimativa para a evolução das necessidades de financiamento.
•
2. Método direto de estimativa das demonstrações financeiras previsionais
• Muito usado pela gestão financeira no planeamento de médio e longo prazo
nas negociações com a banca.

63
 • O ponto de partida é a previsão do volume de negócios. Depois estimam-se as
rubricas que variam com o volume de negócios. As restantes rubricas
(independentes das vendas) devem ser estimadas autonomamente. Com
bases nestas estimativas elaboram-se as demonstrações financeiras
previsionais.
•
3. Método de planeamento integrado (método de consolidação orçamental)
• Maior participação dos vários departamentos na fixação dos objetivos, dos
programas e orçamentos.
• Utilizado no planeamento financeiro e no controlo da gestão.
• A sua utilização só faz sentido em estruturas organizacionais complexas (ex:
empresas ou grupos de empresas industriais).
• Nota: Este método não será explorado dado só se aplicar a um segmento
específico de empresas.

1. Método expedito
O método expedito do fluxo de caixa previsional procura estimar as
necessidades de financiamento previsional a partir de um modelo simplificado de
fluxos de caixa.
Neste método, privilegia-se a rapidez em detrimento do rigor. Dada a sua
simplicidade e rapidez de aplicação e de obtenção de informação, é o método mais
utilizado pelos analistas financeiros que se dedicam a “seguir” empresas cotadas em
bolsa de valores mobiliários.
Este método tem como ponto de partida a evolução das vendas e parte da forma
mais agregada do balanço: Ativo=Cap.Próprios + Passivo. Logo,
∆Ativo=∆Cap.Próprios + ∆Passivo
O método pressupõe que todas as rubricas do ativo e passivo irão variar na
mesma proporção da variação do volume de negócios e que os capitais próprios
variam pelo resultado retido, que por sua vez também é função do volume de
negócios, da rendibilidade e da política de distribuição de resultados. Na situação em
que ∆Ativo>∆Cap.Próprios + ∆Passivo, então está-se perante uma necessidade de
financiamento externo. Assim sendo, as necessidades de financiamento previsionais
(NFP) podem ser estimadas da seguinte forma:
L P
klP = QU X . ∆MY + QU X . ∆MY + n4] ∙ M' ∙ &1 − 7,p
M M
Onde:
A=Ativo

64
 P=Passivo
V=Volume de negócios
∆V=Variação volume de negócios
RL=Resultado líquido
V1=Volume de negócios previsto no ano 1
d=Taxa de distribuição de dividendos


Assim, na expressão qr s . ∆Mt está a previsão do acréscimo de ativos, na


expressão qrs . ∆Mt está a previsão do acréscimo de passivo e na expressão n4] ∙ M' ∙

&1 − 7,p obtém-se os resultados retidos.

Posto isto, partimos para elaboração do modelo simplificado de estimativa das
necessidades de financiamento previsionais (ver quadro abaixo).

Necessidades de financiamento N N+1 …

adicionais
+Resultado líquido
+ Gastos/Reversões Amort. & Dep.
+ Imparidade de Investimentos
Dep./Amortizáveis (perdas/reversões)
+ Imparidade Inventários
(perdas/reversões)
+ Imparidade dívidas receber
(perdas/reversões)
+ Provisões (aumentos/reduções)
+ Imparidade de Investimentos não
Dep./Amortizáveis (perdas/reversões)
+ Aumentos/Reduções justo valor
= Autofinanciamento bruto
-Dividendos
= Autofinanciamento líquido
+/-∆Necessidades de fundo de maneio
(NFM)
- Investimentos em ativo fixo (Capex)
= Necessidade de financiamento
adicionais

65
 2. Método direto
O primeiro passo para elaboração de demonstrações financeiras previsionais
(conforme o método direto) consiste na análise financeira histórica. A partir dessa
análise, assumem-se pressupostos relativos a proveitos e custos operacionais.
Com base nessa informação, o processo prossegue com a projeção das
demonstrações financeiras – balanço, demonstração de resultados e de fluxos de
caixa – designadas por pró-forma ou 1.ª aproximação. Segue-se uma análise das
necessidades financeiras e seleção das fontes de financiamento mais adequadas. Por
último, elaboram-se as demonstrações financeiras previsionais.
i) Demonstrações financeiras pró-forma: o balanço
 Previsão de ativos correntes, exceto meios financeiros líquidos (caixa e
equivalentes), com base nos rácios de atividade (PMR, PMI, …) e outras
rubricas (Estado, outros devedores de exploração, …) históricas e a previsão
do volume de negócios;
 Previsão de Investimentos em ativo fixo, depende do plano estratégico e da
capacidade produtiva da empresa em suportar o volume de negócios previsto.
Pode ser definido em função do rácio de rotação do ativo (volume
negócios/ativo) a atingir;
 Previsão de dívidas correntes, com base nos rácios de atividade (PMP, …) e a
evolução de outras rubricas (como Estado e outros credores de exploração) e
do ciclo de caixa histórico e a evolução prevista do volume de negócios;
 Os meios financeiros líquidos resultarão da diferença entre total do ativo e o
total capitais próprios mais passivo. O nível destes será ajustado tendo em
conta o nível desejado através das contas de passivo (empréstimos) e/ou
capital próprio.
 Estimativa da evolução de outras rubricas, as outras rubricas não diretamente
relacionadas com o volume de negócios (capital social, empréstimos bancários,
empréstimos de acionistas, etc.) são estimadas de acordo com a expectativa
da sua evolução (ex: plano de reembolso das dívidas bancárias, etc.).

ii) Demonstrações financeiras pró-forma: a demonstração de resultados

 Crescimento esperado do volume de negócios, existem várias técnicas de
previsão desde a mera observação da sua evolução passada ou recorrendo a
técnicas mais avançadas (ex: modelos estatísticos multifactoriais; modelos
estocásticos, etc.);
 Previsão de custos variáveis, custos que variam proporcionalmente com as
vendas, tais como os Custos das Mercadorias Vendidas e das Matérias

66
 Consumidas (CMVMC) e algumas rubricas dos Fornecimentos e Serviços
Externos (FSE). É necessário definir a tendência da evolução histórica da
relação vendas/custos variáveis e fazer refletir a introdução de sinergias e
eficiências operativas (caso seja previsível a sua existência);
 Previsão de custos fixos (operacionais), estes custos não têm uma relação
proporcional com o volume de negócios (o que não significa que não sejam
condicionados por essa previsão). Incluem os gastos com pessoal, alguns FSE
e as depreciações/amortizações, cuja taxa é determinada em função do
montante de ativo fixo (Depreciações/Ativo fixo bruto sujeito a depreciação);
 Previsão de custos financeiros, esta rubrica está relacionada diretamente com
o endividamento atual e previsto (a curto ou médio/longo prazo);
 Previsão do imposto sobre o rendimento, este custo resulta de imperativos
fiscais.

A partir da Demonstração de Resultados e do Balanço previsionais elabora-se a

demonstração de fluxos de caixa pró-forma e previsional (é necessário estimar
recebimentos e pagamentos durante o período previsto).
Em resumo: o 1.º passo baseia-se na projecção de demonstrações financeiras pró-
forma, no 2.º passo apura-se as necessidades de financiamento e, por último, ajustam-
se as demonstrações financeiras previsionais.

Dado que a elaboração das demonstrações previsionais tem por base um conjunto
de pressupostos (evolução prevista do volume de negócios e de outras rubricas) é
importante proceder a uma análise de sensibilidade no sentido de avaliar o impacto
sobre a estrutura financeira e sobre a rendibilidade da empresa

Gestão de Tesouraria

Até este ponto focámo-nos no planeamento de médio/longo prazo. No entanto,

para a grande parte das empresas o foco do planeamento encontra-se nas decisões
financeiras de curto prazo: As decisões financeiras de curto prazo, por vezes
agrupadas sob a designação de gestão de fundo de maneio ou de gestão financeira
de curto prazo, são decisões que integram a política de crédito concedida e obtida,
gestão de inventários/stocks e a aplicação de excedentes ou a seleção de fontes de
financiamento para colmatar défices de tesouraria. O planeamento de curto prazo é
baseado na elaboração de um documento que é o orçamento de tesouraria. A
gestão de tesouraria tem como objetivo a coordenação dos movimentos de cobranças

67
e de pagamentos e recurso a soluções de financiamento ou aplicação de excedentes,
de modo a preservar a capacidade da empresa em satisfazer os compromissos
financeiros resultantes da sua atividade operacional, isto é, de modo a preservar o
equilíbrio financeiro da empresa.
A gestão de tesouraria deve integrar as seguintes áreas:
1. Gestão de clientes (do crédito ativo): Definição das políticas de crédito, isto
é, das condições de crédito a oferecer a clientes. A política de crédito
funciona como um instrumento de promoção de venda pois o objetivo da
política de concessão de crédito a clientes é maximizar o efeito comercial. No
entanto, os custos associados à concessão de crédito devem situar-se dentro
dos limites admitidos pela margem bruta das vendas e devem considerar o
impacto sobre as necessidades de fundo de maneio (ex: possíveis encargos
financeiros resultantes do financiamento oneroso das necessidades cíclicas e o
potencial impacto sobre o volume de incobráveis).
2. Gestão de inventários/stocks: estabelecimento de regras e ritmos de
aprovisionamento e de manutenção de existências que minimizem os custos
associados aos stocks, nomeadamente o custo financeiro dos inventários, os
custos administrativos e os custos de rutura de stocks.
3. Financiamento de curto prazo: constituem opções possíveis de colmatar
défices de tesouraria. Os critérios de seleção deverão ser o custo, a
exigibilidade (prazo) e as garantias exigidas. Alternativas: crédito bancário,
Factoring, papel comercial, crédito de fornecedores, concessão de descontos a
clientes, etc.
4. Aplicação de excedentes de tesouraria: constituem opções possíveis de
aplicar excedentes de tesouraria. Os critérios de seleção devem ser a liquidez,
a rendibilidade e o risco. Alternativas: títulos do Estado, aplicações bancárias,
fundos de investimento, papel comercial, aplicações no ciclo de exploração
(aproveitamento de descontos de pronto pagamento, aquisição de stocks
adicionais face à perspetiva de subida de preço, etc.).

Em resumo a gestão de tesouraria tem como principais funções:

• Gestão de caixa e equivalentes
• Gestão dos recebimentos de caixa
• Gestão dos créditos comerciais concedidos
• Controlo de inventários/stocks
• Aplicação de excedentes temporários de caixa
• Gestão dos débitos a fornecedores
68
 • Gestão dos créditos bancários de curto prazo
• Cobertura dos défices temporários de caixa
• Assegurar o equilíbrio dos fluxos económicos e financeiros

Como anteriormente referido, a tesouraria líquida é um indicador funcional da

liquidez e é calculado pela diferença entre o fundo de maneio disponível e as
necessidades de fundo de maneio. Logo, este indicador será estimado da mesma
forma: Fundo de Maneio previsto – Necessidades de Fundo de Maneio previstas.
O documento de suporte à gestão de curto prazo é o orçamento de tesouraria. O
Anexo V representa um modelo possível de apresentação de um orçamento de
tesouraria. De forma a conseguir atingir o objetivo, o orçamento de tesouraria deve
contemplar a previsão de diferentes variáveis, tais como:
• Vendas
• Produção
• Compras
• Investimentos
• Recursos humanos
• Fontes de financiamento
• Impostos
• …

O orçamento de tesouraria destina-se a apurar as diferenças temporais entre

fluxos de caixa de entrada (recebimentos) e fluxos de caixa de saída (pagamentos).
No grupo de recebimentos, há que considerar os recebimentos das vendas do
período e de períodos anteriores e de outras operações (vendas de ativos fixos, venda
da carteira de participações financeiras, recebimento de subsídios, etc.) Quanto aos
pagamentos estes abrangem os oriundos das compras, dos custos comerciais fixos e
variáveis, dos custos da área fabril e dos custos administrativos, bem como o
pagamento dos juros e prestações correspondente a endividamento oneroso.

Está, deste modo, em causa a quantificação e supervisão da tesouraria líquida e

dos fluxos de caixa gerados pela atividade em cada momento do desenvolvimento do
plano estratégico.
As funções assumidas pelo controlo de gestão (o controlo do real face ao previsto)
são de extrema importância. Não esquecer a variabilidade de quantidades, valores e
prazos previamente estabelecidos. Todas essas variáveis devem ser ajustadas à

69
dimensão e necessidades da empresa, não existindo nenhum método “mágico”, para
além do bom senso e do bom desempenho. Essa capacidade de ajustamento é muito
importante, principalmente, quando:
• As vendas são inferiores ao valor orçamentado, o que pode significar menor
rendibilidade global, custos fixos desajustados ou stocks que não são escoados;
• As vendas são superiores ao valor orçamentado, o que pode “arrastar” aumento
de custos fixos e representar margens menores apesar do aumento do volume
total;
• …
Facilmente se deduz que toda a evolução deve ser controlada e analisada.

4. Instrumentos de cálculo financeiro

Gerir é um ato de decisão constante. À gestão financeira colocam-se as decisões

que se prendem com o investimento (que ativos comprar) e com o financiamento
(como financiar esses ativos, com capital próprio ou recorrendo a dívida). Mas para se
tomarem decisões de forma mais assertiva, sem nunca esquecer o objetivo principal
que é a criação de valor, o gestor necessita de informação. Essa informação está
disponível nas demonstrações financeiras – balanço, demonstração de resultados e
demonstração contabilística de fluxos de caixa – que o gestor deve saber analisar e
interpretar. O objetivo passa por determinar o fluxo de caixa que a empresa gera no
momento atual e estimar os fluxos de caixa para os anos seguintes. Mas para se
efetuar uma análise de valor são necessárias ferramentas de cálculo financeiro. E
serão essa as ferramentas que iremos abordar neste capítulo.

4.1 O caso de um período

Valor Futuro (VF)
Designa-se por valor futuro o valor obtido após um período de capitalização de um
investimento, remunerado a uma dada taxa de juro. Vejamos o seguinte exemplo: um
indivíduo investe 5.000€ numa conta a prazo por um período de um ano, remunerado
à taxa de 6%/ano. Em primeiro lugar, a fórmula analítica de um valor futuro
capitalizado um período:
×
Valor Futuro (VF) = C0 (1 + r), em que C0 é o valor do investimento à data atual
multiplicado por uma factor de capitalização (1+r), em que r é a taxa de juro que
remunera o investimento.

70
 Aplicando diretamente a fórmula ao exemplo supracitado:

Ml = 5.000 × &1 + 6%, = 5.300€

Dada a alteração do valor do dinheiro ao longo do tempo, o valor futuro será

diferente do valor atual. À partida será um valor superior porque sofreu um incremento
gerado por uma capitalização devido à taxa de juro. À expressão (1+r) designámos por
fator de capitalização.

Valor Atual (VA)

É o valor “aquisitivo” atribuído ao dinheiro no momento presente. Nós só
conseguimos analisar e fazer uma leitura de um valor monetário no momento atual.
Pensemos no seguinte: o que conseguimos comprar com 100€ no momento atual não
será a mesma quantidade de bens que compraremos dentro de um ano com o mesmo
montante de moeda.
Quando pretendemos obter um valor atual é porque temos a informação que se
vencerá no futuro um determinado capital. A fórmula seguinte é deduzida a partir
dessa informação:
C1 ou 1
Valor atual = Valor atual = C1 ×
(1 + r ) (1 + r )
Em que C1 é o fluxo de caixa obtido dentro de um período (um ano), r é a taxa de
juro e (1/(1+r)) é designado por fator de atualização ou desconto, porque ao atualizar
um valor futuro estamos a descontar o valor que o dinheiro gerou no tempo.
Exemplo: dentro de um ano iremos obter 5.000€ de fluxo de caixa de um dado
investimento. Admitindo uma taxa de desconto de 5%, qual o valor atual?
5.000
ML = = 4.762
&1 + 5%,

Valor atual líquido (VAL)

Consideremos o seguinte exemplo: surge uma oportunidade de investimento na
área das novas tecnologias. Valor inicial do investimento de 5.000€ e previsão que
este negócio gere um fluxo de caixa, dentro de um ano, de 10.000€. Admitindo uma
taxa de remuneração do negócio de 8%, qual o VAL?
10.000
ML] = −5.000 + = 4.259
&1 + 8%,
A partir deste exemplo é fácil deduzir a forma analítica do VAL para um período:
C1
VAL = −C 0 +
(1 + r)
71
 Em que C0 é o valor do investimento à data atual, C1 é o fluxo de caixa obtido
dentro de um período (um ano), r é a taxa de remuneração exigida pelo investidor e
(1/(1+r)) é factor de atualização ou desconto.

Valor atual líquido (VAL) e incerteza

Nos exercícios anteriores os fluxos de caixa esperados dentro de um ano eram
certos, isto é, não existia incerteza quanto ao recebimento desses fluxos de caixa. No
contexto financeiro real há incerteza quanto ao recebimento de fluxos de caixa futuros.
Exemplo: determinada instituição bancária concede um empréstimo a um particular
para a compra de casa. A instituição bancária não tem a certeza absoluta que esse
indivíduo efetuará o pagamento de todas as prestações. Podemos então concluir que
os fluxos de caixa futuros (que poderão ser: dinheiro gerado pelas empresas,
pagamento de empréstimos ao banco, etc.) são incertos, não temos a certeza absoluta
se estes fluxos de caixa irão acontecer no futuro. Podemos assim concluir que existe
risco. Nesse caso, a taxa de juro reflete também um prémio de risco que depende de
cada cliente e de cada negócio. Esse prémio de risco será tanto maior quanto menos
abonatório for o historial do cliente. Exemplos: i) cliente com poucos recursos
financeiros e com registo de atrasos em pagamento de prestações relativas a
empréstimos que o banco concedeu no passado, solicita ao banco um novo
empréstimo – o banco neste caso cobrará uma taxa de juro17 maior porque o prémio
de risco para este cliente será mais elevado; ii) uma galeria de arte solicita um
empréstimo bancário – o banco cobrará um prémio de risco mais elevado porque o
negócio apresenta maior risco do que um negócio de novas tecnologias, por exemplo.

4.2 O caso de múltiplos períodos

Valor Futuro (VF) – múltiplos períodos
×
A fórmula analítica é a seguinte: VF = C0 (1 + r)T
A única alteração é que o fator de capitalização (1+r) é elevado ao número de
períodos (neste caso, anos) do investimento. No final de cada ano ao capital irão
somar-se os juros vencidos, consequentemente o capital no período seguinte é mais
elevado e este ciclo mantém-se até ao final do investimento. Dizemos que neste
regime de capitalização os juros ganham “juros de juros”. Este regime de capitalização
designa-se por capitalização composta.

17
A taxa de juro aplicada neste tipo de empréstimos bancários é constítuida pela taxa de juro de
referência (ex, Euribor) acrescido do prémio de risco adequada a cada cliente (spread).

72
 Exemplo: Investimento numa conta a prazo de 5.000€, remunerado à taxa de juro
de 5%, por um prazo de 5 anos. Qual o valor futuro?

Ml = 5.000 × &1 + 5%,d = 6.381 vw

Ml = 5.000 × &1 + 5%, × &1 + 5%, × &1 + 5%, × &1 + 5%, × &1 + 5%, = 6.381

Estamos perante uma progressão geométrica de razão (1+5%). Mas se os juros, no

final de cada período (ano), forem “levantados” e não somarem ao capital estamos
perante um regime de capitalização simples.

Ml = 5.000 + &1 + 5% × 5, = 6.250

Logo podemos deduzir uma fórmula analítica deste caso:

Capitalização simples: Ml = Ie + &1 + K × \,

Valor atual (VA) - múltiplos períodos

CT
A fórmula analítica é: VA = , e só difere da fórmula para um período porque o
(1 + r) T
factor de atualização (1/1+r) está elevado a T, que são o número de períodos (neste
caso, anos) que o investimento será atualizado. Este processo designa-se por
atualização. CT é o valor futuro que será atualizado para o momento atual, pois de
outra forma seria impossível a sua leitura. O fator de atualização é o fator que
desconta o valor do dinheiro no tempo, daí também se designar por fator de desconto.
Quando falamos de um processo de atualização a taxa implícita é uma taxa de juro
que, perante este cenário, será mais correto designar por taxa de atualização ou
desconto. Exemplo: dentro de quatro anos será pago ao Senhor X uma pensão de
reforma no valor de 25.000€, se assumirmos uma taxa de desconto de 10%/ano, qual
o valor da pensão hoje?
25.000
ML = = 17.075,34
&1 + 10%,_

Até ao momento as nossas incógnitas eram o valor futuro e valor atual. Mas se
estivermos já na posse desses dados e não soubermos a taxa de juro implícita ou o
número de anos do investimento?
Descobrir a taxa: Sabemos que determinado automóvel custará 15.000€ dentro de
4 anos e que o seu valor atual é de 9.500€. Qual a taxa de juro implícita?
15.000 = 9.500 × &1 + K,_
9.500&1 + K,_ = 15.000

73
 15.000
&1 + K,_ =
9.500
'
15.000 r_s
K=U X − 1 = 12,10%
9.500

x
- rys
Deste exemplo podemos deduzir a seguinte fórmula: K = r s −1


Descobrir o número de períodos. O Senhor A possui a quantia de 50.000€ para

investir num depósito a prazo. Ele necessita de obter 100.000€. Remunerado a uma
taxa de juro de 15%/ano, de quanto tempo necessita para obter esse valor?
100.000 = 50.000 × &1 + 15%,)
50.000 × &1 + 15%,) = 100.000
100.000
&1 + 15%,) =
50.000
100.000
ln r s
\= 50.000 = 4,96
ln&1 + 15%,
A fórmula analítica será a seguinte:
Ml
ln rMLs
\=
ln&1 + K,

Valor atual líquido (VAL) - múltiplos períodos

No capítulo 2 referimos que um fluxo de caixa líquido era o dinheiro que
efetivamente a empresa conseguia gerar. Em contexto de avaliação de projetos de
investimento um procedimento fundamental é, tendo por base esse fluxo de caixa e a
atividade da empresa, projetar fluxos de caixa que se espera que esse investimento
consiga gerar nos anos seguintes. Como esses valores serão obtidos para diferentes
períodos existe a necessidade de atualizá-los para o momento atual sob pena de não
conseguirmos saber qual o valor real obtido. Normalmente, esta avaliação é precedida
de um investimento inicial relativo ao custo de se investir. Daí designar-se por valor
atual líquido, porque ao valor atual dos fluxos de caixa futuros esperados deduz-se o
custo inicial.
Exemplo: A esposa do Senhor B pretende investir o seu capital num negócio da
área da restauração com uma vida útil18 esperada de 5 anos. O investimento inicial
será de 500.000€. O Senhor B realizou um estudo de mercado e pensa que os fluxos
de caixa futuros esperados para os próximos 5 anos serão os seguintes:

18
Vida útil esperada expressa a durabilidade prevista (geralmente, anos) de um determinado ativo.

74
 Ano 1 – 200.000€
Ano 2 – 250.000€
Ano 3 – 400.000€
Ano 4 – 500.000€
Ano 5 – 600.000€

A condição imposta pelo senhor B para investir na pastelaria será obter uma taxa
de rendibilidade superior à taxa de juro que o banco lhe oferece se este investir o seu
dinheiro num depósito a prazo, que é de 8%/ano. Valerá a pena o senhor B investir
nesse negócio?

200.000 250.000 400.000 500.000 600.000

VAL=-500.000+ + + + + =992.918
&1+8%, &1+8%, 2 &1+8%, 3 &1+8%, 4 &1+8%,5

Condição fundamental de aceitação de um investimento é que esse gere valor no

futuro, essa condição é satisfeita se o VAL for superior a zero. Neste caso o
investimento na pastelaria seria uma boa opção de investimento financeiro.

4.3 Períodos de capitalização

Capitalização composta
Como acima referido, o regime de capitalização composta é definido como a
acumulação de capital e juros (que “ganham” juros de juros) até ao final do período de
um determinado investimento. Até ao momento definimos sempre períodos de
capitalização iguais a um ano, mas uma taxa anual pode capitalizar juros mais do que
uma vez por ano.
Os períodos de capitalização mais comuns:
N.º de
capitalizações no
Períodos de prazo de um ano
capitalização (m)
Anual 1
Semestral 2
Quadrimestral 3
Trimestral 4
Bimestral 6
Mensal 12
Semanal 52
Diária 365
Contínua er

75
 Estes períodos de capitalização são designados pela letra m. Quando uma taxa
capitalização m vezes num ano, a fórmula analítica para calcularmos o valor futuro é a
seguinte: m×T
 r
VF = C 0 × 1 + 
 m

Seja qual for o contexto, quando se falam em taxas de juro estas são sempre
anuais. O processo normal é partirmos de uma taxa de referência e depois
capitalizarmos essa taxa m vezes por ano. Essa taxa de referência é designada por
taxa anual nominal (TAN). A taxa que resulta de m períodos de capitalização é a taxa
que efetivamente remunera o nosso investimento ou que efetivamente pagamos
quando contraímos um empréstimo, daí designar-se por taxa anual efetiva (TAE).
Estes dois tipos de taxas só diferem uma da outra quando a TAE capitaliza mais do
que uma vez por ano.
Exemplo: Depósito de 100€ investido pelo prazo de um ano, remunerado à taxa
de juro de 6%/ano em regime de capitalização simples e regime de capitalização
composta para diferentes períodos de capitalização:

VF VF
Período Taxa Factor Capitalização Capitalização
Período (m ) correspondente r/m correspondente capitalização simples composta
Anual 1 6%/1 6,0000% 1,060000 106,0000 106,0000
Semestral 1/2 6%/2 3,0000% 1,060900 106,0000 106,0900
Quadrimestral 1/3 6%/3 2,0000% 1,061208 106,0000 106,1208
Trimestral 1/4 6%/4 1,5000% 1,061364 106,0000 106,1364
Bimestral 1/6 6%/6 1,0000% 1,061520 106,0000 106,1520
Mensal 1/12 6%/12 0,5000% 1,061678 106,0000 106,1678
Semanal 1/52 6%/52 0,1154% 1,061800 106,0000 106,1800
Diário 1/365 6%/365 0,0164% 1,061831 106,0000 106,1831

Da análise do exemplo acima decorre que quanto menor o período de capitalização

da taxa de juro maior o valor obtido no final.

Até ao momento o principal objetivo foi capitalizar ou atualizar valores durante T

períodos (anos), a uma dada taxa de juro anual. A partir deste momento as taxas
serão sempre referenciadas como sendo TAN ou TAE e o respetivo período de
capitalização. E é relevante que tenhamos fórmulas analíticas que nos permitam
extrair as taxas de juro implícitas na capitalização/atualização de valores.
a) Quando sabemos a TAN e queremos obter a TAE:
m
 r 
TAE = 1 +  − 1 76
 m
 m é o número de períodos que capitaliza a taxa. Exemplo: Determinada
instituição financeira está a remunerar os depósitos a prazo a uma TAN de 12%
com capitalização de juros ao semestre. Qual é a TAE desse investimento?
12% ^
\LR = U1 + X − 1 = 12,36%
2

b) Quando sabemos a TAE e queremos obter a TAN:

'
\Lk = C Q&1 + \LR, − 1Y

Neste caso queremos “descapitalizar” a TAE m períodos. Exemplo: Determinada

instituição financeira está a remunerar os depósitos a prazo a uma TAE de 13,45%
com capitalização diária de juros. Qual é a TAN desse investimento?
'
\Lk = 365 Q&1 + 13,45%,bfd − 1Y = 12,62%

Como acima referido, quando a taxa de juro capitaliza uma vez por ano, a TAE é
igual à TAN. Exemplo: será mais rentável investir 1.000€ durante um ano à TAE de 8%
ou à TAN de 8%?

1. Investir à TAE de 8%
8% '×'
Ml = 1.000 × U1 + X = 1.080
1
2. Investir à TAN de 8%
Ml = 1.000 × &1 + 8%,' = 1.080

Este tipo de taxas são taxas equivalentes, são taxas que remuneram de igual forma
o investimento. É indiferente optar por uma ou por outra, o valor obtido no final é igual.
Exemplo: o Senhor C está indeciso entre investir 1.000€ num depósito a prazo
remunerado a uma TAE com capitalização anual de juros de 19,56%, ou investir numa
TAN de 18% que capitaliza juros ao mês?
a) Investir à TAE de 19,56%
Ml = 1.000 × &1 + 19,56%, = 1.196

b) Investir à TAN de 18% (c/ capitalização mensal de juros)

18% '^×'
Ml = 1.000 × U1 + X = 1.196
12

77
 Perante este cenário é indiferente investir 1.000€ à TAE de 19,56% (que capitaliza
uma vez por ano) ou investir à TAE de 18% que capitaliza juros ao mês.

Capitalização composta contínua

Quando referimos que uma taxa poderia capitalizar juros ao ano, semestre,
trimestre, etc., isso representa momentos concretos de capitalização. Se um dado
investimento capitaliza juros ao trimestre sabemos que no final desse trimestre
vencem juros. Mas se a forma de capitalização for contínua os juros vencem a todos
os momentos do dia.
Posto isto, quando queremos obter o valor futuro de um investimento que capitaliza
continuamente juros, a fórmula é a seguinte:

×
VF = C0 ert

C0 é o investimento no momento 0, r é a taxa de juro, T é o número anos, e é a

base de exponente natural definida como número de Neper e o seu valor é
aproximadamente 2,718…

Exemplo: O Senhor D investiu 2.000€ a uma TAN de 10% com capitalização

composta contínua. Qual o valor do investimento dentro de 3 anos?

Ml = 2.000 × 5 'e%×b = 2.699,72

Qual a TAE implícita?

\LR = 5  − 1

\LR = 5 'e% − 1 = 10,52%

E se um dado banco remunerasse os depósitos a prazo a uma TAE 15,52% com

capitalização contínua de juros, qual a TAN implícita?

\Lk = ln&1 + \LR,

\Lk = ln&1 + 15,52%, = 14,43%

Se o objetivo for o de atualização de capitais, cuja taxa de desconto é capitalizada

de forma composta contínua, então a fórmula será:

1 I)
ML = I) × U ) X vw, ML =
5 5 )

Em que I) é o valor futuro, e é a base de expoente natural, r é a taxa de juro e T é

o número de anos do investimento.

Exemplo: Uma pensão de reforma no valor de 300.000€ será paga dentro de 6

anos. A taxa de desconto implícita é de 12%, capitalizada continuamente. Qual o valor
atual?

78
 1 300.000
ML = 300.000 × U X = 146.026 vw, ML = = 146.026
5 '^%×f 5 '^%×f

19
4.4 Simplificações
Perpetuidade
Sob o ponto de vista da teoria financeira, o valor atual de um (projeto de)
investimento é o valor atualizado de uma série de fluxos de caixa futuros esperados.
Geralmente, essa avaliação foca-se num número finito de períodos, entre os 5/10
anos. Projetar fluxos de caixa para um período de tempo superior poderá ser irrealista.
Mas podem existir determinados investimentos que (tomamos como pressuposto) não
se extinguirão dentro de um prazo de 5/10 anos, isto é, a avaliação efetua-se numa
perspetiva de continuidade. Como humanamente é impossível calcular fluxos de caixa
perpétuos, isto é, que durarão para todo o sempre, a fórmula do valor atual para
calcular estes fluxos de caixa perpétuos foi determinada através de uma simplificação
de cálculo, que se designa por perpetuidade.
O valor atual de uma perpetuidade é dado pela seguinte fórmula analítica:

ML! !  =


Em que C é o fluxo de caixa considerado perpétuo e r é a taxa de desconto

adequada. Exemplo: após a 2.ª Grande Guerra o governo Inglês para se financiar
emitiu obrigações designadas por Consols que ofereciam a quem as comprasse uma
renda de 1.000£/ano perpétua, isto é, enquanto essas pessoas fossem vivas. A taxa
de juro dessas obrigações é de 3,40%, qual o valor atual dessa perpetuidade?
1.000
ML! !  = = 29.412
3,40%

Mas, normalmente, no mundo empresarial não se espera que os fluxos de caixa

permaneçam sempre iguais (ou constantes). Deverá ser objetivo da gestão reunir
esforços para que esse valor cresça a uma taxa de crescimento sustentável. Uma taxa
de crescimento é a variação entre o valor de uma variável registada num determinado
ano e o seu valor registada no ano seguinte e designa-se pela letra g devido à sua
origem advir da palavra inglesa growth. Exemplo: A empresa Unidor registou, em
2007, vendas no valor de 1.500.000€ e em 2008 de 2.500.000€. Qual foi a taxa de
crescimento das vendas de 2007 para 2008?

19
Na linguagem técnica do cálculo financeiro, as simplificações que serão apresentadas nesta secção
são conhecidas como rendas.

79
 M567;=^eea M567;=^eec 2.500.000 − 1.500.000
N= = = 66,67% ou,
M567;=^eec 1.500.000

 ƒ„„… ^.dee.eee
g= −1= − 1 = 66,67%

 ƒ„„† '.dee.eee

Posto isto, quando um fluxo de caixa acontece numa perspetiva de continuidade,

estimam-se fluxos de caixa que crescem a uma dada taxa de crescimento. São
perpetuidades crescentes. Como seria um cálculo complexo, convencionou-se que a
fórmula analítica de uma perpetuidade crescente seria:
I
ML! !   
 =
K−N

Em que c é sempre o fluxo de caixa no momento 1 e a taxa de desconto r tem

sempre que ser superior à taxa de crescimento designada por g. Exemplo: Dada
empresa obteve um valor de fluxo de caixa de 3.000€. Espera que este cresça à taxa
de 5% nos próximos anos. Esta empresa labora em perspetiva de continuidade. A taxa
de desconto apropriada ao negócio é de 10%. Qual o valor atual da empresa?
3.000
ML! !   
 = = 60.000
10% − 5%
Anuidade

Série de fluxos de caixa com duração finita de períodos. Aplica-se, principalmente,

em compras de ativos sobre os quais se pagam prestações, rendas, pensões, etc., isto
é, série de pagamentos de igual valor efetuados com uma determinada periodicidade
(mês, semana, ano, etc.).
Exemplo desta simplificação é quando adquirimos um automóvel e recorremos ao
crédito para financiar a compra. Neste cenário estamos obrigados a efetuar um
pagamento, normalmente, mensal. Assumindo a racionalidade financeira, é
fundamental determinar o valor atual dessa série de pagamentos futuros. Em princípio
todas as prestações serão de igual valor. Como a 1.ª prestação ocorrerá,
normalmente, no mês seguinte à compra, recorrendo à fórmula analítica da anuidade,
conseguimos obter esse valor facilmente.
I 1
ML

 = Q1 − Y
K &1 + K,)

Em que C é o fluxo de caixa, r é a taxa de juro e T é o número total de pagamentos.

Aplicando ao exemplo anterior: a prestação mensal de 300€ por 36 períodos à taxa
de juro 17%.

80
 300 1
ML

 = ˆ1 − ‰ = 8.415
17%‡ &1 + 17%‡ ,bf
12 12

Quando o nosso objetivo é encontrar um fluxo de caixa periódico constante a partir

de um valor atual, podemos recorrer à fórmula do fator de atualização de anuidades
designado por Annuity Formula.
1 1
Ll = Q1 − Y
K &1 + K,)
Até ao momento consideramos o pagamento ou recebimento de prestações de
forma postecipada, isto é, ocorrerão em momentos futuros. Por exemplo, quando uma
empresa contrata um leasing financeiro para compra de um ativo as prestações que
pagará são antecipadas, isto é, a 1.ª prestação não é efetuada no momento 1 mas sim
no momento 0. Exemplo: a prestação mensal no momento 1 de um automóvel será de
300€. Se a prestação fosse antecipada, qual seria o seu valor considerando uma taxa
de juro de 19%?
300
PK5=?;çã@ ;6?5O8J;7; = = 295
r1 + 19%‡12s

Anuidade crescente
Tal como no caso da perpetuidade, as anuidades podem crescer a uma taxa
constante. Para evitar a elaboração de cálculos complexos simplificou-se o cálculo:
I I × &1 + N, I × &1 + N,)'
ML

 = + + ⋯ +
&1 + K, &1 + K,^ &1 + K,)
Simplificação:

I 1+N )
ML

 = ‹1 − U X Œ
K−N &1 + K,

Exemplo: Um determinado plano de poupança educação oferece 5.000/ano,

durante os próximos 5 anos para completar o seu percurso universitário. Este
pagamento anual cresce à taxa de 2,5%/ano. Considerando uma taxa de desconto de
5%, qual o valor atual deste plano?

