Recuperação de Empresas PDF

RECUPERAO DE
EMPRESAS E FALNCIA
AUTOR: DEBORAH KIRSCHBAUM
2 EDIO
GRADUAO
2011.1
Sumrio
Recuperao de Empresas e Falncia

INTRODUO..................................................................................................................................................................................3
AULA 1. HISTRICO, LGICA E FUNES DA FALNCIA E DA RECUPERAO JUDICIAL DE EMPRESAS ......................................................4
AULA 2. A LEI DE RECUPERAO JUDICIAL DE EMPRESAS E PROCESSAMENTO DA FALNCIA E DA RECUPERAO JUDICIAL......................5
AULA 3. DISPOSIES COMUNS RECUPERAO JUDICIAL E FALNCIA ADMINISTRAO DA FALNCIA E DA RECUPERAO JUDICIAL.... 18
AULA 4. DISPOSIES COMUNS RECUPERAO JUDICIAL E FALNCIA ..........................................................................................37
AULA 5. CLASSIFICAO DOS CRDITOS NA FALNCIA ......................................................................................................................50
AULA 6 DECRETAO DA FALNCIA ..............................................................................................................................................51
AULA 7 EFEITOS DA SENTENA QUANTO AO DEVEDOR; EFEITOS SOBRE OS BENS DO DEVEDOR E SOB SUA POSSE...............................52
AULA 8 EFEITOS DA SENTENA QUANTO S OBRIGAES E AOS CONTRATOS DO DEVEDOR ...............................................................92
AULA 9 INEFICCIA E REVOGAO DOS ATOS PRATICADOS ANTES DA FALNCIA; CRIMES FALIMENTARES ........................................ 119
AULA 10 REALIZAO DO ATIVO E PAGAMENTO DO PASSIVO; ENCERRAMENTO DA FALNCIA E EXTINO DAS OBRIGAES
DO DEVEDOR.............................................................................................................................................................................. 145
AULA 11 RECUPERAO JUDICIAL ............................................................................................................................................. 166
AULA 12 RECUPERAO JUDICIAL E VOTAO DO PLANO NA AGC ................................................................................................. 240
AULA 13 RECUPERAO JUDICIAL E VOTAO DO PLANO NA AGC ............................................................................................. 247
RECUPERAO DE EMPRESAS E FALNCIA
INTRODUO
EMENTA
Trata-se de curso de Direito de Recuperao de Empresas e Falncia, em que

ser dada nfase ao estudo dos institutos da falncia e da recuperao judicial.
Quanto recuperao judicial, o curso privilegiar a aplicao do instituto s
empresas de grande e mdio portes.
O problema central da resoluo jurdica da crise empresarial econmico
nanceira a tenso existente entre o objetivo de recuperar empresas viveis e a
nanceira
funo distributiva que o Direito deve desempenhar para proteger e incentivar o
crdito e as relaes de trabalho.
Em situaes de crise, cada grupo de titulares de interesses organizados pela
empresa (ou stakeholders) provavelmente ter uma viso auto-interessada a respeito de qual deva ser a estrutura de capital tima da empresa devedora no
momento posterior recuperao. Este conito
conito praticamente inevitvel, considerando a hierarquia de titulares de direitos de crdito contra a empresa e
as motivaes de cada stakeholder para preferir a continuidade ou a liquidao
imediata da empresa.
Ao cobrir a dogmtica referente aos tpicos fundamentais dos institutos da
falncia ee da
tambm
tratar
das seguintes
darecuperao
recuperaojudicial,
judicial,oocurso
cursoprocurar
procurar
tratar das
seguintes
quesquestes:
(1) algum
H algum
imperativo
lgico
permita
a distino
entre
as situates: (1) H
imperativo
lgico
que que
permita
a distino
entre
as situaes
es
em aque
a empresa
ser preservada
e aquelas
em que
ser liquidada?
em que
empresa
devadeva
ser preservada
e aquelas
em que
devadeva
ser liquidada?
(2)
(2)
Quais
devem
e quais
interessestutelados
tuteladospela
pelalei
leide
de insolvncia?
insolvncia? (3)
Quais
devem
ser ser
e quais
soso
ososinteresses
Uma vez esclarecidas tais questes, ser possvel encontrar na lei de insolvncia
empresarial os
os instrumentos
instrumentosnecessrios
necessriospara
paraimplementar
implementarseus
seus
objetivos?
Ao
objetivos?
Partiexplorarmos
essas
de dados
do ambiente
institucional e de
remos de dados
doquestes,
ambientepartiremos
institucional
e de mercado
brasileiro.
mercado brasileiro.
MTODO DE AVALIAO
Prova
escrita.
Prova
escrita.
FGV DIREITO RIO
AULA 1. HISTRICO, LGICA E FUNES DA FALNCIA E DA

RECUPERAO JUDICIAL DE EMPRESAS
Histrico e Princpios gerais da Falncia

t )JTUSJDPF1SJODQJPTHFSBJTEB'BMODJB
Recuperao Judicial: da Equity Receivership moderna concepo do
t 3FDVQFSBP+VEJDJBMEBi&RVJUZ3FDFJWFSTIJQwNPEFSOBDPODFQPEP
modelo de Reorganization
NPEFMPEFi3FPSHBOJ[BUJPOw
Crise econmica, crise nanceira e o problema da viabilidade
t $SJTFFDPONJDB DSJTFmOBODFJSBFPQSPCMFNBEBWJBCJMJEBEF
Conceito e lgica da Recuperao Judicial

t $PODFJUPFMHJDBEB3FDVQFSBP+VEJDJBM
Regimes jurdicos pr-liquidao e regimes jurdicos pr-recuperaov
t 3FHJNFTKVSEJDPTQSMJRVJEBPFSFHJNFTKVSEJDPTQSSFDVQFSBP
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AULA 2. A LEI DE RECUPERAO JUDICIAL DE EMPRESAS E

PROCESSAMENTO DA FALNCIA E DA RECUPERAO JUDICIAL
Desenvolvimentos do direito concursal no Brasil e panorama sobre a
t %FTFOWPMWJNFOUPTEPEJSFJUPDPODVSTBMOP#SBTJMFQBOPSBNBTPCSFB-FJ
Lei 11.101/2005
11.101/2005
Viso geral do processamento de falncia e da recuperao judicial
t 7JTPHFSBMEPQSPDFTTBNFOUPEFGBMODJBFEBSFDVQFSBPKVEJDJBM
Sujeito passivo
t 4VKFJUPQBTTJWP
Juzo competente
t +V[PDPNQFUFOUF
Legitimidade para requerer

t -FHJUJNJEBEFQBSBSFRVFSFS
BIBLIOGRAFIA
BIBLIOGRAFIA OBRIGATRIA
OBRIGATRIA
BIOLCHI,
Oswaldo. Apresentao. In: SALLES DE TOLEDO, Paulo Fernan#*0-$)* 0TXBMEP"QSFTFOUBP*O4"--&4%&50-&%0 1BVMP'FSdoOBOEP$BNQPTEF"#30 $BSMPT)FOSJRVF DPPSE
Comentrios
Campos de; ABRO, Carlos Henrique (coord.). Comentrios Lei de
Recuperao
de Empresas
e Falncia,
2 ed., So Paulo: Saraiva, 2007.
Lei de Recuperao
de Empresas
e Falncia FE 4P1BVMP4BSBJWB
(p. Q99979-7
XXXV-XLV)
CAMPINHO,
Srgio. Falncia e Recuperao de Empresa o novo regime
4"--&4%&50-&%0 1BVMP'FSOBOEP$BNQPTEF$PNFOUSJPTBPTBSUT
daBEB-FJEF3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O4"--&4%&
insolvncia empresarial. Renovar. 3 ed. 2008. (Campinho) Caps.
1,50-&%0 1BVMP'FSOBOEP$BNQPTEF"#30 $BSMPT)FOSJRVF DP2e3
ord.). Comentrios Lei de Recuperao de Empresas e Falncia, 2
FE 4P1BVMP4BSBJWB (p. 1-14)
DISCUSSO DE CASO:
VASP Acrdo
DISCUSSO
DE CASO em Conito de Competncia positivo No. 88661 STJ,
deciso 28/05/2008.
VASP Acrdo em Conflito de Competncia positivo No. 88661 STJ, deciso
28/05/2008.
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recuperao de empresas e falncia
Superior Tribunal de Justia

CERTIDO DE JULGAMENTO
SEGUNDA SEO
CC
Nmero Registro: 2007/0188584-8
88661 / SP
Nmeros Origem: 1276200400310001 1738200304502005 23152000 2591200304102005 290200501810008

325200500110007 33200500710002 481200500610000 485200500310009
5830020050707150 66200501710000 750200407802004 871200100701001
873200400910007 879200400610005 948200500810004
EM MESA
JULGADO: 28/05/2008
Relator
Exmo. Sr. Ministro FERNANDO GONALVES
Presidenta da Sesso
Exma. Sra. Ministra NANCY ANDRIGHI
Subprocurador-Geral da Repblica
Exmo. Sr. Dr. PEDRO HENRIQUE TVORA NIESS
Secretria
Bela. HELENA MARIA ANTUNES DE OLIVEIRA E SILVA
AUTUAO
AUTOR
ADVOGADO
AUTOR
AUTOR
ADVOGADO
RU
SUSCITANTE
ADVOGADO
SUSCITADO
:
:
:
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SUSCITADO
SUSCITADO
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SUSCITADO
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:
GISELA DE ANDRADE
IVAN VICTOR SILVA E SANTOS
ANDERSON SILVA DOS SANTOS
JOS DOS SANTOS
HIROSHI AKAMINE
VIAO AREA SO PAULO S/A VASP - EM RECUPERAO JUDICIAL
VIAO AREA SO PAULO S/A VASP - EM RECUPERAO JUDICIAL
HOANES KOUTOUDJIAN E OUTRO(S)
JUZO DE DIREITO DA 1A VARA DE FALNCIAS E RECUPERAES
JUDICIAIS DE SO PAULO - SP
JUZO DA 78A VARA DO TRABALHO DE SO PAULO - SP
SEO ESPECIALIZADA EM DISSDIOS DE COMPETNCIA INDIVIDUAIS
DO TRIBUNAL REGIONAL DO TRABALHO DA 2A REGIO
JUZO DA 18A VARA DO TRABALHO DE BRASLIA - DF
JUZO DA 6A VARA DO TRABALHO DE BRASILIA - DF
ASSUNTO: Trabalho - Contrato - Reclamao

Documento: 3986976 - CERTIDO DE JULGAMENTO - Site certificado
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CERTIDO
Certifico que a egrgia SEGUNDA SEO, ao apreciar o processo em epgrafe na sesso
realizada nesta data, proferiu a seguinte deciso:
A Seo, por unanimidade, conheceu parcialmente do Conflito de Competncia e
declarou competente a 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais de So Paulo/SP, a primeira
suscitada, nos termos do voto do Sr. Ministro Relator.
Os Srs. Ministros Aldir Passarinho Junior, Joo Otvio de Noronha, Massami Uyeda,
Sidnei Beneti e Ari Pargendler votaram com o Sr. Ministro Relator.
Braslia, 28 de maio de 2008
HELENA MARIA ANTUNES DE OLIVEIRA E SILVA

Secretria
Documento: 3986976 - CERTIDO DE JULGAMENTO - Site certificado
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CONFLITO DE COMPETNCIA N 88.661 - SP (2007/0188584-8)
RELATOR
AUTOR
ADVOGADO
AUTOR
AUTOR
ADVOGADO
RU
:
:
:
:
:
:
:
SUSCITANTE
ADVOGADO
SUSCITADO
:
:
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
:
:
:
:
:
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
SUSCITADO
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
MINISTRO FERNANDO GONALVES

GISELA DE ANDRADE
IVAN VICTOR SILVA E SANTOS
ANDERSON SILVA DOS SANTOS
JOS DOS SANTOS
HIROSHI AKAMINE
VIAO AREA SO PAULO S/A VASP - EM RECUPERAO
JUDICIAL
VIAO AREA SO PAULO S/A VASP - EM RECUPERAO
JUDICIAL
HOANES KOUTOUDJIAN E OUTRO(S)
JUZO DE DIREITO DA 1A VARA DE FALNCIAS E
RECUPERAES JUDICIAIS DE SO PAULO - SP
SEO ESPECIALIZADA EM DISSDIOS DE COMPETNCIA
INDIVIDUAIS DO TRIBUNAL REGIONAL DO TRABALHO DA
2A REGIO
JUZO DA 6A VARA DO TRABALHO DE BRASILIA - DF
EMENTA
CONFLITO POSITIVO DE COMPETNCIA. VIAO AREA SO

PAULO S.A - VASP. EMPRESA EM RECUPERAO JUDICIAL. SUSPENSO DAS
EXECUES INDIVIDUAIS. NECESSIDADE.
1. O conflito de competncia no pode ser estendido de modo a alcanar juzos
perante os quais este no foi instaurado.
2. Aprovado o plano de recuperao judicial, os crditos sero satisfeitos de
acordo com as condies ali estipuladas. Nesse contexto, mostra-se incabvel o prosseguimento
das execues individuais. Precedente.
3. Conflito parcialmente conhecido para declarar a competncia do Juzo da 1
Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais do Foro Central de So Paulo - SP.
ACRDO
Vistos, relatados e discutidos estes autos, acordam os Ministros da Segunda
Documento: 3854669 - EMENTA / ACORDO - Site certificado - DJe: 03/06/2008
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FGV DIREITO RIO

Seo do Superior Tribunal de Justia, na conformidade dos votos e das notas taquigrficas a
seguir, por unanimidade, A Seo, por unanimidade, conheceu parcialmente do Conflito de
Competncia e declarou competente a 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais de So
Paulo/SP, a primeira suscitada, nos termos do voto do Sr. Ministro Relator.Os Srs. Ministros
Aldir Passarinho Junior, Joo Otvio de Noronha, Massami Uyeda, Sidnei Beneti e Ari
Pargendler votaram com o Sr. Ministro Relator.
Braslia, 28 de maio de 2008. (data de julgamento)
MINISTRO FERNANDO GONALVES, Relator
Documento: 3854669 - EMENTA / ACORDO - Site certificado - DJe: 03/06/2008
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FGV DIREITO RIO

RELATRIO
O EXMO. SR. MINISTRO FERNANDO GONALVES:
Trata-se de conflito de competncia suscitado por VIAO AREA

SO PAULO S.A - VASP, visando o reconhecimento da competncia do Juzo de
Direito da 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais do Foro Central de

So Paulo, onde tramita o processo no qual se busca sua recuperao judicial,
em detrimento dos Juzos Trabalhistas suscitados, para decidir acerca da
satisfao dos crditos trabalhistas.
Afirma a suscitante, em sntese, que seu plano de recuperao
judicial, aprovado pela assemblia geral de credores e homologado pelo Juzo
da Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais, em 24.08.2006, est em fase de
execuo, circunstncia levada ao conhecimento dos Tribunais Regionais do
Trabalho por meio de ofcios encaminhados logo aps a prolao da deciso
concessiva da recuperao.
Apesar disso, diversos juzos trabalhistas determinaram o
prosseguimento das execues em curso, com base no art. 6, 4, da Lei
11.101/05, sendo determinada a realizao de atos expropriatrios, dentre os
quais a adjudicao de bens da recuperanda.
Nesse contexto, entende a suscitante restar configurado o conflito
positivo de competncia, pois "essas determinaes, absolutamente colidentes
com a r. deciso prolatada pelo MM . Juzo da Recuperao, representam o
reconhecimento da mesma competncia afirmado pelo primeiro MM . Juzo
suscitado, o que evidencia o conflito, nos termos do art. 115, inc. I, do
Cdigo de Processo Civil" (fls. 13).
Esclarece que o prosseguimento das execues trabalhistas
individuais pe em risco o plano de recuperao judicial, causando prejuzos a
todas as classes de credores, alm de romper o princpio da isonomia, corolrio
Documento: 3845910 - RELATRIO E VOTO - Site certificado
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do processo de recuperao. Aduz, alm disso, que com a homologao do
plano opera-se a novao dos crditos, razo pela qual sequer subsistem as
obrigaes exeqendas.
Requer, nesse passo, a concesso de liminar para que sejam
suspensas as execues trabalhistas que tramitam perante os juzos suscitados,
bem como todas as outras aes que se encontram na mesma situao ora
narrada, considerando-se nulos quaisquer atos de penhora, alienao judicial,
arrematao ou adjudicao j deferidos.
Pela deciso de fls. 1312/1315 foi parcialmente deferida a liminar
"to-somente
para suspender
o trmite das seguintes
execues
em
reclamaes trabalhistas: i) Processo n 00750-2004-078-02-00-4 (78 Vara

do Trabalho de So Paulo); ii) Processo n 01637200606902007 (69 Vara
do Trabalho de So Paulo); iii) Processo n 2.315/00 (62 Vara do Trabalho
de So Paulo); iv) Processo n 247/01 (17 Vara do Trabalho de So Paulo);
v) Processo n 01738200304502005 (45 Vara do Trabalho de So Paulo)" ,
sendo designado o Juzo da 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais para
resolver, em carter provisrio, as medidas urgentes.
Vieram as informaes e a deciso liminar foi estendida de modo a
abarcar "s execues movidas perante as diversas Varas Trabalhistas de
Braslia (supra, itens "i" a "x"), (...), to-somente no que se refere aos bens
que se encontram em nome da suscitante, VIAO AREA SO PAULO S/A VASP EM RECUPERAO JUDICIAL , no cabendo, no mbito restrito do presente,
estend-lo para alcanar bens em nome de outras empresas do mesmo grupo

econmico" (fls. 2159/2160).
Foram interpostos quatro agravos regimentais e opostos embargos
de declarao, este ltimo rejeitado pela deciso de fls. 2767/2769.
O
Ministrio Pblico Federal, em
parecer
da
lavra do
Subprocurador-Geral da Repblica PEDRO HENRIQUE TVORA NIESS, opina

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FGV DIREITO RIO 11

pelo conhecimento do conflito de competncia para que seja declarada a
competncia do Juzo da 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais de So
Paulo (fls. 2792/2798).
o relatrio.
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VOTO
O EXMO. SR. MINISTRO FERNANDO GONALVES (RELATOR):
A questo no nova, tendo sido enfrentada por esta Colenda

Sesso no julgamento do CC 73.380/SP, na assentada do dia 28.11.2007,
quando foi declarada a competncia do Juzo da 1 Vara de Falncias e
Recuperaes Judiciais de So Paulo para decidir acerca da satisfao dos
dbitos trabalhistas da VASP.
Os conflitos de competncia multiplicam-se, agora no s
suscitados pela prpria VASP, como tambm por empresas que fazem parte do
seu grupo econmico. Segundo informaes da companhia, os crditos
trabalhistas esto sendo exigidos em aproximadamente treze mil aes.
No h maiores dvidas quanto a estar configurado o conflito de
competncia, nos moldes do art. 115 do CPC, pois o Juzo da Vara de Falncias
e Recuperaes Judiciais, homologando o plano de recuperao, deu-se por
competente para julgar as questes afeitas aos bens e negcios da recuperanda,
enquanto os Juzos trabalhistas suscitados implementam restries sobre esse
mesmo patrimnio.
Cumpre esclarecer, porm, que o conflito est sendo conhecido
somente em parte, conforme consignado por ocasio da apreciao do pleito
liminar, verbis :
"3. Consigne-se, contudo, que o acolhimento do pleito liminar se
restringir s reclamaes trabalhistas em virtude da qual se
instaurou o presente conflito de competncia, em curso perante
os Juzos supra-referidos, no cabendo, no mbito restrito do
presente, estend-lo para alcanar outras aes semelhantes, que
possam estar correndo nos mesmos ou em outros Juzos
Trabalhistas, estimadas pela suscitante em mais de treze mil."
Ultrapassada essa questo, o debate gira em torno da interpretao
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do art. 6, 4 e 5 da Lei 11.101/05, que trata da suspenso das aes e
execues em face do devedor quando deferido o processamento da
recuperao judicial. O dispositivo legal est assim redigido:
"Art. 6 A decretao da falncia ou deferimento do
processamento da recuperao judicial suspende o curso da
prescrio e de todas as aes e execues em face do devedor,
inclusive aquelas dos credores particulares do scio solidrio.
(...)
4 Na recuperao judicial, a suspenso de que trata o caput
deste artigo em hiptese nenhuma exceder o prazo
improrrogvel de 180 (cento e oitenta) dias contado do
deferimento
do
processamento
da
recuperao,
restabelecendo-se, aps o decurso do prazo, o direito dos
credores de iniciar ou continuar suas aes e execues,
independentemente de pronunciamento judicial.
5 Aplica-se o disposto no 2 deste artigo [que cuida da
habilitao, excluso ou modificao dos crditos trabalhistas]
recuperao judicial durante o perodo de suspenso de que
trata o 4 deste artigo, mas, aps o fim da suspenso, as
execues trabalhistas podero ser normalmente concludas,
ainda que o crdito j esteja inscrito no quadro-geral de
credores."
A redao do dispositivo, a par das crticas relativas ao excesso de
remisses, parece extremamente clara, preservando o direito dos credores em
prosseguirem com seus pleitos individuais passado o prazo de 180 dias da data
em que deferido o processamento da recuperao judicial. A aplicao desses
preceitos, porm, tem causado perplexidade, pois se mostra de difcil
conciliao a implementao do plano de recuperao ao mesmo tempo em que
o patrimnio da empresa recuperanda vai sendo chamado a responder pelas
execues individuais.
A doutrina divide-se, havendo aqueles, como Mauro Rodrigues
Penteado, que interpretam a norma em sua literalidade, verbis :
"(...) os crditos trabalhistas ajuizados e j em fase de execuo
prosseguem, "aps o fim da suspenso", at serem "normalmente
concludas, ainda que o crdito j esteja inscrito no
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FGV DIREITO RIO 14

Quadro-Geral de Credores." O que vale dizer que tais demandas,
que j corriam contra o devedor, sob a superviso do
administrador judicial, prosseguem em fase de execuo at
soluo final. A deduo que se tira do dispositivo a de que o
pagamento dos valores relativos quelas execues trabalhistas
ser equacionado, no chamado stay period, com vistas
viabilizao do Plano respectivo." (Comentrios Lei de
Recuperao de Empresas e Falncia - Lei 11.101/05.
Coordenao - Francisco Satiro de Souza Jnior e Antnio
Srgio A. De Moraes Pitombo. So Paulo: RT , 2006, p. 140)
Fbio Ulhoa Coelho, todavia, entende que as execues somente
prosseguem se no for aprovado o plano de recuperao judicial, ou se
apresentado sem mudana nas condies de exigibilidade dos crditos, pois do
contrrio, as dvidas so novadas e sero pagas segundo as recentes regras
estipuladas no plano. Reproduzo seus comentrios ao artigo em anlise, verbis :
"Se a suspenso das execues contra o falido justifica-se pela
irracionalidade da concomitncia de duas medidas judiciais
satisfativas (a individual e a concursal) voltadas ao mesmo
objetivo, na recuperao o fundamento diverso.
Suspendem-se as execues individuais contra o empresrio
individual ou sociedade empresria que requereu a recuperao
judicial para que eles tenham o flego necessrio para atingir o
objetivo pretendido da reorganizao da empresa. A
recuperao judicial no execuo concursal e, por isso, no
se sobrepe s execues individuais em curso. A suspenso,
aqui, tem fundamento diferente. Se as execues continuassem, o
devedor poderia ver frustrados os objetivos da recuperao
judicial, em prejuzo, em ltima anlise, da comunho dos
credores.
Por isso, a lei fixa um prazo para a suspenso das execues
individuais operada pelo despacho de processamento da
recuperao judicial: 180 dias. Se, durante esse prazo,
alcana-se um plano de recuperao judicial, abrem-se duas
alternativas: o crdito em execuo individual teve suas
condies de exigibilidade alteradas ou mantidas. Nesse ltimo
caso, a execuo individual prossegue." (Comentrios Nova
Lei de Falncias e Recuperao de Empresas. 5 ed. So Paulo:
Saraiva, 2008, p. 38 e 39).
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Esse ltimo entendimento tem prevalecido no mbito desta Corte,
conforme se verifica do seguinte trecho extrado do acrdo do j mencionado
CC 73.380/SP, verbis :
"Ora, uma vez aprovado e homologado o plano, contudo, no se

faz plausvel a retomada das execues individuais aps o mero
decurso do prazo legal de 180 dias; a conseqncia previsvel e
natural do restabelecimento das execues, com penhoras sobre
o faturamento e sobre os bens mveis e imveis da empresa em
recuperao implica em no cumprimento do plano, seguido de
inevitvel decretao da falncia que, uma vez operada,
resultar novamente na atrao de todos os crditos e na
suspenso das execues individuais, sem benefcio algum para
quem quer que seja." (Relator o Min. HLIO QUAGLIA BARBOSA ).
A par disso, creio que algumas ponderaes devem ser feitas no
presente caso.
O plano de recuperao da VASP foi homologado em 24.08.2006,
tendo as execues permanecido suspensas de 07.10.2005, quando deferido o
processamento da recuperao judicial, at 07.04.2006. Passados dois anos,
no se tem notcia de que os crditos trabalhistas vm sendo, de qualquer
forma, satisfeitos.
Ressalto, nesse ponto, que o art. 54, da Lei 11.101/05, estipula o
prazo mximo de 1 (um) ano para pagamento dos crditos derivados da
legislao do trabalho, vencidos at a data do pedido de recuperao judicial.
Nesse contexto, esta Corte no deveria mais estar sendo instigada
a julgar conflitos de competncia nos moldes do presente.
Por outro lado, as execues trabalhistas vm sendo suspensas na
medida em que so suscitados os conflitos de competncia, situao, esta sim,
capaz de romper a indispensvel igualdade que deve imperar entre os credores.
Fao essa reflexo, no com o intuito de crtica, mas para lembrar
da necessidade de se aprovarem planos que se mostrem viveis e exequveis,
elaborados de forma responsvel, sob pena de se prorrogar, com prejuzo
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FGV DIREITO RIO 16

especial dos credores trabalhistas, desfecho inevitvel.
Valho-me, mais uma vez, das palavras de Fbio Ulhoa Coelho:
"A consistncia do plano de recuperao judicial essencial
para o sucesso da reorganizao da empresa em crise. S se
justifica o sacrifcio imediato de interesses dos credores e, em
larga medida, da sociedade brasileira como um todo, derivado
da recuperao judicial, se o Plano aprovado pela Assemblia
dos Credores for consistente." (op. cit., p. 161)
Por ora, na esteira do voto do saudoso Ministro Hlio Quaglia
Barbosa, opto pela confiabilidade no novel instituto da recuperao, que
amadurece em seu bojo o interesse social na manuteno da atividade
empresria.
Ante o exposto, conheo do conflito de competncia em parte para
declarar o Juzo da 1 Vara de Falncias e Recuperaes Judiciais do Foro
Central de So Paulo competente para decidir acerca das medidas que venham
a atingir o patrimnio ou negcios jurdicos da Viao Area So Paulo - VASP,
em detrimento dos juzos trabalhistas suscitados.
Julgo prejudicados os agravos regimentais de fls. 2176/2182,
2191/2196, 2209/2211 e 2777/2787.
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FGV DIREITO RIO 17
AULA 3. DISPOSIES COMUNS RECUPERAO JUDICIAL E FALNCIA

ADMINISTRAO DA FALNCIA E DA RECUPERAO JUDICIAL
rgos da
da falncia
falnciae edadarecuperao
recuperao
judicial:
rgos
judicial:
t
t
t
t
t
+VJ[
Juiz
"ENJOJTUSBEPS+VEJDJBM
Administrador Judicial
"TTFNCMJBEF$SFEPSFT
Assemblia de Credores
$PNJUEF$SFEPSFT
Comit de Credores
.JOJTUSJP1CMJDP
Ministrio Pblico
BIBLIOGRAFIA
DISCUSSO
DEOBRIGATRIA
CASO
Campinho:
5, 6 e 7 em Agravo de Instrumento No. 4199024100 TJSP,
Banco
Santos 4,Acrdo
19/04/2006
DISCUSSO DE CASO:
Banco Santos Acrdo em Agravo de Instrumento No. 4199024100 TJSP,

19/04/2006
BEB-FJEF3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O4"--&4%&
50-&%0 1BVMP'FSOBOEP$BNQPTEF"#30 $BSMPT)FOSJRVF DPord.). Comentrios Lei de Recuperao de Empresas e Falncia, 2
'3"/" &SBTNP7BMMBEP"F/ $PNFOUSJPTBPTBSUTBEB-FJEF
3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O406;"+6/*03 'SBODJTDP
4BUJSPEF1*50.#0 "OUOJP4SHJP"EF.PSBFT DPPSE
Comentrios Lei de recuperao de empresas e falncia: Lei 11.101/2005
Artigo por artigo FE 4P1BVMP3FWJTUBEPT5SJCVOBJT Q

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AULA 4. DISPOSIES COMUNS RECUPERAO JUDICIAL E FALNCIA
t
t
t
t
Obrigaes a ttulo gratuito

0CSJHBFTBUUVMPHSBUVJUP
Despesas dos credores
%FTQFTBTEPTDSFEPSFT
Suspenso do curso da prescrio e das aes contra o devedor
4VTQFOTPEPDVSTPEBQSFTDSJPFEBTBFTDPOUSBPEFWFEPS
Vericao e habilitao dos crditos
7FSJmDBPFIBCJMJUBPEPTDSEJUPT
BIBLIOGRAFIA
OBRIGATRIA
Campinho: Cap. 8 e 21
BEB-FJEF3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O4"--&4%&
50-&%0 1BVMP'FSOBOEP$BNQPTEF"#30 $BSMPT)FOSJRVF DPDISCUSSO
CASO
ord.).DE
Comentrios
Lei de Recuperao de Empresas e Falncia, 2
Sansuy
Acrdo em Agravo de Instrumento No. 5257344200 TJSP,
(6&33&*30 +PT"MFYBOESF5BWBSFT$PNFOUSJPTBPTBSUTBEB-FJ
19/12/2007
e Acrdo em Agravo de Instrumento No. 5265134100 TJSP,
EF3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O406;"+6/*03 'SBODJTDP
30/01/2008.
Artigo por artigo FE 4P1BVMP3FWJTUBEPT5SJCVOBJT (p.
144 a 162)
DISCUSSO DE CASO
Sansuy Acrdo em Agravo de Instrumento No. 5257344200 TJSP, 19/12/2007 e
Acrdo em Agravo de Instrumento No. 5265134100 TJSP, 30/01/2008.
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AULA 5. CLASSIFICAO DOS CRDITOS NA FALNCIA
Crditos concursais e extraconcursais

t $SEJUPTDPODVSTBJTFFYUSBDPODVSTBJT
Espcies de credores
t &TQDJFTEFDSFEPSFT
Classicao e parcondictio
condictiocreditorum
creditorum
t $MBTTJmDBPFpar
Campinho: Cap. 25
#"*3% %PVHMBT(Elements
of Bankruptcy thFE /FX:PSL FoundaBAIRD,
Douglas G. Elements of Bankruptcy, 4th ed., New York: FounUJPO1SFTT o$IBQUFSSFFF"CTPMVUF1SJPSJUZ3VMF(p.
66dation Press, 2006. Chapter Three: The Absolute Priority Rule (p.
86)
66-86) '*-)0 .BOPFM +VTUJOP Lei de Recuperao de Empresas e
#&;&33"
Falncias Comentada FE 4P1BVMP35 (p. 212-222)
406;"+6/*03 'SBODJTDP4BUJSPEF$PNFOUSJPTBPTBSUTFEB-FJ
DebateEF3FDVQFSBPEF&NQSFTBTF'BMODJB*O406;"+6/*03 'SBODJTDP
sobre textos indicados.
Artigo por artigo FE 4P1BVMP3FWJTUBEPT5SJCVOBJT (p.
357-376)
Debate sobre textos indicados.
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AULA 6 DECRETAO DA FALNCIA
t
t
t
t
t
Autofalncia
"VUPGBMODJB
Legitimidade para requerer falncia (breve reviso)
-FHJUJNJEBEFQBSBSFRVFSFSGBMODJB CSFWFSFWJTP
Fundamentos para decretao

'VOEBNFOUPTQBSBEFDSFUBP
Defesa do Devedor
%FGFTBEP%FWFEPS
Fixao do termo legal
'JYBPEPUFSNPMFHBM
Campinho, Srgio. Falncia ee Recuperao

$".1*/)0 4SHJPFalncia
Recuperao de Empresa O Novo Regime da
InsolvnciaEmpresarialFE3JPEF+BOFJSP3FOPWBS i$BNQJEmpresarial; 3 ed.; Rio de Janeiro: Renovar, 2008. (CampiInsolvncia
nho). Caps. 15, 16, 17, e 18
OIPw
$BQT F
FGV DIREITO RIO 51
AULA 7 EFEITOS DA SENTENA QUANTO AO DEVEDOR; EFEITOS SOBRE

OS BENS DO DEVEDOR E SOB SUA POSSE
t
t
t
t
t
t
t
t
Efeitos da sentena quanto ao devedor

&GFJUPTEBTFOUFOBRVBOUPBPEFWFEPS
Efeitos da sentena quanto a direitos dos credores
&GFJUPTEBTFOUFOBRVBOUPBEJSFJUPTEPTDSFEPSFT
Perda do direito de administrao e disposio dos bens
1FSEBEPEJSFJUPEFBENJOJTUSBPFEJTQPTJPEPTCFOT
Arrecadao e custdia dos bens
"SSFDBEBPFDVTUEJBEPTCFOT
Composio do inventrio (massa falida objetiva)
$PNQPTJPEPJOWFOUSJP NBTTBGBMJEBPCKFUJWB
Pedido de Restituio
1FEJEPEF3FTUJUVJP
Liquidao antecipada dos bens
-JRVJEBPBOUFDJQBEBEPTCFOT
Aquisio e adjudicao de bens a credores
"RVJTJPFBEKVEJDBPEFCFOTBDSFEPSFT
BIBLIOGRAFIA
Campinho: Caps. 19, 20, 21 e 24

$BNQJOIP$BQT F
DISCUSSO DE CASO
CASO
Tower Bank v. Massa Falida de Banco Santos. A.I. No.: 438.729-4/0-00. TJSP
5PXFS #BOL v .BTTB 'BMJEB EF #BODP 4BOUPT "* /P
5+41
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FGV DIREITO RIO 91
AULA 8 EFEITOS DA SENTENA QUANTO S OBRIGAES E AOS

CONTRATOS DO DEVEDOR
Contratos Unilaterais
t $POUSBUPT6OJMBUFSBJT
Contratos Bilaterais
t $POUSBUPT#JMBUFSBJT
Compensao
t $PNQFOTBP
Kirschbaum,
Deborah.
Clusula
Resolutiva
ExpressaExpressa
por Insolvncia
nos Contra,*34$)#"6.
%FCPSBI
Clusula
Resolutiva
por Insolvncia
nos
tosContratos
Empresariais:
Uma Anlise
Artigo acadmico.
PubliEmpresariais:
UmaEconmico-Jurdica.
Anlise Econmico-Jurdica.
Artigo acadmicado
na
Revista
Direito
GV,
v.2,
n.1,
Janeiro-Junho,
2006.
DP1VCMJDBEPOBi3FWJTUB%JSFJUP(7w W O +BOFJSP+VOIP
Campinho:
Cap. 22
$BNQJOIP$BQ
DISCUSSO
DE CASO
CASO
MHC Empreendimento Hospitalar S/A v. Unimed de So Paulo (em liqui.)$&NQSFFOEJNFOUP)PTQJUBMBS4"v6OJNFEEF4P1BVMP FNMJRVJEBdao extrajudicial).
A.I. No. 981.225-0/7.TJSP
PFYUSBKVEJDJBM
"*/P5+41
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CLUSULA RESOLUTIVA EXPRESSA POR INSOLVNCIA

NOS CONTRATOS EMPRESARIAIS: UMA ANLISE
ECONMICO-JURDICA
Deborah Kirschbaum
IPSO FACTO CLAUSES IN BUSINESS CONTRACTS:
A LEGAL-ECONOMIC ANALYSIS
RESUMO
NO
ABSTRACT
COMEO DE
2005,
CONGRESSO
BRASILEIRO APROVOU A
NOVA LEI DE INSOLVNCIA EMPRESARIAL .
EM
CONSEQNCIA ,
DIVERSAS QUESTES TM SIDO DEBATIDAS PELA PRIMEIRA VEZ ,

ENQUANTO OUTRAS SO REDISCUTIDAS , AGORA SOB UMA NOVA
PERSPECTIVA .
E STE
ARTIGO
DISCUTE
LEGITIMIDADE
DAS
CLUSULAS RESOLUTIVAS EXPRESSAS POR INSOLVNCIA DE UMA

DAS PARTES ( IPSO FACTO ) NOS CONTRATOS RELEVANTES .
SOB A LEI
ANTERIOR , HAVIA UM RELATIVO CONSENSO NAS DECISES JUDICIAIS

E NA LITERATURA ESPECIALIZADA EM INTERPRETAR O TEXTO LEGAL
COMO
INVALIDANTE
DA
CLUSULA .
A INDA
ASSIM ,
CONTRATOS EMPRESARIAIS PREVIAM A IPSO FACTO .
ESTE
MUITOS
ARTIGO
DISCUTE E REPELE ARGUMENTOS EM FAVOR DE SUA VALIDADE .
ARGUMENTA
QUE A IPSO FACTO INCOMPATVEL COM UM REGIME
ORIENTADO PELA MAXIMIZAO DO VALOR DA EMPRESA .
EM
TERMOS ECONMICOS , A CLUSULA IMPLICA A TRANSFERNCIA DE

ATIVOS SEM CONTRAPARTIDA .
ESSA
VLVULA DE ESCAPE A PREO
ZERO POTENCIALMENTE PREJUDICA A RECUPERAO DA EMPRESA E

OS DIREITOS DOS DEMAIS CREDORES NO CASO DE LIQUIDAO .
PALAVRAS-CHAVE
INSOLVNCIA EMPRESARIAL / CONTRATOS / FALNCIA / RECUPERAO
DE EMPRESAS / ANLISE ECONMICA DO DIREITO
IN
THE BEGINNING OF
2005, BRAZILIAN CONGRESS PASSED

AS A CONSEQUENCE,
A NEW LAW ON CORPORATE INSOLVENCY .
VARIOUS ISSUES HAVE BEEN DEBATED FOR THE FIRST TIME WHILE
OTHERS ARE NOW ADDRESSED UNDER A NOVEL PERSPECTIVE .
THIS ARTICLE DISCUSSES THE LEGITIMACY OF IPSO FACTO CLAUSES

(OR BANKRUPTCY CLAUSES) IN STRATEGIC BUSINESS CONTRACTS.
UNDER FORMER LAW, THERE WAS RELATIVE CONSENSUS IN
JUDICIAL DECISIONS AND AMONG COMMENTATORS IN CONSTRUING
THE APPLICABLE PROVISION TO INVALIDATE BANKRUPTCY CLAUSES .
YET, MANY BUSINESS CONTRACTS CONTAINED SUCH CLAUSES.

