Universidade de Braslia UnB Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Cincia da Informao e Documentao FACE Departamento de Economia

A DVIDA PBLICA E A COORDENAO DAS POLTICAS FISCAL E MONETRIA NO GOVERNO LULA

RODRIGO RIBEIRO BEDRITICHUK

BRASLIA DF 2008

Universidade de Braslia UnB Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Cincia da Informao e Documentao FACE Departamento de Economia

A DVIDA PBLICA E A COORDENAO DAS POLTICAS FISCAL E MONETRIA NO GOVERNO LULA

Orientador: Jos Carlos de Oliveira

Banca Examinadora:

Jos Carlos de Oliveira Flvio Rabelo Versiani

RODRIGO RIBEIRO BEDRITICHUK

A DVIDA PBLICA E A COORDENAO DAS POLTICAS FISCAL E MONETRIA NO GOVERNO LULA

Monografia apresentada ao Departamento Economia, Administrao, Contabilidade Cincia da Informao e Documentao Universidade de Braslia como requisito obteno do ttulo de Bacharel em Economia.

de e da

BRASLIA DF 2008

AGRADECIMENTOS

Agradeo a Deus, pelo amor e misericrdia incondicionais, a minha famlia e namorada, por todo o carinho, compreenso e sustento, e aos meus colegas de curso, pelo apoio dado nesses quatro anos.

RESUMO

A maneira como se configuram as polticas monetria e fiscal possui grande relevncia no mbito da poltica econmica, uma vez que a conjugao ou no de objetivos e aes pode determinar o sucesso ou o fracasso dessas polticas. De um modo geral, a inter-relao entre as polticas monetria e fiscal evidencia-se mais claramente sobre a dvida pblica. Desse modo, o objetivo desta monografia analisar como se comportou a dvida pblica no Governo Lula, no perodo 2003-2008, tendo em vista a configurao e a influncia das polticas fiscal e monetria. Os fatos permitem concluir que as polticas fiscal e monetria agiram de forma no coordenada no perodo. Por outro lado, a evoluo da dvida pblica apresentou resultados modestos. No que tange composio e estrutura, houve uma melhora clara desta. Porm, quando se avalia o processo de endividamento, percebe-se um resultado insatisfatrio e que potencializa problemas estruturais futuros. A concluso que a falta de coordenao, por bifurcar o curso da poltica econmica, implicou nesse resultado. A causa determinante para o ocorrido foi a insuficincia de esforo fiscal, embora as aes da poltica monetria tenham contribudo em algum grau para aumentar a dvida pblica. Apesar de no ter sido suficiente, a poltica fiscal conseguiu pelo menos reverter o quadro do endividamento pblico brasileiro. Dessa forma, o cenrio atual j aponta para um nvel de sustentabilidade fiscal, mas a sugesto que se intensifique o esforo fiscal e que haja uma melhor coordenao das polticas fiscal e monetria.

Palavras-chave: dvida pblica, poltica monetria, poltica fiscal, coordenao, ajuste fiscal

ABSTRACT

The way that monetary and fiscal policies are designed and implemented has a great relevance in the whole of economic policy. The agreement or the divergence between monetary and fiscal policies can lead either to success or failure of the stated objectives of these policies. The main channel of interaction between monetary and fiscal policies is the public debt. An interesting question is if the coordination of economic policies can improve the administration of the public debt. Considering so, this paper intends to evaluate the behavior of Brazilian public debt in 2003-2008, analyzing the influence of monetary and fiscal policies on the result. Actually, it is seen that there was no coordination of these policies and that the public debt kept its tendency of growth, although the structure of the debt had improved. The conclusion is that the lack of coordination, since it divided the action of macroeconomics policies, led to this result. The decisive cause of the growth of public debt is that there was an insufficient fiscal effort, although the actions of monetary policy had contributed to expand the debt. As a suggestion for the future, it is highly recommended that fiscal policy enhance its efforts to achieve the fiscal sustainability and also that monetary and fiscal policies achieve a closer degree of coordination.

Keywords: public debt, monetary policy, fiscal policy, coordination, fiscal adjustment

SUMRIO

INTRODUO ................................................................................................................ 07

CAPTULO I ASPECTOS TERICOS DAS POLTICAS ECONMICAS ....... 09 1.1 A Dvida Pblica no Financiamento dos Gastos Pblicos ................................ 09 1.2 O Regime de Metas para a Inflao .................................................................... 15 1.2.1 Fundamentao Terica ....................................................................................... 15 1.2.2 Operacionalizao do Regime de Metas para a Inflao .................................... 19 1.3 Coordenao das Polticas Fiscal e Monetria .................................................. 20

CAPTULO II EVOLUO E CARACTERSTICAS DA DVIDA PBLICA NO BRASIL ........................................................................................ 31 2.1 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 O Caso Brasileiro ................................................................................................. 31 A Evoluo da Dvida Pblica: Um Breve Histrico ........................................ 34 O Perodo 1960-1998 ............................................................................................ 34 O Perodo 1999-2002 ............................................................................................ 38 A Recente Configurao das Polticas Fiscal e Monetria ............................... 41 A Evoluo da Dvida Pblica no perodo 2003-2008 ....................................... 44 A Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico ................................................. 44 A Evoluo da Dvida Pblica Federal ................................................................ 47 A Evoluo da Dvida dos Estados ....................................................................... 51

CAPTULO III A DVIDA PBLICA E A COORDENAO DAS POLTICAS MONETRIA E FISCAL ......................................... 55 3.1 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.2 3.3 Anlise da Evoluo da Dvida Pblica no Perodo 2003-2008 ........................ 55 A Dvida Lquida do Setor Pblico ....................................................................... 56 A Dvida Pblica Federal ..................................................................................... 59 A Dvida dos Estados ............................................................................................. 63 Expectativas e Desafios ........................................................................................ 65 Necessidade de Coordenao das Polticas Fiscal e Monetria ........................ 71

CONCLUSO .................................................................................................................. 80

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................... 83

INTRODUO

A atuao dos governos na economia objetiva maximizar o bem-estar da sociedade, promovendo um crescimento sustentvel em um ambiente de estabilidade. A eficcia ou no em alcanar esse fim depende, em grande escala, do sucesso das polticas econmicas do governo. Assim, a maneira como estas so geridas de grande importncia no debate econmico, uma vez que influencia diretamente no bem-estar social.

Nessa esteira, o relacionamento entre a poltica fiscal e a monetria adquire grande relevncia. Nos ltimos tempos, tem-se observado uma separao rgida dessas polticas, ficando a poltica monetria incumbida de perseguir a estabilidade de preos e a poltica fiscal destinada a esforar-se para aumentar o produto e reduzir o desemprego. A grande questo que se levanta se necessrio haver uma coordenao entre as polticas ou no. Como a dvida pblica constitui um denominador comum na atuao dessas duas polticas, faz-se conveniente analisar o impacto da coordenao ou no das polticas fiscal e monetria sobre ela.

Este trabalho, portanto, tem por objetivo verificar como a disposio das polticas fiscal e monetria no Governo Lula (2003-2008) influenciou na evoluo da dvida pblica brasileira. Com o resultado obtido, espera-se enriquecer o debate sobre essa questo de tamanha importncia.

O Captulo I destina-se a fundamentar teoricamente o assunto. Inicialmente, a dvida pblica ser situada no mbito da poltica fiscal. Diferentes enfoques sobre o papel que tem a dvida pblica na poltica econmica sero apresentados. Depois, mostrar-se- a teoria por trs do

regime de metas para a inflao, que uma abordagem de poltica monetria. Outrossim, o modo de operao desse regime ser evidenciado. Por ltimo, ser mostrado as interaes existentes entre as polticas fiscal e monetria. A literatura econmica existente sobre a coordenao das polticas fiscal e monetria ser apresentada.

J o Captulo II ir fazer uma avaliao da experincia brasileira. No primeiro tpico, sero mostradas algumas especificidades do caso brasileiro com relao poltica fiscal e a monetria. Depois, ser apresentado um breve histrico da evoluo da dvida pblica desde meados da dcada de 1960 para situar melhor o perodo atual. Ainda, ser feito um diagnstico acerca da disposio atual das polticas fiscal e monetria. Por fim, ser feita uma anlise descritiva da evoluo da dvida pblica no Brasil no perodo 2003-2008.

Finalmente, o Captulo III far uma anlise crtica dos resultados encontrados. Primeiro, farse- uma leitura geral dos dados obtidos no Captulo II. Posteriormente, sero mostradas quais so as expectativas futuras para o endividamento pblico brasileiro, bem como quais so os principais problemas. Para concluir, o ltimo tpico objetiva verificar quais foram os efeitos da disposio das polticas fiscal e monetria no perodo sobre a evoluo da dvida pblica. Ademais, a necessidade de uma futura coordenao dessas polticas econmicas ser analisada, com base nos dados obtidos.

CAPTULO I Aspectos Tericos das Polticas Econmicas

Este captulo far uma reviso da literatura j existente sobre o tema proposto. Na seo 1.1, far-se- uma anlise terica da dvida pblica. Aspectos como o fundamento terico, conceitos e classificaes e o seu papel dentro da poltica econmica do governo sero abordadas nessa seo. No tpico 1.2, a anlise ser centrada na poltica monetria que opera sob o regime de metas para a inflao. A operacionalizao desse regime ser descrita, bem como os pressupostos tericos por trs dessa abordagem de poltica monetria. Por fim, a seo 1.3 apresentar a interao que h entre a dvida pblica e a poltica monetria, enunciando a vasta literatura econmica que h sobre o tema.

1.1 A Dvida Pblica no Financiamento dos Gastos Pblicos

Os governos se apresentam como agentes ativos na economia, com vistas a efetuar a alocao de certos bens e servios, garantir a estabilidade da economia e promover uma distribuio de renda mais justa. claramente perceptvel o aumento dos gastos de todos os governos, de uma maneira geral, ao longo do tempo. GIAMBIAGI e ALM (2008) citam algumas causas desse fenmeno, quais sejam, a urbanizao, o envelhecimento da populao, o crescimento do PIB per capita e o aumento do preo relativo dos servios.

Para financiar esses gastos, sempre crescentes, os governos dispem de certos meios. O mais simples deles consiste na emisso de moeda. Outro a instituio de impostos e/ou a cobrana de taxas por seus bens e servios ofertados. Por fim, os governos podem se financiar por meio de emprstimos obtidos junto ao setor privado, o que, em contrapartida, gera uma

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dvida pblica. Portanto, em linhas gerais, a dvida pblica um meio de o governo obter receitas atravs de operaes de crdito.

evidente que a dvida indispensvel ao financiamento pblico. A emisso monetria discricionria para cobrir dficits governamentais (senhoriagem) implica em inflao. Por outro lado, h algumas vantagens no financiamento por emprstimos em detrimento do financiamento por tributos. MUSGRAVE (1976) cita quatro dessas vantagens.

Primeiro, comum que as pessoas queiram pagar por um bem conforme seu uso. Em casos onde o dispndio presente prover benefcios futuros e o desembolso inicial grande, os indivduos preferiro pagar atravs dos anos, na medida em que forem colhendo os benefcios do projeto. Como em projetos pblicos no se pode parcelar o pagamento dos tributos, ento o financiamento por emprstimos , neste caso, prefervel tributao, uma vez que permite o pagamento conforme o uso. A segunda vantagem, que uma extenso desse caso, a equidade intergeraes. Visto que certos projetos atuais continuaro a produzir benefcios a outras geraes, nada mais justo do que financi-los por emprstimos, pois isto estende os custos no tempo e obedece ao princpio do financiamento por pagamento conforme o uso.

A terceira vantagem enunciada por MUSGRAVE (1976) que a dvida pblica ajuda a reduzir a frico tributria. Pode ser prefervel a aplicao do financiamento por emprstimo quando os efeitos friccionais da tributao se tornam um problema cada vez mais srio medida que o nvel de tributao se eleva. De fato, a curva de Laffer mostra que a partir de determinado ponto, o aumento das alquotas tributrias acarreta reduo, e no aumento da receita do governo. Nesse caso, a dvida prefervel tributao. O ltimo caso seria o financiamento de projetos autoliquidveis. Segundo MUSGRAVE (1976, pg. 705):

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Tais projetos podem ser estreitamente definidos como investimentos em empresas pblicas que proporcionam uma taxa ou renda das vendas, suficiente para o servio da dvida contrada para seu financiamento; ou, ento, podem ser definidos de maneira ampla como projetos de dispndios que incrementam a renda futura e a base tributria.

Adicionalmente, SILVA (1976, pg. 81) cita mais duas vantagens que decorrem do financiamento via dvida pblica. A primeira pode ser simplesmente antecipar uma receita oramentria para satisfazer necessidades imediatas de caixa (caso em que a dvida de curto prazo). O outro caso, mais comum, seria para compensar desequilbrios oramentrios e financiar projetos cujo montante de recursos necessrios seria superior aos recursos prprios existentes, num dado perodo.

A literatura econmica classifica a dvida pblica segundo alguns critrios que, em termos prticos, podem facilitar a gesto desta pelos tomadores de deciso. Quanto aos prazos, a dvida pode ser flutuante ou fundada. A dvida flutuante a dvida de curto prazo, quando, em geral, o resgate ou a amortizao no ultrapassar o perodo de 12 meses. A dvida fundada quando de mdio e longo prazo, quando o resgate ou amortizao ultrapassar o perodo de 12 meses (SOUZA, 1992). Quanto origem dos recursos, a dvida pblica pode ser interna ou externa. Se os recursos forem captados no prprio pas, a dvida interna. Porm, se os recursos forem captados no exterior, caso em que o pagamento realizado em moeda estrangeira, tem-se uma dvida externa. Nota-se que h diferena entre a dvida externa de um pas, a qual inclui os dbitos tanto pblicos quanto privados, e a dvida externa do governo, que inclui obviamente apenas a dvida pblica.

Em relao s dvidas fundadas, estas podem ser de dois tipos. A primeira a dvida contratual, fruto de um contrato estabelecido entre um ente do setor pblico e uma

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determinada pessoa fsica ou jurdica. O segundo tipo a dvida mobiliria, que uma ordem de pagamento a seu detentor; por isso, no nominal como a dvida contratual. A dvida mobiliria corresponde aos ttulos pblicos em poder do mercado. Por fim, cumpre ressaltar a diferena entre a dvida bruta e a dvida lquida. A dvida bruta corresponde ao endividamento total de todos os entes e esferas do setor pblico. J a dvida lquida faz o balanceamento entre a dvida e os crditos dos entes do governo junto s instituies financeiras e entre a dvida e os crditos entre as esferas de governo.

Dada a importncia da dvida no financiamento dos gastos pblicos, cabe inquirir sobre os seus efeitos economia. Sobre esse assunto, h dois enfoques principais que so controversos: o da equivalncia ricardiana e o enfoque keynesiano. A descrio desses enfoques baseada em HERMANN (2002)1.

O enfoque keynesiano leva em conta o papel da demanda agregada na estabilidade da economia. So as decises de gasto, e principalmente as de investimento, que ditam o ritmo da atividade econmica. Uma vez que as expectativas so instveis devido ao contexto incerto na tomada de decises, naturalmente tambm ser instvel a prpria atividade econmica, sujeita a constantes oscilaes.

Nesse contexto, o governo, mediante a poltica fiscal, opera um papel fundamental de sustentar a demanda agregada e ser um agente anti-cclico. O gasto e, principalmente, o dficit do governo so identificados como instrumentos anti-cclicos potentes que, aliados a uma poltica monetria adequada, de juros baixos, so capazes de reverter situaes de desemprego, comuns s economias de mercado. A administrao da dvida pblica ,
1

HERMANN, J. A Macroeconomia da Dvida Pblica: Notas sobre o Debate Terico e a Experincia Brasileira Recente (1999-2002), IE-UFRJ, Rio de Janeiro, 2002.

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portanto, parte integrante deste modelo, cabendo ao governo administr-la de modo a diminuir seu custo de financiamento. Ademais, a dvida pblica torna-se sustentvel devido sua constante administrao pelo governo e pela posterior recuperao da atividade econmica, que aumentam a receita tributria e, com isso, a capacidade de sustentar os encargos da dvida.