5.000 1 + 2,5% d
ML

 = ‹1 − U X Œ = 22.702
5% − 2,5% &1 + 5%,
4.5 Valor de uma empresa
Em contexto financeiro diz-se que o valor atual de uma empresa é o valor
atualizado dos seus fluxos de caixa futuros esperados. São estimados fluxos de caixa

81
para um determinado número de períodos e atualizados para o momento presente a
uma dada taxa de desconto que reflete o timing e o risco inerente a esses montantes.
Quanto mais distantes do momento atual maior incerteza implícita na estimação, logo
maior a exposição desses fluxos de caixa ao risco.
Exemplo: determinada empresa do negócio das tintas plásticas está à venda por
500.000€. Analistas financeiros estimam que a empresa consiga obter os seguintes
fluxos de caixa para os próximos anos:
Período Fluxo de caixa
1 200.000
2 150.000
3 125.000
4 400.000

A taxa de desconto ajustada ao risco do negócio é de 12%. Será que vale a pena
investir nesta empresa?

200.000 150.000 125.000 400.000

ML] = −500.000 + + + = 141.330
&1 + 12%, &1 + 12%, ^ &1 + 12%, &1 + 12%,_
b

O VAL é positivo, logo seria um bom investimento sob a perspetiva financeira.

5. Análise de decisões de investimento

5.1 Métodos de avaliação de decisões de investimento

A maioria das decisões de investimento empresarial enquadra-se dentro dos
seguintes tipos:
• Constituição de uma nova empresa – a avaliação dessa decisão de
investimento deverá ser baseada na análise de um plano de negócios que
se divide em duas partes: o plano de marketing, que define o
posicionamento estratégico da empresa em relação ao meio onde estará
inserida, e o plano financeiro (mapas financeiros previsionais).
• Projetos de investimento originados no seio de uma empresa em laboração
– a avaliação dessa decisão de investimento deve ser feita recorrendo a
fluxos de caixa incrementais, isto é, ganhos e gastos originados pela
implementação desse projeto de investimento.

82
 • Todas as decisões devem ser avaliadas recorrendo aos critérios explicados
no capítulo anterior e tendo atenção aos critérios complementares, que
serão explicitados neste e no próximo capítulo.

5.1.1 Fluxos de caixa incrementais

Tal como referido nos Capítulos anteriores, quando se pretende avaliar projetos de
investimento o método mais correto para o fazer é basear essa avaliação na
estimação dos fluxos de caixa futuros originados por esse projeto de investimento. A
avaliação de um projeto de investimento deve ser baseada na previsão de fluxos de
caixa incrementais.
Iremos de seguida perceber o que são considerados fluxos de caixa incrementais.
a) Vendas
As vendas designadas por incrementais são somente as geradas pelo projeto de
investimento em análise. Exemplo: determinada empresa de laticínios decide introduzir
um novo produto no mercado, batidos de fruta. Quando estamos a analisar este
projeto de investimento, as vendas a incluir no mapa de fluxos de caixa são somente
as vendas originadas pela comercialização do novo produto.
b) Sunk costs (Custos afundados)
Um fluxo de caixa de entrada ou de saída incremental significa que será
diretamente originado pela aceitação e implementação do projeto. Existem custos que
aconteceram antes da aceitação do projeto. A decisão de aceitar ou rejeitar o projeto
não altera esse custo que já aconteceu, daí designar-se por custo afundado. Exemplo
comum deste tipo de custos são os estudos de mercado que as empresas decidem
efetuar antes de avançarem com um determinado projeto de investimento. Exemplo: a
empresa de telecomunicações Nokia possui na sua estrutura organizacional um
departamento de marketing e antes de avançar com a introdução de novos modelos
de telemóveis efetua sempre um estudo de mercado. Esse custo não é considerado
um fluxo de caixa incremental.
c) Custos de oportunidade
Embora muitas vezes negligenciado na vida real, este tipo de custos devem ser
considerados na avaliação de projetos de investimento. Perante duas opções de
investimento, optar por uma (apesar de mais rentável) implica sempre um custo de
perder a outra oportunidade de investimento. Exemplo deste tipo de custos são
edifícios e armazéns que a empresa pode vender ou arrendar e que os utiliza para
implementar o seu novo projeto de investimento. Este tipo de custo deve ser
considerado incremental. Exemplo: suponha que a empresa de laticínios acima
mencionada necessita de um edifício para implementar a produção de batidos. Dispõe

83
de um edifício vazio que o adquiriu há 3 anos por 800.000€. O preço de mercado
desse ativo (líquido de impostos) é de 500.000€, deve este custo entrar nos fluxos de
caixa de avaliação da nova linha de produção? Sim. É considerado um custo
incremental.
d) Efeitos colaterais que podem ser considerados negativos ou positivos.
Negativos: a introdução de novos produtos que concorrem com os produtos
existentes pode causar fenómenos designados por erosão ou canibalismo das vendas,
isto é, esse novo produto pode provocar uma queda nas vendas dos produtos já
existentes. Exemplo: um novo modelo de telemóvel pode provocar uma descida nas
vendas do modelo anterior.
Positivos: a situação é exatamente a contrária à acima exposta, a introdução de
um novo produto pode originar aumento das vendas dos produtos já existentes e esse
fenómeno é designado por sinergia. Exemplo: a colocação no mercado de uma nova
consola de jogos eletrónica potencia as vendas dos jogos eletrónicos já disponíveis.
e) Alocação de custos
Na avaliação de projetos de investimento há que analisar cuidadosamente quais os
custos que serão originados pela aceitação e implementação do projeto. Exemplo: se
a empresa já dispõe de um centro de distribuição, os custos de distribuição do novo
produto poderão não ser considerados incrementais dependendo se o novo produto irá
ou não originar custos de distribuição acrescidos.
f) Investimento inicial:
Quando se inicia um novo projeto, o investimento inicial destina-se a adquirir ativo
não corrente e ativo corrente.
Investimento em ativo não corrente: é usual assumir-se o pressuposto que no final
do projeto os ativos serão vendidos. O valor dessa venda é designado por valor
residual.
Investimento em ativo corrente (fundo de maneio): o fundo de maneio destina-se a
financiar os ativos correntes, isto é, o ciclo produtivo ou de exploração. O fundo de
maneio líquido é a diferença entre o ativo corrente (ex: clientes, inventários e caixa) e
o passivo corrente (ex: fornecedores). Se a empresa concede crédito aos clientes e
aceita crédito dos fornecedores, uma parte do seu ativo corrente está a ser financiada
pelos seus fornecedores. Exemplo: a empresa concede aos clientes três meses de
crédito, isto é, os clientes recebem as encomendas e dispõem de um prazo de três
meses para efetuarem o pagamento. Esta empresa obtém também o mesmo prazo de
pagamento aos fornecedores (que fornecem as matérias-primas). Mas durante esse
tempo a empresa necessita de dinheiro para cumprir com determinados

84
compromissos: pagamento salários, rendas, luz, água, etc., em suma, são as
chamadas necessidades de fundo de maneio sentidas pela empresa.
Normalmente, assume-se que o fundo de maneio está ligado à variável vendas,
quanto maior o volume de vendas maior o investimento em fundo de maneio. É
geralmente tomado como pressuposto que todo o investimento em fundo de maneio
será recuperado no final da vida útil do projeto de investimento, isto porque é suposto
a empresa recuperar todo o crédito que concedeu aos clientes e também recuperar
tudo o que investiu em matérias-primas e mercadorias (que será vendido).
Sob o ponto de vista do cálculo do free cash flow, o fundo de maneio que é
necessário estimar são as necessidades de fundo de maneio (NFM). As NFM são
definidas da seguinte forma:
NFM = NECESSIDADES Cíclicas – RECURSOS Cíclicos

g) Custos de financiamento
Quando falamos em investimento isso implica fontes de financiamento. Tratando-
se de avaliação de fluxos de caixa futuros, o custo das fontes de financiamento do
projeto – capital próprio ou endividamento - não entram diretamente como valores
absolutos nos fluxos de caixa, estão refletidos na taxa de desconto. Daí essa taxa de
desconto ser designada por taxa de custo de capital. Essa taxa reflete a rendibilidade
exigida pelos investidores para investirem no projeto, estando implícito também o
risco, senão vejamos, investir numa empresa representa um risco maior do que
investir num depósito a prazo. Quanto maior o risco assumido maior a rendibilidade
exigida. O risco dos detentores de capital próprio é maior que o risco assumido pelos
credores. Isto acontece porque em caso de falência (a nomenclatura técnica mais
apropriada é insolvência) os credores têm direitos contratuais sobre o património da
empresa enquanto os detentores de capital próprio têm somente direitos residuais, isto
é, é efetuada uma lista ordenada de credores da empresa e os detentores de capital
próprio são os últimos a serem ressarcidos. A taxa de custo de capital resulta da
média ponderada entre a percentagem e taxa de custo de capital próprio e a
percentagem e taxa de custo da dívida. De salientar também que o facto de a empresa
ter dívida implica uma redução do imposto a pagar.
Mas como estimar o custo de capital que a empresa suporta? Este assunto será
abordado na próxima secção.

Resumo

Determinação de fluxos de caixa incrementais:

85
 • Vendas e custos das vendas que estejam diretamente ligados à aceitação e
implementação do projeto;
• Custos de oportunidade devem ser incluídos;
• Efeitos secundários negativos, tais como erosão ou canibalismo, devem ser
considerados no cálculo das vendas;
• Efeitos secundários positivos, sinergias, devem ser considerados no cálculo das
vendas;
• Custos afundados, que já ocorreram antes da aceitação do projeto, não devem
ser considerados;
• O fluxo de caixa liberto ou free cash flow deve ser líquido de impostos;
• O fenómeno da inflação também é relevante para a determinação de fluxos de
caixa incrementais, como veremos na próxima secção.

5.2 Critérios de avaliação de projetos de investimento em contexto de certeza

Independentemente da dimensão da empresa (micro, pequena, média ou grande),
as decisões de investimento devem ser baseadas em critérios validados pela teoria
financeira. Um projeto de investimento pode ser tão simplesmente a substituição de
uma máquina até à implementação de uma nova linha de produção ou abertura de
uma sucursal numa nova cidade ou país. Um projeto de investimento deve ser
avaliado através da estimação de fluxos de caixa futuros originados pela sua
implementação, isto é, fluxos de caixa incrementais. O objetivo da aplicação dos vários
critérios de avaliação deve ser sempre o mesmo: selecionar o(s) projeto(s) que
gere(m) maior valor para a empresa.

5.2.1 O porquê de utilizar o valor atual líquido (VAL)

O VAL é o valor da oportunidade de investimento líquida do seu custo inicial.
Quando se pretende avaliar projetos de investimento no seio de uma empresa em
plena laboração, o método financeiro mais correto para o fazer é basear essa
avaliação na estimação dos fluxos de caixa futuros originados por esse projeto de
investimento, ou de uma forma mais simples, o fluxo monetário que efetivamente esse
investimento conseguirá gerar no futuro. Como esses fluxos de caixa serão obtidos
para diferentes momentos temporais existe a necessidade de atualizá-los para o
momento presente, sob pena de não conseguirmos saber qual o verdadeiro valor
obtido, pois só conseguimos “ler” valores no momento atual devido ao facto do
dinheiro ganhar/perder valor no tempo. Como qualquer investimento tem um custo

86
inicial, o VAL é o valor atual de uma série de fluxos de caixa futuros, ao qual é
deduzido esse custo inicial.

Exemplo: A Pastelaria Lisbonense, Lda., pretende investir na abertura de numa nova

pastelaria localizada em Sintra. O investimento inicial será de 500.000€. Encomendou
um estudo financeiro a uma Consultora que apresentou as seguintes estimativas para
os fluxos de caixa futuros para os próximos 5 anos:
Ano 1 – 200.000€
Ano 2 – 250.000€
Ano 3 – 400.000€
Ano 4 – 500.000€
Ano 5 – 600.000€

Os sócios da Pastelaria Lisbonense exigem uma taxa de remuneração de 8%/ano

para investirem nesse projeto de investimento. Valerá a pena investirem?

200.000 250.000 400.000 500.000 600.000

VAL=-500.000+ + + + + ≅992.918
&1+8%, &1+8%, 2 &1+8%, 3 &1+8%, 4 &1+8%,5

Condição fundamental de aceitação de um projeto de investimento é que este gere

valor no futuro. Essa condição é satisfeita se o VAL for superior a zero. Neste caso o
investimento na pastelaria seria uma boa opção de investimento financeiro.
Muito importante: aceitar projetos com VAL>0 é tomar decisões de investimento
que aumentam o valor da empresa e, consequentemente, criam valor para os
investidores, que é o principal objetivo da gestão financeira.
O VAL é um critério válido e muito importante no ranking dos critérios de avaliação
de investimentos porque respeita os seguintes parâmetros: baseia o seu método de
avaliação em fluxos de caixa que efetivamente representam dinheiro que o
investimento irá gerar; utiliza todos os fluxos de caixa gerados pelo investimento;
atualiza esses fluxos de caixa ao momento em que ocorrem tendo em conta o valor do
dinheiro no tempo; ajusta esses valores ao risco utilizando para o efeito uma taxa de
desconto apropriada.
A condição de aceitação está (teoricamente) bem definida: projetos de investimento
com VAL>0. Na seleção de múltiplos projetos, a opção deverá recair sobre o projeto
que apresente maior VAL.

87
 5.2.2 O critério do Payback
Prazo de recuperação de capital, isto é, o número de anos de recuperação do
investimento inicial. Este critério apresenta duas abordagens distintas, sendo uma
delas o Payback “simples”, que é a contagem dos fluxos de caixa até ser atingido o
valor do investimento inicial (a outra abordagem será explicitada no próximo ponto.
Exemplo: Considere um projeto com um investimento inicial de 100.000€. Os fluxos de
caixa estimados são, respetivamente, para os primeiros três anos: 60.000€, 40.000€ e
10.000€.

Figura 18 – Padrão de fluxos de caixa esperados

Como podemos verificar pela análise da figura acima, tendo como critério o
payback o investimento está pago ao fim de dois anos. Mas a teoria financeira invalida
decisões que não levem em conta o valor do dinheiro no tempo. Essa é uma das
limitações deste critério. Por outro lado, é um critério fácil de transmitir pelo emitente e
fácil de entender pelo recetor, o que constitui uma das suas maiores vantagens de
utilização. Mas as desvantagens que este critério apresenta tendem a pesar muito
mais do que a grande vantagem apresentada. Essas desvantagens são as seguintes:
como já referido não leva em conta o valor do dinheiro no tempo; a condição de
aceitação não está validada na teoria financeira, fica dependente do critério arbitrário
da gestão. Neste caso, e recuperando o exemplo anterior, a gestão pode definir como
payback o período de dois anos, então aceitará todos os projetos de investimento que
apresentem um payback igual ou inferior a dois anos e rejeita todos os outros projetos
que apresentem um payback superior a dois anos. Este procedimento gera vários
problemas, tais como: rejeitar projetos de longo prazo; rejeitar projetos que
apresentem maiores fluxos de caixa nos anos finais do investimento; e a maior de
todas as limitações, podem ser aceites projetos com VAL negativo dado não existir
relação direta entre o VAL e o payback. Todos os constrangimentos inerentes a este

88
critério abriram caminho a uma abordagem mais rigorosa do critério payback,
designada por payback atualizado.

5.2.3 O critério do Payback atualizado

A definição deste critério é a seguinte: prazo de recuperação de capital, utilizando
para o efeito fluxos de caixa atualizados (ajustados ao timing e ao risco). Recuperando
o exemplo acima apresentado: considere um projeto com um investimento inicial de
100.000€. Os fluxos de caixa estimados são, respetivamente, para os primeiros três
anos: 60.000€, 40.000€ e 10.000€. Assumindo uma taxa de desconto de 10%, qual o
payback atualizado?
Fluxos de caixa Critérios de avaliação
Projeto C0 C1 C2 C3 Payback VAL
-100.000 60.000 40.000 10.000 2
Payback Atualizado -100.000 54.545 33.058 7.513 + 3 anos -4.884

Payback atualizado é a forma de determinação do payback atualizado que se

baseia no seguinte método:
a. Atualizar cada fluxo de caixa ao momento em que este ocorre
60000
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@1 = = 54545
1 + 10%
40000
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@2 = = 33058
&1 + 10%,^
10000
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@3 = = 7513
&1 + 10%,b
b. Subtrair cada fluxo de caixa ao investimento inicial
P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 100000 − 54545 = 45455 − 33058
= 12397 − 7513 = 4884
Neste momento estão descontados os 3 fluxos de caixa, mas o resultado não é
superior a zero. Isto significa que são necessários mais de 3 anos para recuperar o
investimento (como o VAL é negativo, o payback atualizado é sempre superior ao
número anos do projeto de investimento). No entanto, este exemplo é útil para se
compreender o método de cálculo de uma fração de tempo.

P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 3 ;6@= + 4884/7513 = 3,65 anos.

Analisando este exemplo concluímos que, sob o critério do payback “simples”, este
projeto seria aceite porque apresenta um prazo de recuperação de capital de 2 anos,
mas procedendo à atualização dos fluxos de caixa verificamos que este seria um mau

89
 investimento porque viola a condição de aceitação do VAL (VAL<0). Quando o VAL<0
o payback atualizado é superior ao número de períodos do investimento e quando o
VAL>0, o payback atualizado é inferior ao número de períodos do investimento.
Embora este critério sofra do mesmo mal que o payback “simples” dado que a
condição de aceitação é arbitrária e fica a cargo da gestão definir um número mínimo
de períodos para aceitação do investimento, há uma condição lógica que deve ser
respeitada e que emerge da própria definição de payback: aceitar o projeto se o prazo
de payback atualizado for inferior à vida útil do projeto.

5.2.4 A taxa média de rendibilidade contabilística (TMRC)

Este critério relaciona os resultados líquidos da empresa com o custo do
investimento. Exemplo: a empresa X está indecisa se deve investir ou não numa nova
loja cujo investimento inicial é de 500.000€. Este projeto terá a duração de 3 anos.
Com base nos resultados previsionais calcule a TMRC.
Demonstração de Resultados
Rubricas Ano 1 Ano 2 Ano 3
Rendimentos 400.000 500.000 600.000
Gastos 200.000 200.000 200.000
Depreciações 166.667 166.667 166.667
Resultado antes impostos 33.333 133.333 233.333
Impostos 10.000 40.000 70.000
Resultado líquido 23.333 93.333 163.333

(23.333 + 93.333 + 163.333)

Média Resultado líquido = = 93.333
3
As depreciações foram calculadas pelo método das quotas constantes:

VALOR INVESTIMENTO INICIAL

DEPRECIAÇÕES=
N.º ANOS INVESTIMENTO &VIDA ÚTIL,
500.000
DEPRECIAÇÕES = = 166.667
3
O processo de contabilização das depreciações é o seguinte:
• No ano 0 o valor do investimento é de 500.000;
• No ano 1 o valor do investimento é de 500.000 – 166.667=333.333;
• No ano 2 o valor do investimento é de 333.333 – 166.667=166.667;
• No ano 3 o valor do investimento é de 166.667 – 166.667=0, o investimento
inicial encontra-se totalmente depreciado.

500.000 + 333.333 + 166.667 + 0

Média valor contabilístico investimento = = 250.000
4
90
 A TMRC é calculada recorrendo à seguinte expressão analítica:
Média Resultado líquido
TMRC =
Média valor contabilístico investimento
93.333
TMRC = = 0,3733 *100% = 37,33%
250.000
A aceitação deste projeto dependerá de critérios arbitrários, isto é, critérios
definidos pela gestão. Se a gestão definir como condição só aceitar projetos com uma
TMRC superior a 37% o projeto será aceite; se definir como condição de aceitação só
aceitar projetos com TMRC superior a (por exemplo) 38%, rejeitará o projeto.
Este critério de avaliação falha pela falta de rigor e clarificação na definição das
condições de aceitação, sendo baseado em critérios arbitrários.
A grande vantagem deste critério é a facilidade de aceder a informação
contabilística e a sua fácil perceção. Mas este critério apresenta muitas desvantagens,
tais como: ignora o valor do dinheiro no tempo, é baseado em critérios de aceitação
arbitrários e em informação contabilística que se caracteriza como sendo facilmente
manipulável. Dadas estas limitações, não se recomenda a utilização isolada deste
critério.

5.2.5 A taxa interna de rendibilidade (TIR)

É um dos mais importantes e populares critérios de avaliação e seleção de projetos
de investimento e representa a taxa de rendibilidade máxima de um projeto: é a taxa
que iguala o VAL a zero. Se a taxa de desconto é o retorno exigido pelos investidores
do projeto, a TIR é a taxa que expressa a rendibilidade total derivada da
implementação de um determinado projeto. Exemplo: estima-se que o projeto de
investimento A apresente os seguintes fluxos de caixa futuros:

Fluxos de caixa
Projeto
C0 C1 C2 C3
A -200 100 200 300

Objetivo: igualar o VAL a zero, tendo como incógnita a TIR.

100 200 300
VAL = −200 + + + =0
2
(1 + TIR%) (1 + TIR%) (1 + TIR%)3

TIR = 65%

Gráfico 1 - Taxa interna de rendibilidade (TIR)

91
 VAL
500
400
300
TIR
200
100
0 Taxa de desconto
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
-100

Pela análise decorrente do gráfico acima verificamos que quando o VAL=0 ⇒

TIR=65%.
Dado o grau de complexidade matemática que a equação pode atingir, recomenda-
se que a sua resolução seja efetuada recorrendo a uma máquina de calcular ou folha
de cálculo (ex. Excel), utilizando para o efeito uma função específica. Para cálculos
manuais o método de resolução é por interpolação linear, isto é, por tentativas de
aproximação ao valor mais correto (método tentativa/erro).
A TIR só tem significado económico quando o projeto apresenta uma única taxa de
rendibilidade interna, independentemente do número de anos do projeto. Isto porque
um dos pressupostos de cálculo da TIR é que todos os anos os fluxos de caixa são
reinvestidos à mesma taxa da TIR.
A condição de aceitação projetos de investimento é: TIR>r, TIR deve ser superior à
taxa de desconto dos fluxos de caixa (taxa exigida pelos investidores). O objetivo é
que o projeto de investimento gere uma rendibilidade superior ao custo de
financiamento que a empresa suporta com a sua implementação. Quando o VAL>0 e a
TIR>r, logo o projeto gerou mais inflows do que outflows. Gerou fundos suficientes
para “pagar” os custos decorrentes do ciclo produtivo, para “pagar” a quem investiu no
projeto (refletido na taxa de desconto dos fluxos de caixa) e ainda gerou excedente.
Entre múltiplos projetos de investimento, deverá ser selecionado o que apresente
maior TIR.
A TIR apresenta como vantagens o rigor na condição de aceitação e a facilidade de
entender, interpretar e transmitir. Por outro lado, apresenta também alguns problemas
ou desvantagens que exigem cuidados específicos, tais como: i) não faz distinção
entre projetos de investimento e projetos de financiamento; ii) um projeto pode não
apresentar uma TIR ou pode existir uma multiplicidade de TIRs, principalmente em
projetos de investimento mutuamente exclusivos.

5.2.5.1 Problemas com a utilização da TIR

92
 Antes de abordarmos este ponto, há que distinguir entre dois tipos de projetos de
investimento:
- Projetos de investimento mutuamente exclusivos: por exemplo, quando uma
empresa deseja substituir uma máquina ou investir numa nova linha de produção (para
produzir um produto diferente do portfolio de produtos que já fabrica) não vai desejar
adquirir duas ou três máquinas para substituir uma única máquina se não tem
estrutura produtiva para isso ou adquirir duas ou três linhas de produção se uma linha
produtiva é suficiente, logo a decisão de aceitação de um investimento implica a
rejeição de outros investimentos concorrentes. Será selecionado o investimento que
preencher as condições de aceitação e que se encontrar mais bem posicionado no
ranking dos critérios de avaliação pré-definidos pela gestão. A gestão pode optar por
um dos projetos, rejeitá-los a todos, mas nunca aceitar mais do que um projeto;
- Projetos de investimento independentes: por exemplo, uma empresa pretende
adquirir um novo software de gestão e uma nova viatura para distribuição. Este tipo de
projetos são independentes, isto é, a aceitação ou rejeição de um deles não implica a
aceitação ou rejeição do outro, não são concorrentes entre si. A empresa poderá
aceitar ou rejeitar todos os projetos.

Problemas com o critério da TIR: Projetos de investimento versus

financiamento
Até à data falamos somente de projetos de investimento. Esse tipo de projetos
exige um investimento inicial, isto é, um fluxo de caixa no momento zero que é
negativo e a estimação de fluxos de caixa futuros positivos originados por esse
investimento. Mas existem também projetos de endividamento. Isso é frequente
quando se avalia a decisão de recorrer a um endividamento (empréstimo) no caso de
se pretender adquirir um ativo financiado por essa via.

Projetos de investimento
Exemplo típico de um projeto de investimento:

Projeto Fluxos de caixa

C0 C1 C2 C3
Alpha -150 50 100 150

O primeiro fluxo de caixa é negativo (corresponde ao investimento) e os fluxos de

caixa seguintes (originados pelo investimento) são positivos. Pensemos no exemplo
da compra de uma máquina para produzir bolas de ténis. A compra da máquina é o
primeiro fluxo de caixa que é negativo. A máquina irá produzir bolas que serão

93
vendidas, assim os fluxos de caixa seguintes refletem essas vendas deduzidas de
todos os custos de produção e impostos.
Assumindo uma taxa de 10%, o projeto Alpha apresenta VAL=91 e TIR=36%. O
gráfico 2 representa a relação entre o VAL, TIR e taxa de desconto.

Gráfico 2 – Projeto de investimento

200 VAL

100
Taxa de
desconto
0
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
-100

Como podemos observar no gráfico acima, quando TIR>r o VAL é positivo, quando
TIR<r o VAL é negativo. Para que a condição de aceitação do critério da TIR se
verifique, o projeto só deverá ser aceite quando TIR>r.

Projetos de financiamento
Exemplo típico de um projeto de endividamento:

Fluxos de caixa
Projeto
C0 C1 C2 C3
A 200 -100 -200 -300

O primeiro fluxo de caixa é positivo (corresponde ao recebimento do empréstimo

concedido) e os fluxos de caixa seguintes são negativos porque traduzem o
pagamento desse empréstimo. Analisemos novamente o exemplo anterior da compra
da máquina para produzir bolas de ténis. A empresa decidiu recorrer a um empréstimo
para adquirir a máquina. O primeiro fluxo de caixa é positivo porque corresponde ao
recebimento desse empréstimo (concedido por uma Instituição Bancária à empresa). A
empresa terá que pagar esse empréstimo, irá efetuar o pagamento em prestações que
correspondem aos fluxos de caixa seguintes. O que a empresa pretende analisar é se
a rendibilidade do projeto é superior à taxa de juro que suportará por ter recorrido ao
empréstimo.
Assumindo uma taxa de 10%, o projeto B apresenta VAL de:
100 200 300
VAL = 200 − − − = −282
(1 + 10%) (1 + 10%) 2 (1 + 10%) 3
E apresenta uma TIR=65%.

94
 Gráfico 3 – Projeto de financiamento

100 VAL
Taxa de
0
desconto
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
-100

-200

-300

-400

-500

Em contexto de análise de projetos de financiamento, a TIR assume outro papel,

logo a condição de aceitação sob o critério da TIR de projetos de investimento é:
TIR<r. Esta condição é observada no gráfico acima: a empresa só aceitará o projeto
quando a TIR<r e rejeitará quando TIR>r.

Problemas com o critério da TIR: O problema das TIRs múltiplas

O problema surge quando os fluxos de caixa apresentam mais do que uma
mudança de sinal, nesse caso existirão tantas TIRs quantas as mudanças de sinal
entre os fluxos de caixa. Como já foi explicado, a TIR só tem significado económico
quando for única. Para melhor se perceber este problema analisemos o seguinte
exemplo. O projeto A apresenta os seguintes fluxos de caixa:

Fluxos de caixa
Projeto
C0 C1 C2 C3
A -200 200 800 -800

Entre o primeiro e o segundo fluxo de caixa acontece uma mudança de sinal: o

primeiro fluxo de caixa é negativo e o fluxo de caixa no momento 1 é positivo; entre o
fluxo de caixa no momento 2 e o fluxo de caixa no momento 3 acontece outra
mudança de sinal. Neste exemplo temos 2 mudanças de sinal, logo temos 2 TIRs.
Como podemos verificar no gráfico 4 este investimento apresenta duas TIRs, o que
não tem significado económico. Se o problema não tivesse solução, a empresa
deveria aceitar o projeto no intervalo [Tir>0;TIR<100%].

Gráfico 4 – Projeto com múltiplas TIRs

95
 100
VAL

50

0
-50% 0% 50% 100% 150% 200%
-50

-100

Quando este problema acontece a solução para ultrapassar esta limitação é adotar
o critério designado por TIR Ajustada. Este critério é estimado em dois passos:
1.º Passo: calcular o Valor Futuro (VF) dos fluxos de caixa (ajustados a cada
momento) a uma dada taxa de reinvestimento. Por simplificação de cálculo podemos
assumir que a taxa de reinvestimento coincide com a taxa de desconto:
T
VF = ∑
Ci × (1 + r*)T −i
i =1
2.º Passo: consiste em atualizar o VF à TIR ajustada. Este procedimento origina o
VAL Ajustado (abordagem que não iremos desenvolver) e a TIR Ajustada. Como a
nossa incógnita é a TIR Ajustada, resolveremos a equação em sua função:

VF VF VF
VALA = T
− C0 ⇒ C0 = T
⇒ TIRA = T −1
(1 + TIRA) (1 + TIRA) C0

Problemas com o critério da TIR em investimentos mutuamente exclusivos: O

problema da escala
A TIR é uma medida relativa, isto é, é uma taxa, uma percentagem sobre um
determinado valor absoluto. Aqui se coloca a velha questão: é melhor uma
rendibilidade de 100% sobre o investimento de 1€ ou uma rendibilidade de 10% sobre
um investimento de 1.000€? É evidente que no 1.º investimento o retorno é de 2€ e no
segundo é de 1.100€. Analisemos o seguinte exemplo:
Fluxos de caixa
Val
Projeto C0 C1 C2 C3 (r=10%) TIR
A -1.750 1.000 1.750 1.250 1.545 53%
B -5.750 5.000 1.780 3.500 2.896 40%
A e B são dois projetos mutuamente exclusivos. A TIR do projeto A é
substancialmente superior à do projeto B, mas o VAL do projeto B é superior ao VAL
do projeto A. Também o investimento inicial de ambos os projetos é substancialmente

96
diferente o que contribui para essa disparidade. Neste caso como são projetos
mutuamente exclusivos, o critério a seguir deverá ser o VAL.
Quando dúvidas restam neste tipo de situações podemos sempre recorrer ao
cálculo da TIR incremental. Tir incremental refere-se ao valor da TIR que está para
além da taxa de desconto.
Assumindo uma taxa de desconto de 10%, o layout do procedimento seria o
seguinte:
Fluxos de caixa
Projeto
C0 C1 C2 C3
B -5.750 5.000 1.780 3.500
A -1.750 1.000 1.750 1.250
Diferença -4.000 4.000 30 2.250
4.000 30 2.250
VAL = 0 = −4.000 + + 2
+ TIR = 33%
(1 + TIR%) (1 + TIR %) (1 + TIR ) 3

Como são projetos de investimento mutuamente exclusivos, se a TIR incremental

do projeto B fosse inferior à taxa de desconto, a opção recairia sobre o projeto A.
Como a TIR incremental do projeto B é superior à taxa de desconto (r=10%), logo a
opção de investimento deverá recair sobre o projeto B.

Problemas com o critério da TIR em investimentos mutuamente exclusivos: O

problema do timing
O critério número um em contexto de avaliação de investimentos é o VAL porque a
sua estimação é baseada em fluxos de caixa futuros esperados, atualizados para o
momento presente tendo em conta o momento em que que ocorrem e o risco
subjacente. O maior problema é que num processo de atualização quanto maior a taxa
menor o valor atual e os últimos fluxos de caixa são os mais penalizados. Observemos
o exemplo abaixo.
Fluxos de caixa VAL
Projeto C0 C1 C2 C3 r=5% r=10% r=15% TIR
A -1.000 100 100 1.500 VAL 482 301 149 21%
B -1.000 1.200 100 100 VAL 320 249 185 33%

Estamos perante fluxos de caixa esperados de dois projetos mutuamente

exclusivos. O investimento inicial é igual, só o fluxo de caixa mais elevado difere: no
projeto A acontece no período 3 e no projeto B acontece no período 1.
Análise do VAL: até atingir a taxa de desconto de 10% a melhor opção seria o
projeto A mas quando a taxa é de 15% a melhor opção será o projeto B. Como são
projetos mutuamente exclusivos devemos ser minuciosos na análise da TIR, uma vez

97
que o critério de seleção, neste tipo de projetos deve ser o VAL (devido ao problema
de relatividade que a TIR apresenta). Outro possibilidade é determinar a TIR que
corresponde ao ponto exato onde os projetos se intersetam. O quadro abaixo
demonstra a forma de cálculo para determinar o ponto de intersecção da TIR.

Ano A B A-B B-A

0 -1.000 -1.000 0 0

1 100 1.200 -1.100 1.100

2 100 100 0 0

3 1.500 100 1.400 -1.400

TIR 13% 13%

Estes resultados estão graficamente representados no gráfico abaixo.

Gráfico 5 – TIR e investimentos mutuamente exclusivos

800 VAL
600
400
200
0 Projecto A
-200 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Projecto B
-400
-600
-800
-1,000

Como se pode observar no gráfico acima, o projeto A valerá a pena até ao ponto
em que a TIR cruza com o projeto B, momento em que o projeto B passa a ser a
opção mais acertada.
Conclusão: na análise para seleção de projetos de investimento mutuamente
exclusivos, deveremos:
• Comparar o VAL dos projetos de investimento;
• Comparar a TIR dos projetos de investimento;
• Comparar a TIR com a taxa taxa de desconto:
• Quando nos deparámos com problemas derivados da aplicação do critério
TIR: comparar TIR incremental face à taxa de desconto.
Em condições normais, o VAL e a TIR, normalmente, conduzem à mesma decisão.
Existem alguns problemas com a TIR quando: i) durante o período de avaliação, se
verificar mudança de sinal dos fluxos de caixa; ii) em projetos de investimento

98
mutuamente exclusivos, nomeadamente nas situações em que o investimento inicial, o
momento de ocorrência e o valor dos fluxos de caixa são substancialmente diferentes.