THIS ARTICLE DISCUSSES AND DISMISSES ARGUMENTS IN SUPPORT
OF VALIDITY OF IPSO FACTO CLAUSES . IT ARGUES THAT IPSO FACTO
CLAUSES ARE INCOMPATIBLE WITH A SYSTEM CONCERNED WITH
PROMOTING VALUE MAXIMIZATION OF THE DEBTOR . IN ECONOMIC
TERMS, THOSE CLAUSES IMPLY A TRANSFER OF AN ASSET WITH

NO PAYBACK.
THIS
RELEASE VALVE AT ZERO PRICE POTENTIALLY
JEOPARDIZES DEBTOR S REHABILITATION EFFORTS AND RIGHTS

OF CREDITORS IN CASE OF LIQUIDATION .
KEYWORDS
CORPORATE INSOLVENCY / CONTRACTS / BANKRUPTCY / CORPORATE
REORGANIZATION / ECONOMIC ANALYSIS OF LAW
I INTRODUO
Uma das clusulas mais comumente encontradas em contratos bilaterais de variadas naturezas a que d a uma parte o direito de rescindi-lo, caso a outra seja
declarada insolvente. Essas clusulas so chamadas clusulas ipso facto da insolvncia expresso empregada ao longo deste artigo justamente por estabelecer que
a declarao do estado de insolvncia (assim como, muitas vezes, o pedido de
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038 : CLUSULA RESOLUTIVA EXPRESSA POR INSOLVNCIA NOS CONTRATOS
DEBORAH KIRSCHBAUM
recuperao judicial) de uma das partes constitui, por si s, hiptese de resoluo

contratual. Tal clusula, portanto, tem o propsito de operar a resoluo do contrato ainda que nenhuma outra obrigao nele prevista tenha sido inadimplida,
exceto a obrigao de manter-se solvente.
curiosa a persistncia da incluso desta clusula na prtica contratual, considerando que: (a) h mais de 60 anos1 existe norma no ordenamento jurdico nacional
determinando que os contratos bilaterais no se resolvem pela falncia; (b) h uma
notvel inclinao por parte dos Tribunais de Justia Estaduais no sentido de julgarem nula a clusula ipso facto;2 (c) a maior parte da doutrina contempornea reconhece a cogncia da norma.
Imagine-se uma situao na qual o titular de direitos de propriedade intelectual
ceda contratualmente seu uso, em carter exclusivo e por longo prazo, a uma determinada empresa3 cuja atividade econmica dependa do exerccio de tais direitos.
Suponha-se que o licenciante insira clusula resolutiva expressa no contrato de licena de uso, acionada circunstncia da declarao de falncia ou pedido de recuperao judicial do licenciado, ainda que o licenciado no tenha inadimplido quaisquer
outras obrigaes previstas no contrato de licena.
Quais sero os efeitos da resoluo de contratos estratgicos para a empresa
declarada falida ou submetida ao procedimento de recuperao judicial? Ser razovel o recurso a tal clusula como mecanismo de liberao de uma relao contratual
na qual no houve inadimplemento, seno o fato de a empresa encontrar-se em estado de insolvncia? Quais sero os limites da legitimidade de um interesse manifestado no sentido de escapar ao risco de que o contrato no venha ser cumprido, supostamente elevado pela declarao de falncia ou pelo pedido de recuperao judicial?
Haver razes impostas, seja pela ordem de interesses afetados pela insolvncia
empresarial, seja pela lgica do direito comercial, que neguem validade a tal clusula? A sustentao quanto legitimidade da ipso facto deve ser capaz de prover respostas satisfatrias a essas questes.
O propsito aqui no tanto partir do enunciado da norma existente para afirmar a nulidade da clusula ipso facto, o que j foi feito por uma parte da doutrina,
mas justificar a existncia da norma. Neste sentido que se apresenta o problema
como relativamente inexplorado. O objetivo deste trabalho proceder a um breve
exerccio de justificativa da norma (ou, mais propriamente, da norma e de sua interpretao) que, em ltima instncia, possa elucidar a lgica e algumas das finalidades
do direito da insolvncia.
O argumento aqui desenvolvido contrrio admisso de validade s clusulas resolutivas ipso facto da insolvncia: so objetivos do direito da insolvncia criar
condies para a recuperao da empresa, quando vivel, e maximizar o valor do
patrimnio liquidado no caso da falncia, para distribu-lo conforme a hierarquia
legal de prioridades.
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A clusula ipso facto corresponde transferncia de um ativo (sem a devida contrapartida) que pode ser considerado relevante para a recuperao da empresa ou
para a maximizao do valor de seus ativos. Atos praticados pelo gestor da empresa
que possam ser caracterizados como facilitadores deliberados da perda de valor da
empresa so vedados pelo direito j no contexto da solvncia. Na insolvncia, h
razo ainda maior e meios (j que conta com um procedimento controlado por agentes externos empresa) para impedir a prtica ou produo de efeitos de atos que
dissipam valor da empresa.
Em termos de anlise econmica do direito da insolvncia, visto como mecanismo de controle ex ante do comportamento do devedor, o efeito da clusula contrrio lgica de incentivos supostamente desejada, j que pune os credores e demais
titulares de prioridades de topo de hierarquia e no os titulares residuais dos crditos, isto , os scios da devedora ou, ainda, os gestores da mesma, para quem o
mecanismo desenhado.4
A Seo II trata de um atributo especfico dos contratos empresariais estratgicos:
o valor deles para a empresa e para os credores no se confunde com o somatrio das
prestaes dos contratos. Dado que a manuteno ou a ruptura do contrato relevante
pode gerar impactos positivos ou negativos sobre o valor atribudo aos demais ativos da
empresa, a deciso sobre a continuidade do contrato deve se dar em funo do potencial para conteno dos custos gerados pela crise financeira da empresa. Esta diretriz
est devidamente positivada no ordenamento brasileiro e concretiza o princpio de
maximizao do valor do patrimnio da empresa devedora. Argumentos pela liberdade de contratar a clusula no resistem a este princpio, dentro ou fora da insolvncia.
A Seo III apresenta a origem remota do debate sobre clusulas resolutivas
expressas nos estudos civilsticos. Sendo incomum nesses estudos a reflexo sobre a
inter-relao entre contratos empresariais e a insolvncia empresarial, natural que
o foco de suas preocupaes no esteja sobre as implicaes da clusula resolutiva
expressa ipso facto; incoerncias surgem quando os argumentos desta matriz so singelamente utilizados na dogmtica comercialstica para advogar a validade da ipso
facto nos contratos empresariais. A perspectiva de anlise apresentada na Seo II, e
no aquela subjacente matriz de tradio civilstica incorporada a uma parte da
doutrina em direito comercial, que deve guiar o exame da legitimidade de ajustes
contratuais submetidos disciplina da insolvncia.
A Seo IV retoma as questes exploradas nos tpicos precedentes e avana o
argumento deste artigo considerando os objetivos prprios do regime da insolvncia. Apresenta-se o estado da norma e das discusses quanto ipso facto no direito
estadunidense e nas diretrizes recomendadas pelo Banco Mundial para estabelecimento de regulao aplicvel insolvncia empresarial. A seguir, passa-se ao desenvolvimento aprofundado dos argumentos afirmados neste artigo, considerando a
lgica de incentivos pretendidos pela ipso facto e seus efeitos potenciais.
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DEBORAH KIRSCHBAUM
II A CLUSULA RESOLUTIVA EXPRESSA NOS CONTRATOS EMPRESARIAIS:

IMPLICAES ECONMICAS
O desenvolvimento da atividade empresarial depende de uma rede de contratos estveis, freqentemente de execuo continuada. Alguns contratos dessa rede podem
ser considerados estratgicos e nesta medida constituem o elemento patrimonial
mais valioso e necessrio ao desenvolvimento da atividade empresarial. Os exemplos
so inmeros: contratos de locao, contratos para fornecimento de determinado
produto, contratos que tm por objeto a cesso de know-how, a transferncia de tecnologia, a licena do direito de uso de marca, etc.
possvel identificar o valor de uma determinada relao contratual com o
montante relativo s prestaes objeto do contrato, mas essa representao muitas
vezes infrutfera ao se pretender explicitar a relao entre o contrato e o valor da
empresa e, em ltima anlise, justificar a existncia desta. Mais representativa da realidade econmica da empresa a percepo quanto correlao entre valores dos
elementos patrimoniais, e que a base para determinao do valor de um ativo funo de sua capacidade de gerao de riqueza futura. Da a sabedoria convencional
segundo a qual a empresa vale mais em funcionamento do que liquidada em fraes
de ativos desagregados. A diferena entre as perspectivas corresponde no campo da
avaliao de empresas, grosso modo, distino entre a avaliao pelo custo dos ativos
e uma metodologia que considere o desempenho futuro esperado. A percepo sobre
a existncia de uma relao entre contrato e valor da empresa abre caminho para a
investigao quanto s implicaes trazidas empresa pela privao do valor de um
ativo relevante.5
Credores contratam e ajustam suas expectativas de risco em funo de um determinado conjunto patrimonial de titularidade do devedor.6 Ao contratarem uma
determinada empresa, credores levam em considerao os chamados contratos relevantes por ela celebrados com outros grupos de credores e fornecedores estratgicos para a operao do negcio. A resoluo de um desses contratos relevantes pode
frustrar no apenas os interesses da prpria empresa devedora, mas a comunidade de
interesses que com ela contratou, considerando-o elemento substancial do patrimnio da devedora.
Neste ponto, preciso distinguir entre frustraes legtimas e ilegtimas a interesses juridicamente tutelados. A prpria insolvncia do devedor fonte de frustraes a todos os credores da empresa: em caso de liquidao, dificilmente os crditos
so integralmente pagos e, em caso de recuperao, ainda que pagos em sua integridade, h novao das obrigaes, ao menos temporal.
caracterstica da insolvncia empresarial uma percepo generalizada entre
os credores de que o patrimnio da devedora no ser suficiente satisfao de
todas as suas obrigaes. Esta situao, em que sujeitos diversos concorrem por um
conjunto limitado de recursos dificilmente renovveis e de valor decrescente ,
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particularmente propcia a que uns busquem obter tratamento comparativamente

mais favorvel do que os demais. A obteno de tratamento diferenciado constitui
uma frustrao ilegtima de interesses tutelados.
Esse tratamento diferenciado pode, na prtica, consistir na obteno de ltima
hora de uma promoo na escala de categorias de prioridade de crditos (i.e., constituio de uma garantia real s vsperas da declarao da insolvncia) at a criao
de mecanismos que funcionem como vlvulas de escape participao de qualquer
via concursal. No jargo norte-americano, estes so apelidados bankruptcy opt-out
mechanisms. O problema com as clusulas ipso facto que elas convenientemente
liberam uma parte de continuar a fornecer a prestao, a preo zero.
Como visto, pela perspectiva dos demais credores (tirando aquele que se beneficia da clusula), a ipso facto priva-lhes saldo patrimonial eventualmente positivo sem
a contrapartida necessria em qualquer operao de transferncia de recursos. Sob a
perspectiva do contratante que se beneficia da clusula, a ipso facto vantagem ilegtima em detrimento dos demais credores.
Ora, na pior das hipteses, aquele que pretende cessar o fornecimento de determinado bem ou servio sua contraparte contratual deve ressarci-la adequadamente pelas perdas e danos causados. Esse ressarcimento funciona como a contrapartida
pela transferncia de riqueza. A ipso facto no apenas libera o contratante, mas tambm lhe confere o direito de causar dano sem ter de pagar por isso.
preciso notar que, mesmo havendo ruptura contratual com ressarcimento, este
dificilmente compensar a perda da prestao contratual numa situao crtica como
a da insolvncia. Para uma empresa em dificuldades econmico-financeiras, um crdito ilquido (por perdas e danos) bastante inferior ao benefcio pelo cumprimento de uma obrigao de fornecimento de bem ou servio relevante sua atividade.
Se um produtor A de material plstico interromper seu fornecimento a uma fbrica B de brinquedos (e B no sendo inadimplente perante A), A deve responder
por perdas e danos a B. Ainda que A venha ressarcir B, seja pela dificuldade em
conseguir substitutos perfeitos e tempestivos para determinados fornecedores em
situaes de crise, a obteno de fornecedores substitutos praticamente invivel ,
seja pela demora no ressarcimento, este dificilmente chega a compensar o dano.
Em substncia, a clusula ipso facto tem um duplo impacto econmico: exclui a
ressarcibilidade, j que seu efeito plenamente liberador, e acentua a dissipao de
valor do conjunto patrimonial da devedora, limitando as possibilidades de recuperao da empresa ou de liquidao com maximizao de seu valor para os credores.
Pelos argumentos apresentados, explicitou-se o significado econmico da afirmao de que o curso dos contratos empresariais diz respeito a interesses no redutveis apenas ao das partes contratantes.
Na medida em que o inadimplemento do contrato empresarial de execuo
continuada possa acarretar a liberao de uma das partes do vnculo contratual, a
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DEBORAH KIRSCHBAUM
resoluo do contrato deve ser avaliada em termos dos efeitos econmicos que produz sobre a organizao da atividade empresarial ou sobre o valor da empresa.
De modo contrastante com estas preocupaes, interessante observar que antigos argumentos pela validade da ipso facto apresentados por uma parte da doutrina
comercialstica brasileira (radicados em matriz de pensamento civilstico tradicional)
eram expostos sem preocupao quanto s implicaes econmicas da clusula, ou
quanto aos objetivos ltimos da disciplina aplicvel insolvncia empresarial. Esses
argumentos sero examinados na prxima parte deste artigo.
III A CLUSULA RESOLUTIVA EXPRESSA NO DIREITO COMUM

E NO DIREITO DA INSOLVNCIA
A maior parte dos estudos jurdicos no Brasil na rea de contratos explora os problemas da ruptura contratual a partir de uma perspectiva focada na aplicao do direito comum, sem atentar para as particularidades presentes no regime da insolvncia
empresarial. Nesta linha, ao se questionar a razo que possa justificar a legitimidade
da clusula resolutiva expressa, usual chamar ateno para a peculiaridade presente nos contratos de execuo continuada, relativa ao problema do risco da impossibilidade de execuo: porque as prestaes so reciprocamente interdependentes ao
longo da vigncia da relao contratual, a inexecuo das obrigaes por uma das
partes justifica a liberao da outra parte.7
Da por que a clusula resolutiva expressa comum nos contratos de execuo
continuada: serve de vlvula de escape nos casos de inadimplemento da obrigao
principal, da essncia do negcio jurdico.8 Assim, como noo provisria fornecida
pelo tradicional argumento de matriz civilstica, a clusula vlida se a resoluo
ficar condicionada ao inadimplemento pelo devedor. At aqui, ainda no estamos
considerando a clusula resolutiva expressa ipso facto da insolvncia.
A teoria civilstica tradicional considera que a validade da resoluo expressa
deva subordinar-se a circunstncias que afetem a essncia do negcio jurdico, e no
possibilidade de cumprimento de obrigaes outras, cujo inadimplemento gera
conseqncias de menor impacto probabilidade de cumprimento da prestao
principal. Isto porque a admisso no criteriosa de hipteses de invocao da clusula teria por efeito incentivar condutas motivadas por m-f entre as partes.9
A usual justificativa civilstica para a clusula resolutiva expressa considera um
horizonte aplicativo de situao de solvncia, em que o inadimplemento de determinadas obrigaes deve acarretar a resoluo contratual.
A maior parte das discusses quanto resoluo expressa num contexto de solvncia se d no tanto em torno do plano da validade, mas a respeito da eficcia da
norma. Assim que muito da controvrsia em litgios envolvendo a aplicao da resolutiva expressa no Brasil se resume identificao dos requisitos para a resoluo de
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pleno direito, sendo tpico o questionamento quanto necessidade de notificao do

devedor como requisito para caracterizar a resoluo.10
Dentro do universo de questes tradicionalmente abordadas pelas teorias civilsticas, o que mais se aproxima da problemtica associada ipso facto a questo da
ameaa de impossibilidade de cumprimento de obrigao contratual essencial. Esta
hiptese, que de suspeita de probabilidade de inadimplemento, disciplinada pela
norma de direito comum contida no art. 477 do Cdigo Civil. Trata-se da exceo
do contrato no cumprido.
Pela norma do art. 477 do Cdigo Civil, concludo o contrato, caso uma das partes suspeite que a outra esteja em situao patrimonial capaz de comprometer a prestao pela qual se obrigou, no pode a primeira simplesmente resolver o contrato.
Entretanto, desde que haja fundado receio quanto probabilidade do adimplemento
futuro, pode aguardar at que a contraparte cumpra sua obrigao para ento cumprir a sua parte no contrato, ou requerer oferta ou reforo de garantia de cumprimento de obrigao.
O contexto da exceo do contrato no cumprido, de direito comum, ainda
um contexto de solvncia. Mesmo dentro desse universo de aplicao do direito
comum, de solvncia, invlida a resoluo expressa em funo da suspeita apontada, j que a correta interpretao da norma exigiria que a parte interessada fizesse
prova de seu receio quanto incapacidade de adimplir da outra parte, assegurando a
esta a prerrogativa de oferecer garantias ou reforos de garantias ao cumprimento
das obrigaes assumidas.11 Uma clusula contratual que dispusesse deste direito
provavelmente seria julgada nula.
O fato que demarca as situaes de solvncia ou de insolvncia a declarao
desta. At a declarao, o credor que suspeita da solvabilidade do devedor submetese s regras do art. 477 do Cdigo Civil, as quais asseguram ao devedor o direito de
oferecer garantias ao cumprimento de sua obrigao.
A partir da declarao da falncia, a norma aplicvel a dos arts. 49, 2., e 117
da Lei 11.101, de 09.02.2005, Lei de Recuperao de Empresas e Falncia (LREF).
Estas normas determinam, respectivamente, que: (a) as obrigaes anteriores recuperao judicial observaro as condies originalmente contratadas ou definidas em
lei, inclusive no que diz respeito aos encargos, salvo se de modo diverso ficar estabelecido no plano de recuperao judicial; (b) a falncia no resolve, ipso facto, os contratos bilaterais, cabendo ao administrador judicial a deciso sobre seu cumprimento ou
resoluo. Esta deciso dever ser informada por critrios econmico-financeiros.12
Em termos estritamente econmicos, a deciso do administrador dever apurar
a diferena lquida entre o valor atribudo pela empresa ao contrato no momento da
deciso e o preo do contrato (montante ajustado para a prestao). Se a diferena
for positiva, o administrador dever optar pela manuteno do contrato; caso a diferena seja negativa, o administrador dever optar pela resoluo.
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Na literatura recente de direito comercial, J. Silva Pacheco,13 J. A. Penalva

Santos,14 J. Lobo,15 e M. J. Bezerra Filho,16 entre outros, interpretam, a partir do
enunciado legal, que a clusula resolutiva expressa vinculada hiptese de insolvncia no admissvel. O trabalho destes autores representa avano em relao literatura em direito comercial que os antecede: Miranda Valverde no chega a desenvolver argumentos seus que suportariam a validade da ipso facto, mas reporta existncia de uma doutrina supostamente ainda inspiradora de interpretao do direito
sua poca.17
J Carvalho de Mendona defende a validade da clusula com a seguinte afirmao: no h proibio de os contratantes estipularem, para o caso da supervenincia
da falncia, a resciso do contrato, antes de cumprido inteiramente. No se d ofensa a princpio algum de ordem pblica. O direito da massa, agindo esta como representante do falido, mede-se pelo direito deste.18
Waldemar Ferreira, em vez de expor sua prpria viso quanto legitimidade da
clusula, menciona um acrdo do TJRJ de 1939 e doutrina francesa a favor da validade da clusula, sob fundamento pragmtico de interesse do credor: Para no ter
que demandar judicialmente a resoluo do contrato em caso de falncia da outra
parte, pareceu a Georges Ripert lcito a um contratante inserir no contrato a clusula prevendo-lhe a resoluo, de pleno direito, em caso de falncia.19
Como se v, os argumentos reproduzidos por Carvalho de Mendona e por
Waldemar Ferreira so, basicamente, de trs ordens: (i) literalidade do texto normativo (ao afirmar, Carvalho de Mendona, que no h proibio clusula); (ii)
liberdade de contratar (Carvalho de Mendona supe que haja plena liberdade de
contratar dentro e fora da situao de insolvncia); (iii) pragmatismo voltado aos
interesses do credor.
Quanto aos argumentos fundados na literalidade da norma jurdica e no imperativo pragmtico da clusula, no resistem interpretao sistemtica do ordenamento. A admisso da legitimidade da transferncia de recursos sem a devida contrapartida contraria princpio bsico de direito, que se encontra expresso em diversas normas jurdicas. No h preocupao normativa por parte dos citados comentadores ao
defenderem os argumentos examinados: no constroem reflexo quanto ao impacto
da clusula sobre a distribuio de riquezas entre os titulares de interesses afetados.
Em objeo ao argumento de Carvalho de Mendona fundado na suposta liberdade de contratar, um dos pontos deste artigo que a plena liberdade de contratar
no admitida j no contexto da solvncia: como desenvolvido acima, no dado
empresa dispor de elementos de seu patrimnio sem a devida contrapartida. A tal
liberdade suposta por Carvalho de Mendona no vigora na solvncia nem na insolvncia. Contraria a lgica do direito empresarial que o prprio devedor tenha direito de contribuir ativamente para a dissipao de valor de seu patrimnio, ao abrir
mo ou predispor de um ativo que o compe, sem exigir pagamento do preo. Uma
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vez declarada a insolvncia evento que tecnicamente acarretaria a produo de eficcia da clusula e considerada a hierarquia de prioridades para pagamento de crditos, o patrimnio dos credores que est diretamente em jogo.
Formulado em termos de liberdade ou no liberdade de contratar, ou, ainda,
em termos de recomendao pragmtica de um curso de ao ao credor, o argumento pela validade da ipso facto tal como reproduzido na doutrina brasileira no tem
preocupao normativa. Esse argumento no chega a ser desenvolvido com propsito de justificar que a liberdade de contratar sirva a objetivos compatveis com uma
determinada racionalidade do sistema que deva ser aplicvel insolvncia.
No debate terico atual, sobretudo na academia norte-americana, ocupa o lugar
da antiga linha da liberdade de contratar o mais recente e mais sofisticado argumento proveniente de alguns estudiosos que consideram a ipso facto como mecanismo eficiente de controle ex ante da qualidade de decises financeiras tomadas pelos seus
gestores. com esta linha que as sees seguintes deste artigo passam a dialogar.
IV A CLUSULA RESOLUTIVA EXPRESSA IPSO FACTO E OS CUSTOS DA CRISE

No contexto da insolvncia, abrem-se cenrios para configuraes de direitos as
mais diversas no que diz respeito sorte da empresa e dos credores. Mesmo sendo
vivel a recuperao da empresa, pode acontecer de alguns dos credores terem
incentivos para explorar vantagens negociais em proveito prprio e detrimento dos
demais, levando a empresa liquidao. Por outro lado, pode ocorrer de uma
empresa ser liquidada por valor inferior ao que de outro modo conseguiria obter
caso disponveis mecanismos para impedir a atuao estratgica por parte de alguns
dos credores em prejuzo dos outros.
Em grande medida, o resultado depender da disciplina jurdica aplicvel.20 O
argumento apresentado ao longo deste trabalho o de que a nulidade da ipso facto
pode evitar a elevao dos custos da crise.
Disciplinas de insolvncia empresarial de sistemas jurdicos de diversos pases,
entre os quais Estados Unidos,21 Frana22 e Canad,23 prevem a nulidade de pleno
direito da ipso facto. Nos Estados Unidos, essa clusula resolutiva expressa apelidada de ipso facto ou bankruptcy clause.
Coerentemente com a norma que considera o acervo de titularidade da empresa submetido ao procedimento da reorganization ou de liquidao como o composto
por todos os elementos patrimoniais data do requerimento da declarao de insolvncia, o artigo 365 do Bankrupty Code de 1978 invalida todo e qualquer dispositivo previsto em acordo ou legislao no falimentar que imponha uma clusula resolutiva ipso facto da insolvncia.
O sndico ou administrador, no direito estadunidense, s instado a oferecer
garantia especfica de cumprimento da obrigao que tenha sido inadimplida por
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outra causa que no o estado de insolvncia. A estipulao sobre a nulidade das clusulas ipso facto, imposta expressamente pelo Cdigo de 1978, surgiu como reflexo de
tendncia jurisprudencial antiga nos Estados Unidos.24 Percebeu-se que as clusulas
ipso facto impunham srios obstculos possibilidade de reabilitao bem-sucedida da
empresa. A nulidade alcana qualquer tipo de restrio de transferncia de direitos
pertencentes massa ou ao acervo da empresa sob reorganization, imposta por fora
de falncia, insolvncia ou condio financeira do devedor. Preside regra o princpio de que tais circunstncias no devem fazer com que o patrimnio pertencente
empresa seja diminudo pela declarao do estado de insolvncia, em relao sua
composio imediatamente anterior.
As diretrizes recomendadas pelo Banco Mundial para fixao de normas aplicveis insolvncia empresarial relacionam argumentos contrrios e outros que so
favorveis norma que preste validade clusula.25
Dentre os usuais argumentos contrrios validade da clusula ipso facto, destacam-se as seguintes necessidades: (i) manter a atividade empresarial ntegra, seja
para maximizar o valor de liquidao (que mais elevado caso seja possvel alienar a
empresa em funcionamento, do que segmentada em ativos no integrados) ou viabilizar a recuperao; (ii) atenuar o poder de barganha de um fornecedor essencial
atividade do devedor (que, de outra forma, poderia utilizar-se do poder de romper
o contrato ipso facto da insolvncia, para obter vantagens em prejuzo dos demais credores) e assim fazer com que todos os credores e demais titulares diretos de interesses afetados suportem conjuntamente o risco da insolvncia do devedor.
Favoravelmente validade da clusula, costuma-se relacionar os seguintes argumentos: (i) aponta-se como injusto que o sndico da massa ou administrador da
empresa sob regime de recuperao tenha a prerrogativa de selecionar quais contratos devam ser cumpridos, conforme a convenincia da massa ou da empresa em
recuperao; (ii) pressupe-se que a empresa declarada insolvente encontra-se, na
maioria dos casos, incapaz de dar cumprimento ao contrato, tornando intil a protelao de sua vigncia.26
Nos Estados Unidos, Alan Schwartz tem se dedicado a contestar a opo do
Bankruptcy Code, defendendo normativamente a ipso facto. Para ele, a nulidade da
clusula inibe arranjos que as partes supostamente fariam, capazes de produzir eficincia ex ante, no compensada por qualquer eficincia ex post. Isto porque, segundo
argumenta, se o contrato for vantajoso a ambas as partes posteriormente configurao do estado de insolvncia, a relao ser mantida independentemente da ipso facto.
Para Schwartz, o fornecedor do bem ou servio somente recorrer ipso facto se a
continuidade da relao contratual com a empresa insolvente lhe for desvantajosa.27
Da perspectiva da empresa insolvente, prossegue o argumento de Schwartz, a
vedao ipso facto funciona como um estmulo para que os gestores da empresa no
se engajem to intensamente quanto deveriam para evitar a falncia.28 Em suma,
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essa viso assume que, num universo de vedao ipso facto, ao contrair financiamento ou pactuar um contrato de longa durao para aquisio de insumos para sua produo, o tomador passa a ter tolerncia maior a riscos associados aos seus projetos
do que aquela que teria num universo de validade da ipso facto. Diante deste pressuposto de comportamento do tomador, portanto, os defensores da clusula resolutiva e de acelerao ipso facto justificam sua imposio para que o devedor no se aventure excessivamente quanto tomada de decises estratgicas que comprometam o
retorno ao financiador ou o pagamento ao fornecedor.
Contudo, o argumento do efeito disciplinador defendido por Schwartz no se
sustenta, considerando-se: (i) os custos reputacionais associados quebra; (ii) o
efeito real produzido pela clusula sobre os cenrios possveis de negociao posterior caracterizao do estado de insolvncia; (iii) a dinmica de interesses entre os
credores envolvidos.
A primeira objeo refere-se ao pressuposto implcito no argumento pelo efeito disciplinador da clusula ipso facto, que a indiferena dos scios controladores
ou gestores quanto ao evento quebra como fator que impacta sua reputao no
mercado. Os custos reputacionais suportados pelos gestores de empresas malsucedidas no so desprezveis,29 particularmente em mercados como o brasileiro, em que
as redes sociais das quais participam tais indivduos so estreitas o bastante para que
o insucesso no passe despercebido, o que sugere que tais custos sejam computados
pelo prprio agente no seu processo decisrio.30
Ainda que a comunidade no puna o insucesso com futuras recusas de negociar
com o administrador ou controlador malsucedido, estes sabem que o mercado no
responde eficientemente s quebras e que, portanto, sua recolocao no mercado
ps-quebra no ser fcil.
Quanto segunda objeo, a clusula resolutiva ipso facto tem o efeito perverso
de penalizar todos os demais credores e no os gestores ou scios da empresa, a quem
deveria destinar-se. Este argumento se sustenta independentemente da existncia de
qualquer vis pr-liquidao ou pr-recuperao na norma aplicvel (slido, mesmo
considerando a disciplina da insolvncia brasileira sob o revogado Decreto-lei 7.661,
de 1945, que no contava com um procedimento de recuperao).
A hiptese ilustrada por Thomas H. Jackson, ao considerar a clusula contida
em contrato de financiamento que prev acelerao da dvida com vencimento antecipado de todas as prestaes vincendas, ipso facto da insolvncia. A crtica dirigida
por Jackson ao argumento do efeito disciplinador que, em hiptese de insolvncia, os custos da deciso do administrador da empresa insolvente so transmitidos
aos seus credores: supondo que o vencimento da dvida seja admitido em conseqncia da resoluo ipso facto, em substncia resultaria o mesmo que se determinados grupos de credores (no protegidos por prioridades) tivessem de pagar a dvida acelerada ao credor (em vez de compartilharem entre si os custos de pagamento
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pelos valores no acelerados na medida em que se vencessem), j que seriam forados a abrir mo da possibilidade de serem pagos com os recursos utilizados para o
pagamento do financiamento.31
Pelo fato de no ser o prprio scio ou administrador da empresa insolvente
quem suporta os custos de sua deciso, mas sim seus credores, no h razo para
esperar que aquele scio ou administrador tenha incentivos para recusar a insero
da clusula resolutiva ipso facto no contrato. O fato de os reais afetados no terem a
possibilidade de negociar a previso da clusula ipso facto suficiente para apontar a
falha na lgica de incentivos enunciada por Schwartz.
A terceira objeo relaciona-se segunda: a privao de um ativo relevante do
patrimnio da empresa insolvente reduz o valor dos pagamentos aos credores, inibindo seus incentivos cooperao necessria para maximizar o valor da empresa. Se num
cenrio de solvncia os credores de uma determinada empresa dificilmente lidam uns
com os outros, j na insolvncia de um devedor em comum, devem coordenar seus
esforos para que consigam se beneficiar, enquanto grupo, do bem coletivo.32
Como exposto, a clusula ipso facto ilegtima por privar massa ou empresa
sob recuperao o direito de beneficiar-se de valor positivo de um determinado
direito contratual: de um lado, essa privao acaba sendo suportada pelos demais
credores (que contratam com base num determinado patrimnio, no participando
da contratao que prev a ipso facto, mas sofrem a perda de valor de tal patrimnio
pela subtrao de elemento que deveria integr-lo); de outro, a clusula substancialmente equivale a um mecanismo de isolamento privado ou blindagem contra os
efeitos da insolvncia da contraparte.
Somente pela imposio de certo grau de compartilhamento dos riscos da insolvncia do devedor entre os credores possvel induzi-los a cooperar entre si e assim
incentiv-los a chegarem a solues que sejam mais satisfatrias aos credores enquanto grupo, do que solues individualmente benficas de outra forma disponveis caso
lhes fosse permitido agir em detrimento uns dos outros.
A cooperao que pode ser induzida pela disciplina da insolvncia no apenas
um instrumento para evitar o comportamento estratgico de algumas classes de credores, mas tambm para que os credores compartilhem os custos internos da crise
e, quando possvel, aprovem um resultado que se traduza na continuidade do negcio, ainda que sob outro modelo organizativo.
Alm de instrumentos indutores de cooperao entre e intraclasses de credores, deve haver no direito da insolvncia mecanismos destinados tentativa de
reequilbrio dos resultados possveis da crise, o que ilustrado pela tradicional
ordem hierrquica de prioridades para pagamentos do passivo. Ao menos em princpio, a reordenao de prioridades deve compensar determinadas classes de credores por sua incapacidade de negociar contratualmente por garantias que lhes
dem prioridade de pagamento em caso de falncia da empresa, como o caso dos
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trabalhadores. 33 Credores sofisticados, capazes de negociar pela obteno de

