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O QUE LUCRO OPERACIONAL? 1.

. APRESENTAO A contabilidade tem como um de seus atributos dispor de informaes teis para os seus inmeros usurios e, talvez por isso, e diante de outras restries naturais que impedem a gerao de relatrios que atendam a todas as necessidades especficas, tem sofrido alguns questionamentos sobre as terminologias utilizadas. Um desses termos o lucro operacional (LO) que tem despertado dvidas sobre o seu real significado e utilidade. Apesar de ser explicitado na Lei das Sociedades por Aes, os prprios contabilistas tm encontrado dificuldades para explic-lo e, no obstante, outros analistas tm afirmado que tal informao insuficiente para suas anlises. Este trabalho tem por objetivo abordar tais questionamentos sobre esse termo, relacionando-o com outros termos em lngua inglesa como earnings before interest and taxes (EBIT) e earnings before interest and taxes, depreciation/depletion and amortization (EBITDA), e buscar argumentos junto s teorias de finanas que justifiquem ou aprimorem a sua classificao. Inicialmente discute-se o que lucro luz das principais metodologias de mensurao e, adicionalmente, faz-se a integrao com outros conceitos afins como: return on investment (ROI), return on equity (ROE), alavancagem financeira, weighted average cost of capital (WACC), economic value added (EVA) e market value added (MVA) . 2. INICIALMENTE: O QUE LUCRO? Conta-se uma anedota nos meios acadmicos sobre o contador em que o dono de uma empresa lhe pergunta: Qual o lucro desse ms?... e ele, prontamente, responde: Quanto o senhor quer que seja?!.... Na verdade, existe um fundo de verdade nessa histria! So vrias as teorias que envolvem a mensurao de lucros, desde as mais objetivas como as de acordo com os princpios contbeis geralmente aceitos (PCGAs) at as mais subjetivas que levam em consideraes as teorias econmicas, a mais valia, as intenes empresariais, as expectativas futuras, o resultado econmico1 etc. Veja o seguinte exemplo em que a empresa LUCRO CERTO 2 adquire um bem ou mercadoria por $1.000 em (t1) e, em seguida, vende-o por $1.500 em (t2). Qual o lucro nesta operao? A resposta pode parecer bvia, mas atente para mais algumas informaes: Custo corrigido desse ativo em (t2)......... Custo corrente desse ativo em (t2)........... $1.100 $1.200

Balano Inicial em (t1) Estoque... $1.000 Capital... $1.000

GECON a sigla de um sistema de gesto econmica desenvolvido no Departamento de Contabilidade da FEA/USP e que tem por base a apurao de resultados econmicos de acordo com critrios contbeis no convencionais. Mais informaes consulte: www. gecon.com.br
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adaptado de KASSAI, J.R. et. Al. Retorno de investimento abordagem matemtica e contbil do lucro empresarial. So Paulo: Atlas, 2 edio, 2000, p. 131.

Qual o Lucro Certo segundo as principais metodologias de mensurao a seguir? Metodologia do Custo Histrico: o lucro certo de $500, ou seja, uma receita de $1.500 menos um custo de $1.000. Metodologia do Custo Histrico Corrigido: o lucro certo de $400, ou seja, uma receita de $1.500 menos um custo de $1.100, devidamente atualizada por uma inflao no perodo de 10%. Metodologia do Custo Corrente: o lucro certo seria de $300? Ou seja, uma receita de $1.500 menos um custo de $1.200? Reflita... Ganho de Estocagem: observe que h um ganho no valor de $100 oriundo da deciso de estocagem em (t1). Enquanto a inflao variou 10%, o aumento de preo especfico nesse mesmo perodo foi de 20%. E, caso a empresa no houvesse adquirido o ativo naquela poca, teria que desembolsar hoje a quantia de $1.200 contra um dinheiro no utilizado na poca, atualizado monetariamente, no valor de $1.100. 3 Metodologia do Custo Corrente Corrigido: assim, contrariamente ao que possa parecer inicialmente, o lucro correto no de $300, visto anteriormente, mas sim no valor de $400 e pode ser explicado da seguinte maneira: Receita de venda........................ $1.500 (-)Custo corrente........................ $1.200 Lucro Bruto............................... $ 300 (+)Ganho real de estocagem..... $ 100 Lucro certo................................. $ 400. Metodologia utilizada pela Legislao Atual: atualmente, o lucro apurado na contabilidade societria de $500, ou seja, de acordo com a metodologia do custo histrico. 4 Metodologia da Correo Integral: o lucro certo de $400, que segue a metodologia do custo histrico corrigido.

Observe que apesar dessas metodologias serem reconhecidas pelas prticas contbeis, no houve um consenso em torno do que seria um lucro certo. Os valores oscilaram de $300 a $500, com um desvio padro de 20%. Apesar de haver uma preferncia pelo uso da correo integral ou da metodologia do custo corrente corrigido, essas discusses ainda esto distantes do dia-a-dia dos homens de negcios, e para eles o conceito de lucro ainda mais complexo e abrangente como ser visto a seguir.

Balano Final em (t2) Caixa...... $1.500 Estoque... Capital...... $1.100 Lucro ( 400 ).. $

comum afirmar que a longo prazo as diferenas se eliminam, inclusive as relacionadas com as metodologias de apurao do lucro e, observando o balano final em (t2) da CIA LUCRO CERTO evidente que o lucro certo est fortemente relacionado com o dinheiro existente no caixa. O lucro , portanto, por diferena(!), esse saldo existente ($1.500) menos o capital inicial empregado. O bom senso, aliado tcnica de correo monetria integral, sugere que o lucro certo o equivalente a $400, ou seja, o saldo do patrimnio lquido final diminudo do patrimnio lquido inicial
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Obviamente que esse ganho de estocagem ($100) verdadeiro, ou o leitor acha que a empresa deveria devolver esse valor ao fornecedor?!
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oportuno lembrar que anteriormente a 01.01.1996, quando foi extinto a prtica de correo monetria de balanos (CMB) das demonstraes contbeis brasileiras, o lucro certo seria $400, ou seja, receita de $1.500 menos um custo de $1.000 e menos o resultado da CMB de $100.

