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Florianpolis
2015
Florianpolis
2015
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, Elisabeta Roseli Eckert e Jorge Fernandes Xavier, que doaram o melhor
do seu Ser para fazer de mim o homem que sou hoje. Sou e sempre serei imensamente
grato por todo zelo, dedicao e carinho, que refletem o mais profundo amor que uma pessoa
pode sentir. Partilho cada triunfo com vocs, pois sei que as minhas vitrias so as nossas
conquistas.
Ao meu padrasto, Volnei Medeiros, cuja simplicidade, bondade e verdade tornou-se
minha referncia de integridade e grandeza.
Ao meu irmo, Eduardo Eckert Xavier, que soube lidar com meu mpeto combativo da
adolescncia com compreenso e compaixo, hoje reconheo seu exemplo como fonte do meu
amadurecimento.
Ao meu mentor, Antnio Carlos Werner Neto, pelas lies inenarrveis, mas que podem
ser sempre sentidas. Mesmo longe, cada dia mais sinto que est perto.
minha namorada, Bianca Barbato Vieira, cujo amor e companheirismo irradia meus
dias e conforta meu sonhos, uma pessoa maravilhosa por quem nutro sentimento mpar, o qual
pode ser traduzido no intenso desejo de construir minha histria ao seu lado.
Aos meus amigos da vida, Lucas Rocha Mendes, Joana Alexandrina e Mateus Gundlach
Ambros, cuja amizade superou desafios, transcendeu os anos e me faz ter certeza de que
estarei sempre bem acompanhado.
Aos meus amigos da academia, na pessoa de Otvio Minatto, que emprestou seu nome
para permitir que os livros da biblioteca do Tribunal de Justia permanecessem comigo ao
longo das pesquisas.
Aos meus amigos do trabalho, na pessoa de Marcos Roberto Mueller, que mostrou-se
compreensivo diante dos eventuais afastamentos durante os estudos, compartilhou seu
conhecimento emprico sobre a indstria de Venture Capital e concedeu-me a preciosa
oportunidade de fazer parte dela.
Ao meu orientador, Prof. Dr. Orlando Celso da Silva Neto, de quem tive a honra de ser
aluno na disciplina de Direito Empresarial, e cujo conhecimento compartilhado despertou em
mim, no longnquo penltimo ano da academia, a paixo pelo Direito. Agradeo por aceitar
meu convite e despender seu precioso tempo em prol do meu crescimento intelectual.
Pitgoras
RESUMO
A presente monografia objetiva expor os motivos que do ensejo segurana jurdica dos
fundos de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Para o desenvolvimento do tema,
utiliza-se o mtodo dedutivo, atravs da anlise de posicionamentos doutrinrios, bem como
do Cdigo Civil, da Lei das S/A (Lei n 6.404/1976), Lei n 6.385/1976 e Instrues
Normativas exaradas pela Comisso de Valores Mobilirios. Com a anlise das referidas
fontes, busca-se apresentar a estruturao do Mercado de Capitais para, aps, sob a
perspectiva das conjeturas legais, concluir que os veculos de investimento constitudos no
Brasil oferecem segurana jurdica aos envolvidos na sua composio e operacionalizao.
Isso porque a constituio dos fundos sob a forma de condomnio torna-os entes
despersonalizados, cujo patrimnio especial, incomunicvel por natureza, e protegido contra
dvidas pessoais dos gestores, administradores ou cotistas. Ademais, o ambiente regulatrio e
autorregulatrio do Mercado de Capitais, somado s medidas protetivas adotadas pelos fundos
durante as fases de anlise, negociao e investimento nas empresas, asseguram a adoo de
prticas de governana corporativa que mitigam conflitos de agncia e maximizam a
consecuo dos resultados almejados. Portanto, sob o prisma jurdico, oferece a segurana
necessria s operaes de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Palavras-chave: Capital de risco. Mercado de capitais. Private Equity. Venture Capital.
PE/VC. Segurana jurdica. Auditoria jurdica. Legal due diligence. Fundos de investimento.
Condomnio. Comisso de Valores Mobilirios. Instrues Normativas.
SUMRIO
INTRODUO ........................................................................................................................ 9
1. HISTRIA E CARACTERSTICAS DO PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL.. ............................................................................................................................... 11
1.1. CONSIDERAES INICIAIS ................................................................................ 11
1.2. EVOLUO HISTRICA DO PE/VC .................................................................. 12
1.2.1. Nos Estados Unidos .......................................................................... 12
1.2.2. No Brasil ............................................................................................ 15
1.3. CARACTERSTICAS GERAIS DOS FUNDOS DE PE/VC ................................. 20
1.3.1. Realizao de investimentos em diversos estgios ......................... 21
1.3.2. Alto risco do investimento ............................................................... 25
1.3.3. Longo prazo de durao .................................................................. 25
1.3.4. Grande assimetria informacional ................................................... 25
1.3.5. Baixa liquidez.................................................................................... 26
1.3.6. Interveno nas deliberaes das sociedades investidas ............... 26
2. ESTRUTURAO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
NO BRASIL.............................................................................................................................25
2.1. CONSIDERAES INICIAIS ................................................................................ 27
2.2. ESTRUTURAO DOS FUNDOS SOB A FORMA DE SOCIEDADES
EMPRESRIAS ............................................................................................................. 28
2.2.1. Sociedade em Conta de Participao .............................................. 29
2.2.2. Sociedade em Comandita Simples .................................................. 32
2.2.3. Sociedade Annima .......................................................................... 33
2.3. ESTRUTURAO DOS FUNDOS SOB A FORMA DE CONDOMNIO .......... 35
INTRODUO
10
exigidas por estes durante as negociaes com as companhias, bem como as prticas de
governana corporativas aplicveis s empresas aps receberem investimento.
Para a formulao das respostas, o mtodo de pesquisa adotado foi o dedutivo, valendose de instrumentos doutrinrios e legais a respeito do tema. E, para melhor organizao,
dividiu-se o trabalho em trs captulos, alm da introduo e das consideraes finais.
No primeiro, ter-se-, como ponto central, a explicitao das principais caractersticas
dos fundos de Private Equity e Venture Capital. Para tanto, ser exposta a evoluo histrica
da indstria de Capital de Risco, desde o surgimento nos Estados Unidos at a incorporao e
amadurecimento no Brasil; o impacto socioeconmico gerado pela recepo do modelo, e as
demandas legislativas para sua efetiva adaptao ao ordenamento jurdico ptrio. Por fim,
abordar-se- a as peculiaridades que os distinguem dos demais fundos de investimento.
O segundo captulo objetiva a apresentao das estruturas jurdicas possveis para a
constituio de um fundo de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Para tal, ser traado
um paralelo com o principal modelo jurdico estadunidense, o qual tornou-se referncia para o
legislador e norteia questes relativas ao regime tributrio, patrimonial e de responsabilidade.
Ento, tecer-se- comentrios a respeito da tributao diferenciada dos fundos constitudos
sob a forma de condomnio e, finalmente, ser estudada a questo patrimonial no que se refere
relao do patrimnio dos administradores, gestores e investidores com o fundo.
Por ltimo, no terceiro captulo, a partir da conceituao de segurana jurdica, trar-se-
baila o sistema legal, regulatrio e autorregulatrio do Mercado de Capitais. Em seguida,
sero expostas as etapas do ciclo de investimentos de Private Equity e Venture Capital com o
vis de proteo ao investimento e, por derradeiro, as medidas assecuratrias na gesto das
empresas investidas.
11
12
A ateno indstria do Private Equity e Venture Capital cresceu aps ser relacionada
expanso dos negcios de tecnologia das empresas situadas no Vale do Silcio, regio do
Estado da Califrnia (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Embora o mrito pelo desenvolvimento do mercado de capitais seja atribudo aos
Estados Unidos, cumpre destacar que um francs, Georges Doriot, considerado pai da
indstria do capital de risco (ibidem, p. 47).
