FUNDAO GETULIO

VARGAS

INSTITUTO SUPERIOR DE ADMINISTRAO E ECONOMIA

CUSTO DE CAPITAL PARA GERAO DE ENERGIA HDRICA NO BRASIL POR MEIO DE PEQUENAS CENTRAIS HIDRELTRICAS (PCHS) E USINA HIDRELTRICA DE ENERGIA (UHE) AT 50 MW NO CONTEXTO DO MECANISMO DE DESENVOLVIMENTO LIMPO

Novembro, 2010

2010 - Copyrights ISAE/FGV Todos os direitos reservados. A reproduo total ou parcial deste documento, eletrnica ou mecnica, s ser permitida com autorizao expressa do ISAE/FGV. Impresso no Brasil, novembro, 2010

RESUMO
O objetivo deste trabalho apresentar uma metodologia para o clculo da taxa de atratividade para avaliao de projetos que seja amplamente aceita pelo mercado financeiro, pelas empresas e pelos acadmicos. Ao mesmo tempo, essa metodologia precisa ser clara e transparente para permitir uma fcil compreenso dos valores calculados e, principalmente, simplicidade para a auditoria dos nmeros. Tendo essas caractersticas em mente prope-se a utilizao do Custo Mdio Ponderado de Capital, combinado com o Capital Assets Princing Model (CAPM) para o clculo do custo do capital prprio. A utilizao dessas duas ferramentas, principalmente do CAPM, requer alguns cuidados que sero discutidos ao longo do texto. O texto apresentar, ainda, a aplicao prtica da metodologia na avaliao do custo de capital de projetos de gerao de energia hdrica no Brasil por meio de Pequenas Centrais Hidreltricas (PCHs) e Usina Hidreltrica de Energia (UHE) at 50 MW. Essa aplicao ir requerer a avaliao do papel do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) no financiamento desses projetos e, consequentemente, do seu impacto no custo de capital.

01. INTRODUO
A anlise de viabilidade econmico-financeira de projetos de investimento uma atividade de grande importncia para a tomada de deciso nas empresas. No obstante, a definio da taxa de atratividade a ser usada para a avaliao de projetos um tema que ainda desperta discusses e controvrsias no universo das finanas corporativas. A falta de um consenso a respeito da melhor metodologia para a definio da taxa de atratividade, em muitos casos, faz com que a discusso a respeito da taxa a ser utilizada se sobreponha discusso a respeito das caractersticas dos projetos e da projeo dos fluxos de caixa futuros esperados. A definio, a priori, de uma metodologia clara para a definio da taxa de atratividade traz o benefcio de eliminar essa discusso e permitir que as atenes sejam voltadas apenas para a avaliao dos retornos esperados do projeto. Nesse estudo leva-se em considerao a necessidade de se considerar as especificidades do setor de atuao das empresas e dos mercados nos quais os investimentos sero implementados, para a definio da melhor forma de construo da taxa de atratividade. Sendo assim, importante que se estabelea, desde o incio, que esta proposio tem como objetivo constituir uma metodologia que seja apropriada para a avaliao de projetos em gerao de energia hdrica no mercado brasileiro, em particular de Pequenas Centrais Hidreltricas1 (PCHs), e UHEs at 50 MW de capacidade instalada e que seja apropriada aos padres do Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL) institudo pelo Protocolo de Kyoto. De acordo com a Conveno das Naes Unidas para as Alteraes Climticas, o Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL) consiste na possibilidade de pases em desenvolvimento implantarem projetos que reduzam a emisso ou capturem gases causadores do efeito estufa e obtenham, com esses projetos, certificados que podem ser comercializados com pases industrializados, que possuem
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A Agncia Nacional de Energia Eltrica, na sua Resoluo 394/98, define Pequena Central Hidreltrica (PCH) qualquer usina hidreltrica com potncia superior a 1.000 kW e igual ou inferior a 30.000 kW, com rea total de reservatrio igual ou inferior a 3,0 Km

metas de reduo de emisso de gases que causam o efeito estufa. Os pases industrializados podem, ento, cumprir as suas metas adquirindo os certificados dos pases em desenvolvimento. Como pressupostos para a definio dessa metodologia, foram levadas em considerao duas necessidades bsicas. A primeira delas a utilizao de conceitos financeiros que contem com respaldo tcnico e com aceitao nos meios acadmico, empresarial e no mercado financeiro. Adicionalmente, buscou-se um mtodo que respeitasse as melhores prticas, de forma que fosse possvel conferir transparncia s avaliaes e clculos. A utilizao do (CMPC, ou do ingls, WACC Weighted Average Cost of Capital) para a definio da taxa mnima de atratividade, combinado com o modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) para a definio do custo do capital prprio a metodologia que melhor atende aos requisitos acima (CAMACHO, 2004), desde que respeitados os pressupostos e detalhes tcnicos necessrios correta aplicao dessas ferramentas. Nas sees seguintes ser apresentada, de forma conceitual, a proposta para a obteno do CMPC para empresas de gerao de energia no Brasil. Aps a discusso terica, ser demonstrada, de forma numrica, a determinao do Custo de Capital para PCHs e UHEs at 50MW de capacidade instalada no Brasil, para o ano de 2005.

