UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS INSTITUTO DE ECONOMIA

MINSKY, CMBIO E FINANA DIRETA: A HIPTESE DE INSTABILIDADE FINANCEIRA NO CONTEXTO INSTITUCIONAL DOS ANOS 90

Andr Lus Cabral de Loureno

Tese de Mestrado apresentada ao Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, sob orientao do Prof. Dr. Antonio Carlos Macedo e Silva.

Campinas, Fevereiro de 1999

O verdadeiro sbio aquele que sabe que nada sabe. Scrates

(...) no Brasil que nos deste a cultivar um futuro de paz, sob a beno de amar, h tanto sofrimento, tanta dor, tanta cruz, que ousamos nos oferecer para holocausto juz. Ei-nos, aqui, todos com boa-vontade A querer servir-te e tua verdade ! Ismael, inspirando os inconfidentes mineiros

Ao povo brasileiro, financiador deste projeto.

AGRADECIMENTOS:

Ao Povo Brasileiro, que atravs de seus longos braos me fez seu servidor; ao Prof. Dr. Antonio Carlos Macedo e Silva, Mestre, orientador, conselheiro... mas acima de tudo, companheiro de estrada em nossa rpida mas rdua jornada; famlia, bero e forja: Teresinha, Me, sempre me; Vlter, o carter; Marcelo, Irmo-Sol; Liliam, Irm-Lua; Mrcia, Paixo, melhor pedao de mim; aos Amigos seja onde for, venha o que vier Sandra e famlia, Carla, Leonardo e a pequena Giulia, Lussieu e Edivnio, Graa, Cristina e Cludio, Eduardo, Noemi, Simone, Enuton e Marcilene, Ricardo, e tantos outros... Mocidade do GECC, meu ideal; e a todos companheiros servidores do Instituto de Economia da Unicamp que, de alguma forma, apoiaram o desenvolvimento deste trabalho.

Andr Luis Cabral de Loureno 12 de fevereiro de 1999

NDICE

INTRODUO ............................................................................................................................5 CAPTULO 1..............................................................................................................................13 MINSKY E A HIPTESE DE INSTABILIDADE FINANCEIRA:......................................13 UMA CRTICA ..........................................................................................................................13 1.1 A HIPTESE DE INSTABILIDADE FINANCEIRA (HIF) E O MODELO DE DOIS PREOS ..............15 1.2 DA MOEDA AO PREO DOS ATIVOS DE CAPITAL ..................................................................18 1.3 O PREO DOS ATIVOS DE CAPITAL E O PREO DE DEMANDA DOS BENS DE INVESTIMENTO ..25 1.4 O PREO DE OFERTA E O RITMO DE INVESTIMENTO ............................................................30 1.5 O MODELO DE DOIS PREOS................................................................................................33 1.6 OBSERVAES CRTICAS ....................................................................................................41 2. FINANA DIRETA E CMBIO: O CONTEXTO INSTITUCIONAL CONTEMPORNEO ..............................................................................................................................56 2.1 O MODELO DE DOIS PREOS E O PREO DOS ATIVOS FINANCEIROS .....................................57 2.2 UM MODELO DE INSPIRAO MINSKYANA PARA ECONOMIAS ABERTAS ..............................72 2.2.1 O modelo de trs preos e a taxa de cmbio .............................................................73
Curva de demanda por bens de investimento (curva PK/B)............................................................ 74 Curva QiQi: .................................................................................................................................. 78 A curva de oferta de bens de investimento ................................................................................... 81 Fechando o modelo de quatro preos ........................................................................................ 88

2.2.2 Taxa de cmbio e ativos financeiros..........................................................................90

Cmbio fixo, subcaso Currency Board......................................................................................... 95 Cmbio fixo ajustvel ................................................................................................................... 99 Cmbio flutuante puro ................................................................................................................ 101 Cmbio flutuante com flutuao suja / bandas cambiais............................................................. 104 Concluso ................................................................................................................................... 106

2.3 MERCADOS FUTUROS .......................................................................................................107 CONCLUSO ..........................................................................................................................124 BIBLIOGRAFIA......................................................................................................................133

NDICE DE FIGURAS
Figura1....................................................................................................22 Figura2....................................................................................................27 Figura3....................................................................................................30 Figura4................................................................................................... 33 Figura5................................................................................................... 35 Figura6................................................................................................... 36 Figura7................................................................................................... 42 Figura8................................................................................................... 46 Figura9................................................................................................... 47 Figura10................................................................................................. 52 Figura11................................................................................................. 63 Figura12................................................................................................. 66 Figura13................................................................................................. 75 Figura14................................................................................................. 85 Figura15................................................................................................. 87 Figura16................................................................................................. 89 Figura 17.............................................................................................. 115 Figura18............................................................................................... 121

INTRODUO
O objeto desta dissertao ser a hiptese de instabilidade financeira, desenvolvida por Minsky em suas trs obras basilares, John Maynard Keynes (1975), Can it happen again ? (1982) e Stabilizing an unstable economy (1986). A hiptese de instabilidade financeira (doravante HIF) pode ser resumida da forma que segue, a partir de um dos ltimos trabalhos do autor, Integrao financeira e poltica monetria (1994): 1. uma economia capitalista que apresente um sistema financeiro sofisticado, complexo e em contnua evoluo (economia de Wall Street) alterna perodos de comportamento estvel com perodos turbulentos / caticos; 2. estes tipos de comportamento so endgenos economia capitalista, pois decorrem da busca dos interesses prprios de cada agente, e podem ser gerados mesmo a partir de situaes estveis; 3. os perodos turbulentos / caticos podem, segundo o autor, assumir a forma de: inflaes e bolhas especulativas interativas ou profundas deflaes de dbitos interrelacionadas1, entre outras; 4. medida em que estas turbulncias se estabelecem, vo adquirindo movimento prprio; porm, tal comportamento cedo ou tarde tender a ser revertido, seja por restries colocadas por instituies e suas rotinas, por intervenes de poltica que afetem a estrutura institucional ou at mesmo por propriedades de auto-organizao dos mercados; surgiriam, ento, condies propcias emergncia de um novo regime de estabilidade; 5. provvel que o novo regime de estabilidade se caracterize por baixo
1

(MINSKY, 1994:21).

nvel de atividade econmica; 6. porm, a busca do interesse prprio por parte dos agentes acabar por gerar um novo ciclo expansivo, acarretando o surgimento de uma nova onda especulativa; com o passar do tempo, novos regimes de expanses inconsistentes e contraes desastrosas se sucedero. A descrio da HIF acima exposta difere das descries sumarizadas que normalmente so encontradas na literatura econmica, como por exemplo em KINDLEBERGER (1989: 17-27) ou KREGEL (1992:85-87), bem como da sua exposio nos trs livros do autor j citados. E assim parece porque, em ltima instncia, ela se encontra despojada dos elementos institucionais especficos que a caracterizavam as obras anteriores do autor. possvel interpretar este despojamento como uma tentativa de reter os elementos essenciais do comportamento financeiro capitalista, com a finalidade de prover um arcabouo terico mnimo para que se desenvolvam teorias especficas a cada contexto institucional. Cabe ento questionar: ser que a HIF, em sua roupagem tradicional, uma teoria pertinente para lidar com os fenmenos econmicos ocorridos sob a gide do novo contexto institucional-financeiro dos anos noventa ? Victoria Chick nos dizia, em uma passagem sempre citada de seu Macroeconomia aps Keynes (1983: 3), que As boas teorias so abstraes pertinentes, e a pertinncia se altera quando a histria evolui. H uma volumosa literatura2 que defende a idia de que as alteraes profundas da economia internacional, consolidadas nos anos noventa,

2 Por exemplo: GUTMANN (1994, 1996), PLIHON (1996), COUTINHO e BELLUZZO (1996), CHESNAIS (1994), EICHENGREEN (1996), AGLIETTA (1995) e BRAGA (1993), apenas para citar alguns dos mais recentes.

mudaram significativamente o modo pelo qual a economia se comporta, seja em momentos de crise, seja de expanso. Estas transformaes se caracterizariam pela combinao de globalizao comercial, produtiva e financeira (com desregulao e desintermediao), acompanhadas por uma avalanche de novos produtos financeiros. Globalizao financeira, ascenso das finanas especulativas, mundializao do capital, financeirizao da riqueza, e predomnio da finana direta ou do capital fictcio so apenas algumas das denominaes que foram criadas para descrever este movimento, no todo ou em suas diversas facetas. Podemos distinguir, ainda que de forma caricata e rudimentar, dois grandes perodos no que se refere montagem dos aparatos institucionais e regulatrios dos mercados financeiros, que poderamos chamar de economia do endividamento e economia da finana direta. A economia do endividamento3 representaria as estruturas financeiras tpicas do perodo ps-Segunda Guerra Mundial, apresentando, como caracterstica mais saliente, a importncia dos bancos e outras instituies na intermediao financeira entre credores e devedores e na criao endgena de crdito. A criao do euromercado e de novos mercados offshore, a partir de meados dos anos sessenta e, mais particularmente, a queda de Bretton Woods, so marcos fundamentais de um longo perodo de transio na forma de funcionamento dos mercados financeiros. Nos anos oitenta a literatura especializada comea a reconhecer a emergncia de mudanas significativas no modus operandi das finanas. Contudo, na atual dcada que se reconhece plenamente a consolidao de um conjunto de transformaes de tal magnitude que se justificaria a criao de um novo marco terico capaz de enquadr-la. Esta nova economia apresentaria o predomnio da finana direta, isto , de uma macroestrutura financeira na qual bancos e outros intermedirios financeiros perderiam importncia em relao ao lanamento

O termo tem origem em HICKS (1974).

direto de ttulos em mercados de capitais, sendo estes adquiridos majoritariamente por outras empresas e investidores institucionais4. Esta caracterizao inicial de forma alguma esgota a apresentao das similitudes e / ou dessemelhanas entre economia de endividamento e de finana direta. Por exemplo, nem os mercados de capitais eram desconhecidos na era de economia de endividamento, nem os bancos deixaram de existir na fase da finana direta. Tambm necessrio reconhecer a existncia de significativas diferenas nacionais, com cada pas apresentando variaes bastante grandes com relao a este padro estadunidense estilizado. Outras questes tambm se colocam, como o do surgimento de importantes inovaes financeiras, da desregulamentao das aplicaes em carteira de diversas instituies e uma mirade de outras consideraes. Mas, ainda que rudimentar, esta distino inicial parece suficiente para fins de caracterizao do problema da pesquisa e de sua justificativa. Crise da dvida latino-americana nos anos 80; segunda-feira negra no mercado de aes norte-americano e mundial, 1987; estouro da bolha japonesa, 1991; ataque especulativo ao Sistema Monetrio Europeu, 1992; crise no Mxico, 1995; crise por toda a sia Oriental, 1997; e ataque ao rublo e ao real, 1998. O problema central da pesquisa, a avaliao da pertinncia da HIF como base terica para explicar os fenmenos referentes determinao do investimento neste novo marco institucional de finana direta, considerado relevante em funo do recrudescimento das crises financeiras pelas quais o capitalismo tem transitado, desde o fim dos trinta gloriosos anos de crescimento do ps-guerra. As dcadas de setenta e oitenta, enquanto perodo de transio, j apresentaram forte instabilidade financeira. Mais recentemente, e a despeito da consolidao do regime de finana direta, as crises parecem estar se tornando mais profundas e freqentes. Os recentes ataques especulativos ao rublo e ao real, e a possibilidade de disseminao da crise por toda a Amrica Latina tm

Para uma descrio mais pormenorizada, vide BRAGA (1993) e DEOS (1997).

acirrado as expectativas em torno da concretizao de um cenrio de rompimento sistmico e depresso mundial, at ento considerado de baixa probabilidade5. Esta tese segue a linha de pesquisa keynesiana, assumindo-se portanto a sua idia central de que a organizao econmica capitalista incapaz de atingir, atravs de seus mecanismos endgenos, um resultado que seja timo simultaneamente na tica individual dos agentes e na tica do bem-estar social. Em particular, acredita-se que o programa de pesquisa ps-keynesiano contenha as mais frteis proposies respeito do aprofundamento das importantes questes colocadas por Keynes, pois ainda mantm a posio terica de que a moeda afeta as variveis reais mesmo no longo prazo. Este impacto no se refere a erros ou frices surgidas dentro do aparato econmico, mas reflete as propriedades sistmicas que lhe so inerentes, a saber, a de se tratar de uma economia monetria de produo com sistemas financeiros sofisticados e complexos, nos quais existe uma interdependncia contnua entre os setores real e financeiro. A obra de Minsky, e em particular a HIF, em sua roupagem tradicional, constitui-se dentro do universo ps-keynesiano em uma das suas mais importantes contribuies para o entendimento das crises e da dinmica financeira capitalista. Recentemente, contudo, alguns trabalhos6 tm colocado a pertinncia deste modelo no novo contexto institucional como limitada, argumento com o qual esta dissertao concordar. Torna-se assim inevitvel concluir pela restrio que esta linha de pesquisa enfrentar no que toca sua capacidade de anlise, diagnstico e sugesto nestes conturbados anos noventa. Levando em conta a importncia das questes arroladas com relao pertinncia da HIF no novo contexto institucional dos anos noventa, o papel
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Por exemplo, MINSKY (1982 a).

central desta no conjunto da teoria ps-keynesiana, e a relevncia desta linha de pesquisa para a compreenso do capitalismo contemporneo, esta pesquisa se justificaria em ltima instncia pela necessidade enfatizada pelo prprio Minsky de se ter um aparato terico relevante em relao institucionalidade subjacente nova realidade econmica, sob pena de obsolescncia terica e conseqente ineficcia das propostas de poltica econmica. A hiptese fundamental deste trabalho de que a HIF, tal como descrita em John Maynard Keynes (1975), Can it Happen Again ? (1982) e Stabilizing an Unstable Economy (1986) a qual doravante denominaremos forma cannica no d conta de explicar as crises financeiras e cambiais ocorridas no novo ambiente institucional de finana direta e de liberao dos fluxos internacionais de capitais. Tal incapacidade seria resultado da existncia de limitaes ou simplificaes no modelo minskyano original, limitaes estas que geram uma reduo da capacidade analtica do modelo em funo do conjunto de profundas mudanas ocorridas na forma de funcionamento do capitalismo, consolidadas na presente dcada. Caberia a este trabalho, portanto, colaborar no preenchimento deste espao em branco, nos unindo ao esforo presente na literatura7 para fechar as diversas lacunas tericas que ainda se encontram abertas na HIF. Postula-se, para tanto, a necessidade de que o sistema minskyano seja ampliado, para que possa lidar com um conjunto de ao menos quatro preos principais, incluindo, alm dos dois preos originais (naquilo que foi chamado por KREGEL (1992) de modelo dos dois preos), a taxa de cmbio e um preo representativo dos ativos financeiros. Argumentaremos que a HIF em seu modelo pode, se alterada adequadamente, dar conta do papel de suporte terico da linha de pesquisa ps-keynesiana para lidar com as crises financeiras e cambiais dos anos 90. Para tanto, em particular, argiremos a necessidade de transform-la em um modelo mais amplo, de quatro preos,
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Por exemplo, FERREIRA (1995) e BASTOS (1996).

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que englobe a taxa de cmbio e o preo dos ativos financeiros como importantes variveis explicativas. A concluso final a que chegamos de cunho marcadamente minskyano, e constitui-se numa demonstrao da fora da viso deste autor respeito da economia capitalista. Recontruda nos termos acima descritos, a teoria demonstra que o grau de instabilidade previsto por um modelo que considere a abertura da economia e a maior autonomia relativa da esfera financeira em relao produtiva ainda maior do que o previsto pela teoria minskyana original. Concordamos plenamente com este autor quando ele afirmava: (...)a ampliao do mbito de interesse para um sistema de economias capitalistas abertas interrelacionadas [e, diramos ns, tambm para uma economia capitalista na qual a esfera financeira assume uma posio de maior autonomia relativa frente produtiva] pode apenas reforar, e no atenuar, o vigor deste argumento (MINSKY, 1975: x). Por sobre os ombros de Minsky, portanto, uma reconstruo da HIF ainda capaz de fornecer uma estrutura adequada e pertinenente para pensar as crises do capitalismo contemporneo em sua nova institucionalidade. Concordamos, portanto, com BASTOS (1996: 232), para quem: No, Minsky no morreu (...) A hiptese da instabilidade financeira (...) suficientemente abrangente para que possa servir no apenas como objeto de crtica mas, tambm, de reformulao. O primeiro captulo desta tese tem por objetivo realizar uma exposio crtica da teoria minskyana, discutindo as limitaes da HIF em sua forma cannica que a tornaram pouco pertinente como instrumento terico de avaliao das crises surgidas no contexto financeiro-institucional dos anos 90.

Por exemplo, CANUTO (1998) e BASTOS (1996).

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O foco central deste esforo ser a sua teoria de alocao do portflio, da qual parte nuclear o modelo de dois preos. Afora a auto-restrio a uma economia explicativo. O segundo captulo consiste em uma tentativa de propor algumas mudanas ao modelo minskyano original, no sentido de torn-lo mais abrangente. Isto feito em trs passos sucessivos. Inicialmente, prope-se uma forma diferente de introduzir os preos dos ativos financeiros dentro do esquema terico original de Minsky, dentro do que chamamos modelo de trs preos. Passamos ento a sugerir uma forma de integrar os fenmenos decorrentes da abertura da economia, transformando o modelo de trs preos, pela introduo da taxa de cmbio, num modelo de quatro preos. Finalmente buscamos, num esforo de carter ainda bastante preliminar, verificar alguns efeitos que a introduo de derivativos causa sobre as concluses anteriores. A concluso consiste em uma reviso das concluses parciais alcanadas ao longo dos dois captulos. Alm disso, a ttulo de digresso, faremos algumas consideraes referentes eficcia dos instrumentos tradicionais de poltica econmica luz da discusso desenvolvida nesta dissertao. fechada, esta formulao apresenta certas vulnerabilidades importantes, responsveis em ltima instncia pela perda de seu poder

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CAPTULO 1 MINSKY E A HIPTESE DE INSTABILIDADE FINANCEIRA: UMA CRTICA8

O primeiro captulo desta tese tem por objetivo realizar uma exposio crtica da teoria minskyana, discutindo as limitaes da HIF em sua verso cannica que a tornaram pouco pertinente como instrumento terico de avaliao das crises surgidas no contexto financeiro-institucional dos anos 90. O foco central deste esforo ser a sua teoria de alocao do portflio, da qual parte nuclear o modelo de dois preos. Segundo Kregel, a perenidade da obra de Minsky reside em sua contribuio para a elucidao da teoria dos preos em Keynes, e no na idia de que a perfeita operao de um sistema econmico competitivo produziria foras internas desestabilizadoras, as quais levariam-no crise financeira. E assim seria porque: (...) ao caracterizar a contribuio de Minsky desta [ltima] maneira, ns prestamos um desservio a ele. Como agora largamente reconhecido, no-linearidades em virtualmente qualquer tipo de sistema seqencial so capazes de produzir instabilidade endgena, quaisquer que sejam as especificaes internas do sistema. Dizer que Minsky descobriu nolinearidades em, digamos, funes de fundos emprestveis, no apenas depreciaria seu trabalho, mas resultaria no mal emprego de suas muitas contribuies reais (KREGEL, 1992:85-86). Torna-se clara nesta viso a importncia da interpretao da teoria keynesiana dos preos na obra de Minsky. Esta se consubstancia no chamado "modelo dos dois preos9, fundamental no apenas para a construo da sua

Este captulo tributrio da leitura de vrios intrpretes do pensamento minskyano, como por exemplo MOLLO (1988), COLISTETE (1989), DEOS (1997) e FERREIRA JR. (1998). 9 Preos de produo corrente e dos ativos de capital.

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teoria do investimento, mas central tambm para a hiptese de instabilidade financeira (HIF) e, em ltima instncia, para toda sua obra. Nossa interpretao, seguindo Kregel, tomar o modelo dos dois preos como o verdadeiro corao terico da HIF, e centrar seus esforos em reconstru-lo - com o beneplcito do tempo - no sentido da incorporao de um terceiro preo, representativo dos ativos financeiros. Esta reconstruo conduzir a um modelo de trs preos, que se diferencia do modelo original por introduzir o preo dos ativos financeiros de modo distinto e, cremos, mais representativo da institucionalidade atual do que a proposio minskyana. A concluso que emerge do modelo de trs preos caminha no sentido de reforar ainda mais a viso de Minsky acerca da instabilidade do capitalismo, e do papel das finanas nesta instabilidade. Corroboramos assim a percepo intuitiva: se as finanas so o fulcro da instabilidade capitalista, e se a era das finanas diretas marca o predomnio por excelncia destas na dinmica sistmica, magnifica-se pro tanto a instabilidade. Este captulo est subdividido em seis itens. Nos cinco primeiros empreendido um esforo de avaliao com certo grau de detalhe do modelo de dois preos. Eventuais questionamentos surgidos ao longo dos cinco primeiros itens e no retomados no item final este sim dedicado a observaes crticas de maior relevncia e de carter mais geral revestem-se de carter tpico ou secundrio. O primeiro item destinado a verificar os alicerces sobre os quais se assentam tanto a HIF quanto o modelo de dois preos na obra minskyana. O segundo e o terceiro itens se engajam em averigar o lado da demanda do modelo de dois preos, isto , a parte que diz respeito construo da curva de demanda por bens de investimento. Com esta finalidade, o segundo item dedica-se a desvendar a conexo entre a quantidade de moeda e o preo dos ativos de capital, enquanto o terceiro volta-se ao esclarecimento da interao entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento. 14

O quarto item busca aferir a construo do lado da oferta do modelo minskyano de dois preos, isto , a edificao da curva de oferta de bens de investimento, enquanto o quinto item investiga o resultado da interseo dos dois lados oferta e demanda - e seus impactos sobre o ritmo de investimento da economia. Fechando o captulo, o sexto item aborda os elementos centrais que, a nosso ver, carecem de reviso no modelo dos dois preos, preparando o terrreno para as propostas de reformulao terica presentes no segundo captulo.

1.1 A hiptese de instabilidade financeira (HIF) e o modelo de dois preos

Embora h tempos Minsky j trabalhasse com a noo de fragilidade financeira10, em John Maynard Keynes (1975) que so estabelecidas as bases essenciais da HIF. Neste livro o autor prope a realizao de uma segunda revoluo da teoria econmica keynesiana, pela reinterpretao da Teoria Geral segundo bases diversas da leitura da sntese neoclssica, dentro de uma linha de keynesianismo financeiro. A despeito de concordar com Keynes a respeito da determinao da renda e do nvel de emprego pelo princpio da demanda efetiva, bem como em relao ao papel central do investimento nesta determinao, Minsky propese a estabelecer uma nova teoria do investimento, de inspirao keynesiana, mas com nfase sobre seus determinantes de carter financeiro11. Para tanto, estabelece sua tarefa como sendo a explicao do

Vide, por exemplo, MINSKY (1957). Para uma crtica formulao keynesiana original da teoria do investimento, vide MINSKY (1982a:136-38).
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comportamento de uma economia capitalista avanada12 cujas instituies financeiras sejam sofisticadas (do tipo Wall Street)13. Esta economia seria inerentemente falha e intratavelmente cclica (MINSKY, 1975:56), incapaz portanto de sustentar o pleno emprego permanentemente a partir de seus mecanismos endgenos. Nesta economia sofisticada, instituies financeiras e monetrias determinam a maneira pela qual os fundos requeridos tanto para a propriedade de itens do estoque de ativos de capital14 quanto para a produo de bens de investimento so disponibilizados. As bases financeiras e o processo de valorizao dos ativos aparecem em decorrncia como elementos fundamentais das decises de investimento. A causa maior da natureza transitria e cclica da economia seria a instabilidade do investimento, derivada por sua vez da instabilidade das decises de alocao de ativos nas carteiras e das inter-relaes financeiras dos diversos agentes. E por trs desta instabilidade estaria a importncia da incerteza na tomada de decises, e sua irredutibilidade ao risco (MINSKY, 1975: 74-77). Na construo do modelo original, fez-se uma opo explcita pela utilizao de uma economia fechada, assim justificada: No que segue eu argirei, como Keynes fez na Teoria Geral, que ns estamos lidando com uma economia fechada. Obviamente, nas aplicaes da teoria seja [na sua verso] padro ou reinterpretada impactos e retroalimentaes internacionais
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Aqui h um ponto interessante: a verificao das condies de aplicabilidade da HIF a economias nas quais os mercados financeiros no se encontram completamente desenvolvidos. 13 (...) com dois nveis de preo, um complexo de instituies financeiras e mltiplas ligaes entre mercados financeiros, de trabalho e de produtos e o fluxo de renda (...) (MINSKY: 1994: 22). 14 Traduo de capital assets. O termo se refere, segundo PEARCE e SHAW (1992:50), a um ativo que no comprado ou vendido como parte do funcionamento dirio de um negcio, sendo citados como exemplos prdios, maquinrio, terras ou securities, isto , ativos financeiros (normalmente de longo prazo). Supomos que esta seja a noo empregada por Minsky. Chamamos a ateno para a incluso de ativos financeiros na definio do termo, fato que ter importncia no posterior desenvolvimento do raciocnio.

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devem ser consideradas (...). luz da evidncia dos anos 60 e dos primeiros anos da dcada de 70, claro que no sistema semiaberto que prevalece entre as economias capitalistas avanadas, a importncia dos distrbios e da instabilidade financeira maior do que se cada uma destas economias fosse tratada isoladamente. Ento o estilo do argumento, que trata os sistemas financeiros como se fossem economias fechadas, um problema de convenincia e necessidade expositria. A essncia de uma interpretao de instabilidade cclica e financeira de Keynes pode ser apresentada dentro desta estrutura, e a ampliao do mbito de interesse para um sistema de economias capitalistas abertas interrelacionadas pode apenas reforar, e no atenuar, o vigor deste argumento (MINSKY, 1975: x). A despeito de tentativas posteriores de nela enxertar certos aspectos de uma economia aberta, seja num sentido kaleckiano15 efeito do saldo em transaes correntes sobre os lucros seja, mais recentemente16, numa tentativa de capturar os efeitos da mobilidade de capitais, parece plausvel afirmar que a HIF no foi exposta por Minsky de forma a incorporar vrios fenmenos significativos de uma economia aberta, como, por exemplo, as variaes cambiais. De qualquer modo, parece-nos claro que no se trata, diante das modificaes institucionais ocorridas, apenas de um problema de convenincia e necessidade expositria, mas de um problema efetivo e qualitativo, a ser enfrentado teoricamente, sob pena de perda de relevncia. Retomando a construo do modelo fechado, a teoria minskyana do investimento se baseia no chamado modelo de dois preos (MINSKY,1986:143), e que considerado por KREGEL (1992:87) como a contribuio terica mais importante deste autor, fundamental para a elucidao da teoria dos preos em Keynes. A interao desses dois preos preo da produo corrente e preo
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Por exemplo, MINSKY: (1982a:38).

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dos ativos de capital determinados em mercados diferentes e reagindo diversamente a vrios fenmenos, determinaria o ritmo do investimento e, por conseqncia, a renda e o emprego. deste ncleo terico da HIF que se passar a tratar.

1.2 Da moeda ao preo dos ativos de capital

Esta etapa crucial na montagem da HIF, e marca de forma clara as diferenas de tratamento de Minsky em relao s formulaes do tipo Capital Assets Pricing Model ou modelo Modigliani-Miller, caractersticas da sntese neoclssica. Trata-se de explicar o porqu da famosa e desafiadora assertiva pskeynesiana, segundo a qual a moeda importa, isto , afeta as variveis reais da economia, mesmo no longo prazo. E assim seria, em ltima instncia, porque a sofisticada e complexa economia de Wall Street uma economia monetria de produo. O ponto de partida para tanto uma teoria de alocao de carteira (contendo moeda e ativos de capital dotados de liquidez em propores diversas) em condies de incerteza. Esta teoria expressa de diversas formas, recorrendo por vezes idia de taxas de capitalizao subjetiva (MINSKY, 1975: 97-106), por vezes idia de resposta diferenciada dos preos dos ativos mais ou menos lquidos (MINSKY, 1982: IV) ou mesmo utilizando como um recurso expositivo a hiptese de utilidade esperada (MINSKY, 1982: X). Qualquer que seja a forma de exposio utilizada, duas premissas tm de ser levadas em considerao. A primeira se refere ao comportamento das expectativas de rentabilidade dos ativos e s diferentes interpretaes que lhe so atribudas, e a segunda diz respeito ao papel da moeda como aplice de seguro contra a incerteza.
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MINSKY (1994).