garantias reais constitudas em seu favor, tm, via de regra, o recebimento de seus
crditos subordinado ao pagamento prioritrio dos crditos de natureza trabalhista (vantagem esta inexistente fora do contexto da insolvncia, porque no negocivel pelos trabalhadores).
A vedao ipso facto obviamente no inspirada por finalidade redistributiva:
assume-se que o administrador judicial que decide manter o contrato pretende que
este seja cumprido, e no que ele, administrador judicial, planeje o no-pagamento
da prestao ao credor em momento posterior declarao de insolvncia, para
ento possibilitar transferncia de riqueza para outros credores. No h sentido pensar a continuidade do contrato em termos de transferncia de riqueza, j que os crditos resultantes de atos praticados aps a decretao da falncia ou durante a recuperao judicial so crditos extraconcursais, pagos com precedncia sobre os prconcursais.34 Neste sentido, a proibio ipso facto mais um instrumento destinado conteno dos custos gerados pela crise e um incentivo cooperao.
O estmulo cooperao entre classes de credores para a negociao sobre o destino da empresa ilustrado no recente caso envolvendo a Parmalat Indstria de
Alimentos S.A. (Parmalat). Uma parte substancial do passivo a terceiros da
Parmalat representada por mtuos bancrios. Acontece que exceo de um
mtuo contratado com o Banco do Brasil, garantido por penhor sobre estoque,
nenhum dos demais bancos, considerados os maiores credores da empresa, era
detentor de garantia real contra a Parmalat.35
A situao da Parmalat mostra o resultado concreto da falta de hierarquia entre
prioridades para os maiores credores, praticamente impedindo a ao estratgica de
qualquer deles e, por isso, forando-os a cooperar para a recuperao da empresa.
Em conseqncia, logo que deflagrada a crise, alguns desses bancos formaram comits extrajudiciais para negociarem uma soluo para a empresa, ainda sob a lei revogada.36 possvel cogitar-se de que a concordata da Parmalat no teria tido lugar,
no fosse o fato de que tais credores fossem todos quirografrios.
Considerados os objetivos do direito da insolvncia, so ilegtimas as clusulas
ipso facto, justificando-se, portanto, a existncia da norma que as reputa nulas. As
concluses a que se chega a esse respeito so estendidas s situaes em que determinados direitos se criem ou modifiquem ipso facto da insolvncia, contrariamente ao
que o esquema de prioridades e preferncias da disciplina da insolvncia empresarial
impe ou aos objetivos de maximizao de valor da empresa.
Examinadas as razes que suportam a afirmao pela ilegitimidade da clusula
resolutiva ipso facto, percebe-se que no possvel admitir sua validade e ao mesmo
tempo apoiar uma disciplina aplicvel insolvncia que, por princpio, se organiza
em torno da redistribuio dos custos da crise aos diversos grupos de interesses afetados e se destina maximizao do valor da empresa.
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V CONCLUSES
Como visto, um dos objetivos fundamentais da disciplina da insolvncia a manuteno da integridade dos elementos do ativo empresarial. Isto condio tanto para
uma liquidao razoavelmente justa como para a viabilidade de recuperao. O que
torna a disciplina peculiar o pressuposto de que medidas motivadas por estratgias
individuais (como aes de execuo individual) produziro dissipao do patrimnio da empresa, razo pela qual constitui seu trao caracterstico o juzo indivisvel,
bem como diversos instrumentos destinados a promover a cooperao entre os credores, e vedaes de obteno de vantagens indevidas pelos credores em detrimento uns dos outros.
Estabelecido o foro coletivo, so tambm necessrias regras destinadas ao reequilbrio de situaes dspares de poder negocial de fato, a fim de que credores com
menor poder de barganha no sejam praticamente excludos da possibilidade real de
receberem seus crditos, ou do benefcio da possibilidade de recuperao, em funo de interesses de credores capazes de negociar o modo pelo qual devam receber
seus crditos (quando contraria o esquema de pagamentos da liquidao) ou uma vlvula de escape participao no procedimento.
Sobretudo na atividade empresarial, h contratos cujos direitos conferidos s
partes so fundamentais organizao da produo. So os assim chamados contratos relevantes. Admitir a possibilidade de resoluo, ipso facto da insolvncia, desses
contratos que contribuem decisivamente para a formao de valor positivo dos ativos da empresa, implica atribuir direito ao devedor: (i) de facilitar a perda de valor
dos ativos da empresa, (ii) de preferir o credor em questo em detrimento dos
demais, (iii) de fazer com que os demais credores sejam penalizados pela perda, subvertendo o propsito de um (pseudo)mecanismo de controle ex ante da assuno de
riscos por parte da gesto da empresa.
: ARTIGO SELECIONADO
NOTAS
1 Contando os tempos de vigncia do revogado Decreto-lei 7.661 de 1945 e da Lei 11.101 de 2005 (Lei de
Recuperao de Empresas e Falncia LREF). O teor do art. 117 do diploma vigente substancialmente idntico ao
do art. 43 da norma revogada, ao atribuir ao sndico ou administrador judicial a prerrogativa sobre a deciso quanto
continuidade dos contratos bilaterais.
2 So exemplificativos os seguintes casos: Frango Sertanejo Ltda. v. Carlos Alberto de Jesus Marques et al. Agravo
2003.002997-4/0000-00 (TJMS/2003), em que, decretada a concordata da agravante, os agravados obtiveram tutela
antecipada em ao de resciso contratual, para reintegr-los na posse de aproximadamente 300 mil sacas de milho. O
TJMS proveu o recurso da concordatria, com fundamento no art. 165 do Decreto-lei 7.661/1945, reconhecendo que
o recebimento de valores fora da concordata ou a restituio de produtos entregues concordatria frustrariam o objetivo da concordata, privilegiando alguns crditos em detrimento de outros da mesma classe; Nacional Leasing S.A. v.
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Expresso Sul Fluminense Ltda. Agravo de Instrumento 2.016/97 (TJRJ/1998), em que o TJRJ nega provimento ao recurso movido pelo Nacional, confirmando a deciso que indeferiu o pedido formulado pela financeira, de restituio de
caminhes arrendados pelo Nacional falida, com fundamento no art. 43 do Decreto-lei 7.661/1945. Na fundamentao do acrdo: (...) foi concedida a continuao do negcio, em carter excepcional, e o objeto social da falida , exatamente, o transporte de coisas, de forma que de toda a convenincia, no s para a Massa, como, e principalmente,
para os seus credores, que a falncia possa ser levantada, o que, por certo, no ocorrer se forem retirados os veculos
que constituem o instrumento de trabalho da empresa; e Tetra Pak Ltda. v. 2.a Vara Cvel da Comarca de Trs Coraes
Mandado de Segurana 1.0000.00.203140-9/000 (TJMG/2001), caso em que, decretada a falncia da Realmag Ltda.,
a Tetra Pak recusou-se a continuar fornecendo empresa embalagens para leite longa vida. O sndico, no entanto, optou
por cumprir o contrato com a Tetra Pak, aps o que o juzo da falncia determinou que a Tetra Pak continuasse a fornecer as embalagens falida, mediante pagamento vista. A Tetra Pak alegou que os contratos ficariam rescindidos em
decorrncia da quebra da Realmag. Como destaca o acrdo, mesmo sendo vista o respectivo pagamento, a impetrante recusou a fornec-las. O MS impetrado pela Tetra Pak foi denegado.
3 Como se sabe, o vocbulo empresa empregado na legislao brasileira de modo plurvoco, ora significando
a unidade organizativa da atividade produtiva dirigida a fim econmico, ora significando a entidade ou pessoa jurdica
titular de poder de controle sobre tal unidade. Este artigo por vezes utiliza o vocbulo com um significado ou com outro,
mas, na maior parte das vezes, para indicar a unidade organizativa da atividade produtiva.
4 Este trabalho se utiliza da metodologia da anlise econmica aplicada ao direito da insolvncia empresarial. Em
funo disto, parecem oportunos alguns esclarecimentos. De forma muito simplificada, a Law and Economics aplica a teoria microeconmica para compreender o impacto de normas e instituies jurdicas, vistas como um sistema de preos,
sobre o comportamento e sobre a formao e a dinmica de instituies sociais. A anlise econmica do direito oferece
ferramental terico importante, especialmente quando aplicada compreenso dos incentivos nos processos de escolha
entre valores pecunirios. preciso notar que a anlise econmica do direito no uma escola homognea, mas antes
uma linha de pensamento que est presente em diversas correntes tericas consideravelmente heterogneas. Essas correntes divergem em pontos significativos, como o problema da operacionalizao do princpio da compensao (eficincia definida de acordo com o teorema de Kaldor-Hicks), que se apresenta ainda mais difcil diante de escolhas entre valores no pecunirios, a questo da correo de problemas distributivos, e o papel da regulao estatal. Alm disso, quanto vasta produo cientfica no campo da Law and Economics, as diferenas entre as abordagens dos trabalhos desenvolvidos, desde a perspectiva descritiva s preocupaes normativas, assim como a maior ou menor nfase na necessidade
de trabalho emprico marcam profundas e distintas vises quanto s possibilidades tericas da literatura do campo.
Para uma boa introduo aos elementos centrais daquelas que so identificadas como as principais correntes dentro da Law and Economics a Chicago School of Law and Economics, a Institutional e a Neoinstitutional Law and Economics, a
Public Choice e a New Haven School ver N. Mercuro e S. G. Medema, Economics and the law: from Posner to post-modernism. A literatura em anlise econmica do direito da insolvncia extensa e diversificada. Como Richard A. Posner
observou, diante da dificuldade associada aos problemas apresentados na insolvncia empresarial, essa literatura est
longe de alcanar o relativo grau de convergncia das concluses produzidas, dentre outros, no campo do direito concorrencial (ver seu prefcio coletnea de J. S. Bhandari e L. A. Weiss, Corporate Bankruptcy: economic and legal perspectives. New York: Cambridge, 1996). De toda forma, so fundamentais na construo dessa literatura os trabalhos de
Thomas H. Jackson, Douglas G. Baird, Lucian A. Bebchuk, Jesse Fried, Alan Schwartz e Elizabeth Warren. A influncia
dos trabalhos de Jackson e Baird intensa a ponto de ter inspirado diretamente a elaborao da lei alem aplicvel
insolvncia empresarial, como admite o autor de seu projeto, Manfred Balz.Tema central nessa literatura a questo do
grau de regulao estatal desejvel s situaes de insolvncia. Discusses sobre modelos de contratao hipottica do
crdito, sobre a prpria possibilidade de se admitir um tal modelo, sobre eficincia ex ante ou eficincia ex post de normas como reflexo da concepo sobre a contratao hipottica so variaes sobre o tema. Bem assim, a questo da
abrangncia desejvel da regulao sobre a disciplina aplicvel insolvncia est base da discusso sobre a legitimidade da resolutiva expressa ipso facto da insolvncia.
5 O contrato encerra um conjunto de direitos (ativo) e obrigaes (passivo). Ao referir privao de um ativo
relevante, entenda-se um contrato de que se pode extrair saldo patrimonial positivo.
6 Como se ver adiante, o sistema jurdico prov (ou deve prover) mecanismos de ajuste para credores com
baixo grau de sofisticao na negociao do risco, ou credores cuja posio para negociar fraca ou inexistente, como
a dos trabalhadores.
7 M. M. Serpa Lopes, Curso de direito civil: fontes das obrigaes: contratos,p. 61.
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DEBORAH KIRSCHBAUM
8 F. Messineo, Doctrina general del contrato, p. 349.

9 D. Medicus, Tratado de las relaciones obligacionales, p. 246.
10 Ver, a respeito, REsp 228.625/SP, REsp 184764/MG, REsp 326129/RS, REsp 150723/RS versus REsp
290594/PR, REsp 448236/RJ, REsp 201418/SC. Estas decises, contudo, datam de aplicao das normas do Cdigo
Civil de 1916, e no da norma do art. 474 do Cdigo Civil de 2002.
11 Em ltima instncia, o sistema jurdico assegura ao devedor o direito de requerer judicialmente a prpria falncia (cf. arts. 105 e seguintes da LREF), submetendo o curso de seus contratos regra da prerrogativa do administrador
judicial de decidir pela sua continuidade. Imaginemos a seguinte hiptese: supondo que determinada empresa seja instada a oferecer garantia de cumprimento de obrigao (por parte de determinado contratante que invoca a norma do
art. 477 do Cdigo Civil e que consiga mostrar judicialmente a razoabilidade de seu pedido), caso tal empresa no esteja em condies de ceder ao requerimento formulado por sua contraparte contratual, poder fazer mais sentido requerer a autofalncia e ento fazer uso do art. 117 da LREF do que abrir mo do benefcio oferecido pelo contrato.
12 Na linguagem do texto do art. 117, caput: Os contratos bilaterais no se resolvem pela falncia e podem ser
cumpridos pelo administrador judicial se o cumprimento reduzir ou evitar o aumento do passivo da massa falida ou for
necessrio manuteno e preservao de seus ativos, mediante autorizao do Comit.
13 J. Silva Pacheco, Processo de falncia e concordata, p. 326.
14 J. A. Penalva Santos, Obrigaes e contratos na falncia, p. 23-25.
15 J. Lobo, Efeitos da concordata e da falncia em relao aos contratos bilaterais do concordatrio e do falido, v.
110, p. 32-42.
16 M. J. Bezerra Filho, Lei de Falncias comentada, p. 211-212.
17 T. Miranda Valverde, Comentrios Lei de Falncias, p. 298 e ss., indicando Kohler como referncia doutrinria,
cuja obra data do final do sculo XIX.
18 J. X. Carvalho de Mendona, Tratado de direito comercial brasileiro, p. 376 e 460.
19 W. Ferreira, Tratado de direito comercial: o Estatuto da Falncia e da Concordata, p. 515-516.
20 Para uma ilustrao de como a norma jurdica, ao criar credible threats, pode influenciar os resultados negociveis a partir de cenrios de crise econmico-financeira empresarial, ver D. G. BAIRD, R. H. Gertner e R. C. Picker,
Game theory and the law, p. 232-237.
21 United States Code Annotated 11 U.S.C.A. Bankruptcy, Section 365 e Section 541(c)(1)(B).
22 Cf. item 120 do WB Principles and Guideline for Effective Insolvency and Creditor Rights System,World Bank,
2001, acesso em dez. 2004, disponvel em: <http://siteresources.worldbank.org/GILD/PrinciplesAndGuidelines/20162797/
Principles%20and%20Guidelines%20for%20Effective%20Insolvency%20and%20Creditor%20Rights%20Systems.pdf>.
23 Bankruptcy and Insolvency Act, Section 65.1(1): Where a notice of intention or a proposal has been filed in
respect of an insolvent person, no person may terminate or amend any agreement with the insolvent person, or claim
any accelerated payment under any agreement with the insolvent person by reason only that (a) the insolvent person is
insolvent; or (b) a notice of intention or a proposal has been filed in respect of the insolvent person.
24 Para um relato do desenvolvimento jursiprudencial da nulidade da clusula e o histrico legislativo que levou
redao do citado art. 365 do Bankruptcy Code norte-americano, ver D. B. Simpson, Leases and the Bankruptcy Code:
the protean concept of adequate assurance of future performance, v. 56, p. 233-249.
25 Cf. item 119 do WB Principles and Guideline for Effective Insolvency and Creditor Rights System, World
Bank, 2001, cit.
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V.
2 N. 1 |
P.
037 - 054 | JAN-JUN 2006 :
053
26 Idem.
27 S. L. Schwartz, A contract theory approach to business bankruptcy, v. 107, p. 1807-1845.
28 Y. Che, e A. Schwartz, Section 365, Mandatory bankruptcy rules and inefficient continuance v. 15, p. 441-465.
29 J. Corbett e J. Mitchell, Bank crises and bank rescues: the effect of reputation, v. 32, n. 2, part 02, p. 474-512.
30 S. G. Lazzarini, Mudar tudo para no mudar nada: analisando a dinmica de redes de proprietrios no Brasil
como mundos pequenos, p. 1-16.
31 T. H. Jackson, The logic and limits of bankruptcy law, p. 43.
32 A estrutura deste problema de ao coletiva, que tipicamente enfrentado pela comunidade de credores de
uma empresa em crise econmico-financeira, foi descrita no seminal trabalho de Mancur Olson, The logic of collective
action: public goods and the theory of goods.
33 Este ponto desenvolvido em detalhe por L. A. Bebchuk e J. M. Fried,The uneasy case for the priority of secured claims in bankruptcy, v. 105, p. 857-935.
34 Cf. arts. 67 e 84,V, da LREF, transcritos a seguir: Art. 67. Os crditos decorrentes de obrigaes contradas
pelo devedor durante a recuperao judicial, inclusive aqueles relativos a despesas com fornecedores de bens ou servios e contratos de mtuo, sero considerados extraconcursais, em caso de decretao de falncia, respeitada, no que
couber, a ordem estabelecida no art. 83 desta Lei. Pargrafo nico. Os crditos quirografrios sujeitos recuperao
judicial pertencentes a fornecedores de bens ou servios que continuarem a prov-los normalmente aps o pedido de
recuperao judicial tero privilgio geral de recebimento em caso de decretao de falncia, no limite do valor dos bens
ou servios fornecidos durante o perodo da recuperao; Art. 84. Sero considerados crditos extraconcursais e sero
pagos com precedncia sobre os mencionados no art. 83 desta Lei, na ordem a seguir, os relativos a: (...) V obrigaes
resultantes de atos jurdicos vlidos praticados durante a recuperao judicial, nos termos do art. 67 desta Lei, ou aps
a decretao da falncia, e tributos relativos a fatos geradores ocorridos aps a decretao da falncia, respeitada a ordem
estabelecida no art. 83 desta Lei. A norma do art. 67 da LREF oferece incentivo, no caso de recuperao judicial, para
que fornecedores de contratos tipicamente relevantes continuem a prover devedora durante o perodo da recuperao, ao promover seus crditos quirografrios pr-concursais a crditos com privilgio geral de recebimento em caso de
ulterior decretao de falncia.
35 Cf. notcias publicadas no jornal Valor Econmico, nos dias 23 e 27.01.2004, intituladas, respectivamente, BB
mantm bloqueados os R$7 milhes e produtores continuam sem receber e BB obtm arresto de estoques da Parmalat.
36 Cf. notcia intitulada Credores da Parmalat criam comit veiculada no jornal Valor Econmico, em 12.01.2004;
vide, tambm, notcia intitulada Parmalat quer trazer o Sumitomo para o comit de credores do grupo, veiculada no
mesmo jornal, no dia 21.01.2004.
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5:41 PM
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DEBORAH KIRSCHBAUM
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20for%20Effective%20Insolvency%20and%20Creditor%20Rights%20Systems.pdf>
Deborah Kirschbaum
D OUTORANDA
M ESTRE
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E BACHAREL EM
D IREITO C OMERCIAL
D IREITO (LL.M.)
PELA
U NIVERSITY
PELA
OF
USP.
C HICAGO .
P ESQUISADORA DA E SCOLA DE D IREITO DE S O PAULO

DA F UNDAO G ETLIO VARGAS (D IREITO GV).
FGV DIREITO RIO 110
FGV DIREITO RIO 111
FGV DIREITO RIO 112
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FGV DIREITO RIO 117
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AULA 9 INEFICCIA E REVOGAO DOS ATOS PRATICADOS ANTES DA

FALNCIA; CRIMES FALIMENTARES
t
t
t
t
Atos Inecazes e Revogveis

"UPT*OFmDB[FTF3FWPHWFJT
Fraude
'SBVEF
Ao Revocatria
"P3FWPDBUSJB
Crimes Falimentares
$SJNFT'BMJNFOUBSFT
$BNQJOIP$BQ
Campinho:
Cap. 23.
,*34$)#"6. %FCPSBIFunes
da Represso
em Matria
FalimenKirschbaum,
Deborah. Funes da Represso
Penal emPenal
Matria
Falimentar:
Reetar:e Anlises
Reexessobre
e Anlises
a Falncias.
Nova Lei Artigo
de Falncias.
ArtigoPublicado
acadmico.
xes
a Novasobre
Lei de
acadmico.
na
1VCMJDBEPOBi3FWJTUBEF%JSFJUP&NQSFTBSJBMw / $VSJUJCB +VMIP%FRevista
de Direito Empresarial, N.6, Curitiba, Julho-Dezembro, 2006.
[FNCSP
DISCUSSO DE CASO
CASOS
Robert Bosch Ltda. v. Massa Falida de UPT Metalrgica Ltda. e outra. Apelao
No.: 475.632-4/9-00. TJSP.
3PCFSU#PTDI-UEBv.BTTB'BMJEBEF615.FUBMSHJDB-UEBFPVUSB"QFAgrcola
Rio Turvo Ltda. v. Petroforte Brasileiro de Petrleo Ltda. A.I. No.
MBP/P5+41
533.206-4/7-00.
TJSP
"HSDPMB3JP5VSWP-UEBv1FUSPGPSUF#SBTJMFJSPEF1FUSMFP-UEB"*/P
5+41
FGV DIREITO RIO 119
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FGV DIREITO RIO 144
AULA 10 REALIZAO DO ATIVO E PAGAMENTO DO PASSIVO;

ENCERRAMENTO DA FALNCIA E EXTINO DAS OBRIGAES DO
DEVEDOR
t
t
t
t
t
Incio da realizao do ativo

*ODJPEBSFBMJ[BPEPBUJWP
Forma e ordem de prioridades para alienao de ativos
'PSNBFPSEFNEFQSJPSJEBEFTQBSBBMJFOBPEFBUJWPT
A questo da sucesso por crditos scais e trabalhistas
"RVFTUPEBTVDFTTPQPSDSEJUPTmTDBJTFUSBCBMIJTUBT
Pagamento aos credores
1BHBNFOUPBPTDSFEPSFT
Encerramento da Falncia e Extino das obrigaes do Devedor
&ODFSSBNFOUPEB'BMODJBF&YUJOPEBTPCSJHBFTEP%FWFEPS
BIBLIOGRAFIA
Campinho: Caps. 26 e 27.

$BNQJOIP$BQTF
DISCUSSO
DE CASO
CASOS
Unio Federal
Federal v1BSNBMBU#SBTJM4"*OEEF"MJNFOUPT"*/P
v. Parmalat Brasil S.A. Ind. de Alimentos. A.I. No.: 439.602Unio
4/9-00.5+41
TJSP.
FGV DIREITO RIO 145
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FGV DIREITO RIO 148
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FGV DIREITO RIO 153
FGV DIREITO RIO 154
FGV DIREITO RIO 155
FGV DIREITO RIO 156
FGV DIREITO RIO 157
FGV DIREITO RIO 158
FGV DIREITO RIO 159
FGV DIREITO RIO 160
FGV DIREITO RIO 161
FGV DIREITO RIO 162
FGV DIREITO RIO 163
FGV DIREITO RIO 164
FGV DIREITO RIO 165
AULA 11 RECUPERAO JUDICIAL
t
t
t
t
Instaurao
*OTUBVSBP
Efeitos em relao aos credores
&GFJUPTFNSFMBPBPTDSFEPSFT
Afastamento do Devedor
"GBTUBNFOUPEP%FWFEPS
Plano de Recuperao
1MBOPEF3FDVQFSBP
Campinho: Caps. 9, 10, 11, 12 e 13.

$BNQJOIP$BQT F
DISCUSSO
DE CASO
CASOS
Plano de Recuperao da VASP

1MBOPEF3FDVQFSBPEB7"41
FGV DIREITO RIO 166
Tendncias
Consultoria Integrada
MINUTA

1
PROPOSTA DE REESTRUTURAO FINANCEIRA DA

VASP NO MBITO DO PROCESSO DE
RECUPERAO JUDICIAL DA COMPANHIA
DEZEMBRO/2005
FGV DIREITO RIO 167
Tendncias
MINUTA

2
CONSIDERAES INICIAIS E RESSALVAS

Nos termos da Lei n 11.101/05, tambm conhecida como Nova Lei de Falncias,
em 07 de outubro de 2005 teve incio o processo de recuperao judicial da VASP
Viao Area So Paulo, o qual contempla a apresentao, em um prazo de
sessenta dias, de um plano detalhado de recuperao econmica a ser apresentado
e avaliado na Assemblia Geral de Credores.
A Tendncias Consultoria Integrada (Tendncias) e Wald Associados
Advogados (Wald), doravante denominados consultores, foram contratados e
deram incio s atividades para elaborar o plano de recuperao econmica da
VASP, cujos termos so objeto do presente trabalho. A VASP se encontra com
todas sua atividades operacionais paralisadas h vrios meses. Em face disso, e de
vrias outras circunstncias, as informaes econmico-financeiras disponveis
sobre a empresa so precrias. Existe enorme incerteza sobre valores de ativos e
passivos. Adicionalmente, muitos desses ativos e passivos esto vinculados a
contenciosos administrativos e judiciais, o que aumenta a incerteza sobre seu
recebimento ou pagamento, valor e prazo.
Essas incertezas no puderam ser dirimidas durante o prazo de elaborao do
Plano de Recuperao. Alm disso, no faz parte do escopo dos trabalhos dos
consultores a realizao de auditoria, due diligence ou avaliao de ativos. Os
consultores apenas levantaram um grande conjunto de informaes, sem que fosse
possvel validar os dados ou resolver as contradies.
Assim, os consultores optaram por um plano flexvel, que possa ser viabilizado
mesmo em grande incerteza. O plano, caso se viabilize, dever envolver, em seu
incio, justamente a realizao de due diligence e um amplo processo de avaliao
de ativos e passivos que possibilite a reduo dessas incertezas.
Muitos dos passos propostos dependem de autorizao de rgos reguladores,
como o Departamento de Aviao Civil e, especialmente, a Comisso de Valores
Mobilirios. Os consultores no tiveram a possibilidade de consultar tais rgos e,
portanto, questes regulatrias que podero surgir devero ser dirimidas durante
a implementao do plano de recuperao.
A situao jurdica peculiar da VASP, em que a administrao no responde
diretamente ao controlador, devido interveno em curso determinada pela
Justia do Trabalho, implica a necessidade de solues acordadas para evitar o
desrespeito ao objetivo da interveno bem como ao direito constitucional de
propriedade dos detentores das aes da companhia. Alguns elementos previstos
inicialmente ou discutidos em meio ao processo de formulao do plano, como, por
FGV DIREITO RIO 168
Tendncias
MINUTA

3
exemplo, aspectos relativos empresa operacional, tiveram de ser ajustados para

preservar esses direitos.
Os nmeros utilizados neste plano em relao ao passivo e ativo da VASP so
meras estimativas, uma vez que no foi realizada auditoria, prevista para ser
implementada em fase posterior do processo. Desta forma, os consultores no
assumem responsabilidade sobre os dados que lhes foram fornecidos ou obtidos de
fontes pblicas. Esses nmeros tambm no vinculam de nenhuma forma a VASP
ou qualquer credor. Ressalte-se, que o plano pressupe a reestruturao financeira
das dvidas sujeitas recuperao judicial e o pagamento por meio dos ativos
contingentes das demais dvidas no sujeitas e que, com esse pagamento, todas as
constries e nus eventualmente existentes sero liberados.
Na elaborao desse plano, os consultores contaram com o apoio da BWAC
Administrao e Consultoria Area, que elaborou o plano operacional e de
Proena Chacur Advogados.
O plano ora apresentado opinativo, constituindo-se a obrigao dos seus
elaboradores em obrigao de meio.
FGV DIREITO RIO 169
Tendncias
MINUTA

4
NDICE
CONSIDERAES INICIAIS E RESSALVAS ...................................................................2
1. INTRODUO...................................................................................................................5
2. CONSIDERAES GERAIS SOBRE A ESTRUTURA PROPOSTA ............................7
2.1 RESUMO DOS INDICADORES FINANCEIROS DA VASP........................................................7
2.2 MOTIVAO PARA A ESCOLHA DO MODELO DE REESTRUTURAO PROPOSTO................12
2.3 O MODELO DE REESTRUTURAO PROPOSTO .................................................................13
3. A ESTRUTURA OPERACIONAL PROPOSTA.............................................................19
3.1 PRINCIPAIS PONTOS DA ESTRUTURA OPERACIONAL PROPOSTA .......................................19
3.2 CENRIO SETORIAL DE BASE PARA PROPOSTA OPERACIONAL .........................................22
3.2.1 MODELO DE ESTIMAO DA DEMANDA DE CARGA REA NACIONAL............................24
3.2.2 MODELO DE ESTIMAO DA DEMANDA INTERNA DE PASSAGEIROS .............................27
3.3 PRINCIPAIS PONTOS DA ESTRUTURA OPERACIONAL PROPOSTA .......................................27
3.4 ANLISE CRTICA DA ESTRUTURA OPERACIONAL PROPOSTA ..........................................29
3.5 O FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DA NOVA VASP ........................................................30
4. A ESTRUTURA NO OPERACIONAL PROPOSTA ...................................................33
4.1 ANLISE DOS ATIVOS DISPONVEIS ................................................................................37
4.2 ANLISE DOS PASSIVOS .................................................................................................43
4.3 LISTA DOS PRINCIPAIS FUNDOS A SEREM CRIADOS .........................................................49
5. DETALHAMENTO DA REGRA DE SELEO DE FUNDOS PELOS CREDORES.51
6. ASPECTOS GERAIS RELATIVOS CONSTITUIO DE FUNDOS ......................56
6.1 CARACTERSTICAS GERAIS DOS FUNDOS A SEREM CONSTITUDOS ..................................56
6.1.1 Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs) .......................................57
6.1.2. Fundos de Investimento Imobilirio (FII)...............................................................59
6.1.2. Fundos de Investimento em Participaes (FIP) ....................................................60
6.2. A UTILIZAO DE FUNDO DE INVESTIMENTO NO MBITO DA RECUPERAO JUDICIAL DA
VASP .................................................................................................................................61
6.2.1. Ativos Imobilirios ................................................................................................61
6.2.2 Recebveis (crdito de ICMS e outros) ....................................................................62
6.2.3 Direitos creditrios potenciais................................................................................63
6.3. CONSIDERAES F INAIS ...............................................................................................64
7. PROPOSTA DE CRONOGRAMA DE IMPLEMENTAO DA RECUPERAO..65
8. SNTESE E CONCLUSES ............................................................................................66
ANEXO I LISTA DOS BENS IMVEIS DA VASP ........................................................71
ANEXO II - CRDITOS FISCAIS DE ICMS DA VASP (VALORES EM REAIS)..........73
FGV DIREITO RIO 170
Tendncias
MINUTA

5
PROPOSTA DE REESTRUTURAO FINANCEIRA DA VASP

NO MBITO DO PROCESSO DE RECUPERAO JUDICIAL
DA COMPANHIA
1. Introduo
Aps setenta e um anos de existncia, a VASP Viao Area So Paulo encerrou
suas atividades operacionais em fevereiro de 2005, tendo sido decretada a interveno
na administrao da empresa pela Justia do Trabalho. Aps a entrada em vigor da Lei
n 11.101/05 tambm conhecida como Nova Lei de Falncias os interventores da
VASP passaram a pleitear o enquadramento da empresa no regime de recuperao
judicial, previsto nos artigos 47 e seguintes da mencionada lei.
Em 07 de outubro de 2005, foi deferido o processamento do pedido de recuperao
judicial da VASP, o qual contempla a apresentao, em um prazo de sessenta dias, de
um plano detalhado de recuperao econmica a ser apresentado e avaliado pela
Assemblia Geral de Credores no bojo do processo de recuperao judicial. Como
determina a lei, A recuperao judicial tem por objetivo viabilizar a superao da
situao de crise econmico-financeira do devedor, a fim de permitir a manuteno da
fonte produtora, do emprego dos trabalhadores e dos interesses dos credores,
promovendo, assim, a preservao da empresa, sua funo social e o estmulo
atividade econmica.
Os consultores que ora subscrevem o presente plano foram contratados e deram
incio s atividades para elaborar o plano de recuperao econmica da VASP,
cujos termos so objeto do presente trabalho. Na seqncia desta breve introduo,
no segundo captulo deste trabalho, sero apresentadas consideraes gerais sobre a
estrutura financeira proposta, as quais incluiro um resumo dos indicadores financeiros
da VASP, assim como um sumrio das condies que motivaram a escolha do modelo
de reestruturao proposto.
O terceiro captulo traz as linhas gerais da proposta de estrutura da empresa operacional
de aviao civil oriunda do trabalho de consultoria especializada. Esta empresa dever
operar em regime low cost, com ativos e passivos reduzidos e atividade centrada em
apenas seis aeronaves inicialmente. A ntegra do projeto de operao da VASP psplano de recuperao judicial consta de documento em separado, bem como a anlise da
viabilidade econmica do referido projeto de operao.
No quarto captulo do presente trabalho, ser apresentada a proposta de estruturao no
operacional da VASP para pagamento dos credores da recuperao, a qual se basear
em uma anlise pormenorizada dos ativos e passivos existentes e contingentes da
companhia. Evidentemente, esta anlise foi empreendida a partir das informaes no
FGV DIREITO RIO 171
Tendncias
MINUTA

6
auditadas pelos consultores e disponibilizadas pela VASP, sendo que seus resultados
sero objeto de ajuste ao longo do tempo.
O quinto captulo deste trabalho traz o detalhamento da regra de seleo, pelos credores
da companhia, das cotas dos fundos a serem estruturados pela VASP. Este o principal
pilar do Plano de Recuperao proposto neste trabalho.
Uma vez que a estrutura proposta para o equacionamento dos passivos da VASP se
baseia na constituio de fundos de diversas naturezas, o captulo seis discorre sobre os
aspectos gerais relativos constituio de tais fundos, incluindo as pr-condies
tcnicas e as caractersticas gerais dos mesmos.
O captulo sete deste trabalho inclui a proposta de um cronograma de implementao da
reestruturao financeira da VASP dentro dos prazos estipulados para a recuperao
judicial pela Nova Lei de Falncias.
Finalmente, o captulo oito traz as snteses e concluses da presente proposta de
reestruturao financeira da VASP no mbito do processo de recuperao judicial da
companhia.
Este trabalho foi elaborado a partir de informaes pblicas, do Estudo de viabilidade
operacional da Nova Vasp, elaborado pela empresa BWAC Administrao e
Consultoria Area, da orientao de Proena Chacur Advogados e de dados
disponibilizados pela VASP Viao Area So Paulo.
FGV DIREITO RIO 172
Tendncias
MINUTA

7
2. Consideraes gerais sobre a estrutura proposta

Para que se desenvolvesse uma proposta de reestruturao financeira crvel e
sustentvel em tempo hbil, foi condio sine qua non a anlise dos ativos e passivos da
VASP. Tal investigao evidenciou uma incerteza em relao aos montantes totais de
ativos e passivos da companhia, tanto de curto, quanto de longo prazo1.
A indefinio dos valores finais envolvidos e os prazos exguos de implementao da
recuperao judicial da companhia tornaram inevitvel a elaborao de uma proposta de
recuperao que fosse suficientemente flexvel e que deslocasse a maior parte de suas
iniciativas burocrticas e prticas de implementao para o momento posterior
aprovao do Plano de Recuperao pela Assemblia Geral de Credores da VASP.
Estes pontos, assim como as linhas gerais da estrutura proposta pelos consultores, sero
apresentados mais detalhadamente nas sees a seguir.
2.1 Resumo dos indicadores financeiros da VASP
A VASP - Viao Area So Paulo - foi fundada por um grupo de 72 empresrios em
04 de Novembro de 1933 e iniciou sua operao com vos de So Paulo para as cidades
de So Jos do Rio Preto e Uberaba, em trs freqncias semanais.
No incio da dcada de 1930, o governo do Estado de So Paulo, por meio do ento
interventor Armando Salles de Oliveira, se interessou pelos ativos da companhia,
subscreveu aes e passou a deter 91,6% do capital da VASP que se tornou, a partir
de ento, estatal.
Entre 1940 e 1980, a VASP apresentou um expressivo crescimento no mercado
domstico de aviao civil, chegando a atender 72 cidades em todo o pas. Entretanto,
no final da dcada de 1980, as dificuldades enfrentadas no mercado de aviao civil
decorrentes do aumento da competio e da elevao dos custos operacionais das
companhias - evidenciaram as ineficincias e a fragilidade financeira da VASP. Neste
cenrio, em 01 de outubro de 1990, o controle acionrio da companhia foi transferido
para a iniciativa privada mais especificamente para o Grupo Canhedo, de Braslia.
Nos anos seguintes, a empresa obteve autorizao para operar em rotas internacionais
passando a realizar vos para Seul (Coria do Sul), Bruxelas (Blgica) e para os Estados
Unidos, em um primeiro momento e ampliou sua atuao no transporte de cargas
atravs da marca VASPEX. Entretanto, a estratgia de expanso internacional da VASP
passou a enfrentar problemas na segunda metade da dcada passada, em virtude do j
elevado endividamento da companhia, do modesto crescimento da demanda por
assentos ao longo da dcada e das sucessivas crises econmicas que abalaram a
1
As dificuldades derivadas da interrupo do acompanhamento de processos judiciais, a substituio de

funcionrios no departamento jurdico da VASP e o desligamento de um grande nmero de funcionrios
da companhia nos ltimos doze meses exacerbaram a incerteza j inerente a ativos e passivos vinculados
a disputas judiciais.
FGV DIREITO RIO 173
Tendncias
MINUTA

8
economia brasileira no perodo (incluindo uma crise cambial, em janeiro de 1999).