02. DEFINIO DA TAXA DE ATRATIVIDADE

A taxa mnima de atratividade pode ser entendida como a menor taxa de retorno aceitvel pelos potenciais investidores para que se proponham a correr o risco associado a um ativo ou projeto. A teoria de finanas pressupe que os investidores tenham averso ao risco e, portanto, que requeiram taxas de retornos maiores para opes de investimento com maiores riscos (ROSS et al, 1995). A definio da taxa de atratividade de um projeto deve levar em considerao a existncia das diferentes fontes de financiamento, a remunerao que dever ser paga a cada uma delas (em funo do risco incorrido pelos diferentes stakeholders, sejam eles credores ou acionistas), a proporo de utilizao de cada fonte de recursos e os seus respectivos impactos fiscais e tributrios. A forma
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clssica e consolidada de se fazer todas essas consideraes por meio do clculo do CMPC (DAMODARAN, 2002; BREALEY e MYERS, 2003). O clculo do CMPC bastante simples de ser feito, bastando a aplicao da seguinte frmula:

Onde: We = Participao do Capital Prprio no total de recursos utilizados; Wd = Participao de Capital de Terceiros no total de recursos utilizados; Ke = Custo de Capital Prprio Kd = Custo de Capital de Terceiros t = Alquota de impostos sobre o lucro

No obstante a simplicidade do clculo a ser feito para a obteno do CMPC, existe uma srie de cuidados a serem considerados e decises a serem tomadas, no que tange definio de cada uma das variveis acima. Para fins do presente estudo, essas definies devem refletir a realidade dos projetos de gerao de energia hdricas em PCHs e UHE at 50 MW de capacidade instalada no mercado brasileiro, de forma que se faz necessria a validao de cada uma delas antes da aplicao da equao acima e do clculo da taxa de atratividade adequada.

03. PROPORO DE CAPITAL PRPRIO (We) E DE CAPITAL DE TERCEIROS (Wd)

Uma das decises importantes em avaliao de projetos diz respeito proporo a ser utilizada de recursos de terceiros (dvidas) e de recursos prprios (dinheiro de investidores/acionistas). No mercado brasileiro, notadamente no caso de projetos de gerao de energia, essa proporo est vinculada, na maior parte das vezes, aos parmetros definidos pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), principal fonte de recursos para projetos de investimento no pas. importante destacar que o setor de gerao de energia intensivo de capital e, pela sua natureza, necessita de financiamentos de longo prazo, sem os quais seria impossvel a implementao dos projetos.
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A maior parte das empresas brasileiras que implantam projetos de infra-estrutura e/ou de energia procura obter a maior alavancagem (relao dvida/capital prprio) admitida pelo BNDES para financiar projetos dessa natureza, uma vez que os recursos obtidos dessa fonte so de menor custo do que o capital obtido junto aos acionistas. Para esse setor, o BNDES se prope a fornecer at 70%2 dos itens financiveis necessrios implantao dos projetos na modalidade de Project Finance. No entanto, o BNDES tambm observa outros parmetros para definio da alavancagem mxima concedida aos projetos, restringindo ainda mais a liberao de recursos, na maioria dos casos, o que resulta em alavancagens mdias inferiores aos limites mximos definidos3. Para esses parmetros utilizam-se, portanto, as mdias de financiamento concedidos pelo BNDES para o setor de gerao por PCHs e UHEs at 50 MW de capacidade instalada. As informaes de alavancagem mdia, Wd e We, so obtidos de relatrios ou de outras publicaes do prprio BNDES.

04. CUSTO DO CAPITAL PRPRIO (Ke)

A determinao do custo do Capital Prprio depende da correta avaliao do risco associado aos projetos de gerao de energia por PCHs e UHEs at 50 MW de capacidade instalada no Brasil. A ferramenta que conta com maior aceitao nos meios acadmico e empresarial, para a definio do risco associado a um investimento e, consequentemente, para a definio da remunerao adequada ao capital o Modelo de Precificao de Ativos de Capital (do ingls Capital Assets Pricing Model ou CAPM). No obstante a existncia de algumas limitaes, o CAPM o modelo que apresenta a melhor relao entre correo dos resultados obtidos e simplicidade de aplicao, sendo amplamente aceito pelo

De acordo com as regras estabelecidas pelo BNDES, nem todos os itens necessrios para a efetivao de um projeto so apoiveis. Dentro dos itens considerados apoiveis, projetos de gerao de energia (exceto trmicas a carvo ou a leo) podem obter at 70% dos recursos necessrios sua implantao financiados pela instituio. 3 As polticas do BNDES para sua linha de Project Finance esto disponveis no stio da instituio na internet, no endereo http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/Project_ Finance/ (acessado em 18/10/2010).

mercado financeiro e pelos acadmicos, o que faz com que seja a principal opo na avaliao de projetos de investimento (DAMODARAN, 2002; BREALEY e MYERS, 2003). O CAPM avalia o retorno mnimo que um ativo deve oferecer ao investidor, em funo do nvel de risco no diversificvel (ou sistemtico) a ele associado. Tendo como premissa a averso ao risco, o modelo pressupe que ativos com maior nvel de risco tenham que oferecer maior retorno, de forma a serem atrativos para os investidores (ROSS et al, 1995) O clculo do custo do Capital Prprio (Ke) com a utilizao do CAPM dado pela seguinte expresso:

Onde: Ke = Retorno / Custo de Capital Prprio Rf = Taxa Livre de Risco

= Risco do investimento em comparao com o mercado

(Rm - Rf ) = Prmio pelo Risco de Mercado

De acordo com o CAPM, a remunerao adequada ao Capital Prprio (Ke) ser dada pela remunerao oferecida por um ativo livre de risco (Rf) mais um retorno adicional adequado ao risco associado ao ativo [*(Rm-Rf)]. O risco do ativo, identificado como Beta (), calculado por meio da covarincia dos retornos do ativo em relao aos retornos de uma carteira representativa do mercado como um todo. Para a obteno do Beta, portanto, necessrio que estejam disponveis dados histricos a respeito dos retornos do mercado e do setor que se pretende avaliar, de forma que seja possvel o clculo da covarincia entre eles. Nesse ponto encontra-se a primeira dificuldade de utilizao do CAPM para a avaliao de projetos de gerao de energia no Brasil. A falta de dados pblicos a respeito dos retornos de projetos/empresas dedicados a essa atividade, impede uma aplicao direta desse modelo no mercado brasileiro. Em situaes como essas, a tcnica financeira prope que se obtenham os parmetros do modelo em outros mercados, nos quais exista a disponibilidade dos dados histricos necessrios e que,
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posteriormente, seja feita a transposio para o mercado em que o projeto ser realizado (PEREIRO, 2001). Considera-se como melhor alternativa a aplicao do CAPM para o mercado de energia dos Estados Unidos da Amrica (EUA) e, em seguida, a transposio dos resultados para o mercado brasileiro, considerando a diferena de risco associado economia dos dois pases.

4.1 Taxa Livre de Risco (Rf)

A Taxa Livre de Risco (Rf) no CAPM representa a taxa de investimento padro disponvel para todos os investidores. Esta Taxa Livre de Risco atua como uma referncia do custo da oportunidade, permitindo que os investidores comparem e meam o risco e o retorno adicional oferecido por investimentos alternativos versus, simplesmente, comprar e deter este instrumento que est disponvel para compra no mercado. O padro internacionalmente aceito para a Taxa Livre de Risco o ttulo do Tesouro dos Estados Unidos, ttulo com o menor risco de default, que pode ser adotado como referncia para a avaliao de projetos no Brasil, desde que seja incorporada a diferena de risco existente entre as duas economias. Para determinar a Taxa Livre de Risco adequada a um projeto, aconselhvel que os investidores faam a correspondncia entre o prazo do ttulo e o horizonte de tempo estimado do projeto. Essa adequao considera, implicitamente, que no incio de um projeto os investidores tenham a opo de alocar seus recursos em ttulos com horizonte de tempo equivalente, ao invs de investir no projeto. Esses ttulos representam, ento, uma alternativa segura para o investidor, que para correr nveis de risco mais elevados ir requerer aumentos da remunerao do seu capital, equivalente aos riscos do investimento. O horizonte de tempo tpico para a anlise de projetos de gerao de energia hidreltrica de 30 (trinta) anos4 e, portanto, a Taxa Livre de Risco a ser utilizada dever refletir esse perodo
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Os contratos de compra de energia gerada por PCHs nos leiles de Energia Nova, realizados desde 2005, tm vigncia de 30 anos.

de tempo. No mercado de ttulos do Tesouro dos EUA (UST, US Treasury) podem ser obtidos ttulos com prazos de durao de 30 anos. Para a correta avaliao da Taxa Livre de Risco necessria a considerao do nvel de risco oferecido pela economia brasileira em comparao com a dos EUA. Para isso, recorre-se ao ndice de Ttulos de Mercados Emergentes (do ingls Emerging Markets Bond Index Plus ou EMBI+), por meio do qual possvel avaliar o risco soberano embutido nos ttulos de dvida de um pas. Considerando que o EMBI+ relativo ao mercado de dvida livre de riscos dos EUA 0, o EMBI+ do Brasil representaria o risco a ser adicionado ou reduzido em funo das diferenas do mercado de dvida do Brasil em relao ao dos EUA.

4.2 Prmio pelo Risco de Mercado (Rm Rf)

As expectativas do mercado para a remunerao do capital prprio tendem a ter como base o histrico de remunerao, acima da taxa livre de risco, paga aos investidores. Este prmio obtido levando em considerao os retornos mdios do mercado de aes em um perodo especfico de tempo, subtraindo dele o desempenho/retornos dos ttulos livres de riscos nos perodos correspondentes. O prmio histrico, portanto, torna-se uma referncia, para os participantes do mercado, da recompensa adequada pelo maior risco embutido nesses investimentos, em comparao com os ttulos pblicos. Esse prmio deve ser adicionado Taxa Livre de Risco para calcular os retornos adequados para um investimento que oferea um nvel de risco igual ao da mdia do mercado. Para que isso seja possvel necessria, portanto, a avaliao do Prmio pelo Risco de Mercado. Uma das formas de estabelecer esse Prmio a obteno do histrico de cotao das aes transacionadas no mercado de capitais dos EUA para que se possa, a partir desses dados, fazer o clculo do retorno mdio de mercado e do prmio oferecido pela carteira representativa do mercado. Essa abordagem, entretanto, est sujeita a incorrees e erros de avaliao ao longo do processo.