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Com relao ao comportamento das expectativas de rentabilidade dos ativos (Q), prevalece em Minsky a idia de estas so altamente subjetivas, subjetividade essa que se expressa no apenas na distribuio de probabilidades associada a cada estado previsvel da natureza, mas tambm no peso do argumento17. Este reflete o grau de confiana nas crenas que geram a distribuio de probabilidades. Ao longo do ciclo, e especialmente em sua fase descendente, as expectativas so passveis de reviso brusca. Tal comportamento das expectativas apresenta pelo menos trs explicaes no excludentes e por vezes complementares - na literatura que busca interpretar Minsky: 1) Ele refletiria, segundo alguns economistas, as ondas ciclotmicas e irracionais de euforia e pessimismo inerentes psique humana18. Segundo a clssica descrio de KEYNES (1936:141), a estabilidade sistmica dos mercados financeiros depende crucialmente da existncia de uma certa divergncia de opinies entre os agentes a respeito do comportamento futuro dos preos dos ativos, que torna os mercados mais lquidos e as cotaes mais estveis. Contudo, seja como resposta a eventos de poltica econmica, ou ainda como conseqncia de uma combusto espontnea ou exuberncia irracional das expectativas, pode ser gerado um ambiente no qual prevalea o chamado comportamento de manada ou imitativo, no qual a psicologia de massas induz ao alinhamento das opinies. Deste resultaria a formao de bolhas especulativas, profundas deflaes de crditos, sub ou superestimao dos riscos, etc. Fazzari, porm, observa que Minsky tinha pouca pacincia com

O conceito de peso do argumento introduzido por Keynes no A Treatise on Probability (1921). Minsky usa o conceito quando trata da distino entre risco e incerteza, sob a denominao de grau de confiabilidade nas distribuies (subjetivas) de probabilidade. Vide neste sentido, por exemplo, MINSKY (1982a:129-30). Este conceito ser tratado, doravante, como sinnimo de grau de confiana. 18 Parece ser esta, por exemplo, a interpretao de KINDLEBERGER (1989).

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interpretaes de sua perspectiva que ligavam as predies de instabilidade endgena a um comportamento irracional (FAZZARI, 1992:8). Conseqentemente, legitimam-se duas outras explicaes que atribuem as mudanas expectacionais a uma postura perfeitamente racional: 2) a primeira tem como maior expoente o prprio Fazzari, e prope que o comportamento das expectativas resulta na existncia de assimetria de informaes entre emprestadores e tomadores. Este fundamento microeconmico da instabilidade, desenvolvido por economistas novo-keynesia-nos,19 explicaria a reverso do ciclo a partir de um racionamento de crdito pelos bancos de forma perfeitamente racional e seria basicamente compatvel com a posio terica minskyana;20 3) Uma segunda explicao, defendida por CROTTY (1990) e por DYMSKI e POLLIN (1992), se inspira na observao de Keynes de que: A sabedoria universal indica ser melhor para a reputao fracassar junto com o mercado do que vencer contra ele (KEYNES, 1936: 130). A idia bsica aqui que os agentes perseguem estratgias microeconmicas de expanso ou manuteno das parcelas de mercado em resposta a uma estrutura de premiao assimtrica que leva seleo adversa. Ainda que os agentes saibam que uma expanso econmica cedo ou tarde se reverter, eles no conhecem por antecipao o momento da reverso. Durante a expanso, ento, gerentes das empresas tomadoras de emprstimo e dos bancos sero premiados por procurarem maiores oportunidades de lucro, e gerentes mais cautelosos sero penalizados quando seus competidores mais agressivos superarem seus desempenhos de curto prazo. Durante uma retrao, porm, todos os gerentes agressivos sero
19

A referncia clssica STIGLITZ e WEISS (1981).

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penalizados em conjunto, de modo que nenhum deles tender a ser individualmente objeto de punio. Por conseguinte, o comportamento agressivo, quando inserido no bojo de um movimento coletivo, mais premiado e menos punido que o comportamento cauteloso. A segunda premissa importante da construo minskyana a noo de que a moeda e as quase-moedas conexas so ativos peculiares, que funcionam como uma aplice de seguro contra a incerteza. Com preo rgido21 e alta liquidez, estes ativos so demandados essencialmente como reserva de valor. J os ativos de capital tm uma expectativa de rendimento futuro muito instvel e ciclo-sensvel22. Um aumento na quantidade de moeda relativamente a outros ativos e aos compromissos de pagamento em dinheiro diminui o prmio de liquidez,23 criando incentivos para que os possuidores de riqueza mudem a composio de suas carteiras em favor de ativos relativamente menos lquidos de todos os tipos. Supondo grosso modo que os ativos de capital constituam a parcela menos lquida da riqueza presente na carteira dos agentes, poderamos ento postular que uma queda geral do prmio de liquidez induziria o surgimento de uma tendncia de elevao dos preos dos ativos de capital em relao aos preos dos ativos mais lquidos. Conclui-se, portanto, que a quantidade de moeda e quase-moedas afeta a estrutura de preos relativos (sendo portanto no-neutra, mesmo a longo prazo), e que o preo dos ativos de capital responde positivamente oferta de ativos lquidos. De fato, torna-se possvel a construo de uma funo (Figura 1 abaixo) determinando o preo dos ativos de capital (Pk) a partir de uma dada

Para uma defesa desta linha de argumentao, vide FERREIRA JR.(1998). Sendo o preo da moeda completamente fixo e igual a um. 22 A linha divisria entre ativos monetrios e ativos de capital no claramente demarcada no referencial minskyano, constituindo-se mais em um fato estilizado desta teoria. Esta linha, como observou Keynes, pode ser tratada de acordo com as necessidades da anlise. MINSKY (1982a:132) divide os ativos em ativos internos capital real e aes e ativos externos, constitudos por ttulos governamentais e moeda. Minsky prope, portanto, uma linha divisria qualitativa, enquanto Keynes se baseava no perodo de vencimento do ativo. 23 Ou a taxa subjetiva de juros dos agentes. Para um tratamento formal desta questo, vide LICHA (1993).
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20

21

quantidade de moeda disponvel na economia (M) e da quantidade de ativos de capital (K, suposta constante), tal que Pk = f(M) representa uma funo com primeira derivada positiva e segunda derivada negativa. Dada, por exemplo, uma quantidade de moeda M0, obtm-se a partir desta funo um preo para os ativos de capital Pk0.

Figura 1: Quantidade de moeda e o preo dos ativos de capital24

Preo de mercado ativos de capital Pk0 Pk = f(M)

M0

Quantidade de Moeda

Todavia, a quantidade de moeda disponvel no o nico fator que afeta o preo dos ativos de capital. Dois outros elementos intermediam esta relao. O primeiro diz respeito reviso das expectativas de rentabilidade dos ativos de capital (Q). Se estas se tornam mais pessimistas, a procura pela liquidez tende a aumentar, incrementando concomitantemente o prmio de liquidez e o preo relativo dos ativos monetrios. Por conseqncia, os preos dos ativos de capital - menos lquidos - se reduziriam, o contrrio ocorrendo caso a reviso das expectativas apontasse para um maior otimismo. O segundo elemento o grau de confiana na expectativas, ou peso do argumento. Um aumento da confiana nas expectativas conduz a uma reduo

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Baseado em MINSKY (1975:105), diagrama 5.3.

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nos prmios de liquidez e, conseqentemente, a um aumento relativo no preo dos ativos de capital em relao aos monetrios. Uma reduo no grau de confiana das expectativas, pelo contrrio, aumenta os prmios de liquidez e valoriza os preos dos ativos monetrios vis--vis os ativos de capital. Enquanto uma variao na quantidade de moeda provocaria

deslocamentos ao longo da curva Pk=f(M), variaes freqentes nas expectativas de rentabilidade dos ativos de capital (Q) e/ou no grau de confiana associado a estas expectativas, ao deslocar toda a curva, podem torn-la pouco estvel em termos estruturais25. Alm disso, a relao entre a oferta de moeda e o preo dos ativos de capital se torna menos imediata. Um aumento na quantidade de moeda, em certas circunstncias, pode ter seu efeito sobre o preo dos ativos de capital mais que compensado por outros fatores. No que segue, o tratamento grfico proposto por Minsky ser objeto de um reparo. Embora este seja de pequena importncia primeira vista, ser utilizado nos itens 1.5 e 1.6 para chamar a ateno para a existncia de outros problemas no modelo dos dois preos. O problema surge quando comparamos a viso minskyana a respeito da endogeneidade da moeda com a postura de tomar a quantidade de moeda como uma varivel independente, tal qual ocorre na Figura 1. Para Minsky, a oferta monetria endgena26. A quantidade de moeda varia em resposta ao aumento ou diminuio dos passivos dos agentes, mas a elasticidade do sistema creditcio tambm varivel ao longo do ciclo econmico. No incio das recuperaes a oferta de moeda tenderia a ser

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Para os conceitos de instabilidade estrutural e instabilidade dinmica, vide VERCELLI (1991). Vide, por exemplo, MINSKY (1982a:71-3). MOLLO (1988:114), no entanto, observa que esta endogeneidade ambga: As Autoridades Monetrias podem conter a criao monetrias dos bancos atravs da exigncia de reservas, mas as restries colocadas por estas podem ser contrabalanadas pelas inovaes financeiras. As Autoridades Monetrias no podem ento controlar a criao monetria decorrente das inovaes financeiras, mas podem abortar as crises financeiras ampliando a liquidez da economia. As Autoridades Monetrias podem controlar a criao monetria pelo sistema bancrio, mas so levadas a no faz-lo e, ao contrrio, a sancionar a criao monetria pelos bancos, ou devem aceitar a crise financeira.

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bastante elstica, uma vez que as estruturas financeiras dos agentes sobreviventes crise anterior seriam lquidas e pressionariam pouco por refinanciamento. Ao mesmo tempo, o baixo nvel de atividades possibilitaria a adoo de posturas de concesso de emprstimos menos restritivas por parte do sistema financeiro, aumentando ainda mais a elasticidade da oferta de moeda. O oposto destes movimentos ocorreria no auge e logo aps a reverso do ciclo, reduzindo a elasticidade da oferta de moeda. Inovaes financeiras tenderiam a aumentar tanto a disponibilidade de moeda quanto sua velocidade de circulao, e tambm aumentam o grau de endogenia e a elasticidade do sistema financeiro. Sua introduo constitui-se numa resposta tpica do sistema financeiro conjuntura em que o montante de recursos disponvel para emprstimos escasseia27. Tomar a oferta de moeda no contexto da Figura 1 como varivel independente implica a aceitao de sua independncia com relao ao preo dos ativos de capital. Todavia, dentro do contexto de endogeneidade monetria, parece difcil aceitar esta independncia. O sistema bancrio, como provedor de moeda e quase-moedas conexas, certamente sensvel em suas decises de alocao de carteira s variaes nos preos dos ativos de capital. E, se como afirmava Minsky: Se as dvidas so bancrias, ento os pagamentos que resgatam compromissos na forma de dvidas destroem moeda. Em uma economia capitalista (...) moeda est sendo constantemente criada e destruda [pelo resgate e emisso de dvidas] (MINSKY: 1982a:72); ento, a criao e destruio de moeda respondem s decises de alocao de carteira do sistema financeiro. Parece-nos portanto que a tentativa de tomar a quantidade de moeda inicialmente como independente, com a finalidade de facilitar a compreenso visual da teoria atravs da Figura 1, falha em atingir

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Vide MINSKY (1957).

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seu objetivo por transmitir a impresso de independncia da oferta monetria em relao ao nvel de preos dos ativos de capital, ou mesmo de sua exogeneidade. Para encerrar este item, chamamos a ateno para o fato de que a determinao do preo dos ativos de capital a partir da quantidade de moeda ainda no permite a determinao completa sequer do lado da demanda do modelo de dois preos. Para tanto ainda faz-se necessrio esclarecer como a demanda de um potencial investidor se v afetada por questes como os riscos do tomador, a rentabilidade decrescente dos investimentos e uma srie de consideraes. O que a relao entre a quantidade de moeda e o preo dos ativos de capital consegue determinar uma espcie de piso para o desejo de investir, como veremos no item seguinte.

1.3 O preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento
Este item visa completar a construo do do lado da demanda no modelo dos dois preos. Para tanto torna-se necessrio ainda o estabelecimento de uma relao entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda de bens de investimento. O preo de demanda dos bens de investimento assim definido por Keynes: Se Qr for o retorno esperado de um ativo no tempo r, e dr for o valor presente de 1 diferido por r anos taxa corrente de juros, Qr dr o preo de demanda do [bem de] investimento (...) (KEYNES, 1936: 116).

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Minsky, todavia, critica tal definio28. Keynes, ao se restringir comparao das aplicaes entre bens de investimento e ttulos, teria utilizado indevidamente a taxa de juros de mercado como taxa de desconto dos rendimentos futuros esperados na definio do preo de demanda dos bens de investimento. Em substituio a este procedimento, prope a utilizao da taxa subjetiva de liquidez como a taxa de desconto mais apropriada para esta definio. Utilizaremos, ao longo desta dissertao, esta definio minskyana de preo de demanda. O preo de demanda de qualquer ativo constitui-se em uma construo mental, abstrata, imputada por um agente individual ao ativo cuja aquisio esteja analisando. o valor mximo que este agente estaria disposto a pagar pelo ativo. O passo seguinte encetado por Minsky na construo de seu modelo assumir explicitamente a igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento: (...) o preo dos ativos de capital o preo de demanda dos bens de investimento (MINSKY, 1982a:134). O autor no justifica o porqu da utilizao do preo dos ativos de capital como proxy do preo de demanda dos bens de investimento. No entanto, em textos posteriores,29 o ndice de preos das aes (do tipo Dow Jones) que utilizado como uma proxy mais concreta do preo de demanda dos bens de investimento. Isto lana alguma luz sobre o motivo de aceitao desta simplificao pelo autor, embora no clareie completamente suas razes30. No trataremos aqui destas razes. O que importante, para efeito desta tese, demonstrar que esta simplificao perdeu sua pertinncia, sendo

MINSKY (1975:99-101). Por exemplo, MINSKY (1994:22). 30 O que parece haver aqui uma inspirao tobiniana. Voltaremos a abordar este tema com mais detalhe no item 1.6.
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necessria sua superao. Esta demonstrao, contudo, s ser possvel em sua plenitude mais adiante, quando a importncia desta simplificao dentro do arcabouo minskyano se tornar clara, bem como as fragilidades que ela introduz no modelo.

Figura 2: Derivao da curva de demanda de bens de investimento31

Preo ativos de capital Preo de demanda bens de investimento Pk=f(M)

Pk0 Pk/B
M0 Qtdde de Moeda (a) (b)

Investimento

esta igualdade entre o preo de mercado de ativos de capital, estabelecido pela funo Pk = f(M), e o preo de demanda de bens de investimento que permite, a partir da quantidade de moeda M0, a derivao da curva Pk/B32, ou seja, da curva de demanda por bens de investimento, como demonstrado na Figura 2 acima. O grfico demonstra que a curva Pk/B (Figura 2b) apresenta um segmento horizontal em seu incio, e que este segmento se localiza exatamente na ordenada do preo Pk0. Este, por sua vez, determinado na Figura 2a exatamente da mesma forma que na Figura 1 (item 1.2 desta dissertao). Fica mais claro, portanto, o papel que a simplificao proposta por Minsky de igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento ocupa no modelo: ligar a oferta de moeda e as decises de alocao de portflio com as decises de investimento, pelo
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Baseado em MINSKY (1975:113), diagrama 5.6.

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estabelecimento do nvel inicial da funo Pk/B.33 Contudo, esta funo no se resume a um segmento horizontal. Ela apresenta tambm um segmento descendente.34 Qual a origem deste ? A compreenso deste segmento exige a introduo do conceito de risco do tomador. Este surge em decorrncia (...) das dvidas que (...) [o tomador] tem quanto possibilidade de realmente conseguir a retribuio que espera (...) (KEYNES, 1936: 121). MINSKY (1975: 109) observa que o risco do tomador tem duas facetas. A primeira que um agente avesso ao risco diversifica seus ativos, de modo que a taxa de capitalizao desejada para qualquer tipo de ativo de capital declina a partir de certo ponto, medida em que a proporo deste ativo em particular aumenta na carteira. Trata-se do princpio do risco crescente35. A segunda reflete o decrscimo da margem de segurana medida em que o agente aumenta seus investimentos financiados com recursos de terceiros, uma vez que o compromisso de pagamento das dvidas um custo prdeterminado contratualmente, enquanto as receitas operacionais esto submetidas a um grau maior de incerteza. Em decorrncia da existncia de um risco crescente do tomador, a funo que representa o preo de demanda dos bens de investimento curva-se para baixo conforme aumenta o montante de investimento. Esta curva pode se encontrar com a do preo de oferta dos bens de investimento (PI/L) antes do que faria na ausncia daqueles riscos. Por conseguinte, o risco do tomador representa um elemento financeiro expectacional e subjetivo de restrio ao
Mantemos o uso original da notao Pk/B para referncia curva de demanda de bens de investimento. O subscrito B guarda relao com o termo ingls borrower, e indica que a funo leva em conta o risco do tomador. 33 No se encontra determinado ainda o nvel de investimento. Para a sua determinao, falta ainda a curva de oferta de bens de investimento, PI/L, a ser introduzida posteriormente. 34 A manuteno da hiptese simplificadora de igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento na poro descendente da curva Pk/B ser fonte de alguns paradoxos no modelo. Vide adiante.
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investimento, capaz de deflagrar amplas flutuaes neste. A existncia de um ramo horizontal na parte inicial da curva Pk/B levanta algumas questes interessantes. O princpio da rentabilidade esperada decrescente (ou princpio da escassez36) estabelece que: A rentabilidade esperada de cada unidade de um ativo est inversamente relacionada participao deste ativo no portflio do agente: o preo de demanda e a eficincia atribudos pelo agente ao ativo decrescem a cada unidade adicional cogitada. A somatria dos [rendimentos] (...) atribudos a cada unidade do ativo (...) cresce a taxas decrescentes com o aumento do nmero de unidades (MACEDO E SILVA, 1994: 9-5). Por conseqncia, a curva em questo no deveria apresentar este ramo horizontal. Deveria, pelo contrrio, ser descendente ao longo de toda sua extenso. Existem, porm, ao menos dois motivos pelos quais o princpio da rentabilidade esperada decrescente no vigora de fato, e a presena do segmento horizontal pode ser justificada: a) os bens de investimento no apresentam perfeita divisibilidade tcnica, de modo que sua abcissa na funo Pk/B no pode ser reduzida a um ponto; pelo contrrio, ela deve ser expressa como um segmento de reta37; e/ou b) as expectativas podem no ser suficientemente sensveis para captar a queda - provavelmente marginal - de rentabilidade na aquisio em seqncia de dois bens de investimento do mesmo tipo, se eles de fato apresentarem um alto grau de divisibilidade tcnica; e esta possibilidade deve aumentar quanto menor for o valor individual do
bem de investimento em relao ao valor total da carteira do agente em questo.

KALECKI (1937). Este conceito est associado tambm ao princpio de escassez ou princpio da rentabilidade esperada decrescente. Vide adiante. 36 Vide POSSAS (1987) ou LICHA (1993). 37 Esta possibilidade aumenta na medida em que muitos bens de investimento so, por questes tcnicas, adquiridos em conjunto, e no individualmente. Pode-se falar, neste caso, na rentabilidade de uma planta, e no de um bem de investimento isolado.

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Se estes argumentos forem generalizados, possvel que se chegue a uma curva Pk/B que seja descontnua, apresentando um formado de escada. E, em ltima instncia, possvel tambm que o investimento seja limitado, alm dos fatores j apresentados, pela indivisibilidade tcnica de certo equipamento de capital / planta. Este poderia ser excessivamente grande com relao disponibilidade de financiamento existente para que a execuo plena do investimento em questo ocorresse.

1.4 O preo de oferta e o ritmo de investimento

O ritmo do investimento determinado no ponto em que as funes de preo de oferta38 e demanda dos bens de investimento se interceptam. Para entender integralmente o significado deste conceito, porm, preciso ainda introduzir as noes de preo de oferta dos bens de investimento, limite de financiamento interno e prmio de risco do emprestador. A Figura 3 abaixo apresenta a derivao da funo de oferta dos bens de investimento (PI/L39):

Figura 3: Determinao da funo de oferta dos bens de investimento40

Preo dos ativos de capital e dos bens de investimento Qi Risco marginal do emprestador PI/L Risco do emprestador

Qi

Investimento

Aqui, no entanto, Minsky utiliza por vezes o termo capital assets como sinnimo de bens de investimento, o que aumenta a confuso referente nomenclatura. Em MINSKY (1975:107), por exemplo, chega a ser utilizada a expresso supply price of the capital asset como sinnimo de preo de oferta de bens de investimento. 39 Mantemos o uso original da notao PI/L para referncia curva de oferta de bens de investimento. O subscrito L guarda relao com o termo ingls lender, e indica que a funo leva em conta o risco do emprestador. 40 Baseado em MINSKY (1975:108), diagrama 5.4.

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A funo PI/L apresenta dois ramos claramente distintos. O primeiro, horizontal at o nvel de investimento F, no qual o preo de oferta unitrio dos bens de investimento determinado por um mark up rgido sobre os custos diretos (no modelo, principalmente custos com pessoal) do produtor41, adotada a hiptese de rendimentos constantes de escala e de inexistncia de poder monopsnico42. Se na estrutura de custos do produtor houver a predominncia dos rendimentos decrescentes como Minsky postulava em trabalhos mais antigos43 - ento existir um limite ao montante de investimentos que pode ser realizado de forma lucrativa fixado pelas caractersticas no-financeiras da produo de bens de investimento. A relevncia deste limite, no entanto, s existir se for possvel financiar aquele montante de investimentos adequadamente. mais provvel que antes que o investimento seja levado a este ponto de saturao fsico, a estrutura dos riscos do tomador e do emprestador, ou seja, as restries de rentabilidade e risco impostos pela prpria estrutura financeira, limite o financiamento e, portanto, o montante de investimento. Um primeiro fator limitante, do ponto de vista da funo PI/L, o montante limitado de financiamento interno disponvel, representado na Figura 3 pela curva QiQi: (...) [a] firma espera que seu lucro bruto aps impostos e aps o pagamento requerido de suas dvidas e de seus dividendos, seja Qi44 (MINSKY, 1975:107, grifo meu); e

Ao menos para os bens de investimento seriados. Bens de investimento sob encomenda podem ser representados por um modelo diferente de formao de preos. Vide DAVIDSON (1972:II). 42 Conforme MINSKY (1975:107). 43 Por exemplo, MINSKY (1972).

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Qi o [montante de] financiamento interno que a firma espera que esteja disponvel no perodo vindouro (MINSKY, 1975:107, grifo meu). Alm disso, o mximo de investimento que pode ser financiado internamente F = Qi / PI, onde PI o preo do bem investimento, de modo que a hiprbole retangular QiQi representa a restrio de financiamento interno disponvel Qi = F*PI. Se a firma desejar investir alm de F, ela ter de recorrer ao financiamento externo, passando a incorrer portanto em custos financeiros adicionais, decorrentes do risco do emprestador. em funo deste custo adicional que, a partir do cruzamento com a curva QiQi, a funo PI/K exibe uma descontinuidade. O risco do emprestador pode dever-se ou a uma contingncia moral, isto , falta voluntria ou qualquer outro meio, talvez lcito, para fugir ao cumprimento da obrigao [de pagamento da dvida por parte do tomador do emprstimo], ou possvel insuficincia de margem de segurana, isto , nocumprimento involuntrio causado por uma expectativa malograda (KEYNES, 1936:121). A partir do ponto em que o financiamento externo se torna necessrio, o custo adicional ser no apenas maior, mas crescente. O custo do financiamento externo estabelecido contratualmente e passar a incluir, alm da taxa de juros bsica, um adicional (spread) referente ao risco percebido pelo emprestador. O valor deste risco reflete a subjetividade e a percepo do emprestador na avaliao financeira de seu devedor no momento do fechamento do contrato. Conseqentemente, o risco do emprestador, ou mais precisamente, o risco marginal do emprestador, opera como elemento importante de restrio financeira ao investimento.

44

A opo de Minsky pela utilizao dos lucros esperados em vez dos lucros acumulados

32

1.5 O modelo de dois preos

Finalmente possvel fechar o modelo de dois preos descrevendo a determinao do nvel de investimento a partir da interseo das curvas de demanda e oferta de bens de investimento, Pk/B e PI/L, conforme Figura 4 abaixo.

Figura 4: Determinao do ritmo do investimento45

Preo ativos de capital Preo dos bens de investimento Pk=f(M)

PI/L

Pk0 Pk/B
M0 Qtdde de Moeda (a) F (b) I0

Investi mento

Recapitulando o funcionamento do modelo: uma quantidade de moeda M0 determina o preo dos ativos de capital Pk0 (Figura 4a) a partir da funo Pk=f(M); a partir da hiptese de igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento, constri-se a curva Pk/B (Figura 4b), cujo segmento horizontal inicial se estabelece ao nvel de preo Pk0; a partir da, segue-se uma poro decrescente, como resultado do crescimento do risco do tomador medida em que aumenta a participao dos bens de investimento no portflio da firma; a curva PI/L apresenta um segmento horizontal (custos unitrios constantes) at o nvel de investimento F, que representa o nvel mximo de investimento passvel de ser realizado a partir do financiamento interno; neste ponto, a curva PI/L apresenta uma

outro fator carente de reviso em sua obra luz dos anos noventa. Vide adiante.

33

descontinuidade e passa a crescer a taxas crescentes, como resultado do risco crescente do emprestador, medida em que este percebe que o endividamento de seu tomador cresce, reduzindo a margem de segurana do emprstimo; o cruzamento das curva Pk/B e PI/L determina o nvel de investimento em I0; a parcela I0 F precisa ser financiada externamente. O aspecto mais saliente do modelo a demonstrao de que o ritmo de investimento determinado pelas condies financeiras presentes na oferta de moeda e nas avaliaes subjetivas que se encontram presentes na formao das expectativas referentes ao fluxo de quase-rendas esperadas Q do bem de investimento, no grau de confiana nestas expectativas e nas estimativas de risco por parte de credores e devedores. , em particular, um modelo que privilegia os aspectos de avaliao subjetiva que cercam a determinao do investimento e, conseqentemente, da renda agregada e do nvel de emprego em uma economia capitalista do tipo Wall Street. Um exemplo da importncia dos aspectos subjetivos na formao do nvel de investimento fornecido abaixo. Efeitos expansionistas decorrentes de um aumento na quantidade (dada) de moeda disponvel no sistema podem ser mais que compensados pelos efeitos recessivos de uma queda brusca nas expectativas de rentabilidade dos bens de investimento (Q) e/ou no grau de confiana nestas expectativas, como demonstra a Figura 5.

Baseado em MINSKY (1975:115), diagrama 5.7. Deixamos de desenhar as curvas QiQi e a de risco do emprestador (exceto o marginal), bem como de designar separadamente os diferentes trechos da curva PI/L para facilitar a visualizao do Figura.

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Figura 5: Ritmo de investimento e deslocamento da funo Pk=f(M)46

Preo ativos de capital Preo dos bens de investimento Pk=f(M) Pk=f(M)

Pk0 Pk1

PI/L

Pk/B Pk/B
M0 M1 (a) Qtdde de Moeda F I1 (b) I0 Investi mento

O aumento da quantidade de moeda de M0 para M1 incapaz de melhorar o nvel de investimento. Pelo contrrio, o deslocamento da funo Pk=f(M) para Pk=f(M) mais que compensa o incremento da disponibilidade de moeda e provoca uma queda no preo dos ativos de capital de Pk0 para Pk1 e o deslocamento da curva de demanda de bens de investimento de Pk/B para Pk/B. O resultado final a reduo do ritmo do investimento de I0 para I1, acompanhado de nveis de renda agregada e emprego inferiores. Outra caracterstica interessante do modelo de dois preos a possibilidade de que as avaliaes subjetivas referentes percepo do risco pelo tomador e pelo emprestador afetem os nveis de investimento e atividade, a princpio de forma independente da oferta de moeda disponvel, dos custos de produo dos bens de investimento e/ou de deslocamentos de toda curva Pk=f(M), como demonstra a Figura 6 abaixo.

46

Este grfico se baseia em MINSKY (1975: 115), diagrama 5.7.