Em 1946, foi constituda a primeira firma especializada nesse tipo de investimento, a
American Research and Development, por Doriot e outros membros do Massachussets
Institute of Technology (MIT), da Harvard Business School. (REBELO, 2012, p. 205)
Todavia, antes mesmo da constituio da American Research and Development,
algumas famlias ricas norte-americanas a exemplo de Rockfeller j destinavam parte dos
seus recursos para aportar em projetos em fases embrionrias e com alto potencial de
rendimento a longo prazo (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Conquanto a mdia de retorno anual tenha sido de 15,8% nos primeiros 25 anos de
existncia do fundo, estima-se a American Research and Development tenha perdido 24% do
capital investido at o quinto ano de sua fundao (S, 2006).
Em decorrncia desse incio desastroso, foram estabelecidas duas premissas para o
amadurecimento da indstria de capital de risco: perspectiva de longo prazo para retorno da
aplicao; e necessidade de acompanhamento prximo e contnuo dos empreendimentos que
recebiam aportes financeiros, inclusive com a participao efetiva dos fundos nas decises
cotidianas das empresas investidas (BERNARDINO, 2013, p. 46).
Inobstante, a captao de recursos pelas empresas recm-criadas pressupunha requisitos
formais e garantias que se revelavam proibitivas aprovao das linhas de crdito vigentes
13
poca (ibidem, p. 71). Ento, em 1953, foi criado o Small Business Administration (SBA),
entidade governamental com fim de prestar assistncia aos pequenos negcios, como
garantias aos bancos no oferecimento de emprstimos, sesses de aconselhamento, entre
outros (ESTADOS UNIDOS, 2015).
Em 1958, o Congresso editou o The Investment Company Act, estabelecendo o
programa Small Business Investment Company (SBIC) para facilitar ainda mais o fluxo de
capital de longo prazo, atravs do estmulo aos investidores profissionais, j que a SBA no
oferecia emprstimos diretos:
O programa Small Business Investment Company (SBIC) facilita o fluxo de capital
de longo prazo dos Estados Unidos para as pequenas empresas. O SBA no fornecer
capital diretamente a empresas. Em vez disso, SBA faz parcerias com investidores
privados para capitalizar fundos de investimento com administrao
profissionalizada (conhecido como "SBICs") que financiam pequenas empresas
(SBA, 2015, trad. livre)1
The Small Business Investment Company (SBIC) facilitates the flow of long-term capital to Americas small
An important milestone for VC industry came in the 1960s with the development of the limited partnerships
for VC investments. In this arrangement, limited partners put up the capital, with a few percentage points of this
capital paid every year for management feeds of the fund. The general partner in private companies then invests
the remaining capital. Successful investments are exited, either through a private sale or a public offering, before
the ten-year life of the partnership expires. The most common profit-sharing arrangement is an 80-20 split: after
returning all the original investment to the limited partner, the general partner keeps 20 percent of everything
else. This profit sharing, known as carried interest, is the incentive that makes private equity investing so
enticing for investment professionals.
14
IPO ou Initial Public Offering significa a primeira oferta pblica de aes de uma companhia
O site da National Venture Capital Association (NVCA) traz uma srie de estudos, dados e artigos cientficos
sobre o segmento de Venture Capital Americano. Cf. Disponvel em: <www.nvca.org>
15
GRAFICO 2. Capital administrado pelos Fundos de Capital de Risco nos EUA (19852013)
1.2.2 No Brasil
16
A Comisso de Valores Mobilirios, mais conhecida pela sigla CVM, foi criada pela Lei n 6.385/1976. Entre
suas competncias est a regulao o Mercado de Capitais (art. 2, 3).
6
Em 1988 a RJR Nabisco foi comprada pela Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) por US$31 bilhes.
17
monetria. No mesmo ano, a CVM editou sua primeira regulamentao no setor, a Instruo
Normativa7 CVM n 209, que possibilitou a criao dos Fundos Mtuos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE), cujo diferencial a aplicao dos recursos em
empreendimentos novos ou em fase de consolidao com altas perspectivas de rendimento no
longo prazo (BERNARDINO, 2013, p. 54).
As privatizaes promovidas pelo governo entre 1995 e 1997 foram fundamentais para
a primeira fase de expanso da indstria de PE/VC brasileira. Nesse perodo, diversas
organizaes gestoras adentraram ao pas provocando aumento do volume de recursos
investidos (ABDI, 2010, p. 57).
Em 1998 houve retrao dos investimentos devido desvalorizao do real e a crise na
Rssia. Nos anos de 1999 e 2000, com a bolha da internet, a captao de recursos foi,
novamente, alavancada. Entre os segmentos que receberam mais investimentos, destacam-se
aqueles relacionados ao comrcio eletrnico, os quais obtiveram 78 dos 118 negcios
realizados em 2000 (ibidem).
O grfico abaixo apresenta a evoluo da captao de recursos em PE/VC na dcada de
noventa:
GRAFICO 3. Captao de Recursos em PE/VC para o Brasil (1992 2000)
Instruo Normativa (IN) uma medida editada pela CVM para regulamentar o mercado de capitais.
18
19
Alguns dos fatores aos quais so atribudos esse crescimento foram a exploso de IPOs
ocorrida entre 2006 e 20079 e a procura por investimentos em pases emergentes menos
afetados pela crise financeira de 2008 e 2009.
Dentro desse contexto, o Brasil passou a se situar como o segundo mais interessante
alvo de investimento dentre os BRICs (Brasil, Rssia, ndica e China), pases da CEE
(Comunidade Econmica Europeia) e pases da frica e Oriente Mdio (ABDI, 2010, p.59).
Inobstante o aquecimento da economia, as oportunidades para investimentos pblicos e
privados voltados infraestrutura em decorrncia da Copa do Mundo (2014) e Olimpadas
(2016), polticas negligentes por parte do governo culminaram com a desacelerao da
economia a partir de 2011:
Internamente, vrios fatores contriburam para um crescimento mais lento e menor
apetite ao risco entre os investidores. O otimismo do boom cclico 2005-2011 levou
a polticas negligentes por parte do governo, bancos centrais e comerciais, criando
desequilbrios na economia. O governo brasileiro seguiu uma poltica monetria
acomodada e expandiu significativamente os gastos pblicos em um ambiente de
muito baixo nvel de desemprego, mas uma grande lacuna de infraestrutura
persistente. Com o esgotamento do crescimento liderado pelo consumidor e um
ambiente externo menos favorvel, o Brasil entrou em um perodo de crescimento
lento e inflao crescente, o que obrigou o Banco Central a elevar os juros.
Todos esses fatores tiveram um forte efeito sobre o mercado de aes brasileiro,
reduzindo as expectativas dos investidores para os ganhos futuros das empresas e
aumentar o prmio de risco global para investimentos no pas.
Como consequncia, maro 2014 a Standard & Poors rebaixou a classificao do
Brasil para BBB, o primeiro movimento de descida do rating do pas na ltima
dcada (PRICEWATERHOUSECOOPERS, 2014, trad. livre)10.
O Brasil respondeu por 30% das IPOs nos anos de 2006 e 2007 (Cf. IESE BUSINESS SCHOOL, 2011, p. 92.).
Domestically, several factors contributed to slower growth and lower risk appetite among investors. The
optimism of the cyclical boom from 2005 to 2011 led to lax policies by the government, central and commercial
banks, creating imbalances in the economy. The Brazilian government pursued an accommodative monetary
policy and significantly expanded public expenditures in an environment of very low unemployment but a large
persistent infrastructure gap. With the exhaustion of the consumer-led growth and a less supportive external
environment, Brazil went into a period of slow growth and increasing inflation, which forced the central bank to
raise interest rates. All these factors had a strong effect on the Brazilian stock market, lowering investors
expectations for companies future earnings and increasing the overall risk premium for investments in the
country. As a consequence, in March 2014 Standard & Poors downgraded Brazilian rating to BBB, the first
downward movement in the countrys rating in the past decade.
10
20
7,1
7
Em
Bilhes
de
US$
6
5
4
2,8
3
2
1
0
2011
2012
2013
A queda da indstria de PE/VC nos ltimos anos vista pelos especialistas como uma
boa oportunidade de compra para investidores, pois os preos esto atingindo nveis atrativos.
Os negcios voltados infraestrutura e agrobusiness impulsionam o mercado e a expectativa
de retorno dos investimentos de longo prazo continua positiva. O perodo tido como um
amadurecimento da indstria.
