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Junho 2013 Sebenta de Macroeconomia II Pgina 1/29







Sebenta





Curso: Gesto
Cadeira: Macroeconomia II
Ano: 2012-2013
Autor: NunoVeiga







Este um trabalho realizado por um aluno, pelo que no est livre de conter gralhas ou
falta de informao; torna-se, assim, essencial fazer uma anlise crtica sua leitura, tendo
em conta a matria leccionada nas aulas. Por isso, aquando da deteco de alguma falha,
por favor, comunicar directamente no frum, ou via email para:

fepforuns@mycorp.pt







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Captulo 5 Moeda e Mercados Financeiros

5.1. Mercados, instituies e instrumentos financeiros. Estatsticas. Conceitos de Moeda

Equilbrio no Mercado Financeiro:
Oferta de Fundos no Mercado Financeiro Poupana (S) = Spriv + Sg + Sext
Procura de Fundos no Mercado Financeiro Investimento
Condio de Equilbrio: S = Ip
A taxa de juro real como mecanismo de ajustamento entre a procura e oferta de
financiamento: Se S > Ip, h agentes econmicos que no conseguem colocar os seus
recursos; estes agentes estaro dispostos a aceitar uma remunerao inferior para colocar
esses fundos A taxa de juro real ir baixar; Se S < Ip, h agentes econmicos que no
conseguem obter os financiamentos que pretendem; estes agentes estaro dispostos a
pagar uma remunerao superior A taxa de juro real ir subir.
Sistema financeiro - permite canalizar os fundos dos aforradores para os devedores.

Financiamento directo - os devedores pedem fundos directamente aos aforradores, atravs dos
mercados financeiros, vendendo-lhes instrumentos financeiros.

Financiamento indirecto - quando h interveno de intermedirios financeiros, que recolhem
fundos dos aforradores e depois cedem esses fundos aos devedores.

Vantagens do financiamento via intermedirios financeiros (financiamento indirecto):
Permite transaces de pequeno montante (economias de escala);
Diversifica o risco: reflecte-se numa taxa de juro exigida mais baixa;
Rene e processa a informao de forma mais eficiente que os indivduos
(especializao);
Financia empresas menos conhecidas e sem reputao (tm de recorrer a intermedirios
financeiros).




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Bancos (IFM Instituies Financeiras Monetrias):
Uma empresa cuja actividade consiste em receber do pblico depsitos ou outros fundos
reembolsveis e em conceder crdito por sua prpria conta Criao de moeda.
So as contrapartes para as operaes de poltica monetria do BCE.
So cruciais para a transmisso dos impulsos da poltica monetria economia atravs da
concesso de crdito s famlias e empresas com base no crdito recebido do banco
central.
Outros Intermedirios Financeiros:
Instituies de financiamento especializadas: no possuem depsitos nos seus passivos
(concedem crditos atravs de capitais prprios, i.e., no criam moeda); financiam
devedores mas no recebem depsitos (sociedades financeiras concessoras de crdito
como as leasing, factoring, Soc. Financeiras de Aquisio a Crdito SFAC, fundos de
investimento,).
Instituies de poupana: recebem contribuies para pagamento futuro de benefcios
(sociedades de seguros e fundos de penses).
Auxiliares financeiros: meros operacionais nos mercados por grosso que no captam
depsitos nem concedem crdito (ex. corretores de bolsa).
Mercados financeiros critrios de classificao:
1. De acordo com o prazo original do contrato financeiro
Mercado Monetrio: prazos originais at 1 ano mercado para as operaes financeiras
de curto prazo (at 1 ano); tipicamente um mercado interbancrio por grosso, no qual as
transaces so avultadas (Eurosistema = BCE + Bancos Nacionais + outras instituies
financeiras monetrias); inclui tambm o mercado de ttulos de dvida de curto prazo.
Instrumentos Mercado Monetrio: activos com maturidades curtas, com pequenas
flutuaes no preo e risco mnimo de incumprimento (insolvncia). Incluem
numerrio e depsitos e ttulos de dvida com prazos inferiores a 1 ano (ex. bilhetes
do Tesouro), excepto aces de curto prazo.
Mercado de Capitais: prazos originais superiores a um ano mercado para operaes
financeiras de mdio e longo prazo (mais de um ano).
Instrumentos do Mercado de Capitais: Activos com maturidades relativamente mais
longas, podem sofrer fortes oscilaes no preo e expem, de forma mais regular,
os investidores ao risco de incumprimento (insolvncia). Incluem emprstimos
bancrios, obrigaes, aces e provises tcnicas de seguros.
2. De acordo com o facto da transaco financeira estar relacionada com:
A primeira aquisio da emisso Mercado Primrio;
Com uma troca entre detentores de ttulos j existentes Mercado Secundrio.






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5.2. Procura de Moeda

Funes da moeda:
Activo financeiro de elevada liquidez: disponibilidade imediata e sem custos, e
genericamente aceite em troca de bens, servios e de outros activos.
Desejo de deteno de moeda (procura de moeda): motivado pela necessidade que os
agentes econmicos tm de realizar transaces econmicas, nas quais a moeda funciona
como meio de pagamento genericamente aceite. Tal decorre, essencialmente, das suas
funes enquanto unidade de conta e meio de troca.
Moeda e a funo de reserva de valor (forma de aplicao de poupana para consumo
futuro): a moeda um activo dominado por outros activos financeiros.

Procura de moeda por motivo de transaco: o modelo de Baumol-Tobin:
Pressupostos:
Rendimento real fixo (Y/N) pago uma vez por perodo, sendo que as despesas
ocorrem regularmente ao longo do ms.
Poupana pode ser aplicada em activos financeiros menos lquidos que tm uma
taxa de remunerao i, ou em moeda (M) que no tem remunerao.
Existe um custo fixo real (b) por cada transaco de converso de activos
financeiros menos lquidos em moeda (e vice-versa).
Cada agente pode escolher a quantidade de moeda que detm (M
d
).
Relao entre nmero de transaces de converso (T) e procura de moeda:
Quanto maior T, menor a quantidade mdia de moeda na posse do agente
Quantidade de moeda detida pelo agente = M
d

Procura real de moeda ptima (M
d*
): a que minimiza os custos do agente econmico
Custo de converso de activos menos lquidos em moeda (bT)
Custo de oportunidade de deter moeda = i M
d
/2
Objectivo do agente econmico: minimizar os custos associados deteno de moeda



Determinantes da procura de moeda por motivo transaces:
Rendimento real: Y Md
Taxa de juro nominal: i Md
Custos reais de converso de outros activos menos lquidos em moeda : b Md
A procura real de moeda da economia como um todo (M
D
): comportamento agregado de todos os
agentes da economia, idntico ao observado para o agente representativo, isto , MD = NM
d*
.

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5.3. Oferta de Moeda

Agregados monetrios
M1 (agregado monetrio mais lquido) inclui os activos financeiros que realizam a funo
de meio imediato de pagamento: circulao monetria (notas e moedas em circulao
detidas pelo pblico) + depsitos ordem e equiparados.
M2 (massa monetria) inclui o M1 e os activos financeiros dotados de elevada liquidez,
mas que no constituem meios imediatos de pagamento, e que desempenham cabalmente
as restantes funes monetrias (designadamente a de reserva de valor): M1 + depsitos
a prazo e equiparados.
M3 (o agregado monetrio mais lato) inclui o M2 e todos os outros activos financeiros
dotados de elevada liquidez (e.g., bilhetes de tesouro) que no constituem meios imediatos
de pagamento: M2 + ttulos de dvida de curto prazo.
O BCE utiliza o M3 como agregado monetrio de referncia, devido instabilidade da
procura de M1 e M2.
A base monetria e o processo de criao de moeda:
Criao primria de moeda - base monetria, BM - realizada pelo banco central:
operaes de open market Disponibilizam reservas excedentrias (R
x
) s restantes IFM
Bancos utilizam integralmente as R
x
para conceder crdito ao sector no monetrio
(empresas, famlias).
Parte do crdito concedido flui novamente para o sector monetrio sob a forma de
depsitos bancrios (DB) enquanto a outra parte mantida no sector no monetrio sob a
forma de circulao monetria (C).
Os agentes econmicos mantm, normalmente, uma proporo relativamente constante
(c) entre deteno de numerrio e deteno de moeda sob a forma de depsitos (c =
C/DB)
IFM excepo do banco central: taxa de reserva (e) sob os depsitos captados -
montante depositado junto do banco central: R = eDB).
Sujeitas a uma taxa mnima de reserva legal, mas podem optar por deter, adicionalmente,
reservas operacionais e/ou de segurana (voluntria).
Restante parcela dos depsitos, (1-e)DB, representa novas reservas excedentrias: novo
crdito e nova captao de depsitos pelos bancos.
Montante adicional de reservas excedentrias, e o valor correspondente de crdito
concedido, vai diminuindo: o processo de criao de moeda termina no momento em que
se observe R
x
= 0.
Nesse momento, o montante de moeda inicialmente injectado pelo banco central (BM)
iguala o montante em circulao e em reservas das outras IFM junto do banco central (BM
= C + R).
Mas, esse montante foi ampliado pela concesso de crdito pelas outras IFM: o total de
moeda na economia corresponde ao valor da massa monetria (M = C + DB).
Multiplicador da base monetria: avalia o processo multiplicativo da criao de moeda e
dado por:

Fugas para circulao (c) e para reservas junto do banco central (e)
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A criao de moeda com circulao monetria:
Circulao Monetria (C): notas e moedas metlicas em circulao, isto , detidas pelo
pblico (C=c.DB).
Capacidade dos bancos para criar moeda concedendo crdito atravs da utilizao das
reservas excedentrias menor, porque a preferncia pela circulao monetria reduz a
quantidade de reservas excedentrias no sistema bancrio.
Controlo indirecto da oferta de moeda: controlando BM, o banco central pode controlar M, dado o
multiplicador monetrio.

