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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO DE CINCIAS JURDICAS


DEPARTAMENTO DE DIREITO
CURSO DE GRAUDAO EM DIREITO

MATEUS ECKERT XAVIER

SEGURANA JURDICA NAS OPERAES DE PRIVATE EQUITY E VENTURE


CAPITAL

Florianpolis
2015

MATEUS ECKERT XAVIER

SEGURANA JURDICA NAS OPERAES DE PRIVATE EQUITY E VENTURE


CAPITAL

Trabalho de Concluso apresentado ao Curso de


Graduao em Direito da Universidade Federal de
Santa Catarina, como requisito obteno do grau
de Bacharel em Direito.

Orientador: Prof. Dr. Orlando Celso Silva Neto

Florianpolis
2015

AGRADECIMENTOS

Aos meus pais, Elisabeta Roseli Eckert e Jorge Fernandes Xavier, que doaram o melhor
do seu Ser para fazer de mim o homem que sou hoje. Sou e sempre serei imensamente
grato por todo zelo, dedicao e carinho, que refletem o mais profundo amor que uma pessoa
pode sentir. Partilho cada triunfo com vocs, pois sei que as minhas vitrias so as nossas
conquistas.
Ao meu padrasto, Volnei Medeiros, cuja simplicidade, bondade e verdade tornou-se
minha referncia de integridade e grandeza.
Ao meu irmo, Eduardo Eckert Xavier, que soube lidar com meu mpeto combativo da
adolescncia com compreenso e compaixo, hoje reconheo seu exemplo como fonte do meu
amadurecimento.
Ao meu mentor, Antnio Carlos Werner Neto, pelas lies inenarrveis, mas que podem
ser sempre sentidas. Mesmo longe, cada dia mais sinto que est perto.
minha namorada, Bianca Barbato Vieira, cujo amor e companheirismo irradia meus
dias e conforta meu sonhos, uma pessoa maravilhosa por quem nutro sentimento mpar, o qual
pode ser traduzido no intenso desejo de construir minha histria ao seu lado.
Aos meus amigos da vida, Lucas Rocha Mendes, Joana Alexandrina e Mateus Gundlach
Ambros, cuja amizade superou desafios, transcendeu os anos e me faz ter certeza de que
estarei sempre bem acompanhado.
Aos meus amigos da academia, na pessoa de Otvio Minatto, que emprestou seu nome
para permitir que os livros da biblioteca do Tribunal de Justia permanecessem comigo ao
longo das pesquisas.
Aos meus amigos do trabalho, na pessoa de Marcos Roberto Mueller, que mostrou-se
compreensivo diante dos eventuais afastamentos durante os estudos, compartilhou seu
conhecimento emprico sobre a indstria de Venture Capital e concedeu-me a preciosa
oportunidade de fazer parte dela.
Ao meu orientador, Prof. Dr. Orlando Celso da Silva Neto, de quem tive a honra de ser
aluno na disciplina de Direito Empresarial, e cujo conhecimento compartilhado despertou em
mim, no longnquo penltimo ano da academia, a paixo pelo Direito. Agradeo por aceitar
meu convite e despender seu precioso tempo em prol do meu crescimento intelectual.

Evita o que perturba a mente e o que a alma esmaga,


Aprimora a razo, esmera os dotes teus,
E tu, transpondo, enfim, a prefulgente plaga,
Tu, entre os Imortais, sers tambm um Deus.

Pitgoras

RESUMO

A presente monografia objetiva expor os motivos que do ensejo segurana jurdica dos
fundos de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Para o desenvolvimento do tema,
utiliza-se o mtodo dedutivo, atravs da anlise de posicionamentos doutrinrios, bem como
do Cdigo Civil, da Lei das S/A (Lei n 6.404/1976), Lei n 6.385/1976 e Instrues
Normativas exaradas pela Comisso de Valores Mobilirios. Com a anlise das referidas
fontes, busca-se apresentar a estruturao do Mercado de Capitais para, aps, sob a
perspectiva das conjeturas legais, concluir que os veculos de investimento constitudos no
Brasil oferecem segurana jurdica aos envolvidos na sua composio e operacionalizao.
Isso porque a constituio dos fundos sob a forma de condomnio torna-os entes
despersonalizados, cujo patrimnio especial, incomunicvel por natureza, e protegido contra
dvidas pessoais dos gestores, administradores ou cotistas. Ademais, o ambiente regulatrio e
autorregulatrio do Mercado de Capitais, somado s medidas protetivas adotadas pelos fundos
durante as fases de anlise, negociao e investimento nas empresas, asseguram a adoo de
prticas de governana corporativa que mitigam conflitos de agncia e maximizam a
consecuo dos resultados almejados. Portanto, sob o prisma jurdico, oferece a segurana
necessria s operaes de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Palavras-chave: Capital de risco. Mercado de capitais. Private Equity. Venture Capital.
PE/VC. Segurana jurdica. Auditoria jurdica. Legal due diligence. Fundos de investimento.
Condomnio. Comisso de Valores Mobilirios. Instrues Normativas.

SUMRIO

INTRODUO ........................................................................................................................ 9
1. HISTRIA E CARACTERSTICAS DO PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL.. ............................................................................................................................... 11
1.1. CONSIDERAES INICIAIS ................................................................................ 11
1.2. EVOLUO HISTRICA DO PE/VC .................................................................. 12
1.2.1. Nos Estados Unidos .......................................................................... 12
1.2.2. No Brasil ............................................................................................ 15
1.3. CARACTERSTICAS GERAIS DOS FUNDOS DE PE/VC ................................. 20
1.3.1. Realizao de investimentos em diversos estgios ......................... 21
1.3.2. Alto risco do investimento ............................................................... 25
1.3.3. Longo prazo de durao .................................................................. 25
1.3.4. Grande assimetria informacional ................................................... 25
1.3.5. Baixa liquidez.................................................................................... 26
1.3.6. Interveno nas deliberaes das sociedades investidas ............... 26
2. ESTRUTURAO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
NO BRASIL.............................................................................................................................25
2.1. CONSIDERAES INICIAIS ................................................................................ 27
2.2. ESTRUTURAO DOS FUNDOS SOB A FORMA DE SOCIEDADES
EMPRESRIAS ............................................................................................................. 28
2.2.1. Sociedade em Conta de Participao .............................................. 29
2.2.2. Sociedade em Comandita Simples .................................................. 32
2.2.3. Sociedade Annima .......................................................................... 33
2.3. ESTRUTURAO DOS FUNDOS SOB A FORMA DE CONDOMNIO .......... 35

2.3.1. Fundo Mtuo de Investimentos em Empresas Emergentes


(FMIEE) ...................................................................................................... 36
2.3.2. Fundo de Investimento em Participaes (FIP) ............................ 39
2.4. REGIME TRIBUTRIO E PATRIMONIAL DOS FMIEE E FIP ......................... 43
2.4.1. Tributao sobre ganho de capital ................................................. 43
2.4.2. Unidade patrimonial ........................................................................ 45
3. SEGURANA JURDICA NA OPERAO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY
E VENTURE CAPITAL NO BRASIL ................................................................................... 48
3.1. CONSIDERAES INICIAIS ................................................................................ 48
3.2. SEGURANA JURDICA E A REGULAO DAS OPERAES DE PE/VC . 48
3.2.1. Princpio da segurana jurdica ...................................................... 49
3.2.1. Ambiente legal, regulatrio e autorregulatrio do Mercado de
Capitais ........................................................................................................ 50
3.3. ETAPAS DO INVESTIMENTO COMO MEDIDA PROTETIVA ........................ 54
3.3.1. Negociao preliminar ..................................................................... 55
3.3.2. Documentos no vinculativos .......................................................... 56
3.3.3. Auditoria jurdica (legal due diligence) .......................................... 59
3.3.4. Documentos definitivos .................................................................... 61
3.4. MEDIDAS ASSECURATRIAS NA GESTO DAS EMPRESAS INVESTIDAS
......................................................................................................................................... 64
3.4.1. Controle acionrio ............................................................................ 64
3.4.2. Adoo de boas prticas de governana corporativa .................... 66
CONSIDERAES FINAIS ................................................................................................. 68
REFERNCIAS...................................................................................................................... 70

INTRODUO

Os avanos tecnolgicos das ltimas dcadas provocaram sensveis mudanas no


cenrio econmico mundial. A velocidade desse fenmeno tamanha que disseminou um
sentimento de imprevisibilidade, haja vista que se tornou quase impossvel saber quais sero
os limites para a tecnologia nos prximos anos. No entanto, as mudanas percebidas hoje
perpassaram por uma fase de desenvolvimento e validao at que fossem inseridas e aceitas
pelo mercado.
Antes, qualquer mudana carrega em si grande incerteza sobre o retorno financeiro ao
esforo envidado. Sua consecuo depende da assuno de riscos pelos empreendedores que
dedicam seu tempo execuo das ideias e pelos investidores que acreditam nas propostas
e subsidiam-nas com recursos financeiros.
Capital de risco o nome dado indstria focada nas operaes de investimento que
apresentam alto grau de incerteza do retorno positivo ao investimento feito. Seus principais
representantes, os fundos de Private Equity e Venture Capital, tm sido responsveis por
fomentar alguns dos empreendimentos que mais impactam a vida das pessoas, como Google,
Apple e Microsoft.
As operaes que envolvem esses investimentos geralmente so realizadas no Mercado
de Capitais, apresentam vasta interdisciplinaridade e tm reflexo direto na economia. Por esta
razo, exige-se do Direito ateno altiva e capacidade de transmudao, de modo que
rapidamente sejam oferecidas respostas que alcancem justia e paz social.
A relevncia do tema pode ser observada nas recentes alteraes legislativas,
nominalmente a edio da Lei 10.303/01, nas edies de cdigos e cartilhas de melhores
prticas de governana corporativa por institutos privados e agncias reguladoras, como o
Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) e a Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), e nas iniciativas da BM&F Bovespa ao criar os segmentos diferenciados de mercado
Nvel 1, Nvel 2, e o Novo Mercado.
No presente trabalho, atravs da anlise do arcabouo legal e do acervo de instrumentos
jurdicos que pautam as negociaes entre fundos e companhias, busca-se travar discusso a
respeito da segurana jurdica nas operaes de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Dentro desse contexto, objetiva-se destacar as instrues normativas exaradas pelas
agncias responsveis pela regulao dos fundos de investimento, as garantias contratuais

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exigidas por estes durante as negociaes com as companhias, bem como as prticas de
governana corporativas aplicveis s empresas aps receberem investimento.
Para a formulao das respostas, o mtodo de pesquisa adotado foi o dedutivo, valendose de instrumentos doutrinrios e legais a respeito do tema. E, para melhor organizao,
dividiu-se o trabalho em trs captulos, alm da introduo e das consideraes finais.
No primeiro, ter-se-, como ponto central, a explicitao das principais caractersticas
dos fundos de Private Equity e Venture Capital. Para tanto, ser exposta a evoluo histrica
da indstria de Capital de Risco, desde o surgimento nos Estados Unidos at a incorporao e
amadurecimento no Brasil; o impacto socioeconmico gerado pela recepo do modelo, e as
demandas legislativas para sua efetiva adaptao ao ordenamento jurdico ptrio. Por fim,
abordar-se- a as peculiaridades que os distinguem dos demais fundos de investimento.
O segundo captulo objetiva a apresentao das estruturas jurdicas possveis para a
constituio de um fundo de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Para tal, ser traado
um paralelo com o principal modelo jurdico estadunidense, o qual tornou-se referncia para o
legislador e norteia questes relativas ao regime tributrio, patrimonial e de responsabilidade.
Ento, tecer-se- comentrios a respeito da tributao diferenciada dos fundos constitudos
sob a forma de condomnio e, finalmente, ser estudada a questo patrimonial no que se refere
relao do patrimnio dos administradores, gestores e investidores com o fundo.
Por ltimo, no terceiro captulo, a partir da conceituao de segurana jurdica, trar-se-
baila o sistema legal, regulatrio e autorregulatrio do Mercado de Capitais. Em seguida,
sero expostas as etapas do ciclo de investimentos de Private Equity e Venture Capital com o
vis de proteo ao investimento e, por derradeiro, as medidas assecuratrias na gesto das
empresas investidas.

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1. HISTRIA E CARACTERSTICAS DO PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL

1.1 CONSIDERAES INICIAIS

Os fundos de Private Equity so conhecidos como fundos de capital de risco em


decorrncia do alto grau de incerteza do retorno financeiro positivo ao investimento realizado
(BERNADINO, 2013, p. 45). Capital de risco, por sua vez, pode ser definido como atividade
de participao no capital de uma empresa, geralmente nova, acentuando o aspecto mais
dinmico, arriscado e aventureiro do investimento realizado (TAKAHASHI, 2006, p. 3).
O alto risco de investimento ainda maior quando os recursos so aplicados em
negcios bem incipientes, em empreendimentos sequer criados ou ainda em fase de
concepo. Investimentos que, por sua vez, representam importantes estmulos ao setor
produtivo, dos quais advm benefcios econmicos e sociais.
A fim de concretizar os objetivos do investimento, fundos de Private Equity (PE) e
Venture Capital (VC) estabelecem prticas que os diferenciam de um fundo de investimento
comum, tais quais: apresentam envolvimento ativo com o empreendimento; participam
temporariamente da empresa; e aceleram a transformao da estrutura econmica (MELO,
2013, p. 35). Tal postura se d em razo da baixa liquidez, retornos de longo prazo e
assimetria informacional entre o fundo e a empresa investida (BERNARDINO, 2013, p. 63).
Ao contrrio do que se pode imaginar, o sucesso dos investimentos em capital de risco
no foi imediato. Estima-se que os precursores do segmento investidores da American
Research and Development perderam, nos cinco primeiros anos, cerca de 24% do montante
aplicado (S, 2006). Isto deu ensejo premissa de manter acompanhamento prximo e
contnuo dos empreendedores que recebem os aportes financeiros.
Esses apontamentos so importantes para diferenciar os fundos de PE/VC de um fundo
de investimento comum. A especificidade destes fundos acarreta, por exemplo, efeitos
tributrios especficos que no podem ser colocados na mesma classificao de outras formas
mais simples de participao societria (MELO, 2013, p. 35).
As peculiaridades da relao entre os fundos de PE/VC e empresas investidas, por sua
vez, demandam regulao especfica.

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No presente captulo, apresentar-se- a evoluo histrica do Private Equity e Venture


Capital no Brasil e nos Estados Unidos e as principais caractersticas que os distinguem das
demais formas de investimento.

1.2 EVOLUO HISTRICA DO PE/VC

1.2.1 Nos Estados Unidos

A ateno indstria do Private Equity e Venture Capital cresceu aps ser relacionada
expanso dos negcios de tecnologia das empresas situadas no Vale do Silcio, regio do
Estado da Califrnia (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Embora o mrito pelo desenvolvimento do mercado de capitais seja atribudo aos
Estados Unidos, cumpre destacar que um francs, Georges Doriot, considerado pai da
indstria do capital de risco (ibidem, p. 47).
Em 1946, foi constituda a primeira firma especializada nesse tipo de investimento, a
American Research and Development, por Doriot e outros membros do Massachussets
Institute of Technology (MIT), da Harvard Business School. (REBELO, 2012, p. 205)
Todavia, antes mesmo da constituio da American Research and Development,
algumas famlias ricas norte-americanas a exemplo de Rockfeller j destinavam parte dos
seus recursos para aportar em projetos em fases embrionrias e com alto potencial de
rendimento a longo prazo (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Conquanto a mdia de retorno anual tenha sido de 15,8% nos primeiros 25 anos de
existncia do fundo, estima-se a American Research and Development tenha perdido 24% do
capital investido at o quinto ano de sua fundao (S, 2006).
Em decorrncia desse incio desastroso, foram estabelecidas duas premissas para o
amadurecimento da indstria de capital de risco: perspectiva de longo prazo para retorno da
aplicao; e necessidade de acompanhamento prximo e contnuo dos empreendimentos que
recebiam aportes financeiros, inclusive com a participao efetiva dos fundos nas decises
cotidianas das empresas investidas (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Inobstante, a captao de recursos pelas empresas recm-criadas pressupunha requisitos
formais e garantias que se revelavam proibitivas aprovao das linhas de crdito vigentes

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poca (ibidem, p. 71). Ento, em 1953, foi criado o Small Business Administration (SBA),
entidade governamental com fim de prestar assistncia aos pequenos negcios, como
garantias aos bancos no oferecimento de emprstimos, sesses de aconselhamento, entre
outros (ESTADOS UNIDOS, 2015).
Em 1958, o Congresso editou o The Investment Company Act, estabelecendo o
programa Small Business Investment Company (SBIC) para facilitar ainda mais o fluxo de
capital de longo prazo, atravs do estmulo aos investidores profissionais, j que a SBA no
oferecia emprstimos diretos:
O programa Small Business Investment Company (SBIC) facilita o fluxo de capital
de longo prazo dos Estados Unidos para as pequenas empresas. O SBA no fornecer
capital diretamente a empresas. Em vez disso, SBA faz parcerias com investidores
privados para capitalizar fundos de investimento com administrao
profissionalizada (conhecido como "SBICs") que financiam pequenas empresas
(SBA, 2015, trad. livre)1

O objetivo do governo era de assegurar a contnua inovao e a rpida expanso da base


tecnolgica norte-americana. Para tanto, criou outro diploma legal que contribuiu
decisivamente para a consolidao do capital de risco, qual seja, a criao das Limited
Partnerships:
Um marco importante para a indstria de VC [Venture Capital] veio na dcada de
1960 com o desenvolvimento de parcerias limitadas para investimentos de VC.
Neste arranjo, os investidores fazem o aporte de capital e pagam algum percentual a
ttulo de taxas de gesto do fundo. O restante do capital investido pelo fundo
administrador em empresas. O fundo realiza o desinvestimento dos
empreendimentos de sucesso por meio da venda da empresa investida ou atravs da
abertura de seu capital. O arranjo mais comum a diviso dos ganhos na proporo
de 80-20: aps o retorno do montante inicial aos investidores, o fundo permanece
com 20 por cento de tudo. Esta forma de diviso dos lucros conhecida como ganho
conquistado/agregado o incentivo que faz os investimentos em Private Equity
serem to atraentes para investidores profissionais (METRICK; YASUDA, 2010, p.
11, trad. livre)2

The Small Business Investment Company (SBIC) facilitates the flow of long-term capital to Americas small
An important milestone for VC industry came in the 1960s with the development of the limited partnerships
for VC investments. In this arrangement, limited partners put up the capital, with a few percentage points of this
capital paid every year for management feeds of the fund. The general partner in private companies then invests
the remaining capital. Successful investments are exited, either through a private sale or a public offering, before
the ten-year life of the partnership expires. The most common profit-sharing arrangement is an 80-20 split: after
returning all the original investment to the limited partner, the general partner keeps 20 percent of everything
else. This profit sharing, known as carried interest, is the incentive that makes private equity investing so
enticing for investment professionals.