21
tamanho para acessar o mercado financeiro via instrumentos pblicos (como o lanamento de
aes em bolsa de valores); (ii) ou que j possui tamanho, mas ainda no est suficientemente
preparada para ter o seu capital aberto ao pblico. Trata-se de um tipo alternativo de
investimento em ativo financeiro (ibidem).
No Brasil, a CVM a entidade responsvel por tomar medidas reguladoras dos veculos
de investimentos locais de PE/VC. Os dois principais tipos de fundos so chamados de
Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE) e Fundos de
Investimentos em Participaes (FIP). Eles so regulamentados, respectivamente, pelas IN
CVM n 209/1994 e n 391/2003, os quais sero pormenorizados, respectivamente, nos itens
2.3.1. e 2.3.2.
Inobstante, cumpre destacar que essas instrues visam a aproximao ao j
mencionado modelo norte-americano das limited partnerships, porm esto sujeitas ao
ambiente legal e regulatrio brasileiro e, por consequncia, possuem notveis diferenas
daquela que inspirou suas criaes (Ibidem, p.92).
Neste ponto, destaca-se que embora as expresses Private Equity e Venture Capital
sejam em sentido estrito diferentes, convencionou-se utilizar o termo PE/VC para designar
a indstria de Capital de Risco neste trabalho.
A tabela abaixo representa os diversos estgios de investimento em PE/VC:
11
Venture capital refers to investiments in earlier-stage firms (seed or startup-up firms), whereas private equity
is a broader term that also encompasses later stage investments as well buyouts and turn around investments.
22
CAPITAL SEMENTE
FASE
LATER STAGE
FASE POSTERIOR
Fornecido
empresas
que
tenham
23
caixa positivo.
ACQUISITION FINANCING
FINANCIAMENTO PARA AQUISIO
Empresa
adquire
participaes
de
empresas
em
indstrias
especficas.
MANAGEMENT
LEVERAGED
BUYOUT
AQUISIO ALAVANCADA
do
controle
acionrio
uma
SECONDARY BUYOUT
AQUISIES SECUNDRIAS
24
12
Mezanino: investimentos em empresas com potencial de alta gerao estvel de caixa por meio de dvidas
subordinadas, instrumentos hbridos de financiamento, incluindo debntures conversveis de vrias modalidades
e direitos de subscrio. Os investimentos de mezanino possuem a caracterstica de serem instrumentos de dvida
a qual total ou parcialmente conversvel em aes.
13
Private Investment in Public Equity (PIPE): aquisio de capital acionrio relevante (mnimo de 20%) de
empresas j listadas em bolsa, que possuem baixa liquidez e nas quais a organizao gestora obrigatoriamente
participe do Conselho de Administrao e atue ativamente na gesto estratgica.
25
26
27
A atividade de PE/VC denota uma cadeia de eventos cronologicamente interrelacionados que pode ser dividida em trs momentos principais: a constituio do veculo de
investimentos, sua operacionalizao e a liquidao (MENDES, 2012, p. 65).
Ao traar um paralelo entre a principal forma de constituio de fundos de PE/VC nos
Estados Unidos e o acervo de formas sob as quais os fundos podem ser estruturados no Brasil,
possvel conceber aquelas que tm maiores chances de faz-los cumprir sua funo
econmica. Isto, pois o grau de desenvolvimento e maturidade do modelo de PE/VC
estadunidense tornou-o referncia para outros sistemas jurdicos, inclusive o brasileiro.
Nos Estados Unidos, o principal modelo estruturado sob a forma de sociedade
empresria e chama-se limited partnership (ABDI, 2010, p. 91). No Brasil, existem duas
formas distintas para a constituio de veculos de investimento: a sociedade empresria e o
condomnio.
Caso o veculo seja constitudo com apoio da primeira forma, no sofrer a fiscalizao
da CVM, o que pressupe maior discricionariedade em relao operacionalizao das
atividades de investimento por parte do administrador. Em contrapartida, no poder obter
recursos de fontes financeiras institucionais do mercado de capitais, como os fundos de
penso, que esto autorizados pela secretaria de previdncia complementar a investirem
somente nas modalidades de fundos reguladas e fiscalizadas pela CVM (MENDES, 2012, p.
67).
A estruturao sob a forma de condomnio, por sua vez, quando comparado sociedade
empresria, apresenta vantagens fiscais e maior segurana patrimonial. Porm, submete-se s
rgidas normas da CVM.
Embora no tenha sido citado, existe ainda a possibilidade da estruturao veculos de
investimento atravs de associaes civis sem fins lucrativos, cuja composio dada por
pessoas fsicas e/ou jurdicas que contribuem com sua experincia na gesto de novos
28
2.2
ESTRUTURAO
DOS
FUNDOS
SOB
FORMA
DE
SOCIEDADES
EMPRESRIAS
Vide tabela 1.
Anjos so os investidores que aportam valores entre R$ 30 mil e R$ 1 milho de reais em empresas em fase
inicial ou pr-operacional (startups).
15
29
responder
pelas
obrigaes
contradas,
sendo
os
scios
responsveis
Pode-se dizer que a Sociedade em Conta de Participao (SCP) o tipo societrio que
mais se assemelha limited partnership no que se refere a responsabilidade de cada scio.
Sua regulamentao dada pelo Cdigo Civil nos artigos 991 a 996. Trata-se de uma
sociedade na qual existe a figura de dois scios: o ostensivo e o participante. O scio
ostensivo quem exerce a atividade social em seu nome e responde pelas obrigaes da
sociedade17, enquanto o scio participante obriga-se unicamente com o scio ostensivo nos
termos do contrato social18. Para fins meramente ilustrativos, a figura do scio ostensivo
assemelha-se ao GP; o scio participante ao LP.
A constituio de uma SCP dispensa formalidades19 como o registro na junta
comercial , pois considerada pelo legislador uma sociedade despersonalizada, na qual a
16
Art. 1.052 do Cdigo Civil dispe que: Na sociedade limitada, a responsabilidade de cada scio restrita ao
valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente pela integralizao do capital social.
17
Art. 991 do CC: Na sociedade em conta de participao, a atividade constitutiva do objeto social exercida
unicamente pelo scio ostensivo, em seu nome individual e sob sua prpria e exclusiva responsabilidade,
participando os demais dos resultados correspondentes.
18
Art. 991, pargrafo nico, do CC: Obriga-se perante terceiro to-somente o scio ostensivo; e, exclusivamente
perante este, o scio participante, nos termos do contrato social.
19
Art. 992 do CC: A constituio da sociedade em conta de participao independe de qualquer formalidade e
pode provar-se por todos os meios de direito.
30
20
. Sua composio
patrimonial outra caracterstica que a distingue no direito societrio, eis que constituda
por um patrimnio especial21.
Esse patrimnio entregue fiduciariamente ao scio ostensivo que detm a titularidade
e posse direta, mas est compelido a utiliz-lo de acordo com a finalidade estabelecida no
contrato social. Trata-se um patrimnio de afetao que opera somente em relao aos
scios22, razo pela qual a SCP conhecida como sociedade interna.
Durante a vigncia dos negcios sociais o scio participante tem o direito de fiscalizar a
administrao, conquanto no tome parte nas relaes do scio ostensivo com terceiros, sob
pena de responder solidariamente pelas obrigaes em que intervier23. Consequentemente, o
patrimnio da sociedade no responde por dvidas pessoais dos scios, desde que no tenham
sido contradas para atos de gesto da empresa. (MENDES, 2012, p.70).
Esse patrimnio especial integra a chamada conta de participao, na qual so
registradas todas as operaes relacionadas sociedade para apurao do resultado
econmico. Aps o trmino das operaes, o balano utilizado para restituir os scios
participantes com reajuste pelos lucros ou perdas de acordo com a proporo dos
respectivos aportes24.
Nesse diapaso, a sociedade em conta de participao tem muito em comum com a
limited partnership, pois basta que a entidade criadora do veculo de investimento formule o
contrato social e os investidores subscrevam suas cotas. Composta a SCP, a entidade passa a
ser o scio ostensivo que faz a gesto patrimonial, realiza as operaes seguindo o perfil
preestabelecido e sujeita-se s regras pactuadas no contrato social, enquanto o investidor
(scio participante) acompanha a gesto do capital. Ao final, prestadas as contas, os
dividendos so pagos e a sociedade liquidada.
