Administracao Financeira e Orcamentaria

Anderson Luiz Rezende Ml
Gabriel Martins de Arajo Filho

Administrao Financeira
e Oramentria
e Oramentria
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DIAGRAMAO
Annye Cristiny Tessaro
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REVISO DE PORTUGUS
Patrcia Regina da Costa
Sumrio
Ap r e s e n t a o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 7
UNIDADE 1 A rea Financeira no Contexto da Empresa
A rea Financeira Dentro do Contexto da Empresa...........................11
Contexto Histrico das Finanas................................................13
As Finanas no Contexto Organizacional................................................19
Deciso Financeira: dilema Risco X Retorno............................................ 27
Atividades de aprendizagem....................................................................... 57
Aplicao prtica........................................................................................ 58
UNIDADE 2 Decises de Financeiamento de Longo Prazo
Custo de Capital.................................................................................... 61
Atividades de aprendizagem...................................................................... 78
Aplicao prtica........................................................................................ 79
Aplicao prtica....................................................................................... 107
UNIDADE 3 Decises de Investimento de Longo Prazo
Oramento de Capital.................................................................................111
Aplicao prtica....................................................................................... 151
Risco e Incerteza na Avaliao de Alternativas de Investimento.........153
Teoria de Valor: Interdependncia das Polticas de Financiamento e
Investimento...............................................................................162
UNIDADE 4 Administrao Financeira de Curto Prazo
Administrao do Capital de Giro................................................169
Aplicao prtica....................................................................................... 197
Indicadores Financeiros......................................................................198
Aplicao prtica....................................................................................... 224
Anlise e Dimensionamento do Capital de Giro....................................226
Aplicao prtica....................................................................................... 246
Administrao das Contas do Circulante....................................................247
Aplicao prtica....................................................................................... 275
UNIDADE 5 Oramento Empresarial
Oramento Empresarial.................................................................279
Planejamento e Controle de Resultados...................................................282
Etapas de Elaborao do Oramento Empresarial....................................289
UNIDADE 6 Sistema Oramentrio Empresarial
Sistema Oramentrio Empresarial................................................303
Oramento de Custos Indiretos, Oramento de Resultados e Oramento
de Caixa.......................................................................................345
Referncias.....................................................................................361
Minicurrculos.....................................................................................365
Apresentao
A vida do homem cercada por decises racionais e no-racio-
nais, notadamente no mundo das organizaes. At este momento do
curso, voc conheceu as origens sociolgicas e filosficas do pensa-
mento humano, suas vertentes na cincia poltica, no direito e na eco-
nomia. Tambm conheceu os conceitos bsicos da administrao, da
contabilidade e da tecnologia da informao, sempre em um contexto
globalizante, que tem como objeto de estudo as organizaes. Neste
momento, por meio da disciplina Administrao Financeira e Ora-
mentria, voc ser levado a compreender o papel do administrador
no contexto econmico-financeiro. Como dizia Peter Drucker (1998),
em sua obra A Profisso de Administrador, os gestores devem buscar
informaes que os levem a pensar com inovao, especificamente
saindo da viso de custos e perseguindo a de rendimento, deixando a
fico legal e buscando a realidade econmica e, finalmente,
objetivando a gerao de riqueza. O autor dizia isso para qualquer
administrador, seja qual fosse sua especialidade. Pois bem, agora che-
gou o momento de estudar Administrao Financeira e Oramentria
e sabe qual o seu papel? J ouviu falar de maximizao de riqueza?
Conhece o conceito de risco e retorno? Compreende por que as pesso-
as investem dinheiro nas empresas ou mesmo nas organizaes sem
fins lucrativos?
Qualquer resposta que voc apresentar agora ser parte de uma
construo conceitual que se estabelece a partir deste momento. Va-
mos juntos levantar um edifcio de conhecimentos sobre finanas em-
presariais, no qual cada tijolo ser colocado em seu devido momento,
respeitando a sua velocidade de aprendizagem, como os operrios de
uma construo fazem seu trabalho: cada um no seu ritmo. Porm,
no se acomode! Ns temos um prazo para entregar a obra e, por isso,
convidamos voc a arregaar as mangas e partir para o trabalho.
8
Curso de Graduao em Administrao a Distncia
Saiba mais...
Para saber mais acerca da opinio de Peter Drucker sobre o
administrador, acesse:
<http://www.unicap.br/marina/profadm.html>.
Para facilitar a construo do muro de conhecimentos proposto
anteriormente, este material foi dividido em seis Unidades. Na primei-
ra Unidade, voc visualizar a rea financeira no contexto da empre-
sa, atravs de um passeio pela histria da teoria financeira, da
contextualizao das finanas em uma organizao e da compreenso
do dilema do risco versus retorno, que apia a tomada de deciso na
rea. Em seguida, nas Unidades 2 e 3 voc conhecer a perspectiva de
longo prazo da administrao financeira, que tratam do custo de capital,
estrutura de capital e alavancagem, oramento de capital, risco e incer-
teza, bem como da teoria de valor. Na Unidade seguinte, voc ver a
perspectiva de curto prazo das finanas corporativas e ir conhecer como
se administra o capital de giro das empresas, a interpretao dos indica-
dores financeiros, a anlise e o dimensionamento do capital de giro e a
administrao das contas do circulante. Perceba que aqui ns dividimos
as finanas de empresas em dois grandes grupos: longo prazo e curto
prazo. Realizando uma analogia com a contabilidade, como voc en-
xerga essa diviso? Lembra-se dos grupos do ativo e do passivo na
montagem do balano patrimonial? Se no recorda, voc deve aprovei-
tar e separar um tempo para rever os principais conceitos de contabili-
dade, principalmente aqueles relacionados a ativo e passivo circulantes,
ativo realizvel a longo prazo, permanente e diferido; passivo exigvel
de longo prazo e patrimnio lquido. Essa terminologia essencial para
uma boa compreenso das finanas de curto e longo prazos.
Finalmente, nas Unidades 5 e 6, reservamos para voc as tcni-
cas de planejamento e controle de resultados, enfatizando o sistema
oramentrio empresarial que culminar com a elaborao do ora-
mento de resultados e na anlise custo versus volume versus lucro,
uma tpica deciso operacional nas empresas. E, mais uma vez sugeri-
mos que revisite o material de contabilidade, para recordar a Demons-
trao de Resultado do Exerccio (DRE), que serve de modelo para o
oramento de resultados. Portanto, busque suas ferramentas de traba-
lho e mos obra, pois a viagem est apenas comeando.
Mdulo 5
9
A rea Financeira no
Contexto da Empresa
A rea Financeira no
Contexto da Empresa
UNIDADE
1
10
Objetivo
Esta Unidade de estudos mostrar a voc como a rea financeira est
inserida no contexto empresarial e ao final do seu estudo, voc dever:
contextualizar a teoria financeira na histria mundial; compreender o
papel das finanas empresariais nas organizaes; e descrever o processo
de deciso na rea financeira.
Mdulo 5
11
A rea Financeira Dentro do
Contexto da Empresa
Ol estudante! Bem-vindo disciplina de Administrao
Financeira e Oramentria.
No incio dos nossos estudos, vamos fazer alguns comen-
trios para que voc se aproxime mais da rea financeira.
Comecemos com uma pergunta simples: voc sabe qual
a diferena entre histria e estria? Ento, vamos fazer
uma viagem pelo mundo real, cuja histria do homem se
faz perceber pelos fatos que foram registrados pelos gran-
des historiadores. As finanas de empresas tambm fazem
parte do mundo global e estaremos aqui conhecendo ape-
nas uma parte dela: as finanas corporativas. E, por falar
em histria e em finanas corporativas, voc sabe o que
significa Administrao Financeira e Oramentria? No?
Ento, est na hora de saber. Vamos comear pela
etimologia das palavras.
Como voc j deve ter visto em disciplinas introdutrias do cur-
so que a palavra administrao vem do latim administratione e sig-
nifica ao de administrar, ou usando o conceito mais terico, gerir
negcios, ministrar. Ela possui as quatro funes tradicionais que so:
planejar, organizar, dirigir e controlar. Lembrou? Ento, guarde esse
conceito para, mais tarde, relacionar as funes da administrao s
finanas corporativas.
O prximo termo que voc precisa conhecer financeira. E
sabe de onde ele vem? Originou-se do francs finance e significa mo-
vimento financeiro, ou em uma expresso mais moderna, aquilo que
relativo ao dinheiro. Compreendeu agora por que os administradores
financeiros lidam com muitos clculos? Porm, no se assuste, com a
tecnologia da informao em plena Era do conhecimento, a cada dia
estamos mais livres dos clculos complicados, nos restando simples-
mente a interpretao e a tomada de deciso. E agora, voc j tem
12
condio de construir um conceito de administrao financeira? Espe-
re mais um pouco, ento, e vamos conhecer a origem da palavra or-
amentria, para construirmos um conceito mais amplo, de acordo
com a proposta desta disciplina.
Tudo que relativo a oramento pode ser considerado oramen-
trio, mas o que oramento? De onde surgiu essa palavra? uma
histria interessante, basta voc acompanhar com bastante ateno,
pois oramento significa o ato ou efeito de orar e dessa ltima pala-
vra que se pode contar uma bela histria. Voc nos acompanha, ento?
Os antigos navegadores portugueses utilizavam muito essa pa-
lavra (orar) para indicar o movimento de aproximao da proa do
navio da linha do vento, facilitando a sada das embarcaes dos seus
portos. E dessa relao com a aproximao que surgiu a palavra
oramento, com o sentido de aproximar do futuro quando tentamos
estimar ou calcular as receitas e as despesas provveis de um estado,
de um municpio ou de uma empresa, ou at mesmo o clculo de quanto
vamos gastar para realizar uma determinada obra. Veja que mais uma
vez nos aproximamos da idia de quantificao, de dinheiro e de re-
cursos. E voc sabe quem financiou a construo das embarcaes
que chegaram ao Brasil? E quem pagou os custos da viagem de Pedro
lvares Cabral? Daqui a pouco saberemos.
Agora, o mais importante voc tentar, com os trs conceitos
das palavras que compem o ttulo desta disciplina, construir uma de-
finio para Administrao Financeira e Oramentria. Mos obra.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): O que admi-
nistrao financeira e oramentria?
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no
conceito de administrao financeira e oramentria, acesse: <http://
www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>.
Mdulo 5
13
Contexto Histrico das Finanas
Aqui, voc ir compreender o surgimento das finanas em-
presariais no contexto histrico, para que a aprendizagem
seja facilitada pelo relacionamento entre a teoria financeira
e a histria do homem, a qual j foi evidenciada em disci-
plinas anteriores, de forma que no final da leitura, voc
esteja apto a:
relacionar a teoria financeira aos diversos momentos his-
tricos mundiais;
compreender o surgimento das diversas teorias finan-
ceiras e sua aplicabilidade; e
descrever a evoluo da teoria financeira no contexto
brasileiro.
Voc j deve ter construdo uma boa definio para a ex-
presso Administrao Financeira e Oramentria, mas nos
permita apresentar um conceito mais formal, com o qual
balizaremos todo o nosso percurso neste livro.
Administrao Financeira e Oramentria a rea da adminis-
trao responsvel pelo planejamento, organizao, direo e contro-
le dos recursos financeiros utilizados por determinada empresa, inclu-
sive com a quantificao dos objetivos traados e o seu acompanha-
mento peridico.
Esse conceito foi construdo ao longo da histria e talvez inicia-
do nos primrdios da humanidade. Voc deve ter estudado em algum
momento de sua vida sobre as civilizaes da Sumria, da Babilnia e
do Egito. Ento, tambm deve recordar que no Ano 5.000 a.C., j
havia um sistema tributrio vigente, em que o Estado arrecadava re-
cursos para manter sua estrutura funcionando na Sumria. Por outro
lado, os babilnios j possuam leis sobre emprstimos por volta do
Ano 2.000 a.C. e os faras do Egito, em 1.530 a.C., tambm se utili-
14
zavam de tal conceito financeiro para arrecadar 20% de toda a produ-
o de seus sditos. Isso j era a administrao financeira em aplica-
o, mesmo sem estar com um conceito terico formado.
Na Idade Mdia, a humanidade j estava mais evoluda e vigo-
rava a estrutura feudal, na mesma poca em que os juros foram proibi-
dos pela Igreja. Lembra-se dos emprstimos da Babilnia? Eles conti-
nuaram a existir na Idade Mdia (476 a 1453 d.C.), mas com a proibi-
o de se cobrar juros. No entanto, nem a prpria Igreja poderia ter se
afastado dos juros, uma vez que esse sempre foi e ser um meio de
remunerar o capital investido. Nessa poca, os judeus praticavam a
atividade bancria, mesmo que de forma rudimentar. E h quem diga
que foram eles os responsveis pelos recursos destinados s navega-
es intercontinentais que deram origem ao descobrimento do Brasil,
uma vez que a coroa portuguesa e a Igreja no possuam recursos su-
ficientes para investir nesses empreendimentos. Nesta mesma poca,
se desenvolvia o mercantilismo, como forma de comercializar os pro-
dutos fabricados pelos artesos, que ainda no possuam estrutura fa-
bril organizada, que s veio a ocorrer na prxima fase. Ainda na Idade
Mdia, surgiu o embrio financeiro, com a chegada das primeiras bol-
sas de valores e bancos.
No entanto, foi apenas na Idade Moderna (1453 a 1789) que foi
criado o primeiro banco nos moldes do sistema bancrio moderno, o
Banco de Rialto, em Veneza, no Ano de 1587. Voc assistiu ao filme
O Mercador de Veneza? Nele voc poder encontrar uma bela histria
sobre emprstimos, juros, garantia de emprstimos, legislao sobre
emprstimos e sobre Rialto, a localidade onde foi criado o primeiro
banco do mundo. O Banco de Rialto retratado nessa obra de William
Shakespeare. Vale a pena conferir. importante se ater ao fato de que
este primeiro banco moderno foi criado em meio ao surgimento do
capitalismo, que fez com que se deixasse de garantir apenas os meios
de sobrevivncia (dos artesos) para acumular capital atravs da
maximizao do lucro nas empresas capitalistas. Com isso, a produ-
o passou a ser independente, o trabalho passou a ser assalariado e o
capital passou a ser acumulado e investido na produo. Perceba que
a cada dia a administrao financeira adquiria mais importncia no
Mdulo 5
15
mundo. Com o surgimento do capitalismo, as empresas precisaram se
profissionalizar, inclusive na gesto do dinheiro, sendo imprescind-
vel a criao do sistema bancrio moderno.
Na fase seguinte da histria da humanidade, voc deve recordar
da Revoluo Industrial, que trouxe a mecanizao da produo e,
apesar das crticas, vigora at hoje. Alis, nesta poca tambm surgi-
am os primeiros conceitos da gesto social, com Robert Owen, um
dos idealizadores do socialismo utpico e criador de algumas coope-
rativas em pleno Sculo XIX. Neste contexto, a contabilidade passou
a registrar melhor os custos, ampliando o conceito de Custo da Merca-
doria Vendida (CMV), das empresas tipicamente comerciais, para o
de Custo dos Produtos Vendidos (CPV), para as empresa industriais,
que possuem uma metodologia de clculo especfica. Neste momento,
os agentes financeiros criaram as primeiras fontes de financiamento
apropriadas para financiar a produo industrial.
No campo terico, a influncia maior foi a Segunda Guerra
Mundial, devido difcil situao financeira em que as empresas fica-
ram aps o conflito, surgindo a anlise Custo versus Volume versus
Lucro (por meio do clculo do ponto de equilbrio), o clculo da
rentabilidade do investimento, a prtica dos oramentos nas empresas,
o estudo da liquidez, as polticas de financiamento e o conflito de re-
presentao (tambm conhecido como conflito de agncia), resolvido
mais adiante atravs da Teoria da Agncia, que tratava de resolver os
conflitos entre os administradores e os scios das firmas.
Do ps-guerra at os anos 80, surgiram os modelos de simula-
o empresarial e rvores de deciso, o Capital Asset Pricing Model
(CAPM), para precificar as aes, bem como os investimentos indivi-
duais, o fluxo de caixa descontado, o capital especulativo e a teoria
sobre os derivativos financeiros. Neste nterim, no Brasil, surgiu o maior
empresrio do imprio, que at hoje destaque no mundo empresari-
al, tanto pelas suas realizaes quanto pela sua maneira vanguarda de
pensar a administrao. Voc sabe de quem estamos falando? Ele foi o
precursor da valorizao da mo-de-obra, do investimento em
tecnologia, das transnacionais brasileiras, da globalizao no Brasil,
do multilateralismo e do MERCOSUL. Nasceu no Rio Grande do Sul,
16
em 1813 e em 1822, com apenas nove anos de idade, foi para o Rio de
Janeiro e iniciou sua carreira de sucesso no mundo dos negcios. Nes-
te mesmo ano, D. Pedro I foi aclamado na Praa Tiradentes.
Voc j reconheceu quem este personagem do mundo empre-
sarial brasileiro? Ento conhea um pouco mais sobre ele. Nos anos
de 1849 e 1850, iniciou a Companhia de Rebocadores Barra do Rio
Grande, introduzindo a navegao no pas. Tambm foi o primeiro
homem a promover o encanamento de guas, desta vez no rio
Maracan, fornecendo os equipamentos para esse fim. No ano de 1851,
(re)criou o Banco do Brasil de Mau, que havia sido extinto por falta
de investidores no capital social da empresa, aps uma tentativa frus-
trada do imperador. Em 1853, no entanto, o imprio provocou a fuso
do Banco do Brasil de Mau com o Banco Comercial do Rio de Janei-
ro, criando assim o Banco do Brasil que existe at hoje. Mas ns acha-
mos que agora vocs j sabem quem ele: o Baro de Mau, mais
tarde conhecido como Visconde de Mau. Isso mesmo, ele foi o maior
empresrio do imprio brasileiro. Ele realizou outras grandes obras,
como a Companhia Carris de Ferro Jardim Botnico, introduzindo no
Brasil o transporte frreo. Em 1867, voltou ao mundo bancrio, crian-
do o Banco Mau & Cia., que captava recursos para seus investimen-
tos e para emprestar aos demais empresrios brasileiros e uruguaios.
Tambm tinha relaes na Europa, de onde conseguia recursos mais
baratos. No entanto, apesar de todo o seu sucesso, chegou falncia e
conseguiu super-la atravs de uma carta de reabilitao de comerci-
ante, em 1884. Possua um estilo gerencial inovador para a poca:
correta gesto dos recursos (lembra do conceito de gesto financei-
ra?), administrao descentralizada, investimento no talento dos em-
pregados, distribuio dos lucros entre os funcionrios, estmulo ao
empreendedorismo, fornecimento de crdito e apoio logstico aos no-
vos negociadores (ex-empregados). Com todo esse pensamento de
vanguarda, conseguiu, mesmo aps falir, ser o homem mais rico do
pas durante o imprio. E voc v alguma semelhana desse estilo de
gesto com os conhecimentos adquiridos at o momento no curso?
Voltando evoluo do pensamento financeiro, podemos levar
voc ao contexto dos anos de 1980 e 1990, com o cenrio da
Mdulo 5
17
globalizao em marcha, o aumento da competitividade e a conse-
qente reduo das margens de lucros das empresas. Os processos de
fuso e aquisio de empresas se aceleraram, gerando a necessidade
de criao de um modelo de avaliao de empresas mais consistente, a
criao de polticas de dividendos, efetivamente, mais slidas, a avali-
ao das estratgias empresariais e uma melhor gesto de capital de
giro. Neste perodo tambm foi consolidada a teoria da estrutura tima
de capital, que ser vista mais adiante. No mercado financeiro foram
mais bem definidos os papis das bolsas de valores, dos bancos e do
mercado de futuros. Na virada do milnio, por outro lado, passou-se a
utilizar mais o conceito de valor atual lquido, o prprio modelo CAPM
e a teoria de opes reais. O mercado de capitais tomou grande fora e
hoje j estudamos as finanas comportamentais, para avaliar o com-
portamento do investidor, a exemplo do que j fazemos com o com-
portamento do consumidor, na rea de marketing.
Lembre-se: A teoria financeira sofreu evoluo proporcio-
nal ao desenvolvimento do pensamento do homem, princi-
palmente atrelado aos grandes momentos da histria mundi-
al. Desde os primrdios, nas civilizaes da Sumria, da
Babilnia e do Egito, at os dias atuais, passando pela Idade
Mdia e pela Idade Moderna, quando os principais concei-
tos foram formados. A sua aplicabilidade est diretamente
associada ao desenvolvimento das empresas, quando no ca-
pitalismo comercial se contabilizavam os custos das mercado-
rias vendidas e na Revoluo Industrial surgiu a necessidade de
calcular os custos dos produtos vendidos. No Brasil, destacou-
se a carreira do maior empresrio do imprio, o Baro de Mau,
que conseguiu maximizar riqueza em plena Era de colonizao
do pas, mesmo sendo contrrio escravido.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos um desafio para
voc: alm da histria do Baro de Mau, o que mais acon-
teceu no Brasil que se relacione com a evoluo da teoria
financeira?
18
PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a) Extraia
da histria do Baro de Mau os conceitos estudados at o
momento neste curso.
b) Alm do Baro de Mau, o que mais voc traria da
histria do Brasil para relacionar com a evoluo do pensa-
mento financeiro?
Saiba mais...
Para conhecer melhor a histria do dinheiro, voc pode ver a
obra de ATALLI, Jacques. Os judeus, o dinheiro e o mundo. So
Paulo: Futura, 2005.
Mdulo 5
19
As Finanas no
Contexto Organizacional
Neste momento, aps ter compreendido a evoluo do
pensamento financeiro e sua relao com a histria mundi-
al, voc ir contextualizar as finanas de empresas no mun-
do organizacional. Seus objetivos so os seguintes:
compreender o papel do administrador financeiro nas
empresas;
conhecer a estrutura organizacional da rea financeira
nas organizaes; e
descrever o perfil do novo administrador financeiro.
Voc deve estar lembrado do conceito que construmos sobre
Administrao Financeira e Oramentria, que pode ter sido ampliado
com aquele que apresentamos anteriormente. Neste momento, por gen-
tileza, volte um pouco em sua leitura e resgate aquele conceito, pois
ele ser primordial para a compreenso deste assunto.
Da forma que voc concluiu que a administrao financeira e
oramentria responsvel pela gesto dos recursos financeiros da
empresa, passar agora a compreender qual o papel do administra-
dor financeiro. E, mesmo no sendo coincidncia, muito semelhante
ao que Peter Drucker (1998) definiu para o administrador, lembra-se?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Qual o
papel do administrador financeiro, a partir do que preco-
nizou Peter Drucker (1998)?
20
Voc pode ter percebido facilmente o papel do administrador
financeiro nas empresas, mas julgamos conveniente reforar essa abor-
dagem. O gestor dos recursos financeiros de qualquer empresa deve
perseguir a maximizao da riqueza dos acionistas e da prpria orga-
nizao. E como isso pode acontecer? Lembra-se de havermos falado
da teoria da agncia (ou de representao) no texto anterior? Ela trata-
va de minimizar o conflito de representao, que diz respeito s diver-
gncias entre os objetivos organizacionais (representados pelos admi-
nistradores) e os proprietrios da empresa. Voc percebeu alguma re-
lao entre o papel do administrador e esse conflito?
Exatamente na tentativa de maximizar a riqueza dos scios e da
organizao, o administrador financeiro se v diante de um impasse: a
quem priorizar? Os proprietrios das empresas almejam elevadas ta-
xas de retorno e as empresas necessitam de tais retornos para propiciar
seu crescimento. Desta forma, o administrador financeiro deve seguir
as diretrizes dos investidores e dos dirigentes da organizao para que
seja encontrada uma posio de conciliao. No entanto, em ambos os
casos, o administrador deve proporcionar a maximizao da riqueza.
E o que maximizao da riqueza? Voc j ouviu falar sobre isso?
Vamos recordar Marshal (1890), quando afirmou que a diferena en-
tre os lucros do empresrio ou do administrador e os juros sobre o
capital poderia representar o pagamento pela gesto realizada.
Estaremos tratando este assunto posteriormente, bastando a voc
agora compreender que todo administrador financeiro deve aumentar
a riqueza econmica da empresa. Vamos pensar um pouco: imagine
que voc tenha um grupo de amigos que deseja lhe confiar a tarefa de
realizar um investimento. Para isso, eles fazem uma arrecadao de
recursos entre si, cada um lhe repassa uma quantia equivalente a R$
1.000,00. Se forem cinco amigos, contando com voc, totalizaria uma
quantia R$ 5.000,00. Eles s fazem uma exigncia: querem um retor-
no de pelo menos R$ 100,00 por cada R$ 1.000,00 investidos. Voc
tem a liberdade de juntar todo o dinheiro e aplicar naquilo que bem
entender. O que voc faria?
Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?).
Mdulo 5
21
E ento? Decidiu o que fazer? Seus amigos esperam uma res-
posta em dinheiro, preferencialmente. Qualquer que seja a sua respos-
ta, ter que ser medida em percentual, para ver se o retorno que pre-
tende dar a eles maior do que os 10% solicitados (100/1000). Caso
tenha optado por investir em uma aplicao financeira com risco redu-
zido, poderia dar um retorno de uns 9% lquidos, aps os custos de
transao e imposto de renda. Sendo assim, no estaria maximizando
a riqueza dos seus amigos, pois no estaria cumprindo o papel de um
administrador financeiro.
No entanto, se decidisse aplicar num investimento com risco,
poderia atingir uns 15% lquidos, o que proporcionaria uma riqueza
adicional de 5%, uma vez que os investidores estavam lhe cobrando
um retorno de apenas 10%. Percebeu agora o que maximizao de
riqueza? Na empresa acontece da mesma forma. Os investidores apli-
cam recursos na organizao e desejam obter um retorno e o adminis-
trador financeiro deve lutar para conseguir captar recursos com custos
mais baixos do que o retorno que a empresa propiciar. E, para tanto,
dever administrar muito bem os recursos que lhe foram confiados,
juntamente com os demais administradores da empresa, j que o que
propicia uma boa rentabilidade para a empresa so a eficincia
operacional, a eficincia no uso dos ativos e a alavancagem financei-
ra. Em outras palavras, o que faz uma empresa maximizar a riqueza
basicamente uma combinao entre a margem de lucro, a otimizao
dos investimentos em ativos circulantes e imobilizados e uma boa po-
ltica de captao de recursos de terceiros.
A rentabilidade empresarial tambm foi estudada por Anthony
Hope, um gestor de custos muito conhecido na Europa, que tambm
professor do INSEAD (Institut Europen dAdministration des
Affaires), na Frana. Voc j ouviu falar dele? Em entrevista concedi-
da Revista HSM Management, publicada no dia 14/10/1999, sobre
Gesto Financeira na Terceira Onda, destacou a Era da Informao
como revolucionria para os administradores financeiros, que passari-
am a ter um papel mais estratgico do que colocar em nmeros os
planos dos estrategistas. Para ele, os sistemas de informao gerencial
devem mudar apenas de avaliao de desempenho para a gesto
22
operacional e com ele o administrador financeiro deve se aproximar
mais das outras reas. Em sua entrevista, Reichheld (apud HOPE, 1999)
destacou como fatores direcionadores da rentabilidade empresarial o
custo de conquistar o cliente, a base resultante de servios ou produ-
tos que ele consome, o lucro resultante do aumento das compras dos
clientes satisfeitos, a reduo dos custos operacionais, os lucros oriun-
dos dos novos clientes indicados pelos existentes e a possibilidade de
cobrar um preo diferenciado dos clientes fiis menos sensveis a preo.
Voc percebeu que essa abordagem um pouco diferente da-
quela indicada no texto anterior? L, havamos informado que a renta-
bilidade depende da eficincia operacional, da eficincia do uso dos
ativos e da poltica de financiamento. Porm essa abordagem da Ter-
ceira Onda diverge daquela?
Pense um pouco... (mas no passe de dois minutos, heim?).
Se voc olhar com mais cuidado, perceber que basicamente so
iguais. Ambos os fatores, citados por Reichheld (1996), esto direta-
mente relacionados com a eficincia operacional. O que acrescenta-
mos agora so as aes que o administrador financeiro deve tomar, ou
se envolver nelas, para alcanar seus objetivos, notadamente
maximizao da riqueza. Com a tecnologia da informao se encarre-
gando de efetuar os clculos, o administrador fica livre e obrigado a
contribuir para uma melhor performance empresarial. Um excelente
exemplo disso a atuao de um consultor financeiro em um hospital
com o intuito de melhor compreender as necessidades de investimen-
tos e realocao de pessoas nos setores. Sem essa compreenso, pode-
ria ser induzido a realizar investimentos desnecessrios ou deixar de
fazer importantes investimentos para os pacientes, que efetivamente
so quem mais contribuem para a gerao de riqueza nesse tipo de
organizao.
Mdulo 5
23
PARADA OBRIGATRIA (para conhecer a realidade):
visite uma empresa e construa um organograma da rea
financeira, utilizando o espao reservado para a Figura 1.
Figura 1: Organograma da rea Financeira.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Depois dessa reflexo, voc est preparado para conhecer um
ltimo conceito em administrao financeira de empresa, inerente a
este assunto. o modelo desenvolvido por Peter Leitner (1999) para a
anlise empresarial. Sabe qual foi o nome utilizado no Brasil para di-
vulgar seu modelo? Alm dos Nmeros. um nome proposital para
evidenciar a mudana no perfil dos administradores financeiros.
Em seu modelo de anlise empresarial, o autor informa que uma
empresa pode ser analisada sob uma perspectiva piramidal, conforme
a Figura 2:
24
Neste modelo, o autor sugere que a empresa pode ser analisada
atravs de trs subconjuntos de questes, cuja importncia cresce de
baixo para cima, destacando o elemento gesto como o mais crtico e,
por isso, o mais importante. Assim, no apenas o desempenho em-
presarial quantitativo que importante para o administrador financei-
ro, merecendo uma melhor observao das questes relacionadas
principal atividade da empresa, ao mercado e concorrncia. Neste
primeiro grupo, apresentamos questes como as seguintes: O que a
empresa faz? Quem o cliente? Que necessidades da empresa o clien-
te satisfaz? Quais os fatores macroeconmicos que orientam a deman-
da? Quais so as oportunidades e riscos principais?
So perguntas que auxiliam na compreenso dos resultados al-
canados pela empresa, bem como no caminho que pretendemos se-
guir adiante. So primordiais para o estabelecimento das estratgias
de avaliao pela administrao financeira. Por outro lado, esto estri-
tamente relacionadas ao segundo grupo (operaes e desempenho),
para o qual apresenta as questes: como a empresa ganha dinheiro?
Qual o ndice de crescimento da receita? Qual a margem de contri-
buio ou a margem bruta? Qual o retorno do investimento? Esse
segundo grupo de questes diz respeito ao modelo de produo da
empresa e seus resultados financeiros, que agora esto interligados, ao
contrrio do modelo tradicional, que apenas analisava os nmeros iso-
ladamente.
Figura 2: Modelo de Anlise Empresarial de Peter Leitner.
Fonte: Elaborado pelos autores
Mdulo 5
25
E o grupo da gesto, que o mais crtico, questiona: eles esto
altura da tarefa? Em outras palavras, os gestores conseguem resulta-
dos favorveis em tempos difceis, ou apenas nos momentos de bo-
nana? Tambm so questes primordiais para o administrador finan-
ceiro, porque se no existe uma boa gesto, no adiantam modelos de
planejamento financeiro de excelncia, pois tais modelos no sero
seguidos corretamente. O que importa, ento? Voc acha que deve-
mos perseguir as inovaes da administrao financeira ou resgatar o
modelo tradicional baseado apenas em nmeros?
Lembre-se: O papel do administrador financeiro nas empre-
sas maximizar a riqueza da empresa e dos acionistas, aqui
includos os scios cotistas das empresas de responsabilida-
de limitada. E este papel cumprido atravs da elevao da
rentabilidade do investimento e/ou pela reduo do custo de
capital dos recursos captados dos scios e de terceiros. o
que dizia Alfred Marshal (1890) sobre o conceito de lucro
econmico, destacando a diferena entre o resultado alcan-
ado e os juros pagos pelo capital investido. Por outro lado,
para chegar a cumprir seu papel, o administrador financeiro
tem que se dividir em duas grandes subreas, que so a de
tesouraria e a de controladoria, estando a primeira mais li-
gada s atividades de planejamento, organizao e direo,
enquanto que a ltima se ocupa mais do controle. E, mesmo
seguindo essa estrutura formal tradicional, o administrador
financeiro tem um novo perfil, inicialmente sugerido por Peter
Drucker (1998), depois defendido por Anthony Hope (1999)
e Peter Leitner (1999) que sugere que o administrador preci-
sa ser mais flexvel, viver fora do gabinete, pensar alm dos
nmeros, dominar a tecnologia da informao e saber se
aproveitar dela, envolver-se mais nas questes operacionais
e estratgias das empresa e, por fim, contribuir com a eleva-
o da rentabilidade empresarial de forma mais prtica e
atuante. Em palavras mais resumidas, deve estar no foco de
ao empresarial.
26
Para finalizar o assunto, sugerimos uma atividade comple-
mentar, na qual voc ir visitar uma empresa e entrevistar
o administrador financeiro, para perceber qual o seu
estilo gerencial: tradicional, na Terceira Onda ou alm dos
nmeros. Esboce um roteiro para a entrevista e apresente
um resultado depois.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Elabore um ro-
teiro de entrevista e escolha uma empresa para entrevistar
o administrador financeiro, a fim de avaliar o seu grau de
atualizao na rea. Considere nas perguntas o roteiro das
questes do modelo de Peter Leitner (1999), bem como
as sugestes de Anthony Hope (1999). Se preferir, pode
realizar a atividade em grupo.
Saiba mais...
Para compreender melhor o conceito de maximizao de rique-
za, acesse o seguinte endereo: <http://www.bnb.gov.br/content/
aplicacao/Publicacoes/REN-Numeros_Publicados/docs/
ren2004_v35_n1_a2.pdf>.
Para conhecer estratgias de gerao de riqueza inovadoras,
como a das Casas Bahia, veja a obra de PRAHALAD, C.K. A
riqueza na base da pirmide. So Paulo: Bookman Companhia
Editora, 2005.
Para compreender melhor a gesto financeira na Terceira Onda,
acesse o endereo: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_15/entrevista_gest.php>.
Para conhecer o modelo de Peter Leitner mais detalhadamente,
visite o endereo: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_14/
alem_numeros.php?marcabusca=al%E9m+dos+n%FAmeros#marcabusca>.
Mdulo 5
27
Deciso Financeira:
dilema Risco X Retorno
Este texto possibilita entender o significado e os fundamentos
de risco*, retorno e preferncias em relao ao risco, tanto quanto
descrever procedimentos para a aferio e medio do risco de inves-
timentos financeiros.
Especificamente, esperamos que ao final deste texto voc seja
capaz de:
mensurar o retorno e desvio padro do retorno de uma carteira;
compreender as caractersticas do risco e retorno de uma car-
teira em termos de correlao e diversificao; e
explicar o modelo de formao de preos de ativos (Capital
Asset Pricing Model CAPM), sua relao com a linha de
mercado de ttulos (Security Market Line SML) e os deslo-
camentos da SML causados por variaes de expectativas de
inflao e averso a risco.
Binmio Risco X Retorno
Como voc deve saber os administradores financeiros dedicam-
se a gerar valor e riqueza para os acionistas e proprietrios da empre-
sa. E dentro desta perspectiva, o risco e o retorno so a base sobre a
qual so tomadas decises racionais de investimentos. De modo geral,
o risco uma medida da volatilidade ou incerteza dos retornos; e re-
tornos so receitas esperadas ou fluxos de caixa antecipados de qual-
quer investimento.
A diferena entre risco e incerteza est relacionada ao conheci-
mento das probabilidades ou chances de correrem certos resultados.
GLOSSRIO
*Risco uma con-
seqncia da deci-
so livre e conscien-
te de expor-se a
uma si t uao na
qual h a expectati-
va de ganho, saben-
do que h a possibi-
lidade de perda ou
dano. A diferena
bsica entre risco e
incerteza consiste na
presena ou no de
uma distribuio de
probabilidades so-
bre um determinado
evento. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
28
O risco ocorre quando quem toma as decises da aplicao de um
ativo* pode estimar as probabilidades relativas a vrios resultados.
Estas estimativas podem ser evidenciadas com base em dados histri-
cos na medida em que possvel inferir sobre o futuro a partir de
padres histricos sistematizados por funes matemticas e
probabilsticas. A esta perspectiva chamamos de distribuies
probabilsticas objetivas. Quando no temos dados histricos, ou que
no apresentam qualidade das estimativas, torna-se necessrio a utili-
zao de distribuies probabilsticas subjetivas. Neste caso, lidamos
com a incerteza. Assim voc pode perceber que a incerteza um esta-
do em que no se consegue estabelecer claramente as probabilidades
de ocorrncia de um evento qualquer.
Seria razovel, portanto, supormos que medida que um ativo
torna-se mais arriscado, as expectativas de ganho adquirem aumento,
no mesmo? Ou voc aceitaria investir em um negcio que apresen-
te maiores nveis de risco e menores expectativas de retorno? Assim,
no difcil para voc imaginar que o retorno esperado sobre o inves-
timento deve ser proporcional ao risco envolvido. Em finanas, o ris-
co pode ser generalizado e estendido para o conceito de volatilidade*
dos retornos e dos resultados futuros. Assim, voc pode verificar que
quanto maior for a variabilidade esperada para os resultados de um
investimento qualquer, maior tendem a ser as possibilidades de perda,
concorda? Assim sendo, maiores riscos de obteno de resultados fu-
turos devem estar associados s expectativas de maiores retornos.
Por que Investimentos Diferentes
Pagam Retornos Diferentes?
Alguns investimentos pagam um alto retorno e outros um baixo
retorno. Certamente, voc no pode esperar um elevado retorno de
uma coisa segura. Porm, existe uma razovel demanda por um re-
torno elevado quando investimos dinheiro em um negcio arriscado
GLOSSRIO
*Ativo representa
todos os investimen-
tos realizados por
uma empresa ou in-
vestidor. Ativos fi-
nanceiros, termo
mais usual em finan-
as, representa os
diferentes produtos
financeiros dispos-
tos para investimen-
to e disposio no
mercado financeiro
para os investidores
e administradores
das empresas. Cons-
tituem papeis com
diferentes caracte-
rsticas como os ati-
vos de renda vari-
vel (aes e deriva-
tivos) e de renda
fixa (caderneta de
poupana, CDB,
RDB, etc. ). Para
maiores detalhes
acerca de outras de-
finies sobre renda
fixa e varivel con-
sulte o site de seu
banco. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
*Volatilidade a
quantidade e inten-
sidade de flutuaes
e osci l aes que
ocorrem com uma
srie de retornos.
Estas flutuaes re-
lacionam-se com a
mdia dos retornos.
Fonte: Groppelli e
Nikbakht (2000).
Mdulo 5
29
ou especulativo. Em outras palavras, os investidores devem ser ade-
quadamente recompensados pelos riscos que eles assumem.
Baixo risco est associado a baixos retornos e alto risco com
altos retornos. As relaes entre risco e retornos esperados esto ilus-
tradas na Figura 3. No nvel zero de risco os investidores obtero re-
tornos de Y
0
; no nvel de X
1
de risco eles obtero retornos de Y
1
, e no
nvel de risco de X
2
eles conseguiro retornos de Y
2
.
Figura 3: Relacionamento entre risco e retorno esperados.
Fonte: Elaborada pelos autores
Outro fator que aumenta o risco de um investimento o prazo.
O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando
um investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza
de o emprstimo no ser pago. Isso porque quanto mais longa a
operao financeira maiores so as fontes de risco e incertezas. Veja
voc que um emprstimo realizado a um amigo, envolvendo um prazo
de um ms muito menos arriscado do que esse mesmo emprstimo
para dez anos, concorda? Existem grandes incertezas quanto capaci-
dade de pagamento do amigo. Incertezas sobre inflao, sobre o cres-
cimento da economia e tantas outras incertezas e riscos: at se o amigo
estar vivo para pag-lo.
Os investidores devem ser recompensados adequadamente, para
que assumam o risco de desistirem em manter seu dinheiro em caixa.
Um exemplo ajudar a explicar esse princpio:
30
Exemplo:
Suponha que uma pessoa possua R$ 10.000,00 em caixa. Se R$
1.000,00 so emprestados ou investidos, a pessoa desiste da seguran-
a do caixa por um retorno futuro incerto, e pode pedir, por isso, um
retorno de R$ 100,00 para emprestar esses R$ 1.000,00 iniciais. O
retorno equivalente a 10% .
O investidor agora se torna mais relutante em liberar o restante
do seu dinheiro. Se ele for solicitado a emprestar R$ 1.000,00, adicio-
nalmente, o investidor exigir um retorno de R$ 110,00 para superar a
crescente relutncia em desistir da segurana de manter um caixa e as-
sumir um risco crescente de um retorno futuro. A taxa de retorno sobre
a aplicao adicional de R$ 1.000,00 11% (R$ 110/R$ 1.000). O re-
torno total sobre ambos os investimentos seria 10,5% (R$ 210/R$ 2.000).
O princpio que o futuro mais arriscado do que o presente.
Quando mais dinheiro investido, o risco aumenta e os investidores
desejam ser compensados por assumirem esse risco extra.
A chave de todas as decises de avaliao e de oramento de
capital est na anlise do risco e retorno. As decises de oramento de
capital envolvem o ajuste dos investimentos pelo risco dos retornos
esperados e a comparao com o custo de capital* desse investimen-
to. Dessa forma, possvel determinar se um projeto (investimento)
aceitvel ou no, e se ele mais ou menos rentvel do que algum
outro projeto.
Risco de Ativo Individual
A deciso de investimento das empresas passa por uma avalia-
o, como j sabemos, entre o risco e retorno de um investimento ou
projeto. Entretanto, as empresas apresentam inmeros investimentos
em sua estrutura sejam eles em ativos financeiros ou em ativos reais
(investimentos em projetos produtivos como aquisio de mquinas e
ativos imobilizados). Assim, no estranho para voc que exista dife-
GLOSSRIO
*custo de capital o
custo de capital re-
presenta o custo efe-
tivo e os ps-impos-
tos das fontes com-
binadas de capitais
utilizadas para fi-
nanciar os investi-
mentos. As organi-
zaes apresentam,
de forma genrica,
duas fontes de capi-
tais: fontes prprias
de capitais e fontes
de capitais de ter-
ceiros. A combina-
o destes dois ca-
pitais forma o mix
de capitais utilizado
nas empresas. E o
custo geral da fonte
uma mdia ponde-
rada dos capitais uti-
lizados. Fonte:
Weston e Brigham
(2000).
Mdulo 5
31
rena clssica na avaliao do risco de um nico investimento (seja ele
em ativos financeiros ou ativos reais, produtivos) com o risco conjun-
to de todos os investimentos realizados pela empresa, concorda? As-
sim o risco de um ativo individual trata to somente da avaliao dos
riscos de um nico investimento, sem se preocupar com os efeitos com-
binados do risco com outros investimentos da empresa ou do investi-
dor, ok?
Apesar de medir o risco de um ativo individual da mesma ma-
neira que o risco de uma carteira* importante diferenci-los, por-
que aqueles que mantm carteiras recebem alguns benefcios. A fim
de compreender melhor o conceito de risco relativo a retornos espera-
dos de um dado ativo, til avaliar risco por ambos os pontos de vista,
quantitativo e comportamental.
Uma simples viso comportamental de risco obtida usando a
anlise de sensibilidade, que consiste na considerao de inmeros
resultados possveis ao avaliar um investimento. O procedimento b-
sico avaliar um ativo, usando inmeras estimativas de possveis re-
tornos, para se ter uma percepo da variabilidade dos resultados. Uma
das abordagens comuns estimar os retornos mais pessimistas (pio-
res), mais provveis (esperados) e os mais otimistas (melhores), rela-
cionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo ser refletido pela
variao dos retornos, que a medida bsica de risco. A amplitude do
risco pode ser encontrada subtraindo-se a previso do cenrio pessi-
mista do otimista. Quanto maior for a amplitude para um dado ativo,
maior ser a variabilidade, volatilidade ou risco que ele possuir.
Exemplo. Uma determinada Companhia tenta escolher entre dois
ativos, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial
de R$ 10.000 e ambos tm as taxas de retorno mais provveis de 15%.
Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos desse tipo, pa-
rece que qualquer um dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-
nos somente no nvel de retorno esperado*, falhamos ao deixar de
levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administra-
o fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada
um. So fornecidas na Tabela 1, a seguir, as estimativas de retorno,
juntamente com suas amplitudes. Comparando as faixas de variao
GLOSSRIO
*Carteira uma car-
teira de investimen-
tos ou portflio de
investimentos um
grupo de ativos que
pertence a um inves-
tidor, pessoa fsica
ou pessoa jurdica.
A carteira compe a
totalidade dos in-
vestimentos de um
investidor. Fonte:
Elaborado pelos au-
tores.
*Retorno esperado
o que um indiv-
duo espera que um
investimento ou ne-
gcio possa propor-
cionar no prximo
perodo. apenas
uma expectativa, j
que o retorno efeti-
vo poder ser maior
ou menor do que o
esperado. A expec-
tativa de um indiv-
duo pode simples-
mente ser o retorno
mdio que o ttulo
obteve no passado.
Fonte: Copeland e
Weston (1988).
32
de retornos esperados, observamos que o ativo A parece menos arris-
cado do que o ativo B, porque sua faixa de 4% (17% 13%) menor
do que a faixa de 16% (23% 7%) para o ativo B.
Investimento inicial
Taxa de retorno anual
Pessimista
Mais provvel
otimista
Amplitude
Ativo A
$ 10.000
13%
15%
17%
4%
Ativo B
$ 10.000
7%
15%
23%
16%
Tabela 1: Retornos e Amplitude das variaes de retorno dos Ativos A e B.
Fonte: Adaptada de Gitman (2004).
A Tabela 1 mostra que a anlise de sensibilidade poder forne-
cer algumas informaes teis sobre ativos que parecem ser igualmen-
te desejveis, com base nas estimativas mais provveis de seus retor-
nos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B,
comparando-se a amplitude de retorno anual (A, 4% e B, 16%), mas
dependendo da atitude em relao ao risco de quem toma decises, ele
poder escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolher o
ativo A, eliminando a possibilidade de perda uma vez que o retorno
pessimista de 13%, portanto, superior ao retorno exigido de 12%
(obtendo 7% quando o retorno exigido 12%); se preferir correr o
risco, voc poder escolher o ativo B, devido possibilidade de rece-
ber um retorno muito elevado (23%). Embora as anlises de sensibili-
dade e amplitude sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem
toma decises mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser
usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.
Alternativamente, as probabilidades so usadas para determinar
mais atenciosamente o risco envolvido de um ativo. Atribuindo proba-
bilidades aos resultados de um investimento possvel estimar o valor
esperado do seu retorno.
Mdulo 5
33
O valor esperado de um ativo um retorno mdio ponderado,
em que os pesos usados so as probabilidades dos vrios resultados.
Independente das probabilidades serem objetivas ou subjetivas, o va-
lor esperado calculado da mesma maneira. O clculo do valor espe-
rado ser ilustrado, usando os retornos dos ativos A e B, que sero
apresentados na Tabela 2.
Exemplo: uma avaliao das estimativas pessimistas mais pro-
vveis e otimistas com base nos resultados passados da Companhia e
generalizados para o futuro com os devidos refinos de anlise, o estu-
do, indica uma probabilidade de 25% da ocorrncia do resultado pes-
simista; 50% do resultado mais provvel; e 25% da estimativa otimis-
ta. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja,
elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela
2 apresenta os clculos exigidos para se achar os valores esperados
dos retornos para os ativos A e B.
Tabela 2: Valores Esperados de Retornos para Ativos A e B
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Possveis resultados
Ativo A
Pessimista
Mais provvel
Otimista
Ativo B
Pessimista
Mais Provvel
Otimista
Probabilidade (1)
0,25
0,50
0,25
1,00
0,25
0,50
0,25
1,00
Retornos (2)
13
15
17
Retorno esperado
7
15
23
Retorno esperado
Valor Ponderado
(%) [(1) x (2)] (3)
3,25
7,50
4,25
15,00
1,75
7,50
5,75
15,00
Vrios pontos importantes so reconhecidos na Tabela 2. O pri-
meiro deles que o total das probabilidades* em cada caso um (ou
100%), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O
GLOSSRIO
*Probabilidade
uma probabilidade
de um evento pode
ser considerada a
chance percentual
de ocorrer um deter-
minado resultado.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
34
segundo que, visto os possveis resultados serem idnticos para os
ativos A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso.
Finamente, os retornos esperados so equivalentes, em cada caso,
estimativa mais provvel.
Notadamente, e em se tratando de avaliao de riscos de proje-
tos, sempre interessante que seja criada ou apresentada a distribui-
o de probabilidade que descreve as relaes de risco e retorno de
um investimento. Assim sendo, as distribuies probabilsticas possi-
bilitam a percepo dos diferentes graus de risco. Tratam os resultados
possveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos
retorno/probabilidade.
O tipo mais comum de distribuio probabilstica o grfico de
barras, ou distribuio probabilstica discreta, que mostra apenas um
nmero limitado de coordenadas retorno/probabilidade. Os grficos
de barras para os ativos so mostrados nas Figuras 4 e 5.
Figura 4: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo A.
Figura 5: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo B.
Mdulo 5
35
Uma comparao das duas Figuras mostra que embora ambos
os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno (15% - igual
mdia), a amplitude do retorno muito mais dispersa para o ativo B
do que para o ativo A.
De forma mais especfica, a amplitude uma medida que no
considera os valores mdios do retorno.
Aferio do Risco
At aqui tratamos de forma mais genrica questes sobre o risco.
Entretanto, pela importncia do tema dentro das finanas modernas ire-
mos ampliar um pouco a discusso sobre a mensurao do risco.
A maneira mais simples de analisar o risco dividindo-o em
dois componentes: o nvel de risco e o risco do prazo. Por que essa
distino necessria? A resposta : as decises de investimento so
baseadas no clculo do valor presente dos fluxos de caixa gerados
pelo investimento. Para obter o valor presente de uma srie de fluxos
de caixa futuros, devemos primeiro estabelecer o grau de risco (taxa
de desconto) de um projeto. E, segundo, j que esses fluxos de caixa
so gerados durante um nmero de anos futuros, devemos levar em
conta o valor do dinheiro no tempo.
Nvel de Risco
O nvel de risco pode ser determinado pela comparao do risco
de um projeto com o de outro. Por exemplo, o risco associado em-
presa AT&T geralmente muito menor do que o associado a uma em-
presa pequena. Em outras palavras, algumas empresas tm um baixo
nvel de risco enquanto outras tm um elevado grau. Isso importan-
te, porque empresas de baixo risco podem tomar fundos emprestados
36
mais baratos do que as de alto risco. Suas taxas de desconto ou taxas
requeridas de retorno so baixas, o que significa que um retorno para
uma empresa de baixo risco resulta em melhor avaliao por parte do
mercado do que o mesmo retorno gerado por uma de alto risco.
As chances de recuperar o investimento nas aes da AT&T so
muito maiores do que nas pequenas empresas desconhecidas. Nor-
malmente, mais fcil prever os retornos de uma companhia de baixo
risco do que prever os retornos de uma companhia de alto risco. Por
qu? Porque a volatilidade dos retornos da companhia de baixo risco
em geral baixa, enquanto os retornos de companhias de alto risco
esto sujeitos elevada volatilidade.
O Risco do Prazo
De forma geral, para um investidor, podemos compor o retorno
esperado de um investimento com base em duas componentes distin-
tas, chamadas de taxa livre de risco e o prmio pelo risco.
Algebricamente representado da forma a seguir:
Retorno total = Taxa livre de risco + Prmio pelo risco
A taxa livre de risco a taxa de juros paga aos ativos que asse-
guram o retorno prometido, tal como as letras do tesouro americano,
que vencem em 90 dias e so garantidos pelo governo quanto ao pa-
gamento no resgate. Aqui no Brasil temos utilizado a taxa SELIC*
como referncia de retorno sem risco. Essa taxa livre de risco fornece
o ponto de referncia para mensurar o quo arriscado so os outros
ativos. O prmio pelo risco a parte da taxa requerida de retorno de
um ativo, cobrada a partir da taxa livre de risco, para cima. Como os
ttulos de longo prazo do governo que maturam daqui a vrios anos
pagam um prmio maior pelo risco do que os ttulos governamentais
de um ano. Voc pode ver que esse tipo de classificao do risco ajuda
os investidores a mensurarem o risco relativo aos prazos dos diferen-
tes ativos.
GLOSSRIO
*Taxa SELIC a
taxa bsica de juros
na economia. a
taxa mdia de juros
que o Governo paga
s instituies fi-
nanceiras e aos de-
mais investidores
nas transaes com
seus ttulos pblicos
federais como Le-
tras do Tesouro Na-
cional LTN, Le-
tras Financeiras do
Tesouro LFT; B-
nus do Banco Cen-
tral BBC, entre
outros. A nomencla-
t ura corret a da
SELIC Taxa Over
SELIC, sendo a no-
menclatura SELIC
representativa do
Sistema Especial de
Liquidao e Cus-
tdia. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
Mdulo 5
37
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Recentemente
o Brasil foi includo por uma agncia de classificao de
riscos dentro do chamado Investiment Grade ou Grau de
Investimento (grupo de pases indicados para investimen-
tos que apresentam baixos riscos). Tal classificao equiva-
le a um aval internacional sobre a qualidade dos investi-
mentos. Neste sentido quais seriam os efeitos esperados
para o Brasil, tendo em vista que a Taxa SELIC continua,
ainda, com seus nveis de retorno estveis?
Esboce, aqui, seu pensamento sobre o assunto.
Esperamos que voc tenha imaginado que como os investidores
internacionais vem o Brasil como um pas mais seguro e, como a taxa
SELIC ainda mantm (em 2008) sua rentabilidade elevada (para os
padres internacionais), acreditamos que haja uma grande entrada de
investimentos internacionais para aplicao em seus ttulos federais,
concorda? Veja bem, a rentabilidade dos ttulos pblicos federais fi-
cam ainda mais atrativos, no mesmo? Isso porque o nvel de risco
destes ativos ou papis percebidos pelos investidores internacionais
torna-se menor.
Bom, retornando a nossa discusso central, a maneira de
mensurao do risco de um investimento calcular a volatilidade dos
seus retornos esperados. Se o retorno esperado muito voltil, as
chances de conhecer o resultado sero menores do que quando os re-
tornos flutuam menos. Por exemplo, na Figura 6 os retornos da Com-
panhia A sero mais volteis do que os da Companhia B. Os investi-
dores sentem-se mais confiantes em julgar o resultado obtido na Com-
panhia B, do que aquele obtido na Companhia A.
Desde que a taxa livre de riscos fornea um ponto de referncia, os
prmios pelo risco dos ativos mais arriscados podem ser mensurados como
a diferena entre risco total dos diferentes ativos e a taxa livre de risco.
38
Retornos Esperados de Projetos Arriscados
Como voc j domina os conceitos mais relevantes sobre
riscos, torna-se importante que abordemos o tema sobre
uma perspectiva mais prtica, no mesmo? Assim sendo
precisamos resgatar alguns conceitos importantes da esta-
tstica. E nesta abordagem as probabilidades tm funda-
mental importncia.
As probabilidades ajudam-nos a determinar as chances ou pro-
messas de sucesso de um evento ocorrer. Algumas probabilidades po-
dem ser obtidas atravs de observaes efetivas. Por exemplo, a chance
de se obter cara ou coroa de uma moeda pode ser prontamente
mensurada arremessando-a para o ar vrias vezes e anotando os resul-
tados obtidos. Por outro lado, existem situaes tal como a introdu-
o de um novo produto em que o resultado altamente incerto.
Nesses casos, normalmente no existem experincias passadas para
Figura 6: Volatilidade dos retornos para as Empresas A e B (As empre-
sas A e B tm a mesma escala percentual de retorno e VE= Valor espera-
do).
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Mdulo 5
39
observar. O administrador deve usar de julgamento subjetivo para es-
tabelecer a probabilidade do resultado. Devido aos retornos futuros
do novo produto serem altamente incertos, um administrador traba-
lhar com a hiptese de que os retornos provavelmente cairo dentro
de um intervalo particular. Quanto maior a incerteza do resultado,
maior o intervalo. Como difcil interpretar os retornos a partir de um
intervalo, os administradores atribuem pesos ou probabilidades aos
valores no intervalo, a fim de reduzir a amplitude, tomando assim os
dados mais simples e administrveis. Uma maneira de isso poder ser
feito aplicando a frmula que j conhecemos:
A Tabela 3 compara os retornos do Projeto A com os do Projeto
B. Os retornos do Projeto A flutuam dentro de um intervalo menor do
que os retornos do Projeto B. Com base em julgamentos subjetivos,
consideramos que o mais provvel resultado deve ser obtido com um
peso de 50%, enquanto os valores dos extremos do intervalo podem
ser obtidos com 25% cada um. Quando os retornos so multiplicados
por esses pesos (probabilidades) e os produtos resultantes so soma-
dos, o resultado conhecido como valor esperado E(R).
Tabela 3: Obtendo os Valores Esperados pela Atribuio de Probabilidade
aos Retornos Projetados ( ).
Fonte: Adaptada de Gitman 2004.
Situao provvel
Pessimista
Mais provvel
Otimista
Pessimista
Mais Provvel
Otimista
Retorno
projetado E(R)
100
333
500
80
300
600
Peso ou proba-
bilidade P
t
0,20
0,60
0,20
1,00
0,25
0,50
0,25
1,00
Retorno provvel
E(R)xPi
20
200
100
320
20
150
150
320
Projeto A
Projeto B
40
Observe que os retornos esperados no Projeto A e no Projeto B
so os mesmos, ou seja, 320. As disperses (ou amplitude dentro da
qual o retorno varia) a partir desse valor esperado, entretanto, so di-
ferentes para cada projeto. A amplitude do Projeto A varia de 100 a
500, enquanto a disperso do Projeto B varia de 80 a 600. O que
significa isso? Significa que, como a volatilidade em torno do valor
esperado menor para o Projeto A do que para o Projeto B, seu risco
menor. Essa a maneira, precisa, de se mensurar o risco individual
de cada projeto, ou seja, quanto para mais ou para menos os retornos
desviam-se dos valores esperados. A medida dessa disperso chama-
se desvio-padro.
O Desvio-padro como uma Medida do Risco
Em se tratando de riscos e de tudo que voc estudou at aqui,
percebemos que o risco uma medida e variabilidade. E sob tais argu-
mentos o desvio-padro estudado na disciplina de estatstica tem pa-
pel fundamental. A partir deste ponto voc aprender a instrumentalizar
e a medir o risco por meio do desvio-padro.
Assim, uma forma comum de mensurar o risco de um ativo
voc calcular os desvios dos retornos em relao sua mdia ou retor-
no esperado. J que os retornos esperados de ambos os projetos na
Tabela 3 so iguais (320), evidente que a maior disperso do Projeto
B (de 100 a 500 na A versus 80 a 600 na B) implica que o Projeto B
o mais arriscado dos dois.
Assumindo que todos os valores tm uma distribuio normal
que os retornos esto distribudos igualmente quanto ao retomo espe-
rado possvel mensurar a volatilidade dos retornos para cada proje-
to, tomando, assim, seus riscos comparveis. Para o Projeto A, isso
pode ser feito subtraindo cada retorno projetado (100, 333 e 500) de
sua mdia E(R) = 320 [E(R) E(R)]. Os valores derivados desses cl-
culos so ento elevados ao quadrado para eliminar o problema do
Mdulo 5
41
sinal negativo. Num contexto de incertezas, so atribudas probabili-
dades a cada desvio para obter um nico valor representativo, chama-
do varincia. Ao extrair a raiz quadrada da varincia, voc encontrar
o desvio-padro. A Tabela 4 apresenta o clculo do risco para o inves-
timento no Projeto A
Tabela 4: Clculo do Desvio-Padro dos Retornos do Projeto A. (Nota: o
desvio padro do Projeto . Usando a
mesma abordagem para o projeto B, o seu desvio padro 185).
Voc deve estar se perguntando. Mas o que tudo isso significa?
Veja que a primeira coluna representa os cenrios construdos para o
projeto A. A estes cenrios esto vinculados expectativas de retorno
diversas, conforme apresentado na segunda coluna. A terceira coluna
representa a mdia dos retornos dos cenrios. Perceba que a mdia
igual para todos. E sempre devem ser iguais mesmo. Na quarta coluna
h uma diferena entre cada cenrio e sua mdia, representando nada
mais que o desvio para cada cenrio. A quinta coluna evidencia a
varincia para cada cenrio. Vale lembrar que a varincia nada mais
do que o quadrado do desvio. A sexta coluna representa as probabili-
dades de ocorrncia esperadas para cada cenrio. E por fim temos o
produto da varincia de cada cenrio com suas respectivas probabili-
dades esperadas. Assim sendo, o somatrio final gerar a varincia
total esperada de todo o investimento. Aplicando a raiz quadrada che-
gamos ao resultado de 128, como sendo a medida dos desvios-padro.
Esta medida considerada a medida de risco do investimento. Assim
subtraindo ou adicionando um desvio-padro (128) do retorno espera-
Cenrios
(i)
Pessimista
+ Provvel
Otimista
E(R)
100
333
500
P
i
Probab.
0,2
0,6
0,2
Varincia
[E(R) E(R)].P
i
9.680
101
6.480
16.261
E(R)
320
320
320
[E(R) E(R)]
48.400
169
32.400
[E(R) E(R)]
-220
+13
+180
42
do de 320, o resultado ser um intervalo entre 192 e 448. Esse interva-
lo indica que, de cada 100 resultados esperados, 68 deles cairo no
intervalo de 198 a 448. Quando so usados dois desvios-padro (256),
praticamente todos os valores da distribuio (ou 95%) devero cair
no intervalo de 64 a 576. O procedimento aceito trabalha com um
desvio-padro. Para maiores detalhes revise os conceitos de intervalo
de confiana na estatstica.
Na Tabela 4, no ttulo, item Nota, indicado que o desvio-pa-
dro do Projeto B 185. No foi realizado seu clculo. Assim inte-
ressante que voc reproduza seus clculos similarmente ao realizado
para o projeto A. Nesse caso, a disperso de mais ou menos um des-
vio-padro produz um intervalo de 135 a 505. Dados esses parmetros,
o risco do Projeto A pode ser comparado ao do Projeto B. Eles tm o
mesmo retorno esperado, mas como o Projeto A tem menor disperso
em tomo do valor esperado seu desvio-padro menor seu risco
menor do que o Projeto B.
Observe na Figura abaixo: ambas as distribuies de probabili-
dades tm a mesma mdia, porm A tem uma distribuio mais restri-
ta, indicando menor volatilidade relativa ao valor esperado e, por essa
razo, menos risco, conforme j mencionado.
Figura 7: Distribuies de probabilidade dos projetos A e B.
Mdulo 5
43
Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se: O risco medido, levando em conta a varia-
bilidade dos retornos projetados com vistas ao retorno es-
perado. Quanto mais os retornos flutuam, maior o risco.
Essa variabilidade pode ser mensurada pelo uso do desvio-
padro. Quando os retornos so incertos, o procedimento
aceito para calcular os valores esperados e os desvios-pa-
dro provveis atribuem pesos ou probabilidades aos valo-
res num intervalo projetado.
Coeficiente de Variao* Coeficiente de Variao* Coeficiente de Variao* Coeficiente de Variao* Coeficiente de Variao*:
a compensao entre Risco X Retorno
O uso do desvio-padro como medida de risco, embora seja um
instrumental poderoso, apresenta limitaes quando voc estiver inte-
ressado em comparar diferentes ativos. A partir deste ponto apresenta-
mos um instrumental importante para a gesto financeira nas empresas.
Imagine o que aconteceria se o retorno esperado de um investi-
mento diferisse do retorno esperado de outro investimento? Nesse caso,
ficaria difcil comparar medidas absolutas de disperso tais como as
fornecidas pelos desvios-padro, no mesmo? A maneira de enfren-
tar esse problema determinar o risco de um investimento relativo ao
seu retorno esperado. Essa medida chamada de coeficiente de varia-
o ou ndice de compensao entre risco e retorno. calculada assim:
Exemplo: interprete a compensao entre risco e retorno usando
os nmeros calculados no exemplo precedente, cujos desvios-padro
so 128 e 185 para os projetos ou investimentos A e B, respectiva-
mente.
Soluo: Os retornos esperados, em ambos os projetos, so 320.
Os coeficientes de variao (CV) para os dois projetos so:
GLOSSRIO
*Coeficiente de Va-
riao calculado
simplesmente divi-
dindo-se o desvio-
padro, de um ativo
pelo seu valor espe-
rado E(R). Fonte:
Groppel l i e
Nikbakht (2000).
44
Mesmo admitindo que o retorno esperado do projeto A o mes-
mo do projeto B, o risco ou desvio-padro do projeto A menor, e ele
tem um ndice de compensao entre risco e retorno melhor.
Quando os coeficientes de variao de diferentes projetos so
comparados, quanto menor o CV, melhor o projeto, do ponto de vista
da compensao entre risco e retomo. O projeto A o melhor investi-
mento porque, mesmo tendo o retorno esperado igual, ele tem um ris-
co menor do que o projeto B. Portanto, o projeto A melhor do que o
projeto B.
Lembre-se: a fim de comparar as compensaes entre o ris-
co e o retorno de diferentes investimentos, necessrio esta-
belecer esses valores em uma base relativa. O coeficiente de
correlao, o qual representa o desvio-padro dividido pelo
retorno esperado, realiza esse feito. Quanto menor o valor
do coeficiente de variao, melhores so os mritos de um
investimento do ponto de vista de risco/retorno.
Risco da Carteira
At agora, o risco e o retorno foram analisados para ativos e
investimentos individuais. As empresas, entretanto, investem em vri-
os ativos e projetos e os investidores, normalmente, possuem vrios
investimentos em suas carteiras. Podemos presumir que esses investi-
mentos so feitos com o objetivo de maximizar os retornos e minimizar
os riscos. Portanto, impossvel considerar as caractersticas de risco/
retorno dos ativos individuais to bem quanto suas contribuies es-
Mdulo 5
45
pecficas para o risco e o retorno de uma dada carteira (a soma total
dos investimentos em ativos reais e financeiros de uma empresa ou de
um investidor).
Uma carteira, como j dissemos, representa uma coleo de in-
vestimentos em ativos reais e/ou financeiros. Sendo assim, o risco de
um investimento em um nico ativo no pode ser visto como indepen-
dente de outros ativos da empresa. Para isso, o objetivo do administra-
dor financeiro criar uma carteira eficiente, que maximize retornos
para um determinado nvel de risco ou minimize o risco para um dado
nvel de retorno.
A abordagem para mensurar o risco e o retorno de uma carteira
comea com os clculos dos desvios-padro e do retorno esperado de
cada ttulo da carteira. Esse procedimento foi discutido neste texto,
anteriormente. O objetivo disseminar o risco entre os vrios ativos
ou ttulos, reduzindo, desse modo o risco total.
Existem dois meios para que isso possa ser feito. Uma forma a
diversificao pela adio de mais ttulos na carteira e a outra procu-
rar ttulos cujos retornos movam-se diferentemente dos retornos dos
ttulos (ativos*) j existentes na carteira. At certo ponto, adicionar
mais ativos e ttulos numa carteira podem reduzir o risco total. Deve-
mos chamar a ateno ao fato de que o risco total pode ser dividido,
tambm, em dois componentes.
Risco total = Risco diversificvel + Risco no-diversificvel
Como mostra a Figura 8, quando mais ativos so adicionados a
uma carteira, o nico risco reduzido o risco diversificvel.
GLOSSRIO
*ativos termo que
designa os investi-
mentos de um in-
vestidor em uma
carteira. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
Figura 8: Reduo do risco total via diversificao.
46
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): ento basta in-
cluir ativos na carteira que o mecanismo de minimizao
do risco total estaria sendo eficaz?
Esboce, aqui, os seus argumentos para o questionamento
acima.
A adio de ativos na carteira deveria, sim, reduzir o risco total
(pelo menos teoricamente). Entretanto, a resposta definitiva para essa
questo voc verifica na seqncia.
Perceba o seguinte. O que aconteceria se voc inclusse na sua
carteira de investimentos um novo ativo que apresenta um comporta-
mento de retornos, ao longo do tempo, idntico ao comportamento de
sua carteira? Ser que haver reduo de risco nestes casos? Certa-
mente no. por isso que devemos relativizar o conceito acima.