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Figura 6: Efeito da reavaliao de riscos sobre o ritmo do investimento

Preo ativos de capital Preo dos bens de investimento Pk=f(M)

PI/L PI/L

Pk0

Pk/B Pk/B
M0 Qtdde de Moeda (a) F I0 I1 (b) Investi mento

Nesta figura, a reavaliao dos riscos do tomador e do emprestador simultaneamente no sentido da reduo dos respectivos prmios faz com que a curva de oferta de bens de investimento se desloque de PI/L para PI/L e a curva de demanda se desloque de Pk/B para Pk/B. O resultado final a elevao do ritmo de investimento de I0 para I1. A situao descrita nesta figura, no entanto, carece de realismo. muito pouco provvel que o clima favorvel da economia, que d ensejo reduo dos riscos do devedor e do credor, deixe de influir sobre as expectativas de quase-rendas futuras dos bens de investimento, o grau de confiana nestas expectativas, de disponibilidade de lucros para o financiamento interno do investimento e/ou a elasticidade da oferta de moeda. E isto porque uma caracterstica marcante da hiptese de instabilidade financeira que todos os elementos subjetivos que cercam a determinao do nvel de investimentos no modelo de dois preos tendam a apontar aproximadamente para o mesmo sentido, contaminados pela mesma expectativa geral dos negcios. Este aspecto imprime no sistema econmico um carter cumulativo, no-compensatrio. Uma vez que se defina claramente uma tendncia de expanso ou retrao na expectativa geral dos negcios, a subjetividade determina um ritmo de investimento que pode realimentar a tendncia 36

expansionista ou recessiva e a expectativa geral dos negcios, perfazendo um crculo virtuoso ou vicioso47. Minsky, porm, vai alm. O sistema econmico no apresenta apenas um carter cumulativo. Com o tempo, os movimentos tendem a amortecer e infletir, dando lugar ao aparecimento de tendncias cumulativas em sentido contrrio. O resultado um sistema eminentemente cclico. O ciclo minskyano no simtrico. A inflexo que marca a passagem de um movimento cumulativo de carter expansionista para um de caractersticas recessivas tende a ser relativamente mais brusca que a inflexo em sentido contrrio. Como se explica, porm, a prpria inflexo dos movimento cumulativos segundo a HIF ? Como justificar o famoso aforismo segundo o qual as expanses carregam em seu bojo as sementes da prpria destruio (MINSKY, 1975:61) ? Segundo Minsky, o elemento basilar para entender as inflexes buscar no prprio funcionamento do sistema financeiro as razes fundamentais da instabilidade. A instabilidade endgena, e tem por fundamento a fragilizao crescente da macroestrutura financeira nos perodos de expanso. medida em que uma expanso prossegue, os agentes de modo geral, os financeiros em particular, vo adotando posturas financeiras cada vez mais alavancadas. Posturas especulativas e Ponzi48 vo adquirindo peso crescente na malha financeira cada vez mais fragilizada, em detrimento de posturas hedge mais seguras, at que esta malha comea a se romper, pela incapacidade efetiva dos tomadores de conseguirem refinanciamento. Esta incapacidade pode derivar: a) de um crescimento das taxas de

Esta interao caracterstica entre as expectativas e o movimento das variveis econmicas foi denominada por SOROS (1998) de reflexividade. 48 Para os conceitos de posies financeiras hedge, especulativas e Ponzi, vide MINSKY (1982:22-

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juros promovido pelo Banco Central49; ou b) de um crescimento das taxas de juros promovido pelos bancos diante de sua impossibilidade ou receio, talvez momentneos, de atender demanda por refinanciamento50. Em momentos de reverso do ciclo todos os elementos de subjetividade que cercam a determinao do investimento podem mudar abruptamente. O desejo de manuteno de liquidez pode aumentar, fazendo baixar o preo dos ativos de capital. As novas expectativas pessimistas podem provocar uma reavaliao das quase-rendas esperadas dos novos projetos de investimento em considerao, reforando este movimento de baixa dos preos dos ativos de capital. Emprestadores e tomadores, agora mais cautelosos, revem respectivamente os spreads e as avaliaes a respeito da segurana de suas relaes debt-equity e da concentrao das carteiras em determinados ativos. Expectativas de lucros nas quais at ento se embasavam o montante de financiamento interno disponvel so reduzidas. Estruturas financeiras resilientes, nas quais predominem agentes em posies de hedge, talvez sejam capazes de suportar esta reverso de expectativas sem iniciar efetivamente uma reverso cclica. Normalmente, porm, os movimentos ascendentes do nvel de atividade movimentam a estrutura financeira das empresas para posies mais especulativas e Ponzi. Esta fragilizao crescente durante o movimento para cima torna toda rede de relaes entre credores e devedores extremamente sensvel a aumentos da taxa de juros. E estes aumentos tambm vo se tornando cada vez mais provveis na medida em que o sobreaquecimento da economia ameace gerar inflao e causar reaes das autoridades monetrias ou que a oferta e a demanda de financiamento se tornem cada vez mais inelsticas.

Ou seja, embora a crise possa se desenvolver endogenamente, choques exgenos numa estrutura fragilizada podem muito bem antecip-la e aprofund-la. 50 Com relao a este ponto, vale uma citao de MINSKY (1982 a:xvii): (...) quando ocorre um boom de investimentos no contexto de uma necessidade ampliada de refinanciamento de dvidas a vencer, a curva de demanda de dvidas de curto prazo aumenta (desloca-se para a direita) e se torna mais inclinada (menos elstica). Nestas circunstncias, a no ser que a oferta de financiamento seja muito elstica, a taxa de juros de curto prazo pode aumentar muito rapidamente.

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38

Uma vez revertido o ciclo, os agentes econmicos se vem obrigados a tentar vender seus ativos de modo a evitar sua iliquidez e / ou insolvncia. Uma deflao de ativos se estabelece, reforando mais ainda o movimento para baixo de toda a estrutura financeira. Falncias podem se disseminar e contaminar o sistema bancrio, com a ruptura do sistema de pagamentos. O sistema como um todo pode se instabilizar e acabar gerando uma recesso, ou mesmo, na ausncia de um grande governo e de um emprestador de ltima instncia, uma depresso. Esta maneira de ver a crise foi objeto de muita discusso. Mollo, por exemplo, critica a posio de Minsky de remeter a reverso da crise subjetividade dos agentes: (...) preciso algo mais para que a mera subjetividade dos agentes se coloque como razo inerente da instabilidade. preciso explicar por que a subjetividade dos bancos diferente da dos empresrios, quando os primeiros no sancionam as expectativas otimistas dos segundos (MOLLO, 1988:113-4). Caso contrrio, como reconhece o prprio Minsky, quando os lucros brutos agregados igualam o investimento agregado51, a queda dos lucros realizados abaixo dos lucros antecipados requer uma queda logicamente anterior do prprio investimento. Isto deixa essencialmente inexplicvel a origem das crises financeiras e depresses profundas, porque o declnio do investimento que tem que ser explicado (MINSKY, 1982a:95). Mais recentemente, porm, o prprio Minsky parece ter reconhecido que a explicao da reverso estava na natureza no-linear das relaes sobre as quais ele estava teorizando:

51

Tal como no modelo kaleckiano hiper-simplificado utilizado por MINSKY (1982a:103).

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As idias de que os eventos ocorrem no tempo de calendrio e (...) que o mundo no linear (...) so agora propriedades comuns a todas as cincias srias (...). Economistas precisam pensar em termos de sistemas nos quais as respostas so dependentes das condies iniciais e da [prpria] trajetria e nos quais as intervenes governamentais e a operao do sistema regulatrio mudam as condies iniciais para o futuro na dinmica do sistema (...). Nesta maneira de olhar para a economia a idia de equilbrio de relevncia questionvel (...) Economias capitalistas so claramente sistemas no lineares dependentes do tempo e propensos incoerncia endgena (...) (MINSKY, 1990:1-2). A posio terica de Minsky a este respeito permite fechar o sistema, no sentido de que a instabilidade realmente pode ser considerada como endgena e dependente das condies subjetivas de avaliao que cercam a determinao do investimento. Nossa posio, no entanto, que a viso crtica de Mollo no deve ser abandonada completamente. Primeiro, porque realmente aponta a existncia de alguns problemas no constructo minskyano52. Segundo, porque embora a argumentao de Minsky em torno dos sistemas no-lineares permita de fato inferir uma instabilidade endgena a partir da subjetividade das expectativas e crenas, esta argumentao no implica que os nicos fatores capazes de explicar a instabilidade endgena sejam os subjetivos. Reconhecemos, porm, que ao apontar para a relao emprestador / tomador como outro elemento fundamental a ser repensado, a interpretao de Mollo talvez tenha superestimado sua importncia na obra de Minsky. Nossa viso de que o mais importante elemento objetivo que deve ser integrado na anlise minskyana no o microfundamento das assimetrias de informaes entre tomador e emprestador53, como quer a corrente capitaneada

52 53

Vide MOLLO (1988:117-123). No negamos a esta validade, mas consideramos seus efeitos de segunda ordem.

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por Fazzari, mas o velho mecanismo multiplicador-acelerador54. Este mecanismo, na forma proposta por POSSAS (1987), e a despeito de todas suas cautelas e preocupaes, representa um elemento tambm capaz de deflagrar instabilidade endgena, a partir da dinmica do investimento em seu duplo papel de expandir a capacidade produtiva e gerar demanda. Dependendo da configurao paramtrica, um modelo baseado na interao multiplicador-acelerador pode tambm produzir padres cclicos nas sries de investimento, renda e emprego55.

1.6 Observaes crticas

Os primeiros itens deste captulo contm diversas observaes crticas de carter tpico, de forma esparsa. Neste item concentramos as observaes crticas de carter mais geral, que precisavam aguardar a reconstruo completa do modelo de dois preos antes de serem discutidos. O primeiro ponto a ser considerado que, embora Minsky chamasse a ateno para a importncia do comportamento no-linear do sistema econmico, ele no localizou exatamente em que funes de seu modelo o comportamento no-linear crtico. Uma possibilidade neste sentido de que o sistema se caracterize pela existncia de equilbrios mltiplos e/ou instveis, como os representados pelos pontos (I0, Pk0=PI0) e (I1, Pk1=PI1) na Figura 7 abaixo. Isto pode ocorrer, por exemplo, em decorrncia do formato da curva de custos unitrios na vigncia

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O prprio Minsky, em alguns momentos, parece ter se preocupado com esta integrao. Vide, por exemplo, MINSKY (1982a:XI, XII). 55 Funes no-lineares embasam a nova gerao de modelos deste tipo. Os esforos mais relevantes neste sentido seguem a trilha estabelecida por Goodwin. Vide, por exemplo, KEEN (1998).

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de rendimentos crescentes de escala56 e / ou do comportamento do risco do emprestador em conjunturas em que o preo dos ativos de capital Pk seja muito baixo57. Estes fenmenos de backward bending podem representar o mago do processo de gerao de bolhas especulativas, bem como, em virtude das no-linearidades presentes em decorrncia do comportamento dos prmios de risco, de processos caticos58.

Figura 7 Possibilidade de equilbrios mltiplos e/ou instveis no modelo de dois preos

Preo bens investimento

Pk/B PI/L

Pk1= PI1

Pk0= PI0

I1

I0

Investimento

Nossa crtica central ao modelo dos dois preos ainda em um contexto de economia fechada se dirige adoo explcita da hiptese de igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento. Passemos a tratar deste assunto em maior detalhe. Antes de tudo preciso ressaltar a importncia desta simplificao no aparato do modelo, como j foi mencionado no item 1.3. No se trata de uma simplificao de segunda ordem, com resultados apenas marginais no modelo.

O argumento fica reforado se a curva considerada relevante pelas empresas produtoras de bens de investimento para efeito de precificao for a de custo mdio, e no a de custo marginal, reforando a importncia do fenmeno de ganhos de escala. Todavia, a vigncia de retornos de escala pode tambm afetar as curvas de custos marginais, de forma que, em princpio, o fenmeno descrito seja compatvel com a escolha de qualquer das duas curvas como relevante. 57 Existem outras possibilidades, como as respostas do peso do argumento e das expectativas aos diversos fenmenos econmicos, entre outras. 58 Para a relao entre os fenmenos de backward bending e comportamento catico, vide CREEDY e MARTIN (1994: VI).

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Ela estabelece uma ponte simples entre as decises de aplicao em ativos de capital e de investimento, permitindo que a determinao da curva de demanda de bens de investimento Pk/B seja feita diretamente a partir da funo Pk=f(M), que determina o preo dos ativos de capital em funo da oferta de moeda. Nosso questionamento se inicia pela prpria utilizao do conceito de ativos de capital. J fora observado anteriormente que o termo ativos de capital inclui no apenas bens de investimento mas tambm ativos financeiros, tal como securities, aes e outros ativos externos59. Este conceito j fora utilizado por Keynes60, mas nos parece um conceito complexo e artificial. Embora possa ser defendida a idia de que (...) em uma economia capitalista do tipo que Keynes postulou (...) ativos de capital so, em detalhes essenciais, equivalentes a ativos financeiros especulativos (MINSKY: 1975:57), preciso lembrar que existem profundas diferenas entre ativos financeiros e bens de investimento. Como coloca DAVIDSON (1972:59-60), bens de investimento so (...) desejados primariamente por seu uso no processo de produo, isto , pelo fluxo esperado de quase-rendas que eles fornecero durante suas vidas teis. (... ) pode-se assumir (...) que bens de capital fixo61 no so desejados como estoques de valor (...) uma vez que o mercado vista para revenda de bens de capital fixo rarefeito, pobremente organizado e descontnuo, se que ele realmente existe. Este problema de nomenclatura, que parece to secundrio e superficial

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Conforme a terminologia minskyana, j explicitada anteriormente. Por exemplo, KEYNES (1937:161). 61 O conceito bens de capital fixo (fixed capital goods no original) empregado por Davidson equivalente, ao menos para os fins em vista, ao conceito minskyano de bens de investimento.

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como ponto de partida para uma leitura crtica de Minsky, revela a verdadeira dimenso do problema quando se reflete sobre os dizeres de MOLLO (1988:119): Ainda que operando em mercados diferentes, Minsky v o capital produtivo e o capital financeiro da mesma maneira, dado que nos dois casos se trata de rendimentos prospectivos esperados. (...) Enquanto renda prospectiva, lucro e juros se confundem. Tratando capital produtivo e capital financeiro da mesma maneira, a prpria articulao entre eles que fica fora da anlise (grifo nosso). Outro ponto que chama ateno na hiptese simplificadora de Minsky que ela torna iguais dois preos de natureza distinta. Enquanto o preo dos ativos de capital um preo de mercado, o dos bens de investimento um preo de demanda. O primeiro um preo efetivo, objetivo, sendo cotado pelo mercado e constituindo-se em informao pblica tal como o preo de um ttulo ou talvez o ndice Dow Jones. O segundo, pelo contrrio, um preo nocional, abstrato e individual, que existe apenas na mente do gerente da firma que cogita a aquisio do bem e que pode variar de acordo com a opinio individual de cada agente. Por mais que o futuro seja incerto e as decises econmicas precisem ser escoradas em convenes e teorias prticas do futuro que supervalorizem o presente; e por mais que o corpo gerencial das firmas tome suas decises com vistas maximizao de curto prazo do valor das aes, nos parece ainda assim pouco provvel que a deciso de aquisio de um bem de investimento seja tomada apenas com base no preo das aes da empresa ainda mais no preo corrente destas - e que outros fatores, como por exemplo o grau de ociosidade do equipamento, sejam completamente desconsiderados. Mesmo que fosse adotada uma postura metodolgica friedmaniana62, de modo que a preocupao com o realismo das hipteses pudesse ser

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desconsiderada em prol da capacidade preditiva da teoria, o desempenho do modelo de dois preos na dcada de noventa ainda enfrentaria problemas. Alguns autores tm sugerido que resultados bsicos deste modelo contrastam diretamente com a evidncia emprica. Costa, por exemplo, afirma: (...) o cenrio de inflao dos preos dos ativos seguido de crises de deflao de dvidas (ativos bancrios) [opera] de forma relativamente autnoma diante do ciclo de negcios a la Minsky. Neste, quando o preo de demanda dos ativos de capital (cotado pelo mercado) est acima do preo de oferta desses ativos, induz a produo de bens de investimento (COSTA, 1996:241). A evidncia emprica, segundo FERREIRA (1995:85), de que: Atualmente, o crescimento dos preos de mercado dos ativos [financeiros] supera o dos preos de produo corrente, mas este fenmeno no estimula decises de investimento consistentes. Tais fatos chocam-se frontalmente com as predies do modelo de dois preos, pois se neste o crescimento dos preos dos ativos de capital superar o dos preos de produo corrente, o ritmo do investimento ter necessariamente que se acelerar. Mesmo sob o critrio friedmaniano, portanto, o modelo questionvel. Recentemente certos autores63 tm ressuscitado a velha idia

keynesiana de armadilha pela liquidez. Vejamos em que medida tal conceito pode realmente explicar as observaes empricas colocadas por Costa e por Ferreira e em que medida ele se contrape estrutura conceitual de Minsky. Ao observar o conceito de armadilha da liquidez empregado por Minsky,

Apenas como argumento de retrica, posto que esta incompatvel com uma postura terica ps-keynesiana, que tem compromisso com o realismo das hipteses. 63 Basicamente, Paul Krugman e seguidores.

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percebe-se que ele difere do keynesiano clssico64. Para Minsky, a economia se encontra numa situao de armadilha da liquidez quando a situao das expectativas e do grau de confiana nestas to deprimida que coloca a curva PK=f(M) numa situao peculiar (vide a Figura 8 abaixo).

Figura 8: Armadilha da Liquidez em Minsky

Preo ativos de capital Pk=f(M) Preo dos bens de investimento

PI/L

PI0 Pk/B

Pk1 Pk0 Pk/B

M0 M1 (a) Qtdde de Moeda (b) Investi mento

Nesta situao, a posio e o formato combinados da curva PK=f(M) so tais que mesmo um incremento bastante significativo na oferta monetria seria insuficiente para causar um aumento suficientemente grande em PK para que as curvas de oferta e demanda de bens de investimento pudessem se interceptar ainda no primeiro quadrante. Neste exemplo, uma aumento na oferta monetria de M0 para M1 a disponibilidade de moeda mais que duplicada ainda incapaz, frente ao formato e a posio de PK=f(M), de gerar uma curva de demanda por bens de investimento PK/B apta a interceptar a curva de oferta PI/L no primeiro quadrante. Conseqentemente, o nvel de investimentos zero. Embora seja possvel alegar que a situao de armadilha pela liquidez presentemente envolve um ou outro pas da economia mundial, ela parece pouco factvel para descrever os fatos estilizados do desempenho da economia

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Vide, por exemplo, MINSKY (1975:226).

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mundial nos anos noventa65. A situao de armadilha pela liquidez de fato contempla a possibilidade de que os preos dos ativos de capital subam no caso do grfico, de PK0 para PK1 - sem que o nvel de investimento aumente. Porm, neste caso, o nvel de preo dos ativos de capital est abaixo, e no acima do preo mnimo de oferta dos bens PI0, em flagrante contradio com as observaes de Costa e de Ferreira. Alm disso, o movimento dos dois preos no caso da armadilha de aproximao entre si, e no de descolamento. Diante destas observaes, parece inevitvel concluir que sequer na situao extrema de armadilha pela liquidez o modelo de dois preos capaz de gerar um resultado que se coadune com os fatos estilizados geralmente aceitos da economia mundial nos anos noventa. E, em nossa opinio, o que provoca as divergncias entre modelo terico e observao emprica justamente a hiptese simplificadora de igualdade entre o preo dos ativos de capital e o preo de demanda dos bens de investimento. Esta hiptese simplificadora problemtica no apenas do ponto de vista terico ou emprico. Ela tambm cria complicaes para a lgica interna do modelo, vale dizer, para a resoluo do modelo em si. Observando a Figura 9 abaixo, possvel perceber o fulcro do problema.

Figura 9: Coerncia interna da soluo do modelo

Preo ativos de capital Preo dos bens de investimento Pk=f(M) PI/L

Pk0 Pk1

PI0 Pk/B
M1 M0 Qtdde de Moeda (a) F I0 Investi mento

(b)

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Crescimento lento, baixas taxas de crescimento dos preos ao consumidor, baixos nveis de

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O grfico apresenta a soluo de um modelo de dois preos-padro, no qual se obtm como soluo final o ritmo de investimento I0. Todavia, como a soluo do modelo envolve a interseo de duas funes no plano cartesiano, o resultado obviamente bidimensional, correspondendo a um ponto, e no a um valor absoluto unidimensional. O outro resultado, que compe o par ordenado a partir da projeo ortogonal do ponto no eixo das ordenadas, o nvel de preos dos bens de investimento (no grfico, PI0). Se de acordo com a hiptese simplificadora o preo dos ativos de capital PK tem de ser igual ao preo de demanda dos bens de investimento, e se, para a soluo do modelo, necessrio que os preos de oferta e demanda dos bens de investimento se igualem, segue que, no ponto de equilbrio, necessrio que o preo dos ativos de capital = preo de demanda dos bens de investimento = preo de oferta dos bens de investimento. Observando-se o grfico, porm, percebe-se que a quantidade de moeda M0 gera um preo dos ativos de capital igual a PK0, preo este utilizado na construo da curva de demanda dos bens de investimento PK/B. Todavia, o preo dos ativos de capital que compatvel com a soluo do modelo, isto , que obedece trplice igualdade acima exposta, PK1, e no PK0. Conseqentemente, vemo-nos diante de um paradoxo insolvel: ou aceitamos o preo PK0, que no compatvel com a trplice igualdade, ou PK1, com o qual a quantidade de moeda M0 no compatvel. H um caso especial: se a interseo entre as curvas de oferta e demanda dos bens de investimento ocorrer no segmento horizontal desta ltima, possvel a vigncia de uma soluo nica para o nvel de preos que obedea trplice igualdade e simultaneamente seja consistente com a quantidade de moeda dada. Inexiste, contudo, qualquer fora no modelo que obrigue a interseo a ocorrer neste segmento. Por conseguinte, esta possvel soluo estvel meramente fortuita. No caso mais geral de cruzamento na seo decrescente da curva de demanda dos bens de investimento, existiriam

investimento, forte crescimento dos preos dos ativos financeiros e de capital.

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duas solues para o nvel de preos, e o paradoxo seria inevitvel. Tambm no parece possvel dourar a plula buscando uma soluo dinmica para o sistema: ainda que PK0 fosse interpretado como o preo dos ativos de capital no incio do perodo em questo e PK1 como a soluo final do sistema, a moeda teria de mudar sua natureza de varivel independente para endgena bem como, atravs de algum mecanismo no passvel de visualizao no modelo, reduzir sua quantidade de M0 para M1, de forma a se tornar compatvel com PK1. No nos parece vivel a obteno destes resultados, como, pelo mesmo motivo, tambm no parece factvel encarar tais problemas como decorrentes de uma tentativa de aplicar o mtodo de resoluo de equaes simultneas em um processo temporal, necessariamente seqencial e dinmico66. A despeito de todas estas crticas, a simplificao proposta por Minsky parece no ter contaminado significativamente o poder explicativo do modelo de dois preos ou da HIF ao longo de toda dcada de setenta e ao menos parte da dcada de oitenta67. E assim parece ter ocorrido porque o contexto institucional e de poltica econmica durante estes anos favoreciam geralmente, na prtica, que os movimentos dos preos do ativos de capital e o ritmo do investimento se relacionassem de forma a cumprir as predies da teoria. Uma forte regulamentao financeira68 impunha uma ntida separao entre as atividades, tanto entre os setores produtivo e financeiro quanto dentro deste ltimo. Como resultado disto e da perseguio pela poltica econmica de taxas de juros reais baixas como instrumento de fomento da renda agregada, as empresas produtivas apresentavam uma forte predominncia relativa dos lucros operacionais vis--vis os financeiros no lucro total. Com os mercados de capitais nacionais sob forte vigilncia e controle e
Embora no seja possvel negar, aprioristicamente, que a utilizao do conceito de equilbrio e do aparato matemtico de equaes simultneas prejudique o argumento, tal qual na Teoria Geral. A respeito, vide MACEDO E SILVA (1994). 67 Embora isto no ocorresse em todos os aspectos. O carter cclico da economia, por exemplo, to enfatizado por Minsky, foi atpico durante os trinta gloriosos.
66

49

a mobilidade internacional de capitais sob restrio, bem como os mercados cambiais, os surtos de especulao com ativos financeiros eram muito menos pronunciados que os atuais. Os preos de ttulos, aes, etc., mantinham-se muito mais alinhados aos fundamentos. E estes fundamentos eram dominados pelo desempenho operacional e produtivo das empresas.69 As prprias altas taxas de crescimento do PIB, tpicas da poca e associadas a altos nveis de investimentos, obrigavam as empresas ao rpido reinvestimento dos lucros recm-acumulados, reduzindo as possibilidades para o desenvolvimento de uma acumulao financeira autnoma, descolada do desempenho operacional-produtivo. Fechava-se assim o crculo entre o preo dos ativos de capital e o nvel de investimento, referendando o modelo de dois preos e a HIF. Como j foi esclarecido na Introduo deste trabalho, na nova institucionalidade que se consolida nos anos noventa os fatores que possibilitavam este relativo atrelamento entre os ciclos produtivo e financeiro no vigoram mais. A era da finana direta um perodo de grande liberdade de movimentao dos capitais entre setores e naes, de taxas de juros reais mais altas, de crescimento mais lento, de nveis de investimento mais baixos, de desintermediao Ser esboado e desregulamentao mais um financeiras. exemplo Muitas de como foram a as modificaes ocorridas, e no se pretende analis-las mais profundamente. to-somente nova institucionalidade afeta as bases tericas minskyanas e para onde aponta uma possvel atualizao contempornea destas bases. J foi visto no item 1.4 que Minsky definiu a disponibilidade de financiamento interno por parte da firma em termos dos lucros esperados para o perodo seguinte. Esta definio levanta duas questes interrelacionadas. A primeira se refere ao uso na definio do montante de lucros

A descrio que segue indubitavelmente caricatural, tendo por objetivo apenas o delineamento de algumas tendncias e explicaes gerais dos fenmenos em foco. 69 A relativamente baixa (em comparao aos dias de hoje) participao do setor financeiro no PIB tambm facilitava tais resultados.

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esperados, e no do montante de lucros acumulados. Esta opo parece imprecisa, pois o montante disponvel para investimento imediato no inclui, evidentemente, os lucros esperados. Na ausncia de lucros acumulados, se a firma quiser investir imediatamente ter que se endividar, independentemente dos lucros esperados. Um possvel contra-argumento que o investimento pode no ser realizado de uma vez s, sendo composto de uma srie de subinvestimentos distribudos ao longo do tempo. Por questes de indivisibilidade tcnica, no entanto, a deciso inicial de investimento comprometeria a firma crucialmente com as decises subseqentes, de modo que a deciso inicial de investimento seria inevitavelmente influenciada pelas expectativas de lucro futuro. Ainda que tal argumentao seja aceitvel, no se pode negar que os lucros acumulados tambm tm um papel importante na deciso de investimento. Isto porque, em ltima instncia, uma disponibilidade suficiente de lucros acumulados antes da deciso inicial de investimento pode permitir firma investir de forma relativamente autnoma com relao s expectativas futuras de lucro70. Conseqentemente, o montante relevante de financiamento interno disponvel inclui uma combinao de lucros acumulados e lucros esperados, e no apenas este ltimo montante. A segunda questo diz respeito maneira como so mantidos os lucros acumulados, ou seja, s decises passadas de alocao de portflio da empresa, liquidez esperada e ao retorno de cada aplicao. De fato, o montante de financiamento interno disponvel se torna sensvel no apenas rentabilidade operacional da empresa, mas sua estrutura de portflio e liquidez da economia. Portanto, medida em que a rentabilidade das aplicaes financeiras difere da rentabilidade operacional ao longo do ciclo, a rentabilidade financeira e o colcho de liquidez previamente acumulados representam uma possibilidade de descolamento das condies de financiamento interno da empresa em relao rentabilidade do capital produtivo71. Neste caso, as curvas de demanda e oferta dos bens de

Desde que as expectativas no sejam de prejuzos vultosos, capazes de corroerem a situao financeira j estabelecida da firma. 71 Ou, em outras palavras, se tornando fonte permanente de renda para muitas corporaes, conforme BASTOS (1996).