20
Art. 993 do CC: O contrato social produz efeito somente entre os scios, e a eventual inscrio de seu
instrumento em qualquer registro no confere personalidade jurdica sociedade.
21
Art. 994 do CC: A contribuio do scio participante constitui, com a do scio ostensivo, patrimnio especial,
objeto da conta de participao relativa aos negcios sociais.
22
Art. 994, 1, do CC: A especializao patrimonial somente produz efeitos em relao aos scios.
23
Art. 993, pargrafo nico, do CC: Sem prejuzo do direito de fiscalizar a gesto dos negcios sociais, o scio
participante no pode tomar parte nas relaes do scio ostensivo com terceiros, sob pena de responder
solidariamente com este pelas obrigaes em que intervier.
24
Art. 1007 do CC: Salvo estipulao em contrrio, o scio participa dos lucros e das perdas, na proporo das
respectivas quotas, mas aquele, cuja contribuio consiste em servios, somente participa dos lucros na
proporo da mdia do valor das quotas.
31
Art. 7 Decreto-Lei 2.303/1986: Equiparam-se a pessoas jurdicas, para os efeitos da legislao do imposto de
renda, as sociedades em conta de participao. Pargrafo nico. Na apurao dos resultados dessas sociedades,
assim como na tributao dos lucros apurados e dos distribudos, sero observadas as normas aplicveis s
demais pessoas jurdicas.
26
Art. 4, IN RFB n 179/87: Compete ao scio ostensivo a responsabilidade pela apurao dos resultados,
apresentao da declarao de rendimentos e recolhimento do imposto devido pela sociedade em conta de
participao.
27
Art. 1 da IN RFB n 1.422/13: A partir do ano-calendrio de 2014, todas as pessoas jurdicas, inclusive as
equiparadas, devero apresentar a Escriturao Contbil Fiscal (ECF) de forma centralizada pela matriz.
28
Art. 1, 1, da IN RFB n 1.422/13: No caso de pessoas jurdicas que foram scias ostensivas de Sociedades
em Conta de Participao (SCP), a ECF dever ser transmitida separadamente, para cada SCP, alm da
transmisso da ECF da scia ostensiva.
32
29
Art. 3 da IN RFB n1.470/14: Art. 3 Todas as pessoas jurdicas domiciliadas no Brasil, inclusive as
equiparadas pela legislao do Imposto sobre a Renda, esto obrigadas a inscrever no CNPJ cada um de seus
estabelecimentos localizados no Brasil ou no exterior, antes do incio de suas atividades.
30
Art. 1045 do CC: Na sociedade em comandita simples tomam parte scios de duas categorias: os
comanditados, pessoas fsicas, responsveis solidria e ilimitadamente pelas obrigaes sociais; e os
comanditrios, obrigados somente pelo valor de sua quota.
31
Art. 1047 do CC: Sem prejuzo da faculdade de participar das deliberaes da sociedade e de lhe fiscalizar as
operaes, no pode o comanditrio praticar qualquer ato de gesto, nem ter o nome na firma social, sob pena de
ficar sujeito s responsabilidades de scio comanditado.
32
Art. 1045, pargrafo nico, do CC: O contrato deve discriminar os comanditados e os comanditrios.
33
emprestar seu nome denominao social perante a junta comercial. Como consequncia, seu
patrimnio pessoal responder por todas as obrigaes societrias, o que afasta a
racionalidade econmica para a estruturao legal do veculo de investimentos sob essa forma
societria (MENDES, 2012, p.73).
Como visto, embora existam algumas semelhanas estruturais com a limited
partnership, o regime jurdico aplicvel sociedade em comandita simples totalmente
incompatvel com os veculos de investimentos estruturados sob forma empresria nos
Estados Unidos.
33
Art. 163, 1, Lei 6.404/1976: Os rgos de administrao so obrigados, atravs de comunicao por escrito,
a colocar disposio dos membros em exerccio do conselho fiscal, dentro de 10 (dez) dias, cpias das atas de
suas reunies e, dentro de 15 (quinze) dias do seu recebimento, cpias dos balancetes e demais demonstraes
financeiras elaboradas periodicamente e, quando houver, dos relatrios de execuo de oramentos.
34
do valor contbil de suas aes, alm dos lucros acumulados das aplicaes, sem
que ocorresse a reduo do capital social subscrito (ibidem)
Assim como acontece nos demais tipos societrios descritos nos tpicos anteriores, so
os gravames fiscais que diminuem a margem de lucros dos acionistas e, consequentemente,
tiram a atratividade da S.A. como veculo de investimento. A tributao sobre o lucro obtido
em uma venda de participao na companhia investida, por exemplo, de 15%34 para
operaes que representem um ganho lquido superior a R$20.000,00 (vinte mil reais)35.
Uma forma de diminuir a base de clculo do Imposto de Renda da Pessoa Jurdica e da
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido que incide sobre a sociedade annima de capital
autorizado a remunerao sobre capital prprio (REBELO, 2012, p. 230). A Lei Federal n
9.249/199536 tem a prerrogativa que autoriza o abatimento dos juros sobre capital prprio no
clculo de apurao do lucro real.
Essa medida aumenta a rentabilidade da sociedade transferindo o imposto de renda para
os scios. Do ponto de vista de fundo de investimento, a no a incidncia de impostos sobre o
capital prprio no compromete o lucro dos acionistas, haja vista que estes devem recolher
impostos individualmente, tal qual uma SCP antes do advento do Decreto-Lei n 2.303/1986.
Inobstante a necessidade de adotar medidas pouco ortodoxas para mitigar o impacto
tributrio, outro inibidor da escolha da S.A. para veculo de PE/VC est na falta de segregao
patrimonial entre gestores e investidores. condio sine qua non que os investidores se
tornem scios do prprio veculo, passando a integrar o patrimnio da sociedade criada. Com
efeito, ficam obrigados ao pagamento de dvidas estranhas atividade de investimentos caso a
S.A. no adote prticas satisfatrias de governana corporativa37 (MENDES, 2012, p.74).
34
Art. 9, IN RFB n 1.022/2010: A incidncia do imposto sobre a renda na fonte sobre os rendimentos
auferidos por qualquer beneficirio, inclusive pessoa jurdica isenta, nas aplicaes em fundos de investimento,
classificados como de curto ou de longo prazo, ocorrer: II - 15% (quinze por cento) no caso de fundos de
investimento de longo prazo.
35
Art. 35, MP n252/2005 faz vigorar a seguinte redao ao artigo 22 da Lei no 9.250/1995: Fica isento do
imposto de renda o ganho de capital auferido na alienao de bens e direitos de pequeno valor, cujo preo
unitrio de alienao, no ms em que esta se realizar, seja igual ou inferior a: I - R$ 20.000,00 (vinte mil reais),
no caso de alienao de aes negociadas no mercado de balco.
36
Art. 9, Lei n 9.249/1995: A pessoa jurdica poder deduzir, para efeitos da apurao do lucro real, os juros
pagos ou creditados individualizadamente a titular, scios ou acionistas, a ttulo de remunerao do capital
prprio, calculados sobre as contas do patrimnio lquido e limitados variao, pro rata dia, da Taxa de Juros
de Longo Prazo TJLP.
37
Governana Corporativa uma aluso ao ato de governar uma empresa (LAUTENSCHLEGER, 2005. p. 29)
35
Affectio societatis o termo latim que representa a declarao de vontade expressa e manifestada livremente
pelo(s) scio(s) de desejar(em),estar(em) e permanecer(em) juntos na sociedade.
39
Art. 1 da IN CVM n 209/94: O Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes, constitudo sob a
forma de condomnio fechado [...].
40
Art. 2 IN CVM n 391/03: O Fundo de Investimento em Participaes, constitudo sob a forma de
condomnio fechado [...].
36
das carteiras de investimento que, por outro lado, podem ser tanto pessoas jurdicas quanto
pessoas fsicas.