O outro enfoque do impacto da dvida pblica o da equivalncia ricardiana. Essa a viso clssica de entendimento da dvida pblica e, por isso, defendida pela maioria dos economistas. Segundo esse modelo, elevaes no estoque da dvida pblica no produzem efeitos reais na economia, pois o dficit ser compensado por elevaes futuras nos impostos de modo a satisfazer a restrio oramentria intertemporal. indiferente que o financiamento do governo seja realizado por meio de impostos ou mediante ttulos pblicos, pois ambos tm como conseqncia a diminuio do consumo presente (BORGES, 2006). Ao explicar o sistema clssico da dvida pblica, MUSGRAVE (1976, pg. 689) diz:

O financiamento por tomada de emprstimo to eficaz quanto o financiamento por coleta de impostos na reduo da procura agregada e a baixa da dvida to eficaz quanto os dispndios com bens e servios por parte do governo na expanso da procura.

Os pressupostos da equivalncia ricardiana so: os agentes trabalham com expectativas racionais, utilizando todas as informaes disponveis e as interpretando de acordo com o modelo terico correto; a tributao no distorciva; vale a teoria do ciclo de vida de Modigliani, segundo a qual os indivduos alocam suas rendas entre consumo e poupana buscando manter um padro constante de consumo ao longo da vida. Assim, sabendo que o governo trabalha com dficit presente, os indivduos sabem que, no futuro, sero cobrados

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mais impostos para cobrir as despesas com a dvida atual. Logo, no presente a renda deslocada do consumo para a poupana, de forma a poder pagar os maiores impostos no futuro. A dvida pblica, ao invs de fomentar a demanda presente, como diz o enfoque keynesiano, apenas diminui o consumo presente, j que os agentes trabalham com um planejamento intertemporal de gastos.

Nesse sentido, alm de no produzir efeitos reais sobre a economia, o financiamento dos gastos pela dvida pblica pode acarretar efeitos negativos sociedade sob o enfoque da equivalncia ricardiana. O primeiro deles a inflao, que ocorre quando a economia j trabalha prxima ao produto potencial. O dficit do governo, seja ele financiado por emisso monetria ou pela dvida pblica, gera um aumento excessivo da demanda agregada que apenas aumentar o nvel de preos. O segundo efeito o problema intergeraes. Os custos da dvida (juros e amortizaes) so automaticamente transferidos para a gerao seguinte, sem que ela tenha se manifestado sobre a deciso. Como o impacto da dvida equivalente ao do tributo, neste caso prefervel instituir tributos, pois a gerao que os paga foi a que tomou essa deciso, ao contrrio do que ocorre com a dvida. Por fim, o terceiro efeito o da ineficincia alocativa: a desvinculao do bnus de gastar do nus de se instituir tributos para tanto, gera um ambiente propcio ao descontrole e ao desperdcio (REZENDE, 1995).

Assim, dependendo do enfoque que o governo assume, ele pode adotar diferentes posturas com relao dvida. DALTON (1977) cita trs aes distintas que um governo pode tomar acerca da dvida: repudi-la, liquid-la ou adi-la constantemente. A deciso mais radical, a de repudiar a dvida, isto , negar-se a pagar o dbito, pode trazer conseqncias desastrosas a um pas. O receio dos credores, tanto externos quanto internos, pode deixar o governo sem crdito algum para financiar seus gastos. Assim, a grande discusso sobre a gerncia da dvida

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se refere a adiar constantemente seu pagamento, focando numa composio tima que minimize os custos (enfoque keynesiano) ou a sua gradativa reduo, de modo a neutralizar seus efeitos negativos sobre a economia (enfoque da equivalncia ricardiana).

1.2 O Regime de Metas para a Inflao

1.2.1 Fundamentao Terica

O regime de metas para a inflao aparece como um arcabouo de poltica monetria, caracterizado por um anncio pblico de uma meta quantitativa oficial para a taxa de inflao, sob um ou mais horizontes de tempos, e a pressuposio de que a estabilidade de preos deve ser o objetivo principal da poltica monetria (ARAJO, 2003).

A teoria econmica por trs do regime de metas para a inflao da mais controversa possvel, uma vez que remonta aos primrdios do debate econmico sobre a moeda. A polmica centra-se na aceitao ou no da Teoria Quantitativa da Moeda (TQM). Embora j defendida por RICARDO e outros economistas, a TQM ganhou notoriedade formal a partir do trabalho de IRVING FISHER (1911). A teoria diz que o aumento no estoque de moeda gera um aumento proporcional do nvel de preos na economia. Em outras palavras, a moeda s altera preos. Para visualizar melhor a teoria, tem-se a seguinte equao:

MV = PY

(1)

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onde M a quantidade de moeda, V a velocidade de circulao da moeda, P o nvel geral de preos da economia e Y o PIB. Assim, um aumento de M s ir aumentar P. H dois pressupostos bsicos na aceitao desse postulado: 1) A moeda exgena. Ela tratada apenas como um meio de troca, no desejvel por si mesma. As pessoas retm moeda apenas para saldar necessidades imediatas de caixa. Logo, a demanda por moeda constante, estvel ou previsvel, o que faz com que a quantidade de moeda seja controlada pela autoridade monetria. 2) A moeda neutra. O aumento da quantidade de moeda no aumenta a produo real de bens e servios.

A maior parte dos economistas aceita esses pressupostos, discordando apenas quanto defasagem temporal do aumento de preos. Os economistas novos-clssicos crem que dado aumento da oferta de moeda acarretar um aumento rpido do nvel de preos, uma vez que os agentes possuem expectativas racionais e agem de acordo com o que esperam do futuro. Qualquer aumento de produo nesse interregno logo dissipado pelo posterior aumento de preos. Esse argumento, que tem como precursor LUCAS (1976), aprofundado por KYDLAND e PRESCOTT (1977) e BARRO e GORDON (1983). A escola dos economistas novos-keynesianos, por sua vez, partilha das concluses da Teoria Quantitativa da Moeda, mas acha que o aumento do nvel geral de preos s se dar no longo prazo, porquanto os preos so rgidos no curto prazo. Assim, no curto prazo o aumento do estoque de moeda aumentar a produo real de bens e servios, implicando em um trade-off entre desemprego e inflao (o qual mostrado pela Curva de Phillips).

Como a Teoria Quantitativa da Moeda afirma que a autoridade monetria que controla a oferta de moeda, surgem dois problemas na conduo de tal poltica pelo governo: o vis

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inflacionrio e a inconsistncia temporal. Caso a poltica monetria seja discricionria, haver uma tendncia do governo e uma presso da sociedade no sentido de uma expanso monetria devido aos ganhos que se obtm com a renda e o emprego (RESENDE, 2006). Esse o chamado vis inflacionrio do governo. Na mesma esteira, pode haver o problema da inconsistncia temporal na conduo da poltica monetria. Devido a circunstncias pontuais, como, por exemplo, um perodo eleitoral, o governo pode mudar a poltica monetria previamente estipulada junto ao pblico. O resultado final, porm, apenas mais inflao.

Essas escolas tm feito produtivo debate sobre se as polticas pblicas devem ser conduzidas por regras ou de forma discricionria. MANKIW (1990) diz que as razes apresentadas por aqueles que defendem regras tm sido bastante persuasivas. Em situaes onde o governo tem incentivo de quebrar a promessa feita ao pblico, os agentes racionais captam isso e se comportam de acordo com essa expectativa. A soluo, diz MANKIW (1990, pg. 7), retirar o poder discricionrio do governo, obrigando-o a uma regra de poltica fixa.

OUREIRO, LEMOS e PADILHA (2005) discorrem sobre algumas sugestes de regras apresentadas no tocante poltica monetria. Segundo eles, ROGOFF (1985) apresenta um modelo em que a autoridade monetria possui excessiva autonomia, operando com independncia de objetivos e de instrumentos. A delegao do dirigente do Banco Central (BC) no pode ser democrtica e deve preferir gestores mais conservadores. Suprimindo o carter deveras subjetivo desse modelo, WALSH (1995) sugere um modelo onde o Banco Central atua com independncia de instrumentos. O dirigente do BC mero agente utilizado na consecuo de uma meta para a poltica monetria previamente estabelecida. Os fins j so definidos, e cabe ao BC a escolha dos meios usados para atingi-lo. Por sua vez, SVENSSON

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(1997) faz a juno desses dois modelos, no qual se concede autonomia a um Banco Central
com caracterstica conservadora associado ao nvel de inflao desejado.

nesse contexto que aparece o regime de metas para a inflao, como uma abordagem que fixa regras para a poltica monetria. Nesse caso, a poltica monetria vinculada ao objetivo nico de garantir a estabilidade de preos na economia. Em suma, h duas fundamentaes bsicas presentes na teoria ortodoxa que justificam a adoo desse regime. A primeira a questo da aceitao da Teoria Quantitativa da Moeda, a qual diz que a moeda neutra na economia real. Isso implica que a poltica monetria s capaz de alterar preos. O segundo motivo o vis inflacionrio do governo e a inconsistncia temporal de suas polticas pblicas, que motivam a adoo de regras em detrimento da discricionariedade.

Claramente, h vrias crticas feitas a esse regime. RESENDE (2006, pg. 40), citando MODENESI (2005), diz que as crticas ao regime argumentam que: i) o regime pode aumentar a instabilidade do produto; ii) o regime pode reduzir o crescimento econmico; iii) a taxa de inflao no diretamente controlada pelo Banco Central e iv) a flexibilidade cambial deixa o pas suscetvel a crises financeiras.

Os economistas ps-keynesianos divergem diametralmente, j que partem de outros axiomas tericos. Para eles, a moeda endgena e no passvel de ser controlada pelo BC. Isso porque a demanda por moeda tem um carter instvel e imprevisvel. Alm disso, a moeda pode afetar a produo real de forma permanente, uma vez que o crdito potencializa o investimento. Ao perseguir apenas a meta inflacionria, o BC deixa de considerar o impacto que suas aes tm sobre o nvel de renda e de emprego. Assim, uma poltica monetria voltada somente para manter a inflao sob controle est, na verdade, sendo subutilizada

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(SICS, 2002). Ademais, a inflao no um fenmeno estritamente monetrio, fato que pode levar inocuidade das aes da poltica monetria ao tentar control-la.

1.2.2 Operacionalizao do Regime de Metas para a Inflao

De modo resumido, o regime de metas para a inflao funciona da seguinte maneira: estabelece-se uma meta de inflao, que anunciada abertamente ao pblico. A autoridade monetria deve perseguir tal meta ao longo do perodo tambm estipulado mediante a calibragem da taxa de juros. Atingindo a meta, a poltica monetria ter cumprido seu papel dentro da poltica econmica, uma vez que garantiu a estabilidade dos preos.

Os elementos a serem fixados pela poltica monetria so: o nvel de inflao, o perodo a se atingir a meta e o ndice de preos escolhidos. O nvel de inflao pode ser uma meta pontual ou um determinado intervalo, no qual a inflao pode oscilar sem descumprir a meta estipulada. O perodo pode compreender um horizonte temporal longo ou curto. Quanto ao ndice de preos, este pode ser um ndice cheio ou um ndice de ncleo da inflao, que descarta da mensurao variaes de preo ditas temporrias. fixao dos elementos do regime incide o trade-off entre credibilidade e flexibilidade. Quanto mais dispersos forem os elementos, maior o poder de manobra da autoridade, mas menor sua credibilidade. Por outro lado, se houver uma fixao de elementos estritamente explicitados, a credibilidade da autoridade monetria tende a ser maior, mas a flexibilidade da poltica monetria reduz-se (SICS, 2002).

GIAMBIAGI e CARVALHO (2001) dizem que o regime de metas para a inflao serve como elemento de coordenao de expectativas dos agentes econmicos e, especificamente, do

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mercado financeiro. Por outro lado, o regime passa a ser um guia de plena transparncia na conduo da poltica monetria. A comparao da inflao observada com a inflao estipulada na meta serve de parmetro para se avaliar, de forma clara, o nvel de efetividade da poltica monetria.

Percebe-se que h certos pressupostos no tocante adoo do regime de metas, quais sejam: o controle fiscal, a autonomia operacional do Banco Central e a sua credibilidade. Aqui se observa como esse regime monetrio se relaciona com a dvida pblica e com a gesto da poltica fiscal. Na ausncia de um desses pressupostos, o regime pode ter efeitos negativos economia.

Conclui-se, portanto, que o regime de metas inflacionrias pressupe uma independncia formal entre as autoridades fiscal e monetria. Tal se baseia no fato de que o pressuposto terico do regime de metas para a inflao que a moeda s altera preos e, portanto, dever primordial do Banco Central garantir a estabilidade destes. Os fatores reais da economia, como emprego ou crescimento econmico, no so influenciados pela moeda, mas sim por outros fatores reais, como tecnologia ou educao. por isso que a poltica econmica pode ser conduzida por departamentos estanques: um responsvel pela estabilidade dos preos (autoridade monetria) e o outro pelo crescimento econmico (autoridade fiscal).

1.3 Coordenao das Polticas Fiscal e Monetria

At o momento falou-se, de forma isolada, da dvida pblica e da poltica monetria. Inicialmente falou-se sobre a razo da dvida pblica no financiamento pblico, bem como suas formas de gerncia pelo governo, mostrando-se diferentes enfoques tericos.

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Posteriormente, foi apresentada a poltica monetria que opera sob o regime de metas para a inflao, explicitando seu modo de funcionamento e seus pressupostos tericos. No presente tpico, far-se- a juno desses elementos, apresentando-se a relao que h entre a poltica fiscal (com enfoque na dvida pblica) e a poltica monetria.

O principal objetivo das polticas econmicas como um todo atingir um nvel de crescimento sustentvel num ambiente onde h estabilidade de preos e viabilidade de recursos externos (LAURENS e DE LA PIEDRA, 1998). Porm, normalmente as polticas fiscal e monetria so operadas por rgos distintos, a fim de que a desconcentrao das tarefas promova uma melhor gesto individual de cada uma. Com essa diviso, normal que cada poltica tenha seu foco mais voltado para o efeito imediato de suas aes, razo pela qual comum dizer que o objetivo da poltica fiscal aumentar o produto e reduzir o desemprego enquanto que o da poltica monetria garantir a estabilidade de preos. Deve-se levar em conta, porm, que a poltica fiscal e a monetria compem uma mesma poltica macroeconmica, e que h influncia de uma sobre a outra.

A principal interao entre as polticas fiscal e monetria se refere restrio oramentria do governo (MENDONA, 2006) e, mais especificamente, ao financiamento dos provveis dficits governamentais (LAURENS e DE LA PIEDRA, 1998). Em linhas bem gerais, o governo pode lanar mo de dois elementos para financiar o dficit no oramento: a emisso monetria ou a contrao de emprstimos (gerao de dvida). Como se observa, a emisso de moeda tarefa precpua do Banco Central, enquanto que a contrao de emprstimos da competncia da autoridade fiscal. dessa necessidade comum de financiar o dficit pblico que nasce a interao entre as esferas monetria e fiscal. Para melhor visualizar o esquema, segue-se a equao abaixo, extrada de LAURENS e DE LA PIEDRA (1998, pg. 10):

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D(t ) = [ B (t ) B(t 1)] + [ M (t ) M (t 1)]

(2)

onde D(t ) o dficit do governo no tempo t, [ B(t ) B(t 1)] a variao da colocao de ttulos do governo e o termo [ M (t ) M (t 1)] a variao da base monetria no perodo. Assim, o dficit do governo dado pela variao de ttulos colocados no mercado mais a variao da base monetria. Uma vez que a colocao de ttulos fica a cargo da autoridade fiscal e o controle da base monetria sob responsabilidade da autoridade monetria, a fixao de cada uma dessas variveis pela autoridade competente pode alterar no apenas o montante do dficit governamental, mas a varivel de controle da outra poltica.

Independentemente da forma em que esto dispostas as polticas, certo que sempre h um canal de interao entre elas. Tanto as aes da poltica monetria produzem efeitos na esfera fiscal quanto o contrrio verdadeiro. O impacto da poltica monetria nas decises de financiamento da autoridade fiscal se d por meio dos efeitos que mudanas na taxa de juros provocam nas demais variveis macroeconmicas (BORGES, 2006).

