Revista de Economia Poltica, vol.

24, n 2 (94), abril-junho/2004

O Mito da Conversibilidade
LUIZ GONZAGA BELLUZZO* RICARDO CARNEIRO**

A conversibilidade da moeda nacional tem sido um tema recorrente nos debates sobre a economia brasileira. A mais recente contribuio vem do economista Prsio Arida por meio de dois artigos Por uma moeda plenamente conversvel e Ainda sobre a conversibilidade, o primeiro publicado no jornal Valor de 12 de novembro de 2002 e republicado conjuntamente com o segundo na Revista de Economia Poltica de julho/setembro de 2003. O argumento central dos artigos o de que imprescindvel fazer do real uma moeda plena e legalmente conversvel, para reduzir as elevadas taxas de juros vigentes hoje no pas e assegurar o seu estatuto de reserva de valor. A tese soa um tanto estranha para uma economia que ampliou de maneira radical a abertura financeira ao longo da dcada de 90. Desde logo, porque no atribui a devida importncia enorme mudana operada no marco regulatrio da conversibilidade desde o incio dos anos 90. Foi exatamente essa transformao, associada a uma conjuntura internacional favorvel, que permitiu ao pas receber significativos fluxos de capitais entre 1992 e 1998 com taxas de risco-pas declinantes, que, em seus melhores momentos, antes da crise asitica, alcanaram os 450 pontos. No entanto, o autor alega que essa conversibilidade ampliou-se de fato, mas no de direito, o que significa dizer que pode ser revertida por via administrativa anulando todo o avano obtido. Vejamos em detalhe o argumento, a sua crtica e as possveis alternativas.

* Professor titular do Instituto de Economia da Unicamp (e-mail: belluzop@aol.com). ** Diretor executivo do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp (e mail: carneiro@eco.unicamp.br). [Submetido: outubro 2003; aceito: novembro 2003.]

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O ARGUMENTO Com a palavra o autor: O primeiro artigo sobre conversibilidade concentrou-se no processo de arbitragem entre juros internos e juros externos. Em regimes de conversibilidade restrita, o risco de imposio, por via administrativa, de restries liberdade de capitais compensado por meio de uma depreciao excessiva da moeda domstica ou de taxas de juros em reais mais altas do que deveriam ser ou ambas. Neste artigo exploro outro fator, tambm derivado da conversibilidade restrita, a aumentar o prmio de risco na formao das taxas de juros internas. que o estado de confiana nos mercados financeiros depende, em boa medida, da interpretao das polticas anunciadas pelo Banco Central. A manuteno de regimes de conversibilidade restrita mesmo com taxas de cmbio flutuantes sinaliza urbi et orbi desconfiana na moeda como reserva de valor. Como conseqncia, cresce o risco percebido e, portanto, o supervit fiscal primrio necessrio para estabilizar a moeda ao longo do tempo. Segundo Arida, a razo histrica para que a conversibilidade tenha sido restrita esteve associada incapacidade da moeda nacional de exercer a funo de reserva de valor devido inflao crnica, motivo parcialmente suprimido pela estabilidade obtida nos ltimos anos. Sempre houve, e h, o temor de que a supresso dos entraves conversibilidade implique uma transformao de parcela expressiva da poupana domstica em aplicao em moeda estrangeira. Apesar disso, ele insiste que esse apenas um lado do problema, pois, se a eliminao de restries fosse percebida como segura e permanente, implicaria uma oferta ampliada de divisas. A tese de Arida se apia, pois, num processo virtuoso de confidence building. Ao discutir a taxa de juros paga pelo pas, o autor assume a hiptese de que a existncia de uma ameaa suspenso da conversibilidade introduz um prmio adicional quele relativo ao risco de crdito cobrado pelos investidores estrangeiros. Assim, a taxa de juros em dlares seria composta pela taxa bsica de juros na moeda reserva somada a um risco-pas, o qual poderia ser decomposto em duas partes: o risco de crdito ou de default e o risco administrativo ou de racionamento de divisas. Com a eliminao deste ltimo, a taxa de juros cairia, diminuindo o risco-pas, a taxa de juros em dlares e, por arbitragem, a taxa de juros em reais. Alm da questo do patamar quantitativo dos juros, o autor chama a ateno para o fato de que a remoo dos empecilhos conversibilidade terminaria por eliminar tambm a noo de risco soberano. Ou seja, sendo a compra e venda de divisas integralmente livre, existiriam apenas tomadores com distintos riscos de crdito. Examinando os efeitos provveis da ampliao da conversibilidade, o autor rechaa a idia de que esta produziria uma desvalorizao significativa da moeda nacional. Para ele isso s ocorreria se a taxa de cmbio estivesse muito distante do equilbrio. No sendo isso verdadeiro, pergunta-se, por que algum se disporia a continuar comprando divisas mesmo com a moeda local desvalorizada? A nica
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razo seria o questionamento da capacidade da moeda local em atuar como reserva de valor. Essa desconfiana seria, contudo, eliminada ou reduzida diante da conversibilidade plena e da queda da taxa de juros. Embora reconhea que a liberalizao irrestrita pode ocasionar volatilidade excessiva e bolhas especulativas, conduzindo a taxas de cmbio excessivamente valorizadas ou desvalorizadas, como, alis, tem ocorrido nos ltimos anos, o autor nega que a restrio conversibilidade possa minimizar o problema. Para evit-lo, sugere que o Banco Central atue diretamente no mercado de cmbio, comprando e vendendo divisas, e que se utilize, quando necessrio, uma tributao dos fluxos de capitais com alquota uniforme. O autor chega a afirmar que o fato de o Banco Central atuar no mercado de cmbio por meio de substitutos da moeda estrangeira, como ttulos indexados em dlares ou operaes no mercado futuro, apenas exacerba a desconfiana em relao moeda nacional.