Como consequncia da fiscalizao da CVM, a gesto do patrimnio deve ser
compatvel com alto nvel de transparncia e com as melhores prticas de governana
corporativa. A especializao dos profissionais frente das transaes mobilirias, que
constantemente monitoram a precificao dos ativos e o risco das operaes, favorece um
melhor aproveitamento de recursos alocados (ibidem). Ademais, a obrigao de resolver os
conflitos por meio de arbitragem historicamente mais clere que a justia comum e que, em
regra, faz prevalecer o pacta sunt servanda41 confere maior segurana aos investidores.
Os fundos focados em investimento em participaes societrias foram inicialmente
regulamentados pelas IN n 209/1994, que introduziu os Fundos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE). Quase uma dcada depois, foram criados os Fundos de
Investimentos em Participaes (FIP), atravs da IN n 391/2003, que ampliou o benefcio da
estrutura erigida previamente e permitiu o investimento em empresas de diferentes portes
(ABVCAP, 2014, p.4).
A participao dos investidores nesses veculos se d por intermdio da titularidade das
chamadas cotas, que representam o seu coinvestimento em ativos pertencentes ao fundo. Os
investidores possuem direito sobre a carteira de investimento como um todo e,
individualmente, cada cotista tem direito sobre a totalidade da carteira, proporcionalmente ao
nmero de cotas que detm (ibidem).
Pacta sunt servanda um brocardo latino que significa "os pactos devem ser respeitados" ou mesmo "os
acordos devem ser cumpridos". Trata-se de um princpio base do Direito Civil.
42
Art. 2 da IN CVM n 209/94: O Fundo ter prazo mximo de durao de 10 (dez) anos, contados a partir da
data da autorizao para funcionamento pela Comisso de Valores Mobilirios.
43
Art. 12 da IN CVM 209/94: Compete privativamente Assembleia Geral de Quotistas: VIII deliberar sobre
a prorrogao do prazo de durao do fundo.
37
44
Art. 3 da IN CVM 209/94: Uma vez constitudo o Fundo, o administrador dever solicitar Comisso de
Valores Mobilirios autorizao para o seu funcionamento. 1 A autorizao para funcionamento do Fundo de
Investimento em Empresas Emergentes depender do cumprimento dos seguintes requisitos: I - prvio registro
de distribuio pblica de quotas, se for o caso (art. 22, pargrafo nico); II - comprovao da subscrio da
totalidade das quotas relativas ao patrimnio inicial; III - termo de constituio do Fundo, registrado no Cartrio
de Ttulos e Documentos.
45
Art. 26, 1, da IN CVM 209/94: 1 A parcela de suas aplicaes que no estiver aplicada em valores
mobilirios de empresas emergentes dever, obrigatoriamente, estar investida em quotas de fundos de renda fixa,
e/ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador, ou valores mobilirios de companhias abertas
adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado.
46
Art. 26 da IN CVM 209/94: Uma vez constitudo e autorizado o seu funcionamento, o Fundo dever manter,
no mnimo, 75% (setenta e cinco por cento) de suas aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou
bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes.
38
Com efeito, para assegurar que o fundo mantenha o foco nos valores mobilirios
emitidos por empresas emergentes, a IN 470/08 promoveu uma alterao IN 209/94,
definindo que empresas emergentes so aquelas cujo faturamento lquido anual seja inferior a
R$ 150 milhes, apurado no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos
valores mobilirios de sua emisso47.
No entanto, o limite ser determinado no momento do primeiro investimento e no ter
aplicao quando o fundo efetuar novas aquisies de aes ou outros valores mobilirios
daquela mesma companhia. Da mesma forma, a normativa vedou ao FMIEE investir em
companhias cujo controle acionrio seja detido por um grupo de sociedades, de fato ou de
direito, com patrimnio lquido consolidado superior a R$ 300 milhes48.
Com tantas restries, faz-se que a administrao do FMIEE compita apenas pessoa
fsica ou jurdica devidamente autorizada pela Comisso de Valores Mobilirios49.
Normalmente, os administradores so instituies financeiras que fazem a custdia do
dinheiro, sendo-lhes vedado prestar fiana, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra
forma em nome do fundo50. Por outro lado, o FMIEE est autorizado a realizar operaes com
derivativos, contanto que no sejam operaes para fins exclusivamente de proteo
patrimonial51 .
Recentemente, pressupondo que apenas investidores com vasto conhecimento de
mercado estariam aptos a assumir esse risco sem grande dilapidao patrimonial em face s
perdas, a Instruo CVM 554, promulgada em 17 de dezembro de 2014, restringiu a
participao em FMIEE apenas aos investidores qualificados52.
47
Art. 1, 1, da IN CVM 209/94: Entende-se por empresa emergente a companhia que apresente faturamento
lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00 (cento e cinquenta
milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores
mobilirios de sua emisso.
48
Art. 1, 3, da IN CVM n 209/94: vedado ao Fundo investir em sociedade cujo controle acionrio seja
detido por grupo de sociedades, de fato ou de direito, cujo patrimnio lquido consolidado seja superior a R$
300.000.000,00 (trezentos milhes de Reais).
49
Art. 6 da IN CVM n 209/94: A administrao do FUNDO, compete pessoa fsica ou jurdica autorizada
pela Comisso de Valores Mobilirios para exercer a atividade de administrao de carteira de valores
mobilirios.
50
Art. 38, I, II e III, da IN CVM n 209/94: vedado ao administrador, em nome do fundo: I - receber depsito
em conta corrente; II - contrair ou efetuar emprstimos sob qualquer modalidade; III - prestar fiana, aval, aceite
ou coobrigar-se sob qualquer outra forma.
51
Art. 26, 4, da IN CVM n 209/94: vedado ao fundo realizar operaes com derivativos, exceto quando
tais operaes sejam realizadas exclusivamente para fins de proteo patrimonial.
52
Art. 5 da IN CVM n 554/14, incluiu o 3 ao art. 3 da IN CVM n 209/94: Somente podero investir no
fundo investidores qualificados, conforme definido em regulamentao especfica. Por investidores
qualificados, o art. 9-B, II, da mesma IN define como: pessoas naturais ou jurdicas que possuam
39
40
54
Art. 2, 5, da IN CVM n 391/03: O investimento poder ser efetivado atravs de compromisso, mediante o
qual o investidor fique obrigado a integralizar o valor do capital comprometido medida que o administrador do
fundo fizer chamadas, de acordo com prazos, processos decisrios e demais procedimentos estabelecidos no
respectivo compromisso de investimento.
55
Art. 4 da IN CVM n 391/03: O registro ser automaticamente concedido mediante o protocolo na CVM dos
seguintes documentos [...].
56
Art. 1, 1, da IN CVM n 209/94: Entende-se por empresa emergente a companhia que apresente
faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00 (cento e
cinquenta milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores
mobilirios de sua emisso.
57
Art. 2, 1, da IN CVM n 391/03: 1o Sempre que o fundo decidir aplicar recursos em companhias que
estejam, ou possam estar, envolvidas em processo de recuperao e reestruturao, ser admitida a integralizao
de cotas em bens ou direitos, inclusive crditos, desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de
recuperao da sociedade investida e desde que o valor dos mesmos esteja respaldado em laudo de avaliao
elaborado por empresa especializada.
58
Art. 5 da IN CVM n 391/03: Somente podero investir no fundo investidores qualificados, nos termos da
regulamentao editada pela CVM relativamente aos fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios,
com valor mnimo de subscrio de R$ 100.000,00 (cem mil reais).
59
Art. 6, XIV, da IN CVM n 391/03: O regulamento do Fundo de Investimento em Participaes dever dispor
sobre: XIV prazo de durao do fundo e condies para eventuais prorrogaes
41
administrao do fundo dever ser feita por pessoa jurdica autorizada pela CVM60, a qual
estar incumbida de realizar os investimentos em consonncia com a poltica de investimentos
preestabelecida.
O descumprimento da poltica de investimentos pode acarretar a responsabilidade do
administrador e/ou o gestor da carteira por perdas que o fundo vier a sofrer61. Entre as
medidas que asseguram o estrito cumprimento das obrigaes pelos administradores, destacase o fornecimento de documentos. A CVM exige que seja enviado periodicamente:
(1) o patrimnio lquido do fundo e o nmero de cotas emitidas; (2) a composio e
a diversificao da carteira de investimento do fundo; (3) seu balano patrimonial;
(4) perfil de investimento; e (5) suas demonstraes financeiras (Art. 32, IN CVM n
391/03).