Pressupostos do multiplicador:
1. Existe equivalncia entre notas e moedas, por um lado, e depsitos, por outro, do ponto de
vista das suas funes monetrias, designadamente como meio imediato de pagamento (so
vistos pelos agentes econmicos como substitutos perfeitos);
2. Os agentes econmicos tm total preferncia por depsitos (nenhum dinheiro mantido sob a
forma de notas e moedas);
3. O banco mantm uma fraco dos depsitos sob a forma de reservas;
4. Existe sempre algum disposto a contrair um emprstimo bancrio, de modo a que o banco
no fique com reservas indesejadas.
Multiplicador monetrio (ou da base monetria):
Se BM representar o montante de reservas detidas pelos bancos junto do Banco Central
tambm designadas por base monetria , se e representar a fraco de depsitos que os
bancos mantm sob a forma de reservas (taxa de reservas obrigatrias = Rl/DB) e DB os
depsitos, temos: eDB = R eDB = DBM DB = 1/e BM
Onde 1/e o multiplicador da base monetria
A expresso acima sintetiza o impacto do aumento inicial da base monetria nos depsitos
aps esgotado o efeito multiplicador.
Perspectiva dinmica da Criao/Destruio de Moeda Economia com sistema bancrio e
preferncia por circulao monetria:
Alteraes aos pressupostos:
Os agentes econmicos tm preferncia por circulao monetria numa fraco c
dos depsitos existentes (Pressuposto 2): c = C/DB
Os anteriores pressupostos 3 e 4 so extensivos a todos os bancos da economia.
Neste caso, a base monetria (BM) designa o somatrio das reservas e da circulao
monetria: R + C = BM eDB + cDB = BM (e + c) DDB = DBM DDB = 1/(e + c) DBM
A expresso acima sintetiza o impacto do aumento inicial da base monetria nos
depsitos aps esgotado o efeito multiplicador.
Em termos de massa monetria (M = depsitos + circulao monetria), temos: M = DB +
C
M = DB + cDB M = (1 + c)DB M = (1 + c) DB M = (1 + c)/(e + c) BM,
onde (1 + c)/(e + c) o multiplicador da base monetria: quanto varia a
Massa Monetria quando a Base Monetria varia em uma unidade.
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Neste caso, as fugas ao multiplicador resultam da taxa de reservas (e) e da preferncia por
circulao monetria (c), pois estas determinam os montantes que deixam de estar
disponveis para emprstimos bancrios adicionais.
Uma definio de M mais lata poder implicar uma expresso do multiplicador diferente
(incluindo, por ex., um coeficiente de substituio entre DO e DP).
Concluso
O controlo da massa monetria (M) pelo Banco Central indirecto, pois feito via
base monetria (BM) e intermediado pelo multiplicador monetrio.
O Banco Central apenas capaz de controlar de forma mais prxima a base
monetria ao procurar influenciar, atravs de instrumentos adequados, o montante
de reservas dos bancos.
5.4. Moeda e Inflao

A equao quantitativa da moeda: M
s
V = PY
Se a quantidade total de moeda for M
S
, e se circular velocidade V (cada unidade
transferida V vezes em cada perodo), ento os agentes vo receber e entregar, em cada
perodo, um valor nominal igual a M
S
V.
Esse valor nominal (M
S
V) corresponde tanto ao rendimento como despesa dos agentes
(PY).
Obtm-se, assim, a equao quantitativa da moeda: M
S
V = PY.

A equao quantitativa da moeda em termos de taxas de crescimento: m
s
+ v = + y

A equao quantitativa no longo prazo:
No longo prazo: y = yN
= m
s
+ v yN
No longo prazo, a inflao resultar do excesso de crescimento da oferta nominal de
moeda face ao produto real potencial adicionado da taxa de crescimento da velocidade de
circulao da moeda.

Teoria Quantitativa da Moeda:
Pressupostos:
Variveis reais (produto natural, taxa de juro real, V) so determinadas apenas por
factores reais (dotaes de factores, tecnologias, preferncias);
Estabilidade de V no longo prazo: alteraes em V ocorrem muito lentamente,
porque resultam essencialmente de alteraes nos mtodos de pagamento (no
longo prazo, v = 0).
A Teoria Quantitativa da Moeda: no longo prazo, a inflao determinada pelo excesso da
taxa de crescimento da oferta nominal de moeda (controlada indirectamente pelos bancos
centrais) relativamente ao crescimento do produto natural. = m
s
yN




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Factores explicativos do excessivo crescimento monetrio (e da inflao) no longo prazo:
Estmulo da procura pelos governos e/ou bancos centrais para acelerar o produto real e
reduzir a taxa de desemprego no curto prazo custa de maior inflao;
Polticas acomodativas na sequncia de choques de oferta adversos;
Financiamento monetrio do dfice pblico: os bancos centrais podero provocar uma
acelerao da massa monetria para acomodar monetariamente polticas oramentais
expansionistas.

5.5 Inflao e taxa de juro

Taxa de juro nominal (i) taxa de juro efectivamente paga pelos devedores/muturios e recebida
pelos credores/mutuantes.

Taxa de juro real ex ante (esperada) (r
e
) taxa que os agentes econmicos esperam
receber/pagar depois de descontado o efeito da inflao esperada (
e
): r
e
= i
e


Taxa de juro real ex post (r) taxa de juro que resulta depois de se descontar o efeito da inflao
efectivamente observada: r = i

A taxa de juro real esperada a taxa relevante para as decises de poupana e de investimento
(planeado):
Para os aforradores, esta taxa representa a recompensa por estes trocarem consumo
presente por consumo futuro, enquanto que o restante da taxa de juro nominal recebida
compensa pela subida esperada dos preos dos bens de consumo.
Para os investidores, esta taxa representa o custo do financiamento associado ao
investimento, enquanto que o restante da taxa de juro nominal paga compensada pela
subida esperada dos preos dos produtos.

Inflao/deflao no antecipada, taxa de juro real ex post e o efeito redistribuio:
Se a inflao for superior esperada, resulta um efeito redistribuio do rendimento a favor
dos devedores, pois estes acabam por pagar uma taxa de juro real menor que o esperado,
em prejuzo dos credores;
Se a inflao for inferior esperada, produz um efeito redistribuio em benefcio dos
credores, pois estes acabam por receber uma taxa de juro real superior ao esperado, em
prejuzo dos devedores.

O efeito Fisher:
Se r
e
= i
e
, ento: i = r
e
+
e
(Equao de Fisher)
Taxas de juro nominais podem variar porque varia a taxa de juro real esperada ou a
taxa de inflao esperada.
Efeito de Fisher: o aumento de
e
em 1 ponto percentual dever levar ao aumento de i
tambm em 1 ponto percentual.



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O efeito de Fisher, no longo prazo:
As expectativas esto correctas ( =
e
)
As variveis reais (Y, V, r) no dependem de M ou P (TQM)
i = m
s
+ (r + v yN )
Um aumento de 1 p.p. no crescimento da moeda leva a um aumento de 1 p.p. na
taxa de juro.

Tipos de taxas de juro:
Conforme o sector institucional e tipo de operao:
Taxas de juro bancrias: sobre depsitos; sobre emprstimos s famlias; sobre
emprstimos s empresas, etc.;
Taxas de juro dos ttulos de dvida: dvida pblica (BTs, OTs), dvida das empresas
(papel comercial, obrigaes), dvida das instituies financeiras.
Conforme o prazo:
Taxas de juro de curto prazo (mercado monetrio): maturidades do overnight (O/N)
at 1 ano.
Taxas de juro de mdio-longo prazo (mercado de capitais): maturidades superiores
a 1 ano (em Portugal, at 30 anos).