A CRTICA As crticas ao argumento da conversibilidade podem ser formuladas em planos distintos. De um ponto de vista mais geral, a conversibilidade plena no elimina as fraquezas gentico-estruturais da nossa moeda, como a inconversibilidade efetiva. Isso significa que a remoo de fato ou de direito das restries conversibilidade no plano domstico no torna a moeda nacional uma referncia ou uma reserva de valor no plano internacional. Ou seja, num horizonte de tempo previsvel, a nossa moeda no passar a denominar contratos, constituir-se em referncia de preos e muito menos ser demandada como ativo de reserva por terceiros pases. Do ponto de vista dos residentes no pas, isso se traduz no assim chamado pecado original, isto , na impossibilidade de emisso de dvida nos mercados internacionais, denominada na sua prpria moeda, dando origem ao conhecido problema do descasamento (mismatch currency). Desse problema bsico decorrem vrios outros. O principal deles a assimetria entre oferta e demanda de divisas numa economia com moeda no conversvel. As razes para essa assimetria so vrias, a comear pelo fato de que a livre converso implica que os residentes procuraro transformar parcela de sua riqueza em moedas conversveis, no por desconfiarem da moeda domstica como reserva de valor, mas simplesmente porque h moedas reserva de maior qualidade. As teorias monetrias em geral, ao analisarem a globalizao, descuram da existncia de um prmio de liquidez demandado pelos agentes que mantm sua riqueza em moedas fracas.1 Alm disso, h os setores endividados em moeda estrangeira que buscam fazer hedge contra o descasamento de moedas nas suas dvidas e aqueles que procuram proteger o valor de seus patrimnios em dlares, como as empresas trans-

Num mundo marcado pela mobilidade de capitais e taxas de cmbio flutuantes, as (n - 1) moedas do sistema podem ser hierarquizadas conforme seus riscos e prmios de liquidez em relao moeda reserva.