5.2.6 O rácio benefício/custo – O Índice de Rendibilidade

Normalmente designado por índice de rendibilidade, é o rácio que traduz a
rendibilidade obtida por cada unidade de investimento. O seu cálculo é efetuado
através da expressão:
VA FLUXOS CAIXA
IR =
INVESTIMENTO INICIAL
É o rácio que relaciona o valor atual dos fluxos de caixa com o valor do
investimento inicial. A condição de aceitação está também relacionada com o VAL,
senão vejamos: a condição de aceitação é IR>1 o que implica que o VAL>0, quando
IR=0 o VAL=0 e quando o IR<1 o VAL<0 (condição de rejeição). No caso de projetos
de investimento independentes, devem ser aceites todos os projetos com IR > 1. Já no
cenário de projetos de investimento mutuamente exclusivos, devemos selecionar o
projeto com maior VAL, dado que o IR é uma medida relativa e sofre do mesmo
problema de relatividade da TIR.
Em contexto de racionamento de capital selecionar projetos de investimento com
base no IR pode ser a decisão mais assertiva.
Analisemos o seguinte exemplo:
Fluxos de caixa VA VAL IR
Projeto C0 C1 C2 r=10% r=10%
A -50 58 20 69 19 1,39
B -35 20 40 51 16 1,46
VA 69
IR A = = = 1,39
C 0 50

VA 51
IR B = = = 1,46
C 0 35
Por qual dos projetos optar, A ou B?
Em primeiro lugar temos que verificar qual o tipo de projetos que estão a ser
analisados:
• Se forem projetos de investimento mutuamente exclusivos, o critério que
devemos optar é o VAL, logo optaríamos pelo projeto A;
• Se forem projetos de investimento independentes, e como os dois projetos
preenchem a condição de aceitação IR>1, logo os dois projetos seriam aceites.
No caso de a empresa sofrer de alguma limitação financeira então devemos optar
pelo critério do IR e selecionar o projeto com maior IR, que neste caso concreto é o
projeto B.
99
 A prática da tomada de decisões de investimento
Depois da abordagem aos vários critérios de avaliação, o objetivo passa pela sua
aplicação a um exemplo concreto. Recuperemos o exemplo seguinte. Calcular: VAL,
TIR, Payback, Payback atualizado e IR. Assumir uma taxa de desconto de 10%.

Fluxos de caixa
Projetos
C0 C1 C2 C3
A -200 200 800 -800
B -150 50 100 150

a) Cálculo do VAL
200 800 800
VAL A = −200 + + − = 41,92
(1 + 10%) (1 + 10%) 2 (1 + 10%) 3

50 100 150
VALB = −150 + + 2
+ = 90,8
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) 3

b) Cálculo da TIR

Como podemos verificar o projeto A apresenta duas TIRs devido a duas mudanças
de sinal dos seus fluxos de caixa. O projeto B apresenta uma TIR=36%. O gráfico
abaixo ilustra essa situação.

Gráfico 6 – Taxa interna de rendibilidade (TIR

200 VAL

150
100
Projecto A
50
Projecto B
0
taxa desconto
-50 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

-100

Para ultrapassar este problema, deveremos proceder ao cálculo da TIR Ajustada.

Neste caso, a TIRA é de, aproximadamente, 15% (cálculo efetuado em MS Excel).

c) Cálculo do payback

100
 Projeto Fluxos de caixa
C0 C1 C2 C3
A -200 200 800 -800
Acumulado -200 -200+200=0
B -150 50 100 150
Acumulado -150 -150+50=100 -100+100=0

O payback “simples” do projeto A é de 1 ano e do projeto B é de 2 anos.

d) Cálculo do payback atualizado

• Projeto A
200
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@1 = ≅ 181,82
1 + 10%
800
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@2 = ≅ 661,16
&1 + 10%,^
P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 200 − 181,82 = 18,18

P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 1 ;6@ + 18,18/661,16 ≅ 1,03 anos.

• Projeto B
50
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@1 = ≅ 45,45
1 + 10%
100
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@2 = ≅ 82,65
&1 + 10%,^
150
l:>Z@ 75 O;8Z; ;6@3 = ≅ 112,70
&1 + 10%,b

P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 150 − 45,45 = 104,55 − 82,65 = 21,90

P;Ž9;O ;?>;:8;7@ = 2 ;6@= + 21,90/112,70 ≅ 2,19 anos.

e) Cálculo do IR
•
Determinar Valor atual dos fluxos de caixa:

200 800 800

ValorActua l A = + 2
− = 241 ,92
(1 + 10 %) (1 + 10 %) (1 + 10 %) 3
50 100 150
ValorActua l B = + + = 240 ,8
(1 + 10 %) (1 + 10 %) 2 (1 + 10 %) 3
VA FLUXOS CAIXA 241,92 240,80
IR = IRA = = 1,21 IRB = = 1,61
INVESTIMENTO INICIAL 200 50
101
 Por qual dos projetos optar?

Fluxos de caixa Payback

Projeto VA VAL TIR TIRA Payback IR
C0 C1 C2 C3 atualizado
A -200 200 800 -800 241,92 41,92 0%;100% 15,00% 1 1,03 1,21
B -150 50 100 150 240,80 90,80 36,19% 29,00% 2 2,19 1,61

Depende…
- Se A e B forem projetos de investimento mutuamente exclusivos: optar pelo
projeto com maior VAL, que neste caso é o B!
- Se A e B forem projetos de investimento independentes: optar pelos dois!

5.3 Exemplo de avaliação de investimento em ativos reais

A empresa Kraft Foods Company confeciona refeições embaladas e decidiu abrir
uma nova loja de take-away no centro de Las Hadas, na cidade do México. Após um
estudo de mercado efetuado pelo seu gabinete de marketing, as estimativas para a
avaliação financeira do projeto são as seguintes:

Informação disponível (valores em milhares de Euros)

Investimento inicial em Investimento inicial em fundo de
ativo fixo 1.200.000 maneio 10.550
Taxa de crescimento fundo de
Vendas (Ano1) 500.000 maneio 2,0%
Custo das vendas (Ano1) 250.000 Taxa de crescimento das vendas 2,5%
Taxa de crescimento dos custos
Taxa de imposto 30% das vendas 1,5%
Taxa de desconto fluxos de caixa 12%

Este estudo de mercado representa um custo de 125.000. Esta loja tinha sido
adquirido há dois anos e é alvo de uma proposta de arrendamento pelo valor anual de
10.000€. Esta loja fica situada num prédio que sofrerá um restauro dentro de quatro
anos, a Administração Local decidiu que pretende transformar o referido prédio numa
biblioteca municipal. Nessa altura a empresa será ressarcida pelo valor residual de
200.000€ mais a liquidação do investimento em ativo não corrente pelo valor de
100.000€.

102
 Resolução
Nota: o mapa de fluxos de caixa não é um documento normalizado, isto é, a sua
estrutura não é definida através de diretivas legais (como nos casos das
demonstrações financeira), mas sim um documento para “consumo” interno da
empresa. Há autores que defendem a separação entre o que significa investimento e o
que são fluxos de caixa operacionais. Este tipo de mapas permite alguma flexibilidade
de apresentação, respeitando-se no entanto algumas “regras” de lógica financeira na
construção do mesmo.
Comecemos então pela planificação dos dados do exemplo acima enunciado.
Serão considerados quatro anos de atividade, isto é, a vida útil estimada deste projeto
é de 4 anos:
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4

O custo do estudo de mercado não será considerado, dado tratar-se de um custo

afundado.
Segue-se a contabilização dos valores inscritos no quadro das estimativas, e o
primeiro é o custo do investimento inicial em ativo não corrente, como tal são
permitidas as depreciações. Até ao momento o tratamento das depreciações foi
efetuado recorrendo ao método indireto: subtrair o valor das depreciações no
apuramento do resultado operacional e somar ao fluxo de caixa final. Iremos agora
proceder a outro tipo de tratamento das depreciações: o método direto.

Depreciações: tratamento pelo método direto

As depreciações são um custo não financeiro, porque representam um desgaste do
ativo não corrente e não saída física de dinheiro. A desvalorização do ativo não
corrente é refletida periodicamente devido às depreciações. Em quase todos os países
do mundo os resultados operacionais (positivos) das empresas estão sujeitos a um
imposto (normalmente designado de imposto sobre o lucro ou rendimento). No sistema
fiscal Português esse imposto é o IRC (imposto sobre o rendimento de pessoas
coletivas). Quanto maior resultado operacional maior imposto a pagar, logo como o
resultado operacional é apurado como sendo proveitos menos custos, quanto mais
custos a empresa suportar menos imposto pagará. Assim sendo, as depreciações
representam um benefício fiscal para a empresa, que pagará menos imposto devido a
ter a possibilidade de todos os anos depreciar o seu ativo. A fórmula para este tipo de
tratamento das depreciações (método direto) é a seguinte:
Depreciações=(Investimento inicial/nr.anos do investimento)×taxa de imposto.

103
 Este método permite-nos poupar tempo no apuramento do resultado operacional,
dado que o nosso objetivo é perceber qual o montante do benefício fiscal que resultou
do facto de a empresa ter adquirido ativos depreciáveis para o seu investimento.

Nota: Apesar de ativos fixos serem depreciados ao longo do tempo de acordo com a
sua natureza, o que se pretende é homogeneizar a depreciação desses ativos no
tempo de forma a apurar o potencial benefício fiscal daí resultante. Relembro que a
depreciação não tem de corresponder de forma “cega” à depreciação contabilística,
pretende-se saber de forma aproximada o valor desse benefício fiscal. Esse benefício
fiscal corresponde a um fluxo de caixa de não irá sair da empresa sob forma de
imposto. Como as depreciações são um custo fiscalmente aceite e não correspondem
a uma saída de caixa, assim a empresa pagará menos imposto. Essa parte do imposto
que não paga é um fluxo de caixa que fica na empresa.

Regressando ao nosso exemplo, o valor do benefício fiscal das depreciações é

calculado da seguinte forma:
1.200.000
¢5JK5O8;çõ5= = × 30% = 90.000
4

Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Investimento Inicial 1.200.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 90.000 90.000 90.000 90.000

Este projeto será descontinuado ao fim de quatro anos e a empresa prevê um valor
residual de 300.000€.
O valor residual pode constituir uma mais-valia ou menos-valia, dependendo da
diferença entre este e o valor contabilístico.
Se o tratamento das depreciações tivesse sido efetuado pelo método indireto, o
'.^ee.eee
valor do ativo a depreciar em cada ano é de:¢5JK5O8;çõ5= = _
= 300.000

Isto significa que o valor contabilístico do ativo apresenta a seguinte evolução:

Valor contabilístico ativo em X0:1.200.000
Valor contabilístico ativo em X1:1.200.000-300.000=900.000
Valor contabilístico ativo em X2:900.000-300.000=600.000
Valor contabilístico ativo em X3:600.000-300.000=300.000
Valor contabilístico ativo em X4:300.000-300.000=0

104
 No final do investimento o valor contabilístico do ativo é zero mas o seu valor de
mercado estimado é de 300.000.
Posto isto, as mais ou menos valias fiscais são apuradas da seguinte forma:
Mais ou menos valia = valor residual – valor contabilístico
Neste caso, +/-valia =300.000 – 0 = 300.000, logo estamos perante uma mais-valia
o que implica que este valor está sujeito ao pagamento de imposto. É necessário
calcular o valor residual líquido de impostos:
Valor residual líquido de impostos = Valor residual X (1-taxa de imposto20) =
300.000 X (1-30%) = 210.000.

Vamos incluir esse valor no mapa de fluxos de caixa (no último ano do
investimento):
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Investimento Inicial 1.200.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 90.000 90.000 90.000 90.000
Valor residual 210.000

De seguida verificamos que este projeto irá implicar um custo de oportunidade que
a empresa suportará rejeitando a possibilidade de arrendar a loja que já tinha
adquirido. Este tipo de custos deverão ser incluídos líquidos de impostos, logo:
I>=?@ 75 ;KK567;C56?@ :íH>87@ 75 8CJ@=?@= = 10.000 × &1 − 30%, = 7.000
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Investimento Inicial 1.200.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 90.000 90.000 90.000 90.000
Valor residual 210.000
Custo de oportunidade de Investimento 7.000 7.000 7.000 7.000

Fluxo de caixa operacional

Determinação do valor das vendas e custos das vendas (variáveis e fixos) para os
vários anos do projeto.
Vendas
X1 = 500.000
X2 = 500.000X(1+2,5%) =512.500
X3 = 500.000X(1+2,5%)2 =525.313

20
Estamos a partir do pressuposto que a taxa de imposto prevista no enunciada se aplica a todas as
operações da empresa.

105
 X4 = 500.000X(1+2,5%)3 =538.445
Custo das vendas
i) Custos variáveis: variam em função da produção
X1 = 250.000
X2 = 250.000X(1+1,5%)=253.750
X3 = 250.000X(1+1,5%)2 =257.556
X4 = 150.000X(1+1,5%)3 =261.420
Custos fixos: não variam em função da produção
Os custos fixos previsionais para os próximos 4 anos são no valor de 35.000€.

Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Fluxo de caixa operacional
Vendas 500.000 512.500 525.313 538.445
Custos das vendas
Custos variáveis 250.000 253.750 257.556 261.420
Custos fixos 35.000 35.000 35.000 35.000
Resultado operacional 215.000 223.750 232.756 242.026
Imposto 64.500 67.125 69.827 72.608
Resultado líquido 150.500 156.625 162.929 169.418
Investimento em fundo de maneio
Cálculo da variação anual em fundo de maneio, para isso temos que apurar o valor
nominal do investimento em fundo de maneio
X0 = 10.550
X1 = 10.550 X(1+2,0%)=10.761
X2 = 10.550X(1+2,0%)2 =10.976
X3 = 10.550X(1+2,0%)3 =11.196
A variação é obtida da seguinte forma:
X1 = - X1 + X0 = -10.761 + 10.550 = -211
X2 = - X2 + X1 = -10.976 + 10.761 = -215
X3 = - X3 + X2 = -11.196 + 10.976 = -220

No último ano de investimento assume-se o pressuposto que se irá recuperar todo

o investimento em fundo de maneio efetuado até ao penúltimo ano de investimento.
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Investimento em fundo de maneio 10.550 10.761 10.976 11.196 11.196
Variação Investimento fundo de maneio 211 215 220 0

106
 Free cash flow (fluxo de caixa liberto)

Este é o último passo para a determinação dos fluxos de caixa incrementais. O

mapa de fluxos de caixa terá o seguinte aspeto final:
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4
Investimento Inicial 1.200.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 90.000 90.000 90.000 90.000
Valor residual 210.000
Custo de oportunidade de Investimento 7.000 7.000 7.000 7.000
Fluxo de caixa operacional
Vendas 500.000 512.500 525.313 538.445
Custos das vendas 250.000 253.750 257.556 261.420
Custos fixos 35.000 35.000 35.000 35.000
Resultado operacional 215.000 223.750 232.756 242.026
Imposto 64.500 67.125 69.827 72.608
Resultado líquido 150.500 156.625 162.929 169.418
Investimento em fundo de maneio 10.550 10.761 10.976 11.196 11.196
Variação Investimento fundo de maneio 211 215 220 0
Free cash flow 1.210.550 233.289 239.410 245.709 473.614

Os fluxos de caixa libertos em cada ano são determinados da seguinte forma:

X0 = -1.200.000-10.550 = -1.210.550
X1 = 90.000-7.000+150.500-211=233.289
X2 = 90.000-7.000+156.625-215=239.410
X3 = 90.000-7.000+162.929-220=245.709
X4 = 90.000+210.000-7.000+169.418+11.196=473.614

233.289 239.410 245.709 473.614

ML] = −1.210.550 + + + + = −335.519
&1 + 12%, &1 + 12%, ^ &1 + 12%, b &1 + 12%,_

Conclusão: o VAL<0, não preenche o requisito de condição de aceitação do critério

do VAL, este projeto será rejeitado. Este resultado indica que este projeto de
investimento não irá gerar valor no futuro.

5.4 Inflação e decisões de investimento

O fenómeno económico inflação significa um aumento generalizado nos preços de
um cabaz abrangente de ativos o que é similar a dizer que é a diminuição do poder
aquisitivo do dinheiro.

107
 A inflação está implícita na generalidade dos preços nominais dos ativos, o que
influencia também taxas de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), taxas de juro,
etc. Os preços correntes são lidos na sua forma nominal. Quanto maiores as taxas de
inflação esperadas e experienciadas mais importante se torna “descontar” esse
impacto nos preços e verificar qual o verdadeiro poder aquisitivo do dinheiro. Aos
valores deflacionados chamam-se valores reais ou preços constantes. Existem
algumas variáveis que é necessário sabermos à partida qual o valor real, como por
exemplo, o crescimento do PIB de determinado país ou o salário de um trabalhador.
Exemplo 1: um trabalhador maquinista da CP aufere o salário mensal de 1.000€ e
no início do ano 2004 foi aumentado em 2%, passando a auferir 1.020€/mês. A taxa
de inflação prevista para 2004 é de 3%. Se a taxa de inflação se confirmar este
trabalhador consegue manter o poder de compra do ano anterior? Não, porque o seu
salário aumentou em termos nominais mas diminuiu em termos reais.
- O processo de crescimento nominal: 1.000 × &1 + 2%, = 1.020
- O processo de conversão do preço nominal em real:
1.020
≅ 990,29
&1 + 3%,
Exemplo 2: suponha que a taxa de juro anual nominal (TAN) que remunera um
depósito a prazo é de 12%/ano. Se investir hoje 2.000€ obtém 2.240€ dentro de um
ano (2.240=2.000X(1+12%)). Contudo, na taxa de juro está implícita a taxa de inflação
ocorrida nesse ano. Assumindo uma taxa de inflação de 5%/ano, qual a taxa de juro
real que remunerou o seu depósito?
Para resolver esta questão temos que recorrer à equação de Fisher, que
estabelece relações entre taxas de juros nominais, taxas de juro reais e taxa de
inflação:
&\;Z; 75 ¤>K@ 6@C86;:, = &1 + ?;Z; 75 ¤>K@ K5;:, × &1 + ?;Z; 75 86¥:;çã@, − 1

&1 + ?;Z; 75 ¤>K@ 6@C86;:,

?;Z; 75 ¤>K@ K5;: = −1
&1 + ?;Z; 75 86¥:;çã@,

&1 + ?;Z; 75 ¤>K@ 6@C86;:,
?;Z; 75 86¥:;çã@ = −1
&1 + ?;Z; 75 ¤>K@ K5;:,

Retomando o exemplo anterior, podemos agora calcular a taxa de juro real que
remunerou o depósito.
&1 + 12%,
?;Z; 75 ¤>K@ K5;: = − 1 ≅ 6,67%
&1 + 5%,

108
 Quando pretendemos determinar um valor real podemos fazê-lo de duas formas:

Valor real = 2.000X(1+6,67%)≅2.133

Ou

2.240
M;:@K K5;: = ≅ 2.133
&1 + 5%,

Conclusão: fluxos de caixa em termos nominais ou a preços correntes devem ser

descontados a uma taxa de desconto nominal e fluxos de caixa em termos reais ou a
preços constantes devem ser atualizados a uma taxa de desconto real.

Cálculo do VAL em termos nominais e o VAL em termos reais

Os valores inscritos no mapa de fluxos de caixa abaixo encontram-se em termos
nominais. Pressupostos assumidos: taxa de imposto de 34%, taxa nominal de custo de
capital de 10% taxa de inflação prevista de 3,5%.

Fluxos de caixa em termos nominais:

Rubricas X0 X1 X2
Investimento Inicial 170.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 28.900 28.900
Fluxo de caixa operacional
Vendas 375.000 385.000
Custos das vendas 50.000 55.000
Resultado operacional 325.000 330.000
Imposto 110.500 112.200
Resultado líquido 214.500 217.800
Free cash flow 170.000 243.400 246.700

243.400 246.700
ML] = −170.000 + + = 255.157
&1 + 10%, &1 + 10%,^

Fluxos de caixa em termos reais:

Investimento inicial em X0 mantém-se inalterado, dado que os valores/preços do

ano corrente ainda não sofreram o efeito da inflação. Todas as outras variáveis serão
sujeitas a um processo de deflação.
Podemos seguir dois “caminhos”. Retirar o efeito da inflação a cada input do nosso
mapa de fluxos de caixa ou deflacionar diretamente os fluxos de caixa libertos.

109
 1.º Processo
Depreciações:
28.900
¦1 = = 27.923
&1 + 3,5%,

28.900
¦2 = = 26.978
&1 + 3,5%,^
Vendas:

375.000
¦1 = = 362.319
&1 + 3,5%,

385.000
¦2 = = 359.402
&1 + 3,5%,^
Custo das vendas:
50.000
¦1 = = 48.309
&1 + 3,5%,

55.000
¦2 = = 51.343
&1 + 3,5%,^
2.º Processo
Fluxos de caixa libertos:

243.400 246.700
¦1 = = 235.169 ¦2 = = 230.297
&1 + 3,5%, &1 + 3,5%,^
Fluxos de caixa em termos reais:

Rubricas X0 X1 X2
Investimento Inicial 170.000
Depreciações (Poupança Fiscal) 27.923 26.978
Fluxo de caixa operacional
Vendas 362.319 359.402
Custos das vendas 48.309 51.343
Resultado operacional 314.010 308.059
Imposto 106.763 104.740
Resultado líquido 207.246 203.319
Free cash flow 170.000 235.170 230.297

O passo seguinte é converter a taxa de desconto nominal numa taxa de desconto

real:

110
 &1 + 10%,
\;Z; 75 75=O@6?@ K5;: = − 1 ≅ 6,28%
&1 + 3,5%,

O VAL é apurado descontando os fluxos de caixa reais a uma taxa de desconto

real.

235.170 230.297
ML] = −170.000 + + = 255.157
&1 + 6,28%, &1 + 6,28%,^

Na comparação entre fluxos de caixa nominais e reais existe uma condição de

igualdade obrigatória: VAL em termos nominais=Val em termos reais .

5.5 Projetos com vidas diferentes: o método do custo anual equivalente (CAE)
Como já anteriormente referido, um projeto de investimento pode ser a aquisição de
um qualquer ativo que gere inflows e outflows. Mas os critérios e regras de seleção de
projetos também se podem estender à aquisição de outros ativos. Normalmente,
quando uma empresa pretende adquirir um ativo específico, como por exemplo uma
máquina de ar condicionado, procura informação sobre os preços de mercados para
modelos de máquinas que possam preencher os requisitos. O processo de seleção da
máquina a adquirir consiste em analisar, numa primeira fase, vários orçamentos.

Exemplo: determinada empresa têxtil pretende adquirir um novo equipamento de ar

condicionado. Dispõe de dois orçamentos:

Máquina X0 X1 X2 X3 X4 X5 X6
A 10.000 150 150 150 150 150 150
B 5.000 575 575 575

O 1.º orçamento tem um custo inicial (preço da máquina) de 10.000€ e custos de

manutenção anuais 150€. O 2.º orçamento tem um custo inicial de 5.000€ e custos de
manutenção anuais de 575€. Assumindo uma taxa de desconto de 12%, por qual duas
optar?
O primeiro passo é calcular o VAL do custo total.

150 150 150 150 150

ML]
= 10.000 + + + + +
&1 + 12%, &1 + 12%,^ &1 + 12%,b &1 + 12%,_ &1 + 12%,d
150
+ = 10.617
&1 + 12%,f

111
 575 575 575
ML]2 = 5000 + + + = 6.381
&1 + 12%, &1 + 12%,^ &1 + 12%,b

A comparação não pode ser estabelecida de forma estrita porque as máquinas

apresentam períodos de vida útil diferentes. O que se pretende agora é saber qual o
custo anual que cada máquina representa com o objetivo de igualar a sua vida útil.
Recorre-se à fórmula da anuidade para determinar um fator de anuidade que é
essencial para calcular o custo anual de cada máquina.

1 1
Ll = Q1 − Y
K &1 + K,)

1 1
Ll
= Q1 − Y = 4,1114
12% &1 + 12%,f

1 1
Ll2 = Q1 − Y = 2,4018
12% &1 + 12%,b

Esta fórmula determina o fator que anualiza um fluxo de caixa.

Quando o objetivo é calcular o valor atual de uma série de fluxos de caixa

constantes, então a fórmula a utilizar é a seguinte:

I 1
ML = Q1 − Y
K &1 + K,)

O VAL já foi determinado, o fator da anuidade também, falta só determinar o fluxo

de caixa (C) anual.

ML] = I × Ll

Máquina A Máquina B
VAL = C × AF VAL = C × AF
10.617 = C × 4,1114 6.381 = C × 2,4018
C = 2.582 C = 2.657

Apesar da máquina B ter um custo inicial menor, representa um custo anual

superior à máquina A. Sendo assim a empresa deve optar pela máquina A.

Outra forma de resolver esta situação era recorrendo a um processo de simulação

de substituição da máquina B no final dos 3 anos e assim estabelecer igualdade da
vida útil de ambas as máquinas.

Tear X0 X1 X2 X3 X4 X5 X6
A 10.000 150 150 150 150 150 150
B 5.000 575 575 575
Compra de nova máquina B 5000 575 575 575

112
 150 150 150 150 150
ML]
= 10.000 + + + + +
&1 + 12%, &1 + 12%,^ &1 + 12%,b &1 + 12%,_ &1 + 12%,d
150
+ = 10.617
&1 + 12%,f

575 575 575 5000 575

ML]2 = 5000 + + + +
&1 + 12%, &1 + 12%,^ &1 + 12%, &1 + 12%,
b b &1 + 12%,_
575 575
+ + = 10.923
&1 + 12%,d &1 + 12%,f

Ambos os procedimentos conduzem à mesma decisão. A máquina A é a opção

menos dispendiosa para a empresa.

6. Risco e rendibilidade

Em contexto financeiro diz-se que o valor atual de uma empresa ou negócio é o

valor atualizado dos seus fluxos de caixa futuros esperados. São estimados fluxos de
caixa para um determinado número de períodos e atualizados para o momento
presente a uma dada taxa de desconto que reflete o timing e o risco inerente a esses
montantes. Quanto mais distantes do momento atual maior incerteza implícita na
estimação, logo maior a exposição desses fluxos de caixa ao risco.
Posto isto, quais são os parâmetros que necessitamos estimar para avaliarmos
uma oportunidade de investimento? A rendibilidade e o risco.

6.1 Risco e rendibilidade

A rendibilidade (ou retorno dada a origem da anglo-saxónica da palavra return) é o
conjunto dos benefícios decorrentes de um investimento na forma de cash flows
gerados por esse investimento. A rendibilidade pode ser medida com base em valores
históricos recorrendo ao cálculo da média aritmética ou geométrica, ou pode ser
medida como valor esperado tendo por base a expectativa de ganhos futuros.
Uma vez que os recursos financeiros são finitos, os projetos têm que ultrapassar
uma barreira de rentabilidade esperada – a taxa de rendibilidade exigida pelos
investidores ou taxa de custo de capital para a empresa – antes de serem
considerados aceitáveis. Essa barreira é tanto mais alta quanto mais arriscado for o
investimento, isto é, quanto maior a rendibilidade maior o risco incorrido.

113
 Tradicionalmente, o risco é visto como negativo, sendo a sua definição no
dicionário: “possibilidade de um acontecimento futuro e incerto; perigo”. Os símbolos
chineses que definem risco têm uma descrição muito mais adequada:

O primeiro símbolo é “perigo” e o segundo é “oportunidade”,

significando que o risco é uma mistura de perigo e oportunidade.
O risco é, normalmente, medido como o desvio face à média da rendibilidade ou
face à rendibilidade esperada.

6.1.1 Como medir a rendibilidade?

A rendibilidade pode ser medida através do cálculo da média aritmética ou
geométrica:
n

− ∑r
t =1
it
• Média aritmética r i =
n

1/n
_
 n 
• Média geométrica r ig = ∏ ( 1 + rit ) −1
 t =1 

Ou pode ser medida como valor esperado:

n
• Valor esperado E (ri ) = ∑r
t =1
i pi

Exemplo: As ações de uma empresa X apresentam as seguintes taxas de

rendibilidade nos últimos 5 anos: 10%, 20%, -5%, 5% e 10%.
a) Qual foi a taxa média de rendibilidade da empresa, nos últimos 5 anos?

b) Qual será a taxa de rendibilidade esperada, admitindo os seguintes cenários

futuros?
Cenário Rendibilidade Probabilidade
Expansão 35% 20%
Recessão -5% 30%
Estabilidade 10% 50%

114
 6.1.2 Como medir o risco?
O risco pode ser medido como o desvio face à média da rendibilidade através do
desvio padrão. Mas para calcular o desvio padrão necessitamos de estimar numa
primeira fase a variância. Neste caso estamos a calcular o desvio padrão com dados
históricos (passados).
_ 2
n

∑ (rit - ri )
• Variância σ i2 = t=1

n -1
2
• Desvio padrão σ i = σ i

Tal como no caso da rendibilidade, podemos calcular o valor da variância esperada,

isto é, os desvios esperados face à rendibilidade esperada. Como? Fazendo a
previsão do retorno futuro para o nosso investimento atual.

n 2
• Variância σ i2 = ∑ [r
t =1
it − E (ri )] pi

2
• Desvio padrão σ i = σ i

Vamos recordar o exemplo anterior para responder à seguinte questão.

c) Calcule a variância e o desvio padrão das taxas de rendibilidade da empresa,
nos últimos 5 anos?

115
 O desvio padrão (σi) mede o risco total de um só ativo financeiro. Quanto maior for
σi, menor será a probabilidade que a taxa de rendibilidade efetiva se aproxime da taxa
desejada.
Mas como medir o risco de uma carteira de ativos financeiros constituída por dois
ativos? Resposta: Covariância!
Também neste caso podemos calcular a covariância baseada em dados históricos:
n
 _
 _

∑  r it − r i   r jt − r j 
 
• Covariância (ex-post) σ ij = t =1 
n- 1

Ou recorrer à estimação da covariância com base em valores esperados:

• Covariância (ex-ante)
n
  
σ ij = ∑ pt  rit − E( r i )   r jt − E(r j ) 
t =1   
Análise da covariância

• Positiva – as duas variáveis (os dois ativos financeiros) estão positivamente

relacionadas. Os termos positivos predominam no cálculo, isto é, as duas
variáveis estão simultaneamente acima ou abaixo das suas médias.
• Negativa – As variáveis estão negativamente relacionadas. Predominam os
termos negativos, isto é, quando uma variável está acima da sua média e a
outra variável está abaixo.
• Nulas – As variáveis não estão relacionadas uma com a outra. Isto acontece
quando uma variável está acima ou abaixo da sua média e nada nos diz
sobre o comportamento da outra.

A relação de covariância entre as variáveis é explicada na sua génese pelo grau

de correlação entre elas. Grau (ou coeficiente) de correlação indica a “força” e a
direção do relacionamento linear entre duas variáveis.
Quando consideramos as variáveis duas a duas podemos verificar o que sucede a
uma variável, x, quando outra variável, y, varia. O grau de correlação varia entre -1 e
+1. Analisemos de seguida as seguintes relações evidenciadas:
• + 1 – as variáveis têm uma correlação positiva perfeita. Seria o caso de duas
ações cujas taxas de retorno se movimentassem em associação perfeita,
como é possível verificar no gráfico 7.

116
 Gráfico 7 – Análise de correlação positiva

• – 1 – as variáveis têm uma correlação negativa perfeita, isto é, tendem a

movimentar-se nas mesmas proporções, mas em sentidos inversos: quando
uma aumenta a outra diminui e vice-versa, como é possível verificar no
gráfico 8.

Gráfico 8 - Análise de correlação negativa

• 0 – não existe correlação. Quanto mais próximo de 0 for o coeficiente de

correlação, mais fraca é a relação entre as duas variáveis, como é possível
verificar no gráfico 9.

Gráfico 9 - Análise de correlação nula

117
 Como já foi referido, o risco define-se como a incerteza, a volatilidade implícita
no retorno do investimento, isto é, o facto de à priori desconhecermos o valor do
retorno.
Teoricamente, o risco total divide-se em dois tipos de risco:

Risco sistemático ou de mercado (ou não diversificável), está relacionado com
a evolução dos ciclos económicos (ou de negócios) e que afeta o
desempenho de todas as empresas em geral, embora umas possam estar
mais expostas a esse risco e ser mais afetadas do que outras. Por exemplo: o
aumento das taxas de juros, aumento de impostos, etc.

Risco não sistemático ou específico (ou diversificável), está associado
particularmente a uma empresa e à sua relação com os seus clientes,
fornecedores, etc.. Por exemplo: o lançamento das lentes de contacto
descartáveis afetou o mercado das lentes de contacto, entre outras situações.

Através do efeito de diversificação, o risco não sistemático pode ser bastante

reduzido ou até, no limite, eliminado, logo o único risco importante para os investidores
é o risco sistemático, isto é, o grau de correlação da empresa/ativo com o mercado. O
gráfico 10 reflete o efeito da diversificação.

Gráfico 10 – Risco sistemático e não sistemático

Dada a necessidade de desenvolver uma medida que quantificasse esse tipo de

risco, foi desenvolvido pelos académicos o Beta. O Beta é determinado através da
seguinte fórmula:
Cov ( Ri , RM ) σ i , M
βi = =
Var ( RM ) 2
σM
118
 O Beta incorpora dois tipos de risco: o risco de negócio, risco inerente ao tipo
de atividade implícita no investimento e ao seu grau de alavancagem operacional; o
risco financeiro prende-se com a estrutura de capitais relevante do investimento
(este tipo de risco está relacionado com o grau de alavancagem financeira).

6.2 Análise de avaliação de investimentos em contexto de incerteza

O critério VAL é considerado como uma técnica superior em relação aos restantes
critérios de avaliação de projetos de investimento porque utiliza cash flows
incrementais, ignora custos afundados, considera custos de oportunidade, de erosão e
sinergias como relevantes, atualiza os fluxos de caixa para o momento atual e esse
processo de atualização é efetuado recorrendo a uma taxa de desconto ajustada ao
risco. Mas o VAL não deve ser um fim em si mesmo, mas um meio para analisar a
viabilidade e sustentabilidade financeira e económica de determinado projeto de
investimento. Essa análise percorre um longo caminho até alcançar fundamentação
para a decisão de aceitação/rejeição de determinado projeto. Após a determinação
dos fluxos de caixa libertos (free cash flows) e do VAL, pretende-se perceber a
sensibilidade do VAL a variações provocadas em variáveis designadas por críticas ou
variáveis-chave do projeto.
6.2.1 Análise de sensibilidade e análise de cenários
Análise de sensibilidade é um método que ajuda a perceber a sensibilidade do VAL
a algumas variáveis do projeto. Cada simulação provocada pela alteração numa
variável origina um novo cenário. Essa variação é analisada de forma isolada, ceteris
paribus21. Permite detetar, relativamente ao VAL, quais as variáveis sensíveis e o grau
de sensibilidade: é possível estimar o intervalo do VAL e identificar as variáveis que
mais influenciam esse critério (denominadas variáveis críticas ou variáveis chave do
projeto).
Exemplo. A empresa Stewart Pharmaceuticals está a ponderar investir no
desenvolvimento de um novo medicamento destinado a curar sintomas do vírus da
gripe comum. A fase de investigação e desenvolvimento do produto durará um ano e
custará 1.000.000€. Os analistas (de marketing, financeiros, engenheiros biomédicos,
…) assumem 60% de probabilidade do medicamento ser um sucesso, isto é, da
patente ser registada e de o produto ser bem aceite no mercado. Após a fase
preliminar de desenvolvimento do produto em laboratório, este é sujeito a testes de
marketing específicos para este mercado. Se os testes forem bem-sucedidos, a
empresa seguirá em frente com a produção em grande escala. A fase de investimento

21
Nas ciências económico-financeiras esta expressão em latim é vulgarmente usada e define-se como
mantendo-se tudo o resto constante.

119
irá custar 1.600.000€. A produção irá ocorrer durante os próximos quatro anos. Taxa
de desconto assumida de 10% e taxa de imposto de 34%.