Curva de rendimentos (yield curve): A curva de rendimentos estabelece a relao entre as taxas
de juro dos diferentes prazos e representa a estrutura temporal das taxas de juro nominais, i.e., o
nvel das taxas de juro desde o O/N at maturidade mxima no mercado de capitais. A anlise
da curva de rendimentos permite-nos perceber como, e em que medida, o banco central
consegue influenciar todo o espectro de taxas de juro de uma economia a partir das taxas de juro
de curto prazo.

Teorias explicativas do declive da curva de rendimentos:
A Hiptese das Expectativas activos de prazos diferentes so substitutos perfeitos, pelo
que a taxa de juro de longo prazo, i
L
, igual mdia das taxas de juro corrente e futuras
esperadas de prazo mais curto:

A partir da curva de rendimentos podemos aferir as expectativas dos agentes em
relao s taxas de juro futuras.
A Hiptese do Prmio de Liquidez Em contexto de incerteza, se os agentes econmicos
tiverem averso ao risco, activos com maturidades diferentes so substitutos imperfeitos;
uma maturidade mais longa significa: para um credor menor liquidez e para um devedor
uma disponibilidade de fundos durante mais tempo. Tende a formar-se um prmio de
liquidez,
L
t
, que acresce taxa de juro nominal e que aumenta com o prazo da operao
(L).


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5.6. Inflao, taxa de juro e taxa de cmbio

Determinao da taxa de cmbio nominal no longo prazo (preos flexveis): a abordagem
monetria
Taxa de cmbio nominal (e): 1 m.n. = e m.e. ( ao certo)
Taxa de cmbio real (e): e = e P/P*
TPPCR (a taxa de cmbio real estvel no LP, ou seja no so sustentveis diferenciais
de competitividade externa permanentes) o diferencial entre a inflao externa e a
inflao domstica totalmente compensado pela variao de e: (e/e) = p* p
Se p* >p, ento a moeda nacional tender a apreciar nominalmente;
Se p > p*, ento a moeda nacional tender a depreciar nominalmente.
possvel estabelecer uma relao de longo prazo para a taxa de cmbio nominal,
recorrendo equao quantitativa da moeda + paridade dos poderes de compra relativa:
TQM: m
s
+ v = + y
n
= m
s
+ v y
n

TPPCR: (e)/e = 0 (e)/e = * -

)
Em concluso: com v, v*, y, y* e a taxa de cmbio real grosso modo estveis no
longo prazo, os movimentos da taxa de cmbio nominal sero determinados pelas
variaes na taxa de crescimento da oferta nominal de moeda face oferta nominal
de moeda no exterior.
Este resultado vai de encontro observao de que pases com taxas de
crescimento da massa monetria elevadas se caracterizam por moedas em
sistemtica depreciao.

Determinao da taxa de cmbio no curto prazo (rigidez de preos), contexto de perfeita
mobilidade de capitais e ausncia de expectativas de variao nominal da moeda nacional:
Pelo diferencial entre taxas de juro domstica e externa.
A atractividade dos activos denominados em moeda nacional face aos activos
denominados em moeda estrangeira pode ser expressa em termos do diferencial das taxas
de juro (i i*):
Se i > i* => aumenta a procura para activos denominados em moeda nacional =>
aumenta a procura de moeda nacional no mercado cambial => e (apreciao
cambial)
No quadro do modelo IS-LM (cmbios flexveis), no caso extremo de mobilidade
perfeita de capitais/pequena economia aberta, a condio de equilbrio externo
dada pela paridade das taxas de juro: i = i*
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Captulo 6 - Poltica Econmica no contexto da EU

6.1. Enquadramento institucional no mbito das polticas monetria, fiscal e financeira

O percurso da integrao europeia
A Unio Europeia que hoje conhecemos teve incio, em 1952, com a criao da
Comunidade Europeia do Carvo e do Ao (CECA) pelos seus membros fundadores: a
Blgica, a Alemanha, a Frana, a Itlia, o Luxemburgo e os Pases Baixos. O objectivo era
retirar da soberania nacional os recursos que conduziram s duas guerras mundiais o
carvo e o ao , com vista a preservar uma paz duradoura.
Encorajados com o seu xito, os seis pases rapidamente decidiram integrar outros
sectores das suas economias por exemplo, a agricultura , com o intuito de removerem
as barreiras ao comrcio e formarem um mercado comum. Em 1958, os mesmos seis
pases criaram a Comunidade Econmica Europeia (CEE) e a Comunidade Europeia da
Energia Atmica (Euratom). Em 1967, realizada a fuso das instituies destas trs
comunidades. Com o decorrer do tempo, outros pases da Europa aderiram, em diversas
fases de alargamento, s Comunidades Europeias (CE) ou, aps a assinatura do Tratado
de Maastricht (1993), Unio Europeia (UE).
O Tratado de Lisboa, um tratado reformador e no um tratado constitucional, entrou em
vigor em 1 de Dezembro de 2009. Altera o Tratado da Unio Europeia (ou Tratado de
Maastricht) e o Tratado que institui a Comunidade Europeia (ou Tratado de Roma).
Estabelece um novo quadro institucional que visa tornar a Unio Europeia actualmente
constituda por 27 Estados-Membros mais democrtica, transparente e eficiente. Visa
tambm aumentar a coerncia e a visibilidade da actuao da Unio Europeia escala
mundial.
Neste contexto, integrao significa que os pases tomam decises conjuntas
relativamente a mltiplas questes, aprovando polticas em matrias muito amplas, que
vo desde a agricultura cultura, da defesa do consumidor concorrncia, passando pelo
ambiente, a energia, o comrcio e os transportes.
Embora o processo de estabelecimento do Mercado nico tenha formalmente terminado
no final de 1992, ainda necessrio envidar esforos em diversos domnios um exemplo
a criao de um verdadeiro mercado nico para os servios financeiros.

Preparao da Unio Econmica e Monetria
Durante a dcada de 60 do sculo XX, face aos progressos da integrao econmica
europeia, surgiu a ideia de criar uma moeda nica.
No entanto, os tratados ainda no previam uma moeda nica para a Comunidade
Econmica Europeia (CEE). Alm disso, na altura, todos os seis pases da CEE
integravam um sistema monetrio internacional que funcionava razoavelmente bem (o
sistema de Bretton Woods). Neste sistema, as taxas de cmbio das moedas eram fixas,
mas ajustveis, permanecendo relativamente estveis at meados dos anos 60, quer a
nvel da CEE, quer a nvel mundial.
Em 1969, a Comisso Europeia apresentou um plano (o Plano Barre) com o intuito de dar
seguimento ideia de uma moeda nica, uma vez que o sistema de Bretton Woods dava
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sinais de tenso crescente. Com base no Plano Barre, os Chefes de Estado ou de
Governo solicitaram ao Conselho de Ministros que elaborasse uma estratgia para a
constituio da Unio Econmica e Monetria (UEM). O Relatrio Werner da resultante,
publicado em 1970, props a criao da UEM em vrias fases at 1980. Contudo, o
processo perdeu dinamismo no contexto das considerveis perturbaes monetrias a
nvel internacional, aps o colapso do sistema de Bretton Woods no incio da dcada de
70, e sob a presso das divergentes reaces de poltica aos choques econmicos
ocorridos neste perodo, particularmente primeira crise petrolfera.
Para contrariar esta instabilidade e a resultante volatilidade das taxas de cmbio, os nove
membros da ento denominada CEE[1] relanaram o processo de cooperao monetria
em Maro de 1979 com a criao do Sistema Monetrio Europeu (SME). A sua principal
caracterstica era o mecanismo de taxas de cmbio (MTC), que introduziu taxas de cmbio
fixas, mas ajustveis, entre as moedas dos pases da CEE, implicando ajustamentos nas
polticas monetrias e econmicas enquanto ferramentas para atingir a estabilidade
cambial. No mbito do SME, os participantes conseguiram criar uma zona de estabilidade
monetria crescente, reduzindo gradualmente os controlos de capital.
A adopo do Ato nico Europeu, em 1986, deu um novo impulso prossecuo de uma
moeda nica e da UEM. Estabeleceu um prazo para o lanamento do Mercado nico e
reafirmou a necessidade de atingir a UEM.
Em 1988, o Conselho Europeu confirmou o objectivo de alcanar a UEM e atribuiu a um
comit de peritos em poltica monetria, mais especificamente os governadores dos
bancos centrais nacionais da Comunidade Europeia, o mandato de propor etapas
concretas para a concretizao da UEM.
O Relatrio Delors que da resultou recomendava que a UEM fosse atingida em trs fases.
A base jurdica da UEM tinha, porm, ainda de ser criada. O relatrio originou negociaes
que resultaram no Tratado da Unio Europeia, assinado em Maastricht, a 7 de Fevereiro
de 1992. Este Tratado instituiu a Unio Europeia e introduziu alteraes nos tratados
fundadores das Comunidades Europeias, adicionando um novo captulo sobre poltica
econmica e monetria. Este novo captulo lanou as bases da UEM e definiu um mtodo
e um calendrio para a sua criao.