3 devidamente atualizado pela inflao observada de 10% no perodo, em concordncia com a teoria da manuteno do capital financeiro. H uma outra corrente, a teoria da manuteno do capital fsico5 que prega um lucro diferente. De acordo com esse conceito, o lucro auferido somente se a capacidade fsica produtiva no fim do perodo exceder mesma capacidade equivalente no incio do perodo. Um exemplo simples: um criador de gado pode analisar o lucro monetrio apurado no fim de um perodo e discordar desse valor, alegando que em equivalentes ao nmero de cabeas ou em arroba de carne, avaliados pelo preo do dia, o resultado foi outro: maior, menor ou at um prejuzo. Entretanto, imagine que o dono da CIA LUCRO CERTO esteja bastante satisfeito com essa atividade e pretenda dar continuidade, visto ter alcanado um fatia significante do mercado, conquistado seus clientes muito satisfeitos e ter tornado sua empresa reconhecida na praa. H um potencial de novas vendas e lucros, existem pedidos em carteira. Isso vale alguma coisa? claro que vale! E a partir de consideraes desse tipo, a idia de lucro certo distancia-se dos tradicionais princpios contbeis e aproxima-se mais do mundo dos negcios em que prevalecem outros valores, em que as oportunidades e as intenes empresariais se consubstanciam em valores econmicos. Assim, aquele lucro equivalente a $400 citado anteriormente tornar-se-ia insignificante e a mensurao desse novo lucro seria cada vez mais subjetiva. O ganho (ou lucro) para um determinado empreendedor seria diferente de outro que tivesse outras expectativas, mesmo em se tratando de um mesmo evento econmico. A, surgem diversas outras metodologias de mensurao do lucro 6, citando como exemplo o valor de mercado, o valor das aes, o valor dos investimentos a preos correntes de reposio, Gecon, o valor presente do fluxo de lucros futuros etc. Este ltimo tem sido bastante utilizado nas recentes avaliaes de empresas e consiste no clculo simples do Net Present Value (NPV) dos fluxos de caixa projetados para as atividades de uma determinada empresa ou projetos. necessrio, alm dos valores desse fluxo de caixa, tambm interpretado por alguns como fluxo de lucros, da taxa de desconto apropriada7. Retornando ao caso da CIA LUCRO CERTO com algumas suposies adicionais, o leitor poder acompanhar o clculo de seu respectivo valor (ou lucro), a saber: Fluxos de caixa: sero equivalentes aos fluxos de lucros apurados anteriormente ($400) e se repetiro regularmente por tempo indeterminado. Taxa de desconto: considera-se uma taxa de 10%.

Assim, obtm-se o clculo do valor da empresa atravs da frmula de valor presente e, nesse caso, com a suposio simplificadora de que os fluxos sero perptuos, por meio da frmula adaptada de perpetuidade8, a saber:

NPV =

Fluxos de Caixa $400 = = $4.000 Taxa de Desconto 0,1

Para um aprofundamento, consulte IBRACON Instituto Brasileiro de Contadores. Princpios contbeis. 2 edio. So Paulo: Atlas, 1992. p. 563.
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Ou teorias de avaliao patrimonial, avaliao de empresas (valuation).

Normalmente usa-se o custo mdio ponderado de capitais prprio e de terceiros, conhecido na lngua inglesa como weighted average cost of capital (WACC) a ser visto no decorrer deste trabalho e que representa no apenas o custo mdio dos financiamentos obtidos de terceiros, lquido dos benefcios do imposto de renda, mas tambm o custo do capital prprio que correlacionado com a taxa de risco dos negcios... Alis, a apurao dessa taxa no das tarefas mais fceis, uma pequena oscilao resultado em grandes distores.
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H uma forma simples de entender a frmula de perpetuidade, relacionada com a tradicional frmula da tabela Price e com as teclas PV, PMT, N e I de uma calculadora financeira. Como supe-se uma perpetuidade, ento introduza prazos elevados na tecla N: 10 anos, 20 anos, 30 anos, 50 anos, 100 anos, 500 anos etc... Voc ir perceber que a partir de um determinado nmero de anos o valor do PV praticamente permanece inalterado! Ir descobrir, tambm, que, em virtude disso, no necessrio estimar-se os fluxos de caixa por um prazo muito longo... (Qual o nmero ideal de anos, ento?)