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Em continuao poltica pblica de incentivos para sedimentao de um ambiente


institucional adequado, em 1978, o Revenue Act estabeleceu alquotas mais baixas para o
ganho de capital.
No ano seguinte, foi editado o Employee Retirement Income Act (Prudent Man Rule)
que, alm de promover maior transparncia na gesto dos fundos de aposentadoria privados,
permitiu-lhes investirem 5% de seus ativos na aquisio de capital de risco dentre eles
Venture Capital , atuando favoravelmente na consolidao da indstria (REBELO, 2012. p.
205).
Outra circunstncia encorajadora para que fossem feitos aportes de longo prazo em
ttulos de baixa liquidez (como o caso da indstria de capital de risco) foi a existncia de um
mercado de capitais com grande volume de negcios. Isso fomentava a expectativa de que o
desinvestimento seria feito por meio de IPO3 e aumentava a perspectiva de altos rendimentos
para os investidores (BERNARDINO, 2013. P. 50).
A evoluo da indstria pode ser constatada nos grficos abaixo, construdos a partir
dos dados disponibilizados pela Associao Nacional de Venture Capital Estadunidense
(National Venture Capital Association NVCA)4 em 2014.
O primeiro grfico apresenta a evoluo do capital comprometido entre 1985 e 2013:

GRAFICO 1. Capital comprometido: Fundos de Risco nos EUA (1985-2013)

Fonte: NVCA Yearbook 2014

IPO ou Initial Public Offering significa a primeira oferta pblica de aes de uma companhia
O site da National Venture Capital Association (NVCA) traz uma srie de estudos, dados e artigos cientficos
sobre o segmento de Venture Capital Americano. Cf. Disponvel em: <www.nvca.org>

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Embora, em 2000, a bolha da internet tenha causado grandes prejuzos e reduzido o


capital injetado no mercado, observa-se que o volume de capital administrado pelos fundos,
no entanto, no reduziu. o que demonstra o grfico abaixo:

GRAFICO 2. Capital administrado pelos Fundos de Capital de Risco nos EUA (19852013)

Fonte: NVCA Yearbook 2014

A manuteno do volume de capital administrado pelos fundos estadunidenses reflete a


confiana existente na indstria, mesmo com os maus resultados da bolha. Como
consequncia, inobstante, destaca-se o amadurecimento na avaliao dos investimentos: o due
diligence8.
Cumpre destacar que foi graas aos investimentos de PE/VC, empresas como Microsoft,
Fedex, Apple, Sun, Amazon, Lotus, Cisco, Netscape, JetBlue, Intel, Oracle e Google
cresceram e, rapidamente, tornaram-se grandes corporaes (RIBEIRO, 2005, p. 8).

1.2.2 No Brasil

No Brasil, o primeiro fundo de investimento surgiu em 1957, no bojo da euforia


desenvolvimentista que marcou o incio do governo de Juscelino Kubitschek. O fundo
CRESCINCO, como era chamado, pertencia International Basic Economic Corporation
(IBEC, 2006) , uma empresa da retromencionada famlia Rockefeller.

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Embora no fosse um fundo de Private Equity ou Venture Capital, CRESCINCO foi o


primeiro a ser constitudo na forma de condomnio mesma forma jurdica adotada pelos
fundos de investimentos em participao na norma vigente (REBELO, 2012, p. 206).
At 1964, o mercado financeiro nacional era muito incipiente. Durante sua estruturao
j no governo militar , foram criadas instituies cuja existncia alicerou a Lei do
Mercado de Capitais, como o Conselho Monetrio Nacional (CMN).
Em 1967, ano de criao da Associao Nacional dos Bancos de Investimento
(ANBID), o Decreto-Lei n 157/67 deu origem aos fundos fiscais de investimento em renda
varivel os chamados Fundos 157 , concedeu estmulos fiscais para que as empresas
lanassem aes em bolsa e tambm para que as pessoas fsicas investissem nesses papis.
Nos anos 70, surgiram novas regras especficas para estruturar o mercado financeiro
nacional, destacando-se a legislao sobre fundos mtuos de investimento. O propsito era
claro: aquecer o mercado financeiro para financiar o desenvolvimento nacional.
Adaptando as formas de atuao s necessidades de cada momento, em 1974, o BNDES
abriu uma nova frente de apoio modernizao da economia e estabeleceu trs subsidirias
para atuar no mercado de capitais: Embramec, Fibase e Ibrasa. Posteriormente, as trs
empresas fundiram-se para criar a BNDES Participaes SA (BRASIL, 2015).
Destaque-se o ano de 1976 que foi marcado pela promulgao da Lei de Sociedades por
Aes, pela criao da Comisso de Valores Mobilirios5 e pelo surgimento da primeira
companhia de Private Equity no Brasil, a Brasilpar (BERNARDINO, 2013, p. 53).
Enquanto no final da dcada de 80 ocorria a maior operao de PE/VC no mundo6, um
trio de financistas Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles ,
scios do Banco Garantia, adquiria o controle das Lojas Americanas e cervejaria Brahma
(ABDI, 2010, p. 56).
Em 1993, surgiu a GP Investments, composta pelo trio e considerada a primeira
sociedade privada com foco no mercado de capital de risco, com aportes de aproximadamente
US$500 milhes em empresas como a Shoptime, Globo Cabo e a Artex (ibidem).
Entretanto, a viabilizao dos investimentos em capital de risco no Brasil veio aps a
implantao do Plano Real, em 1994, o qual permitiu o controle da inflao e a estabilidade
5

A Comisso de Valores Mobilirios, mais conhecida pela sigla CVM, foi criada pela Lei n 6.385/1976. Entre
suas competncias est a regulao o Mercado de Capitais (art. 2, 3).
6
Em 1988 a RJR Nabisco foi comprada pela Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) por US$31 bilhes.

17

monetria. No mesmo ano, a CVM editou sua primeira regulamentao no setor, a Instruo
Normativa7 CVM n 209, que possibilitou a criao dos Fundos Mtuos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE), cujo diferencial a aplicao dos recursos em
empreendimentos novos ou em fase de consolidao com altas perspectivas de rendimento no
longo prazo (BERNARDINO, 2013, p. 54).
As privatizaes promovidas pelo governo entre 1995 e 1997 foram fundamentais para
a primeira fase de expanso da indstria de PE/VC brasileira. Nesse perodo, diversas
organizaes gestoras adentraram ao pas provocando aumento do volume de recursos
investidos (ABDI, 2010, p. 57).
Em 1998 houve retrao dos investimentos devido desvalorizao do real e a crise na
Rssia. Nos anos de 1999 e 2000, com a bolha da internet, a captao de recursos foi,
novamente, alavancada. Entre os segmentos que receberam mais investimentos, destacam-se
aqueles relacionados ao comrcio eletrnico, os quais obtiveram 78 dos 118 negcios
realizados em 2000 (ibidem).
O grfico abaixo apresenta a evoluo da captao de recursos em PE/VC na dcada de
noventa:
GRAFICO 3. Captao de Recursos em PE/VC para o Brasil (1992 2000)

Fonte: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2010

Instruo Normativa (IN) uma medida editada pela CVM para regulamentar o mercado de capitais.

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Como consequncia da forte expanso do mercado, em 2000, foi criada a ABVCAP8,


entidade representativa da indstria de capital empreendedor, como empresas gestoras de
fundos PE/VC. A associao teve papel relevante na reestruturao do mercado brasileiro
aps o revs do estouro da bolha da internet.
Os anos subsequentes foram marcados por uma baixa atratividade para os investimentos
de capital de risco. Entre 2000 e 2004, fatores exgenos como os atentados de 11 de setembro
de 2001 provocaram incerteza econmica; no ambiente domstico, a ascenso de Lus Incio
Lula da Silva presidncia ensejou desconfiana nos investidores (BERNARDINO, 2013. p.
56).
No entanto, a CVM, em 2003, por oportuno, exarou a IN CVM 391 definindo as regras
para uma nova modalidade de fundos com foco em Private Equity e Venture Capital: os
Fundos de Investimentos em Participaes. Contribuindo, por sua vez, para um novo impulso
indstria de capital de risco nacional (ibidem).
A partir de 2005, houve um amadurecimento do capital de risco brasileiro. O grfico
abaixo demonstra a ntida evoluo do setor no tocante ao capital comprometido alocado:

GRFICO 4. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhes

Fonte: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2010

ABVCAP a Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital.

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Alguns dos fatores aos quais so atribudos esse crescimento foram a exploso de IPOs
ocorrida entre 2006 e 20079 e a procura por investimentos em pases emergentes menos
afetados pela crise financeira de 2008 e 2009.
Dentro desse contexto, o Brasil passou a se situar como o segundo mais interessante
alvo de investimento dentre os BRICs (Brasil, Rssia, ndica e China), pases da CEE
(Comunidade Econmica Europeia) e pases da frica e Oriente Mdio (ABDI, 2010, p.59).
Inobstante o aquecimento da economia, as oportunidades para investimentos pblicos e
privados voltados infraestrutura em decorrncia da Copa do Mundo (2014) e Olimpadas
(2016), polticas negligentes por parte do governo culminaram com a desacelerao da
economia a partir de 2011:
Internamente, vrios fatores contriburam para um crescimento mais lento e menor
apetite ao risco entre os investidores. O otimismo do boom cclico 2005-2011 levou
a polticas negligentes por parte do governo, bancos centrais e comerciais, criando
desequilbrios na economia. O governo brasileiro seguiu uma poltica monetria
acomodada e expandiu significativamente os gastos pblicos em um ambiente de
muito baixo nvel de desemprego, mas uma grande lacuna de infraestrutura
persistente. Com o esgotamento do crescimento liderado pelo consumidor e um
ambiente externo menos favorvel, o Brasil entrou em um perodo de crescimento
lento e inflao crescente, o que obrigou o Banco Central a elevar os juros.
Todos esses fatores tiveram um forte efeito sobre o mercado de aes brasileiro,
reduzindo as expectativas dos investidores para os ganhos futuros das empresas e
aumentar o prmio de risco global para investimentos no pas.
Como consequncia, maro 2014 a Standard & Poors rebaixou a classificao do
Brasil para BBB, o primeiro movimento de descida do rating do pas na ltima
dcada (PRICEWATERHOUSECOOPERS, 2014, trad. livre)10.

A conjugao de todos esses fatores ensejou um decrscimo na captao de recursos em


PE nos ltimos anos, como demonstra o grfico abaixo:

O Brasil respondeu por 30% das IPOs nos anos de 2006 e 2007 (Cf. IESE BUSINESS SCHOOL, 2011, p. 92.).
Domestically, several factors contributed to slower growth and lower risk appetite among investors. The
optimism of the cyclical boom from 2005 to 2011 led to lax policies by the government, central and commercial
banks, creating imbalances in the economy. The Brazilian government pursued an accommodative monetary
policy and significantly expanded public expenditures in an environment of very low unemployment but a large
persistent infrastructure gap. With the exhaustion of the consumer-led growth and a less supportive external
environment, Brazil went into a period of slow growth and increasing inflation, which forced the central bank to
raise interest rates. All these factors had a strong effect on the Brazilian stock market, lowering investors
expectations for companies future earnings and increasing the overall risk premium for investments in the
country. As a consequence, in March 2014 Standard & Poors downgraded Brazilian rating to BBB, the first
downward movement in the countrys rating in the past decade.

10

20

GRFICO 5. Captao de recursos para Private Equity no Brasil (2011-2013)


8

7,1

7
Em Bilhes de US$

6
5
4
2,8

3
2

1
0
2011

2012

2013

Fonte: PRICEWATERHOUSECOOPERS 2014

A queda da indstria de PE/VC nos ltimos anos vista pelos especialistas como uma
boa oportunidade de compra para investidores, pois os preos esto atingindo nveis atrativos.
Os negcios voltados infraestrutura e agrobusiness impulsionam o mercado e a expectativa
de retorno dos investimentos de longo prazo continua positiva. O perodo tido como um
amadurecimento da indstria.

1.3 CARACTERSTICAS GERAIS DOS FUNDOS DE PE/VC

Ultrapassada a breve incurso histrica, passa-se a discorrer de forma mais detalhada


sobre as caractersticas e o funcionamento dos fundos de Private Equity e Venture Capital.
A compreenso do que PE/VC est condicionada ao conhecimento das fontes de
recursos com as quais as empresas financiam-se. Basicamente, a captao pode se dar por
instrumentos de dvida (debt), ou venda de aes (equity). Ambas podem ser pblicas
negociadas em bolsa de valores, mercado de balco ou em outros mercados de valores ou
privadas negociadas de forma privada entre as partes (ABDI, 2010, p.77).
O termo Private Equity refere-se, portanto, em sua definio estrita, a investimentos em
participaes acionrias (equity) de empresa de capital fechado (private) que: (i) ou no tem

21

tamanho para acessar o mercado financeiro via instrumentos pblicos (como o lanamento de
aes em bolsa de valores); (ii) ou que j possui tamanho, mas ainda no est suficientemente
preparada para ter o seu capital aberto ao pblico. Trata-se de um tipo alternativo de
investimento em ativo financeiro (ibidem).
No Brasil, a CVM a entidade responsvel por tomar medidas reguladoras dos veculos
de investimentos locais de PE/VC. Os dois principais tipos de fundos so chamados de
Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE) e Fundos de
Investimentos em Participaes (FIP). Eles so regulamentados, respectivamente, pelas IN
CVM n 209/1994 e n 391/2003, os quais sero pormenorizados, respectivamente, nos itens
2.3.1. e 2.3.2.
Inobstante, cumpre destacar que essas instrues visam a aproximao ao j
mencionado modelo norte-americano das limited partnerships, porm esto sujeitas ao
ambiente legal e regulatrio brasileiro e, por consequncia, possuem notveis diferenas
daquela que inspirou suas criaes (Ibidem, p.92).

1.3.1 Realizao de investimentos em diversos estgios

Uma das principais caractersticas dos fundos de PE/VC a possibilidade de aportar


capital em empreendimentos que se encontram em diferentes estgios. De fato, a distino
entre os termos Private Equity e Venture Capital advm, justamente, do estgio da cadeia de
valor e maturidade da empresa:
Venture Capital se refere aos investimentos em empresas em estgios mais iniciais
(capital semente ou empresas startups), enquanto Private Equity um termo mais
abrangente que tambm engloba investimentos em fases mais avanadas do
desenvolvimento, at mesmo aquisies e investimentos em recuperaes de
empresas (CUMMING; JOHAN, 2009, p. 5, trad. livre)11.

Neste ponto, destaca-se que embora as expresses Private Equity e Venture Capital
sejam em sentido estrito diferentes, convencionou-se utilizar o termo PE/VC para designar
a indstria de Capital de Risco neste trabalho.
A tabela abaixo representa os diversos estgios de investimento em PE/VC:

11

Venture capital refers to investiments in earlier-stage firms (seed or startup-up firms), whereas private equity
is a broader term that also encompasses later stage investments as well buyouts and turn around investments.

22

TABELA 1. Definio dos estgios de investimento em PE/VC


SEED STAGE FINANCING

Quantidade relativamente pequena de


capital concedido a um inventor, ou empresrio,

CAPITAL SEMENTE

para provar um conceito. Voltado criao de


produtos e pesquisa de mercado, bem como a
construo de uma equipe de gesto e
desenvolvimento de um plano de negcios
EARLY STAGE FINANCING

Os produtos esto em testes ou de


produo piloto. Normalmente, concedido

FINANCIAMENTO FASE INICIAL

empresa que concluiu os estudos de mercado,


desenvolveu um plano de negcios, ou recm
comeou a operar.
EXPANSION STAGE FINANCING
FINANCIAMENTO
EXPANSO

FASE

Capital de giro para a expanso inicial de

DE uma empresa que est produzindo e tem contas a


receber. Contudo, ainda no necessrio
apresentar lucro na operao. Os recursos
podem ser destinados ainda para expanso da
planta, marketing, capital de giro, ou o
desenvolvimento de um produto melhorado. O
papel do capitalista de risco nesta fase se
desenvolve a partir de um papel de apoio a um
papel mais estratgico.