As trs fases da Unio Econmica e Monetria
A Primeira Fase da UEM teve incio no dia 1 de Julho de 1990 e caracterizou-se sobretudo
pela eliminao de todas as barreiras internas livre circulao de mercadorias, pessoas,
servios e capitais nos Estados-Membros da Unio Europeia.
A Segunda Fase da UEM comeou em 1 de Janeiro de 1994 com a criao do Instituto
Monetrio Europeu (IME), o precursor do BCE. Foi consagrada aos preparativos tcnicos
para a moeda nica, aplicao de medidas no sentido da disciplina oramental e ao
reforo da convergncia das polticas econmicas e monetrias dos Estados-Membros. O
BCE iniciou funes em Junho de 1998, tendo-lhe sido concedido meio ano para a
implementao dos trabalhos preparatrios realizados pelo IME.
Em 1 de Janeiro de 1999, a Terceira Fase da UEM, a ltima, teve incio com a fixao
irrevogvel das taxas de cmbio das moedas dos iniciais 11 Estados-Membros
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participantes e com a introduo do euro como moeda nica. O Conselho do BCE
assumiu, desde essa data, a responsabilidade pela conduo da poltica monetria nica
da rea do euro. Tal foi precedido por uma reunio do Conselho Europeu, a nvel de
Chefes de Estado ou de Governo, em maio de 1998, que confirmou que, dos ento 15
Estados-Membros, 11 (Blgica, Alemanha, Irlanda, Espanha, Frana, Itlia, Luxemburgo,
Pases Baixos, ustria, Portugal e Finlndia) tinham cumprido os critrios para a adopo
da moeda nica. A adeso da Grcia rea do euro verificou-se em 1 de Janeiro de 2001.
A primeira transio para o euro ocorreu em 1 de Janeiro de 2002 com a introduo das
notas e moedas de euro. A Eslovnia tornou-se o dcimo terceiro pas da rea do euro em
Janeiro de 2007. Chipre e Malta adoptaram a moeda nica em 1 de Janeiro de 2008, a
Eslovquia em 1 de Janeiro de 2009 e a Estnia em 1 de Janeiro de 2011.

Convergncia e Unio Econmica e Monetria
A rea do euro foi estabelecida em 1999 como uma rea monetria que, inicialmente,
inclua 11 dos ento 15 Estados-Membros da UE, abrangendo mais de 300 milhes de
pessoas. Em 1999, a responsabilidade pela poltica monetria foi transferida para o
Eurosistema, encabeado pelo BCE, uma instituio supranacional.
No entanto, a responsabilidade pela poltica econmica continuou a ser dos Estados-
Membros participantes, se bem que sujeita a um quadro europeu.
Neste contexto, os esforos sustentados dos diferentes Estados-Membros no sentido da
convergncia foram importantes para a criao de uma conjuntura de estabilidade de
preos na Europa. As polticas econmicas nacionais contriburam para que se
alcanassem condies econmicas mais semelhantes em toda a rea do euro. A
introduo sem problemas do euro foi possvel porque certas caractersticas econmicas
fundamentais dos pases envolvidos convergiram para os melhores padres de referncia
existentes. A convergncia econmica facilita a funo da poltica monetria, que consiste
na manuteno de um nvel de preos estvel na rea do euro, contribuindo, assim, para
um crescimento no inflacionista. Os Estados-Membros da UE que venham, no futuro, a
adoptar o euro so tambm obrigados a garantir a convergncia das suas economias para
a economia da rea do euro.

Critrios de convergncia
Para assegurar uma convergncia sustentvel, o Tratado sobre o Funcionamento da Unio
Europeia define os critrios que cada Estado-Membro tem de cumprir antes de passar
Terceira Fase da UEM.
O Estado-Membro no deve ser objecto de uma deciso do Conselho que declare
verificada a existncia de um dfice excessivo.
Deve existir um grau sustentvel de estabilidade de preos e, no ano que antecede a
anlise, a taxa mdia de inflao no deve exceder, no mximo em mais de 1 pontos
percentuais, a verificada nos trs Estados-Membros com melhores resultados em termos
de estabilidade de preos.
A taxa de juro nominal a longo prazo registada no deve exceder, no mximo em mais de
2 pontos percentuais, a verificada nos trs Estados-Membros com melhores resultados em
termos de estabilidade de preos.
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As margens de flutuao normais previstas no mecanismo de taxas de cmbio devem ser
respeitadas, sem tenses graves, durante, pelo menos, os ltimos dois anos anteriores
anlise.
Os critrios de convergncia destinam-se a assegurar, dentro da UEM, uma evoluo
econmica equilibrada, que no d origem a tenses entre os Estados-Membros.
Convm ainda recordar que, aps o incio da Terceira Fase da UEM (1 de Janeiro de
1999), obrigatrio continuar a cumprir os critrios relacionados com o dfice e a dvida
pblicos. Com este objectivo em vista, foi adoptado, no Conselho Europeu de Amesterdo
em Junho de 1997, o Pacto de Estabilidade e Crescimento.

Benefcios do euro A actual moeda nica pode ser considerada uma etapa lgica no processo
de concretizao do Mercado nico. Os benefcios da moeda nica so os seguintes:
Taxas de juro baixas devido a um elevado grau de estabilidade de preos: A conduo da
poltica monetria pelo Eurosistema tem sido bem-sucedida. O euro to estvel como as
moedas anteriormente utilizadas nos pases da rea do euro que apresentavam um melhor
desempenho. Tal estabeleceu uma conjuntura de estabilidade de preos na rea do euro,
exercendo uma influncia moderadora na fixao de preos e salrios.
Consequentemente, as expectativas de inflao e os prmios de risco de inflao tm
permanecido baixos e estveis. Mesmo na actual situao difcil, a estabilidade de preos
na rea do euro no tem sido comprometida.
Maior transparncia de preos: Com a possibilidade de efectuar pagamentos com a
mesma moeda, passou a ser mais fcil viajar dentro dos pases da rea do euro. A
transparncia de preos traz benefcios para os consumidores: ao permitir comparar mais
facilmente os preos, os consumidores podem comprar bens (como, por exemplo,
automveis) aos fornecedores mais baratos em diferentes pases da rea do euro. Assim,
a transparncia de preos, criada pela moeda nica, auxilia o Eurosistema a manter a
inflao sob controlo. Uma maior concorrncia aumenta a probabilidade de os recursos
disponveis serem utilizados de modo mais eficiente, estimulando o comrcio intra-rea do
euro e, por conseguinte, favorecendo o emprego e o crescimento.
Eliminao dos custos de transaco: O lanamento do euro em 1 de Janeiro de 1999
eliminou os custos das transaces cambiais, proporcionando, desse modo, poupanas
considerveis. Dentro da rea do euro, j no se verificam quaisquer custos resultantes de:
compra e venda de moeda estrangeira nos mercados cambiais;
proteco contra movimentos adversos nas taxas de cmbio;
pagamentos transfronteiras em moeda estrangeira que implicam taxas elevadas; e
posse de contas em vrias moedas, o que dificulta a gesto das mesmas.
Ausncia de flutuaes cambiais: Com a introduo do euro, desapareceram as flutuaes
cambiais e, portanto, os riscos de taxa de cmbio dentro da rea do euro. No passado,
estes custos e riscos constituam um obstculo ao comrcio e concorrncia
transfronteiras.




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Introduo das notas e moedas de euro: efeitos sobre os preos:
Aps a introduo do euro fiducirio em Janeiro de 2002, a percepo imediata dos
consumidores foi de que a inflao era mais elevada do que o efectivamente indicado
pelas estatsticas oficiais.
Com efeito, as estatsticas demonstram que, durante a transio para o euro fiducirio, os
preos de diversos bens, sobretudo daqueles adquiridos mais frequentemente, registaram
aumentos acima da mdia. Parte destes aumentos poder ter ficado a dever-se ao facto de
algumas empresas e retalhistas terem aproveitado a mudana de moeda para subirem os
preos custa do consumidor.
Todavia, outros aumentos verificados no estiveram directamente relacionados com a
introduo das notas e moedas de euro. Um exemplo foram os aumentos verificados
nessa altura nos preos internacionais do petrleo, que influenciaram o preo de retalho
dos combustveis nos postos de abastecimento. De igual modo, condies meteorolgicas
adversas fizeram aumentar os preos da fruta e dos produtos hortcolas.
Estes acontecimentos coincidiram com a transio para o euro fiducirio, tendo sido, por
vezes, se bem que erradamente, associados a esta. Uma anlise do Eurostat, o Servio de
Estatstica da Unio Europeia, demonstrou que o impacto directo da transio para o euro
fiducirio foi bastante reduzido, correspondendo apenas a 0,3 pontos percentuais da taxa
de inflao global da rea do euro em 2002, que se situou em 2,3%.
Alm disso, um estudo demonstrou que, antes da transio para o euro fiducirio, os
consumidores estavam persuadidos de que os preos iriam sofrer um aumento ou de que
estes seriam arredondados em seu desfavor. Estas expectativas tero influenciado, de
forma significativa, a sua percepo posterior.
Por ltimo, muitos consumidores continuam a recordar um nvel de preos nas moedas
nacionais que permanece congelado no tempo e que, assim, se vai tornando cada vez
mais irrealista com o decorrer do tempo.
Porm, inquritos efectuados pela Comisso Europeia demonstram igualmente que os
consumidores se habituaram ao euro e que a diferena entre a percepo da inflao e a
inflao efectiva est a diminuir gradualmente.