Vendas
No caso de o produto se revelar um sucesso, as estimativas de mercado para as
vendas são as seguintes:
1. Dimensão de mercado – quantidade produzida por todo o setor da indústria
farmacêutica, neste caso a produção total esperada é de 2.333.333 milhões de
caixas de medicamentos similares;
2. Quota de mercado – percentagem do mercado alocada à empresa é de 30%;
3. Preço unitário – o preço depende dos preços dos produtos similares existentes
no mercado, que neste caso específico é de 10.
Vendas = Dimensão de mercado X quota de mercado X preço unitário
7.000.000 = 2.333.333,33 X 30% X 10

Custos
Os custos totais são normalmente constituídos por:
a) Custos variáveis, variam conforme as unidades produzidas e vendidas. São
exemplos de custos variáveis as matérias-primas, matérias-subsidiárias e
mão-de-obra direta;
b) Custos fixos, que são considerados fixos porque não variam com a
quantidade produzida, mas podem alterar-se devido a outros fatores. As
rendas dos contadores da luz e da água e os salários dos trabalhadores
administrativos são exemplos de custos fixos que não variam com a
produção mas que se alteram devido a fatores externos, tais como a
inflação que implica um aumento generalizado dos preços nominais dos
bens.
Partimos do cenário base que corresponde ao cenário com maior probabilidade de
ocorrência. As projeções para este cenário são as seguintes:
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4 X5
Investimento inicial 1.600.000
Depreciações 136.000 136.000 136.000 136.000
Vendas 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000
custo variáveis 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
Custos fixos 1.800.000 1.800.000 1.800.000 1.800.000
Resultado operacional 2.200.000 2.200.000 2.200.000 2.200.000
Impostos (34%) 748.000 748.000 748.000 748.000
Resultado líquido 1.452.000 1.452.000 1.452.000 1.452.000
Cash Flow 1.600.000 1.588.000 1.588.000 1.588.000 1.588.000

120
 O ano X0 corresponde ao ano de investigação e desenvolvimento.
O valor estimado do VAL é de:
1.588.000 1.588.000 1.588.000 1.588.000
VALr =10% = −1.600.000 + + + + = 3.433.746
(1 + 10%) (1 + 10%) 2 (1 + 10%)3 (1 + 10%) 4
Para efetuarmos uma análise de sensibilidade vamos verificar qual o impacto no
VAL provocado por uma descida de 14,29% nas vendas.
Vendas = 7.000.000 × (1 − 14,29%) ≅ 6.000.000

Projeção dos fluxos de caixa:

Rubricas X0 X1 X2 X3 X4 X5
Investimento inicial 1.600.000
Depreciações 136.000 136.000 136.000 136.000
Vendas 6.000.000 6.000.000 6.000.000 6.000.000
custo variáveis 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
Custos fixos 1.800.000 1.800.000 1.800.000 1.800.000
Resultado operacional 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000
Impostos (34%) 408.000 408.000 408.000 408.000
Resultado líquido 792.000 792.000 792.000 792.000
Cash Flow 1.600.000 928.000 928.000 928.000 928.000

928.000 928.000 928.000 928.000

VALr =10% = −1.600.000 + + 2
+ 3
+ = 1.341.635
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) 4
Cada análise de sensibilidade dá origem a um novo cenário. Resulta deste facto
outra análise que é a estimação de variação entre cenários.
1.341.635 − 3.433.746
%∆VAL = ≅ −60,93%
3.433.746
De facto, uma variação de 14,29% no valor das vendas previstas provocou uma
variação no VAL de 60,93%. Desta forma, identificamos que as vendas são uma
variável crítica ou variável chave deste projeto dado que uma alteração nesta variável
provoca um impacto no VAL maior do que proporcional à causa.

Análise de cenários probabilísticos e não probabilísticos

Para avançarmos para esta análise partimos do cenário base que corresponde ao
cenário com maior probabilidade de ocorrência; este cenário tem 60% de
probabilidade associada de acontecer. Após a definição e projeção do valor das
variáveis, é possível analisar dois cenários possíveis: um cenário de sucesso com
60% de probabilidade associada (cenário I) e um cenário de insucesso com 40% de
probabilidade associada (cenário II). Após as respetiva projeção de fluxos de caixa,
verificamos que o VAL do cenário I é de 3.433.746 e que o VAL do Cenário II é de
(91.461). Mas quando o produto for sujeito aos testes de marketing, e se estes
revelarem uma probabilidade acentuada do produto ser um insucesso, o cenário II

121
nunca chegará a concretizar-se porque a empresa já decidiu que nesse caso não irá
avançar para a fase de produção.
A análise de cenários acima descrita é de natureza probabilística, isto é, a cada
cenário previsto é atribuída uma probabilidade de ocorrência. Esta abordagem nasecu
da necessidade de contrair a análise de cenários clássica baseada em previsões para
3 cenários diferentes: cenário pessimista, cenário realista e cenário otimista. A
probabilidade de acontecimento destes cenários é normalizada e distribui-se da
seguinte forma: uma probabilidade de 25% associada ao cenário pessimista, uma
probabilidade de 50% associada ao cenário realista e uma probabilidade de 25%
associada ao cenário otimista. Este tipo de análise de cenários é descrita como sendo
não probabilística.
Aplicando este tipo de análise não probabilística ao caso analisado, obteríamos
os seguintes resultados:

CENÁRIOS
Variável Pessimista Esperado Otimista
Probabilidade de acontecimento 25% 50% 25%
Dimensão do mercado 1.000.000 2.333.333 4.000.000
Quota de mercado 20% 30% 50%
Quantidade 200.000 700.000 2.000.000
Preço/unidade 9 10 11
Total vendas 1.800.000 7.000.000 22.000.000
Custos variáveis/unidade 5 4,29 3
Custos variáveis 1.028.571 3.000.000 6.857.143
Custos fixos 1.900.503 1.800.000 1.749.749
Investimento 1.900.000 1.600.000 1.100.000
Val 3.750.215 3.433.746 27.216.254

Um procedimento habitual é estimar a média ponderada do retorno esperado pela

empresa. A terminologia tecnicamente mais correta para designar retorno em termos
absolutos é o termo anglo-saxónico payoff. Logo, o payoff provável deste projeto será:
J;Ž@¥¥ = &25% × 3.750.215 + 50% × 3.433.746 + 25% × 27.216.254, =7.583.383

Mas a gestão da Stewart Pharmaceuticals optou por realizar uma análise com
distribuições de probabilidade de acontecimentos e cenários probabilística: há
somente 2 cenários – sucesso e insucesso. A distribuição de probabilidades dos
acontecimentos é a seguinte: 60% de probabilidade de sucesso e 40% de

122
probabilidade de insucesso. Apesar do VAL no cenário II apresentar um valor
negativo, esse valor não entrará no cálculo do payoff final porque a gestão desta
empresa já decidiu que se os testes de marketing (a realizar no momento em que o
produto se encontrar desenvolvido) revelarem a previsão do produto ser um
insucesso, a empresa não prosseguirá com o investimento, e o VAL nesse caso será 0
porque não existirá projeto.
O payoff neste caso concreto será:
J;Ž@¥¥ = &60% × 3.433.746 + 40% × 0, =2.060.248
Podemos concluir que a fórmula analítica para dedução de qualquer payoff
associado a diferentes cenários para o mesmo projeto de investimento será:
J;Ž@¥¥ = &PK@9;98:87;75 =>O5==@ × ML] + PK@9;98:87;75 86=>O5==@ × VAL,

No caso anterior um payoff esperado de 2.060.248 em X1 é um sinal de que a

probabilidade de sucesso é significativamente superior à probabilidade de ser um
insucesso, logo nesta fase em que a empresa ainda pondera sobre a possibilidade de
avançar para a investigação e desenvolvimento do produto os indícios de sucesso são
fortes. Depois do cálculo do payoff em X1 e como o valor é positivo e robusto
(bastante superior a zero), o cálculo do VAL em X0 apresentará mais consistência,
robustez e aderência à realidade.
Neste exemplo em concreto não podemos assumir os custos de investigação e
desenvolvimento como custos afundados porque é um custo que ainda não ocorreu. A
análise está numa fase que antecede este custo e pode implementar esta análise.
Caso a empresa decida avançar para a fase de investigação e desenvolvimento,
quando estiver na fase de gestão do projeto (dentro de um ano) deve ajustar as
estimativas do VAL dado este custo de investigação e desenvolvimento ser um custo
afundado.
O VAL em X0 apresenta o seguinte valor:
2.060.248
ML] = −1.000.000 + = 872.953
&1 + 10%,
O investimento inicial é representado pelo investimento em X0 em investigação e
desenvolvimento (1.000.000€). O 1.º fluxo de caixa é o payoff esperado pela análise
média ponderada dos dois cenários acima expostos. Este fluxo de caixa é atualizado
um período (já que foi calculado para X1) à taxa de custo de capital (ou taxa de
desconto) de 10%/ano.

123
 22
6.2.2 Análise de pontos críticos
Esta técnica procura a determinação do nível mínimo/máximo das variáveis do
projeto de investimento críticas que proporcionam a sua viabilidade (analisados
individualmente). O objetivo é encontrar o valor destas variáveis para o qual o VAL é
zero. Exemplos deste tipo de variáveis são as vendas, custos e investimento. Vamos
focar a nossa abordagem no cálculo do ponto crítico das vendas.
Esta é uma análise complementar às anteriores, tendo por objetivo determinar um
volume de vendas abaixo do qual a empresa não deverá operar, isto porque O ponto
crítico significa o ponto de partida ou ponto em que a empresa começa a gerar lucro.
Esse volume de vendas é designado por ponto crítico das vendas e corresponde ao
ponto em que as vendas igualam os custos.
Podemos distinguir três indicadores de ponto crítico:
1. Ponto crítico contabilístico
2. Ponto crítico de fluxos de caixa
3. Ponto crítico financeiro
Ponto crítico contabilístico
O objetivo é alcançarmos um valor indicativo das vendas que determine que o
resultado operacional seja igual a zero.
Analisemos a seguinte demonstração de resultados previsional:
Rubricas X1
Vendas
Quantidade 600
Preço unitário (Pu) 10
Total de vendas 6.000
Gastos
Custos variáveis
Quantidade 600
Custo variável unitário (Cu) 5
Total custos variáveis 3000

Margem Bruta (Vendas -Custos variáveis) 3.000

Custos fixos 1791
Depreciações 300
Resultado operacional 909
Impostos (Tc=34%) 309
Resultado Líquido 600

22
O termo que iremos utilizar doravante para designar ponto crítico é o termo anglo-saxónico break even.

124
 Pela análise do resultado líquido deduz-se que o atual volume de vendas desta
empresa supera os custos. A empresa gerou resultados positivos. O objetivo da
gestão deverá passar por conhecer o valor do volume de vendas necessário para
“cobrir” os custos e o ponto crítico (de break-even) em que a empresa começa a gerar
“lucros”.
Poderemos obter esse ponto crítico das vendas de duas formas distintas:
Em quantidade – determinando a quantidade a produzir necessária para atingir o
ponto crítico:
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5=
[K5; − 5B56 5C H>;6?87;75 =
&P> − I>,
Pu é o preço unitário das unidades vendidas e Cu é o custo unitário das unidades
produzidas.
Nota: Nas demonstrações de resultados convencionais o valor das depreciações
estão incluídas nos custos fixos. Sempre que tal não aconteça existe a necessidade
de somar as depreciações aos custos fixos.
Calculado o ponto crítico das vendas em quantidade, passemos agora ao cálculo
do ponto crítico das vendas em valor. Existem nesta secção duas fórmulas que se
poderão aplicar:
1. Fórmula adotada:
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5=
[K5; − 5B56 5C B;:@K =
M567;= − O>=?@= B;K8áB58=
= KáO8@ × B567;= 868O8;8=
O resultado da aplicação desta fórmula é um rácio que será necessário multiplicar
pelo valor inicial das vendas e assim obter o ponto crítico.
2. Fórmula contabilística
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5=
[K5; − 5B56 5C B;:@K =
§;KN5C 9K>?; ∗‡
M567;=

*Margem bruta = Vendas – custos variáveis

Estamos agora preparados para calcular o ponto crítico das vendas (ponto de
break-even) do exemplo acima descrito:
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5= 1791 + 300
[K5; − 5B56 5C H>;6?87;75 = = = 418,2
&P> − I>, &10 − 5,
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5= 1791 + 300
[K5; − 5B56 5C B;:@K = =
M567;= − O>=?@= B;K8áB58= &6000 − 3000,
= 0,697 × 6.000 = 4182
I>=?@= ¥8Z@= + 75JK5O8;çõ5= 1791 + 300
[K5; − 5B56 5C B;:@K = = = 4182
§;KN5C 9K>?;‡ 3000‡
M567;= 6000

125
 Recalculando a demonstração de resultados inicial em função deste novo valor (e
quantidade) de vendas, verificamos que…

Rubricas X1
Vendas
Quantidade 600 418,2
Preço unitário (Pu) 10 10
Total de vendas 6.000 4.182
Gastos
Custos variáveis
Quantidade 600 418,2
Custo variável unitário (Cu) 5 5
Total custos variáveis 3000 2.091

Margem Bruta (Vendas -Custos variáveis) 3.000 2.091

Custos fixos 1791 1.791
Depreciações 300 300
Resultado operacional 909 0
Impostos 309 0
Resultado Líquido 600 0

…O resultado operacional determinado pelo volume de vendas que corresponde ao

ponto de break-even (ou ponto crítico das vendas) é zero.
Os investigadores da área de Corporate Finance (Finanças Empresariais)
argumentam que a gestão deve-se preocupar, principalmente, em determinar o ponto
de break-even financeiro. Para determinar esse ponto deverá ser calculado o ponto de
break-even dos fluxos de caixa e só depois de determinado esse valor poderemos
calcular o volume de vendas que determina que o VAL seja igual a zero.
A partir da informação presente na demonstração de resultados do exemplo
anterior, procede-se à projeção para os próximos cinco anos dos fluxos de caixa da
empresa relativa à análise investimento num determinado ativo no montante de 1500
u.m.´s.

126
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4 X5
Investimento inicial 1500
Vendas
Quantidade 600 600 600 600 600
Preço unitário (Pu) 10 10 10 10 10
Total de vendas 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
Custos
Custos variáveis
Quantidade 600 600 600 600 600
Custo variável unitário (Cu) 5 5 5 5 5
Total custos variáveis 3000 3000 3000 3000 3000
Custos fixos 1791 1791 1791 1791 1791
Depreciações 300 300 300 300 300
Resultado operacional 909 909 909 909 909
Impostos 309 309 309 309 309
Resultado Líquido 600 600 600 600 600
Depreciações 300 300 300 300 300
Free cash flow 1500 900 900 900 900 900

Considerando um custo de capital de 15%, determina-se o VAL:

900 900 900 900 900

ML] = −1500 + + + + +
&1 + 15%, &1 + 15%,^ &1 + 15%,b &1 + 15%,_ &1 + 15%,d
= 1516,94

O nosso objetivo é determinar o volume de vendas para o qual o VAL=0.

Para tal, é necessário percorrermos dois passos: determinar o valor dos fluxos de
caixa anuais equivalentes e determinar o volume de vendas que corresponda ao ponto
de break-even financeiro, em que VAL=0.

1.º Passo – Determinar um fluxo de caixa equivalente

No exemplo acima exposto os fluxos de caixa são constante (iguais) para os
próximos 5 anos. Mas tal pode ou não acontecer.
Para determinarmos o fluxo de caixa equivalente é indiferente o valor dos fluxos de
caixa iniciais, este passo é o que permite determinar fluxos de caixa anuais
constantes.

Quando pretendemos um valor constante com uma determinada periodicidade

' '
recorremos ao cálculo do fator da anuidade: Ll =  × q1 − &'(,y t.

A fórmula para determinar o fluxo de caixa equivalente é a seguinte:

127
 A6B5=?8C56?@ 868O8;: 1.500
lILR = = = 447,5
1 1 1 1
× − × Q1 −
K Q1 &1 + K,) Y 15% &1 + 15%,d
Y

Este é o valor do fluxo de caixa (447,5) que necessitamos de obter para que o
VAL=0.

2.º Passo – Determinar volume de vendas que corresponde ao ponto de

break-even

Este 2.º passo é possível calcular somente após a determinação do fluxo de caixa
equivalente. A fórmula para o cálculo do volume de vendas que determine que VAL=0,
é a seguinte:

lIR + I>=?@= ¥8Z@= × &1 − \Z. 8CJ@=?@, − 75JK5O8;çõ5= × ?Z. 8CJ@=?@

[K5; − 5B56 =
&M567;= − O>=?@= B;K8áB58=, × &1 − ?Z. 8CJ@=?@,
= KáO8@ × B@:>C5 75 B567;= 868O8;:

447,5 + 1791 × &1 − 34%, − 300 × 34% 1527,56

[K5; − 5B56 = = = 0,7715 × 6000
&6000 − 3000, × &1 − 34%, 1980
≅ 4.629

No ponto em que vendas são iguais a 4.629, o VAL será igual a zero. Nota: Na
projeção de fluxos de caixa as depreciações foram tratadas pelo método indireto, isso
implica que na fórmula acima o valor das depreciações multiplique pela taxa de
imposto para se averiguar o benefício fiscal das depreciações. Quando se projetam
fluxos de caixa e se opta pelo tratamento direto das depreciações não é necessário
(na fórmula do break-even) multiplicar pela taxa de imposto. Verifiquemos agora se o
valor crítico de 4.629 das vendas corresponde a valor do VAL=0.

128
Rubricas X0 X1 X2 X3 X4 X5
Investimento inicial 1.500
Vendas
Quantidade 462,9 462,9 462,9 462,9 462,9
Preço unitário (Pu) 10 10 10 10 10
Total de vendas 4.629 4.629 4.629 4.629 4.629
Gastos
Custos variáveis
Quantidade 462,9 462,9 462,9 462,9 462,9
Custo variável unitário (Cu) 5 5 5 5 5
Total custos variáveis 2314,5 2314,5 2314,5 2314,5 2314,5
Custos fixos 1791 1791 1791 1791 1791
Depreciações 300 300 300 300 300
Resultado operacional 224 224 224 224 224
Impostos 76 76 76 76 76
Resultado Líquido 147,5 147,5 147,5 147,5 147,5
Depreciações 300 300 300 300 300
Free cash flow 1500 447,5 447,5 447,5 447,5 447,5

447,5 447,5 447,5 447,5 447,5

ML] = −1500 + + + + + =0
&1 + 15%, &1 + 15%,^ &1 + 15%,b &1 + 15%,_ &1 + 15%,d

6.2.3 Simulação de Monte Carlo

Se não existisse incerteza quanto aos acontecimentos futuros não seria necessário
efetuar análises de sensibilidade nem analisar diferentes cenários para o mesmo
projeto de investimento. O valor obtido pelo VAL seria uma certeza inquestionável.
Mas no mundo real existe a incerteza que é traduzida nas Finanças como risco. A
análise de sensibilidade identifica as variáveis às quais o projeto é mais sensível,
como as vendas ou o custo das vendas, mas não mede o risco associado a essas
variáveis. Métodos de simulação tentam modelar a incerteza procedendo a várias
alterações em simultâneo em várias variáveis. O valor obtido por essa simulação é a
quantificação do risco ao qual o projeto está exposto. Esse risco é referido também
como volatilidade, isto é, a rapidez que caracteriza a passagem de um determinado
cenário para outro. O método de simulação mais famoso é a Simulação de Monte
Carlo, dado que os seus autores desenvolveram este método enquanto tentavam
avaliar estratégias de jogos no famoso Casino de Monte Carlo, no Mónaco.
A modelação passa pelas seguintes etapas:
a) desenvolvimento conceptual do problema a ser estudado (identificar as
principais fontes de incerteza);

129
 b) construção do modelo de simulação: inclui o desenvolvimento de fórmulas e
equações apropriadas;
c) verificação e validação do modelo: verificar se o modelo está livre de erros de
lógica;
d) esta etapa envolve a determinação de questões a serem respondidas pelo
modelo com o intuito de auxiliar o gestor a alcançar o seu objetivo;
e) realização das experiências e análise dos resultados.

O gráfico abaixo ilustra o intervalo de valores que o VAL assumiu no caso

Stewart Pharmaceuticals depois de ser implementada a simulação de Monte
Carlo.
Gráfico 11 – Análise de simulação de Monte Carlo

6.2.4 Opções reais

A avaliação do projeto de investimento recorrendo ao VAL é o início de uma
caminhada que se inicia com a avaliação do cenário mais provável num contexto de
certeza. Após a aceitação do projeto, o cenário pode alterar-se e outras alternativas
poderão ser viáveis. Infelizmente, apesar do VAL ser considerado uma técnica de
avaliação e seleção de projetos investimento superior apresenta a limitação de não
contabilizar (no momento do seu cálculo) o valor incorporado no projeto pelas
alternativas que podem surgir após a sua implementação. Essas alternativas
designam-se por opções reais. Como não significam que serão exercidas porque são
alternativas possíveis colocadas em determinados cenários, são consideradas opções
por analogia às opções financeiras e porque são avaliadas como tal. O facto de serem
consideradas reais é porque são consideradas opções sobre ativos reais (projetos,
empresas, imóveis, etc.).

130
 Um projeto de investimento com uma opção real incorporada tem sempre mais
valor do que sem a opção. A opção traduz flexibilidade que é uma característica muito
importante quando a empresa é confrontada com determinados cenários.
Tipos e exemplos de opções reais:
a) opção de expansão quando a procura supera a oferta estimada, isto é, se
essa opção for incorporada à priori no projeto o seu valor aumenta
significativamente;
b) opção de abandono se a evolução económico-financeira do projeto não
acompanhar as previsões pode estar implícita uma opção de abandono
devido ao facto de se incluir um valor de mercado (valor residual) pelo qual
se pode vender o projeto;
c) opção de diferimento, pode ser viável aguardar que os custos de produção
diminuam (se for essa a expectativa de evolução do mercado) e iniciar o
projeto mais tarde. Os custos mais baixos implicam projeto com maior VAL.

Sob a perspetiva da teoria financeira, o valor de mercado de um projeto será igual

ao valor do seu VAL mais o valor da opção incorporada.
M;:@K 75 C5KO;7@ 7@ JK@¤5?@ = ML] + M;:@K 7; @Jçã@
O valor da opção incrementa o valor de mercado do projeto. O procedimento para
se calcular esse valor de mercado deve ser o seguinte: 1.º procede-se ao cálculo do
VAL; 2.º estima-se o valor de mercado do projeto adicionando ao VAL o valor da
opção.

Um dos exemplos mais citados na introdução ao estudo das opções reais é o da

compra da máquina especializada na produção de um só bem versus compra de
máquina versátil, isto é, uma máquina que se adapta à produção de diferentes bens.
Qual terá mais valor? Evidentemente, a de maior valor é a máquina versátil pois
incorpora flexibilidade que é uma característica com valor associado.
As opções implícitas num projeto e a sua avaliação são na maioria das vezes
representadas em árvores de decisão.

Exemplos de opções reais

i) Opção de Abandono: Está a ponderar perfurar um poço de petróleo. A sonda de

perfuração custa 300.000€ hoje, e dentro de um ano as possibilidades de
sucesso ou insucesso são de 50%. A taxa de desconto é de 10%. Dentro de um

131
 ano, se for um sucesso VA=575.000€ e se for um insucesso VA=0€. Determine o
valor do projeto com a opção de abandono.
As decisões associadas a este projeto são duas: investir ou não investir. Investir
tem um custo de 300.000€ e dois acontecimentos associados: 50% de probabilidade
de ser um sucesso o que se traduz num valor atual de 575.000€ e 50% de
probabilidade de ser um insucesso e duas possibilidades de ocorrência associadas; no
acontecimento de ser um insucesso o VA será igual a zero ou incorporar no projeto um
valor de mercado (valor residual) para vender o investimento inicial (a sonda de
perfuração). Este projeto tem uma opção real incorporada: a opção de abandono do
projeto (venda) caso se revele um insucesso.
Esta sequência está representada na árvore de decisão abaixo representada:

Como estamos perante dois cenários, o valor final do VAL irá depender da média
ponderada. Numa 1.ª fase vamos considerar o projeto sem o valor da opção.
J;Ž@¥¥ = &JK@9;98:87;75 =>O5==@ × ML + JK@9;98:87;75 86=>O5==@ × ML,
J;Ž@¥¥ = &50% × 575.000 + 50% × 0, = 287.500
Este payoff esperado é calculado para X1. Agora calculemos o VAL em X0:
287.500
ML] = −300.000 + = −38.636,36
&1 + 10%,
Sem incorporação do valor da opção real este projeto seria rejeitado pois não
preenche a condição de aceitação imposta pelo critério do VAL.
De seguida analisemos este projeto com a opção de abandono incorporada, que é
o valor residual de 250.000€.
J;Ž@¥¥ = &JK@9;98:87;75 =>O5==@ × ML + JK@9;98:87;75 86=>O5==@ × ML,
J;Ž@¥¥ = &50% × 575.000 + 50% × 250.000, = 412.500

132
 Como o VAL é calculado separadamente do projeto, o seu valor é de -38.636,36.
Mas para determinarmos o valor de mercado do projeto necessitamos de incorporar
o valor da opção. Não é do âmbito desta unidade curricular os métodos de cálculo de
opções reais, logo uma forma simples de proceder a esse cálculo será a seguinte:
412.500
ML] &O@C B;:@K @Jçã@ 86O@KJ@K;7@, = −300.000 + = 75.000
&1 + 10%,
Este será o valor de mercado do projeto (porque incorpora o valor da opção).
Pela seguinte igualdade: valor de mercado=VAL + valor da opção, podemos estimar
um valor aproximado da opção.
75.000 = −38.636,36 + B;:@K 7; @Jçã@
Resolvendo a equação em função do valor da opção:
B;:@K 7; @Jçã@ = 75.000 − &−38.636,36, = 113.636,36
Este exemplo pretende realçar que incorporar uma opção real num projeto aumenta
o valor de mercado desse projeto.

ii) Opção de diferimento: Considere a informação do projeto de investimento no

quadro abaixo e o facto de que este pode ser executado durante os próximos 4
anos. Assumindo uma taxa de desconto de 10%, o VA mantém-se inalterado.
Qual a melhor altura para proceder ao investimento?

Ano Custo VA VAL em VAL em

Xt X0
0 20000 25000 5000 5000
1 18000 25000 7000 6364
2 17100 25000 7900 6529
3 16929 25000 8071 6064
4 16760 25000 8240 5628
A melhor altura será quando o VAL em X0 (no ano atual) apresentar o maior valor.
Isso acontece dentro de dois anos (X2), logo a gestão deverá adiar o início do projeto
para daqui a dois anos.
7. O custo de capital e a estrutura de Financiamento

A estrutura de capitais de uma empresa define-se como sendo a percentagem de

capital próprio e a percentagem de endividamento que a empresa possui.
Normalmente, a estrutura de capital mais vantajosa é uma mistura de capital próprio e
de endividamento. Pode parecer estranho, mas a dívida pode aumentar o valor da
empresa. Um dos principais motivos desse aumento de valor prende-se com questões
de natureza fiscal. O endividamento permite obter benefícios fiscais, isto é, como o

133
pagamento da dívida é um custo fiscalmente aceite, deste modo a empresa pagará
menos imposto ao Estado.
Pela análise do balanço observamos que o valor do ativo é igual ao valor do capital
próprio mais o valor do passivo. Logo, de forma intuitiva poderemos afirmar que o
valor da empresa é igual ao valor do capital próprio mais o valor do passivo (dívida).

Valor da Empresa = valor do capital próprio + valor da dívida

Se representarmos a percentagem de capital próprio e a percentagem de dívida

sob a forma de tarte, o aspeto é o seguinte (figura abaixo):

Figura 19 – Estrutura de capitais

Quanto maior a tarte maior o valor da empresa. Logo, o objetivo do gestor é

procurar o ponto de endividamento e de Capital Próprio que maximize o tamanho da
tarte.
Vamos exemplificar:
Imaginemos que o valor da empresa é de 100.000€, a dívida da empresa é de 70%
o que corresponde a 70.000€ e o capital próprio é 30%, o que corresponde a 30.000€.
A empresa precisa de mais 100.000€ de financiamento, os acionistas investem mais
30.000€ e o restante é emprestado pelo Banco (70.000€). O valor do capital próprio é
agora de 60.000€ (30.000€+30.000€) e o valor da dívida é de 140.000€
(70.000€+70.000€). O valor da empresa aumentou de 100.000€ para 200.000€ porque
aumentou o valor do capital próprio e da dívida. Então os cálculos a efetuar neste caso
são os seguintes:
Valor do capital próprio: 30.000€+30.000€=60.000€
Valor da dívida: 70.000€+70.000€=140.000€
Valor da empresa = Valor do capital próprio + valor da dívida
200.000€ = 60.000€+ 140.000€

134
 Normalmente, em cada setor de atividade existe uma estrutura de capital de
referência.
Vejamos um exemplo: O senhor A deseja investir numa empresa de calçado e quer
saber se irá financiar o seu negócio só com capital próprio ou recorrer a
endividamento. Sabe que estrutura de capitais de referência para as empresas do seu
setor é 30% de capital próprio e 70% de dívida, logo o senhor A opta por estruturar o
capital da sua empresa da mesma forma.
O indicador de estrutura de capitais mais usual é o rácio debt-to-equity (capitais
alheios/capitais próprios).
A dívida tem um impacto positivo no valor da empresa mas só até um certo ponto.
A partir de determinado ponto, quanto mais dívida a empresa tiver maior será o receio
dos credores em emprestarem mais fundos (e nesse caso cobrarão juros mais altos),
logo a empresa irá pagar mais para obter financiamento.

7.1 Fontes de financiamento de longo prazo

As fontes de financiamento de longo prazo são o capital próprio e o passivo
(dívida). Depende da natureza e da cultura de cada empresa selecionar a sua
estrutura de capital adequada. Neste capítulo iremos abordar as características de
cada uma destas fontes de financiamento.

7.1.1 Financiamento por capitais próprios

Emissão de ações ordinárias
Uma ação é uma fração de capital próprio de uma empresa, constituída sob a forma
jurídica de sociedade anónima. No caso de estas sociedades anónimas serem
cotadas, a ação é um valor mobiliário que poderá ser transacionada em bolsa de
valores mobiliários. A ação diz-se ordinária se não tem associado nenhum tipo de
privilégio no que diz respeito à distribuição de dividendos e/ou no caso de insolvência
da empresa.

O processo de emissão de capital

Determinada empresa pretende recorrer ao mercado de capitais para emitir capital
próprio, isto é, ações. Depois de cumpridos uma série de requisitos e de encontrados
os subscritores23 de capital (em Portugal, são os chamados Bancos de Investimento24),
a empresa procede com a emissão de capital próprio (ações). Esse valor de emissão

23
Traders autorizados a participar em mercado primário.
24
Em Portugal: Millenium investment bank, Banco de investimento global (BIG), Banif Investment bank,
Caixa Banco de Investimento, etc.

135
será o valor escriturado na contabilidade como capital próprio. Essa emissão pode ser
vendida ao subscritor ao par, abaixo do par ou acima do par.
• A emissão é vendida ao par quando o valor da venda é igual ao valor da
emissão;
• A emissão é vendida abaixo do par quando o valor da venda é inferior ao
valor da emissão. Neste caso foi gerado um desconto;
• A emissão é vendida acima do par quando o valor da venda é superior ao
valor da emissão. Neste caso foi gerado um prémio.

Nos estatutos da empresa (no seu contrato de constituição de sociedade) deve

estar inscrito o número máximo de ações que a empresa poderá emitir. Só o conselho
de administração (escolhido pelos acionistas) detém poderes para alterar essa
cláusula. Isto pode ser preocupante para os acionistas que podem não conseguir
travar um aumento de capital com efeitos de diluição do volume de ações em
circulação.
Características das ações ordinárias:
• Excedente (prémio) de emissão de capital
Quando uma ação é vendida acima do par diz-se que é vendida a prémio.
Suponhamos que 100 ações têm um valor nominal de emissão de $2 e que são
vendidas a cada subscritor por $10/cada. O prémio de emissão será de 100 X ($10 -
$2) = $800.
Esta empresa obteve um prémio de emissão de capital de $800.

• Resultados retidos (transitados)

Imaginemos que estamos em Março de 20X1 e a empresa XPTO, S.A. está no
processo de aprovação de contas do ano de 20X0. Esta empresa gerou resultados
líquidos em 20X0 no valor de $1 milhão. Pode distribuir uma parte aos acionistas sob a
forma de dividendos (se nada disser nos Estatutos da Empresa, cerca de 50%) e os
restantes 50% transitam para ano seguinte como resultados transitados que
funcionam como financiamento gerado pela própria empresa (autofinanciamento). Este
valor estará refletido nas contas de capital próprio do balanço.

• Valor de mercado e valor contabilístico

O valor de mercado dos capitais próprios é o valor da capitalização bolsista: nr. de
ações em circulação X valor de mercado de cada ação.
O valor contabilístico dos capitais próprios é a soma de todas as contas de capital
próprio do balanço a dividir pelo número de ações ordinárias em circulação.
136
 Exemplo:
Emissão de capital (100 ações a $1 cada) _____________$100
Prémio de emissão________________________________$800
Resultados retidos_______________________________ $200
Total capital próprio______________________________$1.100
O valor contabilístico por cada ação é: $1.100/100 = $11/ação.

• Direitos dos acionistas

O direito 25 mais importante dos acionistas é o direito de voto para eleição dos
membros do Conselho de Administração. Estes são eleitos em cada ano numa reunião
anual com o voto dos acionistas maioritários no caso de a eleição ser direta, ou
contando também com o voto dos acionistas minoritários no caso de a eleição ser
cumulativa.
A propriedade das grandes empresas é muito dispersa, isto é, a propriedade
pertence aos detentores de ações que pode ser um ou milhares de acionistas. Existe
sempre alguma concentração de ações em alguns acionistas, que se dizem
maioritários, e existe uma dispersão significativa de ações por pequenos investidores.
Como os detentores de ações ordinárias possuem direito de voto (normalmente, um
voto por ação), mas como só podem participar na eleição do Conselho de
Administração os acionista maioritários, os pequenos acionistas delegam num Agente
esse direito de voto (designado de Proxy Voting).
• Dividendos
O dividendo é o resultado da distribuição dos resultados líquidos pelos acionistas
de determinada empresa. Os acionistas são os proprietários da empresa não os
credores, por isso um dividendo não constitui uma obrigação legal da empresa, como
por exemplo quando a empresa contrai um empréstimo bancário e tem de efetuar
pagamentos periódicos ao banco. Posto isto, os dividendos não são dedutíveis
fiscalmente, são distribuídos após impostos mas o acionista quando o recebe tem a
obrigação de declarar fiscalmente (a título individual) o recebimento de dividendos
como ganhos de capital, daí se afirmar que os dividendos sofrem uma dupla taxação.
• Tipos de ações
Uma empresa pode emitir mais do que um tipo de ações (dentro da classe das
ações ordinárias). Quando a empresa tem uma gestão familiar (ex.: o grupo Sonae), o
gestor e (provavelmente) fundador, este pretende manter algum poder na tomada de
decisões. Para que isto seja facilitado, na emissão de capital são emitidos dois tipos

25
Em Portugal, estes direitos estão clausulados no Código das Sociedades Comerciais.

137
de ações: um tipo de ações para os investidores comuns e outro tipo de ações para a
gestão da empresa. As ações da gestão conferem mais votos que as ações normais
(por exemplo, cada ação confere direito a 10 votos).