Neste cenrio, no restou alternativa VASP seno retrair suas atividades, o que acabou
levando a uma perda de mercado para a empresa entrante Gol Transportes Areos, para
a TAM e para a VARIG em seus ltimos quatro anos de operao.
Em 10 de maro de 2005, o Juiz Lcio Pereira de Souza, da 14 Vara do Trabalho de
So Paulo, concedeu liminar determinando a interveno na VASP por 12 meses,
atendendo ao pedido formulado na ao movida pelo Ministrio Pblico do Trabalho de
So Paulo, pelo Sindicato Nacional dos Aerovirios e pelo Sindicato Nacional dos
Aeronautas.
Em 01 de julho de 2005, a Comisso Interventora da VASP, protocolou na 1 Vara de
Falncias de So Paulo, pedido de aplicao VASP do instrumento jurdico da
recuperao judicial, no bojo da Lei n 11.101/05 tambm conhecida como Nova Lei
de Falncias.
Quando da suspenso das operaes da VASP, em maro de 2005, a condio
econmico-financeira da companhia se encontrava bastante deteriorada, sendo que, ao
longo de 2004, a empresa somente pde operar por meio do pagamento antecipado de
fornecedores (combustveis) e do recolhimento antecipado de tarifas (Infraero).
O descasamento existente entre o fluxo de pagamentos e de recebveis da companhia
nos ltimos quatro anos acabou por levar a uma deteriorao gradual dos servios (com
atrasos e cancelamento de vos) e da imagem da empresa, o que como que em um
crculo vicioso levava a uma reduo dos ndices de ocupao de vo da companhia e
de sua gerao de caixa.
Segundo os dados do balano patrimonial da VASP de dezembro de 2004, os passivos
totais da companhia montavam ao valor de R$ 3,287 bilhes, enquanto que o
patrimnio lquido da companhia se limitava a apenas R$ 80,8 milhes. J o
Demonstrativo de Resultados da VASP relativo ao ano fiscal de 2004 registrou um
prejuzo operacional da ordem de R$ 520 milhes, assim como um lucro lquido
negativo de R$ 333 milhes.
Em junho de 2005, o balano patrimonial da VASP que j ento estava com suas
operaes suspensas havia quatro meses apontava para um passivo no valor de
R$ 3,305 bilhes e um patrimnio lquido de R$ 97 mil. Segundo este demonstrativo
contbil, os principais ativos da VASP em junho de 2005 eram equipamentos de vo
(R$ 1,41 bilho), crditos tributrios (R$ 826 milhes) e crditos junto a clientes (R$
727 milhes). Por outro lado, os principais passivos da VASP em junho de 2005 eram
as dvidas de longo prazo junto a rgos pblicos (R$ 954 milhes) e "Taxas,
contribuies e tarifas" de longo prazo (R$ 762 milhes) e de curto prazo (R$ 413
milhes).
No primeiro semestre de 2005, o Demonstrativo de Resultados da VASP apresentou um
prejuzo operacional e um lucro lquido negativo da ordem de R$ 81 milhes em um
FGV DIREITO RIO 174
Tendncias

9
MINUTA
cenrio em que a Receita Operacional Bruta da companhia no alcanou nem R$ 11

milhes.
Segundo as notas explicativas dos demonstrativos contbeis referentes ao primeiro
semestre de 2005, a VASP contava, em 30/06/2005, com trinta e uma aeronaves em sua
frota, sendo trinta prprias e um Boeing 737-300 incorporado frota na modalidade de
leasing operacional. Segundo o balano patrimonial da VASP, o valor contbil destas
aeronaves - excluindo as peas sobressalentes - alcanava R$ 1.266.483.000,00.2
Composio da frota
da VASP em 30/06/2005
Boeing 737-200
19
Boeing 737-300
Airbus A300 b2
Boeing 737-200 Cargo
Boeing 727-200 Cargo
TOTAL
31
Fonte: Demonstrativos Contbeis da VASP
Por sua vez, os crditos tributrios - o segundo maior bloco de ativos da VASP estavam divididos em (1) Imposto de Renda e Contribuio Social diferidos; (2) ICMS
e (3) outros - conforme tabela abaixo.
Composio dos crditos tributrios em 30/06/2005
Imposto de Renda e Contribuio Social - Diferidos
(-) Proviso para Imp. de Renda e Contribuio Social - Diferidos
516.253.000
(294.357.000)
ICMS
516.152.000
Outros
87.968.000
TOTAL
826.016.000
Finalmente, o terceiro maior ativo da VASP a conta "Clientes", que totalizava R$ 727
milhes em 30/06/2005 no foi comentado com maior detalhe nas notas explicativas
dos demonstrativos contbeis da companhia, o que dificulta uma anlise mais precisa do
grau de liquidez ou da qualidade desse ativo em um primeiro momento.
Pela tica dos passivos, a conta mais elevada presente nos demonstrativos contbeis a
rubrica "rgos pblicos", a qual est associada s garantias concedidas pelo Banco do
Brasil, Tesouro Nacional e Tesouro do Estado de So Paulo a credores internacionais.
O segundo maior passivo presente no balano patrimonial da VASP a conta "Taxas,
contribuies e tarifas" de curto e longo prazo, a qual alcanava o valor de R$ 1,175
bilho nos ltimos demonstrativos contbeis da companhia. Segundo as notas
2
A diferena entre o valor atribudo aos equipamentos de vo (R$ 1,41 bilho) e frota de aeronaves (R$
1,27 bilho) referente ao valor contbil de peas sobressalentes (R$ 146 milhes).
FGV DIREITO RIO 175
Tendncias

10
MINUTA
explicativas, esta conta inclua passivos junto Infraero, aos fundos de previdncia
complementar Aeros e Aerus, alm de dvidas fiscais diversas (IRRF, Cofins, INSS,
etc), conforme explicitado na tabela a seguir.
Composio da conta do passivo
"Taxas, contribuies e tarifas" em 30/06/2005 - R$ mil
Jun-05
2004
2003
FGTS
64.218
63.938
55.704
INSS
459.066
435.845
289.985
IRRF
66.478
64.601
30.898
Cofins
126.550
122.733
64.144
Aeros/Aerus/Infraero
355.291
340.681
465.789
Outras taxas
TOTAL
103.375
103.321
52.947
1.174.978
1.131.119
959.467
Segundo os demonstrativos contbeis da VASP, a dvida da empresa junto ao INSS

alcanava R$ 459 milhes em junho de 2005, enquanto que as dvidas relativas ao
fundo de garantia por tempo de servio (FGTS) totalizavam R$ 64 milhes e as
provises para contingncias fiscais, judiciais e trabalhistas alcanavam R$ 58 milhes.
Dado o objetivo de elaborar uma proposta de Plano de Recuperao da VASP, os
consultores empreenderam um esforo de checagem dos valores registrados dos ativos e
dos passivos da VASP no balano patrimonial de junho de 2005 a partir de dados
fornecidos pela prpria companhia. No entanto, os consultores no procederam
auditoria dos balanos apresentados e no assumem qualquer responsabilidade em
relao a eles. Tanto o valor do ativo quanto do passivo constante do presente trabalho
tm por base as informaes e projees disponibilizadas pela VASP. Apenas aps a
auditoria a ser realizada no decorrer do processo que esses valores sero definidos
com preciso para efeito da implementao do Plano de Recuperao.
Evidentemente, este um trabalho que deve ser aprofundado atravs da realizao de
uma due diligence na companhia, uma vez que, com o trmino das operaes da VASP
e a reduo significativa de seu quadro de funcionrios no passado recente, houve uma
interrupo parcial do acompanhamento dos processos judiciais pelos funcionrios da
empresa.
Como j mencionado, no captulo 4.2. deste trabalho sero apresentadas as estimativas
dos valores dos ativos e dos passivos da VASP obtidas com base em informaes
colhidas junto aos credores e prpria companhia area. Estas estimativas seguiro o
princpio contbil do conservadorismo, o qual dita que entre conjuntos alternativos de
avaliao para o patrimnio, igualmente vlidos, segundo os Princpios Fundamentais,
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Tendncias
MINUTA

11
a Contabilidade escolher o que apresentar o menor valor atual para o ativo e o maior
para as obrigaes.... 3
Iudcibus, S., E. Martins e E. Gelbcke (2003), Manual de Contabilidade das Sociedades por Aes.
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Tendncias
MINUTA

12
2.2 Motivao para a escolha do modelo de reestruturao proposto

Atualmente, a VASP enfrenta, sem dvida, a mais grave crise de sua histria. Aps a
interrupo das atividades comerciais da companhia em fevereiro deste ano, a VASP
no teve alternativa seno reduzir seu quadro de funcionrios em 93% entre 2004 e
2005. Esta medida extrema gerou uma escassez de mo-de-obra habilitada a
acompanhar os processos judiciais da VASP em andamento. Adicionalmente, a VASP
perdeu boa parte de sua memria operacional no momento do desligamento de seus
antigos funcionrios, o que acabou por elevar as incertezas e os riscos associados ao
surgimento de processos judiciais desconhecidos atualmente pela companhia. Por
estes motivos, o passivo judicial contingente da VASP atualmente incerto. Por outro
lado, a companhia tambm dispe de alguns ativos incertos de elevado valor - como a
ao de "insuficincia tarifria", cuja probabilidade de deciso favorvel VASP
justifica, por si s, a implementao de um Plano de Recuperao Judicial para a
empresa.
Este mesmo processo de recuperao judicial est associado, por sua vez, a uma srie de
normas legais e prazos de execuo que tornam prementes todas as iniciativas. Mais
precisamente, segundo a "Nova Lei de Falncias", os diretores interventores dispuseram
de apenas sessenta dias para apresentar uma proposta economicamente estruturada de
recuperao judicial da companhia.
O Plano de Recuperao deve contemplar regras especficas, como o pagamento dos
passivos trabalhistas de qualquer valor em um prazo mximo de doze meses e de
crditos de natureza estritamente salarial - limitados a cinco salrios mnimos - vencidos
nos trs meses anteriores ao pedido de recuperao judicial no prazo mximo de trinta
dias.4
Regras desta natureza buscam proteger os interesses difusos e as falhas de coordenao
inerentes s relaes trabalhistas, quando comparada a outros tipos de credores e de
agentes econmicos. Ademais, a assimetria de informao normalmente torna mais
dramtica as conseqncias das falhas de coordenao entre os credores trabalhistas.
Neste cenrio, a "Nova Lei de Falncias" busca resguardar de alguma maneira a classe
de credores trabalhistas (que tm a receber valores at 150 salrios mnimos) frente aos
outros grupos de credores.
Desta forma, um plano de recuperao econmica de acordo com o "esprito" da "Nova
Lei de Falncias" deve ser transparente e ter regras simples para evitar assimetria de
informaes que prejudique um determinado grupo de credores.
4 Art. 54. O plano de recuperao judicial no poder prever prazo superior a 1 (um) ano para pagamento
dos crditos derivados da legislao do trabalho ou decorrentes de acidentes de trabalho vencidos at a
data do pedido de recuperao judicial.
Pargrafo nico. O plano no poder, ainda, prever prazo superior a 30 (trinta) dias para o
pagamento, at o limite de 5 (cinco) salrios-mnimos por trabalhador, dos crditos de natureza
estritamente salarial vencidos nos 3 (trs) meses anteriores ao pedido de recuperao judicial.
FGV DIREITO RIO 178
Tendncias
MINUTA

13
Se por um lado os antigos trabalhadores da VASP devem ser contemplados pelo Plano
de Recuperao de um modo compatvel como so na "Nova Lei de Falncias", por
outro, este plano deve garantir de uma forma responsvel e economicamente equilibrada
o retorno dos atuais trabalhadores da VASP ao trabalho. A retomada pela companhia de
suas atividades no possui apenas uma importncia psicolgica, mas est diretamente
associado ao sucesso do processo de negociao e de aprovao do Plano de
Recuperao Judicial da VASP, assim como garantir a manuteno dos empregos na
companhia e a retomada de contrataes em um segundo momento - conforme ser
apresentado no captulo 3.1. deste trabalho, onde ser descrito o Plano de Recuperao
operacional da empresa, que ser detalhado no documento da consultoria BWAC e na
anlise de viabilidade econmica do plano por ela apresentado.
Fica claro, portanto, que o Plano de Recuperao Econmica desenvolvido no bojo do
processo de recuperao judicial da VASP deve:
(1) ser suficientemente flexvel para se ajustar a flutuaes nos valores estimados
dos ativos e passivos da companhia posteriormente Assemblia Geral de
Credores, dada a incerteza inerente aos valores envolvidos;
(2) concentrar a maior parte das iniciativas operacionais de sua implementao
(como auditorias, reavaliaes dos ativos imobilizados etc) para um momento
posterior sua apresentao Assemblia Geral de Credores, em virtude do
carter exguo dos prazos judiciais;
(3) ser suficientemente simples para que todos os credores da empresa possam
compreender a regra proposta, de modo a evitar assimetria de informao entre
os diversos grupos de credores5; e
(4) garantir uma condio financeira que possibilite um reincio razoavelmente
rpido das atividades da VASP, fato este de significativa importncia para o
bom andamento da negociao junto ao grupo de credores da companhia e para
a aprovao do Plano de Recuperao durante a Assemblia Geral de Credores.
2.3 O modelo de reestruturao proposto
Dados os critrios norteadores apresentados na seo anterior, os consultores
desenvolveram um plano de recuperao sustentvel do ponto de vista econmicofinanceiro.
A estrutura proposta pelos consultores se divide em dois pilares principais: o segmento
operacional e o no operacional. O resultado contemplado pelo Plano de Recuperao
para o momento posterior sua implementao a quitao de todos os passivos da
VASP atualmente existentes (excluindo os passivos fiscais e previdencirios) e a
5
Ou seja, que os credores com um melhor nvel de informao sobre o funcionamento do setor de aviao
comercial (como os antigos fornecedores da VASP) pudessem se beneficiar frente a outros grupos de
credores com caractersticas mais difusas, como os trabalhadores aerovirios ou aeronautas.
FGV DIREITO RIO 179
Tendncias
MINUTA

14
retomada da operao, a qual dever ter uma estrutura economicamente enxuta e atuar
como uma companhia area low cost nos moldes da Gol Linhas Areas.
Segmentao principal da estrutura
societria proposta para a VASP
VASP
Ativos no
operacionais
Administraro os ativos,
direitos creditrios e crditos
incertos que a Vasp tem a
receber.
Juridicamente sero
constitudos fundos de
diversas modalidades,
dependendo da natureza dos
ativos envolvidos.
Em presa operacional
Estrutura de uma empresa
de aviao civil "low cost";
Operao inicial com um
nmero limitado de
aeronaves;
Operao de transporte de
cargas e passageiros e
servios de manuteno.
Fonte: Tendncias Consultoria Integrada
Esta empresa operacional dever ser constituda com base no arrendamento dos ativos
essenciais sua operao. Ser constitudo um fundo que administrar os ativos
operacionais da VASP e os arrendar para a empresa com um perodo de carncia para
o incio das operaes e um contrato de arrendamento de trs anos em condies de
mercado. A VASP operacional continuar proprietria de todos os bens intangveis
ligados sua operao.
Em princpio, o controle da nova empresa operacional no ser utilizado para
quitar os passivos atuais da VASP. Vale destacar, ainda, que a alienao de
controle da VASP operacional, em razo dos princpios jurdicos que norteiam o
direito fundamental da propriedade privada, somente poder ocorrer mediante a
anuncia dos proprietrios das aes.
A estrutura no operacional do Plano de Recuperao proposto pelos consultores se
baseia na constituio de fundos fechados ou abertos, dependendo da natureza dos
ativos especficos que iro compor cada um dos fundos a serem constitudos
compostos por ativos com diferentes graus de liquidez, nveis de risco e prazos de
carncia.
Estes fundos sero estruturados por empresas especializadas instituies financeiras
e devero possuir administrao profissionalizada, segundo as regras determinadas pela
FGV DIREITO RIO 180
Tendncias
MINUTA

15
Comisso de Valores Mobilirios (CVM)6. Desta forma, os valores dos ativos a serem
utilizados na estruturao dos fundos sero definidos de forma precisa por meio da
realizao de uma due diligence, de uma auditoria contbil e patrimonial e de uma
reavaliao dos ativos da VASP, de modo a refletir seu valor econmico de mercado.
Em virtude dos seus elevados custos de implementao, estes procedimentos de
reavaliao, como ficar claro mais frente, somente sero realizados caso o Plano de
Recuperao da VASP for aprovado pela Assemblia Geral de Credores, uma vez que a
estruturao dos fundos somente faria sentido neste cenrio.
Em linhas gerais, o plano operacional proposto pelos consultores aos membros da
Diretoria de Interveno da VASP e aos representantes sindicais dos aeronautas e
aerovirios ao longo dos ltimos trinta dias resumido no organograma abaixo:
Organograma da reestruturao societria proposta para a VASP
VASP
+ F undo s
100 % da s c o t as
100 %
Fundo
Im obilirio
10 0 %
A tiv o s
Imo bilirio s
F undo de
R ec e bv e is
10 0%
Crditos
de ICMS
NO OPERACIONAL
Fundo de
Aes
Judiciais
VASP Operacional
100 %
Ao de
Reviso
Tarifria
OPERACIONAL
Segundo esta proposta, os ativos operacionais estritamente necessrios operao de

uma empresa pequena com uma frota inicial de seis aeronaves sero arrendados para
a VASP Operacional.
Do ponto de vista operacional, os consultores concluram aps a anlise crtica do
estudo elaborado pela empresa de consultoria tcnica em aviao BWAC
Administrao e Consultoria Area que o modelo de crescimento gradual de uma
empresa de aviao civil com uma estrutura low cost economicamente vivel do
ponto de vista estritamente operacional. Como ser apresentado no prximo captulo,
partindo de um cenrio em que a VASP ter que disputar mercado com a TAM, GOL e
VARIG domesticamente, a demanda em expanso dever garantir uma boa
As regras especficas existentes para a constituio de fundos de investimento da natureza dos propostos
neste trabalho sero discutidas em detalhe na seo 5.1.
FGV DIREITO RIO 181
Tendncias
MINUTA

16
rentabilidade para uma empresa operacional com um passivo reduzido e patrimnio

lquido positivo.
Para tal sero criados fundos no operacionais de diversas naturezas fechados ou
abertos, dependendo da natureza dos ativos que os compem tais como (1) um fundo
imobilirio, composto de ativos imobilirios da companhia; (2) fundo de recebveis, a
ser constitudo a partir dos crditos de ICMS que a VASP possui e vem negociando
parcialmente no mercado e (3) fundos derivados de ativos oriundos de aes judiciais,
que devero conter, individualmente, diferentes ativos em disputa judicial, tal como a
ao em disputa junto ao poder concedente de insuficincia tarifria, para citar apenas
alguns exemplos. E tambm um fundo composto dos ativos operacionais que sero
parcialmente arrendados para a VASP o qual incluir aeronaves, equipamentos
terrestres, ferramentas, etc e parcialmente desinvestidos ou arrendados para terceiros.
Nesta estrutura, dever ser constituda uma quantidade de fundos no operacionais
compatvel com o nmero de ativos existentes ou provveis (que podero se tornar
ativos em decorrncia de resultados de disputas judiciais em andamento).
No presente momento, existem algumas estimativas iniciais do volume de recursos
disponvel para compor estes fundos. Entretanto, o valor efetivo dos recursos a serem
disponibilizados nestes fundos no operacionais somente ser determinado de modo
preciso aps a realizao de uma due diligence (que determinar o valor provvel e
atualizado da disputas judiciais em que a VASP autora dos processos), de uma
reavaliao dos ativos (que determinar o valor econmico dos imveis que constituiro
o fundo imobilirio) e de uma auditoria patrimonial (que avaliar os ativos totais da
companhia, como equipamentos, maquinrio etc, os quais podero ser vendidos ou
alugados com o objetivo de gerar recursos para o pagamento de dvidas).
Em um primeiro momento, a totalidade das cotas dos diversos fundos que sero
constitudos, em caso de aprovao do plano pela Assemblia Geral de Credores,
pertencer VASP, a qual, em um segundo momento, passar a trocar cotas dos
diversos fundos por passivos em aberto da VASP junto a seus credores. Desta forma, os
passivos da VASP sero liquidados por meio da troca de dvida por cotas de fundos, de
acordo com as regras apresentadas no captulo 4 deste trabalho.
Segundo o plano proposto, os credores da VASP habilitados a participar da Assemblia
Geral de Credores em consonncia com a Lei 11.101/05 se defrontaro com um
menu de fundos com diferentes caractersticas, graus de liquidez, nveis de risco etc.
Uma vez defrontados com este menu de escolhas, os credores podero arrematar
cotas dos diferentes fundos utilizando seus crditos contra a VASP nas propores que
julgarem mais adequadas. Evidentemente, estas propores variaro de acordo com
critrios econmicos individuais, tais como diferentes preferncias por liquidez, nveis
de averso ao risco etc.
FGV DIREITO RIO 182
Tendncias
MINUTA

17
Para cada grupo de credores trabalhistas, quirografrios ou portadores de garantias

reais sero oferecidos diferentes limites para a aquisio de fundos de diferentes
naturezas.
Segundo esta proposta de reestruturao, os credores no sero defrontados a
priori com o percentual de um eventual desgio no valor de seus crditos na
Assemblia Geral de Credores. O eventual desgio sobre seus crditos contra a
VASP ser determinado endogenamente, a partir da comparao entre (1) a
demanda pelas cotas de um determinado fundo, em valor; (2) o tamanho do fundo
quando de sua constituio.
Desta forma, se um grande nmero de credores optar por um nico fundo (um fundo
com maior liquidez imediata, por exemplo), o desgio a ser arcado por cada um destes
agentes para o valor de seus crditos contra a VASP ser significativo. Por outro lado, o
desgio resultante em um fundo que tiver uma menor demanda por suas cotas ser
menor podendo at mesmo ser nulo.
A grande vantagem desta proposta de modelagem que as preferncias dos
credores determinaro o eventual percentual de desgio de seus crditos e que o
valor do passivo total da empresa devedora (VASP) no precisa ser determinado
anteriormente aprovao do Plano de Recuperao pela Assemblia Geral de
Credores. Desta forma, o plano proposto abre a possibilidade de os credores
escolherem os ativos que pretendem receber dadas as alternativas disponveis. Esta
alternativa certamente mais benfica em confronto com a decretao da falncia, j
que, nesta eventualidade, os credores devero disputar os ativos de acordo com a
seqncia de preferncia prevista na Nova Lei de Falncias.
Adicionalmente, dado que os ativos e passivos da VASP so incertos, conforme j
mencionado, a estruturao de um plano flexvel a nica alternativa para que a
recuperao judicial da empresa possa ter continuidade, j que no h tempo hbil para
que uma due diligence possa ser realizada at a reunio da Assemblia Geral de
Credores. Esta impossibilidade dificulta a determinao precisa e com um mnimo de
credibilidade do percentual de um eventual desgio dos crditos contra a VASP.
Em termos prticos, o seguinte cronograma dever ser seguido durante a reestruturao
econmica da VASP no bojo do seu processo de recuperao judicial:
Apresentao do Plano de Recuperao, com a regra de participao de cada
uma das classes de credores em cada um dos fundos a serem criados;
Aprovao do Plano de Recuperao proposto;
Contratao de servios de auditoria patrimonial e financeira e de servios de
reavaliao de ativos pela VASP;
Contratao de instituies financeiras para a constituio dos fundos junto
CVM a partir dos resultados da due diligence dos ativos realizada na VASP;
FGV DIREITO RIO 183
Tendncias
MINUTA

18
Seleo dos percentuais dos fundos que foram oferecidos ao conjunto dos
credores7;
Constituio dos fundos e determinao automtica do eventual percentual de
desgio dos crditos;
Arrematao pelos credores da VASP, das cotas dos fundos constitudos pelos
dbitos at ento em aberto, junto s classes de credores contempladas pela Lei
11.101/05 credores trabalhistas, quirografrios e portadores de garantias reais.
Uma vez arrematadas as cotas dos fundos constitudos a partir dos ativos da VASP, os
administradores dos fundos passaro a ter autonomia na gesto dos mesmos e as cotas
podero ser negociadas no mercado secundrio de acordo com as regras estipuladas em
seus Estatutos e pela CVM.
Desta forma, os controladores atuais da VASP no tero qualquer poder de
administrao sobre os fundos constitudos para efeito do pagamento do passivo atual
da companhia e a gesto dos diversos fundos depender do andamento das aes
judiciais (no caso dos fundos criados sobre crditos desta natureza) e dos critrios
estipulados pelos cotistas dos outros fundos em seus respectivos estatutos, os quais
devero ser seguidos por seus administradores profissionais, sob risco de afastamento
por gesto ineficiente.
Neste momento, os credores tero uma estimativa mais precisa dos valores dos ativos que constituiro
os fundos j que a due diligence para a mensurao precisa dos valores envolvidos j ter sido realizada.
FGV DIREITO RIO 184
Tendncias
MINUTA

19
3. A estrutura operacional proposta

3.1 Principais pontos da estrutura operacional proposta
A estrutura operacional para a retomada das atividades da VASP consiste no modelo
apresentado pela consultoria BWAC para a VASP, em documento apartado.
A seguir procederemos a uma breve explanao do modelo sugerido e da anlise de sua
viabilidade econmica.
A retomada operacional da companhia depende de uma completa reviso do perfil da
empresa, de suas dimenses e critrios de governana. Esta reviso se faz necessria
(i) luz das novas condies de mercado no setor de aviao; (ii) luz das fortes
restries de caixa com que se defronta a empresa; e (iii) luz da necessidade de honrar
ao mximo os compromissos assumidos pela companhia (como se ver adiante).
O mercado de aviao hoje muito distinto do cenrio com que a VASP se defrontava
no passado, seja no perodo estatal, seja j ps-privatizao. Novos competidores e
menos regras, de um lado, e reduo drstica da inflao, de outro, traaram um novo
cenrio para o setor, no qual a busca de eficincia prevalece. Nessas condies, as
flutuaes de mercado e a dinmica concorrencial passam a ter um papel central na
definio da estratgia, j que podem decretar a viabilidade ou no da operao. No se
faz mais necessrio a constituio de empresas areas com grandes imobilizados,
com elevados comprometimentos de receitas ou estruturas de grandes empresas. A
proposta operacional para lidar com as novas condies de mercado pressupe uma
empresa enxuta e muito lquida vis a vis seu patrimnio.
Essa necessidade de caixa esbarra no principal problema da companhia hoje, qual seja, a
dificuldade de dar liquidez imediata aos ativos. Ao longo dos ltimos anos de operao,
a VASP manteve-se operando basicamente atravs da liquidao de ativos mais
lquidos. Esse processo praticamente esgotou a capacidade de gerao de caixa da
empresa e as solues para viabilizar a retomada operacional sustentam-se (i) na
aprovao do prprio plano o que permitiria disponibilizar alguns ativos; e (ii) em
parcela dos recebveis j compromissados relativos a crditos de ICMS aos quais a
VASP tem direito cedidos a terceiros.
Todavia, esses recursos so necessrios tanto para a viabilizao da companhia quanto
para a quitao dos dbitos da empresa. Estruturar o plano operacional sob essa
estrutura de financiamento de forma irrestrita criaria um conflito entre credores e a
empresa operacional por recursos que certamente inviabilizaria a retomada da empresa.
A esses recursos, somem-se os valores necessrios para implementao do presente
plano, que em primeiras estimativas, alcanam valores bastante razoveis.
A deciso tomada pela consultoria especializada contratada para a elaborao do plano
operacional BWAC e considerada adequada pelos consultores foi partir de uma
FGV DIREITO RIO 185
Tendncias
MINUTA

20
estrutura inicial pequena (6 avies), mas de porte suficiente para viabilizar uma
operao de baixo custo e com mltiplas linhas saudveis financeiramente. De um
lado, a prpria dinmica concorrencial do setor no permitiria VASP nascer
competitiva com um porte inferior a esse e, de outro, esses valores poderiam ser
financiados por recursos levantados ao longo do processo de implementao do plano
sem que isto gerasse um conflito futuro com os credores. Note-se que, se a empresa for
bem sucedida nessa empreitada, seu valor de mercado ser seguramente maior que o
valor dos recursos injetados, maximizando o valor financeiro da companhia.
O Plano de Recuperao prev, como adiante ser explanado, que parte dos fundos no
operacionais ser dedicada ao pagamento de credores no sujeitos recuperao
judicial, reduzindo a possibilidade de que essas dvidas sejam cobradas da VASP
operacional. Mais que isso, para dar maior credibilidade e viabilidade futura de um
emprstimo ponte ou outra forma de financiamento, a VASP operacional ser dotada
de uma administrao profissional independente do controlador e instrumentos de
governana corporativa eficientes que assegurem esta autonomia.
Para viabilizar sua operao, a empresa operacional dever arrendar dos fundos
constitudos com os ativos operacionais da VASP os ativos necessrios ao desempenho
de sua atividade prdios, equipamentos e as trs aeronaves que contempladas para o
transporte de carga no incio da operao.
Nessas condies, caber diretoria da empresa decidir e informar para o juzo da
recuperao quais ativos lhe interessaro para a retomada da operao da empresa.
Ex ante, tem-se como importante para viabilizar a empresa que os seguintes bens sejam
disponibilizados para arrendamento: (i) trs avies cargueiros (duas aeronaves 737-200
e uma unidade 737-300) escolha da direo; (ii) os ativos de manuteno (incluindo as
oficinas localizadas na rea do aeroporto de Congonhas); (iii) os equipamentos de
handling e treinamento; e (iv) os terrenos e instalaes de manuteno disponveis em
Guarulhos. Todas as demais reas e equipamentos que compem os ativos da empresa
atualmente, a princpio, integraro ou (i) o fundo imobilirio a ser criado; ou (ii) o fundo
de desinvestimento operacional no caso de equipamentos e manuteno conforme o
princpio geral do plano de que todos os ativos estaro, via de regra, disposio dos
credores.
A empresa ser constituda de modo a operar horizontalmente cada unidade atuando
como um ente independente e tendo as demais empresas/divises como mais um cliente,
sem privilgios financeiros decorrentes dessa relao. A deciso sobre cada atividade a
ser constituda e o objeto social da atividade ser tomada de modo a permitir a
viabilidade da operao sob os princpios operacionais abaixo estabelecidos, respeitada
a legislao trabalhista e as obrigaes assumidas perante o Ministrio Pblico do
Trabalho.
FGV DIREITO RIO 186
Tendncias
MINUTA

21
Essas empresas podero buscar scios, a critrio dos administradores se isso se mostrar
economicamente eficiente.
VASP
100%
Empresa
Operacional
100%
Cargas VASPEX
100%
Handling
100%
Servios de
manuteno
100%
Passageiros
Fretes e regular
Operacionalmente, a empresa dever ter como princpios:

a) Uma estrutura horizontal de atuao em que ser perseguida uma estratgia de
low cost-low fare com foco inicial na gerao de caixa;
b) Uma operao area baseada no princpio de hub airport, que permita
maximizar rotas e reduzir custos de operao;
c) Uma estrutura enxuta, que busque ser referncia de baixo custo, como forma de
arcar com contingncias excepcionais (como uma guerra de preos, por
exemplo); e
d) Foco na gerao de caixa no curto prazo e na rentabilidade operacional no longo
prazo.
A estrutura horizontal ser constituda contando com trs empresas (divises): (i)
cargas; (ii) engenharia e manuteno; e (iii) transporte de passageiros. Os servios que
compreendem handling e servios de aeroporto e treinamento de pessoal poderiam ser
implementados pelos administradores se a avaliao mostrar a convenincia da
operao e recursos estiverem disponveis para tal fim. Contudo, o plano no prev
recursos para viabilizar a retomada imediata dessas atividades.
Note-se que a reconstituio da empresa aps a paralisao que antecedeu a operao
no uma tarefa nada fcil. Recursos humanos, fsicos e as restries acima
mencionadas so pontos importantes a serem considerados no cronograma de
implementao do plano. No h recursos financeiros e humanos para atacar todas essas
frentes simultaneamente e a fragilidade do plano operacional reside precisamente nessa
questo.
Para efeitos de anlise da viabilidade, acertou-se com os consultores que elaboraram o
plano operacional uma estrutura na forma de mdulos. O clculo do fluxo de caixa
operacional abaixo especificado contempla essa estrutura mnima e um financiamento
para tanto.
FGV DIREITO RIO 187
Tendncias
MINUTA