Ainda, a adio de novos ativos na carteira deve ser de tal forma
eficiente, que a cada novo ativo incorporado na carteira tenhamos um
efeito percebvel e relevante para a reduo do risco total. Dito de
outra forma, que a reduo do risco seja o mximo, utilizando o menor
nmero de ativos dentro de uma carteira.
Assim sendo, se os investidores adicionarem ativos para terem
os mesmos padres de disperso e movimento dos ativos j existentes
na carteira, o risco permanece inalterado. A idia encontrar ativos
que se movam no tempo de forma distinta da carteira.
Assim, se voc respondeu ao questionamento, acima proposto,
de forma negativa, significa que voc compreendeu bem a dinmica
do risco.
Adicionalmente voc pode estar se perguntando que fontes de
risco estariam dentro da classificao de riscos diversificveis, no
mesmo? Naturalmente podemos dizer que so fontes de riscos
microeconmicos que afetam apenas a uma empresa ou determinado
Mdulo 5
47
setor como problemas de gesto de uma empresa qualquer, problemas
de custos, de vendas, de investimentos no competitivos. Tais fontes
no afetam as demais empresas. Mesmo fontes de risco setoriais po-
dem ser tratadas como riscos diversificveis, pois os mesmos no apre-
sentam capacidade de afetar todo o mercado. Ao contrrio, fatores como
inflao, desemprego, taxas de juros e crises polticas tm o poder de
afetar todos os mercados de forma indistinta. A estas variveis classifi-
camos como riscos no diversificveis, pois a deciso do investidor ou
administrador em nada contribui para a reduo de tais riscos.
Princpio da Covarincia
A pesquisa por ativos, que se movem diferentemente, tomada
mais facilmente pelo uso de uma medida chamada covarincia. A
covarincia um mtodo estatstico usado para comparar o movimen-
to de duas variveis, ou, em nosso caso, os retornos dos projetos numa
carteira.
Um substituto para a covarincia, cujos valores limitam-se den-
tro de um intervalo de + 1,0 e 1,0, chamado de coeficiente de
correlao (r). Ele nos diz quo prximos os retornos de um ativo se
correlacionam ou se movem em relao a outro ativo. Se eles se mo-
vem exatamente da mesma maneira, o (r) tem um valor de +1,0. Se
eles se movem exatamente em direes opostas, o (r) tem um valor de
1,0. Quando os retornos dos ativos no se correlacionam entre si, o
(r) igual a zero.
A combinao de ativos sem correlao reduz o risco no to
efetivamente quanto combinao de ativos negativamente
correlacionados, porm mais efetivamente do que a combinao de
ativos positivamente correlacionados.
A Figura 9 explica visualmente o princpio. O grfico da es-
querda mostra que os retornos esperados do ttulo A movem-se da
mesma forma que os retornos da carteira. Da por que r = + 1,0. Adici-
onar o ttulo A carteira no altera sua volatilidade, por essa razo o
48
risco da carteira permanece inalterado. O grfico da direita indica que
os retornos do ttulo B flutuam inversamente aos retornos da carteira.
Por isso, ele tem um valor r = 1,0. Adicionar ttulos semelhantes ao B
carteira reduz a sua volatilidade e, por essa razo, seu risco diminui.
Entender como o risco se altera num contexto de carteira im-
portante. Os administradores corporativos devem estar conscientes de
que, pela diversificao do mix de seus ativos ou de seus ativos nego-
civeis, eles podem reduzir os custos dos emprstimos e aumentar os
lucros e o valor da empresa.
Os princpios bsicos da teoria de carteira, geralmente, propici-
am um ponto de referncia para a tomada de decises de investimen-
tos inteligentes que melhoraro o desempenho, ajudando a aumentar
os retornos a riscos menores e a promover a maximizao da riqueza
dos acionistas.
Lembre-se: o risco de um ativo maior que o risco de uma
carteira de ativos. A adio de novos ativos na carteira con-
tribui marginalmente para a disseminao do risco. Efetiva-
mente a adio de ativos est condicionada, marginalmente,
a ganhos efetivos e consistentes na reduo de riscos. Isso
conhecido como diversificao. A adio de novos ativos em
uma carteira tende a reduzir a variabilidade ou risco. Quan-
do os movimentos dos retornos dos novos ativos so diferen-
tes dos movimentos dos ativos existentes na carteira, o risco
Figura 9: Covarincia e seu papel na reduo do risco.
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000)
Mdulo 5
49
total da carteira reduzido. A relao entre os movimentos
dos vrios ativos estudada por uma medida estatstica cha-
mada covarincia. O coeficiente de correlao uma
covarincia padronizada, que varia de 1 a +1. Novos ati-
vos com um coeficiente de correlao de +1 movem-se
semelhantemente aos da carteira j existente e no ajudam a
reduzir o risco. Quando o coeficiente de correlao declina
de + 1 para 1 o risco da carteira tambm declina. Os ad-
ministradores podem melhorar o desempenho da empresa ao
entenderem e aplicarem os princpios subjacentes teoria
da carteira, usando a fronteira como ponto de referncia.
Risco e Retorno: o Modelo de Precificao
de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing
Model (CAPM)
Como j sabemos as finanas modernas desenvolveram mto-
dos que facilitam a tomada de deciso do administrador financeiro. E
dentro desta perspectiva, um dos mtodos bastante recorrentes no meio
empresarial so os mtodos de precificao dos retornos esperados
ajustados ao risco. Sob tal questo voc ir aprender, a partir deste
ponto, a determinar o retorno esperado de um ativo com base no mo-
delo CAPM.
Denominamos, comumente de Modelo de Precificao de Ati-
vos Financeiros (CAPM), a teoria bsica relativa a risco e retorno nas
finanas modernas. Ela foi desenvolvida para explicar o comporta-
mento dos preos de ativos financeiros e fornecer um mecanismo que
possibilite aos investidores avaliar o impacto do investimento propos-
to num ativo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Uti-
lizaremos a CAPM para entender a conciliao bsica de risco/retorno
envolvida em todos os tipos de decises financeiras a nvel corporativo,
50
embora o CAPM seja mais prontamente aplicado anlise de ativos
financeiros como ttulos* e aes.
A premissa do CAPM que existe um relacionamento estreito
entre os retornos dos ttulos individuais e os retornos do mercado. Esse
retorno, para uma dada ao ou investimento, consiste em ganhos de
capital mais receita de dividendos.
A volatilidade do mercado fornece um denominador comum para
a avaliao dos graus de risco dos ativos e ttulos individuais. Esse
grau de risco determinado pela descoberta de quo sensitivos so os
retornos de uma ao aos retornos de mercado. Dessa maneira, em-
prega um ndice que mede a sensibilidade das aes individuais con-
tra um ndice comum, ou seja, o mercado. Se os retornos da ao so-
bem ou descem mais do que os retornos de mercado, dizemos que a
ao mais (ou menos) arriscada do que o mercado. Quando os retor-
nos da ao sobem ou descem menos do que o mercado, dizemos que
a ao menos arriscada que o mercado. Porm possvel classificar
os riscos de diferentes ttulos, simplesmente, relacionando-os ao ndi-
ce comum do mercado.
Exemplo: Um investidor calcula que a volatilidade dos retornos
do mercado (
M
), foi, em mdia, de 5% ao ano durante os ltimos dez
anos. Quando a volatilidade dos retornos (
KS
) de suas aes foi calcu-
lada, o investidor encontrou os desvios-padro da ao A igual a 10%,
da ao B igual a 5% e da ao C igual a 3%. A sensibilidade dessas
aes com o mercado pode ser calculada usando a frmula:
Ao A = 0,10/ 0,05 = 2,00
Ao B = 0,05/ 0,05 = 1,00
Ao C = 0,03/0,05 = 0,60
Como voc pode verificar a ao A mais sensvel e, conse-
qentemente, mais arriscada do que o mercado; a ao B tem a mesma
sensibilidade do mercado (o mesmo risco); e a ao C menos sens-
vel, portanto, menos arriscada que o mercado.
GLOSSRIO
*Ttulos so
papeis representati-
vos de um ativo fi-
nanceiro. Os ttulos
podem ser represen-
tativos de um con-
trato de dvida ou de
propriedade. Ex.:
Debnt ures e
Commercial Papers
representam ttulos
de dvida. As aes
representam ttulos
de propriedade de
uma empresa. Fon-
t e: Bri gham e
Ehrhardt (2006).
Mdulo 5
51
O CAPM usa uma abordagem mais sofisticada que o exemplo
aritmtico simples que usamos aqui, porm, o conceito bem seme-
lhante.
O Coeficiente Beta
Na Figura 10, verificamos trs linhas caractersticas que podem
ser calculadas matematicamente, porm elas simplesmente represen-
tam a relao entre os retornos da ao e os retornos do mercado. A
inclinao ou declividade de cada linha chamada de Beta (), e
precisamente esse Beta que mede a sensibilidade ou risco de uma ao
(K
s
), comparando com o retorno mdio de mercado (K
M
).
Como podemos notar a relao entre o retorno de mercado e o
retorno dos ativos individuais descrevem uma equao de primeiro
grau do tipo:
y = a + .K
M
Figura 10: Betas de trs possveis aes.
Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
52
Como mostramos na Figura anterior, os valores de Beta (2,0;
1,0; e 0,6) em cada equao so fatores cruciais. Betas so medidas
relativas do risco no-diversificado associado aos retornos de uma ao,
relativos aos retornos do ndice do mercado. Suponhamos que resol-
vemos K
sA
, K
sB
, K
sC
, estimando um retorno de mercado de 10%. Os
retornos esperados de cada ao poderiam ser:
K
sA
=
A
.K
M
= 2 10% = 20%
K
sB
=
B
.K
M
= 1 10% = 10%
K
sC
=
C
.K
M
= 0,6 10% = 6%
K
sA
= 20% retorno maior do que o mercado devido ao beta > 1,0
K
sB
= 10% retorno igual ao mercado devido ao beta = 1,0
K
sC
= 6% retorno menor que o mercado devido ao beta < 1,0
Em vez de usar a linha caracterstica para calcular o beta, esse
valor de risco pode ser calculado como a seguir:
ou
Onde:
i,M
= Covarincia entre os retorno de ao i e o retorno de
mercado
M
= varincia do mercado
i
= desvio-padro da ao i
M
= desvio-padro do Mercado
r
i,M
= coeficiente de correlao entre retornos da ao i e o
mercado
Portanto, dados os desvios-padro (
i
) das aes (A, B e C) e do
mercado (
M
), mostrados acima, mais um coeficiente de correlao r
i,M
,
o Beta pode ser determinado nessa forma alternativa. Consideremos
que o coeficiente de correlao vale 1,0.
Mdulo 5
53
A
= 0,10
B
= 0,05
C
= 0,03
D
= 0,05
O Beta de cada ao igual ao:
Beta de Ao A = 0,10/0,05 . 1,0 = 2,0
Beta de Ao B = 0,05/0,05 . 1,0 = 1,0
Beta de Ao C = 0,03/0,05 . 1,0 = 0,6
Esses Betas so os mesmos que aqueles derivados do uso da
equao da linha caracterstica. O nico fator que devemos considerar
o coeficiente de correlao. Est claro que quanto menor o coefici-
ente, menor o risco no-diversificvel ou Beta.
Para a proposta do modelo, o Beta de mercado originalmente sem-
pre se apresentar igual a 1. Isso porque o Mercado o balizador com-
parativo para outras carteiras de investimentos e ativos individuais.
Lembre-se: o Modelo de Precificao de Ativos Financeiros
(CAPM) compara ou correlaciona os retornos da ao indi-
vidual com os retornos do mercado. O mercado um padro
ou denominador comum para a obteno do que conheci-
do como risco no diversificvel, tambm chamado, algu-
mas vezes, de risco sistemtico. A medida de sensibilidade
de uma ao ao mercado chamada de Beta (). Se o Beta
do mercado igual a (1,0), todos aqueles ttulos que tiverem
Betas maiores do que 1,0 so menos arriscados do que o
mercado. Na construo de uma carteira, os investidores que
selecionarem aes com Betas menores tero provavelmente
retornos menores do que aqueles que selecionarem aes com
Betas maiores e, portanto, mais arriscadas.
54
A Linha de Mercado de Ttulos
(Securit Market Line SML)
Citamos anteriormente que o retorno de um ativo consiste na
soma da taxa livre de risco mais um prmio pelo risco. Na anlise do
Beta, o prmio pelo risco consiste no retorno mdio do mercado me-
nos a taxa livre de risco (K
M
rf) multiplicado pelo Beta. Considera-
mos como retorno mdio do mercado, o retorno do ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo IBOVESPA, na medida em que representa um
indicador de retorno com base em uma multiplicidade de empresas e
setores da economia, refletindo assim como um termmetro do merca-
do.
Sendo assim, possumos as ferramentas para entender a anlise
risco/retorno de um ativo financeiro, quando o mercado o parmetro
para mensurar esse risco. Em outras palavras, dado o nvel de risco
para os retornos do mercado, temos:
K
S
= rf + (K
M
rf)
S
Onde:
K
S
= taxa requerida de retorno de um ativo
rf = taxa livre de risco
K
M
= retorno mdio do mercado
S
= beta ou risco no diversificvel do ativo S com o mercado
Assumindo ento, que a taxa livre de risco seja de 6%, que o
retorno esperado mdio do mercado seja de 12% e o Beta seja de 1,5,
fica fcil precificar o valor da rentabilidade exigida para o ativo pelos
investidores:
K
S
=6% + (12% 6%) 1,2 = 15%
Esses 15% significam que qualquer ativo (aes, ttulos, ativos
reais, etc.) com um risco no diversificvel, ou Beta, de 1,5 deveria
apresentar um retorno de 15%. Um retorno abaixo de 15% torna o
investimento no atrativo. Um retorno maior do que 15% significa que
Mdulo 5
55
o ativo est subavaliado e seria, a priori, um bom negcio adquiri-la.
Essa relao apresentada na Figura abaixo na forma de uma linha de
mercado de ttulos (SML), que a representao grfica do CAPM.
Observe que vrias taxas requeridas de retorno podem ser en-
contradas quando so conhecidos os Betas dos diferentes ttulos e a
SML. Um ativo financeiro com um Beta de 1,0 teria uma taxa de re-
torno requerida K
S
igual a 10% e outro ativo com Beta de 1,5 teria
uma K
S
de 15%, correto?
A linha de mercado de ttulos propicia uma base para avaliao
direta do retorno esperado de um ativo e o correspondente retorno
real. Por exemplo, suponhamos que um ativo B qualquer (ao, por
exemplo) apresente um retorno de 18% quando a linha SML aponta
para um retorno esperado pelos investidores de 15%. O que pensara-
mos? Que essa ao est subavaliada? Se voc pensou assim, est
correto seu ponto de anlise. E neste caso qual seria o efeito esperado
no mercado? Os investidores buscaro comprar a ao, concorda? Isso
porque ela apresenta um retorno maior que o esperado considerando
seu risco. O oposto ocorre no caso da ao A. Com um Beta de 1,5,
Figura 11: Linha de Mercado de Ttulos (SML) como parmetro para
determinao das taxas desejadas de retorno dados diferentes Betas
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996)
56
esperado que a ao A promova um retorno de 15%, porm, se seu
retorno efetivo foi de 10%, neste caso a ao dever ser vendida, con-
corda?
Se a meta da empresa for manter o risco a um nvel baixo, ento
as aes com Betas baixos devem ser includas na carteira. Se, ao con-
trrio, a meta for obter um retorno elevado, os investidores devem ad-
quirir aes com Betas elevados. De fato, a vantagem de usar o CAPM
em conjunto com a linha de mercado de ttulos a simplicidade da
anlise. Assim voc deve ter percebido que qualquer ponto acima da
linha de ttulos apresenta ativos com rentabilidade acima do esperado
e pontos abaixo ativos que apresentam retornos menores que o espera-
do. E nestes casos voc sabe o que fazer, no mesmo?
O CAPM uma ferramenta extremamente til para avaliar ttu-
los, porque fornece a taxa mnima requerida (esperada) de retorno dos
investimentos.
Entretanto, o CAPM apresenta algumas limitaes de seu uso no
mercado brasileiro. Neste sentido, faa uma pesquisa em sites de pes-
quisa no Brasil e verifique quais seriam os apontamentos e falhas que
o mtodo apresenta.
O CAPM formado por dois componentes. O primeiro deles
a taxa de retorno exigida para um investimento sem risco
(taxa livre de risco). No Brasil temos usado muito a taxa
SELIC como referncia para esta taxa. O outro componente
o retorno exigido pela adio de riscos chamada de pr-
mio pelo risco. Neste caso o prmio pelo risco encontrado
pela diferena entre o retorno de mercado e a taxa livre de
risco, multiplicado pelo Beta que consiste em ajustar o pr-
mio do mercado ao risco do ativo. Assim ativos mais arris-
cados que o mercado requerem, tambm, prmios maiores.
A abordagem da SML calcula a taxa de retorno mnima que
um investidor deve obter de um ttulo para um Beta dado.
Quando o retorno efetivo oferecido por um ttulo menor
que sua taxa esperada pelo modelo CAPM, significa que os
investidores esto obtendo menos do que o indicado para o
nvel de risco assumido; por esse motivo, o ttulo est
Mdulo 5
57
superavaliado. Quando os retornos efetivos so maiores do
que a taxa requerida de retorno, os investidores esto obten-
do um bnus acima do que eles esperavam; o que quer dizer
que o ttulo est subavaliado.
Atividades de aprendizagem
Voc conhece os pontos bsicos?
1. Se a disperso dos retornos do projeto A grande e a do projeto
B pequena, qual projeto o mais arriscado e por qu?
2. Por que voc desejaria usar o coeficiente de variao para avaliar
os riscos de dois projetos diferentes?
3. Como a diversificao reduz o risco? Em uma carteira, melhor
o movimento conjunto de uma srie histrica dos retornos dos ati-
vos serem positivo ou negativo? Por qu?
4. Dados trs ttulos com os Betas de 1,0; 0,8; e 1,4, respectivamen-
te, o que os Betas nos dizem sobre o risco no-diversificvel de
cada ativo?
5. Explique como a abordagem de SML pode ser uma ferramenta
na definio de ativos financeiros atrativos para investimento.
6. Dada a taxa livre de risco, cite os outros componentes de risco
total e indique como isso ajuda a medir as diferenas nos riscos de
vrios projetos.
7. Cite algumas das principais fontes de risco e indique a estratgia
que a empresa pode adotar para enfrentar esses riscos.
58
Aplicao prtica
1. Calcule a taxa requerida de retorno de um ttulo, usando a abor-
dagem de SML, sendo a taxa livre de risco igual a 8%, o retorno
mdio do mercado 12% e o Beta da ao 1,5. Se o retorno gerado
pelo ttulo foi de 9%, ela est sub ou superavaliada?
2. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, calcular:
Qual ativo propicia uma melhor compensao entre risco e retomo?
Ativo A
Probabilidade
0,10
0,20
0,40
0,20
0,10
Retorno
10
12
17
22
24
Ativo B
Probabilidade
0,15
0,35
0,35
0,15
Retorno
9
13
16
20
3. Se a taxa livre de risco 6% e o retorno mdio do mercado

10%, calcular as taxas requeridas de retorno para os seguintes in-
vestimentos:
Ttulo
A
B
C
D
Beta
0,53
1,35
0,85
1,05
Mdulo 5
59
Decises de Financiamento
de Longo Prazo
Decises de Financiamento
de Longo Prazo
UNIDADE
2
60
Objetivo
Esta Unidade de estudos foi criada especialmente para ajud-lo na tarefa
de determinao e precificao do custo de capital das empresas (capital
prprio e capital de terceiros), tanto quanto para avaliar se a estrutura de
capital (mix de capital) promove elevaes de valor para os acionistas da
empresa. Nesta Unidade, em particular, voc poder aprender a:
instrumentalizar as ferramentas que possibilitem na precificao do custo
de cada fonte de capital na empresa; reconhecer as similaridades e
diferenas dos modelos que abordam a precificao do custo das fontes de
financiamento; e entender as teorias dominantes sobre a Estrutura de
Capitais.
Mdulo 5
61
Custo de Capital
Neste texto, descreveremos uma exposio que traz cada
um dos elementos bsicos determinantes no custo da fon-
te de recursos de uma empresa e vamos precificar o clcu-
lo do custo de capital atravs do mtodo da mdia dos
custos de cada fonte, ponderada pela participao relativa
de cada uma na estrutura financeira da empresa.
Nesse sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final
deste texto, de precificar corretamente os custos de dife-
rentes tipos de capital, tanto quanto de mensurar o Custo
Mdio Ponderado de Capital notadamente chamado de
CMPC ou WACC.(termo equivalente em ingls; Weighted
Average Cost Of Capital)
Este texto abordar alguns conceitos e procedimentos al-
gbricos desenvolvidos na disciplina de Matemtica Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos clculos de va-
lor presente e desconto composto.
Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade no
texto anterior, sugerimos no prosseguir adiante at o com-
pleto domnio do contedo.
Como foi abordado anteriormente, uma das atividades do gestor
financeiro decidir pelo uso das diferentes fontes de capital. E neste
caso, voc, assumindo o papel de gestor financeiro, deve determinar
qual tipo de capital dever ser usado para financiar os projetos de lon-
go prazo (aquisio de novas mquinas, substituio de equipamen-
tos, investimentos em novos mercados e produtos, aquisio de novos
negcios, etc.) da empresa. Particularmente, essa deciso est vincu-
lada a outro tipo de deciso que a da escolha dos investimentos (que
estudaremos nos textos mais adiante). Isso porque o analista financei-
ro compara sempre a rentabilidade de seus investimentos com o custo
do capital utilizado para seu financiamento.
62
Assim sendo, de esperarmos que a adequada determinao dos
investimentos esteja condicionada ao custo de capital para realiz-lo.
Assim, voc pode sugerir que a viabilidade dos investimentos seja afe-
tada pelo custo do dinheiro.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quer dizer, en-
to, que o custo das fontes de financiamento determinar,
em ltima anlise, a viabilidade para os investimentos da
Empresa?
Como, voc no papel de gestor financeiro, analisaria a pro-
blemtica apresentada?
Sob esta perspectiva, se voc imaginou que para um investimen-
to ser economicamente vivel o custo do capital investido deveria apre-
sentar-se abaixo da rentabilidade esperada dos investimentos para de-
terminado projeto, voc est correto. Dito de outra forma, somente
assim, voc como gerente financeiro, poder gerar valor aos proprie-
trios e acionistas da empresa.
Nesta tentativa razovel que partamos do princpio de que a
fonte de financiamento preferida ser a que apresentar o menor custo,
no mesmo? Assim, capitais mais baratos tendem a ser preferveis,
de acordo?
De forma geral uma pergunta se sobressai. Quais so os tipos de
capitais disposio das empresas? Podemos falar em dois tipos de
recursos: capital de terceiros (correspondendo s exigibilidades* da
empresa) e capital prprio (os itens do no-exigvel, ou seja, o que
pertence aos proprietrios da empresa).
Dito de outra forma:
Capitais de Terceiros: so as fontes de capitais provenientes
de reas externas s empresas como as dvidas, debntures*,
GLOSSRIO
*Exigibilidade re-
presenta todas as
fontes de capital de
terceiros como as
dvidas de curto e
longo prazos. Fonte:
Van Horne (1984).
*Debntures ttu-
los de dvida de lon-
go prazo. Emis-
sveis por empresas
S.A. (Sociedades
Annimas). Fonte:
Copeland e Weston
(1988).
Mdulo 5
63
emprstimos bancrios, financiamento das atividades por for-
necedores, etc.; e
Capital Prprio: constitudo de fontes prprias de capitais
como os lucros retidos, as aes* e novas integralizaes de
capital (representa novo aporte de recursos pelos proprietri-
os das empresas, aumentando o capital social);
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual seria, en-
to, o tipo de financiamento mais barato?
Considerando que voc est no papel de gestor financei-
ro, argumente que tipo de capital considera mais barato
para uma empresa.
De um modo geral, o capital de terceiros tem um custo explci-
to, (isto , refletido em pagamentos de juros, comisses, etc., mais a
devoluo do principal, corrigido ou no) inferior ao custo do capital
prprio. Mas, por qu?
Simplesmente por uma questo de combinao entre risco e re-
torno. Para quem fornece capital de terceiros a uma empresa ou seja,
concedendo emprstimos, adquirindo debntures, etc. h uma remu-
nerao preestabelecida, com a garantia de recebimento preferencial
ao pagamento de dividendos* e a qualquer distribuio de lucros aos
proprietrios.
Nesse sentido, razovel pensarmos que os credores (capitais
de terceiros) apresentam menores chances de no recebimento do ca-
pital do que os acionistas e proprietrios da empresa. Entendeu? No?
Veja bem. Os custos de um emprstimo bancrio (despesas fi-
nanceiras, juros) so includos no DRE (Demonstrativo de Resultado
do Exerccio), concorda? E naturalmente so pagos antes da apurao
do resultado final (Lucro Lquido) da empresa, o que confere aos aci-
GLOSSRIO
*Aes ttulos de
propriedade repre-
sentativos de uma
pequena parte do
capital de uma em-
presa. Fonte:
Copeland e Weston
(1988).
*Dividendos com-
preende uma esp-
cie de distribuio
de lucros. As em-
presas ao final de
um exerc ci o
contbil devem de-
cidir quanto do lu-
cro gerado dever
ser reinvestido na
empresa e quanto
dever ser distribu-
do a ttulo de divi-
dendos aos acionis-
tas (no caso de uma
empresa S.A.) ou
aos proprietrios
nas demais consti-
tuies comerciais
como as empresas
LTDA. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
64
onistas maiores riscos de no recebimento de dividendos. Assim sen-
do, os credores por apresentarem menores riscos de recebimento dos
juros cobram custos menores na transao. Por outro lado, os acionis-
tas por estarem envolvidos em riscos maiores acabam exigindo maio-
res retornos de seu capital, alm do que seria pago a ttulo de custo de
oportunidade (Remunerao compensatria pela oportunidade renun-
ciada de investimento em projeto concorrente de risco semelhante).
Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital
de terceiros teoricamente menor, e a isso tambm deve corresponder
um retorno (custo para a empresa) inferior.
Custo de Capital Prprio
Os custos do endividamento e das aes so baseados nos retor-
nos que os investidores exigem sobre esses ativos financeiros. Da
mesma forma, o custo dos lucros retidos constitui a taxa de retorno
que os acionistas/proprietrios cotistas exigem sobre o capital social
que a empresa obtm retendo os lucros.
O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para
os lucros retidos envolve o princpio do custo de oportunidade. Os
lucros ps-impostos da empresa literalmente pertencem a seus acio-
nistas. Os detentores de dvida so compensados pelos pagamentos de
juros e os detentores de aes preferenciais, pelos dividendos prefe-
renciais, mas os lucros remanescentes depois dos juros e dos dividen-
dos preferenciais pertencem aos detentores de aes ordinrias e des-
tinam-se a compensar os acionistas pelo uso de seu capital. A adminis-
trao poder pagar os lucros na forma de dividendos ou ret-los e
reinvesti-los na empresa. Se a administrao decide reter os lucros, h
um custo de oportunidade envolvido os acionistas poderiam ter re-
cebido os lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras
aes, em ttulos, imveis ou em qualquer outra coisa. Assim, a em-
presa deveria ganhar sobre seus lucros retidos pelo menos tanto quan-
Mdulo 5
65
to seus acionistas poderiam ganhar sobre os investimentos alternativos
de risco comparvel.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): que taxa de re-
torno os acionistas podem esperar sobre investimentos de
risco equivalente?
Esboce, aqui, qual seria a taxa de retorno que voc espe-
raria nesse tipo de investimento. Apresente tambm os
elementos que foram usados para a definio da taxa.
Primeiramente, assumimos que as aes esto normalmente em
um mercado em equilbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas
sendo iguais: K
S
= K
S
. Portanto, podemos presumir que os acionistas
esperam ganhar um retorno de K
S
sobre seu dinheiro. Se a empresa
no puder investir os lucros retidos e ganhar pelo menos K
S
, ela deve-
ria pagar esses recursos a seus acionistas e deix-los investir direta-
mente em outros ativos que proporcionem esse retorno.
Enquanto o endividamento e as aes preferenciais constituem
obrigaes contratuais com custos facilmente determinados, K
S
no
absolutamente fcil de medir. Para comear, sabemos que, se uma ao
est em equilbrio (que a situao tpica), sua taxa de retorno exigida,
K
S
, tambm igual sua taxa de retorno esperada, K
S
. Ademais, seu
retorno exigido igual taxa de juros livre de risco, K
SR
, mais um
prmio de risco, , enquanto o retorno esperado sobre uma ao de
crescimento constante igual taxa de retorno de dividendos da ao,
mais sua taxa de crescimento esperada, g.
Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada.
(1)
66
J que as duas devem ser iguais, podemos estimar K
S
seja como
K
S
= + , seja como:
(2)
Na verdade, trs mtodos so comumente empregados para en-
contrar o custo dos lucros retidos: (1) Modelo de Gordon e Shapiro
(1956); (2) a abordagem CAPM; (3) a abordagem do ttulo mais o pr-
mio pelo risco. Essas trs formas abordadas nas sees subseqentes.
Custo das Aes Ordinrias e
Preferenciais pelo Modelo de Gordon
No caso de uma sociedade annima (S.A.), que obtm capital
junto a seus proprietrios, atravs da emisso de aes e/ou retendo os
lucros acumulados durante os exerccios em que opera o fluxo de cai-
xa prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, uma s-
rie de dividendos em dinheiro a serem pagos no futuro. Para uma em-
presa de capital fechado como as empresas LTDA o custo de manuten-
o das cotas (exemplo de uma empresa que apresenta quatro scios.
Cada um detm 25% da empresa e, portanto, cotas iguais de participa-
o). Neste sentido, podemos determinar que as cotas dos proprietrios
sejam equivalentes s aes de uma empresa S.A., diferenciando-se ape-
nas na sua no negociao no mercado de bolsa. Sobretudo e indepen-
dente da forma societria da empresa, assume-se que os empresrios
cotistas, tanto quanto os acionistas, exigiro pagamentos de dividendos
regulares. Alm disso, a srie de dividendos no tem data prevista de
trmino, perdurando enquanto a prpria empresa sobreviver.
Costuma ser dito que o valor de uma ao ou cota igual ao
valor presente dos dividendos futuros esperados. Isto :
(3)
Mdulo 5
67
Onde:
P
o
= valor da ao = valor atual da srie D
n
;
D
n
= dividendo por ao esperado para a data n;
K
S
= taxa de desconto ajustada ao risco.
Em relao aos smbolos do item anterior para todos os valores
possveis de n, e K = K
S
, para indicar separadamente o custo de capital
prprio, neste caso obtido atravs da reteno de lucros.
Fazendo as hipteses de que:
os dividendos por ao (ou dividendos por cota em uma em-
presa LTDA* crescem taxa g, por perodo;
as taxas K
S
e g so constantes, e K
S
> g; e
que a srie de recebimentos de dividendo convergem para
uma perpetuidade (confira em Matemtica Financeira o va-
lor presente de uma srie perptua).
Gordon e Shapiro (1956) obtiveram a seguinte expresso
simplificada para o valor de uma ao ou valor de uma cota de uma
LTDA.
(4)
Onde:
D
1
= dividendo/ao ou cota para o prximo perodo
Supondo que a ao da empresa esteja sendo negociada pelo
seu valor terico, dado pela equao (4), poderemos rearranjar a equa-
o e reescrev-la:
(5)
Onde K
S
poderia ser interpretado como taxa exigida de retorno
para investimento em aes da empresa ou cotas de participao em
uma empresa LTDA. Conseqentemente, conhecendo a cotao da
ao, tendo projetado o prximo dividendo por ao, e tendo estima-
do a taxa g de crescimento, disporamos de uma estimativa de merca-
do para o custo de capital prprio da empresa.
GLOSSRIO
*Empresa LTDA
representa um tipo
especfico de orga-
nizao societria.
So as chamadas
empresas limitadas.
Constituem grande
parte da organiza-
o societria das
pequenas empresas
no Brasil. Existem
outras formas de or-
gani zao. Para
maiores detalhes
busque informaes
em literatura sobre
Direito Comercial.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
68
Por exemplo, se D
o
= R$ 6,00 por ao, g = 20% ao ano, e
P
o
= R$ 37,00, ento, como D
1
= D
o
(1+g):
ou 39,46% ao ano
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): entretanto, e se
supusermos que o capital prprio seja proveniente de no-
vas emisses de aes? Haveria alguma modificao no cm-
puto do seu custo? Pense um pouco.
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
Se voc concluiu que sim, parabns. Isso porque, no caso de
novas emisses, deveremos incluir as despesas de emisso de novas
aes, que seriam inexistentes quando esse mesmo capital consegui-
do com a reteno de lucros. Voc saberia nos dizer o motivo? Pense
mais um pouco.
A resposta que a reteno de lucros no gera custos
operacionais para a empresa. J a emisso de novas aes gera despe-
sas com corretoras de valores para organizao da venda, registro das
aes na CVM e entre outras.
Imaginando que as despesas de emisso (ou underwriting) atin-
jam 5% do preo bruto de emisso, que seria igual a P
o
, o custo de
capital prprio da empresa, se obtido com a emisso de novas aes,
alcanaria:
ou 40,48%
ao ano.
Onde:
K
e
= custo de capital prprio obtido com a emisso de novas
aes;
Mdulo 5
69
E = proporo do preo bruto, representando as despesas de
emisso.
Note que a empresa recebe, em termos lquidos, P
o
(1E).
Em casos especiais, g = 0. Isto , no se espera qualquer cresci-
mento dos dividendos por ao. Em particular, para aes preferenci-
ais com pagamento de dividendo fixo essa hiptese seria apropriada,
obtendo-se a expresso:
(6)
K
p
= taxa de retorno exigida pelos investidores em aes pre-
ferenciais;
D
p
= dividendo fixo por ao preferencial*; note que D
0
=
D
1
= D
2
= ... = D
n
= D
p
, j que o dividendo, como foi dito
fixo;
P
0
= preo da ao preferencial; e
E = despesas de emisso de aes preferenciais, como pro-
poro de P
0
.
Quando a ao preferencial tem dividendo mnimo, como ocor-
re freqentemente no Brasil, porm, vale para o clculo de K
p
(custo
do capital obtido com a emisso de aes preferenciais) a equao
para K
e
.
Custo das Aes Ordinrias pela
Abordagem do CAPM
Devemos recordar o que foi visto anteriormente, que o modelo
de formao de preos de ativos (CAPM) descreve a relao entre o
retorno exigido, K
S
, e o risco no diversificvel da empresa, medido
pelo coeficiente Beta (). CAPM bsico :
GLOSSRIO
*Ao Preferencial
as aes preferen-
ciais (PN) conferem
ao titular priorida-
des na distribuio
de dividendo, fixo
ou mnimo, e no re-
embolso do capital.
Entretanto, as aes
PN no do direito
a voto ao acionista
na Assemblia Ge-
ral da empresa, ou
restringem o exerc-
cio desse direito.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
70
K
S
= r
f
+ (K
m
r
f
) (7)
Onde:
r
f
= taxa livre de risco
K
m
= retorno de mercado; retorno da carteira de mercado de
ativos
O uso do CAPM indica que o custo de capital prprio o retor-
no exigido pelos investidores como recompensa pelo risco no-
diversificvel da empresa, medido pelo Beta.
Exemplo: a empresa FORTE MAIS deseja calcular seu custo
de capital prprio, K
S
, usando o modelo CAPM. Os assessores de in-
vestimento da empresa e as anlises realizadas indicam que a taxa li-
vre de risco, r
f
, igual a 8%; que o Beta da empresa, , igual a 1,5;
e que o retorno do mercado, K
m
, igual a 11 %. Inserindo esses valo-
res na equao a empresa estima o custo de capital prprio, K
S
, em:
K
S
= 8% = 1,5.(28,97% 8%)
= 8,0% + 31,46%
= 39,46%
O custo de capital prprio da empresa representa o retorno exi-
gido pelos investidores em aes FORTE MAIS. Como voc pode
notar, o mesmo valor que foi encontrado com o modelo de avaliao
com crescimento. Cabe ressaltar que embora os dois mtodos tenham
apresentado resultados iguais, na prtica tal semelhana no se verifica.
A Tcnica de Crescimento Constante e
CAPM: h diferenas?
Ser que existe alguma diferena real e consistente entre as duas
abordagens? Ou seria uma questo meramente de escolha pelos admi-
nistradores financeiros?
Mdulo 5
71
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Voc reconhe-
ce alguma superioridade de uma tcnica por outra?
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
A tcnica baseada no CAPM difere do modelo de avaliao com
crescimento constante, porque considera diretamente o risco da em-
presa, refletido em seu Beta, ao determinar o retorno exigido ou o
custo de capital prprio. O modelo de crescimento constante no con-
sidera o risco; usa o preo de mercado, P
o
, como reflexo das prefern-
cias dos investidores em relao a risco e retorno esperados. A avalia-
o com crescimento constante e o CAPM so tcnicas teoricamente
equivalentes de determinao de K
S
. Entretanto, difcil demonstrar
essa equivalncia por causa de problemas de mensurao associados
s variveis de ambos os modelos como a taxa de crescimento, Beta,
taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o ttulo pblico
a ser considerado) e o retorno da carteira de mercado. Em geral,
prefervel o modelo de avaliao com crescimento constante, porque
os dados necessrios esto mais facilmente disponveis.
Saiba mais...
Para maiores detalhes, busque nos sites de pesquisa como
www.google.com.br ou www.yahoo.com.br artigos que tratem
sobre os aspectos comparativos do mtodo CAPM e modelo sugeri-
do por Gordon e Shapiro (1956), Modelo de Avaliao com Cresci-
mento para precificao do custo de capital prprio.
72
Custo de Lucros Retidos
Como voc deve saber, os dividendos so pagos com lucros ge-
rados pela empresa. O pagamento deles, feito em dinheiro aos titula-
res de aes, reduz esses lucros. Vamos supor que uma empresa ne-
cessite de financiamento com certo montante de capital prprio. Ela
tem duas alternativas: pode emitir aes adicionais nesse montante e
ainda pagar dividendos aos acionistas com os lucros retidos, ou au-
mentar seu capital prprio retendo lucros (deixando de pagar os divi-
dendos em dinheiro) no montante necessrio. Em um sentido contbil
estrito, a reteno de lucros aumenta o capital prprio exatamente da
mesma maneira que a venda de aes. Portanto, o custo de lucros reti-
dos, K
r
, para a empresa, igual ao custo de uma emisso equivalente e
integralmente subscrita de aes. Os acionistas s consideram aceit-
vel a reteno de lucros pela empresa, se esperam obter pelo menos o
retorno exigido nos fundos reinvestidos.
Ao considerarmos os lucros retidos equivalentes a uma emisso
integralmente subscrita de novas aes, podemos fixar que o custo de
lucros retidos, K
r
, igual ao custo de capital prprio (tecnicamente
falando, se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi-los
em aes adicionais de emisso da empresa, precisaria primeiro pagar
imposto de renda de pessoa fsica sobre os dividendos e corretagem
antes de comprar aes adicionais. Usando p
t
como alquota mdia de
imposto de renda pessoa fsica e b
f
como corretagem mdia, podemos
especificar o custo de lucros retidos, K
r
como: K
r
= K
S
.(1p
t
).(1b
f
).
Por causa das dificuldades existentes para estimar p
t
e b
f
, vamos usar
somente a definio mais simples de K
r
):
K
r
= K
S
GLOSSRIO
*Lucros Retidos a
expresso lucros
retidos pode ser in-
t erpret ada como
sendo, ora o item do
balano lucros reti-
dos, consistindo em
todos os lucros reti-
dos na empresa des-
de sua fundao,
ora o item da de-
monstrao de re-
sultados acrsci-
mos aos lucros reti-
dos. Aqui, empre-
gamos o item da de-
monstrao de re-
sultados; para nos-
sos propsitos, LU-
CROS RETIDOS
referem-se parte
dos lucros correntes
no pagos em divi-
dendos e, portanto,
disponveis para
reinvestimento na
empresa no ano cor-
rente. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
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73
Abordagem do Rendimento de
Ttulos mais Prmio pelo Risco
Embora seja um procedimento essencialmente especfico e sub-
jetivo, os analistas freqentemente estimam o custo das aes ordin-
rias de uma empresa acrescentando um prmio pelo risco em pontos
percentuais taxa de juros da prpria dvida de longo prazo da empre-
sa. lgico pensar que as empresas com dvidas mais arriscadas e,
conseqentemente, com altas taxas de juros, tambm tero aes pr-
prias arriscadas e de alto custo, e o procedimento de basear o custo de
capital prprio em custo da dvida prontamente observvel utiliza esse
preceito. Por exemplo, se uma empresa extremamente forte como a
Microsoft tem ttulos que rendem 9%, seu custo de capital poderia ser
estimado da seguinte forma assumindo uma taxa arbitrria e subjetiva
de compensao pelo risco de 7%: K
S
= Rendimento do ttulo + Pr-
mio pelo risco = 9% + 7% = 16%.
A dvida mais arriscada de uma companhia como a Chrysler
poderia propiciar um rendimento de 12%, tomando seu custo estima-
do de capital igual a 19%: K
S
= 12% + 7% = 19%.
J que o prmio pelo risco, arbitrado subjetivamente, de 7%
uma estimativa opinativa, o valor estimado de K
S
tambm opinativo.
Os trabalhos prticos nos ltimos anos sugerem que o prmio pelo
risco sobre o rendimento do prprio ttulo da empresa geralmente tem
variado, de forma que esse mtodo provavelmente no produzir um
custo preciso do capital praticamente tudo o que pode fazer nos
levar a uma mera aproximao. E claro, que voc deve esperar que tal
ferramenta seja alvo de muitas crticas, no mesmo?
74
Custo do Capital de Terceiros
O capital de terceiros compreende, como voc j sabe, todas as
exigibilidades da empresa; em particular, estamos nos referindo a em-
prstimos, debntures e aes preferenciais. Ser que existe um erro
aqui? As aes preferenciais no seriam um tipo de capital prprio?
Na realidade so consideradas de capital prprio, sim, embora a din-
mica de pagamentos de dividendos aos acionistas serem similares a
uma dvida (nos casos de pagamento de dividendo fixo), pois a parti-
cipao dos acionistas preferenciais nos lucros e ativos da empresa
limitada.
Em todos estes casos a empresa recebe um determinado mon-
tante (principal no caso de emprstimos, e valor subscrito* nos de-
mais) para aplicar como for mais conveniente, e em contrapartida efe-
tua uma srie de pagamentos correspondendo a juros e outras despe-
sas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debntu-
res) corrigido em funo de ndices utilizados para refletir a perda de
poder aquisitivo da moeda (correo monetria).
Portanto, o custo do capital de terceiros a taxa efetiva de ju-
ros: o retorno que deve ser obtido em aplicaes financiadas com
recursos desse tipo, para que os lucros disponveis aos acionistas ordi-
nrios no sejam alterados. O que for obtido em excesso pertencer
integralmente a esses acionistas.
Custo de Emprstimos
Nesta seo, aplicamos a frmula genrica apresentada neste
texto para determinar o custo de um emprstimo. Ressaltamos que os
custos de todas as fontes devem ser expressos aps a incidncia do
Imposto sobre a Renda, pois os encargos do capital de terceiros so
dedutveis como despesa, para fins de tributao, o que no ocorre
com os dividendos preferenciais e ordinrios, por exemplo.
GLOSSRIO
*Valor Subscrito
valor monetrio re-
cebido pela empre-
sa em razo da ven-
da de aes ou de-
bntures no merca-
do. O termo subscri-
o sinnimo de
emisso de ttulos,
seja o ttulo repre-
sentativo de uma
ao, debnture ou
commercial paper.
Fonte: Damodaran
(2004).
Mdulo 5
75
Com efeito, o governo paga parte do custo da dvida porque os
juros so dedutveis. Portanto, se uma empresa pode tomar emprsti-
mos a uma taxa de juros de 10% a.a., e se tem uma alquota do impos-
to de renda de 40%, ento o custo da dvida ps-impostos de 6%.
Isso porque o custo de capital de terceiros precificado a partir da
equao abaixo:
K
d
= K
d
(1 IR)
Onde:
K
d
= custo da dvida aps impostos
K
d
= custo da dvida antes do impostos de renda
IR = Alquota de Imposto de Renda
Assim:
K
d
= 10%.(1 0,40)
K
d
= 10%.(0,60)
K
d
= 6%
A razo para o uso do custo da dvida ps-impostos a seguinte:
o valor das aes de uma empresa (ou valor de cada cota de participa-
o em uma empresa limitada), que queremos maximizar, depende dos
fluxos de caixa ps-impostos. J que os juros constituem uma despesa
dedutvel, eles produzem ganhos fiscais que reduzem o custo lquido
da dvida, tornando o custo da dvida ps-impostos inferior ao custo an-
tes dos impostos. Preocupamo-nos com os fluxos de caixa ps-impostos
e, visto que os fluxos de caixa e as taxas de retorno deveriam estar em
uma base comparvel, ajustamos a taxa de juros descontando o benefcio
fiscal para levar em conta o tratamento preferencial da dvida.
Observe que o custo da dvida a taxa de juros sobre a dvida
nova, no sobre a dvida j contrada; em outras palavras, estamos
interessados no custo da dvida marginal. Assim perceba que nossa
preocupao principal com o custo de capital us-lo para decises
durante a elaborao do oramento de capital, por exemplo, uma deci-
so sobre a obteno ou no do capital necessrio aquisio de uma
nova mquina-ferramenta. A taxa em que a empresa contraiu emprs-
76
timos no passado constitui um custo j assumido, sendo irrelevante
para fins de custo de capital.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): j que existem
ganhos fiscais pelo emprego de dvida na estrutura de uma
empresa, ser que mesmo quando apresentam resultados
negativos (prejuzo), tais organizaes se beneficiariam do
uso de dvidas?
Considerando o que estudamos at agora como voc res-
ponderia o questionamento anterior?
A taxa fiscal zero para uma empresa com perdas, portanto,
para uma empresa que no paga os impostos, o custo da dvida no
reduzido; isto , a alquota fiscal iguala-se a zero, de forma que o custo
da dvida ps-impostos igual ao custo da dvida antes dos impostos.
Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC)
ou Weighted Average Cost Of Capital (WACC)
Veremos agora que cada empresa tem uma estrutura de capital
tima, definida como o mix de dvida, de aes preferenciais e de aes
ordinrias que fazem com que o custo total do capital tenda a um mni-
mo, gerando, assim, a maximizao do preo das aes (ou cotas) e,
portanto, do valor da empresa. Conseqentemente, uma empresa raci-
onal que maximize seu valor estabelecer uma estrutura-alvo (tima)
de capital e, ento, captar novo capital de uma forma que manter a
sua estrutura de capital real (no alvo) com o passar do tempo. Neste
texto, podemos supor que a empresa tenha identificado sua estrutura
Mdulo 5
77
tima de capital; que ela utilize esse ponto timo como alvo e o finan-
cie de forma que permanea constantemente no alvo. Estas questes
sero bem discutidas mais adiante.
As propores-alvo da dvida, das aes preferenciais e das aes
ordinrias, juntamente com os custos componentes de capital, so usa-
das para calcular o custo mdio ponderado de capital (CMPC). Para
ilustrar, suponha que uma empresa tenha uma estrutura-alvo de capital
que exija um endividamento de 45%, 2% de aes preferenciais e 53%
de aes ordinrias (lucros retidos mais aes ordinrias). Seu custo
da dvida antes dos impostos, K
d
de 10%; seu custo da dvida ps-
impostos K
d
= 10%.(0,6) = 6,00% (derivado do desconto proveniente
da taxa de imposto de renda de 40%); seu custo de aes preferenci-
ais, K
p
de 30,31%; seu custo de aes ordinrias com base nos lucros
retidos, K
S
, de 39,46%; sua alquota de imposto de renda de 40%;
e todo novo capital prprio vir dos lucros retidos. Agora podemos
calcular o custo mdio ponderado de capital (CMPC) da empresa da
seguinte forma:
WACC = w
d
. K
d
+ w
p
. K
p
+ w
s
. K
S
Assim:
CMPC = 0,45(6%) + 0,02(30,3%) + 0,53(39,46%) = 24,22%
Para cada R$ 1,00 de novo capital que a empresa obtm, R$
0,45 consistem de dvida, com um custo ps-impostos de 6%; R$ 0,02
de aes preferenciais, com um custo de 30,3%; e R$ 0,53 de aes
ordinrias (tudo a partir de adies aos lucros retidos), com um custo de
39,44%. O custo mdio de uso combinado destes capitais de 24,22%.
As propores de cada fonte de capital poderiam ser baseadas,
seja nos valores contbeis mostrados no balano da empresa (valores
de registro), seja nos valores de mercado dos diferentes ttulos. Teori-
camente, as ponderaes deveriam ser baseadas em valores de merca-
do, mas se as ponderaes do valor contbil de uma empresa esto
razoavelmente perto de suas ponderaes de valor de mercado, as
ponderaes do valor contbil podem ser usadas como substitutas das
ponderaes do valor de mercado.
78
Saiba mais...
Existe um conceito interessante de Custo Marginal de Capital
que amplia as discusses sobre o CMPC tratadas at aqui. Estes
custos so definidos como custos marginais ou adicionais para cada
incorporao de um novo capital na estrutura. Para maiores detalhes
promova uma pesquisa sobre o assunto em sites de pesquisa ou
verifique em algumas destas literaturas de finanas abaixo:
BRIGHAM, Eugene; EHRHARDT, Michael C. Administrao
Financeira. So Paulo: Thomson, 2006.
MARTINS, E.; ASSAF NETO, A. Administrao Financeira. So
Paulo: Atlas, 1985.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph; JORDAN, Bradford
D. Princpios de administrao financeira. Traduo de Antonio
Zoratto Sanvicente. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. Administrao
Financeira: Corporate Finance. So Paulo: Atlas, 1995.
1. Cite alguns fatores que os investidores procuram quando atribu-
em um custo de capital para uma empresa.
2. Como o valor de uma empresa pode ser afetado pela mudana do
custo de capital?
3. Calcule o risco total dos projetos A e B, sendo que a taxa livre de
risco 5% e o prmio pelo risco 3% para o projeto A e 5% para o
projeto B. O que isso implica?
4. Se o prazo de vencimento de um ttulo de cinco anos e de outro
ttulo de dez anos, por que o custo de capital de um ttulo de prazo
mais longo normalmente, maior?
Mdulo 5
79
5. O que acontece com o custo da dvida da empresa quando as
taxas de juros aumentam? Por que isso ocorre?
6. Por que o custo da ao preferencial normalmente menor que o
custo de colocao da ao ordinria?
7. O que acontece ao valor da ao ordinria quando se espera que
a taxa de crescimento dos dividendos aumente?
8. Como o clculo do custo dos lucros retidos difere do clculo do
custo da ao ordinria?
9. Explique como o CAPM pode ser usado para obter o custo de
capital prprio de uma empresa.
Aplicao prtica
1. Se uma companhia emite um ttulo de valor de R$ 1.000,00, com
um pagamento de R$ 90,00 a ttulo de pagamento de juros da dvi-
da, com prazo de vencimento de dez anos e com custos de emisso
de 2% sobre o seu valor, calcule o custo de colocao dessa dvida,
considerando que a companhia est sujeita a uma alquota de im-
posto de renda de 40%.
2. Avalie o custo da ao ordinria se o preo corrente R$ 50,00,
o dividendo por ao R$ 2,00 e os dividendos cresceram de R$
1,00 para R$ 1,54 nos ltimos cinco anos.
3. Dada uma taxa livre de risco de 7%, um retorno de mercado de
12%, e um Beta de 1,2%, calculado o custo da ao ordinria usan-
do o CAPM. O que poderia acontecer ao custo se o Beta fosse
0,8% em vez de 1,2%?
4. Uma companhia financeira tem os seguintes valores estabeleci-
dos em seu balano patrimonial: dvida = R$ 500.000,00 e aes
ordinrias = R$ 100.000,00. Calcule os pesos da estrutura de capi-
tal dessa empresa. Se o custo da dvida aps o imposto de renda
10% e o custo da ao ordinria 12%, calcule o seu CMPC.
80
Estrutura de Capital e Alavancagem
Agora procuraremos desenvolver uma exposio que descreva
cada elemento bsico determinante da estrutura de capital nas organi-
zaes e suas teorias concorrentes.
Apresentamos os conceitos fundamentais que orquestram as de-
cises sobre financiamentos e os efeitos na estrutura das modificaes
do uso desses capitais.
Neste sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final deste
texto, de: compreender as diferentes correntes e teorias sobre a estru-
tura de capital; compreender os conceitos de alavancagem operacional,
financeira e total e suas relaes; e reconhecer os elementos
determinantes da estrutura de capital das empresas.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos algbri-
cos desenvolvidos anteriormente, e conhecimentos de contabilidade,
notadamente vinculados aos princpios contbeis bsicos tanto quanto
do conhecimento dos demonstrativos financeiros usuais.
Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade nos ele-
mentos citados, sugerimos no prosseguir adiante at o completo do-
mnio do contedo.
Anteriormente, quando calculamos o custo mdio ponderado de
capital consideramos dadas as ponderaes da estrutura de capital, ou
seja, o mix de ttulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos.
Entretanto, voc deve perceber que algumas mudanas nas pon-
deraes de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais podem mo-
dificar o custo mdio do CMPC, no mesmo? At porque as fontes
apresentam custos diferentes, concorda?
Pois bem, se as ponderaes so alteradas, o custo de capital
calculado e, portanto, o conjunto de projetos aceitveis tambm mu-
dar. Ademais, a mudana da estrutura de capital afetar o fator risco
inerente s aes ordinrias da empresa ou cotas de propriedades, e
isso afetar o K
S
e P
o
. Portanto, a escolha de uma estrutura de capital
uma deciso importante.
Mdulo 5
81
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Ser que existe
um ponto otimizador no uso combinado de capitais que
promova a maximizao da riqueza para o acionista?
Considerando os conhecimentos que voc j adquiriu so-
bre administrao financeira responda o questionamento
anterior.
A Estrutura-alvo de Capital
Sob tal posicionamento podemos, sim, pensar em uma estrutura
otimizadora no uso dos recursos de capital de terceiros e prprios na
empresa. E a partir daqui conferiremos os pontos relevantes desta pers-
pectiva.
Neste sentido, no incomum pensarmos que a empresa primei-
ramente analisa uma srie de fatores e, ento, estabelece uma estrutu-
ra-alvo de capital. Essa meta pode mudar com o tempo, medida que
as condies macro e microeconmicas variam, mas, em qualquer
momento dado, a administrao da empresa tem uma estrutura de ca-
pital especfica em mente, e as decises individuais de financiamento
deveriam ser consistentes com esse alvo. Se o ndice de endividamento
efetivo fica abaixo do nvel-alvo, o capital de expanso provavelmen-
te ser captado mediante a emisso de dvida, ao passo que, se o ndi-
ce de endividamento estiver correntemente acima do alvo, as aes
provavelmente sero vendidas ou a incorporao de reservas e lucros
acumulados ser utilizada.
82
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): OK, mas como
organizada a noo de nvel-alvo de endividamento de
uma empresa, pelos seus gestores financeiros? Com base
em que variveis estas decises sero formuladas?
Esboce aqui, como voc organizaria esse raciocnio de de-
finio de estrutura-alvo.
Voc deve estar se perguntando. Seria com base apenas no cus-
to das fontes de recursos a deciso para a determinao do tipo de
capital a ser usado nos investimentos? Ser que o custo das fontes j
incorpora os riscos?
O que podemos adiantar que a poltica da estrutura de capital
envolve uma troca entre risco e retorno:
A utilizao de mais dvida (que por sinal apresenta-se como a
fonte mais barata de recursos disponveis s empresas) eleva o fator
risco da corrente de ganhos da empresa. Nada mais natural, no ? O
endividamento traz riscos de recebimento aos acionistas. Mas por qu?
Simplesmente porque as dvidas reduzem os lucros gerando mais uma
fonte de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exer-
ccio contbil, concorda?
Porm, um ndice mais alto de endividamento geralmente leva a
uma taxa de retorno esperada mais alta. Mas claro!! Se voc tiver
que investir em uma empresa com maiores nveis de risco, provavel-
mente exigira melhores retornos, no acha?
E neste caso, o risco mais alto associado dvida maior tende a
reduzir o preo das aes. Ser?
Certamente, porque para as expectativas de retorno usuais os
investidores compraro suas aes com desgio elevando, assim, o
retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a
taxa de retorno esperada sendo mais alta elevar os preos das aes.
Mdulo 5
83
Portanto, a estrutura tima de capital aquela que faz com que haja
um equilbrio entre risco e retorno para maximizar o valor das aes.
Dessa forma podemos elencar alguns fatores principais que in-
fluenciam os gestores financeiros nas suas decises sobre a estrutura
de capital.
O primeiro o risco empresarial, ou seja, o risco que seria
inerente s operaes da empresa. Quanto maior o risco em-
presarial, mais baixo seu ndice timo de endividamento.
O segundo item a posio tributria da empresa. Um gran-
de motivo para o uso do endividamento que os juros so
dedutveis, o que reduz o custo efetivo do endividamento.
A terceira considerao importante a flexibilidade finan-
ceira, ou seja, a capacidade de levantar capital em termos
razoveis sob condies adversas. Os gerentes financeiros
sabem que uma oferta contnua de capital necessria para
financiar operaes estveis, as quais so vitais para o suces-
so de longo prazo. Eles tambm sabem que, quando o di-
nheiro est escasso na economia, ou quando uma empresa
est atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores
de capital preferem conceder recursos a empresas que apre-
sentem estruturas patrimoniais mais consistentes (bons indi-
cadores financeiros). Portanto, tanto a futura necessidade de
recursos quanto as conseqncias de uma escassez de recur-
sos tm uma importante influncia sobre a estrutura-alvo de
capital quanto maiores a provvel necessidade futura de
capital e as drsticas conseqncias de uma escassez de capi-
tal, mais consistente (em termos de capacidade de pagamen-
to) deveria ser o balano patrimonial.
O quarto fator determinante do endividamento tem a ver com
o conservadorismo ou a agressividade administrativa. Alguns
gerentes so mais agressivos do que outros e isso acontece,
porque algumas empresas esto mais inclinadas a usar a dvi-
da, em um esforo para expandir os lucros.
Esses quatro aspectos determinam em grande medida a estrutu-
ra-alvo de capital, mas, naturalmente, as condies operacionais po-
84
dem fazer com que a estrutura real de capital varie seu alvo em um
momento dado.
Por exemplo, uma empresa que tenha um ndice de
endividamento de capital de aproximadamente 45%, mas grande per-
da associada a um negcio qualquer gerou a reduo do valor de suas
aes ordinrias, e isso elevou a proporo do endividamento para
alm do nvel-alvo. Mas como? Simplesmente o fato das aes ordi-
nrias valerem menos faz com que o PL (Patrimnio Lquido) da em-
presa se contraia. E neste sentido, o nvel da dvida passa a representar
de forma mais intensa no total do capital da empresa. Subseqente-
mente, a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos (reter mai-
ores quantidades dos lucros lquidos gerados) de forma a elevar nova-
mente a quantidade de PL promovendo-o ao nvel-alvo. Cabe aqui
ressaltar que esta deciso envolve outros elementos como a poltica de
dividendos da empresa.
Risco Empresarial
Como voc deve saber toda empresa, por dedicar-se primordial-
mente a atividades tpicas de um setor da economia, enfrenta os pa-
dres de oscilao caractersticos de sua esfera de atividades como
unidade econmica, no mesmo?
Assim sendo, de um perodo para outro os volumes de vendas e
lucros da empresa ficam at certo ponto sujeitos s foras, fundamen-
talmente, externas organizao e cuja origem pode ser localizada na
situao atravessada pela economia em que est inserida a empresa,
em mbito internacional, nacional, regional ou local e, tambm, no
momento especfico da vida do seu produto ou servio bsico, bem
como da tecnologia a ele associada.
Conseqentemente, o que chamamos de risco econmico, a in-
certeza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus
setores de atividade, est intimamente associado ao tipo de operao
da empresa (transformao e/ou distribuio), bem como natureza
Mdulo 5
85
do produto (bem de consumo no-durvel, bem de consumo durvel
ou bem de produo) e s caractersticas de sua procura (por exemplo:
sofre oscilaes sazonais ou cclicas?).
Do ponto de vista de nosso enfoque na administrao financeira
de uma empresa, esse tipo de risco deve ser considerado como dado;
pois no cabe ao administrador financeiro determinar as operaes
bsicas da empresa, com vistas, por exemplo, a alterar o grau de risco
assumido em conseqncia do ramo de atividade escolhido. Quando
muito, o administrador financeiro deve contribuir com subsdios de
sua rea para as anlises das conseqncias das diversas alternativas
de operao, em termos de variabilidade ou incerteza dos resultados
econmicos.
Por isso, o risco econmico de uma empresa considerado aqui
como um dado do problema estrutura financeira (entendida aqui
como sendo a composio das fontes de recursos da empresa, repre-
sentada contabilmente por todo o lado direito, exigvel e no-exigvel
do seu balano patrimonial).
Isso no quer dizer que no seja importante. Ele o medida
que, por exemplo, certas combinaes entre recursos de terceiros e
prprios no se tornam viveis para a empresa pertencente a um deter-
minado setor. Nesse caso, como veremos a seguir, combinar alto grau
de risco econmico a alto grau de risco financeiro (proporo elevada
de capital de terceiros, com compromissos regulares e prioritrios de
remunerao) pode no ser uma alternativa aceitvel, particularmente
para as fontes de recursos por emprstimo (terceiros).
Quando o grau de risco econmico alto, no se recomenda (ou
no aceitvel) um alto grau de endividamento (proporo elevada de
capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das
operaes pode ocorrer a situao em que estas no cheguem a gerar
lucros suficientes para cobrir os elevados compromissos fixos e ine-
vitveis de pagamento de juros, amortizao do principal, etc., intro-
duzidos pela aquisio de recurso obteno de elevadas propores
de capital de terceiros.
86
Risco Financeiro
De forma muito similar ao mecanismo do risco econmico visto
logo acima, um segundo conceito importante em relao ao problema
estrutura financeira o de risco financeiro. Assim como os resulta-
dos das operaes de uma empresa, devido s caractersticas do seu
ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um perodo para
outro, tambm os resultados finais para o acionista ordinrio ou pro-
prietrio cotista podem apresentar um grau de variabilidade ou incer-
teza, concorda?
O risco financeiro, ou a variabilidade dos retornos para o acio-
nista ordinrio ou proprietrio cotista, determinado, alm do risco
econmico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou
seja, pelo uso de recursos que exigem uma remunerao fixa e
prioritria em face da remunerao do capital dos acionistas.
Conseqentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos
resultados das operaes da empresa, quanto mais elevada for a pro-
poro de recursos de terceiros maior ser o risco assumido pelo acio-
nista ordinrio, pois menores sero as suas possibilidades de obter re-
munerao para o seu investimento quando, havendo um declnio dos
resultados operacionais, certa proporo/quantia dos fundos gerados
ainda precisar ser reservada para saldar compromissos com
emprestadores de recursos.
Como se pode observar, portanto, se de um lado o risco econ-
mico corresponde estrutura de ativos da empresa, que decorre das
atividades por ela desenvolvidas, o risco financeiro est associado
estrutura das fontes de recursos (dos passivos, exigveis ou no), prin-
cipalmente em termos de endividamento relativo.
A Figura 12 refere-se a empresas com dois graus de risco econmi-
co diferentes; a eles, por meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o
volume de exigncias de remunerao de fontes externas de fundos.
Notamos que a empresa A possui um grau de risco econmico
muito baixo, pois a oscilao dos seus resultados pequena, e em
nenhum momento os recursos gerados pelas operaes ficam aqum
dos fundos exigidos por terceiros. J a empresa B com exigncias se-
Mdulo 5
87
melhantes, apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto
o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam
idnticos aos da empresa A o que ocorre neste caso, por hiptese.
Figura 12: Duas empresas com diferentes graus de risco econmico e
mesmo nvel de endividamento.
Como voc pode notar os casos das empresas C e D, Figura 13,
com o mesmo grau de risco econmico (perceba que as oscilaes
nos resultados das operaes das empresas so idnticas), mas dife-
rentes nveis de endividamento (perceba que o nvel de endividamento
da empresa D maior que C), refletidos pelas linhas das exigncias
de remunerao do capital de terceiros.
Verificamos que o acionista da Empresa D, como o da empresa
B, assume o maior risco de no obter remunerao do seu investimen-
to quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia
maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados.
88
Neste caso, o risco financeiro maior do que em C, devido ao
endividamento superior. Nos casos A e B, o risco financeiro era maior
em B, devido ao risco econmico subjacente, dado o mesmo nvel de
endividamento. Assim, observamos que os dois conceitos no so
inseparveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa B,
que o endividamento alcanado no era seguro. justamente isso que
procuramos demonstrar neste momento.
Figura 13: Duas empresas com o mesmo risco econmico e diferentes
nveis de endividamento.
Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relaci-
onam a variabilidade possvel ou incerteza associada ao volume de
fundos, gerados pelas operaes.
Essas caractersticas decorrem, no caso do risco econmico, do
tipo de atividade (operao social da empresa). No caso do risco fi-
Mdulo 5
89
nanceiro, alm do risco econmico subjacente, dependem da propor-
o de emprego de recursos que exigem remunerao fixa e prioritria
dos acionistas ordinrios, dentro do conjunto global de fontes de
recursos utilizados pela empresa.
Alavancagem Financeira
Do que foi exposto at aqui fica evidente que algumas (ou to-
das) as empresas devem em princpio assumir um determinado grau
de risco financeiro para os seus proprietrios, pois h certas vantagens
em fazer isso, no mesmo? Mas voc sabe dizer por qu?
A resposta simples e est refletida no conceito ou princpio de
alavancagem financeira, que pode ser explicado da seguinte maneira:
Em pocas normais, o retorno sobre o capital prprio deve ser
superior ao retorno sobre o ativo total, devido ao uso de capital de
terceiros para financiar parte do ativo. Alm disso, esse retorno sobre
o capital prprio deve ser superior ao custo que a empresa paga pelo
uso do capital de terceiros obtido.
O custo do capital de terceiros, como foi explicado anteriormen-
te, limitado e fixo, e inferior ao do capital prprio (custo, para a
empresa; retorno, para o acionista), devido s diferenas entre os
riscos assumidos por um e outro tipo de fornecedor de capital.
Conseqentemente, quando estamos nas mencionadas condies
normais de uma economia, o retorno sobre o ativo total tambm deve
ser superior ao custo do capital de terceiros. (Se no fosse, seria me-
lhor liquidar a empresa como empreendimento industrial ou comerci-
al, e aplicar recursos como terceiro; ou seja, emprestador). Por exem-
plo, a taxa de retorno sobre o ativo operacional de 36% a.a. e o custo
do capital de terceiros de 28% a.a. A diferena um ganho que
pertence ao acionista ordinrio. E, obviamente, quanto maior for a
proporo de recursos de terceiros que a empresa puder usar a esse
custo obtendo tal retorno, melhor ser, pois o excedente estar recain-
do sobre um investimento prprio cada vez menor, entretanto, se a
taxa de retorno cair em 15 ou 20% a.a., poder no ser possvel pagar
90
as dvidas assumidas, principalmente quando a proporo de capital
de terceiros for elevada. o risco financeiro, mais uma vez.
esse, basicamente, o princpio de alavancagem financeira, ou
seja, usar recursos a custo fixo (recursos de terceiros) para multiplicar
o lucro do acionista. Evidentemente, o benefcio varia com o nvel
relativo do custo do capital de terceiros e com a taxa de retorno que
pode ser obtida sobre o ativo, ou seja, as operaes como um todo. A
situao ideal aquela em que a distncia entre esses dois ndices, em
favor da taxa de retorno, a maior possvel.
Porm, como j visto, o risco para os acionistas aumenta com o
uso mais intenso do capital de terceiros, quando o endividamento mai-
or aumenta as probabilidades de gerao de recursos insuficientes como
remunerao do investimento, e existe tambm a possibilidade de que
o prprio custo do capital de terceiros aumente com o grau de
endividamento, compensando parcial ou totalmente os benefcios da
alavancagem financeira.
Por que a palavra alavancagem? Os exemplos anteriores per-
mitem-nos inferir que o endividamento funciona como fator de au-
mento do lucro por ao sempre que o retorno da empresa esteja aci-
ma do custo do endividamento, e como fator de diminuio sempre
que o retorno da empresa esteja abaixo do custo do endividamento.