Sob a tica convencional, o aumento dos juros restringe as possibilidades de crdito, freando a atividade econmica e limitando o aumento de preos, j que o descompasso entre oferta e demanda diminuir. Contudo, efeitos desse aumento de juros podem impactar diferentemente em pases emergentes, mormente sobre a dvida pblica. ANDRADE e MORAES (2004) descrevem uma tica alternativa da transmisso da poltica monetria. O aumento dos juros eleva os encargos da dvida e, se a evoluo desta apontar para um patamar insustentvel, os investidores vo exigir um aumento no prmio de risco pela possibilidade de default. Alm disso, como o aumento dos juros implica em perda de capital para quem detm ttulos pblicos, essas pessoas iro requerer juros mais altos sobre os novos ttulos comprados. Esses

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dois fatores, maior prmio de risco pela possibilidade de default e juros mais altos para compensar a perda de capital, aumentam ainda mais os encargos da dvida. Ademais, o efeito da taxa de juros sobre a dvida pblica torna-se ainda maior quando se leva em considerao seu efeito sobre o produto e, conseqentemente, sobre a relao dvida/PIB (ANDRADE e MORAES, 2004, pg. 20).

Alm disso, observa-se que os instrumentos utilizados pela poltica monetria podem afetar a capacidade que a autoridade fiscal tem de colocar seus ttulos no mercado. Dependendo de sua forma de atuao, o Banco Central pode diminuir os custos da dvida pblica ao oferecer liquidez a esses ttulos. Uma possibilidade atravs das operaes de open market, no qual o BC opera no mercado interbancrio mediante a compra e venda de reservas lastreadas em ttulos pblicos. Assim, a autoridade fiscal oferta ttulos pblicos no mercado primrio com o objetivo de financiar o governo, e o BC opera no mercado secundrio de ttulos almejando determinar a taxa de juros, mas tambm ajudando na poltica fiscal ao dar liquidez aos ttulos pblicos. Raciocnio anlogo pode ser feito nas operaes de redesconto.

Por outro lado, as aes da poltica fiscal tambm repercutem nas variveis da poltica monetria. Principalmente, a poltica fiscal influencia na credibilidade da poltica monetria. Se o estoque da dvida muito elevado e ela vista pelo mercado como insustentvel, aumenta-se a possibilidade de uma futura monetizao da dvida, o que pe em risco a conduo da poltica monetria. Consequentemente, isso diminui a credibilidade da poltica monetria, pois aes discricionrias podem alterar a taxa de inflao e o cmbio, gerando incerteza na economia.

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Outra conseqncia do elevado estoque da dvida com relao aos juros. Dada a inflao corrente, maior deve ser a taxa de juros de longo prazo para compensar os detentores de papis pblicos da probabilidade de um eventual default via moeda (SANTOS, 2004). Portanto, o desajuste fiscal impe limites a atuao do Banco Central via taxa de juros, porquanto o juros possui um piso que institucionalmente estabelecido. Alm do mais, se a conta de capital liberalizada, tem-se que o aumento de juros atrair capital estrangeiro, o que, por sua vez, apreciar o cmbio. Com essa expanso da base monetria, ser necessrio um esforo complexo do BC para esterilizar essa expanso monetria.

Visto as formas de interao entre as polticas fiscal e monetria, relevante saber se h necessidade de coordenao entre elas e onde residem possveis problemas quando da falta de coordenao. No h um consenso sobre o que se entende por coordenao de polticas, visto que essa coordenao depende do contexto de cada pas. Contudo, podem-se citar duas disposies de coordenao. Uma quando h uma constante interao dos dirigentes da poltica fiscal e monetria, de modo que haja acordo em relao s diretrizes estipuladas para ambas as polticas econmicas. A segunda forma quando elas, embora atuem separadamente, levam em conta, em suas aes, no s o impacto sobre suas variveis de controle, mas tambm a influncia sobre as variveis da poltica oposta. Nesse caso, para haver uma efetiva coordenao, necessrio que os dirigentes das polticas tenham objetivos comuns ou similares. Por outro lado, a falta de coordenao decorre da inconsistncia das aes de ambas as polticas, advindas ou da dominncia de uma sobre a outra ou da falta de objetivos comuns.

Nesse sentido, o artigo de SARGENT e WALLACE (1981) foi um marco nesse assunto, pois atentou para a questo da coordenao das polticas apresentando um modelo da chamada

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dominncia fiscal, que gerava uma desagradvel aritmtica monetarista2. No artigo, os autores dizem que MILTON FRIEDMAN argumentou que a poltica monetria no capaz de afetar, permanentemente, variveis como a produo ou o desemprego, servindo apenas para controlar preos. Contudo, dizem os autores, dadas determinadas condies, nem mesmo a estabilidade de preos assegurada pela poltica monetria.

O modelo parte de bases monetaristas, isto , aceita a Teoria Quantitativa da Moeda j descrita. Ento, o nvel de preos relacionado base monetria e a autoridade monetria apta a controlar a oferta de moeda na economia. Estando presentes dois requisitos a restrio de demanda por ttulos pblicos e a dominncia fiscal , a poltica monetria perder o controle sobre a inflao. Nas palavras dos prprios autores (pg. 2):

The fiscal authority independently sets its budgets, announcing all current and
future deficits and surpluses and thus determining the amount of revenue that must be raised through bond sales and seignorage. Under this second coordination scheme, the monetary authority faces the constraints imposed by the demand for government bonds, for it must try to finance with seignorage any discrepancy between the revenue demanded by the fiscal authority and the amount of bonds that can be sold to the public.

Detalhando melhor, nesse esquema a autoridade fiscal domina a autoridade monetria (dominncia fiscal), o que quer dizer que ela fixa seu dficit fiscal independentemente da concordncia ou no da autoridade monetria. Caso haja uma restrio na demanda por ttulos pblicos, nem todo o dficit poder ser financiado por esse mecanismo, havendo necessidade de a autoridade monetria financiar o restante por intermdio da senhoriagem.

SARGENT, T.J. e WALLACE, N. (1981) Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Fall, 1-17.

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Consequentemente, a poltica monetria perde o controle de sua principal meta, a estabilidade de preos, processo esse conhecido como desagradvel aritmtica monetarista.

Nesse modelo, o vis inflacionrio do governo intensificado. Tendo sempre a expectativa de que o Banco Central ir monetizar a dvida caso no haja suficiente demanda por ttulos pblicos, os gestores da poltica fiscal a conduziro de maneira relaxada, subestimando qualquer necessidade de ajuste fiscal. Tal modelo de dominncia fiscal foi o marco terico a favor da independncia do Banco Central. Um Banco Central autnomo, que conduz uma poltica monetria estvel no tempo e rejeita a monetizao da dvida acaba com essa dominncia fiscal e, mais do que isso, impe limites fiscais de endividamento. Logo, uma poltica monetria ativa, exercida por um Banco Central autnomo, ir definir suas metas independentemente da poltica fiscal e no aceitar monetizar a dvida, podendo perseguir seu objetivo de estabilidade dos preos e, ainda, impor restries autoridade fiscal. Como concluso, os autores dizem (pg. 13):

Nothing in our analysis denies the possibility that monetary policy can permanently affect the inflation rate under a monetary regime that effectively disciplines the fiscal authority.

No obstante a dominncia fiscal levar a problemas tais como o endividamento excessivo e a inflao, a prescrio contrria, ou seja, uma poltica monetria ativa e no subserviente poltica fiscal cria uma barreira para a conduo coordenada das polticas. De fato, o que se observou desde a dcada de 1980 at hoje uma predominncia desse tipo de poltica monetria, dentre as quais o regime de metas para a inflao uma delas. A fora do argumento de SARGENT e WALLACE e da escola novo-clssico como um todo deu

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poltica monetria uma configurao independente e, por conseguinte, uma falta de coordenao entre as polticas fiscal e monetria.

Em 1995, KING escreve um artigo3 no qual ataca os argumentos de SARGNET e WALLACE. Diz ele que o artigo dos autores original e a lgica at convincente, mas ele no se aplica prtica observada nos pases desenvolvidos. Isso se deve a dois argumentos. O primeiro que a receita de senhoriagem muito pequena nesses pases, indicando pouco ou nenhum grau de desagradvel aritmtica monetarista. O segundo que se observou um grande comprometimento dos governos com a estabilidade de preos, o que afasta a noo de dominncia fiscal.

Segundo a anlise de dominncia fiscal, a dvida pblica est relacionada com a taxa de inflao, havendo uma relao positiva entre esses elementos. No entanto, analisando dados de sete pases desenvolvidos no perodo 1960-1993, KING no achou nenhuma relao significante entre taxa de inflao e dvida pblica. Apesar de a taxa de inflao cair persistentemente, o mesmo no se aplicou dvida pblica. Segundo KING (1995, pg. 176):

In my view, the explanation of the lack of any clear empirical link form debt to inflation is that there was a change in the intellectual basis of macroeconomic policy in several countries during the sample period, a move toward the pursuit of price stability and a sustainable fiscal position sound policies in fact.

Essa mudana de mentalidade dos governos logrou xito na estabilizao dos preos, mas no na reduo das dvidas pblicas. Uma possibilidade que o maior compromisso com a

KING, M. Commentary: Monetary Policy Implications of Greater Fiscal Discipline, Federal Reserve Bank of Kansas City. August-September, 1995.

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inflao pode ter levado a problemas fiscais. E, de fato, foi isso o que ocorreu segundo KING, que denominou esse problema como a desagradvel aritmtica fiscal.

Em seu artigo, KING descreve um cenrio no qual a poltica monetria, que ainda no adquiriu credibilidade junto ao pblico, implementa um programa de desinflao na economia. Como o processo obtm xito, mas a poltica no tem total credibilidade, tem-se que a expectativa de inflao declina mais lentamente do que a inflao atual. Assim, o PIB nominal ir crescer menos, mas no a dvida pblica, j que o mercado ir requerer juros maiores sobre ela. Ento, a poltica de desinflao elevar, ceteris paribus, a relao dvida/PIB. Para manter essa relao constante, os gestores da poltica fiscal devero aumentar o supervit primrio.

Nesse sentido, KING prescreve duas aes a se tomar no caso de desagradvel aritmtica fiscal. Uma se refere gesto da dvida pblica, aumentando a participao de ttulos prefixados na composio da dvida, visto que eles permitem ao governo contrair emprstimos taxa de juros original. A outra soluo seria acelerar a aquisio de credibilidade da poltica monetria junto ao pblico. Concluindo, KING afirma (1995, pg.179):

The test of commitment of governments to sound policies will be whether they can combine a monetary policy dedicated to price stability with a fiscal policy consistent with sustainable levels of public debt.

Em suma, tm-se dois casos extremos de coordenao das polticas fiscal e monetria. O primeiro o esquema de dominncia fiscal, onde a autoridade fiscal domina sobre a autoridade monetria. A tendncia a existncia de um dficit fiscal que no poder ser

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coberto pela venda de ttulos, dada a restrio da demanda pelos mesmos. Isso fora o Banco Central a financiar o restante do dficit via senhoriagem, minando o seu controle sobre o nvel de preos. Como soluo, recomenda-se a independncia do Banco Central, o que leva ao controle estrito de preos, alm de impor limites autoridade fiscal.

O segundo caso o de dominncia monetria, no qual o Banco Central domina sobre a autoridade fiscal. A elevao da taxa de juros para conter a inflao, num momento em que o BC ainda no possui total credibilidade, aumenta o custo da dvida pblica. Para manter ou atingir a sustentabilidade dessa dvida, necessrio um maior esforo fiscal. A soluo seria uma melhora na gerncia da dvida e uma maior coordenao das polticas monetria e fiscal. Alm desses cenrios extremos, pode haver tambm um contexto onde ambas as polticas, fiscal e monetria, so conduzidas de forma independente, sem que uma domine sobre a outra. O resultado que pode haver tanto desagradvel aritmtica fiscal quanto monetarista.

Essa a razo pela qual o assunto grandemente relevante, pois pode guiar o governo a uma melhor conduo de sua poltica econmica. De modo geral, pode-se separar dois grupos divergentes acerca da maneira como devem ser conduzidas as polticas fiscal e monetria: os novos-clssicos de uma lado e os ps-keynesianos e keynesianos de outro. Como bem apregoado por BITTENCOURT (2003, pg.21), para os monetaristas [novos-clssicos], as polticas monetria e fiscal devem ser claras e transparentes, pautadas em regras prestabelecidas. J a proposta dos keynesianos liga-se mais em ajustar a engrenagem dos modelos de forma a se buscar regras de poltica no-mecnicas, mas que, na prtica, acabam por resultar em aes discricionrias caso no estejam as instituies agindo de forma democrtica.

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Seja como for, por regras ou por discrio, isso nada tem a ver com a coordenao que se pode estabelecer entre as polticas fiscal e monetria. De fato, pode haver um modelo que assegure a independncia de ambas as polticas, mas que, em contrapartida, crie mecanismos para que haja uma comunicao intensa entre as elas, levando a uma eventual coordenao. A questo relevante no debate no a subordinao de uma poltica outra, tampouco o modo como cada poltica deve ser gerida individualmente, mas sim a maneira como elas interagem e conjugam esforos.

Nesse sentido, parece que grande parte da literatura econmica sobre o tema a favor de uma melhor coordenao das polticas fiscal e monetria, embora haja controvrsias sobre como isso deve se dar. SANTOS (2004), diz que BLINDER (1983) utilizou o instrumental microeconmico da Teoria dos Jogos para avaliar qual seria a melhor disposio entre as polticas fiscal e monetria, na hiptese de ambas serem independentes. O resultado que a coordenao na formulao e execuo dessas polticas econmicas acarreta ganhos de bemestar.

Da mesma forma, LAURENS e DE LA PIEDRA (1998) argumentam amplamente a favor da coordenao entre as polticas fiscal e monetria. Dizem eles que a coordenao melhora a performance econmica e aumenta a eficcia e a credibilidade de ambas as polticas. Inversamente, a falta de coordenao pode levar instabilidade financeira, ao aumento dos juros e da inflao e pode influenciar negativamente no crescimento econmico. Igualmente, outros autores que abordam o tema concluem ser a coordenao melhor que a falta dela.

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CAPTULO II Evoluo e Caractersticas da Dvida Pblica no Brasil

O presente captulo abordar as especificidades e a configurao do caso brasileiro. No tpico 2.1, ser mostrada as classificaes e terminologias prprias da dvida pblica brasileira, bem como seu mtodo de mensurao. Ainda, ser descrito o funcionamento do regime de metas para a inflao no Brasil. A seo 2.2 mostrar, de forma sucinta, a evoluo da dvida pblica no Brasil, desde meados da dcada de 60 at o incio do governo Lula (2003). J na seo 2.3, a recente configurao das polticas fiscal e monetria ser demonstrada. Por ltimo, na seo 2.4 a evoluo da dvida pblica no perodo 2003-2008 ser apresentada de forma mais aprofundada, apontando como evoluram, por exemplo, os indexadores, o prazo mdio de maturao da dvida e o estoque total da dvida.

2.1 O Caso Brasileiro

No Brasil4, a mensurao da dvida pblica leva em conta o conceito de setor pblico nofinanceiro mais o Banco Central, o qual se refere ao Governo Central, aos Estados, aos municpios, s empresas estatais e ao Banco Central. O Banco Central includo na apurao da dvida lquida pelo fato de transferir seu lucro automaticamente para o Tesouro Nacional, alm de ser o agente arrecadador do imposto inflacionrio. Assim, a dvida de qualquer um desses entes entra no cmputo da dvida do setor pblico.

A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) corresponde ao estoque lquido total da dvida. A DLSP engloba a dvida do setor pblico com o sistema financeiro (pblico ou privado), com o
Estes conceitos da dvida pblica no caso brasileiro baseiam-se em: BANCO CENTRAL DO BRASIL Finanas Pblicas: Sumrio dos Planos Brasileiros de Estabilizao e Glossrio de Instrumentos e Normas Relacionadas Poltica Econmico-Financeira, 4ed., Braslia, 2004.
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setor privado no-financeiro e com o resto do mundo. Como j mencionado na seo 1.1, a Dvida Lquida faz o balanceamento dos crditos e dbitos dos entes do setor pblico entre si. Assim, no entra no cmputo da DLSP, por exemplo, a dvida de um estado com a Unio, pois o que crdito para um dbito para outro.