Ações preferenciais
As empresas podem emitir ações ordinárias e ações preferenciais. Estas últimas
têm todas as características de capital próprio. A empresa não tem obrigação de pagar
dividendos, mas quando o faz deve efetuar em primeiro lugar o pagamento de
dividendos aos acionistas preferenciais. Se a empresa seguir uma política de
pagamento de dividendos com regularidade e no caso de não pagar num determinado
ano, este dividendo acumula para o ano seguinte (só para os detentores deste tipo de
ações26). Em contrapartida, estes acionistas não detêm direito de voto.
Apesar dos acionistas preferenciais terem direitos residuais sobre a propriedade da
empresa, em caso de insolvência estes têm preferência face aos acionistas ordinários.
Alguns autores defendem que a emissão de ações preferenciais é dívida
disfarçada. Não é dívida porque não gera encargos fiscalmente dedutíveis. É uma
espécie de ativos que agrada a uma determinada “clientela”, isto é, a um determinado
tipo de acionistas.

Outros tipos de financiamento

- Prestações suplementares
No caso de sociedades por quotas, as prestações suplementares representam um
reforço do Capital Próprio da sociedade e contribuem para a capitalização das
empresas. Podem funcionar como uma garantia dos credores, porque não podem ser
restituídas se o Capital Próprio ficar inferior à soma do capital e da reserva legal, ou
seja, é uma garantia para os credores.

- Sociedades de capital de risco (SCR)

O Capital de Risco é uma forma de investimento empresarial, com o objetivo de
financiar empresas, apoiando o seu desenvolvimento e crescimento. É uma das
principais fontes de financiamento para jovens empresas, “start-up’s” e investimentos
de risco com elevado potencial de crescimento e rendibilidade.
O financiamento através de uma Sociedade de Capital de Risco implica uma
análise concreta dos projetos apresentados, do seu potencial de crescimento e da
relação com o risco.

26
Em caso de não pagamento de dividendos durante 3 exercícios seguidos, estas ações preferenciais
são convertidas em ações ordinárias. Consultar o Código das Sociedades Comerciais.

138
 7.1.2 Financiamento por capitais alheios
Emissão de obrigações
Além de capital próprio, as empresas cotadas podem emitir dívida: obrigações.
Quem adquirir estas obrigações passa a ter o papel de credor da empresa.
• Pagamento de juros
Os obrigacionistas não detêm a propriedade da empresa nem o direito de voto,
mas detêm direitos contratuais que resultam no pagamento por parte da empresa de
juros mais o reembolso do valor emprestado inicialmente.
O pagamento de encargos financeiros por parte da empresa resulta numa dedução
do imposto a pagar, num benefício fiscal.
• Instrumentos híbridos
São ativos financeiros que têm características de capital próprio e de dívida. Num
dado momento a empresa pode optar por emitir obrigações porque o custo da dívida é
inferior ao custo de capital próprio. Além disso, a emissão de dívida gera benefícios
fiscais, o que para a empresa pode ser um aspeto importante a ter em conta. Mas
como o endividamento só é benéfico até um determinado ponto, as emissões de
obrigações poderão ser convertíveis em ações após alguns anos da data da sua
emissão. Quando essas obrigações forem convertidas em ações, a empresa pode
emitir novamente obrigações.

Características básicas do financiamento longo prazo

O contrato de emissão de obrigações deve incluir, obrigatoriamente, informação
sobre os seguintes parâmetros:

Valor de emissão. Valor pelo qual as obrigações são oferecidas à subscrição.

Data da emissão. Data de emissão das obrigações.

Maturidade. Data em que a empresa deve reembolsar o obrigacionista pelo
valor principal contratado.

Valor nominal (VN) de cada obrigação (face value). Tal como as ações, as
obrigações podem ser cotadas ao par (valor de emissão é igual ao valor nominal),
acima do par (valor de emissão é superior ao valor nominal) ou abaixo do par (valor de
emissão é inferior ao valor nominal). A cotação acima do par gera um prémio de
emissão e a cotação abaixo do par gera um desconto de emissão.

Taxa de cupão e data de pagamento do mesmo. A taxa de cupão é a taxa de
juro que o emissor paga periodicamente ao obrigacionista.

139

Colaterais são ativos que servem de garantias ao contrato. Em caso de
incumprimento por parte da empresa, o obrigacionista aciona estas garantias para ser
ressarcido.

Fundo de garantia, algumas empresas (principalmente, no Mercado dos EUA)
constituem um fundo para garantir o pagamento aos seus obrigacionistas.

Opções, no caso das obrigações convertíveis em ações. Um contrato de opção
confere um direito a quem o compra mediante o pagamento de um prémio. O
comprador da opção pode comprar um contrato de compra (call option) ou um contrato
de venda (put option). Neste caso, o obrigacionista exerce o seu direito de opção ao
converter a obrigação numa ação (pode exercer este direito até à data da maturidade
da opção).

Cláusulas, como em qualquer contrato comercial, um contrato obrigacionista
tem várias cláusulas anexas, entre as mais usuais: limitar o acesso à emissão de nova
dívida, restringir o valor de dividendos a ser distribuído no futuro ou definir um nível
mínimo de fundo de maneio ou liquidez.

Notação de crédito, designado com frequência como notação de rating, é a
análise de uma Entidade externa (Standard & Poor's, Moody`s, etc.) sobre a
capacidade demonstrada pela empresa em cumprir as suas responsabilidades
financeiras no futuro. Esta característica pode alterar-se ao longo do tempo.

Yield-to-Maturity, taxa de juro de mercado que reflecte a rendibilidade da ação
(para o obrigacionista) se esta for detida até à maturidade. Esta é a taxa de juro
implícita das obrigações. Pode ser estimada como uma taxa interna de rendibilidade.
Esta característica pode alterar-se ao longo do tempo.

Diferentes tipos de obrigações

Na linguagem corrente designamos por obrigação qualquer tipo de dívida emitida
por uma empresa. Mas o termo obrigação (bond) só é bem aplicada se a dívida estiver
garantida por um privilégio creditório com garantia real (por exemplo, hipoteca). Se a
empresa entrar em incumprimento, o obrigacionista aciona esta garantia.
Outro tipo de dívida são as chamadas debentures, às quais também chamamos
obrigações mas não estão garantidas, isto é, não existem colaterais a garantir o seu
pagamento. São emitidas por prazos superiores a 10 anos, caso contrário estamos a
falar de um terceiro tipo de obrigações – as notes – não estão garantidas por
colaterais e são emitidas com prazos de maturidade inferiores a 10 anos.

As obrigações (no sentido amplo da palavra, isto é, incluindo obrigações emitidas

com colaterais e sem colaterais) podem assumir diversas formas:

140
• Obrigações de taxa fixa – a taxa de juro é fixada na data de emissão e o
pagamento do cupão é constante até à data da maturidade.
• Obrigações taxa variável ou indexada – o cupão é variável dependendo da
evolução de determinada variável de referência (p.e., taxa de juro de mercado,
índice bolsista, evolução do preço das matérias-primas, inflação, etc.).
• Obrigações de cupão zero – não pagam cupão, são geralmente vendidas a
desconto e reembolsam ao par, isto é, reembolsam pelo valor nominal. A
rendibilidade para o investidor reside na diferença entre o preço de compra (a
desconto) e o valor de reembolso (ao par).
• Obrigações de capitalização automática – o juro não é pago periodicamente, é
capitalizado e pago no momento de reembolso, isto é, quando a obrigação
atinge a sua maturidade.
• Obrigações com warrants – warrants são opções sobre um ativo subjacente
específico, as ações. Os warrants podem ser emitidos por sociedades
anónimas desde que o ativo subjacente sejam valores mobiliários próprios. O
que diferencia estas obrigações das obrigações clássicas é que têm associado
um warrant, isto é, o warrant confere o direito ao seu detentor de adquirir um
determinado número de ações da empresa a um preço pré-definido, até uma
determinada data. O warrant pode ser transacionado de forma autónoma.
• Obrigações participantes - conferem aos seus titulares o direito a uma
remuneração suplementar que é calculada como uma percentagem sobre os
resultados gerados pela empresa emitente, daí serem participantes nos lucros
da empresa.
• Obrigações convertíveis - São obrigações que podem ser convertidas num
determinado número de ações da própria empresa emitente por decisão do
obrigacionista e geralmente numa relação pré-determinada. A opção de
conversão não pode ser transacionada separadamente. Geralmente são
remuneradas a taxas de cupão mais baixas, o que constitui uma vantagem
para o emitente. A compensação para o comprador está na possibilidade de as
trocar por ações a preços com desconto. Representam uma desvantagem para
os acionistas pré-existentes devido à diluição do valor das ações por aumento
do número de títulos emitidos.
• Junk-bonds - obrigações com baixa notação de rating (ao nível de junk).
Apresentam elevado risco, mas despertam elevado desejo especulativo porque
oferecem uma rendibilidade muito mais elevada do que os títulos com elevada
notação de rating.

141
 • Euro-obrigações (euro-bonds) – obrigação emitida por uma empresa de uma
determinada nacionalidade (empresa doméstica) numa moeda estrangeira.

Avaliação de obrigações
)
I 4)
[e = © +
&1 + K, &1 + K,)
ª'

Onde,
B0 = Valor atual da obrigação
T = Maturidade
Ci = Cupão gerado no momento t
K = taxa de juro implícita ou yield-to-maturity

Exemplo: Calcule o valor atual de uma obrigação cujo valor nominal é de $1,000,
tem uma maturidade de 20 anos e paga taxa de cupão de 5% de forma semestral.
Considere uma yield-to-maturity de 6%.
Resolução
Cupão: Mk × ?;Z; 75 O>Jã@ = 1,000 ×
d%
= 25.
^

N.º períodos de pagamento de cupão=20x2=40 semestres

Reembolso: 1,000.
Yield-to-maturity (YTM) = 6%. A YTM é uma taxa anual efetiva, logo temos que

encontrar a taxa anual semestral. \;Z; =5C5=?K;: = 6% ^ = 3%

_e
25 1000 25 1 1000
[e = © + = Q1 − Y+ = 884.43
&1 + 3%,_e &1 + 3%,_e 3% &1 + 3%,_e &1 + 3%,_e
ª'

Outras fontes de capitais alheios

- Empréstimos bancários de médio e longo prazo
Consubstanciados em contratos, onde se define o montante, o prazo, taxa de juro,
o serviço da dívida (e eventuais períodos de diferimento ou de carência) e as
comissões. O prazo deve ser adequado à vida útil do investimento.
Os juros podem ser fixos ou variáveis, e sobre estes incide, na maioria dos casos,
imposto de selo. Exigem, com frequência, a prestação de garantia e/ou aval;

142
 - Suprimentos
Empréstimos cedidos por sócios ou acionistas da empresa com prazo de reembolso
superior a 1 ano que podem ser realizados em dinheiro ou noutra coisa fungível.
Podem vencer juros (não sujeitos a imposto de selo). O reembolso ocorre como
estipulado no contrato entre as partes.
Em caso de falência, os sócios/acionistas são reembolsados após o pagamento das
dívidas para com terceiros.

- Locação financeira (leasing)

Contrato celebrado entre o locador (proprietário do ativo) e o locatário (utilizador do
ativo), que confere a este último o direito de uso de um ativo durante um determinado
período de tempo. O locatário não tem a propriedade do ativo (apenas o usufruto) e
fica obrigado a pagamentos periódicos de capital e juros ao locador.
Estes contratos têm, por norma, uma opção de compra no final do contrato.
É uma forma de financiamento que defende as empresas do risco de
obsolescência técnica e que lhes permite ultrapassar limitações de crédito.
Tem um custo que pode ser superior ao de outras formas de financiamento e prevê
cláusulas gerais severas em caso de incumprimento.

- Garantia mútua
Sistema de apoio vocacionado para as microempresas e pequenas e médias
empresas. Visa promover a melhoria das condições de financiamento através da
prestação de garantias financeiras que facilitem a obtenção de crédito em condições
de preço a prazos adequados, e reduzindo a prestação de garantias reais ou pessoais.
A garantia mútua é prestada por Sociedades de Garantia Mútua (SGM), e para
aderir ao sistema mutualista é necessário adquirir ações de uma SGM.
7.2 Estimação do custo de capital - Noção de custo de oportunidade do
capital
A taxa de custo de capital 27 é também considerada uma taxa de custo de
oportunidade, dado ser a taxa de rendibilidade que um investidor poderia obter num
investimento de risco semelhante. Os sócios/acionistas que são os detentores de
capital são também os investidores. As empresas passam a ser vistas na perspetiva
de ativos financeiros. A avaliação de investimentos deve ser sempre analisada na
perspetiva do risco/retorno.

27
Sinónimos: taxa de juro, taxa de atualização, taxa de custo de oportunidade, taxa de rendibilidade
exigida, etc.

143
 Nessa perspetiva podemos estimar o custo de capital próprio com recurso ao
modelo de avaliação de ativos financeiros Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Ri = R F + βi ( Rm − RF )

Este modelo é baseado nos seguintes pressupostos: existe a possibilidade de

se efetuar investimento em ativos sem risco; os investidores são avessos ao risco e
são maximizadores da utilidade esperada e escolhem os seus investimentos e
selecionam ativos com base no seu risco/retorno; emprestar e pedir emprestado à
mesma taxa de juro (sem risco); todos os investidores têm expectativas homogéneas,
quer quanto ao retorno esperado, à variância e covariância do retorno dos ativos; não
existem custos de transação nem impostos; o mercado é eficiente, de modo que a
relação entre risco e rendibilidade é consistente entre os diversos investimentos de
risco comparável.

O modelo de estimação do custo de capital

Para estimarmos o custo de capital próprio (adotando o CAPM) necessitamos de
algumas informações:
1. Ativo isento de risco RF
Nenhum ativo, nem na perspetiva dos práticos nem dos teóricos, é totalmente
isento de risco. O ativo que mais se aproxima à ideia conceptual de ativo isento de
risco deve apresentar o prazo de maturidade o mais próximo possível do investimento
avaliar28, a maior liquidez possível e ser garantido pela Entidade que apresente menor
risco de incumprimento e de insolvência (normalmente estas Entidades são alguns
países com elevada notação de rating obrigacionista).
Devido à crise de várias dívidas soberanas de vários países, tem-se questionado
a utilização desta proxy29 como ativo de referência da taxa isenta de risco. Mesmo
assim, até ao momento ainda não se conseguiu obter nenhum melhor. O pressuposto
deste ativo é que nenhum investidor racional estará disposto a investir se não esperar
obter uma determinada rendibilidade mínima, mesmo não incorrendo, teoricamente em
risco. Se isso não acontecer, o investidor não tem incentivo para poupar e prefere
consumir tudo hoje. Para tal, o investimento mesmo sem risco tem de remunerar os
capitais pelo menos ao nível da taxa de inflação (bilhetes do tesouro) e taxa de juro
implícita (obrigações do tesouro). Normalmente, espera-se que a taxa RF = inflação
esperada + prémio de iliquidez (dependendo do prazo), na medida em que o dinheiro

28
Exemplo: Na avaliação de um investimento a 10 anos deve-se utilizar obrigações do Tesouro a 10
anos.
29
Dada a definição conceptual de ativo sem risco, proxy é o substituto natural que mais se aproxima
dessa definição. É um valor de referência.

144
não está sempre disponível, existem prazos definidos para liquidação de depósitos
(“resgates” antecipados sofrem, normalmente, penalização por liquidação antecipada).

2. O prémio de risco (Rm-Rf)

Quem incorre em risco tem que ser recompensado. Chama-se a essa
recompensa prémio. Vejamos o exemplo das Seguradoras: quando contratamos um
qualquer seguro temos que pagar um prémio pelo facto de estarmos a transferir para
outra Entidade o nosso risco, e essa Entidade tem que ser recompensada por isso.
Tudo o que está para além da RF, isto é, da taxa de rendibilidade mínima exigida,
dizem os financeiros que é em excesso. Logo designa-se rendibilidade em excesso
oferecida pelo mercado por investirmos num ativo com risco, ou prémio de risco.
3. O Medida de risco sistemático: o Beta da empresa
Tal como já referido, o Beta é a medida que quantifica o risco de mercado.

Exemplo: Estimar o custo de capital próprio. Considere que a taxa isenta de risco
é de 5%. O risco sistemático estimado Beta=2,5 e o prémio de risco é de 10%.
Re = RF + βi ( RM − RF )

Re = 5% + 2.5 × 10%
Re = 30%

Como a taxa de custo de capital exigida pelos investidores é de 30%, só podem

ser aceites investimentos que apresentem uma TIR superior a 30%, mantendo um
nível de risco de 2,5. Se o nível de risco for superior o custo de capital será superior a
30%. Se a taxa de rendibilidade exigida não for ajustada, não se devem aceitar
projetos com um Beta superior a 2,5. Analisemos o gráfico abaixo.

Gráfico 12 – Taxa de custo de capital próprio e SML

145
 A Linha de alocação de capitais é a linha que representa a relação
risco/rendibilidade de uma carteira30 de ativos.

Estimação do beta da empresa

Para estimarmos o beta da empresa necessitamos de conhecer qual o portfolio de
mercado de referência que vamos utilizar como proxy, ou melhor, como benchmark31.
O conceito de portfolio de mercado é uma carteira composta por uma média
ponderada de todos os ativos no mercado e com o pressuposto necessário que esses
ativos são infinitamente divisíveis e transacionáveis. Esta conceção foi sujeita a
imensas críticas (a mais conhecida, Roll, 1977).
Se pensarmos num qualquer ativo que compõe o PSI2032 (Mota-Engil, Jerónimo
Martins, EDP,…), ao estimarmos o beta utilizaríamos como carteira de mercado as
rendibilidades médias desse índice.

O Beta mede a sensibilidade da rendibilidade esperada do ativo em relação ao

mercado. Isso reflete o risco sistemático do ativo em relação ao risco do mercado.
Podemos interpretar essa relação da seguinte forma: qual o impacto na empresa se o
ciclo económico for positivo? E se for negativo? E o grau do impacto? Elevado?
Baixo? O processo de estimação do Beta nem sempre é fácil.
Os práticos e os teóricos recorrem à análise de regressão linear entre a
rendibilidade do ativo e a rendibilidade do mercado para estimar o valor do Beta. Mas
esta solução também levanta alguns problemas. As questões mais frequentes são:

1. O valor do Beta pode variar ao longo do tempo e é difícil saber qual o beta a
utilizar. Solução: a média? A média do setor?

2. Nas empresas cotadas, com vasta informação é fácil estimar o beta. Mas nas
empresas não cotadas ou por quotas a amostra de rendibilidades pode ser insuficiente
para estimar o Beta, porque no lugar das rendibilidades das ações usam-se resultados
líquidos. Esse problema estende-se a empresas recentes com poucos resultados
disponíveis.

3. Os Betas são influenciados pelas alterações na estrutura de capitais

(alavancagem financeira) e na expansão tecnologia (aumento do parque industrial,

30
O termo carteira é, por norma, substituído pelo termo anglo-saxónico portfolio.
31
Benchmark, neste contexto, funciona como uma medida de comparação de desempenho.
32
PSI20 – Portuguese Stock Index, composto pelas 20 empresas portuguesas com maior capitalização
bolsista.

146
etc.). Exemplo disso são as empresas só financiadas com recurso a capital próprio e
que contraem empréstimos para financiarem investimentos.

Estes problemas podem ser minimizados através do recurso a técnicas estatísticas

(1 e 2) e pelo ajustamento às variações do risco do negócio e do risco financeiro (3).
O procedimento mais comum, dada a dificuldade de se estimar o Beta, é recorrer a
dados de empresas que possam ser consideradas comparáveis

Por definição, o valor do Beta de uma carteira de mercado é 1. Logo se o valor do

beta da empresa for superior a 1 isso significa que o impacto na rendibilidade do ativo,
gerado pela variação do mercado, vai ser maior de que proporcional. Se o valor do
beta da empresa for inferior a 1 isso significa que o impacto na rendibilidade do ativo,
gerado pela variação do mercado, vai ser menor de que proporcional.
Normalmente cada indústria/setor tem uma medida de risco sistemático de
referência. Funciona como benchmark para as empresas pertencentes a esse setor.
Normalmente, se as condições do setor não se alterarem, a empresa utiliza esse Beta.
Mas é necessário analisar se as características da empresa se assemelham à média
do setor. A empresa pode ter características diferentes da média das empresas do
setor. É necessário analisar o seu grau de alavancagem operacional e financeira, que
são duas “fontes” principais de risco que podem provocar alterações no Beta. Dentro
da mesma empresa poderão ser utilizados Betas diferentes, cujo valor reflita de forma
mais consistente o risco de determinado projeto de investimento. A regra deve ser
ajustar o valor do beta ao risco do projeto e não da empresa como um todo.
Por exemplo: A empresa Porto Editora esteve sempre ligada à publicação de
obras de informação (manuais escolares, dicionários, etc.). Em 2003 lançou-se no
software de informação (corretores ortográficos, dicionários, entre outros). Será que o
risco deste projeto é semelhante ao risco do lançamento de obras em papel? Não. A
indústria do software é mais arriscada, logo tem um beta superior. Posto isto, o
analista deve fazer refletir o maior risco do projeto estimando um beta mais adequado.

Determinantes do beta
O beta da empresa é determinado pelas características de cada empresa. As
mais relevantes são:

Rendibilidades Cíclicas

Alavancagem operacional versus alavancagem financeira

Risco do negócio versus Risco financeiro

147
 Rendibilidades Cíclicas
Empresas que apresentem este tipo de rendibilidades estão altamente
correlacionadas com o ciclo económico. Há evidência empírica que sugere que o setor
do retalho, da alta tecnologia e automóvel são mais sensíveis às flutuações dos
diferentes ciclos económicos. Logo, ativos financeiros com rendibilidades Cíclicas têm
Betas mais elevados dada a sua maior sensibilidade à variação do mercado.
Os setores do transporte, utilities (luz, água, gás, …), alimentação e construção
de estradas são menos afetados pelas variações do ciclo económico, os seus fluxos
de caixa são mais estáveis logo o seu Beta também é menor.
Por outro lado, rendibilidades Cíclicas não são sinónimo de sazonalidade nem de
volatilidade dos fluxos de caixa. Vejamos o exemplo apontado nas aulas: estúdios
cinematográficos, os seus cash flows dependem mais do sucesso do filme (hits ou
flops) do que do ciclo económico. Não existe um grau de correlação elevado.

Alavancagem operacional versus alavancagem financeira

Alavancar é sinónimo de incrementar determinada situação. Nas finanças
definimos alavancagem como a causa que gera um efeito maior do que proporcional
na variável em análise. Alavancagem operacional é qualquer investimento efetuado
pela empresa que tem como consequência um aumento nos seus custos fixos. Por
exemplo: a Unicer decide expandir a sua produção para a China. Irá emitir um
empréstimo obrigacionista para financiar esse investimento. Esse empréstimo
obrigacionista vai obrigar a empresa a pagar juros periódicos aos credores, que são
contabilizados como custos fixos, assim como as depreciações desse investimento. A
empresa aumentou a sua exposição ao risco, isto é, alavancou-se em termos
operacionais e com isso aumentou os seus custos fixos, enquanto diminui os custos
variáveis (ceteris paribus). Consequentemente, o Beta tem que ajustar-se a essas
nova realidade (aumentando). Empresas com elevados custos fixos têm um grau de
alavancagem operacional (GAO) elevado derivado à maior incerteza quanto à previsão
dos resultados operacionais futuros. Ex: indústrias de capital intensivo. Quanto maior
for esta relação maior o risco subjacente, isto é, um valor significativo da margem
bruta está a ser absorvido pelos custos fixos. Empresas com custos fixos baixos têm
um GAO menor (menor incerteza quanto aos resultados operacionais futuros).
O GAO permite “prever” com maior facilidade o impacto das variações das
vendas sobre os resultados operacionais. Se num dado cenário as vendas estiverem a
crescer o GAO é favorável uma vez que esta tendência proporciona um aumento mais
do que proporcional nos resultados operacionais, sendo o cenário contrário também

148
verdade. Exemplo: se GAO for 3 (e a estrutura de custos não se alterar) uma variação
de 8% nas vendas significa uma variação de 24% nos resultados operacionais.

A alavancagem financeira reflete o endividamento na estrutura de capitais de

determinada empresa. O grau de alavancagem financeira (GAF) reflete o risco
associado à utilização da dívida. Podemos definir esta relação como a sensibilidade
aos custos fixos de financiamento (exemplo mais relevante, os juros pagos por um
empréstimo obtido). O recurso a dívida provoca um efeito de alavancagem no Beta.

A alavancagem financeira aumenta sempre o valor do Beta dos capitais próprios

(relativamente ao Beta do ativo). O risco financeiro, subjacente nesta relação, está
condicionado ao nível de endividamento (e consequentes custos financeiros), depende
da estrutura de capitais e da relação entre a rendibilidade do capital próprio e o custo
da dívida. Quando a empresa está alavancada financeiramente o beta dos capitais
próprios altera-se relativamente ao beta do ativo. O beta do ativo será sempre o beta
que não considera a dívida na sua estrutura de capitais (em finanças define-se como
um Beta Unlevered). Já o beta dos capitais próprios altera-se com o recurso a
endividamento e, consequentemente, estima-se o chamado Beta levered (ou beta dos
capitais próprios).

Estimação do Beta Levered

«.¬ = n1 + ¢⁄R × &1 − \ ,p × «


Estimação do Beta Unlevered

«.¬
«
 =
&1 + ¢⁄R × &1 − \ ,

Regra fundamental: adequar o Beta ao grau de risco do projeto e não da

empresa. A empresa pode estar dividida em múltiplas secções, as quais podem ter
níveis de risco diferentes.
Exemplo: Assuma que a empresa Conglomerate Company está a analisar um projeto
de investimento numa nova geração de rede elétrica. Para estimar o custo de capital
próprio com base no CAPM temos os seguintes dados: A taxa de juro isenta de risco é
de 4%, o prémio de risco de mercado é de 10%, e o Beta da empresa é de 1.3 (que é
média dos Betas de cada negócio da empresa).

1.º Passo: Estimamos o custo de capital com base no CAPM.
Re = 4% + 1.3 × 10% = 17%

149

O negócio desta empresa está dividido em 3 divisões de igual dimensão:
 Comércio de viaturas; beta = 2.0
 Fabricação de disco duro (p/ PC): beta = 1.3
 Distribuição de eletricidade; beta = 0.6

O Beta médio é de 1.3, mas será este o valor de Beta a utilizar na avaliação do
novo projeto de investimento? Não. Deve ser o valor de Beta adequado ao risco do
negócio de distribuição de energia. Sendo assim, o custo do capital próprio será
alterado.
Re = 4% + 0.6 × 10% =10%

Logo, 10% é a taxa adequada de capital próprio para avaliar o projeto.

O gráfico abaixo mostra-nos que para cada nível de risco sistemático o custo de
capital próprio altera-se de forma positiva, isto é, existe uma relação positiva entre o
nível de risco sistemático e o custo de capital, isto é, quanto maior o risco sistemático
maior o custo de capital.

Gráfico 13 – Taxa de custo de capital

O custo da Dívida
O custo da dívida é determinado por uma taxa de juro de referência (ex. Euribor)
mais um spread, definido com um prémio de risco adequado a cada cliente. O risco de
um cliente que sempre respeitou os seus compromissos e que detém alguns ativos em
carteira será inferior ao risco de um cliente que não cumpriu sempre atempadamente
os seus compromissos.
O modelo de estimação da taxa de custo da dívida será dado pela seguinte
expressão:

150
 4 = \;Z; 75 ¤>K@ 75 K5¥5Kê6O8; + ¯JK5;7

Estimar o custo médio ponderado de capital (WACC)

Podemos concluir que a taxa de custo de capital adequado a um projeto depende
não só do seu nível de risco sistemático mas também da taxa de rendibilidade exigida
pelas fontes que o financiam: capital próprio e dívida. Se o projeto for somente
financiado com recurso a capital próprio, o seu custo será igual ao custo do capital
próprio. Mas, se no seu financiamento, entrar também endividamento, então o custo
de capital será uma média ponderada pelo peso de cada uma das fontes de
financiamento no valor total da empresa.
Os determinantes da taxa de custo de capital já foram referenciados, falta-nos
abordar os determinantes do custo da dívida. Os fatores que determinam a taxa de
custo da dívida são uma taxa de juro de referência (no caso da Zona Euro, a Euribor)
e um spread definido como um prémio de risco e que traduz a notação de rating do
cliente.
Em regra, o risco dos detentores de capital próprio é maior que o risco assumido
pelos credores. Isto acontece porque em caso de falência (a nomenclatura técnica
mais apropriada é insolvência) os credores têm direitos contratuais sobre o património
da empresa enquanto os detentores de capital próprio têm somente direitos residuais,
isto é, é efetuada uma lista ordenada de credores da empresa e os detentores de
capital próprio são os últimos a serem ressarcidos. A taxa de custo de capital resulta
da média ponderada entre o peso e a taxa de custo de capital próprio e peso e a taxa
de custo da dívida. De salientar que o facto de a empresa ter dívida implica uma
redução do imposto a pagar devido aos acréscimos de custos (neste caso, encargos
financeiros) o que significa menos resultados antes de impostos. Ter dívida significa
poupança fiscal.
Por último, o modelo de estimação da taxa de custo média ponderada de capital.

I;J8?;8= PKóJK8@= I;J8?;8= L:ℎ58@=

4° = × 4 + × 4 × &1 − ?;Z; 75 8CJ@=?@,
M;:@K 5CJK5=; M;:@K 5CJK5=;

Exemplo: determinada empresa apresenta capitais próprios no valor de 5.000

u.m., empréstimos no valor de 3.000 u.m., taxa de custo do capital próprio de
15%/ano, taxa de custo da dívida de 9%/ano. É assumida uma taxa de imposto de
30%.
• 1.º Passo: Determinar o valor da empresa:

Valor da empresa = capital próprio + dívida

151
 8.000 = 5.000 + 3.000

• 2.º Passo: Determinar o custo médio ponderado de capital (Wacc)33:

I;J8?;8= PKóJK8@= I;J8?;8= L:ℎ58@=

4° = × 4 + × 4 × &1 − ?;Z; 75 8CJ@=?@,
M;:@K 5CJK5=; M;:@K 5CJK5=;

5000 3000
±;OO = × 15% + × 9% × &1 − 30%, ≅ 11,74%
5000 + 3000 5000 + 3000

Wacc=11,74%.

Quando falamos em estrutura de capitais referimo-nos às duas fontes de

financiamento: capital próprio e dívida. Normalmente, são utilizados rácios para definir
os diferentes pesos das diferentes fontes.

• Debt-to-Equity: o peso da Dívida em relação ao valor do capital próprio,

mede o grau de alavancagem financeira.
¢‡ = ¢íB87; 3000
R I;J8?;8= JKóJK8@= = 5000 = 60%

• Debt-to-value: o peso da Dívida em relação ao valor total.

¢‡ = ¢íB87; 3000
M M;:@K 7; 5CJK5=; = &5000 + 3000, = 37,5%

• Equity-to-value: o peso dos Capitais próprios em relação ao valor total.

R² = I;J8?;8= JKóJK8@= = 5000

M M;:@K 7; 5CJK5=; &5000 + 3000, = 62,5%

7.3 Teorias da Estrutura de Financiamento (estrutura de capitais)

As empresas podem financiar os seus ativos recorrendo a capitais próprios e a
endividamento. A estrutura de capitais reflete as fontes de financiamento dos ativos.
Mas a principal questão é: qual o rácio debt-to-equity que maximiza o valor da
empresa?

Teoria clássica da Estrutura de Capitais

Admite-se a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de
capital da empresa (Wacc) e maximiza a riqueza dos acionistas.
Analisemos o Gráfico abaixo:

33
O termo Wacc é a sigla de Weighted Average cost of capital. Utilizaremos sempre a sigla Wacc quando
nos referirmos ao custo médio ponderado de capital.

152
 Gráfico 14 – Estrutura de capital ótima

O custo de capital alheio (Rd) aumenta à medida que o peso relativo do capital
alheio aumenta na estrutura de capital (à medida que aumenta o risco financeiro). O
custo de capital próprio (Re) aumenta à medida que aumenta o peso relativo do capital
alheio na estrutura de capital, na medida em que há mais capitais alheios a remunerar
e, consequentemente, menos resultados para remunerar o capital próprio. Este
aumento é conduzido pelo aumento do risco financeiro.
O decréscimo do custo médio ponderado do capital (WACC) verifica-se até certo
ponto – ponto X – onde o custo marginal de Re e Rd se igualam. O ponto X representa
a estrutura ótima de capital (combinação ideal de capitais próprios e alheios), onde a
WACC é mínima e o valor de mercado da empresa é máximo.
Teoria moderna da Estrutura de Capitais de Modigliani e Miller
Para Modigliani e Miller não existe uma combinação de financiamento por capitais
próprios e dívida melhor do que outra.
Os críticos da teoria de M&M argumentam que esta teoria estaria correta apenas
sob a assunção de mercados perfeitos.
A teoria de M&M deve ser analisada sob duas perspetivas:
• Economia sem impostos (o resultado obtido pela empresa não é tributado);
• Economia com impostos (o resultado das empresas é sujeito a tributação
mediante a aplicação de uma taxa de imposto sobre o rendimento).

Alavanca financeira e o valor da empresa: o modelo de Miller & Modigliani

O valor de uma empresa é a soma das suas fontes de financiamento, isto é,
capitais próprios mais capitais alheios de longo prazo (dívida). Todas as decisões que
contribuam para o aumento do valor da empresa contribuem para aumentar o valor
para os acionistas. O seguinte exemplo ilustra bem essa situação. Uma empresa
somente financiada com recurso a capital próprio tem o valor de 1 milhão de u.m.´s.
Endivida-se pelo valor de 500,000 u.m.´s. O seu valor é agora de 1,500,000 u.m.´s.

153
Esta empresa alavancou o seu valor, isto é, aumentou o seu valor ao endividar-se. Em
suma, podemos afirmar que o principal objetivo do gestor é maximizar o valor da
empresa e como meio para atingir esse fim deve escolher a combinação de fontes de
financiamento que permitam atingir esse objetivo de forma mais eficiente. Miller &
Modigliani (doravante M&M), defendem o argumento de que num mundo sem
impostos e de concorrência perfeita (e todos os pressupostos inerentes a um mercado
perfeito 34 ) o gestor não deve ficar preocupado com a escolha das fontes de
financiamento: a estrutura de capitais não tem impacto no valor da empresa, é
irrelevante.
Exemplo: duas empresas que geram o mesmo resultado operacional e que só diferem
na sua estrutura de capitais. O valor da empresa Unlevered (não alavancada) coincide
com o valor dos capitais próprios. O valor da empresa Levered (alavancada) para os
acionistas é o valor da empresa menos o valor da sua dívida. Em qual das empresas
se corre menos risco? Na empresa Unlevered. Então o valor proporcionado por uma
empresa não alavancada é o mesmo que o valor proporcionado por uma empresa
alavancada. Caso o investidor pretenda investir numa dada empresa que não seja
alavancada, este pode replicar o nível de endividamento pretendido. Esta estratégia é
designada por Homemade Leverage.
Esta é a lógica da Proposição I de M&M: VU=VL, o valor de mercado de uma
empresa é independente da sua estrutura de capital.
Por outro lado, o recurso ao endividamento provoca um aumento na
rendibilidade do capital próprio mas também provoca um aumento no risco. Esta é a
proposição II de M&M: a alavancagem financeira aumenta a rendibilidade e o risco
para o acionista, então quanto maior o rácio de endividamento maior a rendibilidade
exigida pelo acionista.
• Se a empresa não estiver alavancada: R e = ROA

D
• Se a empresa estiver alavancada: R e = ROA + ( ROA − Rd )
E
onde R e é a taxa de custo capital próprio; ROA é taxa de rendibilidade dos

D
ativos; é o rácio debt-to-equity; Rd é a taxa de custo da dívida.
E

O gráfico 15 representa o conteúdo da proposição II de M&M, quanto maior o rácio

debt-to-equity maior o risco e, consequentemente, maior o custo de capital próprio.