LATER STAGE
FASE POSTERIOR

Fornecido

empresas

que

tenham

atingido uma taxa de crescimento relativamente


estvel; ou seja, no est crescendo to rpido
quanto as taxas obtidas nas fases de expanso.
Mais uma vez, essas empresas podem ou no ser
rentveis, mas mais provvel que seja do que
em fases anteriores. Outras caractersticas
financeiras destas empresas incluem fluxo de

23

caixa positivo.
ACQUISITION FINANCING
FINANCIAMENTO PARA AQUISIO

Uma aquisio da participao de 49% ou


menos.

Empresa

adquire

participaes

minoritrias de uma empresa.


ACQUISITION FOR EXPANSION
AQUISIO PARA EXPANSO

Fornecidos a uma empresa para financiar a


aquisio de outras empresas ou ativos. Um
consolidador

de

empresas

em

indstrias

especficas.
MANAGEMENT

LEVERAGED

A transao onde a equipe de gesto da

BUYOUT

empresa adquire os ativos e operaes da

AQUISIO ALAVANCADA

empresa que gerencia. A operao geralmente


envolve a revitalizao de uma operao, a
aquisio

do

controle

acionrio

uma

significante parte do pagamento financiada


atravs de emprstimo.
RECAP / TURN AROUND
RECAPITULAO

Financiamento concedido a uma empresa


em um momento de dificuldade operacional ou
financeira com a inteno de melhorar seu
desempenho.

SECONDARY BUYOUT
AQUISIES SECUNDRIAS

Um acordo de buyout no topo de um


acordo de buyout. Aquisies secundrias so
distintos quando o investidor firme inicial
diferente de a empresa de investimento atual.

Fonte: NVCA Yearbook 2014 p.115

Complementarmente, com propsito ilustrativo, a Figura apresenta a segmentao da


indstria de PE/VC nos investimentos em diferentes estgios de desenvolvimento da
empresas:

24

FIGURA 1. Estgios e Modalidades dos Investimentos de PE/VC

Fonte: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2010 p.100

As modalidades Mezanino12 e o PIPE13 assemelham-se ao PE/VC por sua natureza


jurdica. Dessa forma, embora no sejam descritas detalhadamente ao longo da pesquisa,
podem ser includas na categoria de PE/VC.
Cumpre destacar que o estgio do negcio influencia diretamente no perfil do
investidor, no montante aportado e, principalmente, no risco do investimento que maior
medida em que a empresa mais incipiente. No Captulo 2 sero apresentadas as formas
jurdicas utilizadas para cada perfil de veculo de investimento.

12

Mezanino: investimentos em empresas com potencial de alta gerao estvel de caixa por meio de dvidas
subordinadas, instrumentos hbridos de financiamento, incluindo debntures conversveis de vrias modalidades
e direitos de subscrio. Os investimentos de mezanino possuem a caracterstica de serem instrumentos de dvida
a qual total ou parcialmente conversvel em aes.
13
Private Investment in Public Equity (PIPE): aquisio de capital acionrio relevante (mnimo de 20%) de
empresas j listadas em bolsa, que possuem baixa liquidez e nas quais a organizao gestora obrigatoriamente
participe do Conselho de Administrao e atue ativamente na gesto estratgica.

25

1.3.2. Alto risco do investimento

Ao contrrio do que se pode imaginar, o sucesso dos investimentos em capital de risco


no foi imediato. Em decorrncia do incio desastroso, foram estabelecidas premissas para o
amadurecimento da indstria de capital de risco. Uma delas a necessidade de
acompanhamento prximo e contnuo dos empreendimentos que recebem aportes financeiros,
inclusive com a participao efetiva dos fundos nas decises cotidianas das empresas
investidas (BERNARDINO, 2013, p. 46).
O alto risco decorre, fundamentalmente, de trs fatores: o longo prazo de durao do
investimento; a assimetria informacional entre o fundo e a empresa investida; e, a baixa
liquidez dos ativos. (ibidem, p.63).

1.3.3. Longo prazo de durao

O longo prazo de durao se d pois o acompanhamento prximo e contnuo do


empreendimento investido demanda certo tempo at promover o desenvolvimento necessrio
para consolidar o negcio, de modo a apresentar resultados positivos.
A durao do ciclo de investimento de PE/VC pode facilmente consumir sete anos antes
do seu principal evento de liquidez. O reflexo disso para o investidor um prazo de
comprometimento longo, raramente inferior a oito anos, e com possibilidade de prorrogao
(ABDI, 2009, p.237).

1.3.4. Grande assimetria informacional

Outra caracterstica dos investimentos de PE/VC a assimetria de informaes entre o


fundo investidor e a investida. Por assimetria de informaes, compreende-se o conhecimento
privativo, por uma das partes envolvidas em qualquer espcie de negcio, de detalhes
relevantes sobre o objeto da negociao. O fenmeno ocorre em funo de muitos dados
referentes transao serem de difcil ou onerosa obteno por uma das partes
(BERNARDINO, 2013, p.64).
O procedimento de auditoria (due diligence) promovido pelos fundos, o qual ser
pormenorizado em momento oportuno, tem por objetivo mitigar a disparidade entre as

26

informaes prestadas pela empresa e a realidade. Este, no entanto, no assegura completa


simetria informacional: o risco continua latente.

1.3.5. Baixa liquidez

A combinao entre o longo prazo de durao do investimento e o alto grau de


incertezas sobre um retorno financeiro positivo resulta na baixa liquidez dos ttulos
vinculados aos fundos de PE/VC (BERNARDINO, 2013, p. 65).
Em razo de sua caracterstica privada e ilquida, enquadra-se na categoria de ativos
alternativos (alternative assets), contribuindo para a necessidade de considerar um horizonte
mais longo que aqueles de investimentos tradicionais para realizao dos ganhos (ABDI,
2010, p.77).
Consequentemente, o pblico investidor em fundos de PE/VC no Brasil bastante
limitado, restringindo-se aos ricos investidores individuais e, principalmente, investidores
institucionais (companhias seguradoras e fundos de penso), trust e endowments, empresas,
holdings bancrias, instituies multilaterais, etc. (ABDI, 2011, p.84).

1.3.6. Interveno nas deliberaes das sociedades investidas

A interveno direta do fundo na rotina da empresa investida uma peculiaridade


interessante dos fundos de investimento em capital de risco. Referida postura foi
desencadeada como consequncia aos maus resultados no incio da indstria conforme
meno anterior e tornou-se uma praxe.
A premissa de manter participao ativa na conduo dos negcios da sociedade
investida prerrogativa exarada nas Instrues Normativas da CVM, que ser pormenorizada
no Captulo 2. Por enquanto, basta citar que os empreendedores aceitam abdicar do comando
pleno dos negcios em troca do aporte financeiro trazido pelo fundo e em funo da
perspectiva de ganhos significativos com o desenvolvimento do empreendimento
(BERNARDINO, 2013, p.66).

27

2. ESTRUTURAO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL


NO BRASIL

2.1 CONSIDERAES INICIAIS

A atividade de PE/VC denota uma cadeia de eventos cronologicamente interrelacionados que pode ser dividida em trs momentos principais: a constituio do veculo de
investimentos, sua operacionalizao e a liquidao (MENDES, 2012, p. 65).
Ao traar um paralelo entre a principal forma de constituio de fundos de PE/VC nos
Estados Unidos e o acervo de formas sob as quais os fundos podem ser estruturados no Brasil,
possvel conceber aquelas que tm maiores chances de faz-los cumprir sua funo
econmica. Isto, pois o grau de desenvolvimento e maturidade do modelo de PE/VC
estadunidense tornou-o referncia para outros sistemas jurdicos, inclusive o brasileiro.
Nos Estados Unidos, o principal modelo estruturado sob a forma de sociedade
empresria e chama-se limited partnership (ABDI, 2010, p. 91). No Brasil, existem duas
formas distintas para a constituio de veculos de investimento: a sociedade empresria e o
condomnio.
Caso o veculo seja constitudo com apoio da primeira forma, no sofrer a fiscalizao
da CVM, o que pressupe maior discricionariedade em relao operacionalizao das
atividades de investimento por parte do administrador. Em contrapartida, no poder obter
recursos de fontes financeiras institucionais do mercado de capitais, como os fundos de
penso, que esto autorizados pela secretaria de previdncia complementar a investirem
somente nas modalidades de fundos reguladas e fiscalizadas pela CVM (MENDES, 2012, p.
67).
A estruturao sob a forma de condomnio, por sua vez, quando comparado sociedade
empresria, apresenta vantagens fiscais e maior segurana patrimonial. Porm, submete-se s
rgidas normas da CVM.
Embora no tenha sido citado, existe ainda a possibilidade da estruturao veculos de
investimento atravs de associaes civis sem fins lucrativos, cuja composio dada por
pessoas fsicas e/ou jurdicas que contribuem com sua experincia na gesto de novos

28

negcios. Nesse formato so realizados investimentos de seed capital14, nos quais os


investidores anjos15 esto dispostos a desprender maior ateno ao desenvolvimento dos
empreendimentos, atuando praticamente como scios fundadores at que os negcios se
tornem lucrativos. Por no exercerem efetiva intermediao financeira, as associaes civis
esto desvinculadas das responsabilidades pelo investimento, razo pela qual optou-se por no
inclu-las neste estudo.
Para cada estgio de operao existe uma forma jurdica que apresenta maior
compatibilidade com as necessidades do veculo de investimentos. Adiante, os tpicos
concentram-se em expor as diferentes formas possveis para a criao de um fundo de PE/VC
no ordenamento ptrio, apresentar o regime tributrio em vigncia e contextualizar a teoria
aplicvel ao seu ato jurdico de constituio, cujos preceitos asseguram a incomunicabilidade
entre o patrimnio dos investidores, gestores e administradores.

2.2

ESTRUTURAO

DOS

FUNDOS

SOB

FORMA

DE

SOCIEDADES

EMPRESRIAS

Nos Estados Unidos, a limited partnership divide os investidores e gestores do fundo


em duas figuras: o general partner (GP) e o limited partner (LP). O GP responsvel pela
gesto do fundo, administra suas operaes e participa ativamente das empresas investidas
monitorando continuamente suas prticas de gesto e implementando as polticas necessrias
para a maximizao dos resultados. O LP, por sua vez, investe o capital e tem a faculdade de
participar do conselho consultivo do fundo participando da deciso de quais empresas
recebero aporte, mas no interferindo nas suas atividades depois que passam a integrar o
portflio (ABDI, 2010, p. 91).
Do ponto de vista legal, a principal diferena entre GP e LP est na responsabilidade
pelas dvidas sociais. O GP tem responsabilidade solidria e ilimitada das obrigaes durante
a vigncia da atividade de gerenciamento do veculo de investimentos, enquanto o LP no
responde pelo passivo oriundo de investimentos malsucedidos (MENDES, 2012, p. 68).
Sob o prisma tributrio, a incidncia de impostos se d apenas sobre o ganho de capital.
A base de clculo a diferena entre a o montante da venda e o capital investido (ibidem).
14

Vide tabela 1.
Anjos so os investidores que aportam valores entre R$ 30 mil e R$ 1 milho de reais em empresas em fase
inicial ou pr-operacional (startups).

15

29

Como todas as operaes so calculadas coletivamente no momento do resgate, os


investimentos que no lograram xito ao menos servem para reduzir o valor do imposto a ser
pago.
Cumpre destacar que, embora a sociedade limitada seja a traduo literal de limited
partnership, no correto compar-las, uma vez que o ordenamento ptrio impe prpria
sociedade

responder

pelas

obrigaes

contradas,

sendo

os

scios

responsveis

subsidiariamente at o limite do capital subscrito, somente em relao s cotas a integralizar16.


Aps a integralizao das cotas, os scios deixam de ter obrigaes por dbitos da sociedade,
hiptese no admitida no modelo estadunidense.
No Brasil, o Cdigo Civil no prev uma forma societria com as mesmas
caractersticas das limited partnerships. No entanto, existem formas que se assemelham, ao
menos no quesito societrio-obrigacional. o que se ver a seguir.

2.2.1. Sociedade em Conta de Participao

Pode-se dizer que a Sociedade em Conta de Participao (SCP) o tipo societrio que
mais se assemelha limited partnership no que se refere a responsabilidade de cada scio.
Sua regulamentao dada pelo Cdigo Civil nos artigos 991 a 996. Trata-se de uma
sociedade na qual existe a figura de dois scios: o ostensivo e o participante. O scio
ostensivo quem exerce a atividade social em seu nome e responde pelas obrigaes da
sociedade17, enquanto o scio participante obriga-se unicamente com o scio ostensivo nos
termos do contrato social18. Para fins meramente ilustrativos, a figura do scio ostensivo
assemelha-se ao GP; o scio participante ao LP.
A constituio de uma SCP dispensa formalidades19 como o registro na junta
comercial , pois considerada pelo legislador uma sociedade despersonalizada, na qual a

16

Art. 1.052 do Cdigo Civil dispe que: Na sociedade limitada, a responsabilidade de cada scio restrita ao
valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente pela integralizao do capital social.
17
Art. 991 do CC: Na sociedade em conta de participao, a atividade constitutiva do objeto social exercida
unicamente pelo scio ostensivo, em seu nome individual e sob sua prpria e exclusiva responsabilidade,
participando os demais dos resultados correspondentes.
18
Art. 991, pargrafo nico, do CC: Obriga-se perante terceiro to-somente o scio ostensivo; e, exclusivamente
perante este, o scio participante, nos termos do contrato social.
19
Art. 992 do CC: A constituio da sociedade em conta de participao independe de qualquer formalidade e
pode provar-se por todos os meios de direito.

30

relao se d apenas entre scios, sem consequncias para terceiros

20

. Sua composio

patrimonial outra caracterstica que a distingue no direito societrio, eis que constituda
por um patrimnio especial21.
Esse patrimnio entregue fiduciariamente ao scio ostensivo que detm a titularidade
e posse direta, mas est compelido a utiliz-lo de acordo com a finalidade estabelecida no
contrato social. Trata-se um patrimnio de afetao que opera somente em relao aos
scios22, razo pela qual a SCP conhecida como sociedade interna.
Durante a vigncia dos negcios sociais o scio participante tem o direito de fiscalizar a
administrao, conquanto no tome parte nas relaes do scio ostensivo com terceiros, sob
pena de responder solidariamente pelas obrigaes em que intervier23. Consequentemente, o
patrimnio da sociedade no responde por dvidas pessoais dos scios, desde que no tenham
sido contradas para atos de gesto da empresa. (MENDES, 2012, p.70).
Esse patrimnio especial integra a chamada conta de participao, na qual so
registradas todas as operaes relacionadas sociedade para apurao do resultado
econmico. Aps o trmino das operaes, o balano utilizado para restituir os scios
participantes com reajuste pelos lucros ou perdas de acordo com a proporo dos
respectivos aportes24.
Nesse diapaso, a sociedade em conta de participao tem muito em comum com a
limited partnership, pois basta que a entidade criadora do veculo de investimento formule o
contrato social e os investidores subscrevam suas cotas. Composta a SCP, a entidade passa a
ser o scio ostensivo que faz a gesto patrimonial, realiza as operaes seguindo o perfil
preestabelecido e sujeita-se s regras pactuadas no contrato social, enquanto o investidor
(scio participante) acompanha a gesto do capital. Ao final, prestadas as contas, os
dividendos so pagos e a sociedade liquidada.

20

Art. 993 do CC: O contrato social produz efeito somente entre os scios, e a eventual inscrio de seu
instrumento em qualquer registro no confere personalidade jurdica sociedade.
21
Art. 994 do CC: A contribuio do scio participante constitui, com a do scio ostensivo, patrimnio especial,
objeto da conta de participao relativa aos negcios sociais.
22
Art. 994, 1, do CC: A especializao patrimonial somente produz efeitos em relao aos scios.
23
Art. 993, pargrafo nico, do CC: Sem prejuzo do direito de fiscalizar a gesto dos negcios sociais, o scio
participante no pode tomar parte nas relaes do scio ostensivo com terceiros, sob pena de responder
solidariamente com este pelas obrigaes em que intervier.
24
Art. 1007 do CC: Salvo estipulao em contrrio, o scio participa dos lucros e das perdas, na proporo das
respectivas quotas, mas aquele, cuja contribuio consiste em servios, somente participa dos lucros na
proporo da mdia do valor das quotas.

31

De fato, a doutrina sinaliza a possibilidade das sociedades em conta de participao


exercerem a funo econmica de captao de poupana particular para aplicao em
financiamentos de empresas privadas, o que diz Requio (2003, p. 423), in verbis:
Hoje, dadas as condies econmicas reinantes, as sociedades em conta de
participao esto revivendo. Capitalistas emprestam seus capitais a empresrios
para aplicao em determinadas operaes, repartindo-se o lucro a final. comum
nos negcios momentneos de importao, ou quaisquer outros negcios que
envolvam aplicao imediata de expressivos capitais.[...] Como se v, a sociedade
em conta de participao constitui moderno instrumento de captao de recursos
financeiros para o desenvolvimento econmico, tendo, alm disso, amplas e teis
aplicaes, dentro do moderno campo do direito comercial.