60
Art. 9 da IN CVM n 391/03: A administrao do fundo competir a pessoa jurdica autorizada pela CVM
para exercer a atividade de administrao de carteira de valores mobilirios.
61
Art. 9, 3, da IN CVM n 391/03: O gestor e o administrador do fundo respondero pelos prejuzos
causados aos cotistas, quando procederem com culpa ou dolo, com violao da lei, das normas editadas pela
CVM e do regulamento
62
Art. 14, V, da IN CVM n 391/03: obrigaes do administrador: V elaborar, junto com as demonstraes
contbeis semestrais e anuais, parecer a respeito das operaes e resultados do fundo, incluindo a declarao de
que foram obedecidas as disposies desta Instruo e do regulamento do fundo.
63
Art. 14, VI e VII, da IN CVM n 391/03: obrigaes do administrador: VI fornecer aos cotistas que, isolada
ou conjuntamente, sendo detentores de pelo menos 10% (dez por cento) das cotas emitidas, assim requererem,
estudos e anlises de investimento, elaborados pelo gestor ou pelo administrador, que fundamentem as decises
tomadas em assembleia geral, incluindo os registros apropriados com as justificativas das recomendaes e
respectivas decises; VII se houver, fornecer aos cotistas que, isolada ou conjuntamente, sendo detentores de
pelo menos 10% (dez por cento) das cotas emitidas, assim requererem, atualizaes peridicas dos estudos e
anlises elaborados pelo gestor ou pelo administrador, permitindo acompanhamento dos investimentos
realizados, objetivos alcanados, perspectivas de retorno e identificao de possveis aes que maximizem o
resultado do investimento.
42
ajuste de natureza diversa asseguram voz ativa na governana corporativa (MENDES, 2012,
p. 90).
No caso de investimentos em companhias fechadas, os estatutos de tais companhias
devero ser adaptados para cumprirem as exigncias previstas na normativa:
(I) proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em
circulao, (II) estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o
Conselho de Administrao, (III) disponibilizao de contratos com partes
relacionadas, acordos de acionistas e programas de opes de aquisio de aes ou
de outros ttulos ou valores mobilirios de emisso da companhia, (IV) adeso
cmara de arbitragem para resoluo de conflitos societrios, (V) no caso de
abertura de seu capital, obrigar-se, perante o fundo, a aderir a segmento especial de
Bolsa de Valores ou de entidade mantenedora de mercado de balco organizado que
assegure, no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana corporativa
previstos nos incisos anteriores; e, (VI) auditoria anual de suas demonstraes
contbeis por auditores independentes registrados na CVM. (Art. 2, 4o, da IN
CVM n 391/03)
64
Art. 35, III, da IN CVM n 391/03: vedado ao administrador, direta ou indiretamente, em nome do fundo:
III prestar fiana, aval, aceite, ou coobrigar-se sob qualquer outra forma, exceto mediante aprovao da
maioria qualificada dos cotistas reunidos em assembleia geral, desde que o regulamento do fundo preveja essa
possibilidade.
65
Art. 6, XXIII, da IN CVM n 391/03: possibilidade de a assembleia geral de cotistas deliberar sobre a
prestao de fiana, aval, aceite, ou qualquer outra forma de coobrigao, em nome do fundo.
43
66
Art. 59 da IN CVM 555/14: O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos
disponvel na pgina da CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos.
44
Importante frisar que, em caso de descumprimento desses preceitos, a tributao darse- pela aplicao do art. 2, 5 da Lei n 11.312/2006 e art. 1 da Lei n 11.033/2004,
conforme tabela abaixo:
67
Art. 2, IV, da Portaria MF n 264/99: Ficam sujeitas alquota zero as operaes: IV de resgate de quotas dos
fundos de investimento em aes, assim considerados pela legislao do imposto de renda.
68
Art. 3 da Lei n 11.312/06: Fica reduzida a zero a alquota do imposto de renda incidente sobre os
rendimentos auferidos nas aplicaes em fundos de investimento de que trata o art. 2 desta Lei quando pagos,
creditados, entregues ou remetidos a beneficirio residente ou domiciliado no exterior, individual ou coletivo,
que realizar operaes financeiras no Pas de acordo com as normas e condies estabelecidas pelo Conselho
Monetrio Nacional.
69
Art. 3, 1, I, da Lei n 11.312/06: O benefcio disposto no caput deste artigo: I - no ser concedido ao
cotista titular de cotas que, isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele ligadas, represente 40% (quarenta
por cento) ou mais da totalidade das cotas emitidas pelos fundos de que trata o art. 2 desta Lei ou cujas cotas,
isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele ligadas, lhe derem direito ao recebimento de rendimento
superior a 40% (quarenta por cento) do total de rendimentos auferidos pelos fundos.
45
Prazo
22,5%
At 180 dias
20%
17,5%
15%
Fonte: Elaborao do autor utilizando-se das informaes da Lei n 11.033/2004 Acesso em: 10 mai. 2015
Art. 91 do Cdigo Civil dispe que: Constitui universalidade de direito o complexo de relaes jurdicas, de
uma pessoa, dotadas de valor econmico.
46
destinao unitria71.
No que concerne universalidade de fato, o ordenamento jurdico prev excees
indivisibilidade ao reconhecer situaes em que o titular do patrimnio pode dispor de seus
bens, agrupando-os para uma destinao comum e tornando-os objeto de relaes jurdicas
prprias72.
Nesta senda, o proprietrio que deseja exercer determinada atividade econmica pode
utilizar um acervo de bens, unindo-os por uma destinao comum e formando uma unidade
que se destaca dos bens que a compem (GOMES, 2000, p. 227). o que permite a criao
de uma sociedade empresria, por exemplo, que se d quando o proprietrio congrega seus
bens pessoais para a formao de uma nova pessoa jurdica, com patrimnio distinto e
separado que serve para atender aos credores desta.
No entanto, destinar bens para uma finalidade especfica deve respeitar os requisitos
legais e, frise-se, no significa permisso para um indivduo constituir mais de um patrimnio.
Os bens segregados continuam a integrar o patrimnio geral do titular, mas passam a ser
afetados por uma funo determinada, tornando-se autnomos. A doutrina classifica-os como
patrimnio de afetao (CHALHUB, 2003, p. 67).
O patrimnio de afetao incomunicvel por natureza, sendo que os bens que o
compem respondem exclusivamente pelas dvidas contradas nas atividades em relao s
quais foram afetados (ibidem, p. 68). O ncleo de bens segregados serve apenas para
satisfazer um grupo de credores, o que os impede de recorrer a outros bens do devedor que
no tenham sido objeto de afetao.
Em que pese a aplicao do raciocnio apresentado, os FIP e FMIEE so exemplos
cristalinos de universalidade de fato. Pois, a constituio destes feita livremente atravs de
um contrato firmado entre instituio administradora e investidores, sendo que os recursos
transferidos por estes so convertidos em cotas que representam uma frao da massa
patrimonial unitria, com relaes jurdicas prprias e objetivo especfico.
Como visto, a legislao relativa aos FIP e FMIEE define-os como comunho de
recursos constitudos sob a forma de condomnio. comunho de recursos, Pontes de
Miranda (2001) entende no ser possvel atribuir personalidade jurdica. Logo, o condomnio
71
Art. 90 do Cdigo Civil dispe que: Constitui universalidade de fato a pluralidade de bens singulares que,
pertinentes mesma pessoa, tenham destinao unitria.
72
Art. 90, pargrafo nico, do Cdigo Civil dispe que: Os bens que formam essa universalidade podem ser
objeto de relaes jurdicas prprias.
47
48
49
A vida em sociedade requer limites para que a convivncia entre os homens seja
pacfica. Para a construo de relaes sociais hgidas imprescindvel que exista segurana
para que os indivduos possam conduzir, planificar e conformar autnoma e responsavelmente
suas vidas. Eis que surge a organizao jurdica como forma de proteger direitos
fundamentais como a vida, a liberdade e a propriedade. O produto desta organizao a
constituio de um Estado de Direito onde precipuamente exista segurana jurdica e proteo
confiana (CANOTILHO, 1999, p. 252).