4 Esse valor apurado ($4.000) representa o goodwill da CIA. LUCRO CERTO e, adicionado ao montante dos investimentos existentes ($1.500) apura-se o valor da empresa de ($5.500), relacionado com o nvel do fluxo de lucros esperados e, tambm, com os riscos inerentes da empresa. Os clculos foram simplificados pelas suposies acima e veja como ficaria o NPV da CIA LUCRO CERTO caso houvesse uma mudana, por exemplo, na taxa de desconto que demonstrou ser uma varivel altamente sensvel:

Simulao do NPV da CIA LUCRO CERTO (em $mil)


6.7 5.0 4.0 3.3 2.9 2.7 2.5 2.2

2.0

1.6

1.3

1.0

0.8

0.4

0.2

0.1

6%

8%

10%

12%

14%

15%

16%

18%

20%

25%

30%

40%

50% 100% 200% 300%

Taxa de Desconto WACC (em %)

Como pode ser observado a viso de lucro muito mais abrangente do que uma simples viso restrita aos princpios contbeis tradicionais e as formas de mensurao so as mais diversas. assim que funciona o mundo dos negcios, no qual as empresas so direcionadas pelas decises de seus donos ou gestores e esses, por vezes, influenciados por seus sentimentos, intuies, crenas e valores, misso etc.9 Apesar das dificuldades abordadas, os estudiosos e profissionais no podem se queixar, pois a literatura sobre como tratar a figura do lucro farta10 e, como orientam os prprios princpios contbeis, deve-se adotar um critrio e segu-lo de forma consistente. dessa forma que a contabilidade financeira, a tradicional, aquela por vezes chamada de contabilidade fiscal resiste ao tempo e s crticas. E, procurando atendendo a todos os seus usurios, simultaneamente, evolui... no na mesma velocidade de outros sistemas especficos ou isolados (gerenciais), mas no seu tempo. assim com a realidade contbil brasileira, igualmente a de outros pases que, em sua grande maioria, segue o modelo norte americano (USGAAP). Finalmente, e reportando-se anedota mencionada no incio deste tpico, pode-se dizer que aquele contador pode ter razo em sua afirmao. Se perguntarem novamente:Qual o lucro do ms?, ele ir dizer: Depende... depende do senhor! 3. A FIGURA DO LUCRO OPERACIONAL: CLASSIFICAO INCOMPLETA A classificao da terminologia Lucro Operacional, em uma viso puramente contbil, no contribuiu de maneira relevante para a teoria contbil e s faz sentido se houver uma integrao com outras reas, a exemplo das teorias de finanas, como defendido neste trabalho. 3.1- Viso Puramente Contbil do LO

por isso que possvel a realizao dos negcios. Veja uma transao de compra/venda de um ativo, por exemplo: quem vende, o faz porque acredita que est fazendo um melhor negcio do que mant-lo em seu patrimnio; quem compra, por sua vez, tambm o faz pois espera obter mais benefcios ...
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Para maior aprofundamento vide: KASSAI, op. Cit. , pg. 130, item 4.2- A contabilidade e o lucro qual a melhor medida? (onde so explorados as teorias contbeis e econmicas, as posies de Irving Fisher, Adam Smith, R.Hicks, Chang, Solomons, Hendriksen, Catelli e outros).

5 A contabilidade brasileira teve uma evoluo acentuada com a Lei das Sociedades por Aes em 1976 e, apesar dos diversos anteprojetos 11 de alterao, mantm-se at hoje com uma estrutura rgida. O lucro mencionado de forma taxativa sob diversas denominaes como lucro bruto, lucro operacional, lucro no operacional, lucro antes do imposto de renda, lucro lquido. Destaca-se neste trabalho a figura do Lucro Operacional (LO), previsto no artigo n 187, inciso IV da Lei n 6.404 de 15.12.76 e constante da demonstrao do resultado do exerccio, conforme a figura a seguir:

Receita de Vendas

Custo das Vendas Lucro Bruto Despesas operacionais Receitas operacionais

Lucro Operacional (LO)


Resultado no operacional Correo monetria do balano Lucro antes do imposto de renda Imposto de Renda Lucro Lquido O LO interpretado como o resultado da empresa oriundo de suas atividades operacionais, isto , dos esforos realizados para o cumprimento de seu objeto social. Entretanto, com essa definio aparentemente clara, ainda fica difcil identificar o que no operacional em uma entidade, visto que seus gestores normalmente esto dispostos a tomar quaisquer decises para garantir a sua continuidade. Um contador tradicional ao ser indagado sobre essa questo, provavelmente se lembraria de um item no operacional e previsto no regulamento do imposto de renda: venda de ativo imobilizado. E, mesmo assim, teria dificuldades para explicar tal fato. Por que o resultado na venda de ativo imobilizado considerado como no operacional se, na verdade, uma medida corretiva devida a erros no clculo da depreciao? Essa venda poderia ser realizada em virtude de planos de novos investimentos ou, ainda, devido a uma necessidade da empresa de desinvestimento, ou at para complementar as necessidades de fluxo de caixa. Poder-se-ia classificar esse evento como perfeitamente operacional mas em alguma categoria de eventos no normais ou no corriqueiros, provavelmente como item extraordinrio. Outro item que gerou confuso na composio do LO foi o resultado da correo monetria de balano (CMB), prtica de reconhecimento da inflao nas demonstraes contbeis, extinta a partir de 01.01.96. Apesar de figurar na demonstrao do resultado do exerccio depois do LO e, portanto, interpretado como no operacional, a tcnica de elaborao de demonstraes contbeis em moeda constante ou correo integral no deixa dvida de que se trata de um item, em sua maior parte, genuinamente operacional. O resultado da CMB pode ser desmembrado e entendido como as atualizaes monetrias das receitas e despesas e dos ganhos e perdas com os itens monetrios do patrimnio de uma empresa. Eventualmente, se for relacionado a algum item no operacional, esse complemento tambm dever ser classificado da mesma forma. Questionou-se tambm a classificao contbil das receitas financeiras, com a alegao de que essa prtica no faz parte do objeto social da empresa, exceo claro para as instituies financeiras. Entretanto, no nada coerente deixar uma sobra de caixa embaixo do colcho e essa folga financeira,
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O anteprojeto recente podem ser consultados diretamente no site da Comisso de Valores Mobilirios: www.cvm.org.br onde se prev mudanas na estrutura das demonstraes contbeis, extino da demonstrao das origens e aplicaes de recursos (DOAR), criao das demonstraes do fluxo de caixa (DFC) e do valor adicionado (DVA), entre outros.