Independncia
A independncia de um banco central justifica-se pela necessidade de uma separao
entre os poderes de dispndio e de criao de moeda. Em alturas de eleies, os governos
podero sentir-se tentados a reduzir as taxas de juro, uma medida que impulsiona a
economia no curto prazo mas gera inflao a mais longo prazo e, em ltima instncia,
reduz a despesa pblica. Por conseguinte, a independncia do banco central uma das
caractersticas de muitos pases industrializados, sendo considerada essencial para o bom
funcionamento de uma economia.
A independncia do BCE e dos BCN do Eurosistema detm um estatuto constitucional,
na medida em que est consagrada tanto no Tratado sobre o Funcionamento da Unio
Europeia como nos Estatutos do SEBC e do B CE, e no simplesmente conferida no
direito derivado. A independncia um elemento indispensvel que facilita a prossecuo
da estabilidade de preos.
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O conceito de independncia inclui:
Independncia funcional: A independncia funcional requer um objectivo primordial
caracterizado por clareza e certeza legal que confere aos bancos centrais os
instrumentos e os meios necessrios para alcanarem esse objectivo,
independentemente de qualquer outra autoridade. O objectivo primordial do SEBC,
definido quer no Tratado quer nos Estatutos do SEBC e do BCE, a manuteno da
estabilidade de preos.
Independncia institucional: O princpio da independncia institucional expressamente
referido nos artigos 130. e 282. do Tratado e no artigo 7. dos Estatutos do SEBC e
do BCE. Estas disposies probem o BCE, os BCN e os membros dos respectivos
rgos de deciso de solicitarem ou receberem instrues de instituies ou
organismos da Unio Europeia, dos governos dos Estados-Membros ou de qualquer
outra entidade. Alm disso, probem igualmente estas instituies, governos e
organismos de procurarem influenciar os membros dos rgos de deciso do BCE ou
dos BCN.
Independncia pessoal: As disposies dos Estatutos do SEBC e do BCE relativas
segurana dos mandatos dos membros dos rgos de deciso do BCE contribuem
tambm para a salvaguarda da independncia do banco central. Estas disposies
estipulam um mandato renovvel mnimo de cinco anos para os governadores dos BCN
e um mandato no renovvel de oito anos para os membros da Comisso Executiva do
BCE. Alm disso, os membros dos rgos de deciso apenas podem ser demitidos
pelas razes enunciadas nos Estatutos do SEBC e do BCE.
Independncia financeira: O BCE e os BCN devem ter acesso autonomamente a
suficientes recursos financeiros para o cumprimento do s seus mandatos. O BCE
possui o seu prprio capital, subscrito e realizado pelos BCN. Possui ainda o seu
prprio oramento, independente do das outras instituies europeias. No respeitante
aos BCN, os Estados-Membros no os podem colocar na posio de no disporem dos
recursos financeiros suficientes para executarem as atribuies relacionadas com o
SEBC e as suas atribuies a nvel nacional.

Responsabilizao:
A responsabilizao constitui um elemento essencial das estruturas democrticas. O
Eurosistema detm a competncia exclusiva no que se refere poltica monetria da rea
do euro, tendo-lhe sido, assim, atribuda a soberania monetria. O respeito pelos princpios
fundamentais das sociedades democrticas exige que o BCE assuma responsabilidades
perante os cidados e os s eus representantes eleitos democraticamente, a fim de
equilibrar o grau substancial de independncia que lhe foi atribudo.
Em consequncia, quer o Tratado sobre o Funcionamento da Unio Europeia, quer os
Estatutos do SEBC e do BCE contm diversas disposies, segundo as quais o BCE, tal
como qualquer outro banco central independente, submete as suas aces e decises ao
escrutnio pblico. Como evidente, do prprio interesse do BCE assegurar que as suas
decises sejam adequadamente explicadas e justificadas, de modo a fomentar o apoio do
pblico em relao s suas polticas.
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A legitimidade do BCE assenta num quadro abrangente para a sua responsabilizao.
Assim, o BCE chama do a explicar e a justificar aos cidados europeus e aos seus
representantes eleitos a forma como utiliza as prerrogativas e os poderes que lhe foram
confiados.

6.2. Poltica oramental, dvida e senhoriagem; regras e instituies fiscais

A concepo do BCE:

A concepo do BCE Tratado de Mastricht:
Opo pelo modelo alemo:
Estabilidade de preos como objectivo principal (art. 105)
Independncia poltica como condio necessria para assegurar a estabilidade de
preos (art. 107).

Estabilidade de preos: o objectivo do Eurosistema:
O objectivo primordial do Eurosistema a manuteno da estabilidade de preos, sendo
esta a principal disposio do captulo do Tratado sobre o Funcionamento da Unio
Europeia referente poltica monetria. Ao centrar a poltica monetria do Banco Central
Europeu (BCE) neste objectivo, o Tratado reflecte o pensamento econmico moderno
quanto ao papel, mbito e limites da poltica monetria e estabelece a base do
enquadramento institucional e organizacional da banca central na Unio Econmica e
Monetria. O objectivo de manuteno da estabilidade de preos consagrado no Tratado
assenta em razes bem fundamentadas.
Em primeiro lugar, dcadas de experincia prtica e um grande nmero de estudos
econmicos sugerem que a poltica monetria dar o maior contributo para a melhoria das
perspectivas econmicas e dos padres d e vida dos cidados atravs da manuteno da
estabilidade de preos de forma duradoura.
Em segundo lugar, os fundamentos tericos da poltica monetria, bem como a experincia
retirada do passado, demonstram que a poltica monetria pode, em ltima anlise,
influenciar apenas o nvel de preos da economia. Deste modo, a manuteno da
estabilidade de preos o nico objectivo exequvel para a poltica monetria nica no
mdio prazo. Em contraste, para alm do impacto positivo da estabilidade de preos, a
poltica monetria no tem margem para influenciar de forma duradoura variveis reais.
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Estabilidade de preos definio:
Embora o Tratado de Maastricht estabelea claramente a manuteno da estabilidade
de preos como o objectivo primordial do BCE, no define de forma concreta o
significado de estabilidade de preos. Por conseguinte, o Conselho do BCE anunciou,
em Outubro de 1998, uma definio quantitativa de estabilidade de preos: um
aumento em termos homlogos do ndice Harmonizado de Preos no Consumidor
(IHPC) para a rea do euro inferior a 2%. O Conselho do BCE especificou ainda que a
estabilidade de preos dever ser mantida a mdio prazo. De facto, o Conselho do
BCE visa manter a taxa de inflao num nvel abaixo, mas prximo, de 2% no mdio
prazo.