No entanto, o fator tributrio aplicvel SCP diminui significativamente sua


atratividade econmica para a constituio de veculos de investimento. Uma breve incurso
histrica da legislao tributria demonstra isso claramente.
Inicialmente, o scio ostensivo contabilizava as operaes da conta em participao e
distribua o resultado aos scios participantes. Cada qual tinha o dever de reconhecer os lucros
do seu quinho e declar-los no imposto de renda (BOZZA, 2007, p.40). Em seguida, com o
advento do Decreto-Lei n 2.303/198625, as sociedades em conta de participao foram
equiparadas s pessoas jurdicas para efeitos da legislao do imposto de renda. A IN RFB n
179/8726 determinou que os lucros deixassem de ser recolhidos individualmente e passassem a
ser tributados coletivamente como se a SCP fosse uma entidade autnoma , obrigando o
scio ostensivo a recolher IRPJ, CSLL, PIS e COFINS conjuntamente com os valores de sua
responsabilidade.
Recentemente, movimentos da Receita Federal evidenciaram o desejo de tornar a SCP
mais independente e auditvel, a comear pela IN RFB n 1.422/1327 que tornou obrigatria a
ECF (Escriturao Contbil Fiscal) e imps ao scio ostensivo transmitir separadamente sua
escriturao de pessoa jurdica com a escriturao da SCP28. Em seguida, a IN RFB
25

Art. 7 Decreto-Lei 2.303/1986: Equiparam-se a pessoas jurdicas, para os efeitos da legislao do imposto de
renda, as sociedades em conta de participao. Pargrafo nico. Na apurao dos resultados dessas sociedades,
assim como na tributao dos lucros apurados e dos distribudos, sero observadas as normas aplicveis s
demais pessoas jurdicas.
26
Art. 4, IN RFB n 179/87: Compete ao scio ostensivo a responsabilidade pela apurao dos resultados,
apresentao da declarao de rendimentos e recolhimento do imposto devido pela sociedade em conta de
participao.
27
Art. 1 da IN RFB n 1.422/13: A partir do ano-calendrio de 2014, todas as pessoas jurdicas, inclusive as
equiparadas, devero apresentar a Escriturao Contbil Fiscal (ECF) de forma centralizada pela matriz.
28
Art. 1, 1, da IN RFB n 1.422/13: No caso de pessoas jurdicas que foram scias ostensivas de Sociedades
em Conta de Participao (SCP), a ECF dever ser transmitida separadamente, para cada SCP, alm da
transmisso da ECF da scia ostensiva.

32

n1.470/1429 passou a exigir a inscrio no Cadastro Nacional de Pessoas Jurdicas (CNPJ),


dando maior visibilidade aos scios participantes, cujo desejo sempre foi justamente o oposto.
Deveras, o desequilbrio fiscal provocado pelas mudanas tirou o atrativo da ausncia
de personalidade jurdica da sociedade em conta de participao para a indstria de PE/VC e
causou o esvaziamento desse tipo societrio como veculo de investimento.

2.2.2. Sociedade em Comandita Simples

A Sociedade em Comandita Simples outro tipo societrio que possui semelhanas


com a limited partnership. Isso porque apresenta duas categorias de scios: uma com funes
parecidas com um investidor o scio comanditrio ; outra com responsabilidades inerentes
ao gestor o scio comanditado30.
O scio comanditrio apenas aporta o capital, sendo que esta sua nica obrigao com
a sociedade. Inclusive, est proibido praticar atos de gesto, sob pena de responder
ilimitadamente pelos dbitos da sociedade31. Sua atuao, portanto, meramente secundria
de mero prestador de capital , sendo que seus direitos so limitados participao nas
deliberaes da sociedade e na fiscalizao dos negcios conduzidos pelo scio comanditado.
O scio comanditado, por sua vez, uma pessoa fsica que assume a conduo dos
negcios da sociedade, com responsabilidade solidria e ilimitada ante as obrigaes sociais.
A sociedade deve ser registrada na junta comercial sob o nome do scio comanditado, mas os
scios comanditrios integram obrigatoriamente o contrato social32 e, consequentemente,
tornam-se conhecidos perante terceiros que negociam com a sociedade o que contraria o
anseio dos investidores por sigilo, caracterstico na indstria de PE/VC.
Ademais, em face da obrigatoriedade do scio comanditado ser uma pessoa fsica, o
profissional da entidade criadora que for incumbido da administrao do veculo ter que

29

Art. 3 da IN RFB n1.470/14: Art. 3 Todas as pessoas jurdicas domiciliadas no Brasil, inclusive as
equiparadas pela legislao do Imposto sobre a Renda, esto obrigadas a inscrever no CNPJ cada um de seus
estabelecimentos localizados no Brasil ou no exterior, antes do incio de suas atividades.
30
Art. 1045 do CC: Na sociedade em comandita simples tomam parte scios de duas categorias: os
comanditados, pessoas fsicas, responsveis solidria e ilimitadamente pelas obrigaes sociais; e os
comanditrios, obrigados somente pelo valor de sua quota.
31
Art. 1047 do CC: Sem prejuzo da faculdade de participar das deliberaes da sociedade e de lhe fiscalizar as
operaes, no pode o comanditrio praticar qualquer ato de gesto, nem ter o nome na firma social, sob pena de
ficar sujeito s responsabilidades de scio comanditado.
32
Art. 1045, pargrafo nico, do CC: O contrato deve discriminar os comanditados e os comanditrios.

33

emprestar seu nome denominao social perante a junta comercial. Como consequncia, seu
patrimnio pessoal responder por todas as obrigaes societrias, o que afasta a
racionalidade econmica para a estruturao legal do veculo de investimentos sob essa forma
societria (MENDES, 2012, p.73).
Como visto, embora existam algumas semelhanas estruturais com a limited
partnership, o regime jurdico aplicvel sociedade em comandita simples totalmente
incompatvel com os veculos de investimentos estruturados sob forma empresria nos
Estados Unidos.

2.2.3. Sociedade Annima

A Sociedade Annima (S.A.) no apresenta grandes semelhanas se comparada


limited partnership. Porm, devido a rigorosidade da legislao a que est submetida (Lei n
6.404/1976), a S.A. tem caractersticas atraentes para estruturao de um veculo de
investimento de PE/VC. Entre os benefcios, destaca-se a transparncia perante investidores,
dada a obrigatoriedade de manter divulgao peridica dos atos de gesto e prestao de
contas apurada33.
Para instituir um fundo PE/VC sob a forma de uma sociedade annima de capital
autorizado, o administrador submete o regulamento elaborado em conjunto com os acionistas
Comisso de Valores Mobilirios (MENDES, 2012, p.85). Uma vez aprovada, a S.A est
autorizada para ter o objetivo social de participar no capital social de outras companhias, por
meio de aquisio de aes e outros valores mobilirios conversveis em aes (ibidem, p.73).
Para que a sociedade annima opere da mesma forma como os fundos fechados
necessrio que o capital permanea imutvel. Para que isso ocorra, a adeso e a sada dos
investidores demanda uma operao contbil especial:
Mediante a emisso de aes nominativas com capital subscrito inferior ao
autorizado pelo estatuto social, possibilita a entrada de investidores que subscrevam
aes, sendo desnecessria a alterao do estatuto social, desde que o limite
autorizado no seja extrapolado. A sada dos investidores ocorreria atravs da
aquisio de suas aes por parte da prpria sociedade, na forma prevista pelo art.
47 da Lei no 4.728/1965. Nessas operaes, os investidores receberiam pagamento

33

Art. 163, 1, Lei 6.404/1976: Os rgos de administrao so obrigados, atravs de comunicao por escrito,
a colocar disposio dos membros em exerccio do conselho fiscal, dentro de 10 (dez) dias, cpias das atas de
suas reunies e, dentro de 15 (quinze) dias do seu recebimento, cpias dos balancetes e demais demonstraes
financeiras elaboradas periodicamente e, quando houver, dos relatrios de execuo de oramentos.

34

do valor contbil de suas aes, alm dos lucros acumulados das aplicaes, sem
que ocorresse a reduo do capital social subscrito (ibidem)

Assim como acontece nos demais tipos societrios descritos nos tpicos anteriores, so
os gravames fiscais que diminuem a margem de lucros dos acionistas e, consequentemente,
tiram a atratividade da S.A. como veculo de investimento. A tributao sobre o lucro obtido
em uma venda de participao na companhia investida, por exemplo, de 15%34 para
operaes que representem um ganho lquido superior a R$20.000,00 (vinte mil reais)35.
Uma forma de diminuir a base de clculo do Imposto de Renda da Pessoa Jurdica e da
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido que incide sobre a sociedade annima de capital
autorizado a remunerao sobre capital prprio (REBELO, 2012, p. 230). A Lei Federal n
9.249/199536 tem a prerrogativa que autoriza o abatimento dos juros sobre capital prprio no
clculo de apurao do lucro real.
Essa medida aumenta a rentabilidade da sociedade transferindo o imposto de renda para
os scios. Do ponto de vista de fundo de investimento, a no a incidncia de impostos sobre o
capital prprio no compromete o lucro dos acionistas, haja vista que estes devem recolher
impostos individualmente, tal qual uma SCP antes do advento do Decreto-Lei n 2.303/1986.
Inobstante a necessidade de adotar medidas pouco ortodoxas para mitigar o impacto
tributrio, outro inibidor da escolha da S.A. para veculo de PE/VC est na falta de segregao
patrimonial entre gestores e investidores. condio sine qua non que os investidores se
tornem scios do prprio veculo, passando a integrar o patrimnio da sociedade criada. Com
efeito, ficam obrigados ao pagamento de dvidas estranhas atividade de investimentos caso a
S.A. no adote prticas satisfatrias de governana corporativa37 (MENDES, 2012, p.74).

34

Art. 9, IN RFB n 1.022/2010: A incidncia do imposto sobre a renda na fonte sobre os rendimentos
auferidos por qualquer beneficirio, inclusive pessoa jurdica isenta, nas aplicaes em fundos de investimento,
classificados como de curto ou de longo prazo, ocorrer: II - 15% (quinze por cento) no caso de fundos de
investimento de longo prazo.
35
Art. 35, MP n252/2005 faz vigorar a seguinte redao ao artigo 22 da Lei no 9.250/1995: Fica isento do
imposto de renda o ganho de capital auferido na alienao de bens e direitos de pequeno valor, cujo preo
unitrio de alienao, no ms em que esta se realizar, seja igual ou inferior a: I - R$ 20.000,00 (vinte mil reais),
no caso de alienao de aes negociadas no mercado de balco.
36
Art. 9, Lei n 9.249/1995: A pessoa jurdica poder deduzir, para efeitos da apurao do lucro real, os juros
pagos ou creditados individualizadamente a titular, scios ou acionistas, a ttulo de remunerao do capital
prprio, calculados sobre as contas do patrimnio lquido e limitados variao, pro rata dia, da Taxa de Juros
de Longo Prazo TJLP.
37
Governana Corporativa uma aluso ao ato de governar uma empresa (LAUTENSCHLEGER, 2005. p. 29)

35

Em suma, nenhum dos tipos societrios combina todas as caractersticas da limited


partnership. Consequentemente, as adaptaes jurdicas carecem de segurana aos
investidores: ora pela alta carga tributria, ora pela falta de segregao patrimonial. Em ltima
instncia, resta dilapidada a coerncia econmica de constituir um fundo sob a forma
societria no Brasil.

2.3. ESTRUTURAO DOS FUNDOS SOB A FORMA DE CONDOMNIO

A atividade de PE/VC, como visto, a soma de esforos de diferentes agentes que


distribuem riscos para promover maior segurana, rentabilidade e liquidez aos investimentos.
Por soma de esforos, entende-se comunho de recursos; por distribuio de riscos, leia-se
diversificao dos investimentos.
O investidor que aporta capital em uma s empresa, sob a forma de aes como parte
representativa do capital fixo, em princpio tem baixa liquidez. O alto risco de investir os
recursos em um nico empreendimento superado pela diversificao possvel em face da
comunho de bens. Desta forma, o alto resultado de algumas empresas compensa o baixo de
outras e, assim, chega-se a uma rentabilidade mdia satisfatria (ALONSO, 1971, p. 227).
Nesse modelo, a vontade por parte dos investidores de se relacionarem irrelevante,
importando apenas a comunho patrimonial materializada no fundo de investimentos. A
relao jurdica de natureza obrigacional. Inexiste, portanto, a affectio societatis38, ou
qualquer relao associativa inerente s sociedades empresrias (MENDES, 2012, p. 75).
Com efeito, a estruturao dos veculos de investimento sob a forma de condomnio
ganhou fora no ordenamento jurdico brasileiro aps a CVM defini-lo como forma de
constituio da indstria de PE/VC. Mudana que foi deflagrada pela instruo normativa que
regula os FMIEE39 e, em seguida, os FIP40.
Esses fundos devem ser administrados por pessoas jurdicas que atendam s exigncias
da IN CVM n 306/1999 e que estejam devidamente autorizadas pela CVM a prestar servios
de administrao de carteira de valores mobilirios. A mesma instruo aplica-se aos gestores
38

Affectio societatis o termo latim que representa a declarao de vontade expressa e manifestada livremente
pelo(s) scio(s) de desejar(em),estar(em) e permanecer(em) juntos na sociedade.
39
Art. 1 da IN CVM n 209/94: O Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes, constitudo sob a
forma de condomnio fechado [...].
40
Art. 2 IN CVM n 391/03: O Fundo de Investimento em Participaes, constitudo sob a forma de
condomnio fechado [...].

36

das carteiras de investimento que, por outro lado, podem ser tanto pessoas jurdicas quanto
pessoas fsicas.
Como consequncia da fiscalizao da CVM, a gesto do patrimnio deve ser
compatvel com alto nvel de transparncia e com as melhores prticas de governana
corporativa. A especializao dos profissionais frente das transaes mobilirias, que
constantemente monitoram a precificao dos ativos e o risco das operaes, favorece um
melhor aproveitamento de recursos alocados (ibidem). Ademais, a obrigao de resolver os
conflitos por meio de arbitragem historicamente mais clere que a justia comum e que, em
regra, faz prevalecer o pacta sunt servanda41 confere maior segurana aos investidores.
Os fundos focados em investimento em participaes societrias foram inicialmente
regulamentados pelas IN n 209/1994, que introduziu os Fundos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE). Quase uma dcada depois, foram criados os Fundos de
Investimentos em Participaes (FIP), atravs da IN n 391/2003, que ampliou o benefcio da
estrutura erigida previamente e permitiu o investimento em empresas de diferentes portes
(ABVCAP, 2014, p.4).
A participao dos investidores nesses veculos se d por intermdio da titularidade das
chamadas cotas, que representam o seu coinvestimento em ativos pertencentes ao fundo. Os
investidores possuem direito sobre a carteira de investimento como um todo e,
individualmente, cada cotista tem direito sobre a totalidade da carteira, proporcionalmente ao
nmero de cotas que detm (ibidem).

2.3.1. Fundo Mtuo de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE)

No Brasil, o Venture Capital representado pelos Fundos de Investimento em Empresas


Emergentes (FMIEE), que foram criados pela IN CVM n 209/94, promulgada em 25 de
maro de 1994. Geralmente, os fundos possuem prazo de durao de dez anos42, mas so
passveis de prorrogao por deciso de mais da metade do capital em Assembleia Geral de
Cotistas43.
41

Pacta sunt servanda um brocardo latino que significa "os pactos devem ser respeitados" ou mesmo "os
acordos devem ser cumpridos". Trata-se de um princpio base do Direito Civil.
42
Art. 2 da IN CVM n 209/94: O Fundo ter prazo mximo de durao de 10 (dez) anos, contados a partir da
data da autorizao para funcionamento pela Comisso de Valores Mobilirios.
43
Art. 12 da IN CVM 209/94: Compete privativamente Assembleia Geral de Quotistas: VIII deliberar sobre
a prorrogao do prazo de durao do fundo.

37

A simetria que enseja a comparao entre VC e FMIEE baseia-se nos quesitos


tributao, perfil de investimento e volume do aporte de capital. Conforme supramencionado,
para que incida a tributao sobre o ganho de capital assim como acontece na limited
partnership necessrio que o fundo seja um condomnio. Razo pela qual logo em seu
artigo 1, a Instruo Normativa determinou que o fundo seja constitudo sob tal forma:
O Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes, constitudo sob a
forma de condomnio fechado, uma comunho de recursos destinados aplicao
em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes,
e de sua denominao dever constar a expresso Fundo Mtuo de Investimento
em Empresas Emergentes. (CVM, 1994, grifo nosso)

A iniciativa de constituir o FMIEE normalmente do gestor, que recruta um


administrador, prospecta investidores interessados e prope um regulamento. Juntos,
deliberam sobre os termos do deste e, havendo consenso, submetem-no CVM para
aprovao (MENDES, 2012, p.85). Antes de iniciar as atividades, entretanto, preciso
registr-lo no Cartrio de Ttulos e Documentos e comprovar a subscrio da totalidade de
cotas relativas ao capital social44 burocracia que visa conferir maior segurana aos
investidores.
No mesmo sentido, a CVM estabeleceu outras regras que oferecerem ainda mais
segurana ao capital investido, haja vista tratarem-se de empresas emergentes com perfil de
risco maior do que aquelas investidas pelos fundos de Private Equity, por exemplo. Assim,
obriga que 25% dos recursos do FMIEE sejam aplicados em fundos de renda fixa, em ttulos
de renda fixa ou valores mobilirios de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou
mercado de balco organizado45. Os outros 75% devero ser aplicados em aes, debntures
conversveis em aes ou bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes46.