Figuradamente, podemos dizer que o endividamento funciona como
uma alavanca que intensifica os lucros ou prejuzos da empresa.
Exemplo de Alavancagem
Financeira Favorvel
Apresentamos na Tabela 5 dados de uma empresa fictcia, em
que podemos visualizar o efeito favorvel de uma utilizao crescente
de recursos de terceiros a custo fixo e, o que muito importante, infe-
rior ao retorno das operaes, no caso medido pelo quociente resulta-
do operacional/investimento ou ativo total (ROI Retorno sobre o In-
vestimento), que o mesmo nas trs alternativas de endividamento.
Mdulo 5
91
ROI tambm pode ser aplicado utilizando-se o Lucro Lquido alterna-
tivamente ao lucro Operacional. Evidentemente apresentam resulta-
dos diversos. Aqui consideramos o Lucro Operacional, tendo em vista
ser uma medida mais efetiva e real da gerao de resultados por uma
empresa, dado seus investimentos. Esta proposta de clculo no inclui
os vieses relativos s tributaes e outros encargos.
Notamos ainda que os dados operacionais (at a linha resulta-
do operacional) tampouco se modificam.
Tabela 5: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com trs cenrios de
endividamento. (Nota: A sem endividamento. 100% de capital prprio; B uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Receita de Vendas
() Custo dos Produtos Vendidos
(=) Margem Bruta
() Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado Operacional
() Despesas Financeiras (Custo do
Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(LAIR)
() Imposto de Renda (35%)
(=) Lucro Lquido
Retorno sobre o Capital Prprio
(ROE)
Cenrio A
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
R$ 0,00
R$ 300,00
(R$ 105,00)
R$ 195,00
19,5%
Cenrio B
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
(R$ 60,00)
R$ 240,00
(R$ 84,00)
R$ 156,00
22,3%
Cenrio C
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
(R$ 100,00)
R$ 200,00
(R$ 70,00)
R$ 130,00
26,0%
Embora nos casos B e C o lucro lquido absoluto seja inferior ao
alcanado em A, o uso de capital de terceiros mais barato (de custo
inferior ao retorno sobre o investimento, que de 30%,
100) favorece o acionista, como
demonstrado nesta anlise das trs alternativas.
92
Os dados da Tabela 5 podem corresponder a uma situao em
que a empresa vai aumentando a sua utilizao de capital de terceiros,
dado determinado nvel de resultados operacionais.
Observamos, entretanto, que se os resultados operacionais ima-
ginados para o exemplo recm-comentado sofressem alguma reduo,
metade, por exemplo, (reduzindo a taxa de retorno para 15%), o
efeito do endividamento maior, para o acionista, seria desfavorvel
conforme est explcito na Tabela 6.
Trata-se exatamente da noo de risco econmico (queda do re-
sultado operacional, conjugada taxa de grau de endividamento, pro-
duzindo risco financeiro).
Vejamos agora, o que aconteceria ao lucro do acionista se os
resultados e retornos operacionais se reduzissem metade.
Tabela 6: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com trs cenrios de
endividamento. (Nota: A sem endividamento. 100% de capital prprio; B uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Receita de Vendas
(=) Margem Bruta
Endividamento)
(LAIR)
(=) Lucro Lquido
(ROE)
Cenrio A
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 0,00
R$ 150,00
(R$ 105,00)
R$ 52,50
5,25%
Cenrio B
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 60,00
R$ 90,00
(R$ 84,00)
R$ 31,50
4,50%
Cenrio C
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 100,00
R$ 50,00
(R$ 70,00)
R$ 17,50
3,50%
Nesta nova situao, apresentada na Tabela 6, os acionistas so
favorecidos pela escolha da alternativa A, em face do efeito adverso
do risco econmico (queda das vendas metade). O uso de mais capi-
Mdulo 5
93
tal de terceiros os prejudica, e isso acontece, nica e exclusivamente,
porque no primeiro caso alavancagem favorvel o retorno obtido
era superior ao custo do capital de terceiros (30% versus 20%), en-
quanto neste caso supomos que o retorno sobre o investimento cai em
15% ( ), inferior, portanto, ao custo do
capital de terceiros que de 20% (informado na nota da Tabela 6).
Tal como ocorrer com a decomposio dos custos de operao
da empresa em elementos fixos e variveis, a utilizao de certos re-
cursos pelos quais a empresa paga um custo fixo produz uma multipli-
cao do lucro para o acionista ou cotista para mais ou para menos
caso varie o resultado operacional.
A variao sofrida pelo lucro do acionista ser, assim, um mlti-
plo da variao do resultado operacional, desde que haja algum nvel
no nulo de endividamento na estrutura financeira da empresa. Para
melhor esclarecer este ponto vejamos, na Tabela 7, as duas situaes
em que uma empresa sofre um decrscimo de 50% do seu resultado
operacional, em relao a uma situao inicial, mantendo-se a mesma
estrutura financeira.
Tabela 7: Variao no Demonstrativo de resultado (em percentual), a
partir do estado original das vendas para uma reduo de 50%.
Receita de Vendas
(=) Margem Bruta
Endividamento)
(LAIR)
(=) Lucro Lquido
(ROE)
Situao
Original
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
R$ 60,00
R$ 240,00
(R$ 84,00)
R$ 156,00
22,28%
Aps
Reduo
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 60,00
R$ 90,00
(R$ 31,50)
R$ 58,50
8,35%
Variao
(%)
50%
50%
50%
50%
50%
Constante
62,50%
62,50%
62,50%
62,52%
94
A essa relao entre os dois acrscimos damos o nome de grau
de alavancagem financeira, que representa a elasticidade do lucro
lquido residual em funo do resultado operacional, e pode ser assim
representada:
Onde:
% = Variao Percentual;
Ou alternativamente,
Esse grau ser tanto maior quanto maior for a participao do
capital de terceiros na estrutura financeira, desde que seja mantida uma
taxa de retorno sobre o investimento total superior ao custo desse ca-
pital de terceiros.
Por exemplo, possvel mostrar, com base no Quadro preceden-
te, que se a participao do capital de terceiros significasse um custo
de endividamento de R$ 120.000,00, a reduo sofrida pelo lucro l-
quido depois do Imposto sobre a Renda seria de 83,35%. Nesse caso,
portanto, o grau de alavancagem financeira 1,67, significando que
se a reduo a partir desse nvel de resultado operacional fosse de
20%, e no de 50%, o decrscimo do lucro lquido depois do Imposto
sobre a Renda seria de 1,67 x 20, ou seja, 33,34%. Alternativamente
se supusramos uma elevao de 20% no resultado operacional (e no
sua reduo) o lucro lquido depois do IR elevaria em 33,34%. Perce-
ba aqui que a alavancagem a mesma tanto para situaes de queda e
alta nas vendas. Isso acontece porque a estrutura de dvidas, neste caso,
constante.
Outras duas medidas de alavancagem so propostas. O grau de
alavancagem operacional (GAO) que mede o efeito de uma mudana
no resultado operacional associada a uma mudana percentual dada
nas vendas e o grau de alavancagem total (GAT) que mede o efeito
combinado das duas alavancagens (GAO e GAF).
Mdulo 5
95
ou de forma mais direta, em certo nvel de vendas de referncia, Q (no
ponto):
onde:
Q = representa as quantidades iniciais de venda;
P= Preo mdio de vendas por unidade de produo;
CV=Custo variveis totais
CF= custos operacionais fixos
ou baseando-se no valor das vendas, em vez de unidades:
Esta abordagem particular para o cmputo do GAO interes-
sante para empresas com muitos tipos diferentes de produtos, para a
qual, portanto, a quantidade em unidades e o preo de vendas no
so significativos.
Assim, assumindo para uma empresa qualquer o DRE exposto
na Tabela 8:
Tabela 8: Demonstrativo de resultado de exerccio.
Vendas
() Custo Operacionais fixos
() Custos operacionais variveis
() Despesas Financeiras
(=) Lucro antes do IR
() IR
(=) Lucro Lquido
(R$ 40.000,00)
(R$ 120.000,00)
R$ 200.000,00
(R$ 160.000,00)
R$ 40.000,00
(R$ 0,00)
R$ 40.000,00
(R$ 16.000,00)
R$ 24.000,00
Demonstrativo de Resultado do Exerccio DRE
96
Aplicando na frmula:
Grau de Alavancagem Total (GAT)
Com as demonstraes anteriores voc pode perceber que (1)
quanto maior o grau de alavancagem operacional (ou custos
operacionais fixos), mais sensvel o Resultado Operacional ser a mu-
danas nas vendas e (2) quanto maior o grau de alavancagem finan-
ceira (custos financeiros fixos), mais sensvel o LPA (Lucro por ao)
ser a mudanas no Resultado Operacional. Portanto, se uma empresa
utiliza uma quantia considervel de alavancagem operacional e finan-
ceira, ento mesmo as pequenas mudanas nas vendas levaro a am-
plas flutuaes no LPA.
A equao do grau de alavancagem operacional pode ser com-
binada com a equao do grau de alavancagem financeira, a fim de
produzir a equao do grau de alavancagem total (GAT), que mostra
como uma mudana dada nas vendas afetar os lucros por ao. Se-
guem quatro equaes equivalentes do GAT.
Assim sendo, o GAT ao nvel de R$ 200.000,00, considerando
uma estrutura de capital com 50% de dvida ser:
Mdulo 5
97
Teorias da Estrutura de Capital
Como voc sabe, a meta dos administradores maximizar o va-
lor da empresa. Nada mais razovel, no mesmo. Neste sentido, uma
das maneiras mais importantes de atingir essa meta reunir os melho-
res esforos para a melhor combinao das fontes de capital ou a es-
trutura tima de capital. No difcil supor que se existem custos
diferenciveis das fontes de financiamento deva existir, tambm, algu-
ma prioridade em uso de algum tipo de capital nas empresas, correto?
Antes de discutirmos esse ponto, devemos introduzir a anlise,
explicando como o valor da empresa afetado por uma mudana na
estrutura de capital. Para fazermos isso, temos de indicar como o valor
da empresa determinado e como ele afetado pelas mudanas na
estrutura de capital. Os componentes envolvidos nesse processo de
avaliao so o montante da dvida, o efeito da dvida sobre o LPA
(Lucro por Ao) e a mudana na taxa de desconto resultante da alte-
rao na estrutura de capital. Razovel essa proposio, no acha?
Observe na Tabela 9 que, quando o ndice de endividamento
(ou poro relativa de dvida na estrutura da empresa) aumenta (Dvi-
da/Capital D/C), ele impe maiores encargos financeiros para os
acionistas na forma de pagamentos fixos sobre a dvida. Esse aumento
de risco est refletido na taxa de desconto. Os benefcios da
alavancagem financeira pela emisso de uma obrigao (dvida) apa-
recem no aumento substancial do LPA (lucro por ao), o qual supera
de certa forma o impacto adverso de um aumento na taxa de desconto.
Como resultado, o preo da ao aumenta. A partir de certo ponto a
dvida torna-se muito penosa. Em nosso caso, acontece quando o ndi-
ce D/C atinge 40%. Quando o ndice D/C ultrapassa esse nvel, o im-
pacto no risco aumentado (K
S
) comea a ter efeitos adversos srios
sobre o valor da ao. Quando o ndice D/C atinge 40% ele produz o
valor mximo da ao de R$ 41,32, e, alm desse ponto, ele continua
a declinar at atingir R$ 24,82 quando o ndice D/C atinge 80%.
98
Tabela 9: Distribuio do custo da ao ordinria.
Estrutura de Capital
Dvida/Capital D/C (%)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Custo da Ao
Ordinria (K
S
) %
10,5
11,0
11,5
12,0
12,1
14,0
15,5
16,8
18,5
Lucro por Ao
Esperado (LPA) (R$)
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,20
5,00
4,80
4,50
Preo da Ao
Estimado P
O
28,57
31,81
34,78
37,50
41,32
37,14
32,26
28,57
24,32
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Hipoteticamente, a relao descrita na Tabela 9 mostrada na
Figura 14, na qual voc pode observar que, aps o ndice D/C ultra-
passar os 40%, o custo de emisso de aes ordinrias sobe rapida-
mente e produz um declnio na cotao da ao da empresa.
Figura 14: Alavancagem financeira, risco, custo de capital prprio e
preo da ao. Fonte: Elaborada pelos autores.
Mdulo 5
99
Lembre-se: devido ao fato de os acionistas suportarem o ris-
co do aumento da alavancagem financeira, o custo do capi-
tal prprio tambm aumenta. Eventualmente, o lucro por ao
(LPA) declina quando muita dvida adicionada estrutura
de capital, e, por causa do aumento no custo do capital pr-
prio, o valor da ao da empresa tambm declina quando o
ndice Dvida/Capital (D/C) est muito alto.
Estrutura de Capital e
Valor Total da Empresa
Teoricamente, o valor de uma empresa igual ao valor total de
seus fluxos futuros de caixa atualizados. Mas porque isso? Pense um
pouco nisso. Resgate os conhecimentos da matemtica financeira.
Veja bem. Seria razovel voc investir em um empreendimento
pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que ela possui)
mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros no cobrissem
este valor investido?
Pois bem. Esta a questo. Uma empresa vale aquilo que ela
promete de lucros. E neste caso fica fcil voc perceber que a empresa
valer, hoje, to somente os lucros esperados para o futuro atualizados
para a data atual.
Sob tais argumentos parece evidente que qualquer deciso que
maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de
capital da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da
empresa) teria condies de gerar maior valor atual, no mesmo?
Pois bem, ento podemos esperar, portanto, que modificaes na for-
ma de financiamento das atividades da empresa afetariam o seu valor.
Pois bem esta perspectiva tem sido alvo de estudos por diversos pesqui-
sadores da rea. Tais pesquisadores tm apresentado algumas teorias
divergentes. Neste sentido, vamos dar uma estudada rapidamente nos
elementos principais destas teorias a partir daqui.
100
Controvrsias sobre a Estrutura de Capital
Pesquisadores nem sempre concordam com uma dada questo.
Essa uma condio saudvel, porque ela geralmente conduz a um
melhor entendimento dos vrios processos existentes no campo finan-
ceiro. A estrutura de capital uma questo que tem gerado opinies
divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanas na estru-
tura de capital concorrem para alteraes no custo de capital da em-
presa. Outro grupo argumenta que mudanas na alavancagem finan-
ceira (uso de dvidas na estrutura financeira das empresas) no afetam
o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos tm trazido im-
portantes contribuies para a teoria da estrutura de capital.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): e voc? Daquilo
que j estudou at este momento, o que voc pensa?
Esboce, aqui, sua reflexo sobre o assunto:
Nesse caso, devemos dar crdito a Franco Modigliani e Merton
Miller que em 1958 foram os primeiros a desenvolver um modelo muito
importante sobre esse assunto. Os autores argumentam que mudanas
na estrutura de capital no alteram o valor de uma empresa, porque
recursos de terceiros mais baratos so compensados, na medida exata,
pelo aumento no custo do patrimnio lquido.
Entretanto, a primeira verso ou proposio dessa teoria foi ba-
seada no pressuposto da inexistncia de impostos de renda e na no
possibilidade de ocorrer falncia por meio de altos ndices de
endividamentos. Entretanto, aps relaxarem essas pressuposies e
admitindo os efeitos dos impostos no modelo, admitiram que a
alavancagem financeira resulta em uma menor taxa de desconto e num
Mdulo 5
101
Os benefcios fiscais
advm da economia de
impostos sobre a renda
da empresa medida
que ela aumenta a
poro relativa de
dvida na sua estrutu-
ra. Lembre-se que uma
dvida gera pagamento
de impostos, contribu-
indo para reduzir o
lucro tributvel (lucro
antes do imposto de
renda) gerando menos
gastos com pagamento
de impostos.
maior valor para a empresa. Lembre-se que para calcular o valor pre-
sente de um fluxo de capitais necessrio o uso de uma taxa de des-
conto. Igualmente, quando a dvida aumenta, alm disso, as chances
de falncia e a perda dos benefcios fiscais, resultam em uma maior
taxa de desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de
Modigliani e Miller (1958) causou a maior ruptura em finanas e pro-
duziu os mais frutferos estudos sobre o assunto, no obstante a natu-
reza restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo.
A Abordagem do Lucro Lquido
O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta abor-
dagem fornece uma interpretao convenientemente tradicional: eles
dizem que mudanas na estrutura de capital influenciam o custo de
capital e, em conseqncia, o valor da empresa. Isso ocorre porque os
custos da dvida e das aes ordinrias (ou lucros retidos) permanece-
ram constantes, no obstante as mudanas na alavancagem financeira.
O custo da dvida, devido ao fato de ser ajustado aos benefcios
fiscais (1-IR), , por isso, menor do que o custo de colocao de ao
ordinria* ou reteno de lucros. Portanto, quando a empresa emite
mais ttulos, seu custo mdio ponderado de capital (CMPC) fica menor.
Soluo Conciliadora
As posies extremadas das abordagens do Lucro lquido de
Modigliani e Miller (1958) podem ser reconciliadas. Atualmente, a
idia aceita a de que a alavancagem financeira adiciona os benefci-
os fiscais ao valor da empresa at certo ponto, porm dvida em
excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital e o valor da
empresa.
GLOSSRIO
*Ao Ordinria
tipo de ao que
confere ao titular os
direitos essenciais
do acionista, especi-
almente participa-
o nos resultados
da companhia e di-
reito a voto nas as-
semblias da em-
presa. Cada ao
o r d i n r i a
corresponde a um
voto na Assemblia
Geral. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
102
Como a Figura 15 mostra, um aumento percentual no ndice de
poro de dvida na estrutura de empresa (D/C) de 0% a 40% pode
ajudar a reduzir o custo mdio ponderado de capital simplesmente
devido ao deslocamento do custo mais elevado da ao ordinria para
o custo mais baixo da dvida (1 IR). Isso indica que a empresa atinge
sua estrutura tima de capital com o ndice D/C de 40%.
Os benefcios decorrentes da alavancagem esto refletidos na
atitude dos investidores diante das aes da empresa. Os investidores
reconhecem que at certo ponto um aumento no D/C aumentar o LPA
(lucro por ao), que, por sua vez, ir compens-los pelo risco de uma
maior alavancagem financeira. Em conseqncia, os investidores, pro-
vavelmente, estaro dispostos a comprar as aes por um preo maior.
A um determinado ponto, entretanto, o ndice D/C torna-se muito ele-
vado. Ento, os riscos associados ao aumento da alavancagem finan-
ceira ficam inaceitveis e, portanto, o preo da ao cai.
Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da
estrutura tima de capital, que de acordo com a Figura 15 de 50%,
os custos de colocao de ttulos e de colocao de aes aumentam
mais rapidamente do que antes. Isso um indicador de que os investi-
dores esto tornando-se mais apreensivos sobre a capacidade da em-
presa de cumprir seus compromissos financeiros fixos, dada uma dis-
ponibilidade esperada de recursos. Em conseqncia, o custo total de
capital comea a aumentar. Entre outros fatores, trs razes podem ser
citadas para que isso ocorra:
1. Custo de falncia aumenta.
2. Custos de agentes aumentam.
3. Benefcios fiscais desaparecem.
Mdulo 5
103
Dvidas em excesso colocam a empresa na iminncia de se tor-
nar insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pe-
las clusulas contratuais dos credores tornam-se incontrolveis acima
de certo ponto, especialmente se as atividades econmicas declinarem
e os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condies finan-
ceiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os administrado-
res e investidores comeam a considerar as probabilidades de cresci-
mento dos custos de falncia. Nesses custos esto inclusas as crescen-
tes ineficincias geradas pelas sadas de bons empregados da empre-
sa. Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de no rece-
berem seus direitos creditcios e comeam a recusar a concesso de
crdito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da em-
presa em produzir e entregar as mercadorias; da eles cancelam os pe-
didos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos lu-
crativos. A empresa, tambm, tem de pagar juros mais altos para con-
seguir captar recursos, e os credores em potencial estaro relutantes
em emprestar a qualquer nvel de retorno. As cobranas de potenciais
cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os equipamentos exis-
tentes tornam-se obsoletos, devido no reposio, fazendo com que
a empresa fique menos eficiente e competitiva. O ndice de cobertura
Figura 15: Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e
o valor da empresa.
104
de juros comea a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectati-
vas de grandes perdas dos valores do ativo em face da possvel liqui-
dao alarma os investidores. Essa crescente probabilidade de faln-
cia aumenta o espectro da insolvncia e empurra para cima o custo de
capital. Alguns investidores vendem as aes, baixando, com isso, o
valor da empresa.
O custo sobe quando a meta dos acionistas comea a conflitar
com a meta dos credores. Os credores procuram preservar seu investi-
mento fazendo presso sobre a empresa e a junta de diretores para que
eles adotem polticas de investimentos mais conservadoras que impe-
am a maximizao do valor da empresa. Os administradores passam
a prestar mais ateno s solicitaes dos credores e menos ateno
aos acionistas. A eficincia operacional da empresa pode ser prejudi-
cada. Os acionistas podem aumentar os incentivos aos administrado-
res e, por meio disso, aumentar tambm os custos num momento ina-
dequado. Esses custos so, provavelmente, observados pelos investi-
dores, que podem vender suas aes, forando, desse modo, a queda
do preo da ao. Ao mesmo tempo, os credores clamaro por mais
restries, as quais diminuiro a flexibilidade da tomada de deciso e
constituiro um custo de agente implcito.
Todos esses custos de agente (representao) e de falncia, pro-
vveis, resultam em um aumento do custo de captao e reduzem o
valor da empresa.
O ltimo motivo est relacionado com a capacidade da empresa
em beneficiar-se com a alavancagem. A alavancagem uma faca de
dois gumes, assim uma empresa com elevado endividamento expe-
se ao problema de sobrecarregarem-se com elevados encargos finan-
ceiros fixos. Em certo nvel, a dvida to alta que um pequeno declnio
no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) produz uma queda muito
grande no lucro por ao (LPA). Isso normalmente visto com des-
confiana pelo mercado, e os investidores procuram "pular fora", na
expectativa de que efeitos adversos do risco resultem em menor preo
da ao da empresa.
Mdulo 5
105
Dada uma maior probabilidade de ocorrncia desses eventos, os
investidores demandaro por maiores retornos, que, por sua vez, au-
mentaro os custos da dvida. Os emprestadores estaro desmotivados
a adquirir ttulos a menos que recebam um retorno maior, desaparece-
r a vantagem de trocar aes por ttulos, e o custo mdio ponderado
de capital (CMPC) da empresa aumentar.
Quando o ndice D/C torna-se excessivo, as regras do jogo
so alteradas. Na Figura 15 observamos que, alm do ndice D/C de
50%, a taxa de aumento em K
S
afila-se, e o custo da dvida K
d
aumenta
rapidamente.
Lembre-se: as abordagens do Lucro Lquido de Modigliani
e Miller (1958) concorreram para produzir uma posio
conciliadora. Acadmicos tm reconhecido que, at certo
ponto, a alavancagem financeira pode produzir uma taxa
de desconto menor e um valor maior para uma empresa.
Existe, entretanto, um ponto alm do qual os riscos finan-
ceiros so muito altos e o valor da empresa declinar por
causa do aumento das chances de falncia, aumento dos
custos do agente e dos efeitos adversos dos custos fixos
financeiros elevados. Quando o ndice D/C est muito alto,
parte dos riscos suportados pelos acionistas transferida
para os credores, que ficam com a responsabilidade de
reorganizar ou liquidar a empresa com prejuzo. Estrutura
de capital refere-se ao relacionamento entre capital de ter-
ceiros e capital prprio. Quanto mais dvidas a empresa
tem em relao ao seu patrimnio lquido, maior a sua
alavancagem financeira. A alavancagem financeira pode ser
benfica at certo ponto, porm dvida em excesso pode
significar que a empresa se torna incapaz de cumprir seus
encargos financeiros fixos. Por outro lado, aes ordinri-
as em excesso podem, algumas vezes, significar perda de
controle de votos e um maior custo de capital. A meta de
um executivo financeiro conseguir a combinao correta
de capitais.
106
1. Por que a dvida pode produzir benefcios por meio da
alavancagem financeira?
2. O que acontece ao valor de uma empresa e ao seu custo de capi-
tal quando ela atinge a estrutura tima de capital? Explique por que
isso ocorre.
3. Quando o ndice D/C de uma empresa fica muito elevado, qual
a reao dos investidores e quais suas atitudes perante a ao dessa
empresa?
4. Defina uma empresa alavancada e uma no alavancada.
5. O que acontece com as flutuaes do LPA de uma empresa
alavancada?
6. Como isso visto pelos investidores que avaliam os mritos das
aes com o propsito de nelas investir?
7. Em termos gerais, explique os conceitos sobre o Modelo de Lu-
cro Lquido de Modigliani e Miller (1958) desenvolvidos para ex-
plicar a (ir)relevncia da estrutura de capital para maximizao do
valor das empresas.
8. Qual a sntese corrente da teoria da estrutura de capital?
9. Quais fatores, como administrador financeiro, voc procuraria
determinar se o ndice D/C da empresa fosse aceitvel pelos inves-
tidores?
10. Cite duas indstrias que tm ndices D/C elevados e duas que
tm ndices de D/C baixos. Comentando de modo geral, por que
essas diferenas existem?
Mdulo 5
107
11. O que um administrador deve fazer para desenvolver uma es-
trutura de capital que produzir os melhores resultados?
Aplicao prtica
1. Se o LAJIR (Lucro antes do juro e imposto de renda) de uma
companhia alavancada aumentou de R$ 100.000,00 para R$
200.000,00 e seu LPA aumentou de R$ 1,00 para R$ 2,50, calcule
o grau de alavancagem financeira da companhia e explique o que
isso significa.
2. A dvida de uma empresa de R$ 100.000,00 e o valor de seu
patrimnio lquido de R$ 200.000,00. Custo de Capital Prprio
12%, Custo da Dvida 10%, e a alquota do imposto 40% ao
ano. Calcular o custo mdio ponderado de capital dessa empresa.
3. Uma empresa no alavancada (D/C = 0) e uma empresa
alavancada (D/C = 50%) tm a mesma capitalizao de R$ 1,0 mi-
lho, o mesmo LAJIR de R$ 1.000.000,00, uma ao ordinria de
valor de R$ 10,00 cada uma, e uma alquota de imposto de 40%.
Supondo que o custo da dvida seja de 7%, calcule o grau de
alavancagem financeira de ambas as empresas neste momento. Se a
empresa no alavancada tem um P/L assinalado de dez vezes, e a
empresa alavancada tem um P/L de nove vezes, calcule o preo das
aes dessas duas companhias.
4. Assuma LAJIR = R$ 10.000,00; dvida de R$ 10.000,00, com
uma taxa de juro sob a dvida assinalada de 8%; o custo da ao
ordinria ou taxa desejada de retorno de 10%. Calcular o valor
dessa empresa, cuja alquota de imposto de 40%.
5. Se o LPA de uma empresa muda de R$ 2,00 para R$ 2,50 por
ao entre 2006 e 2007 e se o seu LAJIR aumenta de R$ 500.000,00
para R$ 600.000,00, calcule o grau de alavancagem financeira e
estime seu LPA se o LAJIR foi projetado para ser de R$ 1 milho
em 2008.
Decises de Investimento
de Longo Prazo
Decises de Investimento
de Longo Prazo
UNIDADE
3
110
Objetivo
Esta Unidade tem por finalidade apresentar os principais aspectos a serem
considerados na formulao de alternativas de aplicao de recursos a longo
prazo por uma empresa. Em geral, as consideraes so vlidas
primordialmente para o investimento de recursos envolvendo ativos fixos; isto
, aplicaes com longos perodos de maturao. Por isso mesmo que o
fator tempo fator tempo fator tempo fator tempo fator tempo adquire importncia destacada nas anlises de sua viabilidade.
Os mtodos de avaliao sero tambm apresentados, no sem antes
indicarmos como devem ser preparados os dados essenciais para a anlise e
qual a sua natureza. Sero destacados os mtodos de fluxo de caixa fluxo de caixa fluxo de caixa fluxo de caixa fluxo de caixa
descontado descontado descontado descontado descontado que se baseiam no conceito de valor do dinheiro no tempo ou
valor atual, j apresentado a voc por ocasio da discusso de fluxos de
caixas na disciplina de Matemtica Financeira.
Na verdade, embora os exemplos mais usuais refiram-se avaliao da
rentabilidade de uma fbrica ou at de um projeto industrial (empresa
como um todo), os mtodos podem ser aplicados a qualquer tipo de
investimento com sadas de caixa no tempo em geral no incio, mas no
necessariamente e entradas de caixa posteriores. Alm disso,
demonstraremos mais adiante que os mtodos de fluxo de caixa descontado
podem ser aplicados at mesmo ao clculo do custo efetivo de operaes de
financiamento da empresa que caracterizam, evidentemente, por uma
entrada que antecede s sadas para a remunerao do credor.
Assim sendo, esperamos que voc ao final desta Unidade, tenha condies
de avaliar econmica e racionalmente a viabilidade dos investimentos.
Mdulo 5
111
Oramento de Capital
Agora, apresentamos os motivos bsicos dos gastos de in-
vestimento e a definio terminolgica de oramento de
capital. Apresentamos as tcnicas determinsticas de avali-
ao econmica dos investimentos.
Diante disso, esperamos que voc seja capaz de, ao final
deste estudo, precificar e classificar corretamente os inves-
timentos sob o enfoque do Payback, Valor Presente Lqui-
do VPL e Taxa Interna de Retorno TIR, Taxa Interna
de Retorno Modificada TIRM.
Adicionalmente esperamos que voc seja capaz de reco-
nhecer as limitaes de cada tcnica e de propor as condi-
es adequadas de emprego para cada metodologia.
Abordaremos, agora, alguns conceitos e procedimentos al-
gbricos desenvolvidos na disciplina de Matemtica Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos clculos de atu-
alizao e capitalizao compostos.
Como conhecimento bsico exigido ao estudo desta Uni-
dade est o conhecimento de toda a Unidade 1 e 2. Adici-
onalmente voc deve apresentar alguma habilidade de ma-
nipulao algbrica e, principalmente, no que se refere
aos clculos de desconto e capitalizao composta e estats-
tica bsica apresentada na Unidade 1.
Se voc reconhece limitaes sobre estes itens de estudo,
revise os contedos das disciplinas anteriores (matemtica
financeira e estatstica) e estude novamente os assuntos da
Unidade 2.
que foi abordado anterioriormente, sugerimos no prosse-
guir adiante at o completo domnio do contedo.
112
Ordenamentos Gerais do
Oramento de Capital
A deciso de investimento, tambm conhecida como oramen-
to de capital, fundamental para o sucesso da empresa. Ns j vimos
que investimentos de capital s vezes absorvem montantes substanci-
ais de dinheiro; eles tambm tm conseqncias em longo prazo. Os
ativos que voc comprar, hoje, podem determinar a empresa que voc
ter daqui h muitos anos.
Para alguns projetos de investimento a palavra substancial
extremamente branda. Considere os seguintes exemplos adaptados do
livro de Fundamentos da Administrao Financeira dos autores J. Fred
Weston e Eugene F. Brigham (2000):
A construo do Tnel do Canal que liga a Inglaterra e a
Frana custou aproximadamente 15 bilhes de dlares, de
1986 a 1994.
O custo para trazer um remdio novo para o mercado foi es-
timado em um mnimo de US$ 300.000 dlares.
O custo de desenvolvimento do carro mundial da Ford, o
Mondeo, foi em torno de 6 bilhes de dlares.
Os custos de produo e marketing para trs novos filmes de
Guerra nas Estrelas somaram, aproximadamente, 3 bilhes
de dlares.
O custo de desenvolvimento e produo da superaeronave
comercial de passageiros, A380 (Superjumbo), com capaci-
dade de transportar de 540 a 800 passageiros foi estimado
em mais de 35 bilhes de reais.
O Sistema de Oleoduto do Alasca, que traz petrleo bruto de
Prudhoe Bay para Valdez, na costa do sul do Alasca, custou
9 bilhes de dlares.
Esses exemplos de grandes projetos de capital requerem investi-
mento pesado em ativos intangveis*. Os custos de desenvolvimento
GLOSSRIO
*Ativos Intangveis
ativos de capital
que no tm exis-
tncia fsica, cujo
valor limitado pe-
los direitos e bene-
fcios que, antecipa-
damente, sua posse
confere ao proprie-
trio. Classificam-se
como ativos intan-
gveis a marca de
um produto ou em-
presa, uma patente,
um conhecimento
ou tcnica exclusi-
va da empresa, em
muitos outras. Fon-
te: Elaborado pelos
autores.
Mdulo 5
113
de remdios so quase todos de pesquisa e de testes, por exemplo, e
muito do desenvolvimento do Mondeo da Ford aconteceu no projeto e
em testes. Qualquer despesa feita na esperana de gerar mais dinheiro
no futuro pode ser chamada de projeto de investimento de capital,
independente de o desembolso em dinheiro ir para ativos tangveis ou
intangveis.
Os acionistas e/ou proprietrios de uma empresa preferem ser
ricos a pobres. Portanto eles querem que a empresa invista em todo
projeto que possa valer mais do que seu custo. A diferena da equiva-
lncia dos fluxos futuros de caixa data atual do custo inicial de in-
vestimento chamada de valor presente lquido. As empresas po-
dem beneficiar seus acionistas ao investirem em projetos com valor
presente lquido positivo.
Comeamos este assunto mostrando como calcular o valor pre-
sente lquido de um projeto de investimento simples. Tambm exami-
namos outros critrios que as empresas s vezes consideram, quando
avaliam investimentos, tais como: o tempo de retorno de um projeto e
a taxa interna de retorno. Veremos que esses mtodos so empricos e
que, embora haja lugar no mundo para mtodos empricos, um enge-
nheiro precisa de algo mais preciso quando projeta um prdio de 100
andares, e um gerente financeiro precisa de mais do que um mtodo
emprico quando toma uma deciso sobre um investimento de capital
substancial, seja numa empresa industrial ou de servios.
Em vez de calcular o valor presente lquido de um projeto, s
vezes as empresas comparam a taxa de retorno esperada para investir
em um projeto com o retorno que os acionistas poderiam ganhar em
investimento de risco, equivalente no mercado de capitais. As empre-
sas aceitam apenas aqueles projetos que fornecem um retorno mais
alto do que os acionistas poderiam ganhar por si mesmos. Essa taxa de
retorno geralmente gera as mesmas respostas que a regra do valor pre-
sente lquido, mas, como veremos, ela apresenta alguns problemas.
Depois examinaremos assuntos mais complexos, como as
interaes de projetos, que ocorrem quando uma empresa obrigada a
escolher entre duas ou mais propostas concorrentes se ela aceitar
uma proposta no pode aceitar a outra. Por exemplo, uma empresa
114
pode precisar escolher entre comprar uma mquina onerosa e durvel
ou uma menos onerosa e de vida curta. Mostraremos como o critrio
do valor presente lquido pode ser usado para tomar tais decises.
s vezes a empresa forada a tomar decises porque no tem
dinheiro suficiente para acolher todos os projetos que gostaria. Expli-
caremos como maximizar a riqueza do acionista quando o capital
limitado. A soluo acaba sendo a de escolher os projetos que tm o
valor presente lquido mais alto por unidade monetria investida. Essa
medida conhecida como ndice de lucratividade.
Concepes Iniciais ao Estudo dos
Projetos de Investimento* Projetos de Investimento* Projetos de Investimento* Projetos de Investimento* Projetos de Investimento*
Em se tratando de projetos, podemos identificar vrios tipos de
projetos com objetivos especficos, dado s alternativas de investi-
mento em cuja avaliao (de rentabilidade) estejamos interessados.
(Quadro 1).
GLOSSRIO
*Projetos de Inves-
timentos ou sim-
plesmente PROJE-
TO, configura uma
proposta de investi-
mento em ativos que
podem ser financei-
ros ou produtivos
(ativos reais). Fon-
te: Elaborado pelos
autores.
Compra de nova mquina ou investimento em outra empresa
Substituio de um equipamento por outro
Campanha publicitria
Instalao de sistema de controle de produo e estoques por computador
Compra de patente sobre processo de produo ou direitos ao uso de marcas comerciais
Construo de uma nova fbrica
Abertura de uma nova linha de produtos e servios
Lanamento de um novo produto
Decises entre alugar ou comprar algum equipamento
Quadro 1: Algumas aplicaes de recursos em longo prazo sujeitas a
aplicaes dos mtodos apresentados neste capitulo.
Fonte: Elaborado pelos autores.
Mdulo 5
115
Para avaliar o que foi definido como projeto, a primeira preocu-
pao deve ser sobre a determinao das entradas e sadas de caixa do
projeto.
S devem ser considerados os fluxos efetivos de caixa e no mo-
mento em que ocorrem, distinguindo-se, portanto, do regime usual de
competncia em que esto baseadas as apuraes contbeis de resulta-
dos nas empresas (isso pode conduzir a grandes distores quando o
prazo total do projeto no muito longo). Tambm devem ser consi-
derados os fluxos incrementais, ou seja, aqueles que decorrem da
aceitao do projeto.
Cabe aqui promover uma questo. Como voc tratar as despe-
sas no desembolsveis como a depreciao de ativos imobilizveis?
Uma questo interessante e muito importante para ns. Assim sendo,
o lucro depois do Imposto sobre a Renda deve ser ajustado pelas des-
pesas no desembolsadas. Mas voc deve estar pensando: por que isso,
no mesmo? Porque os projetos so avaliados na sua capacidade tcni-
ca de gerar resultados. E neste caso as depreciaes embora estejam pre-
sentes no DRE como fonte de despesa no impetra custo desembolsvel,
de fato. Assim, devem ser acrescidos ao resultado (fluxo de caixa) espera-
do do projeto os valores equivalentes a estas despesas.
Uma questo interessante que os fluxos de caixa passados,
mesmo que estejam associados ao projeto no devem ser levados em
conta, pois a deciso nesse momento no tem o dom de alterar o que j
ocorreu; isto , custos irrecuperveis devem ser ignorados. Esse enfoque
ainda pode ser expresso da seguinte maneira: para determinarmos os
fluxos de caixa associados a um projeto devemos comparar duas situ-
aes futuras, sendo a primeira a empresa com o projeto e a segunda
sem o projeto.
Esse aspecto de fluxos incrementais adquire importncia ainda
maior quando se leva em conta a possibilidade de relao entre dois
projetos; isso acontece, por exemplo, quando eles em parte competem
pelos mesmos recursos ou quando a aceitao de um projeto implica
reduzir as vendas de linhas de produtos j existentes. Em tais circuns-
tncias, tomar como sadas apenas as despesas com o novo projeto,
116
sem acrescentar as perdas de vendas de produtos antigos, ser um erro
fundamental.
Os fluxos de caixa so de quatro tipos bsicos:
as despesas de investimento, compreendendo os gastos que
so incorporados ao ativo fixo da empresa e ficam, portanto,
sujeitos depreciao ou amortizao;
as despesas operacionais, ou seja, os custos necessrios ao
funcionamento normal do que esteja previsto no projeto em
cada perodo;
as receitas operacionais, decorrentes da venda do produto
ou servio envolvido; e
o eventual valor de liquidao do investimento, ou seja, o
valor residual.
necessrio, antes de passarmos a um exemplo que nos permita
a exposio e aplicao dos diversos mtodos de avaliao, fazermos
as seguintes observaes importantes:
os itens acima no devem corresponder a valores contbeis,
como j foi ressaltado; importante que correspondam a en-
tradas e sadas de dinheiro, pois s a disponibilidade deste
que d empresa o poder de reinvestir, adquirir insumos, re-
munerar seus fornecedores de capital, etc.;
os resultados por perodo (receitas operacionais) devem ser
apresentados aps o Imposto sobre a Renda, pois este tam-
bm um desembolso, mas sofrendo em seguida o acrsci-
mo da depreciao correspondente, em vista do que j foi
explicado;
os eventuais juros de financiamento do projeto no devem
ser includos como despesa; em primeiro lugar porque des-
pesas financeiras no so operacionais, a no ser que o pro-
jeto seja a constituio e operao de uma instituio finan-
ceira e, mais importante ainda, porque a avaliao do projeto
deve ser feita com base em seus prprios mritos como con-
tribuio rentabilidade da empresa, independentemente de
como ser financiado. Se essas despesas fossem includas,
Mdulo 5
117
um dado esquema de financiamento poderia tornar atraente
um projeto que seria invivel segundo outro esquema. E isto
simplesmente no faz sentido do ponto de vista das caracte-
rsticas prprias do projeto;
no necessrio que todos os projetos tenham todos esses
quatro tipos de fluxo de caixa. possvel, como no caso de
substituio de equipamentos, que o projeto no tenha recei-
tas operacionais diretas e que o seu benefcio em termos de re-
torno positivo, seja apenas uma reduo das despesas
operacionais da empresa em conseqncia de um investimento;
mesmo que o projeto se refira a aplicaes em ativo imobili-
zado, h casos nos quais existe um efeito sobre os valores
aplicados em capital de giro (disponvel, contas a receber,
estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto o lana-
mento de um novo produto, pode haver uma poltica especial
de crdito que exija investimentos adicionais em contas a re-
ceber, que por sua vez precisaro ser financiados. Esses in-
vestimentos devem ser levados em conta como desembolsos.
Alm disso, possvel, passado certo tempo, ao fim do qual
o produto atinge um estgio avanado de seu ciclo de vida,
que as necessidades de capital de giro diminuam, levando
liberao de recursos. Os valores ento liberados devero ser
computados como entradas de caixa; e
s vezes, a empresa possui recursos que, se no fosse pela
aceitao do projeto, poderiam ser vendidos ou usados em
outras aplicaes. Isso significa que esses recursos tm um
custo de oportunidade. Ao ser aceito o projeto, esse valor
torna-se parte do investimento, devendo ser includo como
desembolso, mesmo que no ocorra qualquer pagamento efe-
tivo. Na verdade, deixa de ocorrer uma entrada de caixa por
fora da aceitao do projeto.
118
Terminologia Bsica acerca dos Projetos
Antes de discutirmos os conceitos, as tcnicas e as prticas
relacionadas ao processo de oramento de capital vamos
explicar a terminologia bsica e apresentar algumas premis-
sas importantes que simplificaro a discusso deste assunto.
Projetos Independentes e Projetos Mutuamente Exclusivos
Os dois tipos mais comuns de projeto so os projetos indepen-
dentes e os projetos mutuamente exclusivos.
Projetos independentes so aqueles cujos fluxos de caixa no
tm relao uns com os outros; a aceitao em um projeto no elimina
os outros. Projetos mutuamente exclusivos so aqueles que tm a mes-
ma funo e, portanto, competem entre si; a aceitao de um dos pro-
jetos elimina todos os outros que desempenham funo semelhante.
Por exemplo, uma empresa que tem necessidade de maior capacidade
de produo poderia consegui-la (1) ampliando sua fbrica, (2) com-
prando outra empresa ou (3) contratando a produo de outra empre-
sa. Sem dvida, a aceitao de qualquer uma das opes elimina a
necessidade das demais.
Fundos Ilimitados e Racionamento de Capital
A disponibilidade de fundos para gastos de capital afeta as deci-
ses da empresa. Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para
investimento, a tomada de decises de oramento de capital ser mui-
to simples: todos os projetos independentes que oferecerem retorno
aceitvel podero ser aceitos. Geralmente, porm, as empresas ope-
ram sob condies de racionamento de capital. Isso quer dizer que
possuem somente um nmero fixo de recursos financeiros disponveis
para gastos de capital e que diversos projetos competiro por eles.
Mdulo 5
119
Alguns procedimentos para lidar com o racionamento de capital sero
apresentados. As discusses feitas a seguir e no prximo texto pressu-
pem a existncia de fundos ilimitados.
Aceitao-Rejeio e Classificao de Projetos
H dois enfoques bsicos s decises de oramento de capital: o
de aceitao-rejeio e o de classificao.
O enfoque de aceitao-rejeio envolve a avaliao de propos-
tas de oramento de capital para determinar se atendem ao critrio
mnimo de aceitao da empresa. Esse enfoque pode ser usado quan-
do a empresa tem fundos ilimitados, como etapa preliminar na avalia-
o de projetos mutuamente exclusivos, ou em uma situao em que o
capital talvez esteja racionado. Nesses casos, somente os projetos acei-
tveis devem ser considerados.
O enfoque de classificao envolve o ordenamento dos projetos
com base em alguma medida predeterminada, como a taxa de retorno.
O projeto que tem o retorno mais alto classificado em primeiro lugar;
aquele com o retorno mais baixo, em ltimo lugar. Somente os proje-
tos aceitveis devem ser classificados. A classificao de projetos
til para a seleo do melhor de um grupo de projetos mutuamente
exclusivos e a avaliao de projetos, para levar em conta a existncia
de racionamento de capital.
Fluxos de Caixa Convencionais e
Fluxos de Caixa No-convencionais
As sries de fluxos de caixa de projetos de investimento podem
ser classificadas como convencionais e no-convencionais. Uma srie
de fluxos de caixa convencionais formada por um gasto inicial se-
guido somente por uma srie de entradas. Por exemplo, uma empresa
pode gastar R$ 10.000,00 hoje e, em conseqncia, esperar receber
entradas anuais iguais (uma anuidade) de R$ 2.000,00 nos prximos
oito anos, como voc pode verificar na linha de tempo na Figura 16.
120
Uma srie no-convencional de fluxos de caixa aquela na qual
um desembolso inicial seguido por uma srie de entradas e sadas.
Por exemplo, a compra de uma mquina pode exigir um gasto inicial
de R$ 20.000,00 e gerar entradas de R$ 5.000,00 por ano, durante
quatro anos. No quinto ano aps a compra, talvez seja exigida uma
sada de R$ 8.000,00 para reformar a mquina, aps o que entradas
anuais de R$ 5.000,00 sero obtidas por mais cinco anos. Essa srie
no-convencional apresentada na linha de tempo da Figura 17.
Normalmente, surgem dificuldades na avaliao de projetos com
sries de fluxos de caixa no-convencionais.
Figura 16: Representao de um fluxo de caixa lquido convencional.
Figura 17: Representao de um fluxo de caixa lquido no-convencional.
Mdulo 5
121
Os Fluxos de Caixa Relevantes
Para avaliar alternativas de gasto de capital, a empresa precisa
determinar os fluxos de caixa relevantes. Eles so a sada de caixa
(investimento) e as entradas subseqentes resultantes, do ponto de vis-
ta incremental. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos
de caixa adicionais sadas ou entradas que se espera resultarem de
um gasto de capital proposto. Como foi observado, so usados fluxos
de caixa, e no nmeros contbeis, porque so os fluxos que afetam
diretamente a capacidade de pagamento de contas e de compra de ati-
vos da empresa.
Principais Componentes de Fluxos de Caixa
Os fluxos de caixa de qualquer projeto, sob a forma de uma s-
rie convencional, podem conter trs componentes bsicos: (1) um in-
vestimento inicial, (2) entradas ou receitas de caixa operacionais, (3)
as sadas ou custos e despesas operacionais de caixa e (4) fluxo de
caixa terminal (valor de resduo do projeto no final de sua vida til).
Todos os projetos sejam de expanso, substituio, renovao ou
outra finalidade possuem os dois primeiros componentes. Alguns,
porm, carecem do componente final, ou seja, do fluxo de caixa ter-
minal. De forma reduzida os fluxos de caixa so, normalmente, apre-
sentados com os fluxos de caixa lquidos, ou seja, com as receitas
menos os custos operacionais para cada perodo.
A Figura 18 representa, em uma linha de tempo, os fluxos de
caixa lquidos de um projeto. O investimento inicial do projeto pro-
posto de R$ 50.000,00. Esta a sada de caixa relevante na data
zero. As entradas lquidas de caixa operacionais (que so as entradas
incrementais menos os custos e despesas operacionais incluindo-se o
imposto de renda) resultantes da implantao do projeto e toda a sua
durao aumentam gradativamente de R$ 4.000,00, no primeiro ano,
para R$ 10.000,00, no dcimo e no ltimo ano. O fluxo de caixa ter-
minal o fluxo no operacional, aps o imposto de renda, que ocorre
no ltimo ano do projeto. Geralmente, atribuvel liquidao (re-
venda) do projeto. Nesse caso, seu valor R$ 25.000,00, recebidos
122
no final da durao do projeto, que de dez anos. O fluxo de caixa
terminal no inclui a entrada operacional lquida de R$ 10.000,00 do
ano dez.
Custos Irrecuperveis e
Custos de Oportunidade
Quando a empresa estima os fluxos de caixa relevantes associa-
dos a um gasto de capital proposto, a empresa precisa preocupar-se
com quaisquer custos irrecuperveis e custos de oportunidade exis-
tentes. fcil fazer confuso com esses custos ou ignor-los, particu-
larmente quando se determinam os fluxos de caixa incrementais de
um projeto.
Custos irrecuperveis so gastos que j foram feitos (gastos
passados) e, portanto, no tm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa
Figura 18: Representao de um fluxo de caixa lquido com Fluxo de
caixa Terminal.
Mdulo 5
123
relevantes para a deciso presente. Em conseqncia, esses custos no
devem ser includos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto.
Custos de oportunidade so fluxos de caixa que poderiam ser
gerados na melhor utilizao alternativa de um ativo que a empresa
possui. Representam, portanto, fluxos de caixa que no sero realiza-
dos em conseqncia da utilizao daquele ativo no projeto proposto.
Por causa disso, quaisquer custos de oportunidade devem ser inclu-
dos como sadas de caixa quando se determinam os fluxos de caixa
incrementais de um projeto.
Exemplo: A empresa PERFURA est reformando sua perfura-
dora X12, adquirida h trs anos por R$ 237.000,00, equipando-a com
o sistema de controle computadorizado retirado de um equipamento
obsoleto que possui. Este ltimo equipamento poderia ser vendido
agora por R$ 42.000,00, no mximo, mas, sem o sistema de controle,
ele no vale nada. A PERFURA est estimando o custo de mo-de-
obra e de material para acrescentar o sistema perfuradora X12 e os
benefcios esperados desse ajuste. O custo de R$ 237.000,00 da per-
furadora irrecupervel, pois representa uma sada de caixa passada.
No deveria ser includo como sada de caixa ao serem determinados
os fluxos relevantes da deciso de reforma. Embora a PERFURA seja
dona do equipamento obsoleto, o uso proposto de seu sistema
computadorizado de controle representa um custo de oportunidade de
R$ 42.000,00 o preo mais alto ao qual ele poderia ser vendido
hoje. Esse custo de oportunidade deveria ser includo como sada de
caixa associada ao uso do sistema computadorizado.
Importncia da Elaborao do
Oramento de Capital
Do que foi exposto at aqui, voc j pode inferir que para uma
correta elaborao de oramento de capital, vrios fatores combinam-
se, no mesmo? Primeiramente, j que os resultados das decises
124
tomadas no processo de elaborao do oramento de capital continu-
am por muitos anos, o tomador de decises perde parte de sua flexibi-
lidade. Por exemplo, a compra de um ativo com vida til de dez anos
amarra a empresa por um perodo de dez anos. Ademais, como a
expanso dos ativos est fundamentalmente relacionada com as ven-
das futuras esperadas, uma deciso de adquirir um ativo imobilizado,
um implemento agrcola, por exemplo, que se espera que dure dez
anos envolve uma projeo implcita de vendas de dez anos.
Um erro na projeo das necessidades de ativos pode ter srias
conseqncias. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela no gasta
o suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas. Pri-
meiramente, seu equipamento pode no ser eficiente o bastante para
capacit-la a produzir com competitividade. Em segundo lugar, se ela
tem capacidade inadequada, poder perder uma parte de sua fatia de
mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes perdidos
exige pesadas despesas de vendas e, em muitos casos, redues de
preos, ambas custosas.
O tempo de vida de um investimento ou projeto tambm im-
portante na elaborao do oramento de capital, j que os ativos de
capital devem estar prontos para ser captados quando necessrios.
Roberto Nascimento, vice-presidente executivo da CONSTRUART,
uma empresa de azulejos decorativos, apresentou uma ilustrao da
importncia da elaborao do oramento de capital. Sua empresa ten-
tou operar perto do limite da capacidade a maior parte do tempo. Du-
rante quatro anos, a CONSTRUART passou por expanses intermi-
tentes na demanda de seus produtos, o que a obrigou a rejeitar enco-
mendas. Depois desses agudos aumentos na demanda, a
CONSTRUART aumentou a capacidade alugando um edifcio adici-
onal, passando ento a comprar e a instalar o equipamento adequado.
Seriam necessrios de seis a oito meses para que a capacidade adicio-
nal ficasse pronta para produzir, mas freqentemente, a essa altura, a
demanda havia se esgotado visto que outras empresas j haviam ex-
pandido suas operaes e assumido uma parcela crescente do merca-
do. Se a CONSTRUART tivesse projetado convenientemente a de-
Mdulo 5
125
manda e planejado sua necessidade de capacidade h um ano ou mais,
teria sido capaz de manter ou talvez mesmo aumentar sua participao
de mercado.
A elaborao efetiva do oramento de capital pode melhorar tanto
o momento das aquisies de ativos quanto a qualidade dos ativos
comprados. Uma empresa que projeta suas necessidades de ativos de
capital a tempo ter oportunidade de adquirir e instalar os ativos antes
que estes sejam necessrios. Infelizmente, muitas empresas no enco-
mendam bens de capital at que atinjam plena capacidade. Se as ven-
das aumentam em decorrncia de um aumento na demanda geral do
mercado, todas as empresas no setor tendero a encomendar bens de
capital mais ou menos ao mesmo tempo. Isso implica atrasos, longos
perodos de espera por maquinaria, deteriorao na qualidade dos bens
de capital e aumento em seus preos. Se uma empresa projeta suas
necessidades e adquire os ativos de capital antecipadamente, pode
evitar esses problemas. Observe, no entanto, que se uma empresa pro-
jeta um aumento na demanda e ento se expande para atender de-
manda antecipada, mas as vendas ento no aumentam, ela ficar
sobrecarregada com a capacidade excedente e altos custos. Isso pode
lev-la a perdas ou mesmo falncia. Assim, uma projeo precisa
das vendas crtica.
Finalmente, a elaborao do oramento de capital tambm im-
portante porque a expanso dos ativos normalmente envolve gastos
substanciais, e antes que uma empresa possa gastar uma grande quan-
tia de dinheiro, ela deve ter os recibos disponveis, j que grandes
quantias no ficam disponveis automaticamente. Portanto, uma em-
presa que esteja considerando um grande programa de gastos de capi-
tal deveria obter seu financiamento com alguma antecipao para se
certificar de que os recebimentos exigidos estejam disponveis no
momento do investimento.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): seria razovel
supor, ento, que a anlise de investimentos sensvel a
dinmica das previses acerca do volume de vendas? Que
o sucesso de uma anlise de investimento depende da ca-
126
pacidade dos gestores em extrair informaes teis de um
futuro incerto?
Esboce, aqui, quais elementos so importantes para voc
determinar os fluxos de caixa futuros:
Tcnicas de Avaliao de
Oramento de Capital
At aqui nos detivemos compreenso mais genrica do
oramento dentro das organizaes, no mesmo? Mas
certamente voc deve estar ansioso em aprender os mto-
dos que ns, Administradores Financeiros, devemos do-
minar para determinar a escolha correta dos investimen-
tos, concorda? Pois bem, aps a classificao dos projetos
tecnicamente aceitveis do ponto de vista operacional (nos
casos de projetos produtivos), imprescindvel que a es-
colha, tambm, considere aspectos econmicos. E a ad-
ministrao financeira que fornece os critrios de deciso,
para a escolha entre as alternativas de investimento.
Infelizmente, alguns mtodos utilizam conceitos pouco con-
sistentes e frgeis do ponto de vista econmico-financeiro.
Por esta razo, muito importante ter cuidado com o uso
de alguns destes mtodos e, principalmente, conhecer suas
limitaes.
Um dos mtodos muito utilizado o payback ou mtodo
do tempo de recuperao do investimento.
Mdulo 5
127
Perodo de Recuperao do Investimento (Payback)
O nmero de anos necessrios para recuperar o investimento ini-
cial chamado de perodo de recuperao do investimento (payback).
Se o perodo de payback encontrado representa um perodo de tempo
aceitvel para a empresa, o projeto ser selecionado.
Suponha que um perodo de recuperao de investimento mxi-
mo aceitvel para uma empresa seja de quatro anos. Considere que
um projeto proporcione uma entrada anual de caixa de R$ 20.000,00
para os prximos seis anos e que o investimento inicial seja de R$
70.000,00. Um simples clculo mostra que, aps quatro anos, o proje-
to contribuir com uma entrada de caixa de R$ 80.000,00 (quatro anos
x R$ 20.000,00 = R$ 80.000,00). Portanto, ele deve ser aceito, por-
que seu investimento inicial recuperado em menos de quatro anos.
Quando so comparados dois ou mais projetos, aqueles com os
perodos de recuperao menores so os preferidos. Entretanto, os pro-
jetos aceitos devem atingir o perodo-meta de recuperao do investi-
mento, prazo esse estabelecido antecipadamente. Exemplo: Usando o
perodo de recuperao do investimento para avaliar um projeto.
Exemplo: A Companhia ABC planeja investir num projeto que
tem um desembolso inicial de R$ 3.700,00. Estimou-se que o projeto
proporcionar fluxos de caixa lquidos regulares de R$ 1.000,00 no
primeiro ano; de R$ 2.000,00 no segundo ano; de R$ 1.500,00 no
terceiro ano; e de R$ 1.000,00 no quarto ano. Se a empresa tem como
meta um perodo de payback de trs anos, voc recomendaria que
esse projeto fosse aceito?
Dado as informaes acima, o fluxo de caixa lquido deve ser
reescrito no seguinte formato, conforme a Figura 19.
Ano
0
1
2
3
4
Fluxo de Caixa Lquido
{R$ 3.700}
R$ 1.000
R$ 2.000
R$ 1.500
R$ 1.000
Figura 19: Fluxo de Caixa Lquido do Projeto.
128
Voc pode ver, pelas informaes organizadas na Figura 19, que
aps dois anos a empresa ter recuperado R$ 3.000,00 dos seus
R$ 3.700,00 investidos. Ento, calculemos a proporo do terceiro
ano que a empresa precisar para recuperar os R$ 700,00 restantes do
seu investimento inicial (R$ 3.700,00 R$ 3.000,00 = R$ 700,00).
Para fazer isso, simplesmente dividimos os R$ 700,00 pela entrada de
caixa do terceiro ano:
Assumindo que uma empresa (na maioria das vezes) gera fluxos
de caixa lquidos ao longo do ano, em termos redondos, 0,47 de um
ano , aproximadamente, 24 semanas (0,47 x 52 semanas = 24 sema-
nas), perfazendo um total de dois anos e 24 semanas antes de o inves-
timento ser recuperado.
A seguir, comparamos esse perodo de recuperao com o per-
odo-meta para ver se a empresa deve prosseguir com o investimento.
Nesse caso, o perodo de recuperao efetivo (dois anos e 24 sema-
nas) menor do que o perodo-meta de trs anos. Portanto, o projeto
aceitvel.
Vantagens e Desvantagens
Conforme havamos tratado, os mtodos no so imunes s cr-
ticas. E nesta perspectiva, o perodo de recuperao do investimento
tem vrias vantagens e desvantagens, tambm. A principal vantagem
que esse mtodo fcil de usar. No necessrio fazer clculos
complicados para encontrar quantos anos um projeto demoraria em
recuperar o seu investimento inicial. O perodo de recuperao do in-
vestimento tambm fcil de entender. Portanto, quando os analistas
financeiros precisam de uma medida rpida do risco, eles podem usar
o perodo de recuperao para ver se o capital investido ser recupera-
do em um perodo razovel de tempo.
A principal desvantagem desse mtodo que ele ignora comple-
tamente o valor do dinheiro no tempo. Lembre-se que na disciplina de
Matemtica Financeira voc estudou que o dinheiro tem valor no tem-
Mdulo 5
129
po e, portanto no podemos comparar valores monetrios nominais
em tempos distintos, no mesmo? No mtodo do perodo de recupe-
rao de investimento, no existe diferena entre o valor de uma entra-
da de caixa de R$ 100,00 no primeiro ano e o mesmo montante de
entrada de caixa um ano depois. Alm do mais, o mtodo do perodo
de recuperao no leva em considerao as entradas de caixa produ-
zidas aps o perodo em que o investimento inicial foi recuperado. Por
causa desses severos obstculos, o mtodo do perodo de recuperao
de investimento no deve promover, sozinho, a deciso sobre a viabi-
lidade de um projeto no estudo do oramento de capital.
Taxa Mnima de Atratividade (TMA)
Evidentemente, daquilo que tratamos sobre o payback seria na-
tural propormos um mtodo mais robusto para anlise de investimen-
tos, no mesmo? Principalmente porque esse mtodo tem capacida-
de de resolver as limitaes apontadas pelo payback. Pois bem, se as
duras crticas do modelo apresentado concentram-se na inobservncia
que o dinheiro tenha valor no tempo, e que o mesmo no leva em
considerao os fluxos de caixa aps o perodo de recuperao, seria
natural que os gestores financeiros propusessem uma tcnica que in-
corporasse tais dimenses.
Sob tal proposta os mtodos de avaliao que sero apresenta-
dos, para efeito de avaliao de mritos de alternativas para investi-
mento, apresentaro como principal caracterstica o reconhecimento
do valor do dinheiro no tempo. E neste caso evidenciamos a necessi-
dade de utilizar uma taxa de juros no procedimento de anlise. A ques-
to a ser definida, ento, : qual ser a taxa que deve ser empregada?
A TMA a taxa representativa do custo de capital do investi-
mento e, portanto, a taxa mnima que um determinado investimento
deve render empresa ou a seu proprietrio. Nada mais razovel, no
acha? Se a TMA representativa do custo de capital de um investi-
mento natural que a rentabilidade dos projetos deva ser sempre su-
130
perior para garantir que os projetos sejam viveis. Neste caso sugeri-
mos que a TMA reflita sobre o custo mdio ponderado de capital do
investimento (ou da empresa se a forma de financiamento seguir o
mesmo padro da estrutura de capital adotada), concorda?
Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)
O mtodo do valor presente, tambm conhecido pela terminolo-
gia mtodo do valor atual, caracteriza-se, essencialmente, pela trans-
ferncia para o instante presente de todas as variaes de caixa espe-
radas, descontadas taxa mnima de atratividade. Em outras palavras,
seria o transporte para a data zero de um diagrama de fluxos de caixa,
de todos os recebimentos e desembolsos esperados, descontados taxa
de juros considerada. Como j abordado na disciplina de Matemtica
Financeira, voc sabe que no podemos proceder soma simples dos
fluxos de caixa, tendo em vista que o dinheiro tem valor no tempo. E,
portanto, os valores mesmo que nominalmente iguais apresentam va-
lores reais distintos. Essa tcnica leva tal aspecto em conta. No me-
nos importante, o mtodo avalia o projeto ao longo de toda sua vida
til, incluindo todos os fluxos de caixa lquidos do projeto na anlise,
procedimento no tratado pelo payback, lembra?
Assim voc pode perceber que o mtodo do valor presente l-
quido (VPL), ancorado nas tcnicas de fluxo de caixa descontado
(FCD). Para implementar essa abordagem, ser preciso:
encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa, incluindo-se
entradas e sadas, descontadas ao custo de capital do projeto;
somar esses fluxos de caixa descontados, essa soma defini-
da como o VPL do projeto; e
se o VPL for positivo, o projeto deve ser aceito, ao passo
que, se o VPL for negativo, deve ser rejeitado. Se os dois
projetos so mutuamente exclusivos, aquele com o VPL mais
alto deve ser o escolhido, desde que o VPL seja positivo.
Mdulo 5
131
O VPL pode ser expresso da seguinte forma:
Onde:
CF
j
= Fluxos de Caixa Lquidos Esperados para o Projeto,
I
o
= Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Perodo ou vida til do projeto,
CF
1
, CF
2
, CF
3
, ...,CF
n
= Fluxos de caixa lquidos para cada
perodo,
i = Mnima de Atratividade (Custo de Capital para o Projeto).
As sadas de caixa (dispndios no projeto, tais como para a com-
pra de equipamentos ou construo de fbricas e benfeitorias) so tra-
tadas como fluxos de caixa negativos e, portanto, sendo representa-
dos graficamente com seta para baixo.
A idia do mtodo mostrada, esquematicamente, na Figura 20
a seguir.
Figura 20: Esquema representativo de operaes com Valor Presente.
Fonte: Adaptada de Pamplona (2004).
132
Exemplo: A Companhia ABC est avaliando dois projetos con-
correntes C e L. Os projetos proporcionaro, anualmente, fluxos de
caixa lquidos aps o imposto de renda de R$ 500,00, R$ 400,00, R$
300,00 e R$ 100,00 para o projeto C e R$ 100,00 R$ 300,00, R$
400,00 e R$ 600,00 para o projeto L, por quatro anos. Se a taxa de
desconto dos projetos (TMA) de 10% e o investimento inicial R$
1.000,00, voc recomendaria qual dos dois projetos?
Organizando as informaes na Tabela 10, abaixo, temos:
Tabela 10: Fluxo de caixa lquidos dos Projetos C e L.
Demonstrativo de Resultado do Exerccio DRE
Ano (t)
0
1
2
3
4
Projeto C
(R$ 1.000)
R$ 500
R$ 400
R$ 300
R$ 100
Projeto L
(R$ 1.000)
R$ 100
R$ 300
R$ 400
R$ 600
Fluxos de Caixa Lquidos Esperados Ps-Impostos, CF
t
Matematicamente os projetos C e L so estruturados da forma a
seguir:
A 10% de custo de capital, o VPL do Projeto C de R$ 78,82 e
do projeto L de R$ 49,17. Neste caso no h dvidas que o projeto C
economicamente mais vivel, no mesmo? Bom, alm de cobrir
todo o custo inicial do projeto ainda sobra R$ 78,82 em valor atual.
Cabe ressaltar que j submetemos este projeto inclusive prova de
fogo, pois ao considerarmos a TMA como taxa de desconto, j inclu-
mos o custo de capital da empresa e os custos de oportunidade decor-
Mdulo 5
133
rentes da deciso. Abaixo podemos visualizar na Figura 21 o esquema
lgico das atualizaes do projeto C.
Se esses projetos fossem, de outra forma, independentes, os dois
deveriam ser aceitos.
No difcil calcular o VPL como foi feito na linha de tempo
empregando-se uma calculadora normal, juntamente com as tabelas
financeiras. No entanto, a forma mais eficiente de encontrar o VPL
com uma calculadora financeira. Calculadoras diferentes so progra-
madas de forma um tanto diferente, mas todas tm uma seo de me-
mria chamada de registro do fluxo de caixa (cash flow register) que
empregado para fluxos de caixa desiguais como o dos Projetos C e L
(em contraste com os fluxos de caixa iguais de anuidade). Um proces-
so de soluo est literalmente programado nas calculadoras financei-
ras, e tudo o que voc tem a fazer, fazer entrar os fluxos de caixa
(assegurando-se de observar os sinais) juntamente com o valor de i.
Saiba mais...
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder para o
cmputo do Valor Presente Lquido por meio das calculadoras
financeiras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual da
HP12C, por exemplo.
Figura 21: VPL representativo do projeto C.
134
Justificativa para o Mtodo do VPL
A justificativa para o mtodo do VPL simples. Um VPL de
zero significa que os fluxos de caixa do projeto so apenas suficientes
para restituir o capital investido e prover a taxa de retorno exigida
sobre esse capital. Se um projeto tem um VPL positivo, ento est
gerando mais caixa do que necessrio para prestar o servio de sua
dvida e para proporcionar o retorno exigido pelos acionistas, e esse
acmulo de caixa vai apenas para os acionistas da empresa. Portanto,
se uma empresa assume um projeto com um VPL positivo, a posio
dos acionistas melhorada. Em nosso exemplo, a riqueza dos acionis-
tas aumentaria em R$ 78,82, se a empresa assumisse o Projeto C, mas
em apenas R$ 49,18, se assumisse o Projeto L. Considerado dessa
forma, fcil ver porque C prefervel a L, e tambm fcil ver a
lgica da abordagem do VPL.
Vantagens e Desvantagens do VPL
O mtodo do VPL, ao contrrio do payback, reconhece o valor
do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. De
maneira mais simples, se os fluxos de caixa de um projeto, com risco
mdio, so descontados em 10%, outro projeto com um maior grau de
risco deve ser descontado a uma taxa maior do que a de 10%. Isso
decorre, inclusive, da perspectiva do CMPC, estudado, lembra? Por-
tanto, o valor do dinheiro no tempo para um projeto est refletido na
taxa de desconto, a qual deve ser selecionada com cuidado por voc.