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investimento (PK/B e PI/L) se tornam interdependentes: uma deflao de preos dos ativos de capital de PK0 para PK1 provocada por exemplo por uma restrio da quantidade de moeda dada de M0 para M1 - no apenas desloca a curva Pk/B para baixo (PK/B) como ainda pode deprimir a disponibilidade de financiamento interno das empresas, pela deflao dos ativos de capital nos quais eram mantidos os lucros acumulados. Isto antecipar a descontinuidade na curva de oferta e a deslocar de PI/L para PI/L. Neste caso (Figura 10 abaixo), a restrio causada ao investimento seria ainda maior do que a do modelo original minskyano, fazendo com que o investimento caia para I2 ao invs de somente I1. Elevaes no custo do capital de giro dos produtores de bens de investimento reforariam os efeitos de interdependncia e fariam o segmento horizontal da curva de oferta por bens de investimento deslocar-se verticalmente. Desconsideramos este efeito no grfico em prol da facilidade de visualizao, mas trivial perceber que seu efeito eleva o preo de mercado dos bens de investimento e reduz o ritmo de investimento.

Figura 10: Interdependncia e efeitos deflacionrios no modelo de dois preos72

Preo ativos de capital Pk=f(M) Preo dos bens de investimento PI/L PI/L

Pk0 Pk1 Pk/B Pk/B

M1 M0 (a) Qtdde de Moeda I2 (b) I1 I0 Investi mento

O grfico pressupe que a curva PK = f(M) se mantenha estvel nestas circunstncias, o que claramente irrealista. Justifica-se a clusula coeteris paribus neste caso apenas com a finalidade de manter a facilidade de visualizao do grfico. Porm, um deslocamento para baixo desta curva nestas circunstncias o movimento mais provvel tornaria a restrio do nvel de investimento ainda mais pronunciada.

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52

A manuteno da disponibilidade de financiamento interno da firma na forma de ativos de capital e os conseqentes efeitos recessivos que ocorrem atravs da deflao destes ativos foi reconhecida por Minsky: (...) os mercados financeiros participam da determinao do nvel de preo dos ativos de capital e da alavancagem de fundos internos tanto para o investimento quanto para a manuteno de ativos em portflios (MINSKY, 1994:22). Porm, o autor parece no ter percebido que a conseqente interdependncia das curvas de oferta e demanda nestas circunstncias coloca sob dvida um dos mais fortes sustentculos da sua teoria, a saber, a de que Os dois nveis de preo um pode ser tomado como o ndice de preos ao consumidor73 e o outro como o nvel de preos das aes (o Dow Jones) refletem dimenses distintas da economia (MINSKY, 1994:22, parnteses originais). O ponto essencial, no entanto, que tais fatos abrem caminho para que o preo dos ativos financeiros tenha uma influncia autnoma na determinao do nvel de investimentos. Se a flexibilizao dos mercados financeiros nacionais e internacionais, atravs de desregulamentao, desintermediao, etc., permite que uma parte significativa dos lucros empresariais provenha de operaes financeiras, parte dos fundamentos para a formao dos preos de aes, ttulos, etc., estar dependendo do desempenho dos seus prprios preos. Isto, por si s, j se revelaria uma forte fonte de instabilidade endgena. Contudo, o quadro contemporneo ainda no est completo. Primeiro, porque inovaes financeiras, grandes redues dos custos de transao e as desregulamentaes financeiras criaro um grande espao para o exerccio do potencial especulativo, que se expressa na formao de bolhas

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nos preos dos ativos financeiros, ou seja, de aumento na capacidade dos preos de se distanciarem de seus fundamentos, e na grande volatilidade das cotaes. Segundo, se a este quadro se associa a utilizao de taxas cambiais flexveis, surge a possibilidade de interaes de bolhas em ativos financeiros com bolhas na taxa de cmbio, que so uma outra fonte importante de instabilidade endgena. Um terceiro fator o fraco desempenho do setor produtivo, a despeito do conjunto de inovaes lideradas pela telemtica na chamada Terceira Revoluo Industrial. Este fraco desempenho, expresso por baixas taxas de crescimento do PIB per capita e por baixas taxas de investimento, no conduz necessria e irrevogavelmente a uma queda dos lucros totais das corporaes, j que os lucros de origem financeira podem manter a acumulao em alguma medida ao menos. Os lucros assim acumulados, todavia, ao invs de investidos na compra de bens de investimento, podem ser mantidos na forma de aplicaes financeiras, j que nestas circunstncias suas perspectivas de rentabilidade so maiores. Este aumento nas aplicaes em ativos de baixa elasticidade de oferta provavelmente vai implicar em um novo aumento de seus preos. Este, por sua vez, vai aumentar ainda mais a rentabilidade destes ativos vis--vis os bens de investimento e reforar tanto as tendncias altistas de seus preos quanto as tendncias recessivas da economia, compondo outra fonte de instabilidade financeira endgena. Se as autoridades monetrias reagem a esta euforia irracional aumentando a taxa de juros, elas podem obter resultados temporrios de conteno do preo dos ativos financeiros, deslocando a avalanche dos ativos externos para os ativos internos. Todavia, seja pelo crescente efeito-renda do acmulo de juros no tempo, seja por uma reduo ainda maior das perspectivas da atividade produtiva, este tipo de interveno pode acabar sendo auto-derrotado.
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Minsky aqui adota o ndice de preos ao consumidor como aproximao do preo de oferta

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Estas observaes levam esta dissertao a compartilhar algumas das vises de BASTOS (1996) que tambm localiza o principal problema do modelo minskyano no contexto atual na lgica subordinada do mercado de ativos financeiros com relao ao investimento e ao movimento da produo. Neste modelo, a inflao de preos de ativos seguiria uma lgica comandada pelas perspectivas de lucratividade dos investimentos, e suas bolhas seriam de menor importncia. No contemplaria portanto o elevado grau de descolamento do preo dos ativos financeiros que marca a atualidade. Assim, o que parece sustentar a confirmao da hiptese nuclear desta tese de que a HIF no d conta de explicar as crises financeiras e cambiais ocorridas no novo ambiente institucional de finana direta e de liberao dos fluxos internacionais de capitais que a hiptese simplificadora minskyana de igualdade entre o preo dos ativos de capital e de demanda dos bens de investimento apresenta fortes limitaes dos pontos de vista terico, emprico e mesmo da lgica interna do modelo. Esta simplificao conseguiu se sustentar durante os anos setenta e parte dos oitenta em virtude das especificidades que marcaram institucional e politicamente este perodo. Diante da desmontagem promovida nestes mecanismos pela nova institucionalidade dos anos noventa, todavia, esta simplificao no est mais apta a sustentar o modelo de dois preos. E como este, como verdadeiro sustentculo terico da HIF, no pode se sustentar, resta concluir que a HIF - tal qual originalmente teorizada por Minsky em suas trs obras bsicas - no d conta de explicar as crises financeiras e cambiais ocorridas no novo ambiente institucional de finana direta e de liberao dos fluxos internacionais de capitais.

dos bens de investimento.

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2. FINANA DIRETA E CMBIO: O CONTEXTO INSTITUCIONAL CONTEMPORNEO

O segundo captulo da tese possui um carter mais propositivo, tendo como objetivo esboar alteraes no modelo minskyano original no sentido de torn-lo compatvel com o ambiente institucional consolidado na dcada de noventa. O espao limitado para o desenvolvimento deste tema e o grau j atingido de amadurecimento das idias aqui contidas no possibilitam um tratamento exaustivo do tema. Prope-se portanto, dentro do escopo de uma dissertao de mestrado, apenas uma reflexo inicial e um delineamento de direes para trabalhos posteriores. Prope-se que esta tarefa seja encaminhada sob a inspirao, alm de Minsky, das teorias keynesiana e ps-keynesiana da alocao de portflio. As principais referncias aqui so o prprio KEYNES (1936: XVII), DAVIDSON (1994: 109-141 e 190-240) e LICHA (1993). Para tanto, prope-se a construo de um "modelo de quatro preos" estilizado, mas que permita a preservao de uma certa autonomia dos fatores que afetam a formao do preo dos ativos financeiros e da taxa de cmbio na dinmica sistmica. Procura-se ento contemplar os diversos regimes cambiais fixo, flutuante, bandas, etc. - e pases de diversas dimenses econmicas (grande / pequeno). No entanto, tratar-se- to-somente de um regime de relativa estabilidade de preos74, de modo a limitar o escopo deste trabalho. Para atingir estes objetivos, as alteraes e complicaes propostas com relao ao modelo original sero objeto de introduo paulatina. No primeiro item do captulo (2.1), ser dada ateno s complicaes decorrentes da introduo de um terceiro preo o dos ativos financeiros no modelo de dois preos. A seguir, no item 2.2, a taxa de cmbio ser objeto de tratamento, sendo centrada a ateno sobre as implicaes em termos de possvel

Para os conceitos de regimes de estabilidade de preos e de inflao alta (RIA), vide LICHA (1993).

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instabilizao sistmica. Finalmente, no item 2.3 ser examinado como e em que medida a introduo de mercados derivativos, a partir do exemplo dos mercados futuros, altera a dinmica do modelo original.

2.1 O modelo de dois preos e o preo dos ativos financeiros

No captulo anterior desta tese foi desenvolvida uma argumentao que buscou ressaltar que as dificuldades centrais para a adequao da HIF ao contexto institucional dos anos noventa decorriam diretamente das deficincias existentes em seu ncleo terico, o modelo de dois preos. E que a mais saliente e crucial entre estas deficincias seria, no mbito do modelo ainda fechado, a hiptese simplificadora de igualdade entre o preo de demanda dos bens de investimento e o preo de mercado dos ativos de capital. Tambm j foi proposta uma interpretao de que a funo exercida por esta hiptese simplificadora no modelo de dois preos prover uma ligao simples entre a determinao do montante de investimento pela firma e o preo dos ativos financeiros. Com o benefcio do tempo tornou-se claro que esta hiptese simplificadora implica uma lgica excessivamente subordinada do mercado de ativos financeiros com relao aos movimentos do nvel de investimento e da produo. E que este acoplamento excessivo entre as lgicas financeira e produtiva compromete a capacidade da teoria minskyana para explicar um dos fenmenos econmicos contemporneos de maior significado: o fato de que o assim chamado movimento de descolamento do preo dos ativos financeiros em relao aos demais preos da economia ocorra de forma persistente sem estimular decises de investimento consistentes. Como substituir a hiptese simplificadora minskyana ? Como reconstruir a ligao entre o preo dos ativos financeiros e a determinao do nvel de investimento de forma a compatibilizar o fenmeno do descolamento com a inexistncia de estmulos a decises consistentes de investimento ?

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O primeiro passo a ser dado para responder a estes desafios reconhecer que a prpria terminologia utilizada por Minsky, em particular o emprego do termo ativos de capital, embaraa significativamente o desenvolvimento de uma soluo, na medida em que considera tanto ativos financeiros quanto bens de investimento sob a mesma rubrica. A superao deste empecilho pode ser alcanada pelo abandono deste termo em prol da seguinte forma de agrupamento dos ativos: a) a parte financeira dos ativos de capital deve ser tratada genericamente pelo termo ativos financeiros; b) a parte referente ao capital fsico deve ser tratada como integrante do estoque de bens de investimentos herdados do perodo anterior e, como conseqncia, que seu preo venha a constituir-se no preo spot ( vista) dos bens de investimento75,76,77; e c) a distino minskyana dos ativos em internos e externos deve ser substituda pela mais tradicional separao entre ativos financeiros e ativos monetrios; estes ltimos correspondem aos ativos integralmente lquidos (fully liquid assets) de Davidson e incluem (...) moeda ou qualquer outro ativo que possa imediatamente ser convertido em moeda em um mercado vista no qual os operadores garantam um preo lquido vista imutvel [quase-moedas]. (...) ativos integralmente lquidos representam direta ou indiretamente uma quantidade especfica de dinheiro no-datado que pode ser utilizado a qualquer tempo para o resgate de contratos (DAVIDSON, 1972:408). O passo subsequente romper com a hiptese simplificadora minskyana e admitir que o preo dos ativos financeiros seja uma fonte at certo ponto autnoma de influncia sobre as decises de alocao de portflio e de

Em funo da introduo da distino entre mercados spot ( vista) e forward ( prazo) na anlise que segue, talvez fosse melhor substituir o termo bens de investimento pelo mais tradicional bens de capital (fsico). Todavia, visando evitar maiores ambigidades com relao terminologia minskyana, decidimos manter o termo. 76 Este preo na maioria das vezes apenas nocional, devido inexistncia do referido mercado. Quando de fato este existe, ele em muitos casos pobremente organizado e estreito (rarefeito), sendo incapaz de prover liquidez de forma adequada. Tais atributos devem-se baixa padronizao dos equipamentos das diversas empresas muito fabricados sob encomenda - e falta de operadores que faam o mercado. Vide DAVIDSON (1972:IV). 77 Logo, as aes no so uma proxy adequada do preo spot dos bens de investimento.

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investimento. Para tanto necessrio dispormos de uma teoria de alocao de portflio que leve explicitamente em considerao o papel dos ativos financeiros. No que segue, trataremos de uma situao estilizada na qual esto presentes apenas quatro ativos: moeda, um ttulo da dvida pblica cuja remunerao constitui-se na taxa de juros bsica da economia, um bem de investimento e uma ao. Os dois primeiros so ativos monetrios e o ltimo um ativo financeiro. Para efeito de simplificao, a cada ativo sero atribudos somente trs atributos, a saber: a) q, os rendimentos prospectivos esperados, obtidos pelo ativo em questo para facilitar algum processo de produo ou prestarem servios a um consumidor (KEYNES, 1936:177); b) l, o prmio de liquidez, que indica a capacidade de um ativo ser realizado rapidamente ao preo de mercado; e c) a, a percentagem de valorizao ou depreciao esperada do preo vista do ativo em termos de moeda78. Todos estes atributos so valores puros (taxas percentuais, por exemplo) que representam o valor monetrio de cada atributo em termos de si mesmos79. A soma dos atributos v ( = q + l + a) ser considerada uma proxy da eficincia marginal do ativo considerado80, de modo que vi ( = qi + li + ai) constitui a eficincia marginal do bem de investimento, vm da moeda, vt do ttulo e va da ao. No que segue, estar sendo suposto tambm que vm = lm81, pois se supe um regime de estabilidade de preos (qm=0); alm disso, am por definio igual a zero; o preo vista dos bens de investimento ser considerado como apenas nocional, de modo que li tambm ser igual a zero, ai perde seu sentido econmico e os bens de investimento so desejados apenas como fonte do fluxo prospectivo de lucros esperados qi, e no como reserva de valor.

Para simplificar, estamos supondo que tanto c, o custo esperado de manuteno dos ativos, quanto r, o prmio de risco e incerteza, estejam sendo deduzidos completamente de q. Para o conceito de prmio de risco e incerteza, vide MACEDO E SILVA (1994:IX.1). 79 Para uma derivao algbrica destes atributos, vide LICHA (1993:16). 80 A eficincia marginal de um ativo i = v 1. Vide tambm LICHA (1993:16). 81 lm a taxa subjetiva de juros de cada agente. No agregado, pode ser considerada como uma mdia destas taxas individuais, ponderada por algum critrio que defina o peso econmico de cada agente.

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Em condies de equilbrio, vm = vi = vt = va, o que implica lm = qi = at + qt + lt = aa + qa + la. Os resultados at aqui so os tradicionais do captulo 17 da Teoria Geral: lm marca um limite expanso do estoque dos bens de investimento, renda e ao emprego. Examinemos com cuidado a relao entre os atributos da moeda e do ttulo governamental. Suponhamos que este seja uma perpetuidade que renda um montante fixo R por perodo, e que portanto R = pt it, onde pt o preo e it a taxa de juros deste ttulo. fcil demonstrar que a taxa de apreciao esperada dos ttulos at a inversa da taxa esperada de incremento da taxa de juros82, ou seja, que expectativas de elevao do preo dos ttulos s aparecem quando da existncia de expectativas de reduo da taxa de juros e vice-versa. Caso ie = i, ento at necessariamente igual a zero. Outro aspecto importante no que diz respeito aos atributos do ttulo governamental que seu mercado bem organizado e com alto grau de liquidez, o que faz com que sua taxa de liquidez lt seja apenas levemente inferior taxa de liquidez da moeda lm. Tambm o prmio de risco associado aos ttulos governamentais tende a ser baixo, diante das poucas perspectivas de default do governo, ao menos nos pases desenvolvidos. O maior risco associado posse de ttulos governamentais nestes pases decorre de possveis perdas de capital que podem ocorrer se surgirem expectativas de elevao de juros (at negativo) ou de uma brusca mudana de lm. Suponhamos que o Banco Central exera sua poltica monetria atravs da fixao da taxa de juros dos ttulos, mantendo-a no nvel desejado via operaes de mercado aberto e/ou redesconto. Suponhamos tambm que o Banco Central tenha fixado a taxa de juros em nvel superior taxa subjetiva de juros lm vigente naquele momento, na mdia ponderada dos agentes. Diante
De fato, sejam pe e ie o preo e a taxa de juros esperados dos ttulos para o perodo da aplicao, e que no perodo anterior estes tenham sido respectivamente p e i. Ento, R = [(pep) i] + [p (ie i)]. Como R fixo, R = 0 e [(pe p) p] = - [(ie i) i]. Por definio, at = e [(pe p) p]; segue que at = - [(ie i) i].
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das circunstncias contemporneas de organizao, profundidade e liquidez do mercado de ttulos, bem como dos baixos riscos a ele associados, a tentativa de manter a taxa de juros acima da taxa subjetiva de liquidez deve induzir presses de demanda por ttulos. Para manter a taxa de juros, o Banco Central atender automaticamente a esta demanda, vendendo ttulos e recolhendo base monetria. Esta presso somente arrefecer em definitivo83 quando a participao de ttulos em carteira for suficientemente grande para fazer o (baixo) prmio de risco elevar-se o suficiente para restaurar a igualdade lm = at + qt + lt. Todavia, tal descrio no encerra o movimento. medida que os agentes econmicos acumulam juros ao longo do tempo, seus portflios vo se expandindo e seus recursos para financiamento interno vo aumentando. No modelo de dois preos minskyano, por exemplo, tal aumento implicaria cteris paribus um deslocamento para a direita do segmento crescente da curva de oferta por bens de investimento84, possibilitando o aumento do ritmo de investimento. Porm, se as perspectivas de rentabilidade futura do investimento so baixas, porque esta nova disponibilidade de recursos seria aplicada em bens de investimento ao invs de ativos com maiores perspectivas de rentabilidade o prprio ttulo, por exemplo ? Parece-nos que existe uma dimenso importante da deciso de investimento que no foi captada pelo modelo de dois preos e que precisa ser aqui introduzida. uma dimenso de concorrncia por rentabilidade entre os diversos ativos que compem um portflio. Como os agentes possuem restries de capital, o montante de financiamento interno e externo disponvel para a aquisio de ativos escasso. Se o rendimento de um ativo qualquer o ttulo ou a ao deste modelo, por exemplo for superior ao dos bens de investimento, uma maior disponibilidade de financiamento de qualquer fonte

Ela pode arrefecer temporariamente se surgirem expectativas de maior aperto da poltica monetria, o que reduziria at. To logo as taxas de juros efetivamente subam ou as expectativas altistas se revelem infundadas e sejam revertidas, este fator pode deixar de operar.

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buscar prioritariamente aquele ativo, e no o bem de investimento. Existe portanto um duplo efeito de restrio ao investimento. Para captlos no modelo de dois preos, a curva QiQi (vide item 1.4) deve ser reinterpretada como o montante de financiamento interno disponvel para investimento. Ela passa a ser funo tambm do diferencial de rentabilidade esperado entre a aplicao em bens de investimento e a aplicao no ativo mais rentvel85. Por conseqncia, uma expectativa de aumento no diferencial entre a rentabilidade esperada das aes e a dos bens de investimento em favor da primeira, por exemplo, deslocaria QiQi para a esquerda (Figura 11 abaixo), antecipando o ponto em que financiamento externo (mais caro) teria que ser utilizado. Isto reduziria a margem de garantia dos projetos de investimento e reduziria o montante de investimento rentvel passvel de ser realizado. Um segundo efeito diz respeito disponibilidade de financiamento externo empresa. Se cai a rentabilidade dos bens de investimento em relao aos demais ativos por exemplo, das aes - plausvel admitir que cteris paribus os emprestadores, percebendo simultaneamente a elevao da eficincia marginal das aes, tambm prefiram modificar suas posies de carteira de modo a reduzir a disponibilidade de emprstimos para a aquisio de bens de investimento e aplicar em aes. A Figura 11 abaixo construdo visando identificar os efeitos de uma elevao na eficincia marginal das aes no nvel de investimentos, sendo esta elevao esperada simultaneamente por tomadores e emprestadores em potencial.

O risco do tomador tambm se reduziria, mas no apenas para aplicaes em bens de investimento. 85 Esta curva tambm afetada pelos efeitos da deflao e inflao de ativos sobre valor das garantias que podem ser concedidas como contrapartida de um emprstimo bancrio.

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Figura 11: Nvel de investimento e o aumento da rentabilidade esperada de ativos alternativos

Preo dos bens de investimento PI/L PI/L PK1=PI1 PK0=PI0 PK/B

QiQi

QiQi

I1

I0

Investimento

Nestas condies, uma elevao da rentabilidade esperada das aes vis--vis a rentabilidade esperada dos bens de investimento poderia levar a um triplo movimento: a) deslocamento de QiQi para QiQi , que implica a reduo do montante de financiamento interno disponvel para investimento; b) um aumento do custo do financiamento externo, resultante do aumento do custo de oportunidade do emprestador, que produz uma separao entre os segmentos horizontal e crescente da curva PI/L maior do que a da curva PI/L; simultaneamente, o segmento crescente da primeira curva apresenta maior inclinao; e c) a curva PK/B possui uma descontinuidade partir do momento em que o tomador comea a se endividar, o que reflete o fato de que o risco associado ao endividamento externo impe um risco maior do que o financiamento interno86; com o deslocamento de QiQi para a esquerda, a empresa comea a se endividar antes e, por conseqncia, a descontinuidade da curva PK/B tambm se inicia antes. O resultado destes movimentos um nvel de investimento I1 sensivelmente inferior ao nvel inicial I0. Outra caracterstica importante deste modelo modificado a curva PK/B.

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Este, alis, outro fator pelo qual as curvas e os preos de oferta e demanda esto interrelacionados.

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A despeito de sua denominao ter sido mantida, trata-se de uma funo diferente daquela que fora utilizada no modelo original. Ela no est mais associada funo PK = f(M), de modo que se evitam os paradoxos de duas solues de preos. A deciso de portflio que antes se expressava tanto na curva PK=f(M) quanto em PK/B agora expressa-se tanto como parte integrante da prpria curva PK/B quanto na curva QiQi. A curva de demanda de bens de investimento PK/B tornou-se funo dos parmetros qi87 e lm vale dizer, da quantidade de moeda M e tambm do grau de confiana nas expectativas, e portanto no gera mais solues paradoxais para o nvel de preos dos bens de investimento, nem se encontra mais ancorada a um determinado ponto do eixo das ordenadas. Modificaes nas avaliaes a respeito do risco do tomador para um dado nvel de investimento no causam mais inflexo a partir de um certo ponto, mas deslocam toda a curva PK/B. Existe um canal de transmisso entre uma inflao de ativos e a posio da curva PK/B que pode atuar em sentido expansionista, atenuando ou em certas circunstncias at mesmo revertendo o efeito contracionista acima descrito. o chamado efeito-riqueza: numa situao em que os portflios esto inchados por uma inflao de ativos financeiros, e em que os ganhos de capital nela auferidos se tornam suficientemente sustentados a ponto de serem considerados renda corrente, os proprietrios das carteiras podem se sentir confiantes o suficiente para aumentar de forma significativa seu consumo. Nestas circunstncias, se o movimento de consumo ganhar sustentabilidade, a reduo da capacidade ociosa no setor de consumo de luxo pode melhorar as perspectivas de rentabilidade dos bens de investimento, deslocando a curva PK/B para cima. Estas perspectivas poderiam ento reduzir (e at reverter) o diferencial de rentabilidade esperada dos ativos financeiros, atraindo recursos para o financiamento no apenas do investimento, mas tambm para o financiamento do consumo de durveis. Esta ltima considerao introduz uma dubiedade na relao entre o nvel de investimentos e a inflao de ativos, com foras econmicas atuando

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Lembrando que qi inclui tambm ci e ri.

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em sentidos contrrios, sendo problemtico estabelecer a predominncia de uma ou de outra. Uma generalizao, no entanto, parece factvel: o efeito predominante depender da trajetria seguida at ento pela economia. Se esta tiver seguido uma trajetria expansionista ao longo dos ltimos perodos, as possibilidades de que os efeitos virtuosos do consumo predominem so maiores. Se, pelo contrrio, a trajetria passada apontar no sentido da estagnao ou de uma franca recesso, os efeitos deletrios sobre o nvel de investimento tm maiores possibilidades de se tornarem predominantes88. O modelo apresentado na Figura 11 acima pode ser aperfeioado se a ele for agregado o arcabouo davidsoniano89 de preos spot ( vista) e forward (a termo). Para tanto seria necessrio introduzir uma reta vertical paralela ao eixo das ordenadas que representasse o estoque existente de bens de investimento herdados do perodo anterior. Seria ainda necessrio distinguir entre estoque e fluxo tambm no lado de demanda, o que exigiria a introduo de uma curva paralela a PK/B ao longo de toda sua extenso, com um componente vertical inferior, isto , postando-se abaixo daquela curva. Esta distncia horizontal entre ambas representaria a demanda por reposio de bens de investimento depreciados. O preo vista dos bens de investimento seria ento obtido - ver DAVIDSON (1972:77, figura 4.3) pela interseo desta ltima curva com a reta vertical que representa o estoque de bens de investimento herdados do perodo anterior. O preo a termo, por sua vez, seria determinado pela interseo entre a curvas que resultam da soma dos componentes de estoque e fluxo tanto de oferta quanto de demanda. A Figura 12 abaixo mostra o resultado final da combinao do modelo anterior com o aparato davidsoniano90.

Existe tambm um efeito previsto por Keynes no captulo 12 da Teoria Geral e que diz respeito preferncia de um agente em realizar take over com o preo das aes muito baixo do que investir em uma nova fbrica (vide KEYNES, 1936:126). 89 Este arcabouo introduzido em DAVIDSON (1972:72-77). 90 Desconsideraremos por vezes a descontinuidade da curva de demanda de bens de investimento para manter a visualizao do grfico.

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Figura 12: Estoques e fluxos de bens de investimento

Estoque de bens herdados do perodo anterior Estoque de bens a legar para o perodo seguinte Somatrio dos componentes de estoque e fluxo de oferta

Preos

spot forward mnimo Ilq. Componente de estoque da demanda (exclui depreciao) Ibruto

Somatrio dos componentes de estoque e fluxo de demanda Investimento

O grfico demonstra a determinao dos preos vista e a termo, bem como dos nveis de investimento bruto e lquido (cujas escalas tm como origem o ponto de interseo entre o eixo das abcissas e a reta vertical que representa o estoque de bens herdados do perodo anterior). Ressaltam-se alguns pontos referentes a este grfico91: a) o preo vista , segundo definio anterior, meramente nocional; b) o Grfico revela uma situao de backwardation, isto , o preo vista supera o preo a termo e induz ao aumento do estoque de bens de investimento; c) existe um preo mnimo abaixo do qual o produtor de bens de capital nada produz, pois seus custos no compensariam sequer seu custo varivel unitrio; d) se o preo a termo superar o preo vista, surge uma situao de contango, na qual o investimento lquido negativo; e) em contango h duas possibilidades: se o preo vista for superior ao preo mnimo, o investimento bruto ainda positivo; caso contrrio o investimento bruto zero e o investimento lquido equivale depreciao. O modelo acima esboado possibilita a compatibilizao do

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DAVIDSON (1972:88).