Uma alternativa que produz o mesmo efeito prtico, com a vantagem de eliminar a possibilidade de erro, a utilizao de dados previamente levantados, validados e publicados. A utilizao dos dados publicados pelo professor Damodaran, em seu stio na internet (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) atende a essas especificaes. Damodaran professor de finanas da Universidade de Nova Iorque e tem se dedicado a estudar, escrever e ministrar cursos e palestras voltados avaliao e valorao de projetos e empresas. O stio mantido por Damodaran na internet inclui estudos e discusses a respeito das tcnicas de valuation, assim como dados histricos necessrios avaliao de projetos e empresas. Exatamente por ser especialista nessa atividade, Damodaran reconhece a importncia da correo dos dados histricos para a aplicao do CAPM e para a obteno de resultados confiveis. Sendo assim, o professor fornece dados validados para que sejam utilizados por profissionais e acadmicos. Essa disponibilidade de dados previamente validados atende s necessidades da metodologia, de utilizar dados que sejam transparentes, auditveis e tecnicamente corretos para a obteno do custo de capital. sabido e aceito que nos mercados de capitais desenvolvidos h uma tendncia ao equilbrio, o que faz com que a abordagem do CAPM, vista de forma ampla, seja correta. Existem, entretanto, desequilbrios momentneos de mercado, que podem levar a concluses incorretas ou vieses, caso no sejam tratados adequadamente. Uma forma de eliminar possveis vieses a utilizao de sries histricas de longo prazo, nas quais os desequilbrios temporrios tero efeitos pequenos ou nulos (DAMODARAN, 2008). Dessa forma, considera-se adequada a utilizao dos retornos mdios observados desde o incio da srie disponibilizada por Damodaran, ou seja, desde o ano de 1928.

4.3 Definio do Beta ()

Uma vez definido o prmio pelo risco de mercado, h que se avaliar o risco especfico do projeto em questo, em comparao com a mdia de mercado. Para avaliar o risco de um ativo (ou projeto) em comparao com o mercado, utiliza-se a medida da covarincia dos retornos do
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ativo em relao aos retornos de mercado. Essa medida chamada de Beta. Neste caso o projeto seria um projeto representativo do setor de gerao de energia e o Beta pode ser obtido pelo beta mdio das empresas do setor. Uma vez que o Beta uma medida relativa de risco que compara a volatilidade de ativos especficos com a mdia de mercado, conclui-se que uma carteira representativa do mercado possui um Beta = 15. Ativos que possuam uma maior volatilidade, ou seja, maior nvel de risco em comparao com o mercado, tero Betas maiores que 1, ao passo que as alternativas de investimento que apresentem volatilidade menor do que a apresentada pelo mercado contaro com Betas menores que 1. A multiplicao do beta pelo prmio de risco de mercado aumenta ou desconta o prmio de capital prprio que os investidores devem esperar, indicando a remunerao adequada ao nvel de risco oferecido pelo ativo. importante que se tenha em mente que o clculo do Beta depende da existncia de sries de dados histricas, que permitam a avaliao da covarincia do ativo em relao ao mercado. Em novos projetos de investimento, obviamente, essa srie histrica no existe, o que exige que sejam feitas avaliaes utilizando ativos ou projetos que apresentem perfis semelhantes. Para possibilitar essas avaliaes, importante que se conhea a composio do risco representado pelo Beta. O Beta de um ativo representa a somatria do risco associado atividade desempenhada pela empresa (risco do negcio ou da operao) e do risco associado sua estrutura de capital (BREALEY e MYERS, 2003). Empresas em um determinado setor de atividade tero riscos semelhantes relacionados atividade desempenhada, mas apresentaro diferenas de risco que dizem respeito s suas respectivas alavancagens. Organizaes que utilizam maiores propores de capital de terceiros apresentam maior risco de inadimplncia e o Beta associado a elas maior. O raciocnio inverso tambm vlido.

Matematicamente o Beta calculado por meio da razo entre a covarincia do ativo analisado e o mercado, pela varincia do mercado. Se o ativo analisado for a carteira de mercado, o numerador do clculo do Beta seria a covarincia do mercado com o prprio mercado, o que equivalente varincia do mercado. Dessa forma teramos a varincia do mercado no numerador e no denominador, ou seja, o Beta de mercado igual a 1.

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Para a avaliao do Beta de novos projetos/novas empresas utiliza-se a tcnica de encontrar o Beta que represente o risco da atividade relacionada ao projeto em questo, e fazer o ajuste necessrio para refletir a alavancagem que se pretende utilizar naquele caso especfico. Essa tcnica consiste em: (1) obter o Beta das empresas que exeram a mesma atividade do projeto que ser implantado; (2) retirar do Beta a proporo de risco relativo estrutura de capital das empresas do setor (desalavancagem), de forma a obter um ndice que reflita apenas o risco da atividade desempenhada pela empresa6 e; (3) incorporar ao Beta Desalavancado, o risco referente estrutura de capital que ser efetivamente utilizada no caso avaliado (realavancagem). Novamente recorremos a sries histricas do mercado americano, desta vez para a obteno do Beta. Essa abordagem nos permite calcular o risco inerente ao setor, aps descontarmos dos Betas observados, os riscos financeiros nele embutidos, obtendo o Beta desalavancado.
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Onde: u = Beta desalavancado; = Value Line Beta7; 8 t = Impostos marginais do mercado de referncia ; 9 D = Percentual de capital de terceiros sobre o valor de mercado da empresa ; E = Percentual de capital de terceiros sobre o valor de mercado da empresa.