Geralmente, a taxa de desconto tende a se elevar caso a oferta de di-
nheiro esteja restrita e seja esperada uma elevao da taxa de juros.
Aceitando somente projetos com VPL positivos, a companhia
tambm aumentar o seu valor. Um aumento no valor da companhia,
na realidade, um aumento no preo das aes ou na riqueza dos
acionistas. O mtodo do VPL do oramento de capital deve, portanto,
conduzir a uma maior riqueza dos acionistas. Desde que o objetivo da
moderna administrao financeira seja aumentar, continuamente, a ri-
queza dos acionistas, o mtodo do VPL dever ser visto como a tcni-
ca mais moderna de oramento de capital.
Mdulo 5
135
Existem, entretanto, algumas limitaes abordagem do VPL.
O mtodo assume que a administrao capaz de fazer previses dos
fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, entretanto, quanto mais
distante a data, mais difcil a estimativa dos fluxos de caixa futu-
ros. Os fluxos de caixa futuros so influenciados pelas vendas futuras;
pelos custos da mo-de-obra dos materiais e dos custos indiretos de
fabricao; pelas taxas de juro; pelos gostos dos consumidores; pelas
polticas governamentais; pelas mudanas demogrficas e assim por
diante. A superestimao ou subestimao dos fluxos de caixa futuros
pode levar aceitao de um projeto que deveria ser rejeitado, ou
rejeio de um projeto que deveria ser aceito. Alm do mais, o mtodo
do VPL assume que a taxa de desconto a mesma durante toda a vida
do projeto. No exemplo precedente, voc descontou os fluxos de cai-
xa em 10% durante os quatro anos, porm uma taxa de desconto de
10% pode no ser realista. A taxa de desconto de um projeto, tal como
a taxa de juro efetivamente, muda de um ano para o outro. A taxa de
desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de flu-
xos de caixa futuros, pelas taxas de juro futuras e pelos custos de le-
vantamento de novos capitais. O problema pode ser resolvido pela
predio das taxas de juro futuras e, ento, pelo desconto de cada flu-
xo de caixa futuro pela taxa prevista. Embora essa possa ser conside-
rada uma sugesto inteligente, voc pode concordar que a predio de
uma taxa de juro para os prximos cinco ou dez anos to incerta
quanto os resultados de se lanar uma moeda cinco ou dez vezes! En-
tretanto, no obstante tais limitaes, o mtodo do VPL ainda o me-
lhor mtodo de oramento de capital, considerando a relao custo/
benefcio de sua implementao comparativamente a outros mtodos
mais complexos, a exemplo da teoria de Opes Reais.
Saiba mais...
Para mais informaes sobre as Opes Reais, acesse o seguin-
te endereo:
<http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev1107.pdf>.
136
Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
Por definio, a taxa interna de retorno de um projeto a taxa de
juros para a qual o valor presente das receitas torna-se igual aos de-
sembolsos. Isso significa dizer que a TIR aquela que torna nulo o
valor presente lquido do projeto. Pode ainda ser entendida como a
taxa de remunerao do capital.
A TIR deve ser comparada com a TMA ou CMPC para a con-
cluso a respeito da aceitao ou no do projeto. Uma TIR maior que
a TMA indica projeto atrativo. Se a TIR menor que a TMA, o proje-
to analisado passa a no ser mais interessante.
Nesse sentido, a equao representativa da TIR apresentada
abaixo:
ou alternativamente:
e tambm:
Onde:
CF
j
= Fluxos de Caixa Lquidos Esperados para o Projeto,
I
o
= Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Perodo ou vida til do projeto,
CF
1
, CF
2
, CF
3
, ...,CF
n
= Fluxos de caixa lquidos para cada
perodo,
TIR = Taxa Interna de Retorno do Projeto.
Mdulo 5
137
Para o fluxo de caixa C apresentado, o esquema da linha do
tempo:
Embora seja fcil encontrar o VPL sem uma calculadora finan-
ceira, isso no se aplica a TIR. Se os fluxos de caixa so constantes de
ano para ano, ento temos uma anuidade, podemos usar seus fatores
(FVA Fator de Valor Atual), e encontrar a TIR. Entretanto, se os
fluxos de caixa no so constantes, como geralmente o caso na ela-
borao do oramento de capital, difcil encontrar a TIR sem uma
calculadora financeira ou planilha eletrnica.
Sem uma calculadora financeira ou planilha eletrnica poss-
vel encontrar a TIR por procedimento de interpolao. Neste sentido
devemos arbitrar uma taxa de desconto que retorne um VPL positivo e
outra taxa que retorne um VPL negativo. Em seqncia fazemos a
interpolao para acharmos a taxa de retorno aproximada. Claro que
dependendo da amplitude das taxas usadas o resultado pode ser bastan-
te discrepante apresentando um erro de aproximao bastante intenso.
Exemplo: Considerando os dados do Projeto C, calculemos a
sua TIR. Como j temos o valor do VPL a 10% para o projeto e o
mesmo positivo, vamos arbitrar ento uma segunda taxa (mais ele-
vada) para forarmos um VPL negativo. Tentemos 20%. Note que a
relao entre taxa e valor do VPL inversa. Maiores taxas geraro
menores valores de VPL.
Figura 22: Representao grfica do cmputo da TIR.
138
Por definio sabemos que a TIR uma taxa que faz com que o
VPL seja zero. Neste sentido a verdadeira taxa da TIR para o projeto
C encontra-se entre estas duas taxas (10% e 20%), concorda?
Uma vez tendo as taxas calculadas, promovemos, ento, a
interpolao. Neste sentido, subtramos a primeira taxa da TIR e divi-
dimos pela diferena entre a primeira taxa e a segunda. Repetimos a
operao no outro lado da equao. Veja abaixo a operao.
Interpolao:
Taxa
10%
TIR
20%
VPL
78,82
0
-83,71
Um cuidado deve ser tratado para a determinao da amplitude
das taxas. Ou seja, no selecionar as taxas muito distantes. Isso por-
que a taxa encontrada ser uma aproximao. E neste sentido h um
erro de estimativa. No nosso exemplo a verdadeira taxa por procedi-
Mdulo 5
139
mentos exatos calculados pela HP12C de 14,48%. Ou seja, incorre-
mos em um erro, concorda? Tente, agora, desenvolver a TIR para o
projeto L. Seu resultado deve chegar prximo a 11,8%. Agora, lem-
bre-se de que existir um erro, hein? Assim, a taxa de 11,8% somente
ser encontrada de forma exata se for calculada por planilhas eletrni-
cas ou por uma calculadora financeira.
Felizmente, fcil encontrar a TIR com uma calculadora
financeira. Voc segue procedimentos quase idnticos aos
usados para encontrar o VPL.
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder
para o cmputo da TIR por meio das calculadoras financei-
ras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual
da HP12C, por exemplo.
Fica fcil, agora tomar a deciso de investimento, no mesmo?
Veja bem, se os dois projetos tm um custo de capital ou taxa exigida
de retorno de 10%, ento a regra da taxa interna de retorno indica que,
se os projetos so independentes, ambos deveriam ser aceitos espe-
ra-se que ambos ganhem mais do que o custo de capital necessrio
para financi-los. Se eles so mutuamente exclusivos, C mais atrati-
vo e deveria ser aceito, enquanto L deveria ser rejeitado. Se o custo de
capital ou TMA fosse superior a 14,48%, os dois projetos seriam re-
jeitados.
Matematicamente, os mtodos do VPL e da TIR sempre levaro
s mesmas decises de aceitao/rejeio dos projetos independentes:
se o VPL de um projeto positivo, sua TIR superar a TMA, ao passo
que, se o VPL negativo, a TMA superar a TIR. Entretanto, o VPL e
a TIR podem fornecer classificaes conflitantes para projetos mutua-
mente exclusivos. Esse ponto ser abordado com mais detalhes adiante.
Justificativa para o Mtodo da TIR
Por que a taxa de desconto particular que iguala o custo de um
projeto com o valor presente de seus recebimentos to especial? Por-
140
que a TIR sobre um projeto sua taxa de retorno esperada, e se a taxa
interna de retorno supera o custo dos recursos empregados para finan-
ciar o projeto, um supervit permanece depois do pagamento de capi-
tal, e esse supervit vai para os acionistas e/ou proprietrios da empre-
sa. Portanto, assumir um projeto cuja TIR supere seu custo de capital
(CMPC) expande a riqueza dos acionistas. Por outro lado, se a taxa
interna de retorno inferior ao custo de capital, a adoo do projeto
impe um custo aos acionistas atuais. a caracterstica de equil-
brio que toma a TIR proveitosa na avaliao dos projetos de capital.
Comparao dos Mtodos VPL e TIR
Em muitos aspectos, o mtodo do VPL melhor do que o da
TIR, de forma que tentador explicar apenas o do VPL, afirmando
que ele deveria ser usado para selecionar projetos e passar para o pr-
ximo assunto. Entretanto, o mtodo da TIR familiar a muitos execu-
tivos, est largamente entrincheirado entre os executivos e tem algu-
mas qualidades. Portanto, importante que voc, estudante de admi-
nistrao, compreenda o mtodo da TIR e esteja preparado para explic-
lo, pois, s vezes, um projeto com uma TIR mais baixa pode ser prefe-
rvel a um com uma TIR mais alta. Vejamos adiante o porqu disso.
Perfis do VPL
Perceba que quando elevamos a taxa do projeto C, anteriormen-
te, para calcularmos sua TIR, o VPL do mesmo reduziu-se, concorda?
Isso porque a relao das taxas de desconto com o VPL inversa.
Aumentando as taxas de desconto nos projetos o VPL decresce. Veja
na Figura 23, os efeitos das taxas nos projetos C e L.
Perceba que uma taxa de desconto zero, o VPL simplesmente
o total dos fluxos de caixa no-descontados do projeto; assim, o
VPLC = R$ 300,00 e VPLL = R$ 400,00. Em seguida, calculamos os
VPLs dos projetos em trs taxas de desconto, digamos 5%, 10% e
Mdulo 5
141
15%, e traamos essas linhas. Os quatro pontos traados em nosso
grfico para cada projeto so mostrados na parte inferior da Figura.
Lembre-se de que a TIR definida como a taxa de desconto em
que o VPL de um projeto igual a zero. Portanto, o ponto no valor
presente lquido cruza o eixo horizontal e indica a taxa interna de re-
torno de um projeto. J que calculamos as TIRC e TIRL em seo
anterior, temos dois outros pontos que podemos traar dos VPLs dos
projetos.
Figura 23: Perfis dos VPLs dos projetos C e L.
Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
Classificaes dos VPLs dependem do Custo de Capital
Vimos na Figura 23 que os VPLs dos Projetos L e C declinam
medida que aumenta a taxa de desconto. Mas observe na Figura que o
Projeto L tem o VPL mais alto a baixas taxas de desconto, ao passo
que o VPLC supera o VPLL se a taxa de desconto for maior do que a
taxa de cruzamento de 7,2%. Observe tambm que o VPL do Projeto
L mais sensvel a mudanas na taxa de desconto do que VPLC;
isso significa que o perfil do valor presente lquido do Projeto L tem a
142
inclinao mais aguda, indicando que uma mudana dada na taxa de
desconto tem um efeito maior sobre o VPLL do que sobre o VPLC.
Para ver por que L tem maior sensibilidade, lembre-se primeira-
mente de que os fluxos de caixa de C so recebidos mais rapidamente
do que de L no sentido de payback, C um projeto de curto prazo,
enquanto L de longo. Em seguida, lembre-se da equao para o VPL.
O impacto de um aumento na taxa de desconto muito maior
nos fluxos de caixa distantes do que nos de curto prazo, concorda?
Assim, um aumento de cinco pontos porcentuais na taxa de des-
conto causa um declnio de apenas 4,5% no VP de um fluxo de caixa
do primeiro ano, mas o mesmo aumento de cinco pontos porcentuais
na taxa de desconto faz com que o VP do fluxo de caixa do vigsimo
ano caia em mais de 60%. Assim, se um projeto tem a maior parte de
seus fluxos de caixa chegando aos primeiros anos, seu VPL no ser
muito reduzido se o custo de capital aumentar, mas um projeto cujos
fluxos de caixa chegam mais tarde ser severamente penalizado pelos
altos custos de capital. Assim, o Projeto L, que tem os maiores fluxos
de caixa nos anos posteriores, seriamente prejudicado quando o cus-
to do capital alto, enquanto o Projeto C, que tem fluxos de caixa
relativamente rpidos, menos afetado pelos altos custos de capital.
Para ilustrar o que foi dito assuma dois Fluxos de caixa nomi-
nais de R$ 10.000,00. O primeiro Fluxo de caixa previsto para acon-
tecer no primeiro ano e o outro daqui a vinte anos. Assuma que a taxa
de desconto seja de 10%. Calcule agora o valor presente de cada fluxo
de caixa. Aps este procedimento aumente para 11% a taxa de des-
conto (aumento de 10% sob a taxa anterior). Veja o que acontece com
dois fluxos de caixa? Quem reduziu percentualmente mais aos valores
de desconto originais? Entendeu, agora?
Projetos Independentes
Se dois projetos so independentes, ento os critrios do VPL e
da TIR sempre levam a mesma deciso de aceitao/rejeio: se o VPL
diz aceito, a TIR tambm diz aceita. Para averiguar por que
assim, volte Figura 23, focalize o Projeto L e observe (1) que o
Mdulo 5
143
critrio da TIR para aceitao de o custo de capital ser inferior a (ou
esquerda) TIR e (2) que seu VPL positivo sempre que o custo de
capital inferior a TIR. Assim em qualquer custo de capital inferior a
11,8%, o Projeto L ser aceitvel, tanto pelos critrios do VPL como
da TIR, enquanto os dois mtodos rejeitam o projeto se o custo de
capital for superior a 11,8%. O Projeto C e todos os outros projetos
independentes sob considerao poderia ser analisado similarmente
e, sempre que o mtodo da TIR disser aceito, o mesmo ocorrer
com o mtodo do VPL.
Projetos Mutuamente Exclusivos
Agora, suponhamos que os Projetos C e L sejam mutuamente
exclusivos, em vez de independentes. Isto , podemos optar, seja pelo
Projeto C, seja pelo Projeto L, ou podemos rejeit-los, mas no pode-
mos aceit-los juntos. Observe a Figura 23 novamente: quanto mais o
custo de capital maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, o VPLC
maior do que o VPLL e a TIRC tambm supera a TIRL. Portanto, se
i maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, os dois mtodos levam
seleo do mesmo projeto. Entretanto, se o custo de capital inferior
taxa de cruzamento, o mtodo do VPL classifica o Projeto L mais
acima, mas o mtodo da TIR afirma que o Projeto C melhor. Assim,
h um conflito se o custo de capital for inferior taxa de cruzamento:
o VPL afirma que L, mutuamente exclusivo, deveria ser escolhido,
enquanto a TIR afirma que C deveria ser escolhido. Qual resposta
correta? A lgica sugere que o mtodo do VPL melhor, j que sele-
ciona o projeto que mais aumenta a riqueza do acionista.
H duas condies bsicas que fazem com que os perfis do VPL
se cruzem e, assim, podem causar conflitos entre o VPL e a TIR: (1)
quando h diferenas no tamanho (ou escala) do projeto, significando
que o investimento em um projeto maior do que em outro, ou (2)
quando h diferenas de timing, significando que o timing dos fluxos
de caixa, a partir dos dois projetos, difere de tal forma que a maioria
dos fluxos de caixa de um projeto chega aos primeiros anos e a maio-
ria dos fluxos de caixa do outro projeto chega aos ltimos anos, como
ocorreu nos projetos L e C.
144
Quando ocorrer qualquer diferena de tamanho ou timing, a
empresa ter quantias diferentes de recursos para investir em vrios
anos, dependendo de qual dos dois projetos mutuamente exclusivos
ela escolher. Por exemplo, se um projeto exige maior investimento do
que outro, ento a empresa ter mais dinheiro em t = 0 para investir em
outra parte, se selecionar o projeto menor. Da mesma forma, para pro-
jetos de igual tamanho, aquele com entradas de caixa maiores, mais
prximas, proporcionam mais recursos para reinvestimento nos pri-
meiros anos. Diante dessa situao, a taxa de retorno em que os fluxos
de caixa diferenciais podem ser investidos constitui uma importante
considerao.
A questo crtica na soluo dos conflitos entre projetos mutua-
mente exclusivos esta: at que ponto proveitoso gerar fluxos de
caixa antes, em vez de depois? O valor dos fluxos de caixa antecipa-
dos depende da taxa em que podemos reinvestir esses fluxos de caixa.
O mtodo do VPL supe implicitamente que a taxa qual os fluxos de
caixa podem ser reinvestidos o custo de capital, enquanto o mtodo
da TIR implica em que a empresa tenha a oportunidade de reinvestir a
prpria TIR. Essas suposies so inerentes matemtica do processo
de desconto.
Os fluxos de caixa podem, na verdade, ser sacados como divi-
dendos pelos acionistas e gastos em cerveja e pizza, mas o mtodo do
VPL, ainda supe que os fluxos de caixa devem ser reinvestidos ao
custo do capital, ao passo que o mtodo da TIR supe reinvestimento
base da TIR do projeto.
Qual a melhor suposio de que os fluxos de caixa podem ser
reinvestidos ao custo de capital ou que eles possam ser reinvestidos
TIR do projeto? Pode ser demonstrado que a melhor suposio a de
que os fluxos de caixa do projeto so reinvestidos ao custo de capital.
Portanto, conclumos que a melhor premissa da taxa de reinvestimento
o custo de capital, que est implcito no mtodo do VPL. Isso, por
sua vez, leva-nos a preferir o mtodo do VPL, pelo menos para em-
presas dispostas e capazes de obter capital a um custo razoavelmente
prximo de seu custo de capital corrente.
Mdulo 5
145
Devemos reiterar que, quando os projetos so independentes, os
mtodos de VPL e TIR tomam exatamente a mesma deciso de aceita-
o/rejeio. Entretanto, durante a avaliao dos projetos mutuamente
exclusivos, especialmente os que diferem em escala e/ou timing, a mdia
do VPL deveria ser utilizada.
TIR Mltiplas
H outra situao em que a abordagem da TIR poder no ser
proveitosa o que ocorre quando esto envolvidos projetos no-nor-
mais ou no-convencionais. Um projeto normal se tiver uma ou mais
sadas de caixa (custos) seguidas de uma srie de entradas. Se, no
entanto, um projeto tem uma grande sada de caixa, seja em alguma
ocasio durante sua vida ou no fim dela, ento um projeto no-con-
vencional. Os projetos no-convencionais podem apresentar dificul-
dades nicas quando avaliados pelo mtodo da TIR, incluindo-se o
problema das TIRs mltiplas.
Quando solucionamos a equao para encontrar a TIR para um
projeto no-convencional,
equivalentemente a:
possvel obter mais do que um valor de TIR, o que significa
que mltiplas TIRs podem ocorrer. Observe que a equao um
polinmio de grau n, de forma que tem n solues diferentes. Todas,
com exceo de uma das razes, so nmeros imaginrios, quando os
investimentos so normais (uma ou mais sadas de caixa seguidas de
entradas de caixa), de modo que, no caso normal, apenas um valor de
TIR aparece. Entretanto, a possibilidade de razes reais mltiplas e,
146
portanto, de TIRs mltiplas, surge quando o projeto no-convencio-
nal (fluxos de caixa lquidos negativos ocorrem durante algum ano
depois que o projeto foi posto em operao). Cada vez que h uma
interrupo na direo dos fluxos de caixa associada com a
implementao do projeto, haver uma soluo de TIR. Por exemplo,
o padro de fluxo normal de caixa tem apenas uma sada lquida de
caixa no comeo da vida do projeto; ento, a direo dos fluxos de
caixa muda ( interrompida) uma vez, do negativo (sada) para o posi-
tivo (entrada), e h apenas uma soluo de TIR. Um projeto que exija
duas sadas lquidas, em anos no-consecutivos depois que o projeto
est em operao, ter trs solues de TIR, porque o padro de fluxo
de caixa tem trs mudanas de direo, ou interrupes: uma depois
que o custo inicial pago, e as outras duas causadas pelas sadas lqui-
das de caixa exigidas em etapa posterior da vida do projeto.
A TIR mltipla surge quando o critrio usado com um projeto
que tenha fluxos de caixa no-convencionais. O uso do mtodo da
TIR em projetos de fluxo de caixa no-convencionais poderia produ-
zir outros problemas, como falta de TIR ou uma TIR que levasse a
uma deciso incorreta de aceitao/rejeio. Em tais casos, o critrio
do VPL pode ser aplicado facilmente, levando a decises orament-
rias de capitais conceitualmente corretas.
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Apesar de uma forte preferncia acadmica pelo VPL, as pes-
quisas indicam que os executivos preferem a TIR ao VPL por uma
margem de trs a um. Aparentemente, os gerentes consideram intuiti-
vamente mais atraentes analisar os investimentos em termos de taxas
de retorno porcentuais do que em reais de VPL. Diante desse fato,
voc acha que podemos elaborar um avaliador percentual melhor do
que a TIR regular? A resposta sim podemos modificar a TIR e
torn-la um indicador melhor da lucratividade relativa, sendo assim
Mdulo 5
147
melhor para uso na elaborao de oramento de capital. A nova medi-
da chamada de TIR modificada, ou TIRM, e definida da seguinte
forma:
Valor Presente dos Custos = Valor Presente do Montante
Valor Presente dos Custos =
Aqui, SC refere-se s sadas de caixa (nmeros negativos), ou o
custo do projeto, e EC refere-se s entradas de caixa (todos os nme-
ros positivos). O termo esquerda simplesmente o valor presente
dos dispndios dos investimentos feitos e o numerador do termo da
direita o valor futuro das entradas, supondo que as entradas de caixa
so reinvestidas ao custo de capital. O valor futuro das entradas de
caixa tambm chamado de Montante, ou M. A taxa de desconto
que fora o valor presente do M a se igualar ao valor presente dos
custos definida como a TIRM.
Se os custos do investimento incidem todos em t = 0 e se a pri-
meira entrada operacional ocorre em t = 1, como em nossos projetos
ilustrativos C e L, que apresentamos inicialmente, ento esta equao
poder ser usada:
Figura 24: TIRM do Projeto C.
148
Empregando os fluxos de caixa na linha de tempo, encontre pri-
meiramente o valor do Montante compondo cada entrada de caixa ao
custo de capital de 10%. Ento, o procedimento apenas resolver a
equao.
Reescrevendo a frmula originalmente apresentada, temos:
TIRM
C
= 12,10%. Da mesma forma, encontra-se para o projeto
L, TIRM
L
= 11,3%. Um detalhe aqui que a srie de sadas de caixa
era composta apenas pelo investimento inicial. De qualquer maneira,
se houvesse mais de uma sada de caixa o mesmo seria adicionado ao
termo e ao valor atual do SC, sem problema adicional nenhum.
A TIR modificada tem uma vantagem significativa sobre a TIR
comum. A TIRM presume que os fluxos de caixa so reinvestidos ao
custo do capital, enquanto a TIR normal supe que os fluxos de caixa
so reinvestidos prpria TIR do projeto. J que o reinvestimento ao
custo de capital geralmente mais correto, a TIR modificada um
melhor indicador da verdadeira lucratividade de um projeto. A TIRM
tambm soluciona o problema da TIR mltipla.
A TIRM to consistente quanto o VPL para escolher entre
projetos mutuamente exclusivos. Se dois projetos so de tamanho igual
e tm a mesma expectativa de vida, o VPL e a TIRM sempre levaro
mesma deciso de seleo do projeto. Assim, para quaisquer projetos:
como nossos Projetos C e L, se VPL
C
> VPL
L
ento TIRM
C
> TIRM
L
e
Mdulo 5
149
os tipos de conflito que encontramos entre o VPL e a TIR normal no
ocorrero. Da mesma forma, se os projetos so de tamanho igual, mas
se diferem na extenso de vida, a TIRM sempre levar mesma deci-
so que o VPL se as TIRMs so ambas calculadas, empregando como
ano final (data focal do montante) a vida do projeto mais longo. (Sim-
plesmente preencha com zeros para obter os fluxos de caixa que fal-
tam do projeto mais curto). Entretanto, se os projetos diferem em ta-
manho, ento conflitos ainda podero ocorrer. Para estes casos utiliza-
mos o mtodo VAE (Valor Anual Equivalente) tambm denominado
de VAUE (Valor Anual Uniforme Equivalente). Para maiores detalhes
d uma pesquisada nos sites da Internet. Este mtodo uma adaptao
do VPL para avaliao de projetos com vidas teis desiguais.
Concluses Sobre os Mtodos de
Deciso do Oramento de Capital
Abordamos vrios mtodos decisrios sobre a elaborao do
oramento de capital aqui. Nessa abordagem, comparamos os mto-
dos entre si para destacar suas foras e fraquezas relativas. E, ao faz-
lo, provavelmente criamos a impresso de que empresas sofistica-
das deveriam empregar apenas um mtodo no processo de deciso, o
VPL. Entretanto, virtualmente, todas as decises sobre a elaborao
do oramento de capital so analisadas por computador, de forma que
fcil calcular e classificar todas as medidas decisrias: Payback, VPL,
TIR e TIRM. Ao adotar a deciso de aceitao/rejeio, a maioria das
empresas grandes e sofisticadas, como a General Eletric e General
Motors, calcula e considera todas as quatro medidas, porque cada uma
proporciona aos tomadores de deciso uma informao relevante e
um tanto diferente das outras.
O VPL importante porque fornece uma medida direta do bene-
fcio monetrio ( base do valor presente) aos acionistas e/ou proprie-
trios da empresa, de maneira que consideramos o VPL como a me-
150
lhor medida individual de lucratividade. A TIR tambm mede a
lucratividade, mas aqui ela expressa como uma taxa de retorno
porcentual, que muitos tomadores de deciso, especialmente os geren-
tes no-financeiros, parecem preferir. Ademais, a TIR contm infor-
maes concernentes margem de segurana do projeto, o que no
inerente ao VPL.
Em suma, diferentes mtodos proporcionam diferentes tipos de
informao a tomadores de deciso. J que fcil calcul-los, deve-
mos considerar todos eles no processo de deciso. Para qualquer deci-
so especfica, maior peso poderia ser dado a um mtodo do que a
outro, mas seria tolice ignorar a informao proporcionada por quais-
quer deles.
Voc conhece os conceitos?
1. Explique com suas prprias palavras por que o valor presente
lquido positivo de um projeto significa que ele vale ser
implementado.
2. Os mtodos VPL e da TIR podem apresentar respostas diferen-
tes em termos de aceitao ou de rejeio de projetos. Explique as
razes para o conflito e discuta como ele pode ser resolvido.
3. Qual dos mtodos superior: VPL ou Payback? Por qu?
4. Qual dos mtodos superior: VPL ou TIR?
Mdulo 5
151
Aplicao Prtica
1. Os fluxos de caixa lquidos de um projeto foram estimados e
apresentam-se abaixo:
Ano
0
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa
(R$ 15.000,00)
R$ 3.000,00
R$ 4.500,00
R$ 6.000,00
R$ 7.000,00
R$ 1.000,00
Ano
0
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa
(R$ 130.000,00)
R$ 35.000,00
R$ 35.500,00
R$ 26.000,00
R$ 27.000,00
R$ 60.000,00
3. Usando o mtodo do VPL e uma taxa de desconto de 12%, de-
termine se o projeto aceitvel.
4. Um projeto tem fluxos de caixa lquidos anuais de R$7.200,00,
durante oito anos. O investimento inicial de R$ 22.500,00. Qual
a TIR do projeto?
O Investimento Inicial do Projeto de R$ 15.000,00. Assumindo
que a companhia tem um perodo-meta para recuperao do inves-
timento (payback) de trs anos, determine se o projeto vivel.
2. O investimento inicial de um projeto de R$ 130.000,00. Os
fluxos de caixa estimados so os seguintes:
152
Ano
0
1
2
3
4
Projeto A
(R$ 24.000,00)
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
Fluxo de Caixa
Projeto B
(R$ 24.000,00)
R$ 0,0
R$ 0,0
R$ 0,0
R$ 68.000,00
5. A Companhia EXPERTISE tem de escolher entre o Projeto A e
B. Os projetos tm os seguintes fluxos de caixa:
Usando os mtodos do VPL e da TIR, determine qual dos projetos
o preferido. Assuma que o custo mdio ponderado de capital para
o projeto de 10%.
6. A Companhia DATA INFORMAO tem de escolher entre o
Projeto 1 e 2. Os projetos tm os seguintes fluxos de caixa:
Ano
0
1
2
3
4
Projeto 1
R$ 34.000,00
R$ 15.000,00
R$ 10.000,00
R$ 20.000,00
R$ 45.000,00
Fluxo de Caixa
Projeto 2
R$ 44.000,00
R$ 22.000,00
R$ 1.000,00
R$ 35.000,00
R$ 68.000,00
Usando os mtodos do VPL e da TIRM, determine qual dos
projetos o preferido. Assuma uma taxa mnima de atratividade para
o VPL de 12%.
Mdulo 5
153
Risco e Incerteza na Avaliao de
Alternativas de Investimento
Neste momento, apresentaremos os mtodos de avaliao
de projetos em condies de risco e incerteza.
Esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de:
conhecer a problemtica da seleo de projetos de
investimento em ambientes marcados pela incerteza;
e
determinar a varivel de risco mais relevante pelo m-
todo de anlise de sensibilidade.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos al-
gbricos desenvolvidos anteriormente, alm de trabalhar-
mos com os conhecimentos bsicos adquiridos na discipli-
na de estatstica e matemtica financeira.
Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade at
aqui e em estatstica, sugerimos no prosseguir adiante at
o completo domnio do contedo.
No texto anterior, as tcnicas de avaliao de alternativas de in-
vestimento foram apresentadas a voc como se cada fluxo de caixa
estimado para cada momento fosse absolutamente certo. Isto , apesar
de serem estimativas de entradas e sadas de caixa, no levamos em
conta a possibilidade de erro em sua elaborao. Entretanto, neces-
srio que isso seja feito, tanto para permitir certa margem de seguran-
a na execuo do projeto quanto para chegarmos a uma deciso mais
consistente, em vista da possvel preciso com que as estimativas po-
dem ser feitas.
Note aqui que o problema no est tanto em considerar o fato de
que os fluxos de caixa so mais incertos do que podem parecer, mas o
problema da formulao de melhores estimativas das possveis entra-
das e sadas em cada perodo.
154
Fazemos a suposio implcita de que a aceitao de um ou
mais projetos no alterar o risco econmico da empresa, tal como
percebido pelos investidores. Por ora, apenas definimos o risco eco-
nmico como sendo a variabilidade dos resultados operacionais da
empresa, condicionada pela natureza dos projetos de investimento que
executa.
Risco e Incerteza
Por causa de diversos fatores fora do controle da administrao
da empresa, os retornos prometidos por um projeto de investimento
esto sujeitos incerteza: modificao de tecnologia; surgimento ou
desaparecimento de novos concorrentes ou produtos complementares
ou substitutos; comportamento da economia nacional e internacional;
mudanas de poltica governamental de controle de preos ou de cus-
tos de insumos utilizados; e variaes climticas, etc. Simplesmente,
no podemos dizer com certeza que em um dado perodo, por exem-
plo, as vendas do produto alcanaro R$ 500.000,00, nenhum centa-
vo a mais ou a menos.
Seleo de Alternativas:
Risco e Retorno Esperados
Conforme visto anteriomente, costumamos dizer que passamos
de uma situao de incerteza a uma situao de risco, quando pode-
mos fazer estimativas das probabilidades de ocorrncia de determina-
dos eventos fluxos de caixa de um dado valor, neste caso. De qual-
quer modo, o que importante que na comparao de dois ou mais
projetos de investimento, projetos com o mesmo retorno esperado po-
Mdulo 5
155
dero ser distinguidos, pelo analista que os avalia, em funo da dis-
perso (desvio-padro, lembra?) relativa dos fluxos de caixa em torno
dos valores esperados.
Para qualquer investidor com averso a riscos, ser prefervel a
alternativa de investimento com menor risco medido pelo desvio-
padro da distribuio de probabilidades dos fluxos futuros dado
certo retorno esperado; alternativamente, dado o desvio-padro, ele
preferir a alternativa com a mais alta rentabilidade esperada.
A Tabela 11 ilustra as relaes entre risco e retorno esperado. Os
dados referentes s seis alternativas so representados na Figura 25.
Tabela 11: Relaes entre risco e retorno esperado.
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
Alternativa
A
B
C
D
E
F
Retorno esperado
9%
25%
40%
33%
25%
34%
Desvio Padro
0%
15%
15%
12%
30%
37%
CV
0
0,60
0,38
0,36
1,20
1,09
Figura 25: Alternativas A, B, C, D, E e F: risco versus retorno esperado
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996)
156
Voc pode perceber, claramente, na Figura 25 que, em funo
das relaes entre preferncias por risco e retorno esperado, a alterna-
tiva C melhor do que a alternativa B (mesmo risco, mas retorno su-
perior), e B melhor do que E (mesmo retorno com risco inferior). E
todas so superiores alternativa A em termos de retorno, mas inferi-
ores em termos de risco.
No podemos dizer, no entanto, se a alternativa C superior
D, ou que E superior F ou vice-versa, porque no sabemos quais
so as preferncias subjetivas do investidor, no mesmo? Sabemos
apenas que, para um risco crescente, a alternativa escolhida dever
exigir um retorno cada vez maior. Mas a surge a pergunta. Maior em
quanto?
Entretanto ao avaliar projetos com riscos e retornos distintos, a
anlise financeira torna-se mais complexa, exigindo de ns o uso de
alguma outra ferramenta complementar de anlise. Nesse sentido, o
Coeficiente de Variao (CV) pode ser til para a determinao racio-
nal entre projetos com retornos e riscos distintos.
Assim sendo recorrendo formulao sobre CV, temos:
Onde:
= representa o risco do projeto
= o retorno esperado
Neste ponto, de todos os outros investimentos com risco (por-
tanto exclumos o projeto A), o melhor projeto (que maximiza a rela-
o risco-retorno) o projeto C, pois apresenta menor risco para cada
unidade percentual de retorno
Aqui podemos perceber que nem sempre os projetos mais rentveis
so os mais interessantes. Lembre-se, sempre, do componente RISCO.
Cabe aqui ressaltar que em se tratando de projetos independen-
tes, o analista deve tambm levar em conta um tipo de risco diferente
que composto pelos co-movimentos dos retornos dos projetos.
Mdulo 5
157
Assim, fica claro que alm da deciso sobre o risco individual
de cada investimento, os gestores financeiros devem tambm avaliar o
impacto no risco total do portflio de investimentos da empresa pela
adio de um novo investimento. E nesse caso o risco dinmico gera-
do pelos co-movimentos da carteira com o novo investimento de
suma importncia.
A escolha dos nveis de risco suportados pelas empresas depen-
der dos objetivos de rentabilidade, alm do risco mximo que a ad-
ministrao, como representante dos proprietrios, estiver disposta a
assumir, bem como da sua curva de preferncia entre risco e retorno
esperados, como indicado na Figura 26.
Percebemos que para o investidor (ou empresa) conservador ao
nvel de risco de 15%, ser exigida uma rentabilidade mnima de 40%
(expresso pelo ativo C). Entretanto, para um investidor mais agressivo
ser possvel a aquisio de projetos que estejam em qualquer ponto so-
bre a curva representativa do investidor agressivo. Nesse sentido ao risco
de 15% o investidor aceitaria investir no projeto B, sem problemas.
Figura 26: Investidores com diferentes preferncias por risco e retorno
esperado
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
A teoria sobre composies de carteiras de investimento apre-
sentada em uma vasta e rica literatura tanto nacional quanto internaci-
onal. Como se trata de um conhecimento mais avanado e de maior
158
complexidade, sugerimos a pesquisa sobre a Teoria de Portflio de
Markowitz (1985), em outras fontes de conhecimento.
Saiba mais...
Maiores detalhes sobre a teoria de carteiras e a fronteira eficien-
te de investimentos (propostos por Markowitz) acesse:
<http://www.iem.efei.br/ecofin/artigos/
AINV_SIMPEP2002Carteiras.pdf> ou
<http://www.alianti.com.br/pdf/
Diversificacao%20Internacional.pdf>.
Anlise de Sensibilidade
At aqui voc compreendeu que a deciso de investimento deve
ser tratada de forma a considerar a relao risco-retorno. Entretanto,
pelo fato das previses acerca dos fluxos de caixa lquidos tanto quan-
to da taxa mnima de atratividade ser incerto durante a execuo do
projeto, necessrio verificar a sensibilidade de cada variao destas
variveis na viabilidade do investimento.
Neste sentido, a anlise de sensibilidade uma maneira popular
de descobrir como o VPL de um projeto muda se as vendas, os custos
de mo-de-obra ou de materiais, taxa de desconto, ou outros fatores
variam de um caso para outro. Em termos simples, a anlise de sensi-
bilidade um estudo de e se. Por exemplo, voc pode estar interes-
sado em saber o que acontece ao VPL de um projeto se o fluxo de
caixa cresce 10%, 20% ou 30% cada ano. Ser que o VPL continuar
positivo se no existir fluxo de caixa no segundo ano? Qual VPL do
projeto cair mais abruptamente se a taxa de desconto (TMA) subir de
8% para 11 %? Essas so formas de perguntas que o analista financei-
ro elabora quando quer mensurar o risco de um projeto atravs da
anlise de sensibilidade. Lembre-se, conforme os textos precedentes,
de que o risco medido pela variao. Quanto mais variao ou mu-
Mdulo 5
159
danas existem no VPL de um projeto, mais arriscado ser o investi-
mento.
Exemplo: Usando a Anlise de Sensibilidade, suponha que os
fluxos de caixa do Projeto A so de R$ 1.000,00 no primeiro ano e R$
1.500,00 no segundo ano. O Projeto B tem fluxos de caixa esperados
de R$ 1.800,00 no primeiro ano e de R$ 700 no segundo ano. O in-
vestimento inicial de cada projeto R$ 1.600,00. Qual projeto o
mais arriscado, se a taxa de desconto varia de 10% para 12%?
Para responder a essa questo, primeiro encontramos o VPL de
cada projeto a 10%. Usando o mtodo do VPL que voc aprendeu,
determina-se que o VPL do Projeto A a 10% R$ 548,00 e o VPL do
Projeto B na mesma taxa R$ 614,00. Para ver as variaes nos VPLs
desses dois projetos, voc deve calcular agora os VPLs dos fluxos de
caixa com a nova taxa. Usando o mesmo mtodo, voc descobre que o
VPL do Projeto A na taxa de 12% de R$ 489,00, e o VPL do Projeto
B na mesma taxa de R$ 565,00. Resumindo os resultados, temos:
Atravs destes nmeros podemos verificar que os VPLs de am-
bos os projetos declinam quando a taxa de desconto sobe de 10% para
12%. O mtodo da anlise de sensibilidade, entretanto, coloca uma
importante questo que ajuda a comparar os graus de risco desses dois
projetos: Qual projeto tem o VPL com maior porcentagem de varia-
o, se a taxa sobe de 10% para 12%? Comparando os valores, vemos
que a variao porcentual no VPL do Projeto A maior, o que lhe
confere maior risco, portanto.
Tanto quanto alteraes nas taxas de juros, tambm so realiza-
das alteraes isoladas nas quantidades vendidas, preos e custos. E
de forma semelhante identificamos quais variaes ou variveis
impetram maiores riscos no VPL.
Tabela 12: Resultado das Variaes do VPL proveniente da anlise de
sensibilidade.
Fonte: elaborada pelos autores.
Projeto
A
B
VPL a 10%
R$ 548
R$ 614
VPL a 12%
R$ 489
R$ 565
Variao % do VPL
-10,77
-7,98
160
A utilidade prtica deste tipo de anlise bvia: a varivel de
maior sensibilidade receber maior ateno, tanto nas previses
efetuadas a seu respeito, como em permitir que o administrador come-
ce a aliar uma noo da incerteza associada varivel com a sensibili-
dade do valor do projeto a essa varivel e com o risco do projeto, em
ltima instncia.
Porm, a anlise de sensibilidade tem uma limitao sria: no
usada direta e formalmente qualquer informao sobre as distribui-
es de probabilidades das variveis; no sabemos, assim, o quo pro-
vvel uma variao das receitas para 20% acima da situao inicial,
por exemplo.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): possvel veri-
ficar a sensibilidade conjunta e simultnea de variaes de
mais de uma fonte de risco (volume de vendas, custo de
capital e custos dos produtos e despesas, valor do investi-
mento inicial e tempo de maturao do projeto)?
Esboce, aqui, como voc acha que essa abordagem pode-
ria ser implementada:
Sim, possvel. Neste caso utilizamos ferramentas de simulao
disponvel em vrios pacotes computacionais como o Crystal Ball ou
@Risk. Nestes pacotes possvel a implantao de mtodos de simu-
lao diversos. Um dos mais potentes e difundidos mtodos o cha-
mado de Simulao de Monte Carlo.
Mdulo 5
161
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os mtodos de simulao, acesse:
<http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/cad08/modelo.pdf>
ou <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0103-
20032004000400005&script=sci_arttext&tlng>
Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se: A anlise de sensibilidade mensura as mu-
danas no VPL na TIR e em outros indicadores de lucro
ou risco, como vendas, custos, taxa de desconto ou outras
variveis. O propsito descobrir quo sensvel o VPL
ou a TIR s mudanas em uma dada varivel. De dois pro-
jetos, o mais sensvel a uma mudana o projeto conside-
rado de maior risco.
J a anlise de viabilidade probabilstica apresenta em que medi-
da um projeto vivel ou invivel. Estas tcnicas podem assumir in-
dependncia dos fluxos de caixa e dependncia total ou moderada em
que os fluxos de caixa futuros so correlacionados aos fluxos de caixa
imediatamente anteriores.
Ao considerarmos simultaneamente oscilaes em mais de uma
fonte de risco devemos buscar a implementao de mtodos
computacionais de simulao que aborde mudanas conjuntas das va-
riveis de risco.
1. Por que a avaliao de projetos deve ser realizada em condies
de incerteza e risco?
2. O que voc entende pela anlise de sensibilidade? Em que ela
til para um investidor?
162
Teoria de Valor:
Interdependncia das Polticas de
Financiamento e Investimento
Agora, procuraremos descrever o modelo de gerao de
valor EVA (Economic Value Added), uma medida de de-
sempenho empresarial, considerada por muitos especialis-
tas como a verdadeira chave para a criao da riqueza nas
empresas.
deste texto, de:
precificar corretamente o Valor Econmico Agrega-
do EVA, das empresas;
reconhecer a interdependncia das decises de in-
vestimento e financiamento; e
precificar o Valor Econmico de Mercado (MVA
Market Value Added) das empresas.
Aqui abordaremos alguns conceitos e procedimentos alg-
bricos desenvolvidos anteriormente neste material e nas
disciplinas de Matemtica financeira e Contabilidade.
assunto anterior, sugerimos no prosseguir adiante at o
completo domnio do contedo.
Como voc sabe a orientao dos gestores dada para a
otimizao e maximizao da riqueza do acionista. Neste sentido, a
maximizao do acionista est vinculada e indivisivelmente ligada
gerao de valor. At aqui discutimos que tanto a estrutura de capital
adotada, quanto os investimentos de longo prazo realizados so capa-
zes de modificar a estrutura de valor de uma empresa e, conseqente-
mente, a gerao de valor para o acionista.
Mdulo 5
163
Contudo, podemos argumentar que o resultado lquido de uma
empresa (lucro lquido), como j sabido no reflete todo nus de
capital da empresa, sendo, portanto, uma medida insuficiente para de-
terminar a eficincia de uma empresa do ponto de vista da gerao de
valor.
Mas por que o lucro no reflete a gerao de valor ao acionista?
Reflita um pouco.
Notadamente se voc recordar os conhecimentos da contabili-
dade ver que apenas o custo de capital de terceiro remunerado na
estrutura do demonstrativo de resultado do exerccio (DRE), concor-
da? No existe nenhum item no DRE que represente o custo de capital
de prprio, existe? No mesmo. Assim sendo o resultado contbil do
lucro no incorpora o componente referente ao custo de capital pr-
prio. Lembre-se do CMPC. Neste caso perfeitamente possvel que
embora uma organizao apresente um resultado lquido contbil po-
sitivo, pode estar destruindo valor ao acionista.
Mas como isso possvel? Imagine que uma organizao apre-
sente R$ 200.000,00 de resultado lquido. Imagine tambm que os
acionistas exigem uma rentabilidade de 30% a ttulo de remunerao
de seu capital (custo de capital prprio) e que o Investimento total da
ordem de R$ 1.000.000,00. Neste caso, monetariamente a empresa
deveria pagar aos acionistas um montante da ordem de R$ 300.000,00
(30% do Investimento), concorda? Bom, nesse caso a empresa estaria
com um resultado econmico igual a R$ 100.000,00. Isto porque os R$
200.000,00 no so suficientes para remunerar integralmente as expec-
tativas dos investidores. Neste caso ento, dissemos que a empresa des-
truiu valor, mesmo apresentando resultado contbil favorvel.
Tabela 13: Apurao do Economic Value Added.
Lucro Lquido
() Custo de Capital Prprio
(=) EVA
R$ 200.000,00
R$ 300.000,00
R$ 100.000,00
164
Dito de outra maneira o EVA pode ser expresso tambm pela
diferena entre o Retorno sobre o Investimento (ROI) e o Custo M-
dio ponderado de Capital. Matematicamente:
EVA = ROI CMPC,
Neste caso o EVA ser apresentado em formato percentual. De
qualquer maneira o EVA monetrio pode ser verificado pela identidade:
EVA = (ROI CMPC) Investimento Total,
Sob tais questes podemos concluir que sempre que o analista
financeiro investir recursos em projetos que incrementem o ROI de
uma empresa e que estes estejam acima do CMPC, garantir, assim, a
gerao de valor aos acionistas e proprietrios da empresa. Neste caso
podemos dedicar esforos tanto na busca de projetos rentveis quanto
na adoo de uma estrutura de capital que seja mnima para a empre-
sa, garantindo assim maior gerao de valor possvel.
Adicionalmente, voc pode imaginar um fluxo perptuo de EVA.
Neste caso a simples atualizao destes EVAs a data zero (valor atual)
pelo custo mdio ponderado de capital (CMPC) fornecer uma medi-
da bastante interessante chamada de valor econmico de mercado
(MVA Market Value Added).
O MVA, pode ser definido, tambm, como a diferena entre o
valor de mercado da empresa e seu capital, ou ainda, o valor presen-
te de todos os EVAs futuros da empresa.
Matematicamente:
MVA = Valor de Mercado Capital
ou
Assumindo uma perpetuidade.
Em contraste com a taxa de retorno, que reflete o resultado de
um perodo, o MVA uma medida cumulativa da performance de
Mdulo 5
165
uma empresa. O MVA reflete como a empresa investiu capital no pas-
sado e como investir novos capitais no futuro.
O EVA o combustvel que alimenta o MVA, e por ser definido
atravs do lucro operacional lquido, implicitamente, subtrai o custo do
capital existente e de novos investimentos de capital, quando projetado
e descontado a valor presente. Deste modo, o EVA uma medida interna
que leva a uma conseqncia externa de construir um prmio (ou descon-
to) sobre o valor de mercado da empresa conforme Figura 27, abaixo.
Figura 27: Relao entre EVA e MVA.
Saiba mais...
Para saber mais e encontrar maiores detalhes acesse:
<http://teses.eps.ufsc.br/defesa/pdf/7427.pdf> ou
<http://pt.shvoong.com/social-sciences/1725648-eva-
m%C3%A9todos-para-medir-valor/>.
Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se Lembre-se: a criao de valor para o acionista somente
existir se a empresa obtiver uma taxa de retorno sobre os
investimentos maior que a taxa que representa o custo de
capital total da empresa (CMPC). Neste sentido a empresa
pode, ao mesmo tempo, estar destruindo valor (quando
seu retorno est abaixo do custo de capital) e gerando
lucro contbil. Deste modo, avaliar o desempenho de uma
empresa pelo lucro contbil no uma prtica consistente
do ponto de vista empresarial.
de Curto Prazo
de Curto Prazo
UNIDADE
4
168
Objetivo
Esta Unidade tem como objetivo fazer com que voc compreenda a
administrao de curto prazo e seus itens constituintes como a gesto do
capital de giro.
Mdulo 5
169
Administrao do Capital de Giro*
Embora a gerao de valor esteja associada, de forma mais
efetiva, s polticas de longo prazo das organizaes, sua
aferio se d no curto prazo. Adicionalmente, voc deve se
perguntar: existe perspectiva de longo prazo se no h gesto
eficiente no curto prazo? verdade, nenhuma organizao
chegar muito longe se a gesto de seus ativos e passivos de
curto prazo no forem geridos de forma eficiente.
Entretanto, a administrao financeira de curto prazo, em-
bora apresente uma estrutura de gesto prpria, deve con-
vergir para uma poltica de gesto de longo prazo, princi-
palmente no que se refere aos custos estimados e utiliza-
dos para a determinao dos projetos, das previses reali-
zadas, ao uso de capitais, s formas de pagamento e rece-
bimento determinadas tanto quanto de seus investimentos
em ativos cclicos.
Podemos, aqui, nos referir gesto de curto prazo como
sendo a gesto da execuo financeira e operacional da
empresa. E por isso nada mais natural que as atribuies
de insucesso de uma organizao sejam atribudas a este
tipo de gesto. A gesto de curto prazo que age pr-
ativamente e reativamente aos estmulos do mercado. De
forma mais ampla qualquer insucesso nos investimentos
de longo prazo tendero a compor um efeito intenso nas
finanas de curto prazo. Por isso preciso conhecer mais a
dinmica das decises de curto prazo.
Assim sendo, esta Unidade tem como objetivo fazer com
que voc compreenda a administrao de curto prazo e
seus itens constituintes como a gesto do capital de giro.
Para isso voc precisar resgatar conhecimentos tratados
em disciplinas anteriores, tais como a contabilidade.
Se voc reconhece dificuldades nos conceitos bsicos de
contabilidade, como a leitura de demonstrativos financei-
ros e a estrutura dos princpios contbeis, oportuno que
GLOSSRIO
*Administrao do
Capital de Giro
diz respeito admi-
nistrao das contas
dos elementos de
giro, ou seja, dos ati-
vos e passivos cor-
rentes (circulantes),
e s inter-relaes
exi st ent es ent re
eles. Fonte: Os au-
tores
170
pare por aqui e procure, antes de prosseguir, sanar as d-
vidas sobre os instrumentos contbeis e seus princpios
bsicos.
Agora apresentaremos os elementos constituintes da ges-
to financeira de curto prazo referenciado na gesto do
capital de giro e sua relao com o risco e retorno das
empresas.
Esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de:
descrever o ciclo operacional, de caixa e econmico
das empresas; e
discutir as formas de financiamento do capital de giro
e suas implicaes na rentabilidade e riscos das orga-
nizaes.
Aspectos Gerais da Administrao
de Capital de Giro
notvel que uma boa gesto financeira, seja mediada pela ges-
to efetiva de suas contas a pagar e receber. Neste sentido, pelos mo-
tivos apontados no incio desta Unidade, a administrao financeira
de um curto prazo configura como uma das atividades mais importan-
tes e intensas do administrador financeiro.
No por menos todas as dificuldades operacionais sero eviden-
ciadas na gesto do capital de giro. E neste ponto, pesquisas tm apon-
tado nmero alarmante de fechamento de empresas por m gesto das
finanas de curto prazo como, por exemplo, a pesquisa conduzida por
Vale, Aguiar e Andrade (1998), que abordaram os fatores
condicionantes da mortalidade da empresas. Segundo essa pesquisa,
36% das micro e pequenas empresas morrem com at um ano de exis-
tncia e 47% desaparecem at o segundo ano. O estudo revelou tam-
bm que 71% das empresas extintas iniciaram o empreendimento quan-
do identificaram uma oportunidade para o negcio. E aqui voc pode
perceber que as decises de longo prazo no dimensionado ou mal
Mdulo 5
171
elaborado acabaram gerando dificuldades financeiras no curto prazo,
na medida em que os investimentos realizados no geraram os resulta-
dos esperados, forando os administradores a tomarem decises dif-
ceis e muito provavelmente onerosas s empresas.
No distante, as prprias polticas de curto prazo de uma empre-
sa podem contribuir para uma inatividade ou perda muito intensa de
competitividade e resultado. Neste sentido, podemos dizer que o
insucesso pode estar vinculado, tambm, conduo equivocada dos
elementos do giro que, de forma geral, contribuem para a perda de
resultado e, por conseqncia, a perda de competitividade.
Dentro desta perspectiva necessrio, portanto, que sejamos
capazes de identificar e avaliar os pontos relevantes para uma bem
organizada gesto financeira de curto prazo. Isto significa que preci-
samos diagnosticar e avaliar os elementos constituintes da estrutura
financeira de curto prazo das organizaes para que sejamos capazes
de promover aes de correo e implementao de polticas de capi-
tal de giro que atendam as necessidades das organizaes, caso seja
necessrio.
O presente texto tem por objetivo dar suporte conceitual ao tema
da administrao do capital de giro, conforme desenvolvido neste
material. A administrao do capital de giro encontra-se inserida no
contexto decisorial das finanas das empresas, permitindo melhor en-
tendimento de como as organizaes geram, aplicam e gerenciam seus
recursos financeiros. Constitui-se, em outras palavras, num conjunto
de regras que tem por objetivo a preservao da sade financeira da
empresa.
Por tudo isso, de se imaginar que tenhamos de lanar mo de
vrias ferramentas e indicadores que sejam capazes de elucidar a situ-
ao financeira de uma empresa, no mesmo?
172
Aspectos Norteadores da Gesto
do Capital de Giro
O capital de giro tem participao relevante no desempenho
operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus
ativos totais investidos.
importante voc ter em mente que a administrao do capital
de giro trata dos ativos e passivos correntes. E a deciso acerca destes
elementos deve ser tomada como interdependente. Por exemplo: o que
acontece se uma empresa dimensiona uma maior participao de esto-
ques no ativo circulante? Certamente ela perder liquidez. E o que
isso tem de importante? Se no houver compensao de um maior
volume de caixa, a empresa pode apresentar maiores dificuldades para
o pagamento de suas contas. De forma equivalente, qual a importn-
cia de mudarmos a poltica de compras de nossa empresa e passarmos
a comprar com prazos menores, ainda que tenhamos um desconto na
transao? A presena de passivos de prazos mais curtos exige, por
seu lado, ativos correntes mais lquidos, ou seja, recursos que consi-
gam transformar-se em dinheiro rapidamente.
A presena de ativos correntes na estrutura financeira das em-
presas importante para viabilizar financeiramente seus negcios e
contribuir para a formao do retorno econmico do investimento rea-
lizado.
Diante das caractersticas e prticas usuais do mercado onde a
empresa atua, os gestores financeiros devem formalizar suas estratgi-
as operacionais de atuao, principalmente em relao administra-
o do capital de giro, avaliando os investimentos correntes e selecio-
nando os passivos mais adequados.
Por exemplo, voc necessita estimular as vendas de sua empresa
e alternativamente decide promov-las pelo incentivo das vendas a
prazo. O que esta poltica exigir da empresa? J pensou nisso? Certa-
mente exigir, neste caso, maior volume de investimento em circulante.
A definio do montante de capital de giro uma tarefa com
sensveis repercusses sobre o sucesso dos negcios, exercendo evi-
Mdulo 5
173
dentes influncias sobre a liquidez e rentabilidade das empresas. Sob
determinado enfoque, uma empresa deve investir em capital de giro
enquanto o retorno marginal dos ativos correntes se mantiver acima
do custo dos recursos alocados para seu financiamento. Apesar de a
quantificao destas medidas de custo e do retorno nem sempre serem
operacionalmente simples na prtica, a proposio relevante princi-
palmente como uma orientao terica para as decises que envolvem
investimentos em capital de giro.
A importncia e o volume do capital de giro para uma empresa
so determinados por diversos fatores como o volume de vendas, a
poltica de estoques, os valores a receber e o caixa. No menos impor-
tante a sazonalidade dos negcios determina importantes variaes nas
necessidades de recursos ao longo do tempo. Mas como? As compa-
nhias de cerveja devem se preparar, antecipadamente, para
disponibilizar as cervejas em pocas de maior consumo como janeiro
e fevereiro. Neste caso, a produo e estoque devem ser mais intensos
nos meses precedentes (ainda mais por considerarmos que a produo
de uma cerveja leve em mdia 14 dias de fabricao). Outros fatores
so relevantes para a gesto bem organizada do capital de giro como
os fatores cclicos da economia, como recesso, comportamento do
mercado, etc.; tecnologia, principalmente aplicada aos custos e tempo
de produo; e polticas de negcios, centradas em alteraes nas con-
dies de venda, de crdito, produo, etc.
Natureza e Terminologias do Capital de Giro
Voc, em algum momento, j deve ter escutado termos muito
caractersticos da Administrao Financeira como capital de giro, no
mesmo? O termo giro refere-se aos recursos correntes (de curto pra-
zo) da empresa, geralmente identificados como aqueles capazes de
serem convertidos em caixa no prazo mximo de um ano. A delimita-
o de um ano no costuma ser seguida por empresas cujo ciclo pro-
174
duo/venda/produo ultrapasse caracteristicamente este prazo (es-
taleiros, atividade rural, etc.), prevalecendo nesta situao o ciclo
operacional para se definirem os recursos correntes.
A Figura 28, ao resumir o balano patrimonial de uma empresa,
apresentando seus principais itens, permite que sejam identificadas as
contas da administrao do capital de giro.
Figura 28: Balano Patrimonial Sinttico.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os elementos de giro, diante da definio apresentada, so iden-
tificados na Figura 28 pela parte sombreada. Representam o ativo e
passivo circulantes, ou seja, o curto prazo da empresa.
O capital de giro ou capital circulante representado pelo ativo
circulante, isto , pelas aplicaes correntes, identificadas geralmente
pelas disponibilidades, valores a receber e estoques. Num sentido mais
amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma
empresa para financiar suas necessidades operacionais identificadas
desde a aquisio de matrias-primas (ou mercadorias) at o recebi-
mento pela venda do produto acabado.
De forma mais estrita, o problema central da gesto financeira
de curto prazo que os elementos que compem o ativo circulante
no costumam apresentar sincronizao temporal equilibrada em seus
nveis de atividade com os compromissos assumidos no passivo. Evi-
dentemente, se as atividades de seus vrios elementos ocorressem de
forma perfeitamente sincronizada, no haveria necessidade de se man-
Mdulo 5
175
terem recursos aplicados em capital de giro. Mas por que isso? Vamos
a um exemplo: se todas as vendas fossem realizadas vista, inexistiriam
investimentos em valores a receber. Identicamente, caso se verificasse
sincronizao entre a produo e as vendas, isto , se as atividades
ocorressem de maneira totalmente integrada, se tornariam desnecess-
rios os investimentos em estoques de produtos acabados. Compreen-
deu a origem do problema? E porque sempre precisamos de necessi-
dades adicionais de giro? Lembre-se da contabilidade, as fontes de
recursos so originadas no lado esquerdo do balano patrimonial. Por-
tanto, o Passivo mais Exigvel Longo Prazo e Patrimnio Lquido so
os responsveis pela origem de recursos a serem investidos na empre-
sa (e principalmente no curto prazo).
Desta forma, pelo fato de as atividades de produo, venda e
cobrana no serem sincronizadas entre si, faz-se necessrio o conhe-
cimento integrado de suas evolues como forma de se dimensionar
mais adequadamente o investimento necessrio em capital de giro e
efetivar seu controle. O enfoque da rea financeira para a realizao
desta tarefa centra-se, basicamente, na procura da eficincia na gesto
de recursos, o que feito atravs da maximizao de seus retornos e
minimizao de seus custos. Nada novo para voc, no mesmo?
O capital de giro, por sua vez, pode ser segmentado em fixo (ou
permanente) e varivel (ou sazonal).
O capital de giro permanente refere-se ao volume mnimo de
ativo circulante necessrio para manter a empresa em condies nor-
mais de funcionamento. O capital de giro varivel, por seu lado,
definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos
verificadas em determinados perodos e motivadas, principalmente, por
compras antecipadas de estoques, maior morosidade no recebimento
de clientes, recursos do disponvel em trnsito, maiores vendas em
certos meses do ano, etc. Exemplo da cervejaria. Em momentos de
demanda constante h um nvel especfico de capital de giro. medi-
da que se aproxima o final do ano estas empresas devem acelerar a
produo e reter estoques para suprir as demandas do fim de ano,
reveillon e carnaval, alm da demanda elevada por conta do vero.
Estas operaes promovem variaes temporais no circulante, e so,
por isso, denominadas de sazonais ou variveis.
176
O comportamento fixo e sazonal do capital de giro ilustrado na
Figura 29 admitindo-se um perodo de cinco anos.
Observe na ilustrao que foi considerada uma ligeira evoluo
no capital de giro fixo ao longo dos anos, acompanhando o cresci-
mento da empresa. A parte varivel do capital de giro de R$ 7 mi-
lhes no primeiro ano, passando a R$ 8,5 no segundo ano aps uma
reduo consistente no terceiro ano (zero), retomando no meio do quar-
to ano e atingindo um pico de R$ 17 milhes ao fim de cinco anos.
Como voc sabe, as decises individuais sobre os elementos (con-
tas) do ativo circulante afetam a necessidade de giro. E nesta questo,
os gestores devem posicionar suas aes, fundamentalmente, no nvel
adequado de estoques que a empresa deve manter; seus investimentos
em crditos a clientes; critrios de gerenciamento do caixa e a estrutu-
ra dos passivos correntes, de forma consistente com os objetivos enun-
ciados pela empresa e tendo por base a manuteno de determinado
nvel de rentabilidade e liquidez.
O capital de giro lquido conhecido, tambm, como capital
circulante lquido CCL diretamente obtido pela diferena entre o
ativo circulante e o passivo circulante. Este indicador reflete a folga
financeira da empresa e, dentro de um conceito mais restrito, representa
o volume de recursos de longo prazo (exigibilidades e patrimnio lqui-
do) que se encontra financiando os ativos correntes (de curto prazo).
Figura 30: Comportamento fixo e sazonal do capital de giro.
Mdulo 5
177
Em verdade, o entendimento mais correto do capital circulante
lquido processa-se de baixo para cima, ou seja, atravs da parcela de
recursos de longo prazo que excede as aplicaes de mesma maturida-
de. Algebricamente, temos:
CCL = Ativo Circulante Passivo Circulante
ou
CCL = (Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo) (Ativo
Permanente + Realizvel a Longo Prazo)
Ilustrativamente, admita a seguinte estrutura patrimonial de uma
empresa representada na Figura 31.
Figura 31: Empresa com capital de giro lquido positivo.
O valor do capital circulante lquido apresenta, utilizando-se as
identidades de clculo enunciadas, o mesmo resultado:
CCL = 40 15 = 25
CCL = (50+35) (65+0) = 25
Observe que, como no h nenhum recurso descrito no Realiz-
vel Longo Prazo, seu valor igual a zero.
Observe na Figura 31 que, do total de R$ 40,00 aplicados no
ativo circulante, R$ 15,00 so financiados por crditos de curto prazo
(passivo circulante), e os R$ 25,00 restantes, que representam o capi-
tal de giro lquido da empresa, so oriundos de recursos de longo pra-
zo (exigvel de longo prazo e patrimnio lquido).
178
Em outras palavras, dos R$ 85,00 captados a longo prazo,
R$ 60,00 esto aplicados em ativos tambm de longo prazo (ativo
permanente) e os R$ 25,00 excedentes so direcionados para financi-
ar o capital de giro da empresa, denotando certa folga financeira.
Uma empresa com capital de giro lquido negativo, isto , com
passivo circulante maior que ativo circulante, denota que os recursos
de longo prazo da empresa no so suficientes para cobrir suas aplica-
es de longo prazo, devendo utilizar recursos do passivo circulante
para tal fim. Ou seja, um CCL negativo revela que a empresa est
usando recursos passivos correntes para financiar seus investimentos
permanentes.
A Figura 32 ilustra a estrutura financeira de uma empresa com
capital de giro lquido negativo.
Perceba neste caso que a empresa no apresenta folga financeira
pela presena de exigibilidade de curto prazo financiando aplicaes
com prazos de retorno maiores. Em outras palavras, parte da dvida da
empresa tem prazo de resgate menor que o retorno da aplicao destes
recursos.
Na Figura 32 o CCL de menos R$ 10,00 ou (R$ 10), indican-
do que R$ 10,00 dos R$ 70,00 aplicados em ativo permanente so
financiados por dvidas de curto prazo.
Dito de outra forma possvel observar que a empresa tem le-
vantado R$ 60,00 de recursos de longo prazo (exigvel e patrimnio
lquido). No entanto, este montante no suficiente para cobrir suas
Figura 32: Empresa com capital de giro lquido negativo.
Mdulo 5
179
aplicaes permanentes de R$ 70,00, sendo a diferena de R$ 10,00,
coberta por obrigaes correntes (passivo circulante).
Essa situao de aperto de liquidez , muitas vezes, uma deciso
de estrutura financeira da empresa, optando-se por uma preferncia
em relao ao dilema risco-retorno. A posio de liquidez decidida
com base na estrutura que melhor satisfaa s necessidades e aos obje-
tivos da empresa. Por exemplo, empresas com fluxos de caixa bastan-
te previsveis podem operar com capital circulante lquido baixo ou,
at mesmo, negativo, como costuma ser o caso de companhias
prestadoras de servios pblicos e algumas empresas supermercadistas.
No entanto, para a maioria das empresas a presena de um CCL
positivo bsica aos seus negcios, principalmente ao se constatar
que as sadas de caixa (pagamentos) so eventos relativamente previ-
sveis, enquanto as entradas de caixa (recebimentos) so geralmente
de difcil previsibilidade.
Ciclo Operacional
Alm da j comentada falta de sincronizao temporal, o capital
de giro convive com duas outras importantes caractersticas: curta du-
rao e rpida converso de seus elementos em outros do mesmo gru-
po e a conseqente reconverso. ntida nos ativos correntes a pre-
sena de um fluxo contnuo e permanente de recursos entre seus vri-
os elementos, estabelecendo forte inter-relao no grupo e tornando
seus valores bastante mutveis. Por exemplo, o disponvel reduzido
por compras de estoques; os estoques, por sua vez, so transformados
em vendas; se as vendas forem vista, ocorre uma elevao do dispo-
nvel; se as vendas forem realizadas a prazo, a conta de valores a rece-
ber alterada, transformando-se em disponvel quando do recebimen-
to; e assim por diante.
Uma boa administrao do capital de giro envolve imprimir alta
rotao (giro) ao circulante, tornando mais dinmico seu fluxo de ope-
raes. Este incremento de atividade no capital de giro proporciona,
180
de forma favorvel empresa, menor necessidade de imobilizao de
capital no ativo circulante e conseqente incentivo ao aumento da ren-
tabilidade.
Na consecuo de seus negcios, a empresa busca sistematica-
mente a produo e venda de bens e servios de maneira a produzir
determinados resultados para satisfazer s expectativas de retorno de
suas vrias fontes de financiamento.
no entendimento deste processo que se identifica, de forma
natural e repetitiva, o ciclo operacional da empresa, que se inicia na
aquisio da matria-prima para produo caso de uma empresa in-
dustrial e se finaliza no recebimento pela venda do produto final. Em
outras palavras, o ciclo operacional incorpora seqencialmente todas as
fases operacionais, presentes no processo empresarial de produo/ven-
da/recebimento, conforme ilustrado linearmente na Figura 33.
Figura 33: Ciclo Operacional de uma empresa Industrial (o Prazo Mdio
de Venda tambm considerado como prazo mdio de estocagem de
produtos acabados).
Fonte: Assaf Neto e Silva (2007).
Onde:
PME (Mp) = Prazo Mdio de Estocagem de matrias-primas
PMF = Prazo Mdio de Fabricao
PMV = Prazo Mdio de Venda
PMC = Prazo Mdio de Cobrana ou Recebimento
Cada uma das fases operacionais retratadas apresenta determi-
nada durao. Assim, a compra de matrias-primas denota um prazo
de estocagem; a fabricao, o tempo que se despende para transformar
os materiais em produtos acabados; os produtos acabados, o prazo
necessrio venda; e o recebimento, o perodo de cobrana das ven-
Mdulo 5
181
das realizadas a prazo. Evidentemente, de acordo com as caractersti-
cas operacionais da empresa, uma ou mais dessas fases podem no
existir. Por exemplo, se as vendas so realizadas somente vista, o
prazo mdio de cobrana considerado nulo. Da mesma forma, em-
presas que produzem somente sob encomenda no apresentam prazo
de estocagem de produtos acabados, e assim por diante.