Benefcios da estabilidade de preos: O objetivo da estabilidade de preos refere-se ao nvel
geral dos preos numa economia e implica evitar quer a inflao prolongada, quer a deflao. A
estabilidade de preos contribui de vrias formas para a concretizao de graus elevados de
actividade econmica e emprego.
A estabilidade de preos facilita o reconhecimento de variaes nos preos relativos, j
que estas no so ocultadas por flutuaes no nvel geral dos preos. Tal permite s
empresas e aos consumidores tomarem decises de consumo e de investimento de
forma mais informada. Por seu lado, permite ao mercado uma afectao de recursos
mais eficiente. Ao ajudar o mercado a utilizar os recursos de forma mais produtiva, a
estabilidade de preos aumenta o potencial produtivo da economia.
Se os investidores tiverem a certeza de que os preos permanecero estveis no
futuro, no exigiro um prmio de risco de inflao que os compense pelos riscos
associados deteno de activos nominais a mais longo prazo. Ao reduzir estes
prmios de risco da taxa de juro real, a poltica monetria pode contribuir para a
eficincia da afectao de recursos nos merca dos de capitais, aumentando assim os
incentivos ao investimento. Tal, por seu lado, fomenta o bem-estar econmico.
A manuteno credvel da estabilidade de preos torna tambm pouco provvel que os
particulares e as empresas desviem os recursos de uma utilizao produtiva a fim de
cobrirem riscos de inflao. Por exemplo, os incentivos acumulao de bens reais
aumentam num contexto de inflao elevada, uma vez que, nessas circunstncias, tais
bens retm melhor o seu valor do que a moeda ou certos activos financeiros. Contudo,
a acumulao de bens no constitui uma deciso de investimento eficiente, impedindo,
por conseguinte, o crescimento econmico.
Os sistemas fiscais e de segurana social podem criar incentivos perversos que
distorcem o comportamento econmico. Na maioria dos casos, estas distores so
exacerbadas pela inflao ou pela deflao. A estabilidade de preos elimina os custos
reais que advm quando a inflao agrava o impacto distorcionrio dos sistemas fiscais
e de segurana social.
A estabilidade de preos contribui para manter a coeso e estabilidade sociais ao evitar
a redistribuio considervel e arbitrria de riqueza e de rendimentos, que surge tanto
em conjunturas inflacionistas como deflacionistas. Tal como vrios exemplos no sculo
XX demonstraram, taxas de inflao ou de deflao elevadas tendem a criar
instabilidade social e poltica.
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A estabilidade de preos contribui igualmente para a estabilidade financeira, na medida
em que elimina as distores no mercado e as incertezas resultantes de preos
instveis. A estabilidade de preos reduz, por exemplo, os prmios de risco face s
taxas de juro, pois a incerteza quanto ao nvel de inflao no futuro menor.

Razes pela opo pelo modelo alemo:
Desenvolvimento intelectual: a contra-revoluo monetarista.
1950s-1960s: primazia do keynesianismo
Objectivos principais das polticas monetrias e fiscais:
Elevado crescimento econmico
Baixo desemprego
Instrumentos de poltica:
Polticas monetrias e fiscais expansionistas (e.g., aumento da massa
monetria; reduo na carga fiscal; aumento dos gastos pblicos)
Posio estratgica da Alemanha no processo para a UME.
1970s: emergncia da contra-revoluo monetarista
evidncia que as polticas keynesianas produziam um vis inflacionista.
perspectiva monetarista
Os governos/autoridades de poltica no podem baixar
sistematicamente a taxa de desemprego abaixo do seu nvel natural
(apenas o podem fazer temporariamente custa de mais inflao).
A nica forma de baixar o desemprego permanentemente baixando
o desemprego natural (i.e., aumentando o produto natural) Isto
apenas pode ser alcanado via polticas estruturais (e.g., maior
flexibilidade no mercado trabalho e diminuio dos impostos sobre o
trabalho).
O BC deveria apenas ocupar-se do que pode controlar: o nvel de
preos (Milton Friedman, 1968; Prmio Nobel 1976; Escola de
Chicago)
O BC deveria estar protegido das presses polticas (i.e., ser
independente): os polticos frequentemente implementam polticas
monetrias expansionistas com objectivos de curto prazo (ganhos
eleitorais).
1980s: primazia da perspectiva monetarista
Os BCs por todo o mundo, e especialmente na Europa, tornaram-se os
maiores adeptos do monetarismo [Margaret Thatcher na Inglaterra
(thatcherismo) e Ronald Reagan nos EUA(reaganomics)]








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BCE: um banco conservador:
O Fed parecer ter usado a taxa de juro muito mais activamente que o BCE:
Em 2001 reagiu fortemente recesso econmica baixando as taxas de juro de
6.5% (fim de 2000) para menos de 2% (fim de 2001) muitos analistas
argumentam que o Fed manteve a taxa de juro muito baixa durante muito tempo,
potenciando a bolha imobiliria.
Em 2007 baixou a taxa de juro de uma forma notria.
O BCE parecer ter sido muito mais cauteloso do que o Fed:
Na recesso de 2001-2003 baixou a taxa de juro de uma forma muito menos
agressiva do que o Fed (e subiu-a menos durante o boom de 2006-7).
Quando a recesso apareceu em 2008 reagiu muito mais lentamente e menos
intensamente que o Fed.
Parece que o BCE d alguma importncia estabilizao do produto: parece existir
evidncia de que quando o output gap pequeno, o BCE tende a reduzir a taxa de juro
para estimular a economia, e vice-versa.
importante notar, contudo que mesmo estando apenas preocupado com a inflao e no
com a estabilizao do produto, o BCE ainda assim reagir a movimentos no output gap
porque estes so um bom previsor da taxa de inflao no futuro:
Se o output gap aumenta (i.e., a actividade econmica acelera) muito provvel
que a inflao aumente no futuro.
O BCE reagiu menos intensivamente aos movimentos do output gap do que o Fed
Em 2003-2004 o declnio no output gap da rea do Euro foi to forte quanto o dos
EUA nos anos anteriores e no entanto o BCE no reagiu com um corte anlogo na
taxa de juro o BCE atribui menos importncia estabilizao do produto do que o
Fed.

Os instrumentos de poltica monetria:
A fim de alcanar o seu objetivo primordial de manuteno da estabilidade de preos, o
Eurosistema dispe de um conjunto de instrumentos de poltica monetria.
Operaes de mercado aberto: As operaes de mercado aberto so o instrumento mais
importante e servem para:
orientar as taxas de juro,
gerir a situao de liquidez no mercado monetrio e
sinalizar a orientao da poltica monetria.
Podem dividir-se em quatro categorias:
operaes principais de refinanciamento operaes reversveis de cedncia
de liquidez com uma frequncia semanal e um prazo de 1 semana;
operaes de refinanciamento de prazo alargado operaes reversveis de
cedncia de liquidez com uma frequncia mensal e um prazo de, geralmente,
3 meses;
operaes ocasionais de regularizao (fine-tuning) realizadas numa base
ad hoc com o objectivo de gerir a situao de liquidez no mercado monetrio
e de orientar as taxas de juro, em especial para neutralizar os efeitos sobre
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as taxas de juro decorrentes de flutuaes inesperadas da liquidez no
mercado; e
operaes estruturais executadas (numa base regular ou no regular)
quando o BCE pretende ajustar a posio estrutural de liquidez do
Eurosistema face ao sector financeiro, por exemplo, o montante de liquidez
no mercado a mais longo prazo. Estas operaes podem ser conduzidas
como operaes reversveis, transaces definitivas ou mediante a emisso
de certificados de dvida do BCE.
Facilidades permanentes:
O Eurosistema disponibiliza tambm duas facilidades permanentes, destinadas a
ceder e absorver liquidez pelo prazo overnight. As taxas de juro das facilidades
permanentes estabelecem, normalmente, um limite mximo e mnimo para a taxa de
juro overnight do mercado monetrio.
As duas facilidades permanentes disponveis so:
a facilidade permanente de cedncia de liquidez, que permite s contrapartes
(ou seja, instituies financeiras tais como os bancos) obterem dos bancos
centrais nacionais liquidez pelo prazo overnight mediante a apresentao de
activos elegveis; e
a facilidade permanente de depsito, que pode ser utilizada pelas
contrapartes para constiturem depsitos pelo prazo overnight junto dos
bancos centrais nacionais.
Reservas mnimas:
Por ltimo, o Eurosistema exige que as instituies de crdito mantenham reservas
mnimas em contas abertas nos bancos centrais nacionais. A funo do regime de
reservas mnimas consiste na estabilizao das taxas de juro do mercado monetrio
e na criao de escassez de liquidez estrutural (ou no seu aumento).

BCE: independncia e prestao de contas (accountability):
O BCE tem maior independncia que qualquer outro banco central do mundo
Quem estabelece os targets?
Quem formula a poltica?
Que limitaes existem aos emprstimos aos governos?
O BCE tem menor grau de accountability
Ausncia de instituies polticas fortes capazes de exercer controlo sobre o
desempenho do BCE.
O Tratado da UE no define explicitamente os objetivos do BCE (excluindo o da
estabilidade de preos). Assim, o BCE apenas responsvel pelo seu desempenho
anti-inflao.