Se a DLSP a medida do estoque da dvida, o que mensura o fluxo da mesma so as Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), que em seu conceito nominal correspondem variao do endividamento do setor pblico no-financeiro junto ao sistema financeiro e ao setor privado, domstico ou estrangeiro. a variao que se observa, em dado perodo, da DLSP. Se o resultado for positivo, tem-se um dficit nas contas pblicas, o que aumenta a Dvida Lquida do Setor Pblico, ocorrendo o contrrio caso o valor seja negativo. Os ajustes patrimoniais como receita de privatizaes ou o reconhecimento de dvidas antigas no fazem parte desse critrio de apurao da dvida. A razo que esses ajustes incluem fatores que j produziram um efeito econmico no passado, e a mensurao do dficit ou supervit pblico visa avaliar o impacto do setor pblico sobre a demanda agregada. O resultado nominal da NFSP evidencia a capacidade do governo em reduzir o montante principal da dvida.

Em determinados casos, faz-se conveniente analisar as NFSP sob uma tica primria. Uma vez que o custo da dvida depende da taxa de juros nominal incidente sobre o estoque da dvida, a qual, por sua vez, resultado do acmulo de dficits nominais passados, as NFSP em seu conceito nominal podem no ser um bom indicador dos efeitos da poltica fiscal. Em outros termos, o dficit nominal de um perodo pode no refletir claramente a poltica fiscal do mesmo, j que computa os juros de dvidas assumidas em outros perodos. Essa a razo de se mensurar a dvida utilizando o critrio primrio. Assim, o resultado primrio

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corresponde s NFSP menos as despesas de juros nominais incidentes sobre a DLSP. Um supervit primrio mostra a capacidade do governo de honrar seus compromissos de juros e outros encargos financeiros da dvida.

Com relao poltica monetria, ela opera sob o regime de metas para a inflao no Brasil desde 1999. O Conselho Monetrio Nacional (CMN), formado pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e pelo Presidente do Banco Central, estipula uma meta de inflao a ser cumprida no perodo de um ano. O ndice de preos escolhido foi o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Tem-se trabalhado com um intervalo de tolerncia de 2% a 2,5% (para mais ou para menos) em relao ao centro da meta.

Estipulada a meta, o Banco Central do Brasil (BC) a perseguir mediante ajustes na taxa de juros bsica da economia. O BC faz isso alterando o nvel do multiplicador bancrio e, com isso, capaz de influir na liquidez da economia. Para tanto, o BC atua diariamente no mercado de reservas bancrias. Este mercado faz, em determinado dia, a intermediao de reservas entre bancos que ofertam reservas (superavitrios) e bancos que demandam reservas (deficitrios ou os que necessitam cumprir os encaixes compulsrios junto ao BC). A taxa de juros cobrada nesses emprstimos interbancrios a chamada taxa de juros Selic, que a taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios apurados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic). Portanto, a taxa Selic a taxa que equilibra o mercado de reservas bancrias.

No regime de metas para a inflao, o Comit de Poltica Monetria (Copom) do Banco Central se rene periodicamente com vistas a fixar um objetivo para a taxa Selic, no intuito de cumprir a inflao almejada. Nesse sentido, o BC atua diariamente no mercado de reservas

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bancrias realizando leiles de reservas e, com isso, estabelecendo o nvel de oferta desse mercado. Dessa maneira, o Banco Central atua na direo de deixar a taxa Selic no patamar determinado pelo Copom. Assim, o BC capaz de ajustar a taxa de juros bsica, alterar o nvel de liquidez da economia e influir na demanda agregada, controlando a inflao.

Visando conferir credibilidade e transparncia poltica monetria, o BC publica as atas das reunies do Copom, contendo o sumrio das decises tomadas durante a reunio. Se a meta de inflao no for atingida ao final do ano, o presidente de BC deve submeter uma carta de conhecimento pblico ao Ministro da Fazenda, explicando porque a meta no foi atingida e quais as devidas providncias a se tomar para cumprir a meta.

2.2 A Evoluo da Dvida Pblica: Um Breve Histrico

2.2.1 O Perodo 1960-1998

A dvida pblica mobiliria s passou a ser uma importante fonte de financiamento do governo a partir de meados da dcada de 1960. Antes disso, as principais fontes eram a emisso de moeda e a captao de emprstimos estrangeiros. Foi a exausto do uso dessas duas fontes e a falta de planejamento que levaram o pas a um contexto institucional e econmico extremamente precrio em 1963. Havia um desequilbrio crnico nas contas do governo, uma inflao prxima de 100% ao ano5, estagnao da produo e, no ambiente institucional, inexistia um Banco Central e um mercado de capitais. Foi nesse cenrio que o governo militar, que tinha assumido o governo aps o golpe de maro de 1964, elaborou o

Informao extrada de ABREU, M. P. et al. A Ordem do Progresso: Cem anos de Poltica Econmica Republicana 1889-1989, Ed. Campus, Rio de Janeiro, 1989.

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PAEG Plano de Ao Econmica do Governo para conter a inflao, promover a retomada do crescimento e realizar reformas fiscais e monetrias.

A fim de manter e at aumentar a capacidade de gastar sem gerar desequilbrios, o governo valeu-se de dois instrumentos de captao de recursos no-inflacionrios: os tributos e os ttulos pblicos. Para aumentar a captao do primeiro instrumento, o governo promoveu uma ampla reforma tributria. J com relao ao segundo, o governo passou a adotar uma srie de medidas, de carter incentivador ou compulsrio, para a compra dos ttulos pblicos. Adicionalmente, o Sistema Financeiro Nacional foi totalmente reestruturado, com a criao do Banco Central do Brasil, do Conselho Monetrio Nacional e com o fortalecimento e a modernizao do mercado de capitais.

Como a inflao era alta, o rendimento dos ttulos pblicos antes das reformas chegou a ter rendimento real negativo. Nesse sentido, a medida mais importante do perodo foi a institucionalizao da correo monetria dos ttulos pblicos, com a criao, em 1964, das Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTNs). Outros incentivos foram dados s ORTNs, como taxas de juros atraentes, prazos de resgate relativamente curtos e vantagens para efeito de imposto de renda. Desse modo, SILVA (1976) diz que foi a partir de 1964 que a dvida pblica passou a ter um papel mais relevante no financiamento dos gastos do Setor Pblico brasileiro, uma vez que foram criados ttulos com caractersticas atrativas ao investidor. Ademais, foram tomadas medidas compulsrias, como a obrigao de certos fundos de aplicarem seus recursos disponveis na aquisio desses ttulos.

Alm de financiar os dficits do Tesouro Nacional, o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos funcionava como um meio atravs do qual as polticas fiscal, monetria e cambial

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poderiam ser executadas (LLUSS, 1998). Nesse sentido, para a melhor execuo da poltica monetria, foram criadas, em 19706, as Letras do Tesouro Nacional (LTNs). Seus prazos de vencimentos eram inferiores aos das ORTNs, o que conferia maior grau de liquidez a esses ttulos e facilitavam a operacionalizao da poltica monetria. Devido a esse fator, a participao das LTNs superou a das ORTNs na composio da dvida pblica j em 1976, o que levou a uma reduo do prazo mdio da dvida.

Ao longo da dcada de 1970, houve a efetiva institucionalizao do mercado aberto no Brasil, bem como a consolidao da dvida pblica como forma de financiamento. Diversos mecanismos foram criados para tanto, dentre os quais merece destaque a criao do Selic o Sistema Especial de Liquidao e Custdia. Com esse sistema, os ttulos pblicos passaram a ser comercializados via dbito/crdito na conta de reservas dos bancos junto ao Banco Central, o que conferiu grande agilidade s operaes de mercado aberto.

Devido ao segundo choque do petrleo e ao aumento das taxas de juros internacionais no final da dcada de 1970, o Brasil entra na dcada de 1980 com o setor externo sufocado e com fortes presses inflacionrias. Dessa maneira, a primeira metade dessa dcada marcada por uma estagflao econmica. Com a estagnao do PIB e a constncia nos dficits pblicos, a relao dvida/PIB elevou-se consideravelmente nesse perodo, indo de 20% para mais de 55% em pouco tempo. Embora a composio da dvida pblica tenha mudado bastante devido s diversas polticas de estabilizao, o prazo de vencimentos manteve-se sempre curto.

O perodo 1985-1989 caracterizou-se por uma reduo na relao dvida/PIB, que, segundo GIAMBIAGI e ALM (2008), deveu-se a trs fatores: um crescimento de certa importncia
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De 1970 at 1984, os dados e as informaes foram extrados de ANDIMA Sries Histricas da Dvida Pblica, 1994.

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do PIB, o aumento da receita de senhoriagem e a subindexao da dvida. Alm disso, para conter os crescentes dficits pblicos, foram feitas importantes reformas fiscais. A principal delas foi a extino da conta movimento entre o Banco do Brasil e o Banco Central, o que, em outras palavras, significou que o Tesouro no poderia mais se financiar atravs da utilizao de recursos do Banco Central repassados ao Banco do Brasil (LLUSS, 1998).

Na primeira metade da dcada de 1990, a dvida pblica caiu consideravelmente. A explicao que houve uma monetizao da dvida com o aumento da receita de senhoriagem e a conteno dos dficits fiscais (a NFSP operacional mdia do perodo foi de zero). A partir de 1994, com o sucesso do Plano Real em reduzir a inflao, a senhoriagem comeou a diminuir, ao mesmo tempo em que os dficits voltaram a crescer. Como conseqncia, a relao dvida/PIB voltou a crescer. Vale lembrar que o Plano Real fundamentava-se numa ncora cambial, onde para sustentar o cmbio apreciado era necessrio atrair capital estrangeiro. Isso foi feito mediante uma alta taxa de juros que, se por um lado atraia capital do exterior, por outro aumentava os encargos da dvida pblica.

Outro fator relevante no perodo 1994-1999 foi a exploso da dvida dos estados e municpios. Convergiram para esse resultado a intensa demanda por gastos sociais, o aumento de gastos com o funcionalismo pblico e a expectativa de que o Governo Federal iria assumir as dvidas caso elas se revelassem insolvveis (como, de fato, j ocorrera em 1989 e 1993). Esse processo culminou com a renegociao das dvidas estaduais e municipais em 1997, o que acarretou um nus de mais de R$120 bilhes Unio (VERSIANI, 2003). Ademais, o reconhecimento de dvidas passadas (passivos ocultos no jargo tcnico ou esqueletos na linguagem jornalstica) levou ao aumento da dvida, se bem que as privatizaes do perodo amenizaram o resultado.

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2.2.2 O Perodo 1999-2002

O perodo 1999-2002 caracterizou-se como uma fase de austero ajustamento fiscal, necessrio aps a ruptura do regime de ncora cambial. Dada as implicaes desse perodo no Governo Lula, faz-se conveniente uma anlise um pouco mais aprofundada do mesmo. O grande dficit em conta-corrente, a trajetria crescente da dvida pblica e as sucessivas crises dos mercados emergentes evidenciaram que o cmbio apreciado mostrava-se insustentvel. Com efeito, em janeiro de 1999, ocorreu a maxidesvalorizao do real frente ao dlar. Com isso, a dvida interna aumentou muito devido grande parcela de ttulos indexada ao cmbio. Da mesma forma, a dvida externa elevou-se consideravelmente com a desvalorizao.

Como sada crise que poderia trazer a volta da inflao, arruinar as finanas pblicas e estrangular o setor externo foi feito um acordo com o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e foram aprofundadas reformas fiscais e institucionais. Para substituir o modelo de ncora cambial, passou-se a adotar o regime de metas para a inflao, operacionalizado pelo Banco Central. No campo fiscal, foram feitas importantes reformas estruturais, como a Reforma da Previdncia e a Reforma Administrativa, alm da aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) em 2000, que foi a consolidao de normas e diretrizes relativas administrao financeira de todos os nveis e esferas de governo.

Contudo, a caracterstica mais marcante do esforo fiscal realizado no perodo foi a ampliao das metas de supervit primrio, cuja mdia foi de 3,4% do PIB. Esse esforo era necessrio para apaziguar os nimos do mercado internacional e recuperar a credibilidade do pas frente aos seus credores, e tambm para amenizar a trajetria ascendente de crescimento da dvida com a desvalorizao do real. No obstante as metas de supervit primrio terem sido

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atingidas, o dficit nominal continuou crescendo, o que fez aumentar a relao dvida/PIB no perodo de 44,5% em 1999 para 50,5% em 2002. Essa evoluo pode ser visualizada na Tabela 2.1 abaixo:

TABELA 2.1 Evoluo dos Resultados Primrio e Nominal e da Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) 1999 - 2002 Ano 1999 2000 2001 2002 NFSP Primrio NFSP Nominal -2,92 5,28 -3,24 3,37 -3,35 3,29 -3,55 4,17 DLSP 44,5 45,5 48,4 50,5

Fonte: Banco Central.

A desvalorizao da moeda nacional conseqncia da ruptura da ncora cambial somada com a alta dos juros para atrair capital estrangeiro e conter a inflao, fizeram com que os encargos financeiros se tornassem muito alto no perodo. Segundo dados do Banco Central, os juros nominais e o ajuste cambial responderam por quase um tero da variao da DLSP nos anos 1999-2002. Observando a Tabela 2.1, percebe-se que a obteno de altos supervits primrios foi contrabalanceada por igualmente altos dficits nominais. A explicao que os elevados encargos de juros e de ajuste cambial, frutos da substituio do regime monetrio em 1999 (e da conseqente falta de credibilidade), anularam os efeitos do supervit primrio e ainda aumentaram consideravelmente o dficit nominal. Como se v, o maior problema quanto dvida pblica no perodo 1999-2002 foram os pesados encargos financeiros da mesma, relativos ao pagamento de juros e da correo monetria e cambial.

Alguns economistas dizem ter havido um caso de dominncia monetria no perodo 19992002. O argumento de que o Banco Central, a fim de conter a inflao mediante o regime de

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metas para a inflao, manteve a taxa de juros muito alta, o que pesou excessivamente sobre a dvida pblica. Essa a opinio de MODENESI (2007) 7, que diz o seguinte (pg. 155):

A partir de 1999 tornou-se claro o efeito perverso da poltica monetria sobre as contas pblicas: como o pagamento de juros tem sido muito alto, verificaram-se dficits nominais superiores a 3.5% do PIB a despeito dos elevados supervits primrios, cuja mdia foi de quase 4% do PIB. Ou seja, tem havido uma dominncia monetria: a poltica monetria afeta de forma negativa as contas pblicas.

Pode-se dizer que MODENESI atribui poltica monetria a responsabilidade pela situao observada no perodo. Foi a gesto demasiada austera do Banco Central que levou ao cenrio descrito. Com uma opinio mais neutra, GIAMGIAGI e ALM (2008) concordam em ter havido uma desagradvel aritmtica fiscal no perodo, mas, ao contrrio de MODENESI, dizem que foi o prprio contexto que levou a isso. Devido a falta de credibilidade do BC, era natural que ele aumentasse os juros, os quais serviriam tanto para ancorar as expectativas de inflao quanto para ser um atrativo aos ttulos pblicos. Explicando o mesmo fenmeno com uma opinio diversa, BLANCHARD (2004)
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diz que o problema foi causado no por uma

dominncia monetria, mas por uma dominncia fiscal. Nas palavras do autor (pg. 3):

A standard proposition in open-economy macroeconomics is that a central-bank engineered increase in the real interest rate makes domestic government debt more attractive and leads to a real appreciation. If, however, the increase in the real interest rate also increases the probability of default on the debt, the effect may be instead to make domestic government debt less attractive, and to lead to a real depreciation. (...)
MODENESI, A. M. in CARVALHO, F. C. et al. Economia monetria e financeira: teoria e poltica, Campus, Rio de Janeiro, 2007. 8 BLANCHARD, O. Fiscal Dominance and inflation targeting: lessons from Brazil. NBER Working Paper, no. 10389, 2004.
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Under that outcome, inflation targeting can clearly have perverse effects: An increase in the real interest in response to higher inflation leads to a real depreciation. The real depreciation leads in turn to a further increase in inflation. () This paper argues that this is the situation the Brazilian economy found itself in 2002 and 2003. ()The right instrument to decrease inflation was fiscal policy, and in the end, this is the instrument which was used.