44

Art. 3 da IN CVM 209/94: Uma vez constitudo o Fundo, o administrador dever solicitar Comisso de
Valores Mobilirios autorizao para o seu funcionamento. 1 A autorizao para funcionamento do Fundo de
Investimento em Empresas Emergentes depender do cumprimento dos seguintes requisitos: I - prvio registro
de distribuio pblica de quotas, se for o caso (art. 22, pargrafo nico); II - comprovao da subscrio da
totalidade das quotas relativas ao patrimnio inicial; III - termo de constituio do Fundo, registrado no Cartrio
de Ttulos e Documentos.
45
Art. 26, 1, da IN CVM 209/94: 1 A parcela de suas aplicaes que no estiver aplicada em valores
mobilirios de empresas emergentes dever, obrigatoriamente, estar investida em quotas de fundos de renda fixa,
e/ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador, ou valores mobilirios de companhias abertas
adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado.
46
Art. 26 da IN CVM 209/94: Uma vez constitudo e autorizado o seu funcionamento, o Fundo dever manter,
no mnimo, 75% (setenta e cinco por cento) de suas aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou
bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes.

38

Com efeito, para assegurar que o fundo mantenha o foco nos valores mobilirios
emitidos por empresas emergentes, a IN 470/08 promoveu uma alterao IN 209/94,
definindo que empresas emergentes so aquelas cujo faturamento lquido anual seja inferior a
R$ 150 milhes, apurado no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos
valores mobilirios de sua emisso47.
No entanto, o limite ser determinado no momento do primeiro investimento e no ter
aplicao quando o fundo efetuar novas aquisies de aes ou outros valores mobilirios
daquela mesma companhia. Da mesma forma, a normativa vedou ao FMIEE investir em
companhias cujo controle acionrio seja detido por um grupo de sociedades, de fato ou de
direito, com patrimnio lquido consolidado superior a R$ 300 milhes48.
Com tantas restries, faz-se que a administrao do FMIEE compita apenas pessoa
fsica ou jurdica devidamente autorizada pela Comisso de Valores Mobilirios49.
Normalmente, os administradores so instituies financeiras que fazem a custdia do
dinheiro, sendo-lhes vedado prestar fiana, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra
forma em nome do fundo50. Por outro lado, o FMIEE est autorizado a realizar operaes com
derivativos, contanto que no sejam operaes para fins exclusivamente de proteo
patrimonial51 .
Recentemente, pressupondo que apenas investidores com vasto conhecimento de
mercado estariam aptos a assumir esse risco sem grande dilapidao patrimonial em face s
perdas, a Instruo CVM 554, promulgada em 17 de dezembro de 2014, restringiu a
participao em FMIEE apenas aos investidores qualificados52.

47

Art. 1, 1, da IN CVM 209/94: Entende-se por empresa emergente a companhia que apresente faturamento
lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00 (cento e cinquenta
milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores
mobilirios de sua emisso.
48
Art. 1, 3, da IN CVM n 209/94: vedado ao Fundo investir em sociedade cujo controle acionrio seja
detido por grupo de sociedades, de fato ou de direito, cujo patrimnio lquido consolidado seja superior a R$
300.000.000,00 (trezentos milhes de Reais).
49
Art. 6 da IN CVM n 209/94: A administrao do FUNDO, compete pessoa fsica ou jurdica autorizada
pela Comisso de Valores Mobilirios para exercer a atividade de administrao de carteira de valores
mobilirios.
50
Art. 38, I, II e III, da IN CVM n 209/94: vedado ao administrador, em nome do fundo: I - receber depsito
em conta corrente; II - contrair ou efetuar emprstimos sob qualquer modalidade; III - prestar fiana, aval, aceite
ou coobrigar-se sob qualquer outra forma.
51
Art. 26, 4, da IN CVM n 209/94: vedado ao fundo realizar operaes com derivativos, exceto quando
tais operaes sejam realizadas exclusivamente para fins de proteo patrimonial.
52
Art. 5 da IN CVM n 554/14, incluiu o 3 ao art. 3 da IN CVM n 209/94: Somente podero investir no
fundo investidores qualificados, conforme definido em regulamentao especfica. Por investidores
qualificados, o art. 9-B, II, da mesma IN define como: pessoas naturais ou jurdicas que possuam

39

Estruturado o veculo de investimento com gestor, administrador e investidores


qualificados, o fundo atm-se ao exerccio da sua atividade: adquirir valores mobilirios de
empresas emergentes. O FMIEE almeja investir em tipos societrios cuja burocracia para
entrada de novos investidores seja menor e menos onerosa da o porqu da preferncia pelas
S.A., em que a entrada de novo acionista prescinde apenas da simples transferncia de aes
no livro da sociedade (ibidem, p.86). Ademais, o negcio jurdico celebrado com sociedades
annimas permite uma pluralidade de contratos para proteger o investimento, os quais sero
pormenorizados no Captulo 3.

2.3.2. Fundo de Investimento em Participaes (FIP)

O Private Equity brasileiro conhecido como Fundo de Investimento em Participaes


(FIP) e sua regulao dada pela IN CVM n 391, promulgada em 16 de Julho de 2003. A
classificao que vincula o FIP ao modelo de PE segue os mesmos critrios que vinculam o
FMIEE ao Venture Capital: tributao, perfil de investimento e volume do aporte de capital.
Entre as diferenas desses dois tipos de fundos, destacam-se o perfil do investimento e o
volume do capital aportado.
O FIP constitudo sob a forma de condomnio fechado, com o intuito de aquisio de
valores mobilirios em companhias, como preconiza o caput do artigo 2 da referida instruo
normativa:
O Fundo de Investimento em Participaes, constitudo sob a forma de
condomnio fechado, uma comunho de recursos destinados aquisio de aes,
debntures, bnus de subscrio, ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis
ou permutveis em aes de emisso de companhias, abertas ou fechadas,
participando do processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia
na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto, notadamente atravs da
indicao de membros do Conselho de Administrao. (CVM, 2003, grifo nosso)

Sua constituio apresenta muitas semelhanas com o FMIEE, a exemplo da iniciativa


de criao do fundo, como o incio normalmente dado pelo gestor que recruta um
administrador, prospecta investidores interessados e prope um regulamento a ser submetido
CVM53. J as diferenas da criao do primeiro em relao ao segundo, basicamente,
remontam-se: (i) ao momento da subscrio das cotas relativas ao capital social, que no FIP
investimentos financeiros em valor superior a R$ 1.000.000,00 (um milho de reais) e que, adicionalmente,
atestem por escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio.
53
Art. 3 da IN CVM n 391/03: O funcionamento do fundo depende de prvio registro na CVM.

40

realizada na medida em que o administrador faz chamadas54; e (ii) concesso da autorizao


para funcionar, que no FIP, aps protocolo do rol de documentos exigidos no cartrio de
ttulos e documentos, automtica55.
Tais diferenas tm uma relao direta com o volume de capital necessrio para as
operaes e, consequentemente, com o estgio de desenvolvimento das empresas-alvo.
Enquanto os FMIEE esto focados em empresas emergentes com um faturamento limitado56,
os fundos de investimento em participao no esto restritos a um setor especfico e as
investidas podem ter qualquer faturamento (geralmente so empresas maiores). Isso
contribuiu para a mencionada flexibilizao do momento da subscrio das cotas, haja vista o
volume de capital necessrio para o aporte (MENDES, 2012, 90).
Inclusive, o FIP tambm se apresenta como um excelente instrumento de reestruturao
de dvida para empresas em processo de recuperao judicial. Nesses casos,
excepcionalmente, ser admitida a integralizao de cotas com bens ou direitos, desde que
estejam vinculados ao processo de recuperao judicial da empresa-alvo57.
Dada a natureza das operaes, a CVM entende que os investidores dos fundos de
investimento em participaes devem investir, pelo menos, R$100.000,00 (cem mil reais) e
serem qualificados58. A comisso conferiu-lhes a liberdade para estabelecer o prazo de
durao do fundo no regulamento, sendo-lhes facultada a liquidao antecipada, ou
prorrogao do prazo, mediante deciso em Assembleia Geral59. Por consequncia, a

54

Art. 2, 5, da IN CVM n 391/03: O investimento poder ser efetivado atravs de compromisso, mediante o
qual o investidor fique obrigado a integralizar o valor do capital comprometido medida que o administrador do
fundo fizer chamadas, de acordo com prazos, processos decisrios e demais procedimentos estabelecidos no
respectivo compromisso de investimento.
55
Art. 4 da IN CVM n 391/03: O registro ser automaticamente concedido mediante o protocolo na CVM dos
seguintes documentos [...].
56
Art. 1, 1, da IN CVM n 209/94: Entende-se por empresa emergente a companhia que apresente
faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00 (cento e
cinquenta milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores
mobilirios de sua emisso.
57
Art. 2, 1, da IN CVM n 391/03: 1o Sempre que o fundo decidir aplicar recursos em companhias que
estejam, ou possam estar, envolvidas em processo de recuperao e reestruturao, ser admitida a integralizao
de cotas em bens ou direitos, inclusive crditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de
recuperao da sociedade investida e desde que o valor dos mesmos esteja respaldado em laudo de avaliao
elaborado por empresa especializada.
58
Art. 5 da IN CVM n 391/03: Somente podero investir no fundo investidores qualificados, nos termos da
regulamentao editada pela CVM relativamente aos fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios,
com valor mnimo de subscrio de R$ 100.000,00 (cem mil reais).
59
Art. 6, XIV, da IN CVM n 391/03: O regulamento do Fundo de Investimento em Participaes dever dispor
sobre: XIV prazo de durao do fundo e condies para eventuais prorrogaes

41

administrao do fundo dever ser feita por pessoa jurdica autorizada pela CVM60, a qual
estar incumbida de realizar os investimentos em consonncia com a poltica de investimentos
preestabelecida.
O descumprimento da poltica de investimentos pode acarretar a responsabilidade do
administrador e/ou o gestor da carteira por perdas que o fundo vier a sofrer61. Entre as
medidas que asseguram o estrito cumprimento das obrigaes pelos administradores, destacase o fornecimento de documentos. A CVM exige que seja enviado periodicamente:
(1) o patrimnio lquido do fundo e o nmero de cotas emitidas; (2) a composio e
a diversificao da carteira de investimento do fundo; (3) seu balano patrimonial;
(4) perfil de investimento; e (5) suas demonstraes financeiras (Art. 32, IN CVM n
391/03).

O propsito da medida que o administrador divulgue a todos os cotistas e CVM


qualquer ato ou fato relevante atinente ao fundo62. Suas aes devem estar alinhadas com as
decises da Assembleia e devem apresentar fundamentao pautada em estudos e anlises de
investimento, de modo que assegurem aos cotistas acesso s informaes que possam
influenciar o preo das cotas63. O FIP deve ter seus respectivos ativos avaliados e precificados
de acordo com as disposies previstas em seus respectivos regulamentos (ABVCAP, 2014,
p.7).
O ingresso do fundo de investimento em participaes na sociedade se oficializar por
uma pluralidade de contratos, assim como nos FMIEE. A deteno de aes que integrem o
respectivo bloco de controle, a celebrao de acordo de acionistas ou, ainda, a celebrao de

60

Art. 9 da IN CVM n 391/03: A administrao do fundo competir a pessoa jurdica autorizada pela CVM
para exercer a atividade de administrao de carteira de valores mobilirios.
61
Art. 9, 3, da IN CVM n 391/03: O gestor e o administrador do fundo respondero pelos prejuzos
causados aos cotistas, quando procederem com culpa ou dolo, com violao da lei, das normas editadas pela
CVM e do regulamento
62
Art. 14, V, da IN CVM n 391/03: obrigaes do administrador: V elaborar, junto com as demonstraes
contbeis semestrais e anuais, parecer a respeito das operaes e resultados do fundo, incluindo a declarao de
que foram obedecidas as disposies desta Instruo e do regulamento do fundo.
63
Art. 14, VI e VII, da IN CVM n 391/03: obrigaes do administrador: VI fornecer aos cotistas que, isolada
ou conjuntamente, sendo detentores de pelo menos 10% (dez por cento) das cotas emitidas, assim requererem,
estudos e anlises de investimento, elaborados pelo gestor ou pelo administrador, que fundamentem as decises
tomadas em assembleia geral, incluindo os registros apropriados com as justificativas das recomendaes e
respectivas decises; VII se houver, fornecer aos cotistas que, isolada ou conjuntamente, sendo detentores de
pelo menos 10% (dez por cento) das cotas emitidas, assim requererem, atualizaes peridicas dos estudos e
anlises elaborados pelo gestor ou pelo administrador, permitindo acompanhamento dos investimentos
realizados, objetivos alcanados, perspectivas de retorno e identificao de possveis aes que maximizem o
resultado do investimento.

42

ajuste de natureza diversa asseguram voz ativa na governana corporativa (MENDES, 2012,
p. 90).
No caso de investimentos em companhias fechadas, os estatutos de tais companhias
devero ser adaptados para cumprirem as exigncias previstas na normativa:
(I) proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em
circulao, (II) estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o
Conselho de Administrao, (III) disponibilizao de contratos com partes
relacionadas, acordos de acionistas e programas de opes de aquisio de aes ou
de outros ttulos ou valores mobilirios de emisso da companhia, (IV) adeso
cmara de arbitragem para resoluo de conflitos societrios, (V) no caso de
abertura de seu capital, obrigar-se, perante o fundo, a aderir a segmento especial de
Bolsa de Valores ou de entidade mantenedora de mercado de balco organizado que
assegure, no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana corporativa
previstos nos incisos anteriores; e, (VI) auditoria anual de suas demonstraes
contbeis por auditores independentes registrados na CVM. (Art. 2, 4o, da IN
CVM n 391/03)

Essas medidas tm por objetivo minorar a assimetria informacional e assegurar


melhores resultados para o investimento (conforme premissa mencionada no Captulo 1.).
Inobstante, cumpre destacar que os instrumentos jurdicos utilizados pelos fundos com o
intuito de proteger os investimentos sero abordados no Captulo 3.
Por oportuno, importante salientar que com o controle da gesto em mos, o FIP pode
participar de negociaes de aquisio de outras companhias e de financiamentos perante
instituies pblicas como o BNDES , o que reduz o custo de capital.
Contudo, por quase 10 anos os FIP foram impedidos de contrair emprstimos com essas
instituies, em virtude da impossibilidade do administrador prestar garantias, por fora do
artigo 35, III, da IN CVM n 391/0364. Foi com a promulgao da instruo normativa n
535/13 que o inciso XXIII65 do art. 6 da IN 391 foi alterado para conferir ao administrador o
direito de prestar fiana, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma em nome do
fundo. Deciso essa, condicionada aprovao por maioria qualificada dos cotistas em
Assembleia Geral (ABVCAP, 2014, p. 7).

64

Art. 35, III, da IN CVM n 391/03: vedado ao administrador, direta ou indiretamente, em nome do fundo:
III prestar fiana, aval, aceite, ou coobrigar-se sob qualquer outra forma, exceto mediante aprovao da
maioria qualificada dos cotistas reunidos em assembleia geral, desde que o regulamento do fundo preveja essa
possibilidade.
65
Art. 6, XXIII, da IN CVM n 391/03: possibilidade de a assembleia geral de cotistas deliberar sobre a
prestao de fiana, aval, aceite, ou qualquer outra forma de coobrigao, em nome do fundo.

43

Recentemente, a IN CVM 555/14, promulgada em 17 de dezembro de 2014, trouxe


importantes mudanas na comunicao entre fundos e cotistas. Entre elas, destaca-se a
celeridade advinda da possibilidade de divulgar as informaes por meios eletrnicos66.
Embora o movimento seja no sentido de promover cada vez mais transparncia s
operaes de FIP, a instruo normativa n 391/2003 foi muito leniente no mbito da forma
de operacionalizao desses fundos. A complexidade inerente ao mercado de Private Equity
pressupe a necessidade de promover uma anlise subjetiva dos envolvidos na constituio do
fundo antes da concesso da autorizao para incio das atividades; e no simplesmente
homologar a documentao enviada.
Ademais, considerando as diferentes fontes de capital desses veculos de investimento
como rgos de fomento e fundos de penso , o potencial de impacto econmico e social dos
fundos de investimento em participaes demasiado. Portanto, em vez de conceder tanta
discricionariedade aos administradores e prestadores de servio do FIP, a CVM poderia ter
assegurado aos potenciais investidores maior transparncia e participao nas tomadas de
deciso.

2.4. REGIME TRIBUTRIO E PATRIMONIAL DOS FMIEE E FIP

2.4.1. Tributao sobre ganho de capital

A tributao sobre a renda auferida por ganhos em liquidaes de FIP e FMIEE


normatizada pela Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006. O imposto de renda pelos ganhos na
liquidao do fundo tem alquota de 15%, sendo a base de clculo a diferena positiva entre o
valor da liquidao da cota e o valor pelo qual ela foi adquirida. o que se v no artigo 2 da
referida lei, in verbis:
Os rendimentos auferidos no resgate de cotas dos Fundos de Investimento em
Participaes, Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em
Participaes e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, inclusive quando
decorrentes da liquidao do fundo, ficam sujeitos ao imposto de renda na fonte
alquota de 15% (quinze por cento) incidente sobre a diferena positiva entre o valor
de resgate e o custo de aquisio das cotas (BRASIL, 2006).