A realavancagem consiste na incluso dos riscos financeiros observados no setor de estudo ao beta desalavancado, chegando ao beta re-alavancado, que reflete os riscos totais de se investir no setor com relao mdia do mercado.

Uma forma alternativa de entender o Beta Desalavancado consider-lo como o Beta que a empresa ou projeto apresentariam caso fosse utilizado apenas capital prprio para o seu financiamento. 7 Valor obtido do stio do economista Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ e estimado pela regresso dos retornos semanais das aes com relao ao NYSE usando dados de 5 anos ou menos, se menos de 5 anos disponveis, no podendo ser o perodo inferior a 2 anos. 8 No mercado americano a taxa de impostos a se considerar de 40% . 9 Valor obtido de http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

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Onde: = Beta re-alavancado (beta do setor estudado); u = Beta desalavancado; t = Impostos marginais do mercado estudado; We = Participao do Capital Prprio no total de recursos utilizados; Wd = Participao de Capital de Terceiros no total de recursos utilizados.

De forma anloga utilizada para a obteno do prmio pelo risco, os dados disponibilizados pelo professor Damodaran, no seu stio na intenet, nos fornecem as informaes necessrias para a avaliao do Beta das empresas de gerao de energia. Damodaran mantm em suas bases de dados os betas de mais de 7 mil empresas, classificadas pelos seus setores de atividade. Reconhecendo a possibilidade de desvios momentneos de mercado, Damodaran faz o clculo dos betas utilizando uma base de tempo de 5 anos. Quando novas empresas passam a ser listadas na Bolsa de Nova Iorque (NYSE), seus betas s so includos na base de dados quando atingem um mnimo de 2 anos de dados disponveis10. No banco de dados fornecidos pelo professor Damodaran esto disponveis, no apenas os betas totais (ou observados), como os betas desalavancados. Nesse ponto, volta-se s consideraes anteriores a respeito da utilizao de capital de terceiros em projetos de gerao de energia no Brasil e da participao do BNDES no financiamento desses empreendimentos. Conforme citado anteriormente, o BNDES oferece at 70% dos itens financiveis, o que resulta em projetos altamente alavancados e com Betas elevados.

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O Beta calculado com base em dados histricos e, portanto, h a necessidade de se utilizar uma srie longa para capturar corretamente a relao de risco de uma empresa em relao mdia do mercado, eliminando-se, dessa forma, distores referentes a variaes ou desequilbrios temporrios do mercado.

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Alm da proporo entre dvida e capital prprio, a alquota marginal do imposto sobre o lucro tambm considerada no processo de desalavancagem e realavancagem dos Betas. Esse ponto tambm merece ateno. No Brasil, a alquota marginal de imposto varia de acordo com o regime tributrio ao qual a empresa se enquadra11. Empresas enquadradas no regime de Lucro Presumido tm o valor do imposto estimado em funo das receitas obtidas e, portanto, possuem alquota marginal de impostos igual a zero12. As empresas que trabalham sob o regime do Lucro Real, por outro lado, apuram seus impostos em funo dos lucros efetivamente auferidos, ou seja, nesses casos as despesas financeiras so dedutveis para fins fiscais e a alquota marginal, de 34%13, deve ser considerada nos clculos de realavancagem dos Betas. As alquotas efetivamente utilizadas devem refletir corretamente o enquadramento fiscal ao qual o projeto estar sujeito aps a sua implantao. Para a obteno do Beta a ser utilizado na obteno do Custo do Capital Prprio (Ke), indica-se a utilizao do Beta mdio desalavancado do setor de energia eltrica dos EUA, medindo assim, o risco associado atividade (risco do negcio). Para a realavancagem do Beta, considera-se adequada a utilizao da estrutura de capital que ser efetivamente utilizada no projeto, bem como a considerao dos efeitos tributrios equivalentes ao enquadramento fiscal efetivamente aplicvel ao setor no Brasil.

5.

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (Kd )

Ao contrrio do que ocorre em outros mercados, nos quais a maior parte das empresas obtm financiamento junto a financiadores privados, as empresas brasileiras que investem no setor de infra-estrutura tm como principais fontes de financiamento as linhas de crdito oferecidas pelo

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Decreto Lei 1.598/77, Leis 9.249/95, Lei 9.430/96 e Instruo Normativa RFB 93/97. Nas empresas enquadradas no Lucro Presumido, os impostos a serem pagos so arbitrados em funo das receitas auferidas. Nesses casos, a existncia de despesas de juros e amortizao do principal decorrentes da utilizao de capital de terceiros no so considerado na base de calculo de impostos , motivo pelo qual a alquota de impostos no deve ser considerada para a realavancagem do Beta. 13 O percentual de 34% composto por 15% de alquota bsica de Imposto de Renda, 10% de adicional de Imposto de Renda e 9% de Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL).