Em suma, h trs opinies distintas para explicar a situao em que, havendo uma grande dvida pblica, o aumento dos juros para conter a inflao tem efeitos perversos sobre a dvida, a credibilidade de solvncia da mesma e, por conseguinte, a prpria inflao. A primeira opinio diz que a culpa da autoridade monetria, por operar sua poltica independentemente e relevar o efeito dos juros sobre outras reas que no a monetria. A segunda opinio diz ser essa uma situao natural, que ocorre devido falta de credibilidade inicial da poltica monetria junto ao mercado. Por fim, a terceira opinio atribui a culpa poltica fiscal, que sendo incapaz de diminuir o estoque da dvida, pode ainda minar o esforo da poltica monetria em conter a inflao.

2.3 A Recente Configurao das Polticas Fiscal e Monetria

Pode-se dizer que desde o fim da conta-movimento entre o Banco do Brasil e o Banco Central em 1986, a poltica monetria tem sido gerida exclusivamente pelo Banco Central do Brasil (BC), uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda. Em relao poltica fiscal, esta tem sido conduzida principalmente pelo prprio Ministrio da Fazenda, alm do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto. A dvida pblica, por sua vez, administrada pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN), um rgo que integra a estrutura do Ministrio da Fazenda.

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Como requisito operacional do regime de metas de inflao, deve haver certa autonomia na conduo da poltica monetria pelo Banco Central. No Brasil, essa autonomia existe, mas frgil e dependente de fatores polticos. No obstante o Banco Central dispor de autonomia na perseguio da meta de inflao estipulada, a meta pode ser alterada no decorrer do prazo e o presidente do BC pode ser destitudo de seu cargo por juzo do Presidente da Repblica. Assim, por exemplo, devido a presses e a critrio totalmente discricionrio do Presidente da Repblica, um presidente do BC que opera uma poltica contracionista, pode ter que deixar seu cargo. Ademais, como o presidente do BC deve se reportar ao Ministro da Fazenda quando de um possvel descumprimento da meta, e este subordinado ao Presidente da Repblica, seria o caso do regime de metas de inflao ser meramente formal caso o Presidente e o Ministro da Fazenda aceitem pacificamente o fato de a inflao ultrapassar a meta.

Todavia, o que se observou no perodo 2003-2008 foi que o Presidente Lula deixou a poltica monetria totalmente nas mos do Banco Central, sem maiores ingerncias na conduo desta. Como revelador da autonomia do BC no perodo, tem-se o fato que este foi presidido por um mesmo presidente ao longo de todo o intervalo 2003-2008.

Alis, a relativa independncia da poltica monetria frisa-se, mais uma vez, que esta foi obtida no por fatores institucionais, mas por vontade poltica ensejou uma discusso dentro do prprio governo. De fato, criou-se um debate entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda sobre quais diretrizes deveriam guiar as polticas econmicas. A diretoria do Banco Central no perodo 2003-2008 pensa que o principal objetivo da poltica monetria garantir a estabilidade de preos; o crescimento do produto deixado em segundo plano. Alm disso, a inflao vista como um fenmeno estritamente monetrio, sendo que qualquer surto

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inflacionrio pode ser combatido com a reduo da liquidez. Essa viso no partilhada por vrios setores do Governo e do Ministrio da Fazenda. Muitos acham que a poltica monetria estaria sendo subutilizada justamente por focar rigorosamente na estabilidade de preos e deixar de lado o impacto sobre o produto. Sobre essa controvrsia terica acerca da eficcia da poltica monetria, ver tpico 1.2.1.

Dessa forma, seguindo sua linha terica, o Banco Central no tardou em aumentar os juros e mant-los assim a fim de debelar qualquer sinal de inflao; tudo para garantir a estabilidade de preos (o BC perseguiu sempre o centro da meta de inflao estipulada). Essa atitude ensejou crticas por parte do Ministrio da Fazenda, principalmente a partir de 2006, quando da posse do economista Guido Mantega como Ministro da Fazenda. As crticas eram contra o rigor do BC em atingir sempre o centro da meta, e evidenciavam o efeito que os juros altos causavam nas despesas da dvida pblica e sobre o crescimento da economia.

Com efeito, tm-se diversos casos de divergncias entre as polticas fiscal e monetria no governo Lula (principalmente ressalta-se de novo aps a posse de Guido Mantega). Como exemplo, tem-se o caso da retomada do processo inflacionrio em 2008. O Banco Central reiniciou um ciclo de alta de juros j em abril de 2008 para combater a inflao. Argumentando ser esse um caso de inflao de oferta, o Ministro da Fazenda criticou esse aumento dos juros pelo efeito negativo que teria no crescimento econmico. Mantega tentou tomar medidas na rea fiscal (como a limitao do prazo de crdito do setor automobilstico) para conter a inflao e evitar o novo ciclo de aumento dos juros, mas no obteve sucesso.

Portanto, pode-se dizer que no governo Lula as polticas fiscal e monetria no foram coordenadas. Sob o aval do Presidente da Repblica, a poltica monetria pde ser operada de

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forma independente, sem ingerncias de outros rgos ou pessoas do governo. No havendo a dominncia de uma poltica sobre a outra, o fator que caracterizou a falta de coordenao das polticas foi a divergncia quanto aos objetivos traados para a economia. Como observado, no houve consenso sobre quais deveriam ser os objetivos econmicos de cada poltica. O prximo tpico e o prximo captulo analisaro se houve algum efeito negativo dvida pblica em decorrncia dessa falta de coordenao e, ainda, se h necessidade de um ajuste entre essas polticas no futuro, dado as atuais condies apresentadas.

2.4 A Evoluo da Dvida Pblica no perodo 2003-2008

Para facilitar a compreenso e a anlise, esta seo est divida em trs subtpicos. O primeiro abordar a evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico, analisando principalmente os fatores de poltica fiscal. O segundo subtpico ser destinado anlise da composio e perfil da Dvida Pblica Federal. Finalmente, o terceiro avaliar a evoluo do endividamento dos Estados e municpios.

2.4.1 A Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico

Como j visto no tpico 2.2, o perodo 1999-2002 caracterizou-se como uma fase de crescimento da relao dvida/PIB pelos fatores j apresentados. Para agravar o caso, o ano de 2002 foi marcado por uma crise de confiana derivada da eleio presidencial brasileira. Havia grande desconfiana se o ento candidato Lula, caso eleito, daria continuidade tanto s reformas institucionais quanto poltica econmica do governo anterior. Somado a esse fator, a economia mundial vivia uma fase de desacelerao. O resultado foi uma exploso da

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inflao, o aumento dos juros e a depreciao do cmbio, o que piorou a composio da dvida e aumentou a relao dvida/PIB.

Logo no incio de seu governo, Lula deu claros sinais de que daria continuidade poltica econmica do governo anterior, pautada no trip cmbio flutuante, metas de inflao e supervits primrios. Logo, a estratgia adotada com relao poltica fiscal foi a do supervit primrio, com o objetivo de conter o crescimento acelerado da dvida pblica. Assim, fixou-se no oramento de cada ano um montante (em porcentagem do PIB) de recursos prprios que seriam usados para o pagamento de juros da dvida. Com relao dvida propriamente dita, a meta foi melhorar sua composio e continuar com uma gesto transparente da mesma, mediante elaborao ano a ano do Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica9 (PAF), o qual explicita os objetivos do Governo com relao dvida.

No obstante os temores do mercado, o Governo implementou uma poltica de supervits primrios mais altos em relao ao governo anterior e, ainda, obteve arrecadaes superiores s previstas. Somadas as altas metas de supervits primrios, a posterior baixa nos juros e a retomada do crescimento da economia, verificou-se uma reduo da relao dvida/PIB. Apesar de continuarem existindo dficits nominais, esses foram menor que o crescimento do PIB, o que, em outras palavras, significa que a dvida pblica continuou aumentando, mas em proporo menor que a do crescimento do PIB, o que levou a uma gradativa queda da relao dvida/PIB. Abaixo, na Tabela 2.2, mostram-se os dados referentes ao resultado primrio, ao resultado nominal e relao dvida/PIB no perodo 2003-2008.

O Plano Anual de Financiamento de diversos anos pode ser obtido no stio da Secretaria do Tesouro Nacional: www.tesouro.fazenda.gov.br

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TABELA 2.2 Evoluo dos Resultados Primrio e Nominal e da Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) 2003 - 2008 Ano NFSP Primrio NFSP Nominal 2003 -3,89 4,65 2004 -4,18 2,43 2005 -4,35 2,96 2006 -3,86 3,00 2007 -3,97 2,26 2008 -4,27 1,94 DLSP 52,40 47,00 46,50 44,90 44,70 40,40

Obs.: Para 2008, utilizou-se os dados referentes ao ms de junho Fonte: Banco Central.

Ressaltam-se, ao analisar a Tabela 2.2, os altos valores do supervit primrio obtidos no perodo, que, em mdia, foram de 4% do PIB. Quanto aos resultados nominais, observa-se um dficit em todo o perodo, mas perceptvel sua queda gradativa ao longo dos anos. Com relao razo dvida/PIB, grande a diferena observada entre o primeiro e o ltimo valores do intervalo. Em 2003, o estoque da dvida pblica como proporo do PIB era de 52,4%; em junho de 2008, essa relao j havia cado para 40,4%, diminuindo mais de 10 pontos percentuais.

Destaca-se novamente que o conceito de Setor Pblico engloba o Governo Federal, os Estados, os Municpios, as Empresas Estatais e o Banco Central. Assim, a Dvida Lquida do Setor Pblico engloba a dvida de todos esses entes com o mercado. Contudo, sem dvida alguma, a Dvida Pblica Federal (DPF) a mais importante na anlise do endividamento pblico, seguida da dvida dos Estados. A DPF abrange a Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna e a Dvida Pblica Federal Externa, sendo esta ltima composta pela Dvida Mobiliria e Contratual. O Grfico 2.1 abaixo mostra como evoluiu a participao da dvida dos diversos entes na composio da DLSP.

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Grfico 2.1 Composio da DLSP

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2003 2004 2005 2006 Estados Municpios 2007 2008

Governo Federal

Banco Central

Empresasa Estatais

Fonte: Banco Central

Apreende-se do Grfico acima que a composio da DLSP manteve-se praticamente constante ao longo dos anos 2003-2008. Como observado, a Dvida Pblica Federal corresponde, em mdia, a quase 70% do total da DLSP, sendo que os 30% restantes correspondem praticamente dvida dos Estados. Dada essa disposio da DLSP, o presente trabalho se aprofundar na avaliao da Dvida Pblica Federal e na Dvida dos Estados.

2.4.2 A Evoluo da Dvida Pblica Federal

A composio da Dvida Pblica Federal (DPF) no incio do Governo Lula gerava apreenso no mercado. O prazo de maturao curto, caracterstico da dvida pblica brasileira, ainda persistia, e dado o alto estoque da dvida, inspirava no mercado a possibilidade de uma moratria. Desde a maxidesvalorizao cambial de 1999, grande parte da dvida pblica brasileira era atrelada ao cmbio e taxa de juros bsica (Selic). Essa composio foi agravada pela crise de confiana de meados de 2002, a qual desvalorizou o cmbio em mais de 52,3% . Na Tabela 2.3 abaixo, v-se a composio da Dvida Pblica Federal (DPF) em

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2002. Ressalta-se que 41,8% dos ttulos eram indexados Selic e 45,8% ao cmbio. Alm disso, mais de 30% dos ttulos venciam num prazo de 12 meses.

TABELA 2.3 Participao no Estoque da Dvida Pblica Federal em 2002 (%) Selic 41,8 Cmbio 45,8 Prefixado 1,5 ndice de Preos 9,2 Tr e Outros 1,6

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.

Nesse sentido, o governo adotou uma srie de medidas para melhorar a composio da dvida, as quais se encontram comumente expressas no PAF de todos os anos do perodo analisado. Para melhorar a composio da dvida, reduzir seu risco e minimizar seu custo de captao, o governo adotou as seguintes diretrizes: Alongamento do prazo mdio da Dvida Pblica emitidos em oferta pblica; Reduo do percentual da dvida vincendo em 12 meses; Substituio gradual dos ttulos indexados Selic e ao cmbio por ttulos prefixados ou vinculados a ndices de preos; Ampliao da base de investidores

Analisando a Tabela 2.4 abaixo, verifica-se que o perfil da Dvida Pblica Federal se alterou significativamente:

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TABELA 2.4 Evoluo da Composio da Dvida Pblica Federal (%) Indicadores Selic Cmbio Prefixados ndices de Preos TR e outros 2003 46,5 32,4 9,5 10,3 1,4 2004 45,7 24,2 16,1 11,9 2,1 2005 43,9 17,6 23,6 13,1 1,8 2006 33,4 12,7 31,9 19,9 2,0 2007 30,7 8,2 35,1 24,1 1,9

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.

Nota-se que a participao de ttulos prefixados aumentou consideravelmente entre 2002 e 2007. Enquanto no incio do Governo Lula essa modalidade de ttulos correspondia a pouco mais de 1% do total da DPF, em 2007, sua participao subiu para 35%, tendo aumentado gradativamente ao longo dos anos. Por outro lado, os ttulos indexados ao cmbio e taxa Selic correspondiam, respectivamente, a 32% e 46% ao final de 2003, somando quase 80% do total da DPF. Essa soma veio diminuindo, alcanando 39% em 2007, sendo 8% correspondente ao cmbio e 30,7% aos ttulos indexados Selic. Em suma, a participao dos ttulos pblicos prefixados aumentou em 25%, enquanto que a dos ttulos ps-fixados Selic e ao cmbio decresceu cerca de 40%. H de se ressaltar que, junto com o crescimento dos ttulos prefixados, tambm cresceu a participao dos ttulos indexados a ndices de preos.

A evoluo do prazo mdio da DPF em poder de mercado pode ser observada no Grfico 2.2. Em 2002, o prazo mdio era de 45 meses. Contudo, esse prazo veio diminuindo a partir de 2002, atingindo o ponto mnimo 33,7 meses no meio do ano de 2005. Desde ento, a tendncia foi de crescimento contnuo. Nos primeiros meses de 2008, embora ainda no tenha alcanado o valor inicial, o prazo mdio da DPF j aumentou para 41,4 meses.

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GRFICO 2.2 Evoluo do Prazo Mdio da DPF (meses)

44 42 40 38 36 34 32 2003 2004 2005 2006 2007 2008 35,4 33,7 35,8 39,8 38,9 41,4

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Quanto dvida vincenda em 12 meses, v-se sua evoluo no Grfico 2.3. O grfico demonstra a porcentagem da Dvida Pblica Federal que vence num prazo de at 12 meses.

GRFICO 2.3 Evoluo da Dvida vincenda em 12 meses (% DPF)

41 39 37 35 33 31 29 27 25 2003 2004 2005 2006 2007 30,7 28,2 39,3 36,3 32,4

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

No incio da srie, em 2003, essa dvida correspondia a 30,7% do total da DPF. Percebe-se que no ano de 2004, essa porcentagem cresceu de forma bastante acentuada, alcanando o pico de 39,3%. Portanto, em apenas um ano houve uma variao de mais de oito pontos percentuais no total da dvida de curto prazo. No entanto, desde a metade de 2004 esse valor

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vem caindo de forma consistente, atingindo um valor abaixo do incio da srie (em dezembro de 2007, chegou-se a 28,2%).

Por fim, em relao Dvida Pblica Federal Externa (DPFE), observa-se uma enorme queda. Segundo dados da Secretaria do Tesouro Nacional, em 2003 a DPFE era de R$ 45,9 bilhes, o que correspondia a pouco mais de 15% do total da DPF. J em 2008, a DPFE tinha um valor de R$ 13,8 bilhes, sendo que esse montante corresponde a 3% do total da DPF.

2.4.3 A Evoluo da Dvida dos Estados

de difcil mensurao e anlise o endividamento dos Estados, uma vez que o agregado talvez no reflita um problema estrutural latente. Os Estados constituem entes autnomos da Federao brasileira, tendo cada um capacidade para a auto-administrao. Dessa maneira, o comportamento de endividamento desses entes variado, havendo alguns Estados com certa sustentabilidade fiscal e outros vivendo verdadeira crise fiscal.

De qualquer modo, avalia-se abaixo, na Tabela 2.5, a evoluo dos resultados primrio e nominal dos Estados.