6 esses excessos temporrios de caixa advindos de suas operaes, pelo simples bom senso, devem ser aplicados em algum ttulo ou no mercado de valores mobilirios, gerando ganhos financeiros. Finalmente, a classificao das despesas financeiras foi questionada dentro do contexto de que todos os esforos para o cumprimento do objeto social so operacionais. E, nesse caso, qual empresa que no precisa de capitais de terceiros? Qual empresa que no trabalha com bancos?... Assim sendo, tambm deveria ser classificado como um item operacional. Na viso puramente contbil e de imposto de renda, e tendo-se em vista a linha do lucro operacional constante na demonstrao do resultado do exerccio, h uma tendncia em aceitar todos esses tipos de eventos como operacionais. E, com o passar do tempo, devido a perda de relevncia dessa discusso, esses termos provavelmente seriam abolidos, ou tratados com descaso, o que provavelmente vem acontecendo. Sugere-se, ento, como alternativa ao uso dessa terminologia, a palavra extraordinrio e a classificao desses eventos como tal seria mais relevante no sentido de evitar distores na comparao dos resultados no tempo. Desta forma poder-se-ia continuar com essas discusses puramente contbeis em torno da terminologia lucro operacional, diga-se de passagem infrutferas, e sem atingir contribuies relevantes para o processo de evidenciao das informaes contbeis. Assim seria, se no houvesse outras razes para a existncia dessa classificao, como a que se busca por meio da integrao com as teorias de finanas. 3.2- Viso de acordo com as Teorias de Finanas do LO Uma companhia atinge o sucesso empresarial quando cumpre com eficcia a sua misso e, conseqentemente, garante a sua prpria continuidade. Essa situao proveniente de uma seqncia contnua de decises individuais ou coletivas tomadas pela equipe gerencial. Assim sendo, cada uma dessas decises operacionais causa um impacto econmico no valor da empresa, aumentando ou diminuindo sua riqueza. A viso contbil e administrativa considera que essas decises refletem simultaneamente no apenas os aspectos operacionais de um determinado evento, mas, simultaneamente, os respectivos aspectos econmicos e financeiros. Por exemplo, veja o evento referente a compra de uma determinada matria-prima e os diversos aspectos envolvidos: Aspectos operacionais: solicitao de compra, aprovao, emisso do pedido, cotaes, negociao, fechamento da compra, recebimento, estocagem etc... Aspecto econmico: se a compra foi bem feita, certamente o valor dos benefcios dessa matria-prima para a empresa maior do que o custo despendido na sua aquisio; conseqentemente h um aumento da riqueza da empresa. Aspecto financeiro: o efeito no fluxo de caixa da empresa relativo ao pagamento da obrigao assumida a vista, a prazo ou antecipadamente. Nessa viso, a exemplo do sistema Gecon j mencionado neste trabalho, toda deciso operacional e no pode ser considerada separadamente de seus outros aspectos. E o sucesso de uma empresa depende da otimizao dessas decises. J para as teorias de finanas, e sob um ngulo diferente, as decises empresariais so classificadas em trs grupos: alm das decises operacionais, incluem-se as decises de investimento e de financiamento. E a estratgia financeira consiste basicamente no aumento do valor econmico com a escolha de investimentos com taxas de retorno superiores ao custo dos respectivos financiamentos. Em outras palavras, o valor de uma empresa depende diretamente do custo de seu financiamento e este pode ser feito por meio de capitais prprios ou de capitais de terceiros. Cabe, portanto, aos gestores tomar decises que envolvem estratgia financeira, reduzindo ao mximo o custo de capital.

7 nesse sentido que a figura do Lucro Operacional se reveste de uma roupagem financeira, representando o genuno lucro oriundo da atividade operacional, antes da remunerao de seus financiadores, prprios ou de terceiros. Representa a capacidade original da empresa em gerar resultados, independentemente da estratgia de financiamento utilizada. o parmetro bsico para as anlises de financiamento de capitais. Mais uma vez a classificao contbil legal do LO tambm insuficiente para esses clculos, sendo necessrio alguns ajustes, como: Reclassificao das despesas financeiras 12, Clculo e segregao dos benefcios de imposto de renda. 3.3- Qual a relao do Lucro Operacional com o EBIT e o EBITDA? Tem-se indagado sobre qual a relao do lucro operacional proposto (com roupagem financeira) com as siglas em ingls EBIT e EBTIDA. A traduo da primeira, earnings before interest and taxes (EBIT), significa lucros antes dos juros e do imposto de renda, ou seja, o Lucro Operacional antes do imposto de renda e representa a expresso do poder de lucros de uma empresa antes dos efeitos do financiamento e da tributao. Portanto, tambm uma informao insuficiente para o clculo do ROI, pois necessrio ajustar os efeitos lquidos do benefcio de imposto de renda. Apesar disso, o EBIT se aproxima mais do que se prope como LO neste trabalho do que a classificao puramente contbil explicitada na Lei das S/A . A segunda expresso, earnings before interest and taxes, depreciations/depletion and amortization (EBITDA), significa lucro antes dos juros, do imposto de renda, depreciaes/exaustes e amortizaes, ou seja, o EBIT ajustado pela adio das despesas de depreciaes e amortizaes. Da mesma forma, insuficiente para o clculo da taxa de retorno de investimento. O mrito desta medida a possibilidade de seu uso como um indicador financeiro globalizado, pois, como se sabe, o tratamento aplicado ao imposto de renda e ao clculo das despesas de depreciaes, exaustes e amortizaes pode diferir bastante de um pas para outro. A partir do EBITDA, com a excluso do montante dos investimentos em ativos fixos e no capital de giro no perodo, apurado um outro indicador denominado Free Cash Flow (FCF), ou fluxo de caixa livre, utilizado no clculo de avaliao de empresas. Igualmente, insuficiente para os propsitos deste trabalho. Concluindo, tanto o EBIT, como o EBITDA so medidas de lucro operacional ainda insuficientes para justificar o que est se propondo como LO ideal. 4. GLOSSRIO Para fins didticos, a seguir listamos os principais conceitos e idias, oriundas das teorias de finanas, que sero teis na conduo de um caso prtico, objetivando justificar a classificao do LO:
1.