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descolamento do preo dos ativos financeiros em relao aos outros preos com a carncia de decises de investimento consistentes. Associando a disponibilidade de financiamento interno e externo para investimento com o diferencial entre a rentabilidade esperada dos ativos financeiros e dos bens de investimento, torna-se possvel que o descolamento entre os preos referidos tenha um efeito contracionista sobre o nvel de investimento. Todavia, o modelo d conta to-somente de parte do problema. De fato, uma vez colocada a possibilidade de descolamento de preos, o modelo torna possvel captar o porqu da carncia de decises de investimento consistentes. Cabe porm questionar: qual a origem do descolamento prolongado entre os preos ? Como possvel a manuteno deste fenmeno no como um caso episdico de desequilbrio, mas como um evento persistente e de conotaes estruturais ? Uma idia central desta dissertao que o descolamento entre o preo de ativos financeiros e os demais92 possui fortes tendncias de auto-reforo e cumulatividade que tm superado ao longo da dcada de noventa as foras compensatrias que seriam em tese capazes de reconduzir o sistema econmico a algum estado de equilbrio ou tranqilidade em torno dos fundamentos, como aquele descrito por Keynes no captulo 17 da Teoria Geral. Estas tendncias operam em diversos nveis, desde o processo de formao de expectativas em torno dos preos destes ativos at a prpria construo de um ambiente financeiro-institucional capaz de sustent-las. Aps um processo prolongado de elevao dos preos dos ativos financeiros ao longo da dcada, possvel que o prprio processo de formao de expectativas destes preos esteja apresentando forte potencial instabilizador. Este se concretizaria diante da possibilidade que tenha se formado um vis altista, ou seja, que a despeito de possveis revezes de curto prazo, os agentes tenham desenvolvido a crena de que a longo ou talvez mesmo a mdio prazo a tendncia dos preos dos ativos seja nitidamente

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Possivelmente isto no se aplica aos ttulos do governo.

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ascendente. Para esclarecer um pouco melhor o ponto, ser empregado o conceito hicksiano de elasticidade das expectativas (Ee): Ee definida como a razo entre a mudana proporcional nos valores futuros esperados de x e a mudana proporcional no valor corrente realizado de x vis--vis o valor prvio esperado de x corrente (HICKS, 1939:250 apud DAVIDSON, 1972:379). Em termos algbricos, Ee = [(xet+1- xet) xet ] [(xt xet) xet]. Ee mede portanto como as expectativas para o perodo seguinte mudam em resposta superestimao ou subestimao das expectativas no perodo corrente. Enquanto Ee estiver entre zero e um, o mercado pode ser considerado estvel. Se Ee for maior que um, contudo, as expectativas se instabilizam e os mercados passam a apresentar movimentos cumulativos de divergncia do equilbrio. Uma vis altista implica uma tendncia de que a taxa de crescimento esperada do preo dos ativos financeiros, aa = (pet+1 pt) pt, seja maior que zero. Nestas circunstncias, Ee pode apresentar um comportamento dicotmico: quando o erro cometido for de superestimao das expectativas, prevalece o otimismo acerca das perspectivas de mdio e longo prazo e as expectativas para o perodo seguinte pouco reagem, gerando Ee prximo a zero; quando o erro for de subestimao, a correo das expectativas para o perodo seguinte poderia ser mais que proporcional ao erro cometido, na medida em que incorporaria, alm da correo, tambm a tendncia otimista. possvel assim que o vis altista no mercado de ativos financeiros tenha instabilizado a formao das expectativas e se transformado em instabilidade para cima. Nestas circunstncias, parece que este vis altista formado ao longo dos ltimos anos s desapareceria diante de um longo perodo de declnio dos preos dos ativos financeiros ou de uma contrao brusca e suficientemente violenta, seguida de uma recuperao muito lenta e voltil.

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A este processo de formao de preos instvel se conjuga o crescimento dos portflios. A taxa de crescimento do patrimnio lquido das carteiras resulta da soma entre a taxa de poupana sobre a riqueza previamente acumulada das famlias com a taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) das corporaes93. At os anos noventa esta taxa de crescimento estava dominada pelo predomnio de ativos de carter produtivo ou operacional nas carteiras, e por conseqncia a taxa de crescimento via ROE - estava mais atrelada taxa de crescimento do PIB. Com as tendncias de financeirizao da riqueza, parte crescente e substancial do patrimnio e dos influxos de renda de famlias e corporaes passa a ser constitudo ou a ter por origem ativos financeiros. Esta predominncia possibilita que a taxa de crescimento da riqueza em portflio seja significativamente superior que a taxa de crescimento do PIB. Se em circunstncias de baixo crescimento do PIB o crescimento do preo e da rentabilidade dos ativos financeiros prejudica o crescimento do investimento, e este essencial na determinao do desempenho do PIB, um novo crculo vicioso pode ser identificado: aumento da riqueza financeira como % da carteira presso sobre os preos dos ativos financeiros restrio da rentabilidade do nvel de investimentos queda da taxa de crescimento do PIB crescimento da remunerao relativa dos ativos financeiros novo aumento da riqueza financeira como % da carteira. Um dos aspectos mais interessantes deste processo que, a despeito dos altos preos, as emisso de ttulos e aes so absolutamente insuficientes para se contraporem ao movimento altista originrio da demanda. O que parece existir nestes mercados uma insuficincia crnica de oferta, sendo que parte desta diz respeito s peculiaridades institucionais dos mercados de ativos financeiros. O mercado de aes, por exemplo, enfrenta dificuldades de ampliao da oferta em decorrncia dos riscos de take over e das barreiras representadas pelos interesses dos acionistas minoritrios. Parece-nos, porm, que estas especificidades microeconmicas so incapazes de abarcar completamente este fenmeno, que careceria de uma explicao

Supomos que os lucros lquidos acumulados pelas corporaes no fim do perodo seja integralmente capitalizados antes da abertura do prximo perodo de aplicao.

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mais geral. Suponhamos, a efeito de exemplo, que o ativo em questo seja uma ao, cuja rentabilidade tenha ultrapassado tanto as perspectivas de rentabilidade dos bens de investimento quanto dos ativos monetrios, tal como si acontecer na fase de finanas diretas em fases de baixo crescimento econmico. Nestas circunstncias, a emisso de novas aes se v prejudicada, pois os recursos gerados atravs da sua emisso no encontram aplicaes suficientemente rentveis para compens-la, exceto talvez... novas aes. Expectativas de uma elevao da eficincia marginal da ao no futuro poderia ensejar portanto o surgimento de uma interao cumulativa e autogeradora entre oferta e demanda de aes, de tal maneira que uma oferta insuficiente de aes alimente a prpria demanda, a qual, por sua vez, realimenta a restrio expanso da oferta. A cada perodo de mercado, a cada giro deste fundo rotativo, a situao de insuficincia de oferta se agrava, de forma que um novo tipo de fragilidade financeira se faz presente. Esta nova forma diz respeito a uma estrutura financeira que, ao se erigir sobre si mesma, adquire uma forma semelhante a um castelo de cartas, sendo cada camada desta construo constituda por alicerces cada vez menos espessos que os das camadas anteriores. Toda esta estrutura seria ento muito sensvel a deflaes sbitas de ativos e rompimentos da cadeia de pagamentos e recebimentos. Ainda que a partir de uma descrio bastante impressionista, todas estas consideraes concernentes ao papel dos ativos financeiros no mundo contemporneo e o papel inusitado que estes parecem representar na represso das atividades produtivas nos levam mesmo a pensar se os fundamentos da economia monetria de produo sobre a qual Keynes erigiu sua construo terica ainda so integralmente aplicveis. O papel central nesta construo desempenhado pela moeda. Numa 70

economia monetria conforme a postulada por Keynes, (...) o desemprego aumenta porque as pessoas querem a Lua; os homens no podem conseguir emprego quando o objeto de seus desejos (isto , o dinheiro) uma coisa que no se produz e cuja demanda no pode ser facilmente contida (KEYNES, 1936:164); ou seja, so as caractersticas essenciais da moeda - a saber, elasticidade de produo e substituio irrelevantes - que fazem com que a taxa monetria de juros decline mais lentamente que a eficincia marginal dos bens de investimento medida que a produo aumenta, marcando um limite para a expanso da renda e do emprego. Cabe porm questionar: num contexto em que o banco central controla a poltica monetria atravs da fixao da taxa de juros bsica incidente sobre ttulos da dvida pblica, endogeneizando por completo a oferta monetria, faz sentido atribuir s caractersticas da moeda e impossibilidade de se conter a sua demanda - o nus do desemprego ? No seria este nus atribudo mais justamente a um banco central cuja poltica monetria austera sustenta uma taxa de juros incompatvel com o pleno emprego ? Mais alm: no estaramos assistindo contemporaneamente assuno pelos ativos financeiros da capacidade de, em certas circunstncias, reprimir a expanso do sistema econmico, tal qual outrora Keynes props fosse a moeda capaz ? No seriam hoje estes ativos financeiros um poo sem fundo para o poder de compra quando a sua demanda cresce94, ou, numa linguagem mais contempornea, um verdadeiro buraco negro, capaz de tragar em seus fundos rotativos o grmen de boa parte da atividade econmica de carter produtivo ? Das duas caractersticas nucleares atribudas moeda, estes ativos compartilham em certas circunstncias de ambas. Na forma de tipos

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KEYNES (1936:181).

71

especficos de ativos financeiros, sua elasticidade de substituio pode ser muito alta, mas do ponto de vista geral e enquanto classe de ativos, eles possuem baixa elasticidade de substituio em relao aos ativos nofinanceiros, tais como os bens produtivos de investimento e consumo, de forma que diante de uma elevao geral de seus preos o resultado pode ser semelhante ao proposto por Keynes no tocante moeda. Tambm j demonstramos que nas circunstncias contemporneas os ativos financeiros podem ver sua elasticidade de produo bastante reduzida. A demanda insatisfeita a eles dirigida pode provocar aumentos de preos prolongados e mesmo auto-alimentadores, que servem como escoadouro do poder de compra e da capacidade de financiamento da economia. Diante disso, talvez seja apropriado denominar uma economia na qual os atributos dos ativos financeiros exibam estas caractersticas de economia financeira de produo. Assim termina a triste histria keynesiana: O nico remdio consiste em persuadir o pblico de que a Lua e queijo verde so praticamente a mesma coisa, e fazer funcionar uma fbrica de queijo verde (isto , um banco central) sob o controle do poder pblico95. Talvez. Mas quando o pblico finalmente persuadido e o queijo verde se torna disponvel, a nostalgia da Lua que ainda guia os instintos econmicos dos homens...

2.2 Um modelo de inspirao minskyana para economias abertas

Existem duas dificuldades fundamentais a superar quando se pensa em trabalhar no contexto de uma economia aberta com um modelo de inspirao minskyana tal qual o apresentado no item anterior o qual passaremos a denominar doravante modelo de trs preos. A primeira identificar em que pontos do modelo a taxa de cmbio torna-se uma varivel significativa e como uma variao desta cteris paribus afeta o nvel de investimento. A segunda pensar a prpria determinao da taxa de cmbio e sua interao com os mercados financeiros e monetrios em diferentes regimes cambiais e para

72

pases distintos. E apenas ao final desta dupla trajetria que ser possvel pensar de forma generalizada as influncias que esta abertura terica do modelo produz no contexto institucional de livre mobilidade internacional de capitais dos anos noventa.

2.2.1 O modelo de trs preos e a taxa de cmbio

No que segue, estar sendo assumido o pleno atendimento da chamada condio de Marshall Lerner96 para que uma desvalorizao cambial funcione, ou seja, para que provoque cteris paribus uma reduo do dficit ou aumento do supervit comercial de um determinado pas. Isto significa que em resposta a uma desvalorizao cambial a quantidade exportada cresce mais que o suficiente para compensar eventuais redues de seus preos em moeda estrangeira doravante dlar. Todavia, admite-se que o crescimento das exportaes e a reduo das importaes so lentos, de modo que os impactos iniciais de uma desvalorizao possam ter efeitos deletrios sobre a conta comercial, tal como prev a chamada curva J. A anlise da questo cambial neste item no pretende delinear certezas. Em termos metodolgicos, este item se parece com o captulo 21 da Teoria Geral, no qual Keynes, ao abordar a teoria dos preos, se limita a catalogar possibilidades e, em alguns casos, avali-las. Na avaliao da questo cambial, nossos esforos estaro centrados nos efeitos provveis de uma desvalorizao cambial no modelo de trs preos. Assim agimos no intuito de no duplicar a anlise com resultados previsveis e alcanveis a partir do entendimento do caso de desvalorizao e sua extrapolao para o caso inverso de uma valorizao cambial. Nem sempre, contudo, esta extrapolao ser perfeitamente simtrica. Tomadas estas precaues, possvel identificar em que pontos do
95

KEYNES (1936:184).

73

modelo de trs preos a taxa de cmbio torna-se uma varivel significativa. Os impactos da taxa de cmbio nas diversas partes do modelo sero objeto de tratamento separado em sees. Curva de demanda por bens de investimento (curva PK/B) A abertura da economia significa que, quando os recursos internos que uma empresa dispe so insuficientes para financiar o montante de investimentos desejado e ela precisa recorrer a terceiros, ela passa a ter duas opes: ela pode se financiar em moeda nacional ou em moeda estrangeira. Alm de taxas de juros diversas97, estas estratgias alternativas de financiamento envolvem riscos cambiais e outras muitas caractersticas, como prazo, expectativa de disponibilidade de refinanciamento, etc., diversos. Para efeito do nosso modelo, a maioria destas caractersticas ser abstrada, e nos concentraremos em analisar apenas o efeito do risco cambial e da perspectiva de desvalorizao como diferenas significativas entre estas duas alternativas de financiamento. Esta disponibilidade de duas fontes alternativas de financiamento com riscos diversos implica que, a partir do ponto em que se encerra a disponibilidade de recursos para auto-financiamento, a curva de demanda por bens de investimento apresenta uma bifurcao, como podemos ver na Figura 13 abaixo.

A condio de Marshall-Lerner estabelece que, para que uma desvalorizao cambial efetivamente funcione, preciso que a soma das elasticidades-preo de exportaes e importaes em mdulo seja maior que um. Vide, por exemplo, BACHA (1982:131). 97 Esta caracterstica ser tomada em conta contratualmente, e ser inserida na anlise atravs da curva de oferta por bens de investimento. Ver adiante.

96

74

Figura 13: A bifurcao da curva de demanda de bens de investimento

Preo dos bens de investimento Curva QiQi Curva de ofertasegmento horizontal Imx. Curva de demanda financiamento em moeda local Curva de demanda auto-financimento

Investimento

Curva de demanda financiamento em moeda estrangeira

At lmx., o nvel mximo de investimento ainda financiado com recursos prprios, a curva de demanda de bens de investimento apresenta apenas um segmento. Neste ponto ocorre uma bifurcao, de onde surgem dois segmentos, um representando a demanda se utilizado financiamento em moeda local, outro representando a demanda se utilizado financiamento em moeda estrangeira. A distncia horizontal entre cada uma destas curvas em relao curva de demanda original (tracejada) simboliza a paerda de rentabilidade decorrente da utilizao de cada tipo de financiamento. O segmento da curva de demanda com financiamento em dlar apresenta afastamento crescente no apenas em relao curva original de demanda, mas tambm com relao ao segmento de financiamento com moeda local. Este afastamento decorre cteris paribus do risco cambial crescente, uma vez que cada unidade a mais de investimento financiado com moeda estrangeira significa um montante adicional de exposio cambial98, ou, em outras palavras, uma exposio marginal crescente99.

Para uma definio do conceito de exposio cambial, vide discusso abaixo sobre a curva QiQi.

98

75

Uma desvalorizao cambial apresenta dois efeitos sobre a curva de demanda de bens de investimento, um com relao aos movimentos especficos do segmento com financiamento em moeda estrangeira, outro com relao ao deslocamento de toda a curva de demanda. No que tange ao segmento de financiamento em moeda estrangeira, uma expectativa de desvalorizao aumenta ainda mais o risco cambial para um dado nvel de endividamento em moeda estrangeira. Isto significa que o segmento de financiamento nesta moeda se curva ainda mais para dentro, dificultando o financiamento em moeda estrangeira. curioso observar que uma desvalorizao cambial, uma vez efetivada, no causa efeitos sobre o segmento de demanda da curva de bens de investimento por si s, j que os novos financiamentos em moeda estrangeira no so por ela afetados. O que pode acontecer que uma desvalorizao efetiva afete indiretamente este segmento, atravs de seus efeitos sobre as expectativas de uma nova desvalorizao cambial, respostas de poltica econmica, efeitos sobre o graud e confiana nas expectativas, etc.. Se a desvalorizao cambial ou a expectativa de desvalorizao cambial afetarem o grau de confiana nas expectativas, alm do efeito de baixa sobre toda a curva de demanda de bens de investimento, possvel que o segmento de financiamento com moeda local tambm se desloque para a esquerda, em decorrncia da maior preferncia pela liquidez e conseqente crescimento dos riscos de qualquer tipo de endividamento. Com relao aos efeitos de deslocamento sobre toda a curva de demanda de bens de investimento, possvel postular que empresas pertencentes cadeia produtiva de exportao ou produtores em territrio nacional de bens que sofram concorrncia das importaes provavelmente incrementaro suas expectativas de rentabilidade, o que deslocar suas respectivas curvas de demanda por bens de investimento (PK/B) para cima. Em
99

Todo investimento com financiamento em moeda estrangeira provoca uma elevao na

76

contrapartida, empresas e atividades associadas importao e que no tenham como substituir lucrativamente seus produtos e/ou insumos por similares produzidos em territrio nacional provavelmente reduziro suas expectativas de rentabilidade, o que tenderia a deslocar suas curvas PK/B em direo contrria. O impacto final agregado muito provavelmente ser positivo em termos de elevao da curva de demanda de bens de investimento. Todavia, a magnitude exata desta elevao depender de uma longa srie de fatores, entre os quais: a magnitude da desvalorizao; as possibilidades de substituio economicamente vivel de insumos importados por produtos nacionais, o que depende dos histrico passado de competitividade da economia nacional vis--vis o resto do mundo; o grau de ociosidade dos setores exportadores e dos setores potencialmente substituintes de importao antes da desvalorizao; o montante de estoques de insumos e produtos acabados importados; as previses de elevao da inflao aps a desvalorizao.

Nem todo o impacto de elevao da demanda por bens de investimento ocorrer necessariamente aps a desvalorizao. Uma parte de seus efeitos possivelmente ocorrer ainda antes, se as empresas por ela potencialmente afetadas anteverem-na, incorporando seus possveis efeitos s suas expectativas de rentabilidade futura. Este efeito ser to maior quanto maior a magnitude da desvalorizao esperada e quanto maior o grau de confiana depositado nestas expectativas. Outro aspecto que pode afetar a magnitude de deslocamento da curva de demanda por bens de investimento PK/B a trajetria prevista da taxa de
exposio marginal.

77

cmbio ps-desvalorizao. Se o montante da desvalorizao for considerado excessivamente alto a ponto de ser insustentvel, e uma reverso parcial desta for julgada possvel, o deslocamento da curva ser menor do que caso a nova cotao do cmbio seja considerada estvel. A recproca obviamente verdadeira. E o deslocamento da curva PK/B depende tambm por conseqncia do regime cambial adotado, conforme este influa na formao das expectativas futuras100. Numa avaliao geral dos impactos sobre a curva PK/B, possvel dizer que o deslocamento para fora, se houver, provavelmente ser feito de forma lenta. E ser to mais provvel quanto mais aberta for a economia domstica. Curva QiQi: A curva QiQi tem por finalidade definir a disponibilidade prpria de

recursos para financiamento do investimento. A relao de uma desvalorizao cambial com esta curva complexa, porque o cmbio interage com todos seus determinantes. Um conceito central para a compreenso dos movimentos desta curva o de exposio cambial (exposure). A exposio cambial de um agente corresponde diferena entre passivos e ativos em dlar101 por ele mantidos em determinado momento, e mede o montante do seu patrimnio sujeito perda de capital em caso de desvalorizao cambial102. O conceito de exposio cambial remete a possveis mudanas na curva QiQi em funo dos resultados lquidos acumulados do passado, que se materializam no balano patrimonial da entidade na forma de ativos e passivos

O mercado futuro de cmbio tambm exercer um importante papel. A mensurao dos ativos e passivos pode ser feita, no mbito deste modelo, em termo de seus valores executveis vista, ou seja, em termos dos respectivos preos spot. Ativos que no possam ser vendidos em mercados vista no entram no cmputo do conceito. 102 A forma pela qual se define a exposio cambial depende da moeda na qual a contabilidade gerencial da empresa mantida. Uma empresa que mantenha sua contabilidade em moeda estrangeira calcula sua exposio cambial como a diferena entre ativos e passivos em moeda local.
101

100

78

em dlar. Se a exposio cambial de uma empresa zero, ento cteris paribus sua curva QiQi no se desloca em resposta a uma desvalorizao cambial, efetiva ou esperada. Se a exposio positiva, uma desvalorizao efetiva provoca uma perda imediata de capital que reduz o tamanho do portflio e desloca QiQi para a esquerda, o contrrio ocorrendo em caso de exposio negativa (aplicaes lquidas em dlar). Outro elemento que afeta a posio da curva QiQi a rentabilidade futura esperada de todo o portflio, se houver investimentos inter-perodos entrelaados103. Esta expectativa de rentabilidade ao longo dos prximos perodos, por sua vez, poder ser alterada pela desvalorizao cambial esperada e efetiva. No que tange rentabilidade dos bens de investimento, as expectativas devem se coadunar com as consideraes feitas em relao curva de demanda de bens de investimento PK/B. No que diz respeito s demais aplicaes financeiras, possvel prever que uma expectativa de desvalorizao introduzir um vis de rentabilidade em favor dos ativos associados ao dlar. Em termos de ativos domsticos, previses so difceis e dependem muito da conjuntura econmica e da trajetria passada da economia no momento da desvalorizao. Se a desvalorizao efetivamente ocorre, e no existam perspectivas de novas desvalorizaes, os ativos domsticos eliminam o vis de rentabilidade; se ela desencadeada aps um perodo de ampla especulao e o governo teme que os operadores do mercado cambial considerem-na insuficiente, ele pode elevar os juros como ferramenta de resistncia presso por novas desvalorizaes passadas, ou como instrumento antiinflacionrio. Se, por outro lado, o cmbio sofre uma desvalorizao de tal magnitude que ningum acredite em desvalorizaes posteriores, ele pode baixar as taxas de juros como instrumento de retomada ou acelerao do crescimento econmico. Quaisquer que sejam as perspectivas que os agentes econmicos mantenham a respeito do desempenho futuro das variveis econmicas, crucial para a rentabilidade futura de sua carteira a capacidade de alterar seu

79

portflio rapidamente em resposta s variaes de rentabilidade esperada dos diversos ativos. Parece-nos que o fator predominante neste sentido est na liquidez do portflio do agente e na sua capacidade de antecipar movimentos de deflao de ativos e tomar medidas adequadas antes que o preo spot de qualquer ativo diminua em demasia. Neste sentido, quanto maior a proporo de bens de investimento em carteira, to mais difcil assumir posturas mais lquidas e to menores as perspectivas de rentabilidade. Numa avaliao geral e do ponto de vista agregado dos possveis deslocamentos da curva QiQi em funo da rentabilidade esperada no futuro do portflio, acreditamos que seus movimentos estejam muito associados aos movimentos da curva PK/B. O efeito final depender do aparecimento o no de novas expectativas de desvalorizao cambial. Os movimentos acima descritos, porm, devem ser de pequena importncia quando comparados aos decorrentes de outros determinantes de QiQi. A curva QiQi tambm se desloca em funo do diferencial entre a rentabilidade esperada do investimento e a de ativos financeiros e monetrios, sendo agora necessrio levar em considerao tanto aplicaes em moeda nacional quanto em dlar. Esta uma medida de rentabilidade relativa dos bens de investimento. Grande parte da anlise anterior a respeito do da determinao da rentabilidade esperada no futuro do portflio tambm se aplica aqui, e no ser repetida. Tomando os diversos determinantes em considerao, parece que o cenrio mais provvel que a curva QiQi se desloque inicialmente para a esquerda, quando os agentes sofrem o efeito de uma desvalorizao efetiva sobre uma exposio cambial positiva. Posteriormente provvel que a curva se desloque para a direita em resposta ao aumento de rentabilidade dos bens de investimento dos setores exportadores e/ou potencialmente substituintes de
103

Esta observao refere-se ao conceito utilizado no item 1.4, segundo o qual o conceito de

80

importao. A curva de oferta de bens de investimento No intuito de facilitar a identificao dos resultados de uma desvalorizao cambial sobre a curva de oferta de bens de investimento PI/L, optou-se por analisar separadamente seus segmentos horizontal e crescente. Optou-se tambm pela anlise simultnea do segmento horizontal e do preo mnimo de oferta, que marca o limite produo rentvel dos bens de investimento. Uma desvalorizao estar normalmente associada elevao da curva PI/L em toda a sua extenso, o que ocorreria em funo: a) da elevao do custo dos insumos importados utilizados na produo dos bens de investimento; b) da elevao dos custo dos insumos produzidos em territrio nacional mas que sejam commodities cujo preo no mercado internacional seja cotado em dlar; c) na elevao do preo em moeda nacional dos bens de investimento importados; e d) da elevao dos custos financeiros do capital de giro se a exposio patrimonial for positiva104. Tambm possvel que haja alterao nos mark-ups dos produtores de bens de investimento em resposta desvalorizao, mas neste caso os movimentos no so unvocos. Por um lado, a elevao do preo dos bens de investimento importados pode significar um alvio na presso concorrencial para o setor de bens de investimento produzidos localmente, permitindo que seus lderes de preo coordenem uma elevao geral dos mark-ups. Mas se a economia no momento da desvalorizao estiver em estagnao ou mesmo recesso, possvel que os produtores aceitem mesmo uma reduo de seus mark-ups, absorvendo parte da desvalorizao. Estes fatores afetam no apenas o montante do deslocamento da curva PI/L mas possivelmente tambm

lucro esperado poderia afetar a curva QiQi. 104 Provavelmente haver aqui uma assimetria, pois o aumento das receitas financeiras em caso de exposio negativa no capital de giro dificilmente ser um fator redutor dos preos de oferta.

81

a velocidade deste deslocamento. Numa economia em regime de preos estveis, a velocidade do repasse da elevao dos custos aos preos e, portanto, da elevao da curva de oferta de bens de investimento tende a depender tambm da magnitude da desvalorizao. Mini ou at mesmo mididesvalorizaes podem, conforme a conjuntura, serem repassadas aos preos de forma diluda no tempo, mesmo se os produtores decidirem pelo repasse integral. As maxidesvalorizaes, porm, tendem a serem mais rapidamente repassadas aos preos, at pela necessidade de comprometimento significativamente maior do capital de giro da empresa no momento da primeira renovao dos seus estoques de insumos importados necessrios produo dos bens de investimento. Como estamos lidando com uma economia aberta, importante perceber que agora as condies vigentes nos pases de origem dos bens de investimento precisam ser levadas em conta na construo da curva de demanda de bens de investimento. De fato, no apenas uma variao na taxa de cmbio que afeta a posio desta curva. Modificaes nos salrios, na produtividade e mesmo na posio da curva de demanda de bens de investimento do resto do mundo e nas condies de financiamento se refletem no preo de bens de investimento importados. Pode ser vantajoso a esta altura procurar visualizar as relaes que esto por trs da curva de oferta de bens de investimento a partir da interao de dois modelos de trs preos, um estabelecendo as condies domsticas de determinao do nvel de investimentos, outro estabelecendo as condies desta determinao no resto do mundo. O preo de oferta de bens de investimento dentro do pas pode ser descrito ento como uma mdia ponderada entre o preo de oferta dos bens de investimento produzidos localmente e um dado preo de mercado dos bens de investimento produzidos no resto do mundo, sendo fator de ponderao o peso das importaes de bens de investimento no total do investimento domstico. O preo de mercado dos bens de investimento no resto do mundo, 82

doravante denominado Pm*, determinado pela interseo das curvas de oferta (PI/L*) e demanda (PK/B*) de bens de investimento no resto do mundo. Se ocorre uma melhoria (exgena) nas expectativas de rentabilidade dos bens de investimento no resto do mundo (deslocamento de PK/B* para cima) e esta provoca um aumento significativo dos preos de mercado Pm*, resulta uma elevao da curva de oferta de bens de investimento domstica PI/L. Para dadas condies de demanda, esta elevao implica um aumento no preo de mercado dos bens de investimento Pm e uma reduo no nvel de investimento local. Este resultado, todavia, precisa ser qualificado. Para tanto, preciso admitir-se que o diferencial de preos entre os bens de investimento no mercado local e no resto do mundo influencie o j mencionado fator de ponderao que representa o peso das importaes de bens de investimento no total do investimento domstico. Isto significa que, quando o preo de mercado dos bens de investimento no exterior (Pm*) sobe cteris paribus mais do que o preo de mercado dos bens de investimento no mercado local (Pm), os demandantes destes bens substituem as importaes pela produo domstica. Como resultado, o deslocamento da curva local de oferta de bens de investimento (PI/L) inferior ao descrito no pargrafo anterior, assim como o tambm o so os impactos sobre o nvel de preos Pm e sobre o nvel de investimentos local. Um terceiro fator, porm, pode intervir e fazer com que o equilbrio final esteja entre os dois equilbrios distintos descritos nos dois pargrafos anteriores. que o mark-up dos produtores nacionais tambm pode responder s variaes no diferencial entre os preos nos dois mercados de forma semicompensatria. Diante de um aumento maior no preo dos bens de investimento no mercado do resto do mundo vis--vis o mercado local, produtores locais poderiam aumentar seus mark-ups, aliviados pela menor presso da concorrncia externa. O resultado seria uma substituio menor de bens de investimento importados por similares locais, e um equilbrio final intermedirio. Desnecessrio dizer que uma situao inversa com relao ao diferencial entre os preos local e no resto do mundo poderia dar lugar a uma 83

reduo

dos

mark-ups,

com

conseqncias

simtricas.