A soma destes prazos operacionais indica o tempo mdio decor-
rido desde a compra de matria-prima at o momento do recebimento
do valor da venda. Quanto mais longo se apresentar este perodo, maior
ser, evidentemente, a necessidade de recursos para financiar o giro
da empresa. Em verdade, o ciclo operacional representa o intervalo de
tempo em que no ocorrem ingressos de recursos financeiros na em-
presa, demandando-se capital para financi-lo.
O ciclo operacional varia em funo do setor de atividade e das
caractersticas de atuao da empresa. Inmeras empresas tm ciclo
operacional com prazo inferior a um ano; entendemos, nestas situa-
es, que o ciclo operacional se repete vrias vezes no ano, evidenci-
ando maior giro (rotao) para os investimentos operacionais.
Outras empresas, como construtoras e determinadas atividades
rurais, costumam apresentar um ciclo operacional caracteristicamente
mais longo, exigindo a presena de volume maior de financiamento
de capital de giro.
Cada fase do ciclo operacional demanda, de forma crescente,
certo montante de recursos para financiar suas atividades, elevando-se
estas necessidades em consonncia com a amplitude do ciclo
operacional.
A Figura 34 representa o ciclo operacional a partir do volume de
recursos necessrios.
A estocagem das matrias-primas e as vendas a prazo so fases
que podem receber certa parcela de financiamento proveniente de cr-
ditos de compras a prazo de fornecedores e de descontos de duplica-
tas. Para as demais fases operacionais devem ser alocados recursos
financeiros de outras origens.
Uma observao importante retratada na Figura 34 que as ne-
cessidades financeiras de cada fase operacional no so constantes ao
182
longo do tempo, apresentando incrementos em cada perodo pela ab-
soro dos dispndios correspondentes. Por exemplo, o investimento
demandado no perodo de estocagem das matrias-primas menor que
o verificado no perodo de fabricao, em razo de serem agregados,
nesta fase, os custos de produo. Da mesma forma, a necessidade de
financiamento cresce ainda mais durante os prazos de vendas e co-
brana pela presena de custos e despesas especficos.
Figura 34: Ciclo Operacional, Financeiro, Econmico e Necessidades
de Recursos.
Mdulo 5
183
Onde:
PMPF = Prazo Mdio de Pagamento de Fornecedores
PMDD = Prazo Mdio de Desconto de Duplicatas
Por outro lado, os financiamentos provenientes de fornecedo-
res, por exemplo, mantm-se inalterados ao longo dos perodos, exi-
gindo que a empresa demande cada vez mais recursos medida que
avana em seu ciclo operacional. Em verdade, os prazos de pagamen-
tos em geral (assim como os descontos de duplicatas) partem de deter-
minado valor, no absorvendo nenhum dispndio verificado nas fases
operacionais.
importante que registremos que a gesto de uma empresa um
processo bastante dinmico, requisitando um sistema de informaes
gerenciais objetivo e intuitivo.
A partir do ciclo operacional, ainda, podem ser identificados o
ciclo financeiro (de caixa) e o ciclo econmico, tambm, ilustrados na
Figura 34.
O ciclo financeiro mede exclusivamente as movimentaes de
caixa, abrangendo o perodo compreendido entre o desembolso inicial
de caixa (pagamento de materiais a fornecedores) e o recebimento da
venda do produto. Dito de outra forma, o ciclo financeiro representa o
intervalo de tempo que a empresa ir necessitar efetivamente de finan-
ciamento para suas atividades. Evidentemente, ocorrendo desconto dos
ttulos representativos da venda a prazo, o ciclo de caixa e, conse-
qentemente, o perodo de necessidade de caixa reduzem-se pelo pra-
zo da operao.
O ciclo econmico considera unicamente as ocorrncias de na-
tureza econmica, envolvendo a compra dos materiais at a sua res-
pectiva venda. No so levados em considerao, pelo prprio enun-
ciado do ciclo, os reflexos de caixa verificados em cada fase
operacional.
Assim, o ciclo operacional, o ciclo financeiro e o ciclo econmi-
co correspondem s seguintes expresses:
184
Ciclo Operacional = PME(Mp) + PMF + PMV + PMC
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional PMPF PMDD
Ciclo Econmico = Ciclo Operacional PMC
Conflito Risco/Retorno na
Administrao do Curto Prazo
Como voc j sabe os administradores financeiros sempre esto
envolvidos com decises e incertezas. Assim, como toda deciso fi-
nanceira envolve escolhas acerca do binmio risco e retorno, aqui tam-
bm deveremos determinar entre estruturas mais ou menos arriscadas
do ponto de vista da utilizao do capital de giro.
Uma empresa pode decidir minimizar o montante de seus inves-
timentos em capital circulante como estratgia para reduzir seus cus-
tos, notadamente os provenientes de suas fontes de financiamento.
Neste objetivo de cortar custos e promover maiores lucros, a
unidade decisria envolve-se com o dilema risco-retorno, cuja concili-
ao traz normalmente conflitos ao processo decisrio. Voc sabe que
quanto maior o CCL mantido por uma empresa, mais ampla sua
folga financeira e menor seu risco de insolvncia. Assim, derivamos a
idia de que bastante estreita a relao entre capital de giro, folga
financeira e insolvncia.
preciso no ignorar, por outro lado, que uma maior segurana
mantida por uma folga financeira crescente incorpora um custo de
oportunidade mais elevado para a empresa, pressionando negativa-
mente seus resultados.
Para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de
recursos aplicados em ativos correntes de grande liquidez, menor ten-
de a ser a rentabilidade oferecida pelo investimento e, em contrapartida,
menos arriscada se apresenta a poltica de capital de giro adotada. Mas
por qu? Simplesmente porque o recurso ficar parado, por exemplo,
Mdulo 5
185
no caixa, no sendo investido em alguma outra atividade que renda
algum dinheiro.
Nesta situao, revela-se maior imobilizao de capital em giro
(maior folga financeira), que promove retornos relativos inferiores
queles apurados ao optar-se por uma estrutura financeira de menor
liquidez, com mais reduzido volume de capital de giro.
De maneira inversa, um montante mais reduzido de CCL, ao
mesmo tempo em que sacrifica a margem de segurana da empresa,
elevando seu risco de insolvncia, contribui positivamente para a for-
mao da rentabilidade do investimento ao restringir o volume de fun-
dos imobilizados em ativos de menor rentabilidade.
Esta relao risco-retorno comporta-se de forma que nenhuma
alterao na liquidez ocorre sem que se promova, em sentido contr-
rio, modificaes na rentabilidade. Assim, na definio do nvel ade-
quado de recursos a serem imobilizados em ativos correntes, a empre-
sa deve levar em conta sua opo entre risco e retorno.
Considere, ilustrativamente, na Tabela 14 dois nveis alternativos
de investimentos em capital de giro em avaliao por uma empresa.
Para melhor ilustrar o conceito risco-retorno, mantemos nas al-
ternativas a estrutura das fontes de financiamento proporcionalmente
constantes. Os passivos correntes financiam 20,4%, os de longo prazo
28,6% e o patrimnio lquido 51% do total dos ativos.
No ativo, ainda, a variao ocorre somente nas aplicaes em
circulante, permanecendo inalterado o investimento permanente nas
duas alternativas apresentadas.
Contas do Balano
Ativo Circulante
Ativo Permanente
Total
Passivo Circulante
Exigvel a Longo Prazo
Patrimnio Lquido
Alto Risco
R$ 200.000
R$ 290.000
R$ 490.000
R$ 100.000
R$ 140.000
R$ 250.000
Baixo Risco
R$ 401.000
R$ 290.000
R$ 691.000
R$ 140.964
R$ 197.626
R$ 352.410
Tabela 14: Alternativas de investimentos em giro.
186
A alternativa definida como de alto risco a que apresenta me-
nor investimento em capital de giro e, provavelmente, maior rentabili-
dade. Ao contrrio, a reduo do risco verifica-se pelo aumento do
CCL, promovendo, pela mais elevada imobilizao de capital, uma
reduo do retorno percentual.
Admitindo-se com exemplo que o lucro operacional tenha atin-
gido a R$ 160.000,00 para ambas as alternativas de capital de giro, e
o lucro lquido R$ 83.000,00 na situao de maior risco e R$ 39.000,00
na de menor risco, so apuradas as seguintes taxas de retorno, confor-
me ilustradas na Tabela 15.
Tabela 15: Taxas de retorno para diferentes situaes de risco.
Observe no exemplo ilustrativo que quanto maior a participao
do CCL, menos arriscada se apresenta a estrutura financeira da em-
presa e menor tende a ser a rentabilidade. Posturas empresariais de
maior risco, exemplificadas por menor nvel de CCL, costumam pro-
mover retornos compensatoriamente mais elevados.
A definio do nvel timo de CCL, conforme comentado, pas-
sa necessariamente pelo dilema risco/retorno, sendo avaliado pelas
caractersticas de atuao da empresa, suas expectativas futuras e grau
de averso ao risco dos gestores e acionistas.
Participaes maiores de passivos circulantes costumam promo-
ver, ao mesmo tempo maior risco financeiro pela reduo da liquidez
e incremento no retorno do investimento. Tais evidncias confirmam o
que j estudamos na alavancagem (embora num prisma de curto pra-
zo), lembra? Para uma situao de financiamento inversa, conflitam-
se uma liquidez crescente e uma rentabilidade decrescente.
Retorno sobre o Ativo
Lucro Operacional
Ativo Total
Retorno sobre o PL
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
Alto Risco
160.000/490.000 = 32,65%
83.000/250.000 = 33,20%
Baixo Risco
160.000/691.000 = 23,15
39.000/352.410 = 11,06%
Mdulo 5
187
Nesta posio de conflito, conclumos que uma empresa no pode
decidir por uma posio de mais alta liquidez e rentabilidade simulta-
neamente, devendo optar por um CCL que lhe proporcione um nvel
de segurana e rentabilidade adequados aos padres definidos pela
relao risco/retorno.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Mas em quais
ativos do circulante a empresa deve majorar para reduzir
seu risco?
Esboce, aqui, os elementos que voc acredita contribuirem
para reduzir os riscos da gesto de curto prazo:
Equilbrio Financeiro
Como j tratado de forma genrica, o entendimento de capital
de giro insere-se no contexto das decises financeiras de curto prazo,
envolvendo a administrao de ativos e passivos circulantes. Toda
empresa precisa buscar um nvel satisfatrio de capital de giro de ma-
neira a garantir a sustentao da sua atividade operacional.
O conceito de equilbrio financeiro de uma empresa verificado
quando suas obrigaes financeiras se encontram lastreadas em ativos
com prazos de converso em caixa similares aos dos passivos. Em
outras palavras, o equilbrio financeiro exige vinculao entre a liquidez
dos ativos e os desembolsos demandados pelos passivos.
Segundo este conceito, somente a presena de um CCL positivo
no se torna indicador seguro de um equilbrio financeiro. necess-
rio que identifiquemos nos ativos circulantes as contas de longo prazo
188
(permanentes) e as variveis (sazonais), conforme definidas anterior-
mente. Veja a Figura 35 que ilustra a necessidade total de recursos de
uma empresa:
Figura 35: Necessidades totais de recursos.
Os ativos totais necessrios compem-se, para cada perodo de
planejamento, de recursos sazonais e fixos do capital de giro e do ca-
pital permanente aplicado.
Para se manter em equilbrio financeiro, uma alternativa da em-
presa financiar suas necessidades variveis com dvidas de curto pra-
zo, utilizando os recursos de longo prazo para financiar todas as suas
necessidades financeiras permanentes.
Em verdade, a estrutura financeira registrada na Figura 35 refle-
te uma posio mais ajustada aos ciclos financeiros da administrao
do capital de giro, denotando certo equilbrio entre os prazos dos ati-
vos e passivos. O nvel de capital circulante lquido exigido por esta
abordagem igual parcela permanente do ativo circulante, revelan-
do uma proteo ao investimento mnimo necessrio do capital de giro.
Ao prever que as necessidades temporrias de capital de giro
devam ser financiadas por fontes de curto prazo medida que forem
surgindo, a abordagem evita, ainda, recursos correntes em excesso,
em perodos de menores demandas por ativos correntes.
Observe, tambm, que na definio das fontes permanentes de
financiamento do capital de giro, no possvel uma clara identifica-
Mdulo 5
189
o da natureza destes fundos. So, essencialmente, fundos de longo
prazo, podendo ter origens de terceiros (exigvel de longo prazo) ou
prprias (patrimnio lquido), conforme captados pela empresa.
Alternativas de Financiamento do
Capital de Giro
Ficou demonstrado que quanto maior a participao de recursos
de longo prazo e, conseqentemente, de CCL, menos arriscada se apre-
senta a poltica de capital de giro da empresa. A posio de equilbrio
financeiro demonstrada prev que os recursos de longo prazo devem
cobrir o capital de giro permanente, deixando para o passivo circulante
o financiamento das necessidades sazonais dos ativos correntes.
Outras opes de financiamento de capital de giro podem ser
selecionadas de acordo com as consideraes apresentadas sobre o
dilema risco/retorno.
A Figura 36 retrata, de maneira extrema, uma posio de risco
mnimo, em que a empresa compromete os recursos de longo prazo
integralmente com os ativos, inclusive as necessidades sazonais de
capital circulante.
Figura 36: Estrutura de risco mnimo.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Silva (2007).
190
A posio de risco mnimo apresentada uma estrutura finan-
ceira, que envolve a maturidade dos ativos, de pouca aplicao prtica
em que o risco mnimo em razo de no apresentar dvidas de curto
prazo, que poderiam ser tomadas em situaes imprevistas.
Em princpio, o custo desta abordagem mais elevado em razo
da predominncia de crditos onerosos de longo prazo associados
ociosidade destes recursos em diversos momentos; veja na Figura 37
que h recursos ociosos ao longo de todo tempo.
Alternativas de financiamento poderiam tambm ser sugeridas.
As Figuras 37 e 38 mostram ilustrativamente duas estruturas que se
diferenciam pelo volume de CCL investido.
Figura 37: Estrutura de menor risco.
Ambas as alternativas apresentam CCL positivo. A estrutura
apresentada na Figura 37 utiliza os recursos de longo prazo para fi-
nanciar todas as necessidades permanentes de fundos (ativo perma-
nente e capital de giro fixo) alm de uma parcela do capital de giro
sazonal. Nesta situao, somente uma parte de suas necessidades sa-
zonais encontra-se financiada por crditos correntes, mantendo a em-
presa em certos perodos com recursos disponveis para eventuais apli-
caes financeiras.
A empresa definida na Figura 38, por seu lado, revela maior
participao de passivos de curto prazo, que cobrem todas as necessi-
dades sazonais de fundos alm de parte das necessidades permanen-
Mdulo 5
191
tes. uma abordagem de maior risco que pode ser compensada pelo
menor custo do dinheiro a curto prazo. Cabe ressaltar, aqui, que em-
bora os recursos de longo prazo devam ser naturalmente mais caros
(devido aos maiores riscos) que os de curto prazo, no Brasil h insti-
tuies bancrias (Bancos de Fomento como BNDES, Bancos Regio-
nais de Desenvolvimento e Cooperativas de Crdito) que praticam ta-
xas de juros de longo prazo subsidiados e, portanto, com custo efetivo
mais barato dos que as linhas de crdito de curto prazo da maioria dos
bancos comerciais. Para estes casos no vale a regra de que as taxas de
juro de curto prazo sejam menores que as de longo prazo. Neste senti-
do, voc deve pesquisar cada uma das fontes de financiamento e decidir
pelo uso da fonte mais barata. Tambm vale ressaltar que nem toda
empresa tem acesso s fontes ofertadas por estas agncias de fomento.
Outras opes de financiamentos poderiam, evidentemente, ser
desenvolvidas. A seleo da melhor estrutura de financiamento, con-
forme foi exposto uma deciso inserida no contexto risco-retorno.
Ao optar por uma maior presena de recursos correntes e, conseqen-
temente, assumir maiores riscos, a empresa deve ser recompensada
pela presena de dinheiro mais barato. Esta posio mais arriscada
deve ainda despertar na empresa a necessidade de operar com maior
nvel de flexibilidade em levantar dinheiro no mercado sempre que
surgirem necessidades inesperadas de capital de giro.
Figura 38: Estrutura de risco mais elevado.
192
Dimensionamento de Ativos Circulantes
Os ativos correntes em geral flutuam de ms para ms. Durante
os meses de vendas relativamente altas, as empresas normalmente ele-
vam os nveis de estoques, de contas a receber e de caixa. O nvel de
estoque cai em outros meses quando existem menos atividades de ven-
das. A durao de nveis altos ou baixos dos estoques depende da
natureza do produto. Por exemplo, aqui no Brasil, as fbricas de cer-
veja, geralmente, formaro maiores estoques entre setembro e feverei-
ro para atender as festividades de fim de ano, carnaval e perodo de
frias/vero. Essas flutuaes dos estoques significam que os ativos
circulantes das empresas tambm variam positivamente nestas datas.
A administrao deve estar atenta aos nveis mnimo e mximo
esperados dos ativos circulantes em cada ano. O nvel mnimo pode
ser visto como a parte permanente do ativo circulante, enquanto a di-
ferena entre os nveis mnimo e mximo chamada de poro sazo-
nal. Por exemplo, se o nvel mais alto dos ativos circulantes de janeiro
a dezembro for de R$ 50.000,00 e o nvel mais baixo de R$ 30.000,00,
por definio a parte sazonal do ativo circulante R$ 20.000,00
(R$50.000 R$30.000). Esses nmeros representam uma grande par-
te das decises financeiras.
J que a poro fixa do ativo circulante permanece na contabili-
dade por um perodo de tempo relativamente longo, ela deve ser fi-
nanciada como o ativo imobilizado atravs de exigvel a longo prazo
ou patrimnio lquido. Por outro lado, a exigncia sazonal de R$
20.000,00 pode ser financiada pelo emprstimo de curto prazo.
Exemplo: Calculando as Necessidades Financeiras Permanente
e Sazonal. O valor total do ativo circulante da empresa farmacutica
FARMA MAIS evolui no tempo: R$ 80.000,00 em fevereiro; R$
110.000,00 em abril; R$ 160.000,00 em junho; R$ 42.000,00 em agos-
to; R$ 60.000,00 em outubro; e R$ 93.000,00 em dezembro. O ativo
fixo est estimado em R$ 55.000,00 de janeiro a dezembro. Como
devem ser financiados os ativos da companhia?
Mdulo 5
193
Para resolver esse problema, devemos separar o financiamento
total em duas pores: financiamento permanente e financiamento sa-
zonal, como apresentado. A poro permanente o nvel mnimo dos
ativos circulantes mais os ativos fixos. A poro sazonal o montante
dos ativos circulantes que excede o nvel mnimo. As equaes se-
guintes ajudam a ilustrar essas relaes:
Financiamento Permanente = Nvel Mnimo de ativos
circulantes + Ativos imobilizados
Financiamento Sazonal = Ativos circulantes Nvel Mnimo
de ativos circulantes
Tabela 16: Evoluo histrica da necessidade de financiamento para ativos fixos e sazo-
nais da FARMA MAIS.
Fonte: Adapatada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Ativo Circulante (A
C
)
Nvel Mnimo (M)
Financiamento Sazonal
(A
C
M)
Ativo Imobilizado (AI)
Financiamento Perma-
nente (M + A
I
)
Fevereiro
$ 80.000
$ 42.000
$ 38.000
$ 55.000
$ 97.000
Abril
$ 110.000
$ 42.000
$ 68.000
$ 55.000
$ 97.000
Junho
$ 160.000
$ 42.000
$ 118.000
$ 55.000
$ 97.000
Agosto
$ 42.000
$ 42.000
$ 0
$ 55.000
$ 97.000
Outubro
$ 60.000
$ 42.000
$ 18.000
$ 55.000
$ 97.000
Dezembro
$ 93.000
$ 42.000
$ 51.000
$ 55.000
$ 97.000
Nota:
M = Nvel Mnimo histrico do Ativo Circulante. Adotado como parcela fixa do Ativo
Circulante.
A
C
= Ativo Circulante.
A
I
= Ativo Imobilizado.
Financiamento Sazonal = Ativo Circulante no perodo Parcela Fixa do Ativo Circulante.
Financiamento do Permanente = Parcela Fixa do Ativo Circulante + Ativo Permanente.
A Tabela 16 mostra as necessidades de financiamento tanto per-
manente como sazonal da FARMA MAIS. Acompanhe os clculos
coluna por coluna. Por exemplo, o valor dos ativos circulantes em
abril de R$ 110.000,00. Quando o nvel mnimo de R$ 42.000,00
subtrado, o financiamento sazonal de abril exigido R$ 68.000,00. A
exigncia sazonal vai a R$ 160.000,00, em junho, da cai para zero
em agosto, etc. J que essas necessidades de financiamento no so
194
permanentes ou estveis, elas so normalmente obtidas atravs de
emprstimos bancrios de curto prazo. Em contraste, a necessidade
permanente de financiamento de R$ 97.000,00 na Tabela 16 e repre-
sentada na Figura 38 deve ser atendida atravs de uma combinao de
exigvel a longo prazo, lucros retidos e aes, caso seja uma empresa
S.A* Se os R$ 90.000,00 de necessidades permanentes forem finan-
ciados a curto prazo, o credor poderia no renovar o emprstimo no
vencimento e a companhia defrontaria com problemas de liquidez e
possivelmente de falncia.
GLOSSRIO
*Empresa S.A re-
presenta as empre-
sas de capital aber-
to (que possuem
aes na bolsa de
valores de So Pau-
lo ). Fonte: Elabora-
do pelos autores.
Risco e Retorno na Gesto do Curto Prazo:
a escolha da mistura certa
A deciso de financiar os ativos com emprstimos de curto ou
de longo prazo uma escolha entre minimizar o risco e maximizar os
lucros. Sob condies econmicas normais, emprstimos a longo pra-
zo so mais caros do que os de curto prazo. A razo que os credores
que esticam o crdito por um longo perodo defrontam com mais in-
certezas do que os credores que coletam seus emprstimos originais
aps um curto perodo de tempo. O risco de inadimplncia e de infla-
Figura 39: Representao grfica do financiamento, no tempo, das
necessidades de financiamento do Ativo Permanente e Sazonal.
Mdulo 5
195
o , normalmente, mais significante para emprstimos de prazos lon-
gos, j que a perda do investimento principal maior para emprsti-
mos de maior prazo se a taxa de juro aumentar. Um aumento na taxa
de juro produz um desconto maior no valor do ttulo de longo prazo
devido ao prazo de vencimento ser relativamente longo. Entretanto,
os custos maiores dos emprstimos de longo prazo so, em parte, uma
compensao pelo risco. Outra razo para os financiamentos a longo
prazo serem mais caros que aos devedores fica assegurada a utiliza-
o dos fundos por um longo perodo sem precisar estar renovando o
emprstimo ano a ano. Lembre-se de que, se os emprstimos de curto
prazo no forem renovados em tempo, a empresa pode ficar sem di-
nheiro, e as suas atividades comerciais podem ser interrompidas. O
financiamento de longo prazo embora mais caro, uma abordagem
conservadora para assegurar a continuidade da liquidez da empresa.
Nessa linha de raciocnio, os administradores financeiros conservado-
res satisfazem a maioria de suas necessidades de financiamento atra-
vs de emprstimos de longo prazo, captando apenas uma quantia muito
limitada de fundos atravs de emprstimos a curto prazo.
Como voc j viu, na abordagem conservadora, os ativos imobi-
lizados, o nvel mnimo de ativos circulantes e uma parte das necessi-
dades sazonais so financiados atravs de emprstimos a longo prazo
e de patrimnio lquido. Apenas uma parte das necessidades sazonais
financiada por emprstimos de curto prazo. Da, o custo desse tipo
de financiamento pode ser alto, porm o risco de ficar sem caixa
mnimo. Numa abordagem conservadora, os emprstimos de longo
prazo e o patrimnio lquido so usados para financiar os ativos imo-
bilizados e pequena parte dos ativos circulantes. As necessidades sa-
zonais so financiadas atravs de emprstimos de curto prazo. Na abor-
dagem agressiva, os ativos fixos e apenas parte do nvel mnimo dos
ativos circulantes so financiados por dvidas de longo prazo e
patrimnio lquido.
Todas as necessidades sazonais, mais a parte do nvel mnimo
do ativo circulante, so financiadas atravs de dvidas de curto prazo.
Portanto, o custo do financiamento mnimo (admitindo-se que o cus-
to da dvida de curto prazo mais barato e, neste caso, no h condi-
196
es da dvida de longo ser mais barata. Definio terica), mas o
risco de ocorrerem problemas de liquidez relativamente alto. (Retorne
nas ilustraes grficas sas Figuras 37, 38 e 39)
Dependendo da atitude dos administradores financeiros frente
ao risco, cada firma adota uma abordagem especfica para financiar
seus ativos. Se uma empresa est confiante de que os emprstimos a
curto prazo so facilmente renovveis, a abordagem agressiva econo-
mizar despesas de juros considerveis. Por outro lado, se no exis-
tem garantias de disponibilidade de emprstimos no futuro, uma abor-
dagem moderada ou at mesmo uma abordagem muito conservadora
pode ser a melhor soluo.
Lembre-se: em uma abordagem muito conservadora para finan-
ciar o capital de giro, os ativos fixos, o nvel mnimo de ativos
circulantes e a poro das necessidades sazonais so todos financia-
dos pelo Exigvel a Longo Prazo e pelo Patrimnio Lquido. Em uma
abordagem moderada, o Patrimnio Lquido e o Exigvel a Longo
Prazo so usados para cobrir os ativos fixos e o nvel mnimo dos
ativos circulantes. Em uma abordagem agressiva, os ativos fixos e
apenas uma parte do nvel mnimo dos ativos circulantes so financia-
dos pelas fontes de longo prazo; o restante arranjado atravs dos
fundos de curto prazo.
Bom, este raciocnio altamente compreensvel do ponto de vista
terico, mas ser que de fato amplamente aplicvel?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): no Brasil exis-
tem algumas linhas de financiamento de Longo Prazo
notadamente mais baratas que as taxas de curto prazo. Tais
linhas, geralmente, so concedidas pelos Bancos de Desen-
volvimento como o BNDES. Assim, a estrutura prtica dos
modelos apresentados muda? Esta perspectiva invalida o
que aprendemos at aqui?
Esboce, aqui, o que voc acha sobre as questes aponta-
das acima?
Mdulo 5
197
1. D suas definies acerca do Capital Circulante Lquido;
2. Qual a diferena entre Capital de Giro Sazonal e Permanente?
3. Descreva a abordagem conservadora para financiar o capital de
giro.
Aplicao prtica
1. O valor total do ativo circulante da Cia. NATALIS apresenta-
da da forma a seguir: R$ 60.000,00 em fevereiro; R$ 70.000,00
em maro; R$ 75.000,00 em abril; R$ 60.000,00 em maio; R$
90.000,00 em junho; R$ 97.000,00 em julho; R$ 64.000,00 em
agosto; R$ 80.000,00 em setembro; R$ 60.000,00 em outubro; e
R$ 93.000,00 em novembro e dezembro. O ativo fixo est esti-
mado em R$ 50.000,00 de janeiro a dezembro.
a) Como devem ser financiados os ativos da companhia sob o
enfoque conservador?
b) Qual deve ser o financiamento sazonal, ms a ms, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 125.000,00?
c) Quais meses haver excesso de recursos disponveis?
d) Qual deve ser o financiamento sazonal, ms a ms, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 85.000,00?
e) Demonstre graficamente a estrutura apontada no item d (an-
terior).
198
Indicadores Financeiros
Neste texto, voc encontrar a descrio das metodologias
tradicionais da gesto do capital de giro das empresas. Tais
procedimentos so baseados em indicadores especficos de
anlise.
deste estudo, de:
mensurar os indicadores de liquidez, rentabilidade,
atividade e endividamento de uma empresa;
mensurar a durao das contas do ativo e passivo de
uma empresa; e
reconhecer as limitaes no uso dos indicadores fi-
nanceiros.
Este texto abordar alguns conceitos desenvolvidos na dis-
ciplina de Contabilidade, principalmente no que se refere
aos demonstrativos financeiros.
A administrao responsvel por uma empresa exige constante
monitoramento das operaes. Por exemplo, executivos financeiros
tm de saber se existe ou no suficiente liquidez em suas empresas;
isto , eles devem assegurar-se de que fundos suficientes esto dispo-
nveis para pagar as dvidas no prazo. As empresas tambm estabele-
cem orientaes, considerando montantes de emprstimos e compro-
missos financeiros fixos.
Conseqentemente, os dirigentes esto considerando as tendn-
cias e os graus de eficincia e lucratividade de suas empresas. Uma
maneira de mensurar a liquidez, o grau de endividamento e a
lucratividade de uma empresa empenhar-se na anlise dos ndices
financeiros*.
Essa anlise pode servir como uma base para o planejamento
financeiro e fornecer um instrumento para monitorar o desempenho.
GLOSSRIO
*ndices Financei-
ros so indicado-
res que servem para
mediar a situao fi-
nancei ra de uma
empresa. Os indica-
dores podem medir
diferentes dimen-
ses da sade de
uma empresa como
sua rentabilidade,
l i q u i d e z ,
endividamento, en-
tre outras questes.
Fonte: Matarazzo
(2003).
Mdulo 5
199
A anlise de ndices ajuda a revelar a condio global de uma
empresa. Ela auxilia analistas e investidores a determinar se a empresa
est sujeita ao risco de insolvncia e se ela est indo bem em relao
ao seu setor ou seus competidores. Os investidores consultam os ndi-
ces para ajud-los a avaliar o desempenho e o crescimento da empre-
sa. Conseqentemente, ndices financeiros medocres em geral levam
a custos mais elevados de financiamento, enquanto os bons ndices
normalmente significam que os investidores estaro satisfeitos em co-
locar recursos disposio da companhia a custos mais razoveis. Os
bancos usam os ndices para determinar se concedem o crdito e, em
caso positivo, qual o seu valor.
Os credores preocupam-se quando uma empresa no gera lu-
cros suficientes para fazerem pagamentos peridicos de juros sobre as
dvidas existentes. Eles tambm se tornam apreensivos em relao s
empresas que tm mais dvidas do que patrimnio lquido, j que uma
tendncia ao declnio nos negcios pode levar a empresa insolvn-
cia. Os analistas de ttulos constantemente monitoram os diferentes
ndices financeiros das companhias atravs de programas
computadorizados do tipo Excel. Atravs dessa anlise, eles podem
detectar pontos fortes e fracos em diferentes empresas.
Os dirigentes usam os ndices financeiros para monitorar as ope-
raes, assegurando-se de que suas empresas esto usando os recur-
sos disponveis efetivamente e para evitar a insolvncia. A idia des-
cobrir se a posio financeira e operacional da empresa est melho-
rando com o tempo e se seus ndices globais esto melhores ou piores
do que os ndices dos concorrentes. Quando esses ndices ficam abai-
xo de certos padres, da responsabilidade do dirigente recuperar o
controle antes que surjam srios problemas.
A anlise dos ndices permite um melhor entendimento das rela-
es entre o balano patrimonial e a demonstrao de resultado. Por
exemplo, para calcular o retorno do investimento da empresa, precisa-
mos do valor do ativo total, do balano patrimonial e do lucro lquido
do demonstrativo de resultado. Alm do mais, alguns ndices podem
indicar quo efetivamente os ativos esto sendo usados e se a estrutura
de financiamento das melhores. Sem dvida, o uso dos ndices fi-
200
nanceiros um instrumento importante no planejamento financeiro
moderno.
Embora exista um nmero substancial de ndices individuais,
eles normalmente so agrupados em cinco categorias principais:
ndices de liquidez;
ndices de atividades;
ndices de endividamento;
ndices de rentabilidade; e
ndices de mercado de aes.
ndices de Liquidez
O grau de liquidez de um ativo depende muito da rapidez com
que ele transformado em caixa sem incorrer em perda substancial.
Isso porque as contas nem sempre so vencveis ao mesmo tempo e
tambm os recursos dispostos no Ativo Circulante no esto dispon-
veis todos ao mesmo tempo. Assim admitimos que h uma no sincronia
das contas do ativo e passivo. Neste caso os indicadores de liquidez
devem ser analisados com cuidado. Mas a este ponto trataremos mais
adiante.
A administrao da liquidez consiste em equiparar os prazos das
dvidas com os prazos dos ativos e outros fluxos de caixa, a fim de
evitar insolvncia tcnica. A mensurao da liquidez importante. A
questo central , entretanto, se a empresa pode gerar caixa suficiente
para pagar seus fornecedores e credores.
Em essncia, os ndices de liquidez testam o grau de solvncia
da empresa. Trs ndices bem conhecidos usados na mensurao da
liquidez de uma empresa so os ndices de liquidez corrente, liquidez
seca e liquidez imediata.
Mdulo 5
201
ndice de Liquidez Corrente (ILC)
O ndice de liquidez corrente a relao entre o ativo circulante
e o passivo circulante:
Exemplo: ndice de Liquidez Corrente (ILC)
Uma empresa com R$ 6 milhes de ativos correntes e R$ 2 mi-
lhes de passivos correntes tem um ndice de liquidez corrente de 3,0
vezes:
O ndice de liquidez corrente indica, aproximadamente, a mar-
gem de segurana disponvel para a empresa satisfazer as dvidas de
curto prazo. O ndice pode variar, dependendo do setor industrial e do
tipo de companhia. Um ndice de 3,0 vezes ou mais pode ser bom para
uma empresa manufatureira, enquanto um ndice de 1,5 pode ser acei-
tvel para empresas de servios pblicos devido a suas entradas de
caixa altamente previsveis e do pequeno passivo circulante.
O ndice de liquidez corrente nem sempre mede a verdadeira
liquidez de uma empresa. Obviamente, uma empresa com grandes re-
servas de caixa e de ttulos recebveis mais lquida do que uma em-
presa com grandes estoques e com um perodo de cobrana dos
recebveis muito longos. Um ndice mais refinado para tratar com o
problema de composio das contas circulantes eliminaria os seus com-
ponentes menos lquidos.
ndice de Liquidez Seca (ILS)
Pela eliminao da categoria de circulantes menos lquidos, que
so os estoques, e concentrando-se em ativos mais facilmente conver-
sveis em caixa, o ndice de liquidez seca determina se uma empresa
poderia cumprir com suas obrigaes passivas, mesmo sem contar com
os estoques (se as vendas cassem fortemente, por exemplo).
202
Exemplo: ndice de Liquidez Seca (ILS)
No exemplo anterior, os ativos circulantes estavam avaliados em
R$ 6 milhes. Porm, o que aconteceria se os R$ 1,0 milhes em esto-
ques ficassem de fora? O ndice de liquidez seca indicaria o seguinte:
Esse resultado poderia nos dizer que a empresa pode, facilmen-
te, satisfazer suas obrigaes de curto prazo, porque ela no teria pro-
blemas de gerao de caixa com as demais contas circulantes do ativo.
Por outro lado, essa empresa poderia ter algum recebvel duvidoso ou
estar num setor muito sensvel, no qual os credores queiram receber
rapidamente. Neste caso, este ndice passa a no suprir fielmente as
necessidades imediatas para honrar seus compromissos. Assim, ima-
gine propormos um indicador que seja utilizado somente o disponvel
para saldar as obrigaes da empresa.
ndice de Liquidez Imediata (ILI)
O ndice de liquidez imediata evidencia a forma mais original e
bsica da liquidez. Este indicador particularmente til quando no se
pode assegurar que os recebimentos (recebveis) sejam garantidos e
que os estoques apresentam problemas na converso para moeda, como
em alguns casos de empresas do setor agroindustrial. Assim sendo, o
indicador seria:
Agora imagine que as disponibilidades (compostas das contas:
Caixa e Bancos na estrutura Patrimonial de uma empresa) sejam de
R$ 200.000,00. Para o montante de R$ 2.000.000,00 de obrigaes, a
liquidez imediata ser:
Mdulo 5
203
Aparentemente voc pode achar que a empresa estaria em uma
situao de insolvncia tendo em vista o indicador abaixo da unidade.
Na verdade no . A maioria das empresas mantm ndices de liquidez
imediata relativamente baixa. Exceto em casos muito especiais, a em-
presa estaria incorrendo em custos de oportunidade muito elevado.
Lembre-se: o uso inteligente dos ndices exige que sejam
aplicados em associao com outras informaes. O ndice
de liquidez corrente no conta toda a histria. Devemos
estudar o conjunto. Mesmo que duas empresas tenham o
mesmo total de ativos circulantes, aquela que tiver maior
concentrao de ativos lquidos, como caixa e ttulos ne-
gociveis (recebveis), estaria em melhor posio de liquidez
para atender as obrigaes credoras de curto prazo.
ndices de Atividades
Os ndices de atividades determinam a rapidez com que uma
empresa pode gerar caixa. Evidentemente, quanto mais rpido uma
empresa puder converter os estoques e contas a receber em caixa,
melhor para ela. Os seguintes ndices e clculos consideram o ano
tendo 360 dias.
Perodo Mdio de Cobrana (PMC) ou
Prazo Mdio de Recebimento (PMR)
Encontrando o perodo mdio de cobrana de uma empresa, fi-
camos sabendo quantos dias ela vai ter de esperar antes que os
recebveis sejam transformados em caixa. Note que as vendas vista
so excludas das vendas totais.
204
Exemplo: se o balano patrimonial de uma empresa apresenta
um valor de contas a receber de R$ 700.000,00 e seu demonstrativo
de resultado mostra vendas a prazo de R$ 5.500.000,00, ento:
Empresa A
Empresa B
% de Contas a
Receber at 10 dias
10
60
% de Contas a
Receber at 30 dias
30
30
% de Contas a
Receber at 60 dias
60
10
Tabela 17: Tempo Necessrio para Receber o Pagamento das Contas.
Assim como os outros ndices, o perodo mdio de cobrana deve
ser examinado em conjunto com outras informaes. Se a poltica da
empresa conceder crdito aos clientes por 38 dias, ento um perodo
de 45,8 dias implica na empresa ter problemas para cobrar no prazo,
por isso deve rever sua poltica de crdito. Ao contrrio, se a poltica
atual da empresa conceder 55 dias de prazo aos seus clientes, ento
os 45,8 dias mdios indicam que a poltica de cobrana da empresa
eficiente.
Lembre-se de que o ndice mdio de cobrana apenas uma
mdia, o que pode ser enganoso. Por exemplo, considere a Empresa A
e a Empresa B, tendo o mesmo montante de contas a receber, mas
perodos de cobrana diferentes
A Tabela 17 mostra a porcentagem das cobranas das contas a
receber das duas empresas em cada perodo de tempo.
Indubitavelmente, a Empresa B est em melhor situao porque 60%
de seus recebveis so recebidos dentro de 10 dias, comparados com
somente 10% da Empresa A. Se a Empresa A e a Empresa B tm o
mesmo nmero de clientes e a mesma quantia de recebveis, os pero-
dos mdios de cobranas sero os mesmos.
Mdulo 5
205
Porm, a distribuio das cobranas, um fator no mostrado pelo
ndice, favorece claramente a Empresa B. Repetindo: os ndices fi-
nanceiros so teis, porm devemos ter cuidado ao interpret-los.
Perodo Mdio de Pagamento (PMP)
O lado oposto de contas a receber o das contas a pagar. Para
encontrar o perodo mdio de pagamento para contas a pagar, basta
que faamos a mesma coisa com as contas a receber, isto , dividir as
contas a pagar pelas compras dirias:
Entretanto, as compras anuais a prazo no so reportadas nos
demonstrativos financeiros. Para obter esse valor, estima-se com base
em dados histricos (em caso de empresa j existente) ou a expectati-
va (em caso de empresa recm-criada) a porcentagem dos custos dos
produtos vendidos que comprada a prazo. Cabe aqui esclarecer que
o custo dos produtos vendidos, no DRE, reflete apenas os custos dos
produtos vendidos no perodo e no todas as compras. O que no foi
vendido no contabilizado, apesar de ter sido comprado. Ainda, as
comprar a prazo uma informao que tambm no apresentada nos
demonstrativos, dificultando uma anlise desse ndice por consultores
externos empresa.
Exemplo: considere o valor das contas a pagar de R$ 321.000,00.
Se o custo dos produtos vendidos de R$ 2.800.000,00 e estima-se
que 80% desse custo representam as compras a prazo, qual o pero-
do mdio de pagamento?
O valor que representa as compras anuais a prazo R$
2.240.000,00 (R$ 2.800.000 x 0,80). O perodo mdio para as contas
a pagar pode agora ser calculado:
206
O perodo mdio de pagamento (para contas a pagar) da empre-
sa 51,58 dias. Qualquer prazo menor significa que os fornecedores
deram um desconto ou que eles consideram a empresa de risco peque-
no e, portanto, vo mant-la em termos estritos. Qualquer prazo maior
significa que a empresa pode receber boas condies de crdito, ou
que ela um pagador lento, isto , ela est usando os fornecedores
como uma fonte de financiamento.
Os vendedores que geralmente desejam seu dinheiro o mais
cedo possvel calculam esse ndice para obter uma idia de quanto
tempo ele pode levar para ser recebido pela empresa. E sendo a demo-
ra no pagamento benfica para a empresa, o administrador que contro-
la os pagamentos fica colocado entre dois extremos, numa posio
para manter o equilbrio.
Se a mdia da indstria excede o ndice da empresa, o dirigente
pode querer descobrir por que o crdito que a sua empresa recebe
limitado e o que pode ser feito para obter prazos melhores ou mais
longos dos fornecedores.
Giro do Estoque
O giro dos estoques importante para uma empresa porque os
estoques so ativos circulantes menos lquidos. Como a empresa tem os
fundos imobilizados nos estoques, vantajoso para ela vend-los o mais
rpido possvel para liberar o caixa para outros usos. Geralmente, um
alto giro dos estoques considerado um uso eficaz desses ativos.
O ndice de giro dos estoques calculado como a seguir:
Exemplo: se o custo dos produtos vendidos (CPV) de uma em-
presa R$ 3.000.000,00 e o valor do estoque mdio R$ 300.000,00,
ento o giro dos estoques da empresa de dez vezes.
Mdulo 5
207
Outra maneira de analisar a capacidade da empresa em conver-
ter os estoques em caixa empregar o perodo mdio de estoque (PME),
que informa quantos dias ela tem para convert-los em caixa. A fr-
mula para esse ndice :
Exemplo: voc pde observar pelo exemplo precedente que o
giro dos estoques de dez vezes e que o valor dos estoques de R$
300.000,00. O ndice do perodo mdio de estocagem, calculado a
seguir, mostra que os estoques so convertidos a cada 36 dias.
O mesmo resultado pode ser obtido, como a seguir:
Esse perodo de estocagem deve ser comparado com a mdia do
setor antes que qualquer interpretao possa ser feita, porque os ndi-
ces podem variar bastante entre os setores da economia. Companhias
que vendem bens perecveis, tais como vegetais, normalmente tero
um alto giro de estoque e um perodo de converso baixo, enquanto o
giro do estoque de um fabricante de aeronaves comerciais ser bem
menor e seu perodo de converso ser bem maior. Se, portanto, um
ndice da empresa for substancialmente menor do que a mdia da sua
indstria (setor), o dirigente deve provavelmente investigar por que
essas discrepncias existem.
Seja cuidadoso quando estiver interpretando os resultados do
giro dos estoques e da converso. Um alto giro de estoques no impli-
ca, necessariamente, que a empresa esteja movimentando com efic-
cia os seus estoques. Um alto ndice pode ocorrer quando uma empre-
sa esgota continuamente seus estoques por no produzir nem comprar
quantidades suficientes de bens. Nesse caso, um alto ndice de fato
208
implica planejamento e controle medocres de estoques. Em conse-
qncia, a menos que a poltica de estoques de uma empresa seja estu-
dada em detalhe, um ndice sozinho no fornece informao suficien-
te sobre a capacidade dessa empresa em gerar caixa dos estoques.
ndices de Endividamento
Uma empresa pode tomar dinheiro emprestado a curto prazo,
principalmente para financiar seu capital de giro, ou a longo prazo,
sobretudo para comprar instalaes ou equipamentos. Quando a em-
presa se endivida ela se compromete a efetuar pagamentos peridicos
de juros e saldar o principal na data de vencimento. Para fazer isso,
tem de gerar lucro suficiente para cobrir os pagamentos das dvidas.
Uma forma para descobrir o grau de endividamento de uma empresa
analisar vrios ndices de endividamento.
ndice de Endividamento
O ndice de endividamento indica que porcentagem dos ativos
totais financiada por capital de terceiros. Quanto menor o ndice de
endividamento, menor a alavancagem financeira; quanto maior esse
ndice, maior a alavancagem financeira.
Se o balano patrimonial de uma empresa mostra exigibilidades
a R$ 1.000.000,00 (Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo) e
ativos de R$ 5.000.000,00, ento:
Mdulo 5
209
ndice de Capital de Terceiros de Longo Prazo/Capital
Prprio de Longo Prazo (D/E)
Um dos ndices de endividamento mais comum envolve a rela-
o entre capital de terceiros e capital prprio. Isso chamado de ndi-
ce de participao de capital de terceiros.
Assim, se o Exigvel a Longo Prazo no Balano Patrimonial
totaliza R$ 2.000.000,00 e o Patrimnio Lquido totaliza R$ 5.000.000,
o ndice de participao do capital de terceiros (D/E) (R$ 2.000.000/
R$ 5.000.000), ou 40%. Por exemplo, empresas de servios de eletri-
cidade, que tm nos recebimentos entradas de caixa constantes, po-
dem seguramente se dar ao luxo de ter elevados ndices D/E, enquan-
to que em companhias sazonais acontece o contrrio, elas tm de t-
los baixos. Em outras palavras, os clientes das empresas de servios
de eletricidade pagam periodicamente pelos servios recebidos. Como
essas empresas sabem quanto os clientes vo pagar, elas podem esti-
mar os lucros razoavelmente bem. Sabendo disso, sentem-se mais con-
fiantes sobre a emisso de obrigaes, devido aos lucros que elas iro
gerar no futuro, assegurando-lhes a capacidade de cumprir com os
pagamentos dos juros e do principal com baixo risco de inadimplncia.
As companhias cclicas, por outro lado, desfrutam elevados lucros
operacionais em perodos econmicos favorveis, mas devem supor-
tar baixos lucros operacionais em perodos de contrao econmica.
Se elas assumirem dvidas substanciais, pode ocorrer uma que-
da nos lucros operacionais e elas no conseguirem que os lucros cu-
bram seus encargos financeiros. Conseqentemente, essas companhi-
as devem adotar uma poltica de endividamento mais conservadora e
emitir mais aes ordinrias ou reteno de lucros, que no exigem
pagamento de dividendos quando as condies econmicas esto des-
favorveis.
210
ndice Exigvel a Longo Prazo/Ativo Total (ELP/AT)
O ndice exigvel a longo prazo sobre o ativo total (ELP/AT)
relaciona a dvida ao total dos ativos de uma empresa, e pode fornecer
informao til ao considerar o grau de financiamento dos ativos da
empresa atravs do exigvel a longo prazo.
Esse ndice serve como um substituto para avaliar a alavancagem
financeira.
ndice de Composio da Dvida
O ndice de composio da dvida informa o quanto de dvida
de curto prazo existe na empresa, no total do uso de capital de tercei-
ros. Assim sendo a frmula dada por:
ndice de Cobertura de Juros
Tambm importante descobrir qual a capacidade da empresa
em relao aos pagamentos dos seus encargos financeiros anuais. Para
esse fim, podemos usar o ndice de cobertura de juros. Esse ndice
mede quantas vezes o lucro operacional (LAJIR) da empresa cobre o
pagamento dos juros. Obviamente, quanto maior o ndice, melhor a
situao financeira da empresa para liquidar suas dvidas.
Exemplo: se o LAJIR de R$ 8.000.000,00 e as despesas de
juros so de R$ 3.000.000,00, ento,
Mdulo 5
211
Em outras palavras, o lucro 2,67 vezes maior do que as despe-
sas de juros. Um baixo ndice de cobertura de juros indica uma posi-
o perigosa, pois uma queda na atividade econmica reduziria o LAJIR
abaixo do valor dos juros que uma empresa deveria pagar, levando-a,
assim, inadimplncia e at a insolvncia.
Embora seja um indicador relevante para auxiliar os administra-
dores financeiros na atividade de planejamento, insuficiente porque
o denominador no considera outros pagamentos fixos, tais como pa-
gamento do principal da dvida, despesas de arrendamento e paga-
mento de dividendos preferenciais.
ndice de Cobertura Total
Para tratar com os problemas associados ao ndice de cobertura
de juros, podemos calcular um ndice de cobertura mais amplo chama-
do de ndice de cobertura total:
Onde:
DA = Despesas com Amortizaes;
DJuros = Despesa com Pagamento de Juros;
DDividendos = Despesas com Dividendos;
Doutros = Despesas com pagamentos de outras despesas fixas.
Todos os encargos financeiros no denominador so fixos e de-
vem ser levados em conta. Obviamente, a empresa e seus credores
gostariam de ver a maior cobertura possvel, mas isso depende da
lucratividade dela.
Quando os ndices de endividamento esto desalinhados, a em-
presa pode encontrar o seu custo de capital maior. O valor de suas
aes pode, tambm, deteriorar-se em resposta ao maior grau de risco
associado a ela. Entretanto, os administradores financeiros devem to-
mar cuidado para evitar o carregamento de dvidas excessivas em suas
estruturas de capital.
212
ndices de Rentabilidade
Os investidores, acionistas e administradores financeiros pres-
tam muita ateno rentabilidade das empresas. A anlise da rentabi-
lidade comea com um exame da maneira pela qual os ativos foram
empregados. Os bons dirigentes usam com eficincia seus ativos. Atra-
vs do aumento da produtividade, eles esto aptos a reduzir ou a con-
trolar as despesas. As taxas de retorno atingidas por qualquer empresa
so importantes se seus dirigentes esperam atrair capitais e empenhar-
se em financiamentos bem-sucedidos para o crescimento da empresa.
Se as taxas de retorno para uma dada empresa ficam abaixo do
nvel aceitvel, o seu ndice Preo/Lucro e o valor da sua ao des-
pencaro eis porque a mensurao e o desempenho do lucro so
cruciais para qualquer empresa.
De forma mais ampla uma componente da rentabilidade de uma
empresa determinada pelo que sobra da venda depois de desconta-
dos determinados custos e despesas de um produto ou servio. Esta
definio chamada de Margem. Financeiramente existem trs tipos
distintos de margem: a Margem Bruta, a Margem Operacional e a
Margem Lquida.
Margem Bruta
A margem bruta mostra quo eficientemente a administrao de
uma empresa usou materiais e mo-de-obra no processo de produo.
Perceba que no DRE Vendas Lquidas Custo de Produtos
Vendidos igual ao LUCRO ou RESULTADO BRUTO, por isso a
nomenclatura de Margem Bruta.
Exemplo: se uma empresa vendeu R$ 1.000.000,00 e o custo
dos produtos vendidos de R$ 600.000,00 sua margem bruta seria:
Mdulo 5
213
Perceba que multiplicamos por 100 a equao acima. Este pro-
cedimento serve apenas para apresentar o resultado na sua forma
percentual. Quando os custos de materiais e de mo-de-obra sobem
rapidamente provvel que eles reduzam a margem bruta, a menos
que a empresa possa repassar esses custos aos clientes na forma de
aumento de preo. Uma maneira de descobrir se esses custos esto
desalinhados compar-los com as margens brutas de companhias
semelhantes. Se as margens brutas dos concorrentes esto mais altas a
firma deve considerar que tem de fazer alguma coisa para obter maior
controle sobre os custos de materiais e de mo-de-obra.
Margem Operacional
A margem operacional mostra quo bem-sucedida foi a admi-
nistrao da empresa nos negcios ao gerar o seu lucro operacional.
O numerador desse ndice representa o lucro aps deduzir o custo
dos produtos vendidos e as despesas operacionais da receita de ven-
das (LAJIR).
Exemplo: se o LAJIR atingiu R$ 200.000,00, comparado com
as vendas de R$ 1.000.000, 00, a margem operacional ser:
Esse ndice uma medida aproximada da alavancagem
operacional que a empresa pode atingir na conduo da parte
operacional de seu negcio. Ele indica quanto LAJIR gerou por uni-
dade monetria de vendas. Elevados lucros operacionais podem signi-
ficar controle efetivo dos custos ou que as vendas cresceram mais r-
pido do que os custos operacionais. Cabe aos dirigentes traar as cau-
sas das margens altas ou baixas dos lucros operacionais. S assim po-
demos determinar se a empresa est operando eficiente ou
ineficientemente, ou se seus preos tm crescido mais rpido ou mais
devagar do que seus custos.
214
Margem Lquida
A margem lquida aquela que representa o resultado das ven-
das depois de decrescido todos os custos e despesas do negcio, ou
seja, esse ndice compara o lucro lquido ou resultado final s vendas.
Exemplo: se o lucro lquido de uma empresa R$ 100.000,00 e
suas vendas so R$ 1.000.000, 00, ento:
Algumas empresas tm margens lquidas acima de 20%, e ou-
tras tm margens lquidas baixas, em torno de 3% a 5%. O nvel des-
sas margens varia de mercado para mercado. Usualmente, as compa-
nhias mais bem administradas registram maiores margens relativas de
lucro porque tm os seus recursos administrados mais eficientemente.
Do ponto de vista do investidor, vantajoso para uma firma manter as
margens de lucro acima da mdia do setor e, se possvel, demonstrar
uma tendncia de melhora. Quanto mais uma empresa mantm baixas
as suas despesas a qualquer nvel de vendas tambm maior ser
sua margem lquida.
Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
O ndice do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) mede a
taxa de retorno para os acionistas ou proprietrios de uma empresa.
Os analistas de mercado de capitais, tanto quanto os acionistas, esto
especialmente interessados nesse ndice. Em geral, maior o retorno,
mais atrativa e eficiente torna-se a empresa como voc j sabe. Esse
ndice uma forma de avaliar a rentabilidade e a taxa de retorno da
empresa. O ndice calculado por:
Mdulo 5
215
Exemplo: a empresa Metrpole apresentou neste ano um resul-
tado lquido de R$ 200.000,00. Seu Patrimnio Lquido (capital pr-
prio) neste ano de R$ 600.000,00. Neste sentido qual foi o ROE da
empresa?
Adotando a formulao acima, temos:
Neste sentido a empresa gerou ao seu proprietrio uma rentabi-
lidade sobre o Patrimnio Lquido no ano de 33%.
Retorno Sobre o Investimento (ROI)
O retorno sobre o investimento foi desenvolvido pela Compa-
nhia Du Pont para seu prprio uso, porm ele usado por muitas das
principais empresas como um meio conveniente de medir os efeitos
combinados da margem lquida e o do giro do ativo total.
O propsito dessa frmula comparar a forma de a empresa
gerar lucro e a maneira de ela usar seus ativos para gerar vendas. Se os
ativos so usados efetivamente, o lucro (ROI) ser alto; de outra for-
ma, ele ser baixo.
Voc pode compreender melhor a relao entre os diversos ndi-
ces atravs da frmula da Du Pont, o que lhe permitir avaliar alterna-
tivas decisrias ou mudanas de estimativas.
A forma grfica da identidade Du Pont facilita a compreenso
de alguns indicadores financeiros e permite visualizar suas inter-rela-
216
Termo Econmico
escrito em Latim que
significa quando
todas as demais vari-
veis permaneam
constante.
es, tornando-se til para uma anlise financeira mais efetiva e clara.
A identidade Du Pont permite avaliarmos a rentabilidade de uma em-
presa de forma articulada e pode ser interpretada em vrios nveis.
Perceba que, aqui, utilizamos o lucro lquido como referncia for-
mao do ROI. A deciso de manter o lucro lquido nesta cadeia foi o
de manter a sua originalidade terica, embora possa ser interessante a
sua substituio pelo lucro. Neste caso utilizaramos a Margem
Operacional.
Como a finalidade ltima da maioria das empresas a
lucratividade e gerao de valor, o centro da ateno o ROE (lucro
lquido geral dividido pelo patrimnio lquido dos proprietrios).
Figura 40: Identidade Du Pont.
Fonte: Adaptado de Weston e Brigham (2000)
No primeiro nvel: ROE = ROI Alavancagem. Aumentando o
retorno geral sobre os Investimentos (ROI) ou a razo ativos totais da
empresa / patrimnio lquido (alavancagem), voc conseguir aumen-
tar o ROE. Nada mais natural. Voc estaria usando recursos de tercei-
ros para gerar rentabilidade para a empresa. Lembre-se que alavancagem
o uso de capital de terceiros na estrutura das organizaes.
No segundo nvel: a) quanto mais se eleva a sua dvida em rela-
o ao patrimnio lquido, mais aumenta a alavancagem da sua em-
presa; b) ROI = Giro do Ativo Margem Lquida. Elevando-se as ven-
das ou o preo unitrio do produto, voc aumentar o lucro sobre os
ativos da empresa, ceteris paribus.
Mdulo 5
217
No terceiro nvel: a) Giro do ativo = vendas lquidas/Ativo Total
permite identificar que quanto mais vendas utilizando-se menores in-
vestimentos em ativos totais, ou elevao das vendas com a mesma
quantidade de ativos totais, maior ser a eficincia (produtividade) da
empresa; b) Margem de Lucro Lquido = Lucro Lquido/Vendas Lquidas,
a margem lquida o lucro obtido dividido pelo montante de dinheiro
gerado pelas vendas menos as devolues e comisses sobre vendas,
quanto maior a margem de lucro, menor os custos gerais relativos aos
preos cobrados.
O domnio da frmula Du Pont possibilita que voc possa ex-
plorar diferentes pressupostos e avaliar o impacto na rentabilidade de
diferentes alternativas, tais como: reduo de alavancagem ou de pre-
os, aumento de vendas ou reduo de custos, o que pode ser realiza-
do atravs de estruturas de simulao construdas em planilhas eletr-
nicas como o Excel ou pelos softwares j mencionados como Crystal
Ball e @Risk.
Saiba mais...
Para maiores informaes sobre os softwares citados, pesquise em:
<http://www.decisioneering.com/> ou
<http://www.palisade.com/risk/
?gclid=CLnU6vWFvpMCFQE4Ggodh036CQ>.
Outros tipos de indicadores voc pode encontrar em literaturas
distintas, inclusive uma classe de indicadores (que no tratamos aqui,
embora citado. So os indicadores de mercado que buscam relacionar
as reaes dos investidores s aes negociadas. Dentre eles temos o
ndice P/L (Preo/Lucro), Retorno sobre Dividendos. Tais indicado-
res voc pode encontrar em sites de pesquisa na Internet. D uma
verificada.
Lembre-se: os demonstrativos financeiros podem ser inter-
pretados pelo clculo dos ndices financeiros que so dividi-
dos em diversas categorias principais: ndices de liquidez,
218
ndices de atividades, ndices de endividamento, ndices de
rentabilidade e mercado. Os credores ficam atentos a esses
ndices, a fim de assegurarem-se de que a empresa possa pa-
gar os juros e o principal de suas obrigaes de curto e lon-
go prazos. A poltica de emprstimos dos bancos baseada
principalmente na avaliao dos ndices relevantes e os ana-
listas financeiros usam-na para comparar os mritos relati-
vos de diferentes empresas.
Os ndices de liquidez mostram quo facilmente uma empre-
sa pode pagar seus passivos de curto prazo. Os ndices de
atividades indicam quo rpido a empresa cobra suas con-
tas a receber ou paga suas contas, e a velocidade com que as
contas a pagar, os estoques e as contas a receber, giram.
Quanto mais rpido ela recebe e quanto mais demora em
pagarem melhor situao ela fica dentro de certos limi-
tes. Os ndices de endividamento revelam como est a
alavancagem financeira da empresa e se sua dvida est tor-
nando-se muito grande. Os ndices de endividamento podem
alertar a administrao para a necessidade de alterar a com-
posio do financiamento antes que se desenvolvam problemas
de insolvncia. Os ndices de rentabilidade revelam quo efeti-
vamente uma empresa usa seus ativos para produzir vendas,
para manter seus custos alinhados e para gerar lucro lquido.
Anlise de Desempenho por
ndices Tradicionais
Cada um dos ndices j discutidos fornece algum discernimento
sobre a maneira que uma empresa est funcionando. Como sabemos,
entretanto, a anlise financeira mais significativa quando temos al-
guns padres pelos quais os ndices da empresa podem ser mensurados.
Em relao a uma empresa, no basta descobrir se a sua rentabilidade,
a sua liquidez, a posio de suas dvidas e as relaes de suas ativida-
des so altas ou baixas; e se elas esto melhorando ou deteriorando,
precisamos tambm determinar quo bem essa empresa est se saindo
Mdulo 5
219
frente aos seus competidores, seu mercado ou em relao melhor
empresa do setor.
Embora o administrador de uma empresa possa calcular os ndi-
ces de outras empresas, essas informaes no esto prontamente dis-
ponveis em publicaes organizadas. Aqui no Brasil temos acesso
quase somente aos demonstrativos de empresas sociedade annima
S.A (que possuem aes negociadas em bolsa). Em se tratando de
empresas que operam em setores que no h empresas negociadas em
bolsa e em situaes em que h uma distino de escala comercial
muito forte, fica difcil ou impossvel a simples comparao.
De qualquer maneira, assumindo que voc tenha acesso s in-
formaes de empresas concorrentes, poder calcular a mdia da in-
dstria. A partir disso os dirigentes empregam trs abordagens princi-
pais para analisarem esses ndices:
1. Anlise do grupo representativo.
2. Anlise de sries temporais.
3. Anlise comparativa.
A anlise do grupo representativo compara os ndices de uma
mesma data e usada para descobrir se eles esto altos ou baixos em
relao s outras companhias ou ao mercado. Esse tipo de anlise aju-
da a classificar desempenhos e a indicar se os ndices esto maiores ou
menores do que os competidores numa determinada data. Algumas
vezes, porm, um ndice de apenas um nico ano pode estar distorcido
por situaes incomuns, tais como despesas extraordinrias e varia-
es incomuns de preo que so improvveis de acontecer novamen-
te. Eis por que os dirigentes devem analisar tambm as variaes ocor-
ridas com esses ndices no decorrer de vrios anos.
A anlise de sries temporais permite aos administradores traa-
rem a tendncia dos ndices no decorrer do tempo e assim fornecerem
um meio de observarem a melhora ou a deteriorao de desempenho.
Algumas empresas podem, tambm, ter registros de ndices medocres
no passado, mas, mesmo assim, podem ter sido superiores aos do se-
tor. Se um ndice corrente estiver anormalmente alto ou baixo em rela-
o tendncia passada, ele pode ser uma ocorrncia solitria que
220
deve ser ignorada. Existem desvios de tendncias passadas e eles de-
vem ser investigados para apurar se as mudanas so permanentes ou
apenas isoladas. E, ento, devem existir alguns ndices que so me-
lhores do que os do mercado ou de outros concorrentes; mas, se a
tendncia declinante, devemos descobrir por que eles esto caindo e
se essa tendncia continuar.
A anlise comparativa refere-se aos estudos dos ndices da em-
presa comparados com os do mercado ou outras companhias. im-
portante analisar as razes de certos ndices ficarem acima ou abaixo
de certos parmetros e por que outros ndices aumentam ou diminuem
em relao a uma base.
A Qualidade dos Lucros
Devido importncia dos lucros, os analistas e os investidores
devem investigar mais profundamente a qualidade dos lucros e no,
simplesmente, considerar os ndices de rentabilidade pelos seus valo-
res de face.
Olhe um demonstrativo de resultado. Ele reporta as vendas no
momento de ocorrncia e no quando o dinheiro efetivamente rece-
bido. Dizemos que uma companhia que tem um perodo mdio de
cobrana pequeno e que grande parte de suas vendas vista desfruta
melhor lucro econmico do que uma outra companhia, cujo perodo
mdio de cobrana seja muito longo. A longa demora nesses recebi-
mentos mascara um elemento de fraqueza e nos diz algo sobre a qua-
lidade dos lucros.
Ainda, a questo da avaliao dos estoques impetra tambm um
ponto relevante. As normas contbeis permitem que as empresas ava-
liem seus estoques pelo mtodo o primeiro a entrar o primeiro a
sair (PEPS) ou o mtodo do Mdia Ponderada Mvel (MPM). O
mtodo PEPS tende, em perodos inflacionrios, a inflar os lucros re-
portados, porque os custos das mercadorias compradas antecipada-
mente so normalmente menores do que os daquelas compradas em
Mdulo 5
221
perodos mais recentes. Os lucros derivados do emprego do mtodo
PEPS de avaliao incluem os ganhos extras da valorizao de preo
dos produtos finais e falham ao levar em conta o custo que incorrido
como se aqueles estoques fossem comprados agora. Esse o porqu
de estarmos atentos s diferenas de avaliao. A contabilidade do
UEPS (o ltimo e entrar o primeiro a sair) mais conservadora e
propicia uma mensurao mais prxima dos custos de reposio (em-
bora no aceita para efeito de tributao de IR e mensurao de esto-
ques no Brasil).
As polticas de depreciao podem criar tendncias nos lucros.
Algumas companhias empregam esquemas de depreciao acelerada
(ACRS) e outras usam o mtodo linear para depreciar os ativos fixos.
O uso da depreciao acelerada achata os lucros dos anos iniciais e o
mtodo linear tende a inchar os lucros. Enquanto a depreciao acele-
rada aumenta as entradas de caixa, ela produz lucros menores. Mas
porque isso? Por uma razo clssica, maiores custos no
desembolsveis como depreciaes geram menores lucros, inclusive
de pagamentos de impostos, nos perodos menores. E neste caso essas
despesas sero incorporadas no fluxo de caixa. Lembre-se, no h
desembolso, mas h a alocao desta despesa no DRE.
Se tivermos duas empresas com as mesmas caractersticas e os
mesmos lucros, podemos dizer que os lucros da companhia que usa a
depreciao acelerada so de melhor qualidade do que os da outra
empresa que usa o mtodo de depreciao linear.
Lembre-se: A anlise dos ndices de rentabilidade de uma
empresa no est completa a menos que reconheamos as
diferenas na qualidade dos lucros. Esteja atento a altera-
es nos lucros que resultaram de mudanas temporrias de
prticas contbeis.
Estude os valores e elimine as tendncias surgidas das dife-
rentes avaliaes dos estoques e dos diferentes mtodos de
depreciao. Na apurao dos lucros devemos levar em con-
ta, tambm, o impacto da inflao nos custos e as polticas
de preos da empresa.
222
Quando a qualidade dos lucros estiver em estudo, mais aten-
o deve ser dada aos custos de reposio como opostos aos
custos histricos que so reportados nos demonstrativos fi-
nanceiros. No se esquea de procurar as razes das mu-
danas nos ndices e na qualidade dos lucros.
Limitaes da Anlise dos ndices
Os ndices financeiros suprem apenas uma parte da informao
necessria para avaliar o desempenho e a eficincia globais de uma
empresa. Outras medidas como o risco devem ser levadas em conta
para a obteno de um quadro completo da situao financeira de uma
empresa.
Alm do mais, comparaes de ndices podem distorcer vrios
resultados. Uma empresa pode ter adotado normas contbeis novas,
isto , ela pode ter mudado de mtodos de avaliao de estoques. Ela
pode ter mudado do mtodo linear de depreciao para o mtodo de
depreciao acelerada. O valor dos ativos da empresa tambm pode
estar subavaliado devido a uma inflao elevada. Alguns dados do
mercado podem estar distorcidos, especialmente se as mdias incluem
muitas pequenas empresas com problemas financeiros especficos.
Seja cuidadoso tambm quando usar os dados reportados, por-
que as cifras do setor algumas vezes representam apenas as companhi-
as melhores e mais slidas financeiramente. Alm do mais, a classifi-
cao de companhias especficas dentro de um mercado difcil, por-
que a maioria das empresas tem diversas linhas de produtos. Esse pro-
blema pode distorcer a comparao dos ndices das empresas com os
ndices do setor.