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Atribuies bsicas fundamentais do Eurosistema: O Tratado sobre o Funcionamento da Unio
Europeia comete ao SEBC o desempenho da funo de banco central para a Unio. Dado que
alguns Estados-Membros da Unio Europeia no participam na Unio Econmica e Monetria,
por SEBC e Unio deve entender-se Eurosistema e rea do euro, respectivamente.
Poltica monetria: O Eurosistema responsvel por definir e implementar a poltica
monetria da rea do euro. Esta uma funo de poltica pblica executada
principalmente atravs de operaes nos mercados financeiros, sendo importante para
esta atribuio que o Eurosistema detenha o controlo total sobre a base monetria. Como
parte integrante, o BCE e os BCN so as nicas instituies de facto autorizadas a emitir
notas de banco com curso legal na rea do euro. Tendo em conta a dependncia do
sistema bancrio relativamente base monetria, o Eurosistema est assim em posio
de exercer uma influncia dominante sobre as condies e as taxas de juro do mercado
monetrio.
Operaes cambiais: As operaes cambiais influenciam as taxas de cmbio e as
condies de liquidez internas, as quais so variveis importantes para a poltica
monetria. A atribuio desta funo ao Eurosistema , por conseguinte, lgica, sobretudo
porque os bancos centrais possuem as condies operacionais necessrias.
Adicionalmente, ao desempenhar esta funo, o banco central assegura que as operaes
cambiais sejam compatveis com os objetivos da sua poltica monetria.
Promover o bom funcionamento dos sistemas de pagamentos: Os sistemas de
pagamentos so um meio de transferncia de moeda entre instituies de crdito e outras
instituies monetrias. Esta funo coloca-os no centro da infraestrutura financeira de
uma economia. A atribuio ao Eurosistema da funo de promover o bom funcionamento
dos sistemas de pagamentos confirma a importncia de sistemas slidos e eficientes, no
apenas para a conduo da poltica monetria, mas tambm para a estabilidade do
sistema financeiro e do conjunto da economia.
Deter e gerir activos de reserva: Uma das principais razes para a gesto da carteira de
activos de reserva consiste em garantir que o BCE tenha liquidez suficiente para realizar
operaes cambiais. Os activos de reserva do BCE so actualmente geridos de forma
descentralizada pelos BCN que optam por participar nas actividades operacionais de
gesto dos activos de reserva do BCE. Estes BCN atuam em nome e de acordo com as
instrues do BCE. Embora os BCN possam gerir os seus prprios activos de reserva de
forma independente, operaes nos mercados cambiais acima de certo limite esto
sujeitas aprovao do BCE, a fim de assegurar a sua compatibilidade com as polticas
cambial e monetria do Eurosistema.

A estratgia de poltica monetria do BCE:
O papel da estratgia de poltica monetria do BCE
Uma estratgia de poltica monetria uma descrio coerente e estruturada da forma
como as decises de poltica monetria sero tomadas, com vista a que o objetivo do
banco central seja alcanado.
A estratgia desempenha duas funes importantes. Primeiro, ao impor uma estrutura
clara ao prprio processo de conduo de poltica, garante que o Conselho do BCE
tenha sua disposio a informao e anlises necessrias para a tomada de tais
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Junho 2013 Sebenta de Macroeconomia II Pgina 24/29
decises (dimenso interna). Segundo, constitui um veculo para a explicao das
decises de poltica monetria ao pblico (dimenso externa). Ao contribuir para a
eficcia da poltica monetria e ao sinalizar o compromisso do banco central
relativamente estabilidade de preos, a estratgia contribui para a credibilidade do
BCE nos mercados financeiros.
A principal funo do BCE, como cerne do Eurosistema, a conduo da poltica
monetria da rea do euro, com vista a manter a estabilidade de preos. Ao fixar as
taxas de juro de curto prazo, a poltica monetria influencia a economia, afectando
desse modo o nvel de preos.
Abordagem baseada em dois pilares: Para que a poltica monetria seja conduzida da
melhor forma possvel, o BCE adopta uma abordagem especfica a fim de determinar a
natureza e a extenso dos riscos para a estabilidade de preos na rea do euro. Para tal, o
BCE necessita de proceder a uma anlise rigorosa da evoluo econmica e monetria.
Com vista a garantir que nenhum dado relevante seja omitido, desenvolveu uma
abordagem assente em dois pilares. A abordagem do BCE para a organizao, anlise e
comparao da informao relevante na avaliao dos riscos para a estabilidade de preos
baseia-se em duas perspectivas analticas complementares, referidas como os dois
pilares: a anlise econmica e a anlise monetria.
A anlise econmica visa avaliar os determinantes de curto a mdio prazo da
evoluo dos preos, centrando-se na actividade real e nas condies financeiras
da economia. Tem em considerao o facto de a evoluo dos preos ao longo
destes horizontes ser, em grande medida, influenciada pela interaco entre a oferta
e a procura nos mercados de bens, de servios e de factores.
A anlise monetria centra-se num horizonte a mais longo prazo, explorando a
ligao de longo prazo entre moeda e preos. A anlise monetria serve sobretudo
de meio de comparao, numa perspectiva de mdio a longo prazo, das indicaes
de curto e mdio prazo para a poltica monetria fornecidas pela anlise econmica.
A abordagem de dois pilares est concebida para assegurar que no se perde
nenhuma informao relevante na avaliao dos riscos para a estabilidade de
preos e que se presta a ateno adequada a perspectivas diferentes e
comparao de informao, para que se obtenha uma avaliao global desses
mesmos riscos.
Representa e transmite ao pblico a noo de uma anlise diversificada e garante
decises slidas, fundadas em diferentes perspectivas analticas.

Anlise econmica:
A anlise econmica centra-se na actividade real e nas condies financeiras da economia
e tem em conta o facto de a evoluo dos preos, a curto e a mdio prazo, ser, em grande
medida, influenciada pela interaco entre a oferta e a procura nos mercados de bens, de
servios e de factores. Para tal, o BCE analisa regularmente: a evoluo do produto global,
as condies da procura e do mercado de trabalho, um vasto conjunto de indicadores de
preos e de custos, a poltica oramental e a balana de pagamentos da rea do euro.
Os exerccios de projeco macroeconmica dos especialistas do Eurosistema
desempenham um papel importante na anlise econmica. As projeces, que so da
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responsabilidade dos especialistas, ajudam a estruturar e a sintetizar uma grande
quantidade de dados econmicos e a assegurar a consistncia entre as diferentes fontes
de evidncia econmica. So, portanto, um elemento fundamental no aprofundamento da
avaliao das perspectivas econmicas e das flutuaes de curto a mdio prazo da
inflao em torno da sua tendncia.
Os preos dos activos e os rendimentos financeiros podem ser utilizados para extrair
informao sobre as expectativas de inflao nos mercados financeiros. Por exemplo, os
participantes no mercado financeiro quando compram ou vendem obrigaes, expressam,
implicitamente, as suas expectativas acerca da evoluo, no futuro, das taxas de juro e dos
preos. O BCE, utilizando vrias tcnicas, pode analisar os preos financeiros para extrair
as expectativas implcitas dos mercados quanto evoluo futura dos preos.

Anlise monetria
O BCE atribui grande importncia aos agregados monetrios, de entre uma seleco de
indicadores-chave que acompanha e analisa regularmente. A sua anlise monetria
baseia-se no facto de o crescimento monetrio e a inflao estarem estreitamente
relacionados no mdio a longo prazo, apoiando, assim, a orientao a mdio prazo da
estratgia de poltica monetria. A anlise do crdito e das condies de liquidez permite
ao BCE ver para alm do impacto transitrio dos vrios choques.
A anlise do agregado monetrio largo M3 deve ser considerada numa perspectiva de
mdio a longo prazo. Serve para chamar a ateno do banco central para o princpio
fundamental de que, na resposta evoluo econmica, nunca deve ignorar o facto de, ao
longo de horizontes suficientemente alargados, a taxa de crescimento monetrio ter de ser
compatvel com o objetivo da estabilidade de preos. A natureza de mdio a longo prazo
da perspectiva monetria implica tambm que no existe qualquer ligao directa entre a
evoluo monetria no curto prazo e as decises de poltica monetria.
Essa anlise contribui para possibilitar quer uma viso mais aprofundada do
comportamento do M3, quer um quadro global das condies de liquidez na economia e
das suas consequncias em termos de riscos para a estabilidade de preos.
Por ltimo, a anlise monetria e do crdito pode, em determinadas circunstncias,
fornecer informaes antecipadas sobre o desenvolvimento de instabilidade financeira. A
referida informao relevante para a poltica monetria, j que a ocorrncia de
desequilbrios financeiros ou de bolhas especulativas nos preos dos activos pode ter
efeitos destabilizadores sobre a actividade econmica e, em ltima instncia, sobre os
preos a mdio prazo.
Agregados monetrios: O M1 foi definido como a moeda em circulao mais depsitos
ordem. O M2 inclui o M1 mais depsitos a prazo fixo at dois anos e depsitos com pr-
aviso at trs meses. O M3 inclui o M2 mais acordos de reporte, aces e unidades de
participao em fundos do mercado monetrio, bem como ttulos de dvida com prazo at
dois anos.