34
Pressupostos: inexistência de impostos; inexistência de custos de transação; mercado é eficiente;
investidores são maximizadores da sua função utilidade; expectativas homogéneas; aversão ao risco;
empresta-se e pede-se emprestado à mesma taxa, considerada sem risco;etc.

154
 Gráfico 15 – Representação gráfica da proposição II de M&M (sem impostos)

Quando iniciada a abordagem à teoria da estrutura de capitais defendida por M&M,

referiu-se que se tinham que assumir determinados pressupostos para que se tais
proposições se verificassem.
Mas será que num mundo com impostos a estrutura de capitais continua a ser
irrelevante, isto é, será que continua a não ter impacto no valor da empresa?
Se admitirmos a introdução de impostos então ambas as proposições de suporte à
teoria da estrutura de capital sofrerão alterações. O valor da empresa está
positivamente relacionado com a dívida.
A proposição I de M&M com impostos: o valor da empresa alavancada aumenta
na mesma proporção do benefício fiscal da sua dívida.

Res.Operacional × (1 - %TC ) ( Dívida × %TC × Rd )

VL = VU + Dívida × %TC = +
ROA Rd

Exemplo: A Divided Airlines está a pensar alterar a sua estrutura de capitais e emitir
dívida no valor de $200 milhões para recompra de ações próprias. A taxa de imposto
esperada é de 35%. Qual o impacto no valor da empresa? O valor da empresa sofre
um aumento proporcional ao valor do benefício fiscal da sua dívida: 200x35%=70.

Proposição II de M&M com impostos

Quando a empresa se endivida passa a usufruir do benefício fiscal associado à
dívida: paga menos imposto. Essa poupança fiscal aumenta o valor da empresa e
diminui o risco e a taxa de rendibilidade para os detentores de capital próprio.

155
 Exemplo: Determinada empresa apresenta uma taxa de rendibilidade do ativo de
20%, um rácio debt-to-equity de 40%, uma taxa de custo da dívida de 10% e uma taxa
de imposto de 35%. Determinar a taxa de custo de capital próprio através da
proposição II de M&M com e sem impostos.
D
a) Sem impostos: R e = ROA + ( ROA − Rd ) = 20%+ 40%× (20%− 10%) = 24%
E
D
b) Com impostos: R e = ROA + ( ROA − Rd ) − (1 − %TC )= 20%+ 40%× (20%− 10%)
E
× (1 − 35%) = 22,6%

Neste exemplo é visível que a introdução da taxa de imposto provoca uma

diminuição na taxa de custo de capital (devido à diminuição do risco incorrido), tal
como ilustrado no gráfico 16

Gráfico 16 - Representação gráfica da proposição II de M&M (com impostos)

A teoria do trade-off
Esta teoria postula que existe um ponto ótimo de equilíbrio entre o benefício fiscal
derivado do endividamento e os custos de falência. Os benefícios fiscais da dívida
diminuem à medida que aumenta o endividamento, ao passo que os custos
insolvência aumentam com o aumento da dívida. O gráfico 17 ilustra essa situação.

156
 Gráfico 17 - Representação gráfica da teoria do trade-off

A empresa tem um rácio debt-to-equity ótimo que maximiza o seu valor. Esta
função entre o valor da empresa e o endividamento é uma função quadrática que
atinge um ponto máximo a partir do qual o aumento de dívida tem um impacto
negativo no valor da empresa. Até atingir esse ponto máximo a empresa tem mais
vantagens que que desvantagens em ter dívida, a partir desse ponto o benefício em
aumentar a dívida é inferior aos custos de insolvência resultantes do excesso de
dívida.
Esta teoria defende uma estrutura de capital alvo que maximize o valor da
empresa, nem sempre consensual na literatura desta área científica.

Teoria do Pecking Order (ou Hierarquia da escolha do financiamento)

Esta teoria defende que as empresas devem ordenar as fontes de financiamento
de acordo com uma determinada lógica. O principal argumento desta teoria é o
“Signaling” (ou efeito de sinalização), que por sua vez se baseia na teoria da
assimetria de informação. Uma das partes (o gestor da empresa) tem mais informação
sobre a empresa do que os investidores. Neste caso, todas as decisões do gestor
funcionam como um sinal para o mercado. Ao utilizar autofinanciamento o gestor está
a “dizer” que a empresa consegue gerar fluxos de caixa em excesso para financiar os
seus investimentos. É um sinal de “saúde” financeira (e de liquidez).
Em segundo lugar hierárquico encontra-se a emissão de dívida para recompra de
ações. É um sinal de que o gestor considera que as suas ações estão subavaliadas e
que a cotação irá ser corrigida para o justo valor (o impacto na cotação da ação é
positiva). É também sinal que a empresa tem capacidade de se financiar no mercado
da dívida.
Um dos últimos recursos deve ser sempre a emissão de capital próprio. Este é
um sinal de alguma debilidade financeira que a empresa emite para o mercado. O
capital próprio é uma fonte de financiamento mais cara do que a dívida. Além disso é

157
sinal de que as ações estão sobreavaliadas e de que a empresa não tem mais
capacidade de emitir dívida. Conclusão, tem um impacto negativo no valor da ação.
Também os custos de agência do capital próprio ajudam na argumentação da
teoria do Pecking order. As empresas que geram maiores fluxos de caixa são mais
propensas ao desperdício e às más decisões dos gestores porque apresentam
elevado grau de liquidez. Posto isto, as estratégias para redução dos fluxos de caixa
(como medida para monitorizar e disciplinar os gestores) são: distribuição de
dividendos e endividamento. Apesar dos dividendos serem uma saída de caixa que
reduz o free cash flow, os encargos financeiros têm um impacto muito maior nos fluxos
de caixa libertos e disciplinam mais os gestores. Assim, este é mais um argumento
para se privilegiar a emissão de dívida em detrimento do capital próprio. Fluxos de
caixa menores diminuem a oportunidade dos gestores em desperdiçarem recursos.

Resumo

Limites ao uso do endividamento

Tal como referido anteriormente, a dívida está positivamente relacionada com o
valor da empresa mas até determinado ponto em que os custos de insolvência
gerados pelo excesso de endividamento provocam um impacto negativo no valor da
empresa. O risco de uma empresa afeta o seu valor devido aos custos inerentes a um
processo de insolvência. Os custos podem dividir-se em custos diretos (relacionados
com a administração legal do processo) e indiretos (relacionados com a perda de
credibilidade perante clientes e fornecedores, destruição do goodwill associado à
marca, reputação,…). Todos estes custos são subtraídos ao património dos acionistas.

158
 8. Avaliação de projetos de empresas alavancadas

Na abordagem à avaliação de projetos de investimento, o principal critério utilizado

é o VAL. Esta abordagem separa as decisões de investimento das decisões de
financiamento e estima o valor gerado pelo projeto independentemente da sua fonte
de financiamento, isto é, não se consegue saber qual o valor gerado diretamente pela
percentagem de capital próprio e pela percentagem de capital alheio (dívida)..
Posto isto, o principal objetivo do presente capítulo é a aplicação de métodos que
permitam separar o valor gerado pelas fontes de capital (capital próprio e dívida) e
assim compreender o valor gerado diretamente pela alavancagem. Sendo assim,
estes métodos devem ser aplicados na avaliação de projetos de investimento de
empresas alavancadas (empresas endividadas), não constituindo uma mais-valia em
empresas financiadas somente com recurso a capital próprio.

8.1 Valor Atual Líquido Ajustado (APV)

O método do Valor atual líquido ajustado (doravante APV) resulta da soma do VAL
do projeto financiado somente com recurso a capital próprio e do valor atual do
benefício fiscal da dívida, que reflete o valor dos efeitos colaterais de recurso ao
endividamento.
Podemos representar analiticamente o APV da seguinte forma:
´
APV = NPV + NPVF

Significa que o APV é igual ao VAL (NPV) do caso base mais o valor atual do
financiamento, que reflete os efeitos colaterais do recurso ao endividamento.
Geralmente, pensamos em 4 efeitos colaterais:
• O benefício fiscal da dívida - os encargos financeiros da dívida são
fiscalmente dedutíveis, o que resulta num menor imposto a pagar.
• O custo de emissão de dívida - tanto a emissão de obrigações como o
recurso a financiamento bancário inclui custos correntes e administrativos.
O benefício fiscal deve ser suficientemente compensador para superar os
custos.
• Os custos de insolvência - que estão associados à dívida. Este tipo de
custos tem, por norma, um impacto negativo no valor da empresa.
• Estímulos ao recurso à dívida em determinadas zonas geográficas -
usufruindo de emissões de dívida com uma taxa de juro semelhante ao do
Estado.
159
 Apesar de todos os efeitos secundários serem importantes, o mais importante é,
sem dúvida, o benefício fiscal da dívida. Essa é a razão para ser considerado no
cálculo do APV.

No exemplo de avaliação do projeto de investimento descrita no slide 6,

consideramos num 1.º cenário que a empresa irá financiar o projeto somente com
recurso a capital próprio.
Assume-se um fluxo de caixa de entrada (receitas) de $500,000 perpétuo, isto é,
para sempre, um fluxo de caixa de saída (custos) no valor de $360,000 (72% x
$500,000) e um custo inicial do investimento de $475,000. Taxa de imposto de 34% e
taxa de custo de capital de 20%.

Resolução:

Receitas $500,000
Custos 360,000
Resultado operacional 140,000
Imposto 47,600
Fluxo de caixa não alavancado 92,400

Como não consideramos o efeito do financiamento porque a empresa é só

financiada com capital próprio, dizemos que os fluxos de caixa são não alavancados.
Doravante, iremos utilizar a sigla UCF para designar fluxos de caixa não alavancados
(Unlevered cash flows).
O valor atual líquido do projeto é de:
$92,400
ML] = −$475,000 + = −$13,000
20%
Neste cenário, em que não consideramos endividamento, o projeto deveria ser
recusado porque o VAL<0.
Consideremos agora que a empresa irá financiar o projeto recorrendo a dívida. O
projeto custa $475,000, a empresa vai endividar-se em $126,229.50 e pagar o resto
projeto com capital próprio. Então o valor do capital próprio investido no projeto será
de $475,000 - $126,229.50 = $348,770.50.
Neste cenário, com dívida, faz todo o sentido recorrermos à abordagem do APV
para avaliarmos o efeito da alavancagem no valor do projeto.

160
 APV = NPV + NPVF

Mas como avaliar o benefício fiscal da dívida?

Sabemos pela proposição I de M&M que: VL = VU + D*Taxa de imposto, então:

´
APV = −$13,000 + $126 , 229 .50 × 34 % = $29,918

Segundo o critério de aceitação do APV>0, o projeto deve ser aceite.

Uma alternativa ao método do APV é a avaliação na ótica dos capitais próprios
(equity free cash flow), abordada na secção seguinte.

8.2 Ótica dos Capitais Próprios

Esta abordagem consiste em atualizar ao custo de capital próprio (RE) os fluxos de
caixa de uma empresa alavancada.
l:>Z@= 75 O;8Z; ;:;B;6O;7@=
RlIl =
4.
Para tal vamos seguir 3 passos:
1. Calcular os fluxos de caixa alavancados
2. Calcular a taxa de custo de capital RE: Preposição II de M&M
3. Avaliar o investimento

Vamos de seguida aplicar ao exemplo acima descrito esta abordagem. O exemplo

consistia na avaliação do seguinte projeto de investimento: receitas de $500,000
perpétuos, custos no valor de $360,000, perpétuos, e um custo inicial do investimento
de $475,000. A empresa endividou-se no valor de $126,229.50, suportando uma taxa
de custo de 10%/ano. Taxa de imposto de 34% e taxa de custo de capital próprio (sem
alavancagem financeira) de 20%.
1. Calcular os fluxos de caixa alavancados

Receitas $500,000
Custos 360,000

Resultado Operacional 140,000

Juros 12,622.95

Resultados antes impostos 127,377

Imposto 43,308
Fluxos de caixa alavancados 84,069

161
 Os fluxos de caixa alavancados serão designados de LCF (levered cash flow).
Outra fórmula possível é a seguinte:
UCF − LCF = (1 − T ) × R × Debt
c d

$92,400 − LCF = (1 − 34%) × 10% × $126,229.50

UCF − LCF = $8,331.15

LCF = UCF − $8,331.15

LCF = $92,400 − $8,331.15 ≅ 84,069

2. Calcular a taxa de custo de capital RE: Preposição II de M&M

A empresa alavancou-se, logo a taxa de 20% já não é correta. Representa o custo
da empresa quando é financiada somente por capital próprio. Recorrendo à
preposição II de M&M, estima-se a taxa de custo de capital próprio.
Dado que estamos a considerar impostos, a fórmula é a seguinte:
¢
4. = 4
+ × &4
− 4µ , × &1 − \;Z; 75 8CJ@=?@,
R
126,229.50
4. = 20% + × &20% − 10%, × &1 − 34%,
R
A taxa de rendibilidade dos ativos assumida é a mesma que a taxa de custo de
capital próprio quando considerada a empresa sem dívida.
A dívida é 126,229.50 e a respetiva taxa de custo é de 10%/ano. A taxa de imposto
assumida é de 34%. Só ainda não foi possível determinar o valor do capital próprio.
Determinação capital próprio: o valor total investido foi de $475,000, em que uma
parte foi financiada por capital próprio ($348,770.50) e outra parte foi financiada por
dívida ($126,229.50). Podemos assumir que o valor atual do projeto é de 475,000
(dinheiro em caixa disponível) mais o valor atual dos benefícios fiscais $ 29 ,918 .

$475,000 + $29,918 = $504,918

O valor do projeto é de $504,918. Se a dívida é de $126,229.5, logo o valor do
capital próprio será de $504,918-126,229.50=378,688.5.
126,229.50
4. = 20% + × &20% − 10%, × &1 − 34%, ≅ 22,2%
378,688.50

3. Avaliar o investimento

84, 069
RlIl = ≅ 378,688.5
22,2%
162
 O resultado é o valor dos capitais próprios. Mas o nosso objetivo é estimar o
rendimento produzido pelo investimento inicial proveniente dos capitais próprios.
Foram investidos $348,770.50 que geraram $378,688.5. O rendimento é de:
$378,688.50 − $348,770.5 = $29,918
O resultado é igual em ambas as abordagens: APV e na ótica dos capitais próprios.

8.3 Método do Custo Médio Ponderado de Capital

Tal como o APV e a ótica dos capitais próprios, esta abordagem permite avaliar os
efeitos do valor gerado pela alavancagem. Este método consiste em atualizar os fluxos
de caixa não alavancados (UCF) à taxa de custo média ponderada de capital (Wacc) e
assim estimar o valor do projeto.
l:>Z@= 75 O;8Z; 6ã@ ;:;B;6O;7@=
M;:@K JK@¤5?@ =
±LII

Continuando com o exemplo acima, estimou-se no método APV os fluxos de caixa

não alavancados (UCF), no valor de $92,400. O próximo passo é estimar a Wacc.

$378,688.50 $126,229.50
RWACC
= × 22,2% + × 10% × (1 − 34%)
$378,688.50 + $126,229.50 $378,688.50 + $126,229.50
RWACC
= 18,3%
Então o valor do projeto é:
$92,400
M;:@K JK@¤5?@ = = $504,918
18,3%
Mas o que se pretende é saber qual o Valor atual líquido (VAL). Dessa forma,
temos que determinar o VAL.
ML] = $504,918 − $475,000 = $29,918
O VAL apresenta o mesmo valor obtido nas duas abordagens anteriores: APV e
ótica dos capitais próprios.

O importante é que estas três abordagens conduzem ao mesmo valor: VAL do

projeto. Mas, nestas abordagens o investimento efetuado pelas várias fontes de
financiamento foi separado para que dessa forma fosse possível avaliar os efeitos do
valor criado pela alavancagem num projeto de investimento.

9. Política de Dividendos

Se determinada empresa obtém resultado líquidos positivos num período, estes

podem ser usados, exclusivamente, como autofinanciamento ou então podem ser

163
divididos: uma parte é utilizada como autofinanciamento e a outra parte é distribuída
sob a forma de dividendos aos sócios/acionistas. O dividendo pode ser pago
diretamente em dinheiro, com nova emissão de ações ou em espécie (este último é o
caso menos frequente). Normalmente, a situação mais frequente é o dividendo ser
pago em dinheiro. O resultado líquido pode ser também utilizado para recompra de
ações.
Em suma, os dividendos constituem os fluxos de caixa distribuídos aos
sócios/acionistas com o objetivo de remunerar o capital investido.

Empresas em fase de maturidade (value) distribuem mais dividendos aos sócios do

que empresas em fase de crescimento (growth).
Existem ainda grupos partidários da distribuição de dividendos:
- Os Conservadores argumentam que a distribuição e aumento do valor dos
dividendos beneficia e tem um impacto positivo sobre o valor da empresa.
- Os Radicais argumentam que a distribuição e aumento do valor dos dividendos têm
um impacto negativo sobre o valor da empresa.
- Os Centristas argumentam que a distribuição e aumento do valor dos dividendos
não têm qualquer impacto sobre o valor da empresa.

Quando determinada empresa adota uma política de distribuição de dividendos com

regularidade, o seu objetivo deve passar por manter uma taxa de crescimento
sustentável dos dividendos a distribuir. Um crescimento instável dos dividendos tem
um impacto negativo no valor da empresa, isto é, se a empresa no ano X1 distribui
dividendos no valor de $1/ação, no ano X2 distribui dividendos no valor de $2/ação e
no ano X3 distribui dividendos no valor de $0,50/ação, isso terá um impacto negativo
no valor da empresa.

A política de dividendos agrupa o conjunto de decisões que afetam diretamente a

dimensão e composição da remuneração do acionista. Quando a empresa anuncia
que irá distribuir dividendos pelos acionistas, o pagamento de dividendo passa a ser
uma obrigação. Antes da distribuição pecuniária são cumpridas algumas formalidades
com datas bem definidas no calendário.

A data de declaração de distribuição de dividendos, denominada pelo termo anglo-

saxónico declaration date, corresponde à data de anúncio de distribuição de
dividendos aos acionistas que detenham o ativo até uma data limite (até ao ex-
dividend date) para terem direito a fazer parte de uma lista de accionistas pelos quais

164
serão distribuídos dividendos. A partir da declaration date e até 3 dias úteis antes
dessa data (até ao ex-dividend date), quem comprar ações ainda tem direito ao
dividendo (estamos no período de cum-dividend date). No dia de ex-dividend date, o
comprador da ação perde o direito ao dividendo. Este é retido pelo vendedor. Três
dias úteis após essa data é elaborada uma lista de acionistas pelos quais serão
distribuídos dividendos (record date). Alguns dias úteis após a elaboração dessa lista,
os dividendos são efetivamente pagos.

Reação na cotação das ações após distribuição de dividendos

Se o mercado for eficiente, o preço da ação desce no dia de ex-dividend. Isto

porque o comprador da ação no dia de ex-dividend não irá receber dividendo e
também não sabe se irá receber o próximo dividendo, isto porque o próximo dividendo
pode não se efetivar. A empresa só distribui dividendos se assim for decidido pelo
Conselho de Administração. O dividendo não é uma obrigação contratual da empresa.
Como foi dito inicialmente, assumamos que o mercado é eficiente, logo a descida
na cotação da ação no dia de ex-dividend será correspondente ao valor do dividendo.
Exemplo: A empresa A anunciou a distribuição de dividendos no valor de 1,5€/ ação.
Cada ação hoje está a cotar a 17,5€ e amanhã é dia de ex-dividend. Qual a cotação
da ação amanhã? 17,5-1,5 = 16€. A Figura 20 representa graficamente a situação
descrita: no dia de ex-dividend a cotação da ação desce por igual valo ao dividendo.
Uma nota importante é que não estamos a considerar impostos. Com impostos as
coisas complicam-se. A descida na cotação não será a correspondente ao valor do
dividendo. Será um pouco menor.

Figura 20 – Janela de análise de estudo de evento

165
 A política de dividendos e o valor da empresa
A otimização da política de dividendos consiste na procura de equilíbrio entre as
vantagens e as desvantagens marginais entre distribuir dividendos e reter resultados
(e assim aproveitar uma fonte de financiamento mais barata: o autofinanciamento).
Estamos perante um dilema clássico da gestão: por um lado, uma maior
distribuição de dividendos pode ter um impacto positivo na cotação das ações, mas
por outro lado, retira capacidade à empresa de se autofinanciar e isso tem um impacto
negativo na cotação das ações.

Modigliani e Miller (M&M) defendem no seu artigo de 1961 a teoria da irrelevância

dos dividendos, argumentando que sempre que seja possível aos investidores
implementarem uma estratégia de Homemade Dividends, a política de distribuição de
dividendos não terá impacto no valor da empresa. Esta teoria baseia-se no
pressuposto que o mercado é perfeito 35 . Esta teoria também pressupõe que o
financiamento interno (autofinanciamento) e as fontes de financiamento externo
(mercado de capitais: emissão de ações/obrigações) são substitutos perfeitos.
A possibilidade de implementação desta estratégia fundamenta o argumento de que
a empresa não deve deixar de financiar investimentos com VAL positivo para distribuir
dividendos. A política de dividendos é uma decisão de financiamento uma vez que o
fluxo de caixa a distribuir é fluxo de autofinanciamento. Mas a política de distribuição
de dividendos também pode ser vista como a capacidade que a empresa tem em
gerar fluxos de caixa operacionais. Uma empresa que não gere fluxos de caixa com
regularidade não pode ter como política distribuir dividendos com regularidade.

Mas se a política de dividendos é irrelevante, isto é, se não tem impacto no valor da

empresa, então qual o motivo para se investigar e estudar esta política financeira?
Porque os pressupostos inerentes aos mercados perfeitos não são aderentes à
realidade. São as imperfeições de mercado que podem tornar a política de dividendos
relevante, isto é, com impacto no valor da empresa.

Dividendos versus recompra de ações

As empresas podem, alternativamente à distribuição de dividendos, recomprar
ações. O anúncio de recompra de ações tem, normalmente, um impacto positivo na
cotação das ações. Os gestores dispõem de informação privilegiada sobre o estado

35
Pressupostos: inexistência de impostos; inexistência de custos de transação; mercado é eficiente;
investidores são maximizadores da sua função utilidade; expectativas homogéneas; aversão ao risco;
empresta-se e pede-se emprestado à mesma taxa de juro, considerada sem risco;etc.

166
financeiro da empresa. Ao decidirem comprar ações da sua própria empresa emitem
um sinal aos mercados financeiros que acreditam que as ações estão subavaliadas e
que a cotação irá subir (ajustar) num futuro próximo. Além disso, a recompra de ações
é também sinal de que a empresa está “saudável” em termos financeiros.
A recompra de ações é uma decisão que normalmente tem um impacto positivo no
valor por ação

Os principais fatores que defendem o argumento da recompra de ações são os

seguintes:
• Flexibilidade para o acionista: a maior preocupação do investidor deve ser
diversificar o suficiente a sua carteira de investimentos para minimizar o risco
diversificável e não deve estar preocupado se a empresa distribui ou não
dividendos, pois pode obter ganhos de capital transacionando ações.
• Flexibilidade para as empresas: porque não necessitam de estar preocupadas
em manter estável o nível de distribuição (taxa de crescimento) dos dividendos.
• Impacto positivo preço ações: tal como explicado anteriormente, a recompra de
ações tem um impacto positivo no valor da empresa, o que beneficia os
gestores com planos de remunerações que incluem stock options (opções
financeiras sobre ações). Desta forma, reduzem-se os custos de agência
inerentes.
• Subavaliação: quando os gestores acreditam que a ação está a cotar abaixo do
seu justo valor (preço de equilíbrio), a recompra de ações funciona como um
mecanismo que vai permitir o preço ajustar para o seu ponto de equilíbrio.
• Efeito fiscal: o pagamento de dividendos é desincentivado em termos fiscais.
Os dividendos são duplamente taxados. Resultam da distribuição de resultado
líquido já taxado e depois são taxados em sede de IRS do acionista em termos
individuais.
Mas então porque é que as empresas distribuem dividendos?
Fatores tais como: “clientela”, a teoria do free cash flow e fatores comportamentais
ajudam a responder a esta questão.

• Efeito clientela e fatores comportamentais: decorre da existência de grupos

de acionistas com preferência específicas por um dado tipo de
remuneração.
o As preferências dos investidores por dividendos dependem das suas
necessidades de liquidez, da sua perceção ao risco relativo dos
dividendos e da sua situação fiscal.
167
 o A empresa deve especializar-se na classe de acionistas que lhe
permite desenvolver a sua estratégia de crescimento específica
(baseado no conceito de “clientela ideal”):
o Os acionistas que detêm rendimentos sujeitos a uma taxa alta de
impostos preferem empresas que não distribuam dividendos;
o Por outro lado, os acionistas que detêm rendimentos não sujeitos a
uma taxa alta de impostos preferem empresas que distribuam
dividendos;
o Organizações isentas do pagamento de impostos (ex. Instituições de
Ensino) preferem empresas que distribuam baixos dividendos.
o As empresas que detêm ações de outras empresas preferem
receber dividendos altos.
• Uma das estratégias para diminuir os fluxos de caixa (teoria do free cash
flow) é a distribuição de dividendos, como medida para monitorizar e
disciplinar os gestores.

A decisão de distribuição de dividendos é uma componente da política e estratégia

financeira com uma especificidade importante: está relacionada diretamente com o
acionista, supostamente o agente de referência à tomada de decisão, pelo que inclui
informação importante (efeito de sinalização) para os mercados financeiros.

10. Avaliação de Empresas

As empresas são ativos reais. O termo real deriva da expressão em latim “rês” que
significa bens, propriedades, em suma, coisas concretas. Uma empresa representa
um conjunto de ativos reais, que podem ser classificados como tangíveis (edifícios,
equipamentos, etc) ou intangíveis (conhecimentos tecnológicos, marcas, patentes,
etc), sendo no limite ela própria um ativo real no seu todo. Mas a propriedade desse
ativo real pode estar dividida em valores mobiliários que representam ativos
financeiros, como é o caso das ações. Então uma empresa pode ser vista na
perspetiva de ativo real (essa é a perspetiva da sua gestão, funcionários, etc.) e na
perspetiva de ativo financeiro (na perspetiva dos investidores).
Seja qual for a perspetiva e objetivo, os processos de avaliação consistem em
converter previsões numa estimativa do valor aproximado de uma empresa.

168
 Processos de avaliação: Principais regras
Na teoria moderna da gestão, a tomada de decisões deve ser efetuada tendo como
referência o potencial de criação de valor dessas decisões: Value based
management. A palavra de ordem é sempre a mesma: valor. Criação de valor para a
36
empresa, e com isso para as partes interessadas: os stockholders e os
37
stakeholders . O investimento é sempre realizado visando o retorno futuro desse
capital. Isto é, numa perspetiva de continuidade no tempo. Dizemos nós em Finanças:
numa perspetiva dinâmica! O valor de uma empresa ou negócio corresponde ao
valor atualizado, para o momento presente, dos rendimentos futuros. Essa definição
confunde-se com a própria definição de valor de mercado.
Por oposição ao valor de mercado, o valor contabilístico é normalmente o valor
escriturado de um bem quando este foi adquirido. Esta perspetiva de avaliação baseia-
se em valores produzidos pelo sistema de informação de origem contabilística
designados por valores históricos, isto é, valores que aconteceram no passado e que
foram lançados no sistema de informação contabilística de acordo com critérios de
valorimetria da empresa, isto é, de acordo com as suas políticas contabilísticas. Esta é
uma ótica estática!

Antes de avançarmos é importante fazer referência a algumas definições de valor.

A palavra “valor” é usada em diversos contextos. Na perspetiva das Finanças
Empresariais, isto é, sob o ponto de vista monetário, falamos do preço do bem no
mercado. O preço por sua vez é a expressão numérica do valor.
• Valor de mercado (esperado): Por valor de mercado esperado ou estimativa
do valor de mercado entende-se o valor pelo qual um ativo/ empresa poderia
ser transacionado num mercado competitivo e aberto, para uma troca justa
entre comprador e vendedor, sendo ambos prudentes e sem urgência em
efetuar a transação, com alternativas, mas interessados e conhecedores do
negócio.
• Valor intrínseco: O valor intrínseco representa uma opinião de valor expressa
por um analista38 sem tomar em consideração a existência de um investidor
específico. O valor intrínseco passa a ser o valor de mercado.
• Valor fundamental: É o valor apurado pelos analistas tomando em
consideração variáveis relevantes ou fundamentais, entre essas variáveis

36
Stockholders significa acionistas.
37
Stakeholders são todas as partes interessadas: empregados, acionistas, Estado, fornecedores, banca,
etc.
38
Analista de mercado é um especialista na área de acompanhamento e investigação do potencial
financeiro de determinada empresa. Faz recomendações de compra/venda de ações baseadas na sua
análise de valor (análise fundamental).

169
 estão o lucro, os dividendos, a estrutura financeira, a qualidade da gestão, as
perspetivas do mercado, etc. Com o fundamento da comparação com preços
de cotação para assim tomarem decisões de investimento de compra ou de
venda das ações analisadas. O valor intrínseco resulta do valor fundamental.
• Valor para o investidor (detentor de capital próprio): O valor da empresa
para um investidor específico é normalmente diferente do valor fundamental ou
intrínseco pois está relacionado com os objetivos e com o posicionamento do
mercado. Exemplo: a aquisição da Compal pela Sumolis refletiu uma decisão
de investimento, com grande probabilidade associada, que os investidores
levaram em conta as sinergias que esta aquisição geraria em termos de
enriquecimento do portfolio dos acionistas, permitindo aumentar a massa
crítica dos seus negócios.
• Valor Residual: Quando avaliamos um investimento fazemo-lo sempre através
de estimativas de fluxos de caixa para um número finito de períodos,
normalmente não ultrapassando os 5/10 anos. Projetar fluxos de caixa para um
período de tempo superior poderá ser irrealista. Mas na realidade existem
determinados investimentos que (tomamos como pressuposto) não se
extinguirão dentro de um prazo de 5/10 anos, investimentos com caráter de
continuidade. No final desse período normal de avaliação, deverá ser estimado,
(através de uma perpetuidade crescente) o valor residual ou valor terminal.
• Justo valor: De acordo com os International Valuation Standards Fair Market
Valvet, será “o preço, expresso e de interesse para quem estaria disposto a
comprar ou vender sem estar forçado à compra ou venda e em que ambos têm
conhecimento de mercado.”
• Valor Contabilístico Ajustado: É o valor contabilístico depois de adicionar,
retirar ou diminuir valores ao ativo e ao passivo contabilístico da empresa.
Depois deste processo são gerados mapas financeiros corrigidos que ajudarão
no processo de estimação de valor.
• Valor Substancial: Consiste na adição das estimativas de valor para cada
elemento do património social da empresa – utilizam-se os preços históricos,
os preços correntes, justo valor, etc.
• Goodwill (trespasse): Corresponde ao Ativo Intangível que resulta de ativos
como: marca, reputação, fidelidade da clientela, localização e outros fatores
que valorizam a empresa e não se podem separar dela. Uma empresa quando
é cotada e se for alvo de aquisição, a empresa adquirente paga sempre o justo
valor mais um prémio pelas oportunidades de crescimento futuras associadas

170
 às características acima descritas da empresa. Representa assim, o excedente
de preço relativamente ao justo valor dos ativos e dos passivos.

Estimação do valor empresa com base nos dividendos

Este modelo é uma variação ao modelo do equity free cash flow. Baseia-se no
crescimento perpétuo dos dividendos, assumindo um taxa constante. A partir dessa
perpetuidade podemos determinar o valor de uma ação no momento atual.
Multiplicando o valor dessa ação pelo número de ações em circulação39. Por isso, este
modelo é mais adequado para empresas para as quais se consiga estimar com
alguma razoabilidade uma taxa de crescimento constante ao longo do tempo, isto é,
empresas consideradas estáveis e cujos dividendos estejam a crescer a uma
taxa g constante a longo prazo.

D1 D × (1 + g )
Valor = = 0
Re − g Re − g

Este modelo permite também estimar o custo de capital.

D1
Re = +g
Valor

Podemos analisar este modelo da seguinte forma: é o crescimento perpétuo do

dividendo (devemos sempre considerar o primeiro dividendo no momento 1),
descontado à taxa resultante da diferença entre a taxa de custo de capital re e a taxa
de crescimento g.

Exemplo: A empresa Sunai apresenta uma taxa de crescimento dos dividendos por
ação de 4%. O seu custo de capital próprio é de 11%. No ano corrente, o dividendo
pago por ação foi de 0,80€ por ação, qual o valor atual de cada ação?

D1 0,80 × (1 + 4% )
Valor = = ≅ 11,89€
Re − g 11% − 4%

39
Para efeitos de determinação de indicadores, só devem ser consideradas as ações em circulação. As
ações próprias devem ser subtraídas ao total de ações emitidas para assim se obter o nr. de ações em
circulação.

171
 Para estimarmos este modelo necessitamos de três variáveis fundamentais: a taxa
de crescimento, a taxa de custo de capital próprio e o valor do dividendo do ano
seguinte.

A taxa de crescimento pode ser vista como uma derivação dos fundamentais40 da
empresa.
g = rendibilidade dos capitais próprios (RCP) * rácio de retenção de resultados (b)
g = RCP*b
Onde,
RCP= resultados líquidos/capitais próprios
b = 1- dividendos/resultados líquidos

A taxa de crescimento também pode ser estimada a partir da análise de dados

históricos, baseados em taxas médias de crescimento dos dividendos ou de resultados
líquidos passados. Mas a análise mais correta é a primeira.

Contudo, o modelo de Gordon apresenta algumas limitações:

• A empresa pode não distribuir dividendos. Empresas em fase de maturidade
(Value) distribuem mais dividendos porque já não têm muitas oportunidades de
expansão, de crescimento futuras. Empresas em fase de crescimento (growth)
distribuem poucos ou até nem distribuem dividendos porque têm muitas
oportunidades de crescimento em carteira e necessitam de financiarem esse
crescimento.
• A taxa de crescimento dos dividendos é muito difícil de ser estimada e uma
pequena alteração na estimativa da taxa de crescimento “g” pode levar a
impactos significativos.
• O modelo só é aplicável se o custo do capital próprio for superior à taxa de
crescimento dos dividendos, de outra forma não tem significado económico.
• Empresas com dificuldades financeiras e expectativas de resultados negativos
nos próximos períodos.
• Empresas cujas rendibilidades estejam muito correlacionadas com o ciclo
económico, os seus fluxos de caixa futuros esperados têm que ser estimados
de forma ponderada.

40
Fundamentais são as variáveis estudadas na chamada análise fundamental, definida de forma simples
como a análise financeira da empresa com o objetivo de fazer previsões futuras relativas à evolução
económico-financeira de determinada empresa. Esta análise interpreta dados fundamentais dos mapas
financeiros (ativo, passivo, capitais próprios, etc.). Uma característica importante é que as variáveis
fundamentais são inputs cujo valor é contabilístico.

172
 • Como a avaliação dos fluxos de caixa reflete o valor de todos os ativos que
originam esses mesmos fluxos, as empresas que possuem ativos (sem
utilização) que não geram fluxos terão uma avaliação que não refletirá o valor
destes ativos.
• Empresas em processo de reestruturação, frequentemente, vendem alguns
ativos, adquirem outros, mudam a sua estrutura de capital, políticas de
dividendos ou até podem deixar de ser cotadas, o que torna difícil a estimação
de fluxos de caixa futuros.

Quando se estima uma taxa de crescimento deve-se ter atenção aos seguintes
aspetos:
• Dimensão (grandes empresas têm dificuldade em manter taxas de crescimento
elevadas).
• Empresas que apresentam taxas de crescimento históricas elevadas podem
não manter esse nível de crescimento no futuro.
• A taxa de crescimento futura está mais correlacionada com a taxa de
crescimento atual.

