Modelo de Lucros

Residuais de Edwards –
Bell - Ohlson (EBO)

Prof.º: Dr. Marcos Wagner da Fonseca

Disciplina: Análise de Investimentos
 Objetivos do Seminário
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Em termos de habilidades conceituais o seminário objetiva

propiciar oportunidades para se discutir os conceitos,
características e aspectos sobre a modelagem de avaliação de
empresas.

Em termos de habilidades atitudinais objetiva-se provocar

modificações sobre o entendimento de como as empresas podem
ser avaliadas (valuation).

Em termos de habilidades procedimentais, espera-se que o

seminário provoque aumento no nível de conhecimento sobre
avaliação (valuation) das empresas com o emprego do Modelo de
Lucros Residuais de Edwards – Bell - Ohlson (EBO).
 Introdução

O modelo EBO tem origem no

desenvolvimento do modelo RIM
(Residual Income Model), sendo
Peinreich (1938), Edwards & Bell (1961),
Peasnell (1982) e Lehman (1993) seus
precursores.

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 Introdução

O modelo RIM expressa o valor da

empresa como a soma do capital
investido e o valor presente dos lucros
residuais das atividades futuras.

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 Introdução

•  O modelo RIM (Residual Income Model)

expressa o valor da empresa, considerando a
soma do capital investido e o valor presente
dos lucros residuais das atividades futuras:

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 Introdução
• 
O modelo RIM (Residual Income Model) representa o valor da empresa da
seguinte forma:

Os “lucros residuais” (RI) de cada período são definidos como a diferença entre
o lucro total de cada período e o custo de capital (Lee, 1999), expresso na
seguinte equação:
  𝑎
𝑥 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑡 − 𝑟 ∗ 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 −1
𝑡

Onde o r é o percentual da taxa de desconto.

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 7

CONTABILIDADE COMO BASE DO MODELO

O modelo EBO de avaliação de empresas

tem como base o valor do patrimônio
líquido contábil.
Em razão de utilizar variáveis contábeis, o
modelo EBO é chamado de “Modelo de
avaliação baseado em números contábeis”
(Accounting-Based Valuation).

DUTRA, 2015
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CONTABILIDADE COMO BASE DO MODELO

O modelo define o valor de uma empresa

como a soma do valor contábil do
patrimônio líquido da companhia e o valor
presente dos lucros residuais esperados.
 9

LUCRO RESIDUAL (ANORMAL)

O lucro residual (Residual income) é

calculado a partir do lucro líquido do
período deduzido do montante que
representa o custo de capital dos
investidores utilizado para gerar esse
lucro líquido.
DUTRA, 2015
 10

Lucro Residual (anormal)

O conceito de lucro residual é baseado

na premissa de que, para uma empresa
adicionar riqueza aos seus
proprietários, os ganhos sobre os
investimentos devem ser maiores do
que o custo do capital próprio
investido.
DUTRA, 2015
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Clean Surplus
Segundo White et al. (1998), o conceito de
Clean Surplus é a principal premissa do
modelo, e todas as transações, com exceção
das transações com os acionistas que
modificam o patrimônio líquido da
companhia, devem passar pelas contas de
resultado, sem nenhum impacto adverso para
o capital acionário.
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Equação modelo de Edwards-Bell-Ohlson

A equação foi formulada por Ohlson (1990, 1991, 1995) e Feltham & Ohlson (1995)
 13

Equação modelo de Edwards-Bell-Ohlson

A dinâmica de informação linear introduzida por Ohlson
(1995) faz suposições sobre a relação entre os lucros dos
diferentes períodos, e é apresentada analiticamente da
seguinte forma:

= Lucros anormais

= Persistência de lucros anormais

= “outras informações”
Valuation - Pesquisas

Lopes e Galdi (2007) validaram o modelo AEG

(Abnormal Earnings Valuation), demonstrando
que empresas com coeficientes pequenos P/B
(Price/Book value) ou preço/patrimônio líquido
produzem retornos anormais.

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Valuation - Pesquisas

Lopes e Iudícibus (2004), escreveram que o valor de

mercado das ações de uma empresa pode ser
mensurado pelo valor contábil destas ações
acrescido dos lucros residuais futuros esperados,
e que o valor de mercado das empresas não
dependem do modelo de mensuração empregado,
desde que utilizado o “lucro limpo”.

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Valuation - Pesquisas

A pesquisa de Ohlson e Lopes (2007) apresenta

evidências empíricas de modelos de avaliação de
empresas baseados em dados contábeis, indicando
que o modelo de Ohlson (1995) apresenta boa
aderência aos dados contábeis brasileiros,
destacando que grande parte do poder explicativo do
modelo concentra-se no PL e não nos lucros.

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Valuation - Pesquisas

Ohlson e Lopes (2007)

concluem que que as
diferentes abordagens
contábeis não são
excludentes, devendo ser
complementares no
processo de valuation.

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Modelo EBO - Pesquisas

As pesquisas de Lopes
(2001:2005)
demonstram um
melhor desempenho
do modelo RIV
(Residual Income
Valuation) em relação
ao DDM (Dividend
Discount Model).
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Valuation - Pesquisas

Ferreira et al. (2008)

encontraram evidências
estatísticas para afirmar
que o modelo RIV
apresenta um melhor
desempenho que o AEG,
sendo que este último
supera o modelo FCFE
(Free Cash Flow to
Equity).

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Modelo EBO - Pesquisas

Bernald (1995), afirma que o modelo EBO é

adequado inclusive para horizontes
temporais de curto prazo, por exemplo 4
(quatro) anos, e que este modelo tem um
poder explicativo de 68%. No trabalho, o
autor encontrou que somente 29% da
variação do valor da empresa é explicada
pelo fluxo descontado de dividendos, e
afirma que são poucas as vantagens de
predizer lucros e valores patrimoniais (Book
Value) além de quatro anos.
Modelo EBO - Pesquisas

Para Famá e Leite (2003), os métodos de avaliação de

empresas que utilizam fluxos de caixa futuros
descontados são os mais difundidos e utilizados por
analistas do mercado financeiro. Estes autores
afirmam que a principal vantagem deste método
(EBO) é superar a dificuldade em estimar um valor
residual, partindo-se da premissa de que os lucros
anormais devem desaparecer em algum instante.  

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Modelo EBO - Pesquisas

Ainda sobre a pesquisa de Famá e Leite (2003), os

autores analisaram a evolução do retorno sobre o PL
de 105 empresas brasileiras de capital aberto no
período de 1993 à 2001. Os resultados demonstram
que, ao longo do tempo, o retorno médio das
empresas se aproximou de um valor comum,
corroborando a pesquisa de Penman e Sougiannis
(1995), que argumentam a superioridade do modelo
EBO sobre os de fluxo de caixa descontados.

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 Conclusão
O modelo EBO realça o papel da informação contábil na
teoria de Valuation no intuito de capturar o valor intrínseco
da firma. Este modelo é completamente resiliente aos
vieses gerados por contabilidades conservadoras ou outras
formas de manipulação contábil.
“Esta característica de resiliência origina-se no fato que
.
qualquer diminuição (aumento) do valor patrimonial (book
Value) causada por uma contabilidade conservadora
(agressiva) é exatamente compensada por um aumento
(diminuição) do ROE futuro” (FRANKEL & LEE, 1998).

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