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TABELA 2.5 Evoluo dos Resultados Primrio e Nominal dos Estados (% PIB) Ano 2003 2004 2005 2006 2007 2008 NFSP Primrio -0,70 -0,83 -0,80 -0,70 -1,02 -0,95 NFSP Nominal 1,35 1,42 0,22 0,59 0,40 1,01

Obs.: Para 2008, utilizou-se os dados referentes ao ms de junho Fonte: Banco Central.

Nota-se que em todos os anos do intervalo 2003-2008 os Estados, no agregado, atingiram bons resultados de supervit primrio em relao ao PIB. Todavia, assim como nos dados relativos DLSP, os Estados continuaram apresentando dficits nominais no perodo. Como, porm, o estoque da dvida estadual no to elevado como da Dvida Lquida do Setor Pblico, tem-se que seu aumento nominal no foi muito alto nesses anos. O Grfico 2.4 ilustra bem isso. mostrada a taxa de variao anual da Dvida Lquida dos Estados (DLE). A curva preta revela a taxa de variao da Dvida Lquida dos Estados em relao ao PIB, enquanto que a curva vermelha mostra a taxa de variao anual da Dvida Lquida dos Estados. O carter descendente da relao DLE/PIB ntido no Grfico.

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Grfico 2.4 Evoluo da Dvida Lquida dos Estados (Nominal e em % do PIB)

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Variao Nominal Variao em % do PIB 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fonte: Banco Central.

Como se observa acima, desde 2004 a Dvida Lquida dos Estados (DLE) vem crescendo pouco, na faixa de 2% ao ano. J a taxa de variao da DLE em relao ao PIB, tambm desde 2004, vem apresentando crescimento negativo. Fica claro que a questo do endividamento dos Estados no apresentou problemas srios no perodo, no que tange ao crescimento acelerado da dvida. O problema das dvidas estaduais diz respeito mais sua composio que a seu crescimento, uma vez que a maior parte da dvida dos Estados com a Unio. Esse assunto ser melhor trabalhado no Captulo III.

Para concluir, novamente faz-se a colocao de que a agregao dos dados pode mascarar alguns problemas individuais, j que cada Estado independente do outro e todos o so em relao Unio. De fato, h alguns Estados com maiores problemas fiscais, como o caso do Rio Grande do Sul e de Gois, que j tm um histrico negativo, como atesta GERARDO e NASCIMENTO (2002)10. Assim, embora nos dados consolidados no fique claro, olhando

GERARDO, J. C. e NASCIMENTO, E. R. Dois Anos da Lei de Responsabilidade Fiscal. Secretaria do Tesouro Nacional, 2002.

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individualmente surgem questes complicadas nas finanas estaduais, as quais ensejam um maior cuidado futuro.

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CAPTULO III A Dvida Pblica e a Coordenao das Polticas Fiscal e Monetria

O captulo presente far uma anlise crtica dos dados apresentados no Captulo II, inquirindo as causas dos padres observados e evidenciando os principais problemas. O captulo est dividido em trs tpicos. O tpico 3.1 far uma anlise da evoluo da dvida pblica e de seu perfil, apresentando razes plausveis para explicar a mudana observada nas variveis. Em seguida, o tpico 3.2 analisar quais so as expectativas e projees em relao dvida pblica. Tambm sero mostrados os principais problemas inerentes dvida pblica brasileira, bem como os desafios que se colocam para a futura administrao desta. O ltimo tpico objetiva verificar se da falta de coordenao entre as polticas fiscal e monetria resultou algum efeito negativo dvida pblica. Sero apresentadas vises de diversos autores sobre o tema. Por fim, ainda no tpico 3.3, a necessidade de uma futura coordenao dessas polticas econmicas ser analisada, com base nos dados atuais sobre a composio e estoque da dvida pblica.

3.1 Anlise da Evoluo da Dvida Pblica no Perodo 2003-2008

Seguindo o padro utilizado no Captulo II para facilitar a anlise, a avaliao ser divida em trs etapas: a Dvida Lquida do Setor Pblico, a Dvida Pblica Federal e a Dvida dos Estados. Uma vez feita a anlise descritiva no Captulo II, esta seo destina-se a descobrir as causas dos fenmenos j observados.

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3.1.1 A Dvida Lquida do Setor Pblico

Analisando primeiramente a evoluo da relao Dvida Lquida do Setor Pblico em relao ao PIB entre 2003 e 2008, esta, primeira vista, apresentou uma melhora considervel. Houve uma queda significativa, uma vez que a variao foi de mais de 10 pontos percentuais. H duas razes principais que explicam essa queda. A primeira delas a retomada do crescimento econmico em meados de 2003. Puxado principalmente pelo setor externo da economia, o perodo foi marcado por um crescimento anual relativamente elevado do PIB, em comparao com outros perodos da histria brasileira. O aumento expressivo da quantidade exportada e o aumento dos preos internacionais das commodities foram os fatores conjunturais que contriburam para tanto. Ademais, no plano interno, observou-se o controle da inflao e o compromisso fiscal do governo. Naturalmente, se o PIB cresce mais, h uma queda na relao dvida/PIB.

Essa relao entre o crescimento do PIB e a queda da relao dvida/PIB pode ser analisada no Grfico 3.1 abaixo. Neste Grfico, a escala referente ao crescimento do PIB varia de 1 a 6, enquanto que a escala da Dvida Lquida do Setor Pblico como proporo do PIB vai de 35 a 55.

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Grfico 3.1 Variao Anual do PIB e Evoluo da DLSP (% PIB)

6 5 4 45 3 2 1 2003 2004 2005 PIB 2006 DLSP/PIB 2007 2008 40 35 55 50

Obs.: Em relao ao PIB de 2008, utilizou-se a projeo estimada pelo Banco Central em junho. Fonte: IBGE e Banco Central.

De fato, pode-se inferir do Grfico 3.1 que os anos onde a relao dvida/PIB caiu mais aceleradamente (2004 e 2007/2008) corresponderam aos picos do crescimento do PIB. Essa primeira explicao para a queda da relao dvida/PIB revela um fato importante. A melhora desse indicador no pode ser totalmente imputada ao direta do Governo no sentido de diminuir o endividamento pblico, visto que o crescimento do PIB contribuiu bastante para tanto. E como o prprio crescimento do PIB est muito ligado conjuntura internacional, decorre da que a queda da relao dvida/PIB explica-se em grande parte por fatores casusticos, e no por mudanas estruturais na gesto da dvida pblica e da poltica fiscal.

Entretanto, se as aes do Governo no correspondem totalidade da queda do indicador DLSP/PIB, elas respondem pelo menos por uma parte dela. O segundo motivo determinante para a queda observada na relao dvida/PIB, portanto, foi a prpria estratgia de poltica fiscal adotada pelo Governo Lula. Esta se pautou em atingir supervits primrios maiores do que o do perodo anterior, a despeito do que pensava o mercado. Essa medida, apesar de no conter o avano nominal da dvida, ao menos reduziu a sua velocidade de crescimento,

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tambm contribuindo para a reduo da relao dvida/PIB. Como pode ser visto no Grfico 3.2 abaixo, o supervit primrio manteve-se alto em todo o perodo (mdia de 4% do PIB), enquanto que o dficit nominal caiu expressivamente, indo de 4,65% do PIB em 2003 para 1,94% em junho de 2008.

Grfico 3.2 Evoluo do Dficit Nominal e do Supervit Primrio (% PIB)

5 4 3 2 1 2003 2004 2005 Supervit Primrio 2006 2007 2008

Dficit Nominal

Fonte: Banco Central

Um ponto relevante de se mencionar se refere ao modo de obteno desse alto supervit primrio. Dados da Secretaria da Receita Federal indicam que a taxa mdia de crescimento real da arrecadao federal foi de 5,92% no perodo 2003-2007. A alta carga tributria do pas somada ao crescimento econmico do perodo foram os fatores que levaram ao aumento expressivo da arrecadao federal. Logo, esse um indicador claro de que grande parte dos supervits primrios foi obtida pelo aumento da arrecadao, e no pelo corte de despesas. Portanto, esse mais um fator que evidencia que a melhora no endividamento pblico no perodo deveu-se parcialmente a fatores conjunturais, e no por uma mudana de postura fiscal.

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Em suma, pode-se dizer que a queda da relao dvida/PIB pode ser atribuda em parte a um aumento maior do denominador (crescimento do PIB) e em parte a um aumento em nveis decrescentes do numerador (dficit nominal). Portanto, o que a primeira vista parecia ser um timo resultado, revela-se apenas modesto, depois de feita a anlise. A relao dvida pblica/PIB caiu mais de 10 pontos percentuais no perodo, mas a grande questo que isso se deveu principalmente ao crescimento do PIB. Mesmo com uma tima conjuntura internacional, com a inexistncia de choques exgenos e com sucessivos recordes na arrecadao de tributos, o esforo fiscal do Governo no foi capaz de interromper a trajetria de crescimento da dvida. Assim, a interpretao que o resultado foi razovel, e no expressivo como aparenta ser num primeiro momento, j que o processo de endividamento persistiu por todo o perodo.

Cabe ressaltar, por fim, a inflexo que houve na postura fiscal quando da troca de Ministros da Fazenda. Na gesto do Ministro Antnio Palocci, de 2003 a maro de 2006, o supervit primrio variou de forma ascendente, indo de 3,89% do PIB em 2003 para 4,35% em 2005. Inversamente, nos dois primeiros anos da gesto do Ministro Guido Mantega (2006 e 2007), houve uma involuo do resultado primrio em relao ao ano anterior. V-se que em 2006 e em 2007 o supervit primrio ficou abaixo de 4% do PIB. Em junho de 2008, o supervit primrio j havia alcanado 4,27% do PIB, um valor relativamente alto, mas, de qualquer forma, abaixo do atingido em 2005.

3.1.2 A Dvida Pblica Federal

A composio da Dvida Pblica Federal (DPF) apresentou uma melhora inquestionvel. O Grfico 3.2 abaixo demonstra como se deu a evoluo da composio da DPF.

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GRFICO 3.2 Evoluo da Composio da DPF (% )

100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003

2004

2005

2006

2007

Selic

Cmbio

Prefixados

ndices de Preos

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Como se observa, o total dos ttulos indexados Selic e ao cmbio decresceu enormemente. Em 2003, a soma perfazia um total de quase 80% da composio da dvida, caindo para menos de 40% em 2007. Inversamente, o total de ttulos prefixados e indexados a ndices de preos aumentou expressivamente. Esse resultado possui uma explicao similar da evoluo da DLSP, sendo atribudo em parte ao contexto do perodo e em parte s aes do governo. O cenrio internacional favorvel no perodo contribuiu para um maior crescimento do produto brasileiro, alm de prover um ambiente de plena liquidez. Com isso, a confiana dos investidores, tanto externos quanto internos, aumentou, possibilitando uma melhora qualitativa do perfil da DPF No entanto, grande parte do mrito do resultado obtido deve ser creditado Secretaria do Tesouro Nacional, pela boa gesto que fez da dvida pblica. De fato, consta no Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica (PAF) de diversos anos que a estratgia de emisso de ttulos daria privilgio aos prefixados e atrelados a ndices de preos em detrimento dos ttulos indexados ao cmbio e Selic.

Essa mudana no perfil da dvida brasileira extremamente importante, vez que reduz o grau de oscilao do servio da dvida. Com ttulos prefixados em lugar de ttulos ps-fixados,

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possvel obter duas grandes vantagens. A primeira vantagem a relativa imunizao da poltica da dvida pblica frente a choques econmicos no curto prazo. Assim, um impacto negativo no cmbio ou nos juros no ter efeitos imediatos sobre o servio da dvida, ao contrrio do que ocorreria caso os ttulos fossem ps-fixados. A segunda vantagem que permite ao governo um maior grau de previsibilidade quando da apurao de suas necessidades de financiamento. Logo, o fato dos ttulos prefixados ter ultrapassado os ttulos indexados Selic j em 2007 representa um grande avano. ainda relevante mencionar que esse fato diminui o nvel de influncia que se estabelece entre a poltica fiscal e a monetria. Desse modo, um aumento dos juros pelo Banco Central no implicar em efeitos to perversos para a dvida pblica como se teria em outro cenrio.

Acerca do prazo mdio da DPF e da dvida vincenda em 12 meses, pode-se ver duas situaes distintas. O Grfico 3.3 abaixo ajuda a visualizar essa evoluo. Apesar de no grfico as variveis terem unidades distintas o prazo mdio medido em meses enquanto que a dvida vincenda em 12 meses medida em porcentagem da DPF o objetivo principal analisar a variao das curvas, que apresentam comportamentos semelhantes.

Grfico 3.3 Evoluo do Prazo Mdio da DPF (meses) e da Dvida vincenda em 12 meses (% DPF)
42 40 38 36 34 32 30 28 26 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Prazo Mdio da DPF (meses)

Dvida vincenda em 12 meses (% DPF)

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.

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Observa-se que h dois momentos distintos: primeiro, de 2003 a meados de 2005, h uma piora nos dois indicadores; num segundo momento, de 2005 at 2008, ambos os indicadores apresentam melhoras. Uma explicao plausvel para esses comportamentos a de que, em 2003 e em 2004, a estratgia de emisso de ttulos prefixados contribuiu para a piora dos dois indicadores, visto que esses ttulos so emitidos com um prazo menor. Logo, com a grande emisso de ttulos prefixados, observou-se uma reduo do prazo mdio da DPF, bem como um aumento na porcentagem da dvida vincenda em 12 meses. Outro fator que contribuiu para a queda do prazo mdio da DPF foi a apreciao cambial, que diminui a participao dos ttulos externos os quais tm prazos maiores na composio da DPF.

Todavia, a partir de 2005 percebe-se uma melhora dos dois indicadores. No obstante a estratgia de continuar privilegiando os ttulos prefixados, o prazo mdio da DPF aumentou e a participao da dvida vincenda em 12 meses no total da DPF caiu. Essa evoluo nos resultados reflete a consolidao de algumas medidas adotadas pela Secretaria do Tesouro Nacional. Como estratgia para melhorar essas variveis, reduziu-se expressivamente a emisso de ttulos com prazos inferiores a 12 meses. Adicionalmente, houve uma diversificao na base dos investidores, com a instituio do Tesouro Direto (um programa simplificado de venda de ttulos pblicos a pessoas fsicas) e com a abertura do mercado de capitais aos investidores no-residentes. Todos esses fatores convergiram para aumentar o prazo mdio da DPF e reduzir o percentual da dvida vincenda em 12 meses.

Com relao Dvida Pblica Federal Externa, a interpretao bastante simples. A grande apreciao do real no perodo 2003-2008 fez derreter grande parte do valor dessa dvida. No mais, cita-se tambm a estratgia da Secretaria do Tesouro Nacional em efetuar compras

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antecipadas de ttulos externos, de forma a trocar papis vincendos no curto prazo por outros com um prazo maior de maturao.

3.1.3 A Dvida dos Estados

Para compreender a recente evoluo da dvida dos Estados, necessrio voltar um pouco mais no tempo. Em verdade, a melhora na situao fiscal dos Estados remonta Lei n. 8.726/1993, com uma importante renegociao de dvidas estaduais com a Unio. O processo continuou com a Lei n. 9.496/1997, juntamente com a Lei Complementar n. 101/2000. A Lei de 1997 consubstanciou o Programa de Renegociao das Dvidas Estaduais, estabelecendo que a dvida pblica mobiliria e outras dvidas financeiras dos Estados poderiam ser assumidas pela Unio. Em verdade, segundo a Secretaria do Tesouro Nacional, 25 governadores de estado assinaram o acordo e refinanciaram suas dvidas (Amap e Tocantins no o fizeram). O acordo previa um prazo de 30 anos para o pagamento do dbito, agora com a Unio, numa taxa de juros mnima de 6% ao ano11. Como contrapartida, os Estados ficaram obrigados a cumprir uma srie de determinaes, tais como reduzir a despesa de pessoal, incrementar a arrecadao tributria, atingir metas de supervits primrios e promover privatizaes. Essa Lei, portanto, foi um importante marco na instituio da responsabilidade na gesto fiscal e controle do endividamento estadual.

Posteriormente, com a aprovao da Lei Complementar n. 101/2000 conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal consolidou-se o processo de organizao e controle das finanas pblicas. Regras j existentes no ordenamento jurdico foram incorporadas a regras adicionais, compondo numa nica Lei o parmetro para a gesto das finanas pblicas no
11

Conforme disposto no artigo 3 da Lei n. 9.496/1997.