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Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), o que confere ao Custo de Capital de Terceiros no Brasil algumas caractersticas especficas. O BNDES uma empresa pblica federal e o principal fornecedor de financiamento de longo prazo no Brasil. O mercado brasileiro oferece poucas alternativas de fontes de recursos de longo prazo que no sejam oriundas de entidades governamentais, uma vez que financiamentos de longo prazo raramente so oferecidos por bancos comerciais e, quando ocorrem, so oferecidos a taxas no competitivas em comparao com as praticadas pelo BNDES. O financiamento de projetos pelo BNDES fornecido atravs da linha de crdito batizada de FINEM14 (Financiamento a Empreendimentos) em um modelo de Project Finance. Esse tipo de operao pode ser realizado diretamente com o BNDES (operaes diretas) ou com a intermediao de uma instituio financeira credenciada (operaes indiretas). Nas operaes diretas, o custo da transao composto por Custo Financeiro, Remunerao do BNDES e Taxa de Risco de Crdito. Nos casos das transaes indiretas, o custo total ser composto por Custo Financeiro, Remunerao do BNDES, Taxa de Intermediao Financeira e Remunerao da Instituio Financeira Credenciada. Na presente metodologia estamos considerando que todas operaes so diretas, o que implica que o projeto obtm financiamento do BNDES ao menor custo possvel. Na realidade observa-se que muitos empreendedores obtm emprstimos por meio de bancos intermediadores, porm para maior conservadorismo dentro do MDL, considerou-se o apoio direto como padro. As condies oferecidas pelo BNDES para o financiamento desse tipo de empreendimento faz com que as empresas procurem utilizar os recursos do FINEM/Project Finance at o limite mximo permitido pelo Banco. Essa situao, conforme citado anteriormente, tem resultado em estruturas de capital altamente alavancadas, com participao majoritria de recursos de terceiros. Em geral, empreendimentos de gerao de energia tm contado com uma proporo de 60% a 70% de dvidas e, respectivamente, de 40% a 30% de recursos obtidos junto aos investidores.

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http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/FINEM/e nergia_eletrica_geracao.html

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 importante salientar que esses percentuais servem apenas como referncia e que precisam ser validados a cada novo perodo, de forma que seja refletida a realidade em termos de oferta de recursos por parte do BNDES.

5.1 Custo Financeiro (TJLP)

A Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP foi instituda pela Medida Provisria n 684, de 31.10.94, publicada no Dirio Oficial da Unio em 03.11.94, sendo definida como o custo bsico dos financiamentos concedidos pelo BNDES. A Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP tem perodo de vigncia de um trimestre-calendrio e fixada pelo Conselho Monetrio Nacional. Ela divulgada at o ltimo dia til do trimestre imediatamente anterior ao de sua vigncia. Considerando-se a variabilidade da TJLP, aconselhvel que a estimativa da taxa utilize um histrico extenso das suas cotaes, de forma a eliminar os efeitos de possveis picos e vales, que trariam distores anlise no caso da utilizao de perodos muito curtos. Por esse motivo, considera-se adequada a utilizao TJLP mdia dos ltimos 5 anos.

5.2 Spread do BNDES

Outro fator que compe a taxa de financiamento que as empresas no Brasil encontram via FINEM/BNDES o spread cobrado pelo Banco. Essa taxa fixada pelo BNDES para pagar seus custos administrativos e operacionais e sua remunerao. O spread do BNDES definido pelas polticas do Banco e varia de acordo com o tipo de projeto financiado. Assim como nos demais casos, os spreads a serem aplicados na avaliao dos projetos devem refletir as taxas praticadas pelo BNDES na poca em que os financiamentos forem solicitados ao Banco.

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5.3 Taxa de Risco de Crdito

Ao conceder financiamento para projetos de infra-estrutura, o BNDES adiciona TJLP e ao spread, uma Taxa de Risco de Crdito, que ir variar em funo da avaliao individual da empresa solicitante do crdito. Os limites, inferior e superior, dessa taxa so definidos anualmente pelo BNDES de acordo com as polticas estabelecidas pelo Banco. Por ser uma definio que ocorre caso a caso, em uma avaliao prvia de projetos, a Taxa de Risco de Crdito no estar disponvel. Sendo assim, h a necessidade de estabelecer um parmetro para a estimativa e utilizao desse componente do Custo de Capital de Terceiros. Considerando o histrico para projetos de gerao de energia, e por questes de conservadorismo, consideramos apropriado considerar a menor taxa que pode ser concedida para investidores privados em operaes diretas, de acordo com as polticas do Banco.

6.

APLICAO DA METODOLOGIA
A aplicao da metodologia proposta permite que se obtenha a taxa de referncia para a avaliao de investimentos em gerao de energia hdrica, de forma particular aquelas que envolvem PCHs. Ser apresentada, a seguir, a aplicao da metodologia para a data de julho de 2005, ressaltando que o procedimento aplicvel para qualquer perodo, desde que sejam utilizados os dados referentes ao perodo analisado De acordo com a metodologia estabelecida, a taxa de atratividade de um projeto ser calculada por meio do Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), que requer a definio dos custos do capital de terceiros e do capital prprio, alm da proporo de cada um deles no capital total utilizado pela empresa. A definio do custo do capital prprio feita por meio do modelo CAPM, de acordo com a seguinte expresso matemtica:
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Onde: Ke = Retorno / Custo de Capital Prprio Rf = Taxa Livre de Risco