Modificaes

compensatrias nos mark-ups dos produtores do resto do mundo tambm podem ocorrer105. Concluindo, uma desvalorizao cambial afeta este quadro duplamente. Existe um efeito-custo dela resultante, que age sobre o custo de produo local. E existe um efeito-substituio, pois a desvalorizao afeta o diferencial entre os preos no mercado local e do resto do mundo quando medido em moeda domstica, criando incentivos para a substituio da importao pela produo local mais barata. Todas as consideraes at agora desenvolvidas causam

deslocamentos ou da curva de oferta como um todo, ou to-somente de seu segmento horizontal. Necessrio se faz agora abordar os efeitos especficos de uma desvalorizao cambial sobre seu segmento ascendente. O segmento ascendente da curva de oferta representa a disponibilidade de recursos externos para investimento e pode apresentar dois tipos de movimento. O primeiro se refere a mudanas na distncia vertical entre o segmento horizontal e o segmento ascendente da curva PI/L, que representam mudanas na taxa bsica de remunerao do emprestador. O segundo se refere a modificaes na inclinao do segmento ascendente, que surgem em decorrncia de dois fatores: a) reavaliaes do risco do emprestador, tal qual no modelo minskyano original; e b) aquisio de bens de investimento. No item anterior, uma elevao da rentabilidade esperada das aplicaes financeiras, por exemplo, foi identificada como um fator capaz de deslocar o segmento ascendente da curva, movimentando-o para cima e alteraes na eficincia marginal das aplicaes alternativas aquisio de ttulos da dvida para financiar a

105

Todo este quadro poderia ter sido bastante simplificado se tivssemos admitido de uma vez a igualdade dos preos dos bens de investimento no mercado local e no mercado do resto do mundo. Preferimos no adot-la justamente no intuito de preservar a riqueza de possibilidades que pode ser obtida a partir deste modelo.

84

tornando tambm sua inclinao mais acentuada, ao provocar uma reduo na quantidade de financiamento de terceiros disponvel para investimento. Com a adoo do modelo aberto, tornam-se disponveis fontes alternativas de financiamento em dlar. Para visualizar adequadamente a escolha que o tomador deve fazer entre as alternativas disponveis, ser necessrio introduzir um outro segmento de curva ascendente a partir do ponto de cruzamento da curva QiQi com o segmento horizontal da curva de oferta de bens de investimento PI/L, conforme mostrado na Figura 14 abaixo:

Figura 14: Escolha entre fontes de financiamento local e internacional

Curva QiQi Preo dos bens de investimento Curva de oferta de bens de investimento Financiamen to local Financiamento em dlar

Ia

Id

Investimento

Neste grfico, uma firma confronta-se com trs possibilidades de financiamento. Se o nvel de investimento desejado for inferior a Ia, suas fontes prprias de financiamento so suficientes. Elevando-se o nvel de investimento desejado (dado pela curva PK/B, que est ausente do grfico) acima de Ia, duas alternativas de financiamento esto disponveis: ela pode se financiar em dlar no resto do mundo ou pode se financiar localmente. No exemplo do grfico, as curvas foram construdas de tal maneira que elas se cruzam no ponto em que o investimento Id. At este ponto, a curva de financiamento em dlar se encontra abaixo da curva de financiamento local, demonstrando que o financiamento em dlar mais barato. Nesta situao em que o custo inicial do financiamento em dlar inferior ao domstico, o risco percebido pelo emprestador com relao 85

exposio cambial do tomador aumenta rapidamente medida em que, para elevar seu nvel de investimento, o tomador se endivida em dlar. Isto provoca um rpido aumento da inclinao da curva, causada pelo aumento do risco de default do tomador causado pelo risco cambial106, conforme percebido pelo emprestador. A curva de financiamento em dlar atinge sua mxima ordenada no grfico, pouco aps Id. Esta representa o mximo de recursos que um emprestador estrangeiro est disposto a comprometer com o tomador local. Em certas circunstncias, como na Figura 15 abaixo, este risco mximo aceitvel pode, pela inexistncia de fontes de financiamento a custos aceitveis, limitar o nvel de investimentos (a Imx., por exemplo). Nestas circunstncias, o investimento limitado pela oferta de financiamento107.

Na verdade no se trata apenas do risco cambial, mas deste somado ao chamado riscopas. Este ltimo mede o grau de risco que um emprestador atribui confiabilidade das polticas macroeconmicas do pas, s instituies que lhe do guarida e s pessoas que as executam, segundo sua viso pessoal. Um pas que tenha reputao de bom pagador e mantenedor da liberdade de sada de capitais estrangeiros tende a, cteris paribus, manter um baixo risco-pas. 107 O grfico em questo pouco realista, dado que a curva PK/B apresenta descontinuidades (como veremos mais adiante), mas serve como ilustrao.

106

86

Figura 15: Limitao do nvel de investimento pela percepo do risco cambial do tomador local por parte do emprestador estrangeiro
Curva QiQi Funo oferta de bens de investimento, segmento de financiamento local Funo demanda por bens de investimento (P ) Funo oferta de bens de investimento, segmento de financiamento em dlar Investimento

Preo dos bens de investimento

Funo oferta de bens de investimento, segmento de financiamento

Imx.

Uma expectativa de desvalorizao cambial nestas circunstncias provoca cteris paribus os seguintes efeitos sobre a curva de oferta de bens de investimento em seu(s) segmento(s) ascendente(s): a) eleva-se a expectativa de rentabilidade das aplicaes em moeda estrangeira vis--vis as aplicaes em moeda local; isto por sua vez provoca efeitos dbios: se a sada de capitais fosse significativa em relao ao tamanho dos mercados financeiros no resto do mundo, a presso de demanda faria subirem os preos dos ativos no resto do mundo e carem suas taxas de juros, com o que o financiamento em dlar poderia se tornar mais barato e deslocar o segmento de financiamento nesta moeda para baixo; se, porm, a sada de capitais for insuficiente para afetar o resto do mundo, a fuga de capitais ainda afetaria o modelo pela queda dos preos dos ativos financeiros domsticos (vide item b abaixo); se esta fuga de capitais fosse porm interpretada pelos agentes interessados em conceder emprstimos em moeda estrangeira como uma elevao do riscopas, seus efeitos podem ser contrrios, aumentando os spreads e deslocando este segmento de curva para cima; 87

b) a venda dos ativos em moeda nacional tende a provocar uma queda dos seus preos e uma elevao da taxa de juros, com o que o segmento de financiamento em moeda local tambm se desloca para cima; c) provoca-se uma reviso das expectativas presentes de desvalorizao; o sentido e a magnitude destas revises depende das circunstncias da desvalorizao, como j vimos; d) possvel reviso da poltica de juros da Autoridade Monetria, com efeitos tambm de difcil previso;e e) alterao dos preos e das perspectivas de valorizao dos ativos financeiros. Uma desvalorizao efetiva da taxa de cmbio, por outro lado, tambm s afeta indiretamente os segmentos ascendentes da curva, j que cteris paribus seu impacto no se estende aos novos financiamentos. Naturalmente, efeitos indiretos aumento da exposio do tomador, gerao de expectativas de ulterior desvalorizao cambial, de inflao, efeitos sobre a poltica econmica, queda no grau de confiana atribudo s expectativas, etc. podem se fazer presentes. Para uma anlise completa, todos estes fatores devem ser sopesados tambm no resto do mundo.

Fechando o modelo de quatro preos Os aprimoramentos introduzidos no anterior modelo dos trs preos permitem falar agora em um modelo de quatro preos: preos de oferta e demanda de bens de investimento, preos dos ativos financeiros e taxa de cmbio. Este descrito na Figura 16 abaixo:

88

Figura 16: Equilbrio no modelo de quatro preos

Preo bens investimento Curva de demanda auto-financiamento Pm0 Curva de demanda financiamento em moeda local de Curva de oferta financiamento em moeda estrangeira

Curva de oferta financiamento em moeda local

Curva de oferta auto-financiamento

Ia

Id

It

Investimento

Curva de demanda financiamento em dlar

O equilbrio (It, Pm0) da Figura 16 parte de uma situao inicial de equilbrio, formado pelo cruzamento das curvas no-vazadas. It gerado pelo cruzamento das curvas de oferta e demanda com financiamento local, e Id resulta do cruzamento das curvas de oferta e demanda com financiamento em dlar. O total de investimento (It 0) portanto financiado: a) por (Ia 0) de auto-financiamento; b)(Id Ia) de financiamento em dlar; e c) (It Id) de financiamento em moeda local. Vamos supor que seja gerada exogenamente uma expectativa de desvalorizao cambial, e que esta produza os seguintes resultados: a) uma elevao dos segmentos horizontal e de financiamento tanto em dlar quanto em moeda local da curva de oferta de bens de investimento; b) na curva de demanda de bens de investimento, o segmento inicial, que corresponde ao investimento auto-financiado, no afetado pela expectativa de desvalorizao, enquanto ambos os outros segmentos se retraem, com o segmento referente ao financiamento em dlar sofrendo deslocamentos ainda maiores. 89

Embora seja difcil visualizar os resultados finais em um grfico (devido ao nmero de curvas a ser desenhado), os resultados principais so intuitivos: a) reduz-se o nvel de investimentos; e b) o mix de financiamento do investimento passa a ter uma participao maior de financiamento em moeda local. O importante a ser captado nesta situao no o resultado do modelo em si, mas o fato de os efeitos de uma desvalorizao cambial no serem inequvocos. Eles dependem de uma srie de fatores, alguns objetivos, tais como o grau de abertura da economia, a participao das importaes no total da produo ou a situao financeira pr-desvalorizao, e outros amplamente subjetivos, como a elasticidade das expectativas referentes a novas desvalorizaes, mudanas decorrentes no grau de confiana nas expectativas, etc. Para modificar o resultado final obtido acima, por exemplo, basta imaginar que se trata de um pas terceiro-mundista no qual a desvalorizao alimenta expectativas de novas desvalorizaes ulteriores, e que o grau de confiana nas expectativas se reduz significativamente. Como resultado, o risco cambial se eleva exponencialmente, aumentando a inclinao para baixo da curva de demanda de bens de investimento com financiamento em dlar e fazendo com que esta curva como um todo baixe em resposta queda do grau de confiana nas expectativas. Estas modificaes do modelo podem facilmente reverter os impactos positivos da desvalorizao sobre as exportaes e a produo local de bens anteriormente importados, gerando como resultado final uma queda, e no um aumento no nvel de investimentos.

2.2.2 Taxa de cmbio e ativos financeiros

Esta seo tem por finalidade tratar as diversas possibilidades existentes em termos de regimes cambiais, dando ateno aos movimentos cumulativos e instabilizadores que caracterizam um sistema aberto. Nas palavras de Minsky:

90

(...) a importncia dos distrbios financeiros e instabilidade [numa economia aberta] maior do que se cada uma destas economias fosse tratada isoladamente (MINSKY, 1975:xi). Para atingirmos tal objetivo ser suposto, no que segue, que existe ampla liberdade de movimentao internacional de capitais. Todavia, ficariam ainda proibidas a posse de moeda estrangeira, sonante ou na forma de depsitos bancrios. A literatura macroeconmica contempornea tradicional trata

normalmente a questo da abertura da economia sob o foco dos dois regimes cambiais cannicos, a saber, de cmbio flutuante e de cmbio fixo puros108, dentro do modelo Mundell-Fleming ou IS-LM-BP. A curva BP nestes modelos amarra o desempenho do balano de pagamentos do pas com a determinao da taxa de juros interna. Para tanto, alguns destes textos da macroeconomia de manual agrupam os pases de acordo com o seu grau relativo de abertura ao fluxo internacional de capitais e o seu peso na economia mundial, seguindo a seguinte classificao109: Grande economia aberta: refere-se a economias que, por serem grandes do ponto de vista de seu peso na economia mundial, tm capacidade de afetar todo o complexo de taxas internacionais de juros ao modificar sua poltica monetria interna, com o que sua curva BP se torna positivamente inclinada; estas economias teriam abolido completamente os controles de capitais ao longo das dcadas de 80 e 90; Pequena economia aberta com perfeita mobilidade de capitais: estas economias combinam um pequeno porte do ponto de vista da economia mundial, do que resultaria uma incapacidade de afetar as taxas de juros internacionais, com instituies financeiras plenamente integradas ao sistema
108

Por exemplo, DORNBUSH e FISHER (1996), MANKIW (1995), HALL e TAYLOR (1989), SACHS e LARRAIN (1996), etc. 109 Vide SACHS e LARRAIN (1996: 433-99) ou MANKIW (1995: 147-50).

91

financeiro mundial; como resultado, estas economias possuiriam curvas BP perfeitamente elsticas ao nvel da taxa de juros mundial110, e estes pases seriam incapazes de exercer polticas monetrias autnomas; Economia fechada (do ponto de vista financeiro): economias que bloqueariam completamente a entrada e sada de recursos do pas atravs da conta de capitais; a curva BP seria perfeitamente inelstica no nvel em que o saldo de transaes correntes fosse zero. Outros autores111, todavia, preferem associar a inclinao da curva BP com a perfeio ou imperfeio relativa dos mercados de capitais, e no influncia que determinado pas possa ou no exercer na taxa de juros mundial112. No fica claro, todavia, como esta mal definida imperfeio dos mercados impediria a execuo eficiente de operaes de arbitragem a ponto de impedir a igualao das taxas. Ambas as vises padecem, em nosssa opinio, de uma mesma limitao. Se, como temos admitido at agora, os bancos centrais exercem sua poltica monetria via fixao de juros e permitem que quela taxa a oferta de moeda seja criada endogenamente de acordo com a demanda; e se a estrutura de riscos cambiais e riscos-pas tal que nenhuma alterao das taxas de juros concebvel provoque movimentos infinitos de capital entre os pases, segue que no existe algo como uma curva BP perfeitamente elstica (horizontal) no eixo taxa de juros produto. A distino entre pases grandes e pequenos est relacionada com o tamanho relativo dos mercados e com os efeitos mtuos de poltica econmica, mas no guarda relao com a existncia ou no de uma curva BP perfeitamente elstica; e como em qualquer situao de equilbrio a curva BP poderia ser em tese ascendente, tambm no existe relao entre a perfeio ou imperfeio dos mercados de capitais e o grau de inclinao da curva BP.

110

Em alguns casos se considera tambm a expectativa de desvalorizao cambial e o risco associado ao pas. 111 Por exemplo, DORNBUSH e FISHER (1996), ZINI Jr. (1995), etc. 112 A qual, alis, um conceito controverso.

92

Outro aspecto limitante do modelo IS-LM-BP que ele dedica ateno exclusiva aos ttulos e taxa de juros como fatores de movimentao da conta de capitais, no levando em conta outros ativos. No caso do modelo simplificado de quatro ativos utilizado nesta tese, so desconsiderados os investimentos estrangeiros diretos e a compra de aes pelo resto do mundo. Nos termos do modelo dos atributos dos ativos desenvolvido no incio deste captulo, em condies de equilbrio era vlida a igualdade vm = vi = vt = va, o que implicava lm = qi = at + qt + lt = aa + qa + la. No caso de uma economia aberta, preciso considerar tambm ttulos, aes, bens de investimento e moeda estrangeiros. Usando o asterisco (*) para denotar as variveis no resto do mundo, tambm em condies de equilbrio a igualdade vm* = vi* = vt* = va* vlida, implicando lm* = qi* = at* + qt* + lt* = aa* + qa* + la*. Todavia, antes de chegar a resultados mais abrangentes, necessrio modificar algumas das definies at aqui utilizadas. A moeda nacional continuar servindo como o numerrio do sistema. Para comparar a rentabilidade dos ativos estrangeiros com os nacionais, necessrio realizar a mensurao da rentabilidade dos ativos estrangeiros em moeda nacional. preciso ento introduzir entre os atributos da eficincia marginal dos ativos estrangeiros a taxa esperada de desvalorizao da moeda nacional, o que ser feito mudando a definio dos atributos a* dos ativos estrangeiros. Estes passam a representar no apenas o percentual esperado de valorizao em termos de seus preos vista (spot) em dlar, como tambm passam a incorporar aquela taxa113. Os prmios de risco dos ativos em moeda estrangeira, descontados na definio aqui utilizada dos qs, precisam ser tambm redefinidos de modo a incorporar o risco cambial e a diferena de risco-pas entre ambos.114 Ao tomarem suas decises de alocao de portflio os aplicadores
113

Faz-se tambm necessrio definir o termo am*, que se agrega ao prmio de liquidez da moeda estrangeira. 114 Na verdade estamos tratando o resto do mundo como se fosse um nico pas grande.

93

locais estariam, em situao de equilbrio, promovendo a igualao da eficincia marginal dos ativos. Como existe livre movimentao de capitais e proibio da posse de moeda estrangeira, vale a igualdade sxtupla lm = qi = at + qt + lt = aa + qa + la = qi* = at* + qt* + lt* = aa* + qa* + la*. Para os aplicadores estrangeiros, por outro lado, a igualdade relevante lm* + am* = qi* = at* + qt* + lt* = aa* + qa* + la* = qi = at + qt + lt = aa + qa + la. Para solucionar o problema de maximizao em termos da moeda local, a restrio de capital dos aplicadores estrangeiros precisa ser definida de forma a incorporar a taxa de cmbio. Isto gera como resultado que uma expectativa de desvalorizao cambial altera no apenas a eficincia marginal dos ativos denominados em moeda estrangeira mas tambm desloca a restrio oramentria do aplicador estrangeiro115. Passaremos agora analise mais detalhada dos diversos regimes cambiais. Em concordncia com a crtica respeito da relao entre o tamanho relativo dos pases e a inclinao da curva BP no modelo Mundell-Fleming, no adotaremos como fundamental a distino do tamanho dos pases. Postularemos apenas a existncia de dois pases cujas relaes mtuas sejam significativas e da existncia de uma taxa de cmbio entre eles cujo regime cambial vigente pode ser: REGIME CAMBIAL 1. Cmbio Fixo Subcaso 1.1: Currency Board Subcaso 1.2: Fixo, porm Ajustvel 2. Cmbio Flutuante Subcaso 2.1: Flutuante Puro Subcaso 2.2: Com bandas / flutuao suja

115

Este deslocamento da restrio oramentria do aplicador surgia no modelo desenvolvido na seo anterior como resultante principalmente do deslocamento de QiQi.

94

Cmbio fixo, subcaso Currency Board O subcaso de currency board (caixa de converso, comit da moeda) representa o caso extremo de cmbio fixo. Neste tipo de regime, a taxa cambial fixada em princpio de uma vez por todas e so criados fortes obstculos institucionais mudana da taxa de cmbio, de forma que, sob certas circunstncias, torna-se possvel reduzir as expectativas de desvalorizao cambial a zero116. Como temos adotado at agora em nosso modelo a hiptese de que o banco central estabelece a taxa de juros e cria moeda endogenamente, preciso compatibilizar este mecanismo com a operao da caixa de converso, o que ser feito supondo que o banco central acate estritamente as regras do jogo. Estas exigem que o banco central fixe a taxa de juros com o objetivo exclusivo de manter a cotao do cmbio fixa, o que implica elevar a taxa de juros em caso de perda de reservas e elev-la em caso contrrio. Exige-se assim que o banco central opere pelo seu arbtrio um mecanismo que seria automtico caso a poltica monetria no fosse executada via fixao da taxa de juros. A operao do currency board faz com que o pas que o adote sofra plenamente os efeitos da volatilidade dos movimentos internacionais de capitais. A alternncia de contraes e expanses rpidas e sucessivas dos agregados monetrios e as variaes de largo escopo da taxa de juros necessrias para manter em operao as regras do jogo podem colocar em risco a estabilidade do sistema financeiro nacional, o que tm levado vrios pases que adotaram tal sistema a uma ampla internacionalizao deste setor. Este risco se agrava na medida em que o banco central sofre limitaes muito fortes para operar como emprestador de ltima instncia.

116

Isto nem sempre possvel, pois sempre podem surgir possibilidades de mudana no prprio regime cambial, na medida em que os executores de poltica podem perder o poder, etc. Todavia, utilizaremos este regime ideal como uma simplificao.

95

Uma fonte de instabilidade permanente do sistema de currency board sua suposio de que os movimentos internacionais de capitais estejam relacionados somente ao diferencial de taxas de juros entre pases. Suponhamos que ocorra uma elevao exgena da rentabilidade esperada de um ativo estrangeiro qualquer. A condio de equilbrio dos mercados exige que haja um rearranjo geral dos portflios no sentido de liberar recursos para aplicao naquele ativo, tanto dos aplicadores em ativos domsticos quanto de aplicadores estrangeiros. Este movimento envolver uma sada de capitais em direo ao resto do mundo, fazendo com que as reservas locais em moeda estrangeira se reduzam em detrimento das reservas do resto do mundo. Pelas regras do jogo, os bancos centrais deveriam intervir de modo a aumentar o diferencial de juros no pas em relao ao resto do mundo. A compensao ento operaria atravs de dois mecanismos: a) a elevao da taxa de juros local em relao ao resto do mundo per se tenderia a provocar um movimento compensatrio de capitais; e b) o movimento dos juros tenderia a incentivar o investimento no resto do mundo e a desincentiv-lo domesticamente, gerando uma melhoria da balana comercial do pas em relao ao resto do mundo; e c) a contrao do nvel de atividades no pas em relao resto do mundo poderia baixar os custos relativos do pas em relao ao resto do mundo, ampliando o supervit ou reduzindo o dficit em transaes correntes. Existem todavia foras que agem em sentido contrrio ao prescrito, criando possveis dificuldades para a manuteno do currency board: a) dependendo das configuraes das curvas de demanda dos ativos, em particular da configurao do risco-pas, possvel que os recursos liberados com a baixa relativa da taxa de juros no resto do mundo fiquem em boa parte l retidos ao invs de darem ensejo a movimentos compensatrios de capitais; isto poderia provocar um aumento ainda maior de inflao do preo do ativo que originariamente havia deflagrado a movimentao de capitais no resto do mundo (aes, por exemplo) e provocar perda crescente de reservas domsticas, o que poderia instabilizar todo o sistema de ajuste do currency board; b) o movimento compensatrio na balana comercial poderia demorar a 96

se estabelecer, pois o nvel de atividade da economia do resto do mundo pode demorar a responder aos incentivos de baixa da sua taxa de juros relativa117; em compensao, movimentos adicionais instabilizadores de capitais produtivos poderiam se formar, na medida em que empresas transnacionais percebessem que a rentabilidade das aplicaes produtivas maior no resto do mundo do que domesticamente, dando origem a remessas de lucros em sentido contrrio ao desejvel para o ajuste do sistema; se este movimento viesse ento a reforar as tendncias de crescimento no resto do mundo vis--vis as domsticas118, um novo mecanismo de instabilizao e cumulatividade estaria disponvel, pelo menos pelo tempo necessrio at que o saldo comercial comeasse a responder; nada garante, do ponto de vista terico, que o mecanismo de ajuste via balana comercial possa prevalecer sobre o movimento de remessa de lucros, ficando o ajuste a depender da configurao paramtrica do sistema; e c) possvel que movimentos prolongados de aumentos de juros119 domsticos afetem de tal forma a atividade econmica do pas que o grau de confiana na economia se rompa, engendrando um movimento dos agentes econmicos em direo liquidez; todavia, num contexto de abertura econmica, este rompimento do grau de confiana pode ser acompanhado por um aumento significativo do risco-pas e, por conseqncia, de uma situao em que o movimento de aumento na preferncia pela liquidez no seja exercido em direo moeda domstica, mas a ativos lquidos no resto do mundo120.

117

Em ltima instncia, esta pode nem responder aos incentivos proporcionados pela baixa da taxa de juros. Alm disso, os efeitos-repercusso, isto , o efeito contracionista da recesso domstica sobre as exportaes do resto do mundo podem atrasar e reduzir a importncia desta resposta. 118 Por exemplo, pela melhoria da disponibilidade de recursos para financiamento do investimento, ou seja, por um deslocamento para a direita da curva QiQi. 119 Respondendo, por exemplo, a uma persistente sada de capitais em direo aplicao em aes no resto do mundo, que poderia estar apresentando uma dinmica cumulativa equivalente descrita no item anterior, com expectativas de longo prazo de valorizao, etc. 120 Ou prpria moeda estrangeira, ainda que de forma ilegal.

97

Se as foras instabilizadoras retratadas prevalecerem sobre as estabilizadoras e o banco central continuar a elevar os juros em resposta perda continuada de reservas, o desequilbrio cumulativo pode se agravar e dar ensejo a expectativas de que, a despeito das barreiras institucionais, o sistema de currency board possa se romper, e que uma desvalorizao cambial seja possvel. Os efeitos deletrios de elevao das taxas de juros sobre o nvel de emprego tambm poderiam colocar a continuidade dos responsveis pela execuo da poltica econmica sob suspeita, elevando o risco-pas e ensejando um movimento ainda maior rumo ao rompimento sistmico. As expectativas de desvalorizao cambial, em particular, poderiam dar origem a um efeito particularmente negativo, levando a uma verdadeira fuga de capitais, diante da qual a manuteno do currency board exija taxas de juros insustentveis que, ao final da histria, talvez se revelem incuas ou mesmo francamente desestabilizadoras. Um efeito que poderia tornar o quadro menos desalentador que a inflao no preo das aes poderia transbordar do resto do mundo para o pas pela arbitragem internacional dos seus preos. Todavia, a ao de arbitragem pode ser limitada pela existncia de poucas empresas que emitam aes tanto no mercado domstico quanto no resto do mundo; e mesmo assim a assimetria dos lucros das empresas dentro e fora do pas poderia fundamentar um descolamento entre os preos internacional e domstico das aes. Os manuais de macroeconomia aberta estabelecem que no regime de cmbio fixo a poltica fiscal alcana seu poder mximo em termos de capacidade de controlar a expanso da renda nacional. Poucos atentam, porm, para a possibilida deste poder ensejar uma resistncia adicional ao ajuste necessrio sobrevivncia do currency board. A execuo de polticas de juros altos por prolongados perodos de tempo pode, por deflagrar uma recesso, colocar em operao os chamados estabilizadores automticos, com o que a queda do produto se faz acompanhar de uma elevao compensatria do dficit pblico. Isto reduz a eficcia recessiva da poltica monetria, colocando em operao foras em sentido contrrio s necessrias para a obteno de um ajuste via conta comercial e tornando-o mais lento. 98

Como a potncia da poltica fiscal grande, a poltica monetria provavelmente necessitar ser ainda mais contencionista para gerar os efeitos desejados em termos de ajuste. A longo prazo, porm, as perspectivas so ainda mais perturbadoras. Se o sistema induzir a um endividamento pblico crescente, num contexto de alta relao dvida pblica / PIB acompanhada pelo encurtamento crescente dos prazos de resgate dos ttulos pblicos, a poltica monetria restritiva pode se tornar contraproducente em termos fiscais. Uma elevao da taxa de juros neste contexto pode levar endogeneizao da poltica fiscal, na medida em que, alm dos estabilizadores automticos, o grande peso do servio da dvida nas contas pblicas pode acarretar um contrapeso fiscal mais que compensatrio. Alm disso, a sensibilidade dos aplicadores taxa de juros vai se reduzindo medida em que esta cresce, pois o prmio de risco associado aplicao se eleva concomitantemente. No limite, um aumento da taxa de juros pode dar ensejo ao fenmeno de backward bending, ou seja, a demanda por ttulos pode diminuir e no aumentar em resposta elevao da taxa de juros, pois o aumento do prmio de risco associado aplicao pode se elevar ainda mais. Cmbio fixo ajustvel O cmbio fixo ajustvel se diferencia do currency board porque: a) no existem compromissos do governo do pas com a manuteno da taxa cambial ad eternum, nem barreiras institucionais suficientemente fortes para reduzir a expectativa de variao cambial a zero; b) a poltica de juros no precisa seguir estritamente as regras do jogo; operaes de esterilizao do impacto monetrio dos movimentos de capitais podem conceder ao banco central um certo grau de liberdade na conduo da poltica monetria, uma vez que no existe compromisso formal de manuteno de um percentual estrito entre o montante de reservas internacionais e M1 ou outro agregado monetrio relevante. Certos autores, como EICHENGREEN e WYPLOSZ (1996), parecem 99

considerar este regime cambial como uma espcie de currency board deteriorado. Imaginam que, se mantido por mais tempo o atual contexto institucional de plena liberdade ao movimento de capital inter-fronteiras, este regime soobrar diante das inevitveis presses econmicas e polticas. Vejamos em que medida as diferenas de comportamento e as possibilidades de instabilidade entre o currency board e o regime de cmbio fixo porm ajustvel permitem-nos corroborar tais concluses. Virtualmente todas as fontes de instabilidades potenciais do regime de currency board citados na seo anterior so compartilhados pelo regime de cmbio fixo ajustvel. Este apresenta uma vantagem e uma desvantagem em relao quele. A grande vantagem a capacidade de autonomizar parcialmente a poltica de juros, que poderia se voltar a objetivos internos de controle do nvel de investimentos, renda e emprego, e permite ao banco central operar como emprestador de ltima instncia. Esta autonomia no s limitada como diferente para pases deficitrios e superavitrios em transaes correntes. Pases que obtm supervits em transaes correntes podem manejar sua poltica monetria com maior liberalidade. Pases que, pelo contrrio, obtm seguidos dficits em transaes correntes acabam por abrir um ciclo de endividamento externo sustentado por capitais volteis121 que cedo ou tarde os obrigaro ou a promover desvalorizaes expressivas para reverter o quadro ou os tornaro refns de um processo instvel de elevao crescente da taxa de juros para conter a taxa de cmbio no nvel desejado. A grande desvantagem a possibilidade de aparecimento de expectativas de desvalorizao cambial. Estas so extremamente problemticas para a operao de um sistema de cmbio fixo, porque implicam

121

Em nosso modelo, so volteis todos os movimentos de capital destinados aquisio ou venda de ativos que tenham mercados spot bem definidos. A sustentabilidade de dficits em transaes correntes por um tempo razovel problemtica, mesmo com o aporte de investimento direto estrangeiro.