22
O papel dos consultores nesse caso avaliar o plano operacional e sua viabilidade
econmica. Nesse sentido, no entraremos em detalhes operacionais. Centrar-se- na
avaliao das possibilidades do mercado para a entrada de uma nova empresa (seo
3.2), e na observncia dos princpios acima discutidos (seo 3.3). Por fim, na seo 3.4,
apresenta-se o fluxo de caixa operacional e o comprometimento do plano com esse
financiamento.
3.2 Cenrio setorial de base para proposta operacional
Toda a estratgia de retorno das operaes desta tradicional companhia rea esta
baseada no bom momento por que passa a aviao civil no Pas, resultante de uma
reestruturao pela qual vem passando o setor. O resultado deste processo, no
primeiro momento, que contou com ajuste da oferta de vos, ao que logo se aliou o
melhor desempenho da economia nacional, tem sido a melhora da performance
operacional do setor como um todo, uma vez que houve maior adequao da oferta e
crescimento da demanda. Com isso, nota-se, evidentemente, o aumento nas taxas de
aproveitamento, indicador particularmente importante para esta indstria devido ao
elevado valor de seus ativos operacionais, dependentes, portanto, de uso intensivo para
obteno de retorno.
Claramente, ao longo de 2003, o melhor desempenho em termos de taxa de
aproveitamento foi fruto de uma reduo na oferta (de 9,6% sobre 2002) superior quela
ocorrida na demanda (de 4,1%), uma vez que ainda no estava instalado o cenrio
econmico favorvel, que impulsiona a procura por assentos em vos.
Em 2004, no entanto, o que se verificou foi que o acrscimo de 4,7% na oferta total de
assentos ofertados pela indstria nacional de aviao civil foi acompanhado de uma alta
ainda maior na demanda, de 9,7% sobre o ano anterior, resultando em um
aproveitamento mdio anual de 69% bastante prximo taxa que considerada de
equilbrio para o setor, de 70%.
J neste ano de 2005, os dados ltimos divulgados pelo Departamento de Aviao Civil
(DAC) tambm apontaram para a continuidade da expanso deste setor no Pas em
outubro, tanto em termos de oferta quanto de demanda. Na comparao com igual ms
de 2004, o crescimento foi de 11,2% na oferta e de 13,6% na demanda por assentos nos
avies. Para o acumulado de janeiro at outubro, os nmeros so, respectivamente,
7,9% e 12,2% maiores que os do mesmo perodo do ano passado. A se destacar que este
desempenho segue a forte expanso verificada em 2004, quando a demanda domstica
setorial, representada pelos passageiros tarifados por km voado, teve crescimento de
12,0%, e a demanda internacional, de 7,1%.
A ampliao da oferta foi resultado de um aumento de 6,8% no nmero de assentos por
quilmetro nos vos nacionais, enquanto os internacionais ficaram praticamente
estveis, com variao de apenas 0,7%. Assim como ocorreu em setembro, o
FGV DIREITO RIO 188
Tendncias
MINUTA

23
aproveitamento dos vos ficou em patamar elevado, uma vez que a demanda cresceu
mais que proporcionalmente que a oferta. Os vos domsticos tiveram demanda 7,6%
superior, ao passo que os internacionais expandiram-se em 3,7%, ambos em relao a
outubro de 2004.
Estes nmeros relativos a 2004 e 2005 evidenciam que o momento de aperto pelo
lado da oferta de assentos j estaria superado, dando lugar a uma nova realidade onde a
demanda consegue dar conta de expanses na oferta.
As preocupaes, todavia, residem na evoluo dos custos setoriais, extremante
atrelados ao preo do combustvel e a itens dependentes de valorizao em dlar.
Enquanto persistem presses negativas sobre o primeiro, devido no somente elevao
ocorrida nos preos internacionais do petrleo, mas principalmente devido
volatilidade deste mercado, a outra parcela tem sido favorecida pela valorizao da
moeda nacional frente ao dlar.
Pelos dados de mercado, em outubro de 2005, os custos do setor tiveram acrscimo de
9,0% frente a setembro e de 13,5% relativamente a outubro do ano passado, devido,
principalmente, alta do preo do querosene de aviao (QAV), que atingiu R$ 1,653
por litro na ltima semana do ms elevao de 53% no ano.
Necessrio destacar que esta contnua elevao no custo setorial tem maior impacto
sobre o transporte de cargas, cujos dados no permitem uma avaliao to detalhada
quanto a do transporte de passageiros, por no serem disponibilizadas nos relatrios
mensais do DAC.
Todavia, a anlise do mercado internacional de carga, no primeiro semestre deste ano,
permite que se faa um paralelo com o mercado domstico, sobre o qual se tem o
conhecimento da importncia do transporte de cargas por rodovias, que muitas vezes
substitui, com vantagens, o transporte areo.
A anlise deste segmento especfico bastante prejudicada pela impossibilidade de
comparao entre os custos destes transportes substitutos, devido a inexistncia de
dados disponveis para construo de uma srie histrica.
Assim que os indicadores do relatrio semestral da International Air Transport
Association (IATA) relativos ao desempenho do transporte areo civil entre janeiro e
junho passados, revelam uma elevao de 8,8% no trfego internacional de passageiros
e de 3,4% no de carga.
Apesar de os dois dados serem positivos, a alta de apenas 3,4% do transporte de carga
ficou muito aqum da expectativa existente no final de 2004, alm do fato de ter ficado
muito abaixo do desempenho registrado no mesmo perodo daquele ano, quando a
expanso foi de 13,2%. Houve dois meses, fevereiro e maio, em que esta comparao
mostrou resultados negativos e a razo da desacelerao no crescimento deste tipo de
transporte est provavelmente atrelada volatilidade e ao elevado patamar dos preos
FGV DIREITO RIO 189
Tendncias
MINUTA

24
do petrleo, que pode conferir maior competitividade a outros tipos de transporte de

carga.
Devido suscetibilidade deste setor a variaes de datas e feriados, podem ser citados
como elementos que podem amenizar estes resultados mensais negativos o fato de que
fevereiro deste ano teve 28 dias, frente a 29 no mesmo ms de 2004, e a questo de o
Ano Novo Chins ter cado em fevereiro, quando no ano passado foi em janeiro.
Este nmero referente ao transporte de carga particularmente relevante, uma vez que
se trata de importante indicador antecedente da atividade econmica global, pois cerca
de 40% dos bens transacionados internacionalmente (medidos em valor) so
transportados por via area.
A regio que registrou pior desempenho foi a Amrica Latina, com decrscimo de 2,9%
na quantidade transportada. Todavia, a boa performance das economias latinoamericanas neste ano permite que se trabalhe efetivamente com a hiptese de
substituio de tipo de transporte, tendo em vista que este conjunto de pases vem
registrando recordes histricos de comrcio internacional. Sob a liderana do Mxico,
com exportaes de US$ 100,57 bilhes, a Amrica Latina aumentou em 27,3% as
vendas a outras partes do mundo na primeira metade deste ano em relao ao primeiro
semestre (US$ 253 bilhes), ao passo que as importaes tiveram incremento de 19%
(US$ 196 bilhes).
3.2.1 Modelo de estimao da demanda de carga rea nacional.
Tendo em vista o exposto acima e assumindo o cenrio macroeconmico projetado
pelos consultores, procedeu-se ao incio de um estudo visando a elaborao de potencial
de demanda futura para o setor de transporte de carga area no Brasil. Optou-se por
iniciar as projees pelo mercado de carga por se acreditar ser esta a proposta com
maior chance de implementao no curtssimo prazo.
O objetivo do trabalho foi estimar um modelo de demanda para o mercado de transporte
areo de cargas de janeiro de 1997 a dezembro de 2004, e projetar a demanda mensal do
setor at dezembro de 2008. Entre as variveis testadas, o preo do querosene de
aviao (enquanto proxy de preo do frete areo) e a produo industrial se mostraram
como as de melhor poder explicativo.
Como a srie mensal de preo de carga da tonelada quilometro (R$/tKm) tem dados
apenas at dezembro de 2002, optamos por utilizar o preo do querosene na estimao
da demanda. A srie de preo do querosene tem dados efetivos at outubro de 2005 e
projetado at dezembro de 2008 pela variao do petrleo. Essa opo se justifica pela
alta correlao do preo do querosene e do transporte areo de carga.
Como esperado, a demanda negativamente correlacionada com o preo do querosene.
A elasticidade-preo da demanda de 7,4, indicando que, a cada ponto de variao
percentual no preo a demanda sofre uma retrao de 7,4%.
FGV DIREITO RIO 190
Tendncias
MINUTA

25
A produo industrial positivamente correlacionada com a demanda por transporte

areo de cargas, assim como a demanda do perodo anterior tem grande impacto na
demanda corrente.
Os resultados do modelo so os apresentados nos quadros e grficos a seguir e
justificam uma viso otimista em relao ao retorno operacional da companhia em
questo.
Variao percentual anual projetada do Preo do Querosene
900
800
700
600
500
400
300
200
100
ja
n/
9
m 7
ai
/9
se 7
t/9
ja 7
n/
9
m 8
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t/9
ja 8
n/
m 99
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se 9
t/9
ja 9
n/
0
m 0
ai
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se 0
t/0
ja 0
n/
0
m 1
ai
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se 1
t/0
ja 1
n/
m 02
ai
/0
se 2
t/0
ja 2
n/
0
m 3
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/0
se 3
t/0
ja 3
n/
0
m 4
ai
/0
se 4
t/0
ja 4
n/
m 05
ai
/0
se 5
t/0
ja 5
n/
0
m 6
ai
/0
se 6
t/0
ja 6
n/
m 07
ai
/0
se 7
t/0
ja 7
n/
0
m 8
ai
/0
se 8
t/0
8
Projeo de Querosene
2003
2004
2005
2006
2007 2008 Mdia
27.53% 29.47% 21.64% 23.57% 4.68% -7.95% 13.40%
FGV DIREITO RIO 191
ja
n/
9
m 7
ai
/9
se 7
t/9
ja 7
n/
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n/
0
m 0
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n/
0
m 1
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se 1
t/0
ja 1
n/
0
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t/0
ja 2
n/
0
m 3
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/0
se 3
t/0
ja 3
n/
0
m 4
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t/0
ja 4
n/
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n/
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n/
0
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n/
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n/
m 00
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se 0
t/0
ja 0
n/
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t/0
ja 1
n/
0
m 2
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/0
se 2
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ja 2
n/
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n/
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n/
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/0
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n/
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ja 6
n/
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ja 7
n/
m 08
ai
/0
se 8
t/0
8
Tendncias
MINUTA
26
Variao percentual anual projetada da produo industrial
140.00
130.00
120.00
110.00
100.00
90.00
80.00
70.00
Projeo de Produo Industrial - Crescimento

2005
2006
2007
2008
Mdia
3.00%
3.05%
3.36%
3.50%
3.23%
Variao percentual anual projetada da demanda por transporte areo de cargas
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Projeo de Demanda - Crescimento

2005
2006
2007
2008
Mdia
2.90%
-1.58%
6.70% 12.33% 4.96%
FGV DIREITO RIO 192
Tendncias
MINUTA

27
3.2.2 Modelo de estimao da demanda interna de passageiros

Quanto s perspectivas de passageiros, adotou-se um modelo distinto. A anlise foi feita
contemplando mais de quinhentas rotas distintas, de modo a identificar as rotas que
apresentam melhor perspectiva econmica no curto e mdio prazo. Para os fins desta
proposta, considerou-se o cenrio mdio, utilizando-se para tanto das mesmas premissas
em que se baseiam as projees para cargas. Para efetuar essa anlise, utilizaram-se
modelos economtricos de efeitos fixos em painel com base nos dados anuais por rotas
disponibilizados nos anurios do DAC entre 1997 e 2004. Os nmeros totais resultantes
desse banco no coincidem com os dados mensais das operadoras, mas apresentam a
mesma tendncia no mdio prazo.
Assumindo o cenrio macroeconmico projetado pelos consultores, j visto acima, e as
mesmas variveis explicativas usadas para o modelo de cargas apenas regionalizadas
para contemplar o fluxo por rota encontrou-se um cenrio de crescimento mdio entre
2005 e 2008 de 5,7% ao ano.
Como esperado, a demanda negativamente correlacionada com o preo do querosene e
ao cmbio. Quanto produo industrial, a elasticidade-preo da demanda encontrada
foi prxima de 2, mas segregada de forma clara entre a dinmica da regio de origem
(mais relevante) e a regio de destino da rota.
Note-se que estas projees so distintas daquelas apresentadas no plano operacional da
BWAC, mas corroboram a viso de mercado l considerada.
3.3 Principais pontos da estrutura operacional proposta
O ingresso da VASP parece adequado em termos da demanda observada para o
mercado. Contudo, o cenrio econmico registra alguma instabilidade que pode exigir
recursos iniciais maiores para a consolidao financeira da empresa.
H que se destacar, neste ponto, que a reduo no ritmo de reajustes das passagens de
avio, medido pelo IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo), do IBGE,
corresponde ao perodo de maior incremento na demanda, justificando a opo por uma
oferta de assentos a custo baixo, como tendncia do setor e estratgia de maior chance
de sucesso.
FGV DIREITO RIO 193
Tendncias

28
MINUTA
Evoluo dos preos de passagens areas jul/99=100
300
IPCA - IBGE IBGE (base jul99=100) - Passagens

em Avies
270
240
210
180
150
120
/0
5
jan
/0
4
jan
03
ja
n/
02
ja
n/
01
ja
n/
ja
n/
00
90
Fonte: IBGE. Elaborao Tendncias Consultoria Integrada.
A proposta operacional apresentada para retorno da VASP elaborada pela BWAC est
baseada na disponibilidade imediata de utilizao de trs aeronaves (dois B727-200 e
um B737-200) para transporte de cargas, destacando-se que h necessidade de se efetuar
manuteno e reviso das mesmas para retorno efetivo aos vos, operao com valor
estimado em cerca de US$ 500 mil (R$ 1,3 milho). Uma vez efetuadas as revises,
estas aeronaves podero entrar em operao imediatamente, via leasing, e,
posteriormente, pela VASP em rotas a serem detalhadas conforme a demanda se
apresentar.
H, ainda, a estimativa do retorno gradativo aos vos de passageiros, dependendo, neste
caso, da efetiva obteno de trs aeronaves B737-300, que deveriam estar disponveis
para incio de operaes em perodo imediatamente anterior ao pico de demanda do
setor, em 2006, a saber, o perodo equivalente s frias de meio de ano ou nos meses de
frias de vero.
O retorno ao vo de passageiros, no entanto, ir exigir esforo financeiro elevado e,
particularmente, demandaria um investimento no desprezvel em marketing junto ao
pblico devido aos prejuzos na imagem da companhia provenientes dos transtornos
impostos no passado aos passageiros por ocasio da interrupo dos vos. Ser
necessrio tempo at que a nova companhia consiga se recolocar como uma opo
vivel para os consumidores e, nesse cenrio, parece-nos aconselhvel conduzir uma
campanha de recuperao gradual da imagem da empresa antes que se mobilizem
esforos e recursos para o vo de passageiros.
Neste ponto, preciso destacar que a nova companhia entrar no mercado em posio
de desvantagem em relao a outras que vm trilhando o mesmo caminho, mas que no
FGV DIREITO RIO 194
Tendncias
MINUTA

29
tm este histrico de interrupo no fornecimento de vos aos seus passageiros

pagantes.
3.4 Anlise crtica da estrutura operacional proposta
Todo este quadro justifica a expectativa apresentada pela BWAC de que as operaes
da nova companhia tenham incio com a oferta das aeronaves para transporte de carga, e
gradativamente se retornem aos vos de passageiros, que estariam sujeitos, todavia,
disponibilizao das aeronaves.
A estrutura de custos pela BWAC apresentada, mesmo que justifique alguns ajustes
(como, por exemplo, no custo do arrendamento de aeronaves, um pouco baixo em
relao s concorrentes, e gastos diversos elevados para uma empresa do porte da que
est nascendo), est perfeitamente de acordo com aquela apresentada pela TAM e pela
GOL, duas empresas de capital aberto e que publicam seus dados com a regularidade
exigida pela CVM (Comisso de Valores Mobilirios), ou seja, trimestralmente.
(em R$ mil)
N de aeronaves
Pessoal
Combustvel
Deprec. Equip. de vos
Manut. e reviso
Seguro de avies
Arrendamento
Taxas de pouso
Auxlio navegao
Organizao terrestre
Servio de passageiros
Outras despesas
Despesas com. Pax
Despesas com.cargas
Desp. Admin.
CUSTOS TOTAIS
Quadro Comparativo de custos

VASP Proposta % do custo
% do custo
% do custo
BWAC
total
total
total
Gol - 3T/05
TAM 3T/05
6
37
82
1,346
4.6%
21,601
11.9%
56,733
12.4%
13,959
48.2%
69,570
38.2%
154,066.67
33.7%
1,154
4.0%
2,841
1.6%
7,133
1.6%
1,454
5.0%
10,633
5.8%
27,567
6.0%
182
0.6%
2,675
1.5%
3,333
0.7%
1,302
4.5%
20,712
11.4%
53,367
11.7%
231
0.8%
8,063
4.4%
19,800
4.3%
757
2.6%
1,018
3.5%
150
0.5%
0
0.0%
45,899
25.2%
134,633
29.5%
2,865
9.9%
1,994
6.9%
2,562
8.8%
28,976
100.0%
181,995
100.0%
456,633
100.0%
Dados estatsticos
Hs voadas
km voados
Viagens realizadas
Viagens extras
N de pousos
Cons. Combustvel (l)
Ass/km ofertados
Pax/km Transp Pg (000)
n Pax embarcados Pg
Ton/km oferecidas
Ton/km utilizadas Pg
1,624
1,094,492
1,316
0
1,316
6,979,467
81,868
49,121
74,225
16,701,232
9,758,775
Yield
Load factor (%)
Break evem Load factor
(%)
Custo total/hora de vo
7,855,082
10,746
10,746
29,987
1,210,788,000
18,651
1,188,333
876,333
1,165,333
18,651
95,744,667
2,492,667
1,847,667
1,818,333
60
73.7
74.1
61
17,842
54.3
66.0
15,228
FGV DIREITO RIO 195
Tendncias
MINUTA

30
Fonte:BWAC, Balanos das empresas relativos ao 3T/2005. Elaborao Tendncias Consultoria

Integrada.
O quadro acima contempla a comparao apenas com a proposta apresentada pela

BWAC relativa ao cenrio bsico, porm, esto disponibilizados cenrios alternativos
com hipteses mais otimistas e outras, mais pessimistas, e consideraes gerais
adicionais de que a estrutura poderia ser otimizada ainda mais.
Ainda que feitas essas consideraes, apesar do plano de vo operacional apresentado
pela BWAC contemplar um modelo bastante interessante com base em hubs, cabe
destacar que suas premissas de custo no criam uma companhia low cost propriamente
dita. Ajustes adicionais na estrutura de custos devero ser conduzidos posteriormente
para melhorar a performance da empresa e garantir uma retomada de operaes mais
saudvel e segura.
3.5 O fluxo de caixa operacional da Nova Vasp
A construo do fluxo de caixa deve levar em conta (i) a incerteza no timing de
recebimento de recursos; (ii) os custos de manuteno da estrutura da VASP enquanto a
operao no est integralmente implementada (e, portanto, enquanto o fluxo de caixa
prprio no cobre os custos operacionais da companhia); (iii) os pagamentos mnimos
previstos por lei relativos aos salrios atrasados; e (iv) os custos de recuperao da
estrutura operacional e administrativa da empresa.
No que se refere ao primeiro aspecto, consideraram-se recursos (a) oriundos da
recuperao de crditos de ICMS compromissados com a AmBev, ingressantes na
operao nos doze meses findos em dezembro de 2006 (prazo pessimista para a
implementao integral deste plano), limitados ao valor de R$ 12 milhes; e (b)
ingressos prprios a partir do incio da operao totalizando R$ 144 milhes no
primeiro ano.
Por outro lado, os custos de implementao e recuperao da empresa e os custos
operacionais somam R$ 160 milhes, aos quais se soma uma proviso para os custos de
constituio dos fundos, custos de arrendamento dos ativos operacionais e pagamentos
de obrigaes civis de R$ 14 milhes8.
As hipteses consideradas para as receitas so 15% de margem para o transporte de
cargas e 10% para o transporte de passageiros e receitas de manuteno com incio
imediato e crescimento rpido.
Em relao ao cronograma de entrada, no caso do transporte de cargas, as receitas de
leasing comeam em maro e em junho comea a operao regular. Quanto ao
transporte de passageiros, as receitas com vos charter comeam em setembro, com
8
Considerando que esses valores seriam destinados para a due diligence, advogados e instituies
financeiras, e no contempla eventuais taxas de sucesso decorrentes do plano.
FGV DIREITO RIO 196
Tendncias

31
MINUTA
apenas um avio, e em novembro entra em operao o segundo avio. J os vos

regulares comeam em novembro com um avio e em dezembro entram em operao
mais dois avies.
J as hipteses utilizadas para os custos so apresentadas abaixo:
i)
os custos no operacionais atualmente seriam de R$ 900 mil por ms;
ii)
os custos foram considerados com um ms de antecipao, exceto os gastos

com combustveis;
iii)
a recuperao da infra-estrutura dever custar R$ 1,3 milho para

manuteno dos trs cargueiros; R$ 5,0 milhes para pagamento do leasing
inicial das aeronaves de passageiros; e R$ 22 milhes para gastos com
marketing, rede de vendas e diversos; e
iv)
os custos legais extraordinrios seriam da ordem de R$ 900 mil, segundo

informaes da empresa.
v)
os custos com o arrendamento de equipamentos e instalaes operacionais

junto ao fundo imobilirio e ao fundo de desinvestimento passam a recair
sobre a companhia somente a partir de dezembro de 2006. At ento, a
VASP poder utilizar estes ativos sem o pagamento de aluguel para estes
fundos.
Cabe ressaltar que todos os valores operacionais foram extrados do Estudo de

viabilidade operacional da Nova Vasp, elaborado por BWAC Administrao e
Consultoria Area.
Fluxo de caixa operacional da Nova Vasp 2006 (R$ milhes)
Recursos
No operacionais
Crditos de ICMS
Locaes
Desmobilizao de ativos no
operacionais
Recursos liberados por penhora (1)
Operacionais
Usos
Custo no operacional da estrutura
Custo operacional das atividades
Carga
Passageiros
Recuperao da infraestrutura
Custos legais extraordinrios
Aluguel de reas
No Operacionais
Fluxo de CAIXA
CAIXA
jan/06 fev/06 mar/06 abr/06 mai/06 jun/06 jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06
1,3
1,4
2,2
2,4
2,5
8,3
8,7
14,9
23,6 23,6
30,3
39,9
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,0
0,0
0,0
0,9
0,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,4
0,4
0,0
0,0
0,2
3,9
0,7
0,0
0,0
0,0
1,3
0,9
0,0
1,0
-2,5
-2,2
0,0
0,0
1,0
1,7
0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
0,5
-1,7
0,0
0,0
1,2
2,0
0,5
0,0
0,0
0,0
0,5
0,0
0,0
1,0
0,4
-1,2
0,0
0,0
1,3
3,8
0,3
0,0
0,0
0,0
2,5
0,0
0,0
1,0
-1,3
-2,5
0,0
0,0
7,0
9,2
0,3
5,4
5,4
0,0
2,5
0,0
0,0
1,0
-0,9
-3,4
0,0
0,0
7,4
16,3
0,3
10,9
10,9
0,0
4,2
0,0
0,0
1,0
-7,6
-11,0
0,0
0,0
13,7
19,8
0,0
16,3
13,4
2,9
2,5
0,0
0,0
1,0
-4,9
-15,9
0,0
0,0
22,3
24,2
0,0
18,6
13,4
5,2
4,7
0,0
0,0
1,0
-0,7
-16,6
0,0
0,0
22,3
25,5
0,0
21,5
13,4
8,1
3,0
0,0
0,0
1,0
-1,9
-18,5
0,0
0,0
29,0
32,3
0,0
26,7
13,4
13,3
4,7
0,0
0,0
1,0
-2,0
-20,5
0,0
0,0
38,7
37,6
0,0
29,0
13,4
15,6
5,1
0,0
2,5
1,0
2,4
-18,1
FGV DIREITO RIO 197
Tendncias

32
MINUTA
Fluxo de caixa operacional da Nova Vasp 2007 (R$ milhes)

Recursos
No operacionais
Crditos de ICMS
Locaes
Desmobilizao de ativos no
operacionais
Recursos liberados por penhora (1)
Operacionais
Usos
Custo no operacional da estrutura
Custo operacional das atividades
Carga
Passageiros
Recuperao da infraestrutura
Custos legais extraordinrios
Aluguel de reas
No Operacionais
Fluxo de CAIXA
CAIXA
jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07 jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07
40,7
40,7 40,703
40,7 40,703 40,7 40,7 40,703 40,7 40,7 40,703 40,703
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0
0
40,7
35,26
0
29,0
13,4
15,6
3,8
0,0
2,5
0,0
5,4
-12,7
0
0
0
0
40,7 40,703
35,26 35,259
0
0
29,0
29,0
13,4
13,4
15,6
15,6
3,8
3,8
0,0
0,0
2,5
2,5
0,0
0,0
5,4
5,4
-7,2
-1,8
0
0
0
0
0
0
40,7 40,703 40,7
35,26 35,259 35,26
0
0
0
29,0
29,0 29,0
13,4
13,4 13,4
15,6
15,6 15,6
3,8
3,8
3,8
0,0
0,0
0,0
2,5
2,5
2,5
0,0
0,0
0,0
5,4
5,4
5,4
3,6
9,1 14,5
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
40,7 40,703 40,7 40,7 40,703 40,703
35,3 35,259 35,26 35,26 35,259 35,259
0
0
0
0
0
0
29,0
29,0 29,0 29,0
29,0
29,0
13,4
13,4 13,4 13,4
13,4
13,4
15,6
15,6 15,6 15,6
15,6
15,6
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
20,0
25,4 30,9 36,3
41,7
47,2
Nesse cenrio, h um descompasso financeiro a partir de maio de 2006 e que, em

novembro, alcana seu pice (R$ 20,5 milhes), mas de reverso rpida. Para
viabilizar a retomada das atividades da VASP, ser imprescindvel um emprstimo
ponte ou um aporte de capitais para a operao.
Evoluo do caixa (R$ milhes)
4 7,2
41,7
25,4
14,5
3,6
0,4
-2,2 -1,7 -1,2 -2,5 -3,4
36,3
20,0
9,1
-1,8
nov/07
set/07
jul/07
mai/07
mar/07
-12,7
jan/07
-18,1
-18,5
- 2 0 ,5
nov/06
-15,9 -16,6
set/06
jul/06
mai/06
mar/06
jan/06
-11,0
-7,2
30,9
Ademais, deve-se destacar que, sob as condies acima expostas,

o plano de recuperao aqui proposto atesta apenas a viabilidade
econmica da nova empresa do ponto de vista operacional. Ou seja,
a estrutura proposta neste trabalho pode no impedir que a nova
empresa operacional tenha que arcar, eventualmente, com os
custos decorrentes de uma deciso desfavorvel companhia nos
processos atualmente em andamento na esfera fiscal em que a
VASP r.
FGV DIREITO RIO 198
Tendncias
MINUTA

33
4. A estrutura no operacional proposta

Para que a empresa operacional tenha condies de entrar em operao sem se defrontar
com um quadro de passivos que inviabilize a realizao dos investimentos necessrios
sua expanso, de fundamental importncia que os credores aprovem a parte no
operacional do Plano de Recuperao aqui proposto.
O cerne do plano proposto, como mencionado anteriormente, a estruturao de
diversos fundos compostos por ativos de diferentes naturezas, graus de liquidez, nveis
de incerteza etc. Uma vez estruturados estes fundos, que sero de propriedade da VASP
em um primeiro momento, os credores arremataro cotas dos fundos que julgarem mais
interessantes para si evidentemente, dentro de um conjunto de regras prespecificadas.
Desta forma, os passivos da VASP junto s classes de credores previstas na Lei
11.101/05 sero liquidados atravs da transferncia da titularidade das cotas dos fundos
constitudos da VASP para os credores. Entretanto, a referida lei determina que nem
todos os credores esto sujeitos ao processo de recuperao judicial, como os credores
fiscais e tributrios, cujas execues no so suspensas.
Para fazer frente ao pagamento de passivos fiscais e tributrios, alm da renegociao
dessas dvidas, o montante estimado para esses passivos durante o processo de due
diligence dever ser reservado para efeito da diviso das cotas dos fundos a serem
constitudos. Ou seja, ser destinada VASP uma quantidade de cotas de fundos
que seja suficiente para que os dbitos fiscais e tributrios futuros sejam quitados.
Para que a totalidade dos passivos da VASP seja liquidada durante o processo de
recuperao judicial e a empresa operacional volte a voar de um modo economicamente
sustentvel, todos os fundos a serem estruturados sero oferecidos para a quitao dos
dbitos existentes.
A estrutura no operacional do Plano de Recuperao econmica desenvolvido pelos
consultores composta por trs etapas distintas, as quais so apresentadas de forma
esquemtica abaixo:
FGV DIREITO RIO 199
Tendncias

34
MINUTA
Primeira etapa da proposta de reestruturao no operacional da VASP

Realizao de auditoria patrimonial e financeira na VASP,
visando mensurar os ativos disponveis para a
constituio dos fundos no operacionais.
Constituio dos fundos no operacionais, os quais so controlados
100%, em um primeiro momento, pela VASP e administrados por instituies
financeiras.
A estes fundos so associados um conjunto de ativos no operacionais,
tangveis ou intangveis, com diferentes graus de liquidez.
VASP
+ outros fundos
100%
100%
100%
100%
Fundo
imobilirio
Fundo de
crdito ICMS
Fundo aes
judiciais
Fundo de
Recebveis
Ativos
imobilirios
Crditos de
ICMS
Ao reviso
tarifria
Outros
recebveis
Fonte: Tendncias Consultoria Integrada.
A primeira etapa da recuperao no operacional da VASP tem incio com a contratao

e a realizao de uma auditoria patrimonial e financeira detalhada (due diligence) na
companhia, a qual ter por objetivo mensurar de forma precisa os ativos disponveis
para a constituio dos fundos operacionais a serem oferecidos como pagamento aos
credores da empresa. Aps a realizao da due diligence, ter incio a estruturao dos
diversos fundos, os quais sero geridos por administradores profissionais. Em um
primeiro momento, cem por cento das cotas dos fundos constitudos pertencero
VASP.
Uma vez constitudos os diversos fundos, tem incio a segunda etapa do processo. Nesta
fase, os credores sujeitos ao plano sero convocados a fazer sua opo individual das
cotas dos fundos que desejam receber em troca do cancelamento de seu crdito contra a
VASP. Esta seleo ser realizada com base em informaes disponibilizadas aps o
processo de due diligence na empresa, de modo a reduzir ao mximo a incerteza do
ponto de vista dos credores.
A partir de ento, a VASP passa a trocar as cotas dos fundos recm criados pelo
cancelamento dos dbitos reconhecidos na lista dos credores determinada pelo Juiz
responsvel pela recuperao judicial da VASP. Neste momento, cada classe de
credores tomar conhecimento do eventual percentual de desgio associado a cada
um dos fundos no operacionais estruturados.
Os passivos fiscais e tributrios tambm sero contemplados para efeito do clculo das
cotas dos fundos, de modo que a VASP manter em carteira cotas de fundos para
realizar o pagamento das dvidas futuras desta natureza. Assim, a VASP poder
negociar suas cotas no mercado para obter recursos para liquidar tais dvidas.
FGV DIREITO RIO 200
Tendncias

35
MINUTA
Segunda etapa da proposta de reestruturao no operacional da VASP

Troca dos crditos contra a VASP em assemblia com os Credores por cotas
dos diversos fundos no operacionais, de acordo com as regras
apresentadas no Plano de Recuperao e aprovadas na Assemblia de
Credores.
VASP
Determinao da composio das carteiras de cotas de cada credor.