Alavancagem Financeira (AF): a elevao dos ganhos do acionista utilizando-se os benefcios de escala sobre os custos fixos (juros). Pode ser apurado de forma simples pela razo entre o ROE e o ROI, ou pela frmula: ROE = ROI + (Spread)*(Passivo/Patrimnio Lquido). CAPM: capital asset price model, um modelo de precificao de ativos, estabelecido por meio do clculo da covarincia (ou regresso linear) do retorno individual com o retorno de um determinado conjunto. Pode ser utilizado para a determinao do custo do capital prprio (Ke). Custo do capital de terceiros (Ki): custo dos financiamentos obtidos de terceiros, lquidos dos respectivos benefcios de imposto de renda. Em empresas brasileiras com prejuzos, essa anlise pode ficar prejudicada, impedindo o uso da alavancagem financeira.

2.

3.

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Em regimes de indexao necessrio a segregao da despesa financeira real, expurgado o efeito inflacionrio.

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4.

Custo do capital prprio (Ke): o retorno desejado pelo acionista que abrange uma taxa de retorno mnima desejada mais outra equivalente ao risco da atividade ou do projeto. Entre as tcnicas utilizadas para sua apurao usa-se o capital asset price model (CAPM). Decises de financiamento: um mix ideal de financiamento atravs de capital prprio e de capital de terceiros, pode elevar o valor da empresa, quando se consegue reduzir o custo de capitais. Decises de Investimento: a estratgia financeira orienta decidir por novos investimentos desde que apresentem taxa de retorno de investimento (ROI) superior ao custo mdio ponderado de capital (WACC). EBIT: earnings before interest and taxes o lucro antes dos juros e do imposto de renda, ou seja, o lucro operacional gerado pela empresa antes da tributao e dos juros. EBITDA: earnings before interest and taxes, depreciations/depletion and amortization o lucro antes dos juros, do imposto de renda, das despesas de depreciaes, exaustes e amortizaes. considerada uma medida de lucro globalizada. EVA: economic value added, ou valor econmico agregado. uma medida de lucro da empresa que indica o crescimento da riqueza da empresa. Pode ser apurado de duas formas: (1) forma contbil: lucro lquido menos a remunerao do capital prprio patrimnio lquido * Ke, ou (2) forma financeira: Lucro Operacional - (Investimentos * WACC). Intuitivamente relacionada com outras medidas como, por exemplo, o clculo do NPV. FCF: free cash flow, ou fluxo de caixa livre, utilizado nos clculos de avaliao de empresas e pode ser apurado a partir do EBITDA excluindo-se os montantes dos investimentos em ativos fixos e no capital de giro. Imposto de renda: o tributo que incide diretamente sobre os ganhos lquidos da empresa e, no Brasil, abrange o imposto de renda pessoa jurdica (IRPJ = 25%) mais a contribuio social sobre lucros (CSL = 9%) calculados de acordo com as regras vigentes, com as adies, excluses, compensaes previstas, adicional etc. ( oportuno lembrar que a base de clculo , portanto, diferente do lucro operacional antes do imposto de renda) Investimentos: o montante dos investimentos operacionais da empresa que est gerando o respectivo lucro operacional. Difere do total do ativo, pois sofre alguns ajustes como a excluso de itens alheios aos negcios/projetos, reduo do passivo no oneroso tanto do passivo como do ativo e avaliao dos bens a valores de mercado. Lucro Operacional (LO): o lucro proposto para efeito de anlises financeiras e representa o potencial da empresa de gerar resultados, lquido do imposto de renda, e antes da remunerao dos financiamentos prprio e de terceiros. MVA: market value added, ou goodwill, ou valor de mercado agregado. o valor da Empresa e pode ser calculado por diversas formas, dentre as quais, por meio do NPV dos fluxos de caixas futuros e segundo uma determinada taxa de desconto (WACC). NPV: net present value, ou valor presente lquido. o clculo simples de valor atual, segundo uma taxa de desconto, a partir de fluxos de caixa (ou de lucros) futuros. Para clculos de sries infinitas, pode-se usar a frmula de perpetuidade: NPV = (Fluxo de Caixa)/(Taxa de desconto). ROA: return on assets, ou taxa de retorno sobre o ativo total. Difere do clculo do ROI porque utiliza como denominador o total do ativo, ao invs do montante corrente de investimentos (total do ativo ajustado) ROE: return on equity, ou taxa de retorno sobre o capital prprio. Representa o ganho do acionista e apurado pela frmula: ROE = (Lucro Lquido)/(Patrimnio Lquido) ROI: return on investment, representa a taxa de retorno da empresa, a sua capacidade de gerar resultados independentemente das decises de financiamento e apurado por meio da razo entre o Lucro Operacional (LO) e o montante dos investimentos. Spread: representa o ganho do ROI em relao ao Ki, ou (ROI% Ki%), no clculo da alavancagem financeira (AF).

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18.

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20.