100

uma

expectativa

de

elevao

da

rentabilidade

esperada

dos

ativos

denominados em moeda estrangeira e podem desencadear uma fuga de capitais em larga escala, obrigando o banco central a utilizar seu arsenal de poltica monetria na conteno da taxa de cmbio, e forando-o a abandonar as polticas voltadas aos objetivos internos se desejar manter a taxa cambial sob controle. A manuteno de taxas de juros altas por longos perodos pode, como j esboado anteriormente, financeirizar o portflio dos agentes e, a partir de processos auto-alimentveis, tornar-se auto-destrutiva (self defeating). A expectativa de desvalorizao cambial tem, portanto, um carter de profecia auto-realizvel. Nestas circunstncias, uma desvalorizao da taxa de cmbio pode simplesmente no resolver o problema se for julgada insuficiente, isto , se der ensejo ao aparecimento de novas expectativas de desvalorizao cambial. E, ainda que julgada suficiente luz da experincia dos agentes, a demorada resposta do saldo em transaes correntes desvalorizao cambial e a resposta inicialmente adversa deste como proposto pela curva J pode provocar redues adicionais no montante de reservas internacionais e posteriormente deflagrar o despertar de novas expectativas cambiais, provocando tambm ultrapassagens (overshootings) da taxa cambial ou da taxa de juros. Vrios pases que adotavam este regime cambial at recentemente esto modificando seus regimes cambiais, de modo que aparentemente a posio de EICHENGREEN e WYSPLOTZ tem sido corroborada. Cmbio flutuante puro A adoo do regime de taxas de cmbio pelo mercado justificada pela sua capacidade de, em tese, libertar a poltica monetria do nus de estabilizar a taxa de cmbio, podendo esta ento se dedicar in totum aos objetivos internos de poltica econmica. Os efeitos volteis da livre movimentao de capitais ficariam isolados da poltica monetria, causando apenas aumento da volatilidade da prpria taxa de cmbio. 101

Todavia, tal viso panglossiana superestima a capacidade do mercado em alcanar e manter taxas de cmbio alinhadas aos fundamentos. No regime de cmbio flutuante, as maneiras pelas quais as foras cumulativas e autoalimentadoras podem prevalecer sobre as tendncias de equilbrio so diferentes das propostas para o mecanismo de cmbio fixo, mas sem dvida continuam presentes. As tendncias normalmente associadas pela teoria ao equilbrio neste regime de cmbio so: a) a zeragem automtica do resultado do balano de pagamentos, que pode assim ser mantido por definio se o governo no intervier no cmbio; b) a operao anti-cclica da poltica de juros, que em conjunturas recessivas provocaria uma desvalorizao cambial expansionista e em conjunturas inflacionrias um efeito deflacionrio. A estas tendncias equilibristas se contrapem foras cumulativas tambm de vulto. Uma elevao exgena das expectativas de valorizao dos ativos financeiros nacionais (aes, por exemplo) levaria os agentes a tentarem aumentar a participao destes ativos nas suas carteiras, at que os riscos associados a esta aplicao122 reduzissem a rentabilidade esperada123. A entrada de capitais de investidores estrangeiros interessados na aquisio de aes, todavia, tenderia a valorizar a taxa de cmbio. Esta valorizao refora as expectativas de valorizao destes ativos, promovendo uma nova entrada de capitais e uma nova valorizao cambial. Como visto no item anterior, possvel que a partir de uma trajetria de baixo crescimento do PIB se estabelea um processo cumulativo de inflao de ativos. Se a presso de valorizao da taxa de cmbio da moeda nacional passa, tal como na descrio do ltimo pargrafo, a interagir com aquele

Inclusive o risco-pas e especialmente o risco cambial muito aumentado em funo da grande volatilidade da taxa de cmbio. 123 Devido magnitude dos riscos cambiais envolvidos, seria de se esperar que para um mesmo montante esperado de valorizao do ativo financeiro, a carteira final de equilbrio possusse menos deste ativo no regime de flutuao pura do que no de currency board, especialmente no que toca aplicao de investidores estrangeiros.

122

102

primeiro processo cumulativo, o resultado pode ser efetivamente desastroso, pois as presses recessivas e deflacionrias da valorizao da taxa cambial empurram a economia para longe do equilbrio, ao invs de faz-la convergir em direo a este. Remessas de lucros e as expectativas de rentabilidade do capital no resto do mundo tambm podem gerar interaes com a taxa de cmbio, especialmente com a demora da desvalorizao em atuar sobre a balana comercial e desta sobre a rentabilidade dos setores exportadores e potencialmente substituintes de importaes. Outro ponto frgil deste regime cambial que normalmente se tratam as situaes de recesso/deflao e crescimento excessivo/inflao como os nicos fenmenos possveis, quando se trata to-somente de fenmenos polares. Situaes de estagflao e /ou crescimento rpido acompanhado por taxas de inflao muito baixas tambm so possveis, e nestas situaes intermedirias as recomendaes de poltica de juros no so unvocas. Numa situao estagflacionria, por exemplo, o gestor de poltica se v diante de um dilema reforado, pois os movimentos da taxa de cmbio reforam os movimentos recessivos ou inflacionrios da taxa de juros. Outra possibilidade de instabilizao deste regime diz respeito criao de um movimento interativo entre a taxa de cmbio e o grau de confiana na economia. Uma forte desvalorizao na taxa de cmbio pode provocar um colapso na confiana nas expectativas de rentabilidade dos ativos nacionais e ocasionar uma fuga de capitais, que reforaria as expectativas de desvalorizao cambial e assim sucessivamente. Surge neste regime cambial ainda a possibilidade de desvalorizaes competitivas, medida em que haja um alinhamento na situao de diversos pases, como por exemplo se dois pases enfrentam recesses simultaneamente. Existe a possibilidade que toda a estrutura cambial venha a ruir em virtude de se levar a poltica de espoliao do vizinho (beggar-thyneighbour) excessivamente adiante. Finalmente, alm dos processos interativos, a taxa de cmbio pode se 103

instabilizar independentemente de interaes com outros mercados caso as expectativas de desvalorizao se tornem excessivamente elsticas. Movimentos da taxa de juros visando interromper este processo podem, em determinadas circunstncias, obter um certo sucesso no curto prazo. A longo prazo, tal poltica pode tambm se auto-derrotar, na medida em que, ao manter elevadas as taxas de juros, alimentar especulaes cambiais futuras baseadas nos recursos oriundos de aplicaes em ttulos. Cmbio flutuante com flutuao suja / bandas cambiais Este regime cambial decorre das tentativas de controle do que se considera em geral uma excessiva volatilidade da taxa de cmbio no regime de flutuao cambial pura. O governo interviria ento com o intuito de evitar os movimentos mais agudos do cmbio, procurando preservar os agentes de movimentos com muito bruscos sendo ou de ultrapassagens intervenes com relao aos feitas fundamentos. Este regime pode no estabelecer nenhum compromisso formal qualquer taxa, as governamentais episodicamente (dirty floating), ou pode ser estabelecida uma faixa formal de variao da taxa de cmbio, a chamada banda. As bandas, por sua vez, podem ser largas ou estreitas. No regime de flutuao suja inexiste um compromisso a priori com quaisquer rigidezes da taxa de cmbio, ainda que temporrias. Este regime compartilha de muitas das caractersticas e das possibilidades de instabilizao que marcam o regime de flutuao pura. Todavia, as intervenes governamentais no mercado cambial, atravs de compra e venda de divisas, impedem que o saldo de balano de pagamentos seja zerado automaticamente por definio. So as intervenes no mercado por parte do governo que estabelecem se o saldo ser positivo (compras lquidas de dlar) ou negativo (vendas lquidas). Os problemas associados a este regime, alm dos j descritos como caractersticos do regime cambial flutuante, so: a) o grau de incerteza criado pelas prprias intervenes pode causar dificuldades na medida em que as 104

tentativas de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio sinalizem para os aplicadores um risco cambial inferior ao de fato existente; se os gestores so obrigados a desistir de uma determinada interveno redutora de volatilidade, a desvalorizao subseqente pode surpreender os agentes econmicos e causar problemas por insuficincia de hedge; e b) difcil identificar uma taxa de cmbio adequada para se defender, e podem surgir dvidas se a interveno governamental est apenas agindo no sentido de reduo de volatilidade realmente ou se ela est de fato afetando a tendncia. Diante destas dificuldades, a flutuao suja teria evoludo para uma verso mais institucionalizada, que reconhece a existncia de limites inferiores e superiores formais para a variao das taxas de cmbio. O regime de bandas passou a ser alvo de diversos estudos e chegou a ser identificado por certos economistas como uma verdadeira panacia, capaz de resolver os problemas da administrao dos objetivos externos sem excessivo comprometimento dos objetivos internos da poltica monetria. Duas caractersticas em tese benignas do sistema de bandas costumam ser destacados na literatura124: a) o chamado efeito lua-de-mel, que prescreve a possibilidade de que o banco central, uma vez firmada sua reputao de defesa da banda, no precisasse mais atuar; os agentes, prevendo a interveno, criariam expectativas de que a taxa de cmbio reverteria aps certo ponto da banda e por si mesmos impediriam o rompimento dos limites, sem que surgisse necessidade de compra ou venda de moeda estrangeira ou elevao da taxa de juros por parte da autoridade monetria; e b) a idia de que nestas circunstncias as cotaes cambiais se concentrariam em torno do valor central da banda e as cotaes dirias apresentariam distribuio normal ao seu redor. Ambos os efeitos dependem, porm, de que a autoridade monetria

124

Vide especialmente KRUGMAN (1991).

105

esteja disposta a perder reservas (e as tenha para tanto) e/ou que esteja disposta a utilizar a taxa de juros na defesa da banda, abdicando de seu emprego na perseguio dos objetivos internos de poltica econmica, ao menos durante o perodo necessrio para adquirir a necessria reputao125. Caso surjam expectativas de que a autoridade monetria no quer ou no pode garantir a manuteno da banda, e que em conseqncia a banda poderia deslizar para cima, nenhum dos dois efeitos supostamente benignos se manteria. Alm disso, em caso de modificao nos fundamentos da taxa de cmbio que fizessem com o que a nova taxa de equilbrio (tal como vista pelo banco central) estivesse fora da banda, o deslizamento da banda seria inevitvel, e a credibilidade de seus defensores ficaria comprometida. A utilizao das bandas estreitas em pouco difere do cmbio fixo. DAVIDSON (1994:231-34), por exemplo, compara os tetos superiores e inferiores de uma banda estreita com os pontos de ouro (golden points) e no v razes para que sejam considerados como substancialmente diferentes daqueles. Por conseqncia, ambos regimes cambiais sero tomados como equivalentes, possuindo as mesmas instabilidades j indicadas na anlise do regime de cmbio fixo. Os regimes de banda larga, por outro lado, tendem mais para os regimes flutuantes e suas instabilidades, ficando apenas ressaltado que, por apresentarem comportamento intra-banda menos previsvel, talvez sejam capazes de se sustentar por maior tempo, embora s custas de prmios de risco cambial mais altos. Concluso A grande concluso que emerge deste item que qualquer que seja o regime cambial adotado entre os aqui analisados, parece que a mxima minskyana segundo a qual numa economia aberta o grau de instabilidade maior do que quando se procura analisar as economias nacionais
125

Normalmente no se explicita que o perodo de tempo necessrio para adquirir tal grau de

106

individualmente se mantm. Para cada regime cannico de cmbio, foram analisadas as propriedades que fazem com que os movimentos cumulativos e auto-alimentadores que afastam a economia do equilbrio no contexto de uma economia fechada, conforme analisado no item anterior, ao interagir com o movimento dos mercados cambiais e de ttulos, reforcem ainda mais o grau de afastamento possvel dos fundamentos das variveis. O modelo de quatro preos desenvolvido nesta item mostrou tambm que no existem efeitos inequvocos de uma desvalorizao cambial. Pelo contrrio, os acontecimentos posteriores esto fortemente condicionados pelo ponto de partida ou pela histria ou trajetria pregressa das variveis-chave, tal como si acontecer a sistemas seqenciais no-lineares e dinmicos.

2.3 Mercados futuros

A inteno deste item , utilizando o mercado de futuros como exemplo, dar respaldo concluso de que a presena de mercados de derivativos aumenta ainda mais o grau de instabilidade potencial em relao ao descrito anteriormente nos itens 2.1 e 2.2. Esta instabilidade potencial parece ter maiores possibilidades de se efetivar em momentos de crise, reforando a cumulatividade do movimento para baixo de toda a estrutura financeira. No existem contudo motivos definidos pelos quais uma disrupo dos mercados de derivativos126 no possa deflagrar uma crise sistmica em uma estrutura financeira previamente fragilizada. Entre os quatro ativos do modelo simplificado proposto no item 1.3, trs possuem mercados futuros adequadamente organizados, ficando excludos os bens de investimento. Todavia, a viso de futuro dos agentes econmicos afeta a determinao do investimento por um caminho que at aqui no havia sido explorado. J no captulo 17 da Teoria Geral Keynes afirmava:
reputao pode ser longo o suficiente para tornar o processo inaceitavelmente doloroso.

107

Suponhamos (como mera hiptese nesta altura do raciocnio) que h certo bem ( por exemplo, a moeda) cuja taxa de juros seja fixa ou decline, medida que sua produo aumenta, mais devagar que a taxa de juros de qualquer outra mercadoria; como se equilibrar esta posio ? Uma vez que a1 + q1, a2 c2 e l3127 so, necessariamente, iguais, e uma vez que, por hiptese, l3 fixa ou declina com mais lentido que q1 ou c2, deduz-se que a1 e a2 tendero a aumentar. Por outras palavras, os preos nominais correntes de quaisquer outros bens que no a moeda tendero a baixar relativamente s previses dos preos futuros. Consequentemente, se q1 e c2 continuarem descendo, chegar um momento em que no haver vantagem em produzir qualquer destes bens, salvo se se espera uma alta de tal magnitude no custo de produo em alguma data futura relativamente ao atual que baste para cobrir os custos de manuteno do estoque produzido entre o momento atual e a data provvel do aumento de preo (KEYNES, 1936:179, grifos nossos). Mais adiante, Keynes refora: (...) a taxa de juros do bem que declina mais lentamente medida que o estoque de bens em geral aumenta a que, eventualmente, elimina a produo vantajosa de cada um dos outros salvo no caso mencionado de uma relao entre custos presentes e custos provveis de produo (KEYNES, 1936:180, grifos nossos)128. Neste exemplo de Keynes, expectativa do preo esperado de
126

SOROS (1998:253), por exemplo, chama ateno para a adequao da interveno do Sistema da Reserva Federal estadunidense no momento da bancarrota do fundo de hedge Long Term Capital Management, a qual poderia ter originado, de acordo com sua viso, um srio rompimento sistmico. 127 Respectivamente, a eficincia marginal dos ativos casa, trigo e moeda utilizados no modelo montado por Keynes; a1 e a2 so o percentual de valorizao esperado dos preos spot das casas e do trigo, respectivamente; e q1, -c2 e l3 so as taxas de juros especficas das casas, do trigo e da moeda, medidos em termos de si mesmos. 128 Outra citao que pode levar a uma interpretao similar KEYNES (1936: 120, ltimo pargrafo).

108

mercado129 no futuro que, ao superar ou ficar abaixo do preo corrente de mercado, pode atrasar ou adiantar as decises de investimento. Este impacto das expectativas de preos futuros no depende da existncia formal de um mercado futuro, mas apenas da existncia de expectativas de preos de mercado para o perodo seguinte. O preo futuro no caso dos bens de investimento seria somente nocional. A introduo de expectativas de preo dos perodos seguintes exige a definio de um horizonte de projeo das expectativas dos preos no futuro. O horizonte de projeo confivel dos agentes econmicos muito limitado, em funo da taxa de risco e incerteza tender a ser maior para as expectativas de quase-rendas mais distantes no tempo130. Por conseqncia, poucos devem ser os perodos futuros nos quais as expectativas ainda guardem algum grau mnimo de confiana capaz de sustentar as decises de aplicao, em particular a de investimento131. Admitiremos em nosso modelo hipersimplificado que apenas no primeiro perodo que segue imediatamente o presente haver um grau de confiana suficiente para que as estimativas de rentabilidade dos ativos sejam consideradas pelos agentes econmicos132. Para completar o modelo com o impacto das expectativas para perodos futuros, faz-se necessrio definir dois novos conceitos, os de preo de oferta e demanda futuros133. Quando o mercado futuro efetivamente existe, possvel estabelecer uma relao entre o preo de demanda futuro e o preo de demanda corrente134, sendo necessrio porm distinguir entre trs tipos de estratgia
129

Em nossa opinio, Keynes coloca este problema em termos de preo de oferta porque este o preo utilizado na construo do conceito de eficincia marginal. Preferimos no entanto seguir a sugesto de MACEDO E SILVA (1994:9-3) e utilizar com relao a este aspecto o preo de mercado ao invs do preo de oferta. 130 Vide MACEDO E SILVA (1994: 9-2). 131 No se justifica portanto a utilizao de um perodo de programao infinita, tal qual se encontra usualmente nos modelos que adotam a hiptese de expectativas racionais. 132 Como no definimos a durao do perodo do modelo, a utilizao de apenas dois perodos no implica obviamente que o tempo considerado seja efetivamente curto, pois o perodo do modelo em considerao pode ser bastante longo. 133 Vide LICHA (1993:71-75). 134 Vide LICHA (1993: 72).

109

disponveis aos agentes: hedge, especulao ou arbitragem135. Para uma estratgia de hedge, o que interessa a capacidade dos contratos em proteger contra os riscos e incertezas associados ao futuro, pelo que o agente que adota esta estratgia (hedger) se torna disposto a pagar um prmio. O preo de demanda atribudo pelo hedger a um ativo se distinguiria ento do preo de demanda futuro, de modo que pdf = pd + rdf, onde: pdf o preo de demanda futuro; pd o preo de demanda corrente; e rdf o prmio que o demandante est disposto a pagar para evitar as mudanas que possam comprometer a rentabilidade do seu patrimnio, em particular o risco de reduo dos preos dos ativos ou aumento do preo dos passivos. Similarmente, um hedger adota um preo de oferta futuro psf = ps - rsf, onde psf o preo de oferta futuro; ps o preo de oferta corrente; e rsf o prmio que o hedger desconta, e que indica o custo de transao de uma operao de compra vista e venda a futuro. A estratgia especulativa, por seu turno, visa assumir o risco de perda de capital, na estimativa de uma superestimao do prmio de risco por parte do seu contraparte, de modo que seus preos futuros de demanda e oferta sejam respectivamente pdf = pd rdf e psf = ps + rsf136. O ajuste de preos de mercado seria ento determinado pelo poder de barganha relativo dos altistas (bulls) vis--vis os baixistas (bears) e pelos prmios de risco rdf e rsf137.

Isto no quer dizer, obviamente, que o agente tenha que adotar apenas uma estratgia em suas decises de alocao de carteira. Ele pode atuar como hedger em certo momento, como especulador ou rbitro em outro, e/ou utilizar estratgias diferentes em diversos mercados. 136 Por conseqncia, a adoo de estratgia especulativa em futuros depende da existncia de propenso ao risco. 137 Vide LICHA (1993:73, equao 3.13).

135

110

altismo(bulishness)

ou

baixismo(bearishness)

do

mercado

estabelece a relao entre o preo de mercado corrente do ativo e seu preo de mercado futuro. A operao de estratgias de arbitragem limita o diferencial entre estes preos, fazendo que em equilbrio a razo entre o preo futuro e o preo spot obedea relao: Preo futuro preo spot = (1+i)n + [(1+j)n 1]138, onde: i a taxa monetria de juros; j a taxa de aluguel do ativo objetivo, ou seja, do ativo ao qual o contrato futuro se refere; e n o perodo-base normalizado e equalizado dessas taxas139. Sempre que a razo preo futuro / preo spot estiver acima da prevista nesta frmula isto , o preo futuro for considerado muito alto em relao ao spot os agentes que realizam operaes de arbitragem obtero lucro comprando o ativo objetivo no mercado corrente e vendendo-o no mercado futuro140. medida em que estas operaes so desenvolvidas, o excesso de demanda no mercado corrente, combinado com o excesso de oferta no mercado futuro, far os preos convergirem para o equilbrio previsto na frmula. Se, pelo contrrio, a razo preo futuro / preo spot estiver abaixo da prevista na frmula isto , o preo futuro for considerado muito baixo em relao ao spot ser possvel obter lucro: a) contratando o aluguel do ativo objeto, vendendo-o e aplicando o dinheiro resultante em ttulos; b) simultaneamente, fazendo uma compra futura do ativo objeto; c) na data de

138 139

Vide SILVA NETO (1997:52). Para simplificar a compreenso foram abstrados os custos de carregamento do contrato futuro at sua liquidao e foram adotadas a normalizao e a equalizao dos perodos-base da taxa de juros e do aluguel do ativo objetivo. 140 Esta operao poderia, tal qual a situao simtrica descrita no pargrafo seguinte, ser mais complexa, envolvendo a tomada de emprstimos, compra e aluguel de ativos objetos, etc.

111

vencimento do contrato futuro, liquidando o ttulo, o contrato futuro e o aluguel. O conseqente excesso de oferta no mercado corrente, combinado ao excesso de demanda no mercado futuro, far com que os preos tambm convirjam para o equilbrio previsto na frmula. Vejamos como estas observaes e ligaes podem ser introduzidas no modelo de quatro preos esboado no item 2.2. Seguindo o caminho indicado por Keynes, tratemos inicialmente das implicaes diretas das expectativas de preo dos bens de investimento, para os quais no existe um mercado futuro organizado. Uma expectativa de aumento no preo de mercado esperado pme em relao ao preo de mercado corrente pm pode gerar incentivos para que um demandante desse tipo de ativo antecipe sua aquisio por um perodo. Todavia, para chegar a este resultado, necessrio que o diferencial de preos seja suficiente para: a) superar o prmio de risco e incerteza desta estratgia especulativa, uma vez que os preos de mercado podem descer ao invs de subir e tornar a aquisio mais gravosa, gerando prejuzos ao especulador; b) superar o custo de oportunidade da aplicao, ou seja, gerar uma rentabilidade esperada que seja superior dos ativos com melhor desempenho na carteira141. Equivalentemente, diante de uma possibilidade de elevao do preo de mercado dos bens de investimento em relao ao nvel corrente, um ofertante deste ativo poderia reduzir seus nveis de produo e/ou permitir especulativamente que seus estoques aumentem, at mesmo rejeitando pedidos. Alm dos aspectos microeconmicos, o diferencial de preos deveria ser suficiente para cobrir o custo de estocagem (inclusive financeiro). Estes dois movimentos operando em conjunto tendem a elevar o preo corrente dos bens de investimento. Se a elasticidade das expectativas for
141

No se trata aqui do atributo de valorizao esperada a, posto que este expressa a expectativa de elevao do preo spot inter-perodos, e os bens de investimento, por hiptese, no possuem mercados vista organizados.

112

superior a um, surge a possibilidade de formao de movimentos instveis e cumulativos de inflao (ou deflao) dos preos dos bens de investimento acompanhada investimentos. Passaremos agora a verificar algumas inter-relaes indiretas entre os mercados futuros acionrio, cambial e de juros e o nvel de investimentos. Conforme os contratos futuros de aes, cmbio e juros passem a fazer parte do modelo, existe um aumento no nmero de ativos a serem nele contemplados. Estes novos ativos possuem atributos diferentes conforme a estratgia seguida pelo agente interessado na sua aquisio ou emisso. Para um hedger a posse do contrato futuro s tem sentido econmico quando direcionado para reduzir o risco de variao de preo de um produto (ou aplicao financeira) associado sua atividade principal. Imaginemos inicialmente o caso de um hedger que pretende proteo para suas vendas futuras de um produto cujo preo apresenta variabilidade acentuada. Este agente ter disponvel o produto para a venda apenas em t+1, e pretende garantir que o preo de seu produto no caia abaixo de seu preo atual no mercado futuro. Para tanto, ele vende uma certa quantia de contratos futuros quele preo hoje. Se na data de liquidao destes contratos (t+1) o preo spot for inferior ao contratado, o contraparte arcar com as perdas. Caso contrrio (preo spot > preo contratado) a contraparte se apropriar dos lucros da operao. importante perceber que uma estratgia de hedge que envolva uma cobertura de 100% dos riscos no se constitui necessariamente em uma estratgia de maximizao da rentabilidade esperada. Para percebermos exatamente este ponto, vamos tomar as seguintes definies: Pd o preo de demanda de um produto com variabilidade de preos que um hedger pretenderia comprar somente em t+1; A + Q C + L Rv Ro o rendimento total esperado da venda de um 113 por aumento (ou reduo) explosivo(a) do nvel de

ativo em unidade monetria (local); A a valorizao esperada do preo spot do ativo objetivo; Q a quase-renda esperada; L o prmio de liquidez; Rv o prmio de risco associado variabilidade de preo; Ro o prmio de risco associado a outros eventos que no a variabilidade de preos; e e a eficincia marginal de uma aplicao alternativa, que ser tomada como a taxa de desconto a ser utilizada Podemos a partir destes conceitos definir o preo de demanda do ativo objeto como: Pd = (A + Q C + L Rv Ro) (1 + e). Para proteger sua compra, o hedger em t adquire um contrato futuro. Esta aquisio permite reduzir o risco associado compra do produto, de forma que seu preo de demanda protegido por futuros (pdf) passa a ser: Pdf = (A + Q C + L Rv Ro) + ( A + Rv Rf) (1 + e).
preo de demanda do ativo efeito do contrato futuro

ou Pdf = (Q C + L Ro Rf) (1 + e). O que aconteceu ? A posse de um contrato futuro com vencimento em 114

t+1 permitiu ao hedger trocar o prmio de risco associado volatilidade Rv pela valorizao esperada A do preo spot do ativo em questo. Contudo, para realizar esta operao, ele teve que incorrer em um novo risco cujo prmio Rf. Este se refere ao risco de ocorrncia de uma srie de eventos prejudiciais ao hedger que a posse do contrato futuro suscita. Como exemplo, podemos citar a possibilidade que a contraparte no honre o contrato futuro, e que a despeito da rede de proteo que tem sido criada em torno dos mercados futuros, o default implique perda de tempo para receber o devido, e portanto iliquidez. Outra possibilidade que o prprio sistema de proteo destes mercados, na forma por exemplo do chamado ajuste dirio142, implique, diante de variaes muito fortes no preo futuro, riscos de iliquidez. Nestas condies, para que a aquisio do contrato futuro tenha sentido do ponto de vista da maximizao da rentabilidade esperada, necessrio que o prmio de risco associado volatilidade de preos seja suficientemente grande para compensar tanto a perda em termos da valorizao esperada no preo spot do ativo quanto para compensar estes riscos associados, ou seja, necessrio que: Rv > A + Rf. possvel que em condies de tranqilidade tal condio se verifique, de modo que as estratgias de maximizao de lucros e de hedge sejam equivalentes. Todavia, to logo surjam condies de maior incerteza no mercado, o risco Rf, em funo do crescimento da possibilidade de default do contraparte, aumente mais rapidamente que Rv. Isto poderia implicar uma situao como a descrita na Figura 17 abaixo:

Figura 17: Hedge x Maximizao de lucros

142

Vide SILVA NETO (1997:37-40).