66

Art. 59 da IN CVM 555/14: O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos
disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos.

44

Os fundos constitudos regularmente e na forma reconhecida pela legislao do


Imposto de Renda no tm obrigao de pagar Imposto sobre Operaes Financeiras67.
Aos investimentos externos, o estmulo se d atravs da iseno do imposto de renda
ao investidor estrangeiro, pessoa fsica ou jurdica, residente ou domiciliado em pas que
tribute a renda com alquota mxima inferior a 20%68. Para tanto, o investidor do estrangeiro
tambm no pode ter mais de 40% das cotas dos FIP ou FMIEE investido69. Trata-se de uma
medida que visa evitar a dupla tributao da renda desses investidores com residncia fora do
Brasil, mas que promove um claro desestmulo queles que residem em parasos fiscais.
Para que o fundo seja tributado de acordo com essas normas, ele deve observar outras
regras dispostas no art. 2, 3 e 4 da referida lei:
O disposto neste artigo aplica-se somente aos fundos referidos no caput deste artigo
que cumprirem os limites de diversificao e as regras de investimento constantes da
regulamentao estabelecida pela Comisso de Valores Mobilirios. 4o Sem
prejuzo da regulamentao estabelecida pela Comisso de Valores Mobilirios, no
caso de Fundo de Investimento em Empresas Emergentes e de Fundo de
Investimento em Participaes, alm do disposto no 3o deste artigo, os fundos
devero ter a carteira composta de, no mnimo, 67% (sessenta e sete por cento) de
aes de sociedades annimas, debntures conversveis em aes e bnus de
subscrio. (BRASIL, 2006)

Importante frisar que, em caso de descumprimento desses preceitos, a tributao darse- pela aplicao do art. 2, 5 da Lei n 11.312/2006 e art. 1 da Lei n 11.033/2004,
conforme tabela abaixo:

67

Art. 2, IV, da Portaria MF n 264/99: Ficam sujeitas alquota zero as operaes: IV de resgate de quotas dos
fundos de investimento em aes, assim considerados pela legislao do imposto de renda.
68
Art. 3 da Lei n 11.312/06: Fica reduzida a zero a alquota do imposto de renda incidente sobre os
rendimentos auferidos nas aplicaes em fundos de investimento de que trata o art. 2 desta Lei quando pagos,
creditados, entregues ou remetidos a beneficirio residente ou domiciliado no exterior, individual ou coletivo,
que realizar operaes financeiras no Pas de acordo com as normas e condies estabelecidas pelo Conselho
Monetrio Nacional.
69
Art. 3, 1, I, da Lei n 11.312/06: O benefcio disposto no caput deste artigo: I - no ser concedido ao
cotista titular de cotas que, isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele ligadas, represente 40% (quarenta
por cento) ou mais da totalidade das cotas emitidas pelos fundos de que trata o art. 2 desta Lei ou cujas cotas,
isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele ligadas, lhe derem direito ao recebimento de rendimento
superior a 40% (quarenta por cento) do total de rendimentos auferidos pelos fundos.

45

Tabela 2: Imposto de Renda sobre rendimento em aplicaes financeiras


Alquota

Prazo

22,5%

At 180 dias

20%

De 181 at 360 dias

17,5%

De 361 at 720 dias

15%

Acima de 720 dias

Fonte: Elaborao do autor utilizando-se das informaes da Lei n 11.033/2004 Acesso em: 10 mai. 2015

2.4.2. Unidade patrimonial

No mbito da constituio de um fundo de PE/VC fundamental afastar a possibilidade


de que circunstncias exgenas operao afetem o patrimnio do veculo de investimentos
e, por consequncia, deteriorem injustificadamente o capital dos investidores ou daqueles que
fazem a sua gesto. Da a relevncia do tema unidade patrimonial, o qual tem como escopo
esclarecer questes como a relao das dvidas pessoais dos gestores, administradores e
demais cotistas com o patrimnio do fundo.
Inicialmente, cumpre destacar que o patrimnio consiste em um complexo de relaes
jurdicas de uma pessoa dotadas de valor econmico, compreendendo tanto direitos de ordem
econmica quanto dvidas. Trata-se de um conceito ligado personalidade, sendo uma
extenso dela. Portanto, qualquer pessoa natural ou jurdica possui um patrimnio, mesmo
que no seja composto por bens materiais (BEVILAQUA, 2007, p. 173).
Para Caio Mrio (2014), a regra geral do cdigo civil determina que os bens de uma
pessoa devem garantir o cumprimento de todas as obrigaes assumidas, sem distino de
credores, em razo do carter vinculativo do patrimnio personalidade. Entendimento que
consubstancia o princpio da indivisibilidade do patrimnio.
Apesar de omitir a palavra patrimnio, o Cdigo Civil tratou-o no artigo 91 como um
complexo de relaes jurdicas, categorizando-o como conjunto de bens de uma pessoa em
universalidade de direito e de fato. Universalidade de direito definido como o complexo de
relaes jurdicas de uma pessoa dotadas de valor econmico70; universalidade de fato, por
sua vez, como a pluralidade de bens singulares que, pertinentes mesma pessoa, tenham
70

Art. 91 do Cdigo Civil dispe que: Constitui universalidade de direito o complexo de relaes jurdicas, de
uma pessoa, dotadas de valor econmico.

46

destinao unitria71.
No que concerne universalidade de fato, o ordenamento jurdico prev excees
indivisibilidade ao reconhecer situaes em que o titular do patrimnio pode dispor de seus
bens, agrupando-os para uma destinao comum e tornando-os objeto de relaes jurdicas
prprias72.
Nesta senda, o proprietrio que deseja exercer determinada atividade econmica pode
utilizar um acervo de bens, unindo-os por uma destinao comum e formando uma unidade
que se destaca dos bens que a compem (GOMES, 2000, p. 227). o que permite a criao
de uma sociedade empresria, por exemplo, que se d quando o proprietrio congrega seus
bens pessoais para a formao de uma nova pessoa jurdica, com patrimnio distinto e
separado que serve para atender aos credores desta.
No entanto, destinar bens para uma finalidade especfica deve respeitar os requisitos
legais e, frise-se, no significa permisso para um indivduo constituir mais de um patrimnio.
Os bens segregados continuam a integrar o patrimnio geral do titular, mas passam a ser
afetados por uma funo determinada, tornando-se autnomos. A doutrina classifica-os como
patrimnio de afetao (CHALHUB, 2003, p. 67).
O patrimnio de afetao incomunicvel por natureza, sendo que os bens que o
compem respondem exclusivamente pelas dvidas contradas nas atividades em relao s
quais foram afetados (ibidem, p. 68). O ncleo de bens segregados serve apenas para
satisfazer um grupo de credores, o que os impede de recorrer a outros bens do devedor que
no tenham sido objeto de afetao.
Em que pese a aplicao do raciocnio apresentado, os FIP e FMIEE so exemplos
cristalinos de universalidade de fato. Pois, a constituio destes feita livremente atravs de
um contrato firmado entre instituio administradora e investidores, sendo que os recursos
transferidos por estes so convertidos em cotas que representam uma frao da massa
patrimonial unitria, com relaes jurdicas prprias e objetivo especfico.
Como visto, a legislao relativa aos FIP e FMIEE define-os como comunho de
recursos constitudos sob a forma de condomnio. comunho de recursos, Pontes de
Miranda (2001) entende no ser possvel atribuir personalidade jurdica. Logo, o condomnio
71

Art. 90 do Cdigo Civil dispe que: Constitui universalidade de fato a pluralidade de bens singulares que,
pertinentes mesma pessoa, tenham destinao unitria.
72
Art. 90, pargrafo nico, do Cdigo Civil dispe que: Os bens que formam essa universalidade podem ser
objeto de relaes jurdicas prprias.

47

no pode ser considerado pessoa jurdica e, portanto, no pode deter patrimnio.


Com efeito, a atividade de intermediao praticada pelos fundos configura gesto do
patrimnio alheio, pois a partir do momento em que o capital aportado, o investidor deixa de
dispor dele e o administrador passa a fazer sua custdia dos valores. E, na prtica, o gestor
adquire a titularidade fiduciria, uma vez que est incumbido de investir os ativos
estritamente em ttulos e valores mobilirios conforme previso do regulamento do fundo
(MENDES, 2012, p. 101).
Consequentemente, o patrimnio do fundo encontra-se protegido contra dvidas
pessoais do administrador, do gestor e dos cotistas. Mesmo nas hipteses de dvida pessoal de
algum dos cotistas, a quitao dada atravs da expropriao de cotas de sua titularidade,
alterando-se somente o quadro de cotistas, enquanto os bens do fundo seguem intocados. A
separao patrimonial tambm protege o patrimnio das sociedades gestora e administradora
do pagamento de dvidas contradas pelo fundo, contanto que ocorram por motivos exgenos
e alheios sua vontade (ibidem).
Em sntese, a definio legal de que os fundos de FMIEE e FIP so condomnios,
denota a existncia de uma universalidade de fato, j que seus bens esto afetados para uma
finalidade comum. Desta forma, seu patrimnio fica submetido a um regime jurdico que
assegura a incomunicabilidade com quaisquer negcios jurdicos de natureza pessoal dos
envolvidos na operao, mantendo-o inclume para a consecuo da sua finalidade precpua.

48

3. SEGURANA JURDICA NA OPERAO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY


E VENTURE CAPITAL NO BRASIL

3.1. CONSIDERAES INICIAIS

O ciclo de um fundo de PE/VC, conforme apresentado no Captulo 2, dividido em trs


grandes momentos: constituio do veculo de investimentos, sua operacionalizao e a
liquidao. Tendo em vista que a fase de constituio foi o objeto de anlise do captulo
anterior, faz-se necessrio dar destaque s fase de operacionalizao e liquidao
Na fase de investimento as principais atividades so: prospeco de oportunidades,
negociao com empreendedores, realizao dos investimentos e acompanhamento das
empresas do portflio com o intuito de maximizar sua valorizao e minimizar conflitos que
possam representar riscos operao (ABDI, 2010, p. 88).
Finalmente, chega-se fase de liquidao, que, caso atenda s expectativas iniciais,
consiste na revenda da posio acionria por um valor superior ao custo de aquisio
(MENDES, 2012, p. 65).
Por ocasio deste ciclo so desencadeadas diversas relaes jurdicas que necessitam de
um ordenamento jurdico capaz de oferecer estrutura condizente com a complexidade inerente
indstria de capital de risco.
No decorrer deste captulo, investigar-se- a segurana jurdica no ambiente
institucional que regula as operaes de PE/VC; aps, demonstrar-se- as etapas de
investimento como vis pragmtico da reduo de riscos; ento, passar-se- s medidas
assecuratrias na gesto das empresas investidas para a realizao dos ganhos financeiros
almejados.

3.2. SEGURANA JURDICA E A REGULAO DAS OPERAES DE PE/VC

Em que pese a construo de um ambiente capaz de oferecer segurana para todos os


envolvidos na indstria de PE/VC, quer seja s empresas, investidores, gestores ou
administradores de fundos, faz-se necessrio delinear o que segurana jurdica.

49

Por conseguinte, deve-se contextualizar a normatizao do Mercado de Capitais, o qual


compete regulamentar as operaes de FIP e FMIEE e a gesto das companhias de capital
aberto.

3.2.1. Princpio da segurana jurdica

A vida em sociedade requer limites para que a convivncia entre os homens seja
pacfica. Para a construo de relaes sociais hgidas imprescindvel que exista segurana
para que os indivduos possam conduzir, planificar e conformar autnoma e responsavelmente
suas vidas. Eis que surge a organizao jurdica como forma de proteger direitos
fundamentais como a vida, a liberdade e a propriedade. O produto desta organizao a
constituio de um Estado de Direito onde precipuamente exista segurana jurdica e proteo
confiana (CANOTILHO, 1999, p. 252).
Jos Afonso Silva entende que a segurana jurdica uma decorrncia da segurana do
direito, e se harmoniza com o valor de justia, na medida em que a Constituio tem por
misso assegurar a vigncia e eficcia do princpio da dignidade da pessoa humana, em que se
centram todas as demais manifestaes dos direitos fundamentais do homem (SILVA, 2003,
p. 16).
Dentro desse contexto, o constitucionalista observa que a segurana jurdica pode ser
percebida em sentido amplo e em sentido estrito. O primeiro envolve a garantia geral de
direitos que se consagram constitucionalmente; o segundo, consiste na garantia de
estabilidade e certeza das relaes jurdicas, permitindo que os indivduos prevejam os efeitos
de suas condutas, os quais no podero ser atingidos por futura mudana legislativa (ibidem).
O sentido amplo da segurana jurdica se assemelha ao conceito de segurana do direito,
ao passo que, segurana jurdica em sentido estrito est mais focada no aspecto formal, tpico
do Estado de Direito Liberal e caracterstico dos sistemas jurdicos positivados, nos quais
possvel identificar o momento exato da entrada em vigor de uma lei e da revogao daquela
que a antecedia. Relaciona-se, ainda, aos efeitos temporais das leis, os quais, como regra, no
podem retroagir para atingir fatos consumados sob a vigncia da lei anterior (OLIVEIRA,
2008).

50

Portanto, segurana jurdica consiste e depende da existncia de um conjunto de normas


definidas e coerentemente aplicadas por instituies dotadas de poder legtimo. O produto
destas normas deve ser a previsibilidade de comportamentos e consequncias.
Sob outro prisma, possvel analisar a questo da segurana jurdica pela ausncia dela.
A existncia de lacunas ou inconsistncias no ordenamento jurdico gera um ambiente de
imprevisibilidade para seus jurisdicionados, a partir do qual possvel fazer uma anlise
inversa dos fatores que configuram segurana jurdica. Por exemplo, a omisso da regulao
eficaz e eficiente pelo Poder Pblico, sobretudo em ambientes altamente dinmicos como o
Mercado de Capitais , pode resultar em conflitos de difcil resoluo, o que gera insegurana
queles que os integram. Conclui-se, portanto, que a regulao fundamental para a criao
de ambientes juridicamente seguros.
Em que pese a contextualizao do princpio da segurana jurdica s operaes de
PE/VC, os itens a seguir propem-se a investigar o ambiente regulatrio das relaes entre os
fundos de FIP e FMIEE e companhias investidas.

3.2.1. Ambiente legal, regulatrio e autorregulatrio do Mercado de Capitais

A atividade dos fundos de investimento consiste na participao temporria no capital


social de companhias, com o propsito de promover sua valorizao e, posteriormente, auferir
ganhos atravs da revenda de aes. Em virtude da dinamicidade do mercado, a manuteno
da indstria de PE/VC depende da ininterrupta construo de um ambiente regulatrio capaz
de oferecer respostas jurdicas eficazes e tempestivas.
A consolidao do mercado de capitais propcio indstria de PE/VC e, por
consequncia, incentivador do desenvolvimento econmico-social subsidiado com capital
privado, perpassa por um modelo normativo que priorize a segurana jurdica nas relaes de
poder nas sociedades annimas. Para tanto, o legislador se espelhou nas normas aplicadas aos
mercados estrangeiros, entre os quais, invariavelmente, destacou-se o modelo anglo-saxo,
em especial, o vigente nos Estados Unidos, cuja a indstria de capital de risco mais
desenvolvida do mundo (COMPARATO; SALOMO FILHO, 2006, p. 50).
No modelo anglo-saxo, a interveno estatal na economia e, especificamente, no
mercado de capitais baixa. Com isso, desenvolveram-se sistemas de autorregulao fortes,
administrados por rgos privados, que regularam a conduta dos agentes no interesse de todos

51

os participantes do mercado (SHAYER, 2002, p. 75-86). Por isso, h muito tempo a bolsa de
valores e as entidades de balco organizado desses pases tm seus prprios nveis de
exigncia das prticas de governana corporativa.
No Brasil, em contrapartida, essa lgica de seleo natural pelo mercado no se aplica.
Portanto, para criar um ambiente que seja ao mesmo tempo propcio ao crescimento
econmico e adequado s peculiaridades internas, as regras de mercado de capitais devem
estar estruturadas na mudana das normas societrias (COMPARATO; SALOMO FILHO,
2006, p. 51-52).
Com o propsito de promover solues mais cleres s demandadas regulatrias, em
2001 foi editada a Medida Provisria no 8 (convertida na Lei no 10.411, promulgada em 26
de Fevereiro de 2002), a qual conferiu Comisso de Valores Mobilirios status de agncia
reguladora, o que reforou sua autonomia e poder regulador.
No mesmo ano, influenciado pelos preceitos de governana corporativa, o legislador
promulgou a Lei 10.303/2001 (conhecida como Lei da Reforma das S.A.), cujo o cerne da
reviso legal foi a proteo dos pequenos e mdios investidores, atravs de uma tutela legal
apropriada a seus interesses (BETTARELLO, 2008, p.93).
Uma das alteraes de maior relevncia na Lei da S.A. foi concernente aos direitos
polticos dos acionistas, tema diretamente ligado ao nmero mximo de aes preferenciais73
emitidas pela companhia. Antes da promulgao da reforma, o texto legal previa a
possibilidade de compor o capital social com 2/3 em aes preferenciais. Com a nova edio
do artigo 15, 274, o limite de emisso de aes preferenciais ficou adstrito a cinquenta por
cento do capital social, o que contribuiu para a diminuio da concentrao de poderes nas
mos de grupos excessivamente pequenos.
Deveras, o projeto de lei 3.519/97 que deu ensejo Lei 10.303/2001 no previa a
existncia de aes preferenciais sem direito a voto. Por questes eminentemente polticas,
isso mudou durante o processo legislativo, o que fomentou duras crticas por doutrinadores e
operadores do mercado. No entanto, inegvel que a referida reforma, mesmo tmida, trouxe
uma srie de benefcios aos acionistas no-controladores.