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Brasil. Como conseqncia da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), bem como de outras leis anteriores que trataram sobre o tema, o endividamento estadual restou estabilizado, no se observando um aumento ameaador da dvida pblica consolidada dos Estados desde ento.

A leitura que se faz da evoluo da dvida dos estados, portanto, relativamente simples. Com exceo de alguns Estados, a maioria se adequou quilo que previa a Lei de Responsabilidade Fiscal. De um modo geral, observa-se que as metas de supervit primrio foram atingidas e o crescimento nominal da dvida no foi muito alto.

Por fim, fazendo uma avaliao geral da evoluo da dvida pblica no perodo 2003-2008, reconhece-se uma melhora modesta dos indicadores. De fato, a estrutura da dvida pblica se alterou completamente, alcanando uma composio muito melhor que a do incio do perodo. Porm, o mesmo no se pode dizer sobre o processo de endividamento, que continuou aumentando. Todo o esforo fiscal feito pelo Governo na obteno de altos supervits primrios no foi suficiente para conter o avano da dvida pblica. E como o montante desta deveras elevado, tem-se que qualquer dficit nominal, por menor que seja, tem um valor significativo. Alguns autores revelam que a relao DLSP/PIB poderia ter cado muito mais se o Governo tivesse feito reformas fiscais ou se os resultados primrios tivessem sido maiores.

Como j mencionado, com relao composio da dvida pblica, a melhora inquestionvel. A despeito de agir em um contexto econmico altamente favorvel, o Governo teve seus mritos nos resultados obtidos. Observou-se uma administrao clara e transparente da dvida pblica, pautada em estratgias predefinidas, o que possibilitou um

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grande avano institucional nessa esfera econmica, aumentando a credibilidade do governo e facilitando a implementao dos planos elaborados.

necessrio salientar o reconhecimento do prprio mercado internacional na estabilidade macroeconmica e, de certa forma, na solvncia da dvida pblica brasileira. Em 2008, duas das principais agncias de classificao de risco do mundo a Standard & Poors e a Fitch deram ao Brasil o grau de investimento, ou seja, aumentaram o patamar de classificao dos ttulos pblicos brasileiros. Em que pese que o critrio dessas agncias leve em conta muitos indicadores macroeconmicos, como taxa de inflao e reservas internacionais, esse no deixa de ser um bom resultado no plano fiscal e de administrao da dvida.

3.2 Expectativas e Desafios

Dependendo do cenrio imaginado, tm-se diversas perspectivas para a evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico. Previses da Secretaria do Tesouro Nacional dizem que em 2011 a relao dvida/PIB poder atingir a marca de 36,9%, aumentando o grau de sustentabilidade da dvida. GIAMBIAGI e ALM (2008) so mais otimistas. Dizem eles que, mantidos os supervits primrios e um crescimento anual nominal do PIB de 8% que combine 4% de inflao e outros 4% de expanso real do produto , o valor da Dvida Lquida do Setor Pblico poder cair para 27% do PIB em cinco anos.

Fazendo previses para diversos cenrios, PINHEIRO e MOREIRA (2006) acharam os seguintes resultados. Uma combinao de crescimento do PIB na ordem de 3% ao ano e um supervit primrio de 4,6% levaro a relao dvida/PIB a 29,4% em 2015. Porm, se o supervit primrio for de 3,6% ao ano, a relao dvida/PIB atingir 41,6% no mesmo ano. Seja como for, independente da preciso dos valores, certo que se for mantida a poltica

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fiscal baseada em elevados supervits primrios e se o PIB continuar crescendo de forma sustentvel, ser natural observar uma queda na relao dvida/PIB nos prximos anos.

J em relao composio e ao perfil da Dvida Pblica Federal, mostra-se a Tabela 3.2 abaixo, a qual revela quais so as metas do Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica para 2008.

TABELA 3.2 Resultados esperados da Dvida Pblica Federal em 2008 Indicadores Composio (%) Prefixados ndices de Preos Selic Cmbio Demais Estrutura de Vencimentos Prazo Mdio (meses) % vincendo em 12 meses Mnimo 35,0 25,0 25,0 7,0 1,0 42,0 24,0 Mximo 40,0 29,0 30,0 9,0 3,0 46,0 27,0

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (PAF 2008).

Apesar de aparentemente ter se interrompido a fase amplamente favorvel no cenrio econmico internacional, os indicadores mostram que a economia brasileira goza ainda de estabilidade macroeconmica. Tal fato deixa a economia parcialmente imune a choques econmicos no curto prazo. Como conseqncia, provvel que as metas estipuladas pelo PAF de 2008 sejam atingidas no que diz respeito composio e perfil da Dvida Pblica Federal.

Mesmo que observadas melhoras em todos os indicadores da dvida pblica no perodo 20032008, e que, mantidas as condies presentes, eles continuem a melhorar, ainda h problemas

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srios com relao ao endividamento pblico no Brasil. Em geral, pode-se estipular trs principais problemas, a saber, o insuficiente esforo fiscal, a composio da Dvida Pblica Federal e a relao complexa estabelecida entre Estados e Governo Federal.

O esforo fiscal praticado pelo Governo, valendo-se de altos supervits primrios, ainda no foi capaz de reduzir a relao dvida/PIB a nveis aceitveis. A mensurao da Dvida Lquida do Setor Pblico como proporo do PIB pode ser usada como um indicador da sustentabilidade da dvida pblica, vez que mostra a relao entre o tamanho da dvida e o tamanho da economia. No incio do Governo Lula, essa relao era extremamente alta, cerca de 50%. Significa dizer que de toda a riqueza produzida no Brasil no perodo de um ano, metade correspondia ao valor da dvida pblica. Em maio de 2008, esse valor caiu para 40,80%. Considerando todos os problemas estruturais inerentes a uma economia ainda em desenvolvimento, esse valor ainda bastante elevado. Naturalmente, houve uma reduo da proporo, e, ceteris paribus, continuar havendo. No entanto, essa proporo alta para uma economia com o porte da brasileira. Em geral, a relao dvida/PIB de pases emergentes de cerca de 30%.

O que mais chama ateno o comportamento sempre ascendente da dvida pblica brasileira. Em todo o perodo, a dvida apresentou-se maior no ano subseqente que no ano anterior. A disciplina na gesto da poltica fiscal reduziu sua velocidade de crescimento, mas no a interrompeu. Assim, deixando as variveis evolurem por inrcia, mantido o cenrio atual, haver sim uma melhora na relao dvida/PIB, mas ser longa e gradual. Urge implementar reformas fiscais de modo que se possa trabalhar com um resultado nominal neutro ou at superavitrio, para que se observe uma queda consistente do tamanho da dvida em proporo do PIB.

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A alternativa mais vivel que se pode vislumbrar para impedir o crescimento nominal da dvida pblica o aumento do supervit primrio. Contudo, como a carga tributria j se encontra saturada, a elevao do resultado primrio s se faz possvel com a conseqente reduo de despesas. Ocorre que h uma grande presso da sociedade por aumento dos gastos pblicos, e no o contrrio. Assim, para contornar esse problema, preciso dar continuidade s reformas fiscais, a fim de que se otimize a utilizao do gasto pblico. Entre os principais problemas do gasto pblico no Brasil, GIAMBIAGI (2006) cita a rigidez oramentria e as crescentes despesas do INSS. Sucede que a presso poltica e social no somente no sentido de impedir elevaes do resultado primrio, mas sim de diminuir os atuais nveis obtidos. Os polticos e a sociedade como um todo podem querer reduzir o patamar do supervit primrio no futuro, justificando-se numa demanda latente por investimentos pblicos e no argumento de que o ajuste fiscal j foi feito. Esse, portanto, constitui-se um grande desafio econmico dos prximos governos.

O segundo grande problema da dvida pblica consiste no perfil da Dvida Pblica Federal. No obstante terem sido observados avanos importantes no perodo, ainda grande a concentrao de vencimento dos ttulos no curto prazo. Como visto no tpico 2.2, desde a instituio do mercado de ttulos pblicos no Brasil, seu prazo mdio sempre foi curto. Apesar do percentual vincendo em 12 meses ter reduzido para pouco menos de um tero do total, esse nmero expressivo dado o alto estoque da dvida pblica. Ademais, o prazo mdio dos ttulos sempre esteve em torno de dois ou trs anos, variando bastante conforme o contexto econmico presente. SANTOS (2004) diz que, dado o histrico conturbado da poltica econmica brasileira, um choque exgeno pode facilmente destruir a boa estrutura que a dvida pblica atingiu recentemente. Qualquer nvel maior de incerteza far com os investidores rejeitem ttulos com prazos longos e prefixados, voltando composio antiga.

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Para superar o problema, vital que o mercado mantenha a confiana na sustentabilidade da dvida brasileira, de modo que os ttulos pblicos sejam vistos como forma segura de poupana, requisito fundamental para que se aumente o prazo mdio da dvida pblica. Obviamente, conforme dito acima, preciso continuar com a disciplina fiscal e, mais do que isso, intensificar o esforo a fim de conter o avano da dvida. Outrossim, outra boa medida seria o incentivo dado a fundos de investimento, fundos de penso e aposentadoria complementar, bem como a pessoas fsicas para comprarem ttulos pblicos. Assim, diminuindo a proporo de investidores eminentemente especulativos e aumentando o nmero daqueles que investem com horizontes temporais mais amplos, poder-se-ia observar uma melhora significativa no prazo mdio da dvida. De fato, o Tesouro Direto, que, como j dito, consiste num programa simplificado de venda de ttulos pblicos a pessoas fsicas, pode contribuir para tanto12. Entretanto, muito ainda precisa ser melhorado para que a concentrao de vencimentos dos ttulos pblicos possa ser estendida por um prazo relativamente longo.

Finalmente, o terceiro grande problema observado ao analisar a evoluo da dvida pblica no Brasil a dvida dos Estados. Muitos Estados mantm dvidas histricas com a Unio, sendo que, no raro, estas so refinanciadas e assumidas pelo Governo Federal. Visto que o Estado brasileiro se organiza como uma federao, cada ente que compem essa federao a Unio, os Estados e os Municpios autnomo em relao ao outro. Dessa forma, no so possveis intervenes de um ente federado sobre outro. Assim, apesar dos enormes avanos obtidos pela Lei de Responsabilidade Fiscal, a Unio no pode intervir indiscriminadamente no processo de endividamento de um Estado, que pode recusar-se a pagar uma dvida com o Tesouro Nacional. Como j mencionado na subseo 3.1.3, em 1993 e em 1997 ocorreram

Apesar de o objetivo principal do Tesouro Direto ser a democratizao do investimento em ttulos pblicos, nada obsta que no futuro o grande nmero de investidores contribua para aumentar o prazo mdio de maturao da dvida pblica (em 2007, mais de 100.000 investidores j estavam cadastrados neste programa, segundo informao da Secretaria do Tesouro Nacional).

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renegociaes das dvidas estaduais com a Unio. Ocorre que, devido ao intenso lobby que os governadores de Estado exercem no Congresso Nacional e no Governo Federal, h sempre o risco de que ocorra uma nova assuno de dvidas.

Este fator gera, como dizem OLIVEIRA e SILVA (2000), um incentivo para um comportamento totalmente irresponsvel. Os eventuais refinanciamentos de dvidas acabam por beneficiar os Estados maus pagadores, que, alm de no honrarem seus compromissos, ainda recebem ajuda financeira da Unio. Logo, no constitui vantagem para um Estado manter um slido compromisso fiscal, j que o comportamento oposto gera maiores bnus polticos.

O risco neste caso ainda maior quando se analisa a composio da dvida estadual. A dvida que os Estados tm com o Governo Federal no mbito dos compromissos da Lei n. 8.726/1993 e da Lei n. 9.496/1997 expressivo. O Grfico abaixo mostra a participao desses dbitos no total da Dvida Interna Lquida dos Estados (DIL).

Grfico 3.4 Participao da Dvida dos Estados Renegociada com a Unio no total da Dvida Interna Lquida dos Estados
101% 99% 97% 95% 93% 91% 89% 87% 85% 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fonte: Banco Central.

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A Dvida Interna Lquida dos Estados engloba as dvidas com o Governo Federal, a dvida mobiliria e a dvida bancria dos Estados, compensadas por crditos financeiros e depsitos vista. Em 2008, a dvida dos Estados com a Unio como proporo da DIL chegou a 101%. Esse resultado significa que a dvida estadual com o Governo Federal maior que a prpria Dvida Interna Lquida dos Estados (ou seja, a dvida mobiliria e a dvida bancria foram mais que compensadas por crditos financeiros dos Estados). Assim, alm do risco de refinanciamento das dvidas estaduais, pode haver tambm o fato de elas no serem pagas no prazo. Como a maior parte das dvidas com o Governo Federal, esse atraso, ou mesmo o no pagamento, corresponde diretamente ao no recebimento de recursos por parte da Unio. Portanto, dada a complexidade das relaes entre Estados e Governo Federal, que envolvem no s fatores econmicos, mas principalmente polticos, h um grande risco de endividamento federal futuro.

Esse, talvez, constitui o problema mais grave inerente estrutura da dvida pblica brasileira. O fato de um ente federativo ter uma dvida com outro consubstancia uma relao incestuosa, posto que distorce a caracterizao da relao credor/devedor. De fato, como j mencionado, esse problema no se soluciona com um ajustamento fiscal, uma vez que um problema eminentemente poltico. Assim, embora se efetue um slido processo de ajuste fiscal, no h nada que impea que uma deciso poltica interfira no resultado econmico.

3.3 Necessidade de Coordenao das Polticas Fiscal e Monetria

Visto a evoluo da maioria dos indicadores relativos dvida pblica, bem como dos principais problemas, chega-se questo da interferncia ou no da coordenao das polticas fiscal e monetria. Viu-se, no tpico 2.3, que no perodo 2003-2008 houve uma falta de

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coordenao dessas polticas econmicas. Se essa independncia na conduo das polticas gerou efeitos perversos dvida pblica brasileira uma resposta a que se tentar chegar, assim como se necessria uma maior coordenao das polticas fiscal e monetria daqui para frente, dada o atual perfil da dvida.

De um modo geral, a literatura econmica a respeito da coordenao de polticas no Brasil amplamente favorvel a uma melhor interao entre as polticas monetria e fiscal. MENDONA (2006)
13

, o grande expoente dessa viso, diz que a independncia adquirida

pelo Banco Central nos ltimos anos fez haver uma dominncia monetria na economia brasileira. Como conseqncia, as altas taxas de juros praticadas para manter a estabilidade dos preos pesaram excessivamente sobre o servio da dvida, implicando em uma desagradvel aritmtica fiscal no perodo. MENDONA (2006, pg. 34) conclui:

Para evitar o problema acarretado pela dominncia monetria recomendase a ao coordenada entre as autoridades monetria e fiscal de forma que a busca da estabilidade de preos combinada a uma poltica fiscal responsvel no implique custos sociais desnecessrios. Uma forma de atenuar o problema via alterao da estrutura de indexao da dvida, reduzindo-se a proporo de ttulos atrelados Selic e ao cmbio e aumentando a quantidade de ttulos indexados inflao.

De igual modo, SILVA e MENDONA (2007) afirmam que a manuteno da taxa de juros em patamares elevados acarretou ao Brasil uma desagradvel aritmtica fiscal, resultante da poltica independente do Banco Central. Essa opinio tambm compartilhada por SANTOS (2004). A soluo para estes autores encontra-se na coordenao das polticas fiscal e

MENDONA, H. F. Independncia do Banco Central e Equilbrio Fiscal: Algumas Observaes para o Caso Brasileiro, Revista de Economia Poltica, vol.26, n1 (101), janeiro-maro, 2006.

13

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monetria. CAMURI (2005)

14

diz que a maior parte do endividamento pblico no mais

fruto de medidas da poltica fiscal (no sentido de se valer de um oramento deficitrio para promover investimentos), mas sim da poltica monetria, uma vez que utilizado para prover liquidez ao mercado de capitais, sinalizar juros, fornecer hedges cambiais e financiar o balano de pagamentos. Uma poltica monetria restritiva, usada antes para sustentar uma ncora cambial e agora para sustentar o regime de metas para a inflao e fazer frente a choques externos, impacta diretamente na administrao da dvida, j que aumenta seu custo de refinanciamento.