10.1 Método de avaliação usando fluxos de caixa atualizados (discounted

cash flows) –
10.1.1 Perspetiva da Entidade
O pressuposto fundamental da avaliação é o princípio da continuidade. Este
princípio admite que a empresa opera continuamente, com duração ilimitada não
necessitando de entrar em liquidação nem de reduzir significativamente o volume das
suas operações. Significa que a empresa é avaliada como uma entidade viável.
Numa perspetiva financeira a melhor definição do valor é a de valor descontado de
fluxos de caixa futuros esperados do ativo a avaliar. Tal procedimento implica que
todos os fluxos de caixa associados ao ativo que remuneram o investimento
descontados a uma taxa de desconto (ou mais de que uma) que considere o risco
associado aos fluxos de caixa que só irão acontecer no futuro.

Em termos genéricos o modelo de fluxos de caixa descontados:

t = n CFt
Valor = ∑
t = 1 (1 + r) t

173
 Onde,
n = Vida útil do ativo
CFt = Fluxo de caixa (cash flow) no momento t
r = Taxa de desconto que reflete o risco dos fluxos de caixa

A análise de avaliação na perspetiva da empresa separa as decisões de

investimento das decisões de financiamento. Normalmente, define-se o valor de uma
empresa como uma função do valor de mercado dos seus capitais próprios mais o
valor de mercado da sua dívida. As decisões de investimento estão refletidas na
determinação dos fluxos de caixa futuros esperados (líquidos de impostos e antes de
juros) e as decisões de financiamento estão refletidas na taxa de desconto. Tal como
já estudado no capítulo 1, quando a estrutura de capitais está dividida em capital
próprio e dívida a taxa de desconto mais adequada é uma taxa média ponderada
pelos pesos e taxas de custo de cada fonte (designada por CMPC).
t= n CF t
Valor = ∑ (1 + R )t
t= 1 WACC

Onde,
n = Vida útil do ativo
CFt = Fluxo de caixa (cash flow) no momento t
RWACC = Custo médio ponderado de capital

Mas tal como referido anteriormente, a avaliação deve ser efetuada (quando nada
nos leva acreditar na descontinuação de determinada empresa) numa perspetiva de
continuidade. Essa continuidade é refletida na estimação de um fluxo de caixa
perpétuo no último ano de avaliação. Dada a impossibilidade de se estimarem fluxos
de caixa perpétuos, estimam-se os fluxos de caixa dos anos mais próximos,
considerados anos de maior crescimento, e depois estima-se um valor terminal
(perpétuo), estimando para o efeito uma taxa de crescimento sustentável, que capte o
valor da empresa no final do período de avaliação.
t= n FCF t Valor Terminal
Valor = ∑ t
+
t= 1 (1 + RWACC ) (1 + RWACC ) n

FCFN +1 FCFN × (1 + g )
Valor terminal = =
RWACC - g u RWACC - g u

174
Onde,

N = Vida útil do ativo

FCFt = Fluxo de caixa (free cash flow) no momento t
RWACC = Taxa de custo média ponderada de capital

Valor terminal=valor residual da empresa (dos seus ativos)

Resultado operaciona l líquido impostos
g u = taxa de cresciment o = × (1 − d )
Capitais Investidos

O maior desafio e também maior dificuldade deste modelo é determinar uma taxa
de crescimento futura sustentável.

Estimação dos fluxos de caixa: perspetiva do valor da empresa

O conceito de free cash flow ou fluxo de caixa líquido é o fluxo de caixa de
remuneração da totalidade do capital investido.
Sob a perspetiva da empresa, o free cash flow é apurado da seguinte forma:

+Resultado operacional
- Impostos
+ Depreciações
+/- Variações de fundo de maneio
+/- Investimento líquido em ativo fixo
= Free cash flow

O resultado operacional deve ser obtido antes de encargos financeiros e deve ser
líquido de impostos. A regra é tentar homogeneizar os rendimentos e os custos no
tempo. Se tivermos a informação que determinado rendimento ou gasto irá acontecer
uma só vez deve-se ter atenção se a sua contabilização é ou não relevante. Até
porque a determinada altura (no final do período da avaliação), estima-se um fluxo de
caixa constante perpétuo, isto é, assume-se que será sempre igual.

As depreciações são um custo não financeiro para a empresa, do qual resulta um

benefício fiscal. A empresa pode deduzir ao resultado bruto as depreciações que
resultam do desgaste do ativo fixo. As amortizações têm exatamente a mesma
natureza e tratamento só diferem na sua origem: refletem o desgaste do ativo
intangível.

175
 As variações de investimento em fundo de maneio são os acréscimos e as
diminuições do investimento em fundo de maneio entre dois períodos. O fundo de
maneio é o investimento em ativo corrente, nomeadamente, em clientes e inventários.
É o financiamento do ciclo de exploração da empresa. O fundo de maneio líquido
define-se como sendo o excedente do ativo corrente sobre o passivo corrente (ativo
corrente – passivo corrente). Em suma, os fornecedores, que são a principal rubrica do
passivo corrente de algumas empresas, ajudam a empresa a financiar o seu ciclo de
exploração.
Sob o ponto de vista do cálculo do free cash flow, o fundo de maneio que é
necessário estimar são as necessidades de fundo de maneio (NFM). As NFM são
definidas da seguinte forma:
NFM = NECESSIDADES Cíclicas – RECURSOS Cíclicos

O investimento em ativos fixos deve ser contabilizado de forma líquida, isto é,

investimento em X1- investimento X0 +Depreciações.
Deve-se adotar um especial cuidado quando se capitalizam despesas de
investigação e desenvolvimento. Estas só podem ser consideradas como ativos
quando se esperam benefícios futuros. Por exemplo: determinada empresa da
indústria farmacêutica desenvolve uma vacina para o vírus de uma gripe originária da
África do Sul. Só quando do processo de investigação resultar uma vacina, isto é, um
produto que se possa posteriormente comercializar é que esse gasto deve ser
contabilizado como ativo. Se assim não for, consideram-se somente gastos do
período.
A regra deve ser homogeneizar as despesas de capital.

Por último, a estimação da taxa adequada de capital, tendo em consideração as

fontes de capital da empresa: capital próprio e dívida.
Quanto à estimação do custo de capital próprio, este deve ser baseado no CAPM
(Capital Asset Pricing Model), tendo especial atenção à medida de risco da empresa.
No que diz respeito à dívida, elaborar plano financeiro, integrando balanço,
demonstrações de resultados e fluxos de caixa, de modo a considerar os fluxos de
empréstimos e reembolsos previstos de forma anual e sustentável.

10.1.2 Métodos de avaliação na perspetiva dos capitais próprios

O método de estimação do valor para os detentores de capital próprio da empresa
é muito similar ao método de avaliação na ótica da empresa, só alterado pelo facto de
a empresa ter ou não dívida na sua estrutura de capitais. Se a empresa for 100%

176
financiada com recurso a capital próprio o valor na perspetiva dos capitais próprios é o
mesmo que na perspetiva da empresa. Neste contexto, o valor dos capitais próprios é
obtido pela atualização dos fluxos de caixa esperados para os capitais próprios, isto é,
os fluxos de caixa residuais depois de pagas todas as despesas, impostos e juros.
Altera a taxa de atualização utilizada. A atualização destes fluxos de caixa é feita
recorrendo à taxa de custo de capital próprio.

t= n E FCF t Valor Terminal

Valor = ∑ t
+
t= 1 (1 + R e ) (1 + R e ) n
EFCFN +1 EFCFN × (1 + g )
Valor terminal = =
Re - g Re - g

Onde,
CF Capitais Próprios (EFCF 41 ) = Fluxos de caixa para os capitais próprios no
momento t
R e = Custo do capital próprio

g =Taxa de crescimento dos fluxos de caixa para os detentores de capitais próprios

Estimação dos fluxos de caixa: perspetiva do valor dos capitais próprios

O conceito de Equity free cash flow é o fluxo de caixa de remuneração dos
acionistas (detentores de capital próprio). O Equity free cash flow é caracterizado por
remunerar apenas o capital investido pelos acionistas e incorporar os efeitos do nível
de endividamento utilizado.
Sob a perspetiva dos capitais próprios, o equity free cash flow é apurado da
seguinte forma:

+ Resultado líquido
+ Depreciações
+/- Variações de fundo de maneio
+/- Investimento líquido em ativo fixo
+ Acréscimo da dívida (líquida)
= Equity Free cash flow

O impacto do financiamento está incluído nos fluxos de caixa porque o resultado

líquido é gerado tendo em consideração os encargos financeiros.

41
Equity free cash flow ou fluxo de caixa para os detentores de capital próprio.

177
 Esta medida de equity free cash flow reflete a completa interação entre decisões de
investimento e de financiamento.

10.2 Método de avaliação usando fluxos económicos atualizados (discounted

cash flows)
A teoria financeira diz-nos que o valor de uma empresa depende do seu potencial
de rendimento, encarado como a sua capacidade de gerar lucros. No fundo é o caráter
de goodwill da empresa que conduz a um valor de mercado superior ao seu valor
contabilístico.
São modelos alternativos aos modelos dos fluxos de caixa, com uma natureza
híbrida, isto é, têm uma base económica porque são baseados em fluxos económicos
e uma base financeira porque são descontados a uma taxa de custo de financiamento.
Estes modelos têm como objetivo estimar a rendibilidade gerada pela empresa e
compará-la à rendibilidade exigida pelos investidores. Os investidores pretendem obter
uma taxa de rendibilidade r considerada normal, então o goodwill (resultado
supranormal gerado pela empresa) será:
• Resultados efetivos – capital investido x r

Só existirá goodwill se existirem resultados supranormais, isto é, se a empresa

gerar uma rendibilidade superior à exigida pelos investidores.

Tal como nos modelos dos fluxos de caixa, poderemos separar os modelos
económicos atualizados na perspetiva da Entidade e na perspetiva dos detentores de
capital próprio.

Perspetiva da Entidade
O rendimento residual (RR) ou Economic Value added (EVA) corresponde ao
excedente de resultados operacionais relativamente ao exigido pelos detentores de
capitais próprios e credores.
EVA = RRt = ROt × (1 − t c ) − RWACC × capital investidot -1

Onde
RR - Rendimento residual
RO t × (1 − t c ) – Resultado operacional líquido de impostos

RWACC = Taxa de custo média ponderada de capital

178
 Após o apuramento do rendimento residual para os próximos anos, o próximo
passo é atualizá-los:
Neste caso, temos o modelo market value added (MVA) que atualiza os EVA´s
futuros. n ROt (1 − t c ) − RWACC × CI t −1
MVA = ∑
t =1 (1 + RWACC ) t
No caso de estarmos a avaliar a Entidade numa perspetiva de continuidade,
deveremos estimar uma perpetuidade no final da avaliação.

RR n +1
Valor Terminal n =
RWACC − g RR

RR - Rendimento residual
R Wacc = Taxa de custo média ponderada de capital

gRR =Taxa de crescimento perpétua do rendimento residual

Perspetiva dos detentores de capital próprio

Neste método são utilizados os resultados líquidos supranormais para estimar o
valor que pode ser criado pela empresa para os detentores de capital próprio, de modo
que o valor do capital próprio será calculado como o capital investido pelos acionistas
adicionado do valor do goodwill.
Numa primeira fase estima-se o lucro económico supranormal, que é o excedente
de resultado líquido gerado pela empresa face ao exigido pelos detentores de capital
próprio

LEt = RLt − Re × CPt -1

Onde
RL t - Rendimento líquido

Re = Taxa de custo de capital próprio

CP t -1 = Capitais próprios

Após o apuramento do lucro económico para os próximos anos, o próximo passo é

atualizá-los e adicionar a dívida:
n RLt − Re × CPt −1
ValorCP = CP0 + ∑
t =1 (1 + Re ) t

179
 No caso de estarmos a avaliar a Entidade numa perspetiva de continuidade,
deveremos estimar uma perpetuidade no final da avaliação.
LE n + 1
Valor Terminal n =
Re − g LE
L E n +1 - Lucro económico

R e = Taxa de custo de capital próprio

gLE =Taxa de crescimento perpétua do lucro económico

10.3 Método dos múltiplos

São modelos que identificam o valor de mercado de uma empresa como o produto
de uma dada grandeza económica por um adequado indicador financeiro de empresas
com características equivalentes.
É um método complementar aos métodos estudados anteriormente e é muito
utilizado pelos analistas financeiros pela sua simplicidade.
A partir de algumas medidas fundamentais de desempenho financeiro: valor das
vendas, volume de negócios, resultados, dividendos, fluxos de caixa, etc, obtemos
indicadores de valor. Estes indicadores funcionam como ativos de referência para se
poderem comparar com empresas de características similares e assim estimar o seu
valor de mercado.
O método dos múltiplos é utilizado, maioritariamente, para:
• Estimar o valor de mercado de empresas não cotadas partindo do pressuposto
que empresas de rendibilidade e setores semelhantes deverão ter indicadores
semelhantes;
• Determinar se uma determinada ação cotada se encontra corretamente
avaliada, comparando com a média do setor ou com algumas empresas que
• sejam comparáveis;
• Complementar outros métodos de avaliação, no sentido de aferir da
razoabilidade dos valores obtidos em face dos valores de indicadores de
mercado para empresas semelhantes.

A grande limitação deste método é que aplica o conceito de ativo de referência ao

extremo para (tentar) simplificar o processo de avaliação, isto é, será que existem
empresas que sejam mesmo comparáveis? Setor, risco, estratégia para o futuro,
rendibilidade, crescimento são variáveis de comparação importantes e dificilmente as
empresas são completamente comparáveis nestes parâmetros. Mas o que

180
pretendemos é estimar um valor, isto é, fazer uma previsão de valor aproximada, dado
o facto que é sempre “impossível” aferirmos o exato valor de uma empresa.
Vamos analisar os seguintes indicadores/múltiplos:
• PER
• PBV
• PS
• PCE
• EV/EBIT
• EV/EBITDA

1. PER - Price to earnings ratio

O PER relaciona a capitalização bolsista42 (valor de mercado) com os resultados
líquidos da empresa (informação contabilística), ou a cotação de cada ação com o
resultado líquido por ação (EPS43). Em suma, o PER exprime o prazo de recuperação
do investimento em cada ação.
Para se eliminar problemas de disparidade de crescimento entre a cotação e os
resultados, devem-se utilizar resultados previsionais.
Pela sua natureza, esta medida pode ser vista como um indicador das expectativas
de crescimento futuras.

Quando estimamos o PER, temos que tomar os seguintes pressupostos:

• Risco, crescimento e rendibilidade estão subjacentes;
• As empresas são comparáveis;
• O mercado é eficiente.
O PER é uma derivação do modelo de Gordon:
D × (1 + g ) EPS1 (1 − b) Preço por ação P
P0 = V0 = 0 = = = 0
(re − g ) ( re − ROE * b) Estimativa resultado por ação EPS1

Podemos também apurar um PER para a totalidade do mercado, que curiosamente

eliminará uma boa parte dos problemas do PER individual (como veremos mais à
frente).
Valor mercado capitais próprios
PER =
Resultado líquido
A fórmula de avaliação associada a este indicador é a seguinte:
• Valor ação A = PERc X EPS A
42
Capitalização bolsista é o valor de cada ação a multiplicar pelo nr. de ações emitidas em circulação.
43
EPS é a abreviatura de earnings per share que significa resultado por ação.

181
 • Valor mercado capitais próprios A = PERc X RL A
As suas maiores vantagens são as seguintes: facilidade de cálculo para todas as
empresas do setor e facilidade de comparação com média indústria/setor.
No entanto, apresenta sérias limitações na estimação de valor:
• Divergência entre preço de cotação (indicador das expectativas do valor de
mercado), enquanto o EPS é baseada em informação histórica. Muitos
analistas usam os EPS previsionais no cálculo do PER.
• Empresas com métodos contabilísticos diferentes não podem ser comparadas.
• O PER não tem significado quando a empresa apresenta prejuízos.
• Dificilmente se encontram empresas comparáveis.

2. Price book value ratio (PBV)

O PBV compara os capitais próprios da empresa (informação contabilística) com o
seu valor de mercado. No fundo compara expectativas de mercado (de crescimento)
em relação ao desempenho histórico. Quanto maior o ROE de uma empresa, maior o
seu PBV, visto que o PBV resulta do diferencial entre a rendibilidade dos capitais
próprios e a rendibilidade exigida pelos acionistas. Existem no entanto óbvias
exceções em empresas com atividades Cíclicas ou em situações de atividades não
recorrentes.
Tal como o PER, o PBV deriva do modelo de Gordon:

D0 × (1 + g ) EPS1 (1 − b)
P0 = V 0 = = , Eps1 = ROE1 * BV0
( re − g ) ( re − ROE * b)
Logo,
ROE 1 × BV 0 × d ROE 1 × d
P0 = / BV 0 = PBV 0 = ,
( re − g ) ( re − g )
ROE 1 − g *
* g = ROE × (1 − d ), então PBV 0 =
( re − g )
Como g* é uma taxa de crescimento sustentável, quando g* e a taxa de
crescimento dos dividendos g são iguais, então podemos dizer que o: PBV = ROE –
re.

A forma de avaliação associada a este indicador é a seguinte:

Valor mercado ação = PBVReferência × BV *ativo

A fórmula de avaliação associada a este indicador é a seguinte:

• Valor ação A = PBVc X preço contabilístico A

182
 • Valor mercado capitais própriosA = PBVc X BV* A

A principal vantagem desta forma de cálculo está na possibilidade de se estimar o

indicador PBV empresas que não distribuem dividendos. É um indicador simples e
estável. Ao contrário do PER, é aplicável a empresas com resultados negativos.
Medida que reflete o valor criado para os investidores relativamente aos capitais
investidos.
As maiores limitações são as seguintes:
• Valor contabilístico é influenciado por políticas contabilísticas.
• Sem significado para empresas de serviços (investimento em ativo fixo não
significativo).
• O PBV não tem significado quando a empresa apresenta capitais próprios
(valor contabilístico) negativos.
• Dificilmente se encontram empresas comparáveis.

3. Price to sales ratio (PS)

O indicador PS relaciona o volume de negócios (informação contabilística) com a
capitalização bolsista, ou visto sob outra ótica, relaciona o volume de negócios por
ação com o preço de mercado. Deste modo, quanto menor o valor deste rácio melhor,
isto porque dessa forma o investidor está a “pagar” um preço baixo por cada unidade
vendida.
Este rácio é utilizado, principalmente, em empresas com atividade recente, das
quais não há muita informação disponível e em empresas que não é possível utilizar o
PER, dado essas empresas não apresentarem resultados positivos.

Tal como os restantes rácios, este indicador deriva do modelo de Gordon:

D0 × (1 + g ) EPS1 × d
P0 = V0 = = , Eps1 = Rendibilid ade líquida das vendas × volume negócios por ação
( re − g ) ( re − ROE * b )

VNA1 × RLV1 × d RLV1 × d Preço por ação Capitaliza ção Bolsista

P0 = / VNA1 = PS 0 = = =
( re − g ) ( re − g ) Volume de negócios ação Volume de negócios

A fórmula de avaliação associada a este critério é a seguinte:

• Valor ação A = Price to salesc X Volume negócios açãoA
• Valor capitais próprios A = Price to salesc X Volume negócios A

183
 Tal como já referido, este múltiplo tem como vantagem ser aplicável a empresas
com resultados negativos. Outras das vantagens importantes é que o valor do volume
de negócios não é influenciado pelo impacto das políticas contabilísticas e também
não é afetado pela política de preços.

As maiores limitações são as seguintes:

• Maior estabilidade do volume de negócios em relação aos resultados líquidos
evidencia a não consideração dos riscos operacional e financeiro.
• Não reflete as diferenças entre as empresas em termos de margens e
estruturas de custos.

4. Price to cash earnings (PCE)

O PCE relaciona o autofinanciamento bruto (informação contabilística) com a
capitalização bolsista, ou melhor, o autofinanciamento bruto por ação com o preço por
ação.
A sua fórmula de cálculo é a seguinte:

P0 Preço ação (P0 )

PCE = =
CEA Autofinanciamento bruto por ação

44
Em que o autofinanciamento bruto t = resultado líquido t-1 +
45
deprecisções/amortizações t-1 + provisões t-1.

Autofinanciamento bruto por ação = Autofinanciamento bruto/n.º de ações em

circulação
Para a devida adequação da fórmula do POC à fórmula do SNC, ver Anexo III.
A fórmula de avaliação associada a este critério é a seguinte:
• Valor ação A = Price to cash earningsc X Autofinanciamento bruto açãoA
• Valor capitais próprios A = Price to cash earningsc X Autofinanciamento BrutoA
A grande vantagem deste indicador é que elimina os efeitos das políticas
contabilísticas (depreciações e provisões), já que no cálculo do autofinanciamento
esses efeitos são eliminados e, por isso, torna o indicador mais comparável entre
empresas do mesmo setor.

Pela sua natureza, mantém as limitações apontadas ao PER.

44
De acordo com a fórmula do POC: Autofinanciamento líquido t = Resultado líquido t-1 – Dividendos t +
depreciações t-1 + provisões t-1.
45
De acordo com o SNC, as provisões são constituídas para contas do passivo e as imparidades para as
contas do ativo.

184
 Algumas relações com interesse:

¢8B87567@ J@K ;çã@ P;Ž@>? K;?8@

PR4 = =
45=>:?;7@ J@K ;çã@ ∗ &K5 − N, K5 − N

P[M 1 4IP − N
PR4 = = ×
4vR 4vR K5 − N

Outros indicadores de mercado

O conceito de Enterprise Value (EV) corresponde ao valor de mercado dos capitais
investidos na empresa (capital próprio e dívida financeira líquida das disponibilidades
financeiras). Nas contas consolidadas o capital próprio inclui os interesses
minoritários.
EV = #ações emitidas*cotação + valor mercado ações preferenciais +
interesses minoritários + valor mercado dívida financeira ajustada -
disponibilidades financeiras
Assim os dois múltiplos EV mais usados:
 Enterprise value to EBIT46, ou múltiplo do valor pelos resultados operacionais;
 Enterprise value to EBITDA47, ou múltiplo do valor pelo Excedente Bruto de
Exploração (EBE).
Exemplo de aplicação dos múltiplos.
Relativamente às empresas A e B conhecemos os seguintes elementos:
Rubricas A B
Volume de negócios 498.500 1.285.000
Capital Próprio 195.750 1.138.500
Passivo financeiro 255.600 475.000
Disponibilidades 15.650 23.500
Resultado operacional 113.250 255.320
Resultado Líquido antes de interesses 67.500 140.500
Amortizações e provisões 38.000 137.000
Nº de ações emitidas 125.640.0 132.450.0
Nº de ações próprias 2.400.000 2.555.000
cotação (euros) 2,5

Em 1.º lugar vamos calcular os indicadores: PER, PBV, PS e PCE para a Empresa
A, cotada e que vai servir de referência para avaliarmos a Empresa B.

46
Earnings before interest and taxes ou resultados antes de juros e impostos.
47
Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ou resultados antes de juros, impostos,
depreciações e amortizações.

185
 Preço por ação 2 ,50
PER A = = = 4 .564 , 44
Estimativa resultado por ação ( 67 . 500 )
(125 .640 .000 − 2 .400 .000 )

Preço (mercado) por ação 2,50

PBV A = = = 1.573,95
Valor contabilístico por ação 195.750
(125.640.000 − 2.400.000)

Preço (mercado) por ação 2,50

PS A = = = 618,05
Volume de negócios por ação 498.500
(125.640.000 − 2.400.000)

Preço (mercado) por ação 2,50

PCE A = = = 2.920,38
Autofinanc iamento bruto por ação (67.500 + 38.000 )
(125 .640 .000 − 2.400 .000)
Em 2.º lugar vamos avaliar a empresa B com base nesses indicadores.

• Valor ação B = PERA X EPS B = 4.564,44 X (140.500/(132.450.000-2.555.000)) =

4,94€
• Valor ação B = PBVA X preço contabilístico B = 1.573,95 X
(1.138.500/(132.450.000-2.555.000)) = 13,80€
• Valor ação B = Price to salesA X Volume negócios açãoB = 618,05 X
(1.285.000/(132.450.000-2.555.000)) = 6,11€
• Valor ação B = Price to cash earningsA X Autofinanciamento bruto açãoB =
2.920,38 X ((140.500+137.000)/(132.450.000-2.555.000)) = 6,24€

11. Mercados e Investimentos Financeiros

Introdução - Decisões de consumo versus decisões de investimento
Na linguagem económico-financeira decisões de consumo não originam mais
nenhum proveito económico e financeiro no futuro além da satisfação atual de alguma
necessidade sentida pelo indivíduo. Já as decisões de investimento potenciam um
aumento de rendimento disponível no futuro e aumentam o consumo no futuro.
Quando se decide antecipar o consumo e pagá-lo no futuro, o indivíduo recorre aos
mercados financeiros para obter o financiamento que lhe permita antecipar o
consumo, e essa decisão é possível devido à transferência de fundos monetários entre
quem decide investir no presente para consumir no futuro e quem decide consumir no
momento atual e pagar esse consumo no futuro. Exemplo deste fenómeno é o
investimento em depósitos bancários a prazo por parte de quem decide investir no
momento atual e o pedido de financiamento bancário por quem quer consumir no
presente.
Investir hoje aumenta e potencia o consumo no futuro. Quem antecipa o consumo
para o momento atual pagará mais no futuro. A variável que influencia um maior ou
menor “apetite” pelo investimento/consumo é a taxa de juro. Um aumento nas taxas de
juro significa um aumento do “preço” do dinheiro que traduz um aumento no

186
investimento e diminuição do consumo. Já a diminuição das taxas de juro significa
diminuição do “preço” do dinheiro que traduz uma diminuição no investimento e maior
consumo.

Sistema Financeiro
Composto pelas instituições e pelos mercados que asseguram o funcionamento do
mecanismo de pagamentos e as operações de concessão de crédito, bem como as
transações de ativos financeiros. Estas instituições exercem a atividade de
intermediação entre os agentes económicos com capacidade de financiamento e os
agentes económicos com necessidades de financiamento.
11.1 Mercados financeiros
Os mercados financeiros é o espaço físico ou meramente lógico onde se operam
as transferências de fundos dos agentes económicos excedentários para os agentes
económicos deficitários, através de agentes económicos intermediários. O agente
económico excedentário tem uma poupança positiva e a capacidade financiamento,
designando-se de cedente de fundos ou investidor. O agente económico deficitário
tem uma poupança negativa e necessidade de financiamento, designando-se de
tomador de fundos.
Os mercados financeiros dividem-se:
- Mercado de capitais, incluem instrumentos financeiros (como ações e obrigações)
e que são emitidos com caráter de longo prazo;
- Mercado monetário, incluem instrumentos financeiros (como divisas) que são
transaccionados no curto prazo.

Tanto os instrumentos financeiros de curto prazo como os de longo prazo podem

ser transacionados à vista - mercado Spot - ou a prazo - mercado Forward.
O mercado Spot apresenta as seguintes características:
• Permite trocas imediatas (<48h);
• Transações permanentes no mercado de câmbios (com ajuda do night
trading);
O mercado Forward apresenta as seguintes características:
• Contrato entre um banco e uma empresa para trocar instrumentos
financeiros numa data futura a um preço já determinado no presente;
• Instrumento usado por multinacionais (e outras empresas) principalmente
para cobertura de risco cambial, o que provoca muita liquidez
(nomeadamente no mercado do Euro);
• Prazos mais transacionados: 30, 60 e 90 dias (mercado a curto prazo).

187
 Também as cotações das moedas são apresentadas na sua foram Spot (à vista) e
Forward (a prazo). Estas permitem determinar se a moeda está a prémio ou a
desconto, isto é, se a moeda tende a apreciar ou a depreciar no futuro face a outra
moeda.
No quadro abaixo podemos observar de forma destacada a cotação do Euro face à
Libra Esterlina no mercado Spot que corresponde à cotação do dia, €/£ 0,8130, e no
mercado Forward a um mês (€/£ 0,8133) e a três meses (€/£ 0,8139). Esta evolução
do €/£ permite concluir que o Euro tem tendência para apreciar face à Libra Esterlina.

Fonte: http://markets.ft.com/research/Markets/Overview, acedido no dia 03/01/2013, pelas 20,30h.

Por sua vez, o mercado de capitais está segmentado:

- Mercado Primário – diz-se primário porque é a primeira emissão de títulos
financeiros (ex., ações e obrigações) de Estados soberanos e empresas. Neste tipo de
mercado atuam os bancos de investimento (underwriters) que “compram” as ações às
empresas e, posteriormente, comercializam esses títulos financeiros. Todas estas
operações devem ser registadas e autorizadas pelos agentes reguladores dos
mercados de capitais (em Portugal esse Organismo é a Comissão do Mercado dos
Valores Mobiliários – CMVM – e nos E.U.A. temos a Securities and Exchange
Commission – SEC).
- Mercado secundário – depois dos títulos financeiros serem emitidos e vendidos
em mercado primário, todas as transações seguintes são efetuadas em mercado
secundário. Existem dois tipos de mercados secundários: os mercados de leilão
(auction) e os mercados de dealers. Os mercados de auction estão providos de um
espaço físico e dos chamados stock specialist. Exemplo deste tipo de mercados é o
NYSE (New York Stock Exchange). Os mercados de dealers são denominados de
mercados ao balcão (ou Over-ther-Counter – OTC). O NASDAQ (National Association
of Securities Dealers Automated Quotation) é um exemplo deste tipo de mercados.

188
 A transação de títulos financeiros tem que ser sempre intermediada por brokers
(corretores), isto é, os investidores individuais não estão autorizados a participar no
mercado de valores mobiliários de forma direta.
Nos mercados normalizados existem regras bem definidas em relação às
características dos ativos a serem transacionados. Esses ativos são transacionados
em bolsa de valores mobiliários ou bolsa de futuros e opções. As transações
efetuadas em mercados organizados estão menos expostas aos riscos de preço,
quantidade, liquidez, incumprimento, etc. Por exemplo, para mitigar o risco de
incumprimento cada investidor tem que ter uma conta margem associada onde serão
refletidas os ganhos e perdas diários.
Um mercado ao balcão ou OTC é um mercado não normalizado onde os
investidores acordam os termos da transação diretamente. Esta característica é
também a principal vantagem destes mercados, a sua flexibilidade na estruturação dos
produtos transacionados. No entanto, a falta de regulamentação provoca que as
contrapartes envolvidas enfrentam o risco de crédito da contraparte.

A figura abaixo esquematiza de forma sintética uma transação num mercado

organizado de auction (como por exemplo, o NYSE).

Figura 21 – Processo de negociação em bolsa

Fonte: Adotado Ross et al. (2008)

Este esquema tem a seguinte leitura: determinado investidor dá uma ordem de

compra ou de venda (para o caso é indiferente) ao seu broker, que por sua vez cobra
uma comissão ao executar essa ordem. Essa ordem chega até ao indivíduo que na
Bolsa executa as ordens e que se designa por stock´s specialist. A cada especialista

189
estão afetas determinadas empresas. A comissão deste especialista designa-se por
ask-bid spread. A cotação ask é o preço de venda da ação ao investidor (quando o
investidor dá uma ordem de compra), e a cotação bid é o preço de compra da ação ao
investidor (quando o investidor dá uma ordem de venda).

11.2 Teoria da gestão de carteiras de ativos financeiros

A teoria moderna do portfólio baseia a sua tese na otimização das carteiras de
investimento através do efeito da diversificação. As decisões de seleção de ativos que
compõe a carteira de investimento devem ser baseadas na relação risco/rendibilidade
dos ativos financeiros, como já abordado no ponto 2.
O artigo pioneiro de optimização de Portfolios que abriu esta discussão académica
foi o de Harry Marcowitz, “Portfolio Selection”, Journal of Finance (1952). A teoria de
Markowitz baseia-se na relação linear positiva entre a rendibilidade esperada do ativo
(dada pela média ou valor esperado) e o seu risco total (dado pelo desvio padrão).
O efeito de diversificação reduz o risco, sem correspondente redução de retornos
esperados. Dito de forma simples, diversificar a carteira é investir em diferentes ativos
financeiros e de diferentes naturezas. Por exemplo, se determinado investidor tem
100.000€ para investir, para aproveitar o efeito da diversificação deve alocar uma
parte do seu investimento no mercado monetário e outra parte no mercado de capitais.
E dentro desses mercados deve selecionar diferentes ativos financeiros. Se
estivermos a falar de mercado acionista, este investidor em vez de comprar ações de
uma só empresa deverá comprar com o mesmo capital ações de diferentes empresas.
O passo seguinte será selecionar ativos que se encontrem negativamente
correlacionados. Dessa forma, é possível uma mitigação do risco sem colocar em
causa a rendibilidade esperada dado que quando um ativo se movimenta de forma
negativa, outro ativo da carteira terá um comportamento esperado contrário. O gráfico
abaixo exemplifica essa relação de correlação negativa.

190
 Gráfico 18 – Correlação entre dois ativos

No fundo, o objetivo é constituir carteiras eficientes, isto é, carteiras que procurem

a maximização da rendibilidade para um dado nível de risco e o mínimo risco para um
dado nível de rendibilidade. São certeiras que estão posicionadas ao longo da fronteira
eficiente de Marcowitz
O gráfico abaixo representa a fronteira eficiente como sendo a linha azul até ao
ponto em que é intercetada pela linha preta. A partir desse ponto todas as
combinações possíveis de ativos são consideradas ineficientes assim como as
carteiras no interior da fronteira.
Gráfico 19 – Fronteira eficiente

Exemplo: Suponha que duas ações A e B tiveram as seguintes taxas de rendibilidade:

Período A B
1 0,18 0,01
2 0,05 0,15
3 0,02 0,20
4 0,08 0,18
5 0,12 0,06

a) Calcule a covariância e o coeficiente de correlação entre as taxas de

rendibilidade das duas ações.

191
192
 b) Se a carteira fosse constituída por 50% de A e 50% de B, qual seria a
rendibilidade esperada da carteira?

c) Qual seria o risco dessa carteira?

Síntese
ri si
Título
(Retorno) (Risco)
A 9.00% 6.2450%
B 12.00% 8.1548%
Carteira 10.50% 1.5811%

Comparando as várias situações verifica-se:

- O título B é o que apresenta maior risco e maior rendibilidade;
- Das três situações (investir isoladamente em A, investir isoladamente em B, e
investir na carteira) claramente que a última delas é a que oferece retorno mais
elevado e risco mais baixo;
- Consuma-se aqui os benefícios do efeito diversificação;
Concluindo:
- Nunca se deve investir tudo num único ativo;
- Deve-se utilizar o efeito diversificação para se minimizar as eventuais perdas.
- Sempre que o coeficiente de correlação seja inferior a 1, o desvio padrão das
taxas de retorno de uma carteira é inferior à média ponderada dos desvios
padrão dos ativos que a compõem.