73

Aes preferenciais so aquelas que, em regra, no do direito a voto.


Art.15, 2, Lei 6.404/1976: As aes, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus
titulares, so ordinrias, preferenciais, ou de fruio. 2o O nmero de aes preferenciais sem direito a voto, ou
sujeitas a restrio no exerccio desse direito, no pode ultrapassar 50% (cinquenta por cento) do total das aes
emitidas.

74

52

Outra questo de suscitou grande controvrsia foi o retorno do tag along75, que havia
sido revogado pela Lei 9.547/97. De suma relevncia para os acionistas ordinrios
minoritrios, a insero do art. 254-A76 tornou obrigatria a oferta pblica de aquisio das
aes com direito de voto no integrantes do bloco de controle no caso de alienao direta ou
indireta do controle da companhia. queles que exercerem o tag along, restou assegurado um
montante no inferior a 80% do valor pago por ao ordinria integrante do bloco de controle.
O mesmo no se estendeu aos preferencialistas, cujo nico benefcio foi a conquista do
pagamento de dividendos iguais quele conferido aos titulares das aes ordinrias.
Porm, os ajustes da Lei 10.303/2001 no foram suficientes para acabar com
discrepncia no preo das aes ordinrias. O fato destas integrarem, ou no, o bloco de
controle determinante para sua relevncia na estrutura de poder da empresa. Essa diferena
corrobora para a existncia de duas classes distintas em um mesmo tipo de ao, o que
contrape os preceitos do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), o qual
preconiza que em caso de transferncia de controle, mesmo que de forma indireta, a oferta de
compra das aes devem ser dirigidas a todos os scios nas mesmas condies (2009, p. 25,
item 1.5.) o que inclui o preo do papel.
Felizmente, nesse mesmo perodo a Bolsa de Valores tratou de corrigir as distores
mercadolgicas. Embora no tenha competncia para exigir das companhias obrigaes
adicionais quelas impostas pela lei, a BM&FBovespa77 compensou as deficincias do marco
legal pela criao de diferentes segmentos de mercados lastreados em nveis de governana
corporativa. Trata-se da autorregulao do mercado, que fora desenvolvida com o objetivo
de proporcionar um ambiente de negociao que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse
dos investidores e a valorizao das companhias (BOVESPA, 2015).
As obrigaes impostas pela Bolsa tm carter contratual e a adeso voluntria. Por
este motivo, a companhia que pretender integrar algum dos diferentes nveis de mercado deve
celebrar com a BM&F Bovespa um contrato, no qual consente com as obrigaes adicionais e
sujeita-se, inclusive, a imposio de sanes em caso de descumprimento (REFERNCIA).
75

Tag Along o termo em ingls que representa o direito de adeso. Trata-se do direito de alienao de aes
conferido a acionistas minoritrios, em caso de alienao de aes realizada pelos controladores da companhia.
76
Art.254-A da Lei 6.404/1976: A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente
poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta
pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo
a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ao com direito a voto,
integrante do bloco de controle.
77
BM&FBovespa a abreviao para Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo, que a bolsa
oficial do Brasil.

53

Os segmentos foram estabelecidos em ordem crescente de exigncia das melhores


prticas de governana corporativa, dividindo-se em 3 grupos: Nvel 1, Nvel 2 e Novo
Mercado. O quadro a seguir apresenta o comparativo das principais caractersticas entre os
segmentos de autorregulao e o mercado tradicional.

TABELA 3. Resumo das caractersticas dos segmentos da BM&F BOVESPA


Significado das siglas: ON (Aes Ordinrias), PN (Aes Preferenciais), US GAAP (traduzido para Princpios
de Contabilidade Geralmente Aceitos nos Estados Unidos) e IFRS (traduzido para Normas e Padres
Internacionais de Contabilidade)

Fonte: BM&F BOVESPA resumo baseado no site da Bolsa. Acesso em: 17 jun. 2015

54

As medidas propostas representam a exigncia progressiva de prticas de governana


corporativa compatveis com os patres internacionais, as quais so apreciadas pelos
mercados mais desenvolvidos. Implement-las atrai o capital estrangeiro, fomenta o
desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil e, em ltima instncia, gera inmeros
potenciais benefcios s empresas e economia.
A veracidade dessa afirmativa atestada pela significativa adeso de empresas aos
segmentos especiais da Bolsa. Atualmente, 30 empresas esto no Nvel 1, 20 no Nvel 2 e
nada menos do que 130 no Novo Mercado78. Passados quase 15 anos desde a implantao dos
nveis diferenciados, pode-se dizer que os nmeros evidenciam a mudana no comportamento
das companhias do Mercado de Capitais brasileiro.
No obstante, todas as conquistas mencionadas no suprimem outras medidas que
devem ser adotadas no mbito do processo de deciso de investir em uma companhia. Assim,
as etapas do investimento e suas respectivas medidas protetivas sero objeto de anlise do
item a seguir.

3.3. ETAPAS DO INVESTIMENTO COMO MEDIDA PROTETIVA

Este tpico apresenta o fluxo de negociaes entre o empreendedor e a organizao


gestora do veculo de investimento, bem como os aspectos contratuais envolvidos nesta etapa
do ciclo de financiamento.
Cumpre reiterar que a resoluo dos litgios advindos desses negcios jurdicos feita
por meio de arbitragem, mtodo alternativo ao Poder Judicirio que, via de regra, busca
oferecer respostas tcnicas lastreadas no acordo inicial. O fato de fazer prevalecer o pacta
sunt servanda revigora a importncia da preciso na negociao dos termos contratuais.
Embora a prospeco de empresas seja uma constante durante a fase de investimento do
fundo, e portanto mais de uma etapa pode ocorrer simultaneamente. Para fins didticos,
entretanto, estas sero tratadas de como uma sequncia de eventos: Negociao preliminar
Documentos no vinculativos Auditoria jurdica (legal due diligence) Documentos
definitivos.

78

BOVESPA: Empresas-listadas. Disponvel em: <http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/empresaslistadas/BuscaEmpresaListada.aspx?Idioma=pt-br>. Acesso em: 17 jun. 2015.

55

3.3.1. Negociao preliminar

Uma das atividades dos analistas que trabalham nas gestoras dos fundos de PE/VC a
originao de oportunidades de investimento. Diariamente, diversos empreendimentos so
avaliados com o intuito de encontrar aqueles que se encontram alinhados com a estratgia de
investimentos e, por consequncia, podem vir a constituir a carteira do fundo.
A negociao preliminar conota o interesse concreto no investimento pela organizao
gestora. Durante esta fase, o empreendedor e a organizao gestora negociam os termos de
referncia que embasaro o resto do processo at os acordos finais, incluindo, mas no se
limitando: (i) ao valor do negcio, (ii) os termos e condies do investimento, (iii)
mecanismos e instrumentos que permearo a relao societria e (iv) a sada do negcio
(ABDI, 2010, p. 151).
Embora no tenha poder vinculativo entre as partes e, portanto, no constitua qualquer
garantia , avanar para a fase de negociao preliminar representa um importante passo para
o empreendedor na persecuo do investimento. Isto, pois, apenas 43% das propostas
recebidas por um veculo de investimento seguem para esta fase. o que demonstra o 2
Censo Brasileiro da Indstria de Private Equity e Venture Capital:

FIGURA 2. Converso de Oportunidades de Negcios em Investimentos na Indstria


de PE/VC (Jan Dez 2009)

Fonte Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2011

56

A partir desta figura, pode-se inferir que o processo de seleo por parte das
organizaes gestoras bastante rigoroso, sendo que negociao preliminar constitui uma
primeira avaliao que permite ao investidor excluir aquelas companhias que no oferecem
condies mnimas para receber um aporte de capital. O procedimento para dar seguimento s
etapas do investimento com as empresas selecionadas a celebrao de documentos no
vinculativos, os quais sero objeto de apreciao do item a seguir.

3.3.2. Documentos no vinculativos

Na esteira do desenvolvimento dos negcios sobretudo no mbito dos FIP e FMIEE


que, geralmente, avaliam empresas com alto grau de inovao cuja complexidade tende a ser
considervel , requer-se cada vez mais ateno elaborao dos contratos, no sentido de
harmonizar seus efeitos e buscar a mxima eficcia e eficincia na consecuo dos objetivos
preestabelecidos (ABRAHAM, 2008, p.13).
Nesta senda, antes da celebrao do investimento, faz-se necessrio conduzir a
avaliao da companhia de forma clara e transparente para ambas as partes. Para tanto, h
mecanismos contratuais que possibilitam o estabelecimento das condies gerais da
negociao e, por conseguinte, viabilizam o compartilhamento seguro de informaes
confidenciais da companhia, cuja avaliao do contedo imprescindvel para a deciso do
fundo.
Estes documentos so conhecidos como no vinculativos (non binding documents) que,
como o prprio nome diz, so instrumentos que no vinculam as partes a efetivarem a
operao em negociao. Seu propsito conduzir a avaliao da companhia, as condies
gerais de governana exigveis pelos investidores e as potenciais contingncias (SANTOS,
2008, p. 56).
O principal documento no vinculativo o term sheet79, no qual esto delineados os
principais termos e condies de investimento. O objetivo do term sheet apresentar de forma
simplificada os direitos e obrigaes de cada uma das partes envolvidas na operao e auxiliar
o preparo do quadro de documentos definitivos do investimento (ABDI, 2010, p. 152).
Em que pese a no vinculao supracitada, cumpre excetuar obrigaes como
79

Term sheet um termo em ingls utilizado para expressar o compromisso no-vinculante de investimento.

57

confidencialidade das informaes e exclusividade das negociaes entre as partes. Esta,


comumente exigida pelos fundos em face dos elevados custos decorrentes do andamento da
negociao, como assessoria jurdica, bancos de investimento e consultorias (ibidem, p. 153).
Abaixo, segue tabela com os principais termos que so pactuados no term sheet:

Tabela 4. Anlise das principais clusulas do Term Sheet


CARACTERSTICAS

DEFINIES (EXEMPLOS)
A avaliao do negcio (valuation) determina a proporo da

Avaliao do Negcio

participao do investidor em decorrncia do capital aportado.


Trata-se de um dos principais pontos de negociao entre
investidor e empreendedor
Assegura ao investidor classe de ao preferencial com direitos

Espcie e classe de

polticos distintos, como indicao de membros do Conselho de

aes

Administrao e o veto s decises de temas previamente


determinados

Converso automtica
de aes

Resgate de aes

Anti-Diluio

Possibilita a converso automtica dos ttulos mobilirios em


poder do investidor em aes ordinrias, sob certas
circunstncias
Permite ao acionista vender suas aes para a prpria empresa
como forma de reembolso ao montante investido
Protege o investidor contra futuras rodadas de investimento a
valor inferior presente negociao
Preferncia na subscrio de novas aes, na transferncia de
aes ou na compra de aes em tesouraria;

Direito de Preferncia

Preferncia na liquidao ao assegurar ao investidor o


recebimento antecipado de uma determinada parte dos
resultados antes dos demais acionistas, em caso de liquidao

58

Direito de adeso (tag along) permite ao investidor requerer


que quando houver uma oferta de compra do controle da
empresa, haja tambm uma oferta de compra de suas aes;
Direito de venda conjunta (drag along) cria uma obrigao para
que todos os acionistas da empresa vendam suas aes para um
Vinculao do direito
de venda de aes

comprador potencial caso uma determinada porcentagem dos


acionistas vote pela venda para esse comprador;
Direito de primeira recusa (first refusal) obriga os acionistas a
comunicar o investidor da oferta de compra de aes, o qual
poder decidir equiparar a oferta ou execut-la a um preo mais
alto;
Direito de primeira oferta (first offer) assegura a preferncia ao
investidor na compra de aes do acionista que deseja vendlas
Alocao do controle entre as partes (scios fundadores e
investidores): porcentagem de votos para a efetivao das

Direito de voto e

decises

representao
Composio do Conselho de Administrao de acordo com o
interesse das partes
No concorrncia e
Maturao (Vesting
Clauses)

Incentiva o empreendedor continuar frente dos negcios da


empresa, seja atravs de no concorrncia, ou por clusulas que
condicionam a disposio sobre suas aes condicionada
permanncia na companhia por um tempo determinado (vesting
conditions)
Declaraes e garantias que forneam uma viso completa

Declaraes, garantias
e confidencialidade

precisa da condio da companhia no momento da negociao;


Acordos de confidencialidade (non disclosure agreement)
asseguram que investidor e empreendedor mantenham total
sigilo sobre todas as informaes prestadas nas negociaes

59

Plano de opo de compra de aes (Employee Stock Option


Plano de opo de
compra de aes

Plan) reserva e aloca uma porcentagem das aes da empresa


na forma de opo de compra para alguns de seus empregados
atuais e futuros, normalmente baseadas no tempo e/ou
desempenho

Fonte: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2011

Ante o exposto, extrai-se que o term sheet deve contemplar todas as condies a serem
cumpridas antes do investimento. Inobstante, a negociao de documentos jurdicos
definitivos deve ser precedida de um procedimento de verificao das informaes prestadas:
a auditoria jurdica.

3.3.3. Auditoria jurdica (legal due diligence)

A expresso due diligence indica, pela sua traduo literal, o devido cuidado que deve
ser empregado na conduo de negcios jurdicos, especialmente aqueles ligados aos
investimentos em empresas, pois envolvem diversos elementos tcnicos e especficos que
produzem reflexos em diversas reas do direito (ABRAHAM, 2008, p.13).
A natureza complexa dessas operaes torna premente a realizao de um processo
investigatrio, conduzido por profissionais contratados pelos fundos de PE/VC, para a
verificao dos elementos capazes de influir no preo a ser pago pelos papis da companhia
em anlise. Para tanto, a adoo de uma metodologia de prospeco detalhada dos dados e
informaes empresariais imprescindvel para se chegar a um diagnstico capaz de
evidenciar passivos ocultos (ibidem, p.191).
A finalidade do processo de diligncia, portanto, realizar uma auditoria geral na
empresa alvo a fim de identificar a exata condio em que a operao ser realizada. Ao
apurar seus ativos, passivos e obrigaes contratuais, possvel identificar as contingncias
capazes de afetar o valor do patrimnio envolvido na operao (ABDI, 2010, p. 161).
Em que pese uma due diligence envolver profissionais de diversas reas do
conhecimento, o enfoque desta pesquisa deve ser o aspecto legal, ou seja, o processo de
auditoria jurdica, tambm conhecido como legal due diligence. Trata-se de um procedimento

60

rigoroso de investigao, exame e coleta de informaes, munido do pragmatismo necessrio


aos negcios empresariais, cujo o objetivo formular uma opinio legal fundamentada sobre
a consistncia do negcio jurdico (ABRAHAM, 2008, p. 16).
Geralmente,

este

procedimento

divido

em

quatro

etapas:

planejamento,

estabelecimento de protocolos, conduo e finalizao. A figura abaixo descreve cada uma


delas:

FIGURA 3. As etapas do due diligence

Fonte: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial 2010 p. 163

Embora o procedimento de legal due diligence no seja reconhecido formalmente pelo


ordenamento brasileiro como um instituto jurdico, ele compreende:
a) estudo completo de todas as atividades operacionais e no operacionais da
empresa; b) diagnstico legal da situao cvel, societria, comercial, contratual e do
consumidor, tributria, previdenciria, trabalhista, ambiental, de propriedade
intelectual, regulatria e dos demais ramos do direito com os quais a empresa
interage; c) levantamento de passivo judicial (contencioso processual e
administrativo) e; d) emisso de relatrio de pontos crticos e recomendaes
jurdicas, com enfoque para os riscos legais de natureza administrativa, financeira e,
inclusive, penal (ibidem, p. 15).

A capacidade tcnica do corpo jurdico envolvido na auditoria jurdica, assim como a

61

contribuio dos empreendedores no fornecimento de informaes, determinante para


qualidade e preciso da avaliao. O produto do trabalho um parecer legal sobre todos os
aspectos ventilados.
Com este documento em mos, caso a instituio gestora continue interessada em
realizar o investimento, retoma-se a negociao pela discusso de ajustes para o tratamento
das contingncias (fiscais, trabalhistas, societria, etc.). Saneadas as discrepncias entre o
disposto no term sheet e o novo cenrio evidenciado pelo parecer da due diligence, o gestor
encaminha a proposta ao comit de investimento que, aps aprovada, segue para a
documentao definitiva, a qual ser abordada a seguir.