Assim, CAMURI (2005, pg. 46), ressaltando a vulnerabilidade s restries externas da economia brasileira, diz que as aes da poltica monetria acabam por anular o esforo feito na esfera fiscal, notadamente na obteno de supervits primrios. Alm dos efeitos negativos dos juros altos sobre o endividamento pblico, CAMURI diz haver um impacto nocivo sobre o produto, uma vez que os juros altos inibem o investimento. Nesse sentido, o autor prescreve uma ao coordenada das polticas, que, agindo como uma s poltica macroeconmica, ponha seu foco no produto, posto que apenas essa varivel capaz de afetar todas as demais. Feito isso, o supervit primrio seria um resultado obtido ex post via crescimento econmico e no o contrrio.

Sob outra perspectiva, MOREIRA, ALMEIDA e SOUZA (2006) fizeram testes com dados sobre a economia brasileira de 1999 a 2004 para descobrir qual poltica econmica foi ativa e qual foi passiva. Uma poltica ativa seria aquela que no se restringe pelas condies correntes, mas escolhe uma regra de deciso livremente, dada as variveis passadas, presentes e futuras. Por outro lado, uma poltica passiva seria aquela restringida pelas decises de
14

CAMURI, P. A. Dvida Pblica, Poltica Fiscal e Restrio Externa no Brasil: 1994-2004, X Prmio Tesouro Nacional, ESAF, Braslia, 2005.

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otimizao do consumidor e pelas aes da poltica ativa. Os autores afirmam que a configurao ideal seria uma poltica monetria ativa, que disponha de instrumentos eficazes para alcanar a estabilidade de preos, e uma poltica fiscal passiva, que respeita a restrio oramentria intertemporal do governo (essa configurao ideal no significa, entretanto, uma dominncia monetria, com a ocorrncia de desagradvel aritmtica fiscal). Concluem esses autores que, no perodo 1999-2004, as polticas monetria e fiscal foram passivas, isto , as aes de ambas foram restringidas por algum fator.

Nesse contexto, a poltica monetria foi praticamente ineficaz pelo seguinte mecanismo: uma alta nos juros para conter a inflao pesou sobre os encargos da dvida; a possibilidade de default da advinda implicou em uma depreciao da moeda nacional que, por sua vez, gerou mais inflao. Dado o alto estoque inicial da dvida, bem provvel que esse resultado tenha ocorrido. Assim, a passividade da poltica monetria decorreu da influncia negativa da poltica fiscal e da dvida pblica sobre preos e taxa de juros. Como soluo a este problema, os autores sugerem uma melhor coordenao entre as polticas fiscal e monetria.

Sobre o assunto, pensam diferente GIAMBIAGI e ALM (2008), que dizem que o Brasil j entrou na terceira fase do processo de ajuste fiscal, segundo comparaes entre vrios pases. Na primeira fase desse processo, a dvida pblica cresce de forma acelerada e h tamanha desconfiana sobre uma possvel moratria. Na segunda fase, so tomadas medidas de ajustamento fiscal. O supervit primrio cresce, mas como que por inrcia, fruto ainda da desconfiana da fase anterior, a taxa de juros demora a ceder e a dvida pblica continua crescendo, embora mais lentamente. Dizem os autores que o Brasil viveu a primeira fase at 1998, e a segunda de 1999 at 2003.

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A terceira fase do processo de ajuste fiscal caracteriza-se pela colheita de bons resultados advindos da persistncia no ajustamento. A confiana do mercado aumenta, as taxas de juros reais e a dvida pblica passam a cair em um ritmo mais acelerado. GIAMBIAGI e ALM (2008) dizem que h indcios de que o Brasil entrou nessa terceira fase por volta de 2004/2005. Alm disso, esses autores afirmam que seguida a tendncia de aumento de ttulos prefixados e indexados a ndices de preos na composio da dvida, o impacto das aes da poltica monetria especialmente sobre os juros seria muito menor na poltica fiscal.

De todo modo, pode-se atribuir falta de coordenao das polticas fiscal e monetria o resultado obtido em relao dvida pblica. Como as polticas no foram coordenadas, cada uma seguiu determinado curso, existindo perdas econmicas e sociais decorrentes dessa falta de consenso quanto s diretrizes que deveriam nortear as polticas econmicas do Governo. O debate que surge, ento, diz respeito indagao de qual poltica seguiu no rumo certo, se a poltica fiscal ou a monetria. Como visto nas opinies dos autores acima, grande parte imputa independncia da poltica monetria a responsabilidade pelos resultados observados, havendo tambm aqueles que atribuem isso poltica fiscal.

Para descobrir qual foi o motivo que levou persistncia do endividamento no perodo, convm inquirir sobre a direo de causalidade dos efeitos: foi a atitude independente do BC em elevar os juros que aumentou o custo da dvida ou isso foi ocasionado pelo insuficiente esforo fiscal em reduzir o estoque desta? A concluso que a causa predominante para o comportamento da dvida foi a insuficincia do esforo fiscal, embora as aes da poltica monetria tenham contribudo para tanto.

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Dado o alto estoque da dvida pblica e a composio desta, na qual grande parte dos ttulos atrelada Selic, faz-se impossvel negligenciar os impactos que os juros altos tm sobre o custo de refinanciamento da dvida brasileira. Cabe lembrar que a despesa financeira da dvida pblica brasileira significativa. Dados do Banco Central revelam que o resultado de juros nominais das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico foi, na mdia de 2003 a 2008, de quase 7% do PIB. Logo, a manuteno dos juros em patamares elevados teve um impacto considervel no custo da dvida pblica brasileira.

Entretanto, a causa determinante para a continuao do processo de endividamento foi a ineficcia das aes da poltica fiscal em reduzir a dvida pblica. Essa concluso baseia-se em dois principais argumentos. O primeiro o de que provvel que os resultados fossem similares, mesmo que as aes da poltica monetria fossem diferentes. O segundo diz respeito ao prprio histrico da situao fiscal no Brasil.

Como bem lembrado por LAURENS e DE LA PIEDRA (1998, pg. 5), o requisito fundamental para a eficcia da coordenao das polticas que ambas devem estar num curso sustentvel. Mesmo que de fato haja coordenao das polticas fiscal e monetria, ela ser incua caso uma das polticas seja insustentvel no mdio e no longo prazo. Os dados analisados levam a crer que a poltica fiscal rumava a um curso insustentvel no incio do perodo. A alta relao dvida/PIB, os constantes dficits nominais, a grande concentrao de ttulos ps-fixados e vincendos no curto prazo so variveis que comprometiam, ao menos para o mercado, a solvncia da dvida pblica.

Assim, mesmo que houvesse uma coordenao entre as polticas, no sentido de o BC operar uma poltica de juros mais suaves, levando em conta o impacto sobre a dvida pblica,

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provvel que o endividamento persistisse. Pelo contrrio, uma eventual coordenao poderia at piorar o quadro, uma vez que a poltica monetria contracionista sinalizou no apenas o compromisso com a estabilidade de preos, mas com a sustentabilidade macroeconmica do novo governo. Assim, o mercado poderia entender uma variao mais amena dos juros como uma falta de compromisso ou um compromisso no to forte com a sustentabilidade monetria e tambm fiscal, podendo piorar o resultado. Desse modo, o fato de o BC considerar o impacto dos juros na dvida pblica em sua poltica de juros no seria condio suficiente para se observar uma melhor evoluo dos indicadores, podendo at, no caso de um relaxamento inicial nos juros, contribuir para piorar o quadro. Portanto, esse consiste no primeiro argumento que indica que o problema reside na poltica fiscal.

A segunda explicao que corrobora o argumento de que foi a poltica fiscal a principal responsvel pela continuao do endividamento pblico ressalta o histrico fiscal brasileiro. O estudo de CAMURI (2005) revela que o fator mais importante que explica a variao da dvida pblica o prprio montante desta. Assim, a ineficincia do esforo fiscal em conter os seguidos dficits nominais implica diretamente em um aumento considervel da dvida pblica, uma vez que o estoque dela elevado. A histria brasileira revela que as finanas pblicas apresentavam um cenrio crnico at pouco tempo atrs. Apesar dos avanos obtidos pelas recentes reformas fiscais, h ainda relevantes problemas relacionados ao processo de endividamento, como vistos na seo 3.2.

Como concluso, tem-se que a falta de coordenao das polticas fiscal e monetria resultou em que cada poltica seguisse determinado curso, havendo uma perda econmica pela falta de consistncia nas aes macroeconmicas. Muitos argumentam que a atitude independente do Banco Central em desconsiderar o impacto dos juros sobre a dvida pblica foi o fator

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determinante para o aumento da dvida pblica. Contudo, a concluso deste trabalho que o resultado veio antes do carter problemtico da poltica fiscal que de um mpeto independente do BC por conter a inflao. Assim, foi o insuficiente esforo fiscal, como uma das facetas da falta de coordenao das polticas econmicas, o principal fator que explica o aumento da dvida pblica no Governo Lula. Ressalta-se, novamente, que as aes da poltica monetria contriburam para o aumento da dvida pblica, mas essa elevao deu-se principalmente pela poltica fiscal inadequada, que no logrou xito em conter os sucessivos dficits nominais.

Ao longo do perodo, observou-se que a estrutura da dvida pblica sofreu uma inflexo, deixando ela de apresentar um carter insustentvel crnico e passando a pelo menos apontar no caminho de uma sustentabilidade. Como observado no tpico 3.2, h grandes chances de que todos os indicadores continuem melhorando nos prximos anos. Porm, viu-se que problemas estruturais grandes podero, no futuro, pulverizar todo o avano obtido nesses anos.

De qualquer forma, a recomendao que se faz para o futuro a de que as polticas apresentem uma melhor coordenao e que, acima de tudo, a poltica fiscal intensifique seus esforos e possa rumar seguramente a um curso sustentvel. Com relao poltica monetria, esta tem agido de forma consistente e efetiva na estabilizao de preos, devendo apenas continuar assim agindo. Entretanto, a possibilidade de retrocessos futuros advm da poltica fiscal. preciso maior esforo do que o que se tem observado. A mera reduo do crescimento da dvida pblica com a obteno de altos supervits primrios no suficiente, devendo o governo esforar-se mais para reduzir o estoque da dvida. O foco do governo, assim, deve estar em um supervit nominal, e no apenas em um supervit primrio alto, mas que no capaz de reduzir o montante total da dvida pblica.

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De igual importncia, sugere-se uma melhor coordenao das polticas monetria e fiscal, a fim de que suas aes deixem de se tornar contraditrias e se tornem complementares. Como visto no Captulo I e no incio desta seo, a maior parte do cenrio acadmico sugere que a coordenao melhor que a gesto independente de cada poltica. Essa coordenao no necessita implicar em subordinao das autoridades, mas numa disposio tal que reduza as perdas sociais obtidas com aes individuais e, por vezes, incoerentes. Assim, no caso brasileiro, seria possvel at mesmo conferir independncia formal ao Banco Central, de maneira a evitar presses polticas na gerncia da poltica monetria, mas, em contrapartida, deveriam ser criadas regras que assegurassem a necessria interao entre as polticas fiscal e monetria. A consonncia das aes fiscal e monetria poder levar a uma melhor eficcia de ambas as polticas, acelerando a obteno da sustentabilidade macroeconmica.

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CONCLUSO

A maneira como se configuram as polticas monetria e fiscal possui grande relevncia no mbito da poltica econmica. Dependendo de como esto dispostas essas polticas, tanto pode haver uma divergncia de resultados, na qual o efeito da ao de uma poltica influi negativamente no produto da outra, quanto uma convergncia, onde ambas as polticas levam a economia a um crescimento sustentvel num ambiente de estabilidade. A interao que se estabelece entre as polticas fiscal e monetria, ento, de grande importncia para o bemestar da sociedade.

De um modo geral, a inter-relao entre essas polticas econmicas evidencia-se mais claramente sobre a dvida pblica. As aes da poltica fiscal com relao ao endividamento pblico influenciam na credibilidade da poltica monetria e tambm na eficcia de suas aes. Por outro lado, as aes da poltica monetria, normalmente via juros, impactam diretamente sobre o custo de refinanciamento da dvida pblica. Assim, surge o debate acerca da necessidade ou no de se coordenar os esforos monetrios e fiscais. Adequando o debate ao caso brasileiro, esta monografia props-se a analisar como se comportou a dvida pblica no Governo Lula, no perodo 2003-2008, tendo em vista a configurao e a influncia das polticas fiscal e monetria.

Desde a adoo do regime de metas para a inflao no Brasil, em 1999, a poltica monetria tem se comportado de forma autnoma e independente. Esse regime de poltica monetria contribui para a separao e no coordenao das polticas econmicas, uma vez que distancia as autoridades monetria e fiscal. Em seu Governo, o Presidente Lula preservou essa

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independncia do Banco Central, dando o aval necessrio para que ele usasse os instrumentos convenientes para alcanar a meta de inflao estipulada.

Porm, apenas o fato de a poltica monetria ser conduzida por um Banco Central independente na prtica no obsta para que haja interao entre as polticas econmicas. No caso brasileiro, a falta de coordenao veio de divergncias tericas quanto s diretrizes que deveriam guiar a poltica econmica. De fato, observou-se uma discrdia entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda e outros setores do Governo. Assim, essa dissenso de objetivos foi o fato marcante para que no Governo Lula as polticas fiscal e monetria terem sido geridas de forma independente e no coordenada.

Analisando a evoluo da dvida pblica no perodo 2003-2008, percebe-se uma melhora da maioria dos indicadores. A primeira vista, este parece ter sido um timo resultado, mas a avaliao do trabalho permitiu evidenciar vrios problemas. De uma maneira geral, a composio e estrutura da dvida pblica apresentaram uma melhora inquestionvel, fruto da boa gesto da Secretaria do Tesouro Nacional e tambm da conjuntura econmica do perodo. Entretanto, foi o processo de endividamento que ficou aqum do que poderia ter sido obtido. A ocorrncia de sucessivos dficits nominais no perodo levou ao aumento do estoque da dvida pblica, potencializando dificuldades estruturais no futuro.

Dada a falta de coordenao das polticas fiscal e monetria, sucede que cada poltica seguiu determinado curso, fato que implicou em perdas econmicas pela inconsistncia das aes macroeconmicas. A grande polmica se os resultados insatisfatrios do endividamento pblico vieram do comportamento contracionista da poltica monetria ou da insuficincia de esforos da poltica fiscal. A concluso que a causa determinante para o ocorrido foi a

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insuficincia de esforo fiscal, embora as aes da poltica monetria tenham contribudo em algum grau para aumentar a dvida pblica. Cabe lembrar que, de todo modo, ambos os argumentos constituem facetas da falta de coordenao das polticas econmicas no perodo.

De fato, provvel que com a coordenao das polticas fiscal e monetria, no sentido de o BC ser mais ameno na poltica de juros, levando em conta o impactos destes sobre a dvida pblica, no haveria muita diferena nos resultados. Uma condio essencial para que a coordenao das polticas logre xito que ambas estejam num curso sustentvel. Sucede que, no incio do perodo, a poltica fiscal aparentava ser insustentvel. Portanto, mesmo que o BC agisse de forma mais branda, quase certo que o endividamento pblico continuaria a aumentar. Isso apenas corrobora a explicao de que o motivo principal para os resultados insatisfatrios do aumento da dvida pblica foi a insuficincia de esforo fiscal. De igual forma, o prprio histrico fiscal brasileiro revela que a ineficcia da poltica fiscal a maior responsvel pelo aumento da dvida pblica.

Apesar de no ter sido suficiente, a poltica fiscal conseguiu pelo menos reverter o quadro do endividamento pblico brasileiro. Assim, ainda que no se tenha chegado a um nvel seguro e sustentvel, a dvida pblica parece apontar nesse caminho. Dessa forma, como desafio para o futuro, est a intensificao do esforo fiscal, a fim de que se acabe de vez com os problemas estruturais e se possa chegar a um patamar sustentvel. Adicionalmente, sugere-se que haja uma melhor coordenao entre as polticas fiscal e monetria, de modo a maximizar os efeitos das polticas pblicas na economia. Essa coordenao no necessita implicar em subordinao das autoridades, mas numa disposio tal que reduza as perdas sociais obtidas com aes individuais e, por vezes, incoerentes.

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