WACC: weighted average cost of capital, ou custo mdio ponderado do custo do capital da empresa, calculado pela ponderao da participao do capital prprio (Ke) com o capital de terceiros (Ki).

5. O CASO DA CIA. ARIXANDRE A Companhia ARIXANDRE 13 foi desenvolvida especialmente para os propsitos deste trabalho e apresenta a seguinte situao patrimonial no incio do perodo:
BP da Cia ARIXANDRE Ativo Circulante Disponvel Duplicatas a Receber Estoques Outros 900 2.100 1.500 400 Passivo Circulante Fornecedores Financiamentos Salrios e Contribuies Impostos Dividendos Exigvel a Longo Prazo Financiamentos Patrimnio Lquido Total...

500 800 600 700 200

Realizvel a Longo Prazo Contas a Receber Permanente Total...

100 5.000 10.000

1.000 6.200 10.000

Ao final deste mesmo perodo, onde foi constada uma variao no nvel geral de preos de zero %14, a Cia. ARIXANDRE apresentou os resultados de suas operaes por meio da seguinte demonstrao de resultados do exerccio, nos moldes exigidos pela Lei das Sociedades por Aes.
DRE da Cia ARIXANDRE Receita de Vendas (-)Custo das Vendas Lucro Bruto (-)Despesas com Vendas (-)Despesas Adm.e gerais (-)Depreciaes, exaustes e amortizaes (+)Receitas Financeiras (-)Despesas Financeiras Lucro Operacional (+)Resultado na venda de Imobilizado Correo Monetria de Balano Lucro antes do IR Imposto de Renda e Contribuio Social Lucro Lquido 8.600 (4.900) 3.700 (750) (600) (250) 80 (240) 1.940 500 2.440 (854) 1.586

Como pode-se verificar, e de acordo com os comentrios j efetuados no decorrer do trabalho, o lucro operacional evidenciado nesta demonstrao no atende nem aos propsitos mencionados na legislao contbil, tampouco s necessidades das anlises financeiras. Assim, com alguns ajustes propostos, adotou-se a seguinte estrutura:

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Os acionistas principais da Cia. Arixandre so os srs. Ariovaldo e Alexandre! ...pr no ser falar em correo integral!

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DRE da Cia ARIXANDRE (ajustada) Receita de Vendas (-)Custo das Vendas Lucro Bruto (-)Despesas com Vendas (-)Despesas Adm.e gerais (+)Receitas Financeiras EBITDA (-)Depreciaes, exaustes e amortizaes EBIT
(-)Imposto de Renda proporcional s/EBIT

LUCRO OPERACIONAL (-)Despesas Financeiras


(+)Benefcio do IR proporcional s/ Desp. Financeiras

8.600 (4.900) 3.700 (750) (600) 80 2.430 (250) 2.180 (763) 1.417 (240)
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Lucro Lquido (+)Lucro Extraordinrio (Venda Imobilizado)


(-)Imposto de Renda proporcional s/Lucro Extraordinrio

1.261 500 (175) 1.586

Lucro Total

Esta nova estrutura apresenta o lucro operacional genuno15, lquido do efeito proporcional do imposto de renda, e antes da remunerao de seus financiadores (juros e dividendos). Observe onde se encaixam as figuras do EBITDA (medida de lucro operacional globalizado) e do EBIT (lucro operacional sem o efeito dos impostos) e como o lucro operacional indicado abrange e complementa essas medidas. As despesas financeiras, como j argumentado anteriormente, foram excludas desta media de lucro pois no esto ligadas capacidade de gerao de resultados dos investimentos operacionais da empresa e, sim, com a forma de financiamento dos mesmos. Excluiu-se, tambm, como proposto neste trabalho, o montante do lucro gerado na venda de ativos fixos, pois se considera que no seja um evento de ocorrncia normal e, apesar de estar dentro das alternativas e decises operacionais, sua incluso iria afetar de forma relevante as anlises de resultado e desempenho do perodo. Preferiu-se, ento, sua classificao como um item "extraordinrio" e lquido do efeito proporcional do imposto de renda. So oportunas algumas reflexes sobre a nomenclatura "imposto de renda". Considerou-se uma alquota de 15% de imposto de renda pessoa jurdica (IRPJ), um adicional de 10% sobre o que excedesse um determinado limite16, acrescido de mais uma alquota de 9% relativa contribuio social sobre o lucro (CSL). Ou seja, a simples somatria deveria ser inferior a 34% de impostos. No entanto, a Cia. ARIXANDRE apresenta uma alquota efetiva de 35% ($854 em relao ao lucro antes do imposto de renda de $2.440). Isso ocorre porque esses impostos no incidem diretamente sobre o lucro apurado na contabilidade, mas aps diversos ajustes determinados pela legislao fiscal e escriturados em um livro denominado livro de apurao do lucro real (LALUR). Na DRE (ajustada) pode-se conciliar os valores desses impostos facilmente, a saber:

Imposto de Renda proporcional s/EBIT Imposto de Renda proporcional s/Lucro Extraordinrio Benefcio do IR proporcional s/ Desp. Financeiras Total de IR devido
15 16

763 175 (84) 854

de acordo com as teorias de finanas... R$240mil por ocasio da elaborao deste trabalho (e no Brasil).

