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Economia

Clusula Marlim: o erro central na compra da refinaria

sab, 22/03/2014 - 09:58 - Atualizado em 22/03/2014 - 11:36
Luis Nassif
H ainda muita fumaa em torno da compra da refinaria Pasadena pela Petrobras. Juntando algumas
peas d para entender melhor o caso. O ponto central a clusula Marlim, pela qual a Pasadena
teria que garantir 6,9% de rentabilidade mnima a um dos scios - o grupo Astra independentemente dos resultados.
De 1998 a 2005 o mercado interno de combustveis permaneceu estagnado.
A produo interna crescia pouco e havia a expectativa de aumento da participao do petrleo
pesado na produo total. Esse petrleo exigia a adequao de refinarias existentes.
Por outro lado, desde 1995 os Estados Unidos vinham aumentando a importao de petrleo
pesado. Os preos do petrleo cresciam menos do que o dos combustveis, aumentando
substancialmente a rentabilidade das refinarias norte-americanas.
***
Nos Estados Unidos, as margens das refinarias de oleo pesado saltaram de 4,7% em 2000 para
14,4% em 2005; para as de leo leve, o salto foi de 0,6% para 4,3%, provocados pelo aumento de
consumo, pela fato dos derivados subirem mais do que o petroleo, sendo que o petroleo bruto subia
menos ainda.
***
At 2005, o preo das refinarias negociadas mal chegava aos US$ 3 mil por barril. Em 2006, a
economia mundial entrou na corrida especulativa que contaminou todos os mercados, especialmente
os de commodities. Havia farta liquidez nos bancos, financiamento ilimitado a custos baratos.
Naquele ano de 2006, a Petrobras adquiriu a refinaria Pasadena por US$ 7.200 o barril processado.
No total, foram quatro refinarias adquiridas naquele ano nos Estados Unidos, respectivamente por
US$ 6.470, US$ 13.801, US$ 13.913 e US$ 15.515 o barril.
***

Nesse sentido, a compra da Pasadena, do grupo belga Astra, foi a um preo bastante competitivo
para aquele ano fatdico de 2006.
O plano de negcios conjunto previa a possibilidade de investimentos para dobrar o processamento
de oleo pesado.
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A partir de 2007, tudo comea a mudar. No Brasil, h as descobertas das enormes jazidas do pr-sal,
a maioria constituda de leo leve. O consumo de petroleo nos Estados Unidos cai de um pico de
20,8 milhes de barris dia em 2005 para 18,6 milhes em 2012. O preo do petrleo passa a
aumentar mais do que o de derivados. No golfo do Mxico, as margens de refino despencaram de
4,3% em 2005, 3,9% em 2006 e 4,1% em 2007 para taxas negativas entre 2008 e 2010.
***
Em 2008 comearam as divergncias entre a Petrobras e a Astra em relao aos investimentos
previstos.
A Astra entrou com ao judicial para exercer seu direito de vender 50% da refinaria para o outro
scio.
A Petrobras requereu o direito de arbitragem (isto , de um rbitro escolhido antecipadamente em
comum acordo pelos dois scios) que fixa o preo em uma parcela de US$ 296 milhes pela
refinaria e duas de US$ 85 milhes, pelo estoque de petroleo existente.
Prosseguem vrias aes. Em 2012 h um acordo extrajudicial para encerrar as disputas. Por ele, a
Petrobras se prope a pagar US$ 820,5 milhes, incluindo a os estoques de petroleo e custas
judiciais.
O valor pago pela refinaria foi de US$ 196 milhes pelos primeiros 50% e US$ 292 milhes pelos
50% restantes, em um total de US$ 492 milhes, ou US$ 4.920 o barril.
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At agora, o ponto obscuro era sobre os tais erros cometidos, que fizeram a Petrobras perder a
disputa com a Astra. A presidente falou em duas clusulas cuja existncia teria sido sonegada do
Conselho de Administrao: a put option e a Marlim.
A primeira define regras para um acionista adquirir a parte do outro. Trata-se de clusula comum
em processos de fuso e/ou incorporao com dois ou mais scios fortes.
Consiste no seguinte:
1.

O scio A oferece sua parte ao scio B por determinado valor.

2. O scio B no tem o direito de recusar. Mas tem a opo de comprar a parte do scio A
pelo mesmo valor que lhe foi oferecido.
***

O grande problema surgiu do casamento dessa clusula com a clusula Marlin pelo qual ficava
assegurada Astra 6,9% de rentabilidade, indepentemente do resultado da refinaria.
Embora no mencione a clusula, os nmeros que constam do trabalho apresentado pelo expresidente da Petrobras Jos Gabrielli na audincia pblica do Congresso permitem juntar as peas
e entender o imbrglio.
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Quando a Petrobras entrou na sociedade, a rentabilidade das refinarias que processavam oleo
pesado estava em 14,4%. Pela clusula Marlim, garantia-se aos belgas 6,9% - o que parecia
razovel no quadro da poca. Com a crise de 2008, as refinarias passam a ter margem negativa.
Segundo as lminas apresentadas por Gabrielli, em 2008 a refinaria deve ter faturado US$ 2,6
bilhes.
Se a rentabilidade era negativa, teve prejuzo. Mas, pela clusula Marlim, teria que pagar US$ 89,7
milhes Astra.
Supondo uma rentabilidade negativa de 0,3%, o quadro ficou assim:
1.

A Pasadena teve um prejuzo de US$ 7,8 milhes.

2. Com a obrigatoriedade de pagar 6,9% de rentabilidade Astra, o prejuzo aumentou

mais US$ 89,7 milhes. No total, US$ 97,5 milhes de prejuzo.
3. Como a Astra recebeu os US$ 89,7 milhes, o prejuzo ficou todo por conta da
Petrobras.
por a que se entende a armadilha do contrato. Com a rentabilidade da refinaria quase a zero por
conta da crise internacional no havia o menor interesse da Astra em investir. Para qu um
investimento macio, para elevar a rentabilidade para, digamos, 5% se, sem investimento alguma,
ela j tinha 6,9% assegurados?
Se a Petrobras fosse vender sua metade, o valor seria irrisrio, devido rentabilidade negativa; mas
a metade da Astra, por conta da garantia de rentabilidade mnima, continuou elevado.
Com a perspectiva de rentabilidade de 14,9% ao ano, a Marlim parecia uma clusula incua. Depois
da maior crise global desde 1929, tornou-se uma faca no pescoo. O acordo afinal acertado at foi
mdico, pelo preo efetivo que a Astra poderia pleitear, por conta do fluxo assegurado de
dividendos.
Mesmo sem a expectativa de um crise prxima, teria que ser levada a conhecimento do Conselho. E
certamente no passaria por seu crivo.