Esteja atento s companhias que tentam manipular suas cifras
vendendo ativos ou reduzindo certos custos de reposio. Embora a
profisso contbil tente lidar com alguns desses problemas, existem
diferentes interpretaes e mtodos para compilar os demonstrativos
Mdulo 5
223
financeiros que podem mascarar os verdadeiros pontos fortes e fracos
de uma companhia. Entretanto, quando ocupar-se da anlise dos de-
monstrativos financeiros e do risco, necessrio compreender que as
interpretaes podem variar entre administradores e analistas. No todo,
seja cuidadoso quando analisar uma empresa, baseando-se nos ndi-
ces financeiros. Faa concesses para as limitaes associadas a esses
ndices. Modificaes na estrutura contbil geram alteraes nos ndi-
ces. E parte destas alteraes meramente aparente.
Lembre-se: Certifique-se de que os ndices so consistentes
e comparveis. Algumas empresas empregam diferentes m-
todos de avaliao de estoques ou de polticas de deprecia-
o. Outras empresas podem reportar em uma diferente base
fiscal. As mdias da indstria podem estar pendendo para
companhias pequenas ou grandes.
Entretanto, assegure-se de que os ndices comparados sejam
os mais representativos possveis, faa uma anlise cuidado-
sa das interpretaes das normas contbeis e dos diferentes
mtodos empregados pelas empresas para calcular os encar-
gos (por exemplo, usando os mtodos de depreciao linear
ou acelerada) em seus demonstrativos financeiros. Isso deve
incluir uma cuidadosa leitura das notas explicativas que
acompanham esses demonstrativos.
Conhea os conceitos:
1. Como voc calcula o perodo mdio de cobrana de uma empre-
sa? Se ele for de 40 dias, enquanto a mdia da indstria de 30
dias, o que isso significa?
2. Como possvel para uma empresa incorrer num prejuzo mes-
mo quando as vendas aumentam?
224
3. O que significa um ndice de cobertura de juros igual a 1,0?
4. Que questes um analista deve procurar nos demonstrativos fi-
nanceiros para assegurar-se de que os ndices financeiros que ele
calculou so os mais exatos possveis?
5. Quais so os vrios problemas a considerar quando usamos os
ndices da indstria (setor) como padres?
6. Explique a diferena entre o ROI e a margem lquida.
Aplicao prtica
1. Se o ativo circulante de uma empresa de R$ 1.000.000 e seu
passivo circulante de R$ 500.000, calcule seu ndice de liquidez
corrente.
2. Os seguintes demonstrativos financeiros para 2006 e 2007 foram
dados para voc:
Tabela A: Balano Patrimonial para 2006 e 2007 (em $ mil)
BALANO PATRIMONIAL
Ativos
Caixa
Ttulos negociveis
Contas a receber
Estoques
Imobilizados
Ativo Total
Passivos e Patrimnio Lquido
Contas a pagar
Notas a pagar
Outros passivos circulantes
Exigvel a longo prazo
Capital Ordinrio
Passivo Total
2006
R$
200
300
800
1200
3500
6.000
400
300
1.000
900
3.400
6.000
2007
R$
200
300
1.000
1.000
3.900
6.400
200
400
700
1.500
3.600
6.400
* Despesa de depreciao de $50.000 em 2007.
Mdulo 5
225
Usando a informao financeira apresentada nas Tabelas A e B,
calcule:
a) ndice de Liquidez Corrente;
b) ndice de Endividamento de Terceiros/Capital Prprio;
c) ndice de Liquidez Seca;
d) ndice de Cobertura de Juros;
e) Margem Lquida; e
f) Retorno sobre o Investimento.
Tabela B: Demonstrativo de Resultado para 2007.
DRE
Vendas
Custos e despesas operacionais
LAJIR
Juros
LAIR
Imposto de renda (40%)
Lucro Lquido
2007
R$ 1.000.000
- 650.000
350.000
- 200.000
150.000
- 60.000
90.000*
226
Anlise e Dimensionamento do
Capital de Giro
Neste momento so apresentadas ferramentas para a anli-
se do dimensionamento do Capital de Giro nas empresas.
Adicionalmente ser proposto um formato diferenciado para
a classificao das contas do Balano Patrimonial.
De tudo, esperamos que voc seja capaz, ao final deste
texto, de:
diagnosticar a sade financeira das organizaes;
apontar elementos que possam melhorar a situao
financeira das empresas; e
decidir sobre a forma de financiamento adequada para
a estrutura de ativos de curto prazo de uma empresa.
Agora abordaremos alguns conceitos desenvolvidos ante-
riormente na disciplina de Contabilidade.
Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade nos
textos anteriores, sugerimos no prosseguir adiante at o
completo domnio do contedo.
Aspectos Gerais da Anlise e
Dimensionamento de Capital de Giro
Como voc pde notar, a anlise da liquidez envolve basica-
mente o conhecimento da capacidade financeira de uma empresa em
liquidar seus diversos compromissos passivos nos prazos pactuados.
Para essa finalidade, foram utilizados diversos indicadores operacionais
de avaliao da liquidez, como liquidez corrente, liquidez seca, giro
do estoques, etc. Essas medidas financeiras procuraram explicar e qua-
lificar a capacidade de pagamento da empresa.
Mdulo 5
227
No obstante sua importncia e uso generalizado, esses indica-
dores no costumam fornecer informaes mais conclusivas a respeito
de determinada evoluo na posio financeira corrente e esperada da
empresa, omitindo principalmente as efetivas necessidades de investi-
mento em capital de giro.
Uma importante metodologia de estudo da posio de equilbrio
de uma empresa aquela baseada na distino de seus ativos e passi-
vos circulantes em itens operacionais (ou cclicos) e financeiros (ou
errticos). Alm de proporcionar uma avaliao mais analtica da po-
sio financeira da empresa, o critrio permite, ainda, de maneira rela-
tivamente simples e dinmica, que se identifiquem as efetivas necessi-
dades de capital de giro da empresa, ou seja, o volume de investimen-
to operacional em giro adequado a seu equilbrio financeiro.
Esse mtodo permite conhecer, com razovel preciso tcnica, e
avaliar a estrutura financeira das empresas mais conhecido por ne-
cessidade de capital de giro. Apesar de grande parte dos conceitos
adotados pelo modelo no serem novos, importante que se ressalte o
carter dinmico da anlise, em confronto com a posio mais esttica
das medidas financeiras mais convencionais.
Ativos e Passivos Operacionais (Cclicos),
Financeiros e Permanentes
Para o processo de avaliao das necessidades de capital de giro
indispensvel que se quantifique, a partir da estrutura patrimonial da
empresa, os grupos classificados como circulante operacional,
circulante financeiro e permanente (no-cclico). A Figura 41 ilustra
os principais valores patrimoniais e financeiros que compem cada
um desses grupos.
228
O ativo circulante financeiro, de natureza voltil, formado sem
apresentar necessariamente um vnculo direto com o ciclo operacional
da empresa. No denota, por conseguinte, qualquer comportamento
preestabelecido, variando mais estreitamente em funo da conjuntura
e do risco de maior ou menor liquidez que a empresa deseja assumir.
O ativo circulante operacional composto de valores que man-
tm estreita relao com a atividade operacional da empresa. Esses
elementos so diretamente influenciados pelo volume de negcios (pro-
duo e vendas) e caractersticas das fases do ciclo operacional (con-
dies de recebimentos das vendas e dos pagamentos a fornecedores,
prazo de estocagem, etc.).
Pelas caractersticas bsicas enunciadas, os ativos circulantes
operacionais devem manter coerncia com o ciclo operacional da em-
presa, de forma que o volume dos investimentos nestes itens seja re-
presentativo de suas necessidades de investimento em capital de giro.
O investimento fixo (ativo permanente) inclui os direitos a rece-
ber da empresa a longo prazo e o ativo permanente propriamente dito.
So valores inscritos tipicamente como de longo prazo (no circulantes).
O passivo circulante financeiro inclui as dvidas da empresa jun-
to a instituies financeiras e outras obrigaes que tambm no apre-
Figura 41: Os grupos patrimoniais operacional, financeiro e permanente.
Mdulo 5
229
sentam nenhuma vinculao direta com sua atividade operacional.
Alteraes que venham a ocorrer no volume de atividade ou nas fases
operacionais no repercutem diretamente sobre o passivo financeiro,
refletindo estas variaes basicamente sobre os elementos cclicos (ati-
vos e passivos).
O passivo circulante operacional representa as obrigaes de
curto prazo identificadas diretamente com o ciclo operacional da em-
presa. As caractersticas de formao dessas contas so similares as do
ativo circulante operacional definido anteriormente, representando as
dvidas de funcionamento (operacionais) da empresa.
O passivo permanente compe-se das fontes de financiamento
prprias a longo prazo (patrimnio lquido) e de terceiros
(exigibilidades), cuja importncia no equilbrio financeiro de uma
empresa financiar necessidades permanentes de recursos.
Necessidades de Investimento em
Capital de Giro e Saldo Disponvel
Conforme comentado, os ativos circulantes operacionais repre-
sentam, em essncia, os investimentos que a empresa deve efetuar em
itens operacionais de giro, ou seja, em valores a receber (motivados
por vendas a prazo), estoques (determinados pelas necessidades de
estocagem) e despesas operacionais incorridas, porm de competn-
cia do exerccio seguinte.
Subtraindo desse total os respectivos financiamentos
operacionais (passivo de funcionamento), como fornecedores, salri-
os e respectivos encargos sociais, impostos indiretos e taxas a pagar,
obrigaes que fundamentalmente compem o passivo circulante
operacional, chegamos ao valor do ativo circulante operacional lqui-
do, que representa a efetiva necessidade de investimento em capital de
giro NIG da empresa.
Em outras palavras, quando a atividade operacional da empresa
criar um fluxo de sadas de caixa mais rpido que o da entrada (os
230
pagamentos dos fatores de produo ocorrem antes ao recebimento da
venda, por exemplo), identificamos claramente uma necessidade per-
manente de investimento em seu giro, que apurada pela diferena
existente entre os ativos e passivos cclicos*, ou seja:
NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro,
BIG = Ativo Circulante Operacional Passivo Circulante
operacional.
Por outro lado, a necessidade de investimento em capital de giro
pode tambm ser negativa, evidenciando-se neste caso um excesso de
funcionamento fontes operacionais de fundos em relao aos in-
vestimentos operacionais em circulante. Esta situao denota, de ma-
neira inversa, que os passivos de funcionamento se encontram finan-
ciando no somente os ativos circulantes operacionais, mas tambm
outros elementos do ativo.
Deve ser observado que o nvel necessrio de investimento em
capital de giro influenciado pelo ciclo financeiro da empresa, ocor-
rendo maior demanda de recursos quanto mais longo seus prazos se
apresentarem. Alongamento nos prazos de recebimento, por exemplo,
elevam naturalmente a necessidade de investimento operacional em
giro. Empresas com ciclo financeiro mais curto exigem, em
contrapartida, menores investimentos em ativos circulantes
operacionais, demandando, pela maior rotao de seus elementos,
menor necessidade de investimento em capital de giro.
Da mesma forma, alteraes que venham a produzir-se nas fases
operacionais tambm modificam o volume de capital necessrio ao
giro. Ao se verificarem redues nos prazos de pagamentos a fornece-
dores, ou acrscimos nos prazos de estocagem e cobrana, para citar
alguns exemplos, o investimento necessrio em capital de giro eleva-
se, indicando maior demanda por recursos permanentes de financia-
mento (exigvel a longo prazo e patrimnio lquido).
Alm da influncia do ciclo financeiro e operacional, o investi-
mento em giro depende tambm do volume de negcios da empresa,
ou seja, de suas vendas. Em verdade, quanto maior o crescimento das
GLOSSRIO
*Ativos e Passivos
Cclicos Valores
efetivamente relaci-
onados atividade
operacional da com-
panhia como a con-
t a est oques e
recebveis no ativo e
fornecedores no
passivo. Fonte:
Assaf Neto e Silva
(2007).
Mdulo 5
231
vendas, mais elevadas tendem a se apresentarem as necessidades de
recursos aplicados em ativos circulantes operacionais (duplicatas a re-
ceber, estoques, etc.). Esta situao torna-se mais evidente se, para
aumentar as vendas, a empresa decide conceder maiores prazos de
pagamento a seus clientes. Por outro lado, razovel esperar tambm
que o crescimento das vendas possa vir acompanhado de incrementos
nos passivos circulantes de funcionamento, tais como fornecedores,
salrios a pagar, impostos sobre vendas a recolher, etc., financiando
parte da variao da atividade.
Em suma, a necessidade de investimento em capital de giro de-
pende fundamentalmente do volume de atividade (produo e vendas)
da empresa e de seu ciclo financeiro, definido pelas caractersticas da
natureza de seus negcios e sazonalidades, que determinam, confor-
me se comentou os giros (rotaes) das fases operacionais e os valores
das contas cclicas. uma necessidade operacional permanente de re-
cursos, devendo, em condies de equilbrio, ser financiada com fun-
dos tambm de longo prazo.
Em situao de elevao do investimento necessrio em giro,
importante que a empresa gere recursos de caixa provenientes de suas
operaes de modo a poder financiar esta maior demanda por recursos
operacionais permanentes. Se os recursos gerados internamente no
forem suficientes para cobrir estas necessidades adicionais, deve a
empresa recorrer a emprstimos de longo prazo ou a novos aportes de
capital acionrio de forma a preservar seu equilbrio financeiro.
Podemos medir a necessidade total de financiamento permanen-
te NTFP de uma empresa pela soma da necessidade de investi-
mento em capital de giro com o investimento permanente (ativo per-
manente propriamente dito mais o realizvel a longo prazo), ou seja:
NTFP = NIG + Investimento Permanente
Esta necessidade total de financiamento permanente, para que
se estabelea o equilbrio financeiro da empresa, deve ser coberta ba-
sicamente por passivos permanentes, constituindo das exigibilidades
em longo prazo e patrimnio lquido.
232
Ocorrendo de o total dos passivos permanentes superar a NTFP,
conclumos que a empresa mantm um saldo de disponvel SD
positivo, ou seja, h sobras de recursos financeiros disponveis para
aplicaes diversas. Caso contrrio, quando a NTFP for maior que os
passivos permanentes, o SD ser negativo, indicando que a empresa
est financiando parte de suas necessidades de longo prazo (perma-
nentes) com fundos vencveis a curto prazo, denotando maior depen-
dncia financeira pela renovao destas dvidas.
O saldo do disponvel pode tambm ser apurado pela simples
diferena entre o ativo circulante financeiro e o passivo circulante fi-
nanceiro, ou seja:
SD = Saldo Disponvel
SD = Passivo Permanente NTFP
ou:
SD = Ativo Financeiro Passivo Financeiro
O saldo de disponvel funciona como uma reserva financeira da
empresa para fazer frente a eventuais expanses da necessidade de
investimento operacional em giro, principalmente aquelas de natureza
sazonal. Assim, necessidades transitrias de investimento em giro po-
dem ser cobertas at o limite do saldo disponvel existente. Esta situa-
o, no entanto, deve ser interpretada como de carter temporrio, pre-
vendo-se o restabelecimento rpido do saldo de disponvel.
Assumindo um carter mais de longo prazo, o investimento adi-
cional em giro deve ser financiado com passivos de maturidade com-
patvel (longo prazo), de maneira a no reduzir a margem de seguran-
a da empresa pela eliminao de seu saldo de disponvel.
Ilustrativamente, considere as duas posies patrimoniais con-
forme apresentadas na Figura 42.
Mdulo 5
233
CCL = 70 50 = R$ 30 CCL = 70 90 = R$ 20
NIG = 70 50 = R$ 20 NIG = 40 30 = R$ 10
SD = 70 50 = R$ 10 SD = 30 60 = R$ 30
NTFP = 20 + 60 = R$ 80 NTFP = 10 + 100 = R$ 110
Estrutura (1)
Nesta estrutura, o capital de giro lquido positivo, indicando
maior volume de ativos circulantes em relao s obrigaes totais
correntes, ou seja:
O indicador de capital circulante lquido positivo revela que
R$ 30,00 de recursos captados a longo prazo (exigibilidades e
patrimnio lquido) se encontram aplicados em itens circulantes, pro-
porcionando uma folga financeira empresa.
A estrutura (1) indica tambm uma necessidade operacional per-
manente de capital de giro no valor de R$ 20,00. Em outras palavras,
os investimentos necessrios em ativos cclicos derivados dos negci-
os tpicos da empresa excedem em R$ 20,00 os financiamentos
operacionais (provenientes do prprio funcionamento da empresa).
Assim:
Figura 42: Posies Patrimoniais e duas organizaes distintas.
Ativo Circulante Operacional
Passivo Circulante Operacional
NIG
R$ 70,00
R$ 50,00
R$ 20,00
234
Adicionando o investimento em ativo permanente NIG, che-
gamos necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente
NIG
NTFP
R$ 60,00
R$ 20,00
R$ 80,00
Para manter uma posio de equilbrio financeiro, a empresa deve
financiar suas necessidades permanentes de recursos de R$ 80,00 com
fundos passivos de mesma maturidade.
Como a estrutura (1) indica a existncia de um passivo perma-
nente de R$ 90,00, podemos concluir pela presena de um saldo posi-
tivo de disponvel (SD) no valor de R$ 10,00, isto :
Passivo Permanente
NTFP
SD
R$ 90,00
R$ 80,00
R$ 10,00
Esse saldo positivo, interpretado como reserva financeira para
cobrir eventuais oscilaes da NIG, principalmente as provenientes
da sazonalidade dos negcios, uma medida de segurana da empre-
sa, que define o limite de expanso do investimento em giro. Pelos
valores considerados na estrutura (1), o saldo de disponvel favorvel
permite uma variao de at 50% na NIG sem que a empresa tenha
que recorrer a outras alternativas de financiamento.
Conforme foi demonstrado, o saldo de disponvel tambm pode
ser apurado de duas outras maneiras:
SD = Ativo Financeiro Passivo Financeiro
SD = CCL NIG
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Encontre o Sal-
do Disponvel (SD) sob as duas identidades acima descri-
tas. Como voc avalia a estrutura (1) apresentada?
Mdulo 5
235
Esboce, aqui, o que voc acha, em termos de diagnstico
financeiro, da estrutura (1).
De maneira geral, podemos concluir que a estrutura (1) consi-
derada financeiramente equilibrada e indica uma posio de suficiente
folga financeira. As aplicaes de longo prazo (permanentes) encon-
tram-se financiadas por passivos tambm de longo prazo, existindo
ainda um saldo de disponvel positivo que pode ser utilizado em even-
tuais incrementos da necessidade de investimento operacional em giro.
Estrutura (2)
Os resultados financeiros dessa situao podem ser obtidos da
forma seguinte:
Passivo Circulante Operacional
NIG
R$ 40,00
R$ 30,00
R$ 10,00
Adicionando o investimento em ativo permanente NIG, che-
gamos necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente
NIG
NTFP
R$ 100,00
R$ 10,00
R$ 120,00
O Saldo de Disponvel de:
Ativo Circulante Financeiro
Passivo Circulante Financeiro
SD
R$ 30,00
R$ 60,00
R$ 30,00
236
Essa posio financeira bem diferente da estrutura (1) ilustra-
da anteriormente. Indica que a empresa est utilizando recursos de
curto prazo para financiar suas necessidades permanentes de investi-
mentos em giro. , evidentemente, uma posio de risco, que traz po-
tenciais problemas de solvncia. Se a empresa no conseguir renovar
seus compromissos no cclicos de curto prazo (passivos financeiros),
dos quais se apresenta bastante dependente, sua posio financeira
ser agravada.
medida que se eleva a diferena entre o capital circulante l-
quido CCL e a necessidade de giro NIG revela-se maior dete-
riorao da situao financeira da empresa, tornando sua atividade
operacional mais dependente de recursos externos.
Por outro lado, verificando uma NIG positiva e um CCL negati-
vo ao mesmo tempo, configura-se um agravamento da situao finan-
ceira, expondo a riscos maiores a continuidade do negcio.
Uma estrutura de menor risco deve apresentar um CCL maior
que a NIG, denotando a presena de uma reserva financeira no saldo
de disponvel para atender s sazonalidades da empresa. Neste racio-
cnio, ainda, uma empresa pode conviver com um capital de giro lqui-
do negativo desde que suas necessidades permanentes de investimen-
to em giro apresentam montante menor.
Clculo de Necessidades de Investimento
em Capital de Giro a partir do Ciclo
Financeiro
Voc reconhece que a Necessidade de Investimento em Capital
de Giro um elemento bastante relevante para a conduo equilibrada
das contas circulantes para uma empresa. Entendendo de outra forma
podemos afirmar que o NIG a quantidade adicional de recursos em
giro que a empresa deve reunir por fontes alternativas (no-
operacionais). Sob tal alegao, podemos concluir que o mesmo tem
uma ligao direta com os ciclos de uma empresa, no mesmo?
Mdulo 5
237
Veja bem, ao estudar o ciclo financeiro, observamos ainda a exis-
tncia de um perodo em que a atividade operacional da empresa de-
manda uma necessidade permanente de recursos, de maneira a cobrir
a parte dos investimentos operacionais no financiados pelos respecti-
vos passivos. exatamente esta demanda lquida de financiamento
(ativo circulante operacional menos passivo circulante operacional)
que se denomina, conforme demonstramos, necessidade de investi-
mento em capital de giro NIC.
Assim sendo, a NIG dimensionada a partir do ciclo financeiro
da empresa. Para ilustrar seu desenvolvimento, admita hipoteticamen-
te as seguintes informaes fornecidas pela empresa do ramo de ali-
mentos BUFALO referentes h um ano, conforme consta abaixo.
Tabela 18: Informaes contbeis da Cia. BUFALO Anuais.
Duplicatas a Receber
Estoques
Matria-prima
Produtos em Processo
Produtos Acabados
R$ 10.000
R$ 2.000
R$ 2.500
R$ 5.600
Fornecedores a pagar
Despesas Operacionais
R$ 15.000
R$ 2.200
Ativos Circulantes Operacionais Passivos Circulantes Operacionais
Notas:
Informaes adicionais do ano
Vendas = R$ 85.000
Custo do Produto Vendido (CPV) = R$ 32.000
Matrias-prima consumidas no ano = R$ 8.300
Compras realizadas no ano = R$ 75.000
Despesas Operacionais Incorridas no ano = R$ 11.000
A partir dessas informaes bsicas, podemos elaborar a seguinte
frmula genrica de clculo da necessidade de investimento em capi-
tal de giro em nmero de dias:
NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) (PMPF + PMPD)
Onde:
NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro
PME = Prazo Mdio de Estocagem de Matria-prima
PMF = Prazo Mdio de Fabricao
238
A identidade aqui
apresentada pressupe
que a agregao de
valor ir ocorrer no
incio do processo
produtivo. Caso a
agregao de valor
acontea uniforme-
mente ao longo da
produo, faz-se
necessrio multiplicar
a expresso por dois.
De modo semelhante,
admitiu-se que no
ocorreu variao no
estoque de produtos
acabados, assumindo
que o custo de produ-
tos elaborados
corresponde ao custo
de produtos vendidos.
Para informaes
quadrimestrais, as
expresses a seguir
devem ser multiplica-
das por 120 dias, para
dados mensais, por 30.
PMV = Prazo Mdio de Vendas;
PMC = Prazo Mdio de Cobrana ou Recebimento;
PMPF = Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores; e
PMPD = Prazo Mdio de Pagamento das Despesas
Operacionais.
Os prazos de cada fase do ciclo financeiro e de pagamento das
despesas operacionais so apurados a seguir:
Prazo Mdio de Estocagem da Matria-Prima (PME)
A matria-prima representa a quantidade em estoques e o con-
sumo de matria-prima, neste caso, representa a quantidade consumida
no perodo.
Prazo Mdio de Fabricao (PMF)
Produto em processo representa a quantidade de produtos sendo
fabricados. Nos casos de empresas em que no h produo de bens e
servios ou que a produo de bens muito rpida, no haver este
tipo de prazo, naturalmente.
Prazo Mdio de Venda (PMV)
Os produtos acabados so os mesmos que se encontram nos es-
toques. O custo dos produtos vendidos so os custos alocados aos
produtos comercializados. Evidentemente h algumas distores do
uso do Custo de Produtos Vendidos, pois estes s representam os pro-
Mdulo 5
239
dutos comercializados. No leva em considerao o custo dos produ-
tos em estoques.
Prazo Mdio de Cobrana (PMC) ou Recebimento (PMR)
Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores (PMPF)
As compras devem ser fornecidas pela contabilidade, pois o
mesmo no encontrado nos demonstrativos financeiros da empresa,
o que dificulta a anlise de investidores e analistas financeiros.
Prazo Mdio de Pagamento das Despesas Operacionais
(PMPD)
A Tabela 19 resume os ativos e passivos circulantes operacionais
da Cia. STUTGARD em unidades monetrias em dias:
Tabela 19: Demonstrativo de aferio do NIG em dias.
Duplicatas a receber
Estoques
Matrias-primas
Produtos Acabados
Fornecedores
Despesas Operacionais a pagar
Passivo Circulante Operacional:
Necessidade de Investimento em Giro (NIG)
10.000
2.000
2.500
5.600
20.100
15.000
2.200
17.200
2.900
42,3
86,7
28,1
63,0
220
72,0
72,0
144
76,1
R$ Dias
Ciclo Financeiro = 220 72,0 = 148 dias
240
Graficamente, o ciclo financeiro da Cia. BUFALO demons-
trado na Figura 43:
Pelo ciclo financeiro demonstrado que nos primeiros 87 dias a
empresa investe em matria-prima, ou seja, mantm estes materiais
estocados por quase trs meses espera de serem consumidos pela
produo. No difcil supor que a empresa tem disponibilizado mui-
to tempo nesta atividade, no mesmo? A partir do 30 dia, a Cia.
aplica recursos por mais 28 dias no processo de produo. Do 115
dia at o 178 dia, a empresa investe recursos nos produtos acabados,
os quais permanecem estocados em mdia 63 dias antes de serem ven-
didos. A partir do 178 dia, mais investimentos so demandados vi-
sando cobrir os 42 dias de prazo de pagamento concedido a seus cli-
entes.
Operacionalmente, a empresa se financia por 72 dias, que repre-
senta o prazo mdio de pagamento concedido por seus fornecedores.
Observe ainda que a empresa liquida suas despesas operacionais, tam-
bm, em prazo mdio de 72 dias.
Por permanecer mais tempo demandando recursos (220 dias) em
relao aos financiamentos concedidos em sua atividade operacional,
o ciclo financeiro lquido da Cia. BUFALO positivo, atingindo 148
dias. Em outras palavras, a Cia. BUFALO, dadas suas caractersticas
operacionais e volume de atividade, carece de 148 dias de financia-
mento em seu ciclo de caixa, que dever ser coberto por outras fontes
de fundos. Observe que estes 148 dias representam a necessidade l-
Figura 43: Representao do ciclo Financeiro da Cia. STUTGARD.
Mdulo 5
241
quida de financiamento, considerando que em seu cmputo foi dedu-
zido o prazo de pagamento a fornecedores (PMPF).
Acrescentamos ainda que a necessidade de financiamento cal-
culada para 148 dias precisa estar relacionada com algum parmetro
de maneira a se apurar um resultado em unidades monetrias.
O parmetro de comparao geralmente adotado o volume de
vendas, que serve de base comum para converter os vrios prazos
operacionais. Assim, diante dos prazos operacionais calculados, po-
demos afirmar que a Cia. BUFALO necessita, em mdia, de 220 dias
de suas vendas para financiar seus investimentos operacionais em ca-
pital de giro. Seu passivo operacional financia, conforme demonstra-
mos, 72 dias destas necessidades. Logo, restam 148 dias de vendas a
serem financiadas por outras fontes de recursos. Esta , em outras pa-
lavras, a necessidade de investimento em capital de giro (NIG) da
empresa, determinada basicamente a partir de seu volume de vendas e
prazos do ciclo financeiro (de caixa).
No entanto, o ciclo financeiro, conforme descrito na Figura 43,
no rigorosamente uma linha reta. Possui, em verdade, um compor-
tamento segmentado, que cresce medida que os custos e as despesas
acumulam-se em cada fase operacional. O financiamento proveniente
do passivo circulante operacional, por seu lado, fixo, no incorpo-
rando os acrscimos verificados nas vrias fases operacionais:
estocagem/venda/cobrana.
Saiba mais...
Para mais conhecimento sobre a gesto financeira por meio do
dimensionamento do capital de giro leia os artigos disponveis em:
<http://www.nossocontador.com/Artigos/54.pdf>;
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/205.pdf>; e
<http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/rev_fae_v8_n1/
rev_fae_v8_n1_09.pdf>.
At agora voc pde entender como as organizaes articulam
diversas informaes para a gesto do curto prazo. Neste sentido, voc
242
acredita que uma empresa pode apresentar problemas financeiros mes-
mo apresentando elevadas taxas de crescimento nas vendas?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): uma empresa
com crescimento nas vendas pode estar com srios proble-
mas de liquidez?
Esboce, aqui, o que voc acha a respeito do questionamento
feito? Com base em qu voc apresenta as suas conclu-
ses?
Overtrading O Efeito Tesoura
O conceito de overtrading refere-se a uma forte expanso no
volume de atividade de uma empresa sem o devido lastro de recursos
disponveis para financiar as necessidades adicionais de giro.
Toda empresa possui um limite financeiro capaz de suportar
determinado volume de negcios. Quando o volume de vendas exceder
este limite, ou quando a capacidade de financiar os negcios se reduzir,
temos uma conseqente reduo na margem de segurana da empresa,
verificando o que se denomina de overtrading ou efeito tesoura.
Uma situao muito comentada de ocorrncia de overtrading,
quando uma empresa decide promover economias de escala atravs
de uma grande expanso em seu nvel de produo e vendas. Alm da
reduo de sua capacidade ociosa, o aumento do volume de atividade
operacional proporciona maior diluio dos custos fixos com uma con-
seqente reduo do custo unitrio do produto.
Esta expanso das operaes de produo e vendas demanda
naturalmente maior volume de investimentos em giro (duplicatas a re-
ceber e estoques, principalmente). O overtrading revela-se na hipte-
se de o capital de giro lquido existente no ser suficiente para cobrir
financeiramente estes investimentos adicionais. A NIG passa a crescer
bastante, superando, em pouco tempo, o nvel de CCL da empresa.
Mdulo 5
243
Outra causa bastante comum de ocorrncia de overtrading numa
empresa a inflao. Ao promover maior demanda por bens como
forma de resguardar o consumidor de aumentos de preos, a empresa
pode ser levada, para no perder participao de mercado, a expandir
sua atividade acima de sua capacidade financeira.
Os aumentos consecutivos dos preos em geral costumam enco-
brir esta situao de overtrading. No entanto, quando a economia par-
te para uma situao de maior estabilidade nos ndices gerais de pre-
os, as conseqncias de um crescimento sem sustentao financeira
surgem mais nitidamente, determinando problemas de lucratividade,
inadimplncia e estoques volumosos.
Evidentemente, outras situaes podem tambm ocorrer e levar
a empresa a um crescimento sem sustentao, tais como metas de ex-
panso ambiciosas e superdimensionadas, reduo no capital de giro
lquido, polticas aceleradas de imobilizaes, etc.
Saiba mais...
Para melhor explicar as conseqncias de uma forte expanso
das vendas sobre o equilbrio financeiro das empresas, acesse:
<http://www.coladaweb.com/admmaterial/tesoura.htm>;
<http://www.pg.cefetpr.br/ppgep/revista/revista2006/pdf/vol2nr2/
vol2nr2art9.pdf> ou
<http://www.grupoempresarial.adm.br/download/uploads/
Capital%20de%20Giro%20Relacao%20e%20Necessidade_M1_AR.pdf>.
At aqui muito se falou em capital de giro e necessidade de in-
vestimento em giro. Mas para voc? Evidentemente so conceitos dis-
tintos? A necessidade de investimento em giro parece estar claro? Mas
e o conceito de Capital de Giro? Como voc definiria e encontraria
nos demonstrativos financeiros?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual o conceito
voc usa para o termo Capital de Giro?
244
Esboce, aqui, o que voc considera como Capital de Giro
nas empresas.
O conceito de Capital de Giro refere-se aos recursos que so
utilizados para sustentar as atividades operacionais da empresa. Se
assim o , temos que consider-lo como sendo todo o ativo circulante,
no mesmo? A empresa sempre precisa de estoques, contas a rece-
ber e caixa para prover o negcio, concorda? Pois bem, considerare-
mos este conceito bem apropriado, embora existam muitos outros.
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os conceitos de capital de giro,
acesse:
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/703.pdf>.
1. Qual das estruturas, abaixo, representa a melhor e a pior condi-
o financeira?
Mdulo 5
245
2. Por que uma empresa deve sempre manter um CCL mais eleva-
do que seu NIG?
3. possvel uma empresa estar em uma condio financeira boa
ainda apresentando CCL negativo?
4. possvel uma empresa apresentar efeito tesoura mesmo sem
apresentar elevaes nas vendas?
5. Quais implicaes para o NIG de modificaes nas contas de
Estoque, Poltica de vendas/recebimentos, na poltica de manuten-
o de caixa e poltica de pagamento aos fornecedores?
246
Aplicao prtica
1. De acordo com as informaes abaixo, encontre a Necessidade
de Investimento em Capital de Giro monetria e em dias, o Ciclo
Financeiro e a os prazos mdios das contas a seguir:
Duplicatas a Receber
Estoques
Matria-prima
Produtos Acabados
R$ 7.000
R$ 1.000
R$ 500
R$ 2.300
Fornecedores a pagar
Despesas Operacionais
R$ 13.000
R$ 1.100
Ativos Circulantes Operacionais Passivos Circulantes Operacionais
Informaes adicionais do ano
Vendas= $ 90.000;
Custo do Produto Vendido (CPV) = $ 24.000;
Matrias-prima consumidas no ano = $ 9.300;
Compras realizadas no ano = $ 95.000; e
Despesas Operacionais Incorridas no ano = $ 16.000.
Mdulo 5
247
Administrao das
Contas do Circulante
Nesta ocasio sero apresentadas ferramentas para a ges-
to individual das contas do ativo e passivo operacional,
relevantes.
Depois da leitura, esperamos que voc seja capaz, ao final
deste texto, de:
discutir a gesto de caixa e seus modelos de gesto;
explicar o processo de seleo de crdito e o proce-
dimento quantitativo de avaliao de mudana de pa-
dres de converso de crdito;
compreender os efeitos da demora no pagamento de
contas sobre seu custo e uso de despesas a pagar; e
decidir sobre a poltica de pagamentos da empresa.
Aqui abordaremos alguns conceitos desenvolvidos anteri-
ormente. Caso voc reconhea ter alguma dificuldade no
que j foi explorado, sugerimos no prosseguir adiante at
o completo domnio do contedo.
Administrao do Disponvel
Numa situao ideal, em que uma empresa tem um controle total
sobre sua liquidez, seu saldo de caixa seria zero. Certamente esta no
uma posio de caixa inexistente, embora seja tima. Fatores como
alto custo do dinheiro, inflao, incerteza do fluxo de caixa, entre ou-
tros, fazem com que qualquer entidade precise manter, em magnitudes
diferentes, um nvel mnimo de caixa.
248
Tradicionalmente, consideramos que existem trs motivos para
que uma empresa mantenha um valor mnimo de caixa. Uma empresa
precisa ter recursos aplicados no caixa para poder honrar os compro-
missos assumidos. Se existisse sincronia perfeita entre os recebimen-
tos e os pagamentos, a demanda de caixa para transao seria desne-
cessria. Uma empresa que mantm diariamente recursos em caixa
para fazer face necessidade de troco, tambm o faria pelo motivo
transao.
O segundo motivo de existncia de um nvel de caixa refere-se
precauo. Como existem fluxos de pagamentos futuros, nem sempre
totalmente previsveis e em face da atitude do administrador financei-
ro em relao ao risco, uma empresa deve manter uma quantidade de
recursos para estas eventualidades. Em geral, quanto mais a empresa
se mostrar propensa ao risco, menor a quantidade de dinheiro mantido
no caixa pelo motivo de precauo.
O terceiro motivo refere-se especulao*. Neste caso, a exis-
tncia de recursos em caixa decorre da perspectiva de uma oportuni-
dade futura para fazer negcios.
Tendo em vista que investimento em caixa representa perda de
rentabilidade, a empresa deve exercer controle sobre isso sem aumen-
tar, em nvel indesejado, o risco.
O caixa mnimo exigido depender de uma srie de fatores.
A lista a seguir apresenta alguns desses fatores, sem pretenso de es-
gotar o assunto.
Falta de sincronizao entre pagamentos e recebimentos de
caixa tende a elevar o caixa necessrio. Tal falta de sincronia
pode ser resultante de sazonalidades em pagamentos e rece-
bimentos e das caractersticas operacionais de atuao da
empresa, sendo que o fluxo de caixa projetado pode ser um
importante instrumento para reduzir as diferenas temporais
de entrada e sada de recursos na empresa.
Grande possibilidade de ocorrncia de eventos no previstos
no planejamento da empresa que representem desembolsos
de caixa.
GLOSSRIO
*Especulao ato
de um investidor ou
empresa em promo-
ver investimentos
em algum negcio
com objetivo de ge-
rar retornos bastan-
te atraentes em pou-
co tempo. Fonte:
Elaborado pelos au-
tores.
Mdulo 5
249
Possibilidade de furtos e desfalques, sendo que tais fatos po-
dem ser minimizados atravs de controle mais acurado sobre
os recebimentos e pagamentos de caixa.
Existncia de prazo mdio de recebimentos de vendas acima
do necessrio. Sempre que possvel, a empresa deve reduzi-
lo, seja atravs de uma compensao mais rpida, seja pela
redefinio da poltica de vendas a prazo.
Existncia de prazo de pagamento reduzido. Com intuito de
otimizar a rentabilidade, a empresa deve aumentar, sempre
que for economicamente vantajoso, o prazo de pagamento.
Existncia de grande investimento em estoques. importan-
te adaptar a poltica de estoques, procurando diminuir o vo-
lume investido neste ativo, ajustando-o mais proximamente
demanda.
Poltica de crdito da empresa, em especial a morosidade dos
pagamentos e a probabilidade de que clientes no efetuem
pagamentos, o que implica maior necessidade de caixa;
O estudo dos fatores listados indica que uma empresa tpica sem-
pre necessitar de um caixa mnimo para satisfazer a suas necessida-
des financeiras. Para determinar o valor que uma empresa pode deixar
em caixa existem diversos modelos de administrao de caixa que
podem ser utilizados.
O fluxo de caixa, por exemplo, uma metodologia que permite
empresa determinar o fluxo de recursos futuros da empresa e, a par-
tir dessa informao, administrar o caixa e minimizar a necessidade de
recursos.
Modelos de Administrao de Caixa
Modelo do Caixa Mnimo Operacional: uma forma simples de
estabelecer o montante de recursos que uma empresa dever manter
em caixa atravs do Caixa Mnimo Operacional. Essa tcnica, pou-
250
co sofisticada verdade, pode ser til no estabelecimento de um pa-
dro do investimento em caixa.
Para obter o Caixa Mnimo Operacional, basta dividir os desem-
bolsos totais previstos por seu giro de caixa. Por sua vez, para obter o
giro de caixa, basta dividir 360, se a base for em dias e o perodo de
projeo for de um ano, pelo ciclo de caixa (ciclo financeiro).
Relembrando, o ciclo de caixa de uma empresa corresponde ao pero-
do compreendido entre o pagamento da compra de matria-prima at
o momento do recebimento das vendas.
Exemplo: suponha que uma empresa tenha projetado para certo
exerccio desembolsos totais lquidos de caixa de R$ 4,2 milhes. Sa-
bemos que o ciclo de caixa desta empresa alcana 40 dias, ou seja,
este o intervalo de tempo em que a empresa somente desembolsa
recursos, ocorrendo entradas de fluxos financeiros somente a partir do
48 dia.
Logo, o giro de caixa de nove vezes, isto :
Um ciclo financeiro de 40 dias indica que o caixa gira (renova-
se) nove vezes no perodo.
Conhecido o giro do caixa, o montante mnimo de caixa a ser
mantido visando satisfazer demanda operacional por recursos no
perodo totaliza R$ 180.000,00; calculado:
Podemos dizer que, quanto maior for o giro de caixa e, conse-
qentemente, menor o ciclo financeiro, mais reduzidas se apresenta-
ro as quantidades exigidas para o caixa. Na busca de administrao
de caixa mais eficiente, a empresa deve procurar, dentro das condi-
es de seus negcios, maximizar o giro de seu caixa. Com isso, como
Mdulo 5
251
o Caixa Mnimo Operacional obtido pela diviso dos pagamentos
pelo giro, um giro de caixa alto gera uma necessidade menor de caixa
operacional.
Para melhor entendimento, imagine uma empresa com prazo de
pagamento de fornecedores de 30 dias, prazo de estocagem de 25 dias
e prazo mdio de recebimento de clientes de 60 dias. O ciclo de caixa
de 55 dias e obtido pela soma do prazo de estocagem (25 dias),
com o prazo de recebimento (60 dias), menos o prazo de pagamento
(30 dias). O giro de caixa de seis vezes e meio (aproximadamente),
ou seja, 360/55.
Supondo que os pagamentos anuais estimados da empresa se-
jam de R$ 800.000,00, o caixa mnimo operacional de:
Uma reduo no prazo de recebimento para 30 dias faz com que
o ciclo de caixa se reduza para 25 dias e aumente o giro de caixa para
14,4 vezes. Com isso, o caixa mnimo operacional passa de R$
122.324,00 para R$ 55.555,00, promovendo uma reduo de R$
66.768,00.
O caixa mnimo operacional, por sua simplicidade de clculo,
oferece alguns inconvenientes tcnicos e por isso deve ser adotado
com certos cuidados pela empresa, avaliando principalmente se suas
caractersticas se adaptam realidade de seus negcios.
Modelo de Baumol
O modelo de Baumol recebe o nome do pesquisador que props
utilizar o conceito de lote econmico de compra, conceito este que
ser abordado mais adequadamente no texto que trata de estoques.
Esse modelo aplicado quando existem entradas peridicas de di-
nheiro no caixa e sadas constantes de recursos.
252
Entre diversas situaes, podemos citar dois exemplos em que
possvel existir uma aplicao do modelo de Baumol. O primeiro o
oramento de uma famlia tpica.
Mensalmente, a me e/ou pai recebem um salrio. Esse salrio
ser consumido ao longo do ms, medida que ocorrerem as necessi-
dades de pagamentos.
O segundo caso diz respeito a uma empresa de consultoria que
possui clientes que concentram o pagamento em determinado dia do
ms, embora a empresa tenha que efetuar desembolsos ao longo do ms.
Supondo a existncia de um mercado financeiro com um inves-
timento de curto prazo qualquer, uma empresa pode transformar um
fluxo regular de recebimentos de caixa em diversos fluxos. Basta que
aplique parte do recebimento inicial e com o tempo v sacando o di-
nheiro existente na conta do investimento.
A Figura 43 apresenta a situao original em que, a cada pero-
do de tempo (um ms, por exemplo), existe um recebimento e inme-
ros pagamentos. A Figura 44 apresenta a situao em que o nico
recebimento foi transformado em trs pela aplicao de 2/3 do recebi-
mento original num investimento de curto prazo.
De um lado, aplicar uma parcela do dinheiro em investimento de
curto prazo proporciona um ganho na forma de juros. Entretanto, cada
operao de investir ou no pode implicar um custo. Esse custo abarca
Figura 43: Modelo Baumol.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e
Silva (2007).
Figura 44: Modelo Baumol.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e
Silva (2007).
Mdulo 5
253
desde impostos de transaes financeiras, at o custo do tempo que o
funcionrio da empresa leva para fazer a operao de ligar para o banco
e solicitar a transferncia de recursos da conta de investimento.
Atravs do confronto entre os rendimentos obtidos com investi-
mento de curto prazo e o custo de cada operao de aplicao e resga-
te, a empresa pode determinar em quantos montantes iguais o recebi-
mento original ser dividido, de modo a maximizar seu lucro. Este
valor obtido por:
sendo i a taxa de juros da aplicao financeira, R o montante recebido
periodicamente, b o custo de cada operao de investimento ou resga-
te incluindo aqui desde impostos at quaisquer custos diretamente
vinculados a estas operaes e N o nmero de operaes que sero
realizadas no perodo.
Para melhor entendimento, observe o exemplo retirado do texto
original de Assaf Neto e Silva (2007), sobre uma empresa de advoca-
cia que recebe no dia primeiro de cada ms R$ 9.600,00 pela presta-
o de seus servios a outra empresa. Suponhamos um ms com 20
dias teis, podemos afirmar que os desembolsos mdios dirios da
empresa montam R$ 480,00 (= 9.600/20). A taxa de juros de mercado
de 1 % a.m., e cada vez que realizada uma operao, seja de inves-
timento ou de pagamento, a empresa despende R$ 3,00 referentes ao
custo vinculado a esta operao. Assim:
Deste modo, sero feitas quatro operaes de transferncia de
recursos em que cada um dos resgates possui o valor de R$ 2.400,00
(= R$ 9.600/4). Outra forma de analisar o resultado acima dizer que
a cada cinco dias (= 20/4) existir uma transferncia de fundos da
aplicao financeira para o caixa da empresa.
254
A Tabela 20 mostra o fluxo de pagamentos e recebimentos da
empresa. A primeira coluna apresenta o caixa inicial para cada dia.
Para o primeiro dia, dos R$ 9.600,00 recebidos, R$ 7.200,00 foram
investidos no curto prazo. Os desembolsos dirios de R$ 480,00 redu-
zem o caixa at o instante em que seja necessrio fazer uma transfe-
rncia de recursos da aplicao financeira para o caixa, o que ocorre,
no exemplo citado, no 5, 10 e 15 dia til do ms.
Tabela 20: Exemplo do modelo de Baumol.
Dia
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Caixa
Inicial
2.400
1.920
1.400
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
Investimentos
7.200
7.200
7.200
7.200
4.800
4.800
4.800
4.800
4.800
2.400
2.400
2.400
2.400
2.400
Sada de
Caixa
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
480
Caixa Final
1.920
1.400
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
2.400
1.920
1.440
960
480
Entrada
de Caixa
2.400
2.400
2.400
Mdulo 5
255
O modelo de Baumol importante por reconhecer a existncia
de um custo de transao e por relacionar o uso de caixa com o con-
ceito de economia de escala. Assim, se a empresa de advocacia tivesse
um aumento no volume recebido de R$ 9.600,00 para R$ 19.200,00,
o valor de N apresentaria um acrscimo para 5,66.
Para concluir, devemos lembrar que o modelo de Baumol consi-
dera que o fluxo de pagamentos relativamente constante e o recebi-
mento peridico. Isso nem sempre caracterstica das empresas em
seu dia-a-dia. Logo, dificilmente um fluxo de caixa ser constante e
previsvel, conforme suposto no modelo. Entretanto, importante res-
salvar que muitas suposies do modelo podem ser relaxadas sem muita
complexidade, inclusive para algumas situaes de incerteza, e podem
ser teis em alguns casos em que a soluo simples de implementar seja
necessria. Em economias instveis, a aplicao do modelo deve ser
considerada com cuidado, pois o modelo, em sua formulao original,
no considera a demanda de caixa para precauo e especulao, alm
de supor que a taxa de juros constante no perodo considerado.
Apesar dessas restries, importante notar que o modelo traz
para a discusso importantes princpios tericos, essenciais ao estudo
da administrao de caixa, sendo, pois, um parmetro bastante til
para a avaliao do saldo de caixa.
Saiba mais...
Outros modelos so propostos. Para maiores detalhes acesse:
<http://www.ead.fea.usp.br/Semead/3semead/pdf/Finan%E7as/
Art035.PDF> ou
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos22005/113.pdf>.
256
Administrao de Recebveis
(Contas a Receber)
O segundo elemento do ativo mais lquido para converso em
caixa o prazo mdio de recebimento, que vem a ser o tempo mdio
entre uma venda a prazo e a efetiva disponibilidade de fundos, com o
pagamento empresa. O prazo mdio de recebimento possui dois com-
ponentes. O primeiro o tempo entre a venda e o envio do pagamento
pelo cliente; o segundo o tempo entre o envio do pagamento e a
disponibilidade dos fundos recebidos na conta bancria da empresa.
A primeira parte do prazo mdio de recebimento envolve a adminis-
trao do crdito oferecido aos clientes; a segunda parte implica na
cobrana e no processamento dos pagamentos.
O objetivo da administrao de contas a receber consiste em dis-
por de contas com a maior rapidez possvel sem perder vendas com a
adoo de tcnicas de cobrana muito agressivas. A consecuo desse
objetivo abrange trs tpicos: (1) seleo e padres de crdito, (2) con-
dies de crdito e (3) monitoramento de crdito.
Mas voc j imaginou como as empresas concedem crdito aos
seus clientes?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Com base em
quais instrumentos e variveis, voc acha que as empresas
utilizam para lhe conferir um crdito?
Esboce, aqui, os fatores que voc acredita serem relevan-
tes para a concesso de crdito a um cliente.
Mdulo 5
257
Seleo e Padres de Crdito
A seleo de crdito envolve a aplicao de tcnicas para deter-
minar os clientes que merecem receber crdito. Esse processo inclui a
avaliao da qualidade do cliente, do ponto de vista do risco de crdi-
to e sua comparao aos padres de crdito da empresa, ou seja, os
requisitos mnimos para conceder crdito a um cliente.
Um dos mtodos mais utilizados hoje em dia refere-se avalia-
o dos clientes em diversos componentes, chamados Cs do crdito.
Estes componentes compem um nmero determinado de elementos
que determinaro a qualidade do indivduo em pagar/ quitar os crdi-
tos concedidos.
Os cinco Cs so:
Carter: o histrico do cliente em termos de cumprimento
de obrigaes.
Capacidade: a capacidade de pagamento do crdito solicita-
do pelo cliente, avaliada com base em uma anlise das de-
monstraes financeiras, com nfase nos fluxos de caixa dis-
ponveis para o pagamento de dvidas.
Capital: o volume de dvidas do cliente em comparao com
seu capital prprio.
Colateral (garantia): o volume de ativos que o cliente tem
disposio para usar como garantia do crdito. Quanto maior
o volume de ativos disponveis, maior a possibilidade de uma
empresa conseguir recuperar fundos, se o cliente no cum-
prir sua obrigao de pagamento.
Condies: as condies econmicas gerais e setoriais cor-
rentes e quaisquer condies especiais vinculadas a uma tran-
sao especfica.
Outro mtodo utilizado baseado em escores de crdito. A atri-
buio de escores de crdito um mtodo de seleo utilizado quando
h muitos pedidos de crdito de pequeno volume. Os escores de crdi-
to esto fundamentados em pesos obtidos estatisticamente para carac-
tersticas financeiras e creditcias importantes, visando prever se um
258
cliente pagar o crdito solicitado em dia. Em termos simples, o pro-
cedimento resulta em um escore que mede a solidez geral do cliente e
que utilizado na tomada de deciso de aceitar ou rejeitar o pedido de
crdito. So mais comumente usados em operaes com carto de cr-
dito, como as de bancos, distribuidoras de combustveis e lojas de de-
partamentos. Sua finalidade levar a deciso com rapidez e a baixo
custo, reconhecendo que o preo de uma deciso incorreta pequeno.
Entretanto, quando as perdas com clientes associadas a escores de cr-
dito aumentam, o sistema deve ser reavaliado.
Alterao de Padres de Crdito
A empresa considerar, s vezes, alguma mudana em seus pa-
dres de crdito para elevar seus retornos e criar mais valor para seus
proprietrios. Para mostrar como isso acontece, vamos imaginar as
seguintes alteraes e os efeitos esperados sobre os lucros em decor-
rncia do relaxamento de padres de crdito.
Tabela 21: Efeitos do Relaxamento de padres de crdito.
Varivel
Volume de Vendas
Investimentos em
contas a receber
Perdas com clientes
Direo da Variao
Aumento
Aumento
Aumento
Efeito sobre os Lucros
Positivo
Negativo
Negativo
Se os padres de crdito fossem mais rigorosos, seriam espera-
dos efeitos opostos.
As alteraes do prazo de crdito, ou seja, do nmero de dias
aps o incio da concesso de crdito e at a data de vencimento do
valor integral da conta, tambm afetam a rentabilidade de uma empre-
sa. Por exemplo, a ampliao do prazo de crdito de 30 dias para 45
dias lquidos deve aumentar as vendas, afetando o lucro positivamen-
te. Mas neste caso voc espera que tanto as contas a receber como as
perdas com clientes se elevariam, afetando negativamente o lucro, no
mesmo? E neste caso voc espera que a Necessidade de Investimen-
Mdulo 5
259
to em Giro NIG tambm aumente, certo? Ou seja, haveria uma ne-
cessidade maior de investimentos em giro, no mesmo? Bom, o in-
vestimento em contas a receber aumentaria porque haveria mais ven-
das e o ritmo geral de pagamento seria mais lento, em mdia, diante do
prazo de crdito mais longo. Ocorreria aumento de perdas com clien-
tes porque, quanto mais longo o prazo de crdito, mais tempo estaria
disponvel para que uma empresa fosse falncia, e isso poderia acar-
retar no no pagamento de suas contas. Uma reduo do prazo de
crdito tenderia a exercer efeitos opostos. As variveis afetadas pelo
aumento do prazo de crdito se comportam exatamente do mesmo
modo quando h um relaxamento dos padres de crdito.
Monitoramento de Crdito
A ltima questo a ser considerada por uma empresa em sua
gesto de contas a receber o monitoramento de crdito. Trata-se de
uma reviso contnua das contas a receber para verificar se os clientes
esto pagando de acordo com os prazos de crdito estabelecidos. Se
no estiverem saldando suas contas em dia, o monitoramento alertar
a empresa para a existncia do problema. Pagamentos lentos acarre-
tam custos, porque ampliam o prazo mdio de recebimento e, com
isso, aumentam o investimento em contas a receber e conseqente-
mente elevam o ciclo de caixa e o NIG. Duas tcnicas freqentemente
citadas de monitoramento de crdito so: o prazo mdio de contas a
receber, vistos anteriormente; e o clculo da idade das contas a rece-
ber. Alm disso, algumas tcnicas conhecidas de cobrana so em ge-
ral usadas pelas empresas.
Como voc j sabe, o conhecimento do prazo mdio de recebi-
mento permite detectar se h algum problema geral com as contas a
receber. Por exemplo, uma empresa com prazo de crdito de 30 dias
lquidos esperaria que seu prazo mdio de recebimento (menos o tem-
po de recebimento, processamento e cobrana) fosse aproximadamen-
te igual a 30 dias. Se o prazo efetivo de recebimento for significativa-
mente maior que 30 dias, a empresa ter motivos para rever suas ope-
raes de concesso de crdito. Se o prazo mdio de recebimento es-
260
tiver crescendo com o passar do tempo, ela ter motivos para se preo-
cupar com a gesto de contas a receber. Um primeiro passo na anlise
de um problema de contas a receber consiste em calcular a idade
das contas. Por esse processo, a empresa pode descobrir se h algum
problema em suas contas a receber, em geral, e se tal problema atri-
buvel a algumas contas especficas.
Clculo da Idade das Contas a Receber
O clculo de idade das contas a receber exige que as contas se-
jam classificadas em grupos, com base na data de origem. A classifi-
cao feita comumente em bases mensais, voltando no tempo at
trs ou quatro meses. O resultado uma tabela que indica as porcenta-
gens do saldo total de contas a receber pelos vrios perodos conside-
rados. Sua finalidade ajudar a empresa a identificar problemas.
Se uma empresa com prazo de crdito de 30 dias lquidos tiver
um prazo mdio de recebimento (menos o tempo de recebimento,
processamento e cobrana) de 50 dias, desejar calcular a distribuio
da idade das contas a receber. Se a maioria das contas tiver dois meses
de idade, ento ela estar enfrentando um problema geral e dever
rever suas atividades na rea de contas a receber. Se o clculo de ida-
des indicar que a maioria das contas recebida em 35 dias e que so-
mente poucas esto vencidas h muito tempo, ento dever analisar e
se preocupar com a cobrana dessas contas especficas que esto
vencidas.
Administrao de Estoques
O objetivo da administrao de estoques, como pode ser clara-
mente observado, girar o estoque o mais rapidamente possvel, sem
perder vendas por faltas de estoque. O administrador financeiro tende
a atuar como um assessor ou fiscal em questes relacionadas a esto-
ques: no exerce controle direto sobre eles, mas fornece informaes
ao processo de administrao de estoques.
Mdulo 5
261
Comumente existem pontos de vista distintos quanto aos nveis
apropriados de estoques entre os executivos das reas de finanas,
marketing, produo e compras. Cada um deles encara esses nveis
com base em seus objetivos. Para o administrador financeiro, o que
mais interessa manter baixos nveis de estoques para garantir que o
dinheiro da empresa no esteja sendo mal aplicado em recursos exces-
sivos, o que diminuiria a necessidade de investimento em giro. O exe-
cutivo de marketing, por outro lado, gostaria de contar com estoques
substanciais dos produtos finais, o que asseguraria que todos os pedi-
dos pudessem ser atendidos rapidamente, evitando demoras causadas
por falta de produto em estoque.
A principal responsabilidade do executivo da rea de produo
implantar o plano de produo de tal maneira que resulte no volume
desejado de produtos acabados de qualidade aceitvel a baixo custo.
No desempenho desse papel, o profissional manteria estoques eleva-
dos de matrias-primas para evitar atrasos na produo. Tambm pre-
feriria executar lotes grandes de produo para reduzir os custos uni-
trios, o que resultaria estoques elevados de produtos acabados.
O executivo de compras deve preocupa-se somente com os es-
toques de matrias-primas. Ele precisa ter disposio, nas quantida-
des corretas e nos momentos desejados e a um preo favorvel, qual-
quer matria-prima que seja exigida pela rea de produo. Sem o
controle adequado, para obter descontos por quantidade ou em virtu-
de de expectativas de alta de preos ou de falta de alguns materiais,
esse profissional poder adquirir quantidades de recursos maiores do
que as efetivamente necessrias num dado momento.
Neste sentido, h diversas tcnicas disponveis para administrar
eficazmente o estoque de uma empresa. Considerando que iremos nos
aprofundar em disciplina posterior do curso de administrao na an-
lise dos modelos para determinao de estoques, sugerimos que voc
faa uma pesquisa genrica sobre os quatro modelos recorrentes (mo-
delo ABC: modelo Lote Econmico de Compra; Modelo Just in Time;
e Modelo de Planejamento das Necessidades de Material (MRP
Material Requerement Planning)).
262
Administrao de Passivos Circulantes
Passivos Espontneos: os passivos espontneos originam-se com
o andamento normal das operaes da empresa. As duas principais
fontes espontneas de financiamento de curto prazo so contas a pa-
gar (fornecedores) e despesas a pagar. medida que as vendas au-
mentam, as contas a pagar crescem em resposta s compras cada vez
maiores, necessrias para produzir em nveis mais altos. As despesas a
pagar tambm aumentam com as vendas, conforme os salrios e os
impostos crescem com as necessidades maiores de mo-de-obra e o
aumento dos impostos, por causa do crescimento dos lucros. Normal-
mente, no h nenhum custo explcito vinculado aos passivos
circulantes, embora eles tenham certos custos implcitos. Alm disso,
ambos so modalidades de financiamento de curto prazo no garanti-
do financiamento de curto prazo obtido sem a vinculao de ativos
especficos como garantia de dvida. A empresa deve tirar o proveito
mximo possvel dessas fontes livres de juros de financiamento de
curto prazo no garantido.
Gesto de Contas a Pagar
As contas a pagar representam a principal fonte de financiamen-
to de curto prazo no garantido. Resultam de transaes nas quais ocor-
rem compras de mercadorias, mas nenhum documento assinado para
comprovar a dvida do comprador com o vendedor. O comprador, na
verdade, concorda em pagar ao fornecedor o valor exigido, de acordo
com os prazos de crdito normalmente especificados na fatura entre-
gue pelo fornecedor. A presente discusso de contas a pagar est con-
siderando o ponto de vista do comprador.
O objetivo da empresa pagar to lentamente quanto possvel,
sem prejudicar seu rating (nvel de risco) em termos de crdito. Isso
significa que as contas devem ser saldadas no ltimo dia possvel, res-
peitando os prazos oferecidos pelo fornecedor. Por exemplo, se o pra-
zo for de 30 dias lquidos, a conta dever ser paga em 30 dias a contar
do incio do prazo de crdito, geralmente a data da fatura ou o final do
ms no qual a compra foi feita. Isso permite o uso mximo de um
Mdulo 5
263
emprstimo sem juros do fornecedor e no prejudica o crdito da em-
presa, j que a conta paga dentro do prazo concedido.
Anlise de Prazos de Crdito
Os prazos de crdito que uma empresa recebe de seus fornece-
dores permitem esticar o prazo de pagamento de suas compras. Como
o custo que o fornecedor assume por ter seu dinheiro investido na
mercadoria aps a venda, provavelmente j est refletido no preo de
compra, o comprador est indiretamente pagando por esse benefcio.
Ele deveria, portanto, analisar cuidadosamente os prazos de crdito
para determinar sua melhor estratgia de crdito mercantil. Se uma
empresa receber prazos de crdito que incluam desconto por paga-
mento rpido, ter duas opes: aproveitar o desconto ou no.
Se uma empresa pretende aproveitar um desconto por pagamen-
to rpido, deve pagar no ltimo dia do prazo do desconto. No h
custo associado a esse aproveitamento.
Exemplo: a ML e ARAJO LTDA, operadora de uma peque-
na rede de lojas de vdeo, comprou mercadorias no valor de R$
1.000,00, em 27 de fevereiro e o fornecedor lhe ofereceu prazos
base de 2/10, 30 (terminologia especfica para designar que existe uma
conta a pagar no prazo de 30 dias que oferece desconto de 2% caso
seja quitada em at 10 dias ), dias lquidos a contar do final do ms. Se
a empresa aproveitar o desconto, dever pagar R$ 980,00 [R$ 1.000 -
(0,02 x R$ 1.000)] at 10 de maro, economizando R$ 20,00.
Se a empresa optar por renunciar ao desconto, dever pagar no
ltimo dia do prazo de crdito. Existe custo implcito, associado re-
nncia ao desconto. O custo de renncia ao desconto consiste na taxa
implcita de juros paga para adiar o pagamento de uma conta por um
nmero de dias adicionais. Em outras palavras, o valor representado
pelos juros pagos por uma empresa para ficar com seu dinheiro por
determinado nmero de dias. Esse custo pode ser ilustrado por meio
do exemplo a seguir, em que supomos que o pagamento ser feito no
ltimo dia possvel (o ltimo dia do prazo de desconto ou o ltimo dia
do prazo de crdito).
264
No exemplo precedente, vimos que a MOL e ARAJO poderia
aproveitar o desconto oferecido em sua compra do dia 27 de feverei-
ro, pagando R$ 980,00 em 10 de maro. Se renunciasse ao desconto,
poderia fazer o pagamento em 30 de maro. Para manter seu dinheiro
por mais 20 dias, a empresa abriria mo da oportunidade de pagar R$
980,00 por sua compra no valor de R$ 1.000,00. Em outras palavras,
o custo de adiar o pagamento por 20 dias igual a R$ 20,00.
Para calcular o custo de renncia ao desconto por pagamento
rpido, o verdadeiro preo de compra deve ser considerado e o custo
descontado da mercadoria, ou seja, R$ 980,00 para MOL e ARA-
JO. O custo anual, em termos percentuais, da renncia ao desconto
pode ser calculado pela equao a seguir:
Onde:
D = desconto percentual
N = nmero de dias em que o pagamento pode ser adiado
quando o desconto no aproveitado.
Inserindo os valores de D (2%) e N (20 dias) na equao pro-
posta, obtemos um custo anualizado de renncia ao desconto, de
36,73%:
Estamos supondo um ano de 360 dias.
Nesse exemplo imaginamos que a MOL e ARAJO renuncia a
apenas um desconto durante o ano, que lhe custa 2,04% por vinte dias
(ou seja, 2%/98%) ou 36,73%, quando convertido em base anual. En-
tretanto, se a empresa renunciasse continuamente aos descontos de
2%, o efeito da composio dos juros faria com que o custo anualizado
subisse para 43,48%, conforme a equao abaixo:
Mdulo 5
265
Note que essa transformao apenas um procedimento de equi-
valncia de capitais. Voc aprendeu l na matemtica financeira.
Uma maneira simples de aproximar o custo de renncia a um
desconto usar a porcentagem de desconto, D, em lugar do primeiro
termo da equao de renncia apresentada.
Quanto menor o desconto, melhor a aproximao do custo efeti-
vo. Usando a aproximao, o custo de no-aproveitamento do des-
conto, para a Lawrence Industries, igual a 36%.
O administrador financeiro deve determinar se aconselhvel
aproveitar um desconto por pagamento rpido, lembrando que o apro-
veitamento pode ser uma fonte importante de rentabilidade adicional.
Despesas a Pagar
A segunda fonte espontnea de financiamento de curto prazo
representada por despesas a pagar. So passivos gerados pela utiliza-
o de servios cujo pagamento ainda no foi feito. Os itens mais co-
muns nessa categoria so salrios e impostos. Como os impostos so
pagamentos efetuados ao governo, sua acumulao no pode ser ma-
nipulada pela empresa. Entretanto, a acumulao de salrios devidos
pode ser controlada pela empresa at certo ponto. Isso feito estican-
do o prazo de pagamento de salrios, com isso possvel obter um
emprstimo livre de juros dos funcionrios, que recebem o pagamento
algum tempo depois de terem prestado seus servios. O prazo de pa-
gamento de funcionrios que recebem por hora de trabalho geralmen-
te determinado por normas sindicais ou por lei estadual ou federal.
266
Contudo, em outros casos, a freqncia de pagamento fica a critrio
da administrao da empresa.
Fontes de Emprstimos de Curto Prazo sem Garantias
As empresas obtm emprstimos de curto prazo basicamente por
duas fontes: bancos e emisso de notas promissrias comerciais. Ao
contrrio das fontes espontneas de financiamento no garantido de
curto prazo, os emprstimos bancrios e as notas promissrias comer-
ciais so fontes negociadas e resultam de iniciativas do administrador
financeiro. Os emprstimos bancrios so mais comuns porque esto
disponveis a empresas de todos os tamanhos; as notas promissrias
comerciais costumam estar disponveis somente para as grandes. Alm
disso, emprstimos internacionais podem ser utilizados para financiar,
transaes internacionais.
Emprstimos Bancrios
Os bancos representam uma importante fonte de emprstimos
no garantidos de curto prazo. O principal tipo de emprstimo por eles
oferecido o emprstimo autoliquidvel de curto prazo, destinado sim-
plesmente a sustentar a empresa nos picos sazonais das necessidades
de fundos, devidos principalmente acumulao de estoques e de contas
a receber. medida que os estoques e as contas a receber se conver-
tem em caixa, so gerados fundos necessrios para liquidar esses em-
prstimos. Em outras palavras, o emprego do dinheiro emprestado cria
o mecanismo pelo qual o emprstimo restitudo da o termo
autoliquidvel. Os bancos emprestam fundos de curto prazo sem ga-
rantias de trs maneiras bsicas: por meio de notas promissrias, pre-
vendo um nico pagamento; de linhas de crdito; e de acordos de cr-
dito rotativo. Antes de examinarmos esses tipos de emprstimos, va-
mos comentar as taxas de juros de emprstimos.
Taxas de Juros de Emprstimos
A taxa de juros de um emprstimo bancrio pode ser fixa ou
flutuante e costuma ser baseada na taxa de juros de clientes preferen-
Mdulo 5
267
ciais (prime rate). Essa a taxa mais baixa de juros cobrada pelos
principais bancos de emprstimos de seus melhores clientes no seg-
mento de pessoa jurdica. A prime rate flutua com a variao das con-
dies de oferta e demanda de fundos de curto prazo. Os bancos ge-
ralmente determinam a taxa que deve ser cobrada dos vrios tomadores,
adicionando um prmio ao prime rate para levar em conta o risco do
tomador. O prmio pode chegar a 4 % ou mais, embora a maioria dos
emprstimos de curto prazo sem garantias contenha prmios inferiores
a 2%.
Notas Promissrias para Pagamento nico
Um emprstimo contra a emisso de uma nota promissria para
pagamento nico pode ser obtido em um banco comercial por uma
empresa com o crdito apropriado. Esse tipo de emprstimo consiste
geralmente em uma operao isolada, feita com um tomador que ne-
cessita de fundos para uma finalidade especfica por um prazo curto.
O instrumento resultante uma nota promissria assinada pelo tomador,
especificando os termos do emprstimo, incluindo prazo e taxa de ju-
ros. Esse tipo de nota de curto prazo, quase sempre tem data de venci-
mento entre 30 dias e 9 meses. Os juros cobrados costumeiramente
so vinculados de alguma maneira taxa bsica de juros SELIC.