+ outros fundos
100%
100%
100%
100%
Fundo
imobilirio
Fundo de
crdito ICMS
Fundo aes
judiciais
Fundo de
Recebveis
Ativos
imobilirios
Crditos de
ICMS
Ao reviso
tarifria
Outros
recebveis
Nesta segunda etapa, uma vez conhecidos os valores dos ativos que iro compor os
fundos aps a realizao da due diligence9 e a demanda pelas cotas de cada um dos
fundos, os credores da VASP podero calcular o desgio mdio decorrente da
reestruturao no momento da liquidao do passivo da companhia.
Evidentemente, o valor do desgio variar de credor para credor, assim como ser
varivel no tempo, dependendo da qualidade de gesto dos fundos e da variao da
probabilidade da decretao de uma sentena favorvel VASP nos fundos compostos
por aes judiciais em andamento como o fundo que conter a ao de insuficincia
tarifria, por exemplo.
A terceira e ltima etapa da proposta de reestruturao no operacional da VASP
tem incio com a concluso da converso das dvidas da companhia por cotas dos
fundos formados a partir dos ativos certos e incertos da empresa (ativos imobilirios,
crditos de ICMS, aes judiciais em andamento etc). Aps esta etapa, todos os fundos
da VASP tero sido convertidos em moeda de pagamento dos passivos da companhia.
Ou a estimao do valor esperado dos ativos que iro compor os fundos.
FGV DIREITO RIO 201
Tendncias

36
MINUTA
Terceira etapa da proposta de reestruturao no operacional da VASP

Co nverso das dvidas em co tas to rna os credo res da VA SP em cotistas de
fundos no operacio nais de diverso s tipo s e do fundo operacional (fundo de a es
da NOVA VA SP : uma empresa operacional livre de dvidas).
Em um segundo momento , o s diverso s fundo s criado s no processo de
reestruturao po dero ser nego ciados livremente no mercado, de acordo co m
sua rentabilidade esperada.
C re do re s da
V a sp
VASP
+ o ut ro s f undo s
F undo
im o bilirio
F undo de
c rdito IC M S
F undo a e s
judic ia is
F undo de
R e c e bv eis
A tiv o s
im o bilirio s
C rdito s de
IC M S
A o re viso
t a rifria
O utro s
rec e bv eis
A partir deste momento, os diversos fundos criados no processo de reestruturao

podero ser negociados livremente no mercado, dependendo, evidentemente, das regras
especficas de cada fundo constitudo as quais so regulamentadas pela CVM.
Uma condio fundamental para que o Plano de Recuperao apresentado acima seja
implementado com sucesso a mensurao adequada dos valores dos ativos e dos
passivos da VASP. Como mencionado de modo exaustivo anteriormente, uma
estimativa adequada de tais valores somente poder ser obtida aps a realizao de uma
due diligence na companhia, que somente ser empreendida aps a aprovao do Plano
de Recuperao aqui apresentado.
Para que pudessem ser definidas adequadamente as regras que iro reger as escolhas das
cotas dos fundos pelos credores das classes trabalhistas, detentora de garantia real e
quirografria, foi necessrio buscar estimativas dos valores econmicos dos ativos
disponveis na VASP, ajustando-os realidade do mercado, e dos passivos a serem
liquidados, em razo das divergncias apresentadas entre os crditos reconhecidos pela
VASP e os montantes pleiteados pelos credores. Esta estimativa que foi obtida e
depurada a partir de informaes disponibilizadas pela VASP e dos autos de processos
judiciais nos quais a VASP parte, ainda pendentes de auditoria apresentada nas
duas sees a seguir.
Essas estimativas partiram de princpios conservadores em relao a ativos e passivos,
com o propsito de traar uma proposta de recuperao em um cenrio bastante
extremado para a companhia, de modo a garantir credibilidade ao plano proposto.
FGV DIREITO RIO 202
Tendncias

37
MINUTA
4.1 Anlise dos ativos disponveis
Segundo o balano patrimonial da VASP de junho de 2005, os ativos da companhia

montavam a R$ 3,3 bilhes. Evidentemente, dada a diferena existente entre os
conceitos de valor contbil e valor econmico (sendo este ltimo mais relevante para
efeito do Plano de Recuperao da VASP), torna-se necessrio analisar os valores
apontados nos balanos patrimoniais da companhia, com o objetivo de tentar mensurar
o valor econmico intrnseco aos ativos apresentados contabilmente.
Ademais, os processos judiciais em andamento nos quais a VASP possui uma elevada
probabilidade de obter uma deciso favorvel normalmente no so contabilizados
como ativos da companhia de acordo com as boas prticas contbeis, mas certamente
devem ser considerados como ativos da empresa do ponto de vista econmico10,
mesmo estando sujeitos a risco.
Balanos Patrimoniais da VASP S.A.
de 2004 e jun/2005 - ATIVO (R$ milhes)
CIRCULANTE
Disponibilidades
Clientes
Valores a Receber
Estoques Consumveis, Peas e Outros
(1)
Outros
2004
Jun/2005
4,7
736,0
97,0
115,5
(0,8)
25,1
726,6
94,8
114,7
(1,6)
141,6
810,5
13,4
144,1
826,0
13,4
REALIZVEL A LONGO PRAZO

Caues e Depsitos
Crditos Tributrios
(2)
Outros
PERMANENTE
Imobillizado
(3)
Outros
1.731,2
(362,3)
1.731,2
(368,9)
TOTAL
3.286,8
3.305,0
(1)
Inclui "Proviso Devedores Duvidosos" e "Despesas Pagas Antecipadamente".
(2)
Inclui "Empresas Controladas" e "Valores a Receber e Outros".
(3)
Inclui "Diferido", "Invest. em Controladas, Coligadas e Outros" e "Depreciao Acumulada".
Portanto, vale destacar que, para efeito da constituio dos fundos de diversas naturezas
que sero utilizados para quitar os passivos da VASP no mbito do seu processo de
recuperao judicial, o valor contbil dos ativos possui pequena relevncia: o
importante seu valor econmico, a ser definido, como j ressaltado, por meio de
futuras auditorias.
10
Mais especificamente, como um bem contingente, ao qual est associada uma determinada
probabilidade de ocorrncia de um estado da natureza, como uma deciso financeiramente favorvel
companhia.
FGV DIREITO RIO 203
Tendncias
MINUTA

38
Um dos principais ativos contingentes da VASP o processo judicial que a

empresa move contra o Poder Concedente (Unio Federal) requerendo reparao
financeira em virtude do controle da poltica tarifria da companhia exercido pelo
governo federal entre 1986 e 1991. A ao judicial n 92.0014302-4, encontra
respaldo na jurisprudncia e dever ser avaliada pelo Superior Tribunal de Justia
no futuro prximo. Segundo estimativas da companhia, o valor da indenizao a
ser paga pelo poder pblico VASP pode variar, segundo estimativas, de R$ 2,5
bilhes a R$ 7 bilhes. Esta significativa disparidade de valores decorre de diferentes
hipteses de indexao utilizadas na correo monetria do valor pleiteado pela VASP
na ao judicial.
Uma vez que a anlise aqui empreendida se fundamenta no princpio contbil do
conservadorismo, estimamos que o valor esperado da referida ao de indenizao
se encontra na banda inferior - de R$ 2,5 bilhes. Convm observar que esta
estimativa no pressupe nenhuma anlise de probabilidade de que a condenao,
se vier a ser confirmada, ocorrer na banda inferior.
Conforme mencionado anteriormente, a adoo de estimativas conservadoras para os

valores dos ativos, em um primeiro momento, ocorre sem prejuzo do resultado final do
Plano de Recuperao aqui proposto, uma vez que (1) a due diligence a ser contratada
pela VASP aps a aprovao do Plano de Recuperao judicial pela Assemblia Geral
de Credores reavaliar com mais preciso a probabilidade de xito e o valor esperado da
ao judicial aqui mencionada e (2) no eventual proferimento de sentena favorvel
VASP com um valor superior a R$ 2,5 bilhes, o montante excedente ser
automaticamente direcionado ao fundo de ao judicial criado especificamente para a
ao de reviso tarifria, de modo a beneficiar seus cotistas.
Um segundo ativo da companhia a ser considerado no Plano de Recuperao da VASP
o imobilizado da companhia. Para efeito da constituio dos fundos no operacionais
que sero utilizados para liquidar o passivo da empresa, torna-se necessrio segregar o
que sero os ativos operacionais fundamentais para o reincio das atividades da nova
empresa operacional a qual, conforme tratado anteriormente em detalhe, ter uma
estrutura operacional "enxuta", no modelo de uma empresa low cost dos ativos no
fundamentais.
Dentro da classe de ativos definida como no fundamental operao, sero divididos
os imveis (que sero direcionados a um fundo imobilirio a ser criado) e os outros
ativos operacionais (os quais sero direcionados a um outro fundo, que buscar vendlos no mercado, visando levantar recursos para o pagamento dos cotistas).
Segundo o balano patrimonial da VASP de junho de 2005, o valor contbil dos
"Estoques Consumveis, Peas e Outros" alcanava R$ 114,7 milhes. J o
"Imobilizado" da companhia possua valor contbil de R$ 1,73 bilho (sem considerar a
depreciao contbil) e de R$ 1,31 bilho considerando esta depreciao.
FGV DIREITO RIO 204
Tendncias

39
MINUTA
Conforme j mencionado no captulo 2 deste trabalho, neste total merecem destaque os

cascos e as turbinas das vinte e oito aeronaves da frota prpria da VASP, que esto
contabilizadas com um valor de R$ 1,27 bilho (sem depreciao) e R$ 1,09 bilho
(considerando a depreciao contbil).
No captulo que tratou especificamente do dimensionamento da nova empresa
operacional que surgir do Plano de Recuperao judicial ora em andamento, foi
definido que esta nova operao seguir uma estrutura modular, cujo primeiro mdulo
ser composto por seis aeronaves - sendo trs cargueiras da atual frota da VASP (um
737-200 e dois 727-200) e trs aeronaves comerciais a serem incorporadas frota
atravs de uma operao de leasing operacional atualmente em negociao.
Desta forma, considerando o plano desenvolvido para a nova empresa operacional
conforme definido pela consultoria BWAC, a VASP dever realizar um
desinvestimento de 25 aeronaves da sua atual frota.
Em funo dos problemas enfrentados pela companhia nos ltimos doze meses, h uma
enorme dificuldade em se estimar o valor econmico das aeronaves a serem
desinvestidas, em que pese o estado de conservao de algumas das aeronaves em
questo. Ainda que seja impossvel estimar no momento o valor de mercado desses
equipamentos ressaltamos ser comum, nesses casos, que o valor econmico seja
inferior ao valor contbil.
Abertura do Imobilizado da VASP em jun/2005 - R$ milhes
CUSTO
Equipamentos de Vo
Casco
Turbinas
Sobressalentes
VALOR LQUIDO
1.412,5
716,9
549,6
146,0
1.135,9
637,4
454,5
43,9
Imveis
Terrenos e Edificaes
Construes e Instalaes em Terrenos de Terceiros
100,1
84,4
15,7
57,8
55,7
2,1
Equipamentos Terrestres
Mveis e Utenslios
Instalaes Removveis
Mquinas e Equipamentos
Ferramentas de Grande Porte
Veculos
107,3
10,6
1,0
68,5
6,5
20,7
4,0
1,1
0,0
2,5
0,4
0,0
Outros
111,3
111,3
TOTAL
1.731,2
1.309,0
Evidentemente, a deciso sobre o desinvestimento das aeronaves mencionadas acima

depende unicamente da direo de gesto da VASP, de modo que o modelo sugerido
pela consultoria BWAC Administrao e Consultoria Area e endossado pelos
consultores apenas indicativo.
FGV DIREITO RIO 205
Tendncias
MINUTA

40
O dimensionamento preciso de ativos operacionais, como peas sobressalentes e

equipamentos terrestres em geral dever ser definido pela atual direo da VASP.
Entretanto, uma vez que o valor contbil destes ativos muito reduzido perfazendo
apenas R$ 159,2 milhes, incluindo neste total o "Imobilizado em Andamento" e seu
destino seria o mesmo das aeronaves, as peas sobressalentes e os equipamentos
terrestres sero destinados ao mesmo fundo a ser constitudo para gerir os recursos
oriundos da venda dos cascos e turbinas.
Ademais, estes ativos devem ter valor econmico muito reduzido atualmente. Neste
caso especfico, a realizao de uma auditoria patrimonial na VASP teria fundamental
importncia na definio precisa dos valores desta categoria de ativos da companhia.
Os imveis da VASP tambm devem ser considerados para efeito da constituio de um
fundo a ser utilizado para liquidar passivos da companhia. No balano patrimonial da
VASP, os bens imveis esto contabilizados com um valor de R$ 100,1 milhes (sem
considerar a depreciao) e de R$ 57,8 milhes (incluindo a depreciao).
Do ponto de vista econmico e da constituio de fundos, estes valores contbeis
possuem reduzida relevncia, uma vez que (1) muitos destes ativos foram
contabilizados pelo seu valor original de matrcula e se encontram absolutamente
defasados; (2) as reavaliaes dos imveis, quando realizadas, so muitos antigas e
tambm no refletem corretamente o valor dos bens no mercado; (3) alguns dos imveis
da VASP foram depredados no passado recente e (4) a maior parte destes imveis se
encontra penhorada a terceiros em face do no cumprimento de contratos ou do no
pagamento de dvidas pela VASP.
Para se obter um valor de referncia atual para os imveis da VASP, os consultores
atualizaram monetariamente os valores das matrculas e das reavaliaes de imveis
fornecidas pela VASP, utilizando o IGP-DI (ndice Geral de Preos - Disponibilidade
Interna) como indexador.
Segundo os clculos preliminares dos consultores, empreendido a partir de dados
fornecidos pela VASP, o valor dos imveis da companhia alcana R$ 135 milhes,
incluindo os bens penhorados em virtude do no pagamento de dvidas.
Todavia, se forem considerados apenas os imveis que no so objeto de penhora por
algum credor atualmente, este valor se reduz para algo entre R$ 15 milhes e R$ 30
milhes, segundo informaes da VASP. A lista total dos imveis da empresa com
seus valores atualizados monetariamente se encontra no ANEXO I deste trabalho.
Uma quarta categoria de ativos disponveis para a constituio de um fundo seria o
crdito de ICMS que a VASP possui junto s Secretarias da Fazenda de diversos estados
da Unio. Segundo as ltimas estimativas fornecidas pela companhia, o valor deste
ativo alcana R$ 526.059.527,47 milhes (ver ANEXO II). Em virtude da elevada
liquidez de crditos de ICMS no mercado e da delicada situao econmico-financeira
FGV DIREITO RIO 206
Tendncias
MINUTA

41
que a VASP se encontra, os referidos crditos fiscais esto sendo negociados com a
empresa AmBev, com um desgio de 20% do valor de face, acrescido de despesas
judiciais (de 21% do valor dos crditos). Do ponto de vista do Plano de Recuperao da
VASP, caso tal negociao seja concluda com sucesso ou seja, caso a VASP receba o
pagamento advindo da negociao ora em curso os recursos decorrentes da mesma
devero ser direcionados para a diminuio do passivo da companhia, sem prejuzo de
nenhuma classe de credores da VASP e considerando as regras estipuladas na Lei n
11.101/05.
Esta norma de conduta deve valer no apenas para o caso especfico da eventual
negociao dos crditos de ICMS da VASP, mas para toda e qualquer negociao
bilateral que vier a ser empreendida pela diretoria da empresa anteriormente reunio
da Assemblia Geral de Credores, mais especificamente: qualquer acordo bilateral
que vier a ser firmado entre a VASP e algum de seus credores no dever ocorrer
em prejuzo dos demais credores e dever respeitar as regras vigentes na Nova
Lei de Falncias.
Um quinto ativo contingente de significativa importncia para a VASP o processo em
que a companhia autora contra a Empresa de Correios e Telgrafos (ECT) processo
n 2001.34.00.000378-9. Neste processo, a VASP pleiteia uma indenizao de R$
69.700.797,78 (em valores de outubro de 2002) em funo de prejuzos causados pela
ECT companhia decorrentes de atrasos em pagamentos em perodos de inflao
elevada. Caso a VASP venha a receber uma sentena judicial favorvel nesta
causa, o valor a ser pago pela ECT companhia pode alcanar R$ 90,3 milhes,
considerando-se o valor atualizado pelo ndice de Preos ao Consumidor Ampliado
(IPCA), segundo clculos dos consultores.11
Um sexto ativo contingente da companhia a ser utilizado na constituio de um fundo
que dever quitar parte dos passivos da VASP a ao judicial que a VASP autora
contra a empresa de leasing da GPA, cujo valor da indenizao a ser paga VASP
poder alcanar, segundo estimativas da companhia, US$ 400 milhes. O processo
envolvendo esta disputa judicial se encontra bastante adiantado e, atualmente, as
empresas vem negociando uma soluo acordada para o caso.
Um stimo ativo contingente relevante que a companhia possui uma ao que esta
move contra a Fazenda do Estado de So Paulo, em um processo de supervenincia
passiva decorrente do processo de privatizao da VASP em 1990. O valor inicial do
processo 35/98 movido pela VASP era de R$ 265.505.967,76, o qual, quando atualizado
monetariamente alcana um valor prximo a R$ 462 milhes.12
11
Mais precisamente, R$ 90.304.614,50 milhes em valores de novembro de 2005.

Mais precisamente R$ 461.767.556,49, usando o ndice de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA)
como indexador.
12
FGV DIREITO RIO 207
Tendncias
MINUTA

42
Um oitavo ativo que a VASP poder utilizar na constituio de um fundo para quitar
parte de seus passivos a ao judicial que move contra o fundo de previdncia
complementar AERUS. A VASP moveu uma ao judicial contra o AERUS por
entender que este fundo se apropriou indevidamente de recursos recolhidos pela VASP
ao fundo ao longo dos anos, os quais no foram devolvidos empresa quando esta
definiu sua sada do AERUS. Desta forma, a VASP entende que tem direito ao
recebimento de R$ 200 milhes do AERUS a ttulo de ressarcimento financeiro.
Finalmente, deve-se destacar que a VASP autora em um conjunto de outras aes
judiciais de diversas naturezas, as quais podero eventualmente gerar algum benefcio
financeiro para a VASP em caso de decretao de uma sentena favorvel. Os valores
iniciais pleiteados pela VASP neste conjunto de processos somam um valor total de
R$ 6,01 milhes. Estes valores atualizados monetariamente podem alcanar R$
9,58 milhes, segundo estimativa dos consultores.
Desta forma, os ativos totais existentes e contingentes da VASP podem alcanar
um valor que varia entre R$ 4,72 bilhes e R$ 4,74 bilhes (ver figura abaixo).
Ativos totais existentes e contingentes estimados da VASP para efeito
do Plano de Recuperao R$ milhes
Banda inferior
Banda Superior
Crdito de ICMS
333
333
Imveis
135
135
Aeronaves (cascos e turbinas)
40
60
Equip. sobressalentes/outros
50
50
Ao judicial contra os Correios
90
90
Ao de supervenincia passiva
462
462
Ao judicial contra o Aerus
200
200
Outras aes
Ao de insuficincia tarifria
Ao judicial contra a GPA
TOTAL
10
10
2.500
2.500
900
900
4.720
4.740
Fonte: VASP
Evidentemente, este valor depende das decises dos processos em andamento a serem
proferidas pela Justia, dos critrios de atualizao dos valores nos processos de
execuo e de outros fatores. Assim, cabe novamente ressaltar que este valor
apenas indicativo, de modo que o valor total dos ativos da companhia, para efeito
do processo de recuperao judicial depender fundamentalmente da realizao de
uma auditoria contbil e patrimonial cuidadosa na VASP, a qual dever ser
realizada durante um processo de due diligence rigoroso na empresa.
FGV DIREITO RIO 208
Tendncias
MINUTA

43
4.2 Anlise dos passivos
Antes de iniciar uma anlise do passivo da VASP para fins do Plano de Recuperao,
preciso determinar o contexto em que este exame se dar e seu escopo.
Com a nica finalidade de possibilitar a formulao de uma regra de seleo de fundos
que no seja subdimensionada, nem superdimensionada, utilizaremos um nmero
intermedirio entre os valores assumidos pela VASP e os valores reclamados pelos seus
credores para que a equao possa ser montada de forma flexvel e consistente.
importante observar que no se pretende aqui fazer juzo de valor sobre as
divergncias, mas somente traar os cenrios que permitam a elaborao de um clculo
inicial para o detalhamento das regras de seleo de modo a comportar, insista-se, certa
flexibilidade em relao ao valor final do ativo a ser apurado na auditoria e do passivo
total sujeito recuperao judicial, que ser definido nos autos da recuperao, aps a
deciso das habilitaes e impugnaes de crdito, o que ainda no ocorreu.
Seguindo nessa linha de abordagem que difere dos critrios estritamente contbeis
os passivos contingentes da companhia tambm devem ser contemplados para efeito de
uma estimativa conservadora do valor total dos passivos a serem liquidados pela
empresa ao longo do processo de recuperao judicial e aps o reincio das operaes da
VASP.
Evidentemente, o levantamento inicial de informaes realizado pelos consultores
junto VASP e aqui apresentado no vinculativo nem desqualifica os dados
apresentados nos demonstrativos contbeis da VASP. Ademais, este levantamento
preliminar no substitui, de forma alguma, a realizao de uma due diligence
rigorosa nos passivos da VASP, procedimento este que ser imprescindvel
constituio de qualquer um dos fundos de investimentos aqui propostos no mbito
do Plano de Recuperao.
Segundo o balano patrimonial da VASP de junho de 2005, os passivos totais da

companhia alcanavam R$ 3,305 bilhes, sendo que o patrimnio lquido da companhia
se limitava a R$ 97 mil.
FGV DIREITO RIO 209
Tendncias

44
MINUTA
Balanos Patrimoniais da VASP S.A. de 2004 e jun/2005 - PASSIVO

2004
CIRCULANTE
Emprstimos
Fornecedores
Taxas, Contribuies e Tarifas
Outros (1)
Jun/2005
142,2
231,3
400,2
409,3
150,8
242,5
413,3
460,9
EXIGVEL A LONGO PRAZO

rgos Pblicos
Taxas, Contribuies e Tarifas
Debntures no Conversveis em aes
Proviso para Contingncias
Outros (2)
PATRIMNIO LQUIDO
TOTAL
(3)
927,8
731,0
107,5
50,3
206,3
953,9
761,7
91,2
58,1
173,1
80,9
0,1
3.286,8
3.305,0
(1)
Inclui "Financiamento de Aeronaves e Turbinas", "Empresas Controladas e Coligadas", "Contas a

Pagar", "Debntures no Conversveis em aes", "Transportes a Executar", "Proviso para Reviso de
Equipamentos de Vo" e "Proviso para Frias e Encargos".
(2)
Inclui "Emprstimos", "Financiamento de Aeronaves e Turbinas", "Empresas Controladas e Coligadas",

"Fornecedores", "Contas a Pagar" e "Proviso para Reviso de Equipamentos de Vo".
(3)
Inclui "Capital Realizado Atualizado", "Reserva de Reavaliao" e "Prejuzos acumulados".
A "Nova Lei de Falncias" contempla trs grandes classes de credores para efeito do
processo de recuperao judicial: trabalhistas, detentores de garantias reais e
quirografrios. Desta forma, os passivos fiscais e tributrios no so considerados para
efeito de voto na Assemblia Geral de Credores da companhia, mas os processos e as
execues desta natureza no ficam interrompidos durante o processo de recuperao
judicial.
Para se empreender uma anlise organizada dos passivos da VASP, este mesmo critrio
de classificao ser utilizado.
Em primeiro lugar, os consultores estimam que os passivos trabalhistas de valores
individuais inferiores a 150 salrios mnimos somem um total de R$ 271 milhes.
Esses valores sero pagos sem desgio, em razo do incentivo proporcionado pela
preferncia prevista no artigo 83 da Lei de Falncias. As verbas de natureza
salarial que excederem 150 salrios mnimos tambm sero integralmente pagas.
As verbas de natureza indenizatria que excederem 150 salrios mnimos no
clculo agregado com as verbas salariais no tero garantia de pagamento
integral. O passivo trabalhista total depende de definio das habilitaes de
crdito.
Uma segunda classe de credores contemplada na Lei 11.101/05 so os detentores de

garantia real. Segundo consta dos autos do pedido de recuperao judicial, os trs
principais credores nesta classe so: Empresa Brasileira de Infra-estrutura
Aeroporturia (INFRAERO), Petrobrs e Aeros Fundo de Previdncia
Complementar.
FGV DIREITO RIO 210
Tendncias
MINUTA

45
De acordo com as informaes presentes no balano patrimonial da VASP, o passivo da

companhia junto Infraero de R$ 373,4 milhes em junho de 2005 sendo R$ 182,4
milhes referentes a debntures (estando metade deste valor contabilizado no passivo
circulante e a outra metade no passivo de longo prazo) e R$ 191 milhes associados ao
parcelamento negociado entre as partes (o qual se encontra contabilizado na conta
"Taxas, Contribuies e Tarifas" no passivo de longo prazo).
Entretanto, a Infraero discorda significativamente dos nmeros apresentados pela
VASP. Ela impugnou o valor da dvida apontado pela VASP em sua lista de credores no
processo de recuperao judicial. Segundo o valor apontado pela Infraero no
processo de impugnao, a dvida da VASP junto empresa de infra-estrutura
aeroporturia alcanaria R$ 993,7 milhes.
Para efeito do exerccio aqui proposto, utilizaremos os valores apontados pela VASP
mais recentemente e os pleiteados pela Infraero como dois limites distintos no clculo
do passivo total (ou seja, sero criados um limite superior e um inferior).
Lista de credores com garantia real apresentada pela VASP e atualizada aps a
impugnao de valores pelos credores**
Empresa
Valor Informado pela VASP
Valor Pedido
INFRAERO EMP.BRAS. DE INFRA ESTR. AEROPORTURIA *
ORIX AVIATION
190,99
115,10
112,85
63,96
50,41
47,65
22,32
14,46
3,05
3,66
6,47
0,71
479,24
647,25
278,55
63,96
50,41
48,63
22,32
14,46
3,05
3,66
6,47
0,71
TOTAL
631,62
1.618,68
AEROS - FUNDO DE PREVIDNCIA COMPLEMENTAR

PETROBRAS DISTRIBUIDORA S/A
BANCO BBA CREDITANSTALT S/A
AERUS - INSTITUTO DE SEGURIDADE SOCIAL
AIR FRANCE
MITSUI & CO., LTD.
TOMBO AVIATION INC.
ECONOMUS - INSTITUTO DE SEGURIDADE SOCIAL
GE MOTOR
SITA
Fonte: VASP
* O valor do crdito informado pela Infraero foi dividido proporcionalmente entre quirografrio e privilegiado.
** Os valores que no foram questionados pelos credores aparecem constantes nas duas colunas informadas. Entretanto, isso no
garante que os credores citados no tenham impugnado os valores propostos pela VASP, mas somente que a companhia no foi
informada oficialmente sobre impugnaes adicionais.
Segundo a VASP, a dvida da empresa junto Petrobrs alcana R$ 112,8

milhes.13 Entretanto, segundo a Petrobrs, a dvida da VASP se encontra em um
patamar muito superior, alcanando R$ 278,5 milhes. Este foi o valor que a
13
Este mesmo valor consta tanto nos demonstrativos contbeis da companhia, quando dos levantamentos
internos mais atualizados da VASP. No Balano Patrimonial, a dvida junto Petrobrs esta contabilizada
em "Fornecedores", tanto no passivo circulante, como no passivo de longo prazo.
FGV DIREITO RIO 211
Tendncias
MINUTA

46
Petrobrs apontou durante o prazo de impugnao da lista de credores apresentada pela

VASP no processo de recuperao judicial. Dada a divergncia no negligencivel entre
os valores acima apresentados, adotaremos critrio semelhante ao aplicado no caso dos
passivos junto Infraero para computar a dvida junto Petrobrs no passivo total da
VASP.
A dvida junto ao Aeros, segundo a VASP, de R$ 115,1 milhes, de acordo com
informaes atualizadas e os dados presentes no balano patrimonial da companhia de
junho de 2005. Este valor difere bastante do montante de R$ 647,2 milhes
pleiteados pelo fundo de penso em liquidao durante o prazo legal de
impugnao dos valores apresentados pela VASP. Novamente, dada a dificuldade em se
antecipar o resultado da negociao em andamento entre o Aeros e a VASP14, ou
mesmo a deciso final do Juiz da Recuperao em relao ao valor da dvida da Aeros
contra a VASP, decidiu-se pela utilizao dos dois valores para efeito de clculo do
valor total do passivo da companhia.
Desta forma, segundo os melhores dados disponveis no momento, o valor total das
dvidas com garantia real pode variar entre um patamar mnimo de R$ 631,6
milhes e um mximo de R$ 1,618 bilho, dependendo das fontes utilizadas. O
nmero final ser decidido com o julgamento das impugnaes de crdito.
Na classe de credores quirografrios, por sua vez, a VASP possui um passivo ainda
mais elevado. Entre os principais credores quirografrios, merecem destaque as
seguintes pessoas jurdicas: (1) Infraero, com um valor de R$ 205 milhes, conforme j
mencionado e (2) Banco do Brasil.
A dvida da VASP junto ao Banco do Brasil decorre diretamente da concesso de aval
no bojo do processo de renegociao da dvida externa da companhia realizada em
conjunto com o governo federal e credores internacionais. Segundo dados da VASP
confirmados pelo Banco do Brasil a dvida alcana atualmente o valor de R$
439,5 milhes. Este valor est sendo judicialmente contestado pela VASP, uma vez
que nele no esto includos os benefcios recebidos pelo Governo Federal na
renegociao da dvida externa.
Para que pudesse ser obtida a melhor estimativa possvel do valor total do passivo
quirografrio da VASP, os consultores realizaram um cruzamento entre os valores
apresentados pela VASP ao Juiz da recuperao judicial e os valores pleiteados pelos
credores durante o perodo de impugnao da lista de credores informada pela empresa.
14
A VASP e o Aeros vm negociando a dvida da primeira junto segunda desde 2004, segundo
documentos apresentados pela VASP.
FGV DIREITO RIO 212
Tendncias
MINUTA

47
O resultado deste cruzamento indica que o valor total do passivo quirografrio da

VASP pode variar entre R$ 1,293 bilhes e R$ 1,682 bilhes, dependendo da fonte
de dados utilizada.15
Desta forma, a partir da anlise dos dados disponibilizados pela VASP e dos
valores pleiteados pelos credores da companhia nos autos da recuperao judicial,
pode-se concluir que o valor do passivo da VASP somando as trs classes de
credores contempladas no processo de recuperao judicial pode variar entre um
limite inferior de R$ 2,589 bilhes e um limite superior de R$ 3,964 bilhes.
Entretanto, conforme j mencionado, o Plano de Recuperao Judicial proposto pelos

consultores neste trabalho no se limita a apresentar uma soluo financeira para o
pagamento dos credores sujeitos ao processo de recuperao. O plano contempla a
manuteno de cotas dos fundos a serem criados sob o controle da VASP, para que
esta possa quitar as dvidas fiscais no sujeitas ao processo de recuperao judicial
que continuaro a ser cobradas da companhia durante e aps o processo de
recuperao judicial.
Em funo desta realidade, ganha fundamental importncia a definio mais precisa
possvel dos valores devidos pela VASP em processos previdencirios e
fiscais/tributrios.
No campo previdencirio (INSS), a dvida da VASP reconhecida no balano
patrimonial de junho de 2005 de R$ 423 milhes, o qual coincide com o valor
informado ao Juiz responsvel pela recuperao judicial da empresa. Entretanto,
segundo relatrio apresentado VASP pelo INSS, repassado aos consultores, a soma
dos valores iniciais postulados nos processos movidos contra a empresa atualmente em
andamento alcana R$ 735 milhes.
As dvidas de carter fiscal da VASP so os passivos que possuem maior grau de
incerteza e de risco, em virtude dos valores potencialmente elevados em discusso.
Deve-se destacar que muitos dos valores referentes a eventuais execues fiscais,
autos de infrao e multas so apenas estimativas de carter indicativo, sendo
possvel, portanto, que o valor do passivo fiscal da companhia esteja
superestimado.
Segundo estimativa dos consultores, os valores das dvidas fiscais da VASP podem
alcanar R$ 2,680 bilhes, em um cenrio conservador (superestimado).
15
Deve-se destacar que as dvidas da VASP junto ao Tesouro do Estado de So Paulo e ao Tesouro
Nacional no foram classificadas como quirografrias, uma vez que os processos judiciais em andamento
possuem carter fiscal.
FGV DIREITO RIO 213
Tendncias
MINUTA

48
Total de passivos fiscais/tributrios por localidade* (em R$)

SO PAULO
SALVADOR
BELO HORIZONTE
GUARULHOS
PORTO VELHO
CURITIBA
BELM
MANAUS
RECIFE
FORTALEZA
RIO DE JANEIRO
PORTO ALEGRE
OUTROS
2.286.952.502,75
51.896.278,08
38.411.742,61
28.342.152,51
27.410.988,39
25.861.281,84
23.455.224,55
21.168.496,12
19.464.797,93
18.638.372,93
17.096.388,97
16.436.775,18
106.749.434,94
TOTAL
2.681.884.436,80
Fonte: VASP
* No inclui INSS.
Conforme mencionado ao longo deste trabalho, esta primeira estimativa dos valores dos
passivos da VASP apenas indicativa e no impacta o tamanho dos fundos a serem
criados ou dos eventuais desgios que os credores da companhia tero que arcar. Estes
fatores sero determinados com maior preciso a partir da realizao do processo de due
diligence na empresa, o qual somente ocorrer aps a aprovao do Plano de
Recuperao na Assemblia Geral de Credores da VASP.
FGV DIREITO RIO 214
Tendncias
MINUTA

49
4.3 Lista dos principais fundos a serem criados
No captulo 4.1. deste trabalho, foram detalhados os principais ativos da VASP

atualmente, considerando no apenas seus valores contbeis, mas, principalmente, seus
valores efetivos ou esperados do ponto de vista econmico.
Esta iniciativa foi necessria para direcionar a anlise e tornar possvel a definio dos
principais fundos a serem constitudos aps a aprovao do Plano de Recuperao.
Desta forma, uma vez avaliadas as diversas classes de ativos disponveis, os
consultores propem a estruturao de nove fundos de diferentes naturezas para
efeito da novao e do posterior pagamento - do passivo da VASP.
Segue abaixo, a listagem dos fundos a serem criados para efeito do pagamento dos
passivos da VASP:
1) Fundo Imobilirio;
2) Fundo de recebveis de crditos de ICMS;
3) Fundo de desinvestimento;
4) Fundo de ao judicial Correios;
5) Fundo de ao judicial Aerus;
6) Fundo de ao judicial Supervenincia Passiva;
7) Fundo de ao judicial GPA;
8) Fundo de ao judicial Insuficincia Tarifria;
9) Fundo de ao judicial Outras.
Segundo as estimativas preliminares dos consultores apresentadas no captulo 4.1. a
partir de informaes disponibilizadas pela VASP, o valor total destes fundos da
ordem de R$ 4,7 bilhes.
Como mencionado no captulo em que se avaliou os ativos da companhia, a maior parte
dos bens e direitos da VASP so contingentes, ou seja, so ativos associados a uma
determinada probabilidade de ocorrncia de decises judiciais favorveis companhia.
Do ponto de vista prtico, as aes judiciais atualmente em andamento e objeto da
constituio de fundos possuem probabilidade de xito distintas.
Desta forma, pode-se afirmar que os recebveis de crditos de ICMS, os imveis e os
bens a serem desinvestidos so os ativos com maior liquidez no portflio da VASP
atualmente, de modo que os fundos a serem constitudos a partir do seu lastro devero
ser direcionados para equacionar o pagamento dos passivos mais prioritrios segundo a
Nova Lei de Falncias, como os trabalhistas.
FGV DIREITO RIO 215
Tendncias
MINUTA

50
Finalmente, dadas as diferentes naturezas dos ativos a serem utilizados na constituio

dos fundos, existe uma combinao de alternativas de estruturas a serem utilizadas. Na
prxima seo, sero apresentados os principais tipos de fundos disponveis no
mercado, destacando suas vantagens operacionais e as condies necessrias s suas
estruturaes.
FGV DIREITO RIO 216
Tendncias
MINUTA

51
5. Detalhamento da regra de seleo de fundos pelos credores

Uma vez estruturados pela VASP os nove fundos listados no captulo anterior, dar-se-
incio novao da dvida da companhia, por meio da transferncia de cotas dos fundos
a serem constitudos para os credores da VASP em troca da quitao das dvidas
atualmente existentes.
Segundo a estrutura proposta, a VASP realizar a novao de todas as suas dvidas
sujeitas ao Plano de Recuperao. Conforme mencionado anteriormente, ficaro
reservadas VASP cotas para o pagamento dos passivos tributrios e previdencirios
que a companhia possui. Uma estimativa mais precisa do valor desses passivos ser
realizada durante o processo de due diligence da companhia.
Para que a novao dos passivos da VASP seja implementada i.e., as cotas dos fundos
sejam trocadas pelo cancelamento das dvidas deve haver uma regra clara e
transparente que determine a alocao dos nove fundos disponibilizados para
pagamento do passivo da VASP e a demanda por cotas por parte das diferentes classes
de credores.
Dada esta necessidade fundamental e o cenrio de incerteza relativa ao valor dos fundos
e dos passivos da empresa, os consultores desenvolveram uma metodologia de leilo em
lance nico, fundamentada em quatro pontos:
(i)
a determinao dos fundos disponveis para cada grupo de credores tem que
ser endgena, com os valores nominais dos limites conhecidos apenas
quando a due diligence estiver finalizada;
(ii)
os credores trabalhistas, excluindo as verbas indenizatrias que

ultrapassarem o valor de 150 s.m. (R$ 45.000 em valores de hoje) de forma
agregada s verbas salariais ,tero o pagamento integral do dbito garantido;
(iii)
parte das cotas de fundos de aes judiciais onde a VASP demandante

contra Unio ou o Estado de So Paulo ficaro sob controle da atual VASP
para fazer frente a dbitos tributrios em execuo; e
(iv)
grupos de credores e desgios relativos (proporcionais) sero fixados desde

j e, uma vez aprovado o plano, permanecem em qualquer cenrio de ativos
e passivos.
O primeiro aspecto condiciona a alocao possvel da carteira dos diferentes grupos ao

valor dos ativos e passivos que sero conhecidos futuramente. O segundo ponto garante
o compromisso do plano com o pagamento de passivos trabalhistas, da mesma forma
que estabelece o benefcio desta opo em detrimento da falncia. O terceiro ponto
prope uma regra legtima de resoluo do problema fiscal da companhia sem que esta
se constitua em um entrave ao prprio processo de recuperao judicial.
FGV DIREITO RIO 217
Tendncias
MINUTA