Jos Afonso Silva entende que a segurana jurdica uma decorrncia da segurana do
direito, e se harmoniza com o valor de justia, na medida em que a Constituio tem por
misso assegurar a vigncia e eficcia do princpio da dignidade da pessoa humana, em que se
centram todas as demais manifestaes dos direitos fundamentais do homem (SILVA, 2003,
p. 16).
Dentro desse contexto, o constitucionalista observa que a segurana jurdica pode ser
percebida em sentido amplo e em sentido estrito. O primeiro envolve a garantia geral de
direitos que se consagram constitucionalmente; o segundo, consiste na garantia de
estabilidade e certeza das relaes jurdicas, permitindo que os indivduos prevejam os efeitos
de suas condutas, os quais no podero ser atingidos por futura mudana legislativa (ibidem).
O sentido amplo da segurana jurdica se assemelha ao conceito de segurana do direito,
ao passo que, segurana jurdica em sentido estrito est mais focada no aspecto formal, tpico
do Estado de Direito Liberal e caracterstico dos sistemas jurdicos positivados, nos quais
possvel identificar o momento exato da entrada em vigor de uma lei e da revogao daquela
que a antecedia. Relaciona-se, ainda, aos efeitos temporais das leis, os quais, como regra, no
podem retroagir para atingir fatos consumados sob a vigncia da lei anterior (OLIVEIRA,
2008).
50
51
os participantes do mercado (SHAYER, 2002, p. 75-86). Por isso, h muito tempo a bolsa de
valores e as entidades de balco organizado desses pases tm seus prprios nveis de
exigncia das prticas de governana corporativa.
No Brasil, em contrapartida, essa lgica de seleo natural pelo mercado no se aplica.
Portanto, para criar um ambiente que seja ao mesmo tempo propcio ao crescimento
econmico e adequado s peculiaridades internas, as regras de mercado de capitais devem
estar estruturadas na mudana das normas societrias (COMPARATO; SALOMO FILHO,
2006, p. 51-52).
Com o propsito de promover solues mais cleres s demandadas regulatrias, em
2001 foi editada a Medida Provisria no 8 (convertida na Lei no 10.411, promulgada em 26
de Fevereiro de 2002), a qual conferiu Comisso de Valores Mobilirios status de agncia
reguladora, o que reforou sua autonomia e poder regulador.
No mesmo ano, influenciado pelos preceitos de governana corporativa, o legislador
promulgou a Lei 10.303/2001 (conhecida como Lei da Reforma das S.A.), cujo o cerne da
reviso legal foi a proteo dos pequenos e mdios investidores, atravs de uma tutela legal
apropriada a seus interesses (BETTARELLO, 2008, p.93).
Uma das alteraes de maior relevncia na Lei da S.A. foi concernente aos direitos
polticos dos acionistas, tema diretamente ligado ao nmero mximo de aes preferenciais73
emitidas pela companhia. Antes da promulgao da reforma, o texto legal previa a
possibilidade de compor o capital social com 2/3 em aes preferenciais. Com a nova edio
do artigo 15, 274, o limite de emisso de aes preferenciais ficou adstrito a cinquenta por
cento do capital social, o que contribuiu para a diminuio da concentrao de poderes nas
mos de grupos excessivamente pequenos.
Deveras, o projeto de lei 3.519/97 que deu ensejo Lei 10.303/2001 no previa a
existncia de aes preferenciais sem direito a voto. Por questes eminentemente polticas,
isso mudou durante o processo legislativo, o que fomentou duras crticas por doutrinadores e
operadores do mercado. No entanto, inegvel que a referida reforma, mesmo tmida, trouxe
uma srie de benefcios aos acionistas no-controladores.
73
74
52
Outra questo de suscitou grande controvrsia foi o retorno do tag along75, que havia
sido revogado pela Lei 9.547/97. De suma relevncia para os acionistas ordinrios
minoritrios, a insero do art. 254-A76 tornou obrigatria a oferta pblica de aquisio das
aes com direito de voto no integrantes do bloco de controle no caso de alienao direta ou
indireta do controle da companhia. queles que exercerem o tag along, restou assegurado um
montante no inferior a 80% do valor pago por ao ordinria integrante do bloco de controle.
O mesmo no se estendeu aos preferencialistas, cujo nico benefcio foi a conquista do
pagamento de dividendos iguais quele conferido aos titulares das aes ordinrias.
Porm, os ajustes da Lei 10.303/2001 no foram suficientes para acabar com
discrepncia no preo das aes ordinrias. O fato destas integrarem, ou no, o bloco de
controle determinante para sua relevncia na estrutura de poder da empresa. Essa diferena
corrobora para a existncia de duas classes distintas em um mesmo tipo de ao, o que
contrape os preceitos do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), o qual
preconiza que em caso de transferncia de controle, mesmo que de forma indireta, a oferta de
compra das aes devem ser dirigidas a todos os scios nas mesmas condies (2009, p. 25,
item 1.5.) o que inclui o preo do papel.
Felizmente, nesse mesmo perodo a Bolsa de Valores tratou de corrigir as distores
mercadolgicas. Embora no tenha competncia para exigir das companhias obrigaes
adicionais quelas impostas pela lei, a BM&FBovespa77 compensou as deficincias do marco
legal pela criao de diferentes segmentos de mercados lastreados em nveis de governana
corporativa. Trata-se da autorregulao do mercado, que fora desenvolvida com o objetivo
de proporcionar um ambiente de negociao que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse
dos investidores e a valorizao das companhias (BOVESPA, 2015).
As obrigaes impostas pela Bolsa tm carter contratual e a adeso voluntria. Por
este motivo, a companhia que pretender integrar algum dos diferentes nveis de mercado deve
celebrar com a BM&F Bovespa um contrato, no qual consente com as obrigaes adicionais e
sujeita-se, inclusive, a imposio de sanes em caso de descumprimento (REFERNCIA).
75
Tag Along o termo em ingls que representa o direito de adeso. Trata-se do direito de alienao de aes
conferido a acionistas minoritrios, em caso de alienao de aes realizada pelos controladores da companhia.
76
Art.254-A da Lei 6.404/1976: A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente
poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta
pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo
a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ao com direito a voto,
integrante do bloco de controle.
77
BM&FBovespa a abreviao para Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo, que a bolsa
oficial do Brasil.
53
Fonte: BM&F BOVESPA resumo baseado no site da Bolsa. Acesso em: 17 jun. 2015
54
78
55
Uma das atividades dos analistas que trabalham nas gestoras dos fundos de PE/VC a
originao de oportunidades de investimento. Diariamente, diversos empreendimentos so
avaliados com o intuito de encontrar aqueles que se encontram alinhados com a estratgia de
investimentos e, por consequncia, podem vir a constituir a carteira do fundo.
A negociao preliminar conota o interesse concreto no investimento pela organizao
gestora. Durante esta fase, o empreendedor e a organizao gestora negociam os termos de
referncia que embasaro o resto do processo at os acordos finais, incluindo, mas no se
limitando: (i) ao valor do negcio, (ii) os termos e condies do investimento, (iii)
mecanismos e instrumentos que permearo a relao societria e (iv) a sada do negcio
(ABDI, 2010, p. 151).
Embora no tenha poder vinculativo entre as partes e, portanto, no constitua qualquer
garantia , avanar para a fase de negociao preliminar representa um importante passo para
o empreendedor na persecuo do investimento. Isto, pois, apenas 43% das propostas
recebidas por um veculo de investimento seguem para esta fase. o que demonstra o 2
Censo Brasileiro da Indstria de Private Equity e Venture Capital:
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A partir desta figura, pode-se inferir que o processo de seleo por parte das
organizaes gestoras bastante rigoroso, sendo que negociao preliminar constitui uma
primeira avaliao que permite ao investidor excluir aquelas companhias que no oferecem
condies mnimas para receber um aporte de capital. O procedimento para dar seguimento s
etapas do investimento com as empresas selecionadas a celebrao de documentos no
vinculativos, os quais sero objeto de apreciao do item a seguir.
Term sheet um termo em ingls utilizado para expressar o compromisso no-vinculante de investimento.