115

Preo do ativo

Funo preo de demanda com hedge em futuros

P0 P1

Funo preo de demanda sem hedge em futuros

QC

Qt

Quantidade do ativo

O grfico mostra uma situao de forte incerteza em funo da qual o crescimento de Rf imps uma interseo entre as curvas de demanda com e sem hedge em futuros. Nestas circunstncias, quando o preo de mercado do ativo for inferior a P0 (P1, por exemplo) possvel que em uma estratgia de maximizao da rentabilidade esperada a quantidade total desejada de ativos seja superior quantidade de ativos com proteo (Qc), ou seja, que o agente exponha ao risco de variabilidade de preos uma frao (Qt Qc) Qt das suas aquisies. A aquisio de todo o montante Qt com hedge se tornaria excessivamente cara para um agente maximizador de lucro. Um hedger na posio contrria, isto , interessado na venda de um ativo, pode emitir concomitantemente um contrato futuro visando proteger-se de possvel elevao de preo, de modo simtrico ao acima descrito, incidindo tambm nos mesmos problemas de insuficincia de cobertura. Chegamos agora a um ponto crucial do argumento. Se em certas circunstncias o funcionamento do mercado de futuros induz a uma postura financeira especulativa mesmo contraparte da operao de futuros avessa ao risco, inevitvel concluir a la Minsky que esta forma de proteo , tal qual muitas outras, inerentemente instvel. Pior: se esta instabilidade mais provvel nos momentos de crise vale dizer, no momento em que uma cobertura adequada dos riscos mais necessria esta forma de proteo duplamente instvel. Para um especulador stricto sensu operando no mercado de futuros, a aquisio de um contrato tem outra finalidade: gerar quase-rendas em funo 116

de antecipaes bem sucedidas de variaes no preo spot do produto entre os dois perodos do modelo. Para o especulador, portanto, este possui valor econmico per se. Suponhamos que um especulador no opere em mercados produtivos e portanto no atribua valor aos eventuais fluxos Q C R de um determinado ativo. Para este especulador, a aquisio de um contrato futuro deste ativo s faz sentido econmico na medida em que: a) possibilite um lucro decorrente da liquidao do contrato futuro se dar numa data na qual o preo spot do ativo seja superior ao previsto no contrato futuro, descontado o prmio de risco de uma situao oposta ocorrer; e b) ele possa operar uma estratgia denominada spread calendrio, na qual seu lucro se origina no no desempenho do preo spot do ativo objeto em relao ao preo futuro, mas na relao entre o preo do contrato para dois momentos diferentes143; c) que as quase-rendas esperadas derivadas de a e/ou b sejam suficientes para superar o risco derivado da posse do prprio ativo em carteira, similar ao que o hedger descontava sob a designao de Rf. A possibilidade de execuo da estratgia de spread calendrio depende da propriedade de intercambialidade de posies do mercado futuro, isto , a possibilidade de, por exemplo, anular direitos e deveres assumidos pela compra de um futuro para vencimento em uma determinada data pela venda de um contrato futuro para a mesma data. A intercambialidade de posies carrega porm uma possibilidade de forte instabilizao de toda a estrutura financeira atrelada aos mercados futuros. Como o pagamento dos contratos futuros diferido de sua aquisio / venda, segue que cada contrato futuro carrega, tal qual um contrato de crdito, riscos nas duas pontas da operao, equivalentes de certa forma aos riscos do credor e do devedor habituais. Como resultado, enquanto os contratos no so

143

Vide SILVA NETO (1997:36).

117

liquidados mas apenas cancelados por uma emisso ou aquisio de contrato na posio contrria, os riscos citados se acumulam, no se cancelam. Isto significa que a especulao no mercado futuro promove a fragilizao de toda a estrutura financeira, na medida em que permite o acmulo de riscos ao longo de toda a cadeia de operaes. O estresse financeiro decorrente do default de um especulador relativamente pequeno mas estrategicamente posicionado ao longo desta cadeia de crdito/dbito pode fazer vir abaixo, via efeitodomin, todo este frgil castelo de cartas. perceptvel tambm que a formao do preo do contrato futuro est sujeita a forte influncia especulativa e expectacional. Por conseqncia, tambm seu preo pode ser instabilizado caso ocorra a presena de elasticidade de expectativas superior a um, tal como nas aes, ttulos, etc. A presena de uma formao especulativa de preos contaminar e reduzir a possibilidade de utilizao destes derivativos como seguros contra a instabilidade, pois, como vimos, um aumento na volatilidade de preos pode aumentar Rf. Alm disso, a operao com futuros ou qualquer outro tipo de derivativo compartilha com outras operaes as dificuldades relativas estimativa adequada do risco. No caso dos derivativos o clculo do risco crucial . Pela maneira como este calculado, tomando por base modelos do tipo CAPM144, no se leva em conta a incerteza,145 tendendo portanto a ocorrer um vis que, em casos de euforia, favorece a subestimao dos riscos, e em caso de crise, a sua superestimao. Por outro lado, uma previso mais adequada destes riscos poderia tornar a proteo excessivamente cara, deixando o aplicador diante de uma escolha particularmente adversa entre rentabilidade esperada e risco. Os efeitos da especulao com derivativos, porm, no se restringem ao mercado de futuros. Como os preos spot e futuro de um ativo esto
144 145

Vide SILVA NETO (1997:127-135). Cabe aqui a crtica de Davidson suposio implcita de ergodicidade dos modelos que no diferenciam risco e incerteza num mundo no-ergdico.

118

amarrados pelas operaes de arbitragem, medida que o volume de operaes no mercado futuro cresce, as compras e vendas realizadas ttulo de arbitragem podem se tornar parte significativa da demanda e oferta do prprio ativo objetivo no mercado corrente. Por conseguinte, existe um mecanismo cumulativo que pode operar entre os mercados corrente e futuro de um determinado ativo. Uma instabilidade para cima nos preos futuros, por exemplo, dispara operaes de arbitragem que aumentam a demanda pelo ativo objetivo mais que proporcionalmente oferta, acarretando aumentos do preo corrente. Se este mecanismo segue por um certo tempo, possvel que a formao de expectativas de preos correntes tambm se instabilize, e de tal modo que as instabilidades de ambos os mercados possam interagir de forma violenta, podendo este mecanismo operar tanto no sentido da inflao quanto no da deflao do preo dos ativos. Se esta instabilidade interativa atingir certos preos-chave da economia, como as taxas de juro e de cmbio, a possibilidade de alastramento desta instabilidade por toda a economia se magnifica. No contexto do modelo de quatro preos desenvolvido no item 2.2.1 deste captulo, verificaremos o impacto da introduo de apenas um mercado futuro, o de cmbio. Estabelecida a estrutura do raciocnio para este caso, a extenso posterior para os mercados futuros de aes e de juros trivial, e no ser desenvolvida nesta dissertao. Examinemos inicialmente os efeitos que a simples presena do mercado futuro de cmbio gera no modelo. A primeira alterao consiste na possibilidade de tanto tomadores quanto emprestadores hedgearem suas aplicaes em dlar. Todavia, os agentes no podem estar todos hedgeados simultaneamente. O hedge via futuros s pode ser contratado se a contrapartida aceitar a transferncia do risco. No que segue, trataremos de uma situao especfica na qual tomadores de emprstimos operem com hedge cambial (100% de cobertura contra variaes cambiais) contratado no mercado futuro e em que os emprestadores sistemas financeiros e mercados de capitais nacionais e do resto do mundo adotem uma postura especulativa. Estes agentes financeiros apostam em uma valorizao cambial, vendendo 119

contratos futuros. A presena de hedge nos portflios dos potenciais investidores significa que eles esto mais seguros com relao a seus passivos em dlar. Disso resulta que cteris paribus eles mantm mais passivos em dlar e ativos em moeda local do que se no houvesse tal hedge, o que implica: a) o segmento referente ao financiamento em dlar da curva de demanda por bens de investimento est mais prximo do segmento financiado em moeda local146; b) a curva QiQi pode deslocar-se para a direita em funo da acima citada modificao do perfil do portflio do investidor; sua resposta a variaes cambiais tambm mudada, j que o hedge impede que uma desvalorizao cambial, associada a exposies positivas, gere perdas de capital. Por outro lado, a presena de posies especulativas por parte dos emprestadores implica: a) maior disposio destes em assumir posies contrrias aos hedgers, ou seja, ativos em dlar financiados por passivos em moeda nacional; e conseqentemente b) financiamento em dlar relativamente mais barato que em moeda local, diminuindo a diferena entre as curvas que representam os custos de financiamento nestas moedas; esta reduo tambm est relacionada com a percepo do emprestador de que o risco cambial de seu devedor baixou devido disponibilidade de hedge cambial; c) se os derivativos se tornam ativos procurados pela sua alta rentabilidade e atraem recursos de vulto, segue que eles podem comprometer a disponibilidade de financiamento para investimento e ainda fragilizar a estrutura financeira como um todo; estes movimentos podem mais que compensar os movimentos previstos em b. difcil prever os resultados finais destas mudanas sobre o nvel de investimentos, mas parece claro que o mix de financiamento tende a envolver,
146

O investidor no indiferente entre os dois tipos de financiamento porque os passivos em moeda estrangeira esto hedgeados em futuros e estes, devido justamente a Rf, ainda so cteris paribus mais arriscados que o financiamento em moeda nacional.

120

pouco surpreendentemente, uma maior participao de moeda estrangeira nos novos financiamentos, desde que a atratividade da aplicao em cmbio futuro no seja excessiva. Neste contexto, possvel at que a curva de financiamento em dlar suavize tanto sua declividade que ela esteja sempre abaixo da curva de financiamento em moeda local. Os efeitos so mostrados na Figura 18 abaixo:

121

Figura 18: Efeitos do hedge no modelo de quatro preos

Financiamento moeda local Preo bens de investimento Financiamento em moeda estrangeira em

Pm0 Demanda por investimento financiamento em moeda local Oferta c/ autofinanciamento c/

Ia

Id Investimentos

Demanda por investimento c/ financiamento em moeda estrangeira

Este grfico gera resultados propositadamente exagerados para demonstrar os efeitos do hedge cambial em futuros. A situao tal que todo o montante de investimentos que no seja auto-financiado (Ia) financiado em dlar (Id). Se a valorizao no ocorre, frustrando as expectativas dos

especuladores vendidos no dlar futuro, a perda de capital que os especuladores realizam no mercado futuro de cmbio pode ser de tal monta que influencie os segmentos de financiamento em dlar e em moeda local, restringindo o montante de financiamento para investimento. No existem impactos imediatos sobre a curva de demanda de bens de investimento ou a curva QiQi, e o resultado final sobre o nvel de investimentos parece ser negativo. Se ocorre porm uma valorizao, corroborando as expectativas dos especuladores, o resultado em termos de disponibilidade de financiamento pode at melhorar, desde os efeitos indiretos da valorizao e/ou um excesso de rentabilidade das aplicaes futuras no compensem o movimento para baixo dos segmentos de financiamento local e em dlar das curvas de oferta. 122

Do ponto de vista macroeconmico, o papel dos derivativos ser tornar a estrutura financeira mais instvel, pois movimentos de preo em mercados futuros e correntes so auto-reforadores e podem impingir perdas de capital muito fortes, capazes de deslocar QiQi e o ramo ascendente da curva de oferta de bens de investimento violentamente esquerda a ponto de gerar uma situao de contango no mercado de bens de investimento. Este efeito tambm tende a ser to mais forte quanto mais financeirizadas as carteiras, e certamente a presena de derivativos e a possibilidade de hedge potencializa o desenvolvimento deste tipo de situao. As camadas sucessivas de riscos acumulados em especulao com derivativos impem particular fragilidade e podem ser responsveis por disrupes financeiras internacionais, na medida em que contaminem com sua instabilidade no apenas a estrutura de preo dos ativos financeiros, mas tambm a taxa de cmbio. Toda esta resilincia financeira aparentemente superior promovida pela estrutura de derivativos, no entanto, pode desabar qual castelo de cartas diante de movimentos fortes e inesperados nos preos dos ativos, que ela por si torna mais provvel. Estes movimentos podem revelar uma cobertura insuficiente por futuros e desencadear uma forte movimento no preo destes, reforando a instabilidade inicial de preos. O desabamento simultneo do grau de confiana tambm pode impor fortes abalos a esta estrutura. E a prpria aparncia de fora nas fases de tranqilidade pode levar a um desabamento mais forte durante as tormentas, pela iluso de riscos baixos. Encerramos assim esta tese com uma concluso de sabor

inevitavelmente minskyano: a instabilidade deita suas razes durante o movimento para cima da macroestrutura financeira, e colhe seus frutos nos perodos de crise. Alm disso, a evoluo da estrutura financeira deixada a si mesma caminha no sentido da agudizao, e no no de reduo da fragilidade e instabilidade financeira, como demonstram os derivativos. E como previa Minsky.

123

CONCLUSO
A concluso desta dissertao possui duas dimenses distintas. Por um lado, ela se dedica a revisar e consolidar as concluses parciais alcanadas ao longo dos dois captulos. Por outro lado, e a ttulo de digresso, ela contm algumas impresses e questionamentos pessoais em relao eficcia dos instrumentos tradicionais de poltica econmica. Esta dissertao nasceu inspirada pelas preocupaes manifestadas por BRAGA (1993), para quem a instabilidade financeira atual (...) no do tipo que Minsky acusava (...) A dinmica capitalista em questo de natureza nova (...) as formas de movimento desta crise e sua reestruturao so novas. (...) a financeirizao da riqueza pe em xeque sistemas e pressupostos de diferentes escolas na interpretao do capitalismo147. Mas por que Minsky haveria perdido relevncia para a anlise da instabilidade financeira atual ? Quais seus pressupostos e hipteses centrais que estariam sob xeque ? E, afinal, qual seria a natureza desta nova dinmica capitalista ? Minsky certamente um keynesiano, mas jamais apenas um keynesiano. Ele se ergue sobre os ombros de Keynes, e v alm. V no Keynes do Tratado sobre a Moeda um autor quase to fundamental quanto o Keynes da Teoria Geral. E v nas estruturas e instituies financeiras, ali to demarcadas, a chave da instabilidade capitalista. Da seu keynesianismo financeiro, do qual inegavelmente patrono e fundador. E da o vigor dessa idia-mter, em torno da qual este Minsky-hedgehog148 organizou seu discurso por quase quarenta anos. Minsky tambm era tributrio da inspirao institucionalista da ecltica

147 148

BRAGA (1993: 41-48). DYMSKI e POLLIN (1992).

124

Universidade de Chicago das dcadas de trinta e quarenta, sendo fcil encontrar referncias explcitas em seus trabalhos. Por conseguinte, suas obras bsicas esto imersas nas instituies que lhes so contemporneas, fato este que julgamos de extraordinria importncia para uma releitura terica deste autor. a tambm que repousa a chave de nossa interpretao: se estamos diante de uma nova dinmica sistmica, que no se coaduna com a levantada por Minsky, no poderia esta discrepncia estar relacionada com a evoluo das instituies com relao ao perodo de suas obras bsicas ? No seria o ambiente financeiro-institucional da finana direta, consolidado na presente dcada, suficientemente distinto do ambiente no qual estas obras foram finalizadas para ensejar o aparecimento de inovaes que colocassem seus sistemas e pressupostos em xeque ? A HIF hiptese de instabilidade financeira constitui-se

indubitavelmente no corolrio de todo o constructo minskyano. Se, como queria Braga, a instabilidade atual no pudesse ser adequadamente tratada dentro deste referencial, seria natural desconfiar que o corolrio houvesse sido afetado. Seria uma decorrncia lgica que estabelecssemos como a hiptese fundamental deste trabalho que a HIF, em sua verso cannica, no desse conta de explicar as crises financeiras e cambiais ocorridas no novo ambiente institucional de finana direta e de liberao dos fluxos internacionais de capitais. Todavia, quais seriam os alicerces mais fundamentais da HIF ? Baseando-nos na interpretao de Kregel149 da obra minskyana, foi possvel localizar no modelo de dois preos o verdadeiro corao terico da HIF, e derivar de seus limites os motivos pelos quais a instabilidade financeira atual no do tipo que Minsky acusava. Ao longo deste trabalho, levantamos a hiptese de que sejam trs os elementos da atual institucionalidade financeira que o modelo de dois preos no consigue captar de forma adequada, sendo os dois primeiros de

149

KREGEL (1992:85)

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importncia fundamental: 1) a maneira pela qual ocorre a integrao dos ativos financeiros e dos bens de investimento no modelo de dois preos pela adoo da hiptese simplificadora de igualdade entre o preo dos ativos financeiros e o preo de demanda de bens de investimento acaba por gerar um excessivo atrelamento no desempenho destes dois conjuntos de ativos; ademais, tal hiptese no se coaduna com a observao emprica, segundo a qual um pronunciado descolamento do preo dos ativos financeiros em relao aos demais incapaz de promover decises consistentes de investimento; 2) a deciso explcita de Minsky de utilizar modelos fechados em suas obras bsicas reduz fortemente sua capacidade explicativa luz da atualidade, na medida em que os fluxos internacionais de capital e a volatilidade das taxas de cmbio tornam-se elementos fundamentais na nova dinmica sistmica; e 3) a maturao de uma nova safra de inovaes financeiras, destacando-se os derivativos, cuja presena em portflio magnifica as possibilidades de utilizao de posturas financeiras especulativas e Ponzi, de alto potencial instabilizador. A identificao de tais limitaes, porm, era insuficiente para ns, e vimo-nos diante da necessidade de esboar modificaes no esquema original dos dois preos minskyano de modo a torn-lo compatvel com a institucionalidade contempornea. Assim agimos por dois motivos. Primeiro, porque se quisssemos comprovar que estes elementos efetivamente impem mudanas significativas e de carter qualitativo na dinmica do sistema, seria necessrio obter-se alguma descrio de como o sistema provavelmente se comportaria na ausncia das limitaes apontadas. Segundo, porque seria possvel demonstrar que as modificaes institucionais ocorridas neste nterim fizeram apenas por aumentar ainda mais o grau potencial de instabilidade financeira em relao ao previsto por Minsky; este autor, portanto, ainda constitui-se em referncia valiosa para o estudo da economia capitalista.

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No primeiro item do segundo captulo despendeu-se esforo no sentido de procurar integrar o preo dos ativos financeiros nas decises de investimento de forma diversa da proposta por Minsky. Para tanto esboamos um modelo de trs preos, no qual: redefinimos a disponibilidade de financiamento interno em termos de lucros acumulados; propusemos que tanto o financiamento interno quanto o de terceiros estariam disponveis para investimento em funo da rentabilidade esperada relativa dos bens de investimento vis--vis os demais; e levantamos a possibilidade de que em certas circunstncias as foras cumulativas e auto-alimentadoras do sistema fossem de tal monta que uma inflao de ativos poderia ter efeitos contracionistas sobre o nvel de investimento. A concluso deste item que, em um sistema capitalista

contemporneo, os ativos financeiros podem assumir o papel de limite expanso do emprego e da renda, que fora atribudo por Keynes moeda. Talvez seja possvel descrever tal economia como uma economia financeira de produo. O segundo item do captulo dois tratou da questo da abertura da economia, em dois planos distintos. Na primeira seo, o esforo principal dirigido tentativa de expandir o modelo de trs preos de modo a permitir a incorporao neste da taxa de cmbio, com o que se obtm um novo modelo, de quatro preos. J na Segunda seo o esforo visa analisar a instabilidade decorrente da utilizao de diversos tipos de regime cambial. A concluso deste item corrobora Minsky. Tal como ele previa, a ampliao do nmero de pases e a incluso dos movimentos de capital s faz aumentar ainda mais o potencial de instabilidade sistmico. Curiosamente, todos os regimes cambiais examinados parecem de uma forma ou outra passveis de intensa instabilidade.

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Finalmente, realizado no item terceiro do segundo captulo um esforo para incorporar os derivativos na anlise, utilizando como exemplo o mercado de futuros. A concluso, mais uma vez, de que os mecanismos do mercado de derivativos, em conjunto com a operao em larga escala de unidades financeiras especulativas, causam um aumento crescente da fragilidade financeira sistmica. A concluso final a que chegamos, portanto, de cunho marcadamente minskyano, e constitui-se numa demonstrao da fora da viso deste autor respeito da economia capitalista. Recontruda nos termos acima descritos, a teoria demonstra que o grau de instabilidade previsto por um modelo que considere a abertura da economia e a maior autonomia relativa da esfera financeira em relao produtiva ainda maior do que o previsto pela teoria minskyana original. Sobre os ombros de Minsky, portanto, uma reconstruo da HIF ainda capaz de fornecer uma estrutura adequada e pertinenente para pensar as crises do capitalismo contemporneo em sua nova institucionalidade.

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A que tipo de poltica econmica estas concluses poderiam nos levar ? O mundo hoje passa por um momento de grande fragilidade financeira e susceptibilidade a crises, tal como no se via h muito tempo. Pela primeira vez em setenta anos surge a possibilidade material de uma crise de dimenses sistmicas. Se por um lado os pases desenvolvidos parecem estar finalmente despertando das iluses vendidas pelo neoliberalismo e pelo fanatismo de mercado, bem como das polticas econmicas de corte marcadamente conservador, por outro ele parece estar neste exato momento estar enfrentando um difcil dilema.

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 que o movimento econmico no sentido da chamada mundializao do capital, puxada pelas finanas, restringido por uma sociedade cuja velocidade de integrao poltica e social muito menor que a econmica e que, por conseqncia, no parece ter capacidade para criar instituies mundiais de regulao da economia em bases permanentes e com papis consistentes. Nestas circunstncias, possvel a afirmao de um movimento de retorno s esferas de influncia dos Estados Nacionais. Este movimento, se conduzido de forma anrquica, pode deflagrar ou agravar as crises que vislumbramos no horizonte. O problema que no contexto institucional atual, o campo para a execuo de polticas econmicas nacionais fica extremamente limitado, ainda mais para pases que no disponham de moeda forte. Os trs instrumentos bsicos de poltica econmica - polticas fiscal, monetria e cambial podem, sob certas circunstncias, tornar-se pouco efetivos ou mesmo contraproducentes, num cenrio que combine livre movimento internacional de capitais, baixo crescimento e um ativo financeiro que exerce o papel de buraco negro sobre o poder de compra da economia. Nestas circunstncias, uma poltica monetria expansionista concebida para reativar a economia - se a poltica monetria puder se desvincular do papel de defender o cmbio - pode provocar uma inflao dos preos dos ativos financeiros. Pelos mecanismos estudados nesta dissertao, possvel que a inflao de ativos tenha efeitos deletrios no nvel do investimento, em vez de possibilitar uma melhoria. E uma poltica monetria mais restritiva que vise derrubar a inflao de ativos pode ser efetiva apenas no curto prazo, posto que ela simplesmente transforma o ttulo governamental utilizado para a sua conduo no centro do novo buraco negro. Alm disso, ela aumenta a taxa de crescimento da riqueza financeira e diminui os riscos dos portflios, tornando o sistema mais apto a atingir graus superiores de alavancagem e promover inflaes de ativos mais fortes quando a poltica tiver de ser afrouxada em razo de seus efeitos recessivos. As perspectivas da poltica fiscal so algo melhores, embora sua 129

efetividade dependa em certo grau do regime cambial adotado e tambm da poltica monetria que a acompanha. O simples fato de ela se constituir diretamente em despesa, e no apenas em fomento despesa, garante um efeito maior sobre a renda agregada. Todavia, a presena de um poo sem fundo de poder de compra na economia pode reduzir em muito seu potencial multiplicador e exigir, para que alcance alguma efetividade, a perseguio de nveis de dficit pblico bastante altos. A colocao de um volume crescente de dvida pblica nos mercados financeiros pode ter efeitos ambgos, na medida em que por um lado fornece aos agentes um ativo para fazer posio, mas por outro lado, se levado ponto de saturao que o contexto talvez exija, comprometa a qualidade dos prprios ttulos. A poltica cambial tambm enfrenta dificuldades de grande monta, especialmente se o pas apresenta dficits crnicos em balano de pagamentos. Qualquer que seja o regime cambial adotado, as perspectivas de instabilizao da taxa de cmbio so grandes o suficiente no apenas para causar overshootings no valor do prprio cmbio e/ou das taxas de juros, mas para causar uma instabilidade em larga escala sobre toda a economia, pelo potencial de contgio que apresenta com relao aos demais mercados financeiros. A no ser que uma crise mais profunda obrigue a um acordo de maior amplitude, as perspectivas de se promover um sistema regulatrio internacional adequado nos moldes, por exemplo, da proposta de DAVIDSON (1996) so remotas. Assim, parece inevitvel que as autoridades nacionais, em cada pas e/ou no contexto regional, promovam tentativas de recuperao do controle local sobre os instrumentos de poltica econmica. O que se deseja que tal recuperao seja feita de forma ordenada, evitando as tristemente clebres polticas de espoliao do vizinho que tanto fizeram no sentido de ampliar o escopo da grande crise de trinta. Um dos elementos que deve ganhar fora a utilizao em maior escala de controles sobre a conta de capital, sem os quais muito difcil obter algum grau de autonomia para a execuo de polticas econmicas nacionais. 130

Todavia, diante do atual modus operandi da economia financeira de produo, tais perspectivas so insuficientes. preciso fazer acompanhar esta recuperao do controle sobre as economias nacionais de uma agenda consistente de mudanas estruturais150 e institucionais. Esta agenda deve, alm de atacar os problemas estruturais de desemprego, distribuio de renda, etc., permitir a retomada do controle sobre os mercados financeiros. Em particular, faz-se necessria uma regulao que reprima o potencial especulativo dos mercados financeiros e que impea a formao de bolhas e processos persistentes de inflao e deflao de ativos, desmontando o buraco negro que desestabiliza a execuo das polticas. Antes de encerrarmos, uma observao. Esta dissertao contm em sua prpria natureza a viso de que a aplicabilidade tanto da teoria quanto de propostas de poltica econmica est fortemente condicionada ao contexto histrico-institucional para e no qual foram desenvolvidas. Minsky tinha isso bem claro, pois seu paradigma de Wall Street especificava claramente que sua referncia era de uma economia financeiramente sofisticada. A aplicao direta de teorias e propostas econmicas a contextos histrico-institucionais diversos daqueles para os quais foram inicialmente desenvolvidos constitui-se em grande fonte de angstia para as populaes dos pases que esto sob a gide de tais polticas, e precisa ser urgentemente repensada. Tal clamor no se constitui apenas em uma advertncia de cunho terico, mas principalmente em um apelo responsabilidade social da profisso. Keynes dizia: O estudo de Economia no parece requerer atributos muito especiais. No acaso considerado um tpico relativamente simples quando comparado com disciplinas mais elevadas como a Filosofia ou a Cincia Pura ? Um tpico simples que muito poucos dominam !
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Minsky mesmo elaborou proposta neste sentido, a qual precisaria, porm, diante da

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Este paradoxo provavelmente se explica pelo fato de que o verdadeiro economista tem que possuir uma rara combinao de qualidades. Tem que ter algo de matemtico, historiador, poltico e filsofo. Tem que entender smbolos mas expressar com palavras. Tem que observar o particular atravs do geral, e combinar o abstrato e o concreto em um mesmo pensamento. Tem que estudar o presente luz do passado para saber o que fazer no futuro. Nenhuma parte da natureza humana ou da sociedade pode ficar completamente fora de seu campo de ateno. Tem que ser intencionado e objetivo simultaneamente; to puro e incorruptvel como um artista mas, s vezes, to pragmtico como um poltico. (KEYNES apud MELLER, 1991).

perspectiva desta dissertao, de ampla reformulao. Vide MINSKY (1986: V).

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