52
O quarto ponto crucial para o entendimento do plano. Este estabelece os

parmetros relativos da alocao de recursos de cada grupo de credores. A
discusso central na negociao para aprovao do plano se concentrar no
embate acerca dos grupos constitudos e no desgio relativo aceito por cada um
desses grupos.
Formalmente, tendo sido constitudos nove fundos, como contempla a presente

proposta, a participao potencial de cada grupo de credores nos respectivos fundos ser
determinada por:
a) para os credores trabalhistas, excluindo as verbas indenizatrias que
ultrapassarem o valor de 150 s.m. de forma agregada s verbas salariais:
Xi
C 1 / Fk
k 1
(1)
onde: Xi a participao nas cotas dos fundos listados sob os nmeros 1, 2, 3 e

7;
C1 o valor dos crditos totais reconhecidos desse grupo de credores;
Fk o valor econmico desses fundos, respectivamente.
b) para os demais credores dos distintos grupos e Assemblia Geral:
Xij
max[100% , ( A1 / D Cj ) B / Fi ]
(2)
onde: os fundos i disponibilizados excluem a parcela das cotas j

comprometidas com os trabalhadores no item (a) e no item (c);
Xij a participao nas cotas do fundo i que estar potencialmente
disponvel para o grupo de credores j uma vez definido os valores dos
ativos e passivos da empresa;
Cj o valor dos crditos totais reconhecidos do grupo de credores j;
Fk o valor econmico do fundo i, exceto as parcelas pagas por conta do
item (a) ou provisionadas por conta do item (c);
j o coeficiente que determina os desgios mdios relativos de cada
grupo de credores;
A o valor mdio ajustado que ser pago aos credores; e
B o valor mdio ajustado do que ser pago aos credores.
FGV DIREITO RIO 218
Tendncias
MINUTA

53
Note-se que A ser calculado por:

I
Fk
k 1
A min100% , J
DCk
k 1
(3)
Ou seja, A simplesmente o valor econmico mdio de pagamentos da VASP aps

a realizao de auditorias e descontados os valores pagos sem desgio aos
trabalhadores (vide item a). E B ser:
Fk
k 1
min100% , J
1 / Dk
(C k A )
k 1
(4)
Isto , o valor mdio do desgio que ser considerado (limitado a 100%) j

contempladas as preferncias que determinam o desgio relativo mdio dado a cada
grupo de credor.
c) para os dbitos fiscais fora do processo de recuperao judicial:
Xi
A Cfiscal / Fk
k 1
(5)
onde: Xi a participao nas cotas dos fundos de aes judiciais contra a Unio
ou o Estado de So Paulo, constitudos e avaliados pelas auditorias
independentes;
Fk o valor econmico desses fundos;
Cfiscal o valor dos dbitos fiscais reconhecidos da Companhia; e
A o desgio mdio aceito pela empresa, afora os dbitos trabalhistas
excluindo as verbas indenizatrias que ultrapassarem o valor de 150 s.m.
de forma agregada s verbas salariais.
Os desgios mdios de cada grupo sero determinados por fatores relativos. Digamos,
por exemplo, que para todos os quirografrios, independentemente de valor, foi
atribudo um =1 e que para trabalhistas (acima de 150 salrios mnimos, excluindo
verbas salariais) e credores com garantia real, um =2, ento tem-se que o desgio
mdio dos quirografrios ter uma velocidade de decaimento com relao uma
eventual frustrao do patrimnio lquido duas vezes maior aos dos grupos mais
privilegiados. O resultado dessa frmula ser uma evoluo de pagamentos como
sugerida na figura abaixo.
FGV DIREITO RIO 219
Tendncias

54
MINUTA
Estrutura Ilustrativa do Plano de Desgios
1%
10
%
20
%
30
%
40
%
50
%
60
%
70
%
80
%
90
%
0%
10
11
0%
valor mdio pago nos

diferentes grupos
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
valor econmico mdio dos dbitos da VASP
Elaborao: Tendncias Consultoria Integrada.
Para o parmetro , vale a restrio de que seu valor dever ser normalizado, isto ,
que a soma ponderada dos valores atribudos esses parmetros dever somar um:
K
Dk Ck 1
h 1
Note-se que o fato de que um determinado grupo de credores tenha sua capacidade de
compra de ativos limitada a um percentual especfico (digamos, at 50% de um
determinado fundo, conforme regra estipulada em (2)) no significa que,
individualmente, um determinado credor ter limitaes composio da carteira que
mais lhe agradar.
Todos os ativos estaro disponveis em algum grau aos credores, salvo sob expressa
deciso deste plano no mbito do processo de negociao da proposta. A limitao
ocorre apenas para a determinao do valor relativo do desgio que ser considerado, no
momento de liquidao do leilo.
Em sntese, os credores habilitados devero informar a proporo dos recursos que lhe
so devidos que desejam que sejam direcionadas a cada fundo (a carteira escolhida pelo
credor). Decidida a escolha, dentro de um prazo determinado que ocorrer aps a
determinao final do valor dos ativos e passivos e da estruturao dos fundos, e
recebidas todas as escolhas feitas, ser feita uma avaliao de oferta e demanda de cada
fundo e determinado o gio ou desgio mdio identificado para cada opo. Credores
que direcionaram sua escolha para ativos mais concorridos arcaro com um desgio
maior, ao passo que aqueles que direcionaram sua escolha para fundos menos
concorridos (provavelmente, aqueles de maior risco e menor liquidez) podero auferir
inclusive gios por conta da operao. Na mdia dos grupos, obedece-se ao critrio de
desgios estabelecido pelos fatores de preferncia () acima mencionados.
FGV DIREITO RIO 220
Tendncias
MINUTA

55
A deciso sobre o nmero de grupos considerados (por ora, segregados apenas por
faixas de valor e classes) e a definio dos fatores de preferncia () usados como
parmetros para a diferenciao dos desgios preliminar (vide quadro abaixo),
construda sob o princpio de custo de oportunidade da falncia. Espera-se ao
longo do processo de negociao, que os credores identifiquem a distribuio que
seja mais adequada para a viabilizao do plano.
Grupos de credores e desgios relativos propostos (no normalizado)
Grupos
1. Trabalhistas, excluindo as verbas indenizatrias que ultrapassarem o valor
de 150 s.m. de forma agregada s verbas salariais
alfa
-
2. Trabalhistas com verbas indenizatrias que ultrapassem o valor de 150 s.m.

de forma agregada s verbas salariais
3. Credores com garantias reais
2,0
4. Quirografrios at R$ 50 mil
2,0
5. Quirografrios acima de R$ 50 mil e at R$ 100 mil
1,5
6. Quirografrios acima de R$ 100 mil e at R$ 1 milho
1,0
7. Quirografrios acima de R$ 1 milho
0,5
6,0
FGV DIREITO RIO 221
Tendncias
MINUTA

56
6. Aspectos gerais relativos constituio de fundos

O plano de recuperao ora apresentado prev a formao de fundos especficos com
ativos da VASP, a serem administrados e gerenciados profissionalmente por terceiros,
de forma a maximizar o retorno financeiro dos credores que recebero cotas dos fundos
como pagamento dos seus crditos, conforme o sistema j explicado.
A idia central que os ativos da VASP constituam o patrimnio de fundos, cujas cotas
seriam subscritas pelos credores. Tais fundos seriam geridos por profissionais
especializados para garantir o interesse dos credores.
A formatao jurdica desses fundos, de forma a dar maior credibilidade, transparncia e
segurana ao plano, observar, em regra, as regras previstas pela Comisso de Valores
Mobilirios CVM.
A definio do tipo jurdico de cada fundo previsto no plano de recuperao ser feita
em momento posterior, dependendo do ativo envolvido e das normas e exigncias da
CVM. Assim, os fundos sero dotados de estrutura jurdica compatvel com os ativos
envolvidos e a regulamentao pertinente da CVM.
Tambm os prazos de durao e as carncias de resgate de cotas, quando possvel nos
termos da regulamentao, sero previstos especificamente, levando-se em conta a
natureza do ativo
Importante ressaltar que a formatao dos fundos, dentro do objetivo do plano ora
apresentado, sempre visar proporcionar ao credor-cotista maior liquidez e possibilidade
de transferncia de suas cotas.
A formatao de cada um dos fundos, insista-se, depende das regras e da aprovao da
CVM, que ser consultada previamente. A determinao dos fundos apropriados ter
consistncia com as orientaes da prpria CVM por ocasio da consulta. Por esta
razo, passaremos a expor as modalidades que podero ser utilizadas nos diversos
fundos propostos.
6.1 Caractersticas gerais dos fundos a serem constitudos
O Plano de Recuperao Judicial da VASP contempla a constituio de diversos fundos

de investimento. O patrimnio desses fundos ser composto pelos ativos da VASP,
podendo, ainda, ser compostos por aes (participaes) de empresas que sero
constitudas para esse fim, conforme a natureza desses ativos.
O Plano de Recuperao contempla, a princpio, a constituio dos seguintes tipos de
fundos de investimentos: (1) Fundo de Investimento em Direitos Creditrios; (2) Fundo
de Investimento Imobilirio; e (3) Fundo de Investimento em Participaes.
FGV DIREITO RIO 222
Tendncias
MINUTA

57
A seguir, so descritas as principais caractersticas de cada um desses fundos, as regras

bsicas estabelecidas pela CVM para o seu funcionamento e algumas consideraes
sobre mercado secundrio de cotas de fundos de investimento.
As regras de adeso aos fundos, bem como o percentual do fundo destinado a cada
classe de credores, sero definidas oportunamente. Os percentuais de cada crdito que o
credor destinar a cada fundo sero definidos por cada credor no momento determinado
no plano para a troca das cotas.
Os regulamentos dos fundos sero estabelecidos quando de sua constituio. Entretanto,
aps a distribuio da totalidade de suas cotas, a VASP no ter, em regra, mais
qualquer ingerncia sobre os fundos e seu regulamento poder ser alterado pelos
detentores das cotas, desde que obedecidas as regras regulamentares e as exigncias
contidas no prprio regulamento (quorum, etc.). Todos os fundos devero ser
registrados na CVM, sendo fiscalizados pela mesma autarquia e obedecendo
regulamentao prpria.
Note-se que esses regulamentos sero convencionados com a instituio financeira
escolhida para administr-los e geri-los, de modo a maximizar seu retorno econmico,
levando-se em considerao a natureza dos ativos que compem o patrimnio de cada
fundo e a natureza dos crditos para os quais as cotas desses fundos sero destinadas a
quitar.
Destaque-se que, da forma como o Plano de Recuperao foi concebido, a VASP no
ter qualquer poder de gesto, ainda que venha a deter mais de 50% de participao em
fundos ou empresas que sero criadas.
6.1.1 Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs)
Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs), tambm conhecidos como

fundos de recebveis, foram criados por meio da Instruo CVM 356/01, com nova
redao dada pela Instruo CVM 393/03. Considera-se como sendo um FIDC a
comunho de recursos que aplica parcela superior a 50% do patrimnio na aquisio de
direitos creditrios.
Direitos creditrios so, conforme a Instruo CVM 393/03, direitos e ttulos originrios
de operaes realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobilirio, de
hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestao de servios, bem como direitos e
ttulos representativos de crditos de natureza diversa, assim reconhecidos pela CVM. A
cesso desses direitos creditrios consiste na transferncia pelo cedente, credor
originrio ou no, de seus direitos creditrios para o cessionrio, que, no caso, um
FIDC.
Os FIDCs podem ser fundos abertos ou fechados.
9em um fundo aberto, o cotista pode solicitar resgates a qualquer momento;
FGV DIREITO RIO 223
Tendncias
MINUTA

58
9em um fundo fechado, as cotas somente so resgatveis por ocasio do

encerramento do fundo ou de cada srie ou classe de cotas, conforme prazos e
condies previamente estabelecidos, ou ainda por ocasio de sua liquidao
antecipada.
De acordo com a legislao em vigor, as aplicaes em FIDCs s podem ser feitas por
investidores qualificados, ou seja, empresas ou pessoas fsicas que possuam
investimentos financeiros superiores a R$ 300 mil e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio; instituies
financeiras, seguradoras e sociedades de capitalizao, entidades abertas e fechadas de
previdncia complementar, fundos de investimento destinados exclusivamente a
investidores qualificados e administradores de carteira e consultores de valores
mobilirios autorizados pela CVM, em relao a seus recursos prprios.
Os FIDCs no podem permanecer por mais de 3 meses consecutivos com patrimnio
lquido inferior a R$ 500 mil. Caso isso ocorra, a CVM poder determinar a liquidao
do fundo ou, ainda, exigir sua incorporao a outro FIDC. Em caso de fundos fechados,
existe um prazo inicial de 180 dias para a subscrio de todas as cotas, tambm sob o
risco de liquidao antecipada. Este prazo pode ser prorrogado mediante autorizao da
CVM.
As cotas de um FIDC podem ser divididas em dois tipos distintos:
9cotas de classe snior que so aquelas que no se subordinam s demais para fins
de amortizaes ou resgates;
9cotas de classes subordinadas que so aquelas que se subordinam s demais para
fins de amortizaes e resgates. As cotas subordinadas no podem ser resgatadas
antes dos resgates das cotas seniores.
As cotas de todos os tipos destinadas colocao pblica devem ser classificadas por
agncia classificadora de risco em funcionamento no Brasil, devendo esta classificao
ser revista trimestralmente.
Os FIDCs, como todas as entidades securitizadoras, devem ser auditados, com reviso
anual, por auditores independentes, que devem verificar aspectos como a consistncia
das demonstraes financeiras, a transferncia de recebveis e o uso dos recursos.
Existe um mercado secundrio de cotas de FIDCs. Neste caso, as cotas de fundos
fechados colocadas junto a investidores devero ser registradas para negociao
secundria em bolsa de valores ou mercado de balco organizado, lembrando que as
cotas s podem ser adquiridas por investidores qualificados.
O principal risco do FIDC o default associado aos direitos creditrios. Neste sentido,
os tipos de FIDCs so muito heterogneos no que diz respeito ao risco. Por exemplo,
um fundo que tenha grande parte dos direitos creditrios associados ao recebimento de
aluguis, crditos consignados, dentre outros costuma ter nvel de risco bastante baixo
FGV DIREITO RIO 224
Tendncias
MINUTA

59
diante da boa qualidade dos recebveis. O investidor no corre riscos associados

empresa originadora dos recebveis, ou seja, h completa segregao de risco. A idia
bsica da segregao de risco aqui evitar que eventuais passivos j existentes na
empresa originadora dos recebveis (fiscais ou trabalhistas, por exemplo) contaminem
os fluxos de caixa referentes a bons direitos creditrios.
A operao bsica a seguinte:
1. uma empresa transfere o direito de recebimento de seus crditos para um fundo
de investimento em direitos creditrios (FIDC);
2. esses crditos passam a constituir patrimnio do FIDC e a ser geridos por uma
instituio financeira; e
3. a empresa vende cotas desse fundo para terceiros, captando assim recursos.
importante perceber que o risco que os investidores passam a assumir no o
risco da empresa, mas sim o risco de crdito dos prprios recebveis.
6.1.2. Fundos de Investimento Imobilirio (FII)
Os Fundos de Investimentos Imobilirio (FII) so regulados pelas Instrues CVM 205

e 206, devendo ser registrados na CVM e por ela fiscalizados.
Os FIIs so formados por grupos de investidores, com o objetivo de aplicar recursos,
solidariamente, no desenvolvimento de empreendimentos imobilirios ou em imveis
prontos. Do patrimnio de um fundo, podem participar um ou mais imveis, parte de
imveis, direitos a eles relativos etc.
O modelo de FII adotado no Brasil possui as seguintes caractersticas:
9Pode ser constitudo de bens e direitos imobilirios, que podem ser utilizados
para integralizao. Alm de imveis comerciais, podero compor os fundos
imveis em construo, mas no vendidos, ou imveis usados;
9Deve ser, obrigatoriamente, administrado por instituio financeira. De acordo
com a Instruo CVM 205, a administrao do FII compete, exclusivamente, a
bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira de investimento ou carteira de
crdito imobilirio, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades
distribuidoras de valores mobilirios, sociedades de crdito imobilirio e caixas
econmicas;
9O patrimnio do FII no pode ser oferecido em garantia de dbito de operao
da instituio administradora, assim como no podem ser constitudos quaisquer
nus reais sobre seus imveis;
9O fundo no tem personalidade jurdica prpria. A instituio financeira torna-se
proprietria fiduciria dos bens integrantes do patrimnio, os quais no se
comunicam com o patrimnio da instituio;
FGV DIREITO RIO 225
Tendncias
MINUTA

60
9Pelo menos 75% do patrimnio do fundo deve estar aplicado em bens e direitos
imobilirios. O saldo em caixa pode ser aplicado em ativos de renda fixa, sendo
vedada a aplicao em mercados futuros ou de opes;
9 um fundo fechado, ou seja, no permite resgate das cotas. O retorno do capital
investido se d atravs da distribuio de resultados, da venda das cotas ou,
quando for o caso, na dissoluo do fundo com a venda dos seus ativos e
distribuio proporcional do patrimnio aos cotistas;
9O fundo imobilirio s comear a funcionar quando todas as suas cotas
estiverem distribudas, sendo que, aps a colocao primria, as cotas do fundo
podero ser negociadas em bolsa de valores ou mercado de balco (mercado
secundrio), ou, ainda, privadamente; e
9A valorizao das cotas do fundo ocorrer pela valorizao dos ativos que
constituem o seu lastro, ou por um ndice de preos associado ao fundo.
Recentemente, com a entrada em vigor da Lei 11.196/05, os rendimentos dos fundos

imobilirios so isentos da alquota de 20% de Imposto de Renda (IR), o que os torna
mais atraentes, do ponto de vista da tributao, do que as aplicaes em renda fixa ou
renda varivel que pagam IR regressivo de 22,5% a 15%. Entretanto, para obter a
iseno de IR h alguns pr-requisitos: o fundo precisa ter suas cotas admitidas
negociao exclusivamente em bolsa de valores ou balco, contar com mais de 50
cotistas, sendo que nenhum dos investidores poder ter mais de 10% do investimento.
6.1.2. Fundos de Investimento em Participaes (FIP)
Os Fundos de Investimento em Participaes (FIP), tambm conhecidos como Fundos

de Private Equity, so regulados pela Instruo CVM 391/03. Dentre as principais
caractersticas destes fundos, destaca-se a possibilidade de realizao de investimentos
em companhias abertas ou fechadas, sem limite de faturamento, sendo que existe a
obrigatoriedade de as companhias fechadas adotarem boas prticas de governana
corporativa.
De acordo com o artigo 2 da Instruo CVM 391/03, O Fundo de Investimento em
Participaes (fundo), constitudo sob a forma de condomnio fechado, uma
comunho de recursos destinados aquisio de aes, debntures, bnus de
subscrio, ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em
aes de emisso de companhias, abertas ou fechadas, participando do processo
decisrio da companhia investida, com efetiva influncia na definio de sua poltica
estratgica e na sua gesto, notadamente atravs da indicao de membros do
Conselho de Administrao.
E o pargrafo primeiro estabelece que Sempre que o fundo decidir aplicar recursos em
companhias que estejam, ou possam estar, envolvidas em processo de recuperao e
reestruturao, ser admitida a integralizao de cotas em bens ou direitos, inclusive
FGV DIREITO RIO 226
Tendncias
MINUTA

61
crditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperao
da sociedade investida e desde que o valor dos mesmos esteja respaldado em laudo de
avaliao elaborado por empresa especializada. (Grifamos)
6.2. A utilizao de Fundo de Investimento no mbito da Recuperao
Judicial da VASP
Com a aprovao do Plano de Recuperao pela Assemblia Geral de Credores, sua

implementao ser realizada atravs da criao de nove fundos de investimentos,
conforme apresentado no captulo 4.3 deste trabalho.
Conforme j explicitado na introduo deste captulo, a definio de qual tipo de fundo
reger qual ativo somente ser feita em momento posterior, com a orientao e
aprovao da CVM. Antes da constituio dos fundos, ser necessria a contratao de
empresa especializada para realizao de auditoria e avaliao dos ativos a incorporar
ao fundo.
6.2.1. Ativos Imobilirios
No mbito da recuperao judicial da VASP, poder ser constitudo um FII, cujo

patrimnio ser composto por imveis livres de nus reais. As cotas desse fundo sero
dadas em pagamento a credores como forma de quitao de seus respectivos crditos. O
fundo ser dissolvido aps a venda de todos os imveis que o comporo, sendo o
resultado dessas vendas pago aos detentores das cotas, na proporo de suas
participaes no fundo.
A implementao desta etapa do Plano de Recuperao Judicial se dar da seguinte
forma:
1. A VASP constitui FIIs, cujo patrimnio ser integralizado pelos imveis que so
atualmente de propriedade da VASP e que estejam livres de nus reais;
2. Os FIIs sero administrados por instituio financeira que ter a propriedade
fiduciria dos imveis;
3. Cotas dos FIIs sero oferecidas aos credores da VASP contra a quitao de seus
crditos originais perante a VASP;
4. Os credores se tornaro cotistas dos FIIs e recebero os montantes equivalentes
s suas participaes quando da venda da totalidade dos imveis que integram o
patrimnio de cada FII e a sua conseqente liquidao.
Conforme mencionado anteriormente, a Instruo da CVM que disciplina o
funcionamento dos FIIs no permite o resgate antecipado das cotas, ou seja, os credores
que optarem por receber cotas do FII somente recebero os resultados com a venda da
totalidade dos ativos que compe o FII e sua conseqente dissoluo, ou mediante a
venda de suas cotas em mercado secundrio.
FGV DIREITO RIO 227
Tendncias

62
MINUTA
As demais regras do fundo sero fixadas em seu regulamento. Inicialmente, o

regulamento do fundo ser elaborado pela prpria VASP, no momento de sua
constituio. Entretanto, uma vez cedidas todas as cotas deste fundo aos respectivos
credores, a VASP deixar de ter qualquer gesto no fundo e seu regulamento poder ser
modificado pelos detentores das respectivas cotas.
6.2.2 Recebveis (crdito de ICMS e outros)
A constituio de FIDCs no mbito da recuperao judicial da VASP se dar da

seguinte forma:
1. a VASP constituir FIDCs;
2. recebveis da VASP (crditos de ICMS, por exemplo) sero transferidos para os
FIDCs e comporo seu patrimnio;
3. esses crditos ficaro custodiados em uma instituio financeira;
4. a administrao e gesto dos FIDCs ficar a cargo de instituio financeira;
5. as cotas dos FIDCs sero dadas em pagamento a credores, contra quitao de
seus respectivos crditos perante a VASP.
Os credores que aceitarem receber cotas de FIDCs tornar-se-o detentores do direito de
receber os recursos originados pelos crditos anteriormente detidos pela VASP.
O esquema abaixo apresenta a estrutura de FIDCs criados com recebveis da VASP, no
mbito de sua recuperao judicial.
Administrador
(Instituio Financeira)
Auditor
quitao
VASP
Direitos Creditrios
da Vasp
cobrana
FIDCs
Gestor
(Instituio
Financeira)
cotas
Credores
da Vasp
Custodiante
Neste esquema, a figura do custodiante de grande importncia uma vez que, de acordo
com a Instruo CVM 356/01, posteriormente alterada pela Instruo 393/03, ele
representa os investidores (no caso, os credores da VASP que recebero cotas de
FIDCs em pagamento de seus crditos) e deve zelar por seus interesses. Ele
FGV DIREITO RIO 228
Tendncias
MINUTA

63
responsvel por receber e analisar documentos relativos aos direitos creditrios

oferecidos ao fundo, validar estes crditos de acordo com os critrios de elegibilidade
previstos na legislao, realizar liquidao e custdia de ativos, dentre outras atividades.
Sero constitudos FIDCs fechados e abertos, segundo a natureza dos crditos que
integraro o patrimnio de cada fundo, conforme perfil de risco e maturidade desses
crditos. Poder haver distino entre tipos de cotas (snior e subordinadas), visando
sua destinao aos diferentes perfis de credores.
Assim como nos FIIs, as regras dos FIDCs sero fixadas em seu regulamento.
Inicialmente, o regulamento do fundo ser elaborado pela prpria VASP, no momento
de sua constituio. Entretanto, uma vez cedidas todas as cotas deste fundo aos
respectivos credores, a VASP deixar de ter qualquer participao no fundo e seu
regulamento poder ser modificado pelos detentores das respectivas cotas.
6.2.3 Direitos creditrios potenciais
Esses direitos oriundos de aes judiciais onde a VASP autora devero ser
disponibilizados aos credores por meio de FIDCS, j explicados acima.
O procedimento para o aproveitamento desses crditos potenciais no mbito do
processo de recuperao judicial poder, alternativamente, se necessrio for, ser feito
por meio de FIP, caso autorizado pela CVM. Neste caso, proceder-se- da seguinte
forma:
1) as sociedades que sucedero a VASP no direito ao resultado das aes judiciais
(no quadro, Empresa X) sero constitudas, como sociedades annimas de
capital fechado, as quais sero cessionrias do referido direito (cedido pela
VASP);
2) o FIP ter como patrimnio as aes da Empresa X;
3) as aes da Empresa X sero integralmente subscritas e integralizadas pelo FIP;
4) o FIP ser administrado e gerido por instituio financeira;
5) as cotas deste FIP sero dadas em pagamento a credores da VASP, contra
quitao de seus respectivos crdito; e
6) a Empresa X dever ter um Acordo de Acionistas prevendo que as receitas
provenientes das aes judiciais que venham a ser julgadas em seu favor (como
sucessora da VASP) sejam capitalizadas, de modo a refletir essa valorizao no
valor de suas aes que, por sua vez, ser refletido no valor das cotas do FIP em
poder dos credores.
O esquema abaixo apresenta a estrutura de um FIP da VASP, no mbito da recuperao
judicial.
FGV DIREITO RIO 229
Tendncias
MINUTA
quitao
VASP
ciso
Empresa X

64
Credores
da Vasp
cotas
Aes representativas
do capital social
da Empresa X
FIPs
gesto
gesto
Administrador
(Instituio
Financeira)
Essa empresa ter gerao de caixa proveniente da consecuo do seu objeto social.
Vale lembrar que o Fundo incorrer em despesas de gesto e administrao (Instituio
Financeira) que devero ser arcadas pelos seus cotistas, bem como despesas para
recuperao dos crditos (Advogados), alm das despesas tributrias que devero
ocorrer quando do ingresso dos recursos oriundos das aes julgadas favoravelmente.
Da mesma forma que nos FII e FIDCs, o regulamento do FIP poder ser modificado
pelos credores, aps a cesso da totalidade das cotas desses fundos.
6.3. Consideraes Finais
O modelo ora proposto comporta alternativas, bem como medidas complementares que
possam auxiliar a sua implementao.
aberta a possibilidade de constituio de cooperativas de credores trabalhistas para
receber cotas de determinados fundos, obedecendo-se regulamentao prpria desta
figura jurdica, bem como a reunio em outras formas associativas.
Tambm poder ocorrer a formao do consrcio entre os fundos a serem constitudos
para fins especficos.
Por fim, bom ressaltar que na hiptese de algum dos fundos previstos no ser
constitudo por motivos regulatrios, o ativo que seria objeto deste fundo poder ser
incorporado a uma sociedade de propsito especfico SPE -, cujas aes ou cotas
seriam distribudas aos credores, mas cuja administrao ficaria a cargo de uma
diretoria profissional protegida pelo estatuto e pelo acordo de acionistas.
FGV DIREITO RIO 230
Tendncias
MINUTA

65
7. Proposta de cronograma de implementao da recuperao

A apresentao da proposta de Plano de Recuperao da VASP objeto deste trabalho
representa apenas a primeira etapa do processo de recuperao judicial que a companhia
dever enfrentar no caso da aprovao pela Assemblia Geral de Credores da proposta
elaborada pelos consultores.
Segundo as regras definidas pela Lei 11.101/05, as dvidas trabalhistas contempladas no
processo de recuperao judicial devem ser honradas em um prazo mximo de doze
meses aps a aprovao do Plano de Recuperao pela Assemblia Geral de Credores.
Do ponto de vista jurdico, na estrutura proposta pelos consultores, os passivos
trabalhistas somente sero liquidados aps a transferncia de cotas dos diversos fundos
a serem criados e selecionados pelos credores desta classe.
Dada esta restrio legal, o cronograma de implementao do Plano de Recuperao
deve contemplar o prazo limite de doze meses aps a sua aprovao para a estruturao
e constituio dos fundos direcionados e selecionados pelos credores trabalhistas.
Uma vez compreendida esta limitao jurdica, os consultores elaboraram uma proposta
de cronograma de implementao do Plano de Recuperao, apresentada a seguir.
Proposta de cronograma de implementao do Plano de Recuperao da VASP
2 de dezembro
Apresentao do Plano de Reestruturao Econmica ao Ministrio Pblico do Trabalho
9 de dezembro
Apresentao Final do Plano de Reestruturao Econmica ao Juiz da Recuperao Judicial
Janeiro
Negociao das condies do Plano de Reestruturao junto aos credores da VASP
Janeiro
Reunio do Comit de Credores para avaliao do Plano de Reestruturao Econmica
Janeiro
Incio da operao de servios de engenharia de manuteno da VASP
Janeiro
Contratao dos servios de auditoria contbil e patrimonial para realizao de due diligence
Janeiro
Contratao de instituio financeira para iniciar a constituio de fundos
Fevereiro
Incio da due diligence na VASP
Maro
Incio da operao de transportes de carga pela VASP
Maio
Concluso da due diligence
Junho
Anncio, pelos credores da VASP, dos fundos selecionados dentro do Plano de

Reestruturao
Agosto
Estruturao dos primeiros fundos pelas instituies financeiras contratadas pela VASP
Setembro
Incio da operao de transporte de passageiros pela VASP
Dezembro
Concluso do processo de constituio de fundos
Dezembro
Transferncia das cotas dos fundos constitudos e liquidao dos passivos quirografrios,
trabalhistas e privilegiados da VASP
FGV DIREITO RIO 231
Tendncias
MINUTA

66
8. Sntese e concluses
Os consultores (Tendncias e Wald) foram contratados pela atual diretoria de
interveno da VASP para elaborar o Plano de Recuperao da companhia, cujos
termos so objeto do presente trabalho.
Na elaborao desse plano, os consultores contaram com o apoio da BWAC
Administrao e Consultoria Area, que elaborou o plano operacional, e de Proena
Chacur Advogados.
Para que se desenvolvesse uma proposta de reestruturao financeira crvel e
sustentvel em tempo hbil, foi condio sine qua non a anlise dos ativos e passivos da
VASP. Tal investigao evidenciou uma elevada incerteza em relao aos montantes
totais de ativos e passivos da companhia do ponto de vista estritamente econmico tanto
de curto, quanto de longo prazo. Este componente de incerteza condicionou a
elaborao do plano, notadamente da metodologia proposta para a novao do passivo
da VASP.
Neste contexto, o plano aqui proposto buscou contemplar as seguintes condies:
9ser suficientemente flexvel para se ajustar a flutuaes nos valores estimados
dos ativos e passivos existentes e contingentes da companhia posteriormente
Assemblia Geral de Credores, dada a incerteza inerente aos valores
envolvidos;
9concentrar a maior parte das iniciativas operacionais de sua implementao
(como auditorias, reavaliaes dos ativos imobilizados etc) para um momento
posterior sua apresentao Assemblia Geral de Credores, em virtude do
carter exguo dos prazos judiciais;
9ser suficientemente simples para que todos os credores da empresa possam
compreender a regra proposta, de modo a evitar assimetria de informao entre
os diversos grupos de credores; e
9garantir uma condio financeira que possibilite um reincio razoavelmente
rpido das atividades da VASP, fato este de significativa importncia para o
bom andamento da negociao junto ao grupo de credores da companhia e para
a aprovao do Plano de Recuperao durante a Assemblia Geral de Credores.
A estrutura proposta pelos consultores se divide em dois pilares principais: o segmento

no operacional e o operacional.
A estrutura no operacional do Plano de Recuperao se baseia na constituio de nove
fundos fechados ou abertos, dependendo da natureza dos ativos especficos que iro
compor cada um dos fundos a serem constitudos compostos por ativos com diferentes
graus de liquidez, nveis de risco e prazos de carncia, sejam eles:
FGV DIREITO RIO 232
Tendncias
MINUTA

67
1) Fundo Imobilirio;
2) Fundo de recebveis de crditos de ICMS;
3) Fundo de desinvestimento;
4) Fundo de ao judicial Correios;
5) Fundo de ao judicial Aerus;
6) Fundo de ao judicial Supervenincia Passiva;
7) Fundo de ao judicial GPA;
8) Fundo de ao judicial Insuficincia Tarifria; e
9) Fundo de ao judicial Outras.
Adicionalmente, o plano prev a adoo de uma nova concepo de operao para a
VASP, a qual dever ter uma estrutura low cost/low fare e iniciar suas operaes
gradativamente ao longo de 2006, terminando o ano com a retomada de vos comerciais
de passageiros regulares.
Desta forma, segundo o plano proposto, a totalidade dos ativos no operacionais da
VASP sero constitudos em fundos e utilizados para o pagamento dos passivos da
companhia.
Os fundos em questo sero estruturados por empresas especializadas instituies
financeiras e devero possuir administrao profissionalizada, segundo as regras
determinadas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Desta forma, os valores
dos ativos a serem utilizados na estruturao dos fundos sero definidos de forma
precisa por meio da realizao de uma due diligence, de uma auditoria contbil e
patrimonial e de uma reavaliao dos ativos da VASP a ser empreendida aps a
aprovao do referido plano pela Assemblia Geral de Credores.
A operacionalizao do plano dever seguir as seguintes etapas. Em um primeiro
momento, a totalidade das cotas dos diversos fundos que sero constitudos em caso de
aprovao do plano pela Assemblia Geral de Credores pertencer VASP, a qual, em
um segundo momento, passar a trocar cotas dos diversos fundos por passivos em
aberto da VASP junto a seus credores.
Segundo o plano proposto, os credores da VASP habilitados a participar da Assemblia
Geral de Credores se defrontaro com um menu de fundos e podero optar por trocar
o montante de seus crditos contra a VASP por cotas de diferentes fundos nas
propores que julgarem mais adequadas a partir de regras especficas.
Segundo esta proposta de recuperao, os credores no sero defrontados a priori
com o percentual de um eventual desgio no valor de seus crditos na Assemblia
Geral de Credores. O eventual desgio sobre seus crditos contra a VASP ser
FGV DIREITO RIO 233
Tendncias
MINUTA