11 Esses ajustes "proporcionais" normalmente so feitos de forma simples, por meio de uma interpolao linear17, mas em algumas situaes as anlises podem ficar seriamente prejudicadas. o caso de empresas com prejuzos a compensar, de situaes prximas ao limite de incidncia do adicional de IR, do uso indiscriminado de elises fiscais etc... E, para justificar a classificao proposta para a figura do lucro operacional, so demonstrados a seguir os benefcios de uma anlise de finanas. Basicamente, a Cia. ARIXANDRE ir aumentar sua riqueza18 se a sua taxa de retorno de investimento (ROI) for superior ao custo de seu capital (WACC). Inicialmente, preciso apurar o montante dos investimentos operacionais da CIA. ARIXANDRE, como demonstrado a seguir de duas formas. Partindo-se do ativo total e deduzindo os passivos de funcionamento ou no onerosos; ou compondo-se o montante dos investimentos pela somatria das fontes onerosas de financiamentos.

Ativo total (-) Fornecedores (-) Salrios e Contribuies (-) Impostos (-) Dividendos Investimento

10.000 (500) (600) (700) (200) 8.000

Financiamento (C.prazo) Financiamento (L.prazo) Patrimnio Lquido Investimentos

800 1.000 6.200 8.000

Em seguida, calcula-se o custo de capital da empresa que a ponderao das participaes do capital prprio com o custo definido pelos acionistas (Os senhores Ariovaldo e Alexandre desejam um retorno mnimo de Ke = 15%) e do capital de terceiros com o custo da dvida (Ki). DespesasFinanceiras 156 = = 8,67% Passivo Oneroso 1800 ,

Ki =

WACC = %Partic.x Ki + %Partic.x Ke = 0,225 8,67% + 0,775x15% = 13,58% x

Para a satisfao dos senhores Ariovaldo e Alexandre a Cia. ARIXANDRE plenamente vivel como demonstra superioridade de sua taxa de retorno de investimento (ROI = 17,71%) em relao ao custo total de financiamento (WACC = 13,58%), gerando um excedente positivo (Spread = 4,13%) Lucro Operaciona l 1.417 = = 17,71% Investimen tos 8.000

ROI =

Esse Spread (4,13%) aplicado sobre o montante dos investimentos operacionais da Empresa ($8.000) pode tambm ser interpretado como uma outra medida de lucro conhecida como Economic Value Added (EVA = $331) que o lucro depois de remunerar todos os seus financiadores. Considerando-se que no lucro lquido (contbil) j est deduzido o custo do capital de terceiros (despesas financeiras), h uma outra forma de se calcular o EVA: basta deduzir-se o montante equivalente a remunerao dos acionistas ($Patrimnio Lquido x Ke%).19
17 18

...vulgarmente chamada de "regra de trs" !

...em um raciocnio simples, se um cidado tomar dinheiro emprestado e aplicar simultaneamente, somente ter sua riqueza aumentada se a taxa de retorno de investimento (aplicao, ROI, TIR...) for superior ao custo do emprstimo (Ki); caso contrrio, estar destruindo valor.
19

No Brasil previsto a deduo dos juros sobre o capital prprio (JSCP) como despesas e, se for o caso, necessrio fazer os ajustes necessrios para no distorcer essa anlise. Veja KASSAI, op. cit. , pag. 193.

12

Lucro Lquido (contbil) (-) Remunerao Ke EVA

1.261 (930) 331

Portanto, segundo o EVA apurado, a Cia. ARIXANDRE uma empresa que agrega valor. Uma das crticas referidas a essa medida que trata apenas ao passado e, para isso, outro indicador foi desenvolvido para suprir essa deficincia, trata-se do market value added (MVA), ou goodwill, que relacionado com o potencial de lucros presentes e futuros. apurado pela diferena entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de seus investimentos. Na impossibilidade de se obter esse valor junto ao mercado (em uma eventual transao real), ou na avaliao do valor das aes em bolsa (em um mercado de capitais realmente efetivo), podese calcular o valor utilizando-se algum dos mtodos existentes. O mais utilizado o net present value (NPV) dos fluxos de caixa (ou de lucros) futuros. De maneira simplificada e pressupondo-se que o EVA ($331) da Cia. ARIXANDRE ir se repetir de forma constante, seu MVA pode ser calculado por meio da frmula de valor presente de uma perpetuidade e de uma taxa de desconto (WACC = 13,58%), a saber: EVA WACC 331 = 2.437 0,1358

MVA =

Se todos os indicadores at o momento indicaram que a empresa vivel, os senhores Ariovaldo e Alexandre querem, ento, saber quanto vale a Cia. ARIXANDRE. Esse clculo possvel (valuation) e pode ser obtido pela simples somatria do MVA ou goodwill ($ 2.437) com o valor de seus investimentos ($ 8.000), ou seja, seu valor de $10.437. Apesar de ser um valor bastante considervel para os scios, um deles (o Sr. Ariovaldo) disse que no havia a necessidade de todos esses clculos, pois esse valor muito prximo do valor apresentado no prprio balano patrimonial (Ativo = $10.000) e que, adicionando-se o EVA do perodo ($331) e com outros pequenos ajustes, seria possvel uma perfeita conciliao!... 20 O outro scio (o Sr. Alexandre) disse que estava satisfeito com a rentabilidade da empresa (ROI = 17,71%), superior ao seu retorno mnimo desejado (Ke = 15%), mas refletiu que no seria impossvel encontrar outra alternativa de investimento, de mesmo risco, com taxas nesses patamares ou at superiores. Mas lembrou-se em seguida que essa taxa (ROI) representa o ganho da "empresa" e no o do acionista, determinado pelo return on equity (ROE). ROE = Lucro Lquido 1.261 = = 20,34% Patrimnio Lquido 6.200

Apesar de estarem mais satisfeitos com um ganho maior (ROE = 20,34%) contra a taxa da empresa (ROI = 17,71%), os scios ficaram perplexos com esse malabarismo de nmeros... Mas a concluso foi imediata, e bvia: foi por causa da alavancagem financeira! Os scios conseguiram baixar o custo de capital da empresa (WACC) com a obteno de dinheiro de terceiro a um custo inferior (Ki = 8,67%) ao custo exigido pelo capital prprio (Ke = 15%). Concluram que no seria interessante financiar 100% dos investimentos com capital prprio, pois o ROE seria limitado a 17,71% e, como estratgia, na medida do possvel, deveriam diminuir a participao do capital prprio com aumento do endividamento.
20

Risos!... admitiu-se depois que era uma "brincadeira", diante de uma tamanha coincidncia... ou quem sabe!?