= Risco do investimento em comparao com o mercado

(Rm - Rf) = Prmio pelo Risco de Mercado

A primeira varivel a ser definida, ento, a Taxa Livre de Risco, que ser obtida por meio da cotao dos ttulos do Tesouro dos Estados Unidos com durao de 30 anos. O acesso s cotaes desses ttulos pode ser feito por meio do Yahoo Finance (http://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5ETYX). A mdia de um ano das cotaes dos ttulos de 30 anos (4,77% ao ano) nos d a Taxa Livre de Risco nominal. Para a obteno da Taxa Livre de Risco em termos reais, desconta-se a inflao esperada dos Estados Unidos, dada pela diferena de retorno entre os Ttulos do Tesouro e os Ttulos Protegidos da Inflao (TIPS)15. A avaliao dessa diferena implica em uma inflao de 2,45% e, consequentemente, chegase a uma Taxa Livre de Risco real de 2,27% ao ano, como segue:
Rf = (1+0,0477)/(1+0,0245) 1 Rf = 2,27% (real)

Essa taxa livre de risco, entretanto, no contempla o Risco Brasil, que precisa ser adicionado para que seja refletida a diferena de risco que existe entre as economias dos Estados Unidos e do Brasil. Para isso, ser considerada a mdia de 5 anos do EMBI+Brasil16, que de 8,44% ao ano. Adicionando-se o Risco Brasil, portanto, a taxa livre de risco (Rf) para 2005 de 10,71% ao ano (2,27% + 8,44%). A definio do retorno de mercado acima da taxa livre de risco (Rm - Rf) feita por meio da diferena entre o retorno mdio do mercado de aes e o retorno mdio dos ttulos pblicos, no longo prazo (de 1928 a 2004).

15

16

Cotao dos TIPS disponveis em http://www.federalreserve.gov/econresdata/researchdata.htm. Acessado em 20/09/2010 EMBI+Brasil obtido em http://www.cbonds.info/all/eng/index/index_detail/group_id/1/. Acessado em 20/09/2010

18

O retorno mdio anual das aes menos retorno mdio anual dos T Bonds americanos de 1928 a 2004 dado por (Rm - Rf) = 11,81% - 5,27% = 6,53%. Para determinar o Custo do Capital Prprio por meio do modelo CAPM h necessidade, ainda, da determinao do Beta a ser utilizado. Para isso ser obtido, inicialmente, o Beta Desalavancado para o setor de gerao de energia no mercado dos Estados Unidos. Esse Beta encontrado na internet, na pgina do professor Aswath Damodaran17.
Valor de Mercado $91.080,00 $978,50 188 418,6 472 151,7 195,8 481,3 804,5 3929,3 8709,1 2083 Particip. Mercado 83,18% 0,89% 0,17% 0,38% 0,43% 0,14% 0,18% 0,44% 0,73% 3,59% 7,95% 1,90%

Empresa EDP - Electricidade de Portugal Headwaters Inc. Quantum Fuel Sys. Tech Wldwid Amer. Superconductor Energy Conversion Capstone Turbine Active Power FuelCell Energy Ballard Power Sys. Reliant Energy AES Corp. Calpine Corp. BETA DO SETOR

Smbolo EDP HDWR QTWW AMSC ENER CPST ACPW FCEL BLDP RRI AES CPN

0,75 0,8 0,8 1,3 1,4 1,45 1,6 1,6 1,65 1,75 1,9 2,15 0,92

'
0,71 0,74 0,80 1,30 1,38 1,45 1,60 1,60 1,65 0,90 0,81 0,35 0,73

= Beta da empresa ' = Beta desalavancado da empresa

Para encontrar o Beta brasileiro, h a necessidade de partir do Beta Desalavancado () das empresas dos Estados Unidos e realavanc-lo utilizando os dados de impostos e estrutura de capital do Brasil. Para fazer a realavancagem do Beta necessria a obteno de dois dados: (1) a taxa de imposto a ser utilizada e; (2) a estrutura de capital tpica das empresas de gerao de energia. Conforme explicitado anteriormente, empresas brasileiras que estejam enquadradas no regime de Lucro Presumido tm alquota marginal de impostos igual a zero, ou seja, para essas empresas no h benefcios fiscais e tributrios da existncia de despesas com juros e amortizao do principal. Esse o caso das PCHs, pois a maior parte desses projetos so financiados pelo BNDES, que exige a

17

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Acessado em 20/09/2010.

19

constituio de uma sociedade de propsito especfico (SPE). Devido ao porte do empreendimento as SPEs que desenvolvem projetos de gerao at 20MW de potncia conseguem se enquadrar no regime de Lucro Presumido. Por esse motivo, a alquota de imposto usada na realavancagem do Beta zero. Quanto estrutura de capital, tambm j foi exposto que as empresas buscam obter a maior proporo de recursos de terceiros oferecidos pelo BNDES para financiamento de projetos de gerao de energia. No ano de 2005, esse percentual foi de 70%18, motivo pelo qual sero utilizados os parmetros 0,7 para Capital de Terceiros (Wd) e 0,3 para Capital Prprio (We) no clculo do Beta realavancado. Utilizando a frmula de realavancagem do Beta, apresentada anteriormente, temos a seguinte equao:

, , , ,

Conforme demonstrado acima, portanto, a estrutura de capital tpica de PCHs e UHEs at 50 MW de capacidade instalada no Brasil, o Beta Realavancado para essa atividade em 2005 de 2,45. Esse Beta elevado j era esperado, uma vez que as PCHs utilizam uma grande proporo de capital de terceiros, o que eleva o risco medido pelo Beta. Obtidos esses dados, possvel calcular o custo de capital prprio em termos reais, utilizando o modelo CAPM, como segue:

18

Segundo o relatrio anual de BNDES referente ao ano de 2005, o Banco financiou um valor de R$ 2,1 bilhes de um total de R$ 3,0 bilhes de investimentos em PCHs.