Linhas de Crdito
Uma linha de crdito um acordo especificando o volume de
emprstimos no garantidos, de curto prazo, que um banco colocar
disposio de uma empresa em um determinado perodo. semelhan-
te ao acordo mediante o qual os emitentes de cartes de crdito de
bancos, como MasterCard, Visa e Hipercard concedem crdito pr-
aprovado aos titulares de cartes. Um acordo de linha de crdito ge-
ralmente feito pelo prazo de um ano e impe restries ao tomador.
No um emprstimo garantido, mas indica que, se o banco tiver fun-
dos suficientes disponveis, permitir ao tomador dever at certo va-
lor. O valor de uma linha de crdito a quantia mxima que a empresa
pode dever ao banco a qualquer momento.
268
Ao candidatar-se a uma linha de crdito, o tomador pode ser
obrigado a apresentar documentos, tais como: o oramento de caixa, a
demonstrao projetada do resultado do exerccio, o balano projeta-
do e as demonstraes financeiras mais recentes. Se o banco conside-
rar o cliente aceitvel, a linha de crdito ser concedida. A principal
atrao de uma linha de crdito, do ponto de vista do banco, a elimi-
nao da necessidade de examinar a qualidade de um cliente a cada
vez que ele pede dinheiro emprestado.
A taxa de juros de uma linha de crdito normalmente uma taxa
flutuante taxa bsica mais um prmio. Se a taxa bsica variar, a taxa
de juros cobrada em emprstimos novos e tambm nos emprstimos
existentes mudar automaticamente. O prmio cobrado do tomador,
acima da taxa bsica, depende do risco de crdito que apresenta. Quanto
menor for esse risco, menor ser o prmio (acrscimo de juros) soma-
do taxa bsica, e vice-versa.
Em um acordo de linha de crdito, um banco pode impor restri-
es a aes operacionais, que lhe do o direito de cancelar a linha,
caso ocorram modificaes importantes na situao financeira ou nas
operaes da empresa. Geralmente, ela se compromete a fornecer de-
monstraes financeiras atualizadas e de preferncia examinadas por
auditores, para fins de anlise peridica. Alm disso, o banco precisa
ser informado de mudanas nas principais posies administrativas ou
nas operaes antes que ocorram. Tais mudanas podem afetar o de-
sempenho futuro e a capacidade de pagamento de dvidas, alterando o
nvel de risco de crdito assumido pelo banco. Se este no concordar
com as mudanas propostas e a empresa concretiz-las de qualquer
modo, o banco ter o direito de cancelar a linha de crdito.
Para garantir que o devedor seja um bom cliente, muitos em-
prstimos bancrios no garantidos de curto prazo como notas pro-
missrias para pagamento nico e linhas de crdito exigem que o
credor mantenha, em uma conta corrente, um saldo mnimo equiva-
lente a certa porcentagem do montante emprestado, freqentemente
de 10% a 20%. Um saldo mnimo no s fora o tomador do emprs-
timo a ser um bom cliente do banco, como tambm eleva o custo para
o tomador.
Mdulo 5
269
Para garantir que o dinheiro emprestado em um acordo de linha
de crdito esteja sendo efetivamente usado para financiar necessida-
des sazonais, diversos bancos exigem uma limpeza anual. Isso signifi-
ca que a empresa tomadora deve ter um saldo devedor igual a zero, ou
seja, no dever nada ao banco por certo nmero de dias do ano.
Insistir que a empresa tenha um saldo devedor igual a zero por certo
perodo, garante que os emprstimos de curto prazo no se transfor-
mem em emprstimos de longo prazo.
Todas as caractersticas de uma linha de crdito so negociveis
at certo ponto. Hoje em dia, os bancos competem agressivamente
para atrair empresas de grande porte e que sejam respeitveis. Um
tomador em potencial deve procurar negociar uma linha de crdito
com a taxa de juros mais favorvel, o volume timo de fundos e o
mnimo de restries. Os tomadores freqentemente pagam tarifas aos
credores, em lugar de manter saldos mnimos como remunerao de
emprstimos e outros servios. O banco procura obter um bom retor-
no com a maior segurana possvel. As negociaes devem produzir
uma linha de crdito que seja satisfatria tanto para o tomador como
para o banco.
Caractersticas de Emprstimos de Curto Prazo com Garantia
Embora muitas pessoas acreditem que a existncia de uma ga-
rantia real reduza o risco de um emprstimo, os credores normalmente
no vem os emprstimos desse modo. Eles reconhecem que a exis-
tncia da garantia pode reduzir perdas em caso de inadimplncia do
devedor, mas a presena dela no exerce nenhum efeito sobre o risco
de inadimplncia. Um credor exige garantia real para assegurar a re-
cuperao de parte do emprstimo em caso de inadimplncia. O que
ele quer, acima de tudo, receber os pagamentos previstos. Em geral,
os credores preferem fazer emprstimos menos arriscados, a ceder ta-
xas de juros mais baixas ou a se encontrar na posio de precisar liqui-
dar ativos dados em garantia.
Os fornecedores de fundos de curto prazo com garantia prefe-
rem ativos que tenham uma durao prxima do prazo do emprstimo.
270
Ativos circulantes contas a receber e estoques so as garantias
mais desejveis para emprstimos de curto prazo porque normalmente
podem ser convertidos em caixa de maneira muito mais rpida que
ativos permanentes. Portanto, o fornecedor de fundos de curto prazo
geralmente aceita como garantia os ativos circulantes lquidos.
Comumente, o fornecedor de fundos determina o adiantamento
percentual desejvel a ser feito contra garantia. Esse adiantamento re-
presenta o item principal do emprstimo com garantia e fica em geral
entre 30% e 100% do valor contbil do ativo dado em garantia. Varia
de acordo com o tipo e a liquidez do ativo.
Os juros cobrados em emprstimos de curto prazo com garantia
costumam ser superiores aos de emprstimos de curto prazo sem ga-
rantia. Os credores normalmente no consideram os emprstimos com
garantia menos arriscados que aqueles sem garantia. Alm disso, a
negociao e a administrao de emprstimos com garantia so mais
trabalhosas para o credor do que no caso de emprstimos sem garan-
tia. Portanto, o credor exige compensao adicional sob a forma de
uma comisso de servio, uma taxa de juros mais alta ou ambas.
As principais fontes de emprstimos de curto prazo com garan-
tia para empresas so os bancos comerciais e as financeiras. Os dois
tipos de instituio operam com emprstimos garantidos basicamente
por contas a receber e estoques. As operaes dos bancos comerciais
j foram descritas. As financeiras so instituies de emprstimo que
s oferecem emprstimos com garantia - tanto de curto como de longo
prazo para empresas. Diferentemente dos bancos, elas no podem
receber depsitos.
Somente quando seu poder de captao de emprstimos de cur-
to prazo sem e com garantia do banco comercial se esgota que um
tomador deve recorrer financeira em busca de emprstimos com ga-
rantias adicionais. Como ela geralmente fica com os tomadores de ris-
co mais alto, suas taxas de juros de emprstimos com garantia costu-
mam ser mais altas que as dos bancos comerciais.
Dois meios comumente empregados para obter financiamento
de curto prazo com contas a receber so os descontos de contas a rece-
ber e o factoring de contas a receber. Na verdade, somente o primeiro
Mdulo 5
271
gera um emprstimo de curto prazo com garantia; a operao de
factoring significa a venda de contas a receber com desgio. Embora
o factoring no seja realmente uma forma de emprstimo de curto pra-
zo com garantia, envolve o uso de contas a receber na obteno de
fundos de curto prazo necessrios.
Desconto de Contas a Receber
Um desconto de contas a receber freqentemente usado para
garantir um emprstimo de curto prazo. Como as contas a receber em
geral so muito lquidas, elas representam uma alternativa atraente de
garantia para um emprstimo de curto prazo.
Quando uma empresa solicita um emprstimo lastreado em con-
tas a receber, o credor inicialmente as avalia para determinar sua
atratividade como garantia. Ele faz uma lista das contas aceitveis das
datas de faturamento e de seus valores. Se a empresa tomadora de
fundos solicitar um emprstimo de um valor fixo, o credor precisar
apenas selecionar contas suficientes para garantir os fundos solicita-
dos. Se o tomador desejar o emprstimo mximo disponvel, o credor
avaliar todas as contas para selecionar o volume mximo de garantia
aceitvel.
Aps selecionar as contas aceitveis, o credor costuma ajustar o
valor monetrio delas em funo de devolues esperadas e outras
redues. Se um cliente, cuja conta tiver sido descontada, devolve a
mercadoria ou recebe algum tipo de abatimento, como um desconto
por pagamento antecipado, o valor da garantia automaticamente re-
duzido. Para se proteger dessas ocorrncias, o credor reduz o valor da
garantia aceitvel por uma porcentagem fixa.
A seguir, deve ser determinada a porcentagem a ser adiantada
contra a garantia. O credor avalia a qualidade das contas a receber
aceitveis e o custo esperado de sua liquidao. Tal porcentagem re-
presenta o principal do emprstimo e costuma variar entre 50% e 90%
do valor de face das contas a receber aceitveis. Para proteger seu
direito sobre a garantia, o credor registra um vnculo, um direito legal
publicamente anunciado sobre ativo.
272
Descontos de contas a receber normalmente so feitos sem noti-
ficao, o que quer dizer que um cliente cuja conta foi oferecida em
garantia no avisado disso. Quando no h notificao, ainda cabe
ao credor cobrar a conta, e ele confia no devedor quanto transfern-
cia desses pagamentos medida que so recebidos. Se um desconto
de contas a receber for feito com notificao, o cliente ser avisado de
que deve remeter o pagamento diretamente ao credor da empresa.
O custo nominal de um desconto de contas a receber normal-
mente de dois a cinco pontos percentuais acima da taxa bsica. Alm
da taxa nominal de juros, pode ser cobrada uma comisso de servio
de 3% para cobrir os custos administrativos do fornecedor de fundos.
Sem dvida, os descontos de contas a receber representam uma fonte
de financiamento de curto prazo de alto custo.
Factoring
O factoring envolve sua venda pura e simples, com desgio, a
uma instituio financeira. Um factor uma instituio financeira que
se especializa na compra de contas a receber de empresas. Alguns ban-
cos comerciais e algumas financeiras tambm fazem operaes de
factoring de contas a receber. Embora no seja o mesmo obter um
emprstimo de curto prazo, o factoring de contas a receber seme-
lhante ao emprstimo de fundos, usando essas contas como garantia.
Um acordo de factoring normalmente estipula as condies e os
procedimentos exatos para a compra de uma conta. O factor, tal como
um credor que conta com a garantia de contas a receber, escolhe con-
tas para compra, selecionando somente aquelas que parecem consti-
tuir riscos de crdito tolerveis. Quando se opta pelo factoring em
bases contnuas, o factor acaba assumindo a funo de concesso de
crdito da empresa, porque isso garante que as contas sejam aceit-
veis. As operaes de factoring em geral so feitas com notificao, e
o factor recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Alm
disso, a maioria das vendas de contas a receber a um factor feita sem
recurso. Isso quer dizer que ele assume todos os riscos de crdito, ou
seja, se uma conta adquirida no for paga pelo cliente, a perda dever
ser absorvida pelo factor.
Mdulo 5
273
No comum o factor ser obrigado a pagar empresa at que a
conta seja cobrada ou at o ltimo dia do prazo de crdito, dependen-
do do que ocorra primeiro. Ele abre uma conta semelhante a uma con-
ta de depsito bancrio para cada cliente. medida que o pagamento
recebido ou chegam as datas de vencimento, o factor deposita di-
nheiro na conta da empresa vendedora e ela pode retirar livremente os
recursos, conforme suas necessidades.
Em muitos casos, se a empresa deixar dinheiro na conta, haver
um supervit sobre o qual o factor dever pagar juros. Em outros casos,
o factor poder fazer adiantamentos contra contas ainda no recebidas,
por no terem vencido. Esses adiantamentos correspondem a um saldo
negativo na conta da empresa, sobre o qual h cobrana de juros.
Os custos dessa transao incluem comisses, juros cobrados
por adiantamentos e juros recebidos sobre supervits. O factor depo-
sita na conta da empresa o valor contbil das contas recebidas ou
vencidas que tenham sido adquiridas por ele, menos as comisses. Es-
tas geralmente so estipuladas sob a forma de um desconto entre 1% e
3% do valor contbil das contas a receber, transacionadas. Os juros co-
brados por adiantamentos costumam ser de 2% a 4% acima da taxa b-
sica. So cobrados sobre o montante efetivamente adiantado. Os juros
recebidos sobre supervits ficam em geral entre 0,2% e 0,5% por ms.
Embora seus custos paream elevados, o factoring oferece algu-
mas vantagens que o tornam atraente para muitas empresas. Uma de-
las a que permite converter contas a receber em caixa imediatamen-
te, sem precisar se preocupar com os pagamentos pelos clientes. Outra
vantagem a garantia de uma srie conhecida de fluxos de caixa. Alm
disso, se for feito continuamente, o factoring pode eliminar a necessi-
dade de departamentos de crdito e cobrana.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc avalia po-
sitivamente o uso freqente de desconto de recebveis nas
empresas?
Explicite, aqui, os elementos que sustentem sua colocao.
274
Algumas empresas tm utilizado, freqentemente, este recurso
como fonte primria para financiamento das necessidades de investi-
mento em giro. De forma genrica podemos observar que muitas em-
presas, hoje, vinculam suas rentabilidades nas receitas no
operacionais, advindas de operaes eminentemente financeiras. Nes-
te caso voc no acha que as operaes de desconto e factoring mi-
nam oportunidades interessantes (perda de recursos) das empresas alm
de indicar graves problemas de planejamento financeiro?
1. Diferencie e discuta sucintamente os dois tipos de gesto de cai-
xa apresentados. Qual deles voc acha ser mais til para a gesto de
uma Universidade Privada?
2. Voc acha que os gestores brasileiros esto mais sensveis ao retor-
no ou risco no que se refere gesto do capital de giro? Por qu?
3. Pesquise qual o tipo de capital os empresrios brasileiros mais
tm utilizado para financiar as suas necessidades de capital de giro.
4. Qual o papel dos cinco Cs do crdito na atividade de seleo de
crdito?
5. Quais so os principais benefcios e custos de uma deciso de
tornar mais rigorosos os padres crdito?
6. Por que uma empresa deve monitorar ativamente as contas a rece-
ber de seus clientes a prazo? Como funcionam as tcnicas do prazo
mdio de recebimento e do clculo de idade das contas a receber?
Mdulo 5
275
7. Quais costumam ser os pontos de vista dos executivos de finanas,
marketing, produo e compras, no que diz respeito aos nveis dos
diversos tipos de estoque? Por que o estoque um investimento?
8. Descreva os elementos que disciplinam o comportamento dos
analistas financeiros em renunciar um desconto por pagamento an-
tecipado de contas a pagar.
9. Em quais condies vantajoso para uma empresa utilizar os
descontos (antecipao) no pagamento dos seus fornecedores?
Aplicao prtica
1. Os prazos de crdito de quatro fornecedores so apresentados na
tabela a seguir:
X
Y
Z
W
1/10,55 dias lquidos, final do ms
2/15,30 dias lquidos, final do ms
2/20, 60 dias lquidos, final do ms
3/25,70, dias lquidos, final do ms
Fornecedor Prazos de crdito
a) Determine o custo aproximado de renncia ao desconto
por pagamento antecipado oferecido por cada fornecedor.
b) Supondo que a empresa tenha necessidade de financiamento
de curto prazo, indique se seria melhor renunciar o descon-
to ou aproveit-lo e tomar emprestado de um Banco a 15%
ao ano. Avalie cada fornecedor separadamente, usando os
resultados do item a.
2. Determine quando uma empresa deve pagar as compras efetuadas
e as faturas com data de 25 de novembro, de acordo com cada uma
das condies de crdito a seguir:
a) 30 dias lquidos, a contar da data da fatura;
b) 30 dias lquidos, a contar do final do ms;
c) 45 dias lquidos, a contar da data da fatura; e
276
d) 60 dias lquidos, a contar do final do ms.
A ndia-Prsia est decidindo se deve ou no relaxar seus padres
de crdito. A empresa conserta 72 mil tapetes por ano, a um preo
unitrio mdio de R$ 32,00. As perdas com clientes representam
1% das vendas, o prazo mdio de recebimento de 40 dias e o
custo varivel unitrio igual a R$ 28,00. A ndia-Prsia espera
que, caso relaxe seus padres de crdito, o prazo mdio de recebi-
mento suba para 48 dias e prev que as perdas com clientes cresce-
ro para 1,5% das vendas. Estas, porm, aumentaro em quatro mil
consertos por ano. Supondo que a empresa tenha uma taxa de retor-
no exigida de 14% em investimentos com mesmo risco, o que voc
recomendaria ndia-Prsia? Use sua anlise para justificar sua res-
posta.
Mdulo 5
277
Oramento Empresarial
UNIDADE
5
278
Objetivo
A partir deste momento, voc ter a oportunidade de estudar o que
Oramento Empresarial, uma vez que j percorreu por contedos
especficos que tratavam da administrao financeira de curto e longo
prazos. Nesta Unidade esperamos que voc possa atingir os seguintes
objetivos: compreender o que planejamento e controle de resultados e
conhecer quais so as etapas da elaborao do oramento empresarial.
Mdulo 5
279
Para resgatar aquilo que voc estudou nas Unidades inici-
ais, gostaramos de lhe perguntar: em qual momento da
histria da humanidade os oramentos passaram a ser utili-
zados com maior efetividade?
Voc deve ter lembrado que, aps a Segunda Guerra Mundial,
as empresas passaram a necessitar de mais investimentos em capital de
giro, devido aos escassos recursos que restaram aps o conflito blico
mundial. Por outro lado, tambm deve ter percebido que a administra-
o financeira avanou para um cunho mais cientfico, gerando novas
teorias sobre oramento de capital e anlises financeiras. Neste nte-
rim, o oramento empresarial tomou mais notoriedade no mundo das
organizaes, e no apenas no meio militar. E sobre a origem da pala-
vra oramento, voc tem alguma dvida? Lembre-se de que ela vem
da juno dos termos orar + mento, e que orar significa estimar,
quantificar ou colocar em nmeros e o sufixo mento significa o ato ou
efeito de. Portanto, oramento o ato ou efeito de estimar os recursos
a serem gastos em determinada ao, que neste caso so as aes do
mundo empresarial.
Alguma observao especial at o momento? Voc acaba de
ver a palavra empresarial sendo introduzida ao termo oramento. E
o que isso vem a significar? Buscando a etimologia da palavra em-
presa, podemos compreender melhor a sua utilizao. Por favor, va-
mos pesquisar juntos!
Por favor, procure o significado da palavra empresarial
neste momento em: <http://www.priberam.pt/dlpo/
definir_resultados.aspx>. Caso no tenha acesso Internet,
poder pesquisar em algum dicionrio da lngua portugue-
280
sa. No tenha pressa, podemos aguardar... (mas no de-
more muito, pois o edifcio tem prazo para ser entregue!).
PARADA OBRIGATRIA (para refl eti r): qual a
etimologia da palavra empresarial?
Voc deve ter encontrado algo semelhante a relativo a empre-
sas. Muito bem pesquisado: o sufixo al significa relativo a. E
empresa, o que significa? provvel que neste estgio do curso j
tenha ouvido muitas vezes essa palavra, mas ainda pode estar com
alguma dvida sobre o seu significado. Considerando as diversas vi-
ses que existem sobre a administrao, comum confundirmos a pa-
lavra empresa com a palavra organizao. E existem muitas semelhan-
as entre elas, mas existe uma diferena bsica tambm. Voc j refle-
tiu sobre isso?
Pense um pouco... (mas no passe de cinco minutos,
heim?).
Voc deve ter aprendido anteriormente que as organizaes so
o objeto de estudo da administrao e tambm que elas so formadas
por diversas pessoas, que se unem com um objetivo comum.
O termo oramento empresarial trata especificamente das orga-
nizaes classificadas como empresas, que so aquelas que oferecem
bens e servios comunidade, com o objetivo de atender alguma ne-
cessidade humana. Numa viso mais tradicional, as empresas obriga-
toriamente devem ter o objetivo final de obteno do lucro, at mesmo
porque, observando a etimologia da palavra empresa, percebemos
Mdulo 5
281
que vem do latim prehensa, que significa empreendimento, ou uma
organizao que explora uma atividade econmica. Desta forma, con-
vidamos voc a utilizar o seguinte conceito de oramento empresarial:
Oramento Empresarial pode ser considerado como um instru-
mento utilizado pelo corpo gerencial que quantifica os recursos a se-
rem aplicados na fabricao de um produto ou na prestao de um
servio, envolvendo as receitas, os custos, o resultado e o investimen-
to necessrio para esse fim, especialmente nas organizaes com in-
tuito econmico.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no
conceito de oramento empresarial, acesse:
<http://www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>
Para compreender melhor o conceito de organizao, consulte a
obra de: MAXIMIANO, Antonio Csar A. Introduo administra-
o. 3. ed., So Paulo: Editora Atlas, 1992.
Para construir o seu conceito de empresa, utilize as sugestes
constantes do artigo que pode ser acessado no seguinte endereo:
<http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0102-
69091999000300008&lng=pt&nrm=iso>.
282
Procure o significado
das palavras planeja-
mento, controle e
resultado, acessando o
seguinte endereo:
<http://
www.priberam.pt/
dlpo/
definir_resultados.aspx>.
Planejamento e
Controle de Resultados
O assunto que ora se inicia foi escrito para que voc possa
ter uma compreenso mais sistmica do oramento empre-
sarial como funo de planejamento e controle, conforme
foi estudado no conceito de administrao financeira e or-
amentria, na introduo do da Unidade. Desta forma,
voc dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu
estudo:
identificar as funes planejamento e controle
no oramento empresarial; e
compreender a importncia do oramento empresari-
al para a administrao dos resultados empresariais.
O que voc entende por planejamento e controle de re-
sultados? Ainda est difcil responder? Ento, vamos fazer
o mesmo percurso que temos feito at o momento, com o
intuito de compreender os significados das expresses que
utilizamos nesta disciplina.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a etimologia
das palavras planejamento, controle e resultado?
Agora, com a sua ajuda, podemos construir um bom conceito
para planejamento e controle de resultados. Voc deve ter percebido
Mdulo 5
283
que planejamento um trabalho de elaborao de um plano, que con-
tm a definio de objetivos, etapas, prazos e meios para a sua obten-
o. Recorda tambm que o planejamento a primeira funo clssica
da administrao, que complementada pelo controle. E o que vem a
ser o controle? Se sua pesquisa foi dirigida ao mundo dos negcios,
voc deve ter percebido que o controle nada mais do que uma veri-
ficao do alcance dos objetivos traados no planejamento, ou uma
espcie de acompanhamento das aes que esto sendo desenvolvidas
para atingir as metas estabelecidas no mesmo planejamento. Tambm
deve recordar que o controle a quarta funo clssica da administra-
o, que serve como a retro-alimentao do sistema organizacional.
Juntando as duas palavras, vemos que planejamento e o contro-
le o ato de estabelecer um plano que possa ser executado de forma
organizada, com o estabelecimento de objetivos e metas, os quais so
acompanhados por meio de um cronograma de ao que contm os
meios a serem utilizados para sua consecuo, bem como favorecen-
do o acompanhamento das realizaes de cada etapa estabelecida pre-
viamente.
E quanto palavra resultado? O que voc tem a dizer sobre ela?
Da mesma forma que a palavra empresa, o termo resultado pode dei-
xar vrias interpretaes distintas. Na lngua portuguesa, o termo se
refere conseqncia ou aos efeitos de alguma ao, planejada ou
no. No mundo empresarial, resultado tem relao direta com a obten-
o de vantagens, ou do lucro. Voc entende agora porque optamos
em apresentar aquele conceito de empresa? Logicamente, as pessoas
podem defender que os resultados alcanados pelas empresas podem
ser de ordens distintas, como a gerao de emprego, a satisfao das
necessidades da sociedade, a melhoria da qualidade de vida da popu-
lao, a preservao do meio-ambiente, dentre muitas outras formas
de pensar. No entanto, a forma mais usualmente utilizada a de que os
resultados que uma empresa busca em ltimo grau o lucro. Tanto
que a legislao contbil brasileira preconiza a apurao do resultado
a partir do clculo do lucro, que a diferena entre as receitas que
uma empresa obtm e os custos e despesas inerentes a essa atividade.
Lembra que no incio deste estudo voc foi orientado a revisar o mate-
284
rial de contabilidade, notadamente o balano patrimonial e a demons-
trao do resultado? Chegou o momento de utilizar a Demonstrao
do Resultado. Voc est preparado? Se ainda no fez a reviso de con-
tabilidade, deixamos ainda um espao de tempo para que possa usu-
fruir de sua memria.
Por favor, v at o seguinte endereo, para relembrar uma de-
monstrao do resultado:
<ht t p: / / www. por t a l de c ont a bi l i da de . c om. br / gui a /
demonstracaodoresultado.htm>.
Tambm, poder utilizar o material de contabilidade que foi
disponibilizado na disciplina especfica que voc cursou (mas no de-
more muito, pois o edifcio tem prazo para ser entregue! Lembra?).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual o concei-
to de planejamento e controle de resultados?
Depois de terminar a sua consulta, voc pode verificar se o seu
conceito para o termo planejamento e controle de resultados est de
acordo com aquele que vamos adotar neste momento. Voc j ouviu
falar de um escritor chamado Glenn A. Weslch? Ele professor de
Administrao de Empresas e de Contabilidade da Universidade do
Texas, nos Estados Unidos. Ele o autor do livro Oramento Empre-
sarial, que uma obra clssica no meio acadmico das finanas em-
presariais. Em sua obra, apresenta o seguinte conceito de planejamen-
to e controle de resultados:
O planejamento e controle de resultados pode ser definido,
em termos amplos, como um enfoque sistemtico e formal
execuo das responsabilidades de planejamento, coordena-
o e controle da administrao. Especificamente, envolvem
Mdulo 5
285
a preparao e utilizao de (1) objetivos globais e de longo
prazo da empresa; (2) um plano de resultados a longo prazo,
desenvolvido em termos gerais; (3) um plano de resultados a
curto prazo detalhado de acordo com diferentes nveis rele-
vantes de responsabilidade (divises, produtos, projetos etc.);
(4) um sistema de relatrios peridicos de desempenho, mais
uma vez para os vrios nveis de responsabilidade. (WELSCH,
1983, p. 21).
Percebemos que o autor ampliou o conceito de planejamento e
controle de resultados para uma perspectiva mais gerencial do que fi-
nanceira. E voc? Havia pensado assim tambm? O que ele acrescen-
tou ao conceito que voc havia construdo?
E voc sabia que existem outros estudiosos que pensam mais
amplamente ainda? o caso de Derek Abell, professor do IMD
(Institute for Management Development), que criou a expresso Du-
plo Planejamento, no qual defende a idia de que as empresas devem
realizar dois tipos de planejamento: o de hoje para hoje e o de hoje
para amanh. O primeiro deles diz respeito ao planejamento da em-
presa para a sua atual condio interna e mercadolgica e o segundo
se refere s mudanas que surgiro no futuro, de forma que o adminis-
trador sempre tenha em mente os objetivos atuais e futuros da empresa
que gerencia. Para aquele autor, os lderes devem incentivar a necessi-
dade do pensamento dualista presente-futuro e adotar essa postura como
forma de pensar todas as reas da empresa. Para ele, no existe tempo
dividido entre passado, presente e futuro, estamos todos no mesmo tem-
po, onde o presente se confunde com o futuro. Voc pensa assim?
Ento, agora vamos dirigir nossa pesquisa para um eixo mais
pragmtico: voc acha que todas as empresas adotam o mesmo mode-
lo de planejamento e controle de resultados? Por que ser que isso
ocorre? Existem diversas formas de pensar e as pessoas tm total li-
berdade de fazer suas escolhas, fato que leva as empresas (que so
formadas por pessoas) a adotarem modelos distintos de gesto. H
286
duas formas de pensar a administrao de empresas que tem causado
polmicas no mundo terico tambm: a teoria do planejamento e con-
trole e a teoria do mercado. A primeira delas preconiza que a adminis-
trao deve tomar decises deterministas com base nas previses do
futuro, elaboradas a partir do planejamento. Por outro lado, a teoria do
mercado indica que a administrao deve reagir aos eventos externos
de forma passiva, sem a elaborao de um plano formal de atuao, de
forma a utilizar aes estratgicas, utilizando o argumento de que no
se pode prever o futuro. E voc: o que acha dessa polmica? Acredita
que as empresas devem formalizar o que pensam acerca do futuro ou
devem agir estrategicamente?
A postura que adotamos nesta disciplina a de que o adminis-
trador livre para tomar suas decises. No entanto, se preferir utilizar
dos modelos oramentrios existentes, ter a oportunidade de conhec-
los, para aplicar dentro de sua realidade. E voc ir fazer parte desse
pensamento, compreendendo a importncia do planejamento e con-
trole de resultados para uma boa gesto.
O oramento empresarial serve como um instrumento de plane-
jamento em essncia, quando utilizado para formalizar os objetivos
e metas a serem atingidas, de forma quantitativa, estabelecendo o vo-
lume de vendas a ser alcanado, o faturamento correspondente a este
volume, bem como ao estabelecer os gastos que sero necessrios para
atingir esse objetivo maior. Em seguida, feito o clculo do resultado
alcanado, atravs da apurao do lucro da empresa, que uma das
formas de avaliar o desempenho da administrao, j que existem ou-
tras formas de medio que j foram estudadas nesta disciplina, por
exemplo. No entanto, todas elas dependiam da apurao do resultado
atravs do lucro, como a rentabilidade do investimento, a margem de
lucro, o valor econmico agregado, dentre outros. Por outro lado, o
mesmo oramento que utilizado para quantificar os resultados espe-
rados, serve como instrumento de acompanhamento e controle, para
verificar se o que foi planejado est sendo cumprido, at mesmo para
efetuar os ajustes necessrios no decorrer do processo administrativo.
H empresas, por exemplo, que adotam avaliao do resultado
como forma de remunerar os executivos, que percebem uma remune-
Mdulo 5
287
rao fixa mnima e outra que varia em funo do resultado atingido.
E, por falar nisso, qual seria a unidade de medida mais adequada para
remunerar os administradores pelos resultados alcanados? Voc lem-
bra do que disse Adam Smith (1981) sobre a remunerao dos propri-
etrios ou dos administradores?
Pense um pouco... (mas no passe de um minuto, heim?).
Se voc bem lembrar, perceber que Adam Smith (1981) falava
do conceito de lucro econmico, que hoje pode ser interpretado como
o Valor Econmico Agregado. Atravs do clculo desse indicador, que
bastante simples, as empresas podem constatar se o administrador
cumpriu ou no o seu papel, que a maximizao da riqueza da em-
presa e dos scios. Neste momento, torna-se imprescindvel voc re-
visar o conceito de EVA, j que ele um dos indicadores mais im-
portantes na avaliao do desempenho empresarial.
Lembre-se: o planejamento e controle de resultados engloba
o oramento empresarial como uma maneira de formalizar
o plano em estimativas, que podem ser utilizadas como pre-
vises e como instrumento de controle. Desta forma, o ora-
mento empresarial est diretamente relacionado com a fun-
o planejamento, quando procura quantificar os recursos
destinados obteno dos resultados empresariais e tambm
uma forma de controle, quando usado como um meio de
acompanhamento do planejamento previamente estabeleci-
do. E, da mesma forma que um importante instrumento de
gesto, de suma importncia para o acompanhamento dos
resultados a que a empresa se prope, atravs do clculo do
lucro e dos demais indicadores de desempenho, como a ren-
tabilidade do investimento, o custo de capital, o valor econ-
mico agregado, dentre outros.
288
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desa-
fio: o que voc espera do amanh? Como se prepara para
o futuro? O que sua vida tem a ver com a teoria dos juros?
Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!)
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): verifique seu
estilo de vida e analise sua forma de pensar o futuro: se
voc fosse um empresrio, como deveria preparar sua em-
presa para o amanh?
Saiba mais...
Para conhecer uma pesquisa sobre a utilizao de oramento
empresarial numa regio de So Paulo, acesse o endereo:
<http://www.unitau.br/cursos/pos-graduacao/mestrado/gestao-e-
desenvolvimento-regional/dissertacoes/dissertacoes-2003-1/ishisaki-
norio.pdf>.
Para saber mais sobre o Duplo Planejamento, acesse:
<http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/edicoes/numero_16/
duplo_planejame.php>.
Mdulo 5
289
Etapas de Elaborao do
Este texto facilitar sua aprendizagem no que diz respeito
s etapas de elaborao do oramento empresarial, uma
vez que agora voc j tem a correta impresso sobre o
contexto do planejamento e controle de resultados dentro
da gesto empresarial. Esperamos, portanto, que ao con-
cluir seu estudo, voc consiga:
descrever a composio de um sistema oramentrio
empresarial; e
conhecer as etapas de elaborao do oramento em-
presarial.
Anteriormente, voc compreendeu a importncia do pla-
nejamento e controle de resultados no mbito empresari-
al, passando agora para a etapa seguinte, que ser conhe-
cer a composio de um sistema oramentrio global e co-
nhecer suas etapas de elaborao. E aproveitamos para lhe
apresentar a classificao dos oramentos desde sua maior
amplitude, mas pedimos sua colaborao, no sentido de
pesquisar qual a diferena que existe entre oramento
pblico e oramento empresarial.
Qual a diferena entre oramento pblico e oramento
empresarial? Pesquise em qualquer fonte de informao,
pois desta vez deixaremos voc livre para seguir o seu
prprio caminho.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): explique a dife-
rena entre oramento pblico e oramento empresarial.
290
Se voc conseguiu identificar a diferena entre oramento p-
blico e empresarial, poder compreender que esta disciplina no trata-
r dos oramentos pblicos, que podem ocorrer nas esferas municipal,
estadual e federal. Por outro lado, tambm percebeu que os oramen-
tos das organizaes no-governamentais (ONGs) e as do terceiro se-
tor tambm no sero estudadas neste momento. Para tanto, existem
disciplinas especficas em seu curso que trataro especificamente des-
ses tipos de organizao. Desta forma, passaremos a estudar a classifi-
cao do oramento empresarial, que pode ser dividido em dois gran-
des grupos: operacionais e financeiros. E voc sabe qual a diferena
entre eles?
Os oramentos operacionais so aqueles que estimam as quanti-
dades de recursos a serem alocados nas operaes dirias da empresa
e, geralmente, esto dispostos no regime de competncia, enquanto
que os financeiros envolvem os gastos de capital e oramento de cai-
xa, registrados em regime de caixa. Voc entendeu? Caso contrrio,
sugerimos que retorne ao material de contabilidade e esclarea o que
so os regimes de competncia e de caixa.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que regime
de caixa? O que regime de competncia?
Vamos agora fazer um exerccio de construo de conceitos.
A partir do que foi resgatado no contedo de contabilidade, classifi-
que os oramentos a seguir relacionados entre (1) oramento
operacional e (2) oramento financeiro.
Mdulo 5
291
( ) Oramento de Vendas.
( ) Oramento de Produo.
( ) Oramento de Investimentos.
( ) Oramento de Insumos.
( ) Oramento de Mo-de-Obra Direta.
( ) Oramento dos Custos Indiretos de Fabricao.
( ) Oramento das Despesas Comerciais e Administrativas.
( ) Oramento de Caixa.
( ) Oramento de Resultados.
Lembre-se que os oramentos operacionais so aqueles caracte-
rizados porque seus lanamentos se efetuam no regime de competn-
cia e os financeiros se estimam no regime de caixa. Com isso, pode-
mos considerar como resposta correta a classificao de todos os ora-
mentos acima como operacionais, exceto o de investimentos e o de
caixa. No entanto, esta classificao entre oramentos operacionais e
financeiros puramente didtica, uma vez que na sua realizao eles
compem um nico sistema de informao no qual os elementos se
inter-relacionam, da mesma forma como voc aprendeu quando estu-
dou a teoria dos sistemas.
A partir do exerccio que voc acabou de realizar, poder com-
preender a estrutura de um sistema oramentrio global, que pode ser
representado atravs da Figura 45:
Figura 45: Sistema Oramentrio Global.
292
Na Figura 45, voc pde perceber que todos os oramentos que
compem um sistema oramentrio global so interdependentes. Por
exemplo, o oramento de vendas o primeiro deles, porque serve de
base para os demais, uma vez que no temos noo da quantidade a
ser produzida em determinado perodo, sem que saibamos quantos pro-
dutos sero vendidos. Alm disso, o prprio investimento que ser re-
alizado pela empresa limitado ao volume de vendas, pois a planta
industrial ser definida a partir da quantidade de unidades a serem
produzidas (e o oramento de produo depende diretamente do ora-
mento de vendas), alm de que o valor a ser investido em capital de
giro depende diretamente do valor das vendas totais.
Por outro lado, o oramento de custos e despesas contempla as
despesas de vendas e os custos de produo, inclusive a depreciao
do ativo imobilizado, informaes que dependem dos oramentos de
vendas, de produo e de investimentos, respectivamente. Em segui-
da, com a apurao da diferena entre as receitas e os custos/despesas,
temos o oramento de resultados, que tambm incorpora as despesas
financeiras oriundas do oramento de investimentos. Finalmente, a partir
da redistribuio dos gastos ao longo do tempo, o oramento de caixa
pode ser elaborado diretamente, mudando apenas o regime de compe-
tncia para o regime de caixa, ou at mesmo pode ser elaborado a
partir do oramento de resultados, tomando como base o lucro lquido
do exerccio, com os devidos ajustes. O importante voc observar
que nenhum deles pode ser feito isoladamente, nem mesmo o de ven-
das, que possui limitaes de ordens diversas, as quais sero vistas
posteriormente.
Agora voc pode se perguntar: as empresas adotam essa postura
de elaborar os oramentos num sistema aberto, no qual os diversos
componentes se relacionam entre si e sofrem influncia do ambiente
externo? Qual a relao que existe entre esse modelo oramentrio
global e a teoria dos sistemas? Como o perfil do administrador finan-
ceiro contemporneo pode contribuir para uma boa utilizao do sis-
tema oramentrio global?
heim?).
Mdulo 5
293
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quais so as ca-
ractersticas do sistema oramentrio global que foram ex-
tradas da teoria de sistemas? E o perfil do administrador
financeiro contemporneo atende a necessidade estipula-
da pelo modelo do sistema oramentrio global?
Tambm podemos fazer diversas relaes do sistema oramen-
trio global com o modelo de estrutura organizacional vigente nas or-
ganizaes. Voc lembra como ele ? Ento, vamos pesquisar juntos.
Quais so as principais reas especializadas das empresas?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): analise o dese-
nho organizacional de uma empresa e atribua as responsa-
bilidades pela elaborao de cada um dos oramentos do
sistema oramentrio global.
VENDAS: _________________________________________
PRODUO: _____________________________________
INVESTIMENTOS: _________________________________
CUSTOS/DESPESAS: _______________________________
RESULTADOS: _____________________________________
CAIXA: __________________________________________
Em sua pesquisa livre voc deve ter encontrado um organograma
ou um croqui da arquitetura organizacional de uma empresa conheci-
da e fez as devidas relaes com os componentes do sistema oramen-
trio global. No entanto, podemos lhe apresentar um exemplo prtico,
atravs da Figura 46.
294
Observando com cuidado o organograma da Petrobras, perce-
bemos que ela possui sete rgos de linha, quais sejam: a presidncia
e as diretorias financeiras de gs e energia, de explorao e produo,
de abastecimento, internacional e de servios. Mesmo sem estar den-
tro da empresa, podemos enxergar as responsabilidades por cada um
dos oramentos do modelo apresentado neste momento, bastando ape-
nas verificar o Quadro 2. Nele, percebemos que os oramentos no
so de responsabilidade de apenas um rgo de gesto, mas de uma
profunda discusso entre todos os envolvidos na estrutura de receitas
e de custos da empresa. No caso da Petrobras, existem vrias unida-
des produtivas, alguns rgos de assessoria e outras de administrao
geral. Os oramentos de vendas e de produo envolvem quase todos
os rgos da empresa, porque a maioria deles gerador de receitas e
aqueles que no so tambm podem apresentar limitaes ao volume
de vendas ou capacidade de produo, como ser estudado posteri-
Figura 47: Estrutura Organizacional da Petrobras.
Fonte: <http://www2.petrobras.com.br/portal/frame.asp?pagina=/
Petrobras/portugues/perfil/
per_organograma.htm&lang=pt&area=apetrobras>. Acesso em: jul. 2008.
Mdulo 5
295
ormente. Por sua vez, os oramentos de investimentos e de custos/
despesas envolvem todos os rgos destacados no Quadro 2, porque
os investimentos envolvem as rubricas de ativo circulante, ativo reali-
zvel a longo prazo, ativo permanente e ativo diferido. Por outro lado,
todos os setores da empresa so geradores de custos/despesas.
Acreditamos que agora voc tem condies de atribuir as res-
ponsabilidades cabidas aos diversos gestores em uma organizao com
fins lucrativos, notadamente no que concerne elaborao do ora-
mento empresarial. No entanto, falta-lhe conhecer as etapas de elabo-
rao do oramento empresarial. Vamos conhec-las agora? Ento, fi-
que atento!
Quadro 2: Atribuio de Responsabilidade pelos Oramentos.
296
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como voc acha
que as empresas realizam seus planejamentos? Ser que
existe um roteiro a ser seguido?
Imagine que voc um microempresrio do ramo de alimenta-
o e deseja expandir seu negcio. Para tanto, necessita apresentar um
plano de negcio para um banco que ir financiar 100% do investi-
mento necessrio. O que constaria desse plano? Notadamente, voc
iria discorrer primeiramente sobre os aspectos gerais da empresa, como
a viso de futuro, a misso, os objetivos, as estratgias e as aes a
serem desenvolvidas para perseguir as metas traadas. Somente de-
pois de haver levantado informaes sobre esses diversos aspectos,
inclusive sobre o plano de marketing, que voc estaria apto a iniciar
a estimativa dos volumes de recursos a serem alocados no negcio.
Aquele autor tradicional de oramento empresarial chamado Welsch
(1983) identificou alguns passos fundamentais para a elaborao do
planejamento e controle de resultados:
Figura 47: Passos do Planejamento e Controle dos Resultados
O primeiro passo sugerido por Welsch (1983) a identificao
das variveis internas e externas que influenciam os resultados da
empresa, que pode ser realizado atravs do estudo de cenrios, da an-
Mdulo 5
297
lise histrica do desempenho da organizao e da busca da opinio de
especialista. Em seguida, recomenda a definio dos objetivos
organizacionais, que balizaro o prximo passo, que a formulao e
avaliao das estratgias a serem utilizadas para alcanar os respecti-
vos objetivos. Com base nas informaes coletadas e analisadas at o
momento, o planejador/estrategista ir agora preparar as premissas para
o planejamento, que so aquelas condies delimitadoras dos recursos
a serem utilizados (materiais, humanos, naturais), bem como das res-
tries de ordem legal, administrativa e financeira. Com as premissas
estabelecidas, torna-se possvel avaliar os diversos projetos apresenta-
dos pelos diversos rgos da empresa, para finalmente fazer os ora-
mentos de curto e de longo prazos, que serviro de instrumento de
planejamento e controle, ao mesmo tempo, uma vez que sero utiliza-
dos para estimar as aes futuras e para acompanhar os resultados
obtidos periodicamente.
Voc deve ter percebido que o sistema oramentrio global no
est isolado do contexto organizacional, inclusive dependendo de suas
estratgias e aspectos de carter geral da administrao. E, por estar
agora compreendendo melhor a utilidade de um sistema oramentrio
global, convidamos voc a fazer uma pausa maior, antes de comear-
mos a elaborar cada um dos oramentos apresentados anteriormente.
Porm, antes da pausa, incitamos voc a nos dizer o que est represen-
tado nesta imagem:
Figura 48: Pedra recolhida no Mxico, com idade aproximada de 900 a.C.
Fonte: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/0,,OI1140185-
EI238,00.html>. Acesso em: jul. 2008.
298
Lembre-se: o oramento empresarial pode ser visto como
um sistema oramentrio global, que envolve diversas reas
da empresa para a elaborao de um clculo que represente
a expectativa de resultados a serem atingidos por uma deter-
minada empresa. Este sistema composto por diversos or-
amentos (vendas, produo, investimentos, custos/despesas,
resultados e caixa) que so relacionados entre si, possuindo
dependncia mtua entre si. Por outro lado, por estar associ-
ado a diversos setores da organizao, depende basicamente
do planejamento global da empresa, at mesmo por fazer
parte de sua composio, sendo o ltimo passo o instrumen-
to de controle, que facilitar o acompanhamento das aes
que foram sugeridas no respectivo plano empresarial.
fio: o que voc viu na Figura de inscries que os arque-
logos encontraram no Mxico?
Pense um pouco... (mas no se preocupe com tempo agora).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que voc acha
que est representado naquela pedra que foi encontrada
no Mxico, cuja idade aproximada de 2.900 anos?
Mdulo 5
299
Saiba mais...
Para conhecer o modelo de plano de negcios do SEBRAE/
MG, acesse o endereo: <http://www.sebraemg.com.br/arquivos/
parasuaempresa/planodenegocios/plano_de_negocios.pdf>.
Para melhor compreender as etapas de elaborao do oramento
empresarial, consulte a obra de: WELSCH, Glenn A. Oramento
Empresarial. So Paulo: Atlas, 1983.
Para saber mais sobre a origem da pedra ilustrada na Figura 48,
acesse o endereo: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/
0,,OI1140185-EI238,00.html>.
Sistema Oramentrio
Empresarial
Sistema Oramentrio
Empresarial
UNIDADE
6
302
Objetivo
Nesta unidade, voc vai conhecer o sistema oramentrio empresarial,
com as divises e especificaes de cada um dos instrumentos de previso
financeira: so os oramentos de vendas, de produo, de investimentos,
de custos, de resultados e de caixa.
Mdulo 5
303
Sistema Oramentrio Empresarial
Na Unidade anterior proporcionamos a possibilidade de voc
compreender o que planejamento e controle de resultados, bem como
quais so as etapas da elaborao do oramento empresarial, inclusive
tendo a oportunidade de verificar quais so os rgos responsveis
pelas informaes inerentes a cada um deles. Percebeu que o ora-
mento empresarial depende diretamente do planejamento global da
empresa, que se inicia com a definio ou compreenso de sua viso
de futuro, misso, objetivos, estratgias e aes planejadas. Por outro
lado, deve ter percebido que o administrador financeiro no o nico
responsvel pela confeco dos oramentos, mas ele quem coordena
as atividades oramentrias.
Agora, faa uma rpida leitura do texto Como Elaborar um Or-
amento Empresarial? De autoria de Jlio Csar Zanluca, que est
disponvel no seguinte endereo: <http://
w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / t e m a t i c a s /
orcamentoempresarial.htm>, e tenha uma viso geral e introdutria de
como so elaborados os oramentos que compem um modelo ora-
mentrio global.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quais so os prin-
cipais oramentos que compem um sistema oramentrio
empresarial?
304
E ento, conseguiu visualizar um modelo de oramento
empresarial?
Saiba mais...
Para conhecer um modelo de oramento empresarial, acesse:
<http://www.portaldecontabilidade.com.br/tematicas/
orcamentoempresarial.htm>.
Perceba que o modelo de oramento empresarial possui diver-
sos oramentos, os quais sero conhecidos por voc nesta Unidade,
agrupados em quatro conjuntos:
1. Oramentos de vendas, de produo e de investimentos;
2. Oramentos de mo-de-obra direta e de insumos;
3. Oramentos de custos indiretos de fabricao, de despesas
administrativas e de despesas comerciais; e
4. Oramento de resultados e oramento de caixa.
Oramento de Vendas,
Produo e Investimentos
Neste momento voc conhecer os modelos dos oramentos de
vendas, de produo e de investimentos, os quais compem a espinha
dorsal de qualquer sistema oramentrio global. Para sua melhor for-
mao, dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
conhecer as principais tcnicas de previso de vendas;
calcular a produo planejada a partir da previso de vendas
e da poltica de estoques; e
Mdulo 5
305
compreender a montagem do quadro de usos e fontes de uma
empresa.
Oramento de Vendas
Anteriormente, voc aprendeu que o oramento de vendas serve
de base para todos os demais e, por essa razo, deve ser elaborado
com todo o rigor possvel, envolvendo todas as reas de responsabili-
dade sobre as vendas, como a de Marketing, Estratgia, Finanas,
Recursos Humanos, Produo e Logstica. Voc compreendeu por qu?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a influ-
ncia que as reas de marketing, estratgia, finanas, pro-
duo, recursos humanos e logstica tm sobre o oramen-
to de vendas?
Isso mesmo! Cada uma dessas reas tem papel fundamental na
preparao do oramento de vendas, sendo que a responsvel pela sua
consolidao a de marketing, onde geralmente est alocado o setor
de vendas. No decorrer deste texto, voc compreender melhor a rela-
o dessas reas com o planejamento das vendas, que possui quatro
elementos: objetivos e estratgias de vendas; previso financeira de
vendas; plano de promoo de vendas e promoo; alm da estimativa
das despesas de vendas. Voc deve ter percebido que o oramento de
306
vendas compreende dois desses elementos, que so a previso finan-
ceira de vendas e a estimativa das despesas de vendas. E, a partir deste
momento, juntos conheceremos os passos a serem dados na elabora-
o do plano de vendas e suas limitaes.
A primeira etapa que deve ser seguida na elaborao do plano
de vendas a anlise de cenrios futuros, compreendendo as previ-
ses econmicas global e local, o estudo da cadeia produtiva e a ava-
liao das perspectivas poltica, social e cultural. Esses aspectos so
de suma importncia para uma boa definio das estratgias a serem
seguidas pela empresa no que diz respeito aos produtos a serem ven-
didos aos mercados que devem ser atingidos, s necessidades a serem
atendidas, dentre outros aspectos defendidos por Peter Leitner (1999),
no Modelo de Anlise Empresarial (lembra-se dele?).
O segundo passo a ser dado a anlise histrica das vendas, que
pode ser realizada por perodos especficos, territrios, vendedores e
por clientes, etc., atravs de tcnicas variadas, como a regresso ml-
tipla, em que se verificam as variveis relevantes para a determinao
do faturamento de uma determinada empresa, bem como a sua depen-
dncia dessas variveis tidas como explicativas. Neste momento, caso
seja do seu interesse, voc poder conhecer o mtodo da regresso
mltipla consultando o livro de Malhotra (2001).
Seguindo a seqncia para a elaborao da previso de vendas,
sugerimos o estudo de mercado, que composto da anlise da concor-
rncia, dos fornecedores e do cliente, o que geralmente feito pela
rea de marketing da empresa com muita propriedade. Em outros ca-
sos, so contratadas empresas especializadas para esse fim devido
necessidade de utilizao de ferramentas estatsticas apropriadas e da
aplicao de levantamentos junto populao, demandando pessoas
em nmero elevado e com capacitao especfica. Como so estudos
que se realizam numa periodicidade mais longa, as empresa tm opta-
do por no manter uma equipe prpria para tal fim.
O ltimo passo da previso de vendas a estimativa do volume
de vendas que chamamos aqui de oramento de vendas. nele que
so definidos a quantidade de produtos a serem vendidos, o preo a
ser cobrado e o faturamento esperado para a empresa. Porm, espere,
Mdulo 5
307
voc pensou no que estamos pensando? E no caso de empresas
prestadoras de servios, como so estabelecidas as quantidades dos itens
que compem o oramento de vendas? E elas possuem produtos?
heim?).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que diferen-
cia uma empresa industrial de uma prestadora de servios?
Em ambos os casos, podemos chamar o resultado da pro-
duo de produtos?
Acreditamos que voc tenha encontrado a resposta para o
questionamento sobre a diferena entre produto e servio, mas tam-
bm gostaramos de registrar nossa posio, para que no haja m in-
terpretao nos prximos textos. Compreenda produto como aquilo
que resultado de uma produo, que pode ser de bens ou de servios
(lembra-se do que voc aprendeu em economia?). Desta forma, tanto
um carro um produto resultado da fabricao de uma montadora de
veculos, como uma viagem um servio resultado da produo de
uma companhia area. Da mesma forma, o curso que voc est reali-
zando na Universidade Aberta do Brasil (UAB) um produto resul-
tante da produo da universidade na qual voc est matriculado, como
o CD gravado por Elba Ramalho o produto resultante da produo
da gravadora que ela contratou para seu lanamento. Desta forma,
qualquer que seja a denominao dada aos produtos (bens ou servi-
os), sempre os trataremos como produtos neste material didtico.
Tambm importante destacar que o plano de vendas possui
limitaes, que devem ser consideradas pelo oramento empresarial e
308
o reconhecimento da capacidade de produo, a disponibilidade de
recursos humanos, a adequao da matria-prima e insumos e as limi-
taes financeiras: taxa de crescimento empresarial, necessidade de
capital de giro, verbas disponveis para promoo, condies de preo
e o ciclo de vida do produto. E por que esses aspectos podem limitar o
oramento de vendas? Vamos descobrir juntos.
Se uma empresa possui uma capacidade de produo limitada,
no pode orar o volume de vendas superior quantidade mxima
que pode produzir. Por exemplo, uma empresa de transporte de passa-
geiros no pode estimar em seu oramento uma quantidade de vendas
de passagens superior sua capacidade de transporte. Se ela dispe de
um nibus com 55 lugares, s pode estimar vender no mximo 55
passagens por viagem, mesmo que o mercado demande uma quanti-
dade maior, a no ser que disponibilize nibus extras para atender
demanda, mas mesmo assim, dever obedecer sua nova capacidade
instalada, ampliada com as viagens extraordinrias.
Da mesma forma, se essa mesma empresa no dispuser de moto-
ristas e cobradores em quantidade suficiente, no poder oferecer as
viagens aos seus passageiros, uma vez que os veculos no se
locomovem sozinhos. Por outro lado, se no houver a oferta de com-
bustvel (aqui considerado um insumo), tambm no poder realizar
as viagens que estavam programadas. E, finalmente, possvel vender
sem investir dinheiro antes? O que voc acha?
Para uma empresa vender, precisa investir em instalaes, equi-
pamentos, veculos, mveis e utenslios, capital de giro, pesquisa e
desenvolvimento de produtos, etc. E todos esses investimentos ainda
no so suficientes para promover as vendas, pois necessrio comu-
nicar ao pblico que os produtos esto venda, que possuem variao
de preos em relao concorrncia e se enquadram numa determina-
da fase do ciclo de vida. Voc j ouviu falar de ciclo de vida dos pro-
dutos? Ento saiba, por enquanto, que os produtos possuem quatro
Mdulo 5
309
fases: introduo, crescimento, maturidade e declnio. E em cada uma
delas os preos se comportam de maneiras diferentes, bem como as
quantidades vendidas. Voc mesmo estaria disposto a comprar um carro
sem injeo eletrnica? Pagaria para viajar 180 km de charrete? Tal-
vez at aceitasse, mas no estaria disposto a pagar um preo muito
elevado por isso, uma vez que eles j esto fora de moda e possuem
outros produtos que satisfazem suas necessidades de uma forma mais
econmica e prtica.
E quanto ao investimento em capital de giro? Voc lembra de
haver estudado nesta disciplina o conceito de Necessidade de Capital
de Giro? Ento deve concordar conosco sobre a relao que existe
entre o volume de vendas e o investimento no capital de giro da em-
presa: quanto mais se vende, mas se tem necessidade de investir em
capital de giro, para repor o estoque e para cobrir os custos da empre-
sa at que o cliente efetue o pagamento no prazo acertado. E quanto
taxa de crescimento? O que sabe sobre ela?
Pesquise na Internet sobre administrao financeira, con-
ceito e taxa de crescimento interno e sustentvel.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que signifi-
cam as taxas de crescimento interno e de crescimento sus-
tentvel?
Acreditamos que, independentemente da forma de consulta es-
colhida, voc chegou a compreender que qualquer empresa possui li-
mites de crescimento do ponto de vista financeiro, de acordo com sua
estrutura de capital. Desta forma, para atingir determinados nveis de
crescimento, as empresas necessitam de recursos financeiros para in-
310
vestir em capital de giro e investimentos fixos, o que s vezes deman-
da a tomada de financiamento bancrio, da a necessidade de adequar
o oramento de vendas a essa realidade.
Agora, compreendendo os passos para construir um oramento
de vendas e conhecendo as suas limitaes, podemos partir para os
mtodos de projeo de vendas. Para uma melhor compreenso, opta-
mos por apresentar trs classes:
a) Mtodos baseados no que se diz: levantamento de opini-
es de vendedores, levantamento de opinio de especialistas
(revendedores, rgos governamentais, consultores, etc.) e
levantamento de intenes de compradores (pesquisas).
b) Mtodos baseados no que se faz: utilizados para produ-
tos novos e envolvem um teste de mercado para estimar as
reaes futuras dos consumidores, como as degustaes que
acontecem nos supermercados e o test drive que ocorre nas
concessionrias de veculos novos.
c) Mtodos baseados no que se fez: utilizam tcnicas esta-
tsticas para determinar frmulas que expliquem o comporta-
mento das vendas passadas, para a replicao no futuro, com
as projees das variveis explicativas envolvidas. Esses so
os mtodos mais eficientes, podendo ser divididos em:
Capacidade Instalada: a partir da maior capacidade
possvel de ser atingida, o oramento de vendas atribui
o volume de produtos que podem ser adquiridos pelo
mercado. Esta modalidade muito comum para proje-
tar o faturamento de indstrias e de hotis, para os quais
comum se parametrizar os percentuais de uso da ca-
pacidade instalada.
Tendncia Linear: basta voc traar uma curva de ten-
dncia a partir das vendas passadas da empresa, mas
correndo o risco de errar porque o futuro nem sempre
se comporta como foi o passado e o modelo no prev
fatores adversos.
Regresso Mltipla: as vendas so analisadas em sua
relao com outras variveis, gerando uma equao para
a projeo, cujo o faturamento a varivel dependente
Mdulo 5
311
(Y) e as demais variveis so as explicativas ou inde-
pendentes (X).
A estrutura do oramento de vendas semelhante ao modelo
apresentado no Quadro 3, que contm a especificao dos produtos, a
quantidade de vendas prevista para o perodo estipulado, a unidade de
medida, o preo de venda e o faturamento (quantidade x preo). Este
exemplo bastante simplificado, mas voc poder observar modelos
mais complexos consultando a seo do Saiba Mais.
Ao realizar o oramento de vendas, tambm comum estimar o
valor dos gastos com a promoo (comunicao ao cliente), atravs de
um dos seguintes mtodos:
a) Investir o que possvel a empresa determina o volume
de recursos que existem disponveis para gastar com propa-
ganda, publicidade e promoo de vendas.
b) Percentagem sobre as vendas trata-se de um modelo
muito utilizado pelas empresas, que estabelecem um limite
em funo do faturamento esperado, tendo sido comum no
ultrapassar 1% do valor das vendas, exceto em mercados al-
tamente competitivos, como so os supermercados. Desta for-
ma, se o faturamento esperado for de R$ 1.500.000,00, po-
deramos gastar R$ 15.000,00 com despesas de propaganda.
Perguntamos a voc: quanto seria o oramento de despesas
com promoo para o exemplo constante do Quadro 3, cujo
faturamento esperado de R$ 8.400,00?
Produtos
Pipoca salgada
Pipoca doce
Pipoca salgada
Pipoca doce
Total
Unidade
Pacote de 100g
Pacote de 100g
Pacote de 50g
Pacote de 50g
Quantidade
1.500
900
3.000
1.800
Preo
1,50
1,50
1,00
1,00
Faturamento
2.250,00
1.350,00
3.000,00
1.800,00
8.400,00
Quadro 3: Oramento de Vendas.
312
c) A partir da concorrncia trata-se de um mtodo reativo
ao que a concorrncia faz. A empresa no toma a iniciativa,
aguardando a atitude do concorrente e repetindo o que ele
faz. Trata-se de um modelo muito perigoso, porque nem sem-
pre o concorrente est correto em suas estratgias de comu-
nicao e, s vezes, poder encarecer a concorrncia, por
saber que sua empresa sempre age de forma reativa.
d) A partir dos objetivos neste modelo, a empresa no
estabelece limites nem imita os outros. Ela escolhe a forma
de comunicao de acordo com o objetivo estabelecido pelo
plano de marketing e estima gastar o necessrio para atingir
aquele resultado esperado.
e) Atualizao do ano anterior este mtodo semelhante
tendncia linear, pois repete o que aconteceu no ano anterior,
portanto, merecedor das mesmas crticas. Voc faria assim?
Oramento de Produo
Tendo compreendido como efetuar o oramento de vendas, par-
timos com voc agora para a elaborao do oramento de produo,
que deve ser feito aps o fechamento do anterior. Da mesma forma
que o oramento de vendas, o oramento de produo envolve diver-
sas reas de responsabilidade, como a de produo (responsvel dire-
ta pela sua finalizao), a de marketing (que estipula as especificaes
dos produtos), a de estratgia (em funo das decises globais que a
empresa define) e a de finanas (em funo do investimento necess-
rio para montar ou adequar capacidade de produo, bem como pela
estrutura de custos que dela depender).
O oramento de produo consiste em estabelecer o nvel de
produo desejada, de acordo com a utilizao da capacidade instala-
da, bem como definir os nveis de estoque a serem mantidos de produ-
tos acabados. A frmula bsica para montar o oramento de produo
a seguinte:
Mdulo 5
313
PP = PV + EF EI, onde:
PP produo planejada (em quantidades)
PV planejamento das vendas (em quantidades)
EF estoque final de produtos acabados (em quantidades)
EI estoque inicial de produtos acabados (em quantidades)
Vamos partir para um exemplo, para que voc compreenda me-
lhor:
Imagine que aquele pipoqueiro utilizado como exemplo no Qua-
dro 3 sempre mantenha um estoque de 1% do volume esperado de
vendas, para no perder nenhuma venda. Isso geraria os seguintes es-
toques finais de produtos acabados:
Quadro 4: Estoque de Produtos Acabados.
Produtos
Pipoca salgada
Pipoca doce
Pipoca salgada
Pipoca doce
Unidade
Pacote de 100g
Pacote de 100g
Pacote de 50g
Pacote de 50g
Quantidade
15
9
30
18
Considerando que a empresa est iniciando suas atividades neste
momento, quanto seria a produo planejada para cada um dos produtos?
Complete o Quadro 5, utilizando a frmula da produo planejada:
PP = PV + EF EI:
Quadro 5: Produo Planejada.
Produtos
Pipoca salgada 100g
Pipoca doce 100g
Pipoca salgada 50g
Pipoca doce 50g
EF
15
9
30
18
EI
0
PV
1.500
PP
1.515
314
A soluo do exerccio estipulado anteriormente bem simples:
basta raciocinar conosco. Se voc espera vender 1.500 pacotes de pi-
poca salgada e pretende deixar no estoque de produtos acabados 15,
ter que produzir 1.515 pacotes, pois os 1.500 sero entregues aos
clientes e restaro os 15 pacotes para manter no estoque. Agora, voc
deve preencher o restante do Quadro 5, seguindo o mesmo raciocnio.
Agora, se voc fosse fazer o oramento de produo para o pr-
ximo perodo, quanto seria a produo planejada para a pipoca doce
de 50g, sabendo que o nvel de vendas cresceria 10% em relao ao
perodo anterior?
A resposta bastante simples: se voc vai vender 1.980 unida-
des (1.800 + 1.800 x 10% = 1.800 + 180 = 1.980), deseja manter um
estoque final de 20 unidades (considerando que no podemos fracionar
os sacos de pipoca, e que 1% de 1.980 igual a 19,8) e possui um
estoque inicial de 18 unidades (que restaram do perodo anterior), sua
produo planejada ser de 1.982 pacotes de pipoca doce de 50g:
PP = PV + EF EI = 1.980 + 20 18 = 1.982
Entendeu? Caso contrrio, consulte seu professor ou tutor, que
eles esto habilitados a esclarecer suas dvidas. Agora, pedimos a voc
que responda ao seguinte questionamento.
Pense um pouco... (mas no esquea do prazo de entregar
o edifcio, heim?).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): os autores cos-
tumam afirmar que, geralmente, desejvel manter um
nvel de produo constante, por uma srie de razes rela-
cionadas otimizao das instalaes da fbrica, estabili-
dade de emprego e economia na compra de matria-
prima. Qual a sua opinio a respeito disso?
Mdulo 5
315
A resposta ao questionamento anterior pode ser encontrada mais
claramente no Captulo 5 de Welsch (1983), em que ele trata do ora-
mento de produo. Neste momento, convidamos voc para conhecer
o oramento de investimentos.
Oramento de Investimentos
O oramento de investimentos tem forte relao com os ora-
mentos de vendas e de produo, uma vez que eles determinam o vo-
lume de produo e de vendas que a empresa precisa atingir, deman-
dando os investimentos necessrios para esse fim. Para compreend-
lo melhor, apresentamos o seguinte conceito:
O oramento de investimentos em imobilizado expressa os
planos detalhados da alta administrao em relao a acrs-
cimos, melhoramentos, substituies de ativos, patentes e
fundos reservados para esses fins. ( WELSCH, 1983, p. 231).
Pense um pouco... (mas no esquea do prazo de entregar
o edifcio, heim?).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc concorda
com esse conceito?
316
Talvez seja cedo para voc tirar sua prpria concluso sobre o
oramento de investimentos, mas importante destacar que os investi-
mentos que a empresa realiza ficam registrados no balano patrimonial,
no grupamento do ativo, portanto envolvendo as seguintes rubricas:
ativo circulante, ativo realizvel a longo prazo, ativo permanente, ati-
vo diferido e resultados de exerccios futuros. Portanto, podemos acres-
centar ao conceito de Welsch (1983) os investimentos em ativos no-
imobilizados, como aqueles recursos destinados s vendas a prazo.
Em outras palavras, o autor no destacou os investimentos no capital
de giro da empresa.
Tambm importante destacar que o oramento de investimen-
tos pea fundamental para o estudo de viabilidade econmico-finan-
ceira, uma vez que ele determina o tamanho da empresa, conforme
pode ser verificado na Figura 49:
Figura 49: Fases do Estudo de Viabilidade Empresarial.
Fonte: Adaptada de Buarque (1984).
Mdulo 5
317
Na Figura 49, voc percebe que os mesmos elementos so ana-
lisados nas trs fases do estudo, mas a intensidade aumenta quando se
aproxima do final do estudo. E o tamanho do investimento est pre-
sente em todas elas, denotando a importncia desse tipo de oramen-
to. Atravs dele, a empresa decidir se vale ou no a pena investir no
seu negcio, para manter o nvel de produo e de vendas previsto. E
voc recorda de j haver estudado o oramento de investimentos antes?
Anteriormente, verificamos como se dimensiona o investimento
em capital de giro e depois constatamos que existem alguns indicado-
res que atestam a viabilidade de um negcio, atravs da anlise do
oramento de capital. exatamente isso que se faz na elaborao do
oramento de investimentos. Primeiramente, estima-se o valor dos in-
vestimentos, de acordo com as necessidades da empresa: investimento
em capital de giro, obras civis e instalaes, mquinas e equipamen-
tos, mveis e utenslios, estudos e projetos, dentre outros. Depois, in-
dicam-se as fontes de recursos necessrias para realizar o investimento
(recursos prprios e recursos de terceiros). Finalmente, quando j se
tem o oramento de resultados, utiliza-se o lucro ou o fluxo de caixa
esperado para calcular os indicadores, comparando-se o retorno espe-
rado com o investimento projetado. E, como os indicadores de ora-
mento de capital j foram calculados e compreendidos por voc ante-
riormente, no o faremos novamente. No entanto, se voc no com-
preendeu bem este assunto, pedimos que volte e estude a Unidade
correspondente novamente, para no prejudicar seu aprendizado. Ago-
ra, veja apenas o modelo do quadro de usos e fontes, que bastante
utilizado nos oramentos de investimentos, acessando o site de algum
banco e observando o modelo de planilha para apresentar propostas
de financiamento. Aproveite tambm para pesquisar as fontes de fi-
nanciamento disponveis para as empresas localizadas em sua cidade.
Quais so as fontes de financiamento disponveis em sua
cidade para as empresas realizarem investimentos em pro-
jetos de longo prazo? Preencha o quadro abaixo com as
informaes pesquisadas.