193
 11.3 Modelos de avaliação de ativos financeiros
Capital Asset Pricing Model
O CAPM foi uma evolução na Teoria da Carteira de Markowitz, porque quantifica o
risco sistemático de um ativo. No risco total está implícito o risco sistemático ou de
mercado e o risco não sistemático ou específico. O CAPM pressupõe que o único risco
importante que é necessário mitigar é o risco sistemático e quantifica-o através da
sensibilidade do ativo em relação ao mercado. Essa sensibilidade é designada por
COV(i ,m )
beta e traduzida pela seguinte expressão: β = .
VAR( m )
O modelo CAPM baseia-se nos seguintes pressupostos: não há restrições na
compra e venda a descoberto e compras contra margem; pode-se emprestar e pedir
emprestado à mesma taxa isenta de risco; não existem impostos nem custos de
transação; todos os investidores têm acesso à mesma informação; os investidores,
individualmente, não são price takers, isto é, não afetam os preços; os investidores
demonstram aversão face ao risco e isto implica um “prémio de risco”; as
rendibilidades são independentes e seguem uma distribuição normal; o mercado é
eficiente e a carteira de mercado é uma carteira eficiente; a carteira de mercado
contém todos os ativos transacionáveis; numa economia todos os ativos são
transacionáveis e perfeitamente divisíveis; os investidores são maximizadores da sua
utilidade esperada e quando investem têm em atenção o risco e a rendibilidade; é
assumida a previsão de betas “futuros” através da análise de dados históricos.
Desenvolvido em meados de 1960 por William Sharpe, John Lintner e Jack Treynor,
o CAPM é um modelo unifatorial que tenta explicar a rendibilidade em excesso
oferecida por determinado ativo com risco através da sensibilidade desse ativo à
rendibilidade em excesso oferecida pelo mercado. Essa sensibilidade do ativo em
relação à rendibilidade em excesso oferecida pelo mercado designa-se por “prémio de
risco”, que é o retorno que o investidor obtém por cada unidade de risco adicional que
suporta. A rendibilidade em excesso é a diferença entre a rendibilidade esperada de
determinado ativo/índice e um ativo isento de risco. De referir que o índice de mercado
funciona como benchmark para avaliar o desempenho do ativo com risco.
O ativo que mais se aproxima à ideia conceptual de ativo isento de risco em
avaliação de investimentos financeiros (e não em contexto de avaliação de projetos)
deve apresentar o prazo de maturidade mais curto possível, a maior liquidez possível
e ser garantido pela Entidade que apresente menor risco de incumprimento e
insolvência.
Recuperemos a forma analítica do modelo.

194
 R i = RF + βi ( R M − R F )

A representação gráfica de uma carteira avaliada em contexto de CAPM é dada

pelo gráfico abaixo.

Gráfico 20 – Fronteira eficiente e LMC

O investidor vai conjugar na sua carteira o ativo isento de risco (Rf) e ativos com
risco que incorporam a carteira de mercado (M). O seu posicionamento na linha de
mercado de capitais (também designada por SML) será localizado na semi-reta
definida entre Rf e M e irá depender do seu nível de aversão ao risco.
No caso de o investidor querer alavancar a sua posição, isto é, endividar-se, poderá
fazê-lo recorrendo a estratégias de short-selling. Na linguagem dos mercados
financeiros deter o ativo é deter uma posição longa (long) e pedir emprestado para
deter o ativo é deter uma posição curta (short). Logo, quando o investidor pede
emprestado o ativo para o transacionar está a incorrer numa estratégia de short-
selling. O investidor pede emprestado o ativo, normalmente, ao seu broker, com o
compromisso de o repor numa data futura. Esta estratégia obriga a que o investidor
tenha uma conta margem associada com uma provisão mínima para efetuar este tipo
de transações. Esta conta é, regra geral, remunerada ou pagadora de juros conforme
a posição do investidor. Se o investidor adota uma estratégia short, no momento em
que devolve o ativo terá que pagar um juro.
Exemplo: Assuma que pretende pedir emprestado ações da Portugal Telecom no valor
total de 500.000€, estando cada ação cotada a 8,5€. Aguarda até a cotação das ações
atingir os 7,5€, vende-as em mercado Spot e realiza um ganho (mesmo após o
pagamento de juros ao broker).

Transação Cotação # ações Total

Empréstimo 8.50 58824 500000

195
 Venda 7.50 58824 441180
Ganho 58820

Limitações apontadas ao CAPM

O modelo de avaliação de ativos mais usado pelos práticos é o CAPM, que apesar
de ser considerado um modelo válido tem limitações.
A mais conhecida crítica ao CAPM é a de Roll (1977) que defende que a verdadeira
carteira de mercado é conceptual, não pode ser observada, o que invalida os testes
empíricos ao CAPM dado que é utilizado um proxy da carteira de mercado, se este for
mudado os resultados obtidos serão diferentes.
Por sua vez, Fama e French incluíram mais duas variáveis explicativas (dimensão e
o rácio book to market) e verificaram que os modelos multifatoriais são mais eficientes
a explicar a rendibilidade em excesso.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Na tentativa de ultrapassar a limitação apontada ao CAPM que quantifica o risco
sistemático de forma unifatorial, Ross (1976) desenvolveu um modelo multifatorial que
procura identificar várias fontes de risco sistemático.
Uma oportunidade de arbitragem surge quando um investidor incorre num ganho
sem risco. Por exemplo, se identificasse que as ações da PT estavam a cotar a €5 na
Euronext Lisboa e a 8€ no Euronext-Nyse em Nova Iorque, compraria ações no
mercado de Lisboa e venderia em Nova Iorque. Se tal situação ocorresse demoraria
pouco tempo até o equilíbrio ser reposto, uma vez que múltiplos investidores
identificariam a oportunidade e ao darem ordens de compra sucessivas em Lisboa tal
iria provocar um efeito de subida do preço e ordens de venda sucessivas em Nova
Iorque iria provocar um efeito de descida do preço.
O APT é composto por uma parte da rendibilidade esperada associada a cada fator
e outra parte inesperada, como podemos observar na fórmula abaixo.

R = R +U
em que podemos decompor o risco
R = R+m+ε
onde
m é o risco sistemático
ε é o risco não sistemático

Desta forma, teremos n fontes de risco sistemático, n betas, e n fatores que são a
expressão do prémio de risco associado a cada fator. Este prémio de risco não é a

196
Ri = R i + ∑ β i F + ε i
rendibilidade em excesso do mercado, mas a diferença entre a parte da rendibilidade
esperada e a inesperada: &R&l¶ , − w,.
O modelo genérico do APT é o seguinte: .
Exemplo: Foram identificadas três fontes de risco sistemático: inflação,
crescimento PIB e taxa de câmbio €/$.
Valor estimado para os betas é o seguinte e para o risco específico.
β I = - 2.30; β PIB = 1.50; β S = 0.50; ε = 1 %

Onde
β I - inflação
β PIB - crescimento do PIB
β S - taxa de câmbio €/$
ε é o risco não sistemático

Valor esperado e inesperado para cada uma destas fontes de risco.

FI = 8% − 3%; FPIB = 1% – 4% ; FS = 0% – 10%

Com estes dados podemos estimar a rendibilidade do ativo:

R = R − 2.30 × 5% + 1.50 × (−3%) + 0.50 × (−10%) + 1%

A rendibilidade média histórica é de R = 8% .
Então, a rendibilidade esperada é de:
R = 8% − 2.30 × 5% + 1.50 × (−3%) + 0.50 × (−10%) + 1%
R = −12%

11.4 Avaliação de desempenho de carteiras de investimento

Após a constituição de carteiras de investimento o próximo passo será a avaliação
do seu desempenho (análise de performance).
Como o custo de gerir uma carteira é elevado não só em termos monetários como
também em questão de tempo disponível para o fazer, os investidores optam por
investir em fundos de investimentos. Fundo de investimento é uma aplicação
financeira constituída por valores mobiliários (e em alguns casos por valores
imobiliários) financiados por um conjunto de investidores em diferentes proporções.
Uma das principais vantagens de investir nesta aplicação é a diversificação que
oferece e a mitigação do risco associado.
Se o mercado for eficiente isso implica que está em equilíbrio e a rendibilidade do
investidor será a correspondente ao nível risco incorrido, logo a performance do fundo
será semelhante ao mercado, isto é, a rendibilidade em excesso oferecida pelo fundo
será aproximadamente a rendibilidade em excesso oferecida pelo mercado.

197
 Avaliar o desempenho de um fundo de investimento é avaliar o desempenho de
uma carteira.
A metodologia de avaliação baseia-se em comparar o desempenho da nossa
carteira com a de uma carteira benchmark, normalmente um índice de mercado cuja
constituição se aproxime da carteira em análise.

Modelos de avaliação de carteiras de investimento - As medidas de Sharpe,

Treynor e Jensen
A medida de Sharpe determina a rendibilidade em excesso por cada unidade de
risco total e é conhecida como reward-to variability. Quanto maior o denominador
maior a oscilação do fundo e maior o risco. A expressão analítica que traduz esta

R p − Rf
medida é a seguinte: S p =
σp .

No ranking de carteiras de investimento quanto maior este valor melhor a sua

classificação. As limitações desta leitura são as seguintes: a comparação entre fundos
deve ser estabelecida com a mesma periodicidade, quanto maior a série temporal
maior a fiabilidade dos resultados e se as rendibilidades em excesso forem negativas
esta não pode ser a medida correta a aplicar porque pode conduzir a conclusões
erróneas, nesse caso o método a utilizar será a medida de Sharpe modificada,

R p − Rf
expressa da seguinte forma: S p = Rp −R f
.
Rp −R f

σp

Conhecida como reward-to volatility, a medida de Treynor determina a rendibilidade

em excesso por cada unidade de risco sistemático. A expressão analítica é a seguinte:

R p − Rf
Tp =
βp .

Se T p > Rm − R f o desempenho do fundo foi superior ao do mercado e se T p <

Rm − R f o desempenho do fundo foi inferior ao do mercado.

Assim chegámos ao alfa de Jensen, como ficou conhecido, medida que determina o
desempenho do fundo face ao mercado, sendo alfa (α) o parâmetro da regressão que
corresponde à rendibilidade incremental para além da rendibilidade correspondente ao
nível de risco assumido. Este modelo mais não é do que análise empírica do CAPM

198
ex-post e um dos objetivos é avaliar se o gestor do fundo acrescentou valor à sua
carteira. O modelo apresenta a seguinte expressão analítica:
R p ,t − R f ,t = α p + β p ( Rm,t − R f ,t ) +ε p ,t

Se α p for positivo implica que a carteira registou uma performance (ajustada ao

risco) positiva e traduz a capacidade do gestor em mitigar o risco sistemático e superar

a performance do mercado. Se α p for negativo a conclusão será contrária ao acima

exposto.

Modelo multifatorial
Depois de inúmeras críticas ao CAPM surgiram modelos de avaliação alternativos
fruto de vários estudos empíricos, cuja conclusão foi que os modelos multifatoriais são
mais eficientes a explicar a rendibilidade em excesso de determinado ativo. Nesse
movimento surge o modelo dos três fatores de Eugene Fama e Kenneth French, que
além da sensibilidade do ativo ao mercado (dada pelo seu beta) incluíram mais duas
variáveis explicativas: o size (dimensão) e o rácio book-to-market, fatores originados
pela observação dos autores a dois tipos de ativos que tendencialmente tinham um
desempenho superior ao do mercado, as denominadas small caps (empresas de
pequena dimensão) e empresas com elevados rácios book-to-market vulgarmente
designadas por value. Definiram o seguinte modelo:
Ri ,t − R f ,t = α i + β i ,m ( Rm,t − R f ,t ) + β i , s SMBt + β i ,h HMLt +ε i ,t

A introdução destas duas variáveis explicativas – small market capitalization minus

big (SMB) e high book-to-market ratio minus low (HML) – contribuíram para diminuir,
ou em alguns casos anular, o efeito da superior performance do gestor do fundo de
investimento (dado pelo α i , ponto de intercepção da recta da regressão) porque a

explicação desse desempenho poderia estar relacionado com outros fatores (neste
caso com a dimensão e/ou com informação pública).

11.5 A eficiência dos mercados de capitais

A Hipótese dos mercados eficientes (EMH - efficient-market hypothesis) defende
a teoria que os mercados financeiros são eficientes, isto é, que as cotações dos títulos
financeiros cotados em bolsa de valores mobiliários (ações, obrigações, etc.) refletem
toda a informação conhecida até ao momento.

199
 Como consequência, a hipótese dos mercados eficientes teoriza que é impossível
conseguir obter48, de forma consistente, rendibilidades em excesso usando qualquer
informação que o mercado já conheça (exceto pelo fator sorte). Chama-se informação
a tudo o que possa afetar as movimentações das cotações.
A hipótese dos mercados eficientes foi desenvolvida pelo Professor Eugene Fama,
da Universidade de Chicago.

Eficiência dos Mercados de Capitais

Tal como acima referido, o mercado funciona de forma eficiente quando os ativos
financeiros refletem na sua cotação toda a informação conhecida até ao momento.
Mas que tipo de informação? Toda a informação pública e privada, isto é, toda a
informação passada, histórica, que foi tornada pública (relatórios de contas, divulgação
de resultados, mudança de conselho de administração, etc.) e toda a informação
privada (informação que está restrita a um grupo de pessoas, como por exemplo, os
funcionários de uma empresa que está a desenvolver um novo produto, quem tem
acesso a essa informação privada não pode negociar esse título financeiro até essa
informação ser tornada pública).
A rendibilidade considerada normal dos títulos financeiros está intrinsecamente
ligada ao conceito de justo valor do ativo: preço pelo qual um conjunto de
compradores e vendedores estão dispostos a transacionar determinado bem, estando
em igualdade de circunstâncias quanto ao conhecimento de toda informação sobre
esse bem, não esquecendo o facto que nesse mercado existem outras alternativas de
investimento.
Como já várias vezes referido, existe um modelo que estima a rendibilidade
esperada de um ativo financeiro em equilíbrio: CAPM (capital asset pricing model).

Se o ativo apresenta uma rendibilidade superior à rendibilidade em equilíbrio,

dizemos que quem está a transacionar esse ativo está a conseguir obter uma
rendibilidade supranormal. Quando conseguimos obter rendibilidades supranormais o
mercado não está a ser eficiente.
A reação do mercado à divulgação de informação que afete de forma positiva as
cotações de um ativo financeiro deve ser a descrita no gráfico abaixo (linha verde).

Gráfico 21 – Overreaction do mercado a nova informação

48
Na gíria financeira obter rendibilidades superiores ao mercado significa obter rendibilidades
supranormais ou anormais. Assim, conseguir obter ganhos anormais significa “bater o mercado”.

200
 No eixo dos YY temos a cotação do ativo financeiro. No eixo dos XX temos os dias
antes do anúncio da informação (-), o momento 0 que corresponde ao dia do anúncio
e os dias após o anúncio (+). A linha verde descreve a movimentação do mercado
quando este é eficiente: a cotação do ativo incorpora o efeito positivo da informação, o
preço aumenta e mantém-se assim até à divulgação de nova informação.
Quando o mercado não é eficiente, assistimos a dois tipos de fenómenos:
• Overreaction, a cotação do ativo sobe mais do que o seu justo valor, isto é,
uma reação excessiva que será corrigida alguns dias depois. Isto reflete
ineficiências do mercado. Por exemplo: se o preço de equilíbrio de um ativo
deveria ser (após divulgação anúncio) de $116, mas se subiu até aos $123
quem comprou por esse preço pagou em excesso e quem vendeu realizou
lucros supranormais.
• Underreaction, a cotação do ativo demora muito mais tempo a incorporar a
nova informação, isto é, uma reação sub-eficiente que será corrigida alguns
dias depois. Este comportamento também reflete ineficiências do mercado.
Por exemplo: se o preço de equilíbrio de um ativo deveria ser (após
divulgação anúncio) de $116, mas se só após 5 dias atinge o seu justo
valor, quem comprou após o anúncio por $115 pode vendê-lo por $116 e
assim realizar lucros supranormais.

Evidência empírica
Existem três formas de expressar o tipo de eficiência de mercado que estão
dependentes do tipo de informação disponível e dos testes empíricos aos quais estão
sujeitos.
Essas formas são as seguintes:
1. A forma de eficiência fraca que defende que os preços refletem toda a
informação histórica.

Tese: Não é possível obter rendibilidades supranormais com base em
estratégias de investimento baseadas em cotações históricas do ativo;

201

Uma dessas estratégias é a análise técnica49, que não será capaz de justificar
rendibilidades anormais somente pela observação das movimentações
passadas, embora algumas formas de análise fundamental ainda possam
justificar rendibilidades supranormais;

As cotações históricas dos ativos não exibem evidência de correlação, isto é,
o movimento passado não explica o movimento presente nem deve servir de
base para explicar o movimento futuro. Isto implica que as cotações são
determinadas inteiramente por informação inesperada, designada por
aleatória, isto é, as cotações seguem um caminho aleatório (random walk).

2. A forma de eficiência semi-forte defende que os preços refletem toda a

informação pública disponível.

Tese: Não é possível obter rendibilidades supranormais com base na
informação pública;

A forma semi-forte implica que o mercado seja eficiente na sua forma fraca;

A forma semi-forte indica que os ajustamentos à divulgação de nova
informação devem ser instantâneos;

A forma empírica de se evidenciar a eficiência dos mercados na sua forma
semi-forte é através de estudos de eventos.

3. A forma de eficiência forte defende que os preços refletem toda a informação,

tanto pública como privada.

Tese: Não é possível obter rendibilidades supranormais com base em
informação pública e privada (privilegiada).

Os traders devem participar no mercado em igualdade de circunstâncias, isto
é, todos devem ter acesso à mesma informação50.

Para que esta forma de eficiência possa ser evidenciada é necessário existir
um mercado onde os investidores não consigam obter retornos supranormais
consistentemente durante um período longo de tempo.

Conclusões sobre a eficiência dos mercados

Apesar de estudos empíricos efetuados nas décadas de 60 e 70 que evidenciaram

de forma empírica a eficiência de mercado (principalmente, na sua forma semi-forte),

49
Análise técnica é uma ferramenta utilizada por alguns investidores e que permite analisar a
movimentação histórica dos preços e dessa foram definir um padrão de comportamento dos preços para o
futuro.
50
Informação privilegiada ou insider trading é informação a que só um grupo restrito de agentes
económicos tem acesso.

202
esta ainda não é uma matéria consensual entre os académicos. A principal
característica desta evidência é que os mercados reagiam rapidamente à informação
tornada pública, sendo assim não será possível identificar analistas ou fundos de
investimento com ganhos anormais. Os preços das ações refletiam um sofisticado
nível de análise fundamental.

Alguns estudos mais recentes sugerem que:

ainda que os preços reajam rapidamente, face à divulgação de informação
relevante, a reação inicial tende a ser incompleta;

algumas estratégias de trading poderão conduzir a rendibilidades anormais;

apesar dos preços dos ativos refletirem um nível de análise sofisticada, não
refletem na verdade toda a informação que poderá ser obtida nas
demonstrações financeiras (informação pública).
Em suma, a EMH defende que…

Os preços refletem toda a informação disponível, logo os investidores devem
esperar somente obter uma rendibilidade considerada normal.

As empresas devem esperar que os seus ativos sejam transacionados ao justo
valor.

Os gestores não conseguem antecipar as movimentações dos títulos financeiros
que emitem.

Os gestores não conseguem aumentar o preço das ações através da
manipulação de resultados.

203
 Bibliografia
Altman, E. (1968), "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of
Corporate Bankruptcy". Journal of Finance, pp.189–209.
Benninga, S. (2000), Financial Modeling, 2th edition, London: MIT Press Cambridge.
Bodie, Z., Kane, A. and Marcus, A. J. (2009), Investments, 8th ed. Boston: McGraw-
Hill.
Brealey, R., Myers, S. and Allen, F. (2007), Princípios de Finanças Empresariais, 8ª
edição, Lisboa: McGraw-Hill.
Brooks, Cris. (2008), Econometrics for Finance, 2.ª Edição, Cambridge.
Damodaran, A. (2001), Corporate Finance: Theory and practice, 2nd Edition, New York:
John Wiley & Sons.
Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J. and Goetzmann, W. N. (2003), Modern
Portfolio Theory and Investment Analysis, 6th edition, John Wiley & Sons.
Fama, E.F. and French, K R. (2004), “The Capital Asset Pricing Model: Theory and
Evidence”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 18 No.3, pp. 25-46.
Fernandes, C., Peguinho, C., Vieira, E. e Neiva, J. (2012), Análise Financeira – Teoria
e Prática, Lisboa: Edições Sílabo.
Markowitz, H. (1952), “Portfolio selection”, The Journal of Finance, Vol. 7 No.1, pp. 77-
91.
Matias, Rogério (2009), Cálculo Financeiro: Teoria e Prática, 3ª Edição, Lisboa:
Escolar Editora.
Nabais, Carlos e Nabais, Francisco (2011), Prática Financeira I – Análise Económica &
Financeira, 6ª ed. (atualizada com base no SNC), Lidel – edições técnicas, Lda.
Neves, J.C. (2002), Avaliação de empresas e negócios, Lisboa: MacGraw-Hill.
Neves, J.C. (2012), Análise e Relato Financeiro – Uma visão integrada de gestão, 5ª
ed., Texto Editores.
Roll, R. (1977), "A critique of the asset pricing theory's tests Part I: On past and
potential testability of the theory", Journal of Financial Economics, Vol. 4 No.2, pp.
129–176.
Ross, S. A., Westerfield, R. W. and Jaffe, J. (2008), Modern Financial Management, 8th
international edition, McGraw-Hill.
Sharpe, W. F. (1964), “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under
conditions of risk”, The Journal of Finance, Vol. 19 No.3, pp. 425-442.
Wild, J. J.& Subramanyam, K. R. (2009), Financial Statement Analysis, 10ª ed., McGraw-
Hill.

204
 ANEXO I - Due Diligence Checklist

I. Informação Financeira

A.Demonstrações financeiras anuais e trimestrais do ano corrente e dos

últimos três/cinco anos
1. DR, Balanços, DFC e notas explicativas
2. Resultados atuais versus resultados previstos
3. Relatórios de gestão
4. Divisão das vendas e margem bruta por: tipo de produto, canal de
distribuição e por local
5. Carteira atual por cliente
6. Calendarização das contas a receber
B. Projeções financeiras
1. Projeções para os próximos 3 anos
a. Rendimento/ganhos por tipo de produto, clientes e canais de
distribuição
b. Demonstrações financeiras
2. Identificação dos value drivers
3. Previsões para o negócio
4. Identificação dos principais riscos decorrentes de operações com outros
países (taxa de câmbio, risco político, etc.)
5. Políticas de preços da empresa e da indústria
6. Projeções macroeconómicas para os próximos anos
7. Justificar investimento em CAPEX, fundo de maneio e depreciações
8. Pressuposto assumido no acesso ao financiamento externo
C. Estrutura de capitais
1. Ações ordinárias em circulação/ quotas emitidas
2. Lista de todos os acionistas com participações, opções, warrants, etc.
3. Listagem de todas as opções, warrants, e outros produtos derivados que
requeiram da parte da empresa a constituição de provisões
4. Sumário de todos os instrumentos de dívida e pagamento das
responsabilidades inerentes
5. Responsabilidades que não constem do Balanço
D. Outra informação financeira
1. Princípios contabilísticos ou de valorimetria
a. Declarações fiscais dos anos em análise ou dossiers fiscais
2. Ajustamentos às demonstrações financeiras
3. Análise pormenorizada dos capitais próprios e alheios

II. Produtos

A. Descrição de cada produto

1. Descrição de cada produto em cada segmento de mercado em termos de
volume de vendas e margens brutas
a. Custo unitário de cada produto e perspetivas de evolução futura;
b. Comparação com a concorrência
c. Lista das principais matérias-primas e subsidiárias do ano fiscal
anterior
d. Informação sobre o ponto crítico das vendas: mix de produtos, custos
fixos e custos variáveis
2. Taxas de crescimentos das vendas históricas e projetadas
3. Quota de mercado
4. Ciclo de vida do produto

205
 5. Estrutura de custos e rendibilidade
6. Lista de principais fornecedores:
a. Cópias dos serviços e das garantias inerentes a cada produto

III. Informação sobre clientes

A. Lista pormenorizada dos clientes mais importantes em função do volume de

vendas; relações estratégicas; margem bruta por cliente
B. Breve descrição de todos os relacionamentos significativos cortados nos
últimos dois anos
C. Lista dos 10 maiores fornecedores nos últimos dois anos fiscais e corrente ano
até à data, com informações de contacto

IV. Concorrência

A. - Análise do ambiente competitivo em cada segmento de mercado;

- Relatórios anuais dos concorrentes diretos;
1. Descrição do cenário competitivo dentro de cada segmento de mercado,
incluindo:
a. Posição no mercado e os pontos fortes e fracos relacionados
como percebidos no mercado
b. Base da competição (por exemplo, preço, serviço, tecnologia, distribuição)

V. Marketing, Vendas e Distribuição

A. Estratégia e Implementação
1. Canais de distribuição domésticos e internacionais
2. Posicionamento estratégico da empresa e dos seus produtos
3. Oportunidades/riscos
4. Descrição dos programas de marketing
B. Maiores clientes
1. Status atual e tendências das relações
2. Perspetiva para o futuro crescimento e desenvolvimento
3. Vendas totais e percentuais por cliente
C. Perspetivas de desenvolvimento de novos produtos
D. Análise da produtividade da força de vendas
1. Compensação
2. Quota
3. Ciclo das vendas
4. Plano para novas contratações
E. C a p a c i d a d e d e i m p l e m e n t a r u m p l a n o d e m a r k e t i n g c o m
orçamento atual e projetado
1. Informação sobre as campanhas de marketing realizadas pela empresa
2. Resultados de estudo de mercado realizados
3. Prazo médio de recebimentos
4. Política de descontos comerciais/ financeiros
5. Estatísticas de vendas dos últimos 5 anos
6. Lista dos principais concorrentes por segmento de negócio

VI. Investigação e Desenvolvimento

A. Descrição do planeamento de I&D

1. Estratégia

206
 2. Relatório das maiores atividades
B. Veículo condutor de novos produtos
1. Status e timing
2. Custo do desenvolvimento
3. Tecnologia crítica necessária para a implementação
4. Riscos

VII. Gestão Organizacional

A. Organigrama
B. Headcount histórica e projetada por função e localização
C. Biografias do desempenho dos atores que exerceram nos últimos ano as
principais funções de chefia
D. Planos de remuneração
1. Cópias dos contratos
2. Planos de benefícios
E. Discussão do incentivo ao stock plan
F. A t r i t o s p r e s e n t e s o u p a s s a d o s c o m o s t r a b a l h a d o r e s
G. Rotatividade do pessoal nos últimos dois/três anos

VIII. Ambiente legal

A. Processos judiciais pendentes contra a empresa

B. Processos judiciais pendentes iniciados pela empresa
C. Descrição do ambiente e segurança dos empregados e
responsabilização da empresa nesse contexto
1. Condições de segurança
2. Aplicação da regulação
D. Lista de patentes registadas
E. L i s t a d o s m a t e r i a i s / r i s c o s c o b e r t o s p e l o s e g u r o
F. Lista de contactos de empregados com materiais
G. Resumo de problemas com Autoridades Reguladoras (no caso de haver alguma)

207
 ANEXO II - Conjunto de Rácios para Análise Financeira

1. Análise do Equilíbrio Financeiro

a. Análise equilíbrio financeiro de curto prazo

Liquidez

 

  

• Rácio de Liquidez Geral =

 
 

á 
 ó
  

• Rácio de Liquidez Reduzida =

  

  í
  

• Rácio de Liquidez Imediata =

Rácios de atividade (ou eficiência operacional)

 
ó 51

 í 
• Rotação do Ativo =

 
ó

 *
• Rotação ativo fixo=


• Rotação dos inventários = 

á

 é  


• PMR = 
 ç !  × 365



× 365

 ç !  ×&'()*.,
ou

 é  

  -
 
• PMP = ! (-.52
× 365 ou ! (-.×&'()*., × 365

 é  

á 

á
• PMI = 53
× 365 ou 
× 365

b. Análise solvabilidade
Estrutura de capitais

! ·   54
• Endividamento =
  í ou ! !ó!( 

 
• Rácio passivo sobre capitais próprios (Debt to Equity Ratio) = ! !ó!

51
Volume de negócios= vendas + prestações de serviços.
52
Fornecimentos e serviços externos
53
Custo das mercadorias vendidas e das matérias consumidas.
54
Passivo, pode ser considerado o total do passivo ou o passivo não corrente.

208
 Rácios de Estrutura do Endividamento

 
ã 

 
• Endividamento de Médio e Longo Prazo =

  

 
• Endividamento de Curto Prazo =

Solvabilidade

! !ó!

  í
• Autonomia Financeira (AF) =

! !ó!
 
• Solvabilidade Geral =

! !ó!
 
ã 

• Solvabilidade Reduzida =

! !ó! ( 

ã 



ã 

• Cobertura do Imobilizado/Investimento =

.2)55 .2.56
• Cobertura dos Encargos Financeiros =  -

  ou   -

 




 257
• Cobertura dívida financeira=-


 
  (  -

 

2. Análise da Rendibilidade
Rácios de rendibilidade das vendas

  258
 
ó
• Rendibilidade Bruta das Vendas = ou

   
çã
 
ó

E  ! 

 
ó
• Rendibilidade Operacional das Vendas =

E  í
• Rendibilidade Líquida das Vendas =  
ó

Rácios de rendibilidade dos capitais investidos

55
Earnings before interest and taxes ou resultados antes de juros e impostos.
56
Excedente Bruto de Exploração=Resultados
operacionais+amortizações/depreciações+provisões+imparidades+aumentos/reduções justo valor.
57
Autofinanciamento Bruto= Resultados
líquidos+amortizações/depreciações+provisões+imparidades+aumentos/reduções justo valor.
58
Margem bruta ou de contribuição= volume de negócios –custos variáveis.

209
 .2)
! 
 
• Rendibilidade operacional capitais investidos=

• Rendibilidade investimento total

E  í(  

  ×&'* ! ,

 
o (RIT) =

.2)×&'* ! ,

 
• Rendibilidade operacional ativo líquida de impostos =

• Rendibilidade operacional ativo

.2)
o ROA=
 

E  í
• Rendibilidade capitais próprios = ! !ó!

E  í

 
• Rendibilidade Líquida do Ativo =

Rácios de desempenho baseados no mercado

çã çã  ç  çã

• PER price to earnings= E  í çã59 ou .

çã çã

 
í  çã60
• PBV price to book value ou market to book = ou

 ç  çã
2

çã çã

• PS price to sales= 
ó çã

çã çã

• PCE price to cash earnings= * * çã

µ

• Rácio de distribuição de resultados ou payout ratio=E  í

• Rendibilidade do dividendo ou dividend

µ
 ! çã
yield=çã
  
   * 
61

3. Análise do Risco

59
O resultado líquido por ação é obtido resultados líquidos/número de ações em circulação. Também designado
pela expressão anglo-saxónica EPS (earnings per share).
60
Valor contabilístico ação (BV)= capitais próprios/número de ações em circulação.
61
Dia no qual quem compra ação não tem direito a receber o dividendo respetivo.

210
 a) Risco económico
Indicadores de risco económico

• Ponto crítico das vendas (em quantidade)= CF / (Pv1– CV1)

• Ponto crítico das vendas (em valor)= CF / [ (Pv1 – CV1) / Pv1 ]

(Qv * Pv1 )
• Margem de segurança= −1
(Qv 0 * Pv1 )

  2
• Grau de alavanca operacional=
.2)

b) Risco financeiro
Indicadores de risco financeiro

.2)
• Grau de alavanca financeira= E
62

c) Risco global
Indicadores de risco global

  
• Grau de alavanca combinada=
E


62
Resultado antes de impostos.

211
 ANEXO III – Indicadores financeiros de acordo com o POC e SNC

Indicadores POC SNC

+Resultado líquido +Resultado líquido
+Amortizações/Depreciações + Gastos/Reversões Amortizações e Depreciações
+ Imparidade de Investimentos Depreciáveis/Amortizáveis
+Provisões (perdas/reversões)
+ Imparidade de Inventários (perdas/reversões)
Autofinanciamento
+ Imparidade de Dívidas a receber (perdas/reversões)
+ Provisões (aumentos/reduções)
+ Imparidade de Investimentos não Depreciáveis/Amortizáveis
(perdas/reversões)
+ Aumentos/Reduções justo valor
Volume de Negócios + Vendas + Vendas e serviços prestados
+ Prestação de serviços
+ Custo das Mercadorias + Custo das Mercadorias Vendidas e das Matérias Consumidas
+ Custo das Matérias-Primas e Subsidiárias
Consumidas + Fornecimentos e Serviços Externos
Consumos Intermédios + Fornecimentos e Serviços Externos + Impostos Indiretos
+ Impostos Indiretos
+ Volume de Negócios + Volume de Negócios
+ Variação da Produção + Variação nos Inventários da Produção
Valor Bruto da Produção
(VBP) + Trabalhos para a Própria Empresa + Trabalhos para a Própria Entidade
+ Proveitos Suplementares + Rendimentos Suplementares
+ Subsídios à Exploração + Subsídios à Exploração
Valor Acrescentado Bruto + VBP + VBP
- Consumos Intermédios - Consumos Intermédios

212
 Indicadores POC SNC
+Resultado operacional + Resultado operacional
+Amortizações/Depreciações + Gastos/Reversões Amortizações e Depreciações
+ Imparidade de Investimentos Depreciáveis/Amortizáveis
+Provisões (perdas/reversões)
Excedente Bruto de + Imparidade de Inventários (perdas/reversões)
Exploração + Imparidade de Dívidas a receber (perdas/reversões)
+ Provisões (aumentos/reduções)
+ Imparidade de Investimentos não Depreciáveis/Amortizáveis
(perdas/reversões)
+ Aumentos/Reduções justo valor

213
 ANEXO IV– Taxas de depreciação e de amortização fiscal

ATIVOS Taxas anuais

Ativo fixo tangível Quotas
contantes
Edíficios e outras construções: Edifícios industriais 5,00%
Comerciais e 2,00%
administrativos

Equipamentos Oficinas: Carpintarias 12,50%

de uso geral:
Serralharias 14,28%
Máquinas - Ligeiras 20,00%
ferramentas:
Pesadas 12,50%
Aparelhagem e 20,00%
máquinas eletrónicas
Aparelhos de 14,28%
laboratório e
precisão
Equipamento de 20,00%
escritório
(p.e.:fotocopiadoras)
Mobiliário 12,5%
Computadores 33,33%
Programas de 33,33%
computador
Aparelhos telemóveis 20,00%
Veículos Ligeiros e mistos 25,00%
automóveis:
Pesados de passageiros 14,28%
Pesados e reboques, de mercadorias 20,00%
Ativo intangível
Projetos de desenvolvimento 33,33%
Elementos da propriedade industrial, tais como patentes, Taxa determinada
marcas, alvarás, processos de fabrico, moldes ou outros em função do
direitos assimilados, adquiridos a título oneroso e cuja período de tempo
utilização exclusiva seja reconhecida por um período em que tiver lugar
limitado de tempo a utilização
exclusiva
Trespasse/Goodwill Não é
amortizável,
exceto em caso
de deperecimento
efectivo,
devidamente
comprovado e
autorizado pela
63
DGCI
Fonte: http://www.pwc.pt/pt/guia-fiscal-2012/irc/taxas-depreciacao-amortizacao-fiscais.jhtml; acedido em
17/11/2013,

63
DGCI – Direção Geral de Contribuições e Impostos

214
 ANEXO V– Orçamento de Tesouraria
Orçamento de Tesouraria Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro ANUAL
Fluxos de caixa
Atividades operacionais
Recebimentos
Vendas
Prestação de serviços
Recebimentos de clientes
Impostos
Outros
Pagamentos
Compras
FSE
Pagamentos a fornecedores
Custos com pessoal
Impostos
Outros
Saldo das ativIdades operacionais
Atividades de investimento
Investimentos financeiros
Investimentos em ativo fixo tangível
Investimentos em ativo intangível
Saldo das atividade de investimento
Atividades de Financiamento
Variações de capital próprio
Emprestimos médio e longo prazo
Empréstimo de curto prazo
Juros
Dividendos
Outros
Saldo das atividade de financiamento
Saldo inicial de caixa
Saldo final de caixa
Nível mínimo desejado de caixa
Excedente (necessidades) de tesouraria

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