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 , , , , , % . .

Uma vez definido o custo do Capital Prprio, a ateno deve ser voltada para a obteno do custo do Capital de Terceiros. Para isso h a necessidade de calcular o custo de financiamento obtido junto ao BNDES. Os componentes de custo dos financiamentos concedidos pelo BNDES so: a) Custo financeiro Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP); b) Spread do BNDES; c) Taxa de risco de crdito A mdia de cinco anos da TJLP 10,48% ao ano19. O spread do BNDES, de acordo com a poltica de crditos a atividades de gerao de energia, de 2,5% ao ano. A taxa de risco de crdito, por sua vez, de 1,5% ao ano, como definido pelas polticas do BNDES da poca. O Custo de Capital de Terceiros nominal , ento, a somatria dos trs componentes da taxa de financiamento do BNDES, ou seja, 10,48% + 2,50% + 1,50% = 14,48% ao ano. Para transformar esse clculo, feito em termos nominais, em um custo em termos reais h a necessidade de expurgar a inflao do perodo. Como a meta de inflao no Brasil para 2005 era de 4,5% ao ano, esse o parmetro a ser utilizado para ajustar a taxa, ou seja, Custo de Capital de Terceiros em termos reais de 9,55% ao ano. Uma vez obtidas todas as variveis necessrias para o clculo do CMPC, torna-se possvel obter o custo de capital. O CMPC em termos reais dado por:

0,3 0,2671 0,7 0,0955 1 0

19

A Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) est disponvel na pgina do BNDES na internet em http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Custos_Financeiros/Taxa_de _Juros_de_Longo_Prazo_TJLP/index.html. Acessado em 15/09/2010.

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 0,1470 14,70%

7.

CONCLUSO
A correta definio da taxa de custo de capital essencial para que sejam tomadas decises acertadas a respeito da sua viabilidade ou inviabilidade. Em projetos de gerao de energia no Brasil, devido escassez de dados pblicos a respeito de empresas que se dediquem a essa atividade, a aplicao direta da metodologia que combina o CAPM e o CMPC torna-se impossvel. A teoria financeira, entretanto, oferece ferramentas que permitem a avaliao das variveis necessrias ao clculo do custo de capital prprio em outras economias, nas quais seja possvel a obteno de dados para a utilizao do CAPM, e a transposio dos dados para outras realidades, com a efetivao de ajustes decorrentes das diferenas de inflao e de risco entre as economias. Outro cuidado necessrio quando se faz a transposio dos resultados obtidos por meio do CAPM para outras realidades observar que o risco de um projeto, medido pelo Beta, depende da atividade e da alavancagem da empresa. Nesse caso, importante retirar do Beta o efeito do risco associado alavancagem das empresas no pas de origem dos dados, e incorporar ao indicador o efeito da estrutura de capital utilizada no pas de destino da informao. No caso dos projetos de gerao de energia no Brasil, esse ajuste essencial, uma vez que a participao do BNDES com percentuais elevados de recursos para a implantao dos projetos, as empresas de gerao de energia apresentam altos ndices de endividamento e, portanto, Betas elevados. Os resultados obtidos com a aplicao da metodologia no apresentam novidades em relao s tcnicas amplamente aceitas em finanas de empresas. O objetivo da definio dessa metodologia, entretanto, est na padronizao das fontes de informaes a serem utilizadas, aumentando a transparncia e conferindo maior facilidade de auditagem s avaliaes dos projetos e investimentos em gerao de energia.

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ISAE/FGV INSTITUTO SUPERIOR DE ADMINISTRAO E ECONOMIA

NORMAN DE PAULA ARRUDA FILHO Superintendente RUBENS MAZZALI Economista-chefe do Escritrio de Sustentabilidade Estratgica PAULO SRGIO MARTINS MARQUES Autor responsvel pelo Estudo

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social: 2010. Disponvel em: http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/FINEM/energia_el etrica_geracao.html. Acesso em: 30 de Julho 2010 BARAD, MICHAEL W. Ibbotsons Answer. Ibootson Associates: 2001. Disponvel em: http://corporate.morningstar.com/ib/html/pdf.htm?../documents/MethodologyDocuments/IBBAssociates/IntnlRis kPremium.pdf, Acesso em 24/09/2010. BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of Corporate Finance. Columbus: Mc Graw Hill, 2003. CAMACHO, F. Custo de Capital de Indstrias Reguladas no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 11, n. 21, p. 139 164, jun 2004 CAMACHO, F.; ROCHA, K.; FIUZA, G. Custo de Capital de Distribuio de Energia Eltrica: Reviso Tarifria 20072009. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 13, n. 25, p. 231-268, jun. 2006. DAMODARAN, A. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any assets. New York: Wiley, 2002 DAMODARAN, A. Betas by Sector: 2010. Disponvel em: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html. Acesso em 30 de Julho 2010 DAMODARAN, A. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. Stern School of Business: 2008. Disponvel em http://ssrn.com/abstract=1274967. Acesso em 20/09/2010. PEREIRO, L. The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Emerging Markets Review, v. 2, n. 2, p. 330370, dez. 2001. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995

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ANEXO I
PLANILHAS BASE20

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Neste anexo esto fixadas as pplanilhas base. As planilhas de parmetros, bem como outras auxiliares esto disponveis em format digital

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