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DEFINIES (EXEMPLOS)
A avaliao do negcio (valuation) determina a proporo da
Avaliao do Negcio
Espcie e classe de
aes
Converso automtica
de aes
Resgate de aes
Anti-Diluio
Direito de Preferncia
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Direito de voto e
decises
representao
Composio do Conselho de Administrao de acordo com o
interesse das partes
No concorrncia e
Maturao (Vesting
Clauses)
Declaraes, garantias
e confidencialidade
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Ante o exposto, extrai-se que o term sheet deve contemplar todas as condies a serem
cumpridas antes do investimento. Inobstante, a negociao de documentos jurdicos
definitivos deve ser precedida de um procedimento de verificao das informaes prestadas:
a auditoria jurdica.
A expresso due diligence indica, pela sua traduo literal, o devido cuidado que deve
ser empregado na conduo de negcios jurdicos, especialmente aqueles ligados aos
investimentos em empresas, pois envolvem diversos elementos tcnicos e especficos que
produzem reflexos em diversas reas do direito (ABRAHAM, 2008, p.13).
A natureza complexa dessas operaes torna premente a realizao de um processo
investigatrio, conduzido por profissionais contratados pelos fundos de PE/VC, para a
verificao dos elementos capazes de influir no preo a ser pago pelos papis da companhia
em anlise. Para tanto, a adoo de uma metodologia de prospeco detalhada dos dados e
informaes empresariais imprescindvel para se chegar a um diagnstico capaz de
evidenciar passivos ocultos (ibidem, p.191).
A finalidade do processo de diligncia, portanto, realizar uma auditoria geral na
empresa alvo a fim de identificar a exata condio em que a operao ser realizada. Ao
apurar seus ativos, passivos e obrigaes contratuais, possvel identificar as contingncias
capazes de afetar o valor do patrimnio envolvido na operao (ABDI, 2010, p. 161).
Em que pese uma due diligence envolver profissionais de diversas reas do
conhecimento, o enfoque desta pesquisa deve ser o aspecto legal, ou seja, o processo de
auditoria jurdica, tambm conhecido como legal due diligence. Trata-se de um procedimento
60
este
procedimento
divido
em
quatro
etapas:
planejamento,
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Objeto da companhia
DEFINIES (EXEMPLOS)
Concordncia quanto ao objeto social da empresa,
conforme estatuto social
Regras quanto convocao e instalao de acordo com
a lei e com o estatuto social;
Assembleias de acionistas
Definio do escopo de deliberao, matrias de
competncia da assembleia de acionistas
Conselho de administrao: constituio e composio,
funcionamento e competncia;
Diretoria: composio e definio dos poderes de
representao, administrao e gesto dos negcios
Administrao da companhia
Direito de voto
participaes de acionistas;
Definio das matrias que exigem qurum qualificado
de votao (maioria e/ou representao dos acionistas)
Emisso, transferncia,
alienao e/ou onerao de
aes
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Soluo de conflitos
Por fim, o Estatuto Social da companhia, entre os documentos definitivos, aquele que
deve ser registrado na Junta Comercial competente. Portanto, trata-se de um documento
pblico, cujo contedo restringe-se s questes que no desnudam acordos intencionalmente
mantidos no mbito interno da sociedade. Por esta razo, as principais modificaes que ele
registra remontam-se aos direitos econmicos e de voto pertinentes s diversas sries de
aes, procedimentos para estruturao do conselho administrativo e fiscal, e os requisitos de
votos para decises em assembleias de acionistas (ibidem, 169).
A grande variedade de documentos, alm do propsito de suprimir os possveis
conflitos de informao na fase de negocial, visa definir regras para a governana da
companhia investida e, por consequncia, mitigar o risco do investimento. Realizado o aporte,
adentra-se fase de acompanhamento, sem a qual no seria possvel lograr xito no objetivo
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Aquisio do controle da companhia geralmente ocorre nas modalidades de investimentos em estgios mais
avanados, como PIPE (mencionado na Figura 1.).
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interesses dos acionistas e dos gestores (ibidem, p. 41). Estes devem atuar a fim de maximizar
o valor de propriedade daqueles, contudo a cooperao desinteressada dificilmente prevalece
em relao ao jogo de interesses (ANDRADE; ROSSETTI, 2011, p. 86), o que incorre nos
embates que originam os conflitos de agncia.
A resposta para a preveno do descompasso de interesses encontra-se nas boas prticas
de governana corporativa. O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) define
governana corporativa como o sistema pelo qual as organizaes so dirigidas, monitoradas
e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietrios, Conselho de
Administrao, Diretoria e rgos de controle (2009, p. 19).
Para o IBGC, as boas prticas de Governana Corporativa convertem princpios em
recomendaes objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o
valor da organizao, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade
(ibidem).
A defesa por um tratamento igualitrio entre todos os scios, seja atravs da
transparncia e qualidade das informaes (disclosure), pela proteo aos acionistas nocontroladores (fairness) ou pela rigorosidade na prestao de contas e responsabilizao de
administradores, conselheiros fiscais e auditores (accountability), medida que assegura um
equilbrio de foras entre acionistas controladores e no controladores.
Com efeito, aos fundos de PE/VC que no pertencem ao bloco controlador, defender a
adoo das melhores prticas de governana corporativa medida imperativa para reduo da
assimetria informacional83 e interveno na empresa investida. Entre os instrumentos jurdicos
sem os quais tais medidas no poderiam se concretizar, destaca-se o acordo de acionistas84,
que permite estruturar as relaes de poder na companhia e harmonizar os interesses dos
envolvidos.
Essas medidas tornam a gesto mais profissional, contribuem para o desenvolvimento
da companhia e, por consequncia, aumentam o xito dos investimentos de PE/VC. Em
ltima instncia, o resultado colhido o fortalecimento do Mercado de Capitais brasileiro.
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CONSIDERAES FINAIS
Com o presente trabalho de concluso de curso pretendeu-se analisar os fatores que
guarnecem segurana jurdica s operaes de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Atravs do estudo da evoluo histrica desses fundos, buscou-se compreender as
premissas e caractersticas que os distinguem das demais formas de investimento e que, dada
a relevncia adquirida no cenrio econmico mundial, ensejam regulao especfica para sua
estruturao. Inicialmente, devido falta de normas claras, aconteceu o contrrio, posto que
os fundos de capital de risco foram constitudos sob diferentes formas jurdicas no Brasil. No
entanto, a natureza dinmica qui controversa das suas atividades tornou necessria
medida que oferecesse soluo perene.
Como fruto dessa perspectiva, o legislador criou a Comisso de Valores Mobilirios,
cuja finalidade disciplinar e fiscalizar o mercado de capitais. Em seguida, elevou-a ao status
de agncia reguladora, conferindo-lhe maior poder e autonomia. Dotada destes, a CVM
exarou Instrues Normativas, dentre as quais se destacam as de n 209/1994 e 391/2003, que
criaram a figura dos FMIEE e FIP e estipularam que fossem constitudos sob a forma de
condomnio. Com efeito, referida instruo consagrou-os em regime de especial de
universalidade de fato doutrinariamente conceituada como patrimnio de afetao , que
est dotada de ativo e passivo prprios e incomunicvel por natureza. A razo de constitulos sob a forma de condomnio deu-se com o intuito de proteger os bens que os formam, bem
como o patrimnio dos administradores, gestores e investidores.
Mostrou-se, sob o ngulo das relaes entre acionistas controladores e nocontroladores, a recente alterao na Lei das S/A promovida pela edio da Lei 10.303/01,
que teve como principal escopo conferir maior proteo ao acionista minoritrio, numa
tentativa de possibilitar e potencializar a harmonizao entre os diferentes interesses
existentes no mbito da companhia. A nova lei, no entanto, no foi suficiente para corrigir as
histricas distores do mercado nacional. Como resposta a isso, surgiu a iniciativa da BM&F
Bovespa, a qual conferiu s organizaes uma soluo contratual para corrigir essas
distores.
A iniciativa autorregulatria da BM&F Bovespa foi tambm de extrema relevncia
porque possibilita que as companhias operem as mudanas estruturais necessrias da maneira
correta, e, ainda, dispondo do tempo necessrio para faz-lo. Um dos motivos pelos quais a
Lei 10.303/01 no pde operar alteraes mais profundas em nossas sociedades annimas foi
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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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