13 Calculou-se o grau de alavancagem financeira (GAF) por meio da razo entre o ROE com o ROI e interpretou-se que os acionistas conseguiram "alavancar" seus ganhos em 0,15 vezes, ou 15% sobre os 17,71%. GAF = ROE 20,34% = = 115 , ROI 17,71%

Disseram aos scios da Cia. ARIXANDRE que eles poderiam ganhar dinheiro (lucro) no apenas por meio do giro das vendas ou da margem de seus produtos, mas tambm com estratgia financeira. E, logo simularam alguns clculos para identificar at quanto poderiam ganhar, relacionando o atual nvel de endividamento (23%) com o respectivo ganho do acionista (ROE), como ilustra a figura a seguir:

Simulao do Ganho do Acionista (ROE) com aumento do endividamento


370%

153% 51% 60% 36% 40% 45% 20% 21% 22% 22% 23% 24% 25% 26% 28% 29% 31% 34% 74% 99%

23% 26% 30% 34% 38% 41% 45% 49% 53% 56% 60% 64% 68% 71% 75% 79% 83% 86% 90% 94% 98%

Nvel de Endividamento - % (em relao aos Investimentos)

Por um instante, parecia que estavam diante de uma "miragem" e que seus ganhos poderiam aumentar de forma infinita.... Iluso de tica? Obviamente que sim e, apesar dos reais benefcios do uso da alavancagem financeira, tal estudo merece um aprofundamento, provavelmente um novo caso. Mas no resta dvida de que, para dar-se continuidade, o lucro operacional tem que ser corretamente classificado. 6. CONSIDERAES FINAIS Este trabalho abordou algumas discusses em torno de uma terminologia contbil por vezes ignorada pelos contadores e no tratada com a devida importncia. Quando se busca uma interao com outras reas de conhecimento ou atuao, descobre-se novos objetivos e necessidades e as discusses afloram como se estivessem no seu incio. A terminologia Lucro operacional uma delas, est prevista formalmente na Lei das Sociedades Annimas desde 1976 e at os dias de hoje no atingiu um consenso, haja visto a diversidade de classificaes divulgadas em publicaes oficiais. Como ficou evidenciado, a contribuio de alguns conceitos de finanas resgatam seu significado e do sentido a novas descobertas. Discusses como esta, de uma simples terminologia, podem aprimorar a verso contbil, quer seja a estruturao de um banco de dados e armazenamento de informaes, de um sistema para tomadas de decises, ou simplesmente de uma linguagem que se busca ser a nica no mundo dos negcios.

14 7. BIBLIOGRAFIA ASSAF NETO, Alexandre & MARTINS, Eliseu. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1985. ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-financeiro. So Paulo: Atlas, 5 edio, 2000. BERNSTEIN, Peter L., DAMODARAN, Aswath. Administrao de investimentos. Porto Alegre: Bookman, 2000. CAOUETTE, John B., ALTMAN, Edward I., NARAYANAN, Paul. Gesto do risco de crdito: o prximo grande desafio financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas valuation calculando e gerenciando o valor das empresas Mckinsey & Company, Inc. So Paulo: Makron Books, 2000. EDWARDS, Edgard O & BELL, Philip W. The theory and measurement of business income. Berkeley: University of California Press, 1961. FIPECAFI/CFC. Aprendendo contabilidade em moeda constante. So Paulo:Atlas, 1995. GUERREIRO, Reinaldo. Modelo conceitual de sistema de informao de gesto econmica: uma contribuio teoria da comunicao da contabilidade. Tese de doutorado apresentado ao EAC. So Paulo: FEA/USP, 1989. HELFERT, Erich A., Tcnicas de anlise financeira um guia prtico para medir o desempenho dos negcios. Porto Alegre: Bookman, 2000. HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting theory. Homewood: Tichard D. Irwin, 1977. IBRACON Instituto Brasileiro de Contadores. Princpios contbeis. 2 edio. So Paulo: Atlas, 1992. KASSAI, J.R. & Slvia. et. Al. Criando seu prprio negcio: como desenvolver o potencial empreendedor. Braslia: Sebrae, 1995. KASSAI, J.R. & Slvia. et. Al. Retorno de investimento abordagem matemtica e contbil do lucro empresarial. So Paulo: Atlas, 2 edio, 2000. KASSAI, JR & Slvia. Alguns aspectos que contribuem para a conciliao da TIR x ROI taxa interna de retorno x return on investment. Trabalho apresentado no XV Congresso Brasileiro de Contabilidade Fortaleza/CE, 1996 e ganhador do prmio em 1 lugar como o melhor trabalho. MARTINS, Eliseu. Aspectos de alavancagem financeiro e do lucro no Brasil. Tese de livre docncia apresentado ao EAC. So Paulo: FE/USP, 1980. MARTINS, Eliseu. Contribuio avaliao do ativo intangvel. Tese de doutorado apresentada ao EAC. So Paulo: FEA/USP, 1972. RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value: the new standard for business performance. New York: Free Press, 1986. ROSS, A Stephen; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J.F. Administrao financeira corporate finance. So Paulo: Atlas, 1995.