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nacionais. A assimetria que se quer ressaltar que, enquanto a oferta de divisas est, em grande medida determinada pelos fluxos, a demanda por divisas funo dos estoques de riqueza e dvida. Ao no suprimir a hierarquia de moedas no espao globalizado, a conversibilidade no elimina a razo central para o mais elevado prmio de risco pago pelas moedas no conversveis. Ou seja, ele um prmio que se paga para manter a riqueza em moedas mais frgeis. Como moedas no so bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como decorrncia direta da sua valorizao. Ou seja, para todos aqueles que tm ativos nas demais moedas, particularmente naquelas inconversveis, a resposta valorizao da moeda reserva um aumento da sua procura. O inverso ocorre com as moedas menos lquidas, cuja desvalorizao relativa produz uma reduo da demanda. No caso especfico do Brasil a conversibilidade tampouco elimina nosso enquadramento no segmento de mercado de ttulos de high yield. Ou seja, mesmo que isso possa ocorrer, levar tempo, pelo menos at que o nosso risco de crdito melhore de fato. Enquanto isso no ocorrer teremos que pagar prmios de risco mais elevados e conviver num segmento do mercado globalizado que por definio mais voltil. Alis, a subestimao do risco de crdito outro ponto fraco do argumento de Arida ao tentar dissociar dois riscos que na prtica so indissociveis, isto , esto correlacionados. Um pas com baixo risco de crdito, no qual os indicadores de solvncia e liquidez esto em patamares adequados, no possui de fato, embora possa ter de direito, risco de racionamento de divisas. Ao revs, um pas com elevado risco de crdito pode ter, de fato, um elevado risco de racionamento de divisas, embora ele no exista de direito. O que se pode dizer que o risco de racionamento de divisas secundrio ante o risco de crdito. H ainda a considerar a capacidade real de interveno das autoridades econmicas locais para estabilizar a taxa de cmbio, como quer o autor. Certamente o baixo nvel de reservas o maior fator limitante para essas interferncias. Por sua vez, a reconstituio dessas reservas ter um custo fiscal expressivo por terem de se fundar em operaes de esterilizao, com ampliao da dvida pblica ou um indesejvel aumento do supervit fiscal. dispensvel relembrar que ambos j so muito elevados. Resta a examinar a possibilidade de que todos os argumentos crticos listados acima se mostrem equivocados. Ou seja, que a instituio da converso de direito promova uma entrada expressiva de capitais. O primeiro efeito previsvel uma apreciao da moeda nacional com deteriorao da balana de transaes correntes. A outra, como a experincia recente demonstra, ser certamente a formao de bolhas de ativos, dada a estreiteza dos mercados financeiros e cambiais locais, com grande probabilidade de ocorrncia de crises.

A ALTERNATIVA Uma das concluses de maior relevncia da argumentao acima a de que a conversibilidade domstica da moeda, de direito, como quer Arida, dever promo221

ver o seu enfraquecimento, como, alis, ocorreu nos ltimos anos, ante um marco regulatrio crescentemente permissivo. Um exemplo ilustra a afirmativa: aps mais de uma dcada de liberalizao, o pas ainda continua com uma pssima classificao de risco (subinvestment graded). Assim, a crtica proposta da conversibilidade sugere inclusive que se tome uma direo contrria e se limite o grau de conversibilidade da moeda nacional, tanto por razes estruturais inconversibilidade de fato quanto por motivos conjunturais, como excesso de endividamento externo e interno e escassez de divisas. Para se melhorar a posio da moeda nacional e se reduzir de maneira consistente o risco de crdito do pas seria mais produtivo retomar, em algum grau, o controle sobre o fluxo de divisas no pas, estabelecendo em primeiro lugar, uma regulao sobre entradas e sadas de capitais especulativos. Esse controle poderia, por sua vez, constituir-se na condio necessria para eliminar a arbitragem entre taxas de juros externas e internas, permitindo a sua reduo imediata. Os controles permitiriam tambm a perseguio de uma taxa de cmbio compatvel com a gerao de um saldo global de balano de pagamentos que pudesse se transformar em acumulao de reservas, cujo custo de carregamento em moeda nacional seria reduzido em razo da queda da taxa de juros.

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