3.3.4. Documentos definitivos

Realizados os ajustes acordados mutuamente entre as partes, o negcio jurdico


prescinde de contratos para ser celebrado. Estes, comumente conhecidos como documentos
definitivos, so divididos em instrumentos jurdicos distintos, cada qual com a sua funo.
So eles: o contrato de subscrio de aes (compra e venda de aes), o acordo de acionistas
e o estatuto social da companhia (ABDI, 2010, p. 168).
O contrato de subscrio de aes contem as condies gerais para a aquisio acionria
e os detalhes da rodada de investimento, como os nmeros e sries das aes subscritas, as
condies de pagamento, declaraes e garantias referentes empresa. No obstante,
usualmente prev ajustes das participaes vinculado performance e estratgias de sada do
fundo (ibidem).
J o acordo de acionistas o instrumento que regula a relao entre a organizao
gestora e os demais scios no que se refere compra e venda de aes, preferncia para
adquiri-las e exerccio do direito a voto, conforme dispe o artigo 118, caput, da Lei n
6.404/76. Arquiv-lo na sede da sociedade condio para que tenha eficcia, no entanto, isso
no significa que somente pode haver esse tipo de acordo com relao s matrias que
menciona, mas que sua observncia se torna uma obrigao para seus signatrios.
O uso do acordo de acionistas surge para atender a expectativa dos gestores de obter
uma representao no Conselho de Administrao, de modo que lhes seja possvel participar
das decises gerenciais importantes da empresa. Trata-se de um instrumento fundamental para
o exerccio do controle da S.A.

62

A tabela abaixo compila os principais itens pactuados nos acordos de acionistas:

Tabela 5. Anlise dos principais termos do Acordo de Acionistas


CARACTERSTICAS

Objeto da companhia

DEFINIES (EXEMPLOS)
Concordncia quanto ao objeto social da empresa,
conforme estatuto social
Regras quanto convocao e instalao de acordo com
a lei e com o estatuto social;

Assembleias de acionistas
Definio do escopo de deliberao, matrias de
competncia da assembleia de acionistas
Conselho de administrao: constituio e composio,
funcionamento e competncia;
Diretoria: composio e definio dos poderes de
representao, administrao e gesto dos negcios
Administrao da companhia

sociais, podendo, na forma prevista no estatuto social,


validamente obrigar a companhia, praticando todos os
atos e operaes necessrias realizao dos objetivos
sociais, e deliberar sobre todos os atos e operaes que
no sejam de competncia exclusiva da assembleia geral
ou do conselho de administrao
Determinao do direito de voto por ao, acionistas e

Direito de voto

participaes de acionistas;
Definio das matrias que exigem qurum qualificado
de votao (maioria e/ou representao dos acionistas)

Emisso, transferncia,
alienao e/ou onerao de
aes

Restries e/ou limitaes emisso de novas aes;


Direito de preferncia em caso de emisso de novas
aes nos termos do art. 171 da Lei das S.A.;
Restries transferncia de aes e quaisquer nus ou

63

gravames sobre as aes (penhor, cauo, usufruto,


alienao fiduciria, fideicomisso, acordo de acionistas,
oferecimento penhora, preferncia, promessa de venda,
clusula de inalienabilidade ou impenhorabilidade);
Direito de adeso (tag along);
Direito de venda conjunta (drag along)
Compromisso dos fundadores da companhia investida
enquanto detiverem participao na companhia, e por um
perodo de tempo determinado, de no promover ou se
Outras avenas dos
acionistas (noconcorrncia, exclusividade e
confidencialidade)

envolver comercial e/ou financeiramente em qualquer


atividade ou negcio que seja substancialmente o mesmo
ou que seja concorrente com o negcio da companhia;
Compromisso das partes a apresentar oportunidades de
investimento relacionadas atividade da companhia
exclusivamente para a companhia

Soluo de conflitos

Mecanismos de soluo de controvrsia: mediao e


arbitragem e o rito do processo arbitral a ser seguido

Fonte: tabela adaptada de SANTOS 2008 p. 58

Por fim, o Estatuto Social da companhia, entre os documentos definitivos, aquele que
deve ser registrado na Junta Comercial competente. Portanto, trata-se de um documento
pblico, cujo contedo restringe-se s questes que no desnudam acordos intencionalmente
mantidos no mbito interno da sociedade. Por esta razo, as principais modificaes que ele
registra remontam-se aos direitos econmicos e de voto pertinentes s diversas sries de
aes, procedimentos para estruturao do conselho administrativo e fiscal, e os requisitos de
votos para decises em assembleias de acionistas (ibidem, 169).
A grande variedade de documentos, alm do propsito de suprimir os possveis
conflitos de informao na fase de negocial, visa definir regras para a governana da
companhia investida e, por consequncia, mitigar o risco do investimento. Realizado o aporte,
adentra-se fase de acompanhamento, sem a qual no seria possvel lograr xito no objetivo

64

de remunerar o capital investido. Invariavelmente, nesta seara os gestores tambm adotam


medidas assecuratrias, as quais sero objeto de estudo do tpico a seguir.

3.4. MEDIDAS ASSECURATRIAS NA GESTO DAS EMPRESAS INVESTIDAS

O incio desastroso da indstria de PE/VC desencadeou um comportamento peculiar


que se tornou premissa para essa modalidade de investimentos a interveno na empresa
investida80. Empiricamente, descobriu-se que manter participao ativa na governana
corporativa gera resultados positivos. Isto, porque manter relacionamento prximo depura
rapidamente as incongruncias de informao na companhia, permite a adoo tempestiva de
ajustes reparatrios e, por consequncia, diminui sensivelmente os conflitos de agncia81.
No Brasil, a obra de Fabio Konder Comparato e Calixto Salomo Filho, O Poder de
Controle na Sociedade Annima, a que exerce o maior grau de influncia na doutrina no que
diz respeito temtica do controle acionrio na sociedade annima. Esta, por sua vez, ser
tomada como base no presente tpico, o qual tratar da relao de controle e exerccio de boas
prticas de governana corporativa nas companhias investidas.

3.4.1. Controle acionrio

Inicialmente, cumpre delimitar o sentido em que adotada a palavra controle na


sociedade annima. No universo jurdico brasileiro, controle no se restringe simplesmente
fiscalizao ou regulamentao das atividades sociais, mas ao sentido forte de poder de
dominao (COMPARATO; SALOMO FILHO, 2008, p. 85). Trata-se da prerrogativa
possuda pelo titular de um poder superior de impor suas decises sobre o titular de um poder
inferior (ibidem).
De modo mais genrico, pode-se afirmar que o acionista controlador aquele que dirige
a companhia, atua em suas tomadas de decises e orienta, em ltima instncia, as atividades
sociais (EIZIRIK, 2011, p. 387).
Importante frisar a teoria, fruto do estudo clssico da tese de Berle e Means, que
preconiza o divrcio entre propriedade e gesto, afirmando que aquele que detm a
80

Preconizada no item 1.3.6.


Conflitos de agncia so os conflitos de interesse entre aqueles que efetivamente investiram seu capital e so
proprietrios da companhia e aqueles responsveis pela tomada de decises no mbito destas.

81

65

propriedade acionria no necessariamente deve gerir a sociedade (1897 apud


COMPARATO; SALOMO FILHO, 2008, p. 52). Isto, porque existe a possibilidade do
controle ser exercido por minoritrios, de modo que uma grande massa do capital social seja
submetida vontade de um acionista ou grupo de acionistas que detm efetivamente uma
parcela percentualmente pequena do capital social (REQUIO, 2007, p. 144-145). o caso
dos preferencialistas que, salvo disposto em contrrio, so desprovidos de direitos polticos,
pois a regra que as aes preferenciais no conferem aos seus titulares o direito a voto nas
assembleias gerais.
A Lei das S.A. elucidativa na dissociao entre propriedade acionria e o controle
efetivo. O artigo 116 define o acionista controlador como
A pessoa, natural ou jurdica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto,
ou sob controle comum, que: a) titular de direitos de scio que lhe assegurem, de
modo permanente, a maioria dos votos nas deliberaes da assembleia-geral e o
poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) usa efetivamente
seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos rgos da
companhia. (BRASIL, 1976)

Da anlise do dispositivo, destaca-se que o controlador pode ser a pessoa, natural ou


jurdica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum. Ou
seja, expressamente reconhecido o direito de exercer o controle compartilhado atravs de
acordo de acionistas. Assim, os fundos de PE/VC cuja estratgia seja a obteno do controle
da companhia82 utilizam-se destes instrumentos para determinar as diretrizes da sociedade
investida.
Referidos acordos devem seguir criteriosamente os requisitos elencados pelo legislador
para que caracterizem controle. Para tanto, cumulativamente preciso: (a) assegurar a maioria
dos votos nas deliberaes da assembleia-geral, (b) assegurar o poder de eleger a maioria dos
administradores da companhia e, ainda, (c) usar efetivamente o poder para eleger
administradores e dirigir as atividades sociais (COMPARATO; SALOMO FILHO, 2008, p.
86).
Assim, no basta deter a maioria dos votos para eleger os administradores, preciso
faz-lo. Da leitura do art. 116, infere-se que o poder de controle um poder de fato, no de
direito, pois relaciona-se a um montante de aes que confere ao seu titular os direitos de
scio. Trata-se de um fenmeno dinmico, uma vez que o poder de controle pode ser
82

Aquisio do controle da companhia geralmente ocorre nas modalidades de investimentos em estgios mais
avanados, como PIPE (mencionado na Figura 1.).

66

influenciado por inmeros fatores, como a emisso de novos papis, ou a reorganizao


acionria (VEROSA, 2008, p. 275).
Logo, o termo permanente no significa eterno, mas produto de um conjunto de
medidas que visam assegurar o poder de controle enquanto for conveniente. Inquestionvel,
portanto, que nas hipteses em que o exerccio desse poder esteja nas mos das instituies
gestoras dos fundos de PE/VC seja pela aquisio majoritria ou na composio de acordos
de acionistas , as intervenes nas deliberaes sociais tendem estar em consonncia com os
interesses que nortearam o investimento.
Cumpre destacar que, embora seja poder soberano no mbito da sociedade annima, o
controle est suscetvel de limitao por via legal, estatutria ou contratual. O controlador,
portanto, tem o poder de dispor sobre os bens da companhia, contudo, deve agir na
persecuo dos interesses da sociedade. A prevalncia do dever social em detrimento ao
interesse prprio enseja a concluso de que se trata de um poder-dever (COMPARATO;
SALOMO FILHO, 2008, p.131).
A maior parcela das operaes de PE/VC, entretanto, no permeia a estrutura de poder
das sociedades investidas a ponto de obter o controle acionrio, razo pela qual oportuno
pormenorizar outras medidas assecuratrias que so implementadas na esfera da governana
corporativa conquanto os fundos sejam parte dos grupos no controladores.

3.4.2. Adoo de boas prticas de governana corporativa

O primeiro captulo desta pesquisa abordou a natureza de risco dos investimentos de


PE/VC (item 1.3.2.); o tpico anterior, o caminho mais evidente para garantir que as
atividades sociais sejam realizadas em conformidade com os interesses do fundo o controle.
Resta esclarecer quais medidas assecuratrias podem ser adotadas para prevenir o
descompasso entre gestores das empresas e dos fundos quando estes no compem o grupo
controlador.
Vale destacar que a estrutura de poder da sociedade annima distingue-se em trs
nveis: (i) nvel de propriedade acionria, (ii) nvel da direo, e (iii) nvel do controle. Os
integrantes do nvel de controle podem indicar a si ou outrem de sua confiana para o
exerccio do nvel de direo. Como consequncia, quando h separao entre nvel de
controle e o nvel de propriedade acionria, invariavelmente nasce uma dicotomia entre os

67

interesses dos acionistas e dos gestores (ibidem, p. 41). Estes devem atuar a fim de maximizar
o valor de propriedade daqueles, contudo a cooperao desinteressada dificilmente prevalece
em relao ao jogo de interesses (ANDRADE; ROSSETTI, 2011, p. 86), o que incorre nos
embates que originam os conflitos de agncia.
A resposta para a preveno do descompasso de interesses encontra-se nas boas prticas
de governana corporativa. O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) define
governana corporativa como o sistema pelo qual as organizaes so dirigidas, monitoradas
e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietrios, Conselho de
Administrao, Diretoria e rgos de controle (2009, p. 19).
Para o IBGC, as boas prticas de Governana Corporativa convertem princpios em
recomendaes objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o
valor da organizao, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade
(ibidem).
A defesa por um tratamento igualitrio entre todos os scios, seja atravs da
transparncia e qualidade das informaes (disclosure), pela proteo aos acionistas nocontroladores (fairness) ou pela rigorosidade na prestao de contas e responsabilizao de
administradores, conselheiros fiscais e auditores (accountability), medida que assegura um
equilbrio de foras entre acionistas controladores e no controladores.
Com efeito, aos fundos de PE/VC que no pertencem ao bloco controlador, defender a
adoo das melhores prticas de governana corporativa medida imperativa para reduo da
assimetria informacional83 e interveno na empresa investida. Entre os instrumentos jurdicos
sem os quais tais medidas no poderiam se concretizar, destaca-se o acordo de acionistas84,
que permite estruturar as relaes de poder na companhia e harmonizar os interesses dos
envolvidos.
Essas medidas tornam a gesto mais profissional, contribuem para o desenvolvimento
da companhia e, por consequncia, aumentam o xito dos investimentos de PE/VC. Em
ltima instncia, o resultado colhido o fortalecimento do Mercado de Capitais brasileiro.

83

Descrita no item 1.3.4.


Mencionado no item 3.3.4.

84

68

CONSIDERAES FINAIS
Com o presente trabalho de concluso de curso pretendeu-se analisar os fatores que
guarnecem segurana jurdica s operaes de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Atravs do estudo da evoluo histrica desses fundos, buscou-se compreender as
premissas e caractersticas que os distinguem das demais formas de investimento e que, dada
a relevncia adquirida no cenrio econmico mundial, ensejam regulao especfica para sua
estruturao. Inicialmente, devido falta de normas claras, aconteceu o contrrio, posto que
os fundos de capital de risco foram constitudos sob diferentes formas jurdicas no Brasil. No
entanto, a natureza dinmica qui controversa das suas atividades tornou necessria
medida que oferecesse soluo perene.
Como fruto dessa perspectiva, o legislador criou a Comisso de Valores Mobilirios,
cuja finalidade disciplinar e fiscalizar o mercado de capitais. Em seguida, elevou-a ao status
de agncia reguladora, conferindo-lhe maior poder e autonomia. Dotada destes, a CVM
exarou Instrues Normativas, dentre as quais se destacam as de n 209/1994 e 391/2003, que
criaram a figura dos FMIEE e FIP e estipularam que fossem constitudos sob a forma de
condomnio. Com efeito, referida instruo consagrou-os em regime de especial de
universalidade de fato doutrinariamente conceituada como patrimnio de afetao , que
est dotada de ativo e passivo prprios e incomunicvel por natureza. A razo de constitulos sob a forma de condomnio deu-se com o intuito de proteger os bens que os formam, bem
como o patrimnio dos administradores, gestores e investidores.
Mostrou-se, sob o ngulo das relaes entre acionistas controladores e nocontroladores, a recente alterao na Lei das S/A promovida pela edio da Lei 10.303/01,
que teve como principal escopo conferir maior proteo ao acionista minoritrio, numa
tentativa de possibilitar e potencializar a harmonizao entre os diferentes interesses
existentes no mbito da companhia. A nova lei, no entanto, no foi suficiente para corrigir as
histricas distores do mercado nacional. Como resposta a isso, surgiu a iniciativa da BM&F
Bovespa, a qual conferiu s organizaes uma soluo contratual para corrigir essas
distores.
A iniciativa autorregulatria da BM&F Bovespa foi tambm de extrema relevncia
porque possibilita que as companhias operem as mudanas estruturais necessrias da maneira
correta, e, ainda, dispondo do tempo necessrio para faz-lo. Um dos motivos pelos quais a
Lei 10.303/01 no pde operar alteraes mais profundas em nossas sociedades annimas foi

69

decorrente das caractersticas de concentrao acionria e estruturao do poder de controle


arraigadas em nossas companhias, as quais ainda no apresentam, ou apresentavam, poca,
em sua maioria, capacidade de se adaptar a mudanas estruturais profundas. A soluo
contratual da Bolsa de Valores conferiu a essas companhias a oportunidade de buscarem e
promoverem as adaptaes necessrias para sua insero num mercado mais desenvolvido,
que apresenta maior liquidez e maior potencial de capitalizao. Por esses motivos,
principalmente, considera-se a iniciativa da BM&F Bovespa de extremo sucesso e
importncia para nosso cenrio econmico e empresarial.
Por sua vez, afora os casos de obteno do controle, as instituies gestoras dos FMIEE
e FIP muniram-se de instrumentos jurdicos para exigir a infuso de boas prticas de
governana corporativa nas empresas como medida protetiva ao investimento. A contribuio
reflete-se pela consolidao de companhias com gestes mais transparentes (disclosure) e
igualdade entre os acionistas (fairness), assim como pela criao de ferramentas eficientes
para prestao de contas (accountability) e cumprimento das regras e normas (compliance).
A conjugao de esforos do legislador, da CVM e dos prprios gestores dos fundos de
PE/VC contribuiu para a gerao um ambiente de maior segurana para o investidor nocontrolador, que passa a confiar que seus recursos esto sendo investidos em uma organizao
cujos resultados tendem a ser mais positivos. Com isso, aumenta-se a quantidade e volume
dos investimentos que fomentam o desenvolvimento empresarial, consequentemente, o
Estado recolhe mais impostos e, em ltima instncia, ganha a sociedade.
Por derradeiro, sugere-se a futuros estudiosos a respeito do tema, que sejam pesquisadas
as escassas decises arbitrais disponveis haja vista a desnecessidade de publiciz-las , as
quais no foram abordadas no presente trabalho, mas que certamente corroboram para a
consolidao de um mercado de capitais mais forte, mais seguro e mais desenvolvido.

70

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