68
determinado endogenamente, a partir da comparao entre (1) a demanda pelas

cotas de um determinado fundo, em valor; (2) o tamanho do fundo quando de sua
constituio.
Em termos prticos, o seguinte cronograma dever ser seguido durante a reestruturao

econmica da VASP no bojo do seu processo de recuperao judicial:
Apresentao do Plano de Recuperao, com a regra de participao de cada
uma das classes de credores em cada um dos fundos a serem criados;
Aprovao do Plano de Recuperao proposto;
Contratao de servios de auditoria patrimonial e financeira e de servios de
reavaliao de ativos pela VASP;
Contratao de instituies financeiras para a constituio dos fundos junto
CVM a partir dos resultados da due diligence dos ativos realizada na VASP;
Seleo dos percentuais dos fundos que foram oferecidos ao conjunto dos
credores;
Constituio dos fundos e determinao automtica do eventual percentual de
desgio dos crditos; e
Transferncia, pela VASP, das cotas dos fundos constitudos pelos dbitos at
ento em aberto da VASP junto s classes de credores contempladas pela Lei
11.101/05 - credores trabalhistas, quirografrios e portadores de garantias reais.
A regra de converso (novao) dos passivos da VASP em cotas dos nove fundos a
serem constitudos a partir dos ativos totais da companhia obedecer os seguintes
princpios:
(i)
a determinao dos fundos disponveis para cada grupo de credores tem que
ser endgena, com os valores nominais dos limites conhecidos apenas
quando a due diligence estiver finalizada;
(ii)
os dbitos trabalhistas, excluindo-se as verbas indenizatrias que

ultrapassarem o valor de 150 s.m. de forma agregada s verbas salariais,
tero seu pagamento integral garantido;
(iii)
parte das cotas de fundos de aes judiciais em que a VASP demandante

contra Unio ou o Estado de So Paulo ficaro sob controle da VASP para
fazer frente a dbitos fiscais em execuo;
(iv)
grupos de credores e desgios relativos (proporcionais) sero fixados desde

j e, uma vez aprovado o plano, permanecero em qualquer cenrio de ativos
e passivos.
Note-se que o quarto ponto crucial para o entendimento do plano. Este estabelece
os parmetros relativos da alocao de recursos de cada grupo de credores. A
FGV DIREITO RIO 234
Tendncias
MINUTA

69
discusso central na negociao para aprovao do plano se concentrar no

embate acerca dos grupos constitudos e no desgio relativo aceito por cada um
desses grupos e a proposta dos consultores acerca da constituio inicial desse
processo (tanto no que se refere aos grupos como ao parmetro de diferenciao)
constitui um ponto de partida adequado para essa negociao.
Do ponto de vista operacional, a empresa operacional adotar um formato low cost-low

fare, com foco na gerao de caixa. O relatrio da BWAC indica que a operao seria
vivel no atual cenrio da aviao, algo corroborado pela anlise de demanda efetuada
pelos prprios consultores.
Essa viabilidade econmica se d do ponto de vista operacional. A estrutura proposta
neste trabalho pode no impedir que a nova empresa operacional tenha que arcar,
eventualmente, com os custos decorrentes de uma deciso desfavorvel companhia
nos processos atualmente em andamento na esfera fiscal em que a VASP r.
Os custos apontados no relatrio da BWAC parecem bastante coerentes face a uma
comparao com o benchmark do mercado, mas, por isso mesmo, no apontam grandes
vantagens da empresa face aos seus atuais rivais. Uma avaliao pormenorizada desses
custos, no entanto, poderia melhorar substancialmente o resultado.
Por outro lado, cabe mencionar que a operao encontra uma sria restrio de caixa,
ainda que se disponibilizem ativos no operacionais da ordem de R$ 15 milhes para
fazer frente ao caixa inicial da empresa. Uma injeo de capital ou a obteno de um
emprstimo ponte de curto prazo ser necessria para viabilizar a operao comercial de
passageiros nos seus primeiros meses de vida.
Esta a nossa proposta.
So Paulo, 06 de dezembro de 2005.
TENDNCIAS CONSULTORIA
WALD ASSOCIADOS ADVOGADOS
Mailson da Nbrega
Arnoldo Wald Filho
Ernesto Moreira Guedes F
Ivo Waisberg
Juan Prez Ferrs
Karina de Azevedo Lara
FGV DIREITO RIO 235
Tendncias
Srgio Conti
MINUTA

70
Fernando Raymundo Vila Magno
Amarillys Romano
Rachel Fleury
FGV DIREITO RIO 236
Tendncias
MINUTA

71
ANEXO I Lista dos bens imveis da VASP

Valor de Aquisio
(Moeda da poca)
Data de
Aquisio
Base
22/12/92
12/02/96
24/08/95
29/09/94
28/04/67
25/04/74
N/D
N/D
11/05/78
11/05/78
11/05/78
11/05/78
N/D
06/04/89
11/05/78
11/05/78
11/05/78
11/05/78
20/07/78
20/07/78
04/08/64
11/07/69
01/09/77
16/03/60
17/08/95
10/11/66
05/10/61
04/08/72
08/10/97
14/05/98
14/01/98
12/01/99
12/01/99
07/03/95
02/09/97
AJU(Aracaju)
AJU(Aracaju)
BHZ(Belo Horizonte)
BEL(Belm)
BEL(Belm)
Bela Vista(MT)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
BSB(Braslia)
CGB(Cuiab)
CMG(Corumb)
CMG(Corumb)
CPV(Campina Grande)
CWB(Curitiba)
FOR(Fortaleza)
FOR(Fortaleza)
FOR(Fortaleza)
GRU(Guarulhos)
GRU(Guarulhos)
GRU(Guarulhos)
GRU(Guarulhos)
GRU(Guarulhos)
GYN(Goinia)
GYN(Goinia)
21/01/97
GYN(Goinia)
22/03/79
N/D
GYN(Goinia)
IOS(Ilhus)
Cr$ 227500000,00
R$ 300000,00
R$ 2000000,00
R$ 362238,36
NCr$ 8000,00
CR$ 30000,00
N/D
N/D
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
N/D
N/D
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
Cr$ 639595,89
N/D
N/D
Cr$ 2600000,00
Cr$ 320000,00
Cr$ 310000,00
Cr$ 1500000,00
NCr$ 25000,00
NCr$ 22000,00
Cr$ 2000000,00
Cr$ 200000,00
R$ 340000,00
R$ 2117940,80
R$ 475000,00
R$ 20000,00
R$ 20000,00
R$ 450000,00
R$ 165000,00
R$ 80000,00 Avaliado em
R$ 174000,00
CR$ 1127000,00
N/D
15/01/92
IOS(Ilhus)
05/05/97
28/04/98
15/05/92
07/10/75
19/09/95
13/11/74
JPA(Joo Pessoa)
LDB(Londrina)
MAO(Manaus)
MCP(Macap)
MCZ(Macei)
MCZ(Macei)
Valor de Aquisio
(R$ Correntes de
Nov/05)
R$
R$
R$
R$
R$
R$
Penhora
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
57.182,53
595.258,34
4.271.911,52
961.313,10
24.550,03
24.871,22
N/A
N/A
160.829,41
160.829,41
160.829,41
160.829,41
N/A
N/A
160.829,41
160.829,41
160.829,41
160.829,41
N/A
N/A
22.838,70
621.380,59
95.787,89
101.279,11
53.517,81
77,67
84.681,30
227.200,02
600.125,43
3.637.277,16
829.330,64
34.367,47
34.367,47
1.078.935,32
291.573,24
No
Sim
Sim
No
No
No
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
No
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
No
No
No
No
Sim
Sim
No
Sim
No
No
No
No
No
Sim
No
R$
318.154,13
Sim
R$
203.891,66
N/A
Cr$ 200000000,00
R$
513.458,44
R$ 195000,00
R$ 500000,00
Cr$ 4968333,33
Cr$ 450000,00
R$ 350000,00
Cr$ 200000,00
R$
R$
R$
R$
R$
R$
348.347,32
860.756,30
5.618,81
257.570,67
741.283,92
146.390,72
No
No h certido atualizada.
No foi registrada no
cartrio de imveis.
Sim
Sim
Sim
No
Sim
No
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
FGV DIREITO RIO 237
Tendncias
Data de
Aquisio
04/11/98
22/02/65
28/06/61
08/06/95
21/03/96
04/08/88
04/08/88
16/10/95
17/05/63
05/09/95
05/12/91
30/01/92
10/05/01
03/11/48
07/08/95
20/03/47
N/D
18/03/68
30/12/86
20/03/69
06/07/64
30/09/75
30/04/63
21/11/97
23/09/98
23/09/98
16/01/96
16/01/96
02/10/97
09/08/99
N/D
21/12/62
23/02/79
09/08/95
11/05/90
Base
MINUTA
Valor de Aquisio
(Moeda da poca)
MGF(Maring)
R$ 80000,00
NAT(Natal)
Cr$ 4800000,00
NAT(Natal)
CR$ 300000,00
POA(Porto Alegre)
R$ 2000000,00
PPY(Pouso Alegre)
R$ 27750,00
PVH(Porto Velho)
CR$ 7156718,06
PVH(Porto Velho)
Cz$ 7156718,06
PVH(Porto Velho)
R$ 200000,00
PVH(Porto Velho)
Cr$ 200000,00
REC(Recife)
R$ 300000,00
RBR(Rio Branco)
Cr$ 80000000,00
RBR(Rio Branco)
Cr$ 160000000,00
RIO(Rio de Janeiro)
R$ 210987,00
RIO(Rio de Janeiro)
Cr$ 3704000,00
SAO(So Paulo)
R$ 425000,00
SAO(So Paulo)
CR$ 102300,00
SAO(So Paulo)
N/D
SAO(So Paulo)
NCR$ 70000,00
SAO(So Paulo)
Cz$ 295608106,00
SAO(So Paulo)
Cr$ 3800000,00
SAO(So Paulo)
NCr$ 22000,00
SAO(So Paulo)
Cr$ 9455,00
SAO(So Paulo)
CR$ 105105,00
SAO(So Paulo)
R$ 500000,00
SAO(So Paulo)
Mat-135845 - R$ 430000,00
SAO(So Paulo)
Mat-135844 - R$ 430000,00
SAO(So Paulo)
R$ 400000,00
SAO(So Paulo)
R$ 600000,00
SJP(S.J. do Rio Preto)
R$ 12500,00
SJP(S. J. do Rio Preto)
R$ 467000,00
SLZ(So Luiz)
N/D
SLZ(So Luiz)
N/D
SLZ(So Luiz)
Cr$ 910000,00
SSA(Salvador)
R$ 280000,00
SSA(Salvador)
Cr$ 70000,00

72
Valor de
Aquisio (R$
Correntes de
Nov/05)
R$
138.152,61
R$
31.095,61
R$
14.029,97
R$ 4.479.013,71
R$
54.602,24
R$
131.175,13
R$
131.175,13
R$
419.024,41
R$
3.870,13
R$
638.313,99
R$
274.493,71
R$
367.391,40
R$
308.293,55
R$ 1.759.542,05
R$
912.698,61
R$
51.118,93
N/A
R$
180.568,78
R$ 87.085.760,97
R$ 7.958.024,15
R$
205,45
R$
5.436,22
R$
2.080,15
R$
879.987,48
R$
742.218,37
R$
742.218,37
R$
802.200,56
R$ 1.203.300,84
R$
22.073,25
R$
764.411,63
N/A
N/A
R$
172.167,99
R$
600.925,27
R$
3.110,32
Penhora
Sim
No
No
Sim
No
No
No
No
No
No
Sim
No
Sim
Sim
Sim
Sim
No
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
Sim
No
Sim
Sim
No
No
No
No
17/11/94
SSA(Salvador)
R$ 506400,00
R$
1.288.523,25
No h escritura. Pagaram
R$ 253200,00. Aguardando
deciso judicial.
31/08/72
N/D
04/08/94
04/08/94
04/08/94
SSA(Salvador)
VIX(Vitria)
VIX(Vitria)
VIX(Vitria)
VIX(Vitria)
Cr$ 1195380,00
Cr$ 900000,00
R$ 64400,00
R$ 107515,64
Cr$ 295.668.000,00
R$
1.337.587,24
N/A
176.238,91
294.230,42
176.238,91
No
Sim
Sim
Sim
Sim
R$
R$
R$
FGV DIREITO RIO 238
Tendncias
MINUTA

73
ANEXO II - Crditos Fiscais de ICMS da VASP (valores em Reais)

Base
Acre - Rio Branco
Alagoas - Macei
Amazonas - Manaus
Amap - Macap
Bahia - Salvador
Cear - Fortaleza
Braslia - Braslia
Espirito Santo - Vitria
Gois - Goinia
Maranho - So Luiz
Minas Gerais - Belo Horizonte
Mato Grosso do Sul - Campo Grande
Mato Grosso - Cuiab
Par - Belm
Paraba - Joo Pessoa
Pernambuco - Recife
Piau - Terezina
Paran - Curitiba
Rio de Janeiro - Rio de Janeiro
Rio Grande do Norte - Natal
Rondnia - Porto Velho
Rio Grande do Sul - Porto Alegre
Santa Catarina - Florianpolis
Sergipe - Aracaj
So Paulo - So Paulo
Total
Clculo at 31/12/1995
Valor Atual
751.005,38
1.356.826,82
6.915.493,03
601.486,05
9.427.121,08
5.689.271,53
11.709.969,58
2.145.428,83
3.449.801,45
3.070.290,65
8.850.699,32
4.657.882,03
3.308.574,49
5.080.607,57
1.115.344,27
4.811.349,59
3.161.240,61
4.721.479,01
21.226.149,86
2.249.750,16
10.152.530,53
4.657.816,42
717.788,21
1.318.735,59
29.795.495,60
Juros 1% a.m.
417.817,67
817.013,44
3.653.843,40
314.470,66
4.858.821,21
3.113.705,74
6.391.908,54
1.257.339,22
1.870.450,22
1.554.291,30
4.522.922,87
2.471.969,85
1.832.039,36
2.709.036,83
562.266,50
2.761.634,47
1.361.456,22
2.513.164,06
11.070.342,94
997.010,44
3.767.506,41
2.334.980,21
391.759,43
612.123,08
16.554.440,02
150.942.137,66
78.712.314,09
Selic
01/96 a 10/05
Crdito
Out/05
1.474.749,26
2.664.400,83
13.579.953,66
1.181.138,16
18.512.037,66
11.172.022,50
22.994.867,26
4.212.978,59
6.774.375,11
6.029.129,75
17.380.118,25
9.146.682,94
6.497.047,73
9.976.789,09
2.190.201,54
9.448.047,19
6.207.728,19
9.271.568,33
41.681.790,48
4.417.834,39
19.936.524,20
9.146.554,10
1.409.520,71
2.589.601,08
58.509.414,71
2.643.572,31
4.838.241,09
24.149.290,09
2.097.094,87
32.797.979,95
19.974.999,77
41.096.745,38
7.615.746,64
12.094.626,78
10.653.711,70
30.753.740,44
16.276.534,82
11.637.661,58
17.766.433,49
3.867.812,31
17.021.031,25
10.730.425,02
16.506.211,40
73.978.283,28
7.664.594,99
33.856.561,14
16.139.350,73
2.519.068,35
4.520.459,75
104.859.350,33
296.405.075,72
526.059.527,47
Fonte: VASP
FGV DIREITO RIO 239
AULA 12 RECUPERAO JUDICIAL E VOTAO DO PLANO NA AGC

Incentivo continuidade de fornecimento de bens e servios ao devet 'JOBODJBNFOUPEVSBOUFB3FDVQFSBP+VEJDJBM
dor
t *ODFOUJWPDPOUJOVJEBEFEFGPSOFDJNFOUPEFCFOTFTFSWJPTBPEFWFEPS
Votao do Plano na AGC
t 7PUBPEP1MBOPOB"($
Frana,
Erasmo Vallado A. e N., Comentrios aos arts. 35 a 46 da LRE. In:
'3"/" &SBTNP7BMMBEP"F/ $PNFOUSJPTBPTBSUTBEB-3&
Souza
Junior,+VOJPS
Francisco
Satiro 4BUJSP
de; Pitombo,
Antnio"OUOJP
Srgio A.
de Moraes
*O 4PV[B
'SBODJTDP
EF 1JUPNCP
4SHJP
" EF
(coord.).
Comentrios Lei de recuperao
de empresas
e falncia:
Lei
.PSBFT DPPSE
Comentrios
Lei de recuperao
de empresas
e falncia:
11.101/2005
Artigo
por
artigo,
2
ed.,
So
Paulo:
Revista
dos
TribuLei 11.101/2005 Artigo por artigo FE 4P1BVMP3FWJTUBEPT5SJCVnais,
2007. (p. 186-217)
OBJT Q

Munhoz,
Eduardo Secchi. Comentrios aos arts. 55 a 63 da LRE.. In: Souza
.6/)0; &EVBSEP4FDDIJ$PNFOUSJPTBPTBSUTBEB-3&*O
Junior,
Francisco Satiro de; Pitombo, Antnio Srgio A. de Moraes (co4PV[B+VOJPS 'SBODJTDP4BUJSPEF1JUPNCP "OUOJP4SHJP"EF.Pord.).
Comentrios
Lei de
recuperao
de empresas
raes (coord.). Comentrios
Lei
de recuperao
de empresase efalncia:
falncia: Lei
Lei
11.101/2005
porartigo FE 4P1BVMP3FWJTUBEPT5SJCVOBJT
artigo, 2 ed., So Paulo: Revista dos Tribu11.101/2005Artigo
Artigo por
nais,
2007.
a 307)
2007.
(p. (p.270
270 a 307)
DISCUSSO
DE CASO
CASO
Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS v. Eucatex S/A Inds'VOEBP1FUSPCSTEF4FHVSJEBEF4PDJBMo1&5304v&VDBUFY4"*OETtria e Comrcio.

Agravo de Instrumento n 493.240.4/1-00. TJSP.
USJBF$PNSDJP"HSBWPEF*OTUSVNFOUPO5+41
FGV DIREITO RIO 240
Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS v. Eucatex S/A Indstria e

Comrcio. Agravo de Instrumento n 493.240.4/1-00. TJSP.
Anexo
PODER JUDICIRIO
SO PAULO
TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DE SO PAULO
CMARA ESPECIAL DE FALNCIAS

E RECUPERAES JUDICIAIS
Processo
Comarca
Origem
Recorrente (s)
Recorrido (a) (s)

Agravo de Instrumento n 493.240.4/1-00

Salto
Proc. 7220/2005 do 3 Ofcio Judicial
Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS
Eucatex S/A Indstria e Comrcio (em recuperao
judicial)
VOTO 14.105
Recuperao judicial. Plano de recuperao judicial. Assemblia-geral dos credores. Proposta de
credores para alterao do plano originalmente
apresentado pela devedora. Contra-proposta a essas
alteraes, apresentada por esta. Admissibilidade.
Desnecessidade de reabertura do prazo para objees ou apresentao de novo estudo da viabilidade
econmica. Inteligncia do art. 56 e seu 3, da Lei
11.101/05.
Necessitando, as alteraes do plano pela assemblia-geral, da concordncia do devedor, admissvel
que, vista daquelas propostas feitas pelos credores o
devedor apresente modificaes, cujo exame deve ser
feitio na prpria assemblia-geral.
Recuperao judicial. Migrao de concordata
preventiva, com extino desta. Plano de recuperao judicial alterando deciso proferida em habilitao de crdito na concordata. Alegao de precluso.
Inocorrncia. Extino do processo de concordata,
voltando o crdito a ser includo pelo seu valor e
qualidades originais, deduzidas as parcelas eventualmente pagas.
FGV DIREITO RIO 241
Com a extino do processo de concordata em razo do pedido de recuperao judicial, os crditos

habilitados naquela voltam a figurar nesta com a
qualidade e valor originais, deduzidas as parcelas j
pagas, podendo o plano de recuperao judicial conferir tratamento diferenciado ao indicado na motivao da deciso prolatada na habilitao.
Recuperao judicial. Plano de recuperao judicial. Previso de converso de debntures em aes.
Impossibilidade, sem a concordncia do detentor do
crdito. Violao do inciso XX do art. 5 da Constituio Federal.
Embora bastante mitigada a interferncia judicial na recuperao judicial, no pode o juiz, vista
de plano que, apesar de aprovado, viola o ordenamento jurdico, deferir a recuperao.
1. Aprovado o plano em assemblia-geral dos credores, pela deciso reproduzida s fls. 90/99 foi concedida Eucatex S/A Indstria e Comrcio a recuperao
judicial. Contra essa deciso, a credora Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS interps o presente recurso de agravo de instrumento, buscando
cass-la a fim de que seja realizada nova assemblia-geral para regularmente deliberar sobre um plano de recuperao que atenda aos pressupostos legais.
Sustenta, em apertada sntese, que a devedora no poderia apresentar, na
assemblia-geral dos credores, um novo plano de recuperao judicial sem a demonstrao de sua viabilidade econmica e sem observar o prazo de 30 (trinta)
dias para exame dos credores. Acrescenta, em seguida, que o plano apresentado
e aprovado confere tratamento discriminatrio agravante em comparao com
os demais credores quirografrios, quer porque havia deciso agasalhada pela
precluso impondo tratamento igualitrio, quer por violao do pars conditio
creditorium, decorrente do princpio constitucional da isonomia, salientando o
risco de um grupo de credores, por deter a maioria de votos, impor aos minoritrios sacrifcios de maior monta. Destaca, finalmente, a ocorrncia de abuso de
direito das instituies financeiras credoras e da recuperanda.
Ao final formulou pedido de suspenso da execuo do plano aprovado, ou,
ao menos, da converso das debntures em aes, comprovando o recolhimento
do preparo e porte (fls. 2/39 e 41/42).
A execuo do plano de recuperao judicial foi suspensa pela deciso de fls.
395/396. A devedora apresentou contra-minuta sustentando a manuteno da
deciso (fls. 413/436), manifestando-se, no mesmo sentido, o administrador
judicial (fls. 403/411).
Os credores Banco Bradesco S/A, UNIBANCO Unio de Bancos Brasileiros S/A e Banco Ita-BBA S/A tambm apresentaram manifestao sustenFGV DIREITO RIO 242
tando a manuteno da deciso recorrida (fls. 449/466, 537/546 e 570/576).

O UNIBANCO Unio de Bancos Brasileiros S/A formulou pedido de
reconsiderao da deciso que suspendeu a execuo do plano de recuperao
judicial (fls. 537/546), que foi negado (fls. 568), opinando a Procuradoria Geral
de Justia pelo provimento do recurso (fls. 586/597).
Na sesso de julgamento, sustentaram oralmente os advogados da agravante
e da agravada, bem como o Procurador de Justia.
2. Migrando da concordata preventiva, a Eucatex S/A Indstria e Comrcio formulou pedido de recuperao judicial, apresentado, no prazo previsto no
art. 53 da Lei n 11.101, de 09.02.2005, o plano pelo qual visa superar a crise
econmico-financeira que atravessa. Publicado edital de aviso dos credores (art.
53, pargrafo nico), apresentaram objeo o Banco Bradesco S/A, o UNIBANCO Unio de Bancos Brasileiros S/A e o Banco Ita S/A. Tambm
apresentou objeo a Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS,
extemporaneamente.
Na assemblia-geral de credores, o Banco Ita-BBA S/A apresentou, em
nome dos credores Banco Ita S/A, Banco Bradesco S/A e UNIBANCO
Unio de Bancos Brasileiros S/A, proposta de alterao do plano apresentado pela devedora, o mesmo fazendo o Deutsche Bank Service Uruguay S/A
(DSBU). A assemblia foi suspensa a pedido da devedora e, em seguida, retomados os trabalhos, esta apresentou nova proposta aos credores, divergindo a
Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS sob o fundamento de
estar havendo tratamento diferenciado dos credores. Submetido o plano alterado votao, acabou sendo aprovado contra o voto da agravante, representativo
de 22,5% dos crditos (fls. 173/196).
3. A primeira questo que se coloca diz respeito possibilidade da devedora,
na assemblia-geral dos credores, apresentar um novo plano.
Na sistemtica introduzida pela Lei n 11.101/05, apresentado o plano de
recuperao judicial pelo devedor contendo a discriminao pormenorizada dos
meios de recuperao a serem empregados e seu resumo, a demonstrao de sua
viabilidade econmica e o laudo econmico-financeiro e de avaliao dos bens
e ativos do devedor (art. 53), por meio de edital cientificam-se os credores para
eventuais objees (art. 53, pargrafo nico). No havendo objees, situao
que revela a concordncia ao plano apresentado, a recuperao concedida (art.
58, initio); havendo objees, imprescindvel a realizao de assemblia-geral
dos credores a fim de deliberarem sobre o plano apresentado. Se, ao final, for
aprovado com o quorum do art. 45 da Lei de Recuperao de Empresas e Falncias, o juiz conceder a recuperao; se for ele reprovado, mas obtido o quorum
do art. 58, 1, da mesma lei, o juiz pode conceder a recuperao judicial. Se
no for obtido esse quorum, a falncia decretada (art. 56, 4).
Embora o devedor no tenha voto na assemblia-geral dos credores, necessria a sua presena. que a Lei 11.101/05 admite a alterao do plano apreFGV DIREITO RIO 243
sentado, desde que haja expressa concordncia do devedor e em termos que no

implique em diminuio dos direitos exclusivamente dos credores ausentes ao
ato (art. 56, 4).
Assim, as alteraes ao plano inicialmente apresentado vo depender das manifestaes dos credores e do devedor, de sorte que nada impede que, vista das
alteraes propostas por aqueles, este sugira modificaes para manifestar a sua
concordncia. No se trata, assim, de um novo plano, mas de ajustamento das
alteraes feitas ao plano original, na assemblia-geral dos credores.
Em substancioso parecer elaborado pelo Prof. Dr. Fbio Ulha Coelho, apresentado pela devedora, admite-se a possibilidade de uma modificao proposta
pelo devedor s alteraes apresentadas pelos credores:
Segundo um brocardo de longnqua origem, quem pode o mais, pode o menos.
Se o devedor pode concordar com toda a alterao proposta pelos credores, ele
tambm pode concordar com parte dela. E, diante da manifestao de que o
devedor concordaria com parte da alterao proposta pelos credores, podem evidentemente estes transigir de sua posio anterior e assentir com a concordncia
parcial. Tudo em vista da realizao do objetivo comum de se construir uma
alternativa vivel de recuperao da empresa em crise.
Consubstanciar-se-ia em mera homenagem a formalismos vazios de sentido
impedir essa alternativa, j que se a lei o fizesse, bastaria que um dos credores assumisse a paternidade da alterao construda de comum acordo com o devedor
para que o empecilho formal se esvaecesse por completo.
No se pode ignorar a finalidade da recuperao judicial, que a de
viabilizar a superao da situao de crise econmico-financeira do devedor, a fim de permitir a manuteno da fonte produtora, do emprego dos
trabalhadores e dos interesses dos credores, promovendo, assim, a preservao da empresa, sua funo social e o estmulo atividade econmica (art.
47). Da a necessria conjugao dos interesses dos credores e do devedor,
na medida em que, se as alteraes propostas por aqueles no forem por
este aprovadas, haver o risco de recusa do plano e, conseqentemente, do
decreto de quebra.
Essa preocupao foi erigida em princpio norteador da elaborao da nova
lei. No parecer n 534, de 2004, do relator, o saudoso Ramez Tebet, destacouse que em razo de sua funo social, a empresa deve ser preservada sempre
que possvel, pois gera riqueza econmica e cria emprego e renda, contribuindo
para o crescimento e o desenvolvimento social do Pas. Alm disso, a extino
da empresa provoca a perda do agregado econmico representado pelos chamados intangveis, como o nome, ponto comercial, reputao, marcas, clientela,
rede de fornecedores, know-how. Treinamento, perspectiva de lucro futuro, entre
outros.1
No por outra razo que, apesar de rejeitado o plano inicialmente apresentado pela VARIG, se concedeu a oportunidade de apresentao de novo plano,
afastando-se a interpretao gramatical do art. 56, 4, da Lei 11.101/05, em
nome da preservao da empresa.
Dirio Oficial do Senado, ed.

24.06.2004, p. 19309 a 10313.
FGV DIREITO RIO 244
As alteraes que o plano originalmente aprovado venham a sofrer na assemblia-geral de credores no exigem novo estudo da viabilidade econmica, ou a
abertura de prazo para estudo e apresentao de objeo.
Os prazos estabelecidos para esta fase inicial de processamento do pedido de
recuperao judicial so exguos, at porque, com a apresentao, fica suspensa
a exigibilidade dos crditos sujeitos medida, bem como das aes e execues
respectivas (art. 6). Tudo deve ocorrer no prazo mximo de 180 (cento e oitenta) dias (art. 6, 4), de sorte que na assemblia-geral que se examinar a
prpria viabilidade econmica do plano alterado, bem como a deciso de cada
credor em aprov-lo, ou no.
Lembra-se, por fim, que a circunstncia de a Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS ter perdido o prazo para a objeo no a impede de
discutir o plano originalmente apresentado. O prazo estabelecido no art. 55 da
Lei 11.101/05 destina-se ao exame do plano originalmente apresentado, e basta
uma nica objeo de credor para que todo ele seja discutido na assembliageral.
4. Durante o processamento da concordata preventiva, a Oliveira Trust Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios S/A, na qualidade de agente fiducirio, obteve a habilitao do crdito da ora agravante. Na deciso proferida, a
magistrada afirmou (fls. 126/130 sic):
Ademais, assentada a validade da clusula contratual de vencimento antecipado,
o acolhimento da pretenso da concordatria, representado por debntures subordinada aos demais credores da companhia (Lei n 6.404/76, artigo 58, caput). Em caso
de liquidao da companhia, a conseqncia clara, os debenturistas subordinados
somente iro receber seu crdito aps satisfeitos todos os demais credores, inclusive quirografrios. Entretanto, aplicado concordata, a conseqncia autorizar a imediata
execuo do crdito, acrescido de juros e correo monetria, faculdade totalmente retirada dos credores quirografrios, cujo crdito se pressupe hierarquicamente superior.
Portanto, interpretao sistemtica do artigo 58, da Lei n 6.404/76, indica que,
na concordata, as debntures subordinadas devem ser equiparadas ao demais crditos
quirografrios e sujeitar-se aos seus efeitos.
Argumenta a agravante com o fenmeno da precluso porque j assegurado o

tratamento igualitrio aos demais credores quirografrios. Todavia, sem razo.
Com a extino do processo de concordata preventiva, os crditos a ela submetidos so inscritos na recuperao judicial por seu valor original, deduzidas as
parcelas pagas pelo concordatrio (art. 192, 3). Passam eles a ter o tratamento
que a lei de recuperao judicial lhes confere, de sorte que podem, em princpio,
ter tratamento diverso do que havia sido assegurado naquele feito concursal
extinto.
Depois, o que a deciso havia assegurado foi a habilitao desse crdito, constando da motivao o argumento agora utilizado.
FGV DIREITO RIO 245
O plano de recuperao judicial pode conferir tratamento diverso ao debenturista, j que, apesar de constar da mesma classe dos credores quirografrios,
o crdito subordinado. Assim como ocorria no antigo contrato de unio da
primitiva concordata surgida no Cdigo Comercial de 1850, exige-se, apenas, a
obteno de um quorum: a diferena que na concordata do Cdigo Comercial,
em sua redao inicial, a tentativa de superao da crise econmico-financeira
era conferida ao falido, desde que a requeresse e obtivesse a concordncia da
maioria dos credores.
5. Aludiu-se ingerncia do Poder Judicirio na aprovao do plano, soberania da vontade dos credores, impedindo que o Juiz possa, em face de um plano
aprovado pelo quorum qualificado, negar a recuperao judicial.
O art. 50 da Lei 11.101/05, arrola, exemplificativamente, formas de recuperao da empresa que se encontra em crise econmico-financeira. Mas no impede que outras formas sejam imaginadas e adotadas, levando em considerao
o volume dos crditos, a natureza da atividade econmica desenvolvida, e assim
por diante.
Mas, essa liberdade no irrestrita, pois encontra os limites estabelecidos pelo
ordenamento jurdico. No se pode, por exemplo, deferir-se a recuperao judicial com base em um plano que preveja a sonegao dos impostos, ou a reteno
indevida das contribuies dos trabalhadores ao rgo de previdncia.
Um dos princpios fundamentais estabelecidos pela Constituio da Repblica o da liberdade de associao (art. 5, XX). por essa razo que a Lei n
6.404, de 15.12.1976, confere ao titular da debnture a converso de seu crdito
em aes, desde que com isso concorde. Sem a concordncia, haveria clara violao da liberdade aludida.
Ora, o plano de recuperao judicial aprovado imps a converso do crdito
dos debenturistas em aes da empresa em recuperao. Violou, assim, a liberdade fundamental assegurada pela Constituio da Repblica. Transformou o
credor, ainda que subordinado, em acionista da empresa, assumindo, com isso,
a responsabilidade pela recuperao.
A medida , evidentemente, violadora do ordenamento jurdico. A rigor,
competia ao magistrado, apesar da aprovao do plano, indeferir a recuperao
judicial e decretar a falncia. Todavia, no se olvidando da finalidade inicialmente mencionada, melhor ser dar nova oportunidade aos credores para que, em
outra assemblia-geral, alterem o plano, eliminando a violao apontada.
6. Para tal fim, anula-se a aprovao do plano de recuperao judicial, devendo outra assemblia-geral ser realizada.
BORIS KAUFFMANN
Relator
FGV DIREITO RIO 246
AULA 13 RECUPERAO JUDICIAL E VOTAO DO PLANO NA AGC
Financiamento durante a Recuperao Judicial

Recuperao Extrajudicial
Campinho: Cap. 28.
DISCUSSO DE CASO
Fundao Petrobrs de Seguridade Social PETROS v. Eucatex S/A Indstria e Comrcio. Agravo de Instrumento n 493.240.4/1-00. TJSP.
FGV DIREITO RIO
247
CSSIO CAVALLI
Doutorando em Direito Comercial pelo Programa de Ps-Graduao da Faculdade de Direito da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS). Mestre
em Direito pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul (PUC-RS).
Bacharel em Cincias Jurdicas e Sociais pela Pontifcia Universidade Catlica do
Rio Grande do Sul (PUC-RS).
FGV DIREITO RIO
248
FICHA TCNICA
Fundao Getulio Vargas

Carlos Ivan Simonsen Leal
PRESIDENTE
FGV DIREITO RIO
Joaquim Falco
DIRETOR
Srgio Guerra
VICE-DIRETOR DE PS-GRADUAO
Evandro Menezes de Carvalho

VICE-DIRETOR DA GRADUAO
Thiago Bottino do Amaral

COORDENADOR DA GRADUAO
Rogrio Barcelos Alves

COORDENADOR DE METODOLOGIA E MATERIAL DIDTICO
Paula Spieler
COORDENADORA DE ATIVIDADES COMPLEMENTARES E DE RELAES INSTITUCIONAIS
Andre Pacheco Mendes

COORDENADOR DE TRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO
Marcelo Rangel Lennertz

COORDENADOR DO NCLEO DE PRTICA JURDICA CLNICAS
Cludia Pereira Nunes

COORDENADORA DO NCLEO DE PRTICA JURDICA OFICINAS
Mrcia Barroso
NCLEO DE PRTICA JURDICA PLACEMENT
Diogo Pinheiro
COORDENADOR DE FINANAS
Rodrigo Vianna
COORDENADOR DE COMUNICAO E PUBLICAES
Milena Brant
COORDENADORA DE MARKETING ESTRATGICO E PLANEJAMENTO
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