318
Vamos fazer s mais um exerccio. Suponha que aquele mesmo
pipoqueiro tenha feito o oramento de investimentos e calculado que
necessitaria de um investimento total de R$ 7.500,00 para iniciar seu
negcio. Com aquele nvel de vendas, considerando uma margem de
lucro de 15% e sabendo que a depreciao dos equipamentos de
10% do valor de aquisio, considerando que o capital de giro investi-
do foi de 20% do investimento total, calcule os indicadores de ora-
mento de capital do negcio e emita um parecer sobre sua viabilidade
financeira, considerando um custo de capital de 10%.
Busque informaes nas leituras anteriores e realize os clculos.
A resposta ser encontrada no final deste texto.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): aps calcular os
indicadores para o investimento do pipoqueiro, indique a
melhor fonte de recursos apropriada para ele, inclusive
recalculando os mesmos indicadores, considerando a taxa
de juros encontrada nos bancos.
Lembre-se: os oramentos de vendas, produo e investi-
mentos so interligados por variveis comuns, uma vez que
a produo depende do volume de vendas e o investimen-
to depende do volume de produo. Recentemente, voc
aprendeu que a previso de vendas possui algumas limita-
es e tambm pode ser feita utilizando diversos tipos de
mtodos. Tambm ficou sabendo que a produo planeja-
da depende do volume de vendas e da variao de esto-
que de produtos acabados, bem como resgatou os conhe-
cimentos adquiridos anteriormente, que tratavam do
FONTE JUROS PRAZO GARANTIAS TARIFAS
Mdulo 5
319
dimensionamento do capital de giro e do oramento de
capital, ambos componentes do oramento de investimen-
tos. Agora, voc ir partir para aprender a elaborar os
oramentos de custos.
Agora, para finalizar este estudo, trazemos mais um desafio: o
que devemos fazer quando um oramento de investimentos aponta para
a inviabilidade do negcio?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): vamos supor que
voc calculou os indicadores de oramento de capital e
constatou que o VPL estava negativo, a taxa interna de
retorno estava inferior taxa mnima requerida e o payback
estava superior ao tempo mdio de retorno do setor. O
que voc faria como administrador? Lembre-se que o seu
papel o de maximizar a riqueza dos scios e da empresa.
Saiba mais...
Para saber mais sobre regresso mltipla, consulte a seguinte
obra: MALHOTRA, Naresh. Pesquisa de Marketing: uma orienta-
o aplicada. Traduo de Nivaldo Montigelli Jr. e Alfredo Alves de
Farias. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
Para conhecer a utilizao do modelo de regresso mltipla na
previso de vendas, consulte o endereo: <http://
www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/167.pdf>.
320
Para antecipar seus conhecimentos sobre estratgias de venda e
de preos, consulte o seguinte endereo: <http://www.hsm.com.br/
hsmmanagement/edicoes/numero_33/quando_vendas.php>.
Para conhecer os significados da taxa de crescimento interno e
taxa de crescimento sustentvel, consulte a obra de: ROSS, Stephen
A.; WESTERFIELD, Randolf W. Princpios de Administrao
Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.
Para conhecer mais sobre oramento empresarial, consulte a
obra de: WELSCH, Glenn. A. Oramento Empresarial. So
Paulo: Atlas, 1983.
Oramento de Mo-de-obra Direta
e de Insumos
Agora voc conhecer os modelos dos oramentos de mo-de-
obra direta e de insumos, os quais compem a estrutura de custos dire-
tos de uma empresa. Para uma melhor formao, voc dever atingir
os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
classificar a mo-de-obra de acordo com sua relao com o
produto;
conhecer a composio do oramento de mo-de-obra dire-
ta; e
descrever o oramento de insumos.
Oramento de Mo-de-obra Direta
Voc estudou o oramento de vendas, com seus mtodos de pro-
jeo baseados no que se diz, no que se faz e no que se fez e tambm
conheceu a frmula utilizada para calcular a quantidade a ser produzi-
Mdulo 5
321
da, que varia de acordo com o volume de vendas e a poltica de esto-
ques da empresa, inclusive aprendendo porque geralmente desejvel
manter um nvel de produo estvel. Por ltimo, revisou o oramento
de capital, tratado como oramento de investimentos. A partir de ago-
ra, ir se dedicar a aprender a elaborar os oramentos de custos, inici-
ando pelo de mo-de-obra direta.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a dife-
rena entre custos diretos e custos indiretos?
Guarde sua resposta para conferir mais tarde, para que possa-
mos amadurecer a idia juntos. Agora, na definio do oramento de
mo-de-obra direta, voc ser levado a resgatar alguns conceitos e
opinies anteriores, como a da administrao cientfica. A preocupa-
o do homem com a utilizao dos recursos de produo remonta
poca de Frederick Taylor (lembra-se dele?). Essa constante obser-
vncia dos custos primrios retratada na obra desse escritor, denomi-
nada de Os princpios de Administrao Cientfica, em que ele escre-
veu o seguinte:
Podemos ver como desaparecem as nossas matas, como nos-
sas fontes de guas so desperdiadas, como o nosso solo
arrastado ao mar pelas guas torrenciais... Mas nossos enor-
mes desperdcios em esforo humano (grifo nosso) que se
verificam cada dia por causa de uma atividade incompetente,
mal orientada ou ineficiente (...) so menos visveis, menos
tangveis e vagamente avaliados. (TAYLOR apud INIESTA,
1983, p. 433).
322
Tambm na mesma poca, Gilbreth afirmava que,
No h nenhum tipo de desperdcio no mundo que iguale o
desperdcio que tem sua origem em movimentos desnecess-
rios, mal orientados e ineficazes. (...) Com o estudo dos movi-
mentos, a capacidade do operrio para ganhar dinheiro pode
ser mais do que duplicada. Onde quer que se tenha aplicado
o estudo dos movimentos, a produo do homem duplicou.
Isso significa mais rendas ou mais tempo livre para cada tra-
balhador. (GILBRETH apud INIESTA, 1983, p. 433-434).
Vemos, com isso, que os benefcios gerados pela boa adminis-
trao da mo-de-obra devem gerar pontos positivos, tanto para a
empresa quanto para os seus empregados. Tais vantagens se obtm
atravs do planejamento e controle dos custos com o pessoal, que,
segundo Welsch (1983), engloba desde o faxineiro ao mais alto grau
da hierarquia da empresa, como os altos executivos, administradores
mdios, supervisores e operrios.
No entanto, para efeito de estudo, vamos apresentar a voc ape-
nas a administrao da mo-de-obra direta (MOD), deixando os cus-
tos com o pessoal no envolvido diretamente com a produo para os
prximos textos, que trataro dos custos indiretos de fabricao (neles
includos os custos com mo-de-obra indireta). A verdadeira impor-
tncia da elaborao de um oramento de mo-de-obra direta est re-
lacionada com o fornecimento de dados de planejamento quanto ao
volume de recursos humanos necessrios produo, ao nmero de
empregados exigidos, ao custo unitrio de fabricao de cada produ-
to, das necessidades de fluxo de caixa e, finalmente, para permitir o
controle do trabalho realizado. Welsch (1983) diz ainda que a respon-
sabilidade por esse tipo de planejamento do executivo da rea de
fabricao (administrador de produo), auxiliado por dados e opi-
nies da rea de pessoal e por contabilidade de custos, quando hou-
ver. Esse oramento pode se apresentar de vrias formas, desde que
contenha o nmero de horas de MOD e de seus respectivos custos.
Para Leone (1991), o interesse maior da administrao a pro-
poro entre o custo de mo-de-obra direta e o custo de fabricao,
bem como as variaes dessa proporo no tempo e no espao. A ge-
Mdulo 5
323
rncia procura sempre analisar esses elementos por setor da empresa,
por linha de produtos ou servios, ou tambm por processo. Alm dis-
so, esses dados so elementos bsicos para a anlise e apropriao dos
custos indiretos de fabricao. Isso pode se retratar na observao da
Figura 50 a seguir, que mostra a funo de fabricao de uma empre-
sa, na qual voc encontrar a resposta sobre a diferena entre custos
diretos e indiretos. Lembra de sua pesquisa?
Figura 50: Funo Fabricao.
Fonte: Adaptada de Leone (1991, p. 103).
Como podemos ver na Figura 50, o valor da mo-de-obra direta
um fator extremamente importante na estimativa dos custos de fabri-
cao, podendo estar acima ou abaixo do valor do material direto. Essa
relao proporcional ou qualquer que seja feita a base para decises
importantes da empresa, principalmente quando o valor da MOD for
o determinante maior do custo total da produo. Perceba que os cus-
tos diretamente relacionados ao produto so chamados de custos dire-
tos, e aqueles que esto apenas dando suporte produo so chama-
dos de indiretos, mesmo que estejam dentro da fbrica, como a manu-
teno, a energia, etc.
Quanto classificao comumente usada pela administrao entre
custos variveis e fixos, a mo-de-obra direta, apesar de ser apresenta-
da didaticamente como varivel, na prtica ela se torna fixa, em fun-
o de que, em determinadas faixas de capacidade de produo, ela
somente varia quando h mudanas significativas nas instalaes.
324
Voc sabe o que so custos fixos e custos variveis?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): pesquise em al-
gum livro de administrao de custos ou de oramento
empresarial a classificao dos custos em relao quanti-
dade produzida. Se preferir, pode tambm utilizar a
Internet, mas tenha cuidado com a qualidade da informa-
o encontrada.
Existem muitos termos para denominar a participao do ho-
mem na produo. Esse fator de produo pode ser chamado de mo-
de-obra, fora de trabalho, recursos humanos, pessoal e at mesmo de
corpo funcional. Voc tambm j deve ter ouvido falar de colaborado-
res. Para efeito deste texto, iremos utilizar a classificao dada por
Leone, que diz em sua obra:
A mo-de-obra constitui um dos custos mais importantes para
determinadas empresas, exigindo controle apurado e anlise
constante. Ela envolve apenas a fora de trabalho que, direta
ou indiretamente, ajuda a produo de uma mercadoria ou de
um servio. O pessoal que no est relacionado com as opera-
es no considerado mo-de-obra. (LEONE, 1991, p. 101).
Aqui nos dedicaremos especificamente mo-de-obra direta, que
se resume no salrio do empregado envolvido diretamente com a pro-
duo, excluindo aqueles que atuam em reas administrativas e de ser-
vios auxiliares. Para Leone,
[...] o grupo de operrios que trabalha diretamente na pro-
duo, que lida diretamente com o produto e cuja atividade
pode ser perfeitamente identificada com o artigo que est
sendo fabricado. (LEONE, 1991, p. 351).
Mdulo 5
325
Na elaborao do oramento de mo-de-obra direta, assim como
no seu planejamento e controle, esto envolvidas as reas que desem-
penham as tarefas relativas a necessidades de recursos humanos, re-
crutamento, treinamento, avaliao e especificao de tarefas, avalia-
o de desempenhos, negociaes com sindicatos e administrao sa-
larial. Obviamente, outras reas podem ser includas, afora essas enu-
meradas por Welsch (1983). Para cada uma dessas reas, o planeja-
mento e o controle tomam uma vestimenta adequada, de acordo com
as necessidades de informaes e recursos que eles precisam para ad-
ministrar.
Por outro lado, o oramento de mo-de-obra direta consiste nas
estimaes da necessidade de mo-de-obra para o atendimento da ati-
vidade planejada no oramento de produo. Leone (1991), alm de
conceituar esse oramento como foi exposto, apresenta os objetivos a
serem alcanados no momento da sua elaborao, conforme segue:
a) levantamento das necessidades de mo-de-obra direta em
termos de nmero de operrios, tipo de operrios e horas de
trabalho;
b) determinao das horas de mo-de-obra direta por produto;
c) estimao do custo de cada produto quanto mo-de-obra
direta;
d) indicao Seo de Pessoal das necessidades de mo-de-
obra, com vista programao de recrutamento, seleo e
treinamento;
e) fornecimento Seo Financeira dos dados necessrios
para a programao de Caixa em relao aos pagamentos de
pessoal. (LEONE, 1991, p. 352).
Quanto apresentao, esse mesmo autor afirma que o especia-
lista de oramentos deve preparar as horas de mo-de-obra direta e o
seu respectivo custo (por subperodos, por centro de responsabilidade
e por produto). O controle da mo-de-obra ser efetuado com base
nesses relatrios, que contm o nmero de horas de trabalho, elemen-
to bastante comum no planejamento de recursos humanos das empre-
sas. Tais relatrios so importantes para quase todas as empresas e se
tornam crticos nas empresas cujo custo de mo-de-obra representa
uma parte substancial do custo total do produto ou servio prestado.
326
Elwood S. Buffa (1972), autor renomado da rea de administra-
o da produo, afirma que o critrio bsico de controle da mo-de-
obra o tempo. Porm, ele conclui que as decises de comprar ou
fabricar, o grau de mecanizao, os planos bsicos de manufatura,
dentre outros, no podem se basear num simples conhecimento de exi-
gncias de tempo. Essas decises se baseiam no conjunto de informa-
es acerca da mo-de-obra, matrias-primas e mquinas. No entanto,
o fator que falta o valor do salrio, que segundo o autor:
[...] podem ser considerados num amplo contexto social ou
do ponto de vista da economia tcnica, em que se discute a
teoria dos salrios. No campo do dissdio coletivo, os salri-
os podem ser examinados como um problema de relaes de
trabalho, que determina o efeito da sindicalizao, dos con-
tratos de trabalho, da legislao trabalhista etc. Os salrios
podem ser encarados como um problema de pessoal em ter-
mos de mercado de trabalho, oferta e procura de mo-de-obra,
estabelecimento de nveis competitivos e de sistemas de ava-
liar e premiar a execuo de tarefas. (...) tem influncia sobre
a operao de um sistema de produo. (...) Examinando a
estrutura salarial, esperamos perceber a relao existente en-
tre projeto de tarefas, medio do trabalho, nveis de salrios
e de mtodos de pagamento no controle dos custos de mo-
de-obra. (BUFFA, 1972, p. 638-639).
O oramento de mo-de-obra direta depende tambm da estru-
tura salarial da empresa, que engloba os pagamentos efetuados a ope-
rrios e a gestores. O mercado nos impe disponibilizar salrios com-
patveis com as tarefas executadas, cujas funes que exigem capaci-
dades superiores merecem pagamentos mais elevados do que o das
funes operativas. No entanto, Buffa (1972) observou que, dentro
do mercado, existem muitas diferenas entre salrios pagos por tarefas
substancialmente idnticas. Ser que nos dias atuais as empresas ain-
da se comportam assim?
heim?).
Mdulo 5
327
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como a estru-
tura salarial da organizao na qual voc trabalha? Os sal-
rios realmente so diferenciados de acordo com o grau de
dificuldade das tarefas?
Tal fato se justifica porque as tarefas em empresas diferentes
nunca so completamente comparveis, mesmo que os ttulos atribu-
dos a elas sejam idnticos. Simultaneamente, os trabalhadores no
executam as tarefas da mesma forma e o conhecimento imperfeito das
informaes que determinam o nvel salarial nem sempre esto
disponibilizados para todos os empregados e patres, de forma que
algumas categorias recebem nveis salariais mais elevados ou mais
baixos do que deveriam receber. Como exemplo, pode ser apresenta-
do o resultado de uma pesquisa salarial realizada numa capital nordes-
tina, no ramo hospitalar, onde foram encontrados nveis salariais bas-
tante distintos para a funo de enfermeiro, cujo salrio varia de R$
3.180,00 a R$ 1.350,00.
Por outro lado, existem tarefas ou profisses que so to pouco
utilizadas que no se formou ainda um mercado de trabalho para elas.
o caso dos profissionais emergentes, que lanam um servio e ofe-
recem ao mercado, sem ter base para comparar seus preos. E as em-
presas devem pag-los de acordo com a sua capacidade. Voc conhe-
ce alguma profisso assim? Nestes casos, os salrios so acordados
entre as partes envolvidas, por no existir nenhuma referncia.
Buffa (1972), tambm responde pergunta de como avaliar as
tarefas de acordo com a sua dificuldade. Ele afirma que a sua avalia-
o formal procura sistematizar os julgamentos acerca do valor relati-
vo das tarefas, de modo que um grau mais elevado de consistncia se
torne possvel na sua apreciao. Os mtodos utilizados so classifica-
dos como no quantitativos (mtodos de graduao e sistemas de clas-
328
sificao) ou quantitativos (sistemas de pontos e sistemas de compara-
o de fatores). A principal diferena entre esses mtodos que os
sistemas no quantitativos avaliam as tarefas como um todo e chegam
a valores relativos simples. Os sistemas quantitativos, por outro lado,
consideram o valor das tarefas como constitudo por uma srie de fa-
tores compensveis, tais como, grau de responsabilidade, esforos f-
sicos e mentais exigidos, condies de trabalho, dentre outros. Os es-
pecialistas estabelecem escalas para cada um dos fatores compensveis
com equivalncias numricas para diferentes nveis de cada fator.
Para alguns psiclogos, a utilizao dos mtodos no quantitati-
vos incorreta, pois eles dizem que,
[...] o todo no necessariamente a simples soma das partes,
mas pode ser algo maior ou menor, porque os fatores tendem
a reagir uns sobre os outros e porque a definio dos fatores
pode omitir algo que seja importante para certas tarefas.
(BUFFA, 1972, p. 640).
No entanto, como no faz parte do objetivo deste trabalho a ava-
liao das tarefas de uma empresa, sugerimos que voc realize uma
leitura complementar sobre o assunto em qualquer livro de adminis-
trao da produo.
No obstante, apresentaremos uma sntese dos principais mto-
dos citados por Buffa (1972). O primeiro, o da Graduao e Classi-
ficao, que consiste na avaliao monetria das tarefas realizada pelo
levantamento dos salrios pagos a tarefas semelhantes no mercado de
mo-de-obra, juntamente com uma considerao da poltica salarial
da empresa e os acordos decorrentes de dissdios coletivos. O segun-
do mtodo apresentado so os Sistemas de Pontos e de Comparao
de Fatores, que consiste em classificar as tarefas de acordo com pon-
tos atribudos a fatores como educao, experincia, iniciativa, esfor-
o fsico e mental-visual, responsabilidade por equipamentos, materi-
al, produto e condies de risco, dentre outros. Como os trabalhado-
res no aceitam comparar suas tarefas com pontos aleatrios, as em-
presas costumam atribuir valor em moeda para estabelecer o grau de
dificuldade das funes desempenhadas pelos empregados. No
Mdulo 5
329
obstante, o problema maior o de levantar a faixa salarial para cada
tarefa, como j foi mencionado anteriormente. Tarefas inovadoras ou
raras so difceis de serem estabelecidas. E tambm complicado de-
finir salrios para uma empresa nova, pois as suas tarefas no so to-
talmente iguais s dos seus concorrentes ou de outras empresas. No
levantamento, comum perguntar se existe uma tarefa parecida com a
da empresa pesquisadora e estabelecer parmetros de comparao, antes
de definir o nvel salarial das funes.
Outro fator que no ser considerado como determinante do or-
amento de mo-de-obra direta, mas que merece ateno, so os
incentivos salariais. Normalmente, so utilizados para premiar um in-
divduo, cujo desempenho bom. Apesar de ser um contra-senso,
algo muito utilizado por empresas, como por exemplo, as revendedoras
de veculos. Esses incentivos no fazem parte dos planos de cargos e
salrios das empresas, mas so utilizados como forma de estimular a
competio entre os empregados, gerando uma maior produtividade/
venda nas empresas. E o mais comum ainda no Brasil que essas
gratificaes, em alguns casos, so pagas extra-folha oficial, gerando
um passivo trabalhista para a empresa.
Segundo Buffa (1972), os benefcios desses incentivos se mos-
tram pelo fato de os trabalhadores reagirem favoravelmente oferta
de um pagamento extra, correspondente a um desempenho mais ele-
vado. Tambm, o tempo ocioso diminui e o ritmo de trabalho aumen-
ta. Outro benefcio econmico o fato de que um investimento menor
necessrio para obter uma capacidade equivalente, no necessitando
mais contratar operrios, por exemplo.
O quarto fator apresentado a estabilidade dos custos unitrios
de mo-de-obra direta, quando se emprega um plano de 100 por cento
de prmio ou um plano de incentivo por pea. Assim, o custo unitrio
de MOD constante para os desempenhos acima do padro. Contrari-
amente, os incentivos salariais podem trazer riscos s empresas. Em
primeiro lugar, existe o custo de estabelecer e manter os padres de
desempenho das tarefas. Qualquer alterao realizada no processo pro-
dutivo, como a mudana de mtodos, materiais, tecnologia ou dese-
330
nhos e especificaes de produtos, gera uma mudana nos padres de
desempenho, que devem ser novamente levantados.
Um outro risco o de ocultao de melhoramentos nos mtodos
operacionais e operao tartaruga, defendidos pelos empregados ou
sindicatos, para simular padres baixos em beneficio dos trabalhado-
res em geral. Ainda, embora os incentivos aumentem a produtividade,
eles tambm do lugar para conflitos entre trabalhadores e supervisores;
entre trabalhadores e o pessoal que estabelece os padres; entre traba-
lhadores e inspetores; e entre a administrao e os sindicatos. Con-
clusivamente, Buffa (1972) afirma que, apesar dos conflitos gerados
pelos incentivos, parece que muitas empresas acham que os benefci-
os sobrepujam os riscos.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc acha que
as gratificaes pagas extra-folha devem ser includas nos
oramentos de mo-de-obra direta? Por qu?
A nossa posio a de que mesmo quando a empresa se omite
em pagar algum encargo social, sobre qualquer que seja a remunera-
o estabelecida para os empregados no sistema oramentrio global,
devemos considerar os encargos totais, uma vez que o passivo traba-
lhista ser acumulado ao longo dos anos e a empresa poder estabele-
cer uma poltica de preos irreal, ocasionando perdas futuras. At
mesmo porque, se um dia ela for autuada e obrigada a recolher todos
os encargos corretamente, no poder mais repassar esse custo para os
preos. Na verdade, esse assunto s veio tona porque nossa experi-
Mdulo 5
331
ncia mostra que muito comum essa prtica no Brasil, mas no deve-
mos apoi-la.
Com relao aos controles de mo-de-obra, Buffa (1972) resu-
me que esses controles se ligam ao ajustamento do pessoal aos atribu-
tos da tarefa, manuteno de gamas salariais competitivas para atrair
e manter empregados de nvel apropriado, classificao apropriada
dos empregados nas tarefas e nos nveis de mo-de-obra e aos siste-
mas de avaliao de mrito para desenvolver e treinar o pessoal, bem
como para ajudar a determinar os nveis dentro das faixas salariais.
Nosso interesse, contudo, est fixado no controle dos custos com mo-
de-obra direta.
Existem, segundo o autor, dois tipos principais de controle de
mo-de-obra: o controle da folha de pagamento total e os controles de
desempenho e custos da mo-de-obra. No primeiro, os padres de sa-
lrios e de desempenho formam a base do controle geral da folha de
pagamento com relao ao nvel da operao. Esses padres tornam
possvel determinar as necessidades de pessoal em vrios nveis da
mo-de-obra e em vrios nveis de operao. Esses oramentos po-
dem servir para dois objetivos: fornecer uma base parcial de planeja-
mento financeiro correspondente a alteraes de nveis operacionais e
servir de controle direto da importncia da folha de pagamento de um
supervisor.
O outro controle baseado nos padres de desempenho forneci-
dos pela medida do trabalho. Quer se use ou no incentivos salariais,
os relatrios de desempenho estabelecidos individualmente para os
empregados, departamentos e divises servem a um propsito valio-
so, permitindo que os empregados individuais verifiquem como avali-
ado seu desempenho das tarefas, e auxiliando na avaliao do desempe-
nho global da mo-de-obra dos departamentos, divises e fbricas.
E, ento, voc compreendeu o que antecede a elaborao do
oramento de mo-de-obra direta? Agora, vamos conhecer a aborda-
gem utilizada para elaborao dos oramentos de mo-de-obra direta,
que dependem do mtodo de pagamento de salrios, dos tipos de pro-
cessos de produo envolvidos, da disponibilidade de tempos-padro
332
de trabalho e da adequao dos registros de contabilidade de custos
relativos MOD. Basicamente, Welsch (1983) aponta trs abordagens:
estimar primeiramente o nmero-padro de horas de MOD
exigido por unidade de cada produto e depois as taxas mdi-
as de remunerao por departamento, centro de custos ou
operao;
estimar relaes diretas entre o custo de mo-de-obra e algu-
ma medida do volume ou nvel de atividade que possa ser
projetada com realismo; e
construir tabelas de necessidades de pessoal atravs da enu-
merao das exigncias de mo-de-obra direta.
Mtodos de Levantamento dos
Padres de Produo
Uma das fases importantes da engenharia da produo o esta-
belecimento de tempos-padro de trabalho. Existem quatro mtodos
enumerados por Welsch (1983), que so comumente usados nesses
levantamentos. O primeiro o estudo de tempos e movimentos.
O segundo o estudo dos custos-padro. Em seguida, ele cita a esti-
mativa direta pelo supervisor e, finalmente, apresenta as projees es-
tatsticas por um grupo de assessores. Algumas empresas utilizam a
combinao desses mtodos, pois uns se aplicam a determinados tipos
de operao e outros a outras formas produtivas.
A abordagem preferida por Welsch (1983) a estimativa das
taxas com base numa enumerao dos empregados diretos do departa-
mento e em sua taxa de remunerao, a partir do que calculada uma
mdia. Tambm podemos verificar essas taxas observando a relao
histrica entre os salrios pagos e o nmero de horas de mo-de-obra
direta trabalhadas no departamento. Outro mtodo consiste em anali-
sar quocientes ou ndices histricos com os atuais. Destarte, como
Mdulo 5
333
Welsch (1983) no se detm a detalhar nenhuma das abordagens, por
isso, apresentaremos a viso de Buffa (1972) sobre o assunto.
Segundo Buffa (1972), os padres de produo estabelecem
quantas peas devem ser produzidas por minuto, hora ou dia ou, en-
to, indicam o tempo-padro conferido para a produo de uma uni-
dade do trabalho. Esses padres de produo incluem, alm do aspec-
to trabalho, parmetros para medir as tolerncias aceitas para descan-
so; atrasos decorrentes da prpria tarefa; tempo concedido para a sa-
tisfao de necessidades pessoais e, quando o trabalho pesado, uma
tolerncia para a fadiga fsica.
Os padres de produo podem se basear em dados fornecidos
ou em dados informais. O primeiro tem importncia crtica, porque o
custo de mo-de-obra um fator predominante, influindo em muitas
decises que devem ser tomadas. Por exemplo, decises como a de
comprar ou fabricar, de substituir equipamento ou de escolher certos
processos de manufatura exigem estimativas de custos de mo-de-obra,
bem como de outros custos. Ambas exigem uma estimativa de qual a
produo a esperar por unidade de tempo.
Tambm servem para as operaes dirias de uma fbrica, como
a programao de uma mquina ou o fornecimento de uma data pre-
vista para entrega a um cliente. Para estimar o custo de mo-de-obra,
preciso uma avaliao do tempo necessrio para a execuo das vrias
operaes. Os padres de produo tm utilidades to variadas, tanto
no planejamento quanto na execuo e controle dos sistemas de produ-
o, que devem ser levados com profunda seriedade.
J os padres informais, so aqueles que esto na cabea dos
supervisores e operrios, que eles at mesmo estabelecem como metas
pessoais. bvio que eles apresentam certas falhas, pois os mtodos
de execuo do trabalho nesses casos no so padronizados, sendo
difcil estabelecer o ritmo de produo adequado. Dentro desses pa-
dres informais, esto includos os registros histricos, que podem ter
sido coletados em pocas que a produo estava em ritmo acelerado
ou retardado, no retratando a realidade mdia das operaes.
E como voc acredita que o trabalho pode ser medido? Lembra-
se do que estudou em OSM? Seria interessante rever o que aprendeu
334
naquela disciplina, pois essencial para um bom oramento de mo-
de-obra direta tal abordagem metodolgica.
Como Medir o Trabalho
A medio do trabalho um problema difcil de ser resolvido.
No entanto, Buffa (1972) apresenta uma abordagem bastante razovel
de como isso pode ser feito. Ele diz que o padro de produo exige
um conhecimento da distribuio dos tempos de execuo para toda a
populao trabalhadora que executa a tarefa para a qual se est deter-
minando a medida. Depois disso, percebemos qual o padro que est
includo numa proporo de 95% da populao estudada, esperando,
com isso, que todos os empregados tenham condio de atingir aquele
parmetro de produo.
No entanto, alguns empresrios no gostam de estipular limites
de padres baixos, com receio de que os empregados se acomodem.
Eles optam por padronizar com base na mdia dos trabalhadores. Na
prtica, os padres so estabelecidos com base no que a maioria da
populao pode atingir. No levantamento dessas medidas, calculamos
o tempo normal, que o tempo conseguido pela maioria dos trabalha-
dores. Para encontrar o tempo-padro, acrescentamos as tolerncias,
obtendo a seguinte frmula:
TEMPO PADRO = tempo normal + tolerncia padro para
tempo pessoal + tolerncia de atrasos medidos comuns na
tarefa + tolerncia de fadiga.
Existem, segundo o autor, trs sistemas de medio do trabalho:
os mtodos cronomtricos, a amostragem de trabalho e os sistemas de
medida de dados-padro de trabalho. Passemos a analisar cada um
deles.
Mdulo 5
335
a) Mtodos Cronomtricos
Esse mtodo consiste em medir o tempo de trabalho dos operri-
os por meio de um crongrafo e a avaliao simultnea de desempe-
nho para determinar o tempo normal. Em geral, apresenta-se da se-
guinte maneira:
padronizar os mtodos de operao (especificar o local, as
ferramentas, a seqncia dos elementos, etc.);
escolher um operador experimentado e treinado nos mtodos
padronizados para estudo;
determinar a estrutura elementar da operao para efeito de
diviso dos tempos (como o estabelecimento de quantidades
de unidades fabricadas por tempo);
observar e registrar o tempo real necessrio para cada ele-
mento, avaliando simultaneamente o desempenho;
determinar o nmero de observaes necessrias para obter
a preciso desejada;
calcular o tempo normal (igual mdia dos tempos observa-
dos x fator mdio de avaliao/100);
determinar as tolerncias de tempo relativas a necessidades
pessoais, atrasos e fadiga; e
determinar o tempo-padro (tempos normais dos elementos
+ tolerncia de tempo).
Essa observao feita em subfases, uma vez que fica difcil
avaliar todo o processo produtivo de uma nica vez. Por exemplo, na
Sacoplast (fbrica de embalagens plsticas instalada em Parnamirim
RN), o processo produtivo comea com a mistura e aquecimento, em
que o polipropileno muda do estado slido para o lquido. Em segui-
da, o lquido passa para a extrusora, em que o plstico j formado sai
para a prxima fase, o resfriamento. Aps isso, o tecido de plstico
cortado e costurado e, finalmente, impresso a marca ou o nome do
produto que o cliente vai embalar. Nesse caso, cada fase poderia ser
medida e no final, bastava somar os valores encontrados e estabelecer
o tempo total de execuo.
336
Geralmente, para medir os dados, o crongrafo acionado e a
cada trmino de fase anotado o tempo decorrido at aquele ponto.
uma operao simples, tal qual a dos juizes de futebol quando me-
dem o tempo de partida de um jogo. Quanto adequabilidade do ta-
manho da amostragem, utiliza-se o mtodo estatstico.
Voc est com sede? Aproveite para beber um pouco de
gua e lembrar-se de alguma empresa que voc conhea e
descrever seu processo de produo.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como que essa
empresa que voc lembrou deve fazer para medir o traba-
lho dos seus empregados? E voc: j passou por essa expe-
rincia antes no seu trabalho?
Amostragem de Trabalho
Esse outro mtodo alcana os mesmos resultados de um estudo
cronomtrico, sem a necessidade de usar um cronmetro. Primeiro,
estabelecemos o nmero de observaes necessrias, de acordo com o
mtodo estatstico da amostragem (lembra de ter estudado esse assun-
to antes?). Depois, medimos os perodos de trabalho e de descanso.
Em seguida, determinamos os padres de produo, a partir da quan-
tidade de peas produzidas e da avaliao de desempenho. A frmula
a seguinte:
Mdulo 5
337
Tempo Normal = [(tempo total de estudo em minutos) x (tem-
po de trabalho em decimais tirado do estudo de amostragem)
x (avaliao mdia do desempenho em decimais) / (nmero
total de peas produzidas)].
Tempo-padro = tempo normal + margens de atraso e tem-
po pessoal.
Aps as devidas medies e o acerto da quantidade de horas de
trabalho necessria para a produo, o oramento de mo-de-obra di-
reta finalizado, podendo possuir a seguinte formatao:
Funo
Fresadores
Torneiros mecnicos
Auxiliar da Galvnica
Operadores de mquina I
Ferramenteiros
Operador de mquina II
Total
Remunerao
1.300,00
1.100,00
600,00
600,00
1.100,00
850,00
Qte.
4
4
6
26
6
8
Encargos
1.040,00
880,00
480,00
480,00
880,00
680,00
Total
9.360,00
7.920,00
6.480,00
28.080,00
11.880,00
12.240,00
75.960,00
Quadro 6: Oramento de Mo-de-obra Direta.
Voc percebeu que o oramento apresentado de uma forma
resumida, no contemplando nenhum daqueles estudos que foram fei-
tos anteriormente, os quais so de responsabilidade dos encarregados
pelas reas de produo e recursos humanos. O que o financista deve
considerar so as quantidades finais de empregados para cada funo
e calcular os encargos corretamente. E, por falar em encargos, voc
percebeu quanto foi orado de encargo social para os trabalhadores
do Quadro 6?
Quais so os encargos que incidem sobre a folha de paga-
mento?
338
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): converse com
algum contador ou encarregado do setor de pessoal de
alguma empresa e descubra quais so os encargos que de-
vem incidir sobre a folha de pagamento.
Conseguiu encontrar a informao? Lembre-se de que no clcu-
lo dos encargos, comum incluirmos os valores do adicional de 1/3
nas frias, do 13 salrio, dos tributos que incidem sobre a folha de
pagamento e at mesmo do repouso semanal remunerado. Geralmen-
te, esses encargos totalizam cerca de 80% do valor da remunerao
bsica do empregado, podendo variar para maior ou para menor, de
acordo com o regime de tributao adotado pela empresa (lucro real,
SIMPLES ou lucro presumido), bem como pelos adicionais de insalu-
bridade e de periculosidade que alguns ramos de atividade possuem.
Na construo civil, por exemplo, esses encargos podem chegar a atingir
120% do valor da remunerao bsica dos empregados.
Agora que voc concluiu a leitura e o estudo sobre o ora-
mento de mo-de-obra direta, passaremos a lhe mostrar o
oramento de insumos, que trata de outros custos diretos
de produo. Voc gostaria de saber quais so? Venha
conosco!
Mdulo 5
339
Oramento de Insumos
Voc se lembra desta Figura, que foi apresentada na Uni-
dade 5? Ela representa a escriturao contbil de um apicultor
que viveu no Ano 900 a.C. no Mxico.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Analise nova-
mente essas inscries e nos responda: quais so os insumos
que aquele apicultor utilizava para produzir o mel?
Primeiramente, para responder ao questionamento anterior, voc
deve conhecer o que significa a palavra insumo. J descobriu? Ento,
vamos conferir com o conceito adotado nesta disciplina: insumo um
termo extrado da economia para representar os bens de consumo que
so utilizados na produo de um determinado bem ou servio e que,
erroneamente, tem sido chamado de matria-prima. Cuidado para no
confundir: matria-prima o principal insumo de um produto ou ser-
vio, mas nem todo insumo matria-prima. Logicamente, voc po-
der encontrar outros significados mais amplos para a palavra insumo,
mas o que adotamos aqui o mais restrito. Dessa forma, podemos
considerar como insumo, utilizado na produo do mel natural, a gua
e o plen, que so usados pelas abelhas na sua fabricao.
340
Figura 51: Produo de Mel.
Fonte: <http://www.novomel.com.br/Produtos/Produtos.htm>. Aces-
so em: jul. 2008.
No entanto, quando agregamos valor ao produto e vendemos o
mel com a caracterstica da Figura acima, o que consideraria como
insumos? Se voc bem observar, encontrar como insumos o plen, a
gua, a embalagem e o rtulo, os quais fazem parte do produto que
entregue ao cliente. A matria-prima continua sendo o plen, mas fo-
ram agregados outros insumos para facilitar a satisfao da necessida-
de do cliente e tambm para melhor expor o produto venda.
O primeiro passo, portanto, do oramento de insumos o esta-
belecimento da ficha tcnica do produto ou servio, contendo como
elementos dessa ficha os insumos a serem utilizados em sua produo.
Veja um exemplo de ficha tcnica:
Mdulo 5
341
A ficha tcnica representada no Quadro 7, diz respeito a um
exame realizado uma clnica de imagens localizada numa capital nor-
destina, e retrata os custos diretos de materiais utilizados numa resso-
nncia magntica de crnio, portanto, num servio e no em um pro-
duto, como o caso do mel. Os insumos utilizados para produzir o
exame esto todos relacionados na ficha tcnica, inclusive aqueles
materiais que servem apenas como apresentao do resultado,
totalizando um custo unitrio de R$ 1,8528. Esse foi o primeiro passo
para a elaborao do oramento de insumos e o prximo ser a defini-
o do custo total de insumos para um determinado perodo. Supo-
nhamos que essa clnica tenha estimado em seu oramento de vendas
realizar 250 ressonncias magnticas por ms, e voc esteja fazendo
um oramento de insumos para um perodo de um ano. Quanto seria o
valor do oramento? Veja o resultado no Quadro 8.
Aps concluir o Quadro, voc percebe que o custo total de
insumos para esse tipo de exame de R$ 1.111,68, que corresponde
Quantidade
1
8
1
1
2
5
1
1
1
1
1
Total
Material
Papel
Filme 35X43
Scalp n 25
Seringa de 10 cc
Algodo
lcool 70%
Agulha 40x12
Sacola (grande)
Etiqueta (grande)
Clips
Capa de Laudo
Unidade
Folha
Unidade
Unidade
Unidade
Bolinha
Mililitros
Unidade
Unidade
Unidade
Unidade
Unidade
Preo
0,0218
0,0300
0,2500
0,3300
0,0400
0,0038
0,1000
0,3200
0,0110
0,0110
0,4700
Custo Unitrio
0,0218
0,2400
0,2500
0,3300
0,0800
0,0190
0,1000
0,3200
0,0110
0,0110
0,4700
1,8528
Quadro 7: Ficha Tcnica de uma Ressonncia Magntica de Crnio.
342
E como aquelas atribuies dizem respeito rea de suprimen-
tos, apenas lhe encaminharemos para os contedos especficos, de forma
que voc possa realizar uma pesquisa futura, quando for cursar a dis-
ciplina Operaes e Logstica. So os conceitos de lote econmico de
compra e ponto de encomenda, significando primeiro aquela quanti-
dade ideal a ser adquirida de insumos, de forma que seja minimizado
o custo de estocagem, dividido em custo de armazenamento e custo de
falta. O ponto de encomenda diz respeito ao momento ideal para se
efetuar o pedido de materiais, de forma que no venha a faltar estoque
no momento de sua utilizao na produo da empresa.
Quadro 8: Oramento de Custo de Insumos da Ressonncia Magntica.
Qte
1
8
1
1
2
5
1
1
1
1
1
Total
Material
Papel
Filme 35X43
Scalp n 25
Seringa de 10 cc
Algodo
lcool 70%
Agulha 40x12
Sacola (grande)
Etiqueta (grande)
Clips
Capa de Laudo
Unidade
Folha
Unidade
Unidade
Unidade
bolinhas
Mililitros
Unidade
Unidade
Unidade
Unidade
Unidade
Preo
0,0218
0,0300
0,2500
0,3300
0,0400
0,0038
0,1000
0,3200
0,0110
0,0110
0,4700
Custo
Unitrio
0,0218
0,2400
0,2500
0,3300
0,0800
0,0190
0,1000
0,3200
0,0110
0,0110
0,4700
1,8528
Demanda
600
4.800
600
600
1.200
3.000
600
600
600
600
600
Custo
Anual
13,08
144,00
150,00
198,00
48,00
11,40
60,00
192,00
6,60
6,60
282,00
1.111,68
ao consumo de materiais a serem utilizados na produo de 600 exa-
mes ao longo do ano. No entanto, voc acha que o oramento de
insumos envolve apenas essas duas etapas? Est equivocado. Existem
outras etapas complementares do oramento de insumos, que geral-
mente so elaboradas pelos encarregados da rea de suprimentos, que
so os oramentos de compras de insumos e o de estoque de insumos.
Mdulo 5
343
Lembre-se: ao estudar os oramentos de mo-de-obra di-
reta e de insumos, voc conheceu a estrutura de custos
diretos de um sistema oramentrio empresarial, os quais
estimam as quantidades de pessoas e materiais diretamente
relacionados fabricao dos produtos ou prestao dos
servios, com os seus respectivos custos para cada unidade
produzida. Destacamos aqui os conceitos de custos diretos
e indiretos, mo-de-obra direta, insumos e matria-prima,
lote econmico de compra e ponto de encomenda. Os
mtodos de projeo so diversos para o oramento de
mo-de-obra direta, que se utilizam das tcnicas desenvol-
vidas pelos tcnicos de Organizao, Sistema e Mtodos,
enquanto que o oramento de insumos tem uma aborda-
gem mais simples, envolvendo tambm os responsveis
pelas reas de suprimento e produo.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio:
quanto seria gasto com os custos diretos para a fabricao de um patu?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a partir do Qua-
dro anterior ou de algum outro modelo que voc dispo-
nha, apresente um oramento de custos diretos (mo-de-
obra direta e insumos) para fabricar 250 patus. Lembre-se
de que a pesquisa de preos de insumos e de salrios de
mo-de-obra direta faz parte da atividade oramentria. Po-
rm, se voc no gosta de patu, pode escolher qualquer
outro produto ou servio. Fique inteiramente vontade.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os oramentos de mo-de-obra direta e de
insumos, recomendamos a leitura das seguintes obras:
BUFFA, Elwood S. Administrao da Produo. Rio de Janeiro:
Livros Tcnicos e Cientficos, 1972.
344
INIESTA, Pedro Nueno. A Definio das Tarefas. Revista de
Administrao de Empresas. So Paulo: Nova Cultural, 1983.
LEONE, George Guerra. Custos: um enfoque administrativo. Rio
de Janeiro: FGV, 1991.
MOREIRA, Daniel Augusto. Administrao da Produo e
Operaes. So Paulo: Cengage, 2008.
WELSH, Glenn Albert. Oramento Empresarial. So Paulo:
Atlas, 1983.
Mdulo 5
345
Oramento de Custos Indiretos,
Oramento de Resultados e
Oramento de Caixa
Agora voc conhecer os modelos dos oramentos para os
custos indiretos, para o oramento de resultados e para o
oramento de caixa, finalizando a srie de assuntos sobre
oramento empresarial. Para uma boa formao, voc de-
ver atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
classificar os custos indiretos nos grupamentos
contbeis mais comuns;
estruturar um oramento de resultados; e
compreender a importncia do oramento de caixa.
Oramento dos Custos Indiretos
Anteriormente, voc estudou apenas os custos diretos, que fo-
ram o de mo-de-obra direta e o de insumos. A partir de agora, voc
ir conhecer quais so os demais custos de produo e administrati-
vos, usualmente denominados de custos indiretos. Dividiremos os cus-
tos indiretos em trs subgrupos: custos indiretos de fabricao, despe-
sas administrativas e despesas comerciais. Voc lembra da Figura 50
extrada da obra de Leone (1991) que representava a funo fabrica-
o de uma empresa?
346
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): observando a
Figura 50 que trata da funo fabricao, quais seriam os
custos indiretos de fabricao que voc classificaria numa
empresa?
Os custos indiretos de fabricao so aqueles que ocorrem den-
tro da funo fabricao, mas no esto diretamente relacionados ao
produto, como os materiais indiretos, a mo-de-obra indireta e as des-
pesas diversas de fabricao (impostos, seguros, depreciao das m-
quinas e equipamentos, gua, energia, gs, manuteno, etc.). Eles
juntos compem a rubrica denominada CIF (custos indiretos de fabri-
cao) e podem ser orados com base no passado ou na capacidade
produtiva, uma vez que geralmente so custos fixos (no variam em
funo da quantidade produzida). E, caso venham a ser custos vari-
veis (que variam em funo da quantidade produzida), parte-se para a
mesma metodologia utilizada na definio dos custos de insumos, ini-
ciando-se pela ficha tcnica.
As despesas administrativas contemplam aquelas que foram rea-
lizadas no mbito da administrao geral da empresa, fora da funo
fabricao, como aluguel, depreciao dos mveis e utenslios, gastos
gerais de escritrio, honorrios da diretoria, honorrios do contador e
de advogados, dentre outros. As despesas comerciais so aquelas que
dizem respeito atividade comercial da empresa, como o frete, os des-
contos e abatimentos concedidos aos clientes e comisses sobre as
vendas. No esquea que os gastos com promoes tambm compem
este oramento, mas j foram orados no oramento de vendas.
Voc percebeu como este um dos oramentos mais simples de
ser elaborado? Basta obter uma mdia histrica dos custos da empresa
que ser possvel projetar os custos indiretos futuros. E, para tanto,
tambm possvel utilizar ferramentas estatsticas, como o caso da
Mdulo 5
347
regresso mltipla, ilustrada no oramento de vendas. Porm, apesar
de saber que a elaborao do oramento dos custos indiretos fcil,
torna-se complexa sua alocao aos produtos e s unidades operacionais
da empresa, o que no poder ser visto nesta disciplina. Recomenda-
mos aos alunos que tenham interesse em se aprofundar neste assunto,
que participem de um curso de Administrao de Custos, para conhe-
cer os princpios e os mtodos de custeio utilizados pelas empresas.
Tendo compreendido a estrutura dos custos indiretos de uma
empresa, que engloba todos os demais custos que no so classificados
como mo-de-obra direta nem como insumos, podemos partir para a
finalizao do sistema oramentrio global, com o oramento de resul-
tados e o oramento de caixa. Iniciemos pelo oramento de resultados.
Oramento de Resultados
O modelo tradicional do oramento de resultados a Demons-
trao de Resultados do Exerccio (DRE), j estudada por voc na
disciplina de Contabilidade. Ali voc foi capaz de constatar que o or-
amento de resultados possui a seguinte estrutura:
Receita Operacional Bruta
Vendas de Produtos.
Vendas de Mercadorias.
Prestao de Servios.
() Dedues da Receita Bruta
Devolues de Vendas.
Abatimentos.
Impostos e Contribuies Incidentes sobre Vendas.
= Receita Operacional Lquida
() Custos das Vendas
Custo dos Produtos Vendidos.
348
Custo das Mercadorias.
Custo dos Servios Prestados.
= Resultado Operacional Bruto
() Despesas Operacionais
Despesas Com Vendas.
Despesas Administrativas.
() Despesas Financeiras Lquidas
Despesas Financeiras
() Receitas Financeiras
Variaes Monetrias e Cambiais Passivas
() Variaes Monetrias e Cambiais Ativas
() Outras Receitas e Despesas Operacionais
= Resultado Operacional Lquido
Resultados No Operacionais
Receitas No Operacionais
Despesas No Operacionais
= Lucro Lquido antes do IRPJ e da CSLL
() Proviso para Imposto de Renda e Contribuio Social
Sobre o Lucro
= Lucro Lquido
Se voc observar com bastante calma, ver que o oramento de
resultado a juno dos demais oramentos, iniciando pelo oramen-
to de vendas, que gera o faturamento da empresa. Em seguida, so
lanados todos os custos da empresa, agora classificados de acordo
com o plano de contas geralmente aceito, preconizado pela Lei das
Sociedades Annimas, que regulamenta a escriturao contbil no
Brasil.
Ao final, voc encontra a apurao do lucro lquido do exerc-
cio, que a diferena entre o faturamento e todos os custos envolvidos
na produo e nos servios de apoio. Porm, para que serve essa in-
formao? Qual a utilidade do lucro lquido?
Mdulo 5
349
Aps apurar o resultado da empresa, para onde voc vai?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): faa uma releitura
do material didtico de Administrao Financeira e Ora-
mentria e recorde quais so as utilidades do lucro lquido
apurado no oramento de resultados. Quais so os indica-
dores de desempenho empresarial no qual o lucro lquido
utilizado?
So diversos os indicadores em que o lucro lquido da empresa
utilizado, desde aqueles relacionados ao oramento de capital at aque-
les relacionados aos ndices de rentabilidade. O oramento de capital
j foi estudado por voc pelo menos duas vezes (a primeira quando da
apresentao do oramento de capital e a segunda quando voc estu-
dou o oramento de investimentos). Por isso, agora somente destaca-
remos os ndices de rentabilidade e acrescentaremos anlise do pon-
to de equilbrio. A propsito, voc j ouviu falar de ponto de equil-
brio? Ento, aguarde mais um pouco antes de chegarmos at ele. Co-
mearemos a analisar o oramento de resultados pelos indicadores de
rentabilidade e pedimos a voc que resgate a interpretao da Identi-
dade Du Pont, atravs da Figura 40 na pgina 216.
Voc deve recordar que a rentabilidade do patrimnio lquido
(ROE) depende de trs outros indicadores, que so a margem de lu-
cro, o giro do ativo e o multiplicador do capital prprio, conforme a
seguinte frmula:
ROE = LL/V V/AT AT/PL
onde:
LL = lucro lquido
V = vendas
350
AT = ativo total
PL = patrimnio lquido
Agora foi possvel perceber como o oramento de resultados
importante para a anlise da rentabilidade da empresa, uma vez que o
lucro lquido est presente tanto na anlise do investimento total (ROI)
quanto no investimento dos recursos prprios (ROE). E essas duas
rentabilidades podem ser melhoradas com o aumento do lucro lquido,
que pode ser representado pela Figura 52:
Figura 52: Potencial de Lucro.
Fonte: Adaptada de Nakagawa (apud BOTH, 2003).
Supondo que voc j tenha tornado maximizadas eficincias no
uso dos ativos (giro do ativo) e na alavancagem financeira, como po-
deria fazer para melhorar os lucros de uma empresa? Seria o nico
fator que ainda no teria sofrido sua influncia em nosso exemplo.
Quer saber? Pense conosco:
heim?).
Mdulo 5
351
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): se voc admi-
nistrasse um supermercado, o que faria para melhorar seu
lucro lquido, utilizando a terminologia adotada na Figura
52? Para responder a essa pergunta, voc tambm precisa-
r descobrir o significado de valor agregado e de desperd-
cio. Lembre-se: dever reduzir o desperdcio e minimizar
os gastos com aquilo que exigido, mas no agregar valor.
Conseguiu encontrar a resposta? Ento vamos compar-la com
nossa linha de raciocnio. Primeiramente, entenda valor agregado como
aquilo que faz com que o cliente prefira adquirir um determinado pro-
duto (bem ou servio) em detrimento a outro. Veja o exemplo do
Carrefour:
Na reportagem Maquiagem s avessas, a Revista Exame de
20/09/2007 mostra como essa grande rede de supermercados fez para
chegar mais perto do consumidor e, em contrapartida, ampliar sua
margem de lucro. As principais mudanas foram as seguintes:
Como um Carrefour vira um Atacado?
As principais mudanas que a rede francesa ter de fa-
zer para adequar suas lojas ao modelo de baixo custo
AR-CONDICIONADO
Nas lojas do Carrefour, a temperatura de 24oC. No
Atacado, o ar-condicionado regulado para manter apenas
4oC abaixo da temperatura externa.
GNDOLAS
No Atacado no h gndolas e os produtos so expostos
em prateleiras nas prprias embalagens em que saram das f-
bricas.
352
PESSOAL
O nmero de funcionrios no Atacado equivalente a
um quarto dos quadros do Carrefour. H menos operadores de
caixa e repositores de produtos.
PERECVEIS
No Atacado h pouca variedade de produtos perecveis.
Com isso, o ndice de perda de produtos de apenas 0,5%, ante
a mdia de 2% dos hipermercados.
Fonte: Revista EXAME. Maquiagem s avessas. So Paulo: 20/09/2007. Dispon-
vel em: <http://portalexame.abril.com.br/revista/exame/edicoes/0902/negocios/
m0138814.html>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No exemplo acima, podemos destacar como desperdcio a ener-
gia eltrica utilizada para manter a temperatura interna das lojas abai-
xo daquela que a populao est acostumada. importante destacar
que a maioria dos brasileiros no possui sistema de refrigerao em
casa e nem mesmo no trabalho, fazendo com que o frio enfrentado nos
supermercado parea at um incmodo (claro que isso depende de
cada cliente, mas o Carrefour identificou isso na maioria de seus cli-
entes de classes C, D e E). Por outro lado, mesmo os gastos com ener-
gia oriundos do sistema de refrigerao serem reduzidos, ainda pode-
ria ser interpretado como um item exigido, mas no-agregador de va-
lor. Algumas pessoas efetuam suas compras em mercadinhos de bair-
ro, em feiras livres, em mercado e at em lojas de atacado, que no
possuem ar-condicionado. Portanto, os sistemas de refrigerao se tor-
naram um item exigido pelos consumidores, mas talvez no agregue
valor aos produtos vendidos nos supermercados. Outros desperdcios
encontrados nos supermercados so as avarias, os furtos, os produtos
que perdem a validade, dentre outros.
E os servios de embalador? So importantes para voc? Eles
realmente agregam valor? Pois saiba que existem pessoas que dispen-
sam essa regalia que os supermercados oferecem. Em alguns casos,
portanto, pode ser tratado como um item que agrega valor e em outros
pode ser visto como algo exigido, mas que no agrega valor (exigido
Mdulo 5
353
porque em alguns locais do Brasil a presena do embalador exigida
por lei, uma vez que alguns juzes interpretam que os produtos devem
ser entregues embalados). No entanto, tambm existem decises no
Brasil em que os juzes no obrigam os supermercados a
disponibilizarem embalagens para os clientes, alegando o impacto
ambiental provocado pelo descarte dos sacos plsticos distribudos pelos
supermercados. Note que a anlise de itens agregadores ou no-
agregadores de valor subjetiva e varia de um caso para outro.
O importante destacar que ao reduzir custos, nunca inicie pe-
las atividades geradoras de valor, pois so elas que mantm as empre-
sas no mercado. Inicie cortando os desperdcios, depois eliminando as
atividades no-agregadoras de valor, para finalmente analisar com bas-
tante cuidado a otimizao das atividades que agregam valor para os
clientes. No caso dos supermercados, destacamos que se eliminarmos
os desperdcios, a margem de lucro dobrar.
Voc est com sede? Aproveite para beber um pouco de
gua e lembrar de um outro caso real que voc conhea,
em que podem ser reduzidos os custos.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): escolha uma em-
presa que voc conhece e analise sua estrutura de lucro,
apresentando solues para maximizar o seu resultado, uti-
lizando a mesma perspectiva da agregao de valor.
Muito bem, voc escolheu um excelente exemplo, que ser con-
siderado pelo professor e pelos tutores em sua avaliao de aprendiza-
gem. Agora, voc compreender o conceito de ponto de equilbrio, ou
anlise custo x volume x lucro. Entenda como ponto de equilbrio aque-
354
le nvel de produo em que no existe prejuzo nem lucro para a em-
presa, ou seja, aquele cujo o lucro lquido igual a zero. E sabe como
a frmula do lucro lquido?
LL = qt preo qt CVu CF, onde:
LL = lucro lquido
Qt = quantidade produzida
CVu = custo varivel unitrio
CF = custos fixos
Atravs dessa frmula voc poder calcular o preo de um pro-
duto, o custo varivel ou o custo fixo mximo, bem como a quantida-
de de produtos que devem ser vendidos para manter um determinado
nvel de lucratividade. Quando esse nvel igual a zero, temos o pon-
to de equilbrio operacional da empresa. Vejamos um exemplo:
Preo de Venda = 50,00
Custo Varivel Unitrio = 30,00
Custo Fixo Mensal = 3.000,00
Questo: quanto o ponto de equilbrio dessa empresa?
Utilizando a frmula do lucro lquido, basta igual-lo a zero,
que temos o ponto de equilbrio, ou seja, o nvel de produo no qual
o lucro igual a zero. Veja a soluo:
qt 50,00 qt 30 3.000,00 = 0
20qt = 3.000,00
qt = 3.000,00/20
qt = 150
Para que a empresa no tenha lucro nem prejuzo, basta vender
150 unidades. Vamos tirar a prova?
Mdulo 5
355
150 50,00 150 30 3.000,00 = ?
7.500,00 4.500,00 3.000,00 = ?
7.500,00 7.500,00 = 0
Para melhor compreender o ponto de equilbrio operacional de
uma empresa, tambm podemos utilizar a abordagem grfica, confor-
me a Figura 53:
Figura 53: Grfico do Ponto de Equilbrio.
Fonte: adaptada de: <http://www.newtonbragarosa.com.br/resources/
multimidia/images/grafico_pe.gif>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No grfico podemos visualizar as zonas de lucro e de prejuzo,
exatamente a partir da quantidade indicada como o ponto de equil-
brio. Abaixo de 150 unidades, voc percebe que a linha dos custos
totais est acima da linha das receitas, provocando um prejuzo para a
empresa. Por outro lado, acima das 150 unidades, a linha das receitas
est acima da linha dos custos totais, gerando um resultado positivo
para a empresa, ou seja, ocorre a gerao de lucro. Trata-se de uma
outra forma de analisar o ponto de equilbrio, que tambm pode ser
calculado atravs da frmula simplificada:
356
Ponto de Equilbrio = CUSTOS FIXOS/MARGEM DE
CONTRIBUIO, onde:
Margem de Contribuio = Preo de Venda Custo Varivel
Unitrio
No exemplo utilizado, o resultado seria o seguinte:
P.E. = 3.000,00 / 20 = 150 unidades.
Compreendeu o que ponto de equilbrio? Ento, vamos
realizar alguns exerccios. Pense um pouco... (agora, voc
tem o tempo livre!)
PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): A partir da
equao do lucro, calcule:
1. O ponto de equilbrio, a partir dos seguintes dados:
Preo de Venda = 5.000,00;
Custo Varivel Unitrio = 4.000,00;
Custos Fixos = 10.000.000,00.
2. O custo fixo mximo para os seguintes casos:
Produto 1: acerola; Produto 1: acerola; Produto 1: acerola; Produto 1: acerola; Produto 1: acerola;
Preo de Venda: 0,75 Custo Varivel Unitrio: 0,15
Qte. vendida: 25.000;
Produto 2: gs natural; Produto 2: gs natural; Produto 2: gs natural; Produto 2: gs natural; Produto 2: gs natural;
Preo de Venda: 0,35 Custo Varivel Unitrio: 0,25
Qte.vendida: 100.000.
Agora que voc compreendeu como analisamos um oramento
de resultados, vamos lhe mostrar a importncia do oramento de cai-
xa. Lembre-se de que o oramento de resultados apresenta as receitas
e os custos da empresa no regime de competncia, mas o oramento
de caixa mostra o fluxo do dinheiro na empresa, considerando o regi-
me de caixa, ou seja, as entradas e sadas de dinheiro da empresa so
registradas no momento em que efetivamente ocorre o recebimento ou
o pagamento. Veja um exemplo de oramento de caixa:
Mdulo 5
357
Discriminao
Vendas Totais
Parcela Vista
Parcela 30 dias
Parcela 60 dias
Total das
Entradas
JUN
10.000,00
5.000,00
5.000,00
JUL
10.050,00
5.025,00
2.500,00
7.525,00
AGO
10.100,25
5.050,13
2.512,50
2.500,00
10.062,63
SET
10.150,75
5.075,38
2.525,06
2.512,50
10.112,94
OUT
10.201,51
5.100,75
2.537,69
2.525,06
10.163,50
NOV
10.252,51
5.126,26
2.550,38
2.537,69
10.214,32
Quadro 9: Previso das Entradas da Empresa Modelo.
Discriminao
Compras Totais
Parcela Vista
Compras a Prazo
Financiamento BB
Juros e Tarifas do
Giro
Retirada dos Scios
Despesas Diversas
Total das Sadas
JUN
5.000,00
2.500,00
5.000,00
6.825,00
6.000,00
8.000,00
28.325,00
JUL
5.003,00
2.501,50
6.500,00
325,00
158,00
6.000,00
8.000,00
23.484,50
AGO
5.006,00
2.503,00
2.500,90
6.825,00
796,38
6.000,00
8.000,00
26.625,28
SET
5.009,01
2.504,50
2.502,40
325,00
1.458,89
6.000,00
8.000,00
20.790,79
OUT
5.012,01
2.506,01
2.503,90
6.825,00
1.886,00
6.000,00
8.000,00
27.720,91
NOV
5.015,02
2.507,51
2.505,40
325,00
2.588,30
6.000,00
8.000,00
21.926,21
Quadro 10: Previso das Sadas da Empresa Modelo.
Discriminao
Saldo Anterior
Mais: Entradas
Menos: Sadas
Fluxo Lquido de
Caixa
Menos: Pagto.
Empr.Passado
Mais: Emprsti-
mos
Menos: Aplicaes
Saldo Final de
Caixa
JUN
25.000,00
5.000,00
28.325,00
1.675,00
3.325,00
5.000,00
JUL
5.000,00
7.525,00
23.484,50
(10.959,50)
3.325,00
19.284,50
5.000,00
AGO
5.000,00
10.062,63
26.625,28
(11.562,66)
19.284,50
35.847,16
5.000,00
SET
5.000,00
10.112,94
20.790,79
(5.677,85)
35.847,16
46.525,01
5.000,00
OUT
5.000,00
10.163,50
27.720,91
(12.557,40)
46.525,01
64.082,41
5.000,00
NOV
5.000,00
10.214,32
21.926,21
(6.711,89)
64.082,41
75.794,30
5.000,00
Quadro 11: Resumo do Oramento de Caixa da Empresa Modelo.
358
O exemplo tratado no Quadro 9 contm a seqncia metodolgica
de elaborao de um oramento de caixa, que se inicia com a previso
das entradas de dinheiro na empresa. Perceba voc que na previso de
entradas as vendas foram redistribudas de forma que os recursos so-
mente so lanados nos perodos de efetivo recebimento do dinheiro
(ver os valores includos nos retngulos vermelhos). Da mesma for-
ma, a previso dos pagamentos foi redistribuda (compras), obedecen-
do ao regime de caixa. Finalmente, temos o resumo do oramento de
caixa, que contm o fluxo lquido de caixa, que representa a diferena
entre as entradas e sadas de recursos em cada ms. Ao final, se a
empresa possui um fluxo lquido negativo, necessitar de um emprs-
timo, caso contrrio, ter recursos disponveis para aplicao e, neste
caso, sempre mantendo um saldo mnimo de caixa de R$ 5.000,00. E
como analisamos este oramento? Partamos ns e voc para uma re-
presentao grfica.
Figura 54: Resumo do Oramento de Caixa da Empresa Modelo.
Analisando a Figura 54, percebemos que a empresa possui uma
necessidade crescente de emprstimos de curto prazo para suprir os
constantes dficits de caixa, o que no a deixa numa situao confor-
tvel. O que voc faria neste caso?
Mdulo 5
359
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): pedimos que
voc apresente duas respostas neste momento:
1. Indicar a melhor fonte de recursos para suprir tempora-
riamente a necessidade de caixa da empresa, descrevendo
a taxa de juros encontrada, o prazo de pagamento, o siste-
ma de amortizao, a modalidade de emprstimo e o ban-
co consultado.
2. Apresentar sugestes para a reduo da necessidade de
caixa da empresa, ou seja, tornar o fluxo de caixa da em-
presa positivo.
CONFIRA as respostas para esses questionamentos com
seu professor ou tutor.
Lembre-se: os custos indiretos so aqueles que no possuem
relao direta com o produto, enquanto que os custos diretos
so aqueles que esto diretamente relacionados ao produto,
como os materiais diretos e a mo-de-obra direta. Os custos
indiretos de fabricao, as despesas administrativas e as des-
pesas comerciais so de primordial importncia na apura-
o do resultado da empresa, atravs da equao do lucro.
Essa mesma equao pode ser utilizada para atribuir o pre-
o de alguns produtos, determinar o nvel de produo ideal
da empresa e tambm para estipular o custo fixo mximo
que podemos operar. Finalmente, voc deve ter percebido que
o oramento de caixa possui duas finalidades bsicas: indi-
car os momentos em que a empresa dispe de recursos para
aplicar e aqueles em que a empresa necessita de emprstimo.
fio: como podemos calcular o ponto de equilbrio de uma
empresa que possui mais de um produto? Pense um pou-
co... (agora, voc tem o tempo livre!)
360
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a empresa aci-
ma est localizada no aeroporto de Lisboa e oferece ao
consumidor diversas opes de flores, para as pessoas pre-
sentearem seus entes queridos durante suas partidas e re-
gressos de viagens. Se voc fosse calcular o ponto de equi-
lbrio da empresa, como faria, uma vez que ela no vende
apenas um tipo de produto? Pesquise em livros, na Internet,
com seus colegas e apresente um exemplo de clculo ao
seu professor ou tutor.
Saiba mais...
Para conhecer mais sobre oramento de custos indiretos de
fabricao, despesas comerciais e administrativas, oramento de
resultados e oramento de caixa, consulte a obra de Welsch (1993),
indicada nas referncias.
SADA OBRIGATRIA (para refletir): entendemos que
voc passou por momentos difceis para compreender to-
dos os conceitos e caractersticas da administrao finan-
ceira e oramentria aqui apresentados, mas acreditamos
que conseguimos atingir nosso objetivo: compreender o
papel do administrador financeiro no contexto empresari-
al. Falamos que conseguimos, porque fizemos um traba-
lho conjunto, construindo cada conceito de mos dadas.
Neste momento, vamos nos despedir, mas deixamos uma
ltima incumbncia: seja qual for o tipo de organizao
que voc administre ou venha a administrar, nunca se es-
quea de maximizar a sua riqueza, seja ela econmica ou
social. E compreenda riqueza em seu sentido mais amplo:
fertilidade. Vamos construir um mundo melhor!
Na sua caminhada, de hoje em diante, se precisar esclare-
cer alguma dvida ou minimizar alguma inquietao, fique
vontade para nos consultar, atravs dos endereos que
indicamos na abertura do livro-texto. Foi um prazer estu-
dar com voc!
Mdulo 5
361
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Mdulo 5
365
Graduado em Administrao pela
Universidade Federal de Vios UFV, em
1999. Participou do Programa Especial de
Treinamento com pesquisa sobre Finanas
e Mercado Financeiro. Mestre e Doutor em
Administrao pela Universidade Federal de Lavras em 2006.
Atualmente integra uma base de pesquisa na rea de Simula-
o, Modelagem e Finanas de Preciso; atua na rea de Ad-
ministrao Financeira e Gesto de Riscos; Professor Ad-
junto da Universidade Federal do Rio Grande do Norte e leci-
ona, desde 2006, as disciplinas de Administrao Financeira I
e II na graduao e Mtodos Quantitativos e Finanas
Corporativas na Ps-Graduao Stricto Sensu.
http://lattes.cnpq.br/4968429773311336
andersonmol@yahoo.com
366
Graduado em Administrao de Em-
presas pela Universidade Federal do Rio
Grande do Norte UFRN, em 1999. Mes-
tre em Administrao, com concentrao
em Finanas de Empresas pela Universi-
dade Federal da Paraba UFPB, em
1994. Iniciou suas atividades profissionais no meio acadmi-
co em 1998, quando ingressou no quadro de professores da
Universidade Potiguar UNP , nos cursos de Economia, Ad-
ministrao e Cincias Contbeis, na ocasio assumiu o cargo
de diretor-adjunto do curso de Formao de Executivos. Em
2002, ingressou no quadro permanente de professores da
UFRN, para atuar como professor assistente no curso de Ad-
ministrao, vinculado a disciplinas de Administrao Finan-
ceira, Oramento Empresarial e Controladoria; coordenou a
primeira turma do Curso de Especializao em Finanas
Corporativas. Possui experincia na elaborao de projetos de
viabilidade econmico-financeira, em assessoria empresarial
(apreamento e custos, gesto financeira, avaliao de empre-
sas) e ensino de ps-graduao lato sensu. Participou da im-
plantao do projeto-piloto do curso de graduao a distncia
em Administrao na UFRN. Atualmente, professor assis-
tente no Departamento de Cincias Administrativas da UFRN.
Doutorando em Administrao com o tema: Avaliao de Pro-
jetos Sociais Empresariais.
http://lattes.cnpq.br/1377239441006821
gabrielmartins@ufrnet.br

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