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Mecanismo de transmisso como as taxas de juro afectam os preos:
O mecanismo de transmisso o processo atravs do qual as decises de poltica
monetria afectam a economia em geral e o nvel de preos em particular.
Caracteriza-se por desfasamentos temporais longos, variveis e incertos, sendo assim
difcil prever os efeitos exactos das aces de poltica monetria sobre a economia e o
nvel de preos.
Quando um banco central cede fundos ao sistema bancrio, cobra juros, e, dado que
detm o monoplio da emisso de moeda, tem o poder de orientar as taxas de juro de
curto prazo.
Alteraes das taxas de juro directoras afectam:
Directamente, as taxas de juro dos bancos e do mercado monetrio e, de forma
indirecta, as taxas activas e passivas oferecidas pelos bancos aos seus clientes;
As expectativas e as expectativas de alteraes futuras das taxas de juro
directoras afectam as taxas de juro de mdio e de longo prazo;
Os preos dos activos (tais como os preos das aces) e a taxa de cmbio, sendo
que variaes na taxa de cmbio podem afectar directamente a inflao por
exemplo, os preos dos bens importados podem subir;
As decises de poupana e investimento das famlias e empresas, dado que, por
exemplo, taxas de juro mais elevadas tendem a desencorajar emprstimos;
A oferta de crdito, uma vez que, por exemplo, taxas de juro mais elevadas podem
tornar mais difcil para os muturios pagarem os seus emprstimos. Os bancos
podem reduzir o crdito disponibilizado a famlias e empresas, afectando o consumo
e o investimento;
Os preos e a procura agregada, gerando movimentos nos mesmos. Variaes no
consumo e investimento alteram o nvel da procura interna de bens e servios face
oferta interna. Quando a procura excede a oferta, a probabilidade que se
verifiquem presses ascendentes sobre os preos;
A oferta de crdito aos bancos, visto poderem afectar de diversas formas os custos
marginais dos bancos na obteno de financiamento externo, consoante o nvel de
recursos prprios ou o capital destes.

Instrumentos de poltica monetria:
Operaes de open market
Instrumento mais importante da poltica monetria do BCE.
Envolve a compra e venda de ttulos securitizados (marketable securities: aces,
obrigaes listados em bolsa e podem ser facilmente transaccionados/convertidos
em liquidez) com o objetivo de aumentar ou reduzir a liquidez do mercado
monetrio.
Directamente no mercado aberto.
Recorrendo a ofertas pblicas (tenders): operaes principais de refinanciamento
(o BCE fornece liquidez s instituies financeiras em troca de um colateral, i.e., um
ttulo lquido).
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Securities Market Programme (SMP): no fim de Outubro de 2011 o BCE comprou
um total de 165 mil milhes de ttulos de dvida pblica (no mercado secundrio)
detidos pelas instituies financeiras.
Funcionamento das operaes principais de financiamento:
O Conselho de Governadores estabelece a taxa de juro que ser aplicada
sobre as operaes de refinanciamento.
O BCE anuncia o procedimento para a oferta:
Taxa fixa as instituies financeiras so convidadas a fazer a
solicitao (bid) para obter um determinado montante de liquidez em
troca de activos elegveis; as bids so recolhidas pelos BCN e
centralizadas no BCE que decide o montante a alocar e distribui pelas
partes em funo de um rcio entre alocao e solicitaes (entre
1999-2000 este rcio foi <10%).
Taxa varivel (em vigor entre 2000-2008) os bancos solicitam
montantes de liquidez que querem comprar a diferentes taxas de juros
(sendo imposto uma taxa de juro mnima).
Desde a crise bancria de Outubro de 2008, o BCE voltou a usar o
procedimento de taxas fixas, com alocao total:
Os bancos obtm toda a liquidez que desejam a taxas de juro pr
determinadas BCE como credor de ltimo recurso.
Ao aumentar/reduzir as taxas de juro sobre as suas operaes principais de
financiamento, o BCE influencia as taxas de juro de mercado.
Ao alterar a dimenso da alocao dos emprstimos, influencia directamente
a liquidez do sistema bancrio.
BCE como lender of last resort?
Outubro 2008 Crise de liquidez, em larga escala, na rea do Euro:
Colapso do Lehman Brothers (LB) Colocou em dificuldade dos bancos europeus
que tinham comprado ttulos ao LB.
Problemas de insolvncia desses bancos.
Os detentores de depsitos nesses bancos (especialmente nos mercados
interbancrios) retiraram o seu dinheiro precipitando a crise de liquidez.
O Eurosistema injectou quantidades massivas de liquidez, usando operaes de
open market e facilidades de emprstimos marginais Retornou ao sistema de
taxas fixas com alocao total Eurosistema bem-sucedido como credor de ltimo
recurso em tempos de crise.
A interveno do Eurosistema no mercado bancrio contrastou com o papel do BCE
nos mercados dos ttulos da dvida soberana.
O BCE revelou muita hesitao em fornecer a liquidez necessria nos mercados
dos ttulos da dvida soberana.
No obstante o total de activos detidos pelo Eurosistema ter aumentado
significativamente desde 2007, essa expanso foi menos notria do que a do Banco
de Inglaterra ou do FED BCE mais cauteloso
BCE mais cauteloso no papel de credor em ltimo recurso:
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Risco moral mas no pode ser argumento para no financiar pois o risco
alternativo (imploso de um sistema financeiro frgil) pode ser ainda maior.
Necessidade de recurso a outros instrumentos de poltica: regulao e
superviso.
As operaes de open market destinam-se a fornecer liquidez ao sistema de
forma no discriminatria.
Durante a crise de liquidez foi necessrio, no entanto, alguns BCN
fornecerem assistncia de liquidez de emergncia (Banco Nacional Belga ao
Fortis; Bundesbank ao Eurohypo) Neste caso so os BCN os credores de
ltimo recurso e no o Eurosistema.

Seleco do alvo da poltica monetria Estabilidade de preos:
Trade-off entre objetivos: estabilidade de preos vs. Estabilizao do produto
Choque do lado da procura Exemplo: um boom provocado por um aumento na procura
agregada (ex: aumento exgeno no consumo/investimento/gastos) Produto excede o
seu nvel natural (de pleno emprego)
Actuao do BCE: para evitar presses inflacionistas, implementa uma medida de
poltica monetria restritiva (aumento da taxa de juro) Estabiliza os preos e
produto.
Quando os choques so do lado da procura, no h trade-off entre estabilizao de
preos e do produto
Choque do lado da oferta Exemplo: um choque negativo do lado da oferta que baixa o
produto mas aumenta os preos (ex: aumento exgeno dos salrios)
Actuao do BCE: para evitar presses inflacionistas, implementa uma medida de
poltica monetria restritiva (aumento da taxa de juro) Estabiliza os preos mas
baixa ainda mais o produto.
Quando os choques so do lado da oferta, h trade-off entre estabilizao de preos
e do produto

6.3. Polticas de Estabilidade Financeira

Estabilidade financeira: um objetivo adicional do BCE?
A crise financeira de 2007-2008 e a subsequente crise das dvidas soberanas que se
iniciou em 2010 colocaram em causa a viso de que a estabilidade de preos deveria ser o
objetivo primeiro de um BC.
Antes da crise: a estabilidade de preos era vista como a estratgia que minimizaria o risco
de instabilidade financeira.
A principal responsabilidade pela manuteno da estabilidade financeira est nas mos
dos reguladores e entidades supervisoras.






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Trade-off entre estabilidade de preos e estabilidade financeira?
1 Caso: Bolha das dot.com no fim dos anos 90 (sec. XX).
Nova tecnologia gera maior op
aumento nos preos das aces.
Preo aces reduz custo de atrair capital Aumenta investimento nessa
tecnologia.
Nova tecnologia Aumento da produtividade Oferta agregada Preo
Nova tecnologia Criao novos produtos Consumo Procura agregada
Preo
Suponhamos que oferta agregada > procura agregada Preo
Se a autoridade monetria pretendem manter estabilidade preos ir intervir
accionando uma poltica monetria expansionista:
Baixa a taxa de juro e aumenta a massa monetria.
Tal provocar um aumento ainda maior no preo das aces Bolha
Crise financeira
2 Caso: Bolha que se iniciou em 2003 e originou crise financeira 2007-8.
Parece ter sido causada por uma combinao de animal spirits (expectativas
optimistas dos investidores) e excessiva criao de crdito.
Expectativas optimistas Preo aces Custo do capital Oferta
agregada Preo
Bolha no mercado accionista Procura agregada devido a efeitos riqueza e do
aumento da disponibilidade de crdito (devido aumento do balano dos bancos
motivado pela bolha).
Suponhamos que oferta agregada = procura agregada Preo no se altera
A autoridade monetria no intervm, mas subsistem problemas:
O aumento do produto insustentvel pois baseado na criao de crdito,
o qual est ligado a valorizaes artificiais das aces/activos.
Acumulao de dvida excessiva por parte de empresas e consumidores A
bolha rebenta Recesso Problemas no sistema bancrio Crise
financeira.